sou · GQB356d2 · 2003-01-01 00:00:00 — Det kan dock finnas skäl att göra avsteg från informationskravet för vissa specialfonder. Därvid kan såväl skärpta som mildrade informationskrav komma ifråga. Den fria regleringen av nationella fonder som finns i har underlättat för dem som önskat starta t.ex. hedgefonder eller andra fonder med utvidgade placeringsmöjligheter. I grund och botten har detta haft positiva effekter på fondsparandet genom ett ökat utbud till investerare, även om sparande i nationella fonder representerar endast en mindre del av den totala fondmarknaden, i Erfarenheterna är dessutom goda. Antalet fonder som har misslyckats eller kan sägas ha skadat förtroendet för fond- marknaden är lågt. Konsumenterna kan inte sägas ha drabbats av denna – med internationella mått – fria verksamhet. Det går dock att ha invändningar mot en alltför fri reglering för specialfonder. Dessa fonder vänder sig liksom värdepappersfonder till en vid krets av investerare där det finns ett skyddsbehov. Det finns därför skäl till att de utgångspunkter för reglering som framförs i kapitel 5 också gäller för specialfonder. Syftet är att skapa ett regelverk för specialfonder som tillgodoser de skydds- intressen som finns för konsumenter, men som också ser till deras intresse att få ett brett utbud av produkter. bör också de positiva effekter som finns från ett bra utvecklingsklimat för fondindustrin bevaras. Den första frågan som bör ställas vid överväganden om special- fondernas placeringsregler är om inte motsvarande regler för värde- pappersfonder bör tillämpas. Värdepappersfonder har fått en stor spridning i och hela . Som framgår av redogörelsen av utländska förhållanden i kapitel 4 utgör ucitsfonder av den totala reglerade fondmarknaden i . Resterande andel är s.k. nationella fonder (varav en stor del avser de tyska Spezialfonds som egentligen inte är nationella fonder i den bemärk- elsen). Det ligger nära till hands att anse att värdepappersfonder och regelverket kring dessa är accepterat av den stora allmänheten. 9.5.1Invändningar mot ucitsdirektivets placeringsregler De undantag från ucitsdirektivets regler som framförallt har varit aktuella för de nationella fonderna är undantag från placerings- reglerna. Som framgått har vissa indexfonder en större andel än i enskilda innehav för att kunna följa ett index över Stockholmsbörsen. Ett annat vanligt undantag från placerings- reglerna är att vissa fonder har velat överskrida gränserna på i syfte att höja risken i placeringarna och därmed för- hoppningsvis ge en högre avkastning. De har också i allmänhet begärt undantag från begränsningar om derivatinstrument. Ucitsdirektivets placeringsregler föreskriver i praktiken att varje värdepappersfond måste ha minst 16 innehav (högst av fondvärdet i enskilt innehav, dock får man ha i ett enskilt innehav för av tillgångarna). fonderna får en rimlig spridning av riskerna och i många fall når diversifieringsvinster. De procentuella begränsningarna kan dock vara till nackdel för förvaltare som vill sätta samman väldiversifierade portföljer med en särskild inriktning. Främst kan förvaltare som bortser från index sammansättning vid olika tillfällen vilja ha andra exponeringar mot företag än vad som är möjligt inom ramen för värdepappersfonder. Det kan t.ex. vara fonder som lägger ned stor energi på analys av enskilda bolag och vill koncentrera fonderna på ett tiotal innehav. Det kan också vara så att enskilda stora innehav i t.ex. ett invest- mentbolag kan motiveras eftersom investmentbolaget i sig har riskspridning. Visserligen skapar procentuella begränsningar tydlighet inte bara för fondspararna när dessa skall jämföra olika fonder med varandra, utan också för förvaltarna. Detta gäller också för Finansinspek- tionen i sin tillsyn. Procentuella gränser i lagstiftningen skapar dock, som ovan nämnts statiska ramar som inte alltid ger avsedd effekt. Vidare finns det på derivatmarknaden instrument som inte är tillåtna trots de nya reglerna i