sou · GQB356d2 · 2003-01-01 00:00:00 — Den fysiska handeln med råvaror skiljer sig markant från finansiella investeringar. Fonden skulle i så fall köpa och sälja råvaror för leverans. En väl fungerande fond skulle möjligtvis kunna undvika att någonsin behöva hantera råvarorna rent fysiskt. Leverans kan ju ske direkt från producenten (som fonden köper av) till kunden (som fonden säljer till). Det kan dock uppstå situationer när detta inte är möjligt. De praktiska problem detta skulle medföra gör att fondformen lämpar sig sämre för denna typ av verksamhet. Det finns också en rad bättre alternativa strukturer för denna typ av verksamhet. Det förekommer emellertid handel med råvaror på den finansi- ella marknaden. Det handlas med olika finansiella instrument i form av derivatinstrument med en råvara som underliggande till- gång. Sådan handel äger rum på organiserade marknader, via finansiella mellanhänder (OTC-marknaden) och bilateralt mellan köpare och säljare. Det är främst fråga om derivatinstrument på metall och handel med elektrisk kraft (olja, el, gas m.m.). Derivatinstrument med råvaror som underliggande tillgång bör falla inom definitionen av finansiella instrument, åtminstone om derivatinstrumenten är avsedda för handel på värdepappers- marknaden.27 Vad som menas med handel på värdepappersmark- naden kan vara föremål för diskussion. Det torde dock innebära handel på en organiserad marknadsplats eller avtal om köp och försäljning som görs upp på penningmarknaden samt köp eller försäljning genom en mellanhand som yrkesmässigt tillhandahåller dessa tjänster.28 På kraftmarknaden finns en officiell finansiell el-börs, admini- strerad av (ägt av Statnett SF och ). På el-börsen noteras el-terminer av futurestyp (avräknas löpande före leverans) och av forwardtyp (avräknas i samband med avräkningsperioden) samt el-optioner. Optionerna är standardiserade. NordPool agerar också som clearingshus och tar på sig motpartsrisken. Vidare finns nio mäklarhus på den nordiska marknaden som sammanför köpare och säljare. Det är främst fråga om forwardkontrakt och optioner, men även futureskontrakt före- kommer. 1990/91:142, s. 141. 1990/91:142, s. 50. har inställningen att handel med råvaru- derivat kräver tillstånd enligt lagen om värdepappersrörelse. Till- stånd att driva värdepappersrörelse inkluderar handel med råvaru- derivat under förutsättning att instrumenten avvecklas genom kvittning eller kontantavräkning och att det därmed inte sker några leveranser av den fysiska råvaran. Råvaruderivat är med andra ord, åtminstone som huvudregel, att anse som finansiella instrument och fonder bör därför också som utgångspunkt få placera sina tillgångar i dessa. I lagen om värdepappersfonder stadgas att en värdepappersfonds medel får placeras i optioner och terminskontrakt eller andra lik- artade finansiella instrument i syfte att effektivisera förvaltningen av fondens tillgångar eller att skydda fondens tillgångar mot valuta- kursförluster eller andra risker. Den bestämmelsen har sin grund i ucitsdirektivet, vilket nu har fått en annan lydelse (avsnitten 8.6 och 8.9). Ucitsdirektivet angav i sin äldre lydelse att en ucitsfond fick använda sig av sådana derivatinstrument och sådan teknik som hänför sig till överlåtbara värdepapper (artikel 21). Därtill gavs en särskild möjlighet till instrument och teknik som syftar till att ge skydd mot valutarisker. I artikel 19.2 d i ucitsdirektivet, och som inte ändrats, förbjuds fondföretag att förvärva ädla metaller eller värdepapper inlösbara i sådana metaller. har tolkat ucitsdirektivet så att värde- pappersfonder förbjuds att använda råvaruderivat. I sina före- skrifter anger inspektionen att ett fondbolag inte får, för en fonds räkning, handla med andra optioner, terminskontrakt och andra liknande derivatinstrument än sådana av finansiell karaktär, dvs. när den underliggande tillgången utgörs av fondpapper eller index relaterade till fondpapper. Ett undantag är dock sådana derivat- instrument