prop · GQ03150 · 2003-09-12 00:00:00 — En stor del av utvecklingen av de finansiella markna- derna sker dessutom utanför den reglering som tillämpas av vanliga vär- depappersfonder. Det bör finnas möjligheter för specialfonder att ta del av denna utveckling. Regeringens förslag: Medlen i en specialfond skall placeras med iakttagande av principen om riskspridning. Kravet på riskspridning preciseras inte i antal innehav eller i procentuella begränsningar. Utredningens förslag överensstämmer med regeringens. Remissinstanserna: och Sjunde AP-fonden avstyr- ker förslaget att riskspridning skall vara ett krav även på specialfonder. uppfattar att lagstiftningen bygger på förutsättningen att de enskilda spararna har att bedöma egenskaperna hos de fonder de överväger att investera i, varför motivet för ett generellt diversifierings- krav bortfaller. Enligt är risken att ett sådant krav motverkar sitt syfte genom att minska spararnas benägenhet att informera sig om fondens placeringsinriktning, vilket är ett allvarligare problem när det gäller specialfonder givet att dessa kan ha så fundamentalt olika egenskaper. För Sjunde AP-fonden framstår ett diversifieringskrav för specialfonder som onödigt med tanke på att konsumenter tillåts investera i enskilda aktier. () anser att det bör ställas högre krav på riskspridning för specialfonder än vad som gäller för nationella fonder. Principen om riskspridning måste därför enligt PPM:s mening uttryckas i lagen på ett så preciserat och klart sätt att i sin tillämpning kan göra boskillnad mellan fon- der som har en tillräckligt god riskspridning och dem som inte uppfyller dessa krav. , och uppfattar att utredningens förslag inte för- hindrar att en specialfond skall kunna placera hela fondförmögenheten i endast en annan värdepappersfond. Föreningarna anser det önskvärt med ett förtydligande på denna punkt. Skälen för regeringens förslag: Kombinationer av värdepapper i en portfölj reducerar risken i sparandet jämfört med enskilda innehav. Det beror på att varje värdepapper under normala omständigheter rör sig på ett visst sätt i förhållande till marknadsutvecklingen. Om olika papper kombineras kommer den totala portföljen av värdepapper eller fonden att få en mindre rörelse vilket reducerar risken i portföljen. Fördelen med att sprida riskerna gör att portföljen blir mindre beroende av enskilda inne- havs utveckling (den specifika risken) och mer liknar marknadsutveck- Vissa händelser i bolag är svåra att förutse. Det kan t.ex. visa sig att ett bolags företrädare systematiskt har fuskat med bokföringen eller att bolagets produkter har visat sig hälsovådliga. kan också drabbas hårt av regionala chocker eller händelser i de nationella ekono- mier där de har sin huvudsakliga marknad. Sådana risker går inte att skydda sig mot på annat sätt än att ha flera innehav i sin portfölj. Alla investerare kan inte förväntas ha de kunskaper som krävs för att bedöma riskerna med olika placeringsstrategier. Genom att ange ett krav på riskspridning för specialfonder kan fondspararen åtminstone förvänta sig att förvaltaren sprider fondens risker genom att utnyttja finansmark- nadernas diversifieringsmöjligheter. Syftet med ett sådant krav är att fonder som erbjuds till allmänheten skall skilja sig från innehav i enskilda värdepapper. Krav på riskspridning får också anses vara rimligt mot bakgrund av fondsparandets allmänna spridning och ett uttryck för att sparandet bör tillföra konsumenten en förvaltningstjänst. Härvid bör beaktas att special- fonder i många fall kommer att rikta sig till konsumenter. Att ställa krav på riskspridning är inte något nytt. Krav på risksprid- ning ställs såväl i UCITS-direktivet som i de flesta nationella rättsord- ningar och tillämpas också på de nuvarande svenska nationella fonderna. Det har emellertid framförts kritik mot att lagstiftningen för nationella fonder är otydlig och att fondindustrin inte kunnat förutse vilka undantag från placeringsreglerna som är beredd att