prop · GR03104 · 2004-04-21 00:00:00 — Eftersom en stor del av realemissionerna skedde , kan det vara intressant att följa det ackumulerade resultatet sedan starten av den svenska realobligationsmarknaden. Den samlade kostnadsbesparingen från det att verksamheten inleddes uppgår till . En ansenlig del av det ackumulerade resultatet beror på förhållandevis låga inflationsutfall . Diagram 5.5: Indikativt resultat för upplåning i realobligationer fördelat och ackumulerat för 19992003 (miljarder kronor). -1,0 -0,8 -2,0 Indikativt resultat för realobligationer och break even-inflation Det indikativa resultatet för realupplåningen beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplåningen i nominella och reala obligationer, vilket utgörs av skillna- den mellan break even-inflation vid upplåningstillfället och realiserad inflation fram till utvärderingstillfället. Detta innebär att en stigande inflation kan för- sämra resultatet av upplåningen. Det slutliga resultatet erhålls därmed inte för- rän realobligationen förfaller. Break even-inflationen är skillnaden mellan nominell och real ränta. Om in- flationen för ett realt lån och ett lika långt nominellt lån uppgår till break even-inflationen vid emissionstidpunkten kommer lånen att kosta lika mycket alternativt ge samma avkastning. Detta mått på inflationsförväntningar utnyttjas både som bedömningsmått inför upplåning i realobligationer och vid beräkning av resultatet i upplåningen. För staten som emittent av realobligatio- ner blir den slutliga kostnaden för real upplåning lägre jämfört med nominell upplåning så länge som realiserad inflation vid reallånets förfall understiger den break even-inflation som lånet emitterades till. genomförde flera aktiviteter i syfte att Skr. 2003/04:104 vårda marknaden för realobligationer. För att främja likviditeten ges ex- empelvis återförsäljarna av realobligationer möjlighet att löpande göra riskneutrala byten av obligationer. Intresset för denna bytesfacilitet ökade kraftigt jämfört med föregående år. Främsta orsaken till detta var kanske att kontoret enbart genomförde rena emissioner i samtliga realauktioner , utan att erbjuda byten i emissionerna. tillhandahåller även en löpande upp- köpsfacilitet för reallån med kort återstående löptid som förlorat i likvidi- tet och där prisbildningen blivit volatil. Skälen för regeringens bedömning: Realobligationer fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj då de ger möjlighet till ytterligare diversi- fiering av statsskulden och därmed till en minskad samlad risk i skulden. I regeringens riktlinjer har angetts att andelen reallån i statsskulden långsiktigt skall öka. Regeringen konstaterar att andelen realskuld successivt ökat , från 2003. Detta är i enlighet med regeringens riktlinjer. Regeringen har inte angett någon ökningstakt för realupplåningen utan överlåtit detta beslut till . Ökningstakten i realobliga- tioner skall vägas mot utvecklingen av efterfrågan på realobligationer och kostnaderna för upplåning i andra skuldslag med beaktande av risk. Regeringen bedömer att marknaden för realobligationer kommer att fort- sätta utvecklas, och att det därför finns skäl att utgå från att likviditets- riskpremien i realobligationer kommer att gå ner. Det innebär att Riks- gäldskontorets emissionspolicy mer kommer att kunna efter- liknas emissionspolicyn för nominella obligationer, en upplåningsstrategi som i stor utsträckning präglas av förutsägbarhet och transparens. Det ackumulerade indikativa resultatet för den reala upplåningen upp- gick till hela för den senaste femårsperioden. Resul- tatet var också positivt och uppgick till , det bästa resultat som uppnått . Regeringen konstaterar att har uppnått det kvantitativa målet för realupplåningen i svenska kronor, då den reala upplåningen har varit bil- ligare än motsvarande nominella upplåning i svenska kronor både och för den femåriga utvärderingsperioden. 