sou · GOB311d2 · 2001-01-01 00:00:00 — En anställd företagsledare har ju vanligen en kortare planeringshorisont än aktieägarna, eftersom han bara skall arbeta ett begränsat antal år, medan en aktie ju är en evig fordran. Detta kan ske genom att verksamheten ges en inriktning som ger höga vinster tillfälligt eller genom att köpa tillbaka företagets aktier och därmed öka den s.k. SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse Volym A:39 hävstången, dvs. arbeta med allt mindre eget och allt mera främmande kapital. Grundtanken med ett aktiebolag är att aktieägarna tillsätter en styrelse som övervakar företagsledningen och säkerställer att denna sätter aktieägarvärdet (shareholder value), som det numera kallas, i centrum. Styrelsen skall alltså se till att ledningen maximerar företagets värde. Eftersom företagets värde är lika med summan av alla förväntade vinster (= residualer) diskonterade till nuvärde, kan man också säga att aktieägarnas intresse är mycket långsiktigt och det kan nog också på relativt goda grunder hävdas att just i denna intresse- konflikt mellan företagsledning och aktieägare står de senare närmare samhällsintresset än de förra. Corporate governance, som den internationella termen lyder, dvs. uppgiften att övervaka att företagsledningen verkligen handlar så att företagets värde maximeras, är emellertid ett mycket svårhanterligt problem. Det kan vara svårt för styrelsen att tolka informationen och denna produceras ju till råga på allt av företagsledningen. Styrelsernas ledamöter kan dessutom vara inkompetenta, omotiverade eller ha intressekonflikter på grund av andra uppdrag eller strävanden. Den finansiella sektorn, och närmare bestämt då aktiemarknaden, med dess institutioner erbjuder möjligheter att förbättra corporate governance. För det första är börsnoterade aktier utsatta för kontinuerlig analys av aktörerna på aktiemarknaden och dessa har starka incitament att göra kompetenta bedömningar. Detta innebär att styrelser och aktieägare blir bättre informerade och har lättare att bedöma om företagsledningarna sköter sig. För det andra kan kapitalstarka personer, grupper eller företag upptäcka att aktiebolag är illa skötta av sina företagsledningar, varvid de kan förvärva kontrollerande aktieposter och gå in och byta ut företagsledning och styrelse. Det finns därför en marknad för bolags- kontroll som kan bidra till att förhindra vanskötsel eller missbruk från ledningarnas sida (Dowd 1996). Denna aspekt av aktiemarknaden har fått allt större uppmärksamhet. Fientliga övertaganden som ju är den form som denna typ av kontroll ofta tar sig har blivit allt vanligare. De tidigare ovan nämnda s.k. investeringsbankerna har en viktig roll i denna marknad för företagskontroll genom att de både identifierar och värderar lönsamma affärer som kan göras genom fusioner och förvärv av hela företag eller genom förvärv av kontrollposter som möjliggör byte av företagsledningar och företagsstrategier. 9 Innebörden härav är att en samhällsekonomiskt effektiv allokering av risk- kapital normalt befordras av att aktieägarvärdet dominerar över företagsled- ningarnas egenintresse. Volym A:40 Bilaga 2 Det är en viktig förutsättning för den ständigt pågående struktur- omvandlingen inom det privata näringslivet och för privatiseringar av statliga företag som , och att det finns en välfungerande värdepappersmarknad med kompetenta investerings- banker som möjliggör en marknad för företagskontroll. 