sou · GQB3104 · 2003-01-01 00:00:00 — Den andra punkten avser intressekonflikter som finns mellan fondandelsägarna och fondbolagen i varje fondbolag. Ett exempel som IOSCO nämner är bland annat olika intressen vid avgifts- sättning och för kostnader som debiteras fonderna. Andra intresse- konflikter i detta sammanhang som både nämndes i delbetänkandet och av IOSCO är de som uppstår vid utformandet av optionsprogram för förvaltare eller av nya fondprodukter. Ett sådant exempel på konflikt som nämndes i betänkandet var att kortsiktiga vinststrävanden i fondbolaget kan utveckla nya populära fondkategorier som inte nödvändigtvis behöver generera högre avkastning för fondandelsägarna.2 I kapitel 6 diskuterades också vad som är andelsägarnas intresse och det redogjordes för marknadsmekanismer som motverkar intressekonflikter.3 Det nämndes att incitamenten för fondbolagen att tillhandahålla bra produkter och att tillvarata fondandelsägarnas intresse är goda. som ger rating och jämförelser till investerarna bidrar också till att andelsägarnas intresse sätts i främsta rummet. Därtill kommer också medias omfattande bevakning av fondindustrin. De finansiella koncernerna utsätts också av kunderna för ett starkt tryck om att hålla isär bankernas och värdepappersbolagens 2Se sid 251-252 i delbetänkandet. 3Se sid 263-265 i delbetänkandet. Intressekonflikter och andelsägarnas inflytande olika funktioner internt. Fondandelsägarna är dock små kunder var och en för sig varför det kan vara svårt för dem att hävda sin rätt. Fondbolagen är å andra sidan mycket beroende av fondandels- ägarnas förtroende för att dra till sig och behålla kunder. De har således starka incitament för att hantera intressekonflikterna professionellt. Utredningens förslag: Fondbolaget skall upplysa sina fondandelsägare om de avtal som ingåtts med närstående. Fondbolagen skall också upplysa sina fondandelsägare om sina ställningstaganden i ägarfrågor och investeringsbeslut där intressekonflikter kan finnas. Upplysningarna skall lämnas i årsberättelsen. Skälen till förslaget: Risken för de intressekonflikter som utred- ningen har beskrivit rörande investeringar och ägarfrågor finns i en stor del av fondsparandet. De fyra stora bankerna, vars fondbolag dominerar fondmarknaden, har andra verksamheter som kan komma i konflikt med fondbolagens agerande. Det finns också ett antal större värdepappersbolag som har en omfattande finansiell verksamhet med t.ex. företagsfinansiering vid sidan om ägandet av ett fondbolag. I lagen finns inte några krav på att fondbolaget behöver informera fondandelsägarna eller om i vilken omfattning närstående transaktioner görs. De bestämmelser som finns rör transaktioner som utförs av anställda i fondbolaget. I de föreslagna uppförande- och sundhetsreglerna anges att fondbolaget skall undvika intressekonflikter. Någon informationsplikt om närstående transaktioner återfinns dock inte ens i Finansinspek- tionens föreskrifter. Information om närstående transaktioner behandlas dock i branschpraxis.4 I Fondbolagens Förenings etiska riktlinjer för fondbolag anges att fondbolagen vid val av affärs- partner skall vinnlägga sig om att denne är seriös och att mellan- havanden görs på strikt marknadsmässiga villkor. Av särskild vikt är att avvikelser från sådana villkor inte sker vid handel, teckning av emissioner m.m. där närstående värdepappersinstitut medverkar. 