prop · GQ03104 · 2003-04-24 00:00:00 — I diagram 3.6 framgår utvecklingen för det nominella lånet 1041 (6,, maj, 2012) och det reala lånet 3105 (3,, dec, 2015) samt inflationstakten. Som framgår minskade inflationstakten från strax till . Break even- inflationen har varierat mellan och . Notera att endast de break even-nivåer som RGK har emitterat på har betydelse för kostnaderna. Den kostnadsbesparing som realupplåningen har genererat är dock indikativ. Vad det faktiska resultatet blir kommer att bero på den framtida inflationsutvecklingen fram till dess att reallånen förfaller till betalning. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 Diagram 3.6 Nominell ränta för lån 1041 (6,, maj, 2012), real ränta för lån 3105 (3,, dec, 2015), break even-inflation och inflation SO 1041 (2014) RO 3105 (2015) B/E Inflation Det kalkylmässiga resultatet som realupplåningen har ackumulerat har stigit till jämfört med . Resultatet beräknas som kostnadsskillnaden mellan upplåning i reala och nominella obligationer. Ökningen beror på att inflationstakten sjönk . En stor del av det ackumulerade resultatet kommer från låga inflationstal , och eftersom en betydande del av realemissionerna skedde redovisas den samlade kostnadsbesparingen från det att verksamheten inleddes. Det faktiska resultatet beror dock på hur inflationen utvecklas för respektive lån (se avsnitt om break even-inflation). Diagram 3.7 Kalkylmässigt resultat för upplåning i realobligationer ackumulerat för , miljarder kronor. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 har inte amorterat på valutaskulden annat än marginellt för att undvika risken att hamna utanför det tillåtna intervallet för avvikelser från regeringens riktvärde. Det innebär att upplåningen (brutto) i stort sett blir lika med omfattningen av förfallande lån. Sammantaget har RGK lånat ca brutto i utländsk valuta. Upplåningen har i huvudsak gjorts i svenska kronor och dollar. Dessa lån har via swappavtal omvandlats till den exponering i olika utländska valutor som anges av riktmärket för valutafördelningen av valutaskulden. Valet av upplåningsvalutor har styrts av målet att minimera upplåningskostnaderna med beaktande av risk. Omfattningen av RGK:s ränteswappar har begränsats till med hänsyn till prisbilden och djupet i marknaden. Återstående valutaupplåning, , har tagits upp som publika lån på kapitalmarknaden. Tabell 3.6 Volymer olika upplåningsformer 1998-2002, miljarder kronor Förfall av publika lån och private -6,2 -6,2 -1,9 -1,6 -7,4 Publika lån och private placements Statsskuldväxlar i utländsk valuta.1 -20,3 -25,7 -3,3 -26,4 -23,3 -27,1 -15,1 -1,8 1 Upplåningen via statsskuldväxlar i utländsk valuta avser nettoupplåning, övriga poster avser bruttoupplåning har kron/valutaswappar motsvarande ingåtts. Genom att utnyttja ränteswappar i kronor har kunnat låsa in attraktiva nivåer som sedan bytts till rörlig euroränta, via basswappar. Den genomsnittliga löptiden på gjorda swappar är cirka . Likviditeten i den svenska obligationsmarknaden har också främjats då emissionsvolymerna kunnat ökas i motsvarande grad. Den utestående stocken i dessa ränteswappar är . Förfallande swappar uppgick till ca . minskade swappspreadarna, dvs. skillnaden mellan swappräntan och statsobligationsräntan, successivt i alla löptider. Utvecklingen i den svenska marknaden var i linje med den internationella. hade swappspreadarna minskat till en nivå där beslutade att dra ned den totala omfattningen av ränteswappar BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 från tidigare planerade till ca . Detta innebar i praktiken att RGK upphörde med swapptransaktioner till förmån för direkt valutaupplåning . Diagram 3.7 Utveckling av swappspreadar med fem- och löptider, baspunkter. Upplåning i utländsk valuta, förutom kron/-swappupplåningen , brukar delas in i kapitalmarknadsupplåning (publik och privat) och kortfristig upplåning i certifikat. (Detsamma som för statsskuldväxlar). Upplåning i växlar görs på löptider upp till högst . Låneformen