prop · GP03180 · 2002-05-29 00:00:00 — Tredje AP-fonden rapporterar att förvaltningen detta år bedrevs med lågt risktagande i förhållande till jämförelseindex, mot bakgrund av behovet att genomföra portföljanpassningen som marknaderna prägla- des av stora kursrörelser. Den aktiva risken stannade därför vid varför överavkastningen på även kan översättas i en riskjusterad avkastning mätt med informationskvot på 0,2. Ett verksamt Skr. 2001/02:180 bidrag till fondens resultat i förhållande till index är ett gott resultat i för- valtningen av den svenska aktieportföljen. Överavkastningen i denna delportfölj blev . Tredje AP-fondens redovisade avkastning 2001 (%). -11,4 -14,8 -18,1 -16,7 -14,7 -14,7 -4,4 -4,6 Verksamhetens kostnader uppgick till vilket motsvarar av ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt kapital. Fjärde AP-fondens resultat 2001 blev , vilket motsva- rar före avdrag av kostnader. Verksamhetens kostnader uppgick till , vilket motsvarar av ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt fondkapital. Fjärde AP-fondens redovisade avkastning 2001 (%). -12,7 -14,8 -1,3 -3,1 -10,6 -7,7 -10,6 -10,3 -5,0 -4,5 -2,1 -2,3 *) Fonden redovisar avkastning på utländska aktier exklusive valutaterminer, dvs. en avkastning i lokal valuta. redovisar avkastning inklusive såväl som exklusive valutaterminer. I tabell 9 återges endast total avkastning inklusive valu- taterminer eftersom en rättvisande jämförelse bör avspegla verkliga för- hållanden. Fondens indexjämförelse avseende är rätt- visande medan jämförelsen avseende bygger på förutsätt- ningen att styrelsens beslutade normalportfölj kan utnyttjas som jämfö- relsenorm från start (se avsnitt 5.2.1). överträffade sitt jämförelseindex med 0,2 procent- enheter . Mot bakgrund av ovanstående kan klara slutsatser inte dras om resultatet på helårsbasis. Bland delportföljer är det dock tydligt att den svenska aktieportföljen utvecklats bättre än sitt jäm- förelseindex, både och på helårsbasis. rapporterar en aktiv risk i förhållande till sitt an- givna jämförelseindex på 3,5 vilket dock representerar ett genomsnitt för året som helhet. förvaltar både noterade aktier och onoterade aktier inom vad som benämns av fonden som respektive Investeringsverksamheten. har, till skillnad från övriga buffertfonder, inga begränsningar vad gäller placeringar i onoterade företag bortsett från kravet att de måste vara svenska. Sjätte struktur vid utgången av respektive år (miljoner kr) Andelen onoterade aktier i portfölj har fortsatt att öka . Andelen var vid utgången av året jämfört . Detta är det sammanlagda resultatet av fortsatta investeringar i onoterade företag, en fortsatt god avkastning på tidigare innehav samt en negativ värdeutveckling inom . Sjätte resultat 2001 var , vilket motsva- rar en avkastning på före avdrag av kostnader. Detta resultat överträffar med bred marginal jämförelseindex som föll . Kostnaderna uppgick till , vilket motsvarar av ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt fondkapital. Huvuddelen av kostnaderna avser Investeringsverksamheten, där styrelsen definierat ett avkastningsmål baserat på antagandet att kostnaderna motsvarar . Sjätte redovisade avkastning (%). -13,8 -6,3 -8,0 -1,3 -14,2 -11,9 * Fonden har inte beräknat ett jämförelseindex för femårsperioden. Förvaltningen av Sjätte noterade aktieportfölj är uppdelad på ett antal delportföljer: Långsiktiga innehav där fonden agerar som Arbitrageverksamhet, exempelvis i samband Förvaltningsuppdrag till utomstående parter Basportföljen utgjorde av Asset Manage- ment och de aktiva innehaven . Basportföljen avkastade , dvs. något sämre än index, medan avkastningen på aktiva innehav var . Därmed lämnade de aktiva innehaven för andra året i följd ett markant positivt bidrag till det samlade resultatet i förhållande till index inom . Externa fonder bidrog negativt eftersom avkastningen var , vilket förklaras av dessa fonders inriktning mot IT. De externa fonderna utgjorde emellertid