sou · GRB320 · 2004-01-01 00:00:00 — Men för oss blir det ändå oerhört viktigt att söka förstå på vad sätt det som skett påverkar den fördelningspolitiska bilden i samhället och att fundera över vad som kan vara att förvänta . I ett bredare perspektiv är det naturligtvis också viktigt att försöka begripa på vad sätt värdeförändringar på tillgångsmassan påverkar den samhälls- ekonomiska balansen, efterfrågetillväxt och sysselsättning varför vi dristat oss till vissa spekulationer också på detta område. Frågan är ju av fundamental betydelse också för vilka politiska medel av fördelningspolitiskt slag en regering bör tillgripa på kapital- beskattningens område. Varje analys av vad som är en marknadsmässigt rimlig värdering av börsaktier bör utgå från att värdena på samma sätt som bostadskapitalet står i någon sorts samband till förhållanden inom den reala ekonomin. Hur en sådan teori skall byggas kan man ha delade meningar om, men att aktievärdena långsiktigt på något sätt måste grundas i förhållanden utanför själva aktiemarknaden därom Bilaga 8 till LU 2003 kan ingen tvekan råda. Just nu översvämmas vi av iakttagelser som beskriver hur absurt det blev innan en tidigare utveckling kulminerade. Enbart den lilla konsultsektorn för data- programmering sägs ha nått en värdetopp i vilken det låg implicit att i stort sett all privat konsumtion skulle behöva bli IT-tjänster. För att bilda sig en kvalificerad bild av vad som kan vara att förvänta i form av värdeutveckling på aktier behövs en diskussion såväl om vad som kan vara en på rimliga grunder förväntad långsiktig trend, som en nivåvärdering. Har de senaste årens rekyl på aktiemarknaden återfört kurserna till något som skulle kunna rubriceras som en värdering i närheten av den långsiktiga trenden? Har den inneburit en överreaktion som kommer att leda till övergenomsnittliga kursstegringar ? Eller återstår ytterligare kurssänkningar innan en jämvikt är återskapad? Självfallet behövs en diskussion av såväl nivå som trend för att våra frågeställningar skall kunna pejlas in. Även om det vi kallar för trend är något mycket långsiktigt – omspännande flera decennier – är nivåfrågan naturligtvis av betydelse för de flesta relevanta placeringsperspektiv. Den följande problempresentationen bygger till betydande del på en analys presenterad av () i . Författare är , numera verksam vid . Den problemställning som där presenteras handlar om förutsättningarna för att genom kollektivt sparande finansiera framtida ökade kostnader inom åldringsvården – en äldreomsorgsförsäkring. Rapporten utgör den mest genomarbetade siffersättning av de problem vi ovan diskuterat som vi kunnat finna. har också hjälpt oss att uppdatera de aktuella dataserierna på ett enhetligt sätt över . Vad som är en rimlig långsiktig trend kan diskuteras såväl ur ett finansmarknads- och aktörsperspektiv som utifrån vad som kan vara rimligt att tänka sig med nationalräkenskaperna och dess olika relationer och restriktioner som referensram. Bilaga 8 till LU 2003 En finansmarknadsbaserad analys kan göras såväl empiriskt – vad som historiskt har gällt – som på teoretiska grunder, dvs. utifrån hur det borde tendera att bli. En vanlig utgångspunkt är t.ex. att räkna med något visst genomsnittligt riskpåslag som aktiespararna kräver utöver en säker statsobligationsränta för att acceptera de verksamhetsmässiga risker som är förknippade med det företag- ande man finansierar. Utgångspunkten kan sägas framstå som väl styrkt i den högre avkastning som aktier gett över långa perioder. Via marknadsmekanismer, som också kan vara av makro- ekonomiskt slag, kommer företagandet i sin finansiering att tvingas åstadkomma den från finansieringssidan krävda kapital- avkastningen. Alternativet blir på nationell nivå att nyemissions- marknaderna torkar in, arbetslösheten ökar, lönekostnaderna sjunker i internationell jämförelse och den önskade avkastningen (ex ante) återställs. Kunde man lita på teorin vore detta en mycket harmonisk och