sou · GOB311d4 · 2001-01-01 00:00:00 — But the scale and the speed at which institutions, hitherto restricted to buying domestic government debt, have turned to international corporate bonds has surprised even experienced traders and salesmen. 49 Så länge inte är med i , innebär en denominering i Euro att emittenten tar på sig valutarisk. Detta kommer att täckas genom ökade reserver eller genom att terminsskydd köps på derivatmarkanderna. Oavsett lösning innebär utanförskapet en extra kostnad för emittenten. Volym C:116 Bilaga 17 Jag identifierar fem huvudkonkurrenter till den svenska aktiemarknaden, , , , och . är liksom de flesta av de övriga länderna nära finansiellt integrerat med . I relation till och är den svenska aktiemarknaden relativt stor. Den är cirka fyra gånger större än den finska och nio gånger större än den irländska. Det nära förhållandet som råder mellan och aktiemarknader är inte ett särskilt överraskande resultat. Den liknande näringslivsstrukturen gör bägge länderna utsatta för samma typ av chocker. Kointegrationen med är något av ett mysterium. Kanske ligger förklaringen i de likheter som existerar. Bägge är små EU länder, med en liten aktiemarknad, i periferi. aktiemarknad är betydligt större än den svenska och integrationen mellan dessa två marknadsplatser är ett intressant resultat. Det hade varit önskvärt att hitta en god ekonomisk motivering till detta förhållande. är enligt de indirekta kostnaderna en betydligt effek- tivare marknadsplats än . Mer konkurrens behöver skapas i subcustodian ledet där , och är domi- nerande. Servicen till internationella kunder kan förbättras vilket borde bryta den negativa trenden i den svenska aktiemarknadens värde-för- pengar index. Svenska myndigheter borde vidare analysera det låga resultatet i det s.k. operationella indexet50. Förbättrade övervaknings- myndigheter och betydligt förenklade lagar och regler, som påverkar aktiemarknaden, skulle direkt återspeglas i ett högre indexvärde och därigenom lägre indirekta kostnader för en internationell investerare. Länder med ett mycket gott resultat i det operationella indexet, såsom , bör tjäna som riktmärke. Ett annat intressant land att närmare studera är , vars aktiemarknad uppnår betydligt bättre indexvärden än den svenska. I relation till den finska aktiemarknaden hävdar sig väl. Dock lär EMU medlemskap innebära en fördel när det gäller de internationella institutionella investerarnas intresse. Tyvärr kan ej lika intressanta slutsatser dras för den svenska obligationsmarknaden. Studien visar att utrymmet för effektiv diversi- fiering mellan EU ländernas obligationsmarknader är begränsat. Vidare identifieras obligationsmarknaderna i , och , som den svenska marknadens huvudkonkurrenter. Alla tre är medlemmar av EMU och det vore därför intressant att fortsätta att studera dessa marknader för att generera förslag till hur den svenska obliga- 50 Tyvärr finns ej en närmare specifikation på uppbyggnaden av indexet. Den mest detaljerade beskrivningen som finns tillgänglig presenteras i appendix A. De Svenska Finansiella Marknadernas Volym C:117 tionsmarknaden kan utveckla sig. Vid en jämförelse av den direkta kostnadsstrukturen ligger de svenska obligationsmarknaderna i mitten av fältet och en sänkning av spreaden genom ökad konkurrens borde vara möjlig. De indirekta kostnaderna, för del, är tyvärr ej möjliga att identifiera med tillgängligt datamaterial. Jag har i denna studie identifierat konkurrenterna till finansiella marknader. Konkurrensen står om de internationella institutionella investerarnas kapital. Det framgick att det finns många områden där de svenska finansiella marknaderna kan förbättra sin konkurrenskraft, främst genom att sänka de identifierade direkta- och indirekta kost- naderna. Externa faktorer såsom pensionsreformer, EMU medlemskap och globalisering har dock potentiellt mycket stora effekter på hur de framtida svenska finansiella marknaderna kommer att se ut. Generellt sett gäller att konkurrensen mellan marknadsplatser kommer att intensi- fieras och indirekta kostnader, såsom god infrastruktur och goda regle- ringar, kommer att vara avgörande för en internationell institutionell investerares val av marknadsplats. Volym C:118 Bilaga 17 Aburachis, A., (1993), International Financial Markets Integration: an Overview, i Stansell, S., ed., International Financial Market Integration, Blackwell. Arshanapalli B. och J. Doukas, (1993), International stock market linkages: Evidence from the pre- and post October 1987 period, , 17, 193 – 208. (), Feb. 1998 – Nov. Blommestein, H., (1998), Impact of Institutional Investors on Financial Markets, i OECDs Institutional Investors in the New Financial Landscape, kapitel 2. . och P. Lai, (1993), Unit root and Cointegration