sou · GOB311d2 · 2001-01-01 00:00:00 — Den svenska marknaden fick efter återstarten som noterats stora omsättningsvolymer. Ett problem var dock att värdepapperen existerade endast i fysisk form vilka bytte ägare (avvecklades) i valv (MVPS, det värdepapperssystemet). startade utvecklingen av ett inhemsk clearing- och avvecklingsinstitut, Penningmarknadscentralen, PmC), liknande VP i och VPS i . 1991 sprack dock dessa långt gångna planer och lades ned. strid mellan tre kandidater (VPC som redan hade aktieclearingen, OM samt Swedesettle, ett dotterbolag till ) stod det klart att VPC också tog över clearing och avveckling av avistaprodukterna på ränte- marknaden. Därmed avskaffades (dematerialiserades) också de fysiska skuldebreven och ersattes av elektronisk registrering av innehav i VPC:s register. Figur 4 a-d visar hur penning- och obligationsmarknadens struktur ser ut. På obligationssidan dominerar emissioner av stats- och bostads- obligationer totalt; företagens och bankernas lån är mycket små som andelar av stocken och främst emitterade som förlagslån med obefintliga andrahandsmarknader. På den korta marknaden är bilden likartad; som nämnts tidigare var dock den privata certifikatmarknaden avsevärt större . På placerarsidan noteras att utlänningar har av stocken. Motsvarande andel av börsnoterade aktier ligger på drygt 30 (jfr. figur 6 nedan). 17 I OTC marknaden ställer några banker priser på ränteoptioner med fysiska underliggande värdepapper. SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:141 Marknaden för obligationer i SEK, sett från placerarsidan 1996 Marknaden för obligationer i SEK, sett från emittentsidan, 1996 Volym A:142 Bilaga 3 Marknaden för statsskuldväxlar och certifikat i SEK, sett från Företag övrig a 129 Marknaden för statsskuldväxlar och certifikat i SEK, sett från Det som saknas på den svenska marknaden är främst två typer av produkter: Asset-Backed (ABS) och (). Hybridformer mellan aktie- och lånefinansiering som junk bonds. ABS och MBS är obligationer som skapats genom att de underliggande lånen, t.ex. billån () eller kreditkortsskulder (CARDS) resp. bostadslån värdepapperiserats genom att obligationer emitterats via en mellanhand (special purpose vehicle, SPV) med de underliggande SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:143 lånen som säkerhet. I beräknas att halva stocken villalån värde- papperiserats. I har processen varit långsammare eftersom SPV inte kunnat förläggas till . 18 Endast omkring 10 mdr villalån har värdepapperiserats. Liknande problem har förelegat ute i varför blivit det enda större land med omfattande värdepapperi - sering.19 Den svenska (och europeiska) nationella obligationsmarknaden har fokuserat på statens och bostadsinstitutens finansiering, dvs. högt ratade och ofta statsgaranterade emittenter. Den amerikanska marknaden har i stället dominerats av företagens emissioner med fokus på lägre ratingar men fortfarande investment grade, dvs. A/A och BBB/Baa. Även obligationer under investment grade klass (high yield bonds eller junk) har dock kunnat emitteras i stora volymer. I däremot har marknaden för företagsobligationer dels varit mindre, dels dominerats av kända brand names (, , ) som ofta inte varit ratade. På marknaden för euroobligationer däremot har privata emittenter – företag och banker – dominerat. Med övergången till en gemensam valuta i finns anledning att tro att den europeiska obligationsmarknaden kommer att gradvis bli mer lik den amerikanska. Detta innebär att de saknade instrumenten kommer att introduceras, som marknaden kommer att fokusera mer på kreditrisk mellan olika emittenter än valutarisk som försvinner inom EMU-blocket. Möjligheten för euron att bli en stor likvid valuta syns inte minst på det stora intresset från både placerare och emittenter för euroemissioner under 1997-98, i en valuta som inte ens existerade.20 Ända förde aktiemarknaden en tynande t illvaro med liten storlek i relation till obligationsmarknaderna och låg omsättning. Under intryck av en hög avkastning på aktier relativt obligationer 18Det främsta skälet till värdepapperisering är att det säljande institutet blir av med kapitaltäckningskravet på den sålda krediten. Enligt svensk lag kvarstår dock kreditrisken hos och därmed kapitaltäckningskrav på det säljande institutet om det köpande företaget (SPVt) är förlagt till . 