sou · GOB311d2 · 2001-01-01 00:00:00 — Om det senare är fallet öppnar detta möjligheter att via en vidareutveckling och förädling av den finansiella sektorn stimulera till en ökad tillväxt. Att utifrån empiriska studier av ekonomiska samband dra slutsatser om kausalitetens riktning är emellertid inte helt lätt. Det ekonomiska livet kännetecknas nämligen av en hög grad av samtidighet. Den stora mängden av aktörer med olika roller skapar tillsammans ett system där vid en och samma tidpunkt en mängd olika saker händer som på ett komplicerat sätt är länkade till varandra. Denna samtidighet kan formaliseras genom ett statiskt jämvikts- system som i första hand har knutits till den fransk-schweiziska ekonomen namn. Något förenklat uttryckt kan man säga att med ett sådant synsätt hänger allting i ekonomin samman med allting annat. Det finns inga enkelriktade kausala samband utan ekonomins alla obekanta bestäms – med undantag för numerären som bestämmer den absoluta prisnivån. Detta synsätt gäller också – om än på ett allmänt plan – förhållandet mellan den allmänna tillväxten och den finansiella sektorns utveckling. En modern marknadsekonomi kan knappast utveckla sig utan att ha tillgång till en rad finansiella stödfunktioner – i den egna närmiljön eller på något annat sätt tillgängliga. En finansiell sektor kan inte heller verka i ett i övrigt ekonomiskt tomrum – även om man stundom förvånas över hur mycket av inomsektoriell verksamhet som bedrivs i just denna sektor. Men i grunden måste betydande delar av dess verksamhet vara efterfråge- bestämda av den reala utvecklingen i ekonomin och dessa olika aktörer. SOU 2000:11 Finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt Volym A:245 På detta allmänna plan råder alltså ett ömsesidigt beroende mellan tillväxten och den finansiella sektorn, vilket naturligtvis leder till den något truistiska slutsatsen att om man – helt hypotetiskt – skulle kraftigt reducera den finansiella sektorns verksamhet genom t.ex. en mycket restriktiv lagstiftning eller en häftig avgiftsbeläggning, så kommer detta att få negativa effekter för tillväxten. Vice versa kommer en kraftig försämring av den allmänna ekonomiska utvecklingen i ett land sannolikt också att få negativa konsekvenser för den finansiella verksamheten. De båda faktorerna – den allmänna ekonomin och den finansiella sektorn – är ömsesidigt länkade till varandra. Det finns en risk för att det är denna typ av mycket allmänna sam- band som man mäter om man korrelerar de två variablerna med varandra i form av grova aggregat – resultat som inte har särskilt mycket att ge en utredning med de direktiv som Finansmarknads- utredningen har. Ett sätt att skärpa analysen är att dynamisera denna – dvs. tids- datera variablerna och i modellspecifikationen införa tidsförskjutna samband. En orsak måste i tiden förgå en verkan. Ett positivt samband mellan utvecklingen i den finansiella sektorn och en därefter följande förändring i tillväxten kan då tolkas så att den finansiella utvecklingen har betydelse som i varje fall en i raden av tillväxtfaktorer. Men redan i Stockholmsskolans periodanalys infördes förväntningar om framtida ekonomiska tillstånd som viktiga förklaringar till det ekonomiska agerandet vilket kan kasta om tolkningen i termer av vad som är orsak och verkan i observerat samband mellan realiserade (expost) variabler. Om den finansiella sektorns aktörer t.ex. förväntar sig en ökad ekonomisk tillväxt framöver och expanderar den egna verksamheten som en följd av detta så kan man statistiskt observera att en ökad verksamhet i den finansiella sektorn föregår en ökad ekonomisk tillväxt utan att detta kan tolkas så att den finansiella utvecklingen orsakat ökningen av tillväxt. Sammanfattningen av denna exkurs om hur man i kausala termer kan tolka sambanden mellan den finansiella sektorn och den allmänna ekonomiska utvecklingen är att jag inte tror att man kommer så mycket längre i en empirisk analys än att konstatera att båda