sou · GOB311d2 · 2001-01-01 00:00:00 — Den finansiella sektorns tillväxteffekter kommer med detta synsätt inte bara till stånd genom utväljandet av de projekt som skall förses med låne- och riskkapital utan också genom ett kravställande på de som fortsatt har ansvar för verksamheten. De delar av finanssektorn som är centrala för denna senare aktivitet är analytikerna i vid mening, som förser marknadens aktörer med underlag för ställningstagandena och dessutom självfallet aktörerna själva. Det klassiska sättet för dessa att agera är genom entry eller exit – dvs. man köper eller säljer värdepapperna och uttrycker därigenom sin uppfattning om det som egentligen är kapital- produktiviteten i (2). Den ursprungliga långivaren till företag och hushåll har en mera formaliserad entry-exitstruktur. beviljar vid ett visst tillfälle ett lån och ligger sedan kvar med detta till avtals- periodens slut – om inte låntagaren missköter sina åtaganden. Men den snabbt tilltagande värdepapperiseringen håller i någon mån på att luckra upp denna struktur – inte ifråga om åtagandena gentemot låntagarna utan snarare genom att man får en bredare marknadsuppfattning om låntagaren än vad som gäller i den rent bilaterala lånesituationen. I varje fall i den anglosaxiska världen och så även i utvecklar sig nu entry-exitbeteendet och den därtill hörande andrahandsmarknaden för värdepapper till olika former av mera direkt påverkan av företagandet. Allt fler storplacerare – då i första hand pensionsfonder och försäkringsbolag – uppträder alltmer aktivt i sin placerarroll genom att t.ex. inför bolagsstämmorna delta i nomineringen av styrelser. Volym A:256 Bilaga 5 Investmentbolagen och riskkapitalbolagen deltar ofta i själva styrelse- arbetet och kan därmed aktivt under det löpande året påverka hur det totala kapitalet som företaget förfogar över kan komma till bästa användning. Enligt min mening ingår dessa delar – analytiker, placerare och inte minst ägarna själva – i den finansiella sektorn och spelar en helt central roll när det gäller tillväxten i en modern marknadsekonomi. Det är genom dessa aktörers kravställande som man inte bara selekterar fram de bästa investeringsalternativen utan även bibehåller trycket på företagsledningarna att vidareutveckla produktiviteten i företags- kapitalet. En invändning som ibland hörs är att denna struktur leder till kortsiktighet. Jakten på det positiva kvartalsbokslutet gör att företagsledningen inte väljer de investeringar som på kort sikt måhända inte är lönsamma, men som i desto större grad blir det på . På flera sätt tror jag att denna invändning väger relativt lätt. För det första är det naturligtvis så att den långsiktiga utvecklingen är summan av ett antal kortsiktiga resultat. Är alla dessa positiva blir naturligtvis även summan tagen över positiv. Men det kan för det andra naturligtvis finnas exempel där en långsiktig investering – för att överhuvudtaget komma till stånd – måste leda till en negativ resultatpåverkan på kort sikt. Forskningsinvesteringar är typiska exempel på detta. Men insiktsfulla analytiker kan naturligtvis väga in sådana effekter i sina bedömningar och i denna mening också bli i motsvarande mån långsiktiga. I dessa bedömningar vägs då självfallet marknadens allmänna förtroende för styrelse och företagsledning in – om man tidigare visat sig kunna leverera det man ställt i utsikt. Detta är subtila bedömningar som kräver stor insikt hos analytikerna – en insikt som har sin betydelse för tillväxtklimatet i ett land och där jag tror att situationen i förbättrats . 3 Vid ett ministermöte antog en rad rekommendationer om Corporative Governance som syftar till både en mera aktiv och mera disciplinerad ägarfunktion. Såväl svensk lagstiftning som praxis ligger numera relativt nära dessa rekommendationer. Se : Principles of Corporate Governance. Finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt Volym A:257 6Venture Capital – en spjutspets mot framtiden Av särskilt intresse i det här aktuella sammanhanget är de s.k. venture- capitalföretagen (VC) – dvs. företag som går in på ett tidigt stadium av ett företags utveckling – i en del fall redan från starten – och då inte bara med kapital utan ofta även med aktiv rådgivning om hur företaget skall skötas och utvecklas. har varit underförsörjt med venture-capital. Den svenska företags- och finansieringsstrukturen har sedan stått på tre ben: De etablerade och i många fall stora företagen har återinvesterat betydande delar av sina egna vinster, institutionella placerare har gått in med riskkapital i oftast redan välutvecklade företag och ett fåtal stora banker har skött låne- finansieringen. Skattelagstiftningen – genom t.ex. investeringsfonderna – bidrog genom att företagsbeskattningen blev låg för de vinster