sou · GOB311d3 · 2001-01-01 00:00:00 — Tolkningen är att den privata kurvan II därför ger en falsk bild av den risknivå som aktörerna sinsemellan skapar (men inte nödvändigtvis enskilt utsätts för) och förmodligen en skev bild av betalningsbenägenheten hos dessa aktörer jämfört med om dessa risker kunde observeras och/eller prissättas mer korrekt. En förklaring till detta kan t.ex. vara att informationen om konsekvenserna av problem i avvecklingen är asymmetriskt fördelad. Om ett clearing- och avveck- lingssystemt är utformat i enlighet med den avvägning mellan risknivå och kostnader som illustreras av punkten B, där FF och II tangerar varandra, så är den privata nyttan optimerad, men däremot inte den samhälleliga. Detta eftersom kostnaderna som aktörerna enskilt vore beredda att betala för att förebygga t.ex. en systemkris är otillräckliga i förhållande till vilka kostnader en sådan kris kan skapa för alla inblandade (även om går in med likviditetsstöd). Risk- nivån är också högre än den samhälleligt optimala, vilket i diagrammet visas av att RB ligger högre än R A. Att privata aktörer inte tar hänsyn till externaliteter är inte alls för- vånande. En viktig fråga är hur den diskuterade underprissättningen ändå kan rättas till. Staten kan genom regleringar, skatter, bidrag och andra administrativa verktyg påverka incitamenten. En intressant fråga är därför om aktörerna, utan sådana statliga ingripanden, kan finna motiv till att internalisera systemriskerna genom förbättrad risk- hantering. 5.4Outnyttjad teknologi, regelverk och infrastruktur Det går också att föra ett resonemang utifrån kostnadsfunktionen. Nämligen att när clearing- och avvecklingssystemet (och riskhant- eringen) utformades så utnyttjade man inte till fullo tillgänglig (finan- siell) teknik (vars begränsningar illustreras av kruvan FF i diagrammet) för att reducera risknivån och kostnaderna. Det finns ju tekniska och finansiella lösningar för att minska t.ex. systemriskerna, men som inte har använts vid utformningen av riskhanteringen i VPC-avvecklingen. Det vore t.ex. både tekniskt och juridiskt möjligt för aktörerna att skapa en gemensamt ägd pool av säkerheter och/eller likviditet för att smörja avvecklingen, men trots det finns inte en sådan på plats. Det finns också olika kreditriskverktyg – låt vara ännu så länge ganska trubbiga – som kunde användas i bedömningen av motparter och prissättningen Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:397 gentemot dem.38 Vidare kan en ökad användning av bruttoavvecklings- funktionaliteter i realtid (RTGS) nämnas. i uppsatsen diskuterades också när avveckling med central- motpart vore bra ur risksynpunkt, och när avveckling utan central motpart vore den rimligaste modellen att tillämpa. Införlivat i resone- manget ovan skulle det betyda att möjligheterna att vid olika tillfällen kunna avveckla på det ena eller andra sättet, beroende på omständig- heterna, vore att utnyttja teknologin på ett ur risksynpunkt bra sätt. Det innebär att om sådana valmöjligheter inte föreligger så riskerar aktörerna att hamna i ett sämre läge i kostnads- och riskavvägningen som den diskuteras här. Ett annat tecken på att dagens möjligheter inte utnyttjas fullt ut visar sig i hur den avveckling som sker gränsöverskridande är upplagd. Typexemplet är att en svensk aktör (som kan vara en svensk bank) handlar ett utländskt värdepapper som avvecklas i Euroclear i . 39 För att kunna göra detta måste aktören gå via den svenska affärsbank som är likvidbank i sådana sammanhang. För aktörer som köper ett värdepapper som avvecklas i Euroclear betyder det bl.a. att transaktionen tar onödigt genom att betalning måste ske i förväg till den svenska likvidbanken för att denna skall kunna avveckla enligt DvP-principen i Euroclear (dvs. erlägga betalning som värdepappersleveransen sker). Det tar också tid att få bekräftelse från likvidbanken att affären har avvecklats. Det kan också innebära ökade risker på den svenska likvidbanken för de aktörer som inte har konto i Euroclear, eftersom avvecklingen för deras del inte är DvP (jämför avvecklingen för t.ex. svenska fondhandlare och deras förhållande till likvidbankerna – stycke 4.2.). Ett alternativ till den rådande ordningen vore t.ex. att VPC upprättade en direkt länk till Euroclear, genom vilken de svenska aktörerna istället kunde avveckla värdepappersaffärer och erhålla kupong och andra betalningar. Med länk menas här att de båda organisationerna skall ha konto hos varandra. 