variablerna är beroende av varandra – i varje fall i den meningen att de båda är nödvändiga förutsättningar för varandra. De svaga eller t.o.m. negativa samband som man erhållit i en del studier har jag mot bakgrund av denna allmänna syn svårt att tolka som orsakade av annat än osäkra eller inadekvata mätmetoder. Sambandet måste finnas där. Problemet är att tolka dessa så att intressanta slutsatser kan dras om hur den finansiella sektorn bör eller kommer att utveckla sig för att främst tjäna den allmänna ekonomiska utvecklingen. Volym A:246 Bilaga 5 För att belysa detta tror jag att man är mera betjänt av en verklig- hetsnära genomgång av de olika verksamheter som bedrivs inom den finansiella sektorn och vilka relationer de har till ekonomins övriga delar. Metoden i det följande blir alltså mer kasuistisk än empirisk. Längre än så kan i varje fall inte jag komma med de nu givna tids- och resursramarna. Finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt Volym A:247 3 Ett försök till en systematik I och Guidottis uppsats (1995) utgår man ifrån en mycket enkel produktionsfunktion för hela ekonomin: (1)yt = f (kt), där y betecknar produktionen inom marknadssektorn och k den totala kapitalstocken inom samma sektor. En total differientering ger f '(kt ) = St sparkvoten och t kapitalets marginella y är tillväxten och St Som tillväxtmodell är denna ansats överförenklad men den lånar sig till en låt vara grov, men dock enligt min mening pedagogisk uppdelning av den finansiella sektorns tillväxteffekter – nämligen i en del som har med sparandets utveckling att göra och en annan som handlar om kapital- användningens effektivitet. Vid sidan av dessa två faktorer – sparandet och kapitalets marginal- produktivitet – finns det en rad andra funktioner i det finansiella systemet som sysselsätter många människor och har en betydelse för sektorns ekonomi. Nära till hands liggande exempel är betalnings- och valutatransaktionssystemen, som är stora volymprodukter inom den finansiella sektorn. Men jag är tveksam till om denna typ av faktorer spelar någon specifik roll i just tillväxtsammanhang. De spelar självklart en roll som en viktig servicefunktion till ett lands näringsliv och kan naturligtvis få en kraftigt negativ tillväxteffekt om de i t.ex. en kris- situation upphör att fungera, men i sådana avseenden skiljer de sig inte från andra samhälleliga stödfunktioner som kommunikationer och energiförsörjning. Volym A:248 Bilaga 5 I fortsättningen kommer jag därför att begränsa mig till de verksamheter inom den finansiella sektorn som direkt påverkar sparandet och effektiviteten hos kapitalanvändningen och lämna de övriga därhän. Hur stor del av den finansiella sektorn som dessa övriga delar står för i har jag inte någon statistisk över, men överslagsmässigt kan det röra sig om uppemot hälften av sysselsättningen. Andelen av kapital- bindningen är sannolikt betydligt mindre, men sett ur ett allmänt branschperspektiv har dessa delar självfallet en betydelse. Vad jag hävdar här är emellertid att dessa servicefunktioner knappast spelar någon självständig roll som förklaring till variationer i den allmänna ekonomiska tillväxten. Dessa är nödvändiga men knappast tillräckliga villkor för att en modern marknadsekonomi skall fungera och även tillväxa. Innan jag går in på de olika transmissionsmekanismerna mellan de finansiella faktorerna och den reala ekonomin måste jag göra en ytterligare exkurs och det gäller enheten i modellen (1). Redan i inledningen kom jag in på frågan om det är nationalprodukten eller nationalinkomsten som är den relevanta variabeln i en studie som denna. En allmänt vedertagen tolkning av modellen (1) är att den gäller nationalprodukten – dvs. yt är det samlade produktionsresultatet inom nationen i fråga – oavsett hur stor del av näringslivet som är utlandsägt resp. hur mycket som det egna landets rättssubjekt äger i andra länder. Likaså är det vanligt att med kt beteckna kapitalstocken inom landet i