som återinvesterades. Den finansiella grundstrukturen – man kan nästan tala om en specifik, svensk finansieringskultur – var bra för svensk tillväxt under de 20-30 åren närmast efter . Men i takt med en allt snabbare strukturomvandling och öppnandet av nya marknader har bristen på förnyelse av det svenska näringslivet blivit allt tydligare. Vi har fortsatt ett i förhållande till landets storlek betydande antal storföretag, men vi har i jämförelse med nästan alla andra liknande länder alldeles för få mindre och medelstora företag. Det är i många fall just dessa – och då inte minst de inom IT-sektorn – som i dagens snabbt föränderliga värld måste stå för den framtida tillväxten. Enligt min mening är den än så länge underutvecklade venture- capitalmarknaden4 i en viktig förklaring till att vi släpat efter i företagsutveckling och tillväxt . Att utveckla venture- capitalmarknaden och att fördelningspolitiskt acceptera att ett växande antal personer som ägare genom egna pengar engagerar sig i denna verksamhet är enligt min mening en av de viktigaste bidragen som den finansiella sektorn i dagens läge kan ge tillväxten och detta av flera skäl: 4 En värdefull genomlysning av denna marknad har presenterats av i Effekter av venture-capital i . Även har i Ekonomisk Debatt 1999:4 analyserat venturekapitalets betydelse i ett tillväxtperspektiv. Volym A:258 Bilaga 5 SOU 2000:11 För det första har inte bara internationaliseringen skapat nya förutsättningar för företagande och tillväxt utan detta kommer även i hög grad den tekniska utvecklingen att innebära. Vi står förmodligen bara i början av den djupgående revolution av produktions- och marknads- förhållandena som IT-utvecklingen kommer att medföra. Den kommer att påverka förutsättningarna för de redan existerande företagen men, väl så viktigt, skapa möjligheter för de nya företag som förmår att utnyttja de nya produktionsmöjligheterna och marknader som blir resultatet av denna revolution. Dessa nya företag har en del saker gemensamt: De startas ofta av tekniska innovatörer. De har ett högt tjänsteinnehåll och står och faller ofta med ett antal nyckelpersoner. De har under i början av sin verksamhet stora förluster och ett starkt negativt kassaflöde. Dessa företag kommer knappast till stånd genom konventionella finansieringslösningar i form av t.ex. företagarens egen kapitalinsats och banklån. Det krävs andra finansiärer som är beredda att ställa upp med egna pengar utan de krav på säkerheter som bankerna ställer på sina låntagare och utan de krav på de löpande marknadsnoteringar som aktie- marknaden ställer. En välutvecklad struktur för dessa former av finansiering av nyföretagande kan bidra till att vi kan vara med och skörda frukterna av det teknologiska genombrott som vi nu befinner oss i början av. Utan en sådan finansieringsstruktur kommer vi att hamna efter i utvecklingen. Men det handlar inte bara om att finna nya former för försörjningen med riskkapital anpassade till den nya IT-världen. Det finns för det andra en egenskap hos venture-capitalföretagen som har en vidare bäring – nämligen att de personer eller institutioner som är beredda att satsa även bidrar med kunskaper om hur man sköter företaget – insatser som direkt siktar till att öka produktiviteterna hos det satsade kapitalet. Det är inte givet att en teknologisk innovatör också är en bra företagsledare eller marknadsförare. kan spela den dubbla rollen att både vara finansiär och rådgivare/medaktör i företagets skötsel. etablerades en rad både offentliga och privata företag som spelade denna roll. Men de hann aldrig få någon större betydelse innan den finansiella krisen slog till i slutet av 1980- talet. Men har de kommit tillbaka i både offentlig och privat form. Ett viktigt bidrag kom från staten genom etablerandet av investmentbolagen som bara har en liten andel statligt ägande kvar. etablerades den sjätte fonden med samma syfte. Industrifonden har också spelat en viktig roll. Men väl så viktigt är de privata VC-företagen där en del nu nått en betydande storlek (t.ex. EQT, Industri Kapital och ), men Finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt Volym A:259 där också ett antal enskilda personer slutit sig samman i mer eller mindre formaliserade nätverk. Det verkar som om vi nu i håller på att hämta igen den eftersläpning i dessa avseenden som vi dragits med så länge i förhållande till t.ex. . Det är viktigt att denna utveckling får fortsätta. Staten kan på två sätt bidra till detta: Dels ta bort den tredubbla beskattning som VC-bolagen drabbas av och som enligt – i den tidigare refererade artikeln – leder till att den samlade reavinstbeskattningen på ett onoterat VC-bolag är högre än på en motsvarande investering genom aktieköp i ett börsnoterat bolag. Som Braunerhjelm