sou · GOB311d3 · 2001-01-01 00:00:00 — Inom IPS- systemet tillåts motsvarande även för enskilda värdepapper men här finns det ingen möjlighet att kombinera med ett försäkringsmoment vilket är fallet vid fondförsäkring. Det nya premiepensionssparandet tillåter också bara placeringar i fonder. För att få en effektiv marknad är det viktigt med många intressenter med olika intressen. Då skapas den bästa grogrunden för en effektiv prissättning. Eftersom fonder för många sparare ändå har riskspridnings- effekter, behövs det inga extra stimulanser för denna typ av sparande. I princip bör reglerna vara neutrala men om något ska gynnas är det direktägande. skattegynnas fel sorts sparande. Volym B:342 Bilaga 12 , H.-J., C. Cao, och H. , (1996), Tick Size, Spread and Volume, , 5, 2-22. , C., (2000), Clearing och avveckling av svenska värdepapper, bilaga 13 till . Dattels, P. (1995), The Microstructure of Markets, Working Paper, IMF, . De , F., T Nijman, och A. Röell, ( 1994), A Comparison of the Cost of Trading French Shares on the Bourse and on , Working Paper, , 1994. Demsetz, H., (1968), The Cost of Transacting, , 82, 33-53. Economist, The, (1998), Capitals of Capital, , , 1998. Elkins/McSherry, (1999), 1998 Global Universe. J. och M. J. (1991), Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, 4th Edition, Sons. Fama, E. F., (1970), Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, , 25, 383-417. , L., och J. , (1988), Stay Small or Get Huge – Lessons from , , May- , 116-123. FIBV-statistik, se . , (), sågar obligationshandeln, s. 9. , H., J. , och R. , (1999). Svenska hushållens sparande och skuldsättning – ett konsumentbeteendeperspektiv, Report, augusti. Glosten, L. R och P. R Milgrom, (1985), Bid, and Transaction Prices in a Specialist with Heterogeneously Informed Traders, , 14, 71-100. J., och K. A. Kavajecz, (1998), Eighths, Sixteenths and Market Depth: Changes in Tick Size and Liquidity Provision on the , . Working Paper No. , L., (1990), Liquidity, Trading Rules, and , Monograph Series in Finance and Economics, 1990-4, , , Center. SOU 2000:11 Värdepappershandel i Volym B:343 , L., (1994), Minimum Price Variations, Discrete Bid/, and Quotation Sizes, Review of Financial Studies, 7, 149-178. , K., och J. Niemeyer, (1997), : Evidence from the , Administration. , K., (1996), styrning av de korta räntorna, Penning- och Valutapolitik 4/1996 22-29 , B., och J. Tirole, (1993), Market Liquidity and Performance Monitoring, , 101, 678-709. Hörngren, L. (1994), nya räntestyrningssystem, Penning- och Valutapolitik, 2/1994, 48-53. Institutional Investor, (1998), Execution's Song, by , , 115-118. , M., (1993), Financial Institutions and Markets, , . (1985), Continuous Auctions and , Econometrica, 53, 1315-1335. , R., (1998), What Is an Exchange? – The Automation , Management , and Regulation of Financial Markets, , . , J, och A. Lunander, (1997), Riksgälds kontorets försäljning av statsobligationer och statsskuldväxlar – En utvärdering av auktions- formen, bilaga 2 till SOU 1997:66. Milgrom, P. R. och R. J. , (1982), A Theory of Auctions and Competitive Bidding, Econometrica, 50, 1089-1122. Nemiroff, H. B., och G. , (1999), Liquidity and Tick Size: Does Decimalization Matter?, , 22, 287-300. New (1998) Fact Book. Niemeyer, J., och P. Sandås, (1994), Tick Size, Market Liquidity and Trading Volume: Evidence from the , Working Paper, , 1994. , R., (1998), The Relationship Between Implicit Standard Deviation and Expected Return, Ämneskursuppsats i finansiell ekonomi, i , . , L. och S. Viotti, (2000), Betalningssystemet i , bilaga 14 till . G. och S. Sundaresan, (1996), Discriminatory versus Uniform Treasury Auctions: Evidence from When-Issued Transactions, , 42, 63-104. Volym B:344 Bilaga 12 G., K. , och S. Sundaresan, (1997), Bidder Behavior in Multiple Unit Auctions: Evidence from Swedish Treasury Auctions, Working Paper, February 1997. , J., (2000), De svenska finansiella marknadernas integration med utlandet, bilaga 