prop · GS0330 · 2004-12-22 00:00:00 — Utöver vad som nämnts så används givetvis finansiella instrument som säkerheter vid kreditgivning av banker och andra kreditinstitut på de icke-professionella marknaderna. Alla aktörer som är verksamma på de professionella finansmarkna- derna använder säkerheter (ställer och/eller tar emot). Utöver tidigare nämnda centralbanker använder mellanhänderna (banker, andra kreditinstitut och värdepappersbolag) samt institutionella investerare (försäkringsbolag, pensionsfonder och andra fonder samt andra större företag) säkerheter. Även på de icke-professionella marknaderna används säkerheter, t.ex. när privatpersoner eller små och medelstora företag är kunder till olika mellanhänder. Dessa kunder kan ha begränsad kunskap om de risker som olika arrangemang och transaktioner medför. Det kan därför finnas ett behov av att dessa parter skyddas på olika sätt, t.ex. genom konsumentskyddslagstiftningen eller motsvarande. Om den som skall ställa säkerhet använder egna tillgångar, som inte har något annat användningsområde, uppstår inte någon alternativkostnad för säkerheten. Kostnaden för att ställa säkerhet blir då endast de eventuella transaktionskostnader som uppstår. Ett exempel på detta är en bankkund som får en kredit för att köpa aktier och använder de inköpta aktierna som säkerhet. I sådana fall finns det ett klart samband mellan krediten och säkerheten. I andra fall finns det inte samma koppling mellan kredit och säkerhet. Den som skall ställa säkerhet kan behöva köpa in de värdepapper som skall användas som säkerhet. I detta fall finns en alternativkostnad i form av den alternativa avkastningen på det kapital som används för att köpa in säkerheten. I sådana fall blir kostnaden för säkerheten skillnaden mellan avkastningen på säkerheten och alternativkostnaden. Om kontanter utnyttjas som säkerhet blir det ganska uppenbart att säkerhetsställaren får betala mer vid lån än om säkerhetsställaren sätter in pengarna. Värdet på finansiella instrument kan fluktuera snabbt och relativt kraftigt vilket innebär att värdet på en säkerhet som består av sådana instrument kan påverkas väsentligt. Om de finansiella instrumenten i sin tur används för att täcka exponeringar vars värde också kan fluktuera snabbt, finns ett behov av en möjlighet att snabbt kräva att ytterligare säkerheter ställs. De standardiserade säkerhetsarrangemangen innehåller därför i allmänhet en möjlighet för den part som har ett positivt värde på sin exponering, att kräva att motparten täcker säkerhetsbrister som överstiger en viss nivå. Om denna typ av arrangemang med tilläggssäkerheter inte vore möjliga finns i princip två möjligheter för en part som vill säkerställa sina exponeringar. Det ena är att inte ge sig in i transaktioner som kan ge upphov till sådana effekter. En normal effekt av brist på balans mellan efterfrågan och utbud är att priset stiger. Ett stigande pris innebär att den drabbade parten höjer sina priser (på samma eller andra produkter) eller avstår att genomföra den avsedda transaktionen och de andra transaktioner som hänger samman med denna. Motivet till att göra transaktionerna torde ha varit att de bedömdes som lönsamma. 2004/05:30 Sammantaget bör detta leda till att partens kunder får sämre avkastning, högre kostnader och/eller sämre tjänsteutbud. Ett annat alternativ är att redan från början kräva så stora säkerheter att varje tänkbar prisförändring kan täckas in. Eftersom man från början av en derivatexponering inte vet vilken part som kommer att få ett positivt värde, så innebär ett sådant beteende att båda parterna skall ställa säkerheter. Som redovisats ovan är det ofta förenat med kostnader att ställa säkerheter i form av finansiella instrument. För att täcka den högre kostnaden måste parterna höja sina priser eller, om detta inte är möjligt, avstå från transaktionen. I föregående stycken beskrevs riskerna för att onödigt stora säkerhetsställanden kan medföra sämre avkastning, högre priser eller