prop · GR03130 · 2004-05-24 00:00:00 — Granskningen inkluderar en bedömning av fondernas förvaltningskostnader satta i relation till den förvaltningsaktivitet som kan uppmätas i efterhand. Därutöver diskuteras kortfattat en första analys av den riskspridning som blivit resultatet av att inrätta fyra sinsemellan oberoende fonder med identiskt mandat. För FörstaFjärde AP-fondernas del avser utvärderingen perioden till och med utgången av 2003 och för Sjunde AP-fondens del perioden sedan starten senhösten 2000. Detta är i sammanhanget alltjämt något för korta perioder för att definitiva slutsatser skall kunna dras. har verkat under oförändrade förutsättningar sedan fonden inrättades 1996 och kan därför utvärderas över . Utvärderingen av AP-fondernas förvaltning innehåller dels en bedömning av den strategiska placeringsinriktning som respektive fond beslutat om, dels en bedömning av resultatet i förhållande till de mål som ställts upp. Den senare delen kan benämnas operativ förvaltning eller implementering (se avsnitt 2.2.2). AP-fondernas mål kommer till uttryck i styrelsernas beslut om referens- eller normalportföljer, dvs. den långsiktiga placeringsinriktning som läggs till grund för fondernas operativa verksamhet. Styrelserna definierar också en övre gräns för den s.k. aktiva risken, som anger hur mycket fonderna får avvika från sina normalportföljer. När det gäller utvärderingen av AP-fondernas operativa förvaltning har regeringen utnyttjat extern expertis i form av , som utfört uppdraget med stöd av . Wassum fick års utvärdering uppdraget att bidra med underlag till regeringens utvärdering av AP-fondernas förvaltningsresultat , med möjlighet till förlängning. Till grund för regeringens bedömning ligger det underlag som lämnats av (bilaga 7). Utvärderingen baseras på avkastningssiffror som har beräknats av Wassum på grundval av portföljdata från AP-fonderna. Beträffande FörstaFjärde AP-fonderna exkluderar analysen fastigheter och onoterade aktier. Detta beror på att dessa tillgångsslag inte är likvida och inte kan marknadsvärderas fortlöpande och inte heller omsättas på marknaden för att uttrycka taktiska marknadsbedömningar på det sätt som normalt sker vid förvaltning av likvida finansiella instrument. Fastigheter och onoterade aktier exkluderas därför från både portföljer och jämförelseindex. Avkastningen är även beräknad före förvaltningskostnader. Resultaten kan av båda dessa skäl komma att avvika något från den avkastning som redovisas i fondernas årsredo- visningar. är inriktad mot förvaltning av onoterade aktier och denna förvaltning utvärderas enligt branschens riktlinjer. fondens förvaltning utvärderas på grundval av fondkurser (net asset Skr. 2003/04:130 value) eller motsvarande, vilka inkluderar samtliga tillgångsslag. Erfarenheter från Andra och Sjunde AP-fonderna illustrerar hur komplext det är att hantera skräddarsydda index. efter starten, upptäckte Sjunde AP-fonden att vissa utländska index, som beräknas av en extern leverantör, inte har inkluderat aktieutdelningar. Det har på motsvarande sätt varit problem förknippade med effekter av valutasäkring, vilket upptäcktes i samband med fjolårets utvärdering beträffande Andra AP-fonden. Det finns därför skäl för samtliga fonder som utnyttjar skräddarsydda index att tillförsäkra att jämförelseindex är korrekt beräknade och till alla delar inkluderar utdelningar, att valutasäkring hanteras på rätt sätt och att återbalansering utförs med överenskommen frekvens. Regeringen har för sin del skäl att genom inhyrd expertis fortsätta granska fondernas jämförelseindex. Utvärdering av FörstaFjärde AP-fondernas Regeringens bedömning: FörstaFjärde AP-fonderna redovisar goda resultat i absoluta termer 2003 till följd av stigande kurser på de aktieplaceringar vållade stora förluster. AP-fondernas förvaltning har avsatt små avvikelser från respektive fonds jämförelseindex, vilket kan bedömas ha samband med ett generellt sett lågt risktagande i den aktiva förvaltningen. Kostnaderna