prop · GQ03130 · 2003-05-22 00:00:00 — Motivet för sådana tester förstärks om ALM- studien sträcker sig , vilket oftast är fallet, och dessutom utnyttjar sådana förutsättningar för simuleringarna att sannolikheten för extrema utfall underskattas. 18De försäkringsbolag som haft en lägre kollektiv konsolidering än önskat torde vara exempel på detta. Ett annat exempel är de försäkringsbolag som av soliditetsskäl tvingades till stora aktieförsäljningar , dvs. efter det att aktierna redan fallit i värde. 19Pensionssystemets finansiella ställning förväntas vara bättre än detta specifika gränsvärde i av fallen (av 20) och sämre i av fallen (av 20). Över en flerårig horisont kommer det dåliga utfallet, såsom detta mäts, Skr. 2002/03:130 att te sig mindre sannolikt än över en ettårig horisont, vilket ofta tas till intäkt för att risken verkligen minskar på lång sikt. Det faktum att man inte vet något om de sämsta utfallen blir emellertid alltmer besvärande ju längre fram i tiden analysen sträcker sig, eftersom spannet av möjliga utfall vidgas. Simuleringarna kan också underskatta sannolikheten för extrema utfall om de baseras på sådana förutsättningar, i form av s.k. sannolikhets- fördelningar, som inte fullt ut överensstämmer med förhållanden som kan observeras i de finansiella marknaderna. Om simuleringarna underskattar den verkliga risken för extrema utfall blir denna risk inte analyserad på ett riktigt sätt. På dessa punkter kan stresstester ge en fördjupad belysning av vilka risker en viss portfölj innebär på , som komplement till det förväntade genomsnittliga utfallet. En särskilt viktig orsak till att bör eftersträva en allsidig belysning av alternativa förlopp är metodens i grunden tillbakablickande förhållningssätt, vilket innebär att analysens förutsättningar riskerar att vara kortsiktigt felaktiga. De förutsättningar som analysen grundas på är i hög grad influerade av historiska genomsnitt, exempelvis den historiska avkastningen på aktier eller den historiska risken att aktier skall ge en avkastning som understiger obligationer på . Utgångspunkter som baseras på historiska förhållanden är inte alltid den bästa grunden för att bygga en långsiktig portfölj, i synnerhet inte när utgångspunkten är en ojämviktssituation. Den förmodligen enskilt viktigaste förklaringen till varför institutionella investerare i allmänhet förlorat stora belopp i samband med de senaste årens börsfall torde vara den tonvikt som beslutsunderlagen lagt vid historiska genomsnitt och den ringa omfattningen av genuint framåtriktade bedömningar. Det torde därmed finnas en generell tendens att , i avvägningen mellan förväntad avkastning och risk betonar det förra framför det senare, varför risker kan komma att bli otillräckligt belysta. Det gäller i särskilt hög utsträckning om utgångspunkten i de finansiella marknaderna inte är en jämviktssituation utan en instabil situation som inte kan förväntas bestå. I ett sådant fall blir fondernas antaganden om förväntad avkastning och risk felaktiga.20 har den kortsiktiga risken växlat ut på ett sådant sätt att FörstaFjärde AP-fonderna förlorat . Förlusten permanentas och blir en långsiktig förlust, som det kan bedömas , om inte börsfallet i sig ger anledning att justera upp den förväntade avkastningen framåt i tiden. Om marknadernas värdering var fel i utgångsläget kan man inte räkna med att förluster skall kunna återvinnas. Detta är problem som inte är utmärkande för AP-fonderna utan gemensamma för branschen. 