sou · GOB311d2 · 2001-01-01 00:00:00 — Centralt för utredningen är det dilemma som de två kapitalistiska modellerna erbjuder, att finna finansieringsformer som gör det möjligt för företagen att välja lång- siktiga strategier, men som gör företagen rörliga mellan branscher. Avreglering, men också konkurrens mellan starka ägare, kan vara sätt att hantera dilemmat. I det andra perspektivet uppmärksammas informationsasymmetrier i relationen mellan långivare och låntagare. Situationen kan analyseras som ett spel av Fångarnas Dilemma, vars optimala lösning förutsätter att aktörerna väljer ett långsiktigt samarbete. För regleraren handlar det om att skapa en struktur som får aktörerna att inse sina ömsesidiga beroenden och välja långsiktiga strategier. Det kan vara optimalt för reglerarna att inte eliminera alla risker för aktörerna. I det tredje perspektivet behandlas litteratur som ser de två systemen som varandras bestämningsfaktorer, likväl som litteratur som söker mer generella förklaringar, bland annat i termer av institutioner. Regleringarnas nyckelroll som institutioner uppmärksammas, särskilt chansen att genom framsynta regleringar skapa en institutionell miljö som lägger grunden för en stark utveckling. Det fjärde perspektivet uppmärksammar ett specialfall där politiskt agerande på mikronivån leder till oavsedda och oönskade konsekvenser på makronivån. Ingreppen mot bankerna i har lett till att företagen saknar ägare som kunnat ingripa kriser. Risken för politisk irrationalitet innebär att politiken bör se sig som skapare av stabila regler snarare än fixare av dagsaktuella problem. Undanröjande av hinder är viktigare i ett processperspektiv än att uppnå specifika mål. Volym A:270 Bilaga 6 För att lyckas med detta måste politiken välja ett långsiktigt perspektiv och binda sig själv under långsiktiga spelregler. Fyra perspektiv på finansmarknaderna och tillväxten Volym A:271 1 Tillväxten och finansmarknaderna 1 Tillväxten är vår tids ödesfråga. Varför försämras relativa position och vad går det att göra åt det? För att svara krävs det insikter om hur samhället och dess välståndsskapande krafter fungerar, men också om vad som är möjligt att påverka på politisk väg. Vilket utrymme och vilka möjligheter finns det för politiken att påverka tillväxten? Vilka hinder och risker ligger i politiskt agerande? Och vidare: vad är det som formar politikens utrymme; vilka ekonomiska och historiska krafter styr samhällsutvecklingen? Inom forskningen om så kallade nationella innovationssystem studerar man samverkan mellan de olika delar som sammantaget utgör ett lands maskineri för ekonomiskt välstånd (1992, 1993).2 Det görs med fokusering på innovationer och förändring, men också på samverkan mellan olika delar av systemet. Grovt kan man urskilja tre samverkande sfärer: det industriella systemet, universitets- och högskolesystemet samt det finansiella systemet. Den tillverkande sfären (varor och tjänster) interagerar med idé- och humankapital- sfären samt med kapitalsfären för att skapa nya produkter och organisationer för att tillverka dessa produkter. Idéer, kompetent arbetskraft och pengar är input till de primära företagen, som själva också genererar pengar, idéer och kompetens. Utöver de tre sfärerna utgör statsmakten en fjärde sfär, vilken interagerar på olika sätt med de tre övriga. Fokus i det här sammanhanget ligger på de finansiella och industriella sfärerna; hur samverkar dessa för att skapa tillväxt? Vilken kunskap om detta har forskningen inom olika discipliner att bidra med? Tyngdpunkten ligger särskilt på den finansiella sfären; kan strategiska förändringar av finansmarknadens regelverk bidra till näringslivets förnyelse och en starkare tillväxt? Det finansiella systemet hanterar pengar och risk, men därmed också makt och inflytande. Makten grundar sig dels på det formella inflytande 1Jag är tacksam för synpunkter från utredningen på ett tidigare utkast och från deltagarna vid ett seminarium på en första skiss till studien. 