sämre utbud på marknaden. Onödigt stora säkerhetsställanden kan även uppstå i andra fall. Ett sådant är om varje transaktion som två parter gör behandlas separat utan hänsyn till andra transaktioner som finns mellan parterna. Detta kan då få till följd att parterna ställer säkerhet till varandra för bruttoexponeringarna, medan nettoexponeringen kan vara mycket begränsad. Om det är juridiskt möjligt att kvitta olika fordringar mot varandra så behöver inte säkerhet ställas för annat än nettoexponeringen. Kostnaden för säkerhetsarrangemangen kan då hållas på en lägre nivå, och de tidigare redovisade riskerna undvikas. Aktörernas säkerhetsanvändning är ofta inte oberoende av varandra. En aktör kan ha gjort derivataffärer med en part och därefter skyddat denna exponering mot prisförändringar genom att ha gjort en omvänd transaktion med en annan part. Om de inblandade parterna har avtalat att säkerhet skall ställas kan det innebära att en part å ena sidan har fått säkerhet för den exponering som har fått ett positivt värde, medan samma part är skyldig att lämna säkerhet för den exponering som fått ett negativt värde. Om den erhållna säkerheten skulle kunna användas för att ställa säkerhet vidare, kan kostnaden för säkerhetsarrangemangen hållas nere. När kostnader för säkerheter diskuterades ovan så konstaterades att det är fördelaktigt för säkerhetsställaren att kunna utnyttja tillgångar säkerhetsställaren redan innehar under förutsättning att det inte finns någon alternativanvändning. Om säkerhetsställarens situation förändras kan det uppstå användningsalternativ för tillgångarna i fråga. Om alternativkostnaden är högre än kostnaden för att skaffa annan säkerhet, har säkerhetsställaren ett behov av att kunna byta ut (substituera) den ställda säkerheten. Om detta inte är möjligt tvingas sannolikt säkerhetsställaren att redan från början skaffa en separat säkerhet, för att kunna ha erforderlig handlingsfrihet rörande sina tillgångar. Detta innebär sannolikt en högre kostnad för ställande av säkerheter. Effektiviteten i olika säkerhetsarrangemang kan variera. Pantavtal kan vara mindre flexibla jämfört med repor med äganderättsövergång (återköpsavtal). Äganderättsövergång kan dock tänkas ha administrativa nackdelar. Att tvingas genomföra en kredittransaktion i form av en repa för att t.ex. möjliggöra att kreditgivaren kan använda den erhållna säkerheten för att hålla den totala säkerhetsvolymen nere, kan medföra ökade administrativa kostnader. Harmoniserade regler inom EU Finansmarknaderna är allt mer gränsöverskridande. Detta gäller inte minst de professionella marknaderna. Geografisk etablering i ett land är inte längre en nödvändighet för att göra affärer med aktörer som finns i ett annat land. Införande av euron som valuta i tolv av de europeiska länderna gör att detta är mer påtagligt . Gränsöverskridande marknader kan förbättra konkurrensen och därmed göra marknaderna mera kostnadseffektiva. Effektiva marknader förutsätter dock att handelshindren är så få och små som möjligt. Ett märkbart handelshinder när det gäller finansiella tjänster och transaktioner är olikheter i nationell lagstiftning. På säkerhetsområdet är detta inte minst tydligt. Problem med olikheter i lagstiftning får till effekt att aktörer som är verksamma i flera länder måste tillämpa olika säkerhetsarrangemang med olika motparter. Detta leder naturligt nog till ökade administrativa kostnader. torde problemen innebära att användandet av säkerheter vid gränsöverskridande transaktioner inte blir så utbrett som det kunde vara jämfört med om dessa problem inte fanns. Detta innebär att de effektivitetsvinster som kan finnas i en mer internationell (europeisk) marknad inte till fullo utnyttjas. Ovan har redovisats att säkerhetsarrangemang med bristande flexibilitet kan medföra ineffektivitet. Olikheter i effektivitet mellan olika typer av säkerhetsarrangemang och mellan olika länders lagstiftning innebär också effektivitetsbrister. Den relativa storleken av