38CreditMetrics, CreditRisk+, m.fl. 39Euroclear är, tillsammans med Cedel i , de två största inter- nationella clearingorganisationerna i . Där avvecklas merparten av de värdepapperen på den s.k. Eurobond-marknaden. De är i första hand s.k. värdepappersförvarare, men svarar sällan för kontohållningen av värde- papperen – en funktion som istället utförs av anlitade depåbaker och andra förvaringsinstitut. Avveckling äger rum mellan de parter som har konto (likvid och värdepaper) i organisationerna. Mellan Euroclear och Cedel finns en direktlänk för effektivare avveckling av affärer som berör båda systemen. Volym B:398 Bilaga 13 Om det ovanstående resonemanget är riktigt, skulle det innebära att systemet (finans-)tekniskt och infrastrukturellt sätt var utformat sämre än vad som vore möjligt. I diagrammet skulle det visa sig genom att systemet var utformat med en avvägning mellan risk och kostnader som låg till höger om den ursprungliga FF-kurvan – systemets utformning skulle alltså inte ha nått fram till vad som tekniskt vore möjligt. Skulle det systematiskt och jämt fördelat gälla för alla kombinationer av risk och kostnader kan den sämre FF-kurvan ritas in, som således ligger till höger om den ursprungliga (och alltjämt möjliga och riktiga) kurvan. Om dessutom kostnadsbilden var skev (och lutningen på aktörernas preferenskurvor, II-kurvorna, därmed brantare än vad de borde vara – se tidigare resonemang), så skulle den nya tangeringspunkten ge en risknivå för systemet som motsvarade R C. Vilket betyder en avsevärt högre risknivå än den för samhället optimala (R A), som illustrerades i ett tidigare diagram. Det vore felaktigt att påstå att riskerna och riskhanteringen i VPC är signifikant bristfälliga. Man skall också komma ihåg att riskminimering till varje pris inte nödvändigtvis är att eftersträva. Den trade-off mellan risk och kostnader som här diskuteras visar ju att ett system med mycket låg risk blir dyrt för aktörerna att delta i, och kommer på så sätt inte att bli attraktivt att använda. Om ett lågrisksystem inte används så har i SOU 2000:11 Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:399 praktiken ingen riskminskning alls åstadkommits. Vad analysen ovan däremot indikerar är att det finns underprissatta risker i VPC:s system och att hanteringen av riskerna inte är utformad på bästa sätt. En slutsats är därför att när clearing- och avvecklingssystemet utformas så nås en effektiv avvägning mellan risknivå och kostnader först om tillgänglig teknik och rådande regelverk utnyttjas maximalt för att få ner riskerna. Vidare måste alla kostnader som kan uppstå i samband med en problemfylld avveckling tas med i beräkningen. Under de reservationer som tidigare nämnts angående modellen som sådan, indikerar analysen att det finns högre risker än vad som borde kunna vara fallet. Detta måste ses som något negativt om en bedömning ändå skall göras av det svenska värdepappersavvecklingssystemets konkurrenskraft och därmed för handeln och avvecklingen av svenska värdepapper. I vad mån det är mer negativt för VPC:s konkurrenskraft i förhållande till konkurrenskraftseffekten hos andra utländska system till följd av deras eventuella brister i effektivitet (som det här defineras) är här inte möjligt att säga något om. Genom att (i) öka riskmedvetandet, eller incitamenten att operation- ellt hantera systemriskerna, (ii) förbättra prissättningen på riskerna och (iii) utveckla riskhanteringsmetoderna, kan förbättringar åstadkommas i det svenska