sou · GOB311d2 · 2001-01-01 00:00:00 — Dels ledde det också till att bankerna via sina fondbolag kunde bryta sig in på området för långfristigt sparande, vilket hade varit förbehållna försäkringsbolagen. 1997 är av fondmarknaden bankägd! Genom lagändring 1991 blev det också t illåtet att kombinera bank- och försäkringsverksamhet i samma koncern, dock inte i samma bolag. Därigenom infördes det på kontinenten så vanligt förekommande Allfinanz till . Därmed kunde försäkringsbolag köpa en bank (, den föreslagna fusionen mellan och ) eller tvärtom (SE-Banken – ). Enligt min mening har dock denna lagändring snarare minskat än ökat konkurrensen på marknaden. Bankerna har genom sin traditionella kontorsrörelse och aggressiva marknadsföring varit mycket bättre på att bryta sig in på marknaden för liv- och pensionsprodukter än vad försäkringsbolagen varit på bankmarknaden. Nischbanker som , och (tidigare) Tryggbanken har förblivit marginella företeelser. Bankernas försteg förstärktes ytterligare 1993 av Volym A:160 Bilaga 3 SOU 2000:11 möjligheten till pensionssparande i bank med skattemässigt avdrag (IPS, Individuellt Pensions Sparande). I syfte att förstärka konkurrensen har det därför varit mycket viktigare att släppa in utländsk konkurrens. fick svenska medborgare köpa utländska livförsäkringar, en konkurrensutvidgning som förstärktes när EG:s Tredje Livdirektiv trädde i kraft . är utländska EG-bolag och svenska bolag formellt jämställda i konkurrensen. Livbolagen har historiskt varit mycket kringskurna i sina placerings- möjligheter, inte bara av försiktighetsskäl utan av rent statsfinansiella skäl. Placeringskvoterna som föreskrev att en viss andel av ökningen i tillgångar måste placeras i stats- och bostadspapper av- skaffades för sakbolagen 1985 och för livbolagen . Detta ledde främst till en dramatisk ökning av aktieandelen i portföljerna, från några procent till . gavs försäkringsbolagen också rätt att placera s.k. fria medel i utländska tillgångar. Andelen utländska placeringar låg 1997 på , huvuddelen därav i aktier. Placeringsstrukturen 1997 visas i figur 13. Försäkringsbolagens placeringar 31/12 1997 Kassa & bank 3,55 Källa: SCB med tack till på . SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:161 6Sammanfattning och slutsatser avseende trender i omvärlden Enligt min högst personliga uppfattning kan trenderna på dagens finansmarknader beskrivas i följande punkter: Fortsatt ökad gränsöverskridande handel. kommer den finansiella världen att vara indelad i tre stora block: , och Euroland. har av världens aktiemarknad (market capitalization) och av utestående belopp på obligationsmarknaden utgörs av obligationer i dollar. Euroområdet kommer att få . En stor skillnad är dock att länder redan diversifierat sina portföljer medan amerikanska och japanska placerare (försäkringsbolag, pensionsfonder) ligger med nästan hela portföljen i hemmalandet. Här finns en enorm diversifieringspotential med åtföljande kapitalflöden. Med ökad handel över gränserna följer behovet av marknadsplatser (börser) som också är gränsöverskridande. Exempel som , , kopplingen mellan Londonbörsen och Deutsche Börse i är bara början. Ökad volatilitet leder till fortsatt ökade behov av derivat (och nya kapitalregleringar?). Studier från bl.a. BIS pekar på att volatiliteten i finansiella tillgångspriser inte ökat , vare sig trend- mässigt eller vid införandet av derivatmarknader. Det är emellertid inte osannolikt att de ökade kapitalflödena kommer att leda till ökad volatilitet vilket i sin tur leder till en expansion av de marknader som bäst lämpar sig för att neutralisera denna risk, nämligen derivat- marknaderna. Alternativet är lika former av inskränkningar i kapital- flödena (taxes). Svårigheter att prognostisera utvecklingen i tillgångspriser leder till ökade krav på likviditet, vilket också innebär fortsatt ökning för raka, hanterbara instrument i stället för exotics som innebär olika former av optionsliknande företeelser