prop · GQ03130 · 2003-05-22 00:00:00 — Dessutom gäller det att den långsiktiga risken kan komma att underskattas något genom att analysen fäster mindre vikt vid det större spann av möjliga dåliga utfall (de utfall som bedöms ha sannolikhet eller mindre) som råder vid horisonttidpunkten. Detta är emellertid vanlig branschpraxis, vilket inte behöver betyda att det är god praxis. Som exempel på stresstest beräknas sannolikheten för att den nominella avkastningen skall understiga (2,utöver inkomstindex), vilket fonden definierat som ett tröskelvärde för att den automatiska balanseringen inte skall aktiveras under ett svagt demografiskt scenario. Denna sannolikhet sjunker naturligtvis med den studerade periodens längd. Därefter beräknas förväntad avkastning givet att denna understiger tröskelvärdet, vilket sammanfattar potentialen för extrema händelser i två siffror sannolikheten för ett mindre gott utfall och väntevärdet givet att detta sker. Ingen av dessa siffror är extrem i sig eller ger fullt uttryck för spannet av möjliga konsekvenser. Som en alternativ och mer egentlig stresstest beräknas sannolikheten att den nominella avkastningen understiger -. Denna sannolikhet torde öka med den analyserade periodens längd. Dock anges sannolikheten endast för den kortaste treåriga horisonten. Över denna korta period anges sannolikheten till blygsamma . Andra AP-fondens analys fokuserar på risken att fondens avkastning understiger inkomstindex. Med ett sådant upplägg kan meningsfulla analyser genomföras även över kortare horisonter. Analysen förutsätter ett långsiktigt perspektiv i den meningen att kortsiktiga risker tillmäts mindre betydelse och att portföljen förblir intakt (s.k. buy and hold). Det av styrelsen definierade avkastningsmålet är en överavkastning relativt referensindex på på lång sikt, vilket definieras som . Regeringen har för sin del angett rullande femårsperioder som en lämplig avvägning för utvärdering av AP- fondernas förvaltning. Målet för riskjusterad avkastning, mätt som informationskvot, är 0,25 eller bättre. Regeringens bedömning: Tredje AP-fonden tar numera uttrycklig hänsyn till marknadernas grundläggande värdering vid styrelsebeslut om normalportföljens utformning, vilket är lovvärt även om det i sig inte utgör en garanti för att förluster skall kunna undvikas. förefaller Tredje AP-fonden mer allsidigt än övriga AP-fonder belysa de risker som är förknippade med fondens val av placeringar. Regeringens skrivelse : Tredje AP-fonden har på ett ambitiöst sätt relaterat fondens strategiska placeringsinriktning till pensionssystemets åtagande. Målet torde därmed stå friare i förhållande till rådande consensus i form av genomsnittliga marknadsuppfattningar och förefaller väl övervägt. Det råder knappast någon tvekan om att inriktningen av Tredje AP- fondens analysarbete fångar viktiga aspekter av pensionssystemets åtagande och att fonden analyserat olika slags risker på ett utförligt sätt. Tredje AP-fonden är ensam om att genomföra något som liknar stresstester genom att studera händelser som har lägre sannolikhet, enligt modellens antaganden, än . Skälen för regeringens bedömning: Tredje AP-fonden har kompletterat tidigare utförliga analyser med nya beräkningar. har Tredje AP-fonden bl.a. försökt ta hänsyn till marknadernas värdering genom att införa ett medelfristigt perspektiv som komplement till den långa horisont fonden vanligen tillämpar. Det medelfristiga perspektivet avser . Som ett sätt att inhämta synpunkter på marknadernas värdering har Tredje AP-fonden bl.a. vänt sig till ett par större banker. Mot bakgrund av bl.a. erfarenheter från IT-bubblan torde man dock kunna ifrågasätta i vad mån sådana aktörer är benägna att identifiera större felprissättningar. Dock är ambitionen mycket lovvärd och det är bara att beklaga att denna distinktion inte är branschpraxis. finner Tredje AP-fonden att aktiemarknaderna är rimligt värderade i ett långsiktigt perspektiv varför fonden inte gör någon skillnad