sou · GOB311d3 · 2001-01-01 00:00:00 — Värdepapperen måste vidare överföras från säljare till köpare exakt som likvid överförs från köpare till säljare och båda överföringarna måste vara oåterkalleliga och slutgiltiga i den meningen att värdepapperen verkligen överförts till köparens värdepapperskonto och likviden till säljarens konto. Likviden skall helst också ha betalts i centralbankspengar, vilket innebär att säljarens bank inte bara har en skuld till köparens bank utan att denna verkligen också är reglerad mellan bankerna över centralbanksclearingen. Dessutom skall både värdepapper och likvid vara tillgängliga direkt efter överföringen och denna skall kunna ske när som helst . Det är tveksamt om något DvP-system klarar samtliga dessa krav. Inom BIS har man delat in systemen i tre modeller,25 beroende på hur clearing och avveckling sker när det gäller å ena sidan värdepapper och å andra sidan likvider. Modell 1 innebär att både värdepapper och likvid överförs brutto i realtid (brutto-brutto). Modell 2 innebär att värdepapper avvecklas slutgiltigt och oåterkalleligt affär för affär medan likvid sker netto vid en eller flera tidpunkter (brutto-netto). Modell 3 innebär att ingen slutlig och oåterkallelig överföring av värdepapper sker förrän i samband med att likviden avvecklas, vilket på samma sätt som i modell 2 sker vid ett eller flera tillfällen per dag (netto-netto). Det svenska VPC-systemet kan arbeta enligt modell 1. Systemet är byggt för att avveckla värdepappersaffärer i realtid, vilket innebär att värdepapper vid alla tider kan föras mellan VP-konton som likvid sker över . Denna möjlighet används dock endast i ringa utsträckning, vilket huvudsakligen hänger samman med att likvidbenet inte är fullt automatiserat. Det är sålunda inte möjligt att via systemet göra direkt överföring från köparens konto i till säljarens konto, utan detta måste ske telefonledes från resp. bank vid varje affär. I praktiken kan därför endast ett fåtal större affärer hanteras brutto. Intresset för bruttoavveckling har varit begränsat från deltagarna i systemet och de rutiner i bankerna, på VPC och i 25 Se t.ex. Emmons, a.a., för en genomgång och för vidare referenser. Volym B:454 Bilaga 14 SOU 2000:11 som fordras för en effektiv hantering av bruttoflöden har därför inte utvecklats. Huvuddelen av värdepappersaffärerna på den svenska marknaden avvecklas enligt modell 2 eller 3.26 som en del av betalningssystemet innebär detta en multilateral nettning, sådan den beskrevs i tidigare avsnitt. I praktiken händer följande. En affär i ett värdepapper leder, så snart den rapporteras, till noteringar i VP-kontona hos köpare och säljare, men inte till förflyttning mellan kontona. De värdepapper som markeras hos säljaren låses på detta sätt och sker en notering om att likvid skall erläggas vid nettoavvecklingen . På detta sätt samlas noteringar av alla likvider och summeras för varje likvidbank. När det är dags för avveckling räknar systemet ut nettot som var bank har att erhålla eller betala. Betalningarna sker sedan via . flyttas värdepapperen mellan köpare och säljare i VP- systemet. Därmed är avvecklingen slutlig och oåterkallelig i både värdepapper och likvid, där den senare erlagts i centralbankspengar. är både pengar och värdepapper disponibla för likvidbankerna.27 De flesta länder med utvecklad värdepappershandel har en s.k. CSD (Depository) med motsvarande funktioner som VPC. Många av dessa sysslar bara med aktieavveckling och har som ursprunglig huvuduppgift att hantera kontosystem utan fysiska värde- papper. I det svenska VPC-systemet avvecklas både aktier och ränte- bärande värdepapper men separat från varandra. Aktierna svarar för en relativt liten del av omsättningen, ca per dag, medan de räntebärande värdepapperen står för huvuddelen, per dag. Penningmarknadshandeln är inte bara större i volym utan också ur avvecklingssynvinkel mer riskkänslig än aktiehandeln. Det beror på att 26 Huruvida avvecklingen sker enligt modell 2 eller 3 kan diskuteras. I VPC avvecklas visserligen som i modell 2 värdepapperen brutto affär för affär medan likvidavvecklingen sker netto. Avvecklingen av värdepapper blir emellertid inte slutlig och oåterkallelig förrän i samband med likvidavvecklingen, vilket är karaktäristiskt för modell 3. Modelluppdelningen från BIS förefaller emellertid inte, trots att den ofta citeras, vara särskilt användbar. 