sou · GOB311d1 · 2001-01-01 00:00:00 — Om banken tar på sig mer risk- fyllda lån måste det avspeglas i högre utlåningsräntor och ett ökat räntegap. Om banken allokerar kapitalet effektivt borde dock kredit- förlusterna vara förhållandevis låga och räntegapet kunna vara lågt. Å andra sidan är det samhällsekonomiskt välgörande om det finns kapital som kan finansiera riskfyllda idéer, eftersom dessa då kan realiseras. Det gör att räntegapet blir ett mycket trubbigt instrument för att mäta effektiviteten i allokeringen. Givet risknivån bör räntegapet var så litet som möjligt. är det viktigt för tillväxten att det finns tillgång till riskvilligt kapital, även om det höjer räntegapet. En indikation på att konkurrensen har förbättrats är att räntegapet har fallit kraftigt i , se figur 9.4. Det är svårt att se att riskerna i bankernas krediter skulle motsvarat (dvs. ) högre räntemarginal . Här spelar naturligtvis också bankkrisen en stor roll. Figur 9.4 Räntegapet mellan bankernas utlåning och inlåning (vägt genomsnitt), 1993–1999:2 Räntegap (Hushåll) Räntegap (Företag) kan det konstateras att räntegapet för företag är avsevärt lägre än för privatpersoner. Eftersom riskerna med företagsutlåning torde vara större än med utlåning till privatpersoner, är det en indikation på att konkurrensen är avsevärt sämre för privatkunder än på företags- marknaden. Ett annat mått på skillnaderna mellan in- och utlåningsräntorna är att utgå från redovisningsdata och se hur mycket bankerna tjänar i räntenetto. Eftersom olika länder har olika definitioner för vad som är en bank och vad som inkluderas i dessa redovisningsmått blir en rättvisande internationell jämförelse svår att göra. Figur 9.5 innehåller ändå ett försök till sådan jämförelse. Figur 9.5 Räntemarginaler i några valda länder 1984–1998. Trots att avregleringen har öppnat finansiell verksamhet för ökad konkurrens har resultatet blivit en konsolidering av långivare bland de etablerade nationella aktörerna varvid nu endast fyra stora aktörer kvarstår. Antalet utländska filialer och dotterbolag i är litet och de har en liten andel av den totala marknaden. I hade de utländska bankerna 1997 en lägre marknadsandel än i något annat EU- land.11 Detta kan bero på att effektiviteten i den svenska banksektorn är stor men pekar också på traditionens makt och behovet av effektiva distributionskanaler med en lokal anknytning. Det är en mödosam process att bygga effektiva distributionskanaler. Det tar tid och är därför svårt för nya aktörer att få volymer i verksamheten. Eftersom det är så svårt att bedöma effektiviteten i kapitalallokeringen är det extra viktigt att skapa de rätta incitamenten så att bankerna självmant, och i eget intresse fördelar kapitalet till de bästa investe- ringarna. Därigenom försäkras den nödvändiga flexibiliteten . Enligt utredningens synsätt är en situation med en effektiv konkurrens den bästa garanten för en effektiv allokering. 11 ECB, (1999), Possible Effects of EMU on the in the Medium to Long Term. SOU 2000:11 Kapitalallokering 201 Det är därvid också viktigt att ge kreditinstituten rätt incitament i bedömningen av risker. Det är ur allokeringssynpunkt viktigt att för- väntade risker, på ett tydligt sätt, får ett genomslag i räntesättningen och att relevant information sprids till de berörda parterna. Historiskt har bankerna och hypoteksinstituten inte låtit riskerna påverka räntenivån i tillräcklig omfattning. Bankkrisen var ett exempel på detta. kring 1990 ledde en hög konkurrens om låntagare till att räntan på kommersiella lokaler var låg, trots att kreditriskerna var betydande just för denna typ av lokaler. Dessutom höjdes belåningsgraderna utan att någon räntedifferentiering ägde rum. Kapitaltäckningsreglernas införande 1991–1992 tvingade fram en differentierad räntesättning eftersom kapitaltäckningen varierade efter ändamål. Detta var ämnat att fånga risken men blir endast ett mycket trubbigt mått på risk. Även om bankerna har utvecklat bättre metoder för att låta