prop · GR03104 · 2004-04-21 00:00:00 — analyserar återkommande om den valda valutafördelningen är väl avvägd, eller om det finns skäl att göra några förändringar. gjorde ett mindre avsteg från riskminime- Skr. 2003/04:104 ringsstrategin då andelen skuld i schweizerfranc ökades permanent med som andelen skuld i euro minskade i mot- svarande omfattning. baserade beslutet att ändra valu- tariktmärket på bedömningen att skuld i schweizerfranc till följd av den systematiskt låga räntenivån i långsiktigt skulle ge en lägre kostnad än motsvarande skuld i euro, som risken i statens sam- lade balansräkning endast skulle öka marginellt. Analysen visade att det såväl som va- rit billigare att låna i schweizerfranc än i övriga europeiska valutor. För- ändringen av andelen schweizerfranc gjordes eftersom bedömde att ränteskillnaden skulle bestå och att denna ränteskillnad inte fullt ut skulle motverkas av en förstärkning av schweizerfrancen. Riks- gäldskontoret avser inte ändra andelen schweizerfranc i valutariktmärket så länge schweizerfranc framstår som en stabil lågräntevaluta. Den högre andelen schweizerfranc minskade kostnaderna för statsskulden med ca . Merparten av kostnadsbe- sparingen, , berodde på att schweizerfrancen försva- gades mot euron och resterande berodde på lägre räntekostnader. Sammantaget har omviktningen av riktmärket för valutaskulden inneburit en kostnadsbesparing på ca 600 miljoner kro- nor . Utvärderingen bör dock ske på lång sikt då resultatet på kort sikt kan variera till följd av tillfälliga väx- elkursrörelser. Skälen för regeringens bedömning: Omviktningen av riktmärket för valutaskulden till förmån för ökad skuld i schweizerfranc är av en annan karaktär än den tidigare beskrivna dollarpositionen. Förändringen av dol- larandelen är att betrakta som en av styrelsen beslutad tillfällig position, medan ökningen av andelen schweizerfranc är en permanent förändring av riktmärket för valutaskulden. Det innebär att ökningen av andelen schweizerfranc bör utvärderas i ett mycket långt tidsperspektiv. Reger- ingen konstaterar att nettoeffekten av omviktningen blev mycket hög , främst till följd av en gynnsam utveckling av schweizerfran- cen. Att den ackumulerade kostnadsbesparingen under utvärderingsperi- oden dessutom visade positivt resultat är glädjande. 4.5Marknads- och skuldvård i kronskulden Regeringens bedömning: mål för marknads- och skuldvården har varit rimliga och ger goda förutsättningar för att minska lånekostnaderna för statsskulden. Bakgrund: En väl fungerande statspappersmarknad är en viktig förut- sättning för att nå det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Riks- gäldskontoret har vidtagit en rad åtgärder som direkt eller indirekt kan bidra till att långsiktigt sänka de absoluta räntekostna- derna för statsskulden. Många av dessa åtgärder är dock svåra att utvär- dera kvantitativt och därför baseras utvärderingar av marknadsvård i stor utsträckning på kvalitativa analyser och överväganden. gjorde en mer djupgående utvärdering av Skr. 2003/04:104 marknadsvården och dess effekter och en särskild rapport om marknads- vård lämnades till regeringen.4 Slutsatsen från den studien var att den svenska statspappersmarknaden och marknadsvård förefaller stå sig väl i en jämförelse med andra europeiska länder. En väl genomtänkt upplåningsstrategi är en av de viktigaste delarna i marknadsvården. upplåningspolicy kännetecknas av förutsägbarhet och transparens. Prognoser över statens framtida lånebe- hov och viktiga policybeslut redovisas exempelvis i rapporten Statsupplåning prognos och analys . Riksgäldskonto- rets tänkta finansiering annonseras via en allmänt tillgänglig emissions- plan. I den elektroniska interbankmarknaden, som startade , ställer återförsäljare priser gentemot varandra i två-, fem-, och tioåriga benchmarklån. Omsättningen i den elektroniska interbank- handeln utgör av den totala interbankhandeln mellan återförsäljarna. Övrig interbankhandel sker via mäklare. Skälen för