sou · GOB311d4 · 2001-01-01 00:00:00 — Så länge intermediären inte går i konkurs erhåller investerarna en fix avkastning och intermediären erhåller allt överskott från verksamheten. Om konkurssannolikheten är låg är det således troligt att avkastningen på extra arbete tillfaller intermediären, som därmed har anledning att anstränga sig. 20 Dessutom uppstår en god cirkel; när intermediären är noggrann vid utvärdering och uppföljning av lån minskar konkurs- sannolikheten, vilket i sin tur ger intermediären ytterligare anledning att anstränga sig. Investerarna delegerar således till intermediären att utvärdera och övervaka låntagare. Om intermediären är tillräckligt diversifierad och kapitaliserad kan den utföra denna informationsproduktionsuppgift till lägre kostnad än värdepappersmarknaden. Intermediären kan sänka kostnaden bl.a. genom att undvika duplicering av informationskostnader (se även nästa avsnitt). Ovan redogörs för hur intermediären kan betraktas som en informationsproducent. En intermediär kan också ses som en koalition av låntagare som vill dela information med varandra för att få lägre upplåningskostnader. och (1977) visar hur låntagare kan signalera att de har bra projekt genom att investera eget kapital i projektet. Ju mer riskfyllt projektet är, desto mer kapital måste låntag- aren satsa själv för att övertyga investerarna att det är värt att satsa på. Att på detta sätt binda upp eget kapital i sitt eget projekt är emellertid riskfyllt för den enskilde. Genom att gå samman med flera andra låntagare och låna upp pengar gemensamt kan variationen i avkast- ningen till investerarna minska genom diversifiering och därmed krävs mindre eget kapital per projekt för att investerarna skall vilja finansiera projekten.21 20Resonemanget här är förenklat till att det är en person som äger och driver intermedieringsföretaget. Cerasi och Daltung (1995) visar emellertid att incitamentet att sköta sig kan bibehållas när ägarna anställer personer för att driva arbetet. 21Boyd och Prescott (1986) visar hur en koalitionsintermediär kan förbättra allokeringen av kapital. och (1984) var först att visa att även marknadsanalytiker som utvärderar värdepapper och säljer informationen kan öka sin ersättning genom att gå samman i en koalition. Se även Millon och Thakor (1985) och (1990). Volym C:208 Bilaga 20 En intermediär är ett företag vars affärsidé är att vara aktiv i det finansiella systemet. Genom att vara tillräckligt solid för att göra det trovärdigt att den kommer vara aktiv även , kan intermediären tillhandahålla tjänster som värdepappersmarknaden inte kan till- handahålla. Ett exempel är att intermediären kan binda sig till att ge lån till på förhand specificerade villkor (loan commitment). Dessa kontrakt behöver inte vara bindande för låntagaren, utan kan utgöra en option för denne att utnyttja krediten om behov uppstår. Som sägs i avsnitt 3.1.3, ger förmågan att binda sig till kreditgivning i fram- tiden intermediären en möjlighet att lösa företags likviditetsproblem bättre än vad de kan göra själva med hjälp av värdepappersmarknaden. Förmågan att binda sig till att ge kredit kan också öka intermediärens möjlighet att hantera informationsproblem. Von Thadden (1995a) visar att en intermediär som övervakar låntagaren och som binder sig till att ge kredit om låntagaren sköter sig kan få företag att våga satsa på långsiktiga projekt, vilket är bra eftersom dessa ger högre förväntad avkastning än mer kortsiktiga projekt. Att intermediären befinner sig i kreditmarknaden innebär också att intermediären får lägre kostnader för hantering av informationsproblem. Det är inte bara frågan om specialiseringsvinster, utan intermediären kan också återanvända information. Intermediären bygger upp långsiktiga relationer med låntagarna. När intermediären väl har gjort en utvärdering av en låntagare och ändamålet med krediten, är det lättare för intermediären att bedöma låntagarens kreditduglighet . Intermediärer har en fördel jämfört med värdepappersmarknaden när det gäller möjligheten att utforma kontrakt. Den enklaste formen av lånekontrakt specificerar lånebeloppet, löptiden och räntan. Lånekon- trakt innehåller emellertid ofta ytterligare bestämmelser, t.ex. om säkerhet som låntagaren måste lämna och om långivarens rätt att under vissa omständigheter omförhandla lånet 23 eller begära ytterligare säker- 22 Även Boot, Thakor och Udell (1991) analyserar intermediärens roll som långsiktig finansiär. 