prop · GQ03104 · 2003-04-24 00:00:00 — Reger- ingen anser att framöver bör vidta åtgärder för att undvika att hamna i en situation där durationen under så långa perioder ligger under, eller över, riktvärdet. 4.3Valutasammansättning i riktmärkesportföljen för valutaskulden Regeringens bedömning: Ökningen av andelen schweizerfranc i va- lutariktmärket, som gjordes , har gett ett nettoresultat på noll. Regeringen anser att det är alltför tidigt att slutligt utvärdera beslutet att öka andelen schweizerfranc. Den strategiska valutapositionen i dollar som togs har utvecklats i den riktning som avsetts och vinsterna har Den strategiska dollarpositionen är ett exempel på skuldförvaltningsstrategi till rådande marknadsläge. Det är också vad regeringen uppmanat att göra. Bakgrund: Riktmärket för valutaskulden har traditionellt utformats i syfte att minimera risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kronor till följd av variationer mellan i skulden ingående valutor. har valt att i två fall frångå denna riskminimeringsstra- tegi, dels genom att öka andelen skuld i schweizerfranc i valutariktmär- ket, dels genom att ta en strategisk valutaposition i amerikanska dollar. ökades andelen skuld i schweizerfranc (CHF) permanent (från ) i valutariktmärket. Andelen skuld i euro minskades i motsvarande omfattning. 2002/03:104 motsvarade ett absolut belopp på ca . baserades på bedömningen att skuld i CHF till följd av den systematiskt låga räntenivån i långsiktigt skulle ge en lägre kostnad än mot- svarande skuld i euro, som risken endast skulle öka marginellt. Analysen var i stort sett tillbakablickande och det konstaterades att det varit billigare att låna i CHF än i övriga europe- iska valutor under av tiden. Förändringen av andelen CHF gjordes eftersom bedömde att räntedifferensen skulle bestå. gjorde bedömningen att räntediffe- rensen inte fullt ut skulle motverkas av en förstärkning av CHF. Riks- gäldskontoret avser inte att minska vikten för CHF i valutariktmärket, med mindre än att CHF inte längre betecknas som en stabil lågräntevalu- ta. Därmed bör ökningen av andelen CHF utvärderas i ett längre perspek- tiv. Ökningen av andelen CHF gav ett nettoresultat för året som slutade på noll. Bakom nollresultatet döljer sig en besparing på ca till följd av lägre räntekostnader. De lägre räntekostnaderna har dock motverkats av en förstärkning av CHF. Sammantaget har omvikt- ningen till fördel för skuld i CHF inneburit en kostnadsökning på ca . beslutade att ta en strate- gisk valutaposition genom att öka andelen skuld i amerikanska dollar (USD) (från ) på bekost- nad av andelen skuld i euro. Vid tillfället för positionstagningen bedöm- des dollarn vara kraftigt övervärderad mot euron. Positionen är långsiktig och speglar en strategisk bedömning om en euroförstärkning. Diagram 4.3: Valutakurs för EUR/USD och EUR/CHF för 20002003. EUR/CHF, close daily EUR/USD0,95 EUR/USD, close daily Den strategiska dollarpositionen uppgick till och genomfördes till en genomsnittlig EUR/USD-kurs på 0,8970. förstärktes euron i förhållande till dollarn med och positionens värde ökade kraftigt. , , Skr. 2002/03:104 stängdes sammanlagt en procentenhet av den ursprungliga positionen till en kurs på 0,9920 respektive 1,0154 med en realiserad vinst på ca . Det orealiserade värdet på den kvarstående positionen på 5 procenten- heter uppgick till ca . Under inledningen av 2003 har euron fortsatt att stärkas mot dollarn. Det har medfört att stängt sammanlagt hälften av den strategiska positio- nen, med ytterligare realiserade vinster som följd. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen anser att strategiska valutapositioner, motsvarande dollarpositionen, bör utvärderas på samma sätt som operativa valutaförvaltning, dvs. genom att positionernas faktiska kostnader jämförs med valutariktmärkets hypote- tiska kostnader. Avvikelsen från riktmärket anger i marknadsvärdester- mer om den strategiska positionen lett till besparingar eller fördyringar. Den strategiska dollarpositionen är ett exempel på när Riksgäldskonto- ret anpassar sin upplåning och skuldförvaltningsstrategi till rådande marknadsläge. Det är också vad regeringen uppmanat att göra. Därför anser regeringen det tillfredsställande att euron stärktes och att en del av positionen därmed har kunnat stängas, med en realiserad kostnadsbesparing som följd. Regeringen ser också med tillförsikt fram mot att löpande följa utvecklingen av positionen. Omviktningen till förmån för ökad skuld i CHF är av annan karaktär än dollarpositionen. tänker inte skifta tillbaka andelen skuld i CHF så länge bedöms vara ett land med ett relativt sett lågt ränteläge. De motiv och den tidshorisont som positionen baserats på bör vägas in i utvärderingen. Det innebär att positionen bör utvärderas i ett mycket långt tidsperspektiv. Det kan dock konstateras att nettoresulta- tet av omviktningen blev noll och att den inneburit en kost- nadsökning motsvarande ca under den senaste treårspe- rioden. Resultatet är orealiserat. Mot denna bakgrund anser regeringen att det sammantaget är alltför tidigt att utvärdera beslutet att öka andelen skuld i CHF på bekostnad av andelen skuld i euro. Marknads- och skuldvård i kronskulden Regeringens bedömning: mål för marknads- och skuldvården är rimliga och relevanta. Kontoret bedöms ha bidragit till att den svenska statspappersmarknaden effektiviserats genom att elek- tronisk handel av statsobligationer har fortsatt att utvecklas. statspappersmarknaden och marknadsvård förefal- ler stå sig väl i en jämförelse med motsvarigheter i andra europeiska Bakgrund: Förutom en väl avvägd fördelning mellan olika skuldslag och löptider är en väl fungerande statspappersmarknad en viktig förut- sättning för att nå det övergripande målet för statsskuldspolitiken, att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden med beaktande av risk. Marknadsvård är bl.a. de åtgärder som vidtar för att likviditeten och minska osäkerheten i den svenska En väl genomförd marknadsvård innebär med En väl genomförd marknadsvård innebär med största sannolikhet Skr. 2002/03:104 stora besparingar i form av lägre upplåningskostnader. viktigt för att de som investerar i statspapper skall känna sig säkra på att de kommer att kunna sälja papperen till marknadsmässiga priser i framti- den. Ju högre likviditet, desto mindre likviditetspremie, vilket betyder lägre upplåningskostnader för staten. Minskad osäkerhet kan handla om att marknadsaktörerna skall känna sig säkra på att emittenten inte kommer att lämna hela marknaden eller enskilda lån och att viktig information presenteras med tillräcklig fram- förhållning. Marknadsaktörerna måste också kunna känna sig säkra på att emittenten inte utnyttjar sin särställning på ett för marknadsaktörerna ofördelaktigt sätt. En sista men viktig aspekt på minskad osäkerhet är säkra och effektiva system för handel, auktioner samt clearing och av- veckling av statspappersaffärer. har vidtagit en rad åtgärder som di- rekt eller indirekt bidrar till att långsiktigt sänka de absoluta räntekostna- derna för statsskulden. Många av dessa åtgärder är svåra att utvärdera kvantitativt och därför baseras utvärderingar av marknadsvård i stor ut- sträckning på kvalitativa analyser och överväganden. beslutade om följande operativa riktlinjer för att främja marknadsvården: Upplåningen skall kännetecknas av transparens och förutsägbarhet. Emissionsvolymerna skall spridas och refinansieringsrisken begrän- sas. Emissionerna skall understödja likviditeten i det elektroniska handelssystemet. Det elektroniska handelssystemet samt nya säkrare metoder för clear- ing och avveckling skall fortsätta att utvecklas. Repofaciliteter och byten skall tillhandahållas i syfte att understödja likviditeten i statspappersmarknaden. Vid kommunikation med, och i information till, marknaden skall age- randet vara konsekvent, förutsägbart och så öppet som möjligt. Genom att öppna nya, säkra, effektiva kanaler via Internet skall inve- sterarbasen för