med subjektiv värdering. Konkurrens mellan länderna om kapital leder till harmonisering av skatteregler, främst vad gäller källskatt (withholding tax) och förmögenhetsskatt. Att ha källskatter som varierar mellan i en gemensam valuta är inte möjligt. Att ha förmögen- hetsskatter som varierar mellan inom EU torde också vara omöjligt . Volym A:162 Bilaga 3 Branschglidningen fortsätter med skapandet av Allfinanz- konglomerat med bank-, försäkrings- och investmentbankaktivitet. Fusionen mellan SE-Banken och i är det första exemplet; fler lär följa. Små regionala bankaktörer kan leva vidare men banker med investmentbank ambitioner och värdepappersbolag kommer att fusionera/köpas upp med/av utländska aktörer. Det finns stora skillnader i stordriftsfördelar mellan olika typer av bankrörelse. I normal ut- och inlåningsrörelse är economies of scale små. Även fördelar av diversifiering (economies of scope) är begränsade till samordningsfördelar mellan bank- och försäkringsrörelse. På värde- pappersmarknaderna däremot finns stora fördelar i storlek, t.ex. vad gäller riskhantering i trading-orienterade organisationer och placing power i corporate finance aktiviteter. Amerikanska investmentbanker kommer att dominera verksamheten på värdepappersmarknaderna i den gemensamma valutan (figur 14). Med en bred definition av investmentbank aktiviteter har de amerikanska bankerna redan av världsmarknaden. De har redan utnyttjat svagheterna i det japanska finansväsendet: har köpt upp kontorsrörelsen i konkursade , Travelers/ha köpt av . I den gemensamma valutan lär de amerikanska bankerna slå sig in eller köpa sig in på marknader där de regionala aktörerna haft ett försteg, som den nordiska marknaden. Värdepappersmarknaden kommer att i högre grad fokusera på företagens upplåningsbehov vilket ökar behovet av fokus på kredit- risk och rating liksom nya instrument. Ökad effektivitet kräver integration mellan avistabörser, derivatbörser och clearinginstitut. har ett stort försteg inte minst genom närheten till den . Det som talar FÖR nordiska aktörer är att de efter finanskrisen är inter- nationellt sett effektiva. Det som talar MOT dem är att de fokuserar på nordiska lösningar i stället för kopplingar till den nya dynamiska marknad som växer upp kring axeln (-Paris-Milano- ? SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:163 De största investment bankerna (bond equity underwriting and placement, M&A advice, syndicate loans and MTN( 1996) CS First Bost on Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten: Bilaga 4 till . Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är författarnas egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finans- marknadsutredningens ståndpunkt. *, fil.lic., arbetar med en doktorsavhandling om ekonomisk tillväxt. Adress: , , Box 7082, 220 07 , tel.nr. 046-222 94 78, **är professor i nationalekonomi vid . Hans forskning är inriktad på bl.a. finansiell och monetär historia samt på stabiliseringspolitik. Adress: i , Box 6501, 113 83 , tel.nr , e-mail: . Volym A:166 Bilaga 4 Det finansiella systemet och ekonomisk tillväxt ......................... Det finansiella systemets funktioner........................................ Mått på finansiell utveckling .................................................. Studier av skillnader mellan länder ......................................... Från makro till mikro ............................................................. Finansiellt undertryckta system .............................................. Studier av enskilda länder över långa tidsperioder................... Studier av skillnader i institutionell bakgrund ......................... Det finansiella systemet och ekonomisk tillväxt i .......... Det finansiella systemets utveckling........................................ 5.2Ekonomisk tillväxt och den finansiella sektorn i Det finansiella systemets roll efter .............. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:167 Syftet med denna studie är att belysa sambandet mellan den ekono- miska tillväxten och det finansiella systemet. Här behandlas följande centrala fråga: Påverkas tillväxttakten av den finansiella sektorn eller är det tillväxten som driver utvecklingen av det finansiella systemet? Studien, som vilar på en granskning av internationella forsknings- resultat från främst , omfattar en statistisk unders ökning av tillväxten och kreditgivningen i – den första undersökningen av sitt slag för vårt land. Denna under- sökning bygger på en modell där den ekonomiska tillväxten i bestäms av faktorer som teknologiska framsteg, mängden human- kapital, investeringsverksamheten samt den finansiella utvecklingen. Slutsatsen är att ett väl fungerande finansiellt system bör betraktas som en central förutsättning för snabb ekonomisk omvandling. Volym A:168 Bilaga 4 1 Inledning*** Ekonomisk tillväxt, definierad som ökningstakten i bruttonational- produkten, är det centrala måttet på inkomstutvecklingen i ett land. I det långa perspektivet är tillväxten helt avgörande för välfärd och levnadsstandard. Studiet av drivkrafterna bakom ekonomisk tillväxt är följaktligen ett viktigt forskningsområde inom nationalekonomin. (1988), ekonomipristagare till minne 1995 och en förgrundsgestalt i modern nationalekonomi, går så långt som att hävda: The consequences for human welfare involved in questions like these (dvs. rörande tillväxt) are simply staggering: Once one starts to think about them, it is hard to think about anything else. Även till synes obetydliga skillnader i tillväxttakt ger på lång sikt upphov till markanta differenser i konsumtionsmöjligheter. har uppvisat en årlig t illväxttakt på . Om tillväxten hade varit blygsamma större, skulle vår inkomstnivå ha varit högre än dagens BNP. Om den framtida tillväxttakten höjdes med 0,5 procent- enheter , så innebär det en ökning av inkomstnivån motsvarande halva vår nuvarande BNP . Det blir med andra ord stora effekter i BNP-nivå av små skillnader i tillväxttakt. Syftet med denna studie är att belysa det finansiella systemets betydelse för den ekonomiska tillväxten. Tonvikten ligger på empiriska utvärderingar av det finansiella systemets betydelse. Vi koncentrerar oss på svenska förhållanden. Vi undersöker två frågor: för det första om det föreligger något samband mellan den finansiella sektorn och den ekonomiska tillväxten och för det andra hur eventuella samband bör tolkas. Vår avsikt är att redogöra för de svar – klara som oklara – som har framkommit. Forskningen kring sambandet mellan det finansiella systemet och ekonomisk tillväxt har erfarit ett uppsving som följd av framväxten av litteraturen om s.k. endogen tillväxt. *** , , , , , , , . , , , samt deltagare vid the Conference on Financial Institutions and Long-Run Growth 1997, vid seminarier vid i samt inom har gett oss konstruktiva kommentarer och råd. Vi är skyldiga dem ett varmt tack. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:169 detta samband är förvisso inte ny. Redan i seklets början beskrev (1934) det finansiella systemet som betydelsefullt för genomförandet av innovationer. Schumpeters synsätt har inte stått oemotsagt. Ekonomier med goda framtidsutsikter skulle lika gärna kunna utveckla finansiella institutioner som svar på den gynnsamma ekonomiska utvecklingen. En nutida bedömare som ( 1988) fram- håller att ekonomer tenderar att överdriva de finansiella faktorernas betydelse för tillväxten. Studien är upplagd enligt följande. Vi inleder med en kort skildring av modern tillväxtteori med fokus på de senaste tio årens inriktning på endogen tillväxt. Därefter redogör vi för den internationella forskningen kring sambanden mellan den finansiella sektorn och den ekonomiska tillväxten. I nästa steg följer en genomgång av en undersökning vi har genomfört rörande den finansiella utvecklingen och tillväxten i vårt land . Rapporten avslutas med några slutsatser. Volym A:170 Bilaga 4 Eftersom tillväxttakten är av helt