23 Rätten att omförhandla lånet skapas i regel genom att långivaren under vissa omständigheter har rätt att säga upp lånet till förtida betalning. SOU 2000:11 Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet Volym C:209 Det finns en omfattande litteratur om hur en effektiv utformning av kontraktet kan leda till en bättre allokering av kapital. 24 Genom att anpassa kontraktet kan kostnaderna av asymmetrisk information minskas. En intermediär kan skriva individuella kontrakt med varje låntagare. Om kontraktet skall omsättas på en marknad måste däremot villkoren vara standardiserade, vilket minskar möjligheterna att nå en effektiv allokering. Det är också lättare att omförhandla ett kontrakt med en intermediär, än med många anonyma investerare. Att kunna omförhandla kontraktet är ofta en fördel, eftersom det inte går att förutse alla händelser som kan påverka investeringen, dvs. det går inte att skriva kompletta kontrakt som tar hänsyn till alla händelser på förhand (se t.ex. Bolton och Freixas (1994)). Den ovan gjorda genomgången visar på följande uppgifter för inter- mediärer i det finansiella systemet: producera likviditet genom att omvandla illikvida tillgångar till likvida tillgångar. tillhandahålla likviditetsförsäkring till både hushåll och företag mot utgiftschocker. tillhandahålla likviditetsförsäkring till oinformerade investerare. Intermediärernas konkurrensfördel gentemot värdepappersmarknaden stärks av att intermediären inte behöver ha standardiserade kontrakt utan kan utforma kontrakt speciellt för varje låntagare. kan enklare omförhandla lån. upp lån är sällan ekonomiskt försvarbart, men rätten kan användas som ett hot och därmed möjliggöra en omförhandling (se och (1993)). 24 Se Freixas och Rochet (1997) för en översikt av en del av denna litteratur. Volym C:210 Bilaga 20 4Åtgärder för att motverka uttagsanstormning Avsnitt 3 visar att en intermediär kan tillhandahålla likviditets- produktion, likviditetsförsäkring och informationsproduktion till lika eller lägre kostnad än värdepappersmarknaden. Dessa resultat bygger på att det inte finns någon motsättning mellan intermediärens och samhällets intresse varmed intermediären agerar till samhällets bästa. Det är emellertid inte självklart att intermediären agerar på detta sätt, vilket skall diskuteras i detta och nästa avsnitt. Som sägs i avsnitt 3.1.1, skapar intermediärens likviditetsproduktion risk för uttagsanstormning. Eftersom en uttagsanstormning medför kostsam likvidation av illikvida tillgångar finns det skäl att försöka motverka uttagsanstormningar. Skälen förstärks av att det finns risk för att en uttagsanstormning mot en intermediär sprider sig till andra inter- mediärer. Om intermediären liksom banker tillhandahåller många tjänster kan det finnas ytterligare skäl att motverka uttagsanstormningar. Ett tungt skäl i praktiken till att motverka uttagsanstormningar är att en bankpanik skulle allvarligt kunna skada betalningsväsendet. I detta avsnitt diskuteras medel som används för att motverka uttagsanstormningar och de kostnader som de medför. En metod att motverka uttagsanstormningar som intermediären själv kan använda sig av är att neka uttag. Detta är en metod som fungerar bra om uttagsanstormningen är omotiverad och intermediären vet exakt hur många som behöver pengar på kort sikt. I sådana fall kan intermediären proklamera att endast så mycket pengar som motsvarar vad insättarna totalt behöver kommer att betalas ut. Detta motsvarar intermediärens likviditetsreserv. Efter att detta belopp har tagits ut nekas ytterligare uttag. Därmed behöver inte intermediären likvidera några tillgångar när reserven är slut. Detta innebär att den långsiktiga avkastningen förblir intakt. De som inte tar ut pengarna på kort sikt kommer således få vad 25Se SOU 1998:160. 