sou · GOB311d2 · 2001-01-01 00:00:00 — Försöken att av regionala balansskäl hålla liv i ett antal aktiebörser i olika tyska länder bredvid Frankfurtbörsen får också sägas ha misslyckats. Inom är tendensen till koncentration till ett finanscentrum mycket tydlig. Det framförs ofta att fysisk närhet mellan olika experter i den finansiella sektorn (analytiker, handlare, finanschefer i storföretagen osv.) ökar produktivitet och lönsamhet, trots IT- utvecklingen. fann dock inte några tydliga tecken på att t.ex. aktiehandeln i världen skulle ha koncentrerats geografiskt . Expansionen var snarare något snabbare på de medelstora marknaderna än på de största (1998, s. 75). Det finns också argument mot att vi skulle gå mot en inter- nationell koncentration av finansiella aktiviteter till ett fåtal mycket stora centra. Ett första argument är att vända på effekten av den allt effektivare och allt billigare kommunikationen genom informations- teknologins framsteg och konstatera att den också kan möjliggöra en SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse Volym A:113 decentralisering av finansiella verksamheter med bibehållet utnyttjande av stordriftsfördelar. När börser blir helt elektroniska och alla kan handla själva över internet, blir det t.o.m. ganska diffust var en namn- given börs finns rent geografiskt. Ett andra argument är att många finansiella tjänster förutsätter lokal kunskap och uppbyggt förtroende mellan köpare och säljare av sådana tjänster, vilket kräver långsiktig lokal närvaro. Ett etablerat talesätt inom det svenska bankväsendet är att kontorschefen för ett lokalt bankkontor inte bör ha en större marknad än den han kan överblicka från kyrktornet. Tanken bakom uttrycket är att fler kunder än som finns inom relativt snäv radie kan en bankman inte lära känna och etablera ett långsiktigt och förtroendefullt förhållande till. Det är inte osannolikt att samma argument, mutatis mutandis, gäller för finansplatser. En slutsats som kan dras och har dragits är att finansiella företag visserligen kommer att fusionera över gränserna och att detta kanske leder till en koncentration av huvudkontor i branschen till ett mindre antal mycket stora finansiella centra i världen, men att behovet av lokal kunskap och långsiktigt uppb yggt förtroende medför att de som producerar de finansiella tjänsterna ändå i övervägande grad rent fysiskt geografiskt kommer att finnas kvar där kunderna finns (Macey 1999). Inom EU kan man också anta att språk- och kulturskillnader jämte betydande kvarvarande skillnader i lagstiftning, beskattning och tillsyns- arrangemang kommer att bromsa koncentrationen av finansiell verk- samhet till ett fåtal centra med utrikeshandel i finansiella tjänster trots övergången till en gemensam valuta för större delen av unionen (Danthine m.fl. 1999). Sannolikt går utvecklingen inom den finansiella sektorn därför liksom inom kunskapsindustri i allmänhet mot globala nätverk med noder här och var för specialiserad produktion. Huruvida och då närmast kan bli en betydelsefull sådan nod bestäms av en mängd olika faktorer som kan identifieras men som är svåra att kvantifiera. Man kan räkna upp faktorer som gör till en utomordentligt attraktiv plats för finansiell verksamhet och finna att dessa faktorers existens i största utsträckning förklaras av det redan finns en så omfattande produktion av finansiella tjänster på platsen. Kommunikationsmöjlig- heterna med hjälp av elektronik och flyg, tillgången på all slags finansiell expertis och service, närheten till placerare och analytiker och till storföretagens finansavdelningar, en stor och differentierad marknad för högkvalificerad arbetskraft brukar ingå, liksom hänvisning till att det är lätt att få sådan arbetskraft att flytta till tack vare den livsföring som är möjlig där med restauranger, underhållning, osv. Det är emellertid uppenbart att vi i stor utsträckning kan förklara förekomsten av dessa gynnsamma förutsättningar med förekomsten en enorm Volym