sou · GOB311d3 · 2001-01-01 00:00:00 — Detta sker genom att bankens affärer går tillbaka samt att tid ges så att övriga aktörer (inkl clearingmedlemmarna) kan göra ersättningsaffärer på basis de nya balanser som uppkommit efter att den fallerande bankens affärer har lyfts ur. En tredje är ett undantagsfall, och utgörs av att har möjlighet att bevilja ett särskilt likviditetsstöd för att hindra att Volym B:386 Bilaga 13 betalningstrafiken i landet helt avstannar. För detta krävs särskilda omständigheter. Urbackningsförfarandet har lyckligtvis aldrig behövts tillgripas i . På historiska data kan därför risken sägas vara liten för att dessa likviditets- och ersättningskostnadsrisker för aktörerna skall materialiseras och sprida sig. känner vi igen karaktärsdragen för en systemrisk, nämligen att sannolikheten är låg, men implika- tionerna enorma. Det säger sig själv att det för med sig allvarliga konsekvenser om alla av en banks affärer en viss dag på penning- och obligationsmarknaden måste göras om. Om en bank på ett så tydligt sätt demonstrerar likviditetsproblem kommer sannolikt marknadsrörelserna att vara omfattande. Det kan ju också vara så att stora ränterörelser i sig skapar just den sortens likviditetsproblem för en aktör. Nervositeten på marknaden i ett sådant läge är en uppenbart försvårande omständighet och det får därför anses vara obevisat hur många ersättningsaffärer som enligt gällande överenskommelser parterna emellan de facto skulle göras och på vilka villkor som i så fall skulle gälla. Värdet av de avtal om kompletterande affärer måste alltså bedömas i ljuset av en marknadssituation som präglas av oro och stigande räntor. Det finns skäl att misstänka att robustheten i avtalen är helt och hållet beroende av rådande marknadsläge. Det gör givetvis avtalen och överenskommelserna mindre funktionsdugliga i stresssituationer, dvs. när de skulle behövas. 4.3Riskhantering i andra länders system Riskerna i andra länders avvecklingssystem är på det hela taget de samma som i det svenska. Vad som skiljer systemen åt i det avseendet är istället på vilket sätt riskerna hanteras. I bilagan till denna studie finns en tabell över de s.k. riskkontrollmetoder som tillämpas i systemen inom EU. Där framgår t.ex. att urbackningsproblematiken och systemrisken i vissa system (t.ex. i , , , m.fl.) söks undvikas genom att automatiserade värdepapperslån, likviditetsfaciliter, förlustdelningsarrangemang och pantsättningskrav av olika slag utnyttjas för att tackla problem om brister uppstår hos någon aktör i samband med avvecklingen. Dessa funktionaliteter är väsentligt starkare än det tidigare omtalade repoavtalet som finns mellan aktörer i VPC, och de kan därigenom bättre hantera problem som hotar en under ordnade former genomförd nettoavveckling. Men det finns också andra europeiska system (t.ex i och ) i vilka avveckling av affärer kan avstanna till följd Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:387 av allvarliga bristproblem genom att dessa system saknar (bindade) lånefaciliteter eller andra funktionaliteter som säkerställer leveranser och betalningar vid avvecklingstillfället. De åsyftade systemen är emellertid bruttosystem, vilket gör att en avbruten avveckling av en affär inte på samma sätt riskerar att sprida sig och skapa problem i andra delar av (betalnings)systemet. Slutligen finns system (t.ex. i och ) i vilka det saknas säkra metoder för att undvika urbackningar på ungefär samma sätt som förhållandena är i VPC:s nettoavveckling. I det danska nettosystemet tillämpas emellertid nattavveckling och sammantaget görs fyra avvecklingskörningar – något som i viss mån förhindrar att mindre eller temporära bristproblem förorsakar systemstörningar. (Lite längre fram – stycke 6.3 – återkommer jag till några ytterligare kommentarer till vad för slags problem det ändå kan förorsaka.) De risker som förekommer utgörs av sannolikheter att aktörerna ifråga drabbas av kostnader. Men vilka