sou · GOB311d4 · 2001-01-01 00:00:00 — Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är för- fattarens egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finansmark- nadsutredningens ståndpunkt. * är filosofie doktor i nationalekonomi. Hon disputerade på , and regulations of banks. var hon forskare vid riksbank. är hon utredningssekreterare i . Volym C:186 Bilaga 20 Sammanfattning av studien................................................................. Bankens roll i samhället ............................................................. Varför existerar finansiella intermediärer? Likviditetsproduktion och likviditetsförsäkring.......................... Åtgärder för att motverka uttagsanstormning .......................... Konkurrens mellan intermediärer ............................................. Samspel intermediärer–värdepappersmarknaden..................... Utveckling av det finansiella systemet........................................ SOU 2000:11 Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet Volym C:187 Vilka uppgifter har de finansiella intermediärerna i det finansiella sys- temet? I vilka avseenden kompletterar finansiella intermediärer värde- pappersmarknaden? På vilka områden konkurrerar intermediärer och värdepappersmarknaden och på vilka områden samverkar de med var- andra? Denna studie redovisar de svar som den akademiska litteraturen om finansiella intermediärer ger på dessa frågor. ägnade den akademiska litteraturen liten uppmärk- samhet åt det finansiella systemet. Bakom analysen av ekonomins funktionssätt låg oftast ett antagande om perfekt fungerande finansiella marknader utan några friktioner. I en sådan värld finns inget behov av finansiella intermediärer. I verkligheten fungerar emellertid det finan- siella systemet inte friktionsfritt. Den moderna litteraturen om finansiella intermediärer visar hur intermediärer kan minska olika friktioner och därigenom få det finansiella systemet att fungera effektivare. Intermediärens uppgifter är att producera likviditet, t illhandahålla lik- viditetsförsäkring, producera information och utforma kontrakt. Inter- mediären kan göra detta till lägre kostnad än värdepappersmarknaden bl.a. genom att vara aktiv i det finansiella systemet . Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet förändras . Kunskapen ökar om hur informationsproblem och andra transaktionskostnader kan minskas och ny teknik utvecklas. Nya finan- siella produkter, aktörer och marknader växer fram. En kunskap om varför finansiella intermediärer existerar utgör en grund för en bedömning av hur det finansiella systemet kan förväntas utvecklas framöver. Volym C:188 Bilaga 20 Vilka uppgifter har de finansiella intermediärerna i det finansiella systemet? I vilka avseenden kompletterar finansiella intermediärer värdepappersmarknaden? 2 På vilka områden konkurrerar intermediärer och värdepappersmarknaden och på vilka områden samverkar de med varandra? I denna uppsats skall jag redovisa de svar som den aka- demiska litteraturen om finansiella intermediärer ger på dessa frågor. 3 Syftet är att svaren skall kunna utgöra en grund för en bedömning av en tänkbar utveckling av det finansiella systemet. Det finns många olika intermediärer på det finansiella området. Dessa kan delas in i två huvudtyper; de som agerar mellanhänder på värdepappersmarknaden och de som skapar egna finansiella produkter och marknader. Med finansiell intermediär avses i denna uppsats endast den sist nämnda typen. Den först nämnda typen benämns mäklare . Med mäklare avses således såväl brokers, som sammanför köpare och säljare av värdepapper, och dealers (handlare), som förutom att sammanföra köpare och säljare även handlar på värdepappersmarknaden för egen räkning. Även market-makers (marknadsgaranter), som ställer kurser till vilka de köper och säljer värdepapper, och emissionsinstitut, som hjälper till vid emission av värdepapper är mäklare med denna terminologi. De två intermediärtyperna fyller olika funktioner i det finansiella systemet. Mäklarnas existensberättigande ligger i att deras tjänster ökar effektiviteten på värdepappersmarknaden. De minskar informations-, 1 Jag tackar , , och för värdefulla synpunkter. 