sou · GQB356d2 · 2003-01-01 00:00:00 — Fonderna kommer trots det att under vissa omständigheter ha en volatilitet som ligger utanför intervallet. Skälet till det är att riskmått inte är, som har diskuterats i kapitel 1, en exakt vetenskap. I exemplet VaR framgick det att måttet är framåtblickande och anger den framtida förväntade värdeförändringen med ett visst sannolikhetsintervall (i exemplet ). Det betyder att det faktiska utfallet av risktagandet normalt kan förväntas överstiga den angivna VaR-siffran i av fallen. En följd av det är att en fond inte kan förväntas att ligga inom intervallet . I samband med att marknaden är oväntat turbulent (exempelvis efter terroristattack- erna ) kommer fondernas risknivåer också att hamna utanför intervallet. Större avvikelser bör dock vara mycket ovanliga. Upprepade avvikelser från angiven nivå är ett tecken på att något är fel. Det kan t.ex. bero på att fondbolagets modell för att mäta risk inte är relevant eller att förvaltarna medvetet eller omedvetet arbetar med en annan risknivå än vad som angetts i fondbestämmelserna. En fördel med riskmåttet är att det är möjligt att i efterhand kont- rollera om den risknivå fonden arbetat med varit i överens- stämmelse med fondbestämmelserna. I redovisningen av den faktiska risknivån (realiserad volatilitet) till allmänheten är det av värde om enhetlighet i riskmått uppnås. Fördelen med ett gemensamt mått är att då kan andelsägarna jämföra olika fonders risknivåer utan att nödvändigtvis vara för- trogna med hur måttet är sammansatt. Ett lämpligt mått för denna kommunikation är också standardavvikelsen som redan redovisas av en del fondbolag och används i fondfaktablad. Den realiserade risknivån bör också redovisas i ord till fondandelsägarna. Det är lämpligt att bemyndiga inspektionen att meddela de närmare föreskrifter som erfordras för fondernas val av riskmått och redovisning av risk. 9.5.5Särskild lagstiftning om hedgefonder Utredningens förslag: Med hedgefonder menas specialfonder som fått tillstånd att avvika från de allmänna placerings- bestämmelserna och som enligt sina fondbestämmelser har en placeringsinriktning som direkt eller indirekt syftar till att åstadkomma en absolut avkastning oavsett marknadens utveck- ling med hjälp av derivatinstrument, belåning eller försäljning av värdepapper, penningmarknadsinstrument, derivatinstrument eller fondandelar som fonden inte förfogar över. Förvaltare av hedgefonder skall tillämpa principen om risk- spridning. Det skall också framgå i all information som lämnas att det är fråga om en hedgefond. Andelar i en hedgefond får säljas till allmänheten endast genom fondandelsfonder, där varje enskild fond inte får utgöra av fondandelsfondens förmögenhet. Skälen för förslaget: Som framgår av avsnitt 1.3 är hedgefonder samlingsnamnet för en heterogen grupp fonder som har som mål- sättning att skapa ett positivt resultat oavsett marknadens utveck- ling. För att kunna uppnå denna målsättning fordrar oftast hedge- fonder en friare placeringsinriktning än de traditionella aktie- och räntefonderna. Det kan vara fråga om möjligheten att använda sig av t.ex. derivatinstrument, blankning och belåning. Med blankning avses försäljning av värdepapper, penningmarknadsinstrument, derivatinstrument och fondandelar som fonden inte förfogar över. I sådana fall lånar fonden upp de finansiella instrumenten. Hedge- fondernas särskilda natur medför att det ordinarie regelverket (för traditionella fonder) i vissa delar behöver anpassas. De flesta hedgefonder på den internationella marknaden är inte underkastade offentliga myndigheters kontroll. Den svenska lag- stiftningen medger dock att det inom ramen för fondlag- stiftningen bildas hedgefonder enligt bestämmelsen i 3 § lagen om värdepappersfonder. Detta medför att de svenska hedgefondför- valtarna är underställda lagens krav och till- syn. Ramen för vad förvaltarna får göra sätts i lagens bestämmelser, men framför allt i fondbestämmelserna. När