sou · GOB311d3 · 2001-01-01 00:00:00 — Bägge typerna av räntemarknad delas traditionellt upp i en kort del, penningmarknaden, för instrument med en löptid , och en lång del, obligationsmarknaden, för räntebärande värdepapper med en ursprunglig löptid som överstiger . Volym B:318 Bilaga 12 I ett internationellt perspektiv är den svenska räntemarknaden inte så stor. Visserligen var den svenska inhemska räntemarknaden världens 14:e största 1999, men det utestående beloppet motsvarade av det samlade värdet på världens domestika räntemarknader; se tabell 15. På den internationella räntemarknaden står svenska emittenter för av den utestående volymen vilket innebär en 12:e plats på världsrankingen. Utestående belopp på världens räntemarknader – en översikt, (mdr USD) Not: På den internationella räntemarknaden är beloppen indelade efter emittentens nationalitet. Källa: BIS. Den största delen av det utestående beloppet från svenska emittenter på den internationella marknaden är euro-denominerade räntepapper. Detta är en växande marknad. Allt fler företag och institutioner med juridisk hemvist i emitterar räntebärande värdepapper utanför framför allt i euro. Den euro-baserade marknaden kommer troligen att Värdepappershandel i Volym B:319 spela en allt större roll och den dag då går med i försvinner i praktiken distinktionen. Den internationella marknaden faller dock utanför ramen för denna bilaga. I det följande behandlas därför endast den inhemska räntemarknaden. Detta är en viktigt distinktion. De olika marknaderna kommer att integreras i allt större omfattning. Belopp som emitteras på den internationella marknaden kan mot en transaktionskostnad svappas till SEK. Denna marknad fungerar därför som ett direkt alternativ till emissioner i SEK. Totalt på hela den inhemska räntemarknaden är staten den helt dominerande emittenten med över hälften av den utestående volymen; se figurerna 5 och 6. Den näst största kategorin är bostadsinstituten som svarar för av de räntebärande värdepapperen. Det emitterade beloppet på obligationsmarknaden är mer än så stort som på penningmarknaden. I kraft av sina volymer har statens värdepapper blivit ledande på marknaden. Statsskuldväxlarna dominerar på den svenska penning- marknaden. På den svenska obligationsmarknaden har statsobliga- tionerna motsvarande ställning. Det innebär att statens upplåning står som norm för den övriga räntemarknaden. Så är det i de flesta länder. har valt att koncentrera upplåningen till ett begränsat antal benchmarkobligationer, på samma sätt som i många andra länder. Därigenom skapas förutsättningar för en likvid och aktiv marknad. Marknaden för företagsobligationer (andra än bostadsinstitut) är fortfarande mycket begränsad, även om en betydande tillväxt har skett . Vid utgången av 1999 var den utestående stocken av företagscertifikat endast 59 miljarder (av totalen). Andelen obligationer var ännu lägre, 99 miljarder eller . En betydande del av de svenska multinationella företagens emissioner sker dock på den internationella marknaden. Volym B:320 Bilaga 12 Ftg o. komm. Ftg o. komm. Bland placerarna på penningmarknaden är det icke-finansiella företag och banker som har de största innehaven; se figur 7. På obligations- marknaden är det istället AP-fonderna och försäkringsbolagen som dominerar placeringssidan; se figur 8. : Data föreligger ännu inte för denna bilaga. : Data föreligger ännu inte för denna bilaga. Omsättningen på den svenska räntemarknaden är som framgick av tabell 2 ofantlig. Enbart avistahandeln omsatte hela det utestående beloppet 8 gånger på penningmarknaden och 6 gånger på obligations- marknaden. I jämförelse med börsen blygsamma 0,7 gånger utestående värde är det imponerande siffror. Därutöver tillkommer derivathandeln med 16 gånger utestående belopp på penningmarknaden och 14 gånger på obligationsmarknaden. Det mesta av denna omsättningen sker i form av repor (se även tabell 17). Volym B:322 Bilaga 12 Basen för räntemarknaden är