sou · GQB316d1 · 2003-01-01 00:00:00 — I de flesta centralbankers analyser spelar inflationsprognoser och uppskattningar av produktionsgapet en framträdande roll och ofta genomförs ganska små ränteförändringar i syfte att fin- justera ekonomin och uppnå ett visst mål vid en framtida tid- I länder med formella inflationsmål är ju också det uttryck- liga syftet att styra efterfrågan på ett sådant sätt att inflationen hamnar på målet. Det ligger nära till hands att tolka en sådan politik som en typ av fine tuning. När det gäller möjligheterna till diskretionär politik kan man konstatera att även om penningpolitiken i många länder, däribland , vägleds av ett kvantifierat inflationsmål, innebär inte detta att man tillämpar någon strikt handlingsregel. Det sätt på vilket inflationsmålspolitik i praktiken bedrivs kännetecknas i stället av en betydande grad av flexibilitet, där möjligheterna att ta realekonomiska hänsyn är stora, så länge som det långsiktiga pris- stabilitetsmålet inte äventyras. Inflationsmålspolitiken ska således inte ses som en regel utan som en förtroendeskapande mekanism, som i någon mån binder upp penningpolitiken men som möjliggör ett visst mått av diskretionär politik.31 Behovet att hitta en lämplig balans mellan kraven på trovärdighet å ena sidan och flexibilitet å den andra är naturligtvis inte något som är unikt för penningpolitiken. Motsvarande avvägning måste göras inom finanspolitiken om man vill göra den till ett effektivt stabiliseringspolitiskt instrument. I kapitel 6 diskuteras detta pro- blem vidare. Inslagen av fine tuning och diskretionära beslut i dagens pen- ningpolitik skulle kunna ses som ett närmande till de ursprungliga stabiliseringspolitiska idealen. Kommittén gör tolkningen att ut- vecklingen avspeglar att en ökad grad av aktivism faktiskt är möjlig inom ramen för ett institutionellt ramverk där stabiliserings- politiken är frikopplad från den dagsaktuella partipolitiken. Ut- vecklingen förefaller därmed inte vara ett utslag av att tidigare lärdomar fallit i glömska eller ett tecken på övertro på stabilise- ringspolitiken. Det är i sammanhanget värt att poängtera att det finns skillnader mellan de stabiliseringspolitiska målformuleringarna och tidi- gare. Medan den traditionella stabiliseringspolitiken i stort sett ute- slutande fokuserade på reala storheter som sysselsättning och produktion, spelar inflationen formellt den viktigaste rollen i dagens penningpolitik. Denna något annorlunda betoning behöver dock, att döma av praktiska erfarenheter, inte ha någon avgörande betydelse. Man kan visserligen tänka sig att en alltför strikt tillämp- ning av inflationsmålet leder till ökade realekonomiska sväng- 31 Se Bernanke m.fl. (1999) som använder termen constrained discretion för att beskriva inflationsmålspolitiken. Se även (1998). ningar, dvs. att det finns ett utbytesförhållande mellan variabilitet i inflationen och variabilitet i produktion och sysselsättning.32 I praktiken förefaller dock inte centralbanker agera på ett sådant sätt att detta framstår som något stort problem. Det verkar snarare som om inflationen kan fungera som ett operationellt stabiliserings- politiskt mål genom vilket man även kan uppnå en förhållandevis stabil produktions- och sysselsättningsutveckling. (1998) menar t.ex. att den amerikanska mer beslutsamma agerande för att hålla inflationen på en lägre och stabilare nivå än tidigare är huvudförklaringen till att även den reala ekonomin utvecklats stabilt. Genom att undvika överhett- ningar och därigenom göra recessionerna mindre frekventa, kortare och mildare, har penningpolitiken enligt möjliggjort den mycket gynnsamma utvecklingen av den amerikanska ekonomin . Vilka konsekvenser skulle, mot denna bakgrund, ett medlemskap i valutaunionen kunna få för möjligheter att föra en egen framgångsrik stabiliseringspolitik? Det är framför allt två faktorer som är viktiga i detta sammanhang. För det första har vi sett att utvecklingen inneburit