sou · GRB320 · 2004-01-01 00:00:00 — En sparad krona som minskade konsumtionsefterfrågan och placerades 1990 blev i real inflationsjusterad köpkraft som kunde riktas mot produktionssystemet när aktiekurserna stod som högst . hade högst påtagliga realekonomiska effekter. Det skulle dock föra för långt att i denna uppsats söka berätta 1990-talets historia om sänkta realräntor, omviktningen till aktier i pensionssparandet, framtidstron hos bostadsköpare, den tilltagande kredithandeln, investeringar gjorda på grundval av högt upp- skruvade aktievärden och annat. Poängen är bara att riskerna är överhängande att den goda cirkel vi då upplevde i väsentliga avseende kan komma att reversera och att kräva åtgärder av stor fördelningspolitisk betydelse. För att på ett adekvat sätt kunna hantera den riskbild som kan anas måste vi först och främst kunna identifiera karaktären på de krafter som påverkar inte bara den svenska ekonomin utan hela världsekonomin. Har den finansiella bubblan också grundlagt en real bubbla? Tesen i det följande är att vi har att göra med en kris som innehåller avsevärt starkare strukturella inslag än en normal konjunkturrörelse. (Om nu någon anser sig veta vad en normal konjunktur är). Är så fallet handlar det också om problem som Bilaga 8 till LU 2003 riskerar att ta att komma tillrätta med, framför allt därför att det kommer att tvingas fram anpassningar via balansräkningarna i de ekonomiska systemen och sådant är inte gjort i en hand- vändning. Frågan måste också ställas om vad som kan vara rätt ekonomisk-politisk medicin i ett läge när det är ett antal finansiella anpassningsprocesser som måste gå igenom innan den spontana efterfrågan kan förväntas ta riktig fart. Offentlig eller privat förmögenhetsuppbyggnad? Det finns starka skäl att önska mer av såväl offentlig som privat förmögenhetsuppbyggnad. Ekonomiskt starkare hushåll skapar trygghet, en starkare konsolidering inom företagssektorn ger robustare företag med möjligheter att stå emot uppkommande påfrestningar. Att starka offentliga finanser är något som i stort sett alla önskar framgår med stor tydlighet av den ekonomisk- politiska debatten. Den ogynnsamma åldersutvecklingen motiverar att vi just , och för perioden framför oss, bör hålla betydande budgetöverskott. De kommer att behövas. Men man kan inte få allt. Summan av finansiell förmögenhetsuppbyggnad kan inte bli större än vad som motsvarar landets bytesbalansöverskott. Hur bör man då rent praktiskt se på den centrala fördelningspolitiska fråga om hur framtidens ägande skall fördelas i samhällsstrukturen? Närmar vi oss denna frågeställning med doktrinära utgångs- punkter och hävdar att det ena eller andra av ideologiska eller fördelningspolitiska skäl är att föredra inses snabbt att så enkelt är det inte. Även med högst optimistiska föreställningar om tänkbara överskott i bytesbalansen blir möjligheterna att varaktigt etablera överskott i de offentliga finanserna intimt kopplade till att det inom den privata delen av ekonomin görs investeringar i en omfattning som helst överstiger summan av finansiellt sparande hos hushåll och företag. Detta i sin tur innebär att frågan om huruvida en framtida förmögenhetsuppbyggnad lämpligast bör ske med staten som ägare i form av kontinuerliga budgetöverskott eller om den skall ske ute i samhället hos företag och enskilda och inom privata försäkrings- system inte på något enkelt sätt kan hanteras via politiska beslut. Staten har i praktiken begränsade möjligheter att uppnå en egen varaktig förmögenhetsuppbyggnad om detta är tänkt att ske på bekostnad av förmögenhetsbildningen i enskild sektor. Förmögenheter och kapitalinkomster Bilaga 8 till LU 2003 sättningen för att staten genom budgetöverskott skall kunna berika sig är nämligen att det finns en så stark framtidstro hos hushållen att de vågar låna och skuldsätta sig och/eller en sådan förväntad lönsamhet inom företagandet att investeringsviljan överträffar det sparande som sker utanför de offentliga