sou · GOB311d2 · 2001-01-01 00:00:00 — till företagens finansiering vilket tillika med slopandet av valutarisk inom euroområdet förstärker betoningen av kreditrisk och därmed rating snarare än marknadsrisker (i ränta och valuta) i placeringarna. Tabell 1 sammanfattar den penningpolitiska avregleringen 1978-98 samt gällande instrument i arsenal. De avvecklade åtgärderna gällde uteslutande styrsystemen i penningpolitiken. Dels fick marknadens aktörer gradvis den formella rätten att sätta sina egna priser (räntor). Ända fram till omkring 1989 saknades dock – enligt min mening – viljan eller förmågan till självständigt agerande hos bankerna, vilket bl.a. syns i den relativt konstanta spreaden mellan in- och utlåningsräntor (jfr. nedan figur 8) men också i att bankerna fortsatte att motivera sina ränteändringar med ändringar av diskontot snarare än (som ) med ändringar i marknads- räntorna. Den marknadskonforma penningpolitiken kunde därför inte genomföras enligt avsikt därför att de berörda marknadsaktörerna inte förmådde sköta sin del. Häri ligger en stor del av orsaken till och ansvaret för kreditexpansionen och den därav orsakade finanskrisen. I nästa steg avvecklades de kvantitativa regleringarna på lånevolymer och placeringar. Avvecklingen av likviditetskvoterna (som tvingade bankerna att placera en viss del av inlåningen i stats- och bostadsobligationer) 1983 saknade betydelse, eftersom bankerna i alla fall inte fick låna ut de frigjorda medlen. Först när kredittaket släpptes kunde låneexpansionen börja. Försäkringsbolagen (livdelen) och pensionsfonderna fick samma frihet först (1985 för sakbolagen). 2 I åvilar samma ansvar i stället myndigheterna eftersom man frisläppte krediterna först men med bevarad statlig räntekontroll. År19781980198219831985198519851985 (maj)1985(november)19861987-891989 (). Volym A:128 Bilaga 3 Penning- och kreditpolitiska instrument Reglering av bankernas inlåningsränta Reglering av räntan på företagsobligationer Reglering av försäkringsbolagens utlåningsräntor Utlåningtak för försäkringsbolagens leasing Placeringskrav för sakförsäkringsbolag för mellanhandsinstitut som finansierar kommuner och företag Reglering av bankernas utlåningsräntor Utlåningstak för bankernas utlåning i SEK Placeringskrav för livförsäkringsbolag och AP-fonder Övrig valutareglering Emissionskontroll av emissionskurs Indexering av obligationer Betalningsförmedlingslagen Kassakrav för banker och finansbolag (f.n. av inlåning från allmänheten, bankcertifikat, bankobligationer placeras räntelöst i ) Operationer i öppna marknaden (köp och försäljning av korta riksbanksväxlar) Repor (tillfälliga likviditetstillskott till eller indragningar från marknaden) Tak och golv för reporänta Open mouth operations (dvs. inleddes satsningen på åtgärder som syftade till att öka konkurrensen och därmed effektiviteten i det finansiella systemet. Detta år fick utländska banker starta verksamhet i , dock endast som dotterbanker och därmed med svensk oktroj. 3 Aktieplaceringar utomlands tilläts gradvis, dock först endast med en genom auktion fastställd tilldelning av rättighet vilket ledde till att ett överpris uppstod på valutan (switch-premien). Denna blev hastigt och lustigt värdelös 3 De flesta av satsningarna kom dock att misslyckas. De utländska aktörerna kom till stor del in på marknaden för att trada i – som man trodde – den ineffektiva nystartade marknaden i ränta eller valuta. Denna var dock redan från början förvånansvärt effektiv. Endast de banker som i likhet med följde sina landsmän till eller nischade in sig på att attrahera hushållssparande med högre räntor som överlevde. SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:129 när oväntat helt frisläppte placeringar i utländska aktier. Motsvarande rättighet för obligationshandeln kom . Det är emellertid inte – enligt min mening – riktigt att hävda att denna avreglering skapade en jämbördig konkurrens mellan svenska och utländska aktörer. Visst fick en svensk