sou · GOB311d3 · 2001-01-01 00:00:00 — sou 2000 11 d3 (Fi 1997:14) tillsattes för att utreda den svenska finansiella sektorns internationella konkurrenskraft. Utredningen har givit ett antal svenska och utländska experter i uppdrag att utarbeta specialstudier till utredningen. Dessa 27 studier har löpande offentliggjorts via utredningens hemsida på internet och redovisas som separata bilagor till betänkandet. Bilagorna har i vissa fall som syfte att ge en sammanfattande bild över forskningsläget på viktiga områden, i andra fall till att djupare analysera vissa centrala frågeställningar. De analyser och slutsatser som läggs fram i dessa bilagor är respektive författares egna och sammanfaller inte nödvän- digtvis med utredningens ståndpunkt. De 27 specialstudierna finns samlade i fyra volymer. Volym A innehåller fem bilagor som alla granskar finanssektorns betydelse för tillväxten. I volym B:s nio bilagor avhandlas de olika funktioner som finanssektorn har i samhällsekonomin. Volym C:s sju bilagor behandlar en mängd övriga frågor som t.ex. skatter, arbetskraft och regleringar. Volym D innehåller de sex bilagor som har skrivits på engelska. Den finansiella sektorns samhällsekonomiska Den svenska finansiella sektorns utveckling i Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten: Svenska erfarenheter 1834-1991 Finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt: Fyra perspektiv på finansmarknaderna och tillväxten – Finansiellt system, makt och Den finansiella sektorns funktioner Sparande, investeringar och förmögenhet – en analys med inriktning på sammansättning och förändring av hushållens sparande och Sparandets nivå och placeringsformer: Konsekvenser för finansmarknaderna under de kommande 30 åren i Kreditgivningen och den svenska finansiella och dess internationella konkurrenskraft Clearing och avveckling av svenska värde- Skatternas betydelse för den finansiella sektorns De svenska finansiella marknadernas integration Finansiella regleringar och konkurrenskraft Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet – En översikt av den akademiska Arbetskraft och konkurrenskraft i den svenska , Industrial Structure, and Raghuram G. och Politics, and Financial Development Raghuram G. och Perspectives on The Political Economy of Banking and Financial Regulation What Is Optimal Financial Regulation? . Herring och . Santomero Consolidation and Strategic Positioning in Banking with Implications for Productivity in an International Perspective Sparande, investeringar och förmögenhet – en analys med inriktning på samman- sättning och förändring av hushållens sparande och förmögenhet Bilaga 7 till . Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är för- fattarens egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finans- marknadsutredningens ståndpunkt. professor i nationalekonomi vid . forskar inom områdena hushållens sparande och konsumtion samt finansiella marknaden. Volym B:10 Bilaga 7 Produktion och kapitalbildning................................................. Sparande och investeringar – makro ........................................... Bytesbalans, sparande och investeringar ................................... Sektorfördelning av sparande och investeringar ........................ Finansiellt sparande i privat och offentlig sektor ....................... Finansiering av framtida investeringar ...................................... Hushållens sparande och förmögenhet ........................................ Hushållens finansiella portfölj .................................................. Ränte- och aktiefonder ............................................................. Sparandets fördelning mellan hushållen .................................... Skuldsättning och realränta ...................................................... Slutsatser och en blick in ........................................... Appendix 1 Privata och offentliga sektors sparande............................... Appendix 2 Spardefinitioner ................................................................. Appendix 3 Mikrodatabasen ....................................................... Appendix 4 Ekonomometrisk konsumtionsfunktion................................ Sparande, investeringar och förmögenhet Utvecklingen av totala nettosparandet och -investeringar i har varit mediokra sett i ett internationellt per- spektiv. Jämförs nivån av de svenska nettoinvesteringarna med ett genomsnitt för länderna har gapet successivt ökat till nackdel. För perioden uppgick de svenska nettoinvesteringarna, som andel av disponibel nationalinkomst, till under hälften av genomsnittet för . Denna låga nivå på kapitalbildningen är sannolikt en viktig delförklaring till den låga eko- nomiska tillväxten i . Ett ökat hushållssparande är viktigt för investeringsutvecklingen trots att kapitalmarknaderna har internationaliserats. Stora företag kan finansiera sig på de etablerade kapitalmarknaderna medan mindre företag i regel inte har denna möjlighet utan måste lita till eget sparande i företaget eller på privat sparande hos delägare eller närstående personer. Utvecklingen av riskkapitalmarknader där dessa mindre företag kan finansiera sig pågår också. En hypotes är att god tillgång på finansiellt kapital hos hushållen därför kan underlätta nyföretagande och stimulera investeringar och expansion i mindre och medelstora företag. Sammansättningen av hushållens sparande har förändrats drastiskt ; hushållens sparar nu i stor omfattning i finansiella tillgångar. Under de två föregående decennierna sparade hushållen huvudsakligen i reala tillgångar (små- och fritidshus samt varaktiga konsumtionsvaror). Denna inriktning av sparandets fördelning påverkar naturligtvis också förmögenhetens fördelning och andelen av finansiella nettotillgångar utgör en allt större andel av hushållens förmögenhet . Viktiga faktorer till denna ändrade inriktning av hus- hållens sparande förefaller vara skattereformen 1990-91, realränte- chocken, befolkningsutvecklingen samt osäkerhet om framtida inkomster (arbetslösheten). En framskrivning av hushållens sparkvot 1 ger vid handen att denna kommer att fördubblas och uppgå till för att därefter fall till 2030. Bakomliggande faktor är befolkningssammansättningen och en stor del 1 Vid denna kalkyl används en utvidgad definition av hushållens sparande som inkluderar hushållens nettoinvesteringar i varaktiga konsumtionsvaror och kollektivt försäkringssparande. Se avsnitt 3 nedan för en diskussion av sparbegreppen. Volym B:12 Bilaga 7 SOU 2000:11 av hushållens sparande första decennier kan också förväntas ske i finansiella tillgångar. Ökningen av det finansiella sparandet och förmögenheten har riktats mot pensions-, fond- och aktiesparande. uppgick värdet av hushållens fondandelar till av hushållens disponibla in- komster och direktägda aktier till . Till detta kommer in- direkt ägande av aktier i olika kollektiva och privata pensionsför- säkringar som kan uppskattas till att uppgå till av disponibel inkomst. Den finansiella sektorn har försett marknaden med ett stort antal sparprodukter som efterfrågats av hus- hållen. Frågan är dock om tillräckligt med sparande når riskkapital- marknaden för små företag och om någon form av riskkapitalavdrag, som medgavs , bör övervägas att återinföras. Hushållens direktägande av aktier på den s.k. OTC-listan uppgick värde- mässigt till mindre än en procent av de disponibla inkomsterna. Sparande, investeringar och förmögenhet Syftet med denna uppsats är att analysera och diskutera utvecklingen av sparandet i i allmänhet och de svenska hushållens sparande i synnerhet. Sparandet är viktigt för kapitalbildning och därmed produk- tion och ekonomisk tillväxt. Ett högt sparande i ett land har ofta varit förknippat med en hög tillväxt. Ett högt sparande i ett land kan också vara förknippat med att ägandet till landets industriella realkapital till en stor del stannar inom landet och att riskkapital för mindre och medel- stora företag genereras i större