prop · GR03130 · 2004-05-24 00:00:00 — Denna justering har även behållits i årets utvärdering. Från och Skr. 2003/04:130 med har Andra AP-fonden börjat använda ett valutasäkrat jämförelseindex, vilket innebär att inte innehåller ränteeffekter från valutakurssäkringar. Inga justeringar för har dock gjorts eftersom effekterna bedöms vara förhållandevis små. Styrelsen för Andra AP-fonden har slagit fast att målsättningen för den totala portföljens överavkastning skall vara mätt över rullande femårsperioder. Informationskvoten skall därvid minst uppgå till 0,25. Målsättningen för överavkastning skall enligt Andra AP- fonden nås genom en aktiv risk som maximalt får uppgå till för den totala portföljen. Normalt skall den aktiva risken uppgå till . Förvaltningen har inte uppnått målsättningen för den överavkastning som fastställts av Andra AP-fonden. Den totala portföljen har haft en överavkastning på (före avdrag för kostnader). Den riskjusterade avkastningen har varit god. Skälen för regeringens bedömning: Andra AP-fondens avkastning har varit negativ . I genomsnitt har avkastningen varit -0,, före avdrag av förvaltnings- kostnader. I förhållande till normalportföljens avkastning har dock fondens förvaltning resulterat i en överavkastning på , nära styrelsens långsiktiga mål. Det bör uppmärksammas att denna beräkning baseras på en schablonmässig korrigering av fondens jämförelseindex för att konsekvenserna av valutasäkring skall beaktas på rätt sätt. Resultatet är i sin helhet hänförligt till tredje kvartalet 2001 och har samband med Andra AP-fondens mer tidsmässigt utdragna anpassning till normalportföljens struktur, jämfört med övriga buffertfonder. Andra AP-fondens aktiva positioner i detta skede, som i stort saknar motsvarighet tiden därefter, manar till viss försiktighet vid tolkning av det långsiktiga resultatet. Andra AP-fondens resultat till utgången av 2003 (procent). -1,8 -7,4 -1,1 -0,70 -0,5 -6,2 -0,5 -0,4 *) Genomsnitt . Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Som framgått har Andra AP-fonden nästan uppnått det mål om överavkastning som styrelsen satt upp. Resultatet är dock, som påtalats, i sin helhet hänförligt till tredje kvartalet 2001. Som en konsekvens av det har den aktiva tillgångsfördelningen bidragit i positiv riktning till Andra AP-fondens långsiktiga resultat. Detta framgår inte av tabellen ovan som redovisar avkastningen inom de huvudsakliga tillgångsslagen. Det framgår emellertid att värdepappersvalet i de svenska aktieportföljerna har bidragit negativt till fondens resultat medan förvaltningen av obligationsportföljen bidragit positivt. Det bör emellertid noteras att en betydande andel av obligationsportföljens långsiktiga överavkastning härrör , dvs. en enda månad, vilket är svårt att förena Skr. 2003/04:130 med portföljens utveckling i förhållande till index övriga månader. var Andra AP-fondens avkastning , vilket understeg normalportföljens avkastning . Wassums utvärdering visar att den aktiva taktiska tillgångsfördelningen samt aktieförvaltningen gav negativa bidrag , medan obligationsförvaltningen bidrog positivt även detta år. Andra AP-fonden har med måttliga förändringar tillämpat samma grundläggande placeringsstrategi granskningen omfattar. Vid utgången av 2003 bestod fondens normalportfölj av aktier, alternativa investeringar och obligationer (inklusive realobligationer). genomfördes en ny ALM-studie för att på nytt överväga fondens normalportfölj. Som ett resultat därav definieras undergrupper av alternativa investeringar (riskkapitalfonder och hedgefonder) utöver fastigheter. Som en konsekvens av det reduceras inslaget av utländska aktier och utländska obligationer med vardera en procentenhet. Andra AP-fondens normalportfölj (portföljandelar i procent). SBX, OSX, CSX* SSVX +3 %/ *) SBX (Stockholmsbörsens Benchmarkindex), OSX (ett eget ovägt index av de 50 största svenska börsföretagen) och CSX (). Den största förändringen av Andra AP-fondens strategi, efter genomförd