Tests of World Stock Prices, i Stansell, S., ed., International Financial Market Integration, Blackwell. DeRyck K., (1998), Asset Allocation, Financial Market Behavior and Impact of on European Capital Markets, i OECDs Institutional Investors in the New Financial Landscape, kapitel 11. . och C. Granger, (19879, Co-integration and : Representation, Estimation, and Testing, Econometrica, 251-276. , (19979, Den svenska finansiella sektorns inter- nationella konkurrenskraft, dir. 1997:119. Global Investor, (19979, The Death of Reciprocity – European Sub- Custody Survey, . Global Investor, (1998), The Euro Cometh – European Sub-Custody Survey, . Giddy, I., A. och I. , (1996), i Steil, B., ed., Equity Markets, RIIA. Granger C., (1988), Some Recent Developments in a Concept of Causality, , 199-211. GSCS Benchmarks, (1993-1998), Markets, GSCS Benchmarks. , J., (1994), Time Series Analysis, . (), 1998, Emerging Markets Factbook, IFC. (), (1997), International Capital Markets, IMF. SOU 2000:11 De Svenska Finansiella Marknadernas Volym C:119 (), (1998a), International Capital Markets, IMF. (), (1998b), World Economic Outlook, Maj, IMF. (), (1998c), World Economic Outlook, , IMF. , J.P., (1998), Government , , . King, M., & S. Wadhwani, (1990), Transmission of Volatility between Stock Markets, Review of Financial Studies, 3, 5-33. , P., The joys of the new Euromarket, Euromoney April. Lannoo, K., (1998), Institutional Investors, Capital Markets and EMU, i OECDs Institutional Investors in the New Financial Landscape, kapitel 15. Liljeblom E., A. Löflund och S. Krokfors, ( 1997), The Benefits from International Diversifications for Nordic Investors, , 21, 469-490. Ma C., (1993), Financial Market Integration and Cointegration Tests, i Stansell, S., ed., International Financial Market Integration, Blackwell. Masih A. och R. Masih, (1997), Dynamic Linkages and the Stock Markets: An Analysis of the Pre- and Post-Crash Eras, , 37, 859-885. , (1998), Size & Structure of the World : 1998, , . , P., (1999), The New World of , , April. (), 1997, Institutional Investors Statistical Yearbook 1997, . (), 1998, Institutional Investors in the New Financial Landscape, . Solnik B., C. Boucrelle och Y. Le Fur, (1996), International Market Correlation and Volatility, , /October. Steil, B., ed., (1996), Equity Markets, RIIA. , (1999), Arrival of the Euro will change Europes in 1999, . Willoughby, J., (1998), Executions song, Institutional Investor, . Volym C:120 Bilaga 17 Definitionen av GSCS Benchmarks GSCS redovisar sina index kvartalsvis för de viktigaste obligations- och aktiemarknaderna i länderna. Även presenterar man i separata publikationer data för de framväxande länderna. Nedan följer indexens ordagranna definitioner på engelska, GSCS (1998). The purpose of the Settlement Benchmark is to provide a means of comparing the settlement efficiency of different markets and track the evolution of settlement performance in individual markets over time. The Benchmark incorporates four components which, combined together, reflect the overall cost to market participants of failed trades. These include average trade size, local market interest rates, the proportion of trades that fail and the length of time for which they fail. By converting information back into base currency, comparisons become possible. The Benchmarks are expressed as a score out of a maximum of 100. The lower the score the higher the effective operational costs of failed transactions in any given market. While the level of failed trades is naturally the principal influence on the Benchmark for each market, it is not the only one. The purpose of the Safekeeping Benchmark is to allow readers to compare the efficiency of different markets in terms of the collection of dividends and interest, reclamation of withheld taxes and protection of rights in event of a corporate action. In the case of income collection, there is both a financial and an administrative cost associated with timely and effective collection. There are also risks to be borne in the area of corporate actions. The Benchmark seeks to assess all of these aspects through the use of a five factor model. The factors include typical market yields on equities and fixed income securities, rates of withholding tax and reclaim potential, De Svenska Finansiella Marknadernas Volym C:121 average time between payable date and receipt of payment, local market interest rates and the number and type of corporate action that occur. By assigning weights to each of these factors, it is possible to calculate the Benchmark expressed as a score out of a maximum 100. The lower the score the higher the effective operational costs and greater the administrative effort involved in a given market. While the time