sou · GOB311d3 · 2001-01-01 00:00:00 — I stycke 3.3. ges en kortare förklaring till vissa centrala begrepp som man stöter på i litteratur och diskussion om clearing- och avvecklingssystem. En anledning till att clearing- och avvecklingsprocesserna uppfattas som komplexa är att de innefattar två slags överföringar som normalt görs i två olika system. Överföringarna i de två systemen går i motsatt riktning och innefattar därtill ofta fler parter än de som ingått värde- pappersaffärer med varandra. Det som ibland kallas för en bilateral affär är i själva verket en affär där betydligt fler är inblandade. Många värdepappersaffärer görs dessutom över nationsgränserna, vilket kräver fler inblandade parter och har ytterligare juridiska aspekter. När två eller fler parter (läs: system) skall kommunicera med varandra (och i viss mån också kontrollera varandras åtgärder), uppstår i regel tekniska komplikationer som i sin tur kräver lösningar för att kunna tacklas. Förändringar och förfiningar görs också , inte minst in ljuset av vad som strukturellt sker på de finansiella marknaderna. Därför görs i detta avsnitt först ett försök att någorlunda enkelt förklara hur sådana system fungerar, vilket sker på bekostnad av exakthet och detaljrikedom. 3.1Vad ingår i clearing- och avvecklingsfunktionerna? När ett avslut om en affär har träffats mellan två parter (vilket kan ske på en etablerad börs, över disk på ett bankkontor, i telefon eller på annat sätt) kommer parterna på något sätt att behöva stämma av med varandra hur mycket de är skyldiga att betala respektive vad de kan se fram emot Volym B:358 Bilaga 13 SOU 2000:11 De behöver kontrollera att de är överens om vilket (eller vilka) värdepapper som har varit föremål för affären och hur mycket som skall levereras respektive mottas. De kommer också behöva vidta åtgärder för att se till att de faktiskt är i stånd att fullfölja affären. En köpare måste t.ex. se till att pengarna finns inom räckhåll, och om så inte är fallet, vidta åtgärder för att få fram nödvändig likviditet. Detta kan i sin tur ske på en rad sätt. Köparen kan t.ex. låna för att själv betala för de köpta värdepapperen, eller ta en kredit hos en tredje part som för köparens räkning sköter om betalningen av värdepapperen. Köparen kan också välja att sälja något för att på så sätt få in likviditet. Om köparen väljer att först själv sälja värdepapper för att kunna genomföra det avtalade köpet, tillåter vissa system att inkommande likviditet vid en försäljning kan kvittas mot den som köparen själv skall erlägga. På samma sätt skall säljaren kontrollera att det sålda värdepapperet faktiskt finns tillgängligt innan det kan levereras. Om så inte är fallet, måste detta ordnas, vilket kan ske på ungefär samma sätt som när en köpare skaffar likviditet. Dessa procedurer kan sägas utgöra clearingen och brukar i de flesta fall, på något sätt, ske inom ramen för ett gemensamt clearingsystem. Av vad som redan nämnts framgår att organisationen av sådana system kan ta sig olika uttryck, vilket jag också återkommer till . Redan här skall dock noteras att clearingfasen innefattar moment som rör både köpare och säljare, men att dessa moment inte nödvändigtvis behöver ske parallellt genom hela processen – annat än att de båda måste vara slutförda för att man sedan skall kunna gå vidare med den slutliga fasen, avvecklingen. Detta ställer krav på att den eller de organisationer som administerar dessa processer skall kunna kontrollera att såväl värdepappersinnehav som likvidtillgång hos de berörda parterna mot- svarar det som krävs av de ingångna affärerna. Först när clearingen är slutförd kan värdepapper och likvid utväxlas, vilket därmed utgör själva avvecklingen. (används också i svenska texter den engelska termen settlement för att ge namn åt denna utväxling.) Denna procedur, som alltså sätter punkt för värdepappers- affären vad relationen mellan parterna beträffar, innebär vanligtvis att värdepapperen i fråga förs över från