som är konstruerade för att skydda mot valuta- kursrisker. Enligt de nya bestämmelserna i ucitsdirektivet anges särskilt för derivatinstrumenten vilka underliggande tillgångar som kan komma i fråga. Bland dessa derivatinstrument återfinns inte råvaruderivat. En svensk värdepappersfond kan följaktligen inte placera sina tillgångar i råvaruderivat. Frågan är då om en specialfond skall kunna placera sina medel i råvaruderivat. har inte med stöd av 3 § lagen om värdepappersfonder meddelat några undantag för nationella fonder att göra avsteg från inspektionens föreskrifter. Det har varit oklart vilka undantag som kan medges med stöd av 3 §. tolkning har varit att undantag medges endast när det gäller de procentuella gränserna för placeringen och när det gäller möjlig- heten att ta upp lån i större utsträckning. Med den tolkningen skulle följaktligen nationella fonder som ville avvika från de mer grundläggande reglerna och få tillstånd att handla enbart med derivatinstrument inte tillåtas. Inspektionen har fått en ansökan om sådant undantag, men denna återkallades innan inspektionen fattade ett formellt beslut. har inspek- tionen ett ärende där ett värdepappersbolag vill ha tillstånd att bilda en nationell fond som skall placera i el-derivat. Den finansiella handeln med råvaruderivat, där instrumenten avvecklas genom kvittning eller kontantavräkning och där leverans av den fysiska råvaran inte sker, liknar i många avseenden handeln med finansiella derivatinstrument. I båda fallen kan handeln äga rum på en marknadsplats, där motpartsrisken är reglerad, eller via mellanhänder på den finansiella marknaden. Såväl råvaruderivat som finansiella derivat kan vara standardiserade av olika typ. Det finns därför inte några principiella skäl att behandla sådana råvaruderivat som nämnts annorlunda än de finansiella derivat- instrumenten, åtminstone inte i fondlagstiftningen. Skatterättsligt betraktas råvaruderivat inte som delägarrätter. Dessa skall i stället beskattas som övrig lös egendom. Det har i samband med tidigare lagstiftning förts fram ett behov av att se över detta, men så har ännu inte skett.29 9.7Möjligheten att begränsa inträde till fonden 9.7.1Idag måste en fond rikta sig till allmänheten Den nuvarande fondlagstiftningen och ucitsdirektivet beskriver fondverksamheten som ett tillhandahållande av en finansiell tjänst till ett kollektiv eller, närmare angivet, till allmänheten. Med detta krav måste en fond rikta sig till alla utan åtskillnad. Fondbolaget anses därmed ha en generell kontraheringsplikt, en skyldighet att sälja andelar i de fonder som fondbolaget förvaltar till alla som önskar köpa. Denna plikt gäller oavsett om det är fråga om en värdepappersfond eller en nationell fond. 29 Jfr prop. 1999/2000:2: s. 573. För banker finns en liknande, men mer uttrycklig och lag- reglerad plikt att låta den som så önskar att öppna ett bankkonto.30 Den kontraheringsplikt som råder på bankområdet hör ihop med bankernas ensamrätt att ta emot inlåning. Skälet till en sådan plikt torde vara att se till att alla har tillgång till en säker och likvid placeringsform.31 Allt eftersom bankernas ensamrätt luckras upp, torde även kravet på att tillhandahålla bankkonton till alla som vill, ha mindre bärkraft. Bakgrunden till kontraheringsplikten för fondbolag är dock en annan. Kravet på att en fond skall vända sig till allmänheten grundar sig i gränsdragningsproblem med andra företag för kollek- tiva investeringar. I den så kallade preambeln till ucitsdirektivet anges att regleringen av andra företag för kollektiva investeringar som inte omfattas av direktivet erbjuder en mängd problem som måste lösas med hjälp av andra bestämmelser. I förarbetena till aktiefondslag angavs likaså, att det saknades anledning att underkasta en verksamhet, som inte vänder sig till allmänheten, begränsningar som inte är nödvändiga från allmän synpunkt. I stället bör den enskilde ha frihet att i största möjliga utsträckning själv bestämma om sina ekonomiska förhållanden. Lagstiftaren hänvisade särskilt till så kallade aktiesparklubbar. 