26Här avses vad som på engelska kallas suspension of convertibility. Jag känner inte till om det finns någon etablerad svensk term för detta. SOU 2000:11 Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet Volym C:211 de har blivit lovade. Därmed har ingen anledning att ta ut pengar som inte behöver dem, dvs. uttagsanstormningen är avvärjd. Om intermediären inte kan beräkna det totala likviditetsbehovet exakt, vilket är troligare, medför emellertid ett nekande av uttag samhällsekonomiska kostnader. Ett nekande av uttag innebär antingen att inte alla som behöver pengar kan ta ut dem eller att även några som inte behöver pengar kan ta ut. Ett nekande av uttag kan också medföra samhällsekonomiska kostnader om uttagsanstormningen är motiverad. I detta fall finns det risk för att intermediären nekar uttag för att försöka skjuta på den konkurs som bör komma till stånd. Att neka uttag är förbjudet för banker i många länder, men har ändå förekommit (se (1985)). När en uttagsanstormning väl är ett faktum är kostnaderna förbundna med ett nekande av uttag trots allt mycket mindre än kostnaderna för att låta anstormningen löpa ut. Ett annat och vanligare sätt att motverka uttagsanstormningar är genom en insättningsgaranti. Om insättarna vet att de alltid erhåller det utlovade beloppet, har de inga skäl att ta ut pengarna om de inte behöver dem. På så sätt undviks alla uttagsanstormningar, omotiverade såväl som motiverade. Som har analyserats utförligt i litteraturen, är en insättningsgaranti inte problemfri.27 Framför allt innebär den en risk för att intermediären skall ta ökade risker på garantigivarens bekostnad. Garantigivaren måste därför övervaka att intermediären sköter sig, vilket är kostsamt. Eftersom fullständig övervakning skulle innebära oförsvarbart höga kostnader behöver garantigivaren ställa vissa krav på intermediären, t.ex. att följa vissa kapitaltäckningsregler och placeringsregler, för att minska de förväntade kostnaderna för garantin. Dessa krav innebär emellertid också samhällsekonomiska kostnader, eftersom de begränsar intermediärens möjlighet att producera likviditet och tillhandahålla likviditetsförsäkring. Här uppstår avvägningar som utgör kärnfrågor i utformningen av reglering av banker. På grund av de problem som en insättningsgaranti medför har det diskuterats att banker bör försäkra varandra. I stället för att staten (eller något försäkringsföretag) garanterar insättningar i bank, skall bankerna 27 Se t.ex. (1977) och Bhattacharya (1982). Volym C:212 Bilaga 20 täcka varandras förluster. Fördelen är att bankerna då har anledning att bevaka varandra. Detta är också en metod som har prövats i praktiken. Denna metod kan inte avvärja allmänna bankpaniker, där alla banker är utsatta för uttagsanstormningar. Den fungerar bättre för banksystem med många små banker, där risken för en allmän bankpanik är liten och där kostnaden för övriga banker när en bank går omkull är liten. I ett banksystem med ett litet antal banker, vilket är vanligare (se avsnitt 5), ökar den emellertid risken för bankpaniker. Om insättarna vet att bankerna skall täcka varandras skulder kan de bli oroliga att deras egen bank skall få finansiella problem till följd av att en annan bank går omkull. Lender of last resort En av de äldsta åtgärderna i praktiken mot uttagsanstormningar mot banker är att ge i uppdrag att agera Lender of last resort, dvs. banker som är illikvida men solventa skall kunna låna av . Genom lånet kan banken undvika att likvidera tillgångar. Insättare behöver därför inte vara oroliga att bankens långsiktiga avkastning skall sjunka och av denna anledning ta ut sina pengar. Därigenom