prop · GP03180 · 2002-05-29 00:00:00 — Ett centralt inslag i analyserna är jämförelser av möjliga portföljer för Sjunde AP-fondens del med ett vägt genomsnitt av samtliga fonder i premiepensionssystemet, där fonderna vägts med placerade belopp. Det innebär att de aktiva fondväljarna påverkat Sjunde AP-fondens val av jämförelsenorm och därmed risknivå. Det finns en risk att dessa val i betydande utsträckning influerats av historisk avkastning. Alternativt har individer som haft nära till pension varit beredda att acceptera en högre risk med dessa medel eftersom premiepensionen i dessa fall represente- rade en mycket liten andel av den samlade statliga inkomstpensionen. I den mån den första förklaringen är korrekt har historisk avkastning även påverkat Sjunde AP-fondens placeringsinriktning, vilket i så fall inte torde utgöra den bästa utgångspunkten för att bygga en långsiktig port- Fondens analysmetodik lämpar sig väl för att jämföra olika portfölj- Skr. 2001/02:180 förslag mot varandra. Risknivån är i huvudsak förutbestämd genom valet Om metodiken är mer eller mindre lämpad för att bedöma absoluta risker blir därmed mindre betydelsefullt. Avkastningsantaganden för svenska obligationer och aktier (%). *) Inkluderar bostadsobligationer. Grundläggande avkastningsantaganden återges i tabell 24, vad gäller svenska instrument. Den reala avkastningen på obligationer förväntas vara , och riskpremien på aktier uppskattas till . För utländska aktier antas en väsentligt lägre riskpremie på , men också en lägre risk än svenska aktier. Som ett resultat av analyserna beslutade styrelsen om de normalport- följer som återges i tabell 25 och som är gällande . och ingick inte onoterade aktier och hedgefonder i normalportföljerna. För Premiesparfondens del mot- svarades detta av en i motsvarande grad högre andel svenska aktier. I Premievalsfonden var andelen svenska aktier högre, andelen utländska aktier högre och andelen realrän- teobligationer en procentenhet lägre. Sjunde AP-fondens normalportföljer . STIBOR O/N +2, STIBOR O/N I de av styrelsen beslutade normalportföljerna är aktie- andelen i Premiesparfonden och Premievalsfonden respektive . Aktieandelen i den senare fonden har regeringen ingen anledning att lägga synpunkter på. Lagen ställer inget krav på låg risk och medel pla- ceras i fonden efter aktiva val. För Premiesparfonden däremot gäller ett krav på låg risk som torde ha sin grund i att fonden förvaltar ickeväljar- nas premiepensionsmedel. Även Premiesparfondens inriktning har emellertid beslutats efter jämförelser med genomsnittet av aktiva fondval och den risknivå som följer av dessa val. Dock kan två kommentarer till- fogas. För det första motsvarar premiepensionen en mindre andel av individens samlade pensionsrätt, vilket minskar risken från individens synpunkt. Enligt uppgift från Sjunde AP-fonden kan den som pensioneras 2010 förväntas erhålla av sin statliga pension i form av premiepension. Denna andel förväntas stiga till 2040 men de motsvarande pensionsavgifterna återstår i allt väsentligt att betala in. För det andra har Sjunde beslutat att diversifiera båda fonderna ytterligare genom att inkludera s.k. alternativa investeringar i form av onoterade aktier och hedgefonder. ligare inslag av diversifiering torde bidra till att dämpa Premiesparfon- Skr. 2001/02:180 dens volatilitet något. Inslaget av kassa i normalportföljen motiverar en ytterligare kommen- tar. Detta tillgångsslag är, som tidigare påpekats, inte ett naturligt inslag i normalportföljen för en långsiktig investerare. För Sjunde AP-fonden gäller dock speciella förutsättningar eftersom insättningar och uttag kan äga rum . Vid uttag kräver dessutom PPM likvid snabbare än medel kan frigöras genom försäljning av värdepapper på normala villkor. En mindre kassa kan därför vara motiverad under förutsättning att den beloppsmässigt står i rimlig relation till de flöden som förekommer mer frekvent. De av styrelsen definierade avkastningsmålen för Premievalsfonden respektive Premiesparfonden är att avkastningen, under en löpande fem- årsperiod, minst motsvarar genomsnittet respektive den övre kvartilen för samtliga fonder som deltar i premiepensionssystemet. För Premiespar- fonden gäller dessutom målet att fondens risk skall vara lägre än genom- snittet för samtliga fonder. Dessa mål är således uttryckligen konkurrent- baserade (peer group benchmarks), och är därmed exponerade för risken att genomsnittsfonden inte är en optimal jämförelsenorm för premiepen- sionsspararna. 