ger en stor flexibilitet och kan ofta skräddarsys efter emittentens respektive placerarens behov. Under inledningen av 2002 rådde osäkerhet om det skulle uppstå bättre alternativ än den kortfristiga upplåningen. Många emittenter väljer att påbörja sin finansiering på kapitalmarknaden . RGK valde mot denna bakgrund och relativt höga upplåningskostnader på denna marknad att påbörja valutaupplåningen via det europeiska statsskuldväxelprogrammet. Totalt emitterades , motsvarande , till en genomsnittlig löptid av 4 månader. Upplåningskostnaden uppgick till i genomsnitt 12 baspunkter under dollar . Relativt har det blivit dyrare för statliga låntagare att emittera i statsskuldväxlar. var kostnadsnivån stabil. I takt med förbättrade lånevillkor i kapitalmarknaden, ersattes successivt statsskuldväxelupplåningen med långfristig kapitalmarknadsupplåning. uppgick den kortfristiga skulden till . I och med signaler om en svagare amerikansk ekonomi med förväntningar om fallande korta räntor, förbättrades villkoren på den internationella kapitalmarknaden för låntagare av svenska statens karaktär. kreditbetyg för upplåning i utländsk valuta höjdes av Moodys från Aa1 till den högsta nivån Aaa. Det starka budgetläget och det faktum BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 att återigen fått högsta kreditbetyg bidrog till stark efterfrågan och gynnsamma lånevillkor i emissionerna. En mer detaljerad förteckning av lånen följer i tabell 3.7. Sammanfattningsvis uppgick den rörliga kostnaden för kapitalmarknadsupplåning till 18- 21 baspunkter under dollar på de större lånebeloppen respektive 17-31 för de mindre lånen (se tabell 3.8). Publika obligationslån i valuta Belopp i valuta, CSFB, JPM, RBC 1Ränteskillnad till investeraren mot statspappersbenchmark i resp. marknad, interpolerad mot noll-kupongkurva En klassisk saga om en klassisk obligation. Så löd rubriken till tidskriften (IFR) utmärkelse årets bästa eurodollarlån. lån på 400 miljoner (4,20/12 2005) vann den internationella omröstningen om årets mest lyckade eurodollarlån. Juryns motivering: Med lånet uppnådde det optimala vad gäller låg upplåningskostnad, bred investerarbas och en stark andrahandsmarknad. Tack vare sitt välkända och högkvalitativa namn lyckades emittera en stor volym till ett extremt konkurrenskraftigt pris. Mottagandet i marknaden var extremt positivt trots avsaknad av traditionell marknadsföring. Tabell 3.8 Upplåningskostnad för olika upplåningsformer 1998-2002, räntepunkter under USD -52,3 -60,0 -66,6 -47,0 -26,6 -6,7 -3,0 -19,8 -23,5 -24,8 -17,5 -18,8 -27,9 -39,6 -66,6 -47,0 -22,5 1 Genomsnittlig kostnad exklusive commercial paper. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 3.4MARKNADS- OCH SKULDVÅRDANDE ÅTGÄRDER Marknadsvård är de åtgärder vidtar för att öka likviditeten och minska osäkerheten i statspappersmarknaden. har något mer genomgripande utvärderat marknadsvården på den svenska statspappersmarknaden. En sammanfattning av utredningen följer här. Utredningen i sin helhet har skickats till regeringen som en särskild rapport. Upplåning skall kännetecknas av transparens och förutsägbarhet Emissionsvolymer skall spridas över flera lån så att refinansieringsrisken begränsas och likviditeten främjas Emissionerna skall understödja likviditeten i det nya elektroniska systemet En upplåningsstrategi som präglas av förutsägbarhet och transparens samt leder till hög likviditet och låg finansieringsrisk är en av de viktigaste delarna i marknadsvården. policy är att upprätthålla god likviditet i samtliga benchmarklån så att refinansieringsrisken minskas som likviditeten främjas. Emissionsbesluten baseras framför allt på marknadsvårdshänsyn för den inhemska obligationsmarknaden. Sedan introduktionen av det elektroniska handelssystemet har emissionspolitiken utformats i syfte att understödja likviditeten i det elektroniska handelssystemet. emitterar därför framförallt i löptiderna 2, 5 och , vilka är de löptider som handlas i det elektroniska handelssystemet. Eftersom stora volymer tidigare emitterats in i det tvååriga obligationslånet har valt att framförallt emittera in i 5 och 10-års segmentet. Totalt emitterades av den totala auktionsvolymen på in i fem- och tioårsobligationerna. 