prop · GR03130 · 2004-05-24 00:00:00 — Enligt det nu gällande uppdraget skall FörstaFjärde AP-fonderna förvalta diversifierade portföljer bestående av marknadsnoterade och omsättningsbara värdepapper samt aktier eller andra andelar som avses bli noterade vid en börs eller annan reglerad marknad (se tabell 1). av det marknadsvärderade kapitalet skall placeras i räntebärande instrument med låg kredit- och likviditetsrisk. FörstaFjärde AP-fondernas placeringsregler i sammandrag. Alla förekommande instrument på kapitalmarknaden. ringsrätter skall vara marknadsnoterade och omsättningsbara. Högst av en fonds tillgångar får vara placerade i onoterade men omsättningsbara värdepapper. Onoterade aktier får endast ägas indirekt via fond eller riskkapitalbolag (fastighetsaktier undantagna). av en fonds tillgångar skall vara placerade i räntebärande värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk. Främst i syfte att effektivisera förvaltningen eller minska risker. med råvaror som underliggande tillgång. Bankinlåning och utlåning på dagslånemarknaden. Repor och värdepapperslån, främst i syfte att effektivi- Högst av tillgångarna får vara exponerade för valutarisk. Upptrappning från den gräns på 25 procent som gällde vid utgången av 2003. Kortfristig upplåning vid tillfälliga behov. Möjlighet till lån i Riksgälds- kontoret vid fondtömning. Högst av en fonds tillgångar får exponeras mot en enskild emittent eller grupp av emittenter med inbördes anknytning. Marknadsvärdet av varje fonds innehav av noterade aktier i svenska bolag får uppgå till högst av värdet av de svenska aktier som är noterade vid svensk börs eller auktoriserad marknadsplats. Högst i ett börsnoterat enskilt företag (egna fastighetsbolag Högst i onoterade företag (riskkapitalbolag). av kapitalet i varje fond skall skötas av utomstående förvaltare genom köp av fondandelar eller uppdrag om diskretionär 15 Utöver risken för underskott i pensionssystemet finns även möjligheten att det uppkommer utdelningsbara överskott. En särskild utredare har tillkallats för att överväga denna möjlighet och hur uppkomna överskott i så fall skall fördelas (dir. 2002:5). Var och en av FörstaFjärde AP-fonderna får inneha noterade svenska Skr. 2003/04:130 aktier till ett belopp som uppgår till högst av det samlade Det kvarstår en begränsning vid maximalt av röstetalet i börsnoterade företag. Maximalt av det marknadsvärderade fondkapitalet får placeras i aktier eller andra andelar i onoterade riskkapitalbolag, i onoterade fordringsrätter eller i fonder som huvudsakligen placerar i onoterade instrument. Beträffande onoterade riskkapitalbolag gäller begränsningen maximalt av kapital eller röster. FörstaFjärde AP-fondernas aktie- placeringar i onoterade fastighetsbolag är undantagna från begräns- ningarna avseende marknadsvärde eller röstetal. Dessa placeringar be- gränsas i stället av en generell princip om riskspridning. fick högst av FörstaFjärde AP-fondernas marknadsvärderade till- gångar vara utsatta för valutarisk. Denna tillåtna högsta andel ökar upp till maximalt . av fondkapitalet skall förvaltas externt. FörstaFjärde AP-fondernas styrelser beslutade om en förändrad placeringsinriktning under loppet av 2001. De värdepapper som i huvudsak fördelades lika mellan fonderna vid årets inledning innehöll en stor andel räntebärande placeringar och en viss andel huvudsakligen svenska aktier. Fondernas styrelser bedömde att denna sammansättning inte stämde överens med fondernas nya uppdrag. På basis av detta nya uppdrag placerades mer än i aktier och en nästan lika stor andel av portföljen placerades i utländska aktier och räntebärande instrument (se avsnitt 4.5). har, på samma sätt som FörstaFjärde AP-fonderna, uppgiften att förvalta inkomstpensionens buffertkapital. ingick däremot inte i pensionsöverenskommelsen och har därför arbetat med oförändrade förutsättningar sedan starten . De tidigare gällande reglerna avseende har överförts oförändrade till lagen (2000:193) om och gäller