utredningen i följande avsnitt diskuterar särskilda bestäm- melser för hedgefonder avses sådana fonder som med undantag från ucitsdirektivets regler i sin placeringsinriktning tillåts ta större positioner och använda sig av derivatinstrument, blankning och/eller belåning i syfte att åstadkomma en absolut avkastning oavsett marknadens utveckling. Denna definition bör införas i lagen. Hedgefonder har mer flexibla placeringsregler än traditionella fonder. Förvaltarna kan betraktas som specialister på att hantera finansiella instrument och särskilda strategier på de finansiella marknaderna. Denna fondverksamhet är mindre beroende av mark- nadens utveckling i stort och kan närmare jämföras med annan affärsverksamhet som kan gå både bra och dåligt beroende på hur väl affärerna lyckas och hur kunnig företagsledningen är. Det gör att risken för fondspararen snarare ligger i själva fondförvaltningen och inte i marknadsrisken som oftast är fallet för traditionella fonder. För investeraren, eller fondspararen, bör hedgefonder där- för betraktas som ett eget tillgångsslag som kan ingå som en del i en portfölj av värdepapper eller fonder. Med förvaltare avses inte bara en person utan det kollektiv av förvaltare som ansvarar för en fond. Många hedgefonder förvaltas av en grupp av personer som tillsammans ansvarar för fondens utveckling. Beroendet av förvaltningen behöver således inte vara knutet till en person. Hedgefondsförvaltarens frihet kommer till uttryck i fondbe- stämmelserna genom mer generösa placeringsbegränsningar, t.ex. möjligheten till stora enskilda exponeringar och att använda sig av derivatinstrument, blankning och belåning. Hedgefondernas pla- ceringsstrategi och risknivå kan vara svår att fånga upp genom angivande av vilka tillgångar de får placera i och limiter för dessa. En hedgefond kan t.ex. ta en position i ett värdepapper som i för- hållande till det totala fondvärdet utgör en väsentligt högre andel än vad t.ex. ucitsdirektivets regler tillåter. blankar fonden en annan stor position som motverkar den första positionen vilket gör att nettoexponeringen blir normal. För att täcka in respektive bruttoposition måste fondbestämmelserna ge betydligt vidare ramar än vad som egentligen är den risk eller exponering som fonden anser sig ha. Fondbestämmelserna uttryckta på traditionellt sätt säger således inte så mycket om hur hedgefonden arbetar. att kompensera det kommunicerar hedgefonderna andra mer rätt- visande riskbegrepp till sina investerare. Hedgefonder har till annan haft ett dåligt rykte eftersom det inträffat att de har förlorat en stor del av sitt kapital och fått lov att stänga verksamheten. Bland traditionella fonder har inte samma uppmärksammade krascher inträffat (även om vissa aktiefonder som placerat enligt ucitsdirektivets bestämmelser tappat ). Det ligger i de fria placeringsreglernas natur att hedgefonder kan förlora stora delar eller t.o.m. hela sitt kapital. Å andra sidan finns det många exempel på hedgefonder där förvaltningen har varit lyckosam med hög och jämn avkastning som följd. Även om hedgefonder således är mer fria i sin verksamhet gör sig kravet på riskspridning ändå gällande och en mer flexibelt utformad bestämmelse så som den beskrivits i föregående avsnitt om special- fonder bör lämpligen omfatta även hedgefonder. Med en sådan regel kan förhoppningsvis fondbestämmelserna för en hedgefond bli mer precisa utan att frånta hedgefondförvaltarna deras möjlighet att ta större positioner när så krävs. För hedgefonder är det mer lämpligt att prata i termer av spridning av antalet positioner snarare än spridning av antalet innehav. För hedgefonder – som för vanliga fonder – kan alltid det oförutsägbara hända vilket bör undvikas genom att sprida antalet positioner i sin förvaltning. Antalet posi- tioner kan jämföras med resonemanget i avsnitt 9.5.2 om antalet innehav. För hedgefonder som för vanliga fonder reduceras risken markant upp till omkring 5 positioner. En relativt