sou · GOB311d1 · 2001-01-01 00:00:00 — En femte fördel är att det svenska clearing- och avvecklingssystemet fungerar internationellt sett relativt bra. Det finns dock kvarvarande problem, kanske framför allt i avvecklingen av internationella aktier och i det urbackningssystem som VPC använder sig av. 15 Det är viktigt att en lösning nås snabbt och ansvaret härför vilar på de fyra storbankerna som huvudmän för VPC. Den svenska aktiemarknadens internationellt sett stora andel tele- kommunikations- och skogsbolag kan också bli en sjätte komparativ fördel. Det ger möjligheter att satsa på att bli en internationellt ledande branschspecifik marknadsplats. För att kunna erövra en sådan position 15 För en vidare diskussion om clearing och avveckling i se kapitel 8 och SOU 1993:114 Konto, clearing och avveckling samt , C., (2000), Clearing och avveckling av svenska värdepapper. gäller det att locka till sig orderflödet i andra internationella telekom- och skogsaktier, inte bara . En sjunde viktig komparativ fördel är att transaktionskostnaderna på Stockholmsbörsen anses relativt låga. Det finns många studier som för- söker jämföra transaktionskostnaderna mellan olika marknadsplatser. Det är dock notoriskt svårt att göra detta på ett rättvisande sätt, eftersom de relevanta kostnaderna består av flera komponenter och varierar beroende på storlek både på aktör och företag. Tabell 9.5 redovisar en internationell jämförelse, där den svenska aktiemarknaden framstår i en rätt ljus dager. Tabell 9.5 Genomsnittliga transaktionskostnader för institutionella placerare i hundradels procent på olika internationella börser 1998. Källa: Elkins/McSherry (1999) 1998 Global Universe. Integrationen av avistahandeln med derivathandeln i är också välutvecklad och är därför en komparativ fördel, eftersom det underlättar arbitrage mellan de olika marknaderna. Generellt anses derivathandeln i vara en konkurrensfördel för avistahandeln. Ofta framförs att just den omfattande derivathandeln i gör att avistahandeln i den underliggande aktien har sådan volym på Stockholmsbörsen trots att Nokias hemmamarknad är så nära geografiskt och tidszonsmässigt. Derivathandeln i AstraZeneca är också mycket mer omfattande i än i . Under de tre första kvartalen 1999 stod OM för av omsättningen i AstraZeneca-derivat medan det endast var av avistahandeln. Den stora derivathandeln har troligen förhindrat ett större utflöde av dessa aktier till trots den utförselavgift som i praktiken lägger på export av aktier. En viktig trend inom värdepappershandeln och specifikt aktiehandeln är att integrationen mellan de olika leden i transaktionskedjan ökar. är det troligt att mäklaren i handelsögonblicket kommer att kunna välja inte bara vilken tillgång han vill köpa och på vilken marknadsplats utan även i vilken valuta, med vilken clearingorganisation och kanske med vilken avvecklingsmetod (t.ex. central motpart eller ej). En förutsättning för att dessa ökade valmöjligheter ska kunna förverkligas är att handeln bedrivs i ett modern elektroniskt system. Här har Stockholmsbörsen med sin flexibla organisation och sitt elektroniska handelssystem åter en komparativ fördel. En konsekvens av integrationen av olika led i transaktionskedjan är att behovet av depåbanker troligen kommer att minska . Detta kan slå hårt mot de banker som har stor aktivitet på detta område. Aktiehandeln i har också att hantera ett antal komparativa nackdelar. För det första och kanske viktigast är marknadens litenhet. Med tanke på att aktiemarknaden i står för bara av det totala marknadsvärdet i världen blir den svenska marknaden en marginell företeelse i ett globalt perspektiv. En andra nackdel är att den svenska aktiemarknadens är så beroende av ett litet antal stora aktier. Den internationella börsfederationen, FIBV, listar de mest handlade aktiernas andel av total omsättning på respektive börs. 16 Av 51 undersökta börser har Stockholmsbörsen den tolfte högsta koncentrationen. 