sou · GOB311d3 · 2001-01-01 00:00:00 — Även om den internationella handeln i utländska aktier nästan uteslutande äger rum på tre marknader, , och New , kommer börsen i på 6:e plats, före bl.a. , och ; se tabell 5. Det är ett tecken på att börsen i har en viss förmåga att konkurrera om handeln i större företag som finns listade på flera börser. Handeln i med utländska aktier var dock 1998 i praktiken uteslutande koncentrerad till tre aktier, (), Pharmacia&Upjohn () och ().51 tillkommer naturligtvis en hel del handel i som efter samman- slagningen med Zeneca är ett brittiskt bolag. 51 Källa: . Värdepappershandel i Volym B:305 Handel i utländska aktier 1998 Källa: FIBV. Stockholmsbörsen kan beskrivas som en utpräglad elektronisk konti- nuerlig auktionsmarknad. Det är inte vanligt att mäklare ställer både köp och säljkurser i det elektroniska systemet för att tjäna på spreaden och därigenom skapa likviditet där. Däremot finns det en mycket livlig marknad utanför det elektroniska systemet. En viktig del av handeln sker utanför börsens automatiska system. 1998, utgjorde de affärerna under börsens öppet- hållande av omsättningen. Det är då viktigt att påpeka att detta rör sig om de stora transaktionerna, (i termer av antal transaktioner var det ) dvs. de som troligen har störst betydelse för värderingen av aktien. De allra största transaktionerna sker oftast efter börsens stängning. av omsättningen ägde rum på detta sätt (endast av antalet transaktioner); se tabell 6. Fördelning av transaktioner och omsättning på börsen Medelstorlek på transaktion, SEK Källa: Egna beräkningar på data från Stockholmsbörsen, . En intressant fråga är vad det är som gör att en investerare väljer att köpa en speciell aktie, och om aktier finns handlade på flera olika marknadsplatser, vad som styr henne att handla på en speciell mark- nadsplats. För det första söker sig investeringarna till aktier med de Volym B:306 Bilaga 12 största vinstpotentialerna och de största diversifieringsvinsterna. I det sammanhanget är det företagens kassaflöden och korrelationen med andra aktier som spelar roll. För det andra spelar effektiviteten i pris- sättningen, likviditeten, motparts- och avvecklingsriskerna, trans- aktionskostnaderna och genomlysningen en stor roll.52 För det tredje kan storleken på företagen vara betydelsefull, då större företag i allmänhet har lättare att nå ut till de stora internationella placerarna. Olika skatter kan naturligtvis påverka den förväntade avkastningen och därmed drastiskt minska attraktiviteten för en aktie eller marknadsplats. Konsekvenserna av omsättningsskatten på finansiella tillgångar visar att skatteeffekterna kan vara mycket betydande. Även dubbelbeskattningsavtal och källskatt är viktiga. Det som en marknadsplats direkt kan påverka är då i första hand prissättningen, likviditeten, motparts- och avvecklingsriskerna, trans- aktionskostnaderna och genomlysningen och i viss mån vilka bolag som finns noterade. Det finns dock ett antal andra, sekundära, faktorer som kan ha en viss betydelse. En sådan faktor är om en aktie ingår i ett ofta använt index, speciellt om det dessutom finns derivathandel med detta index. Aktier som ingår i viktiga index tenderar att få en högre likviditet och även en något högre värdering. En annan sekundär faktor är den ökade harmoniseringen av möjlig- heterna till analys. Det viktigaste här är förmodligen att uppnå en harmonisering av redovisningspraxis och redovisningsvaluta. Detta skulle öka jämförbarheten i olika investeringar, vilket gör att kapitalet skulle kunna allokeras på ett mer effektivt sätt. Möjligen kan också en övergång till en gemensam noteringsvaluta spela en roll genom att sänka transaktionskostnaderna, öka jämförbarheten och därmed öka likviditeten. Genomlysningen i Stockholmsbörsens automatiska system är mycket stor både ex ante och ex post. Mäklarna kan få en mycket detaljerad bild av nästan alla order i orderboken. Enligt mäklare jag har pratat med finns dock den allra största delen av alla köp och säljintressen utanför orderboken. Kanske väljer man att avvakta med att lägga in order just på grund av att marknaden är så genomlyst. 