sou · GQB356d2 · 2003-01-01 00:00:00 — Har däremot andelarna blivit dyrare kan den som felaktigt blivit nekad argumentera för att han lidit skada. Det är inte möjligt att låta förvärv ske till den (lägre) kurs som gällde vid tiden för den ursprungliga begäran om köp eftersom detta i så fall skulle ske på bekostnad av övriga andels- ägare. Det är i stället rimligare att låta fondbolaget ersätta denna skada. En möjlighet är att låta fondbolaget ha ett strikt ansvar i de fall finner att bolaget saknat befogad anledning att neka någon. Det kan dock finnas fall då fondbolaget haft grund för sin bedömning, men där t.ex. nya, ändrade eller dolda för- hållanden medför en annan bedömning hos inspektionen. Det är i stället lämpligare att föreskriva en skadeståndsskyldighet i de fall fondbolaget av vårdslöshet har nekat någon köp av fondandelar. En förutsättning är dock att inspektionen funnit att fondbolaget har saknat befogad anledning att hindra investeraren. Det är lämpligt att förfarandet sker så snabbt som möjligt och med vissa tidsfrister. Den som vill få inspektionens prövning skall därför lämna in sin begäran till inspektionen inom en månad från det att han under- rättats om att han inte fått förvärva andelar. Skadeståndets storlek torde normalt uppgå till skillnaden mellan kursen vid tiden för den ursprungliga köpnotan och den kurs som gäller vid förvärvet av andelar. Det kan emellertid även finnas andra kostnader som har uppstått på grund av nekandet. Här får en sed- vanlig skadeståndsrättslig bedömning göras avseende skäliga kost- nader, orsakssamband m.m. Den som nekats skall av fondförvaltaren underrättas om skälen för beslutet samt upplysas om möjligheten att vända sig till inspektionen för att få rättelse. 9.8Slutna fonder och möjligheten att begränsa utträde En av de grundläggande förutsättningarna i en värdepappersfond som vänder sig till allmänheten är att andelsägarna har rätt att när som helst få sitt innehav inlöst ur fondens tillgångar. Det innebär en trygghet för fondspararen att alltid kunna lösa in sina andelar och är troligen en förutsättning för fondernas stora spridning till allmänheten. Principen återfinns i ucitsdirektivet och infördes i svensk rätt redan genom aktiefondslag. I förarbetena till den lagen sade man även att slutna fonder inte borde få förekomma inom ramen för fondsparande utan enbart via de befintliga associa- tionsformerna35 (t.ex. investmentföretagen). Synsättet förändrades dock inför den nu gällande lagstiftningen. I förarbetena till dagens lag uttalades att även slutna fonder kunde erbjuda fördelar för vissa sparare och att sådana kunde tillåtas genom särskilt tillstånd såsom nationell värdepappersfond.36 Slutna fonder förekommer emellertid inte i någon större ut- sträckning. Det finns å andra sidan andra investeringsmöjligheter som kan liknas vid en sluten fondinvestering. En sådan är invest- mentföretag, en annan är olika sammanslutningar via kommandit- bolagsformen. Ett investmentföretag är ett svenskt aktiebolag eller en svensk ekonomisk förening som uteslutande eller så gott som uteslutande förvaltar värdepapper eller liknande tillgångar. Dessa regleras av aktiebolagslagen respektive lagen om ekonomiska föreningar. För dessa företag gäller under vissa förutsättningar särskilda skatte- regler. De beskattas inte för kapitalvinster och kapitalförluster är inte avdragsgilla. I stället skall ett belopp som motsvarar 1,5 pro- cent37 av värdet på deras aktier och andra delägarrätter vid beskatt- ningsårets ingång tas upp till beskattning. Intäktsräntor och upp- buren utdelning tas också upp till beskattning. Förvaltningskost- nader, utgiftsräntor och lämnad utdelning skall dras av. Skatte- reglerna är neutrala i jämförelse med värdepappersfonder. 1974:128, s. 94 f. 1989/90:153, s. 38. 