prop · GP03180 · 2002-05-29 00:00:00 — Prelimi- nära kontakter har redan tagits mellan några AP-fonder och RFV i syfte att inleda en dialog om förutsättningarna för långsiktiga analyser, vilket måste ses som positivt. Beträffande FörstaFjärde samt Sjunde AP-fondernas avkastningsmål kan det anses som rimligt om limiter, och därmed målen beträffande överavkastning, är relativt återhållsamma i början mot bakgrund av änd- rade förutsättningar. I synnerhet Andra och Sjunde AP-fonderna är nya som organisationer betraktade. Det torde vara klokt att utforma limiter, dvs. utrymmet att bedriva aktiv förvaltning, på ett sådant sätt att de kan utökas över tiden, om förvaltningsresultaten motiverar detta, snarare än tvärtom. Det senare, dvs. beslut att reducera limiter efter en period av svaga resultat, medför inte sällan ett behov att realisera förluster. Regeringens bedömning: Första AP-fondens strategiska placerings- inriktning förefaller rimligt väl övervägd. Det kan emellertid ifrågasättas om inslaget av likviditet i normalportföljen står i full överensstämmelse med uppdraget. Wassums utvärdering: Första AP-fonden lade stor vikt vid kvalitativ analys och koncentrerade sig på de viktigaste mekanismerna, i synnerhet avseende skuldsidan. En god förståelse av dessa är avgörande. Första AP-fonden är ensam om att diversifiera modellrisken genom att ombe- sörja två oberoende studier. Skälen för regeringens bedömning: Till grund för Första AP-fondens mål ligger två oberoende studier genomförda av två externa parter. Den ena analyserar problemet att bevara fondens storlek under olika scenarier för kapitalmarknadernas utveckling. Den andra undersöker balanstalet under ett antal simulerade marknadsscenarier och kan därmed anses stå i bättre överensstämmelse med fondens uppdrag. Det förväntade balans- talet ställdes mot den femte percentilen, dvs. det balanstal som överträf- fas sannolikhet och som underskrids sannolikhet, givet en viss sannolikhetsfördelning.17 Det senare måttet blir då ett mått på risk. Avkastningsantaganden för svenska obligationer och aktier (%). Tabell 16 beskriver exempel på avkastningsantaganden som utnyttjats av Första AP-fonden. Dessa antaganden härrör i huvudsak från de externa leverantörerna. Som framgår är de inte lika, vilket Första AP- fonden inte heller prioriterat. Obligationer antas ge en real avkastning på respektive och för aktier antas en riskpremie, utöver obliga- tioner, på respektive . Den lägre antagna riskpremien för aktier hindrade inte den första studien från att rekommendera något högre aktieandelar, vilket därmed bör vara ett resultat av analysens upp- läggning. Inom ramen för den senare studien analyseras även alternativa scenarier, i huvudsak kopplade till olika antaganden beträffande infla- tionsutvecklingen. Det faktum att den senare studien i högre grad baserat analysen på de specifika omständigheter som kännetecknar pensions- systemet torde innebära att de rekommenderade portföljerna i något mindre grad har påverkats av consensusbedömningar, dvs. marknadens genomsnittliga uppfattning om hur en långsiktig portfölj bör struktureras. Styrelsen har emellertid baserat sin bedömning på båda studierna. 17 En percentil betecknar en hundradel av sannolikhetsmassan. Därför beskriver den femte percentilen det utfall som underskrids sannolikhet och överträffas i alla övriga fall, dvs. Det mest sannolika utfallet beskrivs av den 50:e percentilen, dvs. Till grund för dessa beräkningar ligger en antagen sannolikhetsfördelning vars överensstämmelse med verkliga förhållanden avgör hur rättvisande de uppskattade sannolikheterna är. faktor som påverkat det slutliga ställningstagandet är förhållandet att de Skr. 2001/02:180 aggregerade buffertfonderna motsvarar av den totala pen- sionsskulden, vilket antagits tala för en högre aktieandel för att på så sätt uppnå förväntade långsiktiga fördelar. Den av styrelsen beslutade port- följen återges i tabell 17. T/N Stibor/ Normalportföljens