sou · GRB384d2 · 2004-01-01 00:00:00 — Även om den systematiska risken är enkel till sin struktur är den svår att uppskatta. Det gäller både för försäkringsbolagen och för tillsynsmyndigheten. Försäkringsbolagen bör dock rimligen beakta den systematiska risken när de sätter i avtalen som en marginal utöver den förväntade skadekostnaden. Genom att låta den systematiska risken återspeglas av denna marginal uppskattas risken då försäkringsbolagen inte har anledning att undervärdera försäkringsåtagandet. Marginalen benämns här premiens riskmarginal och kan uttryckas som skillnaden mellan premien och en realistisk värdering av försäkringsåtagandet.11 Till viss del är premiens riskmarginal missvisande för systematisk försäkringsrisk eftersom premien även torde innehålla en marginal för systematiska finansiella risker. Detta borde bli särskilt påtagligt inom lång skadeförsäkring och livförsäkring där de finansiella riskerna är betydande. Förslaget ska dock framför allt betraktas mot bakgrund av de beteenden som utredningen önskar åstadkomma snarare än ett försök att uppskatta den verkliga systematiska försäkringsrisken. Genom att ägarna till ett försäkringsbolag via premiens risk- marginal i princip får en självrisk i försäkringsrörelsens utfall har de incitament till god riskkontroll. Denna mekanism finns för skadeförsäkringsbolag genom att avsättningarna för framtida försäkringsfall värderas till upplupen anskaffningskostnad. Det bedöms vara en av orsakerna till att det befintliga solvenssystemet fungerar förhållandevis väl för skadeförsäkringsbolag. En nackdel med att skatta den systematiska risken genom att använda premiens riskmarginal är att den kan bli mindre relevant. Den realistiska värderingen av försäkringsåtagandena som kontinuerligt uppdateras kan avvika betydligt från vad som ansågs vara realistiskt vid avtalstillfället. De antaganden som användes när avtalet formulerades behöver således inte längre vara relevanta. Sådana situationer kan bli särskilt vanliga för livförsäkring och s.k. lång skadeförsäkring. Särskilt problematiskt kan det vara när de förväntade kostnaderna för att infria försäkringsåtagandena ökar. Effekten blir att skattningen av den återstående systematiska risken minskar för ingångna avtal. Det betyder dock inte att den framtida, återstående, systematiska 11 I delbetänkandet användes beteckningen premieskillnadsbeloppet. risken nödvändigtvis har ökat. Det som skett är att den historiskt uppskattade systematiska risken har materialiserats i ett negativt utfall som återspeglas i avsättningarna. Försäkringsbolaget kan förväntas ta hänsyn till de nya skattningarna i den nuvarande premiesättningen och därmed beakta den högre kostnaden. Följden blir att premiernas riskmarginal för de nya avtalen kommer att kompensera för underskattningen av den systematiska risken i gamla avtal. I merparten av de nuvarande portföljerna av livförsäkring och lång skadeförsäkring har premierna bestämts i då premie- sättningen var starkt reglerad. För vissa gamla avtal gäller skälig- hetsprincipen som innebär att premierna skall vara skäliga i förhållande till avtalets förmåner. för livförsäkringar och långa skadeförsäkringar skall bestämmas enligt samma principer som används i avsättningsberäkningen.12 Det innebär att för livförsäkring och lång skadeförsäkring skall premierna beräknas med antaganden om dödlighet och andra riskmått, räntesats samt driftskostnader som var för sig är betryggande.13 Under sådana för- hållanden har givetvis andra överväganden gällt avseende premiens riskmarginal och därmed den systematiska risken. I det fall den ursprungliga bedömningen visar sig väl betryggande eller om premierna har reglerats till ett, givet den efterföljande utvecklingen, för högt belopp kommer säkerhetsavdraget, som framgått av det tidigare, att bli onödigt stort. Den företags- ekonomiska effekten av detta är emellertid liten och begränsar sig till att ett större belopp än nödvändigt ingår i skuldtäckningstill- gångarna. Däremot