sou · GOB311d1 · 2001-01-01 00:00:00 — Däremot finns inga helt entydiga och generellt giltiga slutsatser när det gäller frågan huruvida finanssektorn har en aktivt pådrivande roll för den realekonomiska utvecklingen eller om dess framväxt och utveckling mer utgör en anpassning till denna. Huruvida finanssektorn är aktiv eller reaktiv visavi tillväxten i ekonomin är dock mindre intressant ur policysyn- vinkel. Mera betydelsefull är att finansiella tjänsteproduktion måste hålla (minst) jämna steg med den reala sektorns utveckling. Av särskilt intresse i sammanhanget är att en utvecklad finans- marknad förefaller ha särskilt stor betydelse för tillväxten i nya, teknik- och kunskapsorienterade mindre företag. Här spelar bl.a. de finansi- erings- och utvecklingsmöjligheter som erbjuds av s.k. venture capital företag en viktig och växande roll. Vidare kan konstateras att det inte minst utifrån de mindre företagens behov torde finnas ett stort samhällsekonomiskt värde i att ha en utvecklad finansiell verksamhet på svensk botten. Om de framväxande kunskaps- och teknikföretagen skulle behöva gå utomlands för att söka finansiärer och rådgivare för sin verksamhet torde detta försvåra deras utveckling Däremot har det ur denna synvinkel inte någon betydelse om de finansiella tjänsterna tillhandahålls av svenskägda eller utlandsägda företag. Finanssektorns samhällsekonomiska betydelse är komplicerad att be- skriva och belägga och är följdriktigt också föremål för olika synsätt och tolkningar. Vissa ser den som en serviceverksamhet och en stödfunktion till produktionen av varor och tjänster, som mer eller mindre väl svarar 76 Finanssektorns betydelse och ställning mot och utvecklas i takt med behoven hos producenter och konsumenter, men i övrigt inte spelar någon självständig roll för den allmänna ekonomiska utvecklingen. Ett annat synsätt är att finansiell verksamhet utöver denna stödfunktion har en aktivt pådrivande roll för den ekonomiska tillväxten. Man pekar därvid också på de mer indirekta effekter som positivt påverkar den allmänna ekonomiska miljön. Kort sagt kan man alltså betrakta finansiell verksamhet som allmänt tillväxtstödjande eller direkt tillväxtdrivande. Båda dessa synsätt, som finns företrädda i den ekonomiska forskningen, har dock gemensamt att en väl fungerande finansiell sektor är en förutsättning för ekonomisk tillväxt i alla ekonomier som lämnat den enkla byteshushållningen. Det grundläggande problemet när det gäller att empiriskt underbygga endera ståndpunkten är att avgöra vilken observerad förändring som representerar orsak och vilken som representerar verkan – med andra ord det klassiska problemet om hönan eller ägget. Men att det finns ett positivt samband mellan tillgången på kvalificerade finansiella tjänster och samhällsekonomins utvecklingsnivå råder det inte några delade meningar om, diskussionen gäller hur starkt detta samband är och i vilken riktning det går. Utredningen har gjort en genomgång av den forskning som föreligger kring sambandet mellan den finansiella sektorn och den sam- hällsekonomiska utvecklingen och därvid lagt särskild vikt vid olika empiriska studier. 3.3Finanssektorn: stödfunktion eller tillväxtgenerator ? Ekonomisk tillväxt, definierad som ökningstakten i bruttonational- produkten, är det vanligaste måttet på den materiella välståndsutveck- lingen i ett land. Att studera vilka faktorer som driver den ekonomiska tillväxten är följaktligen viktigt för utformningen av den ekonomiska politiken. Även små skillnader i tillväxttakt ger på lång sikt upphov till stora skillnader i konsumtionsmöjligheterna. har uppvisat en årlig BNP-tillväxt på . Om tillväxten hade varit till synes blygsamma större, skulle värdet av BNP ha varit högre än det faktiska. Detta motsvarar eller ca per invånare. Det blir med andra ord stora effekter i BNP-nivå även av små skillnader i tillväxttakt. Finanssektorns betydelse och ställning 77 Vilken roll spelar då den finansiella sektorn för andra produktions- sektorers