19I som annars brukar vara det land i som kommit närmast i innovationer avstannade MBS-marknaden när belade bankernas innehav av MBS med samma kapitaltäckningskrav som de ursprungliga bostadslånen. 20Intressant att notera är att ett enda EU-land emitterat en eur oobligation avsedd för den inhemska marknaden. Detta land är (statsobligation 1043E)! Denna obligation handlas på pris medan kronobligationerna handlas på ränta. Volym A:144 Bilaga 3 (figur 5) skedde därefter en kraftig omvandling. Figuren visar avkast- ningen på aktier som summan av varje års direktavkastning (utdelning) och kapitaltillväxt (Affärsvärldens generalindex). För obligationer visas på samma sätt direktavkastningen (marknadsräntan på 5-åriga statsobligationer) plus den värdeförändring som uppstår när räntan ändras. 21 Fram till runt 1980 hade aktier och obligationer ungefär samma avkastning men aktier var mer riskabla (volatila). har aktiemarknaden dominerat. uppnåddes en genomsnittlig avkastning på i aktier mot i obligationer. var avkastningsrelationerna något mer normala: på aktier mot 13 på obligationer. Avkastning på aktier resp obligationer 1952-97 Källa: Allmän Månadsstatistik. Denna avkastning ledde i sin tur till ett ökat intresse för aktiemarknaden från både placerare och emittenter. Omsättningen steg från ½ mdr per dag till normalt 7 mdr per dag 1998 med toppar på över 10 mdr (se tabell 5). Med en sexdubbling av kurserna kom också marknadsvärdet på utelöpande aktier att snabbt stiga; är 21Värdeförändringen görs schablonmässigt med ett antagande om en modifierad duration på 3 i marknadens totala stock. 22Såväl amerikanska data och framåt liksom svenska data visar att aktier långsiktigt slagit obligationer med . SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:145 värdet av Stockholmsbörsen ungefär lika stort som värdet av utestående belopp på penning- och obligationsmarknaden, runt 2 410 mdr kronor. Omsättning, marknadsvärde (capitalization) och kursindex på har utvecklingen mot ökad omsättning accentuerats. Genomsnittlig daglig omsättning har legat runt 7-8 mdr kronor med ett rekord på 18 mdr en enstaka dag (i samband med kursraset i ). Börsens betydelse för företagens finansiering ökade också snabbt under dessa år. Nyemissionerna steg från 3-7 mdr till 27 mdr 1993 och 42 mdr 1994. Därefter har volymen fa llit tillbaka något och låg 1997 på 17 mdr. Figur 6 visar ägandet av börsvärdet. Utländska placerare har ungefär en tredjedel och utgör därmed den största enskilda ägarkategorin. Privatpersoner äger direkt av värdet, vilket kan jämföras i . Produktutbudet på den svenska aktiemarknaden skiljer sig inte från andra moderna marknadsplatser: avista handel på olika listor (med olika krav på kapitalstorlek, spridning m.m.), terminer och optioner på index (OMX) och vissa aktieslag samt värdepapperslån. Volym A:146 Bilaga 3 Ägandet av svenska börsaktier 31/12 1997 mdr kronor Utländska ägare Intresseorg. Inv., förs. Källa: SCB Finansräkenskaperna. Däremot skiljer sig den svenska aktiemarknaden på flera sätt från utlandet vad gäller organisation och funktionssätt. En marknadsplats kan organiseras som: market maker marknad: det innebär att aktörerna tar egna positioner och är beredda att alltid ställa tvåvägs(köp/sälj)-priser; orderdriven marknad: det innebär att aktörerna uteslutande agerar som mäklare (brokers) och förmedlar order; de tar inga egna initiativ och de tar inga egna positioner. Figur 7 försöker att karakterisera några av världens större aktiebörser efter kriterierna market