sou · GOB311d4 · 2001-01-01 00:00:00 — Det är svårt att finna någon självklar ekonomisk tolkning till varför har ett så starkt samband med , men om signifikant grangerkausalitet tolkas i termer av avsaknaden av arbitrageaktiviteter, se motiveringen i avsnitt 4.1.1. eller Masih & Masih (1997), så är det föga förvånande att en imperfektion kan existera mellan aktiemarknaderna i och . Tabell 5 sammanfattar resultaten så här långt och rankar de utländ- ska marknaderna efter hur nära sammanlänkande de är med den svenska aktiemarknaden. Tabellen delar in länderna i fyra kategorier, ingen signifikant kointegration, signifikant kointegration men enbart i första perioden, signifikant kointegration eller över hela och, , de marknader som uppvisar grangerkausalitet med den svenska aktiemarknaden. I avsnittet om kostnadsstruktur kommer samtliga 19 länder att studeras, men diskussion kommer att styras av resultaten i tabell 5. De Svenska Finansiella Marknadernas Identifierade konkurrentmarknader för investeraremed en lång inves- : *, från tabell 4 kan ses att kointegrationen beror på kopplingen till . Källa: Tabell 3 och 4. I det följande avsnittet, som studerar den internationella obligations- marknaden, kommer ett färre antal länder att analyseras än i aktie- marknadsfallet. Detta beror enbart på datatillgänglighet. Datastream, som tillhandahåller datamaterialet, följer bara de obligationsmarknader som är av en viss storlek. Detta innebär att faller bort från analysen, 18 länder återstår. Dataserierna som används är löpande konstruktioner av varje lands mest likvida obligationer, s.k. benchmark obligationer. Serien består av obligationernas marknads- räntor noterade . Snarlikt avsnittet om aktiemarknaden, presenteras i tabell 6 korrelation och kointegration . Perioden är uppdelad i två delperioder för att fånga förändringar över tiden och stabiliteten i beroendet mellan olika länders benchmarkobligationer. Graden av finansiell integration är betydligt högre på obligations- marknaden än på aktiemarknaden. Korrelationerna är höga, i många fall överstiger de 0,5. benchmarkobligationer uppvisar ett sig- nifikant långsiktigt beroende, sett över period två och/eller hela tids- perioden, med 11 av de 18 länderna (, , , , , , , , , och ). Studeras enbart perioden som innehåller Asienkrisen 34 stiger korrelationerna med de nuvarande EMU länderna, med undantag för 34 Ej i tabellen, . Volym C:102 Bilaga 17 och , till över 0,85. Det generellt omfattande och höga långsiktiga beroendet mellan förändringar i de olika ländernas bench- markobligationer beror på EMU förberedelserna 35 och en generell påverkan från Asienkrisen. På grund av EMU förberedelserna är risk- spridningen en investerare kan uppnå i stort sett negligerbar, när man investerar i både svenska statsobligationer och EMU länders obliga- tioner. Benchmarkobligationernas Korrelation och Kointegration med Svenska -2,7 -2,6 -3,1+ -1,2 -3,1 -2,0 -3,7++ -2,7 -3,6++ -1,5 -3,11+ -2,5 -2,7 -3,4+ -3,7++ -3,3+ -3,0 -3,3+ -2,1 -3,4+ -2,6 -1,0 -3,8++ -2,2 -2,0 -2,9 -3,3+ -1,9 -3,2 + -3,3+ -3,0 -2,0 -2,5 -0,4 -2,8 -2,5 -2,5 -2,2 -2,5 -2,7 -2,7 -2,4 -1,9 -3,1+ -3,2+ -1,4 -2,8 -2,2 -2,4 -3,1 -3,5 ++ : De kritiska värdena för signifikant kointegration för delperioderna är, -3,09 för (+) och -3,40 för (++). För hela dataserien är motsvarande kritiska värden -3,08 och -3,38. Olika värden används eftersom antalet observationer är olika för de olika tidsperioderna. Data: Veckodata baserade på Datastreams benchmarkobligationsindex. För att undersöka stabiliteten hos resultaten utfördes även tvåårsrullande fönsteranalyser. För de signifikanta kointe- grationerna , stärks kopplingen mellan å ena sidan 35 BIS (1998:2). De Svenska Finansiella Marknadernas Volym C:103 och å andra sidan , , och . Detta är i linje med EMU- och tankarna om Asienkrisen ovan. En studie av grangerkausalitet tillåter ytterligare en differentiering mellan olika länders integration med den svenska