en relativ förskjutning från finanspolitik till penningpolitik som det huvudsakliga aktiva stabiliseringspolitiska medlet. Ett centralt inslag i denna förskjutning är den delegering av penningpolitiken till oberoende centralbanker som ägt rum i många länder. För det andra förefaller en förhållandevis hög grad av sta- biliseringspolitisk aktivism vara möjlig i penningpolitiken med detta nya institutionella ramverk. Ett medlemskap i valutaunionen innebär att inte längre kommer att kunna föra en egen penningpolitik. I den mån de stör- ningar som träffar den svenska ekonomin även drabbar euro- området som helhet kommer den europeiska age- rande emellertid att bidra till att stabilisera konjunkturen även i . Det kan inte heller uteslutas att störningsmönstret och 32 Se t.ex. (1994). Detta förhållande inses lättast om man beaktar effekterna av en s.k. negativ utbudsstörning, t.ex. en kraftig oljeprishöjning. Det omedelbara resultatet av en sådan störning skulle vara ökad inflation och lägre aktivitetsnivå. Om i detta läge skulle försöka dämpa denna inflationsimpuls med räntehöjningar skulle den real- ekonomiska aktiviteten i ekonomin minska ytterligare. Med en sådan politik skulle alltså inflationen vara stabil, men priset skulle vara en mer instabil BNP-utveckling än utan en aktiv penningpolitik. ekonomins anpassningsförmåga kan komma att ändras på ett sätt som i viss mån minskar behovet av stabiliseringspolitik. Det förefaller emellertid rimligt att anta att även om så skulle vara fallet, så kan detta inte fullt ut ersätta förlusten av den inhemska pen- ningpolitiken. Kommittén gör således bedömningen att det även vid ett deltagande i valutaunionen kommer att finnas ett behov av en inhemsk stabiliseringspolitik, som alltså då måste bedrivas en- bart via finanspolitiken. I kapitel 5 diskuterar vi mer i detalj vad detta kan komma att innebära. Vi nöjer oss här med att konstatera att ett medlemskap i valutaunionen innebär en rörelse i motsatt riktning mot den ut- veckling som ägt rum , dvs. att vi går från en situation där den inhemska aktiva konjunkturstabiliseringen sköts av en självständig myndighet, , med detta som huvud- mål, till en situation där konjunkturstabiliseringen återigen kom- mer att på ett mer direkt sätt vara kopplad till det politiska syste- met, som också har att beakta en rad andra ekonomisk-politiska mål. Detta innebär risker såväl för att de långsiktiga perspektiven i stabiliseringspolitiken åter ska trängas undan av mer kortsiktiga överväganden som för att stabiliseringspolitiska hänsyn allmänt sett ska tillmätas mindre betydelse. En av de främsta utmaningarna vid ett deltagande i valuta- unionen är därför hur man ska kunna skapa så goda förutsättningar som möjligt för att upprätthålla makroekonomisk balans. Det gäller att säkerställa att den inhemska stabiliseringspolitiken också fortsättningsvis styrs av ett långsiktigt perspektiv, så att den inte systematiskt blir alltför expansiv och att åtgärder inte vidtas som är stabiliseringspolitiskt olämpliga. 3Penningpolitik, växelkurs och stabilitet i EMU Den baserar sina penningpolitiska beslut på förhållandena i hela euroområdet. Detta riskerar att skapa pro- blem när makroekonomiska störningar och konjunkturvariationer skiljer sig mellan . Men även om den svenska eko- nomin träffas av störningar som är gemensamma med euroländer- nas kan den gemensamma penningpolitiken ge andra resultat än vad en fortsatt nationell penningpolitik skulle ha gett: Om ECB har andra mål för eller av andra skäl utövar pen- ningpolitiken på ett annat sätt än skulle ha gjort, blir den makroekonomiska utvecklingen annorlunda. Om ECB åtnjuter ett starkare eller svagare förtroende än Riks- banken vad avser förmågan och viljan att upprätthålla pris- stabilitet, har det betydelse för möjligheterna att med en expan- siv penningpolitik dämpa konjunkturnedgångar och motverka överhettning i en uppgångsfas. Om penningpolitiken har ett annat genomslag på den svenska