5.3Nominella lån i svenska kronor Regeringens bedömning: emissionsverksamhet i statsobligationer och statsskuldväxlar förefaller ha varit framgångsrik och auktionerna har fungerat väl. Det är svårt att kvantitativt mäta ef- fekterna på lånekostnaderna av den skuld- och marknadsvård som bedriver. Regeringens slutsats är, främst baserat på kvalitativa grunder, att marknads- och skuldvård torde ha bidragit till en mer likvid och effektiv statspappersmarknad. Åtgärderna kan därmed sägas ha bidragit till långsiktigt lägre kostna- der för statsskulden. Bakgrund: Statens upplåning i svenska kronor sker främst i nominella statsobligationer och statsskuldväxlar. Utvärderingen av förvaltningen av den nominella skulden görs framför allt i kvalitativa termer utifrån den skuld- och marknadsvård som bedrivits i syfte att uppnå lägsta möjliga räntekostnad. Styrningen av den nominella kronskulden skedde såsom tidigare genom ett riktvärde för durationen. Vidare spelade mark- nadsvårdshänsyn väsentlig roll för upplåningsbeslut på den inhemska kronmarknaden. emitterade nominella obligationer var- annan vecka. Till följd av oväntat stort lånebehov blev durationen något kortare än durationsmålet . Därför höjdes auktionsvolymen och däref- ter till per auktionstillfälle . När an- passningen av den nominella kronskuldens duration till durationsmålet avklarats, minskades emissionsvolymen till 4 miljarder kro- nor per auktionstillfälle. Totalt ökade finansieringen i nominella obliga- tioner från 2002 till 2003. Tabell 5.4: Emitterad volym i och genomsnittlig emis- sionsränta per lån. Samtliga obligationsemissioner övertecknades och trots den ökade volymen per auktionstillfälle var teckningskvoten högre än innan. Räntespridningen, dvs. skillnaden mellan högsta accepterade ränta och genomsnittlig ränta vid emissionerna, visar att obligationerna emitterades i paritet med rådande marknadsräntor. Tabell 5.5: Medelvärde för teckningskvot för nominella obligationer och Skr. 2003/04:104 för statsskuldväxlar 19992003. Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Statsskuldväxlar används för att parera säsongsmässiga och andra tillfäl- liga variationer i lånebehovet. Det innebär att emissionsvolymerna av statsskuldväxlar varierar kraftigt över året. emitterades mel- lan 5 och per auktionstillfälle. Totalt emitterades statsskuldväxlar för , 63 miljarder mer än . Den utestående stocken statsskuldväxlar uppgick till . Genomsnittlig emissionsränta i växelauktionerna var , be- tydligt lägre än då räntan uppgick till men i linje med marknadsräntorna som föll . Förhållandet mellan emitte- rad volym och utbjuden volym uppgick till , något högre än . skars tilldelningen ned i tre auktioner, något fler gånger än då endast en auktion skars ned. genomför kontinuerligt flera marknadsvårdande åt- gärder på den nominella kronmarknaden. Exempelvis har kontoret en marknadsvårdande repofacilitet, i vilken återförsäljarna får möjlighet att låna statspapper från om bristsituationer i marknaden skulle uppstå. gjorde kontoret totalt i marknadsvårdande repor, att jämföras med 489 miljarder . Återförsäljarna har även möjlighet att genom reposwappar, där en växel repas ut som en annan växel repas in, göra riskneutrala byten av repor i statsskuldväxlar. Skälen för regeringens bedömning: emissioner av statsobligationer förefaller ha varit framgångsrika; övertecknade emis- sioner, stora budvolymer och små ränteskillnader mellan genomsnittsrän- ta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. Även auktionerna i statsskuldväxlar förefaller ha fungerat väl och endast tre auk- tioner skars ned . Det är svårt att kvantitativt mäta effekterna på lånekostnaderna av den skuld- och marknadsvård som bedriver. Regeringen har dessutom uttryckt att utvärderingen främst bör ske i kvalitativa termer. Regeringens slutsats är, främst baserat på kvalitativa grunder, att marknads- och skuldvård torde ha bidra- git till en mer likvid och effektiv statspappersmarknad. Åtgärderna kan därmed sägas ha bidragit till långsiktigt lägre kostnader för statsskulden. Regeringens