sou · GQB356d2 · 2003-01-01 00:00:00 — Några skäl till varför denna för- ändring genomfördes redovisas inte annat än att fondspararna förmodades vara mer intresserade av kvalificerade förvaltartjänster än av inflytande Lagen tillåter dock enskilda fonder att införa regler för representation i styrelse för att tillgodose önskemål från de andelsägare som föredrar fonder med andelsägarinflytande. Som en direkt konsekvens av detta, har andelsägarna inte längre har något lagstadgat inflytande alls över av fonderna utan deras inflytande begränsas till att sälja sina andelar om de är missnöjda med verk- samheten.8 Men denna metod är förenad med betydande kostnader – eventuell realisationsvinst kan inte uppskjutas utan måste be- skattas – varför dess effektivitet i praktiken är begränsad. Det bärande skälet bakom lagändringen framgår inte klart, men tycks bestå i att berörda parter – fondbolag och bankinspektion (vars uppgifter nu sköts av ) – ansåg att det vara alltför administrativt betungande och kostsamt att hantera stäm- morna på vilka styrelseledamöterna utsågs.9 Detta argument är förståeligt och rimligt, men bortser från att andelsägarna 7Kravet på andelsägarnas styrelserepresentation ställdes högre för de nu avvecklade aktie- sparfonderna och allemansfonderna. För allemansfonderna krävdes att minst hälften av styrelseledamöterna skulle utses av andelsägarna. För dem gällde att styrelsen för fond- bolaget skulle bestå av minst sju ledamöter. Av dessa skulle flertalet (och bland dem ordföranden) väljas av en fondandelsstämma. Se 7 § SFS 1974: 931 respektive 13 § SFS 1983:890. 8Ds 1989:71 och prop. 1989/90:153. 9Ds 1989:71 s. 48. frånkänns en väsentlig komponent av investerarskyddet. Ur prin- cipiell synvinkel kan ifrågasättas om en sådan ensidig förändring av rättighetsfördelningen till fondbolagens fördel borde genomförts utan att andelsägarna kompenserades för denna försämring. kan efter tillstånd av lägga sam- man värdepappersfonder. Tillstånd lämnas med stöd av fondlagen om åtgärden kan anses förenlig med fondandelsägarnas intressen eller om placeringsinriktning och fondbestämmelser är likartade i den nybildade fonden. Sammanläggning förutsätter också att det inte framstår som olämpligt ur allmän synpunkt. En fond kan enligt samma lagrum också delas om det anses förenligt med fond- andelsägarnas intressen. När ett tillstånd av endera slag mottagits skall andelsägarna meddelas om detta. Det är först när Finans- inspektionen lämnat tillstånd som andelsägarna behöver informeras om förändringarna. Andelsägarnas värde av denna ex post informa- tion kan dock diskuteras. Genom att informationen ges först efter det att förändringen inträffat, berövas andelsägarna möjligheten att i förväg genom eget agerande (köp alternativt försäljning av andelar) kompensera sig för beslutet i fråga. Ur detta perspektiv vore det värdefullt att analysera hur en ordning som innebär att andelsägarna informeras innan föränd- ringen träder i kraft skulle kunna utformas. Vilka slags förändringar skall omfattas av ett sådant ex ante informationskrav och vilken tidshorisont bör gälla, är exempel på frågor som kan diskuteras. Betydelsen av transparens för en effektiv finansiell marknad kan inte nog framhållas och det förefaller rimligt att detta krav på transparens också bör gälla fondmarknaden. saknar andelsägarna i dessa förändringsfall varje form av inflytande och det är förenat med svårigheter att kon- trollera de ekonomiska effekterna av sådana förändringar. Enligt fondlagen har inspektionen ytterst sett att tillgripa en skönsmässig bedömning av om åtgärden kan anses förenlig med fondandels- ägarnas intressen. I realiteten kommer myndigheten i dessa fall att företräda andelsägarna gentemot fondbolaget. Huruvida detta är en lämplig ordning torde kunna sättas i tvivelsmål. Att dessa regler skulle försätta inspektionen inför kontroversiella ställningstagan- den förefaller inte särskilt sannolikt, men det kan inte uteslutas att övergripande samhällshänsyn i kritiska lägen skulle kunna ta över det renodlade partsintresse som borde styra detta beslutsfattande. Risken för och tvivel om inspektionens opartiskhet skulle kunna minska allmänhetens förtroende för placeringsformen. Det är dessutom så att inspektionens roll aldrig kan få karak- tären av renodlat