motverkas omotiverade uttagsanstormningar. Även denna åtgärd medför kostnader. Det kan vara svårt för central- banken att bedöma om banken bara är illikvid eller om den faktiskt är insolvent och uttagsanstormningen därför är motiverad. Det kan också vara svårt att neka en bank kredit även om den är insolvent, eftersom det kan leda till en bankpanik. Om ger lån till insolventa banker kan det å andra sida medföra att bankerna blir mindre noggranna och tar mer risk, dvs. det uppstår problem med s.k. moral hazard. Ett sätt att motverka uttagsanstormningar som har debatterats är att skapa s.k. smalbanker (narrow banks). 29 En smalbank är en bank som endast investerar insättningar i likvida tillgångar. Den är smal därför att den inte tillhandahåller utlåningstjänster (se avsnitt 3.2). En uttagsanstormning är inget problem för en smalbank, eftersom den kan likvidera tillgångar utan kostnad (tillgångarna är likvida). är smalbankens förmåga att producera likviditet mycket begränsad. Smalbankens likviditetsproduktion bygger på att vissa 28Se t.ex. Goodhart (1987, 1995). 29Se t.ex. Litan (1987) och och (1986). SOU 2000:11 Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet Volym C:213 tillgångar är likvida för banken men inte för den enskilde, t.ex. om intermediären har lägre kostnader för att köpa och sälja värdepapper än den enskilda individen. Eftersom det finns efterfrågan på informationsproduktion kommer det i en ekonomi med smalbanker även finnas andra intermediärer, vilka kan kallas utlåningsbanker. Dessa omvandlar tillgångar som är illikvida på grund av informationsproblem till likvida tillgångar och kan därmed utsättas för uttagsanstormningar. Smalbanksmodellen eliminerar således inte problemet med uttagsanstormningar. Däremot framtvingar den en separation av betalningstjänster å ena sidan och utlåningstjänster å andra sidan. Det kan kanske vara ett bra sätt att skydda betalningsväsendet. Kostnaderna av en framtvingad separation är emellertid svåra att bedöma, eftersom kunskapen om varför banker tillhandahåller samtliga dessa tjänster är bristfällig. Slutsatsen är således att samtliga metoder för att motverka uttags- anstormningar medför samhällsekonomiska kostnader. Att inte vidta några åtgärder alls kan å andra sidan bli ännu mycket dyrare om en bankpanik uppstår. De samhällse konomiska kostnaderna för att motverka uttagsanstormningar måste därför beaktas när intermediärens förmåga att producera likviditet och tillhandahålla likviditetsförsäkring skall jämföras med värdepappersmarknadens. Volym C:214 Bilaga 20 5 Konkurrens mellan intermediärer I en fungerande marknadsekonomi ser konkurrensen mellan företag till att företagen ser till kundernas bästa, vilket ofta också är samhällets bästa. Konkurrensen fungerar emellertid långt i från perfekt i inter- medieringssektorn. I såväl likviditets- som informationsproduktion råder stordriftsfördelar. Intermediären kan minska kostnaderna förknippade med intermediering genom att vara diversifierad, dvs. genom att ge många lån. Eftersom informationsproblem innebär att lån är odelbara (om flera parter ger lån till samma företag uppstår duplicering av informationskostnader) ökar intermediärens balansomslutning med antalet lån. Stordriftsfördelarna begränsar antalet aktiva intermediärer. Ett litet antal företag behöver visserligen inte alltid leda till lägre konkurrens. Under vissa förutsättningar kan priskonkurrens mellan två företag, s.k. Betrandkonkurrens, leda till samma resultat som konkurrens mellan många företag. Så är emellertid inte fallet i intermedi- eringssektorn. Yanelle (1997) visar att Bertandkonkurrens inte ger detta resultat på grund av att intermediärer konkurrerar på två marknader . Broecker (1990) visar att om intermediärerna inte har perfekt information om låntagarna kan priskonkurrens mellan intermediärerna leda till ett s.k. winners curse-problem, dvs. att den intermediär som vinner konkurrensen om kunden gör det därför att den