tilltalande lösning: De som vågar satsa på aktier får en något högre avkastning än de som väljer att placera sitt sparande i stats- obligationer. Blir den reala avkastningen på obligationer stabilt 2 á kanske 5 procents real förräntning på en börsportfölj blir det naturliga. Grunderna för att bestämma dessa förräntningstal kan fördjupas i det oändliga utan att det leder speciellt långt vad gäller utsagornas praktiska trovärdighet. Det viktigaste för vår analys är att hävda att det kommer att handla om förräntningstal som till sin absoluta nivå ligger i ett helt annat härad än de som upplevdes . Självfallet innebär den ekonomisk-politiska regim som och framgent förutsätts gälla att sannolikheten för en ökad stabilitet i börskursernas utveckling förbättras. Just stabilitet i en uppsättning finansiella variabler är själva grundbulten i det som den ekonomiska politiken nu skall garantera. Det framstår också som uppenbart att tongivande centralbanker i allt större utsträckning tvingas följa prisutvecklingen på de stora tillgångsmarknaderna, och belånings- graderna på dessa, för att från detta dra slutsatser om vilka spänningar som är under uppbyggnad när det gäller inflations- utvecklingen i övrigt. För att kvalitetssäkra en utsaga om framtida bättre balans i aktiekursernas utveckling måste dock ytterligare ett antal dimensioner tillföras diskussionen. Bilaga 8 till LU 2003 Det handlar för det första om konsekvenserna av att aktiemarknaden på en och samma gång är såväl en marknad över vilken företagen via nyemissioner tillförs nytt kapital, som den är en marknad där efterfrågan – representerat av nettoflödet av sparande – bestämmer priset på en befintlig stock av aktier. Efterfrågeförändringar kan förorsaka värdeförändringar som vida överstiger såväl flödena till marknaden, som vidareflödet till företagen i form av nyemissioner. Parallellen med bostadsmarknaden – där nyproduktionen bara motsvarar någon eller några procentenheter av stocken – är uppenbar. Den vanligaste tankegången är också vad gäller aktier att prishöjningar föregår tillflödet av nytt kapital och nya resurser till företagssektorn. Vore det så att aktieköparna – pensionsfonder och allmänhet – vore väl medvetna om företagens långsiktiga avkastningsförmåga (i form av framförallt utdelningspotential) och kunde handla därefter, och vore det så att företagen i sina investerings- och finansierings- beslut betedde sig läroboksmässigt och efterfrågade nytt kapital när man ansåg sig kunna åstadkomma en avkastning vid eller över den informerade marknadens avkastningskrav så vore detta inget problem. Någon sorts balans skulle fortlöpande upprätthållas. Stiger aktiekurserna kommer företagen att nyemittera till vad som ur deras synvinkel blir en låg kapitalkostnad. Men har det av olika skäl inte förhållit sig på varken det ena eller andra sättet. Den internationella ekonomin – och inte bara den svenska – har genomgått en period där det sparande som sökt sig till aktiemarknaden vuxit i avsevärt snabbare takt än nyemissionerna. Vi har fått vad som ibland brukar kallas för kapitalinflation. I RFV:s studie illustreras denna problematik utifrån vad som i den teoretiska litteraturen brukar benämnas som den gyllene regeln. Man argumenterar modellmässigt att om inte nyemissioner sker i en takt som motsvarar den återinvestering av utdelnings- inkomsterna i samma aktier som implicit förutsätts i föreliggande aktieindexar så föreligger ett konsistensproblem. Alla kan inte utan nyemissioner återinvestera i samma slags aktier. Någon eller några måste sälja. Hur mycket den som vill bete sig enligt index och återinvestera sina utdelningsinkomster måste trissa upp aktie- priserna blir en fråga om priselasticiteten i andra aktieägares säljvillighet. För att den gyllene regeln skall gälla krävs att kapitalefterfrågan inom företagssektorn växer i takt med investeringarnas förräntning och, under vissa antaganden, produk- tionens tillväxt. Bilaga 8 till LU 2003 Det för den praktiska