prop · GQ03130 · 2003-05-22 00:00:00 — Fondernas resultat bör tolkas med försiktighet mot bakgrund av den korta period för utvärdering som står till buds. Regeringens skrivelse : Oklarhet om förvaltningsresultaten bör undvikas, i synnerhet på . Därför torde det vara lämpligt att de AP-fonder som ännu inte gjort detta presenterar jämförelseindex i efterhand, baserade på dokumenterade styrelsebeslut rörande portföljens sammansättning inklusive valutaexponering, även avseende . Jämförelseindex bör utgöras av antingen den initiala portföljen, eftersom denna entydigt ägdes av varje fond vid årets inledning, eller ett jämförelseindex baserat på styrelsebeslut rörande takten i omstruktureringen från den initiala portföljen till den strategiska portföljen (transition benchmark). Det är knappast lämpligt att utnyttja normalportföljen som jämförelsenorm. Sådana jämförelseindex som här Skr. 2002/03:130 åsyftas bör publiceras i nästa årsredovisning, i samband med redovisning Wassums utvärdering: Historiken är alltför kort för att resultaten skall vara statistiskt signifikanta. Nivån på aktiv risk indikerar att fonderna avvikit från index i liten utsträckning. En rimlig förklaring till detta är att fonderna genomgått en inledningsprocess, med begränsad beredskap att avvika från index. Om fonderna skall nå sina långsiktiga avkastningsmål måste fonderna ta högre risk i förhållande till index. Med undantag för Tredje AP-fonden var planeringen av portföljanpassningen och konstruktionen av jämförelseindex inte helt tillfredsställande. Några fonder uppvisar väsentligt större avvikelser i förhållande till jämförelseindex än vad som förekommer därefter. Det kan ifrågasättas om resultaten är fullt representativa, varför de bör tolkas med försiktighet. Skälen för regeringens bedömning: AP-fondernas roll som förvaltare av offentliga pensionsmedel ställer höga krav på genomlysning och rättvisande jämförelser mellan fonderna. Anpassningen till nya mål 2001 försvårar sådana jämförelser, eftersom fonderna arbetat med olika grad av tydlighet beträffande jämförelseindex . Mot den bakgrunden uttryckte regeringen önskemålet att de fonder som ännu inte gjort detta skulle beräkna rättvisande jämförelseindex i efterhand. Som framhölls i skrivelsen har regeringen förbehållit sig rätten att själv välja jämförelseindex om de riktmärken fonderna fastställt bedöms uppenbart olämpliga (prop. 1999/2000:46 s. 114), men att det bör vara att föredra om fonderna själva vinnlägger sig om att formulera ändamålsenliga jämförelseindex. Det kan nu konstateras att denna begäran inneburit vissa problem eftersom de jämförelseindex som tagits fram kan bedömas vara rättvisande i olika utsträckning. Det är därför knappast lämpligt att jämföra fondernas resultat med varandra enbart på denna grund. En möjlig lösning är att komplettera med en utvärdering som exkluderar , dock utan att perioden i fråga tillåts falla i glömska. Buffertfondernas aktiva risker 20012002 (procent). Aktiv risk (även kallad tracking error) mäter fondens avvikelse från jämförelseindex som en standardavvikelse. Fonderna har i huvudsak bedrivit en förhållandevis indexnära förvaltning . Att så är fallet i de utländska aktieportföljerna torde bero på att fonderna i viss utsträckning upphandlat extern förvaltning av utländska aktier i form av s.k. passiva mandat (dvs. Risktagandet har emellertid varit begränsat även i förvaltningen av svenska aktier, vilket i någon mån kan bero på att uppdraget varit nytt för Första och Andra AP-fonderna och i övrigt på organisatoriska förändringar. Som framgår av tabell 21 har risktagandet på total nivå generellt sett varit lägre än genomsnittet för Skr. 2002/03:130 tvåårsperioden, vilket indikerar att anpassningen till nya mål påverkat de aktiva riskerna uppåt. För fonderna som helhet kan detta, som Wassum påpekar, delvis vara en indikation på relevansen avseende jämförelseindex . För tillgångsslagen svenska respektive utländska aktier bör emellertid