bedömning: uppgick den samlade kostnadsbesparingen i privatmarknadsupplåningen till , vilket innebär att uppnått det kvantitativa målet för privatmarknadsupplåningen. Verksamhetsmålet avser även de enskilda låneinstrumenten. Även i detta avseende anses det kvantitativa målet vara uppfyllt då samtliga låneinstrument uppvi- sade positivt resultat för utvärderingsperioden. Regeringen konstaterar att det är önskvärt att RiksgäldsSpar fortsätter att utvecklas till en at- traktiv sparform, inte minst för att kunna uppnå stabilitet i kontorets upplåning från privatpersoner och mindre placerare. Bakgrund: Den totala sparmarknaden för ränteplaceringar, dvs. inlå- ning på bankkonton, räntefonder och privatobligationer, utgjorde . Detta är en ökning jämfört med samma tidpunkt året innan då räntesparandet uppgick till . Bankinlåningen och sparandet i räntefonder svarar för hela ökningen, däremot har sparandet i obligationer minskat något. andel av sparmarknaden för ränteplaceringar uppgick till 2003, lägre än föregående år. Det inne- bär att inte lyckats behålla sin marknadsandel då det totala räntesparandet ökade . Diagram 5.6: Privatmarknadsupplåning fördelat på olika upplåningsin- strument och som andel av statsskulden 19972003 (miljarder kronor och procent). upplåning från privatpersoner och mindre placerare Skr. 2003/04:104 har minskat kraftigt, från omkring som mest i slutet av till ca 2003. Utvecklingen förklaras i huvudsak av att AllemansSpar avskaffades och till viss del av att stora förfall av premieobligationer inte fullt ut vägts upp av nyemis- sioner. Privatmarknadsupplåningen har också fallit som andel av stats- skulden, men har andelen varit i stort sett kon- stant. Privatmarknadsupplåningens andel av den totala statsskulden var 2003. Premieobligationerna utgör basen i privatmarknadsupplåningen. emitterades två nya premieobligationslån. Sammanlagt uppgick den emitterade volymen i dessa två lån till och förföll premielån motsvarande . Det innebär att den totala utestående premieobligationsstocken minskade med till ca vid utgången av 2003. Riksgäldskonto- ret stod för av den totala försäljningen , nå- got högre än föregående år. Det bör noteras att för- säljning minskar kostnaderna jämfört med försäljning via återförsäljare, eftersom provisionskostnaderna minskar. Det totala antalet kunder i RiksgäldsSpar uppgick till ca 137 300, en ökning med ca 13 000 kunder. RiksgäldsSpar fortsatte att växa även volymmässigt, om än ökningstakten 2003 blev något lägre än . Den totala volymen i RiksgäldsSpar uppgick till vid utgången av 2003, en ökning med jämfört med . Ökningen förklaras i princip helt av utvecklingen i RiksgäldsSpar utan tidsgräns. Den utestående stocken i RiksgäldsSpar utan tidsgräns uppgick till 9,6 miljarder kro- nor. Stocken reala lån inom RiksgäldsSpar har varit i princip oförändrat under hela utvärderingsperioden. Statspapper för alla, auktionsförsäljning av vanliga statsobligationer och växlar till privatpersoner och andra mindre investerare via internet, startade . Kunderna deltar i samma auktioner som de institutionella placerarna och kan även lägga bud i statsskuldväxel- auktionerna. kommer även auktionerna av realobligationer att öppnas för privatpersoner och mindre investerare. tillämpar samma utvärderingsmodell för premie- obligationer och RiksgäldsSpar. Modellen innebär att utgifter och inkomster som är förknippade med upplåning i ett låneinstrument periodiseras över in- strumentets löptid. Utgifterna består dels av direkta utgifter för förvaltningen, dels av de omkostnader som skall belasta verksamheten. Inkomstbesparingen beräknas som skillnaden i räntepunkter mellan upplåning på privatmarknaden jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden i samma löptid. Modellen medför att mer rättvisande och transparenta resultat kan beräknas för de olika låneinstrumenten. Resultatet för den sammanlagda privatmarknadsupplåningen 2003 upp- Skr. 2003/04:104 gick till jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden. För den femåriga utvärderingsperi- oden 19992003 uppgick det sammanlagda resultatet till . Den största delen av resultatet kan hänföras till premieobligatio- nerna, detta trots att sparformen fortsatt uppvisar en sjunkande volym. uppgick kostnadsbesparingen i upplåningen via Riksgälds- Spar till , dubbelt så stor besparing som året innan. Sammantaget uppvisar sparformen även ett överskott över utvärderings- perioden. Tabell 5.6: Kostnadsbesparing för privatmarknadsupplåning jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden 19992003 (). 