sou · GQB356d2 · 2003-01-01 00:00:00 — Det riskvilliga kapitalet fann således de behövande företagen. var emellertid relativt kort och efter IT-bubblan minskade åter det riskvilliga kapitalet. En bra bild av riskkapitalmarknaden fås genom Svenska Riskkapital- föreningens och gemensamma kvartalsrapporter. Ett återkommande problem är att riskkapitalet tenderar att söka sig till företag som kommit en bit på vägen. De flesta svenska risk- kapitalbolag är intresserade att investera i den så kallade expan- sionsfasen. Endast en mindre del är intresserade att satsa pengar i den tidigaste fasen (såddfasen). Att det saknas ett riskvilligt kapital för företag i ett tidigt skede är dock inte ett gångbart argument för särskilda entreprenörs- fonder. Det kan ifrågasättas varför fondspararnas kapital skall användas i denna typ av investeringar, när aktörerna på kapital- marknaden – trots tillgång till kapital och kunskap – väljer att inte investera i sådana företag. Vidare finns det anledning att ha invändningar mot att använda lagstiftningen för värdepappersfonder och specialfonder för denna typ av verksamhet. Värdepappersfonder och specialfonder står under tillsyn och reglerna är anpassade till fonder som investerar i finansiella instrument och för öppna fonder. En entreprenörsfond skiljer sig i många avseenden från en traditionell fond. Flertalet av de regler som finns i lagen om värdepappersfonder är inte tillämpliga på entreprenörsfonder. har nämnts problemen som uppstår i samband med värderingen av tillgångarna i fonden. Detta kan delvis lösas med att fonden är stängd och att det därmed saknas ett behov av fortlöpande värdering. Fondens tillgångar måste ändå värderas för sedvanliga rapporter (t.ex. kvartals-, halv- års- och helårsrapporter). Det är också tveksamt vilken funktion tillsynen skulle ha i denna typ av fonder. Bland annat är de admini- strativa riskerna små eftersom antalet transaktioner är få. Risken är i stället att dras in i frågeställningar som de inte är vana att hantera. Entreprenörsfonder har troligen bättre behov av revisorer som är vana att revidera och värdera företag. Fonder vänder sig som huvudregel till allmänheten och det skall inte vara nödvändigt att ha djupa kunskaper om finansmarknaden för att investera i fonder. Avsikten med de föreslagna entreprenörs- fonderna är också att dessa skall vända sig till allmänheten. Risk- kapitalfonder kräver dock mer av investeraren som dessutom skall kunna hantera den dåliga likviditeten i sådana investeringar. Lik- viditeten skulle kunna förbättras genom en andrahandsmarknad för Det är dock tveksamt hur den skulle fungera eftersom fonder av denna typ per definition är svårvärderade. Det kan inte uteslutas att andelarna skulle handlas med stor rabatt till följd av osäkerhet i värdet på fonden. Det finns flera olika associationsformer som till sin struktur lämpar sig bra för riskkapitalinvesteringar. har nämnts investmentföretag och kommanditbolag. Kritiken mot dessa är i huvudsak skatterättsliga vilket är en annan typ av fråga än den utredningen har att ta ställning till. Investmentföretag måste t.ex. sprida sina investeringar över flera branscher för att uppnå skattefördelarna med att vara investmentföretag. Dessa regler hindrar således existensen av investmentföretag som är specialiser- ade på en bransch. Allmänheten kan få tillgång till investeringar i onoterade företag via ett aktieägande i ett investmentföretag. Därtill kommer att värdepappersfonder (och specialfonder) få investera i onoterade företag av fondkapitalet, vilket ger möjlighet för fondspararen att få exponering mot denna typ av investeringar. Att använda fondformen som associationsform skulle inte heller lösa kritiken som finns mot skattesystemets utformning i denna del. Utredningens bedömning: Frågor rörande skatteregler och dess samband med riskkapitalförsörjningen bör behandlas för sig. Skälen för bedömningen: För värdepappersfonder gäller att kapital- vinster på delägarrätter (aktier m.m.) inte skall tas upp och att motsvarande kapitalförluster inte får dras av. Härigenom möjlig- görs det för fonden att köpa och sälja aktier m.m. utan skatteeffekt. I stället måste värdepappersfonden ta upp en schablonintäkt om av värdet på fondens aktier m.m.39 Schablonregeln avser att utjämna för den förmån som ett indirekt ägande genom en fond därigenom får framför direkt ägande. En riskkapitalfond avser att låsa det satsade kapitalet . görs få eller inga transaktioner som leder 39 För skattereglerna, se avsnitt 3.14. I detta avseende är det inte någon skillnad mellan ett indirekt och ett direkt ägande. Schablonregeln innebär i stället att riskkapitalfonden måste betala en del av det risk- villiga kapitalet i skatt. Detta måste antingen ske genom kapital- tillskott eller genom att fonden från början har ett likvit kapital avsett för framtida skatteinbetalningar. Dessa konsekvenser, som särskilt belyses i och om entreprenörsfonder, kan givetvis medföra ett lägre intresse för sådana investeringar. Utredningen är emellertid inte beredd att tillhandahålla fondstrukturen för denna typ av investeringar och ser därför inte skäl att av denna anledning frångå den nuvarande schablonregeln. kom betänkandet om Utdelningar och kapitalvinster på företagsägda andelar (SOU 2001:11). Utredningens förslag innebär bl.a. att kapitalvinster på näringsbetingade andelar skall vara skattefria på samma sätt som gäller för utdelningar. I konse- kvens med detta föreslås också att kapitalförluster vid försäljning av näringsbetingade andelar inte längre skall vara avdragsgilla. I syfte att främja riskkapitalverksamhet föreslår utredningen också att bestämmelserna för rörelsedrivande företags innehav av närings- betingande aktier även skall göras tillämpliga på förvaltnings- företag. Däremot omfattar förslaget inte utdelningar på andelar som innehavs av handelsbolag eller kapitalvinster på sådana andelar i ett handelsbolag. och anser i sina remissvar att de föreslagna reglerna skall tillämpas även för indirekta investeringar via kommanditbolag. Förslagen i betänkandet bereds i Finansdeparte- mentet. I avsnitten 9.4–9.8 har utredningen givit tillkänna sin syn på vilken typ av verksamhet som bör inordnas under fondlagstiftningen, trots att det inte är fråga om sådan verksamhet som regleras i ucitsdirektivet. Kvar finns möjligheten att skapa specialfonder som utgör ett gott komplement till värdepappersfonderna som ett grundläggande skydd för andelsägarna upprätthålls. Ur lagstiftarens perspektiv saknas det skäl att behandla specialfonderna på annat sätt än värdepappersfonderna. Somliga regler är gemen- samma för alla typer av investeringsfonder, medan andra bestäm- melser är unika för respektive fondtyp. 9.9.1En ny lag om investeringsfonder Utredningens förslag: Reglerna för värdepappersfonder och specialfonder samlas i en ny lag om investeringsfonder. Den gemensamma regleringen sammanförs medan förvaltningen av värdepappersfonder respektive specialfonder regleras var för sig. Skälen för förslaget: Den gemensamma plattform som värdepappers- fonder och specialfonder står på bör komma till uttryck i fond- lagstiftningen. Därför föreslår utredningen att lagen benämns lagen om investeringsfonder. Härigenom får värdepappersfonder och specialfonder samma status. De bestämmelser som är gemensamma för de två fondtyperna kan också sammanföras, medan olikheterna kommer till uttryck i särskilda kapitel. Specialfonder kan komma att avvika från värdepappersfonderna avseende fondens placeringar (avsnitt 9.5 och 9.6), möjligheten att begränsa inträde till fonden (avsnitt 9.7) samt möjligheten att begränsa utträde från fonden (avsnitt 9.8). Utredningens förslag: I fondbestämmelserna för specialfonder skall närmare anges att det är fråga om en specialfond samt på vilket sätt fonden avviker från de regler som annars gäller för värdepappersfonder. Skälen för förslaget: Som för hedgefonder (se avsnitt 9.5.5) finns det skäl att låta det tydligt