omfattning. Inriktningen på och sammansättningen av hushållssparandet spelar här en nyckelroll. Hus- hållens sparande består av dels realt sparande (huvudsakligen netto- investeringar i småhus), dels finansiellt sparande (sparande på bank, aktier, obligationer och försäkringssparande samt hushållens nettony- upplåning). Ju större andel av hushållens sparande som placeras finan- siellt desto större andel av hushållens inkomster ställs till kapital- marknadens förfogande. Kapitalmarknadens roll är att bl.a. intermediera sparandet och hjälpa hushållen/placerarna till att erhålla den önskade riskjusterade avkastning på sitt sparande och förmögenhet. En förutsättning för en ökad ekonomisk tillväxt i är såldes att det finns ett utbud av riskkapital som via kapitalmarknaden slussas till företagen/investerarna. Det är således viktigt att ha kännedom om utvecklingstendenserna för sparandet i samhället när framtida scenarier för den ekonomiska utvecklingen utmålas samt kapitalmarknadens roll och funktion diskuteras. I denna uppsats görs ett försök till att fånga de viktigaste tendenserna kring sparandeutvecklingen och i slutet av upp- satsen presenteras även en framskrivning av hushållens sparande för de tre första decennierna . Innan den mer empiriskt inriktade diskussionen kring sparandets ut- veckling analyseras inleder vi med en kort diskussion om sparande och kapitalbildning utifrån en mera teoretisk utgångspunkt; sparande och kapitalbildning är ju fundamentala faktorer för den ekonomiska till- växten. De mest förekommande modellerna för att förklara produk- tionsutvecklingen diskuteras och när det gäller teorin kring sparandet i samhället koncentreras framställningen till den s.k. livscykelhypotesen. Den empiriskt inriktade diskussionen inleds med ett avsnitt där det totala nettosparandet och -investeringar för den svenska ekonomin diskuteras och analyseras. I detta sammanhang studeras fördelningen av sparande och investeringar mellan konsoliderad Volym B:14 Bilaga 7 offentliga sektor, företags- och hushållssektorn samt huruvida det finns något samband mellan finansiellt sparande för privat och offentlig sektor. I analysen av hushållssektorn ges en fyllig beskrivning av utvecklingstendenser för såväl nivån på som sammansättningen av sparande och förmögenhet. Vidare diskuteras ingående de viktigaste bak- grundsfaktorerna till det förändrade spar- och konsumtionsbeteendet som kan noteras för 1990-talet jämfört med tidigare decennier . Fokuseringen mot hushållens sparande förklaras bl.a. av att dessa i större utsträckning skall stå för delar av det riskkapital som krävs för att få en tillstånd en högre balanserad tillväxt. Uppsatsen avslutas med en sammanfattning och där tänkta utvecklingstendenser för hushållens framtida sparande diskuteras. Betydelsen av sparande och kapitalbildning i samhällsekonomin är en av de stora frågor som sysselsatt samhällsvetare och nationalekonomer . De klassiska ekonomerna antog i allmänhet att kapitalinkomsterna sparades och svarade för kapitalbildningen. utvecklades den s.k. moderna tillväxtteorin och dess s.k. gyllene regel. Enligt denna regel kommer konsumtionen i samhället att vara som högst om sparandet är lika stort som kapitalinkomsterna – en slutsats som överensstämmer med 1800-tals e konomernas antagande. Sparande, investeringar och produktion är inget självändamål utan det är konsumtionen som ses som den ekonomiska verksamhetens syfte. Om sparandet är större än kapitalinkomsterna betyder det att produktionen blir större men minskar konsumtionen. Den moderna tillväxtteorin utgick ifrån kapitalets marginalprodukt var avtagande. Ett ökat sparande implicerar att kapitalstocken ökade men i och med den avtagande avkastningen kommer tillskottet i pro- duktionen att avta tills det högre sparandet precis motsvarades av den investering som krävs för att hålla kapitalstocken intakt. Ett ökat sparande innebär inte att tillväxttakten i ekonomin ökar och den gyllne regeln predikterar den optimala nivån på