prop · GR03130 · 2004-05-24 00:00:00 — Sjätte investeringar i onoterade aktier jämförda med börsindex (ackumulerad årlig Skr. 2003/04:130 avkastning sedan start). 4,4, 2,0, Genom att jämföra avkastningen på fondens onoterade portfölj med lika stora och tidsmässigt parallella investeringar i börsindex kan man beräkna vilken avkastning fonden skulle ha fått om medlen i stället investerats i börsindex (public market equivalent). Om i stället för att placera kapitalet i onoterade aktier hade investerat motsvarande belopp i börsindex hade avkastningen, beräknad på likartat sätt, blivit -1,. Eftersom Sjätte onoterade portfölj avkastade utgör detta en årlig överavkastning på jämfört med börsindex (figur 9). Detta motsvarar väl styrelsens tidigare formulerade krav på en extra riskpremie på och ett påslag för kostnader på . Dock avser styrelsens mål en absolut avkastning och inte en relativ avkastning i förhållande till börsen. Vid en allsidig bedömning av fondens prestation bör det ändå inte vara orimligt att i vissa fall även jämföra med tillgängliga alternativ. Sjätte onoterade portfölj, fördelning på utvecklingsstadier (procent). Den viktiga slutsatsen är emellertid att investeringar i onoterade aktier bör utvärderas över långa perioder och att det vid störningar av marknadens funktion finns skäl att utsträcka ytterligare. De försämrade möjligheterna att avyttra portföljbolag kan även medföra att andelen mogna innehav ökar. En svag sådan tendens fanns i Sjätte fondens portfölj även 2003, även om just detta inte behöver ha samband med marknadsutvecklingen. har medvetet ökat andelen investerat kapital i mogen fas eftersom det ansetts erbjuda bättre möjligheter att skapa resultat. Det stora inslaget av mogna bolag bland fondens direktinvesteringar beror på att AP Direktinvesteringar Skr. 2003/04:130 specialiserar sig på utköp av mogna verksamheter och bolag (buy out). resultat är negativt i absoluta tal (-1,) men positivt jämfört med jämförelse- index, vilket föll ännu mer (-3,). Jämförelseindex utgör en kombination av börsindex och ett absolut avkastningsmål 2003. Därmed var exponerad för börs- fallet 2002 i högre grad än som var fallet i samband med börsuppgången 2003. Man kan emellertid säga att fondens nya situation som full- investerad riskkapitalfond minskade kapaciteten att bära risk i likviditets- portföljen eftersom huvuddelen av kapitalet redan utfästs för framtida investeringar i onoterade bolag och riskkapitalfonder. Det kan därför bedömas som rimligt och befogat att minskade risken i likviditetsförvaltningen. resultat 19992003 (procent). -34,6 -12,9 -6,0 -1,7 -35,7 -14,2 -11,9 -3,1 -7,2 *) absolut avkastning 2003, SIX RX exklusive . uppnådde Sjätte investeringar i onoterade bolag en sådan nivå, inklusive framtida åtaganden, att placeringar i onoterade aktier (private equity) entydigt framstod som fondens kärnverksamhet. I samband därmed beslutade styrelsen att hela fonden skulle ha samma operativa mål att oberoende av börsindex generera en absolut avkastning som kompenserar för risken i placeringarna. Detta mål har varit i kraft med början . Fondens mål består av riskfria räntan plus en sammanvägd riskpremie som beror på placeringarnas fördelning över bransch respektive mognadsfas. Riskpremien antas vara högre för snabbväxande och forskningsintensiva branscher som IT och bioteknik än beträffande mogna branscher som fastighet och industri. Riskpremien antas därutöver vara högre i tidiga mognadsfaser än i sena. Medan branschtillhörighet kan vara given varierar däremot portföljbolagens mognadsfas över tiden i takt med att bolagen utvecklar sin verksamhet och finner en marknad för sina produkter eller tjänster. definierar avkast- ningskravet för en hel verksamhetsgren utifrån den mognadsfas som utmärker de största innehaven. Eftersom placeringar i faser med en högre grad av mognad i allmänhet involverar större belopp än placeringar i tidigare