på medelfristig och långfristig avkastning. Dock har japanska obligationer delvis på denna grund uteslutits ur normalportföljen. Tredje AP-fonden arbetar med alla demografiska scenarier som tillhandahålls av RFV. Analyserna illustrerar att den demografiska utvecklingen kan ha betydligt större effekter på pensionssystemet än buffertfondernas avkastning. Det visar sig att valet av portfölj- sammansättning inte spelar särskilt stor roll för pensionsnivån om de demografiska förutsättningarna utvecklas enligt SCB:s huvudscenario. Det är först i pessimistiska demografiska scenarier som betydelsen av AP-fondernas placeringsinriktning kan utkristalliseras. Tredje AP-fonden härleder en rekommenderad portfölj på basis av en bred belysning av portföljens långsiktiga egenskaper, inklusive olika aspekter på risk. Fonden beräknar inte endast percentiler för balanstalet och andra nyckeltal utan beaktar alla simulerade utfall. Fonden beräknar bl.a. ett genomsnittligt förväntat pensionsbortfall som orsakats av den automatiska balanseringen och beaktar därtill risken att det genomsnittliga pensionsbortfallet blir sämre än det förväntade utfallet. Den huvudsakliga stresstesten torde vara fondens ambition att bevaka balanstalet i samtliga scenarier för att undvika att det blir mycket lågt i något scenario . Med ett sådant angreppssätt blir det inte det förväntade men osäkra balanstalet, eller något annat nyckeltal, vid någon enstaka tidpunkt som påverkar portföljens utformning, utan möjliga balanstal . Fonden har justerat upp den förväntade avkastningen på svenska Skr. 2002/03:130 aktier, som kompensation för den svenska marknadens högre risk. övrigt har den förväntade avkastningen knappast förändrats. Man kan inte säga att fonden räknar med att börsfallet skall kunna återvinnas genom en högre avkastning framåt i tiden. Tredje AP-fondens normalportfölj (portföljdandelar i procent). Som ett resultat av analysarbetet har styrelsen beslutat minska exponeringen mot utländska obligationer genom att exkludera och att öka exponeringen mot fastigheter marginellt. Tredje AP-fonden adderar upplåningen i och får därigenom fram en bruttoexponering mot fastigheter som kan utvärderas med fastighetsindex snarare än börsindex. Detta är en, i förhållande till övriga AP-fonder, ovanligt omsorgsfullt utformad jämförelse, vilket bör välkomnas. Enligt styrelsens avkastningsmål skall jämförelseindex långsiktigt överträffas . Målet för riskjusterad avkastning, mätt med informationskvot, är 0,2. Regeringens bedömning: har endast genomfört mindre förändringar av fondens normalportfölj . Eftersom fonden inlett en större översyn av den strategiska placeringsinriktningen bör resultatet av denna avvaktas. Regeringens skrivelse : Fjärde AP-fondens strategiska placeringsinriktning baseras på analyser som utnyttjar vedertagen metodik och förefaller mot den bakgrunden rimligt väl övervägd. Fonden anför att den totala buffertfondens andel av pensionsskulden () minskar risken för att balanseringen skall aktiveras enbart beroende på svag fondutveckling. Fonden anser det också vara en risk att portföljstrategin blir för försiktig på kort sikt på bekostnad av utsikterna till god avkastning på . Analyserna har baserats på Fjärde AP-fondens antaganden innebar bl.a. en förhållandevis hög realränta och en låg riskpremie på aktier i förhållande till obligationer. Trots det levererade analysen en rekommenderad aktieandel vid Skälen för regeringens bedömning: överväger fondens strategiska placeringsinriktning på ett mer djupgående sätt vart tredje år och har inlett en sådan process . mindre förändringar av normalportföljen beslutats, bl.a. har andelen svenska aktier reducerats och andelen utländska aktier ökats i Dessutom har riktmärket för fondens öppna Skr. 2002/03:130 valutaexponering förändrats till att motsvara den svenska importens valutasammansättning, vilket antagits erbjuda ett bättre skydd av de fonderade pensionsmedlen i termer av framtida köpkraft. Fjärde