sou · GRB322 · 2004-01-01 00:00:00 — uttrycktes i rapporten.4 Tanken är alltså att införandet av en behörig myndighet skall bidra till en bättre överblick och transparens och på så sätt bidra till en effektivare marknad. Det grundläggande målet för – att främja den ekonomiska tillväxten inom EU – är självfallet lovvärt. Men alla medaljer har en baksida, så också denna; som framgått av diskussionen i kapitel 2 finns när det gäller reglering och tillsyn på värdepappersmarknaderna flera komplicerade målkonflikter att hantera, liksom i många stycken bristande kunskap både teoretiskt och empiriskt när det gäller arten och omfattningen av de brister i marknadernas funktionssätt som kan motivera olika slag av offentliga ingripanden. Till detta kommer det tydliga politiska tryck som finns att omhänderta en rad konsument- och investerarskyddsaspekter som aktualiserats. Utredningen anser att det mot den bakgrunden finns risker att tillskapandet av nya regelverk på värdepappersidan kan leda till både över- och felreglering på många områden, inte minst eftersom processen sker i ett i EU-sammanhang mycket snabbt tempo. Det innebär en risk för att den positiva tillväxteffekt som man i grunden åsyftar kan komma att naggas i kanten eller i värsta fall neutraliseras. Det är viktigt att handlingsplanens intentioner om en öppen och bred europeisk värdepappersmarknad som en hävstång för tillväxt hålls levande, både i den svenska implementeringen och i det fortsatta arbetet inom EU:s olika organ. 4.3.2Konsument- och investerarskyddet i fokus I många länder, inte minst i , har en stundtals intensiv debatt förts kring den konsument- och investerar- skyddsproblematik som blivit tydlig mot bakgrund av det numera stora antal aktörer som berörs – värdepappersmarknaderna i allmänhet och aktiemarknaden i synnerhet är inte längre en ange- lägenhet för bara en snäv krets av förmögna och välinformerade aktörer. Den nationella lagstiftningen har på dessa områden också vidareutvecklats i många länder Utvecklingen är snabb och på många sätt omvälvande, och kraven på åtgärder från lagstiftare och myndigheter är ofta starka, inte minst mot bakgrund av de senaste årens fallande börsvärden 4 Final Report of on the Regulation of Securities Markets KOM(2001) s. 17. De nya regelverken och FI:s roll och växande förmögenhetsförluster. är det, som framgått i kapitel 2, ett område där det finns en rad målkonflikter att hantera och även en i många fall betydande osäkerhet om hur problemen ska hanteras, inte minst vad som motiverar regleringsåtgärder och vad som bör hanteras inom ramen för en normal konkurrens- och omvandlingsprocess. Klart är dock att det nya och breddade deltagandet på värde- pappersmarknaderna representerar något strukturellt nytt som på olika sätt kommer att ge delvis nya dimensioner åt finansiella risker och för förtroendet för marknaderna. Även om det inte är möjligt att fullt ut överblicka konsekvenserna av dessa föränd- ringar, är det en faktor som tydligt kommer att påverka framtida regelutveckling och framtida tillsyn 4.3.3Var ska tillsynsansvaret ligga ? Sedan publicerades har kommissionen presenterat flera direktivförslag vilka innehåller bestämmelser där grundprincipen är att medlemsstaterna har en behörig myndighet på vart och ett av de områden som berörs av de olika direktiven. Man har också utvecklat det etablerade begreppet hemlandstillsyn, vilket innebär att det land i vilket ett företag har sin primära verksamhet är det land där ansvaret för tillsynen av företaget ligger. Detta innebär att i den mån företaget har verksamhet i övriga länder, kan dessa länders tillsynsmyndigheter vända sig till hemlandets tillsynsmyndighet. Det finns också utvecklade bestämmelser för samarbetet mellan berörda ansvariga myndigheter; som framgått i kapitel 3 finns ett vittförgrenat och omfattande samarbete mellan tillsynsmyndigheterna inom EU. När det gäller de nu aktuella direktiven och direktivförslagen sker ett viktigt och omfattande arbete inom ramen