kostnader är det egentligen frågan om? För de clearingmedlemmar som inte har DvP-avveckling, dvs. de som måste gå via en likvidbank för att delta i avvecklingen och därmed exponeras för full kreditrisk, utgörs risken t.ex. av sannolikheten att deras likvidbank skulle ställa in betalningarna eller få andra allvarliga likviditetsproblem. Så länge banken håller den likviditet som är avsedd som köpeskilling för de värdepapper som aktören skall erhålla i samband med avvecklingen riskerar aktören en kreditförlust på banken. När det gäller likviditetsrisk och ersättningskostnadsrisk är de i första hand relaterade till hur marknaderna har utvecklats mellan de ursprungliga affärsavsluten och den tidpunkt vid vilken det står klart att affären inte kommer att genomföras planenligt och åtgärder tas, t.ex. för att göra ersättningsaffärer. Det går inte att säga något om storleken på dessa kostnader, annat än att de kan antas växa i takt med osäkerheten på marknaden (som i sig delvis påverkas av stabiliteten på den finansiella marknaden och hos de enskilda aktörerna). Ju större aggregerat behov för att göra ersättningsaffärer, desto högre ersättningskostnader kan befaras. Vad systemrisken beträffar är specifika kostnader mer svår- identifierade. Ett extremt exempel är givetvis de kostnader (direkta och indirekta) som uppstod för de finansiella aktörerna i allmänhet i samband med den svenska bankkrisen. Här rörde det sig visserligen även som soliditetsproblem i en del institut, och inte bara om likviditetsproblem, vilka riskerade att leda till urbackning i VPC (enligt Volym B:388 Bilaga 13 SOU 2000:11 de mekanismer som tidigare beskrivits) och därmed till risken att sprida problemen vidare i systemet så att stabiliteten i betalningstrafiken och det finansiella systemet i stort kunde ta skada. En del av kostnaderna under bankkrisen kom i form av högre upplåningskostnader. Dels i (som höjde styrräntan för att motverka den ogynsamma kronutvecklingen, som delvis var en följd av ett bristande förtroende hos marknadsaktörerna för den svenska ekonomin och dess funktionssätt). Dels på den internationella kapitalmarknaden där långivare krävde högre riskpremier för utlåning till . Upplåningskostnaderna kan givetvis i en krissituation också öka enskilt för vissa institut (eller typer av institut) om marknaden finner att de är särskilt utsatta och/eller att deras trovärdighet är ifrågasatt till följd av problem i avvecklingen – problem som kan vara rena smittoeffekter t.ex. av en komplicerad urbackning eller systemexkludering i avvecklingen. De kostnader som sammanhänger med att en statlig (eller liknande) räddningsaktion företas gentemot något eller några institut går antagligen också att hänföra till sannolika kostnader, eftersom det är troligt att staten på ett eller annat sätt kommer att vilja få in sina utlägg från finanssektorn. Utöver dessa kostnader kan institut som tar på sig att göra ersättningsaffärer i samband med ett urbackningsförfarande komma att dra på sig kostnader i form av sämre villkor, till följd av marknads- rörelser mellan ursprungligt avslut och nytt, eftersom det inte finns några garantier eller förlustdelningsarrangemang inbyggda i systemet för att hantera sådana risker. 4.5Sammanfattning av risker, riskhantering och kostnader – och slutsatser därav Av de risker som diskuterades i förra kapitlet, visar genomgången av VPC:s system att samtliga förekommer där. De fyra riskerna är full kreditrisk för andra än likvidbankerna, likviditetsrisken och ersätt- ningskostnadsrisken för alla aktörer i samband med värdepappers- clearingen och likvidavvecklingen samt systemrisken i samband med likvidavvecklingen. Det är svårt att säga hur pass allvarliga de är. För en enskild aktör är det givetvis dåligt att drabbas av en ersättningskostnad om motparten inte kan leva upp till åtagandena i samband med handelsavslutet. På samma sätt är ett oförutsett likviditetsbortfall sällan något positivt. Graden