prop · GQ03104 · 2003-04-24 00:00:00 — har beslutat att VaR skall vara den huvudsakliga tekniken för att styra och följa upp marknadsrisken i den aktiva skuldförvaltningen. I genomsnitt uppgick VaR för den aktiva valutaskuldförvaltningen till per dag . Det- ta är något lägre än motsvarande siffra , per dag. Den operativa förvaltningen av valutaskulden Valutafördelningen och nivån på ränterisken i skulden i utländsk valuta fast- ställs av och avspeglas i ett riktmärke. Inom ramen för av styrelsen fastställda limiter för avvikelser från riktmärket kan en aktiv förvaltning av valutaskulden bedrivas. På operativ nivå tas positioner på olika delmarknader genom förändringar dels i andelen skuld i en viss valuta, dels i genomsnittlig löptid och i respektive valutaslag. sköter med hjälp av två separata portföljer i stället för som tidigare med en enda riktmärkesport- följ. Den ena portföljen, den passiva, avser att på daglig basis placera skulden enligt riktmärkets valutafördelning och durationsmål. I den andra portföljen, den aktiva, tas positioner inom de limiter som styrelsen fastställt. Utform- ningen av valutariktmärket har inneburit en ökad genomlysning och en enklare hantering av den aktiva såväl som den passiva portföljen. Bland annat mäts nu resultatet direkt i de transaktioner som positionerna i den aktiva portföljen tagits med. Resultatet uppstår därmed som en relativ kostnad jämfört med kostnaden för den passiva portföljen. De resultat som uppnår i förvaltningen av valutaskulden ger en relativt entydig bild av kontorets prestationer. Detta beror på att kontoret beslutat lägga stora och strategiska valutapositioner i riktmärket för valutaskulden (se avsnitt 4.3) och därmed undviker att den aktiva portföljen tyngs av stora och orealiserade resultat. Förvaltningsresultatet störs inte heller av hänsyn till marknadsvårdande aspekter eftersom kontorets upplåningspolitik knappast har någon påverkan på räntebildningen i utländsk valuta. 8 Value at Risk (VaR) är, något förenklat, ett statistiskt mått på den största förlust man kan drabbas av med en viss given sannolikhet. För aktiva förvaltning har en gräns satts som innebär, något förenklat, att med 95 procents sannolikhet blir den största marknadsvärdesförlusten på en dags sikt . Operativ hantering av valutaväxlingar Skr. Regeringens riktlinjebeslut gör det möjligt för Riksgäldskonto- ret att fr.o.m. växla valuta direkt på marknaden i stället för med . Som motiv för att gavs möjlighet att väx- la direkt med andra motparter än angavs att det tidigare sy- stemet inte var anpassat för att aktivt hantera amorteringarna av valuta- skulden. De underliggande betalningarna från valutaupplåning, förfall, och rän- tebetalningar m.m. var ojämnt fördelade över året. Detta gäller särskilt förfallande valutalån som var koncentrerade till juni, augusti och decem- ber. De sammantagna utflödena varierade mellan ca 2 och . I riktlinjebeslutet fastställ- des att nettoväxlingarna skall vara jämnt fördelade över tiden. Det är normalt inte vare sig lämpligt eller möjligt att matcha ett förfallande lån genom att ta upp ett lika stort nytt lån . använder i stället avista- och terminsmarknaden för att uppnå jämnt för- delade nettoväxlingar över tiden. Antingen köps utländsk valuta i förväg på termin eller så köps utländsk valuta avista vid förfall samtidigt som valutan säljs på termin. Med båda teknikerna uppnås en jämn fördelning av nettoväxlingarna vilket innebär att undviker stor valutaexponering enskilda månader. Syftet med att fördela växlingarna jämnt över tiden är att minska risken för att växelkursen är oförmånlig vid betalningstillfället. För att inte ska- pa onödiga transaktionskostnader krävs en viss flexibilitet i växlingarna. har definierat en resultatmässigt neutral nettoväx- lingsbana. Runt denna bana har styrelsen fastställt ett intervall på Så länge växlingarna ligger innanför intervallet är resultatet definitionsmässigt noll. Valutamandatet i den