sou · GQB356d2 · 2003-01-01 00:00:00 — I ett investeringsbolag eller en fondförening kan det dock finnas flera olika avdelningar, eller subfonder som de också kallas. Varje sådan subfond kan ha sin särskilda placeringsinrikt- ning. En fondandelsägare satsar sina pengar i den subfond som hon 14 Det går givetvis att diskutera om aktiv förvaltning tillför ett mervärde för fondandels- ägarna jämfört med passiv förvaltning. Aktiv förvaltning fordrar kompetens och är dyrare än passiv förvaltning som t.ex. bara följer ett index. Vid passiv förvaltning framhävs andels- ägarnas intresse av att få en så billig förvaltning som möjligt. Detta kan utgöra ett argument för fondföretag i formen av ekonomisk förening. Ett sådant resonemang förs i , a.a., s. 37 f. önskar och får då en andel av den subfondens sammanlagda för- mögenhet. Alternativet hade varit att varje investeringsbolag eller fondförening måste ha en och samma placeringsinriktning för hela fondförmögenheten. I de lagstiftningar i som tillåter investeringsbolag och fondföreningar finns en möjlighet att skapa sådana subfonder. Låt oss som exempel ta de danska fondföreningarna. Enligt § 4 i lov om investeringsforeningar og specialforeningar kan en fondfören- ing delas upp i avdelningar där varje avdelning svarar för sina egna förpliktelser. Varje avdelning skall vidare bära sin del av omkost- naderna. Om en avdelning inte klarar av det skall dock övriga avdelningar i andra hand och solidariskt med varandra betala den avdelningens del. Tänk dig en fondförening som har två avdel- ningar, varav den ena investerar i danska aktier och den andra i svenska aktier. Låt oss nu anta att den danska börsen går bra, medan Sverigefonden går sämre. Frågan är då om vinst i en avdelning skall kvittas mot en förlust i en annan avdelning. Följer man sedvanliga associationsrättsliga regler skall ju så ske. Om t.ex. kylskåpsavdelningen i går med förlust täcks detta upp av den vinstgivande frysboxavdelningen. Följer man däremot sed- vanliga fondrättsliga regler skall givetvis vinsten i en fond (avdel- ning/subfond) tillkomma de som satsat i den fonden, och ingen annan. Här har vi en annan typ av intressekonflikt än den som diskuteras i avsnitt 10.4.2. Dessa konflikter går att lösa i en lag- stiftning, men då måste man frångå den sedvanliga aktiebolags- rättsliga eller föreningsrättsliga lagstiftningen. Man måste skapa subfonder med (nästintill) vattentäta skott. Vinster i en subfond skall tillkomma de aktieägare eller föreningsmedlemmar som har satsat pengar just i den subfonden. Om en subfond går så dåligt att den inte kan bära sin del av kostnaderna måste dock tillgångarna i de övriga subfonderna tas i anspråk. Ett i vissa begränsade fall fullt tänkbart scenario är att en subfond förlorar hela sitt kapital. Om subfonden har hållit sig till de bestämmelser som gäller enligt ucitsdirektivet skall mycket till för att fonden blir skyldig pengar som den inte kan betala. Annorlunda kan det bli om det är en nationell fond med en friare placeringsinriktning. Enligt de associationsrättsliga reglerna måste ett sådant underskott täckas av aktiebolagets eller föreningens egna tillgångar, avsett i vilken avdelning eller subfond dessa finns. I har man som exempel löst det problemet genom att inte tillåta ucitsfonder och nationella fonder i inom en och samma OEIC. En fördel med fonder i aktiebolagsform som brukar framhävas är att aktieägare har ett större inflytande över verksamheten. I aktie- bolagslagen finns en rad bestämmelser som ger aktieägarna möjlig- het att på bolagsstämman ställa frågor till ledningen, rösta i viktiga frågor och utse styrelsen. Motsvarande möjligheter har medlemmar i föreningar. Andelsägarnas inflytande följer så att säga naturligt med den juridiska formen. har i en rapport behandlat andelsägarnas inflytande i förhållande till hur fonden är organiserad rent juridiskt.15 I de länder som tillhandahåller en kontraktsrättslig konstruktion, t.ex. , , och , är andelsägarnas inflytande mindre