sou · GOB311d4 · 2001-01-01 00:00:00 — För att kunna tillhandahålla samma avkastning på lång sikt som erhålls på den illikvida investeringen måste intermediären kunna beräkna investerarnas totala likviditetsbehov exakt. Antag t.ex. att 1 000 personer sätter in var hos intermediären. Antag vidare att det är chans att var och en av dessa individer behöver sina pengar innan har gått. Om deras likviditetsbehov inte styrs av några gemensamma faktorer är det mest sannolika att hälften av dem kommer att ta ut sina pengar. Om intermediären håller hälften i kontanter har dess balansräkning följande utseende: Inlåning: 1 miljon Om det är precis 500 individer som tar ut erhåller intermediären avkastning på som ger , vilket räcker för att ge de återstående 500 insättarna var. Om intermediären har en för liten reserv måste den likvidera tillgångar för att tillmötesgå investerarnas likviditetsbehov och då blir den totala avkastningen lägre och har den en för stor reserv får den för låg avkast- ning totalt sett på de insatta medlen. Även om intermediären inte kan beräkna det totala likviditetsbehovet exakt, kan den emellertid erbjuda en likvid tillgång med positiv långsiktig avkastning. En investerare, som inte vet när hon behöver pengar, vill i regel utjämna avkastningen . En investerare kan tänka sig att avstå från viss avkastning på lång sikt mot att få en högre avkastning på kapitalet på kort sikt. Om investeraren däremot vet att hon behöver pengarna först på lång sikt skulle hon inte vara villig att avstå långsiktig avkastning. Ett accepterande av lägre långsiktig avkastning kan därför ses som erläggande av en premie för en likviditetsförsäkring mot en likviditetschock som innebär att pengarna behövs på kort sikt. Huruvida en utjämning är önskvärd beror dock på vad den kostar i form av förlorad konsumtion. Individen kan utjämna konsumtionen på egen hand (utan intermediär) genom att investera en del av kapitalet direkt i likvida tillgångar. I det ovan beskrivna enkla exemplet kan individen utjämna konsumtionen helt genom att hålla allt i kontanter. 12 Detta sker emellertid till priset att all avkastning går förlorad. Intermediären däremot kan tillhandahålla kontrakt som innebär en positiv avkastning oavsett när pengarna behövs. Om intermediären håller t.ex. i kontanter och exakt 500 individer tar ut pengarna , kan intermediären erbjuda följande: 12 För enkelhets skull antas att det inte förekommer någon inflation. SOU 2000:11 Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet Volym C:199 Insättning av på konto hos intermediär Intermediären kan tillhandahålla likviditetsförsäkring genom att överföra avkastning från individer som inte behöver pengar innan har gått till dem som gör det. Tekniken som intermediären använder vid tillhandahållande av likviditetsförsäkring är densamma som vid andra försäkringar, nämligen s.k. riskpooling (se t.ex. Hörngren och Viotti (1994)). Tillhandahållande av likviditetsförsäkring försvåras emellertid av det asymmetriska informationsproblemet som följer av att en likviditschock kan vara svår att observera och även verifiera. Det finns därför en gräns för hur mycket intermediären kan överföra. Om avkast- ningen på kort sikt blir för hög kommer alla att vilja ta ut sina pengar och då tvingas intermediären, som inte kan skilja på dem som behöver pengar från dem som inte gör det, att likvidera tillgångar. Den långsiktiga avkastningen måste således vara tillräckligt hög för att de som inte behöver pengarna skall låta bli att ta ut dem . Den första modellen av intermediären som likviditetsproducent och tillhandahållare av likviditetsförsäkring är baserad på att det finns endast en intermediär som är fullständigt diversifierad så att intermediären säkert kan beräkna mängden tidiga uttag, dvs. intermediären löper ingen likviditetsrisk. Bhattacharya och Gale (1987) analyserar fallet med flera intermediärer och visar hur dessa kan utjämna likviditet sinsemellan på en interbankmarknad när