ha inlåning i utländsk valuta, men bara i en svensk bank. Och utländska värdepapper måste köpas via svensk bank eller fondkommissionär och också ligga i depå hos denne. Först med slopandet av betalningsförmedlingslagen fick utländska banker en effektiv mö jlighet att konkurrera med svenska vad gällde inlåning i utländsk valuta och handel i utländska värdepapper. Konkurrensen har därefter skärpts av EG:s direktiv vad gäller: Banktjänster: Andra Bankdirektivet (89/ 646/EEG). I drift 1993 inom EU (1994 i genom ); härmed fick banker med oktroj inom EG-området en automatisk rätt att via filial eller branschkontor bedriva samma verksamhet i som i hemlandet (med undantag för värdepappersområdet). Försäkringstjänster: Tredje Liv- (92/96/EEG) och Sakdirektiven (92/49/EEG). I drift 1994 inom EU och ; härmed utsträcktes samma rättigheter också till försäkringsbolag och pensionsfonder. Värdepapperstjänster, Directive (93/22/EEG). I drift 1996 i (1997 i de flesta EU länder). Direktivet omfattar banker lika väl som fondkommissionärer (brokers) och andra investment firms. Direktivet inkluderar explicit alla typer av avista instrument (all of securities which are normally dealt in on the capital [and money] markets) liksom derivat. Som framgår av lagtexten (se faktaruta) får ingen som helst diskriminerande behandling ske av utländska aktörer. Dessa måste beredas fritt tillträde inte bara till börsen utan också till andra handelssystem (t.ex. PMI) och avvecklingssystem (VPC). Texten är värd att återges. Volym A:130 Bilaga 3 Whereas each must ensure that within its territory, treatment of all investment firms authorized in any member state and likewise all financial instruments listed on the Member States´ regulated markets is nondiscriminatory; whereas investment firms must all have the same opportunities of joining or having access to regulated markets; whereas, regardless of the in which transactions are at present organized in the Member States, it is therefore important, subject to the conditions imposed by this Directive, to abolish the technical and legal restrictions on access to the regulated markets. In order to meet the obligations imposed in paragraph 1, host Member States shall offer the investment firmsthe choice of becoming members of or having access to their regulated markets either; directly, by setting up branches in the host Member States, or; indirectly, by setting up subsidiaries in the host Member States Som framgår av beskrivningen i nästa avsnitt kom värdepappers- marknaden att utvecklas utan att myndigheterna behövde ge tillstånd till de nya produkterna; däremot uppmuntrade de de nya marknads konforma instrumenten. Lagändring krävdes däremot för att tillåta indexering av ränta eller kapitalbelopp efter t.ex. aktieindex eller prisindex. Därmed kunde sådana produkter som realobligationer med koppling till konsumentprisindex liksom de populära indexobligationerna introduceras först efter en lagändring 1991. 4 Likaså krävdes århundradets skattereform 1991 som belade ränta och kapitalvinst med samma skatt för att emissionskontroll skulle kunna upphöra. Fram till dess var tvungen att reglera priset på obligationer vid emission så att inte placeraren erhöll alltför mycket av avkastningen i form av lägre beskattad kapitalvinst. Att jämföra den svenska avregleringen med den i utlandet är svårt eftersom olika länder använt sig av olika metoder för att styra mark- naderna och därför avregleringen tagit sig olikartade former. Tabell 2 och 3 gör ändå ett försök. Tabell 2 visar när kostnaderna för aktiehandel (kurtage) släppts fri i olika länder. Avregleringen synes internationellt ha gått i fyra vågor. Den första vågen omfattar och skedde . Våg 2 omfattar de och . Våg 3 skapades av länderna på den europeiska kontinenten; den påbörjades men fullföljdes i vissa länder inte 4En indexobligation innebär i korthet att placeraren köper en köpoption på en eller flera aktieslag för kupongen. Därmed är kapitalbeloppet säkrat (under förutsättning att emittenten är kreditvärdig) men avkastningen följer ett aktie- index. 