5.2Utvärdering av FörstaFjärde AP-fondernas anpass- ning till nya mål I detta avsnitt utvärderas FörstaFjärde AP-fondernas anpassning till de av styrelserna beslutade målen i form av strategisk place- ringsinriktning. Dessa mål avvek markant från de initiala portföljer fon- derna erhöll vid årets inledning. Regeringens utvärdering av fondernas interna processer baseras på underlag från Wassum Investment Consul- ting. Underlag för regeringens bedömning av AP-fondernas eventuella marknadspåverkan har utarbetats inom . 5.2.1Utvärdering av fondernas interna processer Regeringens bedömning: Oklarhet om förvaltningsresultaten bör und- vikas, i synnerhet på . Därför torde det vara lämpligt att de AP- fonder som ännu inte gjort detta presenterar jämförelseindex i efterhand, baserade på dokumenterade styrelsebeslut rörande portföljens samman- sättning inklusive valutaexponering, även avseende . Wassums utvärdering: Portföljskiftet är det största som ägt rum på de svenska marknaderna. Ansvaret för timing är en del av ansva- ret för beslut om strategi och dess genomförande. Första AP-fonden anlitade en extern transition manager och två externa förvaltare av utländska aktier. En plan för portföljens omstruktu- rering beslutades av styrelsen. Ett jämförelseindex baserat på denna plan beräknades men arbetet fullföljdes inte. Första AP-fonden rapporterar i efterhand trots det avkastningen för ett jämförelseindex ba- serat på styrelsens planläggning. Detta ger emellertid en sämre avkast- ning än normalportföljen från årets början, vilket är svårtolkat. 2001/02:180 har inte heller kunnat bekräfta kalkylerna. Andra AP-fonden utnyttjar den initiala portföljen som benchmark och byter därefter till den strategiska portföljen fr.o.m. maj månad, när styrelsen fattar beslut om normal-port- följ på grundval av en ALM-studie. Det kan enligt Wassum vara klokt att undersöka effekten av att utnyttja den initiala portföljen som jämförelse- index . Tredje AP-fonden har beräknat avkastningen för ett i förväg beslutat jämförelseindex, med portföljvikter som förändrades enligt plan. Organi- sationen hade därmed tydliga mål att arbeta mot även under anpass- ningsprocessen. redovisar avkastningen för ett benchmark som av- speglar styrelsens plan (transition benchmark) exklusive valutasäkring av utländska aktier, vilket adderar ett valutaresultat till avkastningen mätt i lokal valuta. En mer korrekt beräkning av detta jämförelseindex skulle inkludera faktisk grad av valutasäkring . Skälen för regeringens bedömning: Jämförelseindex bör utgöras av antingen den initiala portföljen, eftersom denna en- tydigt ägdes av varje fond vid årets inledning, eller ett jämförelseindex baserat på styrelsebeslut rörande takten i omstruktureringen från den initiala portföljen till den strategiska portföljen (transition benchmark). Det är knappast lämpligt att utnyttja normalportföljen som jämförelse- norm från årets början eftersom ingen av fonderna rimligen kunnat pla- cera i enlighet med denna utan en föregående anpassningsperiod. Samt- liga styrelser har beslutat tillämpa normalportföljen som jämförelsenorm eller tidigare, varför det inte torde finnas skäl att över- väga en mer utdragen anpassningsperiod än så. Jämförelseindex bör inkludera en rimlig grad av valutasäkring, som även den är förenlig med styrelsebeslut. Det kan sägas strida mot vedertagna principer för utvärdering av för- valtningsresultat att definiera jämförelseindex i efterhand. En alternativ ståndpunkt