17 till . O', M., (1995), Market Microstructure Theory, Blackwell, . Pagano, M. och A. Röell, (1992), Auction and Dealership Markets: What is the Difference?, , 36, 613-623. Pagano, M. och A. Röell, (1996), Transparency and Liquidity: A Comparison of Auction and Dealer Markets with , , 51, 579-611. Prospera, (1999), Stoc kholm, a market place for internationally trades shares, en studie på uppdrag av bl.a. OM och Svenska f ondhandlar- föreningen. och L. Zingales, (2000), , Industrial Structure, and Growth, bilaga 23 till . , (1999), Finansiell stab ilitet 2, , Riksbank. SCB (1999), Börsaktieägandet 1998, Statistiska medelanden FM 20 Fact Book olika årgångar. Värdepappershandel i Volym B:345 Clearing och avveckling av svenska värdepapper Bilaga 13 till . Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är för- fattarens egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finans- marknadsutredningens ståndpunkt. *är biträdande direktör och chef för avdelningen för finansiell administration vid Nordiska Investeringsbanken i . Han har varit verksam vid och (). i nationalekonomi från . Volym B:348 Bilaga 13 Problemet och rapportens indelning .......................................... Vad är clearing och avveckling, vilka är riskerna och hur kan de Vad ingår i clearing- och avvecklingsfunktionerna? Risker i samband med clearing och avveckling – när uppstår de och hur de kan hanteras.......................................................... Systemtyper och ytterligare begrepp....................................... Vad avgör avvecklingssättet? Sammanfattning – avsnitt 3.................................................... Risker i de svenska clearing- och avvecklingssystemen ............. De svenska clearing- och avvecklingssystemen ....................... Riskerna i det svenska systemet.............................................. Riskhantering i andra länders system...................................... Sammanfattning av risker, riskhantering och kostnader – och ....... Analys av effektiviteten i clearing- och avvecklingssystemet ..... 5.1Analysram för effektiv utformning av clearing- och 5.2Avvägningen mellan risker och kostnader i Outnyttjad teknologi, regelverk och infrastruktur .................... Slutsatser om effektiviteten .................................................... 6.1Gränsöverskridande länkar mellan nationella clearing- och Ägandet av de svenska systemen ............................................ Stärkta avvecklingsprocedurer i VPC ..................................... EMU (inne eller ute) .............................................................. Ökad användning av säkerheter på finansmarknaden ............... Sammanfattning av framtidens påverkan på risknivån............. Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:350 Bilaga 13 Många faktorer påverkar effektiviteten på den svenska finansmarknaden. En av dessa är den finansiella infrastrukturen. Trots att ingen kedja är starkare än sin svagaste länk är den del av infrastrukturen i vilken de avtalade affärerna på marknaden slutförs, dvs. clearing- och avvecklingsledet, ett i många avseenden förbisett moment i transaktionskedjan. Mycket resurser läggs visserligen ner på att tekniskt förbättra och förbilliga både de interna och de gemensamma systemen för denna hantering, både från aktörernas sida och från clearing- och avvecklingsorganisationerna. Men inte sällan är perspektivet att det rör sig om en tärande administrationsfunktion inom vilken kostnaderna bör hållas nere så gott det går. Och visst rör det sig om en administration, som är en nödvändig bisyssla till finansmarknadsaktörernas huvudsakliga verksamheter. Vad som är mindre uppmärksammat är dock att denna administration också inbegriper risktagande och att hanteringen av dessa risker kan ha fundamental påverkan på såväl individuella aktörers finansiella situation som på marknadens funktionssätt. Syftet med denna studie är att belysa riskerna i samband med avveckling av svenska värdepapper, analysera hur effektiviteten i avvecklingsledet påverkas av den rådande riskhanteringen och peka på några av de utvecklingsmöjligheter som finns på området. Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:351 Denna studie ingår i den offentliga utredningen om den svenska finansiella sektorns internationella konkurrenskraft – Finansmarknads- utredningen. Uppgiften är att studera hur clearingen och avvecklingen fungerar på den svenska värdepappersmarknaden och vad som kan sägas om den framtida utvecklingen på området. Perspektivet är vilka konkurrensfördelar och nackdelar som kan identifieras och hur konkur- renskraften kan stärkas. För att åstadkomma något i den riktningen vill jag försöka ge en summarisk och lättbegriplig bild av detta relativt komplexa och ofta i skymundan utförda led i en värdepapperstransaktion. I genomgången av det svenska systemets för- och nackdelar anlägger jag ett slags helikopterperspektiv, som därmed utgör den första viktiga av- gränsningen . Huvudinriktningen blir att diskutera det svenska systemets utformning utifrån ett slags samhällsekonomiskt effektivitetsperspektiv. I uppdraget ingår att studera för- och nackdelar i termer av hur den svenska finanssektorn kan klara den internationella konkurrensen. På clearing- och avvecklingsområdet kan det tolkas som att konkurrens- sitiationen mellan olika institut som bedriver sådan verksamhet skall undersökas. Normalt finns ett eller bara ett fåtal sådana organisationer per land. I rör det sig om (), som sköter registerföring, clearing och avveckling av aktier och penningmarknadsinstrument, samt OM som utför samma tjänster vad gäller derivatprodukter. En diskussion om konkurrensen dem emellan återfinns inte i detta papper av den enkla anledningen att deras respektive system är byggda för olika produkter. Man kan visserligen argumentera för att konkurrensen mellan VPC och OM kunde ta sig i uttryck som en konkurrens på penningmarknaden mellan de olika instrument som där handlas (derivat och avista). Det kan hävdas att en sådan konkurrens redan till viss del har inletts genom OM:s lansering av den svenska räntefuturen, och att det vore berättigat att studera detta noggrannare. Valet av finansiellt instrument styrs dock sannolik av aktörernas handelsbehov, och inte av de olika sätt på vilket affärerna 1 Under skrivandets gång har jag fått många värdefulla synpunkter, och jag vill särskilt tacka: , , , , , , , , , och . Volym B:352 Bilaga 13 clearas och avvecklas. Handelsmönster, efterfrågan och marknads- struktur tas inte upp i denna uppsats utan lämnas till andra att analysera. Systemet för derivatprodukter, dvs. OM:s system, fungerar i stort sett som clearinghus fungerar i andra länder. Starkt förenklat kan sägas att de för- och nackdelar som finns i dessa system, oavsett i vilket land de opererar, är likartade i de avseenden som diskuteras i denna uppsats. Det hänger bl.a. samman med att systemen har byggts upp ungefär , med den kunskap om behoven som den moderna derivat- handeln har för clearing- och avvecklingsfunktionerna. Strukturen på de nationella systemen för clearing och avveckling av avistainstrument har däremot som regel konstruerats och utifrån andra förutsättningar, vilket har gjort dem mer nationellt unika. I likhet med vad som nämndes sammanhänger antagligen en (utländsk) investerares benägenhet att gå in på den svenska finansmarknaden med handelsbehoven. Det är rimligt att anta att produkterna och utvecklingen på avistamarknaden här är avgörande för hur en sådan investerare agerar, snarare än att denne styrs av vad som sker på den svenska derivatmarknaden.2 Tillsammans leder dessa överväganden fram till den andra viktiga avgränsningen , nämligen att bara värdepapperssystemet för avistaaffärer här studeras, dvs VPC:s system. Däremot kommer jag att gå igenom grundprinciperna för den avvecklingsmodell som tillämpas av OM och diskutera den i förhållande till avvecklingsmodellen i