sou · GOB311d3 · 2001-01-01 00:00:00 — Möjligen kan detta få konsekvenser för hur tillgångarna handlas och därmed handelsstrukturer, likviditet, effektivitet m.m. De system som kan erbjuda snabbare avveckling med mindre risker (inklusive motparts- risker) kommer att kunna använda detta för att locka till sig en större del av orderflödet. Motpartsriskerna är viktiga. På organiserade marknader finns det standardiserade sätt att ta hand om dessa. På OTC-marknaden däremot är dessa risker av helt avgörande betydelse. Därför är det bara de riktigt stora aktörerna som är aktiva på denna marknad. I de flesta handelssystem kan man välja mellan att avge en marknads- eller en limitorder.24 Valet mellan limit- och marknadsorder är inte trivialt för den enskilde aktören. Det beror på hur priskänslig han är och hur viktigt det är att få ordern matchad. På en elektronisk orderdriven marknad blir de enskilda aktörernas val av orderform av extrem betydelse för marknadens likviditet eftersom den är helt beroende på dessa limitorder; se avsnitt 5.3.2. Även matchningen är specifik för varje typ av handelssystem och därför svår att generalisera. På elektroniska orderdrivna marknader är det helt enkelt en automatisk datoriserad rutin som hittar motparten. I andra system gäller det att fånga intresset hos en motpart, t.ex. på handels- golvet eller per telefon. I mäklarbaserade system gör handlaren ett aktivt val genom att kontakta och handla med vissa aktörer men inte med andra. Mer om skillnader i system för matchning samt de konsekvenser dessa har diskuteras i avsnitt 5. 24 En limitorder att sälja (köpa) innebär att kunden anger ett lägsta (högsta) pris som kunden är villig att a cceptera. Om priset är lägre (högre) blir det inget avslut och kunden har kvar sina tillgångar (köper inte tillgångarna). En marknadsorder att sälja (köpa) innebär att tillgången säljs (köps) så fort som möjligt till gällande marknadspris dvs. till högsta möjliga köpkurs (lägsta möjliga säljkurs). Värdepappershandel i Volym B:283 När matchningen har ägt rum måste bägge parter få bekräftelse på detta från marknadsplatsen eller varandra. Därefter övergår ansvaret hos respektive aktör normalt från den s.k. front desk till backoffice- funktionen. Uppgiften är här att registrera och administrera trans- aktionen, att kontrollera att alla är överens om detaljerna och att följa upp att utbytet av tillgångar och likvida medel byter ägare på överens- kommet sätt. Kontrollmomentet består i att clearingorganisationen och respektive aktörs back-office stämmer av bl.a. att det är rätt aktörer som har köpt, respektive sålt, att det är rätt instrument, att säljaren är ägare till instrumentet, att köparen har tillräckliga likvida tillgångar. Om köparen saknar likvida medel eller säljaren saknar värdepapper måste dessa skaffas fram i clearingen. Clearingmomentet innehåller ett antal risker. Om aktörerna inte är överens om detaljerna i transaktionen uppstår en risk att transaktionen måste ersättas med en ny transaktion till sämre priser. Denna risk brukar benämnas ersättningskostnadsrisk . Bristande leverans kan t.ex. bero på olika administrativa eller tekniska problem att få tag i det värdepapper som ska levereras. Om köparen inte kan betala måste säljaren sälja till någon annan. Eftersom det nu kan bli bråttom att sälja, för att hålla andra ingångna avtal, finns det en risk att försäljningspriset blir lägre. Denna risk brukar kallas likviditetsrisk. Ju likvidare marknaden är desto mindre är detta problem. Från det att en oåterkallelig leverans (från säljaren) eller betalning (från köparen) sker till dess att betalning (till säljaren) eller leverans (till köparen) kommer fram har aktörerna en kreditrisk mot varandra. Normalt måste köparen ange att han betalar innan han får slutlig bekräftelse på att värdepapperen har levererats. finns det en risk att säljaren inte kan leverera och då går köparen miste om hela beloppet i transaktionen. På samma sätt måste säljaren lämna ifrån sig äganderätten