2Värdepappersmarknaden används i denna uppsats som ett samlingsbegrepp för marknaderna för standardiserade instrument, dvs. den omfattar såväl marknaden för räntebärande instrument (t.ex. obligationer) och aktie- marknaden som marknaderna för standardiserade derivatinstrument. 3Ambitionen är inte att ge en fullständig översikt av litteraturen, utan endast att redogöra för de mest centrala resultaten. För en utförlig översikt se Bhattacharya och Thakor (1993). För en tidigare översikt på svenska, se Hörngren och Viotti (1988). Litteraturen om finansiella intermediärer behand- lar även frågan om intermediärers betydelse för den makroekonomiska utveck- lingen. Denna fråga kommer inte att behandlas i uppsatsen. För översikter av litteraturen på detta område hänvisas till Gertler (1988) och Freixas och Rochet (1997). 4Detta är samma terminologi som används i Hörngren m.fl. (1987). SOU 2000:11 Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet Volym C:189 sök- och transaktionskostnader. 5 Även ratingföretagens funktion är att öka värdepappersmarknadens effektivitet. Finansiella intermediärer däremot kompletterar värdepappersmarknaden genom att tillhandahålla tjänster och produkter som inte kan erhållas på marknaden. Det går inte att klassificera alla existerande finansiella företag som antingen mäklare eller finansiella intermediärer. kan sägas vara finansiella intermediärer och värdepappersbolag mäklare. Banker är emellertid komplexa institutioner som tillhandahåller många olika tjänster och både agerar som mellanhänder på värdepappers- marknaden och skapar egna finansiella produkter, dvs. banker är både mäklare och finansiella intermediärer. Avsnitt 2 beskriver mycket kortfattat de tjänster som traditionellt tillhandahålls av banker. Den akademiska litteraturen försöker inte förklara banken som institution, dvs. varför ett och samma företag till- handahåller alla dessa tjänster. I stället försöker den förklara det sam- hällsekonomiska värdet av några av de tjänster som banken till- handahåller, tjänster som i och för sig även kan tillhandahållas av mer renodlade intermediärer. Ett funktionellt angreppssätt är tillräckligt och även nödvändigt för att analysera olika delmarknader i det finansiella systemet. För att analysera utvecklingen av det finansiella systemet och olika branschstrukturer, måste emellertid även tjänsternas blandning i olika institut analyseras. Intermediärernas roll i det finansiella systemet beror på hur effektivt värdepappersmarknaden fungerar. Värdepappersmarknadens effektivitet beror i sin tur på effektiviteten i mäklarverksamheterna. Det ligger emellertid utanför ramarna för denna uppsats att analysera mäklar- branschen. I avsnitt 3 redogörs för på vilket sätt perfekt fungerande finansiella intermediärer kan komplettera en effektiv värdepappers- marknad. Varken intermediärer eller värdepappersmarknaden fungerar emellertid perfekt. I avsnitt 4 diskuteras kostnader förbundna med åtgärder som syftar till att minska risken för uttagsanstormningar. Dessa kostnader minskar intermediärernas förmåga att konkurrera med värdepappersmarknaden när det gäller likviditetstjänster. I avsnitt 5 diskuteras varför det kan förväntas råda imperfekt konkurrens i inter- medieringssektorn. Bristande konkurrens kan allmänt minska inter- mediärernas möjlighet att konkurrera med värdepappersmarknaden. 5 Se Gehrig (1993) för en analys av hur en intermediär av typen market-maker kan minska sökkostnader. Volym C:190 Bilaga 20 andra sidan, finns det mer utrymme för finansiell intermediering om värdepappersmarknaden inte fungerar effektivt. Intermediärer och värdepappersmarknaden konkurrerar inte bara med varandra utan i vissa avseenden samspelar de. Som diskuteras i avsnitt 6, beror detta samspel bl.a. på att intermediärer kan utföra transaktioner på värdepappersmarknaden till lägre kostnad än vad enskilda investerare kan. Strukturen på det finansiella systemet ändras i takt med att förutsättningarna för finansiell verksamhet förändras. I avsnitt 7 disku- teras avslutningsvis vissa utvecklingstendenser på det finansiella området. 