52 I en konsultstudie, Prospera (1999), framstår framför allt prissättningen, likviditeten och motparts- och avvecklingsriskerna som de betydelsefullaste kriterierna för val av handelsplats, medan låga kostnader, valutahantering och lokal analytikerkompetens inte anses lika viktiga. Värdepappershandel i Volym B:307 Däremot är naturligtvis genomlysningen avsevärt lägre för och efteranmälda affärer. Alla affärer som sker utanför börsen elektro- niska system ska rapporteras dit eller, om trans- aktionen äger rum efter börsens stängning, senast påföljande morgon. Denna höga genomlysning brukar börsen framhäva som en viktig komparativ fördel i den internationella konkurrensen om aktiehandel. Vi har dock sett att en lägre genomlysning kan vara en fördel eftersom de informerade handlarna ofta skyr hög genomlysning. Å andra sidan kan man argumentera för att en låg genomlysning skadar förtroendet för marknadsplatsen. Börsens strategi har varit en hög genom- lysning. medger börsen två sätt att handla för vissa handlare som inte vill avslöja sina handelsstrategi. För det första ses handel och handel efter börsens stängning som naturliga inslag. För det andra tillåts användandet av dolda order 53. Internationellt tycks det som om marknader med hög genomlysning vinner terräng. I samband med att ett antal börser har övergått till elektroniska handelssystem har genomlysningen ökat markant på många internationella börser. Ett exempel är Londonbörsens nya handelssystem. Även har infört allt mer av elektronisk handel. Att jämföra transaktionskostnader mellan olika marknader är mycket svårt. Marknader med olika strukturer tar ofta betalt på olika sätt. Olika typer av aktörer möter också olika kostnader. Transaktionens storlek spelar oftast en mycket stor roll för kostnaden. Det finns dock några olika försök att uppskatta kostnaderna. Elkins/McSherry är ett ameri- kansk bolag som regelbundet gör enkätundersökningar av transaktions- kostnaderna för institutionella placerare på olika börser; se tabell 7. 54 Stockholmsbörsen kommer relativt väl ut i en sådan jämförelse. Enligt denna rangordning är det endast större börser som har lägre trans- aktionskostnader. har Stockholmsbörsen lägre kostnader än ett stort antal mycket större börser. Detta trots att det borde vara lättare att få låga transaktionskostnader på en större och därmed mer likvid (djup) marknad. 53Se fotnot 40. 54Elkins/McSherrys studie täcker 135 större institutionella placerare i 42länder, över 1 000 mäklare och över 600 000 transaktioner. Volym B:308 Bilaga 12 Internationella transaktionskostnader 1998, i genomsnitt och i hundra- Källa: Elkins/McSherry (1999). Med tanke på att studien avser mäta kostnaderna för en institutionell placerare verkar courtaget något högt i denna studie. Det torde vara få svenska institutioner som 1998 betalade ett så högt courtage som på . En möjlig förklaring är att denna studie vänder sig till internationella placerare. Det är möjligt att många av dessa använder en mäklare i hemlandet som i sin tur vänder sig till en svensk mäklare med dubbla mäklaravgifter som följd. I så fall blir siffrorna mer trovärdiga. Det är troligt att ett ökat användande av fjärrmedlemmarnas tjänster kommer att kapa dessa dubbla courtage ganska kraftigt; se avsnitt 6.1.5. Konsekvensen blir sannolikt att dessa internationella aktörer handlar via de stora investmentbankerna och att de svenska mäklarna inte får ta del av detta orderflöde längre. Måtten på transaktionskostnaderna i tabell 7 ska tolkas med försik- tighet. Elkins/McSherry definierar t.ex. marknadspåverkan som skill- naden mellan avslutspriset och genomsnittet av 4 av aktiens betalkurser Värdepappershandel i Volym B:309 , högsta och lägsta kurs samt öppnings och slutkurserna. Detta kan inte bli annat än ett mycket grovt mått och frågan är