statslånemarknaden. Avistamarknaden för statsskuldväxlar och statsobligationer bedrivs som en mäklarmarknad, mycket nära den modell som beskrivs i avsnitt 5.3.3. Bostadsobliga- tioner och certifikat prissätts i princip med en räntespread i förhållande till statens motsvarande instrument. Denna räntespread är en kompen- sation dels för dessa obligationers högre kreditrisk, dels för deras sämre likviditet, i förhållande till statens upplåning. Utöver denna profes- sionella marknad finns SOX som i första hand vänder sig till privat- kunder. SOX är en elektronisk orderdriven marknad och är, än så länge, ett udda inslag på den svenska räntemarknaden. Omsättningen på SOX var 1998 bara 12 mdr SEK jämfört med den professionella marknadens dryga 15 300 mdr SEK. har SOX i vart fall varit ett attraktivt alternativ för småsparare. 1996 fanns det c:a 1 m iljon sparare på privatobligationsmarknaden. Marknadsgaranter fyllde fram till en dominerande roll på den svenska räntemarknaden. Dessa hade återförsäljaravtal med , primary dealer-avtal med , och även bilaterala avtal med varandra. Enligt dessa avtal var de tvungna att notera tvåvägspriser mot varandra till högst en viss spread och lägst en viss volym.62 Syftet vara att marknaden skulle ha en hög omedelbarhet och ett stort djup. är dessa aktörer mycket betydelsefulla. Enligt statistik sker av omsättningen utan att slutkunderna är direkt involverade. Motsvarande av omsättningen sker mellan marknadsgaranter och svenska slutkunder medan resten sker mot utländska kunder; se figur 9. 62 I praktiken var det en högsta spread på 2-3 räntepunkter och en minsta volym på . Omsättningen på den svenska avistaräntemarknaden fördelad efter 1 8 0 0 0 1 6 0 0 0 1 4 0 0 0 1 2 0 0 0 1 0 0 0 0 M arkn ad sgaran t U tlän d sk k un d Sv en sk k un d var den svenska räntemarknaden en typisk en mäklar- marknad. Den var mycket likvid i termer av omedelbarhet och djup. Stora volymer kunde relativt snabbt och lätt omsättas. Marknaden hade även låg genomlysning. Antalet marknadsgaranter var begränsat och för att få bindande kurser var man tvungen att ringa runt till mäklarna. Dessutom noterades obligationerna och växlarna till räntor och inte till priser vilket är det mest brukliga internationellt sett. 63 Somliga aktörer hävdar att den låga genomlysningen och prissättningen till ränta kan ha minskat attraktiviteten för den svenska marknaden. , diskussioner, infördes börshandlade futures-kontrakt, med daglig avräkning precis som de flesta internatio- nella futures-kontrakt (se även 6.2.4). De introducerade kontrakten har som underliggande värdepapper antingen en 2-årig eller en 10-årig obligation.64 Motivet var för det ena att få en bättre genomlysning av den svenska räntemarknaden och för det andra att attrahera fler utländska aktörer. sas de avtal upp som reglerade villkoren för mark- nadsgaranterna. Det ansågs att likviditeten borde fokuseras mot det nya futures-kontraktet. har futures-kontraktet knappast motsvarat förväntningarna. Omsättningen har i princip försvunnit efter introduktionen. 63Med priser som noteringsvariabel blir mindre prisförändringar möjliga. 64Enligt mönster från andra marknader med börshandlade terminskontrakt skrivs kontrakten inte mot ett specifikt obligationslån utan viss osäkerhet råder om vilken underliggande obligation som kommer att bli billigast att leverera vid lösen. Volym B:324 Bilaga 12 har omsättning och likviditet både i avista- och resterande räntederivatmarknad försämrats i förhållande till det forna storlekarna. Trots att det är notoriskt svårt att statistiskt belägga förändringar i omsättningsvariabler så har omsättningen sjunkit signifikant; se tabell 16. När det gäller kundhandeln har även derivathandeln sjunkit drastiskt efter introduktionen av börshandlade räntefutures. Inte heller här har handeln återgått till tidigare nivåer efter att handeln i räntefutures har minskat. Genomsnittlig omsättning (mdkr) i statsobligationer i sam- band med introduktionen av en