prop · GQ03104 · 2003-04-24 00:00:00 — Under den senaste fem- och treårsperioden är genomsnittsräntan i paritet med dagens nivåer. Inte heller i en jämförelse med den historiska utvecklingen för den tyska räntan föreföll räntenivån extremt låg. Även en jämförelse av den reala räntan () med potentiell tillväxttakt och realobligationsräntan pekar på en neutral räntenivå. Sammantaget visar analys att den svenska långräntan tycks ligga nära en neutral nivå. Det fanns därför inte skäl att avvika från regeringens beslut för riktvärdet. Ingen ny information tillkom som förändrade den ursprungliga bedömningen. Det hade krävts att avkastningskurvan väsentligt skulle ha ändrat karaktär eller att räntenivån skulle nått extremt låga eller höga nivåer för att skulle ha ändrat sitt ställningstagande. Då konjunkturen varit fortsatt svag har långräntan sjunkit något men inte till sådana nivåer att det funnits skäl att avvika från riktlinjebeslutet. 3.2.2Fördelning av duration mellan valutaskuld och nominell kronskuld Målet för den nominella skuldens sammanvägda duration, 2,7 ± har uppnåtts liksom tidigare genom durationen 2,9 ± i den nominella kronskulden och 2,3 ± i valutaskulden. Det huvudsakliga argumentet för att dela upp den sammanvägda durationen har varit att uppnå kostnadsmålet till lägre risk. Analysen av de portföljmässiga kostnads- och riskaspekterna inför förra årets riktlinjebeslut gav dock inga nämnvärda kostnads- och riskargument för en uppdelad duration. De kvantitativa modellberäkningar som gjort på historisk data BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 visar att en portfölj med något olika duration i kron- och valutskuld har i princip samma risk- och kostnadsegenskaper som en portfölj med samma duration i båda skuldslagen. En uppdelad duration kan dock motiveras av strävan att upprätthålla en likvid obligationsmarknad som i förlängningen bör ge lägre räntor. Att ha en längre duration i kronskulden gör det möjligt för RGK att emittera en högre andel i långa löptider. På detta sätt främjas likviditeten i obligationsmarknaden. Det var dessa överväganden som gjorde att valde att behålla en uppdelad duration i kron- och valutaskuld även . För att kvantitativt utvärdera valet att differentiera durationen har RGK gjort två schablonmässiga beräkningar. De båda metoderna baseras på marknadsdata . Den första metoden har använts . Där jämförs räntekostnaderna för en skuld med en duration på med räntekostnaderna för en skuld med differentierad duration enligt ovan. Differentieringen har inneburit en besparing på cirka 0,7 räntepunkter , vilket motsvarar . För att få besparingen i kronor multipliceras 0,7 räntepunkter med skuldens genomsnittliga storlek (total skuld exklusive realobligationer). Den andra metoden utgår från så kallade steady state-portföljer, det vill säga portföljer vars förfalloprofil inte ändras över tiden. Under antagandet att nettolånebehovet är noll kommer varje steady state-portfölj att kopplas till en unik fördelning av emissioner på olika löptider. Denna metod fångar bättre upp det emissionsmönster som krävs för att uppnå en viss duration. Räntekostnaderna för en skuld med en duration på jämförs även här med en skuld med differentierad duration enligt ovan. Resultatet visar att besparingen varit cirka 0,2 baspunkter, vilket motsvarar . Beräkningarna tyder på att besparingen av en differentierad duration har en i sammanhanget liten betydelse. 