taken to collect dividends or interest due is the most important factor in scoring, it is not the only one that can have an impact on individual market Benchmarks. The Operational Risk Benchmark is designed to allow comparison of the overall operational risk associated with individual markets. The Benchmark takes into consideration the Settlement and Safekeeping Benchmarks. However, it assigns them a different weight depending on the relative complexity of each in the different markets. The Benchmarks also takes into account other operational factors, such as the level of compliance with the Group of Thirty (G30). It also accounts for the complexity and effectiveness of the legal and regulatory structure of the market, such as constraints of capital flows, foreign investment restrictions and market supervision. Finally, it seeks to incorporate two factors which may not be the direct responsibility of the custodians but cannot be ignored by them, namely counterparty risk and force majeure risk. The Benchmark is expressed as a score out of 100. The lower the score, the higher the risk. The actual operational service delivered, costs attached to the provision of subcustody and the quality of service provided when things go wrong, are the main factors considered in compiling the Value for Money (VfM) Index scores for each market and type of security. The VfM Index attempts to quantify the relative attractiveness of different countries for cross-border investors from a securities processing perspective. The information used to achieve this is unique in terms of content and breadth. Volym C:122 Bilaga 17 De Svenska Finansiella Marknadernas Källa: Global Investor (1997 och 1998). sub-custody survey is designed to measure the satisfaction of global custodian banks with their agents. The survey was sent to 38 banks that offer global custody to institutional investors. Because of their different service requirements the survey is not sent to broker- dealers. This year a total of 29 replies were received. To qualify for inclusion in the survey a bank had to achieve three or more responses. The number of service categories the sub-custodians are measured by has expanded from four to 10 to reflect the greater importance of non- core services. In addition to scoring one to four in each category, banks were asked to rate the importance they attributed to each service, one to three. The service category scores and importance scores were multiplied together to give an overall score, weighted by importance, in each service (maximum score of 12). The overall scores are the sum of these category scores divided by ten. A weighting was also applied. Each reply from a global custodian was given a weighting in proportion to their European assets under custody. This has the effect of letting the biggest custodian vote more. However, as each banks score was an average of those achieved, this does not mean that the banks with a larger market share do better. 51 Utdraget är hämtat från Global Investor (1997). Volym C:124 Bilaga 17 Courtageutveckling - 1998 (konkurrenter exkluderar ) Avgiftsutveckling - 1998 (konkurrenter exkluderar ) SOU 2000:11 De Svenska Finansiella Marknadernas Volym C:125 Marknadspåverkanutveckling - 1998 (konkurrenter exklu- derar ) Volym C:126 Bilaga 17 Settlement Index 1993 - 1998 (konkurrenter exkluderar ) Safekeeping Index 1993 - 1998 (konkurrenter exkluderar ) De Svenska Finansiella Marknadernas Volym C:127 Safekeeping Index 1993 - 1998 (konkurrenter exkluderar ) VfM Index 1993 - 1998 (konkurrenter exkluderar ) Finansiella regleringar och konkurrenskraft Bilaga 18 till . Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är förfat- tarens egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finansmarknads- utredningens ståndpunkt. * är ekonomie doktor och chefekonom på . Författaren tackar , och för värdefulla kommentarer. Synpunkterna i rapporten är författarens egna och skall inte ses som uttryck för syn på berörda frågor. Volym C:130 Bilaga 18 Kapitaltäckningsregler och konkurrenskraft ............................. Insättningsgaranti och konkurrenskraft .................................... Konsumentskydd och konkurrenskraft...................................... Sammanfattning och slutsatser .................................................. Finansiella regleringar och konkurrenskraft Volym C:131 Målen för finansiella regleringar brukar sägas vara att förebygga systemkriser, säkerställa gott konsumentskydd, samt främja effektivitet i det finansiella systemet. Rapporten diskuterar hur finansiella regleringar, dvs. närings- och konsumenträttsliga särbestämmelser, påverkar den finansiella sektorns konkurrenskraft. Särskilt intresse ägnas frågan om konkurrenskraftshänsyn kan tänkas