tillväxt och därmed i slutändan för tillväxten av BNP ? Forskningen kring sambandet mellan det finansiella systemet och ekonomisk tillväxt har fått ett uppsving, även om diskussionen som sådan inte är ny. Redan i seklets början beskrev den österrikiske ekonomen det finansiella systemet som betydelsefullt för genomförandet av innovationer. Schumpeters synsätt har dock inte stått oemotsagt. Andra kända ekonomer har menat att finansiella institutioner lika gärna kan utvecklas som ett svar på en gynnsam ekonomisk utveckling – den engelska ekonomen hävdade att finansiell verksamhet är något som följer företagen i spåren (where enterprise leads, finance will follow). Det synsätt som Schumpeter uttryckte har dock fått en renässans genom den teoriutveckling som skett när det gäller ekonomisk tillväxt; man talar här i termer av s.k. endogen tillväxt, där kunskapsutvecklingen ses som en av de viktigaste drivande tillväxtfaktorerna. Denna antas verka på flera plan, bl.a. genom sprid- ningseffekter av en hög kunskapsnivå i vissa företag och branscher, som gör att även verksamheter som i sig inte är särskilt kunskapsintensiva påverkas positivt. En kvalificerad finansiell verksamhet bör då kunna fungera som en självständig tillväxtstimulans i ekonomin. Utredningen har genom ett antal expertrapporter tagit del av den forsk- ning som bedrivits. Huvudslutsatserna är i korthet följande. Det är vanskligt att med statistisk analys fastställa orsak och verkan. Det faktum att den ena faktorn rör sig före den andra i tidshänseende innebär inte nödvändigtvis att den första faktorn också orsakar den andra – om en finansiell expansion föregår en realekonomisk sådan, kan det också tolkas som ett uttryck för att finanssektorns aktörer förutser och föregriper en kommande expansion i andra delar av näringslivet. I så fall är den finansiella expansionen snarare att betrakta som en s.k. ledande indikator än som en drivkraft för tillväxten. Med denna brasklapp i åtanke kan dock, enligt tillgänglig forskning, konstateras att det finansiella systemets framväxt – mätt i termer av kreditvolym – föregått den reala ekonomins men att förhållandet är beroende av vilka perioder som studeras. 78 Finanssektorns betydelse och ställning ett ömsesidigt beroende mellan den finansiella sektorn och den reala. Detta framkommer i studier som gjorts med avseende på såväl som andra länder. En annan observation är att aktiemarknaden visar en positiv inverkan på tillväxttakten. Hög omsättning och livlig handel på aktiemarknaden uppvisar ett starkt positivt samband med tillväxten, som i likhet med bankutlåningen ofta tidsmässigt föregår förändringen i tillväxt. Studierna visar också att skillnader mellan de juridiska och institu- ramarna i olika länder är av betydelse för det finansiella systemets utveckling.1 Länder vars rättsväsende rigoröst upprätthåller efterlevnaden av ingångna avtal har, generellt sett, en mer omfattande finansiell sektor. Visst stöd föreligger också för att en stark ställning för prioriterade borgenärer ökar den totala kreditvolymen. En studie av analyserar hur sambanden mellan ekonomisk tillväxt och finansiell utveckling – definierad som kredit- givningen – sett ut i . Detta har gjorts utifrån ett material som spänner över en mycket : 1834–19912. Av det studerade materialet att döma tycks det finansiella systemets inverkan på BNP i ha varit mest betydelsefull före och som störst –1939. Försvagas sambandet över tiden ? Liknande undersökningar som gjorts beträffande och indikerar att det uppmätta sambandet mellan det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten försvagas över tiden. Ett undantag är vilket är intressant, särskilt mot bakgrund av att allmänt anses ha den mest utvecklade finanssektorn. En tolkning av försvagningen över tiden är att orsakssambandet förändras när det finansiella systemet har nått en viss utvecklingsnivå. När de grundläggande finansiella funktionerna – inklusive den tekniska och legala infrastrukturen – utvecklats och finns på plats, vilket tar , ger detta ett engångslyft för den reala ekonomins utveckling. Därefter blir det den reala sektorn som driver fram fortlöpande förbätt- ringar av det finansiella tjänsteutbudet. Vidare kan efterkrigstidens långtgående kreditmarknadsregleringar ha försvagat sambandet mellan det finansiella systemet och tillväxten. 