sou · GQB356d2 · 2003-01-01 00:00:00 — Detta bör framgå av tillstånd. I ucitsdirektivet görs vissa förtydliganden av vad som ingår i fondbolagens verksamhet. Den exemplifiering som görs i ucits- direktivet är emellertid inte uttömmande.5 I fondverksamheten ingår enligt de nya bestämmelserna således i huvudsak förvaltning av investeringar, administrativa åtgärder och saluföring. En mot- svarande uppräkning bör för tydlighets skull införas i den före- slagna lagen. 4Se närmare i avsnitt 7.13 och avsnitt 9.10. 5Se artikel 5.2 med hänvisning till bilaga II i ucitsdirektivet. Nya regler för fondbolagen Utredningens bedömning: Det är inte förenligt med konsumentintresset att tillåta fondbolag att tillhandahålla även individuell portföljförvaltning. De intressekonflikter som kan uppkomma skulle sätta fondandelsägarna i en sårbar situation med små möjligheter att bevaka sin rätt. Skälen för bedömningen: En nyhet i ucitsdirektivet är att med- lemsstaterna ges rätt att auktorisera fondbolag att, vid sidan av fondverksamheten, även förvalta värdepappersportföljer enligt sär- skilt uppdrag från enskilda investerare.6 Denna typ av verksamhet brukar benämnas individuell portföljförvaltning eller diskretionär förvaltning. Ett sådant tillstånd gäller enligt direktivet även för- valtning av portföljer som ägs av pensionsfonder. Enligt ucits- direktivet får fondbolagen i så fall också tillhandahålla vissa sido- tjänster. Det tidigare förbudet i ucitsdirektivet för fondbolag att ägna sig åt annan verksamhet än fondförvaltning är således borttaget.7 Ucitsdirektivet ger dock medlemsstaterna en valfrihet i om fond- bolagen skall tillåtas tillhandahålla även diskretionär förvaltning. Det finns både för- och nackdelar med att tillåta sådan verksamhet i fondbolaget. Här redovisas utredningens överväganden avseende frågan om de nya bestämmelserna skall genomföras i svensk rätt. Utredningen föreslår att motsvarande bestämmelser inte införs i svensk rätt. Vad omfattas av individuell portföljförvaltning? Förvaltning av någon annans finansiella instrument regleras bl.a. i direktivet om investeringstjänster (93/22/EEG)8 och lagen (1991:981) om värdepappersrörelse. Sådan förvaltning är tillstånds- pliktig, åtminstone om det är fråga om yrkesmässig verksamhet som riktar sig till allmänheten. utövar tillsyn över sådan verksamhet. 6Artikel 5.3 och 5.4 i ucitsdirektivet. 7Jfr äldre lydelsen av artikel 6 i ucitsdirektivet. 8Rådets direktiv /22/EEG av om investeringstjänster inom värdepappers- området, EGT L 141, , s. 27 (Celex 393L0022), senast ändrat genom rådets direktiv /64/EG (EGT L 290. 17.11.2000, Celex 32000L0064). Nya regler för fondbolagen Ett individuellt förvaltningsuppdrag innebär att fondbolaget mot betalning och efter vissa riktlinjer förvaltar annans värdepapper. Uppdraget kan vara allmänt hållet och kan t.ex. innefatta uppgiften att göra de investeringar som marknadsförhållandena kan motivera. Uppdraget kan också vara inskränkt till att endast omfatta de köp och försäljningar som uppdragsgivaren särskilt anger. I denna förvaltning agerar således fondbolaget som ombud för invest- eraren.9 Medan fondförvaltning således avser förvaltning av värdepapper m.m. för ett kollektiv av investerare, innebär den individuella port- följförvaltningen att fondbolaget tar emot ett förvaltaruppdrag från en enskild investerare. Dessa enskilda investerare har oftast ett större kapital att investera än vad den genomsnittlige fondandels- ägaren satsar i en fond. Å andra sidan blir det samlade kapitalet i en fond regelmässigt större än det den enskilde har att förvalta. Individuell portföljförvaltning i fondbolag Tanken bakom de nya bestämmelserna i ucitsdirektivet är att fond- bolag med sin förvaltarkompetens är bra skickade att även ta hand om förvaltningen vid individuella uppdrag. Den kollektiva och den individuella förvaltningen har stora likheter med varandra och ger stordriftsfördelar. Fondbolagens infrastruktur kan sägas vara anpassad till denna typ av