indexfrågan vara oproblematisk varför de aktiva riskerna kan antas ge goda indikationer på graden av aktiv förvaltning. En motsvarande jämförelse av svenska och utländska obligationer har inte varit möjlig att göra på grund av fondernas redovisning. Det kan vara rimligt om fonderna begränsar risktagandet i förhållande till normalportföljen genom att begränsa s.k. taktisk allokering, under förutsättning att normalportföljen verkligen är den bästa portföljen ur pensionssystemets perspektiv. Det kan även finnas anledning att hålla tillbaka risktagandet i förhållande till varje aktiemarknad om det är så att styrelserna beslutat att kostnaderna skall minimeras. är den billigaste formen av förvaltning eftersom den inte ställer några krav på resurser för analys. Nackdelen med en sådan inriktning är att fonderna förvaltas osjälvständigt i förhållande till marknaderna och därför inte bidrar till marknadernas funktion, vilket från allmänna utgångspunkter skulle kunna anses olyckligt med tanke på fondernas storlek. FörstaFjärde AP-fonderna har utformat organisationer enligt målsätt- ningen att index skall överträffas, vilket förutsätter ett mått av aktiv för- valtning. Även om den aktiva risken på övergripande nivå kan vara låg till följd av god diversifiering mellan positionstagandet i olika tillgångsslag så kan den aktiva risken inom tillgångsslagen inte vara hur låg som helst om fonderna skall anses bedriva aktiv förvaltning (se även avsnitt 5.3). Regeringens bedömning: Första AP-fonden har vinnlagt sig om att beräkna ett rättvisande jämförelseindex som kan läggas till grund för en långsiktig utvärdering. Resultatet i förhållande till index är negativt men denna underavkastning kan i sin helhet föras till anpassningsperioden , vilket bör beaktas vid en slutlig bedömning. Wassums utvärdering: Första AP-fonden har blandat valutapositionerna och kassan, vilket försvårar en utvärdering av valutaförvaltningen. Dessutom har terminspositioner som har samband med taktisk allokering endast delvis fördelats till relevant tillgångsslag med hjälp av kassamedel. Transparensen och jämförbarheten skulle, enligt Wassum, förbättras om valutapositionerna separerades från kassan och om derivatexponering till följd av taktisk allokering helt motsvarades av kassamedel i respektive tillgångsslag. Genomförandet av portföljanpassningen kom att avvika från vad som var ursprungligen planlagt och Första AP- fonden har definierat jämförelseindex i efterhand. Fondens avkastning understiger jämförelseindex . var den relativa avkastningen -1,. Därefter har fonden Skr. 2002/03:130 utvecklats som jämförelseindex. Förvaltningen av svenska aktier bidrog positivt till fondens resultat medan utländska aktier bidrog negativt. Det huvudsakliga bidraget till fondens negativa avkastning i förhållande till index lämnade emellertid taktisk allokering. Eftersom denna komponent även innehåller valutaförvaltning kan resultatet av dessa aktiviteter inte separeras. Skälen för regeringens bedömning: Första AP-fonden har beräknat ett jämförelseindex avseende som genererar stora avvikelser mellan portfölj och index, men som inte entydigt är till fondens fördel och som beskriver en snabb men dock gradvis anpassning till den strategiska portföljen . Detta index har även publicerats i fondens årsredovisning, enligt det önskemål som uttrycktes i regeringens skrivelse . Det finns därmed en grund att bedöma fondens långsiktiga resultat, även om osäkerheten avseende alltjämt bör hållas i minnet. Första AP-fondens resultat 20012002 (procent). -41,5 -31,4 -22,3 -19,0 -0,9 -0,82 -22,0 -0,8 -18,4 -1,5 -0,44 -0,6 -14,2 -0,6 -10,2 -0,7 -0,42 *) Avser genomsnittet 20012002. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Förvaltningen av svenska aktier har lämnat ett litet positivt bidrag till fondens resultat. Som framgår av tabell 22 är den riskjusterade avkastningen i den svenska aktieportföljen positiv, vilket förstärkts eftersom portföljen levererat en viss överavkastning även detta år trots mycket begränsade aktiva risker (se tabell 21). Den positiva riskjusterade avkastningen på utländska obligationer respektive realränteobligationer har haft mycket liten effekt på fondens resultat eftersom risktagandet varit lågt. Den huvudsakliga resultateffekten för Första AP-fondens vidkommande uppstår i samband med portföljanpassningen . Detta bör hållas i minnet vid en slutlig bedömning av fondens resultat mot bakgrund av den generella osäkerhet som råder beträffande resultaten . Regeringens bedömning: Andra AP-fondens resultat i förhållande till styrelsens mål är positivt och kan i sin helhet föras till anpassnings- processen , som i Andra AP-fondens fall inkluderar tredje kvartalet. Wassums utvärdering: Andra AP-fonden har genomfört två större strategiförändringar. Den första genomfördes momentant . Den andra genomfördes gradvis 2002. I det senare fallet planerades och genomfördes förändringen stegvis, med tydligt definierade mål, vilket medger en tillförlitlig utvärdering. Transparensen och jämförbarheten skulle förbättras om positioner i derivat som har samband med taktisk allokering fördes till respektive tillgångsklass med hjälp av kassamedel. Andra AP-fonden har inte inkluderat resultateffekterna av valutasäkring i jämförelseindex (ett sådant index fanns inte tillgängligt från indexleverantören vid fondens start). Därför har Wassum genomfört en försiktig schablonmässig korrigering av Andra AP-fondens index och föreslår att fonden fortsättningsvis utnyttjar ett index som beaktar denna typ av resultateffekt. Vid analysen av Andra AP-fondens portfölj identifierades en resultatavvikelse till fondens fördel jämfört med fondens egna beräkningar. Skälen för regeringens bedömning: Andra AP-fonden utnyttjade den initiala portföljen som jämförelseindex men bytte momentant till normalportföljen april/maj, dvs. redan innan denna fastställts av styrelsen och på nytt . Detta gynnade fonden något resultatmässigt , eftersom fonden då fick en stor undervikt i aktier som börserna föll. Effekten är dock begränsad. De stora resultateffekterna för fondens vidkommande uppkommer , när fonden vidmakthåller en relativ underexponering mot aktiemarknaderna som faller dramatiskt i samband med terrorattacken i . I detta skede utnyttjar alla fonder den strategiska normalportföljen som jämförelseindex. Som Wassum framhåller manar dock Andra AP-fondens aktiva positioner i detta skede, som saknar motsvarighet tiden därefter, till viss försiktighet vid tolkning av resultatet. Beträffande Andra AP-fondens resultat bör det dessutom beaktas att jämförelseindex inte korrigerats fullt ut för resultateffekterna av tvånget att valutasäkra utländska tillgångar, vilket innebär att resultatet kan ha överskattats i någon mån.29 Andra AP-fondens jämförelseindex innehöll även en betydande andel statsskuldväxlar fram , vilka var lätta att överträffa under de förhållanden som rådde under detta år. Det är heller inte riktigt tillfredsställande ur datakvalitetssynpunkt att det uppmätta resultatet i obligationsportföljen uppstår . Andra AP-fondens resultat 20012002 (procent). -36,6 -0,8 -27,1 -1,0 -0,62 -24,8 -16,9 -16,0 -0,3 -9,9 *) Avser genomsnittet 20012002. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. 29 Orsaken till att fonden inte genomfört denna korrigering är att indexleverantören inte tillhandahållit tjänsten på daglig basis. Med detta sagt har alla tillgångsslag bidragit positivt till fondens Skr. 2002/03:130 resultat, med undantag för svenska aktier. Det väsentliga bidraget lämnas emellertid av taktisk allokering, vilket avspeglar fondens relativa undervikt i aktier . Det resultat som redovisas för fonden står sig väl i förhållande till fondens långsiktiga mål, en överavkastning på och en riskjusterad avkastning, mätt som informationskvot, på 0,25 eller bättre. Detta gäller även med beaktande av fondens förvaltningskostnader. Regeringens bedömning: Tredje AP-fonden är ensam om att i förväg