prop · GQ03130 · 2003-05-22 00:00:00 — 2002/03:130 såväl den positiva avvikelsen i förhållande till index i den utländska aktieportföljen som den negativa avvikelsen i den svenska aktieportföljen i sin helhet knytas till externa mandat. Den interna aktiva förvaltningen av svenska aktier överträffade sitt jämförelseindex. Andra AP-fonden har en något större innehav av onoterade fastighetsbolag än övriga fonder, vilket är bakgrunden till att fondens avkastning i denna portfölj överstiger de övriga fondernas avkastning.16 Fondens avkastning i absoluta tal påverkades negativt av en förhållandevis hög exponering mot den svenska aktiemarknaden som utvecklats relativt sett sämre. Andra AP-fondens portfölj 20012002. Övrigt (inkl. fastigheter) Avser exponering, dvs. inklusive positioner i derivat. Tredje AP-fondens resultat 2002 var -(-), vilket motsvarade en avkastning på -12,exklusive förvaltningskostnader. Om även fastigheter exkluderas var avkastningen -12,, vilket fonden jämför med ett sammanvägt jämförelseindex som avkastade -13,. Fondens aktiva avkastning, dvs. avkastning utöver index, blev därmed före kostnader. Verksamhetens kostnader uppgick till vilket motsvarar av ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt fondkapital. Fondens aktiva avkastning i förhållande till index efter kostnader blir med dessa förutsättningar . Till fondens överavkastning 2002 har bidragit aktievalet i de svenska och utomeuropeiska portföljerna (tabell 9). i följd har förvaltningen av svenska aktier bidragit till fondens relativa avkastning. i följd har även den europeiska aktieförvaltningen lämnat ett negativt resultatbidrag. Ränteportföljerna bidrog i huvudsak positivt till fondens absoluta avkastning men negativt till fondens relativa resultat 2002. Vid utgången av året var av fondkapitalet utlagt för extern förvaltning, varav huvuddelen förvaltades passivt eller indexnära. 15Vid utgången av 2001 förvaltades av fondkapitalet externt. 16Utöver intressebolaget , som FörstaFjärde AP-fonderna äger gemensamt, står Andra AP-fonden även för en tredjedel av ägandet i (). Det summerade marknadsvärdet för dessa innehav uppgår till 4,0 miljarder kr, exklusive förlagslån. Tredje AP-fondens redovisade avkastning 2002 (procent). -33,9 -35,9 -32,6 -31,4 -1,2 -32,9 -33,6 -0,9 -1,2 -0,1 -1,1 -0,1 Totalt 2002 exkl. fastigheter -12,9 -13,5 Totalt 2002 inkl. fastigheter* -12,4 Totalt 2001 exkl. fastigheter -4,4 -4,6 *) Svenskt Fastighetsindex 2002 publicerades sedan styrelsen fastställt förvaltningsberättelsen och återfinns därför inte i årsredovisningen. Tredje AP-fondens exponering mot aktiemarknaderna ökade 2002 i förhållande till föregående år efter ett strategiskt beslut som styrelsen fattade . Trots det har fonden alltjämt en lägre aktieandel än övriga AP-fonder, vilket varit gynnsamt i det negativa marknadsklimat som varit rådande. Som framgår av tabell 10 är det framför allt exponeringen mot utländska aktier som ökat. Trots detta har fondens valutaexponering ökat endast obetydligt mätt som andel av fondkapitalet. Tredje AP-fondens portfölj 20012002. *) Tredje AP-fonden inkluderar upplåningen i och anger därför fondens andel (1/4) av fastighetsbolagets hela balansräkning. Därmed erhålls en renodlad fastighetsexponering utan hävstång som kan utvärderas mot Svenskt Fastighetsindex (SFI). blev -22 981 (-), vilket motsvarar en (-5,) före kostnader. I förhållande till jämförelseindex var detta en relativ avkastning på -0,(-0,). Fonden har därmed utvecklats sämre än jämförelseindex i följd. Verksamhetens kostnader uppgick till , vilket motsvarar av ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt fondkapital, varför resultatet i förhållande till index efter kostnader kan uppskattas till cirka -0,2002. Fondens underavkastning beror främst på ett negativt resultat i den utländska aktieportföljen, bl.a. genom ett oförmånligt aktieval, men även övriga portföljer bidrar negativt till det sammanvägda resultatet. har valutaförvaltningen lämnat ett