sou · GOB311d2 · 2001-01-01 00:00:00 — Dessutom framgår att de s.k. NIC-länderna samt och , vars ekonomier åter uppbyggdes efter uppvisar samma tendens som ovan. I själva industrialiserings- eller uppb yggnadsfasen stiger index kraftigt. För de länder som ännu inte har genomgått någon genomgripande industrialiseringsprocess uppgår index till samma värden som i OECD- länderna . 4.2Studier av skillnader mellan länder I detta avsnitt presenteras huvudfåran i de empiriska arbeten som söker belysa sambandet mellan finansiell och ekonomisk utveckling. Den bygger på s.k. Barro-regressioner som vilar på observationer från ett stort antal länder. 9 Vi har redan konstaterat att Barro (1991) inte beaktar finansiella variabler som tänkbara förklaringsfaktorer till den ekonomiska utvecklingen. Införandet av finansiella variabler i denna typ av analys bör tillskrivas King och ( 1993a). Deras artikel utgör utgångspunkten för dagens makroekonomiska forskning kring det finansiella systemets betydelse för tillväxten i ett jämförande perspektiv. Undersökningen av King och ( 1993a) omfattar 80 länder och täcker . De använder fyra mått på finansiell utveckling: (1) mängden likvida (2) affärsbankernas andel av (3) mängden lån till icke-finansiella privata företag i förhållande till den totala mängden lån samt (4) mängden lån till icke-finansiella privata företag i förhållande till BNP. Som ovan nämnts avser det första måttet att mäta den finansiella sektorns storlek och de övriga i vilken utsträckning den finansiella sektorn kanaliserar tillgångarna till de verksamheter som antas befrämja tillväxt. Användningen av fyra mått motiverar de med att inget enskilt mått är perfekt. De beskriver den finansiella utvecklingen på olika sätt. Ett samstämmigt resultat för samtliga mått bedöms därför vara starkare än ett resultat som enbart är giltigt för en enskild indikator. 9 Se Barro (1991) eller Barro och Sala-i-Martin (1995) för en utförlig be- skrivning av metoden. Volym A:186 Bilaga 4 De fyra indikatorerna på finansiell utveckling relateras var för sig till fyra olika mått på ekonomisk tillväxt. Tillväxten mäts med: (1) till- växttakten i BNP per capita, (2) tillväxttakten i mängden realkapital per capita, (3) tillväxttakten i den del av BNP som inte beror på ökningar av mängden realkapital samt (4) mängden bruttoinvesteringar i förhållande till BNP. Det sistnämnda måttet utnyttjas främst för att undersöka om svagheter i kalkylerna av realkapitalbeståndet styr de resultat som uppkommer vid analyser av tillväxten i mängden realkapital. Det tredje måttet – den del av tillväxttakten som inte beror på ökning av mängden realkapital – innehåller förbättringar av humankapitalet, teknologiska framsteg och bättre resursallokering av produktionsfaktorerna. I korthet kan det beskrivas som ett mått på effektiviteten i produktionsprocessen. Analysen består av två delar. I den första undersöks sambandet mellan den ekonomiska och den finansiella utvecklingen som studeras. Här påvisas ett signifikant samband mellan de båda fenomenen oavsett vilken kombination av variabler som beaktas. 10 Att det föreligger en koppling mellan de båda företeelserna innebär inte nödvändigtvis att det finansiella systemets utveckling främjar den ekonomiska. Det egentliga förhållandet skulle kunna vara att BNP- utvecklingen främjar den finansiella sektorn eller att båda de studerade fenomenen påverkas av en tredje faktor. För att fördjupa analyserna av kausaliteten utförs i den andra delen motsvarande undersökning fast med en modifierad frågeställning. Samband mellan den initiala finansiella utvecklingen, dvs. det finan- siella systemet , och den efterföljande e konomiska utveck- lingen studeras. Här påvisas ett signifikant positivt samband.11 Länder med mer utvecklade finansiella system tenderade att uppvisa högre ekonomisk tillväxt under de efter- följande 30 åren. En viktig invändning beträffande den empiriska analysen hos King och (1993a) är att deras resultat inte förblir entydiga om vissa 10Initial inkomst och initial utbildningsnivå ingår som förklarande variabler i samtliga skattningar. Därutöver utförs s.k. känslighetsanalys av och (1992) för att säkerställa att resultaten inte beror på andra utelämnade faktorer. Resultaten kan därför betraktas som robusta. Om ej annat specifikt anges har antingen liknande känslighetsanalys utförts eller ett större antal förklarande variabler ingått i de undersökningar som redovisas i denna rapport. 