aktieandel är . Inklusive onoterade fastighets- aktier blir aktieandelen . Alla tillgångar fyller en funktion i en lång- siktig portfölj av AP-fondernas typ, utom kassan. Likviditet utmärks av hög risk på lång sikt, när kapitalet skall omplaceras till okända framtida räntor. Denna risk har emellertid ingen motsvarighet i någon riskpremie, varför ekonomiska argument saknas för att bära denna risk i en långsiktig portfölj av andra än taktiska skäl. Första AP-fonden, liksom övriga AP- fonder, har stora positioner i valutaterminer till följd av behovet att i betydande grad valutasäkra innehavet av utländska värdepapper.18 Dessa valutaterminer ger upphov till frekventa resultateffekter, i den mån kro- nans värde förändras påtagligt mellan tidpunkterna för avslut och likvid, vilket kan motivera en kassa från tid till annan. Det är emellertid inte självklart att en sådan kassa varaktigt skall preciseras till sin storlek eller byggas in i fondernas strategi eftersom behovet bl.a. varierar med kro- nans utveckling. Första AP-fonden har, liksom alla fonder, incitament att hantera tillgångsslagen så effektivt som möjligt eftersom resultatpåver- kan inte kan undgås. De starkaste incitamenten att minimera kassan av andra än kortsiktigt taktiska skäl torde emellertid föreligga om denna ligger utanför jämförelseindex, som brukligt är för vanliga aktiefonder. Dessutom tillförsäkras att jämförelseindex inte innehåller några svaga punkter som lätt låter sig överträffas. Det återstår även för Första AP- fonden att förtydliga referensindex för fastigheter. Det av styrelsen definierade avkastningsmålet är att överträffa jämfö- relseindex , efter avdrag för kostnader, dvs. med totalt sett . Målet för riskjusterad avkastning är att informationskvoten skall överstiga 0,3 över rullande femårsperioder, med en övre gräns för den aktiva risken i förhållande till referensportföljen på . 18 fick högst av fondkapitalet utsättas för valutarisk medan av Första AP-fondens tillgångar var utländska, enligt normalportföljen (se tabell 17). Regeringens bedömning: Andra AP-fonden har, under betydande tids- press, byggt upp en förvaltningsorganisation från grunden. Styrelsen har även definierat en strategisk placeringsinriktning under loppet av året. Detta mål förefaller rimligt väl övervägt, givet den situation fonden be- fann sig i vid beslutstillfället. Inslaget av statsskuldväxlar i normalport- följen är emellertid svårt att motivera utifrån pensionssystemets åta- gande. Wassums utvärdering: Den analys som utförts inom Andra AP-fonden fångar de huvudsakliga aspekterna av pensionssystemet men hade vissa begränsningar. Wassum bedömer att Andra AP-fonden är medveten om de flesta av dem. Begränsningarna är troligen ett resultat av tidsbrist. Skälen för regeringens bedömning: Den analys som ligger till grund för Andra AP-fondens beslutade mål beskriver fondstyrka och balanstal över tiden, givet ett antal modellportföljer och ett antal scenarier för marknadernas utveckling. Fondstyrkan (den aggregerade buffertfonden i relation till pensionsbetalningar) kanske inte är ett primärt mål för pen- sionssystemet, i synnerhet inte på riktigt lång sikt. Målet är att pensions- rätter och utbetalade pensioner skall räknas upp med inkomstindex, inte att buffertfonden skall ha en viss storlek. Balanstalets utveckling, där- emot, är centralt vid en bedömning av pensionssystemets åtagande. Balanstalet beskrivs av , dvs. medianen eller det mest sannolika balanstalet, samt av femte percentilen, dvs. det balanstal som underskrids sannolikhet. Därutöver beräknas sannolikheten för att balanstalet skall understiga 1,0 och, därmed, risken för att balanse- ringen skall aktiveras. Vissa simuleringar sträcker sig nära fram i tiden. Styrelsen har fattat ett aktivt beslut att den risk som skall prioriteras är risken att portföljen utvecklas dåligt när systemet utsätts för påfrest- ningar. Aktiva ställningstaganden som detta, angående definitionen av risk, torde