4 Fondbolagens Förenings Etiska riktlinjer för fondbolag, senast ändrad . Intressekonflikter och andelsägarnas inflytande samma sätt skall fondbolaget, enligt de etiska riktlinjerna, uppge i vilken omfattning fonderna placerat i aktier m.m. i ett bolag i sam- band med en börsintroduktion o. dyl. som hanteras av ett när- stående värdepappersinstitut. Fondbolaget skall också offentliggöra hur stor del av handeln med finansiella instrument som skett genom ett sådant institut. Fondbolag som ingår i finansiella koncerner kommer under varje verksamhetsår att fatta beslut i situationer där det finns inbyggda intressekonflikter. Sådana frågor bör särskilt uppmärksammas i fondbolagens årsberättelser över fondernas verksamhet. I ägar- och placeringsfrågor där intressekonflikter finns bör fondbolaget redo- göra för hur de har agerat och vilka övervägningar som ligger bakom beslutet. På samma sätt bör fondbolaget redogöra för sina beslut i frågor som rör fusioner och uppköp. I en del fall kan informationen exempelvis vara kvantitativ genom att t.ex. ange i hur många av koncernens emissioner som fondbolaget har deltagit. En typisk intressekonflikt är när fondbolaget väljer att lägga en stor del av sina affärer i ett närstående värdepappersbolag. Det kan då ifrågasättas om det ligger i fondandelsägarnas intresse att fond- bolaget begränsar sitt handlingsutrymme. Genom att istället handla med olika värdepappersbolag kan fondbolaget inhämta information om olika värdepapper och därmed rimligen förbättra informations- flödet. Det behöver dock inte bara vara till nackdel att handla med närstående. Fondbolag kan välja att arbeta med ett fåtal utvalda aktörer där närstående kan vara en viktig informationskälla. Ett annat skäl till att handla med flera olika värdepappersbolag är att kostnaden för transaktioner torde lättare kunna hållas låg. Det motsatta kan dock också gälla. Fondbolaget kan via bra kontakter med närstående institut förhandla sig till låga avgifter för transaktioner. För att undanröja eventuella tvivel om hur transak- tionskostnaderna används är det dock lämpligt att fondbolaget redovisar i vilken omfattning courtage betalas ut till närstående institut. Som nämnts finns en sådan rekommendation med i Fond- bolagens Förenings riktlinjer och enligt uppgift är denna rekommendation på väg att tas in i före- skrifter. Även andra avtal som fondbolaget har med närstående bör redovisas till fondandelsägarna. Exempel på sådana avtal kan vara kapitalförvaltningsuppdrag. Här är det inte meningen att avslöja villkoren i avtalen utan syftet är att fondandelsägarna skall informeras om vilka avtal som finns med närstående företag. Intressekonflikter och andelsägarnas inflytande En närliggande fråga är förekomsten av s.k. soft commission. När fonderna handlar värdepapper betalar de courtage för utförd transaktion. Vanligt är dock att fonderna för detta courtage också får analystjänster av mäklarfirman. Det kan exempelvis vara köp- och säljråd i enskilda värdepapper, branschanalyser eller analyser över den ekonomiska utvecklingen, s.k. makroanalyser. Denna typ av tjänst är alltså inte en utförd transaktion utan snarare ett säljstöd för mäklarfirman. Det kan därför ifrågasättas om dessa tjänster skall betalas med transaktionsavgifter. Mer naturligt vore att belasta fondbolaget för denna typ av tjänst som en del av förvaltnings- avgiften. På marknaden är dock analystjänster som en del i säljstödet så vedertaget – inte bara i utan även internationellt – att fond- bolagen inte kan nekas ta emot denna tjänst som en del av transak- tionskostnaden. Fråga har dock väckts om var gränsen går mellan information som är att beteckna som en del av transaktionen och andra analys– och informationstjänster. Ett vanligt exempel som nämns på tjänster där gränsen över- skrids är när mäklarfirman betalar mer allmänna informations- tjänster som en Reuterskärm. En sådan tillhandahåller all form av ekonomisk information och för ändamålet relevanta nyheter. Tjänsten ges i en terminal och mottagaren betalar leverantören via abonnemang. En mäklarfirma som fonden gör affärer med skulle kunna åta sig att betala denna informationstjänst som en del i firmans analystjänster. Fondbolaget skulle således betala för tjänsten indirekt via courtaget till mäklarfirman. Sådan information är så pass allmän att den inte kan anses vara lämplig att motta som en del av courtagekostnaderna. Ett annat exempel är analyser som kommer från ett bolag som inte tillhandahåller transaktionstjänster. Det kan vara specialiserade firmor som levererar kvalificerad analys