sou · GOB311d2 · 2001-01-01 00:00:00 — finansiering dyrare än intern, eftersom de finansiella intermediärerna tar betalt för sin intermediering och merkostnaden för externt kapital växer med lägre soliditet. Chocker som sänker egenkapitalets värde ökar därmed finansieringskostnaden och fördjupar de kontraktiva effekterna via investeringar, efterfrågan på arbetskraft osv. (Se Bilaga 12 till LU 95 och däri citerade källor.) Det ser alltså ut som om förekomsten av asymmetrisk information etablerar ett tydligt samband mellan finansiella variabler och den reala ekonomins aktivitetsnivå, som kan bidra till att förklara finansiella krisers förlopp och genomslag ungefär som försökte under trettiotalskrisen. SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse Volym A:77 skattenivåer och den offentliga sektorns storlek och utbud av tjänster och bidrag som då står i centrum. Ett enkelt men viktigt konstaterande i den frågan är att trots att flertalet har avreglerat sina finansiella sektorer är de mycket olika i de nämnda avseendena, vilket kan tolkas som att det finns ett betydande utrymme för nationella politiska val av handlingslinjer. , , och har låg arbetslöshet, , och åtskilliga andra har hög arbetslöshet. , och har hög tillväxt, medan och har låg. och har låga offentliga utgifter och skatter, och har höga. Blockeras penning- och finanspolitiken? Trots att det uppenbarligen är mö jligt att föra mycket olika politik i vissa avseenden, är det dock sant att den finansiella avregleringen, den teknologiska utvecklingen i finanssektorn och internationaliseringen har förändrat politikens villkor i två grundläggande avseenden. Det första, som är intimt förknippat med finanssektorn, är penning- och finanspolitikens begränsningar. Om Riksbank t.ex. skulle sänka räntan och likvidisera ekonomin, skulle aktörerna på finansmark- naderna i och utomlands med all rätt vänta sig högre inflation. Obligationsräntorna skulle stiga och kronan skulle falla. Detta betraktas ofta som något som omöjliggör en expansiv politik, men det är egentligen en felsyn. Den expansiva politiken är genomförbar, men den får konsekvenser i form av högre nominella räntor och lägre kronkurs och vi är kanske inte beredda att acceptera detta. Om en expansiv politik leder till högre sysselsättning finns den möjligheten även nu trots finanssektorns nya roll. Vi hindras från en sådan politik av vårt eget inflationsmål, inte av den finansiella sektorns reaktioner. Om den skulle öka de offentliga utgifterna och finansiera detta med skattehöjningar på ett sådant sätt att någon oro för att den offentliga sektorns framtida finanser inte uppstår, kommer finansmarknaden knappast att reagera negativt och försvåra en sådan politik genom ränteuppgång. Om däremot de offentliga utgifterna skulle ökas med hjälp av ökad statsupplåning och under omständigheter som kan tolkas som att det är fråga om en kortsiktig och ansvarslös politik, kan man däremot räkna med att ränteläget stiger kraftigt och fördyrar statsupplåningen. Frågan är om det är berättigat att se detta som en ot ill- börlig hämsko på politiken. Det är ju inte några makthavare i den finansiella sektorn som medvetet försöker hindra en svensk regering från att använda sitt demokratiska politiska mandat. Volym A:78 Bilaga 2 finansmarknaden utgörs av kapitalförvaltare som har ansvaret för t.ex. tyska metallarbetares eller amerikanska bilarbetares pensionsmedel och som måste se till att deras uppdragsgivare inte blir lurade. Från demokratisk synpunkt är det kanske därför rimligt att en politik av det slaget inte bara nagelfars i den inhemska politiska debatten utan även av den internationella finansmarknaden. Varken inhemska eller utländska kapitalförvaltare bryr sig i detta fall om de politiska målen bakom den svenska budgetpolitiken utan tar bara ställning till frågan om hur avkastningen kommer att bli på svenska statspapper. Klagar vi över detta, kommer vi farligt nära att klaga över att vi inte kan eller får lura av