prop · GP03180 · 2002-05-29 00:00:00 — På ett övergripande plan skall fondmedlen förvaltas så att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension. Av förarbetena (prop. 1999/2000:46 s. 76) framgår att målet är att lång- siktigt maximera avkastningen i förhållande till risken i placeringarna, där risk och avkastning skall tolkas i termer av utgående pensioner. Den totala risknivån i förvaltningen skall vara låg. Kravet på låg risk gäller emellertid inte Sjunde AP-fondens förvaltning av Premievalsfonden. Hänsyn till miljö och etik skall tas i placeringsverksamheten utan att avkall görs på det övergripande målet om hög avkastning. För FörstaFjärde AP-fondernas del är innebörden att förvaltningen skall ta sin utgångspunkt i pensionssystemets åtagande. Eftersom belast- ningen på pensionssystemet till följd av demografiska faktorer kan förut- ses vara störst måste analysen av åtagande- sidan sträcka sig tillräckligt långt in . Dessutom sägs i förar- betena att buffertfonderna i sin placeringsverksamhet bör sträva efter att vara neutrala mellan olika generationer samt att stor vikt bör läggas vid att undvika att den automatiska stabiliseringen aktiveras (prop. 1999/2000:46 s. 79). Slutligen motiverar fondernas roll som buffert ett krav att upprätthålla nödvändig betalningsberedskap. 4Avgiftstillgång = pensionsavgifter x omsättningstid 5Administrationskostnaderna reducerar utestående pensionsbehållningar, dock ej pensioner som börjat utbetalas. Denna reduktion ökar från av kostnaderna , till efter full infasning av det nya pensionssystemet. AP - fondernas samlade resultat 3.1Bakgrund och grundläggande termer AP-fonderna förvaltar de ackumulerade avgifter som inbetalats och allt- jämt inbetalas för att finansiera såväl försäkringen för tilläggspension som försäkringen för inkomstgrundad ålderspension. FörstaFjärde samt Sjätte förvaltar det fonderade buffertkapitalet avseende så- väl tilläggspension som inkomstgrundad ålderspension, medan Sjunde AP-fonden uteslutande verkar inom den senare försäkringsgrenen. Inom försäkringen för inkomstgrundad ålderspension tillhör FörstaFjärde samt Sjätte fördelningssystemet medan Sjunde AP-fonden tillhör premiepensionssystemet. Vid utvärdering av AP-fondernas förvaltningsresultat, som är begränsad till , jämförs portföljernas avkastning med avkastningen på de marknader där fonderna placerat medel. En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera kraftigt , som ett resultat av temporära svängningar i marknadspriserna. över tenderar sådana tillfälliga fluktuationer i resultatet att utjämnas. Utvärderingsperioden bör därför sträcka sig . En alltför lång utvärderingsperiod kan dock medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen funnit att femåriga perioder är en lämplig avvägning. Endast kan uppvisa en tillräckligt lång historik. FörstaFjärde samt Sjunde AP-fonderna har verkat för att förvaltnings- resultaten skall kunna läggas till grund för en meningsfull utvärdering. Vid en utvärdering måste hänsyn tas till de omvärldsfaktorer och restriktioner som påverkar fondernas avkastning. Även om fondens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet ha varit framgångsrik vid en jäm- förelse med relevanta index eller andra förvaltare. En utvärdering av för- valtningen är svår att göra, eller t.o.m. meningslös, om inte den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk förvaltningen med- fört. En hög avkastning kan bero på skicklig förvaltning, på ett stort mått av risktagande eller på en kombination av båda. I skrivelsen används en rad riskbegrepp. Risk definieras ofta med utgångspunkt i statistiska spridningsmått som beskriver hur tillgångspri- ser eller räntor varierar omkring ett medelvärde. Ett sådant ofta använt spridningsmått är standardavvikelse, som har samma sort som de ingå- ende variablerna, i detta fall procent. Ett lika legitimt men mindre vanligt spridningsmått är , som helt enkelt är den kvadrerade standard- avvikelsen. Detta senare riskmått