1Olika aspekter på regelverk och tillsyn diskuteras närmare i kapitel 12. 2Detta redovisas ingående i och (2000) Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten: Svenska erfarenheter 1834-1991. Finanssektorns betydelse och ställning 79 gäller såväl i som andra , främst . En annan tolkning skulle kunna vara att studierna, som inriktas på kreditgivning från banksektorn, inte fångar dagens humankapital- intensiva företags behov av sofistikerade finansiella tjänster. Dessa företag finansierar sig i mindre utsträckning via banker då de ofta saknar realsäkerheter för lån och därför inte får (och kanske inte heller behöver) sedvanliga bankkrediter i samma utsträckning som traditionella företag. Sist, och sannolikt den tyngst vägande tolkningen och nära kopplad till den nämnda, är att dagens alltmer sofistikerade finansiella produktion inte lika lätt låter sig fångas av enkla variabler som kredit- volym och bankutlåning, vilka är de gängse, statistiskt tillgängliga, måtten på finansiell utveckling i flertalet av de empiriska studierna. Olika betydelse för olika företag Att aggregerade mått på kreditvolym och liknande kan vara alltför trubbiga för att fånga in hur kopplingarna mellan finanssektorn och den övriga ekonomin ser ut, stöds också av undersökningar som använt en mer mikroorienterad ansats och som bl.a. jämfört olika industri- branscher med olika behov av extern finansiering i länder med skilda grader av finansiell utveckling3. I en bilaga till utredningen som skrivits av och Zingales, är utgångspunkten att tillväxten i en bransch med stort beroende av extern finansiering bör, allt annat lika, vara högre i ett land med en högt utvecklad finansiell sektor. Undersökningen synes bekräfta detta. Detta samband tycks även hålla i termer av företagsstorlekar och företagsetableringar. Slutsatsen blir att en utvecklad finanssektor och utvecklade finansieringsformer är av särskild betydelse för små, ny- startade, teknik- och kunskapsintensiva företag. En bra illustration är tillväxten av i för vilka tillgången på s.k. venture capital – en vanligen tidsbegränsad riskkapitalinsats, kopplat till insatser för företagsutveckling, som görs av s.k. riskkapital- bolag – varit av avgörande betydelse. Det leder i sin tur till slutsatsen att de små teknikbaserade företagen, som allmänt anses utgöra spjutspetsen i näringslivets strukturomvandling och bilda ryggrad för framtida ekonomiska tillväxten, också är den del av näringslivet för vilken ett välutvecklat finansiellt system har den största betydelsen. 3 Se och Zingales (2000) , Industrial Structure and Growth. 80 Finanssektorns betydelse och ställning Avslutningsvis kan alltså sägas att dagens forskning starkare än tidigare tilldelar den finansiella sektorn en viktig roll som katalysator i tillväxtprocessen. Ett inslag i detta är betoningen av tillgången till venture capital vid snabb industriell utveckling i mera utvecklade ekonomier. Banker har inga vänner, är ett gammalt amerikanskt talesätt, men få ifrågasätter ändå behovet av bankverksamhet och annan finansiell verk- samhet. Det råder en intensiv debatt i om den finansiella sektorns roll och agerande. Sektorn möts på många håll av misstro hos allmänhet och politiker och den finansiella sektorns företrädare anser å sin sida att de inte får det politiska stöd som verksamheten förtjänar. Det förra kommer tydligt fram i den offentliga debatten i media, den senare i den intervjuundersökning som utredningen låtit utföra bland finans- företagen4. Den finansiella sektorn är inte ensam bland tjänsteproducenterna att ha svårt att tydliggöra sin samhällsekonomiska roll. finns det på en del håll