sou · GOB371 · 2001-01-01 00:00:00 — De skall också värderas till de marknadsvärden som gäller för inleveransen. I en viss mening kan detta tolkas så att statsmakterna härigenom underlättar fondernas anpassning till en ny portföljstruktur. Det är mycket som tyder på att fondernas nya uppdrag i kombination med de nya placeringsreglerna kommer att leda till att dessa kommer att öka andelen aktier och andelen utländska tillgångar i förhållande till den ingående balans som de kommer att erhålla efter fördelningen av de nuvarande tillgångarna. Om dessa ingående balanser innehåller en betydande mängd bostadsobligationer kan en portföljanpassning tidigt leda till sjunkande priser och stigande räntor på bostadsobligationer. Detta ligger varken i statsmakternas eller de nya fondernas intressen. Ur fondernas synvinkel skulle en sådan prissänkning på en viktig del av denna ingående balans få negativa effekter på resultatet för som de har fullt ansvar för verksamheten enligt det nya placeringssystemet. Genom att öppna denna möjlighet till en inleverans till av bostadsobligationer och göra detta till marknadsvärden som hänför sig till tidpunkten för inleveransen så behöver denna del av portföljanpassningen inte få några negativa resultateffekter. Skulle däremot dessa obligationer ligga kvar hos de nya AP-fonderna och om dessa vill gå ur detta innehav relativt snabbt så kan man inte utesluta att detta påverkar priserna och fondernas resultat negativt. Representanterna för Första Fjärde AP-fonderna har i en skrivelse till utredningen framfört att de siktar till att var och en skall ha en ingående balans med ca i bostadspapper. Redan under innevarande år räknar de med att dra ned sitt innehav i första hand genom att inte återinvestera de likvider de erhåller för de obligationer och certifikat som förfaller . Enligt en grov uppskattning av innehavet vid slutet av året skulle detta uppgå till ca 120 mdkr. Resterande 80 mdkr skulle alltså AP-fonderna vilja inleverera till . Efter en sammanvägning av samtliga olika faktorer vill jag föreslå att regeringen går fonderna delvis till mötes. En inleverans som skulle vara proportionell mot fondernas beräknade innehav /2001 skulle innebära runt 45 mdkr. Jag anser att en inleverans på 70 mdkr ligger i linje med de intentioner som finns i riksdagsbeslutet i frågan. Dessa 70 mdkr av bostadspapper kommer då att ligga kvar i till förfall där de inte skapar samma osäkerhet om ränteutvecklingen som de skulle göra om de låg kvar hos fonderna. Situationen kan ändå skapa en viss osäkerhet om den framtida ränteutvecklingen eftersom endast får använda likviderna från förfallen för löpande statliga betalningar. Bostadsinstituten kan alltså möta en delvis ny finansieringssituation. Det är omöjligt att mera exakt uttala sig om vilka effekter detta får på räntebildningen. Men det faktum att kapitalmarknaden numera i allt väsentligt är internationaliserad talar för att ränteeffekterna av denna isolerade svenska efterfrågeförändring på bostadsfinansieringsområdet endast får begränsade effekter. Sannolikt blir de dessutom - som jag tidigare framhöll - mindre än om dessa obligationer legat kvar hos fonderna och därefter sålts i marknaden. Som jag tidigare framhöll bör och fonderna med utgångspunkt i de riktlinjer som gäller för reformeringen av AP-fonderna komma överens om det konkreta innehållet i inleveransen så fort regeringens principbeslut i frågan har tagits. Regeringen kan sedan konfirmera detta vid det större beslut som måste tas med anledning av utredningens slutbetänkande. Skulle enighet inte kunna uppnås får frågan återförvisas till utredningen. En inleverans av 70 mdkr i bostadsobligationer innebär att återstoden av inleveransen - 85 mdkr - skall utgöras av En särskild fråga är hur stor del av dessa som skall ske i form av realränteobligationer. Representanterna för AP- fonderna har i sin skrivelse framfört att de önskar inleverera 22 mdkr vilket ungefär motsvarar den proportion dessa obligationer har av