27 En viktig distinktion är följande. är ett RTGS-system där avveckling av alla typer av betalningar kan ske brutto när som helst . DvP- system hanterar samtidig betalning och leverans av värdepapper, vilket är något helt annat. fordrar inte att de värdepappersaffärer som görs på marknaden avvecklas DvP. Ett DvP-system kräver inte heller ett RTGS- system för att fungera om avvecklingen sker netto. Endast om avvecklingen av likviden vid en värdepappersaffär skall ske brutto och i centralbankspengar kräver DvP-avveckling tillgång till ett RTGS-system. Betalningssystemet i Volym B:455 penningmarknaden i huvudsak är en market-makermarknad, där hand- larna köper och säljer värdepapper över den egna balansräkningen. En handlare kan köpa en stor post obligationer för att sälja den (förhoppningsvis till ett bättre pris) till en annan handlare som i sin tur säljer den vidare etc. Ett värdepapper kan i en sådan marknad köpas och säljas , vilket kan göra kedjorna i avvecklingen mycket långa och komplicerade. Många handlare måste helt enkelt sälja de papper de köpt innan dagen är slut eftersom balansräkningarna i deras firmor är alldeles för små för att kunna härbärgera obligationerna . Detta kan göra handeln vid slutet av dagen extra intensiv.28 Om någon part vid avvecklingen inte skulle leverera värdepapper eller likvid så kommer andra parter att få svårt att klara sina leveranser. Särskilt allvarligt är detta för mindre deltagare i avvecklingen, som kan få svårt att finansiera sina innehav om de inte får likvid. I värsta fall kan avvecklingen bli omöjlig att genomföra, vilket onekligen måste betraktas som en systemrisk. Sättet att hantera ett sådant problem i (och i andra motsvar- ande system) är att ur avvecklingen plocka bort alla de transaktioner där den fallerande parten är inblandad och sedan köra avvecklingen på nytt. måste man emellertid låta deltagarna göra de tilläggsköp eller skaffa den likvid som erfordras för att klara sina åtaganden när de nu inte fick vad de väntat sig av den fallerande parten och därför gör man en paus innan avvecklingen slutförs. Processen tränas med jämna mellanrum på marknaden för att alla skall veta hur de skall handla i en nödsituation. Huruvida detta förfarande, som ibland kallas urbackning (unwinding), skulle fungera under den osäkerhet och de kaotiska förhållanden som kan råda i en pressad situation på marknaden är osäkert. Det har aldrig prövats i verkligheten eftersom VPC systemet fungerat. Risken kan emellertid nedbringas högst betydligt om större transaktioner avvecklas brutto, vilket som påpekats är fullt möjligt 29. En närmare diskussion om detta förs i avsnitt sju. 28En stor del av affärerna sker via s.k. repor, vilket innebär att värdepapper säljs med en överenskommelse om återköp någon eller . Repor är sålunda i egentlig mening korta lån mot säkerhet i värdepapper. Många affärer är också blankningar, dvs. försäljning av värdepapper som man inte har, men räknar med att kunna köpa (till ett bättre pris) . 