vad det egentligen säger. påstår t.ex. tidskriften (1998) att dessa skattningar av marknadspåverkan har visat sig mycket korrekta i jämförelse med mer noggranna studier. Om det är svårt att jämföra direkta transaktionskostnader mellan olika marknader är det ännu svårare att jämföra indirekta kostnader. Dessa indirekta kostnader består bl.a. av kostnader för clearing och avveckling, för hantering av utdelningar, för problem vid leverans m.m. Här tycks stå sig sämre enligt internationella studier; se t.ex. (2000). Det är också här som de stora kostnaderna ligger och som den största besparingspotentialen finns. hävdas att konkurrensen bland mäklarna på den svenska börsen är bristfällig. Ett närmare studium visar att konkurrensen är relativt god och att den har ökat. Tar vi de kvadrerade marknadsandelarna för varje mäklare och summerar dessa får vi det s.k. Herfindahls index på koncentrationen på en marknad. På Stockholmsbörsen blir detta index konsekvent under 10 oavsett om man mäter koncentrationen i termer av omsättning eller i transaktioner; se tabell 8. var värdet så lågt som 5 mätt på omsättningen. Detta tyder på en betydande konkur- rens. Det motsvarar en marknad med 20 olika mäklare som alla delar marknaden lika mellan sig. Trenden har också varit mot ökad konkur- rens. Koncentration bland mäklarna mätt som Herfindahls index Källa: Egna beräkningar på data från Stockholmsbörsen. Det tycks framför allt vara s.k. fjärrmedlemmar som har ökat sin marknadsandel på bankernas och de utlandsägda medlemmarnas bekostnad; se tabell 9. Dessa fjärrmedlemmar består i huvudsak av större internationella investmentbanker, som ofta handlar globalt. Stockholmsbörsen var en av de första internationella börser som Volym B:310 Bilaga 12 tillät fjärrmedlemmar och är också en av de börser som har flest sådana medlemmar. Det kan ses som ett gott tecken på Stockholmsbörsens attraktivitet att så många av de stora internationella investmentbankerna intresserar sig för denna avlägsna del av . Deras intresse för Stockholmsbörsen skulle kunna indikera en bristande konkurrens mellan de svenska mäklarna och goda vinstmöjligheter här. Det är dock troligare att man genom ett fjärrmedlemskap billigare (utan att gå via en ytterligare svensk mellanhand) kan handla direkt mot den svenska börsen. Troligen är det så att en del av den utländska handeln som tidigare gick genom flera led (varav det sista var en svensk mäklare) nu hittar till Stockholmsbörsen med färre mellanhänder. Det måste innebära att transaktionskostnaderna för ett antal utländska storkunder har minskat. I sin tur betyder det fler utländska aktieinvesteringar i och lägre kapitalkostnad för företagen som är listade här. Därmed ökar Stockholmsbörsen attraktionskraft. Genom att dra till sig mer handel torde fjärrmedlemskapen därför vara positivt även för de svenska mäklarna. Möjligen kan en stor handelsvolym från fjärrmedlemmar ses som en fara. För det första har fjärrmedlemmarna inga lokalkontor här vilket gör att analytiker m.m. inte blir Sverigebaserade. I princip finns det därför en risk att en mindre andel av analytiker- och mäklarkåren blir stationerad i . Denna effekt motverkas i den mån fjärr- medlemmarna drar till sig ytterligare handelsvolym. Nettoeffekten är därför oklar. För det andra är troligen fjärrmedlemmarnas handelsvolym mer lättrörlig över gränserna än handelsvolym från svenska medlemmar. Värdepappershandel i Volym B:311 innebär att effekterna av beslut som minskar Stockholmsbörsens attraktivitet som handelsplats snabbt kan få dramatiska konsekvenser för handelsvolymen. För det tredje, i den mån som fjärrmedlemmarna kan matcha order internt i en aktie som finns listat på flera börser har de möjlighet att rapportera detta till den börs de vill, eller kanske inte alls. Detta visar på svårigheten att använda internationell omsättningsstatistik. är denna omsättningsstatistik ett betydande konkurrensmedel mellan börser. Mäklarnas valfrihet i rapporteringen kommer också