innan betalningen har slutligt levererats. Den kanske viktigaste risken ur samhällsekonomisk synvinkel är emellertid systemrisken, dvs. att finansiella problem hos en aktör sprider 25 För en utförligare diskussion av clearing och avveckling i se (1999). Volym B:284 Bilaga 12 SOU 2000:11 sig till andra aktörer på ett sätt och i en omfattning att stabiliteten i hela systemet äventyras. Det som gör denna risk extra svår att hantera är att sannolikheten att problemen ska uppstå är små men konsekvenserna dramatiska. Dessa risker försöker man minimera genom clearingen. Ett sätt att uppnå detta är att göra överföringen av äganderätten till värdepapperen och betalningen , i vad som kallas DvP (Delivery versus Payment). Sker överföringen över disk är detta lätt att ordna. Sker över- föringen elektroniskt är det svårare. Det är som när två parter ska skicka e-post till varandra och bägge parter först vill få den andres meddelande innan man skickar sitt eget. Lösningen är här att man överlåter överföringen till en tredje oberoende organisation, clearing- organisationen, som först bekräftar innehavet, gör överföringen DvP och sedan meddelar att överföringen har skett. Ett annat sätt att begränsa riskerna i clearing och avveckling är att endast ett fåtal aktörer är med i avvecklingen. I är det nästan enbart ett antal likvidbanker som är med i avvecklingen av aktier och räntebärande värdepapper. Inte ens alla fondkommissionärer är med. På detta sätt minskar motpartsriskerna, eftersom kreditkontrollen bara behöver utföras mot ett fåtal aktörer. kan det innebära att spridningseffekterna kan bli relativt stora om någon av dessa aktörer skulle få finansiella problem. Traditionellt sett sker alltid clearingen inom en specifik organisation. Om man handlar på en viss marknad innebär det också att man har valt clearingorganisation. I clearas t.ex. i princip all handel i aktier och räntebärande värdepapper via VPC, medan den organiserade derivathandeln clearas via OM. är det mycket troligt att konkurrensen mellan clearingorganisationerna kommer att öka och att investerarna i större omfattning kommer att kunna välja var trans- aktionerna ska clearas. Själva avvecklingen är att överföra äganderätten till tillgången från säljaren till köparen, samt att överföra betalningen från köparen till säljaren. Denna är naturligtvis intimt förknippad med clearingen men ändå ett separat moment. Här finns det en distinktion mellan bruttoavveckling och netto- avveckling. Bruttoavveckling innebär att varje transaktion avvecklas för sig. En sådan modell möjliggör också att avveckla i realtid i vad som Värdepappershandel i Volym B:285 kallas RTGS-system.26 En realtidsavveckling skulle i stort sett eliminera både avvecklingsriskerna och de kostnaderna det innebär att behöva vänta mellan affär och avveckling. är realtidsavveckling mycket dyr att genomföra och kräver stora tekniska system för att klara toppar i handelsvolymen. Det är frågan om investerarna är villiga att betala den kostnad det innebär. Det är dock viktigt att konstatera att denna kostnad minskar över tiden allteftersom de tekniska möjligheterna utvidgas och kostnaderna pressas. Det finns därför många som tror att finansiella värdepapper i allt större omfattning kommer att avvecklas i realtid. En sådan utveckling skulle dock även sätta en tids- press på clearingmomentet, så att transaktionskedjan kan övergå i en transaktionspunkt Ytterligare ett problem med bruttoavveckling, speciellt i realtid, är att kontrahenterna kan behöva ställa stora säkerheter. Detta följer av att en aktörs nettoposition kan variera ganska kraftigt . Eftersom det inte är gratis att hålla säkerheter innebär en bruttoavveckling i realtid stora kostnader. Vidare skulle ett RTGS- system kräva stora handelslager för mäklarna vilket skulle kunna göra likviditeten dyrare. Nettoavveckling innebär att en aktörs samlade transaktioner buntas ihop och endast nettot passerar genom avvecklingsfasen. Aktörerna kan utnyttja andra affärer som