börshandlad räntefutures : Snitten är beräknade före respektive efter intro duktionen. * Ett t-värde över 1.96 innebär att skillnaden är statistiskt signifikant. Det är då naturligt att strukturen på dagens räntemarknad ifrågasätts. Hela systemet är uppe till debatt, fokus på avista eller derivat, elek- tronisk handel eller mäklarmarknad, marknadsgaranter eller inte, ränte- eller prisnoteringar, relationen till den nya valutan euro m.m. Även internationellt sker nu stora förändringar. Många länder över- går till elektroniska handelssystem med högre genomlysning. Det finns många konkurrerande handelssystem och många av de stora inter- nationella aktörerna försöker positionera sig i denna strukturomvandling. Med tanke på internationaliseringen och IT-utvecklingen kommer troligen de fragmenterade nationella räntemarknaderna i allt större omfattning bli genuint internationella, dvs. sakna en tydlig nationell anknytning. I ett elektroniskt system spelar det ingen roll i vilket land köpare och säljare finns. Virtualiseringen kan därför ses både som en förutsättning och ett led i integreringen av de olika nationella ränte- marknaderna. Med en ännu större rörlighet hos det internationella finan- siella kapitalet kommer en likriktning i handelsstruktur att efterfrågas. är det därför troligt att marknadsstrukturen internationellt kommer att konvergera till några få olika handelssystem. Ett problem med elektroniska handelssystem är att det måste ha till- räckligt hög genomlysning för att locka till sig tillräckligt många aktörer, men möjliggöra för aktörer att avhända sig stora positioner till mäklare eller marknadsgaranter. De som erbjuder likviditet, marknads- garanterna, måste få någon ersättning för detta. Ett naturligt sätt vore att SOU 2000:11 Värdepappershandel i Volym B:325 emittenten ersatte marknadsgaranten. I slutändan är det ändå emittenten som drar nytta av att likviditeten på marknaden är god, eftersom det höjer det initiala värdet på de emitterade tillgångarna. Ofta baseras marknadsgaranternas ersättning på att dessa får ett informationsövertag och möjlighet att sprida sina risker och sin position på andra aktörer innan dessa vet om det. Det förutsätter en begränsad genomlysning. En del av de europeiska handelssystemen satsar därför på att temporärt begränsa informationen från marknaden för att på detta sätt möjliggöra ett marknadsgarantsystem. är det svårt efter- som de enskilda aktörerna har incitament att sprida den information som finns. I andra system får marknadsgaranten en mindre roll. Den stora utmaning för räntemarknaden i de flesta länder är att hitta ett handels- system som tar tillvara den tekniska utvecklingen, blir mer genomlyst men gör det möjligt att behålla den likviditets- skapande verksamhet som marknadsgaranterna erbjuder genom att skapa förhållandevis djupa marknader. Mycket tyder nu () på att de svenska marknadsaktörerna kan enas om att gå över till ett elektroniskt och mer genomlyst handels- system. Med tanke på utvecklingen på räntemarknaderna i andra länder torde detta vara en viktig förutsättning för att förbättra konkurrens- kraften för den svenska marknaden. En viktig dimension för den svenska räntemarknaden är EMU. Så länge inte är med i finns det både behov av och möjlighet att ha en separat svensk räntemarknad i kronor. Om går med i , blir vi direkt del av den övergripande europeiska räntemarknaden och vad som då skall kallas svensk marknad är oklart. Även om väljer att stå utanför EMU kommer den svenska statens upplåning förmodligen att prissättas på ett sätt som avspeglar sämre likviditet, högre kreditrisk och en positiv valutarisk i förhållande till den tyska statens upplåning i euro. Till sk illnad från EMU-ländernas statsupplåning t illkommer i vårt fall en valutarisk. Ränterisken beror på statens finanser och denna risk har sjunkit betydligt . Valutarisken varierar till del med sannolikheten att går med i . Så länge dessa risker inte är helt de samma som i EU-länderna kan