av kapitalet inom vid årets inledning. Den noterade portföljens resultat 1999-2001 (%). -14,8 -13,5 -4,0 -13,8 -6,3 -14,2 -11,9 Financial gav ett svagt positivt bidrag på . Beslut har fattats om att avsluta denna verksamhet och port- följen var avvecklad vid årets utgång. Positionstagningen resulterade i en förlust på . Enligt den av fonden beslutade strategin skulle portföljen stängas för återstoden av året om förlusten översteg , vilket skedde. Alltjämt aktiva verksamheter vid årets utgång var därför basportfölj, aktiva innehav samt externa fonder. av onoterade värdepapper är uppdelad på fyra verksamhetsgrenar: Deltagande i utköpsaffärer alternativt finansiering av större och mer mogna företag Investeringar i TMT (IT, media och telekom), huvudsakligen indirekt via fonder Investeringar inom läkemedel, bioteknik och Investeringar inom övriga branscher Buy-Out svarade för den största delportföljen inom Investeringsverksamheten , Life Sciences var näst störst medan och svarade för respektive av Investeringsverksamheten. Resultatet uppgick till enligt EVCA:s riktlinjer Skr. 2001/02:180 ().13 Resultatet har varit positivt under vart och ett av . lämnade ett negativt resultatbidrag 2001, vilket torde avspegla den övergripande marknadsutvecklingen. Den onoterade portföljens resultat 1998-2001. -23,2 *) beräknar en procentuell avkastning baserad på periodens genomsnittliga kapital. Investeringsverksamhetens sammanvägda avkastning uppgick till , enligt Sjätte egna beräkningar. Den högre avkastning som återges i avsnitt 5.3 avser en ackumulerad avkastning . Genom andelar i fonder och direkt ägande hade fonden vid senaste års- skiftet innehav i drygt 350 onoterade företag, varav 64 var direkta investeringar av medan resten ägdes indirekt via risk- kapitalbolag eller fonder. investerade cirka 1,5 miljar- der kr i onoterade företag . Av fondkapitalet på 2001 sägs vara investerat eller allokerat kapital för framtida investeringar i onoterade bolag. Sjunde AP-fonden är det statliga alternativet inom premiepensionssyste- met med särskilt uppdrag att förvalta icke-väljarnas premiepensionsme- del. Det sker genom att icke-väljarna i premiepensionssystemet förs till Sjunde AP-fondens Premiesparfond. Därtill förvaltar Sjunde AP-fonden Premievalsfonden som är ett alternativ tillgängligt bland andra valbara fonder inom premiepensionssystemet. Premievalsfonden är därmed det valbara statliga alternativet inom detta system. Premiesparfonden tillfördes mellan 2000 samt ytterligare . Av förstagångsväljarna avstod från att välja fond och fick därmed sina premiepensionsmedel placerade i Premiesparfonden. Vid utgången av 2001 hade 1,85 miljoner individer sina premiepensionsmedel i Pre- miesparfonden som förvaltade av det totala pre- miepensionskapitalet. Premiesparfonden är därmed den klart största fon- den i premiepensionssystemet. Premievalsfonden tillfördes genom aktiva val , med start . tillfördes fonden ytterligare . Vid utgången av året hade drygt 120 000 individer sina premiepensionsmedel placerade i fon- 13 Dessa riktlinjer innebär i princip att en onoterad aktie värderas till bokfört värde till dess aktien avyttras eller omvärderas till följd av transaktioner på marknaden eller av annan den som därmed förvaltade av det totala premiepensionskapitalet. 2001/02:180 Detta gjorde Premievalsfonden till den 15:e största fonden i premiepen- Premiesparfondens och Premievalsfondens avkastning, procent Del av 2000* -10,6 -7,4 -10,6 -6,7 -12,5 -8,0 -12,1 -7,6 *) Premiesparfondens förvaltning inleddes medan Premievalsfonden startade den 26 sep- tember , dvs. Fonderna har något olika placeringsinriktning och därför olika resultat. förvaltades dessutom Premievalsfonden under . Avvecklingsfonderna förvaltar de onoterade värdepapper i vilka Första Fjärde AP-fonderna inte får placera enligt nuvarande placeringsregler. Förvaltningen sker avskilt från övriga tillgångar inom Första respektive Fjärde AP-fonderna. Verksamheten bedrivs med stöd av lagen (2000:194) om införande av ny lagstiftning för allmänna pensionsfonder. I Första AP-fondens avvecklingsfond förvaltas fordringsrätter som inte är utgivna för allmän omsättning. Till denna avvecklingsfond har också förts Första AP-fondens innehav av aktier i . Fondkapitalet mins- kade från till som ett resultat av att fonden kunde överföra till FörstaFjärde AP-fonderna i lika delar. Avvecklingsfonderna 2001 (miljoner kr). Fjärde AP-fondens avvecklingsfond förvaltar onoterade aktier och lik- nande instrument som inte avser fastighetsbolag eller riskkapitalbolag, vilka omfattas av undantag och därmed är tillåtna placeringar för Första Fjärde AP-fonderna. Fond- kapitalet minskade från till . Fjärde AP-fondens avvecklingsfond kunde överföra till FörstaFjärde AP-fonderna i lika delar. Regeringens utvärdering av AP-fondernas I följande avsnitt presenteras regeringens bedömning av AP-fondernas mål, som de kommit till uttryck i form av styrelsernas val av strategisk placeringsinriktning, s.k. normalportföljer, och i någon mån som de uttryckts i avkastningsmål. Utvärderingen av normalportföljer görs mot bakgrund av i lag och förarbeten givna riktlinjer. Därtill utvärderas FörstaFjärde AP-fondernas portföljanpassning till de nya strategiska portföljerna under loppet av året samt Sjätte förvaltnings- resultat 19972001. De övriga fonderna har verkat för att en djupare utvärdering av avkastningen skall vara meningsfull. Det har inte heller ansetts meningsfullt att jämföra Första AP-fonden med de tidigare förstatredje fondstyrelserna, Tredje AP-fonden med den tidigare femte fondstyrelsen eller med den tidigare fjärde fondstyrelsen. Verksamhetens förutsättningar och fondernas orga- nisationer har förändrats i alltför hög grad för att jämförbarhet skall råda. Därtill kommer att den nystartade Andra AP-fonden helt saknar tidigare historik. Även Sjunde AP-fonden har bedrivit verksamhet alltför för att en utvärdering av förvaltningsresultaten skall vara meningsfull . har regeringen utnyttjat extern expertis i samband med utvärderingen, detta år som har utfört uppdraget i samarbete med Bacon & . 5.1Utvärdering av AP-fondernas mål FörstaFjärde samt Sjunde AP-fonderna skall utforma de närmare målen för verksamheten på grundval av en analys av pensionssystemets åta- gande. AP-fondernas roll som långsiktig finansiär av pensionssystemet motiverar ett visst risktagande för att erhålla en tillräckligt hög förväntad avkastning. Dock skall, som en övergripande princip, AP-fonderna för- valtas till största möjliga nytta för försäkringen för inkomstgrundad ålderspension. Den totala risknivån i fonderna skall vara låg, varvid risk och avkastning skall tolkas i termer av utgående pensioner. Det har dess- utom uttalats att fonderna i placeringsverksamheten bör sträva efter att vara neutrala mellan olika generationer (prop. 1999/2000:46 s. 79). Buffertfondernas tillgångar ingår i kalkylen av det s.k. balanstalet och spelar därmed en direkt roll för den automatiska balanserings-mekanis- men. Uppgiften kan beskrivas som att undvika att den automatiska balan- seringen aktiveras, men inte i en snävt kortsiktig mening (prop. 1999/2000:46 s. 79). Ett alltför lågt risktagande kan innebära att den långsiktiga avkastningen blir sämre och att sannolikheten för att balanse- ringsmekanismen aktiveras ökar . Ett alltför högt risktagande kan å andra sidan leda till en kortsiktigt negativ utveckling som drabbar äldre generationer oproportionerligt. I denna komplicerade avvägning mellan olika generationers intressen bör AP-fonderna sträva efter neutralitet. Ett sätt att hantera detta kan vara att försöka kvantifiera risken för att balan- seringen skall aktiveras och att undvika stora förändringar av denna upp- skattade sannolikhet över tiden. Fonderna har beaktat pensionssystemets åtagande vid utformning av Skr. 2001/02:180 operationella mål i form av normalportföljer genom att utnyttja ALM- studier (Asset Liability Modelling). Ett par frågeställningar bör