sou · GOB311d3 · 2001-01-01 00:00:00 — Volym B:272 Bilaga 12 SOU 2000:11 Det tydligaste exemplet har att göra med att spreaden 12 varierar mellan olika handelssystem. Ofta tenderar priserna i system med stora spreadar att bli mer trögrörliga. Information som endast marginellt påverkar det fundamentala värdet kommer i ett dylikt handelssystem inte att påverka priserna. Det kan dock också konstateras att möjligheten att handla stora volymer mycket väl kan vara större om spreadarna är stora. Ett annat exempel på hur marknads- strukturen kan påverka prisbildningen är marknadens genomlysning. Är det svårt att få tag i relevant information, kommer priserna inte att kunna bildas lika effektivt. Å andra sidan kan en hög grad av genomlysning negativt påverka mäklarnas incitament att kontinuerligt ställa kurser för att upprätthålla marknaden. Därmed kan likviditeten försämras. Likviditet är ett inte helt enkelt begrepp. O'(1995) uttrycker det på följande sätt: likviditet är som pornografi, lätt att identifiera men svårt att definiera. 13 En tänkbar definition skulle kunna vara hur snabbt, billigt och enkelt en tillgång kan omsättas med minimal effekt på priset. Det är också viktigt att göra en distinktion mellan likviditet för hela marknaden, respektive för olika typer av enskilda aktörer. I det första fallet tänker man kanske i första hand på det orderflöde som är nödvändigt för att flytta priset en enhet, t.ex. en krona. För en liten aktör torde spreaden vara av mer intresse. För en institutionell aktör kanske möjligheterna att handla stora volymer är det viktiga. (1990) föreslår en mer operativ indelning av begreppet likviditet i de fyra delbe- greppen, omedelbarhet, bredd, djup och återhämtningsförmåga. Omedelbarhet avser hur snabbt en marknadsaktör kan effektuera sina handelsbeslut och hitta en motpart, dvs. gå från beslut till slutförd handling. Valutamarknaden som i princip är öppen dygnet runt året runt har en mycket hög omedelbarhet, medan en auktions- marknad som äger rum har låg omedelbarhet. Marknadens bredd mäter kostnaden för att först köpa en minsta möjliga kvantitet och sedan direkt sälja samma kvantitet. I princip är detta lika med skillnaden mellan köp- och säljkursen. inkluderas även transaktionskostnaderna i form av courtage, mäklaravgifter m.m. 12I brist på adekvat svensk term för skillnaden mellan köp- och säljkurserna används här genomgående den engelska termen "spread" 13I fri översättning från O'(1995) s. 215. 14De engelska termerna är: immediacy, width, depth och resiliency. Värdepappershandel i Volym B:273 Djupet på en marknad beskriver hur mycket en aktör kan köpa eller sälja utan att förändra priset. Ofta görs en distinktion mellan orderdjup, dvs. volymen för en order (eller volymen för en mäklares prisnotering) och marknadsdjup, dvs. volymen för ett antal order (eller volymen för flera mäklares noteringar) med samma pris. Återhämtningsförmåga är ett litet mer svårfångat begrepp. Det beskriver hur snabbt marknaden återhämtar sig, dvs. jämvikten återupp- rättas, efter en temporär likviditetschock. När någon t.ex. köper en tillgång vet säljaren inte alltid om köparen har ny information om till- gången eller inte. Om volymen inte är helt försumbar kan därför själva köpet leda till att säljaren höjer priset. Resultatet blir att det observerade priset stiger. Om det var en oinformerad aktör som köpte tillgången, dvs. det fundamentala värdet inte har förändrats, borde priset sjunka tillbaka till den ursprungliga jämvikten. Återhämtningsförmågan är ett mått på hur snabbt denna återgång sker. En likvid marknad bör ha hög omedelbarhet, låg bredd, stort djup, och hög återhämtningsförmåga. En sådan marknad är eftersträvansvärd eftersom den främjar informationseffektiviteten. På en illikvid marknad kommer priserna sällan att avspegla all relevant information, eftersom prisbildningen försämras. Därmed kommer den information som priserna normalt förmedlar till övriga marknadsaktörer att minska. Informations- effektiviteten