för den nya värdepappers-tillsynskommittén CESR och dess undergrupper. Ett möjligt framtida, slutligt steg i samarbetet skulle vara bildandet av en gemensam, federal tillsynsmyndighet i . Om och i så fall i vilken takt utvecklingen kommer att gå i den riktningen är givetvis i högsta grad en politisk fråga. Till skillnad från stabilitetstillsynsområdet är den myndighets- mässiga ansvarsfördelningen när det gäller marknadstillsynen utifrån instundande inte lika enkel och entydig. De nya regelverken och FI:s roll Bland annat skall hänsyn tas till : osäkerheten om hur vissa av de kommande regelverken och tillsynsprinciperna exakt kommer att se ut, som en mer grundläggande mål-medel-diskussion om det finansiella tillsynens roll och uppgifter på dessa områden än så länge i stort sett saknas; att regelverken har en vidare målgrupp än de finansiella företagen; att FI i utgångsläget har ingen eller begränsad kapacitet på vissa av dessa områden, delvis därför att detta har omhän- dertagits av marknaden och dess självreglerande organ. Ställning måste alltså för de första tas till om det skall vara FI som skall ha rollen som behörig myndighet för tillsynen, eller om någon annan myndighet skulle kunna vara mer lämpad på vissa områden. För det andra måste det prövas om och i vilken mån myndigheten själv skall utföra allt tillsynsarbete, eller om en delegering av tillsynsuppgifter är lämplig. Ytterligare en fråga är i vilken mån de delar av självregleringen på värdepappersmarknaderna som i varje fall inte ännu berörs av några EU-direktiv, skall fortsätta som förut eller om också den bör ges en tydligare koppling till den offentliga tillsynen, exempelvis med utgångspunkt från IOSCO:s rekommen- dationer. En viktig aspekt när tillsynsansvaret skall bestämmas är vad olika, mer eller mindre nya, tillsynsuppgifter kan få för konsekvenser för FI:s samlade verksamhet och inriktning. Enligt utredningens uppfattning bör man inte ad hoc - mässigt och utan närmare reflektion addera dessa och andra till- kommande uppgifter, med förutsatta resurstillskott, till FI. Som framgått finns inslag i marknadstillsynen som har en relativt svag koppling till den finansiella tillsynens grundläggande mål. Dessutom har marknadstillsynen generellt en betydligt bredare målgrupp än de finansiella företagen. Detta kan innebära en breddning av arbetssätt och kompetens som kan vara berikande för organisationen i sin helhet, med det finns också risker i termer av en alltför splittrad verksamhet, utan tydligt fokus. Redovisningsområdet kan tas som ett exempel. Den nya redo- visningstillsyn som kommer att gälla inom EU , innebär att FI – om FI skulle bli den behöriga myndigheten – från att enbart ha haft (den naturliga) uppgiften att arbeta med De nya regelverken och FI:s roll redovisningsfrågor specifika för finansiella företag, skulle vidga sin målgrupp till att omfatta alla noterade företag, som ju i huvudsak utgörs av icke-finansiella företag. Att en finansiell tillsyns- myndighet i någon allmän mening skulle ta – eller uppfattas ta – ett tillsynsansvar för sådana företag vore enligt utredningens uppfattning olyckligt. Å andra sidan handlar redovisningstillsynen, kan det hävdas, inte om de icke-finansiella företagens verksamhet i största allmänhet, utan specifikt om deras gränssnitt mot de finansiella marknaderna. Detta skulle eventuellt kunna motivera att det ändå är FI som är mest lämpad att ta på sig uppgiften. Det är detta slag av avvägningsresonemang som måste föras, och där svaren inte är självklara. En annan relevant aspekt är hur de nya regelverken på marknadstillsynsområdet kommer att omhändertas resursmässigt och organisatoriskt i andra EU-länder. Utredningen har skickat ut en enkät till ett antal tillsynsmyndigheter inom EU i syfte att få del av deras planer och tankegångar när det gäller ansvarsfördelning och resursbehov mot bakgrund av nämnda förändringar i de inter- nationella och europeiska regelverken. När det gäller ansvars- fördelning kan konstateras