statspapper breddas. har genomfört en övergripande utvärde- ring av marknadsvården på den svenska statspappersmarknaden. En sär- skild rapport om marknadsvård lämnades till regeringen i samband med att årsredovisningen lämnades in. Från rapporten kan bl.a. föl- jande slutsatser dras: system med benchmarklån och återförsäljare föl- jer väl etablerad praxis från andra utvecklade statspappersmarknader. marknadsvårdande repor utnyttjas betydligt oftare än motsvarande faciliteter i andra länder. Prissättningsstrukturen är också mer komplicerad i än i andra länder. anses vara ett av de mest öppna skuldkontoren i världen. kontakter med investerare kan bli mer strukturera- de. Den svenska statspappersmarknaden och marknads- Skr. 2002/03:104 vård står sig väl i en internationell jämförelse med motsvarigheter i andra Även marknadsaktörerna ger marknadsvård gott betyg. Den svenska statspappersmarknaden anses ha hög likviditet relativt sin storlek. Den goda likviditeten beror på fler fak- torer än insatser, men systemet med benchmarklån, återförsäljare och väl utbyggda repofaciliteter är viktiga delar. Skälen för regeringens bedömning: Som dominerande emittent på den svenska marknaden är det viktigt att agerar lång- siktigt och förutsägbart. Upplåningsstrategin skall vara känd på markna- den, vilket uppnås genom att emissionsscheman annonseras i förväg och att obligationsupplåningen koncentreras till ett antal s.k. benchmarklån. På så sätt ökar förutsättningarna för hög likviditet och låg refinansie- ringsrisk i upplåningen. startade en elektronisk handelsplats för interbankhandel i obligationer. Efter hand har denna marknadsplats kommit att omfatta handel i två-, fem-, och tioåriga obligationer. Eftersom stora volymer tidigare emitterats i det tvååriga obligationslånet har valt att framför allt emittera i fem- och tioårssegmentet. To- talt emitterades av den totala auktionsvolymen på in i fem- och tioårsobligationerna. Dessa handlades till en ränta som låg ca 1 räntepunkt lägre än ett teoretiskt värde, härlett från räntorna på övriga lån. Det är mindre än då skillnaden var ca 2 respektive 5 räntepunkter. Systemet för elektronisk handel av statspapper bedöms ha infriat intentionerna att öka konkurren- sen och likviditeten på marknaden. Lånen prissätts med en premie. Trots att den över tiden har blivit lägre innebär emission av lån som handlas i det elektroniska handelssystemet sannolikt en viss besparing för staten. öppnade auktionerna av stats- papper även för mindre placerare. Projektet kallas för alla. I ett första steg har placerarna getts tillträde till auktionerna av nominella statsobligationer. kommer verksamheten att utökas och även omfatta auktioner av statsskuldväxlar och realobligationer. Genom att öppnat auktionerna av statspapper även för mindre placerare har man fått en möjlighet att nå nya investerarkategorier; pri- vatpersoner, mindre företag och organisationer. Intresset hos placerarna har inledningsvis varit litet, men kommer förhoppningsvis att öka i takt med att sparformen blir mera känd samt genom att verksamheten utökas med kortare och reala placeringar. Regeringen anser att de mål som satts upp för marknads- och skuld- vården är rimliga och med bäring på att pressa de absoluta lånekostna- derna för statsskulden. Regeringen konstaterar även att den svenska statspappersmarknaden och marknadsvård står sig väl i en jämförelse med motsvarigheter i andra europeiska länder. Regeringens bedömning: har uppnått målet om en utspridd förfalloprofil för statsskulden. Bakgrund: Regeringens riktlinjer om statsskuldens förfalloprofil 2002 gäller hela skulden; nominell- och real kronskuld samt valutaskuld, dock inte derivat. Låneplaneringen och skuldförvaltningen skall inriktas så att inte av skulden förfaller inom de närmaste tolv måna- derna. Det är en förändring jämfört med riktlinjerna 2001 då det även fanns ett absolut tak för andelen förfall på . Förändringen genomfördes eftersom taket innebar att Riks- gäldskontoret skulle