därför alltjämt. Det innebär bl.a. obegränsade möjligheter att investera i onoterade företag och börsnoterade riskkapitalbolag. får äga maximalt av aktiekapital eller röster i svenska noterade aktiebolag. Däremot finns ingen begränsning av Sjätte innehav när det gäller onoterade bolag eller börsnoterade riskkapitalbolag som i sin tur investerar i onoterade aktier. Medan övriga fonder fullgör en buffertfunktion inom fördelnings- systemet, och därtill förväntas bidra till inkomstpensionens långsiktiga finansiering, är Sjunde AP-fonden en del av det fullt fonderade premie- pensionssystemet. Sjunde AP-fonden, den tidigare sjunde fondstyrelsen, inrättades ursprungligen 1998 och inledde verksamhet när valen av fonder ägde rum inom premiepensions- Skr. 2003/04:130 systemet. Sjunde AP-fonden är en av systemets 86 fondförvaltare.16 Sjunde AP-fonden förvaltar Premiesparfonden och Premievalsfonden för de ändamål som framgår av bestämmelserna om premiepension i lagen (1998:674) om inkomstgrundad ålderspension. Förvaltningen skall ske uteslutande i pensionsspararnas intresse. Sjunde AP-fonden lyder under samma övergripande regelverk som gäller för FörstaFjärde AP- fonderna. Kravet på låg risk gäller emellertid inte Sjunde AP-fondens förvaltning av Premievalsfonden eftersom denna är fullt konkurrens- utsatt. Hänsyn till miljö och etik skall tas i placeringsverksamheten, utan att avkall görs på det övergripande målet om hög avkastning. Som framgått skall den totala risknivån i fonderna vara låg, varvid risk och avkastning skall tolkas i termer av utgående pensioner. Eftersom medlen i Premiesparfonden och Premievalsfonden förvaltas för individu- ella pensionssparares räkning bärs risken av samma individer som erhåller den motsvarande avkastningen. Avvägningen mellan förväntad avkastning och risk kan därmed överlåtas till individen genom val av fond. Vad gäller ickeväljarna, vars premiepensionsmedel förs till Premiesparfonden, måste Sjunde AP-fonden genomföra avvägningen mellan förväntad avkastning och risk i deras ställe. Sjunde AP-fonden lyder dessutom under tillämpliga delar av lagen (1990:1114) om värdepappersfonder, fr.o.m. lagen (2004:46) om investeringsfonder.17 Utöver den senare lagens bestäm- melser om placeringsinriktning är Sjunde AP-fonden förhindrad att förvärva av röstetalet i ett svenskt eller utländskt aktiebolag och är i normalfallet dessutom förhindrad att rösta för aktierna i svenska aktiebolag. För Sjunde AP-fonden har inte angetts någon föreskrift om minsta andel extern förvaltning. Vid utgången av 2003 ingick det i premiepensionssystemet 86 fondbolag som tillsammans förvaltade 664 fonder. 2002/03:150, bet. 2003/04:FiU14, rskr. 2003/04:139, SFS 2004:68. 3 De finansiella marknaderna 3.1Bakgrund och grundläggande termer Vid utvärdering av AP-fondernas förvaltningsresultat, jämförs port- följernas avkastning med avkastningen på de marknader där fonderna placerat medel. Marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera kraftigt , som ett resultat av temporära sväng- ningar i marknadspriserna. över tenderar sådana tillfälliga fluktuationer i resultatet att utjämnas. Utvärderingsperioden bör därför sträcka sig . En alltför lång utvärderingsperiod kan dock vara opraktisk, varför regeringen funnit att femåriga perioder är en lämplig avvägning. Endast har i föreliggande utvärdering en tillräckligt lång historik. FörstaFjärde samt Sjunde AP- fonderna har verkat under tre, respektive . För FörstaFjärde AP-fondernas del har det dessutom befunnits lämpligt att låta regeringens utvärdering omfatta perioden . Mot bakgrund av den i sammanhanget förhållandevis korta tidrymden bör resultaten i dessa fall alltjämt tolkas med viss försiktighet. Vid en utvärdering måste hänsyn tas till de omvärldsfaktorer och restriktioner som påverkar fondernas avkastning. Även om fondens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet ha varit framgångsrik vid en jäm- förelse med relevanta index eller andra förvaltare. En allsidig