prop · GQ03130 · 2003-05-22 00:00:00 — Enligt Wassums utvärdering är kapitalförvaltningens resultat beroende av portföljanpassningen . Den aktiva avkastningen faller från till nära noll om det ökade inslaget av kassa betraktas som ett resultat av styrelsens strategiska beslut att byta till ett absolut avkastningsmål . Det är som regel önskvärt att strategiska förändringar genomförs , vilket bör återspeglas av jämförelseindex . 5.2.3Utvärdering av Sjunde AP-fondens förvaltning Regeringens bedömning: Både Premiesparfondens och Premievalsfondens avkastning understiger jämförelseindex något. Premiesparfonden överträffar den genomsnittliga fonden i premiepensionssystemet och har även lägre risk än denna, varför styrelsens långsiktiga mål tillgodosetts i denna del . Wassums utvärdering: Målet för Premiesparfonden är att överträffa genomsnittsfonden i premiepensionssystemet, medan Premievalsfonden skall ingå i den bästa kvartilen. förefaller inte harmoniera med fondernas olika avkastningsmål i Skr. 2002/03:130 förhållande till utbudet i premiepensionssystemet. Utvärderingen i förhållande till jämförelseindex baseras på stängningskurser från varje marknad och avviker därmed något från NAV-kurser (net asset value) som beräknas vid den svenska marknadens stängning. Vid denna utvärdering exkluderas dessutom förvaltningskostnader som däremot ingår i NAV-kurserna. Wassum kunde jämföra de två fondernas NAV-kurser med genomsnittet respektive högsta kvartilen bland fonderna i premiepensionssystemet, men det var däremot inte möjligt att genomföra en regelrätt konkurrentjämförelse på basis av tillgängligt dataunderlag i form av NAV-kurser och motsvarande. De huvudsakliga svårigheterna avsåg Sjunde AP-fondens valutastrategi och fondernas inslag av alternativa investeringar. Ett sätt att komma runt dessa svårigheter är att genomföra en konkurrentjämförelse per tillgångsslag snarare än för fonderna som helhet. Det bör dock beaktas att en väsentlig del av fonderna är passivt förvaltad. Fonderna har inte nått avkastningsmålen i förhållande till jämförelseindex. Premiesparfonden har överträffat genomsnittsfonden med i genomsnitt , medan Premievalsfonden understiger bästa kvartilen med i genomsnitt . Skälen för regeringens bedömning: Både Premiesparfonden och Premievalsfonden har gett en negativ avkastning som något understiger jämförelseindex sedan fondernas start . Därmed elimineras den överavkastning som kunde uppmätas 2001. Det har framgått av Wassums kontakter med Sjunde AP-fonden att fondernas negativa resultat i förhållande till index inte kan föras tillbaka på förvaltningen av globala aktier eller obligationer utan verkar ha samband med fondens valutasäkring. Undersökning av denna frågeställning pågår inom Sjunde AP-fonden. Sjunde AP-fondens aktiva risker är måttliga, men tål väl en jämförelse med de stora buffertfonderna. Givet det förhållandevis stora inslaget av passiv förvaltning torde det finnas skäligt utrymme för aktiva mandat inom de områden där fonden upphandlat eller på annat sätt beslutat om aktiv förvaltning. Sjunde AP-fondens resultat 20002002 (procent). -26,7 -1,1 -20,0 -0,1 -0,09 -30,3 -1,4 -21,1 -0,4 -0,23 *) Avser genomsnittet på årsbasis sedan fondernas start . Observera att fonderna varit i Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Enligt styrelsens beslut skall Premiesparfonden även jämföras med den Premievalsfonden skall jämföras med den översta kvartilen. Detta resultat uppstår i huvudsak . gäller även att Premiesparfonden har lägre risk än genomsnittsfonden, varför styrelsens långsiktiga mål uppnåtts i denna del. Här är avvikelsen i genomsnitt -10,. 2002/03:130 gäller det att även Premievalsfonden överträffat genomsnittsfonden och därtill med något lägre risk. Vid denna jämförelse är marginalerna mindre, exempelvis överstiger avkastningen genomsnittsfondens avkastning med i genomsnitt . 