2001/02:1, bet. 2001/02:FiU, rskr. 2001/02:34, SFS 2001:842. För att kvalificera sig som investmentföretag krävs ett välför- delat värdepappersinnehav i syfte att erbjuda andelsägarna risk- spridning samt att ett stort antal fysiska personer äger andelar i företaget. kan i många avseenden betraktas som värdepappersfonder. Deras affärsidé är att investera i företag och ge avkastning till sina ägare. En skillnad jämfört med en värdepappersfond är att investmentföretagen inte har någon skyl- dighet att lösa in de utestående aktierna. Det behöver i och för sig inte vara ett problem eftersom aktierna i de svenska investment- företagen är noterade på Stockholmsbörsen och handlas . En annan skillnad är att investmentföretagen inte omfattas av några placeringsregler eller andra krav som kännetecknar värdepappers- fondernas verksamhet. De har dock ett övergripande krav på riskspridning i sin placeringsverksamhet för att komma i åtnjutande av skattefördelarna. En aktieägare i ett investmentföretag får del av en diversifierad aktieportfölj på samma sätt som i en traditionell värdepappersfond. Investmentföretagen brukar dock till skillnad mot värdepappers- fonderna äga väsentliga delar i bolag för att utöva ett aktivt ägar- skap. Affärsidén för många investmentföretag är att genom aktivt ägarskap utveckla bolagen som de äger och därmed skapa en merav- kastning till sina aktieägare. Med meravkastning i detta samman- hang menas oftast att deras egna aktie skall gå bättre än ett index över Stockholmsbörsen. Eftersom själva affärsidén för investmentföretagen är att de skall skapa avkastning till sina aktieägare kan de också vara ett alternativ för en fondsparare. Ett aktieinnehav i ett investmentföretag ger riskspridning och aktiv förvaltning av tillgångar på samma sätt som sker i en värdepappersfond. Det finns dock invändningar mot detta vilket brukar prissättas på marknaden i form av den s.k. invest- mentföretagsrabatten. Investmentföretagsrabatten innebär att många av investment- företagen värderas lägre på aktiemarknaden än deras substansvärde (tillgångarnas bokförda värde med avdrag för bolagets skulder). Det finns flera orsaker till rabatten och det är en fråga som debatt- eras ständigt. Något entydigt svar på varför investmentföretagen värderas med rabatt finns inte, men ett antal förklaringar brukar nämnas i debatten. En är att investmentföretagen ofta betraktas som maktbolag vilket gör att andra motiv än strikt ekonomiska anses motivera investeringar i vissa innehav. Med makt menas att investmentföretagen äger stora andelar i vissa företag och sätter ett värde på att behålla makten i bolagen. Ur en mindre aktieägares perspektiv kan det vara av mindre intresse eftersom makten inte kan utövas av denne. En annan orsak till investmentföretagsrabatten är mer portfölj- ekonomiskt. Om investmentföretaget till största delen investerar sina medel i andra noterade bolag så kan investeraren lika gärna själv kopiera portföljen och äga dem direkt, utan att belastas av de förvaltningskostnader som ett investmentföretag har. Ett annat näraliggande motiv är att en investerare kanske inte gillar invest- mentföretagets alla investeringar och därför vill ha en rabatt på sin investering i investmentföretaget. Ett investmentföretags substansvärde är dessutom svårare att värdera än en traditionell värdepappersfonds. En värdepappersfond värderas oftast efter fondens tillgångar som i sin tur är noterade. Ett investmentföretag däremot lämnar information till sina aktieägare på samma sätt som andra börsbolag, t.ex. kvartals- vis. Värderingen bygger därför på marknadens bedömning av företaget. Möjligheten i en värdepappersfond, att få sina andelar inlösta, innebär också att en fondandelsägare vid varje given tidpunkt kan få ut sin del av fondens substansvärde. En aktieägare i ett investmentföretag måste dock hitta en köpare på den öppna mark- naden, vilket utsätter transaktionen för en likviditetsrisk. Rabatten i de största börsnoterade investmentföretagen, . Med tanke på att kapitalmarknaderna är utvecklade så finns det goda möjligheter för den som önskar att sätta ihop en egen aktieportfölj. Det gör att ett investmentföretag bara kan undvika rabatt i sin värdering