budgetsystemen. Ytterligare en möjlighet att upprätthålla stora budgetöverskott är att den enskilda sektorn, såsom skett , förmår att hålla ett stort överskott i sitt handelsutbyte med utlandet. som en fördelningspolitisk fråga mellan offentligt och privat sparande innebär detta motsatsen till en befarad socialisering av makt och sparande. Långsiktigt uthålliga bytesbalansöverskott får man inte utan ett näringsliv som frodas. Vilka budgetmål som realistiskt kan åstadkommas handlar således i grund och botten om vad man tror sig kunna åstadkomma vad gäller sparande/investeringsbalansen inom den enskilda sektorn av ekonomin. Statens budgetöverskott är i den meningen bara en restpost i förhållande till vad som händer inom den enskilda sektorn. Att via skattehöjningar och besparingar söka reglera budgetbalansen är som att med svansen försöka vifta på hunden. Det är inte enbart, och kanske inte ens främst, via de parametrar som brukar rubriceras som statlig budgetpolitik som frågan avgörs. På lite är vårdnaden av det ömsesidiga beroendet mellan investeringsvilja inom den enskilda sektorn och statens finanser helt avgörande. Under ett konjunkturförlopp kan man lätt förledas att tro något annat: Förstärkta statsfinanser uppkommer normalt parallellt med minskade företagsvinster – dvs. minskade sparandeöverskott i verksamheterna – kombinerat med att investeringsverksamheten fortgår på en högre nivå än vad vinstläget (dvs. sparandet med en finansiell måttstock) långsiktigt motiverar. Med sjunkande vinster stiger löneandel och reallöner vilket ytterligare för någon tid håller ekonomin efterfrågemässigt stark. Konjunkturen registreras som stark, och då är det få som tänker tanken att ekonomins uppvisade styrka i själva verket kan vara baserad på långsiktigt ohållbara grunder. Det hela har ytterst lite med budgetpolitik att göra. Om det nu förhåller sig så att den globala situationen är starkt präglad av att 90-talseuforin har resulterat i situation med överinvesteringar som behöver korrigeras, så är detta naturligtvis bekymmersamt inte bara för konjunkturen utan också för möjligheterna att upprätthålla de högt ställda budgetmål. Hela den strukturella anpassningen i Bilaga 8 till LU 2003 finansiellt avseende som behöver åstadkommas kan rimligtvis inte bäras i form av sjunkande företagsvinster. Då kommer det att ta orimligt att åstadkomma nödvändiga strukturella anpass- ningar och en av det kapitalistiska systemet önskad förstärkning av företagens balansräkningar. Denna längre utvikning har syftat till påståendet att det är något av en ekonomisk-politisk omöjlighet med en samhällsutveckling där staten via budgetöverskott är den som berikar sig på det privata kapitalägandets bekostnad. I det offentliga sparandet inkluderas då eventuella s.k. bufferfonder i samband med ett EMU-inträde, ett ökat premiepensionssparande och annat. Det är inte osannolikt att staten för att lyckas bygga upp konsoli- deringen inom offentlig sektor så att man står bättre inför en ogynnsam befolkningsutveckling kommer att behöva bedriva en ännu mera förmögenhets- och investeringsbefrämjande politik i förhållande till den privata sektorn. Några kraftfulla fördelnings- politiska medel på förmögenhetsägandets område är därför svårt att finna. Det skulle i så fall vara att låta utländska aktörer svara för ägande och investeringsbeslut. Då kan man kanske forma en utveckling baserad på låg företagsbeskattning, men med höga förmögenhetsskatter och hög utdelningsbeskattning för svenska ägare, men det framstår heller inte som något riktigt tilltalande alternativ. Vi utgår från som en självklarhet att (LU 2003) i sitt huvudscenario kommer att utgå från att gällande 2- procentsmål för statsbudgeten som en del i kalkylen, åtminstone för det närmaste decenniet. Allt annat skulle se konstigt ut och leda till spekulationer. vet vi erfarenhetsmässigt att det är utomordentligt enkelt att åstadkomma ett sådant önskat nettoresultat i den sorts kalkyler som långtidsutredningen genomför. Det behövs