sou · GQB356d2 · 2003-01-01 00:00:00 — Jag anser att lagstift- aren inte bör sätta upp några speciella regler för hur hedgefonder skall kunna säljas till allmänheten. Däremot är regler om god information till investerarna och om transparens viktiga för att säkerställa att fondsparare kan bilda sig en uppfattning om vilken produkt de placerar i. Förslaget till reglering för specialfonderna med bl.a. redovisning av såväl eftersträvad som faktisk risk kan också tillämpas på hedgefonder. Härutöver kan bemyndigas att sätta ramar för risknivån i hedgefonder som vänder sig till allmänheten, t ex beträffande belåning och bruttoexponering för sådana fonder. Utredningen har föreslagit nya regler för svensk fondverksamhet. Dessa kan översiktligt delas in i två delar. Dels gäller det regler för värdepappersfonder vilka väsentligen vilar på EU-direktivet om ucitsfonder, dels gäller det regler för specialfonder där det funnits betydande utrymme för nationella överväganden. Båda delarna är i viss utsträckning en kodifiering av den faktiska marknadsutvecklingen, som ofta leds av krav från större institu- upphandlare av förvaltningstjänster (best practice). Gen- om att lagstiftaren använder sig av en mer modern och ändamåls- enlig syn på finansiella instrument och risk är det möjligt att hävda att konsumentskyddet stärkts som utbudet av attraktiva sparprodukter ökar och konkurrensen mellan fondförvaltarna skärps. Säkert kommer tiden – som alltid – att visa att vissa uppdate- ringar och ändringar av lagen behöver göras, liksom att praxis behöver fastställas och utvecklas inom vissa områden. Likväl anser jag att den föreslagna lagstiftningen lägger en god grund för den framtida utvecklingen av fondmarknaden. Utredningen föreslår att hedgefonder med en minsta investerar- insats understigande inte längre får säljas till all- mänheten annat än via fondandelsfonder. Ställningstagandet är enligt utredningen inte självklart. För och nackdelar med denna inskränkning diskuteras utförligt i utred- ningstexten. Jag har inga stora invändningar mot det resonemang som förs, men kommer till en annan slutsats. Enligt min mening bör hedgefonder även fortsättningsvis kunna säljas till allmänheten av följande skäl: Även småsparare bör ha tillgång till ändamålsenliga sparformer Utredningen diskuterar riskerna för att sparare kan förlora hela eller stora delar av sina investeringar i hedgefonder vars strategi och förvaltarkompetens de inte kan förväntas förstå. Detta är förvisso en reell risk, men enligt min uppfattning inte av sådan dignitet att det motiverar att utestänga småsparare från marknaden. Såväl teori som praktik visar att hedgefonder ofta på ett utmärkt sätt kom- pletterar traditionellt sparande, vilket understryks av den snabba tillväxten i hedgefonder i och internationellt. En vanlig kritik mot hedgefonder är att de vänder sig enbart till institutioner och förmögna privatpersoner. Det förefaller märkligt att befästa detta faktum via lagstiftning och därmed förbjuda sparare som saknar stort sparkapital att själva sätta samman ett effektivt och för dem ändamålsenligt sparande. Det uppstår en inkonsekvens mot regler kring andra sparprodukter Enligt utredningens förslag särskiljs hedgefonder från andra fonder, såväl andra specialfonder som ucitsfonder i sina möjligheter att vända sig till allmänheten. Grunderna för detta är tveksamma. Det finns inget som säger att den genomsnittlige hedgefonden skulle vara mer riskfylld än dessa. Tvärtom är det inte svårt att hitta inriktningar på dessa fonder vars risknivå väsentligt överstiger den i en typisk hedgefond. Risk för minskad konkurrens mellan olika förvaltningsprodukter Förekomsten av hedgefonder skärper konkurrensen i förvaltnings- sektorn. Det sker både genom att fler alternativ erbjuds spararen och genom att hedgefonder sätter ökat fokus på sambandet mellan prestation och avgifter. Utredningens förslag riskerar att minska denna konkurrens. De finansiella marknaderna – av vilka