sou · GOB311d2 · 2001-01-01 00:00:00 — De båda faktorerna påverkas av varandra och ingen av dem kan sägas entydigt föregå den andra tidsmässigt. En ökning av kreditgivningen innebär därmed en ökning i BNP, men en uppgång i BNP innebär också en ökning av kreditvolymen. Visst stöd finns för att BNP påverkas mer av det finansiella systemet än tvärtom , medan det omvända förhållandet råder . Skillnaderna är dock inte så framträdande att vi vågar dra någon klar slutsats.48 BNP, det finansiella systemet och investeringsaktivitet: Vi övergår nu till en modell som omfattar det finansiella systemet, BNP och investeringar (se tabell 3). Finansiell utlåning antas påverka tillväxten via en gynnsam inverkan på investeringarnas volym och kvalitet. Det är därför tänkbart att resultatet i föregående modell utan investeringar uppkommer enkom därför att utlåningen till privat sektor sammanfaller med eller utgör en god approximation av volymen investeringar. När nu investeringsvolymen förs in i modellen får vi möjlighet att utröna om det finansiella systemets positiva inverkan på BNP grundar sig på att mängden investeringar främjas eller om 48 En liknande modell för med BNP och bankinlåning samt den monetära basen studeras av och (1998). Även i deras studie, som täcker , framkommer ett samband mellan BNP och det finansiella systemet. Skattningarna tyder dessutom på att bankinlåning påverkar BNP men inte vice versa. Anpassningsmönstret i modellen är emellertid komplext. Det är därför vanskligt att dra någon entydig slutsats om orsak och verkan. Deras undersökning begagnar sig dessutom av färre variabler än och (1997). SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:219 kreditgivningen också påverkar BNP genom någon annan kanal. Om kreditvolymen kan påvisas stimulera BNP på annat sätt än via mängden investeringar, föreligger stöd för hypotesen att den finansiella sektorn höjer kvaliteten på de investeringar som vidtas. Det bör dock framhållas att den finansiella sektorn kan vara betydelsefull för BNP- utvecklingen i vilket fall som helst. Även om utlåningen endast påverkar BNP genom mängden investeringar, så kan kreditvolymen vara en nödvändig förutsättning för att en viss mängd investeringar skall kunna genomföras. Våra data för investeringar löper . Perioden blir därför alltför kort för att genomföra någon separat skattning för den, varför vi endast studerar perioderna 1861-1991, 1890-1939 och 1946- 1991. Diagnostiska test för hela undersökningsperioden tyder inte på att sambandet mellan variablerna skulle variera över tiden. De s.k. dummy-variabler som nyttjas förefaller svara för de skillnader som förekommer mellan de olika delperioderna. 50 Resultaten för de olika delperioderna när de skattas var för sig skiljer sig emellertid åt i tillräcklig utsträckning för att mana till försiktighet i tolkningen av resultaten för hela undersökningsperioden. När hela perioden beaktas, finner vi inga belägg för att det finansiella systemet spelar någon självständig roll som tillväxt- genererande faktor oberoende av volymen investeringar. Det långsiktiga sambandet mellan utlåning och investeringar visar att dessa båda storheter utvecklas i samma takt.51 Skattningarna pekar på att det är kreditvolymen som anpassas till investeringsnivån och inte tvärtom. 52 En viss procentuell ökning av volymen investeringar leder alltså till en lika stor procentuell expansion av kreditgivningen, men en ökning av kreditgivningen påverkar inte kvantiteten investeringar. Investeringar påverkar däremot BNP i positiv riktning. Dessa resultat stöder hypotesen att den tillväxtfrämjande effekten för det finansiella systemet 49Vad som i så fall bör klarläggas är om ökad utlåning ger upphov till mer investeringar eller om det är investeringsmöjligheterna som ger upphov till ökad utlåning. 50Användningen av dummy-variabler syftar till att ta hänsyn till de yttre, specifika omständigheter som förväntas påverka sambandet under , och efterkrigstidens kreditmarknads- reglering. 