bara att man utgår från en god ekonomisk tillväxt i produktion och sysselsättning och att investeringarna förutsätt växa i anständig takt. Med i stort sett självgående reala variabler som utgångspunkt är det mycket enkelt att få fram också en finansiell kalkyl med ett stort mått av rimlighet över sig. Redan någon eller några tiondelars justering av enskilda tillväxttal kan göra det möjligt att sluta kalkylerna på ett önskat sätt. Bilaga 8 till LU 2003 Bilden i de senaste långtidsutredningarna har varit motsatt den riskbild vi ovan antytt. De har kunnat förespegla ett betydande framtida skattesänkningsutrymme. Det må så vara och är säkert rätt räknat utifrån den reala prognosen för ekonomin, men uppkommer något av ett analytiskt dilemma om det i själva verket är olika finansiella anpassningsbehov som är det som egentligen styr utvecklingen och avgör vilka ekonomiska tillväxttal som är möjliga att realisera. Rent generellt finns det anledning att fundera över om inte den ekonomiska politiken på medellång sikt nu börjat bli så överlastad med målsatta variabler att det blivit omöjligt att bedriva ett problemorienterat långtidsutredningsarbete innanför väggar. Styrning via finansiella variabler Konjunkturprognoser görs normalt från den reala försörjnings- balansens efterfrågesida. Man gör efter bästa förstånd bedömningar av de olika efterfrågevariablerna konsumtion, investeringar och utrikeshandel och får som slutsumma en viss förväntad BNP- tillväxt. Noterade tendenser, historiska samband och allmänt spekulerande om hur ekonomins aktörer förväntas bete sig är grunden för prognoserna. Summan av förväntningar vad gäller delarna blir helheten. Långtidsutredningar görs i huvudsak tvärt om. Man börjar med att söka värdera ekonomins potential sett från produktionssidan. Befolkningsprognosen, trender i arbetskrafts- deltagandet, bedömningar av vad som är en sannolik produk- tivitetsutvckling m.m. formar en karta av produktionsmöjligheter som man fyller med efterfrågan. Efterfrågan och behov finns alltid i en LU-värld varför man inte anses behöva gå i samma närkontakt med aktuella marknadstendenser som i en konjunkturprognos. Men vad är motorn som driver det hela? Frågan är sannolikt speciellt viktig i ett långtidsutredningssammanhang då man inte lika självklart kan ta aktuella tendenser till utgångspunkt för ett längre utvecklingsförlopp. Utvecklingen utspelas i löpande priser. Fastprisberäknade tillväxttal produceras genom en ganska avancerad statistisk-teknisk transformation av den egentliga ekono- miska verkligheten. Skall vi med någon mera övergripande metod söka motorer och bromsmekanismer för vad som styr utvecklingen är det helt uppenbart att dessa måste sökas i den finansiella sfären. Bilaga 8 till LU 2003 Detsamma måste då rimligtvis också gälla om vi skall värdera de ekonomisk-politiska medlen och deras eventuella påverkanskraft. På ett basalt plan är det uppenbart att det är vissa finansiella restriktioner och förhållanden som har det avgörande inflytandet på vad som sker och vad som kan tillåtas ske. Det som inte kan finansieras kan heller inte förverkligas. Alla inser hushålls- inkomsternas betydelse som förklaringsvariabel för hushålls- utgifterna. Finansiella mål och restriktioner har också kommit att få en allt viktigare roll i den ekonomiska politiken. Att renodlat analysera skeendena utifrån finansiella flöden skulle kanske i många fall t.o.m. ge ett mera tillförlitligt prognosunderlag än för- väntningar kring de reala variablerna och deras utveckling. Analysen blir under alla omständigheter mera meningsfullt problemorienterad. är det uppenbart att just denna typ av analyser är speciellt motiverade med hänsyn till att det är på den finansiella sidan som de stora spänningarna finns och som någon form av anpassningsprocess bör förväntas. Men självfallet är det exakt samma verklighet som man försöker spegla med två helt olikartade infallsvinklar för analysen. Vi har ovan antytt den betydelse som värdestegringsprocessen