regeringens bedömning: Utvärderingen av styrelsens be- slut om mål för skuld- och marknadsvård avser främst valet av mål och prioriteringar samt om dessa förväntas leda till de eftersträvade effekter- na. Själva utvärderingen av genomförda aktiviteter inom marknadsvården, exempelvis byten och uppköp av realobligationer samt marknadsvårdande repor för nominella obligationer och statsskuld- växlar, görs i anslutning till utvärderingen av den operativa förvaltningen av respektive skuldslag. En väl genomtänkt marknads- och skuldvård innebär med stor sanno- likhet besparingar i form av lägre upplåningskostnader. Hög likviditet är viktigt för att investerare skall känna sig säkra på att de kommer att kun- na sälja statspapperen till marknadsmässiga priser . En hög likviditet innebär också en lägre likviditetsriskpremie, vilket betyder läg- re upplåningskostnader för staten. Som dominerande emittent på den svenska obligationsmarknaden är det viktigt att agerar långsiktigt och förutsägbart. Re- geringens bedömning är att så också är fallet. Upplåningsstrategin är känd på marknaden och lånen koncentreras till ett antal benchmarklån, vilket ökar förutsättningarna för hög likviditet och låg refinansieringsrisk i upplåningen. Regeringen anser att de mål som satts upp för marknads- och skuld- vården har varit rimliga och ger goda förutsättningar för att minska låne- kostnaderna för statsskulden. 4 marknadsvård i ett internationellt perspektiv, , 2003. Regeringens bedömning: Trots att andelen lån som förföll genomgående låg något anses målet om en spridd förfalloprofil ha uppnåtts. Riks- gäldskontoret agerade sammantaget i överensstämmelse med målet för statsskuldsförvaltningen. Bakgrund: Regeringens riktlinjer om statsskuldens förfalloprofil gäll- er hela skulden; nominell- och real kronskuld samt valutaskuld, dock inte derivat. beslutades att låneplanering och skuldförvaltning skulle inriktas så att inte av skulden omsattes . I övrigt uttryckte riktlinjerna att Riksgäldskon- toret skulle eftersträva en utspridd förfalloprofil i statsskulden. Andelen utestående skuld som förföll var större än under elva av årets ; se diagram 4.5. har haft viss svårighet att kombinera durationsmå- let med riktlinjen för statsskuldens förfalloprofil. Diagram 4.5: Andel skuld i procent med förfall , 2003. Diagram 4.6: Förfalloprofil för den samlade statsskulden den Skr. 2003/04:104 (miljarder kronor). Stapeln avser förfall i statsskuldväxlar, nominella obligationer och realobli- gationer. Anledningen till att förfallen kraftigt avviker från övriga år är att statsskuldväxlarnas löptid normalt inte överstiger . Skälen för regeringens bedömning: Regeringen kan konstatera att andelen lån med förfall var genomgående större än riktvärdet på . var situationen i princip den- samma då 25-procentsgränsen överskreds under elva av . Förklaringen bedöms i stort sett vara densamma som till den i förhållan- de till riktvärdet korta durationen under merparten av 2002 och inled- ningen av 2003, dvs. ett oväntat stort lånebehov som på kort sikt finansi- erades med statsskuldväxlar. Emissionsvolymerna i nominella obligatio- ner ökades successivt för att möta det större lånebehovet och för att förlänga en alltför kort duration. Effekterna både för durationen och för förfalloprofilen är emellertid tröga, vilket innebar att andelen lån med förfall förblev större än riktvärdet på under merparten av året. En möjlighet för att komma till rätta med detta problem vore att emittera mer nominella statsobliga- tioner, men detta hade då i stället inneburit att durationen blivit för hög. Regeringen upplever inte överskridandet av förfalloprofilsrestriktionen 2003 som något stort problem ur refinansieringsrisksynpunkt. Att minska risken för att stora volymer måste refinansieras då ränte- läget är ofördelaktigt är en naturlig del i . Regeringens syn på förfalloprofilsrestriktionen förtyd- ligades i riktlinjebeslutet då riktlinjen för statsskuldens förfallo- profil slopades. Trots att