sjunker. Som en följd ökar också sannolikheten att felaktiga ekonomiska beslut fattas. Noteras bör att de olika aspekterna av likviditet ofta står i konflikt med varandra. Dessa konflikter sker på olika plan. Bredden minimeras som djupet och återhämtningsförmågan maximeras t.ex. i ett periodiskt auktionssystem. Detta system innebär dock en mycket låg omedelbarhet. Skapas i stället ett kontinuerligt handelssystem, med hög omedelbarhet, blir det svårt att skapa både låg bredd och stort djup. Det finns flera förklaringar till detta varav den enklaste är att mäk- incitament att erbjuda stora volymer ökar ju större spreaden är. Detta gäller framför allt på en marknad där mäklaren sätter köp- och säljkurser. För det första tjänar mäklaren oftast en stor del av sin vinst på spreaden. Ökar spreaden ökar därför också incitamenten att handla i stora volymer. För det andra innebär en stor spread att den förväntade förlusten minskar av att handla med en aktör med bättre information. Osäkerheten om marknadsvärdet på ett finansiellt värdepapper mäts ofta av volatiliteten. Att i praktiken fånga ett mått på osäkerheten är dock Volym B:274 Bilaga 12 SOU 2000:11 inte så enkelt. Konceptuellt kan man å ena sidan beskriva osäkerheten i ett givet ögonblick, t.ex. som skillnaden mellan olika individers värde - ring15 i en viss tidpunkt. Å andra sidan kan man i vissa sammanhang vara intresserad av att mäta osäkerheten , t.ex. som variansen i marknadspriset . A priori borde en lägre volatilitet vara av godo, eftersom investerare oftast antas ogilla osäkerhet. Det går dock att argumentera för att en viss vola- tilitet är både nödvändig och önskvärd. Den lägsta volatiliteten uppnås om någon, t.ex. myndigheterna, sätter ett administrativt fixerat pris. Detta skulle naturligtvis innebära ett stort avbräck i effektivitet, med stora samhällsekonomiska kostnader som följd. Priset måste kunna fluktuera och vara flexibelt inför nya förutsättningar och ny information. innebär det volatilitet. Volatilitet mäts normalt som variansen i avkastningarna. Det finns två olika sätt att göra detta. använder man sig av historiska avkastningar och skattar den historiska volatiliteten, som en approxi- mation av framtida volatilitet. Ett problem med detta mått är att man måste definiera avkastningarna över en specifik tidsperiod. Dessutom måste man ha relativt många observationer, t.ex. dagsdata, för att kunna skatta den historiska volatiliteten under t.ex. en månad. De flesta volatilitetsskattningar blir därför en uppskattning av en storhet (den historiska volatiliteten) som förhoppningsvis är relaterad till det man vill mäta nämligen den framtida volatiliteten. Ett annat sätt att mäta volatiliteten är att utgå från optionspriser och med hjälp av Scholes optionsprisformel baklänges räkna ut vilken volatilitet som impliceras av de observerade optionspriserna. Detta sätt ger ett framåt- blickande mått men har andra problem. Ett problem är att man då utgår från att optionsprismodellen stämmer. Eftersom vi vet att antagandena bakom modellen inte helt är uppfyllda blir det återigen endast en approximation av den sanna underliggande volatiliteten. Studier17 visar att det är relativt svårt att avgöra vilken metod som är bäst. Ett annat problem med volatiliteten är att själva handelsstrukturen kan påverka den observerade volatiliteten. 18 Konceptuellt måste man 15 Eller mer korrekt som skillnaden i olika individers uppskattning av framtida förväntat värde eller pris. avseende ränta och volatilitet. 