portföljanpassning , kan sägas vara beslutet att under loppet av 2003 definiera förvaltningsuppdrag i svenska aktier på ett delvis nytt sätt. Normalportföljen för den svenska aktieförvaltningen delades upp i tre komponenter, varav (av fonden totalt) utgör ett sedvanligt kapitalvägt marknadsindex (SBX), medan (av fonden totalt) är ett likaviktat (dvs. ovägt) index av de 50 största svenska börsföretagen medan (av fonden totalt) utgör ett småbolagsindex (). har detta sammanvägda jämförelseindex utvecklats bättre än sedvanliga marknadsindex för Stockholmsbörsen. För de tillkommande alternativa investeringarna gäller att hedgefonder utvärderas mot riskfria räntan (tremånaders statsskuldväxlar) plus medan riskkapitalfonder utvärderas mot ett absolut avkastningsmål på . Det kan ifrågasättas om Svenskt Fastighetsindex är en idealisk jämförelsenorm i detta fall eftersom även innehåller en finansiell Skr. hävstång i form av upplåning, vilket svenskt Fastighetsindex inte gör.33 Styrelsen för Andra AP-fonden har definierat ett avkastningsmål som att fonden långsiktigt skall Fondens årsredovisning bör innehålla informa- tion om de mål som gäller för verksamheten. Målet om överavkastning skall uppnås med en aktiv risk som inte överstiger på övergripande nivå. Målet för riskjusterad avkastning, mätt som informationskvot, är 0,25 eller bättre. Normalt skall den aktiva risken uppgå till . Även för svenska och utländska aktier begränsas den aktiva risken till högst , vilket kan förefalla svårt att förena med en målsättning om aktiv förvaltning. Andra AP-fonden fördelar dock både svenska och globala aktiemandat på flera förvaltare, vilket möjliggör något högre aktiva risker för enskilda mandat. Det kan dock ifrågasättas om det är lämpligt att på detta sätt definiera förhållandevis snäva gränser för risktagandet i förhållande till index för enskilda tillgångsslag som avses vara aktivt förvaltade. Regeringens bedömning: Tredje AP-fondens resultat är positivt, både i absoluta tal och i förhållande till jämförelseindex. Fondens förmåga att åstadkomma en avkastning som överstiger index har visat sig vara god, men avvikelserna från index är i allmänhet små. För att nå styrelsens mål måste avkastningen överstiga index påtagligt framöver. Regeringens skrivelse : Tredje AP-fonden tar numera uttrycklig hänsyn till marknadernas grundläggande värdering vid styrelsebeslut om normalportföljens utformning, vilket är lovvärt även om det i sig inte utgör en garanti för att förluster skall kunna undvikas. Därutöver förefaller Tredje AP-fonden mer allsidigt än övriga AP-fonder belysa de risker som är förknippade med fondens val av placeringar. Tredje AP-fonden är ensam om att i förväg ha beräknat ett korrekt jämförelseindex för hela perioden, inklusive portföljanpassningen , som utgör en invändningsfri jämförelsenorm för utvärdering. Fondens resultat i förhållande till detta index är positivt. Wassums utvärdering: Styrelsen för Tredje AP-fonden har slagit fast att målsättningen för den totala portföljens överavkastning skall vara mätt över rullande femårsperioder efter avdrag för kostnader. Informationskvoten skall därvid minst uppgå till 0,2. Målsättningen för överavkastning skall enligt Tredje AP-fonden nås genom en aktiv risk som maximalt får uppgå till för den totala portföljen. Normalt skall den aktiva risken vara . Förvaltningen har inte uppnått målsättningen för den överav- kastning som fastställts av Tredje AP-fonden. Den totala portföljen har haft en överavkastning på (före avdrag 33 Tredje AP-fonden har löst problemet med bristande jämförbarhet genom att lägga fondens andel av AP Fastigheters hela balansräkning, inklusive upplåning, i sin För att nå målsättningen Skr. 2003/04:130 måste Tredje AP-fonden skapa höga överavkastningsnivåer under de kommande två och ett halvt åren. Skälen för regeringens bedömning: Tredje AP-fondens avkastning har varit positiv . I genomsnitt har avkastningen varit . I jämförelse med normalportföljens avkastning har fondens förvaltning resulterat i en överavkastning på 0,2 procent- enheter . Från denna överavkastning skall fondens förvaltnings- kostnader subtraheras, vilket lämnar en liten överavkastning efter kostnader. Wassums utvärdering visar att framför allt förvaltningen av svenska och globala aktier har bidragit positivt till överavkastningen, medan taktisk allokering mellan tillgångsslagen har bidragit negativt med . Tredje AP-fondens resultat till utgången av 2003 (procent). -1,7 -5,5 -0,1 -6,2 -0,5 -0,37 -0,2 -0,01 *) Genomsnitt . Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Som framgår av tabell 30 har de flesta tillgångsslag bidragit positivt till fondens långsiktiga resultat i förhållande till jämförelseindex, endast utländska obligationer bidragit negativt. Förvaltningen av svenska aktier har resulterat i en negativ genomsnittlig avkastning men det bästa resultatet i förhållande till index. I genomsnitt () har fondens informationskvot varit 0,7. Fondens potential att åstadkomma överav- kastning har alltså visat sig vara god. För att nå den målsättningen som Tredje satt upp om överavkastning, måste trots detta påtagligt goda förvaltningsresultat i förhållande till jämförelseindex skapas framöver. var Tredje AP-fondens avkastning , vilket är i paritet med normalportföljens avkastning. Wassums utvärdering visar att positiva bidrag lämnades av den aktiva taktiska tillgångs- fördelningen och den svenska ränteförvaltningen. Förvaltningen av svenska aktier lämnade ett starkt positivt bidrag i absoluta termer, men ett negativt bidrag i förhållande till jämförelseindex . Tredje AP-fonden är den fond som har valt lägst aktieandel vid av fondens normalportfölj. Tredje AP-fonden har gjort nya för att ytterligare belysa relationen mellan förväntad avkastning och risk, mot bakgrund av pensionssystemets åtagande. valde fonden att fördjupa känslighetsanalysen, dvs. analysen av konsekvenserna av alternativa antaganden. resultat av denna process beslutade styrelsen bl.a. att höja andelen Skr. 2003/04:130 realränteobligationer till av normalportföljen, på bekostnad av svenska och utländska nominella obligationer. Styrelsen beslutade även att höja andelen asiatiska aktier och att minska andelen amerikanska aktier i motsvarande grad. Tredje AP-fondens normalportfölj (portföljdandelar i procent). *) Även och 2500 En tydlig förändring 2004 blir införandet av s.k. halvrörliga vikter, vilket innebär att referensportföljens portföljandelar tillåts variera upp och ner från normalportföljens riktvärden, i takt med marknadernas rörelser. En fördel sägs vara minskade transaktions- kostnader i samband med återbalansering. Det finns skäl att återkomma till denna praxis i kommande utvärderingar, när erfarenheter vunnits beträffande resultat, genomlysning och fondernas uppdrag. Som påtalas på annat håll (avsnitt 5.4) bör regeringens utvärdering även omfatta buffertfondernas oberoende sinsemellan, varvid fondernas placerings- inriktning kan anses ha avgörande betydelse. Tendenser att fondernas placeringsinriktning alltmer börjar likna varandra, om så är fallet, bör därför uppmärksammas. Tredje har satt upp som mål att förvaltningen skall överträffa jämförelseindex , efter avdrag för förvaltningskostnader. Den aktiva risken på övergripande nivå skall understiga och normalt ligga intervallet . Målet för riskjusterad avkastning, mätt med informationskvot, är 0,2. Tredje AP-fonden har alltsedan starten definierat strategin i förväg. Därför finns det i detta fall ett invändningsfritt jämförelseindex som läggas till grund för utvärdering över tiden. Inom aktieportföljerna framkommer mindre skillnader i de avkastningsberäkningar som genomförts av fonden och av Wassum. Det jämförelseindex som fonden själv beräknar fortlöpande inkluderar onoterade aktier. är litet bör resultateffekten vara liten. I Wassums utvärdering exkluderas onoterade aktier och fastigheter från både portfölj och index. Regeringens bedömning: Fjärde AP-fondens