ekonomin än på de övriga , kan en gemensam penningpolitik ur svensk synvinkel få en olämplig utformning. Om makroekonomiska störningar som är gemensamma för har andra effekter på svensk ekonomi än på andra euroländers, kommer också den makroekonomiska utvecklingen att bli annorlunda. Såväl den som har mandat att föra en från det politiska beslutssystemet oberoende penning- politik utifrån ett mål om prisstabilitet. Den svenska riksbanks- lagen säger att målet för verksamhet ska vara att Penningpolitik, växelkurs och stabilitet i EMU upprätthålla ett fast penningvärde. ECB har en bredare mål- formulering. Fördraget säger att huvudmålet för europeiska cent- ralbankssystemet ska vara att upprätthålla prisstabilitet, men banken ska också utan att åsidosätta detta mål stödja den allmänna ekonomiska politiken inom gemenskapen i syfte att bidra till att förverkliga gemenskapens mål. Detta ger teoretiskt ECB utrymme att väga in andra hänsyn än enbart prisstabilitet, bl.a. sysselsätt- ningsutvecklingen. Detta torde dock bara vara en teoretisk skillnad. Prisstabiliteten är det övergripande målet, på samma sätt som för . Det finns även en skillnad mellan och i for- muleringen av det operativa inflationsmålet. har tolkat prisstabilitet som att konsumentprisindex i ett medelfristigt per- spektiv ska öka i en takt av , med ett tolerans- intervall på en procentenhet uppåt och nedåt. ECB har i stället formulerat sitt prisstabilitetsmål som att ökningstakten i det harmoniserade konsumentprisindexet för euroområdet inte ska överstiga . Detta skulle kunna innebära att ECB kan förväntas ha mindre tolerans mot en inflationstakt och föra en stramare politik när inflationen hotar ligga över denna nivå. På motsvarande sätt skulle penningpolitik kunna förväntas vara mer expansiv vid låga infla- tionstal, eftersom målet är att inflationen ska ligga på , medan ECB:s mål är att inflationen ska ligga inom intervallet . bedrivs emellertid inte penningpolitiken, vare sig i eller i euroområdet, på det mekaniska sätt som en sådan tolkning innebär. Målet är att uppnå prisstabilitet på medellång sikt, inte . Enligt kommitténs bedömning finns det, mot bak- grund av hittillsvarande erfarenheter av ECB:s penningpolitik, inte skäl att tro att det allmänna penningpolitiska agerandet skulle skilja sig åt på något avgörande sätt. Kommittén pekade emellertid i sitt delbetänkande på att ECB jämfört med den svenska har en mer otydlig pen- ningpolitisk strategi, därför att man vid sidan av inflationsprog- nosen även lägger en stark tonvikt på penningmängdsutvecklingen som en självständig indikator. ECB har angett ett referensvärde för penningmängdens tillväxt som banken anser vara förenlig med stabila priser. Överskrids detta gränsvärde uppfattas detta i sig som en signal om att penningpolitiken behöver stramas åt, även om inflationsprognosen inte ger grund för detta. Detta har fått till Penningpolitik, växelkurs och stabilitet i EMU konsekvens att penningpolitiken blivit mindre förutsägbar: bl.a. är det oklart hur ECB kommer att agera om inflationsprognos och penningmängdsutveckling visar olika utvecklingstendenser. De dubbla pelarna för penningpolitiken ger också utrymme för ett visst godtycke i motiveringen av räntebeslut, som ibland kan bygga på en inflationsprognos, där ett stort antal faktorer beaktas, och ibland på en mera snäv bedömning av penningmängdsutvecklingen. Möjligheterna för en centralbank att föra en effektiv penningpolitik är i hög grad avhängiga den trovärdighet banken har för sitt infla- tionsmål. För att ge penningpolitiken denna trovärdighet har den i många länder delegerats till en centralbank som är oberoende av det politiska beslutssystemet. ECB har jämfört med andra centralbanker givits en mycket hög grad av formell självständighet. Bankledningen kan inte bytas ut under sin mandatperiod och dess budget ligger utanför EU:s be- slutskompetens. Därtill är bankens stadgar intagna som protokoll till , vilket