17Se t.ex. (1998) som analyserar detta på svenska data. 18Exempelvis är skillnaden i kortsiktig volatilitet mellan börserna i , och betydande. I , med en orderdriven marknad, varierar köp- och säljkurserna ofta en hel del . På den i alla fall tidigare mäklarbaserade marknaden i , där spreaden är högre, kan köp- och säljkurserna ofta vara konstanta . Värdepappershandel i Volym B:275 därför skilja mellan sådan volatilitet som är fundamental och sådan som är beroende av marknadsstrukturen. Det är dock mycket svårt att från empiriska data göra en sådan distinktion. Man kan tycka att endast volatilitet som baseras på fundamentala faktorer borde få avspeglas i priserna, medan handelsbaserad volatilitet per definition är av ondo. Detta är dock ett förenklat synsätt. På mycket kort sikt är en viss volatilitet nödvändig. Så fort vi har en positiv spread kommer transaktionspriserna att variera mellan köp- och säljsidan. Dessutom kommer en viss kortsiktig volatilitet att locka till sig fler kortsiktiga aktörer eftersom det innebär att deras möjligheter att göra vinster ökar. Detta ökar likviditeten på marknaden, eftersom dessa aktörer fungerar som smörjmedel i maskineriet. Saknas volatiliteten helt, saknas även möjligheterna att göra kortsiktiga vinster och då hämmas likviditeten. Därför är de flesta marknadsstrukturer beroende av en viss grad av kortsiktig volatilitet för att upprätthålla likviditeten på marknaden. Mer generellt kan man anta att för att vissa marknadsaktörer skall vara villiga att utbjuda likviditet (dvs. ställa priser som andra kan handla till) krävs ett visst minimalt orderflöde med omväxlande aktörer som vill köpa och som vill sälja. Den spread som existerar implicerar en viss minimumnivå på den kortsiktiga volatiliteten. Med genomlysning menas hur mycket och vilken information som investeraren har om tillgången i fråga, och därmed vilket underlag han har för eventuell handel. Det finns två olika aspekter av genomlysning. För det första är det den rent handelsmässiga. Vilka andra aktörer vill handla eller har handlat, till vilka priser och i vilka volymer? För det andra är det de företagsspecifika frågorna. Hur ser företagets finansiella position och framtidsutsikter ut? Vilka är de viktiga aktieägarna och beslutsfattarna? Den rent handelsmässiga genomlysningen ger besked om den speci- fika marknadssituationen som en aktör kan observera och därmed ha som underlag för beslut om att handla. Denna genomlysning har flera dimensioner. För det första gäller det information om priser, volymer och order/transaktioner. För det andra är det en skillnad mellan ex ante och ex post genomlysning. Ex ante genomlysning gäller hur mycket information som mark- nadsaktörerna har tillgång till i sitt beslut att handla, dvs. specialisten upprätthålla en orderly market vilket innebär att hans prisförändringar inte får vara för stora. Volym B:276 Bilaga 12 SOU 2000:11 order i form av priser, volymer, handlaridentiteter, och kundidentiteter. Om jag vill handla genast, vet jag till vilka priser, i vilka volymer och med vem jag kan göra det? Vet jag hur stora volymer marknaden kan svälja till bästa utestående pris? Kan jag se flera prisnivåer? Kan jag se de enskilda orderna eller endast aggregerad volym på varje prisnivå? Detta är information som de professionella aktörerna i hög grad utnyttjar om den finns tillgänglig. Ex post genomlysning avser information om exekverade avslut. Kan jag se vad som har handlats, av vem, till vilka priser, i vilka kvantiteter och i hur många transaktioner? Även detta kan vara mycket värdefull information för beslutet hur aktören skall bete sig på marknaden. Det torde därmed stå klart att graden av handelsgenomlysning på- verkar olika aktörers möjligheter att fatta välgrundade beslut om finan- siella transaktioner. Många tycker därför att en marknad skall ha så hög handelsgenomlysning som möjligt. Det är dock möjligt att hävda att en mindre genomlyst marknad är bättre, ur t.ex. prisbildningssynpunkt. 