och som kan ta betalt för den utan att behöva tillhandahålla andra tjänster. En sådan analystjänst skulle också kunna betalas av en mäklarfirma som en service till fondbolaget. Eftersom huvudregeln måste anses vara att fondbolagen själva skall själva stå för analyskostnader via den förvaltningsavgift de tar ut, bör heller inte denna typ av kvalificerad analystjänst kunna belastas fonden indirekt via transaktions- avgifter. Intressekonflikter och andelsägarnas inflytande I USA5, och en del andra länder regleras soft- commission eller soft-dollar som det ibland kallas. I anses det inte vara otillåtet att motta analyser från mäklarfirmor som en del av courtaget. Bevisbördan ligger dock hos förvaltaren som måste kunna visa att tjänsterna är relevanta för specifika investerings- beslut och att värdet av den står i relation till det courtage som betalas. Det medges att gränsen mellan vad som är tillåtet och förbjudet är glidande men att det är upp till omdömet hos för- valtaren att bedöma vad som är rimligt att betala med courtage och inte. Som exempel nämns att ibland kan det vara nödvändigt att dela upp kostnader för tjänster. Hårdvara som tillhandhålls av en mäklarfirma som innehåller både analystjänster och administrativa tjänster får t.ex. inte till fullo betalas via soft-commission. Förvalt- ningsbolaget förväntas här betala för den administrativa delen av tjänsten med egna medel. Den amerikanska inställningen till analyser som kommer från tredje part är också restriktiv. Transak- tionskostnader får betalas enbart till mäklarfirmor för deras analys men i vissa fall kan undantag medges när analyser från tredje part går via mäklarfirman. Meningen är inte att kringgå förbjudet att betala för tredje parts analys utan i vissa fall kan det vara befogat. Det hänger samman med hur den amerikanska värdepappersmark- naden är organiserad. har i sina föreskrifter ställt krav på att kostnader som i fonden betecknas som courtage men likväl – förutom ersättning för genomförande av själva affärstransaktionen – även inkluderar ersättning för andra tjänster såsom rådgivning, analys o. dyl. (soft commission) skall detta redovisas särskilt.6 Förekomsten av soft-commission som inte hänför sig till analys- tjänster är sannolikt inte så stor ställt i relation till hela fond- sparandet. Det är dock ett tvivelaktigt sätt att behandla fondspar- arnas medel. En informationsplikt är således inte tillräcklig enligt utredningens mening. Utredningen har övervägt att i lag förbjuda soft-commission som inte kan anses vara hänförlig till normala analystjänster från mäklarfirmor. Gränsen för vad som är normalt och inte är dock svårdefinierbart varför en reglering blir otydlig. Utredningen anser emellertid att frågan bör uppmärksammas vid tillsyn och inspektionen de bör kunna ingripa när soft-commission 5Se Section 28(e) of the Act of 1934 attachment B och Attachment A Act Rel. 23170 (Apr. 23, 1986). 6FFFS 1997:11 7 kap. 1 § 24. Intressekonflikter och andelsägarnas inflytande används på ett godtagbart sätt. Möjligen går det att via föreskrifter reglera användandet. Andra potentiella intressekonflikter uppstår vid utformandet av eventuella bonussystem för förvaltarna. Dessa kan – som beskrivits i delbetänkandet7 – felaktigt utformade vara till nackdel för fond- spararna. Utredningen har övervägt att även dessa avtal skall redovisas i fondernas årsberättelser men en sådan reglering får ingen större effekt. Flertalet av fondbolagen delegerar förvalt- ningen till kapitalförvaltare och en reglering skulle inte träffa dessa. Det ligger dock i fondandelsägarnas intresse att fondbolagen bevakar denna fråga i samband med upphandling av förvaltnings- tjänsten. De föreslagna bestämmelserna tillsammans med Finansinspek- tionens allmänna befogenhet att ingripa mot dem som står under inspektionens tillsyn bör ge fondandelsägarna ett tillfredställande skydd mot att fondbolaget missbrukar sin relation till närstående bolag. Ett konkret sätt att komma till rätta