prop · GR03104 · 2004-04-21 00:00:00 — samma långsiktiga amorteringstakt som beslutats året innan. De statsfinansiella utsikterna och bedömningen av lånebehovsutvecklingen hade försämrats något jämfört med året innan, men detta utgjorde inget tungt vägande skäl till att frångå den långsiktiga inriktningen. Då den svenska kronan hade stärkts och bedömdes stärkas ytterligare något , utgjorde inte heller bedömningen av kronans utveck- ling något skäl att avvika. Regeringen har under en följd av år poängterat realskuldens betydelse för att minska riskerna i statsskulden. I riktlinjebesluten för såväl 1999 som 2000 angav regeringen att stocken utestående realräntelån inte skulle minska, men att en minskning dock kunde tillåtas av marknadsvårdande skäl. riktlinjebeslutet har regeringen ansett att ande- len real skuld i statsskulden långsiktigt bör öka. Det huvudsakliga skälet till regeringens ambition att öka andelen real upplåning på lång sikt har varit att en större andel realskuld minskar risken i statsskulden. Reger- ingen har inte angett något mål för den reala skuldandelen utan gjort be- dömningen att ökningstakten skall vägas mot utvecklingen av efterfrågan på realobligationer och kostnaderna för upplåning i andra skuldslag, med beaktande av risk. Den genomsnittliga durationen för den nominella skulden i kronor och Skr. 2003/04:104 utländsk valuta minskades, enligt regeringens riktlinjer, från 3,0 till 2,7 Detta innebar en viss förkortning av statsskuldens genom- snittliga löptid. Som skäl angavs att räntorna i genomsnitt är lägre för kortare upplåning än för längre upplåning och att avkastningskurvan normalt sett därför kommer att ha positiv lutning, vilket innebär att för- kortningen på kunde förväntas ge något lägre kostnader för skuldförvaltningen. bedömdes riskökningen av förkortningen som marginell. Att statsfinanserna dessutom såg ut att bli allt stabilare talade för att en begränsad ökning av risken i skulden kunde accepteras. Inför riktlinjebeslutet bedömde regeringen, på samma sätt som inför riktlinjebesluten och 2002, att det inte framkommit några star- ka skäl för att ändra riktlinjen för löptiden i den nominella skulden. Därmed bestämdes att riktvärdet för den genomsnittliga durationen i den nominella skulden även fortsättningsvis skulle vara för perioden 20032005. Intervallet inom vilket kunde välja att sätta sitt riktvärde angavs som tidigare till ±0,. Skälen för regeringens bedömning Regeringens inriktning att långsiktigt minska valutaskuldens andel av statsskulden och öka andelen inhemsk upplåning bedöms som väl moti- verad av både kostnads- och riskmässiga skäl. Valutaupplåning är ett flexibelt låneinstrument som snabbt kan ökas om lånebehovet skulle stiga kraftigt. Ett sådant agerande kräver dock att valutaskulden i ursprungsläget inte är alltför stor. Till följd av regering- ens inriktning att reducera valutaskulden skapar staten en frihetsgrad att öka valutaskulden i det fall det statsfinansiella läget skulle försämras och inhemsk upplåning skulle te sig som ett kostsamt alterna- tiv. Det kanske viktigaste kostnadsmässiga skälet att minska valutaandelen är att det inte längre finns anledning att anta långsiktiga systematiska kostnadsskillnader mellan upplåning i svenska kronor och upplåning i utländsk valuta. Under har valutaupplåning i ge- nomsnitt varit billigare än kronupplåning, eftersom det funnits betydande riskpremier till följd av ekonomisk och politisk osäkerhet i som fördyrat den inhemska upplåningen. Saneringen av statsfinanserna, infö- randet av utgiftstak och överskottsmål samt de senaste årens låga infla- tionstakt har dock medfört att den tidigare differensen mellan svenska och utländska räntor minskat kraftigt. Det är därmed svårt att av kost- nadsskäl motivera en stor skuld i utländsk valuta. Regeringen kan också konstatera att riskerna med en stor valutaskuld har Skr. 2003/04:104 tydliggjorts . Valutaskuld innebär ett större risktagande än skuld i kronor eftersom förändringar