har gjorts och som ska avvecklas under , genom att t.ex. kvitta inkommande betalningar mot utgå- ende, eller utgående värdepapper mot inkommande. På detta sätt krävs en avsevärt mindre omfattning på säkerheterna och handelslagren. Nettoavveckling förutsätter därmed att avvecklingen sker stötvis och inte kontinuerligt efter varje transaktion. Nettningen kan ske antingen bilateralt eller multilateralt. I bilaterala nettningssystem sker nettningen endast mellan två enskilda aktörer i taget. I multilaterala nettningssystem sker den mot alla i systemet ingående aktörer. En konsekvens av ett nettningssystem är alltså att volymerna som avvecklas minskar och att säkerheterna därför kan vara lägre med mindre kostnader som följd. En annan konsekvens är att affärernas avveckling blir mer beroende av varandra än i ett bruttosystem. En fallerande affär kan leda till stora problem för många andra affärer. Det finns stora spridningseffekter som kan fortplanta sig rakt in i det för ekonomin centrala betalningssystemet. Staten har därför en viktigt övervakande roll att fylla. Ytterligare en dimension som man kan dela in avvecklingssystemen efter är om det finns en central motpart eller ej. I de system som har diskuterats har clearingorganisationen fungerat som en mellan- 26Real Time Gross Settlement system. 27Se och (2000). Volym B:286 Bilaga 12 hand, vilket innebär att säljaren har en motpartsrisk mot köparen, eller mer korrekt mot köparens mäklare eller likvidbank och vice versa. En alternativ marknadsupplä ggning innebär att någon går in som central motpart i varje transaktion. För att en transaktion ska gå igenom måste det finnas både en säljare och en köpare men eftersom bägge i formell mening handlar med den centrala motparten behöver ingendera part bry sig om vem som står på andra sidan. Den centrala motparten går inte in aktivt i handeln annat än när någon annan aktör inte kan fullfölja sina kontrakt. All form av motpartsrisk blir nu också mot den centrala mot- parten. Marknaden kan på detta sätt vara anonym. innebär denna konstruktion att alla på marknaden är beroende av kreditvärdig- heten hos den centrala motparten. Detta system används framför allt på derivatmarknader, t.ex. på OM, där dessutom handel och clearing är integrerat. På derivatmarknaderna är det naturligt att ha en central motpart eftersom motpartsriskerna existerar . Det är ju först när derivatkontraktet förfaller som transaktionen kan avvecklas. är det viktigt att det finns tillräckliga säkerheter för att täcka konsekvenserna av prisförändringar. Genom att netta säkerheterna för varje individ kan storleken på dessa säkerheter begränsas. I är clearingen och avvecklingen av både aktier och ränte- bärande värdepapper organiserad av VPC. Det innebär att VPC kon- trollerar att säljaren har tillgång till värdepapperet (via mäklarens depå eller VP-konto) och att köparen har tillgång till pengarna. I den påföl- jande avvecklingsfasen flyttar VPC över värdepapperet från säljarens konto till köparens som man ser till att pengarna byter ägare; se figur 2. Formellt är endast en del av mäklarna medlemmar i avveck- lingen. Övriga mäklare använder då en likvidbank som mellanled i avvecklingen. Clearing med inhemsk motpart Om någon av investerarna är utländsk, tillkommer ofta ett par led. Om exempelvis en amerikan vill köpa en svensk aktie, skickar han sin order till sin amerikanska mäklare som vidarebefordrar den till en samarbets- partner som är börsmedlem i . skickar mäklaren betalningen till en amerikansk clearingbank som överför medlen till en svensk clearingbanks konto. Efter köpet hålls aktierna av en svensk depåbank (vanligen ); se figur 3. Om en svensk investerare köper en aktie utomlands blir situationen i princip den omvända. Clearing med utländsk motpart Vissa aktier finns noterade på flera börser. Detta kan ske på principiellt två olika sätt. Det första sättet, vilket är det traditionella, är att en bank köper ett antal utländska aktier och sedan ger ut motsvarande antal