politiken relevanta handlar naturligtvis inte bara om en teoretisk konsistens i vissa modellantaganden utan om i vilken utsträckning nytt sparande i olika former kommit att söka sig till aktiemarknaden och där konkurrerat upp värdet på stocken: Pensionssparandet har styrts mot aktiemarknaden och benchmark för det mesta av kapitalförvaltning har under konkurrensens tryck getts ett allt större aktieinnehåll. När kurserna stigit och stigit har en allt större andel av sparandet sökt sig mot aktiemarknaden för att tillsamman skapa den bubbla som synes punkterad. Trots att de stora 40-talistgrupperna nu närmar sig den ålder då de kommer att börja konsumera av sitt pensionssparande finns det mycket som talar för att parametrarna i såväl som i världsekonomin är långsiktigt inställda på att mer nysparande kommer att vilja tillföras aktiemarknaden än vad som kommer att efterfrågas i form av nyemissioner. Pensionssystemen avses att bli mer och mer fonderade och de allmänna systemen kommer sannolikt att i allt högre utsträckning behöva kompletteras med ett individuellt sparande för att motsvara individernas behov. Detta är naturligtvis mest gissningar, men är ekonomierna strukturellt inställda på sparandeöverskott som är större än företagens efterfrågan på nytt kapital så utgör det en grund för nya bubblor – och nya förmögenhetsomfördelningar i uppgångsfaserna och i samband med efterföljande återanpassningar till den långsiktiga trenden. Blir det så, har detta naturligtvis i sin tur konsekvenser för synen på de fördelningspolitiska medel som bestämmer hur kapitalvinster beskattas. Vissa kommer att bli rika och andra kommer att känna sig lurade. Skall något likande den gyllene regeln bli ett inslag i den värld av finansiell stabilitet i andra avseenden (den allmänna inflationen, budgetbalanser m.m.) så blir det viktigt att redan på kort sikt söka upprätthålla en stabilare balans mellan utbud och efterfrågan på företagsaktier. Vi har redan ovan pekat på betydelsen av att de stora kapitalplacerarna förmår att fånga in de långsiktiga trender som bestämmer deras avkastningsmöjligheter (den gyllene regeln) och våga lita på sina analyser. Minst lika viktigt är antagligen att söka påverka efterfrågesidan så att företagen på ett tidigt stadium utnyttjar höga börskurser i syfte att stärka sina finanser. Den diskrepans som av i huvudsak fördelningspolitiska skäl införts vad gäller de kostnadsskillnader företagen upplever mellan att finansiera sig med lånat respektive eget kapital förefaller här direkt Bilaga 8 till LU 2003 Den befrämjar inte den successiva prisanpassning av finansieringsmönstren som bör vara en del av en modern kapitalmarknad. Dessutom, och det är antagligen viktigt i ett större perspektiv, kan företagens balansräkningar fås att bygga på en högre soliditet – en högre andel riskkapital – så ökar också produktionssektorns motståndskraft i förhållande till olika realekonomiska chocker. Spridningsriskerna in i betalningssystemet begränsas. Att tolkningar i enlighet med den gyllene regeln kan ha ett förklaringsvärde när vi vill begripa vad som kan vara en rimlig/möjlig kapitalavkastning på illustras i RFV- rapporten med kapitalavkastningen på aktier och statsobligationer under de senaste dryga 80 åren. I genomsnitt för de 60 åren fram till de två senaste decenniernas extraordinära utveckling var den reala avkastningen på aktier något högre än den reala tillväxten i ekonomin, medan statsobligationer gav en sämre förräntning än en placering indexerad med den reala BNP-tillväxten. Sammantaget skulle man därför kunna hävda att den gyllene regeln ger en god förklaring till de faktiska förräntningstalen. En grafisk illustration ges i diagram 6.3 som visar den faktiska reala avkastning som erhållits på placeringar gjorda i aktier respektive statsobligationer. Realavkastningen på obliga- tioner (med själva investeringen gjord , dvs. och framåt) har givit en negativ real avkastning. Bakom detta ligger såväl tidigare kreditmarknadsregleringar, med