obligationsmarknaden. Resultaten presenteras i tabell 7. Grangerkausalitet, från land till -0,4 2,5e++* -0,6 -0,6 -0,1 -1,1 -0,5 -1,2 -0,9 -0,1 -0,2 2,3++* -0,1 -0,1 : T-statistikor i en box betecknar att dessa uppvisade signifikant kointegration och grangerkausalitet för den avsedda perioden. Signifikansnivåerna för Grangerkausalitet för delperioderna, för 1,67 (+) och för 1,96 (++). Bokstaven e betyder att kausaliteten går från mot landet i fråga. Bokstaven d betyder dubbelriktad kausalitet. * betyder att när hänsyn har tagits även till den tyska obligationsmarknaden återstår ingen grangerkausalitetskoppling. Data: Veckodata baserade på Datastream:s benchmarkobligations indexserier. Tabell 7 visar att påverkar den svenska obligationsmarknaden, sett över hela tidsperioden, även när hänsyn tas till de tyska stats- obligationernas effekt. påverkar signifikant och . Detta är i fall ett mycket förvånande resultat och är ekonomiskt ej särskilt trovärdig. Den inledande ansatsen är, liknande den i avsnitt 4.3, att en under- sökning utav grangerkausalitet ej borde finna några signifikanta sam- band mellan effektiva marknader och vid en frekvens. Trots detta identifieras som grangerberoende av . Tro- värdigheten i detta resultat är begränsad, men tanken är snarare att bortse från den faktiska riktningen i kopplingen och i stället identifiera existensen av en sådan koppling, som ett tecken på starkare integration än enbart signifikant kointegration. En undersökning av Tysklands- kopplingen visar att denna relation ej beror på något annat lands obliga- Volym C:104 Bilaga 17 tionsmarknad, t.ex. . För att vara säker på att andra identifierade kausalitetskopplingar ej beror på den tyska räntan, markeras i tabell 7 med * de kopplingar, som försvinner när hänsyn tas till den tyska räntans relativt sett dominerande påverkan på EU:s obligationsmark- nader. , och förblir de marknader som är närmast kopplade till . och faller däremot bort när grangerkausalitetsstudien justerar för påverkan. Sammanfattas kointegrations- och kausalitetsstudien för de stora obligationsmarknaderna uppnås uppdelningen i tabell 8. När kostnads- strukturen diskuteras i näst följande avsnitt, analyseras särskilt de länder som visade sig ha obligationsmarknader, som är närmast integrerade med den svenska obligationsmarknaden, dvs. Identifierade konkurrentmarknader för investerare med en lång inves- : * från tabell 7 kan ses att kointegrationen är p.g.a. . Källa: Tabell 6 och 7. De Svenska Finansiella Marknadernas Volym C:105 5.1Aktiemarknad – Direkta kostnader I detta avsnitt beskrivs de direkta transaktionskostnader som en investe- rare oavsett nationalitet måste betala när en transaktion exekveras. Olika aktiemarknaders direkta kostnader är baserad på undersökningar gjorda kvartalsvis av det amerikanska företaget /McSherry. Deras undersökningar täcker 42 marknadsplatser i 41 länder, men ej . Nödvändigtvis begränsar detta detaljrikedomen i varje enskilt land, men i stället kan desto fler täckas. Undersökning baseras, i genomsnitt, på transaktionsdata från 135 stora internationella institu- investerare, 1 000 mäklarfirmor och 700 förvaltare. Sammanlagt studeras cirka 600 000 separata transaktioner per kvartal, med en genomsnittlig omsättning på handlade aktier. Data- materialet tillåter inte bara en jämförelse mellan länder utan även en jämförelse mellan effektiviteten hos särskilda mäklare i dessa länder. De direkta transaktionskostnaderna är uppdelade i tre dimensioner, courtage, avgifter och marknadspåverkan. Dessutom summeras de i tabellen till en total kolumn. Begreppen courtage och avgift36 är ganska rättframma, dock behöver marknadspåverkan förklaras ytterligare. Marknadspåverkan definieras av Elkins/McSherry som den prispåverkan en institutionell investerare hade över en daglig referenskurs, som i sin tur är framräknad genom att ta medelvärdet av högsta-, lägsta-, öppnings- och stängningskurs. Kostnaderna presenteras i hundradels procent. När nedanstående tabell tolkas är det viktigt att notera att det är de internationella institutionella investerarnas genomsnittliga transaktions- kostnader i de för dem intressanta aktierna som presenteras. 