ha beräknat ett korrekt jämförelseindex för hela perioden, inklusive portföljanpassningen , som utgör en invändningsfri jämförelsenorm för utvärdering. Fondens resultat i förhållande till detta index är positivt. Wassums utvärdering: Tredje AP-fonden beräknar själv fortlöpande en likvid jämförelsenorm som exkluderar fastigheter. Här exkluderas även ett mindre innehav i onoterade aktier, från både portfölj och jämförelseindex, vilket utgör en mindre skillnad jämfört med fondens egna beräkningar. Transparens och genomlysning är mycket bra. Taktisk allokering genomförs med hjälp av derivat som i sin tur förs till rätt tillgångsslag med hjälp av kassamedel. Aktievalet i den svenska portföljen förklarar mest av fondens överavkastning. Även aktievalet i den globala aktieportföljen bidrar positivt medan värdepappersvalet i den globala obligationsportföljen bidrar negativt. Det största negativa bidraget kommer från taktisk allokering (aktier har överviktats vid fel tillfällen). Skälen för regeringens bedömning: Tredje AP-fonden har alltsedan starten definierat strategin i förväg. Därför finns det i detta fall ett invändningsfritt jämförelseindex som läggas till grund för utvärdering. Fonden beräknar själv ett jämförelseindex fortlöpande som exkluderar fastigheter och som ligger nära det index som Wassum beräknat. Dock finns det en skillnad eftersom Wassum även exkluderat onoterade aktier. är litet och exkluderas från både portfölj och index bör resultateffekten vara liten. Enligt Wassums beräkningar överstiger fondens avkastning jämförelseindex med en knapp marginal (0,före kostnader). Detta är en avvikelse jämfört med fondens egna beräkningar, som indikerar en högre relativ avkastning.30 Det tycks vara så att omdefinierade prospekt för vissa ränteterminskontrakt i Tredje AP- fondens värdepapperssystem introducerat en felaktighet i dataunderlaget . Denna avvikelse bör uppmärksammas i samband med nästa utvärdering. 30 Tredje AP-fondens beräkningar har även bekräftats av en oberoende konsult. Tredje AP-fondens resultat 20012002 (procent). -33,9 -23,6 -24,5 -20,5 -0,2 -0,13 -0,8 -1,2 -1,0 -0,70 -0,1 -0,1 -0,24 -13,1 -8,9 *) Avser genomsnittet 20012002. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Den av Wassum beräknade överavkastningen beror på valet av värdepapper, främst i förvaltningen av svenska aktier. Överavkastningen i den svenska aktieportföljen är , vilket är mycket bra med beaktande av att den aktiva risken begränsats till på årsbasis (2,). Detta ger en informationskvot överstigande ett, vilket är så bra att man kan ifrågasätta om den aktiva risken i denna del av verksamheten varit tillräckligt hög. Ett påtagligt negativt resultatbidrag lämnas av den utländska obligationsportföljen, vilket delvis kan ha samband med den ovannämnda felaktigheten i dataunderlaget. Enligt den analys och de förutsättningar som ligger till grund för regeringens utvärdering har Tredje AP-fonden inte riktigt nått upp till styrelsens långsiktiga mål avseende avkastning i förhållande till index. Dock återstår det att helt klarlägga de konstaterade avvikelser som finns när det gäller beräkning och analys av Tredje AP-fondens resultat. Enligt styrelsens långsiktiga mål skall jämförelseindex överträffas och informationskvoten skall överstiga , allt mätt efter kostnader.31 Regeringens bedömning: uppvisar ett negativt resultat för perioden som helhet. Det återstår en osäkerhet om resultatet i förhållande till ett rättvisande jämförelseindex . Wassums utvärdering: genomförde anpassningen till nya mål snabbare än styrelsens planläggning. Det jämförelseindex fonden definierat bygger på styrelsens ursprungliga plan och på normalportföljen för perioden därefter. Dokumentationen indikerar att själv inte funnit det informativt att utvärdera förvaltningen på denna grund. Det är därför rimligt att fråga om det jämförelseindex fonden lagt fram är fullt relevant för utvärderingsändamål. Genomlysningen av är mycket god. Resultatet av taktisk allokering och valutaförvaltning kan följas och utvärderas. 