kan samma belopp redovisas som en ekonomisk vinst. Den enda restriktionen är att all vinst inte kan delas ut till ägarna förrän försäkringsavtalen med övervärderad systematisk risk är slutreglerade. Denna effekt kan accepteras med hänsyn till de fördelar som uppnås ur skyddssynpunkt. Det förekommer också att försäkringsbolag medvetet sätter med rabatt. I dessa fall bör risken uppskattas utan avdrag för rabatten. Den systematiska försäkringsrisken så som den föreslagits är enkel att beräkna. Den beräknas kollektivt som skillnaden – om 127 kap. 4 § FRL. 13Premien får dock sättas lägre om det är försvarligt med hänsyn till försäkringsbolagets ekonomiska ställning. Premiesättningen skall också vara förenlig med stabilitetsprincipen, genomlysningsprincipen och god försäkringsstandard (1kap. 1 a § FRL). positiv – mellan försäkringsportföljen värderad till upplupen anskaff- ningskostnad och de försäkringstekniska avsättningarna. Även de finansiella riskerna går att dela upp i den diversifierbar del och i en systematisk del. I det förslag som lämnas här tas emellertid inte hänsyn till hur väl försäkringsbolag har diversifierat sin placeringsportfölj. Skälet är att det får anses vara etablerad praxis att diversifiera en tillgångsportfölj. Dessutom är förutsättningarna för att diversifiera portföljerna goda på de finansiella marknaderna. Vidare finns också i regleringen ett övergripande krav på risk- spridning och begränsningar i enhandsengagemang som tillgodoser krav på diversifiering. I studien av utländska förhållanden har det heller inte framkommit att länder som t.ex. , , eller valt att beakta den diversifierbara finansiella risken. Säkerhetsavdraget kommer således endast att beakta den syste- matiska finansiella risken i tillgångarna. Den beräknas här genom att ta hänsyn till marknadsrisk och kreditrisk. Likviditetsrisken hanteras indirekt i beräkningen av marknadsrisk och kreditrisk. Vanligen ingår även ränterisk och valutarisk bland de finansiella riskerna. Dessa behandlas dock i ett tredje steg (matchningsrisker) eftersom en ränte- eller valutakursförändring har direkt påverkan på såväl försäkringåtagandenas som skuldtäckningstillgångarnas värde. I praktiken betyder det att marknadsrisken i detta samman- hang enbart kommer att avse tillgångar som inte är direkt räntekänsliga, dvs. i huvudsak aktier och fastigheter. Beräkning: Marknadsrisken (FI1) och kreditrisken (FI2) kvadreras var för sig. Därefter dras roten ur summan. Finansiell risk (FI) skattas således av: Marknadsrisken i aktier och fastigheter kan beräknas antingen genom marknadsvärden eller s.k. fundamentala värden. En typisk uppskattning av marknadsrisk är att mäta historiska relativa förändringar i marknadsvärdet under antagandet om att dessa även kommer gälla . Det vanligaste måttet är den s.k. volatiliteten, vilken motsvarar standardavvikelsen för den relativa förändringen i marknadsvärdet mätt . Med en fundamental värdering beräknas värdet på en tillgång genom att värdera framtida kassaflöden i form av utdelningar och genom att ta hänsyn till ägarnas avkastningskrav. Värdet är således beräknat och inte avläst i marknadens prissättning av tillgången. Både marknadsvärden och fundamentala värden används för uppskattning av systematisk marknadsrisk av tillsynsmyndigheten i jämförbara länder. I det följande diskuteras för- och nackdelar med olika metoder. Metoder som enbart utgår från marknadsvärdet Den enklaste metoden är att bestämma en faktor som multipliceras med det aktuella marknadsvärdet. Faktorn kan vara olika för olika tillgångsslag. Metoden motsvarar exempelvis de lånebegränsningar på t.ex. som banker ställer upp för depåkunder. Det innebär i praktiken att man sätter en gräns för vilka värdeförändringar på fastigheter och aktier som försäkrings- bolaget skall klara. Som tidigare framgått i kapitel 2 används denna metod i vissa länder. I skall försäkringsbolagens tillgångar klara en värdeminskning på i det gula scenariot och i det röda scenariot. Denna