för fondernas förvaltning synes inte stå i proportion till graden av förvaltningsaktivitet och regeringen avser att hålla detta under Fondernas aktivitet i ägarfrågor ökar, vilket kan förväntas bidra positivt till fondernas långsiktiga avkastning. Regeringens skrivelse : FörstaFjärde AP-fonderna förlorade under 20012002 efter att snabbt ha ökat aktieandelen i ett, som det skulle visa sig, tidigt skede av börsnedgången. denna omfattning utgör i sig grund för kritik och de medverkade till att pensionssystemets balanstal minskade från 1,03 till 1,01. ökade risken för att den automatiska balanseringen skulle aktiveras från . det var lämpligt att köpa aktier i stor omfattning i ett skede när risken var betydande för att marknadernas grundläggande värdering i ett långsiktigt perspektiv var alltför högt uppdriven. Det framhölls emellertid att den kritik som kunde riktas mot AP-fondernas styrelser i detta avseende i minst lika stor omfattning träffade branschen i stort, samt att det skall beaktas att börsutvecklingen 20012002 i betydande utsträckning påverkades av omständigheter som inte var kända, och endast svårligen kunde förutses, vid ingången av 2001. också att fondernas resultat bör tolkas med försiktighet mot bakgrund av den korta period som stod till buds. Anpassningen till nya mål 2001 erbjöd en särskild svårighet i samband med utvärdering av förvaltningsresultat. ambitionsnivå när det gäller att utforma och beräkna jämförelseindex , vilket beklagades. Det noterades även att fonderna i huvudsak bedrivit en förhållandevis passiv förvaltning i förhållande till Skr. 2003/04:130 index , i synnerhet efter avslutad anpassning till En bedömning av aktiviteten i förvaltningen måste också ställas emot dess kostnader. Det konstaterades att FörstaFjärde AP-fonderna förefaller bedriva en rimligt kostnadseffektiv förvaltning under förutsättning att AP-fonderna bedriver en påtagligt aktiv förvaltning. Wassums utvärdering: FörstaFjärde AP-fondernas resultat har varit i linje med jämförelseindex. Det senaste årets positiva avkastning på de finansiella marknaderna har lett till att fonderna kan redovisa en avkastning nära noll procent för de senaste två och ett halvt åren. Historiken för fonderna är något kort för att resultatet skall kunna bedömas ur ett statistiskt perspektiv. FörstaFjärde AP- fondernas avkastning är tätt sammankopplad med jämförelseindex. Fondernas aktivitet är också klart lägre än den nivå som AP-fonderna själva ansett värd att eftersträva. Om AP-fonderna skall kunna uppnå sina målsättningar för överavkastning bör aktivitetsnivåerna öka . minskade dock den uppmätta aktivitetsnivån för fonderna. Skälen för regeringens bedömning: Eftersom FörstaFjärde AP- fondernas jämförelseindex avseende kan bedömas vara rättvisande i olika utsträckning har det i samband med denna utvärdering ansetts vara mindre lämpligt att utvärdera fondernas resultat enbart på denna grund. Därför inleds årets utvärdering . Först kan konstateras att fonderna återhämtat en betydande andel av de mycket stora förluster som fonderna åsamkade pensionssystemet efter reformen. En väsentlig orsak till det är att samtliga fonder behållit den strategi vållade förluster och därför hade samma grundläggande exponering mot aktiemarknaderna när de vände upp med början som fonderna hade när börserna föll. Enligt pensionssystemets årsredovisning 2003 har AP-fondernas återhämtning bidragit till att utgående pensioner inte behövts justeras ned. Årets resultat innebär att systemet har ett överskott på 58 miljarder. I förhållande till pensionsskulden är överskottet en procent, vilket innebär att systemets balanstal är oförändrat 1,01. FörstaFjärde AP-fondernas avkastning och risk till utgången av 2003. Fondavkastning (%) -0,5 -0,4 -2,0 Jämförelseindex (%) -0,4 -0,8 -1,4 Aktiv avkastning (%) -0,1 -0,6 Total risk (%) Aktiv risk (%) -0,2 -0,6 Alfa (%) -0,1 -0,3 Avkastning avser genomsnittlig avkastning . Aktiv avkastning är skillnaden mellan fondens