sou · GOB311d3 · 2001-01-01 00:00:00 — Det är därför en relativt dyr handelsform. begränsas flödet av realtidsinformation. De som är fysiskt närvarande får ett informationsförsprång framför andra aktörer. Detta försprång kan vara betydelsefullt vid större kursrörelser. Med den teknologiska utvecklingen har det blivit möjligt att kommuni- cera utan fysisk närvaro. Detta har gjort att det under har utvecklats ett antal elektroniska handelssystem. På en elektronisk orderdriven marknad blir den fundamentala skill- naden mellan limitorder och marknadsorder extra betydelsefull. Här samlas alla limitorder som inte har matchats i en s.k. orderbok. Den enda likviditet som erbjuds är via dessa omatchade limitorder. Att avge en ny limitorder som inte direkt leder till ett avslut innebär därmed ett utbud av ny likviditet. En marknadsorder innebär istället en konsumtion av likviditet. För att säkerställa att marknaden blir likvid kan det i dessa fall bli nödvändigt att på olika sätt stimulera användandet av limitorder. Detta behov förstärks av att limitordern innebär ett utställande av en s.k. free trading option. garanterar likviditeten på marknaden borde emittenten initialt få bättre betalt för sina värdepapper. 36Gropen kallas på engelska pit, därav den engelska benämningen på denna typ av handel: pit-trading. 37Om person A avger en limitorder som hamnar i orderboken, är det möjligt för alla andra handlare att handla till detta pris. Denna order är därmed värdefull för andra aktörer. Värdet kan ses som en option att handla, Volym B:294 Bilaga 12 SOU 2000:11 En förutsättning för att en elektronisk orderdriven marknad ska fungera är att den har en hög genomlysning. Endast genom att sprida information om utestående order kan man locka till sig nya för att skapa en likvid marknad. Villigheten att avge bindande order till marknaden minskar om man inte vet var andras order ligger. En hög genomlysning är därför inte bara ett resultat av ett orderdrivet handelssystem utan också en förutsättning. Noteras bör också att marknader som är organiserade efter den elektroniska principen ofta kombineras med mer inofficiella arrange- mang för stora handelsposter. Vid riktigt stora transaktioner är aktörerna oftast rädda för den kurspåverkan det skulle få om de lade in sin order som en limitorder. finns det p.g.a. trögheter sällan tillräckligt med andra utestående limitorder för att kunna svälja en riktigt stor marknadsorder. Dessutom skyr större aktörer ofta den genomlysning som finns på de elektroniska marknaderna. Därför finns det ofta någon form av handel utanför den organiserade börsen, s.k. off-exchange trading eller upstairs trading. En viktig konsekvens av en övergång till elektronisk handel är, för- utom ökad effektivitet, att anonymiteten på marknaden ökar. I ett system med golvhandel kan varje mäklare se vilken annan mäklare de handlar med. Det medför en möjlighet att avgöra hur angelägen motparten är att handla. Många mäklare i sådana system anser att detta är mycket viktig information. I ett elektroniskt system försvinner denna information. I vissa elektroniska börssystem framgår motpartens identitet, men det vanliga är att det inte gör det. Den elektroniska marknaden medför också att ett antal tekniska frågor som tick size 39, prioritetsregler, dolda order40 m.m. ökar i betydelse. Här varierar olika faktiska elektroniska marknader en hel del. I samtliga fall ges dock prioritet till de order som har de fördelaktigaste priset. Om flera order har samma pris (dvs. finns på samma tick) ges oftast prioritet efter tid, dvs. det uppstår i princip en kö. Det kan då vara och kan analyseras med konventionell optionsteori. En skillnad mot vanliga optioner är att en limitorder ger alla, inte bara köparen av optionen, möjlighet att handla. Därigenom är limitordern en kollektiv vara dvs. allmän och inte en privat nyttighet. 38I de flesta elektroniska aktiebörssystemen är mäklaridentifikationen ej möjlig, t.ex. på Parisbörsen och Torontobörsen. 