5Vilket sker genom att kupongen sätts avsevärt under marknadsräntan så att papperen emitteras till underkurs. SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:131 Våg 4 slutligen är som släppte kurtaget fritt för stora transaktioner först medan kurtaget för småspararna avregleras enligt plan (Big Bang) först . År för frisläppande av kurtage (avser endast för stora affärer om avregleringen delats upp för stora resp. mindre transaktionsstorlek) Tabell 3 visar vilka länder som omfattades av räntereglering vid vissa år. 1960 hade samtliga länder någon form av räntereglering. 1980 hade i endast och slopat regleringarna. däremot skedde en våg av liberaliseringar som till 1990 följdes av de kvarvarande länderna på kontinenten. Med vissa undantag bekräftas därför påståendet från ovan att , liksom övriga , legat före länderna på den europeiska kontinenten i avreglering men efter främst men också länder som och . Knappast oväntat fick därför och sin finanskris först. Den amerikanska sparbankskrisen kom . Därefter följde i början av 1990- talet och vissa länder/banker på kontinenten . utgör det enda undantaget till denna trista historia, eftersom man lyckats skapa en bankkris redan före avregleringen begynt på allvar! Volym A:132 Bilaga 3 Länder med kvarvarande ränteregleringar ett visst år : Med (–) markeras vissa kvarvarande regleringar, t.ex. i vad gäller sparkonton, i förbud mot ränta på checkräkning. SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:133 Denna uppsats är inte primärt inriktad på makroe konomiska förlopp utan på utvecklingstendenserna på de finansiella marknaderna. Likväl måste några av de bärande dragen i den underliggande ekonomin beskrivas, eftersom de utgör drivkrafterna bakom värdepappersmark- nadernas modernisering och expansion. Offentlig bruttoskuld som andel av BNP i resp 1978-1999 Källa: Economic Outlook, . Figur 1 visar hur den offentliga bruttoskulden utvecklats i i jämförelse med som helhet. I hela OECD-området skedde en stegring av skuldkvoten (som andel av BNP) från . I detta finansieringsbehov ligger nödvändigheten av att tillskapa en väl fungerande marknad för statens upplåning, i lika väl som i övriga västvärlden. I skenade utvecklingen iväg . kom att innebära en viss sanering, inte minst genom ökade skatteinkomster med god tillväxt efter devalveringen 1982 och höga marginaleffekter. avviker åter i negativ mening från och når en skuldkvot på som därefter gradvis reducerats. Åter är det ökade inkomster Volym A:134 Bilaga 3 som står för huvuddelen av saneringen, även om lägre marginaleffekter efter skattereformen 1991 tillika med djupet i lågkonjunkturen 1991-93 gör att återhämtningen gått långsammare. Priset för budgetunderskotten (som mest hade staten ett underskott på av BNP 1993) blev att kreditvärdighet sänktes. hade högsta rating, Aaa, från . Därefter skedde en gradvis sänkning med fyra steg till Aa3, en nivå som fick bibehålla ända . Priset för denna kreditrisk är en orsak till att de svenska räntorna från paritet med de tyska steg kraftigt i relation till dessa. En viktigare orsak var dock valutarisken i svenska papper. Som mest var tysk-spreaden uppe i 1985 (se figur 2). Efter devalveringen 1992 och den ekonomiska återhämtningen föll spreaden till som lägst 20 räntepunkter , en klar underskattning av kronans kvarvarande kreditrisk och valutarisk utanför EMU. Återgången till en ränteskillnad på runt 60-70 punkter var därför vare sig oväntad eller omotiverad. Därefter har regeringens omsvängning till förmån för en mer EMU-vänlig inställning åter pressat räntemarginalen nedåt. Obligationsräntor i och 1960-99 Källa: International Financial Statistics och Economic Outlook, . Konsekvenserna av statsskuldsutvecklingen på de finansiella marknad- erna beror i hög grad på vilka placerare som staten i första hand vände sig till. Figur 3 visar för ett antal EU-länder hur statsskulden fördelade SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:135 sig på placerarkategorier 1994. 