29Urbackningsproblemet kan relateras till den tidigare diskussionen om externa effekter och priset på risk. Bankerna ser knappast nettoavvecklingen i VPC som något överhängande problem, i alla fall inte något som man vill lägga resurser på att lösa, vilket kan hänga samman med övertygelsen om att under alla omständigheter måste reda upp problemen om något Volym B:456 Bilaga 14 Avvecklingen av valutatransaktioner kräver av flera skäl en noggrannare analys. Det kanske viktigaste skälet är att valutaaffärer inte kan avvecklas helt synkroniserat, dvs. med Payment-versus-Payment (PvP). Detta innebär att det kan uppstå betydande kreditriskexponeringar i bankernas handel med utländsk valuta, som i värsta fall kan få konsekvenser för hela betalningssystemet. Vad som är speciellt med en valutatransaktion och som gör det komplicerat att åstadkomma PvP är att flera länders system för clearing och slutlig avveckling blir inblandade. Om en transaktion endast involverar den egna valutan kan finalitet i betalningar på ett tydligt sätt knytas till den avveckling av interbankbetalningar som sker i central- bankens clearingsystem, i RIX-systemet. Som genomgången av avvecklingen av värdepappersaffärer visade kunde DvP åstadkommas genom att överföringar av äganderätter i VPC-systemet skedde i exakt synkronisering med avvecklingen i . Motsvarande synkronisering av avvecklingen av en valutaaffär skulle kräva att två länders central- banksclearing kunde knytas samman på samma sätt som VPC-avveck- lingen har samordnats med RIX-systemets. Detta är emellertid inte fallet och bristen på betalningssynkronisering kan således ge upphov till risker i banksystemet som särskilt bör beaktas. Den standardmässiga praktiska hanteringen av valutatransaktioner sker via s.k. korrespondentbanker. En svensk bank kan t.ex. ha etablerat affärskontakt med en amerikansk bank, som bl.a. innebär att de bägge bankerna håller valutatransaktionskonton åt varandra. Den svenska banken har ett dollarkonto i den amerikanska korrespondentbanken (nostrokonto), som denna har ett kronkonto i den svenska banken (lorokonto). Anta nu att en kund till den svenska banken behöver dollar t.ex. för att betala en import från . Banken säljer dollar till kunden och åtar sig också att se till att dessa skickas iväg till den amerikanske exportören. Det går till så att kundens kronkonto debiteras som en betalningsorder på motsvarande belopp i dollar skickas till korrespondentbanken i . Om den slutliga betalningsmottagaren, dvs. hyser sannolikt också övertygelsen om att man skulle tvingas ta ansvar för konsekvenserna om nettoavvecklingen i en krissituation inte skulle fungera och tycker därför att det är utomordentligt angeläget att riskerna vid nettoavvecklingen snabbt kan elimineras. Priset på risk är uppenbarligen inte detsamma för bankerna och . I termer av figur 4.2 är bankerna ganska nöjda med nuvarande position i punkten B medan gärna skulle se systemet närmare punkten C. Betalningssystemet i Volym B:457 den amerikanska exportören, har konto i korrespondentbanken blir transaktionen enkel. Den svenska bankens konto debiteras och export- örens konto krediteras. Om exportören har en annan bank regleras betalningen på vanligt sätt via det amerikanska betalningssystemet (CHIPS och Fedwire). Sammanlagt innebär detta att avvecklingen av valutatransaktioner vanligtvis tar . De svenska bankerna köper och säljer dollar och andra valutor på valutamarknaden för att tillfredsställa kundernas behov. Dessutom handlar de för egen räkning och som market makers genom att köpa och sälja kronor till de utländska banker som har kundbehov att tillfredsställa. De deltar också aktivt i den internationella interbankhandeln genom att handla t.ex. euro mot dollar eller japanska yen. Interbankhandeln är, precis som på penningmarknaden, nödvändig för att utjämna risker i bankernas portföljer. Den väsentliga skillnaden jämfört med penningmarknaden är att interbankhandeln på valutamarknaden involverar banker som avvecklar sina betalningar i olika nationella betalningssystem. Detta ger upphov till avvecklingsrisker som kan vara betydande. Antag, för att följa upp det tidigare exemplet, att den svenska banken köper dollar av en amerikansk bank, som alltså enligt avslutet skall leverera dollar mot betalning i kronor. Avvecklingen av den svenska bankens betalning sker genom att en överföring av kronor görs via till den amerikanska bankens konto hos dess svenska korrespondentbank, som därvid bekräftar överföringen. skall den amerikanska banken på