3.2.3 Hantering av durationen Den nominella skuldens duration varierade enligt diagrammet 3.1. Diagram 3.1 Durationsutveckling för den nominella skulden . Förutom mindre avvikelser som följt av den aktiva förvaltningen hölls durationen för valutaskulden på riktvärdet. Förändringar av durationen för den samlade BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 nominella skulden förklaras därför i stort sett enbart av förändringar i kronskuldens duration. RGK tar inga positioner i förvaltningen av kronskulden. Skuldens storlek gör dock att durationen inte kan styras exakt. Att duration varierar kan i korthet förklaras av: Fluktuationer i det kortsiktiga lånebehovet, vilket leder till variationer i statsskuldväxelstockens storlek och övrig kortfristig finansiering. Kupongutbetalningar, som gör att skuldens duration tillfälligt stiger. Under inledningen av 2002 var durationen låg vilket förklaras av ett stort lånebehov. steg dock durationen något vilket var en kombination av en minskad andel kort finansiering och lägre långräntor. Under den senare delen av 2002 har durationen åter vänt neråt vilket delvis kan förklaras av ett större lånebehov än väntat. Sammantaget kan man konstatera att durationen varit låg vilket till stor del kan förklaras av att lånebehovet varit större än väntat. Fördelningen mellan kort upplåning och statsobligationer är de instrument som har för att styra durationen. Skuldens storlek och krav på en upplåningspolicy som präglas av förutsägbarhet gör dock att det tar tid att motverka trendmässiga förändringar. Durationen beräknas stiga mot riktmärket . Regeringens riktlinjer om statsskuldens förfalloprofil gäller hela skulden: nominell- och real kronskuld och valutaskuld, dock inte derivat. Regeringen har beslutat att skall inrikta låneplaneringen och skuldförvaltningen så att inte omsätts . Det är en förändring i jämförelse med föregående år då det även fanns ett absolut tak för andelen förfall under en 12- månaders period på . Att begränsa koncentrationen av förfall över tiden och därmed minska risken för att stora volymer måste refinansieras då ränteläget är ogynnsamt är en naturlig del i skuldförvaltningen. Genom att aktivt arbeta med likviditetshantering kan jämna ut obligationsförfall över tiden. Exempelvis har som policy att byta in förfallande lån mot statsskuldväxlar. I diagram 3.2 nedan har den korta finansieringen i dagslån, repor och likviditetsväxlar antagits ha ett genomsnitt på . Antagandet innebär att andelen förfall kan ha varierat ytterligare för enskilda dagar. Andelen lån med förfall har genomgående varit något större än , i genomsnitt . Förklaringen till detta är i huvudsak densamma som till den korta durationen. En kort duration innebär att statsskuldväxelstocken är stor i relation till obligationsstocken. Lånevolymerna i obligationer ökade till per auktionstillfälle och till . Emissionsvolymerna ökades försiktigt och stegvis för att möta ett större prognostiserat lånebehov och förlänga en alltför kort duration. Effekterna både på duration och andelen BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 lån som förfaller är emellertid tröga. Kortsiktiga och säsongmässiga variationer i lånebehov måste mötas med ökad upplåning i statsskuldväxlar och dagslån. Den höga andelen berodde på att lån 1033 då byttes in mot statsskuldväxlar, dvs. lånet blev kortare än 12 månader. Uppgången i andelen under mitten av hösten är i huvudsak ett säsongmässigt fenomen. Diagram 3.2 Andel skuld i procent som förföll 2002. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 Diagram 3.3 Förfalloprofil för den samlade statsskulden 3.2.5 Tillämpning av valutamandatet Regeringens riktlinjebeslut innebar att RGK skulle amortera på Kring detta målvärde gavs möjlighet för RGK att avvika med ± . gäller att flexibiliteten skall kunna utnyttjas för att främja målet om att minimera kostnaderna för förvaltningen med beaktande av risk. Flexibiliteten i amorteringstakten kan därmed grundas på överväganden gällande t.ex. ändringar i lånebehov, lånevillkor på kronmarknaden, marknadsvård, eller strategiska bedömningar av kronkursens utveckling. RGK beslutade att utnyttja flexibiliteten nedåt och sikta på en amortering på maximalt , dvs. en avvikelse på . Skälet var att kronan bedömdes som omotiverat svag. Det vore därför kostnadsmässigt motiverat att avstå från amorteringar av valutaskulden tillsvidare. RGK:s beslut att utnyttja intervallet i valutamandatet baserades på strategiska, långsiktiga bedömningar av valutakursutvecklingen och måste därför också utvärderas i det