sou · GQB356d1 · 2003-01-01 00:00:00 — 1.4Fondsparandet, avkastning och risk I syfte att närmare beskriva fondsparandets karaktär följer här ett antal avkastnings- och riskberäkningar från den nuvarande lag- stiftningens införande till . Avsikten är att illustrera hur spar- andet hänger ihop med risk och hur stora skillnaderna kan vara mellan olika fonder beroende på vilken inriktning de har och hur väl de lyckas med sin förvaltning. Att redovisa avkastning av ett sparande under vissa perioder är förenat med en hel del mät- och jämförelseproblem. För att kunna dra några entydiga slutsatser om olika fonder eller värdepappers egenskaper krävs mätserier på ett flertal decennier och en stor nog- grannhet i underlaget. Det går inte att från de redovisade tabellerna nedan dra några slutsatser om att ett visst sparande eller en fond- kategori är bättre än något annat. Tabellerna skall i stället betraktas som ett stöd till texten och illustrera grundläggande egenskaper i fondsparandet. Tabellerna skulle i många fall visa helt andra resultat om mätperioden t.ex. förlängdes med . Vidare är alla avkastningsserier beräknade i nominella termer. Om hänsyn togs till prisutvecklingen (inflation) skulle utfallet bli annorlunda för de serier som börjar 1992. hade en relativt hög inflationstakt men har den varit låg och förhållandevis . En fondsparare som började spara i fonder har fram haft en bra utveckling i sitt sparande beräknat i nominella termer. En bred svensk aktiefond har avkastat –. En bred svensk räntefond har avkastat . En blandfond har av- kastat . Mätningar i avkastning skall, som nämnts, läsas med stor försiktighet eftersom resultatet kan variera mycket bero- ende på vilka perioder som mäts. i början av 1990- talet var det bättre att äga en obligationsfond än en aktiefond. Den som investerade i en aktiefond fick vänta till i mitten av 1993 innan sparandet återigen var positivt och till 1995 innan sparandet i aktiefond överträffade sparande i en obligations- fond som påbörjats . Likaså har det varit betydligt bättre att äga en räntefond i stället för en aktiefond. På samma sätt som avkastningen kan variera beroende på mät- perioder är också tidpunkten för olika investeringar avgörande för avkastningen. Den som istället påbörjade sparande i en aktiefond hade till mitten av 1993 fått en avkastning på . Avkastning i aktie-, ränte- och blandfond . Ett alternativ till fondsparandet är att spara i bank. har ett sådant sparande gett i nominell avkastning.3 En stor del av fondsparandet är pengar som har flyttats från banksparande till fondsparande. Med den positiva utveckling som fondsparandet har gett kan det sägas att sparkapitalet ger 3 Uppgifterna är hämtade från hemsida . Beräkningen baserar sig på bankernas inlåningsräntor för hushåll inklusive personliga företagare den sista i varje kvartal för sparkonto . Värdet är uppskattat. bättre avkastning i fonder än på banken. Banksparandet är säkert, dvs. avkastningen är i princip förutsägbar för den enskilde som vet på förhand vilken avkastning sparandet kommer att ge. Visserligen kan en bank gå i konkurs och därmed kan sparmedlen gå förlorade. Förlusten begränsas dock till den del av sparandet som överstiger . Under detta belopp är sparmedlen nämligen garan- terade av svenska staten genom insättningsgarantin.4 Garantin om- fattar i stort sett alla sparmedel på konto per person. Avkastningssiffrorna visar hur mycket mer eller mindre en investering är värd efter en period. Det säger dock inget om avkast- ningen varit bra eller dålig. Det är vanligt att jämföra avkastningen i en värdepappersfond med ett index som speglar ett genomsnitt av tillgångar på en värdepappersmarknad. Genom att relatera avkast- ningen till indexet visar resultatet i fonden om det är bättre eller sämre än ett genomsnitt. Det finns en mängd olika index som är sammansatta för att spegla en viss marknad, bransch eller geogra- fiskt område. En fond som investerar globalt brukar exempelvis relatera avkastningen till ett