fråga och med s det totala sparandet – eller snarare sparkvoten. Men egentligen är det ju inte sparandet som förändrar kapitalstocken utan detta sker genom investeringarna och dessa behöver inte vara lika med det samlade sparandet i landet. Skillnaden mellan en nations sparande och investeringar är nettot av de utrikes transaktionerna. Om den finansiella sektorn utvecklar sparformer som stimulerar till ett ökat sparande så behöver inte detta leda till en ökad inhemsk tillväxt om detta sparande i stor utsträckning placeras utomlands och där ger upphov till en ökad kapitalinsats och en ökad tillväxt i dessa andra länders BNP. Avkastningen av detta kommer emellertid att registreras i det egna landets nationalinkomst som kommer att i motsvarande mån öka till följd av detta högre sparande. Även återinvesterad avkastning och värde- stegringar på dessa tillgångar i utlandet ingår egentligen i inkomst- begreppet, men är i praktiken synnerligen svåra att mäta. Distinktionen mellan nationalinkomsten (BNI) och nationalprodukten (BNP) är lika gammal som nationalräkenskaperna själva. Men efter det att den inte spelade någon större roll eftersom utlands- ägandet inte var särskilt omfattande har den i takt med kapitalrörelsernas internationalisering kommit att alltmera uppmärksammas. Finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt Volym A:249 Det som t.ex. IMF – genom dess – i första hand har försökt belysa är effekterna av direktinvesteringarna i andra länder. 2 Detta gäller då inte bara effekterna av de stora multinationella företagens investeringar som ofta sker i många olika länder, utan även ett enskilt företags etablerande av ett dotterbolag i ett annat land. Problemet kompliceras ännu mer av den växande strömmen av indirekta investeringar i form av t.ex. aktier i andra länder. Intill dessa sista år har t.ex. försäkringsbolag och pensionsfonder av lagstiftningen varit förhindrade att placera några större belopp utomlands. Men i och med avregleringen har dessa begränsningar nu blivit om inte upphävda, så i varje fall fått mindre effekt. Avregleringen av kapitalmarknaderna har även lett till att enskilda hushålls sparande kan placeras på konton eller i fonder i andra länder. BNP registrerar den ekonomiska aktiviteten hos de enheter som är verksamma inom landet ifråga, men dessa kan ägas och finansieras i varierande grad av enheter i andra länder, som då också tar hand om det överskott som verksamheten genererar. På motsvarande sätt kan ett visst lands företag och hushåll uppbära i nkomster som skapats genom sådana verksamheter i andra länder, som tidigare perioders sparande givit upphov till. För min del är jag övertygad om att vi för svenskt vidkommande bara står i början av internationaliseringen av såväl den finansiella sektorn som ekonomin i sin helhet. Konsekvenserna av denna är att såväl sparande som inkomstbildning också kommer att internationaliseras. Det kommer att bli ett växande gap mellan å ena sidan den politiska och judiciella enhet som har nationalstaten och dess politiska institutioner som bas och å andra sidan företagen och de finansiella institutionerna som har de stora internationella marknaderna som sina verksamhetsfält. Enheten får därför i detta sammanhang två olika innehåll: dels den verksamhet som bedrivs inom landets gränser, dels summan av de verksamheter som bedrivs av företag och hushåll som ägarmässigt har sin bas i , men som fysiskt sett kan bedrivas i många andra länder. Hushållen är visserligen fortfarande i stor utsträckning nationella likaså flertalet arbetsmarknadsinstitutioner. Men att stora förändringar är på gång även när det gäller dessa sektorer framgår av att i varje fall allt fler ungdomar nu söker arbeten utanför . Och i fråga om de finansiella marknaderna är internationaliseringen i praktiken helt genom- förd. har i realiteten inte längre någon egen finansiell marknad 2 Se t.ex. i Annual Reports 1995 och 1996 från . Volym A:250 Bilaga 5 där hushållens och företagens