AP-fondens normalportfölj (portföljandelar i procent). I regeringens skrivelse diskuterades Fjärde AP-fondens ALM-analys, mot bakgrund av att den högre risken i aktier inte föreföll ha påverkat analysens resultat. baserade denna analys på ett demografiskt scenario (RFV basscenario 2000), som innebar en större påfrestning på pensionssystemet än senare huvudscenarier från RFV, vilket enligt Fjärde AP-fondens analys utgjorde argument för ett högre avkastningskrav på fondens placeringar och en högre aktieandel. anser att senare demografiska scenarier från SCB och RFV är alltför optimistiska jämfört med de förhållanden som faktiskt råder, bl.a. avseende nativitet, den förlängning av medellivslängden som har ägt rum och faktisk förvärvsfrekvens, och att dessa scenarier därför inte givit anledning till att revidera analysen. Intressant nog har den förbättring av pensionssystemets finansiella ställning som blir det förväntade resultatet av SCB/RFV:s uppdaterade scenarier, motiverat en annan AP-fond att höja aktieandelen på den grunden att pensionssystemet därmed kan bära mer marknadsrisk, medan sett det som ett argument för mindre aktier eftersom avkastningskravet sjunker. Detta förefaller vara ett uttryck för en principiell skillnad mellan olika typer av , med avseende på avvägningen mellan förväntad avkastning och risk. Resultatet av Fjärde AP-fondens fortsatta analys av dessa frågor bör avvaktas. Fjärde AP-fondens avkastningsmål är att överträffa jämförelseindex , dvs. Risken, mätt som aktiv risk, skall inte varaktigt överstiga . Fondens mål för riskjusterad avkastning, mätt som informationskvot, är 0,2 i genomsnitt. 5.1.2Utvärdering av Sjätte mål Regeringens bedömning: Sjätte mål 2002 återspeglar inte fondens allt tydligare inriktning mot onoterade aktier. Detta har emellertid styrelsen åtgärdat genom att byta till ett absolut avkastningsmål för fonden som helhet, vilket är positivt. Regeringens skrivelse : omfattar både noterade och onoterade svenska aktier. för onoterade aktier förefaller väl avvägt medan avkastningsmålen för den noterade portföljen och för fonden totalt alltjämt är relativt lågt satta. Skälen för regeringens bedömning: Sjätte mål för den noterade portföljen har varit att överträffa SIX RX exklusive , en aktie i vilken fonden är förhindrad att placera. har målet för den onoterade portföljen varit en avkastning på före kostnader eller efter kostnader, dvs. ett absolut avkastningsmål. Detta senare mål innefattar ett avkastningskrav på noterade aktier på , dvs. i dagens läge en riskpremie utöver riskfria räntan på , och därtill en extra riskpremie för onoterade aktier på . Även för som helhet har gällt samma mål som för den noterade portföljen, dvs. att överträffa börsindex . I takt med att andelen onoterade aktier växer har målet för fonden som helhet blivit mindre relevant. Detta gäller i synnerhet 2002, när fonden genom kombinationen av kraftiga kursfall på noterade innehav och fortsatta investeringar i onoterade aktier blivit tydligt inriktad mot onoterade aktier. Eftersom summan av investerade belopp och belopp som är utfästa för framtida investeringar i riskkapitalfonder och onoterade företag i princip motsvarar kan man säga att är en renodlad riskkapitalfond. har beaktat detta genom att besluta om ett absolut avkastningsmål som gäller . Målets närmare utformning beror på fördelningen av onoterade bolag mellan sektorer och mognadsfaser, liksom på likviditetsportföljens storlek och sammansättning. Utgångspunkten för styrelsens mål är riskfria räntan mätt med femåriga statsobligationer och därtill en riskpremie som tillåts variera med bransch och mognadsfas samt med tillgångsslag. Regeringen tar ställning till detta nya mål när det finns tillräckligt underlag. 