6 Effektiviteten på värdepappersmarknaden respektive i intermedieringsverksamhet analyseras var för sig i den akademiska litteraturen. Bhattacharya och Thakor (1993) lyfter fram en gemensam analys som ett viktigt framtida forskningsområde. SOU 2000:11 Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet Volym C:191 2 Bankens roll i samhället I har banksystemet i det närmaste utgjort det finansiella systemet.7 Banker har i stort sett tillhandahållit alla typer finansiella tjänster utom pensions- och livförsäkring. har dock bankerna utsatts för konkurrens från mer specialiserade institu- tioner och från värdepappersmarknaden. Som underlag för en bedömning av hur långt denna utveckling kan gå ges i detta avsnitt en kort presentation av traditionella banktjänster. Banker tillhandahåller många tjänster delvis av historiska skäl. Bankers ursprungliga roll var valutaväxlare och betalningsförmedlare. Från början krävde valutaväxling ett grundmurat förtroende för banken. Banken vägde och fastställde värdet på olika mynt och växlade en sort mot en annan. Kunden måste lita på att banken uppgav rätt värde och inte påstod att kundens pengar var värda mindre än vad de faktiskt var. Med standardiserade valutor är detta problem mycket mindre och därför är inte längre valutaväxlare lika beroende av att ha ett gott rykte. Banken förmedlar också betalningar på uppdrag, dvs. överför pengar från en part till en annan. En viktig uppgift för banken har varit att minska transaktionskostnaden för att utföra betalningar. Från början var det frågan om rent fysiska överföringar mellan parterna. Genom att banken etablerade ett kontorsnät kunde den minska den geografiska sträckan som pengarna måste transporteras. Genom att förvara trans- aktionsmedel kunde banken tillhandahålla effektiva betalningsmedel som banksedlar och checkar. har utvecklingen av bankernas konto- och gireringssystem ytterligare minskat transaktionskostnaderna vid betalningar. Ursprungligen fanns det fördelar med att samordna valutaväxling och betalningsförmedling. Som valutaväxlare måste banken hålla lager av olika valutor. För att minska risken för stöld måste banken investera i en säkerhetsutrustning (bankvalv, vakter, osv.). Med denna säkerhets- utrustning kunde banken tillhandahålla säker förvaring av trans- aktionsmedel (och andra tillgångar). 7 Strukturen på det finansiella systemet skiljer sig mellan länder. I vissa länder, t.ex. , utvecklades värdepappersmarknaden relativt tidigt. Se vidare avsnitt 7. 8 Eftersom uppsatsen inte behandlar mäklarens roll i det finansiella systemet, bortses här från bankens mäklartjänster. Volym C:192 Bilaga 20 Det var först i och med att banken började placera de förvarade medlen som den agerade intermediär. Banken som intermediär (i en ekonomi utan värdepappersmarknad) kan illustreras med en enkel balansräkning med endast en tillgångspost, utlåning, och en skuldpost, inlåning. Balansräkningen får då följande utseende: Banker har naturligtvis även andra skulder och tillgångar. I en ekonomi med värdepappersmarknad kan banken ge ut värdepapper, t.ex. aktier och bankcertifikat, och hålla värdepapper utgivna av stat, kommun och andra företag. Värdepapper utgivna av banken utgör en skuldpost och värdepapper utgivna av andra än banken en tillgångspost. Den för- enklade balansräkningen som är angiven ovan är emellertid tillräcklig för att diskutera bankens intermedieringstjänster. Som intermediär tillhandahåller banken tjänster på både skuld- och tillgångssidan. Till insättarna tillhandahåller banken förmögenhetsför- valtning. Banken ser till att insättarnas pengar ger avkastning. Att bara förvara pengar i bankvalv