19 Olika marknadsstrukturer skiljer sig också i avsevärd grad i form av genomlysning. Skillnader i genomlysning kommer därför att avspegla sig i såväl prisbildning och likviditet som volatilitet. Argumentet att det kan vara bättre ur effektivitetssynpunkt att i någon mening begränsa informationsflödet kan te sig absurt. Faktum kvarstår dock att en marknad för att förbli både effektiv, likvid och tro- värdig måste göra en avvägning mellan olika intressen hos dem som agerar på marknaden. För att få en effektiv och likvid marknad krävs flera olika typer av aktörer. Dessa har också olika intressen när det 19 Londonbörsen använder (eller har i alla fall använt) bristen på genomlysning som ett försäljningsargument. Man hävdar att möjligheten att inte publicera all transaktionsinformation gör att mäklarna är villiga att handla större poster, vilket i sin tur attraherar stora, inflytelserika och informativa transaktioner till . Eftersom dessa transaktioner då äger rum i blir prisbildningen där effektivare. Många andra organiserade börser tillåter även att man lägger in hidden orders, dvs. order som inte offentliggörs i full utsträckning. Argumentet här liknar det i , dvs. att möjligheten att undgå publicitet drar till sig informativa aktörer. Även möjligheten att handla utanför den organiserade börsen i form av efteranmälda affärer kan ses som ett sätt att attrahera stora, inflytelserika och informativa transaktioner. Många marknadsaktörer hävdar också att det dåligt genomlysta handelssystem som har funnits på den svenska räntemarknaden har möjliggjort att , i förhållande till sin storlek, fram till har haft en av de mest likvida (här: djupa) och välfungerande räntemarknaderna i världen. SOU 2000:11 Värdepappershandel i Volym B:277 20 Att upprätthålla intresset att handla hos alla dessa aktörer är en delikat balansgång för alla marknadsplatser. Den andra aspekten av genomlysningen är informationen om t.ex. företagets verksamhet, finansiella ställning, framtidsutsikter och aktie- ägare. Det är viktigt att dessa så långt möjligt görs publikt tillgängliga. Här har både lagstiftning och marknad en funktion att sätta upp rele- vanta krav på informationsspridning från de berörda företagen. Infor- mation i årsredovisningar, delårsrapporter och bokslutskommunikéer är central och revisorerna fyller också en betydelsefull funktion för att garantera att informationen är vederhäftig. Vilka krav som ska ställas på företaget är en delikat avvägning mellan att ge investerarna relevant information och att inte avslöja företagshemligheter och interna prog- noser. En väsentlig princip är att så långt som möjligt ålägga företagen att ge alla tillgång till informationen . Detta är centralt för att säkerställa förtroende för marknaderna. Ett sätt att komplettera sprid- ning av finansiell information, speciellt kreditvärdigheten, är olika former av ratinginstitut. Dessa fyller, och kommer i allt större omfattning att fylla, en mycket betydelsefull funktion för mark- nadernas genomlysning och förtroende. Kritik har yppats mot att värdepappershandeln inte är rättvis och etisk. För det första ska noteras att målet med värdepappershandeln inte är att vara rättvis utan att vara effektiv. För det andra är en förutsättning för en effektiv marknad att denna åtnjuter ett högt förtroende hos aktörerna. Utan förtroende ingen marknad. I den mån allt fler privatpersoner ger sig in på marknaderna och att deras förtroende förutsätter någon form av rättvisa, är detta ett viktigt begrepp. Viktigare för förtroendet torde dock vara att t.ex. likabehandlingsprincipen upprätthålls, och att minoritetsskyddet upplevs tillfredsställande. De etiska frågorna är alltså viktiga ur ett förtroendeperspektiv. En konflikt är mellan slutinvesterare och mäklare. Så länge slutinvesterarna inte har direkt tillgång till marknaderna utan måste gå via en mäklare, 20 Kan jag trovärdigt övertyga min motpart om att jag inte handlar därför att jag vet något som marknaden inte vet om tillgången i fråga, kan jag kanske förhandla mig till ett bättre pris. Stora transaktioner är troligare än små transaktioner baserade på ny (bättre) information. När större fonder vill göra omplaceringar (utan ny information om tillgången ligger det därför i deras intresse att tala om vem de är (s.k. sunshine trading) för att därigenom försöka minska den prispåverkan deras order skulle få. Volym B:278 Bilaga 12 uppstår ett klassiskt principal-agent-problem. Eftersom mäklaren agerar