5.1.3Utvärdering av Sjunde AP-fondens mål Regeringens bedömning: Sjunde AP-fonden har valt inriktning för Premiesparfonden på grundval av en genomsnittlig premiepensions- sparare, beträffande såväl antal kvarvarande yrkesaktiva år som riskbenägenhet. I takt med att premiepensionen växer som andel av den totala lagstadgade pensionen bör det övervägas om inte denna inriktning mot en genomsnittlig premiepensionssparare kan ersättas av en mer differentierad placeringsinriktning med avseende på premiepensionsspararnas ålder och därmed återstående tid till pension. Regeringens skrivelse : Sjunde AP-fondens strategiska placeringsinriktning förefaller väl övervägd. Dock torde man från principiella utgångspunkter kunna ifrågasätta lämpligheten av att utnyttja den genomsnittligt valda fonden som utgångspunkt för att bygga en långsiktig portfölj. Skälen för regeringens bedömning: Sjunde AP-fonden förvaltar två fonder inom premiepensionssystemet, Premiesparfonden och Premievalsfonden. Sjunde AP-fonden har därmed ett annat uppdrag än buffertfonderna inom fördelningssystemet. Till Premiesparfonden förs premiepensionsmedel för de premiepensionssparare som inte valt annan Premievalsfonden är en valbar fond som konkurrerar fritt med Skr. 2002/03:130 privata alternativ inom premiepensionssystemet. För Sjunde AP-fonden gäller samma övergripande uppdrag som för AP-fonderna generellt. De två fonderna skall förvaltas till största möjliga nytta för premiepensionssystemet. Portföljernas strategiska inriktning skall utformas efter en analys av pensionssystemets åtagande. Målet skall vara långsiktigt hög avkastning i förhållande till risken i placeringarna. Den totala risknivån i förvaltningen skall vara låg. Risk och avkastning skall tolkas i termer av utgående pensioner. Kravet på låg risk gäller dock inte Premievalsfonden. Eftersom premiepensionsmedlen kan kopplas till enskilda individer krona för krona råder ett direkt samband mellan fondandelarnas värde vid pensionstillfället och värdet av individens rätt till premiepension . Här kan alltså risk och avkastning i termer av utgående pensioner direkt översättas med sedvanliga mått på risk och avkastning i fonderna. Det innebär att fondens volatilitet är ett mått på risk i lagens mening, dock inte kortsiktiga fluktuationer i fondernas värde utan det långsiktiga resultatet av dessa fluktuationer som uppkommit sparandet pågått och som sammantagna bidrar till att bestämma fondandelens slutliga värde vid pensionstillfället. Det innebär bl.a. att kortsiktig volatilitet har olika inverkan på olika individers sparande, bl.a. beroende på hur sparandet pågått och därmed hur stor andel av det slutligt sparade beloppet som utbetalats och därmed placerats i fonder. I regeringens skrivelse redogjordes bl.a. för hur Sjunde AP- fonden valt placeringsinriktning i fonderna på grundval av en genomsnittlig premiepensionssparare, vilket implicerade en placeringshorisont 17 alternativt fram i tiden. Utgångspunkten för Sjunde AP-fondens val av placeringsinriktning var det med placerade belopp vägda genomsnittet av fonder i premiepensionssystemet och målet att finna en portfölj med högre förväntad avkastning än detta genomsnitt som därtill har samma eller lägre risk. Det betyder att de aktiva valen av premiepensionsfond påverkat Sjunde AP-fondens val av risknivå. Sjunde AP-fonden har även granskat portföljerna i ett absolut perspektiv, med syfte att de mot bakgrund av fondens antaganden skall utgöra en effektiv kombination av förväntad avkastning och risk. I det sammanhanget tog fonden hänsyn till hela den statliga pensionen, inklusive inkomstpensionen. Det finns indikationer på att de aktiva valen av premiepensionsfond influerades av fondernas historiska avkastning, vilket betyder att väljarna i hög grad föredrog aktiefonder och blandfonder med en hög andel aktier.25 När det gäller blandfonder föredrog väljarna därför hög historisk risk framför låg, medan detta inte var fallet bland aktiefonderna där väljarna tydligt föredrog hög avkastning i förhållande till risk, dvs. en hög riskjusterad avkastning.26 Aktieandelarna i Premiesparfonden och Premievalsfonden uppgår till . 25Stefan , Winning Strategies in the Battle of Flows (ännu opublicerad studie från i och RFV). 