sparande kan möta en efterfrågan från svenska investeringar utan detta sparande ingår som en del i en global marknad. De numera ganska många studier som analyserat sambandet mellan finansiell och allmän ekonomisk utveckling har emellertid i samtliga fall som jag tagit del av nationalstaten och dess ekonomiska verksamhet som enhet. Det är utvecklingen av de nationella finansiella institutionerna och aggregaten som korreleras med den nationella ekonomiska tillväxten – mätt som BNP. Jag är tveksam om detta är ett för framtiden relevant analytiskt grepp när företagen alltmer finansierar sig utomlands och placerarna i allt större utsträckning diversifierar sina portföljer till andra länder. Inte minst inom EMU förlorar nationsbegreppet alltmer av sitt innehåll i dessa finansiella sammanhang. Det som finns kvar av hemhörighet är den juridiska och den politiska och det som då blir relevant om man med nationen som enhet vill studera sambandet mellan de finansiella förhållandena och tillväxten är tillväxten i dessa enheters inkomster – dvs. I detta perspektiv förlorar måhända landets egna finansiella institutioner en del av sin betydelse som förklaring till det egna landets tillväxt. De politiska institutionernas roll växer i stället i betydelse. Jag återkommer till denna fråga i nästa avsnitt. Finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt Volym A:251 4Sparandet och de finansiella institutionerna Om vi tolkar den tidigare modellen (1) som gällande en sluten ekonomi kommer det totala sparandet – eller snarare sparkvoten – att vara en viktig förklaring till variationer i den reala tillväxten. Sparandet ger upphov till investeringar som förändrar kapitalstockens storlek, vilken jämte kapitalinsatsens produktivitet bestämmer den totala produktionen – i varje fall i en ekonomi med fullt utnyttjande av produktions- resurserna. Ett ökat sparande har också sin betydelse för avkastningsför- hållandena genom att – allt annat lika – sänka realräntan. I denna mycket förenklade värld har de finansiella institutionerna en viktig roll som intermediärer mellan sparare och investerare. De minskar de finansiella placerarnas risk och förser produktionssystemet med låne- kapital. Transformationen av sparande till riskkapital under tidigare delar av efterkrigstiden har inte varit lika utvecklad i som i t.ex. de . Försörjningen med riskkapital i vårt land skedde under tillväxtåren efter i stor utsträckning genom företagens eget sparande. Men den snabba utvecklingen av bank- anknutna aktiefonder och hela raden av andra liknande institutioner (t.ex. , , , , osv.) gör att de svenska spararna – både hushållen och företagen – numera har ett mycket varierat utbud av olika sparformer. I utvecklades också tidigt – i varje fall i jämförelse med andra europeiska länder – genom OM en derivatmarknad som erbjuder mer krävande former av riskhantering. Att avgöra vilken nettoeffekt denna utveckling av den finansiella sektorn haft för sparandet och därmed den allmänna ekonomiska utvecklingen är inte helt lätt. Man kan visserligen med viss trovärdighet hävda att om vi hade haft kvar den struktur på finansmarknaderna som vi t.ex. hade – dvs. inte haft någon utveckling alls inom finanssektorn – så skulle det svenska sparandet sannolikt varit lägre än vad det är och den ekonomiska tillväxten också i motsvarande mån lägre. Men av flera skäl är detta ett tämligen ointressant konstaterande som endast kan ha relevans för det fall vi fortsatt är en i dessa avseenden sluten ekonomi. Att tänka bort från internationaliseringen och avregleringen leder emellertid ingen vart och Volym A:252 Bilaga 5 SOU 2000:11 om dessa är ett faktum skulle – om de svenskägda finansiella institutionerna drabbats av paralysie general – under alla omständig- heter andra länders institutioner gått in på den svenska marknaden och genom sin produkt- och marknadsutveckling tagit hand om och förädlat det svenska sparandet. Att kvantifiera effekten på sparandet av den