kreditriskerna påverka räntenivån, sker fortfarande en stor del av kreditbesluten som ett avslag eller beviljande med förutbestämd ränta. Räntesättningen används endast i ringa omfattning för att styra alloke- ringen av kapital. Det finns dock problem med att låta räntesättningen styra allokeringen. Banken har nämligen ofta, p.g.a. bristande informa- tion, sämre möjlighet att bedöma sannolikheten att låntagaren återbetalar lånet än låntagaren själv. Det finns därför en risk att banken får ett negativt urval av kunder, dvs. i första hand dem som tillräckligt mycket överdriver sannolikheten för återbetalning. Det är dock viktigt att fortsätta utvecklingen med att förfina kredit- företagens kreditriskmetoder för att uppnå en marknadsmässig pris- sättning av kreditrisker även om en korrekt räntedifferentiering med avseende på risk skulle kräva stora räntemarginaler på en del lån. En utveckling är den ökade konkurrensen Denna har lett till en produktutveckling där bankerna erbjuder ett mycket bredare sortiment av tjänster än . Denna mångfald av produkter underlättar allokeringen av kapitalet. Utredningen har i uppdrag att studera sektorns komparativa för- och nackdelarna i den internationella konkurrensen. En sådan analys syftar bl.a. till att bedöma om kreditgivningen i de svenska finansiella företagen har förutsättningar att klara den internationella konkurrensen. Vid en analys av de svenska kreditinstitutens internationella konkurrenskraft kan följande komparativa fördelar konstateras. För det första är de svenska bankerna förhållandevis lönsamma i ett internationellt perspektiv, se tabell 9.1. Speciellt gäller det i en jäm- 202 Kapitalallokering SOU 2000:11 förelse med de främsta konkurrenterna inom . Det gör att det finns utrymme för offensiva strukturella lösningar. kan det möjligen begränsa omvandlingstrycket. För det andra – vilket dessutom är en annan förklaring till den höga lönsamheten – är de svenska bankerna relativt effektiva. Rationa- liseringen har gått relativt långt, se bl.a. tabell 9.2. För det tredje har de svenska bankernas investeringar i IT varit relativt höga . De har byggt upp en internationellt sett välutvecklad distributionsnät av finansiella tjänster via olika former av informationsteknik. De svenska finansiella aktörerna ligger inter- nationellt sett långt framme, medan många konkurrenter fortfarande har en hel del av dessa investeringar framför sig, se tabell 9.3. Tabell 9.3 Andel av respektive banks kunder som är internetanslutna. , The Banker och De svenska bankernas framgång med lanseringen av nya internet- baserade distributionsnät kan möjligen underlätta en internationell expansion. finns det inget exempel på banker som har slagit sig in på utländska marknader utan en lokal närvaro, men med den nya tekniken är detta kanske möjligt. Det är dock troligt att en lokal närvaro är en förutsättning för att skapa det förtroende som är nödvändigt för en framgångsrik marknadspenetration. Det är svårt att se att de ska kunna konkurrera utomlands utan en lokal närvaro på respektive marknad via utländska partners eller dotterbolag. Just de svenska kreditinstitutens bristande storlek är förmodligen den största komparativa nackdelen. I ett internationellt konkurrensperspektiv är därför koncentrationen till ett fåtal svenska banker ett mindre problem. För att kunna konkurrera internationellt krävs en viss storlek. Även om många studier har mycket svårt att påvisa skaleffekter inom banksektorn är det troligt att dessa internationellt sett kommer att tillta med ökade satsningar på IT. Utvecklingen mot en aktiv företags- obligationsmarknad kommer dessutom troligen att förstärka behovet av investment banking där stordriftsfördelarna är större och tydligare. SOU 2000:11 Kapitalallokering 203 Kostnaderna för att utveckla avancerade IT-lösningar är avsevärda, medan de rörliga kostnaderna är betydligt mer begränsade. Det innebär att IT-satsningar förstärker en banks stordriftsfördelar. En välutvecklad företagsobligationsmarknad