sou · GOB311d3 · 2001-01-01 00:00:00 — Det skulle innebära en möjlig utveckling mot en fullkomligt virtuell och realtidsbaserad värdepappershandel där hela trans- aktionskedjan sker . Om nu slutkunderna kan lägga in order direkt i systemet kan man fråga sig vad som egentligen utgör själva börsen och vilka tjänster den kan och bör tillhandahålla. 69 Mäklarnas transaktionstjänster försvinner, i alla fall till del. Börsens funktioner är orderhantering, matchning, över- vakning och kanske även kontroll och avveckling. Ett alternativt scenario är att olika informationsförmedlare utvecklar tjänster som fungerar som mellanhänder mellan investerare och börser. Dessa informationsförmedlare sätter då upp elektroniska system där man kan handla många tillgångar från samma plattform, innan varje order skickas vidare till den börs eller marknadsplats som bäst kan ta hand om ordern. Detta skulle möjliggöra för nu existerande börser att i stor omfattning kunna fortleva. 69 Se (1998). Volym B:332 Bilaga 12 Historiskt sett har handelsstrukturerna varierat mycket mellan olika typer av tillgångar och mellan olika länder. Valutahandeln och ränte- handeln har ofta varit av mäklarkaraktär medan aktiemarknadernas organisation har varierat mer mellan olika länder från utpräglade auktionssystem till rena mäklarmarknader. Den härskande tendensen nu är att de rena mäklarmarknaderna anammar olika former av elektronisk handel. behåller man mäklarna så att ett mäklarsystem kan existera parallellt. Det finns flera exempel på detta. Ett exempel är valutamarknaderna med kombinationen av å ena sidan två elektroniska system, ReuterMatching och EBS, för mindre transaktioner och å andra sidan en aktiv och stor telefonbaserad mäklar- marknad för större transaktioner. Ett annat exempel är räntemarknaderna. Traditionellt har även de varit mäklarbaserade i de flesta länder, bl.a. . Ett av argumenten till att införa ett börshandlat futureskontrakt på OM var att öka genom- lysningen i den svenska marknaden. Därigenom frångick man också den utpräglade mäklarmarknaden. diskuteras mycket att övergå till en elektronisk marknad även på avistasidan. Åsikten har dock också framförts att kombinera ett elektroniskt system med marknadsgaranter. 70 Internationellt har det skett en ansenlig övergång till en mängd olika elektroniska system med mäklarinslag . Ett tredje exempel från aktiemarknaderna är att börser som länge har argumenterat för mäklarmarknadernas fördel, som Londonbörsen, för bara har kompletterat sitt system med ett elektroniskt handelsystem. sker dock de stora transaktionerna i de mest likvida aktierna i ett mäklarbaserat system. Även har infört mer av elektronisk handel. Den tekniska utvecklingen, avregleringarna och konkurrensen mellan marknader medför dock mer långtgående förändringar. En utveckling där s.k. ECN:s () får allt större betydelse är tydlig. Dessa marknadsplatser är egentligen fristående datanätverk där köpare och säljare kan mötas och transaktioner äga rum på samma sätt som en på en börs. Skillnaden är att bolagen inte aktivt listar sig och att det normalt inte utförs någon marknadsövervakning och kontroll av insiderhandel. Dessa funktioner överlåts i stället åt den börs där företaget ursprungligen listades. Ett exempel är , den marknadsplats som OM planerar att lansera . Återigen uppstår den existentiella frågan vad en börs är. Olika marknadsplatser utför olika tjänster och skillnaden mellan olika marknadsplasters tjänster ökar. 70 Se t.ex. (). Värdepappershandel i Volym B:333 del ECN tar endast emot mindre order och garanterar matchning till priser som ligger mellan köp- och säljkursen på företagens huvudbörs. Detta är möjligt genom att nettoflödet av orders vid behov skickas till huvudbörsen. På detta sätt kan ECN attrahera oinformerade order från företagets huvudbörs. Detta i sin tur innebär en risk att huvudbörsen går miste om värdefulla orders från mindre aktörer. Resultatet kan bli en betydande konkurrens om orderflödet. Trots att en del