kunna tvingas vidta kostsamma åtgärder vid kortsik- tiga svängningar i förfalloprofilen. I övrigt skall efter- sträva en utspridd förfalloprofil i statsskulden. Andelen lån med förfall har genomgå- ende varit något större än , i genomsnitt . Förklar- ingen till detta är i stort sett densamma som till den i förhållande till rikt- värdet korta durationen. Statsskuldväxelstocken har varit stor i förhållan- de till obligationsstocken. Diagram 4.4: Andel skuld i procent som förföll 2002. Diagram 4.5: Förfalloprofil för den samlade statsskulden den 31 decem- Skr. 2002/03:104 ber 2002. Skälen för regeringens bedömning: Att minska risken för att stora vo- lymer måste refinansieras då ränteläget är ofördelaktigt är en naturlig del i . Andelen lån med förfall var genomgående större än rikt- värdet på . För enstaka månader kan man dock finna förklar- ingar i likviditetshantering. Den höga andelen berodde exempelvis på att ett lån med kort återstående löptid byttes in mot statsskuldväxlar. Dessutom har kortsiktiga och säsongmässiga variationer i lånebehovet påverkat förfalloprofilen. Regeringen kan dock konstatera att andelen lån med förfall under varje enskild månad 2002 varit större än riktvärdet på . Detta kan inte enbart förklaras av likvidi- tetshantering eller oväntat stort lånebehov . Förklaringen bedöms i stort sett vara densamma som till den i förhållande till riktvär- det korta durationen. Emissionsvolymerna ökades försiktigt och stegvis för att möta ett större prognostiserat lånebehov och för att förlänga en alltför kort duration. Effekterna både på duration och andelen lån med förfall är emellertid tröga vilket innebar att andelen lån med förfall förblev större än riktvärdet på . Trots att andelen lån som förföll un- der 2002 låg något anser regeringen att målet är uppnått. Uppmaningen till att framöver undvika att under läng- re perioder ha en duration som ligger under riktvärdet gäller emellertid även styrning av förfalloprofilen. Utvärdering av operativa Skr. 5.1Lån i utländsk valuta Regeringens bedömning: har bedrivit en kost- nadseffektiv upplåning i utländsk valuta jämfört med de alternativa låneformer som står till buds. Målet för den operativa förvaltningen av valutaskulden kan dock, trots ett positivt resultat , inte sä- gas vara uppfyllt. Upplåning av utländsk valuta Till följd av svag kronkurs valde att inte amortera på valutaskulden annat än marginellt för att undvika risken att hamna utanför det tillåtna intervallet för avvikelser från regeringens rikt- värde. Det innebär att upplåningen i stort sett blev lika stor som omfatt- ningen av förfallande lån. Sammantaget lånade ca brutto i utländsk valuta. Tabell 5.1: Volymer för de olika upplåningsinstrumenten 19982002 (miljarder kronor). Förfall av publika lån och private placements -6,2 -6,2 -1,9 -1,6 -7,4 Publika lån och private placements Statsskuldväxlar i utländsk valuta1 -20,3 -25,7 -3,3 -26,4 -23,3 -27,1 -15,1 -1,8 1 Upplåningen via statsskuldväxlar i utländsk valuta avser nettoupplåning, övriga poster avser bruttoupplåning. Upplåningen gjordes främst i kronor och i dollar. Via swappavtal om- vandlades dessa lån till önskad exponering i olika valutor som anges av riktmärket för valutafördelningen av valutaskulden. Upplåningskostna- derna har kontinuerligt minskat genom att valutaupplåningen i allt större utsträckning skett genom skuldbytesavtal. minskade swappspreadarna, dvs. skillnaden mellan swapp- räntan och statsobligationsräntan, successivt i alla löptider. Utvecklingen i den svenska swappmarknaden var helt i linje med den internationella. Diagram 5.1: Utveckling av den fem- och tioåriga swappspreaden Skr. 2002/03:104 (baspunkter). apr -02 maj-02 De besparingar som uppnås via skuldbytesavtal påverkar den faktiska skulden och riktmärkesportföljen för valutaskulden i samma omfattning. Dessa besparingar avspeglas därför inte i resultatet i den operativa för- valtningen gentemot valutariktmärket. Nyupplåningen i utländsk valuta måste därmed utvärderas på