sou · GOB311d2 · 2001-01-01 00:00:00 — Långivarna löper risken att kapitalet går förlorat. För den enskilde spararen är det önskvärt att fördela sina tillgångar mellan olika företag för att på så sätt minimera risken att förlora på grund att ett företags misslyckande. Utan en funktionsduglig finansiell sektor skulle sådan riskspridning försvåras. Minskad möjlighet till riskspridning för sparare innebär minskad benägenhet att tillhandahålla kapital.4 4 (1997) framhåller att den minskade osäkerheten på kapital- marknaden inte otvetydigt inverkar positivt på mängden sparande. Sparandet bör öka eftersom mindre risktagande innebär större förväntad avkastning. Å andra sidan bör sparandet minska i och med att en mindre mängd sparande förväntas ge samma avkastning med lägre risk som mer sparande med högre risk. Den kvantitativa effekten på sparandet kan därför inte teoretiskt fastställas. Däremot är det troligt att inriktningen på utlåningen kan förändras av de förbättrade möjligheterna till riskspridning. Bättre diversifieringsmöjligheter bör innebära mer omfattande utlåning till projekt som är förknippade med större potentiell lönsamhet men också med högre grad av risk. Eftersom investeringar i ny teknologi generellt kan antas Volym A:176 Bilaga 4 SOU 2000:11 Allokering mellan investeringsprojekt: Beslutsfattare med kapital som inte behövs för dagens konsumtion har inte endast att ta ställning till frågan om detta kapital ska lånas ut eller ej. En minst lika viktig fråga är vilket eller vilka investeringsprojekt som är mest lämpliga att låna ut till. Här måste en bedömning göras av olika projekts framtida avkastning. Långivaren måste väga den avkastning som förväntas uppstå om projektet är lyckosamt mot risken att projektet inte slår väl ut. Att anskaffa tillräcklig information för att göra en adekvat investeringskalkyl är en kostsam och tidsödande process. Den kräver kunskap om såväl den bransch i vilken investeringen genomförs som om ekonomins framtidsutsikter i stort. Svårigheterna förvärras dess- utom av att investeraren, som innehar mer omfattande och djupgående kännedom om projektets potential och risker, har starka incitament att framhålla fördelarna och nedtona nackdelarna inför potentiella finansiärer. För den enskilde spararen står uppoffringarna i form av tid och andra resurser för att förse sig med erforderlig information inte i pro- portion till intäkterna. En av de viktigaste funktioner som uppfylls av finansiella intermediärer är specialisering på att inhämta och bearbeta information om företag och investeringsprojekt. Sparare anförtror banker och andra finansiella inrättningar sitt kapital i utbyte mot att dessa står för bedömningen av förväntad avkastning och risk i de pro- jekt som finansieras av utlåningen. Förekomsten av finansiella inter- mediärer reducerar således informationskostnaderna. Den andel av sparandet som kan anslås till lån – till skillnad från den del som går åt till transaktionskostnader – ökar, vilket i sig främjar mängden investe- ringar. En annan betydelsefull funktion hos den finansiella sektorns informationshantering gäller allokeringen mellan olika investerings- projekt. Inkomsterna för finansiella intermediärer är direkt relaterade till deras förmåga att identifiera de mest högavkastande projekten att satsa kapital i. De har således starka incitament att upparbeta skick- lighet på detta område. Följaktligen finns skäl att anta att en väl ut- vecklad finansiell sektor med lång erfarenhet av utvärdering av investeringar förmår kanalisera tillgängligt kapital till de för ekonomin mest gynnsamma projekten. Utan ett välutvecklat finansiellt system föreligger uppenbar risk att det te knologiska framåtskridandet vara såväl mer lönsamma som mer vanskliga och riskfyllda än investeringar i befintlig teknologi, kommer sådana investeringar att gynnas av ett utvecklat finansiellt system. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:177 missgynnas på bekostnad av mer kortsiktiga och överblickbara investeringar. Kontroll av företag: Föregående avsnitt behandlade den information om investeringsprojekt som krävs för att avgöra den ekonomiska bärkraften innan beslut om finansiering fattas. På motsvarande sätt föreligger ett behov av att kontrollera företag efter beviljandet av finansiering. Ånyo föreligger en diskrepans mellan företagets och den utomståendes möjlighet att erhålla fullgod information om projektets framåtskridande. Om finansiärernas ersättning är knuten till projektets avkastning har företagsledningen uppenbara incitament att offentliggöra lägre vinster än de faktiska. Även efter att ett företag har tilldelats finansiering önskar således finansiären övervaka företagets skötsel. Att överlåta övervakningen åt finansiella intermediärer minimerar kostnaderna för inhämtandet och bearbetningen av information och ger möjlighet till mer effektiv och genomgripande kontroll. För att belysa aktiemarknadens betydelse för ekonomisk tillväxt är det lämpligt att börja med att beakta aktiebörsernas inverkan på finansie- ringen via aktieemissioner. Själva emissionen kan genomföras utan tillgång till någon aktiebörs, eftersom emissioner vanligen administ- reras av banker eller särskilda emissionsinstitut. Dessutom existerar ett stort antal aktiebolag, vars aktier inte är och knappast kommer att bli börsnoterade. Om avsikten är att via en aktieemission uppbringa kapital i mer omfattande utsträckning torde ett utvecklat och väl fungerande bankväsende vara nödvändigt. Även om en aktiebörs där aktier köps och säljs inte är oundgänglig för att aktieemissioner i stor skala skall komma till stånd, så fullgör dessa aktiemarknader en funktion som väsentligt underlättar emissioner. En aktiebörs med ständig och omfattande handel gör att investerare inte behöver binda satsat kapital under oöverskådlig framtid, eftersom börsen erbjuder möjlighet till omedelbar omvandling av aktieinnehav till likvida medel. Eftersom sparare värdesätter likviditet hade avsaknad av säljmöjligheten minskat benägenheten att investera i aktier. En likvid aktiemarknad ökar sparares incitament att finansiera företagsinvesteringar via förvärv av aktier. En likvid aktiemarknad innebär också incitament att satsa på lång- siktiga projekt. Om aktier inte kan säljas under ett projekts gång ökar Volym A:178 Bilaga 4 risken att det bundna sparkapitalet behövs till oförutsedda utgifter ju som förlöper tills någon direkt avkastning på aktieinnehavet kommer till stånd. Det relativa risktagandet i att investera i ett lång- siktigt, mer osäkert, men potentiellt högavkastande projekt i förhållande till risken att investera i ett kortsiktigt, mindre osäkert och mer lågavkastande projekt minskar ju mer likvid aktiemarknaden är. Dagens börssystem har, sett i ett historiskt perspektiv, reducerat de administrativa kostnaderna vid handel med aktier till låga belopp. Lägre kostnader vid varje transaktionstillfälle innebär att ett större antal transaktioner genomförs. Ökad intensitet i handeln på grund av låga transaktionskostnader främjar likviditeten. Eftersom lägre trans- aktionskostnader gör det mindre kostsamt för kapitalplaceraren att genomföra köp och försäljningar underlättas också möjligheten till diversifiering. Utan diversifiering utsätts individen för större risker, vilket avhåller honom eller henne från att investera sitt kapital i aktier med osäker avkastning. En utvecklad aktiemarknad med låga trans- aktionskostnader innebär därför ökad benägenhet att förvärva aktier och större tillgång till riskvilligt kapital för aktiemarknaden i sin helhet. Prissättningen på aktiemarknaden bidrar till att ge information om företag, vars aktier handlas på börsen. Under förutsättning att mark- naden är effektiv utgör aktiekursen en god indikator på företagens konkurrenskraft. De flesta aktiebörser uppsätter dessutom krav på företagens storlek och redovisning och indelar dem i kategorier beroende på i vilken utsträckning