1998 stod de 13 mest omsatta aktierna för av omsättningen. Denna kon- centration har också ökat . Dessutom är beroendet också extra stort på ett fåtal aktieslag, , , och , som sammantaget stod 1999 för nästan hälften av omsättningen. Försvinner dessa aktier t.ex. genom uppköp riskerar det att få kraftigt negativa konsekvenser för hela värdepappersmarknaden i . För det tredje är det ett problem för aktiehandeln i att flera växande svenskbaserade företag har valt, eller överväger, att lista sig på utländska börser, medan ytterst få ursprungligen utländska företag listas på Stockholmsbörsen. Detta är en utveckling som bör undersökas noggrannare. hotar detta att dränera underlaget för en aktiv aktiemarknad i . För det fjärde anser många aktörer på marknaderna att svensk aktie- handel i alla fall kommer att lida av att inte är med i 16 Se FIBV (1999) 1998 Annual Statistics. Deras siffror är visserligen de enda officiella som finns men bör ändå tolkas med försiktighet. Förvånansvärt nog kommer t.ex. långt ned på listan. Ett svenskt utanförskap kan leda till att svenska företag får svårare att slå sig in i de internationella aktieindexen. Detta skulle kunna försämra likviditeten i de svenska aktierna. Valutaväxlingskostnader och försämrad jämförbarhet kommer också att öka transaktionskostnaderna och försämra likviditeten. Den lägre likviditeten leder också till en generellt sämre kapitalallokering och till en högre kapitalkostnad för dessa företag. Ett femte problem på den svenska aktiemarknaden är de indirekta kostnaderna. Dessa definieras bl.a. som kostnader för felaktiga trans- aktioner, utbetalningar av utdelningar och källskatt, möjligheter för utländska investeringar och kapitalflöden, reglering, övervakning och motpartsrisker. I internationella studier rankas här förhållande- vis lågt. Även om dessa studier är mycket osäkra så är själva resultatet ett problem, eftersom det är det intryck som utländska investerare får. Om den svenska aktiehandeln i många avseenden ligger långt framme i utvecklingen är situationen annorlunda för den svenska räntehandeln. Å ena sidan är den svenska räntemarknaden internationellt sett av en ansenlig storlek, den 14:de största i världen, så det finns förutsättningar att få en konkurrenskraftig marknadsplats. Å andra sidan har den svenska räntemarknaden problem. Från att ha varit en vital del av den finansiella sektorn har intresset falnat. Det finns flera orsaker till detta, bl.a. stagnerande och fallande statsskuld samt låga avkastningar i förhållande till aktier. Behovet av strukturella förändringar är också stort. Introduktionen av räntefutures och den därpå bristande likviditeten i detta instrument är ett exempel på att räntemarknaden söker en ny form. Ytterligare exempel är den mycket långdragna diskussionen om att börja handla räntebärande värdepapper elektroniskt och till pris istället för telefonledes och till ränta. Osäkerheten om ett framtida svenskt medlemskap i och de stora aktörernas svårigheter att komma överens om hur handeln bör bedrivas gör att långsiktiga infrastrukturella lösningar har svårt att etableras. Det är endast så länge har en egen och självständig ränte- politik som det finns utrymme för en separat svensk räntemarknad. Går med i kommer räntan att bestämmas på räntemarknaden i 17 Se vidare (2000) De svenska finansiella marknadernas integration med utlandet. 214 Kapitalallokering SOU 2000:11 Företag kommer i första hand att försäkra sin ränterisk på denna marknad och inte på en svensk marknad. Räntebärande tillgångar som emitteras av svenska företag och organisationer kommer att handlas med ett räntepåslag som motsvarar den lägre likviditeten på ungefär samma sätt som svenska bostadsobligationerna handlas . kommer det dock att finnas företag i som är aktiva handlare på räntemarknaden. Var en marknad befinner sig geografiskt är inte alltid enkelt att definiera. De flesta aktörer på den kaliforniska elbörsen må finnas i , men datorerna står i . Det är också här underhåll och systemutveckling sker. Detta är bara ett exempel på att marknadens geografiska placering blir allt otydligare när fler funktioner blir elektroniska. En annan komparativ nackdel är att den svenska räntemarknaden helt domineras av en handfull aktörer med likartade intressen. För att få en livaktig och effektiv marknad är det en fördel att ha många olika aktörer med olika intressen. En tredje nackdel är möjligen det handelssystem som har använts på räntemarknaden i . 