kan formuleras på grundval av regeringens behov att utvär- dera förvaltningen, i synnerhet över . Denna alternativa ståndpunkt stärks av att regeringen förbehållit sig rätten att själv välja riktmärken för utvärdering om de riktmärken fonderna fastställt bedöms uppenbart olämpliga (prop. 1999/2000:46 s. 114). Det bör mot den bak- grunden vara att föredra om fonderna själva vinnlägger sig om att for- mulera ändamålsenliga jämförelseindex. Ett sätt att lösa problemet praktiskt kan vara att beräkna avkastningen, inklusive rimlig grad av valutasäkring, för såväl den initiala portföljen som den strategiska portföljen från årets början. Dessa avkastningsserier kan sedan vägas ihop över tiden i en takt som avspeglar föregående sty- relsebeslut och som är förenlig med en rimlig anpassningsprocess, dvs. som bortser från taktiskt betingade avvikelser från anpassningsbanan. Sådana jämförelseindex som här åsyftas bör publiceras i nästa årsredo- visning, i samband med redovisning av resultaten . Till skillnad från övriga AP-fonder inledde Första AP-fonden verksam- heten med en övervikt av utländska obligationer. en plan för omstruktureringen fram till . skede, efter en testperiod, skulle övervikten av utländska obligationer bytas mot utländska aktier. Därefter var planen att finansiera ytterligare köp av utländska aktier med försäljningar av svenska aktier. drag lade Första AP-fonden ut till en extern transition manager. ländska aktierna förvaltades passivt (dvs. indexnära) av externa förval- Första AP-fondens portfölj i början och (mdkr). -17,1 -5,6 -35,5 -1,9 -0,1 -3,2 *) Inklusive kassa Första AP-fonden beräknar jämförelseindex valutasäkring , vilket torde medföra en förhållandevis bättre ut- veckling för portföljen som hade en lägre grad av valutasäkring än dessa index. En tillkommande omständighet är att det av Första AP-fonden beräknade anpassningsindex (transition benchmark) ger en sämre av- kastning än normalportföljen och med samma grad av valutasäkring. Detta är ett svårtolkat resultat mot bakgrund av att börserna föll och mot bakgrund av normalportföljens högre aktieandel. Det är därför tveksamt om detta jäm- förelseindex är lämpligt att använda i nuvarande form vid framtida ut- värderingar. Andra hade inte beslutat om normalportföljens sammansättning . Den ALM-studie som låg till grund för beslutet påbörjades . Styrelsen fattade beslut om strategisk placeringsinriktning och på nytt . för- valtades av den svenska aktieportföljen aktivt och resten av den initiala portföljen passivt av externa förvaltare. En av dessa utnämndes till transition manager. beslutade styrelsen att aktieande- len skulle ökas med . FörstaFjärde AP-fonderna utvärderar förvaltningsresultaten mot den strategiska portföljen , utom Andra AP-fonden som utnyttjar normalportföljen som jämförelsenorm med början . utnyttjar styrelsen den initiala portföljen för utvärdering. Mot detta finns inget att anmärka, så länge effekterna av valutasäkring mätts på rätt sätt. Däremot kan det, som Wassum påpekar, vara klokt att undersöka konsekvenserna av att sena- relägga utvärderingen mot normalportföljen . Den fråga Skr. 2001/02:180 som behöver ett klarläggande är om det är realistiskt att byta jämförelse- index, från den initiala portföljen till normalportföljen, . Det kan vara rimligt att i det sammanhanget beakta i vilken mån resul- tatjämförelsen påverkats negativt, från Andra AP-fondens perspektiv, av att utnyttja den initiala portföljen , mot bakgrund av styrelsens beslut att öka aktieexponeringen. Andra AP-fondens portfölj i början och (mdkr). -6,7 -48,4 -0,5 *) Inklusive kassa Styrelsen fattade kvartalsvisa beslut om anpass- ningsprocessen innebärande i förväg definie- rade portföljvikter som ändrades två gånger månatligen samt månatligen marsjuni. Enligt styrelsens ursprungliga plan skulle rätt aktieandel uppnås , rätt regionala vikter inom aktieportföljen samt rätt övergripande struktur av räntebärande portföljer och fastigheter . Marknadsförhållandena medgav