dessa krav uppfylls. Reglerna innebär dels att börsnoterade företag besitter vissa egenskaper, dels att information om företag, deras ekonomiska läge, verksamhet och framtidsplaner finns att tillgå. På dagens aktiemarknader handhas större delen av de belopp som aktiehandeln omsätter av specialiserade aktieförvaltare. Dessa fungerar ur tillväxtsynpunkt på motsvarande sätt som banksektorn vilken specialiserar sig på att anslå lån till lämpliga företag. De bidrar därmed till en bättre kapitalallokering. I och med att aktieförvaltarnas uppgift är att maximera avkastningen bidrar de till att fördela tillgängligt kapital till de mest lönsamma investeringarna. Ovanstående fem kopplingar mellan det finansiella systemet och företagens tillväxtmöjligheter framhäver möjligheterna för en väl- utvecklad och väl fungerande finansiell sektor att stimulera ett lands SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:179 Frågan om orsak och verkan är emellertid komplicerad. 5 Det fullt möjligt att det finansiella systemet – i stället för att driva på tillväxten – utvecklas i takt med och som en följd av den reala ekonomins framsteg. Enligt detta resonemang uppkommer finansiella tjänster först när det uppstår ett behov av dem. En mer utvecklad och specialiserad ekonomi kommer då att ge upphov till ett mer speciali- serat finansiellt system. Under dessa omständigheter grundas inte till- växten på det finansiella systemets utveckling. I stället orsakar en högre ekonomisk tillväxt snabbare tillväxt av det finansiella systemet. Kausaliteten blir den omvända. Ett annat möjligt förhållande är att den finansiella sektorn förändras och blir mer sofistikerad innan motsvarande förändring äger rum i ekonomin i övrigt, men att detta förhållande inte är något utslag av det finansiella systemets positiva inverkan på ekonomin. Den finansiella utvecklingen kan i detta perspektiv endast utgöra en indikator på en förestående tillväxtökning. Eftersom den finansiella sektorn reagerar snabbare på en förändrad ekonomisk miljö än produktionen av varor och tjänster, kommer den finansiella sektorn att påverkas så snart förutsättningar för eller förväntningar om förbättringar av det ekonomiska klimatet uppstår. På så sätt kommer det att förefalla som om det finansiella systemets utveckling föregår ekonomins utveckling trots att så inte är fallet. Vi vill slå fast att teoretiska argument inte är tillräckliga för att av- göra vilken av dessa alternativa tolkningar som är mest realistisk och relevant. För att närmare belysa frågan om kausalitet krävs därför empiriska studier. I avsnitt 3.1 beskrev vi ett antal funktioner hos det finansiella systemet vilka gynnar tillväxt. För att dessa uppgifter skall fullgöras väl bör två krav uppfyllas. För det första bör den finansiella sektorn åtnjuta investerares och sparares förtroende. För det andra bör den finansiella sektorn utföra dessa uppgifter med ett minimum av improduktiva inskränkningar. De båda kraven visar på betydelsen av regleringen av det finansiella systemet. Santomero, Herring och Viotti (1991) betonar att vissa typer av regleringar kan vara positiva då de ökar förtroendet för den finansiella sektorn (s.k. marknadskonforma regleringar), medan andra regleringar hämmar den finansiella sektorns funktionsduglighet (s.k. icke marknadskonforma regleringar). 5 Se exempelvis Wachtel och (1995) och (1997). Volym A:180 Bilaga 4 De positiva effekterna skapas av regleringar som upprätthåller förtroendet för det finansiella systemet. Statliga garantier av olika slag kan bidra till att mildra skadeverkningarna för enskilda sparare och investerare i händelse av finansiella kriser. Därigenom minskar risken för bankpaniker som förvärrar och sprider krisen. Statliga tillstånd för att driva finansiell verksamhet innebär, om tillståndsgivandet används på lämpligt sätt, att bristfälliga finansiella institutioner hålls borta från marknaden. Kravet på tillstånd betyder att de finansiella institutioner