sou · GOB311d3 · 2001-01-01 00:00:00 — Det viktiga för avvecklingen är att likviditet finns tillgänglig (till ett vettigt pris). Sålunda måste avvecklingsmaskinerna på något sätt vara kopplade till centralbankernas betalningssystem. förekommer i realiteten inget gränsöverskridande direktdeltagande i betalningssystemen från clearing- och avvecklingsinstitutens sida. Men även på denna punkt kan det vara bra ur effektivitetssynpunkt att så sker, även om det finns helt andra skäl till att det kan medföra problem, eller i vissa fall vara helt ogörligt. I figuren skulle likvidledet visas genom sammankopplande linjer mellan avvecklingsmaskinerna och nationella centralbanker, ungefär på samma sätt som linjerna till CSD:erna. I och (1998) uppsats, som också är underlag till , diskuteras frågor relaterade till betalningssystemet mer ingående. Volym B:376 Bilaga 13 skall vara konkurrenskraftiga. Både och är exempel på länder i vilka diskussioner förekommer om att skapa avvecklingsmöjligheter även med central motpart i avistahandeln och därigenom erbjuda aktörerna en valmöjlighet. En aspekt på möjligheterna för aktörerna att vid annonym handel lägga in de restriktioner under vilka man är beredd att träffa avtal, t.ex. vad avser avvecklingssätt, är att likviditeten i värdepapperena kan komma att påverkas. Sådana effekter skulle uppstå genom att val- möjligheterna begränsas eftersom de två parterna i en affär måste välja samma avvecklingsprocedur, låt vara vilken som helst. Detta är en förutsättning för att åstadkomma DvP-avveckling. På så sätt finns det paralleller till att handla tillgången i olika valutor, eller i olika order- böcker. Med andra ord att likviditeten splittras mellan orderböckerna, dvs. i det här fallet mellan de avvecklingsmaskiner som inte är förbundna med varandra (organisatoriskt eller genom kopplingar till de berörda aktörernas respektive registerförande institut, CSD). Om aktör A och aktör B är medlemmar i handelsplats H och i via sina respektive CSD kan avveckla i avvecklingsprocedur X påverkas möjligheterna för aktör C, som också är medlem i börsen H men bara kan avveckla i institut Y, att handla samma papper (med aktörerna A-B) trots att papperet finns i den börshandel som alla tre aktörer deltar i. I varje fall om det rör sig om nettoavveckling, eftersom ett papper måste avvecklas på ett ställe innan det kan bli föremål för avveckling på ett annat. Ju fler avvecklingsomgångar som görs i ett nettosystem, desto snabbare kan emellertid ett papper flyttas och avvecklas någon annanstans. Av det följer att ju fler system som avvecklar brutto i realtid, desto mindre (läs: ) splittras likviditeten. En annan effekt av den splittrade handeln kan bli att det uppstår arbitragemö jligheter mellan de papper som avvecklas på ett (säkrare-dyrare) sätt och de papper av samma slag som för tillfället avvecklas på ett annat (mindre säkert-billigare) sätt. Det skulle påverka likviditeten i positiv riktning. 3.5Sammanfattning – avsnitt 3 Det finns några riskslag som är särskilt angelägna att studera när det gäller värdepappersavvecklingsprocessen. Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:377 Riskerna kan hanteras inom ramen för avvecklingssystemen, dvs. att systemen konstrueras på ett sådant sätt att dessa risker minimeras. Förutom att det legala fundamentet för sådana system måste vara gediget, kan t.ex. följande funktioner stärka riskhanteringen: Synkroniserad betalning och leverans (DvP) Minskat tidsglapp mellan avslut och avveckling Säkra rutiner (automatiserade) för matchning och clearing Faciliteter för värdepapperslån (robusta) Krav på deltagande aktörer och uppföljning av desamma Tak eller limiter för nettopositioner vid nettoavveckling Likviditetsfaciliteter (robusta) Korrekt prissättning av riskerna En hantering av fysiska värdepapper kan minska vissa risker i samband med avvecklingen, på samma sätt som riskerna i mjölkbutiken inte innebär några större avvecklingsrisker. En fysisk hantering innebär