på slutkundens order uppstår problemet för slutkunden att verifiera att mäklaren faktiskt gör vad hon ska göra och på bästa sätt. Ytterligare ett exempel på en liknande principal-agent-konflikt är förhållandet mellan slutkund och portföljförvaltare i t.ex. en fond. För att upprätthålla förtroendet är det därför viktigt att marknaderna, fonderna och mäklarfirmorna har strikta etiska regler och att tillsyns- myndigheten ingriper mot överträdelser. Eftersom det är svårt och kanske inte heller önskvärt att stifta detaljerade och tydliga lagar samt sätta upp specifika regleringar i detta avseende faller ett stort ansvar på mäklarfirmorna att se till att rätt sorts etiska kultur skapas bland medarbetarna. Värdepappershandel i Volym B:279 Syftet med detta avsnitt är att försöka studera hur de olika momenten ser ut när en person ska handla ett finansiellt värdepapper. Först måste vi diskutera vilken information som ger upphov till beslutet att handla, samt själva beslutet. Sedan måste aktören bestämma sig för en handels- plats och en strategi för orderläggningen. Därefter sker matchningen (om villkoren tillåter det). Om det har blivit en matchning kvarstår kontroll att alla är överens och avveckling, dvs. utbyte av kapital och värde- papper. Sist men inte minst måste det nya ägarförhållandet registreras. Figur 1 försöker åskådliggöra detta förlopp. Ett flöde av information strömmar över oss. I princip kan man särskilja (åtminstone) tre olika typer av information, allmän information, värdepappersspecifik information och individspecifik information. Allmän information är sådan som påverkar många värdepapper och som därför sprids mycket snabbt (s.k. makro-information). Denna typ av information påverkar värderingen av de flesta värdepapper. Exempel på denna typ av information är statistik om bl.a. arbetslöshet och ekonomisk tillväxt, politiska beslut om skatter m.m., regeringskriser osv. Information som rör specifika värdepapper (s.k. värdepappers- specifik information) resulterar i en ny värdering av dessa värdepapper. En vidare indelning kan göras efter om denna nya värdering i sin tur resulterar i en ny värdering av andra tillgångar (s.k. spridningseffekter). Exempel på betydelsefulla fall är förändringar i valutakurser och räntor som ofta sprids över till varandra och till aktiemarknaden. Andra typer av tillgångsspecifik information får ofta mindre omfattande spridnings- effekter (t.ex. bokslutsrapporter). Intressant att notera är dock att dessa spridningseffekter blir allt vanligare i takt med att integrationen mellan Volym B:280 Bilaga 12 olika marknader och tillgångar ökar. 21 I vissa fall kan man tänka sig att denna företagsspecifika information inte är allmänt tillgänglig, utan endast känd av ett fåtal aktörer. Dessa aktörer brukar ofta kallas insiders men en mer rättvisande beteckning är informerade handlare. Dessa aktörer behöver nämligen inte vara insiders i lagens mening. En person, som genom en skicklig analys av offentligt tillgänglig information skapar sig en bättre uppfattning om t illgångens verkliga värde än marknaden, kan också sägas vara ensam om en sorts företagsspecifik information, och i ekonomisk mening (dock ej i juridisk mening) vara en insider. Viss information är inte specifik för den enskilda tillgången utan snarare för den enskilde individen. Det enklaste exemplet på denna typ av individspecifik information är att individens budgetutrymme för investeringar i finansiella tillgångar förändras. Givet den informationsmängd som individen har till sitt förfogande och den ström av ny information som ständigt sköljer över oss fattar indi- viden ibland beslut om att aktivt handla ett eller flera värdepapper. Om ett beslut tas att handla blir den naturliga följden att besluta vilka till- gångar som ska köpas respektive säljas. Genom olika individers beslut om att handla aggregeras och sammanförs alla olika individers information. Resultatet blir en pris- förändring. Det är i detta steg som prisbildningen i någon mening har sitt ursprung. Prisförändringarna återspeglar alltså individernas besluts- process. Den information som ovan karaktäriserades som individspecifik genererar en idiosynkratisk dvs. slumpmässig ström av handelsbeslut. Denna typ av handel brukar oftast gå under beteckningen likviditets- handel i den akademiska litteraturen. Det finns en stor mängd teoretiska modeller där samspelet på marknaden studeras mellan å ena sidan individer med enskild företagsspecifik information, s.k. informations- handlare, och å andra sidan likviditetshandlare. 