avkastning är negativ, både absolut och i förhållande till jämförelseindex. Avvikelserna från index är små. För att nå styrelsens mål måste avkastningen överstiga index betydligt framöver. Regeringens skrivelse : har endast Skr. 2003/04:130 genomfört mindre förändringar av fondens normalportfölj . Eftersom fonden inlett en större översyn av den strategiska placerings- inriktningen bör resultatet av denna avvaktas. uppvisar ett negativt resultat för perioden som helhet. Det återstår en osäkerhet om resultatet i förhållande till ett rättvisande jämförelseindex . Wassums utvärdering: Styrelsen för har slagit fast att målsättningen för den totala portföljens överavkastning skall vara mätt över rullande tvåårsperioder. Informations- kvoten skall därvid minst uppgå till 0,3. Målsättningen för överavkast- ning skall enligt nås genom en aktiv risk som maxi- malt får uppgå till för den totala portföljen. Förvaltningen har inte uppnått målsättningen för den överavkastning som fastställts av . Den totala portföljen har haft en underavkastning på (före avdrag för kostnader). För att nå målsättningen måste fonden skapa höga överavkastningsnivåer under de kommande två och ett halvt åren. Skälen för regeringens bedömning: Fjärde AP-fondens avkastning har varit negativ . I genomsnitt har avkast- ningen varit -2,. Fjärde AP-fondens avkastning i förhållande till jämförelseindex har resulterat i en underavkastning på , före avdrag av förvaltningskostnader. Wassums utvärdering visar att det framför allt är förvaltningen av globala aktier samt den aktiva tillgångsfördelningen som har stått för de negativa bidragen, medan valutaförvaltningen bidragit positivt. Fjärde AP-fondens resultat till utgången av 2003 (procent). -0,9 -6,9 -1,0 -16,7 -1,2 -0,69 -0,1 -0,39 -0,3 -2,0 -0,6 -0,60 *) Genomsnitt . Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Som framgår av tabellen har inget av de grundläggande tillgångsslagen lämnat ett väsentligt positivt bidrag till fondens långsiktiga resultat i förhållande till jämförelseindex. Den svenska aktieportföljen har utvecklats som jämförelseindex, exklusive onoterade aktier. Det kan kon- stateras att för att nå den målsättningen som Fjärde satt upp om överavkastning, måste höga överavkastningsnivåer skapas framöver. var Fjärde AP-fondens avkastning , vilket är en hög avkastning i absolut mening men likväl sämre än jämförelseindex. Wassums utvärdering visar att positiva bidrag till fondens relativa resultat detta år lämnades av obligationsförvaltningen, medan aktieportföljerna bidrog negativt. Den svenska aktieportföljen avkastade , vilket dock understeg jämförelseindex. överväger fondens strategiska placeringsinriktning på ett mer djupgående sätt och har därför genomfört en ny ALM-studie . Slutsatsen är för fondens del i princip oförändrad. Mot bakgrund av innehavet i har fonden emellertid skapat ett utrymme för fastigheter på av fondens normalportfölj genom mindre neddragningar av alla större tillgångsslag. Andelen svenska aktier reduceras med en procentenhet. Slutsatserna baseras på simuleringar som utöver avkastning på olika finansiella tillgångar, inflation och reallön även omfattar sysselsättning mätt med förvärvsfrekvens.34 Analysen demonstrerar att sysselsättningen mätt på detta sätt har mycket stor inverkan på pensionernas utveckling i förhållande till inkomstindex . Spannet av möjliga utfall, som de beskrivs inom ramar, vidgas markant om även förvärvsfrekvensen tillåts variera över tiden. Till det adderar observationen att den historiska korrelationen varit negativ mellan Stockholmsbörsen och den svenska förvärvsfrekvensen fram till . Om detta historiska mönster kan antas bestå blir slutsatsen att aktier i buffertfonden över denna långa horisont medverkar till att förbättra utbytet mellan förväntad avkastning och risk, när risk mäts i termer av utgående pensioner. Detta tema har varierats på två sätt. Om den negativa korrelationen bevaras och riskpremien på aktier sänks till noll