sou · GOB311d3 · 2001-01-01 00:00:00 — Volym B:20 Bilaga 7 styrande för investeringsutvecklingen snarare än nivån på det inhemska sparandet. Ett underskott i bytesbalansen kan t.ex. betingas av en sned ålders- fördelning. Om andelen av yngre hushåll är stor i förhållande till andelen av medelålders hushåll kan detta resultera i ett lägre sparande än vad investeringarna kräver. Fria kapitalmarknader implicerar att sparande kan importeras för att täcka underskottet i bytesbalansen. På samma sätt kan bytesbalansen uppvisa överskott om befolknings- sammansättningen är skev åt andra hållet och då exporteras sparandet. Internationaliseringen av kapitalmarknaderna kan således betraktas som välfärdshöjande eftersom ett underskott i bytesbalansen (betingat av t.ex. åldersfördelning) inte behöver åtgärdas med en åtstramande politik Ett land som finansierar en del av sina investeringar med importerat sparande och därför drar på sig underskott i bytesbalansen kan göra detta om dessa investeringar förväntas ge en avkastning som täcker räntekostnader och amorteringar. Rent generellt kan sägas att så länge näringslivets investeringar i landet är lika stora som dess upp- låning från omvärlden finns det normalt ingen anledning till oro för underskott i bytesbalansen. Detta förutsätter dock att den existerande skattelagstiftningen eller subventioner till företagen inte snedvrider relationen mellan kostnaderna för upplåning och investeringens avkast- ning. 2.1Bytesbalans, sparande och investeringar och framgent matchade det svenska sparandet och investeringarna varandra vilket betydde balans i utrikes- betalningarna, se figur 1.6 var de internationella betalningsströmmarna hårt reglerade inom ramen för Bretton Woods- systemet och även relativt måttliga underskott i betalningsbalansen kunde leda till finansieringssvårigheter vilket betydde att det var viktigt för varje land att ha en valutareserv som buffert för tillfälliga underskott. Notera att sparande och investeringar låg på en hög nivå . Därefter föll såväl sparandet som investeringarna och 6 I figuren återges utvecklingen av nettoinvesteringar och sparande som andel av disponibel nationalinkomst. Från användningssidan definieras detta in- komstmått som summan av totala konsumtionen och nettosparandet i ekonomin. från inkomstsidan är disponibel nationalinkomst identisk med summan av nationalinkomst till marknadspris och nettotransfereringarna till omvärlden. Detta inkomstmått visar således vilket inhemskt ekonomiskt utrymme som finns för konsumtion, sparande och investeringar. Sparande, investeringar och förmögenhet sparandet minskade mest. Detta resulterade i underskott i bytesbalansen och framåt och därmed en uppbyggnad av en allt större utlandsskuld. övergav sin position som ett land med hög nivå på investeringarna vilket sannolikt har varit menligt för tillväxt och produktivitetsutveckling (se även tabell 1). En förbättring av bytesbalansen noterades som nivån på spar- och investerings kvot endast uppgick till ca en tredjedel av nivåerna . och första ökar först sparande och investeringar, dock ej lika mycket, för att därefter stört- dyka till negativa värden (!) Den s.k. boom-bust perioden i den svenska ekonomin skapades av en expansiv ekonomisk politik inter- folierad med en avreglering av de finansiella marknaderna . Den kostnadskris som uppstod kurerades med en skattereform första år, hårdvalutapolitik, prioritering av inflationsmål samt devalveringen 1992 i samband med att svenska kronan tilläts flyta. Därpå följde offentliga utgiftsindragningar och skattehöjningar för att komma tillrätta med ett svällande budget- underskott. Sparande och investeringar (netto) samt bytesbalans, uttryckta i procent av disponibel nationalinkomst 1950-96 D:\ex\d-sv\data\datany Anm.: har företagens återinvesterade vinstmedel inkluderats i sparandet. Källa : Nationalräkenskaperna. Volym B:22 Bilaga 7 uppvisar såväl en fallande spar- som investe- ringskvot. Under största delen av har sparandet