36 Courtage är en procentuell avgift baserad på transaktionsvolymen (ju större transaktionen ju lägre courtaget i procent), medan avgift här skall återspegla de fasta avgifter (relativt det genomsnittliga transaktionspriset i procent) som drabbar en genomsnittlig transaktion. Volym C:106 Bilaga 17 nationell institutionell investerare är för det mesta enbart intresserad av de största mest likvida aktierna där marknadspåverkan är minst. I tabell 9 redovisas resultaten för Elkins/McSherry den senast tillgäng- liga kvartalsvisa undersökning 37. (i genomsnitt och i hundradels procent, - Källa: Elkins/McSherry. hävdar sig relativt väl. Dock är de stora aktiebörserna, , , och billigare för en internationell institutionell investerare. Bland de medelstora börserna är billi- gast, men är inte långt efter. Generellt måste en internationell institutionell investerare betala ett högt courtage för att investera i den svenska aktiemarknaden. Å andra sidan är likviditeten god. 37 Se appendix C. för den historiska utvecklingen av dessa kostnader. De Svenska Finansiella Marknadernas Volym C:107 är låg i de aktier de internationella institutionella investerarna är mest aktiva i. Transaktionskostnaderna på aktiemarknader uppvisar en klar negativ trend (se graferna i appendix C). Detta speglar den allt starkare konkurrensen, särskilt bland EU områdets aktiebörser. I USAs fall har flera faktorer samverkat. Transaktionskostnaderna har fallit tack vare reformer på OTC marknaden , samgåendet mellan , samt övergången till priskvoteringar i sexton- delar på 38. 5.2Aktiemarknad – Indirekta kostnader Indirekta kostnader utgör en betydande del av en internationell institu- tionell investerares sammanlagda transaktionskostnader. Oftast39 går en internationell investerare genom en s.k. custodian bank, som admi- nistrerar själva transaktionen och förvarar önskade värdepapper om så behövs. När custodian banken ej är direkt representerad i ett land löper transaktionen genom ytterligare ett led, den s.k. subcustodian banken. Tidskrifter i denna bransch gör regelbundet undersökningar av olika custodians och subcustodians 40. Genom att intervjua de befintliga globala custodians har det engelska företaget sammanställt indexserier kvartalsvis, , för fyra huvudsakliga indirekta kostnadsdimensioner, effektiviteten i genomförandet av transaktionen (Settlement), lager- hållande (Safekeeping), operationell risk (Operational Risk) och värde för pengarna (VfM). I indexet som mäter genomförandet av transak- tionen fångar GSCS upp aspekter som felaktiga transaktioner, genom- snittlig transaktionsstorlek, genomsnittlig räntekostnad och den tid det tar att reda upp felaktiga transaktioner. Lagerhållandeindexet försöker fånga upp den lokala marknadens effektivitet att betala ut utdelningar och räntor med rätt belopp och . Indexet studerar även skatteåter- betalningar och investerarskydd i tider av stora företagsförändringar. Det operationella riskindexet väger samman de tidigare två indexen, viktad efter hur komplex den lokala marknaden är. Detta index tar även 38Willoughby (1998). 39Se Steil (1996), kapitel 9. 40Se t.ex. Global Investor, . Volym C:108 Bilaga 17 hänsyn till andra faktorer såsom uppfyllnad av G-30s rekommenda - tioner41, komplexiteten av lagar och regler i det studerade landet, olika restriktioner för utländska kapitalflöden, kvalitén på marknadsöver- vakningen, samt politisk risk i landet. presenteras värde för pengarna indexet som försöker fånga upp den lokala kvalitén och kostnadseffektiviteten hos en individuell marknad. Indexet är därigenom betydligt mer subjektivt och det försöker fånga upp den relativa attraktiviteten hos olika länder för en internationell investerare. Studeras den svenska aktiemarknadens indirekta