annat sätt. har jämförelser av kostnader för olika upplåningsstrategier i termer av USD Libor-ränta7 tillämpats. På så vis kan exempelvis direkt upplåning i utländsk valuta jämföras med den upplåning som sker via skuldbytesavtal. Tabell 5.2: Upplåningskostnader för olika upplåningsformer 19982002 (baspunkter under USD ). -6,7 -3,0 -19,8 -52,3 -60,0 -66,6 -47,0 -26,6 -23,5 -24,8 -17,5 -18,8 -27,9 -39,6 -66,6 -47,0 -22,5 1 Genomsnittlig kostnad exklusive commercial paper. De minskade swappspreadarna innebar att den klara kostnadsfördel som skuldbytesavtalen tidigare gett minskade kraftigt. låg upplå- ningskostnaden för skuldbytesavtalen 26 baspunkter under , en avsevärd försämring jämfört med de närmast föregående åren. hade swappspredarna minskat till en nivå där Riks- gäldskontoret beslutade att dra ned omfattningen av ränteswappar från tidigare planerade till ca 25 miljarder kro- nor. I praktiken innebar neddragningen av swappaktiviteten att kontoret är en jämförelsestandard. Räntor i olika valutaslag och löptider transformeras till samma valuta (USD) och löptid (6 månader) vilket möjliggör jämförelser mellan räntor på rättvisande grunder. upphörde med swapptransaktioner till förmån för direkt valutaupplåning Skr. 2002/03:104 . Upplåning i utländsk valuta brukar (förutom att kronlån swappas till utländsk valuta) delas in i kapitalmarknadsupplåning och kortfristig upp- låning i certifikat. Växelupplåningen sker på löptider upp till högst . lånade direkt i utländsk valuta, främst i dollar. Upplåningen i utländsk valuta inleddes via det europeiska certifikatprogrammet. Totalt emitterades motsvarande till en genomsnittlig löptid av 4 månader. Upplå- ningskostnaden för denna kortfristiga upplåning uppgick till i genomsnitt 12 baspunkter under . I takt med förbättrade lånevillkor i ka- pitalmarknaden ersattes successivt växelupplåningen med långfristig ka- pitalmarknadsupplåning. Villkoren på den internationella kapitalmarknaden förbättrades succes- sivt för högt kreditvärdiga låntagare som den svenska staten. kreditbetyg för upplåning i utländsk valuta höjdes av från Aa1 till den högsta nivån Aaa. Uppgraderingen bidrog till stark efterfrå- gan och gynnsamma lånevillkor i emissionerna. Den rörliga kostnaden för kapitalmarknadsupplåning med löptid längre än uppgick till 1821 baspunkter under på de större lånebeloppen och 1731 för de mindre lånen. fick en utmärkelse av för bästa internationella eurodollarlån . Skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor och genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) omvandla lånen till skuld i ut- ländsk valuta. Detta har i de flesta fall visat sig billigare än direkt upplåning i utländsk valuta. Denna form av valutaupplåning kan sägas bestå av två delar. Den ena delen innebär att upplåning i kronor genom ordinarie obligationsemissioner genom- förs, dvs. får en skuld i kronor där kontoret betalar en lång statspappersränta. I nästa steg gör kontoret en ränteswapp, som innebär att kon- toret mottar betalningar kopplade till en lång swappränta och i gengäld betalar rörlig swappränta. Eftersom den långa swappräntan regelmässigt är högre än statspappersräntan gör kontoret här en besparing. Denna skillnad benämns swappspread. Det tredje steget innebär att en kron/valutaswapp genomförs. I kron/valutaswappen får kontoret en tillgång i kronor som är lika stor som den skuld i kronor som uppstod genom obligationen och en skuld i utländsk valu- ta. Skulden i kronor har därmed omvandlats till en skuld i utländsk valuta. Genom att swapptransaktionerna genomförs med banker uppstår en kredit- risk. För att hantera denna risk har kontoret fortsatt att ingå s.k. CSA- avtal (). Avtalen innebär att motparten överför säkerheter i form av kontanter eller värdepapper när marknadsvärdet på swappen ändras. Genom avtalen kan riskexponeringen mot en motpart i stort sett helt reduceras. CSA-avtalen har varit en förutsättning för att kunna genom- föra och öka omfattningen av kron/valutaswappar utan