av allvar hänger därför samman med de berörda positionernas storlek, de drabbade institutens övriga balanser och marknadsrörelserna vid det aktuella tillfället. I något skede riskerar SOU 2000:11 Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:389 dessa risker att övergå i en systemrisk. Då utgör de också ett allvarligt problem. Riskerna föreligger trots den riskhantering som sker i samband med clearing och avveckling i VPC. Av de exempel på riskhanterings- instrument som angavs i förra kapitlet är ungefär hälften tillämpade i det svenska systemet, med olika styrka. Synkroniserad betalning och värdepappersleverans (DvP) gäller för bankerna, men inte för övriga aktörer. Tidsglappet mellan avslut och avveckling är , vilket i och för sig inte är konstigt med europeiska mått mätt, men icke desto mindre en källa till risk. Ett repoavtal finns mellan de största aktörerna i syfte att förhindra bristproblem i samband med avvecklingen, men dessa avtal är inte robusta nog för att vara tillförlitliga i ett krisläge. Krav på deltagare i VPC:s clearing och avveckling finns i . Dessa tar bl.a. fasta på aktörernas administrativa förmåga och finansiella styrka. Vad som är oklart är i vilken omfattning uppföljningen sker av dessa krav av redan godkända deltagare och ev. konsekvenser av uppföljningens resultat. Tak eller limiter för storleken på nettopositioner, robusta likviditetsfaciliteter, förlustdel- ningsarrangemang och korrekt prissättning av risker finns inte. Vid en internationell jämförelse kan det konstateras att riskhanteringen av det slag som här diskuteras är mindre utbyggd i VPC än i många andra europeiska system. Riskerna utgörs av sannolikheten för aktörerna att drabbas av olika typer av kostnader: kreditförluster, extrakostnader till följd av mark- nadsrörelser och kostnader som har att göra med konsekvensera av systeminstabilitet. Det ovannämnda innebär i sig inte att VPC, på det hela taget sett, skulle vara ett onormalt instabilt eller riskfyllt system, med inter- nationella mått mätt (trots att det saknar många av de riskhanterings- metoder som tillämpas på annat håll). Tvärt om kan det hävdas att VP- systemet som sådant är modernt, förhållandevis transparent och mycket avancerat kontobaserat värdepapperssystem. Den tekniska kapaciteten är god. Reservanläggningar finns och kan göras operativa om huvudanläggningen av någon anledning drabbas av drift- störningar. VPC kan också visa upp mycket goda siffror vad gäller systemets tekniska tillgänglighet för deltagarna. VPC erbjuder även möjligheten till bruttoavveckling i realtid, vilket kan bidra till att undanröja viss systemrisk, även om funktionaliteten inte används särskilt mycket. 32 Det skall också påpekas att man i den 32 En kort diskussion om stabilitetsaspekter på netto- respektive bruttoavveck- ling görs i stycke 3.3. Där framkommer bl.a. att även bruttoavveckling medför viss risk. Volym B:390 Bilaga 13 Europeiska () regi gjorde en genomgång av i stort sett alla clearing- och avvecklingssystem som används inom EU. Denna genomgång syftade bl.a. till att klarlägga de risker som centralbankerna kan exponeras för om de använder dessa clearing- och avvecklingssystem när de utför sina penningpolitiska eller andra operationer. Av genomgången kan man tydligt dra slutsatsen att VPC, på ett övergripande plan, tillhör de mest välfungerande systemen i Europa.33 Men denna utsaga bör speglas i det faktum att robustheten i de åtgärder som finns till hands för att hantera risken för systeminstabilitet och dominoeffekter (vid urbackning) har tydliga brister av det slag som här har redovisats. Det är VPC:s svaga punkt. Huvudskälet till att de ovannämnda riskerna uppmärksammas, istället för att det svenska systemets förtjänster lyfts fram, är den metod som här har valts för att analysera effektivitet. Denna analysram tas upp i nästa avsnitt. Den tar fasta på just avvägningen mellan risker och kostnader för att reducera dem (dvs. vilken nivå som valts på det som i engelskspråkig litteratur ibland kallas bads inom ett system). Alter- nativet kunde förstås vara att analysera hur pass bra ett system är (dvs. intressera sig för systemets goods) och därmed peka på VPC:s starka sidor. Men detta synsätt har här bedömts vara mindre användbart, vilket ingalunda är det samma som att påstå att de svenska systemens förtjänster är ringa. En vanlig utgångspunkt i beskrivningar av hur en värdepappers- marknad fungerar är ju, som inledningsvis nämnts, att clearing- och avvecklingsledet fungerar perfekt och att det bara medför vissa administrativa kostnader för användarna. Eftersom det finns ett behov av att nyansera denna bild kan det därför vara nyttigt att studera på vilka väsentliga punkter ikraftvarande clearing- och avvecklingsfunktioner avviker från idealbilden av ett felfritt system utan risker. Ett försök att analysera detta på de svenska systemen görs i följande avsnitt. 33 Assessment of against the Standards for their use in ESCB , , . Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:391 5Analys av effektiviteten i clearing- och avvecklingssystemet 5.1Analysram för effektiv utformning av clearing- och avvecklingssystem I förra avsnittet diskuterades de befintliga riskerna i VPC-avvecklingen och den riskhantering som därvidlag är i kraft. Kan man då analysera detta i termer av hur pass effektiv utformningen av systemet (inkl. risk- hanteringen) egentligen är? Ett användbart synsätt när det gäller att analysera effektiviteten i ett betalningssystem har presenterats av , Hancock och Marquard34 35. Utgångspunkten är att det finns en trade-off mellan risker och kostnader i clearing- och avvecklingssystemen. I figuren nedan återfinns därför risknivån på ena axeln och kostnaderna på den andra. I själva verket låter sig varken risknivån eller kostnaderna avläsas på ett så enkelt och endimensionellt sätt som diagrammet försöker antyda. Verkligheten är ju den att en rad olika slags risker och kostnader finns och att de inte kan sammanpackas och jämföras i ett plan. Ett diagram som låg närmare verkligheten skulle bestå av en mängd axlar (för både risktyper och kostnadsslag) som alla pekade ut från origo, och i denna kvast av axlar skulle man kunna finna punkter som band samman olika avvägningar mellan risker och kostnader. En mer verklighetstrogen bild förvisso, men givetvis också alldeles 34Berger, Hancock, (1996). 35Resultaten av den här tillämpade modellen skall – på samma sätt som vid varje försök att diskutera och skatta samhällelig effektivitet – tolkas med en stor portion av försiktighet. Huvudsyftet med att diskutera det svenska värde- pappersavvecklingssystemet i termer av denna modell är att på ett någorlunda illustrativt sätt åskådliggöra problematiken med risker, främst de i form av externaliteter (t.ex. systemrisker), och konsekvenserna för det finansiella systemet (betalningssystemet) av de sätt på vilket dessa risker hanteras på värdepappersmarknaden. Modellen bedöms vara till stor nytta för att diskutera frågan ur principiell synvinkel. Därmed tolereras att modellen inte kan ge tydliga (eller entydiga) besked om den faktiska nivån på den samhälleliga effektiviteten i systemet. Slutsatserna om effektivitetsnivå skall därför endast ses som ett resultat av den principiella diskussionen som här förekommer om avvägningar mellan kostnader och risker. Volym B:392 Bilaga 13 SOU 2000:11 Nedanstående tvådimensionella diagram får därför tjäna som hållpunkt för analysen. Kostnaderna längs X-axeln utgörs av summan av vad aktörerna får betala som ett reslutat av att man deltar och uttnyttjar clearing- och avvecklingssystemet i fråga. Här åsyftas alltså olika fasta och rörliga kostnader som har att göra med driften och utvecklingen av systemet, inklusive de eventuella riskhanteringsarrangemang som hänger samman med detsamma. Hit hör även finansiella kostnader t.ex. i form av alternativkostnader att hålla de säkerheter