transaktionskostnader är det en annan bild som kommer fram än vad det var för de direkta kostnaderna. Även de övriga nordiska länderna har förhållandevis dåliga värden. : VfM står för Value for Money, se definitioner i appendix A. Källa: GSCS Benchmarks. Enligt GSCS blev av alla svenska internationella Dessa betraktas som miss- 41 är en organisation av världens 29 största banker som 1989 lanserade rekommendationer för hanteringen av värdepapper vid handel, se Steil (1996) kapitel 9. SOU 2000:11 De Svenska Finansiella Marknadernas Volym C:109 placerade lägst av alla undersökta länder i den kategorin. låg också klart under genomsnittet. , som i tabell 5 identifierades som starkaste konkurrent, har en betydligt bättre infrastruktur. Lagerhållande indexet har för varit ganska lågt. Efter en förbättring sjönk siffran starkt och har förblivit på denna låga nivå. siffror var näst sämst efter 60, vars resultat berodde mer på engångshändelser. Inte heller med avseende på operationell risk gjorde särskilt bra ifrån sig. Detta reflekterar till stor del att och de övriga nordiska länderna släpar efter i de två underliggande indexen som detta index till stor del består utav. Värde för pengarna indexet var även det lågt för , dels beror detta på begränsad konkurrens på subcustodian området och dels på det svaga resultatet när det gäller operationell risk. I appendix C pre- senteras grafer för hur de indirekta kostnaderna har utvecklats för , och konkurrenter . Mycket lite kan sägas om trenderna, men ligger i genomsnitt lägre än sina konkurrenter. Enligt Global Investor:s undersökningar ( 1997 och 1998, se även appendix B) är bristande konkurrens inom subcustodian området ej lika dåligt. Av de tre stora svenska subcustodian bankerna så har och varit i en klass för sig, dock rankade Global Investor i 1997 den relativa nykomlingen bättre än de etablerade subcustodians. 1998 återställdes den gängse ordningen och samt var åter i ledningen. I en internationell jämförelse har och , , förbättrat sin re- lativa ställning betydligt. har, släpat efter något. Det blir intressant att se om gängse ordning förblir eller om kan komma tillbaka. 5.2.3De indirekta kostnadernas betydelse Spelar de indirekta kostnaderna någon roll för en institutionell inves- terare? Giddy, och (1996)42 testar förändringen i volym i en aktiemarknad med förändringen i ett givet GSCS index för den marknaden. De använder en enkel regressionsanalys baserad data av GSCS index och marknadernas tillväxt i volym och finner icke signifikanta resultat. Författarnas tolkning är att de studerade indirekta kostnaderna ej är av någon större betydelse. Jag replikerar Giddy, 42 Författarna till Steil (1996), kapitel 9. Volym C:110 Bilaga 17 och (1996), men använder mig av data. Tabell 11 presenterar resultaten från regressionsanalysen. Inte heller här uppnås några signifikanta resultat. Detta tyder på att det finns många andra variabler som också påverkar volymtillväxt. En mer seriös studie borde i stället basera regressionen på volymför- ändringarna i de mest omsatta aktierna, eftersom de institutionella investerarna är mest aktiva i dessa. Därför underskattas signifikansen hos koefficienterna i tabell 11. Intressant, trots detta, är att tabell 11 visar, till skillnad från Giddy, och ( 1996), positiva koefficienter för tre av fyra index. Positiva koefficienter innebär att en ökning i indexvärdet är relaterat till en volymökning. 