avgörande betydelse för välfärd och levnadsvillkor är det av vikt att identifiera vilka samband som finns mellan det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten. För att belysa dessa inleder vi med en diskussion om teoribildningen kring ekonomisk tillväxt. Den s.k. neoklassiska tillväxtteorin var förhärskande . Denna teori, som utgår från ett arbete av Solow (1956), hävdar att långsiktig BNP-tillväxt beror på teknologiska förbättringar. Ökning eller minskning av volymen sparande och investeringar ger upphov till temporära, men inte permanenta, effekter på tillväxttakten. Något svar på frågan om hur eller varför teknologiska förbättringar uppstår ges emellertid inte. Den teoretiska ramen lämnar inget utrymme för ekonomiskpolitiska åtgärder eller för enskilda beslutsfattare att påverka den teknologiska utvecklingen och därmed den ekonomiska tillväxten. Med (1986) analys tog tillväxtteorin ett betydande steg framåt. I stället för att betrakta teknologiska förbättringar och tillväxt som något opåverkbart, införde Romer en teoretisk struktur som explicit analyserar teknisk utveckling som ett resultat av individers, företags och politikers strävan att underlätta produktionen av varor och tjänster med nya och bättre metoder. Samlingsbeteckningen för de nya idéerna blev teorin om endogen tillväxt1 Inom ramen för teorin om endogen tillväxt har flera tillväxt- genererande mekanismer identifierats. Den första ansatsen inom den nya tillväxtteorin, se bl.a. Romer ( 1986) och (1988), utgår ifrån ackumulation av kunskap som den drivande faktorn bakom tillväxten. Det antas föreligga en positiv externalitet vad beträffar företagens kunskapsintensitet och utbildningsnivån i samhället i så måtto att en högre genomsnittlig kunskapsnivå höjer produktiviteten i samtliga verksamheter. Individer och realkapital blir mer produktiva, ju mer kompetent miljön för deras verksamhet är. En inriktning som fokuserar på teknologiska landvinningar grund- lades av Romer (1990). Till skillnad från den neoklassiska teorin betraktas här ny teknologi som ett direkt resultat av individers och 1 En översikt över teorin om endogen tillväxt ges av bl.a. Barro och Sala-i- (1995), (1998) samt Aghion och Howitt (1998). SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:171 företags medvetna forsknings- och utvecklingsverksamhet. Även om inget enskilt forskningsprojekt kan garantera banbrytande uppfinningar, så innebär en ökad satsning på forskning och utveckling (FoU) större sannolikhet för nya upptäckter. Ju större andel av ett lands resurser som anslås till FoU-sektorn, desto större blir sannolikheten för teknologiska framsteg. En variant på detta tema, utvecklad av och (1991), lägger t onvikten på successiva förbättringar av kvaliteten på varor och tjänster. Dessa kvalitets- förbättringar är också resultatet av beslutsfattares strävan att förbättra sina produkter i kampen om marknadsandelar. Samma utgångspunkt använder Aghion och Howitt (1992), vars modell explicit utgår från Schumpeters klassiska tankegång om kreativ förstörelse. Utöver att vara nyskapande innebär innovationer också att existerande produktionsmetoder blir förlegade. Innovationsprocessen består av ett kreativt moment i form av teknologiskt framåtskridande och ett förstörande, destruktivt moment som gör äldre teknologi olönsam och obsolet. Den internationella aspekten på tekniskt framåtskridande är ett viktigt element i förklaringen av tillväxt. Ett enskilt land behöver inte på egen hand frambringa all nyskapande teknik utan kan begagna sig av innovationer som har utvecklats i omvärlden. Att imitera andras mer avancerade produktionsmetoder är ofta enklare och billigare än att själv anslå resurser för att upptäcka och utveckla motsvarande te knologi. Vid studiet av enskilda länders tillväxt och teknologiska utveckling blir därför den internationella spridningen av teknologiskt kunnande och ett enskilt lands förmåga att anamma utländsk teknologi betydelsefull. Dagens