26De aktiva fondväljarna visade även en stark preferens för inhemska fonder framför utländska och en tydlig preferens för låga avgifter. sparfondens mindre aktieandel svarar en högre andel Skr. 2002/03:130 realränteobligationer och en andel hedgefonder. anledning att lägga några synpunkter på inriktningen av Premievalsfonden. Denna är fullt konkurrensutsatt och det finns inte heller något krav på låg risk. För Premiesparfondens del däremot gäller ett krav på att den totala risknivån i förvaltningen skall vara låg. Dock gäller alltjämt att detta krav på låg risk inte avser kortsiktiga prisfluktuationer utan det långsiktiga resultatet av dessa fluktuationer på den slutliga premiepensionen. Sjunde AP-fondens normalportföljer. STIBOR O/N STIBOR O/N Eftersom den återstående tiden till pension i genomsnitt är förhållandevis lång och premiepensionen utgör en mindre andel av äldre premiepensionssparares pensionsrätt inom det inkomstbaserade ålderspensionssystemet finns det stöd för Sjunde AP-fondens utformning av Premiesparfonden.27 Eftersom avsättningar till premiepension görs löpande har kortsiktiga förluster inte samma genomslag på det långsiktigt förväntade resultatet som fallet är beträffande fördelningssystemets buffertfonder. Å andra sidan är premiepensionssystemet fullt ut exponerat för finansiella marknadsrisker. Sammantaget kan man med beklagande konstatera att det även för Sjunde AP-fondens del har uppstått förluster som kan ha samband med marknadernas grundläggande värdering i utgångsläget. Som tidigare påpekats (avsnitt 5.1.1) avspeglar detta i så fall problem som är gemensamma för branschen. Vad som dessutom kan diskuteras i detta sammanhang är premiepensionsspararnas riskbenägenhet. Utöver objektiva överväganden i form av placeringshorisont och den samlade lagstadgade pensionens sammansättning och mindre objektiva överväganden rörande förväntad avkastning och risk för olika tillgångsslag tillkommer vid individuella fondval en rent subjektiv faktor i form av individens egen riskbenägenhet. Mindre riskbenägna premiepensionssparare kan vara beredda att välja en lägre framtida pension i utbyte mot ett högre mått av säkerhet, både vad gäller den slutliga pensionens storlek och fondandelarnas utveckling sparandet pågår fram till pension. Om den samlade pensionsrätten är låg kan benägenheten att bära finansiell risk vara mindre. Sjunde AP-fonden kan sägas ha fått uppdraget att beakta omständigheter som dessa genom kravet på låg risk. PPM genomförde en undersökning med hjälp av telefonintervjuer bland 2000 premiepensionssparare. En av de frågor som ställdes var om personerna i fråga föredrog en fond med låg risk. 27 Enligt uppgift från Sjunde AP-fonden kan den som pensioneras 2010 förväntas erhålla av sin statliga pension i form av premiepension. Denna andel förväntas stiga till instämde av ickeväljarna medan av dem som hade Skr. 2002/03:130 valt fond aktivt, dvs. en mindre andel, sade sig föredra låg risk. även konsistent med vad som är känt om aktiva fondval. Slutsatsen blir att ickeväljarna verkligen kan vara mindre riskbenägna än de aktiva väljarna. Det är visserligen möjligt att svaren färgats av den negativa marknadsutvecklingen och att bekräftelse bör sökas i ett annat marknadsläge. Det är även möjligt att undersökningar som dessa tydligare bör inriktas mot avvägningen av förväntad avkastning mot risk och inte begränsas till separata frågor om risk. Dock torde riskmedvetenheten ha påverkats mer varaktigt. Frågan är komplicerad. Premiesparfonden skall hålla en låg riskprofil, men förvaltningen skall inte vara så försiktig att den förväntade premiepensionen för dessa sparare kraftigt avviker negativt från den förväntade pensionsnivån för hela kollektivet av premiepensionssparare (prop. 1999/2000:46 s. 80 f). Det kan även uppstå fördelningseffekter om ickeväljarna, som förmodligen rymmer grupper som känner sig främmande inför fondsparande, skulle missgynnas systematiskt genom lägre