verksamhet. Genom att möjliggöra för dessa verksamheter i ett och samma bolag behöver inte t.ex. en finansiell koncern bilda flera olika bolag. Vinsterna syns särskilt i de fall fondbolagen tillåts ta emot större individuella uppdrag från institutionella investerare. Det skulle i så fall bli möjligt för större pensionsstiftelser att anlita fondbolag för förvaltaruppdrag. Ett genomförande av de nya bestämmelserna i ucitsdirektivet skulle innebära att företag i fortsättningen kan tillhandahålla individuell portföljförvaltning antingen genom auktorisation enligt lagen om värdepappersrörelse eller genom tillstånd enligt fondlag- stiftningen. På detta sätt kommer gränserna mellan dessa två typer av finansiella bolag att bli mer oklara. Till detta kommer att värdepappersbolag får förvalta s.k. nationella fonder enligt 3 § lagen om värdepappersfonder. 9 Om man agerar ombud för någon stöder man sig på en fullmakt. För motparten står det (oftast) klart att fullmäktigen agerar som ombud. Annorlunda är det om man handlar i kommission för någon. Det är en dold fullmakt och motparten vet inte nödvändigtvis vem som är den bakomliggande uppdragsgivaren. SOU 2002:56 Nya regler för fondbolagen Förutsättningarna för tillstånd och kraven på den fortsatta verk- samheten i ett fondbolag kommer emellertid att närma sig de som gäller för värdepappersbolag. I de följande avsnitten kommer att behandlas t.ex. krav på verksamhetsplan, ägarprövning och krav på fondbolagets ledning. kommer inte, med auktorisation enligt ucits- direktivet, att få tillhandahålla alla de finansiella tjänster som ett värdepappersbolag får. Således tillåts inte ett fondbolag enligt ucits- direktivet att utföra kommissionsverksamhet, förmedlingsverk- samhet, handel för egen räkning eller medverka i emissioner m.m.11 På samma sätt får ett värdepappersbolag enligt ucitsdirektivet inte heller i fortsättningen förvalta värdepappersfonder. Det kan ses som en fördel att fondbolagen får tillhandahålla olika former av förvaltning, men inte t.ex. mäklartjänster eller med- verkan till emissioner. Härigenom blir uppdelningen mellan olika former av verksamhet tydligare och vissa intressekonflikter kan undvikas.12 får vidare enligt ucitsdirektivet tillhandahålla individuell portföljförvaltning endast vid sidan av fondförvalt- ningen. kan således inte få ett tillstånd som omfattar endast sådan individuell förvaltning. Det synes dock inte finnas något hinder i ucitsdirektivet mot att den individuella portföljför- valtningen blir den dominerande delen av fondbolagets verksamhet, medan fondförvaltandet uppgår endast till en mindre del. Det är dock inte oproblematiskt att tillåta fondbolag bedriva individuell portföljförvaltning vid sidan av fondförvaltningen. En tidigare viktig skillnad mellan fondbolag och värdepappersbolag tas bort med denna ändring i ucitsdirektivet. Fondbolag som enbart sysslat med fondverksamhet har varit fria från en typ av intressekonflikter som finns i vanliga värdepappersbolag. Det kan nämligen uppstå en konflikt mellan olika uppdragsgivares intressen, närmare mellan fondandelsägarnas 10I artikel 2 i direktivet om ändring av ucitsdirektivet avseende regler för förvaltningsbolag och förenklade prospekt (2001/107/EG) finns en bestämmelse som möjliggör för värde- pappersbolag att ändra auktorisation och bli fondbolag. 11Jfr 1 kap. 3 § första stycket 1–3 och 5 lagen (1991:981) om värdepappersrörelse. 