stor riskredu- cering sker också mellan 5 och 10 positioner medan därefter avtar riskspridningen på samma sätt som för en portfölj med enskilda innehav. En hedgefond bör ligga närmare ett tiotal positioner för att kravet på riskspridning skall anses vara tillgodosett. Här menas självklart positioner som går att särskilja i sin karaktär. Det skall framgå att det är fråga om en hedgefond Utredningen har valt att lyfta fram hedgefonder som en särskild form av specialfonder och det är därför lämpligt att låta detta fram- gå tydligt i all information som lämnas. Det är fråga om fond- bestämmelser, informationsbroschyr, informationsblad, årsrap- porter och allt övrigt reklammaterial. I normala fall bedrivs hedgefonder seriöst och det finns ingen anledning att begränsa verksamheten som sådan. Incitamenten för förvaltarna att prestera bra resultat är goda eftersom en förvaltare som misslyckas kan räkna med att snabbt förlora sina kunder. Det finns dock anledning att inte utan vidare låta andelar i hedgefonder säljas fritt till allmänheten eftersom det kan dyka upp mindre seriösa förvaltare på marknaden som tar stora risker med fond- spararnas pengar. Inslaget av det som brukar kallas moral-hazard inom finansiell reglering är också stort för hedgefonder. Hedgefondförvaltare tar oftast ut ett fast och ett rörligt förvalt- ningsarvode. Det rörliga arvodet bestäms av resultatet i avkast- ningen. Ju högre avkastning desto högre avgifter och därmed större intäkter för förvaltaren. Om avkastningen blir negativ eller under gränsvärdena för den rörliga avgiften får förvaltarna således endast det fasta arvodet. Det gör att förvaltaren har incitament att ta extra riskfyllda positioner eftersom den blir rikligt belönad om det går bra men förlorar inget om det går dåligt. Fondspararen befinner sig här i en s.k. moral-hazard situation som kan bli dyrbar eftersom den står för risken i sparandet. I en traditionell fond kan inte detta hända på samma sätt eftersom förvaltaren inte har samma möjlig- heter att ta riskfyllda positioner. Inslaget av moral-hazard minskar också om avgifterna inte är prestationsrelaterade. Ett visst moment av moral-hazard förekommer dock även för dem. För en sund hedgefondförvaltare är detta inget problem efter- som ett okontrollerat risktagande brukar straffa sig och göra att fonden förlorar sina kunder. Den som önskar vara kvar i branschen skulle därför förlora på ett alltför högt risktagande. En situation kan dock uppstå där förvaltningen har gått dåligt och fonden är rädd att förlora sina kunder. Förvaltarna kan då ta stora risker som – om det slår in – räddar verksamheten. Går det dåligt förlorar de inte mer än före risktagandet. Fondspararen är här i en mycket utsatt situation. Särskilt i kombination med hedgefonder som bara löser in sina andelar under vissa perioder. En van placerare kan på olika sätt till en del skydda sig mot risken för moral-hazard, bl.a. genom att ställa upp vissa kriterier för investeringen men också genom att fortlöpande bevaka utveck- lingen. En fondsparare med begränsade resurser att bedöma hedge- fonden eller att bevaka dess utveckling kan däremot inte skydda sig på samma sätt. Det finns därför anledning till att åtminstone genom riskspridning minska risken för moral-hazard. Det är också vanligt att professionella placerare sprider sina risker när de placerar i hedgefonder, dvs. de har vanligen flera fonder som ingår i deras kvot av tillgångsslaget hedgefonder. En metod för att säkerställa riskspridning hos fondspararna är att låta kravet på riskspridning inte enbart gälla en fonds invest- eringar utan också i förhållande till fondspararnas exponering mot enskilda hedgefondförvaltare. Som framgått ligger risken i en hedgefond i förvaltarnas förmåga. En investering i en hedgefond kan – något hårddraget – likställas med att köpa ett enda värde- papper. Visserligen arbetar hedgefondförvaltarna normalt med att sprida riskerna över ett flertal positioner vilket ger