prop · GQ03104 · 2003-04-24 00:00:00 — fann regeringen det möjligt att ta ställning till den långsiktiga utvecklingen av skuldens sammansätt- ning och rörelseriktning. En samlad bedömning gav att de kostnadsmäs- siga skälen för valutaupplåning inte längre var lika starka som riskerna med en stor valutaskuld blivit tydligare. Regeringen fann därmed att övervägande skäl talade för att andelen valu- taskuld skulle minskas. Riktmärket för amorteringstakten ökades därför till från de som varit fallet 1999 Skr. 2002/03:104 och 2000. angavs preliminärt samma amorteringsbe- Runt amorteringsriktmärket bedömdes ett intervall på ± 15 miljar- der kronor vara väl avvägt. Regeringen förtydligade också mandatet för att väga in kostnader och risk i beslut om amorterings- takten. Syftet var att skapa utrymme för att inte i onödan fördyra skuld- förvaltningen i lägen då kronans värde bedöms vara svag. Efter att Riks- gäldskontoret valt att utnyttja hela utrymmet att anpassa amorteringstak- ten nedåt sänkte regeringen riktmärket för valutaamorteringen . I riktlinjerna angav regeringen att valutaskuldens andel av statskulden långsiktigt skulle minska och att valutaskulden skulle amor- teras med 2002. Risken för att kronan skulle ligga kvar på en svag nivå och att amortering av valutaskulden därmed skulle bli kostsam angavs som skäl till att begränsa amorteringstakten till 15 miljarder. De statsfinansiella utsikterna och utvecklingen av statsskul- den bedömdes inte som lika förmånliga som års riktlinjebe- slut. Därför ansåg regeringen att det fanns skäl till att välja en något lägre långsiktig amorteringstakt av valutaskulden . Den långsiktiga inriktningen av amorteringstakten angavs till . Detta var också den takt som föreslogs gälla . Intervallet runt amorteringsriktmärket skulle även fort- sättningsvis uppgå till ± . Kostnader och risk skulle vägas in i strategiska beslut om amorteringstakten. Den genomsnittliga durationen i den nominella kron- och valutaskul- den minskades, enligt regeringens riktlinjer, från 1999 till . Som skäl angavs att förkortningen på kunde för- väntas ge något lägre kostnader som riskökningen av förkort- ningen bedömdes som marginell. Att statsfinanserna såg ut att bli allt stabilare talade även för en något kortare löptid och att en begränsad ök- ning av risken i skulden kunde accepteras. angav regeringen, på samma sätt som , att det inte framkommit några skäl för att ändra riktlinjen för löptiden i den nominella skulden. Därmed bestämdes att riktvärdet för den genomsnittlig duration i den nominella skulden även fortsättningsvis skulle vara för perioden 20022004. Avvikel- seintervallet sattes som tidigare till ± . Den detaljerade riktlinjen för förfalloprofilen förändrades i regeringens riktlinjebeslut i och med att det bestämdes att en jämn förfallo- profil skall eftersträvas. Regeringen beslutade att behålla målet att upplå- ningen skall inriktas mot att inte av skulden förfaller . Däremot valde regeringen att ta bort kravet att högst av skulden får förfalla inom nämnda period. Duration används för att mäta skuldens varaktighet. Skuldens genomsnittliga återstående löptid beräknas genom att väga tiden till varje kassaflöde (kuponger och förfall) med kassaflödets storlek. Tiden till kassaflödena mäts med nuvärdet av kassaflödet. Eftersom nuvärdena av framtida kassaflöden beror på räntenivån är durationen beroende av räntenivån. Kortare löptid och högre kupongränta ger lägre duration. Skälen för regeringens bedömning I riktlinjerna reducerades amorteringstakten till respektive för var och ett av . Detta gjordes med hänsyn till bedömningar av den svenska kronans kursutveckling och att de statsfinansiella utsikterna inte framstod som lika förmånliga som . Givet då gällande progno- ser för kronkursens utveckling och lånebehovets storlek förväntades amorteringarna leda till att valutaandelen successivt skulle falla och upp- gå till av statsskulden vid utgången av 2004. I riktlinjerna gavs möjlighet att i princip avstå från