sker en viss stabilisering av pensionssystemet när inslaget av aktier ökar i buffertfonden. Om riskpremien på aktier bevaras vid och i stället den historiska korrelationen reduceras till noll så sker även i detta fall en viss stabilisering av pensionssystemet. drar härav slutsatsen att det är aktiemarknadernas volatilitet som bidrar positivt till pensionssystemets finansiella stabilitet på lång sikt. Det bör observeras att förutsättningen är en fyrtioårig horisont. En historisk korrelation kan inte läggas till grund för förutsägelser om framtiden utan att det finns en grundad anledning att tro att den historiska korrelationen skall bestå, dvs. en ekonomisk teori. I detta fall skulle teorin baseras på att aktiemarknaderna vänder upp när konjunkturen ligger nära botten, bl.a. hjälpta av penningpolitiska stimulanser, och motsatsvis att aktiemarknaderna tenderar att försvagas nära toppen av konjunkturen. Av det följer att konjunkturella variationer i förvärvsfrekvensen kan förväntas stämma med det mönster som skisserar. Det är mer osäkert om strukturellt betingade variationer i förvärvsfrekvensen kan förväntas passa in i bilden. Det bör inte heller undantagslöst vara så att volatilitet är någonting positivt eftersom stora variationer i avkastningen eroderar buffert- kapitalet över tiden. Om en AP-fond stiger och därpå faller så har fondkapitalet av denna anledning krympt med en procent. Om en annan AP-fond stiger för att därpå falla med lika mycket så har i stället av kapitalet gått förlorat, dvs. mer.35 Att volatilitet eroderar buffertkapitalet över tiden är ett 34 Förvärvsfrekvens definieras i detta sammanhang som andelen personer som har en inkomst per kalenderår överstigande ett basbelopp. (1,1 0,9)- 1 respektive (1,2 0,8) - 1 = -. mer generellt resultat än vad som följer av en viss ALM-studie som för Skr. 2003/04:130 sina slutsatser är beroende av specifika antaganden, problemformu- leringar och avvägningar. Genom att inkludera sysselsättningen i sina simuleringar bör emellertid ha bidragit positivt till den samlade kunskapen om pensionssystemets långsiktiga egenskaper. Det är i linje med pensions- reformens principer att AP-fonderna formulerar strategiska mål på basis en självständig analys. har därtill lagt en bedömning av marknadernas aktuella värdering till grund för den slutliga be- dömningen. Mot bakgrund av ovanstående kan Fjärde AP-fondens placeringsinriktning bedömas vara väl övervägd. saknar jämförelseindex för , vilket kan ses mot bakgrund av att fastigheter inte ingått i fondens normalportfölj. Avkastningen på innehavet i jämförs med sig själv, dvs. Det är otillfredsställande att balansräkningen innehåller tillgångar för vilka fonden inte definierat ett jämförelseindex och därmed ett avkastningskrav. Detta har tidigare påpekats som en brist för Första AP-fonden och bör betraktas som en brist även i detta fall, inte minst eftersom jämförbarheten med andra AP-fonder kan bli lidande. Fjärde AP-fondens normalportfölj (portföljandelar i procent). Fjärde AP-fondens avkastningsmål är att överträffa jämförelseindex , dvs. Risken, mätt som aktiv risk, skall inte varaktigt överstiga . Fondens mål för riskjusterad avkastning, mätt som informationskvot, är 0,3 i genomsnitt. Vad gäller svenska aktier har Fjärde satt upp en begränsning för den aktiva risken vid . Regeringens bedömning: Sjätte avkastning uppnår styrelsens mål . En viktig orsak till det är fondens långsiktigt positiva avkastning på aktier som inte noteras på någon börs (onoterade aktier). Styrelsens långsiktiga mål för denna del av verksamheten har trots detta inte uppnåtts. En jämförelse med börsindex visar att fondens innehav av onoterade aktier gett en avkastning som mer än kompenserar för risken i placeringarna. Resultaten kan mot bakgrund av ovanstående betecknas som goda. Regeringens skrivelse : Sjätte mål 2002 återspeglar inte fondens allt tydligare inriktning mot onoterade aktier. Detta har emellertid styrelsen åtgärdat genom att byta