avkastning och jämförelseindex. Total risk anger fondens standardavvikelse. Aktiv risk mäter fondens avvikelser från jämförelseindex uttryckt som en standardavvikelse. Informationskvot är relationen mellan aktiv avkastning och aktiv risk. Alfa mäter den avkastning som är oberoende av jämförelseindex medan beta anger den avkastning som tvärtom är beroende av jämförelseindex. Alfa och beta uppskattas statistiskt och är därför indikativa mått. har Tredje AP-fonden haft en svagt positiv Andra och Tredje AP-fonderna har överträffat jämförelse- index med liten marginal (tabell 24). För Andra och Tredje AP-fonderna gäller att även den riskjusterade avkastningen är positiv, mätt med informationskvot och alfa. Andra indikationer tyder på att dessa fonder även har haft en lägre risknivå (Andra AP- fonden genom ett lägre beta, dvs. lägre marknadsexponering, och Tredje AP-fonden genom lägre total risk). Första och Fjärde AP-fondernas avkastning är negativ i absoluta tal, relativt jämförelse- index och även i riskjusterade termer (informationskvot och alfa). Eftersom ingen fond överträffat den riskfria räntan blir Sharpekvoten negativ i samtliga fall. Ett utmärkande drag för förvaltning av finansiella tillgångar som omsätts på de finansiella marknaderna är att det genomsnittliga förvaltningsresultatet, dvs. en avkastning motsvarande index, är till- gängligt till låg kostnad. är därmed den billigaste formen av förvaltning eftersom det inte ställs några krav på resurser för Ett annat utmärkande drag är att summan av all aktiv förvaltning, alla avvikelser från ett visst marknadsindex, per definition måste Av det följer att aktiv förvaltning, dvs. i förhållande till ett marknadsindex, inte med någon säkerhet ger ett Det finns således alltid en risk för motsatt utfall. normalfallet kan dessa sannolikheter för positiva respektive negativa resultat antas väga lika.28 FörstaFjärde AP-fonderna har utformat organisationer enligt målsätt- ningen att index skall överträffas, vilket förutsätter ett mått av aktiv för- AP-fonderna, liksom alla aktiva förvaltare, har anledning att göra en kritisk bedömning av på vilka områden de har förutsättningar att överträffa marknadernas genomsnitt, dvs. bör inkludera angivandet av specifika skäl som utgör grund för bedömningen att överavkastning är sannolik i det enskilda fallet. det inte goda sådana skäl för att detta skall uppnås av den egna organisationen bör det övervägas om förvaltningsuppdraget i fråga skall Hur styrelserna för AP-fonderna har valt att utforma respektive fonds förvaltningsstruktur kommenteras kortfattat i avsnitt I fjolårets utvärdering ansågs AP-fonderna bedriva en rimligt kostnadseffektiv förvaltning under förutsättning att denna framstår som påtagligt aktiv, mätt som avvikelser från jämförelseindex. uppskattning i efterhand av fondernas aktiva risker visar att den på detta sätt uppmätta aktiviteten inte ökade 2003, utan tvärtom minskade. återspeglar delvis förhållandet att utvecklingen på de finansiella marknaderna generellt sett var mindre turbulent jämfört med . Positioner som gav upphov till låga aktiva risker i samband med den oroliga marknadsutvecklingen resulterade i ännu lägre uppmätta aktiva risker 2003. I tabell 25 redovisas FörstaFjärde AP-fondernas aktiva risker uppmätta i efterhand på basis av månadsdata till 28 Det är t.ex. ett känt resultat från den amerikanska fondindustrin att den genomsnittliga fonden inte slår index. utgången av 2003 (30 observationer). Om de aktiva riskerna uppmäts Skr. 2003/04:130 med tätare intervall, dvs. på basis av veckodata eller dagsdata, skulle de uppmätta aktiva riskerna förmodligen visa sig vara högre. Uppgifterna i tabellen är därför uppskattningar som framför allt erbjuder jämförbarhet över tiden och även jämförbarhet med andra förvaltare vars aktiva risker mäts på motsvarande sätt. Buffertfondernas aktiva risker 2002 och 2003 (procent). Aktiv risk (även kallad tracking error) mäter fondens avvikelse från jämförelseindex som en