2Mer grundläggande frågor om vad som får utvecklingen att ta fart analyseras inom forskningen om utvecklingsländer (t.ex. 1995); beröringspunkter finns. Volym A:272 Bilaga 6 som följer av aktieinnehav, dels det informella inflytande som följer av långivning mm. De förändringar som har skett inom den finansiella sektorn, med fler instrument och större informationskrav från marknaden, har fått konsekvenser för andra företag. En generell effekt är att företagen värderas oftare och mer ingående . Bland annat hävdas det att kravet på kvartalsrapporter leder till mer kortsiktiga beteenden. Det finansiella systemet är särskilt intressant i tider av tilltagande globalisering. Kapitalets rörlighet över gränserna förväntas öka effektiviteten i användningen av resurserna runt om i världen. innebär det att gamla strukturer hotas och att svåra omställningsproblem väntar länder och individer med låg flexibilitet och rörlighet. Men globaliseringens effekter, inklusive dess bidrag till tillväxten, är inte ödesbestämda, utan kan påverkas genom utformningen av regelverken för finansmarknaderna och innovationssystemen. 1.1Syfte, avgränsningar och disposition Den här studien är ett av flera underlag till , som tillsatts för att analysera den svenska finansiella tjänstesektorns internationella konkurrenskraft (dir. 1997:119). Uppdraget från utredningen har varit att beskriva litteraturen som analyserar sambandet mellan finansiellt system och industriell struktur och därmed tillväxt, samt att besvara frågan hur ska det finansiella systemet modifieras för att bäst befrämja ekonomisk tillväxt?. Studien ska fokusera på hur olika finansiella system, olika maktsystem och ekonomisk tillväxt interagerar. Uppdraget är därmed inringat i tre avseenden; att det ska vara en litteraturöversikt, att dess grundfråga ska vara sambandet mellan den finansiella sektorn och den industriella sektorn, även om slutsatserna ska vara inriktade på tillväxten, samt att den ska beröra maktfrågor. 3 Det sista antyder att uppsatsen ska behandla strukturer, aktörer och processer i samspelet mellan de två sektorerna. Det är dock inte alla typer av maktfrågor som ska behandlas, utan bara sådant som har med olika finansiella system att göra; särskilt är det frågan om corporate governance som kommer att beröras. Som jag ska återkomma till, täcker utredningens uppdrag ett brett spektrum av litteratur som kan delas upp ytterligare. 3 Därutöver anges att formatet ska vara ca 30 sidor, vilket understryker karaktären av översiktlighet. SOU 2000:11 Fyra perspektiv på finansmarknaderna och tillväxten Volym A:273 Ytterst är fokus riktat mot statens reglering av finansmarknaderna, det politiska systemets instrument för att påverka utvecklingen. Frågan för utredningen är vilka regleringar som kan rättfärdigas utifrån önske- målet att skapa goda effekter, ett effektivt finansiellt system. Därför kommer slutsatserna både att handla om önskvärda förändringar av det finansiella systemet och om ändringar i regelverken för att uppnå dessa. Det finns också ett behov att göra en avgränsning i förhållande till andra studier som görs för utredningens räkning, framför allt den översikt över endogen tillväxtteori som skrivits av och (2000). Deras studie är en utmärkt genomgång av en teoribildning som för den utomstående kan beskrivas som ett kvalificerat sökande efter statistiska samband mellan tillväxten och olika bestämningsfaktorer. Det är en teoribildning som väckt stor uppmärksamhet genom sin ambition att förklara hur t illväxt uppstår, snarare än att betrakta den som något oförklarligt utanför den ekonomiska modellen (exogent). Man pekar bland annat på betydelsen av investeringar i humankapital, innovationernas betydelse och värdet av goda institutioner, spelregler, för ekonomin. Jag har valt en kompletterande upplä ggning, där jag vill visa bredden i sättet att hantera frågorna eller, om man så vill, andra modeller än den endogena tillväxtteorin. Min utgångspunkt är diskussionen om