en rimlig risk- spridning, men deras strategi är sådan att förvaltarna snarare än marknaden avgör avkastningen. För en fondsparare skulle ett motsvarande riskspridningstänkande som anförts tidigare innebära att investeringar i hedgefonder därför borde ske genom att fond- spararen exponerar sig mot flera olika hedgefondförvaltare sam- . Ett sätt att säkerställa detta är att låta hedgefonder säljas till konsumenter endast via en fondandelsfond. Förvaltaren till en fondandelsfond kan då sätta samman en portfölj av flera olika hedgefonder vilket medför en riskspridning för fondspararen. Givetvis behöver fondandelsfonden inte investera enbart i andelar i hedgefonder, utan kan sätta ihop en portfölj med såväl hedgefonder som traditionella fonder. I ett sådant fall säkerställs att hedge- fonden utgör en rimlig andel av ett totalt sparande. Visserligen kan fondspararen själv se till så att han får en väl avvägd riskspridning i sin portfölj genom att välja olika hedgefonder eller låta en hedge- fond utgöra endast en mindre del av det totala sparkapitalet. Produkten får dock anses vara i många avseenden så svår att över- blicka att den genomsnittlige fondspararen inte kan förväntas göra en rimlig bedömning av dess egenskaper. En viss försiktighet är därför påkallad i dess spridning via allmänhetens fondsparande. Denna försiktighet är också i linje med att ställa krav på risk- spridning i all form av fondsparande. Mot ett förslag om att tillåta spridning av hedgefonder till all- mänheten endast via fondandelsfonder kan anföras att konsument- erna får en dyrare produkt. Förutom avgifter till förvaltaren av hedgefonderna måste andelsägarna också ersätta den som sätter ihop fondandelsfonden. Detta kan emellertid betraktas som en för- del eftersom den som säljer fondandelsfonder där hedgefonder ingår har ett intresse av att hedgefonderna går bra. Det ger således incitament att vara noggrann i urvalsprocessen och att bevaka fonderna för fondandelsägarnas räkning. Det finns också en möjligt att fondbolag sätter ihop fondandelsfonder med sina egna prod- ukter och att ingen avgift tas ut i dessa fondandelsfonder. Det kommer dessutom att finnas ett förbud mot att ta ut någon avgift för förvärv eller inlösen av andelar från närstående fonder (se av- snitt 8.7.4). En risk med fondandelsfondlösningen är att produkten i sin helhet blir svårare att förstå jämfört med om andelsägarna äger andelar direkt i den underliggande fonden. Detta får dock vägas mot att fondandelsägarna också får en tjänst i och med urvals- processen. En möjlighet för att skydda marknaden från oseriösa aktörer skulle kunna vara att ställa höga formella krav på förvaltaren och förvaltningsorganisationen. Allmänna krav på den finansiella aktören är vanliga. I 2 kap. 1 § lagen (1991:981) om värdepappers- rörelse t.ex. anges att ledningen i ett värdepappersbolag skall ha de insikter och den erfarenhet som måste krävas av den som deltar i ledningen av ett värdepappersbolag och även i övrigt vara lämpliga för en sådan uppgift. En motsvarande bestämmelse har även intagits i ucitsdirektivet (se avsnitt 7.4). Vidare ställs det med införandet av det nya ucitsdirektivet särskilda krav på själva verk- samheten. Som nämnts i avsnitt 7.4 och 7.7 uppställer de nya bestämmelserna i ucitsdirektivet krav på fondbolagens organisa- tion. Det är framför allt krav på intern kontroll och goda interna rutiner. Vidare fordras, för det fall derivatinstrument används i fondverksamheten, att fondbolaget använder sig av ett förfarande för riskhantering som gör det möjligt att kont- rollera och bedöma den risk som är knuten till positionerna och deras bidrag till portföljens allmänna riskprofil (avsnitt 8.6.4). Fondbolaget skall också hålla underrättad. Sådana krav gör det svårare för mindre nogräknade aktörer att förvalta hedgefonder eftersom här nämnda krav bör vara särskilt viktiga att leva upp till för hedgefondförvaltare. En annan omständighet som talar för att hedgefondförvaltare