säljarens konto hos den organisation som ansvarar för administrationen av clearing- och avvecklingen till köparens konto i samma organisation. Om båda parter inte har konto i samma organisation, kan s.k. depåer användas (ofta administrerade av banker) för att se till att papper och pengar ändå hamnar rätt. Slutligen skall köparens och säljarens innehavskonton krediteras respektive debiteras. I den omvända riktningen går likviden, ofta med skillnaden att kontona ifråga hålls i istället för hos clearing- och Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:359 Det finns också varianter som innebär att man på annat sätt utnyttjar betalningssystemet i landet, även om clearing- och avvecklingsinstitutet i praktiken sköter merparten av arbetet att göra de nödvändiga överföringarna. sker utväxling av både värdepapper och likvid via konton som innehas av clearing- och avvecklings- organisationen själv (se mer om begreppet central motpart i stycke 3.3). Av vad som här sagts förstås att clearingen och avvecklingen inte äger rum . Faktum är att det normalt tar för att hela processen, från handelsavslut till avveckling, skall vara färdig. Detta är ur risksynpunkt bekymmersamt, eftersom det under processens gång uppstår risker som parterna utsätter sig själva och andra för – risker som skiljer sig från aktörernas övriga finansiella risktagande genom att de sällan utgör en del av aktörernas affärsidé. Det rör sig alltså inte om i sig ett medvetet positionstagande, som aktörerna räknar att tjäna pengar på, utan snarare ett indirekt risktagande av affärsverksamhetens aktiviteter. Tidsutdräkten mellan avslut (som normalt sker i aktörernas s.k. front office) och avveckling (som ofta administreras av aktörernas s.k. back office) varierar beroende på överenskomna konventioner. I går det mellan innan en ingången affär är avvecklad och därmed slutförd. Man brukar tala om att avveckling sker t.ex. T+3, vilket skall uppfattas som handelsdagen (trade day) plus tre ytterligare dagar, under vilka matchningsprocedurerna och de andra förberedelserna för avveckling skall äga rum. 3.2Risker i samband med clearing och avveckling – när uppstår de och hur de kan hanteras De risker som här fokuseras är s.k. avvecklingsrisker. Avvecklingsrisken utgörs av risken för att den motpart, med vilken aktören har ingått ett avtal, inte kan fullfölja avtalet. Risken relaterar således till det som kan hända med parterna i ett avtal som förflyter mellan kontraktstidpunkten och avvecklingstillfället. Generellt kan sägas att ju längre tidsglapp, desto högre risk. Ett skäl att det överhuvudtaget finns ett sådant tidsglapp mellan avslut och avveckling är att det vore alldeles för kostsamt för aktörerna att utföra ett utbyte värdepapper mot kontanter som man fattar själva affärsbeslutet (på samma sätt som man handlar mjölk i snabbköpet), om det alls vore möjligt. Det vedertagna sättet att handla är istället att de två aktiviteterna görs på olika ställen och i den egna organisationen. Volym B:360 Bilaga 13 kräver viss administration, vilket i sin tur kräver tid. Kopplingen mellan, å ena sidan, de effektivitetsvinster som görs genom att separera handelsledet och leveransledet och, å den andra sidan, hur pass stor avvecklingsrisken därigenom blir är emellertid otydlig hos de flesta aktörer. Avvecklingsrisken kan i grova drag delas upp i tre underkategorier. Dessa är full kreditrisk, ersättningskostnadsrisk och likviditetsrisk.6 Vidare finns systemrisken, som är lite annorlunda till sin karaktär. Därutöver kan man tala om operationella risker och legala risker7 i samband med clearing- och avvecklingsprocesserna, men dessa kommer här bara beröras mycket kortfattat. figur 3:1 Avvecklingsrisker (på motparten) under transaktionskedjan Handel (anbud, accept, avslut) Avvecklingsrisken vid en finansiell illustreras i form av en tidsaxel, där kedjan från handel till avveckling affär som utgör en transaktion kan de olika händelserna i transaktions- visas och i vilka skeden