aktualise- ras i detta sammanhang. AP-fonderna representerar en betydande kapitalmassa, som pensions- fonder betraktade, även i ett internationellt perspektiv. AP-fonderna sammantagna utgör näst största pensionsfond efter holländska ABP.14 Det är knappast önskvärt att en sådan mängd statliga medel på en övergripande nivå förvaltas passivt i förhållande till aktie-, obligations- och valutamarknaderna. Enligt förarbetena skall fonderna ta hänsyn till miljö och etik i placeringsverksamheten utan att avkall görs på det över- gripande målet om hög avkastning. Därtill skall fondernas styrelser årli- gen fastställa en verksamhetsplan, innefattande en ägarpolicy. I dessa avseenden innehåller lagstiftningen tydliga krav på aktiva ställnings- taganden från styrelsernas sida. Dessutom skall allokeringen av tillgångar ske efter en analys av pensionssystemets åtagande, vilket också ställer krav på aktivt beslutsfattande. Ett förvaltningsuppdrag definieras i det generella fallet av ett antal komponenter. För det första görs en avgränsning av tillåtna placeringar i form av ett s.k. investeringsuniversum. För det andra specificeras jämfö- relseindex, exempelvis i form av en normalportfölj, som i förväg definie- rar formerna för den framtida utvärderingen av förvaltningsresultatet.15 För det tredje fastställs de yttre gränserna för avvikelser från detta jämfö- relseindex i form av s.k. limiter. Medan en passivt förvaltad indexfond har obetydligt eller inget utrymme att avvika från sitt jämförelseindex har en aktivt förvaltad fond ett visst utrymme att förändra portföljens sam- mansättning i förhållande till detta index, vilket ger upphov till riskta- gande relativt index i form av s.k. aktiva positioner. Fördelen med en sådan ordning är att uppdraget blir tydligt för alla parter och möjligt att utvärdera i kvantitativa termer. Det blir även möj- ligt att följa verksamheten löpande och utöva riskkontroll, varvid resultat och risker definieras med utgångspunkt i jämförelseindex. Nackdelen med denna ordning är att konsekvensen kan bli ett alltför litet risktagande i förhållande till index och därmed ett alltför stort mått av passiv förvalt- ning totalt sett. Om en betydande andel av det samlade börsvärdet för- valtas passivt uppstår en brist på korrigerande mekanismer och risken ökar för att börsens värdering skall avvika mer varaktigt från en funda- mentalt motiverad värdering. Om alltför många följer marknaderna upp- står en brist på aktiva förvaltare som grundar sitt agerande på fundamen- tal analys, varvid risken för felprissättningar ökar med negativa återverk- ningar på investeringsbeslut och resursallokering. Ett konkret exempel på ett sådant förlopp torde vara IT-bubblan till . Mycket talar sålunda för att även de uppdrag som definieras av AP- fondernas styrelser bör utformas i enlighet med grundläggande bransch- principer, dvs. i form av investeringsuniversum, jämförelseindex och limiter i förhållande till dessa index. För att minska risken för ett totalt 14ASPIRE International Pensions 2001. 15Investeringsuniversum och jämförelseindex kan även sammanfalla, vilket utesluter placeringar som inte ingår i index. sett alltför stort mått av passivitet i förhållande till marknaderna bör det vara angeläget att de av styrelserna definierade uppdragen, i form av normalportföljer, är väl övervägda med utgångspunkt i pensionssyste- Det är t.ex. styrelsernas beslut om strategisk placerings- inriktning som i allt väsentligt avgör hur mycket kapital som vid varje tillfälle slussas in i aktiemarknaderna. AP-fonderna har långsiktiga upp- drag och behöver inte konkurrera om kapital på öppna marknaden. sättningarna för ett förhållandevis självständigt agerande i förhållande till marknaderna torde därmed vara goda. Jämförelser med privata förval- tare, eller med andra AP-fonder, bör inte överdrivas. tydlig med att förvaltningsresultaten skall utvärderas utifrån styrelsernas mål och att utvärderingen skall avse längre tidsperioder. utforma portföljerna