acceptera. Den praxis som dock vuxit fram genom tillämpning är att kravet på riskspridning uppfylls om fonden har åtminstone två innehav. Fråga uppstår då om den nuvarande ordningen är godtagbar eller om lagstiftningen skall ställa mer specifika krav på riskspridning. En tumre- gel inom finansiell ekonomi är att en aktieportfölj som består av 10 olika aktier i stort har tillgodogjort sig diversifieringsvinsterna på en aktie- marknad. Detta är ett generellt mått och kan givetvis variera beroende på hur en portfölj är sammansatt och med vilka värdepapper den jämförs. En portfölj av värdepapper som tenderar att röra sig likartat kan uppnå diversifieringsvinster vid färre antal papper men då är också vinsterna med riskspridning relativt små. UCITS-direktivets placeringsregler innebär som nämnts att fonderna måste ha minst 16 innehav. En möjlig lösning för att precisera risksprid- ningskravet är att ställa samma krav på riskspridning hos specialfon- derna. UCITS-direktivets placeringsregler är en rimlig avvägning mellan behovet av diversifiering och möjlighet till en stor variation av fondpro- dukter. Nackdelen med en sådan ordning är dock de invändningar som anförts angående statiska begränsningar i form av procentsatser. Det skulle dessutom sannolikt hämma utvecklingen av fondindustrin om inga fonder utöver dem som tillämpar de placeringsregler som gäller för vär- depappersfonder skulle tillåtas. En annan möjlighet skulle kunna vara att i enlighet med portfölj- teorin föreskriva att specialfonder måste ha minst 10 innehav med maximalt av fondvärdet i ett enskilt innehav. Detta skulle dock utesluta flera typer av portföljer som med fog kan anses vara väl- diversifierade men som kanske har en större andel i en tillgång och/eller färre innehav. Man kan också argumentera för att en portfölj är fullt diversifierad först vid 1214 innehav och att man därför bör sätta gränsen där. Följaktligen uppstår det problem när man inför en statisk begräns- ning eftersom det kan hindra lämpliga portföljsammansättningar. Port- följavkastningen är främst beroende av hur de olika värdepappernas värde rör sig i förhållande till varandra, inte hur många de är, så det är dessa rörelser som bör vara utgångspunkt för regleringen. Ytterligare en möjlighet är att helt bortse från riskspridningskravet och t.ex. låta ett värdepapper dominera fonden, vilket skulle kunna vara ett utmärkt komplement i en bredare portfölj av tillgångar. Fondspararen skulle därmed själv behöva diversifiera sitt sparande. Det är emellertid inte meningen att lagstiftningen skall förutsätta att fondspararen är väl förtrogen med principerna om diversifiering. Sådana krav kan däremot ställas på en professionell investerare. Dessutom står det placeraren fritt att själv köpa vilka instrument som helst på den marknad där det är note- rat och denne behöver således inte fond för att investera i enskilda värde- papper. Mot detta kan anföras, att fondsparare med hjälp av bra information kan fatta lämpliga investeringsbeslut. Följaktligen skulle då dessa förstå att en fond med liten riskspridning vanligen bör utgöra ett komplement till det övriga (fond)sparandet. Det ligger i fondbolagens eget intresse att lämna sådan information; anser fondspararen att informationen varit bristfällig lär denne inte fortsättningsvis välja fonder förvaltade av fond- bolaget. De flesta fondförvaltare ger också information om hur riskfyllda deras fonder är. Denna information är oftast inriktad på de marknadsmässiga riskerna, att aktier är mer riskfyllda än räntepapper, att branschfonder är mer riskfyllda än globalfonder etc. Men även annan information om själva riskspridningen finns med och vilken risk fonden har. Fondsparare får också genom rådgivning från fondbolag och andra aktörer på finans- marknaden hjälp att fatta sina investeringsbeslut. Kravet på riskspridning är dock så pass grundläggande att det inte kan kompenseras med mer information. Kravet är också till för att minimera de risker som är