ucitsdirektivet. Det kan t.ex. vara instrument som handlas med en motpart som inte står under tillsyn men där avtalen likväl är reglerade. En stor del av utvecklingen av de finansiella marknaderna sker dessutom utanför den reglering som tillämpas av vanliga värdepappersfonder. Det bör finnas möjligheter för specialfonder att ta del av denna utveckling. Utredningens förslag: Varje specialfond skall placera sina till- gångar med iakttagande av principen om riskspridning. Risk- spridningen preciseras inte i antal innehav eller i procentuella begränsningar. Skälen för förslaget: Kombinationer av värdepapper i en portfölj reducerar risken i sparandet jämfört med enskilda innehav. Det beror på att varje värdepapper under normala omständigheter rör sig på ett visst sätt. Om olika papper kombineras kommer den totala portföljen av värdepapper eller fonden att få en mindre rörelse vilket reducerar risken i portföljen. Riskerna mäts ju – i sitt enklaste fall – med standardavvikelse och ju lägre den är desto lägre risk. Fördelen med att sprida riskerna gör också att portföljen blir mindre beroende av enskilda innehavs utveckling (den unika risken). Vissa händelser i bolag är nämligen inte förutsägbara. Det kan t.ex. visa sig att ett bolag systematiskt har fuskat med bok- föringen eller att deras produkter har visat sig hälsovådliga. kan också drabbas hårt av händelser i de nationella ekonomierna. Sådana risker går inte att skydda sig mot på annat sätt än att ha flera innehav i sin portfölj. Denna fördel med att diversifiera tillgångarna bör – som nämns i avsnitt 5.6 – vara ett grundkrav för fonder som vänder sig till allmänheten. Alla investerare kan inte förväntas ha de kunskaper som krävs för att bedöma riskerna med vissa placeringsregler. Genom att ange ett krav på riskspridning för specialfonder kan fondspararen förvänta sig att förvaltaren åtminstone sprider sina risker och utnyttjar diversifieringsvinster. Syftet med ett sådant krav är att fonder som erbjuds till allmänheten skall skilja sig från enskilda innehav av värdepapper. Krav på riskspridning får också anses vara rimligt mot bakgrund av den allmänna spridningen av sparandet och ett uttryck för att fondsparandet skall tillföra konsumenten en förvaltningstjänst. Investerare som önskar andra typer av exponeringar kan oftast vända sig till marknaden direkt. Att ställa krav på riskspridning är inte något nytt. Krav på risk- spridning ställs i såväl ucitsdirektivet som i de flesta nationella rättsordningar och tillämpas också på de nuvarande svenska nationella fonderna. Det har emellertid framförts kritik mot att lagstiftningen för nationella fonder är otydlig och att fondindustrin inte kunnat förutse vilka undantag från placeringsreglerna som kunnat acceptera. Den praxis som dock vuxit fram avseende riskspridning genom tillämp- ning är att riskspridning uppfylls om fonden har åtminstone två innehav. Fråga uppstår då om den nuvarande ordningen är godtagbar eller om lagstiftningen skall ställa mer specifika krav på riskspridning. I portföljteorin sägs att diversifieringsvinsterna är som störst i en portfölj upp till omkring tio aktier. En sådan portfölj kan nästan halvera graden av rörelser jämfört med innehav av enskilda aktier. Efter ett tiotal aktier minskar vinsterna med diversifiering påtag- ligt.15 Detta är ett generellt mått och kan givetvis variera beroende på hur en portfölj är sammansatt och med vilka värdepapper den jämförs. En portfölj av värdepapper som tenderar att röra sig likartat kan uppnå diversifieringsvinster vid färre antal papper men då är också vinsterna med riskspridning relativt små. Ucitsdirektivets placeringsregler innebär som nämnts att fond- erna måste ha minst 16 innehav. En möjlig lösning som utred- ningen övervägt för att precisera riskspridningskravet är att ställa samma krav på riskspridning hos specialfonderna. Ucitsdirektivets placeringsregler är en rimlig avvägning mellan behovet av diversifiering och möjlighet till en stor variation av