de olika 6 Motsvarande begrepp på engelska är principal risk, replacement cost risk och liquidity risk. 7 En aktörs legala risk är exempelvis risken att oklarheter finns i regelverken om slutgiltigheten i en affär (dvs. oklart om hur sent i processen som en transaktion legalt sett kan avbrytas och återkallas) och äganderättsför- hållanden, eller att det finns osäkerheter om framtida regelförändringar som påverkar clearing- och avecklingsprocessen. Operationella risker är t.ex. risken att tekniska fel uppstår eller att misstag görs av någon individ. SOU 2000:11 Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:361 riskerna aktualiseras (se figur 3:18). Transaktionskedjan visas i principiell form. Figuren rekapitulerar vad som redan sagts och visar att en affärs- transaktion inleds med ett affärsavslut mellan två parter. Därefter överförs affären från köparen respektive säljarens handlarbord till deras backoffice, där administrationen av affären sköts. När bägge parter registrerat affären och alla uppgifter stämmer överens är affären matchad. I det fall man inte kan komma överens om villkoren i affären efter det preliminära avslutet kan det innebära att transaktionen förblir ogjord och medföra en risk för parterna – en ersättningskostnadsrisk. Risken motsvarar sannolikheten att det uppstår kostnader för en aktör genom att de värdepapper som skulle levereras på likviddagen inte inkommer. Exempelvis kan en köpare av ett värdepapper redan ha sålt det vidare och kan då behöva köpa in papperet på annat håll för att inte brista i sitt åtagande 9. Huruvida en förlust uppstår i denna situation eller inte beror på hur marknadsvärdet förändrats för värdepapperet som affären avser. Även efter affären är matchad tills dess den är slutligt avvecklad finns det risk för att affären trots allt inte kommer att genomföras på grund av att den ena parten inte presterar enligt sitt åtagande. Innebörden är att exponeringen mot ersättningskostnadsrisk uppstår i och med affärsavslutet och kvarstår till dess att avveckling ägt rum. Ersättningskostnadsrisken är inte bara relaterad till eventuella miss- förstånd vid affärsavslutet, eller konkursliknande situationer hos någon av aktörerna under den ovan redovisade transaktionskedjan. Parter kan misslyckas med att leverera ett värdepapper av andra skäl, exempelvis genom att ett operativt problem leder till att leveransen inte blir av. Sådana o perationella risker kan också utgöras av sannolikheterna att systemen eller dess administratörer upphör att fungera på ett sådant sätt att clearing- och avvecklingsprocesserna blir lidande. Vid ett datorhaveri hos registerföraren av värdepapper är det t.ex. lätt att begripa att vissa problem med att genomföra clearingen (och därmed avvecklingen) uppstår. Dessa komplikationer kan naturligtvis vara av olika omfattning. Ett datorhaveri behöver t.ex. inte nödvändigtvis innebära en kollaps för värdepappersavecklingen om det finns bra reservanläggningar som kan 8 Figuren är hämtad ur 1998:II, . 9 Skälet till att sådana situationer kan uppkomma är att vissa aktörer agerar s.k. market maker i marknaden och därmed har åtagit sig att ställa både köp- och säljpriser och vara beredda att göra avslut på dessa priser oavsett sina egna behov. Volym B:362 Bilaga 13 SOU 2000:11 sättas igång snabbt. Ju längre ett avbrott varar, desto större blir dock risken att något rikigt allvarligt skall inträffa. Tidsutdräkt är alltså dåligt i riskhänseende. Kraftiga marknadspris- rörelser, eller illikvida marknader med stora spreadar mellan köp- och säljkurs, är andra faktorer som kan påverka nivån på ersättningskost- nadsrisken. Ett sätt att reducera ersättningskostnadsrisken är att minska tidsglappet. Ett annat är att ha säkra rutiner och system för matchning och clearing. En diskussion som förs rör möjligheterna att koppla samma handelssystemen med clearing- och avvecklingssystemen för att uppnå en automatisk hantering från handelsorder till avveckling, s.k. straight- through