emellertid en tidigare- läggning av processen och anpassningen var i sina huvuddrag avslutad . Tredje AP-fonden har fortlöpande beräknat ett jämförelseindex på grundval av styrelsens beslut rörande anpassningsprocessen (transition benchmark). Därmed har organisationen haft tydliga resultatmål att arbeta mot även under anpassningsprocessen. Tabell 28 baseras på redo- visningsinformation. Vid utvärdering lägger Tredje AP-fonden tillbaka upplåningen i AP-fastigheter, vilket ger en större bruttoexponering mot fastigheter än tabellen indikerar. Tredje AP-fondens portfölj i början och (mdkr). -9,2 -61,6 -1,3 *) Inklusive kassa Den plan för portföljanpassningen som beslutades av Fjärde AP-fondens styrelse förutsåg i princip kontinuerliga byten av svenska räntebärande tillgångar mot utländska räntebärande tillgångar och aktier I slutet av den planerade anpassningsperioden förutsågs även vissa byten av svenska aktier mot utländska aktier. planen tilläts, men styrelsen beslutade om vissa minimikrav. investeras i utländska aktier och investeras i utländska obligationer, med början . malportföljen var emellertid till stora delar uppnådd redan vid halvårs- Fjärde AP-fondens portfölj i början och (mdkr). -1,0 -64,6 -8,2 -2,4 *) Inklusive kassa Det faktum att genomförde anpassningsprocessen , och därmed bytte räntebärande tillgångar mot utländska aktier snabbare än avsett, har bidragit till att fonden utvecklats sämre än offentliggjorda jämförelseindex. Till detta har även ränteportföljens rela- tivt svaga utveckling i förhållande till sitt jämförelseindex bidragit, till följd av denna portföljs initialt skeva sammansättning, liksom aktieurva- let i den utländska aktieportföljen. Det finns inte skäl att ifrågasätta valet av styrelsernas strategiska pla- ceringsinriktning, dvs. normalportföljen, som jämförelseindex Ingen av FörstaFjärde AP-fonderna har valt någon annan jämförelsenorm . Det som bör klarläggas är avkast- ningen för ett rättvisande jämförelseindex, inklusive valutasäkring, . De jämförelseindex som tagit fram exkluderar valutasäkring av utländska aktier och indikerar därmed en bättre utveckling än de skulle ha gjort med en rea- listisk grad av valutasäkring, eftersom kronan föll. Den strategiska port- följen ger inte en rättvisande utvärdering eftersom denna innehåller en större aktieandel . Ett anpassningsindex (transition benchmark) inklusive valutasäkring skulle, som Wassum påpekar, vara en lämpligare jämförelsenorm. Utvärdering av fondernas eventuella marknadspåverkan Regeringens bedömning: FörstaFjärde AP-fondernas transaktioner påverkade kronan , men i begränsad omfattning och av delvis andra orsaker än portföljanpassningen till nya mål. Det visar sig att ut- vecklingen på aktiemarknaderna och på valutamarknaden i stort var av större betydelse för att förklara kronans utveckling . Skälen för regeringens bedömning: AP-fondernas potentiella mark- nadspåverkan har analyserats inom (se bilaga 8). Ana- lyserna grundas på uppgifter om AP-fondernas köp och försäljning av svenska kronor på daglig basis samt på uppgifter om aktiemarknadernas och valutamarknadens utveckling. Det visar sig att de alternativa för- klaringarna betyder mer än AP-fondernas transaktioner för att förklara kronans kortsiktiga utveckling. Syftet med analyserna har varit att förklara kronans utveckling detta år med hjälp av kvantitativa analysmetoder och att i det sammanhanget för- söka isolera effekterna av AP-fondernas portföljanpassning. En viktig aspekt har varit förmodade effekter av börsnedgången utomlands på behovet att reducera omfattningen av redan existerande valutasäkring avseende portföljer som har ett stort inslag av sådan valutasäkring. Detta berör sannolikt AP-fonderna och svenska försäkringsbolag i första hand. Valutasäkring av en utländsk aktieportfölj innefattar försäljning av utländsk valuta mot kronor, dvs. köp av kronor på termin (vid en fram- tida tidpunkt). Av det följer att en reduktion av graden av valutasäkring innebär motsatsen, dvs. försäljning