sparandet. Den tekniska ut- vecklingen är den faktor som bestämmer tillväxten i ekonomin och denna är exogen (bestäms utanför modellen) i den moderna tillväxtteorin. började modeller för s.k. e ndogen tillväxt utvecklas. Dessa modeller försöker förklara den ekonomiska tillväxten inom modellens ram med att vidga kapitalbegreppet. Genom inkludera t.ex. humankapital (utbildning) i kapitalbegreppet behöver inte denna faktors marginalprodukt vara avtagande. Om inte marginalprodukten är avtagande betyder det att ett ökat sparande ger en högre tillväxt. Sparande, investeringar och förmögenhet skillnad från tidigare teori görs försök att modellera vad som bestämmer investeringar i humankapital, framtagandet av ny teknik och pro- duktionsprocesser. Samband mellan befolkningsutveckling och ekono- misk tillväxt har analyserats samt hur skatter och transfereringar på- verkar produktiviteten. I detta sammanhang kan påpekas att funktionen av det finansiella systemet också har skärskådats för att studera under vilka betingelser som utvecklingen av den finansiella sektorn har positiva effekter på den ekonomiska tillväxten. En annan grupp av tillväxtmodeller som inte utgår från en (aggregerad) produktionsfunktion för hela ekonomin är de s.k. årgångs- modellerna. Dessa modeller bygger på det finns olika produktions- struktur i industrianläggningarna beroende på åldern och att produk- tiviteten är högre i nyare än i äldre. Detta implicerar att ett högt sparande och därmed förknippade investeringar resulterar i en ökad till- växt. Det betyder att nytt kapital är mer effektivt än gammalt och således bör en föryngring av kapitalstocken innebära en snabbare produktivitetsutveckling och tillväxt. Precis som för modellerna för endogen tillväxt får således nivån på sparandet betydelse för den ekono- miska tillväxten. I diskussionen om sparande och tillväxt har också entreprenörskapets funktion diskuterats. I denna diskussion framhålls bl.a. att ekonomins spelregler bör vara sådana att entreprenören lägger ned sin energi på att förändra och förbättra teknologin vilket får effekter på produktivitet, inkomstutveckling och tillväxt. Om de ekonomiska spelreglerna är sådana att det finns otillräckliga incitament för teknologiska förändringar i produktionsprocessen kan entreprenörerna istället ägna sig åt s.k. privilegiejakt. Avkastningen från denna privilegiejakt som tillfaller entreprenörerna uppkommer från förmögenhetsomfördelning i stället för förmögenhetsskapande verksamhet; avkastningen uppkommer på någon annans bekostnad och inte genom att samhällets produktionspotential har ökat. Denna korta översikt av tillväxtteorin understryker sparandets sam- hällsekonomiska betydelse. Frågan som följer blir naturligtvis vad som bestämmer sparandet i en ekonomi? Den enkla livscykelhypotesen är mycket användbar för att förklara bl.a. förekomsten av sparande i sam- hället. En enkel variant av livscykelhypotesen utgår från att yngre hushålls konsumtionsbehov överstiger deras inkomster vilket resulterar i skuldsättning. I ett senare skede av livscykeln då individerna och hus- hållen uppnår högre inkomster som konsumtionsbehovet Volym B:16 Bilaga 7 SOU 2000:11 eventuellt minskar, kommer skulderna att amorteras av och således ökar sparandet. Detta indikerar att vi bör finna en hög skuldsättning hos yngre hushåll vilken sedan avtar med stigande ålder. Nivån på skuld- sättningen bestäms sedan i sin tur av räntan (realränta efter skatt är den adekvata variabeln för en ekonomi med kapitalbeskattning och inflation). Ju högre räntan är desto mer av konsumtionen skjuts och således blir skuldsättningen lägre såvida inte den framtida förväntade förmögenhetsökningen som räntehöjningen medför, leder till ökad konsumtion idag.2 Resonemanget förutsätter att det existerar perfekta kapitalmarknad där individerna fritt kan låna och spara utifrån sina egna preferenser. Livscykelhypotesen implicerar också att hushållen vill utjämna konsumtionen över livscykeln. Avgörande för konsumtionsnivån