fondmarknaderna är en del – fyller vissa samhällsekonomiska funktioner. De kanske viktigaste av dessa är att slussa sparande till produktiva investeringar och att sprida risker effektivt så att kostnaden för att bära dessa minskar. Traditionellt fondsparande fyller båda dessa funktioner, men huvudsakligen den förstnämnda. Hedgefonder är mer inriktade på den sistnämnda och har också det förvaltningsmandat som möjlig- gör detta på ett effektivt sätt. Ett minskat inslag av hedgefonder riskerar att bidra till en mindre korrekt prissättning på de finansiella marknaderna vilket leder till mindre effektivt utnytt- jande av samhällets reala resurser och högre riskpremier för före- tagande. På två punkter delar jag inte utredningens analyser och förslag. Dessa är möjligheten för svenska fondbolag att bedriva individuell portföljförvaltning och möjligheten att tillhandahålla andelar i s.k. hedgefonder till allmänheten. En nyhet i ucitsdirektivet är att medlemsstater ges rätt att auktorisera fondbolag att, vid sidan av fondverksamheten, även förvalta värdepappersportföljer enligt särskilt uppdrag från enskilda investerare (individuell portföljförvaltning eller diskretionär för- valtning). Utredningen anser att det inte är förenligt med kon- sumentintresset att tillåta fondbolag att tillhandahålla även dessa tjänster. De intressekonflikter som kan uppkomma skulle sätta fondandelsägarna i en sårbar situation med små möjligheter att bevaka sin rätt. Om det i den svenska lagstiftningen om värdepappersfonder inte skulle införas möjligheter för svenska fondbolag att även bedriva individuell portföljförvaltning, skulle förmodligen bli ett av de få länder som inte möjliggör detta. Enligt min uppfattning skulle detta inverka menligt på konkurrensförutsättningarna mellan svenska och utländska fondföretag. Utländska fondföretag, inklu- sive de som ägs t.ex. av svenska banker, skulle inte kunna för- hindras att erbjuda denna tjänst till den svenska marknaden. De skulle därigenom få en konkurrensfördel gentemot svenska fond- bolag. Enligt min uppfattning innebär inte heller en möjlighet för svenska fondbolag att tillhandahålla individuell portföljförvaltning någon större skillnad vad gäller riskerna för intressekonflikter. kan sådana uppkomma vid t.ex. delegering av förvaltningen från ett fondbolag till ett värdepappersbolag. Finans- inspektionen bevakar i den löpande tillsynen riskerna för intresse- konflikter av alla olika slag mellan fondbolag och t.ex. värde- pappersbolag. Vad därefter gäller s.k. hedgefonder föreslår utredningen att andelar i sådana får säljas till allmänheten endast genom fond- andelsfonder, där varje enskild fond inte får utgöra mer än 20 pro- cent av fondandelsfondens förmögenhet. Det bör, endast om det föreligger mycket starka skäl, i lagstift- ning regleras vad som är lämpliga eller olämpliga finansiella pro- dukter för allmänheten. Den mer svårgenomträngliga och i vissa fall mer riskfyllda finansiella produkt som kan anses känneteckna sparande i hedgefonder, utgör enligt min uppfattning inte till- räckligt starka skäl för att begränsa allmänhetens möjlighet att spara i sådana fonder. De särskilda förhållanden som kännetecknar hedgefonder och sparande i sådana bör i första hand lösas genom tydligare och vidgade krav på information. Vad som ytterligare talar mot utredningens förslag är de avgränsningsproblem mellan specialfonder och hedgefonder som detta skapar. Dels kan det vara svårt att tillskapa en tillräckligt klar och tydlig legaldefinition av hedgefonder, dels kommer det i inspektionens tillämpning att bli svåra avgränsningsfrågor när det gäller att avgöra vad som är en specialfond och vad som är en hedgefond. Utredningen föreslår att andelsägarna efter begäran ska få sig till- sänt årsberättelser och halvårsredogörelser med information om vad som behövs för att man ska kunna bedöma en investerings- fonds utveckling och ställning. Detta är gott och väl men enligt min mening inte helt