perspektivet. Slutligt facit för om ett beslut att avvika från riktmärket bidragit till att minska kostnaderna för valutaamorteringarna ges först när amorteringen faktiskt är genomförd. Det är först då det är möjligt att i kronor mäta skillnaden mellan den växelkurs som skulle ha betalats om amorteringarna skett under, i detta fall, 2002 och den faktiska kursen. När denna tidpunkt kommer att infalla, liksom vilken kurs som då kommer att råda, är omöjligt att förutse. Följaktligen måste den löpande utvärderingen av om beslutet var korrekt i väsentlig grad bygga på granskning av rimligheten i den analys som beslutet byggde på. Motiv till att avvika Valutaskuld tillför risk i skuldförvaltningen, i och med att kronkursen varierar mätt mot utländska valutor, utan att bidra till minskade förväntade kostnaderna. Beslut från RGK att avvika från regeringens beslutade amorteringstakt bör således ske endast då det är kostnadsmässigt motiverat med hänsyn tagen till risk. Eftersom det är svårt att förutse BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 valutakursers utveckling bör det endast bli aktuellt att avvika om kronkursen framstår som väsentligt felvärderad och att den därför med stor sannolikhet kommer att återgå till en mer rimlig värdering. Mindre avvikelser från vad som anses som rimligt värde bör således inte föranleda justeringar av valutaamorteringstakten. RGK skrev också i beslutsunderlaget att det finns anledning att vara ödmjuk när det gäller valutaprognoser. Nivåer som framstår som starka skulle ha framstått som orimligt svaga. Slutsatsen som kan dras från regeringens riktlinjer är att avvikelser i amorteringstakt av valutaskulden endast ska baseras på större avvikelser och att inriktningen är att valutaskulden ska minska. Det var givet detta ramverk som RGK beslutade att avvika nedåt . RGK pekade i sitt beslutsunderlag på ett antal olika indikatorer som samtliga pekade på att kronan väsentligt avvek från vad som kunde betraktas som rimligt: 1.En ansats är att studera olika länders relativa produktivitet. En sådan ansats indikerade att kronan var undervärderad. 2.En jämförelse med den genomsnittliga valutakursen visade att kronan vid beslutstillfället också var undervärderad. 3.Stora kapitalflöden till följd av bl.a. omallokeringar av tillgångsportföljer kunde antas ha försvagat kronan. När dessa flöden minskar kunde kronan antas återgå till en högre kursnivå. Slutsatsen baserat på dessa argument var att minska amorteringstakten. Kronkursen låg på ca 135 mätt mot TCW-index och på omkring 9,20 gentemot euron. För amorteringsbeslutet är TCW det mest relevanta måttet eftersom valutafördelning i TCW liknar valutaskuldens valutafördelning. Mätt mot TCW kom kronan att variera mellan 130-138. av året stabiliserades kursen kring 130-132. Den genomsnittliga kursen mätt mot TCW hamnade på drygt 135. Att utvärdera om beslutet att avvika från målvärdet för valutaamorteringen var klokt låter sig inte göras på ett entydigt sätt. Att kronkursen vid utgången av året var starkare än vad den i genomsnitt var är dock en indikation på att den analys som låg bakom RGK:s beslut att minska amorteringstakten var rimlig. RGK har genom att utnyttja variationsutrymmet undvikit att köpa utländsk valuta i ett läge då kronan var onormalt svag. Skulle kronan ligga kvar på samma nivå som vid utgången av året, ca 131 mätt mot TCW, innebär beslutet att avvika med en besparing på ca . Beslutet att avvika ska emellertid också analyseras i risktermer, dvs. även om beslutet att minska valutaamorteringarna ser ut att ge kostnadsbesparingar så förutsätter det att bedömningen om kronans långsiktigt starkare värde är rätt. Genom beslutet att minska amorteringstakten återstår en större valutaskuld. är därmed utsatt för större risk än om amorteringarna hade gjorts enligt plan. Det är just denna risk som motiverar att avvikelser från den av BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 regeringen angivna amorteringstakten endast ska ske när kronan avviker