ineffektivitetskostnaden kan vara förhållandevis liten, men med de mycket betydande volymer i olika former av säkerhetsarrangemang som det är fråga om (se avsnitt 4.5), är det lätt att inse att detta sammantaget kan leda till betydande kostnader. Höga kostnader vid ställandet av säkerheter kan leda till att aktörer avstår från att göra tilltänkta transaktioner. De positiva effekter som säkerheter kan bidra till uppstår då inte. En sådan effekt kan vara att kapital inte allokeras på ett optimalt sätt, och en annan att oönskad riskexponering uppstår. Det sistnämnda kan då i sin tur medföra att ytterligare transaktioner inte genomförs, om inte riskexponeringarna kan hanteras. En annan följd kan vara att berörda aktörer höjer sina priser för att kompensera sig för de ökade kostnaderna. I slutändan är det konsumenterna som får bära dessa ökade priser, antingen som kund till en berörd mellanhand eller som slutkund till en producent av varor eller tjänster, som även är verksam på finansmarknaderna. Höjda kostnader och uteblivna affärer kan naturligtvis också påverka berörda aktörers lönsamhet. Även detta kan i slutändan påverka konsumenterna genom sämre avkastning på investeringar. 4.5Ställande av säkerhet på den svenska finansmarknaden En av de viktigaste funktionerna för finansmarknaden är att uppfylla finansieringsbehovet för individer, företag, organisationer och offentliga institutioner. Ställande av säkerhet är vanligt inom alla delmarknader på finansmarknaden, men kanske mest påtagligt beträffande utnyttjandet av handelstekniken repa på penningmarknaden (se nästa avsnitt). För att hantera sina åtaganden hade bankerna registrerat säkerheter motsvarande ett värde av i runda tal hos . Räntemarknaden brukar ofta delas in i en obligationsmarknad och en penningmarknad. På obligationsmarknaden handlas värdepapper obligationer med löptider i regel från och uppåt, medan handeln på penningmarknaden omfattar t.ex. statsskuldväxlar och certifikat, vanligen med löptider på högst . Till penningmarknaden räknas också dagslånemarknaden. Den största emittenten på obligationsmarknaden är staten. Statens upplåning på obligationsmarknaden, via , avser finan- siering av de löpande underskotten i statsbudgeten. Statsobligationer svarade för knappt hälften av den utestående stocken på obligationsmarknaden, vilket motsvarade en upplåning på . För bostadsinstitutens del avser upplåningen främst finansiering av utlåning till hushållens köp av fastigheter. Bostadsinstitutens samlade upplåning var vid slutet av 2002 . Bland placerarna på obligationsmarknaden hade försäkringsbolagen och utländska investerare de största innehaven . Vid utgången av 2002 hade försäkringsbolagen ett innehav på . uppgick bankernas innehav till och utländska investerares till . En viktig uppgift för penningmarknaden är att underlätta likviditets- hanteringen i ekonomin. Det totala beloppet på penningmarknaden hade vid utgången av 2002 ett värde av . Statens upplåning på penningmarknaden sker via statsskuldväxlar medan övriga institut lånar genom att ge ut certifikat, t.ex. bankcertifikat och bostadscertifikat. Statsskuldväxlarna svarade vid utgången av 2002 för i upplåning. Bostadsinstitutens avsikt med kort upplåning () är i första hand att matcha utlåningen till kunder och på så sätt minimera sina ränterisker. Bankerna hade vid utgången av 2002 en upplåning på på pen- ningmarknaden, som de icke-finansiella företagens upplåning på penningmarknaden uppgick till . Placerare med störst innehav på penningmarknaden är banker och försäkringsbolag. Bankerna hade vid utgången av 2002 ett innehav som uppgick till och försäkringsbolagen till . Utländska investerare placerade på den svenska penningmarknaden . De instrument som främst används på dagslånemarknaden men som även förekommer med andra löptider på penningmarknaden, är dels s.k. deposits, dels s.k. repor. Deposits är instrument för in- och utlåning mellan banker utan underliggande säkerheter. Deposits är i teknisk