eller t.o.m. inte förekommande. I de länder där fonderna är organiserade i associationsrättsliga former är möjligheten till andelsägarinflytande större. Vilket inflytande andelsägarna har över fondverksamheten beror i huvudsak på två faktorer. För det första skall andelsägarna ha en juridisk möjlighet till inflytande. För det andra skall detta legala inflytande kunna omsättas i praktiken. Fonder i associationsrättslig form medför inte automatiskt en legal möjlighet för andelsägarna att utöva inflytande över fond- verksamheten. En lagstiftning liknande aktiebolagslagen eller lagen om ekonomiska föreningar ger en god infrastruktur för ett sådant inflytande. Utomlands är dock de associationsrättsliga fonderna reglerade i särskild lagstiftning och den regleringen kan avvika rätt väsentligt från samma lands lagstiftning för aktiebolag. På ett sätt kan man säga att vi har att göra med två olika former av aktiebolag. I artikel 1.2 i EG:s andra bolagsdirektiv anges att medlemsstaterna inte behöver tillämpa direktivet på förvaltningsbolag med rörligt aktiekapital.16 15OECD:s skrivelse Corporate Governance and (DAFFE/ CMF (2000)5) . 16Rådets andra direktiv /91/EEG av om samordning av de skydds- åtgärder som krävs i medlemsstaterna av de i artikel 58 andra stycket i fördraget avsedda bolagen i bolagsmännens och tredje mans intressen när det gäller att bilda ett aktiebolag samt att bevara och ändra dettas kapital, i syfte att göra skyddsåtgärderna likvärdiga, LGT L 26, 31.1.1977, s. 1 (Celex 31977L0091). I t.ex. valde man att lägga regleringen för OEIC:ar i en särskild lag i stället för att arbeta in den i aktiebolags- lagen; det var för stora skillnader. Aktieägarna i en OEIC får t.ex. inte välja vem som skall sitta i styrelsen. Ett annat exempel är att aktieägare i en SICAV inte får ändra fondens placeringsinriktning. Den första frågan som måste besvaras blir därför vilka legala möjligheter till inflytande för andelsägarna som skall införas. En möjlighet är givetvis att helt och hållet ansluta sig till aktiebolags- lagen eller lagen om ekonomiska föreningar. En sådan ordning kan dock vara förenad med problem eftersom fondsparandet ser annor- lunda ut jämfört med den verksamhet som normalt bedrivs i ett aktiebolag eller en ekonomisk förening. Fondverksamheten riktar sig till ett stort kollektiv av mer eller mindre passiva ägare medan aktiebolagslagen och lagen om ekonomiska föreningar kan sägas förutsätta aktiva ägare. Det går att ifrågasätta en ordning där andelsägarna bestämmer vad som skall hända i en fond om endast en försvinnande del av andelsägarna är intresserade att delta i sådana beslut. Skall t.ex. av andelsägarna i en fond kunna driva igenom ett beslut om att övergå från placeringar i räntepapper till investeringar i högriskprojekt i ? I aktiebolagslagen finns en rad omröstningsregler som anger vilken majoritet som måste rösta för ett visst beslut för att det skall gälla. För vissa särskilt viktiga beslut fordras s.k. kvalificerad majoritet.17 Det är dock inte fråga om en majoritet av samtliga ägare utan av samtliga vid bolagsstämman närvarande ägare. Många beslut kan således röstas igenom även om deltagandet på stämman är lågt. Det går också att tänka sig en ordning där majoriteten beräknas på samtliga ägare, och inte endast de som deltar på stämman.18 En sådan regel skulle å andra sidan förhindra alla reella möjligheter till beslut i en fond med tanke på det oftast mycket spridda ägandet. Ett särskilt problem uppstår om fonden består av flera olika avdelningar/subfonder. Det kan då finnas frågor som är gemen- samma för hela associationen och andra frågor som är hänförliga 17Vid val (av t.ex. styrelse) anses den vald som har fått de flesta rösterna (9 kap. 29 § aktie- bolagslagen). Vid andra beslut än val vinner som huvudregel den mening som fått mer än hälften av de angivna rösterna (9 kap. 28 §). Särskilt viktiga beslut kräver dock en kvalifi- cerad majoritet. Om bolagsordningen skall ändras fordras t.ex. som utgångspunkt att be- slutet har biträtts av aktieägare med två tredjedelar av såväl de avgivna rösterna som de vid bolagsstämman företrädda aktierna (9 kap. 30 §). 