väsentligt från ett bedömt framtida värde; då är risken för en försvagning begränsad och beslutet att avvika är då i linje med regeringens kriterier att väga kostnader mot risker vid tillämpning av variationsutrymmet. Mot bakgrund av att det genomsnittliga värdet på TCW låg på en så svag nivå som drygt 135 och att det vid slutet av året låg på ca 131 förefaller beslutet att avvika rimligt, även med hänsyn tagen till risk. Om man till det lägger att RGK:s bedömning är att en viss ytterligare förstärkning av kronan är trolig så är bedömningen att beslutet att avvika var väl avvägt. Men som påpekats inledningsvis går en slutlig utvärdering inte att göra efter så som något eller . 3.2.6 Valutafördelning i valutaskulden Skulden i utländsk valuta är fördelad på flera valutor. Regeringen har inte tagit ställning till denna fördelning utan delegerat beslutet till . har fastställt ett riktmärke för valutafördelningen. I detta riktmärke ingår euro, dollar, schweizerfranc, brittiska pund samt japanska yen. Fördelningen av valutor syftar till att minska risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kronor. Under slutet av året utredde RGK om den valda valutafördelningen är den rätta eller om det finns anledning att ändra fördelningen. Sist detta gjordes var 1999 och då beslutades att denna typ av arbete skulle genomföras . Modellberäkningarna gav vid handen att dagens valutafördelning inte statistiskt säkert går att skilja från den riskminimerande fördelningen. Den riskminimerande fördelningen innehåller en stor andel skuld i norska kronor. Givet det höga ränteläget i och de små utsikterna att detta ska ändras testades ansatsen att exkludera norska kronor ur urvalet. Vidare har RGK i tidigare analysarbeten funnit vissa fördelar med att låna i så kallade lågräntevalutor och därför valt att lägga andelen skuld i schweizerfranc på en hög nivå (). Med dessa ändringar ger modellberäkningarna en sammansättning av skulden som i allt väsentligt ligger mycket nära dagens. Inte heller denna sammansättning går att statistiskt säkert skilja från dagens. I arbetet testades även hur stabilt detta resultat är för olika tidsperioder. Resultatet visar att den optimala valutafördelningen ska innehålla en hög andel euro () samt att dollarn bör ha en relativt sett hög andel (). I övrigt växlade andelarna från period till period. Slutsatsen är att dagens sammansättning är väl avvägd, främst genom att den innehåller en hög andel euro. Det finns därför inget som talar för att ändra valutaskuldens sammansättning. En ökning av risken i valutaskulden skedde då andelen skuld i schweizerfranc ökades permanent som andelen skuld i euro minskades i motsvarande omfattning. Bedömningen var att skuld i schweizerfranc till följd av den systematiskt låga räntenivån i långsiktigt skulle ge en lägre kostnad än skuld i euro till priset av en obetydligt ökad risk. Analysen var i huvudsak tillbakablickande och baserades på hur BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 kostnaden för skuld i schweizerfranc respektive euro hade utvecklats under såväl den senaste tjugoårsperioden som kortare delperioder. Förändringen av andelen schweizerfranc gjordes eftersom ränteskillnaden bedömdes vara varaktig. avser inte att ändra andelen schweizerfranc, med mindre än att schweizerfranc inte längre framstår som en stabil lågräntevaluta. Därför bör utvärderingen av denna förändring helst ske i ett längre perspektiv. har den besparing på ca som skett till följd av lägre räntekostnader ätits upp av en förstärkning av schweizerfrancen så att nettoresultatet för året slutade på noll. Sammantaget har omviktningen till fördel för schweizerfranc inneburit en kostnadsökning på ca 1 miljard kronor.1 Statens upplåning i svenska kronor sker till största delen i nominella statsobligationer och statsskuldväxlar. Den kvantitativa utvärderingen där förändringar i skuldens marknadsvärde mäts mot en riktmärkesportfölj utgick i enlighet med riktlinjebeslutet . Utvärderingen av upplåningen i nominella statspapper sker därför framförallt i kvalitativa termer. 