har en annan och mer svårtolkad sort som försvårar jämförelser med uppnådd eller förväntad avkastning.6 Av denna anledning är det vanligt att ensidigt utnyttja standardavvikelse som spridningsmått även i sådana fall då strängt taget skulle vara ett mer ändamålsenligt riskmått. För portföljer av värdepapper kan man beräkna portföljbeta som anger portföljens känslighet för variationer i marknaden som de kommer till uttryck i jämförelseindex. Ett portföljbeta som överstiger ett indikerar att 6 Avkastning och standardavvikelse mäts båda i procent (dvs. mäts i %2 (dvs. hundradels procent eller tiotusendelar). portföljen tenderar att röra sig mer än jämförelseindex. Motsatsen, dvs. 2001/02:180 en defensiv portfölj som rör sig mindre än marknaden, har ett portfölj- beta understigande ett. Ofta redovisas den riskjusterade avkastningen. Ett vanligt mått på riskjusterad avkastning är Sharpekvoten som är avkastningen utöver den s.k. riskfria räntan dividerad med avkastningens standardavvikelse7. Man kan alternativt uttrycka det som att Sharpekvoten mäter erhållen riskpre- mie per enhet standardavvikelse. Ett alternativt mått på riskjusterad avkastning är alfa (ibland alfa). Detta mått uppskattas med hjälp av statistiska metoder, i likhet med beta, och beskriver den andel av port- följens avkastning som varit oberoende av rörelserna i jämförelseindex . Ett riskmått som är viktigt för förvaltare är aktiv risk. Den aktiva risken visar i hur hög grad en förvaltare valt att avvika från det index som port- följens avkastning jämförs med. Den aktiva risken mäts t.ex. med track- ing error som i princip är standardavvikelsen avseende förvaltarens överavkastning gentemot jämförelseindex. Ett mått på riskjusterad avkastning som utgår från graden av avvikelse från jämförelseindex är informationskvoten som relaterar överavkastning mot jämförelseindex till aktiv risk mätt med tracking error8. Därmed uttrycker informationskvoten fondens överavkastning i förhållande till index, per enhet aktiv risk. Den del av balansräkningen som i andra sammanhang betecknas som eget kapital, dvs. tillgångarna minus skulderna, benämns här fondkapital. Fondkapitalet består av nettot av inbetalda pensionsavgifter och pen- sionsutbetalningar samt ackumulerade överskott/underskott i placerings- verksamheten. Avkastningen på det totala fondkapitalet har beräknats av regeringen som en kapitalvägd avkastning i form av en internränta.9 Därmed beaktas inte bara ingående och utgående fondkapital utan också effekterna av alla flöden till och från den aggregerade buffertfonden. Dessa flöden, som i normalfallet består av inbetalning av pensionsavgif- ter, utbetalning av pensioner samt administrationskostnader, administre- ras av . Den kapitalvägda avkastningen ger ett kor- rekt uttryck för den procentuella avkastning som kommit pensionssyste- met till del, justerad för flödeseffekter, och kan därför jämföras med inflationen eller med andra förvaltares resultat. Alternativet är att beräkna en tidsvägd avkastning, som bortser från konsekvenserna av flö- den. Den tidsvägda avkastningen mäter den hypotetiska avkastning som skulle ha blivit resultatet om det inte förekommit några flöden alls. Detta senare mått anses därför vara relevant vid utvärdering av fondförvaltare eftersom dessa inte rår över andelsägarnas beslut att köpa och sälja fond- andelar eller när i tiden dessa beslut genomförs. AP-fonderna rapporterar en tidsvägd avkastning, eftersom de inte har inflytande över flödet av pensionsavgifter och pensionsbetalningar. Ett undantag från denna prin- cip är Sjätte onoterade portfölj. Enligt EVCA:s riktlinjer () skall avkastningsberäkningar avseende onoterade aktier ske med hjälp av en internränta, dvs. en kapitalvägd avkastning, eftersom 7Sharpekvot = (avkastning riskfri ränta)/standardavvikelse 8Informationskvot = överavkastning/aktiv risk 9Internräntan är den diskonteringsränta som likställer nuvärdet av en portföljs alla kassaflöden, inklusive slutvärdet, med portföljens