9.7.2Skäl för fonden att begränsa sin kundkrets Det kan ifrågasättas om de avgränsningsproblem som angetts som skäl för den nuvarande ordningen är av sådan tyngd att special- fonder även i fortsättningen skall tvingas att rikta sig till all- mänheten. Det kan finnas flera skäl till varför en fondförvaltare anser det nödvändigt att begränsa sina fonders kundkrets. Det finns en risk att populära fonder växer sig så stora att storleken hindrar eller försvårar för fonden att agera på marknaden utan att detta påverkar kurserna och därmed fondens värde. I sådana situationer kan det således ligga i fondandelsägarnas gemen- samma intresse att stänga fonden för nya investerare. Detta pro- blem uppmärksammades i förarbetet års lag om värde- pappersfonder. Lagstiftaren såg då inget skäl till att reglera rätten att få förvärva andelar i en fond och att det inte borde uppställas 302 kap. 1 § (1987:617) bankrörelselagen. 31Reglering och tillsyn av banker och kreditmarknadsföretag (SOU 1998:160), delbe- tänkande av , s. 288 f. och s. 348 ff. Se även Ds 2002:5 Reformerade bank- och finansieringsrörelseregler. något krav på att fonden skall sälja ett obegränsat antal andelar. hänvisades till allmänhetsbegreppet och att fonden därför inte fick begränsa antalet andelar alltför mycket. Fondbolag kan i vissa fall ha ett intresse av att neka en viss angiven investerare eller mellanhand. Dessa frågor behandlas särskilt i ett senare avsnitt. Det stora flertalet fonder riktar sig till konsumenter, medan ett fåtal fonder är avsedda för mer köpstarka investerare. De sist- nämnda kan kallas för professionella eller sofistikerade investerare och, i förekommande fall, institutionella investerare. Gemensamt för dessa investerare är att de anses, eller förutsätts, besitta sär- skilda kunskaper som ger dem bättre möjligheter att bedöma kom- plicerade investeringsstrategier och närmare avväga risken med en viss fondprodukt. Enligt nuvarande reglering måste även sådana fonder rikta sig till allmänheten och de fondbolag som har ett intresse att begränsa antalet andelsägare har löst problemet med att kräva en viss minimiinsättning. Visserligen riktar sig en sådan fond till allmänheten i det att alla som har möjlighet att uppfylla kravet på minimiinsättningen får köpa andelar, men med krav på synes en sådan fond inte direkt vara avpassad för småsparare. Det kan också finnas juridiska skäl till varför en fond inte kan rikta sig till allmänheten. Kontraheringsplikten kan strida mot andra länders fondlagstiftning. tillåter t.ex. inte att fond- företag marknadsför sig mot ett stort antal investerare (a Securities Offering) om de inte har tillstånd till detta av den amerikanska motsvarigheten till , . En svensk värde- pappersfond får inte vägra amerikanska investerare tillträde till fonden. Skulle ett stort antal investerare köpa fondandelar kan SEC anse att det skett en otillåten marknadsföring (an unauthorised Securities Offering), vilket är brottsligt. Vid sidan av dessa praktiska skäl till varför det är önskvärt att begränsa kundkretsen finns andra skäl. En fackförening som vill starta en fond för enbart sina medlemmar kan inte göra det med hänsyn till allmänhetsbegreppet. På samma sätt kan inte ett större företag bilda fonder som uteslutande riktar sig till de anställda. Lösningen blir att fonden i sin marknadsföring endast riktar sig till den avsedda kundkretsen. Fonder som riktar sig till en viss krets personer kan således även de vara avsedda för konsumenter. 