12Ett exempel: Om en avdelning i ett värdepappersbolag medverkar till att föra ut aktier i en nyemission kan förvaltningsavdelningen i samma bolag riskera att hamna under press att delta i emissionen. Nya regler för fondbolagen gemensamma intresse och den individuella uppdragsgivarens intresse. Fondbolaget kan då hamna i en situation där förvaltaren kanske känner sig nödda att favorisera den ene investeraren framför den andre. Det kan t.ex. vara fråga om en situation där en affär avslutats utan att den ännu har hänförts till någon investerare. I samband med att affärer sker i värdepapper kan utfallet bli varierande beroende på när affären görs och i vilka volymer. Både priset på aktier och räntor kan röra sig mycket eller . Om ett värdepapper köps in av en fond, vilket ibland kan ta för att nå önskad exponering, så kan priset på samma värdepapper vara olika för olika tidpunkter . Så kan t.ex. vara fallet när en fond vill köpa en aktie som omsätts i relativt små handelsvolymer eller när en större fond behöver många aktier för att uppnå en meningsfull expon- ering i förhållande till fondkapitalet. Samma sak kan inträffa på räntemarknaden och problemet är detsamma både vid köp och vid försäljningar. Orsaken till prisförändringarna under inköpsperio- den behöver inte enbart bero på förhållandevis låga omsättnings- volymer i det aktuella värdepapperet utan kan också bero på yttre störningar i ekonomin som genast får genomslag på tillgångs- priserna. Så länge fonden köper det aktuella värdepapperet till fonden innebär inte detta något problem eftersom när fonden uppnått önskad volym blir anskaffningskostnaden genomsnittspriset för de affärer som skett. Om däremot ett fondbolag som dessutom till- handahåller individuell portföljförvaltning gör affärer i ett värde- papper som skall fördelas till både fonder och individuella kunder kan ett problem uppstå, särskilt om värdepapperna köps in och för- delas i efterhand av fondbolaget. Det är ofrånkomligen så att värdepapperna kommer att ha olika anskaffningsvärden beroende på när de köptes. Det kommer alltså att vara möjligt att gynna den ena parten på bekostnad av den andra. Det ligger då nära till hands att tänka sig att den svagare parten missgynnas på bekostnad av den starkare. En fond med många fondandelsägare kan ha svårare att bevaka sina intressen i detta fall medan en kund i den individuella port- följförvaltningen sannolikt är mer uppmärksam. Fondandelsägare får information om hur fonden har gått från fondbolaget, via massmedias bevakning och från oberoende fondanalytiker, men kan ha svårare att bedöma orsakerna till fondens utveckling. En kund i den individuella portföljförvaltningen har oftast helt andra Nya regler för fondbolagen förutsättningar att följa upp och bevaka sin portfölj. Detta gäller särskilt större institutionella uppdragsgivare. För fondandelsägarna uppstår en situation där fondbolaget skall ta tillvara andelsägarnas gemensamma intresse, som fondbolaget även har andra uppdrag. Fondbolaget kan alltså med dessa nya regler komma att gynna den individuella portföljförvaltningen på bekostnad av fonderna. Det finns goda incitament till att fondbolagen och andra finansiella företag inte agerar på det sätt som här beskrivits. Det är givetvis viktigt för fondbolagen att ha nöjda fondandelsägare och fondbolagen agerar säkerligen i de allra flesta fallen neutralt och utan att otillbörligen gynna någon uppdragsgivare framför någon annan. Den beskrivna problematiken introduceras likväl i fond- lagstiftningen med det nya ucitsdirektivet. Visserligen hanterar många fondbolag den problematik som uppstår med flera uppdragsgivare. Alla de fondbolag som förvaltar flera fonder kan sägas hamna i en snarlik intressekonflikt. Det är dock inte lika tydligt hur en fond kan gynnas på bekostnad av en annan fond i jämförelse med hur en individuell kund kan gynnas. En individuell kund är på ett sätt viktigare för ett fondbolag än vad en enskild fondandelsägare är. Att förlora en stor individuell kund är i ett slag mycket mer kännbart för ett fondbolag än missnöjda fondandels- ägare. Detta beror på att det inte är sannolikt att alla eller ens flertalet fondandelsägare byter fond. Fondsparare flyttar inte gärna sitt sparade kapital. Det kan givetvis även vara så att den motsatta situationen upp- står, att fondbolaget gynnar en fond på bekostnad av en individuell kund. är marginalerna för fondförvaltningen högre än vid diskretionär förvaltning och en bra avkastning i en fond lockar till sig sparare. Denna situation är förstås lika ovälkommen. I