mening inte värdepapper utan vanliga lån men de fungerar i vissa aspekter som värdepapper. Repor fungerar i stort sett som lån mot säkerhet och är ett alternativ Prop. 2004/05:30 och komplement främst till deposits. Repor utgör en stor del av dagslånemarknaden och har vanligen en löptid . genomföra repor med nästan samtliga instrument som är tillgängliga för handel på räntemarknaden, vanligtvis används emellertid stats- och bostadsobligationer samt statsskuldväxlar som underliggande säkerheter. Omsättningen i repotransaktioner med underliggande stats- och bostadspapper är mycket stor och var . Detta belopp ger en klar bild av repors betydelse som säkerheter på finansmarknaden. Beloppet kan jämföras med den totala omsättningen i statsskuldväxlar och bostadscertifikat på , vilket alltså var mindre än en tiondel av omsättningen i repor. Vid sidan av förekommer handel med aktier på och samt på ett antal listor över aktier som handlas lokalt hos banker och värdepappersbolag. Den genomsnittliga omsättningen per börsdag på Stockholmsbörsen uppgick till . Det ställs vanligen inga krav på säkerhet vid aktiehandeln mellan börsmedlemmarna. Däremot ställer medlemmarna krav på säkerhet vid handel med lånade medel, avseende lånedelen. Säkerheter krävs vidare vid blankningsaffärer och aktielån. Över 65 miljoner kontrakt avseende aktierelaterade derivatprodukter handlades vid Stockholmsbörsen. Detta utgjorde över 262 000 kontrakt per handelsdag; all handel sker mot säkerhet. Bara omsattes derivatprodukter till ett värde av . Utöver handeln med aktierelaterade derivatinstrument clearar och avvecklar Stockholmsbörsen en betydande del av handeln med ränte- derivatinstrument. Även för dessa instrument ställer Stockholmsbörsen krav på säkerhet. Beträffande den handel som sker utanför Stockholmsbörsen med s.k. OTC-derivat kan skönjas en utveckling mot att aktörerna allt oftare ställer krav på säkerhet. 4.6 Något om regleringen i Ett av syftena med säkerhetsdirektivet är som nämnts att skapa ett regelverk som ökar säkerheten och förutsebarheten vid hantering av säkerheter på finansmarknaderna inom EU. Det som i första hand kommer i fokus är regelsystemet som sådant vid en aktörs oförmåga att fullfölja sina åtaganden eller förpliktelser, närmast på grund av insolvens. Vilka följder får ett insolvensbeslut för ställda säkerheter eller en genomförd avräkning (nettning)? Kan en transaktion eller ett uppdrag återkallas av en konkursförvaltare eller eventuellt av någon annan tredje I vilken utsträckning kan ställd säkerhet utnyttjas för att täcka en insolvent motparts exponering? Kan en försäljning ske , måste gå eller konkursförvaltarens godkännande inväntas? Vid gränsöverskridande säkerhetsställande kan det dessutom föreligga osäkerhet om vilket lands lag som är tillämplig på transaktionerna och ställda säkerheter vid en aktörs insolvens. Regelsystemet kan även innehålla regler vid en aktörs insolvens som är mindre väl anpassade till finansmarknadernas funktion. Ett särskilt uppmärksammat exempel är en regel eller princip som brukar kallas "zero-hour rule". Den innebär att effekterna av ett beslut om konkurs , t.ex. () dagen för konkursbeslutet. Om behörig instans fattar ett konkursbeslut , medför denna regel att effekterna av beslutet anses ha inträtt () . Efter denna tidpunkt anses de inskränkningar av konkursgäldenärens rätt att förfoga över sina tillgångar som är förenade med konkursbeslutet ha inträtt. Transaktioner som vidtagits av konkursgäldenären efter den tidpunkten är då i princip ogiltiga. Det svenska regelverket av betydelse för säkerhetsställande har det senaste årtiondet varit föremål för lagstiftningsåtgärder i syfte att bättre anpassa regelverket till de förhållanden och behov som finns på finansmarknaderna. betänkande Konto, clearing och avveckling (SOU 1993:114) kan sägas utgöra utgångspunkten för behandlingen av frågor rörande bl.a. avveckling i . Utredningens förslag till reglering av hållbarheten av bilateral avräkning