innebär att pengarna inte ger någon avkast- ning. Tvärtom måste banken ta betalt för att förvara pengarna för att täcka sina kostnader för säkerhetsutrustningen. Genom att investera (en del av) pengarna kan banken se till att de ger avkastning. Till låntagarna tillhandahåller banken finansiering. När banken först började placera mottagna medel, försökte den placera pengarna så säkert som möjligt genom att endast låna ut pengar till säkra projekt med god säkerhet. tar banker kalkylerade risker och fyller därmed en viktig roll som finansiär av företagsverksamhet. Banker ger också lån till hushåll, som därigenom kan utjämna sin konsumtion . Banken tillhandahåller varken ren förmögenhetsförvaltning eller ren finansiering. kombineras med tillgångs- omvandling. Banker omvandlar tillgångar utgivna av företag och hushåll till tillgångar som efterfrågas av de slutliga investerarna. Tillgångarna på bankens tillgångs- respektive skuldsida skiljer sig avseende belopp (företag vill låna stora belopp, vissa investerare 9 vill kunna investera små belopp). risk (ett lån till en bank (som en insättning är) är i de flesta fall betydligt mindre riskfyllt än ett lån till ett icke-finansiellt företag). likviditet (företag vill ha långa lån som de binder upp i långa invest- eringar medan investerare vill kunna konsumera pengarna vid behov). 9 Med investerare avses i denna uppsats ett hushåll eller ett företag som har överskottslikviditet. SOU 2000:11 Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet Volym C:193 information (ett lån till en bank kräver i regel mindre information än ett lån till ett icke-finansiellt företag). Bankens tillgångsomvandling bygger på att banken kan hantera risk. Exempelvis skulle inte banken kunna omvandla illikvida tillgångar till likvida tillgångar om den inte kunde hantera likviditetsrisken, dvs. risken att banken får brist på likvida medel. Banken måste också kunna hantera refinansierings- och ränterisken som uppstår när skulderna har kortare löptid än tillgångarna. Bankens uppgifter medför således att den måste vara expert på riskhantering.10 I samband med finansiering producerar banken information. Banken utvärderar projekt och bedömer låntagarens kreditvärdighet. Om banken beviljar kredit, följer den upp lånet och övervakar att låntagaren sköter sig. Detta innebär att banken inte tillhandahåller ren finansiering utan den kombineras med informationsproduktion. 10 Denna expertkunskap kan banken sälja till sina kunder genom att erbjuda dem riskhanteringstjänster vid sidan av in- och utlåningstjänster. Volym C:194 Bilaga 20 3Varför existerar finansiella intermediärer? Som framgår av föregående avsnitt är banken en komplex institution som har många uppgifter. Den akademiska litteraturen om finansiella intermediärer försöker inte att förklara banken som institution, utan den fokuserar på bankens funktioner. I den klassiska nationalekonomiska teorin finns inget utrymme för intermediärer. Den utgår från att alla har perfekt information och kan handla direkt med varandra. Verkligheten är emellertid långt i från perfekt. Det förekommer många avvikelser från den klassiska modellen. Dessa avvikelser kallas marknadsimperfektioner, därför att de innebär att marknadsekonomin inte fungerar perfekt. Den moderna litteraturen om finansiella intermediärer visar 11 hur intermediärer kan utgöra en del av en optimal lösning vid olika marknadsimperfektioner. Den tidiga banklitteraturen motiverar intermediärers existens med att de omvandlar tillgångar utgivna av företag till tillgångar som efterfrågas av de slutliga investerarna (se t.ex. and (1962)). Eftersom ett extra mellanled med all säkerhet drar med sig vissa kostnader, är frågan emellertid varför företagen inte ger ut tillgångar som har de egenskaper som investerarna efterfrågar. Varför finansierar sig inte alla företag med t.ex. inlåning? Existensen av intermediärer kan förklaras med att det är stordrifts- fördelar förknippade med tillgångsomvandling. Den tidiga