bl.a. innebär att det krävs enighet mellan EU:s medlemsstater för att de ska ändras. Men även den svenska har en hög grad av oberoende och dess inflationsmålspolitik har sanno- likt lika hög trovärdighet som ECB:s. Trovärdighet måste vårdas genom den politik som förs. En svag penningpolitik, som inte lyckas upprätthålla prisstabilitet, eller en otydlig och oförutsägbar penningpolitisk strategi, hotar att erodera förtroendet. ger ett högt förtroende utrymme att kunna bedriva en expansiv penningpolitik när så krävs. En centralbank som har trovärdighetsproblem tvingas ofta föra en förhållandevis kontraktiv politik i lågkonjunkturer. Enligt kommitténs bedöm- ning är förutsättningarna att upprätthålla trovärdighet unge- fär desamma för ECB som för . Det instrument som ECB använder för att utöva penningpolitik är att variera räntan på in- och utlåning i och räntan på de värdepapper med kort löptid som handlas inom det finansiella Penningpolitik, växelkurs och stabilitet i EMU En förändrad styrränta påverkar ekonomin indirekt via effekter på de finansiella marknaderna till följd av portföljomflytt- ningar och prisanpassningar. De korta marknadsräntorna rör sig normalt på samma sätt som styrräntan. Däremot är effekten på de långa marknadsräntorna avhängig de förväntningar aktörerna på kapitalmarknaden har om den framtida utvecklingen av korträntan. En förutsägbar penningpolitik, som innebär en anpassning till de förväntningar som finns, kommer inte tidsmässigt att följas av för- ändringar i de långa räntorna. Detta försvårar bedömningen av pen- ningpolitikens effekter, men det innebär inte att penningpolitiken är verkningslös. En höjd räntenivå innebär att nuvärdet av framtida förväntade inkomster reduceras. Priset på tillgångar som ger en viss inkomst, som aktier och obligationer, tenderar därför att sjunka. Prisan- passningen på de finansiella marknaderna har i sin tur effekter på företagens och hushållens beslut om investeringar och konsumtion, liksom indirekta effekter på utrikeshandeln. En räntehöjning däm- par investeringarna eftersom kraven på avkastning höjs. En pen- ningpolitisk åtstramning minskar basen för bankernas utlåning och tenderar att skärpa kreditprövningen, som fallande till- gångsvärden reducerar värdet av de säkerheter särskilt mindre före- tag måste lämna för banklån. Stigande kreditkostnader och fallande förmögenhetsvärden dämpar hushållens konsumtion. Penningpoli- tiken får också normalt effekt via växelkursen. En högre ränta genererar – allt annat lika ett kapitalinflöde som innebär en appreciering av valutan, vilket har en dämpande effekt på exporten och stimulerar importen. Med en integrerad europeisk kapitalmarknad blir de direkta effekterna på de finansiella marknaderna av styrränteförändringar från ECB:s sida desamma för alla euroländer. Det finns knappast skäl att tro att förväntningarna på något systematiskt sätt kommer att skilja sig åt mellan länderna. Däremot finns strukturella skill- nader som påverkar hur snabbt och med vilken styrka en för- ändring i styrräntan får genomslag på makroekonomiska variabler som inflationstakt, BNP och sysselsättning. De faktorer som ofta framhålls som väsentliga i sammanhanget är bl.a. följande: Skillnader i konkurrensförhållandena på kreditmarknaden kan medföra att genomslaget på de in- och utlåningsräntor som hushåll och företag möter kan ta olika . Penningpolitik, växelkurs och stabilitet i EMU Olikheter i företagens finansiering, bl.a. beträffande val mellan banklån och riskkapitalfinansiering kan ha betydelse. En ränte- förändring påverkar även kreditprövningen. Detta har betydelse främst för mindre företag, där säkerhet i form av tillgångar kan vara en förutsättning för lån. I någon mån kan det finnas skill- nader i bankernas traditioner vad gäller krav på säkerhet vid kreditgivning. En förändrad ränta påverkar både lånekostnader och fastigheters marknadsvärden. Hushållens räntekänslighet kan därför skilja sig mellan länder beroende