2.4Asymmetrisk information och finansiell intermediering Så långt har framställningen varit inriktad på att visa att finanssektorn via värdepappersmarknaderna på olika vägar kan möjliggöra en effektiv finansiering och riskhantering. Närmare bestämt sker detta genom att värdepappersmarknaderna erbjuder möjligheter att separera sparbesluten från investeringsbesluten vad avser volym, löptid och risk. Detta möjlig- gör en specialisering så att företagare kan investera mycket mera än de själva skulle kunna spara ihop, att hushåll kan spara i likvida finansiella tillgångar trots att sparmedlen investeras i mycket illikvida reala tillgångar och att företag kan ägna sig åt verksamheter som är förenade med t.ex. valutarisk utan att själva behöva bära valutarisken osv. Trots att vi inte på något rimligt sätt kan kvantifiera den samhällsekonomiska lönsamheten av värdepappersmarknadernas bidrag, kan vi nog ändå konstatera att de därmed framstår som oundgängliga i den meningen att vår nuvarande samhällsekonomi med dessa historiskt enastående förmåga att producera materiellt välstånd inte skulle kunna fungera dem förutan. Värdepappersmarknaderna möjliggör således en specialisering till mindre enheter ju mera effektiv den är. Företagen behöver inte vara stora för att kunna generera allt kapital de behöver eller för att kunna bära de risker verksamheten är förenad med. Hushållen behöver inte vara stora och rika för att kunna starta företag, spara i riskkapital, äga sommar- stuga osv. Det visar sig emellertid att det finns komplikationer som hindrar värdepappersmarknaderna från att lösa alla de uppgifter vi nu har gått igenom för framför allt de mindre aktörerna i ekonomin. Under genomgången ovan har vi då och då haft anledning att peka på att finansiering och riskhantering ofta sköts av sådana finansiella inter- mediärer som banker, finansbolag, hypoteksinstitut och försäkrings- bolag. Med finansiella intermediärer menar vi sådana finansiella institutioner som skapar egna finansiella instrument och alltså inte bara 10 Den samhällsekonomiska lönsamheten i många fusioner och förvärv är dock omstridd. Vi återkommer i någon mån till sådana frågor nedan. SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse Volym A:41 medverkar i handeln på värdepappersmarknaderna med mäkleri, rådgivning osv. Banker erbjuder allmänheten checkkonton, sparkonton m.m. och försäkringsbolag erbjuder försäkringar. Vi måste nu ställa oss frågan, varför det finns sådana intermediärer. Varför räcker det inte med de effektiva anonyma värdepappersmarknaderna för att etablera en fungerande kreditmarknad med möjligheter till riskspridning och riskomfördelning? En grundläggande förutsättning för att värdepappersmarknaderna skall kunna fungera såsom beskrivits ovan är att all relevant information är tillgänglig för alla finanssektorns aktörer på någorlunda lika villkor. Som vi skall se är inte detta villkor tillnärmelsevis uppfyllt. Mycken fundamental information är oundvikligen asymmetriskt fördelad. Därmed uppstår ett behov av finansiella företag som specialiserar sig på att hantera asymmetrisk information och går in mellan långivare och låntagare och mellan dem som vill lägga av risk och dem som vill ta på sig mera risk. Det är sådana företag som betecknas med termen finansiella intermediärer. Förekomsten av sådana intermediärer ter sig säkerligen självklar för flertalet medborgare. Dessa institutioner är ju den konkreta manifestationen av finanssektorn och knappast något som en lekman ser som en företeelse vars existens behöver förklaras. Förekomsten av inter- mediärer är dock faktiskt något som behöver förklaras. De anonyma värdepappersmarknaderna för masspapper ger ju mycket låga hanteringskostnader och borde därför konkurrera ut banker, för- säkringsbolag, finansbolag osv. En sådan tendens föreligger också. Det finns i finanssektorns utveckling ett inslag av vad som kallas desintermediering, dvs. att intermediärernas verksamhet ersätts av värde- pappershandel. Som vi skall se går finanssektorn faktiskt mot tilltagande värdepapperisering, som denna företeelse kallas, när den betraktas från andra hållet. Det finns emellertid också inslag i utvecklingen som medför att intermediärerna fortsätter att försvara sin position och på vissa områden kanske flyttar fram den. Asymmetriskt fördelad information skapar problem Det grundläggande skälet till att finanssektorn inte helt domineras av värdepappersmarknader förklaras i finansiell teori med förekomsten av asymmetrisk information. Detta