som behandlas i prop. 1994/95:130 Avtal om avräkning (nettning) vid handel med finansiella instrument och valuta resulterade i en särskild regel i 5 kap. 1 § lagen (1991:980) om handel med finansiella instrument. Ställande av säkerhet på finansmarknaderna, särskilt s.k. tilläggssäkerhet, behandlas i prop. 1996/97:42 Tilläggssäkerheter vid handel med finansiella instrument och valuta. Därtill kommer att reglerna för kontoföring av finansiella instrument också har ändrats och moderniserats genom lagen (1998:1479) om kontoföring av finansiella instrument (kontoföringslagen), som trädde i kraft (prop. 1997/98:160). Vid införlivandet av finality-direktivet (prop. 1999/2000:18) företogs en justering av bestämmelsen om bilateral avräkning i 5 kap. 1 § lagen om handel med finansiella instrument. Vid samma tillfälle infördes en bestämmelse om tillämplig lag för bl.a. pantsättning av dematerialiserade och immobiliserade finansiella instrument i 5 kap. 3 § lagen om handel med finansiella instrument. För att möjliggöra en omedelbar försäljning av finansiella instrument och valuta som ställts som säkerhet gjordes en ändring i 8 kap. 10 § konkurslagen (1987:672). Regeln i 5 kap. 2 § lagen om handel med finansiella instrument om tilläggssäker- heter har numera upphävts och i stället har en begränsning av möjligheterna att återvinna en ställd säkerhet införts i 4 kap. 12 § konkurslagen (prop. 2001/02:57). På flera områden har således redan ett regelverk som är väl i linje med kraven i säkerhetsdirektivet. Därtill kommer att har en långt gående avtalsfrihet för parter vid aktuella säkerhetsställanden och få formella krav för sådant säkerhetsställande. Med hänsyn härtill och att i stort saknar regler av typen "zero-hour rule" och automatiska återvinnings- eller återgångsregler är flera av de problem som behandlas i Prop. 2004/05:30 säkerhetsdirektivet inte aktuella eller av mindre intresse för svensk del. Det kan här noteras att regeringen i det svenska lagstiftningsarbetet på området strävat efter att undvika särlösningar för vissa marknader eller institut. Säkerhetsdirektivet är så utformat att det tar sikte på transaktioner som äger rum på finansmarknaden. I artikel 1 i direktivet finns detaljerade bestämmelser som närmare anger i vilka fall direktivet skall tillämpas. Direktivet skall för det första tillämpas på säkerhetsavtal, dvs. sedvanliga pantavtal och säkerhetsöverlåtelser, som avser finansiella tillgångar av visst slag. Tillämpningsområdet begränsas emellertid till avtal där den ena eller båda parterna är en myndighet eller ett företag på finansmarknaden. Direktivet omfattar bara skriftliga säkerhetsavtal. Oavsett ramarna för direktivet torde det stå klart att medlemsstaterna kan välja att utvidga tillämpningsområdet så att nationella bestämmelser med samma innebörd som direktivet görs generellt tillämpliga. I det följande diskuteras frågan om säkerhetsdirektivet är ett s.k. minimidirektiv som föreskriver en lägsta nivå på regleringen och som medlemsstaterna har frihet att bygga vidare på eller om direktivet är avsett att vara fullt harmoniserande utan möjlighet för medlemsstaterna att avvika från bestämmelserna. 5.2Minimidirektiv eller full harmonisering? Rent allmänt kan EG-direktiv vara s.k. minimidirektiv eller fullharmoniserande direktiv samt även en kombination av dessa båda. Är det fråga om minimidirektiv anger EG-regleringen en lägsta gemensam standard för regleringen med möjlighet för medlemsstaterna att beaktat nationella intressen och särarter föreskriva strängare regler. Givetvis måste medlemsstaterna då tillämpa den allmänna EG- rättsliga principen om likabehandling; all reglering skall således tillämpas lika på parterna oavsett var inom EG (och EES) de befinner sig. Är det däremot fråga om ett fullharmoniserande direktiv är avsikten att den angivna regleringen skall vara densamma i samtliga medlemsstater. Som skäl för en full harmonisering brukar anföras att olika regler medför onödiga handelshinder. Säkerhetsdirektivet