kan komma att utgöra ett reellt alternativ till traditionell bankutlåning. Det innebär att företagen lånar upp kapitalet direkt från spararna via marknaderna. Bank- tjänsterna förändras därmed. Visserligen kan en bank generera avgifts- intäkter genom att organisera emissionerna och dessa kan möjligen uppväga intäktsbortfallet från den minskade utlåningen. Förmodligen är dock stordriftsfördelarna avsevärt större vid emissionshantering, där placeringskapaciteten är av yttersta vikt, än vid traditionell bankutlåning varför de relativt små svenska bankerna riskerar att ha en komparativ nackdel. Utredningen välkomnar förslaget att förändra lagen om finansie- ringsverksamhet så att möjligheterna att värdepapperisera krediter ökar. En värdepapperisering innebär i princip att ett antal krediter buntas ihop, säljs ut till ett separat företag som sedan ger ut obligationer med krediterna som säkerhet och där dessa obligationer sedan handlas på värdepappersmarknaden. En förändring av lagen skulle ha flera positiva effekter. För det första skulle det öka intresset för kreditrisker på räntemarknaden och därmed stimulera företagsobligationsmarknaden. För det andra skulle det förmodligen få en positiv effekt på kredit- institutens konkurrenskraft. Eftersom värdepapperiseringen innebär att ett antal krediter lyfts bort från kreditinstitutens balansräkning ger den möjligheter att öka kreditvolymerna med samma mängd eget kapital. För det tredje, och av samma skäl, skulle kapitalallokeringen kunna effektiviseras. En större del av utlåningen kommer på detta sätt att marknadsprissättas. För det fjärde är behovet av eget kapital i kredit- företagen lägre och avkastningen på eget kapital kan därigenom öka. En översyn av det statliga kreditgarantisystemet är önskvärd. Olika privata alternativ borde kunna förbättra effektiviteten. Förutsättningarna och villkoren för en förändring mot alternativa, konkurrerande och privata garantisystem bör utredas. Det australiska exemplet är värt ett extra intresse. Där använder man med framgång lösningar som medför bättre marknadsanpassning, rationellare hushållning med offentliga medel och större flexibilitet utan att en av parterna egenhändigt kan ändra i villkoren. Som komplement till traditionell bankutlåning tillhandahåller värde- pappersmarknaderna kapital. På primärmarknaden för aktier och obli- gationer får företagen tillgång till kapital utanför banksystemet. På aktiemarknaden kan företagen genom emission av aktier skaffa eget kapital. Därmed får man in fler som delar på de största riskerna. På räntemarknaden kan företagen komplettera det lånade kapitalet via bankerna med kapital direkt från slutplacerarna. Det kan visa sig billi- gare för vissa. Eftersom de fasta emissionskostnaderna är stora, små företag är mindre kända, och stora volymer krävs för att få likviditet på marknaden är det främst större och välkända företag som använder sig av räntemarknaden för att komplettera bankupplåningen. En förutsättning för att placerare ska vara villiga att köpa aktier och räntebärande värdepapper (obligationer, bankcertifikat m.m.) i en emission är att man vet att man kan sälja värdepapperen så snart man vill. Därmed är vad som i vardagligt tal kallas aktie- och räntemark- naderna, dvs. handeln i redan existerande värdepapper på sekundär- marknaden i princip en förutsättning för en fungerande primärmarknad och för kapitalförsörjningen via dessa marknader. Ju lättare det är för slutplacerarna att sälja tillgången när de så önskar desto högre pris kommer man att vara villiga att betala från början. En likvid marknad sänker kapitalkostnaden för företagen. Marknadens likviditet blir därför av största betydelse för kapital- allokeringen. Ju högre likviditet desto bättre kapitalallokering. Sekundärmarknaden har också en mycket betydelsefull roll som producent av information. Priserna på sekundärmarknaden ger företagen viktig information om kostnaden för nytt riskkapital och därmed vilken kapitalkostnad de ska