sou · GOB311d3 · 2001-01-01 00:00:00 — Det gör att de flesta moderna värdepappersavvecklingssystem visserligen bygger på DvP-principen, men att tidsglappet mellan avslut och avveckling förs in som en administrativ nödvändighet, något som skapar risker. Här skall även noteras att svårigheten att synkronisera betalning och leverans lett till att det för avvecklingen av vissa betalningar (t.ex. när det gäller transaktioner på den internationella valutamarknaden) fortfarande finns stora brister i samtidigheten, vilket skapar omfattande risker parterna emellan.14 Det förekommer lite olika tolkningar vad DvP egentligen innebär. I den mest rena formen av DvP är samtidigheten både juridisk och teknisk i den meningen att systemen för värdepappersöverföringar och likvidöverföringar kommunicerar direkt med varandra och att lever- anserna är oåterkalleliga. Få system uppfyller detta. 15 Men många kan ändå på goda grunder kallas DvP-system, t.ex. genom att dessa system inte tillåter att parterna i en värdepappersaffär kan tillgodogöra sig något förrän de själva har presterat, låt vara att parternas respektive prestationer inte sker momentant. Centralt för alla DvP-baserade system är därför att leveranserna av likvid och värdepapper måste vara slutliga, 14Brist på PvP (paymen versus payment). Bankernas (på den internationella marknaden) exponeringar är vanligtvis på mellan , och uppgår i många fall till de aktuella bankernas egna kapital. Se foreign exchange settlement risk – a progress report (1998). 15Se t.ex. (1998). Clearing och avveckling av svenska värdepapper och att respektive mottagare otvivelaktigt råder över det som har Om denna slutlighet (på engelska brukar ordet användas) kan ifrågasättas på något sätt går värdet av att ha samtidighet i leveranserna förlorat. Den pågående implementeringen av EU-direktivet om slutlig avveckling16 är ett resultat av denna insikt. Om avvecklingen sker DvP upphör avvecklingsrisken när betalning och leverans sker. Om detta inte är fallet utsätts också parterna för full kreditrisk från det att betalningen eller leveransen oåterkalleligen skickats till dess att motsvarande leverans eller betalning mottagits.17 Om ett system inte medger DvP-avveckling riskerar aktörerna att få egna likviditetsproblem om betalningen uteblir, förutom risken för kreditförlust. Detta utgör ett akut problem, medan kreditförlusten utgör ett mer långsiktigt problem. Det kan också vara så att betalning i och för sig sker, men att det sker . Detta kan också medföra likviditetsproblem. Därför visar figur 3.1. att likviditetsrisken inte går att bortse ifrån förrän hela avvecklingscykeln är avslutad. 3.3Systemtyper och ytterligare begrepp En del av de centrala begreppen på clearing- och avvecklingsområdet har redan diskuterats, eller i alla fall berörts på något sätt. I detta stycke följer några korta förklaringar, som möjligen kan vara till nytta för de läsare som ändå inte är helt förtrogna med alla begrepp. De läsare som är bekanta med betalningssystemsterminologin kan, utan att missa något vad avser det fortsatta resonemanget, gå direkt till nästa avsnitt. I det ämnar jag föra några principiella resonemang om de grundläggande funktionerna i clearing- och avvecklingsprocessen och om hur olika modeller för sådan verksamhet kan arrangeras, beroende på vilka förutssättningar som råder på värdepappersmarknaden. Det är alltså inte alls nödvändigt att ett värdepapper behöver existera i fysisk form. Ett modernare och effektivare sätta att emittera och i övrigt hantera värdepapper är, som tidigare nämnts, att de förekommer som registreringar på konton. Sådana kontobaserade system kan i princip ta sig två olika uttryck. Man brukar tala om immobiliserade värdepapper 16 Direktiv /26/EG om slutlig avveckling i system för överföring av betalningar och värdepapper. 