teorier om endogen tillväxt identifierar i huvudsak tre tillväxtskapande faktorer: (1) teknologisk utveckling, antingen i form av egna innovationer eller imitation av utländska produktionsmetoder, (2) investeringar i humankapital och (3) investeringar i fysiskt kapital. Faktorerna bör inte ses som isolerade från varandra. Snarare utgör ett balanserat förlopp, där samtliga faktorer utvecklas i takt med varandra, den bästa grogrunden för bestående och hög ekonomisk tillväxt. De nya teorierna om endogen tillväxt har inspirerat den empiriska forskningen om ekonomisk tillväxt trots svårigheter att mäta, dvs. kvantifiera, teknologisk utveckling och mängden humankapital. Den klart övervägande delen av studierna har genomförts med hjälp av regressionsanalyser som täcker ett stort antal länder för perioden 1960- 1985. En närmare beskrivning av metoden finns hos bl.a. Barro (1991) och Barro och Sala-i-Martin (1995). Dessa studier identifierar en rad 2 En utförligare diskussion om internationell teknologispridning och eko- nomisk tillväxt ges av bl.a. och (1991). Volym A:172 Bilaga 4 faktorer som betydelsefulla för tillväxttakten. Bland dem märks initial BNP (som mått på konvergens, dvs. tendensen för relativt sett fattiga länders ekonomier att växa snabbare än rika), andelen individer i olika delar av utbildningsväsendet, offentlig konsumtion, olika mått på politisk stabilitet, investeringar samt export och import. Flera av dessa faktorers signifikans har emellertid visat sig bero på vilken kombination av variabler som ingår i de statistiska skatt- ningarna. och (1992) analyserar sambandens känslighet med en teknik som stadgar att ett robust samband mellan en enskild faktor och ekonomisk tillväxt endast föreligger om detta samband kvarstår oavsett vilka andra faktorer som innefattas i analysen. Då framgår att endast initial BNP och andelen investeringar i BNP är robust korrelerade med tillväxten. Eftersom många empiriska under- sökningar också har funnit mått på andelen studerande i skilda stadier av utbildningsväsendet signifikanta, inkluderas motsvarande mått regel- mässigt i empiriska tillväxtstudier. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:173 3Det finansiella systemet och ekonomisk tillväxt I detta avsnitt diskuterar vi hur det finansiella systemet samverkar med de faktorer som främst anses främja tillväxt, nämligen humankapital och teknologiska framsteg. Mängden humankapital återspeglar arbets- kraftens utbildning och kompetens. Utöver de kunskaper som ständigt förmedlas under yrkesutövning, sker humankapitalbildning främst genom utbildning. När en individ genomgår utbildning avstår hon från potentiella arbetsinkomster. Merparten av den formella utbildningen sker , innan möjlighet har getts att tillägna sig tillräckligt sparkapital för att finansiera det tillfälliga inkomstbortfallet. I princip skulle ett finansiellt system som tillhandahåller lån med framtida arbetsinkomster som säkerhet främja utbildningsnivån i landet. I praktiken är denna koppling mellan de finansiella marknaderna och den ekonomiska tillväxten av mycket begränsad betydelse eftersom studie- finansiering traditionellt sker via andra kanaler än genom det finansiella systemet. Uppbyggandet av humankapital har som regel inte varit belåningsbart på den finansiella marknaden. Enbart upptäckten av nya produktionsmetoder och nya avancerade maskiner skapar i sig inte tillväxt. Innovationer måste överföras till fysiskt realkapital eller, i de fall det rör sig om renodlad kunskap, till arbetskraften för att kunna nyttjas i produktionsprocessen. Det är med andra ord nödvändigt att investera i den nya teknologin för att kunna dra fördel av den, vilket gör investeringar – och därmed investe- ringarnas finansiering – till en nyckelfaktor i tillväxtprocessen. Om det inte föreligger möjlighet att investera i teknologiska framsteg, kommer dess upptäckare inte att erhålla någon avkastning. Motsvarande för- hållande råder för företag som genom imitation strävar efter att nå upp till andra företags teknologiska nivå. Ett väl fungerande finansiellt system som underlättar företagens tillgång till kapital bör således främja deras förmåga att utveckla och tillgodogöra sig ny teknologi – och därmed bidra till tillväxt. Volym A:174 Bilaga 4 3.1Det finansiella systemets funktioner Hur överförs då resurser från det finansiella systemet till den reala ekonomin? I detta avsnitt belyser vi fem fundamentala funktioner som ett väl utvecklat finansiellt system uppfyller. 