maker handel (dealer) eller orderdriven (auktion) handel resp kontinuerlig eller satsvis (batch) handel. Vid öppningen saknar en marknad alltid kontinuitet eftersom avslut som gjorts under börsens stängning skall inrapporteras (batch) och den dagliga handeln byggas upp med köp- och säljorder. sker kontinuerlig handel på börserna men av olika karaktär. Gamla SEAQ i (Automated Quotations) fungerade liksom primärt som market maker handel där aktörerna ställer priser. Nya SEAQ fungerar liksom (New ) huvudsakligen efter inlämnade order men har också en viss typ av market makers (s.k. specialists på ) som skapar likviditet, i synnerhet i tider med stora kursrörelser. Stockholmsbörsen vill jag karakterisera som mer auktionsbetonad än . Banker och värdepappersbolag tar i regel mycket små egna positioner; undantag kan gälla små handelslager samt om aktören agerar market maker vid nyemissioner. SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:147 Penning- och obligationsmarknaden i är däremot en utpräglad market maker marknad. Denna skillnad förklarar också varför obligationsmarknaden har mycket större omsättning än aktiemarknaden. När en market maker får på sig en stor position skall denna säljas vidare för att minska risken. Därmed uppstår nya transaktioner i en lång kedja. Olika typer av aktiemarknaden Källa: J. L. Cochrane, Globalization of the Securities markers, presentation , 1997, och egna funderingar efter B Steil, red., Equity Markets (, 1996). Även vad gäller andra för marknaden viktiga egenskaper finns skillnader mellan aktiemarknad och den internationella. Detta kan visas efter kriterierna: Effektivitet: därmed menar jag att handel och clearing/avveckling är integrerad mellan avistabörsen och derivatbörsen, vilket möjliggör bättre utnyttjande av säkerheter och lättare hantering av värde- papperslån. Detta sker i (Deutsche Börse-Deutsche Terminbörse 23 – Deutsche Kassenverein) liksom på Londonsbörsens 23 som just bytt namn till EUREX efter samgåendet med och i hopp om att bli främsta derivatbörs. Volym A:148 Bilaga 3 konkurrent Tradepoint i vilken liksom LIFFE clearar via LCH (). I däremot ligger avista- cleararen VPC utanför den fusionerade avista- och derivatbörsen som även innehåller derivatclearing men således inte avistaclearing. Transparens: därmed avses i allmänhet hur snabbt alla order publiceras efter avslut. synes här ligga i mittfältet mellan extremen Tradepoint där alla order och avslut publiceras , å ena sidan, och SEAQ där stora order tillåts vänta ett antal timmar med rapportering.24 I det franska CAC systemet publiceras omedel- bart alla order inkl. vilken broker som givit ordern. Dock finns det hidden orders som bara utförs sedan publicerade orders utförts, vilket minskar betydelsen. Neutralitet: på Tradepoint lika väl som har institutionella placerare direkt access till börsen och kan träffa avslut direkt med varandra (s.k. fourth market). Detta gäller även på Stoc kholmsbörsen i kontrast mot övriga Europabörser. En annan aspekt på neutralitet gäller den mellan inhemska och utländska aktörer (jfr. kraven i Directive, citerad ovan). Här var Stockholmsbörsen först i med att tillåta fjärrmedlemmar, dvs. banker som tilläts vara börs- medlemmar utan fysisk närvaro i . En tredje aspekt på neutralitet gäller frågan om vem som äger börsen och vilket inflytande ägaren har. Stockholmsbörsen liksom OM (och därmed givetvis det fusionerade OM) är unika genom att vara ägda som normala aktiebolag och själva föremål för börshandel. Övriga avista- och terminsbörser i världen är genomgående medlemsägda och styrda. Den gemensamma valutan kommer att medföra att aktie- och derivatbörser reduceras kraftigt i antal. En studie beräknar att antalet avistabörser skall reduceras från 32 till 8. 