18 Olika handelssystem har olika för- och nackdelar. Ett mäklarbaserad handelssystem som det som har dominerat den svenska räntehandeln har nackdelen av höga kostnader och låg genomlysning. Eftersom handeln är blir systemen kostnadsintensiva. En marknad med låg genomlysning kan vara fördel- aktig för stora aktörer som sitter nära marknaden. Ju fler och ju mindre aktörer som deltar desto större blir kraven på hög genomlysning för att upprätthålla aktörernas förtroende för marknaden. En hög genomlysning är nämligen ett sätt att hantera den asymmetriska information som lätt uppstår på en marknad. Tanken var att den börshandlade räntefutures skulle öka marknadens genomlysning men eftersom den inte har blivit en framgång är genomlysningen fortfarande bristfällig. En del utländska aktörer anser att det är svårt att se vad som händer på en marknad där det är relativt få aktörer som håller informationen mellan sig. En fjärde nackdel för räntemarknaden är dess bristande flexibilitet vad gäller strukturen. handlas räntebärande värdepapper i stort sett på samma sätt som . Även om det är ett internationellt fenomen finns det på räntemarknaden ingen samlande organisation som driver utvecklingen. Det finns därför uppenbara samordningsproblem inför förändringar på räntemarknaden. Alla aktörer måste övertygas om det nya systemets förträfflighet. Detta skapar en tröghet som kan ses som ett problem i en värld där förändringarna sker i allt snabbare takt. 18 Se vidare Niemeyer (2000) Värdepappershandel i . Avsaknaden av likvida börshandlade räntefutures är ytterligare en femte komparativ nackdel. På de flesta större räntemarknader finns det möjligheter att använda sig av en räntefutures för att hantera ränterisker. Avsaknaden av en sådan likvid marknad gör därför att det utländska intresset för den svenska räntemarknaden är mindre än det annars skulle kunna vara. Detta problem försvinner dock om ansluter sig till EMU. En positiv effekt av ett mäklarbaserad handelsystem är att djupet på marknaden ofta blir stort. Ofta kännetecknas nämligen mäklarmarknader av begränsad genomlysning. När genomlysningen är begränsad kommer mäklarna att vara villiga att handla i större poster mot enskilda kunder. Det gör att det under nuvarande förhållanden är relativt lätt att handla betydande volymer så i den bemärkelsen är likviditeten god. Detta är något som många utländska aktörer har efterfrågat, och som är en komparativ fördel eller i alla fall har varit det tidigare. Internationellt förändras räntemarknaderna nu i rask takt. I allt större omfattning handlas obligationer, certifikat och andra räntebärande värdepapper i elektroniska system. Nya konkurrerande elektroniska handelssystem växer upp som svampar ur jorden. Många av dessa internationella system har högre genomlysning och ett allt större inslag av orderbaserad prissättning. Även om det är för tidigt att säga hur den framtida internationella räntemarknaden kommer att se ut är det klart att den svenska räntemarknaden är kvar i ett ålderdomligt system. Till en stor del sammanhänger detta med osäkerheten om ett framtida svenskt EMU-medlemskap. Trots denna osäkerhet är det utredningens uppfattning att aktörerna på den svenska räntemarknaden bör verka för att åstadkomma ett mer genomlyst och effektivt handelssystem. Risken är annars att konkurrenskraften i det svenska handelssystemet undermineras. En positiv utvecklingstendens är att möjligheterna för en aktiv och likvid företagsobligationsmarknad tycks tillta. Volymerna av emitterade företagscertifikat och obligationer