metod är enkel men har vissa nackdelar. Genom att risken direkt relateras till det aktuella marknadsvärdet kommer värde- minskningar på marknaden att utlösa ett försäljningstryck. Det kan komma att påverka prisbildningen på de finansiella marknaderna negativt. För att mildra denna effekt kan istället marknadsrisken i form av en proportionalitetsfaktor relateras till ett genomsnittligt eller det högsta marknadsvärdet . skall t.ex. aktierna klara ett värdefall på från den högsta kursen under de senaste fyra åren.14 En sådan konstruktion tar hänsyn till att försäkringsbolagens kapital- förvaltning kan komma att påverka prisbildningen på de finansiella marknaderna. Genom att sätta en hög gräns som relaterar till en för- längd tidsperiod får bolagen tid på sig att anpassa kapitalför- valtningen till förändringar i marknadsvärden. Konstruktionen medför också att kravet blir strängare när börskursen har stigit jämfört med när börskursen har fallit. Metoder som utgår från det fundamentala värdet I det danska och nederländska systemet beräknas marknadsrisken direkt utifrån marknadsvärdet på tillgångarna. I har man därutöver valt att knyta beräkningen till relationen mellan marknadsvärdet och en skattning av tillgångarnas fundamentala värde, dvs. en faktor som beror på om aktierna kan – enligt modellen – betraktas som högt eller lågt värderade.15 Fördelen med det brittiska systemet är att eventuella störningar på marknaden som kan orsakas av regleringen mildras. En annan fördel är att det fundamentala värdet i princip fungerar som ett golv för hur lågt marknadsvärdena kan antas falla. Modeller för uppskattning av det fundamentala värdet är normalt ränteberoende. En fördel med att använda en sådan värdering i detta sammanhang är att aktier och fastigheter kan användas för att matcha långa försäkringsåtaganden. Om räntan sjunker ökar för- säkringsåtagandena i värde som det ränteberoende fundamentala värdet ökar. Därmed minskar skillnaden mellan marknadsvärdet och det fundamentala värdet och marknadsrisken skattas lägre. En skattning av marknadsrisk utifrån ett funda- mentalt värde får därmed ett längre tidsperspektiv än en upp- skattning som enbart utgår från marknadsvärden. 14Dessutom skall de klara ett fall på . 15I det brittiska s.k. resilience testet är huvudregeln en negativ förändring i aktiekursen på Om börsen betraktas som lågt värderad (i en jämförelse med ett fundamentalt värde) behöver bolagen klara en mindre värdeförändring. När marknadsvärdet understiger det fundamentala värdet (beräknad som kvoten mellan vinsten och marknadsräntan) för ett brett index över Londonbörsen sätts en lägre procentsats utifrån skillnaden av marknads- värderingen och av det fundamentala värdet. Procentsatsen kan dock vara lägst Några metoder att beräkna det fundamentala värdet på bolag Det fundamentala värdet på ett aktiebolag är teoretiskt de framtida utdelningarna diskonterade med ägarnas avkastningskrav. För fastigheter betraktas driftsöverskottet i stället för utdelningar. De praktiska svårig- heterna att fastställa ett fundamentalt värde för ett enskilt aktiebolag är stora eftersom utdelningarna är beroende av en mängd företags- och marknadsspecifika faktorer. Om en grupp av aktiebolag, en hel sektor eller en hel ekonomi betraktas kan det fundamentala värdet antas bli mer relevant. Individuella skillnader kan förväntas ta ut varandra, och i stället kan tillväxt i utdelning mm. beaktas från att en ekonomi har begränsade resurser. Om utdelningarna antas växa kan det fundamentala värdet uttryckas som kvoten mellan utdelningar och ägarnas avkastningskrav minskat med den förväntade tillväxten. Avkastningskravet bör vara kom- pensation för inflation, real säker alternativ avkastning och risk. Tillväxten i utdelningarna bör vara sammansatt av inflation och, igenomsnitt, tillväxten i ekonomin. Uttrycket är nära besläktat med det s.k. P/E-talet (som anger hur marknaden prissätter en vinstkrona) eftersom utdel- ningarna är direkt beroende av