har större krav på sig än traditionella förvaltare är att hedgefond- förvaltare vänder sig nästan uteslutande till institutionella placerare och förmögna privatpersoner. Dessa ställer ofta krav på omfattande information i form av upplysningar om hedgefond- förvaltarnas bakgrund, information om att på förhand få veta vilken risknivå de avser att tillämpa, vilken förvaltningsmetodik de skall använda och konkreta exempel på affärer som de kan komma att utföra (s.k. best practice). Banker som ställer upp som motpart till hedgefonderna gör dessutom omfattande undersökningar om hedgefonderna som de gör affärer med. Det finns alltså möjligheter att med ledning av de nya bestäm- melserna i ucitsdirektivet och det förfarande som banker och institutionella placerare använder, att göra relevanta analyser av hedgefondförvaltarnas metodik och förmåga att bedriva verksam- heten. Det är emellertid svårt att i lagstiftningen utöver en allmän bestämmelse ange närmare kriterier för lämpligheten att bedriva fondverksamhet i allmänhet och förvaltning av hedgefonder i synnerhet. Krav på t.ex. relevant formell utbildning, lång praktisk erfarenhet, gott rykte på marknaden etc. skulle ofrånkomligen bli godtyckliga och betunga fondlagen i onödan. Vidare kan den mest erfarne fondförvaltaren hamna i svåra situationer och agera på ett för fondspararna olämpligt sätt (jämför den beskrivna moral- hazard problematiken). Den omfattande analys av hedgefonder som professionella placerare gör innan de investerar i en hedgefond (vanligen flera olika för att sprida riskerna) talar också för fond- andelsfondsalternativet. Förvaltaren av fondandelsfonderna kan göra motsvarande arbete som utförs av professionella investerare. Ytterligare en metod för att skydda fondandelsägarna är att kräva att en hedgefond får säljas till allmänheten endast om fondandels- ägarna har en reell och acceptabel möjlighet att utträda ur fonden. begränsas denna möjlighet i de flesta hedgefonder. Insätt- ningar och uttag i t.ex. är begränsat till varje månads- skifte. Samma sak gäller och Handels- bankens Hedgefond Aktie . Ett sätt skulle då vara att ålägga fondförvaltaren att beräkna, prissätta och lösa in andelarna i fonden . Andelsägarna ges då möjligheten att skydda sin invest- ering. En sådan bestämmelse skulle också kunna verka före- byggande. Det finns dock även nackdelar med en sådan bestäm- melse i form av svårigheter att fastställa ett rättvist pris. För belånade fonder kan en sådan bestämmelse också påverka villkoren för lånen vilket kan vara begränsande för verksamheten. Dessutom är det tveksamt om en sådan regel verkligen innebär ett skydd för fondandelsägaren. Det säkerställer inte heller riskspridningskravet. Den för fondförvaltarna minst ingripande lösningen är att varken förbjuda eller inskränka hedgefondverksamheten, utan i stället öka kraven på den information som lämnas. Genom att benämna en fond för just hedgefond får säkert konsumenterna en fingervisning om vilken typ av produkt det är fråga om. Det är dock inte något enhetligt begrepp och säger ingenting om fondens närmare inrikt- ning. informeras potentiella sparare om respektive fonds särskilda karaktär. Fondbolagen lämnar oftast uppgifter om att målet är en absolut avkastning, att fonden har friare placerings- möjligheter, om den resultatbaserade avgiften samt om villkoren för in- och utträde. Information om hedgefonder är dock mycket svårt att tillgodogöra sig även för de mer initierade spararna. Det gör att det är i princip omöjligt för fondsparare som inte är vana vid finansiella överväganden att bedöma hedgefondens strategi och huruvida fonden därmed är lämplig för den enskilde individen. Ett förstärkt informationskrav är således inte tillräckligt för att säker- ställa konsumentskyddet i detta fall. Utredningens överväganden stannar vid att föreslå att hedge- fonder får säljas till allmänheten endast via fondandelsfonder. Ställningstagandet är inte självklart eftersom hedgefonder