sou · GQB356d1 · 2003-01-01 00:00:00 — Vissa intressekonflikter är naturliga och inte unika för fondverk- samhet, såsom uppdragstagarens (fondbolagets) intresse att få bra betalt för sitt arbete kontra uppdragsgivarens (andelsägarnas) intresse att betala så lite som möjligt. Sådana intressekonflikter behöver inte regleras särskilt. Däremot finns det konflikter som uppstår med anledning av att det är svårt för en utomstående att i varje situation bilda sig en uppfattning om vad som händer i ett fondbolag. Intressekonflikterna har också sin grund i att fond- bolagen i många fall ingår i större koncerner, vilka tillhandahåller ett flertal olika finansiella tjänster. Att intressekonflikter föreligger innebär inte att andelsägarnas intresse verkligen sätts åt sidan. Däremot finns det en risk för att så blir fallet. Den internationella samarbetsorganisationen för tillsynsmyndig- heter, IOSCO, har sammanställt en rapport om intressekonflikter i företag för kollektiva investeringar.2 Även har behandlat frågan.3 Arbetet går ut på att identifiera sådana situationer där intressekonflikter uppstår och beskriva hur man arbetar mot intressekonflikter runt om i världen. I IOSCO:s rapport identifieras ett antal situationer där intresse- konflikter typiskt sett uppstår. Dessa är huvudsakligen närstående- transaktioner. kan vara knutet till andra företag t.ex. genom ett koncernförhållande. Den svenska fondmarknaden domineras till stor del av de fyra storbankerna som i sina koncerner tillhanda- håller hela skalan av finansiella tjänster. Fondbolaget är oftast ett dotterbolag till banken som i moderbolaget har en avdelning som verkar som förvaringsinstitut. Andra delar av koncernen tillhanda- håller andra finansiella tjänster, t.ex. värdepappershandel, företags- finansiering osv. Intressekonflikter uppstår när fondbolaget gör transaktioner med närstående personer och organisationer. Samma gäller om det är fråga om in- och utlåning till närstående, förvärv av närståendes värdepapper eller av värdepapper som är garanterade av närstående och användandet av närstående mäklare. I dessa situationer kan den sedvanliga och marknadsmässiga prissättningen sättas ur spel. 2IOSCO (Commissions) har särskilt uppmärk- sammat ämnet i rapporten of Interests of CIS Operators, Report of Commissions (). 3OECD:s skrivelse Corporate Governance and (DAFFE/CMF (2000)5) . gäller såväl avgifter för tjänster som priset på värdepapper. Ett problem som har uppmärksammats särskilt är courtageavgifterna, som oftast inte omfattas av den förvaltningsavgift som fondbolaget tar ut och därför är en rörlig och svårbedömd kostnad för andels- ägarna. kan också påverkas av sin ägare i hur rösträtten skall användas. Fondbolagets ägare kan ha en annan agenda än vad som är förenligt med andelsägarnas gemensamma intresse. Intressekonflikter uppstår också om fondbolagets anställda gör transaktioner för egen räkning. Vidare kan förekomsten av s.k. soft commissions ifrågasättas. Med sådan ersättning menas att ett fond- bolag för fondens räkning handlar upp en viss tjänst, vars kostnader bärs av fonden. Som tack erhåller fondbolaget någon form av dold ersättning. Genom ett sådant förfarande kan fondbolaget komma att övervältra kostnader på fonden som fondbolaget egentligen borde ha tagit själv. 6.2Vad är andelsägarnas intresse? Även om det finns många exempel på intressekonflikter där andels- ägaren bör skyddas är det inte alltid självklart vad som ligger i andelsägarens intresse. I lagen om värdepappersfonder anges som framgått tidigare att fondbolaget och förvaringsinstitutet skall handla oberoende av varandra och uteslutande i andelsägarnas gemensamma intresse (1 §). En motsvarande bestämmelse återfinns också i ucitsdirektivet (artikel 10). Det framgår emellertid inte vad som menas med andelsägarnas gemensamma intresse. Några tänk- bara intressen diskuteras i det nedanstående. Bästa möjliga avkastning i förhållande till fondens riskprofil En självklar utgångspunkt är att fondandelsägarna