amorteringar på valutaskulden om kronan skulle förbli svag . beslutade att utnyttja flexibiliteten nedåt och sikta på en amortering på maximalt . Kronan bedömdes som omotiverat svag och därför ansågs det vara kostnadsmässigt motiverat att tills vidare avstå från att amortera på valutaskulden. Utfallet visade att amorteringen på valutaskulden uppgick till . Trots att amorteringarna i princip uteblev minskade valuta- skuldens värde med (inklusive skuldsköt- selåtgärder). Valutaandelen minskade från 2001 till 32 pro- cent 2002. Förändringen förklaras nästan uteslutande av att kronans vär- de stärktes . Valutaskuldens andel av statsskulden är fortfarande högre än den var . Regeringen kan därmed konstatera att ambitionen att långsiktigt minska valutaskuldens andel av statsskulden så långt inte har uppnåtts. Att valutaandelen inte minskat i önskad utsträckning beror till viss del på att planerade amorteringar av kostnadsskäl skjutits på framti- den. Motivet för detta har varit att kronan bedömts vara tillfälligt svag, vilket också bidragit till att hålla uppe valutaandelen. Regeringen har på ett tydligt sätt uppdragit åt att väga in kronans kurs vid beslut om amorteringstakt inom ramarna för riktlinjerna. De avsteg som gjorts från det ursprungliga riktmärket har också motiverats av kostnads- skäl. Kronförstärkningen ger stöd för bedömningen att regering- ens beslut att reducera riktvärdet för amorteringen på valutaskulden till , liksom beslutet att uppdra åt Riksgälds- kontoret att väga in kronkursen i sin hantering av amorteringsmandatet, har bidragit till att reducera kostnaderna för statsskulden. Det har samti- digt bidragit till att i någon mån höja risknivån i statsskulden, men enligt regeringens bedömning var detta motiverat med hänsyn till det onormala värde som kronan uppvisade. I riktlinjerna har riktvärdet för amorteringarna på valutaskul- den fastställts till för 20032005. skall även fortsättningsvis väga in kostnader och risk i strategiska beslut om amorteringstakten. Däremot skall valutaskuldens andel inte vägas in i sådana beslut. Det innebär att ingen hänsyn skall tas till i vilken utsträck- ning kontoret tidigare avstått från att amortera på valutaskulden i förhål- Skr. 2002/03:104 lande till riktvärdet. Förkortning av genomsnittlig löptid i den nominella skulden Det finns ett antal sätt att utvärdera regeringens beslut om löptidsförkort- ningen av den nominella skulden. Kvalitativa utvärderingar kan exem- pelvis ske genom att studera vilka överväganden som gjorts med ut- gångspunkt i marknadsvården av den svenska kronskulden eller genom att göra internationella jämförelser. Regeringen har dock tidigare valt att göra en kvantitativ utvärdering där löptidsförkortningen jämförs med status quo-portföljen vid beslutstillfället. Det innebär att man undersöker hur stor kostnadsbesparing som neddragningen av durationen till gett upphov till jämfört med kostnaden för en portfölj med oförändrad duration på . Kostnadsskillnaden har beräknats utifrån de två förenklade portföljerna och deras respektive durationsbanor. indikerade beräkningarna att den totala skuldens genomsnittliga emissionsränta var omkring 8 baspunkter lägre i portföljen . I kostnads- besparing motsvarar detta ca . Liknande portföljberäkningar indikerar en kostnadsbesparing på ca 4 baspunkter , motsvarande ca . Troligtvis är den långsiktiga årliga besparingen betydligt lägre än vad beräkningen indikerar och sannolikt även något lägre än beräk- ningarna . Beräkningar baserade på steady state- portföljer, dvs. portföljer vars förfalloprofil inte ändras över tiden, indikerar att kostnadsbesparingen uppgick till ca 2002. Detta förefaller vara en rimligare nivå på den långsiktiga kostnads- besparingen. Diagram 3.1: Durationsbanor för de två skuldportföljer som jämförs riktlinjeportföljen (2,) och status quo-portföljen (). S ta tu s q u o -p o rtfö lj R ik tlin je p o rtfö lj 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 5 Se även avsnitt 4.3 Valutasammansättning