föreslår kan detta åstadkommas genom t.ex. ett riskkapitalavdrag enligt engelsk modell eller genom en begränsad eller uppskjuten reavinstbeskattning på aktier i onoterade bolag. Vi skulle då närma oss skatteförhållandena i andra liknande länder. Dels i övrigt låta denna utveckling ha sin gång utan offentliga ingripanden. Försörjningen med riskkapital har då och då varit ett prioriterat ämne på den politiska agendan. Men den bästa grunden för en fortsatt utveckling av VC-strukturen i är att detta sker den naturliga vägen genom att företag och privatpersoner tillåts tjäna pengar och att de har så stort förtroende för de politiska villkoren för framtidens företagande att de är beredda att satsa dessa i . De senaste årens behandling av kapitalbeskattningen är ett avskräckande exempel på motsatsen. Därutöver bör även framhållas vikten av att vi i kan behålla kostnadseffektiva och likvida marknadsplatser för handel med värdepapper. Det är viktigt att de som satsat riskkapital i nystartade företag kan få en exit via aktiemarknaden när företagets verksamhet stabiliserats och behovet av deras insatser blivit mindre. I detta perspektiv kan det även i en internationaliserad värld finnas behov av nationella handelsplatser. Volym A:260 Bilaga 5 7 Några tentativa slutsatser Den finansiella sektorn i den vida mening som jag här har diskuterat, spelar enligt min mening en central roll för dynamiken i ett lands näringsliv och därmed också för tillväxten i ett lands ekonomi. i synnerhet riskkapitalförsörjningen och därtill hörande funktioner – management- och analysresurser – som spelar en roll för utvecklingen av landets näringsliv. Finanssektorns servicefunktioner spelar självfallet också en roll – men då närmast som stödfunktioner, inte som pådrivande faktor. Det är inte lätt att empiriskt belägga dessa samband eftersom så mycket har hänt och fortsätter att hända på detta område. Strukturen har inte stannat och kommer kanske inte heller att göra det framöver. Men att av svårigheterna att empiriskt belysa sambanden dra slutsatsen att sambanden inte finns är ett lika stort felslut som att i statistiken acceptera en nollhypotes bara för att man inte uppnått ett signifikant resultat. Baserat på egna erfarenheter är jag helt övertygad om att en fortsatt utveckling av den finansiella sektorn genom i första hand en effektiv kapitalförvaltning och genom riskkapitalbolag med i båda fallen starka analytiska resurser kommer att få en positiv effekt på den ekonomiska utvecklingen. Här tror jag också på en närhetsprincip som innebär att det är viktigt att inom det egna landet ha sådana resurser som nära kan följa den verksamhet som skall analyseras. Det är i samspelet mellan en sådan finansiell sektor och näringslivet som en dynamisk utveckling kreeras. En av anledningarna till att det är svårt att empiriskt belysa detta är att det statistiska underlaget i form av nationalräkenskaperna är bräckligt och i fråga om sin upplä ggning föga lämpad för en analys av den finansiella utvecklingens betydelse för tillväxten. Det vore därför på sin plats att uttalade att detta underlag borde förbättras och då i synnerhet det som belyser de sannolikt snabbt växande kapitalrörelserna över landets gränser. IMFs ambitioner i denna riktning behöver allt stöd på den nationella nivån. Men inte nog med det. Vi behöver mer av forskning kring de finansiella förhållandena i landet. Den finansforskning som i växande utsträckning bedrivs vid landets universitet och högskolor har en mycket teknisk inriktning. Den har varit mycket värdefull för sektorns utveckling där vi i i flera avseenden legat vid forsknings- och Finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt Volym A:261 Men därutöver behöver vi också en forskning av bredare slag som belyser finansmarknadernas och institutionernas funktionssätt och inte minst dess betydelse för den övriga ekonomins utveckling. Enligt min mening bör uttala sitt stöd för de ansträngningar som görs att starta ett finansforskningsinstitut (FFI) i – liknande det som i form av startades . I tillägg till dessa något teknisk-ekonomiska slutsatser vill jag även framhålla några mer allmänna rekommendationer: Jag tror att det vore värdefullt om kunde understryka att den nationella ekonomiska politikens tid nu är förbi. Den keynesianska politiken förutsatte slutna ekonomier och – som upphovsmannen själv framhöll – en statlig kontroll över kapital- rörelserna. har sparandet och investeringarna full frihet att röra sig över nationsgränserna. Detta har skapat nya förutsättningar inte bara för den ekonomiska politiken utan även för den finansiella sektorns verksamhet. Det är i mötet med en internationell konkurrens som en nationell finansiell sektor har att utveckla sig. Att ha en sådan sektor inom