varje intermediär inte kan bestämma mängden uttag exakt på förhand. Om intermediärerna har full information om varandras tillgångar och likviditetsbehov, kan det vara lika effektivt med flera intermediärer som med en enda intermediär. Bhattacharya och Gale visar emellertid att informationsproblem (en intermediärs likviditetsbehov och tillgångar är inte observerbara för utomstående) kan minska intermediärernas förmåga att tillhandahålla likviditetsförsäkring. Kontraktet mellan intermediären och insättaren anger vilken avkastning insättaren erhåller om hon tar ut pengarna . Sedan är det upp till insättaren att ta ut pengarna när hon önskar. Volym C:200 Bilaga 20 är nödvändig för att intermediären skall kunna tillhandahålla en likvid placeringsmöjlighet. Av samma skäl som det inte är möjligt att tillhandahålla en ren likviditetsförsäkring, är det inte möjligt att betinga rätten att ta ut pengar på individens behov av pengar. Att insättaren när som helst kan ta ut sina pengar innebär emellertid en risk för uttagsanstormning. Avkastningen till dem som har pengarna insatta beror på hur mycket pengar som tas ut . Om större belopp än förväntat tas ut, måste intermediären likvidera tillgångar. Eftersom tillgångarna är illikvida, kan de endast likvideras till en kostnad. Således sjunker den långsiktiga avkastningen när tillgångar likvideras. Om den långsiktiga avkastningen sjunker för mycket vill ingen ha kvar pengarna hos intermediären. 13 När fler tar ut pengar måste intermediären likvidera fler tillgångar, varmed avkastningen sjunker ytterligare. Misstro mot intermediärens långsiktiga avkastning kan därigenom bli självupfyllande. Som Jacklin och Bhattacharya (1988) visar, kan en uttagsanstorm- ning vara motiverad om intermediärens långsiktiga avkastning sjunker av någon anledning, t.ex. en makroekonomisk chock. På grund av att en tro att intermediärens långsiktiga avkastning har sjunkit kan bli själv- uppfyllande kan emellertid en uttagsanstormning också uppstå utan sakliga skäl. Ett rykte kan vara tillräckligt för att utlösa en uttagsan- stormning; en insättare som tror att ryktet innebär att andra kommer att ta ut sina pengar, kommer att själv göra det. Bristande och asymmetriskt fördelad information om intermediärens tillgångar kan öka risken för uttagsanstormning. Chari och Jagannathan (1988) argumentar att om en oinformerad insättare observerar ovanligt stora uttag hos sin bank kan hon tro att de andra tar ut sina pengar för att de vet att bankens långsiktiga avkastning har sjunkit och därför tar hon ut sina egna pengar. I fallet med flera intermediärer kan en uttagsanstormning mot en intermediär medföra att andra intermediärer får problem; dels finns det en risk att de inte får tillbaka pengar som de har lånat ut, dels kan insättarna bli oroliga och ta ut sina pengar, dvs. det kan uppstå en s.k. allmän bankpanik. Det senare är något som den enskilde intermediären inte har anledning att ta hänsyn till; att insättare hos andra intermediärer tar ut sina pengar utgör en s.k. extern effekt. 13 Incitamentet att ta ut pengarna beror på vilken fördelningsprincip inter- mediären använder. Bankerna använder sig av en först till kvarn får först mala-princip som innebär att alla har anledning att försöka vara bland de första som tar ut pengarna. Se Calomiris och (1991) och och (1998) för möjliga förklaringar till varför denna princip är optimal. SOU 2000:11 Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet Volym C:201 Uttagsanstormning är ett hot mot intermediärens förmåga att produ- cera likviditet och tillhandahålla likviditetsförsäkring. En uttagsan- stormning medför samhällsekonomiska kostnader i form av kostsam likvidation av investeringsprojekt som skulle gett större avkastning om de hade fullföljts. Om många projekt måste avbrytas till följd av uttagsanstormning blir det samhällsekonomiska resultatet sämre än om varje individ hanterar sin likviditet på egen hand. Det finns därför skäl att försöka motverka uttagsanstormningar. I avsnitt 4 redovisas några av de vanligaste medlen däribland roll som lender of last resort och en insättningsgaranti. Som framgår av diskussionen i det avsnittet är inget av medlen kostnadsfritt. Dessa kostnader påverkar intermediärers förmåga att konkurrera med värdepappersmarknaden. 