på hur vanligt det är med egna hem och i vilken utsträckning dessa lånefinansieras. Det finns skill- nader mellan länderna vad avser fördelning mellan lån med bundna respektive rörliga räntor. Detta kan medföra att en ränteförändring får olika snabbt genomslag. I , där en stor andel av hushållen äger eget hem och har en hög an- del kortfristiga lån, kan en styrränteförändring få starkare genomslag än i många andra länder. Vidare kan möjligheterna till ränteavdrag i kapitalinkomstbeskattningen spela roll för räntekänsligheten. Alla länder i en valutaunion utsätts för samma växelkurs- förändringar, men betydelsen av dessa kan skilja sig åt beroende på hur mycket handel den enskilda medlemsstaten bedriver med länder utanför valutaområdet. Ju större sådan handel, desto starkare effekt av växelkursförändringar och därmed också av penningpolitiken i den mån den påverkar växelkursen. Det kan även finnas skillnader i hur starkt export och import reagerar på de förändringar i export- och importpriser som förändringar i eurokursen ger upphov till. På samma sätt som en makroekonomisk störning kan ha olika reala effekter i olika länder beroende på att priser och löner anpassar sig olika snabbt, kan effekten av penningpolitiska be- slut skilja sig åt. Om ECB stramar åt penningpolitiken, dvs. höjer räntan, och därmed dämpar efterfrågan i hela euroområdet minskar pris- och lönestegringarna. Men detta kan ta olika i olika länder och därmed leda till olika effekter på pro- duktion och sysselsättning. Nationella skillnader i penningpolitikens genomslag utgör ett potentiellt problem för valutaunionen. ECB utformar sin penning- politik utifrån förhållandena i hela euroområdet, utan hänsyn till Penningpolitik, växelkurs och stabilitet i EMU hur politiken påverkar enskilda länder. Det innebär att även om konjunkturutveckling och inflationsförväntningar är likartade i unionens medlemsstater, kan beslut om en styrränteförändring ur en enskild nations synvinkel bli såväl tidsmässigt som storleks- mässigt mindre lämpliga. Om svensk ekonomi skulle präglas av en mindre räntekänslighet än övriga euroländer, kommer penning- politiken inte att i tillräcklig omfattning bidra till att dämpa sväng- ningarna. På ett likartat sätt blir stabiliseringspolitiken problema- tisk om en styrränteförändring har starkare eller snabbare genom- slag än vad som gäller för euroområdet i genomsnitt. Sådana nationella skillnader kan innebära konflikter i utform- ningen av den gemensamma penningpolitiken. Bördan av att be- kämpa inflationsimpulser inom euroområdet riskerar att bli ojämnt fördelad mellan unionens medlemsstater. Trots att penningpolitiken har en central stabiliseringspolitisk roll är kunskaperna tämligen bristfälliga om hur och med vilken eftersläpning beslut om förändringar i styrräntan påverkar makroekonomiska variabler som inflationstakt och till- växt. Det har med hjälp av makroekonomiska modeller gjorts åt- skilliga analyser av penningpolitikens genomslag på ekonomin. Flera av dessa studier indikerar att effekten av en styrränteför- ändring kan skilja sig markant mellan olika länder, bl.a. vad gäller effekten på BNP och sysselsättning.1 Men ger de olika studierna inte något systematiskt mönster, så t.ex. varierar rang- ordningen mellan länderna vad gäller räntekänslighet mellan olika studier. Valet av ekonometrisk metod tycks ha stor betydelse för resultatet: olika metoder ger nämligen olika uppskattningar av räntekänsligheten i samma land. Detta gäller även de studier som omfattar . Enligt en studie skulle den svenska ekonomin uppvisa en hög grad av räntekänslighet jämfört med några andra europeiska länder.2 En procentenhets räntehöjning skulle dämpa industriproduktionen med , medan motsvarande effekt i skulle bli . En annan studie placerar i stället i en grupp länder med en svag reaktion på en ränteförändring.3 I en översikt av den empiriska litteraturen dras slutsatsen att det kan finnas skillnader i pen- 1Kieler & Saarenheimo (1998) eller Guiso m.fl. (2000). 