värdepappersbolagen finns denna typ av intressekonflikter. Till stor del är dessa konflikter självreglerande såtillvida att ett värdepappersbolag riskerar att förlora sina kunder om någon kommer på bolaget med otillbörlig favorisering. Branschen i stort och dess intresseorganisationer är givetvis också intresserade av att allmänhetens förtroende upprätthålls. Det finns dock alltjämt ett utrymme för att intressekonflikter ändå uppstår. För att motverka dessa finns såväl interna som externa etiska regler. Dessa sundhets- och uppföranderegler är oftast allmänt hållna (se avsnitt 7.7) och kompletteras av föreskrifter och allmänna råd. Nya regler för fondbolagen Av inspektionens Föreskrifter (FFFS 1998:21) om handel och tjänster på värdepappersmarknaden framgår bl.a. att värdepappers- bolagen måste i sin organisation se till att det inte uppstår intresse- konflikter och alltid ha en regelansvarig person (en s.k. compliance officer). Varje order skall tidsregistreras av värdepappersbolaget när den lämnas och när den genomförs. När ett avslut har skett skall, så snart förutsättningar finns, affären noteras på kundens depå eller motsvarande. Om värdepappersbolaget köper eller säljer värde- papper för flera kunders räkning behöver notering dock inte ske förrän senast vid affärsdagens slut. En förutsättning för det är dock att kunderna behandlas enligt av bolaget fastlagda och för kunden kända fördelningsprinciper. utövar sedan tillsyn över värdepappersbolagen. I ett förslag till ändringar i direktivet om investeringstjänster (93/22/EEG) sägs också att värdepappersbolag skall rapportera uppgifter till myndigheten om alla de transaktioner som de deltagit i, oavsett på vilken reglerad marknad inom EU affären ägt rum i. Rapporteringen skall göras så snabbt som möjligt.13 har som supplement utfärdat bl.a. Riktlinjer vid handläggning av affärs- uppdrag avseende aktier och aktierelaterade finansiella instrument (2000). Motsvarande kompletterande föreskrifter från Finansinspek- tionen och branschen skulle således vara nödvändiga för det fall ucitsdirektivet bestämmelser i denna del genomförs. Troligtvis skulle dessa föreskrifter behöva anpassas till den speciella situation som uppstår när fondbolaget själv agerar som kund avseende den förvaltade fondförmögenheten. Eftersom det inte finns någon extern uppdragsgivare avseende fondförvaltningen måste således särskilda redovisningsrutiner skapas. För detta fordras i sin tur en tydlig uppdelning i ansvarsområde inom fondbolaget. I information och interna kontroll redogörs bl.a. för fondbolagens interna kontroll avseende intressekonflikter.14 Inspektionen kom i sin undersökning fram till att några fondbolag som ingår i koncerner inte har tillhandahållit en godtagbar analys av problemen kring eventuella intressekonflikter. Inspektionens intresse var visserligen främst 13Se Agenda för en ny marknadstillsyn (2002:2), s. 20. 14Finansinspektionens rapport Fondbolagens information och interna kontroll (2001:7), s. 16 ff. Nya regler för fondbolagen inriktat på om andelsägarnas intressen får vika för koncernens övergripande intressen, vilket är delvis en annan fråga. Inspek- tionen påpekade dock också att det inom bank- och försäkrings- koncerner är vanligt att kapitalförvaltningen sköts av ett annat bolag inom koncernen och att det i dessa situationer kan uppstå intressekonflikter. De större finansiella koncernerna tillhandahåller alla typer av finansiella tjänster inom koncernen. Olika verksamhet läggs i olika bolag och sedan samordnas funktionerna inom koncernen. kan överlämna t.ex. sin förvaltning av en fond- portfölj till ett annat koncernbolag som dessutom tar emot individuella förvaltaruppdrag från ett annat bolag inom koncernen. Om ett fondbolag uppdrar åt någon annan att utföra förvaltningen kvarstår dock fondbolagets ansvar och därmed uppstår ett behov av att kontrollera uppdragstagaren. Fondbolaget blir då en kontroll- erande buffert mellan fondandelsägarna och den som slutligen förvaltar