39Tick size avser den av börsen faställda minsta möjliga prisförändringen. På kan t.ex. en aktie inte handlas till utan endast till 200 eller . 40En dold order innebär att en limitorder läggs men att andra aktörer endast kan se en liten del av volymen. Så fort avslut sker mot en del av denna limit- order, omvandlas delar av den dolda ordern till en öppen order. Värdepappershandel i Volym B:295 fördelaktigt att finnas långt fram i kön. I så fall kommer (kanske) aktörernas beteende att inriktas på detta. Empiriska studier 41 visar också att det finns en avvägning i hur stor tick sizen bör vara. En mindre tick size leder ofta till högre handelsvolym och lägre spread men också till mindre djup på marknaden. Effekten på likviditeten är därför ej entydig. Andra studier42 visar på klarare positiva effekter av en minskat tick size. Under alla förhållanden tyder de empiriska studierna på att förhållandet mellan å ena sidan tick size och å andra sidan likviditet och effektivitet ej är linjär. Detta implicerar att det tycks finnas en optimal nivå på tick size. Som framgick ovan, består den utbjudna likviditeten på de orderdrivna marknaderna av order från en mängd olika aktörer. En annan lösning på problemet med det slumpmässiga flödet av order är att ha speciella mellanhänder som står redo att handla i varje givet ögonblick. På mäklarmarknader är det dessa mäklare som står för utbudet av likviditet. Mäklaren ställer både köp- och säljkurser som kunder kan handla till. Som kund handlar man då inte direkt med en annan kund utan all handel sker med mäklaren som motpart. Mäklarmarknad är en vanligt förekommande marknadsform. Exempel från verkligheten inkluderar NASDAQ-börsen, räntemarknaden i många länder (däribland ) och stora delar av den internationella valutamarknaden. Mäklarnas kurser är oftast endast indikativa. Man måste ta direkt kontakt för att få ett bindande erbjudande. Detta kan leda till att vissa avslut inte sker till marknadens bästa pris. Varje mäklare bildar en marknadsplats och arbitrage mellan dem är inte perfekt. Konkurrensen mellan mäklarna torde dock leda till att en viss prisdisciplin eller koordination av kurserna upprätthålls. Många mäklarmarknader består av tre, olika segment. För det första finns det en handel mellan slutkund och mäklare, s.k. kundhandel. På de följande två segmenten agerar i normalfallet endast mäklare. Ett av dessa segment består av interbankhandel, dvs. handel direkt mellan olika mäklare. Ett tredje segment är den s.k. intermäklar broker-handeln, där en utomstående broker 43 förmedlar transaktionen. 41Se bl.a. och (1998), (1994), och Niemeyer och Sandås (1994). 42Se t.ex. , Cao, och (1996) och Nemiroff och (1999). 43Tyvärr råder här en viss språklig oklarhet. På engelska görs en distinktion mellan en broker som endast handlar åt någon annan, och en dealer som Volym B:296 Bilaga 12 Kundhandeln, som oftast består av relativt små transaktioner, är ganska lätt att förstå. Kunden ringer till en mäklare och köper av eller säljer till honom direkt. Eftersom orderflödet från kunderna inte kan förväntas vara köp-sälj-neutralt i varje stund använder mäklaren sitt eget lager som buffert. Som ett resultat av de samlade kundtransaktionerna och handeln i eget lager uppnår mäklaren inte alltid en önskvärd exponering. Handelslagret i tillgången kanske blir för stort eller för litet. Ett sätt att komma ifrån en position är att handla på inter- bankmarknaden. Denna skiljer sig i princip inte så mycket från kund- handeln och man kan mycket väl tänka sig en kund som beter sig som den initierande mäklaren på interbankmarknaden. Skillnaden är att en kund inte ställer priser utan efterfrågar kurserna. I normalfallet går då detta till på följande sätt: 1.Aktör A (en mäklare eller möjligen en kund) ringer upp B (en mäk- lare) och vill ha priser, både köp- och säljkurser, på en tillgång. 