varit mindre än investeringarna. Bytesbalansen uppvisade således underskott och utlandsskulden ökade. Trots att nivån på nettoinvesteringarna uppgick till ca 1/3 av nivån för 1950- och 1960- talen har dessa inte kunnat finansieras inom landet utan en omfattande upplåning på de internationella kapitalmarknaderna har skett. uppvisas ett sparöverskott (bytesbalansens saldo större än noll) och då som en följd av låg nivå på den ekonomiska aktiviteten (bl.a. hög arbetslöshets) och därmed låga nettoinvesteringar. Den svenska utlandsupplåningen på internationella kapitalmarkna- derna går på tvärs mot de resultat Feldstein och Horika (1980) presenterade i en uppmärksammad uppsats. Författarna menade att kapitalmarknaderna inte var integrerade och stödde denna utsaga genom att ekonometriskt testa huruvida ett linjärt samband mellan spar- och investeringskvoterna förelåg för ett antal länder. Ett linjärt samband med hög samvariation mellan variablerna skulle vara en indikation på låg grad av integration av kapitalmarknaderna. Samvariationen var hög för den undersökningsperiod ( 1960-74) som författarna utnyttjade. Ny studier indikerar att detta samband har försvagats och studier som även inkluderar en antal demografiska variabler får resultat som styrker en hög grad av kapitalmobilitet mellan länder. 2.2Sektorfördelning av sparande och investeringar har vi enbart sett till utvecklingen av det totala nettosparandet och nettoinvesteringarna i ekonomin (figur 1). I tabell 1 redovisas den sektorfördelade utvecklingen av nettosparande, nettoinvesteringar och finansiellt sparande uttryckta i procent av disponibel nationalinkomst för företag, konsoliderad offentlig sektor och hushåll. Precis som för den totala ekonomin gäller att om en sektors investe- ringar överstiger dess sparande kommer denna sektor att uppvisa ett 7 Se Obstfeld och Rogoff (1997) för en översikt. Ett partiellt test är att testa huruvida bytesbalansen är stationär eller inte (nollhypotesen är att bytes- balansens saldo uppvisar en s.k. enhetsrot). Är bytesbalansens saldo stationär kan detta tyda på att kapitalmarknaderna inte är integrerade. Test visar, på de data som återges i figur 1, att för hela tidsperioden kan inte hypotesen förkastas (på 5 procents nivån) om stationäritet i bytesbalansens saldo. Delas däremot samplet upp i perioderna 1950-75 och 1975-96 kan hypotesen om stationäritet inte förkastas för första tidsperioden men dock för den andra. Sparande, investeringar och förmögenhet negativt finansiellt sparande. Övriga sektorer i ekonomin har då en finansiell fordran på denna sektor. Vid det omvända förhållandet (sparandet överstiger investeringarna) har sektorn ett positivt finansiellt sparande och lånar ut till andra sektorer. Summan av de inhemska sek- torernas finansiella sparande är också lika med bytesbalansens saldo. Nettosparande (S), nettoinvesteringar (I) och finansiellt sparande (Fs) för företag, konsoliderad offentlig sektor och hushåll, medelvärden för olika perioder 1950-96, uttryckta i procent av disponibel nationalinkomst -2,8 -6,0 -0,1 -2,6 -0,6 -0,5 -0,1 -1,8 -0,5 -1,5 -5,1 -6,1 -0,6 -0,7 Anm.: har återinvesterade vinstmedel inkluderats i företags- sparandet. Källa : Nationalräkenskaperna och Accounts. Drastiska omsvängningar i såväl sparande som investeringar har skett mellan och inom sektorerna under de bortemot som redovis- ningen i tabell 1 omfattar. Företagens nettoinvesteringar i relation till disponibel nationalinkomst har från en nivå på halverats . Företagens investe- ringskvot var en dryg tredjedel av nivån jämfört med de två första perioderna. Nettosparkvoten i sektorn uppvisar ett U-format samband; hög sparkvot under 1950-, 1980- och 1990-talen.8 Den höga investeringsnivån under de tre första perioderna kunde företagen inte själva finansiera med eget sparande (vinster) utan lånade från övriga sektorer och således var den finansiella sparkvoten negativ. För 1980- och 1990-talen var det finansiella sparandet positivt och