A:114 Bilaga 2 finansiell sektor lokaliserad till . Utan denna skulle det inte finnas så utomordentliga kommunikationer med ett plan till , en så differentierad arbetsmarknad eller en så avancerad miljö för högutbildade höginkomsttagares livsstilar. De exogena faktorer som är ägnade att leda till en avancerad finansiell sektor kan antas ha att göra med skattesystem, reglering och tillsyn av finansmarknaden, nivån på utbildning och forskning i finansiell ekonomi, den lokala förekomsten av företag och hushåll som efterfrågar avancerade finansiella tjänster och grundläggande infrastruktur. De finansplatser som har fått en flygande start genom att tidigt åtnjuta gynnsamma villkor i sådana avseenden har fått en utveckling, där det ena ger det andra och har därför ett svårinhämtat försprång. har haft ett gott utgångsläge vad gäller avancerade kunder, finansiellt entreprenörskap, avancerad informationsteknik och god infrastruktur och har därmed kommit att spela rollen av ett medelstort finanscentrum i tillsammans med och (1998). Däremot har skattesystem, reglering och tillsyn , nivån på finansiell utbildning och forskning och de politiska attityderna till den finansiella sektorn sannolikt inte främjat utveckling till att bli ett framstående finanscentrum. På dessa områden sker, och har det skett, förändringar som tillsammans med utvecklingen i de nya länderna i kanske erbjuder möjligheter att försvara och t.o.m. förstärka sin position som den dominerande finansplatsen i (Boot 2000). 5.7Är det ett nationellt intresse att ha en stor och/eller sofistikerad inhemsk finanssektor? Vi konstaterade i kapitel 2 ovan att den finansiella sektorns produktion är uppenbart ou ndgänglig för ekonomins totala produktivitet. Däremot berördes inte frågan om det spelar någon roll var den är lokaliserad, i det egna landet eller utomlands. Går det lika bra att importera avancerade finansiella tjänster från omvärlden eller finns det argument för att en regering bör försäkra sig om att den inhemska finanssektorn växer och är mycket avancerad? Man skulle kunna tänka sig att denna fråga är analog med frågan om var produktionen av persondatorer äger rum. Persondatorn ändrar ekonomi (liksom andra länders) på ett genomgripande sätt och ligger i toppen av världens länder vad gäller PC-användning i förhållande till folkmängden. SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse Volym A:115 Detta sker trots att persondatorer i stort sett inte tillverkas i . Spelar det lika liten roll var finansiella tjänster produceras? Alternativt kan man tänka sig att den relevanta analogin är med läkemedelsindustrins lokalisering av läkemedelsforskningen, där den allmänna uppfattningen är att det finns någon kritisk massa som måste uppnås för att få en kreativ m iljö och arbetsmarknad för forskning och utveckling på området och att en stor sådan sektor i sin tur har till följd att avkastningen på forskning, produktutveckling och högre utbildning blir högre och leder till snabbare tillväxt. Det finns knappast några studier som på ett övertygande sätt demonstrerar hur det förhåller sig. Rent allmänt kan det nog dock hävdas att om ett land inte har en rimlig andel av snabbväxande och högteknologiska verksamheter i sin ekonomi, ökar risken att klimatet för högutbildade och kreativa människor blir ogynnsamt och att sådana för att utnyttja sin unika kompetens tenderar att lämna landet, vilket kan leda till en ond cirkel. Den finansiella sektorn blir sannolikt alltmera dominerad av högutbildad arbetskraft och en stor del av dessa arbetar i symbios med liknande grupper i storföretagen, dvs. företagsledningar, finansavdel- ningar och IT-experter. Om dessa grupper successivt försvinner från , ändrar landet karaktär. Inom länder är sådana fenomen väl- kända. Praktiskt taget alla länder med någon territoriell utsträckning har stagnerande landsändar och det är naturligtvis inget konstigt med att ett helt land i denna mening kan bli en stagnerande del av en global