2.B ställer bindande kurser för både köp och sälj samt anger vilka största volymer dessa gäller för. 3.A har då i princip att välja på att: a.acceptera priset och köpa eller sälja givet att volymen inte är större än maxvolymen, b.försöka förhandla sig till bättre kurser eller större volymer, eller c.avstå från handel. 4.Om handel har ägt rum bekräftas den via back-office och går för kontroll och avveckling. Ett annat sätt att handla är via intermäklar broker-handel. Detta går oftast till på följande sätt: 1.A (en mäklare) ringer till C (en broker) och meddelar att han t.ex. vill köpa och/eller sälja en större volym till ett visst pris. 2.Olika order hos C samlas i en orderbok. 3.C annonserar via informationssystem eller via telefon till andra mäklare de köp- och säljintressen som finns till de bästa priserna, utan att ange mäklarnas identitet. På vissa marknader är dessa priser bindande45, på andra inte. både handlar i eget namn och åt andra. I används ordet mäklare för båda företeelserna även om de flesta mäklarna fungerar som dealers. Jag använder genomgående termen mäklare utom då jag vill poängtera skillnaden. 44På den svenska räntemarknaden är det oftast en spread på 1-2 räntepunkter och en volym om 40-100 miljoner. Det övervägs dock att gå över och notera räntorna till priser istället. på den svenska räntemarknaden. Värdepappershandel i Volym B:297 4.Om någon annan mäklare, D, är intresserad, kontaktar han C och köper eller säljer. 5.Först när avslutet är klart meddelar brokern de båda kontrahenterna varandras identitet. På en intermäklar broker marknad är transaktionerna typiskt större och spreadarna mindre än på interbankmarknaden. 46 Brokern handlar aldrig själv utan fungerar endast som förmedlare av transaktionen. Han får dock betalt av bägge (eller en av) parterna i form av kommission. Fördelen med intermäklar broker-handeln är att det är relativt lätt att handla stora volymer till små spreadar och att det kan ske anonymt. Denna anonymitet är speciellt viktig på en marknad där informationen är mycket asymmetriskt fördelad eller där det finns ett begränsat antal mäklare. En annan fördel är att priserna rör sig snabbt på denna mark- nad, och därför kan mycket av prisbildningen sägas ske på denna marknad. Återigen ser vi ett exempel på att den mest informativa och prispåverkande handeln inte sker i fullt genomlysta marknadskanaler. Intermäklar broker-handeln används ofta till att fördela risker. Om en enskild mäklare har fått en stor position är det relativt lätt att sprida risken via denna brokermarknad. Eftersom en stor transaktion har större sannolikhet att tillföra information till marknaden än en liten är det viktigt för mäklarna att delta på denna marknad, för att snabbt få reda på de senaste prisförändringarna. En potentiell nackdel med mäklarmarknader är att genomlysningen är så låg. Realtidsinformationen är oftast bristfällig. Affärer kan ofta göras till olika priser . Detta försvårar slutkundernas möjlighet till verifikation av att bästa pris har erhållits. Eftersom mäklaren i normalfallet besitter bättre information om orderflöde m.m. än slutkunden och det potentiellt finns ett principal agency-problem i relationen mellan slutkund och mäklare, kan denna brist på möjlighet till verifikation leda till att mäklaren utnyttjar slutkundens order, s.k. front- running. 47 Om t.ex. slutkundens order är en inte försumbar köporder kan mäklaren med lätthet först själv köpa, varvid priset stiger, och sedan själv sälja till slutkunden till det högre priset. 46Antalet intermäklar brokers är oftast mycket begränsat. Även på en så likvid marknad som den amerikanska räntemarknaden med sina 39 primary dealers finns det enligt Dattels (1995) endast 7 intermäklar brokers. På den franska räntemarknaden finns det endast en broker som alltså de facto har monopol. 