utvärdering av förvaltningen förutsätter även att den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk förvaltningen inneburit. En hög avkastning kan bero på skicklig förvaltning, på ett stort mått av risktagande eller på en kombination av båda. I skrivelsen används en rad riskbegrepp. Risk definieras ofta med utgångspunkt i statistiska spridningsmått som beskriver hur tillgångs- priser eller räntor varierar omkring ett medelvärde. Ett sådant ofta använt spridningsmått är standardavvikelse, som i detta fall mäts i procent. För portföljer av värdepapper kan man beräkna portföljbeta som anger portföljens känslighet för variationer i marknadspriser som de kommer till uttryck i jämförelseindex. Ett portföljbeta som överstiger ett indikerar att portföljen tenderar att röra sig mer än jämförelseindex. Motsatsen, dvs. en defensiv portfölj som rör sig mindre än marknaden, har ett portföljbeta understigande ett. Ofta redovisas den riskjusterade avkastningen. Ett vanligt mått på riskjusterad avkastning är Sharpekvoten som är avkastning utöver den s.k. riskfria räntan dividerad med avkastningens standardavvikelse.18 Man kan alternativt uttrycka det som att Sharpekvoten mäter erhållen riskpremie per enhet standardavvikelse. Ett alternativt mått på risk- justerad avkastning är alfa (ibland alfa). Detta mått uppskattas med hjälp av statistiska metoder, i likhet med beta, och beskriver den andel av portföljens avkastning som uppkommit oberoende av förändringarna i jämförelseindex . Ett riskmått som är viktigt för förvaltare är aktiv risk. Den aktiva risken visar i hur hög grad en förvaltare avviker från jämförelseindex. Den aktiva risken mäts t.ex. med tracking error som i princip är standard- 18 Sharpekvot = (avkastning riskfri ränta)/standardavvikelse. avvikelsen avseende förvaltarens överavkastning i förhållande till jäm- Skr. 2003/04:130 förelseindex. Ett mått på riskjusterad avkastning som utgår från graden av avvikelse från jämförelseindex är informationskvoten som jämför överavkastning i förhållande till jämförelseindex med aktiv risk mätt med tracking error.19 Därmed uttrycker informationskvoten förhållandet mellan aktiv avkastning och aktiv risk. Avkastningen på det totala fondkapitalet beräknas som en kapitalvägd avkastning i form av en internränta.20 Därmed beaktas inte bara ingående och utgående fondkapital utan också effekterna av alla flöden till och från den aggregerade buffertfonden. Dessa flöden, som i normalfallet består av inbetalning av pensionsavgifter, utbetalning av pensioner samt administrationskostnader, administreras av . Den kapitalvägda avkastningen ger ett korrekt uttryck för den procentuella avkastning som kommit pensionssystemet till del, justerad för flödeseffekter, och kan därför jämföras med inflationen eller med andra förvaltares resultat. Alternativet är att beräkna en tidsvägd avkastning, som bortser från konsekvenserna av flöden. Den tidsvägda avkastningen mäter den hypotetiska avkastning som skulle ha blivit resultatet om det inte förekommit några flöden alls. Detta senare mått anses vara relevant vid utvärdering av fondförvaltare eftersom dessa inte rår över andels- ägarnas beslut att köpa och sälja fondandelar. AP-fonderna rapporterar en tidsvägd avkastning, eftersom de inte har inflytande över flödet av pensionsavgifter och pensionsbetalningar. Vid regeringens utvärdering av Sjätte onoterade portfölj tillämpas EVCA:s riktlinjer (), som är ett undantag från denna princip. Enligt EVCA:s riktlinjer skall avkastning avseende onoterade aktier beräknas med hjälp av en internränta, dvs. en kapitalvägd avkastning, eftersom förvaltaren bestämmer tidpunkten för nya investeringar och deras omfattning. Enligt EVCA:s riktlinjer skall därtill värderingen av onoterade aktier baseras på en konservativ värdering (conservative value) alternativt en skälig värdering (fair market value). tillämpar en konservativ värdering enligt vilken onoterade aktier värderas till bokfört värde till dess det sker en transaktion