problem, som varje medborgare känner till från sin vardag, togs ursprungligen upp av en amerikansk ekonom (1970) med exempel från marknaden för begagnade bilar. Utgångspunkten var då att säljaren vanligen har bättre information om en begagnad bils kvalitet än potentiella köpare. Volym A:42 Bilaga 2 gäller rimligen försäkringstagare gentemot försäkringsgivare och lån- tagare gentemot långivare, inbegripet emittenter av aktier gentemot potentiella tecknare. Hushåll och företag har helt enkelt tillgång till privat information om sig själva, som marknaden inte förfogar över, vilket kan uttryckas just som att för de finansiella marknadernas funktionssätt viktig information är asymmetriskt fördelad. Priserna, dvs. försäkrings- eller finansieringsvillkoren, kommer därmed inte att korrekt avspegla riskerna i kontrakten. På en ren värdepappersmarknad kommer då högriskkunder att subventioneras av lågriskkunder och de senare kommer därför att tendera att dra sig ur marknaden. Detta leder till negativt urval (adverse selection) och innebär att finansiella marknader kan komma att fungera illa eller inte alls. Härtill kommer att när risken lyfts av från en låntagare eller försäkringstagare kommer denne att ha rationella skäl att bete sig mera vårdslöst, varvid risken stiger utan att den som tagit på sig risken genom ett kontrakt på finansmarknaden säkert kan observera och hindra beteendet (moral hazard). Intermediärers uppgift är att hantera asymmetrisk information Finansmarknadens lösning på dessa problem med asymmetrisk information är i stor utsträckning att finansiella intermediärer som banker, finansbolag, hypoteksinstitut och försäkringsbolag specialiserar sig på informationsinhämtning, hantering av verifikationskostnader för mindre företags aktier, kreditvärdighetsprövning, övervakning och skadereglering på olika områden. Dessa intermediärer ingår sedan olika kontrakt med hushåll och företag om finansiering och försäkring med självrisker, regressrätt osv. De skapar alltså ytterligare finansiella instrument. Denna informationsinhämtning och övervakning kräver väl- utbildad personal och effektiv informationshantering och är därför kostsam, men intermediärerna kan ta betalt för den, eftersom hushållen och företagen i praktiken inte har tillgång till värdepappersmarknaden just på grund av problemet med asymmetrisk information. Om ett litet okänt företag skulle emittera obligationer, skulle det visa sig att få placerare skulle vara villiga att köpa dem, eftersom det skulle vara svårt eller omöjligt att bedöma risken i dessa papper. Sådana företag lånar av en bank eller liknande intermediär som har den nödvändiga kunskapen och insynen.11 11 Det bör noteras att på den marknad som Akerlof valde för att illustrera begreppet asymmetrisk information, nämligen marknaden för begagnade bilar, fungerar bilhandlarna som intermediärer. Just därför att de flesta privatpersoner som vill köpa en begagnad bil räknar med att ha mycket sämre SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse Volym A:43 De finansiella intermediärernas existens vilar inte enbart på före- komsten av asymmetrisk information. Vi kan därtill lägga att emission av värdepapper är förenat med fasta kostnader, vilket innebär att mycket små emissioner blir för dyra jämfört med kontrakt med finansiella intermediärer som banker, försäkringsbolag eller finansbolag (Dowd 1996, kap. 4, Allen-Santomero 1997, Battacharya-Thakor 1993). I en ytterligare fördjupad analys stöter vi dessutom på problemen med individens frihet och integritet. I princip skulle t.ex. en enskild individ kunna försäkra sig mot kostnaderna för framtida arbetslöshet direkt via värdepappersmarknaden. Lösningen skulle kunna vara att emittera aktier som berättigar innehavarna till en andel av hans årliga inkomst. Intäkterna av denna aktieemission skulle han kunna använda till att placera i andra aktier, obligationer osv. Därmed skulle han sänka risken dramatiskt för att genom arbetslöshet