med intressekonflikter är att ge fondandelsägarna inflytande i fondverksamheten. De kan då själva bevaka situationer där intressekonflikter uppstår och agera därefter. Att ge andelsägarna inflytande har diskuterats men någon konkret ordning för deras inflytande finns inte i gällande lagstiftning. I huvudsak har olika former av andelsägarnas inflytande be- handlats i utredningens delbetänkande kapitel 6 I andelsägarnas intresse och i kapitel 10 Associationsrättsliga fonder. I dessa avsnitt finns en hel del skrivet om problematiken i frågan men inga tydliga ställningstaganden är gjorda. särskilda yttrande behandlar också frågan ingående. Frågan om inflytande för fondandelsägarna innehåller egentligen två dimensioner. Den ena är att fondbolagen har möjlighet att utöva den makt som fondandelsägarnas tillgångar medger. Makten tillhör således inte den som har satsat kapitalet. Utredningens uppdrag är att ta ställning till om detta förhållande bör ändras och lämna förslag som gör att makten inte missbrukas. Den andra dimensionen är att ett stort kapital som företräder i huvudsak 7 Se sid 252 i delbetänkandet. Intressekonflikter och andelsägarnas inflytande passiva ägare inte kan förutsättas ta sin ägarroll på allvar, vilket är ett samhällsekonomiskt problem. Den senare frågan har egentligen inte tagits upp i direktiven men utredningen har ändå berört den.8 Slutsatsen i delbetänkandet är att ägarstyrningsproblem som uppkommer med institutionellt kapital inte enbart rör fondmarknaden utan frågeställningen är lika relevant för allt institutionellt kapital. Utredningen ser gärna att frågan behandlas i fortsatta arbeten och i ett sådant sammanhang bör då fondbolagens ägarfrågor diskuteras. Den första dimensionen av frågan som mer berör fondandels- ägarnas möjlighet till direkt inflytande i fondbolagens ägarutövning behandlas i det följande. 5.5Konkreta möjligheter för andelsägarnas inflytande Utredningens bedömning: Ett borttagande av kapitalvinst- beskattning vid fondbyte skulle ge fondandelsägarna en bättre möjlighet att visa vad de anser om fondbolagens agerande. Skälen för bedömningen: De olika möjliga lösningar för ett ökat inflytande som diskuterats i utredningens delbetänkande är: direkt inflytande via andelsägarstämmor, indirekt inflytande (andelsägarna utser styrelseledamöter, t.ex. på en andelsägarstämma), oberoende styrelseledamöter i fondbolaget (inte utsedda av andelsägarna, men fristående från fondbolaget och dess ägare – rekommendation från ), associationsrättsliga fonder (bolagsstämma), tydlig information (ägarpolicy) och borttagande av kapitalvinstbeskattningen vid fondbyte gör det enklare att visa sitt missnöje. Det redogjordes i delbetänkandet för att erfarenheterna av andels- ägarstämmor inte är så goda. Få andelsägare deltog på stämmorna och de var både kostsamma och administrativt betungande. Efter- som deltagandet var lågt kan det också ifrågasättas om de som deltar verkligen är representativa för alla delägare i fonden. Liknande erfarenheter har gjorts utomlands. 8 Se kapitel 6 s.272 ff i delbetänkandet SOU 2002:56. Intressekonflikter och andelsägarnas inflytande någon form av direkt ägarinflytande anser utredningen inte vara lämpligt eftersom deltagandet med största sannolikhet är för lågt. Situationer kan uppstå där en liten minoritet av andelsägarna röstar för ett kapital som har avgörande inflytande i något bolag. Denna situation är inte önskvärd eftersom det kan leda till missbruk. Utredningen är heller inte positiv till ett indirekt inflytande via särskilda styrelserepresentanter som tar tillvara fondandelsägarnas intressen. Skälet till det är att det lätt medför identitetsproblem. Skall dessa uteslutande ta tillvara andelsägarnas intressen och därmed vara helt undantagna aktiebolagslagens krav? Skulle det i sin tur då innebära att övriga styrelseledamöter inte behövde bekymra sig om andelsägarnas intressen? I stället för att ställa särskilda krav på enskilda ledamöter anser utredningen att