5.3Utvärdering av AP-fondernas kostnader Regeringens bedömning: AP-fonderna förefaller bedriva en rimligt kostnadseffektiv förvaltning jämfört med ett begränsat urval av liknande kapitalförvaltare i och . Detta gäller under förutsättning att AP-fonderna bedriver en påtagligt aktiv förvaltning. Sjätte kostnader överstiger jämförelseobjektens förvaltningskostnader, men underlaget är i detta fall alltför bräckligt för att det skall vara möjligt att dra långtgående slutsatser. Resultatet motiverar dock fortsatt granskning. KPMG:s utvärdering: KPMG har fått ett särskilt uppdrag att bedöma AP-fondernas kostnader på basis av offentlig information om förvaltningskostnader i pensionsfonder och liknande institutioner av motsvarande storlek i och . baseras på offentlig information har denna karaktär av förstudie. begränsade jämförelser görs även med svenska kapitalförvaltande Studien syftar till att undvika jämförelser med institutioner som har utgifter för marknadsföring och att i förekommande fall justera för sådana utgifter. En jämförelse med ett begränsat urval av svenska kapitalförvaltare visar att har mycket låga förvaltningskostnader motsvarande cirka av förvaltat kapital. Dock är en betydligt större aktör med ett förvaltat kapital som är mer än dubbelt så stort som var och en av Dessutom domineras placeringar av obligationer, som är billigare att förvalta. Jämförelser med ett par mindre svenska fondbolag visar att dessa har väsentligt högre förvaltningskostnader (0,250,av förvaltat kapital). FörstaFjärde AP-fondernas kostnader ser ut att vara i linje med jämförelseobjekten i och . förvaltning förefaller kostnadseffektiv vid en internationell jämförelse. Förvaltningsavgifterna i Premiesparfonden och Premievalsfonden är ser ut att ha höga kostnader jämfört med jämförelseobjekt i och men här är rättvisande jämförelser svåra att åstadkomma. KPMG fick dessutom uppdraget att jämföra FörstaFjärde AP- fondernas förvaltningskostnader med en fond som är storleksmässigt jämförbar med summan av dessa fonder, för att om möjligt illustrera betydelsen av stordriftsfördelar. Det visar sig att sådana stordriftsfördelar är mycket tydliga i men svåra att leda i bevis i . Fonder som är storleksmässigt jämförbara med summan av FörstaFjärde AP-fonderna har en genomsnittlig förvaltningskostnad på i , medan den genomsnittliga kostnaden i närmar sig av förvaltat kapital. regeringens bedömning: AP-fondernas kostnader bör bedömas med utgångspunkt i fondernas mål och resultat. förvaltning med ambitiösa mål är mer kostnadskrävande än en indexnära förvaltning med passiva inslag. Den belastning på resultatet som kostnaderna utgör bör därför jämföras med den resultatförbättring före kostnader som kostnaderna väntas leda till. I det sammanhanget bör även erfarenhetsmässiga svårigheter att uppnå ambitiösa avkastningsmål under beaktas, eftersom förvaltningskostnader i sista hand bör bedömas med utgångspunkt i resultat, dvs. avkastning efter kostnader. Eftersom AP-fonderna har som enda uppgift att förvalta anförtrott Regeringen har i de två senaste utvärderingarna noterat fondernas kostnader som andel av ett schablonmässigt beräknat En första jämförelse kan göras internt mellan Förutsättningen för att en sådan intern utvärdering skall vara rättvisande är emellertid att fonderna som helhet bedriver en någorlunda kostnadseffektiv förvaltning, med beaktande av uppställda mål. Jämförelseobjekten i och har en placerings- inriktning, i form av genomsnittliga aktieandelar på eller strax därunder, som i stort sett motsvarar FörstaFjärde AP-fondernas Däremot är det inte känt i vilken utsträckning dessa jämförelseobjekt bedriver aktiv förvaltning. Intressant nog är skillnaden betydande mellan brittiska förvaltare av motsvarande storlek, vars kostnader i genomsnitt ligger i nivå med , dvs. av förvaltat kapital, medan amerikanska jämförelseobjekt har mer än dubbelt så höga kostnader, i genomsnitt av förvaltat I detta spann förefaller FörstaFjärde AP-fonderna som helhet ligga nära mitten. Det får sägas vara otillfredsställande att förvaltningskostnaderna uppvisar stora skillnader