framgå i all information som lämnas avseende en fond, att investeringsfonden är en specialfond. Det finns också skäl att ytterligare stärka konsumentskyddet genom att i all information om specialfonder tydligt ange vilka undantag som meddelats. Därvid är det inte tillräckligt att, som sker, endast ange att undantag har medgivits. I fondbestämmelserna för special- fonden måste utförligt redovisas de avvikelser som gäller fonden i jämförelse med värdepappersfonder. Har en specialfond t.ex. undantag från riskspridningsreglerna som innebär att fonden får placera medel av fondens förmögenhet hos en enskild emittent, skall det framgå att detta avviker från vad som normalt gäller för värdepappersfonder. 9.9.3Specialfonder för investerare som placerar Utredningens förslag: De specialfonder som vänder sig endast till de investerare som vid ett och samma tillfälle placerar åtminstone i fonden, får i sina fondbestäm- melser göra obegränsade undantag från lagens krav på pla- ceringar och information. Sådana fonder får också vara helt slutna. Andelar i hedgefonder får säljas direkt till sådana investerare som avses i första stycket. Skälen för förslaget: Utredningen har i de närmast föregående avsnitten redogjort för de grundläggande krav som måste ställas även på specialfonder. I många fall medger dessa grundläggande krav att specialfonder kan beviljas undantag från vad som följer av ucitsdirektivet och följaktligen för värdepappersfonder. Gemen- samt för såväl värdepappersfonder som specialfonder är emellertid att dessa måste leva upp till fondlagstiftningens krav på ett gott konsumentskydd. Frågan är då om fondlagstiftningen, och särskilt det avsnitt som reglerar specialfonder, även skall öppna upp för fonder som inte riktar sig till konsumenter och som därför inte nödvändigtvis behöver uppfylla de grundläggande konsumentmotiverade kraven. Även om fondsparandet främst är avsett för ett större kollektiv av konsumenter, investerar även institutionella placerare i olika fonder. Anledningen är att fonderna erbjuder även dessa professio- nella investerare ett bra alternativ till egen kapitalförvaltning. Den infrastruktur som lagstiftningen tillhandahåller bringar ord- ning och ger klarhet i vad som gäller i relationen mellan investerare och förvaltare och mellan investerarna. Fondlagstiftningen kan i dessa avseenden likställas med den associationsrättsliga lagstift- ningen eller samäganderättslagen. De näringsrättsliga inslagen i fondlagstiftningen med tillståndskrav och tillsyn kan också vara avgörande även för institutionella investerare. Det finns därför goda skäl att låta fondlagstiftningen omfatta även specialfonder som är avsedda för investerare som inte är i behov av ett sedvanligt konsumentskydd. Ett alternativ är att som i t.ex. tillåta fonder som inte omfattas av fondlag- stiftningen. Det är dock utredningens uppfattning att förtroendet för fondmarknaden i sin helhet riskerar att försvagas om det vid sidan av tillståndspliktiga fondprodukter finns helt oreglerade fondprodukter. Två frågor måste dock besvaras. Var skall gränsen gå mellan vanliga specialfonder och specialfonder som inte omfattas av det sedvanliga konsumentskyddet och vilka undantag skall i så fall medges dessa sist nämnda specialfonder. Specialfonder där konsumentskyddet inte behöver upprätthållas Inom det finansiella området diskuteras om det skall göras åtskill- nad mellan konsumenter/privata investerare (retail investors) och professionella/institutionella investerare (sophisticated eller pro- fessional investors). Utgångspunkten är att professionella invest- erare inte på samma sätt som konsumenter behöver ett utförligt och i lag reglerat skydd. De professionella investerarna har också större möjlighet, och oftast en skyldighet, att skydda sina upp- dragsgivare. En professionell investerare förutsätts då ha tillräcklig kunskap om finansiella tjänster och produkter. De är åtminstone tillräckligt insatta och omdömesgilla för att skaffa