landets egna gränser är betydelsefullt med hänsyn till inkomstbildningen och den allmänna utvecklingsnivån. Det är i många fall fråga om en mycket kvalificerad form av tjänsteproduktion och växer den sig så stor som den gjort i t.ex. kan den själv få en betydelse för hela ekonomins utveckling. Men det kommer måhända inte vara helt avgörande för utvecklingen av landets näringsliv Detta kan tillgodose sin efterfrågan på dessa tjänster från finansföretag i andra länder som i dagens IT-värld kan vara när- varande i utan att vara lokaliserade här. Mot denna bakgrund av en nära nog helt internationaliserad marknad framstår det därför som angeläget att den ekonomiska politiken inriktas på att skapa så likartade förutsättningar som möjligt när det gäller det allmänna näringslivsklimatet. Det som är av särskild betydelse är då naturligtvis att vi har ett regelsystem för finansiell verksamhet som i varje fall inte är sämre än det i vår omvärld. Skatteharmoniseringen spelar även självklart en roll. Eftersom det rör sig om en arbetsintensiv verksamhet spelar sannolikt skillnader i beskattningen av arbets- inkomster en större roll för den finansiella verksamheten än för t.ex. industrin. Som jag tidigare berörde krävs speciella och snabba insatser på skatteområdet för att möjliggöra en fortsatt utveckling av risk- kapitalbolagen. I tillägg till dessa åtgärder finns det naturligtvis ett utrymme för nationella insatser på utbildningsområdet. Vi behöver inte endast – som jag tidigare framhöll – en aktivare forskning på finansmarknads- Volym A:262 Bilaga 5 området utan också en högkvalitativ utbildning med specialinriktning på det finansiella området. Här finns det utrymme för betydligt större insatser från såväl statens som branschens sida. Finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt Volym A:263 Det finns ett uttalande av (1911) som man ofta hänvisar till i litteraturen om tillväxt och finansiell utveckling – nämligen att väl fungerande banker sporrar den teknologiska utvecklingen genom att identifiera och finansiera entreprenörer med de bästa produkterna och produktionsprocesserna. Schumpeters syn på förhållandet tillväxt – finansiell utveckling var klar: Bankerna driver på utvecklingen genom den urvalsfunktion som ligger i kreditgivning. Andra ekonomer har haft ett motsatt synsätt: hävdar t.ex. (1952) att Where enterprise leads finance follows och (1988) anser att ekonomer badly overstress de finansiella faktorernas roll. En sammanfattning av mina resonemang i denna studie är att bägge synsätten har fog för sig. En väl fungerande finansiell sektor i ett land är en viktig del av landets ekonomiska infrastruktur och brister i denna kan – på samma sätt som brister i transport- eller energisystemen – få negativa konsekvenser för utvecklingen. De delar av finanssektorn som detta gäller är i första hand betalnings- och valutasystemen samt hela likviditetshanteringen – dvs. i första hand servicefunktioner som banksystemet sköter . Men det är knappast dessa delar av det finansiella systemet som driver på den ekonomiska utvecklingen, utan det är snarare de delar som väljer ut och sedan övervakar och ställer krav på investeringarna och deras fullföljd som har betydelse i ett tillväxtperspektiv. Detta är enligt min mening en mycket central del i en väl fungerande marknadsekonomi. I den mån de politiska institutionerna skulle befatta sig med dessa delar av den finansiella sektorn bör det ske genom att ge dem samma konkurrensförutsättningar som i andra länder med ett över tiden stabilt ramverk. Även om jag inte förmått att kvantifiera effekten på tillväxten av dessa delar av det finansiella systemet är jag övertygad om att de spelar en viktig roll. Volym A:264 Bilaga 5 , R.E., R.E. , (1995), Geography and Ownership as Bases for Economic Accounting, Studies in Income and Wealth 59, . Braunerhjelm, P., (1999), Venture capital, mångfald och t illväxt, Ekonomisk Debatt nr. 4, 1999. , D. och M. Rafferty, (1999), The Global Ec onomy in the Nation: and in the 1980s and 1990s i D. Kanterlis (ed. ), Global Business and Economics to the Twentyfirst Century, Vol. II, Worcester, . De , J. och P.E Guidotti, (1995), Financial Development and Economic Growth, World Development 23, s. 433-448. , A., (1996), Finance and Growth: A Synthesis and Interpretation of Evidence, Nationale del , s. 59-82. , P. och L. , (2000), Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten, bilaga 4 till . , Annual Report 1996. , A., (1999), Effekter av venture capital i , B King, R. och R. , (1993), Finance and Growth: Schumpeter Might be , 108, s. 717-737. Jr., (1988), On the Mechanics of Ec onomic Development, , 22, s. 3-42. , , (1952), The Generalisation of the General . The Rate of Interest and Other Essays, 1952. Schumpeter, J.A., (1911), The Theory of Economic Development, , . Fyra perspektiv på finansmarknaderna och tillväxten – Finansiellt system, makt och ekonomisk tillväxt Bilaga 6 till . Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är författarens egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finans- marknadsutredningens ståndpunkt. * är ansvarig för utbildnings- och forskningsfrågor vid akademikers centralorganisation (). Han är fil.dr i statskunskap med ett förflutet som lärare och forskare vid . Volym A:266 Bilaga 6 Tillväxten och finansmarknaderna ............................................. Syfte, avgränsningar och disposition ...................................... En komplex frågeställning.......................................................... Det finansiella systemet.......................................................... Det industriella systemet ........................................................ Tillväxtförklaringar på makronivå ............................................ Kapitalism mot kapitalism .................................................. Strukturproblem i mikroprocesser ............................................ Informationsasymmetrier som Fångarnas Dilemma................. Olika varianter av institutionalism.......................................... Mikroförklaringar till sfärernas utformning .............................. Blev det som man ville? Fyra perspektiv på finansmarknaderna och tillväxten Volym A:267 This study identifies four perspectives in the literature on the relationship between financial and industrial systems. The perspectives deal with explanations of growth and explanations of the development of the systems, as well as with phenomena at macro- and micro level. Together these make up four combinations. Within the first perspective, theories about endogenous growth and national systems of innovation are central. In addition to quantitatively oriented studies there is literature which compares varieties of countries capitalist systems. An model is compared to a European model, where the former seems better at reallocating resources among companies, whereas the latter seems better at long-term commitment by companies. Central to the study is the dilemma which the two capitalist models highlight, i.e. to find means of finance which enable long-term strategies while still making companies and capital easily movable among sectors. Deregulation, but also competition among strong owners, may be ways to handle this dilemma. The second perspective gives attention to asymmetries of information in the relationship between lenders and borrowers. The situation can be analyzed as a game of Prisoners Dilemma, where the optimal outcome is only achieved when actors opt for long-term cooperation. For the regulator, the challenge is to create a structure which makes actors aware of their mutual dependencies and, hence, opt for long-term strategies. It may be optimal for regulators not to eliminate all risks for the actors. The literature in the third perspective treats the two systems as each others determining factor, as well as searching for more general explanations, e.g. in terms of institutions. The key role of regulation as an institution is noted, especially the possibility of creating a regulatory environment which lays development. The fourth perspective identifies a special case where political action at micro level leads to unwanted consequences at macro level. regulation of the banks in the US caused a situation where companies lacked strong owners to take action during the crisis of the 90s. The risk of irrational politics implies that politicians should see themselves as creators of stable rules rather than as of day-to-day problems. Reduction of obstacles may in this perspective be more important than Volym A:268 Bilaga 6 trying to reach specific goals. To be successful in this role, politics must restrict itself under long-term rules of conduct (i.e. Fyra perspektiv på finansmarknaderna och tillväxten Volym A:269 Den här studien identifierar fyra perspektiv i litteraturen om sambandet mellan finansiellt och industriellt system. Dessa handlar om att förklara tillväxten respektive systemens utformning, samt fenomen på makro- nivån respektive mikronivån. Sammantaget ger dessa fyra kombina- tioner. I det första perspektivet utgör teorierna om endogen tillväxt och om nationella innovationssystem centrala element. Vid sidan av kvantitativt orienterade studier finns det också litteratur som jämför länders kapitalistiska modeller. En anglosaxisk modell ställs mot en kontinentaleuropeisk, där den förra tycks vara bättre på att omfördela resurser mellan företag, medan den senare tycks vara bättre på lång- siktigt agerande inom ett visst företag.