ope- rativa förvaltningen har begränsats till ± . amorterades i princip ingenting på valutaskulden. De lån som förföll täcktes av olika typer av valutaupplåning. Nettoflödena blev därmed lika med räntebetalningarna, vilka beräknades till ca eller ca 1,6 miljarder . Skälen för regeringens bedömning Regeringens bedömning är att kontoret bedrivit en kostnadseffektiv upp- låning bland de upplåningsformer som står till buds. Den kostnadsfördel som tidigare kunnat uppnås genom användande av skuldbytesavtal har successivt minskat. har villkoren på den internationella kapi- talmarknaden förbättrats. beslut att ta upp lån direkt på kapitalmarknaden har därmed sannolikt medfört en kostnadsbespa- ring. Enligt målet för den operativa förvaltningen av valutaskulden skall Riks- gäldskontoret uppnå lägre kostnader i den faktiska skulden relativt kostnaden för den fastställda riktmärkesportföljen. sultatet blev och för perioden 19982002 uppgick resultatet till -0,. den har därmed inte uppfyllt det uppställda kvantitativa målet. Med tanke på att den aktiva förvaltningen mot valutariktmärket ger ett relativt entydigt mått på prestationer och att resultatet för utvärderingsperioden utfallit negativt kan förvaltningen knappast be- traktas som framgångsrik. Förlusten på är dock rela- tivt begränsad och uppgår till av genomsnittlig förvaltad valutaskuld under 19982002. Det måste vidare understrykas att det är orimligt att tänka sig att en aktiv förvaltning som ska ha en chans att ge ett överskott, inte under vissa perioder även kan komma att Regeringen konstaterar att lyckats bättre med att förvalta valutaskulden än jämförbara externa förvaltare och detta utan ett I tidigare utvärderingar har regeringen kunnat konstatera att Riks- gäldskontoret varit generellt sett bättre på att förutse ränteutvecklingen på olika marknader än att hantera fluktuationer i de positioner som place- rats i valuta. Regeringen anser det därför vara tillfredsställande att resul- tatet visar att valutapositionering varit fram- Sammantaget föranleder resultaten i den aktiva förvaltningen av valu- taskulden inte någon kritik eller åtgärd från regeringen. Operativ hantering av valutaväxlingar Regeringen bedömer att övertagande av valutaväx- lingarna, som innebar att numer har ansvaret för alla delar av hanteringen av statsskulden, fungerade väl. den är dock alltför kort, endast , för att göra en kvantitativ utvärdering eller dra några långtgående slutsatser om hur de ändrade ru- tinerna för växlingarna påverkat kostnaderna för statsskulden. en bedömer dock att förändringen har inneburit ökade förutsättningar för att uppnå målet för statsskuldsförvaltningen och bidra till att sänka kost- naderna för statsskulden. Reala lån i svenska kronor Regeringens bedömning: har uppnått det kvantita- tiva målet för realupplåningen i svenska kronor. genomfördes skedde på för relativt för- Bakgrund: har emitterat realobligationer. Inledningsvis var emissionerna inte speciellt stora men växte sedan kraf- tigt; 1996 emitterades nästan i realobligationer. infann sig en viss mättnad och emissionsvolymerna blev därför betydligt mindre. Den kanske viktigaste orsaken till nedgången i efterfrågan på realobligationer har varit att både den fak- tiska inflationstakten och inflationsförväntningarna varit förhållandevis låga och stabila. Efterfrågan på realobligationer ökade kraftigt vilket har av- speglat sig i höga teckningskvoter och i för staten fördelaktiga räntenivå- er vid emissionerna. Det ökade intresset beror bl.a. på nedgången på ak- tiemarknaden. Ett flertal förvaltare viktade om sina tillgångsportföljer mot en ökad andel ränteprodukter, vilket innebar ett ökat intresse för re- alobligationer. Det ökade intresset märktes inte minst i ökad omsättning på andrahandsmarknaden, men även i ökade budvolymer i Riksgäldskon- torets emissioner i primärmarknaden. Diagram 5.3: Volym brutto sålda realobligationer, break even-inflation (vägt genomsnitt) och utfall av