procedurer och är (därigenom) mycket dyr och inneffektiv, vilket gör sådana system praktiskt omöjliga. De är också dåligt lämpade för värdepappersmarknaden av det skälet att avveckling sker i stora belopp och att detta därför bör ske på konto i (central bank money)25. Ett kontobaserat värdepapperssystem medger å sin sida automatiseringsmöjligheter som reducerar en del avvecklings- risker, men ökar andra, vilket ställer krav på en bra riskhantering. Avveckling i s.k. central bank money minskar riskerna. Avvecklingssystemen kan också principiellt konstrueras på lite olika sätt, vilket påverkar riskbilden. Ett nettoavvecklingssystem drar ner de volymer som behöver föras genom avvecklingen och kan på så sätt minska likviditetsrisker.26 Ett bruttoavvecklingssystem, å sin sida, ökar t.ex. likviditetsbehovet och är därigenom dyrare, men minskar riskerna för att problem sprider sig i systemet genom att varje affär avvecklas för sig och inte görs beroende av andra. Bruttoavveckling i realtid kan också leda till en utveckling mot en tidsmässigt kortare transaktionscykel, mellan avslut och avveckling. Slutsatsen är att de olika avvecklingssätten passar för olika tillfällen. Riskerna kan också hanteras genom att olika grundformer för avvecklingen blir tillgängliga och föremål för affärsmässiga överväg- 25 Det är i och för sig inte omöjligt att åstakomma – jfr. t.ex. svensk s.k. MVPS-avveckling. 26 Här avses att det är likvidbenet i transaktionerna som nettas. Det betyder inte nödvändigtvis att leveranserna av värdepapper sker på nettobasis (se även stycke 3.3.) Volym B:378 Bilaga 13 anden och beslut redan vid handelstillfället. En annan slutsats är därför att avveckling med central motpart är bra under vissa omständigheter, medan avveckling utan central motpart framstår som mer ändamåls- enligt i andra fall. Sammantaget kan effektiviteten i clearing- och avvecklings- funktionerna bedömas utifrån vilka omständigheter de skall användas. Det gör också att en slutsats är att effektiviteten skulle öka i de fall ett slags meny av clearing- och avvecklingsfunktioner kunde tillhandahållas de aktörer som handlar värdepapper. Det är även en viktig konkurrensaspekt, att aktörerna på värdepappersmarknaden ges möjlig- heter till att träffa de val en sådan meny kunde erbjuda. Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:379 4Risker i de svenska clearing- och avvecklingssystemen 4.1De svenska clearing- och avvecklingssystemen Först skall nämnas att merparten av värdepapperen i är dematerialiserade. Det innebär, som tidigare nämnts, att de inte längre existerar i fysisk form, utan bara förkommer som elektroniska registreringar på konton i de utsedda registerförande instituten. Men alla värdepapper förekommer inte i kontoform. En del skuldpapper, till exempel, finns fortfarande som papperstillgångar. Trenden och den dominerande strävan är emellertid att komma bort från den fysiska hanteringen av värdepapper genom att dematerialisera så många värde- papper som möjligt. Internationellt sett har kommit lång i detta avseende.27 De svenska avvecklingssystemen på finansmarknaden kan grovhugget delas in i två: ett för värdepapper och ett för derivatkontrakt. Registerföring, clearing och avveckling av värdepapper sker i Värde- papperscentralen (). När det gäller derivatkontrakt sköts dessa funktioner av (). Båda dessa institut deltar i betalningssystem där likvidbenet i en värdepappersaffär avvecklas. OM är både en handelsplats (auktoriserad börs) och en clearing- organisation. De sysslar huvudsakligen med nordiska derivatinstrument. När det gäller clearing- och avvecklingsfunktionerna träder OM in som s.k. central motpart. Det innebär i korthet att clearingen och avvecklingen går till så att OM köper instrumentet i fråga från säljaren, varefter OM säljer det vidare till köparen. 