prop · GQ03104 · 2003-04-24 00:00:00 — Med det nya måttet anpassas RGK:s formella redovisning av skulden till nuvarande upplåningstekniker och det synsätt på statsskulden som tillämpas i t.ex. riktlinjebesluten. Motivet bakom att använda nominellt slutvärde som redovisningsprincip är i första hand att se till att värderingsprinciperna i den statliga redovisningen anpassas till praxis inom EU. Därigenom kan RGK:s redovisning användas som utgångspunkt för att beräkna statens del i den konsoliderade offentliga sektorns bruttoskuld, det skuldmått som används i EU-sammanhang. Genom att nominellt slutvärde innefattar upplupen inflationskompensation på realobligationer ger det nya måttet även en mer rättvisande bild av realskulden. Statens reella ekonomiska ställning påverkas inte av hur man definierar statsskulden, men skulden mätt på det nya sättet är större än den gamla. Mätt ökar skulden med (se tabell nedan). Av skillnaden beror 9,9 miljarder på orealiserade valutaförluster i derivatportföljen. Vidare ökar realskulden med 22,3 miljarder, varav 13,7 miljarder är upplupen inflationskompensation. Återstoden beror på att reala nollkuponglån tas upp till slutvärde. Till följd av att även statsskuldväxlar tas upp till slutvärde ökar den nominella kronskulden med 9,0 miljarder och valutaskulden med ytterligare 2,8 miljarder. Valutaandelen i det nya måttet är därmed och realandelen . Statsskulden enligt RGK:s redovisning Förändringarna innebär också, vid sidan av RGK:s redovisning, att beteckningen Statsskulden framöver ska användas för det mått som mäter statens skuld till andra sektorer, dvs. det mått som kallats den konsoliderade statsskulden. Eftersom konsolidering bygger på information om myndigheters statspappersinnehav, kommer detta mått att redovisas av ESV. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 Statsskuldens kostnader täcks genom anslag på statsbudgeten. Redovisningen mot statsbudgeten avser att visa hur verksamheten finansierats med anslagsmedel. Finansiering tillgodoräknas efter utgiftsmässiga principer1. De anslagen som finansierar statsskuldens kostnader är Anslaget 26 92:1 Räntor på statsskulden, som finansierar räntekostnader m.m. som avser statsskulden. Vidare ingår räntenettot för in- och utlåningen till statliga myndigheter m.fl. (se not 39). 26 92:3 provisionskostnader i samband med upplåning och skuldförvaltning. Anslaget finansierar utgifter för provisioner för lån m.m. Anslaget 2 2:3 : Kostnader för upplåning och låneförvaltning. Anslaget finansierar utgifter för löner, lokaler, utbildning, system och information, vissa avgifter och ersättningar till banker m.fl., börsnotering och börsinformation, marknadsföring, prospekt, dragningslistor och konsulter m.m. Belastningen på anslagen framgår av tabell 1.5. Utfallet 2002 på anslaget räntor på statsskulden är 67,2 miljarder kronor.2 påverkade räntor på statsskulden lånebehovet med 65,2 miljarder (se tabell 2.1). Avvikelsen beror på en kassamässig skillnad på 2,0 miljarder, då anslagen avräknas utgiftsmässigt. Skillnaden beror främst på icke kassamässiga transaktioner som bokfördes och avsåg uppköp och försäljning av statsinterna realobligationer i samband med överföring av statspapper till IGN, KAF och PPM. Transaktionerna innebar att en utgift med 2,3 miljarder realiserades och avräknades anslaget. Analys av förändringar avseende räntor på statsskulden beskrivs i avsnitt 2.1. har utgifterna för räntor på statsskulden minskat . Detta beror främst på lägre marknadsräntor samt att statsskulden minskat. utbetalades i provisionskostnader, avgifter mm, vilket är 20 miljoner lägre jämfört med . Minskningen över åren av provisionskostnader, avgifter m.m. förklaras främst av en ändrad inriktning på upplåningen. Anledningen till minskningen är att en stor del av valutaupplåningen har gjorts genom s.k. kron-/valutaswappar. Bidragande orsaker till de minskade utgifterna för provisionskostnader för lån i svenska kronor är att låneformen Allemansspar upphörde samt att provisionskostnader för premieobligationer blivit lägre . 