andelen lån som förföll un- der 2003 genomgående låg något anser regeringen att målet om en spridd förfalloprofil har uppnåtts. agerade sammantaget i överensstämmelse med målet för statsskuldsförvaltningen. Utvärdering av operativa Skr. 5.1Lån och skuldförvaltning i utländsk valuta Regeringens bedömning: har bedrivit en kost- nadseffektiv upplåning i utländsk valuta jämfört med de alternativa upplåningsformer som står till buds. Resultatet för den aktiva förvalt- ningen av valutaskulden blev och för utvär- deringsperioden 19992003 uppgick resultatet till 138 miljoner kro- nor. Den aktiva förvaltningen av valutaskulden har därmed uppfyllt det uppställda kvantitativa målet. Regeringen bedömer att Riksgälds- kontorets övertagande av valutaväxlingarna har fungerat väl. Riks- gäldskontoret har växlat valuta i linje med den kostnadsneutrala ba- nan, vilket innebär att inga aktiva positioner har tagits . Upplåning i utländsk valuta amorterades valutaskulden med . Sam- tidigt förföll gamla lån i utländsk valuta motsvarande 46,8 miljarder kro- nor. Valutaupplåningen, dvs. mellanskillnaden motsvarande , gjordes dels med direkt upplåning av utländsk valuta, dels med emissioner av obligationer i svenska kronor som sedan swappades till skuld utländsk valuta. Tabell 5.1: Volymer för de olika upplåningsinstrumenten 19992003 (miljarder kronor). Förfall av publika lån och privata placeringar -6,2 -6,2 -1,6 -7,4 Publika lån och privata placeringar Statsskuldväxlar i utländsk valuta Commercial papers (CP)1 -25,7 -3,3 -0,9 -23,3 -27,1 -15,1 -1,8 -25,6 -25,4 1 Upplåningen via CP avser nettoupplåning, övriga poster avser bruttoupplåning. har ingen bruttoupplåning i CP gjorts. Det redovisade utfallet för året avser således förfallande lån. Summa upplåning var och summa refinan- siering . 2 Amorteringarna på valutaskulden uppgick till . Netto- upplåningen på skall således justeras med av- seende exponeringsförändringar från valutaväxlingar som inte fångas av de poster som redovisas i tabellen. Kapitalmarknadsupplåningen gjordes dels i två nya obligationslån, dels Skr. 2003/04:104 utökades redan befintliga lån. Lånen såldes främst till små och medelsto- ra placerare i . förhållandevis begränsade lånebehov och ett stort intresse för svenska obligationer i utländsk valuta gav fortsatt allt bättre lånevillkor för direkt valutaupplåning. Genom- snittskostnaden på 27 räntepunkter under USD Libor5 var drygt 7 räntepunkter lägre än 2002. Tabell 5.2: Upplåningskostnad för olika upplåningsformer 19992003 (räntepunkter under USD ). -3,0 -19,8 -26,9 -60,0 -66,6 -47,0 -26,6 -28,2 -24,8 -18,8 -39,6 -66,6 -47,0 -22,5 -27,5 1 Genomsnittlig kostnad exklusive statsskuldväxlar i utländsk valuta. har under en följd av år använt sig av kron/valutaswappar som upplåningsform för valutaupplåning. Det är en typ av upplåning som innebär att vinster från skillnaden mellan swapp- räntan och statsobligationsräntan, dvs. swappspreaden, låses in mot den korta låneräntan i euro. Swappspreaden minskade successivt fram till EMU-omröstningen . Därefter vidgades spreaden något, men följde i övrigt den internationella utvecklingen. Kostnaden för att låna upp i och swappa till skuld i utländsk valuta var 28 baspunkter under USD . Diagram 5.1: Swappspread med löptid (räntepunkter). S w apps pread 5 år Källa: Ecowin. är en jämförelsestandard. Räntor i olika valutaslag och löptider transformeras till samma valuta (amerikanska dollar) och löptid (6 månader) vilket möjliggör jämförelser mellan räntor på rättvisande grunder. Det är upplåningskostnaderna med hänsyn taget till risk som avgör hur Skr. 2003/04:104 väljer att fördela upplåningen i utländsk valuta mellan kron/swappupplåning och direkt upplåning. även ta hänsyn till indirekta effekter. Fördelningen bestämmer inte bara kostnaderna för valutaupplåningen, utan även i vilket utsträckning rän- teswappar kan användas i kronupplåningen. Den totala volymen räntes- wappar bestäms av rådande marknadsförhållanden. Detta innebär att ju mer