fondprodukter. Nackdelen med en sådan ordning är dock de invändningar som anförts angående statiska begränsningar i form av procentsatser. Det skulle dessutom sannolikt hämma utvecklingen av fond- industrin om inga fonder utöver dem som tillämpar de placerings- regler som gäller för värdepappersfonder skulle tillåtas. En annan möjlighet skulle kunna vara att – i enlighet med port- följteori – föreskriva att specialfonder måste ha minst 10 innehav med maximalt av fondvärdet i ett enskilt innehav. Det skulle dock vara att tillmäta teorin alltför stor exakthet i sin ut- formning och det går lika bra att argumentera för att en portfölj är fullt diversifierad först vid 12–14 innehav. Ett annat problem med en sådan statisk begränsning är att det kan hindra lämpliga portföljsammansättningar. För vissa kombinationer av värdepapper kan det vara motiverat att ha några stora enskilda innehav om övriga innehav har motsatt egenskaper. Det är således helt bero- ende av hur de olika värdepapperna rör sig i förhållande till varandra. Det är också dessa rörelser som bör vara utgångspunkt för regleringen. Ytterligare en möjlighet är att helt bortse från riskspridnings- kravet och t.ex. låta ett värdepapper dominera fonden och vara ett utmärkt komplement i en bredare portfölj av fonder. Fondspararen skulle därmed själv kunna diversifiera sitt sparande. Sådana pro- dukter förutsätter dock just en egen diversifiering för att de skall kunna anses uppfylla de grundläggande kraven på riskspridning. Det är inte meningen att lagstiftningen skall förutsätta att fond- spararen är väl förtrogen med principerna om diversifiering. Sådana krav kan däremot ställas på en professionell investerare. 15 Principles of , Brealey och , second edition, kapitel 7. Mot detta kan anföras, att fondsparare med hjälp av bra infor- mation kan fatta lämpliga investeringsbeslut. Följaktligen skulle då dessa förstå att en fond med liten riskspridning oftast endast bör utgöra ett komplement till det övriga (fond)sparandet. Det ligger i fondbolagens eget intresse att lämna sådan information; anser fondspararen att informationen varit bristfällig lär denne inte fort- sättningsvis välja fonder förvaltade av fondbolaget. De flesta fondförvaltare ger också information om hur riskfyllda deras fonder är. Denna information är oftast inriktad på de mark- nadsmässiga riskerna, att aktier är mer riskfyllda än räntepapper, att branschfonder är mer riskfyllda än globalfonder etc. Men även annan information om själva riskspridningen finns med och vilken risk fonden har. Fondsparare får också genom rådgivning från fondbolag och andra aktörer på finansmarknaden hjälp att fatta goda investeringsbeslut. Kravet på riskspridning är dock så pass grundläggande att det inte kan kompenseras med mer information. Kravet är också till för att minimera de risker som är helt oförutsägbara oavsett mängden information. Ett annat skäl till att låta specialfonder placera medlen utan någon placeringsrestriktion skulle kunna vara att hävda att de administrativa fördelarna med fondsparandet i sig räcker som motivering för lagstiftning. De administrativa fördelarna skulle vara att fonder kan ta ansvaret för att bevaka värdepappren och delta i emissioner, aktieuppdelningar (s.k. split) etc. Dessa administrativa fördelar gentemot att hålla enskilda värdepapper kan dock ifråga- sättas. Utdelning på aktier betalas t.ex. ut direkt till aktie- ägarens bankkonto. Emissioner och split bevakas av bankerna som en tjänst till den som sparar i enskilda värdepapper. Att se special- fonder enbart som en administrativ fördel är inte tillräckligt för att ge dem en speciallagstiftning. Fonder är dessutom främst reglerade för att skydda de konsumenter som annars inte skulle söka sig till värdepappersmarknaden. Dessa behöver ett regelverk som riktar sig både mot de finansiella och mot de administrativa riskerna. En mer allmänt hållen riskspridningsregel som tar sikte på kravet att diversifiera portföljen så att den unika risken