sektorn lånade ut till övriga sektorer. Noteras skall att en del av ökningen av nettosparkvoten i företagssektorn under senare delen av 1980- och 1990- talen består av fonderat sparande inom tilläggspensionssystemen för bl.a. tjänstemän (ITP) och arbetare () vilket redovisas som sparande hos företagssektorn. För dessa två årtionden uppgick det kollektiva försäkringssparandet till av disponibel nationalinkomst. Bokförs detta sparande i hushållssektorn blir naturligtvis nettosparkvot 8 Per definition är nettosparandet, enligt nationalräkenskaperna, i företags- sektorn lika med de disponibla inkomsterna vilket är en följd av att räken- skapssystemet utgår från att ingen konsumtion förekommer i denna sektor. Volym B:24 Bilaga 7 SOU 2000:11 och finansiell sparkvot lägre i företagssektorn och högre i hushållssektorn. Sparkvoten för den konsoliderade offentliga sektorn var hög , se även figur 2. En stor del av denna sektors sparande har skett genom AP-fonderna. och uppgick nettosparandet i denna sektor till disponibel nationalinkomst. Sparandet var bjärt kontrasterad till första hälften av då netto- sparkvoten som lägst var -( 1982) respektive -(1993). De låga negativa värdena för nettosparandet och finansiella sparkvoten sammanhänger med de statliga budgetunderskotten. För såväl som för 1990-talet har den konsoliderade offentliga sektorn lånat (negativt finansiellt sparande) för att få utgifter och in- komster att gå ihop. Det kan också noteras att nettoinvesteringarnas andel av den disponibla inkomsten för konsoliderad offentliga sektorn endast uppgick till 1/5 av 1960-talets nivå. Den konsoliderade offentliga sektorns inkomster respektive utgifter har uppgått till av BNP. Nettosparandet och därmed det finansiella sparandet i sektorn blir därför mycket känsligt för förändringar i den ekonomiska aktiviteten. I perioder av låg arbetslöshet minskar utbetalningar från den offentliga budgeten för att trygga sysselsättningen och för arbetslöshetsersättning i olika former som skatteinkomsterna ökar då hushållens inkomster och konsumtion ökar. Om arbetslösheten ökar gäller naturligtvis det omvända. Det vi beskrivit brukar benämnas den inbyggda stabilisatorn inom den offentliga sektorn. Som framgår av figur 2, där den privata och offentliga sektorns finansiella sparkvot redovisas, minskade den konsoliderade offentliga sektorns lånebehov allteftersom kapacitetsutnyttjandet i ekonomin ökade efter recessionen 1982 och depression 1993. uppvisade den konsoliderade offentliga sektorn framåt ett positivt finansiellt sparande. Hushållens nettosparkvot har först minskat och sedan ökat; ett U-fomat samband. Om det kollektiva pensionssparandet till- skrivs hushållen (addera till nettosparandet för de två sista perioderna i tabell 1) blir detta U än tydligare. Ett intressant faktum är också att hushållens nettoinvesteringskvot har minskat för de 9 I det nya regelverket för nationalräkenskaperna, ESA95, skall bl.a. kollektivt pensionssparande bokföras i hushållssektorn. kommer SCB att presentera nationalräkenskaper med dessa nya definitioner för . Ett resultat av denna revision blir att sparandet i hushållssektorn kommer att öka, och minska i företagssektorn med ungefär den storleksordning som här redogjorts för. Sparande, investeringar och förmögenhet redovisade perioderna medan den finansiella sparkvoten först minskade och sedan ökade kraftigt . Tänkbara faktorer bakom denna utveckling till hushållens sparande diskuteras mera ingående nedan. Bytesbalans samt nettoinvesteringar i och . för olika perioder 1950-96, uttryckta i procent av disponibel nationalinkomst -0,1 -0,5 -1,5 -0,7 Källa: Nationalräkenskaperna och Accounts. I tabell 2 redovisas dels medelvärden för bytesbalans för (från tabell 1) samt nettoinvesteringskvot i (summan av investering- arna för de tre sektorerna i tabell 1) och . Det framgår att kungariket har lånat från omvärlden för att få utgifter och inkomster att gå ihop samt att investeringskvoten egentligen bara överstigit genomsnittet . För 1980- och var skillnaden i investeringskvot mellan och . översteg den reala tillväxten på årsbasis i den svenska med 0,8 respektive 1,2. Enligt vissa bedömare, som vi återkommer till, är detta en viktig för- till att har uppvisat en lägre t illväxt än övriga OECD- länder . 