sig den informa- tion och de råd som erfordras. I direktivet om investeringstjänster och lagen om värdepappers- rörelse finns uppföranderegler som skall tillämpas på ett sådant sätt att yrkesmässigheten hos den åt vilken tjänsten tillhandahålls beaktas. Det finansiella företaget skall enligt uppförandereglerna inhämta uppgifter från sina kunder avseende deras ekonomiska situation, erfarenhet av värdepappersmarknaden och målsättningen med de tjänster de efterfrågar. Följaktligen beror det finansiella företagets ansvar på investerarens status. I och med de nya bestäm- melserna i ucitsdirektivet införs en motsvarande bestämmelse för fondbolagen (se avsnitt 7.7). De uppföranderegler som anges i ucitsdirektivet anger emellertid inte att fondförvaltaren skall beakta yrkesmässigheten hos investerarna eller inhämta uppgifter om deras ekonomi, erfarenhet och målsättning. Detta hänger ihop med att en värdepappersfond alltid skall vända sig till allmänheten och därför inte kan anpassas till uteslutande professionella investerare. Dessutom är det inte praktiskt genomförbart att ha en mot- svarande bestämmelse för fondverksamheten eftersom denna till sin natur vänder sig till en större investerarkrets. De skyddsregler som anges i ucitsdirektivet skall följaktligen alltid tillämpas oavsett investerarens status. För vissa specialfonder kan möjligtvis uppkomma ett behov av motsvarande uppföranderegler. Det kan vara fonder som med avsteg från ucitsdirektivet har en placeringsstrategi som fordrar särskild kunskap och erfarenhet hos investeraren. Vilka skall då anses vara professionella investerare? /CESR40 har föreslagit en modell för hur de professionella aktörerna skall kunna urskiljas.41 Enligt rapporten är professionella investerare de som får anses äga den erfarenhet, kunskap och expertis som behövs för att fatta egna investeringsbeslut och riktigt bedöma riskerna med investeringen. Det är främst fråga om finansiella institut, större företag, offentliga myndigheter och väl- bärgade privatpersoner. Somliga definieras som professionella investerare medan andra kan begära att få bli behandlade som professionella.42 Enligt förslaget lämnat av /CESR skall privatpersoner kunna avsäga sig det skydd som normalt följer av uppförande- reglerna och bli betraktade som professionella. Detta gäller emellertid endast investerare som stämmer in på åtminstone två av tre angivna kriterier; nämligen att investeraren under det före- gående året varit aktiv på den aktuella finansiella marknaden, att investeraren har en portfölj med finansiella instrument och kontanta medel som uppgår till , och att invest- eraren arbetar eller har arbetat i den finansiella sektorn med relevanta frågor. Det förefaller svårt att tillämpa modellen med angivna kriterier för att urskilja de investerare som skall kunna placera mera fritt i 40The Forum of Commissions/the Committee of Regulators. 41CESR revised paper on the categorisation of investors (ref. CESR-01-015), se också revised proposal for harmonisation of core conduct of business rules, including the retail and the professional regimes (ref. CESR-01-014). Dessa rapporter är på remiss . 42Enligt Kom (1999) 232 Att genomföra handlingsramen för finansmarknaden – en hand- lingsplan skall kommissionen offentliggöra ett meddelande i syfte att skilja på sofistikerade och icke-sofistikerade investerare. Fondverksamhet riktar sig till ett kollektiv av investerare och det är därför inte rimligt att då dela upp fond- spararna i olika kategorier, med ansvar för fondbolaget att bedöma varje enskild investerare. De regler som gäller för fondprodukterna är i många delar standardiserade och det synes vara lämpligast även vid fastställandet av skiljelinjen mellan professionella och icke- professionella investerare. Om det saknas reella möjligheter att i varje fall bedöma investerarens status, är det lättare att se på investeringen som sådan. Det är också vanskligt att utgå ifrån att en investerare besitter särskilda