med tredje part till ett annat pris. Nedskrivningar i multiplar av 0,25 äger rum vid en påtaglig och varaktig försämring av förutsättningarna. FörstaFjärde samt Sjunde AP-fondernas mål har utformats efter en analys av pensionssystemets åtagande. En sådan analys, varigenom man studerar olika tillgångsportföljer på basis av deras förenlighet med fondens grundläggande uppdrag, kallas en ALM-studie (Asset Liability Modelling). Ett viktigt inslag i en sådan studie är valet av antaganden beträffande de olika tillgångsslagens förväntade avkastning och risk på . Andra betydelsefulla inslag är analysen av mål och restriktio- ner på basis av fondernas roll i pensionssystemet samt valet av teknik för att omsätta dessa avkastningsantaganden, mål och restriktioner till en samlad bedömning av förväntad avkastning i förhållande till den risk 19Informationskvot = överavkastning/aktiv risk. 20Internräntan är den diskonteringsränta som jämställer nuvärdet av en portföljs alla kassaflöden, inklusive slutvärdet, med portföljens startvärde. som placeringarna medför. Sådana analyser har legat till grund för Skr. 2003/04:130 styrelsernas beslut om normalportföljer. Styrelserna måste också besluta om en förvaltningsstruktur för imple- menteringen av normalportföljen, dvs. en fördelning mellan intern och extern förvaltning respektive mellan aktiv och passiv förvaltning. Med passiv förvaltning avses en indexnära förvaltning som syftar till att replikera marknadens genomsnittliga avkastning, dvs. Begreppet aktiv förvaltning syftar därmed på avvikelser från index som genomförs avsiktligt i portföljerna med syfte att generera en avkastning som är bättre än index. Aktiv risk är ett mått på graden av aktiv förvaltning. I styrelsens uppdrag ingår att fastställa målsättning och mandat till den operativa ledningen vad gäller tillgångsfördelningen mellan olika marknader, andelen som skall förvaltas externt respektive internt samt i vilken utsträckning tillgångarna skall förvaltas aktivt respektive passivt. En målsättning om hög avkastning i förhållande till index bör åtföljas av ett mandat att avvika från detta index, dvs. att ta aktiv risk. Utifrån de riktlinjer som styrelsen fastställt beslutar den operativa ledningen närmare om hur genomförandet skall utföras (se figur 3). En del av det arbetet utgörs av s.k. riskbudgetering, som syftar till att definiera målsättning och mandat för den aktiva förvaltningen. Till skillnad från beslut om förvaltningsstruktur, som ofta är långsiktiga och strategiska, kräver riskbudgeteringen löpande revideringar. Beslut kring riskbudgeteringen blir därför i första hand ett verktyg för den operativa ledningen och inte för styrelsen. 3.2Utvecklingen på de finansiella marknaderna 2001 2003 Den omfattande börsnedgången som inleddes bröts . Börsutvecklingen var negativ . uppvisade de dominerande marknaderna en avkastning . Aktiemarknadernas avkastning 20012003 (procent). -35,9 -14,9 -29,1 -16,1 -22,8 -12,0 -18,1 -18,8 -23,9 -13,9 Avkastning inklusive aktieutdelningar. i kronor, övriga i dollar. : SIX portfolio return index, : Europe MSCI gross return index, : MSCI gross return index, : MSCI gross return index, världen: World MSCI gross return index. Källa: EcoWin. Den positiva börsutvecklingen bröts markant . Den dittills kraftiga uppgången i framför allt teknikaktier, som tog extra fart , låg bakom en stor del av den mycket positiva utvecklingen för bl.a. Stockholmsbörsen och Nasdaqbörsen. I efterhand kan man konstatera att detta var en s.k. bubbla och att index för Stockholmsbörsen och Nasdaqbörsen fallit Skr. 2003/04:130 tillbaka på samma nivå som 1996. Flera faktorer kan förklara de kraftigt stigande börskurserna fram . En balanserad ekonomisk utveckling i kombination med låga räntor och låg inflation är en förklaring till investerarnas reducerade krav på riskpremie för att investera i aktier i stället för i riskfria tillgångar. Höga aktiepriser motiverades av höga förväntningar på företagens framtida vinstutveckling. Efter