sou · GQB356d1 · 2003-01-01 00:00:00 — se avsnitt II i delbetänkande SOU 1998:160, s. 219.Se även Ds 2002:5 Reformerade bank- och finansieringsrörelseregler. 4Se SOU 1995:87 och Ds 1998:45 Reformerade försäkringsrörelseregler och prop. 1998/99:87. Utgångspunkter för en fondlagstiftning regler som – i de fall de inte ligger inom ramen för ucitsdirektivet – kan vara aktuella för nationella fonder. För att kunna ta ställning till olika frågor om fondsparandets reglering krävs att grunderna för motiven att reglera sektorn är klarlagda. Kunskapen om motiven för att reglera är vägledande för de överväganden som behandlas senare i betänkandet. I och för sig skulle ett fondsparande som regleras endast av vanlig civil- och associationsrättslig lagstiftning kunna erbjudas all- mänheten. Fondsparandet har emellertid vissa speciella egenskaper som kräver viss ytterligare reglering för att få en större spridning hos allmänheten. En reglering som är särskilt anpassad till fond- sparandet gör det även mer effektivt, stabilt och accepterat, och bidrar därmed också till att sprida fondsparandet. Detta förbättrar kapitalets användning som spararna får tillgång till ett större utbud av sparprodukter. Även om effektiviteten i de finansiella marknaderna kan sägas främjas av en särskilt anpassad reglering är det inte effektiviteten som i sig motiverar regleringen. I stället är det potentiella problem eller avarter som kan uppkomma på de finansiella marknaderna som regleringen syftar till att undvika. Effektivitetsvinsterna av väl fungerande finansiella marknader kan sägas komma som följd av detta. Den finansiella sektorns funktioner är att upprätthålla ett betal- ningssystem, tillhandahålla krediter, omfördela risker och allokera sparandet. För allmänheten kan de två sistnämnda funktionerna tillhandahållas genom bl.a. fondsparandet. Fonderna möjliggör för att allmänhetens sparande kan nå flera olika delar av det finansiella systemet. får insättarna i fonderna möjlighet att sprida sitt sparande över ett flertal produkter och områden. Fonderna är däremot inte en del av betalningssystemet eller en del av kredit- givningen. De har således inget att göra med de systemrisker som utgjort motiv att reglera den finansiella sektorns funktion att hantera betalningar eller tillhandahålla krediter. De institut som hanterar fonderna, fondbolagen, kan hamna i ekonomiska svårig- heter utan att det får följdeffekter på andra delar av ekonomin. Fondens tillgångar är nämligen separerade från fondbolagen och andelsägarnas rätt till fondförmögenheten äventyras därför inte Utgångspunkter för en fondlagstiftning direkt av att det förvaltande fondbolaget går i konkurs. Även om fondbolaget går i konkurs så finns tillgångarna som utgör fonden kvar. Fondbolagen har heller inte sådana kopplingar med varandra som kan bli självförstärkande. För bankerna – som dominerar fondmarknaden – utgör fondav- gifterna en inte oväsentlig del av deras intäkter. Om dessa intäkter skulle minska drastiskt till följd av att allmänheten slutar att spara i fonder kan ett scenario vara att fondsparandet indirekt skulle kunna hota stabiliteten i bankerna. Även om fondsparandet är en viktig inkomstkälla för bankerna är det dock långsökt att tro att ett fondsparande som upphör kan hota bankers överlevnad. Bankerna tjänar också väsentliga pengar på att tillgodogöra sig skillnaden mellan ut- och inlåningsräntor. Vidare tjänar banker pengar på handel i värdepapper och andra banktjänster. Det är dessutom svårt att tänka sig att fondsparandet skulle upphöra så plötsligt att banken inte hinner anpassa sig till en ny marknadssituation. Om åtgärder skulle behöva vidtas till följd av bankernas beroende av fondavgifter är det i så fall en uppgift för banklagstiftningen. En intressant frågeställning är om förändringar i fondernas till- gångsvärden kan skapa processer som gör att marknaderna destabiliseras och kan få ett förlopp som liknar en systemkris. Ett förlopp som är tänkbart är att en riktig systemkris