globalt index. Ett index över Stockholmsbörsen, som innefattar i stort sett alla företag inklusive återinvesterade utdelningar, har –2001 avkastat eller i genomsnitt . Ett globalt index som innefattar börsutvecklingen på alla viktiga aktiemarknader, omräknat till svenska kronor, har avkastat för perioden och på års- basis. Index avkastning 1992–2001. Capital Index (MSWCI) Källa: , Ecowin 4 Mer information om insättningsgarantin finns på . Indexet över den svenska marknaden har haft en högre avkastning än det globala indexet. Det beror på att några företag på Stockholmsbörsen har haft en mycket stark kurs- utveckling i förhållande till genomsnittet i världen. har fem bolag på Stockholmsbörsen utgjort halva det totala börsvärdet. Per utgjorde , , Nordea, Hennes & och tillsammans av börsvärdet. En effekt av det är att hela börsen på kort sikt är mycket beroende av några få företags utveckling. I det globala indexet är det inte samma koncentration av företag som påverkar indexet. Det gör att indexet också har en jämnare utveckling. För att förklara varför den ena tillgången eller indexet i en del fall kan ge högre avkastning än den andra används i finansiell teori begreppet risk. 1.4.3Finansiell risk i fondsparandet Vad menas då med finansiell risk?5 Ett sätt att beskriva finansiell risk är risken för att utfallet av ett sparande blir något annat än vad som antagits. Exempelvis kan avkastningen på ett pensionssparande bli lägre än vad som förutsågs när sparandet påbörjades. Det betyder att den som under sitt aktiva yrkesliv sparat för sin pension inte som pensionär får de inkomster som den hade förväntat. Enda sättet att vara helt säker på den framtida avkastningen är att välja ett riskfritt sparande. Per definition är sparande i stats- obligationer i egen valuta riskfritt eftersom det på förhand går att veta vilken avkastning obligationen kommer att ge under sin löptid. Det anses nämligen uteslutet att stater (i den industrialiserade världen) inte kan infria sina åtaganden, dvs. betala tillbaka lånet när det förfaller.6 Placeringsalternativ som innehåller någon form av risk innebär däremot att det råder osäkerhet om utfallet av plac- eringen, dvs. Ju större osäkerheten är om det framtida värdet på sparandet, desto större är risken. Osäkerheten i värdet kan ligga i kursrisken, dvs. hur marknaden prissätter andelar , i inflationsrisker dvs. att värdet på placeringarna urholkas, i valutarisken, dvs. osäkerhet i hur andelens valuta prissätts , i kreditrisken, dvs. 5Risk är ett komplicerat begrepp inom finansiell teori. Här ges endast en kort introduktion till sambandet mellan risk och avkastning. 6En stat kan alltid använda sedelpressarna och trycka nya pengar (leder dock till inflation). Märk däremot att statsskulder i utländsk valuta bär risk. andelsbeviset hamnar på obestånd eller i likviditetsrisken, dvs. risken att andelen inte går att sälja till ett rimligt pris. Det finns fler risker men de uppräknade är de vanligaste. För att kunna säga något om avkastningen i de olika fonderna måste risken beräknas. Det säger sig självt att risk inte kan beräknas exakt eftersom framtiden inte är förutsägbar, vore den det skulle det inte finnas någon risk. Det är dock möjligt att göra logiska och erfarenhetsmässiga bedömningar av risk. På de finansiella marknaderna görs dessa bedömningar genom att studera den historiska utvecklingen av olika tillgångar för att bedöma den framtida risken. Det antas då att storleken på histor- iska svängningar i värdet på en placering ger en indikation om storleken på de framtida svängningarna. Stora svängningar, dvs. hög volatilitet, innebär hög risk för att målen för sparandet inte nås. Omvänt medför låg volatilitet (små svängningar) att risken är låg för att inte målen skall nås. Antagandet att framtiden kommer att påminna om historien är inte perfekt, men det är en utbredd uppfattning – både bland finansiella praktiker och teoretiker – att det i de flesta fall är en rimlig utgångspunkt för framtida