faser finns det en risk att de förra dominerar och att fondens avkastningskrav systematiskt underskattar det avkastningskrav som skulle följa av en mer strikt tillämpning av fondens egen riskpremie- modell. var målet en absolut avkastning på efter Skr. 2003/04:130 kostnader, vilket innebär ett högre mål för onoterade aktier och ett motsvarande lägre avkastningskrav beträffande likviditetsförvaltningen. var målet för onoterade aktier respektive för likviditetsförvaltningen. var målet för den onoterade portföljen efter kostnader. Detta mål var i sin tur uppbyggt av ett avkastningskrav avseende börsnoterade aktier som uppgick till och en extra riskpremie på för att kompensera för den högre risken och bristande likvidi- teten i onoterade aktier. 5.3Utvärdering av Sjunde AP-fondens förvaltning Premiesparfonden skall ge en högre avkastning än genomsnittet av premiepensionsfonder, men med lägre risk, har uppnåtts sedan Däremot har styrelsens operativa mål, att Premiesparfonden och Premievalsfonden skall överträffa sina respektive jämförelseindex med viss marginal, inte uppnåtts under Regeringens skrivelse : Sjunde AP-fonden har valt inriktning för Premiesparfonden på grundval av en genomsnittlig premiepensions- sparare, beträffande såväl antal kvarvarande yrkesaktiva år som I takt med att premiepensionen växer som andel av den totala lagstadgade pensionen bör det övervägas om inte denna inriktning mot en genomsnittlig premiepensionssparare kan ersättas av en mer differentierad placeringsinriktning med avseende på premie- pensionsspararnas ålder och därmed återstående tid till pension. Både Premiesparfondens och Premievalsfondens avkastning under de första åren understiger jämförelseindex något. överträffar den genomsnittliga fonden i premiepensionssystemet och har även lägre risk än denna, varför styrelsens långsiktiga mål tillgodosetts i Wassums utvärdering: Under utvärderingens gång har Sjunde AP- fonden upptäckt att fondens globala aktieindex, som beräknas av en extern leverantör, inte innehåller utdelningar, vilket innebär att uppgifterna i årsredovisningen om indexavkastning för både Premiesparfonden och Premievalsfonden har varit för låga. som lämnas i rapporten bygger på approximationer för att justera den av fonden redovisade indexavkastningen i rätt riktning. AP-fonden har slagit fast målsättningen att fondernas avkastning skall överträffa index (från och med har detta mål preciserats till ). Förvaltningen har inte uppnått denna målsättning för hela perioden utan fonderna har haft en underavkastning på start. Vidare är ett övergripande mål för Premiesparfonden att avkastningen under löpande femårsperioder minst skall motsvara genomsnittet för samtliga fonder som deltar i premiepensionssystemet, men till lägre risk. I samma avseende är målet för Premievalsfonden att avkastningen under löpande femårsperioder motsvarar minst den övre kvartilen för samtliga fonder som deltar i premiepensionssystemet. Premiesparfonden överträffar den genomsnittliga fonden . Premievalsfonden överträffas emellertid av den övre kvartilen med och har därmed inte uppnått målet. Skälen för regeringens bedömning: Både Premiesparfonden och Premievalsfonden har gett en negativ avkastning sedan fondernas start . I genomsnitt har avkastningen varit -9,för Premiesparfonden och -10,för Premievalsfonden. En jämförelse mellan Premiesparfonden och Premievalsfonden faktiska avkastning och respektive normalportföljs avkastning visar att fondernas förvaltning har resulterat i en underavkastning på . Det bör noteras att jämförelseindex har korrigerats schablonmässigt av Wassum med syfte att inkludera effekten av utdelningar på utländska aktier. Resultaten kan därför betecknas som preliminära, till den del som avser jämförelser med index (aktiv avkastning och aktiv risk). har avkastningen varit för Premiesparfonden och för Premievalsfonden. För Premiesparfonden motsvarar detta