inträffar där betalningssystemet av någon anledning fallerar. Det skulle få återverkningar på många företags betalningsströmmar vilket skulle kunna skapa akuta likviditetskriser med fallande börskurser som följd. På fondmarknaden skulle en sådan kris få som effekt att fondspararna löser in sina andelar vilket i sin tur tvingar fram försäljningar av värdepapper. Ett stort utbud av värdepapper leder till ytterligare kursfall vilket kan leda till att ännu fler löser in sina fondandelar och därmed sätter ytterligare press på värdepappers- marknaden. Någon tvekan torde inte råda om att själva förloppet med fallande värdepapperspriser och påföljande panikutförsäljningar i en nedåtgående spiral är möjlig. Det behöver emellertid inte vara en systemkris som orsakar ett sådant förlopp utan det kan uppstå av andra skäl som t.ex. en djup lågkonjunktur. Det som emellertid händer när något utlöser en krasch på marknaderna är att priserna faller mycket snabbt och så fort att fondspararna i normala fall knappast hinner med att sälja. Det gör att det sannolikt för många inte tjänar något till att sälja sina andelar när raset redan skett. Ett förlopp med snabbt fallande priser behöver därför inte medföra Utgångspunkter för en fondlagstiftning förstärkande neråtgående spiraler till följd av ett omfattande fond- sparande. Tillgångspriserna faller oavsett om det finns ett fond- sparande eller inte. Det finns exempel på när fonder genom sitt agerande har satt det finansiella systemet i gungning. Det skedde när hedgefonden Long Term Capital hamnade i betalningssvårigheter på grund av fondens strategi. Upprinnelsen till de problem som skulle få systemkris- effekter var dock inte fondspararnas agerande utan en kombination av dålig portföljförvaltning och alltför vidlyftig kreditgivning från banker. En sådan händelse kan lika gärna inträffa vid annan företag- samhet och kan uppstå i andra former utan att vara knuten till fondsparande. Det som skapade krisen var kreditgivningen som antog proportioner som i efterhand visade sig ohållbara. Åtgärder för att undvika den typen av problematik är mer en uppgift för annan finansiell reglering som syftar till stabilitet i sektorn. Det bör nämnas att det inte är självklart att problematiken i den finansiella sektorn alltid får sin bästa lösning genom olika typer av regleringar. Det är också viktigt att skapa de rätta incitamenten att undvika handlingar som kan leda fram till kriser som skadar tredje man. Det är heller inte troligt att fondspararna skulle kunna skapa en kris genom att lösa in sina fondandelar och därigenom pressa tillgångspriserna. Det är svårt att tänka sig en situation där alla fondsparare agerar unisont och därmed skapar effekter som är systemkrisliknande. Dessutom har värdepappersfonderna genom sin konstruktion en inbyggd fördröjningsmekanism som skulle kunna verka dämpande vid kraftiga rörelser på de finansiella mark- naderna. Fondspararen kan inte sälja , utan vid försälj- ning får fondspararen tidigast den kurs som sätts på fonden vid stängning , eller dagen därpå. Fonder är därmed inte lämpliga instrument för kortsiktiga spekulationer och kan inte användas för daglig handel (s.k. daytrading). Ett omvänt scenario är att tillgångsvärden ökar till orimliga nivåer till följd av ökat fondsparande. Ett sådant scenario kan upp- stå genom att återförsäljare av fondandelar lever på att sälja så mycket som möjligt utan att de står någon risk för utfallet av sparandet.5 Deras intäkter kommer ifrån avgifter och provisioner på mängden kapital som är sparat; inte utfallet av sparandet. 