sou · GOB311d2 · 2001-01-01 00:00:00 — Vi vill dock understryka att ovanstående resultat inte ska ses som en ensidig relation mellan det finansiella systemet och tillväxt. Utvecklingen präglas av ett växelspel mellan de båda företeelserna snarare än en entydig kausal relation i en enda riktning. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:229 ningarna tyder med andra ord dels på att det finansiella systemet främjar den ekonomiska tillväxten, dels på att det finansiella systemet i viss mån utvecklas i takt med den ekonomiska utvecklingen. (4)Det föreligger stöd för att aktiemarknaden har en positiv inverkan på tillväxttakten. Graden av likviditet på ett lands aktiemarknad uppvisar ett starkt positivt samband med tillväxten. I likhet med banksektorn föregår aktiemarknaden ekonomins utveckling. Detta förhållande kan bero på att aktiemarknaden som sådan bidrar till att generera tillväxt. Det kan också bero på att aktiehandeln ökar när aktiemarknadens aktörer hyser förväntningar om högre fram- tida ekonomisk tillväxt. Något försök att empiriskt särskilja mellan dessa förklaringar har oss veterligt inte genomförts. (5)Internationell forskning visar att sambandet mellan det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten försvagas och bortfaller om endast studeras. Det fåtal långsiktiga studier som har genomförts är förenliga med denna bild. För och är sambandet mellan de båda faktorerna endast påtagligt före . Efter kriget är kopplingen inte lika tydlig. Vår undersökning visar på motsvarande mönster för . Till skillnad från , och kan ett samband mellan den finansiella sektorn och den ekonomiska utvecklingen identifieras för oavsett tidsperiod. Detta förhållande kan förklaras med att sambandet upphör när det finansiella systemet har nått en viss utvecklingsnivå. också vara så att dagens humankapitalintensiva företag inte förmår uppställa samma säkerhet för lån och därför inte t illerkänns krediter i samma utsträckning som traditionella företag. Efter- krigstidens omfattande kreditmarknadsregleringar har också sned- vridit samspelet mellan den finansiella sektorn och den ekonomiska tillväxten. Slutligen är det tänkbart att dagens alltmer sofistikerade finansiella system inte lika lätt låter sig fångas av enkla variabler som kreditvolym och bankutlåning, vilka är de gängse måtten på finansiell utveckling i de empiriska studier vi har behandlat här. Hypotesen att något samband mellan finansiell och ekonomisk utveckling inte skulle föreligga i kan därför inte accepteras på grundval av befintliga studier. (6)Studier av skillnader mellan olika juridiska och institutionella ramar visar att dessa är av betydelse för det finansiella systemets utveckling. Länder vars rättsväsende rigoröst upprätthåller efter- levnaden av ingångna avtal har generellt sett en mer omfattande finansiell sektor. Visst stöd föreligger också för att en stark ställning för prioriterade borgenärer ökar den totala kreditvolymen. Volym A:230 Bilaga 4 (7)Avslutningsvis vill vi påpeka att studiet av sambandet mellan det finansiella systemet och ekonomisk tillväxt upplevt ett kraftigt uppsving . Den livaktiga forskningen har inspirerats av teoretiska landvinningar, förbättrade ekonometriska tekniker och tillgången till nya observationer och databaser. Vårt intryck av dagens forskning är att den starkare än tidigare tilldelar den finansiella sektorn en positiv roll i tillväxtprocessen. Vår prognos blir därför – när vi drar ut trenden – att ett väl fungerande finansiellt system bör betraktas som en central förut- sättning för snabbt och uthålligt ekonomiskt framåtskridande. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:231 , (1863), Försök till en stats- ekonomisk statistik öfver , del 4, , . Aghion, P. och P. Howitt, (1992), A Model of Growth through Creative Destruction, Econometrica, 60, s. 323-351. Aghion, P. och P. Howitt, (1998), Endogenous Growth Theory, , . Allmän sparbanksstatistik , 1910-1987 (årlig publikation). Atje, R. och B. Jovanovic, (1993), Stock Markets and Ec onomic Development, , 37, s. 632-640. Barro, R.J., (1991), Ec onomic Growth in a Cross-Section of Countries, , 106, s. 407-443. Barro, R.J. och X. Sala-i-Martin, (1995), Economic Growth, , . , C. och S. , ( 1998), Skall vi avskaffa kredit- säkerheterna?, Ekonomisk debatt, 26, s. 383-394. Bidrag till officiella statistik: folkskolan, årgång 1882-1910. Bidrag till officiella statistik: läroverket , årgång 1876-1910. De , J. och P.E. Guidotti, (1995), Financial Development and Economic Growth, World Development, 23, s. 433-448. De Long, J. B. och L. H. Summers, (1991), Growth, , 106, s. 445-502. Demirgüç-Kunt, A. och V. Maksimovic, (1998), , Finance and Firm Growth, , 53, s. 2107-2138. , W., (1995), Applied Econometric Time Series, , Sons, Inc. till , (1860). , A., (1996), Finance and Growth: A Synthesis and Interpretation of the Evidence, del , s. 59-82. Goldsmith, R.W., (1969), Financial Structure and Development, , . Volym A:232 Bilaga 4 SOU 2000:11 Goldsmith, R.W., (1985), Balance Sheets: a Study of Twenty Countries, 1688-1978, , . , W.H., (1997), Econometric Analysis, Upper , N. och E. Helpman, (1991), Quality Ladders in the Theory of Economic Growth, Review of Economic Studies, 58, s. 43-61. , P. och L. , (1997), Finance and Ec onomic Growth: The Case of , Research in Economics, 51, s. 275-301. , E.F., (1954), An Economic History of , , , . Henrekson, M., (1992), tillväxtproblem , SNS, . Jayaratne, J. och P.E. Strahan, (1996), The Finance-Growth Nexus: Evidence from , , 111, s. 639-670. , S., (1988), Statistical Analysis of Cointegrating Vectors, , 12, s. 231-254. , S. och K. , (1990), Maximum Likeli hood Estimation and Inference on Cointegration with Application to the Demand for Money, Bulletin of Economics and Statistics, 52, s. 169-209. , C.I., (1998), Introduction to Economic Growth, : . , ., (1989), The Ec onomics of Private Money. Notes in , , , Research Report 282. , ., (1993), Kreditregleringarnas uppgång och fall, i L. (red. ): Från räntereglering till inflationsnorm , , SNS. Kindleberger, C.P., (1982), in 1850 as an Impoverished Sophisticate: Comment, , 42(4), s. 918-920. King, R. och R. , (1993a), Finance and Growth: Schumpeter Might Be , , 108, s. 717- 737. King, R. och R. , (1993b), Finance, Entrepreneurship and Growth, , 32, s. 513-542. , O. och C-A. , (1975), 1861- 1970. New Aspects on Methods and Measurement, , C.W.K. /Liber Läromedel. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:233 Laporta, R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer och R. Vishny, (1998), and Finance, , 106, s. 1113- 1155. , M. och H. , (1992), The Political Ec onomy of Banking: Finance in , Y. Cassis (red. ): Finance and Financiers in European History 1880-1960, s. 337-355. , R., (1997), Financial Development and Ec onomic Growth: Views and Agenda, , 35, s. 688- 726. , R., (1998), The Legal Environment, Banks and L ong-Run Economic Growth, under utgivning i , Credit and Banking. , R., N. Loyaza och T. , (1998), Financial Intermediation and Growth: Causality and Causes, working paper, , , Charlottesville. , R. och D. Renel, (1992), A Sensitivity Analysis of Cross- Country Growth Regressions, , 82, s. 942-963. , R. och S. Zervos, (1998), Stock Markets, Banks and Economic Growth, , 88, s. 537-558. , H., (1995), The Influence of Banking on the Development of Capitalism in the Scandinavian Countries, stencil, Handels- högskolan, . Jr., (1988), On the Mechanics of Ec onomic Develop- ment, , 22, s. 3-42. McKinnon, R.I., (1973), Money and Capital in Economic Develop- ment, , . , J., (1994), Hur blev rikt, , SNS. , I., (1967), Svensk sparbanksutlåning : en analys av de större sparbankernas kreditgivning , , I., (1985), Från Banco till Citibank. Svensk kreditmarknad under , , Liber. , R. och L. Zingales, (1998), Financial Dependence and Growth, , 88, s. 559-586. , R. och L. Zingales, (2000), , Industrial Structure, and Growth, bilaga 23 till Finansmarknadsutred- ningen. Romer, P.M., (1986), Increasing