har ett gemen- samt ekonomiskt intresse. Att spara i fonder är en investering och andelsägarnas gemensamma intresse är att få en så bra avkastning som är möjligt med hänsyn till investeringens placeringsinriktning och risknivå, vilka följer av fondbestämmelserna. Där anges vilken typ av värdepapper fonden skall placera i och hur riskspridningen skall se ut. En fond kan fördela sina risker på olika geografiska områden, på olika branscher och kan i övrigt ha andra procentuella begränsningar på hur stor en investering får vara. Fondbolaget skall företräda andelsägarna i alla frågor som rör värdepappersfonden (12 § lagen om värdepappersfonder) och skall ersätta fondandelsägare som tillfogats skada genom att fondbolaget överträtt vad som stadgas i lagen eller fondbestämmelserna (47 § lagen om värdepappersfonder). Fondförvaltaren har således i upp- drag att (försöka) skapa ett ekonomiskt mervärde inom uppdragets ramar genom att köpa, sälja och förvalta värdepapper. Det är emellertid fondspararen som tar den finansiella risken. Det kan dock tänkas förekomma fondprodukter där fondbolaget garanterar en viss avkastning och då kan givetvis investeraren göra gällande detta gentemot sin motpart. Till andelsägarnas gemensamma ekonomiska intresse hör också intresset av att tjänsten blir så billig som möjligt. Möjligheten att dra nytta av den makt som följer av ägandet Fondandelsägarna äger fondförmögenheten gemensamt. Om de i stället hade ägt t.ex. aktierna i en aktiefond direkt skulle de ha kunnat utnyttja den makt som följer av ett aktieinnehav. Aktie- bolagslagens regelverk utgår ifrån att aktieägarna skall utöva sitt inflytande över aktiebolaget genom att ta ställning till viktigare, principiella frågor, styrelsens sammansättning, ansvarsfrihet för styrelsen, utdelning m.m. Eftersom fondbolaget skall företräda andelsägarna i alla frågor skall det därmed också ta tillvara andelsägarnas möjlighet att ut- nyttja den makt som följer av ett innehav. I den löpande för- valtningen skall således fondbolaget ta ställning till olika ägarfrågor som kan uppkomma och har rätt att utöva rösträtten för aktier som ingår i en fond. Fondbolagets rätt att få utöva rösträtten m.m. har emellertid ifrågasatts och diskuterats i tidigare förarbeten. Diskussionen tog sikte på att den makt som följer av ett ägande som utgångspunkt också bör tillkomma ägaren. Det konstaterades att det var önskvärt att den rösträtt som följer av ett aktieinnehav tillkom andelsägarna, men att det skulle vara förenat med betyd- ande svårigheter att hitta en praktiskt hanterlig och inte alltför kostnadskrävande form för att låta andelsägarna själva utöva röst- rätten. En sådan lösning kunde därför inte förordas.4 Däremot 1974:128, s. 120. diskuterade man möjligheter att ge andelsägarna ett visst inflytande över fondförvaltningen. En annan farhåga var att maktkoncentrationen i näringslivet skulle påverkas om de intressenter som stod bakom fondbolaget därigenom fick ett större inflytande inom näringslivet än som stod i proportion till deras egna kapitalinsatser i fondföretaget. Den förmögenhet som finns samlad i värdepappersfonder representerar en relativt stor makt, även om man i tidigare lagstiftningsarbete inte riktigt kunde förutse detta. I förarbetena till aktie- fondslag skrev man t.ex. att [m]an kan knappast inom överskådlig tid räkna med en sådan ökning av värdepappersfonderna i att de kan bli av nämnvärd betydelse i maktkoncentrationshänse- ende.5 Som framgått av kapitel 2 äger de sju största svenska fond- bolagen av den svenska börsen vilket motsvarar . För fondandelsägarna kan en sådan maktkoncentration innebära att fondbolaget i sin ägarstyrning tar tillvara andra intressen än andelsägarnas. Fondbolaget eller dess intressenter kan inte alltid förutsättas ha ett intresse, som sammanfaller med fondandels- ägarna, när det gäller att bestämma de berörda aktiebolagens all- männa affärspolitik eller deras utdelningspolitik.6 förs en diskussion om den makt i näringslivet som ligger