nationella innovationssystem, som i mycket fokuserar på samma bestämningsfaktorer som teorierna om endogen tillväxt, men som bygger på ett evolutionärt synsätt. Tillväxten skapas i det här perspektivet (bland annat) av en effektivt fungerande industriell sfär, vilket i sin tur förutsätter ett effektivt utnyttjande av input från andra sfärer; finansmarknaden, universiteten och staten, enligt ovan. För att förstå hur sådana effektiva relationer uppstår räcker det inte med att studera statistiska samband, även om dessa kan generera hypoteser. Snarare handlar det om att förstå processerna som utvecklar sig. Med detta som utgångspunkt blir det intressant att visa utredningen att det inte finns en litteratur (eller diskurs) kring dessa frågor, utan flera. Utöver dessa två litteraturer med grund i nationalekonomin, finns det ett intresse för överlappande frågor inom flera andra ämnen. Inom ekonomisk historia studeras utvecklingen (t.ex. 1998), medan statsvetare studerar samspelet mellan politik och ekonomi, bland annat i det internationella systemet (t.ex. 1996), och sociologer intresserar sig för hur normer och instrumentellt handlande påverkar varandra i ekonomin (t.ex. Hollingsworth & Detta är bara exempel, men de visar bredden i de 4Problemet med att nå avsedda effekter med regleringarna behandlas i texten. 5På amerikanska samsas alla dessa inom ämnet political economy. Volym A:274 Bilaga 6 frågeställningar som berörs av utredningens uppdrag. Studien blir därför inriktad på att visa hur frågan kan tolkas och på att ge exempel. Därmed blir studien en diskussion om olika litteratur snarare än en redogörelse inom en viss litteratur.6 Mitt bidrag till utredningen blir att visa upp litteratur och frågor som utredningen bör uppmärksamma, snarare än att tala om för utredningen vilken ståndpunkt som forskningen stöder. Med den breda ansatsen följer att översikten blir pratigare än en renodlad översikt över ekonomisk doktrin. Den blir både ytligare och vagare i sina ståndpunkter än t.ex. och , som har fördelen att de rör sig inom en relativt avgränsad diskurs. Deras översikt kretsar kring frågan om vilken som är den vetenskapliga ståndpunkten inom diskursen; vilka hypoteser och teorier har kunnat beläggas empiriskt? Vilka data finns som stöder eller talar mot en viss tolkning? I mitt fall handlar översikten om olika sätt att formulera frågorna och det finns inget utrymme att följa debatten kring varje fråga som berörs. Min avsikt är inte heller att ta ställning till hela den uppsjö av ståndpunkter och argument som kommer att nämnas, vilket gör att översikten kan uppfattas som vag. Poängen för utredningen är mycket generellt att slutsatserna blir olika, beroende på hur man definierar problemet. Den endogena tillväxtteorin implicerar t.ex. att utbildningssystemen bör växa, vilket ökar utbudet av insatsfaktorer som – förhoppningsvis – skapar sin egen efterfrågan, en sorts push i ekonomin. Nationella innovationssystem implicerar snarare att utrymmet för entreprenörer är det viktiga, dvs. en efterfrågan som i nästa steg (kanske) leder till ett effektiviserat och expanderat utbildningssystem, en pull i ekonomin (jfr. Rothwell 1994). Båda typerna av litteratur uppmärksammar spelregler/ institutioner, men den senare kan fördjupa analysen av processer. Det är intressant att notera i vilken omfattning de två synsätten ger stöd för likartade slutsatser, men min inriktning blir att visa vad den övriga litteraturen kan tillföra utredningen utöver litteraturen om endogen tillväxt. Slutsatserna för finansmarknaderna är i högsta grad kompletterande. Inom endogen tillväxtteori kan man visa statistiskt vilken betydelse finansmarknadernas utformning har för tillväxten. Med en bredare ansats bör det vara möjligt att säga mer om processerna – och därmed detaljerna – som förklarar utfallet. Viktigt att notera är att styrnings- perspektivet blir olika med dessa två modeller. I det första fallet får man en lista över bestämningsfaktorer, vilket kan tolkas