uppfattningen att endast varuproduktion representerar något verkligt nyttigt, medan tjänsteproduktion – finansiell och annan – representerar något mindre värdefullt. Det är dock tydligt att detta synsätt snabbt håller på att förlora terräng. Misstron mot den finansiella sektorn går dock i allmänhet djupare och är också mera specifik. Detta torde spegla sektorns centrala roll i ekonomin och människornas vardag. Ett ofta förekommande tema i den kritiska debatten är vad som uppfattas som spekulation eller allmän kortsiktighet i agerandet som i sin allvarligaste form leder till samhälls- ekonomiska skador, som hushåll och skattebetalare drabbas av. Med all säkerhet har denna allmänna skepticism förstärkts av händelseutveck- lingen åren kring 1990, där en spektakulär expansion av finansverk- samheten följdes av en djup kris som framtvingade statliga ingripanden och insatser av skattemedel. En annan anledning till den negativa attityden till finanssektorn är den livsstil som vissa av dess representanter valt. Porsche-kulturen och höga löner, generösa bonussystem och stora transfersummor sticker i ögonen. har debatten fått en ny dimension genom de bank- och finanskriser som många länder gått igenom. Vad som följt i spåren 4 Se Askus (2000) . Finanssektorns betydelse och ställning 81 av dessa är en debatt om demokratins villkor i en globaliserad värld där särskilt finanssektorn framstår som internationaliserad. Utrymmet för en på nationell grund baserad ekonomisk politik uppfattas som kraftigt beskuren. Utredningen, som har till uppgift att granska den svenska finans- sektorns konkurrenskraft, har inte anledning att närmare diskutera dessa frågor. De har varit föremål för en granskning av som enligt sina direktiv kartlagt hur det politiska handlingsutrymmet påverkades av 1990-talets ekonomiska kris och vilka effekter som som den haft på det svenska folkstyret. har därtill i en expertrapport till utredningen om finanssektorns samhällsekonomiska betydelse översiktligt berört de nämnda frågorna.5 Utredningen har dock anledning att granska de missförhållanden som och media uppmärksammat inom finanssektorn, särskilt de som bottnar i bristande etik och kultur inom finansföretagen och som påverkar den svenska finanssektorns ställning i ett interna- tionellt perspektiv. Dessa frågor behandlas närmare i kapitel 12. Som framgått finns inga helt entydiga och generellt giltiga slutsatser när det gäller frågan huruvida finanssektorn fungerar som en aktiv katalysator för den realekonomiska utvecklingen eller om dess framväxt och utveckling mer utgör en anpassning till denna. Åtskilliga forskningsrapporter ger stöd åt uppfattningen att det finansiella systemet spelar en aktiv roll i länder med avreglerade finansiella system. Huruvida finanssektorn är aktiv eller reaktiv visavi tillväxten i ekonomin är dock mindre intressant ur policysynvinkel och för denna utredning. I alla händelser finns övertygande belägg, både teoretiska och empiriska, att det krävs en utvecklad finanssektor för att en ekonomisk utveckling skall vara möjlig, och att denna finansiella produktion måste utvecklas (åtminstone) i takt med behoven. Då är det också viktigt att eventuella hinder när det gäller teknisk och legal infrastruktur, funktionsstörningar på marknaderna etc. så långt möjligt undanröjs. Om det dessutom är så, vilket alltså flera studier tyder på, att finans- sektorn allmänt, i vissa skeden eller för vissa verksamheter kan verka tillväxtdrivande, blir detta ännu viktigare. Av särskilt intresse i det sammanhanget är att en utvecklad finans- marknad, enligt flera studier, förefaller ha särskilt stor betydelse för tillväxten i nya, teknik- och kunskapsorienterade mindre företag där 5 (2000) Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse. 82 Finanssektorns betydelse och ställning möjligheten till traditionell lånefinansiering ofta begränsas av brist på belåningsbara realsäkerheter i form av fastigheter, maskiner och liknande; de verkliga tillgångarna finns