27 kom också igång sent, delvis till följd av problemen i samband med (de havererade) försöken att upprätta den s.k. PenningmarknadsCentralen (PmC) – en särskild clearing och avveckling för penningmarknaden. VPC:s penningmarknadsavveckling kom igång . Volym B:380 Bilaga 13 påverkar inte tidsglappet mellan avslut och avveckling, utan speglar bara det förhållande som motparterna får gentemot varandra genom att avveckla genom denna form av clearinghus. På så sätt har nämligen parterna ingen avvecklingsrisk på varandra, utan istället var sin motpartsrisk på OM. OM är inte en medlemsägd organisation och riskhanteringen är utformad därefter. Det finns t.ex. inga förlustdelningsarrangemang mellan deltagarna, vilket är vanligt i medlemsägda clearinghus. Det gör att kvaliteten på OM:s riskhantering är av stor vikt för system- stabiliteten. Här kan två riskreducerande åtgärder framhållas. Den ena är att OM ställer krav på deltagarnas finansiella styrka och övriga kapacitet att fullfölja ingågna avtal. Det andra är att OM:s portfölj, dvs. innehaven i egenskap av köpare och säljare mellan de egentliga parterna, är perfekt matchad eftersom nettot av köp och sälj är noll och att riskhanteringen är utformad för att ta hand om de återstående riskerna. Den risk som OM löper är risken att marknaden går åt fel håll av de utestående kontrakten i händelse av att en av parterna fallerar och kontraktet därmed behöver likvidiseras. Denna risk hanteras genom att parterna påtar sig att initialt ställa marginalsäkerheter till OM i förhållande till de ingångna positionerna samt tilläggssäkerheter i förhållande till marknadsutvecklingen som berör de utställda kontrakten. Systemet bygger på att OM beräknar för varje underliggande tillgång på varje deltageres konton vad en ogynnsam marknadsrörelse skulle betyda för värdet på respektive portfölj och de nettokostnader som skulle drabba OM om de behövde stänga positionerna på deltagarens konto. Den totala säkerhetsmassan måste vara tillräckligt stor för att täcka dessa kostnader. Man kan säga att priset som aktörerna betalar för att få ner riskerna är kostnaderna i samband med de säkerheter som ställs. Därutöver är OM en väl kapitaliserad organisation. Inledningsvis i denna studie påpekades några skäl till att clearing och avveckling på derivatsidan inte skall studeras närmare. Jag lämnar därmed OM:s system, utan att analysera det vidare, för att fortsättningsvis bara diskutera VPC:s clearing och avveckling. Däremot kommer jag, som redan nämnts, att även senare i uppsatsen åter knyta till de principiella resonemangen om avveckling med central motpart. VPC ägs av staten () och aktörerna på värdepappers- marknaden (banker och värdepappersbolag samt emittenter Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:381 VPC sköter registerföring, clearing och avveckling av svenska värdepapper. I VPC:s register görs registreringar som härrör från emissioner av, handeln med och pantsättningar (och liknande operationer) av de värdepapper som där finns registrerade. Registreringar på konton i VPC är rättsligt kopplade till innehav av värdepapperen i fråga. Det kontobaserade VP-systemet har därmed ersatt behovet av att utfärda och handla med fysiska värdepapper. Clearingen är indelad i två separata processer. Förenklat kan sägas att det finns en clearing för aktier och en annan för penningmarknads- instrument. Båda processerna leder fram till att aktörernas värde- pappersaffärer avvecklas brutto vad gäller leveransledet och netto vad likvidbenet beträffar. De två omgångarna avvecklas oberoende av var- andra – dvs. en störning i den s.k. garantiavvecklingen (aktier) påverkar inte genomförandet av den s.k. penningmarknadsavvecklingen. Skillnaden reflekterar delvis de olika sätt på vilka värdepapperen handlas. I garanticlearingen avvecklas aktier och andra värdepapper som handlas av en bred mängd aktörer. Den avser främst aktier, men där ingår även en mängd andra instrument. Ordet garanti refererar till det faktum att aktörernas betalningar garanteras av de banker, som agerar på uppdrag av aktörerna i avvecklingen. Om en aktör inte har likviditet på avvecklingsdagen, eller