standardavvikelse. *) Andra och Fjärde AP-fonderna särredovisar inte svenska och utländska obligationer. Det är viktigt att så långt som möjligt basera bedömningar av aktivitet på mandatnivå, dvs. på den enskilde förvaltarens aktivitet. Om de aktiva förvaltarnas resultat, den s.k. aktiva avkastningen, uppvisar låg korrelation sinsemellan uppstår s.k. diversifieringsvinster.29 Även om den aktiva risken på övergripande nivå kan vara låg till följd av sådan riskspridning mellan olika förvaltare, kan den aktiva risken på förvaltarnivå inte kan vara hur låg som helst om fonderna skall anses bedriva aktiv förvaltning. En bedömning av AP-fondernas aktiva risker försvåras om förvaltningsmandaten är spridda på flera förvaltare och den samman- lagda aktiva risken understiger den aktiva risken för enskilda mandat genom riskspridningseffekter. Gränsen för aktiv förvaltning av ett enskilt aktiemandat kan indikativt anses gå vid aktiv risk. Gränsen för aktiv förvaltning av obligationer går betydligt lägre redan vid aktiv risk till följd av instrumentens lägre volatilitet.30 Om gränsen för aktiv förvaltning passeras, trots att bedömningen sker på aggregerad nivå, kan förvaltningen bedömas som entydigt aktiv. Tredje AP-fondens förvaltning av utländska obligationer är ett exempel på detta (tabell 25). Om däremot gränsen för aktiv förvaltning inte passeras, kvarstår en osäkerhet om orsaken står att finna i passiv förvaltning eller i riskspridning mellan flera förvaltare som var och en bedriver aktiv förvaltning. Förvaltningen av svenska aktier består ofta av ett mandat och kan i sådana fall utnyttjas som en indikation på förvaltningens karaktär. Detta fungerar emellertid inte vid en bedömning av Andra AP-fondens förvaltning eftersom fonden delat upp den svenska aktieportföljen i tre separata mandat, som vart och ett förvaltas av flera externa förvaltare, utöver den interna förvaltningen som omfattar två av dessa mandat. 29Vinster av diversifiering eller riskspridning yttrar sig på det sättet att (den aktiva) risken för en sammanvägd portfölj är mindre än den genomsnittliga (aktiva) risken för de ingående instrumenten (förvaltarna). 30Wassum uppger att svenska aktivt förvaltade aktiefonder 2003 haft en aktiv risk på i genomsnitt , med en spridning mellan . Motsvarande uppgifter för svenska obligationsfonder är en genomsnittlig aktiv risk på , med en spridning mellan . Dessa uppgifter är uppmätta på månadsbasis, precis som AP-fondernas aktiva risker. Trots ovanstående svagheter indikerar Tabell 24, i kombination med Skr. 2003/04:130 jämförbara uppgifter avseende aktivt förvaltade fonder, att AP-fondernas aktiva risker generellt ligger på en låg nivå och att någon förbättring i detta avseende inte kan observeras jämfört med . Små avvikelser beträffande fondernas avkastning i förhållande till jämförelseindex pekar i samma riktning liksom den analys av korrelationen mellan fondernas avkastning som genomförs i avsnitt 5.4. Innan förvaltningen kommenteras närmare kan det finnas skäl att kommentera fondernas förvaltningskostnader. I fjolårets utvärdering konstaterades att storleksmässigt jämförbara förvaltare i och hade förvaltningskostnader i ett förhållandevis brett intervall mellan av förvaltat kapital. Vid denna jämförelse ansågs AP-fonderna bedriva en rimligt kostnadseffektiv förvaltning under förutsättning att AP-fonderna bedriver en påtagligt aktiv förvaltning. Annan information om genomsnittliga förvaltningskostnader i stöder denna hypotes.31 AP-fondernas förvaltningskostnader har emellertid ökat , som aktiviteten alltjämt ligger på en låg nivå. FörstaFjärde AP-fondernas förvaltningskostnader 2003 (andel av förvaltat kapital) FörstaFjärde AP-fondernas förvaltningskostnader har ökat från 0,13 föregående år till 0,150,av förvaltat kapital 2003. Detta är huvudsakligen en konsekvens av stigande kostnader för extern förvaltning, inte minst kostnader för externa riskkapitalfonder som fullt ut kostnadsförs i AP-fondernas resultaträkningar, vilket