6 Två drag har varit utmärkande för sätt att finansiera underskotten. För det första hade (och har fortfarande) en av de lägsta sparkvoterna i hushållssektorn bland EU-länderna. Detta gjorde att i markant kontrast mot främst inte kunde dra på hushållens sparande. Därför är också i figur 3 det privata, icke-finansiella ägandet av statsskuld i lägre än i de flesta andra EU-länder, detta trots att företagssektorns goda likviditet i kombination med låg avkastning på produktiva investeringar i relation till räntan ledde till placeringar i statspapper. I stället kom inhemska sparande att kanaliseras via finanssektorn, i synnerhet AP- fonderna och försäkringsbolagen vilka genomgående svarat för halva den svenska obligationsmarknaden (i kronor). figur 4 nedan. Vem äger statsskulden? Källa: European Economy No. 1, 1994 för EG, 1994 för . För det andra ledde det låga inhemska sparandet till beroende av utländska kreditorer. Som framgår av figur 3 är det som, tillika med och , varit mest beroende av utländskt kapital. 6 Året är valt dels därför att EU:s och statsskuld i relation till BNP toppade detta år, dels därför att konsistent statistik mig veterligt inte publicerats därefter. Volym A:136 Bilaga 3 andelen utlandet räknas in dels hela statsskulden i utländsk valuta, dels utlänningars ägande av kronskulden. Eftersom till skillnad från många andra länder var beroende av professionella placerare i hemlandet och utlandet, är det naturligt att den svenska obligationsmarknaden kom att utvecklas snabbare och tidigare mot marknadskonforma lösningar i betydelsen: marknadskonform penningpolitik med räntestyrning i stället för kvantitativa regleringar moderna instrument, inklusive möjligheterna till riskhantering genom derivatinstrument likviditet som möjliggjorde för institutionella placerare att flytta om i sina portföljer utan att räntepåverkan blev alltför stor. Likviditet skapas av ett flertal faktorer såsom den juridiska möjligheten att sälja ett finansiellt instrument, en för alla acceptabel emittent, fungibla8 värdepapper, stora utelöpande volymer och stor omsättning, låga transaktionskostnader samt förekomsten av riskhanterings- instrument. Tabell 4 visar införandet av de nya finansiella instrument på den svenska marknaden. Med bankcertifikaten infördes innehavarpapper (löpande skuldebrev), där den juridiska möjligheten att sälja papperet underlättas av att äganderätten är knuten till det fysiska innehavet av papperet och inte till registrering hos emittenten. Därmed undviks det fördyrande behovet av att meddela (denuntiera) emittenten om ägarbyten. Bankcertifikaten kom dock aldrig att bli en framgång i eftersom bankerna inte ville ställa marknad i de andra bankernas papper. I stället blev det med introduktionen av statsskuldväxlar som penningmarknaden startade på allvar. De stora emitterade volymerna möjliggjorde en god likviditet redan från början, som också kom att utnyttja statsskuldväxlarna för sina öppna-marknads-operationer. Detta medförde att en aktör på marknaden var tvungen att vara market maker åt för att kunna 7Likviditet är dock alltid ett relativt begrepp. Trots god likviditet i betydelsen hög omsättning på den svenska obligationsmarknaden, steg räntan – när de utländska och inhemska institutionella placerarna kraftigt nettosålde sina obligationsinnehav till följd av skepsis mot regeringens budgetsanering (Wolrath-effekten). There is no such thing as liquidity for the market as a whole, sade , dvs. när alla placerare springer åt samma håll blir det en räntepåverkan även i en fungerande marknad. 8Begreppet definieras i nästa stycke. SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:137 hänga med på marknaden. 