risk- bedömning.7 Risken i några fondkategorier och index framgår av nästa tabell 3. Aktiefonderna i tabellen har en högre standardavvikelse än ränte- fonderna. Det beror på att räntebärande tillgångar tenderar att fluktuera mindre än aktier. En aktie kan uppvisa stora skillnader i pris beroende på företagets vinster och förluster under olika perioder. Räntebärande tillgångar har en mindre rörelse eftersom avkastningen på obligationer är stabilare som tillgångsslag. Priset på obligationer brukar därför fluktuera mindre än priset på aktier.8 Fördelen med att mäta risk är att det möjliggör jämförelser mellan olika tillgångars risker vilket är en förutsättning för att kunna prissätta dem. Ju högre risk en tillgång har desto lägre – allt annat lika – skall priset vara eftersom det råder osäkerhet om det framtida värdet. Om en tillgång fluktuerar mycket i värde är det svårt att på förhand veta vilken avkastning en investering i tillgången kommer 7Det bör understrykas att det är framtida volatilitet som antas vara ungefär i nivå med historisk, inte att framtida avkastning kommer att vara i nivå med den historiska. Även med kvalificerad analys är det svårt att säga vad avkastningen kommer att vara eller åren därefter, men däremot går det att med större säkerhet säga vad volatiliteten eller rörelserna i tillgångspriserna kommer att vara. Volatilitet är betydligt mer stabil över tiden än avkastning. 8Historiskt har volatiliteten varit högre för aktier än för obligationer. Detta kan förväntas vara fallet även , om inte annat därför att de legala förutsättningarna kräver att obligationsinnehavaren får betalt före aktieägare; det framtida värdet på obligationer är där- för mer förutsägbart. För att kompensera för detta riskmoment i investeringen vill investeraren ha rabatt för att köpa tillgången. Denna rabatt leder till att den förväntade avkastningen blir högre än på den riskfria tillgången (s.k. riskpremium). Den andra sidan av myntet är att risken för förlust också är större. Det vanligaste sättet att mäta risk är att beräkna standardav- vikelsen, vilket är ett mått på spridningen (svängningarna/volatili- teten) i en datamängd. Ju större svängningar/volatilitet desto högre är standardavvikelsen (och risken). Risken i det svenska indexet i tabell 3 är högre än i det globala indexet. Det beror på att det svenska indexet, som nämnts, i större grad är beroende av några enskilda företags utveckling medan det globala indexet i princip är oberoende av enskilda företags utveckling. Risken är större eftersom index utveckling i så hög grad är beroende av några få företag. Beroendet leder till större sväng- ningar och därmed högre risk. I det globala indexet är risk- utjämningen större vilket minskar riskerna och resulterar i mindre svängningar i avkastningen. Risk mätt som årlig standardavvikelse för fonder och index –2001. Fondindex räntefonder** *Fondindex är ett index över samtliga fonder på den svenska marknaden i den aktuella kate- gorin (aktie-, ränte- och blandfonder). Indexet är viktat i förhållande till de olika fondernas storlek. Index kan därmed sägas motsvara en genomsnittlig avkastning för varje fondsparare på den svenska marknaden inom aktuell kategori. **Indexet har en övervikt av penningmarknadsfonder. Ett index över obligationsfonder skulle få en standardavvikelse på . De flesta fonder på marknaden brukar ha som målsättning att överträffa index avkastning. En sådan förvaltning brukar benämnas aktiv eftersom metoden är att analysera enskilda värdepapper och plocka ut de som förväntas gå bättre än index (och gallra ut de som förväntas gå sämre). En sådan fond kan i mer eller mindre grad avvika från index sammansättning för innehaven. En aktie som uppgår till i index kan av en aktiv förvaltare exempelvis utgöra av portföljen. Om den aktien har en sämre utveckling än genomsnittet kommer den aktiva portföljen att ha en bättre avkastning än index. Skulle aktien däremot ha en starkare kursutveckling än index kommer den aktiva portföljen