deras totala portfölj. Eftersom AP-fonderna har varit stora köpare av dessa obligationer innebär en så stor inleverans att den återstående marknaden för dessa skulle bli avsevärt reducerad. Detta har även påtalats av representant i utredningen, som också hänvisat till den statsskuldspolitiska ambitionen att långsiktigt öka andelen real statsskuld. Enligt min mening är det angeläget inte minst med tanke på den svenska kapitalmarknadens roll som informationsbärare av marknadsaktörernas förväntningar att behålla en fungerande marknad för realränteobligationer. Man kan visserligen inte utesluta att AP-fonderna trots att de som pensionskapitalförvaltare också har ett intresse av en väl fungerande marknad för realränteobligationer önskar nedbringa sina innehav av sådana obligationer. Men detta får då ske på marknadens villkor. Obligationerna kommer efter försäljningar att finnas kvar för fortsatt handel, vilket inte blir fallet om de inlevereras till . Jag vill därför föreslå regeringen att inleveransen av realobligationer från AP-fonderna begränsas till 10 mdkr. Som anges i propositionen skall viss statsskuldspolitisk hänsyn tas vid beslut om överföringens sammansättning. Som jag tidigare framhöll finns en uttalad ambition att öka andelen realobligationer vilket även bör beaktas i detta sammanhang. Visserligen har representanterna för AP-fonderna i utredningen hävdat att de då kommer att inneha en i varje fall för stor del realränteobligationer vilket om portföljanpassningen kommer att ske snabbt - kan få vissa effekter på realräntan. Men å andra sidan måste anpassningen till fondernas långsiktiga strategiska portföljsammansättning i detta som i så många andra fall ske med beaktande av resultateffekterna . En alltför snabb utförsäljning står knappast i överensstämmelse med dessa intressen varför enligt min mening en inleverans av realränteobligationer på 10 mdkr kan försvaras. De återstående 75 mdkr får då utgöras av nominella statsobligationer. På samma sätt som bör gälla för bostadsobligationerna får sammansättningen av denna inleverans överenskommas mellan och fonderna. Regeringen får ta slutlig ställning till ett förslag till inleverans av såväl reala som nominella obligationer vid behandlingen av utredningens slutbetänkande. Men ett principbeslut om dess sammansättning tidigt under processen kan i hög grad underlätta arbetet fram till det slutliga förslaget. Detta slutgiltiga förslag kommer då även att innehålla närmare förslag om vilka värderingsprinciper som bör tillämpas samt även förslag om hur eventuella uppkommande värdedifferenser mellan beslutstillfället och genomförandetidpunkten skall hanteras. SOU 2000:71 De säkra räntebärande värdepapper. De "säkra" räntebärande värdepapper De nya placeringsreglerna, som är lika för de fyra buffertfonderna, innehåller en restriktion av stor betydelse – nämligen att varje fond skall ha i form av s.k. säkra räntebärande värdepapper. Denna restriktion skall vara uppfylld redan fr.o.m. starten , vilket innebär att de måste hämtas från de tillgångar som vid överföringstillfället ligger i de tidigare 13 fondstyrelserna – numera Första och Andra AP-fonden. Propositionen om AP-fonden i det reformerade pensionssystemet (1999/2000:46) anger endast i grova drag vilka krav som skall ställas på dessa "säkra" räntepapper. Det är viktigt att de nya fondstyrelserna fattar beslut om hur man – inom ramen för de riktlinjer som finns angivna i propositionen – avser att precisera dessa krav. Det är även angeläget att fondstyrelserna operationellt preciserar innebörden i det likviditetskrav som placeringsreglerna ställer på dessa "säkra" papper. Sedan dessa preciseringar skett måste en genomgång göras av de tillgångar som finns hos Första och Andra AP-fonderna för att säkerställa att dessa räcker till för att förse samtliga fyra nya fonder med dessa "säkra" tillgångar. Som framhölls i avsnitt 3 är det för tidigt att nu uttala sig om detta annat än på ett principiellt plan men överslagsvisa beräkningar ger vid handen att inom ramen för ett ganska brett spektrum av överföringar så kommer ändå Första och Andra AP-fondernas innehav av räntepapper att räcka till för att förse de nya fonderna med dessa säkra tillgångar. 