ekonomi. Detta behöver inte innebära någon välfärdsekonomisk förlust, om man ser till individernas nytta, men om man tillmäter nationens framtid som nation ett egenvärde blir slutsatsen en annan. Volym A:116 Bilaga 2 Akerlof, , (1970), The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism, , årgång 84, s. 488-500. , och . Santomero, (1997), The Theory of Financial Intermediation, . , , (1998), Finansplats – en tillväxtmotor , . Bhattacharya, S. och A.V. Thakor, (1993), Theory, , 3, s. 2-50. , A.N., R.S. Demsetz och P.E. Strahan, (1999), The Consolidation of the : Causes, Consequences and Implications for the Future, , årgång 23, s. 135-194. , och , (1995), Husbanksrelationen i omvandling – förbindelserna mellan affärsbanker och storföretag i svenskt näringsliv 1985-1993, Bankerna under krisen, , , Stockholm1995. Bernanke, och , (1989), Agency Costs, Net Worth and Business Fluctuations, , årgång 79, s.14-31. Bernanke, och , (1990), Financial Frag ility and Economic Performance, , årgång 104, s. 559-583. , , (1999), Financial Markets – a Success , , . Boot, ., (2000), Consolidation and Strategic Positioning in Banking with Implications for , bilaga 27 till Finans- marknadsutredningen. Bilaga 12 till , Samspelet mellan den finansiella och den reala ekonomin, , 1994. Brealey, . och . , (1996), Principles of , Fifth Edition, . Brennan, ., (1997), Developments in the Financial Sector, Forces for and Implications of Structural Changes in the Financial Sector, Riksbank, . SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse Volym A:117 Chancellor, , (1999), Devil Take the Hindmost, A History of Financial Speculation, , , Basingstoke and . Calomiris, C.W. och J. Karceski, (1998), Is the of the 90´s Efficient? Lessons from nine Case Studies, working paper, . Cecchini, , (1988), inre marknad 1992, , . , ., (1996), Ec onomic Cost, Scale Efficiency, and Competitive Viability in Banking, , Credit, and Banking, årgång 28, nr 3, s. 342-364. Commission of Communities, (1990), European Economy 44, oktober. , , (1998), , Bokförlaget , . Danthine, J-P., F. Giavazzi, X. Vives, och E-L. , (1999), The Future of , , . Daltung, , (2000), Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet – en översikt av den akademiska litteraturen, bilaga 20 till . Dermine, J., (1996), International Trade in Banking, International Financial Markets, Harmonization vs. Competition, utgiv. C. Barfield, . Dowd, , (1996), Competition and Finance, A Reinterpretation of Financial and Monetary Economics, , Basingstoke and . , (1999), Possible Effects of EMU on the in the Medium to Long Term, . , , och , (1995), Avreg- leringen och hushållens skulder, Bankerna under krisen, , , . , , (1995), Ba nkkris och bankorganisation, Bankerna under krisen, , , . FIBV, (1998), Annual Statistics, 1.1 Equity Market, (). Forces for and Implications of Structural Changes in the Financial Sector, (1997), Riksbank, . Från räntereglering till inflationsnorm, Det finansiella systemet och politik 1945-1990, (1993), red. Hörngren, och , (1994), Försäkringsmarknaden , . Volym A:118 Bilaga 2 Jennergren, och , (1998), Efter ba nkkrisen: Vad blev notan för skattebetalarna?, Ekonomisk Debatt, årgång 26, nr 1. Jussil, , (2000), Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden och dess internationella konkurrenskraft, bilaga 11 till Finansmark- nadsutredningen. Kindleberger, , (1978), Manias, Panics and Crashes, , . , , (1997), Bankfusioner – kan de löna sig? Ekonomisk Debatt, årgång 25, nr 4, s. 229-239. , , ( 1994), Att lära av historien. Några erfarenheter av finanskrisen., Bankkrisen, , Finansdeparte- mentet, . , Bo, (1998), När bubblan brast , Bokförlaget , . Lybeck, ., (1992), Finansiella kriser förr och , , Lybeck, ., (1994), Facit av finanskrisen, , . Lybeck, ., (2000), Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid, bilaga 3 till . Macey, ., (1994), Svenskt bankväsendes framtida reglering och utveckling, , . Macey, ., (1999), People and Institutions: The Future of the in , uppsats framlagd vid Jubileumsfonds Symposium on the International Competitiveness of the . C., (1993), Operation and Regulation in Financial Intermediation; a Functional Perspective i Operation and Regulation of Financial Markets, , . C., (1995), A Functional Perspective of Financial Intermediation, , 24, 23-41. och Z. Bodie, (1995), A Conceptual Framework for Analyzing the Financial Environment i – A Functional Perspective, . Modgliani, och , (1958), The Cost of Capital, and the Theory of Investment, , årgång 48, s. 261-297. , (1998), – Financial Statements of Banks, . , (1995), The New Financial Landscape, . SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse , och , (1998), Ba nkkrisen – en framåt, Ekonomisk Debatt, årgång 26, s. , , (1993), Bankkrisen inifrån , , . , S.M., (1996), The Place of Securitazation in the : Implications for Banking and Monetary Policy, i L.T. Fishman utg. A Primer on Securitization, , , . , , (1996), Stålbadet Finanskrisen, Penserkraschen och Nordbankens rekonstruktion, Ekerlids förlag, . Rhoades, A. S., (1998), The Efficiency Effects of : an Overview of Case Studies of , , årgång 22. Roseveare, D., et al, (1996), Ageing Populations, , and Government Budgets; Simulations for 20 Countries, Economics Department Working Paper No. Santomero, ., (1997), ; The Dilemma in a Deregulated World, Forces for and Implications of Structural Changes in the Financial Sector, Riksbank. Santomero, . och , (1997), Financial Markets, Instruments and Institutions, . Santomero, ., . Herring, och , (1991), Finanssektorn och välfärden , . , , (1994), Bank- och verksamhet 1980-1993. Bankkrisen, , Finansdeparte- mentet, . , , (1995), Brottslig och vårdslös kreditgivning 1980-, Bankerna under krisen, , , . , , , och , (1999), Substitution of for Cash in Europe, . SOU 1996:158, och EMU, , Huvud- betänkande, . SOU 1998:160, Reglering och tillsyn av banker och kreditmark- nadsföretag, (1999), Delbetänkande av , . , G. och S. Viotti, (1993), Det finansiella systemet – dagens problem och synpunkter , SOU 1993:16 Nya villkor för ekonomi och politik, bilaga 25, . , , (1994a), Styrelsearbete och styrelseansvar i banker, Bankkrisen, , , . Volym A:120 Bilaga 2 (1994b), Ba nkkrisen – Omfattning. Bankkrisen, , , H., (1987), Accounting for Non-interestbearing Currency; a Critique of the Legal Restrictions Theory of Money, Money, Credit and Banking, 19, s. 448-456. , (1994), Averting the , , . Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Bilaga 3 till . Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är författarens egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finans- marknadsutredningens ståndpunkt. * Professor är chefekonom vid . Han har varit bl.a. professor i nationalekonomi 1978-85, bankdirektör vid (SwedBank) 1985-87, VD för (ett dotterbolag till ) 1991-94, adjungerad professor i finansiell ekonomi 1995-98 samt VD för . är PhD i nationalekonomi och fil.lic i statskunskap. Volym A:122 Bilaga 3 Den svenska finansmarknaden under ............................... Utvecklingen på värdepappersmarknaderna............................. Försäkringsmarknaden för liv- och pensionsprodukter............. Sammanfattning och slutsatser avseende trender i SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:123 har finansiella marknader reformerats dramatiskt. Från ett av de mer reglerade finansiella systemen i västvärlden gick vi snabbt till ett av de mest fria. Från en av de sämst fungerande värde- pappersmarknaderna gick vi till en av de mest välfungerande. Och från ett banksystem, vars enda uppgift var att vidarebefordra statens önske- mål om kreditgivningens storlek och allokering, gick vi till ett av de mest kostnadseffektiva och innovativa. Bakgrunden till denna utveckling kan i , liksom i andra länder, hänföras till nyckelorden avreglering och internationalisering. Men har tagit större steg än många andra länder. Syftet med denna studie är att ge en översiktlig bild