en överavkastning på och för Premievalsfonden en överavkastning på , i jämförelse med normal- portföljernas avkastning. Sjunde AP-fonden framhåller att full överens- stämmelse inte råder beträffande den metodik som används för beräkning av avkastning för jämförelseindex i förhållande till portfölj. Mot den bakgrunden inför Sjunde AP-fonden en justering av portföljens avkastning 2003 som medför en högre överavkastning detta år utan att det långsiktiga resultatet påverkas i märkbar utsträckning.36 Sjunde AP-fondens resultat 20002003 (procent). -9,2 -0,2 -0,20 -10,2 -0,4 -0,35 *) Genomsnitt . Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Observera att fonderna varit i drift olika . Sjunde AP-fonden har uppnått styrelsens långsiktiga mål för Premiesparfonden att överträffa genomsnittet av premiepensionsfonder, med lägre risk. Wassums rapport visar att Premiesparfonden har överträffat den genomsnittliga fonden . Styrelsens långsiktiga mål för Premievalsfonden, att ingå i den översta kvartilen har däremot inte uppnåtts. Premievalsfonden har överträffats av den övre kvartilen med . Styrelsens avkastningsmål för Premiesparfonden och Premievals- fonden, dvs. att fonderna skall överträffa sina respektive jämförelseindex, och att göra det med viss marginal , har inte uppnåtts långsiktigt. Fondernas genomsnittliga avkastning sedan start understiger jämförelseindex . 36 Med beaktande av Sjunde AP-fondens korrigering av resultatet 2003 blir överkastningen detta år för både Premiesparfonden och Premievalsfonden. 2003 uppvisade dock båda fonderna en överavkastning i förhållande till Skr. 2003/04:130 jämförelseindex. Sjunde AP-fonden förvaltar två fonder inom premiepensionssystemet, Premiesparfonden och Premievalsfonden. Sjunde AP-fonden har därmed ett annat uppdrag än buffertfonderna inom fördelningssystemet. Till Premiesparfonden förs premiepensionsmedel för de premiepensions- sparare som inte valt annan fond. Premievalsfonden är en valbar fond som konkurrerar fritt med privata alternativ inom premiepensions- systemet. Sjunde AP-fondens val av placeringsinriktning för Premiesparfonden kommenterades utförligt i förra årets utvärdering.37 Regeringen har inte anledning att kommentera Premievalsfondens inriktning eftersom denna fond är fullt konkurrensutsatt. För Premiesparfondens del gäller ett krav på att den totala risknivån i förvaltningen skall vara låg. Förvaltningen skall dock inte vara så försiktig att den förväntade premiepensionen för dessa sparare kraftigt avviker negativt från den förväntade pensionsnivån för hela kollektivet av premiepensionssparare (prop. 1999/2000:46 s. 80 f.). Det kan även uppstå fördelningseffekter om ickeväljarna, som förmodligen rymmer grupper som känner sig främmande inför fondsparande, skulle missgynnas systematiskt genom lägre pension.38 Premiesparfonden innehåller aktier, varav onoterade aktier. Inriktningen är motiverad, mot bakgrund av ovanstående, eftersom den återstående tiden till pension i genomsnitt är förhållandevis lång. Dessutom utgör premiepensionen en mindre andel av äldre premiepensionssparares pensionsrätt inom det inkomstbaserade ålderspensionssystemet.39 Eftersom avsättningar till premiepension görs löpande har kortsiktiga förluster inte samma genomslag på det långsiktigt förväntade resultatet som fallet är beträffande fördelningssystemets buffertfonder. Som regeringen uttalade bör det emellertid övervägas om inte denna inriktning mot en genomsnittlig premie- pensionssparare kan ersättas av en mer varierad placerings- inriktning. En sådan förändring förutsätter dock en lagändring. STIBOR O/N STIBOR O/N 37Regeringens skrivelse 2002/03:130 s. 48 ff. 38Sådana synpunkter framfördes av vissa remissinstanser, bl.a. och , med anledning av utredningen om Sjunde AP-fonden (SOU 1997:131). 