av kronor. Ett sådant behov att redu- cera graden av valutasäkring, och därigenom ett behov att sälja kronor, kan uppstå om fallande utländska aktiemarknader reducerar värdet av de portföljer som valutasäkringen avser. Värdet av aktieportföljer påverkas kontinuerligt av marknadsutvecklingen. En motsvarande förändring av värdet av försåld valuta på termin förutsätter emellertid transaktioner. Preliminära kalkyler indikerar att AP-fonderna och de svenska försäk- ringsbolagen bör ha haft ungefär samma underliggande behov att sälja kronor till följd av den negativa börsutvecklingen utomlands. En utgångspunkt för den kvantitativa analysen har därför varit att sam- bandet mellan kronans kortsiktiga utveckling och börsutvecklingen utomlands i första hand avspeglar den ovan beskrivna mekanismen. I andra hand borde skillnader mellan börsutvecklingen i och utomlands avspegla marknadens bedömning av den svenska ekonomiska utvecklingen. Den svenska börsutvecklingen kan även förenas med sed- vanliga flödesargument, dvs. hypotesen att kronan försvagas när aktier med stor andel utländskt ägande faller på marknaden. Vid sidan av dessa effekter borde kronans utveckling påverkas av förändringar i de stora valutorna. När den amerikanska dollarn stärks eller försvagas har detta erfarenhetsmässigt återverkningar på mindre valutor som kronan. Slutli- gen har det antagits att det finns ett samband mellan kronan och graden av riskaversion på marknaden. Om marknadsförhållandena är turbulenta sker ibland en s.k. flykt till säkerhet, vilket i detta sammanhang skulle innebära försäljning av kronor till förmån för någon av de stora valu- torna. I tabell 30 redovisas ett resultat av den kvantitativa analysen. En alter- Skr. 2001/02:180 nativ modell redovisas i bilaga 8. Kronans utveckling mot euro (EUR- SEK) förklaras här av den amerikanska dollarns utveckling mot euro (EURUSD), världsindex (MSCI World), ett index för Stockholmsbörsen (AFGX), ett mått på riskaversion (SPVOL) samt AP-fondernas transak- tioner i miljarder kr (APMDR). Måttet på riskaversion är den s.k. impli- cita volatiliteten på optioner avseende ett amerikanskt börsindex (S&P 500). Alla variabler är transformerade på ett sådant sätt att de har medel- värde noll och standardavvikelse ett. Därmed kan man direkt dra slutsat- ser om variablernas inbördes betydelse för att förklara utvecklingen i den beroende variabeln, som i detta fall är kronans utveckling mot euro (EURSEK). Faktorer som förklarar kronans utveckling mot euro (EURSEK ) (229 observationer). -0,22845 -0,22781 SPVOL(-1) -0,10604 R2 = 0,313; F(5,224)=20,456 (0,0000); DW=1,88 Det framgår av tabellen att världsindex och Stockholmsbörsen hade lika stor betydelse för att förklara kronans utveckling . börserna steg så tenderade euron att försvagas mot kronan, dvs. tenderade att stärkas. Motsatsen inträffade när börserna föll. hade dollarkursen och måttet på riskaversion störst betydelse för att för- klara kronans utveckling. När euron steg mot dollarn, dvs. försvagades, tenderade euron att stärkas även mot kronan.20 När risken i marknaderna steg, mätt med SPVOL, tenderade euron att stärkas mot kronan, dvs. kronan tenderade att försvagas. Denna effekt inträffade dock endast med en dags fördröjning (därför SPVOL(-1)), vilket torde ha samband med att handlas långt efter de svenska mark- Först på femte plats i rangordningen, och med en mindre grad av statistisk signifikans, kommer AP-fondernas flöden. AP-fonderna köpte kronor (positivt flöde) tenderade euron att försvagas mot kronan, dvs. kronan tenderade att förstärkas. Denna effekt är mätbar endast som transaktionen sker, inga fördröjda effekter kan Enligt den alternativa modell som redovisas i bilagan är AP- fondernas flöden mer signifikanta i sig, medan rangordningen är oföränd- rad i den meningen att AP-fonderna fortfarande betyder minst för att för- klara kronans utveckling. En förklaringsgrad (R2) över 0,3 är överraskande mycket för en kvan- titativ modell avseende en