i värdepappersfonder. Diskussionen tar som tidigare olika utgångs- punkt, dels i frågan om andelsägarna skall få ett ökat inflytande, dels hur man undviker intressekonflikter, dels de samhällseko- nomiska effekterna. En utgångspunkt bör vara att det ligger i fondandelsägarnas gemensamma intresse att fondbolaget utnyttjar den makt som följer av ett innehav, åtminstone om denna ägarstyrning medför en ökad avkastning för fondandelsägarna. Här är det ingen skillnad mot rena placeringsbeslut. Däremot är det inte lika självklart att det ligger i andelsägarnas gemensamma intresse att fondbolaget utövar rösträtten för att hålla kvar företag i , för att trygga arbets- tillfällen eller andra liknande syften. Se också utredningens överväganden avseende begränsningar för aktier med rösträtt i avsnitt 8.12.2. 1974:128, s. 49. 1974:128, s. 49. Det har kommit nya produkter på marknaden som visar att även andra intressen än rent ekonomiska spelar in. Sålunda har s.k. etiska och ideella fonder blivit populära. Ideella fonder delar till och med ut en del av avkastningen till någon organisation som idkar välgörenhet eller värnar om miljön eller dylikt. Andelsägare i en fond kan således vara intresserade av att deras förmögenhet används för att påverka t.ex. näringslivet i , i en viss region, i en viss bransch eller ett specifikt företag. I utred- ningsdirektivet uppmärksammas t.ex. mindre fondföretag som endast riktar sig till invånare i vissa regioner och som har ett ideellt syfte (vilket närmast får förstås som regionalpolitiskt) och fonder som direkt eller indirekt riktar till en begränsad krets personer. Sådana intressen är emellertid inte självklara och kan inte med automatik sägas ligga i fondandelsägarnas gemensamma intresse. måste således en fond som vill dela ut en del av överskottet till en ideell organisation ange det särskilt i fondbestämmelserna. 6.3Faktorer som motverkar intressekonflikter Det finns olika sätt att motverka de intressekonflikter som uppstår. Ett sätt att begränsa intressekonflikter är att lagstiftaren inskränker möjligheten för fondbolaget att göra vissa saker eller till och med helt förbjuder vissa transaktioner. Sådana lösningar finns runt om i världen. I nuvarande lagstiftning finns förbud för anställda och andra i fondbolaget som har särskild kunskap att göra affärer med fonden (7 § lagen om värdepappersfonder). Andra regler som till viss del tar sikte på potentiella intressekonflikter är förbudet för fondbolaget att ha hand om egendom som ingår i fonden, ta upp och bevilja penninglån, gå i borgen eller sälja fondpapper som fonden inte förfogar över (13 § lagen om värdepappersfonder). Utredningen är av uppfattningen att förbud och särskilda rest- riktioner måste användas med försiktighet. En situation som genererar intressekonflikter behöver nämligen inte göra det i alla fall. Det kan finnas affärsmässiga skäl att ingå avtal med närstående företag. i en koncern kan tillsammans vara starka nog att förhandla fram bra priser och avgifter, till gagn för andels- ägarna. Koncerninterna rutiner kan vara kostnadseffektiva. gångspunkten är i stället att en genomlysning av fondbolagets verk- samhet torde vara tillräcklig i de allra flesta fall. Därtill agerar marknadskrafterna i fondandelsägarnas intresse. Incitamenten för fondbolagen att tillhandhålla bra produkter och att tillvarata fondandelsägarnas intresse är goda. En omdömesgill och laglydig uppdragstagare behöver inte påminnas om detta. Detta avser inte bara varje enskilt fondbolag utan är av gemensamt intresse för hela branschen. Fondbolagens Förenings rekommenda- tioner som komplement till lagstiftningen är ett uttryck för att branschen har ett klart intresse av att bli uppfattad som trovärdig i allmänhetens ögon. Andra aktörer på marknaden bidrar också till att andelsägarnas intresse sätts i främsta rummet. ger information, rating och jämförelser till investerarna på ett bättre sätt än vad som kan säkerställas genom reglering. Erfarenheten talar också för