11Sambandet är inte lika starkt när mängden lån till icke-finansiella privata företag i förhållande till den totala mängden lån beaktas. Detta något svagare resultat skulle kunna förklaras av de brister i måttet som diskuterades i föregående avsnitt. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:187 länder utesluts ur skattningarna. Sambandet försvagas om belägna söder om inte medtages. Samma slutsats nås om skattningarna innefattar dummyvariabler för och söder om . Detta förhållande lyfts fram av Galetovics (1996) beskrivning av en av och genomförd rekonstruk- tion av analysen i King och (1993a) där en uppdelning görs mellan och övriga länder. Slutsatsen blir då att något samband mellan det finansiella systemet och ekonomisk tillväxt inte kan påvisas för OECD-blocket medan sambandet är starkt för övriga länder. Dessutom identifierar de en stark positiv korrelation mellan finansiell utveckling och investeringar i maskiner och utrustning, ett resultat som sammanfaller med en studie av De Long och Summers (1991), vilken visar på ett klart samband mellan sådana investeringar och ekonomisk tillväxt. Liknande slutsatser når De och (1995) som granskar 95 länder för . De väljer att begränsa sig till banksektorns kreditgivning till privat sektor i förhållande till BNP som mått på det finansiella systemet. Deras centrala konklusion är att sambandet mellan den finansiella sektorn och den ekonomiska till- växten varierar mellan tidsperioder och regioner. Generellt sett gäller ett positivt samband, dvs. ett utvecklat finansiellt system sammanfaller med hög tillväxt. 12 Kopplingen visas vara starkare för medelinkomst- och låginkomstländer än för höginkomstländer och starkare i början av perioden än i slutet. Det sistnämnda förhållandet är rimligt med hänsyn till att en allt större del av den finansiella aktiviteten äger rum utanför bankväsendet och det mått på det finansiella systemet som brukas endast beaktar bankernas utlåning. De och undersöker även vilken kanal eller länk som ger upphov till sambandet mellan den finansiella sektorn och till- växten. Om det finansiella systemets främsta funktion är att mobilisera kapital, kommer finansiell utveckling i första hand att öka mängden investeringar. Om dess viktigaste funktion är att fördela krediter till de investeringar som besitter störst vinstpotential, kommer finansiell utveckling inte primärt att öka investeringsvolymen utan förbättra kvaliteten på denna. Skattningarna visar att sambandet mellan det finansiella systemet och den ekonomiska utvecklingen inte i någon större utsträckning påverkas av om investeringar ingår som separat förklarande variabel eller inte. Följaktligen blir deras slutsats att finansiell utveckling i första hand har förbättrat kvaliteten på investeringarna. 12 är ett undantag. Se avsnitt 4.5 om finansiella reformer och nedan. Volym A:188 Bilaga 4 4.3Från makro till mikro Föregående avsnitt visade på betydande svårigheter att fastslå kausa- liteten på makronivå mellan det finansiella systemet och den ekono- miska utvecklingen. Ett alternativt sätt att nalkas denna problematik är att föra ner granskningen på mikronivån och studera hur enskilda företag, branscher eller regioner påverkas av den finansiella sektorn. Om det kan påvisas att det finansiella systemet inverkar gynnsamt på enskilda företag, ökar sannolikheten att det samband som identifieras för ekonomin i dess helhet grundar sig på ett kausalt samband från det finansiella systemet till ekonomisk tillväxt. En