VPC. Därmed kunde konkurrensdiskussionen istället handla om den gränsöverskridande konkurrensen mellan clearing- och avvecklings- instituten. Den frågan har emellertid också sitt begränsade intresse, eftersom den allmänna trenden för tillfället är att de nationella värde- papperscentralerna i försöker skydda sig mot sådan konkurrens genom att försöka bibehålla den nuvarande en-per-land-strukturen, men att koppla sig samman för att smidiggöra gränsöverskridande värde- pappersavveckling. Konkurrensen om kunderna (dvs. de som har att avveckla värdepappersaffärer) hänger därför i en sådan struktur fortfarande tätt samman med konkurrensen om vilken handelsplats som kunderna väljer. 3 Detta faller också utanför denna rapports domäner, annat än kundernas eventuella benägenhet att välja handelsplats med 2 Valet mellan instrument med samma ekonomiska funktion, t.ex. en ränte- termin och det andra ledet i en repa, kan i och för sig styras av hur pass effektiv marknaden är, något som påverkas av de clearing- och avvecklingstjänster som erbjuds och hur de fungerar. 3 Detta gäller egentligen inte de internationella värdepapperscentralerna (Depositories, ICSDs), dvs. Euroclear och Cedel, eftersom de de facto konkurrerar med de internationellt verksamma depåbankerna i vissa avseenden. Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:353 avseende på hur avvecklingen sker. Här kan det därför vara av intresse att studera en viktig beslutsfaktor i sammanhanget, nämligen vilken risknivå som handelsaktörerna möter i avvecklingen. I vilken utsträck- ning anser t.ex. internationella aktörer att funktionssättet på den svenska finansmarknadens infrastruktur spelar in i deras beslut om att gå in eller inte på den svenska marknaden? 4 I det sammanhanget är förmodligen risknivån minst lika viktig som andra aspekter på avvecklingen (kostnadseffektivitet, servicenivå etc), och utifrån ett makroperspektiv kanske den viktigaste. Det finns ytterligare ett skäl till att ägna riskerna i clearing- och avvecklingssystemen särskild uppmärksamhet. En tolkning av uppdraget att studera konkurrenskraften i finanssektorn är nämligen att blicka utanför clearing- och avvecklingsområdet och ställa sig frågan i vilken mån den internationella konkurrenskraften hos aktörerna på den svenska finansmarknaden (banker, fondkommissionärer etc) påverkas av det sätt på vilket de avvecklar sina värdepappersaffärer. Ökar eller minskar t.ex. de svenska bankernas konkurrensförmåga av att de avvecklar merparten av sina värdepappersaffärer i VPC, jämfört med t.ex. tyska eller franska banker som avvecklar i de tyska eller franska nationella clearing- och avvecklingssystemen? Frågorna är måhända lite långsökta, men om de skall försöka besvaras är det sannolikt av vikt att studera vilka risker som instituten utsätts för i avvecklingsledet – innebär avvecklingssättet och riskerna som är förknippade med detsamma en försvagning eller förstärkning av den svenska finansmarknaden. Sammantaget resulterar det ovanstående i den tredje viktiga avgränsningen för denna rapport. Den inledningsvis angivna inrikt- ningen på samhällsekonomisk effektivitet kommer huvudsakligen att riktas in på att diskutera vilka risker som är förknippade med det svenska systemet. Det sker på bekostnad av att systemets förtjänster inte lyfts fram (annat än i form av låga risker, om så är fallet) och att diskussioner om kostnadseffektivitet (på mikroplanet) etc inte är med. När utvecklingstrenderna på området slutligen diskuteras kommer därför frågan i vad mån förändringar bidrar till att öka eller minska riskerna att sättas i centrum. 