i kronans växelkurs direkt påverkar dels värdet av valutaskulden och därmed statsskuldens storlek, dels sta- tens skuldräntor och därmed budgetsaldot. Valutaskuld riskerar även att förstärka svängningarna i statsfinanserna eftersom ökade valutaskuldrän- tor via försvagningen av kronan tenderar att sammanfalla med ökade budgetbelastningar i tider då statsfinanserna av konjunkturskäl kan antas vara svaga. Regeringens ambition att öka andelen real skuld på lång sikt motiveras främst av riskmässiga skäl då en större andel real upplåning minskar ris- ken i statsskulden. Real upplåning bidrar till att diversifiera upplåningen till ytterligare en typ av finansiering utöver nominell kron- och valuta- upplåning och det finns skäl att anta att real upplåning bidrar till att minska risken i en skuldportfölj väsentligt. Orsaken till detta är att den inflationskompensation som utbetalas vid real upplåning i normalfallet samvarierar med konjunkturen och statens budgetsaldo. Teoretiskt bör real upplåning i genomsnitt vara billigare än nominell kronupplåning, eftersom staten tar över inflationsrisken från investeraren och därför inte skall betala den inflationsriskpremie som ingår i den no- minella räntan. Regeringen konstaterar att den reala upplåningen har in- neburit en stor kostnadsbesparing som realobligations- marknaden funnits, . Regeringen betonar att det är som svarar för avväg- ningen mellan att minimera de förväntade kostnaderna och möjligheten att reducera risken, och att det är efterfrågan och kostnaden relativt andra skuldslag som avgör ökningstakten i den reala upplåningen. Förkortning av genomsnittlig löptid i den nominella skulden Som skäl till förkortningen av genomsnittlig löptid i den nominella skul- den angavs att räntorna i genomsnitt är lägre för kortare upplåning än för längre upplåning. Därmed kommer avkastningskurvan normalt sett att ha positiv lutning, vilket innebär att förkortningen på kan förvän- tas ge något lägre kostnader för skuldförvaltningen. bedömdes riskökningen av förkortningen som marginell. Att statsfinanserna dessut- om såg ut att bli allt stabilare talade för att en begränsad ökning av risken i skulden kunde accepteras. Det finns olika sätt att utvärdera, både kvalitativa och kvantitativa, re- geringens beslut om löptidsförkortningen av den nominella skulden. Kvalitativa resonemang kan exempelvis utgå från vilka överväganden som gjorts med utgångspunkt i marknadsvården av den svenska kron- skulden eller genom att göra internationella jämförelser. Kvantitativa resultat kan tas fram genom att exempelvis jämföra löptidsförkortningen med status quo-portföljen vid beslutstillfället. Det innebär att man under- söker hur stor indikativ kostnadsbesparing som neddragningen av dura- tionen till gett upphov till jämfört med kostnaden för en portfölj med oförändrad duration på . Beräkningar för två stiliserade portföljer med 3,0 respektive 2,7 års ge- Skr. 2003/04:104 nomsnittlig duration indikerar kostnadsbesparingar motsvarande 2000 och 2001 och 2002. uppgår den indikativa besparingen till 500 miljoner kro- nor, något större besparing än de två föregående åren till följd av att av- kastningskurvan var något brantare . Den långsiktiga årliga kostnadsbesparingen av durationsförkortningen är troligtvis betydligt lägre än vad beräkningen indikerar och sannolikt även något lägre än beräkningarna . I tidigare utvärderingar har regeringen påpekat att man bör vara försiktig med att dra långtgående slutsatser av ovanstående beräkningar eftersom de baseras på stiliserade portföljer med förenklade antaganden. Det är också så att så länge avkastningskurvan har positiv lutning, vilket kan sägas vara normalfallet, kommer en neddragning av skuldens löptid alltid att visa ett positivt resultat. Alternativa beräkningar baserade på steady state-portföljer, dvs. portföljer vars förfalloprofil inte ändras över tiden, indikerar en kostnadsbesparing på ca , vilket eventuellt är en rimligare nivå på en långsiktig årlig