sou · GOB311d1 · 2001-01-01 00:00:00 — Risker kan med andra ord uppfattas som billigare än de egentligen är och på så sätt leda till ett för högt risktagande. Detta är allvarligt eftersom olika former av risk, t.ex. kreditrisk och marknadsrisk, är väsentliga faktorer i många ekonomiska beslut, långt utanför den finansiella sektorn. Vid riskprissättning tillkommer, förutom problemet med helkunds- perspektivet, även det faktum att det är mycket svårt att rationellt bedöma och korrekt prissätta risk. Ny teknik och ny forskning medför dock att metoderna att mäta risk utvecklas och det är viktigt att dessa förbättringar i ökad utsträckning tillvaratas. Den ökande konkurrensen medför att korssubventionerna i många fall blir allt svårare att upprätthålla. I takt med att nya aktörer, ofta s.k. nischaktörer, kommer in och konkurrerar inom de mest lönsamma produktområdena pressas marginalerna. Därmed minskar möjligheterna för en breddaktör, exempelvis en universalbank, att utnyttja vinster från dessa verksamheter för att subventionera andra delar av produktionen. Detta gör i sin tur att priser och avgifter för hela utbudet av olika finansiella tjänster närmar sig produktionskostnaderna. En viktig förutsättning för denna process är att konsumenterna är väl- informerade och inte möter onödiga hinder att röra sig från en finansiell producent till en annan. Tillflödet av nya aktörer har tagit fart , vilket utred- ningen välkomnar. Det förändrar prissättningen vilket bidrar till att korrekta signaler sänds till resten av ekonomin. Sammanfattning, slutsatser och förslag 43 incitamenten till rationellt agerande såväl bland kunderna som inom instituten själva. Corporate governance är ett begrepp med många tolkningar. I snäv bemärkelse berör corporate governance bl.a. frågor om relationen mellan ägare, styrelse och företagsledning, om dessas rättigheter och skyldigheter, om kontrollen över verksamheten, om behandling av minoritetsägare, om information och transparens samt om ansvars- fördelningen inom företaget. I en vidare tolkning inkluderas även inflytandet från andra intressenter som långivare, anställda, kunder och leverantörer. Begreppet täcker också de regler, rutiner och normer som sätter gränser för eller påverkar företagsledningens och de anställdas agerande. Andra aktuella corporate governance-frågor inkluderar ersättningen till företagsledningar och fondbolagens ägarroll. Eftersom den finansiella sektorn har en betydande roll som kontrollorgan för övriga företag är dessa frågor i högsta grad relevanta för sektorns konkurrenskraft. Corporate governance-kulturen skiljer sig mellan olika länder. Även om dessa skillnader är betydande leder den internationella utvecklingen till att systemen blir mer lika varandra. Aktieägarvärde är t.ex. ett begrepp som har spritt sig över hela världen. Ett land med kraftigt avvikande corporate governance-kultur torde missgynnas i kapitalanskaffningen, åtminstone när den sker utanför landets gränser. Den osäkerhet som t.ex. är förknippad med otydliga och komplicerade ägar- och kontrollstrukturer har ett pris. En inter-nationell investerare kräver en riskpremie för att investera i t.ex. ett företag i en svårgenomtränglig kontrollpyramid. Skillnaderna mellan länder och svårigheten att genomskåda olika arrangemang hämmar integrationen av de finansiella marknaderna vilket också begränsar likviditeten. Det försvårar i sin tur marknadernas möjligheter att fungera som kontroll- organ mot sittande företagsledningar. Eftersom mycket av investerarkapitalet finns i de har dessa ett betydande inflytande på hur uppförandekoderna inom den finansiella sektorn kommer att utvecklas. I vissa avseenden skiljer sig från dessa länder vad avser corporate governance. Även om en betydande anpassning har ägt rum är t.ex. ägandet fortfarande koncentrerat, vilket även förstärks av det ökade institutionella sparandet. En policy för corporate governance som enbart beaktar det juridiska regelverket eller endast minoritetsaktieägarna blir otillräcklig. 