20 I underlaget till Första heter det bl.a. Bakom tidigare låg ett implicit antagande om att marknaderna i huvudsak var rätt värderade. när så är fallet som förväntad avkastning och den i efterhand erhållna avkastningen på lång sikt kommer att stämma överens. Det är därför viktigt att skilja mellan de långsiktiga antaganden som görs i en ALM-studie och den värdering som gäller . Fonden måste, för att göra bra placeringar på lång och medellång sikt, ha välgrundade uppfattningar i båda frågorna. Utvärdering av FörstaFjärde AP-fondernas mål Regeringens bedömning: FörstaFjärde AP-fonderna har förlorat under 20012002 efter att snabbt ha ökat aktieandelen i ett, som det skulle visa sig, tidigt skede av börsfallet. Förluster av denna omfattning utgör i sig grund för kritik och de har medverkat till att pensionssystemets balanstal har minskat från 1,03 till 1,01. har risken för att den automatiska balanseringen skall aktiveras ökat från . Det kan ifrågasättas om det var lämpligt att köpa aktier i stor omfattning i ett skede när risken var betydande för att marknadernas grundläggande värdering i ett långsiktigt perspektiv var alltför högt uppdriven. Den kritik som kan riktas mot AP- fondernas styrelser i detta avseende träffar emellertid i minst lika stor omfattning branschen i stort. Det bör beaktas att börsutvecklingen 20012002 i betydande utsträckning påverkats av omständigheter som inte var kända, och endast svårligen kunde förutses, vid ingången av 2001. Regeringens skrivelse : FörstaFjärde AP-fonderna skall utforma mål i form av strategisk placeringsinriktning efter en analys av Det underlag som finns att tillgå för sådana analyser, i form av långfristiga demografiska prognoser och medelfristiga ekonomiska bedömningar, har inte tagits fram med syfte att tillgodose detta specifika behov. Erfarenheten har visat att detta kan försvåra en långsiktig bedömning av pensionssystemets skuldsida. att hålla frågan om fondernas beslutsunderlag och den därmed samman- hängande risken för att fondernas mål påverkas av andra överväganden än pensionssystemets åtagande under uppsikt. Skälen för regeringens bedömning: RFV har upprättat pensionssystemets årsredovisning för två kalenderår i följd, med början Vid utgången av 2002 uppvisade fördelningssystemet ett balanserat resultat på . Vid sidan av extraordinära omständigheter, som har samband med igångsättningen av det nya pensionssystemet, är en viktig orsak härtill en positiv utveckling av arbetskraftsdeltagande och sysselsättning . Fjärde AP-fonderna förlorat har fonderna tagit i anspråk en stor andel av pensionssystemets underliggande förstärkning under samma tid.21 Som ett kombinerat resultat av pensionssystemets underliggande förstärkning och AP- fondernas förluster har RFV beräknat balanstalet för 2004 till 1,01. Risken för att den automatiska balanseringen skall aktiveras året därefter uppskattas av RFV till , vilket är en påtaglig uppjustering jämfört med föregående år (Pensionssystemets årsredovisning 2002). Med beaktande av förhållanden som var kända 2001 beräknade RFV balanstalet till 1,03 och risken för att den automatiska balanseringen skall aktiveras till . finner regeringen att omfattningen av AP-fondernas förluster innebär en ökad risk för att pensionerna skall påverkas negativt. 21 Inklusive de två avvecklingsfonderna uppgår resultatet till . även inkluderas uppgår den summerade förlusten till FörstaFjärde AP-fonderna genomförde, med något undantag, Skr. 2002/03:130 anpassningen till nya normalportföljer . ett led i denna anpassning köpte AP-fonderna sammantagna utländska aktier för i storleksordningen , vilket i allt väsentligt finansierades med försäljningar eller inlösen av svenska räntebärande instrument. En viktig anledning till det var att transaktionerna var möjliga att genomföra utan allvarlig marknadspåverkan, dvs. likviditeten på marknaderna visade sig inte utgöra något hinder. Dessutom finns det visst såväl teoretiskt som empiriskt stöd för att koncentrera förvärv av aktier i tiden, under huvudsaklig förutsättning av att marknaden utmärks av en stigande trend.22 Förutsättningen att aktiemarknaden kännetecknas av en stigande trend kullkastas emellertid om marknaderna för aktieköpen befinner sig långt från jämvikt, dvs. om värderingen av aktier drivits så långt att en fortsatt stigande trend ter sig mindre sannolik. I en sådan situation stärks argumenten för att sprida aktieköpen över tiden som ett sätt att minska risken för att