17 Ersättningskostnadsrisken skulle kunna sägas föreligga även under tid- punkten mellan avsändande och mottagande av leverans respektive betalning. Eftersom den utgör risken att förlora en liten del av det belopp som riskeras med full kreditrisk kan den dock ses som marginell i sammanhanget och har därför inte ritats ut i figuren. Volym B:368 Bilaga 13 när ett värdepapper visserligen ges ut som ett fysiskt instrument, men att det som i praktiken handlas, pantsätts etc. äganderättsandelar i detta fysiska papper. ofta globalt certifikat, och ligger i regel i något kassavalv någonstans (företrädesvis hos något institut som är specialiserat på detta slags värdepappersförvaring, vilka ofta är stora banker). Resultatet av avvecklingen verkställs därmed endast som överföringar mellan äganderättskontona. En mer långtgående elektronisk hantering utgörs av s.k. dematerialiserade värdepapper, där det endast rör sig om elektroniska kontoregisteringar. På engelska förekomer termen book entry system för att illustera att värdepapperet ifråga bara existerar i kontoform. Avveckling kan i huvudsak ske efter två principer. Antingen avvecklas affärerna var för sig. Det innebär att parterna i fråga byter värdepapper och likvid oberoende av andra affärer som de möjligen har gjort eller kommer att göra. Man talar om bruttoavveckling. Denna kan ske vid vissa förutbestämda tidpunkter under avvecklingsdagen, eller löpande när båda parter har gjort färdigt sina förberedelser och önskar avveckla. Bruttoavveckling anses i många avseenden vara bra när det gäller att begränsa riskerna i avvecklingssystemen. Det kan dock vara en likviditetskrävande avvecklingsform, som kräver effektiva procedurer för att hushålla med likviditeten för att inte bli allt för kostsam för aktörerna. I motsats till bruttoavvecklingen, kan parterna uttnyttja andra affärer som har gjorts och som skall avvecklas under . Parterna kan således kvitta t.ex. inkommande betalningar mot utgående, och/eller inkommande värdepappersleveranser mot utgående. Dessa benämns nettoavvecklingssystem. De kan vara konstruerade som multilaterala eller bilaterala nettningssystem där skillnaden är om samtidig nettningen sker gentemot alla i systemet ingående parter, eller gentemot var och en för sig. 18 Nettningsystem reducerar de volymer som avvecklas, vilket t.ex. påverkar likviditetsbehovet hos parterna. Men blir affärernas avveckling beroende av varandra, vilket kan leda till att en problemaffär kan få konsekvenser för många andra affärer. (Detta illustrerades också i det tidigare avsnittet.) Förutom att man skiljer på multilaterala och bilaterala nettningssystem, brukar de delas in efter huruvida nettningen gäller både värdepapper och likvid, eller om 18 Man kan också tala om nettning genom novation, som innebär att de aktuella avtalen mellan parterna ersätts av ett nytt legalt bindande avtal som används i avvecklingen. Detta används i samband med att det finns en central motpart i avvecklingen. Andra nettningsformer, med lite olika legalt bindande verkan förekommer också, men skall inte utredas vidare här. Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:369 värdepappersleveranserna sker brutto och likviden sker netto (vilket är det vanligaste). Nettosystemen avvecklar under den överenskomna avvecklingsdagen. Det är särskilt angeläget i multilaterala system, där många parter blir beroende av varandra och förut- sägbarheten av praktiska skäl därför måste finnas. I många system görs en avveckling per dag. I andra görs flera satsvisa avvecklingar (s.k. batches) , och i vissa fall utnyttjas också nattens timmar för avveckling. I bruttosystemen kan avveckling också ske satsvis, men den kan i många fall även äga rum kontinuerligt när parterna så önskar, vilket kallas att avvecklingen sker i realtid. En vanlig förkortning som förekommer i dessa sammanhang är RTGS-system, vilket skall uttydas som bruttosystem med avveckling i realtid.19 I många system agerar clearing- och avvecklingsorganisationen samordnare av köpare och säljare av ett värdepapper när deras affärer skall avvecklas. Dessa organisationer tar aldrig risk på någondera part, utan har