årlig inflation (miljarder kronor och pro- cent). Not: Emitterat belopp avser vad som brutto sålts vid emissioner och i bytesfacilitet. Ny- emissionerna uppgick till . varierade auktionsvolymerna mellan 0,5 och per auktion. Totalt emitterade realränte- obligationer till ett värde av . bytte Riks- gäldskontoret in och återköpte realobligationer till ett värde av . Nettoemissionerna uppgick därmed till . Därav är 31,7 miljarder hänförliga till omvand- lingen av Kärnavfallsfondens och kontofordringar till statspapper. Diagram 5.4: Nominell statsobligation nr. 1041, realräntelån nr. 3105, Skr. 2002/03:104 beräknad break even-inflation och inflation (KPI) under 20002003. Nominell statsobligation 1041 (2014) Realräntelån 3105 (2015) Faktisk inflation (KPI) Den totala utestående stocken av realobligationer ökade . Andelen realobligationer i statsskul- den ökade från 2002. Detta är i enlig- het med regeringens riktlinjer att andelen realskuld långsiktigt bör öka. Den ökade efterfrågan har avspeglats i höga teckningskvoter och för fördelaktiga räntenivåer i auktionerna. Realräntan föll och break even-inflationen etablerades i nivå med inflationsförväntningar och inflationsmål. Realobligationerna emitterades på break even-nivåer mellan , med ett genomsnitt på 1,9 pro- cent. Indikativt resultat och break even-inflation Det indikativa resultatet för realupplåningen, vilket beräknas som kost- nadsskillnaden mellan upplåning i nominella och reala obligationer, upp- gick till . Det ackumulerade resultatet för den senaste femårsperioden uppgick till . Eftersom en stor del av realemissionerna skedde kan det vara intressant att följa det ackumulerade resultatet sedan starten. Den samlade kost- nadsbesparingen från det att verksamheten inleddes uppgår till 8,8 mil- jarder kronor. Det positiva resultatet beror på att inflationstakten sjönk , från strax till . En ansenlig del av det ackumulerade resultatet beror på låga inflationsutfall under tidiga- re år. Det slutliga resultatet beror dock på hur inflationen utvecklas under respektive låns löptid. Det ackumulerade resultatet kan således både för- bättras och försämras beroende på inflationsutvecklingen framöver. Diagram 5.5: Indikativt resultat för upplåningen i realobligationer för- Skr. 2002/03:104 delat och ackumulerat för åren 19982002 (miljarder kronor). -1,0 -0,8 -2,0 Indikativt resultat för realobligationer och break even-inflation Det indikativa resultatet för upplåningen i realobligationer beräknas som kost- nadsskillnaden mellan upplåningen i nominella och reala obligationer vilket ut- görs av skillnaden mellan break even-inflation vid upplåningstillfället och reali- serad inflation fram till utvärderingstillfället. Detta innebär att en stigande infla- tion kan försämra resultatet av upplåningen. Det slutliga resultatet föreligger därmed inte förrän realobligationen förfaller. Break even-inflationen är skillnaden mellan nominell och real ränta. Om in- flationen för ett realt lån och ett lika långt nominellt lån uppgår till break even-inflationen vid emissionstidpunkten kommer lånen att kosta lika mycket alternativt ge samma avkastning. Detta mått på inflationsförväntningar utnyttjas både som bedömningsmått inför upplåning i realobligationer och vid beräkning av resultatet i upplåningen. För staten som emittent av realobligatio- ner blir den slutliga kostnaden för real upplåning lägre jämfört med nominell upplåning så länge som realiserad inflation vid reallånets förfall understiger den break even-inflation som lånet emitterades till. genomförde flera aktiviteter i marknads- vårdande syfte. Bland annat genomfördes två uppköp av ett lån med kort återstående löptid. Uppköpen var ett led i strävan att renodla den utestående stocken i syfte att skapa volym och likviditet i färre lån och med koncentration till kuponglånen. Därtill har Riksgälds- kontoret genomfört ytterligare byten i syfte att bygga upp likviditeten i vissa lån. För att främja likviditeten