svenska aktörer ha intresse att hantera sina risker på en svensk ränte(derivat)marknad. Om går med i kommer stora delar av den nuvarande svenska räntemarknaden att bli europeisk. kommer det förmodligen att finnas ett informationsövertag för de aktörer som sitter nära de svenska emittenterna. Speciellt gäller detta på avistamarknaden och för de ränteinstrument där det är viktigt att bedöma kreditrisker, dvs. bostads- och företagsobligationer. Volym B:326 Bilaga 12 Det är inte lätt att jämföra transaktionskostnader mellan olika ränte- marknader. Visserligen är det få länder som tar ut direkta courtage, men spreadar i kronor och ören varierar bl.a. beroende på noteringssätt (ränta eller pris), räntenivå, belopp och löptid. Det går dock att konstatera att de andra länder som noterar sina räntebaserade värdepapper till ränta ofta har en spread på 2 räntepunkter vilket är vad i inter- nationella studier också har. 65 Handlas till ränta blir spreaden sällan mindre än en räntepunkt. Om värdepapperen handlas till pris kan pris- sättningen ske mer precist eftersom den minsta möjliga prisdifferensen blir mindre. Ur perspektivet att sänka de direkta transaktionskostnaderna är det därför troligen att föredra att handla till pris. Detta är också det system som är vanligast internationellt. Den ur värdesynpunkt viktigaste derivatmarknaden i är helt klart räntederivatmarknaden. Det är i första hand på dessa marknader som de finansiella företagen hanterar de risker som uppstår i den dagliga normala verksamheten riktad till de flesta kunder. På denna marknad dominerar helt och hållet repor; se tabell 17. En repa 66 är ett kontrakt där parterna kommer överens om att sälja ett värdepapper och köpa tillbaka den . I princip är det ett temporärt lån med ett värdepapper som säkerhet där endast räntebetalningen i praktiken äger rum. Även på räntederivatmarknaden är marknadsgaranter betydelsefulla aktörer. Enligt statistik är handeln relativt jämt fördelad mellan marknadsgaranterna, mellan marknadsgarant och svensk slutkund, respektive mellan marknadsgarant och utländsk kund. 66Egentligen Repurchasing agreement. Derivatmarknaden för ränterelaterade värdepapper, mdkr Räntederivathandeln kan i princip delas i tre olika delar. För det första kan handeln ske i OM:s elektroniska handelsystem därmed också clearas och avvecklas via OM. Här kan i första hand standardiserade kontrakt handlas. De standardiserade räntefutures, 2STAT och 10STAT, handlas på detta sätt även om omsättningen i stort sett har försvunnit. Det finns dock ett antal andra standardiserade räntederivat som handlas via OM, t.ex. en termin på statsskuldväxlar och en Stibor-FRA. För det andra sker en betydande handel med mer eller mindre standardiserade kontrakt utanför OM:s börs men kontrahenterna väljer ändå att anlita OM för clearing och avveckling. Det kan ofta vara kontrakt som mäklaren specialdesignar för en kund. För det tredje sker en stor del av handeln i kontrakt som inte clearas via en organiserad börs eller ett etablerat clearinginstitut. Nackdelen med denna sista konstruktion är att aktörerna får betydande risker mot varandra. Det är därför endast de största (i princip finansiella) aktörerna som är aktiva på denna s.k. OTC-marknad. När t.ex. de stora bankerna ingår kontrakt med varandra utsätter man sig för en risk mot varandra och anser sig inte behöva den service som OM erbjuder. slipper man de avgifter som OM tar. Flera personer jag har talat med har uttryckt kritik mot OM:s höga avgifter, och det tycks som bankerna och ett antal mäklare väljer att genomföra en stor del av sina transaktioner utanför OM p.g.a. dessa höga avgifter. För att säkerställa den internationella konkurrenskraften inom detta område är det därför viktigt att fokusera på transaktionskostnaderna. Volym B:328 Bilaga 12 En konsekvens av denna OTC-handel är att (i första hand) bankernas exponeringar mot varandra blir betydande. Det innebär en ökad risk för systemkriser; se bl.a. (1999). Enligt