ligga väl i linje med AP-fondernas uppdrag. Avkastningsantaganden för svenska obligationer och aktier (%). De prognoser avseende avkastning och risk som legat till grund för analysen har hämtats in från svenska och utländska banker. Bedömning- arna är således consensusprognoser. Den reala avkastningen på obliga- tioner uppskattas till , vilket understiger avkastningen på realränteobligationer. Riskpremien på aktier uppskattas till . Risk- premien för utländska aktier antas vara lägre, men till avsevärt lägre risk, vilket bidragit till en högre andel utländska aktier. Detta motverkas emellertid av att styrelsen, i likhet med andra styrelser, justerat upp an- delen svenska aktier. Normalportföljens aktieandel är och mäts huvudsakligen mot vedertagna jämförelseindex. Tre fjärdedelar av den utländska aktieport- följen avser valutasäkrade aktier, återstoden utgör icke valutasäkrade Det torde kunna betecknas som anmärkningsvärt att sammansätt- ningen av olika ränteindex valts på ett sådant sätt att 23 %utgörs av statsskuldväxlar. En sådan andel av ränteindex motsvarar 9,2 %av Andra AP-fondens totala portfölj. Som tidigare påpekats kan det ifrågasättas om kortfristiga placeringar som dessa över huvud taget utgör ett naturligt inslag i normalportföljen för en långsiktig investerare. Enligt uppgift från Andra AP-fonden var inslaget av likviditet i normalportföl- jen en tillfällig lösning som motiverades av portföljanpassningen 2001. *) sammanvägt, statsobligationsindex, statsskuldväxlar, bostadsobligationer, realränteobligationer samt företagsobligationer. Det av styrelsen definierade avkastningsmålet är en överavkastning relativt referensindex på på lång sikt, vilket definieras som . Som framgått lägger regeringen tonvikten vid femårsperioder i sin utvärdering av AP-fondernas verksamhet. Över en sådan period innebär Andra AP-fondens mål en överavkastning totalt. Målet för riskjusterad avkastning, mätt som informationskvot, är 0,25 eller bättre. Regeringens bedömning: Tredje AP-fonden har på ett ambitiöst sätt relaterat fondens strategiska placeringsinriktning till pensionssystemets åtagande. Målet torde därmed stå friare i förhållande till rådande consen- sus i form av genomsnittliga marknadsuppfattningar och förefaller väl övervägt. Wassums utvärdering: Tredje AP-fonden har utvecklat den mest sofis- tikerade ALM-processen. Det är ingen tvekan om att fonden är väl för- sedd med intern expertis. Den analys som Wassum, och fondens styrelse, tagit del av är i grund och botten kvantitativt driven. Processen att bestämma den optimala portföljen är, enligt Wassum, så komplicerad att den kan försvåra kommunikationen med mindre initierade styrelseleda- möter. Grunden för regeringens bedömning: Tredje AP-fonden har lagt ett omfattande analysarbete till grund för beslutet om normalportfölj. Detta analysarbete har i stor utsträckning bedrivits i egen regi, vilket bör ha gett Tredje AP-fonden mycket goda inblickar i pensionssystemets käns- lighet för olika typer av störningar på . Analyserna baseras på ett mycket stort antal simuleringar av tillgångs- slagens avkastning och inkomstindex utveckling som, tillsammans med utifrån givna demografiska scenarier, belyser bl.a. balanstalets utveckling på . Den förväntade utvecklingen beskrivs av den 50:e percen- tilen, dvs. balanstalets median, medan risken beskrivs av den femte per- Skr. 2001/02:180 centilen, dvs. det balanstal som underskrids sannolikhet. förekommer även riskbedömningar baserade på den första percentilen, dvs. det balanstal som underskrids sannolikhet. Tredje AP-fon- den har även definierat begreppet bromsförlust, som är ett mått på den ackumulerade förlust i termer av utgående pensioner som orsakats av balanseringen t.o.m. ett visst år. Analyserna inkluderar även studier av pensionssystemet över tiden, som direkt tar sikte på önskemålet att AP- fonderna i sin placeringsverksamhet skall sträva efter neutralitet mellan generationer. Det råder knappast någon