sou · GQB356d2 · 2003-01-01 00:00:00 — Tanken var den att en fond skulle få en olycklig riskexponering om den, väl inom de allmänna begräns- ningsreglerna, ägde ett mindre aktiebolag till . Denna exponering skulle inte ligga i andelsägarnas intresse.81 Femprocentsregeln kan således sammanfattas ha två syften, dels att verka maktbegränsande, dels för att skapa en god riskspridning. Det har dock hävdats att regeln styr investeringar mot större företag. Sådana tankegångar luftades redan i förarbetena till aktiefondslag. Det fanns en risk, ansåg man, att bestämmelsen kunde försvåra möjligheterna för en fond att genom aktieförvärv delta i mindre och medelstora företags finansiering. Den åsikten fick emellertid inte gehör hos lagstiftaren eftersom [m]öjlighet- erna att genom aktiefondsverksamhet bidra till finansieringen av mindre företag torde i praktiken komma att bli begränsade, efter- som normalt endast börsnoterade aktier kommer att ingå i aktie- fonder.82 78§ 62 i lov om investeringsforeningar og specialforeningar (LBK nr. 158 af 07/03/2001). 7973 § lagen om placeringsfonder, nr 48/1999, given i . 80Kapitel 4.4 i Ot.prp. 98, lov om endringer i lov 12. nr. 52 om verdipapirfond mv. 81Towards a European Market for the Undertakings for in . Commentary on the provisions of Council Directive 85/611/EEC of Commission of Communities, s. 59 ff. 1974:128, s. 124. Det svaret har emellertid mindre bärkraft , när aktier i mindre och medelstora företag kan noteras t.ex. på OM Stock- holmsbörsens O-lista eller på en av de svenska auktoriserade mark- nadsplatserna. För notering på O-listan krävs viss spridning (minst 300 aktieägare som vardera äger aktier motsvarande minst en handelspost om ett kvarts basbelopp och av aktierna och av rösterna i allmän ägo). Däremot finns inte något krav på ett minsta börsvärde, som för notering på A- listan (där fordras ett börsvärde på ), utan endast att bolaget skall ha tillräckliga finansiella resurser för att ha säkerställt en överblickbar framtid.83 För den auktoriserade mark- nadsplatsen fordras för anslutning att bolaget har ett eget kapital som uppgår till och därtill vissa spridningskrav. Att femprocentsregeln motverkar investeringar i mindre och medelstora företag är en tankegång som framförs även idag.84 Resonemanget bygger på ekonomiska överväganden och beteenden som kan ge olyckliga effekter. Detta gäller särskilt stora fonder. Femprocentsregeln gör att varje investering i ett litet företag kan motsvara endast en mycket liten andel av fondens värde. Detta medför att det krävs ett stort antal olika aktieslag innan portföljen är fullinvesterad, om fonden väljer att investera enbart i småbolag.85 Om fonden i stället väljer att placera i aktier i stora företag räcker det att fonden placerar i ett mindre antal företag. Detta skulle medföra stordriftsfördelar som i sin tur ger drivkrafter i riktning mot fonder som investerar endast i stora företag.86 Effekten skulle med detta resonemang bli att de större företagen får en högre värdering på grund av fondernas intresse. Konsekvensen av detta skulle i sin tur vara att de övervärderade företagen får incitament att med egna aktier som betalning förvärvar relativt undervärderade företag.87 Detta bidrar till att öka koncentrationen inom ekonomin. En lösning skulle då kunna vara att luckra upp femprocentsregeln.88 83Enligt OM Stockholmsbörsen 2001, kapitel 3. 84Se , , Fondlagen, fondbolagen som finansiell aktör och ekonomisk effektivitet, Report no. 16, 2000, Reports from the and Program, , . rapport tar emellertid upp inte enbart femprocentsregelns inverkan utan även andra bestämmelser i fondlagstiftningen. 85Pålsson, a.a., s. 6. 86Pålsson, a.a., s. 7. 87Pålsson, a.a., s. 11. 