4 Här kan nämnas att det i en undersökning som () utförde framkom att aktörerna på den brittiska finansmarknaden ansåg att frågan om att reducera avvecklingsriskerna utgjorde ett viktigt element i ansträngningarna för att bibehålla den egna finansmarknadens konkurrenskraft. Undersökningen finns refererad i publikationen , (). Volym B:354 Bilaga 13 2 Problemet och rapportens indelning Clearing och avveckling på värdepappersmarknaden beskrivs ofta som ett tekniskt led i den affärstransaktion som i de väsentligaste delarna anses vara avklarad i och med att ett avtal har träffats mellan parter om försäljning och köp av värdepapper. Den återstående hanteringen uppges inte sällan vara förenad med s.k. administrativa kostnader, vilka ofta sägs vara mer eller mindre opåverkbara och i stort sett utan inslag av beslut som har med parternas huvudsakliga affärsverksamhet att göra. Många aktörer (i alla fall bankerna) har visserligen affärsverksamhet inriktad på även denna del av finanssektorn, och har också av andra skäl ett stort engagemang i clearing- och avvecklingssystemens uppbyggnad och utveckling. Men det hindrar inte att den allmänna bilden är – av måhända förklarliga skäl – att clearingen och avvecklingen är konceptuellt enkla, men tekniskt svårbegripliga processer som sköts lite grann i skuggan av den riktiga verksamheten på värdepappersmarknaden. Denna utmålade bild av clearing och avveckling är visserligen inte helt felaktig, men heller inte alldeles korrekt. Den stämmer så tillvida att clearing- och avvecklingsprocessen är en konsekvens av det huvud- sakliga syftet med att göra värdepappersaffärer. Det är också riktigt att det är relativt enkelt att förstå att en värdepappersaffär är slutförd först när leverans- och betalningsåtagandena av respektive part är uppfyllda, men att vägen dit är svåröverskådlig i sina detaljer för de flesta. Paralleller till att betrakta clearing- och avvecklingsfunktionerna på detta sätt finns det gott om i vardagslivet. Hur många funderar t.ex. alls över hur det går till att få hem en postorderbeställd sportutrustning? Och hur många överväger överhuvudtaget att köpa samma utrustning någon annanstans i bara för att man tycker att posthanteringen verkar osäker eller för att risken finns att mot postförskott hämta ut en tom eller felaktigt packad kartong? En tidskriftsprenumeration är ett annat exempel där antagligen ganska få är beredda att avstå bara för att man skall betala i förskott, i vissa fall år i förväg. För sådana konsumentbetalningar är det istället betydligt fler som har fattat sitt beslut på att priset på det som skall köpas är konkurrenskraftigt och inköpssättet i största allmänhet är bekvämt. Detta utan att bry sig om att bedöma riskerna i samband med hur beställningen processades och hur varan egentligen förväntas komma fram. Och utan att låta sig avskräckas av det faktum att man betalar till en tredje part (paket- SOU 2000:11 Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:355 leverantören) som inte har med inköpet som sådant att göra, eller för något osett (tidskriften). Att likna en värdepappersaffär med ett postorderinköp har förstås sina begränsningar och därför skall resonemanget inte dras för långt. Men det finns användbara analogier i de beslut som fattas och mörker- talet när det gäller de risker som aktörerna tar på sig. Betänk att postorderbeställaren föredrar att inte dra på sig extra kostnader för att minska risken att inte () få den sportutrustning han har velat köpa och också betalat för. Jämförelsen skall ju göras med det inköps- alternativ som i det här fallet valdes bort, nämligen att köpa utrustningen i en butik över disk där det inte finns några sådana risker. Priset på produkten styrde därmed valet av inköpsform, och detta val medförde en viss risknivå, även om det skedde omedvetet. Men vad gäller då på värdepappersmarknaden? Är man villig att till högre kostnader än annars ta reda på riskerna i samband med clearingen och avvecklingen av en värdepappersaffär och därtill benägen att betala för att reducera dessa risker? På samma sätt som postordersystemet har funnit sin form borde utformningen av clearing- och avvecklingssystemet avspegla avvägningen mellan de kostnader som aktörerna på värdepappersmarknaden accepterar, och den risknivå man är beredd att ta på sig. För att återvända till det inledningsvis