Returns and L ong-Run Growth, , 94, s. 1002-1037. Romer, P.M. (1990), E ndogenous Technological Change, , 98, s. S71-S102. Volym A:234 Bilaga 4 SOU 2000:11 Roubini, N. och X. Sala-i-Martin, (1992), Financial Repression and Growth, , 39, s. 5-30. , P. och P. Wachtel, (1998), Financial Intermediation and Economic Performance: Historical Evidence from Five Industrial Countries, , 30, s. 657- 678. , L.G., (1978), Banking and Ec onomic Growth in Before World War I, , 38 (3), s. 650-680. , L.G., (1979), The Case of the Impoverished Sophisticate: Human Capital and Swedish Economic Growth Before World War I, , 39 (1), s. 225-241. Santomero, A.M., R. J. Herring och S. Viotti, (1991), Finanssektorn och välfärden , , . , M., (1978), Den officiella skolstatistiken i åren 1847- 1881. Pedagogiska monografier , . Schumpeter, J.A., (1934), The Theory of Economic Development, , . , L. et al, ( 1996), Beräkningar av bruttonationalprodukt (opublicerat material), ekonomisk-historiska institutionen, . Solow, R., (1956), A Contribution to the Theory of Ec onomic Growth, , 70, s. 65-94. Riksbank 1668-1924 – Bankens tillkomst och verksamhet (1924), band V, , P. A. och söner. , P., (1995), Discussion of On Historical Financial Inter- mediation and Granger Causality, i M. D. Bordo och R. Sylla (red. ): , , . Wachtel, P. och P. , (1995), On Historical Financial Intermediation and Granger Causality, i M. D. Bordo och R. Sylla (red. ): , , . , L., (1993), Från räntereglering till inflationsnorm , , SNS. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:235 Befolkningsstatistiken är hämtad från SCB. kommer från et al (1996). Den är konstruerad utifrån årsdata på produktionen i ett stort antal sektorer i den svenska ekonomin. Pris- nivån mäts med SCB:s konsumentprisindex. Data på investerings- volymen är hämtade från och (1975) för perioden 1861- 1970 och från SCB . Utbildningsstatistiken kommer huvudsakligen från SCB, men kompletteras av (1978), BiSOS (diverse volymer) och och (1863). Patentdata kommer ursprungligen från Patent- och registrerings - verket.63 Uppgifter om långivningen från den finansiella sektorn till icke- finansiella företag i privat sektor härrör från fem källor. Kreditvolymen från är hämtad från Riksbank 1668-1924 – Bankens t illkomst och verksamhet (1924). Samma källa har använts för affärsbankernas utlåning för . hämtas uppgifterna om affärs- bankernas kreditgivning från statistiken för affärsbanker. Den utgörs av årsmedeltal av månadsdata. Data på sparbankernas kreditvolym är hämtade ifrån (1967) för , Allmän sparbanksstatistik (årlig publikation) för 1902-1987 och från SCB . Under de år då uppgifter om sparbankernas kreditvolym saknas har vi antagit att kreditvolymen följer samma utveckling som inlåningen då siffror endast föreligger för den . Kreditgivningsstatistik för hypoteksinstituten härrör för perioden 1834- 1858 från till (1860) och från SCB för perioden därefter. Linjär interpolation har därvid tillgripits för perioden då data endast publicerades med femårsintervall. Övriga uppgifter om den finansiella sektorn är hämtade från SCB. 63 vid har generöst hjälpt oss med statistik över antalet patentansökningar. Finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt: Bilaga 5 till . Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är författarens egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finans- marknadsutredningens ståndpunkt. * är docent i nationalekonomi, ordförande i direktionen för i , f.d. vd för . Volym A:238 Bilaga 5 Inledning och problemställning.................................................. Interdependens och kausal ordning ........................................... Ett försök till en systematik ....................................................... Sparandet och de finansiella institutionerna .............................. Finanssektorn och kapitalets produktivitet................................ Venture Capital – en spjutspets mot framtiden ......................... Några tentativa slutsatser .......................................................... Finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt Volym A:239 Uppsatsen behandlar den nya situation som gäller i vår ekonomi, med en helt internationaliserad finanssektor och med en datorteknik som gör det möjligt att få informationer och göra affärer i realtid dygnet runt och över hela världen. Det geografiska och politiska nationalbegreppet för sparandet, som tidigare hade en stor betydelse för tillväxten i landet, kommer att söka sig till de länder som kan bjuda den bästa avkastningen och den bästa riskspridningen. Den nationella politiken måste därför inrikta sig på att bjuda de finansiella aktörerna samma villkor som i andra länder. Den egna finansiella sektorn kan inte ensam – hur konkurrenskraftig den än blir – motverka de negativa effekterna av ofördelaktiga skattevillkor eller andra tillväxthinder. Däremot kan den – om ett allmänt sett gynnsamt näringsklimat föreligger – underlätta det svenska näringslivets utveckling. Detta gäller i synnerhet de delar av finanssektorn som sysslar med riskkapitalförsörjningen. Vi börjar nu – sent omsider – få en grupp s.k. venture-capitalföretag som i sig förenar försörjning av riskkapital med ett aktivt engagemang i företagets skötsel. Denna verksamhet måste få fortsätta att utveckla sig och utgör förmodligen den nationella finanssektorns viktigaste bidrag till tillväxten. Volym A:240 Bilaga 5 1 Inledning och problemställning 1 Vilken roll spelar den finansiella sektorn för den ekonomiska tillväxten i ett land? Det är den grundläggande frågeställningen i denna uppsats. Kan den finansiella utvecklingen driva på den allmänna ekonomiska utvecklingen eller är den själv ett resultat av mera primära ekonomiska tillväxtfaktorer? Redan denna enkla och till synes raka fråga aktualiserar emellertid behovet av en rad preciseringar. Vad skall förstås med finansiell sektor? Är det sparandet i sig eller är det institutionerna – intermediärerna mellan sparare och investerare – som är det relevanta? Kan den finansiella sektorn i ett land själv bli så stor att den själv spelar en roll för hela ekonomin? Vilken roll spelar utvecklingen av marknadens olika instrument och skall lagstiftningen som reglerar de finansiella marknaderna räknas med – och hur skall den i så fall mätas? Även själva tillväxtbegreppet kan behöva preciseras. Är det brutto- nationalproduktens (BNP) utveckling över tiden som avses och i så fall till marknads- eller faktorpriser? Eller är det nationalinkomsten (BNI) som mäter de inkomster som tillfaller det egna landets rättssubjekt oavsett om de är producerade inom eller utanför landet i fråga? En annan viktig distinktion i detta sammanhang är om det är tillväxten i det totala nationella aggregatet eller endast i den del som i varje fall mera direkt samverkar med den finansiella sektorn – nämligen marknadsdelen av BNP. Den offentliga sektorn har på både gott och ont varit en viktig del av hela ekonomins utveckling i – i varje fall kring 1970. Även om den offentliga verksamheten är beroende av de finansiella institutionerna och marknaderna – t.ex. via penningpolitiken och statsskuldförvaltningen – är dess influenser i allmänhet indirekta och inte lika påtagliga som näringslivets beroende av riskkapitalmarknaderna och väl fungerande, finansiella tjänsteföretag. Det är partier och politiska institutioner som har varit drivande i den offentliga sektorns utveckling – knappast bankerna. Om man försöker förklara utvecklingen av t.ex. BNP inkl. den offentliga sektorn med finansiella faktorer löper man risken att de samband som kan finnas med den icke-offentliga delen döljs 1 Vid utarbetandet av denna uppsats har jag fått värdefulla synpunkter från , och . SOU 2000:11 Finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt Volym A:241 eller helt drunknar i de variationer som den offentliga sektorn åstad- kommer i det totala aggregatet. Därmed inte sagt att den omvända kausaliteten inte