att ha en motsvarande lägre avkastning än index. Fonder som avviker mycket från index sammansättning brukar ibland anses riskfyllda eftersom risken är stor att fonden får en annan avkastning än index. Index är dock inte riskfritt utan har ju också en standardavvikelse. Fonder som avviker från index kan mycket väl vara mindre riskfyllda än index om deras standardav- vikelse är lägre än index. Det är således risknivåerna i de olika fonderna som avgör vilken fond som är mer eller mindre riskfylld. I fonder som avviker från index är det dock förvaltarens förmåga att välja rätt aktier och i rätt mängd i förhållande till det totala fondvärdet som är avgörande för den förväntade avkastningen. I nedanstående tabeller finns avkastningen och risken för tre fonder under de senaste fyra åren.9 Fonderna skiljer sig mycket åt. Den första fonden är en bred svensk aktiefond, den andra är en svensk aktiefond som avviker mycket från index och investerar enbart i tillväxtbolag (s.k. tillväxtfond) och den tredje är en hedge- fond. Som framgår av tabellen varierar avkastningen en hel del mellan de olika fondkategorierna. Den breda Sverigefonden har haft en avkastning som är något under index medan tillväxt- fonden har haft en avkastning som var betydligt bättre än index och var betydligt sämre. Hedge- fonden har haft en relativt jämn avkastning över åren och dessutom har den överträffat detta jämförelseindex. 9 En fyraårsperiod är för kort för att dra några slutsatser om de olika fonderna. Perioden räcker dock för att i siffror visa skillnader i avkastning och risk i olika typer av fonder. Avkastning för några olika kategorier av fonder 1998–2001. Källa: , (SIX return index) Inte oväntat skiljer sig risken i fonderna åt en hel del. Tillväxt- fonden har som framgår av tabell 5 en hög standardavvikelse vilket betyder att osäkerheten i fondens utveckling är stor. Vid en jämförelse mellan fonderna framgår det att den riskjusterade av- kastningen är negativ för tillväxtfonden medan hedgefonden har haft den högsta avkastningen även med hänsyn tagen till risknivån. Den riskjusterade avkastningen är beräknad genom att man dragit ifrån den riskfria räntan från den årliga genomsnittliga avkast- ningen som redovisas i tabell 4 och dividerat den med den årliga standardavvikelsen för fonden.10 Ju högre riskjusterad avkastning desto mer har risktagandet gett positiv avkastning. Den riskjusterade avkastningen gör det således möjligt att jäm- föra avkastningen i de olika fonderna. En hög riskjusterad avkast- ning betyder att fonden fått betalt i högre avkastning när den har varit villig att investera i positioner med risk. Tillväxtfonden som har en riskjusterad avkastning under noll har investerat i hög risk men fått en avkastning som är lägre än riskfria alternativ. 10 Detta mått på riskjusterad avkastning kallas för Sharpe´s kvot. Standardavvikelsen (risken) för olika kategorier av fonder 1998–2001. -0,3 *Årlig standardavvikelse på månadsdata. Beräkning av risk ger alltså en möjlighet att jämföra fondernas olika inriktningar och resultat. Här har ett högre risktagande inte resulterat i en högre avkastning. I stället har de fonder med lägst risk, hedgefonden och Sverigefonden, haft den högsta avkast- ningen. likställs hög risk felaktigt med hög avkastning. Hög risk betyder att förutsättningarna finns för att avkastningen blir antingen högre eller lägre än den genomsnittliga. Fonder som är specialiserade på olika branscher eller vissa regioner brukar i allmänhet anses vara mer riskfyllda. Det beror på att alla företag som ingår en bransch påverkas likartat av föränd- ringar i omvärlden. En fond som sålunda är specialiserad i en bransch har mindre riskspridning än andra fonder och tenderar därför att variera mer i avkastning över tiden. Det finns dock fonder som är specialiserade på branscher med en relativt stabil utveckling, t.ex. fonder som enbart placerar i läkemedelsbolag. Sådana aktiefonder kan vara mer stabila (mindre riskfyllda) än t.ex. en Sverigefond. Å