vinsten. En modell som ofta används för att bedöma om börser är högt eller lågt värderade är den s.k. Fed-modellen. Genom att anta att bolagen inte återinvesterar och att ägarnas avkastningskrav ges av marknadsräntan beräknas ett fundamentalt P/E-tal. Det fundamentala P/E-talet motsvarar den inverterade marknadsräntan. Fed-modellen fångar trots sin enkelhet en hel del ekonomisk information. Den är relaterad till det fundamentala värdet av en tillgång uttryckt som det förväntade nuvärdet av framtida kassa- flöden och den relaterar aktiepriser till obligationspriser. Ett fundamentalt värde som beräknas individuellt för varje tillgång kan förväntas ge stora felmarginaler och är praktiskt omständligt. I stället är det en fördel att beräkna ett fundamentalt värde kollektivt utifrån t.ex. ett aktieindex, som i , som rimligt väl kan förväntas återspegla försäkringsbolagens innehav.16 Eftersom 16 Nackdelen med en kollektiv beräkning är förlusten av precision i skattningen genom att inte bolagens faktiska innehav beaktas. Detta innebär även att valet av aktieindex kan påverka försäkringsbolagens placeringsstrategi eftersom indexet kommer att skilja sig från de faktiska placeringarna. En placering som är mindre riskfylld än aktieindexet få samma krav som en placering som är mer riskfylld än indexet. Möjligheten att korrigera marknadsrisken för det faktiska innehavet efter den relativa risken i innehavet i förhållande till indexet har medvetet undvikits eftersom det kan förväntas orsaka en indexstyrande effekt. försäkringsbolagen har stora utländska aktieinnehav kan det finnas anledning att knyta an till ett index för respektive marknadsplats. Det viktigaste är dock inte att avspegla risken i varje enskild placering utan att schablonmässigt skatta den systematiska marknads- risken. För onoterade aktier saknas sådana index. Värderingen av onoterade bolag baseras ofta på en jämförelse med likvärdiga noterade bolag. Det uppskattade försäljningsvärdet för onoterade aktier kan därför förväntas vara starkt beroende av noterade aktiers marknadsvärde. Det finns därför skäl att marknadsrisken för onoterade aktier fastställs proportionellt till noterade aktier. Ett högre proportionellt krav är motiverat på grund av en sämre likviditet i dessa tillgångar (se även följande avsnitt om likviditets- risk). Förhållandena är dock annorlunda för fastigheter. Fastigheter värderas normalt utifrån de driftsöverskott de genererar och en jämförelse med omsatta likvärdiga objekt. Eftersom det kan påvisas att marknadsvärden för fastigheter historiskt har givit en diversi- fierande effekt i förhållande till aktier kan det vara lämpligare att beräkna marknadsrisken utifrån den direktavkastning fastighets- portföljen faktiskt genererar snarare än att relatera till marknads- risken för aktier. Marknadsrisken för fastigheter kan alltså definieras oberoende från den i aktier för att tillåta diversifiering mellan dessa tillgångsslag. Utredningens förslag till utformning av marknadsrisk Marknadsrisken för aktier kan uppskattas som en tillgångsspecifik riskfaktor – t.ex. för noterade aktier och för onoterade aktier – av marknadsvärdet multiplicerat med kvoten mellan realräntan och direktavkastningen. Kvoten mellan realräntan och direktavkastning är en grov uppskattning av om de betraktade tillgångarna är högt eller lågt värderade. Aktier antas normal- värderade när realräntan är lika hög som den relativa direktavkast- ningen. Skattningen av marknadsrisk för onoterade aktier relateras därmed till skattningen för noterade aktier, genom att riskfaktorn sätts proportionellt (1,5 gånger) större. Marknadsrisk för fastigheter kan uppskattas som t.ex. av det uppskattade försäljningsvärdet multiplicerat med kvoten mellan realräntan och den uppnådda direktavkastningen på bolagets aktuella innehav. Denna utformning har likheter med den som tillämpas i och den s.k. Fed-modellen. Fundamentalvärdet beräknas kollektivt för att uppskatta den generella marknadsrisken – inte för att