som behövs för att skapa likviditet i systemet (t.ex. via ). Risknivån, som mäts på Y- axeln, defineras som summan av de ökade riskerna för alla aktörer till följd av verksamheten i clearing- och avvecklingssystemet. Eller uttryckt på annat sätt: den sammanlagda risken för att aktörerna drabbas av oförutsedda extrakostnader genom problem (egna eller andras) i samband med clearingen och avvecklingen; ju bättre systemet fungerar, desto lägre sådan risk. sammanbinder de samhälleligt effektiva kombinationerna av risk och kostnader vid de tekniska och finansiella lösningar som finns tillgängliga, och under det rådande regelverket för värdepappers- marknaden. Med andra ord illustrerar kurvan FF de alternativ vid vilka risknivån inte kan reduceras ytterligare utan att kostnaderna för en sådan åtgärd ökar. Att kurvan är konvex förklaras av antagandet om att ju närmare den lägsta uppnåbara risknivån man kommer, desto dyrare blir det att ytterligare få ner densamma. Som bekant är det ju dyrast att eliminera de sista återstående riskerna. Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:393 Kurvan II representerar det som brukar kallas den högsta möjliga sammanlagda nyttonivå som aktörerna, i detta fall på värdepappers- marknaden (och alla andra som kan komma att beröras av riskerna i clearing- och avvecklingsprocessen), kan uppnå givet te knologin och regelverket. Kort sagt, aktörerna uppfattar alla alternativa kombinationer av risknivå och kostnader längs denna kurva som likvärdiga. 36 Kurvan är konkav för att beskriva att aktörerna förmodligen är beredda att betala allt mindre för att minska riskerna ytterligare ju lägre risknivån är. Kurvan kan också uppfattas som en illustration av summan av aktörernas individuella benägenhet att försäkra sig mot risk. De skulle naturligtvis föredra att välja en kombination av risk och försäkringspremie som ligger under denna kurva, eftersom såväl kostnader som risk då skulle vara lägre. Helst vill förstås aktörerna finna en lösning som ligger i origo, där nollrisk uppnås till ingen kostnad alls. Den tekniska och finansiella utvecklingsnivån och det rådande regelverket gör emellertid detta omöjligt. Gränsen för det möjliga, dvs. hur långt ner i diagrammet aktörerna kan finna tillgängliga kombinationer av risk och kostander, anges ju av FF-kurvan. Utseendet på de båda kurvorna visar svårigheten att förena en avtagande betalningsvilja för riskreduktion med stigande marginal- kostnader för att minska riskerna. Givet lutningen på de två kurvorna finns det i själva verket bara en kombination av kostnader och risk i vilken betalningsviljan och marginalkostnaden uppgår till samma värde, nämligen i den punkt där de två kurvorna har samma lutning. I diagram av det här slaget brukar man därför säga att tangeringspunkten för de två kurvorna (punkten A) utgör den för samhället mest effektiva kombinationen av (i det här fallet) risk och kostnader i ett clearing- och avvecklingssystem. Där sammanfaller helt enkelt det möjliga med det önskvärda på ett optimalt sätt. Om tekniska landvinningar eller lagändringar skulle bana väg för t.ex. nya riskhanteringsmetoder, som innebar att samma risknivå som tidigare skulle kunna uppnås fast till lägre kostnad (eller lägre risk till samma kostnad), så skulle FF-kurvan skifta nedåt, dvs. (Enklast är att tänka sig ett parallellskift, men andra förskjutningar vore också möjliga, beroende på beskaffenheten på förändringen i de yttre omständigheterna). Aktörerna skulle därmed ges möjlighet att välja lösningar som ligger under den tidigare optimala nivån och en ny, och för aktörerna bättre II-kurva skulle etableras. Därmed skulle också ett 36 Man skall dock komma ihåg att det egentligen finns olika slags aktörer, med olika slags preferenser: såväl riskvilliga som riskaverta. Jag skall dock här inte gå djupare in i denna diskussion. Volym B:394 Bilaga 13 nytt samhälleligt optimum återfinnas i tangeringspunkten för de två nya kurvorna. 