5 Fondbolagens incitament att sälja så mycket som möjligt för att öka sina förvaltnings- intäkter sammanfaller inte med fondandelsägarnas intressen i de fall sparmedel investeras i för högt värderade tillgångar. Fondandelsägarna befinner sig här i en s.k. Moral-Hazard situation som kan vara svår att upptäcka. Utgångspunkter för en fondlagstiftning uppåtgående marknad kan ett starkt säljtryck och goda vinster i sparandet leda till att allmänheten sätter in mer och mer pengar i fonder. Om detta sker i för snabb takt och i ett begränsat utbud av värdepapper kan priserna pressas uppåt till följd av utbuds- och efterfrågefaktorer snarare än till värdeutvecklingen på de under- liggande tillgångarna. Därmed skapas en uppåtgående spiral av prisökningar på värdepapper. I ett sådant scenario uppstår förr eller senare en situation då tillgångspriserna är övervärderade och faller tillbaka till sina rätta nivåer. Hur, och att, fondsparandet kan påverka den uppåtgående spir- alen av priser i scenariot är inte klarlagt. Att fondsparandet för- stärker prissvängningarna på de finansiella marknaderna är natur- ligtvis inte en önskvärd utveckling. Möjligen kan stabiliteten i den finansiella sektorn påverkas genom att svängningarna (volatiliteten) ökar. Det är dock svårt att se att sådana svängningar skulle kunna leda till att det finansiella systemet kollapsar och att betalnings- systemet rubbas. Däremot kan det innebära samhälleliga kostnader eftersom en oförutsägbar marknad kan hämma investeringar och i förlängningen påverka konjunkturutvecklingen. För fondspararna är stora svängningar också obehagliga eftersom det vid uppåt- gående kan leda till övermod och vid nedåtgående till onödiga panikåtgärder och även till stora privatekonomiska problem. har det diskuterats hur konjunkturen påverkas av att allmänheten har en större del av sina finansiella tillgångar i värdepappersfonder. Frågan har varit särskilt aktuell efter utveck- lingen av marknaderna . Volatiliteten i marknaden har varit hög vilket bidragit till stora kast i värdet på allmänhetens tillgångar. Dessa kast kan göra att konsumtionen ökar i tider av uppgång och minskar i tider av nedgång. Konsumtionsmönstret kan således ha blivit mer rörligt vilket kan innebära större kast i konjunkturen. Kunskapen om detta är ännu begränsad men det leder sannolikt till förändringar i modeller för uträkning av prog- noser om konjunkturutvecklingen. Denna problematik är dock inget som leder till några åtgärder för att begränsa fondsparandet. En annan sak är att ett fallissemang i ett fondbolag eller annat finansiellt institut skulle få återverkningar i form av att förtroendet för den finansiella sektorn i allmänhet och för fondmarknaden i synnerhet skulle minska. Sådana effekter är inte oviktiga. För all- mänhetens förtroende spelar dock inte bara den officiella regle- ringen roll, utan också den självreglering som marknadens aktörer vidtar exempelvis genom etiska riktlinjer. Utgångspunkter för en fondlagstiftning Även om det inte är tydligt att fondsparandet kan leda till destabiliserade finansiella marknader, kommer en ökning av fond- sparandet att påverka utvecklingen och beteendet av marknaderna . En ökning av fondsparandet medför också att konsu- menterna blir mer beroende av marknadernas utveckling och detta kommer att leda till förändringar i deras beteenden. Det är inte troligt att denna utveckling kommer att leda till fenomen som kan skapa kriser av den magnitud som en systemkris kan orsaka. Däre- mot bör det inte uteslutas att fondmarknaden som en del av värdepappersmarknaderna kan komma att bidra till krascher som i värsta fall kan få systemkrisliknande effekter. Det är emellertid inte meningsfullt att enbart analysera fondsparandets eventuella effekter på kriser som kan uppstå i värdepappersmarknaderna. Ett bättre tillvägagångssätt vore i stället att i ett helhetsgrepp utreda eventuella kriser som kan uppkomma i värdepappersmarknaderna. Det ligger dock utanför denna utrednings mandat. Däremot är det viktigt att vara medveten om fondsparandets effekter på allmänheten. Konsumenterna kommer genom sitt spar- ande att i högre utsträckning bli beroende av de komplicerade sam- band som styr de finansiella marknadernas utveckling. Det är inte möjligt att vänta sig att alla konsumenter skall ha tillräcklig kun- skap för att själva hantera de risker som en exponering mot mark- naderna innebär. För att fördelarna