3.1.2Värdepappersmarknadens förmåga att producera likviditet och tillhandahålla likviditetsförsäkring I föregående avsnitt diskuteras intermedärens förmåga att skapa likvida tillgångar och tillhandahålla likviditetsförsäkring, i en ekonomi utan värdepappersmarknad. Att skapa likviditet är emellertid också en av värdepappersmarknadens huvuduppgifter. En individ som har investerat i ett långsiktigt realt projekt behöver inte bära hela likviditetsrisken själv. Om individen behöver pengar kan hon sälja andelar i projektet till andra som inte behöver sina pengar eller låna med projektet som säkerhet. Exempelvis kan individen bilda ett företag med projektet som tillgång. Om individen behöver pengar kan hon sälja aktier i företaget som köps av individer med överskottslikviditet. Genom handeln med värdepapper omvandlas en illikvid tillgång till en likvid. Liksom intermediären kan marknaden omfördela likviditet från dem som har för mycket likviditet till dem som har för litet. På så sätt undviks kostsamma likvidationer av illikvida tillgångar. Den akademiska litteraturen har emellertid inte visat att värde- pappersmarknaden kan tillhandahålla en likviditetsförsäkring som omfördelar avkastning till dem som behöver pengar på kort sikt från dem som inte drabbas av någon likviditetschock. Intermediärens förmåga att tillhandahålla en sådan försäkring bygger på att intermediären kan binda sig till en avkastningsstruktur på förhand. En likviditetsförsäkring är nämligen bara intressant så länge en individ inte vet om hon kommer att behöva likvida medel eller inte. När individerna väl vet huruvida de 14 Se Freixas och Rochet (1997) för en enkel illustration. Volym C:202 Bilaga 20 behöver pengarna, är inte de som inte behöver pengar på kort sikt längre intresserade av att avstå långsiktig avkastning. På värdepappersmarknaden bestäms priset på tillgången genom handeln. Om individerna handlar först när likviditetsbehovet är ett faktum, som i fallet när individen vid behov säljer andelar i projektet, finns ingen vilja hos dem som inte behöver pengar och därför vill köpa värdepapper att avstå avkastning till dem som behöver pengar och därför säljer värdepapper. Slutsatsen är att utan transaktionskostnader för att emittera värde- papper och handla med värdepapper kan värdepappersmarknaden omvandla illikvida tillgångar till likvida tillgångar lika effektivt som en intermediär. När det gäller likviditetsproduktion konkurrerar således värdepappersmarknaden med intermedieringssektorn. I praktiken är bankernas tillgångsomvandling mer extrem än den som sker på värdepappersmarknaden. En förklaring till detta är att den enskilde individen i praktiken har transaktionskostnader för att köpa och sälja värdepapper. Därför är t.ex. en obligation inte lika likvid som en insättning i en bank. En annan förklaring är att projekt inte bara är illikvida utan deras värde kan dessutom vara svåra att bestämma. Alla projekt går därför inte att sälja på värdepappersmarknaden. Detta diskuteras i avsnitt 3.2. 3.1.3Intermediärens roll som likviditetsproducent och tillhandahållare av likviditetsförsäkring i en ekonomi med värdepappersmarknad Av redovisningen ovan framgår att i en ekonomi utan värdepappers- marknad kan en intermediär, om det inte uppstår en uttagsanstormning, producera likviditet och tillhandahålla likviditetsförsäkring. Vidare framgår att i en ekonomi med värdepappersmarknad men utan inter- mediär kan värdepappersmarkanden producera likviditet, men det är mer tveksamt om den kan tillhandahålla likviditetsförsäkring. Frågan är då vad som sker i en ekonomi med både intermedärer och värde- pappersmarknad. Jacklin (1987) visar hur en intermediär i en e konomi med en aktie- marknad kan tillhandahålla likviditetsförsäkring utan risk för uttags- anstormning. Istället för att investerarna sätter in pengarna på ett konto hos intermediären köper de aktier utgivna av intermediären. 