sådan analys på företagsnivå, genomförd av Demirgüç-Kunt och Maksimovic (1998), visar att företag i länder med mer utvecklade finansiella system tenderar att växa snabbare än de skulle ha gjort utan tillgång till ett utvecklat finansiellt system. och Zingales ( 1998) tillämpar en liknande ansats. Deras utgångspunkt är att ett välutvecklat finansiellt system reducerar företagens kostnader för att dra till sig kapital. Den relativa kostnaden för externfinansiering av investeringar sjunker därmed. Följaktligen bör företag som är mer beroende av extern finansiering växa snabbare i länder med välutvecklade finansiella system. För att genomföra studien krävs att ett företags behov av extern- finansiering kan fastställas. Denna potentiella stötesten bemästrar och Zingales genom att för en uppsättning amerikanska företag mäta den andel av investeringarna som inte finansieras av det kapital som genereras internt av företagets verksamhet. Eftersom data endast föreligger branschvis för de flesta länder sammanförs de amerikanska företagen i branscher. Behovet av externfinansiering antas därefter vara detsamma för varje bransch oavsett land. Undersökningen omfattar 44 länder . Metoden bygger på samma typ av regressionsanalys som beskrevs i föregående avsnitt, låt vara att det nu föreligger en observation per industrigren för varje land. Slutsatsen är att branscher med hög grad av beroende av externa medel för att finansiera investeringar växer snabbare i länder med mer utvecklade finansiella system. Här identifieras empiriskt ett tydligt orsakssamband som direkt förklarar hur det finansiella systemet kan främja tillväxt. Denna undersökning på mikronivån ger därmed påtagligt stöd åt undersökningar som påvisar motsvarande orsaks- samband på makronivån. och Zingales poängterar att det finansiella systemet inte är den drivande orsaken bakom tillväxten. Dess betydelse uppkommer genom att det tillåter goda investerings- projekt att omsättas i praktiken. En fungerande finansiell sektor är därmed en nödvändig men inte en tillräcklig förutsättning för tillväxt. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:189 En föregångare till ovanstående studier av skillnader mellan företag och branscher är Jayaratne och Strahan (1996). har 35 amerikanska delstater liberaliserat regelverket för bank- väsendet. Det viktigaste elementet i dessa reformer var avskaffandet av geografiska begränsningar på bankernas verksamhet. Dessa lade restriktioner på bankers placeringsmöjligheter, vilket väsentligt påverkade risknivån och avkastningen på bankers tillgångar. Jayaratne och Strahan undersökte om dessa bankreformer påverkade den ekonomiska utvecklingen i delstaterna. Återigen är syftet att utröna om det på mikronivå föreligger stöd för ett orsakssamband som går från den finansiella sektorn till den ekonomiska tillväxten. De statistiska beräkningarna visar att tillväxten blev större efter bankreformerna. Någon ökning av mängden investeringar kan emeller- tid inte påvisas. I stället indikerar resultaten en förbättring av kvaliteten på långivningen i form av att mer kapital har dirigerats till mer lön- samma investeringsprojekt. Även i detta sammanhang framhävs för- mågan till utvärdering och allokering av lån till investeringar av hög kvalitet som banksektorns viktigaste egenskaper. Författarna lägger fram några tänkbara orsaker till att bankreformerna utlöser dessa förbättringar. En är att sämre banker som skyddades av det tidigare regelverket går under eller förlorar marknadsandelar när de utsätts för ökad konkurrens. En annan förklaring är att bankerna påtvingas större disciplin och mer effektivitet eftersom de annars inte skulle ha överlevt. I många fall kan förbudet mot geografisk spridning av krediter i sig själv ha förhindrat en effektiv utlåning. Slutsatserna från under- sökningarna baserade på branscher och regioner är förenliga med resultaten från makrostudierna. Det empiriska materialet tyder således på att det finansiella systemet utövar en positiv inverkan på tillväxten. En mindre frekvent ansats är att studera vilken inverkan finansiellt undertryckta system kan ha på tillväxten. Med ett finansiellt under- tryckt system menas en finansiell struktur som är hårt reglerad och kringskuren av politiska direktiv. En bredare definition av begreppet skulle kunna omfatta de vidsträckta kreditmarknadsregleringar som var förhärskande i många , inklusive , under efter- krigstidens första . 