partsföreträdarskap. Rollen som företrädare begränsas till de fall fondbolagen behöver denna genom att begära tillstånd för en viss förändring av verksamheten. Inspektionen kan exempelvis inte å andelsägarnas vägnar kräva upphandling av tjänsten som garantera lägsta möjliga av- gifter. Uppgiften är därför reaktivt snarare än aktivt bestämd Den berörda ändringsbestämmelsen i fondlagen illustrerar andelsägarnas svaga ställning. Investerarskyddet vilar nära nog ute- slutande på exit-möjligheten tillsammans med kravet att alla beslut som berör fonden skall vara förenliga med andelsägarnas intressen (lojalitetsplikten).10 Eftersom exit-möjligheten är starkt beskuren genom skattebestämmelser, kommer lojalitetsplikten att få en närmast exklusiv skyddsfunktion. Andelsägarna har själva ingen möjlighet att ta ställning till om en förändring är önskvärd eller inte. Denna bedömning förutsätts ske i samband med tillstånds- prövningen av . Fondbolaget och dess förvaringsinstitut skall enligt fondlagen handla oberoende av varandra och uteslutande i andelsägarnas intresse. Lojalitetsplikten omfattar även utövandet av rösträtten i de företag fonden investerar i. Detta är även en naturlig följd av att andelsägarna saknar rätt att utse ledamöter i fondbolagens styrelser och att rösträtten tillkommer fondbolaget. Andelsägarna kunde fram till lagens revidering 1991 utöva ett visst inflytande över dessa frågor via sitt lagenliga inflytande i fond- bolagets styrelse. Ur den enskilde aktieägarens perspektiv innebär det normalt sett ingen uppoffring att avstå från rösträtten utan kan beskrivas som en anpassning av äganderätten som både är naturlig och följdriktig sett ur enskilde placerares perspektiv.11 Genom fonderna optimeras deras ekonomiska nytta av aktieinnehav genom , Exit, Voice and Loyalty: Responses to Declines in Firms, Organizations and States (1970). Demsetz, Toward a Theory of Property Rights, 57 13 (1967). diversifiering och låga transaktionskostnader även med ett litet kapital. Ur det enskilda bolagets synvinkel ser problematiken annorlunda ut eftersom en stor ägarandel kan bli maktmässigt oklar. Genom fonderna sugs latent makt upp som inte kan utnyttjas av dem som tillskjutit kapitalet, dvs. Men denna makt försvinner inte utan absorberas av andra aktörer. Flera möjligheter står här till buds. En innebär att övriga kapitalägare får mer makt genom att deras rösträtter ges ett proportionellt sett högre värde. En annan är att företagsledningen utnyttjar den residuella makt som de passiva ägarna skapar. En tredje består i att fondbolagens ägare verkligen utnyttjat makten enligt sina egna intressen. En fjärde innebär att fondbolaget utnyttjar den makt som rösträtterna erbjuder i andels- ägarnas intressen för att maximera avkastningen. Av skrivningen i fondlagen att döma är det endast den sistnämnda möjligheten som är förenlig med lagstiftningens ändamål. Följdes lagen på detta sätt skulle en överföring av rösträtten från andelsägare till fondbolag vara till fördel för andelsägarna. Den totala övervakningskostnaden minskar om en aktör (fondbolaget) specialiserar sig på övervakning och utför denna uppgift för mångas räkning i stället för att varje andelsägare var för sig skall övervaka. Det förefaller emellertid inte särskilt realistiskt att fondbolaget tar på sig uppgiften att övervaka skötseln av företag uteslutande i andelsägarnas intresse. Andra ägargrupper med bättre eller sämre förutsättningar till övervakning kan nämligen som följd av fond- bolagens aktiva ägande avstå från denna uppgift. Detta skapar ett snålskjutsproblem. Tar en enskild fond på sig denna uppgift, kom- mer kostnaden att belasta andelsägarna som finner att de kan köpa fondens underliggande aktier billigare på marknaden än vad de andelarna kostar om hänsyn tas också till avgiften. Alternativt kan motsvarande fondandelar köpas av ett annat fondbolag som inte av- sätter resurser åt övervakning och som därigenom kan ta ut en lägre avgift från sina andelsägare. Den övervakande fonden konkurreras då ut och övervakningen upphör. Aktivt ägande kan därför anses strida inte bara mot fondledningens skyldighet att agera i andels- ägarnas intresse utan även mot deras skyldighet att agera i sina ägares intressen. Fondbolaget skall enligt fondlagen vara ett aktie- bolag och kravet på att bereda