tvekan om att inriktningen av Tredje AP- fondens analysarbete fångar viktiga aspekter av pensionssystemets åta- gande och att fonden analyserat olika slags risker på ett utförligt sätt. Tredje AP-fonden är ensam om att genomföra något som liknar stress- tester, genom att studera händelser som har lägre sannolikhet, enligt modellens antaganden, än 5 %.19 Fonden har genomfört analysen i flera steg. gjordes den studie som låg till grund för normalportföljen 2001. Denna uppdaterades med nya avkastningsantaganden och nya förutsättningar från RFV i form av en pensionsframskrivning baserad på då aktuella progno- ser från SCB och KI (senare publicerad i RFV Analyserar 2002:2). Det är betecknande att Tredje AP-fonden haft kapacitet att beakta detta nya underlag, dels i form av tillgänglig analyskapacitet, dels i form av ett kvarstående utrymme att höja portföljens aktieandel. Avkastningsantaganden för svenska obligationer och aktier (%). Tredje AP-fonden arbetar med flera scenarier för förväntad avkastning, varav de flesta hämtats från marknaden. Ett scenario har emellertid tagits fram inom fonden. De viktigaste scenarierna avseende svenska aktier och obligationer återges i tabell 20. Den reala avkastningen på obligationer antas variera mellan och medan riskpremien på aktier antas variera mellan och . Ytterligare scenarier har testats för att belysa känsligheten för olika antaganden rörande kapitalav- kastning. Efter beslutet att höja aktieandelen 2002 utgör denna av Tredje AP-fondens normalportfölj. Nominella obligationer utgör av nor- malportföljen, vilket kan tyckas tangera lagens krav på rän- tebärande instrument med låg kredit- och likviditetsrisk. Till det kan läg- gas realränteobligationer som utgör av normalportföljen. Tredje AP-fonden värderar fastighetsinnehavet inklusive fastighetsbolagets lån, vilket ger en renodlad fastighetsexponering exklusive finansiell hävstång. 19 Behovet att genomföra stresstester, dvs. analysera händelser som är extrema ur modellens perspektiv, har bl.a. samband med att finansiella marknader erfarenhetsmässigt uppvisar tjocka svansar i förhållande till normalfördelningen och varianter av denna. implicerar en risk för att modellerna skall underskatta den reella sannolikheten för negativa Denna exponering kan därför utvärderas med ett fastighetsindex snarare Skr. 2001/02:180 än börsindex. Tredje AP-fondens normalportfölj 2002. Enligt styrelsens avkastningsmål skall jämförelseindex långsiktigt överträffas , eller över en rullande femårs- period. Målet för riskjusterad avkastning, mätt med informationskvot, är 0,2. Regeringens bedömning: Fjärde AP-fondens strategiska placerings- inriktning baseras på analyser som utnyttjar vedertagen metodik och förefaller mot den bakgrunden rimligt väl övervägd. Wassums utvärdering: Analysen av risk är kvalitativt sund och metodi- ken ren och enkel. Wassum bedömer att analysen bör förfinas genom att undersöka effekten av de studerade portföljerna på utgående pensioner, med en större tonvikt på skuldsidan och på känslighetsanalyser. Wassum säger sig emellertid inse att mervärdet kan vara begränsat om de demo- grafiska och ekonomiska prognoserna fluktuerar för mycket, vilket ger stöd för den av fonden valda ansatsen. Skälen för regeringens bedömning: baserar valet av normalportfölj på analyser av förväntad avkastning i förhållande till inkomstindex och i någon mån på förväntad fondstyrka 2040. Fonden anför bl.a. att buffertfondens andel av den totala pensionsskulden () minskar risken för att balanseringen skall aktiveras enbart bero- ende på svag fondutveckling. Från fondens sida framförs också som en risk att portföljstrategin blir för försiktig på kort sikt, på bekostnad av utsikterna till god avkastning på . Fonden beaktar inte balanstalets utveckling över tiden, av ovan nämnda skäl. I stället undersöks risken att fondens avkastning skall understiga inkomstindex och därmed lämna ett negativt bidrag till balanstalet, allt annat lika. definierar