1Jämfört med nollkupongräntestrukturen. 2Avser premielån emitterade . Skälen för regeringens bedömning: Regeringens mål för privat- marknadsupplåningen är att uppnå största möjliga kostnadsbesparing i förhållande till alternativa upplåningsformer på pen- ning- och obligationsmarknaden. Målet avser såväl den samlade privat- marknadsupplåningen som, i rimlig omfattning, de enskilda låneinstru- menten. uppgick den samlade kost- nadsbesparingen i privatmarknadsupplåningen till , vilket innebär att uppnått det kvantitativa målet för privatmarknadsupplåningen. Verksamhetsmålet avser även de enskilda låneinstrumenten. Även i detta avseende anses det kvantitativa målet vara uppfyllt då samtliga låneinstrument uppvisade positivt resultat för utvärderingsperioden. Regeringen konstaterar att det samlade resultatet i privatmarknadsupp- låningen i hög grad är beroende av resultatutvecklingen för premieobligationerna. Det är därför viktigt att satsningen på RiksgäldsSpar fortsätter och att systemet ges tid att utvecklas till en attraktiv sparform på den svenska sparmarknaden. Syftet med Statspapper för alla är att skall nå nya investerarkategorier. Det är en kompletterande upplåningsteknik för re- guljära statspapper och skall främst ses som en brygga mellan institu- tionsmarknad och upplåning direkt riktad till mindre placerare. Statspap- per för alla måste därför utvärderas på ett annat sätt än de renodlade privatmarknadsinstrumenten. Regeringen konstaterar att från och med årsredovisningen kommer att lämna en kostnadsuppföljning även för produkten för alla. Bedömning av statens upplåning och Nedan följer en samlad bedömning av statens upplåning och skuldför- valtning för utvärderingsperioden 19992003. Avsikten är att foga sam- man de olika delarna i utvärderingen till en helhetsbedömning som kan ställas mot det övergripande målet för statsskuldspolitiken, nämligen att statens skuld skall förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt mi- nimeras som risken i förvaltningen beaktas. 6.1Regeringens beslut om riktlinjer Regeringens bedömning: Regeringens beslut om riktlinjer för åren 19992003 kan anses ha fattats i enlighet med det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Skälen för regeringens bedömning: Tyngdpunkten i utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut ligger på sammansättningen av statsskul- den, dvs. ambitionen att långsiktigt reducera andelen valutaskuld och öka andelen kronskuld samt öka andelen realskuld, och löptidsförkortningen av skulden som gjordes . Regeringens beslut att långsiktigt minska valutaskuldens andel av statsskulden och öka andelen inhemsk upplåning bedöms som väl moti- verat av både kostnads- och riskmässiga skäl. Den tidigare så tydliga differensen mellan svenska och utländska räntenivåer har minskat kraf- tigt och därmed är det av kostnadsskäl svårt att motivera en stor skuld i utländsk valuta. Dessutom har riskerna med en stor skuld i utländsk valu- ta och förändringar i kronans växelkurs tydliggjorts . Regeringens ambition att öka andelen realskuld på lång sikt motiveras främst av riskmässiga skäl då real upplåning bidrar till att diversifiera upplåningen till ytterligare en typ av finansiering utöver nominell kron- och valutaupplåning, vilket minskar risken i statsskulden. Förkortningen av statsskuldens löptid från 3,0 till som gjordes 2000 framstår alltjämt som rimlig. Löptidsförkortningen tycks ha gjorts i ett gynnsamt läge och indikativa beräkningar tyder på kostnadsbespa- ringar utan att risken ökat annat än marginellt. Regeringens beslut om riktlinjer för åren 19992003 kan anses ha fat- tats i enlighet med det övergripande målet för statsskuldspolitiken. 