oftast i det s.k. humankapitalet, vars värde är svårt att bedöma för en kreditgivare. För företag som i stor utsträckning baserar sin verksamhet på humankapital och andra s.k. immateriella tillgångar krävs fler finansi- eringskällor och -former än ägarens/entreprenörens egna kapital och traditionella banklån. Dessa frågor är på intet vis nya utan har diskuterats länge i närings- och skattepolitiska sammanhang, och har också en snabb utveckling skett av den svenska venture capital marknaden. De företag som specialiserar sig på denna typ av kombinerad finansiering och kunskapsöverföring (riskkapitalbolag) fyller tveklöst en viktig och växande funktion i den ekonomiska utvecklingen. Riskkapitalbolagen kan sägas ligga på gränsen mellan den finansiella och icke-finansiella sektorn då de har väsentliga uppgifter utanför de finansiella. De agerar både som finansiär och ägare men fullgör därtill i kraft av sin analyskapacitet och erfarenhet från innovativa och entrepenörsdrivna företag en funktion som normalt inte övriga finansiärer i marknaden kan fylla. Den diskussion som förs och den forskning som bedrivs kring den finansiella sektorns roll för övriga delar av samhällsekonomin ger ytterligare relief åt detta.6 En viktig fråga är om det finns något värde i att vi inom landet producerar de mer eller mindre avancerade finansiella tjänster som hushåll och näringsliv efterfrågar och behöver för sin utveckling. Denna fråga berördes principiellt i kapitel 2. i det perspektiv som berörts här angående mindre företags finansiering, kan noteras att det torde finnas ett stort samhällsekonomiskt värde i att ha en utvecklad finansiell verksamhet på svensk botten. Däremot torde det ur denna synvinkel vara mindre betydelsefullt om de finansiella tjänsterna tillhandahålls av svenskägda eller utlandsägda företag, förutsatt att de senare är lika förtrogna med svensk företagsamhet som de svenskägda. Om de fram- växande kunskaps- och teknikföretagen däremot skulle behöva gå utom- lands för att söka finansiärer och rådgivare för sin verksamhet torde detta i många fall försvåra deras utveckling. Den allmänna utvecklings- stimulans det kan innebära för den ekonomiska miljön i stort av att det i landet bedrivs en kvalificerad inhemsk finansiell verksamhet, talar också för att detta är något eftersträvansvärt. 6 För en mer ingående diskussion om venture capital marknaden och dess roll hänvisas till kapitel 8. Se också (2000) Finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt: En problemanalys. Den finansiella verksamheten har tre huvuduppgifter: kapitalallokering (dvs. sparande och finansiering), betalningsförmedling och riskhantering. För att klara dessa uppgifter har olika metoder och instrument ut- vecklats som tillhandahålls av olika slag av finansiella företag: banker, försäkringsbolag, bostadsinstitut, clearingorganisationer, börser, fond- kommisionärer, med flera. Vissa av dessa institut, mest utpräglat bank- erna, är mer eller mindre djupt involverade i alla dessa funktioner, andra är mer specialiserade på någon av funktionerna. Detta kapitel syftar till att översiktligt beskriva hur olika funktioner och mekanismer fungerar principiellt. Beskrivningar av det slaget löper alltid risken att ge ett teoretiskt intryck. Syftet är dock inte att skildra hur finansverksamhet praktiskt och konkret bedrivs, utan att ge en referenspunkt för de beskrivningar och analyser som görs i de efterföljande kapitlen. Ett grundläggande syfte med utredningen är just att identifiera olika problem och förslå åtgärder som gör att finans- sektorn på ett bättre och effektivare sätt kan fylla de funktioner som be- skrivs nedan. I varje ekonomiskt system, vare sig man håller sig på lokal, nationell eller global nivå, finns enskilda eller företag som har mer pengar än vad de för tillfället behöver för att konsumera eller investera. finns andra aktörer med motsatta behov. Det kan gälla ett land som befinner sig i en snabb utvecklingsfas och med stora investeringsbehov