31 I samband med portföljanpassningen 2001 var målet för överavkastning , dvs. Fonden har inte nått sina mål . Det förhållandevis Skr. 2002/03:130 svaga resultatet beror huvudsakligen på värdepappersvalet i den utländska aktieportföljen och i obligationsportföljen. Även taktisk allokering har bidragit negativt. har bidragit positivt till fondens resultat. Skälen för regeringens bedömning: I samband med fjolårets utvärdering redovisade en aktiv avkastning i förhållande till den strategiska portföljen på -0,inklusive valutasäkring. Detta resultat publicerades i fondens årsredovisning , och upprepades i årsredovisningen . I förhållande till ett index som beaktade portföljanpassningen beräknade vid samma tillfälle en aktiv avkastning på -1,exklusive valutasäkring, dvs. I skrivelsen ansåg regeringen att den förra jämförelsenormen, dvs. den strategiska portföljen, inte var lämplig eftersom denna innehåller en stor aktieandel redan från start. Ett jämförelseindex som liknade det senare, dvs. som gav uttryck för en gradvis anpassning till nya mål, skulle vara en bättre jämförelsenorm på villkor att detta index även beaktar effekterna av valutasäkring. Fjärde AP-fondens resultat 20012002 (procent). -36,5 -0,5 -25,5 -35,0 -1,5 -23,8 -2,1 -1,07 -0,5 -1,0 -1,83 -17,3 -1,1 -11,5 -0,6 -0,56 *) Avser genomsnittet 20012002. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. har tillgodosett regeringens önskemål genom att länka samman två index . jämförs portföljen med ett index som beaktar anpassningen till nya mål fram , inklusive valutasäkring. Detta index ersätts momentant med fondens normalportfölj . Därmed uppstår ett plötsligt avbrott i index . Det visar sig att detta jämförelseindex är till betydande fördel för fonden, eftersom en tidigare rapporterad underavkastning 2001 elimineras.32 Jämförelseindex var emellertid inte i bruk , varför det kvarstår en osäkerhet om vad som är en rättvisande resultatjämförelse. är dock fondens resultat i nivå med jämförelseindex. Det är klarlagt att fondens resultat i förhållande till ett rättvisande jämförelseindex är negativt. Negativa resultatbidrag har lämnats av utländska aktier och utländska obligationer. Förvaltningen av svenska aktier har lämnat ett positivt resultatbidrag för perioden som helhet. 32 Detta nya jämförelseindex beskriver en sämre avkastning än fondens normalportfölj genom en högre exponering mot svenska aktier, som utvecklades dåligt, och en markant lägre exponering mot utländska aktier, som gav en positiv avkastning i svenska kronor. Regeringens bedömning: Sjätte avkastning är något bättre än jämförelseindex, huvudsakligen till följd av det långsiktiga resultatet i den onoterade portföljen. Förvaltningen av onoterade aktier har inte uppnått styrelsens mål när resultatet 2002 läggs till tidigare historik. Det kan emellertid finnas skäl att i detta fall iaktta en något för utvärdering och därför avvakta med en slutlig bedömning. Regeringens skrivelse : har uppnått styrelsens mål under den första sammanhängande femårsperioden i fondens historia. Förvaltningen av onoterade aktier kan betecknas som framgångsrik. Wassums utvärdering: har genomgått två anpassningsprocesser i samband med strategiförändringar. 1998 bytte fonden räntebärande instrument mot aktier. påbörjades en omallokering inom den noterade portföljen, från börsnoterade aktier till kassa. Vid årets utgång representerade kassan av fondkapitalet. bytte jämförelseindex, från börsindex till ett absolut avkastningsmål. Den senare anpassningen aktualiserar frågan om det är helt relevant att använda börsindex som jämförelsenorm hela perioden. Det förefaller osannolikt att den höga andelen kassa fram skulle vara oberoende av den förestående förändringen av fondens mål. Sedan fondens start har den onoterade portföljen avkastat i genomsnitt, beräknad som en årlig internränta före kostnader. Den genomsnittliga avkastningen har därmed