att öka kostnadskonkurrensen mellan olika internationella börser. När vissa fjärrmedlemmar muntligt uttrycker sin stora tillfredsställelse med Stockholmsbörsen och hävdar att de gör en massa affärer trots att de inte syns i den officiella statistiken är det troligen ett tecken på en hög grad av internmatchning. Fjärrmedlemmen fungerar då som en mark- nadsgarant ställer bindande köp och säljorder till sina kunder som man avlastar sitt lager genom att endast skicka nettoflödet till Stockholmsbörsen. Om detta är sant och blir ett växande fenomen riskerar likviditeten på Stockholmsbörsen att utarmas. kan fjärrmedlemmarnas ökade andel av handeln möjligen tolkas som att några av dessa har upptäckt att det är relativt b illigt att använda börsens matchningssystem, och att det är lika enkelt att skicka över bruttoflödet snarare än nettoflödet av order. För att bibehålla eller förbättra Stockholmsbörsen konkurrensläge är därför kostnadsstrukturen ytterst viktig.55 Detta sätter fingret på en öm punkt. Vad kan börsen ta betalt för? Vilka tjänster kan börsen tillhandahålla på ett kostnadseffektivt sätt? I det sammanhanget infinner sig också lätt frågan vad en marknadsplats egentligen är. 56 Detta reser ytterligare några intressanta frågor. Sätter börsen sina avgifter på ett samhällsekonomiskt sätt? Är det alltid i börsens intresse att minimera transaktionskostnaderna? Sammanfaller alltid börsens vinstmotiv med det samhällsekonomiska intresset? I konkurrensen om handeln i de stora internationella bolagen kan de många fjärrmedlemmarna visa sig betydelsefulla. Den tidiga satsningen på fjärrmedlemskap har visat sig framgångsrik och är en indikation på Stockholmsbörsens snabba förmåga att anpassa sig. Möjligen sammanhänger detta med att börsen, till skillnad från många andra utländska marknadsplatser, drivs som ett vinstdrivande bolag och inte som ett kooperativ. 55 Med detta menar jag börsens avgifter mot mäklarna. Mäklarnas avgifter mot kunderna är en helt annan fråga. 56 För en intressant genomgång av dessa frågor se (1998). Volym B:312 Bilaga 12 Stockholmsbörsen är beroende av ett fåtal riktigt stora bolag. Studeras omsättningen på de mest omsatta aktierna på varje börs som andel av total omsättning har ett antal börser har en högre koncentration än Stockholmsbörsen; se tabell 10. De tretton mest omsatta aktierna i stod för av omsättningen. Stora börser som , , , , , , och har alla en högre koncentration av handeln. Å andra sidan stod de två mest omsatta aktierna för av omsättningen, vilket torde vara mycket även internationellt sett. Dess- utom tycks koncentrationen ha ökat något . Koncentration på världens aktiebörser 1998* * Rapporterade data reser en del tveksamheter. Enligt Helsingforsbörsen svarade de 7 mest omsatta aktierna 1998 för av omsättningen och självt för , snarare än de av FIBV rapporterade . Källa: FIBV. 57 FIBV statistik 1995-1999. Värdepappershandel i Volym B:313 Det gör att den svenska börsens sårbarhet ändå är relativt stor. Som någon marknadsaktör uttryckte saken: Den största faran för Stock- holmsbörsen är inte om en del av handeln i och flyttar utomlands utan om dessa företag helt köps upp av ännu större multi- nationella bolag. Det mest signifikanta som har skett inom aktieägandet i är att icke-finansiella företag har dragit ned sina innehav medan det utländska ägandet har ökat dramatiskt; se tabell 11. Det borde innebära att det korsvisa ägandet har minskat och att svenska företag har blivit mer internationella med fler utländska ägare. Denna trend var som starkast . Övriga grupper, hushåll, finansiella företag (summan av kolumnerna 5-8) och övriga har i stort hållit ställningarna. Aktieägandet i (andel i procent) : Övriga består till betydande del av stiftelser. * hänför sig till året efter. Källa: SCB (1999). Detaljstuderas den finansiella sektorns aktieinnehav har det mång- omtalade ökade fondsparandet ännu inte materialiserats i statistiken. Det finns anledning att tro att det nya pensionssystemet