processing. Fullt utvecklad skulle sådana processer kunna reducera (eller helt eliminera) behovet av tidsglapp. Avveckling skulle därmed tekniskt sett kunna äga rum på T+0, dvs. mer eller mindre som affärsavslutet. Det är inte bara en fråga för börser och clearinghus att utveckla sådana applikationer sinsemellan, utan även något som aktörerna själva måste fundera över när det gäller utvecklingen av deras interna system och de konventioner och traditioner som styr dagens avvecklingstidpunkter. Ytterligare en metod för att något minska ersättningskostnadsrisken är att inom ramen för avvecklingssystemet och dess aktörer arrangera faciliteter för särskilda värdepapperslån eller repor i syfte att smidiggöra avvecklingprocessen i händelse av att brist uppstår nå gonstans. Poängen med sådana lån är att de aktörer som saknar ett särskilt värdepapper för att kunna uppfylla sina leveransåtaganden t illfälligt skall kunna använda innehaven av samma värdepapper hos andra aktörer inom systemet. 10 Sådana arrangemang kan vara utformade på lite olika sätt. De kan vara automatiska i den meningen att systemet med automatik kan identifiera vilka aktörer som behöver låna värdepapper för att avvecklingen skall kunna äga rum problemfritt och även (mot säkerhet) verkställa lånen från aktörer som har överskott av just de saknade tillgångarna. Men de kan också vara baserade på att aktörerna själva får känna av sina behov och själva bevilja deltagande i den utlåning som behövs. Arrangemangen kan vidare vara på frivillig basis, eller utgöra ett villkor för att få vara med som deltagare i systemet. Kort sagt finns det många varianter på sådana lånearrangemang. Om de fungerar bra så kan riskerna för en aktör att t.ex. behöva ersätta ett värdepapper med dålig likviditet sannolikt reduceras. som parterna är exponerade för ersättningskostnadsrisk löper säljaren av ett värdepapper också en denne, om motparten fallerar, inte erhåller 10 Exempel på system som tillämpar värdepapperslån är Euroclear och Cedel – se bilaga. SOU 2000:11 Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:363 förväntad i samband med försäljningen. Likviditetsrisken uppstår genom att det tar att omsätta den tillgång som aktören har istället för likvida medel, och kan sägas öka när avvecklingstidpunkten närmar sig, eftersom det är svårare för säljaren att skaffa likvida medel på annat håll om tiden som återstår tills betalningen förväntas är kort. Likviditetsrisken kan sägas föreligga ända fram till dess betalning sker. Liksom vid ersättningskostnadsrisken är en god likviditet på värde- pappersmarkanden en dämpande faktor på likviditetsrisken. Likvidi- tetsrisken skiljer sig från ersättningskostnadsrisken såtillvida att det är mindre sannolikt att en part fallerar vad gäller betalningen än leveransen. Anledningen är att både bristande betalningsförmåga och lever- ansförmåga kan bero på likviditetsproblem hos den felande parten eller på tekniska problem, medan bristande leveransförmåga dessutom kan bero på att en viss tillgång inte finns i säljarens ägo. kan det vara allvarligare att en part inte betalar eftersom likviditetsbrist normalt kan leda till större problem för en motpart än utebliven leverans. Det är framför allt likviditetsproblem i banker som riskerar att hota stabiliteten i det finansiella systemet. Metoder för att tackla likviditetsrisken är också i många stycken de metoder som behövs för att också reducera s.k. systemrisker. Systemrisken är risken för att likviditets- eller soliditetsproblem hos en eller några aktörer sprider sig till andra aktörer på ett sådant sätt, och i sådan omfattning, att stabiliteten i hela systemet äventyras. Karaktäristiskt för denna risk är att den ofta är ganska liten, men att konsekvenserna av att den materialiseras är mycket stora och kostsamma. I ett clearing-och avvecklingssystem kan systemrisken reduceras genom olika slags metoder. En är t.ex. att bara låta välfungerande institut delta direkt i avvecklingen. Därmed