marknadsinträdet sker totalt sett. Om marknaden är rimligt värderad i ett långsiktigt perspektiv finns det skäl att tro att AP-fondernas och andra institutionella investerares antaganden rörande långsiktig förväntad avkastning och risk skall vara ändamålsenliga utgångspunkter för beslut om portföljernas strategiska inriktning, även om marknaderna kortsiktigt visar sig fortsätta falla (trender går ofta för långt, s.k. overshooting). Det faktum att börsen faller efter tidpunkten för marknadsinträdet behöver således inte betyda att aktieköpet var fundamentalt fel och att kritik är motiverad. Större förvärv av aktier när värderingen är felaktig i meningen kraftigt uppdriven kan däremot kritiseras på fundamentala grunder. Då kan man ifrågasätta om besluten om placeringsinriktning fattats på riktiga grunder, särskilt beträffande antaganden om förväntad avkastning och risk. Om den grundläggande värderingen är fel kan man inte räkna med att gjorda förluster skall kunna återhämtas genom att den förväntade avkastningen framåt i tiden justeras upp som ett resultat av att börsen fallit. Under sådana omständigheter kan kortsiktiga förluster förväntas få långsiktiga konsekvenser. Frågan blir därmed om det fanns grundad anledning 2001 att bedöma marknadernas värdering som påtagligt felaktig? Eftersom marknaden inte föll momentant vid inledningen av 2001 var detta inte den allmänna uppfattningen vid det tillfället. Det fanns indikationer beträffande överkapacitet och felinvesteringar inom IT och telekom, och kanske vissa tecken på att aktiemarknaderna alltjämt var högt värderade i ett historiskt perspektiv. Denna information torgfördes emellertid i allmänhet inte av viktiga marknadsaktörer som banker och fondkommissionärer, utan dessa fortsatte att till övervägande del 22 Constantinides, A note on the Suboptimality of Dollar-Cost Averaging as an Investment Policy, Analysis (). Lump Sum Beats Dollar-Cost Averaging, (). Rozeff, Lump Sum Investing Versus Dollar-Cost Averaging, Management (vinter 1994). rekommendera köp av aktier.23 Det bör också beaktas att det fortsatta Skr. 2002/03:130 börsfallet 2002 till betydande delar drevs av ny information som inte var tillgänglig året innan. Det gäller exempelvis redovisningsskandalerna i och den försämrade konjunkturbilden, som i sin tur medverkade till att påverka värderingen av aktiemarknaderna ytterligare i negativ riktning. Värdering av ett europeiskt aktieindex () med hjälp av PE-tal 19952002. Ett enkelt exempel på de svårigheter som är förknippade med aktievärdering framgår av figur 5, som belyser en särskilt enkel form av aktievärdering baserad på PE-tal (price/earnings). Detta centrala nyckeltal för börsen är kvoten mellan aktiekurser och företagsvinster, i detta speciella fall prognostiserade vinster. Ju högre kvot, desto mer kostar aktierna per vinstkrona. Av figuren framgår att europeiska aktier, mätta på detta sätt, framstod som särskilt dyra vid ingången av 2000 men att värderingen därefter justerades påtagligt , när AP- fonderna gick in i marknaden. Denna anpassning av marknadens värdering var det kombinerade resultatet av fallande kurser 2000 och högre vinstförväntningar . Dessa förväntningar var emellertid alltför optimistiska, vilket framgår av att PE-talet förblev i huvudsak oförändrat och början av 2002, trots att aktiekurserna fortsatte att falla. Det betyder att den genomsnittliga vinstprognosen sänktes i samma takt som marknaden föll. justerades marknadens värdering ytterligare nedåt, till följd av ny information. Svårigheten här är dels att bestämma vilket PE-tal som är motiverat under de förutsättningar som råder, dels att bestämma vilka vinstprognoser som är riktiga. Varken det ena eller det andra kan fastställas med säkerhet. Av detta torde framgå svårigheten att fastställa marknadernas grundläggande värdering i ett strategiskt perspektiv med ledning av ett enda nyckeltal på detta sätt. Troligen krävs brett anlagda analyser som 23 Enligt ett vanligt argument