kunskaper enbart på grund av att denne har ett stort kapital att satsa. En sådan avgränsning kan givetvis slå fel och medföra att kunniga och insatta investerare blir behandlade som icke-professionella och vice versa. Det är dock viktigt att ha i åtanke att fondlagstiftningen bidrar med ett grundskydd som gäller för alla fonder och som inte kan bli föremål för särskilda undantag. Det är fråga om fondbolagets organisation och kompetens, för- varingsinstitutets roll och tillsyn. Därtill kom- mer fondbestämmelserna som ger en investerare insyn i vilka regler som gäller. Utredningen väljer därför att inte tala om professionella invest- erare. Det är inte heller framkomligt att i fondlagstiftningen införa en egen definition av professionella investerare eller tvärtom, en definition av den som skall anses vara konsument. En beloppsgräns kan emellertid åtminstone verka som en varningssignal och ge incitament till att noga överväga investeringen. De flesta invest- erare ökar nog sin beredskap när investeringen rör större belopp. Utredningen väljer i stället att tala om kvalificerade investerare. De flesta fonder kräver en viss minimiinsättning eller ett visst månadssparande. Många av de svenska hedgefonderna har emeller- tid krav på ett minsta kapital som gör det svårt för en genomsnittlig småsparare att få tillgång till fonderna (har emellertid ett krav på som minsta insättning och accepterar månadssparande med ). Hur stora belopp som krävs varierar kraftigt. Det kan röra sig om några eller högre. Anledningen till dessa beloppsgränser är bland annat att markera att fondprodukten inte är lämplig för småsparare. I den ovan nämnda rapporten föreslås en beloppsgräns som ett kriterium för när en privatperson kan bli betraktad som en profes- sionell investerare. Den gränsen avser emellertid inte själva investeringen som sådan, utan den sammanlagda finansiella port- följen. Insättningsgarantin som gäller insättningar i banker etc. och investerarskyddet som omfattar investeringstjänster av värdepap- persinstitut uppgår till maximalt . Detta belopp grundar sig delvis på EG-rätten och avser att ge ett rimligt kon- sumentskydd. Statistiskt täcks större delen av hushållens sparande av dessa garantibelopp. Utredningen finner därför att en liknande beloppsgräns bör vara vägledande för möjligheten att bilda specialfonder med särskilda undantag. För att ytterligare understryka att det är fråga om fonder som inte är avsedda för småsparare eller konsumenter, och egentligen inte heller för mindre icke-finansiella företag, väljer dock utredningen att föreslå ett dubbelt så högt belopp. För att specialfonden skall kunna få undantag från de grundläggande reglerna till skydd för konsumenter skall därför krävas att fonden i sina fondbestämmelser anger en minsta, första insättning om . Fondförvaltaren av de specialfonder som genom denna belopps- gräns ges obegränsade möjligheter till undantag från lagens krav på placeringar och information är emellertid bl.a. skyldig att drive en sund fondverksamhet. En fondförvaltare kan inte förhindra att konsumenter och icke-kvalificerade investerare med ett kapital som överstiger väljer att köpa andelar i fonden. Förvaltaren bör dock inte i sin marknadsföring vända sig till den typen av investerare. I sådana fall bör inspektionen ingripa mot fondförvaltaren. Därtill kan den typen av marknadsföring bedömas strida mot god marknadsföringssed. I marknadsföringslagen finns t.ex. en särskild bestämmelse om information som ålägger närings- idkare att vid marknadsföring lämna information av särskild betyd- else från konsumentsynpunkt. En utgångspunkt är att alla fondförvaltare, oavsett vilken typ av fond de förvaltar, skall uppfylla de allmänna minimikraven på fondbolag. skall lämna sitt tillstånd för fond- verksamheten och utöva tillsyn. Enhetliga regler underlättar inte endast för och fondbolagen, utan ger även legitimitet till auktorisationen och stärker förtroendet för fond- Förutsättningarna för