med fondsparandet skall kunna komma dem tillgodo finns det därför starka skäl att ta till vara deras intressen. En fondlagstiftning bör således främst förses med regler till skydd för konsumentintressena. Fondlagstiftningen och konsu- menterna är dock beroende av ett stabilt finansiellt system. Ur den aspekten finns det ett samband mellan systemskydd och konsu- mentskydd. Ett stabilt finansiellt system gynnar fondmarknaden och därmed också konsumenterna. Men eftersom fondmarknaden inte i sig är systemhotande bör heller inte den typ av reglering som motiveras av systemskydd förekomma i fondlagstiftningen. I stället bör regleringen enbart rikta in sig på att skydda konsumenterna. Det främsta motivet till att reglera fondsparandet är att detta sparande ofta är av stor privatekonomisk betydelse för den enskilde. Produkten kan dessutom uppfattas som komplex och Utgångspunkter för en fondlagstiftning innehålla ett flertal osäkra faktorer, vilket till en del beror på att avtal om fondsparande sluts innan resultatet av sparandet är känt. Vidare är sparformen kollektiv vilket gör att regler bör finnas för att hålla isär olika intressen som finns mellan fondandelsägarna samt mellan fondandelsägarna och fondbolagen. Dessutom är fondspararen i ett informationsunderläge i förhållande till fond- bolaget, vilket gör att ett fondsparande knappast skulle uppstå som sparform utan regler som tillvaratar fondspararens intressen. Regleringen effektiviserar fondsparandet genom att en infrastruk- tur i form av t.ex. tillsyn tillhandahålls. Det har bidragit till att sparandet har blivit väl spritt i samhället vilket i sig kan sägas öka behovet av en reglering med hänsyn till skyddet för konsument- erna. Mer än fem miljoner svenskar sparar i fonder6 och inte minst genom PPM-valet är i stort sett hela den yrkesverksamma befolk- ningen berörd av lagstiftningen för värdepappersfonder. Av används termen gott konsu- mentskydd. Det hänger samman med att konsumentskyddet oftast inte kan vara heltäckande utan att andra värden i form av kon- kurrens och effektivitet går förlorade. Det uppstår således en avvägning mellan regler som skyddar konsumenten och vad som är lämpligt för att få en samhällsekonomiskt effektiv lösning och ett rikt produktutbud. En alltför standardiserad och hård reglering gör att konsumenterna endast får tillgång till ett mindre urval av likartade produkter. Det innebär i sig en kostnad för konsumenten, och svagare konsumenter torde kunna drabbas hårdare än mer sofistikerade konsumenter som kanske har bättre förutsättningar att finna alternativ, exempelvis genom att skapa en egen aktie- portfölj. Regleringen bör emellertid utgå från de sparare som är mindre kunniga om och intresserade av de finansiella marknaderna. Det är främst de som behöver skyddas eftersom deras informa- tionsunderläge är större. De är därför mer utsatta för eventuella oegentligheter eller dålig rådgivning.7 Ett problem som kan uppstå med en reglerad fondmarknad är att den kan framstå som ett säkert alternativ i jämförelse med att direkt äga finansiella instrument. Lagstiftningen ger således spar- andet legitimitet vilket kan medföra att konsumenten är mindre vaksam vilket i sin förlängning kan innebära att regleringen i sig skapar behov av ytterligare regler. Det är emellertid inte lämpligt 6Fondbolagens Förenings Fondfakta 2000, s. 12. 7Se SOU 2000:11, bilaga 26 i volym D - What is Optimal Financial Regulation av . Herring och . Utgångspunkter för en fondlagstiftning att reglera så långt att regleringen inte förutsätter att individen informerar sig om fondsparandets olika möjligheter och risker. Fondsparandet är inte en obligatorisk produkt och konsumenten behöver således inte utsätta sig för de risker som är förknippade med fondsparande. Möjligen kan det hävdas att premiereservdelen i det nya pensionssystemet är en form av tvång till fondsparande. Detta sparande är dock följden av ett politiskt beslut som har sin bak- grund i hur staten väljer att utforma och