förändringar redan har skett, har omvandlingen troligen bara startat. Det finns ett antal ekonomiska krafter som påverkar denna utveckling. För det första finns det tydliga koncentrationstendenser. Likviditet söker likviditet och därför tenderar marknadsplatser att bli monopol- marknader. Vidare medför globaliseringen att det potentiella marknads- området nu är världsomfattande eller möjligen indelat i några få tids- zoner. Förlängningen av detta resonemang är att vi kan få tre marknads- platser i världen. I ett sådant scenario är det tveksamt om marknadsplatsen i vår tidszon skulle lokaliseras till . För det andra finns det krafter som verkar mot en koncentration. Olika aktörer har olika intressen på en marknad. Större aktörer är ofta intresserade av mindre genomlysta marknader med stort djup och hög omedelbarhet. Mindre aktörer är ofta mindre otåliga och mer intres- serade av hög genomlysning och liten bredd. Framgången för ECN är ett tydligt tecken på detta. För det tredje finns det ett antal aspekter som bromsar föränd- ringarna. Nya handelssystem tar ofta att utveckla. Det finns mycket nationell prestige i de nationella marknadsplatserna. Att de flesta av dessa inte heller är organiserade som vinstdrivande företag försvårar samarbete. Kulturella skillnader ska heller inte underskattas. Det gör att det kan ta att komma överens om och förverkliga nya internationella handelssystem. Det finns gott om uttalanden om samarbete mellan olika marknadsplatser men det finns än så länge få exempel på framgångsrika sammanslagningar. Skillnader i kontroll och avveckling försvårar också en verklig integrering. Skillnader i lagar och regleringar på området förstärker dessa bromsande tendenser. Att som svensk investerare köpa en tillgång av en utländsk mäklare på en utländsk marknadsplats innebär, allt annat lika, även en legal risk. En eventuell konflikt om villkoren för transaktionen kommer att avgöras i utländsk domstol. Som svensk investerare har jag sämre möjligheter att uppskatta utgången av en sådan process. 71 Å andra sidan kanske inte lokaliseringen spelar så stor roll, eller ens går att definiera . OM driver t.ex. elbörsen i , men datorerna och systemen finns i . Frågan är då var börsen är lokaliserad. Volym B:334 Bilaga 12 de internationella transaktionskostnaderna. En gränsöverskridande marknadsplats skulle eventuellt minska detta problem men det torde ta tid innan lagar och regleringar harmoniseras och prejudikaten ska klargöra tolkningarna av dessa nya lagar. Sammantaget kan konstateras att koncentrationskrafterna är starka men inte ensamma. De existerande börserna har ofta problem att hitta samarbetsformer. Det är inte otroligt att det är enklare att skapa nya internationella marknadsplatser och ofta utan att dra på sig kostnader för marknadsövervakning och listning. Frågan är dock om investerarna är villiga att handla på en marknadsplats utan marknadsövervakning. Utvecklingen ser dessutom olika ut för olika typer av värdepapper. På räntederivatsidan kommer det knappast att finnas utrymme för lika många marknadsplatser som . I kommer handeln tro- ligen att koncentreras till en (eller möjligen ett par) marknadsplats(er) för euroderivat. Avistahandeln kan möjligen fortfarande ske per land. Handeln i de riktigt stora internationella aktierna kommer förmod- ligen att koncentreras till ett fåtal marknader i , och kanske i världen. Det kommer dock att finnas gott om utrymme för börser som specialiserar sig antingen regionalt eller sektorvis. Troligen kommer det att finnas utrymme för lokala, inte nödvändigtvis nationella, börser för mindre och medelstora företag. Den kritiska frågan är då om det på denna marknad kommer att handlas tillräckligt mycket för att under- stödja en tillräckligt aktiv och kompetent analytikerkår och mäklar- industri. När det gäller effekten av EMU på den svenska värdepappershandeln är det svårt att särskilja eventuella EMU-effekter från de generella globaliseringseffekterna. I flera fall kommer dock