att bolag som agerar på en fungerande marknad antar interna bestämmelser som ger ett utökat skydd för invester- arna jämfört med det som följer av lagstiftningen. Till detta kommer medias intresse för fondbolagens agerande. Medierna utgör ett naturligt tryck på fondbolagen att verka i fond- andelsägarnas intresse och kan därmed sägas indirekt bevaka de intressekonflikter som uppstår. Regler om hur fondbolagen skall vara organiserade syftar bl.a. till att tillvarata andelsägarnas intresse. Nuvarande fondlagstiftning tillhandahåller emellertid endast ett fåtal regler som avser att garan- tera en sund organisation. gäller som utgångspunkt vad som är föreskrivet om aktiebolag i allmänhet, dock med särskilda regler om revisorer. Det finns också en särskild regel som förbjuder dem som har insyn i fondbolagets dagliga handel att göra vissa affärer med fonden. har härutöver i sina föreskrifter angett att fondbolaget skall lämna information om vilka som företräder bolaget; nämligen vilka som ingår i bolagets styrelse, vd, dennes ställföreträdare och andra ledande befattnings- havare. Inspektionen skall också i sin tillsyn av fondbolagen se till att en sund utveckling av verksamheten främjas. Inspektionen kan, om ett fondbolag visat sig olämpligt att utöva sin fondverksamhet, meddela varning eller återkalla tillståndet. De nuvarande svenska reglerna är få och knapphändiga i för- hållande till vad som gäller i t.ex. , särskilt vad avser styrelsens ansvar. Styrelsen i en amerikansk är föremål för relativt detaljerad reglering. En majoritet av styrelseledamöterna måste t.ex. vara oberoende. Fondens ägare har därtill omfattande möjligheter att väcka talan mot styrelsen (den svenska skadestånds- regeln i 47 § lagen om värdepappersfonder riktar sig mot fond- bolaget och inte dess styrelse). I franska SICAV-fonder har aktie- ägarna möjlighet att rösta bort styrelsen.7 I och med införandet av de nya bestämmelserna i ucitsdirektivet kommer emellertid fondbolagen att stå under en reglering som motsvarar den som gäller andra finansiella företag i och EU. kommer att kontrollera styrelsens lämplighet, ägarnas lämplighet och att det i övrigt finns en väl fungerande organisation i syfte att ta till vara andelsägarnas intresse (se vidare i kapitel 7). En del av dessa bestämmelser är avsedda för att mot- verka och förhindra intressekonflikter och ge ett underlag för att ingripa i fall där fondbolaget misslyckas med att ta till vara andelsägarnas gemensamma intresse. Dessa nya bestäm- melser förbättrar förutsättningarna för att motverka intressekon- flikter. Information om fondbolagens agerande är viktigt för att fond- andelsägaren skall kunna veta vad som händer i bolagen och där- med om en investering i fonden är riktig. Fondbolaget bör därför upplysa andelsägarna om situationer som innebär en intresse- konflikt. Andelsägarna skall med hjälp av denna information kunna bedöma hur uppdraget har skötts och om det finns skäl att vidta någon åtgärd. får andelsägarna en del information som kan sägas utgöra underlag för bedömningen om fondbolaget sköter sitt uppdrag. Grunden för uppdraget, fondens placeringsinriktning, och fond- bolagets avgifter anges i fondbestämmelserna. Fondandelsägarna får också löpande information, genom informationsbroschyren och årsrapporten, om vilka som ingår i fondbolagets ledning och vilka som äger fondbolaget, hur organisationen ser ut, ersättningen till fondbolaget och förvaringsinstitutet och vilka transaktioner som har gjorts . 7 skrivelse Corporate Governance and (DAFFE/CMF (2000)5) . 