använda bl.a. vid investeringskalkyler. Dessutom reagerar marknaderna på olika beslut som fattas inom företagen. Därigenom utövar marknaderna en extern kontrollfunktion och beslutsfattare inom företag och myndigheter kan snabbare och lättare korrigera mindre lyckade beslut. Därutöver har aktiemarknaden en viktig funktion för ägandet och den s.k. marknaden för företagskontroll. Det betyder att det finns möjligheter att köpa företaget via börsen och därmed förändra företagets inriktning eller ledning. Om det finns någon som tror att hon kan utveckla företaget bättre än de nuvarande ägarna kan hon i princip köpa företaget via börsen. Därmed kommer företagen överlag att få ett mer effektivt ägande. En aktiv och livskraftig värdepappershandel är därför av största vikt för möjligheterna för företag att anskaffa riskvilligt kapital och för att få tillförlitlig information och utvärdering av fattade beslut. Eftersom bankerna har anledning att vara försiktiga i sin utlåning är behovet av ett mer riskvilligt kapital stort och här fyller marknaderna en stor roll. Den svenska marknaden är i ett internationellt perspektiv är liten. Den svenska aktiemarknaden är visserligen världens 16:de största men motsvarade ändå av marknadsvärdet i hela världen 1998.12 Motsvarande siffror för räntemarknaden var 14:de plats med av världens samlad obligationsstock. 13 Ur en inter- nationell placerares perspektiv blir investeringar i svenska aktier och obligationer därför med nödvändighet en begränsad företeelse. är bägge marknaderna mycket viktiga för och allokeringen a kapital. Det är inte lätt att jämföra betydelsen av kapitalförsörjningen mellan vanlig kreditgivning och en finansiering via börsen och räntemarknaden. Det är lättare att erhålla data på värdet av utestående tillgångar . Den utestående totala kreditgivningen var 3 286 m iljarder kr. 2 164 m iljarder kr medan värdet på den totala utestående stocken av räntebärande värdepapper se tabell 9.4. kreditgivningen efter varför senare jämförelser inte är möjliga. Tabell 9.4 Värdet på utestående krediter, aktier och obligationer –1999, m iljarder kr. 1 568 (p) anger att uppgift saknas. (p) står för preliminärt uppskattad uppgift. Källa: SCB Finansräkenskaperna, OM Stockholmsbörsen, och . Dessa siffror ger dock en begränsad bild av själva allokeringen av kapital. Det är nämligen avsevärt mycket svårare att bedöma storleken på tillströmningen av nytt riskkapital eftersom det är svårt att mäta vad som är nya räntepapper och vad som bara är omsättning av gamla 12Källa: FIBV (1999) 1998 Annual Statistics. I takt med att handeln blir internationell och företag listar sina tillgång på många marknadsplatser blir dock den nationella indelningen av statistiken allt otydligare och mindre relevant. 13Källa: BIS, (1999), : Market Developments, Statistical . räntepapper och krediter. strömmade i alla fall totalt till börsnoterade bolag i form av riskkapital. I ett internationellt perspektiv är ägandet av svenska företag kon- centrerat till ett begränsat antal sfärer. Däremot är det internationellt sett många svenskar som äger aktier, antingen direkt eller indirekt, se avsnitt 9.3.1. På räntemarknaden dominerar staten och bostadsinstituten totalt bland emittenterna, medan AP-fonderna och försäkringsbolagen är de största placerarna, se kapitel 5. De finansiella marknaderna blir alltmer internationella. Det är därför av intresse att studera vilka faktorer som påverkar den geografiska lokali- seringen av värdepappershandeln. Frågan om marknadernas geografiska anknytning kan betraktas ur flera synvinklar. Varför vill ett företag emittera sina värdepapper på en viss marknad istället för på en annan? Varför vill vissa placerare köpa eller sälja på en specifik marknad? I den mån emittenten gör ett medvetet val försöker han emittera på den marknad där han kan få ut det bästa priset, dvs. där placerarna är villiga att betala mest. Finns det då någon anledning att tro att betal- ningsviljan för samma tillgång varierar