avviker från praxis bland många andra institutionella investerare. AP-fondernas revisorer har drivit denna redovisningsprincip, vilket bör välkomnas eftersom det leder till förbättrad genomlysning och en konsistent 31 Enligt uppgifter från den internationellt verksamma konsultfirman uppgick förvaltningskostnaderna i till i genomsnitt 2002, exklusive kostnader för marknadsföring och försäljning. Om jämförelsen begränsas till storleksmässigt jämförbara förvaltare stiger motsvarande genomsnitt till . stället begränsas till faller genomsnittet till av förvaltat kapital. redovisning av externa förvaltningskostnader.32 Dock kan det ha konsekvensen att dra upp de av AP-fonderna redovisade externa förvaltningskostnaderna, jämfört med andra institutionella investerare. Den tilltagande obalans mellan kostnader och aktivitet som följer av stigande kostnader och låg aktivitet är även ett resultat av att aktiva risker uppmätts exklusive fastigheter och onoterade aktier, medan en betydande del av kostnadsökningarna, som nämnts, sammanhänger med just sådana tillgångar (onoterade aktier). Som helhet förefaller emellertid fondernas förvaltningskostnader inte stå i proportion till graden av förvaltningsaktivitet. En annan form av aktivitet som kan bedömas ha ökat är fondernas bolagsstyrning. Var och en av FörstaFjärde AP-fonderna har utvecklat och skärpt sin ägarpolicy och det finns indikationer på att detta även följts upp av adekvata personella resurser. Förberedelsearbetet inför bolagsstämmorna blir allt viktigare, bl.a. när det gäller styrelsenomineringar och förslag som styrelserna lägger fram, exempelvis beträffande incitamentsprogram. har Första AP- fonden deltagit i 30 bolagsstämmor. Andra och Fjärde AP-fonderna har deltagit i ett 40-tal bolagsstämmor, medan Tredje AP-fonden deltagit i drygt 60. Andra AP-fonden har därutöver utövat rösträtten för de 50 största utländska innehaven. Andra, Tredje och Fjärde AP-fonderna har även deltagit i ett antal nomineringskommittéer, varav i några fall som ordförande. Under loppet av året medverkade var och en av Första Fjärde AP-fonderna vid bildandet av Institutionella ägares förening för regleringsfrågor på aktiemarknaden, vilket är ett formaliserat samarbete mellan elva stora svenska institutionella investerare på Stockholmsbörsen. Insatserna i form av företagsstyrning kan bedömas bidra positivt till fondernas övergripande mål om långsiktigt hög avkastning. Regeringens bedömning: Första AP-fondens resultat är marginellt negativt och något sämre än jämförelseindex. Avvikelserna från index är små. För att nå styrelsens mål måste avkastningen överstiga fondens jämförelseindex betydligt framöver. Regeringens skrivelse : Första AP-fonden har genomfört ett omfattande internt analysarbete som står i god överensstämmelse med branschpraxis och som bekräftat fondens strategiska placeringsinriktning. Det kan möjligen ifrågasättas om det inte finns skäl att utveckla analysen av risk, inte minst mot bakgrund av fondens ambition att leverera en hög avkastning med marginal. Fonden har ännu inte definierat jämförelse- index i alla delar, vilket bör åtgärdas. Första AP-fonden har vinnlagt sig om att beräkna ett rättvisande jämförelseindex som kan läggas till grund för en långsiktig utvärdering. 32 , som är specialister på området, har alltid tillämpat denna redovisningsprincip. Resultatet i förhållande till index är negativt men denna underavkastning Skr. 2003/04:130 kan i sin helhet föras till anpassningsperioden , vilket bör beaktas vid en slutlig bedömning. Wassums utvärdering: Första har slagit fast målet att den totala portföljens avkastning skall överstiga jämförelse- index , mätt över rullande femårsperioder. Informationskvoten skall minst uppgå till 0,3. Målet för fondens avkastning i förhållande till jämförelseindex skall enligt Första AP- fonden nås genom en aktiv risk som maximalt får uppgå till för den totala portföljen. Förvaltningen har inte uppnått målet för den överavkastning som fastställts