banklittera- turen förklarar dessa stordriftsfördelar med att det är kostnader för- knippade med finansiella transaktioner och dessa kostnader ökar mer än proportionellt med antalet transaktioner (se t.ex. Benston och (1976)). Frågan som inte behandlas i denna litteratur är vad det är som orsakar dessa stigande transaktionskostnader. Denna fråga försöker den senare litteraturen om finansiella intermediärer besvara. Den visar att olika typer av informationsproblem kan ge upphov till stordriftsfördelar som motiverar existensen av finansiella intermediärer. Nedan följer en genomgång av de mest centrala resultaten i denna litteratur. 11 Med ordet visar avses genomgående visar under vissa givna förutsätt- ningar. Kännetecknande för teorin om finansiella intermediärer är att det finns få generella resultat. Detta är en egenskap som denna litteratur delar med den övriga litteraturen om asymmetrisk och ofullständig information. SOU 2000:11 Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet Volym C:195 En av det finansiella systemets huvuduppgifter är att skapa likviditet. Många investeringar i reala tillgångar är långsiktiga, dvs. ger avkastning först på lång sikt. Om pengar t.ex. investeras i en fabrik som skall tillverka en ny produkt, kan det dröja innan produkten har fått en tillräckligt stor marknadsandel för att investeringen skall ge en positiv avkastning. Dessutom är många reala investeringar illikvida i bemärkelsen att om investeringen avbryts på ett tidigt stadium erhålls en negativ avkastning. En investerare kan inte alltid binda upp sitt kapital . Någonting kan inträffa som innebär att pengarna plötsligt behövs. Sam- tidigt har ofta långsiktiga investeringar en högre förväntad avkastning än kortsiktiga investeringar. Investeraren skulle således välja en långsiktig investering, om pengarna med säkerhet inte skulle behövas . Om det krävs mer kapital till långsiktiga illikvida investeringar än vad det finns långsiktigt kapital i ekonomin, finns det behov av omvandling av illikvida tillgångar till likvida tillgångar, dvs. det finns behov av likviditetsproduktion. Som diskuteras i det följande kan både intermediärer och värdepappersmarknaden producera likviditet. De både konkurrerar och samverkar med varandra på detta område. Det kan också finnas efterfrågan på likviditetsförsäkring . Både hushålls och företags likviditetsbehov beror på en rad mer eller mindre slumpartade händelser. Eftersom långsiktiga investeringar ger högre avkastning än kortsiktiga, ger senarelagda utgifter högre konsumtion. Både hushåll och företag kan vilja försäkra sig mot olyckliga utfall på slumpmässiga utgifter; hushållen därför att de har riskaversion och företagen därför att konkurs är kostsamt. Tag t.ex. två identiska hushåll med identiskt sparande och identiska tvättmaskiner, där tvättmaskinernas livslängd beror delvis på slumpen. Det hushåll vars tvättmaskin går sönder sist får högst avkastning på sitt sparande och kan därför konsumera mera. Hushållen kan därför önska försäkra sig mot den likviditetschock som det innebär att tvättmaskinen går sönder. Ett sätt att göra detta är att köpa en tvättmaskin med garanti. Hushåll råkar emellertid ut för en mängd olika likviditets- chocker, som delvis tar ut varandra. Att försäkra sig mot varje enskild chock är dels inte möjligt (eftersom det inte går att tänka ut alla händ- elser på förhand), dels onödigt dyrt. Därför är en likviditetsförsäkring att föredra. Volym C:196 Bilaga 20 SOU 2000:11 En ren likviditetsförsäkring skulle innebära att en försäkringstagare betalar en premie mot att om försäkringstagaren får oväntat stora utgifter får denne ersättning av försäkringsgivaren. För att det skall vara någon vits med försäkringen måste premien vara lägre än beloppet som erhålls vid ett försäkringsfall. En sådan försäkring är inte möjlig, eftersom det inte är möjligt att skriva en fullständig lista av händelser som berättigar försäkringstagaren till ersättning. Försäkringstagaren vet mer än försäkringsgivaren om vad som faktiskt har inträffat. Dessutom är det inte möjligt att verifiera alla händelser. Det är en uppenbar risk att de flesta försäkringstagare kommer att hävda att de har varit utsatta för en händelse som berättigar dem ersättning, om försäkringsgivaren inte kan bevisa motsatsen. När information är olika fördelad, brukar den benämnas asymmetrisk. Som redovisas i avsnitt 3.1.1 kan en intermediär tillhandahålla en likviditetsförsäkring som under normala omständigheter kommer runt detta asymmetriska informationsproblem. 