till uppgift att tillhandahålla ett system och att se till att avveckling kan äga rum genom att parterna förbereds på detta, t.ex. genom överföring av värdepapper från ett innehavskonto till ett clearingkonto. I andra fall går clearing- och avvecklingsorganisationen in som s.k. central motpart, vilket betyder att de agerar motpart till såväl köpare och säljare inför avvecklingen. Principen är således att organisationen blir köpare av värdepapperet gentemot säljaren, och på samma sätt säljare gentemot köparen. Då uppstår också risker för organisationen, som denne normalt omhändertar genom att parterna ställer marginalsäkerheter i relation till de volymer och de värdepapper som handlas och skall avvecklas. I syfte att minska riskerna i värdepapersavvecklingen är det angeläget att likvidbenet i en transaktion avvecklas inom ramen för ett finansiellt stabilt och sunt institut. Tanken är givetvis att parterna inte skall riskera att betala, eller få betalt, i ett institut som kan få allvarliga likviditetsproblem under själva clearing- och avvecklingsprocessen och därmed komma att äventyra stora belopp. Därför anses avveckling i s.k. central bank money, dvs. inom betalningssystem för de som har konton i , vara den mest ändamålsenliga, i synnerhet vad gäller avveckling inom ramen för system med stora betalningar, s.k. large-value transfer systems.20 Hit hör normalt ett lands värdepappersavvecklingssystem, centralbankernas betalningssystem, systemen för avveckling på valutamarknaden m.fl. 19Real Time Gross Settlement systems. 20Mer om detta kan läsas i /Viotti. Volym B:370 Bilaga 13 3.4Vad avgör avvecklingssättet? I det flesta fall avgörs det sätt på vilket en aktör kommer att avveckla sina affärer av de system och funktionaliteter som står till buds på den nationella marknad som aktören råkar befinna sig på. Men det är knappast troligt att denna restriktion kommer att formuleras på samma sätt framöver. Begränsningen på avvecklingssätten kommer alltid att vara tillgången på systemtyper, funktioner etc, men i och med växande marknader, för vilka nationsgränser spelar allt mindre roll, öppnas nya alternativa avvecklingssätt för aktörerna. 3.4.1Central motpart eller inte? Som jag har varit inne på tidigare i texten är den enklaste formen av värdepappershandel den som sker med fysiska instrument, som överlämnas av säljaren till köparen på en överenskommen geografisk plats, i samband med att också likviden för affären betalas av köparen till säljaren. Det låter som ett ganska primitivt sätt att organisera avvecklingen på, men faktum är att t.ex. den svenska penningmarknaden sköttes på ett sådant sätt ända in , låt vara att clearing av likviderna genomfördes så att bara nettobeloppen överfördes mellan parterna (läs: bankerna) när det var dags för avveckling i det bankvalv i som användes för ändamålet. Elektronifieringen av såväl värdepappershandel som registerföring av värdepapper har skyndat på utvecklingen mot väsentligt mer sofistikerade system för avveckling. En aspekt på utvecklingen av nya handelssystem är att en högre grad av anonymitet har förts in i värdepappershandeln, vilket i sin tur har ställt krav på att avvecklings- systemen utformas i enlighet med de risker som därmed uppträder. Ett exempel är VPC:s avveckling för bl.a. aktier (den s.k. garanti- avvecklingen), vilken bygger på att de banker som deltar i likvid- avvecklingen garanterar att likvid kommer att levereras för deras handlande kunders räkning (oavsett om betalning gjorts eller ej till bankerna). På så sätt blir likvidexponeringen på motparterna i aktie- handeln begränsad till att vara en motpartsrisk på de banker som ställer sådana garantier. Det bidrar till att aktörerna kan acceptera att via fond- börsens handelssystem handla med en för dem okänd motpart. Ur detta kan ett principiellt resonemang föras om hur olika förhåll- anden på handelsplatsen eller i handelssituationen påverkar behovet av olika slags utformningar av clearing- och avvecklingsfunktionerna. Anta för enkelhetens skull att det bara finns två sätt att avveckla med hjälp av ett avvecklingsinstitut. Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:371 Antingen sker avvecklingen genom att institutet ombesörjer att värdepapper flyttas från säljarens värdepappers- eller avvecklings- konto till köparens konto vid rätt tillfälle. Det innebär att parterna tar risk på varandra, eller på de aktörer som agerar på uppdrag av de som handeln avser. Det är så svenska VPC fungerar. Den andra modellen är att avvecklingsinstitutet gå in som central motpart (något som har beskrivits ovan), vilket innebär att parterna inte tar risk på varandra, utan istället tar risk på avvecklingsinstitutet som sådant. Det är så svenska OM fungerar. Vilka är då skälen till att föredra den ena modellen framför den andra? Två orsaker skall här framhållas till varför avveckling gentemot en central motpart är lämplig. Den ena är om det går mellan handelsavslut och avveckling. Den andra är om motparterna inte känner till varandra, att handelssystemet inte medger att motparten väljs och/eller att motparterna anses vara förknippade med risker som aktörerna själva vill undvika att exponera sig för. Mot denna bakgrund är det logiskt att avvecklingen av derivatinstrument, som ofta känne- tecknas av både långvariga exponeringar och okända motparter, görs via en central motpart, som i OM:s fall. Men finns det omständigheter som föranleder en aktör att vilja använda en central motpart även i avistahandeln och avistaavvecklingen? Här spelar naturligtvis kostnaderna in. Som tidigare nämnts innebär den riskfördelning som blir ett resultat av avveckling via en central motpart, att avvecklingsinstitutet måste ha riskhanteringsmetoder som gör det robust nog att bära omfattande risker. Det medför i sin tur att kostnaderna för denna riskhantering måste finansieras av deltagarna i avvecklingen. Kort sagt: det kan bli dyrt jämfört med alternativet. På en avistamarknad där aktörerna är mer eller mindre kända för varandra är därför avveckling utan central motpart sannolikt mer attraktiv. Men följaktligen kommer också en (geografiskt) växande värdepappersmarknad, eller en marknad bestående av ett ökat distansdeltagande, att öka efterfrågan på att det skall finnas avveck- lingsmöjligheter även gentemot en central motpart. 21 Okända motparter i givetvis inte i sig något negativt. Tvärtom är det en naturlig konsekvens av strävan att nå bättre likviditet i de instrument som handlas. Poängen här är att avvecklingsmetoden har anpassats efter handels- sättet. Att handla med okända motparter förekommer även på andra marknader än derivatmarknaden. Volym B:372 Bilaga 13 3.4.2Bruttoavveckling eller nettoavveckling? Avveckling (med eller utan central motpart) kan, som tidigare nämnts, göras på lite olika sätt. Ett sätt att minska systemriskerna är att i ökad omfattning bruttoavveckla affärerna. Kan man därigenom också krympa tiden mellan handel och avveckling, genom att utnyttja egenskaperna i RTGS-systemen, så minskar riskerna ytterligare. RTGS-systemen är, generellt sett, mer kostsamma för aktörerna än nettoavvecklingssystem. Detta beror i huvudsak på att likviditetsbehovet är större och att kostnaderna för att skaffa erforderlig likviditet därmed stiger. Ett annat skäl till att de är dyrare är att antalet transaktioner ökar när affärerna avvecklas var och en för sig. Utvecklingen (elektroniken, automatiseringen etc) talar dock för att kostnadsskillnaderna mellan netto- och bruttoavvecklingssystem kommer att minska över tiden. Generellt kan sägas att trenden ändå går mot en ökad efterfrågan på RTGS-avveckling. En förklaring är sannolikt den (ovan berörda) ökande gränöverskridande värdepappershandeln och det ökade distans- deltagandet i andra avvecklingsystem än de inom det egna landet. Det är viktigt för konkurrenskraften hos bruttosystemen att de kan erbjuda effektiva och billiga sätt för aktörerna att skaffa likviditet. En viktig sådan funktion är hur panter och