haft för 1990-talets reala utveckling, dvs. efterfrågeutvecklingen, såväl vad gäller privat konsumtion som investeringarna. Men hur står det till ? För det första är det nog generellt så att en lägre inflation, kanske deflation, kommer att ge incitament åt såväl företag som hushåll att stärka sin soliditet och att göra sig mindre beroende av lånat kapital, med de risker som en hög skuldsättning innebär. I princip innebär det att företagen i större utsträckning vill tjäna in pengarna innan man investerar. Deras finansiella sparande kommer att behöva öka och en grundpelare för att staten skall kunna hålla ett stort budgetöverskott faller därmed bort. Eftersom det tar tid att stärka balansräkningar kan detta bli en utdragen process. Den förlängs naturligtvis ytterligare om staterna genom höjda skatter och besparingar insisterar på att få upprätthålla sina överskott. Ett sätt att förkorta processen skulle kunna vara att söka efter ekonomisk-politiska instrument som ökar intresset för att emittera för nytt riskkapital. En långvarig period med japansk soliditet bäddar för japanska problem. I stort sett kan vi nu i affärstidningarna lästa varningar över enskilda koncerners låga soliditet. Det är inte längre lika förtroendeingivande att som entreprenör ragga friska pengar på marknaden i hopp om att bli starkast och störst. Bilaga 8 till LU 2003 Att detta kan visa sig vara en realekonomiskt stor fråga framgår med all önskvärd tydlighet om man ser till investeringsutvecklingen i framförallt . Den exploderade som följd av den starka framtidstro och det billiga kapital som var en del av den nya ekonomin. Investeringarna som andel av BNP ligger nu och hackar på en nivå som med mer än en tredjedel överstiger det stabila trendvärdet från tidigare decennier. Därifrån är det svårt att förvänta sig någon ytterligare stegring. Det framstår redan utifrån en enkel diagraminspektion som något närmast självklart. Däremot kan investeringskvoten i komma att sjunka ganska många procentenheter, vilket skulle få allvarliga konsekvenser på hela världsekonomin. Hushållen sänkte stabilt och trendmässigt sin sparkvot vad gäller det finansiella sparandet med i såväl som . Detta blev en mäktig tillväxtmotor för den utveckling som skedde. Självfallet kan detta beteende inte trendframskrivas och väl är väl det för hushållen själva – men hotande dåligt för den offentliga sektorn och dess ambitioner att kunna hålla stora budgetöverskott. Huruvida man också här måste räkna med en rekyl går naturligtvis inte att säga utan beror på förtroendet för ekonomins utveckling i många avseenden. Detta utifrån frågan om förmögenhetsägandet och dess fördelning: Vi övergår nu till att diskutera den avkast- ning/förräntning som kan förväntas komma kapitalägandet till del oberoende av om det är via offentligt eller privat ägande som kapitalet byggts upp. 6.4Ägande och privatekonomisk avkastning En första illustration till förmögenhetsvärdenas potentiella betydelse för den privatekonomiska kapitalackumulationen ges i nedanstående figurer som visar den reala prisutvecklingen för å ena sidan bostadskapital och å den andra aktier . Bilaga 8 till LU 2003 Förmögenheter och kapitalinkomster Diagram 6.1 Real värdeutveckling på egna hem och fritidshus 1975–2001 Källa: SCB [2000], uppdaterat av . Diagram 6.2 Real utveckling av börsindex 1975–2002 Källa: Affärsvärldens generalindex, hemsida . Fastprisberäknat av SCB/Finans- departementet. Bilaga 8 till LU 2003 Vi noterar den extrema skillnaden i prisutveckling mellan de två tillgångsslagen. För bostadskapitalet gäller diagrammet omspänner en närmast total frånvaron av trend i priserna i förhållande till den allmänna prisutvecklingen i samhället. Däremot har det skett betydande svängningar i form av perioder av uppgång resp. tillbakagång i storleksordningen 30 á . Dessa svängningar har på ett påtagligt sätt varit kopplade till de skattevillkor som gällt och de skattereformer som genomförts. För aktier gäller något helt annat. Skalan på diagrammets