genom att över tiden visa att de tillför ett mervärde i sin förvaltning i förhållande till egen förvaltning av aktier. Ett investmentföretag som är noterat på Stockholmsbörsen har gjort analysen att mervärde enbart kan skapas via investeringar i onoterade bolag. Tanken är att investera i företag som de anser sig kunna hjälpa till utveckling för att senare kunna avyttra invest- eringen med en vinst, som kan återföras till de egna aktieägarna. För allmänheten låter en sådan strategi rimlig eftersom den typen av investeringar inte finns tillgängliga på annat sätt. En sparare som väljer att investera i en sådan aktie får därmed en exponering mot företag som de inte kan nå själva. Investering i och utveckling av onoterade företag kan också betecknas som en affärsverksamhet – på samma sätt som hedgefonder bedriver sin affärsverksamhet på de finansiella marknaderna – där förmågan hos ledningen att utveckla bolagen är avgörande för om strategin är lyckosam eller inte. För en småsparare behöver inte investmentföretagsrabatten vara ett problem eftersom den är prissatt på marknaden redan vid köpet av aktier. Dock tillför rabatten en extra osäkerhet eftersom den kan vara olika stor vid olika tillfällen vilket i sig kan skapa en rabatt. För investmentföretagen är rabatten däremot ett problem eftersom de inte kan nyemittera aktier för att expandera verksamheten. Ett bolag vars tillgångar värderas lägre än dess substansvärde kan inte emittera aktier eftersom varje ny krona som tillförs bolaget direkt värderas lägre. Det finns exempel på marknader där ett flertal investerare – oftast institutioner – har gått samman för att investera i t.ex. fastigheter. De har då valt att organisera sig i kommanditbolagsformen. Ett kommanditbolag är ett handelsbolag där åtminstone en delägare är obegränsat ansvarig för bolagets skulder (komplementär). Övriga delägare svarar då endast för sin insats (kommanditdelägare). Detta innebär att investerarna inte riskerar mer än det satsade kapitalet. Fördelen med denna form är möjligheten att fritt ange ramarna för verksamheten. För denna bolagstyp råder i princip avtalsfrihet. Investeringar i ett kommanditbolag är låsta och brukar vara tidsbegränsade till för att därefter upplösas. Kommandit- bolaget är inte heller öppet för nya investerare. De flesta så kallade riskkapitalfonder är i själva verket kom- manditbolag. Det förekommer också kommanditbolag som invest- erar i andra kommanditbolag som består av fastigheter. På så sätt kan kommanditbolaget avyttra ett bolag i stället för en fastighet och därigenom undvika stämpelskatten. 9.8.3Specialfonder som investerar i små och medelstora företag För många mindre företag som är noterade på Stockholmsbörsen eller andra börser är likviditeten i aktierna dålig. Det hänger inte bara samman med att företagen är små, utan det kan också bero på företagens verksamhet eller hur de för stunden uppfattas av mark- naden. Det finns också exempel på stora företag där likviditeten är dålig. Så kan fallet vara i aktier med stora dominerande huvudägare som inte avser att sälja sina aktier.38 Graden av likviditet i aktien kan också variera över tiden beroende på det allmänna börs- klimatet. För fonder kan det vara riskfyllt att investera i företag med dålig likviditet. Risken ligger i att aktier med låg omsättning kan vara svåra att avyttra när fonden så önskar. Dessutom har fondandels- ägarna i allmänhet rätt att när som helst få sina andelar inlösta vilket kan försätta fonden i en besvärlig situation om den inte kan avyttra sina innehav på ett enkelt sätt. Detta förhållande gör att många fonder avstår från att investera i mindre företag. Detta är inte bara ett problem för fonderna utan också för företagen som är beroende av att handel sker i deras aktier. Om fonderna inte kan investera i deras aktier utesluts en viktig kategori av placerare. Det gör att det kan vara svårt för mindre bolag att växa om kapitalanskaffning via börsen inte är en möjlig väg. Förklaringen till det är att ett