mellan jämförelseobjekt, såväl mellan och när det gäller fonder av jämförbar storlek, som inom respektive land när storleken på det förvaltade kapitalet varieras. Varken vid den ena eller andra jämförelsen framträder ett tydligt mönster som indikerar att kostnaderna är högre i ett land eller att kostnaderna entydigt faller med storleken på det förvaltade kapitalet. urvalet är begränsat och att slutsatser därför måste dras med viss FörstaFjärde AP-fondernas förvaltningskostnader förblir nära genomsnittet även om jämförelsen utökas till att även inkludera de fonder som är upp till fyra gånger så stora och som därför borde vara mer Dock är det bestående intrycket att det finns en betydande variation, från mycket låga kostnader på av förvaltat kapital upp till förhållande höga kostnader, med beaktande av portföljernas storlek, av förvaltat kapital. hypotes är att mycket låga förvaltningskostnader torde förutsätta såväl stordriftsfördelar som ett betydande inslag av passiv förvaltning, medan höga kostnader i växande grad inkluderar aktiv förvaltning och kanske även alternativa investeringar. Mot den bakgrunden bör AP-fondernas bedriver aktiv förvaltning. Eftersom fonderna alltjämt har en kort historik Skr. 2002/03:130 har den långsiktiga balansen mellan aktiv och passiv förvaltning förmodligen ännu inte uppnåtts. Fonderna inledde verksamheten 2001 med att i första hand upphandla passiv förvaltning av utländska aktier. När dessa uppdrag växlas över till aktiva mandat stiger kostnaderna. Fondernas interna förvaltning har troligen inte heller uppnått sin slutliga inriktning (se avsnitt 5.2.1). Om AP-fonderna uthålligt bedriver en mer passiv förvaltning än jämförelseobjekten torde jämförelserna med utländska förvaltare utfalla till AP-fondernas kostnadsmässiga nackdel. FörstaFjärde AP-fondernas förvaltningskostnader 2002, exklusive Andra AP-fondens etableringskostnader, jämförda med genomsnittligt förvaltat kapital. Källa: FörstaFjärde AP-fondernas årsredovisningar. Om FörstaFjärde AP-fonderna jämförs med varandra (figur 6) framgår det att Andra AP-fonden har den högsta förvaltningskostnaden till följd av hög andel extern förvaltning och även förhållandevis höga övriga kostnader, utöver personal och extern förvaltning. subtraherats i figuren (varav avsåg IT). KPMG:s analys, och med korrigering för den extraordinära kostnadsposten i Andra AP-fonden, framgår att Första AP-fonden har den högsta kostnaden för IT, att har den högsta kostnaden för depåbank och även den med knapp marginal högsta lokalkostnaden och att Tredje AP-fonden har den högsta Fjärde AP-fondens kostnad för depåbank bidrar till fondens höga övriga kostnader i figur 6. , vilket delvis har samband med fondens etablering. AP-fonden hade låga kostnader för extern förvaltning, men denna post kan förutses öka. Beträffande personalkostnader kan noteras att Första AP-fonden inte har påtagligt högre sådana kostnader trots att fondens personalstyrka väsentligt överstiger övriga fonders.34 Det innebär även att den genomsnittliga personalkostnaden, alternativt lönekostnaden, är lägst vid Första AP-fonden, även med beaktande av kostnader för bonussystem. 34 Medelantalet anställda vid 2002 var 64, 38, 39 respektive 46. Sjätte kostnader Skr. En rättvisande kostnadsjämförelse på basis av offentlig information har varit svårast att åstadkomma för Sjätte del. Förvaltning av onoterade aktier sker oftast i form av kommanditbolag eller motsvarande privata bolagsformer. Information om kostnaderna i den verksamheten är inte offentligt tillgänglig. KPMG:s analys baseras därför på delvis privata källor, bl.a. de stora pensionsfonder som utgör jämförelsenorm för FörstaFjärde AP-fonderna och som förvaltar eller upphandlar förvaltning av onoterade aktier som en mindre andel av verksamheten. De jämförelseobjekt som därmed står till buds uppvisar en betydande variation. De genomsnittliga förvaltningskostnaderna varierar från, som lägst av förvaltat kapital (i ) till som mest av förvaltat kapital (i ). ligger i nivå med eller över spannets övre gräns. Sjätte förvaltningskostnad 2002 var av ett genomsnittligt förvaltat kapital, vilket representerar en större andel av fondkapitalet vid årets utgång eftersom fondkapitalet minskade kraftigt i värde detta år. Till detta anför att jämförelsen med och är särskilt krävande för deras vidkommande, eftersom dessa länder har den mognaste och mest utvecklade marknaden för onoterade aktier och att verksamheten därför kan bedrivas med lägre kostnader. Enligt Sjätte mening kan det även vara så att jämförelseobjekten har en huvudsaklig inriktning mot utköpsaffärer (buy out), där investeringar sker med större belopp och därför kräver lägre förvaltningskostnader per investerad krona. Dessutom råder oklarhet i vad mån förvaltningsavgifter i sin helhet redovisats som en kostnad, vilket gör. Den del av förvaltningsavgiften som avser utfäst men ännu inte investerat kapital aktiveras ibland som en tillgång i balansräkningen i stället för att kostnadsföras. Den avgörande svårigheten är emellertid att KPMG:s uppdrag begränsats till offentlig information. Detta har utgjort en särskild svårighet när det gäller möjligheten att identifiera jämförbara riskkapitalfonder. Långtgående slutsatser om Sjätte kostnader kan därför inte dras enbart på denna grund. Även Sjunde AP-fondens jämförelseobjekt i och uppvisar en betydande variation. Den genomsnittliga förvaltnings- kostnaden bland ett mindre urval av kapitalförvaltare med en i förhållande till Sjunde AP-fonden jämförbar storlek i och uppgår till respektive av förvaltat kapital. Den genomsnittliga kostnaden i är därmed nära nog dubbelt så hög. Även denna variation torde avspegla det begränsade urvalet. Sjunde AP-fondens förvaltningskostnad uppgår till av förvaltat kapital och befinner sig därmed något över det brittiska genomsnittet. Dock gäller det att Sjunde AP-fondens förvaltning i större utsträckning avser aktier, vilket motiverar en något högre Med reservation för det begränsade urvalet av jämförelseobjekt kan därför Sjunde AP-fondens förvaltning bedömas Skr. 2002/03:130 som rimligt kostnadseffektiv. En ytterligare omständighet som bör beaktas i detta sammanhang är de förvaltningsavgifter som Sjunde AP-fonden tar ut från det förvaltade kapitalet, dvs. de förvaltningskostnader som premiepensionsspararna fortlöpande bestrider. Förvaltningsavgiften i Premiesparfonden och Premievalsfonden är i båda fallen av förvaltat kapital. Från dessa bruttoavgifter avgår en rabatt som PPM utverkat. För denna rabatt köper PPM nya fondandelar för spararnas räkning, vilket sänker förvaltningskostnaden ur spararnas perspektiv. Rabatten är starkt progressiv och baseras bl.a. på fondens storlek. Nettoeffekten blir att förvaltningsavgiften efter rabatt blir i Premiesparfonden och något högre, , i Premievalsfonden. Detta är låga kostnader för globala fonder med ett stort inslag av aktier, och även alternativa investeringar, jämfört med tillgängliga alternativ i Premiepensionssystemet. Skillnaden mellan Sjunde AP-fondens faktiska förvaltningskostnader och de avgifter som betalas av premiepensionsspararna kan sägas avspegla Sjunde AP-fondens bedömning av de effektivitetsvinster som står till buds när premiepensionssystemet mognat och fonderna vuxit. Fram till dess finansierar Sjunde AP-fonden denna mellanskillnad med upplåning i Riksgäldskontoret.35 5.4 Utvärdering av FörstaFjärde AP-fondernas ägarstyrning Regeringens bedömning: FörstaFjärde AP-fonderna har utformat ändamålsenliga riktlinjer för utövande av rösträtt på bolagsstämmor och därmed sammanhängande frågeställningar. Av allt att döma har fonderna även agerat i enlighet med dessa riktlinjer. De kan därför anses ta det ägaransvar som följer av rollerna som förvaltare av allmänna pensionsmedel och betydande ägare av bl.a. svenska börsföretag. Skälen för regeringens bedömning: FörstaFjärde AP-fonderna skall upprätta en ägarpolicy innehållande bl.a. mål och medel, regler för beslutsfattande i ägarfrågor