kommer att medföra ett ökat ägande via aktiefonder. En effekt kommer via den premiereserv som ska byggas upp. En annan effekt är att be hovet av olika privata pensionsförsäkringar kommer att öka. Mycket av dessa medel kommer sannolikt att investeras i aktiefonder. Det reser naturligt frågan om hur dessa fonder ska använda sin ökade makt. Ett företag har i normalfallet behov av starka ägare. Det är långt ifrån säkert att dessa fonder har ett Volym B:314 Bilaga 12 genuint intresse av att agera som en långsiktig stark ägare traditionellt gör. Hela diskussionen om Corporate Governance blir här relevant. Internationellt finns få studier som visar hur aktieägandet fördelar sig på olika kategorier. I var aktieägandet enligt koncentrerat till de institutionella aktieägarna men även privatpersoner och organisationer ägde en stor andel av den totala aktiestocken; se tabell 12. Enligt en enkätundersäkning som New York- börsen låtit genomföra ägde 1995 av den amerikanska befolkningen (69 miljoner) aktier antingen indirekt eller direkt. Av dessa ägde (27 miljoner) aktier direkt. Aktieägandet i , 1998 Källa: New (1998). Ett annat sätt att studera aktieägandet är att se hur stor del av befolk- ningen som äger aktier. Här finns det flera studier som redovisar olika resultat. Enligt VPC ägde av den svenska befolkningen58 aktier direkt. ägde andra finansiella värde- papper.59 Utöver de tillkommer alla som äger aktier via fonder men inte aktier direkt. Aktiefrämjandet genomför en enkätstudie. Enligt beräkningar från denna var 1999 antalet aktieägare i 5,6 miljoner. Bland personer motsvarar det av befolkningen. Detta är under alla förhållanden mycket vid en internationell jämförelse. Internationellt är dock statistiken mycket osäker. har genomfört en studie över aktieägandet i olika länder per ; se tabell 13. Här framstår som ett land av aktie - ägare. 58 VPC rapporterar att, per , ägde 1 984 000 privatpersoner aktier direkt (inkl. förvaltarregistrerat innehav). Därtill kommer nästan 70 000 svenska juridiska personer och drygt 26 tusen utländska ägare. 59Obligationer, konvertibler, warrants, premieobligationer m.m. 60Uppskattningarna stämmer relativt väl överens med andra enkätstudier, se t.ex. , och (1999) som rapporterar andelen av befolkningen som äger aktier till och andelen som äger aktier via fonder till . Värdepappershandel i Volym B:315 Aktiesparandet internationellt, 1998 Aktieägare (tusen) Invånare (miljoner) Den samhällsekonomiska betydelsen av derivathandel kan te sig mindre uppenbar än annan värdepappershandel. En effektiv och likvid derivatmarknad är dock en förutsättning för att de finansiella instituten ska kunna erbjuda sina kunder de finansiella tjänster som dessa kunder efterfrågar. Handeln i aktierelaterade derivatinstrument i sker i OM:s elektroniska handelssystem. I termer av underliggande värde dominerar OMX-terminerna () helt medan aktieoptionerna () är störst räknat i antal handlade kontrakt; se tabell 14. Omsättning på aktierelaterade derivatinstrument på OM Omsättning i miljoner kontrakt Källa: OM Stockholmsbörsen. 61 Skillnaden betår i hur kontrakten är specificerade. Internationellt rapporteras oftast omsättningen i antal handlade kontrakt även om det naturligtvis egentligen säger mindre än det underliggande värdet. Volym B:316 Bilaga 12 Optioner och terminer handlas på ett 40-tal enskilda aktier. Handeln domineras av derivat i . Även , , AstraZeneca, och Skania har aktiederivat med hög omsättning. Ett dilemma för en börs som OM som drivs i vinstsyfte kan vara att intjänandeförmågan är beroende på transaktionsavgifterna. Ju högre transaktionsavgifter ju högre vinst. leder högre transaktions- avgifter till lägre omsättning vilket leder till lägre vinst. För OM torde det därför finnas en optimal transaktionsavgiftsnivå. Frågan är om det också är den samhällsekonomiskt optimala transaktionsavgiftsnivån. Normal leder konkurrens till att avgifter sätts så att de nära avspeglar kostnaderna och konkurrensen är