positivt bidrag till fondens avkastning Skr. 2002/03:130 i förhållande till jämförelseindex. Fjärde AP-fondens redovisade avkastning 2002 (procent). -36,4 -35,9 -0,5 -35,1 -33,6 -1,5 -0,4 -1,2 -16,8 -16,3 -0,5 -5,0 -4,5 -0,5 har en högre aktieandel än övriga fonder, vilket påverkat totalavkastningen negativt. Fonden har inte heller haft någon exponering mot realränteobligationer, som var det tillgångslag som gav bäst avkastning 2002. Styrelsen exkluderade realränteobligationer från normalportföljen med verkan . Det bör noteras att ränteportföljen trots detta haft ett relativt övriga fonder konkurrenskraftigt jämförelseindex att arbeta emot. Slutligen hade fonden vid årets utgång även en högre valutaexponering än övriga fonder, vilket påverkat resultatet negativt eftersom kronan stärktes . Fjärde AP-fondens portfölj 20012002. Verksamheten i är organiserad i två delar, dels kapitalförvaltningen som investerat i noterade aktier, dels investeringsverksamheten som investerat i onoterade företag. gått från att vara fullinvesterad i aktier till att bli mer eller mindre fullinvesterad i onoterade aktier (private equity). framgår att halva fondkapitalet vid utgången av 2002 investerats i Detta är det kombinerade resultatet av fortsatta nyinvesteringar i onoterade bolag och det kraftigt negativa börsklimatet, som slagit särskilt hårt mot Stockholmsbörsen. framgår att ytterligare utfästs för kommande investeringar i riskkapitalfonder eller direktägda bolag. redan gjorda och utfästa investeringar innebär att fonden i praktiken är en renodlad aktör på riskkapitalmarknaden. Genom det växande inslaget av onoterade aktier i portföljen och ett allt behov av betalningsberedskap mot bakgrund av redan gjorda åtaganden omorganiseras kapitalförvaltningen till en likviditets- Skr. 2002/03:130 förvaltning . har, till skillnad från övriga buffertfonder, inga begränsningar vad gäller placeringar i onoterade företag bortsett från kravet att de måste vara svenska. Andelen onoterade aktier i portfölj har ökat snabbt , från och till vid utgången av 2002. Som påpekats ovan bör även fondens redan utfästa kapital för framtida investeringar beaktas för att ett rättvisande mått på fondens placeringsinriktning skall erhållas. Sjätte struktur vid utgången av respektive år (miljoner kr). var -5 107 (-föregående år), vilket -30,(-8,) före kostnader. Detta resultat överträffar jämförelseindex som avkastade -35,(-14,) . Fondens avkastning har beräknats som en tidsvägd avkastning, vilket innebär en förändring jämfört med tidigare års beräkningar av investeringsverksamhetens avkastning respektive fondens totala avkastning. Som framgår av tabell 14 redovisar fonden en sammanvägd avkastning , men inte . har fonden överträffat sitt jämförelseindex och det beror inte endast på den onoterade portföljen eftersom även kapitalförvaltningen (noterade aktier) har överträffat samma jämförelseindex. Sjätte redovisade avkastning (procent). -21,7 -34,7 -13,8 -6,3 -4,1 -30,9 -8,0 -1,3 -0,6 -35,7 -14,2 -11,9 -5,0 -11,6 *) SIX RX exklusive , som fonden inte får investera i. Kostnaderna uppgick till , vilket motsvarar av ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt fondkapital. Huvuddelen av kostnaderna avser Investeringsverksamheten, där styrelsen definierat ett avkastningsmål baserat på antagandet att kostnaderna motsvarar . av onoterade värdepapper är uppdelad på Investeringar inom läkemedel, bioteknik och Investeringar inom IT, telekom och media/ Investeringar i industri- och tjänsteföretag med stor tillväxtpotential i tillväxt- AP Direktinvesteringar Deltagande i utköpsaffärer alternativt finansiering av större och mer mogna företag Med undantag för AP Direktinvesteringar sker investeringarna huvudsakligen indirekt, genom placeringar i riskkapitalfonder. Vid utgången av 2002 utgjorde AP Direktinvesteringar och de största verksamhetsgrenarna av Investeringsverksamhetens totala portfölj. och svarade för resten, med andelar på . , då verksamheten fortfarande befann