är en heterogen grupp av fonder och avgränsningsproblem kommer att uppstå. Det är att fondandelsägaren blir exponerad mot en enskild verksamhet snarare än en marknad som motiverar att riskspridning i sparandet är lämpligt. I förhållande till dagens regler är detta en skärpning av hur hedgefonder får säljas till allmänheten. Det kan förefalla märkligt med en stramare reglering på detta område medan man i andra länder snarare går mot en liberalisering. Regleringen kommer dock även med detta förslag att i ett inter- nationellt perspektiv framstå som liberal. Det finns inte många exempel på där hedgefonder kan säljs till allmänheten utan är enbart förbehållna investerare med stora tillgångar. Andelar i hedgefonder får också säljas direkt till vissa kvalifi- cerade investerare, se vidare i avsnitt 9.9.3. Närmare om hur fondandelsfonderna får utformas Reglerna i det nya ucitsdirektivet föreskriver att en fondandelsfond får investera maximalt av fondkapitalet i en och samma fond. Denna riskspridning är enligt utredningen lämplig även för hedgefonder. Fonderna i sig tillämpar riskspridning vilket ger en tillräcklig spridning för spararen i fondandelsfonden. Några begränsningar avseende hur många hedgefonder som maximalt får ingå i en fondandelsfond är inte motiverat. bara begränsa utbudet av produkter som fondspararna kan tänkas efterfråga. En fondandelsfond med enbart 5 hedgefonder ger t.ex. förutsättningar att diversifiera sitt eget sparande. Vidare kan fonder sättas samman där hedgefonder bara utgör en av flera fonder. En annan fråga är om det finns anledning att föreskriva att hedgefonderna som ingår i en fondandelsfond måste komma från olika fondbolag eller olika koncerner. Det finns exempel på fondbolag som enbart sysslar med hedgefondsförvaltning. Om alla deras fonder ingår i en och samma fondandelsfond – som kanske dessutom startats av fondbolaget – kan det ifrågasättas om risk- spridningen är adekvat. En och samma koncern kan tänkas ha samma grupp av förvaltare för flera olika fonder. Bland traditionella värdepappersfonder är det vanligt att en och samma person är ansvarig för flera olika fonder. Om begränsningen görs per fondbolag eller koncern finns det risk för att grupper av fondsparande sätts samman i syfte att undvika reglerna. I större fondbolag med alla olika typer av fonder skulle det sannolikt upplevas diskriminerande om de inte fick sätta samman fondandelsfonder av deras egna fonder. kan mycket väl ha stor spridning av förvaltare och olika inrikt- ningar på fonder som gör att en fondandelsfond passar in i det övergripande kravet på riskspridning. I mindre fondbolag som exempelvis är specialiserade på hedgefonder är givetvis risken större att en gemensam syn finns för alla fonder vilket minskar riskspridningen. Det är dock troligt att det mindre fondbolaget har hedgefonder med olika inriktningar vilka tillsammans ger en risk- spridning. Det torde inte vara särskilt meningsfullt att ha flera hedgefonder med likartad inriktning inom samma koncern. Icke desto mindre bör det ställas krav på en hedgefond som ingår i en fondandelsfond att den har en särskilt ansvarig förvaltare. I konsekvens med förvaltarens betydelse för avkastningen får denne heller inte vara ansvarig för andra fonder som ingår i fondandels- fonden. bör också ha möjlighet att ingripa om den bedömer att hedgefonderna som ingår i en fondandelsfond inte har tillräcklig riskspridning i förvaltarkollektivet. Det bör också framgå av den verksamhetsplan som fondbolagen skall upprätta, att den interna verksamheten bedrivs på ett sätt som tillfredsställer de krav på riskspridning som finns för hedgefondförvaltare som ingår i fondandelsfonder. Enligt de äldre bestämmelserna i lagen om värdepappersfonder och i ucitsdirektivet fick en fond, oavsett om det är en ucitsfond eller en nationell fond, investera sin förmögenhet i fondpapper eller andra finansiella instrument.18 Fonderna kunde därför med fog kallas för värdepappersfonder.