finansiera ett pensions- åtagande. I det beslutet blir visserligen konsekvensen att allmän- heten tvingas till att besluta om sitt fondsparande och måste därmed hantera riskerna som är förknippade med det. Staten till- handahåller dock en fond – Sjunde AP-fonden – för de medborgare som inte vill göra något val för sina intjänade , de så kallade icke-väljarna. Det förtjänar också att påpekas att det för allmänhetens sparande också finns riskfria alternativ. Genom att staten tillhandahåller en insättningsgaranti är banksparande till en del helt riskfritt i nominella termer. I händelse av konkurs i en bank garanterar insättningsgarantin sparmedel som är nominellt bestämda per kund. Banksparande är således riskfritt (bort- sett från inflation) upp till det beloppet när räntan är bestämd på förhand. Ett annat riskfritt sparalternativ är RiksgäldsSpar som erbjuds av . Denna sparform är riskfri eftersom det är svenska staten som lånar in medel från allmänheten. Risken att en stat inte skall fullgöra sina betalningar är åtminstone bland utvecklade ekonomier försumbar och utlåning till staten anses därför per definition vara riskfri. RiksgäldsSpar erbjuder dessutom reala alternativ (med bindningstid om ) i avkastning på sparandet vilket gör att allmänheten också kan skydda sig från inflationsrisken. Genom att tillhandahålla riskfria sparalternativ har staten således gett allmänheten en möjlighet att förvara sina överskottsmedel utan risk. 5.3Konsumentens risker med fondsparandet Utredningens bedömning: De risker som fondandelsägare ut- sätts för är främst den finansiella risken, risken för dålig råd- givning, den administrativa risken och risken för intresse- konflikter. Utgångspunkter för en fondlagstiftning Skälen för bedömningen: Fondsparandet skiljer sig från ett vanligt riskfritt sparande genom att värdet på besparingarna inte är helt förutsägbart. Oförutsägbarheten i sparandet beror på den finans- iella risken, dvs. att värdet på de underliggande tillgångarna varierar. Det är konsumenten som själv måste välja fonder med en lämplig finansiell risknivå vilket introducerar risktagandet. Fondvalet kan baseras på rådgivning och/eller på egen insamlad information och kunskap. Om fonder med en felaktig risknivå väljs kan det få svåra konsekvenser för den enskilde. En annan risk är risken för att sparandet inte finns tillgängligt när konsumenten gör anspråk på det. Denna risk delas dock med de flesta sparformer. Den benämns här som den administrativa risken. Ytterligare en risk är risken att fondbolaget inte handlar i konsumentens intresse. Det finns till- fällen då intressena för fondbolaget och konsumenterna inte nöd- vändigtvis sammanfaller. I det nedanstående kommer dessa risker att belysas närmare. Fondspararens viktigaste, och kanske svåraste, beslut gäller vilken nivå av finansiell risk som skall tas vid fondsparandet. Med finansiell risk menas att värdet på besparingarna inte är möjligt att bestämma på förhand. Ju större osäkerhet det råder om värdet , desto större anses risken vara. Det gör att värdepapper som är svåra att förutsäga värdet på (aktier) anses mer riskfyllda än de som har mer förutsägbara värden (obligationer). Priset på tillgångarna reflekterar hur marknaden uppfattar risken i respektive värdepapper. Risken som reflekteras i priset på värde- papperet är en sammanvägning av de finansiella riskerna som kan delas in i kredit-, kurs-, likviditets-, och valutarisker. För fondspararen reflekteras den finansiella risken indirekt i priset på fondandelarna. I normala fall är den risken väsentligt reducerad i förhållande till risken att köpa enskilda värdepapper i sitt sparande. Det beror på att fonderna brukar sprida sina risker genom att investera i ett flertal tillgångar för att nå maximal avkastning till en given risknivå. Att spara i fonder är dock inte alltid förknippat med lägre risknivå än enskilda innehav. Vissa fonder kan bestå av enbart riskfyllda tillgångar medan vissa enskilda värdepapper i jämförelse kan