på annat sätt är förhindrad att erlägga likvid för köpta värdepapper, åtar sig den bank, som aktören har anlitat, att likväl betala i köparens ställe upp till det belopp som den s.k. grund- garantin medger. Därutöver kan bankerna ställa tilläggsgarantier för sina kunder. I penningmarknadsclearingen deltar bara större aktörer på penning- marknaden. Här ställs inga garantier ut av bankerna, utan det begräns- ade antalet aktörer, som också är välkända för alla som ingår i clearingen, skall borga för att problem inte uppstår. Om de ändå uppstår kan de lösas genom att kontakter med de inblandade kan ske relativt enkelt. Penningmarknadsclearingen svarar för lejonparten av det dagliga belopp som clearas och avvecklas i VPC (ca. Utöver garanticlearingen och penningmarknadsclearingen finns en tredje clearings- och avvecklingsfunktionalitet, den s.k. bruttoaveck- lingen i realtid. Den används mycket sparsamt. 28 Beloppen samvarierar naturligtvis med omsättningen på börsen, penning- marknaden och OTC-handeln. Indikativa siffror är att garantiavvecklingen omfattar 12-13 mdr kronor, medan penningmarknadsavvecklingen uppgår till 370-400 mdr kronor per dag. Volym B:382 Bilaga 13 ellt kan dock denna avvecklingsform användas för alla slags dema- terialiserade värdepapper. Likvidavvecklingen äger rum i det av tillhandahållna betalningssystemet, det s.k. RIX-systemet. Överföringar av värdepapper sker sålunda i form av kontoregistreringar i VP-systemet och likvidöverföringarna mellan aktörernas konton i . är det bara bankerna (och några clearingorganisationer och statliga myndig- heter) som får ha konto i . Detta gör att de aktörer som inte har ett Riksbankskonto måste anlita en bank för att betala och motta likvider i avvecklingen. VPC agerar inte central motpart i avvecklingen och ställer inte själv ut några garantier i samband med avvecklingen. 4.2Riskerna i det svenska systemet Vilka är då riskerna i de svenska systemen? Här är fokus inställt på kredit-, likviditets-, ersättningskostnads- och systemriskerna – dvs de risker som diskuterades i avsnitt 3. Vidare studeras hur de hanteras. Från avsnitt 3 vet vi hur riskerna principiellt kan hanteras, genom olika funktionaliteter och konstruktion av systemen som sådana. Uppgiften i detta avsnitt blir därför att studera vilka metoder som tillämpas inom ramen för VPC:s system för de risker som principiellt har identifierats. skall undersökas i vilken omfattning den ikraftvarande risk- hanteringen faktiskt reducerar riskerna. Och om de återstående riskerna kan sättas in i ett kostnadsperspektiv, utan att för den skull försöka kvantifiera dem. Eftersom den allra största delen av avvecklingen i VPC sker på nettobasis (se stycke 3.3. för begreppsförklaring) så gäller denna genomgång i första hand nettofunktionaliteten. Texten kommer också primärt att avse avvecklingen på penningmarknaden (även om en del av vad som skrivs också stämmer in på avvecklingen av aktier – den s.k. garantiavvecklingen). Principiellt är denna clearing- och avvecklings- form även i VPC befriad från avvecklingsrisk i form av full kreditrisk. Detta genom att systemet bygger på samtidig betalning och leverans, DvP. Vad likvidbenet beträffar bygger transaktionerna på att det är den betalande parten som sköter instruktionsgivandet i RIX-systemet. Det går till så att den betalande banken instruerar RIX-systemet att kreditera VPC konto i , på basis av den information som banken har fått från VPC om det nettobelopp som skall betalas. Eftersom man från olika håll har velat undvika att så stora belopp (som det här är frågan om) står på VPC:s konto annat än under en mycket kort stund, kan konstruktionen dock liknas vid att betalning inledningsvis står kvar och SOU 2000:11 Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:383 darrar på den betalande bankens Riksbankskonto till dess att VPC i sin tur instruerar RIX-systemet att debitera VPC:s Riksbanskonto med ett lika stort belopp som slutligen skall krediteras mottagarens