kostnadsbesparing. Den lägre räntekostnaden av en kortare upplåning skall vägas mot en ökad refinansieringsrisk, till följd av att en större andel av statsskulden omsätts , vilket i sin tur medför att förändringar i marknadsrän- torna får ett större genomslag på emissionsräntorna. modellsimuleringar visar att den genomförda löptidsförkortningen endast skulle ge en marginell effekt på risknivån. Analysen visar också att det krävs en betydligt större durationsförändring än den faktiskt genomförda för att risknivån skall stiga nämnvärt. Regeringens slutsats är att förkortningen av löptiden framstår som rimlig och tycks ha gjorts i ett gynnsamt läge. Indikativa beräkningar tyder på kostnadsbesparingar utan att risken ökat annat än marginellt. 4.1Fördelningen av skulden på olika skuldslag inom ramen för regeringens riktlinjer Regeringens bedömning: Regeringen anser att de amorteringsbeslut som fattats av varit rimliga och välgrundade, både ur kostnads- och risksynpunkt. Besluten att skjuta på en del av amorte- ringarna av valutaskulden innebar stora kost- nadsbesparingar, . beslut att amortera i enlighet med regeringens riktlinjer innebar att amorteringen gjordes till en mer förmånlig växelkurs än vad som hade varit fallet om amorteringen skett . Amorteringen innebar även att riskexponeringen minskade till följd av en lägre valutaandel. Bakgrund: Utvärderingen av strategiska beslut bör avse Riksgälds- kontorets interna riktlinjer som fastställs av styrelsen. Dessa omfattar flera centrala ställningstaganden. Bland annat har inom ramen för det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen och regeringens riktlinjer möjlighet att fatta strategiska beslut om fördelning- en av statsskulden mellan olika skuldslag, dels via amorteringsmandatet, dels via riktlinjerna för den reala upplåningen. Regeringen har inte specificerat något mål för den reala skuldandelen, utan angett att realandelen långsiktigt skall öka. Regeringen har delegerat beslutet om ökningstakten i realskulden till . Riks- gäldskontorets tillämpning av riktlinjerna för den reala skulden avgörs på operativ nivå, och utvärderas därför även på operativ nivå. Anledningen till att riktlinjerna för den reala skulden utvärderas på operativ nivå är att det kan vara svårt att på strategisk nivå ange mer preciserade riktlinjer för hur regeringens beslut skall tillämpas. Det ger den flexibilitet som behövs för att kunna anpassa emissionerna till rådande marknadsförhål- landen. I regeringens riktlinjebeslut anges ett riktvärde för hur mycket Riks- gäldskontoret skall amortera på valutaskulden . Omkring detta riktvärde ges ett mandat att avvika inom ett specifice- rat intervall. har valt att avvika från regeringens riktvärde för valutaamorteringar. Efter att ha amorterat i linje med regeringens rikt- värde, valde en lägre amorteringstakt än regeringen angett i sina riktlinjebeslut . vägde risken med en stor valutaskuld mot risken att amorteringen skulle ske till en svag kronkurs. riktlinjebeslut angavs amorteringstakten till 35 miljarder kro- Skr. 2003/04:104 nor. tilläts avvika från amorteringstakten med ±15 miljarder kronor och regeringen förtydligade också att kontoret skul- le väga in kostnader och risk i beslut om amorteringstakten. Efter att kon- toret valt att anpassa amorteringstakten nedåt så mycket som intervallet tillät, sänkte regeringen riktmärket för valutaamorteringen . Till följd av kronförsvagningen valde att sänka amorteringstakten ytterligare. Den faktiska amorteringen blev . Regeringens riktlinjebeslut innebar att valutaskulden skulle amorteras med 2002. fick möjlighet att avvika från riktvärdet med ±15 miljarder kronor. beslutade att utnyttja valutamandatet och sikta på en amortering på maximalt , dvs. att skjuta på amorteringar till ett värde av . Den faktiska valutaamorteringen uppgick till 2002. I regeringens riktlinjebeslut angavs att riktvärdet för amorte- ringstakten skulle vara . fick, bl.a. baserat på deras syn på kronkursens utveckling, möjlighet