3.4.2Byten i den nominella obligations- och statsskuldväxelmarknaden policy är att introducera ett lån . Nya lån byggs snabbt upp genom inbyten av äldre lån. Efter det byggs stocken ytterligare upp genom successiva emissioner. har även en policy för att fasa ut lån som närmar sig förfall. När lånen understiger byts de in mot statsskuldväxlar. erbjöd byten i lån 1033 mot statsskuldväxlar. Bytena genomfördes enligt samma principer , det vill säga mot en fjärdedel i vardera fyra växlar. RGK skall bidra till att infrastrukturen i den svenska statspappersmarknaden moderniseras. Detta innebär en fortsatt utveckling mot elektronisk handel samt nya, säkrare metoder för clearing och avveckling. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 Tre statsobligationer handlas i det elektroniska systemet för interbankhandel: två-, fem och tio-åringen. Fem- och tio-åringen handlades med en premie på ca 1 räntepunkt relativt sitt teoretiska värde jämfört med övriga lån, vilket är mindre än då premien var ca 2 respektive 5 räntepunkter. Eftersom i huvudsak har emitterat i dessa lån har det sannolikt inneburit en viss besparing. har marknadens aktörer beslutat om att visa räntan för 10-åringen i realtid till hela marknaden vilket sannolikt kommer att förbättra genomlysningen på obligationsmarknaden. 3.4.4Byten och uppköp i realobligationsmarknaden har genomfört flera aktiviteter i marknadsvårdssyfte. Uppköp och strukturella byten i auktionerna RGK:s policy har varit att renodla den utestående stocken i syfte att skapa volym och likviditet i färre lån och med koncentration till kuponglånen. I detta syfte genomfördes två uppköp där totalt i nominellt belopp av lån 3002 (, 2004). Detta lån har kort återstående löptid och fått sämre likviditet i takt med att prisbildningen blivit allt mer volatil. I samma syfte erbjöds marknaden byten av lån 3001 (, 2014) mot lån 3105 (3,, 2015). RGK har dock inte för avsikt att återköpa nollkuponglånen helt och hållet. Därtill har RGK genomfört ytterligare strukturella byten i syfte att bygga upp likviditeten i lån 3104 (3,, 2028). I detta fall har lån 3102 (, 2020) - trots att det är ett kuponglån - bytts mot lån 3104. Lån 3105 och 3104 nådde tillfredsställande volymer varför behovet av vidare strukturella byten upphörde. återgick auktionsverksamheten till rena emissioner. För att främja likviditeten i realobligationsmarknaden ges återförsäljarna, utöver RGK:s ordinarie auktionsverksamhet, möjlighet att löpande göra riskneutrala byten med RGK. Den maximalt tillåtna volymen är per dag och återförsäljare, och maximalt under en kalendervecka. har RGK totalt köpt realobligationer för och sålt för i bytesfaciliteten. Jämfört med föregående år minskade omsättningen i bytesfaciliteten som allt mer har kommit att fylla en funktion av en sista utväg för återförsäljarna vilket kan ses som ett tecken på en viss mognad. tog initiativ till en intervjuundersökning bland placerare i svenska realobligationer. Syftet var att bättre förstå de drivkrafter och eventuella hinder som påverkar efterfrågan på realobligationer från institutionella placerare. Med hjälp av en oberoende finanskonsult intervjuades investerare, förvaltare och placeringsrådgivare om vem och vad som styr investeringsbesluten. Resultatet av undersökningen visade på ett behov för RGK att öka kunskapen kring realobligationers egenskaper på olika nivåer inom förvaltningsorganisationerna. Av tradition har kontoret BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 diskuterat realobligationsmarknaden med dem som praktiskt förvaltar dessa instrument. Undersökningen visade att det fanns ett stort behov av att också föra en dialog kring realobligationer högre upp i organisationerna exempelvis på styrelsenivå där de strategiska besluten fattas om hur portföljerna skall förvaltas. RGK