fondförmögenheten. Enligt är det dock tveksamt om en operativ chef eller styrelseledamot kan hand- ha såväl en funktion som beställare och som kontrollant. Sådana frågor är därför viktiga att fortlöpande analysera och diskutera, särskilt med beaktande av att fondandelsägarna har begränsade möjligheter att bevaka sina intressen i dessa situationer.15 Denna problematik blir ännu tydligare om fondbolag tillåts tillhandahålla individuell portföljförvaltning. I utredningens uppdrag ingår att beakta konsumentskyddet och föreslå en reglering som tillgodoser det skyddet. Med hänsyn till de nya intressekonflikter som kan uppstå är det en försvagning av konsumentskyddet att införa möjligheten för fondbolag att tillhandahålla individuell portföljförvaltning. I delar kan denna försvagning balanseras av kompletterande bestämmelser i för- fattningar och av ett fortsatt självreglerande branscharbete. En närbesläktad fråga är om möjligheten för fondbolagen att bedriva annan verksamhet än fondverksamhet är förenlig med (de nuvarande) fondandelsägarnas gemensamma intresse. Dessa äger andelar i fonder som förvaltas av fondbolag och har ett intresse av att fondbolaget även i fortsättningen i första hand tar tillvara deras intresse. Det är tveksamt om ett genomförande är förenligt med andelsägarnas intresse med hänsyn till de intressekonflikter som i så fall introduceras i fondlagstiftningen. 15 Fondbolagens information och interna kontroll (2001:7), s. 18 f. Nya regler för fondbolagen Genomförandet av ucitsdirektivet i och i övriga Samtliga medlemsländer inom EES har en skyldighet att genomföra ucitsdirektivet. Hur snabbt detta arbete går varierar givetvis från land till land. Det är därför svårt att nu ha en uppfattning om hur övriga medlemsländer ser på möjligheten för fondbolag att till- handahålla individuell portföljförvaltning. En preliminär bedöm- ning är dock att de flesta medlemsstater kommer att införa mot- svarande regler. Frågan är då om kan ställa sig utanför denna harmonisering. Enligt tanken i ucitsdirektivet får ett fondbolag som fått aukto- risation i sitt hemland rätt att tillhandahålla sina tjänster i övriga medlemsstater. Detta innebär att utländska förvaltningsbolag, med säte i ett land inom EES, kan komma att erbjuda diskretionär förvaltning i . De problem som är förknippade med flera typer av förvaltning kan således inte motas vid gränsen. Risken är således överhängande att den svenska lagstiftaren i så fall inte uppnår sitt mål och syfte med ett förbud. som utländska förvaltningsbolag har tillgång till den svenska marknaden skulle ett förbud i den svenska fondlagstift- ningen inte ge de svenska fondbolagen en motsvarande möjlighet. De svenska fondbolagen skulle i så fall drabbas av en konkurrens- nackdel. Effekten kan också bli att svenska fondbolag väljer att etablera sig utomlands; genom europapasset kan ju bolaget verka fritt här ändå. Möjligtvis kan ett svenskt förbud uppmärksamma fondspararna på de intressekonflikter som kan uppstå. Om allmänheten därvid ser allvarligt på problemet skulle tvärtom de svenska rena fond- bolagen få en konkurrensfördel. Det är dock svårt att se en sådan genomslagskraft. En fördel med enhetliga regler inom EES är att medlems- ländernas tillsynsmyndigheter lättare kan samarbeta i frågor om tillsyn men även om ytterligare föreskrifter för verksamheten där det anses nödvändigt. Det pågår inom EU ett arbete för att skapa en enda marknad inom värdepappersområdet och Finansinspek- tionens tillsynsansvar kommer troligtvis att utökas. Inspektionen kommer då att tillsammans med övriga tillsynsmyndigheter inom EES få en tydligare roll och därmed ökas behoven av ett samarbete över gränserna.16 Denna utveckling påverkar också fondmarknaden. 