10-procentsgränsen för stora exponeringar. 10-procentsgränsen för stora exponeringar De nya placeringsreglerna innebär att ingen fond får inneha av sina samlade tillgångar i värdepapper utgivna av en och samma emittent eller av en grupp av emittenter med inbördes anknytning. Detta gäller då samtliga värdepapper – dvs. både aktier, obligationer och förlagslån. Det finns inga specifika övergångsregler angivna för detta krav utan det förutsätts gälla redan fr.o.m. . Det är därför viktigt att en genomgång av de olika fondernas tillgångar i detta avseende görs . Inte minst viktigt är att kartlägga förekomsten av gemensamma emittenter hos de nuvarande fonderna – i form av t.ex. bostadsobligationer och förlagslån hos Första och Andra AP-fonden och aktier hos Tredje och . Summan av dessa olika instrument kan – även efter en proportionell fördelning – komma att överstiga . Den del av placeringsreglementet som gäller att ingen fond får inneha mer än högst i svenska aktier av det totala värdet på OM-börsen verkar inte vara aktuell, i varje fall inte vid själva övergången. Vid nuvarande börsvärde ligger denna gräns vid ca 80 mdkr per fond som det totala innehavet av svenska aktier i och Fjärde AP-fonderna uppgår till ca 170 mdkr. Med tanke på övriga restriktioner som skall gälla vid övergången – i första hand den om "säkra" papper – så kommer ingen av de nya fonderna att kunna starta sin verksamhet med så mycket som 80 mdkr i svenska aktier. SOU 2000:71 Värderingsfrågor och former för regeringens beslut. Värderingsfrågor och former för regeringens beslut Enligt riksdagsbeslutet om AP-fonden i det reformerade pensionssystemet skall de tillgångar som förvaltas av Första – Fjärde AP-fonderna vid utgången av fördelas med samma belopp mellan dessa fonder. skall även de medel som skall tilldelas och den särskilda avvecklingsfonden som skall förvaltas av Första AP-fonden avskiljas från övriga tillgångar. Likaså skall mot ersättning Tredje och Fjärde AP-fondernas innehav av onoterade aktier och vissa skuldebrev överföras till . Dessa överföringar och omfördelningar skall alltså enligt propositionen och beslut ske /2001 som min utredning skall lämna förslag till hur detta skall ske redan vid utgången av oktober månad. Jag skall där också lämna förslag om hur värdedifferenser som uppkommer mellan den tidpunkt som jag utgår ifrån och skall hanteras. Liknande värdedifferenser kan också föreligga mellan det beslut som regeringen förutsätts fatta på grundval av min utredning och utfallet . innebär det regelverk som interimistiskt gäller för de nya fonderna att de har full frihet att inom dessa ramar göra omdispositioner av sina portföljer ända fram . Det innebär att inte bara prisförändringar på tillgångarna utan även omdispositioner kan göra att värdena avviker från de som jag kan utgå ifrån i min utredning. Det är visserligen helt möjligt att utforma ett system som med utgångspunkt i t.ex. värdena andra tertialet göra en fördelning av samtliga tillgångar som då ligger i FörstaFjärde 32 Värderingsfrågor och former för regeringens beslut Detta kan då också bilda underlagen för det beslut som regeringen förutsätts fatta i novemberdecember 2000. Men detta beslut måste då stämmas av mot utfallet som först blir känt en bit in på det nya året. De värdedifferenser som kan registreras för tredje tertialet måste då utjämnas mellan de fyra fonderna så att principen om en beloppsmässigt lika fördelning vid ingången av har genomförts. Detta förfaringssätt aktualiserar emellertid frågan om det inte vore bättre att utforma ett förslag och beslut som går direkt på förhållandena . Det tvåstegsförfarande som ligger i utredningens direktiv ger visserligen regeringen en möjlighet att bilda sig en uppfattning och att ta ställning till fördelningen av