minimeras har den fördelen att lagstiftaren inte låser utbudet av produkter på mark- naden. Utredningen finner således att en allmänt hållen regel om risk- spridning ger bäst förutsättningar för att skapa bra fondprodukter och utveckla fondsparandet. Denna regel tar sikte på att port- följerna inte skall vara beroende av enskilda innehav eller posi- tioners utveckling så att fondens utveckling avgörs av det. Sam- mansättningen av portföljerna avgör i vilken mån kraven på risk- spridning är tillgodosett. Procentuella begränsningar eller begräns- ningar i antalet innehav förleder tanken från det som väsentligen avgör om riskspridning finns i fonden eller inte. För branschfonder kan det t.ex. vara befogat med många innehav för att sprida risk- erna. Visserligen kan riskspridning uppnås på ett fåtal innehav eftersom bolag inom samma bransch kan förväntas att röra sig likartat varför ett flertal innehav i så fall inte minskar den totala rörelsen (risken) i portföljen. Ett fåtal innehav ökar å andra sidan risken för att fonden skall drabbas om ett av innehaven visar sig ha allvarliga oförutsägbara interna problem. Som nämnts i det ovan- stående måste fonder med större enskilda innehav kompensera det på ett fullgott sett med övriga innehav. I de flesta fall torde det inte vara något problem för fonderna att uppfylla kraven på riskspridning. De allra flesta fonderna tillämpar riskspridning redan eftersom det är en väl etablerad metod för att uppnå goda förvaltningsresultat. Det blir upp till att i sin tillståndsgivning och tillsyn bedöma om fondbolaget uppfyller de kriterier som här har beskrivits. Det är inte otänkbart att fondbolaget kommer att vilja kommunicera sina begränsningar i placeringsreglementen till fondspararna via angivande av procentsatser. För andra fonder kan emellertid riskspridningen mycket väl beskrivas på annat sätt. Huvudsaken är att denna beskrivning finns angiven i fondbestäm- melserna och är uttryckt i ord och siffror. 9.5.3Precisering av andra undantag från placeringsbestämmelserna Utredningens förslag: Specialfonder får, med tillstånd av och med iakttagande av principen om riskspridning, avvika från de placeringsbestämmelser som gäller för värdepappersfonder. Skälen för förslaget: Vid sidan av ucitsdirektivets riskspridnings- regler kan en specialfond vilja ha undantag från andra bestämmelser som rör fondens placeringar. Som tidigare nämnts är det oklart vilka undantag som kan medges med stöd av den nuvarande 3 § i lagen om värdepappersfonder. har haft liten ledning i tidigare förarbetsuttalanden och får bedöma från fall till fall vilka undantag som kan medges. Möjligheten till en enhetlig praxisbildning och för marknadens aktörer att förutse denna synes därför vara otillräcklig. Med samma resonemang infördes i den norska fondlagen preciseringar avseende de tillåtna undantagen tillsammans med möjligheten för inspektionen att i föreskrifter närmare ange förutsättningarna för undantag (ytterligare informa- tionskrav, särskild riskspridning etc).16 Utredningen föreslår dock en annan modell. I utredningens för- slag till lag om investeringsfonder samlas de placeringsbestäm- melser som gäller för värdepappersfonder i 5 kap. Specialfonder får, efter en preciserad ansökan och ett särskilt tillstånd från inspek- tionen, avvika från dessa placeringsbestämmelser. För det första behöver således specialfonder inte nödvändigtvis iaktta de begränsningsregler som gäller enligt 5 kap. så länge den allmänna principen om riskspridning tillåter det. Härigenom kan specialfonder ta större exponeringar mot enskilda emittenter och t.ex. bilda indexfonder som inte är möjligt enligt bestämmelserna för värdepappersfonder. Specialfonder får för det andra investera i de tillgångsslag som anges i 5 kap. utan att iaktta de särskilda krav som ställs på tillgång- arna. För värdepappersfonder gäller t.ex. att värdepapper som huvudregel skall vara noterade eller handlas på en reglerad mark- nad. En specialfond kan dock få undantag