pensionärer deras pensioner. Överlag ter det sig nog faktiskt rimligt att se finansmarknaderna som en vakthund som skäller när vi diskuterar eller tar politiska beslut som är ägnade att öka risken med att äga svenska tillgångar. Fördelningspolitik med rörliga skattebaser Den andra frågan är vad det innebär för fördelningspolitiken att vi nu har internationellt rörliga skattebaser på ett helt annat sätt . Om vi beskattar produktionsfaktorer mycket högre i än i andra jämförbara länder, tenderar de att flytta från landet. Om vi har mycket högre indirekta skatter på varor och tjänster köps de utifrån i stället för på hemmamarknaden. Vi har redan fått sänka skatten på öl och tobak för att hindra snedvridning av utrikeshandeln och direkt smuggling. Det kommer antagligen att visa sig svårt att i längden ha väsentligt högre skatter på kapital och på högutbildades inkomster av tjänst i än i länder som är jämförbara vad gäller rättssäkerhet och livskvalitet. Detta innebär uppenbarligen att vi kan få vissa svårigheter att uppnå fördelningspolitiska mål med hjälp av skattesystemet. Sådana effekter är naturligtvis i grunden en följd av frihandel och fri rörlighet för arbetskraft och kapital över gränserna. Den finansiella sektorns särskilda roll i detta sammanhang kommer i huvudsak av att den alltmera underlättar kapitalets rörlighet över gränserna genom effektiv information om alternativ utomlands och genom låga kostnader för omplaceringar. Den grundläggande förändringen är dock beslutet att arbetskraft och kapital skall få röra sig fritt mellan länderna och detta är ju ett politiskt beslut taget i demokratisk ordning. SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse Volym A:79 3.4En girighetens högborg med feta palatsslavar? Många är också upprörda över vad de betraktar som orimligt höga löner och andra ersättningar i finanssektorn och är benägna att dra slutsatsen att detta inte är en normal näringsgren, där konkurrensen mellan företag och individer fungerar. Anställda utan särskilt hög utbildning och utan uppenbart överlägsna kvalifikationer i andra avseenden tycks kunna få mycket höga löner på handlargolvet och i andra befattningar. Ersätt- ningarna till investeringsbanker vid fusioner och förvärv uppfattas ofta som orimligt höga. Det finns föreställningar om att insideraffärer är mycket vanliga och återkommande skandaler, där anställda har spelat bort miljarder kronor, förstärker denna syn. Finanskriser i land efter land där hela banksystemet förlorat pengar som måste ersättas av kunderna med högre avgifter och sämre ränteåterbäring eller av medborgarna via skattesedeln förstärker det intryck som stora grupper har av finans- sektorn som en solkig girighetens högborg. Sådana frågor kräver stora insatser av skarpsinnig analys och belägg med empiriska data och kan därför tyvärr inte hanteras i en översikt av detta slag. Det kan dock finnas skäl att peka på några tänkbara förklaringar till varför finanssektorn tycks skilja sig från andra branscher i dessa avseenden. En förklaring till de höga ersättningarna är sannolikt att de delar av finanssektorn där de förekommer befinner sig i mycket snabb tillväxt. (Relativlönerna för dem som arbetar med kassa- tjänst i bankerna går däremot inte upp, eftersom det är en verksamhet som rationaliseras bort successivt.) Det tillhör ju spelreglerna i en välfungerande marknadsekonomi att ersättningarna till produktions- faktorerna blir extra höga i de verksamheter som på grund av stigande efterfrågan behöver dra till sig resurser från andra näringar. Så är det ju också i större delen av IT-sektorn. Efter hand som produktionsfaktorerna har lockats dit och det totala utbudet av dem har drivits upp tack vare de höga ersättningarna, bör därmed ersättningsnivåerna komma att normaliseras nedåt i de delar av finanssektorn där de nu ligger mycket högt. Så har skett när det gäller vanliga handlare i penningmarknaden, vilka hade enormt höga löner när penningmarknaden sköt fart första hälft. En annan