uppgift sker av räntederivathandeln OTC. Denna bilaga diskuterar inte valutamarknaderna i någon större omfattning. Strukturen på valutamarknaden ligger långt utanför det som svenska aktörer kan påverka. Denna marknad används dock för att illustrera ett par utvecklingstendenser. Även denna klassiska mäklarmarknad, har till en betydande del gått över till två elektroniska handelssystem, Reuter- Matching och EBS. Vilket av dessa två system som används beror mest på vilket valutapar vi studerar. Även om det inte finns några officiella siffror så står dessa elektroniska system, enligt vissa uppgifter, för mellan av totala omsättningen på valutamarknaden. Systemen är billiga att handla i och har en liten spread men saknar ofta djup. Det gör att det framför allt är mindre transaktioner som äger rum i dessa system. Under mer turbulenta tider och om större volymer ska omsättas används fortfarande mer traditionella och utpräglade mäklarkanaler. Detta belyser klart såväl för- som nackdelarna med elektroniska handelssystem. De är mycket billiga att använda och ger bra pris- information. Så fort större volymer, dvs. informativa transaktioner ska genomföras blir prispressen oftast stor i de elektroniska systemen. Mäklarna behöver då tid att neutralisera sin position, innan andra vet om det. Det kräver mindre genomlysning vilket är själva grunden för ett välfungerande elektroniskt system. En annan aspekt på ett elektroniskt handelssystem på en fragmen- terad marknad som valutamarknaden, är att motpartsriskerna blir ännu viktigare och svårare att kontrollera. I det elektroniska systemet är det svårare att kontrollera med vem man handlar. Detta gör det ännu ange- lägnare att övergå till en mäklarmarknad när transaktionsstorleken stiger. Värdepappershandel i Volym B:329 Det finns ett antal internationella trender inom värdepappershandeln. Flera av dessa trender samverkar och det är inte helt lätt att göra en relevant distinktion bland dem. Jag diskuterar här trender som globali- seringen, den ökade konkurrensen, teknisk utveckling, förändringar i handelsstrukturerna, EMU, ökat fondsparande, ökad indextracking, en växande marknad för företagsobligationer och ökat deltagande från privata aktörer. Globaliseringen medför att kapitalets rörlighet ökar. Jakten på goda finansiella investeringar intensifieras. Investerarna kräver i allt högre grad samma riskjusterade avkastning oavsett var företaget befinner sig eller i vilken bransch det verkar. Detta gäller i stort men kommer att accentueras . Denna konvergens i riskjusterad avkastning gäller både på aktiemarknaden och räntemarknaden. På den senare marknaden kommer samma anpassning att gälla alla emittenter, även organisationer och länder. Detta får i sin tur till följd att eventuella skillnader i de riskjusterade kapitalkostnaderna mellan olika länder, sektorer, organisationer och företag minskar. Därmed kommer strukturomvandlingen i den reala ekonomin att påskyndas. Det finns inga skydd mot dessa krafter längre. För alla emittenter kommer fokus att hamna på lönsamhet och kraven på att lämna en konkurrenskraftig avkastning till investerarna ökar. När olika aktörer, (investerare, mäklare, marknadsplatser och emit- tenter) som faller under olika legala system, i ökad omfattning handlar med varandra kan det medföra svårigheter att upprätthålla övervakning och motverka handel av insiders. Detta kan bli ett allvarligt hot mot förtroendet för de finansiella marknaderna som helhet. En ökad internationell harmonisering av reglering och övervakning av värde- pappershandel ter sig därför naturlig. Avsikten är då att stärka förtro- endet för marknaderna och att skydda vissa konsumentintressen. Det finns naturligtvis också en risk att en harmonisering går för långt. Ett visst mått av konkurrens mellan olika regleringssystem och övervak- ningssystem främjar förnyelsen och utvecklingen av systemen. Detta är en delikat avvägning för de internationella samarbetsorganisationerna. Volym B:330 Bilaga 12 