sig i ett tidigt skede, redovisar Investeringsverksamheten förlust. Resultatet före kostnader blev -, efter en försiktig värdering av portföljen enligt EVCA:s riktlinjer (). De fortsatta svårigheterna att avyttra innehaven genom börsnotering eller industriella försäljningar har påverkat resultatet negativt. Den onoterade portföljens resultat 1998-2002. -26,2 -29,9 -22,2 -6,7 -21,7 Som framgår av tabell 15 har alla verksamhetsområden bidragit till årets negativa resultat. Till följd av omorganisation saknas jämförbara uppgifter bakåt i tiden för samt AP Direktinvesteringar. Det totala resultatet stämmer dock. Den sammanvägda avkastningen för Investeringsverksamheten uppgick, enligt Sjätte beräkningar, till -21,. Detta är en tidsvägd avkastning beräknad . Den högre avkastning som återges i avsnitt 5.2.2 avser en ackumulerad avkastning . Genom andelar i fonder och direkt ägande hade fonden vid senaste års- skiftet innehav i cirka 350 onoterade företag, varav majoriteten ägdes av de 42 riskkapitalfonder i vilka investerat. har fonden gjort nyinvesteringar på i onoterade aktier. Genom den nya inriktningen mot indirekta investeringar via Skr. 2002/03:130 riskkapitalfonder utnyttjar mer än 230 investeringsansvariga (med en egen personalstyrka på 37 vid utgången av Under loppet av 1998 skedde en kraftig omfördelning av Sjätte fondens placeringar från räntebärande placeringar till aktier. har fonden varit fullinvesterad i aktier. har därför avsett investeringar i börsnoterade företag. gjorde fonden en omallokering i motsatt riktning, från aktier tillbaka till räntebärande placeringar. Mot bakgrund av Sjätte allt mer renodlade inriktning mot onoterade aktier och de åtaganden som följer därav byter namn till . Det innebär likvida medel tillkommer som tillgångsslag och att externa fonder utnyttjas i ökad utsträckning. Förvaltningen av Sjätte noterade aktieportfölj har uppdelats på ett antal portföljer: Långsiktiga innehav där fonden agerar som Förvaltningsuppdrag till utomstående parter Den noterade portföljens resultat 1999-2002 (procent). -35,5 -14,8 -13,5 -5,2 -33,0 -4,0 -0,1 -34,0 -33,0 -34,7 -13,8 -6,3 -4,1 -35,7 -14,2 -11,9 -5,0 -7,0 Kassan utgjorde av kapitalet inom vid Basportföljen, som utgjorde av den noterade portföljen, var nere i . basportföljen och kassan var således av kapitalförvaltningen vid utgången av 2002. Därtill utgjorde externa fonder . aktiva innehaven har flyttats till Investeringsverksamheten och ingår från Som framgår av tabell 16 var översteg avkastningen på alla portföljer jämförelseindex före kostnader 2002, varav basportföljen överträffade Utöver de portföljer som redovisas i tabellen gav positionstagning ett negativt resultat på -1,. Sjätte huvudsakligen inriktats mot aktier Skr. 2002/03:130 har avkastningen överstigit jämförelseindex före Den huvudsakliga förklaringen till det förefaller vara de nu avvecklade aktiva innehaven. Sjunde AP-fonden förvaltar två fonder inom premiepensionssystemet, Premiesparfonden och Premievalsfonden. För den individ som avstår från att välja någon annan fond skall premiepensionsmedlen föras till Premiesparfonden. Eftersom ett stort antal pensionssparare avstått från att välja annan fond, är Premiesparfonden den klart största premiepensionsfonden med en andel av det totala premiepensions- kapitalet på . Därutöver förvaltar Sjunde AP-fonden Premievalsfonden som är det valbara statliga alternativet inom premiepensionssystemet. Premiesparfondens avkastning (procent). -26,7 -10,6 -7,4 -20,7 -25,6 -10,6 -6,7 -19,8 -1,1 -0,7 -0,8 -33,1 -10,6 -8,7 -24,4 *) Premiesparfondens förvaltning inleddes , dvs. **) PPM-index avser det kapitalvägda genomsnittet av valbara fonder inom premiepensionssystemet. Premiesparfonden tillfördes 2002, varav avsåg förstagångsväljare. Av förstagångsväljarna avstod från att aktivt välja någon annan fond, varför premiepensionsmedlen placerades i Premiesparfonden. Det betyder att Premiesparfonden tillförts totalt av de premiepensionsmedel som PPM har