clearing- och avvecklingssystemet och vid avveckling av svenska värdepapper. En ökad effektivitet (lägre risk till lägre pris) skulle också öka systemets och värdepappershandelns attraktions- och konkurrenskraft. En kärnfråga är hur incitamenten till förbättrad risk- hantering kan motiveras i praktiken. Ett sätt kan vara att aktörerna redan vid handelstillfället ges möjlighet till att fatta beslut om avvecklingssättet på basis av en tydlig meny av olika avvecklingsmodeller och därtill förknippade kostnader. Ett annat är att fokusera på de privata aktörernas incitament att tackla externaliteterna i form av systemrisker; hur incitamenten kan påverkas och vem som är bäst skickad att göra det. Volym B:400 Bilaga 13 I detta avsnitt skall i korthet några utvecklingstendenser diskuteras, delvis utifrån förra kapitlets analysram. Tanken är att försöka identifiera hur framtiden kommer att påverka effektiviteten i det svenska systemet. 6.1Gränsöverskridande länkar mellan nationella clearing- och avvecklingsinstitut Inledningsvis nämndes att det för sedan har igångsatts en sam- arbetsprocess mellan de nationella clearing- och avvecklingsorganisa- tionerna bl.a. med syftet att sammankoppla de olika organisationerna med varandra. Tanken är att ett värdepapper som är registrerat i land A ändå skall kunna handlas av en aktör i land B och avvecklas i land B:s system, utan att aktören behöver vara medlem i något annat system än det egna landets (i det här fallet systemet i land B). Drivkraften i denna process är utvecklingen av och sammankopplingarna mellan handelsplatserna, som skapar detta behov av smidigare gränsöver- skridande avveckling. Två grundmodeller har förekommit i diskussionen. Den ena består i att alla nationella system är kopplade till ett centralt system. Här går tankarna till att t.ex. Euroclear skulle kunna spela denna centrala roll. De nationella systemen skulle här kunna ta på sig registerföringsrollen (jfr. stycke 3.4.) och det centrala institutet skulle utgöra avvecklings- maskinen. Ett slags tydlig uppdelning av de två huvudfunktionerna i en clearing- och avvecklingsorganisation av dagens snitt. Den andra modellen är dock den som har vunnit gehör hos de nationella organisationerna. Den går ut på att alla – i alla fall många – europeiska system sammankopplar sig med varandra i ett nät av unilaterala länkar. (Om alla 15 EU-länders system skulle vara sammanlänkade på detta sätt skulle antalet länkar således uppgå till 210 stycken40.) Det arbetet har inletts och drivs inom ramen för den sammanslutning av europeiska värdepapperscentraler som kallar sig 40 15 CSD:er med 14 unilaterala länkar vardera. Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:401 ECSDA.41 Här är det frågan om en horisontell integration av de nuvarande systemen. I vilken mån visionen om ett heltäckande nät av länkar kommer att materialiseras skall här låtas vara osagt. Det finns väl skäl till att misstänka att vissa länkar aldrig kommer att bli av, antingen för att en länk inte bedöms komma att användas i tillräckligt stor omfattning för att motivera de investeringar som trots allt krävs, eller för att alla nationella organisationer inte kommer att leva kvar som individuella institut. En konsekvens av att binda samman organisationerna på detta sätt förerfaller i och för sig vara att bibehålla och utveckla den nationella strukturen på värdepappersavveckling och registerföring, genom att man bibehåller såväl registerföringen som avvecklingen på nationell basis. Länkarna möjliggör för investerare att på nationell hemmaplan avveckla värdepapper som egentligen finns registrerade någon annanstans. En konkurrensaspekt av detta är att clearing- och avvecklingsorganisationerna inte konkurrerar med varandra, utan istället tillsammans erbjuder avvecklingsmöjligheter i det land som investeraren väljer att handla i. På så sätt kan man tala om en handelsplatsdriven konkurrens, snarare än om en konkurrens vad avvecklingsfunktionen beträffar. kan man inte värja sig från tanken att skalfördelar kan påverka strukturen av värdepapperscentraler i , och att konkur- rens på det sättet ändå skulle finnas. En undersökning som har gjorts på den brittiska finansmarknaden visar t.ex. att aktörerna där anser att det finns för många avvecklingsinstitut i . 