helt oförutsägbara oavsett mängden information. Ett annat skäl till att låta medel i specialfonder placeras utan någon placeringsrestriktion skulle kunna vara att hävda att de administrativa fördelarna med fondsparandet i sig räcker som motivering för lagstift- ning. De administrativa fördelarna skulle vara att fonder kan ta ansvaret för att bevaka värdepapperen och delta i emissioner, aktieuppdelningar (s.k. split) etc. Dessa administrativa fördelar gentemot att hålla enskilda värdepapper kan dock ifrågasättas. Utdelning på aktier betalas t.ex. ut direkt till aktieägarens bankkonto. Emissioner och split bevakas av bankerna som en tjänst till den som sparar i enskilda värdepapper. Att se specialfonder enbart som en administrativ fördel är inte tillräckligt för att ge dem en speciallagstiftning. Fonder är dessutom främst reglerade för att skydda de konsumenter som annars inte skulle söka sig till värdepap- persmarknaden. Dessa behöver ett regelverk som riktar sig mot de finan- siella riskerna och som begränsar de administrativa riskerna. En mer allmänt hållen riskspridningsregel som tar sikte på kravet att diversifiera portföljen så att den specifika risken minimeras har den för- delen att lagstiftaren inte låser utbudet av produkter på marknaden. En sådan regel torde inte heller kunna uppfattas som så långtgående att det därmed skulle finns anledning att befara att spararnas benägenhet att Prop. 2002/03:150 informera sig om fondernas placeringsinriktning minskar. Vi finner således i likhet med utredningen att en allmänt hållen regel om riskspridning bör ge de bästa förutsättningarna för att skapa bra fond- produkter och utveckla fondsparandet. En sådan regel bör förhindra att portföljerna blir beroende av enskilda innehav eller positioners utveck- ling så att fondens utveckling i betydande utsträckning påverkas av det. Kravet på riskspridning bör inte anses uppfyllt av en fond vars utveckling i huvudsak är beroende av utvecklingen i något eller några enstaka inne- hav såsom har varit möjligt för vissa nationella fonder. Sammansätt- ningen av portföljerna bör avgöra i vilken mån kravet på riskspridning är tillgodosett. Procentuella begränsningar eller begränsningar i antalet innehav förleder tanken från det som väsentligen avgör om riskspridning finns i fonden eller inte. I de flesta fall torde det inte vara något problem att uppfylla kraven på riskspridning. För de allra flesta nationella fonder som finns tilläm- pas redan riskspridning eftersom det är en väl etablerad metod för att uppnå goda förvaltningsresultat. , och menar att utredningens förslag inte förhindrar att hela fondförmögenheten i en specialfond kan komma att placeras i en värdepappersfond samt att de anser att det vore önskvärt med ett förtyd- ligande på denna punkt. En nyhet i UCITS-direktivet är - som behand- lats i avsnitt 10.8 - möjligheten att alla medel i en värdepappersfond får placeras i andra fonder (se artikel 19.1 e och artikel 24 i direktivet). Enligt vad som föreslås nedan (avsnitt 11.3.3) i fråga om specialfonder skall medel i en sådan fond få placeras med de begränsningar som gäller för värdepappersfonder om inte meddelat särskilt undantag. Några särskilda placeringsbestämmelser för specialfonder som reglerar det fallet att medlen i en specialfond avses placeras i andra fon- der behövs därför inte enligt vår mening. Det blir upp till att i sin tillståndsgivning och till- syn bedöma om fonden uppfyller de kriterier som här har beskrivits. Inspektionen bör vid godkännande av fondbestämmelserna pröva om fonden har en lämplig fördelning av placeringar med hänsyn till de krav som bör uppställas på riskspridning. Det är inte otänkbart att fondbolaget kommer att vilja kommunicera sina begränsningar i placeringsreglemen- ten till fondspararna via angivande av procentsatser. För andra fonder kan emellertid riskspridningen mycket väl beskrivas på annat sätt. Huvudsaken är att denna beskrivning finns angiven i fondbestämmel- serna på ett klart