har erbjudit ett för förmånligt lån som ger förväntad förlust för intermediären. Förutom att antalet intermediärer är begränsat, är det ofta förbundet med kostnader för kunden att byta intermediär. Dessa kostnader kan vara skapade av intermediärerna själva, men de kan även, som t.ex. Sharpe (1990) visar, bero på att intermediären har information om kunden som den nya intermediären måste lägga ner resurser på att skaffa. Flyttkostnader medför att kunderna blir inlåsta och att inter- mediären får viss monopolmakt gentemot kunderna. Det är välkänt att förutom fördelningseffekter kan monopolmakt leda till en ineffektiv allokering. Dessutom finns risk för att bristande konkurrens leder till onödigt höga kostnader. Intermediärens monopol- ställning kan begränsa intermediärens möjlighet att konkurrera med värdepappersmarknaden. (1992) visar att även om en intermediär kan hantera informationsproblem bättre än värdepappersmarknaden kan företag välja att finansiera sig på marknaden på grund av att intermediären inte kan binda sig till att inte utnyttja den monopol- SOU 2000:11 Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet Volym C:215 ställning den får genom sin information om företaget till att ta ut högre räntor. Att intermediären har monopolmakt behöver emellertid inte vara enbart negativt. Utvärdering av nya projekt är kostsamt och inter- mediären måste kunna få ersättning för de resurser som den spenderar på utvärdering. Annars skulle för litet resurser läggas på projektut- värdering. Vidare ger många nystartade projekt negativ avkastning under en inledande fas. För att intermediären skall vara villig att ta en förlust, måste den kunna få högre avkastning på sitt lån när projektet börjar ge positiv avkastning. Hög konkurrens mellan intermediärer eller från en värdepappersmarknad, som hindrar intermediären att i vissa perioder ta ut högre ränta än marknadsräntan, kan således begränsa intermediärens möjlighet att bedriva effektiv informationsproduktion och att hjälpa nya företag att komma igång. och (1995) finner empiriskt stöd för att i regioner i med hög koncentration i banksektorn får fler unga företag kredit än i regioner med hög konkurrens mellan banker. Volym C:216 Bilaga 20 6Samspel intermediärer – värdepappersmarknaden Till viss del tillhandahåller intermediärer tjänster som värdepappers- marknaden inte alls, eller endast till högre kostnad, kan tillhandahålla. På så sätt kompletterar intermediärerna marknaderna så att det finansiella systemet blir mer komplett. sker ett samspel mellan intermediärer och marknader. Ett exempel på ett sådant samspel har redan nämnts i avsnitt 3.1.3. Där beskrivs hur en intermediär kan producera likviditet genom att emittera aktier som omsätts på värde- pappersmarknaden. Resultatet skulle bli detsamma om intermediären (såsom t.ex. ett bostadsinstitut) i stället emitterar obligationer som kan omsättas på värdepappersmarknaden. I dessa fall producerar inter- mediären likviditet tillsammans med värdepappersmarknaden. Intermediärer och värdepappersmarknaden samspelar också genom s.k. värdepapperisering. I avsnitt 3 bortses från de kostnader som är förknippade med att emittera värdepapper. Dessa kostnader medför att det i praktiken är oförsvarbart att låna upp små belopp på värde- pappersmarknaden. Ett enskilt hushåll kan t. ex. inte finansiera ett villaköp genom att emittera värdepapper. Dessa låntagare måste därför vända sig till en intermediär, som kan slå ut sina fasta kostnader på många låntagare. Intermediären kan sedan i sin tur emittera värdepapper mot en hel portfölj av lån och därigenom även slå ut den fasta kostnaden för emission av värdepapper. Som redogörs för i avsnitt 4 och 5, är det emellertid andra kostnader förknippade med att finansiera lånet genom en intermediär. Om intermediären inte har någon annan fördel med att finansiera dessa låntagare än den som diskuteras här, t.ex. att det krävs övervakning av låntagarna, kan det vara en vinst med att