6.2Riksgäldskontorets förvaltning av statsskulden Regeringens bedömning: har bedri- vits i enlighet med det i lag uppställda målet att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden med beaktande av risken i förvaltningen. Skälen för regeringens bedömning: upplåning och skuldförvaltning utvärderas på två nivåer; dels de strategiska beslut som fattas av , dels den operativa förvaltning som kontoret bedriver. Avsikten med detta avsnitt är att ge en mer sam- lad bedömning av av statsskulden. Utvärdering av strategiska beslut Regeringen anser att de amorteringsbeslut som fattats av Riksgäldskonto- rets styrelse har varit rimliga och välgrundade, både ur kostnads- och risksynpunkt. Styrelsens beslut att skjuta på en del av amorteringarna av valutaskulden har inneburit stora kostnadsbespa- ringar, . beslut att amortera i enlighet med regeringens riktlinjer innebar att amorteringen gjordes till en mer förmånlig växelkurs än vad som hade varit fallet un- der . Amorteringen innebar även att riskexponeringen minska- de till följd av en lägre valutaandel. val att inte avvika från durationen i riktlinjerna för den nominella skulden bedöms som väl motiverat. Strategin med olika duration för kron- och valutaskulden kan för åren 19992003 anses mo- tiverad jämfört med om den i riktlinjerna angivna durationen använts i båda skuldslagen. Den strategiska valutapositionen i amerikanska dollar som Riksgälds- kontoret tog , har utvecklats i den riktning som avsetts och en vinst motsvarande ca 4,5 miljarder kro- nor har realiserats. Den strategiska positionen är ett exempel på när anpassar sin upplåning och skuldförvaltningsstrategi till rådande marknadsläge. Det är också vad regeringen uppmanat Riks- gäldskontoret att göra. Ökningen av andelen schweizerfranc i riktmärket för valutaskulden, som gjordes , gav upphov till en kostnadsbespa- ring på ca . Sammantaget har omviktningen av rikt- märket för valutaskulden inneburit en kostnadsbesparing på ca . På den strategiska nivån har beslut om amorte- ringstakten i valutaskulden, löptiden i den nominella skulden och valuta- sammansättningen i riktmärket för valutaskulden bedömts som välgrun- dade och uppsatta mål har uppnåtts. Det är dessutom positivt att den stra- tegiska dollarpositionen har kunnat avvecklas med en stor vinst som följd. Utvärdering av operativa beslut har bedrivit en kostnadseffektiv upplåning i utländsk valuta jämfört med de alternativa upplåningsformer som står till buds. Resultatet för den aktiva förvaltningen av valutaskulden blev och för utvärderingsperioden uppgick resultatet till . Den aktiva förvaltningen av valutaskulden har där- med uppfyllt det uppställda kvantitativa målet. Det indikativa resultatet för den reala upplåningen uppgick för utvärde- Skr. 2003/04:104 ringsperioden 19992003 till . har därmed uppfyllt det kvantitativa målet för realupplåningen i svenska kronor. Diagram 6.1: Indikativt resultat för upplåning och skuldförvaltning 19992003 och 2003 (miljarder kronor). emissionsverksamhet i statsobligationer och stats- skuldväxlar förefaller ha varit framgångsrik och auktionerna har fungerat väl. Regeringens slutsats är, främst baserat på kvalitativa grunder, att marknads- och skuldvård torde ha bidragit till en mer likvid och effektiv statspappersmarknad. Åtgärderna kan därmed sägas ha bidragit till långsiktigt lägre kostnader för statsskulden. Även resultatet i upplåningen från privatmarknaden har varit gott. Un- der utvärderingsperioden uppgick den samlade kostnadsbesparingen till , vilket innebär att uppnått det kvantitativa målet för privatmarknadsupplåningen Verksamhetsmålet avser även de enskilda låneinstrumenten. Även i detta avseende anses det kvantitativa målet vara uppfyllt då samtliga