motsvarande sätt via det amerikanska betalningssystemet (CHIPS och Fedwire) föra över dollar till den svenska bankens amerikanska korrespondentbank, som i sin tur skickar meddelande om att de köpta dollarna finns på bankens konto. Eftersom avvecklingen i respektive betalningssystem inte är syn- kroniserad, kan uppenbarligen betalning mot betalning (PvP) inte ske. Avvecklingen av de två benen sker ju, som ofta i valutaaffärer, i olika tidszoner. Det finns en risk för att den amerikanska banken inte hunnit genomföra överföringen av dollar, som krontransaktionen oåterkalleligen genomförts i . Om den amerikanska banken ställer in betalningarna innan avvecklingen av dollarbenet är oåterkallelig riskerar den svenska banken att inte få betalt för den valuta (kronor) som redan levererats. Det var exakt vad som hände ett antal (amerikanska) banker, när den tyska bankirfirman 1974 ställde in betalningarna. Ännu är detta PvP-problem inte löst och för svenska banker beräknas tidsglappet mellan den egna oåterkalleliga betalningen och slutlig bekräftelse av leverans ligga kring . Eftersom det är mycket stora belopp som omsätts på valutamarknaden kan detta Volym B:458 Bilaga 14 innebära betydande riskexponeringar. En viktig fråga för alla banker är hur denna avvecklingsrisk skall hanteras. Det bör först konstateras att det traditionella korrespondentbank- systemet är det enda sättet att avveckla valutatransaktioner. Traditionellt hanteras avvecklingsriskerna genom att bankerna selektivt handlar med motparter som man litar på av lång erfarenhet och där man regelbundet kontrollerar kreditvärdigheten och sätter limiter för expon- eringarna. Med den kraftiga ökning som skett av valutahandeln under bara det är emellertid det traditionella korrespondentbank- systemet otillfredsställande för att ensamt hantera avvecklingsriskerna. Utvecklingen av nya alternativ som innebär ökade inslag av PvP ägnas särskild uppmärksamhet. Det mest närliggande sättet att bringa ned de kreditriskexponeringar som bristen på betalningssynkronisering ger upphov till på valuta- marknaden är att minska exponeringarna genom olika nettningsför- faranden, bilaterala eller multilaterala. Detta är också den väg som prövats. Som alltid kräver nettning en solid juridisk bas för att verkligen fungera i fallissemangssituationer. När flera länders rätts- system är inblandade är det särskilt komplicerat att åstadkomma en sådan solid bas, vilket ytterligare komplicerar bilden. Det bör därför inte förvåna att processen mot PvP-system vad gäller avvecklingen av valutabetalningar inte har varit lika snabb som är fallet med värde- pappersbetalningar. Det finns flera bilaterala valutanettningsarrangemang organi- serade i form av speciella avtal mellan stora banker i olika länder. FXNET, VALUNET och SWIFT Accord är tre olika banksamman- slutningar som ger sina medlemmar möjlighet att netta valutabetalningar på bilateral basis. För att åstadkomma PvP och därmed eliminera den kreditrisk som är resultat av bristen på betalningssynkronisering krävs dock mer. Det projekt som bedrivs av CLS (Continuous Linked Settlement) ., som ägs av ett antal stora banker runt om i världen, syftar till att i stor skala implementera PvP för avveckling av valutaaffärer. Genom att länka betalningen av den sålda valutan till leveransen av den köpta kommer PvP att realiseras. Därmed garanteras de som handlar i marknaden att betalning med finalitet endast sker om leverans av den andra valutan också sker med finalitet. 30 Genomförandet av CLS projektet är planerat . 