2.3Finansiellt sparande i privat och offentlig sektor Om tabell 1 skärskådas kan ett negativt samband mellan finansiellt sparande i konsoliderad offentlig sektor visavi finansiellt sparandet hos hushållen och företagen skönjas. När offentliga sektorn hade ett högt finansiellt sparande hade hushåll och företag sammantaget ett lågt eller negativt sparande och vice versa. I figur 2 återges den finansiella sparkvoten för dessa två aggregat och det förefaller att föreligga en klar negativ samvariation; den s.k. korrelationskoefficienten uppgår till -0.94. Volym B:26 Bilaga 7 Den moderna makroteorin har en teoretisk förklaring till detta nega- tiva samband som brukar benämnas för Ricardiansk ekvivalens. 10 En uppgång i privat finansiellt sparande ses enligt denna hypotes som en rationell och förutseende reaktion på en sparandeminskning i offentlig sektor. En ökad offentlig skuldsättning innebär framtida skatteökningar som en rationell privat sektor garderar sig emot genom att öka sitt spa- rande . För en öppen ekonomi betyder detta att ett budgetunderskott inte kommer att påverka bytesbalansen utan upplåningsbe hovet i offentlig sektor uppvägs av den privata sektorns finansiella sparande. Om Ricardiansk ekvivalens skulle föreligga betyder detta också att finanspolitiken blir verkningslös. Kausaliteten är således att den offentliga sektorns finansiella sparande påverkar den privat sektorn. Finansiellt sparande i konsoliderade offentlig sektorn och privata sektorn (hushåll och företag) 1950-96 uttryckt i procent av disponibel D:\ex\d-sv\dat a\dat any Offentlig sektor Privat sektor Källa : Nationalräkenskaperna. Ståndpunkten om Ricardiansk ekvivalens har inte fått stå oemotsagd och en mera Keynesiansk förklaring, som också sammanhänger med den tidigare nämnda inbyggda stabilisator i offentlig sektor, har framförts. Störningar eller chocker i den privata sektorn tar sig uttryck i förändringar i sektorns finansiella sparande. Vid en störning i privat sektor som t.ex. påverkar sysselsättning och inflation kommer den of- fentliga sektorns agerande att resultera i en förändring i sektorns finan- 10 Se t.ex. SOU 1997:66, kap. 3 för en övergripande diskussion och förutsätt- ningarna bakom begreppet Ricardiansk ekvivalens. Sparande, investeringar och förmögenhet siella sparande som är spegelvänd till den i privata sektorn. Kausaliteten går således i andra riktningen än vad hypotesen om Ricardiansk ekvivalens förutskickar. I appendix 1 presenteras några enkla test av för att belysa de två ovan diskuterade hypoteserna. De resultat som erhålls kan dock inte utesluta någon av de två hypoteserna. Däremot förkastas hypotesen att de två sparkvoterna speglar varandra helt perfekt. Testet kan således inte falsifiera någon av de ställda hypoteserna och det krävs en mera ingående analys för att bedöma vilken av dessa som kan vara den dominerande.11 2.4Finansiering av framtida investeringar Nettoinvesteringarnas andel av disponibel nationalinkomst har trend- mässigt minskat för den period som vi har redovi- sat; var investeringskvoten genomsnittligt sett medan för 1990-talet var den . För företags- sektorn har investeringskvoten mer än halverats . Jämfört med ett genomsnitt för ligger investeringskvoten minst sagt lågt i – se tabell 2. Denna minskning av investeringar har analyserats av bl.a. Produktivitetsdelegationen (SOU 1991:82). I en expertrapport till delegationen, (1991), framhålls att den låga investeringskvoten har medfört att realkapitalstocken ökat mindre än för tidigare perioder. Denna lägre tillväxt i kapitalstock har även resulterat i en lägre ökningstakt i arbetsproduktiviteten. Den ringa realkapitalbildningen har sannolikt varit en bidragande