ränteswappar som används i valutaupplåningen, desto mindre ut- rymme blir kvar att använda i kronupplåningen. Kort upplåning kan genomföras genom att emittera statsskuldväxlar eller genom att först emittera en statsobligation och sedan göra en ränteswapp. Att skapa kort ränteexponering via swappmarknaden innebär att först emitterar en obligation i svenska kronor genom ordinarie obligationsemission. Därefter görs en ränteswapp i svenska kronor, där mottar fast ränta (swappränta) och betalar rörlig ränta (Stibor). Eftersom den långa swap- präntan regelmässigt är högre än statspappersräntan gör kontoret här en vinst. betalar en något högre ränta (Stibor) än statsskuld- växelräntan. Med detta förfarande utnyttjas statens relativa styrka som låntagare i långa löptider och upplåningskostnaderna kan sänkas. har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor och genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) omvandla lånen till skuld i ut- ländsk valuta. Detta har i de flesta fall visat sig billigare än di- rekt upplåning i utländsk valuta. Att skapa valutaexponering via swappmarkna- den innebär att först genomför en ränteswapp enligt ovan. Därefter görs en valutaswapp, en s.k. basswapp, som innebär att man byter rör- lig ränta i kronor mot rörlig ränta i utländsk valuta (skuldbytesavtal). köper den utländska valutan avista då transaktionen ingås och säljer valutan då den stängs. Basswappen har samma löptid som ränteswap- pen men räntebetalningarna baseras på tre- eller sexmånaders rörlig ränta. I basswapparna mottar rörlig Stiborränta, och betalar rörlig ränta i t.ex. euro, Euribor. Med denna teknik kan tillgodogöra sig swappspreaden minus en mindre kostnad för att genomföra basswappen. Upplåningskostnaden blir i princip den rörliga Euriborräntan minus swappspre- aden. I praktiken begränsas utrymmet för ränteswappar av att är en stor aktör på kronmarknaden. Utrymmet kan användas för att ersätta stats- skuldväxlar eller som en del av valutaupplåningen. I avvägningen är kostnader- na för direkt valutaupplåning viktig. har möjlighet att inom väl definierade ramar bedriva en aktiv förvaltning av valutaskulden. Den operativa förvaltningen av valutaskulden är, till skillnad från den nominella kronskulden, inriktad på aktivt positionstagande gentemot riktmärket. Positioneringen baseras i huvudsak på överväganden dels om förväntad ränteutveckling, dels om förväntad valutakursutveckling. aktiva förvaltning av valutaskulden visade under Skr. 2003/04:104 2003 ett starkt positivt resultat, . strategi på valutasidan var att positionera sig för en svagare dollar, men även för en starkare euro mot schweizerfranc. Dessa positioner gav upphov till huvuddelen av vinsterna, . De mest framgångsrika strategierna på räntesidan var positioner för lägre europe- iska räntor samt att amerikanska räntor åter skall komma upp över de europeiska. Kontoret positionerade sig även framgångsrikt för sänkt eller bibehållen styrränta från ECB och Federal Reserve. Räntepo- sitionerna gav sammantaget ett resultat på . Tabell 5.3: Resultat av förvaltning av skulden i utländsk valuta i förhål- lande till riktmärket 19992003 (). För att riskdiversifiera förvaltningen av valutaskulden samt för att få en uppfattning om hur effektiv den egna förvaltningen är anlitar Riksgälds- kontoret ett antal externa förvaltare. Vid utgången av 2003 var de externa förvaltarna sju till antalet; ABN , Blackrock, , and Watts, , samt State . Förvaltarna har samma riskmandat som Riksgäldskon- toret men förvaltar mindre belopp, sammanlagt en referensportfölj på . Spridningen i resultat mellan förvaltarna var ganska stor men i genomsnitt var resultatet positivt, 57 miljoner kro- nor. Riskmåttet, mätt som hur mycket kostnaden har varierat , in- dikerar att resultat inte har uppnåtts till priset av ett högre risktagande jämfört med de externa förvaltarna. Det är snarare så att uppnått ett bättre resultat trots lägre risktagande. Sammantaget uppgick resultatet i den operativa