ändra de avvägningar som normalt vägleder utformningen av finansiella regleringar. En grundläggande slutsats är att konkurrenskraft inte kan ses som ett självständigt mål för regelverket. Konkurrenskraft är besläktat med effektivitet i så måtto att ett effektivt finansiellt system också torde vara konkurrenskraftigt. Dock kan konkurrenskraft skapas med medel som motverkar effektivitet, t.ex. handelshinder eller subventioner. Regel- verket bör därför avvägas utifrån de grundläggande målen för den finansiella lagstiftningen. Hänsyn till regelverkets effekter på kon- kurrenskraften bör tas genom att vid valet mellan två i övrigt likvärdiga regler bör den väljas som är att föredra från konkurrenskraftssynpunkt. I den mån finansiell verksamhet bedöms ha positiva externa effekter som motiverar statligt stöd, bör sådant stöd redovisas öppet och inte åstadkommas genom t.ex. avkall på de stabilitetsinriktade kraven i den finansiella lagstiftningen. I syfte att konkretisera diskussionen behandlar rapporten mer ingående samspelet mellan den finansiella sektorns konkurrenskraft och några viktiga element i det finansiella regelverket, närmare bestämt kapitaltäckningsregler, insättningsgarantin, samt övrigt konsumentskydd. Volym C:132 Bilaga 18 En ekonomi kan inte fungera utan lagstiftning. Grundläggande avtals- rättsliga regler är en förutsättning för att ekonomiska transaktioner skall kunna genomföras smidigt. Associationsrätten spelar en viktig roll genom att erbjuda standardiserade företagsformer. Standardiseringen minskar kostnaderna för att starta företag, liksom informationskost- naderna för dem som har företag som motparter. Exemplen kunde mångfaldigas. Hur reglerna på dessa områden utformas är viktiga faktorer för ett lands tillväxtförutsättningar och dess konkurrenskraft på både det finansiella och det icke-finansiella området. Inom den finansiella sektorn finns det regler som går utöver t.ex. den vanliga associationsrätten. Ett bankaktiebolag måste således följa regler som inte gäller för icke-finansiella aktiebolag, t.ex. när det gäller hur mycket kapital som företaget måste ha och vilka verksamheter som är tillåtna. Det krävs dessutom statlig auktorisation för att ett företag över huvud taget skall ha rätt att bedriva bankverksamhet. Företag som fått sådana tillstånd står därefter under särskild tillsyn av statliga myndigheter. Sådana särregler brukar ofta kallas näringsrättsliga . Därtill finns särskilda konsumenträttsliga regler på det finansiella området. De kan sägas innebära att inte heller den vanliga avtalsrätten är tillämpbar utan modifikationer på finansiella företag. Exempel på sådana speciallagar är konsumentkreditlagen och konsumentförsäkringslagen. Med utgångspunkt i observationen att de allmänna rättsliga ramarna för ekonomisk verksamhet är väsentliga för ett lands konkurrenskraft är det rimligt att förutsätta att det närings- och konsumenträttsliga regel- verket på det finansiella området – i fortsättningen benämnt finansiella regleringar – har betydelse för den finansiella sektorns utveckling och konkurrenskraft. Syftet med denna rapport är att kortfattat försöka belysa hur finansiella regleringar påverkar den finansiella sektorns konkurrenskraft, särskilt om konkurrenskraftshänsyn kan tänkas ändra de avvägningar som normalt vägleder utformningen av finansiella regleringar. Rapporten är disponerad som följer. Avsnitt 2 behandlar vissa principiella utgångspunkter genom att övergripande termer diskutera målen för finansiella regleringar och hur de påverkar konkurrenskraften 1 Se och Zingales (2000) för en diskussion om det legala systemets betydelse för finansiell och ekonomisk utveckling. Finansiella regleringar och konkurrenskraft Volym C:133 respektive kan tänkas påverkas av hänsyn till konkurrenskraften. Slut- satsen är att konkurrenskraft inte kan betraktas som ett självständigt mål, som ett i förhållande till de traditionella målen väl avvägt regelverk sannolikt även är ändamålsenligt från konkurrenskrafts- synpunkt. I de följande avsnitten diskuteras hur konkurrenskraften påverkas av några huvudelement i det finansiella regelverket. I tur och ordning behandlas relationerna mellan konkurrenskraft och kapital- täckningsregler, insättningsgaranti respektive övrigt konsumentskydd. Rapportens slutsatser sammanfattas i avsnitt 6. Det skall noteras på förhand att diskussionen har en översiktlig karaktär. Rapportens format, i kombination med frågornas vidd och komplexitet, gör att läsaren inte kan erbjudas en komplett analys av samspelet mellan finansiella regleringar och konkurrenskraft. Volym C:134 Bilaga 18 För att kunna diskutera samspelet mellan finansiella regleringar och konkurrenskraft är det nödvändigt att först kortfattat redogöra för målen för dessa särskilda