att bilden skiftar beroende på den skiftande organisatoriska struktur på den finansiella tillsynen som finns i utgångsläget, men också att flera länder ännu inte bestämt vilken myndighet som skall vara ansvarig för vissa av de områden regelverken berör, främst då redovisningsområdet/IAS. På detta område förefaller det dock sannolikt att det i flertalet fall är den finansiella tillsynsmyndigheter eller värdepapperstillsynsmyndig- heten som kommer att ges ansvaret5. Det faktum att man överlag ute i står inför likartade frågeställningar bör ge goda förutsättningar för ytterligare samarbete mellan olika tillsynsmyndigheter i ansträngningarna att klara av dessa stora förändringar framöver. 4.3.4Kraven på tillsynen – CESR-principerna Än så länge finns inga utvecklade generella principer fastlagda för hur tillsynen utifrån de aktuella direktiven skall bedrivas. På redovisnings- och prospektområdet har dock Committee of 5 När det gäller resursbehov säger sig samtliga som svarat ha börjat ett analysarbete, men inte i något fall tycktes man () vara så långt framme att man kunde ange mer precisa bedömningar. På ett allmänt plan sade sig dock flertalet förutse mer eller mindre kraftigt ökade resursbehov. De nya regelverken och FI:s roll Regulators (CESR) publi- cerat och remitterat ett samrådsdokument6 som innehåller 23 principer för hur den framtida tillsynen – enforcement - ska utformas. Tillsynen avser redovisningshandlingar som upprättas enligt IAS-förordningen, respektive prospekt upprättade enligt prospektdirektivet . CESR har tagit fram principerna på uppdrag av kommissionen7, och med målsättningen att uppnå en gemensam strategi för den framtida tillsynen inom EU. Även om principerna i strikt mening alltså bara avser redovisnings- och prospektområdet finns anledning att tro att det kommer att bilda modell också för andra delar av marknadstillsynen. Av den anledningen finns skäl att se närmare på dessa. Efter beaktande av remissynpunkterna är målsättningen att inom ramen för det arbete som bedrivs i CESR-fins8 regi ta fram rekommendationer som i detalj utvecklar principerna. De publicerade principerna anger ramarna för den tillsyn som ska finnas på plats . Avsikten är att uppnå en minimiharmonisering inom EU och att överlåta till de enskilda länderna att inom dessa ramar organisera tillsynen med hänsyn till nationella förut- sättningar. De ramar som anges av principerna avser i korthet ansvarsförhållandena vid utövande av tillsynen, riktlinjer för vad, hur och i vilken omfattning denna tillsyn ska bedrivas, samt vilka åtgärder som skall vidtas vid överträdelser. Dessutom behandlas samordning av tillsynsbesluten inom EU samt kraven på avrappor- tering. Huvudprincipen är att det är den ansvariga myndigheten i respektive land som skall ha det yttersta ansvaret för tillsynen. Andra organ får dock, via delegation, utföra arbetet under förutsättning att myndigheten övervakar detta. Oavsett vilket organ som utför arbetet ska man tillämpa de principer - och i förlängningen de rekommendationer - som CESR antar. De redovisningsdokument som omfattas av tillsynen är s.k. harmoniserade dokument, dvs. sådana där EU-reglerna kräver publicering och anger vägledning för format och/eller innehåll från företag vars värdepapper är noterade på en reglerad marknad, och från företag som ansökt om notering på sådan marknad. Av principerna framgår att tillsynen i normalfallet utförs genom urval 6Consultation Paper on Principles of Enforcement of Accounting Standards in Europe, CESR/02-188b. 7Europaparlamentets och Rådets förordning (EG) nr 1606/2002 –skäl p.16 8CESR-fin är en av två undergrupper till CESR. De nya regelverken och FI:s roll av företag och dokument. Urvalet är tänkt att bygga på en riskbedömning i kombination med rotations- eller stickprovsurval. Det är därför inte acceptabelt att bedriva tillsyn på enbart reaktiv grund eller utifrån rotationsurval. Den bedömda risken ska i normalfallet avgöra intensiteten i granskningen. Det övergripande