av politiska beslutsfattare som att det räcker med att direkt angripa dessa, t.ex. att 1995, som istället gör en historisk exposé över national- ekonomisk teori. Fyra perspektiv på finansmarknaderna och tillväxten Volym A:275 öka utgifterna för utbildning och forskning. Det andra perspektivet implicerar rollen av att designa goda processer. Dock behöver skillnaden inte vara så stor i verkligheten som dessa analytiska renodlingar antyder; skickliga politiker formulerar både mål och strategier för att nå dessa. Mitt sätt att bringa ordning i den vildvuxna av litteratur är att särskilja fyra perspektiv, som bygger på olika sätt att avgränsa utredningens frågeställning. Översikten är därmed upplagd som en inventering av problemet, med exempel på litteratur som belyser olika delar av problemet, snarare än som en inventering av olika skol- bildningar, ämnen eller forskningens utveckling . De fyra perspektiven är en grundläggande indelning som överbryggar skillnaderna mellan olika vetenskapliga discipliner. Innan de fyra perspektiven kan presenteras måste frågeställningen introduceras och beskrivas utförligare. Staten, tillväxten, industrin och de finansiella marknaderna är var för sig komplexa fenomen och därför måste det sägas något om vad som kommer att behandlas och vad som faller utanför. ska det sägas att de frågor som berörs är både stora och eviga, vilket innebär att jag inte kan göra några anspråk på fullständighet, utan bara på ett relevant urval. Efter preciseringarna och presentationen av de fyra perspektiven följer fyra avsnitt som behandlar litteratur inom vart och ett av perspektiven. I de sista avsnitten diskuteras några ytterligare hänsyn som bör tas innan slutsatser dras. Frågan om vad staten kan och bör göra, går utöver den rena förståelsen av hur ekonomin fungerar och växer fram. Här berörs insikter från forskningen om implementering och styrning, men som också hänger samman med valet av perspektiv. I regleringsdebatten behandlas statens agerande, vilket är en viktig förklaring till hur relationerna i ekonomin utvecklar sig. Detta är ämne för en annan delstudie och jag kommer därför bara att kort beröra det. En framsynt stat skulle kunna tillåta eller underlätta en viss utveckling, kanske genom att själv tillhandahålla vissa redskap. diskuterar jag vilka slutsatser litteraturen implicerar för utredningens fråga om hur det finansiella systemet bör modifieras för att bäst befrämja ekonomisk tillväxt. Volym A:276 Bilaga 6 2 En komplex frågeställning Översikten ska handla om sambandet mellan det finansiella systemet, det industriella systemet och tillväxten. Det är uppenbart att var och en av dessa är komplex och att relationerna mellan dem också är komplexa. Orsakssambanden kan vara dubbelriktade och andra faktorer kan vara viktigare än de två faktorer som står i centrum här. Dessa andra faktorer kan vara gemensamma, dvs. det kan vara annat som styr både finansiella och industriella system. En enkel skiss visar komplexiteten i problemet: Alla komponenterna är komplexa aggregat som behöver brytas ned. Dessutom avser kausalkedjan olika storheter. De två första komponenterna utgör ett slags sfärer medan den tredje (tillväxten) är en mätenhet som syftar på komplexa förändringar. Det finansiella systemet har, som sagt, flera delar, vilka implicerar olika kausalkedjor. Det finansiella systemet allokerar pengar och risk, men också makt och inflytande. En kedja i figuren ovan handlar därför om hur sparande omvandlas till investeringar/riskkapital, som påverkar tillväxten. En annan kedja handlar om ägande av aktier som ligger till grund för makt över industrin, vilket också påverkar tillväxten. används uttrycket marknaden för företagskontroll om aktiemarknaden (Tylecote 1994). Handeln med aktier och andra instrument får, som nämnts, konsekvenser för företagen, när de värderas och bedöms av finansmarknadens aktörer. Listan över finansmarknadens funktioner kan göras längre. anför, förutom allokering av pengar (omvandla