prop · GQ03130 · 2003-05-22 00:00:00 — 2002/03:130 FörstaFjärde AP-fondernas marknadsvärderade tillgångar vara utsatta Denna tillåtna högsta andel ökar upp till maximalt . av fondkapitalet skall förvaltas externt. Första-Fjärde AP-fondernas placeringsregler i sammandrag Alla förekommande instrument på kapitalmarknaden. ringsrätter skall vara marknadsnoterade och omsättningsbara (fastig- hetsaktier undantagna). Högst av en fonds tillgångar får vara placerade i onoterade men Onoterade aktier får endast ägas indirekt via fond eller riskkapitalbolag (fastighetsaktier undantagna). Minst 30procent av en fonds tillgångar skall vara placerade i räntebärande värdepapper med låg kredit- och likviditetsrisk. Främst i syfte att effektivisera förvaltningen eller minska risker. med råvaror som underliggande tillgång. Bankinlåning och utlåning på dagslånemarknaden. Repor och värdepapperslån, främst i syfte att effektivi- Högst av tillgångarna får vara exponerade för valutarisk. Upptrappning från den gräns på som gällde vid utgången av 2002. Kortfristig upplåning vid tillfälliga behov. Möjlighet till lån i Riksgälds- kontoret vid fondtömning. Högst av en fonds tillgångar får exponeras mot en enskild emittent eller grupp av emittenter med inbördes anknytning. Marknadsvärdet av varje fonds innehav av noterade aktier i svenska bolag får uppgå till högst av värdet av de svenska aktier som är noterade vid svensk börs eller auktoriserad marknadsplats. Högst i ett börsnoterat enskilt företag (egna fastighetsbolag Högst i onoterade företag (riskkapitalbolag). av kapitalet i varje fond skall skötas av utomstående förvaltare genom köp av fondandelar eller uppdrag om diskretionär Sjunde AP-fonden, den tidigare sjunde fondstyrelsen, är en av flera förvaltare av de avgifter som finansierar premiepensionen.7 Sjunde AP- fonden lyder under samma övergripande regelverk som gäller för Första Fjärde AP-fonderna (dock ej placeringsreglerna), och dessutom under tillämpliga delar av lagen (1990:1114) om värdepappersfonder. Utöver den senare lagens bestämmelser om placeringsinriktning är Sjunde AP- fonden förhindrad att förvärva av röstetalet i ett svenskt eller utländskt aktiebolag och är i normalfallet förhindrad att utöva rösträtt i ett svenskt aktiebolag. För Sjunde AP-fonden gäller ingen föreskrift om minsta andel extern förvaltning. 7 Vid utgången av 2002 ingick det i premiepensionssystemet 87 fondbolag som tillsammans förvaltade totalt 643 fonder. De tidigare gällande reglerna avseende har överförts Skr. 2002/03:130 oförändrade till lagen (2000:193) om och gäller därför Det innebär bl.a. obegränsade möjligheter att investera i onoterade företag och börsnoterade riskkapitalbolag. får äga maximalt av aktiekapital eller röster i svenska noterade aktiebolag. 3.1Bakgrund och grundläggande termer Vid utvärdering av AP-fondernas förvaltningsresultat, jämförs portföljernas avkastning med avkastningen på de marknader där fonderna placerat medel. En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera kraftigt , som ett resultat av temporära svängningar i marknadspriserna. över tenderar sådana tillfälliga fluktuationer i resultatet att utjämnas. Utvärderings- perioden bör därför sträcka sig . En alltför lång utvärderings- period kan dock medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen funnit att femåriga perioder är en lämplig avvägning. Endast har i föreliggande utvärdering en tillräckligt lång historik. FörstaFjärde samt Sjunde AP-fonderna har verkat under två, respektive . Mot bakgrund av den förhållandevis korta tidrymden bör resultaten för dessa fonders del än så länge tolkas med viss försiktighet. Vid en utvärdering måste hänsyn tas till de omvärldsfaktorer och restriktioner som påverkar fondernas avkastning. Även om fondens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet ha varit framgångsrik vid en jäm- förelse med relevanta index eller andra förvaltare. En allsidig utvärdering av förvaltningen förutsätter även att