syftet med tillsynen av finansiell information är att skydda investerare och främja förtroendet för marknaden. För att uppnå detta anges även att det organ som utövar tillsynen måste ha tillräckliga maktbefogenheter. När ett väsentligt fel i den finansiella informationen upptäcks skall den som utför tillsyns- arbetet vidta lämpliga åtgärder. En konsekvent policy för åtgärder ska utvecklas så att likartade åtgärder tillämpas när likartade felaktigheter upptäcks. Åtgärder av detta slag är avsedda att vidtas på nationell nivå. För att uppnå en harmonisering inom EU kommer en samordning av beslut att äga rum mellan de ansvariga myndigheterna och, i förekommande fall, de organ till vilka arbetet delegerats. Den som utför tillsynen ska dessutom löpande rapportera sina aktiviteter till allmänheten. För- och nackdelar med självreglering Till att börja med kan konstateras att det finns många fördelar med en långtgående självreglering av värdepappersmarknaden, och av i grunden samma skäl som gäller för andra marknader. Självreglering innebär närhet till och kunskap om marknaden och dess funktionssätt, och överenskommelser mellan dem som verkar och är intressenter i branschen skapar förankring, engagemang och legitimitet. När det gäller kan konstateras att systemet är uppbyggt, att stora värden har investerats och dess förankring bland ledande befattningshavare i näringslivet har gett stor genomslagskraft. I stora delar har dessutom systemet fungerat väl. Ett bra exempel från senare tid är det licensieringsprogram för mäklare som främst Fondhandlareföringen varit drivande bakom och som drivs av föreningens dotterbolag . Men självreglering har också nackdelar och begränsningar. Utredningen har kunnat konstatera att det finns en bristande kunskap i marknaden om dagens självregleringsstruktur och hur De nya regelverken och FI:s roll Detta leder till begränsad förståelse utanför de självreglerande organen själva. En av de större riskerna med självreglering är risken för intressekonflikter om företag både uppträder som reglerare och som vinstdrivande företag. I och med att Stockholmsbörsen blivit privatägd har den typen av frågeställningar kommit på agendan i den svenska debatten. Om en marknadsplats har rollen att granska och ställa krav på dem som handlar och på dem som noterar sig på marknadsplatsen, som man som företag har ett incitament att ha så stor omsättning och så stort börsdeltagande som möjligt, kan detta i vissa lägen skapa målkonflikter. För ett lönsamt börsdrivande företag mildras målkonflikten av intresset att långsiktigt bevara förtroendekapitalet – ofta företagets viktigaste tillgång. Men för en börs med lönsamhetsproblem finns risken att det kortsiktiga vinstintresset tar överhanden. Det finns också risker för kartelliseringseffekter; en klubb av etablerade företag kan skapa formella och informella regelverk som de facto blir etableringshinder. Ett annat problem är att normer och regler i vissa fall bara omfattar dem som valt att delta i klubben; den som ställs utanför eller väljer att stå utanför blir inte åtkomlig. Möjligheterna till sanktioner är också oftast mer begränsade när det handlar om avtal och privaträttsliga överenskommelser än om det gäller offentliga regler. Transparensen kan vidare vara bristfällig, i synnerhet som systemet i praktiken bygger på en blandning av uttryckliga och underförstådda regler. Detta kan dessutom bli mer problematiskt att tillämpa om aktörerna blir många, geografiskt spridda och kollegialiteten – som i mångt och mycket utgjort basen för självregleringen – därmed försvinner. Den breddning och internationalisering av värdepappers- marknaderna som skett har därför naturligen lett till ett ifrågasättande av den traditionella självregleringen. Det har också på den svenska marknaden funnits viss konkret kritik mot att självregleringen väsentligen är uppbyggd runt gamla maktstruk- turer, mot en bristande genomlysning och otydlighet när det gäller sanktioner, liksom mot benägenheten att, som