har ökat kraftigt . Detta är en trend som gäller i hela EU-området. inom EU lägger restriktioner på statsskuldens storlek. Därför växer marknaden mer för företagsobligationer än för statsobligationer. En allt större del av de utestående obligationerna blir därmed beroende av olika företags kreditvärdighet. Med fler emittenter blir heterogeniteten större. Det gör att företagsanalysen blir en viktigare komponent på räntemarknaden. Här kan lokal kännedom om företagsledning, marknadsstruktur m.m. vara av större vikt än på de mer dominerande statsobligations- marknaderna. En mer utförlig rating av de olika företagen och deras finansiella instrument skulle underlätta tillkomsten och utvecklingen av en aktiv och likvid företagsobligationsmarknad. Denna rating bör helst ske av flera oberoende aktörer i konkurrens. Det finns flera förutsättningar för att värdepappersmarknaderna i ska kunna utveckla sig i en positiv riktning. För det första är det viktigt att skapa ett gott investerarklimat i . Det är endast om det finns en bred och aktiv investerarbas som den svenska finansiella värdepappershandeln kommer att kunna fortleva och frodas. Ur kapital- allokerings- och tillväxtsynpunkt är det av stor betydelse att det även finns en aktiv och välfungerande finansiell värdepappers- handel. För det andra är det viktigt att principen om skatteneutralitet mellan ägande av aktier och andra finansiella värdepapper upprätthålls. Denna neutralitet är också viktig mellan direkta aktieinvesteringar och placeringar via fonder. Utvecklingen tyder på att en allt större del av sparandet kanaliseras till fonder. Detta riskerar att begränsa antalet aktörer som aktivt handlar på marknaderna. Det finns anledning att närmare följa denna utveckling och se till att det direkta aktieägandet inte missgynnas. För det tredje och mot bakgrund av de kraftiga förändringar som sker i omvärlden är det viktigt att bibehålla och förstärka flexibiliteten i handelssystemet. Att ge slutkunder möjlighet att handla under utökade öppethållande på marknadsplatserna är ett sätt att öka flexibiliteten. Att förbättra även mindre placerares möjligheter att till låga kostnader handla med finansiella tillgångar utomlands skulle stimulera rörlighet och effektivitet. Det presenterade förslaget att ge företag rätt att återköpa aktier kan ses som ytterligare ett sätt att öka flexibiliteten genom att det ger företagen en möjlighet att justera antalet utestående aktier. Även om bankerna står för den största delen av tillförseln av kapital och detta kompletteras med stora summor via marknaderna, finns det en typ av företag som riskerar att bli underförsörjd med kapital. Eftersom bankerna ofta föredrar att låna ut mot säkerhet i reala tillgångar eller väldokumenterat kassaflöde, och en kapitalanskaffning via marknaderna förutsätter relativt stora och kända bolag, finns det en risk att mindre och nystartade företag med få reala tillgångar och osäkert kassaflöde får SOU 2000:11 Kapitalallokering 217 problem att skaffa kapital. Det är här som kapital från s.k. riskkapita- lister kommer in som en naturlig del. Det är därför ofta i de allra tidigaste faserna i ett företagsutveckling som riskkapitalföretagen är som viktigast. Speciellt är det viktigt i branscher med i huvudsak immateriella tillgångar, ofta företag inom den kunskapsintensiva sektorn. Skillnaden mellan ett vanligt banklån och finansiering via ett riskkapitalföretag är att personal från det senare ofta deltar i ledningen av företaget under företagets uppb yggnadsfas. Det är just tillförseln av kompetent kapital som är det unika med risk- kapitalföretagens finansieringsform. Genom att gå in aktivt i företaget kan riskkapitalföretagen lindra de problem med negativt urval och moral hazard som bankerna är utsatta för i traditionell utlåning. är det viktigt att riskkapitalföretagen enkelt kan avveckla sitt intresse och låta andra finansiärer ta över när företaget har etablerat sig. En välutvecklad riskkapitalmarknad spelar en