och tydligt sätt samt är uttryckt i ord och/eller siffror på ett sådant sätt att för fonden valda begränsningarna kan följas upp. Regeringens förslag: Specialfonder får, efter tillstånd av Finans- inspektionen och med iakttagande av principen om riskspridning, avvika från de placeringsbestämmelser som gäller för värdepappers- fonder. Utredningens förslag överensstämmer med regeringens. Remissinstanserna tillstyrker förslaget eller lämnar det utan erinran. Skälen för regeringens förslag: Vid sidan av UCITS-direktivets risk- spridningsregler kan det förekomma önskemål om att en specialfond skall beviljas undantag från andra bestämmelser som rör placeringen av fondmedlen. Som tidigare nämnts är det oklart vilka undantag som kan medges med stöd av den nuvarande 3 § i lagen om värdepappersfonder. har haft liten ledning i tidigare förarbetsuttalanden och har fått bedöma från fall till fall vilka undantag som kan medges. Någon enhetlig praxis tycks inte ha bildats. Därmed är det också svårt för marknadens aktörer att kunna förutse vad inspektionens bedömning kan bli. Det som här föreslås, vilket även överensstämmer med utredningens syn, innebär att specialfonder får, efter en preciserad ansökan och ett sär- skilt tillstånd från inspektionen, avvika från placeringsbestämmelserna som gäller för värdepappersfonder. Därmed behöver specialfonder inte nödvändigtvis iaktta de begränsningsregler som gäller för värdepappers- fonder så länge den allmänna principen om riskspridning tillåter det. Härigenom kan specialfonder ta större exponeringar mot enskilda emit- tenter och t.ex. bilda indexfonder som inte är möjliga enligt bestämmel- serna för värdepappersfonder. Medel i specialfonder kan vidare få placeras i de tillgångsslag som anges för värdepappersfonder utan att iaktta de särskilda krav som ställs på tillgångarna. För värdepappersfonder gäller t.ex. att värdepapper som huvudregel skall vara noterade eller handlas på en reglerad marknad. För en specialfond kan dock undantag från detta krav medges och därmed kommer fondmedlen i ökad omfattning att kunna placeras i onoterade innehav (riskkapital) eller i värdepapper som handlas på andra marknader än de som anges för värdepappersfonder. Vidare får medel i en värde- pappersfond placeras i andra fonder under förutsättning att dessa andra fonder är underkastade vissa regler. För en specialfond kan tänkas att undantag från dessa krav medges och att fondmedlen därmed kan place- ras i fonder i länder där regelverket ser annorlunda ut. Ett annat exempel är att medel i värdepappersfonder får placeras i s.k. OTC-derivat endast under förutsättning att motparten står under tillsyn. Det kan tänkas finnas skäl att ge undantag för specialfonder där medlen skall placeras i andra typer av OTC-derivat, där motparten inte står under tillsyn. Många utländska finansiella institut, framför allt i , är organiserade så att viss verksamhet, t.ex. handel med s.k. swappar, bedrivs i ett särskilt dot- terbolag som är väl kapitaliserat. Dotterbolaget står vanligtvis inte under tillsyn, eller står under begränsad tillsyn, av behöriga myndigheter. Dot- terbolagets förpliktelser är dock ofta garanterade av moderbolaget. Deri- vatinstrument som handlas med dessa dotterbolag handläggs vanligtvis under exempelvis det s.k. (International Swaps and Deri- vatives Association) och dess tillägg CSA (). Par- terna kan härigenom bli skyldiga att ställa säkerheter för de exponeringar som tas. Inom ramen för kan även en särskild garanti stäl- las (). Det finns därför goda förutsättningar för ett fondbolag att för en specialfonds räkning handla med OTC-derivat med motparter som nödvändigtvis inte står under tillsyn. tag bör därför kunna beviljas om finner att andels- Prop. 2002/03:150 ägarna åtnjuter ett fullgott skydd. De röstbegränsningsregler som anges för värdepappersfonder kan också bli föremål för särskilt undantag. Bestämmelserna om belåning och blankning kan också bli föremål för undantag. En förutsättning för att undantag skall meddelas är alltid att andels- ägarnas gemensamma intresse kan garanteras och att undantagen kan beskrivas på ett tydligt sätt i fondbestämmelserna. Möjligheten att placera medel i specialfonder i andra tillgångsslag behandlas i avsnitt 11.4. 