i riktmärkesportföljen för valutaskulden. I tidigare utvärderingar har regeringen påpekat att man bör vara försiktig Skr. 2002/03:104 med att dra långtgående slutsatser av beräkningarna eftersom de baseras på stiliserade portföljer med förenklade antaganden. Det är också så att så länge som avkastningskurvan har positiv lutning, vilket kan sägas vara normalfallet, kommer en neddragning av skuldens löptid alltid att visa ett positivt resultat. Den lägre kostnaden med kort upplåning skall vägas mot en ökad refi- nansieringsrisk som följer av en sådan upplåning. En kortare duration innebär att en större andel av statsskulden omsätts vilket i sin tur medför att förändringar i marknadsräntorna får ett större genomslag på emissionsräntorna. Det är dock svårt att beräkna kvantitativa mått på re- finansieringsrisk. I analysmodell används volatilitet i emissionsräntorna som riskmått. modellsimuleringar har visat att den genomförda förkortningen av löptiden i skulden endast skulle ge en marginell effekt på risknivån. Analysen visade också att det krävs en betydligt större durationsförändring än den faktiskt genomförda för att risknivån skulle stiga nämnvärt. Regeringens slutsats i denna utvärdering är densamma som i de senaste två årens skrivelser. Förkortningen av löptiden verkar ha gjorts i ett gynnsamt läge. Indikativa beräkningar, som visserligen bör tolkas med försiktighet, tyder på kostnadsbesparingar även när en längre utvärde- ringsperiod föreligger utan att risken ökat annat än marginellt. I riktlinjerna anges att den genomsnittliga durationen i den nominella kron- och valutaskulden skall vara . Inriktningen är att durationen skall vara oförändrad. Förändringen av riktlinjen för statsskuldens förfalloprofil Regeringen bestämde att ändra riktlinjen för statsskuldens förfalloprofil. Den tidigare skrivningen om att högst av skul- den får förfalla slopades. Inriktningen på upplåningen skall dock fortfarande vara sådan att inte mer än 25 pro- cent av statsskulden förfaller . I övrigt skall en jämn förfalloprofil eftersträvas. Riktlinjen om en jämn förfallo- profil för skulden utgör ett komplement till riktvärdet för durationen och syftar till att begränsa refinansieringsriskerna i skulden. Någon direkt koppling mellan refinansieringsriskerna och lån med förfall inom den närmaste tolvmånadsperioden finns dock inte. Stora lånebehov koncent- rerade i tiden kan utgöra risker även om andelen lån som förfaller ligger under riktvärdet på . Det är viktigt att samtliga riktlinjer som fastställs i riktlinjebesluten motiveras utifrån det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Den tidigare riktlinjen för förfalloprofilen bedömdes inte vara ändamålsenligt utformad. Man kan tänka sig situationer där restriktionen på högst förfall av skulden skulle tvinga Riksgälds- kontoret att vidta kostsamma åtgärder utan att för den skull risken i för- valtningen blev lägre. Regeringen anser att förändringen av riktlinjen för statsskuldens förfalloprofil har varit väl motiverad utifrån det övergri- pande målet för statsskuldspolitiken. 4.1Fördelningen av skulden på olika skuldslag inom ramen för regeringens riktlinjer Regeringens bedömning: utnyttjade möjligheterna till avvikelse från angiven amortering . Beslutet togs av kostnadsskäl och baserades på strategiska bedömningar av kronkursen. Motiven för beslutet förefaller vara välgrundade. Slutlig bedömning av utfallet kan dock ske först då strategiska amorteringspositioner stängs eller efter att tillräcklig tid har förflutit. Bakgrund: Inom ramen för riktlinjerna har möjlighet till strategiska beslut om fördelningen av statsskulden mellan olika skuldslag, dels via amorteringsmandatet, dels via riktlinjerna för den rea- la upplåningen. Resterande upplåningsbehov täcks genom nominell kronupplåning. När det gäller den reala upplåningen valde att inte avvika från riktlinjerna under 20002002. tillämp- ning av riktlinjerna för den reala skulden avgörs på operativ nivå och utvärderas därför också