30 Det är dock viktigt att komma ihåg att PvP inte nödvändigtvis reducerar eller eliminerar andra risker som är förknippade med clearing och avveckling, som exempelvis likviditetsrisk och ersättningskostnadsrisk. Dessa risker är ju till stor del knutna till perioden mellan affärsavslut och avveckling. Betalningssystemet i Volym B:459 Det bör i detta sammanhang nämnas att genomförandet av TARGET inneburit att ett antal tekniska och legala problem lösts för att möjliggöra en sammanlänkning av EMU-ländernas betalningssystem. Det är visserligen så att TARGET endast är till för slutlig clearing och avveckling av betalningar i euro, men det visar ändå att från teknisk eller legal synvinkel är sammanlänkning av olika nationella betalningssystem möjlig. Man kan då ställa sig frågan om det inte vore möjligt att skapa system där centralbankerna fungerade som något slags korrespondentbanker i varandras betalningssystem. Sådana förslag har diskuterats internationellt, men avvisats som alltför svåra att förena med penningpolitiska syften. I och med uppkopplingen till TARGET-systemet genom det s.k. ERIX har dock tagit på sig rollen som korrespondentbank till svenska banker när det gäller affärer i euro. Det innebär t.ex. att en euro/kronaffär på valutamarknaden mellan två svenska banker avvecklas i vad gäller båda betalningskomponenterna. Eurobetalningen behöver således inte avvecklas via centralbank i euroområdet. Detta innebär förbättrade förutsättningar för mera synkroniserad betalningsavveckling, även om det bör betonas att inte tagit på sig att garantera PvP. Om euro/kronaffären sker mellan en svensk och en eurolandbaserad bank kommer visserligen betalningsavvecklingen fortfarande att involvera två olika centralbanker, och en eurocentralbank. På grund av den ökade transaktionseffektivitet som TARGET-systemet medfört kan dock avvecklingen ske snabbare och därmed nedbringa Herstattrisken. Det bör noteras att eurocentralbanken på motsvarande sätt tagit över rollen som korrespondentbank. Det finns anledning att också nämna den utveckling av ett privat clearinghus i euroområdet som sker i EBA:s regi. var ursprung- ligen en sammanslutning av banker som drev clearingverksamhet i ECU med BIS som avvecklingsbank. I och med bildandet av euroområdet skall driva ett clearingsystem som skall avveckla inter- bankbetalningar i euro på multilateral nettobasis. Systemet är ett privat DNS-system och skall fungera parallellt med det centralbankshanterade TARGET, som är ett RTGS-system, på ungefär samma sätt som CHIPS och Fedwire samverkar i det amerikanska betalningssystemet. 31Se och Ingves, (1998). 32Det bör också noteras att det faktum att centralbanker tar över rollen som korrespondentbank allmänt minskar riskexponeringen i banksystemet. Den riskexponering som är ett reslutat av korrespondentbanksystemet är dock av en helt annan karaktär än den som uppkommer i samband med avvecklingen av valutaaffärer. Volym B:460 Bilaga 14 nettoavveckling sker över TARGET och ECB, den europeiska central- banken, sköter avvecklingen. Affärer i derivat, vare sig det gäller aktier, räntebärande instrument, valutor eller andra tillgångar, avvecklas på ett annorlunda sätt än vad som är fallet på marknaderna för de underliggande tillgångarna (avista- marknaderna). På derivatmarknaderna fungerar i allmänhet clearing- huset som central motpart, dvs. alla affärer görs i juridisk mening mot clearinghuset och inte mot andra marknadsaktörer. De som handlar tar därmed en kreditrisk på clearinghuset och inte på andra motparter. Ofta är marknadsplatsen, som när det gäller OM i , mer eller mindre integrerad med clearingfunktionen. Att derivatens clearing och avveckling är organiserade på detta sätt har inte så mycket att göra med att betalning och leverans av de värde- papper som handlas inte är synkroniserade, dvs. det problem som DvP- systemen i första hand är skapade för att lösa. 33 Det handlar i stället om att de avslut som görs skall avvecklas med leverans och betalning framåt i tiden, när optionen, terminen eller de andra instrument som handlas förfaller. Derivat har ju den gemensamma egenskapen att de omfattar någon form av längre framtida åtagande än de som görs i avista instrument. Att göra en affär där likviden skall ske en, tre eller framåt i tiden eller ännu längre innebär naturligtvis en betydande risk att något skall hända som gör att motparten inte kan eller vill