vara mindre riskfyllda. Utgångspunkter för en fondlagstiftning bestående av ett flertal värdepapper ökar dock möjligheten att variera risker och där så önskas reducera dem. Flera aktier, från olika branscher och företag, som sätts samman i en portfölj reducerar risken för sparandet. När väl fondspararen har fattat sitt beslut och placerat sina medel i en fond med en viss, förväntad risknivå, tar fondförvaltaren över den fortlöpande hanteringen av de finansiella riskerna. Det är då väsentligt att förvaltaren verkligen sköter fonden så att risknivån motsvarar den som fondspararen förväntar sig. Fondspararen måste få den utlovade risknivån. Förvaltaren måste således hålla sig till de tillgångar som specificeras i fondbestämmelserna. Exempelvis kan en förvaltare av en Rysslandsfond inte byta strategi och övergå till svenska aktier eller obligationer bara för att marknadsförutsätt- ningarna i ser dåliga ut. Därtill är det naturligtvis av vikt för fondspararen att förvaltaren sköter sitt uppdrag på ett skickligt sätt så att avkastningen blir så hög som möjligt. Denna risk, att förvaltaren missköter sitt uppdrag, kan jämföras med risken att t.ex. en bil är behäftad med tillverkningsfel, eller att en reparation är dåligt utförd. Konsekvenserna för den enskilde kan dock bli stora eftersom det rör sig om det privata och ofta långsiktiga sparandet. Skadeverkningarna av dålig portföljförvaltning begränsas därför av de fondbestämmelser som fonden måste hålla sig inom. Utgångspunkter för en fondlagstiftning riktlinjer avgör hur dåligt (eller bra) förvaltningen kan gå. Över- trädelser av fondbestämmelserna kan givetvis medföra oförutsäg- bara förluster. Det är dock upp till fondbolaget att motverka att så sker. har här också en viktig uppgift att kontrollera att fondbestämmelserna följs. Överträdelser av fond- bestämmelserna eller lagens regler kan också medföra ett skade- ståndsansvar. 5.3.2Risken för dålig rådgivning Den rådgivning kring finansiella tjänster som konsumenten möter hos exempelvis banker uppfattas nog mestadels av konsumenten som just en objektiv rådgivning. Banker säljer dock oftast bara sina egna fondbolags fonder vilket innebär en restriktion på rådgiv- ningens innehåll och kvalitet. Liksom flertalet andra finansiella företag är banker konkurrensutsatta vinstmaximerare och dess rådgivning bör betraktas därefter. Visserligen kan rådgivningen mycket väl vara lämplig och korrekt och en hjälp för fondspararen att välja fonder med rätt risknivå. Det finns goda incitament för dem som tillhandhåller fondprodukter att ge en korrekt rådgivning eftersom det finns ett starkt intresse att behålla kunden. Råd- givningen kan dock inte betraktas som opartisk och det kan uppstå situationer där de som säljer fonder styrs av andra syften än de som sparar i fonder. T.ex. kan en viss fond ge säljaren fördelar i form av högre avgifter eller annan särskild bonus och därför vara att föredra att sälja till kunden. Samma fond behöver inte nödvändigtvis passa in i fondspararens riskprofil. Det kan således finnas en konflikt mellan den produkt som rådgivaren vill sälja och den produkt som är bäst för konsumenten. Skälet till att konsumenten riskerar att råka ut för dålig rådgiv- ning är att den ofta befinner sig i underläge i sina förutsättningar att värdera kvalitén i rådgivningen. Dels är finansiell information svår att ta till sig, dels skall en tjänst värderas med tanke på att resultatet av tjänsten inte är känt på förhand och dessutom svår att mäta i efterhand. Det är ofta svårt att i efterhand avgöra om ett dåligt resultat i fonden är resultatet av dålig förvaltning eller bara otur. Konsumenten utsätter sig således för en risk att få en felaktig Utgångspunkter för en fondlagstiftning Det kan få negativa konsekvenser för den enskilde eftersom ett sparkapital i värsta fall kan gå förlorat.8 Frågan om rådgivning i finansiella frågor är dock svår och behäftad med en hel del praktiska problem om hur långt ansvaret skall sträckas, bevisbörda etc.