5.2Avvägningen mellan risker och kostnader i VPC-avvecklingen En slutsats från förra avsnittet var att det förekommer risker i VPC:s system och att dessa risker kan förknippas med vissa kostnadstyper. Här skall de båda sättas i relation till kostnader (eller priset, om man så vill) för åtgärder som syftar till att förhindra aktörerna i systemen att drabbas av sådana kostnader, dvs den ikraftvarande riskhanteringen på området. Med andra ord skall aktörernas faktiska betalningsvilja för en försäkring relateras till de förmodade kostader som uppstår i en kris- situation eller liknande. Detta kan sedan ge en bild av effektiviteten i systemen. En slutsats var ju att förekomsten av riskerna pekar på att aktörerna inte lagt ner (tillräckligt stora) kostnader för att helt eliminera dem. Eller utryckt på ett annat sätt: aktörerna har inte internaliserat de externaliteter som t.ex. systemrisker utgör. Detta kan vara baserat på antagandet om att riskerna är små i förhållande till priset för att få ner dem samt en viss uppfattning om hanterbarheten av de kostnader som uppstår för att tackla de problem som riskerar att materialiseras. att aktörerna i avvägningen mellan kostnader och risk (under de givna tekniska och finansiella förutsättningarna och det rådande regelverket) har optimerat riskhanteringen i systemet.37 För att återvända till diagrammet i början av detta avsnitt, har aktörerna (inkl. VPC) enligt dessa antaganden placerat riskhanteringen i punkten A, och därmed risknivån vid R A. Men det kan också vara så att aktörerna (inkl. VPC) har underskattat de kostnader som faktiskt uppstår i händelse av att de negativa händelserna inträffar. Det faktum att aktörerna i sina interna riskhanteringssystem 37 En klar begränsning för denna diskussion är att det helt saknas vettiga data om kostnader för olika slags riskhanteringsmetoder och för de arrangemang som är i kraft i VPC. Diskussionen här tar därför som utgångspunkt att det pris som aktörerna betalar för riskhanteringen är detsamma som anges av den kostnadsnivå som korresponderar mot den i diagrammet angivna risknivån R A. Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:395 varken försöker kvantifiera eller (än mindre) ta betalt av varandra för t.ex. systemrisken antyder att så kan vara fallet. Avsaknaden av procedurer som underlättar fullföljandet av avvecklingen, även i tider då marknadsturbulens och allmän osäkerhet råder (t.ex. konstruktionen av robusta värdepapperslånemöjligheter eller likviditetsfaciliteter utanför ramen för intradagskrediter), pekar ytterligare på en snedvriden bild av potentiella kostnader. Dvs att den faktiskt betalda försäkringspremien mot extrakostnader i samband med olika slags avvecklingsproblem är lägre än vad den borde vara. Aktörerna är, enligt detta synsätt, helt enkelt inte benägna att betala fullt ut för att reducera risken för att drabbas av kostnader för att andra aktörer ställer in betalningarna eller får andra problem i samband med avvecklingen. Detta är också typiskt för s.k. externa effekter, till vilka systemrisken hör. I diagrammet kan en sådan underprissättning tolkas som att aktörerna har andra preferenser än de som anges av kurva II. Dessa privata preferenser skiljer sig från sammhällets i stort och de preferenser som skulle gälla om externaliteterna var internaliserade, dvs. om de faktiska riskerna var erkända och prissatta på rätt sätt av aktörerna. En annan privat aggregerad preferenskurva skulle därför kunna ritas i diagrammet. Denna privata kurva II skulle få en brantare lutning än den första, eftersom aktörerna enligt detta resonemang är mindre benägna att betala för att reducera de risker som inte är direkt relaterade till den egna avvecklingen, än vad samhället vore betjänt av att de la ner på Volym B:396 Bilaga 13 SOU 2000:11 De behöver med andra ord inte betala för systemrisker eller andra svårprissatta risker, eller de kostnader som orsakas av andra aktörers agerande.