sou · GOB311d3 · 2001-01-01 00:00:00 — Av utländska aktörer kan nämnas: med fransk/belgiska ägare och med samma inriktning som Kommuninvest, tyska hypoteksbolag och banker som Depfa, Rhein Hyp, och Deutsche Hyp. Utländska aktörers utlåning redovisas inte i . 3 Bostadsbeståndets fördelning på upplåtelseformer fanns 4,1 miljoner bostäder i . Av dessa var egnahem 1,7 miljoner, 700.000 bostadsrätter och 1,6 m iljoner hyreslägenheter. Av hyreslägenheterna ägdes närmare 900.000 av kommunalt ägda bolag och drygt 700.000 av privatpersoner eller privatägda bolag. Bilaga 12 till . Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är förfat- tarens egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finansmarknads- utredningens ståndpunkt. * Ekonomie doktor 1994. Lärare och forskare på på . Forskningen har haft inriktning på strukturen på värdepappersmarknaderna, speciellt aktiemarknaden. Volym B:260 Bilaga 12 Behovet av en konkurrenskraftig värdepappersmarknad ......... Viktiga definitioner – målsättningar .......................................... Rättvisa och etik .................................................................... Beslut om Handel .................................................................. Olika former av marknadsstrukturer ........................................ Ett optimalt handelsystem, finns det?...................................... Förändringar i handelsstrukturerna......................................... En marknad för företagsobligationer....................................... Ökat deltagande från privata aktörer ...................................... Slutsatser – behov av förändringar............................................ Volym B:262 Bilaga 12 En central del av den finansiella sektorn är handeln i finansiella värde- papper. Ofta får aktie-, ränte- och valutamarknaderna symbolisera hela den finansiella sektorn.1 Värdepappersmarknadernas roll som central förmedlare av prisinformation kan knappast underskattas. Ändå har gemene man ofta en dålig förståelse för dessa marknaders existens- berättigande. Många har svårt att se vilken nytta de har av att några flinande finansvalpar byter pengar med varandra. är vi alla, nästan på daglig basis, beroende av hur räntan och andra finansiella priser rör sig. sker omvälvande förändringar i hur finansiella värde- papper handlas, både i och de flesta andra länder. Invanda begrepp, strukturer och institutioner ifrågasätts. Börssamarbeten, elek- tronisk handel och virtualisering, fjärrmedlemmar, ökad konkurrens mellan mäklare och mellan marknadsplatser, direkt access, börs- handlad räntefutures, handel via internet, m.m. är alla exempel på dessa omvälvningar. Nya utspel kommer nästan och marknadernas struktur förändras . Syftet med denna bilaga är (a) att beskriva den samhällsekonomiska betydelsen av en välfungerande värdepappersmarknader; (b) att analy- sera den svenska värdepappershandeln och dess konkurrenskraft i ett internationellt perspektiv; (c) att ge en bas för en djupare förståelse för och analys av de omvälvande förändringar som präglar marknaderna; samt slutligen (d) att ge några personliga reflektioner kring förslag för att förstärka konkurrenskraften för de svenska marknaderna. Fokus i denna bilaga ligger på andrahandsmarknaderna, dvs. mark- naderna för handel i existerande värdepapper. Primärmarknaderna, dvs. 1 I arbetet med denna studie har jag intervjuat ett antal aktörer på marknaden; se referenslistan. De har nästan undantagslöst avvisat direkta citat eller referenser till specifika åsikter. En hel del av uppgifterna i studien bygger på den bild jag har skaffat mig genom dessa intervjuer. Jag har också haft förmånen att kunna ventilera tidigare versioner av bilagan på ett antal seminarier och då fått många kloka synpunkter på förbättringar. Dessutom är jag tacksam för kommentarer och korrigieringar på tidigare versioner från flera personer, bl.a. Donja Daltung, , och . För att undvika missförstånd vill jag ändå understryka att jag ensam