2Dornbusch m.fl.(1998). 3Ramaswamy & Sloek (1997). Penningpolitik, växelkurs och stabilitet i EMU ningpolitikens genomslag mellan olika länder, men att dessa inte har gått att empiriskt belägga.4 Det är också tveksamt vilken grund studier av den nationella penningpolitikens genomslag baserade på historiska data kan ge för slutsatser om hur den gemensamma penningpolitiken kommer att påverka olika länder i valutaunionen. Penningpoli- tikens effekter har studerats för ränteförändringar som äger rum i ett land. Men en samtidig ränteförändring i alla länder i en valuta- union, som det definitionsmässigt alltid kommer att bli fråga om i EMU, kan ha andra effekter. Vidare spelar penningpolitikens effek- ter via växelkursen stor roll, särskilt för små länder med omfattande utrikeshandel. Denna effekt blir av en betydligt mindre storleks- ordning i valutaunionen, som totalt sett är mycket mindre beroen- de av utrikeshandel än t.ex. . På ett mer allmänt plan kan valutaunionen i sig innebära att beteenden och förväntningar för- ändras på ett fundamentalt sätt, som gör att historiska samband inte längre gäller. Penningpolitikens effekter har också analyserats utifrån data för olika branscher och näringsgrenar.5 Dessa studier visar att effekten av ränteförändringar skiljer sig markant mellan olika näringsgrenar. Företag som verkar i kapitalintensiva branscher, som bilindustrin eller byggindustrin, är betydligt mer räntekänsliga än t.ex. företag i livsmedelsindustrin. Vidare spelar företagens finansiering stor roll. Företag med hög soliditet påverkas mindre av ränteförändringar än högt belånade företag. Branscher med många småföretag tenderar att vara mer räntekänsliga än branscher som domineras av stora företag. Samma mönster återfinns i många länder, vilket skulle kunna tala för att det snarare är skillnader i näringslivets samman- sättning än i institutionella förhållanden som kan medföra att pen- ningpolitiken får varierande genomslag. Detta konstaterande får stöd av en rad studier av penningpoli- tikens effekter i USA.6 Dessa visar på signifikanta skillnader i hur ränteförändringar påverkar den ekonomiska aktivi- teten i olika regioner inom . Denna regionala skillnad förklaras främst av olikheter i näringslivsstruktur. Regioner med en hög an- del tillverkningsindustri och många småföretag tenderar att påver- kas i högre grad av penningpolitiken än andra regioner. Även kon- kurrensförhållandena mellan banker tycks ha viss betydelse, efter- 4Kieler & Saarenheimo (1998). 5Dedola & Lippi (2000). 6Carlino & DeFina (1998). Penningpolitik, växelkurs och stabilitet i EMU som penningpolitikens genomslag i regioner med många banker och hård konkurrens tenderar att vara mindre än i regioner med andra förhållanden. Sammanfattningsvis är risken för asymmetriska effekter av en gemensam penningpolitik svårbedömd. Kommitténs bedömning är att vi inte har något underlag för att tro att effekterna av ECB:s penningpolitik på den svenska ekonomin vid ett deltagande i valutaunionen skulle skilja sig från effekterna på de övriga euro- ländernas ekonomier på något bestämt sätt. Denna bedömning återspeglar dock i första hand en brist på empirisk kunskap. 3.4Stabilisering och destabilisering via växelkursen En förändring i eurons värde gentemot andra valutor har ofrån- komligen olika effekter för medlemsstaterna. För en given föränd- ring i eurokursen kommer den handelsvägda växelkursen att på- verkas olika beroende på hur tungt handeln med länder utanför euroområdet väger i olika medlemsstater. Exempelvis medför en depreciering av euron gentemot dollarn en större efterfrågestimu- lans för länder som har stor handel med eller konkurrerar med amerikanska företag på världsmarknaden än för länder vars handel är mer orienterad mot övriga euroländer. har eurons depreciering gentemot bl.a. dollarn och det brittiska pundet haft olika genomslag på den effektiva växelkursen i de olika medlemsstaterna.