startvärde. förvaltaren bestämmer tidpunkten för nya investeringar och deras om- Skr. 2001/02:180 fattning. Enligt EVCA:s riktlinjer skall därtill värderingen av onoterade aktier baseras på en konservativ värdering (conservative value) alterna- tivt en skälig värdering (fair market value). tillämpar en konservativ värdering enligt vilken onoterade aktier värderas till bok- fört värde till dess det sker en transaktion med tredje part till ett annat pris. Nedvärderingar i multiplar av 0,25 äger rum om vid en påtaglig och varaktig försämring av förutsättningarna. FörstaFjärde samt Sjunde AP-fondernas mål har utformats efter en analys av pensionssystemets åtagande. En sådan analys, varigenom man studerar olika tillgångsportföljer på basis av deras förenlighet med fon- dens grundläggande uppdrag, kallas en ALM-studie (Asset Liability Modelling). Ett viktigt inslag i en sådan studie är valet av antaganden beträffande de olika tillgångsslagens förväntade avkastning och risk på . Andra betydelsefulla inslag är analysen av mål och restriktio- ner på basis av fondernas roll i pensionssystemet samt valet av teknik för att omsätta dessa antaganden, mål och restriktioner till en samlad bedömning av förväntad avkastning och risk. Dessa beslutsunderlag har i senare skeden legat till grund för styrelsernas beslut om normalportföljer. 3.2Utvecklingen på de finansiella marknaderna Avkastningen blev negativ på de flesta aktiemarknader . Trots en markant återhämtning backade Stockholmsbörsen mätt med SX All-Share (SAX). Även utländska börser föll rejält, börserna i europaområdet föll mätt med EMU Stoxx 50 medan världsindex mätt med MSCI World föll . Dessa index exkluderar effekten av utdelningar. Trots den negativa börsutvecklingen och 2001 har den totala avkastningen på aktiemarknaderna varit god 2001. Inklusive aktieutdelningar har avkastningen på Stockholmsbörsen varit mätt med SIX avkastnings- index. Motsvarande avkastning för den närmast föregående femårsperio- den var , dvs. de fallande börskurserna har fått stor effekt på den genomsnittliga avkastningen . Världsindex inklusive aktieutdelningar, mätt med MSCI World index beräknat i dollar, gav en genomsnittlig avkastning på . Uppdelat på de enskilda marknaderna och visar detta index en genomsnittlig avkastning på i och i . Den negativa utvecklingen på Tokyobörsen speglar utvecklingen i den japanska ekonomin. Tokyobörsen föll med i genomsnitt , inklusive utdelningar, . Den positiva börsutvecklingen har brutits och både 2000 och 2001 uppvisade en negativ börsutveckling. Den kraftiga uppgången i framför allt teknikaktier som inleddes ligger bakom den mycket positiva utvecklingen för bl.a. Stockholmsbörsen och Nasdaqbörsen fram till . efterhand kan man konstatera att detta var en s.k. bubbla och under slutet Skr. 2001/02:180 av 2001 var index för Stockholmsbörsen och tillbaka på samma Flera faktorer kan förklara de kraftigt stigande börskurserna . En gynnsam makroekonomisk utveckling och reducerade krav på riskpremier för att investera i aktier utgjorde en för marknaden gynnsam bakgrund. Utveck- lingen kulminerade när centralbank Federal Reserve och andra centralbanker tillförde likviditet för att minska risken för störningar i samband med . Höga aktiepriser motsvarades av höga förväntningar på företagens framtida vinstutveckling, inte minst för företag inom informations- och kommunikationsteknologi (IKT-sektorn). Den kraftiga uppgången på Stockholmsbörsen förklaras till stor del av IKT-sektorns stora andel av Stockholmsbörsen. En omfattande ökning av andelen av den svenska befolkningen med innehav i aktier och fonder bidrog sannolikt också till en ökad efterfrågan på aktier. I samband med Rysslandskrisen inträffade en relativt kraftig börsnedgång som dock snabbt hämtades in. Efter toppnoteringarna på börsen inleddes en nedgång som kom att bli djupare och mer långvarig. Stockholmsbörsen mätt med SX All-Share (SAX)1997-2001 (= 100). avspeglades konjunkturavmattningen i fortsatt börsned- Hopp