y-axel är av ett slag som sällan ses i makroekonomiska sammanhang. Sett ur ett livsinkomstperspektiv har det varit mycket avgörande en person gått in på bostadsmarknaden. Effekterna därav har förstärkts genom att uppgångsfaserna varit kopplade till skattemässigt favoriserade räntekostnader vilket inneburit att många kunnat göra avsevärt större bostads- investeringar och tillvinna sig avsevärt större hävstångseffekter än vad som skulle ha varit möjligt i en finansiellt mera stabil ekonomi. Till skillnad från aktieägandet är det snarare regel än undantag att bostadsägandet är kraftigt belånat vilket har gett mycket stora privatekonomiska utväxlingseffekter. Bostaden har för en stor andel av det svenska folket fungerat som en förmögenhetsmaskin på ett sätt som återspeglar sig i ett tvärsnitt över dagens förmögen- hetsfördelning. Motsvarigheten till åtskilliga år av arbetsinkomster har ackumulerats hos enskilda hushåll. Men det har heller inte varit helt ovanligt att hushåll hamnat i en skuldfälla under de perioder då fastighetspriserna varit sjunkande. Inom ramen för totalt sett stigande priser och reallöner har dock detta kunnat ske utan egentliga konsekvenser för penningpolitiken. De drabbade hus- hållen har i det tysta kunnat ackommodera sina förluster. Fastighetskrisen drabbade bankväsendet nästan uteslutande via överinvesterande fastighetsbolag. Det är många som berörs när fastighetsvärdena förändras. Närmare hälften av de svenska hushållen äger eget hem eller bostadsrätt. är nettoförmögenheterna förhållandevis ojämnt fördelade eftersom vissa har sitt fastighetskapital kraftigt belånat medan andra står på plus också när det gäller finansiella tillgångsvärden. När kapitalvärdena för halva befolkningen stiger Bilaga 8 till LU 2003 och detta ger en speciellt stor utväxlingseffekt åt dem med en hög skuldsättning blir den statistiska effekten att prisstegringar på bostäder kan tolkas som en ökad förmögenhetsutjämning i samhället. Men är detta en rimlig användning av det svenska språket? Kan man säga att det skett en utjämning mellan medborgarna i någon relevant mening? Hälften av befolkningen har vunnit, medan den andra hälften fått det relativt sämre. Och detta inte bara relativt utan också absolut genom att de räntor och amorteringar som husägarna framgent kommer att betala sjunker i förhållande till marknadsvärdena och den allmänna prisnivån. De kommer med sina räntebetalningar och sina amorteringar inte att bidra till den samhällsekonomiska potten i en omfattning som motsvarar det reala kapital de disponerar över för sin egen privata konsumtion. Detta måste på ena eller andra sättet kompenseras via den ekonomiska politiken. Det senare är en frågeställning som förtjänar djupare analys. Vi har ovan hävdat att den reala tillväxten till betydande del underhållits av inflation och inflationsförväntningar som gjort att stora befolkningsgrupper vågat skuldsätta sig och beställa investeringar i bostadsbyggande i en omfattning som annars inte skulle ha varit att rekommendera. med gröt och blodpudding, innan inflation och nominella lönestegringar gjort att man vuxit in i sitt åtagande, var länge en normal strategi för yngre familjer. Bostadskapitalet i samhället har därigenom blivit större och av en bättre kvalitet än vad som annars skulle ha blivit fallet. De på tidigare boenden intjänade miljonerna är nu en anledning till att många familjer kan efterfråga en bostadsstandard som ligger avsevärt över vad enbart deras löneinkomster motiverar eller vad yngre kollegor i motsvarande tjänsteställning kan unna sig eller ens hoppas på. Men vad händer om nu dessa tider är över? Tar vi ett tvärsnitt av det svenska folket hittar vi antagligen ganska betydande grupper som disponerar över ett bostadskapital i storleksordningen halva den reala livsinkomst som de själva och andra med motsvarande yrkeskarriär kan påräkna i förvärvslivet. I en inflationsfri ekonomi skulle en sådan efterfrågan framstå som orealistisk. lever naturligtvis historiska