relaterade synsättet på clearing- och avvecklingsledet i en affär vore det därmed helt fel att påstå att detta led inte rymmer viktigt kostnadsbeslut och riskbedömningar som direkt relaterar till övriga centrala beslut om risknivå, limiter etc. som behöver fattas i en värdepappersaffär. Ett exempel är övergången från fysisk hantering av aktiebrev, växlar och obligationer till kontobaserade värdepapperssystem – något som har varit en konsekvens av de ökade flödena på värdepappersmarknaden och kraven på effektivitet. Det har framför allt reducerat kostnaderna för hanteringen och undanröjt vissa typer av (operationella) risker, men till priset av att vissa andra s.k. avvecklingsrisker har ökat, delvis beroende på hur apparaten för kontoföring och kontoöverföring av värdepapperen har ordnats.5 5 Principiellt är hanteringen av fysiska instrument eller kontobaserade instru- ment inte avgörande för närvaron av s.k. avvecklingsrisker. De är snarare relaterade till hur avvecklingen i praktiken är ordnad. Fysiska instrument har på så sätt i praktiken varit förknippade med vissa slags avvecklingsrisker, medan kontobaserade instrument har inneburit andra. t.ex. stycke 3.2. om hur risker reduceras genom DvP (som i enkel form kan åstadkommas om fysiska värdepapper och t.ex. kontanter eller checkar byts över disk, t.ex. i ett bankvalv) och stycke 3.3 om hur avveckling i central bank money minskar systemriskerna (något som lättare kan åstakommas om handeln sker i kontobaserade instrument). Volym B:356 Bilaga 13 SOU 2000:11 Idealiskt vore om utformningen av ett system stämde överens med deltagarnas överväganden om balansen mellan risker och kostnader. Kan man därför säga något om hur pass bra denna överensstämmelse är, borde man också kunna säga något om systemets konkurrenskraft. Ett system i vilket riskerna och/eller kostnaderna är högre än vad aktörerna sammantaget bedömer vara rimligt vore till exempel att betrakta som ett svagt system i händelse av att det utsattes för konkurrens. Att tala om kostnads- och riskavvägningar i clearing- och avveck- lingsledet låter sig visserligen lätt göras. Svårare är det att få till stånd en rimlig kalkyl på området. Och därmed i konkreta termer kunna ange hur utformningen av ett optimalt clearing- och avvecklingssystem skulle gå till. Något sådant ligger också långt över ambitionsnivån för denna studie. Däremot skall ett försök göras att diskutera tolkningar av hur kostnads- och riskavvägningar har gjorts i de svenska clearing- och avvecklingssystemen och i vilka avseenden de svenska strukturella lösningarna fungerar bra och i vilka avseenden de har svagheter. Först behöver då riskerna identifieras och diskuteras, vilket implicerar att också clearing- och avvecklingsprocessen måste förstås, åtminstone i dess centrala delar. Tillsammans med förklaringar av några viktigare begrepp från betalningssystemvokabuläret, tas det upp i avsnitt 3. Jämte en redogörelse för hur clearingen och avvecklingen går till på den svenska värdepappersmarknaden, diskuteras i avsnitt 4 riskerna, riskhanteringen och vad för slags kostnader som är förknippade med riskerna. I avsnitt 5 analyseras förhållandena i VPC mot bakgrund av en analysram för hur effektiviteten i ett betalningssystem kan bestämmas. Utvecklingen på detta område går givetvis framåt, och i avsnitt 6 kommer några av utvecklingstendenser att diskuteras. Slutligen, i avsnitt 7, bör man kunna dra vissa slutsatser om effektiviteten i det svenska systemet. Clearing och avveckling av svenska värdepapper Volym B:357 3Vad är clearing och avveckling, vilka är riskerna och hur kan de tacklas? För att åstadkomma det som förutskickades i förra avsnittet måste huvuddragen i ett clearing- och avvecklingssystem klarläggas, vilket görs i detta avsnitt. Clearing- och avvecklingssystem är, som tidigare nämnts, till sin natur ganska komplexa och begreppsvärlden är inte alltid lättbegriplig, i alla fall för dem av oss som inte sysslar med sådana frågor.