det är lämpligare att ställa likvärdiga krav på alla styrelseledamöter. Enligt de nya bestämmelserna i ucitsdirektivet ställs större och mer specifika krav på styrelseledamöterna i fondbolagen än vad som har varit fallet. Styrelseledamöterna skall ha gott anseende och tillräcklig erfarenhet, även i fråga om den typ av fondföretag som bolaget förvaltar. När de tidigare andelsägarrepresentanterna avskaffades i och med införandet av lag om värdepappersfonder framhävdes just att fondbolaget skall handla uteslutande i delägarnas gemen- samma intresse och att bolaget därför är skyldigt att tillvarata andelsägarnas intresse också när det gäller att företräda fondens aktier. har också tagit in i sina rekom- mendationer att fondbolagen bör utse oberoende styrelseledamöter som är fristående från ägarnas övriga intressen. Någon ytterligare reglering utöver nya ucitsdirektivet är inte nödvändigt.9 Ett införande av associationsrättsliga fonder ger lagstiftaren en möjlighet att tillförsäkra andelsägarna ett inflytande i fondbolagen. Fonder i aktiebolagsform medför att inflytandet följer naturligt med den juridiska formen även om inflytandet inte nödvändigtvis sker automatiskt. Formerna för inflytandet måste fortsatt regleras och problemet med att endast ett fåtal engagerar sig i sina rättig- heter kvarstår sannolikt även om möjligheten till inflytandet förbättras. En förklaring till det är att till skillnad mot vanliga aktiebolag riktar sig fondverksamheten till ett stort kollektiv av mer eller mindre passiva ägare medan aktiebolagslagen och lagen om ekonomiska föreningar kan sägas förutsätta aktiva ägare. 9 Se utredningens delbetänkande kapitel 6 s.269 ff. Intressekonflikter och andelsägarnas inflytande Utredningen ansåg i delbetänkandet att det kan finnas fördelar med att strukturera en fond i en associationsrättslig form och att en reglering bör övervägas. En sådan reglering skulle kunna inne- fatta lösningar för andelsägarnas inflytande även om det grund- läggande problemet med andelsägarnas passivitet kvarstår. Utred- ningen har under arbetets gång sett fler fördelar med associations- rättsliga fonder. I sitt delbetänkande lämnade utredningen ett konkret förslag om ägarfrågor som till en del löser problematiken med att fondbolagen har rätt att utöva makt i företag med pengar som inte tillhör dem. Förslaget var att fondbolagen skall ange i fondbestämmelserna hur de avser att agera i ägarfrågor (3 kap 8 § 2 st. 6 i förslaget till lag om investeringsfonder). rekommenderar också att fondbolagen skall upprätta en ägarpolicy. Denna åtgärd har två fördelar. Den ena är att fondandelsägarna kan bilda sig en uppfattning om hur fondbolagen avser att agera i ägarfrågor och därmed ta ställning till – åtminstone indirekt – hur de anser att ägarfrågor bör bedrivas. Den andra fördelen är att informationen om ägarpolicy tvingar fondbolagen till att öppet ta ställning till om de avser att utöva ett aktivt ägande eller inte. Det gör att ägarfrågan måste behandlas vilket medför att den hamnar i fokus hos fondbolagen. Vidare möjliggör ett ställningstagande i ägarfrågor att agerandet kan följas upp och värderas av intresserade. En fondsparare som är missnöjd med sin fondförvaltare eller anser att fonden agerar fel i t.ex. en ägarfråga kan inte visa sitt missnöje genom att byta fond utan att det utlöser kapitalvinst- skatt.10 Sannolikt medför skatteeffekten – där sådan finns – att fondandelsägaren avstår från att visa sitt missnöje eftersom det får andra följdkonsekvenser. Fondspararna skulle annars på ett konkret sätt via att rösta med fötterna kunna visa fondbolaget vad de anser om ett agerande. Genom att ge fondandelsägarna möjlighet att byta fond utan skattekonsekvenser ges således ett visst inflytande. Likaså kan fondandelsägaren visa sitt missnöje om villkoren i fonderna ändras eller fondbolaget missköter sig på annat sätt genom att byta fond. Borttagande av skatteeffekten ger själv- klart också fondandelsägarna möjlighet att agera i positiv riktning genom att flytta sitt sparande till ett fondbolag som de anser har gjort något bra. För fondandelsägaren är det sannolikt det enklaste och mest effektiva sättet att utnyttja sin rösträtt. 