finansiella utveckling som vi de facto haft under se framstår emellertid som mycket svårt: Dels har den finansiella sektorns egen utveckling varit minst sagt blandad. Visserligen har antalet institutioner och produktutbudet ökat kraftigt. Sysselsättningen inom sektorn har varit expansiv och produktiviteten har – så långt den kan mätas – också ökat. har emellertid förtroendet, vilket är centralt för verksam- heten, fått sina törnar genom vår egen finanskris kring 1990 och enskilda händelser i utlandet av typ konkursen i Barings och krisen så sent som i . Dels har också en rad makroekonomiska faktorer som direkt påverkar sparandet förändrats kraftigt som den finansiella sektorn utvecklats. De nominella räntorna har varit mycket volatila, men väl så viktigt har varit att den kraftiga nedgången av inflationen lett till historiskt sett mycket höga realräntor. I bidrog skatteoml- äggningen 1991 bl.a. till att hushållen började att snabbt amortera sin låneskuld. Osäkerheten om att de offentliga pensionssystemen kan klara att trygga pensionerna har också utlöst en våg av nysparande långt ner i åldrarna. Att vid sidan av dessa olika, omvälvande förändringar renodla en specifik effekt av den finansiella sektorns utveckling kan inte vara helt lätt – även om man hade tillgång till betydande forskningsresurser. Men inte nog med det: Även om man skulle kunna komma en bit på väg i fråga om analysen av effekterna på sparandet är det – som jag tidigare framhöll – i ett tillväxtsammanhang investeringarna och inte sparandet som är det centrala. I en sluten ekonomi är dessa identiska men i en öppen ekonomi med fria kapitalrörelser kan dessa avvika en hel del från varandra. De finansiella intermediärernas primära roll är inte bara att erbjuda spararna placeringar som ger den önskade likviditeten och säkerheten utan även en så god avkastning som möjligt. Erbjuds en avkastning utomlands som är högre än den inhemska eller om placerarna önskar en spridning av sina risker så kommer i varje fall övergångsvis mer och mer av det nationella sparandet att placeras i andra länder. Och i dessa avseenden är vi i bara i början av en förändringsprocess. En rad trögheter hos såväl placerarna som de finansiella institutionerna håller tillbaka denna utveckling. Olika kvardröjande placeringsregler för försäkringsbolag och pensionsstiftelser får också Finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt Volym A:253 fortsättningsvis denna effekt. Men om bara en så tror jag att dessa olika hinder kommer att vara nära nog helt avlägsnade och då blir det en viktig uppgift för den finansiella sektorn att på ett effektivt sätt ta hand om och förvalta sparmedlen så att en så hög avkastning och en så god riskspridning som möjligt uppnås – även om detta skulle innebära att en betydande del av dessa placeras utanför landets gränser. Det som då blir avgörande för den nationella tillväxten är inte den finansiella sektorn själv utan skillnaden i avkastning – väl att märka efter skatt – mellan det egna landet och omvärlden. De finansiella institutionerna kan i ett sådant längre perspektiv inte spela annat är en instrumental roll. Även om man genom en framgångsrik utveckling av produkter och marknader stimulerar till ett ökat sparande måste en rad makroekonomiska omständigheter – räntor, vinster, skatter, rättssystem och en allmän politisk stabilitet – vara på plats för att detta sparande skall ha motiv för att stanna inom landet och där ge upphov till ökande investeringar. Det kan visserligen hävdas att – allt annat lika – så kommer en ökad sparkvot att leda till en lägre räntenivå i landet. Men då har man inte tagit hänsyn till att denna effekt i sin tur kan ha en negativ inverkan på sparandet, så argumentet är något tveeggat. Sammanfattningsvis finner jag det svårt att med hjälp av dessa allmänna resonemang hävda att den finansiella sektorn skulle spela någon större roll för tillväxten via dess specifika betydelse för det totala sparandet i ett land. Väl