39Enligt uppgift från Sjunde AP-fonden kan den som pensioneras 2010 förväntas erhålla 5procent av sin statliga pension i form av premiepension. Denna andel förväntas stiga till De av styrelsen definierade målen för Premiesparfonden är att den över Skr. 2003/04:130 rullande femårsperioder skall överträffa genomsnittet av fonder i premiepensionssystemet, men med lägre risk.40 Premievalsfonden har haft målet att ingå i den översta kvartilen, vilket ändras till att överträffa den genomsnittliga fonden . På dessa grunder har styrelsen beslutat om fondernas normalportföljer (tabell 39). För såväl Premiesparfonden som Premievalsfonden gäller det operativa målet att fonderna skall överträffa jämförelseindex, vilket preciserats till målet att fonderna skall överträffa index med . Denna marginal i sin tur motsvarar fr.o.m. , med beaktande av förväntade riskpremier på alternativa investeringar (onoterade aktier och hedgefonder). Målet bör ses mot bakgrund av att fonden till är passivt förvaltad (tabell 43). Regeringens bedömning: En jämförelse av FörstaFjärde AP-fondernas avkastning tyder på att riskspridningen blivit mindre än man kunde ha förväntat sig som resultat av att dela upp buffertkapitalet på fyra fonder. Detta beror av allt att döma på att fonderna tolkat sina uppdrag på likartat sätt men också på att fonderna i liten omfattning utnyttjat möjligheterna till aktiv förvaltning. Regeringen avser att i samband med kommande utvärderingar återkomma till frågan om riskspridning mellan fonderna och den närliggande frågan om fondernas inbördes oberoende. Wassums utvärdering: Kapitalet inom de fyra AP-fonderna har utvecklats på ett likartat sätt under de senaste två och ett halvt åren. när en AP-fond har minskat eller ökat i värde så har detsamma också gällt för de andra AP-fonderna. För att testa graden av riskspridning på ett statistiskt sätt genomfördes också analyser av samvariationen, eller korrelationen, mellan fondernas avkastning. Korrelationsanalysen visar att det nästan varit en perfekt positiv samvariation mellan de olika AP-fondernas investeringsstrategier och portföljer. Därför har det i praktiken inte inneburit någon mätbar riskspridning att genomföra förvaltningen av buffertkapitalet via fyra olika AP-fonder. En tolkning av analysen är att säga att utvecklingen har gått i motsatt riktning jämfört med de intentioner om riskspridning som framlades i reformens förarbeten. Om inga åtgärder vidtas för att påverka situationen kan man göra bedömningen att riskspridningen inte nämnvärt kommer att se annorlunda ut . Skälet till den bedömningen är att AP-fonderna i stor utsträckning är färdiga med sina strategiska 40 Det kan noteras att Sjunde AP-fondens PPM-index är ett vägt genomsnitt av alla andra fonder i premiepensionssystemet. Denna fiktiva fondplacering har en högre grad av riskspridning än som är möjlig att uppnå i praktiken, eftersom det inte går att välja fler än analyser; det är huvudsakligen frågan om finjusteringar av de Skr. 2003/04:130 strategiska beslut som fattades . Underlaget exkluderar fondernas innehav av fastigheter och onoterade instrument och utgörs av 30 observationer (). Detta kan betraktas som ett något begränsat material med hänsyn till fondernas placeringshorisont. Det befintliga materialet är dock tillräckligt för att medge indikativa slutsatser. Skälen för regeringens bedömning: I utvärderingarna påpekades att det finns en risk att osäkerhet om pensionssystemets åtagande leder till att fonderna alltmer börjar likna varandra.41 Ju mer hänsynstaganden till övriga AP-fonder kommer in i bilden, desto mer ökar risken för att pensionssystemets åtagande skall hamna i bakgrunden och att den totala buffertfondens inriktning skall komma att avvika från vad som är lämpligt utifrån detta åtagande, vilket regeringen enligt tidigare utfästelser avser att hålla under uppsikt. Som framgår av prop. 1999/2000:46 s. 114 och 124 bör det ingå i regeringens årliga utvärdering att granska buffertfondernas oberoende sinsemellan. Avgörande i det sammanhanget