1Utgiftsmässig princip innebär att utgifter och inkomster avräknas anslaget. Upplupna kostnader, t.ex. upplupna räntekostnader, eller andra periodiseringar avräknas inte anslaget (se även not 2 denna sida). 2Enligt resultaträkningen är årets finansiella kostnader (netto) ca . Skillnaden beror på att olika redovisningsprinciper används för anslagsavräkning (utgiftsmässig princip) respektive för resultaträkningen (bokföringsmässig princip), i den statliga redovisningen (se vidare under avsnitt Förtydliganden av vissa samband i redovisningen). BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 utgifter på förvaltningskostnadsanslaget har ökat med 26 miljoner jämfört 2001. Anledningen till ökningen beror främst på att ett flertal stora IT-projekt har genomförts . (Se avsnitten 3.4.7, 4.1.2 och 7.1) Tabell 1.5 Räntor på statsskulden och andra utgifter, , miljarder kronor UTGIFTER (+) OCH INKOMSTER (-) Räntor på lån i svenska kronor Räntor på lån i utländsk valuta Räntor på in-och utlåning till statliga myndigheter m.fl. inkomster -3,87 -2,40 -1,54 -3,27 Över-/ underkurs vid emission -5,69 -2,40 -4,64 -7,73 Valutaförluster/-vinster (realiserade) -6,25 -6,20 Kursförluster /-vinster (realiserade) -0,83 Summa över/underkurser, Summa nettoutgifter på anslaget räntor på statsskulden (92:1) Provisioner i samband med upplåning och skuldförvaltning (92:3) 1 RGK:s förvaltningskostnader (2:3) 2 Summa utgifter avräknade anslag 2000 redovisades utgifterna för provisioner m.m. för lån i utländsk och svensk valuta under en egen anslagspost. Jämförelseuppgifterna har justerats . 2001 ingår det tidigare anslaget för utgifter för Upplåning och låneförvaltning i förvaltningskostnadsanslag 2:3. Jämförelseuppgifterna har justerats . Övriga anslag för verksamheter framgår av anslagsredovisningen. Statens lånebehov nettot av alla ut- och inbetalningar från respektive till staten uppgick till -1,. Staten har därmed haft negativt lånebehov, definitionsmässigt liktydigt med budgetöverskott, i följd (se diagram 2.1). Som närmare redovisas i avsnitt 1 ökade statsskulden med . Skillnaden mellan skuldens ökning och överskottet är liten i absoluta tal, men bakom ligger betydande bruttoförändringar. Skulden ökade med 39 miljarder, utan att lånebehovet påverkades, i samband med omvandlingen av vissa myndigheters kontoinnehav till reguljära statspapper (se avsnitt 4.1.2). BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 riktning verkar att valutaskuldens värde räknat i kronor sjönk till följd av att kronan stärktes. Diagram 2.1 Statens lånebehov 19932002, miljarder kronor Lånebehovet delas traditionellt upp i tre komponenter: det primära saldot (nettot av alla in- och utbetalningar kopplade till statsbudgeten exklusive betalningar för räntor på statsskulden); räntor på statsskulden; förändringar i in- och utlåning. Förändringar i myndigheternas behållningar på räntekonton hos påverkar både det primära saldot och nettoutlåningen, men med motsatt tecken. Från analyssynpunkt är det därför ofta bättre att utgå från det primära lånebehovet, definierat som summan av det primära saldot och nettoutlåningen och följaktligen opåverkat av omflyttningar mellan dessa. Denna uppdelning används i diagram 2.1. Mer detaljerade siffror framgår i tabell 2.1. Det primära lånebehovet visade ett överskott på , ca 52 miljarder mindre än 2001. Trots att reguljära skattebaser som lönesumman och den privata konsumtionen var större än minskade de totala skatteinbetalningarna netto med . En förklaring är att den statliga inkomstskatten sänktes. Vidare var icke preliminärdebiterade skatteinbetalningar, som t.ex. reavinstskatt och slutreglering av företagsskatter, 16 miljarder lägre än . Bland tillfälliga inbetalningar minskade förfallande bostadsobligationer med . tillkom en extra utdelning från på 20 miljarder. Till skillnad , då också gjorde en extra utdelning och tillförde staten obligationer, betalades utdelningen kontant och den reducerade därför lånebehovet. Bland utbetalningarna var det främst pensioner och sjukförsäkringar som steg. Även andra socialförsäkringsbetalningar ökade. Totalt ökade utbetalningar med 22 miljarder jämfört med . Därtill kom ökade utbetalningar till kommunerna, bl.a. för maxtaxan i barnomsorgen. Ett antal myndigheter, t.ex. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 Försvarsmakten, och , ökade också sina utbetalningar. Nettoutlåningen uppgick till 14 miljarder, en halvering i förhållande till 2001. Den viktigaste förklaringen var statens lån på 12 miljarder till som löpte över . Tabell 2.1 Statens lånebehov 19982002, miljarder kronor -124,0 -171,2 -191,9 -120,0 -66,4 -121,2 -153,3 -219,7 -144,6 -80,6 -2,8 -17,9 Räntor på statsskulden m.m.1 räntor för lån i svenska kronor räntor för lån i utländsk valuta realiserade valutadifferenser, netto -6,3 -6,2 Statens lånebehov (netto) -9,7 -82,0 -101,9 -38,7 -1,2 1 Det kassamässiga utfallet för posten Räntor på statsskulden i tabell 2.1 avviker från den utgiftsmässiga redovisningen i avsnitt 1. Räntebetalningarna på statsskulden uppgick till , vilket är ca 16 miljarder lägre än . Nedgången beror delvis på att ett lån med hög kupongränta förföll och ersattes med lån med lägre kupongränta. Därtill kommer att statsskulden minskat under en följd av år och ett lägre ränteläge. Dessutom halverades de realiserade valutaförlusterna, bl.a. till följd av att kronan var i genomsnitt starkare än . För att tolka utvecklingen av lånebehovet, både enskilda år och över tiden, är det intressant att söka skilja ut tillfälliga betalningar. uppgick lånebehovet justerat för tillfälliga nettoinbetalningar, enligt definition, till ca (avrundat till närmaste multipel av 5 miljarder för att markera att det är en uppskattning), att jämföras med ett överskott på 25 miljarder . extra utdelning på 20 miljarder samt förfall av bostadsobligationer för 7 miljarder var de viktigaste tillfälliga inbetalningar. I motsatt riktning verkade tillfälliga utbetalningar kopplade till RGK:s nettoutlåning, samt vissa kursförluster vid uppköp av obligationer. 2.2PROGNOSER ÖVER STATENS LÅNEBEHOV 2.2.1 Mål och rapporteringskrav Verksamhetsmål: ska genom tillförlitliga prognoser över statens lånebehov bidra till att statens lånekostnader minimeras. Återrapportering: ska redovisa en jämförelse mellan prognos och utfall samt analys av större avvikelser. Prognosernas effekter på upplåningskostnaderna till följd av avvikelse mellan prognos och utfall ska analyseras och i möjligaste mån kvantifieras. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 Syftet med lånebehovsprognoserna är att ge underlag för upplåningsplanering och likviditetshantering. Genom att prognoserna offentliggörs är det också lättare för marknadsaktörer att förstå och förutsäga agerande på räntemarknaden. gör års- och månadsprognoser, vilka publiceras, samt dagsprognoser, vilka används som underlag för likviditetshanteringen. publicerar lånebehovsprognoser i tertialrapporten prognos och analys. Vid varje prognostillfälle presenteras en årsprognos . presenteras dessutom en prognos . Prognoshorisonten är alltså som längst 18 månader. I tertialrapporten publiceras även månadsprognoser fram till och med nästa publiceringstillfälle. Dagsprognoserna publiceras inte, men görs så att de som ansvarar för likviditetsförvaltningen har tillgång till dagfördelade prognoser åt gången. Tidsschemat för publiceringstidpunkterna är anpassat så att det ska finnas ny information om statsbudgeten och/eller nya bedömningar från som underlag för en genomarbetad översyn av årsprognoserna. Ny information mellan de ordinarie prognostillfällena, t.ex. om större utförsäljningar eller utlåning från , kan föranleda justeringar av månads- och årsprognoserna. Dessa offentliggörs i så fall i samband med att publicerar utfallet för lånebehovet i början av . 