51Den andra kointegrationsvektorn, vilken avser sambandet mellan kredit- givning och investeringar, är (1; -1,09). Test av hypotesen att parametrarna är (1; -1) kan inte förkastas (se test av 22 = 23 i tabell 3). 52 Anpassningshastighetsparametern för kreditvolym är signifikant då t- värdet är -3,05 medan motsvarande t-värde för investeringar är -0,11 och därmed inte signifikant skild från noll. Volym A:220 Bilaga 4 SOU 2000:11 i föregående avsnitt troligen beror på att investeringsnivån kan approximeras med hjälp av kreditvolymen. BNP, kreditvolym och investeringar: kointegrationsresultat (1; 0; -0,67) (1; 0; -0,65) (1; 0; -1,55) (0; 1; -1,09) (0; 1; -0,91) (0; -0,26; 1) -0,12 (-2,36) -0,25 (-2,81) -1,03 (-4,24) (t-värden inom parentes) (1,13) (0,61) -0,30 (0,78) (1,75) (0,63) (2,03) (1,11) (3,37) -1,01 (-3,80) -0,07 (-3,05) -0,16 (-3,09) (1,07) -0,08 (-0,11) (2,15) (1,19) 22 = - 23: 22 = - 23: 22 = - 23: (p-värden inom parentes) x2 = 0,53 (0,47) x2 = 1,74 (0,19) x2 = 20,73 (0,00) 1 = 0: 2 = 0: 2 = 0: x2 = 5,47 (0,07) x2 = 11,70 (0,00) x2 = 2,59 (0,27) 3 = 0: 3 = 0: x2 = 4,35 (0,11) x2 = 10,88 (0,00) Kommentar: Variablerna i skattningen är BNP, kreditvolym och investeringar. Koefficienterna i kointegrationsvektorerna och skattningarna av anpassnings- hastighet anges i ordningen BNP, kreditvolym och investeringar. Alla skattade parametrar i kointegrationsvektorerna är signifikant skilda från noll på enprocentnivån. I skattningen för hela används dummy- variabler för (1914-1918), (1939-1945) och perioden med kreditmarknadsregleringar (1946-1987). I skattningen för används en dummy-variabel för (1914-1918). I skattningen för används en dummy-variabel för perioden efter kreditmarknadsregleringarna (1987-1991). Om vi begränsar oss till åren 1890-1939 blir bilden en annan. Våra siffror indikerar då att den finansiella sektorn främjade tillväxten. Skattningarna påvisar två långsiktiga samband – ett mellan BNP och investeringar (den första kointegrationsvektorn) och ett mellan investeringar och utlåningsvolymen (den andra kointegrationsvektorn). Det senare sambandet antyder ånyo att utvecklingen av å ena sidan volymen krediter till den privata sektorn och å andra sidan investeringsaktiviteten följs åt. 53 Här framträder detta samband som ett 53 Den andra kointegrationsvektorn som avser givning och investeringarna är (1; -0,91). parametrarna är (1; -1) kan inte förkastas (se test av 22 = 23 i tabell 3). SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:221 samspel mellan faktorerna. Växande kreditgivning ger upphov till ökade investeringar likaväl som ökade investeringar ger upphov till växande kreditgivning. 54 Eftersom sambandet mellan BNP och investeringar visar att en investeringsökning ger upphov till ökad BNP, så påverkar det finansiella systemet tillväxten via investeringsvolymen. Resultaten visar dessutom att ökad utlåningsvolym i förhållande till mängden investeringar i sig själv innebär att BNP tenderar att stiga. 55 Våra skattningar identifierar följaktligen en positiv relation mellan det finansiella systemet och BNP . Vi finner därvid stöd för att den finansiella sektorn påverkar såväl volymen investeringar som kvaliteten på investeringar , eftersom kreditgivningen inte enbart påverkar via investeringsvolymen. Kausalitetens riktning är dock inte entydig. Det skattade anpassnings- mönstret mellan variablerna pekar återigen på en växelverkan mellan de olika företeelserna. För efterkrigstiden framkommer motsvarande långsiktiga samband mellan å ena sidan BNP och investeringar och å andra sidan investeringar och kreditvolym. Storleken på den påverkan variablerna utövar på varandra skiljer sig emellertid åt avsevärt jämfört med . Investeringar höjer BNP i större utsträckning . gav en viss procentuell investerings- ökning upphov till en två tredjedelar så stor procentuell BNP-ökning. Här är den relativa ökningen i BNP en och en halv gånger så stor som den relativa investeringsökningen. Skattningarna pekar också på att påverkan sker snabbare . 