25 Antalet derivatbörser skall minskas från 25 till en handfull. Stockholmsbörsen och OM har härvid främst haft en strategi som går ut på att bygga upp länkar mellan de nordiska marknaderna. Det återstår att se om en sådan Finansplats kan få tillräckliga volymer i euroområdet eller om den blir liksom t.ex. , en marknadsplats för ute- slutande små, regionala företags aktier och små, regionala aktörer medan EUREX inte bara passerade LIFFE utan även CBOT och därmed blev världens största derivatbörs. 24NYSE menar att häri ligger en orsak till att amerikanska aktier handlas flitigt i . 25Siffran 8 bygger sannolikt på att detta är antalet aktiebörser i . SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:149 större svenska bolags aktier noteras och handlas (i euro) på börserna i och/eller London.26 26 Utgången beror enligt min mening i hög grad på börsens beslut vad gäller val av handelsvaluta för de mest omsatta aktierna. Om man beslutar sig för fortsatt kronhandel ökar detta sannolikheten för en marginalisering av Finansplats inom Euroland. Volym A:150 Bilaga 3 Den kronologiska beskrivningen i avsnitt 2 pekade på att den kritiska avregleringen av bankmarknaden var slopandet av utlåningstaket . Detta ledde till att utlåningsstocken fördubblades 1985-89; samma process gick i efter avregleringen , 1984-87. Med något ökad konkurrens kom spreaden mellan ut- och inlåningsräntor att falla något. Se figur 8. Men bankräntorna var fort- farande relaterade till diskontot snarare än till marknadens räntor och kompensationen för skillnad i kreditrisk hos låntagaren inadekvat. Detta syns bl.a. på att skillnaden mellan räntan på finansbolagens marknadsbevis och statens korta upplåning strax före finansbolagskrisen låg på endast 20 räntepunkter. Skillnaden mellan bankernas ut- och inlåningsräntor, 1970-97 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 Källa: International Financial Statistics. I utlåningsprocessen betonade bankerna uteslutande marknadsvärdet av säkerheterna, inte låntagarens återbetalningsförmåga. Ofta diskonterades också en fortsatt höjning av fastighetsvärdet, vilket innebar lån till belopp som översteg fastighetens inköpsvärde. Resultatet blev en kraftig uppgång i t illgångspriserna, i synnerhet på kommersiella fastigheter men också aktier. När fastighetspriserna och aktiekurserna började vända brant neråt efter en topp 1989 sprack bubblan då låntagarna började få svårigheter att återbetala lånen. SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:151 Utöver bristande förmåga till prisdiskriminering och dålig utvärdering av kundens betalningsförmåga visade det sig också att många banker saknade uppföljning av och restriktioner på en kunds totala engagemang i banken. Gällande enhandsregler kunde kringgås genom att samma kund kunde dels låna direkt i banken, dels indirekt i ett finansbolag som i sin tur återfinansierat sig i samma bank (på lån eller marknadsbevis). inställde de tre större ickebankägda finansbolagen betalningarna eftersom de saknade möjligheter att omsätta (rulla) förfallande marknadsbevis. Hela marknaden för marknadsbevis försvann . Detta drabbade speciellt hårt de banker som satsat på en snabb expansion av lånestocken med hjälp av kreditgivning till fastighetsmarknaden. Bland de större bankerna gällde detta speciellt Nordbanken, banken och Första . Figur 9 visar kreditförlusterna som andel av ut- låningsstocken för de större bankkoncernerna liksom för marknaden som helhet. Kreditförlusterna som legat på mycket låga tal (till följd av regleringar och bankernas betongtänkande) expanderade snabbt 1990 och nådde som mest 1992 och 1993. Men skillnaden mellan bankerna var stor. bank nådde förlusttal på , Nordbanken c:a 8. 27 förluster däremot översteg aldrig . Som en följd av bankkrisen tvingades regeringen utfärda en statlig garanti för alla bankers och mellanhandsinstituts totala skulder.28 Denna garanti förblev i kraft då den ersattes av ett insättarskydd av EU-modell. Samtliga större banker utom ansökte också om statligt stöd. I praktiken kom stöd endast att utbetalas till Nordbanken (som övertagit ). 