ett avkastnings- krav på utöver inkomstindex, motsvarande real avkastning, för att buffertfonderna med viss marginal skall överleva till 2040 när på- frestningarna på pensionssystemet förväntas kulminera. Analyserna base- ras på RFV:s basscenario, dvs. inte något av de scenarier som varierar dessa påfrestningar. väljer ett antal kandidatportföljer på basis av en ettårig horisont, vilket torde tillförsäkra att den slutligt valda portföljen utgör en effektiv kombination av förväntad avkastning och risk även på kort sikt. De olika kandidatportföljerna utvärderas vid Skr. 2001/02:180 en horisont fram i tiden. Avkastningsantaganden för svenska obligationer och aktier (%). 5,75* *) har inget specifikt antagande för svenska obligationer, utan likställer dessa med valutasäkrade utländska obligationer. har gjort vissa egna förändringar av konsultens för- slag beträffande förväntad avkastning. Därmed har man introducerat ett mått av aktivt ställningstagande till analysens förutsättningar. Den reala avkastningen på obligationer uppskattas till medan förväntning- arna rörande riskpremien på svenska aktier är måttliga . Riskpre- mien för utländska akter antas vara , dvs. Trots att fon- dens grundläggande antaganden förefaller signalera viss försiktighet beträffande aktiemarknadens utsikter och trots att portföljerna utvärderas utifrån en förhållandevis kort tioårig horisont levererar analysen en rekommenderad aktieandel vid maximala . Detta torde återspegla flera omständigheter, bl.a. fondens definition av risk i form av sannolik- heten att buffertfonderna påverkar balanstalet allt annat lika genom en alltför låg kapitalavkastning i förhållande till inkomstindex. Det kan även vara så att fondens begränsade förväntningar på aktiemarknadens för- måga att leverera avkastning utöver obligationer bidragit till en ökad aktieallokering för att fondens avkastningskrav skall tillgodoses. En sådan relation mellan förväntade avkastning på aktier och den av model- len rekommenderade aktieandelen indikerar att aktiernas högre volatilitet inte utgjort en bindande restriktion och därför inte påverkat analysen i denna del. Slutsatsen skulle kunna belysas ytterligare med hjälp av käns- lighetsanalyser och stresstester. Styrelsen önskade behålla ett handlingsutrymme i förhållande till den av lagen föreskrivna gränsen på räntebärande tillgångar med låg kredit- och likviditetsrisk och bestämde därför normalportföljens sammansättning enligt tabell 23. innehöll normalportföljen även realränteobligationer och en i motsvarande grad reducerad andel nominella obligationer. Fjärde AP-fondens normalportfölj 2002. HMNI /Gov. Fjärde AP-fondens avkastningsmål är att överträffa jämförelseindex på total nivå , dvs. Målet för aktiv risk, mätt som informationskvot, är 0,2. for- mulerades ett temporärt mål att överträffa FörstaTredje AP-fonderna. Regeringens bedömning: omfattar både noterade och onoterade svenska aktier. Avkastningsmålet för onoterade aktier förefaller väl avvägt, medan avkastningsmålen för den noterade portföljen och för fonden totalt alltjämt är relativt lågt satta. Regeringens skrivelse för : Regeringen såg positivt på att fon- den skärpt målet för den noterade aktieportföljen, från att motsvara till att överträffa börsindex. Det återstod emellertid att specificera ett kvantitativt mål för vilken överavkastning som eftersträ- vades. Skälen för regeringens bedömning: Sjätte regelverk har inte förändrats och styrelsen har inte haft någon sådan anledning att for- mulera annorlunda mål . Däremot har ackumulerat en femårig historik, vilket möjliggör en mer fullstän- dig utvärdering av förvaltningsresultaten. Detta motiverar en förnyad granskning av de mål som ligger till grund för utvärderingen. När målen kommenterades mer utförligt i skrivelsen var alltjämt under uppbyggnad. Fonden hade från och med detta år renodlat verksamheten till att avse placeringar i aktier. Inslaget av onoterade aktier var emellertid alltjämt