att avvika med ±15 miljarder kronor. Kontoret valde dock att amortera 25 miljarder, i enlighet med regeringens riktlinjer. Diagram 4.1: Växelkursutvecklingen och beslutade amorteringsbanor för valutaskulden 20012003 (TCW-index och miljarder kronor). Riktmärke f ör valutaamortering Källor: och Ecowin. Skälen för regeringens bedömning: har avvikit från regeringens amorteringsbeslut vid två till- fällen, 2001 med och 2002 med . Övriga år har valt att amortera enligt regeringens an- givna riktvärden. motiverade beslutet att avvika från regeringens rikt- värde för valutaamortering med kronans svaga utveckling. kursen, mätt mot TCW-index3, låg på 130 och försvaga- Som svagast låg TCW-index på ungefär 145 hös- ten 2001, för att därefter stärkas till 136 . den genomsnittliga TCW-kursen 136. Om man antar att genomsnittligt TCW-index , omkring 127, är att betrakta som en långsiktigt hållbar växelkurs, skulle statens sammanlagda lånekostnad minska med ca till följd av avvikelsen med . Trots den trendmässiga förstärkning av kronan, som inleddes i slutet av 2001 och som fortsatte , var den genomsnittliga kronkur- sen förhållandevis svag, 134 mätt i TCW-termer. med dagens TCW-index skulle statens lånekostnad på lång sikt minska med ca till följd av amorteringsavvikelsen på Med tanke på att den faktiska amorteringen 2002 endast blev , blir kostnadsbesparingen något större. fortsatte kronan att stärkas och noterades i genomsnitt till en mer långsiktigt normal nivå. Visserligen låg euron på ungefär samma nivå som när amorteringsbeslutet fattades i slutet av 2002, men dollarn försvagades kraftigt mot euron och därmed även mot TCW-index stärktes till i genomsnitt 127. kontoret amorterade på valutaskulden , i enlig- het med regeringens riktlinjer. Kronförstärkningen innebar att amorte- ringen gjordes till en mer förmånlig växelkurs än vad som hade varit fal- beslut att skjuta på valutaamorteringarna och 2002 motiverades av kostnadsskäl och baserades på strategiska, långsik- tiga bedömningar av valutakursutvecklingen och måste därför också ut- värderas i det perspektivet. Besluten innebar att und- vek att köpa utländsk valuta i ett ofördelaktigt läge. sammantaget en besparing motsvarande jämfört med om amorteringarna skulle ha genomförts i enlighet med regeringens En slutlig beräkning av resultatet av de uppskjutna amortering- arna kan göras först då amorterat motsvarande belopp över riktmärket för valutaamorteringen, eller efter det att en tillräckligt förflutit, t.ex. en hel konjunkturcykel. Regeringen bedömer att amorteringsbesluten även i riskhänseende var rimliga. Mot bakgrund av att kronkursen under dessa år låg på en ganska svag nivå bedöms risken för att kronan skall försvagas till en ännu svagare nivå som förhållandevis liten. det givetvis så att det till följd av besluten att skjuta på amorteringarna återstår en större valutaskuld, vilket innebär att förvaltningen är utsatt för en större risk än om amorteringarna hade gjorts enligt den tänkta planen. Att beslutade ett amortera i linje med re- geringens riktvärde för valutaskulden reducerade dock denna risk. Regeringen anser att de amorteringsbeslut som fattats av Riksgälds- kontoret varit rimliga och välgrundade, både ur kostnads- och risksyn- 3 Valutafördelningen i TCW-index liknar valutaskuldens sammansättning och därför är TCW-index ett användbart mått när tillämpningen av valutamandatet skall utvärderas. Durationen för den nominella skulden Regeringens bedömning: val att inte avvika från durationen i riktlinjerna för den nominella skulden bedöms som väl motiverat. Strategin med olika duration för kron- och valutaskulden kan för åren 19992003 anses motiverad jämfört med om den i riktlin- jerna angivna durationen använts i båda skuldslagen. Bakgrund: Regeringens riktlinjer reglerar endast riktvärdet för den genomsnittliga durationen i den nominella kron- och valutaskulden. Gränserna för de faktiska variationerna i durationen i den nominella skulden beslutas av . I