i infrastrukturen – ett historiskt exempel är uppbygg- andet av järnvägsnätet i vårt eget land senare hälft. Det kan också gälla branscher och företag som behöver förnya eller bygga ut sin produktionskapacitet, eller en enskild individ som vill starta ett företag eller bygga en villa. De som tillfälligt eller mer varaktigt har överskott av pengar sparar. Den enklaste och primitivaste formen för detta är att lägga pengarna på lager, i madrassen. Ett ekonomiskt bättre alternativ är att låna ut sitt finansiella överskott till någon som har behov av pengar och är villig att betala ett pris i form av ränta för detta. Ett annat alternativ är att satsa sina pengar som riskkapital i något företag; eget eller någon annans, nytt eller existerade, direkt eller indirekt. Detta i hopp om att satsningen på någon sikt skall ge avkastning. Här ges dock inga utfästelser, till skillnad från ett lånekontrakt. En tredje väg att använda ett finansiellt överskott är köpa eller spara i försäkringar. Här får man, oftast efter relativt , t.ex. vid uppnådd pensionsålder, eller vid t.ex. brand eller inbrott, en ekonomisk ersättning från den som gjort försäkringsåtagandet. 4.1.1Utlåning via marknaden – utlåning via intermediär Spararen kan låna direkt till en eller flera låntagare som han träffar avtal med, eller han kan låna pengarna till en förmedlare eller intermediär (typiskt sett en bank) som i sin tur lånar ut pengarna. Detta utgör de två grundmodellerna för lånefinansiering. Normalt har den som sparar ett intresse av att vid behov snabbt kunna få tillbaka sin fordran, som låntagaren vanligtvis vill kunna disponera pengarna under en bestämd, ofta : om långivaren/spararen kan säga upp lånet till omedelbar återbetalning måste låntagaren snabbt hitta en annan långivare, vilket kan vara besvärligt och kostsamt. Dessa motstridiga önskemål tillgodoser finansmarknaden på två sätt. Utnyttjas en bank som mellanstation mellan sparare och låntagare tillhandahåller banken en likvid inlåning för spararen och en långfristig utlåning för låntagaren. När det gäller direktupplåning – liksom för riskkapitalinsatser i ett aktiebolag – görs detta genom att ett värde- papper, exempelvis en obligation, säljs till någon som har sparade medel att placera. Dessa värdepapper kan sedan överlåtas till någon annan genom försäljning på en andrahandsmarknad. I bägge fallen har spararen då sina pengar snabbt tillgängliga, som låntagaren, så länge han har marknadens respektive bankens förtroende, kan fortsätta disponera de pengar han lånat. Det finns också finansieringsformer som har inslag av bägge huvud- formerna, exempelvis när ett riskkapitalbolag går in som ägare/finansiär och dessutom aktivt deltar i företagets skötsel. Att skaffa sig finansiella resurser via värdepappersmarknaden kan innebära att man tar upp lån eller att man skaffar riskkapital, låt vara att gränsen däremellan inte alltid är skarp. Lån tas upp mot en viss ränta och kvittot utgörs av någon form av obligation, växel eller certifikat. Kvittot på satsat riskkapital utgörs i första hand av aktier. Genom att ge ut och sälja obligationer, växlar och certifikat kan i första hand staten och större företag sköta sin upplåning på ett kostnads- effektivt sätt. Existensen av en sådan marknad innebär dessutom att lånefinansiering får ett tydligt marknadspris. Detta uttrycks i ett spekt- rum av olika räntesatser, som styrs av faktorer som vem som är emittent/låntagare, vilken löptid lånet har etc. Här som på andra områden bidrar denna prisbildning till att resurserna styrs dit där avkastningen är högst. Detta stimulerar den ekonomiska välfärden. Ett traditionellt lånekontrakt mellan ett företag och en långivare innebär att långivaren skall få tillbaka de utlånade pengarna inklusive ränta, men oftast utan att engageras i någon vinstdelning eller i något aktivt deltagande i företagets skötsel. Grundfilosofin kan sägas vara förutsebarhet och låg risk. Men det finns också behov av ett mer riskvilligt kapital i ekonomin.