47Detta är ett exempel på etiska problem som diskuterades i avsnitt 3.6. Volym B:298 Bilaga 12 5.4Ett optimalt handelsystem, finns det? Av diskussionen framgår att det knappast finns ett handelssystem som är bäst för alla. Tvärtom finns det motstridiga intressen mellan olika aktörer. Tabell 1 sammanfattar några av de typiska karaktärsdragen i de stiliserade handelssystemen. Bredd (spread) Den önskvärda strukturen varierar beroende på investerartyp, typ av till- gång och typ av emittent. Stora investerare torde framför allt vara intres- serade av en marknads djup, omedelbarhet och återhämtningsförmåga medan mindre aktörer snarare föredrar en marknad med liten bredd. Därigenom tenderar många grosshandelsmarknader, t.ex. den internationella valutamarknaden och räntemarknaden i många länder, att ha formen av en mäklarmarknad. Marknader som mer vänder sig till detaljistledet tenderar snarare att vara organiserade i olika former av orderdrivna system. ska det också sägas att denna distinktion blir allt mindre viktig. Många orderdrivna system har även tillåtit kompletterande handel i vad som mer liknar mäklarmarknader, medan mäklarmarknader också har fått inslag av elektroniska auktionssystem; se även avsnitt 7.4. En av de viktigaste informationskällorna för en mäklare är order- flödet. Den som har en god bild av orderflödet kan lättare tolka vart priserna är på väg. Detta medför att det finns stordriftsfördelar i mäklar- branschen. Eventuella stordriftsfördelar baseras naturligtvis också på storleken på mäklarens balansräkning och vilka möjligheter han har att ta positioner. I vilken utsträckning en mäklare kan använda sig av information om sina slutkunders orderflöde beror på marknadens genomlysning. Detta får konsekvenser både på prisbildningen och på strukturen bland mäklarna. På en väl genomlyst marknad, t.ex. en elektronisk orderdriven marknad, är det svårt för en mäklare att länge dölja en trend i slut- kundernas orderflöde. Det gör att priserna relativt snabbt kommer att Värdepappershandel i Volym B:299 Priserna kommer att röra sig förhållandevis ofta. Om marknadsaktörerna är skickliga på att göra en distinktion mellan när orderflödet är informativt och när det inte är det får vi en hög informationseffektivitet på marknaderna. I annat fall blir resultatet en hög kortsiktig volatilitet. På en mindre genomlyst marknad, t.ex. en mäklarmarknad, kan stora order komma och enorma transaktioner äga rum utan att andra aktörer vet om det. Det gör att priserna rör sig mindre ofta än i det genomlysta systemet. Den kortsiktiga volatiliteten blir mindre. kan det dröja längre innan relevant information avseglas i priserna. Vilket system som i längden har den högsta informationseffektiviteten är oklart. Svårigheten att på en elektronisk marknad länge dölja ett orderflöde medför att alla ganska snabbt får tillgång till liknande information. Detta får också konsekvenser på strukturen bland mäklarna. Det innebär att mäklare av ganska olika storlek kan konkurrera på liknande villkor. Information om orderflödet på en mäklarmarknad är, om möjligt, ännu viktigare. Stordriftsfördelarna blir tydligare. Detta får konsek- venser för konkurrenssituationen mellan mäklarna. Vi tenderar att få några riktigt stora aktörer och därutöver ett antal nischspelare. Mellan- segmentet får här lätt svårigheter. 48 Det sätt varpå information sprids på en mäklarmarknad är oftast via telefonkontakt. För att bli en framgångs- rik aktör krävs därför tillgång till information som är värdefull för övriga. För en nischaktör sker det bäst genom en specialisering t.ex. efter kundtyp, tillgångstyp eller geografiska gränser. Utan att vara konkurrenter till de stora mäklarna blir dessa mindre aktörer därmed ändå intressanta för de stora att utbyta information med. Mellan- segmentet ses snart av de stora som konkurrenter och informations- utbytet avstannar. är det svårt att bli så stor att man kan dra fördel av ett stort orderflöde. Resultatet blir ofta en relativt cementerad marknadsstruktur med ett antal mycket stora aktörer och några mindre nischaktörer. Bristen på genomlysning brukar ibland framhållas, både av akade- miker och marknadsaktörer, inte enbart som en nackdel utan även som en konkurrensfördel för vissa marknader. Argumentationen brukar baseras på den observerade heterogeniteten bland handlare. För vissa aktörer är marknadens djup snarare än bredd det eftertraktade. I en jämförelse mellan en kontinuerlig auktionsmarknad och en mäklar- marknad leder den senare i normalfallet till en högre spread men även ett större djup. Det är därför rimligt att tro att en informerad handlare föredrar att handla på en djup marknad utan stor genomlysning. 