minskar risken att dåligt fungerande aktörer smittar andra med problem. Ett sätt att minska likviditetsbehovet hos aktörerna, vilket i sig är bra ur risksynpunkt, är att låta likvidavvecklingen ske på nettobasis, dvs. att de belopp som skall mottas och betalas vid avvecklingstillfället kvittas mot varandra. Det kan i och för sig debatteras om nettoavveckling är bättre än andra former, t.ex. bruttoavveckling i realtid. I stycke 3.3. redoggörs kortfattad för denna diskussion. Nettoavveckling kan därtill kompletteras med begränsningar för hur stora individuella aktörers nettopositioner får vara, något som bidrar till att minska både risken för att brist uppstår och deras omfattningen om så ändå skulle ske. En ansats som inbegriper mycket av det som ovan nämnts för att minska systemrisken är att mellan deltagarna (alla eller vissa) i avveck- lingssystemet upprätta funktioner som säkerställer att temporära pro- blem (t.ex. likviditetsproblem hos någon aktör) inte stör genomförandet Volym B:364 Bilaga 13 kom en rapport från G10- ländernas centralbanker 11 som bl.a. framhöll att ett centralt krav på s.k. multilaterala nettningssystem för avveckling (se stycke 3.3.) är att de skall vara konstruerade på ett sätt som gör att avvecklingen skall kunna ske tidsenligt även om den aktör som har den enskilt största netto- positionen på något sätt fallerar. Denna s.k. Lamfalussystandard nr. IV gällde ursprungligen för avveckling på valutamarknaden, men har ansetts vara relevant även för andra avvecklingssystem, inklusive de på värdepappersmarknaderna. Det förekommer olika modeller för hur detta minimikrav skall vara uppfyllt. Genom att exempelvis deltagarna åtar sig att kortfristigt låna ut värdepapper och likviditet till varandra för att avveckling skall kunna slutföras på ett smidigt sätt, kan t.ex. oönskade och potentiellt omfattande dominoeffekter av en eller ett fåtal aktörers problem röjas undan. Sådana riskhanteringsmetoder skapar i sin tur andra former av risker, som också de kan tacklas. En svårighet i sammanhanget är att avgöra om ett problem för en aktör att delta i avvecklingen är av övergående natur (likviditets- problem), eller om det rör sig om en fundamental svaghet i aktörens balanser (soliditetsproblem). Denna problematik gäller naturligtvis för de aktörer som sinsemellan har faciliteter i kraft för att smidiggöra avvecklingsprocessen och därmed motverka uppkomsten av system- kriser. Men den är också relevant för centralbanker (inte minst i sin egenskap av s.k. lender of last resort) när extraordinära kreditbeslut skall fattas. Det finns olika sätt att betrakta detta problem. Ett sätt är att se mycket strikt på frågan om att ge kredit genom att i första hand ta bort alla affärer av den part som inte kan delta i avvecklingen till följd av likviditetsbrist. Men som redan nämnts har denna metod avsevärda brister eftersom den riskerar att omfördela likviditeten på ett sådant sätt att problemen i ett institut kan fortplanta sig till andra och därmed inverka destabiliserande på systemet som helhet. Det har gjorts olika undersökningar på hur stora effekterna skulle bli om en aktörs alla affärer lyftes ur i ett s.k. multilateralt nettningssystem. En stor amerikansk simulering av det slaget gav t.ex. för handen att närmare hälften av de övriga deltagarna skulle påverkas i sådan omfattning att de inte själva skulle kunna delta i avvecklingen. 11BIS, Report of of the Group of Ten Countries, . 