central roll för till- växten och då speciellt tillkomsten och utvecklingen av nya företag, morgondagens , Aga, m.fl. Olika former av riskkapital- företag fyller olika funktioner. Det kan vara företagskuvöser som hyr ut lokaler och annan infrastruktur i det direkt initiala skedet, via företagsänglar som tidigit i företagets utvecklingsfas aktivt bidrar med kapital och kunskap till större riskkapitalbolag som framförallt koncentrerar sig på lanseringen av företag på de mer etablerade marknaderna. Privata riskkapitalister och riskkapitalbolag i är ett relativt nytt fenomen. har det mesta av satsningarna varit av offentlig karaktär och kanaliserats via myndigheter som . En orsak till detta torde vara att det svenska skattesystemet försvårade för potentiella riskkapitalister att bygga upp privata förmögenheter, som mycket av sparandet var statligt. Studier av riskkapitalmarknaden i ger inte någon entydig bild av effektiviteten.19 En del tyder på att svenska riskkapitalister går in relativt sent i företagets utveckling, dvs. snarare i företagens expansion och mognadsfas än i idé eller tidig tillväxtfas. I andra länder, t.ex. och , sker dock en större del av riskkapitalbolagens investeringar i de riktigt små företagen. De amerikanska bolagen har också mer kapital, är mer aktiva i att leta upp nya potentiella idéer och har en betydligt 19 Se t.ex. Braunerhjelm (1999) Venture capital, mångfald och tillväxt, och (1999) Rik bransch i barndom. längre erfarenhet av riskkapitalförsörjning medan de svenska riskkapitalbolagen är mindre, i större utsträckning har en vänta-och-se inställning och inte har den erfarenhetskompetens som har byggts upp i . Att de svenska riskkapitalföretagen inte i tillräckligt omfattning når ut till de allra minsta tillväxtföretagen är ett potentiellt problem eftersom riskkapitalet mycket väl kan förväntas göra den största nyttan i detta initiala skede. Eftersom riskkapitalisten förenar kompetens (speciellt företagsledning och marknadsföring) och kapital är den lokala anknytningen naturligt betydelsefull. För att kunna gå in aktivt i ett relativt litet företag är en kontinuerlig kontakt nästan nödvändig. Detta är svårt att skapa på distans speciellt i små företag som saknar etablerade informations- strukturer. En konsekvens är att växande företag kan tänkas lokalisera sig i tillväxtmiljöer där det finns gott om riskkapitalbolag med både kunskap och kapital. Dessutom torde en sådan miljö stimulera att fler projektidéer lämnar idéstadiet och kan förverkligas. Det är därför viktigt att skapa förutsättningarna för en aktiv och tillväxtfrämjande riskkapitalmarknad på lokal eller regional bas. Det går inte att lita till det internationella riskkapitalet. 9.6.3Konkurrensen på och förutsättningar för riskkapitalmarknaden Det finns flera förutsättningar för att olika former av riskkapitalbolag och företagsänglar, dvs. personer som enskilt går in med riskkapital, ska uppstå och fungera på det t illväxtfrämjande sätt som de kan göra. För det första och kanske viktigaste måste det finnas incitament för enskilda och riskkapitalbolag att riskera ganska stora belopp. Detta kan endast uppnås om det också finns mö jlighet att få en relativt hög avkastning efter skatt. Annars stryps tillgången till riskvilligt kapital. Därför är skattesystemets utformning viktig. Det gäller både inkomst- skatter, kapitalbeskattningen och förmögenhetsskatter. När det gäller företagsänglar är det dock i första hand beskatt- ningen av fåmansbolag som ställer till problem. Eftersom företags- ängelns uppgift är att gå in aktivt i ledningen av företaget kommer utdelningsinkomster till honom att beskattas som inkomst av tjänst och inte som kapitalinkomst i . Det gör att tillgången på företags- är rätt begränsad i och att de existerande aktörerna i första hand är riskkapitalbolag. Ytterligare ett skatteproblem är att det kapital som kommer de växande företagen till del via riskkapitalbolag ofta blir beskattat . Detta är en följd av dubbelbeskattningen