11.3.4Uppgift om risknivå i förvaltningen Regeringens förslag: För en specialfond skall det i fondbestämmel- serna anges den risknivå som eftersträvas för fonden. Den i fonden faktiskt uppnådda risknivån (realiserad volatilitet) skall redovisas till fondandelsägarna. Utredningens förslag överensstämmer med regeringens. Remissinstanserna yttrar sig inte om frågan. Skälen för regeringens förslag: För både investerare, fondbolag och tillsynsmyndighet vore det önskvärt om det för en specialfond på förhand kunde anges vilken risknivå som fonden siktar på. Det skulle ge värdefull information om fondens inriktning och underlätta jämförelser mellan olika fonder. Ett exempel på ett mått som skulle kunna beskriva specialfonder och deras risknivå är Value at Risk (VaR). VaR är ett statistiskt riskmått som anger hur mycket en tillgångsportföljs värde kan minska med en viss sannolikhet från en tidpunkt till en annan, förutsatt att marknadspriserna rör sig på ett normalt sätt. Rent praktiskt kan VaR beräknas på flera olika sätt; ett sätt är att utgå från samma grund som vid beräkning av portföl- jens standardavvikelse. Det är också möjligt att använda mer avancerade metoder som bygger på att simulera olika marknadsutvecklingar. Detta kan göras med utgångspunkt i historiska värden eller med stöd av statis- tiska slumpvalsmodeller. Som alla riskmått har VaR-måttet både för- och nackdelar. Den största fördelen är att även om de bakomliggande beräkningarna är komplice- rade så är VaR-måttet förhållandevis lätt att förstå. En annan fördel är att det redan används av många förvaltare vid deras egna beräkningar av marknadsrisk och att det har visat sig fungera väl under normala mark- nadsförhållanden. Den största nackdelen med måttet är att det inte klarar av att mäta risken för förluster vid de extrema marknadsförhållanden som inträffar då och då. Måttet täcker inte heller in alla typer av risker som en fondförvaltning är utsatt för även om det täcker marknadsrisken som är den dominerande risken i en portfölj. Måttet säger emellertid betydligt mer om risknivån i en fond än vad fondbestämmelserna gör. För att kontrollera en portföljs värdeförändring vid extrema marknads- förhållanden krävs mer avancerade modeller. der sig av olika former av stresstest. Dessa är dock ofta mycket datain- Prop. 2002/03:150 tensiva och därmed kostsamma. Vi anser - i likhet med utredningen - att det i fondbestämmelser för en specialfond bör anges vilken risknivå som fondbolaget eftersträvar i för- valtningen av en fond. Fondbolaget bör sedan i verksamheten kontinuer- ligt beräkna och redovisa risknivån till . På så sätt kan inspektionen i sin tillsyn övervaka efterlevnaden av risknivån. Fondbola- get bör också informera andelsägarna om vilken risknivå fonden har haft. Förutom att risknivån bör anges i siffror bör den även beskrivas i ord och då lämpligen relateras till en relevant marknads risknivå. Exempelvis kan fondbolaget ange att fonden siktar på en risknivå som är högre (alternativt lägre eller jämförbar med) ett angivet index t.ex. för den europeiska räntemarknaden eller den svenska aktiemarknaden. Vidare bör riskmått anges som ett förväntat avkastningsintervall i förhållande till fondens inriktning. Storleken på intervallet och dess nivå skall ge en god bild av fondens risknivå och kommer att vara beroende av i vilka till- gångar och på vilka marknader fondmedlen placeras samt vilken förvalt- ningsmetodik som används. Fonderna kommer trots det att under vissa omständigheter ha en volatilitet som ligger utanför intervallet. Större avvikelser bör vara mycket ovanliga. Det kan t.ex. bero på att fondbolagets modell för att mäta risk inte är adekvat eller att förvaltarna medvetet eller omedvetet