så viktiga faktorer är de som grundlägger den relativa avkastningsstrukturen i landet – då i första hand skatter, avgifter, vinster och produktivitet. Den finansiella sektorn kan på ett intressant sätt samspela med denna struktur men kan knappast ensam motverka en i övrigt ofördelaktig konkurrenssituation i förhållande till andra länder. Över denna råder andra makter – som t.ex. det politiska systemet och arbetsmarknadens parter. Volym A:254 Bilaga 5 5Finanssektorn och kapitalets produktivitet I föregående avsnitt försökte jag resonera om vilken roll den finansiella sektorn spelar för det totala sparandets utveckling i ett land och hur detta i sin tur påverkar tillväxten. I detta avsnitt skall jag försöka belysa den andra delen av effekterna i modellen (1)-(2), nämligen den som har med påverkan av kapitalets produktivitet att göra. Jag berörde detta redan i föregående avsnitt genom påpekandet att en viktig uppgift för en placerare är att uppnå hög avkastning. Detta kan då leda till att en del av landets sparande investeras i andra länder. Det är just denna urvalsfunktion av olika investeringsalternativ som blir central i det perspektiv som skall anläggas här. Det börjar redan vid den allra enklaste formen av utlåning från en kreditinstitution. finns det ett stort antal olika investeringsplaner som har olika avkastning. Det är en viktig uppgift för det finansiella systemet att, trots det handikapp i form av bristande information som detta har att arbeta med, vaska fram de projekt som ger den högsta avkastningen och sålla bort de andra. Denna urvalsmekanism är central för tillväxten i ett land. Satsar man lånekapital på dåliga projekt drabbar detta inte endast det egna kreditinstitutet utan kan varaktigt sätta tillbaka tillväxten i hela ekonomin. Vi har en del exempel då man i genom en statlig styrning av kreditmarknaden – genom t.ex. prioriteringen av bostadsfinansieringen eller genom en statlig närings- politik i form av t.ex. 80 – satt tillbaka tillväxten i förhållande till vad den skulle kunnat vara genom ett annat urval av investeringsprojekt. Denna urvalsmekanism gäller inte enbart lånefinansierade projekt – även om dessa med vår svenska lagstiftning är de arbetsuppgifter som bankerna av hävd sysslar med – utan det gäller hela finansieringen av projektet inkl. det rena riskkapitalet. Men här uppträder en annan grupp av aktörer än de som sysslar med in- och utlåning av allmänhetens sparande – nämligen de som arbetar på andrahandsmarknaderna för värdepapper och – inte minst viktigt – riskkapitalbolagen och ägarna och entreprenörerna själva. Även dessa senare står för en för tillväxten central urvalsfunktion – nämligen vilka projekt de skall satsa på och vilka idéer de skall vidareutveckla. SOU 2000:11 Finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt Volym A:255 Att alla de som på olika sätt sysslar med andrahandsmarknaderna för värdepapper ingår i och utgör en allt viktigare del av den finansiella sektorn är odiskutabelt. Däremot är det inte lika självklart att risk- kapitalbolagen och de som är ägare eller som på ägarnas direkta uppdrag sysslar med att placera kapital i företag anses t illhörande den finansiella sektorn. Tillhör t.ex. EQT eller Industri Kapital denna eller skall man dra gränsen vid den förvaltning av andras pengar som i står under tillsyn? För min del tror jag att det – inte minst i detta tillväxtperspektiv – är viktigt att ha med hela finansieringen i bilden – inkl. alla de verksam- heter som sammanfattas under beteckningen Corporate Governance och som gäller ägarnas och placerarnas styrning av företagen och kapitalanvändningen. Den del av den finansiella sektorns verksamhet som vi studerar i detta avsnitt handlar egentligen om alla olika former av kravställande: Bankernas på låntagarnas ränte- betalningar och uppfyllandet av olika Covernants, aktieanalytikerna på företagsledningarnas skicklighet och fondförvaltarna på styrelserna och minoritetsägare på majoritetsägare, osv.