i realobligationsmarknaden ges återförsäl- jarna, utöver ordinarie auktionsverksamhet, möjlighet att löpande göra riskneutrala byten med . Detta är ett sätt att underlätta för återförsäljarna att få tag på obligationer som är svå- ra att köpa på andrahandsmarknaden. Omsättningen i den löpande bytes- faciliteten har minskat, vilket tyder på en viss mognad hos marknaden. Skälen för regeringens bedömning: Realobligationer fyller en viktig Skr. 2002/03:104 funktion i statens skuldportfölj då de ger möjlighet till ytterligare diversi- fiering av statsskuldens sammansättning och därmed till en minskad sam- lad risk i skulden. I regeringens riktlinjer anges att andelen real- lån i statsskulden långsiktigt skall öka. Ökningstakten skall vägas mot utvecklingen av efterfrågan på realobligationer och kostnaderna för upp- låning i andra skuldslag med beaktande av risk. Regeringen konstaterar att andelen realskuld ökat , från . Det ackumulerade indikativa resultatet i kostnadsjämförelsen mellan nominella och reala obligationer är fortfarande positivt och uppgår till för den senaste femårsperioden. Resultatet var också positivt och uppgick till . Regeringen kon- staterar att har uppnått det kvantitativa målet för upp- låningen i reala lån i svenska kronor. De emissioner som genomfördes skedde på relativt fördelaktiga räntenivåer. Resultatet framöver är kopplat till utvecklingen i inflationen och till i vilken grad är framgångsrik i att uppnå infla- tionsmålet. Den marknadsvård som bedrivit i realobligations- marknaden bedöms ha bidragit positivt till marknadens funktionssätt. Med fortsatt ambition att öka realandelen i skulden är det viktigt att ut- veckla marknaden för reallån. Här är de marknadsvårdande insatser som och dess återförsäljare gjort viktiga, inte minst i den gemensamma strävan att öka investerarbasen. I och med att Riksgälds- kontoret öppnat auktionerna för statspapper även för mindre placerare har möjligheterna att nå nya investerarkategorier förbättrats. Tanken är att verksamheten kommer att utökas och att även omfatta auktioner av realobligationer. Regeringen följer med intresse denna utveckling. genomfördes en överföring av vissa myndighe- ters kontoplacerade medel i till placering direkt på marknaden. Överföringen omfattade i stats- obligationer och en stor del utgjordes av realobligationer. Realobliga- tionsstocken ökade till följd av överföringen med eller . Regeringen konstaterar att de ändrade placeringsreg- lerna har inneburit förbättrad likviditet och ökat förutsättningarna för en väl fungerande realobligationsmarknad. 5.3Nominella lån i svenska kronor Regeringens bedömning: emissionsverksamhet i statsobligationer och statsskuldväxlar förefaller ha varit framgångsrik. Statens upplåning i svenska kronor sker främst i nominella statsobliga- tioner och statsskuldväxlar. Den kvantitativa utvärderingen , där förändringar i skuldens marknadsvärde mäts mot en riktmärkes- portfölj, har utgått sedan riktlinjebeslutet . Det innebär att utvär- deringen av den nominella upplåningen i svenska kronor istället sker primärt i kvalitativa termer utifrån den skuld- och marknadsvård som Skr. 2002/03:104 bedrivits. I möjligaste mån beräknas även påverkan på de absoluta kost- Styrningen av den nominella kronskulden sker såsom tidigare genom ett riktvärde för durationen och med hänsyn till förfalloprofilen. Vidare spelar marknadsvårdshänsyn väsentlig roll för kontorets upplå- ningsbeslut på den inhemska kronmarknaden. emitterade nominella obligationer varan- nan vecka. uppgick emissionerna till 2 mil- jarder kronor per auktion. ökades volymen till per auktion. Totalt uppgick utbjuden emissionsvolym till ca , en minskning med 13 miljarder jämfört med . Orsaken till minskningen var att det blev något mind- re förmånligt att göra kron/valutaswappar, vilket drog ned emissionsvo- lymen. Av den totala emitterade volymen i nominella statsobligationer swappades till kort ränteexponering och därefter