3.3.1 Nominell upplåning i kronor har , liksom , emitterat nominella statsobligationer . Emissionsvolymerna i nominella statsobligationer uppgick till 2 miljarder per auktion. ökade volymen till 3 miljarder per auktion. De höjda emissionsvolymerna skall ses med bakgrund av ett ökat nettolånebehov . Totalt uppgick den utbjudna volymen i emissionerna till vilket är en minskning i jämförelse med 2001 då den utbjudna volymen uppgick till . Den sammanlagda finansieringen i obligationer och utländsk valuta ökade dock jämfört med . Fördelningen mellan de olika lånen framgår av tabell 3.1. De emitterade lånen hade en genomsnittlig löptid på och en duration på . Det kan jämföras med 2001 då löptiden och durationen var 8,2 respektive . Tabell 3.1 Emitterad volym i och genomsnittlig emissionsränta per lån. 1 Förändringen av dollarandelen som skedde är att betrakta som en av styrelsen beslutad tillfällig position och redovisas under avsnitt 3.8.1 under Styrelsens strategiska dollarposition. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 Av den totala auktionsvolymen i nominella statsobligationer har swappats till kort ränteexponering (och därefter till valutaexponering via kron/valutaswappar). Det är en minskning gentemot föregående år då motsvarande siffra var . Diagram 3.4 Utbjudna auktionsvolymer av nominella statsobligationer 19982002 i miljarder kronor. Introduktionen av den elektroniska handelsplatsen har inneburit en ökad fokusering på två-, fem och tioårsobligationer i emissionerna. Det är i dessa, s.k. superbenchmarklån, som deltagarna i e-handeln har åtagit sig att ställa priser. En ökad fokusering på dessa lån i emissionerna kan ses som en del i insatser vilka beskrivs utförligare i avsnittet om marknadsvård. I praktiken har policyn inneburit att emissionerna har koncentrerats till fem och tioårssegmentet eftersom det i tvåårssegmentet redan finns stora volymer utestående. har endast emitterat i detta segment två gånger . introducerades det nya lånet 1046 (5,, okt. förföll statsobligationer för . har som policy att erbjuda byten av statsobligationer till statsskuldväxlar när de börjar närma sig till förfall. erbjöds marknaden att byta in lån 1033 (10,, ) mot statsskuldsväxlar. Syftet med dessa byten är att sprida ut förfallen och därmed minska refinansieringsrisken. har även genomfört den planerade omvandlingen av vissa myndigheters kontobaserade tillgångar hos statens internbank till statspapper. De nominella statsobligationerna ökade som en följd av detta med . BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 Tabell 3.2 Medelvärde för räntespridning i räntepunkter och teckningskvot för nominella obligationer halvårsvis 1998-2002 1Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Samtliga obligationsemissioner blev fulltecknade och ingen auktion skars ned. Räntespridningen var betydligt lägre och något lägre om man jämför . Även teckningskvoten var högre än föregående år (se tabell 3.2). Teckningskvoten sjönk något . Den relativt sett låga räntespridningen och den höga teckningskvoten beror sannolikt på låga auktionsvolymer. Dessa ökades något . Statsskuldväxelstocken var totalt i utelöpande diskonterat belopp . Statsskuldväxlar används bland annat för att parera säsongsmässiga och andra tillfälliga variationer i lånebehovet. Därför varierar emissionsvolymerna av statsskuldväxlar betydligt mer mellan olika månader än emissionsvolymerna av nominella obligationer. Auktioner i statsskuldväxlar äger normalt rum . varierade auktionsvolymen per auktionstillfälle. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 Diagram 3.5 Utbjudna auktionsvolymer av statsskuldväxlar 1998 2002, miljarder kronor Totalt utbjöds statsskuldväxlar för . Dessutom ökade den utestående volymen genom de byten från obligationer till statsskuldväxlar som beskrivits under avsnittet om nominella obligationer. Den genomsnittliga emissionsräntan i auktionerna var vilket är något högre om man jämför med 2001. Förhållandet mellan emitterad volym och utbjuden volym uppgick till vilket var bättre än då motsvarande siffra var . Endast en auktion skars ned vilket kan jämföras med 2001 då antalet auktioner som skars ned var fyra stycken. De två måtten räntespridning och teckningskvot i tabellen nedan antyder att auktionerna har fungerat väl . Tabell 3.3 Medelvärde för räntespridning i baspunkter och teckningskvot för statsskuldväxlar halvårsvis 1997-2001 1Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. introducerade en ny statsskuldväxelpolicy som har syftat till att förbättra likviditeten och prisbildningen på statsskuldväxelmarknaden. Den viktigaste förändringen är att RGK i fortsättningen kommer att använda tremånadersväxlar istället för sexmånadersväxlar. En effekt blir att antalet utestående lån minskar med två. kommer att ha sex utestående statsskuldväxlar mot tidigare åtta. Emissionerna görs endast i de fyra längsta växlarna. emitterar enbart on-tap i de två kortaste växlarna. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 har gett ut realobligationer som utgör av statsskulden. Enligt regeringens riktlinjer bör denna andel långsiktigt öka. Ökningstakten skall dock vägas mot efterfrågan och kostnaderna för annan upplåning med hänsyn till risk. Efterfrågan på realobligationer har ökat kraftigt vilket har avspeglat sig i höga teckningskvoter och fördelaktiga räntenivåer vid emissionerna. ökade intresset för realobligationer bland annat till följd av nedgången på aktiemarknaden. Ett flertal aktörer i marknaden gjorde omallokeringar i sina tillgångar vilket bidrog till en ökad efterfrågan på ränteprodukter och i synnerhet realobligationer. Att intresset för instrumentet ökade märktes såväl i ökad omsättning på andrahandsmarknaden som i ett större intresse än tidigare för emissioner i primärmarknaden. Efterfrågan dämpades inte heller av att break even- inflationen1 steg till högre nivåer än . Den totala utestående stocken av realobligationer, mätt som utelöpande diskonterat belopp, ökade . Mätt som andel av statsskulden innebär det en ökning från till . Ökningen i den utestående stocken av realobligationer beror till stor del på överföringen av kontoinnehav hos till statspappersmarknaden för Kärnavfallsfondens (KAF) och PPM:s räkning. Överföringen innebar att den utestående stocken realobligationer ökade med ett nominellt värde av ca . Förutom överföringen av KAF:s och PPM:s tillgångar nettoemitterade RGK ca . Tabell 3.4 Förändring av realskulden , miljarder kronor i utelöpande diskonterat belopp. Auktioner (inkl. byten och uppköp) -1,07 Övrigt (SIB-konverteringen och non-comp1) 1 Återförsäljarna har möjlighet att efter en auktion köpa av auktionsvolymen, denna möjlighet kallas non-comp då den sker till genomsnittsräntan i auktionen. Totalt genomfördes nio emissionsperioder och sammanlagt 23 auktioner varav 22 auktioner blev klart övertecknade. I ett fall valde att skära ned den tilldelade volymen till följd av otillfredsställande teckning. RGK fortsatte att prioritera kupongobligationerna. Bytesauktioner där utestående nollkupongobligationer byttes mot kupongobligationer slutfördes . Auktionsvolymerna varierade från till per auktion. 1 Break even-inflationen är skillnaden mellan nominell och real ränta. Om inflationen för ett realt lån och ett lika långt nominellt lån uppgår till break even-inflationen vid emissionstidpunkten kommer lånen att kosta lika mycket alternativt ge samma avkastning. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 Realobligationsauktioner 2002, nominella belopp i . RGK använder break even-inflationen som mått för att jämföra kostnaderna mellan nominella lån och reala lån. har RGK emitterat realobligationer på break- evennivåer mellan och och med ett genomsnitt på . inflationsmål på innebär att KPI-utvecklingen ökar i något lägre takt med hänsyn tagen till årliga långtidsjusteringar. Därmed har RGK kunnat emittera realobligationer till nivåer i paritet med inflationsmål.