bryta ut portföljen bestående av dessa lån från intermediärens övriga verksamhet och finansiera denna portfölj direkt på värdepappersmarknaden. På grund av att det är kostnader förbundna med intermediering, kan det också vara lönsamt att separera olika tjänster, vilket åstadkoms genom värdepapperisering; intermediären gör en kreditbedömning av låntagaren, medan lånet finansieras på marknaden. Investerarna måste dock ha förtroende för att intermediären gör en bra utvärdering. Pennacchi (1988) visar att detta förtroende kan skapas genom att inter- mediären behåller kreditrisken genom en kreditgaranti, vilket innebär en ofullständig separering av tjänsterna. Förtroende kan också skapas SOU 2000:11 Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet Volym C:217 genom att intermediären har ett gott rykte som noggrann utvärderare som är kostsamt att förlora. Ett dåligt rykte innebär inte bara att inter- mediären har svårt att värdepapperisera nya tillgångar, utan också att intermediären får högre kostnader för att finansiera den egna portföljen. Värdepapperisering är också ett sätt att ge vissa investerare prioritet till vissa tillgångar. ( 1991a) visar att detta kan sänka inter- mediärens totala finansieringskostnad när investerarna inte har full information om intermediärens tillgångar. Det sker också ett samspel mellan intermediärer och värdepappers- marknaden . Företags beroende av intermediärers informations- produktionstjänster beror på hur mycket eget kapital de har (se och (1997)) och hur gott rykte de har (se (1991b)). Ett företag kan övertyga investerare om att en investering i företaget utgör en säker och bra placering genom att ha antingen mycket eget kapital, eller en bra historia (inga fallissemang) som ger företaget ett gott rykte. Bägge delarna kan ta tid att bygga upp. Under uppbyggnadsfasen lånar företagen från en intermediär. Därefter kan det låna direkt från investerarna genom att emittera värdepapper. En annorlunda ansats har (1995), som menar att ett samspel sker mellan intermediär och marknad i form av en uppåtgående spiral där intermediären utvecklar alltmer sofistikerade produkter där de bästa kan standardiseras och omsättas på marknaden. Inter- mediären kan utnyttja sin kunskap på det finansiella området till att utveckla nya kontraktstyper och nya finansiella instrument. I början är det bara intermediären som behärskar dessa nya instrument och vet hur de skall prissättas, men lär sig även andra hur de fungerar. När det finns en allmän kunskap om instrumenten kan de börja omsättas på marknaden och konkurrensen på marknaden ser till att vinsten med de nya instrumenten kommer kunderna till del. Intermediären får ersättning för sina utvecklingskostnader genom att det tar tid för andra att lära sig hur de skall prissättas och har intermediären en monopolställning. Volym C:218 Bilaga 20 7Utveckling av det finansiella systemet Det finansiella systemet utvecklas över tiden. Nya finansiella produkter, aktörer och marknader växer fram. Utvecklingen är delvis ett resultat av förändrade förutsättningar, t.ex. avregleringar och teknisk utveckling, delvis beror den på en ökad kunskap om hur informationsproblem och andra transaktionskostnader kan minskas och riskspridning förbättras. Under har de finansiella innovationerna varit många jämfört med tidigare perioder. Några exempel är valuta- och ränteswappar, börser för handel med standardiserade optioner och e- pengar. En förklaring till den kraftfulla expansionen av finansiella instrument och marknader är den tekniska utvecklingen på dator- och telekommunikationsområdet. Många av de nya instrumenten är så komplicerade att handlarna är beroende av datorer för att kunna prissätta dem. Den tekniska utvecklingen har även möjliggjort en minskning av transaktionskostnader vid internationell handel, vilket har lett till en ökad integrering av finansiella marknader i olika länder. Integreringen har också drivits på av samarbetet inom EU och EMU.