fastställa det riktiga fundamentala värdet. Däremot skiljer sig modellen från den danska som direkt relaterar en riskfaktor till marknadsvärdet. Det ska ses i ljuset av att de danska försäkrings- bolagen i mindre utsträckning investerat i aktier och att marknads- påverkan därför är av mindre betydelse. Försäkringsbolag i har däremot haft stora innehav av aktier och är på så sätt mer jämförbar med . Fördelar med den föreslagna modellen är att den är kontracyklisk och i mindre utsträckning kan förväntas påverka prisbildningen på de finansiella marknaderna. Om marknadsvärdena sjunker snabbt, ökar den relativa direktavkastningen och uppskattningen av risk minskar. Effekten av kortsiktiga förändringar i marknadsvärden dämpas därmed. Modellen medför att tillgångsslagen aktier och fastig- heter kan användas för matchning eftersom skattningen av marknads- risk blir räntekänslig. Med den utformning som föreslås här får aktier och fastigheter en räntekänslighet som gör dem fördelaktiga till att matcha långa försäkringsåtaganden – däremot betraktas de som mindre lämpliga för korta åtaganden. Utformningen har också fördelen att den praktiska tillämpningen blir enkel eftersom endast realräntan och den relativa direktavkast- ningen behöver avläsas för respektive marknad.17 Eftersom modellen bygger på relationen mellan direktavkastningen och realräntan kan uppskattningen under vissa omständigheter bli orimligt hög eller orimligt låg i relation till det aktuella marknadsvärdet på tillgångarna. Därför bör en högsta och lägsta procentsats fastställas för beräkning av marknadsrisk. För att fastställa dessa procentsatser kan en analys utifrån historiska värdeförändringar på fastighets- och aktiemarknaden vara nödvändig. En annan metod för att både fastställa procent- satserna och tidsperioden kan vara att undersöka fördelningen av historiska värdeförändringar med olika tidshorisonter. Fokus ligger då på att utifrån en viss säkerhetsnivå – samt med olika tids- perspektiv – bestämma den högsta och lägsta faktorn. 17 Med realränta skall här förstås marknadens framåtblickande prissättning av ett inflations- säkrat kassaflöde, inte den bakåtblickande uppnådda reala avkastningen. Kreditrisk är risken för värdeförändring eller förlust av en fordran i form av t.ex. lån eller obligation. Kreditrisken kan delas upp i två delar; emittentrisk och motpartsrisk. Med emittentrisk avses risken för värdeförändringar i det enskilda instrumentet till följd av faktorer hänförliga till emittenten av instrumentet eller, i fråga om derivatinstrument, den som emitterat det underliggande instrumentet. Med motpartsrisk avses risken att motparten i en affär inte kan fullgöra sina åtaganden att betala för eller leverera avtalat värde- papper eller finansiellt instrument. Kreditrisk är relevant för tillgångsslagen; fastförräntade till- gångar, lån med eller utan säkerhet och fordran på återförsäkrare. Tillgångsslagen aktier och fastigheter har per definition ingen kredit- risk. Här diskuteras tre olika metoder för att uppskatta kreditrisken: Utifrån den ränteskillnad (spread) som prissätts av marknaden. Utifrån den bedömning som ratingbolag gör. Genom faktormodeller där kreditrisken skattas som antingen en effekt av en eller flera olika kriterier, ex. emittentstorlek. Olika metoder att skatta kreditrisken Ränteskillnad: Marknadens uppfattning om kreditrisken brukar kunna avläsas i ränteskillnaden (s.k. spread) mellan en riskfri tillgång (stats- obligation) och en tillgång med kreditrisk (t.ex. företagsobligation). Det allmänna ränteläget är detsamma för alla värdepapper så skillnaden i ränta gentemot statsobligationer med samma löptid är ett utslag av kreditrisk, men också beroende av likviditeten i tillgången samt marknadspriset på risk. Ränteskillnaden kan direkt översättas i en årlig konkurssannolikhet i en s.k. överlevnadsmodell och därmed kan sannolikhetsfördelningen för obligationens värde bestämmas och tillhörande riskmått beräknas. Pga. likviditetsrisken och