till valu- taexponering via kron/valutaswappar. Den sammanlagda finansieringen i obligationer och utländsk valuta var dock större än . De emitterade lånen hade en genomsnittlig löptid på och en du- ration på . Motsvarande siffror var 8,2 respektive . Tabell 5.5: Emitterad volym i och genomsnittlig emis- sionsränta per lån. Samtliga obligationsemissioner fulltecknades. Räntesprid- ningen, dvs. skillnaden mellan högsta accepterade ränta och genomsnitt- lig emissionsränta, var betydligt lägre och något lägre jämfört . Teckningskvo- ten, dvs. relationen mellan budvolym och utbjuden volym, var högre än föregående år. Den relativt sett låga räntespridningen och den höga teck- ningskvoten berodde troligtvis på lägre auktionsvo- lymer. Auktionsvolymerna ökades något . Tabell 5.6: Medelvärde för räntespridning och teckningskvot för nomi- Skr. 2002/03:104 nella obligationer halvårsvis 19982002. 1Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Statsskuldväxlar används bl.a. för att parera säsongsmässiga och andra tillfälliga variationer i lånebehovet. Totalt bjöds statsskuldväxlar för ut , drygt 42 miljarder mer än . Dessutom ökade den utestående volymen genom de byten från statsobligationer till statsskuldväxlar som genomfördes . Genomsnittlig emissionsränta var , högre än då räntan uppgick till . Förhållandet mellan emitterad volym och utbjuden volym uppgick till , bättre än 2001 då motsvarande siffra var . skars tilldelningen ned i endast en auktion, vilket kan jäm- föras med 2001 då fyra auktioner skars ned. Räntespridningen var myck- et liten och teckningskvoten hög vilket indikerar att auktionerna har fungerat väl . Tabell 5.7: Medelvärde för räntespridning i baspunkter och tecknings- kvot för statsskuldväxlar halvårsvis 19982002. 1Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Operativ skuld- och marknadsvård stående (operativa) skuld- och marknadsvårdande instrument omfattar främst byten mellan obligationer och statsskuldväx- lar, byten mellan obligationslån samt marknadsvårdande repofaciliteter. Åtgärderna avses bidra till en mer transparent prisbild och en likvidare andrahandsmarknad för statspapper med minskade likviditetspremier. Lån som närmar sig förfall fasas ut och lån som understiger byts mot statsskuldväxlar. Därmed undviks likviditetsbrist i förfallande obli- gationslån som likviditeten på statsskuldväxelmarknaden för- Skr. 2002/03:104 bättras. Dessutom minskar refinansieringsrisken genom att stora obliga- tionsförfall fördelas på flera statsskuldväxellån. Dessa byten är inte för- enade med kostnader, eftersom återköpsräntor på obligationslånen sätts utifrån ett vägt genomsnitt för de emitterade växlarna. har som policy att introducera ett nytt lån . Nya lån byggs snabbt upp genom att erbjuder inbyten av äldre illikvida lån. Efter det byggs stocken upp ytterligare via succes- siva emissioner. Vid dessa byten uppstår en transaktionskostnad för som motsvarar skillnaden mellan köp- och säljräntan. Denna kostnad skall vägas mot de lägre lånekostnader som en mer likvid statspappersmarknad ger upphov till. Kvantifiering är svårt, men erfarenheter från andra statspappersmarknader indikerar att vinsterna av ökad likviditet kan vara relativt stor. Genom marknadsvårdande repofaciliteter, i vilka återförsäljarna får möjlighet att låna statspapper från , minskas risken för att bristsituationer i statspappersmarknaden uppstår. gjorde ca i marknadsvårdande repor, motsvarande av volymen på repomarknaden. Motsvarande siffror var och . Ökningen beror dels på att haft färre dagar med lånebehov , dels på att det varit brist på statsskuldväxlar i marknaden under den sena- re delen av 2002. Eftersom repor sker till 15 räntepunkter under Riks- bankens reporänta ger de en besparing för jämfört med finansiering i dagslånemarknaden där reporäntan är styrande. Skälen för regeringens bedömning: emissioner förefaller ha varit framgångsrika; fulltecknade, stora budvolymer och små ränteskillnader