tillfredställande. Jag anser att andelsägarna automatiskt minst en gång ska få en förenklad information där det kortfattat, översiktligt och lätt- begripligt redogörs för utvecklingen i fonden och viktigare händ- elser i fondförvaltningen, som kan vara av betydelse för andel- sägarna såsom t ex utbyte av fondförvaltare. Denna redogörelse kan liknas vid den typ av information, som ska ges i det föreslagna informationsbladet innan försäljning. Den förenklade redogörelsen skulle kunna skickas ut exempelvis i samband med de lagstadgade utskicken av information om de totala kostnaderna för fonden. Särskilt yttrande av * Kärnan i utredningens arbete kan i starkt förenklade termer sägas ha varit att undersöka om fondbolagens förvaltningsuppdrag kan ges friare former och vidgas till att inbegripa fler tillgångsslag och fler finansiella strategier. Vårt uppdrag har i praktiken begränsats till att avgöra om detta kan ske inom ramen för den befintliga fondstrukturen given dels av ucitsdirektiven, dels av den svenska formen för rättslig relation mellan andelsägare och förvaltare/fond- bolag. Enligt min mening har vi löst denna uppgift på ett förtjänstfullt sätt. De ökade risker som är förenade med en friare förvaltning, har uppmärksammats. Lösningen som utredningen rekommenderat för att lindra de problem som kan komma att uppstå ligger väl inom ramen för den nuvarande strukturen på finansmarknaden och innebär att övervakningsuppdrag utökas. Jag står också i huvudsak bakom utredningens analyser och de förslag som presenteras i betänkandet. * Detta yttrande bygger på ett arbete av A-M. och P. , Värdepappers- fonder som placeringsform, rapport nr 18, and Program, (2001). Detta forskningsprogram har finansierats av i . Skälet till att jag ändå avger ett särskilt yttrande är att jag oroas över vad som inte står där. Utredningens förslag till lättnader i för- valtningsuppdraget bör rimligen leda till att mera kapital allokeras till fonderna. Det problematiska med detta är att den rättsfigur som den svenska fondlagen skapat i flera avseenden är till nackdel för andelsägaren. Särskilt gäller detta den fördelning av rättigheter, som det implicita kontraktet mellan andelsägare och fondbolag/ förvaltare ger upphov till. Dessa rättigheter är fundamentala och gäller dels rätten att påverka fondens skötsel, dels rätten att utöva de rättigheter – såsom rösträtten – som är förknippade med de tillgångar som fonden investerat i. i detta perspektiv hade det varit naturligt om utredningen noga utrett frågan om det nuvarande fondkontraktet i sig är ändamålsenlig ur ett rättighetsperspektiv. Så har också skett och utredningen fann då att inget av de länder den studerat, möjligtvis med undantag från , så konsekvent berövat andelsägarna sina rättigheter som . Trots det valde utredningen i detta delbetänkande att inte föreslå förändringar. Enligt min bedömning är detta otillfredsställande, inte minst mot bakgrund av att utred- ningen pekat på allvarliga intressekonflikter som finns inbyggda i den rådande fondstrukturen. Det är dessa aspekter som mitt yttrande söker belysa. Fondverksamhet väcker en rad komplicerade frågor av såväl juridisk som ekonomisk art. Den nuvarande regleringen av fond- erna kan inte sägas fullt ut beakta den allt större betydelse fonderna har fått som placeringsform. Inte heller berör lagstiftningen de konsekvenser för ägandet och ägarrollen som fondernas växande aktieinnehav aktualiserar. Något av ett dilemma uppkommer därför när de problem som fonderna genererar skall analyseras närmare. Det visar sig nämligen ganska omgående att de skär genom en rad olika rättsområden och i betydelsefulla avseenden är gemensamma med exempelvis aktiebolagsrätten utan att fördenskull kunna anknytas till den omfattande forskning som bedrivits i anslutning härtill. Det kan därför sägas vara implikationerna av en alltmer omfattande fondverksamhet och regleringen av denna verksamhet som skapar en rad komplicerade problem av sådan