fördelat på fonder. Dessutom har fonden tillförts ett mindre kapital genom att () återinvesterat rabatten på förvaltningsavgiften. I motsatt riktning verkar det utflöde som blir resultatet om premiepensionssparare aktivt väljer annan fond. Detta utflöde uppgick till . Nettot av den återinvesterade rabatten och utflödet genom aktiva fondval var svagt negativt 2002. Vid utgången av året hade drygt två miljoner sparare sina premiepensionsmedel placerade i Premiesparfonden. Premievalsfonden tillfördes netto . Vid utgången av året hade knappt 120 000 sparare sina premiepensionsmedel placerade i Premievalsfonden, med ett sammanlagt marknadsvärde på . Detta motsvarade en procent av det totala premiepensionskapitalet, vilket betyder att Premievalsfonden var den 14:e största fonden i premiepensionssystemet. Premievalsfondens avkastning, procent. -30,3 -12,5 -8,0 -22,6 -28,9 -12,1 -7,6 -21,6 -1,4 -0,4 -0,4 -1,0 *) Premievalsfonden startade , dvs. Premiesparfonden har i förhållande till Premievalsfonden gynnats av en mindre aktieexponering och av en motsvarande större andel realränteobligationer, som var det bäst avkastande tillgångsslaget 2002. Båda fonderna har gynnats av Sjunde AP-fondens valutapolicy, som innebär att exponeringen mot euro, brittiska pund, US-dollar och japanska yen kurssäkras till . Detta har bidragit positivt till avkastningen eftersom kronan stärktes . Globala aktiefonder brukar normalt inte vara valutasäkrade, varför sådana fonder tenderar att utvecklas sämre när kronan stärks, vilket Sjunde AP-fonden delvis undgått . Dock torde det huvudsakliga motivet för Sjunde AP- fondens valutapolicy vara en målsättning att hålla nere fondernas risk. Avvecklingsfonderna förvaltar de onoterade värdepapper i vilka Första Fjärde AP-fonderna inte får placera enligt nuvarande placeringsregler. Förvaltningen sker avskilt från övriga tillgångar inom Första respektive . Innehaven skall avvecklas så snart det är möjligt utan att placeringarnas värde försämras. De medel som flyter in i de två avvecklingsfonderna skall fördelas mellan FörstaFjärde AP-fonderna i lika delar. Verksamheten bedrivs med stöd av lagen (2000:194) om införande av ny lagstiftning för allmänna pensionsfonder. Avvecklingsfonderna 2001 (miljoner kr). I Första AP-fondens avvecklingsfond förvaltas fordringsrätter som inte är utgivna för allmän omsättning samt aktier i det av fonden helägda Resultatet 2002 blev , vilket motsvarar en avkastning på . av totalt till FörstaFjärde AP-fonderna minskade avvecklingen inleddes har tillförts fonderna på detta sätt. , Särskilda förvaltningen förvaltar onoterade aktier och liknande instrument som FörstaFjärde AP-fonderna inte får inneha Genom orealiserade värdeförändringar blev resultatet 2002 -, vilket motsvarade en avkastning på Skr. 2002/03:130 cirka -. Fondkapitalet minskade från 1 572 miljoner Till följd av det negativa marknadsklimatet har förväntade försäljningar av portföljbolag fått skjutas . Det blev därför ingen utskiftning av frigjorda medel till FörstaFjärde AP- fonderna 2002. Föregående år kunde , Särskilda förvaltningen tillföra fonderna . Regeringens utvärdering av AP-fondernas I detta avsnitt presenteras regeringens utvärdering av AP-fondernas verksamhet, vilket omfattar bedömningar av fondernas mål och förvaltningsresultat, fondernas förvaltningskostnader samt Första Fjärde AP-fondernas ägarstyrning. Utvärderingen av fondernas mål inkluderar en bedömning av fondernas snabbt genomförda portfölj- förändringar genom försäljningar av obligationer och köp av aktier . Detta är första gången som det sker en utvärdering av FörstaFjärde samt Sjunde AP-fondernas förvaltningsresultat. Denna utvärdering avser perioden 20012002, för Sjunde AP-fondens del marginellt längre, vilket alltjämt är en alltför för att bestämda slutsatser skall kunna dras. Dock har det visat sig ha ett värde i sig att inleda utvärderingsprocessen tidigt eftersom oklarheter och inkonsistenser i resultatrapporteringen därmed kan identifieras och