den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk förvaltningen inneburit. En hög avkastning kan bero på skicklig förvaltning, på ett stort mått av risktagande eller på en kombination av båda. I skrivelsen används en rad riskbegrepp. Risk definieras ofta med utgångspunkt i statistiska spridningsmått som beskriver hur tillgångs- priser eller räntor varierar omkring ett medelvärde. Ett sådant ofta använt spridningsmått är standardavvikelse, som i detta fall mäts procent. För portföljer av värdepapper kan man beräkna portföljbeta som anger portföljens känslighet för variationer i marknadspriser som de kommer till uttryck i jämförelseindex. Ett portföljbeta som överstiger ett indikerar att portföljen tenderar att röra sig mer än jämförelseindex. Motsatsen, dvs. en defensiv portfölj som rör sig mindre än marknaden, har ett portföljbeta understigande ett. Ofta redovisas den riskjusterade avkastningen. Ett vanligt mått på riskjusterad avkastning är Sharpekvoten som är avkastning utöver den s.k. riskfria räntan dividerad med avkastningens standardavvikelse.8 Man kan alternativt uttrycka det som att Sharpekvoten mäter erhållen riskpremie per enhet standardavvikelse. Ett alternativt mått på riskjusterad avkastning är alfa (ibland alfa). Detta mått uppskattas med hjälp av statistiska metoder, i likhet med beta, och beskriver den andel av portföljens avkastning som uppkommit oberoende av förändringarna i jämförelseindex . Ett riskmått som är viktigt för förvaltare är aktiv risk. Den aktiva risken visar i hur hög grad en förvaltare valt att avvika från jämförelseindex. Den aktiva risken mäts t.ex. med tracking error som i princip är standardavvikelsen avseende förvaltarens överavkastning i förhållande 8 Sharpekvot = (avkastning riskfri ränta)/standardavvikelse Ett mått på riskjusterad avkastning som utgår från Skr. 2002/03:130 graden av avvikelse från jämförelseindex är informationskvoten som jämför överavkastning i förhållande till jämförelseindex med aktiv risk mätt med tracking error9. Därmed uttrycker informationskvoten fondens överavkastning i förhållande till index, eller aktiva avkastning, per enhet aktiv risk. Avkastningen på det totala fondkapitalet beräknas som en kapitalvägd avkastning i form av en internränta.10 Därmed beaktas inte bara ingående och utgående fondkapital utan också effekterna av alla flöden till och från den aggregerade buffertfonden. Dessa flöden, som i normalfallet består av inbetalning av pensionsavgifter, utbetalning av pensioner samt administrationskostnader, administreras av . Den kapitalvägda avkastningen ger ett korrekt uttryck för den procentuella avkastning som kommit pensionssystemet till del, justerad för flödeseffekter, och kan därför jämföras med inflationen eller med andra förvaltares resultat. Alternativet är att beräkna en tidsvägd avkastning, som bortser från konsekvenserna av flöden. Den tidsvägda avkastningen mäter den hypotetiska avkastning som skulle ha blivit resultatet om det inte förekommit några flöden alls. Detta senare mått anses vara relevant vid utvärdering av fondförvaltare eftersom dessa inte rår över andelsägarnas beslut att köpa och sälja fondandelar eller när i tiden dessa beslut genomförs. AP-fonderna rapporterar en tidsvägd avkastning, eftersom de inte har inflytande över flödet av pensionsavgifter och pensionsbetalningar. Vid regeringens utvärdering av Sjätte onoterade portfölj tillämpas EVCA:s riktlinjer (), som är ett undantag från denna princip. Enligt dessa riktlinjer skall avkastningsberäkningar avseende onoterade aktier ske med hjälp av en internränta, dvs. en kapitalvägd avkastning, eftersom förvaltaren bestämmer tidpunkten för nya investeringar och deras omfattning. Enligt EVCA:s riktlinjer skall därtill värderingen av onoterade aktier baseras på en konservativ värdering (conservative value) alternativt en skälig värdering (fair market value). tillämpar en konservativ värdering enligt vilken onoterade aktier värderas till bokfört värde till dess det sker en transaktion