EMU att påskynda effekterna av den globaliseringen. Några specifika effekter går att urskilja. Övergången till en enhetlig valuta i stora delar av leder till kraftiga förändringar i värdepappersmarknadernas struktur. Denna utveckling har redan påbörjats. Ett antal faktorer spelar här en roll. Avkastningen på finansiella instrument beräknas i en valuta, vilket bl.a. ökar möjligheterna att jämföra olika tillgångar och sänker trans- aktionskostnaderna. Strukturen inom mäklarbranschen och bland marknadsplatserna kommer att ändras; se vidare avsnitt 7.2 och 7.4. Eftersom räntemarknaden till stor del är valutabunden leder en gemensam valuta till en i större omfattning gemensam räntemarknad. Detta gäller speciellt på marknaden för räntederivat då denna i stor om- Värdepappershandel i Volym B:335 fattning används för att hantera olika finansiella institutioners ränterisk. Med en gemensam valuta kommer denna ränterisk att kunna uttryckas på samma sätt för alla finansiella institutioner inom EMU-området. Eftersom det finns stora likviditetsvinster att handla på den mest likvida marknaden är en konsolidering av denna derivathandel trolig. finns det en tendens att fler emittenter än staten blir aktiv på räntemarknaden. Det gör att kreditvärdigheten får större betydelse och därmed att den lokala anknytningen och informationen om emittenten blir viktigare. En konsekvens är att det fortfarande kan finnas utrymme för flera räntemarknader för avistainstrument inom euro-området. Den större "hemmamarknaden" kommer att öka konkurrensen. Investerarna kommer att bli relativt sett mindre, i alla fall initialt, på en gemensam marknadsplats. Det innebär ökad effektivitet och minskade möjligheter att använda en dominerande ställning för att styra kurser och priser. En gemensam marknad med utjämnade kapitalkostnader leder troligen också till harmoniserade investeringsmönster i större omfattning. Det innebär t.ex. ett ökat aktieintresse bl.a. i vilket skulle kunna komma även svenska företag och marknader till godo. Portföljförvaltare kommer i ökad utsträckning att sprida sina risker efter sektorer snarare än länder. Här finns det möjligheter, för mäklare, analytiker och marknadsplatser att specialisera sig inom vissa sektorer. Vissa aktörer, både mäklare och marknadsplatser, kommer att bli dominerande. För att överleva måste övriga specialisera sig på vissa nischer. Denna specialisering gör att krafterna ökar mot en koncentration av verksamheterna inom denna industri till någon eller några central- europeiska platser. Å andra sidan gör den tekniska utvecklingen att själva lokaliseringsfrågan blir allt mindre viktig för att kunna genomföra affärerna. Andra faktorer kommer då att bestämma den fysiska lokali- seringen. Aspekter som då blir viktiga är beskattning, omkostnader, tillgång till välutbildad personal, språk, kultur, klimat, skola m.m. Möjligen kan man hävda att den centralisering av marknadsplatser och mäklarverksamhet till några få ställen skapar vissa "dis-economies of scale" som gör att centraliseringen inte kommer att bli fullständig. Ett exempel skulle vara högt uppdrivna fastighetspriser. Det har framförts bl.a. till nackdel. EMU leder till att svenska kapitalförvaltare förlorar en del av sina komparativa fördelar. finns det många institutionella kunder som har sina framtida skulder i SEK och därför vill investera tillgångarna i SEK. Här har svenska kapitalförvaltare stora möjligheter att konkurrera. Om går med i kommer dessa aktörer troligen att vilja 72 Se t.ex. (1998). Volym B:336 Bilaga 12 diversifiera sina portföljer över hela , vilket leder till högre avkastning och lägre risk för de svenska slutkunderna. För de svenska kapitalförvaltarna och analytikerna är dock frågan om de har den storlek som behövs för att vara konkurrenskraftig på investeringar över hela . Inledningsvis kan det bli en tuff konkurrens. Detta riskerar i sin tur att få återverkningar på marknadsstrukturen, eftersom dessa svenska kapitalförvaltare står för en