valutaförvaltningen till 2003 och till för utvärderings- perioden 19992003. över hela utvärderingsperioden har ränteposi- tionerna genererat ett positivt resultat, medan valutapositionerna har gett upphov till ett negativt resultat. Diagram 5.2: Resultat av förvaltning av skulden i utländsk valuta i för- Skr. 2003/04:104 hållande till riktmärket 19992003 (miljarder kronor). -0,1 -0,5 -0,5 -0,6 -0,8 -1,0 -1,5 -1,1 -1,2 Den operativa förvaltningen av valutaskulden Den aktiva förvaltningen av valutaskulden bedrivs i syfte att sänka kostnaderna relativt en passivt förvaltad valutaskuld. Valutafördelningen och nivån på ränte- risken i valutaskulden fastställs av och avspeglas i ett riktmärke. Inom ramen för av styrelsen fastställda limiter för avvikelser från riktmärket kan en aktiv förvaltning av valutaskulden bedrivas. På operativ nivå tas positioner på olika delmarknader genom förändringar dels i andelen skuld i en viss valuta, dels i genomsnittlig löptid och löptid i respektive valutaslag. sköter med hjälp av två separata portföljer i stället för som tidigare med en enda riktmärkesport- följ. Den ena portföljen, den passiva, avser att på daglig basis placera skulden enligt riktmärkets valutafördelning och durationsmål. I den andra portföljen, den aktiva, tas positioner inom de limiter som styrelsen fastställt. Utform- ningen av valutariktmärket har inneburit en ökad genomlysning och en enklare hantering av den aktiva såväl som den passiva portföljen. Bland annat mäts nu resultatet direkt i de transaktioner som positionerna i den aktiva portföljen tagits med. Resultatet uppstår därmed som en relativ kostnad jämfört med kostnaden för den passiva portföljen. De resultat som uppnår i förvaltningen av valutaskulden ger en relativt entydig bild av kontorets prestationer. Detta beror på att kontoret beslutat lägga stora och strategiska positioner i riktmärket för valu- taskulden (se avsnitt 4.4) och därmed undviker att den aktiva portföljen tyngs av stora och orealiserade resultat. Förvaltningsresultatet störs inte heller av hänsyn till marknadsvårdande aspekter eftersom kontorets upplåningspolitik knappast har någon påverkan på räntebildningen i utländsk valuta. Operativ hantering av valutaväxlingar Sedan regeringens riktlinjebeslut har det varit möjligt för Riks- gäldskontoret att växla valuta direkt på marknaden i stället för som tidi- gare med . växlade valuta för motsvarande . Det primära syftet med valutaväx- lingarna är att säkerställa att det finns tillräckligt med utländsk valuta för att täcka de dagliga valutaflödena. Växlingarna fördelas jämnt över tiden så att risken för att växelkursen är oförmånlig vid betalningstillfället minimeras. sty- relse fastställer en relativt jämn växlingsfördelning över året som uppfat- tas som resultatmässigt neutral i den mening att ett nollresultat uppnås om banan följs. För att inte skapa onödiga transaktionskostnader krävs därutöver en viss flexibilitet i växlingarna och därför har Riksgäldskonto- rets styrelse fastställt ett avvikelsemandat på ±500 . Transaktioner inom intervallet betecknas som resultatneutrala och innebär att inte tar några aktiva positioner. Riks- gäldskontoret följde den kostnadsneutrala banan och avvikel- serna översteg inte ±500 . Skälen för regeringens bedömning: Regeringen bedömer att kontoret har bedrivit en kostnadseffektiv valutaupplåning jämfört med de alterna- tiva upplåningsformer som står till buds. Den kostnadsfördel som tidiga- re kunnat uppnås genom användande av skuldbytesavtal har successivt minskat. har villkoren på den internationella kapitalmarknaden förbättrats. Det bör också nämnas att innehar högsta kreditbetyg hos samtliga kreditvärderingsinstitut, för såväl in- hemsk upplåning som upplåning i utländsk valuta. Målet för den aktiva förvaltningen är att uppnå lägre kostnader relativt en passivt förvaltad valutaskuld. Resultatet blev och för utvärderingsperioden 19992003. Därmed har uppfyllt det uppställda kvantitativa målet. I tidigare utvärderingar har regeringen kunnat konstatera att Riks- gäldskontoret varit generellt sett bättre på att förutse ränteutvecklingen på olika marknader än att hantera variationer i de positioner som place- rats i valuta. Regeringen anser det därför vara tillfredsställande att Riks- gäldskontorets aktiva förvaltning 2003 visade positivt resultat för både valuta- och räntepositioner . Regeringen bedömer att valutaväxlingarna har fungerat väl. Riksgälds- kontoret har växlat valuta i linje med den kostnadsneutrala banan, vilket innebär att inga aktiva positioner har tagits . 