6.4Andelsägarnas inflytande i fondbolaget Ett sätt att säkerställa att andra intressen än fondandelsägarnas inte blir avgörande vid förvaltningen av en värdepappersfond är att se till att andelsägarna får ett tillräckligt inflytande över vad som händer i det förvaltande fondbolaget. Det finns i nuvarande reglering inte några lagregler om andels- ägarrepresentation i fondbolagets styrelse och inte heller om andra sätt för andelsägare att utöva inflytande över förvaltningen. Av aktiebolagslagen (1975:1385) följer att det är fondbolagets aktie- ägare som har rätten att få sin stämma hörd, inte en värdepappers- fonds andelsägare. En andelsägare kan inte påverka fondens inriktning på annat sätt än att lämna fonden, även om det finns argument för att även denna möjlighet är begränsad i praktiken. Motsatt är även förvaltarens rätt att ändra profil på fonden begränsad; investeraren ingår ju ett avtal med förvaltaren av visst innehåll och detta innehåll får inte ändras utan vidare. I lagen om värdepappersfonder regleras detta på så sätt att i fondbestäm- melserna skall anges grunderna för fondens placeringsinriktning (9 §) och skall godkänna en ändring – vilket får ske endast om ändringen får anses skälig för fondandelsägarna (10 §). Är förändringen av väsentlig betydelse för andelsägarna kan kräva att andelsägarna underrättas först. Fondandelsägarnas intresse av att kunna få inflytande i någon form på förvaltningen av värdepappersfonden, t.ex. genom val av styrelse, revisorer eller fondens sammansättning, noterades redan i förarbetena till aktiefondslag. Den utredning som föregick lagstiftningen diskuterade flera lösningar men föreslog till slut den ordningen att minst en av ledamöterna i ett fondbolags styrelse skulle ha till särskild uppgift att vaka över att fondandelsägarnas intresse vederbörligen beaktades. Det skulle i första hand ankomma på andelsägarna att utse denna ledamot, i andra hand på någon intressegrupp och i sista hand på [Finans]inspektionen.8 I proposi- tionen tillstyrktes detta förslag med den skillnaden att det borde vara i sista hand som hade att utse sådan ledamot.9 Det blev inte någon närmare reglering avseende frågan hur dessa ledamöter skulle utses. 1974:128, s. 46 ff. 1974:128, s. 108 ff. I förarbetena till den nuvarande lagstiftningen togs frågan upp på nytt.10 Eftersom det saknades lagregler om hur tillsättningen av den särskilda ledamoten skulle gå till, hade flertalet fonder årliga andels- stämmor, vid vilka bl.a. styrelseledamöter valdes. Få andelsägare deltog dock vid dessa stämmor. I fondbestämmelserna fanns också olika behörighets- och dispensregler, vilka i praktiken innebar att man egentligen inte kunde tala om en verklig andelsägarrepresen- tation. Från fondbolagens sida anfördes vidare att det var både kostsamt och administrativt sett betungande att anordna sådana stämmor. I den allmänna motiveringen till lagen angavs att det skett en för- skjutning vad gällde andelsägarnas beteende, från den enskilde andelsägarens önskemål att kunna påverka den egna fondens verk- samhet till en efterfrågan av kvalificerade förvaltartjänster och att övervägande skäl talade för att rätten för andelsägarna att utse ledamöter i fondbolagens styrelser inte längre borde var lag- reglerad.11 Däremot borde i stället stadgas en vidgad informations- plikt för fonderna.12 Följaktligen togs regeln om särskild styrelse- representation bort. Frågan om särskilda styrelserepresentanter är inte okomplicerad. leder verksamheten i bolaget. Ett indirekt inflytande för andelsägarna skulle emellertid kunna fås om man ställde särskilda krav på styrelsen eller enskilda styrelseledamöter. En möjlig lösning är att ge någon eller några av ledamöterna särskild status som andelsägarrepresentanter. En annan lösning är att ge andelsägarna direkt inflytande över vilka som sitter i styrelsen. Enligt aktiebolagslagen utser aktieägarna bolagets styrelse på bolagsstämman och styrelsen får inte företa en rättshandling eller någon annan åtgärd som kan ge otillbörlig fördel åt en aktieägare eller någon annan till nackdel för bolaget eller någon annan aktie- ägare. Enskilda styrelseledamöter kan bli skadeståndsansvariga om de uppsåtligen eller av oaktsamhet skadar bolaget vid fullgörandet av sitt uppdrag. Följaktligen har styrelsen ett ansvar att ta tillvara aktiebolagets och aktieägarnas (gemensamma) intressen. Enligt lagen om värdepappersfonder måste emellertid fond- bolaget handla uteslutande i andelsägarnas gemensamma intresse. 