om en vändning i konjunkturen ledde till en tillfällig börs- Den ekonomiska avmattningen fördjupades dock med negativ utveckling på börserna som följd. attackerna i förstärkte nedgången temporärt men aktiekurserna återhämtade sig . till , då börserna bottnade, hade Stockholmsbörsen mätt med SAX-index backat . hösten resulterade som nämnts i att SAX-index backade under Stockholmsbörsens exponering mot IKT-sektorn är fortfarande omfat- tande, trots stora kursnedgångar inom sektorn, vilket innebär att korrela- tionen med den teknologidominerade Nasdaqbörsen i är fort- Under loppet av 2001 föll Nasdaqbörsen . dare USA-indexet S&P 500 föll . 2000 var det företag inom IKT-sektorn som stod för en stor del av kurs- Skr. 2001/02:180 fallet på Stockholmsbörsen . och Price index . Telekomsektorn har i hög grad påverkat börsutvecklingen även 2001. Kreditvärderingsinstituten har nedgraderat teleoperatörer på grund av den höga skuldsättningen i sektorn som är en följd av stora investeringar och höga licensavgifter. Teleoperatörerna har skjutit fram investeringarna i ny utrustning vilket drabbat leverantörer av utrustning såsom , och . Kursfallen inom telekomsektorn har varit bety- dande till följd av att återhämtningen i sektorn, som väntas när leveran- serna av den tredje generationens mobilsystem inleds, skjuts på fram- tiden. Globala aktiemarknader 1997-2001 (= 100). Svenska långa räntor steg något medan korta räntor slutade året oförändrade eller något lägre. Avkastningen på den svenska obliga- tionsstocken blev måttliga mätt med statsobliga- tionsindex (HMNI Government ), medan obligationer från euroområdet och avkastade respektive mätt med JP . Trenden på räntemarknaden var fallande. Den svenska 10-årsräntan låg i början av perioden för att ligga . Fallande räntor betyder hög avkastning på en obligationsportfölj. Den genomsnittliga avkastningen på den svenska obligationsstocken var i genomsnitt . Ökad makroekonomisk stabilitet med lägre inflation och starkare offentliga finanser låg till grund för den fallande räntetrenden . Asien- och Rysslandskriserna 1997 och 1998 hade stor effekt på de finansiella marknaderna med ytterligare räntefall som följd. junkturuppgången ledde till stigande långräntor och inledningen av 2000. dämpades förvänt- Skr. 2001/02:180 ningarna på tillväxten och räntorna föll tillbaka. har ränteutvecklingen varit relativt volatil. Räntefallet som inleddes varade . Marknadsräntorna började stiga på förhoppningar om att konjunkturen skulle vända upp och att botten var nådd på aktiemarknaderna. De negativa konjunktursignalerna skulle dock bli fler och uppgången var endast tillfällig. Osäkerheten på marknaden ökade ytterligare efter terrorattackerna i . Osäkerheten fick investerarna att öka andelen statsobligatio- ner i sina portföljer och de internationella räntorna föll. Den ökade osäkerheten på marknaderna ledde också till att räntedifferensen mellan svenska och tyska statsobligationer steg markant varför svenska obliga- tionsräntor steg som tyska och amerikanska räntor föll. Ränte- uppgången var en följd av tydligare signaler om att en konjunkturuppgång var nära förestående i . Räntor på tioåriga statsobligationer i , och (%). försvagades kronan både mot dollarn och mot euron. Denna utveckling kulminerade i samband med terrorattackerna i . Därefter återhämtades kronan . Kronan har trendmässigt försvagats mot dollarn 2001. Den starka dollarn är en effekt dels av s.k. flykt till kvalité under Asien- och Rysslandskrisen och 1998, dels av det stora inflöde av kapital till investeringar i amerikanska företag, aktier och räntebärande tillgångar. Dollarns styrka blev ännu tydligare i samband med terror- attackerna då dollarn stärktes till följd av den ökade osäkerheten hos investerarna. Mot euron har kronans förändring varit mindre. Kronan är marginellt svagare mot euron jämfört med periodens början, medan den försvagats kontinuerligt mot dollarn. Kronans kurs mot dollarn och euron 1997-2001. Utöver den av beslutade