42 Därtill finns förstås konkurrensen mellan de nationella organisationerna och deras samarbete åena sidan, och de internationella kollegorna, dvs. Euroclear och Cedel, åden andra sidan. Detta är ett slags konkurrens mellan de två ovan nämnda ansatserna för gränsöverskridande värdepappersavveckling. Euroclear och Cedel ingår inte i ECSDA-arbetet. Här kan man tänka sig att utvecklingen blir att en uppdelning sker av de sammanlänkade funktionerna registerföring och avveckling. Det skulle innebära att värdepapper emitteras på nationell basis, eftersom emittenterna vanligtvis är nära knutna till hemmamarknaden. Det kan också finnas legala skäl till att hålla emissionerna och registerföringen inom de nationella gränserna. Värdepapperena skulle sedan efter handel avvecklas i ett annat institut, som inte alls skulle behöva ha samma geografiska närhet till emittenterna, utan snarare – men inte heller det med nödvändighet – till handelsplatsen. De svenska, danska och norska Volym B:402 Bilaga 13 värdepapperscentralernas på is lagda samarbete om den s.k. S4- avvecklingen kunde ses som ett regionalt steg i denna utveckling. S4- projektet syftade till att mellan dessa länder skapa ett gemensamt clearing- och avvecklingssystem, som skulle ha kopplingar till de nationella värdepappersregistren och betalningssystemen. Därigenom skulle investerare bara behöva vara anslutna till ett clearing- och avvecklingssystem, även om affärer gjordes i fler än ett av de ansluta länderna. Sammantaget är bedömningen den att det länkarbete som bedrivs inte utsätter VPC för ökad konkurrens gentemot sina utländska kollegor på kort sikt. Slutsatsen är inte lika självklar på lite , utan här är en renodling av en eller några av VPC:s nuvarande centrala funktioner fullt tänkbar. Vad gäller risknivån finns inga direkta samband med länkbygget. Annat möjligen än att den gränsöverskridande avvecklingen medför vissa legala osäkerheter, som måste hanteras på ett gediget sätt (kan annars öka risknivån), samt att samarbetet mellan ländernas clearing- och avvecklingsorganisationer kan medföra ett ökat utbyte av erfarenheter kring riskhantering (vilket skulle vara bra ur risksynpunkt). Den sistnämnda punkten kan dock vara nog så viktig vad effektiviteten beträffar. För att återvända till diagrammen i förra kapitlet, skulle det t.ex. kunna leda till att den faktiska gränsen för vad som utnyttjas för risk- hanteringssyften pressas ner mot det läge som anger vad som maximalt kan åstadkommas på detta området. Med diagrammets beteckningar så SOU 2000:11 Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:403 närmar sig FF-kurvan FF-kurvan, dvs. den kraft som illustreras av pilen 1. 6.2Ägandet av de svenska systemen ägs ännu VPC till hälften var av staten och aktörerna på värde- pappersmarknaden. Staten har aviserat att man eftersträvar att minska (eller helt gå ur) ägandet i VPC. Man kan då tänka sig två huvudscenarier: antingen fortsätter VPC att vara en medlemsägd organisation (med minskad roll för staten), eller så övertas ägandet av privata intressen också utanför medlemskretsen. Det går naturligtvis att spekulera i hur VPC:s ägarstruktur kommer att se ut . Här skall bara noteras att det i andra länder finns exempel på att såväl en horisontell integrering (med annat eller andra clearing- och avvecklingssystem), som en vertikal integrering (med t.ex. en handelsplats) har ägt rum. I det långsiktigare perspektivet på ECSDA-länkarna kan det vara av värde att avvecklingen av svenska värdepapper kan ske i system som har funktionaliteter som främjar betalningssystemets och värdepapp- ershandelns stabilitet och effektivitet. Det kan också hävdas att ett starkt ägande kan påverka riskhanteringen