13 En mer ingående beskrivning av analys på företags- och branschnivå av sambandet mellan finansiell utveckling och tillväxt ges av och Zingales (2000) bidrag till . Volym A:190 Bilaga 4 SOU 2000:11 En central studie på området är Roubini och Sala-i-Martin (1992). Deras utgångspunkt är att den svaga tillväxten i inte till fullo kan förklaras med de faktorer som av exempelvis Barro (1991) utpekas som avgörande för tillväxten. Eftersom denna kontinent utmärks av hårt reglerade finansiella sektorer, kan den låga tillväxten eventuellt vara orsakad av regelsystemet inom den finansiella sektorn. Att mäta graden av finansiellt undertryckande eller graden av politisk styrning av det finansiella systemet möter påtagliga svårig - heter.14 Vanliga karaktäristika för sådana ekonomier är hög inflation – och som en följd därav låga, i många fall negativa, realräntor – samt en hög andel sedlar och mynt i omlopp och höga reservkvoter hos bankerna. Roubini och Sala-i-Martin konstruerar indikatorer på dessa grundvalar. Deras undersökning omfattar 53 respektive 58 länder (beroende på tillgången till data för olika variabler) och täcker . Genom att klassificera länderna i tre grupper med avseende på real- räntenivån finner de att låga realräntor är negativt korrelerade med till- växttakten. Därtill framgår att införandet av realräntenivån i tillväxt- analysen bidrar till att förklara dåliga tillväxtsiffror. Resultatet är dock beroende av ett fåtal länder med exceptionellt låg realränta (lägre än minus ). På motsvarande sätt klassi- ficeras länderna i tre grupper med avseende på graden av sned- vridningar på finansmarknaden, på faktormarknaden och inom inter- nationell handel. Även med denna uppdelning framkommer ett negativt samband med tillväxttakten. Slutligen studeras ett mått på den genomsnittliga reservkvoten i länderna , men detta mått visar sig inte vara relaterat till tillväxten. Sammanfattningsvis tyder denna ansats på att ett samband föreligger mellan finansiellt under- tryckta system och låg tillväxt. Erfarenheterna från inspirerade De och (1995) till att genomföra en studie av utvecklingen i 12 latin- amerikanska länder med hjälp av paneldata. I analysen mäts det finansiella systemet som mängden bankutlåning till 14 Roubini och Sala-i-Martin (1992) diskuterar även varför länder väljer att undertrycka det finansiella systemet med politiskt dikterade regleringar. De finner att en bidragande orsak kan vara att inflationsskatten är en viktig inkomstkälla. En högre grad av finansiell utveckling reducerar efterfrågan på pengar. Med mindre pengar i omlopp minskar statens möjligheter att till- skansa sig inkomster genom hög inflation. Ur kortsiktig statsfinansiell syn- vinkel är det därför fördelaktigt att införa och bibehålla regleringar för att försäkra sig om denna inkomstkälla. Denna förklaring torde inte vara tillämplig för . Förklaringen till det svenska systemet för finansiellt undertryckande får sökas på andra områden. Se (1993). SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:191 privat sektor i förhållande till BNP. Det i skenet av tidigare analyser något överraskande resultatet är att ett signifikant negativt samband föreligger mellan det finansiella systemet och den ekonomiska utvecklingen. Förhållandet kan emellertid inte påvisas för åren 1950- 1974 utan endast för perioden i sin helhet. Författarnas tolkning är att det negativa sambandet beror på de extrema förutsättningar som rådde under undersökningsperiodens senare del. Många länder iscensatte