44 Sammanfattning, slutsatser och förslag informella normsystemen och skyddet av långivares och anställdas intressen är också väsentliga för att signalerna från marknaderna ska omsättas i beslut i företagen. Dessa frågor involverar därför både lagstiftning och tillsyn samt normbildning. Med tanke på att normer är svåra att upprätthålla i en internationell miljö är det troligt att mer internationellt samordnad reglering och tillsyn kommer att krävas. Rörligheten i det internationella kapitalet kommer förmodligen också att framtvinga en likriktning av dessa regleringar, i tillsynen och i normerna. Mot bakgrund av corporate governance-frågornas stora betydelse för effektivitet och konkurrenskraft finns det anledning att göra en samlad översyn av dessa frågor. Förtroende är grundläggande för finansiell verksamhet. Brist på för- troende kan i vissa fall få dramatiska konsekvenser och hota systemets stabilitet. Brister i förtroende tar sig dock vanligen andra och mindre drastiska uttryck. Utredningen vill uppmärksamma några förhållanden inom den finansiella sektorn som normalt inte utvecklas till att bli systemhotande, men som är av betydelse för såväl konkurrenskraften som sektorns legitimitet. Det är dels frågor som gäller aktörernas efter- levnad av lagar och offentliga regler, dels frågor om etik och norm- bildning. I den offentliga debatten har en rad missförhållanden i den svenska finansiella sektorn uppmärksammats; dålig respekt för kunderna hos en del banker och mäklarfirmor, bristande eller vilseledande rådgivning till sparare och försäkringstagare, bristande intern kontroll av aktiehandeln, insiderhandel och marknadsmanipulation för att nämna några. Utvecklingen är i flera avseenden negativ. Olika uppslag och idéer i syfte att komma till rätta med nuvarande förhållanden har förts fram. har lagt förslag om att skärpa straffen för insiderbrott. 2000 har lagt fram en delrapport om finansiella tjänster. Styrelsernas och företagsledningarnas roll har betonats. Ett exempel på dessa problem är att fördubblades såväl antalet insiderutredningar som utredningar om otillbörlig kurspåverkan i förhållande och 1998. Detta har lett till långa utred- ningstider. Problemet förstärks av att resurserna för dessa utredningar inte heller verkar användas på ett effektivt sätt utan sprids på såväl börsen, , och domstolarna. Följden blir också att ansvarsfördelningen blir oklar. Sammanfattning, slutsatser och förslag 45 Utöver formella regelverk finns ett informellt normsystem, den affärsetik och normbildning som utvecklas inom branschsammanslut- ningar och enskilda företag. Denna är mycket betydelsefull, men inter- nationaliseringen och branschglidningen gör att den branschrelaterade normbildningen sannolikt kommer att försvagas successivt. Svagheter i fråga om etik och normbildning i verksamheten påverkar den finansiella sektorn på två sätt. Dels bidrar det till att försvaga sektorns legitimitet hos en bred allmänhet, dels utgör det en komparativ nackdel i den internationella konkurrensen. Affärsmöjligheterna blir sämre och investeringar i den finansiella sektorn blir mindre attraktiva. Det finns visserligen inte underlag att hävda att etik och normer inom finanssektorn i skiljer sig från omvärldens på ett sådant sätt att det utgör en tydlig belastning för konkurrenskraften. Men intar inte heller någon tätposition i dessa avseenden och utvecklingen går åt fel håll. Utredningen anser att hela detta frågekomplex bör bli föremål för en samlad översyn. är en viktig del av den finansiella produktionen. En allt större del av det totala finansiella kapitalet förvaltas av profes- sionella kapitalförvaltare. Internationellt sett blir dessa kapitalförvaltare därför allt viktigare aktörer på marknadsplatser men också i makten över företagen. delas ofta in i å ena sidan rådgivande förvaltning där kunden själv fattar placeringsbesluten som sedan genomförs av förvaltaren och å andra sidan diskretionär förvaltning där förvaltaren fattar placeringsbesluten och därmed tar hela ansvaret för förvaltnings- uppdraget. Den mest standardiserade formen av diskretionär förvaltning är värdepappersfonder, medan skräddarsydda portföljer för, oftast, institutionella kunder ligger i andra ändan av spektrat. I fondbranschen spelar distributionskanalerna en viktig roll. Distri- butionen domineras fortfarande av de stora bankerna, men konkurrensen har ökat genom att nya aktörer kommit in på marknaden. Därtill kommer internet som en ny form av distribution. Ett antal utländska fondbolag har också börjat marknadsföra sig mot svenska kunder men de har ännu inte tagit någon riktigt avgörande marknadsandel. En tänkbar förklaring till detta är att avgifterna för fondförvaltning internationellt ofta tas ut på ett annat sätt än i . En annan förklaring är att de svenska fondbolagens konkurrenskraft förefaller vara god. Det är dock först i en situation när tillgångspriserna inte stiger i samma takt som under de 46 Sammanfattning, slutsatser och förslag och betydelsen av existerande distributionsformer minskar som konkurrenskraften verkligen sätts på prov. En förutsättning för att svenska finansiella företag ska vara konkurrens- kraftiga är att de utsätts för en effektiv konkurrens inom landet. Det är endast genom att bli effektiva på den svenska marknaden som företagen kan bli konkurrenskraftiga på den internationella marknaden. Även i internationell jämförelse