en politiskt eftersträvad lågräntepolitik som upplevda inflationsperioder. Detta gör det naturligtvis svårt att tolka den dåliga avkastningen i ett prognos- sammanhang. Bankerna var under några decennier helt enkelt tvingade att köpa obligationer i en viss, av staten bestämd, omfattning. Just detta gör också de ofta förekommande jäm- förelserna med aktieplaceringars långsiktiga avkastning något vanskliga att tolka. Väl så viktigt är att reflektera över avkastningarnas absoluta nivå. Motsatsen till den svaga avkastning som investeringar i statsobligationer gav och framåt kan ses till vänster i diagrammet. Deflationen och 30-talskrisen kan där spåras i form av mycket höga reala förräntningstal på obligationsplaceringar som gjordes i anknytning till det slut. Avkastningen var klart högre, jämfört med ett aktieinnehav . Bilaga 8 till LU 2003 sedermera stiger sker värdeförluster på gjorda investeringar och vice versa. När de de tidigare höga nominella räntenivåerna, som följd av den nya ekonomisk-politiska regimen, började sjunka steg därigenom återigen realavkastningen på obligationssparande till högst respektingivande tal. Utjämnat med hjälp av ett 20-årsperspektiv på investeringarna framstår aktier under långa perioder som en förhållandevis stabilt avkastande investering. Avkastningen har pendlat kring i real förräntning, dvs. ungefär den nivå man utifrån den gyllene regeln har anledning att förvänta. Att gav en trendmässig årlig real avkastning på måste i detta perspektiv rubriceras som något helt extremt. Å andra sidan finns en betydande sannolikhet att ett motsvarande diagram som ritas kommer att visa en kurva som slutar i ett värde där aktieinvesteringens avkastning i ett 20-årsperspektiv kommer att ha ett värde kring noll eller därunder. Det är åtminstone en rimlig förväntan utifrån den gyllene regeln. Diagram 6.3 Real avkastning på svenska aktier och statsobligationer, inklusive direkt avkastning. Procent på placeringar gjorda Källa: Frennberg, P. & , B. [1992], med bearbetningar och kompletteringar av . Bilaga 8 till LU 2003 Den andra analysgrund som historisk utveckling erbjuder är nationalräkenskaperna och dess bokföringssystem. För att jämföra med den uppnådda reala avkastningen på värdepapper beräknas i den reala avkastningen, enligt Statistiska central- byrån (SCB), på investeringar inom företagssektorn. Detta sker genom att, som visas i diagram 6.4, driftsöverskottet (netto efter kapitalförslitning) sätts i relation till först nettoproduktionsvärdet, och sedan enligt diagram 6.5 i relation till kapitalstocken. Vi får genom det senare ett realt avkastningsmått som i princip kan jämföras med hur motsvarande kapitalavkastning kommit till uttryck i marknadernas värdering och som tidigare beskrivits. Företagssektorns driftsöverskott (netto) i procent av Källa: Bearbetningar av SCB:s nationalräkenskaper gjorda av . Bilaga 8 till LU 2003 Diagram 6.5 Real avkastning (i procent) i företagssektorn beräknad med hjälp av de reala nationalräkenskaperna Källa: Bearbetningar av SCB:s nationalräkenskaper gjorda av . Ser vi först till driftsöverskottet som andel av produktionsvärdet har detta i genomsnitt varit . En markant topp nåddes 1995. har vinstandelen varit i sjunkande, vilket haft som spegelbild stigande reallöner och en stark inhemsk efterfrågan. Den sjunkande vinstandelen har också, som vi tidigare argumenterat, varit en viktig bakgrund till de förbättrade budgetöverskott som varit ett så viktigt inslag i periodens ekonomiska utveckling. Men fortfarande – prognosen för – ligger vinstandelen över sitt långsiktiga trendvärde. De stigande börskurserna har således stöttats av historiskt sett höga vinster och bidragit till föreställningen om att vi gått in i en ny ekonomi. Det stora frågetecknet är naturligtvis vad som kommer att hända med dessa vinstmarginaler om pågående svängning i förmögenhetsvärdena på ett starkare sätt än vad som setts sänker efterfrågan i ekonomierna. Det kan vara så att vi här