med tredje part till ett annat pris. Nedvärderingar i multiplar av 0,25 äger rum om vid en påtaglig och varaktig försämring av förutsättningarna. FörstaFjärde samt Sjunde AP-fondernas mål har utformats efter en analys av pensionssystemets åtagande. En sådan analys, varigenom man studerar olika tillgångsportföljer på basis av deras förenlighet med fondens grundläggande uppdrag, kallas en ALM-studie (Asset Liability Modelling). Ett viktigt inslag i en sådan studie är valet av antaganden beträffande de olika tillgångsslagens förväntade avkastning och risk på . Andra betydelsefulla inslag är analysen av mål och restriktio- ner på basis av fondernas roll i pensionssystemet samt valet av teknik för att omsätta dessa avkastningsantaganden, mål och restriktioner till en samlad bedömning av förväntad avkastning i förhållande till den risk 9Informationskvot = överavkastning/aktiv risk 10Internräntan är den diskonteringsränta som jämställer nuvärdet av en portföljs alla kassaflöden, inklusive slutvärdet, med portföljens startvärde. som placeringarna medför. Sådana analyser har legat till grund för Skr. 2002/03:130 styrelsernas beslut om normalportföljer. 3.2Utvecklingen på de finansiella marknaderna 2001 2002 Den omfattande börsnedgången var den största på Stockholmsbörsen . Inklusive aktieutdelningar var avkastningen på Stockholmsbörsen -14,2001 och -35,2002, mätt med SIX avkastningsindex. Världsindex inklusive aktieutdelningar, mätt med MSCI World index beräknat i dollar, gav en avkastning på -13,9 respektive -23,. Uppdelat på de enskilda marknaderna och visar detta index en årlig avkastning på -12,0 respektive -22,i och -16,1 respektive -29,i . Tokyobörsen har avkastat -18,8 respektive -18,, inklusive utdelningar, . Stockholmsbörsens utveckling 19982002 (SAX = 100). Den positiva börsutvecklingen har brutits markant och har börsutvecklingen varit negativ. Den kraftiga uppgången i framför allt teknikaktier som inleddes under drev utvecklingen för bl.a. Stockholmsbörsen och I efterhand kan man konstatera att detta var en s.k. bubbla och var index för Stockholmsbörsen och Nasdaqbörsen tillbaka på samma nivå som under Rysslandskrisen hösten Flera faktorer kan förklara de kraftigt stigande börskurserna under En balanserad ekonomisk utveckling i kombination med låga räntor och låg inflation är en förklaring till investerarnas reducerade krav på riskpremie för att investera i aktier jämfört med riskfria tillgångar. Höga aktiepriser motiverades med ökade förväntningar om företagens framtida vinstutveckling, inte minst för Skr. 2002/03:130 företag inom informations- och kommunikationsteknologi (IKT-sektorn). Den kraftiga uppgången på Stockholmsbörsen förklaras till stor del av IKT-sektorns dåvarande stora andel av Stockholmsbörsen. En omfattande ökning av allmänhetens innehav av aktier och fonder bidrog sannolikt också till prisuppgångarna på Stockholmsbörsen genom ökad efterfrågan på aktier. Efter toppnoteringarna på börsen inleddes en nedgång som kom att bli djupare och mer långvarig. Aktieindex i gemensam valuta för , och 20012002 (= 100). fick inledningsvis en relativt liten effekt på börsutvecklingen men under inledningen av 2002 påverkades investerarnas förtroende i hög grad av amerikanska myndigheters granskning av företagens redovisning och det minskade förtroendet för företagens räkenskaper. En längre nedgång inleddes med vinstvarningar från flera stora högteknologiföretag. och inledningen av sommaren påverkades investerarnas förtroende negativt av ökade geopolitiska risker och av ytterligare en besvärande redovisningsskandal, konkursen i det amerikanska telekomföretaget . I detta sammanhang uppmärksammades risker i försäkringssektorn, inklusive den specifikt marknadsrelaterade risken att försäkringsbolagen skulle tvingas sälja aktier av soliditetsskäl. Efter en kortare uppgång fortsatte den negativa börsutvecklingen . steg börserna kraftigt, bl.a. som en konsekvens av att flera företag presenterade kvartalsrapporter som var bättre än väntat. började i större utsträckning påverka marknaderna. Under loppet av 2002 föll Nasdaqbörsen medan det bredare USA-indexet S&P 500 föll . Liksom var det företag inom IKT-sektorn som stod för en stor del av kursfallet på Stockholmsbörsen . Den utdragna börsnedgången har drabbat försäkringsbolagen hårt och försäkringsbolagens aktier föll kraftigt på börserna . Stockholmsbörsen, mätt med SAX-index, backade . 