betydande del av omsättningen på de svenska marknadsplatserna. Både internationellt och i ökar fondsparandet Det finns också anledning att tro att detta är en framtidsbransch. För den lille spararen vars pension m.m. i allt större omfattning kommer att vara beroende av fondsparande73 och som inte har tid och intresse att nära följa marknaderna är två saker viktiga, en låg risk och låga omkostnader. Genom att investera i fonder uppnås en diversifiering och riskspridning med en förhållandevis hög avkastning. Det finns ansenliga stordriftsfördelar i fondförvaltningen vilket gör att en internationell konsolidering är trolig. En konsekvens av det ökade fondsparande är att vi får allt färre starka aktieägare. De stora aktieägare som blir kvar förvaltar endast andras medel. Detta får flera effekter i termer av Corporate Governance, dvs. makt och incitamentsstruktur i företagen. Bl.a. förskjuter det makten från aktieägarna till företagsledningarna. Dessutom finns det en risk att "principal agency"-problemet mellan investerare och förvaltare ökar. Detta uppstår genom att förvaltaren har andra motiv än inves- teraren. En konsekvens kan bli att placeringarna präglas av en ökad kortsiktighet, då förvaltarna ofta utvärderas på månads-, kvartals- eller halvårsbasis. Detta i sin tur förstärker behovet av starka ägare med ett långsiktigt synsätt. Venture capital och andra former av långsiktig kapitalförsörjning blir därför extra viktiga för att upprätthålla t illväxten. En annan konsekvens av en fortsatt konsolideringen av fondindustrin globalt är att antalet aktörer på värdepappersmarknaderna minskar. är detta inte ett problem eftersom antalet aktörer på marknaderna, p.g.a. avregleringarna och globaliseringen, ökar på ett hälsosamt sätt. riskerar dock de betydande stordriftsfördelarna i fondförvaltningen att slå igenom och begränsa antal aktörer som är aktiva på marknaden. Se också avsnitt 7.9. 73 Detta är mycket tydligt i . Värdepappershandel i Volym B:337 Förutom ett ökat fondsparande, tenderar fonderna i ökad utsträckning att följa olika index. I som ofta leder denna utveckling har sparandet i indexfonder ökat kraftigt . En indexfond, dvs. en fond som endast passivt investerar i de aktier som ingår i ett index, har flera fördelar. Få andra fonder torde systematiskt generera högre avkastning än index. är risken liten genom en spridning på ett stort antal aktier. Omkostnaderna blir också låga då fonden inte har ett behov av dyra analytiker och ett mycket begränsat behov av mäklare. Även andra fonder använder i ökad utsträckning olika index som benchmark. Detta leder till att en allt större del av kapitalet försöker följa eller tracka olika index. Frågan är nu vad denna koncentration till index-relaterat sparande betyder för marknadernas funktionssätt. Om en fond investerar exakt i samma proportion som indexet får det ingen systematisk effekt. Det blir som en miniatyrmarknad. De flesta fonder följer dock inte index så slaviskt utan försöker imitera indexet med färre antal tillgångar. En effekt är då att fonderna kan få ett ökat systematiskt och stabiliserande inslag på kursutvecklingen. Om priset på en tillgång i fonden sjunker kommer fondens värde att minska mer än indexets. För att kompensera för detta måste fonden köpa de tillgångar som ingår i fonden; se tabell 18. Detta tenderar att driva upp priset på den tillgång vars pris i första läget sjönk. Antag att en marknad består av tre aktier, A, B, och C med vardera 1000 aktier ute- stående. En fond försöker följa index men investerar endast i aktie A och B. Antag att fonden i period 1 köper 15 aktier i A och 15 i B och då har en procent av marknads- värdet. Sjunker nu priset på aktie B måste fonden köpa 0,26 aktier av både A och B för att följa index. Effekten blir den motsatta om aktie A eller B hade stigit i pris. Om aktie C stiger i pris måste fonden också köpa aktie A och B. Eftersom dessa transaktioner inte är ett resultat av en analys av funda- menta på värdepapperet, är den handel