tvärsnitts- karaktär snarare än företeelsen som sådan. yttrande inskränker sig därför till att beröra vissa aspekter av fondkonstruktionen. För att kunna diskutera den nuvarande regleringen av värde- pappersfonder och dess ändamålsenlighet måste studieobjektet beskrivas närmare.1 Inledningsvis beskrivs därför i schematisk form den utveckling som lett fram till att det agentproblem som förknippades med aktiebolaget med spritt ägande accentuerats ytterligare genom att sambandet mellan ägande och risktagande saknas nu både på lednings- och ägarsidan. Detta är en konsekvens av fondlagen som utestänger andelsägarna från varje form av inflytande som fondbolagen saknar incita- ment att övervaka. På basis av detta analyseras därefter några frågeställningar som är särskilt intressanta för detta vidkommande. Vad för slags organ- iserad samverkan är det för det första fråga om och hur är rättig- hetsfördelningen mellan parterna utformad? Vilka intressenter är för det andra involverade i denna och vilka drivfjädrar skapar den nuvarande rättsliga regleringen av fondverksamhet? Från direkt till indirekt ägande Det traditionella rättsvetenskapliga sättet att se på aktierättens innehåll innebär att kapitalplacerare i utbyte mot satsat kapital får en medförvaltningsrätt i form av rösträtt och en andel i företagets vinst i proportion till antalet aktier. Aktieägarna disponerar i principiell mening alla rättigheter som medger användning och överlåtelse av bolagsegendom. All makt över bolaget och dess egendom kan därför härledas till aktierätten. Den rättighetsför- delning som skapas genom aktiebolagslagen återspeglar detta. Den rationella passivitet som följer av att ägarna av de stora bolagen med noterade aktier är många och okoordinerade är en spontan effekt hos marknaden. Aktieägandet är för de allra flesta inskränkt till en finansiell placering och en sparform bland andra. Placerare uppfattar tydligen också de befintliga styrningsmedlen som tillfredsställande för att de skall vara villiga att satsa kapital även om 1 I har mutual funds varit föremål för lagstiftares uppmärksamhet . Bland de policystudier som publicerats märks Securities and Exchange Commission, Report on the Public Policy Implications of Growth, H. (1966); Institutional Investor Study Report H. R. Doc. No. 64, 92d Cong. (1971) , A Study of , . 2274, 87th Cong. 2nd Sess (1962). Särskilt den sistnämnda studien citeras fortfarande ofta. rätten till inflytande om än inte de jure men väl de facto är elimin- erad.2 De amerikanska författarna beskrev ingående problematiken med den maktkoncentration som kan följa i spåren av aktieägarnas passivitet i förhållande till de större företagen i I avsaknad av kontrollägare kommer före- tagsledningen att få det bestämmande inflytandet över företaget. Alltsedan och Means har diskussionens vågor gått höga hur de i första hand ekonomiska problem som det passiva ägandet skapar bäst skall lösas. Den klassiska formuleringen av detta före- tagsteoretiska problem är hur den intressekonflikt som uppkom- mer i spritt ägda företag mellan ägare och ledning skall kunna övervinnas till aktieägarnas fromma.4 Det likaledes klassiska rätts- liga remediet är lojalitetsplikt. Genom det institutionaliserade ägandets segertåg har det direkta aktieägandet i företag kommit att ersättas av indirekta ägarformer.5 Dessa kan men behöver inte nödvändigtvis uppträda som passiva ägare. Allmänhetens intresse för fondsparande har inneburit att en ny finansiell intermediär – fondbolaget – har kommit att dominera marknaden. Fondlagen i sin nuvarande och av utredningen föreslagna kon- struktion skapar en rättsfigur som kan karaktäriseras av att andels- ägarna satsar riskkapital i utbyte mot en andel i fondens värde- ökning. Konstruktionen innebär att andelsägare avstår från den rätt till medinflytande över förvaltningen av det företag, i vars aktier fonden investerar och som enligt aktiebolagslagen normalt följer av rösträtten vid aktieförvärv.6 