2.2.3 Utvärdering av prognosverksamheten Att utvärdera konsekvenserna av prognosavvikelser är svårt i och med att de kan påverka både kostnader och risknivå i statsskulden. Generellt gäller att större avvikelser i de längre prognoserna kan ge upphov till variationer i skuldens duration, som i sin tur kan föranleda omläggningar i låneplaneringen. Prognosfel skapar således ryckighet i RGK:s upplåning, vilket i sig kan höja lånekostnaderna. Någon närmare kvantifiering av effekterna på lånekostnaderna låter sig inte göras. Resultatet beror bl.a. på hur och som skulle ha lånat om utfallet varit förutsett, samt på vilka lånevillkor som skulle ha rått då. Eftersom det inte går att översätta ett visst lånebehov till en viss upplåning blir jämförelser med alternativa låneplaner godtyckliga. Dessutom är det troligt att agerande i sig kan påverka lånevillkoren, dvs. en annan låneplan skulle ha kunnat ge andra lånevillkor än de som kan avläsas från den observerade avkastningskurvan. Månadsprognoserna styr primärt emissionsplanerna för statsskuldväxlar. Vid fel i månadsprognoserna fungerar likviditetshanteringen som buffert. Överskattningar av lånebehovet för innevarande eller följande månad kan således leda till att får mindre behov av kortfristig upplåning än planerat och vice versa. Fel i dagsprognoserna föranleder anpassningar av RGK:s likviditetsposition. Att bedöma kostnaderna för prognosavvikelser är svårt. Sannolikt fördyrar systematiska överskattningar av lånebehovet upplåningen något. Om avkastningskurvan har positiv BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 lutning är det billigast att låna på dagslån. Minskar den korta upplåningen till förmån för växelupplåning ökar således kostnaderna. Detsamma gäller vid ökad andel obligationsupplåning. Omvänt gäller att systematiska underskattningar sannolikt minskar kostnaderna något En ökad andel kort upplåning medför dock större risk.. Till detta kommer att prognosfel oavsett tecken skapar ryckighet i RGK:s upplåning, vilket i sig kan höja lånekostnaderna. Någon närmare kvantifiering av effekterna på lånekostnaderna låter sig dock inte göras. Resultatet beror bl.a. på hur och som skulle ha lånat om utfallet varit förutsett, samt på vilka lånevillkor som skulle ha rått då. Eftersom det inte går att översätta ett visst lånebehov till en viss upplåning blir jämförelser med alternativa låneplaner godtyckliga. Dessutom är det troligt att agerande i sig kan påverka lånevillkoren, dvs. en annan låneplan skulle ha kunnat ge andra lånevillkor än de som kan avläsas från den observerade avkastningskurvan. gör mot denna bakgrund inget försök att mäta effekterna på lånekostnaderna av prognosavvikelser. Framställningen nedan inriktar sig på att mäta prognosernas absoluta respektive relativa precision. Återrapporteringen avser årsprognoserna, eftersom dessa bedöms ha störst betydelse för RGK:s upplåningskostnader. Det beror på att fel i årsprognoserna kan få mer varaktiga effekter på skuldens sammansättning än fel i månads- och dagsprognoserna. Denna bedömning avspeglas också i RGK:s prioriteringar för det löpande prognosarbetet. Motsvarande uppföljningar görs av månads- och dagsprognoserna, men RGK har valt att inte inkludera dem i årsredovisningen. I diagram 2.2 visar de vänstra diagrammen årsprognoserna för lånebehovet 1998 till 2002 och hur de har justerats över tiden. Den heldragna feta linjen i respektive diagram visar utfallet (sammanfaller utfallet med nollinjen). Vid publiceringen av årsprognosen har tidigare, i ett försök att markera osäkerheten i prognosen, angett ett intervall i jämna tiotal miljarder (grått fält). angavs prognosen som en punktskattning. övergick till att genomgående redovisa prognosen som en punktskattning i syfte att förenkla presentationen. har både prognoser och utfall påverkats av förväntade och oförväntade utförsäljningsinkomster. För att belysa effekterna av dessa redovisas prognoser och utfall exklusive utförsäljningsinkomster i de högra diagrammen. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 Diagram 2.2 årsprognoser 19982002, totalt (vänster diagram) samt exklusive utförsäljningar (höger diagram), miljarder kronor 1998 (första prognos ) 1999 (första prognos ) 2000 (första prognos ) 2001 (första prognos ) 2002 (första prognos ) BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 Lånebehovet uppgick till (dvs. ett budgetöverskott). I den första prognosen , publicerad , var prognosen -. Som framgår av diagram 2.2 gjorde därefter ett flertal revideringar i årsprognosen. En kraftig justering gjordes , då RGK reviderade upp lånebehovet med . Av dessa 56 miljarder kom från en nedjustering av det primära lånebehovet. De svagare utsikterna för världsekonomin och värdepappersmarknaderna, bl.a. till följd av händelserna , gjorde att RGK sänkte prognosen för skatteinbetalningarna med 33 miljarder och de förväntade utförsäljningsinkomsterna med 10 miljarder. Vidare reviderades räntebetalningarna upp med 10 miljarder, till följd av dels kronförsvagningen, dels en korrigering av fel som uppstått vid bytet av affärssystem (se årsredovisningen ). Februariprognosen indikerade ett överskott på 10 miljarder. Förändringarna berodde främst på ett lån till över samt på att jordbruksstöd betalats ut . angav ett överskott på 25 miljarder, bl.a. därför att utfallen för skatterna tydde på att tidigare nedjusteringar varit överdrivet stora. justerades överskottet ned till 20 miljarder, bl.a. på grund av utbetalning av jordbruksstöd . Går man igenom de justeringar som RGK gjorde framstår de flesta även i efterhand som välmotiverade. Justeringar gjordes i många fall på grundval av ny information. Vissa ändringar var också anpassningar till utfall, t.ex. stora skatteinbetalningar . Delar i prognosen justerades således i flertalet fall i rätt riktning. Det gäller även den stora justeringen av skatteinbetalningarna i oktoberprognosen 2001, även om RGK överskattade genomslaget av den ekonomiska avmattningen. En viktig felkälla är nettoutlåningen. räknade ännu med att nettoutlåningen skulle bli . Ökad nettoutlåning gjorde dock att utfallet blev . Den ökade utlåningen berodde i huvudsak på att några av de myndigheter som får placera i reguljära statspapper tog ut medel från sina konton hos RGK för att göra ytterligare placeringar i statspapper. Dessutom ökade några affärsverk och myndigheter oväntat sin upplåning . Nettoutlåningen tillhör regelmässigt de svåraste komponenterna att göra prognoser på eftersom beslut av myndigheter och affärsverk ofta fattas sent. En annan felkälla är utförsäljningsinkomsterna (se högra delen av diagram 2.2). I den första prognosen räknade med utförsäljningsinkomster på , med hänvisning till regeringens antagande i vårpropositionen. Bedömningen justerades till och till , som också blev utfallet. Även för utförsäljningsinkomster gäller att utfallet är svårbedömt, eftersom förhandsinformationen är knapphändig och beslut ofta fattas sent. Fyllnadsinbetalningar och kvarskatt är en tredje komponent som är svår att förutse, även bortsett från att det är svårt att förutsäga hur börsen ska utvecklas . BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 komponent justerades både upp och ned . Den slutliga bedömningen visade sig dock överskatta inbetalningarna med . Ser man till bedömningar av löpande nettoinbetalningar till skattekonton är avvikelserna små. Sammantaget överskattades nettoinbetalningarna något i början av prognosperioden och underskattades något i slutet. Mot bakgrund av den osäkerhet som rådde om konjunkturutvecklingen , och de relativt stora revideringar som gjordes i den makroekonomiska bilden, får dessa avvikelser dock ses som marginella. Även de löpande utgifterna har sammantaget utfallit i stort enligt prognos. Dock underskattades utgifterna något , vilket bryter mot mönstret . Prognosen för räntebetalningarna har varit relativt stabil efter korrigeringen , då ett fel som påverkade prognoserna för både 2001 och 2002 upptäckts. Till skillnad från har räntebetalningarna således inte givit nämnvärda prognosfel. Sammanfattningsvis beror en stor del av prognosavvikelserna på faktorer som svårligen kan prognostiseras, t.ex. politiska beslut (eller uteblivna