88Pålsson, a.a., s. 13. Inom försäkringsområdet har en liknande begränsningsregel funnits. Försäkringsbolag hade inte tillåtelse att äga aktier motsvar- ande av rösterna i ett allmänt aktiebolag. Regeln togs bort i den svenska lagstiftningen efter det att konstaterat att den strider mot EG:s försäkringsdirektiv avseende försäkringsföretagens investeringar av s.k. fria medel.89 En fempro- centsregel som bara avser de medel som omfattas av försäkrings- bolagens placeringsregler (skuldtäckningsmedel) ansågs inte ha någon effekt och därför inte heller lämplig att införa. Någon ny begränsning har således inte angivits; de allmänna principerna om finansiell stabilitet och andra placeringsregler som finns på försäk- ringsområdet anses vara tillräckliga. I de principerna ingår t.ex. att bolagen måste ha tillräcklig likviditet. Det konstaterades också i propositionen till lagändringen att regeringens förslag också under- lättar riskkapitalförsörjningen eftersom möjligheten att investera i små och medelstora tillväxtföretag förbättras. Regler som begränsar inflytande finns också för AP-fonderna. Första – Fjärde AP-fonderna får äga högst av rösterna i ett enskilt börsnoterat bolag. I onoterade riskkapitalbolag får de däremot äga högst . har en annan placeringsinriktning som innebär att de är mer fokuserade på små och medelstora företag. De får äga av kapitalet och/eller rösterna i ett enskilt företag. Det finns således goda skäl att överväga en ändring av fem- procentsregeln, med beaktande av en direktivkonform reglering och med hänsyn till många länders motsvarande bestämmelser. Det är förenligt med fondernas inriktning på förvaltning av kapital och det allmänna kravet på riskspridning att begränsa fondernas inne- hav i enskilda företag. Däremot är det tveksamt att ange en specifik gräns för när ägandet kan anses vara för stort. En sådan reglering är godtycklig eftersom den inte tar hänsyn till hur ägarstrukturen ser ut i det enskilda företaget. Även ägarandelar kan ge upphov till ett ägarengagemang beroende på hur ägarstrukturen ser ut i företaget. I stället bör de allmänna principerna bakom regeln och ucitsdirektivets allmänna bestämmelse vara tillräckliga för att begränsa fondernas inflytande i olika företag. Finansinspek- tionen har – liksom på försäkringssidan – också möjlighet att ingripa om fonderna inte agerar sunt i dessa frågor. Ett riktmärke för inspektionens praxis kan då förslagsvis vara den gräns på 1998/99:142, s.29. som synes utvecklas till europeisk standard. Härvid kan inspektionens samarbete med sina motsvarigheter i också ge ledning. Den nu diskuterade begränsningsregeln omfattar alla de aktier som ägs av de fonder som förvaltas av samma fondbolag. Denna bestämmelse kan kritiseras från olika håll. Från ena hållet kan hävdas att regeln i onödan inskränker fondernas möjligheter att investera i aktier och att riskspridningen måste bedömas för varje fond för sig. Från det andra hållet kan påpekas att maktbe- gränsningen blir urvattnad eftersom intressenter kan bilda flera olika fondbolag och på så sätt kringgå regeln.90 Utredningen finner dock inte skäl att ändra på den bestäm- melsen. Riskspridning uppnås i varje fond och har inget direkt samband med innehavet i fondbolagets eller i koncernens, i vilken fondbolaget ingår, övriga förvaltade fonder. Möjligheten att på detta sätt begränsa koncerners (indirekta) makt är också att gå för långt. inom en koncern är en självständig juridisk person och ansvarar för att bestämmelserna i fondlagstiftningen följs. Det är således på fondbolaget ansvaret skall läggas t.ex. om andelsägarnas intressen inte tas tillvara. Det är viktigt att fondandelsägarna får information om hur fond- bolaget använder den rösträtt m.m. som kommer av ett innehav i en fond. rekommenderar t.ex. att fondbo- lagen skall ta sitt ägaransvar och redovisa sin ägarpolicy till andels- ägarna.91 Enligt föreningens rekommendationer bör fondbolagen redovisa sin ägarpolicy i informationsbroschyren, årsrapporter och hemsidor. Utredningen föreslår att fondbolagen redovisar hur de avser att agera i ägarfrågor även i fondbestämmelserna. Hur fond- bolaget agerar i ägarfrågor kan nämligen delvis jämföras med de ramar inom vilka fondbolaget placerar fondens medel.92 90Se t.ex. , a.a., s. 13 f. 91Fondbolagen och ägarfrågor, rekommendation för fondbolagens ägarutövande, antagen av Fondbolagens . 