drabbas av stora variationer i sin inkomst och detta då utan medverkan av ett försäkringsbolag. Detta är ett sätt att sänka risken för inkomstvariationer på grund av arbetslöshet direkt via värdepappersmarknaden i stället för att gå via en finansiell intermediär av typen arbetslöshetskassa. Metoden är emellertid tvivelaktig från flera synpunkter. För det första uppkommer även här de ovannämnda problemen med asymmetrisk information och moral hazard. Det skulle vara mycket svårt för potentiella köpare av aktierna att värdera riskerna (asymmetrisk information) och den som emitterar aktierna skulle därefter ha ringa anledning att anstränga sig för att upprätthålla en hög i nkomstnivå, eftersom större delen av arbetsinkomsten kommer att gå till aktieägarna (moral hazard). För det andra återkommer invändningen att det finns skalfördelar. Det skulle bli orimligt dyrt med så små emissioner av värdepapper. För det tredje tillkommer en invändning av etisk natur snarare än ekonomisk. Här finns nämligen ett uppenbart integritetsproblem. Aktie- ägarna måste ju ha inflytande över hur den verksamhet sköts som de har köpt in sig i. De skulle vara tvungna att kontrollera den emitterande individens beteende, de måste kräva att han arbetar fulltid, byter arbete om detta skulle ge högre lön osv. En sådan lösning är naturligtvis helt orimlig i ett samhälle med respekt för mänskliga rättigheter (Hörngren- Viotti 1994). Försäkringar av detta slag, mot humankapitalrisker, måste information om en bils sanna tillstånd än säljaren, så går handeln via professionella bilhandlare som kan hantera problemet genom att vara bättre informerade om bilarnas tillstånd och som kan åstadkomma riskspridning. Vi köper vanligen begagnade bilar av välrenommerade bilhandlare som ger oss garantier, men som också kan ta betalt för denna tjänst genom att sälja till högre priser än de köper in bilarna för. Volym A:44 Bilaga 2 därför skötas av intermediärer som försäkringsbolag och offentliga försäkringskassor. Det kan konstateras att just banker har en mycket speciell ställning som intermediärer på finansmarknaden genom sina relationer till små och medelstora företag. Den som skall finansiera sådana företag måste förvärva utomordentligt ingående kunskap om dem för att överkomma problemet med (initialt) ytterst asymmetriskt fördelad information. Problemet att separera investeringsbeslutet från sparandebeslutet blir därför mycket stort. Företagaren kan inte så lätt ta in främmande ägare av två olika skäl. Dels kan potentiella placerare inte bedöma företaget på grund av asymmetrin i informationsunderlaget, dels måste de rimligen få inflytande över företagets ledning om de skall stå för riskkapitalet. Att förvärva den nödvändiga insikten i företaget tar emellertid och är alltså mycket resurskrävande. Och att lämna över ett kanske avgörande inflytande över företagets affärsidé och ledning till utomstående är vanligen helt oförenligt med företagarens ambitioner med sitt projekt. I praktiken blir det därför i sådana fall så att en bank i praktiken inte bara svarar för företagets främmande kapital utan även för riskkapitalet genom att företagaren får belåna aktierna. Banken kan tillåta sig att gå så långt i risktagande genom att den förvärvar djupgående kunskap och alltså gör informationen om företagets förhållanden någorlunda symmetriskt fördelad mellan banken/finansiären och företagaren/lån- tagaren. En så djupgående kunskap kan bara byggas upp genom en långvarig kundkontakt grundad på personliga relationer mellan bank och företagsledning. Företagaren blir därmed ganska bunden vid banken, eftersom det i ett sådant läge är svårt att byta bank. Andra banker har ju inte samma goda information och är därför inte beredda att snabbt gå in och ta över de finansiella riskerna. Därmed får företagets bank ett visst inflytande över hur företagets leds, vilket är närmast nödvändigt för att den skall kunna gå så pass långt i sitt risktagande. Alternativ till denna lösning är andra