18Se t.ex. 9 kap. 31 § aktiebolagslagen som kräver en majoritet som uppgår till nio tiondelar av samtliga aktier i bolaget. endast till en viss avdelning/subfond. Andelsägarnas inflytande måste därför definieras till en allmän och en särskild del. Lagstiftaren kan genom regleringen möjliggöra för ett ökat andelsägarinflytande. Att det också blir effekten i praktiken är dock inte lika självklart; andelsägarna är inte alltid intresserade av att få inflytande över fondförvaltningen. Vid bedömningen bör också beaktas att lagstiftaren har en möjlighet att införa ett motsvarande inflytande i den kontraktsrättsliga formen. I , som likt har den kontraktsrättsliga formen, finns t.ex. en bestämmelse om att fondandelsägarna utser minst en tredjedel av medlemmarna i fondbolagets styrelse; dessa styrelseledamöter skall dessutom vara oberoende.19 Ett argument för associationsrättsliga fonder är att ucitsdirektivet ger bättre förutsättningar för fondverksamhet i den typen av juridisk form. Som framgått av redovisningen i avsnitt 10.2 är regelverket i det närmaste detsamma oavsett juridisk form. Det finns emellertid vissa skillnader, bl.a. vilka kapitalkrav som ställs på fondbolagen och på de självförvaltande fonderna. Om skillnaden gynnar de sistnämnda kan diskuteras. Bestämmelserna i ucitsdirektivet är avsedda att vara neutrala och syftet är inte att styra utvecklingen mot en viss form. Inställningen måste givetvis i så fall vara att skillnader skall arbetas bort, inte utnyttjas av medlemsstaterna. 10.4.6Bättre förutsättningar för internationell verksamhet En av orsakerna till att man införde OEIC-fonder i var att andelar i trustfonder, som varit den normala fondformen under , var svårare att sälja på kontinenten. Trust- fonder förekommer inte enbart i , men i är formen sällsynt. För att få en fondtyp som var mer igenkännbar på kontinenten införde man OEIC-fonder. Förebilden var SICAV- fonderna i och . Fråga är då om svenska associationsrättsliga fonder skulle ha bättre förutsättningar utomlands. 19 Se 8 § Lag om placeringsfonder (Nr 48/1999). Den största fondmarknaden återfinns i . Den fondform som dominerar där är associationsrättslig.20 I t.ex. , , och finns fonder av bolagsrättslig typ. Trust- fonder förekommer i t.ex. , och , men även i och Kina.21 Den europeiska fondmarknaden är dock av störst intresse eftersom svenska värdepappersfonder fritt kan marknadsföras och säljas inom EES. I är den kontraktsrättsliga fondformen vanligast. Sådana fonder förekommer i alla nordiska länder (har dock fondföreningar), i , , , och . I t.ex. , , , och finns såväl kontraktsrättsliga som bolagsrättsliga fonder. Det är ovanligt att man som i har fondföreningar. Den kontraktsrättsliga formen är således etablerad såväl i som på kontinenten och det saknas därför skäl att införa bolags- rättsliga fonder i syfte att underlätta för en internationell verk- samhet. Ett starkt argument för associationsrättsliga fonder, och då särskilt i formen av investeringsbolag, är att dessa lättare kan noteras och säljas över börsen. Denna typ av fonder är mycket populära främst i , men har inte riktigt fått fotfäste i . OM Stockholms- börsen var först med att lansera en börshandlad fond, XACTOMX. Den fonden är som andra fonder i strukturerad i den kontraktsrättsliga formen (som en nationell fond). Fonden följer OMX-index och består av de aktier som anges i indexet. Andelarna handlas i börsens handelssystem, på samma sätt som aktier, och med avveckling i VPC. Tanken är att all handel (mot allmänheten) skall gå via börsen. För att få tillstånd från måste dock XACTOMX vara öppen, dvs. medge för förvärv av nyemitterade andelar direkt av fonden och för andelsägarna att få sina andelar 20Fondverksamheten regleras i the Investment Act of 1940. Lagen anger att all verksamhet för kollektiva investeringar skall ske i ett investment company. Det är detta investment company som kallas för . Varje sådan fond är alltså ett självständigt bolag med aktieägare. Bolaget har en styrelse, men det vanliga är att bolaget är nära kopplat till ett externt förvaltningsbolag (investment management company). 