tillstånd och för den fortsatta verksamheten, dvs. krav på eget kapital, kompetenskrav på ledning och ägare, verksamhetsplan m.m. skall således gälla undantagslöst. Det är vidare värt att här notera att den konsumentlagstiftning som återfinns vid sidan av fondlagstiftningen kvarstår ograverad. Detta innebär att eller Konsument- verket kan komma att ha andra synpunkter på hur en fond skall bete sig även om det är fråga om en specialfond som endast riktar sig till investerare med en minsta insättning om . Annorlunda uttryckt: rika personer är också konsumenter. Det finns däremot skäl att tillåta en avtalsfrihet avseende de regler i fondlagstiftningen som närmast är att anse som legaliserade avtalsvillkor. Bestämmelserna om riskspridning grundar sig också främst i konsumentskyddet. En sådan specialfond som avses här behöver således inte tillämpa principen om riskspridning. Fondlagstiftningen avser främst investeringar i finansiella instru- ment och det saknas skäl att göra avsteg från detta här. Däremot är argumenten mot investeringar i onoterade värdepapper inte över- tygande för de nu diskuterade specialfonderna. Mer kapitalstarka investerare bör kunna anses vara bättre lämpade för en bedömning av hur sådana värdepapper har värderats och kan också lättare anpassa sig till en inlåsning av kapitalet. Det är alltjämt nödvändigt att förvaltaruppdraget beskrivs i fondbestämmelserna eftersom dessa utgör det gemensamma avtalsdokumentet för hela kollektivet av investerare. Även reglerna om information grundar sig i huvudsak på behovet av att skydda konsumenter. Det finns därför inte skäl att upprätthålla samma stränga krav för de nu diskuterade special- fonderna. kan det givetvis vara så att de mer kapital- starka investerarna efterfrågar mer information eller annorlunda information. Hur detta skall ske bör emellertid vara upp till part- erna. Det är väl i de flesta fall lämpligast att i fondbestämmelserna närmare ange hur informationsgivningen skall gå till, om fonden väljer att inte använda lagens lösning. På så sätt kan fonden skapa enhetliga regler för hela kollektivet. Det måste dock finnas ut- rymme för individuella lösningar, enligt vilka fondbolaget kan komma överens med en enskild investerare om vilken information som skall lämnas och när. Informationsgivningen får således reg- leras i fondbestämmelserna, men det behöver inte ställas upp som ett absolut krav. Av samma skäl saknas det anledning för lagstiftaren att närmare reglera avgiftssättningen. Hur fondens avgiftssystem skall se ut måste emellertid som minimikrav anges i fondbestämmelserna på sätt som gäller . Följaktligen måste i fondbestämmelserna anges grunderna för beräkning av fondbolagets och förvaringsinstitutets ersättning från fonden samt fondbolagets avgifter för försäljning, förvaltning och inlösen av andelar. Vidare skall en sådan specialfond som riktar sig till särskilt kapitalstarka investerare i sina fondbestämmelser kunna ange formerna för in- och utträde. Kontraheringsplikten har behandlats i tidigare avsnitt. Däremot kan det finnas skäl att närmare reglera under vilka perioder fonden är öppen för nyinsättningar. Förut- sättningarna för insättningar måste givetvis formuleras så att fonden förblir ett redskap för kollektiva investeringar. Även möjligheterna att få sina andelar inlösta skall kunna inskränkas eller närmare anges. En sådan här specialfond kan mycket väl vara sluten och stängd för uttag. Andelar i hedgefonder får också – med avsteg från vad som före- slagits i avsnitt 9.5.5 – säljas direkt till dessa kvalificerade invest- erare. 9.9.4Specialfonder och värdepappersfonder i annan lagstiftning Utredningens förslag: Skattelagstiftningen och övrig lagstift- ning omfattar som huvudregel investeringsfonder, dvs. såväl specialfonder som värdepappersfonder. Bestämmelserna i lagen (1998:674) om inkomstgrundande ålderspension avseende vilka fonder som får förekomma i systemet för premiepensionen omfattar endast värdepappers- fonder.