9.7.3Specialfonder får begränsa sin kundkrets Utredningens förslag: Fonden som sparform är förbehållen kollektiva investeringar och måste därför vara spridd till en större krets sparare. En specialfond behöver emellertid inte rikta sig till allmänheten, utan kan i sina fondbestämmelser ange att fonden riktar sig till en på förhand obestämd krets investerare. Denna krets får inte vara för snävt bestämd. Skälen för förslaget: Till fondverksamhetens speciella karaktär hör det faktum att ett kollektiv av investerare går samman och anlitar en förvaltare med på förhand fastställda ramar för uppdraget. Den fråga som följer blir då om sådan fondverksamhet som inte riktar sig till allmänheten skall omfattas av fondlagstiftningen. Argu- mentet är att sådan verksamhet inte behöver ett särskilt lagstadgat skydd. Särskilda krav på organisation, information och tillsyn är nämligen nära förknippade med verksamhet som riktar sig till allmänheten. De problem som kan följa med ett kollektivt ägande, till exempel ansvaret för förvaltaren och andelsägarnas inbördes rättsliga förhållande, är dock inte exklusiva för de företag som riktar sig till allmänheten. Ett gemensamt ägandes särskilda karakteristik är inte förbehållen fondverksamheten. Den associationsrättsliga lagstiftningen tar sikte på olika former för samarbete mellan flera ägare; samägande- rättslagen likaså. I den nuvarande fondlagstiftningen finns också hänvisningar till gränsdragningen mot aktiebolag, ekonomiska föreningar och lagen om samäganderätt. Det finns dessutom möjligheter för flera personer att enligt den allmänna förmögen- hetsrätten via avtal med varandra reglera de inbördes relationerna i olika avseenden. Den legala ram som uppställs i den nuvarande fondlagstiftningen har emellertid visat sig väl lämpad för kollektiva investeringar. Det kan därför finnas praktiska skäl för att även låta företag för kollektiva investeringar som riktar sig till en viss begränsad krets personer omfattas av lagstiftningen. Skyddet för konsumenten synes likaså vara lika angeläget oavsett om en fond riktar sig till allmänheten eller till exempelvis alla LO-medlemmar. Det finns därför anledning att inte utan vidare begränsa den lagstadgade fondverksamheten till sådana fonder som riktar sig till allmänheten. Allt jämt återstår frågor kring gränsdragningen. Mot andra i lag stadgade samarbetsformer bör detta inte vara något Som kan en hänvisning till aktiebolagslagen, lagen om ekonomiska föreningar och samäganderättslagen utgöra en naturlig avgränsning. Meningen är inte heller att en fondlag- stiftning skall omfatta så kallade aktieklubbar, till exempel då några vänner går ihop och köper aktier tillsammans. Det är viktigt att skilja på kollektiv och individuell portfölj- förvaltning. Olika regler gäller nämligen för dessa verksamheter. Individuell portföljförvaltning innebär i huvudsak att förvaltaren handlar med finansiella instrument för annans räkning. Förvaltaren kan ha detaljerade instruktioner om vad denne får göra, men kan även ha ett friare uppdrag. För de olika verksamheterna gäller emellertid olika tillstånd och olika regler om t.ex. kapitaltäckning och investerarskydd. Medan den kollektiva portföljförvaltningen regleras i huvudsak av fondlagstiftningen återfinns regler för den individuella förvaltningen i flera olika EG-direktiv och lagar. Bestämmelser finns bland annat i direktivet om investerings- tjänster,32 vilka återfinns i lagen (1991:981) om värdepappers- rörelse. Vidare finns regler i direktivet om kapitalkrav för värde- pappersföretag och kreditinstitut,33 vilka återfinns i lagen (1994:2004) om kapitaltäckning och stora exponeringar för kredit- institut och värdepappersbolag. Därtill omfattas sådan individuell förvaltning av bestämmelserna om investerarskydd.34 Det finns exempel på där fondformen öppnats även för en enda investerare. I tysk fondlagstiftning ges möjlighet till s.k. special- fonder som riktar sig till maximalt 10 juridiska personer. Det är dock möjligt och vanligt att sådana specialfonder riktar sig till endast en investerare. Bakgrunden är att det i finns ett behov av motsvarande individuell portföljförvaltning i den legala form fondlagstiftningen tillhandahåller. Detta gäller särskilt de tyska pensionsstiftelserna. Med hänsyn till behovet av att skilja mellan kollektiv och individuell förvaltning kan fondbolaget inte tillåtas att fritt få bestämma till vem fonden skall rikta sig. En sådan möjlighet skulle kunna missbrukas så att reglerna om kapitaltäckning m.m. kring- gicks. En utgångspunkt är att , som lämnar tillstånd för såväl kollektiv som individuell portföljförvaltning, också är bäst 32Direktivet om investeringstjänster inom värdepappersområdet (93/22/EEG). 