av vad som hänt, varför och hur det skedde, var vi står samt foga in i ett internationellt sammanhang. Det är långt ifrån självklart vad som skall menas med finansiell sektor. emittenter som företag och bostadsinstitut och slutplacerare som AP- fonden och pensionsfonder? intermediärer som banker och värdepappersbolag? marknadsplatser och handelstekniker? instrumenten på marknaderna för fastförräntade värdepapper och aktier? (av-)reglering och tillsyn? Min personliga uppfattning är att det är likgiltigt var marknadsplatsen är belägen – en finansplats domineras til syvende og sidst av behoven, vilka i sin tur styrs av de slutliga låntagarna och placerarna. Man kan därför enligt min uppfattning inte hävda att skulle ha en sämre fungerande finansmarknad, även om marknadsplatsen skulle ha flyttat till eller Internetrymden. Intermediärerna såsom värdepappers- bolag kommer att stanna kvar i så länge de emittenter de analyserar (research-funktionen) resp. hjälper med finansiering (corporate finance-funktionen) stannar kvar i , liksom så länge slutplacerarna stannar (sales-funktionen). Det är därför väsentligt allvarligare för som finansplats när företag som eller MeritaNordbanken flyttar sina huvudkontor från än om Volym A:124 Bilaga 3 SOU 2000:11 Stockholmsbörsen förlorar omsättning till , eller . Men eftersom denna uppfattning inte är allmänt omfattad, väljer jag att i denna översikt likväl beskriva och diskutera marknadsplatsernas utformning och de aktörer som agerar intermediärer mellan de slutliga behoven. En historisk utveckling som denna kan studeras antingen kronologiskt eller funktionellt. Jag har valt att i huvuddelen av uppsatsen fokusera på de områden där utvecklingen varit tydligast, nämligen: värdepappersmarknaderna för fastförräntade instrument och aktier (avsnitt 3) banksystemet (avsnitt 4) I båda fallen gäller det att studera hur marknadernas organisation, konkurrens, effektivitet och produktutbud förändrats till följd av avregleringen och internationaliseringen. För att underlätta förståelsen av budskapet inleder jag dock uppsatsen med en kort kronologisk över- sikt av utvecklingen (avsnitt 2). Andra potentiellt intressanta områden, t.ex. fondmarknaden och försäkringsbolagen (i avsnitt 5), kommer att behandlas mer styv- moderligt, av det främsta skälet att jag anser att där inte varit ledande på samma sätt som på de två upptagna områdena. Visserligen har lägre avgifter i fonderna än många andra länder men detta är huvudsakligen en konsekvens av banksystemets effektivitet. Produkt- utbudet i fondmarknaden har släpat efter den i andra länder, t.ex. vad gäller hedge fonder. Marknaden för traditionella livförsäkrings- och pensionsprodukter liksom kapitalförvaltning (asset management) generellt fortsätter att karakteriseras av dålig konkurrens och höga avgifter internationellt sett och ett långt mindre innovativt produktutbud. SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:125 2Den svenska finansmarknaden under 25 år 1970-80: Regleringarna vittrar sönder men felfördelar ändå resurserna Överhettningen i svensk ekonomi 1969-70 med accelererande inflation och underskott i bytesbalansen blev den svenska kreditregleringens sista kraftprov. Idiotstoppet i kreditgivningen visade tydligt på regleringens baksidor, nämligen att vinstrika företag med stora kassor kunde fortsätta att investera, medan kreditstoppet drabbade de snabbt växande företagen liksom de mindre företagen och hushållen som fick bära hela bördan av anpassningen genom mindre expansions- och konsumtionsmöjligheter. De totala makroekonomiska effekterna förblev sannolikt små. pekade också på att restriktionerna på de internationella kapitalflödena sannolikt hade en begränsad effekt till följd av företagens möjligheter att med leads and lags 1 i sina betalningar flytta finansiella tillgångar och skulder över gränserna efter behag. 