orsak till den minskade ekonomiska tillväxten i under . Ett av målen för den ekonomiska politiken är att få en ökad ekono- misk tillväxt och det finns i stort sett konsensus bland de politiska 11 och (1996) använder en mer sofistikerad analysmodell när de analysera sambandet mellan finansiellt sparande i privat och offentlig sektor i . Slutsatsen de drar från den estimerade modellen är att resultaten talar mer för förekomst av Ricardiansk ekvivalens än för den Keynesianska synen. Se även (1996) kommentar till och uppsats och om svårigheterna att empiriskt styrka eller falsifiera dessa hypoteser. I en analys av det svenska budgetunderskottet för rapporterar och (1993) resultat som styrker såväl hypotesen om Ricardiansk ekvivalens som den mera Keynesianska synen. Agell och (1996) studie över hushållens konsumtions- och sparbeteende ger belägg för att en viss andel av hushållen kan vara kreditransonerade vilket talar emot förekomst av Ricardiansk ekvivalens som bl.a. förutsätter en perfekt kreditmarknad för alla hushåll. Volym B:28 Bilaga 7 partierna att investeringarna i företagsamhet måste öka. Ökade investe- ringar i företagssektorn kan sannolikt inte finansieras med endast vinster utan företagen måste lånefinansiera. Detta betyder att efterfrågan av riskkapital kommer att öka och ett ökat utbud av riskkapital uppkommer om investeringar ger den riskjusterade avkastning som placeraren kräver. Företagssektorn kommer således förväntas ha ett negativt finansiellt sparande och övriga sektorer måste förse företagssektorn med dessa medel. Målsättningen för den offentliga sektorn är att ha ett positivt finan- siellt sparande och Finansplanen har målsatt en ned- amortering av statsskulden. Hushållen prognostiseras också att uppvisa ett positivt finansiellt sparande och bytesbalansens saldo kommer att uppgå till av BNP (export av sparande) för åren kring m illen- nium skiftet enligt Finansplanen. Enligt dessa kalkyler genereras ett inhemskt finansiellt sparande som täcker företagens lånebehov. Vi har tidigare påpekat att i och med att kapitalmarknaderna inter- nationaliserats och valutaregleringen avskaffats bortfaller kravet att sparande och investeringar matchar varandra. Trots detta finns det fort- farande en direkt koppling kvar för enskilda individer och företag mellan sparande och investeringar och därmed förblir hushållssparandet viktigt. Mindre och medelstora företag har i praktiken inte så stora möjligheter att finansiera sig på den internationella kapitalmarknaden. Man kanske kan finansiera sig hos inhemska banker under förutsättning att det egna kapitalet är tillräckligt stort, men banker kan inte tillfredsställa behovet av allt nödvändigt kapital i företagen. I praktiken är därför mindre och medelstora företag som vill expandera oftast hänvisade till eget sparande i företaget eller till privat sparande hos delägarna eller andra närstående personer.12 Den som vill ha startkapital till ett nytt företag är på motsvarande sätt i allmänhet hänvisad till eget sparande. En hypotes är att god tillgång på finansiellt kapital hos hushållen därför kan underlätta nyföretagande och stimulerar investeringar och expansion i mindre och medelstora företag. Denna process skulle underlättas om det funnes väl fungerande riskkapitalmarknader för denna typ av företag. 12I litteraturen finns ett flertal studier som bekräftat hypotesen om likviditets- ransonering av småföretag och egenföretagare. Se och (1997) för en översikt och referenser. 