Denna rätt har i stället tilldelats fond- bolaget. I aktiebolagsrätten anses rösträtten vara en nödvändig om än inte tillräcklig betingelse för förverkligandet av rätten till avkast- 2Man kan i grova drag dela in företagets styrning i två kategorier, intern och extern. Med intern styrning avses sådan påverkan som sker inom ramen för befintliga ägarkategorier genom aktiv närvaro på ägarstämma, i styrelsearbete, nomineringskomittéer etc. Den externa styrningen utgår från de finansiella marknaderna och utgörs i allt väsentligt av hot om uppköp. A. och G. Means, Property (1932). Detta mer citerade än lästa arbete har gjort ett outplånligt intryck på förståelsen av aktiebolaget och aktiebolagsrättslig forskning även utanför . 4Beroende på ägarförhållandena kan lika gärna konflikten mellan majoritet och minoritet lyftas fram som den dominerande, se C. och P. , Aktiebolagets grundproblem, (2000). 5Utvecklingen kan illustreras av följande siffror. ägdes av de svenska börsnoterade aktierna direkt av hushållen. Motsvarande siffra var enligt uppgifter från SCB, Börsägandet, FM 20 . En stark drivkraft för denna institutionalisering av ägandet är fortfarande utformningen av skattesystemet. S. , Pensions and Passivity, 56 and Contemporary Problems 111 (1993). ning och därtill en viktig komponent i det knippe av rättigheter som konstituerar äganderätten till företag. I så måtto avviker andelsägande enligt fondlagen från den traditionella liberala före- ställningen om äganderätt där förvaltningsansvaret ligger hos den som satsar kapital. En så specialiserad rättighet som en andel i en värdepappersfond är långt mindre omfattande än aktieägande, men kan trots detta köpas och säljas på liknande sätt. Den kvardröjande frågan är i vilken mån aktieägandets övergång till andelsägande är samordnad med en övervakningsform som inte äventyrar andelsägarnas eko- nomiska intressen. Risken är överhängande att värdepappersfond- erna skapar nya intressekonflikter med åtföljande agentproblem genom en form av maktutövning med svagt stöd i faktiska ägar- förhållanden. Intressant nog innebär fondkonstruktionen i vårt land en parallell till den problematik som och Means poäng- terade. I spritt ägda företag tenderar makten att tillfalla bolags- ledningen, vilket innebär att den eftersträvade balansen mellan risktagande och makt rubbas. Med fonderna sker samma sak på ägarsidan, nämligen att de aktörer som i allt större utsträckning intar ägarrollen också saknar kopplingen till ekonomiskt risk- tagande. Värdepappersfonder kan alltså ses som ett betydelsefullt och tydligt urskiljbart steg i en spontan ekonomisk utveckling mot en placeringsform som är anpassad efter det passiva ägandets förut- sättningar. Till skillnad från aktieägare saknar dock en fondandels- ägare varje möjlighet att påverka dels i vilka tillgångar fonden investerar dels hur den egendom förvaltas som förvärvats för det av honom satsade kapitalet. I stället tillhandahåller staten en lagstift- ning som preciserar andelskapets närmare villkor och graden av investerarskydd. På motsvarande sätt som gäller för aktiebolag är fondbolag ålagda att allt beslutsfattande måste ske i andelsägarnas intresse, men övervakningen av fondverksamhet åvilar inte andels- ägarna utan . Fondlagen bygger i stor utsträckning på den engelska rättsfiguren unit trust. Liksom unit trust hänför sig den svenska fondformen till en öppen fond där andelsägaren när som helst kan lösa in sina fondandelar. Till skillnad från förebilden saknar fondlagen regler om en konstitution som anger den rättighetsfördelning som reg- lerar förhållandet mellan parterna. I stället utgör fondlagen, den aktuella fondens fondbestämmelser och i viss mån kontraktet mellan andelsägaren och fondbolaget grunden för rättsförhållandet mellan parterna. Av viss betydelse är också föreskrifter samt de riktlinjer som utfärdas av . Fondlagen utgår från att värdepappersfonder bildas på initiativ av ett fondbolag, som skall vara ett