9 Alla aktörerna accepterade också emittenten, dvs. svenska staten, så att ett papper inköpt hos en aktör lika lätt kunde säljas hos en annan. Nya instrument på den svenska penning- och obligationsmarknaden Terminer i räntebärande papper Optioner i räntebärande papper Floating Rate Notes (FRN) Depositmarknad (STIBOR) Cap's och 's Forward-forwards och Forward-rate agreements (FRA) Standardiserade FRA's och ränte-swappar Terminer/optioner med syntetiska underliggande Variable Rate Notes (VRN) Nollkupongare (zero coupons) 1983 utsträcktes den korta marknaden till andra emittenter såsom kommuner, bostadsinstitut och icke-finansiella företag. För att deras papper skulle kunna jämföras med varandra och med statens krävdes att 9Med market maker menas den som åtager sig att alltid ställa köp- och säljpriser på papperet. I statspapper kom detta att utvecklas på så sätt att en bank eller värdepappersbolag antogs som auktoriserad återförsäljare av vilket var en förutsättning för att bli antagen som primary dealer av . gjorde affärer endast med primary dealers, såväl vad gällde operationer i öppna marknaden som repor. Systemet med primary dealers har under 1998-99 luckrats upp till följd av svårigheter för aktörerna att nå lönsamhet på verksamheten. Detta har medfört att sammanlagt tio aktörer sagt upp sina avtal med . 10Det är intressant att kontrastera den svenska utvecklingen med den i . Där kom i stället marknaden att koncentreras på bankcertifikat, bl.a. eftersom den till skillnad från den svenska inte hade några större lånebehov . Alla de fem HELIBOR-bankerna liksom accepterade varandras papper; bankerna var också market maker i varandras certifikat. penningpolitik kom därmed också att bedrivas i certifikatmarknaden i stället för som i i statsskuldväxlar. Volym A:138 Bilaga 3 de blev jämförbara (fungibla) vilket i sin tur krävde en objektiv värdering av deras resp kreditvärdighet. Detta blev möjligt när det Standard&Poor´s till- sammans med i startade Nordisk Rating. hade världens femte största certifikat- marknad (i absoluta tal!) och var ett av de få länder utanför där det fanns ett inhemskt ratingföretag. 1983 togs steget att utveckla den långa marknaden. Med Riks- obligationer skapades nya likvida långa papper i form av s.k. raka instrument (bullets), dvs. med fast löptid, fast kupong och inga andra krusiduller. obligationer hade ofta haft juster- bara kuponger, förlängningsbar löptid (extendibles), uppsägningsrätt (call) och amorteringar med lotteriförfarande. Samtliga dessa options- liknande företeelser gör att priset på obligationen inte kan preciseras med hjälp av räntan allenast vilket leder till subjektiva värderingar och en illikvid marknad. För en rak obligation däremot finns en enkel formel som relaterar priset på obligationen till marknadsräntan, kupongen och löptiden. 13 Sedan de gamla typerna av obligationer försvunnit ur systemet har statens obligationer återgått till att kallas statsobligationer men med Riksobligationernas konstruktion. Efter amerikansk förebild har obligationsmarknaden mer och mer kommit att koncentreras mot handel i de s.k. benchmarkobligationerna. Därmed avses ett tiotal statsobligationer med varierande löptid från upp till . har genom att koncentrera sina emissioner till benchmarklånen bidragit till likviditeten genom stora ute- löpande volymer. Genom förfarandet löstes också ett annat mer säreget problem nämligen konsekvenserna av att den svenska marknaden handlar långa papper på ränta i stället för kurs (pris). 14 Bankernas bostadslån har på liknande sätt kommit att handlas i en MBB (mortgage bond 11Nordisk Rating är ett helägt dotterbolag till . 12Finansbolagen tilläts inte emittera certifikat utan hänvisades till att emittera s.k. marknadsbevis, vilka var enkla skuldebrev ställda till viss man. Marknaden kom dock att ignorera både den juridiska skillnaden mot löpande skuldebrev och den relativa kreditrisken, vilket bidrog till finansbolagens krasch (jfr. nästa avsnitt). 13Under förutsättning av att återplaceringsräntan för utfallande kuponger antas motsvara dagens effektivränta på marknaden, s.k. IABD (nu ) standard. 