skall understödja likviditeten i statspappersmarknaden genom att tillhandahålla repo- och bytesfaciliteter För att minska risken för bristsituationer i statspapper har RGK en repofacilitet till återförsäljarna. Repofaciliteten gör det möjligt för återförsäljarna att låna statspapper. Räntenivån på dessa repor sätts utifrån reporänta. gjorde RGK totalt i marknadsvårdande repor, vilket motsvarar av RGK:s totala repor. Motsvarande siffror var och . Ökningen beror dels på att RGK haft färre antal dagar med lånebehov och dels på att det varit brist på statsskuldväxlar i marknaden . Utökad repofacilitet i realränteobligationer utnyttjades repofaciliteten för realobligationer i högre grad . RGK beslöt att utöka repofaciliteten beträffande marknadsvårdande repor i realränteobligationer. Därmed blev de erbjudna volymerna samma som för nominella obligationer. Syftet var främst att minska risken för bristsituationer. Då markanden för realränteobligationer är mindre likvid är den för statsskuldväxlar och statsobligationer bibehölls de aningen mer förmånliga villkoren jämfört med nominella obligationer. RGK fick ett förslag från svenska fondhandlarföreningens penningmarknadsråd om att göra s.k. reposwappar i statsskuldväxlar med RGK som motpart. Reposwappar innebär att marknaden repar in en statsskuldväxel som man repar ut en annan. Transaktionen innebär således i princip ett byte (swapp) av repor. Fördelen för RGK är att man på detta sätt kan tillgodose behovet av statsskuldväxlar utan att det påverkar upplånings- eller placeringsbehovet. 3.4.6 Information och kommunikation RGK skall i information och kommunikation med marknaden agera så konsekvent, förutsägbart och öppet som möjligt. Riksgäldkontoret har fortsatt att utveckla rapporten prognos och analys. Förutom prognoser för statens lånebehov och information om finansieringen har den även innehållit ett antal artiklar med centrala ämnen inom statsskuldsförvaltning. Rapporten gavs ut och är nu en av RGK:s vikigaste informationskanaler. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 arrangerade Riksgäldkontoret två seminarier för investerare och återförsäljare om utveckling av realobligationsmarknaden och auktionsmetoder. Seminarierna var välbesökta. Genom att öppna nya, säkra effektiva kanaler via Internet kan RGK nå nya investerarkategorier och minska beroendet av ett fåtal investerare har öppnat auktionerna av statspapper även för mindre placerare. I ett första steg har placerarna getts tillträde till auktionerna av nominella statsobligationer. kommer verksamheten att utökas och även omfatta auktioner av statsskuldväxlar och realobligationer. Den första auktionen som var öppen för statspappersförsäljning via Internet ägde rum . Därefter har auktioner genomförts varannan onsdag, vilket blev totalt 7 auktionstillfällen . har drygt 1000 personer och organisationer registrerat sig som kunder. Auktionerna resulterade i sammanlagt 228 bud och den totala budvolymen per auktionstillfälle blev . Försäljningen sker via Internet och minsta budvolym är . Statspapperskunderna får den genomsnittsränta som sätts i auktionen, baserat på de räntor återförsäljare begär i sina bud. Vid varje auktionstillfälle reserveras en viss volym för försäljning till mindre investerare via Internet. Om budvolymen överstiger denna maxvolym reduceras inkomma bud proportionellt. Vid auktionerna har RGK framförallt emitterat obligationer i löptiderna 2, 5 och . intryck är att intresset har varit större för kortare löptider. Som målgrupp för försäljningen av statspapper via Internet ser privatpersoner samt mindre företag och organisationer. Dessa investerargrupper har genom Statspapper för alla fått tillgång till nominella statsobligationer på samma villkor som de större investerarna. De kan köpa de obligationer som auktioneras ut och få genomsnittsräntan i auktionerna utan avgifter. Intresset hos placerarna beräknas öka I takt med att sparformen blir mera känd samt genom att verksamheten utökas med statsskuldväxlar och realobligationer. 