förhållandevis begränsat vid strax . är fonden en väl etablerad aktör på risk- kapitalmarknaden. Målet för de onoterade innehaven, en absolut avkastning på före kostnader, förefaller väl avvägt. I botten ligger ett nominellt avkastningskrav på noterade aktier vid , vilket i dagens läge motsva- rar en riskpremie utöver statsobligationer på eller något mindre. Därtill förutsätts kostnaderna i förvaltningen kunna begränsas till , vilket i så fall lämnar en extra riskpremie för onoterade aktier på . Eftersom det fulla värdet av en placering i onoterade aktier realiseras först på , och med full visshet först när aktierna i fråga börs- noteras eller avyttras på annat sätt (exit), är ett absolut avkastningsmål rimligt. Målet för den noterade aktieportföljen är oförändrat, dvs. att överträffa SIX avkastningsindex exklusive som fonden är förhindrad att pla- cera i. Regeringens bedömning kvarstår. Genom att inte specificera någon önskad marginal utöver jämförelseindex, för att täcka förvaltning- ens kostnader och kompensera för aktiva risker, kan målet alltjämt betecknas som förhållandevis lågt. I synnerhet mot bakgrund av att arbetat med relativt höga aktiva risker, vilket bör motsvaras av en kompensation i form av en högre förväntad avkastning. Verksamheten vid har utvecklats ytterligare, vilket även kan föranleda en förnyad utvärdering av fondens totala mål, som sammanfaller med målet för den noterade aktieportföljen. Även här sak- nas en preciserad marginal till jämförelseindex som kompensation för förvaltningskostnader och aktiva risker. Beträffande den totala fonden tillkommer att sammansättningen ändrats påtagligt . Andelen onoterade aktier har ökat från till varför det förefaller något märkligt att målet för den totala fonden inte ändrats. förutsätter målet för onoterade aktier en extra riskpremie, utöver risk- premien på noterade aktier. Denna extra riskpremie avspeglas inte i fon- Skr. 2001/02:180 dens totala mål, som därmed torde bli lättare att nå över när värdet i de onoterade innehaven tenderar att realiseras. Ett mål för den totala fonden som överstiger målet för den noterade aktieportföljen förefaller därför rimligt. Regeringens bedömning: Sjunde AP-fondens strategiska placerings- inriktning förefaller väl övervägd. Dock torde man från principiella ut- gångspunkter kunna ifrågasätta lämpligheten av att utnyttja den genom- snittligt valda fonden som utgångspunkt för att bygga en långsiktig port- följ. Skälen för regeringens bedömning: Sjunde AP-fonden verkar inom premiepensionssystemet och har därmed ett annat uppdrag än buffert- fonderna inom fördelningssystemet. De medel som förvaltas av Sjunde AP-fonden kan i princip kopplas till individuella pensionssparare, även om medlen formellt sett är statliga. Risken kan på ett tydligt sätt relateras till fondernas värde, i första hand vid pensionstillfället och i andra hand vid den förmodligen senare tidpunkt när individen väljer att omvandla premiepensionsmedlen till en årlig annuitet. Därmed bärs risken i fon- derna av samma individer som drar fördel av fondernas avkastning. Till grund för Sjunde AP-fondens mål ligger ett antal analyser av för- väntad avkastning , respektive förväntat framtida port- följvärde efter perioden. Mot önskemål om hög förväntad avkastning absolut eller relativt någon jämförelsenorm, respektive högt förväntat portföljvärde, ställs ett antal riskmått. Exempel på sådana riskmått är avkastningens standardavvikelse över perioden, sannolikheten att avkast- ningen sjunker under någon viss nivå eller den framtida portföljens femte percentil. Det sistnämnda riskmåttet beskriver, som tidigare påpekats, det portföljvärde som underskrids sannolikhet. Dessutom studeras några olika placeringshorisonter, oftast 17 eller fram i tiden. Den första horisonten avser en med betalningar av pensionsavgifter vägd genomsnittlig investeringsperiod. Den längre horisonten avser återstå- ende tid till pension för genomsnittsindividen, som antagits vara .