14Lån med en viss löptid har lägre risk ju högre dess kupong är. Priset bör anpassas till risken och så sker också i länder där man handlar obligationer på kurs (pris) vilket gäller samtliga länder i världen utom , och . När man däremot handlar på ränta som i är det inte möjligt att ha olika räntenoteringar på samma löptid. SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:139 benchmark) där tidigare alla storbankernas bostadsbolag deltog med identiska emissioner. Avistamarknaden blev komplett 1986 genom införandet av en depositmarknad med fastställande av STIBOR (InterBank Borrowed Rate). Till STIBOR har kommit att knytas prissättningen på FRN (Floating Rate Notes) och VRN (Variable Rate Notes), det rörliga benet i ränteswappar liksom räntorna gentemot storkunder i såväl in- som utlåning. 1985-87 inleddes handeln med derivatprodukter: terminer, optioner och swappar. Både ränteterminer och ränteoptioner kom initialt att användas främst för spekulativa ändamål. Efter några väl publicerade smällar (, , m.fl.) blev användningen mer inriktad på det som är derivatens främsta syfte: att underlätta riskhanteringen hos de finansiella aktörerna, i synnerhet vad gäller tillgångssidan. Introduktionen av ränteswappar 1986 underlättade hanteringen och modifieringen av skuldsidan i balansräkningen, som swapparna möjliggjorde arbitrageaffärer som gjorde pris- sättningen på avistamarknaden mer effektiv. fick ränte- och aktiemarknaden en oväntad chock, när regeringen tillmötesgick LO:s krav om att införa en omsättningsskatt på ränteprodukter och fördubbla den existerande omsättningsskatten på aktier. Även om den nya skatten (i folkmun kallad valpskatten) inte infördes , blev effekten omedelbar: omsättningen på penningmarknaden föll snabbt från 50 mdr i snitt per dag till som lägst 2 mdr och likviditeten i marknaden försvann i stort sett totalt. Eftersom Bankinspektionen valde att ge skatten den restriktivaste, möjliga tolkningen, kom även ränteterminer och optioner att omfattas eftersom fysiska underliggande kunde levereras. Därmed förträngdes också möjligheten till innovationer på marknaden, vilket bl.a. medförde att de avistainstrument som reformerade den amerikanska marknaden (t.ex. ABS, MBS)16 inte infördes i . Däremot omfattades inte marknader som saknade fysiska underliggande värde- papper, varför depositmarknaden med dess tillhörande terminsmarknad (Forward , FRA´s) och swapmarknaden blomstrade. Före swapparnas tid låg ränteskillnaden mellan statens och bostadsinstitutens 5-åriga lån på runt 100 räntepunkter mot 20 punkter på den korta sidan (statsskuldväxlar mot bostadscertifikat). Med hjälp av en swap kan en kort upplåning omvandlas till en lång, varvid arbitragehandel medförde att bostadsräntorna föll till det man kunde åstadkomma i en swap, nämligen 20 punkter från den korta sidan plus bankens vinst på 10 punkter i swappen eller 30 punkter ovanför statspapper med samma löptid. Volym A:140 Bilaga 3 aktiesidan beräknas att hälften av omsättningen i svenska aktier i stället skedde i , utan skatt. Sedan regeringen insett att den högre skatten medförde lägre skatteintäkter samt att räntan sannolikt höjts av den lägre likviditeten, slopades skatten efter ett drygt år, . Efter omsättningsskattens avskaffande nystartade penning- och obligationsmarknaden och har som mest i mitten av 1990- talet haft dagliga omsättningar på upp emot 300 mdr. Normal daglig omsättning ligger nu () på 50-100 mdr. Även aktie- marknadens omsättning har ökat dramatiskt (jfr. Både ränte- terminer och ränteoptioner ombildades med konstruerade (syntetiska) underliggande i stället för fysiska obligationer. 17 Räntemarknaden fick också en internationellt sett unik konstruktion med OTC-handel mellan aktörerna men clearing och avveckling genom en central aktör, OM Clearing. I ränteoptionsmarknaden däremot är OM såväl börs som clearinginstitut. Ränteterminsmarknaden har dock ombildats med utländsk förebild så att även ränteterminerna blivit börshandlade.