förklaring till att ersättningarna för vissa typer av finansiella tjänster är så höga, är att de transaktioner som tjänsterna är förknippade med är så stora. Provisioner kan vara mycket låga mätt i procent eller promille av och framstår som måttliga och acceptabla för dem som köper tjänsterna, trots att de ger gigantiska belopp till dem som utför dem. När en investeringsbank biträder vid Volym A:80 Bilaga 2 fusioner och förvärv av företag, t.ex. och , är köpe- summorna ofta från några tiotal miljarder kronor till hundratals miljarder, varvid en provision på någon procent kan ge en intäkt som ter sig enorm. Köparens motstånd är sannolikt svagt och de stora investmentbankerna har därtill ett övertag i ett skede med sådan expansion av fusioner och förvärv som vi går igenom just . En tredje möjlig förklaring till att finanssektorn ofta ter sig som en ganska solkig bransch är att det är en näringsgren som bygger på förtroende och starka företagskulturer på grund av svårigheten att skriva kontrakt och förvärva relevant information. Under snabb tillväxt, finansiellteknisk förändring, omstrukturering och nyrekrytering luckras företagskulturer upp och nyanställda fostras inte lika effektivt, som när finanssektorn utmärktes av stabilitet. Den dynamik som själva övergången till en avreglerad finanssektor har skapat är ju dock av övergångskaraktär och när regelverk och tillsyn har anpassats till de krav som avregleringarna ställer kan finanssektorn komma att normaliseras i de avseenden som vi nu betraktar. SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse Volym A:81 4Vad innebär EMU för den finansiella sektorn? Större delen av Europeiska unionen håller nu på att införa en gemensam valuta och sannolikheten är hög för att de fyra länder som av olika skäl står utanför detta projekt (, , och ) kommer att ansluta sig första årti onde. har dessutom den inre marknadens regler successivt införts på allt flera områden. Den senare processen är ännu inte helt genomförd, men allt talar för att den inre marknaden kommer att förverkligas över hela fältet och då även på finansmarknadsområdet. håller dessutom på att successivt avskaffa den s.k. Glass-Steagallakten som har hindrat det amerikanska bankväsendet från att bygga upp banker med verksamhet över hela landet. Euroområdet och håller alltså på att bli mycket lika varandra från institutionell synpunkt och det ligger därför nära tillhands att anta att deras finansiella sektorer också efter hand kommer att bli alltmera lika varandra. Eftersom det framför allt är euroområdet som genom eurons och den inre marknadens genomförande nalkas förhållandena i och det dessutom är så att amerikansk finansiell teknologi på åtskilliga, om än långt ifrån alla, områden ligger före den europeiska, ligger det nära till hands att anta att den europeiska finanssektorn nu relativt snabbt kommer att omstruktureras till att likna den amerikanska. Det finns dock några viktiga invändningar mot en sådan analys. För det första förutsätter en sådan analogi att den amerikanska finanssektorn redan skulle vara anpassad till den typ av legala och marknadsmässiga förutsättningar som växer fram i euroområdet. Så är ju emellertid inte fallet. Nedmonteringen av Glass-Steagallakten innebär att förutsätt- ningarna för den amerikanska finanssektorn håller på att förändras på ett mycket grundläggande sätt. Som framgår av nästa kapitel har de fem största bankerna i av den totala inlåningen, medan koncentrationen är mycket högre i flertalet EU-länder. Detta beror rimligen till stor del på den nämnda lagstiftningen som håller på att försvinna. Det kan därför antas att den amerikanska finansiella strukturen kommer att förändras kraftigt i riktning mot större koncentration. Vi kan således inte på grundval av dagens Volym A:82 Bilaga 2 amerikanska finansstruktur dra slutsatsen att koncentrationsgraden i EU-området taget som en enhet kommer att förbli relativt låg. (Den är nu mätt som ovan.) I just detta avseende talar mycket för att både