29,30 Det statliga stödet kom totalt att omfatta drygt 60 mdr kronor. Som framgår av figur 8 vidgades räntespreaden i krisen. Den vidgade räntemarginalen, multiplicerad med bankernas utlåning i kronor, innebär att bankernas kunder också kom att ställa upp med en liknande summa för att rädda banksystemet. 27För konsistensens skull har avskrivningarna i och Retriva lagts tillbaka som kreditförluster i Nordbanken. 28Endast eviga förlagslån som ingick i bankernas primärkapital (perpetuals) undantogs från garantin. 29Inklusive de städbolag (bad banks) som satts upp för att förvalta resp. banks dåliga lån: och Retriva. 30Sparbanken fick en smärre ränteeftergift. erhöll också en kapitalgaranti. Volym A:152 Bilaga 3 Kreditförluster i olika svenska bankgrupper, 1987-96. Källa: Bankernas årsredovisningar. Figur 10 visar konsekvensen för lönsamheten. Samtliga banker kom att uppvisa förluster 1992 men de mest utsatta bankerna, i s ynnerhet Nordbanken men också , har därefter repat sig och uppvisat internationellt sett mycket god lönsamhet (jfr. Även i och genomgick banksystemen liknande kriser efter avregleringen. Den norska och svenska lösningarna var likartade: staten gick in som ägare i de mest problemtyngda bankerna men lade sig i övrigt inte i omstruktureringarna på marknaden. valde en annorlunda och tuffare modell. Här tvångsfusionerades en av de större bankerna () och andra såldes eller lades ner (Skopbank, STS banken). Den har också främst ställt upp med garantikapital till bankerna vilket innebar att en formell sociali- sering som i och undveks.31 31 Lånet omvandlas automatiskt till aktier om inte ränta erläggs. De finska bankerna har varit utomordentligt noggranna att undvika detta. SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:153 lönsamhet, 1987-97 (räntab ilitet efter schablonskatt) Källa: Bankernas årsredovisningar. Som en konsekvens av bankkrisen men också den ökade internationella konkurrensen genom EU:s Andra Bankdirektiv har bankerna i de nordiska länderna omstrukturerats kraftigt. Antalet banker har fallit som framgår av nedanstående sammanställning: Källa: profitability, olika årgångar. Siffrorna döljer en del av den omstrukturering som skett eftersom en stor del av de kvarvarande bankerna i framförallt och är mycket små sparbanker. Som en konsekvens bl.a. av bankkrisen har de nordiska länderna, i synnerhet , en annorlunda struktur och högre effektivitet än vad gäller i synnerhet länderna på kontinenten. Tabell 6 visar det stora antalet banker i länder som och (kolumn 1) med konsekvens att marknadsandelen för de fem största bankerna (kolumn 5) endast är 13 resp . Motsvarande siffra är i och i . Volym A:154 Bilaga 3 andelen hänger bl.a. ihop med förekomsten av (mindre) sparbanker (kolumn 4). I svarar sparbanksrörelsen (inkl. central- organisationer) för 2/3 av bankernas totala tillgångar. Även i finns en stark sparbanksrörelse kvar. Även i och finns starka sparbanksrörelser medan de 90 kvarvarande fristående spar- bankerna i har av tillgångsmassan. Tabell 6 Antal banker och koncentrationsgrad i ett antal länder för de 5 största :a) Affärsbanker, savings&loan associations, mutual savings banks, exkl. credit unions. b)Affärsbanker och societies. c)Inkl. sparbanker, kooperativa banker och (i ) Landesbanken-Girozentralen Källa : BIS annual report 1996 sid. 86-87, profitability, 1997, olika sidor, The Banker, 1997. Figur 11 visar de större nordiska bankerna. och MeritaNordbanken dominerar. Även de danska bankerna är stora, i synnerhet efter fusionen mellan och Realkredit. De norska bankerna är genomgående mindre (i synnerhet som den planerade fusionen mellan och försäkringsbolaget kom att stupa på mållinjen). Den fjärde största norska banken kommer att övertas av 1999 om regeringen godkänner fusionen. SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:155 Totala tillgångar i nordiska banker 1997 (inkl genomförda är de nordiska bankerna små i relation till jättar. hade t.ex. en