är ansvarig för alla återstående felaktigheter och för de åsikter som här förs fram. Värdepappershandel i Volym B:263 handeln med nyemitterade värdepapper, behandlas endast överskådligt. Analysen koncentreras på aktie- och räntemarknaderna medan valuta- marknaden, som till sin natur är annorlunda och mer internationell, endast nämns. Derivatmarknaderna berörs också. Titeln på bilagan är värdepappershandel i . En fråga som naturligt infinner sig är vad som menas med i . I en allt mer globaliserad värld där en stor del av finansiell handel sker elektroniskt blir den lokala anknytningen alltmer diffus. Utgångspunkten i denna bilaga är därför de aktier, räntebärande värdepapper och andra finan- siella tillgångar som handlas på det som traditionellt är en svensk marknad. Det är avsiktligt en vag definition. Förmodligen blir denna definition över tiden också allt svårare att upprätthålla. I en inter- nationaliserad värld är det troligt att det blir en finansiell världsmarknad snarare än en svensk marknad. Syftet med bilagan är också att bilagan ska kunna fungera som ett underlag till arbete. Förhoppningen är att även andra ska finna bilagan intressant, bl.a. personer som har ett intresse av att strategiskt analysera utvecklingen på värdepappersmark- naderna. ska noteras att diskussionen spänner över ett vitt ämne. Bilagans begränsade format, i kombination med omfattningen och komplexiteten på marknaderna och frågorna gör att mer än överskådliga beskrivningar och analyser knappast är möjliga. Vissa aspekter tas inte alls upp. Frågor om insiderhandel och marknadsövervakning diskuteras t.ex. inte. uppdrag är att studera den internatio- nella konkurrenskraften. Detta kan tolkas på flera sätt. Konkurrenskraft är t.ex. en inte helt entydig term. Effektivitet och konkurrenskraft är högt relaterade begrepp men de är inte identiska. En ineffektiv mäklare eller marknadsplats är å ena sidan knappast konkurrenskraftig. För att svenska mäklare och marknadsplatser ska vara konkurrenskraftiga måste de å andra sidan vara effektiva. Så långt finns det likheter mellan konkurrenskraft och effektivitet. Slutkunderna, investerare och lån- tagare, kan dock i en öppen ekonomi ha tillgång till en effektiv marknad (utanför landets gränser) utan att svenska mäklare och marknadsplatser är konkurrenskraftiga eller ens effektiva. Vid en diskussion om effektivitet och konkurrenskraft är det därför viktigt att bestämma vilket perspektiv som ska antas. I denna studie är det framför allt effektiviteten och konkurrenskraften i den svenska finansiella infrastrukturen som är i fokus. råd till hur enskilda aktörer bör bete sig ligger däremot utanför ramen för denna studie. Framställningen fortsätter med att beskriva den samhällsekonomiska betydelsen av en effektiv värdepappershandel. I avsnitt 3 redogörs för ett antal begrepp som är viktiga att förstå för den vidare diskussionen. Volym B:264 Bilaga 12 Dessa är speciellt viktiga i avsnitt 4, där den så kallade transaktions- kedjan schematiskt illustreras, och i avsnitt 5 där en genomgång av olika marknadsstrukturer görs. Avsnitt 6 beskriver de olika marknaderna indelat efter typ av kontrakt. I avsnitt 7 diskuteras några av de trender som styr utvecklingen inom värdepappershandeln. Avsnitt 8 avlutar bilagan med ett antal personliga reflektioner om åtgärder som bör genomföras för att stimulera konkurrenskraften. Värdepappershandel i Volym B:265 2Behovet av en konkurrenskraftig värdepappersmarknad Det finns många motiv till att en väl fungerande andrahandsmarknad för finansiella värdepapper är viktig. Dessa motiv finns beskrivna i den finansiella litteraturen.2 En förutsättning för att investerare ska vara villiga att över huvud taget köpa finansiella tillgångar, dvs. låna ut sina finansiella resurser, är att man kan sälja dessa tillgångar . Existensen av en andra- handsmarknad fungerar som en garant för att investeraren kan sälja tillgången. Saknas andrahandsmarknad leder det både till att primär- marknaden försvåras