står inför en process som vi ännu bara sett början av. Ytterligare ett visst perspektiv på frågan får vi när i den nedre delen av diagram 6.5 samma data omvandlas till ett realt Bilaga 8 till LU 2003 Genomsnittsvärdet är här . Det säger i sig kanske inte så mycket, men blir intressant när värdena, som i diagram 6.6 jämförs med de avkastningsmått i ett tjugoårsperspektiv på kapitalmarknaderna som vi tidigare redovisat. Utöver kapitalmarknadernas och nationalräkenskapernas räntabili- tetsmått redovisas också den avkastning som skulle ha uppnåtts på tjugoåriga nollkupongare vars värde indexerats med BNP- tillväxten. Det senare är en indexnorm som bl.a. diskuterats i många pensionssammanhang. Som synes var detta index för varje en bättre placering än de värdepapper i genomsnitt vi här jämför med. Diagram 6.6 Real avkastning i 20-årsperspektiv. Procent på placeringar gjorda Genomsnitt för aktier och statsobligationer 8 "BNP-Placering" Källa: RFV [2001]. Slutsatsen av denna genomgång är den enkla men viktiga att överväldigande skäl talar för att det inte är möjligt att inom socialförsäkringssystem och liknande trolla med knäna och att via kapitalmarknadsplaceringar över tiden åstadkomma extraresurser av någon betydenhet. De glädjekalkyler som presenterats av försäkringsbolag och som fortfarande, Bilaga 8 till LU 2003 om än i något mera modest form, fungerar som riktmärken för vad det allmänna pensionssystemet kan komma att ge måste nog klassificeras som just glädjekalkyler. 6.5Förmögenhetsbildning, tillväxt och fördelningspolitik Förmögenhetsbildningen i samhället har på flera olika sätt betydelse för samhällsekonomisk balans, tillväxt och sysselsättning. Ett livaktigt näringsliv förutsätter kapitalstarka aktörer som vågar investera också i riskfyllda projekt. I vad mån detta kan organiseras via många småsparares bidrag i fonder, investmentbolag och pensionsförsäkringar och i vad mån det kräver många riktigt rika familjer kan alltid diskuteras. Men för att hoppet om en hög avkastning skall leva måste självfallet tillräckligt många också lyckas. En betydande förmögenhetsspridning är antagligen ett ofrånkomligt inslag i en marknadsekonomi. Mycket tyder också på att behovet av en omfattande infrastruktur av entreprenörer och kapitalister är i tilltagande för att framväxten av den nya ekonomins företag skall ske i tillräcklig takt. Antagligen är det så att ett modernt samhälle förutsätter en generös attityd till att vissa kan bli mycket rika och tvingas se mellan fingrarna på detta i sina fördelningspolitiska ambitioner. Givet ett regelverk som möjliggör privat förmögenhets- ackumulation finns det inget som hindrar att man så effektivt som möjligt söker göra sig oberoende av samma kapitalism. Löntagarfondsdebatten var till betydande del en debatt med fördelningspolitiska förtecken och den kommer, trots de politiska trauman den väcker, sannolikt aldrig att dö eftersom den speglar ett reellt samhällsproblem. En satsning på kollektivt sparande och offentliga överskott kan sannolikt aldrig fullt ut ersätta det samhällsekonomiska behovet av en bred och omfattande privat kapitalackumulation. Syftet med detta kapitel har delvis varit att hävda att just detta under de kommande decennierna inte borde behöva vara fullt så fördelningspolitiskt motbjudande som det kan framstå med den tidigare efterkrigstidens erfarenheter som referens. Ett vanligt påstående är att pengar och förmögenhet aldrig kan vara som ett mål i sig. De är bara ett medel att nå ett rikare och mera meningsfullt liv i något för individen mer väsentligt avseende. Ett förträffligt medel förvisso, eftersom pengar kan användas för att köpa det mesta som skulle kunna göra tillvaron mera angenäm. Mängder av studier pekar också på starka samband mellan tillgång på pengar och positiva förhållanden i övrigt. Det gäller det mesta från kulturell stimulans till ett långt liv med god hälsa. Men är detta tillräckligt för att motivera ett fördelningspolitiskt perspektiv som närmast