att kreditrisken ökar. Förvaltningen av valutaskulden Skr. har möjlighet att inom av styrelsen väl definierade ramar bedriva en aktiv förvaltning av en del av skulden i utländsk valuta. Den operativa förvaltningen av valutaskulden är, till skillnad från den nominella kronskulden, inriktad på aktivt positionstagande gentemot riktmärket. Positioneringen baseras i huvudsak på överväganden dels om förväntad ränteutveckling, dels om förväntad valutautveckling. operativa förvaltning av valutaskulden gav ett positivt resultat, . Jämfört med 2001 är det en förbättring med . Det positiva resultatet kommer uteslutande från valutapositioner, . har positionerat sig för en starka- re eurokurs, framför allt mot dollar, schweizerfranc och yen. Huvuddelen av vinsten kommer från euro/dollar-positionen. Då bör man ändå notera att i den aktiva förvaltningen inte tagit dol- larpositioner i den omfattning som man normalt gör. Den försiktiga dol- larpositioneringen har varit en följd av styrelsens beslutade långsiktiga strategiska dollarposition. har även kunnat dra nytta av den norska kronans starka utveckling . Räntepositionerna gav ett svagt negativt resultat, -. Positionerna har baserats på tron att de europeiska räntorna skall falla och att räntorna i åter skall komma upp på en nivå som ligger över de europeiska. Den första delen av strategin har varit framgångsrik me- dan den andra delen gav ett negativt resultat. Tabell 5.3: Resultat av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i för- hållande till riktmärket 19982002 (). Sammantaget uppgick resultatet i den operativa valutaförvaltningen till -0,för 19982002. över hela utvärderingsperioden har räntepositionerna genererat ett positivt resultat medan valutapositio- nerna har gett upphov till ett negativt resultat. Diagram 5.2: Resultatet av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i Skr. 2002/03:104 förhållande till riktmärket budgetåren 19982002 (miljarder kronor). -0,2 -0,1 -0,2 -0,4 -0,5 -0,6 -0,5 -0,6 -0,6 -0,8 resultat i förhållande till extern förvaltning I syfte att sprida riskerna i förvaltningen samt för att få ytterligare refe- renspunkter för en bedömning av måluppfyllelsen i den aktiva förvalt- ningen av valutaskulden anlitar /93 externa förvaltare. var de externa förvaltarna fem till antalet; , State , ABN , and Watts samt . Förvaltning sker under i stort sett samma regelverk som Riksgäldskonto- rets egen operativa förvaltningen och de förvaltar en sammanlagd refe- rensportfölj på ca . I likhet med visade samtliga externa förvaltarna upp ett positivt resultat på valutasi- dan, medan resultaten på räntesidan varierade. De positiva valutaresulta- ten kommer främst från positionstagande i en euroförstärkning mot dol- larn. De externa förvaltare som varit positionerade för fallande räntor under större delen av året har också klarat sig bra. Tabell 5.4: resultat och risktagande i förhållande till anlitade externa förvaltare . 1 Avser genomsnittet av samtliga förvaltare. 2 Anger hur mycket kostnaden varierat (årlig standardavvikelse skattad med månadsdata). Genom att jämföra och de externa förvaltarnas resul- Skr. 2002/03:104 tat kan man få ytterligare information om måluppfyllelse i förvaltningen har för utvärderingsperioden i ge- nomsnitt presterat ett bättre resultat än de externa förvaltarna, -0,07 pro- cent respektive -0,av förvaltad skuld. Riskmåttet, mätt som hur mycket kostnaden har varierat , in- dikerar att resultat inte har uppnåtts till priset av ett högre risktagande jämfört med de externa förvaltarna. Det är snarare så att risktagande i genomsnitt varit lägre än de externa förvaltarnas, men att ändå uppnått ett bättre resultat. tillämpar tekniker för riskhantering av valutaskul- den som i princip är desamma som för andra finansiella aktörer. Fastställda limiter reglerar hur stora positioner som får ta i valuta- respektive ränterisk relativt valutaskuldens riktmärken. Ut- över dessa limiter beräknas marknadsrisken löpande med s.k. Value at Risk (VaR)8.