som tillåts verka uppfyller vissa minimikriterier som gör dem mer trovärdiga. För att de positiva effekterna av offentliga regleringar inte ska domineras av negativa verkningar krävs en balansgång från myndig- heternas sida. Alltför vidlyftig tillståndsgivning leder till att den för- troendeskapande effekten uteblir. Alltför restriktiv tillståndsgivning medför å andra sidan brist på konkurrens och monopolställning för de företag som redan är etablerade på marknaden. Effekten blir högre kostnader för finansiella tjänster och svagare incitament till förnyelse och utveckling av den finansiella sektorn. I fråga om statliga garantier för insatta medel riskerar en sådan åtgärd att motverka sitt syfte. Anledningen är att de finansiella institutionerna kan välja mer riskfyllda placeringar när deras solvens inte utgör den yttersta garanten för deras trovärdighet. Med finansiella regleringar avses i allmänhet betydligt mer långt- gående restriktioner än potentiellt förtroendeskapande åtgärder. Under Bretton Woodsperioden var det finansiella systemet i många länder underkastade icke marknadskonforma regleringar av räntenivån och allokeringen av kreditströmmarna. Dessa regleringar gjorde finans- sektorn mindre effektiv av flera skäl. Placeringsregler, där utlåningen styrdes av politiska prioriteringar, innebar att utlåningen inte fördelades mellan investeringar på grundval av förväntad lönsamhet. Regleringar gjorde att marknadspriset på finansiella tjänster inte avspeglade deras resursåtgång. Förnyelsen inom den finansiella sektorn bromsades. Det finansiella systemets lönsamhet styrdes av andra faktorer än skicklighet i fråga om att fördela kapital mellan investeringar. Detta förhållande är troligen en bidragande orsak till svårigheterna för empiriska studier att finna något entydigt samband mellan den finansiella utvecklingen och den ekonomiska tillväxten i efter 1945.6 6 Se här diskussionen i avsnitt 5.3. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:181 Möjligheten att på ett fruktbart och teoretiskt godtagbart sätt empiriskt belysa sambandet mellan det finansiella systemets utveckling och ekonomins tillväxttakt förbättrades markant med uppkomsten av teorierna om endogen tillväxt. Tämligen snabbt började tillväxt- teorierna analyseras med statistiska metoder. Merparten av dessa stu- dier har skett med hjälp av regressionsanalys med data från ett stort antal länder . I en banbrytande artikel på området av Barro (1991), som undersöker en lång rad faktorer som tänkbara förklaringar till den ekonomiska tillväxten, beaktas dock inte finansiella faktorer. Barros metod utgör däremot utgångspunkten för de flesta av de arbeten som fokuserar på det finansiella systemets betydelse för tillväxten. En begränsning i Barros ansats utgör den i tillväxtsammanhang relativt korta period som studeras, nämligen . mångfald undersökningar som föreligger för perioden efter kompletterar vi därför med ett fåtal studier med ett mer långsiktigt perspektiv. Här utgör Wachtel och (1995, 1998) och och (1997) – vad vi har erfarit – de enda bidragen som studerar tillväxt och finansiell utveckling i ett mycket långsiktigt perspektiv. De moderna studier som tar sig an frågeställningen om finansiella faktorers inverkan på tillväxten utgår från Goldsmith ( 1969) och McKinnon (1973), vilka båda visar att e konomier med hög BNP och hög tillväxt tenderar att uppvisa välutvecklade finansiella sektorer. Deras resultat säger dock ingenting om orsak och verkan utan kon- staterar endast att de två företeelserna växer fram i takt med varandra. analyser tyder däremot på att den finansiella utvecklingen ut- övar ett positivt inflytande på den efterföljande ekonomiska utveck- lingen. Flera studier pekar också i riktning mot att detta inflytande är påtagligt – se exempelvis King och (1993a), De och (1995), , och (1998) samt (1997). Vi diskuterar i det följande forskningen på området. Först granskar vi de olika mått på den finansiella sektorn