48 Se t.ex. och (1988) för en analys i denna riktning. Volym B:300 Bilaga 12 SOU 2000:11 eventuell prispåverkan minimeras därmed. Mäklaren är beredd att stå som motpart eftersom den låga genomlysningen gör det möjligt för honom att avhända sig positionen via intermäklar broker-marknaden, innan de andra aktörerna har fått tillgång till informationen. får han själv tillgång till informationen och kan handla i eget lager. I en konkurrenssituation mellan olika marknadstyper är en tänkbar jämvikt därför att de informerade handlar på mäklarmarknaden, vilket naturligtvis får en avgörande negativ effekt på prisbildningen på auktionsmarknaden. gör de negativa aspekterna av den låga genomlysningen samt de ofta relativt höga spreadarna på en mäklar- marknad att likviditetshandlarna ofta föredrar auktionsmarknader. Aktörernas förtroende är ofta också lättare att upprätthålla på en mer genomlyst marknad. För att få en livskraftig marknad krävs både att de oinformerade och de informerade är villiga att handla. Utan oinfor- merade aktörer blir likviditeten lidande, och i extremfallet kan den asymmetriska informationen göra att förtroendet för marknaden eroderas och att hela marknaden kollapsar. Utan informerade aktörer kommer priserna inte att avspegla ny information, dvs. informations- effektiviteten sjunker, och i extremfallet kommer ingen eller felaktig information att ges och förtroendet för marknaden eroderas också. Det gäller att skapa tillräckliga incitament för de informerade att leta reda på ny information och sedan handla utifrån denna så att priserna blir informativa. Dilemmat för en marknadsplats är alltså att göra avvägningen mellan tillräcklig genomlysning för att upprätthålla förtroendet och tillräckligt lite genomlysning för att attrahera de infor- merade handlarna. Flera lösningar är tänkbara. Den finns alltså flera olika marknadslösningar. En aktiv konkurrens mellan olika handelssystem är därför något som borde befrämja utveck- lingen av nya förfinade handelssystem. finns det drag av naturligt monopol i en marknadsplats. Ju fler som handlar där desto bättre blir likviditeten och desto fler vill handla där. Ytterligare en komplikation är att det ofta är svårt att förändra ett handelssystem. Aktörerna har stora investeringar i existerande system varför föränd- ringsbenägenheten begränsas. Det är i detta kraftfält som avregleringen har skett och som därför utvecklingen av nya handelssystem samt samarbete och konkurrens mellan gamla handelsystem bör ses. 49 För en diskussion av för och nackdelar, samt empiriska studier, av att handla på en auktionsmarknad respektive en mäklarmarknad; se t.ex. Pagano och Röell (1992, 1996) och De , Nijman, och Röell (1994). Värdepappershandel i Volym B:301 Tanken med detta avsnitt är att, mot bakgrund av den teoretiska indel- ningen som redogjordes för i avsnitten 3-5, beskriva handeln och aktö- rerna på de svenska finansiella marknaderna. I detta sammanhang diskuteras även vissa komparativa för- respektive nackdelar för de olika svenska marknaderna. Marknaderna delas in på traditionellt sätt efter typ av instrument. Först behandlas aktiemarknaden, därefter ränte- marknaden och sist mycket översiktligt valutamarknaden. För att ge en känsla av storleken och tillväxten på de finansiella marknaderna i presenteras i tabell 2 en översikt av de svenska värdepappersmarknaderna. Värdepappersmarknaderna i : En översikt 1990-1999, mdkr 1 568 (p) Omsättning, derivat * BNP, mdkr (löpande) 1 959 (p) KPI (bas 1990) : u.s anger att uppgift saknas, (p) står för preliminärt uppskattad uppgift. * Derivatomsättningen hänför sig till