tillgångarna innan den slutligen sker . Men om detta kan ske i mera principiella former och utan att bindas vid de värden som gäller vid utgången av andra tertialet – värden som sannolikt kommer att se annorlunda ut – så skulle enligt min mening en mera rationell beslutsordning kunna genomföras. Ett sådant alternativ skulle kunna vara att de olika fondernas tillgångar indelas i en gemensam gruppering allt efter de olika tillgångarnas egenskaper – aktier, räntepapper, emittenter, löptider, osv. – där då också de olika egenskaper som finns i de nya placeringsreglerna finns återgivna – t.ex. ratingnivåer och maximal exponering på samma emittent. Sedan föreslår jag i utredningens slutbetänkande att regeringen fattar beslut om en viss fördelning av var och en av dessa kategorier. Hur den sedan kommer att utfalla i form av en fördelning av konkreta värdepapper blir beroende av sammansättningen av och värdena på de tillgångar som finns i fonderna . Har kategoriseringen och regeringsbeslutet varit uttömmande bör genomförandet kunna anförtros åt fonderna så snart som uppgifter om innehav och marknadsvärden föreligger. I bilaga 2 redovisas ett förslag till en kategoriindelning som skulle kunna utgöra en utgångspunkt för en sådan form för regeringsbeslut som åsyftas här. SOU 2000:71 Värderingsfrågor och former för regeringens beslut. I regeringsbeslutet bör även preciseras vilken värderingsperiod som skall användas vid den slutliga fördelningen. Ett alternativ är att använda samma värdetidpunkt som de olika fonderna använder i sina respektive bokslut. En invändning kan vara att den då kommer att styras av värdena just vilka kan vara påverkade av olika tillfälliga faktorer. Detta kan motverkas om man väljer – låt säga de genomsnittliga värdena . Å andra sidan kan detta då leda till att värdena vid omfördelningen skiljer sig från de som fonderna redovisar i sina årsbokslut för – för så vitt inte fonderna får i uppgift att också redovisa sina resultat på grundval av dessa värden. Sammantaget framstår det inte bara som möjligt utan t.o.m. önskvärt att formen för utredningens förslag och senare regeringens beslut presenteras i form av en principlösning där preciseringen inte går längre än att för var och en av de olika tillgångskategorierna ange en fördelningsnyckel – t.ex. av tillgångsslaget svenska aktier till var och en av fonderna. Undantag från en lika fördelning av de olika kategorierna kan naturligtvis i begränsad omfattning tas om hand även i detta fall – genom att de olika fördelningsnycklarna varieras i förhållande till den lika fördelningen. Fördelen med en sådan form för regeringsbeslut är att detta kan fattas utan att innehållet i de olika fondernas portföljer i sin helhet måste värderas två gånger – först som underlag för utredningen och för regeringsbeslutet, sedan när den slutliga fördelningen skall göras. För att uppnå en fullständigt lika fördelning kan slutresultatet ändå behöva justeras med hänsyn till vad som kan ha skett från fastställandet av fördelningsnycklarna till genomförandet. Men om inte alltför stora undantag görs från den proportionella fördelningen bör detta vara ett hanterbart problem. Sannolikt kommer en reform av denna storlek att få effekter på marknaden. Välkända aktörer på den svenska marknaden kommer att få nya uppdrag och placeringsregler. Informationsgivningen kring omallokeringen måste därför skötas med omsorg. Viktiga steg i denna riktning har redan tagits genom riksdagsbeslutet och 34 Värderingsfrågor och former för regeringens beslut genom direktiven till denna utredning. Men när det gäller själva genomförandet bör detta ske så att inga onödiga störningar uppträder på marknaden. Skulle regeringen fatta ett beslut i novemberdecember 2000 som går mycket långt i detalj och som man senare när det skall omsättas i praktiken kan behöva avvika ifrån på grund av att oförutsedda händelser inträffat kan en del aktörer på marknaden anse sig ha blivit missledda. Ett rambeslut i form av fördelningsnycklar