till ett absolut avkastningsmål för fonden som helhet, vilket är positivt. Sjätte avkastning under den senaste något bättre än jämförelseindex, huvudsakligen långsiktiga resultatet i den onoterade portföljen. Förvaltningen av onoterade aktier har inte uppnått styrelsens mål när resultatet 2002 läggs till tidigare historik. Det kan emellertid finnas skäl att i detta fall iaktta en något för utvärdering och därför avvakta med en slutlig bedömning. Wassums utvärdering: gäller ett nytt avkastningsmål för . Målsättningen uttrycks i absoluta avkastningstal (till skillnad från den tidigare målsättningen som utgick från ett marknadsindex) Övergången till ett absolut avkastningsmål innebär en väsentlig förändring av fondens strategi och arbetssätt. För totalt uppgår avkastningen till . Börsindex har fallit , vilket innebär en årlig överavkastning på . Resultatet kan därmed betecknas som mycket bra. Likviditetsportföljen har haft en överavkastning före avdrag för kostnader på . Slutsatsen är att resultatet är bra också här. Investeringsportföljen har haft en internränta uppgående till den första investeringen gjordes . Målsättningen för investeringsportföljen (t.o.m. 2003) har dock inte uppnåtts. Om en konsistent jämförelse görs med motsvarande investeringar i den publika aktie- marknaden blir slutsatsen att resultatet för investeringsportföljen kan bedömas som framgångsrikt, trots att målsättningen inte uppnåtts. Skälen för regeringens bedömning: uppgick Sjätte sammanvägda avkastning till efter avdrag för samtliga kostnader, dvs. en låg men positiv genomsnittlig avkastning. indikerade fondens jämförelseindex en negativ genomsnittlig avkastning (-2,), varför fonden överträffade jämförelseindex efter kostnader. Detta kan betecknas som ett bra resultat. Orsaken till fondens långsiktigt goda resultat sammanhänger med en positiv avkastning för fondens onoterade portfölj, dvs. riskkapital- verksamheten (private equity-verksamheten). Denna del av verksamheten har dock inte riktigt uppnått styrelsens mål som inte är kopplat till börsindex utan är ett mål om absolut avkastning. Likviditets- förvaltningens genomsnittliga avkastning är negativ (-1,) men bättre än jämförelseindex. Sjätte resultat 19992003 (procent). -1,7 *) Genomsnitt . Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Avkastningen på onoterade aktier beräknas enligt branschens riktlinjer som en genomsnittlig internränta sedan start. Detta innebär att avkastningen i detta avsnitt är beräknad med utgångspunkt i den första investeringen som genomfördes . Perioden för avkastningsberäkning kan inte förkortas förrän alla investeringar som gjordes 1997 har realiserats. Det är även konsistent med branschens villkor att tillämpa för utvärdering. Sjätte investeringar i onoterade aktier (miljoner kr). har sedan start investerat sammanlagt i onoterade företag, vilket är . Marknadsvärdet av ännu orealiserade tillgångar var , enligt EVCA:s riktlinjer. Med beaktande av utbetalningar uppgående till sammantaget , inklusive tidpunkten för varje sådan betalning, motsvarar detta en genomsnittlig avkastning på , eller efter externa förvaltningskostnader. Detta resultat är inte fullt i nivå med styrelsens långsiktiga mål. Det är framför allt Sjätte indirekta innehav av onoterade bolag, genom investeringar i riskkapitalfonder, som drar ner resultatet. Detta beror delvis på att ett antal sådana fonder är relativt nya. Det negativa börsklimatet 20002002 har utgjort en försvårande omständighet för riskkapitalmarknaden eftersom möjligheterna att avyttra onoterade bolag genom börsnotering eller försäljning till industriella köpare (exit) begränsats. Eftersom avkastning på onoterade aktier kan beskrivas som preliminär intill dess aktierna slutligen avyttrats har det varit svårare än tidigare att realisera det fulla värdet av dessa placeringar. En rättvisande jämförelse med börsindex visar att Sjätte fondens onoterade portfölj trots detta överträffat börsindex betydligt sedan fondens start.