åtgärdas på ett tidigt stadium, vilket lägger grunden för en bättre utvärdering kommande år. har verkat under oförändrade förutsättningar sedan fonden inrättades 1996 och kan därför utvärderas över . När det gäller utvärderingen av AP-fondernas löpande förvaltning har regeringen utnyttjat extern expertis i form av , som utfört uppdraget med stöd av . Wassum har fått uppdraget att bidra med underlag till regeringens utvärdering av AP-fondernas förvaltningsresultat , med möjlighet till förlängning. Vid sidan av mål och resultat utvärderas AP- fondernas förvaltningskostnader. Till grund för denna del av utvärderingen ligger en jämförande studie av förvaltningskostnader i och , samt i viss mån även i , som genomförts av KPMG på regeringens särskilda uppdrag. Den jämförande studien baseras på huvudsakligen offentlig information och är därför av översiktlig natur. AP-fonderna skall fastställa verksamhetsplaner innehållande riktlinjer för placeringsverksamheten, riktlinjer för utövande av rösträtt i portföljbolagen samt en riskhanteringsplan. När det gäller placerings- verksamheten kan denna sägas bli föremål för fortlöpande granskning i samband med regeringens utvärdering av fondernas förvaltningsresultat. granskades även riskhanteringen översiktligt av den konsult som då bidrog med underlag till regeringens utvärdering. Detta år granskas FörstaFjärde AP-fondernas ägarstyrning . har ett särskilt uppdrag att investera i onoterade bolag, vilket innefattar ägarstyrning som en integrerad del av förvaltnings- verksamheten. Man kan därför säga att resultatet av Sjätte ägarstyrning i hög grad avspeglas i fondens avkastning. Risken för passivitet i ägarfrågor måste anses vara mycket låg i detta speciella fall. Sjunde AP-fonden får utöva rösträtt för sina svenska aktier endast i undantagsfall och omfattas inte av kravet att formulera en ägarpolicy. Sjätte och Sjunde AP-fonderna har därför undantagits från utvärderingen i denna del. Utvärdering av AP-fondernas mål I detta avsnitt utvärderas AP-fondernas mål som de kommer till uttryck i styrelsernas beslut om normalportföljer, dvs. placeringsinriktning som i nästa steg ligger till grund för uppföljning och utvärdering av fondernas förvaltning i förhållande till målen. I avsnittet kommenteras även FörstaFjärde AP-fondernas snabba anpassning till nya mål genom att i stor omfattning sälja obligationer och köpa aktier . Eftersom alla fonder definierar en övre gräns för den s.k. aktiva risken, som anger hur mycket fonderna får avvika från sina normalportföljer, kan denna snabba portföljanpassning i första hand ses som ett strategiskt snarare än ett taktiskt avgörande. FörstaFjärde AP-fonderna skall utforma de närmare målen för verksamheten på grundval av en analys av pensionssystemets åtagande. Som en övergripande princip skall AP-fonderna förvaltas till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension. Den totala risknivån i fonderna skall vara låg, varvid risk och avkastning skall tolkas i termer av utgående pensioner. Det betyder att kortsiktiga förluster till följd av portföljernas fortlöpande marknadsvärdering inte i sig är den risk som enligt lag skall begränsas. Däremot skall risken att sådana förluster påverkar pensionsrätter eller pensioner negativt vara låg. Det har dessutom uttalats att fonderna i sin placeringsverksamhet bör sträva efter att vara neutrala mellan olika generationer (prop. 1999/2000:46 s. 79). Buffertfondernas tillgångar ingår i beräkningen av det s.k. balanstalet och har därmed direkt betydelse för den automatiska balanseringen och frågan om denna skall aktiveras eller inte. AP-fondernas tillgångar utgör , dvs. en mindre del av pensionssystemets samlade tillgångar. FörstaFjärde AP-fondernas uppdrag kan beskrivas som att, så långt fondernas inflytande sträcker sig, undvika att den automatiska balanseringen aktiveras, men inte i en snävt kortsiktig mening (prop. 1999/2000:46 s. 79). Ett alltför lågt kortsiktigt risktagande kan medföra att den långsiktiga