var den ekonomiska utvecklingen så balanserad med avseende på ekonomisk tillväxt och inflation att behovet av riskpremier vid aktieplaceringar var mindre . avviker från de kortsiktigt taktiska överväganden som normalt präglar Skr. 2002/03:130 förvaltningsverksamheten, vare sig denna handlar om val av värdepapper eller val av marknad, s.k. taktisk allokering. Slutligen måste även de problem som är förknippade med framåtriktade marknadsbedömningar (s.k. market timing) beaktas. Den risk man löper som institutionell investerare genom att stå vid sidan av marknaden är risken att gå miste om de stora marknadsuppgångar som kan uppträda plötsligt och oförutsett och som erfarenhetsmässigt betyder mycket för den långsiktiga avkastningen på aktier. Genom att gå miste om marknadens bästa dagar eller veckor kan man även gå miste om hela fördelen av att äga aktier i form av en långsiktigt högre avkastning i förhållande till obligationer. Även denna risk bör beaktas vid en bedömning av AP-fondernas hantering av omställningsprocessen 2001. Förmodligen var det så att aktiemarknaderna var i viss mån högt värderade i ett strategiskt perspektiv vid inledningen av 2001 dock inte i en omfattning som det följande börsfallet ger sken av och att detta hade kunnat motivera fonderna att behålla ett outnyttjat utrymme att köpa aktier . Ett sådant resultat kräver emellertid processer för att identifiera och beakta marknadernas grundläggande värdering i ett längre perspektiv, liksom en beredskap att agera på informationen. Om AP-fonderna inte hade sådana processer i drift 2001 så var de knappast ensamma om det, eftersom branschen i stort tenderar att betona historisk erfarenhet på bekostnad av genuint framåtriktade bedömningar vid beslut om strategisk portföljinriktning. Som framgår av avsnitt 5.1.1.3 tar Tredje AP-fonden uttryckligen hänsyn till marknadernas värdering vid utformning av fondens normalportfölj. Beträffande underlaget för AP-fondernas analyser i form av demografiska och ekonomiska prognoser så har detta underlag fördjupats genom att () utfört kompletterande beräkningar enligt fondernas önskemål, vilket är positivt. Risken är, som påpekades i fjolårets utvärdering, att osäkerhet om pensionssystemets åtagande leder till att fonderna alltmer börjar likna varandra. Ju mer hänsynstaganden till övriga AP-fonder kommer in i bilden, desto mer ökar risken för att pensionssystemets åtagande skall hamna i bakgrunden och att den totala buffertfondens inriktning skall komma att avvika från vad som är lämpligt utifrån detta åtagande. Denna fråga avser regeringen att hålla under fortsatt uppsikt. Regeringens bedömning: Första AP-fonden har genomfört ett omfattande internt analysarbete som står i god överensstämmelse med branschpraxis och som bekräftat fondens strategiska placeringsinriktning. Möjligen kan ifrågasättas om det inte finns skäl att utveckla analysen av risk, inte minst mot bakgrund av fondens ambition att leverera en hög avkastning med marginal. Fonden har ännu inte definierat jämförelseindex i alla delar, vilket bör åtgärdas. Regeringens skrivelse : Första AP-fondens strategiska Skr. 2002/03:130 placeringsinriktning förefaller rimligt väl övervägd. ifrågasättas om inslaget av likviditet i normalportföljen står i full överensstämmelse med uppdraget. Styrelsens beslut om normalportfölj färgades av förhållandet att den aggregerade buffertfonden motsvarade av den totala pensionsskulden, vilket antogs tala för en högre aktieandel för att på så sätt uppnå förväntade långsiktiga fördelar. Regeringen noterade även att det återstår för Första AP-fonden att förtydliga referensindex för fastigheter. Skälen för regeringens bedömning: Första AP-fonden har på nytt övervägt grunderna för fondens normalportfölj. Som ett resultat av det har kassan avvecklats och ersatts med utländska obligationer medan fastigheter omdefinierats som alternativ investering. Tillgångsslaget alternativa investeringar avses fortsättningsvis öka, dels genom