på operativ nivå. Anledningen till att riktlinjerna för den reala skulden utvärderas på operativ nivå är att det kan vara svårt att på strategisk nivå ange mer preciserade riktlinjer för hur regeringens beslut skall tillämpas. Regeringens riktlinjebeslut innebar att valutaskulden skulle amorteras med 2002. I tillämpningen av valutaman- datet gavs möjlighet att avvika från riktvärdet med Flexibiliteten skall kunna utnyttjas för att främja det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen, nämligen att mini- mera kostnaderna med beaktande av risk. Exempel på överväganden ut- görs av ändringar i lånebehov, lånevillkor på kronmarknaden, marknads- vård, eller strategiska bedömningar av kronkursens utveckling. har utnyttjat flexibiliteten i hanter- ingen av valutamandatet. valde exempel- vis att väga in kostnader och risk i beslut om amorteringstakten. Då, lik- som , gjordes försök att väga risken med en hög valutaskuld mot risken att valutaamorteringen sker till en oförmånlig kronkurs. Ris- ken med en stor valutaskuld talar för en snabb amorteringstakt och risken att amorteringen sker till en svag kronkurs talar för en begränsad amorte- ring. Riktmärket för valutaamorteringen var med en tillåten avvikelse på ± . beslutade att utnyttja flexibiliteten nedåt och sikta på en amortering på maximalt , dvs. att skjuta på amorteringar till ett värde av jämfört med regeringens riktlinjer. Utfallet visar att amorteringarna på valutaskulden uppgick till . ansåg det kostnadsmässigt riktigt att tills Skr. 2002/03:104 vidare avstå från en större del av amorteringarna eftersom kronan vid beslutstillfället bedömdes som omotiverat svag. I samband med amorte- ringsbeslutet pekade på ett antal faktorer som samtliga indikerade att kronan var undervärderad. Exempelvis visade en studie av olika länders relativa produktivitet att kronan var under- värderad vid beslutstillfället. Jämförelse med den genomsnittliga kron- kursen gav ett liknande resultat. pekade även på att stora tillfälliga kapitalflöden, i samband med att förvaltare viktat om sina tillgångsportföljer, kunde antas ha försvagat kronan. I och med att dessa flöden förväntades minska bedömdes kronan åter kunna stärkas. Diagram 4.1: Utvecklingen av TCW-index och beslutade amorteringsba- nor för valutaskulden . TCW-index, close daily Kronkursen, mätt mot TCW-index, låg på 135.6 varierade TCW-index mellan 130 och 138 (i genomsnitt 135) för att stabiliseras omkring 131. Beslutet att skjuta på valutaamorteringarna baserades på strategiska, långsiktiga bedömningar av valutakursutvecklingen och måste därför också utvärderas i det perspektivet. En slutlig bedömning av resultatet av de uppskjutna amorteringarna kan göras först då det uppskjutna beloppet amorterats eller efter att förflutit, t.ex. en hel konjunkturcykel. Däremot utgör kronkursens utveckling en indikation på att beslutet att avvika var riktigt. beslut att skjuta på amorteringarna innebar att man undvikit att köpa utländsk valuta i ett ofördelaktigt läge. Om kronan skulle ligga kvar på samma nivå som , ca 131 i TCW-termer, innebär beslutet att avvika med en kostnadsbesparing på ca . 6 Valutafördelningen i TCW-index liknar valutaskuldens sammansättning och därför är TCW-index ett användbart mått när tillämpningen av valutamandatet skall utvärderas. man tar hänsyn till att den faktiska amorteringen endast blev ca 1 miljard Skr. 2002/blir kostnadsbesparingen något större. Beslutet att avvika skall också analyseras i riskhänseende. Till följd av beslutet att skjuta på amorteringarna återstår en större valutaskuld, vilket innebär att förvaltningen är utsatt för en större risk än om amorteringarna hade gjorts enligt den tänkta planen. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen anser att det amort- eringsbeslut som fattat förefaller rimligt och välgrundat. bedömning om kronkursens utveck- ling har infriats. Kronan har stärkts och även fortsatt att stär- kas under inledningen av 2003. intention att sänka kostnaderna i skuldförvaltningen har därmed varit lyckosam. Regeringen bedömer att amorteringsbeslutet även i riskhänseende var rimligt. Mot bakgrund av att den genomsnittliga kronkursen låg på en ganska svag nivå, drygt 135 mätt mot TCW, bedöms risken för att kronan skall försvagas till en ännu svagare nivå som förhållandevis liten. Amorteringsbeslutet framstår också som rimligt om man beaktar att , tillsammans med många andra bedömare, anser att kronan kommer att stärkas ytterligare något i förhållande till den nivå som rådde . Fram till dess att en slutlig utvärdering av amorteringsbeslutet kan ske, bör de ackumulerade positionerna följas löpande och grunderna för be- slut om att under ett visst år avvika från amorteringsriktmärket bedömas. I praktiken blir de perioder som tillämpas i utvärderingen gränssättande för utvärderingen, dvs. en slutlig bedömning av beslutet bör ske senast . 4.2Durationen för den nominella skulden Regeringens bedömning: val att inte avvika från durationen i riktlinjerna för den nominella skulden är motiverat. Kon- torets strategi med olika duration för kron- och valutaskulden kan för åren 19992002 anses motiverad jämfört med om den i riktlinjerna angivna durationen använts i båda riktmärkena. Bakgrund: reglerar riktlinjerna endast riktvärdet för den genomsnittliga durationen. Gränserna för de faktiska variationerna i durationen i den nominella skulden beslutas av . I rikt- linjebeslutet angavs följande: Riktvärdet för den genomsnittliga nominella kron- och valutaskulden skulle vara . Inriktningen var att durationen skulle vara oförändrad. får vid fastställandet av riktmärken för de nominel- la skuldslagen avvika från angivet riktvärde med maximalt ± . valde att inte avvika från riktvärdet. analys, som bygger på antagandet om en i genomsnitt positivt lutande avkastningskurva, visar att man runt målet på får en rimlig avvägning mellan kostnad och risk. valde att tillämpa skil- Skr. 2002/03:104 da löptider i de nominella skuldslagen. Den nominella skuldens sam- manvägda duration på uppnåddes genom att durationsmålet för kronskulden sattes till och för valutaskulden till . tilläts, , avvika från angivna riktvär- den med maximalt ± . När tidigare argumenterat för olika duration i valu- taskuld och nominell kronskuld har det starkaste skälet varit att uppnå kostnadsmålet till lägre risk. analyser av de portföljmässiga kostnads- och riskaspekterna har dock visat att kostnads- och riskargu- menten för en uppdelad duration inte är speciellt starka. En portfölj där durationen skiljer sig något mellan kron- och valutaskulden har i stort sett samma risk- och kostnadsegenskaper som en portfölj med samma duration i båda skuldslagen. För att en markant skillnad i risk- och kost- nadsegenskaper skall uppstå måste det till förhållandevis stora dura- tionsskillnader mellan de olika skuldslagen. Uppfattning att de kvantitativa argumenten för en uppdelad duration är svaga, bekräftas av två schablonmässiga beräkningar som Riksgäldskon- toret genomfört baserade på marknadsdata . Enligt den första beräkningen, som även använts , har differentieringen av dura- tionen inneburit en kostnadsbesparing på 0,7 räntepunkter . Detta motsvarar ca i kostnadsbesparing. Den andra beräkningen har baserats på steady state-portföljer, dvs. portföljer vars förfalloprofil inte ändras över tiden. Metoden bedöms fånga det emis- sionsmönster som krävs för att uppnå en viss duration på ett bättre sätt. Beräkningen indikerar en besparing på ca 0,2 räntepunkter, vilket mot- svarar ca . Oavsett vilken av metoderna som används så bedöms kostnadseffekterna av en uppdelad duration vara små. Det bedöms dock finnas andra skäl för en uppdelad duration än de som bygger på rena kostnads- och riskaspekter. argumente- rar för att en uppdelad duration kan motiveras utifrån en strävan att upp- rätthålla en likvid obligationsmarknad, som i förlängningen bör ge lägre räntekostnader för statsskulden. Att ha en i kron- skulden gör det möjligt att emittera en större andel