pension.28 kan det vara så att just dessa grupper reagerar särskilt negativt på kortsiktiga förluster i fonderna. Från mer neutrala utgångspunkter förefaller Premiesparfonden ha en lämplig inriktning för unga premiepensionssparare. Mot bakgrund av att premiepensionen utgör en mycket liten andel av äldre individers samlade statliga pension torde Premiesparfondens inriktning kunna accepteras även för äldre premiepensionssparare. Problem kan dock uppstå när premiepensionen växer som andel av total lagstadgad pension. Innan denna process hunnit alltför långt bör det övervägas om inte Sjunde AP-fonden skall ges möjligheten att utforma ett mer varierat utbud av fonder. Möjligheten att inrätta generationsfondprodukter har varit ett uttalat önskemål från Sjunde AP-fonden. Regeringen har tidigare uttalat att det i sig finns goda skäl att göra det möjligt för den nuvarande Sjunde AP-fonden att inrätta generationsfonder (prop. 1999/2000:12 s. 18). Regeringen bedömde den gången att behovet av generationsfonder var mindre på kort sikt än på lång sikt och att det hade inneburit en olämplig belastning för PPM under uppbyggnadsskedet att då genomföra erforderliga anpassningar av myndighetens datasystem. I stället ansågs det att frågan borde övervägas ytterligare, varefter regeringen avsåg att återkomma till . De av styrelsen definierade avkastningsmålen för Premievalsfonden respektive Premiesparfonden är att avkastningen, under en löpande fem- årsperiod, minst motsvarar genomsnittet respektive den övre kvartilen för samtliga fonder som deltar i premiepensionssystemet. För Premiespar- fonden gäller dessutom målet att fondens risk skall vara lägre än genom- snittet för samtliga fonder. Vidare har styrelsen satt målet att båda fonderna skall överträffa jämförelseindex på årsbasis och därefter. Förändringen av avkastningsmålet motiveras av att normalportföljen utökades med En mer rättvisande jämförelse åstadkommits om styrelsen i stället definierat avkastningskrav 28 Sådana synpunkter framfördes av vissa remissinstanser, bl.a och , med anledning av utredningen om Sjunde AP-fonden (SOU 1997:131). (tabell 20). dessa alternativa investeringar är innehav bör riskpremierna vara i hög grad förväntade, varför den högre avkastning som blir följden inte kan ses som ett resultat av aktiv förvaltning. Styrelsen har inte definierat något mål för riskjusterad avkastning. Fondernas aktiva risk skall understiga . 5.2Utvärdering av AP-fondernas förvaltning i förhållande till målen Till grund för detta avsnitt ligger ett underlag från (bilaga 7). Utvärderingen baseras på avkastningssiffror som har beräknats av Wassum på grundval av portföljdata från AP-fonderna. Beträffande FörstaFjärde AP-fonderna exkluderar analysen fastigheter och onoterade aktier eftersom dessa tillgångsslag inte är likvida och inte kan marknadsvärderas fortlöpande och inte heller omsättas på marknaden för att uttrycka taktiska marknadsbedömningar på det sätt som normalt sker vid förvaltning av likvida finansiella instrument. Fastigheter och onoterade aktier exkluderas därför från både portföljer och jämförelseindex. Avkastningen är även beräknad före förvaltning- skostnader. Resultaten kan därför komma att avvika något från den avkastning som redovisas i fondernas årsredovisningar. är inriktad mot förvaltning av onoterade aktier och denna förvaltning utvärderas enligt branschens riktlinjer. Sjunde AP- fondens förvaltning utvärderas på grundval av fondkurser (net asset value) eller motsvarande, vilka inkluderar samtliga tillgångsslag. 5.2.1Utvärdering av FörstaFjärde AP-fondernas förvaltning Regeringens bedömning: Anpassningen till nya mål 2001 erbjuder en särskild svårighet i samband med utvärdering av förvaltningsresultat. Fonderna har haft olika ambitionsnivå för jämförelseindex , vilket bör beklagas. Det kan även noteras att fonderna i huvudsak bedrivit en förhållandevis passiv förvaltning i förhållande till index , i synnerhet efter avslutad anpassning till nya mål .