33Direktivet om kapitalkrav för värdepappersföretag och kreditinstitut (93/6/EEG). 34Direktivet om system för ersättning till investerare (97/9/EG) och lagen (1999:158) om investerarskydd. lämpad att bevaka gränsen mellan denna förvaltning. Ett grund- läggande krav är därför att begränsningar i investerarkretsen skall göras i fondbestämmelserna, vilka skall godkännas av Finans- inspektionen. Det är svårt att närmare ange hur en begränsning av investerar- kretsen skall utformas. Enligt den norska fondlagstiftningen är en norsk verdipapirfond en självständig förmögenhetsmassa som upp- stått genom kapitaltillskott från en ubestemt krets av personer. I detta ligger, enligt de senaste förarbetsuttalandena, att en fond kan begränsa sig till t.ex. de anställda i ett visst angivet företag och inte nödvändigtvis måste rikta sig till allmänheten. I sådana fall kan emellertid fonden inte saluföras fritt inom EES-området. Utredningen föreslår för specialfonderna en ändring i linje med den norska lösningen. Härigenom måste specialfonden rikta sig till en vidare krets av icke namngivna investerare. Denna obestämda krets av investerare skall kunna definieras utan problem och får inte heller vara allt för snäv. Att i fondbestämmelserna ange att fonden är öppen för alla anställda på ett visst medelstort företag, alla medlemmar i en viss förening med ett inte alltför ringa antalet medlemmar eller alla i ett visst yrke synes ligga väl inom möjlig- hetens ramar. Avgränsningen får givetvis inte verka diskrimin- erande eller i övrigt stå strid med de värden som samhället avser att skydda. För tydlighetens skull bör påpekas att det är fråga om en krets av investerare, dvs. att den angivna kretsen mycket väl kan bestå av t.ex. institutionella investerare. Inom ramen för dessa begränsningar faller även de så vanliga kraven på en minsta insättning i fonden. Utredningen finner vidare, i syfte att upprätthålla gränsen mot individuell portföljförvaltning, samt till säkerställande av en öppen och sund fondmarknad, att fondbolaget måste sälja fondandelar till de investerare som ingår i den angivna obestämda kretsen. I så måtto förespråkas alltjämt, åtminstone som en huvudregel, en kontraheringsplikt. Annars skulle den kollektiva sparformen lätt kunna omvandlas till ett individuellt uppdrag. 9.7.4Möjligheten att i vissa fall vägra försäljning Utredningens förslag: En specialfond skall som utgångspunkt vara förpliktad att utfärda nya fondandelar till dem som ingår i den krets av investerare som angivits i fondbestämmelserna. Har fondförvaltaren befogad anledning får den vägra investerare att förvärva andelar. Fondförvaltaren skall underrätta den som för- vägrats och om skälen för sitt beslut. Den som förvägrats skall också upplysas om möjligheten att vända sig till inspektionen för att få rättelse. Inspektionen får pröva om fondförvaltaren haft befogad anledning. Om så inte varit fallet får inspektionen vidta åtgärder mot förvaltaren. På begäran av den som förvägrats skall inspektionen också förelägga fond- förvaltaren att utfärda nya fondandelar till investeraren till den kurs som gäller vid föreläggandet. Om fondbolaget av vårds- löshet har nekat någon förvärv skall bolaget ersätta den skada som uppkommit. Skälen för förslaget: En särskild fråga är om en fondförvaltare kan neka en investerare som vill köpa andelar i en fond. Det kan antingen vara fråga om en värdepappersfond som riktar sig till allmänheten eller en specialfond med en särskilt angiven krets investerare. I det senare fallet uppstår då ett problem om invest- eraren ingår i den i fondbestämmelserna angivna kretsen. En möjlighet för fondbolaget att helt fritt välja