1980-90: Avregleringen och dess konsekvenser Med en blygsam början 1978, då bankernas räntesättning av inlånings- räntorna släpptes fri, inleddes avregleringsperioden. Trots att även bankernas utlåningsräntor släpptes fria kom ändå liberaliseringen av kreditgivningen att leda till en låne- explosion, eftersom banksystemet saknade förmågan att bedriva en marknadskonform räntesättning och därmed förmågan att använda räntan som styrmedel i valet mellan kunder och sektorer. Härmed skapades i – liksom i andra länder med liknande avreglering – en prisbubbla på t illgångsmarknaderna, vilket i primärt tog sig formen av kraftiga prisstegringar på marknaden för kommersiella fastigheter. Bubblan förvärrades av att valutaregleringen förhindrade 1 Med leads and lags avses att företagen kan ändra tidsstrukturen på sina betalningar på sådant sätt att man tar hem fordringar på valutor som förväntas försvagas och behåller fordringar på valutor som man tror kommer att förstärkas. Volym A:126 Bilaga 3 överskottslikviditet att flyta utomlands. Konsekvenserna när bubblan sprack infann sig först i . skedde också den största delen av reformeringen av penning- och obligationsmarknaderna. Bakgrunden låg i en snabbt växande statsskuld som inte längre kunde finansieras med hjälp av kvantitativa restriktioner vilka tvingat banker, försäkringsbolag och pensionsfonder att finansiera budgetunderskottet till administrativt satta räntor. I stället lades penningpolitiken om i marknadskonform riktning, vilket innebar helt nya styrmedel för banker och försäkringsbolag; nya instrument på de finansiella marknaderna inte bara tilläts utan uppmuntrades. 1990-2000: Finanskrisen och finanssektorns konsolidering och internationalisering inleddes med att kapitalflödena släppts fria 1989. Därmed kom avregleringen in i en ny fas, nämligen med mer fokus på konkurrens mellan och kostnadseffektivitet hos de finansiella aktörerna. Även gradvisa integration med EU förstärkte fokusen på konkurrens mellan aktörerna (a level playing-field). Processen skenade emellertid iväg i form av en finanskris som ett tag såg ut att leda till att samtliga större banker skulle sättas under offentlig förvaltning. Resultatet blev emellertid lyckosamt såtillvida att den svenska banksektorn kom ur krisen med högre effektivitet än vad gäller de länder som inte genomgått en liknande kris. kom också att innebära en förändrad roll för värde- pappersmarknaderna. Om var obligationsmarknadernas förlovade tidevarv, kom att domineras av aktiemarknaden. Orsaken kan hänföras till såväl utbuds- som efterfrågeeffekter. Stats- skuldsexplosionen kom i konflikt med de s.k. Maastrichtkraven på statsfinansiell konsolidering som antogs 1993 inför skapandet av den monetära unionen (EMU). Dessa kom att innebära hårda krav på budgetsanering, med åtföljande mindre utbud av obligationer, vilket tillsammans med den ökade konkurrensen mellan aktörerna ledde till snabbt fallande lönsamhet i obligationshandeln. ökade emellertid företagens behov av eget kapital. På efter- frågesidan kom fokuseringen på långfristigt sparande att också leda till en förskjutning till förmån för aktieplaceringar. Inför 2000-talet: Trender på finansmarknaderna och effekten av EMU Konkurrensen mellan aktörerna förstärks av ökad internationalisering och branschglidning. SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:127 EMU tjänar härvid som katalysator som förstärker och påskyndar en process som skulle ha skett i alla fall. I synnerhet vad beträffar värde- pappersmarknaderna leder stordriftsfördelarna (på IT-sidan likväl som i placing power, dvs. förmågan att hos egna kunder placera stora volymer av nyemitterade aktier, obligationer eller syndikerade lån) till fortsatt merger mania med allt större aktörer som konsekvens. Inter- nationaliseringen accelererar med ökad gränsöverskridande handel, sammanslagna börser och integrerad clearing. Med eurons hjälp införs i de finansiella instrument som varit förbehållna den mer sammanhållna och därmed likvida amerikanska marknaden (asset- backed securities, mezzanine finance, junk bonds).