mellan olika marknader? Det kan finnas två skäl. För det första kan det var intressant att emittera på en marknad där andra, liknande, tillgångar handlas. Därmed uppnås en bättre prisbildning då kunnandet bland analytikerna förmodligen är bättre. För det andra kan likviditeten variera mellan olika marknader. Återigen är det troligt att likviditeten är högre på en marknad där andra, liknande, värdepapper handlas. I bägge fallen finns det en tendens att kaka söker maka. Det talar för sektorbaserade marknadsplatser. Det mest betydelsefulla är dock inte var emittenten väljer att lista sina värdepapper, utan var placerarna vill handla tillgångarna. Utvecklingen går mot att värdepapper handlas på marknader utan att emittenten nödvändigtvis aktivt beslutar att så ska vara fallet. Ett tydligt exempel på detta är de s.k. ECN () som i princip är elektroniska marknadsplatser utan ett listningsförfarande. Den planerade Jiway-börsen är ytterligare ett exempel. Frågan är var placerarna vill handla om det finns flera konkurrerande marknader som erbjuder handel i värdepapperet? Konsultföretaget har genomfört en studie där man har intervjuat 129 utländska mäklare, depåbanker och institutionella investe- rare och frågat dem vilka faktorer som är viktigast vid en värdering av en marknadsplats. Här framstår framför allt effektiv prissättning , hög och låga motparts- och betydelsefullaste kriterierna, medan låga kostnader, valutahantering och lokal analytikerkompetens inte anses lika viktiga.14 Detta torde vara sant för de flesta företag. För de största, och därmed för varje enskild marknad viktigaste, företagen är detta de helt avgörande faktorerna. Dessa företag är ofta både multinationella och välanalyserade. Därmed blir den relevanta informationen om företaget också multinationell. Förutom dessa kriterier är det viktigt att analysera vilka andra eko- nomiska drivkrafter som kan tänkas påverka ett lokaliseringsbeslut. För mindre och medelstora företag kommer flera andra aspekter in. Här är informationen ofta mer asymmetrisk. Vid ett listningsbeslut är det troligt att företaget har en begränsad marknad för sina produkter eller tjänster. Det är därför troligt att det i första hand är på lokal eller nationell bas det finns förutsättningar att bedöma marknadspotentialen. Trots den allt snabbare spridningen av viktig information (t.ex. möjligheterna att snabbt ladda ned relevant information via internet) är det troligt att mer, bättre och snabbare information finns tillgänglig i närheten av företagets ledning, produktion och marknad. Även om många företag lanserar sig internationellt i ett tidigt stadium av livscykeln är det troligt att man i de flesta branscher och företag kommer att ha kvar en stark lokal, nationell eller regional anknytning innan företaget når de internationella marknaderna. Därutöver finns det normalt på lokal basis bättre information och kännedom om den finansiella infrastrukturen, tillsynen och regle- ringarna, vilket gör att investerare som sitter i närheten av marknaden troligen har bättre möjligheter att utnyttja ny information. I det allmänna informationsbruset är det också troligt att informationen snabbare når den rätte mottagaren om en lokal närvaro finns. Vidare finns det lokalt en bättre kunskap om den juridiska och kulturella miljön. Vid legala konflikter är det t.ex. lättare att uppskatta hur konflikten kommer att bedömas utifrån det egna landets lagstiftning och regleringar, än efter tredje parts legala struktur. Även om harmoni- seringen inom EU spelar en stor roll för att minska dessa osäkerheter finns de kvar på ett internationellt plan utanför EU. Dessutom finns det ett antal psykologiska faktorer som troligen spelar en betydande roll. Det är ett välkänt fenomen att investerare föredrar att investera i hemlandet. Det finns fortfarande en utpräglad s.k. home bias både när det gäller aktie- och ränteinvesteringar. En bidragande orsak lär vara valutaområdena och det faktum att framtida 14 Prospera (1999) , a market