utökad fastighetsexponering från , dels genom tillkomst av onoterade aktier (private equity) upp till maximalt som utfäst kapital. Den övre gränsen för alternativa investeringar blir därmed , i vilket fall aktieandelen exklusive fastigheter stiger från . Bortsett från tillkomsten av onoterade aktier är Första AP-fondens övergripande portföljinriktning i princip oförändrad. Första AP-fonden har, i likhet med Tredje AP-fonden, genomfört analysarbetet internt, vilket torde fördjupa fondens kännedom om pensionssystemets långsiktiga egenskaper. Fondens utgångspunkt för analyserna är målsättningen att fonden skall eftersträva en avkastning som med god marginal överstiger den lägsta nivå som behövs i buffertfonderna för att pensionerna skall vara långsiktigt stabila. Det blir i ett sådant fall intressant att försöka uppskatta vad denna långsiktiga säkerhetsmarginal kan betyda i termer av ökad risk för att den automatiska balanseringen skall aktiveras på kort och medellång sikt. Första AP-fondens normalportfölj (portföljandelar i procent). T/N Stibor/ Fondens grundläggande antaganden om långsiktig avkastning på aktier och obligationer har inte ändrats på annat sätt än som resultat av en anpassning till lägre räntor. Fonden tar hänsyn till de tre scenarier för demografi m.m. som finns i pensionssystemets årsredovisning 2001 (RFV).24 Givet dessa och de ytterligare antaganden som krävs simulerar 24 RFV definierar ett basscenario som utgår från SCB:s befolkningsprognos 2001, KI:s prognos av den ekonomiska utvecklingen 20022007 och från en antagen ökning av inkomstindex. Dessutom definierar RFV två alternativ i form av ett optimistiskt Första AP-fonden den förväntade utvecklingen för en rad nyckeltal fram Skr. 2002/03:130 till 2050. Fonden lägger huvudsaklig vikt vid förväntade utfall, såsom det förväntade balanstalet olika år, sannolikheten för att den automatiska balanseringen skall aktiveras olika år samt den genomsnittliga balanseringen över de kommande 50 åren i procent av utbetalade pensioner. Det senare måttet benämns balanseringsförlust. Ytterligare ett nyckeltal har drag av stresstest eftersom det beskrivs som det förväntade balanstalet i de allra sämsta utfallen. Det är dock oklart i vilken mening fonden verkligen identifierar de sämsta utfallen eftersom analysen väsentligen bortser från dessa. Enligt Första AP-fondens egna känslighetsanalyser ställer ett sämre demografiskt scenario krav på högre förväntad avkastning och därmed högre finansiellt risktagande i AP- fonderna, vilket indikerar att finansiell risk inte väger tungt i Första AP- fondens modell. Fonden har definierat sedvanliga jämförelseindex för normalportföljen, med undantag för alternativa investeringar som därmed kan komma att utvärderas mot fondens sammanvägda index av svenska och utländska aktier och obligationer. Till den del de alternativa investeringarna avser onoterade aktier är en sådan jämförelse knappast adekvat eftersom avkastningskravet i detta fall är högre än för noterade aktier, och långt högre än för en blandad portfölj. utvärderade Första AP- fonden avkastningen på mot sig själv, dvs. inte alls, vilket är underligt inte minst mot bakgrund av att regeringen påpekade detta som en brist redan i skrivelsen . Det bör klargöras hur alternativa investeringar och fastigheter skall utvärderas. Det av styrelsen definierade avkastningsmålet är att överträffa jämfö- relseindex , efter avdrag för kostnader. Målet för riskjusterad avkastning är att informationskvoten skall överstiga 0,3 över rullande femårsperioder, med en övre gräns för den aktiva risken i förhållande till referensportföljen på . Regeringens bedömning: Andra AP-fonden har på nytt övervägt styrelsens beslut om normalportfölj utan att fondens övergripande placeringsinriktning därmed förändrats. Analysen baseras på vedertagen metodik, vilket inte utesluter att tonvikten lagts på förväntade utfall på bekostnad av en allsidig belysning av risker. Fondens jämförelsenorm för svenska