intermediärer som risk- kapitalbolag (venture capitalföretag) som specialiserar sig på att gå in med riskkapital i mindre företag eller utveckling av s.k. mezzanin- kapitalinsstrument som ett slags mellanting mellan skuldfinansiering och egenkapitalfinansiering (Urwitz-Viotti 1993). SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse Volym A:45 Socialförsäkringar – en offentlig hantering av asymmetrisk information Följderna av att det föreligger asymmetriskt fördelad information, skalfördelar i finansiering och riskhantering samt integritetsproblem är mycket genomgripande för den finansiella sektorns struktur och ger inte bara förklaringen till förekomsten av privata finansiella intermediärer som banker, fondkommissionärer och försäkringsbolag. Dessa faktorer förklarar också det omfattande inslaget av offentliga lösningar på området, dvs. Även om ideologiska strävanden att åstadkomma en åstundad inkomstomfördelning naturligtvis också ligger bakom framväxten av socialpolitiken i vid mening, kan det konstateras att argumenten för obligatoriska socialförsäkringar för att hantera risken för negativt urval och vinna skalfördelar genom starkt standardiserade lösningar också väger tungt. Frågan vad staten bör göra i dessa avseenden är högaktuell . Den privata finanssektorn tar mark från den offentliga sektorn på många sådana områden genom att den har effektiva lösningar för pensioner, sjukvårdsförsäkring m.m. och gränsdragningen mellan offentligt och privat blir alltmera sofistikerad genom att staten nöjer sig med att stå för betalningen av avgifterna, medan den privata finanssektorn producerar de finansiella tjänsterna under konkurrens. Premiereservinslaget i det förslag till reformering av det offentliga pensionssystemet som växte fram är ett sådant exempel. Detta är inte platsen för en analys av möjligheterna till nya lösningar på socialförsäkringarnas problem. Vi nöjer oss med denna påminnelse om att en ganska stor del av den finansiella sektorn tagen i sin mest grundläggande mening faktiskt ligger inom den offentliga sektorn och att förskjutningar av framför allt försäkringsverksamhet och förmögenhets- förvaltning mellan offentlig och privat sektor kan komma att få stora konsekvenser för både effektivitet och struktur på området. Finansiell grosshandel på global nivå förutsättning för småföretagens finansiering och riskkontroll I den privata finansiella sektorn leder således asymmetriskt fördelad information, skalfördelar i värdepappersmarknaderna och integritets- problem till förekomsten av många och stora finansiella intermediärer som banker, försäkringsbolag, finansbolag och hypoteksinstitut. Eftersom deras raison d´êtreär det behov av övervakning och uppfölj- ning som asymmetriskt fördelad information, skalfördelar och integritetsproblem skapar, är naturligtvis motparterna i deras balans- räkningar i största utsträckning hushåll och företag (särskilt då mindre Volym A:46 Bilaga 2 De finansiella intermediärerna får därmed tillgångar och skulder med ytterst varierande löptider och risker som inte nödvändigtvis medför en lämplig riskspridning. Osystematiska risker blir inte nödvändigtvis av sig självt bortdiversifierade med hjälp av de stora talens lag och intermediärerna kan som ett resultat av sin finansiella detaljhandelsverksamhet dra på sig mer eller mindre risk än de uppfattar som optimalt. Intermediärerna sköter sin riskexponering via värdepappers- marknaderna med dess olika instrument, inklusive de s.k. derivatin- strumenten (terminer, optioner, futures, swapar m.m.). Aktörerna i grosshandelsverksamheten på värdepappersmarknaden blir därför i huvudsak de finansiella intermediärerna jämte mycket stora icke- finansiella företag av typ ABB, och , vilka kan betraktas som så väl genomlysta att informationen om deras risker inte uppfattas som asymmetriskt fördelad. Framför allt är det derivatmarknaden som används för att lägga av eller köpa på sig risk. Terminsmarknaden erbjuder exportörer möjligheten att