43 Mest signifikant är lagerhållande indexet, men det kan fortfarande ej signifikant skiljas från noll. Betydelsen av GSCS index -0,52 -0,44 Källa: IFC (1998) och GSCS. 5.3Internationell obligationsmarknad – Kostnader konkurrenssituation på den internationella obligationsmark- naden är av minst lika stor betydelse. Här är den tillgängliga informa- tionen mer begränsad. Detta gäller särskilt de direkta transaktions- kostnaderna. Tyvärr är obligationsmarknader ej täckta av GSCS och därför begränsas analysmöjligheterna. Nedan görs en analys som följer den analys som gjordes med avseende på aktiemarknaden. Information om de direkta kostnader är hämtade ur JP årliga undersökning av den industrialiserade världens obligationsmarknader. En uppskattning av likviditeten på en given obligationsmarknad, fångas 43 Indexserierna har även regresserats mot omsättningshastigheten och börs- värdet med liknande insignifikanta resultat. De Svenska Finansiella Marknadernas Volym C:111 av JP spread begrepp, vilket är differensen mellan köp- och säljkurs. Ju högre den rapporterade differensen, desto mer illikvid är marknaden i fråga. I JP rapport är uppskattningen av spreaden ett genomsnitt över ett antal olika obligationer från respek- tive land. När det gäller data kring de indirekta kostnaderna så gäller samma GSCS definitioner som i analysen av aktiemarknaden. Direkt och Indirekt Kostnadsstruktur Obligationsmarknader 0,05-0,10 0,005-0,03 0,25-0,40 0,01-0,10 0,05-0,10 0,10-0,20 2/32-4/32 0,04-0,10 0,0-0,50 1/128-4/32 0,02-0,05 betyder att värden saknas. För indirekta kostnadsdefinitioner se appendix A. * innebär att spreaden är noterad i lokal valuta. Källa : GSCS Benchmarks och JP (1998). Av tabell 12 framgår att hävdar sig väl i en internationell jäm- förelse av direkta transaktionskostnader. Marknaden är mycket likvid och en spread på enbart 2 hundradels procent är konkurrenskraftigt i relation till övriga länder. Analyseras de indirekta kostnaderna, framgår det att nivån på indexen generellt är höga. Höga indexnivåer betyder att marknaderna fungerar problemfritt och infrastrukturen är adekvat. Den enda repres- entanten för de nordiska länderna, , hävdar sig bra och verkar Volym C:112 Bilaga 17 ha en välfungerande marknad. Den danska obligationsmarknaden är också största. I termer av identifierade huvudkonkurrenter tillåter inte datamaterialet en analys. 44 Se tabell 1. De Svenska Finansiella Marknadernas Volym C:113 6 Analys och slutsatser Denna studie har försökt att, analysera ett antal faktorer: a) den svenska finanssektorns komparativa för- och nackdelar ur en internationell institutionell investerares perspektiv, b) de direkta- och indirekta transaktionskostnader i förhållande till andra länder, samt c) ökande finansiella integration och konkurrens med utlandet. I många av de i den här studien valda indikatorer för direkta och in- direkta transaktionskostnader är tillgängligheten till data ett problem Dock har studien försökt att i möjligaste mån finna oberoende källor (se t.ex. GSCS Benchmarks, Elkins & McSherry, som delvis, om än imperfekt, presenterar komparativa fördelar och nackdelar i kostnader för . På så sätt försöker denna studie även bidra med en samman- ställning av relevant material för en informerad diskussion kring den svenska finansiella sektorns internationella konkurrenskraft. I enlighet med direktivet presenteras nedan några tankegånger kring ett flertal trender, t.ex. pensionsfonder, EMU och globalisering, som troligen medför stora förändringar för de svenska finansiella marknad- erna, och deras ekonomiska betydelse. För att säkerställa en god framtida tillväxt för de svenska finansiella marknaderna är det viktigt att identifiera dessa trender och finna svar på hur marknaderna kan anpassa sig. Valet av de tre trenderna, pensionsreform, EMU och globalisering är baserat på vad som ofta nämns i litteraturen som händelser med poten- tiellt stor genomslagskraft för finansmarknaderna. Pensionsreformer världen över innebär en snabb tillväxt hos den kategori av institutionella investerare som förvaltar pensionssparandet. Som nämndes i avsnitt 3.2.2 förutspår de Ryck (1998) en tiofaldig ökning i 45 Dir. 1997:119. Volym C:114 Bilaga 17 För de svenska finan- siella marknaderna är det därför viktigt att närmare undersöka vilka faktorer som styr internationella pensionsfonder i deras portföljallokeringsbeslut. Pensionsfonder är långsiktiga investerare och allokeringsvalet påverkas av hur en individuell marknad passar i portföljens riskprofil. Oavsett