16 Se Agenda för en ny marknadstillsyn (2002:1). Nya regler för fondbolagen I ucitsdirektivet finns en rad bestämmelser som fordrar ytterligare överväganden av tillsynsmyndigheterna och där en enhetlig tillämp- ning inom EES gynnar fondmarknaden. Det är t.ex. reglerna om kapitalkrav (avsnitt 7.3), om förenklade prospekt (avsnitt 7.11) samt all gränsöverskridande verksamhet. Att införa en möjlighet för svenska fondbolag att tillhandahålla diskretionär förvaltning skulle därför kunna ge en möjlighet att utöva tillsyn i den frågan och se över behovet av ytterligare föreskrifter om t.ex. sundhets- och uppföranderegler. På det sättet skulle inspektionen också få möjlighet att bidra till en enhetlig tillämpning och reglering i samarbetet med övriga tillsyns- myndigheter. De intressekonflikter som introduceras i fondbolagen vid ett genomförande är inte förenliga med ett gott konsumentskydd och är inte heller förenliga med andelsägarnas gemensamma intresse. Ucitsdirektivets bestämmelser bör därför genomföras endast om det finns starka skäl för detta. Det kan ifrågasättas om möjligheten att i fondbolag få bedriva individuell portföljförvaltning skulle få någon större praktisk betydelse. Möjligheten att genom t.ex. värdepappersbolag till- handahålla sådana tjänster kvarstår allt jämt. Det finns exempel på finansiella koncerner som har olika bolag för olika verksam- heter. Dessa koncerner skapar stordriftsfördelar genom att delegera delar av verksamheten till ett fristående och specialiserat förvalt- ningsbolag. Härigenom uppnås de fördelar som eftersträvas med de nya bestämmelserna i ucitsdirektivet. bibehålls en ord- ning där olika juridiska personer har det juridiska ansvaret gente- mot kunden och därför får en kontrollerande funktion mot det förvaltande bolaget. Det är således värdefullt att även i fortsätt- ningen ha en viss uppdelning mellan olika verksamheter. Det går att argumentera för att utvecklingen går mot finansiella företag som med tillsynsmyndighetens tillstånd får tillhandahålla alla de finansiella tjänster som finns på marknaden. Vi är inte där , även om de olika regelverken närmar sig. Det finns fördelar med att upprätthålla klara gränser mellan olika former av finansiella företag och verksamheter. Detta är särskilt viktigt avseende formerna för kollektiv kapitalförvaltning. Nya regler för fondbolagen grundar sig huvudsakligen på behovet av att skapa ett gott kon- sumentskydd för en typ av investerare som normalt inte har någon större kunskap om de finansiella marknaderna eller är särskilt kapitalstarka. Det är möjligt att fondbolagen kommer att finna att individuell portföljförvaltning är nödvändig för att kunna konkurrera på de finansiella marknaderna och att detta påverkar fondbolagen att flytta utomlands. Det kan också vara så att det härigenom uppstår en situation där nyetableringen av fondbolag i avstannar. Det är dock svårt att se en sådan utveckling med tanke på de troligtvis begränsade praktiska fördelarna. Det finns en viss möjlighet att kombinera fondförvaltning med individuell port- följförvaltning. Ett värdepappersbolag kan således få tillstånd att bedriva förvaltning av nationella fonder enligt 3 § lagen om värde- pappersfonder. Intresset för detta synes dock ha varit begränsat och har 6 värdepappersbolag tillstånd att marknadsföra och sälja sammanlagt 10 fonder. Utredningen finner därför att det saknas skäl att utnyttja den möjlighet som erbjuds i ucitsdirektivet att tillåta fondbolag att även tillhandahålla individuell portföljförvaltning.17 I nya artikel 5a i ucitsdirektivet finns bestämmelser om vilka kapitalkrav som ställs på ett fondbolag. Kapitalkraven kan delas in i tre delar. För det första måste ett fondbolag ha ett minsta start- kapital om . Detta startkapital får aldrig understigas under den löpande verksamheten (artikel 5d). För det andra måste fondbolaget ha ett (ytterligare) kapital beräknat på den fondför- mögenhet som står under fondbolagets förvaltning. Ju högre förvaltat kapital desto högre kapitalkrav ställs. behöver dock enligt dessa två delar inte ha mer än i egna medel. Som en tredje del finns dock ett kapitalkrav som beräknas på fondbolagets omkostnader. Kravet motsvarar en fjärdedel av omkost- naderna och något tak finns inte.