från detta krav och där- med kunna investera i onoterade innehav (riskkapital) eller i värdepapper som handlas på andra marknader än de som anges i 5 kap. Vidare får en värdepappersfond investera i andra fonder under förutsättning att dessa andra fonder är underkastade vissa regler. En specialfond kan tänkas få undantag från dessa krav och därmed kunna investera i fonder i länder där regelverket ser annorlunda ut. Ett annat exempel är att värdepappersfonder får investera i s.k. OTC-derivat endast under förutsättning att motparten står under tillsyn (föreslagna 5 kap. 11 § andra stycket). Det kan tänkas finns skäl att ge undantag för specialfonder som vill handla med andra typer av OTC-derivat, där motparten inte står under tillsyn. Många utländska finansiella institut, framförallt i , är organiserade så att viss verksamhet, t.ex. handel med s.k. swapavtal, bedrivs i ett 98 Lov om endringer i lov 12. nr. 52 om verdipapirfond mv., av- snitt 4.2 Plasseringsregler. Dotterbolaget står vanligtvis inte under tillsyn, eller står under begränsad tillsyn, av behöriga myndigheter. Anled- ningen är att vissa finansiella instrument inte formellt sett betraktas som värdepapper i vissa länder. Dotterbolagets förpliktelser är dock ofta garanterade av moderbolaget. Derivatinstrument som handlas med dessa dotterbolag handläggs vanligtvis under exempel- vis det s.k. och dess tillägg CSA (). Parterna kan härigenom bli skyldiga att ställa säkerheter för de exponeringar som tas. Inom ramen för kan även en särskild garanti ställas (). Det finns därför goda möjligheter för ett fondbolag att för en special- fonds räkning handla med OTC-derivat med motparter som nöd- vändigtvis inte står under tillsyn. Sådana undantag bör därför beviljas om finner att andelsägarna åtnjuter ett fullgott skydd. De röstbegränsningsregler som anges för värdepappersfonder kan också bli föremål för särskilt undantag. Härigenom kan special- fonder i större utsträckning agera som aktiva ägare. Bestämmelserna i 5 kap. om belåning och blankning kan också bli föremål för undantag. En förutsättning för att undantag skall meddelas är alltid att andelsägarnas gemensamma intresse kan garanteras och att undan- tagen kan beskrivas på ett tydligt sätt i fondbestämmelserna. Möjligheten för specialfonder att investera i andra tillgångsslag behandlas i följande avsnitt. 9.5.4Specialfonder skall ange i fondbestämmelserna vilken risknivå de eftersträvar i förvaltningen Utredningens förslag: Alla specialfonder skall i sina fond- bestämmelser ange den risknivå fonden eftersträvar. Denna risk- nivå skall anges i siffror och i ord. Den i fonden faktiskt uppnådda risknivån (realiserad volatilitet) skall redovisas till fondandelsägarna. får lämna föreskrifter om vilka mått som får användas och hur beräkning och redovisning skall utföras. Skälen för förslaget: För både investerare fondbolag och tillsyns- myndighet vore det önskvärt om specialfonderna kunde på förhand ange vilken risknivå de siktar på i fonderna. Det skulle ge värdefull information om fondens inriktning och underlätta jämförelser mellan olika fonder. Ett exempel på ett mått som skulle kunna beskriva specialfonder och deras risknivå är att föreskriva att de måste ange fondens Value at Risk (VaR).17 VaR är ett statistiskt riskmått som anger hur mycket en tillgångsportföljs värde kan minska med en viss sanno- likhet från en tidpunkt till en annan, till följd av att priserna på de underliggande tillgångarna rör sig som de normalt gör. Ofta brukar VaR-måttet definieras som storleken på den för- ändring som man kan vänta sig överstiga med fem procents sanno- likhet. Vid dagliga mätningar innebär det att en större förändring än det VaR måttet anger bara bör inträffa av 20. Beräkningarna av en portföljs VaR kan göras enligt flera olika metoder som har det gemensamt att de oftast baseras på faktiska fluktuationer i de ingående tillgångarnas priser bakåt i tiden, exempelvis eller . Tidsserier av priser kan exempelvis användas för