21Uppgifter ur and Instru- ments: Secretariat Background Report (DAFFE/CMF(2000)26. inlösta av fonden. Detta var ju inte tanken med fonden. Avsikten var att endast låta finansiella mellanhänder och möjligtvis större institutionella investerare handla med andelar direkt mot fonden. I fondbestämmelserna infördes därför garantier för att även den fonden skulle vara öppen för alla. Fonden kunde således inte utformas exakt efter de utländska förebilderna. Med bestämmelser liknande de som återfinns i ucitsdirektivet (se avsnitt 10.2.4 ovan) skulle bildandet av börshandlande fonder underlättas. 10.5En reglering för associationsrättsliga fonder? Utredningens bedömning: Det kan finnas fördelar med att strukturera en fond i en associationsrättslig form och en reglering bör övervägas. Det fordras dock ytterligare överväg- anden i en rad frågor som inte låter sig inte göras inom ramen för utredningens uppdrag eller den tid som avsatts. Skälen för bedömningen: Den kontraktsrättsliga formen för fond- verksamhet fungerar väl. Det kan, som framgått av föregående avsnitt, emellertid finnas fördelar med att använda sig av aktie- bolags- eller föreningsformen för fonder. Härigenom får man en tydlig legal struktur som i sin tur kan vara nödvändig för vissa fondprodukter. Andelsägarnas möjlighet till inflytande framgår klarare och en aktiebolagsrättslig form underlättar också för börs- noterade fonder. Det fordras emellertid ytterligare överväganden i en rad frågor som inte låter sig göras inom ramen för utredningens nuvarande uppdrag. En fråga är om regleringen skall avse investeringsbolag eller fondföreningar. Alternativet, att införa båda typerna, synes inte vara praktiskt försvarbart, även om det givetvis är en möjlighet. Det ligger närmast till hands att föreslå införandet av investeringsbolag. Det är, så vitt utredningen känner till, endast som organiserar sina fonder i föreningar och den formen lämpar sig därför mindre bra i internationella sammanhang. Andelar i fond- föreningar torde heller inte kunna handlas över börsen. Därtill kommer en rad överväganden och förändringar i den svenska föreningslagstiftningen. Ekonomiska föreningar är i grunden koop- erativa och förutsätter någon form av medverkan från medlem- marna. Faller valet på investeringsbolag uppkommer frågor kring detalj- regleringen. En möjlig lösning är att i aktiebolagslagen införa vissa särbestämmelser tillämpliga endast på investeringsbolag. Troligtvis är detta inte en framkomlig väg eftersom fondsparandet genererar särskilda överväganden. Säkerligen fordras en särskild lag för investeringsbolag. Ett problem som redan nämnts är överväganden kring reglerna för aktiekapitalet och aktiebolagets egna kapital. Detta problem är inte nytt.22 föreslår i sitt slutbetänkande (SOU 2001:1) att ett kvotaktiesystem införs i aktiebolagslagen. Varje aktie skulle då inte knytas till ett angivet nominellt belopp, utan i stället representera en viss andel av bolagets aktiekapital. Antalet utestående aktier får genom de nya reglerna inget direkt samband med aktiekapitalet. Aktiebolaget kan ge ut nya aktier utan att aktiekapitalet behöver ökas. Aktiekapitalet kan i sin tur för- ändras utan att det påverkar de utestående aktierna. Förslaget ger dock inte tillräckliga möjligheter för att etablera öppna invest- eringsbolag. Tanken i fondstrukturen är nämligen att varje fond- andel skall representera en del av fondens tillgångar. Vid förvärv av nya fondandelar måste ett tillskott till fonden göras och vid inlösen av andelar sker motsvarande uttag. har också fått ta emot kritik för att den inte har lämnat ett mer långtgående förslag.23 Kritiken kretsar kring den större frågan om hur man skall se på aktiekapitalet. Vad som menas med