toppnotering- arna på börsen inleddes en nedgång som kom att bli djup och långvarig. bidrog konjunkturavmattningen till fortsatt börsnedgång. Till detta kom , som inledningsvis fick relativt liten effekt på börsutvecklingen, men under inledningen av 2002 påverkades investerarnas förtroende i hög grad av amerikanska myndigheters granskning av företagens redovisning och den minskade trovärdigheten för företagens räkenskaper. Vinstvarningar från flera stora teknologiföretag bidrog också till nedgången liksom ytter- ligare en besvärande redovisningsskandal; konkursen i det amerikanska telekomföretaget . började i större utsträckning påverka marknaderna. Världens aktiemarknader steg kraftigt . av fal- lande börsutveckling steg MSCI:s världsindex (i dollar, exklusive utdelningar) . Företagens ansträngningar att skära ned kostnader, skjuta upp investeringar och sanera sina balansräkningar bidrog tillsammans med den ekonomiska tillväxten till att företagens vinster ökade. Aktiemarknadernas återhämtning förstärktes av det låga ränteläget och ett ökat intresse för placeringar i mer riskfyllda tillgångar. Efter den tidigare negativa vinstutvecklingen för- bättrades företagens vinster i hög grad, framför allt i där vinsterna överträffade det tidigare rekordet . Återhämt- ningen av vinsttillväxten i och var långsammare och hade ännu inte nått nivåer i samband med tidigare konjunk- turuppgångar. Den ökade riskaptiten kan delvis förklaras av stigande vinster men var till stor del också en effekt av penningpolitiken. Låga korträntor bidrog till ökade investeringar i riskfyllda tillgångar. Under inledningen av 2003 påverkade hotet om krig i mark- naderna negativt. När slutligen föll vände investerarna blicken åt företagens vinstutveckling och fann anledning till optimism. De för- bättrade makroekonomiska utsikterna bidrog till att ge ytterligare bränsle till aktiemarknaderna med start . Efter en stillastående utveckling med oförändrade kursnivåer steg börserna kraftigt . Genom uppgången var ökningen i MSCI:s världsindex från botten . Stockholmsbörsen utvecklades i linje med de internationella börserna, SAX-index ökade . Detta år innebar också en revansch för vars B-aktie steg från botten . Stockholmsbörsens utveckling 19982003. All-Share Index (SAX) 1998-2003 (index = 100) Utländska aktiemarknader 20012003. Världsindex i dollar 2001-2003 (index = 100) har den övergripande trenden på räntemarknaden varit fallande. Fallande räntor betyder hög avkastning på en obligationsport- följ. Avkastningen på obligationsstocken var mycket hög . Statsobligationsmarknadernas avkastning 20012003 (%). I lokal valuta. Källa: EcoWin. Konjunkturuppgången ledde till stigande långräntor och inledningen av 2000. dämpades förväntningarna på tillväxten och räntorna föll tillbaka. föll räntorna kraftigt till följd av bl.a. den svaga konjunkturutvecklingen och terrorattackerna . var ränteutvecklingen relativt volatil. Marknadsräntorna började stiga och uppgången varade till för att sedan falla kraftigt när investerarnas förtroende för den ekonomiska utvecklingen och för aktiemarknaderna urholkades. hade den ekonomiska utvecklingen i med en tilltagande deflationsoro störst påverkan på ränteutvecklingen. När marknadsräntorna bottnade var det på en rekordlåg nivå i . Minskad geopolitisk osäkerhet och allt tydligare tecken på ekonomisk återhämtning bidrog till stigande marknadsräntor därefter. skedde omfattande utförsäljningar på obligations- marknaden och räntorna steg kraftigt. juniaugusti steg den amerikanska 10-årsräntan och motsvarande räntor i och . Till ränteuppgången bidrog också en bedömning att den amerikanska skulle börja strama åt penningpolitiken. Sämre ekonomisk statistik än väntat i fick marknadsräntorna att falla . kom nya tecken på en förstärkning av den amerikanska ekonomin och räntorna steg åter. fokuserade marknaden främst på att sysselsättningen i inte ökade i takt med konjunkturen och 2003 avslutades med fallande marknadsräntor. över hela 2003 var räntenivåerna oförändrade i och men stigande i . Marknadsräntor på statsobligationer 20012003. 