place for internationally trades shares. skatter debiteras i den lokal valutan. Denna home bias har visat en svag men ändå tydlig trend att minska över tiden. Därutöver finns det fortfarande i många länder ett antal investerare, t.ex. pensionsstiftelser, som har placeringsrestriktioner och enbart eller till huvuddelen är hänvisade till inhemska placeringar. Dessa faktorer som ger marknaderna en lokal anknytning är viktiga även om det också finns ett antal trender som successivt minskar bety- delsen av denna lokal anknytning, t.ex. globaliseringen, den inter- nationella harmoniseringen av lagar och regler, den tekniska utveck- lingen och en ökad insikt i modern portföljteori där möjligheterna till ökad avkastning och minskad risk via en internationell diversifiering klarläggs. Flera av dessa trender diskuteras i kapitel 6. Ett första perspektiv på konkurrensen på värdepappersmarknaden är om slutkunderna får tillgång till effektivt producerade tjänster. Ett annat perspektiv är om svenska finansiella producenter kan konkurrera internationellt. I bägge dessa fall är det viktigt att notera att utvecklingen mellan aktiemarknaden och räntemarknaden skiljer sig ganska radikalt. Derivatmarknaden tillför ytterligare en dimension. Den inhemska konkurrensen mellan mäklarna på aktiemarknaden har ökat högst påtagligt . Marknadsandelen för de fem största mäklarna har gått ned från 1996 t ill 1998 i termer av omsättningen. Motsvarande mått beräknat på antal transaktioner sjönk från sjönk från . Enskilda mäklare dominerar m.a.o. i mindre utsträckning än . Antalet mäklare har också ökat kraftigt . Ytterligare en indikation på den ökade konkurrensen är att det går att handla till en tredjedel av transaktionskostnaden jämfört med bara . Introduktionen av aktiemäkleri via internet och s.k. discount brokers har satt en kraftig press på transaktionskostnaderna. Även om dessa kostnader har pressats går det säkert att sänka dem ytterligare. Det är också möjligt att mäklarna i större omfattning kommer att finansiera sig via andra avgifter. I den internationella konkurrensen har den svenska aktiehandeln både ett antal komparativa för- och nackdelar. En första komparativ fördel är det relativt moderna och avancerade handelssystem som OM Det står sig väl i en internationell kon- kurrens och är elektroniskt. Även om det i vissa fall kan finnas behov av mer handelssystem kommer troligen en stor del av den internationella aktiehandeln att ske på någon form av virtuell marknadsplats. Fördelarna med ett elektroniskt handelssystem förstärks av den i breda och spridda användningen av datorer i alla led, från slutkund till mäklare. OM-gr uppens fokusering på teknologisk utveckling av nya handelssystem torde vara en andra komparativ fördel. En tredje komparativ fördel är OM:s och börsens flexibilitet. Man har länge visat sig lyhörda för omvärldens behov av förändring. OM var tidigt ute med handel i derivatinstrument. Stockholmsbörsen har också visat sig framsynt i många avseenden. Det var den första börsen som ombildades från medlemsorganisation till ett vinstdrivande företag. Dessutom var Stockholmsbörsen ledande i accepterandet av fjärr- medlemmar. Det är nu viktigt att även i fortsättning ligga i framkanten på utvecklingen för att bibehålla och förstärka de komparativa fördelarna. Möjligen kan accepterandet av slutkunder direkt in i handelssystemet ses som ännu ett exempel på nytänkande. I ljuset av internationella börssamarbeten och ökande börskonkurrens inom EU kan det visa sig vara en fördel att ha en mer flexibel organisation. Ett annat exempel på denna flexibilitet är börsens ökade öppet- hållandet. I ett elektroniskt system är det svårt att se att marknadsplatsen skulle hindra handel under vissa tider. Det är därför troligt att utvecklingen går mot aktiehandel . För det fjärde anses de svenska mäklare internationellt sett vara väl förtrogna med mer komplicerade finansiella produkter. Detta borde kunna utnyttjas som en komparativ fördel i konkurrensen.