sparande till investeringar) och risk (sprida de risker som följer av investeringar), SOU 2000:11 Fyra perspektiv på finansmarknaderna och tillväxten Volym A:277 skapandet av likviditet, dvs. att omvandla innestående sparmedel till likvida medel (1994:12). gör en längre lista och framhåller bl.a. att derivatmarknaderna fyller en stabiliserings- funktion; de försäkrar aktörerna mot risken att ett projekts lönsamhet drastiskt försämras, vilket bidrar till att stabilisera ursprungs- marknaderna (1998:60). Huvudproblemet för finansmarknaden får sägas vara att matcha kapital till optimala investeringsobjekt, men en sekundär uppgift är att göra industristrukturen effektiv för att undvika effektiv matchning till dåliga projekt. Till finansmarknaden (kapitalmarknaden) hör ett antal delmarknader: aktiemarknaden respektive kreditmarknaden, där den senare sönderfaller i marknader för bankkrediter och för fast förräntade värdepapper. Den senare sönderfaller i penningmarknad och obligationsmarknad. Inom alla dessa finns derivatmarknader (SOU 1995:4, 131). Finansmarknaden utvecklas på ett bitvis omvälvande sätt, med nya instrument och nya investeringsformer, vilket har givit upphov till debatt och ifrågasättanden. Men för att få ett rimligt perspektiv är det viktigt att påpeka att t.ex. aktiebolaget är en finansmarknadsinnovation, ett instrument för finansiering och riskspridning, som haft stor betydelse för den industriella utvecklingen. Likaså är utvecklandet av handel med finansiella instrument inom börser en mekanism som bidrar till en effektivare resursanvändning. 7 I denna iakttagelse ligger ett första svar på den fråga som studien handlar om; en välutvecklad finansmarknad bidrar till effektivitet i industrisektorn.8 Tyngdpunkten kommer i det följande att ligga på det finansiella systemets hantering av pengar och risk. Jag kommer bara att beröra ägandet som del i det finansiella systemet, dvs. som alternativ till lån. Ett företag kan skaffa sig externa medel genom att ta lån eller sälja någon form av värdepapper, varav aktier utgör en ägarandel i bolaget. För företaget uppträder de sålda aktierna som eget kapital, medan lånade pengar är främmande kapital. En central fråga är om finansmarknadens aktörer – framför allt bankerna – har motsvarande möjlighet att laborera med lån och ägande. I vissa länder kan bankerna kompensera ett risktagande i lånedelen med möjligheten att som ägare få del i vinsten. I andra länder är bankerna förbjudna att äga företag. Reglerna för ägandet får konsekvenser för det finansiella systemets funktion och måste behandlas som en del av det samma. 7Den faktiska utvecklingen belyses i andra studier till Finansmarknads- utredningen. 8Det är naturligtvis följdfrågorna som är intressanta; På vilket sätt? och Under vilka omständigheter?. Volym A:278 Bilaga 6 SOU 2000:11 ägandet väcker också ett antal ytterligare frågor som inte kommer att behandlas här. Sådant handlar om ägarens roll som ledare eller entreprenör i företaget och t.ex. styrelsens förhållande till den anställda ledningen. I det här sammanhanget är frågan om sättet att finansiera får konsekvenser för dessa funktioner, inte primärt att analysera vilka funktioner som följer av ägandet. Det som kallas corporate governance handlar om relationerna mellan ägare och ledning i ett företag och är ett specialfall av governance (styrning) i allmänhet. Både organisationer och nationer kan studeras med avseende på formella och reella regelverk för dessa grundläggande relationer. En stadga, bolagsordning eller konstitution anger hur organisationens formella maktstruktur ser ut. En del av detta är relevant att behandla i en diskussion av finansmarknadens betydelse för det industriella systemet och tillväxten. Det finansiella systemet består av ett antal organisationer – banker, försäkringsbolag m.fl. – som kan studeras som vilka företag som helst. Ur ett tillväxtperspektiv är det angeläget att finanssektorn fungerar effektivt, både i meningen att dess egna kostnader