sina ägare maximal vinst är därför framträdande. som makten koncentreras genom att kapitalet kanaliseras till och genom fonder råder alltså en form av oklarhet ifråga om hur den latenta makten kan och bör användas.12 Även fonderna lyder därför under de ekonomiska lagar som skapar incitament till passivitet. Detta skapar sina speciella kont- roll- och styrningsproblem, ännu i allt för hög grad obearbetade och analyserade. I takt med att värdepappersfondernas ägarandel ökar kommer förr eller senare en brytpunkt där de ägarkategorier som har så stora direkta innehav att de kan motivera övervaknings- insatser att ställas inför frågan om det är ekonomiskt rationellt att genomföra dessa insatser.13 Detta förutsätter att fondandelsägare och fondbolagets ägare till övervägande delen har samstämmiga intressen och att den kontroll- och övervakningsfunktion som utövas av fondbolagets ägare är adekvat ur placerarkollektivets Så behöver det givetvis inte vara.14 Slutsatsen blir att de övervakningsproblem som kan förknippas med aktiebolaget inte får någon lösning genom fonderna. Även om ägandet koncentreras, leder det inte med någon automatik till att övervakningsinsatserna intensifieras. Ett sätt att avhjälpa detta vore att öka de lagstadgade kraven på offentlighet kring vilka över- väganden som ligger till grund för fondbolagens maktutövning respektive medvetna passivitet. Ett minimikrav skulle kunna vara att fonder som når ett visst minsta innehav av röster och kapital i ett enskilt bolag avkrävs en tydlig ägarförklaring som inte bara innefattar vaga målangivelser. Åläggs varje fond en sådan förklaring kan potentiella andelsägare även välja fond med hänsyn taget till hur eventuell makt kommer att utövas. Dessutom skulle fondernas verksamhet kontinuerligt kunna göras till föremål för debatt och kritisk granskning. 12Detta har analyserats i A-M , Fondbolagen- de ovilliga och olämpliga ägarna, Ekonomisk debatt, 29 (2001). 13Den intressanta följdfrågan blir vilka ekonomiska incitament som förmår kontrollägare att företa dessa övervakningsinsatser, se och (2000). 14Sammanslagningen av de båda företagen utgör ett bra exempel på motstridiga intressen. Fondbolagen valde praktiskt taget genomgående att stödja fusionen medan andelsägarna, enligt en opinionsundersökning utförd av Aktiespararna motsatte sig den. Avslutningsvis kan framhållas att konstruktionen av den svenska fondlagen inneburit att fondbolagen kommit att uppträda som en finansiell intermediär med uppgift att sammanföra företag och ägare. Denna intermedieringsfunktion har i praktiken fått till följd att en av de tre rättigheter som normalt förknippas med ägandet av en aktie, nämligen rätten till medinflytande genom utövande av rösträtt vid bolagsstämma, överförts till intermediären. Ägandet har därigenom splittrats mellan andelsägare som tillskjutit kapital och fondbolaget som förvaltar kapitalet I svensk rätt finns inget krav på fond. Fond- lagen har anammat vissa delar av den engelska fondkonstruktionen unit trust, men lagstiftaren har valt att bortse från den rättig- hetsfördelning som följer av den synnerligen komplexa trusten. För unit trust finns det klart utkristalliserade regler om rättighets- fördelningen mellan placerare och de förvaltande organen. Denna återfinns huvudsakligen i reglerna om institutet trust samt bestäm- melserna i ifrågavarande trust deed. Följden av att man utgått från unit trustinstitutet utan att beakta de bakomliggande rättsför- hållanden för denna fondform har skapat anomalier i rättighets- fördelningen i den svenska fondstrukturen, vilket i sin tur skapar en osäkerhet om fondmarknadens villkor. Argumenten för en reformerad fondstruktur kan flerfaldigas. Till att börja med är det viktigt att ha en associationsform som faktiskt avspeglar den rättighetsfördelning som lagstiftaren åsyftar. Fondlagen ger i sin nuvarande skepnad andelsägarna små möjlig- heter att övervaka sin placering och det finns inget i dess rättighets- fördelning som garanterar dem inflytande eller form av kontroll såsom andelsägarstämma eller bolagsstämma. Det finns heller ingen rättslig ansvarsfördelning mellan förvaltarorganen med ett inbördes kontrollansvar. Fondbolagen kan dessutom efter tillstånd av praktiskt taget utan förvarning förändra eller lägga ner en fond och föreslås nu också