92Se diskussionen i avsnitt 6.2. 8.13Ansvaret för förpliktelser i samband med placeringen av fondens tillgångar Utredningens förslag: En värdepappersfond kan inte förvärva rättigheter. En värdepappersfond kan inte heller ikläda sig skyldigheter i större utsträckning än vad som framgår av bestämmelserna i den föreslagna lagen. Fondbolaget får i fondverksamheten ställa egendom som ingår i en värdepappersfond till säkerhet för de förpliktelser som fondbolaget har ingått för fondens räkning. Skälen för förslaget: De förslag som utredningen lägger fram i detta kapitel i syfte att genomföra de nya bestämmelserna i ucits- direktivet föranleder överväganden avseende de förpliktelser som kan uppstå i samband med investeringar i en fond. aktiefondslag gäller att värdepappersfonden inte är en juridisk person även om den i vissa fall kan sägas ha ett eget gäldansvar.93 Detta innebär att fonden inte kan förvärva rättigheter eller ikläda sig skyldigheter. Fonden kan inte heller föra talan inför domstol eller någon annan myndighet. Den nu gällande bestämmelsen återfinns i 8 § lagen om värdepappersfonder. Den egendom som ingår i en värdepappersfond får vidare inte utmätas och en fond kan som en följd av detta inte försättas i konkurs. Att fonden skulle vara fri från utmätning var ett kontroversiellt förslag, men genomfördes med hänvisning till att fondverksamheten stod under tillsyn och till att det av verk- samhetens art följer att andra än normala kortfristiga skulder i allmänhet inte uppkommer i någon större utsträckning.94 Regel- verket gav därför enligt motiven en möjlighet till skydd inte bara för andelsägarna utan även för eventuella borgenärer med ford- ringsanspråk som avser egendom i fonden. Enligt 13 § första stycket lagen om värdepappersfonder får ett fondbolag inte för en fond ta upp (eller bevilja) penninglån och gå i borgen. Enligt andra stycket får dock fondbolaget i fondverksamheten ta kortfristiga lån till ett belopp som motsvarar av fondens värde. Dessa bestämmelser ger en konstruktion där fonden egentligen inte är någonting annat än en förmögenhetsmassa. 93Före lag saknades uttryckliga lagregler och det rådde osäkerhet om hur de tidigare fonderna skulle bedömas. Se vidare i avsnitt 3.3. 1974:128, s. 111. till förmögenheten tillkommer andelsägarna. Dessa svarar emeller- tid inte för förpliktelser som avser fonden. Avsikten var, enligt tidigare motivuttalanden, att säkerställa att fondförmögenheten var fristående från det förvaltande bolagets förmögenhet.95 ville lagstiftaren inte göra fonden till ett självständigt rättssubjekt. Det var därför nödvändigt att klarlägga fondens ställning i fråga om bl.a. fondtillgångarnas avgränsning samt förhållandet till fondbo- laget och till tredje man.96 Den valda konstruktionen bygger således på att fonden (eller rättare sagt de tillgångar som är hänförliga till en fond) inte får tas i anspråk för fondandelsägarnas eller fondbolagets skulder. Fond- andelsägarnas borgenärer har emellertid möjlighet att ta i anspråk fondandelarna. Fondbolagets fordringsägare kan inte begära betal- ning med fondens medel. Den nuvarande lagregleringen besvarar dock inte frågan vem som svarar för förpliktelser som avser fonden. Enligt 12 § lagen om värdepappersfonder företräder fondbolaget andelsägarna i alla frågor som rör värdepappersfonden och handlar vid förvaltningen i eget namn med angivande av fondens beteckning. Skall då fond- bolaget stå för förpliktelser som rör fonden? Flera bestämmelser i lagen om värdepappersfonder och i ucits- direktivet förutsätter att fondbolaget för fondens räkning ikläder sig skyldigheter. Denna skrivning antyder att fondbolaget ingår avtal för fondens räkning såsom fullmäktig för fonden. Fond- bolaget skulle i så fall, enligt fullmaktsläran, inte bli bundet av ingångna avtal för fonden räkning. kan dock givetvis bli bundet av en rättshandling enligt sedvanliga