är individernas förväntade livsinkomster. Om den förväntade inkomst- utvecklingen bedöms som gynnsam kommer konsumtionen att relativt sett vara högre; framtida inkomster diskonteras. Om däremot förvänt- ningarna om inkomstutvecklingen i varierande grad är osäker kommer detta att påverka konsumtionen ; risken (spridningen) i det för- väntade inkomstutfallet är positivt korrelerad med sparandet – som därför brukar benämnas osäkerhetssparande. Om denna risk går att för- säkra bort kan det betyda att osäkerhetssparandet minskar. Ekonomisk tillväxt eller snarare teknisk utveckling är också viktig när sparandet diskuteras. Utgår vi från livscykelhypotesen och förut- sätter att hushållen har perfekt framförhållning om den framtida ekonomiska utvecklingen (ingen osäkerhet), en stationär population 4 och ingen produktivitetsökning som följd av utebliven teknisk utveckling så förekommer inget sparande. Det sparande som den aktiva generationen presterar motsvaras exakt av den passiva generationens (pensionärerna) konsumtion (negativa sparande). Om vi däremot förutsätter en teknisk utveckling och en stabil population (befolkningstillväxt) kommer 2En ränteförändring har två effekter; dels en substitutionseffekt (om räntan höjs ökar avkastningen på sparandet och det blir dyrare att låna pengar vilket minskar konsumtionen), dels en inkomsteffekt (räntehöjningen har effekt på förmögenheten som kan medför en ökad konsumtion). 3Ett argument som använts för att förklara det låga hushållssparandet i är att inkomstrisken har minskat successivt som en följd av det utbyggda sociala skyddsnätet för tillfälliga och permanenta inkomstförändringar. 4En befolkningssammansättning som är så beskaffad att varje åldersgrupps andel av totalpopulationen är samt att ökningstakten i befolknings- tillväxten också är brukar av demograferna benämnas som en stabil population. Om det däremot inte förekommer befolkningstillväxt är benäm- ningen en stationär population. Sparande, investeringar och förmögenhet sparandet att vara positivt. De potentiella pensionärerna ur den aktiva generationen kommer då alltid att vara fler till antalet än de faktiska pensionärerna vilket innebär att den aktiva generationens sparande mer än väl täcker den passiva generationens konsumtion. Teknisk utveckling förstärker denna tendens till ett högre sparande då den aktiva gene- rationens realinkomst per capita är högre än den inkomst den passiva generationen en gång sparade ur för sin ålderdom. Teknisk utveckling och befolkningstillväxt genererar således ett högre sparande i samhället. Kausaliteten är således att tillväxt genererar högre sparande. Utsagan från den enkla livscykelhypotesen blir att ju snabbare den teknisk utvecklingen och befolkningstillväxt är desto högre blir sparkvoten i ekonomin. Förväntningar beträffande nivån på och variationen i den framtida löne- och förmögenhetsutvecklingen, den förväntade framtida avkast- ningen (förväntad realränta efter skatt) och förekomst av försäkrings- system för inkomstrisker samt var i livscykeln ett hushåll befinner sig är således viktiga bestämningsfaktorer för sparande- och konsumtions- utveckling. Åldersfördelningen är inte bara viktig för att förklara sparandets nivå utan även dess fördelning (portföljeffekt). Ju större andel av befolkningen som utgörs av individer i åldern 25-44 i förhållande till 45-64 desto större kommer t.ex. efterfrågan av varaktiga konsum- tionsvaror att vara. Yngre individer och hushåll håller en större andel reala tillgångar (egna hem, bilar etc.) än finansiella nettotillgångar (banksparande, aktier, obligationer etc.) och det omvända gäller för den äldre kohorten. En viktig förutsättning för livscykelhypotesen är att det inte förekommer några ransoneringar på kapitalmarknaden. Om det finns lånerestriktioner på kreditmarknaden kan hushållen förskjuta sin konsumtion tidsmässigt (spara) men inte till fullo tidigarelägga sin kon- sumtion genom att låna. Vår diskussion har baserats på den enkla livscykelhypotesen