genomgripande reformer som liberaliserade de dittills reglerade finansiella marknaderna. Följden blev i flera fall konkurs och kollaps för delar av den finansiella sektorn på grund av alltför vittomfattande långivning i avregleringarnas spår. Den finansiella sektorn räknade felaktigt med att regeringar skulle ge stöd till konkurshotade finansiella företag vid behov, varigenom riskerna med överdriven långivning underskattades. King och (1993b) studerar konsekvenserna av långtgående finansiella reformer och avreglering i fem länder – , , , och – under 1970- och 1980-talet.15 Deras huvudsakliga slutsatser är att reformerna tenderar att leda till ett väsentligt uppsving för den finansiella sektorn, en minskning av mängden sedlar och mynt i omlopp utanför bankerna samt en höjning av realräntan. De rapporterar även att finansiella reformer i vissa länder har inneburit ökad kapitaltillförsel till de mer effektiva företagen. 4.5Studier av enskilda länder över långa tidsperioder Ett besvärligt problem för merparten av de empiriska studierna om ekonomisk tillväxt och därmed också för granskningen av sambandet mellan tillväxt och finansiell utveckling är de korta tidsperioder för vilka statistik finns att tillgå. Ekonomisk tillväxt är ett långsiktigt fenomen vilket bör studeras med data för långa perioder. Sådana stu- dier av längre tidsperioder utgör ett viktigt steg för att öka insikterna och komplettera de många undersökningar som fokuserar sig . Oss veterligt har endast tre analyser av det långsiktiga sambandet mellan ekonomisk och finansiell utveckling genomförts. Två av dem är Wachtel och (1995, 1998) som presenteras i detta avsnitt. Den tredje är och (1997) vilken behandlar . Denna studie diskuteras i nästföljande avsnitt. 15 Den finansiella sektorn mäts med samma fyra variabler och analyseras utifrån samma metod som i King och (1993a). Volym A:192 Bilaga 4 SOU 2000:11 Wachtel och (1995) analyserar utvecklingen i tre länder – , och – . 16 Tillväxten i real BNP per capita, kvoten mellan investeringar och BNP och effek- tiviteten i investeringarna används som mått på den ekonomiska ut- vecklingen. Effektiviteten i investeringarna mäts som den andel av BNP-tillväxten som inte förklaras av ökningen av mängden realkapital. De finner att korrelationen mellan BNP-tillväxten och effektiviteten i investeringarna ligger mycket nära ett. Över en så som uppvisar te knologiska förbättringar, ökningen av mängden humankapital och förbättrad resursallokering av realkapitalet – faktorer som påverkar investeringarnas effektivitet – ett starkt positivt samband med tillväxttakten. De relaterar inledningsvis dessa mått på den ekonomiska utveck- lingen till två enkla indikatorer på det finansiella systemets omfattning: (1) ett bredare mått på penningmängden (M2) i förhållande till BNP samt (2) det bredare måttet på penningmängden (M2) i förhållande till mängden sedlar och mynt (M0). Finansiell utveckling approximeras därmed med banksystemets förmåga att skapa pengar. Så länge banksektorn är den viktigaste kreditgivaren i ekonomin bör detta mått ge en ungefärlig bild av total kreditgivning. Det blir däremot mindre precist när andra kreditgivande aktörer uppträder på marknaden. I analysen granskas först om det finansiella systemets utveckling kan tillmätas någon betydelse som förklarande faktor till den ekonomiska utvecklingen. Därefter undersöks det omvända för- hållandet, dvs. om den ekonomiska tillväxten förklarar den finansiella sektorns tillväxt. Skattningarna indikerar att större värden på de finansiella variablerna ledde till ökad tillväxt och ökad effektivitet i investeringarna . Någon tydlig effekt på mä ngden investeringar kan inte skönjas. Ökad tillväxt gav däremot inte upphov till ökad bankaktivitet. efter 1945 är bilden inte lika entydig. Det positiva sambandet mellan bankaktivitet och tillväxt kvarstår för , men inte för och . En bidragande orsak till banksektorns minskade inverkan efter 1945 är troligtvis uppkomsten