riktlinjebeslutet angavs följande: Den genomsnittliga durationen för den nominella kron- och valuta- skulden skall vara . Inriktningen är att durationen skall vara oförändrad. får vid fastställandet av riktmärken för nominella lån besluta om en genomsnittlig duration i den nominella skulden som avviker med maximalt ±0,från riktvärdet. Riktvärdet för durationen i den nominella skulden förkortades från 3,0 till och har hållits oförändrat. Avvikelsein- tervallet, inom vilket får besluta, har sedan införandet 2000 uppgått till ±0,. Riktlinjen för durationen i den samlade nominella skulden ger Riks- gäldskontoret ett visst utrymme för strategiska positioner baserade på bedömningar av den långsiktiga ränteutvecklingen. Om Riksgäldskonto- ret avser att avvika från riktvärdet, skall avvikelsen motiveras och de kostnads- och riskmässiga effekterna redovisas. Detsamma gäller om väljer att inte avvika från riktvärdet. , , valde att inte avvika från riktvärdet på . analys, som bygger på antagandet om en i genomsnitt positivt lutande avkastningskurva, pe- kar på att man runt riktvärdet på får en rimlig avvägning mellan kostnad och risk. Lägre kostnad med kortare upplåning skall vägas mot en ökad refinansieringsrisk då skulden måste omsättas snabbare. tillämpade , på samma sätt som under ti- digare år, skilda löptider i de nominella skuldslagen. Den nominella skuldens sammanvägda duration på uppnåddes genom att riktvär- det för durationen i kronskulden sattes till och motsvarande rikt- värde för valutaskulden sattes något lägre, till . Den faktiska dura- tionen tilläts avvika från de angivna riktvärdena med maximalt ±0,. hölls durationen för valutaskulden i stort sett på riktvärdet . Däremot var durationen i den nominella kronskulden låg , vilket främst förklaras av att statsskuldväxelstocken var större än väntat beroende på ett oväntat stort lånebehov, inte minst i slu- tet av året. Sammantaget innebar detta att durationen för den samlade nominella skulden var förhållandevis låg. Även under inledningen av 2003 var durationen låg. 2003/04:104 nerna ökades successivt för att motverka effekten av det ökade lånebeho- Skuldens storlek och externa krav på en upplåningspolicy som präg- las av förutsägbarhet gör att det tar tid att genomföra en dylik durations- anpassning. Durationen steg dock som förväntat mot riktmärket under den första halvan av 2003. I genomsnitt låg durationen kring riktmärket . Diagram 4.2: Durationsutveckling för den nominella skulden . Skälen för regeringens bedömning: Ett skäl till att utnyttja flexibili- teten och avvika från det angivna riktvärdet för durationen skulle vara om avkastningskurvan eller räntenivån väsentligt avviker från vad som betraktas som en långsiktigt neutral nivå. Historiskt låga amerikanska räntor kunde ha utgjort ett skäl till en förlängning av dollar- skulden. bedömde dock att den amerikanska avkast- ningskurvan för förlängningen var så pass brant att för- längningen skulle ha inneburit en alltför kraftig kostnadsökning på kort sikt. Med hänvisning till risken att de långa räntorna skulle förbli låga eller falla ytterligare valde att inte ändra riktvärdet för durationen. Regeringen ser ingen anledning att göra någon annan be- dömning än den gjorde. De kostnads- och riskmässiga effekterna av olika duration i den nomi- nella kronskulden och valutaskulden är små. Om avkastningskurvan i har samma lutning som avkastningskurvorna utomlands, är nå- gon uppdelning av durationen inte nödvändig av kostnadsskäl. Om där- emot de internationella avkastningskurvorna till övervägande del är bran- tare än den svenska, vilket kan sägas ha varit fallet , kan en kortare duration i valutaskulden förefalla vara mer kostnadseffektivt. De beräkningar som gjort tyder dock på att det måste till förhållandevis stora durationsskillnader mellan de olika skuldslagen för att få en markant skillnad i risk- och kostnadsegenskaper. Den huvudsakliga orsaken till olika duration i den nominella kronskulden Skr. 2003/04:104 