med hänsyn till rådande consensus på marknaden eller jämförbara förvaltare på det privata området torde därmed saknas. Särskilt viktiga frågeställningar för regeringens utvärdering är, för det första, vilka antaganden beträffande de olika tillgångsslagens avkastning och risk som fonderna lagt till grund för sina och därmed för utformningen av normalportföljer. Om processen inleds med consen- susantaganden ökar risken för att resultatet skall bli consensusportföljer i meningen portföljer vars utformning tar marknadernas genomsnittliga bedömningar för gott och därför inte tillför marknaderna någon ny Om förvaltningen därefter arbetar med små avvikelser från sina respektive normalportföljer blir konsekvensen en låg grad av själv- ständighet i förhållande till marknaderna. Frågor som kan aktualiseras i detta sammanhang är om perspektivet bör vara tillbakablickande genom att utgå från historisk avkastning, eller framåtblickande genom att inklu- dera ett aktivt ställningstagande beträffande marknadernas övergripande värdering och därmed utsikter. En andra viktig frågeställning är definitionen av mål och restriktioner på grundval av en tolkning av pensionssystemets åtagande och AP-fon- Det är klarlagt att avkastning och risk skall tolkas i termer av Därför bör pensionssystemets mål och givna riktlin- jer i anslutning till detta ligga till grund för fondernas utformning av avkastningsmål med beaktande av risk. Riktlinjerna är emellertid allmänt hållna och kan omsättas i den praktiska verksamheten på olika sätt. En tredje viktig frågeställning är valet av metodik för att översätta antaganden om tillgångsslagens förväntade avkastning och risk, samt tolkningen av mål och restriktioner, till ett beslutsunderlag som ger en sammanvägd bedömning av avkastning och risk i ett bredare perspektiv. Hjälpmedel och rådgivning i denna process tillhandahålls av konsulter. Ett problem i sammanhanget är att dessa hjälpmedel och råd kan vara svåra att värdera kritiskt, eftersom perspektivet avviker från den löpande förvaltningen och det huvudsakligen taktiska perspektiv som normalt Ett exempel på detta är det flitiga bruket av statistiska s.k. sannolikhetsfördelningar som utgör en viktig förutsättning för men spelar en långt mer tillbakadragen roll i samband 16 Exempel på sannolikhetsfördelningar är normalfördelningen, eller den i dessa sammanhang vanligt förekommande s.k. lognormala fördelningen, som utgör grund för att kvantifiera sannolikheten för olika utfall. Om inte den utnyttjade sannolikhetsfördelningen Övergripande synpunkter på AP-fondernas mål Regeringens bedömning: FörstaFjärde AP-fonderna skall utforma mål i form av strategisk placeringsinriktning efter en analys av pensions- systemets åtagande. Det underlag som finns att tillgå för sådana analyser, i form av långfristiga demografiska prognoser och medelfristiga ekono- miska bedömningar, har inte tagits fram med syfte att tillgodose detta specifika behov. Erfarenheten har visat att detta kan försvåra en långsik- tig bedömning av pensionssystemets skuldsida. Regeringen avser att hålla frågan om fondernas beslutsunderlag och den därmed samman- hängande risken för att fondernas mål påverkas av andra överväganden än pensionssystemets åtagande under uppsikt. Wassums utvärdering: Resultaten av fondernas är mycket känsliga för de demografiska och ekonomiska antaganden som utgör grund för () framskrivningar av pensions- systemets utveckling. Dessa framskrivningar tillgodoser ett allmänt behov och beaktar inte AP-fondernas önskemål om konsistens över tiden. AP-fonderna anser att det inte bör vara deras ansvar att utföra demogra- fiska och ekonomiska långfristiga bedömningar. Wassum anser att AP- fonderna och RFV bör samarbeta närmare än för att enas om för- utsättningarna för AP-fondernas strategiarbete. Varje AP-fond har tenderat att lägga en förhållandevis stor vikt vid placeringar på hemmamarknaden (home bias), vilket kan ifrågasättas mot bakgrund av den svenska aktiemarknadens