10-åriga obligationsräntor i , och 2001-2003 Den kraftiga kronförsvagningen mellan förklaras till stor del av finansiella faktorer, t.ex. den svaga börsutveck- lingen, ökad diversifiering av institutionella placerares portföljer samt av strukturella faktorer såsom sämre framtidsutsikter för telekomindustrin. har kronan stärkts och stabiliserats. Kronan försvagades tillfälligt i samband med den svaga börsutvecklingen och oron på de finansiella marknaderna. Dollarns apprecierande trend bröts abrupt . Den tidigare starka dollarn var delvis en effekt av ett stort inflöde av pengar för investeringar i amerikanska tillgångar. Företagsskandalerna minskade förtroendet för den amerikanska kapitalmarknaden, vilket gav återverkningar på dollarn genom reducerade finansiella inflöden. fortsatte dollarn att försvagas trots den amerikanska ekonomins höga tillväxttakt. Detta berodde bl.a. på en ökad uppmärksamhet på de stora amerikanska bytesbalans- och budget- underskotten. Sammantaget kan den svaga dollarn förklaras av de dubbla underskotten, det låga ränteläget i samt av företagsskandalerna. försvagades kronan något mot både euron och dollarn. Utvecklingen bedömdes vara relaterad till osäkerheten inför folkomröstningen om ett svenskt deltagande i samt till dollarn som då förstärktes tillfälligt. Efter folkomröstningen förstärktes dock kronan relativt snabbt. Kronans sammantaget positiva utveckling kan förklaras av bl.a. överskottet i bytesbalansen, som fortsatt att växa, minskad osäkerhet på de finansiella marknaderna, en jämförelsevis stark ekonomisk utveckling liksom av ett ränteläge som varit högre än omvärlden, men också på försvagningen av dollarn. Svenska kronans utveckling 20012003. Kronan mot euron och dollarn 2001-2003 Sammanställning av AP-fondernas resultat I detta avsnitt görs en sammanställning av AP-fondernas årsredo- visningar avseende placeringar och redovisade resultat. Jämförelser bakåt i tiden begränsas av bristande jämförbarhet beträffande FörstaFjärde AP-fonderna. För däremot, som verkat under samma regelverk , kan jämförelser göras även över . lämnar även en egen utvärdering som ingår i underlaget för avsnitt 4.2. Buffertfondernas samlade resultat, omfattande FörstaFjärde AP-fonderna, samt de två s.k. avvecklingsfonderna, redovisas i avsnitt 4.5. Därutöver redovisas Sjunde AP-fondens resultat i avsnitt 4.3. De reformerade FörstaFjärde AP-fonderna har i grunden identiska uppdrag att förvalta diversifierade portföljer av marknadsnoterade och omsättningsbara aktier och obligationer, inhemska såväl som utländska. Därtill har fonderna vissa möjligheter att investera i onoterade fastighetsaktier samt i riskkapitalbolag och fonder som i sin tur investerar i onoterade aktier. Första AP-fondens resultat 2003 blev (-föregående år), vilket motsvarar en avkastning före förvaltningskostnader på (-13,). Fondkapitalet ökade i värde . Förändringen förklaras av fondens resultat , kapitalflöden inom pensionssystemet på netto , samt överföring av kapital från Första AP-fondens Avvecklingsfond och Fjärde AP-fondens särskilda förvaltning om . Första AP-fonden har som målsättning att överträffa referens- portföljens avkastning . uppnåddes inte målet. Fondens avkastning exklusive avkastningen på fastigheter och andra illikvida tillgångar, som inte är föremål för en aktiv fortlöpande förvaltning, var . Avkastningen i förhållande till jämförelse- index var -0,(-0,), dvs. något sämre än jämförelse- index båda åren. Verksamhetens kostnader uppgick till (), vilket motsvarar (0,) av ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt fondkapital. Av kostnaderna avser () avgifter för extern förvaltning. Första AP-fondens redovisade avkastning 2003 (procent. -1,0 -0,7 -1,3 -0,5 Totalt 2003 exklusive fastigheter mm. -0,2 Totalt 2002 exklusive fastigheter mm. -13,8 -13,4 -0,4 -5,6 -4,6 -1,0 *) Exklusive strategisk och taktisk allokering.