och valutaskulden är att det av marknadsvårdsskäl krävs en något högre duration i den nominella kronskulden än för att upprätthålla likvi- diteten i marknaden längs hela avkastningskurvan. Att ha en något högre duration i kronskulden gör det möjligt att emittera en större andel obliga- tioner i långa löptider. Regeringen bedömer att på det- ta sätt främjar likviditeten i obligationsmarknaden. Regeringen konstaterar att durationsanpassningen nu är avklarad och att durationen i den samlade nominella skulden åter ligger omkring rikt- märket på . Regeringen anser att framöver, i ett tidigt skede, bör vidta de åtgärder som krävs för att undvika att hamna i liknande situationer som , där durationen av teknis- ka orsaker under långa perioder ligger under, eller över, riktvärdet. Regeringens bedömning: Det är positivt att den strategiska valutapo- sitionen i dollar som togs har avvecklats med en vinst motsvarande ca . Bakgrund: beslutade att ta en strategisk valutaposition genom att öka andelen skuld i amerikanska dollar på bekostnad av andelen skuld i euro. Valutapositionen, som var att betrakta som en av styrelsen beslutad tillfällig position, baserades på bedömning att dollarn vid tillfället för positionstag- ningen var kraftigt övervärderad mot euron och att euron skulle förstärkas. Den strategiska dollarpositionen uppgick till ca , motsvarande av valutaskulden. Växlingen gjordes genom terminsköp av euro och motsvarande försäljning av dollar. startade eurons trendmässiga förstärkning mot dollarn och påbörjade den gradvisa avvecklingen av valuta- positionen. Förstärkningen av euron fortsatte och stängdes den sista delen av positionen. köpte dollar till en kurs motsvarande för en euro och sålde dollar till genomsnittskursen 1,087. Diagram 4.3: Valutakurs för EUR/USD och EUR/CHF 20002003. Källa: Ecowin. Vinsten från den strategiska valutapositionen uppgick till sammanlagt ca . Den realiserade valutavinsten uppgick till . Räntevinsten, till följd av att kontoret via termins- kontrakt lånade till en låg amerikansk ränta och placerade till en högre europeisk ränta, uppgick till . Vinsten innebar, i takt med att den realiserades, lägre räntekostnader för valutaskulden och följ- aktligen ett lägre upplåningsbehov i svenska kronor. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen anser att strategiska valutapositioner, motsvarande dollarpositionen, bör utvärderas på samma sätt som operativa valutaförvaltning. Det innebär att dollarpositionens faktiska kostnader skall jämföras med valutariktmär- kets hypotetiska kostnader. Avvikelsen från riktmärket anger i mark- nadsvärdestermer om den strategiska valutapositionen lett till besparingar eller fördyringar. Den strategiska dollarpositionen är ett exempel på när Riksgäldskonto- ret anpassar sin upplåning och skuldförvaltningsstrategi till rådande marknadsläge. Det är också vad regeringen uppmanat att göra. Det är positivt att den strategiska valutapositionen i dollar som togs har avvecklats med en vinst motsvarande ca . 4.4Valutasammansättningen i riktmärket för valutaskulden Regeringens bedömning: Ökningen av andelen schweizerfranc i riktmärket för valutaskulden, som gjordes , har sammanta- get inneburit en kostnadsbesparing på ca . Att den ackumulerade kostnadsbespa- ringen visade positivt resultat är glädjande. Bakgrund: Skulden i utländsk valuta är fördelad på flera valutor; euro, dollar, pund, yen och schweizerfranc. Regeringen har delegerat till att bestämma hur denna fördelning skall se ut och har fastställt ett riktmärke för valutafördel- ningen; se diagram 4.4. Diagram 4.4: Riktmärkesportföljens valutafördelning . Syftet med att fördela valutaskulden på flera valutor är alltjämt att mini- mera risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kro- nor till följd av kursrörelser mellan de i skulden ingående valutorna. Då uppgift är att minimera kostnaderna med hänsyn ta- get till risk är ett sådant riskminimerande riktmärke inte nödvändigtvis det självklara valet.