syftar till att skapa bättre förutsättningar för att använda säkerheter vid gränsöverskridande finansiella transaktioner. Medlemsstaternas olika regelverk för säkerhetsställanden har medfört problem vid gränsöverskridande handel. Rättsosäkerheten har ofta ställt krav på omfattande och kostsamma rättsutredningar. Säkerhetsdirektivet kan därför ses som ett ramverk i syfte att uppnå en effektivare hantering och rättssäkerhet. Enligt uttalanden från kommissionen ger direktivet ett ramverk av minimikaraktär.3 Det framgår inte uttryckligen av direktivet om det är fråga om en minimireglering eller inte. I stycke 22 i ingressen till direktivet talas emellertid om att målet med den föreslagna åtgärden (direktivet), dvs. 3 Se kommissionens MEMO/01/108 av avseende det då framlagda förslaget till nytt direktiv ( collateral_en.htm). att skapa miniminormer för användandet av finansiella säkerheter, inte Prop. 2004/05:30 i tillräcklig utsträckning kan uppnås av medlemsstaterna. kommentar talar för att direktivet avser att ge en minimireglering. Denna minimireglering skall ge parterna en gemensam plattform vid gränsöverskridande säkerhetsställanden. Detta gynnar givetvis båda parter. Det förefaller ändå lämpligt att vid behov bedöma karaktären av regleringen för varje enskild artikel; syftar t.ex. en bestämmelse till att skydda panthavaren i pantsättarens konkurs, torde det således vara möjligt att ge panthavaren ett utökat skydd i förhållande till pantsättarens övriga borgenärer. 5.3Skäl för och emot generell tillämpning Som nämnts står det fritt att ge de nationella reglerna ett vidare tillämpningsområde helt eller delvis än vad direktivet föreskriver. Det bör också övervägas om det finns skäl att göra regleringen generell och utan hänvisning till vilken typ av säkerhet som avses. Utgångspunkten för en civilrättslig lagstiftning bör vara att den är neutral i förhållande till olika marknader och rättigheter. Det bör således noga övervägas om det erfordras en särreglering med hänvisning till säkerhetens karaktär. Detta gör sig särskilt gällande vad avser de bestämmelser i säkerhetsdirektivet som föreskriver avtalsfrihet. Vid de närmare övervägandena avseende genomförandet av direktivet bör således en utgångspunkt vara att regelverket skall tillämpas generellt, om det inte finns starka konkurrerande intressen som bör beaktas. Det kan exempelvis finnas skäl att överväga en särreglering i syfte att skydda en gäldenärs borgenärer vid gäldenärens konkurs. Säkerhetsdirektivet omfattar avtal om finansiellt säkerhetsställande (artikel 1). Enligt den allmänna definitionen i artikel 2 kan sådana avtal delas in i avtal om finansiell äganderättsöverföring och avtal om finansiell säkerhet. I princip träffar direktivet de två huvudtyperna av säkerhetsavtal som förekommer på finansmarknaden. Således omfattas sedvanliga säkerhetsavtal där äganderätten kvarblir hos den som ställer säkerheten (enligt direktivet: avtal om finansiell säkerhet) och säkerhetsavtal genom vilka äganderätten övergår till den som tar emot säkerheten (enligt direktivet: avtal om finansiell äganderättsöverföring). I talar vi om pantavtal, när äganderätten stannar hos den som ställer säkerheten, och om säkerhetsöverlåtelse, när äganderätten övergår. Motsvarande huvudsakliga uppdelning återfinns i flertalet medlemsstater, men avtalens rättsliga innebörd kan variera. Att äganderätten övergår kan t.ex. ges olika betydelse i olika länder, men är också beroende på hur avtalet mellan parterna har utformats. Det är värt att hålla i minnet att säkerhetsöverlåtelsen syftar till att säkerställa en fordran och inte till att förvärvaren skall bli ägare till egendomen. Detta hindrar givetvis inte att parterna kommer överens om att förvärvaren får förfoga fritt över egendomen eller på annat sätt ta över äganderätten fullt ut. Den i direktivet använda terminologin valdes medvetet i syfte att omfatta alla typer av säkerhetsavtal, oavsett hur de benämns i varje enskild medlemsstat.