sjunkit signifikant från som en konsekvens av betydande nedskrivningar av orealiserade resultat. Detta var särskilt fallet beträffande indirekta investeringar i riskkapitalfonder. Vid utvärdering av investeringar i onoterade aktier (private equity) är ett absolut minimum och fortfarande . En definitiv genomsnittlig internränta kan beräknas först när alla investeringar realiserats. Fram till dess bör beräkningar av genomsnittlig avkastning tolkas som en interimistisk indikator. Fonden totalt har överträffat styrelsens mål . Samma slutsats kan dras beträffande den noterade aktieportföljen, som överträffat index före kostnader. Om man skulle betrakta omallokeringen från noterade aktier till kassa som ett strategiskt snarare än taktiskt beslut sjunker överavkastningen från till nära noll. Skälen för regeringens bedömning: Sjätte avkastning uppgår till efter förvaltningskostnader, vilket överträffar jämförelseindex per år.33 Fonden har därmed uppfyllt styrelsens mål i denna del. Resultatet är allt väsentligt en konsekvens av fondens inriktning mot förvaltning av börsnoterade aktier och i viss mån även räntebärande 33 Det resultat som redovisas av avser avkastning före kostnader och är därför något högre. instrument, har överträffat jämförelseindex knappt före Skr. 2002/03:130 kostnader. I relation till de aktiva risker som tagits är emellertid Det gäller i synnerhet om hänsyn även tas till förvaltningens kostnader. Sjätte resultat 19982002 (procent). -34,6 -1,2 -32,4 *) Avser genomsnittet 19982002. Informationskvoten uttrycker relationen mellan överavkastning och aktiv risk. Avkastningen på onoterade aktier beräknas enligt branschens riktlinjer som en genomsnittlig internränta sedan start. Detta innebär att avkastningen är beräknad sedan den första investeringen 1997. Perioden för avkastningsberäkning kan inte förkortas förrän alla investeringar som gjordes 1997 realiserats. Det är även konsistent med branschens villkor att tillämpa för utvärdering. har sedan start investerat sammanlagt i onoterade företag, vilket är . Marknadsvärdet enligt EVCA:s riktlinjer, inklusive kassaflöden, var vid utgången av 2002, vilket motsvarar en årlig genomsnittlig värdestegring , eller efter externa förvaltningskostnader. Denna avkastning är inte i nivå med styrelsens mål på före kostnader. Det är första gången , då verksamheten alltjämt befann sig i ett tidigt skede, som det kan konstateras att investeringsverksamheten inte uppnått styrelsens långsiktiga mål. Som framgår av tabell 27 har både de direkta och de indirekta investeringarna bidragit till en positiv avkastning. Jämfört med motsvarande tabell kan man notera en kraftig nedjustering av resultatet av de indirekta investeringarna, medan avkastningen på direkt realiserade investeringar i stället justerats upp (från -9,i genomsnitt). Sjätte investeringar i onoterade aktier (miljoner kr). Det nedjusterade resultatet i de indirekta investeringarna avspeglar de svåra marknadsförhållanden som utmärkt riskkapitalmarknaden . Avyttringar genom börsnotering eller försäljning till industriella köpare (s.k. exit) har försvårats och de värden som döljer sig i portföljen har inte kunnat realiseras som planerat. tabell 28 har , trots fortsatta investeringar, en minskad Skr. 2002/03:130 exponering mot tidigare utvecklingsfaser och en allt större andel mogna Här inverkar även överflyttningen av de s.k. strategiska innehaven från den noterade portföljen till Investeringsverksamheten. Sjätte onoterade portfölj, fördelning på utvecklingsstadier (procent). resultat är svagt positivt före kostnader och förmodligen nära noll efter kostnader. Som framgått av Sjätte egen utvärdering (avsnitt 4.2) är det framför allt de s.k. aktiva innehaven som bidragit till kapitalförvaltningens avkastning i förhållande till index. Detta gäller i synnerhet 2000, trots ett negativt resultat året innan. resultat 19982002 (procent) -34,6 -12,9 -6,0 -1,2 -35,7 -14,2 -11,9 -1,5 -7,2 -4,3 *) SIX RX exklusive .