det ibland upplevs, agera först när problemen är uppenbara och regleraren flåsar i nacken. Till detta kommer så den mer institutionella aspekt som ema- nerar från diskussionen kring de framväxande EU-regelverken; här kommer utöver sakdiskussionen om det bästa sättet att reglera och De nya regelverken och FI:s roll utöva tillsyn över värdepappersmarknaderna också olikheter mellan svensk reglerings- och förvaltningstradition och den som finns i andra europeiska länder. Detta bidrar till att ge den svenska självregleringen ett slags underläge oavsett dess sakliga meriter. I de direktiv som EU antagit eller är under framväxt finns som framgått ett genomgående krav på myndighetsansvar. är det vid närmare påseende en i sina detaljer ganska skiftande och delvis otydlig bild som framträder när det gäller frågan om det krävs en enda behörig myndighet, eller om flera myndigheter, eller om även privata organ i vissa fall kan inta en sådan roll. Genomgående är dock att det, givet ett uttalat övergripande myndighetsansvar, också finns mer eller mindre långgående möjligheter att delegera tillsynsuppgifter till andra organ, offentliga eller privata. Genomgående skall den behöriga myndigheten i så fall se till att detta eller dessa organ avdelar nödvändiga resurser, har en adekvat organisation etc. för att kontrollera och tillförsäkra efterlevnaden av det ansvar som delegerats. Därmed öppnas en möjlighet för de privata organ som i spelat en viktig roll för självregleringen att under nya regleringsmässiga förutsättningar kunna bidra till marknadstillsynen. Det kommande direktivet angående prospektgranskning kom- mer dock sannolikt att avvika från detta mönster. I det politiska ställningstagandet till direktivet har möjligheten till delegering begränsats till en period från direktivets ikraftträdande, i praktiken cirka med hänsyn tagen till tiden mellan ikraftträdande och svensk implementering. Nedan sammanfattas läget i vad avser myndigheternas ansvar och delegationsmöjligheter för fem av de EG-direktiv som är aktuella på marknadstillsynsområdet. SOU 2003:22 De nya regelverken och FI:s roll Frånsett det klart uttryckta förbud mot annat än övergångsvis delegation av tillsynsuppgifter som införts i prospektdirektivet, kan alltså konstateras att det på flertalet områden inte är entydigt i vilken utsträckning och i vilka former ett land kommer att tillåtas överlämna eller delegera ett normerings- och tillsynsansvar till privata organ. Här som ofta annars torde det rimliga för- hållningssättet vara att utifrån de intentioner och mål som EU- regelverken uttrycker hitta en nationell tillämpning som på ett så effektivt och rationellt sätt som möjligt kan bedömas leda fram till dessa mål. Sedan får erfarenheterna utvisa om det blir nödvändigt att modifiera lösningarna. Även om privata organ kommer att kunna spela en fortsatt viktig roll när det gäller normgivning och tillsyn på värdepappers- marknaden, kommer förutsättningarna för självreglering att bli grundligt förändrade med de nya EU-regelverken. Tillsyns- myndigheten kommer alltid att ha det yttersta ansvaret för tillsynen, och måste kunna ta tillbaka en delegering av tillsyns- uppgifter om den organisation som fått en sådan uppgift inte anses klara den på avsett vis. Detta utgör en mycket betydande skillnad mot den typ av självreglering som präglat den svenska värdepappersmarknaden - någon självreglering i den hävdvunna meningen kommer alltså inte att kunna fortleva för de områden som berörs av de nya europeiska regelverken. Utredningen anser därför att begreppet självreglering blir missvisande när man diskuterar den framtida tillsynen för de De nya regelverken och FI:s roll områden som berörs av nu aktuella EU-direktiv. En mer adekvat benämning är enligt utredningens uppfattning delegerad tillsyn. Utredningen anser att utrymmet för delegering av tillsyns- uppgifter så långt möjligt bör utnyttjas, eftersom det ger möjlighet att ta till vara de positiva inslagen i den hittillsvarande självregleringen