den amerikanska och den europeiska finanssektorn kommer att gå mot ökad konsolidering på grund av att sådan har hindrats av lagstiftning tidigare i båda områdena. För det andra kommer EU även i fortsättningen att bestå av nationella marknader med olika språk och olika kultur. Vi kan visser- ligen sannolikt räkna med att de kulturella skillnaderna i sådana avseenden som är viktiga för affärslivet efter hand minskar och att engelska blir ett alltmer välfungerande lingua i den europeiska ekonomin, men det är djupgående skillnader vi talar om. Många bedömare räknar med att det forna assimilering i kommer att ta årtionden trots gemensamt språk och mycket likartad lagstiftning. 24 Även företagskulturer, som vilar på väsentligt lösare grunder än nationella kulturer, brukar som bekant vara mycket långlivade och motståndskraftiga mot förändringens vind. Den nuvarande (väst)tyska bankstrukturen pekar i samma riktning. Trots att de elva delstaterna har haft gemensamt språk, gemensam valuta och i huvudsak gemensamt regelverk för finanssektorn har mycket låg bankkoncentration. De fem största bankerna har av inlåningen och de regionala s.k. Landesbanken har en stark ställning. Vi kan därför anta att vi har framför oss, under vilken finanssektorn i varje EU-land kommer att vara relativt nationell, trots att vi står inför en period av konsolidering och branschglidning. För en sådan slutsats talar också att det, som konstaterades i kapitel 2, har visat sig svårt att påvisa omfattande stordriftsfördelar i vanlig bankverksamhet. Inlåning, kredit- värdering och betalningsförmedling tycks inte kräva särskilt stor skala. Åtskilliga banker kan därför komma att fortsätta som rent nationella institutioner, trots EMU och den inre marknaden. Å andra sidan är det klarlagt att produktionen av många andra finansiella tjänster och särskilt då sådana som möter snabbt stigande efterfrågan är förenad med mycket påtagliga stordriftsfördelar. Framför allt synes detta gälla investeringsbanksverksamhet och för- mögenhetsförvaltning (Danthine 1999, s. 28-30). Detta kan få olika typer av konsekvenser. För det första ligger det nära till hands att amerikanska finansföretag i praktiken tar över den europeiska mark- naden för investeringsbanksverksamhet och förmögenhetsförvaltning i mycket stor omfattning, när nu den inre marknaden och den gemen- 24 Visserligen har östra haft ett mycket annorlunda politiskt och ekonomiskt system , men exemplet är ändå tänkvärt. SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse Volym A:83 samma valutan skapar gynnsammare förutsättningar för operationer över hela EU-området. De amerikanska företagen är redan stora och ledande på dessa områden. När de tar över marknaden, får detta säkerligen karaktären av uppköp av existerande nationella banker och finansföretag i olika EU-länder, varvid resultatet kan bli att vi får en transnationell finanssektor i EU genom en amerikansk medverkan som därmed knyter ihop nästan hela OECD-områdets finansiella aktiviteter. Det är således långt ifrån självklart att integrationen av den europeiska finanssektorn kommer att ske genom fusioner och förvärv regisserade av europeiska finansföretag. Att växla över från en traditionell affärsbankskultur till att bli ett verkligt komplett finanshus med investeringsbankskompetens på samma nivå som de amerikanska bjässarna är en svår process. erbjuder sannolikt mindre problem i detta avseende. För det andra förefaller det finnas starka ekonomiska skäl att integrera produktionen av sådana finansiella tjänster som emissioner, fusioner och förvärv och förmögenhetsförvaltning med vanlig bank- rörelse för att kunna utnyttja den kontakt med kunder som den senare ger.25 Det är ju därför de flesta bedömare väntar sig att finanssektorns företagsstruktur kommer att domineras av finanshus med flertalet finansiella tjänster i sitt sortiment. Man kan anta att det är sådana faktorer som har drivit fram den starka koncentration som vi redan ser i flertalet EU-länder (utom och ). Denna utveckling kommer sannolikt att fortsätta och kan, om konsolideringen fortsätter att äga rum inom länderna, leda till marknadsdominans med högre kostnader för finansiella tjänster och lägre innovationstakt till följd. En strävan efter nationell snarare än transnationell konsolidering är ganska trolig, eftersom vinsterna av ökad marknadsdominans och de lägre kostnaderna av att bara behöva integrera företagskulturer och inte också nationella kulturer då adderas till varandra. Därmed kommer den finansiella strukturomvandlingen efter hand att råka i konflikt med EU:s konkurrenslagstiftning. På måste därför lösningen bli att fusioner av finansföretag för att skörda stordriftsfördelar och synergieffekter blir transnationella inom EU. I ett längre perspektiv kommer därför den inre marknaden och valutaunionen sannolikt att tendera mot europeiska bankfusioner över gränserna av den typ som MeritaNordbanken representerar. 25 Se kapitel 2 ovan. Volym A:84 Bilaga 2 4.1Inre marknaden antagligen viktigare än EMU för den finansiella sektorn I debatten om följderna för finanssektorn av införandet av den gemensamma valutan är det uppenbart att många, kanske de flesta, av de effekter som diskuteras egentligen uppkommer på grund av den inre marknadens förverkligande i förening med utvecklingen av IT och finansiell teknologi samt den allmänna avregleringen av finanssektorn i EU-länderna. När finansiella företag får operera på lika villkor i alla EU-länder och fusionera och förvärva utan hänsyn till vilka EU-länder de hör hemma i, blir konkurrensen hårdare, bekväma oligopolstrukturer bryts upp och outnyttjade skalfördelar av olika slag kan utnyttjas. En internationell marknad för alla banktjänster inom hela EU förändrar naturligtvis läget på ett genomgripande sätt. De ytterligare konsekvenser som tillkommer genom introduktionen av en gemensam valuta ter sig begränsade, även om själva introduktionen kan tänkas få en katalytisk effekt, som ökar takten i anpassningen till de nya förhållanden som den inre marknaden skapar.26 Om detta visar sig vara en någorlunda riktig slutsats, följer också att utvecklingen i finanssektorn blir ungefär den samma i som i även om fortsätter med sin egen valuta. Det är egentligen inte överraskande om det visar sig att övergången till en gemensam valuta är väsentligt mindre omvälvande än förverk- ligandet av den inre marknaden. De väsentliga effekterna på finans- sektorn av att euron införs synes vara följande: Valutarisker elimineras inom euroområdet och valutahandeln minskar därmed. Prisjämförelser i vid mening underlättas inom euroområdet. Finanssektorn ådrar sig omställningskostnader under övergången till gemensam valuta. Betalningar mellan blir snabbare och billigare. Kapitalmarknaderna i euro blir djupare och därmed mera likvida. Home bias kan komma att minska i förmögenhetsförvaltningen. 26 Det är symptomatiskt att en nyutkommen studie från det aktade institutet betitlad The Future of (Danthine 1999) och genomförd av fyra framstående experter förut- säger en dramatisk omvandling av EU:s finansiella sektor, men finner förbluffande få argument för att just den gemensamma valutan skulle vara en väsentlig drivkraft. SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse Volym A:85 Om dessa punkter kan följande reflektioner göras. Valutahandel (växlingar, termins- och optionskontrakt m.m.) minskar naturligtvis i omfattning och bankerna förlorar därmed en viss efterfrågan på sina tjänster. Affärer i sådana viktiga valutor som dollar, yen, pund och schweizerfranc blir visserligen kvar även i bankerna i euroområdet, men eftersom en mycket stor del av utrikeshandel och utländska investeringar äger rum inom euroområdet är förändringen i volym där betydande. Valutahantering är emellertid en relativt liten del av den finansiella sektorns totala verksamhet. Enligt en beräkning från utgjorde den valutahandel som försvinner inom euroområdet av finanssektorns totala verksamhet (Commission for Europé 