pantsättningsrutiner hanteras, eller med en engelsk term the collateral management. Häri ligger också kopplingen till hur pass effektivt deltagande aktörer kan erhålla likviditet från i det land där avvecklingen sker. En annan konsekvens av att en värdepappersmarknad består av ett ökat antal utländska direktdeltagande institut är att möjligheter att i krissituationer tillhandahålla likviditet är begränsade (om de alls finns) till utländska institut, vilket gör att det även ur stabilitetssynpunkt (och från myndighetshåll) vore önskvärt med en ökad användning av RTGS-avveckling i sådana fall. Alla kreditinstitut är dock inte alltid medvetna om den mer komplexa och även beskurna rollen för som s.k. lender of last resort t.ex. när distans- deltagandet i betalningssystemet ökar. Och därmed nödvändigheten för aktörerna att själva ta på sig ökade kostnader för riskhanteringen, t.ex. i form av ökad mängd bruttoavveckling, för att reducera systemrisken (dvs. risken att själva drabbas av problem från någon annan part i systemet). En bra utveckling vore därför om möjligheterna för akörer att öka RTGS-systemens användning i avvecklingen kunde göras mer attraktiva. Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:373 Ofta är clearing- och avvecklingsfunktionerna organisatoriskt knutna till den funktion som är en förutsättning för ett kontobaserat värde- papperssystem, nämligen registerföringen av värdepapper och ägandet av dem. Detta organisatoriska upplägg är emellertid inte en nödvändig- het. Det finns institut i vilket endast clearing och avveckling äger rum, medan registerföringen sker på annat håll. Det är hos registerföraren som innehavarkontona finns och det är de som avgör äganderätten till värdepapperen. Många av de värdepapper som avvecklas i Euroclear och Cedel, är t.ex. registerförda i någon annan (nationell) värde- papperscentral. Förutom att hålla reda på ägandet, ingår också i registerföringsfunktionen att sköta om utbetalningar, utdelningar, räntor etc. från emittenterna till ägarna av de värdepapper som är berörda av sådana transaktioner. 22 En annan viktig – och allt viktigare – uppgift för registerfunktionen är att tillhandahålla tjänster för förvaltning av säkerheter (dvs. collateral management). När man vill betona registerfunktionen i en organisation av det här slaget brukar den engelska termen Depository, CSD, användas. Det skall ungefär uttydas som den centrala registerföraren av värdepapper i landet. Är det istället ansvaret som clearing- och avveck- lingsinstitut som skall framhållas används en annan engelsk term: Det finns mycket som talar för att registerföringen och settlement- funktionerna kommer att skiljas åt tydligare än vad de gör . Längre fram i uppsatsen återkommer jag till denna tendens när det uppskjutna pan-skandinaviska projektet om en gemensam avvecklings- maskin för värdepapper diskuteras. Det kan t.ex. finnas fog för att de funktioner som är förknippade med registerföringen även fortsättningsvis skall ligga nära emittenterna och merparten av investerarna (dvs. finnas på hemmamarknaden), medan det t.ex. finns skalfördelar i att sköta själva clearing- och avvecklingsfunktionaliteterna på ett mer globalt (och samordnat) plan. En sådan uppdelning skulle också kunna leda fram till en utkristallisering av olika slags avvecklingsalternativ, i enlighet med resonemanget ovan. 22 Språkbruket i diskussioner om registerföring, clearing och avveckling har emellertid inte tagit jämna steg med den omvandling av fysiska papper till kontoregistreringar som faktiskt har ägt rum. Man talar t.ex. fortfarande om förvaring av värdepapper som om det vore pappersdokument. Ett sådant språk för ibland med sig legala oklarheter – t.ex. om vad som åsyftas när det gäller var ett värdepaper befinner sig: i kontoförarens jurisdiktion eller ägarens. Det ibland föråldrade språkbruket är särskilt påtagligt i den internationella diskussionen. Volym B:374 Bilaga 13 3.4.4En skiss till en framtida infrastruktur vad