2002/03:130 backade och SX Information Technology Price index . Price index backade . Även börserna i euroområdet föll rejält , EMU Stoxx-index backade och EMU Stoxx Insurance-index . Världsindex, mätt med MSCI World, backade . Företagens vinsttillväxt var i fokus då företagens prognoser för investeringar och försäljning skrevs ned. Sänkta vinstprognoser innebar dock att företagen i högre utsträckning infriade marknadens förväntningar, vilket bidrog till stigande börskurser. IKT-sektorn påverkade i hög grad börsutvecklingen även 2002. Den främsta orsaken till den fortsatt svaga börsutvecklingen var dock sannolikt investerarnas allt mer återhållsamma syn på förväntad avkastning på riskfyllda tillgångar i rad med fallande börser. Redovisningsskandalerna i , som fick investerare att tvivla på att företagens vinster var korrekta, hade sannolikt en kraftigt dämpande effekt på riskbenägenheten. och hushåll såg dessutom allt mer negativt i takt med att konjunkturåterhämtningen dröjde. Detta och oro för nya terrorattacker och för utvecklingen i bidrog ytterligare till den försvagade riskbenägenheten och den volatila börsutvecklingen . har räntorna genomgående sjunkit, dock i något större utsträckning utomlands än i . Fallande räntor betyder hög avkastning på en obligationsportfölj. Avkastningen på den svenska obligationsstocken var . Motsvarande avkastning i var och i . Tioåriga obligationsräntor i , och 20012002. Konjunkturuppgången ledde till stigande Skr. 2002/03:130 långräntor och inledningen av 2000. förväntningarna på tillväxten och räntorna föll tillbaka. föll räntorna kraftigt till följd av bl.a. den svaga konjunkturutvecklingen och terrorattackerna . har ränteutvecklingen varit relativt volatil. Efter en räntenedgång som varat började marknadsräntorna stiga , en uppgång som varade till under inflytande av bl.a. ökad optimism om tillväxten i . föll räntorna kraftigt när investerarnas förtroende för aktiemarknaderna urholkades. Osäkerheten fick investerarna att öka andelen statsobligationer i sina portföljer på bekostnad av aktier. återvände förtroendet för aktiemarknaderna till viss del och marknadsräntorna steg i linje med utvecklingen på börserna. kom dock att hamna i fokus och vände marknadsräntorna åter ner. Osäkerheten på marknaderna har bidragit till att räntedifferensen mellan svenska och tyska statsobligationer har varit fortsatt hög efter uppgången . Efter det räntefall som ägde rum ligger obligationsräntorna, inte minst i , på rekordlåga nivåer. utvecklades kronan relativt stabilt mot euron med en svagt apprecierande trend. Kronan försvagades tillfälligt , i samband med den svaga börsutvecklingen och oron på de finansiella marknaderna. Den kraftiga kronförsvagningen mellan förefaller till stor del kunna förklaras av finansiella faktorer, t.ex. den svaga börsutvecklingen och ökad diversifiering av institutionella placerares portföljer, samt strukturella faktorer såsom sämre framtidsutsikter för telekomindustrin. Bidragande till stabiliseringen av växelkursen mot euron därefter har sannolikt varit förväntningar om ett svenskt medlemskap i valutaunionen. Dollarns apprecierande trend bröts abrupt och dollarns växelkurs har försvagats kraftigt . Företagsskandalerna minskade förtroendet för den amerikanska kapitalmarknaden, vilket gav åter- verkningar på dollarn genom minskade finansiella flöden. Mot euron har kronans förändring varit mindre. Under loppet av 2002 stärktes kronan med ca mot euron och med ca mot dollarn. Kronan mot euron och US-dollarn 20012002. Det samlade fondkapitalet i buffertfonderna