56 Kreditgivningen och investerings- volymen ökar inte längre i samma takt. En viss procentuell ökning av utlåningen motsvaras bara av en fjärdedel så stor procentuell investeringsökning. 57 Därtill kommer att vare sig det finansiella systemet eller investeringarna påverkas av obalanser i den långsiktiga jämviktsrelationen dem emellan. I stället sjunker BNP då investeringarna ökar i förhållande till mängden kreditgivning. Vi är benägna att koppla detta ändrade mönster samt det ändrade sambandet mellan den finansiella sektorn och övriga variabler till de omfattande 54Parametrarna för anpassningshastighet för både kreditvolym och investeringar är signifikant skilda från noll i relationen mellan kreditvolym och investeringar (se test av 2 = 0 och 3 = 0 i tabell 3). 55Parametern för anpassningshastighet för BNP är 0,19 och signifikant skild från noll då t-värdet är 3,37. 56Parametrarna för anpassningshastighet uppgår för till -1,03 och 0,81, medan motsvarande parametrar för är -0,25 och 0,14. 57Kointegrationsvektorn är (-0,26; 1) och testet av om koefficienterna är lika med (1; -1) förkastar denna hypotes (se test av 22 = 23 i tabell 3). Volym A:222 Bilaga 4 regleringarna av kreditmarknaden och av investeringsvolymen som infördes i kort efter och som var i kraft under större delen av . BNP, det finansiella systemet och humankapital: Införandet av humankapital eller utbildningsnivå i modellen förändrar de empiriska resultaten markant. Inget långsiktigt samband kan identifieras för någon av delperioderna. Därtill visar diagnostiska test att det samband som skattas för hela undersökningsperioden inte är stabilt. Avsaknaden av samband kan möjligen kopplas till (1978, 1979) syn på som en på samma gång fattig och sofistikerad ekonomi . Enligt synsätt möjliggjordes snabba tillväxt av god tillgång till humankapital och ett utvecklat finansiellt system – som vårt land var fattigt. Dessa faktorer bidrog till att stimulera ett snabbt framåt- skridande. analys har inte stått oemotsagd. Kindleberger (1982) menar att karaktäristiken av som finansiellt sofistikerat är felaktig. Kindleberger åberopad bland annat (1954) som beskrev det svenska bankväsendet som underutvecklat vid mot- svarande tid. Om synsätt är korrekt, borde vi inte finna något långsiktigt samband mellan de studerade variablerna . Våra resultat med avseende på humankapitalets utveckling motsäger således inte hans tolkning. BNP, det finansiella systemet och teknologisk utveckling: Teknologisk utveckling anses vara en av de främsta drivkrafterna bakom ekonomisk tillväxt. Det är emellertid svårt att finna lämpliga mått för teknologiska framsteg i empiriska studier. Det vanligaste valet av proxy-variabel är antalet patent eller patentansökningar. Även dessa indikatorer är förenade med betydande brister. I den utsträckning teknologiska framsteg återspeglas av mängden patentansökningar borde dessa uppvisa ett långsiktigt samband med BNP. 59 För hela under- 58Regleringarna omfattade en betydande arsenal av instrument: investeringsfonder, skattesubventioner av olika slag, placeringsplikt, obligationskö, prioriterad utlåning m.m. Se (1993). Troligen bidrog regleringarna till ökad finansiering via innehållna vinster. 59Vi är medvetna om att antalet patentansökningar är en osäker metod för att mäta teknisk utveckling. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:223 sökningsperioden kan något sådant samband dock inte identifieras (se tabell 4). Däremot bekräftas det tidigare positiva sambandet mellan det finansiella systemet och BNP, där det finansiella systemets inverkan framstår som marginellt större än i våra tidigare skattningar. BNP, kreditvolym och patentansökningar: kointegrationsresultat Kointegrationsvektor (b) (1; -0,43; 0) (1; -0,28; 0) (0; 1; -0,99) (1; -0,51; 0) (1; 0; -2,98) Anpassningshastighet (a) -0,09 (-3,20) -0,30 (-2,79) 0,08 (1,89) -0,13 (-1,51) (t-värden inom parentes) (1,98) (0,81) -0,10 (-2,50) (3,40) -0,32 (-3,19) (1,26) 0,48 (5,33) -0,14 (-1,19) -0,03 (-1,99) -0,04 (-1,79) (4,17) b3 = 0: b3 = 0: b1 = 0: a1 = 0: (p-värden inom parentes) x2 = 0,14 (0,71) x2 = 0,52 (0,47) x2 = 0,52 (0,47) x2 = 6,49 (0,04) b3 = a2 = 0: b3 = a2 = a2 = 0: b1 = a1 = 0: x2 = 3,99 (0,14) x2 = 3,15 (0,37) x2 = 3,57 (0,12) Kommentar: Variablerna i skattningen är BNP, kreditvolym och investeringar. Koefficienterna i kointegrationsvektorerna och skattningarna av anpassnings- hastighet anges i ordningen BNP, kreditvolym och investeringar. Alla skattade parametrar i kointegrationsvektorerna är signifikant skilda från noll på enprocentnivån. I skattningen för hela används dummy- variabler för (1914-1918), (1939-1945) och perioden med kreditmarknadsregleringar (1946-1987). I skattningen för används en dummy-variabel för (1914-1918). I skattningen för används en dummy-variabel för perioden efter kreditmarknadsregleringarna (1987-1991). Diagnostiska tester tyder dock på att skattningarna inte är stabila över tiden utan varierar mellan olika skeden av den långa undersöknings- perioden. Skattningarna för delperioderna genererar dessutom påtagliga 60 Kointegrationsvektorn mellan BNP och kreditvolymen är här (1; -0,43), vilket innebär att en viss relativ ökning av kreditgivningen medför en relativ BNP-ökning som är så stor. Volym A:224 Bilaga 4 skillnader i resultaten, vilket föranleder tvivel beträffande förekomsten av något samband för hela undersökningsperioden. Inte heller skattningarna är stabila över tiden. 61 Resultaten för de båda andra delperioderna är inte de förväntade. påvisas ett långsiktigt samband mellan det finansiella systemet och mängden patentansökningar som anger att dessa båda fenomen ökar i ungefär samma takt. Något samband med BNP kan inte identifieras. Inte heller förefaller BNP påverkas av relationen mellan finansiell utlåning och mängden patentansökningar. 62 Däremot indikerar skattningarna att mängden patentansökningar ökar när den finansiella sektorns utlåningsvolym är stor i förhållande till mängden patentansökningar och vice versa. Två långsiktiga samband framträder för : å ena sidan mellan BNP och den finansiella sektorn och å andra sidan mellan BNP och mängden patentansökningar. Storleken på koefficienten för patentansökningar (2,98) pekar på att patent – och därmed teknologiska framsteg – har spelat en viktig roll för tillväxten . Både BNP och mängden patentansökningar påverkas av ändringar i någon av variablerna, men patentansökningarna är mer känsliga än BNP. Enligt denna modell är det kreditvolymen som påverkas av BNP i större utsträckning än motsatsen. Vi vill dock betona att dessa resultat är beroende av hur god proxy för teknologisk utveckling mängden patentansökningar är. 5.3Det finansiella systemets roll efter De resultat som framkommer i vår långsiktiga studie av svenska för- hållanden tenderar att påvisa en ringa eller obefintlig inverkan från det finansiella systemet på den ekonomiska tillväxten efter . Samma slutsats framkommer för och i studien av Wachtel och (1995). Därtill klarlades i avsnitt 4.2 att något entydigt samband mellan finansiell och ekonomisk utveckling inte framkommer i regressions- analys med enbart . utgör dock ett undantag från detta mönster. I Wachtel och (1995) framläggs stöd för att 61År 1836 utgör startåret i stället eftersom patentdata inte är tillgängliga . 62Hypotesen att både koefficienten för BNP i kointegrationsvektorn, 1, och parametern för anpassningshastighet i BNP, 1, är lika med noll kan inte förkastas. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:225 ett samband mellan den finansiella sektorn och tillväxttakten föreligger oavsett tidsperiod för detta land. Dessa undersökningsresultat tyder på att det finansiella systemet har en signifikant roll under själva industrialiseringsprocessen, men mindre betydelse när processen väl är avslutad. Det är spännande att reflektera kring frågan varför det kan förhålla sig på detta sätt. Och – om det trots allt finns ett samband även i dagens – fundera över varför detta samband inte uppfångas i våra skattningar. Ett antal tänk- bara förklaringar diskuteras nedan. Ett välutvecklat finansiellt system: Goldsmith (1969, 1995) och Galetovic (1996) observerar att merparten av den finansiella utvecklingen sker under industrialiseringsprocessen. Variationer förekommer även därefter, men utan en tydlig trend i någon riktning. Det är därför möjligt att existensen av ett väl fungerande finansiellt system snarare än det finansiella systemets expansion är avgörande för tillväxtmöjligheterna. Den finansiella sektorns framväxt i slutet av förra och början av det innevarande århundradet bidrog till snabb tillväxt. Efterhand uppnådde den finansiella sektorn den kritiska förmågan att förse företag med kapital och att fördela kapitalet till de mest lönsamma investeringarna. När väl denna kapacitet är upp- arbetad, fullgör det finansiella systemet sin roll väl. Enligt detta resonemang är förekomsten av ett finansiellt system som tillhandahåller en viss typ av tjänster av hög kvalitet och som besitter en viss kompetensnivå en nödvändig förutsättning för till- växten. Det är emellertid i så fall överskridandet av en viss miniminivå, en tröskel, snarare än den kontinuerliga utvecklingen när denna nivå har passerats som är avgörande för tillväxten. I och de flesta andra infördes i efterdyningarna till omfattande kapital- och kreditmarknads- regleringar. Många länder behöll dem fram till 1960- och . I vårt land avskaffades kreditmarknadsregleringarna inte förrän . Dessa regleringar, vilka tillkom för att styra räntor och kreditgivning enligt politiska prioriteringar, bör ha påverkat sambandet mellan den finansiella och ekonomiska utvecklingen. Den bild som tecknas av utvecklingen av utlåningens andel av BNP tyder på att regleringarna var särskilt hämmande för bankernas utlåning i . På grund av regleringarna finns skäl att anta att tillgängliga data sedan Volym A:226 Bilaga 4 1945 ger en skev bild av det finansiella systemets betydelse. Det fak- tum att den finansiella sektorn i inte förlorar sin betydelse efter ger ytterligare stöd åt denna hypotes, eftersom den amerikanska finansiella sektorn inte var lika hårt reglerad som sina europeiska motsvarigheter. En möjlig förklaring till att ett stabilt samband mellan det finansiella systemet och tillväxttakten är svårt att identifiera är att dagens finan- siella tjänster skiljer sig från tidigare perioders. Det finansiella systemet har blivit alltmer mångfasetterat. Samspelet mellan de finansiella och reala sektorerna torde vara annorlunda än det som förekom för 50 eller . De undersökningar som har genomförts inriktar sig emellertid på mått som är någorlunda enkla och jämförbara mellan länder och över tiden. Risken är därför att dessa mått inte förmår fånga den kvalitetsförbättring och den finansiella diversifiering som har ägt rum. Om så är fallet, vilar empiriska studier av det slag som redovisas här på en otillfredsställande grund. Vår undersökning täcker de senaste 150 årens tillväxt och finansiella historia i . Vi vill mana till försiktighet när det gäller att dra entydiga slutsatser kring det finansiella systemet och BNP. När andra förklaringsvariabler utelämnas ur analysen identifierar vi en koppling mellan kreditgivning och BNP före . Vi finner inget stabilt samband mellan finansiell utveckling och tillväxt under hela den undersökta perioden. Den finansiella sektorn förefaller ha haft störst inverkan på BNP . Denna iakttagelse är förenlig med studier som påvisar att det finansiella systemets roll i tillväxtfrämjande hänseende var påtaglig i industri- aliseringsprocessens tidiga skede men inte i . Våra skattningar tyder på ett växelspel mellan de båda företeelserna, snarare än ett ensidigt orsakssamband. De båda fenomenen utövar en ömsesidig gynnsam påverkan på varandra. Under förutsättning att hänsyn tas till skilda