15 En derivatmarknad borde kunna tillhandahålla likviditetsförsäkring genom att priset på värdepappret då kan bestämmas på förhand. Detta har emellertid mig veterligen inte visats. SOU 2000:11 Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet Volym C:203 utdelning i varje period. De investerare som behöver pengar på kort sikt kan sälja sina aktier till investerare som inte behöver pengar och därmed vill investera sin utdelning. Skillnaden mot när investerarna hanterar sin likviditet genom att placera i aktier direkt på aktiemarknaden är att intermediären kan omfördela avkastning mellan dem som behöver pengar på kort sikt och dem som behöver dem först på lång sikt genom att binda sig till en utdelning på aktien på förhand. Från början, när ingen vet om de kommer behöva pengar eller inte, är alla investerare överens om en utdelning som tillåter omfördelning av konsumtion till dem som drabbas av likviditetschocker; alla är intresserade av en likviditetsförsäkring. Efter att varje individ vet om hon behöver pengar eller inte, är de däremot inte överens. De som inte behöver sina pengar önskar sänka utdelningen, medan de som behöver pengar önskar höja den. En förutsättning för att intermediären skall kunna tillhandahålla likviditetsförsäkring är att ingen grupp kan ändra utdelningsbeslutet. Eftersom intermediären inte är skyldig att lösa in aktierna, kan inter- mediären inte utsättas för en uttagsanstormning. Eftersom uttags- anstormningar medför samhällsekonomiska kostnader kan således en intermediär i samverkan med värdepappersmarknaden uppnå en bättre lösning än vad intermediären kan göra på egen hand. Jacklin visar emellertid också att möjligheten att handla med aktierna i vissa fall begränsar intermediärens möjlighet att tillhandahålla likviditetsförsäkring. Insättningar på konto som inte kan handlas med ger varje individ endast två valmöjligheter; att ta ut pengarna eller att låta dem stå kvar på kontot. En möjlighet till handel innebär att individen har möjlighet att komma överens med andra individer om ett utbyte som gynnar alla parter. Det gör att det är större risk för att individen skall sälja aktien fastän hon inte behöver pengarna. 16 I dessa fall motverkar således värdepappersmarknaden intermediärens förmåga att tillhandahålla försäkring. En avvägning mellan stabilitet och effektivitet avgör då vilken typ av intermediär som är bäst ur ett samhällsekonomiskt perspektiv. (1995b) visar är det inte bara handel i värdepapper utgivna av intermediären som begränsar intermediärens förmåga att tillhandahålla försäkring, utan det gäller även handel i andra värdepapper. Tillgången till en värdepappersmarknad innebär att den långsiktiga avkastningen på insättningar hos intermediären inte kan vara 16 Uttryckt i formella termer innebär det att utdelningspolitiken måste uppfylla ett starkare incitamentsvillkor för den enskilde investeraren än vad insättningsräntorna behöver göra. Det samma skulle emellertid gälla inlåningskontraktet om detta var möjligt att omsätta på en marknad. Avsaknaden av en sådan marknad kan således leda till en högre välfärd. Volym C:204 Bilaga 20 SOU 2000:11 så låg att det lönar sig för insättare, som inte behöver pengar, att ta ut sina pengar och investera dem i värdepapper. Konkurrens från värdepappersmarknaden när det gäller likviditetsproduktion begränsar således intermediärens förmåga att tillhandahålla försäkring. och analyserar hushålls likviditetsbehov. Företag har i allmänhet större möjlighet att tillgodose sitt likviditetsbehov på värdepappersmarknaden. och (1996), som analyserar företags likviditetsbehov, visar emellertid att när det inte råder perfekt information om företagen, kan en intermediär dominera värdepappers- marknaden. I