och att investeraren kräver högre avkastning som kompensation för den lägre likviditeten. En dåligt fungerande andrahandsmarknad medför därför en hög likviditetspremie vilket i sin tur gör att företagen får avsevärt högre kapitalkostnad, med färre in- vesteringar, lägre tillväxt och försämrad sysselsättning som följd. Andra- handsmarknaden ser till att kapital allokeras till de mest produktiva investeringarna. Det är svårt att se att den tillväxt som har skett inom t.ex. internetbranschen hade varit möjlig utan en välfungerande andrahandsmarknad. Därigenom har marknaderna varit en förutsättning för den förbättrade tillväxt och den ökade syssel- sättningen som dessa företag har medfört. Andrahandsmarknaden är även viktig av andra skäl. Den möjliggör också en effektiv hantering av risk. Detta kan ske på åtminstone tre olika sätt. För det första kan det innebära att risken allokeras till de personer som är villigast att ta hand om risken. Ett exempel på detta är ett optionskontrakt, där säljaren tar på sig en risk mot en ersättning. För det andra kan risken spridas över flera personer. Ett exempel på risk- spridning är att aktiemarknaden gör det möjligt för personer att få en högre avkastning på sitt kapital utan att bära hela risken som en enskild investering skulle föra med sig. För det tredje kan risken poolas så att man genom diversifiering uppnår en lägre total risk. Ett klassiskt exemplet här är hur en investeringsfond genom att investera i många olika finansiella tillgångar minskar sin risk. Gemensamt för alla dessa sätt att hantera risk är att på en effektiv värdepappersmarknad kan personer som inte är så villiga att bära en risk sälja den. Att införa åtgärder som begränsar eller fördyrar marknadernas möjligheter att 2 Se t.ex. och (1993) och (1994). Volym B:266 Bilaga 12 allokera risk skulle vara det samma som att försvåra för individer och företag att teckna t.ex. brandförsäkringar. Derivatmarknaderna är en viktig del av riskallokeringen. Det är viktigt att påpeka att derivat i grunden är sätt att förändra, dvs. minska eller öka, sin risk. Den individ som ska sälja sina finansiella tillgångar, t.ex. för att köpa ett hus , kan försäkra sig om att få sälja tillgången till ett visst pris som bestäms . Därmed slipper individen marknadsrisken. Utan organiserade derivatmarknader blir detta mycket svårare och dyrare. Dessa skäl är relativt direkta och naturliga. Det finns dock även ett antal mer subtila orsaker till varför en effektiv andrahandsmarknad är eftersträvansvärd. De bygger alla på priserna som insamlare, samman- ställare och budbärare av information. För det första anger marknadsnotering värdet på existerande verk- samhet. Därmed erhålls en klar indikation på möjligheterna att få till- gång till mer kapital, samt mer specifikt kostnaden för detta kapital- tillskott. Företag kan lätt avläsa kapitalkostnaden. Eftersom detta är en betydelsefull komponent i varje investeringsbeslut ges företagen bättre möjlighet att fatta korrekta beslut. Utan en marknadsnotering försvåras beslutsprocessen, vilket ökar de samhällsekonomiska kostnaderna. Om marknaden dessutom är effektiv och likvid minskar upplåningskost- naderna, eftersom investerare då kan kräva en mindre likviditetspremie. Saknas en andrahandsmarknad kan det uttryckas som att likviditets- premien på primärmarknaden är så hög att ingen vill investera i tillgången. Återigen medför själva existensen av en effektiv andrahands- marknad att tillväxten, det materiella välståndet och sysselsättningen ökar, genom att fler investeringar blir av. För det andra ger en marknadsnotering en direkt bedömning av hur emittenten sköter sin verksamhet. Effekten av ett misslyckat beslut går att avläsa snabbt. Det kan därför vara möjligt att på ett tidigt stadium korrigera detta beslut och i förlängningen minska de samhällsekono- miska konsekvenserna. Denna direkta betygssättning bör ha en viss betydelse som kontrollstation för emittentens agerande. Om beslutar sig att flytta koncernens