företag vars aktie som har en dålig handel sannolikt får rabatt på sin värdering vilket gör det dyrare att 38 På engelska kallas det the free float. Vissa institutioner har i sina placeringsreglementen begränsningar uttryckta i det sammanlagda värdet på antalet aktier som handlas i ett särskilt bolag. Företag med låg andel fria aktier kan därmed vara uteslutna från institutionens möjliga placeringar. Vissa index tar hänsyn i sin viktning av företagen till hur stor andel av aktierna i ett företag som handlas kontinuerligt på marknaden. Därigenom kan en akties eventuellt dåliga likviditet värderas. skaffa nytt kapital. Ju högre värdering ett företag har desto billigare är det att emittera nya aktier för att få nytt kapital till verk- samheten. Om värdet på aktien är hög behöver företaget inte emittera så många nya aktier för att få in önskat kapital vilket reducerar utspädningen för de övriga aktieägarna. Om värdet på aktien är lågt krävs fler nya aktier för samma mängd kapital efter- som varje aktie har lägre värde. Det finns fonder som är specialiserade på att investera i små- och medelstora företag på börsen. Dessa har såvitt utredningen känner till inte några större problem med att hitta aktier trots att många mindre bolag har dålig likviditet. På marknaden finns det fonder som bara löser in sina andelar . Några hedgefonder löser in sina andelar enbart i slutet av varje kvartal. För att kunna lösa in sina andelar måste besked om det lämnas före kvartalsslutet. Skälet till det är att fonderna anser att deras strategier kräver en viss låsning av kapitalet. Dessutom minskar det behovet av administration. Det kan tänkas att fonder som riktar sig mot mindre bolag kan vara slutna till en del. Det bör dock finnas möjlighet att handla i fonden vid på förhand bestämda tidpunkter. Det bör heller inte vara för långt mellan dessa tidpunkter eftersom fondsparandet riktar sig till en vid krets och där preferenserna kan variera. Vidare är det svårt att på förhand bestämma hur länge ett kapital kan hållas låst eftersom oförutsedda händelser kan inträffa. Att säga en bestämd tidpunkt för hur länge en fond kan vara låst får bli en bedömning. Det går inte att med säkerhet hävda en exakt period. De flesta betraktar nog en horisont som en rimlig övre gräns för hur sällan ett fondbolag bör lösa in sina andelar. I avkastningsberäkningar brukar t.ex. användas som måttstock. Utredningens förslag: Mot bakgrund av investmentföretagens existens saknas det skäl att tillåta helt slutna specialfonder. Däremot får specialfonder vara delvis slutna. En specialfond måste dock vara öppen för inlösen av andelar minst en gång . Fonder skall på förhand ange vilka perioder andelarna kan lösas in. Skälen för förslaget: Investmentföretagen är i många avseenden att likna vid fonder. De har visserligen inga regler som är utformade som dem i lagen om värdepappersfonder men de har uttalade strategier för sin verksamhet. Dessutom måste de bl.a. kunna erbjuda sina andelsägare riskspridning för att kunna få sin speciella skattestatus. De följer också under de allmänna ekonomiska lagarna om riskhantering och riskspridning som medför en professionell förvaltning av kapital på ungefär samma sätt överallt. De noterade investmentföretagen i har också starka ägare med stora privata intressen i bolagen vilket gör att incitamenten för att sköta bolagen är goda. Rabatten i deras värderingar på börsen kan dock betraktas som en misstro mot att högsta möjliga avkastning alltid är vägledande för deras verksamhet. Rabatten medför också en del problem både för företagen och investerarna. För investerarna eftersom den innebär ett extra osäkerhetsmoment och för före- tagen för att den hotar deras verksamhet . Via de noterade investmentföretagen kan fondspararen emeller- tid få exponering mot investeringar mot både onoterade och not- erade företag. Investeringar i onoterade företag brukar ibland kallas . Det finns investmentföretag som inriktar sin huvudsakliga verksamhet i att investera