samt allmänna riktlinjer för fondens agerande i ägarfrågor, t.ex. när det gäller styrelseval. Det har uttalats att fonderna inte bör ikläda sig en utpräglat aktiv ägarroll och att det finns skäl för fonderna att vara restriktiva när det gäller egen styrelserepresentation, eftersom fondernas möjligheter att avveckla ett engagemang inte bör begränsas. Ägarrollen skall entydigt utövas i syfte att bättre tillvarata möjligheterna till högre avkastning på förvaltade medel. Därtill bör fondernas roll som förvaltare av allmänna pensionsmedel beaktas (prop. 1999/2000:46 s. 83 f). Enligt gällande placeringsregler begränsas var och en av FörstaFjärde AP-fondernas ägande till högst av det totala marknadsvärdet 35 Motivet för att Sjunde AP-fonden inledningsvis finansierar kostnaden för att bygga upp fonden med upplåning är att denna kostnad inte ensidigt skall belasta premiepensionsspararna , utan spridas ut över . av svenska börsnoterade företag, och högst av röstetalet. 2002/03:130 Beträffande onoterade riskkapitalföretag gäller en begränsning vid 30 procent av kapital eller röster (se avsnitt 2.3). Dessa bestämmelser syftar till att begränsa AP-fondernas ägarinflytande (prop. 1999/2000:46 s. 96 ff). Därmed torde den ovan återgivna begränsningen att fonderna inte skall spela en utpräglat aktiv ägarroll vara tillgodosedd. Inom de ramar som placeringsreglerna stakar ut torde därför fonderna vara oförhindrade att utöva sin ägarroll jämsides med andra minoritetsägare. Inriktningen av fondernas ägarstyrning bör dock vara konsistent med fondernas uppdrag att förvalta fondkapitalet till största möjliga nytta för pensionssystemet. Utgångspunkten för att identifiera ett behov av ägarstyrning är fördelningen av inflytande mellan ägare och företagsledning i företag med spritt ägande. I sådana sammanhang förekommer en s.k. principal/agent problematik, dvs. möjliga problem som följer av att företagsledningens och ägarnas intressen inte är helt parallella. Om företagsledningen, som har det operativa ansvaret, driver företaget med bisyftet att tillgodose egna kortsiktiga intressen kan långsiktiga ägares intresse av uthållig tillväxt komma i kläm. En god ägarstyrning bör därför syfta till att tillförsäkra en god ledning av börsföretagen som är helt förenlig med det långsiktiga ägarintresset av tillväxt och lönsamhet. Centrala frågor i detta sammanhang är bolagsstyrelsernas förutsättningar att bidra till företagens utveckling och övervaka dess skötsel i enlighet med långsiktiga ägares intressen samt incitamentsprogram och andra ersättningsfrågor till företagsledning och personal som innehåller en risk att verksamheten ges en alltför kortsiktig inriktning eller att företagsledningen och andra nyckelpersoner gynnas otillbörligt på övriga intressenters bekostnad. Det finns indikationer på att företag som har aktiva ägare värderas högre på marknaden än andra företag, vilket utgör motiv för AP-fonderna att från egna utgångspunkter bedriva ägarstyrning som ett led i förvaltningsarbetet.36 I alla händelser torde det vara ett allmänt intresse att ett underskott av ägarinflytande undviks, dvs. att företagsledningar lämnas att driva verksamheten i frånvaro av korrigerande mekanismer som utgår från mer långsiktiga intressen. Kravet på ägarstyrning har aktualiserats av det ökade inslaget av institutionellt ägande på bl.a. Stockholmsbörsen. Medan investment- bolagen, som ofta äger betydande andelar av portföljbolagen, bidrar med ägarstyrning i betydande grad, dock utifrån sina respektive utgångspunkter, har försäkringsbolag och fondbolag tidigare bidragit i mindre utsträckning. I takt med att värdet av ägarstyrning i termer av bättre avkastning på gjorda placeringar uppmärksammats alltmer har de institutionella placerarnas intresse för ägarfrågor ökat. Denna utveckling torde ha förstärkts av uppmärksammade redovisningsskandaler och företagskonkurser i . FörstaFjärde AP-fondernas ägarstyrning bör väsentligen värderas utifrån överensstämmelsen med målet om hög