huvudkontor till går det direkt att avläsa marknadens syn på om detta är bra för företaget eller inte. Om marknaden anser att det är olyckligt ges därför möjlighet att relativt snabbt ompröva beslutet. För det tredje ger själva marknadspriserna information till andra aktörer. Prisbildningens externa effekter torde ha en stor betydelse för t.ex. investeringar, både finansiellt och realt. Betydelsen av en effektiv och likvid marknad för att sända korrekta signaler till olika aktörer i ekonomin som underlag för investeringsbeslut m.m. kan därför knappast underskattas. När presenterar en ny mobiltelefon med nya funktioner kan snabbt se om marknaden tror att dessa funk- SOU 2000:11 Värdepappershandel i Volym B:267 Detta tredje skäl är extra viktigt på valuta- och ränte- marknaderna vars externa effekter på investeringsbeslut torde vara speciellt betydelsefulla. För det fjärde ger en aktiv aktiemarknad möjligheter att åstadkomma en effektiv marknad för företagskontroll. Om ett företag inte sköts på ett effektivt sätt och det finns utomstående som kan sköta det bättre, ger andrahandsmarknaden för aktier dem en möjlighet att köpa sig kontrollen. Eftersom de utomstående kan sköta företaget bättre är de också generellt sett villiga att betala mer än existerande ägare. Därmed medverkar aktiemarknaden till att även kontrollen av företagen allokeras på ett effektivt sätt. Därigenom får vi mer effektivt skötta företag och en högre tillväxt . Saknas andrahandsmarknaderna blir det mycket svårt att ta reda på vad ett företag är värt och därmed försvåras övertaganden och andra omstruktureringar. För det femte i den mån staten har behov av att bedriva penning- politik, är det viktigt att ha en väl fungerande räntemarknad. Staten har behov av en effektiv räntemarknad eftersom det dels minskar statens upplåningskostnad, vilket medför att skatterna kan bli lägre, dels snabbt ger besked om marknaden har uppfattat räntesignaler korrekt. Det är nämligen i samspelet mellan och marknadsaktörerna som den korta räntan fastställs. sätter reporäntan 3 som i sin tur styr dagslåneräntan 4 framåt. Det är sedan i sin tur den förväntade dagslåneräntan på litet som styr de korta marknadsräntorna 5. För att effektivt kunna avläsa om marknaden uppfattar räntesignaler korrekt är det viktigt med en väl fungerande och därmed mycket likvid andrahandsmarknad för statens räntebärande värdepapper. De långa räntorna från obliga- tionsmarknaden ger en bild av inflationsförväntningarna , vilket också är viktig information för . På samma sätt fungerar andrahandsmarknaderna som budbärare av information om hur ekonomiska aktörer ser på olika politiska beslut. Innebär nya lagförslag eller förändrade skatteregler försämringar eller förbättringar? 3Egentligen repurchase agreement, eller på svenska återköpsavtal, med vilket avses köp eller försäljning av värdepapper med samtida avtal om att affären ska återgå ett bestämt antal dagar . För en diskussion av användning av repor se t.ex. Hörngren (1994) och (1996). 4Dagslåneräntan är den over-night-ränta som används mellan bankerna för att netta ut de dagliga nettopositioner som uppstår mellan dem. 5Räntor med längre löptid styrs snarare av realt avkastningskrav och inflationsförväntningar. Ju längre löptid, desto mindre inverkan av framtida förväntade dagslåneräntor. Volym B:268 Bilaga 12 SOU 2000:11 fungerar marknaderna som en mycket snabbare och effektivare utvärderare än alla andra opinionsundersökningar tillsammans. Mot bakgrund av att de finansiella marknaderna fyller så viktiga funktioner i samhällsekonomin är det lätt att konstatera att ineffekti- viteter på dessa marknader medför direkta realekonomiska kostnader. Om inte andrahandsmarknaderna är välfungerande och effektiva kommer inte allokeringen av kapital att ske på ett tillfredsställande sätt. Eftersom det då blir dyrare för företag att skaffa kapital på primärmarknaden ökar deras upplåningskostnad och färre investeringar kan genomföras vilket påverkar sysselsättning, materiell