3.5SÄRSKILD RAPPORT KRING MARKNADSVÅRD Detta avsnitt är en sammanfattning av en rapport kring RGK:s marknadsvårdande insatser. I punktform kan innehållet sammanfattas på följande sätt: system med benchmarklån och återförsäljare följer väl etablerad praxis från andra utvecklade statspappersmarknader. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 marknadsvårdande repofacilitet utnyttjas betydligt oftare än motsvarande faciliteter i andra länder. Prissättningsstrukturen är också mer komplicerad i än i jämförelseländerna. anses vara ett av de mest öppna skuldkontoren i världen. Information från har blivit allt bättre . kontakter med investerare kan bli mer strukturerade. Den fullständiga rapporten om marknadsvård, dnr 2003/307, har lämnats till regeringen i samband med denna årsredovisning. arbetar löpande med att vårda och utveckla den svenska statspappermarknaden. Genom olika åtgärder ämnade att öka likviditeten och minska osäkerheten i statspappersmarknaden bedömer att den allmänna räntenivån i blir lägre, vilket leder till lägre kostnader för statsskulden. Regeringen och har efterlyst kvantitativa mått på hur stora kostnadsbesparingar marknadsvården leder till. Det går dock inte att svara på, eftersom man inte kan säga vad räntenivån skulle vara utan marknadsvårds- arbete. har därför föreslagit att man gör en kvalitativ utvärdering av marknadsvården och den svenska marknadens funktion sådan den sett ut . Resultat och slutsatser av utvärdering redovisas här i sammanfattning. I anslutning till att årsredovisningen avges kommer en utförligare rapport att distribueras, där viktiga delar i marknadsvård analyseras ytterligare. 3.5.2 Metod för utvärdering av marknadsvård Utvärderingen av marknadsvårdsarbete baseras på två undersökningar: dels en enkät om marknadsvårdsarbete riktad till andra statliga låntagare, dels en intervjuundersökning med aktörer i den svenska statspappersmarknaden. Enkäten skickades till fem europeiska skuldförvaltare: , , , och . Detta urval är visserligen litet, men täcker ändå in både små och stora låntagare, samt länder som är med i respektive står utanför EMU. De olika skuldförvaltarna fick svara på frågor om bl.a. repoaktiviter och kommunikation mot marknaden. Frågorna återfinns i den särskilda rapporten. Intervjuundersökningen omfattade sammanlagt 16 personer från 12 institutioner. I gruppen ingick traditionella förvaltare, hedgefonder och internationella investmentbanker. Intervjuerna genomfördes kring ett antal frågeställningar, vilka också finns i den särskilda rapporten. 3.5.3 arbete för att öka likviditeten åtgärder för att öka likviditeten i den svenska statspappersmarknaden har tre fundamentala delar: benchmarklån, återförsäljarsystem och repofaciliteter. Ett system med benchmarklån innebär att man koncentrerar lånestocken till ett litet antal lån och därigenom ökar förutsättningarna för likvid andrahandsmarknad. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 fungerar i dels som intermediärer mellan och investerarna i auktioner, dels som prisställare i andrahandsmarknaden. Repofaciliteten bidrar slutligen till likviditet och prisbildning genom att den minskar risken för brist i vissa statspapper. benchmarkfilosofi följer väl etablerad praxis från många länder. Särskilt bland mindre och medelstora låntagare är systemet med stora benchmarklån helt dominerande. nominella obligationsstock är jämnt fördelad på nio benchmarklån med löptider mellan två och . Emissionerna koncentreras enligt ett vanligt internationellt mönster till lån med två, fem och löptid. Den totala volymen fördelas med hänsyn till durationsmålets krav, förfallostrukturens utveckling och marknadens efterfrågan. Även praxis för att introducera nya och fasa ut gamla lån får gott betyg: metoderna har använts , är väl beskrivna och fungerar bra. Även systemet med återförsäjare följer mönstret från andra länder: inom är det bara som inte har återförsäljare. Att så många statspappersmarknader är organiserade med återförsäljare och marknadsgaranter