3 Dessa funktioner utgör länkarna mellan den finansiella sektorn och den reala ekonomin och därmed kopplingen mellan det finansiella systemet och tillväxten. Merparten av nedanstående funktioner är giltiga såväl för finansiering via lån som för finansiering via aktieemissioner. Diskussionen förs i termer av lånefinansiering. Den avslutas med ett separat avsnitt om aktiefinansiering. Mobilisering av sparande: För att en ny idé – eller uttryckt som ovan, en ny teknologi – skall bidra till ökad produktion krävs i allmänhet någon form av initial investering. Det kan röra sig om modifiering av befintlig utrustning, köp av nya maskiner, anskaffande av lokaler och råvaror eller helt enkelt spridandet av information om den nya verksamheten eller den nya produkten. Om innovatören inte själv besitter finansiella resurser för dessa investeringar, krävs finansiering genom lån. Lån till investeringsprojekt är förknippade med betydande sök- kostnader för att finna investerare som är villiga och kapabla att satsa kapital på idén. Ett väl fungerande finansiellt system reducerar dessa transaktionskostnader. Bankväsendet tillhandahåller en kanal genom vilken ett otal mindre sparares tillgångar sammanförs till större enheter. Kostnaderna för att erhålla lån till investeringar i ny teknologi eller utvidgningar av existerande produktionsstruktur reduceras därmed väsentligt. Med dagens utvecklade finansiella sektorer sjunker risken för att ekonomiskt lönsamma projekt inte kommer till stånd därför att tillgången till krediter är bristfällig eller saknas. Minskning av likviditetsrisk: En uppenbar diskrepans föreligger mellan den enskilde spararens (långivarens) och investerarens (låntagarens) önskemål. 3 Avsnittet bygger på De och (1995), Galetovic (1996), och (1997), Jayaratne och Strahan (1996), King och (1993a, 1993b), (1997) och och Zervos (1998). En insiktsfull granskning av det svenska finansiella systemets funktioner ges av (1993). SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:175 intresserade av att erhålla god avkastning på sin insats, men värdesätter också likviditet och är därför ovilliga att binda sitt sparande. För ett företag är långfristiga krediter klart fördelaktiga. Investeringar genererar i allmänhet inte intäkter förrän , i synnerhet inte om det gäller införandet av helt ny teknologi. Kortsiktiga lån eller lån som kan återkallas närhelst långivaren önskar, utsätter därför de företagare som ämnar införa ny teknologi för hög riskexponering. Om investerare vore tvungna att acceptera kortsiktiga lån skulle långsiktiga investeringar försvåras. Rådande teknologi skulle tendera att bibehållas. Om sparare vore tvungna att acceptera långfristiga lån och bundna tillgångar, skulle sparandet minska. En av den finansiella sektorns centrala funktioner är att fungera som mellanhand eller inter- mediär vid omvandlandet av kortsiktigt sparande till långfristiga lån. Eftersom inte alla långivare drabbas av oförutsedda utgifter och därför avkräver banken eller kreditförmedlaren sina insatta medel kan bankerna tillhandahålla långfristiga lån. Den finansiella mellan- handen eliminerar därigenom den enskilda individens likviditetsrisk som den frigör kapital för långsiktiga investeringar. Långivare måste ta hänsyn till risken att investeringsprojekt misslyckas och att företag som tagit lån försätts i konkurs. I innovationers natur ligger att det är osäkert vilka projekt och företag som blir fram- gångsrika.