marknadspriset på risk leder en sådan mekanisk beräkning generellt till – jämfört med historiska utfall – för höga uppskatt- ningar av konkurssannolikhet och obligationens risk. Ratingbolag: För större emittenter av skuldförbindelser brukar s.k. ratingbolag sätta betyg på kreditvärdigheten. Denna rating har ofta ett starkt samband med marknadens prissättning av obligationerna. Faktormodeller: En annan möjlighet att uppskatta kreditrisken är – på samma sätt som görs för banker – som en fast andel (faktor) av marknads- värdet. I bankregleringen ges olika fastförräntade tillgångar olika risk- vikter beroende på deras kreditrisk. Kapitalkravet är sedan av denna sammanvägda summa. Uppdelningen av tillgångar följer av 3 kap. 1 § i lagen (1994:2004) om kapitaltäckning och stora exponeringar. Obliga- tioner utgivna av stater bedöms vara utan kreditrisk – detta uttrycks som en riskvikt på . För kommunobligationer är motsvarande siffra och obligationer utgivna av bostadslåneinstitut . För övriga placeringar, fordringar och garantiförbindelser är riskvikten . Ränteskillnaden kan utnyttjas för att skatta kreditrisken i till- gångarna. Säkerhetsavdraget skall då öka om ränteskillnaden blir större. Om säkerhetsavdraget relateras direkt till den aktuella ränte- skillnaden kan regleringen ge destabiliserande effekter på de finansiella marknaderna. När ränteskillnaderna allmänt ökar kan flera bolag bli tvingade att sälja tillgångar vilket kan göra ränteskillnaden ännu större. Dessutom minskar möjligheterna för att hålla värdepapper med kreditrisk i bolag som inte tvingas till försäljning. För att mildra sådana effekter går det att jämna ut ränteskillnader över tiden genom exempelvis att utgå ifrån den genomsnittliga ränteskillnaden. Alternativt kan ränteskillnaden vid anskaffningstidpunkten användas för att skatta kreditrisken. Resultatet blir då okänsligt för för- ändringar i ränteskillnaden, vilket innebär att det finns risk att skattningen med tiden blir inaktuell. Ur stabilitetssynpunkt kan en sådan lösning vara att föredra. En annan metod för att skatta kreditrisken skulle kunna vara att forma regler som ger olika riskvikter beroende på vilket kreditbetyg ett ratingbolag gett. är dock marknadens bedömare av kreditvärdigheten före ratingbolagen i sin värdering av kreditrisken. När väl nedvärderingen kommer har således skadan redan skett. Att knyta regleringen direkt till ratinginstitutens agerande riskerar därför att bli missvisande. I används kapitaltäckningsreglerna på bankområdet för att fastställa den kapitalstyrka som krävs för försäkringsbolagen med avseende på kreditrisk (se kap 2). Fördelen med denna faktor- modell är att s.k. regelarbitrage kan undvikas. Med regelarbitrage menas att risker i en koncern allokeras till det bolag där det är mest fördelaktigt ur regleringsperspektiv. Om kreditrisken skattas lägre i försäkringsrörelselagen än i bankrörelselagen väljer koncernen t.ex. att lägga tillgången i försäkringsbolaget även om den är hänförlig till bankverksamheten. En nackdel är att kreditrisken skattas schablonmässigt och att ingen hänsyn tas till effekten av den återstående löptiden på kreditrisken.18 Trots detta förordas en lösning liknande den i där kapitaltäckningsreglerna för banker utnyttjas. Det kan å andra sidan också finnas invändningar mot att utnyttja en reglering för banker som har en annan typ av rörelse med ett annat tids- perspektiv än försäkring. Med likviditetsrisk avses risken att ett finansiellt instrument inte alls kan avyttras eller kan avyttras endast till ett väsentligt reducerat pris. Likviditetsrisken påverkas bland annat av instrumentets art, förekomsten av marknads- och clearingfunktioner, utestående handlad volym och antal aktörer på marknaden. Särskilt i oroliga tider kan likviditetsrisken vara betydelsefull. 18 Tillgångar med olika utestående löptid utgivna av i övrigt likvärdiga emittenter får samma uppskattning av risk trots att risken rimligen är högre desto längre den utestående löptiden är.