som uppstår av likviditets- karaktär. Detta tenderar att öka korrelationen i priserna på marknaden. Volym B:338 Bilaga 12 De flesta fonder har troligen också med de värdepapper som är tunga i respektive index och därför tenderar dessa effekter inte att jämnas ut även om det är flera fonder som är aktiva. En konsekvens av detta är att priserna i sämre utsträckning åter- speglar det fundamentala värdet på tillgångarna. Priset innehåller allt mer brus. I den mån detta får signifikanta proportioner riskerar därmed priserna att sända fel signaler och resultera i realekonomiska förluster. En annan effekt är att fonden har en stabiliserande effekt på de värdepapper som ingår i fonden. Medan effekten är förstärkande på de tillgångar som inte ingår i fonden men väl i indexet. Detta får därmed effekt på volatiliteten. I en värld med allt större andel koncentrerat fondsparande finns det vidare en risk att den företagsspecifika informationen blir mindre använd. En indexfond kommer ju att ägna mindre resurser åt att analy- sera företagen, eftersom man ändå investerar i indexet. Det kan få till följd att företagsanalysen minskar vilket skulle kunna resultera i en ytterligare bruseffekt. Därmed skulle prisernas avspegling av företagens fundamentala värde ytterligare försämras med alla de realekonomiska konsekvenser som skissades ovan. Å andra sidan skulle en sådan utveckling bromsas av att avkastningen på en analys av tillgångarnas fundamentala värde skulle öka. Resonemanget ovan kan relativt lätt generaliseras till andra värde- pappersmarknader. 7.8En marknad för företagsobligationer Räntemarknaden i har fram tills varit nästan helt fokuserad på värdepapper utgivna av olika stater. är inget undantag. Med sjunkande statsskulden koncentreras nu intresset i allt större omfattning på företagsobligationsmarknaden. De större företagen kan också ofta finansiera sin verksamhet billigare på denna marknad än via banklån. Detta innebär också att bedömningar av kreditrisker blir allt viktigare. När allt fler emittenter med olika kreditvärdighet kommer till marknaden ökar behovet av en effektiv kreditvärdering. Detta förstärks av den växande tendensen att kreditinstitut värdepapperiserar sina krediter. 7.9Ökat deltagande från privata aktörer En stor del av handeln i värdepapper kommer troligen att bedrivas via internet. Det gör att en allt större skara privata aktörer har Värdepappershandel i Volym B:339 möjlighet att aktivt handla direkt på marknaderna. Denna utveckling har tagit ordentlig fart i . Enligt uppgift finns det där flera hundra tusen privatpersoner som gör mer än 60 transaktioner per dag. 74 En följd av detta är att likviditetshandeln ökar med samma konsekvenser på effektiviteten som beskrevs i avsnitt 7.7. Å andra sidan motverkar detta den koncentration av handeln som det ökade fondsparandet skulle kunna leda till. En annan följd är att de makroekonomiska konsekvenserna av ett prisfall kan bli större . Småsparare som förlorar betydande belopp i ett börsfall kan få stora effekter på den reala ekonomin. Denna trend mot ökad deltagande av privatpersoner förstärks av de utökade öppettider som många börser inför eller planerar att införa. Värdepappershandel kan på detta sätt bli en integrerad del av nöjes- branschen. Det är ännu oklart vilken effekt detta får på handeln, på prissättningen och på effektiviteten. brukar man anta att de flesta placerare är riskaverta, dvs vill undvika risk. vet man från delar av nöjesbranschen att fler personer är villiga att satsa som om de inte vore riskaverta.75 74Vissa hävdar att detta är en av förklaringarna till de mycket högt värderade internetbolagen, eftersom dessa s.k. "daytraders" är speciellt förtjusta i internetbolag. En källa hävdar att medelinnehavstiden för ett amerikanskt internetbolag var . via lotterier och kasinon. Volym B:340 Bilaga 12 8 Slutsatser – behov av förändringar Avslutningsvis presenteras ett antal slutsatser och personliga reflektioner om åtgärder som kan genomföras för att