3.1.1Intermediärens förmåga att producera likviditet och tillhandahålla likviditetsförsäkring i en ekonomi utan värdepappersmarknad (1980) och och (1983) var de första att visa att i en ekonomi utan värdepappersmarknad, kan en intermediär genom tillgångsomvandling dels producera likviditet, dels tillhandahålla en form av likviditetsförsäkring I sin tillgångsomvandling utnyttjar intermediären att alla investerare inte behöver sina pengar vid ett och samma tillfälle, utan investerarnas likviditetsbehov kan ses som mer eller mindre oberoende händelser. Om intermediären förvaltar medel från många investerare, kommer i varje period bara en andel av investerarna ha behov av pengar. Genom att hålla en reserv av medel i likvida tillgångar med låg avkastning som motsvarar investerarnas totala likviditetsbehov och investera resten av medlen långsiktigt till hög avkastning kan intermediären skapa likvida tillgångar med högre avkastning än existerande likvida tillgångar. Följande enkla exempel illustrerar intermediärens likviditetspro- duktion. Antag att det finns två tillgångar i ekonomin; kontanter som inte ger någon avkastning och en investering som ger avkastning . Om investeringen avbryts innan har gått fås endast t.ex. av det investerade beloppet tillbaka. En individ har som hon inte behöver , men som hon kanske behöver innan har gått. Individen kan välja mellan att hålla allt i kontanter, investera allt eller hålla en del i kontanter och investera resten. Individens tillgångar om hon behöver pengarna respektive SOU 2000:11 Finansiella intermediärers roll i det finansiella systemet Volym C:197 inte behöver pengarna förrän illustreras i några av fallen i följande tabell: Håller hälften i kontanter och Håller allt i kontanter Hur mycket individen väljer att investera respektive hålla i kontanter beror på sannolikheten för att hon kommer att behöva pengarna och hennes preferenser. Om individen vet att hon inte behöver pengarna investerar hon allt långsiktigt. Om det finns en risk att hon behöver pengarna kan hon välja att hålla t.ex. hälften i kontanter. Om individen vet att hon kommer behöva pengarna eller om hon har hög riskaversion kommer hon välja att hålla allt i kontanter. Om alla individer beter sig likadant kommer det i detta fall inte ske några långsiktiga investeringar i ekonomin. En intermediär tar emot medel från många individer. Den investerar liksom individen en del av medlen långsiktigt och resten håller den i kontanter. Om intermediären har rätt reserv av kontanter, kan den erbjuda till alla som behöver pengarna som den kan erbjuda den långsiktiga avkastningen om individen låter pengarna stå kvar på kontot : Insättning av på konto hos intermediär En insättning hos intermediären är lika likvid som kontanter, som den i detta fallet ger samma långsiktiga avkastning som en illikvid tillgång. Intermediären kan skapa denna tillgång genom att den inte behöver likvidera några långsiktiga investeringar för att möta individ- ernas likviditetsbehov. I fallet då individen hanterar sin likviditet på egen hand kommer några individer ha för mycket kontanter (de som inte behöver pengarna ) och några för lite (de som behöver pengarna ). Intermediären kan sägas samla alla kontanter i en pott och överföra kontanter från den första gr uppen till den andra. På så sätt kan de likvida tillgångarna (kontanterna) utnyttjas maximalt och de långsiktiga investeringarna maximeras. Volym C:198 Bilaga 20