12I bilagan redovisas en översikt över de riskkontrollmetoder som tillämpas i de verksamma clearing- och avecklingssystemen inom EU. 13David B. , Payments Finality and Risk of Settlement Failure, in Technology and the Regulation of Financial Markets, ed. by A. and L.J. (, MA, 1986). SOU 2000:11 Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:365 sig anmärkningsvärda uppgifter, även om det finns andra studier som har gett mindre dramatiska resultat. En bättre väg är därför att fatta beslut om att trots allt försöka få igenom även en problemaktörs alla affärer i avvecklingen. Smitto- riskerna får därmed i sig motivera att beslut inte bör kompliceras av försök att bedöma vidden av aktörens betalningsproblem. Detta för att en ordentlig sådan analys ändå vore svårgenomförbar, inte minst på grund av den tidsbrist som sannolikt råder inför en hotande avveckling. Enligt detta synsätt överstiger sannolikt de kostnader som kan uppstå vid en systemkris, för vilken risken ökar om inte avvecklingen kan genomföras enligt plan, de kostnader som är förknippade med att ställa likviditet eller värdepapper till förfogande, även till ett i grunden finansiellt svagt institut. En förutsättning är dock att om det är enskilda institut som lånar ut (värdepapper eller likviditet), så skall säkerhet för denna utlåning tas. Denna tanke går vidare ut på att man senare, under mer ordnade former, kan agera gentemot problemaktören, på basis av om aktörens problem är temporära, eller om det rör sig om ett soliditetsproblem. Ett system för att göra avvecklingsprocessen robust även i stress- situationer, som bygger på att aktörerna sinsemellan ställer värdepapper och likviditet till förfogande (eller att genomförandet av avvecklingen säkerställs på annat sätt), bör således ha vissa egenskaper. De kostnader (t.ex. förluster) som kan uppstå vid sådan utlåning bör t.ex. kunna bäras inom ramen för den ikraftvarande riskhanteringen. Häri ligger kopplingen till Lamfalussy-kriteriet som relaterades ovan. Internationellt finns det olika exempel på hur detta kan åstadkommas. Ett sådant system måste också tackla risken för att bygga in incitament hos deltagarna att inte fullt ut ta ansvar för sina individuella risker – s.k. moral hazard problem. Därför kan det vara ändamålsenligt att riskhanteringsinstrumenten inom systemen bekostas av aktörerna själva, gärna i relation till aktörernas individuella aktivitet. Här blir det därför viktigt att kunna identifiera och sedan prissätta de risker som uppstår. Detta gäller också för konstruktionen av förlustdelnings- arrangemang mellan systemets aktörer, något förekommer i vissa system för att hantera uppkomsten av förluster till följd av utebliven avveckling. I figuren ovan (3.1.) som avbildar transaktionskedjan, illustreras också den risk som kan kallas full kreditrisk på motparten. Detta är den risk som en aktör utsätts för att den ingångna transaktionen inte fullgörs alls från motpartens sida, eller bara delvis, trots att aktören har fullgjort sin del av överenskommelsen. Risken är aktuell när leverans av ett värdepapper och betalning för detsamma inte sker . Ett bra exempel på när denna risk aktualiseras är när en köpare av ett Volym B:366 Bilaga 13 värdepapper oåterkalleligt har betalat i förskott. Köparen löper därmed risken att värdepapperen ifråga aldrig levereras, t.ex. för att något har inträffat med säljaren (t.ex. att denne har begärts i konkurs). Den fulla kreditrisken är antagligen den största enskilda finansiella risken som aktörerna kan utsättas för i avvecklingssammanhang. Den är förhållandevis lätt att undanröja genom att bygga avveck- lingssystemen efter principen om synkroniserad leverans och betalning (även om de tekniska svårigheterna av att upprätta perfekt samtidighet i de två överföringarna inte skall underskattas.). Avvecklingssystem som är byggda enligt denna princip brukar benämnas DvP-system. Förkort- ningen kommer från engelskan och står för Delivery-versus-Payment. En enkel DvP-baserad transaktion är, som tidigare nämnts, den som sker över disk i kvartersbutiken – varor och kontanter byter ägare vid kassan. Men på värdepappersmarknaden ligger det ingen effektivitet i en sådan fysiskt handel. Paradoxalt nog är den till synes enkla butiksföreteelse mycket svår att kopiera när det gäller elektronisk handel, även i de mest tekniskt avancerade betalningssystemen (vilka i övrigt brukar borga för effektivitet). Och här kommer därför aktörernas risktagande in som en del i deras effektivitetssträvanden.