om pensionsfonden följer en landsbaserad portföljstrategi eller en sektorbaserad diversifieringsstrategi är det nödvändigt för de svenska marknaderna att erbjuda en konkurrenskraftig infrastruktur. Datamaterialet till studien sträcker sig . De sista sex månadernas EMU förberedelserna fångas därigenom ej upp. EMU har haft en stor påverkan på de europeiska aktiemarknaderna. Ett ökat konkurrenstryck har lett till fler samarbetsavtal och sam- gåenden. Det verkar rimligt att tro att denna trend kommer att fortsätta. Stordriftsfördelar i aktiehandel gör att små marknadsplatser, som t.ex. , antingen kan välja att gå samman med andra marknadsplatser eller bli nischmarknader, såsom vissa aktiemarknader i . En foku- sering på att bli en nischmarknad innebär att de stora företagen ej har någon anledning att förbli noterade hos den lokala marknadsplatsen utan i stället flyttar sin notering helt. Den ekonomiska betydelsen av en nischmarknad kommer att vara betydligt mindre i termer av BNP, men den kan fortfarande spela en viktig roll i termer av riskkapitalförsörjning till nya företag. Dock skall den framtida konkurrensen även inom detta område ej negligeras, då initiativ som EASDAQ (modellerat efter den framgångsrika USA-baserade OTC-marknaden ) och Euro.NM ser ut att vara framgångsrika 46. EMU kommer även att innebära att en ny stor grupp av institutionella placerare, försäkringsbolagen, har möjlighet att investera utanför det egna landet. Marknaderna i länderna som är med EMU kommer att erfara en ökad närvaro av institutionella placerare. För att kompensera, så långt det går, för att inte är med i är det därför viktigt att erbjuda noteringar i Euro47. De marknader som står utanför och som ej erbjuder handel i Euro kommer sannolikt snabbt se sin konkurrens- situation förvärras. Jag visar i denna studie på en tydlig ökad integration mellan de Europeiska obligationsmarknaderna. I stort sett är obliga- 46Moore (1999). 47Se t.ex. och . De Svenska Finansiella Marknadernas Volym C:115 tionsmarknader fullt integrerade. Enbart små skillnader förekommer, beroende på land och emittentens kreditrisk. utanförskap har ej hindrat en nära integration med EMU länderna. Därför kan svenska obligationer ej vara intressanta för en investerare ur ett diversifierings- perspekiv. Utanförskapet kommer att fortsätta innebära ett högre av- kastningskrav på svenska obligationer, vilket säkerligen tilltalar vissa investerare, men detta innebär med nödvändighet högre finansierings- kostnader för svenska företag, en klar konkurrensnackdel. Det som återstår, för att behålla svenska obligationstransaktioner i , är ytterligare förbättringar i infrastrukturen och en ökat satsning på Euro- denominerade företagsobligationer. Generellt är förhoppning att EMU skapar en rik grund för en pan- europeisk företagsobligationsmarknad där företag med högre kreditrisk kan finansieras48. För är det viktigt att följa med i denna ut- veckling och bredda investerarbasen för svenska obligationer genom att emittera dem antingen i Euro49 eller i U.S. Svenska kronor borde vara en valuta som har mycket litet att erbjuda en internationell in- vesterare. Ett intressant resultat, av denna studie, är att finansmarknaderna ten- derar att reagera mer likartat i kristider än under normala förhållanden, dvs. korrelationen mellan dem skjuter i höjden. Från ett diversifierings- perspektiv är detta olyckligt, då den eftersträvade diversifieringsvinsten ej uppkommer. Globaliseringen av tidigare geografiskt begränsade chocker kommer förmodligen att fortsätta. Detta innebär att de för del identifierade konkurrenterna förmodligen är många fler. Asienkrisen visar att portföljallokeringsstrategier måste omformuleras för att ta hänsyn till samband som tidigare ej har modellerats. 48 (1999) och följande citat från (1999) Last years favourite theory – that European investors would respond to the single currency by buying credit as never before – has become this years reality.