1989/90:153, främst s. 39 ff. 1989/90:153, s. 40. 1989/90:153, s. 41. Fondbolaget kan i sin tur bli skadeståndsskyldigt gentemot andels- ägare om bolaget överträtt lagen eller fondbestämmelserna. Styrelsen i ett fondbolag har således dubbla uppdrag, även om fondandelsägarnas gemensamma intresse får anses komma först med hänsyn till att det är fråga om en speciallagstiftning och till- ståndspliktig verksamhet. har i sin rekommendation för fond- bolagens ägarutövande rekommenderat fondbolagen att ha externa ledamöter i styrelsen som inte är anställda eller är ekonomiskt beroende av fondbolaget. Information om sådana förhållanden skall också anges när ett fondbolag ansöker om tillstånd att bedriva fondverksamhet hos . Det kan lätt uppstå identitetsproblem med särskilt utsedda styrelseledamöter. Skall dessa uteslutande ta tillvara andelsägarnas intressen och därmed vara helt undantagna aktiebolagslagens krav? Skulle det i sin tur då innebära att övriga styrelseledamöter inte behövde bekymra sig om andelsägarnas intressen? I stället för att ställa särskilda krav på enskilda ledamöter är det troligen lämpligare att ställa likvärdiga krav på alla styrelseleda- möter. Styrelseledamöterna skall enligt de nya bestämmelserna i ucitsdirektivet ha erforderligt gott anseende och tillräcklig erfaren- het, även i fråga om den typ av fondföretag som bolaget förvaltar. När de tidigare andelsägarrepresentanterna avskaffades i och med införandet av lag om värdepappersfonder framhävdes just att fondbolaget skall handla uteslutande i delägarnas gemensamma intresse och att bolaget därför är skyldigt att tillvarata andels- ägarnas intresse också när det gäller att företräda fondens aktier. 6.5Intresset för ett större andelsägarinflytande När en fondsparare sätter in pengar i en fond överlämnar hon ansvaret över sin placering till en fondförvaltare. Sparformen skiljer sig på så sätt från direkta innehav i aktier och andra värdepapper. Den som köper en fondandel köper således en kapitalförvaltnings- tjänst. Fondbolaget väljer vilka finansiella instrument som medlen placeras i och övervakar sedan fortlöpande placeringarna och gör vid behov förändringar av dessa. Fondspararen kan sägas ha gjort sin del av sparandet när fonden är vald och medlen är inbetalda. Därefter är det upp till fondbolaget att maximera avkastningen åt Det finns dock exempel utomlands på fonder där andelsägarna också kan påverka fondens placeringsinriktning m.m. Som framgått har fondbolaget också rätt att rösta på bolagsstäm- mor för de aktier som ingår i fonderna. Det är alltså inte den som äger kapitalet – fondspararen – som har rätt att rösta. Det innebär att större fondbolag får inflytande i företag trots att de inte äger kapitalet. Det skulle kunna tänkas att fondspararen skulle vilja ha inflytande i paritet med det investerade kapitalet när det gäller ägarfrågor. Det är emellertid inte självklart att fondandelsägaren är mer intresserad av ägarfrågor än själva placeringsbesluten. Agerandet i ägarfrågor är så nära knutet till förvaltningen att det bör kunna ses som en del i förvaltningsansvaret. Den som väljer att investera i en fond får anses vara medveten om att såväl förvaltnings- som ägarfrågor sköts av fonden. Det kräver dessutom särskilda kun- skaper även i agerandet i ägarfrågor som fonderna kan tillhanda- hålla åt fondspararna. Det kan därför argumenteras för att andels- ägare som väljer att fondspara inte heller är intresserade av att få ett direktinflytande över de företag som fonden placerar i eller i övrigt över förvaltningen.13 genomförde och undersökningsföretaget en undersökning som sökte svar på frågan om andelsägarna hade något intresse av hur fondbolagen agerar i ägarfrågor. En majoritet av de tillfrågade () tyckte att det var bra att fondförvaltaren tog tillvara andelsägarnas intressen på bolagsstämmor. hade inte någon uppfatt- ning. ville av de tillfrågade ha information om hur fondbolaget röstat på bolagsstämmorna.