aktier är innovativ och förefaller erbjuda viss diversifiering i förhållande till övriga AP-fonder. Regeringens skrivelse : Andra AP-fonden har, under betydande tidspress, byggt upp en förvaltningsorganisation från grunden. Styrelsen har även definierat en strategisk placeringsinriktning under loppet av året. Detta mål förefaller rimligt väl övervägt, givet den situation fonden befann sig i vid beslutstillfället. Inslaget av statsskuldväxlar i normalportföljen är emellertid svårt att motivera utifrån pensionssystemets åtagande. scenario med ökad förvärvsfrekvens och ett pessimistiskt scenario med lägre nativitet och Styrelsen har fattat ett aktivt beslut att den risk som skall prioriteras är Skr. 2002/03:130 risken att portföljen utvecklas dåligt när systemet utsätts för påfrestningar, vilket torde ligga väl i linje med AP-fondernas uppdrag. Sammansättningen av jämförelseindex har valts på ett sådant sätt att av Andra AP-fondens totala portfölj utgörs av statsskuldväxlar, vilket däremot kan ifrågasättas på samma grund. Skälen för regeringens bedömning: Andra AP-fonden har på nytt övervägt fondens strategiska placeringsinriktning och styrelsen har på denna grundval beslutat om en ny normalportfölj, som till det yttre starkt påminner om den tidigare inriktningen men som innehåller en delvis förändrad sammansättning. Aktieandelen är oförändrat varav en tredjedel avser svenska aktier. Dessa svenska aktier har delats upp i tre komponenter, varav (av fonden totalt) utgör ett sedvanligt kapitalvägt marknadsindex (SBX), medan (av fonden totalt) är ett likaviktat (dvs. ovägt) index av de 50 största svenska börsföretagen medan (av fonden totalt) utgör ett småbolagsindex (). Utöver diversifieringen i form av flera marknadsindex inför Andra AP-fonden även ett inslag av absoluta avkastningskrav i den del av förvaltningen som utvärderas mot ett ovägt index (dvs. av den svenska aktieportföljen och av fondkapitalet). Här är målsättningen att varje aktie som läggs till portföljen i första hand skall tillgodose ett avkastningskrav på . Förvaltningen utvärderas därefter mot bakgrund av hur lätt det varit att leverera en sådan avkastning. Om börsindex stigit kan det ha varit lätt att hitta aktier som avkastar , medan detta ställt sig väsentligt svårare om börsindex fallit. Hur lätt eller svårt det varit att fullgöra uppdraget vägs sedan in i Andra AP-fondens värdering av förvaltarnas prestationer. I den utländska aktieportföljen reduceras exponeringen mot något i utbyte mot en motsvarande ökning av andel som placeras i och . Dessutom tillkommer en mindre exponering () mot tillväxtmarknader. Andra AP-fondens normalportfölj (portföljandelar i procent). SBX, OSX, CSX* SHB Swedish Index Linked *) SBX (Svenskt Benchmarkindex), OSX (ett eget ovägt index av de 50 största svenska börsföretagen) och CSX (). Andra AP-fonden avvecklade den betydande inriktningen mot statsskuldväxlar, vilket bör välkomnas. sammansättning av den svenska aktieportföljen är innovativ och erbjuder viss diversifiering i förhållande till övriga AP-fonder. riskexponeringen är emellertid oförändrad jämfört med tidigare. Den ALM-analys som ligger till grund för styrelsens beslut om normalportfölj syftar till att identifiera portföljer som maximerar den förväntade avkastningen i förhållande till inkomstindex, som i sin tur Risk representeras av Skr. 2002/03:130 standardavvikelsen omkring denna förväntan fram i tiden. simuleringar utförs även med en treårig respektive femårig horisont. Genom att granska sannolikheten för att den förväntade avkastningen skall understiga en kritisk gräns fram i tiden fokuseras analysen på de utfall fonden bedömer som mest sannolika. Sannolikheten att den förväntade avkastningen skall understiga inkomstindex är mindre än risken att det skall ske på kort sikt. Därmed fokuserar analysen på den lägre långsiktiga risken, på bekostnad av den högre kortsiktiga risken. Detta kompenseras av vissa simuleringar som utförs på tre respektive .