utesluter inte sådana reaktioner men gör måhända risken för dem mindre. beslut om AP-fonden i det reformerade pensionssystemet (rskr. 1999/2000:181) innebär bl.a. att de nya buffertfonderna inte får direktäga aktier i onoterade bolag. Den enda form för placering i onoterade värdepapper som medges enligt det nya placeringsreglementet är att detta sker indirekt via andelar i värdepappersfonder eller riskkapitalföretag. Summan av sådana placeringar får högst uppgå till av varje fonds tillgångar. Den valda formen för begränsning innebär att de nya fonderna inte får placera i den form av riskkapitalbolag där placerarna äger aktier i ett antal oftast nystartade företag, men där rösträtten för aktierna genom särskilda avtal överlåtits på speciella riskkapitalbolag som tar över motsvarande ägaransvar i de nya bolagen. Exempel på sådana riskkapitalbolag är EQT och . har ett innehav av aktier i denna typ av företag – ett innehav som denna fond skulle behöva avveckla innan de nya placeringsbestämmelserna träder i kraft. Erfarenheterna har dock givit vid handen att detta är en intressant placeringsmöjlighet som innehåller betydande utvecklingsmöjligheter. I realiteten – om än inte formellt sett – uppfyller dessutom dessa placeringar de krav som ställs i det nya reglementet om fondernas ägande i onoterade bolag – nämligen att detta inte skall få ske i sådana former att de medger ett direkt ägarinflytande. Med hänsyn till de nya buffertfondernas avkastningskrav och att andra liknande fondförvaltare – t.ex. försäkringsbolag – har möjlighet att placera i dessa företag talar konkurrensneutraliteten för att de nya fonderna bör ges möjlighet att placera även i dessa former för riskkapitalbolag där man "avtalar bort" det direkta aktieägandet. För att undantaget skall vara tillämpligt bör fonden således varaktigt ha avstått från att själv utöva ett aktivt ägande i bolaget, dvs. åtagit sig att inte själv rösta för de aktier fonden innehar i bolaget. På samma sätt som gäller för Sjunde AP-fonden bör det dock finnas möjlighet att i undantagsfall utöva ett aktivt ägande, t.ex. om det behövs för att trygga placeringen, jfr. 5 kap. 4 §. Jag föreslår att en regel härom infogas som ett nytt undantag utöver de två som redan finns i 4 kap. 5 § lagen om allmänna pensionsfonder. Särskild förvaltning av onoterade aktier. Särskild förvaltning av onoterade aktier Enligt 10 § lagen om införande av ny lagstiftning om allmänna pensionsfonder skall till föras Tredje och Fjärde AP-fondernas innehav av onoterade aktier med undantag för aktier i fastighetsbolag och riskkapitalföretag. Till skall också föras dessa fonders innehav av konvertibla skuldebrev och skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning, som inte är utgivna för allmän omsättning. skall utge ersättning till Tredje och Fjärde AP-fonderna enligt vad regeringen bestämmer. I utredningsmannens uppdrag ingår att föreslå en lämplig modell för värdering av dessa tillgångar. Som framgår av direktiven möter det särskilda problem att rättvist värdera dessa innehav. Problemen blir inte mindre av att direkt och indirekt innehar aktier i minst 50 onoterade bolag. Även för medför ett övertagande av dessa tillgångar särskilda svårigheter. Exempelvis är redan fullinvesterad i bolag i vilka fonden skulle komma att erhålla ytterligare aktier. Detta skulle medföra att Sjätte innehav i dessa bolag blir oönskat stort. Nyss nämnda värderingsproblem gör sig också med samma styrka gällande beträffande Tredje och Fjärde AP-fondernas innehav av onoterade aktier som i och för sig är sådana att de får behållas efter . Mot bakgrund härav har jag i samråd med samtliga fonder, dvs. Första–Fjärde och Sjätte , kommit fram till att föreslå att nu aktuella tillgångar bör förvaltas särskilt av Fjärde AP- fonden på motsvarande sätt som Första AP-fondens förvaltning av fordringsrätter som inte är utgivna för allmän omsättning. På detta sätt undviks de ovan berörda värderingsproblemen och problemen med en överföring till . 