förstärka konkurrenskraften för den svenska värdepappershandeln. En övergripande slutsats av denna bilaga är att handelssystemet spelar en roll för effektiviteten och likviditeten på en marknadplats. Dessutom finns det tydliga inbyggda konflikter mellan olika aktörer. Vissa aktörer, t.ex. mindre placerare, föredrar ofta periodiska auktioner, medan andra aktörer, t.ex. större placerare, föredrar ett mäklarbaserat system för att garantera en djup marknad. Vilket system som passar bäst beror också på typ av värdepapper som handlas. Vissa likvida värde- papper kan fungera i ett kontinuerligt handelssystem, medan andra kanske får problem med likviditeten i ett sådant system. En annan slutsats är att de flesta trender som styr utvecklingen av strukturen på de finansiella marknaderna är globala. I kan vi knappast göra speciellt mycket för att påverka denna utveckling. Det viktigaste är att skapa ett attraktivt investerarklimat i . Detta klimat måste vara tillräckligt gott för att attrahera finansiella inves- teringar utifrån och se till att en del av de svenska finansiella investeringarna frivilligt blir kvar i även efter en utökad inter- nationell diversifiering. De mest betydelsefulla omvärldsfaktorerna är t.ex. beskattning, omkostnader, tillgång till utbildad personal, språk, kultur och klimat. Som ett litet land i utkanten av med ett konstigt språk och ett bistert klimat är det framför allt beskattning, omkostnader och tillgång till utbildad personal som kan attrahera finan- siella investeringar. Där återstår mycket att göra. Flera personer jag har talat med påpekar att det viktigaste för att få en konkurrenskraftig svensk finansiell sektor är att ha en god svensk investerarbas. Det är slutkundernas efterfrågan på investeringsalternativ som driver fram en konkurrenskraftig finansiell sektor. För att få en bred bas av svenska investerare är det viktigt att inte beskatta denna sektor för hårt. Eftersom det finansiella kapitalet är lätt- rörligt kan skatterna på finansiellt kapital inte fortsätta att vara avsevärt högre än i vår omvärld. Det kommer att erodera basen för den svenska finansiella sektorn. Den ökade globaliseringen och de ökade möjlig- heterna och sjunkande transaktionskostnaderna vid utländska inves- teringar kommer att omöjliggöra en hård beskattning av finansiellt kapital . En hög kapitalbeskattning kommer att medföra Värdepappershandel i Volym B:341 kapitalflykt vilket i sin tur gör de svenska värdepappersmarknaderna avsevärt mindre intressanta ur ett internationellt perspektiv. Ju snabbare politikerna inser detta desto större är sannolikheten att vi lyckas behålla en del av det finansiella flödet i . Om vi väntar kommer det redan att ha flyttat ut. På grund av trögheter kommer det då att kosta avsevärt mer att locka det tillbaka. Några avslutande personliga reflektioner berör ett antal andra prob- lem Ett sådant problem är de inlåsningseffekter som kan förekomma. Det långsiktiga försäkringssparandet är t.ex. till stora delar låst hos vissa försäkringsbolag, och försäkringstagarna har små möjligheter att få ut sitt sparande för att placera det någon annanstans. Dessa inlåsnings- effekter leder till en risk att kapital allokeras sämre i ekonomin, med sämre tillväxt som följd. Dessutom innebär det att värdepappershandeln får mindre omsättning eftersom stora stockar ligger fast hos dessa försäkringsbolag. Vidare kan man konstatera att det, för att få en välfungerande värde- pappershandel, inte bara är viktigt med en stabil bas av svenska inves- terare utan att dessa även har olika intressen. Om alltför mycket av det finansiella sparandet kanaliseras i fonder m.m. ökar risken att alla springer åt samma håll. Istället för att beskatta enskild ägande av finansiella värdepapper extra hårt, borde neutralitet införas mellan olika former av finansiella tillgångar. Det gäller både skattesatser och olika administrativa system. Fondförsäkringssparande, där t.ex. skattefria omplaceringar är möjliga, är begränsat till just fonder.