1990). (Eftersom finanssektorns andel av den totala ekonomin är av samma storleksordning, blir den samhälls- ekonomiska resursbesparingen av , dvs. av BNP.) För den svenska finanssektorn är denna förlust helt försumbar, så länge inte går med i europrojektet, eftersom den allra största delen av handeln har avsett kronan mot andra valutor, medan transaktioner mellan valutor har varit en mycket liten del av valutahanteringen i svenska finansinstituts verksamhet. Föreställningen att prisjämförelser mellan skulle komma att underlättas på ett mycket dramatiskt sätt och därmed leda till en omvälvning i utrikeshandel och prisbildning är tvivelaktig och tonas ner av (SOU 1996:158, s. 82). Det är sant att priserna skiljer sig kraftigt mellan för samma varor och tjänster och att detta inte kommer att kunna fortsätta. Ländernas indirekta skatter och företagens prispolitik kommer att behöva ändras. Detta beror dock knappast på att kunderna tidigare inte skulle ha varit i stånd att genom- föra en enkel division för att utröna vad varor och tjänster kostar i andra valutaområden och plötsligt upptäcker hur det ligger till när det blir en gemensam valuta. Det som med största sannolikhet utlöser en prisutjämning är den inre marknadens tillkomst och teknologiska innovationer som internethandel och dylikt. Om denna bedömning är riktig, kommer och den svenska finanssektorn att påverkas ungefär som och den finska, trots att inte är med i europrojektet. Följderna för finanssektorn som sådan ter sig dock knappast dramatiska trots att det naturligtvis kommer att bli större handel med andra länder och att denna kommer att betalas via nya betalningssystem. För finanssektorn innebär denna utveckling därmed ökad efterfrågan på finansiella tjänster. Finanssektorns omställningskostnader inför eurons införande ter sig relativt betydande, men är dock av engångskaraktär och uppgår i bankerna till en handfull procent av vinster. I stor utsträckning är det fråga om kostnader för nya datasystem och personalutbildning och Volym A:86 Bilaga 2 det ter sig troligt att en mycket stor del av dessa kostnader hade fått tas i alla fall senare även utan övergång till euron. En korrekt beräknad kostnad är därför lägre. Eftersom dessa kostnader måste tas av alla finansiella företag, kommer de till allra största delen att vältras över på kunderna och belastar alltså inte i någon större utsträckning finans- sektorn. Även de svenska finansföretagen har tagit eller håller på att ta en betydande del av dessa kostnader som en anpassning till internationell standard och förberedelse för en senare svensk anslutning till euroområdet. För att göra betalningarna mellan EU-länderna i stort sett lika snabba som de redan är inom de enskilda länderna införs i samband med övergången till euron ett gemensamt betalningssystem för EU, det s.k. Targetsystemet. Detta omfattar även de EU-länder som står utanför euroområdet med vissa, mindre, undantag. Dessa senare är knappast av sådan vikt att svenska finansföretag skulle hamna i något påtagligt underläge gentemot konkurrenter i euroområdet av detta skäl. Euroområdet blir ett mycket stort valutaområde, där företags- obligationer och andra värdepapper kommer att bli mera likvida än de kunnat vara på de mindre nationella marknaderna. Detta innebär att större företag, hypoteksinstitut och t.ex. kommuner kommer att kunna finansiera sig billigare på värdepappersmarknaden . Detta kan antas leda till en övergång från banklån till värdepappersemissioner, dvs. det kommer att driva på den tendens till desintermediering som beskrevs i kapitel 2. Övergången till paketering av olika slag av lån till s.k. asset backed securities bör också komma att stimuleras. Fördjupningen av kapitalmarknaden är sannolikt både den största samhällsekonomiska vinsten och den viktigaste konsekvensen för den svenska finanssektorn av eurons tillkomst och innebär intressanta nya affärsmöjligheter, men också krav på omställning för att kompensera för bortfall av vanlig utlåning.