kan spela en roll –nämligen att den offentliga sektorn i form av t.ex. den lagstiftande verksamheten påverkar den finansiella sektorns utveckling – en fråge- ställning som jag återkommer till i senare delar av denna uppsats. En första renodling av den initiala frågeställningen borde därför vara att studera sambandet mellan den marknadsekonomiska delen av ekonomin och den finansiella sektorns utveckling. I de empiriska undersökningar som jag tagit del av har jag emellertid inte hittat något enda exempel på en sådan avgränsning. Detta kan vara en förklaring till varför de empiriska undersökningarna ger så pass svaga och i en del fall motsägelsefulla resultat. Både i tvärsnitts- och tidsserieanalyser borde man därför enligt min mening utesluta eller på något annat sätt standardisera för variationer i den offentliga sektorns utveckling. En andra renodlingsfråga är om man skall studera nationalprodukten eller nationalinkomsten. Den förra avser att belysa den ekonomiska aktivitet som bedrivs inom landets gränser. Politiskt sett handlar nästan all tillväxtdiskussion om nationalproduktens utveckling eftersom den belyser den sysselsättning och den aktivitet som nationalstatens politiska institutioner försöker påverka. Men i takt med den fortgående internationaliseringen kan en växande skillnad uppstå mellan national- produkten och nationalinkomsten. Denna fråga har tilldragit sig en växande uppmärksamhet . En utmärkt översikt redovisas t.ex. i. , och : Geography and Ownership as Bases for Economic Accounting ( 1995). Hur stor skillnaden blir beror på nettot mellan den utländskt ägda delen av ekonomin och hur mycket de egna rättssubjekten äger i andra länder och –inte minst viktigt – hur stor avkastning detta ägande ger. Till skillnad från avgränsningen av den offentliga sektorn handlar denna distinktion om två olika problem där frågeställaren själv måste bestämma sig för vilken fråga som skall studeras – aktiviteten eller inkomstbildningen. Enligt min mening är den senare aspekten på den ekonomiska utvecklingen underskattad och kommer med stor sannolikhet att spela en allt större roll i en alltmer internationaliserad värld, där i synnerhet kapitalet blivit helt rörligt över nationsgränserna. Pensions- fonder placerar exempelvis alltmer av sitt kapital i andra länder. Pensionärerna bor fortfarande i stor utsträckning kvar i sina gamla hemländer, men kommer alltså att i växande utsträckning få sina inkomster genom en ekonomisk aktivitet i andra länder. Ett allt svagare samband mellan det privata sparandet i ett land och investeringar i samma land ställer den finansiella sektorn inför delvis nya uppgifter, där Volym A:242 Bilaga 5 de tidigare nationella marknaderna förlorar alltmer av sin hemlands- identitet. Även denna fråga återkommer jag till . Som jag redan inledningsvis antydde aktualiseras avgränsnings- problem även i fråga om den finansiella sektorn. En grundläggande distinktion är den mellan å ena sidan de i första hand makroekonomiska storheterna sparande och investeringar och å andra sidan den finansiella sektorns institutioner och instrument. En ytterligare dimension gäller – som jag redan framhållit – det ramverk i form av lagstiftning och inspektion inom vilket de finansiella institutionerna har att verka inom ett land. De empiriska studier av sambandet mellan finansiell och allmän ekonomisk utveckling som jag tagit del av har inte varit särskilt sofistikerade i dessa avseenden. I Hansson-Jonungs uppsats till Finans- marknadsutredningen (1999) finns visserligen en ambitiös förteckning över dessa olika delar av den finansiella aktiviteten, men när det kommer till den konkreta empirin används i såväl denna som i övriga studier som jag tagit del av mycket grova mått på den finansiella sektorns nivå och utveckling – som t.ex. realräntan eller det totala sparandet eller den totala kreditgivningen. Detta är i allmänhet inte ett uttryck för ett fritt val utan för en statistisk nödvändighet. Det är svårt att för och på jämförbar