av Första AP-fonden. Den totala portföljen har haft en underavkastning på . För att nå målsättningen måste Första AP-fonden skapa mycket höga överavkastningsnivåer under de kommande två och ett halvt åren. Skälen för regeringens bedömning: Första AP-fondens avkastning har varit negativ . I genomsnitt har avkast- ningen varit -0,. En jämförelse mellan Första AP-fondens faktiska avkastning och normalportföljens avkastning visar att fondens förvaltning resulterat i en underavkastning på , före avdrag för kostnader. Bidragen från enskilda tillgångsslag är små. Av tabellen nedan framgår att aktier avseende tillväxtmarknader lämnat ett negativt resultatbidrag. Det kan konstateras att för att nå den målsättning om överavkastning som Första satt upp, måste höga överavkastningsnivåer skapas framöver. Första AP-fondens resultat till utgången av 2003 (procent). -1,0 -9,8 -0,01 -0,6 -3,8 -0,1 -0,11 -1,3 -1,7 -0,5 -0,21 -0,01 -0,5 -0,05 -0,2 -0,5 -0,1 -0,28 *) Genomsnitt . Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. var Första AP-fondens avkastning , vilket var sämre än jämförelseindex. Wassums utvärdering visar att negativa bidrag bl.a. kom från värdepappersvalet i aktieportföljerna. har Första AP-fonden utvecklat den ALM-analys som ligger till grund för fondens val av referensportfölj, bl.a. genom att mer utförligt studera alternativa investeringar och valutaexponering. Den övergripande portföljstrukturen är emellertid oförändrad jämfört aktier, alternativa investeringar och obligationer. Första AP-fonden utmärks av en, jämfört med övriga AP- fonder, låg andel svenska aktier. Första AP-fondens normalportfölj (portföljandelar i procent). Första AP-fonden avser att utveckla tillgångsslaget alternativa investeringar. Vid utgången av 2003 omfattade detta huvudsakligen fondens andel av . Mot den bakgrunden har Första AP- fonden definierat ett jämförelseindex för alternativa investeringar som motsvarar utvecklingen för börsnoterade fastighetsbolag. Därmed har fonden definierat ett index för fastigheter, vilket överensstämmer med önskemål som uttryckts i tidigare års utvärderingar. Att utnyttja ett index för fastighetsaktier är dessutom relevant mot bakgrund av innehavets natur. När inslaget av alternativa investeringar ökar bör detta även avspeglas i val av jämförelseindex. Fonden analyserar om det i ett perspektiv på upp mot finns faktorer som gör att utvecklingen på de finansiella marknaderna kan förväntas avvika från antagandet om grundläggande jämvikt och hur detta kan tänkas påverka den långsiktigt optimala portföljsam- mansättningen. Första AP-fondens operativa mål är att överträffa normalportföljens avkastning . Målet för riskjusterad avkastning är att informationskvoten skall överstiga 0,3 över rullande femårsperioder, med en övre gräns för den aktiva risken i förhållande till referensportföljen på . Regeringens bedömning: Andra AP-fondens resultat sedan halvårs- skiftet 2001 är svagt negativt men något bättre än jämförelseindex. Avvikelserna från index är dock små. Styrelsens begränsning av fondens aktiva risker kan bedömas vara snäv i vissa avseenden. Regeringens skrivelse : Andra AP-fonden har på nytt övervägt styrelsens beslut om normalportfölj utan att fondens övergripande placeringsinriktning därmed förändrats. på vedertagen metodik, vilket inte utesluter att tonvikten lagts på förväntade utfall på bekostnad av en allsidig belysning av risker. jämförelsenorm för svenska aktier är innovativ och förefaller erbjuda viss diversifiering i förhållande till övriga AP-fonder. Andra AP-fondens resultat i förhållande till styrelsens mål är positivt och kan i sin helhet föras till anpassningsprocessen , som i Andra AP-fondens fall inkluderar tredje kvartalet. Wassums utvärdering: Fondens jämförelseindex har tidigare inte konstruerats på ett korrekt sätt i vissa avseenden. utvärdering noterades att index för globala aktier saknade ränteeffekten från valutakurssäkringar, vilket Wassum justerade approximativt vid det