och att befintliga resurser och kompetens utnyttjas. Detta ställer höga krav på kompetens och resurser hos myndigheten i dess ansvars- och tillsynsroll, liksom krav på erforderliga befogenheter och sanktionsmöjligheter visavi de organ till vilka tillsynsuppgifter delegerats. En fråga i sammanhanget är huruvida delegationen kan och bör vara tvingande, dvs. om det ska ställas som ett explicit till- ståndskrav att exempelvis en börs/marknadsplats också skall ha och genomföra tillsynsuppgifter och ansvara för att detta görs på det sätt tillsynsmyndigheten föreskriver. När det yttersta myndig- hetsansvaret blir explicit uttryckt, och kraven på den till vilka uppgifter delegeras blir striktare och kanske också mer omfattande, är det inte självklart att privata organisationer är intresserade av att utföra tillsynsarbetet. Man kan också tänka sig situationer när en privat aktör som tidigare eftersträvat eller i varje fall accepterat en sådan roll vill avhända sig densamma, vilket skulle kunna skapa svårhanterliga situationer. Detta talar för att en delegering bör vara tvingande, dvs. ansvaret för den delegerade tillsynen bör ingå bland de krav som ställs på det företag som får tillstånd att bedriva exempelvis börsversamhet. Vad gäller den lagtekniska utformningen av en tillsynsdelegering har utredningen inte tagit sig uppgiften att utforma en sådan, utan detta måste utredas vidare. Utredningen kan dock konstatera att det beträffande den svenska lagstiftningen inte finns några restriktioner vad gäller en delegering av myndighetsuppgifter till privata organ, givet att lagstöd för detta ges. Det finns ett antal exempel på detta, som och . I viktiga avseenden kan även vissa av de uppgifter som redan i gällande regler lagts på börser sägas ha karaktären av myndighetsutövning. I så måtto representerar en tillsynsdelegering i sig varken något nytt eller juridiskt kontroversiellt. Det grundläggande syftet med utredningens delegeringstanke är alltså sammanfattningsvis att ta vara på de möjligheter som ges enligt kommande EG-regler för att även fortsättningsvis utnyttja den kapacitet och kompetens som finns i marknaden för att utföra vissa tillsynsuppgifter. FI ska ha ansvaret för att detta utförs på ett De nya regelverken och FI:s roll bra sätt, och ges lämpliga befogenheter att säkerställa detta. Den framförliggande uppgiften är därmed att finna en lämpliga lagteknisk form för detta. Det ska konstateras att det bara är vissa, om än viktiga, delar av den svenska självregleringsverksamheten som berörs av de som är under framväxt. Ett exempel på självreglering som ännu inte är berört ur det perspektivet är Fondhandlare- föreningensm normgivningsarbete, liksom den licensieringsverk- samhet som bedrivs av det till anknutna Swedsec. Inte heller ett organ som NBK kommer på grund av de nya regelverken att behöva ompröva sin verksamhet; däremot blir rollen som konsult till potentiella delegeringsorgan som börser/marknadsplatser mer explicit och entydig. För organ som AMN, som kommer att beröras av det arbete inom EU på corporate governance-området (se avsnitt 4.3.17), är det än så länge oklart vilken roll de kan komma att få i en framtida till- synsstruktur. På det globala planet har IOSCO inom ramen för sina principer för reglering av värdepappersmarknader också behandlat frågan hur samspelet mellan myndigheter och självreglerande organ (Self- regulatory organisations, SRO) bör se ut. En särskild kommitté inom IOSCO har vidare ställt upp ett antal principer för en effektiv självreglering. En svensk tillämpning av IOSCO:s principer skulle bl.a. innebära att ett självregleringsorgan bör godkännas av FI och därmed stå under viss kontroll, och att FI ska ha möjlighet att själv genomföra undersökningar i frågor som påverkar investerarna på marknaden. Om ett självregleringsorgan inte har behörighet att utreda eller ta hand om ett visst olämpligt uppträdande, eller om intressekonflikter gör det nödvändigt, ska FI ta över ansvaret för en utredning.