inflationsvinster kvar länge i de ekonomiska strukturerna, men i ett långsiktigt perspektiv finns det ändå anledning att fundera över konsekvenserna på den ekonomiska tillväxten av att investeringskalkylen för att bygga eget i grunden kommit att förändras. Inte minst handlar det här om en fördelningspolitisk fråga mellan generationer. Bilaga 8 till LU 2003 Fungerar den ekonomisk-politiska strategi som ligger i pipeline med en låg och stabil inflationsutveckling enligt intentionerna skall effekter av detta slag inte kunna uppkomma i en omfattning ens i närheten av vad som gällt de senaste fyra decennierna. Stiger priserna mer än acceptabelt förväntas räntorna höjas och priseffekterna kvävas. Om risker för inflation uppkommer får villaägarna betala ett pris i form av högre marknadsräntor. De förväntas därigenom heller aldrig få uppleva någon mera omfattande prisstegring på sin tillgång. Läroboksmässigt bör motsatsen väntas: Vid tendenser till inflation tvingas en centralbank vidta åtgärder som är ägnade att speciellt drabba just villaägarna. Detta är i själva verket ett latent hot av betydande dignitet i dagens ekonomisk-politiska regim som kan utlösa allvarliga likviditetsproblem i samhället – åtminstone så länge står utanför EMU. Sammanfattningsvis råder det således, jämfört med tidigare perioder, helt nya villkor på förmögenhetsbildningens område. Den viktigaste iakttagelsen ovan gäller dock hur järnhårt konsekvent bostadskapitalets värdeutveckling är knuten till den långsiktiga reala utvecklingen. Och hur skulle det kunna vara annorlunda? Bindningen sker från två håll. Dels kan hyror och kapitalkostnader för boendet inte på något avgörande sätt komma i otakt med vad den stora folkmajoriteten har möjlighet att betala från sina inkomster, dels är bostäder med vida spridd och väl känd teknik lätt reproducerbara. Stiger hyrorna över vad kapitalets återanskaffningskostnad motiverar kommer det att byggas nytt och jämvikten att återställas. Antagligen har byggmarknaden förut- sättningar att mer än någon annan produktionssektor efterlikna läroböckernas fullständiga konkurrens. En helt annan sak är att marknaden historiskt störts av diverse ingrepp och att de variationer i efterfrågans omfattning som genererats av den ekonomiska politiken, parat med den långa omloppstiden för kapitalet, skapat svängningar som gör att knappast någon skulle vilja använda epitetet fullständig konkurrens för att beskriva branschen i fråga. Och självfallet uppkommer i ägarledet jordränteffekter som innebär att bostäder med attraktiva lägen stiger i pris snabbare än fastigheter med mindre gynnsam lokalisering. Bilaga 8 till LU 2003 Går vi till det på motsvarande sätt ritade diagram 6.2 för aktiers värdeutveckling går det inte ens att ana någon motsvarande bindning till den reala ekonomin och de priser som i övrigt gäller i samhället. i förhållande till ekonomin i övrigt har börskurserna utvecklats i en helt annan takt. Det var anmärkningsvärt att börskurserna steg med och naturligtvis ännu mera märkligt att de ovanpå detta – under 1990- talet och fram till början av 2001 – kunde stiga med ytterligare . Det är nästan genant att argumentera i frågan genom att hävda att detta naturligtvis inte kunde vara fråga om en trend även om en massiv opinion bland mäklare på finansmarknaden (samt högst respekterade ekonomer av profes- sionen) sökte ge sken av detta och formulerade sina policy- rekommendationer till regeringarna utifrån detta. Som en följd av de (till stor del obestyrkta) hypoteser som var i svang om en ny ekonomi där inflationen skulle förbli låg, företagsvinster och tillväxttal höga och marknads- räntorna låga fanns det skäl för en viss nivåjustering av gällande börskurser. Men en sådan nivåjustering kan naturligtvis inte trendförlängas. Det finns ingen anledning att i denna uppsats djupare gå in på den psykologi av det opportunistiska slaget och den rädsla att missa ett tåg i rörelse som gjorde att finansbubblan kunde svälla på det sätt som skedde.