värdet på Omsättningen på valutamarknaden inkluderar instrument där SEK ingår som ett ben. Derivatinstrument på valutamarknaden inkluderar instrument där SEK ingår som ett ben i optioner, terminer och svappar, dock ej sådana svappar vars löptid understiger . Källa: OM Stockholmsbörsen, och . Volym B:302 Bilaga 12 Flera saker framstår tydligt ur tabellen. För det första är både aktie- och räntemarknaderna, både mätt som omsättning och värde större än BNP. För det andra är omsättningen på räntemarknaden (både avista och derivat) större än på aktiemarknaden. För det tredje är tillväxten både i värde och omsättning större på aktiemarknaden. I termer av marknads- värde är räntemarknaden nu mindre än aktiemarknaden. Den förra har visserligen vuxit med men aktie- marknaden har vuxit . I termer av omsättning har aktie- marknaden ökat med mer än 2 medan om- sättningen på räntemarknaden bara är 6 gånger så stor som 1990. Den största förändringen har dock skett i omsättningen på derivat. Omsättningen av räntederivat var 1999, trots en nedgång , 28 gånger så stor som 1990 och på aktiesidan var omsättningen nästan försumbar . I termer av antal transaktioner är aktiemarknaden störst. Av alla clearingtransaktioner i VPC stod aktiehandeln för . På räntemarknaden är handeln med statsskulden den helt dominerande. På aktiesidan är mäklarnas marginaler större än på räntehandeln. Ur konkurrenskraftssynvinkel är därför aktiehandeln minst lika intressant som räntehandeln. I en jämförelse med aktiemarknaden har alltså ränte- marknaden a) mycket färre men större transaktioner, b) avsevärt större omsättning, c) lägre marknadsvärde, d) mindre marginaler och e) avse- värt mer derivathandel. Aktiemarknaden i domineras helt av Stockholmsbörsen. Det finns dock ett antal mindre marknadsplatser, som IM Marknadsplats, SBI-listan, Aktietorget m.m. Dessa kan mycket väl spela en roll som plantskola för nya företag och borde underlätta kapitalförsörjningen för små och medelstora bolag, något som är väl så viktigt för tillväxten i landet och för den finansiella sektorn . När det gäller själva aktiehandeln är det dock Stockholmsbörsen som är den viktiga. Stockholmsbörsen är en liten aktiemarknad i världen. Även om man ska vara mycket försiktig med tolkningarna av internationell börsstatistik, SOU 2000:11 Värdepappershandel i Volym B:303 speciellt vad gäller omsättning 50, ger FIBV:s siffror ändå en vägledning. I termer av marknadsvärde kommer Stockholmsbörsen 1998 på 16 plats medan den kommer på 19 plats i omsättning. Stockholmsbörsens marknadsvärde utgör av världsmarknadsportföljen, och omsättningen är inte ens en procent av världsomsättningen; se tabell 3. Rangordnar man efter omsättningshastighet kommer Stockholmsbörsen, med en omsättningshastighet på , på 13:de plats. omsättningshastigheten har ökat till . Storlek på internationella börser 1998 Marknadsvärdet hänför sig till totala värdet i landet. * Värdet baseras på regulatory view snarare än på trading view. För en definition av dessa se FIBV:s hemsida: . Källa: FIBV. Ett annat sätt att mäta storleken på börsen i är att lista börs- värdet och omsättningen som andel av BNP i olika länder. kommer i en sådan jämförelse relativt väl ut med en sjunde plats i bägge 50 Rapportering av omsättning går till på mycket olika sätt i olika länder och beroende på vilken marknadsstruktur som används. Det gör att jämförbarheten i internationell statistik blir mycket bristfällig. Volym B:304 Bilaga 12 fallen; se tabell 4. Aktiemarknaden i är med andra ord relativt väl utvecklad. Olika länders aktiebörser i förhållande till BNP, : Börsuppgången i har lett till att kvoten mellan börsvärdet och BNP nu nästan är 2. * Värdet baseras på regulatory view snarare än på trading view. För en definition av dessa se FIBV:s hemsida: . Källa: FIBV och . Ett annat intressant konkurrensperspektiv är att studera hur mycket olika börser drar till sig av handel i utländska aktier. Här har Stockholms- börsen en relativt framskjuten position.