beslut) om utförsäljningar och speciella lånetransaktioner. Betalningar av kvar- och fyllnadsskatter, som också erfarenhetsmässigt är svårbedömda, bidrog också till fel. Däremot är RGK:s prognoser av löpande skatteintäkter och av utgifter rimligt träffsäkra. Detta överensstämmer i stort med erfarenheterna . RGK:s ränteprognoser var mer tillförlitliga än . Den viktigaste åtgärden för att minska felen är att förbättra skatteprognoserna, i synnerhet när det gäller icke preliminärdebiterade skatter. När det gäller nettoutlåning eller andra engångstransaktioner står RGK inför informationsproblem, snarare än prognosproblem. RGK strävar efter att få besked i de enskilda fallen, men ofta fattas avgörande beslut så sent eller under sådana omständigheter att information inte finns att tillgå. 2.2.5 Jämförelser med andra prognosmakare I diagram 2.3 redovisas årsprognoser för lånebehovet 2002 tillsammans med årsprognoserna från , KI och ESV. Samtliga prognosmakare har både justerat upp och ned sina prognoser vid ett flertal tillfällen , vilket vittnar om den stora osäkerhet om konjunkturutvecklingen som har rått. Generellt sett har samtliga prognosmakare underskattat lånebehovet under större delen av prognosperioden. Sammantaget har prognoser inte skiljt sig så mycket från övriga prognosmakares. Däremot uppvisar RGK:s sista prognos ett större prognosfel än de andras. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 Diagram 2.3 Årsprognoser och utfall för lånebehovet 2002, miljarder kronor 3 UPPLÅNING OCH SKULDFÖRVALTNING De övergripande riktlinjerna för statsskulden beslutas av regeringen. De har ett flerårigt perspektiv och utgår från målet att kostnaderna skall minimeras som hänsyn skall tas till de risker som är förenade med förvaltningen av statsskulden. Riktlinjerna anger skuldens fördelning mellan olika skuldslag, skuldens löptid samt skuldens förfalloprofil. Riktlinjerna innebar i korthet: Skulden i utländsk valuta skulle amorteras med 15 miljarder ± 15 miljarder. Andelen reallån i statsskulden skall långsiktigt öka. Den genomsnittliga durationens riktvärde för den nominella kron- och valutaskulden skulle vara 2,7 ± . Upplåningen skulle inriktas så att inte av skulden förfaller . På grundval av regeringens riktlinjer fastställer interna riktlinjer s.k. strategiska beslut för den operativa verksamheten. Valutamandatet behandlas under avsnitt 3.2.5 och realskulden under avsnitt 3.3.3. Hantering av skuldens löptid behandlas under avsnitt 3.2.1 och skuldens förfalloprofil under avsnitt 3.2.4. Den nominella kronskulden och i viss mån även den reala skulden skall utvärderas i kvalitativa termer; underlag för denna utvärdering ges under avsnittet 3.4 om marknadsvårdande åtgärder. Utifrån de interna riktlinjerna bestämmer ett antal mer detaljerade mål för den operativa förvaltningen av statsskulden. De viktigaste av dessa beslut är fördelning av durationsmålet mellan den nominella kronskulden och valutaskulden samt fördelningen mellan olika valutor i valutaskulden. Hanteringen av durationsmålet för de BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 olika delskulderna behandlas under avsnitt 3.2.2 och valet mellan valutor i valutaskulden under avsnitt 3.2.6. Den operativa förvaltningen redovisas i avsnitten 3.3 3.7. 3.2.1 Duration i den samlade nominella skulden Regeringens riktlinjebeslut innebar att den genomsnittliga nominella kron- och valutaskuldens duration skulle vara ± . har valt att inte avvika från riktvärdet inom det angivna intervallet. De studier som vidtagit inför beslutet pekar på att man runt detta mål får en rimlig avvägning mellan kostnad och risk. Analysen bygger på antagandet om en i genomsnitt positivt lutande avkastningskurva. Den lägre kostnaden med kort upplåning skall vägas mot en ökad refinansieringsrisk som följer av sådan upplåning. Ett skäl att avvika från riktvärdet skulle vara om avkastningskurvan eller räntenivån väsentligt avviker från en neutral nivå. har valt att undersöka den svenska tioårsräntans utveckling .