avkastningen blir sämre och att sannolikheten därmed ökar för att balanseringsmekanismen skall aktiveras . Detta missgynnar yngre generationer som möter en ökad risk för att deras pensioner skall påverkas negativt, medan äldre generationer förblir opåverkade. Ett alltför högt risktagande kan å andra sidan leda till en kortsiktigt negativ utveckling som drabbar äldre generationer oproportionerligt. I denna komplicerade avvägning mellan olika generationers intressen bör AP-fonderna sträva efter neutralitet.17 Medan övriga fonder fullgör en buffertfunktion inom fördelningssystemet, och därtill förväntas bidra till inkomstpensionens långsiktiga finansiering, är Sjunde AP-fonden en del av det fullt fonderade premiepensionssystemet. Tillgångarna i Premiesparfonden och Premievalsfonden är öronmärkta för individuella pensionssparares räkning, vilka i sin tur är exponerade för risken att fonderna påverkas negativt av värderingseffekter när fondmedlen skall tas i bruk för pensioner. Här är således volatilitet i tillgångarnas värde som ett resultat 17 Utöver risken för underskott i pensionssystemet finns även möjligheten att det uppkommer utdelningsbara överskott. En särskild utredare har tillkallats för att överväga denna möjlighet och hur uppkomna överskott i så fall skall fördelas (dir. 2002:5). av tillgångarnas marknadsvärdering ett traditionellt mått på finansiell Skr. 2002/03:130 risk även en risk i lagens mening. Eftersom risken bärs av samma individer som erhåller den motsvarande avkastningen kan avvägningen mellan förväntad avkastning och risk överlåtas till individen genom val av fond. Så har också skett i betydande utsträckning. Beträffande ickeväljarna, vars premiepensionsmedel förs till Premiesparfonden, måste Sjunde AP-fonden genomföra avvägningen mellan förväntad avkastning och risk i deras ställe. Fonderna har analyserat uppdraget, som det kan definieras utifrån pensionssystemets åtagande enligt ovan, genom att utnyttja s.k. ALM- studier (Asset Liability Modelling). I förra årets utvärdering granskade regeringen fondernas arbete på detta område mot bakgrund av gällande branschpraxis, bl.a. med stöd av externa konsulter. Det befanns i det sammanhanget att fondernas mål i form av normalportföljer kunde bedömas vara rimligt väl övervägda. Mot bakgrund av att många institutionella investerare, som baserat sin strategiska placerings- inriktning på samma typ av analys tillämpad på sina respektive förutsättningar, har tenderat att vara alltför exponerade mot aktiemarknaderna i ett medelfristigt perspektiv och förlorat stora belopp på börsfallet, kan det finnas skäl att kommentera denna branschpraxis något.18 innebär i allmänhet att en avvägning görs mellan ett förväntat genomsnittligt utfall, ofta medianen, och ett eller flera förväntat dåliga utfall som får utgöra mått på risk. Ett förväntat genomsnittligt utfall är i detta sammanhang ett mått på måluppfyllelse i någon mening, exempelvis portföljens marknadsvärde vid en vald framtida tidpunkt, vilket i kombination med framskrivningar av pensionsavgifter och pensioner kan beskriva pensionssystemets finansiella ställning . Ett förväntat dåligt utfall mäts ofta med hjälp av den s.k. femte percentilen, ett gränsvärde som man räknar med kommer att överträffas sannolikhet.19 Som ett typiskt exempel kan anges studier av balanstalets framtida utveckling, varvid målet (mätt som förväntat genomsnittligt utfall) är ett högt eller tillräckligt högt framtida balanstal medan risken (mätt som ett förväntat dåligt utfall) är balanstalet vid den femte percentilen vid samma tillfälle. Beträffande de händelser med låg sannolikhet som lämnas utanför analysen, dvs. händelser som inträffar med blott 5 procents sannolikhet, vet man endast att dessa utfall innebär ett sämre resultat än gränsvärdet, men man vet inte hur mycket sämre och inte heller vad konsekvenserna för pensionssystemet kan tänkas bli i dessa fall. Konsekvenserna av extrema utfall kan undersökas i form av s.k. stresstester.