regler. Finansiella regleringar brukar sägas ha flera syften.2 Det viktigaste är att förebygga systemkriser , definierat som självförstärkande krisförlopp i det finansiella systemet som allvarligt skadar funktionsförmågan även i andra delar av ekonomin. Farhågor för sådana systemstörningar, där ett företags svårigheter kan påverka tilltron till andra företag, har inga direkta motsvarigheter inom andra samhällsområden. Systemskyddsintresset kan därför sägas vara specifikt för finansiella regleringar. Det andra huvudsyftet brukar sägas vara att säkerställa gott konsumentskydd. Systemskydd bidrar till att stärka konsumentskyddet. Ett stabilt system byggs upp av stabila företag, dvs. systemskydds- åtgärder gör att konsumenterna får ett bättre kapitalvärdesskydd för sina fordringar på finansiella företag. Till konsumentskyddet räknas också vanligen frågor som har att göra med skäligheten i vid mening i avtalsvillkor och avtalstillämpningar. Konsumentskyddsintresset i denna del kan inte på samma sätt som systemskyddsintresset anses vara unikt för finansiella regleringar. Finansiella tjänster avser visserligen ofta stora värden och kan vara svåra att utvärdera för den enskilde, t.ex. därför att prestationen skall levereras långt efter det att avtal slutits. Det är dock mer en gradskillnad än en artskillnad gentemot t.ex. större investeringar som hushåll gör vid sidan av de finansiella marknaderna. Som ett tredje mål för finansiella regleringar nämns ofta att främja effektivitet i det finansiella systemet. Egentligen framstår effektivitet i vid mening som ett överordnat mål. Ett instabilt system där konsumenter dessutom regelmässigt förleds att ingå oförmånliga avtal kan svårligen fullgöra sin uppgifter att underlätta betalningar, samla upp sparande, fördela kapital och omfördela risker på ett samhällsekonomiskt ändamålsenligt sätt. Effektivitet i snävare mening rör frågor som prissättningen på finan- siella tjänster och förmågan att förnya utbudet på och produktions- metoderna för dessa tjänster. Det är därmed frågor om konkurrensgrad och tillträde till marknaden som står i centrum. Dessa aspekter kommer mer sällan till direkt uttryck i finansiella regleringar. 2 Se Herring och Santomero (2000), avsnitt 2, för en utförligare genomgång. Finansiella regleringar och konkurrenskraft Volym C:135 inom mer generella regelverk, t.ex. konkurrenslagstiftning, som är tillämpbara även på icke-finansiella verksamheter. påverkas konkurrensförhållandena inom den finansiella sektorn av de finansiella regleringarna, t.ex. genom att de ställer upp krav på kapitalstyrka och andra villkor för etablering av finansiella företag. Noteras bör att viktiga delar av finansiella sektorn präglas av höga naturliga tillträdeshinder, t.ex. till följd av stordriftsfördelar. Det gör att många delmarknader sannolikt skulle präglas av fåtalskonkurrens även i frånvaro av regleringsmässiga tillträdeshinder. Konkurrenstillsyn är således en viktig uppgift på det finansiella området. Ansvaret för detta bör dock ligga på konkurrensmyndigheter och regelverket hämtas från de generella konkurrensrättsliga reglerna. Det är sannolikt inte ändamåls- enligt att lägga konkurrenstillsynen på det finansiella området på den finansiella tillsynsmyndigheten eller att införa konkurrensrättsliga särregler för finansiella företag. De faktorer som gör finansiella företag och marknader speciella och motiverar reglering i syfte att stärka stabiliteten har inte direkt att göra med konkurrensförhållandena på dessa marknader. Hänsyn till effektivitet bör emellertid ses som en restriktion på de regleringar som införs av hänsyn till system- respektive konsument- skyddsintressen än som ett mål i sig. Höga tillträdeshinder för nya företag kan i ett statiskt perspektiv sägas främja stabilitetsmålet genom att befintliga företag inte hotas av nya konkurrenter eller nya produkter och produktionsformer. Detta ger dessutom ett starkare kapitalvärdes- skydd, åtminstone i det korta perspektivet, eftersom etablerade företag kan räkna med högre lönsamhet. Slutresultatet kan emellertid bli dålig konkurrens och förnyelseförmåga, och därmed höga kostnader för kunderna. I så måtto kan stabilitetsambitionerna drivas för långt. På samma sätt kan långtgående krav på att köpare av finansiella tjänster t.ex. skall kunna komma ur avtal som visar sig oförmånliga tyckas gynna konsumenterna. Även här finns dock kostnader som måste beaktas, eftersom företagen kan förutsättas ta betalt för det skydd de är ålagda att erbjuda. Följaktligen är avvägningar mellan stabilitet och konsumentskydd, å ena sidan, och effektivitet, å den andra, nödvändiga. De senare årens svenska lagstiftningsdiskussion har vägletts av principen att närings- och avtalsfrihet är även på det finansiella området.