minimeras och i meningen att den matchar finansiella resurser mot den industriella sektorns behov. Det är det senare som kommer att diskuteras här. Dessutom är det finansiella systemet anknutet till den ekonomiska politiken i ett land. Priset på de finansiella tjänsterna påverkas av regeringens och förehavanden, även sedan många regleringar avskaffats. Räntan kan sägas vara priset på kapital som uppbringas i det egna landet, medan priset på kapital som uppbringas i andra länder även påverkas av valutakurserna. En långsiktig ekonomisk politik som håller nere räntan och valutakursen gör kapitalet billigare. Å andra sidan har en regering andra mål och andra intressen att väga detta mot. Sammanfattningsvis innebär detta att det finansiella systemet är komplext och har flera kopplingar till det industriella systemet. Det industriella systemet (företagssektorn) kan brytas ned på olika sätt. En utgångspunkt är att beskriva ett enskilt företag som centrum i ett system med olika typer av input, omvandlingsprocesser och output, vilket befinner sig i en miljö som indirekt påverkar systemet kring företaget. Företaget omvandlar input till output och bygger då upp sin kompetens och sitt lärande. Genom samverkan med olika aktörer (leverantörer, kunder, konkurrenter) kan man ytterligare öka sitt lärande. Systemet i stort bygger på gr upper av företag som har olika typer av relationer till varandra. Ett sätt att analysera näringslivet är i termer Fyra perspektiv på finansmarknaderna och tillväxten Volym A:279 av kluster som uppstår inom olika branscher eller kring olika teknologiska system. Sådana fenomen på en nivå mellan företag/individ (mikro) och helhet (makro) kallas ibland meso-nivå och har uppmärk- sammats inom flera samhällsvetenskapliga discipliner. Även här finns olika typer av mönster, om än mer komplexa. En öppen fråga är t.ex. om skillnaderna mellan länder är större än skillnaderna mellan olika branscher. Företag i telekommunikationsbranschen i olika länder har sannolikt mer gemensamt med varandra än med företag i bioteknikbranschen i respektive land. För den mer övergripande diskussion som ska föras här, med fokus på finansmarknaderna, är det tillräckligt att konstatera att det industriella systemet är mycket varierat och att relationen till finansmarknaden rymmer ytterligare komplexitet. Tillväxt är en annan typ av variabel, nämligen ett mått på effektiviteten i ekonomin. Det finns olika tekniska definitioner, men ett vanligt mått är BNP per capita (se t.ex. SOU 1991:82, s. 61), vilket i sin tur handlar om kvoten mellan sammanlagt värde som skapas (täljare) och folkmängden (nämnare). Operationaliseringen har stor betydelse när statistiska samband ska sökas, men för tillfället räcker det med att ta fasta på att växa till syftar på att nya resurser skapas och/eller att gamla resurser utnyttjas effektivare. Detta kan åstadkommas genom höjd produktivitet (efficiency, att saker görs rätt) och effektivitet (effectiveness, att rätt saker görs). Nämnaren får betraktas som en joker i sammanhanget, där t.ex. en nedgång i födelsetalet ger ökad tillväxt vid mättillfället, men inte . Jag berörde i inledningen att fenomenet tillväxt har varit svårt att hantera i nationalekonomisk teori. Både inom endogen tillväxtteori och nationella innovationssystem söker man vägar att komma till rätta med ett problem som i grunden hänger samman med att vanlig nationalekonomi är statisk och utgår från ett jämviktsantagande. Det synsätt som utgår från och andra österrikiska ekonomer ser istället ekonomin som en process, vilket har både fördelar och nackdelar; man fångar dynamiken men förlorar det ståtliga teoribygget. Bland anhängare av ett processperspektiv på marknaden är det populärt att påpeka att sådant som tid och risk blir poänglöst om man antar jämvikt (ODriscoll & 1985). Till och med de finansiella aktörerna blir onödiga; varför skulle inte utbud och efterfrågan på kapital kunna mötas utan intermediärer (1994:17, 26)? Volym A:280 Bilaga 6