andra sidan är i allmänhet teknologifonder mer riskfyllda än aktiefonder med aktier från flera olika branscher. Avkastning och årlig standardavvikelse (risk) i några specialiserade fonder perioden –2001. avkastning 1997–2001 Som framgår av ovanstående tabell har läkemedelsfonden en lägre risk än Sverigefonden och dessutom högre avkastning. De andra specialiserade fonderna har också haft en högre avkastning än den breda Sverigefonden. Det har dock skett med större svängningar i avkastning vilket resulterat i en högre standardavvikelse eller risk. Det bör återigen understrykas att tabellen bara syftar till att illustrera olika förlopp i olika typer av fonder och inte att värdera deras respektive avkast- ning. Det kan också noteras från tabellen att fonder med hög risk i detta fall har gett en högre avkastning i absoluta tal. Om avkastningen dock ställs i relation till dess risk är den riskjusterade avkastningen lägre hos de riskfyllda fonderna. Det betyder att osäkerheten i att de verkligen skall ge en högre avkastning än t.ex. läkemedelsfonden är stor. Om samma fonder jämförs om kan avkastningen i absoluta tal mycket väl vara den omvända än vad som redovisades i föregående tabell. Riskjusterad avkastning i några specialiserade fonder 1997–2001 Riskjusterad avkastning för perioden –2001* * Riskjusterad avkastning är här Årlig genomsnittlig avkastning minus riskfria räntan dividerat med risken definierad som standardavvikelse. Hedgefonder bedriver som framgått en annan typ av förvaltning än traditionella aktie- eller räntefonder. Fonderna har oftast ansetts vara riskfyllda eftersom de har så pass fria placeringsregler. Några fonder har också genom årens lopp förlorat hela sitt kapital och fått lov att stänga verksamheten. Andra hedgefonder har haft en mer gynnsam utveckling och har skapat en god avkastning till för- hållandevis låg risk. Risken i en hedgefond ligger i förvaltarens förmåga att förvalta fondens kapital. De fria placeringsreglerna gör att förvaltarens kunskaper i de finansiella instrumentens egenskaper och förmåga att analysera utvecklingen är helt avgörande för avkastningen. Hedgefonder kan dock skilja sig mycket åt beroende på vilken inriktning de har. Det finns t.ex. hedgefonder som enbart är inriktade på räntebärande instrument, fonder som enbart investerar i aktierelaterade instrument och fonder som använder båda till- gångsslagen i sin förvaltning. I vissa fall är förvaltarens metod eller strategi beslutande för vilka tillgångar fonden skall investera i. Utöver att tillgångsslagen kan variera stort mellan fonderna kan, som nämnts, deras strategier skilja sig mycket åt. Strategin för förvaltningen framgår av fondbestämmelserna eller fondernas respektive informationsbroschyrer. Hedgefonderna i tabell 8 har olika inriktningar. Blandhedge- fondens avkastning har varit –2001. Aktiehedgefondens avkastning har varit och hedgefonden med enbart räntebärande inne- hav har haft en avkastning på . För ett svenskt aktieindex har avkastningen varit och för ett världsindex (omräknat till svenska kronor) har avkastningen varit . Avkastning och standardavvikelse (risk) i några olika hedgefonder och index –2001. Hedge (aktie) Hedge (ränte) Hedge (bland) Källa: , Kapitalförvaltning AB:s hemsida och egna beräkningar. *Avkastningen är i svenska kronor. En stor del av avkastningen i detta index under dessa år beror på att kronans värde har minskat i jämförelse med andra valutor. Risken i de olika hedgefonderna är 18, . Det är lägre än standardavvikelsen i både det svenska indexet och världsindexet. Avkastningen har alltså varit mer jämn i dessa fonder än för ett genomsnitt av marknaden. Ur ett annat perspektiv är dock dessa fonder betydligt mer riskfyllda. Ett marknadsgenom- snitt kan förväntas över tiden röra sig likartat och på lång sikt generera en positiv avkastning. En hedgefond har en förvaltare som tar beslut om inriktningen på fonden och avviker oftast stort från index. Skulle förvaltaren ta fel beslut kan värdet i fonden