låneinstrument uppvisade positivt resultat för utvärderingsperioden. Utvärderingen begränsas fortfarande i vissa delar av att det förflutit alltför för att mer bestämda slutsatser skall kunna dras. Helhetsintrycket av upplåningsverksamhet och skuldförvaltning är dock att kontoret förvaltat skulden i enlighet med det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen. Appendix: Principer för utvärdering Det lagfästa målet för statsskuldspolitiken är att statens skuld skall för- valtas så att den långsiktiga kostnaden minimeras, som risken i förvaltningen beaktas. Målet är långsiktigt och därför är det naturligt att utvärderingen sker i ett sådant tidsperspektiv och på ett sådant sätt att tillfälliga variationer i resultatet utjämnas. Regeringen har under de se- naste åren funnit det lämpligt att tillämpa femåriga utvärderingsperioder. Förutom storleken på statsskulden är besluten om skuldens fördelning på olika skuldslag samt val av löptid och förfalloprofil i respektive skuld- slag avgörande för vilka kostnader och risker som uppstår i förvaltningen av statsskulden. Det innebär att kostnaderna för och risken i statsskulden i första hand bestäms av regeringens riktlinjebeslut och därnäst av de strategiska beslut som fattas av . Den operati- va förvaltningens resultat jämfört med riktmärken utgör det tydligaste måttet på förvaltningens effektivitet, men är i sammanhanget underord- nade de mer övergripande besluten. I riktlinjerna angav regeringen de mått som bör användas av- seende kostnader, risk och löptid i statsskulden. Mot bakgrund av stats- skuldens långsiktiga karaktär och att upplåningen normalt sker med en stor andel lån som hålls till förfall bör kostnaderna mätas i termer av ge- nomsnittlig emissionsränta. Emissionsräntan definieras som ett vägt ge- nomsnitt av emissionsräntorna i skuldportföljen. Vikterna utgörs av re- spektive värdepappers nominella belopp. Emissionsräntorna är de räntor till vilka respektive värdepapper emitterades. Enligt detta mått anges så- ledes kostnaderna i form av en procentuell räntenivå. Det överordnade riskmåttet uttrycks därmed som risken för variationer i det absoluta kost- nadsmåttet, dvs. som genomsnittlig emissionsränterisk. Mätning av kostnader gentemot en riktmärkesportfölj sker i termer av relativa marknadsvärden. I riktlinjerna angavs också att durationen (mätt ) utgör ett ändamålsenligt mått i statsskulden. Skuldens genomsnittliga återstående löptid beräknas genom att väga tiden till varje kassaflöde (kuponger och förfall) med kassaflödets storlek. Tiden till kassaflödena mäts med nuvärdet av kassaflödet. Eftersom nuvärdena av framtida kas- saflöden beror på räntenivån är durationen beroende av räntenivån. Riks- gäldskontorets målduration är uttryckt i Macauley-duration, vilket inne- bär att man använder obligationens yield-to-maturity för att beräkna nu- värdet av de framtida kassaflödena. Regeringens riktlinjebeslut bör utvärderas direkt mot målet för för- valtningen av statsskulden där överväganden om kostnader och risk bör vara av långsiktig och strategisk karaktär. Av detta följer att kortsiktiga bedömningar av ränte- och växelkursutveckling normalt inte bör vägas in Redovisningen till bör således främst avse Skr. 2003/04:104 de strategiska överväganden som låg till grund för riktlinjebeslutet. dagen kan sedan ta ställning till om dessa bedömningar var rimliga. Vid utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut är det viktigt att ut- värderingen görs i ljuset av den kunskap som fanns för beslutet. Ett annat krav är att utvärderingen styrs av principer som lagts fast i förväg. I annat fall riskerar utvärderingen att bli godtycklig efter- som det i efterhand alltid går att konstruera andra riktlin- jer/skuldportföljer som skulle ha gett lägre kostnader och/eller lägre risk. Statens riskbenägenhet bör vara en central aspekt vid beslut om rikt- linjer. Utgångspunkten bör vara att vald skuldportfölj ger en lägre kost- nad och/eller lägre risk än andra portföljer.