obligationer i långa löptider. På detta sätt främjas likviditeten i obligationsmarknaden. Tabell 4.1: Räntor och volatilitet i portfölj med skild duration i skuldsla- gen () jämfört med portfölj med gemensam duration (regeringens riktlinjer). -0,4 -0,7 Anm.: Volatiliteten mäts som samlad standardavvikelse i respektive portfölj under respekti- ve år. Durationen för den samlade nominella skulden har varit förhållandevis Skr. 2002/03:104 låg . Förutom smärre avvikelser till följd av den aktiva för- valtningen av valutaskulden hölls durationen för valutaskulden i stort sett på riktvärdet . Däremot har durationen i den nominella kronskulden varierat och kan sägas ha varit låg . Den låga durationen förklaras främst av att växelstocken varit större än väntat be- roende på ett oväntat stort lånebehov, inte minst . Diagram 4.2: Durationsutveckling för den nominella skulden . Skälen för regeringens bedömning: Riktlinjen för löptiden i den nomi- nella skulden ger ett visst utrymme för strategiska po- sitioner baserade på bedömningar av den mer långsiktiga ränteutveck- lingen på den svenska obligationsmarknaden. I det fall avser avvika från riktvärdet bör motiven klargöras och effekten av avvikelsen redogöras för, både i kostnads- och riskhänseende. Samma krav på motivering gäller om väljer att inte avvika från riktvärdet. Ett skäl till att utnyttja flexibiliteten för durationsriktvärdet inom det angivna intervallet skulle kunna vara om avkastningskurvan eller ränte- nivån väsentligt avvek från vad som betraktas som en neutral nivå. För att förändringar i durationen skall ge nämnvärda besparingar krävs dock även att avvikelsen bedöms vara förhållandevis bestående. bedöms några sådana skäl inte ha funnits. Den svenska lång- räntan sjönk visserligen något som en följd av fortsatt svag konjunktur. Räntenivåerna har dock inte avvikit från genom- snittsräntan under den senaste fem- och treårsperioden. En jämförelse med den historiska utvecklingen för den tyska räntan visar även att den svenska långräntenivån inte var anmärkningsvärt låg . Sam- mantaget bedöms de svenska långa obligationsräntorna legat nära vad som kan betraktas som en neutral nivå. Det gäller i synnerhet om man även beaktar att de korta räntorna, som mäter alternativkostna- den av att förlänga durationen, varit låga både i och i omvärlden. Regeringen har därför inget att anföra mot beslut att inte avvika från riktvärdet för den genomsnittliga durationen. Det har i tidigare analyser visat sig svårt att finna kvantitativt hållbara Skr. 2002/03:104 skäl för en delad duration. Kvantitativa modellberäkningar baserade på marknadsdata bekräftar denna uppfattning. Beräkningarna tyder på att kostnadsbesparingen av en differentierad duration har en i sam- manhanget liten betydelse. Regeringen anser att det finns kvalitativa skäl som talar för en skild duration. Dessa skäl har sitt ursprung i vården av statspappersmarknaden och bedöms vara minst lika viktiga som kostnadsargumentet. Dessutom är det så att strävan att upprätthålla en likvid obliga- tionsmarknad i förlängningen bör ge lägre räntekostnader för statsskul- den. strategi med olika duration för kron- och valuta- skulden för åren 19992002 kan därmed anses motiverad. Regeringen har noterat att durationen i kronskulden, , varit låg. Anledningen till att durationen inte kan styras exakt är att skulden i kronor är så pass stor och att det finns ett krav på en upplå- ningspolicy som präglas av förutsägbarhet. Förutom varierande ränteni- våer och kupongbetalningar, som gör att durationen tillfälligt stiger, be- ror variationer i durationen normalt sett på fluktuationer i det kortsiktiga lånebehovet. Om lånebehovet underskattas, vilket var vad som hände , stiger normalt statsskuldväxelstockens stor- lek och/eller övrig kortfristig finansiering. låg dock durationen under varje enskild månad i den nedre delen av intervallet för durationsriktvärdet. Detta indikerar att den låga durationen inte enbart var en följd av ett oväntat stort lånebehov.