Globaliseringen resulterar i en ökad konkurrens i så gott som alla led. Både mäklare och marknadsplatser kommer att utsättas för ökad kon- kurrens. Följden torde bli minskade marginaler för alla mellanhänder, både mäklare och börser, och en drastisk strukturomvandling inom hela värdepappershandeln. Här har vi bara sett början. Det innebär att investerarnas valmöjligheter kommer att öka. Utjämningen av emittenternas riskjusterade kapitalkostnad kommer överlag att sänka kapitalkostnaden, i vart fall för emittenter som är till- räckligt stora för de internationella marknaderna, till fromma för tillväxt och utveckling. Kvarvarande skillnader i kapitalkostnad kommer i ökad grad att bero på kreditrisk och likviditet. Mäklarbranschen kommer sannolikt att domineras av ett begränsat antal riktigt stora spelare. Stordriftsfördelarna inom investment banking är för stora för att detta inte ska slå igenom i en kraftig struktur- omvandling.67 Som komplement till de stora internationella investmentbankerna kommer det att finnas utrymme för nischaktörer på en mer lokal basis. Konkurrensen kommer också medföra att de korssubventioner som sker av vissa tjänster minskar. Varje delservice som mäklarna erbjuder kommer i större omfattning att behöva bära sina egna kost- nader. Analysen kommer i mindre omfattning att kunna betalas av cour- tage och andra transaktionskostnader. Det är därför troligt att utveck- lingen där mäklartjänsten kan köpas separat kommer att fortsätta. 68 Kunderna kommer i större omfattning köpa analys på ett ställe och transaktionstjänster på ett annat. Detta kommer att få tydliga konsekvenser för den existerande mäklarbranschen. löser de stora professionella kunderna detta genom att ranka olika investmentbankers analyser och följande period fördela transaktionerna efter denna ranking. I många fall har dock dessa stora kunder egna analysavdelningar med lika stora resurser som mäklarna. För mindre kunder torde dock analys även fortsättningsvis vara en efterfrågad tjänst. Historiskt sett har varje marknad haft en egen uppsättning värde- papper som har handlats. Få tillgångar har handlat på flera marknader. Globaliseringen har dock lett till ett ökat antal internationella företags- fusioner och handel av olika värdepapper på konkurrerande marknads- platser. Frågan har då uppstått i vilken mån marknadsplatserna bör samverka, konkurrera eller kanske rent av fusionera med varandra. 67Se t.ex. (1998). 68Ett tecken på detta är uppsvinget för s.k. discount broking, dvs. lågprismäkleri där enbart mäklartjänster erbjuds utan analys. Värdepappershandel i Volym B:331 har vi sett ett antal avtal om samarbete men ytterst få exempel där handelsstrukturerna faktiskt har integrerats. Integrering av stora marknadsplatser är ingen lätt uppgift. Norex-samarbetet mellan , och torde vara det första i sitt slag. I ökad utsträckning kommer vi också se en konkurrens mellan olika marknads- platser när värdepapperen i allt större omfattning tappar sin lokala anknytning. är det förmodligen den tekniska utvecklingen som är mest betydelsefull för utvecklingen av värdepappershandeln. Det är svårt att se vilka gränser som finns för denna utvecklings inflytande på värde- pappershandeln . En genomgående trend i den tekniska utvecklingen har varit att ta marknaderna närmare slutkunderna. Ett steg togs vid övergången till elektroniska system, när mäklarna inte behövde befinna sig både på kontoret och på börsgolvet. Utvecklingen går även mot att kunder kan lägga in order direkt i orderboken. Stora kunder kommer kanske att kunna göra det via direkta linjer, medan mindre slutkunder kommer att kunna göra det via internet. I praktiken är det så , även om alla order officiellt måste passera en mäklare som därmed blir ansvarig för ordern mot börsen. Att släppa in slutkunder direkt i systemet skapar motpartsrisker, i vart fall så länge som kontroll och avveckling inte sker i realtid. Det är dock möjligt att vi rör oss mot ett avvecklingssystem i realtid.