aktiebolag, efter att fondbestäm- melserna godkänts av . Översiktligt kan för- hållandet mellan de olika aktörerna beskrivas sålunda: Figur 1: Partsförhållandena i översikt. I centrum för analysen står värdepappersfonden som består av de finansiella instrument – huvudsakligen börsnoterade aktier – som fondförvaltaren investerat andelsägarnas tillskjutna medel i och som till fullo ägs av andelsägarna. Värdepappersfonden har en speciell juridisk konstruktion. Den kan inte förvärva rättigheter eller ta på sig skyldigheter. Andelar i en fond innebär därför ingen äganderätt till de bakomliggande tillgångarna. Inte heller kan fonden föra talan inför domstol eller någon annan myndighet. Att fondens tillgångar utgör en särskild avskild förmögenhetsmassa som sköts av ett förvaringsinstitut är naturligtvis i sig ett viktigt investerarskydd. Enligt fondlagen skall en bank eller ett annat kreditinstitut vara förvaringsinstitut. Alla medel som investeras i fonden blir en del av den särskilda förmögenhetsmassa som övervakas av förvarings- institutet som i sin tur står under tillsyn. Är fondbolaget ägt av en bank, vilket som regel är fallet, kan för- varingsinstitutet vara identisk med ägaren av fondbolaget. Detta bäddar för potentiella intressekonflikter t.ex. rörande avgiftssätt- ningen för de tjänster som förvaringsinstitutet utför, men innebär också en ökad risk vid fallissemang. Överhuvudtaget kommer fondlagen inte att skapa det avsedda investerarskyddet om för- varingsinstitutet och fondbolagets ägare är samma juridiska person eller har starka ägarband. Enskilda värdepappersfonder ingår inte sällan i stora pooler av fonder, centralt förvaltade av fondbolag. Det är därför inte helt rättvisande att enbart framhäva förhållandet mellan fondandels- ägaren och den enskilda värdepappersfonden eller mellan fond- andelsägaren och fondbolaget. Ett tredje och kanske viktigare för- hållande återfinns mellan fondandelsägaren och fondbolagets ägare. En fond som förvaltas av exempelvis ett fondbolag som ägs av , kan inte uppfattas som en i alla avseenden själv- ständig juridisk enhet. Det är snarare så att , som genom sitt fondbolag erbjuder andelsägande i olika specifika fonder, framträder som den egentliga motparten och vars anseende är avgörande för att vissa placerare väljer att placera i just dessa fonder. Fondlagens uppbyggnad innebär också att kommer att inta en mycket central och jämförelsevis aktiv roll. Genom att andelsägarnas möjligheter att påverka fondens verk- samhet eller inriktning är obefintlig, kommer inspektionen att i vissa fall att inta en ställning som har drag av motpartsförhållande gentemot fondbolag och fondbolagens ägare. Denna roll fram- träder tydligt närhelst en fond skall ändra inriktning eller läggas samman med en annan eller på annat sätt förändras. Det investerar- skydd som andelsägare erhåller kommer dels att vara beroende av hur fondbolagen utövar sin ägarroll dels hur inspektionen utövar sin övervakningsroll. Att avgöra om investerarskyddet är optimalt är därför svårt att bedöma. Utöver de bestämmelser i fondlagen som fastställer vissa av fond- bolagets förpliktelser skall det finnas fondbestämmelser som preciserar i vilka kategorier av fondpapper och andra finansiella instrument fondmedlen skall placeras. Det är fondbolaget som sköter hela förvaltningen och hyser kompetent personal för detta ändamål. Andelsägarna har inget inflytande över förvaltningen. Så har emellertid inte alltid varit fallet. gavs andelsägarna viss möjlighet att påverka skötseln av fondens till- gångar via sina representanter i fondbolagets styrelse. Denna skulle bestå av minst fem personer och andelsägarna eller deras intresse- sammanslutning skulle utse en ledamot för varje påbörjat tretal ledamöter. Resten av ledamöterna utsågs av fondbolagets ägare.7 I den nuvarande fondlagen saknar emellertid andelsägarna lag- enlig rätt att utse representanter i fondbolagens styrelse, utan dessa tillsätts av fondbolagens ägare.