positivt, genom att effektivare (än ett minoritetsägande eller svaga ägare) påverka incitamenten hos deltagarna att hantera även systemrisken. Utan att här alls gå in på hur staten hanterar ägarsituationen, kan det principiellt sägas att staten kan spela en roll för incitamentstrukturen både i egenskap av ägare (som förfogar över den adminsitrativa verktygslådan i form av skatter, bidrag, regleringar etc.), men likaväl som säljare om ett eventuellt privatiseringstillfälle användes för att påverka riskhanteringen positivt. Detta skulle tillsammans ha samma (positiva) effekt på FF- kurvan, enligt pil 1, som det ovannämnda scenariot i figur 6:1. 6.3Stärkta avvecklingsprocedurer i VPC har VPC diskuterat, såväl internt som med övriga inblandade parter, sätt på vilka clearing- och avvecklingsfunktionerna kan stärkas i syfte att reducera de risker som är närvarande. 43 Exempel på horisontell integrering är , där det två systemen Saturne och Relit slogs samman och bildade RGV-systemet, och exempel på vertikal integrering är , där clearinghus och börs är knutna till varandra. Volym B:404 Bilaga 13 SOU 2000:11 ramen för samarbetet med de norska och danska kollegorna, och planerna på att upprätta ett gemensamt clearing- och avvecklingsystem (S4, se stycke 6.1.) har ett arbete bedrivits för att finna förbättrade och säkrare former för avveckling. En funktionalitet som har förekommit i dessa diskussioner har varit möjligheterna att avveckla affärer . Det finns en rad fördelar med detta. En är att aktörernas likviditet (t.ex. bankernas gentemot pantsättningsbara värdepappersinnehav) inte används , och att konkurrerande ändamål med denna likviditet inte föreligger. Det bidrar till att minska likviditetsbrister vid avvecklingen. En annan fördel är att flexibiliteten i avvecklingsprocesen skulle öka i och med att en nattavveckling skulle medföra fler avvecklingstillfällen . Detta bidrar till att öka sannolikheten för att få igenom affärer i avvecklingen, även om de vid första försöket av något skäl inte kan avvecklas. En nackdel är att problemtransaktioner på så sätt kan rullas från den ena avvecklingsomgången till den andra, för att vid slutet av dygnet fortfarande vara ouppklarad. Att skjuta upp problem på det sättet kan försvåra upplösningen av dem. En nattavveckling kräver en avsevärt högre grad av automatisering än vad som är fallet . Den kräver också att på förhand användbara arrangemang finns som kan smidiggöra avvecklingen i händelse av bristproblem, eftersom beredskapen hos aktörerna att fatta beslut om t.ex. extraordinära insatser får anses vara tämligen begränsad. Ett sådant arrangemang kan t.ex. vara att en – i riskreducerande syfte – gemensam pool av säkerheter och/eller likviditet skapas bland aktörerna, från vilken medel kan användas för att förhindra att nettoavvecklingen låses fast till följd av brist hos en eller flera aktörer. Överenskommelser om värdepappaperslån är troligtvis också av helt central betydelse för systemets stabilitet. Utformningen av finansieringen och riskhanteringen i dylika arrangemang är naturligtvis avgörande för hur pass mycket de bidrar till att reducera avvecklingsriskerna. Givet att sådana arrangemang är sunt utformade, minskar riskerna i förhållande till dagens clearing och avveckling Allmänt sett kan sägas att i takt med att nettosystem förstärks med olika stabiliserande åtgärder, så minskar de reella skillnaderna i risk- hänseende mellan nettosystem och bruttosystem. En annan utveckling som kunde förbättra effektiviteten på avvecklingen av svenska värdepapper vore att det – genom VPC eller på andra sätt – öppnades möjligheter för aktörerna att träffa olika val av avvecklingsmodell. Som redan nämnts tidigare kan t.ex. avveckling med central motpart även i avistahandeln visa sig vara mer än önskvärt. Ökad anvädning av RTGS-avveckling likaså. Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:405 För att anknyta till analysramen i förra avsnittet, skulle FF-kurvan skifta ner mot FF-kurvan i och med att tillgänglig finansiell teknik utnyttjades bättre i riskreducerande syfte – samma kraft som i de tidigare exemplen, dvs. den vid pilen 1 i diagrammet ovan. Under förutsättning att aktörernas sinsemellan tillämpade prissättning på risker (även avvecklingsrisker) förbättrades – något som t.ex. finansieringen av sådana lånearrangemang kunde bidra till – skulle även aktörerna privata preferenskurvor komma att förändras, och mer likna samhällets: II- kurvan skulle förskjutas mot II-kurvan, vilket illustreras av pilen 2 i figur 6:1. 6.4EMU (inne eller ute) står utanför valutaunionen från starten. Det är oklart om, och i så fall när, kommer att delta. kommer fler och fler aktörer på den svenska (finans)marknaden att påverkas av den gemensamma valutans införande, vilket sannolikt ökar kraven på att man inom rikets gränser kan integrera den nya valutan i de system som används. En diskussion som förts gäller notering av svenska aktier och räntebärande papper i euro på de svenska handelsplatserna. Diskussionen har också rört s.k. parallellnotering i euro och i kronor av samma värdepapper. Sådana förändringar gäller även clearing- och avvecklingsledet. Det är svårt att reda ut huruvida riskerna i den svenska avvecklingen generellt sett kommer att öka eller minska (eller förbli opåverkade) av att inte var med bland de deltagande länderna när valutaunionens s.k. tredje och sista fas inleddes. En ökad avvecklingsrisk vore dock fallet om eventuell dubbelnotering av värdepapper leder till att avvecklingen av dem görs beroende av varandra genom nettnings- arrangemang. Dels för att sammankopplingar generellt sett bidrar till att risken för smittoproblem ökar. Dels för att den normalt sett yttersta garanten för att likviditet finns i det svenska betalningssystemet (dvs. ) har starkt begränsade möjligheter att förse systemet med likviditet i euro, vilket gör att en brist på euro vid avvecklingstillfället kan leda till störningar även i kronavvecklingen. har den senaste tidens utveckling visserligen visat att tillgången på euro för de svenska aktörerna inte har utgjort ett särskilt stort problem, låt vara att de inte har kunnat skaffa den via . Därmed kan sägas att system- riskerna för avvecklingen i euro per se i praktiken inte utgjort något problem. Därmed är även nettoavveckling i euro i en tänkbar lösning. Men det är inte det samma som att säga att avvecklingen i Volym B:406 Bilaga 13 kronor och euro bör sammankopplas. Det kan också finnas andra skäl till att fortsatt kunna erbjuda bruttoavveckling i euro, som ett slags konkurrensmedel i en värld där aktörerna handlar i en och samma euro- valuta, och i och med det eventuellt väger in den erbjudna avvecklings- formen som en tyngre del i sitt beslut än vad man har gjort. 6.5Ökad användning av säkerheter på finansmarknaden Internationellt finns en tydlig trend mot en ökad användning av säkerheter mellan parterna i en finansiell transaktion. Det är sannolikt att detta kommer att ske även i . En ökad säkerhetsanvändning är generellt sett bra vad avser strävan att få ner de oönskade riskerna. Detta mönster kan även sprida sig till hanteringen av avvecklingsrisker. Det skulle därmed bidra till att minska avvecklingsriskerna (jfr. utlåningsarrangemang och pooler i stycke 6.3). En ökad användning av säkerheter bidrar även till att de volymer som behöver avvecklas (eller pantsättas via VPC) ökar. Huruvida en sådan volymökning principiellt påverkar nivån på avvecklingsriskerna är svårt att säga. Däremot är det tänkbart att den ökade användningen av säkerheter gör att priset för aktörerna att hålla dem blir allt viktigare. Det finns ju ett generellt kostnadsproblem med ökade krav på säkerheter. Detta leder naturligen till en ökad effektivitet i förvaltningen av säkerheterna (collateral management), vilket i sin tur ställer krav dels på ett effektivare likviditetsutnyttjande i samband med clearing- och avvecklingsprocesserna, dels en ökad transparens när det gäller priset på risk (även avvecklingsrisk).