avtalsrättsliga regler, om bolaget kan anses ha åtagit sig någon avtalsförpliktelse eller annars är att anse som avtalspart. Mot detta kan invändas att några förpliktelser som rör en värde- pappersfond inte kan uppkomma. Fondbolaget kan inte som full- mäktig binda fonden vid ett avtal eftersom fonden inte är ett rätts- subjekt. Strikt juridiskt skulle vi i så fall hamna i en situation där vare sig fonden, fondbolaget eller fondandelsägarna är ansvariga för ingångna rättshandlingar å fondens vägnar. Detta skapar givetvis en rättsosäkerhet. Frågan vem som ansvarar för fondanknytna förpliktelser är principiellt viktig, även om det tidigare, så som det framgått av ovan citerade motivuttalanden, inte synes ha varit av så stor prak- 1974:128, s. 97 ff. 1974:128, s. 99. har dock frågan en större praktisk angelägen- het. I många fall uppkommer således ett behov av att bedöma om fondens tillgångar kan tas i anspråk för en ingången förpliktelse. Ett första exempel återfinns, som ovan nämnts, i 13 § andra stycket lagen om värdepappersfonder. Fondbolaget får i fond- verksamheten ta kortfristiga lån till ett belopp motsvarande högst av fondens värde. Enligt motivuttalanden kan det nämligen vara förmånligt för andelsägarna om ett fondbolag har möjlighet att ta upp krediter för en värdepappersfond, exempel- vis för att skaffa tillfällig likviditet för inlösen av andelar.97 Tanken var inte, och är fortfarande inte, att fonden skall få ett ökat ut- rymme för investeringar genom upplåning. Belåning kan ge en häv- stångseffekt och öka avkastningen, men innebär givetvis större risker. Specialfonder (nationella fonder) kan som diskuteras närmare i nästa kapitel få undantag från dessa bestämmelser och kan därför ges rätt att använda belåning i syfte att ge en hävstångs- effekt och öka avkastningen. Ett andra exempel är bestämmelsen i 25 § lagen om värde- pappersfonder. Fondbolaget får enligt den, för en värdepappers- fond, handla med optioner och terminskontrakt m.fl. derivatinstru- ment. Genom t.ex. ett terminskontrakt ikläder man sig en viss förpliktelse. Sådana affärer fordrar också vanligtvis att säkerhet ställs, vilket också förutses i föreskrifter.98 I tidigare motivuttalanden angavs också att fondbolaget bör ha möjlighet att använda den egendom som ingår i fonden för att ställa sådan säkerhet som vanligtvis krävs vid options- och termins- affärer.99 Ett tredje exempel är att ett fondbolag tillåts att för en värde- pappersfonds räkning utföra blankningsaffärer, där värdepapper lånas in och därefter säljs. Detta förutsätter således att fonden (eller fondbolaget för fondens räkning) kan låna värdepapper av någon. Därmed uppstår förstås en förpliktelse att lämna tillbaka värdepappren.100 I enlighet med de nya bestämmelserna i ucitsdirektivet utökas möjligheterna att handla med derivatinstrument (se avsnitt 8.6). Vidare utökas möjligheterna till blankningsaffärer (se avsnitt 8.10). 1989/90:153, s. 60. 98I 6 kap. 7 § i föreskrifter (FFFS 1997:11) om värdepappersfonder regleras högsta totala säkerhetskrav som en fond inte får överskrida med anledning av handel med derivatinstrument. 1989/90:153, s. 59. 100Se uttalanden i prop. 1991/92:113, s. 162 f. Detta ger ytterligare anledning att sätta i fokus frågan vem som ansvarar för de förpliktelser som uppstår i samband med att en fonds tillgångar placeras. I samtliga ovan redovisade fall anges att det är fondbolaget som utför transaktionen för fondens räkning. ställs större kapitalkrav på fondbolagen. De ökade kapitalkraven synes dock inte avse att möjliggöra för fondbolagen att fullgöra förpliktelser som ingåtts för en fonds räkning. Ett krav på av den förvaltade fondförmögenheten skulle i så fall inte förslå särskilt långt (se avsnitt 7.3.2). I stället torde avsikten med kraven på kapital vara att säkerställa fondbolagets fortsatta verksamhet, med ett krav på egna medel motsvarande minst en fjärdedel av fond- bolagets fasta omkostnader (se avsnitt 7.3.3). Fondbolaget är däremot skyldigt att infria