en perfekt fungerande ekonomi skulle företag inte behöva oroa sig för likviditetsproblem. Så länge ett företag har ett positivt nuvärde skulle det kunna låna eller emittera aktier när det behöver pengar. I verkligheten är detta inte alltid möjligt, utan informations- problem kan medföra att företag är kreditransonerade. Företag håller därför likvida reserver för att undvika att hamna i likviditetsproblem som kan leda till en oönskad konkurs. och visar att en intermediär som kan binda sig till att ge kredit kan lösa företagens likviditetsproblem bättre än en värdepappersmarknad, om det råder knapphet på likvida tillgångar. 17 Alla företag drabbas inte av lika stora likviditetschocker. Om företag håller likvida värdepapper för att gardera sig mot en likviditetschock, kommer några företag ha över- skottslikviditet. En intermediär klarar samma totala likviditetsbehov med mindre mängd likvida tillgångar, eftersom intermediären vet att inte alla företag kommer att utnyttja sin kreditmöjlighet. Det kan således ses som att intermediären överför likviditet från företag med litet likviditetsbehov till de med stort likviditetsbehov. På så sätt kan intermediären hushålla med likviditet. har diskussionen utgått från att det råder full information om tillgångarnas värde. Alla investerare behöver emellertid inte ha full kunskap om hur utvecklingen kan förväntas påverka värdet på olika tillgångar och det är också möjligt att några vet mer än andra. situation behöver inte värdepappersmarknaden fungera perfekt. priserna inte fullständigt avspeglar den förväntade utvecklingen riskerar oinformerade investerare att sälja tillgången till ett för lågt pris (eller köpa den till ett för högt pris). 1990) visar att i en sådan situation kan en intermediär tillhandahålla en annan form av likviditetsförsäkring än den diskuterade, nämligen en försäkring mot att bli utnyttjad av bättre informerade investerare . Genom att tillhandahålla ett säkert placeringsalternativ för vilken avkastningen är 17 De visar också att vid aggregerade chocker kan det finnas behov av statlig likviditetspolitik, dvs. att staten ger ut obligationer för att öka mängden likvida tillgångar i ekonomin. SOU 2000:11 Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet Volym C:205 oberoende av utvecklingen kan en intermediär tillhandahålla tillgångar som är fullständigt likvida även för oinformerade investerare, dvs. som kan likvideras utan kostnad. Den oinformerade investeraren är villig att betala för denna möjlighet i form av lägre avkastning. Om det inte är möjligt för intermediären att skapa ett fullständigt säkert placeringsalternativ på egen hand genom diversifiering och insats av eget kapital, kan detta säkra alternativ skapas med hjälp av en insättningsgaranti. Den ytterligare säkerheten som erhålls genom en garanti måste emellertid vägas mot de kostnader som en garanti ger upphov till (se avsnitt 4). Om kunskapen om tillgångarnas värde är tillräckligt dålig, kan de inte omsättas alls på värdepappersmarknaden. I dessa fall har inter- mediären ytterligare en roll att fylla, nämligen att producera information. I avsnitt 3.1 framhävs att en intermediär kan producera likviditet genom att omvandla illikvida tillgångar till likvida tillgångar. Vidare sägs att även värdepappersmarknaden kan producera likviditet. Tillgångar som hålls av banker brukar emellertid sägas vara illikvida för att de inte kan säljas på marknaden. En trivial förklaring till att vissa tillgångar inte kan säljas på marknaden är att det är fasta kostnader förbundna med emission av värdepapper. Den akademiska litteraturen har emellertid visat att även utan emissionskostnader kan vissa tillgångar inte omsättas på värdepappersmarknaden på grund av informationsproblem, som de kan informationsproblemen till trots erhålla finansiering från en intermediär. Med andra ord är en intermediär bättre på att omvandla tillgångar som är illikvida på grund informationsproblem till likvida tillgångar