överföringen av till , minskade det samlade fondkapi- talet i buffertfonderna med under loppet av året. Det beror på ett negativt marknadsvärderat resultat, dvs. en kapitalavkast- ning, på som delvis kompenserades av ett överskott av pensionsavgifter utöver pensionsbetalningar på . Där- utöver belastades buffertfonden av kostnaderna för ålderspensionssyste- mets administration som detta år uppgick till strax under (se tabell 3). Det summerade fondkapitalets utveckling , marknadsvärde (miljarder kr). -26,0 -143,6 -138,8 -77,4 -19,0 -1,2 -155,0 -45,0 -1,0 -1,1 -0,5 -0,2 -0,1 Tillfört kapital, netto -142,8 -40,6 Med ledning av detaljerade uppgifter om pensionsavgifter och pen- sionsbetalningar är det möjligt att beräkna AP-fondernas samlade kapi- talavkastning i form av en kapitalvägd avkastning (intern- ränta). Mätt på detta sätt uppgick totalavkastningen till (se tabell 4).10 uppgick inflationen under loppet av året till , mätt med konsumentprisindex, varför buffertfondernas samlade 10 Den kapitalvägda avkastningen är något bättre än ett vägt genomsnitt av de enskilda fondernas avkastning eftersom buffertfonderna tillfördes under loppet av Dessa medel har placerats till lägre kurser, en effekt som förstärktes av kursuppgången reala avkastning blev . Detta är resultatet av den negativa utveck- Skr. 2001/02:180 lingen på världens aktiemarknader, som FörstaFjärde AP-fon- dernas förändrade placeringsinriktning innebar en markant ökad aktie- exponering . Eftersom denna förändring innebar kraftigt minskade portföljandelar för räntebärande instrument förmådde en positiv avkastning på obligationer inte kompensera den oförmånliga avkastningen på aktier på det sätt som skedde året innan. uppgick den genomsnittliga avkast- ningen, beräknad på likartat sätt, till per år.11 Eftersom den genom- snittliga inflationen uppgick till kan den genomsnittliga reala avkastningen uppskattas till . Detta är en väsentligt lägre genomsnittlig real avkast- ning än närmast föregående femårsperiod. Eftersom den sammanlagda portföljen hade en lägre aktieandel under de goda börsåren 19971999 har börsfallet 2001 påverkat buffertfonden förhållandevis mer än den tidigare uppgången. Utvecklingen är därför sämre än den skulle ha varit om portföljandelarna varierat mindre, oavsett om aktieandelen varit hög eller låg.12 Tabell 4 Resultatsammanställning för alla buffertfonder, dvs. Första-Fjärde samt Sjätte , miljarder kr -142,8 -40,4 -75,6 -33,5 -34,5 Avkastning, %* -4,4 -7,1 * Beräknad som kapitalvägd avkastning (internränta) med hänsyn tagen till flöden till och från den aggregerade buffertfonden under respektive år. Huvuddelen av AP-fondernas samlade kapital har historiskt varit placerat i nominella räntebärande värdepapper. Vid utgången av 2000 var av fondkapitalet placerat i svenska och utländska sådana instrument, medan aktieandelen utgjorde av fondkapitalet (se tabell 5). Som en konsekvens av inleveransen av svenska nominella och reala obligatio- ner till vid inledningen av ökade aktieandelen till . Därefter ökade denna andel ytterligare under loppet av året, som ett resultat av fondernas förändrade placeringsinriktning. Vid årets utgång utgjorde nominella räntebärande instrument medan svenska och utländska aktier motsvarade av fondkapitalet, inte långt ifrån den omvända relationen i förhållande till årets början. 11Detta är en korrekt kapitalvägd avkastning över i den mån fondkapitalet uteslutande påverkats av identifierade nettoflöden och av förvaltningsresultaten. 