23 En förutsättning för att det ska bli handel är att det finns likviditetshandlare och en förutsättning för att det ska bli priser som avspeglar tillgångens fundamentala värde är 21 Ett mycket tydligt exempel på detta är hur aktien reagerar på nyheter om . 22Exempelvis om individen får ett arv, köper hus eller dylikt. 23De mest kända exemplen är troligen (1985) och Glosten och Milgrom (1985). Värdepappershandel i Volym B:281 att det finns informationshandlare. De två grupperna lever alltså i en delikat jämvikt med varandra; se även avsnitt 5.4. Både orderläggningen och själva matchningen kan organiseras på många olika sätt. De är därför specifika för olika handelssystem. I formell mening är det endast medlemmarna på marknadsplatsen som har rätt att lägga in order i de flesta orderbaserade system. På samma sätt är det bara mäklarna som får ställa priser på mäklarmark- naderna. En slutkund måste därför alltid anlita en mäklare för order- läggningen. Det är mäklaren som får stå för ordern om inte slutkunden kan betala eller leverera. Därmed behöver marknadsplatsen endast kreditvärdera mäklaren och inte varje slutkund. I praktiken kan dock många aktörer lägga in order direkt på t.ex. Stockholmsbörsen men dessa måste då passera en mäklares dator först. Det är dock mycket möjligt att slutkunderna, i alla fall vissa typer, kommer att kunna lägga in sina egna order i många handelssystem. En annan fråga är dock om slutkunderna är intresserade av att göra det, i alla fall om de måste avslöja sin identitet. Det finns flera olika standardiserade typer av handelssystem (se avsnitt 5) bl. a. auktionssystem (periodiskt eller kontinuerligt), mäklar- system, OTC eller olika off-exchange handelssystem. Orderlä ggningen beror därför inte bara på vilken tillgång det är frågan om utan även på vilket sätt den handlas. Många tillgångar handlas på flera olika sätt. Det råder därför konkurrens mellan handelssystemen. I valet mellan handelsystem är det första naturliga urvalskriteriet priset, med hänsyn taget till transaktionskostnader. Likviditeten i termer av djup och omedelbarhet (snabbhet) spelar också en central roll. För många större transaktioner är det även av vikt att om möjligt undvika en genomlyst marknad. Metoderna för kontroll och avveckling kan spela en stor roll. Motpartsrisker är för vissa tillgångar också en betydelsefull dimension. I normalfallet kommer arbitrage att se till att inga större pris- skillnader råder mellan samma tillgång på olika marknader. Trans- aktionskostnader, skatter och likviditet i termer av både bredd, djup, omedelbarhet och i viss mån återhämtningsförmåga blir därför de centrala konkurrensmedlen för olika handelssystem. Tendenser till koncentration av handeln blir lätt en självförstärkande process eftersom likviditet söker sig till likviditet. Om man kan välja att handla samma tillgång på två olika marknader kommer de flesta, allt annat lika, att vilja Volym B:282 Bilaga 12 handla på den mest likvida marknaden. Det gör att det finns aspekter av naturligt monopol på en marknadsplats. Även genomlysningen (samt brist på sådan) har flitigt används som konkurrensmedel för att attrahera orderflöde. Eftersom olika aktörer ofta efterfrågar olika grad av genomlysning är detta en kraft som motverkar en centralisering av allt orderflöde till en marknadsplats. är det troligt att metoderna för clearing och avveckling i ökad utsträckning kommer att användas i konkurrenssyfte.