aktiekapital kan diskuteras och det är kanske inte alltid nödvändigt att definiera begreppet. Det viktiga skulle enligt resonemanget i stället vara att aktiebolaget har ett kapital som är bundet till skydd för aktiebolagets borgenärer. Den diskussionen är intressant, men allt för omfattande för denna utredning.24 Det är också tveksamt att en sådan förändring skulle underlätta för öppna investeringsbolag. För att aktiebolagsformen skall kunna vara ett praktiskt alter- nativ måste procedurfrågorna för att öka eller minska aktiekapitalet lösas. Så länge det fordras särskilda beslut på bolagsstämman eller, efter bemyndigande, av styrelsen, synes det vara omöjligt med fonder som köper och säljer andelar . Sådana förändringar kan inte göras utan vidare eftersom procedurreglerna i aktiebolags- 22Se t.ex. argumentationen i prop. 1974:128 s. 38 ff. och s. 94 ff. 23Lindskog, , Kvotaktier – och sen?, JT 2000-01, s. 846 ff. 24Stefan föreslår i sin artikel att aktiebolagskommitténs förslag inte skall bli före- mål för en remissrunda. I stället borde frågan lämnas till en ny utredning för ytterligare över- väganden. lagen har i syfte att skydda aktiebolagets borgenärer och minori- tetsaktieägare. På liknande sätt fordras en genomgång av samtliga bestämmelser i aktiebolagslagen. Många bestämmelser kan säkerligen tillämpas även på investeringsbolag, men ett flertal regler måste anpassas till fondverksamhetens speciella karaktär. Omröstningsreglerna i aktiebolagslagen är ett sådant exempel. Det är inte säkert att aktieägarna i ett investeringsbolag skall få samma inflytande som aktieägarna i ett aktiebolag. Vissa frågor rör hela bolaget, medan andra frågor är specifika för en viss subfond. Vissa viktigare beslut kanske inte alls lämpar sig för ett andels- ägarinflytande. I många länder med bolagsrättsliga fonder synes andelsägarnas inflytande vara begränsat till att utse styrelsen. Styrelsen övervakar sedan den externa förvaltaren. En möjlig lösning skulle kunna vara att aktieägarna på stämman också fick besluta om den externa förvaltaren. I likhet med aktiebolag bör det dock inte komma ifråga att aktieägarna i ett investeringsbolag har inflytande över den dagliga verksamheten. Som andelsägare vet man vad man ger sig in igenom att läsa fondbestämmelserna; man väljer att spara i t.ex. en räntefond. Skall en majoritet av andelsägarna vid bolagsstämman kunna ändra på detta? Och med vilken majoritet? Sedan man avgjort vilka frågor som kan bli föremål för omröst- ning på bolagsstämman återstår att lösa problemet med vilken majoritet som skall krävas. Det finns aktiebolag som har många aktieägare, men även i de mest ägarspridda bolagen på börsen finns oftast en eller några starka ägare. I investeringsbolag lär ägandet som regel vara spritt på ett stort antal aktieägare, där ingen kommer upp i en maktposition. Detta riskerar att ge styrelsen en allt för stor makt. Om styrelsen har nära band med den externa förvaltaren uppstår givetvis intressekonflikter. De omröstningsregler som finns i aktiebolagslagen lämpar sig därför kanske sämre för invest- eringsbolag. Å andra sidan får bestämmelserna inte liberaliseras till den grad att ett fåtal intresserade aktieägare fattar beslut som rör den överväldigande majoriteten av passiva fondandelsägare. Utredningen gör inte anspråk på att här lämna en komplett probleminventering, utan avsikten är att ge exempel på ytterligare överväganden som måste göras. Dessa ytterligare överväganden fordrar en komplett genomgång av aktiebolagsrätten och möjligtvis även av lagen om ekonomiska föreningar. särskild lagstiftning för de associationsrättsliga fonderna. Utform- ningen får i så fall ske efter förebild i nu gällande associationsrätt, men också med beaktande av hur andra länder har löst de nu redovisade problemen. Vid bedömningen om ett förslag skall lämnas måste slutligen även skatterättsliga aspekter tas in i bedömningen. Vilken typ av verksamhet kan tillåtas och hur skall beskattningen se ut? Uppstår några gränsdragningsproblem, t.ex. mot de investmentbolag som finns noterade på börsen ? De överväganden som fordras låter sig inte göras inom ramen för utredningens uppdrag med hänsyn till den tid som avsatts. 