beror förmodligen på att orderflödet i statspappershandel kännetecknas av större men mindre frekventa ordrar än i t.ex. aktiehandel. Därför behövs intermediärer som kan jämna ut skillnader mellan utbud och efterfrågan. En annan uppgift för återförsäljarna är att hjälpa till att diversifiera investerarbasen. Ju mer heterogen investerarbasen är, desto större sannolikhet är det att det skall finnas motgående intressen, vilket ökar likviditeten i marknaden. I intervjuundersökningen pekar flera investerare på att antalet återförsäljare i den svenska marknaden minskat kraftigt , från 13 till sju stycken, och att detta varit negativt för likviditeten. har också i ett internationellt perspektiv få återförsäljare. Länderna i enkätundersökningen har i genomsnitt 15 återförsäljare, varav två tredjedelar är utländska. Motsvarande siffror för är sju respektive en tredjedel. Delvis förklaras detta av att står utanför EMU och att svenska statspapper inte handlas i Euro MTS (det gemensamma handelssystemet för euroområdets statspapper). Fler återförsäljare skulle vara positivt för likviditeten, förutsatt att de har tillgång till en annan investerarbas än de befintliga. Ur det perspektivet vore det bra att kunna lägga ytterligare utländska banker till gruppen av återförsäljare. visar erfarenheten att utländska återförsäljare ofta har ett ganska sporadiskt engagemang i marknaden och bara bidrar marginellt till ökad likviditet, ett mönster som också funnits i t.ex. . Dessutom kan man notera att även om bara har en stor internationell investmentbank som återförsäljare (ABN ), så BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002 fungerar flera andra som ett slags semi-återförsäljare utan att vara formellt bundna av återförsäljaravtal. De intervjuade marknadsaktörerna anser överlag att den svenska repomarknaden varit mycket bra och att repofaciliteter bidragit till detta. Repomarknadens funktion har dock försämrats . En förklaring till detta är att flera stora innehavare av olika skäl inte deltar i repomarknaden (och därmed inte lånar ut sitt innehav). På kort sikt skulle kunna avhjälpa detta problem genom att utvidga repofaciliterna. För marknadens långsiktiga utveckling är det dock viktigt att repomarknaden i normalfallet klarar sig utan inblandning. bör därför arbeta för att fler riktiga innehavare deltar i repomarknaden. I jämförelse med andra länders marknadsvårdande repofaciliteter framstår den svenska som tämligen komplicerad. Repofaciliteten utnyttjas också betydligt oftare i än i något annat land, trots att prissättningen i inte är markant bättre än i andra länder (undantag ). Däremot erbjuder större volymer och har rent allmänt en positivare inställning till att delta i repomarknaden än vad som tycks vara fallet i andra länder. En viktig skillnad mellan och övriga länder är också att statspappershandeln i till största delen sker i avistaledet, eftersom futuresmarknad saknas. Det ökar behovet av repor (nödvändigt för att kunna ta korta positioner) och kan antas leda till att emittentens repofaciliteter utnyttjas mer frekvent. Tabell 3.9 Marknadsvårdande repor i långa nominella obligationer Pris (bps under reporänta) Volym som andel av Källa: Enkätsvar, egen bearbetning Det är inte givet att bör sträva efter att minska omfattningen av de marknadsvårdande reporna, till en nivå mer i linje med länderna ovan. repofacilitet kan tvärtom vara en viktig förklaring till att den svenska statspappers- marknaden är så likvid som den är, trots att den är relativt liten. Förmodligen vore det dock bra att se över och förenkla prissättningsstrukturen, framför allt för att få mer transparent system, men också för att förenkla administrationen kring reporna. 3.5.4 arbete för att minska osäkerheten Vid sidan av insatserna för ökad likviditet arbetar också aktivt för att stärka förtroendet för och minska osäkerheten i den svenska statspappersmarknaden. Detta arbete handlar mycket om information och kommunikation. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2002