som utgår ifrån att individerna konsumerar sin livsinkomst och inte lämnar något arv efter sig. Förekommer arvssparande (frivilligt eller ofrivilligt) och gåvor mellan generationen innebär det att hushållens konsumtion över livscykeln understiger livsinkomsten. Sparandet bör såldes bli större vilket då får betydelse för värdet av hushållens förmögenhet. Sannolikt kommer hushållens totala förmögenhet att vara större i ett samhälle där det förekommer arv och transfereringar mellan generationerna än i ett samhälle som styrs av rent livscykelsparande. De tidigare diskuterade sparmotiven kommer inte att förändras i någon större utsträckning om vi utgår från att även arvssparande förekommer i ekonomin. Volym B:18 Bilaga 7 sannolikt förmögenhetsackumulationen vara en helt annan och till denna fråga återkommer vi. Det kan också nämnas att i den allmänna debatten tillmäts hushållens sparande inte enbart en direkt samhällsekonomisk betydelse. Sparande och sparsamhet anses ofta höra samman med eftersträvansvärda egenskaper såsom flit, planeringsförmåga och arbetsamhet. Ett minskat intresse för att spara kan tyda på att delar av befolkningen ändrar livsstil mot ett mera konsumerande och materialistiskt levnadssätt. Ett ökat inslag av hedonism i samhället kan göra människor mera sårbara för oförutsedda händelser och därmed i ökad omfattning beroende av försäkringssystem. 5 En livlig debatt har förts om hur stor del av hushållens förmögenhet som går att hänföra till livscykelsparande resp arvssparande. Undersökningar från andra länder anger att livscykelsparandet svarar för av hushållens totala förmögenhet. Se Kessler och (1989) och Gale och Scholz (1994). Sparande, investeringar och förmögenhet 2 Sparande och investeringar – makro över en längre tidsperiod bestämmer sparandet i ekonomin den totala förmögenhetstillväxten. Ju större sparande och förmögenhet desto större tenderar även realkapitalet eller produktionskapitalet att vara vilket i sin tur bestämmer inkomsterna i samhället. Sparande och investeringar i en ekonomi blir avgörande för de framtida tillväxtbe- tingelserna. Detta var budskapet i föregående avsnitt. över till den empiriska bilden beträffande utvecklingen av sparande och investeringar i . och efter , utvecklades sparande och investeringar likartat i den svenska ekonomin. efter uppvisades en hög investerings kvot. Denna acceleration i kapitalbild- ningen har såväl ökat som föryngrat kapitalstocken. Enligt traditionell terminologi är det totala sparandet i ett land lika med värdet av alla in- vesteringar plus bytesbalansens saldo. Utifrån detta samband följer att ett underskott i bytesbalansen uppkommer om sparandet är mindre än investeringarna och att ett överskott uppkommer om det omvända gäller. Skillnaden mellan sparandet och värdet av investeringarna brukar också benämnas finansiellt sparande. Det finansiella sparande för ett land är således definitionsmässigt lika med bytesbalansens saldo. Det angivna sambandet mellan sparande, investering och bytes- balansens saldo visar sparandets centrala roll i samhällsekonomin. Likhet mellan sparande och investering var innan kapitalmarknaderna hade internationaliserats en förutsättning för balans i de utrikes betal- ningarna. Eftersom investeringar var nödvändiga för att upprätthålla en ekonomisk tillväxt var ett mot investeringarna svarande sparande en nödvändig förutsättning för ekonomisk tillväxt med balans i utrikes- betalningarna; ju större investeringarna var desto större måste sparandet vara. är emellertid kopplingen mellan sparande och investeringar för ett enskilt land inte längre bindande som under den tidigare efterkrigstiden. Som en följd av borttagande av valutaregleringarna i och omvärlden samt internationaliseringen av finansmarknaderna går det att finansiera ett underskott i bytesbalansen som motsvaras av ett lågt spa- rande och en högre nivå på investeringarna. Förväntningarna beträffande den långsiktiga kapitalavkastningen på investeringar i landet blir därför