konto. När väl denna instruktion från VPC är given (vilket därmed i praktiken utgör startskottet för DvP-avvecklingen) förs likviden från den betalande bankens konto, via en mycket kortvarig mellanstuds på VPC:s konto, till den mottagande bankens Riksbankskonto. VPC får (med automatik) ett besked från RIX-systemet att transaktionen har utförts. Då går VPC direkt in i sitt VP-system och för över värdepapper från de värdepapperskonton, som den bank som mottagit likviden har uppgivt för VPC skall debiteras i samband med betalningen, till de köpande clearingmedlemmarnas värdepapperskonton (i enlighet med instruktion från den betalande banken) 29. Därmed är betalningen och leveransen i all praktisk betydelse att betrakta som samtidig. I ett avseende är dock utsagan att DvP-principen gäller i VPC en sanning som behöver modifieras. Principen gäller visserligen, som nämnts, för de institut som har konton i , vilket i praktiken bara är bankerna. Detta innebär att de likvidöverföringar som sker i avvecklingsögonblicket endast berör bankerna, medan värdepappersöverföringarna också gäller alla s.k. clearingmedlemmar i (t.ex. även fondkommissionärer). En clearingmedlem kan därmed aldrig erhålla värdepapper på sitt värdepapperskonto i VPC utan att dennes likvidbank betalar för dessa värdepapper. Frågan är då hur bankerna ifråga hanterar sin roll som likvidbank. Det är ytterst en fråga som berör affärsrelationen mellan bankerna och deras kunder, men i många fall uppges att bankerna ser till att säker- ställa likviditet från clearingmedlemmen före avvecklingen, dvs. innan VPC på instruktion för över tillgångarna till clearingmedlemmens värdepapperskonto. Clearingmedlemmar som inte är banker eller del- tagare i betalningssystemet kommer på så sätt att betala i förskott, låt vara att det inte sker till motparten utan till banken. På samma sätt kommer den säljande clearingmedlemmen att få sitt värdepapperskonto debiterat innan denne erhåller likviden från sin likvidbank, eftersom det ju är bankens konto i som krediteras vid avvecklings- 29 Likvidbankerna har redan vid första inrapporteringen till VPC angivit vilka av clearingmedlemmarnas konton som kommer att beröras av de värde- pappersaffärer som skall avvecklas och därmed också vilka värdepapper som skall flyttas var när likvidavvecklingen har skett. De är dessa instruktioner som VPC slutligen utför. Förenklat kan man alltså säga att pengarna flyttas mellan bankernas konton i , medan värdepapperen flyttas mellan de s.k. clearingmedlemmarnas värdepapperskonton i VPC (dock på basis av en tidigare instruktion från respektive likvidbank). Volym B:384 Bilaga 13 SOU 2000:11 Kort sagt, clearingmedlemmar som inte är banker kommer att ha en full kreditrisk (som den här defineras) på sina likvidbanker. Detta är en naturlig effekt av att alla aktörer på värdepappersmarknaden inte kan eller får vara deltagare i centralbankernas betalningssystem (bl.a. eftersom dessa system är byggda för stora interbankbetalningar), och att vissa aktörer därför får acceptera att ta risk på de banker de anlitar. Eftersom det i första hand är fråga om mindre aktörer har bristen på DvP ingen avgörande betydelse från stabilitetssynpunkt, även om det finns vissa undantag där sådana systemrisker inte kan uteslutas. Andra risker i VPC-avecklingen finns i form av likviditetsrisker och ersättningskostnadsrisker . Dessa risker gäller samtliga aktörer (dvs. både bankerna och övriga clearingmedlemmar). För att återvända till vad som mer i detalj händer under clearing- och avvecklingsprocessen återges här proceduren för den s.k. penningmarknadsclearingen. Garanticlearingen, dvs. den clearing som sker till följd av affärer på aktiemarknaden, fungerar i stort på samma sätt. Men eftersom beloppen av clearingen av de instrument som handlas på penning- och obligationsmarknaderna vida överstiger övrig clearing så används fortsättningsvis den som exempel när inget annat anges. Efter det som på marknaden kallas avslut (vilket