av nya typer av finansiella institutioner . Wachtel och utvidgar därför sin under- 16 Den långa tidsperioden till trots inskränker sig metodvalet emellertid till regressionsanalys. (I slutet av artikeln används kointegrationsanalys för att påvisa att långsiktiga samband mellan variablerna föreligger. Vilka dessa långsiktiga samband är framgår emellertid inte.) Regressionsanalys förmår inte uppfånga eventuella långsiktiga samband mellan variablerna utan endast hur de kortsiktiga förändringarna i variablerna påverkar varandra, vilket påtalas i en kommentar till artikeln av (1995). SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:193 sökning till att granska enskilda intermediärer och deras tillgångar. Analysen omfattar, förutom banker, även försäkringsbolag, pensions- fonder och investmentbolag. För vidkommande bekräftas huvudsakligen tidigare slutsatser. Såväl banker som andra finansiella intermediärer förefaller främja tillväxten utan att påverkas av den. I finns visst stöd för motsvarande slutsatser för affärsbanker och livförsäkringsbolag. Resultaten för är inte entydiga. och (1998) använder kointegrationsmetoden – samma metod som och (1997) – och fokuserar enbart på . Studien utvidgas till att också omfatta och . Resultaten bekräftar i huvudsak deras tidigare konklusioner. Det föreligger ett samband mellan BNP och finansiella variabler och kausaliteten förefaller gå i riktning från de finansiella variablerna till BNP. Empiriska studier rörande sambandet mellan aktiemarknaden och den ekonomiska utvecklingen är fåtaliga. Större delen av det empiriska materialet kring den finansiella sektorns inverkan på tillväxten kretsar nämligen kring banksektorn. Ett försök att undersöka om aktie- marknaden påverkar den ekonomiska tillväxten görs av Atje och Jovanovic (1993), vilka kopplar aktiemarknadens omfattning i 40 länder till t illväxten motsvarande år. Som mått använder de värdet av all aktiehandel i förhållande till BNP. Ett signifikant och påtagligt positivt samband etableras. Orsaks- samband kan i vanlig ordning inte påvisas med regressionsanalys, men det faktum att aktiehandelns omfattning 1980 visar sig samvariera med efterföljande års tillväxt ger samma indikation som studier av bank- sektorn: det finansiella systemets utveckling föregår BNP-tillväxten. Atje och Jovanovic undersöker även bankväsendets betydelse för tillväxten. Det är anmärkningsvärt att de, till skillnad från övriga studier, inte finner något signifikant samband. Deras mått på bank- sektorn skiljer sig dock något från de konventionella. Majoriteten av övriga studier inom området delar upp kreditgivningen i utlåning till privat sektor och övrig utlåning – se exempelvis King och (1993a), De och (1995) och och (1997). Atje och Jovanovic beaktar inte denna distinktion utan mäter den totala mängden lån från privata och statliga banker i förhållande till BNP. Deras resultat kan därför avvika från övrigas beroende på att de inkluderar utlåningen till offentlig sektor. En tänkbar orsak är också den höga andelen i studien, nödvändiggjord av den Volym A:194 Bilaga 4 begränsade tillgången till data på aktiemarknaden för många länder. Vi har tidigare konstaterat att den finansiella utvecklingen i form av mått på banksektorn inte uppvisar något samband med t illväxten när endast granskas. och Zervos (1998) undersöker dels sambandet mellan t ill- växttakten och aktiemarknadens utveckling , dels sambandet mellan tillväxttakten och aktie- marknaden 1976.17 Deras studie omfattar 47 länder. Då aktiemark- naden kan påverka ekonomin genom ett antal kanaler väljer och Zervos att konstruera mått inom fyra tänkbara områden. För det första mäts aktiemarknadens storlek genom ett mått på kapitalisering, näm- ligen det totala aktievärdet i förhållande till BNP. För det andra mäts aktiemarknadens likviditet med två mått: (1) omsättning och (2) värdet på handeln. Omsättning utgörs av det totala värdet på all handel i förhållande till det totala aktievärdet.