minskade med under loppet av 2002 till följd av ett negativt marknads- värderat resultat på -85,. Därutöver belastades buffertfonderna av kostnaderna för ålderspensionssystemets administration som för året uppgick till . Fondkapitalet tillfördes i form av ett överskott av pensionsavgifter utöver pensionsbetalningar (tabell 2). Det summerade fondkapitalets utveckling , marknadsvärde (miljarder kr). -85,6 -26,0 -151,5 -143,6 -138,8 -77,4 -19,0 -1,2 -155,0 -45,0 -1,1 -1,0 -1,1 -0,5 -0,2 -0,1 Tillfört kapital, netto -142,8 -40,6 Med ledning av detaljerade uppgifter om pensionsavgifter och pen- sionsbetalningar och tidpunkterna för dessa betalningsflöden är det möjligt att beräkna AP-fondernas samlade kapitalavkastning i form av en kapitalvägd avkastning (internränta). Mätt på detta sätt uppgick totalavkastningen 2002 till -15,(se tabell 3). uppgick inflationen under loppet av året till , mätt med konsumentprisindex, varför buffertfondernas samlade reala avkastning blev -16,9 procent.11 Detta är i allt väsentligt ett resultat av den negativa 11 Denna är beräknad enligt utvecklingen på aktiemarknaderna i kombination med FörstaFjärde AP- Skr. 2002/03:130 fondernas förhållandevis höga aktieandel. uppgick den genomsnittliga avkast- ningen, beräknad på likartat sätt, till per år.12 Eftersom den genomsnittliga inflationen uppgick till var den genomsnittliga reala avkastningen -0,. i följd har den genomsnittliga reala avkastningen minskat påtagligt jämfört med närmast föregående femårsperiod, från en mycket god avkastning i förhållande till risken i placeringarna 19962000 till en real värdeminskning 19982002. Resultatsammanställning för summan av alla buffertfonder, dvs. FörstaFjärde samt Sjätte fonderna, inklusive de två avvecklingsfonderna. Nettoflöde (mdkr) -142,8 -40,5 -75,6 -33,4 Utgående fondkapital (mdkr) Avkastning (procent p.a. -15,0 -4,4 Real avkastning (procent p.a.) -16,9 -7,1 -0,9 * Beräknad som kapitalvägd avkastning (internränta) med hänsyn tagen till flöden till och från den aggregerade buffertfonden, inklusive tidpunkten för dessa, under respektive år. När FörstaFjärde AP-fonderna inledde verksamhet på grundval av nya placeringsbestämmelser uppgick det sammanlagda marknads- värderade kapitalet i buffertfonderna till , med en sammansättning som avspeglade det dittills gällande förvaltnings- uppdraget (se tabell 4). Det innebar bl.a. en förhållandevis hög andel svenska nominella räntebärande instrument och en förhållandevis låg andel utländska placeringar. Styrelsernas tolkning av det nya uppdraget innebar en kraftigt förändrad placeringsinriktning. De analyser som låg till grund för styrelsernas beslut rekommenderade en markant ökad exponering mot aktiemarknaderna och en ökad andel placeringar utomlands, i allt väsentligt på bekostnad av inhemska räntebärande instrument. Denna nya inriktning valde styrelserna att genomföra förhållandevis snabbt. Under loppet av 2001 nära nog fördubblades aktieandelen till av fondkapitalet, medan andelen utlandsplaceringar ökade från till drygt (se tabell 4). Förutom FörstaFjärde AP-fonderna ingår samt de s.k. avveck- lingsfonderna i denna sammanlagda buffertfond.13 Under loppet av 2002 har aktieandelen minskat något till av det summerade fondkapitalet, medan andelen utlandsplaceringar fortsatt att öka till en nivå som motsvarar aktieandelen. 12Detta är en korrekt kapitalvägd avkastning i den mån fondkapitalet uteslutande påverkats av identifierade nettoflöden och av förvaltningsresultaten. 13Avvecklingsfonderna förvaltar onoterade värdepapper som inte fördelats mellan Första utländska aktier som andelen utländska obligationer har fortsatt att öka på bekostnad av svenska aktier och svenska räntebärande instrument. Fonderna fortsätter emellertid att ta mindre valutarisk än regelverket tillåter.14 Det innebär att huvuddelen av fondernas utlandsplaceringar har valutasäkrats genom försäljningar av terminskontrakt avseende utländsk valuta. Den sammanlagda buffertfondens sammansättning 20012002 (mdkr). Övrigt (inkl. fastigheter) *) Andra och Fjärde AP-fondernas räntebärande instrument 2002 har fördelats med ledning av fondernas normalportföljer. Svenska räntebärande instrument inkluderar dessutom kassa. 