relativa storlek i ett globalt perspektiv. Det kan ifrågasättas om förväntningar rörande möjligheterna att skapa överavkastning är rätt skäl att justera upp andelen svenska aktier. AP-fondernas mål definieras av varje fond separat, vilket innebär att det inte sker någon samordning i förhållande till det totala åtagandet. Det finns därmed en teoretisk risk att de olika fondernas beslut tar ut varandra och att summan av alla beslut resulterar i en mindre ändamåls- enligt utformad total portfölj. Förväntat gynnsamma effekter av separat utformade mål, dvs. tendensen till diversifiering mellan fonderna, mot- verkas av att alla fonder utnyttjar samma källa för uppgifter om pen- sionssystemets åtagande, som därtill utgör den viktigaste faktorn för målens utformning. Risken att AP-fonderna skall närma sig varandra är uppenbar. Utan ett tydligt åtagande kan konkurrensen leda fram till en consensuslösning fonderna emellan (vilket troligen inte ligger i pensions- systemets intresse). AP-fonderna bör vara medvetna om de begränsningar och inbyggda fel som utmärker varje modellansats. Även om det är ett rimligt antagande att sannolikheten för att aktier skall avkasta mer än obligationer ökar med tidshorisonten, är det fortfarande möjligt att aktier utvecklas sämre även på lång sikt, om än med låg sannolikhet. Sannolikheten för att aktier avkastar sämre än obligationer minskar med längre tidshorisont medan förlustpotentialen ökar. Det senare bekräftas av priset på säljoptioner avseende aktier över olika tidshorisonter. ger en realistisk beskrivning av verkliga förhållanden blir inte heller de uppskattade Skälen för regeringens bedömning: De långsiktiga demografiska Skr. 2001/02:180 prognoser från SCB och medelfristiga ekonomiska prognoser från Kon- junkturinstitutet (KI) som utgör grund för RFV: s framskrivningar av pensionssystemet har visat sig ha mycket stor betydelse för AP-fondernas arbete att formulera strategisk placeringsinriktning. Fonderna behöver t.ex. information om avgiftstillgångens och pensionsskuldens förväntade utveckling, och risker omkring denna förväntan, för att närmare kunna analysera buffertfondernas roll. Underlaget har inte tagits fram för att tillgodose AP-fondernas specifika behov, utan tillgodoser ett allmänt behov av prognoser. AP-fondernas behov av långsiktig analys aktualise- rar ett möjligt behov av framskrivningar av pensionssystemet som inte varierar alltför mycket , beroende på ändringar i förutsätt- ningarna av mer kortsiktig natur. AP-fondernas upplevda behov accen- tueras förmodligen av att dessa sammantagna motsvarar endast en mindre andel av pensionssystemets tillgångar, jämfört med avgiftstill- gången som motsvarar den huvudsakliga andelen. Ekonomiska och demografiska antaganden som direkt påverkar relationen mellan avgifts- tillgången och pensionsskulden får därför, av naturliga skäl, avgörande betydelse för pensionssystemets förväntade utveckling som det beskrivs av balanstalet. Det kan mot den bakgrunden bli så att förändrade anta- ganden från SCB eller KI väger tyngre än de olika scenarier för kapital- marknadernas utveckling som AP-fonderna arbetar med. Om förutsätt- ningarna ändras för mycket kan det bli svårt att urskilja AP- fondernas långsiktiga roll. Detta i sin tur riskerar att minska värdet av de som ligger till grund för AP-fondernas strategiska mål, vil- ket är olyckligt eftersom målen skall formuleras med utgångspunkt i pen- sionssystemets åtagande. Någon alternativ utgångspunkt finns inte. Ris- ken är, som Wassum påpekar, att osäkerhet om åtagandet leder till att fonderna alltmer börjar likna varandra. Ju mer hänsynstaganden till övriga AP-fonder kommer in i bilden, desto mer ökar risken för att pen- sionssystemets åtagande skall hamna i bakgrunden och att den totala buf- fertfondens inriktning skall komma att avvika från vad som är lämpligt utifrån detta åtagande. Denna fråga bör hållas under återkommande upp- sikt, exempelvis i samband med kommande års utvärderingar.