10 Denna fråga utreddes mer utförligt i delbetänkandet. Se s. 275 ff. 6 Konsekvenser av förslagen 6.1Kostnader med anledning av förslagen rörande förvaringsinstitut Som framgått av avsnitt 1.3 finns det sex aktiva förvarings- institut på marknaden. Fem av dessa är stora banker (Förenings- , , , och ) och ett är ett värdepappersbolag (). Samtliga dessa är för- varingsinstitut åt sina egna fondbolag. Förutom att Förenings- och Nordea har ett par externa kunder dominerar marknaden genom att vara fond- bolag på den svenska marknaden. Enligt uppgifter som inhämtats vid besök hos instituten och av fondbolag är det i princip bara som tar emot externa kunder. har också – till skillnad från de andra instituten – en särskild organisation för ändamålet. I de övriga instituten ingår förvaringsinstitutet som en del av depå- hanteringen för institutionella kunder. Vad marknaden för förvaringsinstitut är värd är svårt att be- döma. Någon särredovisning av institutens intäkter som förvaring- institut finns inte tillgänglig. Kostnaden för förvaringsinstitut är dessutom till en del rörlig vilket gör att den varierar . Mängden transaktioner varierar också mellan olika fonder. Dess- utom har fondbolaget betydligt högre kostnader för förvarings- fonder som handlar med utländska värdepapper. Aktiehandel är också generellt dyrare än handel i räntebärande värdepapper. En grov bedömning av marknadens storlek till låter sig dock göras.1 Denna bedömning grundar sig på prisuppgifter från marknaden för 1 Bedömningen är gjord efter antagande om genomsnittligt pris för respektive svenska aktiefonder, utländska aktiefonder, räntebärande fonder, blandfonder (antagit aktier, räntebärande) och hedgefonder. Antagna genomsnittliga priser i förhållande till fondförmögenheten () är för respektive uppräknad kategori: 0,04, 0,1, 0,02, 0,07, 0,02 och . tjänsten på särredovisningar i några fonders årsredovisningar. Den genomsnittliga kostnaden för förvaringsinstitut blir med dessa antaganden för mitten av intervallet av den totala fondförmögenheten för Sverigeregistrerade fonder per den sista juni 2002.2 Av denna marknad sker av affärerna med för- varingsinstitut som är närstående fondbolaget. Det betyder att de fristående fondbolagen betalar till förvaringsinstitut. Om utredningens förslag blir verk- lighet skulle en marknad värd 240 till behöva söka sig till ett nytt förvaringsinstitut. Detta bör kunna åstadkommas antingen genom att fler än organiserar sig för att i större utsträckning ta emot externa kunder i sitt förvaringsinstitut eller att utländska aktörer etablerar sig på den svenska marknaden. Sådana måste dock – om de har hemvist inom EES – etablera en filial i för att få tillstånd att tillhandahålla tjänsten. Saknas hemvist inom EES kräver lagstiftningen att före- taget etablerar ett dotterbolag här. De banker som är förvaringsinstitut har uttryckt farhågor för att en utländsk specialiserad depåbank (s.k. Global Custodian) kommer att etablera sig i och slå ut de svenska aktörerna genom att i en övergångsfas pressa priserna. Därefter skulle de efter uppnådd marknadsdominans höja priserna vilket i slutändan skulle vara till nackdel för fondspararna. Denna beskrivning av marknads- utvecklingen förefaller något långsökt. De svenska aktörerna som uppger sig vara effektiva i sin verksamhet borde kunna hävda sig väl i konkurrensen med en utländsk aktör. Det torde trots allt finnas fördelar med att redan vara etablerad på den svenska marknaden. I alla händelser kan utredningen inte medverka till att bevara en struktur på antaganden om en viss marknadsutveckling på bekost- nad av fondspararnas rätt till trygg förvaring och kontroll av deras värdepapper. Det är också främmande för utredningen att på konstlad väg stänga marknaden för utländsk konkurrens.