förpliktelser som ingåtts för en fonds räkning med medel ur den fonden så långt de förslår. som inte infriar en klar och rättsligt oomtvistad skuld torde i slutändan kunna få sitt tillstånd återkallat. Det är effekten av att fondbolaget, som uttalades i tidigare förarbeten, står under tillsyn. Om tillståndet återkallas övertas ansvaret för fonden av fondens förvaringsinstitut som i stället bör uppfylla förpliktelserna. Med den ordningen ges fondens borge- närer ett skydd och garantier för betalning. Därför förefaller det också, trots den bitvis ologiska uppbyggnaden av regelverket, inte vara erforderligt med någon förändring i lagstiftningen. Det kan emellertid uppstå osäkerhet i vissa fall. Denna osäkerhet kan utgöra hinder för affärstransaktioner eller fördyra dem. En bank som inte anser sig få tillräcklig säkerhet vid handel med derivatinstrument tar säkerligen ut en högre avgift för transak- tionen. Utländska motparter och kreditgivare kan på grund av osäkerheten i rättsläget välja att inte ingå några avtal med svenska fondbolag. En särskild fråga som har uppmärksammats är om fondbolaget kan pantsätta eller på annat ställa egendom som ingår i en värde- pappersfond till säkerhet för förpliktelser som rör fonden. Ett sådant säkerställande kan göras t.ex. genom säkerhetsöverlåtelse eller s.k. transfer of title varigenom äganderätten till egendomen övergår till fondens motpart. Säkerställanden åtföljs normalt av en rätt för innehavaren att realisera tillgångarna om betalning inte erläggs. På sina håll ifrågasätts giltigheten av pantavtal m.m. avse- ende fondtillgångar. Mot bakgrund av tidigare förarbetsuttalanden och behovet av att ställa säkerhet vid handel med derivatinstrument förekommer dock i praktiken att en fonds tillgångar ställs som säkerhet. Det kan dock finnas skäl att kodifiera den rådande ordningen i en uttrycklig lagregel. Utredningen föreslår därför att regleringen förtydligas i syfte att uppnå större rättssäkerhet för marknadens parter. Utredningen har inte för avsikt att föreslå förändringar i lagstiftningen som ändrar fondens rättsliga karaktär. Det är inte lämpligt att ge fonden status som ett självständigt rättssubjekt i den nuvarande kontraktsrätts- liga formen. Vilka former av juridiska personer som erkänns i svensk rätt anses vara fast och det fordras starka skäl att införa en ny rättsfigur (se också utredningens överväganden avseende associationsrättsliga fonder i kapitel 10). Utredningen föreslår inte heller att utmätningsförbudet tas bort. Konsekvenserna av ett sådant förslag skulle vara svåra att överblicka. Det är utredningens uppfattning att ett fullgott borgenärsskydd kan uppnås även beaktat utmätningsförbudet eftersom ett utmätnings- förbud inte hindrar t.ex. en realisation av pant. Utredningen föreslår att bestämmelsen om att en fond inte kan förvärva rättigheter eller ikläda sig förpliktelser förtydligas. Som tidigare kan en fond inte ikläda sig rättigheter. Om ett fondbolag förvärvar värdepapper för en fonds räkning kommer emellertid dessa att ingå i fondens förmögenhet. I lagen finns en rad placeringsbestämmelser, som kan kompletteras i fondbestäm- melserna, av vilka framgår att fonden inte får ta allt för stora exponeringar mot ett och samma värdepapper. Om så ändå sker blir den rättsliga konsekvensen inte att förvärvet blir ogiltigt. I stället regleras den situationen av en bestämmelse i lagen som anger att fondbolaget i sådana fall skall avyttra tillgången eller göra uttag i motsvarande mån så snart detta lämpligen kan ske (föreslagna 5 kap. 24 §). Det går nämligen inte att lägga på motparten att kontrollera att fondbolaget följer alla placeringsbestämmelser som rör en viss fond. Det primära ansvaret ligger i stället på fondbolaget med och förvaringsinstitutet som kontroll- organ. Ogiltighet torde heller inte vara rättsföljden ens i de fall då motparten har vetskap om att fondbestämmelserna eller lagens placeringsbestämmelser överträds. En fond får vidare inte som huvudregel ikläda