standard och tillväxt negativt. På liknande sätt skulle avsaknaden av en effektiv andrahandsmarknad försämra möjligheterna för olika aktörer att uppnå önskad riskexponering. Allokeringen av risk i ekonomin försämras. Dessutom skulle företagens interna investeringskalkyler försvåras, med lägre tillväxt och sysselsättning som följd. Möjligheterna att snabbt avläsa effekterna av olika ekonomiska beslut skulle också sjunka om marknaderna vore mindre effektiva. Även den externa kontrollen på företagens skötsel skulle försvåras och därmed skulle sannolikt effektiviteten i företagen sjunka. Marknaderna spelar därför en central roll på många sätt och de realekonomiska effekterna av dåligt fungerande marknader är stora, om än svåra att mäta. Värdepappershandel i Volym B:269 3 Viktiga definitioner - målsättningar Om det nu är så viktigt med en välfungerande andrahandsmarknad bör vi definiera vilka krav som en andrahandsmarknad bör uppfylla. De flesta torde vara överens om att en välfungerande marknad bör vara effektiv, ha en prisbildning som gör att priserna snabbt återspeglar ny information och vara likvid. Många hävdar dessutom att marknaderna bör vara så genomlysta som möjligt och att volatiliteten bör begränsas. Detta är dock mer kontroversiella ståndpunkter. Ännu mer kontroversiellt blir det när vissa argumenterar för att marknaderna bör vara rättvisa. har även etiken på de finansiella marknaderna satts i fokus. Effektiviteten på en marknad kan beskrivas på åtminstone tre olika sätt, beroende på vilken typ av effektivitet som avses. Följande tre relaterade dimensioner kan identifieras, allokeringseffektivitet, informations- effektivitet och systemeffektivitet. När det gäller allokeringseffektiviteten är det både kapital och risk som ska fördelas på ett optimalt sätt. Det innebär att kapitalet kanali- seras till den bästa användningen, dvs. till dem som kan betala det högsta priset för det. Det innebär också att finansiella risker kommer att bäras av dem som är villiga att göra det mot den lägsta ersättningen. Detta är en viktig aspekt av effektivitet, som har stor betydelse för tillväxt och materiellt välstånd. Problemet är ofta att en mindre lyckad allokering av kapital eller risk är svår att spåra, eftersom effekterna av kapital- allokeringen nästan är omöjlig att mäta. Det är endast på mycket lång sikt som en god allokering resulterar i en högre tillväxt. Det gör också att åtgärder som försämrar allokeringen kan ta tid att upptäcka. Om marknaderna ska vara informationseffektiva måste priserna reflektera all relevant information. Det innebär att priserna blir viktiga bärare av information som alla kan lita på. I den klassiska finanslitteraturen6 brukar man definiera tre olika former av marknads- effektivitet. 6 Se t.ex. Fama (1970) eller i lär oboksform och (1991) eller (1994). Volym B:270 Bilaga 12 SOU 2000:11 I den svaga formen av marknadseffektivitet återspeglar priserna all historisk information. Detta innebär att det inte går att använda historiska data för att göra konsekvent bättre prognoser av framtida avkastningar än vad slumpen skulle ha genererat. All form av teknisk analys blir då överflödig. I den halvstarka formen av marknadseffektivitet inkorporeras all offentligt tillgänglig information i priserna. Om detta är fallet kan analys av så kallade fundamentala faktorer, dvs. av offentligt tillgänglig information, inte användas till att producera systematiskt bättre prognoser av framtida avkastningar än vad en slumpmässig prognos skulle göra. I den starka formen av marknadseffektivitet reflekteras all information, även eventuell insiderinformation i priserna. En konsekvens av detta är att all form av värdepappersanalys blir överflödig. Om informationen kommer slumpmässigt blir då prisförändringarna också helt slumpmässiga. I finanslitteraturen utgår man oftast från att marknaderna är effektiva (i vart fall i halvstark form). Därigenom antas i princip alla aktörer (möjligen med undantag för insiders) ha samma