sker i telefon) registrerar parterna uppgifterna om affären och rapporterar dem till VPC31. gäller t.ex. att affärerna på interbankmarknaden skall rapporteras efter avslut. Rapporteringen innehåller upp- gifter om vilka värdepapper som ingår i affären, pris, belopp, motpart och likviddag. För korta papper gäller ett likvidschema och för långa skall avvecklingen ske efter avslut. Detta är inga regler i strikt mening, utan utgör bara konventioner parterna emellan. Senast vid ett visst klockslag på avvecklingsdagens förmiddag skall VPC ha fått sådana uppgifter så att clearingen kan göras. Det innebär att alla köp och försäljningar som skall gälla vid dagens avveckling då skall vara registrerade och matchade i VPC. Kort sagt, de som har sålt värdepapper skall ha registrerad kapacitet att kunna leverera dessa. Om så inte är fallet vidtar olika procedurer som leder fram till att vissa affärer måste systemexkluderas. Det innebär med andra ord att till följd av bristande leveranskapacitet hos någon clearingmedlem, t.ex. att någon har sålt mer än vad man har haft, kan vissa affärer behöva lämnas ogjorda. Situationen är möjlig delvis som en följd av hur den svenska penning-och obligationsmarknaden fungerar, där vissa aktörer har 30Här diskuteras inte heller RTGS-funktionen i VPC, eftersom den endast används i liten skala. 31Inrapportering sker även en gång per dag per ISIN-kod (värdepapper) till PMI för prisuppgifter etc. SOU 2000:11 Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:385 påtagit sig market maker-rollen, dvs. att de upprätthåller likviditeten i marknaden genom möjligheten att träffa en lång rad avslut i samma värdepapper utan att avveckling alls behöver ha skett i någon av affärerna däremellan – dvs. att man kan sälja något man ännu inte har fått. beskrevs hur affärerna i ett nettoavvecklingssystem hänger samman. Det är därför lätt att inse att om ett av avsluten i en lång kedja av affärer ogiltigförklaras inför avvecklingen, så kan alla inblandade parters balanser i det aktuella värdepapperet påverkas. har konsekvenserna av detta beskrivits som en ersättningskostnadsrisk. Men låt oss återvända till vad som sker om värdepappersclearingen genomförs planenligt. Då skall likvidavvecklingen äga rum. Den är baserad på aktörernas samtliga individuella likvider och utgör ett fram- räknat netto för respektive bank som skall antingen betalas eller erhållas. Likvidavvecklingen genomförs , även om VPC något tidigare bör ha fått in information om utsikterna för att avvecklingen kan äga rum smärtfritt. Det är först då aktörerna (inkl. VPC) vet om affärerna faktiskt kommer att avvecklas. Avvecklingen är ju i detta skede helt och hållet beroende av om bankerna har tillräckligt med likviditet på sina respektive Riksbankskonton. Om så är fallet, genomförs avvecklingen efter de principer som redan har bekrivits. Om det saknas likviditet kan avvecklingen inte genomföras alls; procedurerna för s.k. försenad avveckling tar så vid. Utan att gå in i detalj för vad som sker under dessa procedurer, skall bara nämnas att intensiv kommunikation företas mellan bl.a. VPC, och bankerna för att på så sätt undersöka om likviditetsbristen kan avhjälpas. En anledning till att det saknas likviditet kan t.ex. vara att banken som saknar erforderlig likviditet inte har pantsatt värdepapper till förmån för i sådan utsträckning att tillgången på intradagslikviditet från täcker betalningsförpliktelserna. Detta kan röra sig om ett rent administrativt problem och kan i så fall redas ut relativt snabbt. Allvarligare är det förstås om banken helt enkelt saknar gångbara värdepapper att ställa som säkerhet eller i övrigt likvida medel efter att alla administrativa orsaker till likviditetsbristen är undanröjda. I princip finns i detta läge tre möjliga utfall. Antingen ställer någon annan bank upp med ett dagslån, eller så inleds ett slags urbacknings- förfarande av bankens alla affärer (inkl. de som banken gjort på uppdrag av andra clearingmedlemmar).