sägs vara en bedömning av de olika fondernas strategiska placeringsinriktning. I tabell 40 jämförs fondernas normalportföljer 2003. I samband med tidigare års utvärderingar har grunderna för dessa normalportföljer granskats och befunnits väl motsvara branschpraxis, vilket inte innebär att denna praxis skulle vara invändningsfri Det bör uppmärksammas att fondernas placeringsstrategier uppvisar större likheter än som framgår av tabellen eftersom de alla äger en fjärdedel av men låter detta innehav representeras i normalportföljen på tre olika sätt.42 FörstaFjärde AP-fondernas placeringsstrategier 2003. Övrigt (fastigheter) Fondernas aktieandelar skiljer sig i viss utsträckning och varierade 2003 mellan () och (Tredje AP- fonden). En översiktlig beräkning av fondernas samvariation indikerar att fondernas avkastning trots det utvecklats mycket likartat (tabell 41). Beräkningarna bygger på månadsdata, dvs. 30 observationer, vilket är i underkant för att några bestämda slutsatser skall kunna dras. Beräkningarna exkluderar även fondernas innehav av fastigheter och onoterade aktier. Trots detta är tidiga indikationer beträffande graden av observerad riskspridning av stort principiellt intresse eftersom systemet 41Regeringens skrivelser 2001/02:180 s. 32 respektive 2002/03:130 s. 40. 42Första och Andra AP-fonderna tar med aktiekapitalet, Tredje AP-fonden dessutom skuldsättningen i AP fastigheter medan inte låtit detta innehav ingå i normalportföljen. Detta ändras dock 2004. med fyra av varandra oberoende fonder delvis utformats med hänvisning Skr. 2003/04:130 till behovet av riskspridning. Det bör noteras i sammanhanget att riskspridning även kan uppfattas som en försäkring mot dåliga förvaltningsbeslut i en enskild fond. Om några sådana dåliga beslut inte har fattats , eller om fonderna har fattat samma beslut även om detta varit mindre bra, kan resultatet bli en hög uppmätt korrelation i efterhand mellan fondernas avkastning. Behovet av riskspridning kan även syfta på osäkerhet om hur en strategisk placeringsinriktning skall utformas för att vara till största möjliga nytta för pensionssystemet. Eftersom fonderna kommit till likartade beslut i detta avseende kan det uppfattas som ett mer välgrundat beslut, än om en enda fond kommit till samma resultat. Historisk korrelation mellan FörstaFjärde AP-fondernas normalportföljer respektive faktiska portföljer. Som framgår av tabell 41 är den historiska korrelationen mellan fondernas avkastning mycket hög, oavsett om granskningen avser fondernas strategiska placeringsinriktning (normalportföljer) eller faktiska portföljer. Korrelationen mellan avkastningen på fondernas normalportföljer har varit perfekt positiv (1,0) eller mycket nära perfekt positiv, mätt på detta översiktliga sätt. De olika portföljstrukturer som fonderna valt har därför inte givit upphov till mätbara riskspridningseffekter . Detta kan antingen bero på en hög grad av korrelation mellan olika marknader, vilket ofta är fallet i samband med en negativ marknadsutveckling, eller på att portföljerna skiljer sig åt i alltför liten utsträckning. När det gäller samvariationen mellan fondernas faktiska avkastning framstår även den som mycket hög. Skillnaden mellan de två jämförelserna i tabell 41 avspeglar bidraget från fondernas aktiva avkastning, dvs. avkastning i förhållande till jämförelseindex. Som framgår av diskussionen i avsnitt 5.1 om graden av aktivitet i förvaltningen kan avvikelserna från jämförelseindex bedömas ha varit fortsatt små. Den begränsade skillnaden som här kan observeras mellan fondernas normalportföljer å ena sidan och faktiska portföljer å andra sidan styrker denna bedömning. Fondernas aktiva avkastning, dvs. avkastning i förhållande till jämförelseindex, har uppvisat en mycket låg korrelation (tabell 42). Det finns därför en god potential att åstadkomma ökad riskspridning mellan fonderna, förutsatt att dessa i högre grad