genomföra affären. Om ingenting görs för att begränsa denna risk kommer handeln naturligen att begränsas till de allra mest kreditvärdiga instituten, som alla har god kännedom om varandras finansiella styrka. Om marknaden skall kunna bli bredare måste motpartsriskerna lastas av, vilket är just vad clearinginstitutet gör när det träder in som central motpart i varje affär. Det blir då clearinginstitutets sak att bedöma kreditvärdigheten hos dem som handlar och kräva in och administrera de säkerheter som anses nödvändiga. Man kan säga att clearinginstitutet fungerar som ett slags försäkringsföretag som har som en del i sin affärsidé att absorbera motpartsrisker. Självklart vill man då också ha en skälig ersättning för detta. 33 I vissa fall, t.ex. när det gäller terminer, görs ingen betalning vid avveck- lingen och inga värdepapper levereras ens i elektronisk form. DvP tappar då delvis sin betydelse. Betalningssystemet i Volym B:461 Ett viktigt element i säkerhetshanteringen när det gäller derivat är vad som brukar kallas marginalsäkerheter. kräver vanligen genom s.k. marking to market att skillnaden mellan det dagliga marknadsvärdet av ett kontrakt och värdet på förfallodagen – om detta värde är negativt – skall finnas insatt på spärrat konto hos en godkänd affärsbank. Om den som gjort affären skulle gå i konkurs innan kontraktet förfaller eller av annan anledning inte fullgör sina förpliktelser på förfallodagen, finns det på detta sätt medel att köpa ett nytt kontrakt på marknaden som har ett värde motsvarande det som inte fullföljdes. Ersättningskostnadsrisken kan på detta sätt starkt nedbringas. Det är naturligt att de clearinginstitut som agerar som central motpart kräver väsentligt större riskkapital än de clearinginstitut som likt VPC inte tar motpartsrisker.35 Eftersom avkastning i någon form alltid krävs på det kapital som binds i verksamheten måste clearinghus som agerar som central motpart i sin prissättning kompensera sig för kapitalkostnaderna. Avveckling via central motpart är sålunda naturligt i derivathandeln till följd av de långa tidsglappen mellan avslut och slutlig avveckling av transaktionen. Men en central motpart kan också vara värdefull (och förekommer) på avistamarknader där många olika deltagare handlar och där det kan vara svårt eller omöjligt att bilateralt mellan parterna avgöra varandras kreditvärdighet. Även avistamarknader kännetecknas ju av icke obetydliga tidsglapp mellan avslut och slutlig avveckling.36 När marknaderna successivt internationaliseras och antalet deltagande aktörer växer kommer sannolikt efterfrågan på centrala motparter av denna anledning att öka även i avistahandeln. Inte minst viktigt torde detta bli för handeln med aktier och räntebärande instrument inom EMU- området. De sätt på vilka handelsplatser och avveckling organiseras är i snabb utveckling i hela världen, delvis till följd av den tekniska utvecklingen som medger alltmer sofistikerade och integrerade 34Samma sak gäller naturligtvis kreditrisken om leverans och betalning inte sker synkroniserat vid avvecklingen av derivatkontrakten. 35Riskerna i institut av VPC:s typ är oftast begränsade till skadeståndskrav i samband med driftstörningar och sådana risker kräver försäkringar snarare än eget kapital. 36Dessa tidsglapp minskar dock. Aktiehandeln är på väg mot avveckling efter avslut, s.k. T+1, och räntehandeln fungerar redan så i många länder. Volym B:462 Bilaga 14 I förefaller det rimligt att förvänta sig en omstrukturering inte bara i spåren av den tekniska utvecklingen utan lika mycket som en konsekvens av de alltmer integrerade finansiella marknaderna, där både marknadsplatser och avveckling blir konkur- rensutsatta på ett helt annat sätt . En möjlig framtida utveckling är den som översiktligt illustreras i figur 5.2. Marknadsplatserna kommer enligt detta framtidscenario att bli färre och framför allt mera specialiserade handelssystem, men knappast med den utpräglat nationella prägel vi ser .