att beräkna varianser för skilda tillgångspriser och korrelationer mellan olika tillgångars priser. Dessa används sedan för att beräkna volatiliteten (fluktuationer i avkastning) för hela portföljen. I vissa VaR-modeller ges alla historiska priser samma vikt, i andra ges äldre priser mindre vikter, och nyare större. Om standardavvikelsen för en portfölj är 2, beräknat med de ingående tillgångarnas varianser och korrelationer , blir VaR = med 95 procents konfidens (1,65 standardavvik- elser). Det innebär att risken för att portföljens värde minskat i värde eller mer är . Annorlunda uttryckt är sannolikheten för att portföljen inte minskat med 3,3 pro- cent eller mer i värde . I stället för varianser/kovarianser kan olika typer av simulerings- modeller användas för att bestämma VaR. VaR har både fördelar och nackdelar. Det används redan i många förvaltningar i beräknandet av marknadsrisk och har visat sig fungera väl under normala marknadsförhållanden. En svaghet med måttet – som inte skall underskattas – är att det inte klarar av att mäta risken för förluster vid extrema marknadsförhållanden som 17 Se en utmärkt översikt om metoder för att kvantifiera marknadsrisk i Riksbanks rapport . inträffar då och då. Måttet täcker inte heller in alla typer av risker som en fondförvaltning är utsatt för, men täcker marknadsrisken vilket är den dominerande risken i en portföljförvaltning. Måttet säger dessutom betydligt mer om risknivån i en fond än vad fondbestämmelserna gör, särskilt om det rör sig om en specialfond. I princip är VaR ett annat sätt att uttrycka standardavvikelsen. Standardavvikelsen är det mått som oftast används gentemot fond- spararna för att beskriva risken i fonder (bl.a. inom premie- pensionssystemet). Måttet är dock mindre omfattande än VaR och tillämpas därför inte lika ofta i den konkreta förvaltningen. VaR är spritt och är också principiellt godkänt för att beräkna vilken kapitaltäckning som krävs för bankerna. Måttet får därför anses vara lämpligt att använda för att få en uppfattning om vilken risknivå olika specialfonder tillämpar i sin förvaltning. Utredningen anser att fondbolaget skall ange i specialfondernas fondbestämmelser vilken risknivå som fondbolaget eftersträvar i förvaltningen av en fond. Fondbolaget skall sedan i verksamheten kontinuerligt beräkna och redovisa risknivån till Finansinspek- tionen. På så sätt kan inspektionen i sin tillsyn övervaka efter- levnaden av risknivån. Fondbolaget skall också informera andels- ägarna om vilken risknivå fonden har haft. Ett lämpligt riskmått att använda i förvaltningen är VaR. Det är emellertid inte praktiskt att i lag eller i fondbestämmelserna hänvisa till just VaR-måttet eller andra riskmått. Det finns olika metoder att beräkna VaR och det är troligt att andra riskmått utvecklas och får utbredning. VaR har dock stor spridning, men det finns även andra sätt att mäta risk. Ett vanligt och mindre omfattande mått är, som nämnts tidigare, standardavvikelsen. För- delen med standardavvikelsen är att det är mer homogent än t.ex. VaR och är enklare att definiera. Av detta skäl kan det vara en för- del att ange standardavvikelsen som riskmått i fondbestämmelserna även om VaR används praktiskt i förvaltningen. Det bör läggas på att bestämma vilket eller vilka riskmått som på ett bra sätt beskriver fondernas risknivå. Därmed underlättas också deras tillsyn. Förutom att risknivån skall anges i siffror bör den beskrivas i ord och då lämpligen relatera den till en relevant marknads risknivå. Exempelvis kan fondbolaget ange att fonden siktar på en risknivå som är högre (alt. lägre, jämförbar med) den europeiska räntemark- naden eller den svenska aktiemarknaden. Vidare bör riskmått anges som ett lämpligt intervall i förhållande till fondens inriktning. Storleken på intervallet och dess nivå skall ge en god bild av fondens risknivå och kommer att vara beroende av vilka tillgångar fonden investerar i, på vilka marknader och vilken förvaltnings- metodik som används.