av vinster. Först beskattas vinsten i företaget, därefter i riskkapitalbolaget och sedan hos placeraren. Det är en snedvridande beskattning som gör att investeringar i riskkapitalbolag tenderar att bli lägre än de annars skulle ha varit vilket höjer kapitalkostnaden för de små och växande företagen. För det andra är det viktigt att det finns en mångfald i riskkapitalet. Eftersom riskkapitalisten ska gå in aktivt i det lilla tillväxtbolaget är det ofta viktigt med speciell kunskap från det specifika produktområdet. Det krävs erfarenhet och kunskaper för att kunna bedöma risker och möjligheter i nya projekt. Den personliga relationen är också viktig. Dessutom är olika företag i tillväxtfasen beroende av olika typer av handledning. Det är några av orsakerna till att det är viktigt med en mångfald av riskkapital och av riskkapitalister. Ett sätt att ytterligare öka mångfalden är öka möjligheterna för de offentliga fonderna, t.ex. AP-fonderna att också investera direkt i onoterade bolag. Detta skulle öka den totala tillgången på riskkapital och därmed bidra till att lösa många små och medelstora företags problem med finansiering. För det tredje är det nödvändigt att det finns enkla, billiga och beprövade möjligheter för riskkapitalbolagen att avsluta ett engagemang genom att t.ex. sälja ut företaget på börsen eller till den sittande företagsledningen. Möjligheterna att notera aktier inofficiellt och speciella marknadsplatser för små tillväxtbolag har här betydelse. Det är viktigt att det finns väl etablerade förutsättningar att genomföra denna s.k. exit. I ett europeiskt perspektiv verkar den svenska riskkapitalmarknaden vara relativt utvecklad men den ligger fortfarande långt efter den amerikanska. Även om olika studier av riskkapitalmarknaden i kommer till skilda slutsatser är de flesta överens om att det inte i första hand är kapitalet som saknas så mycket som erfarenheten, kunskapen och djärvheten att satsa på nya tekniker. Principiellt går det att visa att allokeringen av kapital i ekonomin är av central betydelse för tillväxten. Om inte allokeringen sker effektivt hämmas tillväxten. I praktiken är det dock nästan omöjligt att direkt mäta om kapitalallokeringen fungerar effektivt. Detta gäller generellt och därför också för den svenska ekonomin. Det som möjligen går att säga är att om allokeringen av kapital sker på ett effektivt sätt, och det inte finns andra hinder av något slag, så kommer tillväxten att bli förhållandevis hög. På detta sätt kan man säga att effektiviteten i kapitalallokeringen är en förutsättning för en god ekonomisk utveckling. En viktig princip är att en fri allokering med många olika intres- senter troligen genererar en bättre fördelning av kapital i ekonomin än något annat tänkbart alternativ. Ett antal slutsatser framstår som tydliga från detta kapitel. För det första är den lokala anknytningen relativt stor inom kreditgivning och riskkapitalförsörjning medan den är avsevärt mindre för värdepappers- handeln. Dessutom är det klart att aktiehandeln har en starkare lokal anknytning än räntehandeln. För det andra går det att identifiera ett antal trender som styr utvecklingen och som drastiskt kommer att påverka konkurrensförut- sättningarna för olika finansiella företag. Sparandet blir allt mer inter- nationellt. En konsolidering bland de finansiella företagen är trolig , vilket kommer att resultera i större finansiella koncerner. EMU kommer troligen att leda till en mer utvecklad marknad för räntebärande värdepapper emitterade av olika företag. Därigenom kommer företagen få flera alternativa finansieringskällor vilket kommer att öka konkurrensen bland de finansiella kreditföretagen. Den inter- nationella handeln i finansiella värdepapper kommer att öka och s.k. home bias kommer att minska, beroende på att transaktionskostnaderna för internationell handel minskar bl.a. till följd av EMU. Räntehandeln i har behov av en ny infrastruktur , även om detta kan försvåras av osäkerhet om hållning till EMU.