12En schablonmässig kalkyl baserad på ingående och utgående portföljvikter 2001 (tabell 5) indikerar att utgående fondkapital skulle ha varit respektive större om ingående alternativt utgående portföljvikter varit oförändrade under hela den senaste I denna grova kalkyl bortses från valutaeffekter på utländska aktier. totala buffertfonden är därmed exponerad mot aktiemarknaden i långt Skr. 2001/02:180 högre grad . Placeringar till marknadsvärden i den sammanlagda buffertfonden jämfört med årets inledning, före respektive efter inleveransen av till staten (mdkr). Sammanställning av AP-fondernas resultat år Skr. I detta avsnitt görs en sammanställning av de av AP-fonderna redovisade förvaltningsresultaten under detta första år som det nya regelverket varit gällande. Sammanställningen baseras på AP-fondernas årsredovisningar. För , som verkat under samma regelverk sedan decem- ber 1996, görs även vissa jämförelser bakåt i tiden Ett centralt inslag i FörstaFjärde AP-fondernas verksamhet var anpassningen till fondernas förändrade placeringsinriktning som där- till företogs mot en bakgrund av instabila marknader. Processen redo- visas och utvärderas närmare i avsnitt 5.2.1. En slutsats i samband med denna utvärdering är att vissa oklarheter beträffande jämförelseindex återstår att lösa. I detta avsnitt sammanfattas de av fonderna publicerade jämförelserna. Sedan de nya placeringsbestämmelserna trätt i kraft har det skett en betydande konvergens av fondernas placeringsinriktning. Grunderna för fondernas val av placeringsinriktning redovisas kort och utvärderas i avsnitt 5.1. Var och en av FörstaFjärde AP-fonderna har i grunden identiska uppdrag att förvalta diversifierade portföljer av mark- nadsnoterade och omsättningsbara aktier och obligationer, inhemska såväl som utländska. Därtill har fonderna vissa möjligheter att investera i onoterade fastighetsaktier samt i riskkapitalbolag och fonder som i sin tur investerar i onoterade aktier. Första AP-fondens resultat 2001 var , vilket motsvarar en avkastning före avdrag av kostnader på . Verksamhetens kost- nader uppgick till , vilket motsvarar av ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt fondkapital. Första AP-fondens redovisade avkastning 2001 (%). -19,5 -3,0 -2,7 -8,6 -10,1 -10,4 -7,1 -3,7 -4,4 -0,5 -1,0 -2,3 -5,6 -1,5 -2,2 *) Avkastningen på utländska tillgångar redovisas före valutasäkring vilket motsvarar avkastning i lokal valuta. Första AP-fonden redovisar indexjämförelser enbart för . Under denna korta tid uppvisar fonden en överavkastning på 0,7 procent- enheter. Fonden redovisar även en aktiv risk på 0,7 varför informationskvoten blir 1,0 vilket på objektiva grunder kan betecknas som en hög riskjusterad avkastning. 2001/02:180 sägs vara hänförligt till allokeringseffekter och valutaför- Vid utgången av året hade fonden en tydlig avvikelse i förhål- lande till normalportföljen innebärande en övervikt i svenska kronor. Andra AP-fondens resultat uppgick till , vilket motsvarar en avkastning på efter avdrag av verksamhetens kost- nader. Andra AP-fonden rapporterar att anpassningen till den av styrel- sen beslutade normalportföljen var genomförd . Den i tiden utdragna anpassningen till normalportföljens högre aktie- andel torde vara den huvudsakliga förklaringen till att fonden överträffar jämförelseindex på total nivå, men inte inom respektive tillgångsslag. Eftersom aktiemarknaderna föll gynnades fonden av en lägre aktieandel än normalportföljens riktmärke. Detta gällde framför allt . Andra AP-fondens redovisade avkastning 2001 (%). -15,6 -14,8 Utländska aktier (valutasäkrade) -6,9 -7,8 Utländska aktier (ej valutasäkrade) -9,0 -7,3 -3,7 -5,4 Fonden har beräknat en aktiv risk i förhållande till jämförelseindex på . Därmed motsvarar överavkastningen på en riskjusterad avkastning mätt med informationskvot på 1,0 vilket på objektiva grunder kan betecknas som bra. Verksamhetens kostnader uppgick till , vilket motsvarar av ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt fond- kapital. I fondens kostnader sägs ingå etableringskostnader med . Tredje AP-fondens resultat 2001 var , vilket motsva- rade en avkastning på efter avdrag av kostnader. Exklusive fas- tigheter var avkastningen , vilket fonden jämför med ett samman- vägt jämförelseindex som avkastade . Tredje AP-fonden har fortlöpande under anpassningsprocessen beräk- nat ett sammanvägt totalindex för hela portföljen, som medger en rätt- visande jämförelse såväl löpande som för året sammantaget.