än utnyttjar möjligheten att bedriva aktiv förvaltning. Det finns emellertid fortfarande gränser för vilken uppmätt riskspridning som realistiskt sett är möjlig att åstadkomma, mot bakgrund av normalportföljernas konstaterat höga samvariation över tiden. Historisk korrelation mellan FörstaFjärde AP-fondernas aktiva avkastning. -0,06 -0,03 -0,15 -0,08 Som diskuterats har styrelserna för respektive AP-fond anledning att göra en kritisk bedömning av de områden inom vilka respektive fond har förutsättningar att bedriva en framgångsrik aktiv förvaltning. Specifika skäl bör kunna anges varför överavkastning är sannolik i det enskilda fallet. Om goda sådana skäl inte kan anges bör det övervägas om förvaltningsuppdraget i fråga skall upphandlas externt FörstaFjärde AP-fonderna är också ålagda att lägga ut av fondkapitalet för extern förvaltning. Vad gäller FörstaFjärde AP-fonderna kan det konstateras att valen av förvaltningsstruktur varit likartade, vilket även det har bäring på graden av oberoende mellan fonderna. Dessa lösningar karaktäriseras av ett stort inslag av intern förvaltning som sträcker sig utöver inhemska aktier respektive räntebärande instrument och genom ett markerat inslag av aktiv eller semi-aktiv förvaltning. Vid utgången av 2003 förvaltades mellan av fondkapitalet externt, och resten internt. Det stora inslaget av aktiv eller s.k. semi-aktiv förvaltning kan betraktas som en målsättning eftersom utnyttjandet av styrelsernas riskmandat varit lågt i många fall. Dock bör det vara så att målsättningen att leverera en aktiv förvaltning motiverat fondernas nuvarande kostnadsmassa. Av det följer att fondernas kostnads- effektivitet inte kan avgöras enbart genom jämförelser mellan fonderna. Förvaltningsstruktur i FörstaFjärde samt Sjunde AP-fonderna 2003. Andel aktiv förvaltning* 0,83** 0,98** *) Inkluderar s.k. semi-aktiv (semi-passiv) förvaltning. **) Uppskattad med ledning av summan av uttalat passiva mandat och fastigheter. För jämförelsens skull innehåller tabellen även uppgifter om Sjunde AP- fondens val av förvaltningsstruktur. Både FörstaFjärde och Sjunde AP- fonderna har mandat att förvalta väl diversifierade portföljer med en i allt väsentligt likartad inriktning. Sjunde AP-fonden har inget krav på en minsta andel räntebärande instrument och saknar även en renodlad fastighetsexponering, varför fondens aktieandel är högre. Däremot är Sjunde AP-fondens exponering mot svenska aktier jämförbar med FörstaFjärde AP-fondernas och inslaget av alternativa investeringar minst lika stort. Anledningen till fondernas olika val av förvaltningsstruktur bör inte endast vara fondernas olika verksamhet. Det kan inte uteslutas att Sjunde AP-fonden träffat ett friare val genom att i mindre utsträckning utgå från de stora buffertfonderna och låta dessa vara normbildande. Som framgår av tabellen förvaltar Sjunde AP-fonden Skr. 2003/04:130 av fondkapitalet internt, dvs. Som en följd av det stora inslaget av extern förvaltning renodlas styrningen av Sjunde AP-fonden eftersom styrelse och kansli i stor utsträckning får en tydlig beställarroll i förhållande till sina externa leverantörer av förvaltningstjänster. Att Sjunde AP-fonden har ett visst inslag av intern förvaltning överensstämmer med praxis på området, eftersom även en renodlad beställare av förvaltningstjänster bör ha viss direktkontakt med de finansiella marknaderna. har ett speciellt uppdrag att förvalta anförtrodda medel genom investeringar på den inhemska riskkapitalmarknaden. har således ett specialiserat uppdrag som inte kan jämföras med övriga AP-fonder. Verksamheten är även väsensskild och betydligt mer kostnadskrävande. Någon passiv indexförvaltning finns inte att tillgå i detta fall. Det kan emellertid noteras att funnit det lämpligt att i växande grad utnyttja extern förvaltning, såväl när det gäller riskkapitalfonder som när det gäller förvaltningen av fondens likviditetsreserv.