ändras snabbt och kapitalet i värsta fall gå förlorat. Kapitalet i en indexfond kan inte på samma sätt gå förlorat även om det kan uppvisa stora värdeminskningar. Bästa sättet att hantera riskerna på de finansiella marknaderna är att sprida sparandet på olika sparprodukter eller innehav. Genom att på så sätt diversifiera sparandet kan risker som är förknippade med enskilda innehav undvikas utan att den förväntade avkastningen minskar. Det är den stora fördelen med ett väldiversifierat sparande och en av fördelarna med fondförvaltning. En sparare kan genom ett enda fondinnehav uppnå en godtagbar diversifiering i sitt sparande. Spararen kan också själv välja att diversifiera sparandet genom att äga fonder med olika inriktning och därmed uppnå den önskade riskspridningen och risknivån. Ändamålet med sparandet och tidpunkten för när det skall användas är avgörande för hur ett sparande skall sättas samman. Om tidpunkten för förbrukningen av sparmedlen är långt fram- skjuten är svängningarna i avkastningen som riskfyllda tillgångar uppvisar mindre avgörande. Om däremot sparandet skall användas är det olämpligt att ta risker med sparandet eftersom medlen då riskerar att inte finnas tillgängliga när de skall användas. Det är således individuellt för varje sparare vilket sparande som är lämpligt. Spararen kan minimera sitt risktagande genom att spara i index- fonder. Avkastningen skall då bli som index justerat för avgifter. Det bör dock hållas isär att det finns olika indexfonder som ger olika avkastning och risknivå beroende på vilket index de följer. Risknivån bestäms av om spararen investerar i aktier, obligationer eller i en blandning. En indexfond som följer ett index över den svenska aktiemarknaden är en riskminimerande strategi för spar- ande i svenska aktier.11 En motsvarande indexfond för amerikanska aktier är riskminimerande för det tillgångsslaget men kan vara mer eller mindre riskfylld än den svenska indexfonden. Ett sparande i en räntefond som följer ett index är mindre riskfyllt än båda nämnda aktieindexfonderna. Varje fond har således sin egen risk- nivå som bestämmer vilken avkastning som kan förväntas. Den risken skall ställas mot den högre avkastning som normalt kan nås på marknaderna i jämförelse med ett riskfritt sparande på t.ex. bank () eller RiksgäldsSpar12. Den högre förväntade avkastningen på marknaden är spararens extra ersättning för att inte på förhand veta vad avkastningen blir och för att den inte är garanterad. 11Visserligen kan det, som nämndes i föregående avsnitt, finnas fonder över den svenska aktiemarknaden som har en lägre risknivå än index, men för enkelhetens skull diskuteras här riskminimerande strategier utifrån indexprodukter. 12Ett sparande på konto för allmänheten som garanteras av svenska staten i Riksgälds- kontorets försorg (). 2 Den svenska fondmarknaden Den svenska fondmarknaden har vuxit mycket kraftigt under 1990- talet. Inte bara det privata fondsparandet har ökat utan fond- sparandet har också blivit en viktig del för såväl pensionssparandet som försäkringssparandet. Utredningen har i sina direktiv fått i uppdrag att göra en kartläggning av den svenska fondmarknaden och en utvärdering av dess funktionssätt. I detta kapitel beskrivs den svenska fondmarknaden ur olika perspektiv och i slutet av kapitlet dras några slutsatser om marknadens funktionssätt. Den största delen av fondsparandet sker direkt i de olika fond- erna och kan i vissa avseenden sägas vara ett komplement till eller till och med ersättning för ett traditionellt banksparande. Att spara i fonder i olika försäkringslösningar blir dock allt mer populärt. Det sparandet är mer långsiktigt än det direkta och har vissa skatte- fördelar. På samma sätt kan även sparandet inom olika avtals- pensionslösningar placeras i fonder i enlighet med den pensions- berättigades önskemål. Inom det statliga premiepensionssystemet kommer – när det är i full funktion – 6 miljoner svenskar placera en del av sin statliga pensionsrätt i fonder.