i den typen av företag. Det gör att den som köper aktier i sådana investmentföretag också får en exponering mot den typen av investeringar. Ur fondspararens perspektiv kan en investering i ett invest- mentföretag mycket väl vara ett bra sparalternativ. Genom dessa investeringar når fondspararen en annan typ av placeringar som uppfyller de krav som en fondsparare kan ställa på den som förvaltar kapitalet. Det går alltså mycket väl att kombinera sitt fondsparande med sparande i investmentföretag. Det finns därför inte skäl att skapa särskilda specialfonder för ändamålet. En placering i ett investmentföretag kan således utgöra ett alternativ till fondsparande. Mot den bakgrunden finner utred- ningen inte skäl att förhindra bildandet av delvis slutna special- fonder. Det kan finnas goda skäl för fonder med olika typer av inriktningar att begränsa möjligheten till inlösen av andelar utan att det åsidosätter konsumentskyddsintresset. Hedgefonder kan t.ex. på grund av sina olika strategier föredra att begränsa uttag och insättningar. Det kan också tänkas finnas andra skäl till varför en fond vill vara sluten. Fonder som handlar på illikvida marknader eller i värdepapper där likviditeten kan vara ett problem kan kanske fungera bättre om de är slutna. Ett krav från myndigheternas sida bör emellertid vara att fond- spararen på förhand vet vid vilka tidsintervall fonden kommer att lösa in andelar och att avståndet mellan dessa inte är alltför stort. Skälet till det är att fondsparandet bör vara ett relativt likvit spar- ande med tanke på dess allmänna spridning. Inlåsning av kapital i perioder som är längre än är således inte lämplig för fond- sparandet som sparform. 9.8.5Riskkapitalfonder (entreprenörsfonder) Utredningens bedömning: Särskilda slutna fonder för investe- ringar i nystartade onoterade företag (entreprenörsfonder) är mindre lämpliga att hantera inom ramen för fondlagstiftningen. Skälen för bedömningen: I utredningens direktiv nämns rapporten – riskkapital till växande företag (N1999/4291/NL) författad av och (). Vidare anger direktiven att en väl fungerande riskkapitalförsörjning enligt regeringens mening är av stor betyd- else för att främja nyföretagande och tillväxt i små och medelstora företag. Utredaren ges mot denna bakgrund i uppgift att analysera om det finns behov av att skapa ytterligare förutsättningar för etablering av slutna fondföretag – i synnerhet för investering i riskkapital – och i förekommande fall ge förslag till lagstiftning. En annan uppgift som anges i direktiven är att i sammanhanget analysera de institutionella förutsättningarna för schablonbeskatt- ning av värdepappersfonder. Utredaren ges i uppdrag att noggrant analysera och värdera hur tillämpningen av existerande schablon- beskattningsregel skulle påverka nya former av värdepappers- fonder. skall eventuella risker med skatteundandragande redovisas i beaktande av regeringens fördelningspolitiska mål. I rapporten skriver och att risk- kapitalmarknaden för växande små företag inte riktigt fungerar. De anser att det finns ett rikt utbud på riskkapital men att det främst riktar sig till etablerade företag med betydande tillväxtpotential. Däremot saknas externt riskkapital i företagens tidigaste skede. Företag med nya, innovativa affärsidéer utvecklas inte fram till stadiet där försörjning av riskkapital inte längre utgör ett hinder. I rapporten lämnar de ett förslag på entreprenörsfonder som skall vara slutna värdepappersfonder särskilt inriktade på att invest- era i onoterade företag. Enligt rapporten kan sådana fonder för- bättra möjligheterna till kapitalanskaffning för bolag i tidiga faser. och vill skapa möjligheter för privata aktörer att starta dessa fonder och därmed ta hand om allmän- hetens sparande i onoterade bolag. Fonderna föreslås vara tids- begränsade varefter de skall upplösas och skiftas ut. En fond som har startat får inte utfärda nya andelar och inlösen av andelar får inte heller ske förrän fonden löses upp. Det skall enligt