kunna delegera en del av verksamheten på någon annan. har givits den övervakande roll som andelsägarna borde ha. Fondkonstruktionen skapar också intressekonflikter som ligger inbyggda i fondindustrins ägarstruktur. Fondlagen är inte anpassad till dessa förhållanden och saknar därigenom effektiva redskap till att begränsa de intressekonflikter mellan andelsägare, förvaltare, fondbolagens ägare och förvaringsinstitut, som uppkommer i fond- verksamheten. En möjlig väg vore att införa associationsformen investment- bolag med variabelt aktiekapital, s.k. investeringsbolag. Fonden skulle i så fall bli en juridisk person och andelsägarna aktieägare med direkta anspråk på de rättigheter som aktierätten normal är förbunden med. Denna form för fondsparande är den dominerande i USA.15 Den associationsrättsliga strukturen på fondkontraktet är också vanlig i Genom en sådan fondform skulle bättre kontroll- och styrnings- möjligheter erhållas, som många av de intressekonflikter som uppkommer i det nuvarande systemet kan undvikas. Andels- ägarna blir i stället aktieägare med möjlighet till direkt inflytande i bolagets förvaltning, möjlighet att tillsätta ledamöter i styrelsen samt möjlighet att avsätta styrelsen. Den befintliga strukturens inbyggda intressekonflikter har upp- märksammats av utredningen, men den valde att ändå inte föreslå några förändringar i detta avseende med argumentet att detta skulle kräva långtgående förändringar i den svenska aktiebolagslagen. Argumentet är begripligt, men knappast tillräckligt för att avstå från att föreslå en förändring i kontraktstrukturen. Dessa s.k. investeringsbolag hade nämligen, såsom fallet är i de europeiska länder där dessa fondformer förekommer, kunnat regleras i särskild lag. Ett alternativ är att utredningen undersöker vilka andra möjlig- heter som föreligger för att stärka andelsägarnas inflytande och undvika intressekonflikter. Spontant framstår två vägar som fram- komliga. Den ena består i att tillåta andelsägarna byte av fond utan att uppkomna realisationsvinster behöver beskattas. Exit-möjlig- heten blir därigenom mera effektiv och förutom att detta stärker andelsägarnas rättigheter ökar konkurrensen på fondmarknaden. 15 Lagstiftningen kräver inte uttryckligen detta, men utgår ifrån att de karakteristika för beslutsfattande i olika bolagsorgan som aktiebolagsformen har också appliceras på fonderna. skall finnas som övervakar fondens skötsel och de avtal som fonden ingår med förvaltare och utomstående leverantörer av transaktionstjänster. Styrelsen utses genom val av andelsägarna som också beslutar om större förändringar i fondens verksamhet och inrikt- ning. Lagstiftningen är federal och övervakas av Securities and Exchange Commission (SEC). I lagtexten benämns mutual funds open- ended investment funds. publicerades en betydelsefull rapport om fonderna och dess uppbyggnad i formellt hänseende, se Division of , Commission, Protecting Investors: A Half Century of Regulation (1992). Den andra möjligheten består i att andelsägarnas ställning i fond- bolagens styrelser stärks. Hur detta exakt skall gestalta sig, återstår att undersöka, men en lagreglerad breddning av fondbolagens styr- elser förefaller rimligt. Härvidlag bör det noteras att andelsägarna i länder som och , som i likhet med valt den kontraktsrättsliga formen, garanterats lagstadgad representation i styrelsen. Även som valt föreningsformen, ger andels- ägarna, via syrelserepresentation, ett större inflytande över fonden än vad som är fallet i . Att andelsägarnas ställning stärks är viktig inte minst mot bak- grund av att utredningen föreslår att fondbolagens skyldighet att tillsända samtliga andelsägare relevant information ersätts med en skyldighet att tillsända de andelsägare som så önskar denna informa- tion. Denna föreslagna minskning i informationsplikten, som infördes som en kompensation för att fondbolagen givits ett friare förvaltningsuppdrag vilket bl.a. annat medgav investeringar i derivatinstrument, är allvarlig. föreslås en ytterligare vidgning av investeringsmöjligheterna parallellt med att informationskravet reduceras. Även om andelsägarna med den föreslagna formul- eringen inte berövas sin rätt till information, har de berövats rätten till automatisk information – för att få sådan måste de nu göra en aktiv insats.