finansiell marknad, vilket säger något om Detta år reagerade valutamarknaden ovan- ligt starkt på den kortsiktiga utvecklingen på aktiemarknaderna, vilket i sin tur kan ha varit ett resultat av den oväntat markerade ekonomiska 20 Detta dokumenterade positiva samband mellan kronan och dollarn visavi euro hindrade inte att kronan och dollarn rörde sig åt olika håll som helhet, eftersom kronan försvagades och dollarn stärktes mot euro . Regeringens bedömning: har uppnått styrelsens mål under den första sammanhängande femårsperioden i fondens historia. Förvaltningen av onoterade aktier kan betecknas som framgångsrik. Regeringens skrivelse för : hade lyckats väl i sin förvaltning . Avkastningen var negativ men avsevärt bättre än jämförelseindex. En separat utvärdering av Sjätte onoterade portfölj visade att positiva resultat uppnåtts snabbare än vad som är vanligt i samband med onoterade aktier. Wassums utvärdering: Avkastningen i totalt var , efter avdrag för samt- liga kostnader, vilket var bättre än jämförelseindex. av fondens existens är emellertid svåra att utvärdera eftersom jämförelseindex har sammanvägts på delvis subjektiva grunder . är fondens totala avkastning , efter kostnader, vilket är bättre än index. Detta resultat kan betraktas som mycket bra. Förvaltningen av noterade aktier har genererat en avkastning på och , före avdrag för kostnader. Detta är bättre än jämförel- seindex. Givet en rimlig nivå på förvaltningskostnaderna kan resultatet betraktas som bra. har risken i portföl- jen varit hög, med en fallande tendens . Den risk- justerade avkastningen mätt med informationskvot är 0,21 vilket kan betecknas som godkänt, särskilt vid en jämförelse med flertalet svenska aktieförvaltare. Det är främst den onoterade portföljen som bidragit till den totala port- följens goda relativa resultat. Avkastningen på onoterade aktier, mätt med internränta, var , före avdrag för kostnader, vilket överträffar styrelsens mål . Den främsta orsaken till det goda resultatet är den indirekta portföljen som har en avkastning , mätt med internränta, på . Skälen för regeringens bedömning: Avkastningen för fonden totalt, och , är beräknad med avdrag för samtliga kostna- der. Det är därmed oomtvistligt att fonden överträffat sitt jämförelse- index . Det kvarstår en mindre osäkerhet avseende femårsperioden eftersom omviktningen av jämförelseindex, från räntebärande tillgångar vid periodens början till en renodlad aktieportfölj , inte kunnat fastställas entydigt. En rimlig slutsats är emellertid att fonden totalt sett förefaller ha uppfyllt styrelsens mål med en inte obetydlig marginal. Sjätte avkastning, noterade aktier och fonden totalt (%). -13,8 -10,7 Fonden totalt är en avkastning efter avdrag för samtliga kostnader. Noterade aktier, däremot, är en avkastning brutto, dvs. före avdrag av relevanta kostnader. Sjätte överavkastning i förvaltningen av noterade aktier har samband med positiva resultat, i relativa termer, 1997 och 2000. Eftersom avkastningen inte korrigerats för de kostnader förvaltningen gett upphov till torde den reella över- avkastningen 2001 vara något mindre. Resultaten har påverkats i positiv riktning av en gynnsam utveckling av de s.k. aktiva innehaven. av noterade aktier, avkastning i procent. -13,8 -6,7 -14,2 -11,9 *) SIX RX exkl. Förvaltningen har skett till relativt hög risk. Portföljen har haft en högre risk mätt med standardavvikelse än index och en betydande aktiv risk, mätt med tracking error mot detta index. Den aktiva risken har emellertid minskat påtagligt under loppet av 2001, från vid årets inledning till vid årets utgång. Portföljen har emellertid fullt ut återhämtats i takt med marknadens rekyl . Konkurrentjämförelser faller ut till fondens fördel . Informationskvoten 0,21 överstiger medianen bland jämförbara förvaltare av svenska aktier, medan kon- sistensen tillhör den bästa kvartilen. Med konsistens avses andelen månader som portföljen överträffat jämförelseindex. Nyckeltal avseende av noterade aktier .