i de accepterade buden. Det är svårt att kvantitativt mäta effekterna på lånekostnaderna av den intensiva skuld- och marknadsvård som bedriver. Regeringen har även uttryckt att utvärderingen främst skall ske i kvalitativa termer. I vissa fall kan schablonmässiga beräkning- ar bidra till att ge en uppfattning om storleksordningen av de besparingar som kan göras. Exempelvis ger varje baspunkt, vid antagande om att emitteras via det elektroniska handelssystemet, ca i besparing . emitterades just i det elektroniska systemet med en premie på ca 1 räntepunkt. kan därmed besparingen i lägre emissionsräntor uppskattas till för de elektroniskt handlade lånen. Regeringens slutsats, främst baserat på kvalitativa grunder, är att Riks- gäldskontorets marknads- och skuldvård torde ha bidragit till en mer lik- vid och effektiv statspappersmarknad. Åtgärderna kan därmed sägas ha bidragit till långsiktigt lägre absoluta kostnader för statsskulden. Regeringens bedömning: har uppnått det kvantita- tiva målet för upplåningen från hushållen. Det är angeläget att Riks- gäldsSpar utvecklas till en attraktiv sparform, inte minst för att kunna uppnå målet om största möjliga kostnadsbesparing i förhållande till alternativa upplåningsformer på penning- och obligationsmarknaden. Bakgrund: Generellt sett har hushållens sparande i räntebärande spar- former ökat jämfört med . Den totala räntesparmarknaden9 upp- gick till ca varav Riksgäldskonto- rets andel uppgick till . Motsvarande siffror uppgick till ca respektive 2000. Marknadsandelen har alltså varit förhållandevis . upplåning från hushållen har minskat kraftigt , från /96 till ca 2002. Utvecklingen förklaras i huvudsak av minska- de volymer i AllemansSpar (avskaffades ) och till en del av att stora förfall av premieobligationer inte fullt ut vägts upp av nyemissio- ner. Hushållsupplåningens andel av statsskulden har också fallit från till . har dock andelen varit i stort sett . Det beror på att sjunkande voly- mer hushållsupplåning sammanfallit med en minskad total statsskuld. Diagram 5.6: Hushållsupplåningen fördelat på olika upplåningsinstru- ment och som andel av statsskulden vid slutet av respektive budgetår 1995/962002 (miljarder kronor och i procent). Premieobligationerna utgör basen i upplåning från hushållen. emitterades två nya premieobligationslån. Sam- manlagt uppnådde dessa lån en försäljningsvolym på . förföll premielån motsvarande . Därmed minskade den totala utestående premieobligationsstocken med 3,2 mil- 9 Definitionen av sparmarknaden omfattar samtliga räntebärande sparalternativ, dvs. ning på bankkonto, räntefonder och privatobligationer. jarder kronor till vid utgången av 2002. 2002/03:104 gäldskontorets egen försäljning stod för av total försäljning , en kraftig ökning jämfört 2001. Riksgälds- kontorets försäljningsökning kan hänföras till att samtliga fysiska pre- mielån nu förfallit och att kunderna därmed inte behöver gå till banken för att lösa in gamla premieobligationer. Det bör noteras att försäljning minskar kostnaderna jämfört med försälj- ning via återförsäljare, eftersom provisionskostnaderna minskar. Den totala volymen i RiksgäldsSpar uppgick till vid utgången av 2002, en ökning med jämfört med . Uppgången förklaras i princip helt av ökningen i RiksgäldsSpar utan tidsgräns. Den utestående stocken i RiksgäldsSpar utan tidsgräns uppgick till . Det är en ökning med . Den reala upplåningen inom RiksgäldsSpar från hushållen minskade något och uppgick till . Minskningen, som uppgick till , beror på att de första reala femåriga placeringarna förföll . I Riksgäldskonto sker ingen nyförsäljning . Utestående volym uppgick till 2002, en minskning med . Resultat i upplåningen från hushållen Resultatet för den sammanlagda upplåningen på hushållsmarknaden upp- gick till och till för den senaste femårsperioden. Den största delen av resultatet kan hänföras till premieobligationerna, detta trots att sparformen fortsatt uppvisar en sjunkande volym.