basis få en artikulerad redovisning av den finansiella sektorns utveckling – för att inte tala om de rena mätproblem som uppträder när man t.ex. skall belysa kvalitetsaspekter på marknadsaktörernas och analytikernas arbete. De svenska nationalräkenskaperna är knappast till någon större hjälp. Investeringsberäkningarna i försörjningsbalansen är relativt utförliga och även relativt konsistenta över tiden – likaså de finansiella uppgifterna om bankinlåning och om företagens finansiella dispositioner. Men den finansiella statistiken över hushållssektorn är mycket svag med betydande inslag av residualberäkningar, vilka tenderar att kumulera fel i en rad andra statistiska källor. Och statistiken över de internationella finansiella flödena är – trots IMFs och OECDs ansträngningar – fortfarande mycket osäkra. Av detta följer att det sannolikt redan av statistiska skäl är ett fler- årigt forskningsprojekt med en betydande resursinsats att empiriskt analysera tidigare perioders samband mellan den finansiella sektorns utveckling och den ekonomiska tillväxten. Därtill kommer sedan också att både den finansiella och den allmänna ekonomiska utvecklingen nu innehåller så många nya och delvis subtila inslag – t.ex. den omvälvande utvecklingen på pensionsområdet, den snabba internationaliseringen av kapitalmarknaderna, den snabba utvecklingen av derivatmarknaderna Finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt Volym A:243 och – inte minst – av informationsteknologin – att man knappast har glädje av att analysera statistik över tidigare perioders förhållanden – även om sådan statistik funnes tillgänglig. Vi har visserligen tidigare under historiens gång upplevt perioder med i stort sett helt fria kapitalrörelser över nationsgränserna, men jag vill hävda att utvecklingen på IT-området har skapat – och kommer än mer att skapa – så helt nya förutsättningar för den finansiella sektorn att man knappast kan dra några hållbara slutsatser från tidigare perioder med fria kapitalrörelser. Trots möjligheterna att empiriskt belysa dessa problem är det likväl en angelägen uppgift att analysera vad effekterna på samhällsekonomin kan bli av kombinationen av en helt inter- nationaliserad kapitalmarknad och en teknisk utveckling som gör informationer och affärsmöjligheter på det finansiella området till- gängliga i realtid dygnet runt. Vad jag kan göra i fortsättningen av denna uppsats är att re dovisa ett antal observationer av nu aktuella utvecklingstendenser och föra vissa allmänna resonemang. Längre än så har i varje fall inte jag möjlighet att gå. Skulle vi få till stånd ett finansforskningsinstitut i (FFI) så vore detta ämnesområde en angelägen forskningsuppgift för detta institut. Innan jag går in på den egentliga problembehandlingen vill jag redovisa några allmänna synpunkter på det identifikationsproblem som alltid åtföljer försöken att tolka ekonomiska samband. Vilka svårigheter möter man när man inom ekonomin vill tolka ett observerat samband i termer av orsak – verkan? Detta är ett stort och svårt metodproblem inom samhällsvetenskaperna och jag kan här bara ge en antydan om dess komplexitet. Men det kan likväl vara av värde som bakgrund till det följande. Volym A:244 Bilaga 5 2 Interdependens och kausal ordning I inledningen angav jag att den egentliga problemställningen i denna uppsats är frågan om sambandet mellan den finansiella och den allmänna ekonomiska utvecklingen. Innan jag går in på en närmare diskussion av detta vill jag redovisa några synpunkter på frågan om hur man kan tolka ekonomiska samband i termer av orsak – verkan. Denna något filosofiska fråga har viss betydelse för grundfrågan i denna uppsats. Om det skulle finnas ett samband mellan tillväxten i ekonomin och den finansiella sektorns utveckling, hur ser i så fall kausaliteten ut? Är det den allmänna ekonomiska utvecklingen som drar med sig den finansiella, eller är den finansiella utvecklingen en av förmodligen många olika faktorer som påverkar tillväxten?