14 Den andel av fondkapitalet som var exponerat för valutarisk vid utgången av 2002 motsvarade av FörstaFjärde AP-fondernas fondkapital. Denna andel var enligt lag begränsad till . Sammanställning av AP-fondernas resultat I detta avsnitt görs en sammanställning av AP-fondernas årsredo- visningar avseende portföljer och redovisade resultat. Jämförelser bakåt i tiden begränsas av bristande jämförbarhet före respektive efter 2001 beträffande FörstaFjärde AP-fonderna. För däremot, som verkat under samma regelverk , kan vissa jämförelser göras även över . lämnar även en egen utvärdering som ligger till grund för avsnitt 4.2. De reformerade FörstaFjärde AP-fonderna har i grunden identiska uppdrag att förvalta diversifierade portföljer av marknadsnoterade och omsättningsbara aktier och obligationer, inhemska såväl som utländska. Därtill har fonderna vissa möjligheter att investera i onoterade fastighetsaktier samt i riskkapitalbolag och fonder som i sin tur investerar i onoterade aktier. Första AP-fondens resultat 2002 blev -(-föregående år), vilket motsvarar en avkastning före förvaltningskostnader på -13,(-5,). Fondens avkastning i förhållande till jämförelseindex var -0,(-1,), dvs. lägre än jämförelseindex både 2002 och 2001. Det negativa resultatet i förhållande till index 2001 kan i sin helhet föras till anpassningsperioden (se även avsnitt 5.2.1.1). Bortsett från , dvs. från och med , rapporterar fonden ett resultat strax över index sammantagna. Verksamhetens kostnader uppgick till , vilket motsvarar av ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt fondkapital. Första AP-fondens redovisade avkastning 2002 (procent). -41,5 -42,1 -22,2 -22,3 -22,0 -21,2 -0,8 -0,7 -1,3 -1,3 -1,1 -1,5 -13,8 -13,4 -0,4 -5,6 -4,6 -1,0 *) Resultateffekter av innehavet i AP-fastigheter neutraliseras eftersom fonden definierar index som identiskt med innehavet. Avkastningsdifferensen blir därför definitionsmässigt noll. Det negativa resultatet i förhållande till index 2002 förklaras av en övervikt av aktier , samt av en ofördelaktig sammansättning och inriktning av den utländska obligationsportföljen. Första AP-fonden har en, jämfört med övriga fonder, förhållandevis låg exponering mot svenska aktier, vilket mildrat resultateffekten av den mycket negativa utvecklingen på Stockholmsbörsen 2002 (tabell 6). Fondens exponering mot aktiemarknaderna minskade något medan innehaven av utländska obligationer ökade. Första AP-fondens portfölj 20012002. Övrigt (inkl. fastigheter) *) Inklusive derivatpositioner var fondens faktiska exponering mot aktiemarknaderna, främst utländska aktier, högre än som framgår av portföljstrukturen, och fondens totala marknadsexponering högre än fondkapitalet. uppgick till -21 405 miljoner föregående år), vilket motsvarar en avkastning -15,efter förvaltningskostnader. Fondens aktiva avkastning, dvs. avkastning i förhållande till jämförelseindex, var efter kostnader. Fonden har överträffat jämförelseindex i följd. Verksamhetens kostnader uppgick till , vilket motsvarar av ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt fondkapital. I fondens kostnader ingår etableringskostnader med . Eftersom fonden rapporterar en avkastning med avdrag för kostnader skall dessa adderas för att erhålla en avkastning som är jämförbar med övriga fonder. Andra AP-fondens aktiva avkastning före kostnader uppgick därför till . Andra AP-fondens redovisade avkastning 2002 (procent). -36,7 -35,8 -0,9 -24,9 -27,0 -15,3 -15,7 -3,7 -5,4 Andra AP-fonden utnyttjar extern förvaltning i betydande grad och gjorde detta fullt ut när fonden inledde verksamheten 2001. Vid utgången av 2002 var ännu hälften av den svenska aktieportföljen och nära 2/3 av den utländska aktieportföljen utlagda för extern förvaltning.15 Därför kan Skr.