som har använts i empiriska undersökningar. Därefter redogör vi för huvudfåran av under- sökningarna. I det tredje avsnittet berör vi kort några studier på regio- nal nivå och på företagsnivå. Avsnitt fyra behandlar undertryckandet av det finansiella systemets funktioner via regleringar och dess Volym A:182 Bilaga 4 inverkan på tillväxten. Därefter följer en genomgång av analyser av finansiella reformer i enskilda länder. I det sjätte avsnittet granskar vi långsiktiga studier av enskilda länder. Avsnitt sju berör undersökningar kring aktiemarknadens inverkan på tillväxten. Slutligen diskuterar vi den institutionella bakgrundens betydelse för det finansiella systemet och dess förmåga att stimulera den ekonomiska utvecklingen. Vi avrundar med en sammanfattning. 4.1Mått på finansiell utveckling Två kategorier av övergripande mått på den finansiella utvecklingen dominerar i empiriska studier. Här beskriver vi dessa samt redogör för Goldsmiths (1969, 1985) financial interrelations index. Mått rörande aktiemarknaden diskuterar vi i genomgången av studier om aktie- marknaden och tillväxten i avsnitt 4.6. Storleken på det finansiella systemet: Att mäta storleken på det finansiella systemet är en grannlaga uppgift som inte har någon enkel och entydig lösning. Grundläggande ekonomisk teori visar hur bankväsendets utlåning ger upphov till ökning i penningmängden. Mått på penningmängden och dess omloppshastighet, dvs. relationen mellan penningmängden och nationalinkomsten, kan därför utgöra grova mått på banksystemets utvecklingsnivå. Det krävs emellertid försiktighet vid valet av penning- mängdsbegrepp. De och ( 1995) påtalar riskerna med ett snävt mått som innefattar enbart de mest likvida tillgångarna. Ett sådant mått kan nämligen vara oproportionellt högt i länder med outvecklade finansiella system eftersom få andra värdebevarare än pengar existerar. Snäva mått mäter därför likviditet snarare än bank- systemets kreditgivning. Det mått som företrädesvis har använts lanserades av King och (1993a). De mäter det finansiella systemets storlek som volymen totala likvida skulder i förhållande till BNP. Dessa skulder omfattar mängden sedlar och mynt plus likvida insättningar i finansiella och icke-finansiella inrättningar. I praktiken är detta mått i det närmaste identiskt med penningmängden snävt definierad. Det är således behäftat med samma problem som gäller för traditionella penningmängdsmått. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:183 Fördelningen av kreditutbudet: Insikten att det finansiella systemets storlek inte nödvändigtvis behöver vara relaterat till dess förmåga att påverka tillväxten har gett upphov till en annan grupp av mått. Kapaciteten att hantera risk och information behöver inte vara direkt förknippad med volymen insätt- ningar. Denna erbjuder företrädesvis transaktions- och värdebevarar- tjänster. Den finansiella sektorns förmåga att finansiera investerings- projekt och att kanalisera krediter till de mest givande investeringarna är mer avgörande ur tillväxthänseende. Denna grupp av mått riktar därför in sig på att mäta utlåningen. King och (1993a) utgår från hypotesen att affärsbanker i större utsträckning än centralbanker specialiserar sig på att hantera risker, att införskaffa information och att kontrollera företagens skötsel. En ungefärlig bild av det finansiella systemets förmåga att tillhanda- hålla dessa tjänster ges då av kvoten mellan affärsbankernas tillgångar och summan av affärsbankernas och tillgångar, dvs. affärsbankernas andel av tillgångsmassan. Med detta mått övergår de från att beakta skuldsidan (främst insättningar) till att betona tillgångs- sidan (främst utlåning) i balansräkningen för det totala banksystemet. Teorin föreskriver att utlåningsverksamheten står i centrum för bankernas förmåga att stimulera tillväxt. Affärsbankernas relativa betydelse utgör därför en god approximation av banksektorns utvecklingsgrad, eftersom de i jämförelse med är mer