5.2Reala lån i svenska kronor Regeringens bedömning: Regeringen konstaterar att andelen real- skuld, i enlighet med regeringens riktlinjer, successivt ökat under ut- värderingsperioden, från 2003. Riks- gäldskontoret har uppnått det kvantitativa målet för realupplåningen i svenska kronor, då den reala upplåningen har varit billigare än mot- svarande nominella upplåning i svenska kronor både och för den femåriga utvärderingsperioden. Bakgrund: har emitterat realobligationer . Inledningsvis var emissionerna små men växte sedan kraftigt, 1996 emitterades nästan i realobligationer. infann sig en viss mättnad. Dessutom var inflationstakten och infla- tionsförväntningarna förhållandevis låga och stabila, vilket bidrog till att reducera efterfrågan på realobligationer. Realobligationer framstod såle- des som en relativt dyr låneform och minskade emis- sionsvolymerna betydligt. förbättrades emissionsvillkoren och bruttovolymen sålda realobligationer ökade kraftigt till ca . Då skall man dock betänka att nästan 32 miljarder var hänförliga till omvandlingen av Kärnavfallsfondens och Premiepen- sionsmyndighetens kontofordringar till statspapper. Diagram 5.3: Bruttovolym sålda realobligationer, break even-inflation (, vägt genomsnitt) och faktisk inflation (miljarder kronor och pro- cent). Anm. Emitterat belopp avser vad som brutto sålts vid emissioner och i bytesfacilitet. Ny- emissionerna uppgick till . Efterfrågan på realobligationer var fortsatt stark . Detta av- Skr. 2003/04:104 speglades i höga teckningskvoter och fördelaktiga räntenivåer vid emis- sionerna som emissionsvolymerna var större än föregående år. Ett flertal investerare genomförde omallokeringar i sina till- gångsportföljer mot en större andel räntebärande produkter, i synnerhet realobligationer. Trots att realräntorna var förhållandevis låga ökade intresset för auktioner av realobligationer och även omsättningen på andrahandsmarknaden var högre än 2002. Totalt emitterade realränteobligationer till ett värde av . bytte in och återköpte realobligationer för . Nettoemis- sionerna uppgick därmed till . Diagram 5.4: Nominell statsobligation nr. 1041, realräntelån nr. 3105, beräknad break even-inflation och inflation (KPI) 19992003. Nominell statsobligation 1041 (2014) Realräntelån 3105 (2015) Faktisk inflation (KPI) Den totala utestående stocken av realobligationer ökade . Andelen realobligationer i statsskul- den ökade från . Detta är i enlighet med regeringens riktlinjer att andelen realskuld långsiktigt skall öka. Den starka efterfrågan på realobligationer har avspeglats i fortsatt höga teckningskvoter och för fördelaktiga räntenivåer i auk- tionerna. Realobligationerna emitterades på break even-nivåer mellan , med ett genomsnitt på . Nivåerna var alltså i linje med inflationsmål. Kostnadsbesparingen beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplå- ning i nominella och reala obligationer. Måttet är indikativt. Vad det fak- tiska resultatet slutligen blir beror på den framtida inflationsutvecklingen fram till dess att reallånen förfaller till betalning, vilket för flertalet real- lån är ganska långt fram i tiden. Det ackumulerade resultatet kan således både förbättras och försämras beroende på inflationsutvecklingen fram- över. Det indikativa resultatet för realupplåningen 2003 var 1,5 miljarder kro- Skr. 2003/04:104 nor och ackumulerat resultat för den senaste femårsperioden uppgick till