avser värdepappersavveckling Av vad som framkommit i de senaste delavsnitten ovan kan slutsatsen dras, att det sätt på vilket avveckling sker (eller borde ske) är en funktion av de omständigheter som råder på den aktuella marknaden (derivat, avista, stor, liten etc) och vid det specifika handelstillfället (känd eller okänd motpart, produkttyp, marknadsläge etc). En följdenlig slutsats blir att parterna i en affär själva aktivt vid handelstillfället (i princip) borde kunna fatta beslut om affärstransaktionens fortsatta processer. Det kan ske genom diskussioner med motparten innan avtal träffas. Eller genom att parterna annonserar – jämte pris och andra uppgifter – de förutsättningar som rör transaktionsprocesseringen under vilka de är beredda att överhuvudtaget träffa avtal vid annonym (elektronisk) handel. Nedan visas skissartat hur en sådan infrastruktur kunde vara uppbyggd. Handelsplats Handelsplats Handelsplats Handelsplats Handelsplats Handelsplats X, Y, Z... Det är inte meningen att denna skiss skall redas ut i alla sina trådar och figurer. Bilden skall bara illustera att parterna på handelsplatsen genom en sådan struktur skulle kunna välja på vilket sätt de vill att affären skall avvecklas på basis av en rad faktorer, t.ex. var aktörerna har valt att förlägga handeln, hur den har gått till, vilka instrument som handlas, i vilken CSD som instrumenten i fråga är registrerade och vilka avvecklingsmaskiner som är knutna till de aktuella CSD:erna. 23 En av de avvecklingsformer som anges i figuren är Bruttoavveckling med central motpart. Något sådant finns inte. Såväl Bruttoaveckling och Avveckling med central motpart kan på sitt sätt sägas vara olika metoder för att tackla samma problem, nämligen risken för att problem hos motparten skall få större effekter på den egna balansräkningen än vad affären som sådan Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:375 implicerar också – även om det inte framgår direkt av den – att det kan finnas ett antal clearing- och avvecklingsinstitut som tillhandahåller flera olika slags avvecklingsformer. Vissa kanske t.o.m. erbjuder identiska avvecklingsalternativ, varvid de kan sägas vara substitut för varandra, bortsett från de övriga konkurrensmedel, ägarförhållanden och annat som påverkar valet hos de aktörer som vill avveckla på något av de till buds stående sätten. Bilden av dagens situation – låt vara förenklad – är emellertid att det löper nationsgränser i vertikal riktning mellan de geometriska figurerna, så att det i varje land finns en handelsplats, en avvecklingsmaskin och en CSD (de två sistnämnda ofta inom ramen för en och samma organisation). Dessa funktioner är också sammankopplade med varandra, utan mer utvecklade gränsöverskridande förbindelser. Figuren ovan – och i synnerhet de sammanflätade linjerna – pekar på att sådana gränsdragningar behöver kunna överskridas och att svårigheter att göra det rent av vore oönskade. Det är ju fullt tänkbart att två aktörer som handlar med varandra inte vill använda den avvecklingsmaskin (eller det avvecklingssätt) som erbjuds i det land i vilket det handlade värdepapperet råkar vara registerfört. En framtida struktur kommer antagligen att långt mycket bättre kunna tillgodose sådana önskemål och affärsmässigt fattade beslut hos de parter som är upphovet till att affärer alls avvecklas.24 Detta för att marknaderna ifråga – och dess aktörer – motiverar – att isolera riskerna affär för affär. kan det hävdas att det inte finns några principiella hinder för att bruttoavveckling kan ske via en central motpart. Det går inte att utesluta att ett avvecklingsinstitut som normalt utför nettoavveckling som central motpart även vill kunna erbjuda sina kunder bruttoavveckling. Av t.ex. kostnadsskäl, administrativa orsaker eller tekniska begränsningar väljer man då att göra det inom ramen för samma konstruktion med central motpart, som erbjuds i form av nettoavveckling. 24 För att komplicera figuren något kan man föra in likviditetsledet.