uppvisar den svenska finanssektorn, både på banksidan och på försäkringsområdet, en hög och ökande grad av företagskoncentration. En sådan situation innebär alltid en risk att priskonkurrensen begränsas. Detta är till förfång för kunderna och för den samhällsekonomiska effektiviteten, i synnerhet som många av de finansiella produkterna för kunderna är svåra att jämföra avseende pris och kvalitet. Å andra sidan är de svenska aktörerna i hög och växande grad utsatta för en internationell konkurrens, liksom från ett växande antal mer specialiserade producenter, som informationen och genom- lysningen av marknaderna för kundernas del snabbt förbättras genom IT-utvecklingen. Tendenserna är således motstridiga, och huruvida konkurrensen tenderar att bli bättre eller sämre kan knappast av- göras i generella termer, utan torde skifta mellan olika delmarknader, produktområden och kundgrupper. Det finns goda skäl att följa utvecklingen härvidlag från samhällets sida, både ur konsumentskyddssynpunkt och från ett konkurrens- främjande perspektiv. Särskild anledning finns det att bevaka utveck- lingen när det gäller villkoren för nya aktörers tillträde till vissa gemen- samma infrastrukturer som girosystem, kontokortsystem, uttagsauto- mater etc. Principiellt riskerar prissättning och tillträdesvillkor att användas på ett sätt som i praktiken försvårar tillträdet till marknaderna och minskar konkurrensen. Det samarbete mellan aktörerna som är önskvärt för att åstadkomma gemensamma infrastrukturer, får inte bli diskriminerade gentemot nya aktörer och fördröja deras inträde på marknaden. Ett annat exempel på strukturer som motverkar en effektiv konkur- rens är de inlåsningseffekter som existerar inom livförsäkringsbranschen, där pensionssparandet inte kan flyttas från ett bolag till ett annat. Sammanfattning, slutsatser och förslag 47 I det föregående har visats på de mer eller mindre starka sidor som den svenska finanssektorn kan uppvisa. Men sektorn har också svagheter. Utredningen har via en enkät tillfrågat ca 270 ledande befatt- ningshavare i den finansiella sektorn angående olika för- och nackdelar med utvecklingsförutsättningarna i jämfört med omvärlden. Den bild som framtonar är överlag positiv, dock med två distinkta undantag: det ena gäller skatteområdet, det andra gäller den upplevda bristen på politiskt och opinionsmässigt stöd för den verksamhet man bedriver. Utredningen identifierar också räntehandeln som ett problemområde. Utredningen har granskat de skatter och skatteförhållanden som mest direkt och mest specifikt påverkar de finansiella företagens verksamhet och internationella konkurrenskraft. Detta hindrar inte att en stor del av de skattefrågor som diskuteras i skilda sammanhang har mer eller mindre stor relevans för finanssektorn, direkt eller indirekt – marknaden för finansiella tjänster vad gäller sparande, placeringar, krediter, finansiell rådgivning etc. påverkas påtagligt av hela den skattesituation som finansföretagens kunder möter. De specifika förändringar med inriktning på finanssektorn som man kan överväga kan inte heller diskuteras och utformas isolerat från de principer och förhållanden som gäller för, eller kan appliceras på, skatte- systemet i stort. Även om det svenska skattetrycket har varit högt har de s.k. skattebasernas rörlighet ökat betydligt . Detta är extra tydligt för kapital som saknar fysiska begränsningar för rörlig- heten. Det nya är att effekterna av en given skillnad i beskattning över tiden får ett allt starkare och allt snabbare genomslag på spararnas och investerarnas beteenden. Orsakerna står att finna dels i den inter- nationella avregleringen av finansmarknaderna, dels i teknikutveck- lingen. Skatter på kapital torde vara extra känsliga för dessa föränd- ringar. Utredningen konstaterar mot denna bakgrund att det finns ett antal inslag i det svenska skattesystemet som utövar en tydlig negativ inverkan på den finansiella sektorn. Detta gäller främst skatterna på förmögenhet och på kapitalinkomster, som tenderar att driva ut sparandet ur landet. Därmed undermineras både skattebasen och en viktig del av verksamhetsbasen för finansiell verksamhet i . Det finns därut- över inlåsnings- och andra negativa allkokeringseffekter att beakta, 48 Sammanfattning, slutsatser och förslag särskilt vad gäller utformningen av reavinstbeskattningen på finansiella tillgångar. Avdragsrätten för pensionssparande innebär inte bara att en viss sparform gynnas med de snedvridningar detta skapar, utan innebär också inlåsningseffekter med sämre kapitalallokering som följd. Därutöver finns det anledning att överväga åtgärder för att mildra den s.k. trippelbeskattning som drabbar riskkapitalbolagen och därmed