sälja sina väntade valutaintäkter mot kronor på termin till ett pris som fastställs . Därmed är risken för att växelkursen skall påverka exportintäktens värde i kronor framåt eliminerad. Den intermediär som tar på sig risken får betalt för detta och lägger i sin tur av en del av risken med hjälp av någon annan motpart någonstans i världen. På liknande sätt används övriga derivatinstrument. Syftet här är ingalunda att förklara hur dessa derivatinstrument fungerar utan bara att påminna om den fundamentala slutsatsen att denna globala grosshandelsmarknad med en enorm omsättning per dag är en förutsättning för att de finansiella intermediärerna skall kunna kontrollera sin riskexponering och därmed kunna erbjuda finansiering och riskkontroll åt företag och hushåll. På dessa indirekta vägar är alltså mindre och nystartade företag liksom hushåll som vill köpa sommar- stuga runt om i för sin finansiering beroende av att det handlas globalt och i gigantisk skala i värdepapper och derivat som dessa företag och hushåll själva aldrig kommer i kontakt med. I likhet med andrahandsmarknaderna för värdepapper erbjuder således bankerna en metod för att förena placerarnas efterfrågan på likviditet med låntagarnas behov av långfristig finansiering. Bankerna träder in mellan långivare och låntagare, som s.k. intermediär, tar emot insätt- ningar med närmast obegränsad uppsägningsrätt och lånar sedan ut pengarna till företag, hushåll, kommuner osv. i former, som åtminstone SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse Volym A:47 de facto är mycket långfristiga. Banker lånar alltså in kort och lånar ut långt, så att både sparare och slutinvesterare får sina önskemål tillgodosedda. Spararna får därmed mycket hög likviditet i sina placeringar (bankinsättningar), medan de som lånar till investeringar och konsumtion får lån med långa uppsägningstider som tr yggar finan- sieringen av deras verksamhet, och eftersom avkastningen på långa bundna investeringar är relativt hög, kan bankerna betala ränta på insättningarna, trots dessas omedelbara uppsägningsrätt. blir naturligtvis räntan för låntagarna lägre än den de skulle ha fått betala om spararna hade måst övertalas att placera direkt i illikvida lån till de förra. I stället för att hushåll och företag finansierar andras investeringar genom att köpa värdepapper (skuldbevis) som de senare emitterar, träder alltså bankerna emellan och uppträder som finansiella intermediärer. 12 Därmed får de en mycket viktig, men också ömtålig, roll i den finansiella sektorn. Eftersom de levererar likviditet till systemet genom att erbjuda insättarna hög likviditet och själva acceptera låg likviditet på sina egna placeringar, blir de känsliga för finansiell oro. Systemet bygger ju på de stora talens lag. Risken för att en enstaka insättare plötsligt skall vilja ta ut sina pengar är hög, men risken för att många skall komma på denna ide är under normala förhållanden liten och kan därför hanteras med en mycket måttlig kassahållning. Risken för plötsliga uttag av insättarna är under normala tider helt enkelt en osystematisk (specifik) risk. Bankerna kan här ses som försäkringsgivare genom att de ordnar en poolning av de risker som är förenade med att placera i illikvida tillgångar och låter insättarna betala en försäkringspremie för detta i form av lägre avkastning på insättningarna än banken har på utlåningen. Förhållandena är dock inte alltid normala. Det kan sprida sig en fruktan bland flertalet insättare för att en bank inte har tillräckliga medel för att lämna tillbaka pengarna till insättarna, så att de kommer i stort antal för att ta ut sina pengar, dvs. risken för uttag skulle kunna bli systematisk. I sådana fall skulle bankens likvida medel snabbt vara förbrukade. Problemet uppkommer genom att banksystemet inte självt kan ha tillgång till likviditet genom någon välfungerande andrahandsmarknad för sina egna tillgångar och alltså inte snabbt kan realisera dessa för att möta insättarnas uttag.