balansomslutning på omkring 3.000 mdr kronor.32 Detta skapar kanske inga problem för banker med en rent nordisk/baltisk strategi (, MeritaNordbanken, FöreningsSparbanken) men kan komma att ställa till svårighet för en bank med ambitioner att vara en av de ledande investmentbankerna i (). Studier pekar på att stordriftsfördelarna i traditionell bankverksamhet är relativt begränsade; optimal skala nås redan vid totala tillgångar på kanske 3-10 mdr USD. I investmentbank rörelse med tonvikt på trading och corporate finance är däremot stordriftsfördelarna utomordentligt betydande. Tabell 6 visar också ett mått på effektivitet, nämligen kontor per 1.000 invånare. De nordiska länder som genomgått kriser (dvs. inte ) ligger på 0,30-0,36 vilket kan jämföras med 0,93 i 32 Om fusionen med amerikanska går igenom blir världens största bank. Volym A:156 Bilaga 3 och 1,82 i Belgien.33 Länderna på kontinenten ligger genomgående på dubbla antalet kontor per invånare jämfört med . Tabell 7 visar två mått på effektivitet: räntabilitet på totala tillgångar före skatt och personalkostnad som andel av bruttointäkt. De nordiska länderna ligger mycket högt i räntabilitet. Endast har högre lönsamhet än och . I har lönsamheten påverkats av den kvardröjande bankkrisen men har 1997 nått liknande nivåer som i (jfr. figur 12). Lönsamhet och kostnader i olika länders banker resp affärbanker, 1995 tillgångar före skatt, andel av bruttointäkt, % (alla banker) (alla banker) (alla banker) -0,55 (alla banker) (alla banker) Källa: profitability, 1997. och är också de länder där personalkostnaden hållits lägst, av intäkterna. Detta kan jämföras med siffror på och mer för flera av länderna på kontinenten. En studie av konsultfirman har pekat på att banker kommer att halvera sin personalstyrka. De nordiska länderna efter bankkrisen står väl rustade för att möta denna ökade konkurrens. 33 Jämförelsen är inte helt rättvis eftersom bankkontor hos fristående agenter, ofta i deras hem, medräknas i . Utan dessa ligger siffran på ungefär ett kontor per 1.000 invånare. SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:157 IK tal för vissa europeiska och amerikanska banker, 1997 Han dels b anken A bb ey Nat Bank o f A m Volym A:158 Bilaga 3 Figur 12 visar ett ofta använt mått på effektivitet, IK-talet (totala intäkter dividerat med totala kostnader före kreditförluster). Några av de större nordiska bankerna når tal på 2 eller över: , , och . SE-Banken drogs ned av en kraftig ökning av personalkostnaderna . Skillnader kvarligger också mellan bankerna i de andra länderna. och har fått representera de kontinentala bank- systemen med deras genomgående mycket lägre IK-tal. I däremot finns ett antal banker med IK-tal runt 2: och (f.d. societies), , , . I har flera av de större regionala bankerna ofta varit bland de mest lönsamma; 1997 syns detta främst genom NationsBank. SOU 2000:11 Den svenska finansiella sektorns utveckling i modern tid Volym A:159 5Försäkringsmarknaden för liv- och pensionsprodukter var den svenska försäkringsmarknaden, i s ynner- het för sparprodukter som liv- och pensionsförsäkring, strikt reglerad enligt Försäkringsrörelselagen (sic!). Ett t illägg krävde att ett nytt bolag kunde bevisa att det inte bara var solvent utan också behövdes för en sundare försäkringsmarknad. Detta behovskrav slopades 1985, faktiskt tidigare än i ba nkväsendet där den formella behovsprövningen inte avskaffades . Sakbolagen tilläts att meddela kreditförsäkring, något som visade sig ödesdigert för bolag som (ägt av och gemensamt), och . försattes i konkurs 1990, 1992 och var tack vare detta affärsområde på god väg åt samma håll. i helt av utländska bolag. Liksom för bankerna blev det först som fokus i avreg- leringen inriktades på att förbättra konkurrensen. Fondförsäkring (unit linked) tilläts , vilket medgav dels att kunden kunde frikoppla sin önskade placeringsstruktur från den som bolaget hade i sin allmänna förvaltning.