11.1Genomförande av ucitsdirektivets nya regler skall anta de lagar och andra författningar som är nödvändiga för genomförandet av de nya reglerna i ucitsdirektiven. De nya lagbestämmelserna skall träda ikraft i senast därefter eller den 13 februari 2004.1 11.2Fortsatt verksamhet utan nytt tillstånd I ucitsdirektivet finns en bestämmelse som gör det möjligt för fondbolag som före fått tillstånd att driva fondverksamhet enligt regler som motsvarar de nya bestämmel- serna i ucitsdirektivet att få fortsätta sin verksamhet utan att nytt tillstånd behöver sökas.2 För detta fordras alltså att fondbolagen uppfyller kapitalkraven, kraven på ledning och ägare samt har upp- rättat en verksamhetsplan. Denna bestämmelse synes dock inte vara tillämplig på svenska förhållanden. Enligt ucitsdirektivet gäller bestämmelsen nämligen endast om lagstiftningen i de berörda medlemsstaterna föreskriver motsvarande krav. Den nuvarande lagen om värdepappersfonder ställer inte sådana krav, vilket innebär att inget svenskt fondbolag kan åberopa den aktuella artikeln i ucitsdirektivet. Någon motsvarande bestämmelse föreslås därför inte införas i övergångsbestämmelserna. 1Artikel 3 i direktivet med ändring av ucitsdirektivet avseende regler för förvaltningsbolag och förenklade prospekt (2001/107/EG) och artikel 3 i direktivet med ändring av ucitsdirek- tivet avseende regler vad gäller fondföretags investeringar (2001/108/EG). 2Artikel 2.2 i direktivet med ändring av ucitsdirektivet avseende regler för förvaltningsbolag och förenklade prospekt (2001/107/EG). Utredningens förslag: Fondbolag som har tillstånd att driva fondverksamhet eller annan näringsverksamhet enligt lagen om värdepappersfonder får fortsätta med denna verksamhet fram till . Om ett fondbolag inte har beviljats tillstånd enligt lagen om investeringsfonder skall det upphöra med sin verksamhet. Skälen för förslaget: De svenska fondbolagen verkar i enlighet med lagen om värdepappersfonder. Lagen uppfyller inte de nya kraven som ställs på fondbolag i ucitsdirektivet. De svenska fondbolagen kan välja att antingen söka nytt tillstånd i enlighet med de nya bestämmelserna i lagen om investeringsfonder eller att upphöra med sin verksamhet. I ucitsdirektivet anges dock att förvaltningsbolag får fortsätta sin verksamhet enligt sitt ursprungliga tillstånd fram till den 13 feb- ruari 2007.3 För att kunna etablera sig fritt i ett annat EES-land eller tillhandahålla tjänster över gränserna måste emellertid dessa fondbolag auktoriseras enligt de nya reglerna i ucitsdirektivet (dvs. enligt lagen om investeringsfonder). Ucitsdirektivet anger således en femårig övergångsperiod. Det finns emellertid goda incitament för de svenska fondbolagen att söka tillstånd tidigare; utan nytt tillstånd får fondbolagen inte för- valta värdepappersfonder som placerar sina medel enligt de nya bestämmelserna i lagen om investeringsfonder. De får inte heller etablera sig i ett annat EES-land eller tillhandahålla tjänster över gränserna. Enligt den aktuella bestämmelsen i ucitsdirektivet är en förut- sättning för att fondbolag skall få fortsätta driva verksamhet att bolaget erhåller auktorisation enligt de nya reglerna före . Om inte beviljar tillstånd eller om fondbolaget inte väljer att ansöka om nytt tillstånd upphör det gamla tillståndet att gälla efter . Bolaget skall då upphöra med sin verksamhet. För att undvika detta bör bolagen ansöka om tillstånd enligt de nya reglerna . Efter- som det enligt lagen om investeringsfonder åligger Finansinspek- 3 Artikel 2.3 i direktivet med ändring av ucitsdirektivet avseende regler för förvaltningsbolag och förenklade prospekt (2001/107/EG). tionen att fatta beslut från det att ansökan lämnades in, bör bolaget ansöka om tillstånd att driva verksamhet enligt lagen om investeringsfonder i vart fall .