depå- bevis i hemlandet. I formell mening är det två olika värdepapper och marknaderna hålls, i alla fall i juridisk mening, segmenterade från varandra. På detta sätt handlas t.ex. som depåbevis i , och därmed som ett svenskt värdepapper. Konvertering av depåbevis till en aktie och omvänt kan ske mot en kostnad, genom att depåbanken agerar som en mellanhand. har det även blivit populärt att låta samma aktie (även i formell mening) handlas på flera börser. Detta har föranlett ett antal clearingorganisationer att öppna direkta elektroniska länkar mellan varandras system. Genom att öppna konton i varandras system sker överföringen smidigare. På detta sätt handlas t.ex. ABB, StoraEnso och AstraZeneca. En fundamental skillnad är att aktierna nu juridiskt sett är utländska, i exemplen ovan schweiziska, finska och brittiska. Detta påverkar skattestatus bl.a. vid utdelningar och försäljningar. I denna typ av situationer kan just skatteeffekter, via nationell beskattning och dubbelbeskattningsavtal, få olika investerare att föredra en marknad framför en annan. Det sista ledet i transaktionskedjan är att den organisation som för ett register över värdepapperen överför äganderätten till den nye ägaren. var ofta värdepapper fysiska. Det innebar att den som kunde visa upp det fysiska papperet också var ägare till detta, på samma sätt som en sedel. Då var ingen registrering nödvändig. Det visar sig dock vara besvärligt och farligt att hantera värdepapper på detta sätt. Istället används ofta immobiliserade värdepapper, dvs. tillgångarna läggs i ett bankvalv och en bank eller dylikt upprättar ett konto. Vid handel över- förs då endast äganderätten via dessa konton. I har vi helt gått ifrån de fysiska värdepapperen och handlar endast i Volym B:288 Bilaga 12 Det finns inga underliggande fysiska värdepapper utan allt sker via förändringar hos registerföraren, vilket i är VPC. På detta sätt har värdepapperen blivit immaterialiserade. I råkar alltså clearing och avvecklingsorganisationen även vara registerförare men det är inte nödvändigt. Värdepappershandel i Volym B:289 5 Olika former av marknadsstrukturer Finansiella marknader kan strukturellt indelas på flera olika sätt. Denna genomgång blir med nödvändighet relativt översiktlig, där vissa drag på dessa marknader hårdras. I verkligheten finns många mellanformer. Syftet är att genomgången ska kunna fungera som referensram för en analys av betydelsen av olika marknadsstrukturer. Den första distinktionen är mellan primär- dvs. förstahandsmarknad, och sekundär- dvs. Andrahandsmarknaden i sin tur kan delas in i periodiska respektive kontinuerliga marknader. Figur 4 ger en schematisk översikt av olika handelstyper. Det som främst kännetecknar primärmarknaden är att värdepapperet inte har handlats på de organiserade marknaderna. finns det behov av att ge ut ett relativt stort antal kontrakt (aktier, obligationer e.d.) så att det snabbt kan skapas en aktiv andrahandsmarknad. Försälj- ningen måste därför ske med relativt stora kvantiteter. leder avsaknaden av en marknadsnotering till en osäkerhet om tillgångens marknadsvärde. Säljaren har i normalfallet mer information om detta värde än köparna. Informationen är därför till en betydande grad asymmetrisk. Endast om säljaren på ett trovärdigt sätt kan hävda att han inte säljer till ett för högt pris kommer köpare att vara villiga att investera i tillgången. vill säljaren få så bra betalt som möjligt. Ett sätt att lösa detta asymmetriska informationsproblem är att låta en tredje part (en investmentbank) göra en värdering. Eftersom denna tredje part har som affärsidé att göra dylika värderingar och dessutom kan Volym B:290 Bilaga 12 förväntas återkomma i framtida liknande situationer, har denne ett behov av att behålla ett gott anseende hos investerarna och det begränsar problemet med asymmetrisk information. I några fall, som när t.ex. emitterar obligationer, är det säljaren själv som återkommer och har behov av att bevara ett gott rykte. Tekniskt finns det i princip flera olika sätt att ge ut finansiella till- gångar. Ett vanligt förekommande sätt är att använda någon form av auktionsförfarande. Köparna får då lämna anbud och de som är villiga att betala mest får köpa. Man gör ofta en distinktion mellan t.ex. dis- kriminerande28 och icke-diskriminerande29 eller enhetsprisauktioner. Effekterna av olika auktionstyper har studerats relativt utförligt när det gäller emissioner av statliga obligationer i olika länder. Ett annat sätt är helt enkelt att säljaren administrativt sätter ett pris som vem som helst får köpa till . 