än värdepappersmarknaden. En investerare som har investerat i ett projekt har ofta mer information om projektet än vad utomstående har. Om investeraren dessutom är en företagare som driver projektet själv vet hon mer om sin förmåga att driva projektet och hur mycket tid hon lägger ner på det än vad andra gör. Således är informationen ofta asymmetrisk. Om företagaren plötsligt behöver pengar kan hon försöka sälja (hela eller andelar av) projektet eller låna med projektet som säkerhet. Utomstående som inte kan bedöma värdet på projektet och som därför riskerar att bli lurade av företagaren vill emellertid inte finansiera projektet och köper därför inga värdepapper utgivna av företagaren. Företagaren möter samma problem om hon inte har tillräckligt med eget kapital för att starta projektet. Volym C:206 Bilaga 20 Eftersom investerare är ovilliga att binda upp pengar i illikvida och långsiktiga projekt, krävs informationsproduktion för att investerare skall våga bli företagare och tillräckligt med projektfinansiering skall komma till stånd. Många projekt är storskaliga och kräver medel från flera investerare och det skulle medföra stora informationskostnader om alla finansiärer av ett projekt måste sätta sig in i projektet och dessutom kontrollera hur projektet sköts. Som ( 1984) var först att visa, kan kostnaderna sänkas om uppgiften att producera information delegeras till någon. Ett problem med delegering är att få den som har fått uppgiften att för det första lägga ned tid på att skaffa fram informationen (tid är pengar) och för det andra att inte utnyttja informationen till egen fördel, utan ärligt redovisa resultatet. Vinsten med delegering är borta om den som skall utföra uppgiften måste utvärderas och kontrolleras noggrant av uppdragsgivarna. Ett annat problem är att den som lägger ner möda på att skaffa fram information måste få ersättning för detta från dem som har nytta av informationen. Information har drag av kollektiv vara genom att det inte går att hindra någon från att använda sig av information som är allmänt tillgänglig. Litteraturen18 visar att en intermediär som tar emot medel från investerare och investerar dessa i projekt i eget namn trovärdigt kan binda sig till att både utföra uppgiften noggrant och vara ärlig mot uppdragsgivarna (investerarna) som intermediären kan försäkra sig om att få ersättning för sitt arbete. Detta gäller under förutsättning att kontraktet mellan intermediären och investerarna är ett skuldkontrakt och att sannolikheten att intermediären skall fallera att fullfölja skuldkontraktet är liten. Skuldkontraktet utlovar en fix ersättning till investerarna. Om intermediären fallerar att betala denna ersättning försätts intermediären i konkurs, en utvärdering görs av värdet på intermediärens tillgångar och intermediären erhåller inget om inte skulden till investerarna kan betalas fullt ut.19 Därför har, under förutsättning att det går att fastställa tillgångarnas värde, intermediären inget att vinna på att försöka lura investerarna och hävda att det inte är möjligt att betala den utlovade ersättningen när det faktiskt är möjligt. Det är inte utan kostnader att förse intermediären med rätta incita- ment. Konkurs är en kostsam procedur. Om sannolikheten för att inter- mediären skall fallera är liten, är emellertid de förväntade kostnaderna 18 T.ex. (1984), och (1998) och Cerasi och Daltung (1999). 19 Det finns en litteratur som visar att denna typ av skuldkontrakt är det optimala kontraktet i vissa situationer med asymmetrisk information. Se t.ex. Townsend (1979), Gale och Hellwig (1985) och and (1994). SOU 2000:11 Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet Volym C:207 En intermediär kan använda flera medel för att minska risken för fallissemang. Två centrala medel är diversifiering på tillgångssidan och insats av eget kapital. En låg konkurssannolikhet innebär också att intermediären har anledning att vara noggrann vid utvärdering och uppföljning av lån.