38 Särskild förvaltning av onoterade aktier En viktig förutsättning för överföringen till en sådan avecklingsfond är att engagemangen är tidbegränsade och att de inte förlängs. Den längsta löptiden för de fordringsrätter som skall ingå i Första AP-fondens särskilda förvaltning uppgår till . Avsikten är att motsvarande engagemang hos Fjärde AP- fonden skall vara noterade inom högst eller innehaven på annat sätt avvecklas inom en motsvarande tidsrymd. Eftersom Tredje AP-fondens nuvarande innehav av onoterade aktier m.m. är mycket begränsat bör även deras innehav av praktiska skäl förvaltas av . Influtna medel skall delas lika mellan de fyra fonderna. Regler om den särskilda förvaltningen föreslås infogas i lagen om ändring i lagen om införande av ny lagstiftning för allmänna pensionsfonder. Avvecklingsfonden för vissa fordringsrätter. Avvecklingsfonden för vissa fordringsrätter FörstaFjärde AP-fonderna kommer enligt det nya reglementet inte att tillåtas investera i fordringsrätter som inte är utgivna för allmän omsättning. De nuvarande innehaven av sådana fordringsrätter skall därför avvecklas och lånestocken förvaltas separat av Första AP-fonden. Förvaltningen skall ske i en särskild portfölj vid sidan av den egentliga fondförvaltningen. Principen om lika fördelning av medel mellan AP-fonderna skall även gälla de belopp som inflyter från dessa fordringsrätter. Första AP-fonden skall därför, sedan kostnaderna för förvaltningen dragits av, fördela influtna medel i lika delar mellan samtliga fonder. I propositionen utpekas partnerfinansieringar och reverslån som fordringsrätter som inte är utgivna för allmän omsättning och som därför bör ingå i avvecklingsfonden. Första och Andra AP-fonden kan sägas ha tre olika typer av reverslån. Det är dels fråga om s.k. traditionella reverslån som riktar sig mot kommuner, kommunala bolag samt kyrkliga samfälligheter. En annan typ motsvaras av partnerfinansieringar på kraftområdet och av Svenskt Fastighetskapital, där Första AP- fonden är både långivare till och ägare av företaget. Detta sysslar i sin tur med att i form av sale leaseback-konstruktioner underlätta de offentliga sektorernas investeringar i och ägande av fastigheter. ägs företaget i sin helhet av Första AP- fonden. Slutligen ingår i reverslåneportföljen vissa förlagslån som riktar sig till banker och mellanhandsinstitut. Samtliga reverslån är löpande skuldebrev, och därmed i och för sig omsättningsbara, men lånen är ej avsedda för allmän omsättning. 40 Avvecklingsfonden för vissa fordringsrätter Första och Andra AP-fondens partnerfinansieringar är tekniskt sett komplicerade. I konceptet ingår såväl aktier som lån och i princip kan dessa "paket" liknas vid sale leaseback-transaktioner. I ett första steg har AP-fonden bildat ett bolag tillsammans med de ursprungliga ägarna av vissa vattenkrafttillgångar. Säljaren har därefter arrenderat elkraften och priset på detta arrende beräknas som en real ränta (KPI + ett påslag). , som är 20 , sker sedan en viss amortering och transaktionen avslutas genom att den ursprungliga säljaren har en option att köpa fondens aktier och reverser. En möjlighet att utnyttja optionen ges även under transaktionens löptid. Enligt propositionen skall enbart fordringsrätter kunna ingå i den avvecklingsfond som skall förvaltas av Första AP-fonden. De partnerfinansieringar som AP-fonderna är engagerade i innefattar, som framgått, dock även aktier. Detta gäller även engagemanget i Svenskt Fastighetskapital. En strikt tolkning av lagstiftningen talar för att aktiedelarna av dessa engagemang inte kan överföras till avvecklingsfonden utan skulle behöva finna nya ägare. När det gäller partnerfinansieringarna är emellertid aktiedelen en integrerad del av hela lånekonstruktionen och kan inte brytas loss från denna utan att hela lånekonstruktionen får göras om. Detta kan knappast stå i överensstämmelse med tankarna bakom konstruktionen av avvecklingsfonden vilka syftade till att lånen skulle få behållas till förfall.