betydande från andra internationella börser om vissa produkter. Denna konkurrens finns på ett antal värde- papper men det gäller inte handeln i alla tillgångar. På vissa tillgångar har till och med OM nästan monopol. En konkurrensfördel för OM Stockholmsbörsen är att man har handeln i aktier och aktierelaterade derivatinstrument i samma organi- sation. På detta sätt finns det förutsättningar att utöka möjligheterna och underlätta för slutkunderna att hantera kombinationer av aktier och aktiederivat. Detta är viktigt och kommer troligen att bli än viktigare . En annan konkurrensfördel för OM är att man har en ganska stor kundbas för handeln i derivatinstrument. Per var antalet anslutna företag och organisationer över 13 tusen och antalet privatpersoner över 60 tusen. I ett internationellt perspektiv är detta höga siffror, speciellt på privatkundssidan. Clearing och avveckling av svenska aktier sker i VPC, som även har registerfunktionen för i stort sett alla aktier som handlas i . Värdemässigt är clearingen av aktier en liten del av VPC:s verksamhet men mätt i antalet transaktioner är det en betydande del. De normala processtiderna för avveckling via VPC är internationellt konkurrens- kraftiga. Normalt är hela affären avvecklad efter avslutet. I är det t.ex. fortfarande efter avslutet. Ju desto mindre blir riskerna och därmed kostnaderna för slutkunderna. Aktierelaterade derivatinstrument clearas och avvecklas via OM. Eftersom en derivattransaktion inte är fullkomligt avvecklad förrän den förfaller (kanske framåt i tiden) är clearing och avveckling av en annan karaktär på dessa marknader. Vid handel på OM går därför OM in som motpart i varje transaktion. Det innebär att köparen och säljaren inte har någon direkt relation till varandra och därför inte heller SOU 2000:11 Värdepappershandel i Volym B:317 någon risk på varandra. Bägge har i stället en risk mot OM. Det är därför av största betydelse att OM:s trovärdighet inte sätts på spel och att företaget har tillräckliga resurser att täcka eventuella fallerande kon- trakt. OM skyddar sig mot motpartsrisker genom att (om nödvändigt ännu oftare) beräkna de säkerheter som varje aktör måste ställa upp med. Om värdet på en eventuell skuld ökar måste alltså aktören stoppa in en större säkerhet på sitt konto hos OM. Detta med en central motpart är naturligt på en derivatmarknad. Att räkna ut säkerheter mot alla dem som man har utestående derivat- kontrakt med skulle innebära stora kostnader. Dessutom kan OM beräkna en nettoposition vilket avsevärt begränsar den nödvändiga säkerhetsmassan. Det finns aspekter med en central motpart (bl.a. anonymiteten och möjligheten att integrera handelsplats och clearing) som är intressanta även för andra marknader, t.ex. avistamarknaden. Ett potentiellt problem i derivathandeln är att beräkna de säkerheter som behövs. Sätts säkerheterna för högt medför det höga transaktions- kostnader för aktörerna och i en värld av konkurrens kan det få drama- tiska konsekvenser på orderflödet. Kan aktörerna då handla någon annanstans med lägre säkerheter riskerar handeln att flytta. Om säker- heterna sätts för lågt kan det riskera överlevnaden för marknadsplatsen. Eftersom det inte är säkert att den enskilde aktören kommer att ta hänsyn till hela risken kan det finnas ett konkurrenstryck att sätta marginalerna lägre än som vore samhällsekonomiskt optimalt. Räntemarknaden kan något förenklat delas upp i två delar. För det första finns det i de flesta utvecklade länder en räntemarknad som handlas domestikt, dvs. emittenten (men inte nödvändigtvis placeraren) finns i det land där värdepapperen handlas. För det andra finns det en internationell räntemarknad, där de emitterade värdepapperen handlas utanför emittentens hemland – den s.k. internationella räntemarknaden. Det finns också vissa legala skillnader. är det möjligt att denna distinktion blir mindre relevant i takt med att marknaderna integreras och skillnaderna i värdepapperens legal status minskar.