tillgång till information. En dimension av systemeffektivitet beskriver i vilken grad vi kan komma från beslut om att genomföra en transaktion till fullständigt avvecklad affär, dvs. när betalning och leverans har ägt rum. Optimalt bör detta ske på ett säkert och riskfritt sätt utan alltför stora kostnader. Denna typ av effektivitet berör m.a.o. mycket direkt transaktions- kostnaderna. En annan aspekt av systemeffektivitet är graden av integ- ration mellan marknaderna för olika relaterade instrument, t.ex. avista och derivat. Många transaktioner kan innehålla delmoment på flera marknader. Integrationen mellan marknaderna blir då viktig. Vilka risker löper man att inte få igenom alla delar av transaktionen? Vilka risker innebär olika avvecklingsrutiner mellan olika marknader? Det mesta av avsnitten 3 och 4 kommer att beröra aspekter av systemeffektiviteten. Nära besläktad med marknadens effektivitet är frågan om hur själva prisbildningen äger rum. Klassisk ekonomisk teori studerar i stor omfattning olika aspekter på jämviktspriser. Däremot lämnas oftast frågan om hur dessa jämviktspriser i praktiken uppstår obesvarad. En nyare del av den akademiska finanslitteraturen7 fokuserar just på hur priser uppkommer. 7 Den s.k. Market microstructure-litteraturen. Värdepappershandel i Volym B:271 Några frågeställningar är i vilken grad priserna reflekterar ny infor- mation, om detta sker på ett effektivt sätt och hur informationen på- verkar priserna. Två hypoteser kan skönjas. Enligt den ena får alla aktörerna ta del av den nya informationen. Därefter rör sig priserna till den nivå där den nya informationen avspeglas. Eftersom aktörerna kommer att behöva justera sina portföljer kommer handels- volymen att öka. Den andra hypotesen bygger på det finns vissa aktörer (s.k. informerade aktörer) som har mer information än andra (s.k. likviditetshandlare). Ny information sprids endast successivt. När de som har bättre information handlar kommer deras handel att avslöja informationen och jämviktspriserna uppstår. I bägge fallen resulterar den nya informationen i ökad handelsvolym. Den subtila skillnaden mellan hypoteserna är att alla har samma information i det första fallet medan det senare fallet kännetecknas av asymmetrisk information. Under den första hypotesen är marknaderna fullständigt informationseffektiva medan detta inte gäller under den andra hypotesen eftersom priserna där inte kontinuerligt avspeglar all information. Vissa empiriska studier8 indikerar mer stöd för den andra än för den första hypotesen. De flesta akademiska modeller inom detta område bygger också just på asymmetrisk information. 9 En konsekvens av detta synsätt är att en aktör riskerar att handla med någon som är bättre informerad än han själv. Varje sådan affär kommer att vara en förlustaffär eftersom den informerade handlaren bara handlar om tillgången är felprissatt. Om en smart aktör vill sälja borde jag fråga mig vad han vet som inte jag vet. Som en följd av denna osäkerhet minskar mitt intresse att handla. Om denna asymmetriska information blir tillräckligt stor kommer ingen att vilja handla och marknaden kollapsar. Det är därför viktigt att det finns aktörer som trovärdigt har andra motiv för handel än att de är informerade.10 Detta understryker betydelsen av att marknaden vinnlägger sig om allmänhetens förtroende. Andra frågor som studeras är hur snabbt den nya informationen avspeglas i priserna och till vilken grad det sker. Får information som endast marginellt påverkar det fundamentala värdet någon effekt på priserna, eller måste informationen ändra det fundamentala värdet i en betydande grad för att priset skall justeras? Detta beror naturligtvis bl.a. på hur stor skillnad det föreligger mellan fundamentalt och observerat värde. Detta i sin tur, och därmed hela prisbildningsprocessen beror i hög grad på hur själva marknaden är organiserad. 8Se t.ex. och (1997). 9Se t.ex. (1985) och Glosten och Milgrom (1985). och Zingales (2000). 11Se även avsnitt 5.