uteslutande ser till tillgången på kontanta medel? Så är naturligtvis inte fallet. I det goda samhället har vi anledning att fundera över fördelningen sett över diverse variabler som kan vara väl så intressanta. Det må gälla förekomsten av oro och stress, välbefinnande, kontroll över sin egen livssituation, lycka, kulturell och andlig mognad, sjukdomsbilder. Tänker vi djupare är det heller ingen tvekan om att variabler av detta slag bör bedömas som viktigare än den pekuniära köpkraft som hushållen kan mobilisera. Pengar i sig är som sagt bara ett medel för något annat. Vi ställs inför två, delvis separata, frågekomplex: Dels naturligtvis huvudfrågan om den penningamässiga fördelningen och hur den skulle kunna påverkas, dels om det alltid är just denna privata köpkraft som bör sättas i fokus i de fördelningspolitiska övervägandena. Kan vi på ett bättre sätt komma åt väsentliga fördelningspolitiska problem genom att fokusera på andra förhållanden än rakt upp och ned den privatekonomiska för- delningen? Frågan om vad, mer exakt, det är vi genom fördelnings- politik vill se fördelat på ett annorlunda sätt är mycket viktig att kunna ställa. Det statistiska sambandet mellan tillgång till pengar och det mesta av annat positivt är förvisso starkt. Men kan detta tolkas kausalt i den meningen att om alla bara hade mera pengar – dvs. Bilaga 8 till LU 2003 ytterst om den ekonomiska tillväxten blev stark – så skulle vi vara friskare, lyckligare och bli ett mer högtstående folk i kulturellt hänseende? Svaret är allt annat än självklart. Men på individnivå – det vi har att utreda? Skulle en kraftig inkomstökning innebära att låginkomsttagarens barn tog skolarbetet på lika stort allvar som det genomsnittliga akademikerbarnet gör ? Svaret är inte heller här självklart. En iakttagelse i sammanhanget är att de som starkast förefaller tro på den generella tillväxtens välsignelsebringande kraft tenderar att förneka att ökad fördelningspolitik skulle ha speciellt starka positiva effekter på den sociala situation, medan fördelnings- politikens förkämpar ofta är de första med att tona ned tillväxtens sociala betydelse. Beroende på om det är något djupare än bara mekanisk utjämning vi vill åstadkomma kan de fördelningspolitiska medlen behöva värderas på ett annorlunda sätt än bara som omfördelnings- instrument. Sannolikt är just de traditionella ekonomiska variablerna begränsat träffsäkra för att ensamma åstadkomma de former av utjämning som frågorna ovan anspelar på. Däremot kan naturligtvis ekonomisk tillväxt skapa resurser som kan användas på mer meningsfullt relevanta strategier i olika avseenden. Men det är en helt annan sak och det är heller inte alltid säkert att vi kommer att använda ökade resurser på något klokt sätt varken på individnivå eller via politiken. Det är lätt att definiera ett antal nyttigheter där tillgängligheten till dessa (inte nödvändigtvis konsumtionen av dem) måste bedömas som något väl så prioriteringsvärt som mer pengar i den egna plånboken. Dit hör t.ex. en sjukvård som möjliggör botande och ett gott liv även för dem som drabbas av vissa sjukdomar. Dit hör att barn skall ges en god skolutbildning. Dit hör kanske också, speciellt om man vill se ett stärkande av den individuella handlingsfriheten som den mest centrala samhälleliga målvariabeln, tillgängligheten på bostäder till rimligt pris, en livsmiljö utan alltför mycket av kriminalitet m.m. Allt detta är frågor med tydliga fördelningspolitiska implikationer. Självklart skulle i stort sett alla människor uppleva att mera pengar ger dem ett bättre liv. Stora grupper har det, med dagens mått mätt, påtagligt knapert. De har svårt att få det att gå runt och de måste avstå från mycket som andra mer bekymmerslöst kan låta rymma i sin hushållsbudget. Det krävs ett mycket medvetet hushållande för att få det att fungera på en låginkomsttagarlön speciellt med barn att försörja och ännu mer speciellt om det skall Bilaga 8 till LU 2003 på bostads- och arbetsmarknad.