historiska förhållanden med hjälp av dummy-variabler kan ett stabilt långsiktigt samband mellan BNP, investeringar och finansiell utveckling påvisas för hela undersökningsperioden. En ökning av mängden investeringar föregår en ökning av BNP. Det långsiktiga sambandet mellan utlåning och SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:227 volymen investeringar visar att dessa sammanfaller med varandra. Därtill framgår, då hela undersökningsperioden beaktas, att det finansiella systemet anpassas till mängden investeringar men inte tvärtom. Följaktligen indikerar våra resultat för hela den studerade perioden att den finansiella sektorns gynnsamma inverkan på tillväxten (i analysen med endast två variabler) uppkommer därför att investeringsvolymen inte är medtagen i analysen. Utfallet för erbjuder en mer positiv tolkning vad beträffar det finansiella systemets tillväxtfrämjande egenskaper. anpassas investeringsvolymen till det finansiella systemet i större utsträckning än det finansiella systemet anpassas till mängden investeringar. Därmed illustreras en tillväxtfrämjande funktion för den finansiella sektorn oberoende av investeringsvolymen. Vidare stiger BNP då den finansiella sektorns kreditgivning är hög i förhållande till investeringarna och dessutom då mängden investeringar är stor i förhållande till BNP. Vi finner därmed stöd för hypotesen att den finansiella utvecklingen inverkade positivt på BNP före . Tillgången på krediter förefaller ha bidragit till att öka antalet patentansökningar . Det motsatta för- hållandet råder också: en uppgång av mä ngden patentansökningar ökar kreditgivningen. Merparten av anpassningen äger dock rum i antalet patentansökningar. påvisas känslighet i BNP för mängden patentansökningar, vilket implicerar en viktig roll för patent och därmed teknologiska framsteg för tillväxten . Vi vill dock än en gång understryka de stora mätproblemen rörande våra variabler. Volym A:228 Bilaga 4 Vår genomgång av den internationella forskningen och vår studie av den långsiktiga utvecklingen i mynnar ut i ett antal slutsatser. Vi avslutar med en sammanställning av dessa. (1)Det föreligger ett starkt samband mellan den finansiella sektorns utveckling och ekonomins tillväxt. Sambandet är påtagligt och betydelsefullt. Internationellt framträder den starka kopplingen mellan den finansiella sektorn och BNP-utvecklingen oavsett vilka andra faktorer som medtas i analysen som potentiella förklaringar till tillväxttakten. Sambandet kan även påvisas på företagsnivå och på regional nivå. Utfallet av vår studie av som täcker en unikt lång tids- period är inte lika entydigt. Den manar snarare till försiktighet i fråga om alltför långtgående slutsatser angående relationen mellan den finansiella och den ekonomiska utvecklingen. Ett starkt och påtagligt samband föreligger för vissa tidsperioder och med vissa variabler införlivade i analysen, men inte för alla tidsperioder och inte för alla kombinationer av variabler. Det finansiella systemets inverkan på BNP förefaller ha varit mest betydelsefull före och som störst . (2)Flera internationella studier pekar på att det finansiella systemet i huvudsak påverkar tillväxttakten genom en bättre, dvs. effektivare, fördelning av kapital mellan olika företag och investeringar. Det är således investeringarnas effektivitet snarare än volymen investeringar som gynnas av det finansiella systemet. Våra resultat för ger ingen entydig vägledning i frågan. (3)Det är vanskligt att med statistisk analys fastställa orsak och verkan. Kausalitet i bemärkelsen att en faktor föregår en annan i tidshänseende är inte detsamma som att den första faktorn orsakar den andra. Med denna brasklapp i åtanke kan vi dock konstatera att det föreligger omfattande stöd för hypotesen att det finansiella systemets framväxt föregår den reala ekonomins. Studier av långa tidsperioder, inte minst för , illustrerar dock att detta förhållande inte är oberoende av vilken tidsperiod som studeras.