förslaget vara möjligt att i begränsad omfattning handla med andelar i fonden på en andrahandsmarknad under fondens löptid. Utöver förslaget om entreprenörsfonder föreslås förändringar i skattelagstiftningen. Skatten om på schablonintäkten som uppgår till föreslås slopas. Skälet till det är att skatten höjer avkastningskravet och att den anses olämplig eftersom beskattning sker trots att fonden i realiteten inte har några intäkter förrän den löses upp. Motsvarande skatt på invest- mentföretag, vid rapportens tillkomst uppgick schablonintäkten till , föreslås också slopad. och föreslår också ändringar i beskattningen av enskilda placerare så att samma regler skall gälla för indirekt och direkt ägande av onoterade aktier. Ur utredningens perspektiv finns det två frågor att behandla. Den första är om specialfonder är en lämplig form för investeringar i riskkapital såsom har beskrivits i rapporten. Den andra frågan utredningen skall analysera är hur schablonbeskattningsregeln i så fall påverkar sådana fonder och vad ett eventuellt undandragande kan få för effekter. I rapporten från och konstateras att det inom ramen för gällande lagstiftning går att skapa slutna nationella fonder med hjälp av undantagsregeln i 3 § lagen om värdepappersfonder. Däremot anser man i rapporten att skatte- lagstiftningen är utformad så att denna typ av fonder inte kommer till stånd. Ett borttagande av schablonbeskattningen skulle enligt rapporten bereda vägen för entreprenörsfonder. Företag som är i behov av riskkapital av det slag som diskuterats här är sådana som behöver relativt mycket kapital . Ofta handlar det om att framställa ny avancerad teknik där det kan ta år innan en eventuell produkt är klar för lansering på marknaden. Dessutom handlar det om en svår materia som få personer kan bedöma relevansen av. Kapital i denna typ av investeringar måste därför – som det konstateras i rapporten – också följas av kun- skaper i hur sådana här projekt bör styras. Det är alltså frågan om en specialiserad verksamhet. Det kan därför ifrågasättas om denna typ av verksamhet har något gemensamt med värdepappersfonder eller specialfonder. Visserligen bereds allmänheten via denna typ av fonder att få exponering mot en marknad som annars kan vara svår att nå. Det medför också möjligheter att diversifiera investeringarna på ytter- ligare ett tillgångsslag och därmed ta del av den avkastning som denna typ av investeringar kan erbjuda. Investeringar i onoterade bolag innebär dock som nämnts att fonderna är slutna , i rapporten nämns . Det är svårt att tänka sig att en fond kan – som det förefaller var tänkt i rapporten – attrahera kapital som skall vara tillräckligt för verk- samheten . Erfarenheterna säger att det är i princip omöjligt att bedöma behovet av kapital i tidiga risk- kapitalinvesteringar. är behovet grovt underskattat. Sanno- likheten är alltså stor att fonden kommer att behöva kapital även som den är stängd. Detta ytterligare kapitalbehov kan inte mötas genom nya investeringar eftersom den slutna fonden enligt förslaget inte skall få utfärda nya andelar. Att därtill förlita sig till att allmänheten skall skjuta till kapital i projekt som är nästintill omöjliga att bedöma, och där utfallet sannolikt blivit sämre än vad som förväntats är nog inte möjligt. Särskilt inte mot bakgrund av att de som investerat inte har motsvarande möjlighet att komma ur investeringen. Riskkapital- investeringar i tidiga faser är så pass svårbedömda och tålamods- prövande att det bör lämnas till erfarna investerare och förvaltare. Det är tveksamt om fondformen i sin allmänna utformning lämpar sig för denna typ av investeringar. Ett skäl till varför det är bra med entreprenörsfonder är att öka det riskvilliga kapitalet, särskilt till företag i ett tidigt skede av sin utveckling. När rapporten skrevs var sådana investeringar sällsynta. Därefter formligen exploderade riskkapitalmarknaden med en mängd nya och innovativa företag inom såväl teknologi som bio- teknik och andra branscher.