långsiktig avkastning. I synnerhet kan uttalad passivitet i ägarfrågor anses stå i konflikt med detta mål, eftersom det bidrar till ett underskott av ägarinflytande i förhållande till börsföretagen totalt sett. Dock bör man inte bortse från fondernas roll 36 Se t. ex. Andra AP-fondens årsredovisning 2002 s. 36. som förvaltare av allmänna pensionsmedel, vilket ställer krav på att de uppbär allmänhetens förtroende och därför knappast kan företräda extrema ståndpunkter i ägarfrågor, eller för den delen helt bortse från vad som i förekommande fall förväntas av dem på denna grund. översiktlig granskning av FörstaFjärde AP-fondernas ägarpolicyer ger vid handen att deras ägarstyrning förefaller tillgodose de anspråk som kan ställas enligt ovan. Alla fonder anger som mål att ägarinflytandet skall utövas med syfte att bidra till långsiktigt hög avkastning. Som medel anges deltagande vid bolagsstämmor, deltagande i nominering av styrelseledamöter, samverkan med andra ägare (varvid övriga AP-fonder jämställs med andra ägare), direkta kontakter med företrädare för portföljbolagen och, i varierande grad, aktiv information om fondernas inställning i särskilda Alla fonder anser även att nomineringskommittéer bör inrättas för att ta fram förslag på styrelseledamöter och revisorer, i vart fall i bolag som har spritt ägande, samt att ledamöterna skall tillgodose grundläggande krav på lämplighet. Alla fonder driver även frågor om styrelsernas allsidighet, inte minst med avseende på fördelningen mellan kvinnor och män, där en ökad andel av kvinnor i bolagsstyrelserna tydligt eftersträvas, samt att det i varje styrelse skall finnas ledamöter som är oberoende i förhållande till huvudägare och bolaget. I de allra flesta fall utövas ägarinflytandet i svenska börsbolag, dvs. bolag i vilka fonderna har betydande ägarandelar. omfattade riktlinjer, och de tillägg som görs nedan, har varje fond definierat riktlinjer för hur hänsyn skall tas till etik och miljö utan att avkall görs på det övergripande målet om hög avkastning. Första AP-fonden anser att nomineringskommittéer alltid skall inhämta synpunkter från sittande styrelse och att kommittén bör ta ställning angående ersättning till styrelse och revisorer. antalsmässigt begränsas till högst tio ledamöter. ledamöternas insatser bör utvärderas . Andra AP-fonden skall som ägare vara tydlig med krav och förväntningar på portföljbolagen. Ägaransvaret för bestämda aktier skall utövas oavsett om aktierna förvaltas internt eller lagts ut för extern Andra AP-fonden betonar att bolagsstämman skall fatta alla beslut som kan leda till utspädning av aktiekapitalet, eller annan försvagning av enskilda aktieägares position. avgångsvederlag bör ha marknadsmässiga villkor och överensstämma med de närmare krav fonden definierar, bl.a. skall det finnas en tydlig koppling mellan prestation och utfall. Sådana program bör utvärderas samt kostnadsföras i resultaträkningen. Andra AP-fonden utesluter inte att pensionsförmåner för verkställande direktörer baseras på fast och rörlig lön men det skall finnas en övre gräns för dessa förmåner. av aktier skall inte ske uteslutande syfte att påverka företagets aktiekurs, varför styrelsen bör motivera i vilka situationer en fullmakt att köpa tillbaka egna aktier skall utnyttjas. Tredje AP-fonden skall i största möjliga utsträckning vara närvarande vid de svenska portföljbolagens bolagsstämmor, antingen direkt eller indirekt genom fullmakt. Beträffande samverkan med andra aktieägare betonas att Tredje AP-fonden inte skall vara del av någon fast Det bör finans nomineringskommittéer som även skall föreslå styrelsearvoden och verka för att styrelsearbetet utvärderas. Tredje AP-fonden anser att det i regel är olämpligt att en före detta verkställande direktör blir styrelseordförande. aktieägare i bolaget, dvs. direkt företräda ägarintressen. aktierelaterade incitamentsprogram bör läggas fram före Optionernas nuvarande marknadsvärde, enligt värdering av oberoende part, skall anges.