in- riktade på utlåning till och utvärdering av privata företag. Ett betydande problem vid jämförelser mellan länder är dock att privata affärsbanker på många håll har varit eller är starkt styrda av politiska beslut. Ett annat problem är att affärsbankernas andel av tillgångarna inte anger till vem utlåningen sker och till vad lånen används. Om en ansenlig del av utlåningen går till statliga myndigheter eller företag så kan måttet ifrågasättas. Ytterligare ett mått har konstruerats av King och ( 1993a) som svar på kritiken ovan mot föregående mått. Om privata finansiella institutioner endast överför krediter till den offentliga sektorn kommer de inte att utveckla färdigheter när det gäller riskhantering, utvärdering, riskbedömning och kontroll av företag. Detta problem kringgår de genom att kreditgivningen till den icke-finansiella delen av den privata sektorn används som mått. 7 Denna storhet kan därvid antingen inskränkas till bankernas kreditgivning eller omfatta hela – eller så 7 Med den icke-finansiella delen av den privata sektorn menar vi hushåll och företag i den privata sektorn som inte huvudsakligen ägnar sig åt finansiell verksamhet. Vi är inte nöjda med den något otympliga benämningen, men har inte funnit någon bättre. Volym A:184 Bilaga 4 stora delar som möjligt av – de finansiella institutionernas kreditutbud. För att erhålla ett relativt mått mäter King och omfattningen av utlåningen till den icke-finansiella delen av den privata sektorn i förhållande antingen till den totala mängden kreditgivning i landet eller till BNP. Om valet av metod inte föreskriver relativa (egentligen stationära) mått kan emellertid utlåningen till privata sektorns icke- finansiella del i sig själv användas – se exempelvis och (1997). Någon rangordning mellan de olika måtten på det finansiella systemets storlek och dess förmåga att allokera krediter gör inte King och (1993a och 1993b). De konstaterar att samtliga indikatorer är behäftade med såväl fördelar som nackdelar. De använder dem sedan för att extrahera information om sambandet mellan den finansiella sektorn och ekonomisk tillväxt. Vår bedömning är att kreditgivningen till den icke-finansiella delen av den privata sektorn är att föredra, i synnerhet när jämförelsevis välutvecklade finansiella system som de i studeras. Mått på den finansiella sektorns storlek och förmåga till resursfördelning används även av Galetovic (1996), De och (1995) och och Zervos (1998). Goldsmiths financial interrelations index: Goldsmith (1969 och 1985) konstruerar ett s.k. financial interrelations index för att mäta omfattningen av ett lands finansiella system. Detta index kalkyleras som värdet på alla finansiella tillgångar utställda av finansiella och icke-finansiella institutioner dividerat med värdet på landets reala tillgångar. 8 Indexberäkningar görs för . Inledningsvis stiger det finansiella indexets värde i takt med den ekonomiska utvecklingen. Vidare framgår att uppvisar en tydlig uppgång i sina värden fram till men att de därefter inte uppvisar någon trend. I förhållande till landets totala förmögenhet har således det finansiella systemet vare sig blivit mer eller mindre omfattande . Under själva industrialiseringsfasen utvecklades däremot det finansiella systemet snabbare än ekonomin i övrigt. Som komplement till Goldsmiths analys beräknar Galetovic (1996) motsvarande index för länder som har industrialiserats . Hans skattningar bygger på en modifierad form av 8 Goldsmith (1969) definierar värdet av ett lands reala tillgångar som värdet av beståndet av reala tillgångar inom landet plus landets nettoinnehav av utländska tillgångar. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:185 På grund av svårigheter med att införskaffa full- ständiga data använder han ett relativt brett mått på penningmängden (M2) dividerat med BNP. Kvoten för de flesta icke-industriländer hamnar mellan 0,2 och 0,5 och för de flesta industriländer ligger den mellan 0,75 och 1,75.