sig förpliktelser. Som framgått av ovan gjorda genomgång finns det emellertid många exempel på fall där en fond indirekt ikläder sig förpliktelser. Det finns därför skäl att komplettera huvudregeln med tillägget att det gäller om inte annat följer av en särskild bestämmelse i lagen. Den hänvisningen avser således sådana bestämmelser som ger fondbolaget rätt att i fondverksamheten eller för en fonds räkning ingå rättshandlingar som medför förpliktelser. De tre ovan nämnda exemplen kan verka som illustration. Detta skapar en större tydlighet för fondens motparter. Om förpliktelser har uppkommit inom de ramar som ges i lagen kan motparten kräva betalning ur fondens tillgångar. Motparten kan dock inte begära utmätning. Den normala gången torde i stället bli att fondbolaget skall tillse att en rättsligt klar fordran på en fond skall betalas med fondens medel och om så inte sker bör vidta åtgärder. Fondbolaget har, som tidigare nämnts, en legal behörighet att företräda fondandelsägarna i alla frågor som rör fonden. Omfatt- ningen av denna behörighet bestäms av andra bestämmelser i lagen. Om ett fondbolag för en fonds räkning t.ex. trots låneförbudet lånar upp stora belopp blir den juridiska följden att avtalet inte kan fullgöras med ianspråktagande av fondens tillgångar. Fondbolagets ansvar för en sådan förpliktelse får bedömas med utgångspunkt i den allmänna civilrätten. Härigenom kan fondbolaget komma att bli skadeståndsskyldigt eller, under vissa omständigheter, bli bundet av avtalet. Utredningen föreslår också att det i lagen tas in en uttrycklig bestämmelse som gör det möjligt för fondbolaget att i fondverk- samheten ställa den egendom som ingår i en värdepappersfond till säkerhet för de förpliktelser som fondbolaget har ingått för fondens räkning. Möjligheten till sådana säkerställanden begränsas således till att gälla endast de fall då fondbolaget för fondens räkning kan ikläda sig förpliktelser. Säkerställandets giltighet beror således på om fondbolaget hållit sig inom den legala behörigheten. Om ett fondbolag ställer fondens tillgångar till säkerhet skall detta givetvis göras på affärsmässiga grunder. Det får inte före- komma att fondbolaget t.ex. pantsätter en större del av fond- förmögenheten än vad som är nödvändigt för att säkerställa för- pliktelserna. Som vägledning finns här, som i all annan fondverk- samhet, att fondbolaget skall agera i fondandelsägarnas gemen- samma intresse. Om så inte sker måste ingripa. Den praktiska betydelsen av ett säkerställande begränsas av utmätningsförbudet. En av fördelarna med t.ex. en pantsättning är att panthavaren får förmånsrätt vid en eventuell utmätning. Den fördelen kan inte upprätthållas här. Om panthavaren däremot i pantavtalet har förhandlat sig fram till en rätt att få realisera panten vid ett fallissemang uppnås ändå ett gott borgenärsskydd. lagen (1915:218) om avtal och andra rättshandlingar på förmögen- hetsrättens område (avtalslagen) framgår att s.k. förfallopanter är förbjudna i . Detta innebär att förbehåll att pant skall vara förverkad, om den förpliktelse för vars fullgörande panten ställs inte rätteligen fullgörs, är utan verkan. När en pant realiseras måste således en avräkning göras och eventuellt överskott skall då till- komma fonden. Nationella fonder används som en samlande benämning för de fonder enligt lagen om värdepappersfonder som på något sätt avviker från ucitsdirektivets bestämmelser. De nuvarande reglerna för dessa fonder redovisas i avsnitt 3.4 och 3.5. Dessa bestämmelser är förhållandevis knapphändiga och det är oklart hur en nationell fond får se ut. Regler för fonder som avviker från ucitsdirektivet återfinns i de flesta europeiska länder. Hur man valt att reglera de nationella fonderna och vad som tillåts varierar dock från land till land. Gemensamma nämnare är dock behovet av andra fonder än ucits- fonder och att dessa är underkastade ett regelverk. Ucitsdirektivet har givetvis en stor betydelse för fondmarknaden och för fondlagstiftningen.