31 Ett problem som då uppstår är att säljaren därmed sätter ett tak för priset. Andra- handsmarknaden blir då mindre effektiv och priserna mindre informa- tiva. Ytterligare ett sätt som ibland används på primärmarknaden är att komma överens med ett antal personer om att köpa tillgången i fråga. 32 Problemet här är att det kan vara svårt att uppnå den önskade sprid- ningen av innehavet för att se till att andrahandsmarknaden blir till- räckligt vital. Flera kombinationer av dessa försäljningssätt förekommer naturligt- vis också. På de flesta organiserade andrahandsmarknader av börstyp startar den dagliga handeln med en enhetsprisauktion. På detta sätt etableras ett öppningspris och det ackumulerade orderflödet med köp- och sälj- intressen till överlappande priser kan matchas. Även i andra samman- hang används periodiska auktioner för att sälja finansiella värdepapper. Aktietorget är ett svenskt exempel och Le nouveau marché i ett internationellt exempel där denna marknadsform används . 28där alla får betala i enlighet med sitt egna avgivna bud. 29där alla betalar samma pris (lägsta antagna pris). 30Se t.ex. och (1997), Milgrom och (1982), och Sundaresan (1996) och , och (1997). 31På engelska brukar man tala om att sälja on tap. 32På engelska brukar man tala om private placements. Värdepappershandel i Volym B:291 Fördelen med periodiska marknader är bl.a. att man samlar ihop likviditeten i tiden. På så sätt får man ett stort djup i marknaden. Sam- tidigt avskaffar man i princip spreaden eftersom man normalt fastställer ett pris som alla aktörer får handla till. Vidare stabiliseras priset efter- som likviditeten koncentreras. Ur dessa aspekter (stort djup och låg bredd) har vi en likvid marknad. Omedelbarheten saknas dock eftersom aktörer inte kan reagera speciellt snabbt på ny information utan måste vänta till nästa handelstillfälle. Detta kan orsaka avsevärda kostnader. Om aktörer inte har möjlighet att snabbt reversera en position kommer villigheten att initialt ta en position att minska. Därmed minskar både omsättning och likviditet på marknaden, vilket fördyrar transaktionerna för de aktörer som måste utföra dem. En fördel med de kontinuerliga marknaderna är självfallet att de är öppna . Med kontinuerlig tid menas inte nödvändigtvis att marknaderna är öppna , utan att handel kan ske när som helst under den del av (eller hela) dygnet som marknaden är öppen. I en periodisk marknad samlas alla order i tiden. Vid en övergång till kontinuerlig handel förändras handelsförutsättningarna radikalt. Orderflödet är inte samlat i tiden utan obalanser uppstår lätt i och med att summan av köpintressena inte nödvändigtvis är lika med summan av säljintressena i varje givet ögonblick. Detta kan leda till stora prisfluktuationer om inte mindre otåliga aktörer i Demsetz (1968) anda kan tillhandahålla likviditet. Dessa tålmodiga aktörer är därför mycket viktiga för marknadens likviditet. Eftersom den fundamentalt motiverade handeln i kontinuerliga system är utspridd över tiden är det svårt att upprätthålla en marknad med stort djup och liten bredd. medför möjligheten att snabbt kunna avhända sig en position att flera kortsiktiga aktörer intresserar sig för marknaden. Detta höjer transaktionsvolymen och likviditeten. För att dessa kortsiktiga aktörer skall lockas till marknaden krävs dock att det finns vinstmöjligheter. En potentiell sådan möjlighet är att tjäna på spreaden. Genom