13För en diskussion av riskkapitalmarknader för små och medelstora företag se t.ex. (1995) samt och (1998). Sparande, investeringar och förmögenhet 3Hushållens sparande och förmögenhet Utvecklingen och sammansättningen av hushållens sparande och för- mögenhet är intressant utifrån många aspekter. I föregående avsnitt pekade vi på att hushållens sparande kan vara viktigt för den ekono- miska tillväxten genom att hushållen tillhandahåller riskkapital inte bara genom traditionellt sparande i t.ex. aktiefonder och frivilligt för- säkringssparande utan även till små och medelstora företag. I detta avsnitt skall en empirisk genomgång av hushållens sparande och för- mögenhet på såväl makro- som mikronivå göras för att klargöra inrikt- ningen av sparandet. Vi har tidigare redovisat hushållens genomsnittliga sparande, netto- investeringar och finansiella sparande i tabell 1 . Sparande- och investeringsbegreppen som används i tabell 1 följer Nationalräkenskapernas definition. Av olika skäl kan alternativa defi- nitioner för hushållens konsumtion och inkomster användas för att er- hålla en kompletterande bild av utvecklingen för hushållens sparande. Vi har valt att utöver Nationalräkenskapernas (NR) nuvarande definition av hushållens sparande redovisa tre andra definitioner. (I appendix 2 finns en mer utförlig beskrivning av spardefinitionerna.) Det andra måttet som används erhålls genom att till hushållens sparande enligt NR addera hushållens sparande i arbetsmarknadsförsäk- ringar (i huvudsak sparande i pensionssystemen för ITP och STP), AMF-sparande. Som nämnts tidigare bokförs sparande i arbetsmark- nadsförsäkringar i företagssektorn i nuvarande NR. I det nya regelverket för NR, ESA95, kommer detta sparande att bokföras i hushållssektorn. Det tredje sparmåttet använder ett annat konsumtionsbegrepp än vad NR gör. I stället för att betrakta hushållens inköp av varaktiga konsum- tionsvaror som förbrukade utgår vi ifrån att dessa ger tjänster över en längre tidsperiod. En konsekvens av detta betraktelsesätt är att hushållens nettoinvesteringar i varaktiga konsumtionsvaror får beräknas. Slutligen har vi beräknat en sparkvot som radikalt ändrar på det vedertagna inkomstbegreppet. Till hushållens disponibla inkomster enligt tredje sparmåttet adderas nu även kapitalvinster och -förluster. Kapitalvinster och -förluster för hushållens egna hem och fritidshus samt Volym B:30 Bilaga 7 aktier har beräknats och den nya sparkomponent som erhålls kallas kapitalvinst. Dessa kan vara såväl positiva som negativa. Hushållssparandet komponentuppdelat och totalt utifrån 4 olika spar- definitioner, medelvärde för tidsperioden samt årstal , uttryckt i procent av hushållens disponibla inkomst -1,8 -0,2 -0,6 -1,3 -1,0 -0,1 -11,4 -9,8 -14,3 -2,5 -5,4 -0,8 -3,5 -1,3 -1,8 -1,8 Sparkvot 1 (8+9) -2,4 -0,8 -3,4 -1,3 -1,7 -1,7 Sparkvot 2 (1+2+3) Sparande inkl AMF o. sparande i varaktiga konsumtionsvaror -0,8 -3,2 -1,2 -1,7 -1,7 Sparande inkl AMF, varaktiga konsumtionsv. -0,7 -2,8 -1,3 -1,5 -1,4 -6,2 -4,3 Anm.: Övrigt finansiellt sparande på raderna 2, 2 och 2 utgörs av det finansiella sparandet enligt rad 8 men är beräknat som andel av den disponibla inkomst som sammanhänger med respektive spardefinition. Se appendix 2 för en redogörelse för de olika definitionerna. SOU 2000:11 Sparande, investeringar och förmögenhet Volym B:31 Vilken nytta har man av dessa beräkningar? Enligt tabell 3 där beräk- ningarna redovisas, kan ett flertal intressanta resultat utläsas. Ett är att hushållens sparande inte är så lågt som NRs definition ger vid handen när varaktiga konsumtionsvaror betraktas som investeringar och AMF- sparandet inkluderas i hushållssektorn. Sammansättningen av hushållens sparande har radikalt ändrats om jämförs med 1970- och 80- talen om detta tredje mått på sparande används. Ett annat är att hushållens kapitalvinster har effekt på konsumtionen, dock ej så stor. Sparandets sammansättning har som nämnts förändrats radikalt . Enligt NRs definitionen uppgick den genomsnittliga finansiella sparkvoten till 1991-95 jämfört med ca minus . Det finansiella sparandets komponenter framgår av tabellen. Mest utmärkande har varit banksparandets mins- kande andel samt den ökande andelen för frivilligt försäkringssparande och aktier. Noteras skall också den minskning i hushållens netto- nyupplåning som ägt rum. Det reala sparandet har mellan minskat med . Denna bild av föränd- ring i sparinriktning förstärks av att studera komponentuppdelningen av Sparkvot 3.