vem som skall få investera i fonden skulle kunna sudda ut gränsen mot individuell portföljförvaltning. En sådan möjlighet skulle också kunna miss- brukas i syfte att skapa konkurrensbegränsningar. Dessa problem behandlas visserligen i konkurrenslagstiftningen men förtjänar ändå att uppmärksammas här. Fondbolaget kan t.ex. vilja motverka förmedlare av fondandelar, t.ex. ett fondtorg eller liknande på Internet. Dessa förmedlare kon- kurrerar ju med fondbolagets egen säljorganisation. Förmedlaren har ett intresse av att tillhandahålla många olika fonder till sina kunder. Dessa får i sin tur bättre tillgång till fondmarknaden genom ytterligare en distributionskanal. På så sätt stärks kon- kurrensen på fondmarknaden. I viss mån kan fondbolaget mot- verka detta genom att vägra ersätta förmedlaren för sitt arbete. tar denna förmedlare inte ut någon ersättning av konsum- enten direkt, utan får provision från fondbolaget. dock konsumenten eftersom alla kostnader slutligen bärs av denne. Någon ytterligare möjlighet att mota bort sådana distributörer bör givetvis inte införas. En liknande fråga uppstår om investeraren är en fondandelsfond som placerar sina medel i fonden. Även här kan en konkurrens- situation uppstå. Fondandelsfonden konkurrerar inte endast med fondbolagets säljorganisation utan kan också vara en konkurrent till fondbolagets egna fondandelsfonder. Utgångspunkten måste därför vara att ett fondbolag inte kan neka en fondandelsfond att köpa andelar i de av fondbolaget förvaltade fonderna. Den kritik som kan riktas mot fondandelsfonder är att de kan ha en annan strategi än den fond vars andelar förvärvas. Det kan skapa problem för fonden om fondandelsfonder gör snabba in– och utträden och kan ställas mot andelsägarnas gemensamma intresse. Detta problem får dock lösas med hjälp av de begränsningsregler som finns. En fond kan aldrig gardera sig helt mot större invest- erares beslut. Vidare kan vissa fonder ha en annan kundkrets än fondandels- fonden. Detta gäller särskilt hedgefonder. Hedgefondsförvaltaren kan t.ex. anse att fonden egentligen endast är lämplig för de invest- erare som förstår produkten. Genom fondandelsfonder kan hedge- fondsförvaltaren få kunder som de inte vänder sig till. Det kan medföra problem för hedgefondsförvaltaren om den information som hedgefonden ger till sina egna andelsägare inte når ut till andelsägarna i fondandelsfonden. Ett annat skäl till varför en fond i vissa fall måste tacka nej till en investerare är risken att annars göra sig skyldig till lagbrott. Detta blir effekten i ovan angivna exempel med den amerikanska fond- marknaden (avsnitt 9.7.2). Det kan vara svårt att närmare ange en sådan avgränsning att alla de investerare som omfattas av annan lagstiftning skall undantas. Det saknas t.ex. skäl att förbjuda amerikanska investerare från att placera pengar i svenska fonder så länge detta inte innebär tillståndsplikt i . Det kan därför finnas skäl för fondbolaget att i osäkra situationer ha en legal möjlighet att tacka nej till investerare. Huvudregeln, att kontraheringsplikt råder inom den krets av investerare som angetts i fondbestämmelserna, bör således kunna brytas i vissa fall. Det är inte genomförbart att i lagstiftningen ange under vilka förutsättningar ett fondbolag får neka en investerare att förvärva fondandelar, annat än att detta får ske endast om det finns godtagbara skäl. Det är återigen som är bäst lämpad att övervaka fondbolagens agerande. Fondförvaltaren skall därför åläggas att underrätta inspektionen om skälen för sitt beslut. Finner inspektionen att de skäl som anförts inte är godtagbara kan sanktioner komma ifråga. Det kan vara fråga om varning eller, vid grova eller systematiska överträdelser, återkallelse av tillståndet. På begäran av den som förvägrats skall inspektionen också före- lägga fondförvaltaren att utfärda fondandelar till investeraren till den kurs som gäller vid föreläggandet. Har kursen på fondandel- arna gått ner uppstår inga problem.