arbetar med en annan risknivå än vad som angetts i fondbestämmelserna. En förutsättning för riskmåttet måste vara att det är möjligt att i efterhand kontrollera om den risknivå fondbolaget arbetat med vid förvaltningen av fonden har varit i överensstämmelse med fondbestämmelserna. I redovisningen av den faktiska risknivån (realiserad volatilitet) till allmänheten är det av värde om enhetlighet i riskmått uppnås. Fördelen med ett gemensamt mått är att då kan andelsägarna jämföra olika fonders risknivåer utan att nödvändigtvis vara förtrogna med hur måttet är sam- mansatt. Ett lämpligt mått för denna kommunikation kan vara standard- avvikelsen. Denna redovisas redan av en del fondbolag och används i fondfaktablad. Den realiserade risknivån bör också redovisas i ord till fondandelsägarna. Regeringen eller den myndighet regeringen bestämmer bör meddela de närmare föreskrifter som behövs i fråga om val av riskmått och redovis- ning av risk. Regeringens bedömning: Någon särreglering bör inte införas för s.k. hedgefonder. Denna typ av fonder bör i stället omfattas av de allmänna bestämmelser som föreslås gälla för specialfonder. Utredningens förslag: Utredningen har föreslagit att det införs en definition av hedgefonder i lagen om investeringsfonder. Andelar i en hedgefond skall endast få säljas till allmänheten via fondandelsfonder, där varje enskild fond inte får utgöra av fondandels- fondens förmögenhet. Andelar i en hedgefond skall dock få säljas direkt till investerare som placerar i fonden. Remissinstanserna: Bland remissinstanserna är det endast Landsor- ganisationen i (LO) som instämmer i utredningens förslag. Riks- banken tar inte ställning till förslaget men anser att hedgefonder kan spela en värdefull roll från stabilitetssynpunkt. , Riks- gäldskontoret, (), Sjunde AP-fonden, , , , , , och avstyrker förslaget att hedge- fonder endast skall få säljas till allmänheten via fondandelsfonder. motsätter sig införandet av en legaldefinition som kan skapa svårhanterliga gränsdragningsproblem. Inspektionen menar att utbudet av svenska hedgefonder kan avstanna eller minska på grund av förbudet mot direktförsäljning till konsument, vilket kan försämra fond- andelsfondernas urvalsmöjligheter, och att utredningens förslag kan kringgås genom att andelarna förvaltarregistreras. anser inte att det finns tillräckligt starka skäl för att begränsa allmänhe- tens möjligheter att spara i hedgefonder. Ett lämpligare sätt att skydda andelsägarna vore enligt inspektionens mening utökade krav på informa- tion och redovisning av riskmått m.m. anser att utred- ningens förslag präglas av missriktade konsumentskyddsambitioner och att en hedgefond inte generellt är mer riskfylld än en specialiserad UCITS-fond eller ett enskilt aktieinnehav. menar att det är olämpligt att på det av utredningen föreslagna sättet förutsätta att alla delar i en sparares tillgångsportfölj, var och en för sig, skall vara väl- diversifierade. Ansvaret för den totala portföljens sammansättning måste enligt ligga på den enskilde. PPM konstaterar att det inte finns något givet samband mellan en placering i en fondandelsfond och låg risknivå, eftersom fonden som helhet blir beroende av samtliga i fonden ingående fonders placeringar och risknivå. Däremot menar PPM att det större antal förvaltare som en fondandelsfond innebär bör borga för en lägre risknivå. PPM anser att en investerare med mindre tillgångar bör ha tillgång till en hedgefondplacering, t.ex. som en del i en diversifie- rad portfölj, och att det är olämpligt att sätta upp särskilda regler för hur hedgefonder skall kunna säljas till allmänheten. Sjunde AP-fonden anser att ett gott konsumentskydd bör inriktas på att ge konsumenten relevant och korrekt information vid investeringstillfället snarare än att ställa upp detaljerade regler som inskränker investeringsmöjligheterna i fonder. Sjunde AP-fonden påpekar att UCITS-direktivet tillåter investeringar med betydligt högre risk än de flesta hedgefonder uppvisar.