att ständigt vara beredd att köpa till köpkursen och sälja till säljkursen, och därmed utbjuda likviditet på marknaden, kan dessa aktörer tjäna på varje enskild transaktion. Detta förutsätter dock att motparten inte har mer information än den kortsiktiga aktören. De informerade aktörerna kommer endast att köpa när priset är för lågt och sälja när priset är för högt. Den som står för likviditeten kommer därför alltid att förlora om man handlar med de informerade aktörerna. För att de kortsiktiga aktörerna, dvs mäklarna skall kunna fortleva krävs därför Volym B:292 Bilaga 12 att de i jämvikt kan tjäna ihop minst lika mycket på handel med mindre informerade aktörer. 33 Dessa i sin tur måste då handla av andra orsaker än att tillgången är felprissatt, dvs. av likviditetsskäl, och kallas därför likviditetshandlare. Det finns olika typer av kontinuerliga marknader. En viktig distink- tion är mellan orderdrivna (auktions)marknader och mäklarmarknader. På de orderdrivna marknaderna sätts priserna genom att olika aktörer avger bindande order, som de andra aktörerna kan handla till. Behovet av tålmodiga aktörer tillgodoses i första hand av andra marknadsaktörer som inte har bråttom och som därför vill erbjuda likviditet mot en kostnad. För att underlätta interaktionen mellan köp- och säljorder är orderdrivna marknader typiskt centraliserade. Basen för de orderdrivna marknaderna är själva orderflödet. Här kan en distinktion göras efter teknologisk utveckling. På många marknader sker orderflödet till en central plats där marknadsaktörerna (och deras ombud) samlas för att köpa och sälja. Detta system brukar benämnas golvhandel. På andra marknader har man ersatt den fysiska närvaron med ett datornätverk, ett elektroniskt orderdrivet system. På mäklarmarknader, eller quote-driven markets har mäklarna en specialställning och ställer i normalfallet köp- och säljkurser, s.k. quotes. I stället för att handla med en central marknadsplats måste marknadsaktören här välja vilken mäklare han vill ta direkt kontakt med för att nå ett avslut. Eftersom likviditetsutbudet är en allmän nyttighet finns det risk att det inte kommer att produceras i en tillräckligt stor omfattning för att vara samhällsekonomiskt effektivt. För att tillgodose likviditeten, och framför allt kontinuiteten, uppstår på vissa marknader ett behov av aktörer som kan ha en specialroll, att fungera som marknadsgarant 34. Dessa förbinder sig via kontrakt att kontinuerligt ställa köp- och sälj- kurser med en specificerad minsta volym och en maximalt angiven spread. Denna typ av likviditetsbefrämjande arrangemang kan före- komma på alla marknadstyper. Marknadsgaranterna ställer dock inte upp med likviditet gratis. Som ersättning får marknadsgaranten ofta lägre avgifter för sina transaktioner eller en informationsfördel. 33En av de första teoretiska modellerna av detta samspel finns i Glosten och Milgrom (1985). 35På OM's marknad för aktiederivat i får t.ex. marknadsgaranterna rabatt på den handel som sker i eget lager. På andra marknader, t.ex. New , är det vanligt att ge marknadsgaranterna en informationsfördel, t.ex. om orderflödet t.ex. i . Ett alternativ är att emittenten går in och sponsrar marknadsgaranten. Finns det någon som Värdepappershandel i Volym B:293 positiva resultatet av ett system med en marknadsgarant kommer alla marknadsaktörer till del genom en högre likviditet. Kostnaden, i termer av relativt sett högre transaktionskostnader eller mer asymmetrisk information, fördelas också på dem som är aktiva på marknaden. Typiska exempel på golvhandel är derivathandeln i , samt i viss mån aktiehandeln på New , där alla som vill handla samlas i vad som kallas en grop.36 I varje grop handlas ett begränsat antal tillgångar och handel sker bilateralt med rop och tecken- språk i vad som för en utomstående ofta ter sig som en kaotisk kakofoni. Handel på dessa marknader kräver m.a.o. fysisk närvaro av både mäklare och anställda som sköter stämpling, registrering och back- office.