kapitaltillförseln till många nystartade företag. När det gäller förmögenhetsbeskattningen tillämpas en högre skatte- sats än i praktiskt taget alla andra jämförbara länder, som den nedre gränsen för beskattningsbar förmögenhet är lägre. Ett stort antal länder har helt avskaffat förmögenhetsbeskattningen. Därutöver inne- fattar förmögenhetsbeskattningen i sin praktiska utformning flera inslag som gör den tvivelaktig ur effektivitets- och transparenssynpunkt. Att konstruktionen av förmögenhetsskatten ska påverka vilken börslista ett företag ska lista sina aktier på är absurt. Den utgör också en anomali i den meningen att den, till skillnad från skattesystemet i övrigt, bygger på sambeskattning. När det gäller kapitalinkomstbeskattningen understryker utredningen vikten av att aktivt deltar i det arbete som pågår inom EU för att harmonisera kapitalinkomstbeskattningen och därmed förhindra en destruktiv skattekonkurrens mellan länderna. I sammanhanget bör observeras att de skatteförändringar som utred- ningen föreslår inte får negativa konsekvenser på statsbudgeten. Att avskaffa avdragsrätten för pensionssparande skulle innebära en direkt inkomstförstärkning för staten på 4–. Den skattesubvention som utgår i och med att pensionsförsäkringar har en lägre skattesats än t.ex. kapitalförsäkringar uppgår till ca . Förmögenhetsskatten bidrar med 5–till statskassan. En sänkning av kapitalinkomstbeskattningen är i huvudsak självfinansierande, då värdet av ränteavdragen minskar. I en statisk analys skulle det på sin höjd kunna kosta . Det bör dock understrykas att om skattesänkningarna inte genomförs finns en uppenbar risk för flyktande skattebaser och därmed lägre skatteintäkter. Status-quo är inte budgetneutralt. Den finansiella sektorn är inte ensam bland tjänsteproducenterna att ha svårt att tydliggöra sin samhällsekonomiska roll. finns det på en del håll uppfattningen att endast varuproduktion representerar något verkligt nyttigt, medan tjänsteproduktionen, finansiell och annan, representerar något mindre värdefullt. Det är dock tydligt att detta Sammanfattning, slutsatser och förslag 49 synsätt snabbt håller på att förlora terräng när mer än hälften av alla sysselsatta finns inom tjänsteproduktionen. Misstron mot den finansiella sektorn går dock i allmänhet djupare och är mera specifik. Det torde spegla sektorns centrala roll i ekonomin och människornas vardag. Ett ofta förekommande tema i den kritiska debatten är vad som uppfattas som spekulation eller allmän kortsiktighet i agerandet som i sin allvarligaste form leder till samhällsekonomiska skador, som hushåll och skattebetalare drabbas av. Med all säkerhet har denna allmänna skepticism förstärkts av finanskrisen i början av 1990- talet och de därav framtvingade statliga ingripandena och insatserna av skattemedel. En annan anledning till den negativa attityden till finanssektorn är den livsstil som vissa av dess representanter valt. Porsche-kulturen i förening med höga löner, generösa bonussystem och stora transfer- summor sticker i ögonen. Ytterligare en bidragande orsak till misstron visavi finanssektorns verksamhet är sannolikt en brist på kunskap hos allmänheten, i viss utsträckning också hos media och politiker, hur finansiell verksamhet fungerar och vilken betydelse den har för samhällsekonomin. I synnerhet torde detta gälla de tjänster och funktioner som mycket få kommer i direkt kontakt med, exempelvis penningmarknaden, valutamarknaden, handeln med derivat etc. Här ligger ett ansvar hos finanssektorns före- trädare att på ett begripligt sätt tala om vad man sysslar med. Den allmänna attityden till finansiell verksamhet bestäms till stor del av förmågan till en långsiktig förtroendeuppbyggnad och attityd- påverkan. Finanssektorn och dess företrädare och deras sätt att verka och att kommunicera med omvärlden är här den avgörande faktorn. Förtroende är en förutsättning för all finansiell verksamhet, och det är mycket betydelsefullt att det hos aktörerna byggs upp och vidmakthålls en företagskultur och sådana etiska normer som säkerställer ett högt förtroende. Som framgått i avsnitt 1.12.4 ovan har funnits och finns klara brister härvidlag. Av den enkät som utredningen gjort framgår att finansföretagen upplever en påtaglig brist på politiskt stöd för sin verksamhet. Det framgår inte direkt vari denna upplevelse bottnar men det ligger nära till hands att dels se det som ett uttryck för ett minne av vissa tidigare politiska beslut, dels som en reflektion av vad man upplever som en besvärande konkurrensnackdel genom skattesystemets utformning. Minnet av den s.k. valpskatten, dvs. omsättningsskatten på värde- pappershandeln –91, är fortfarande starkt, särskilt som den beslutades i fullt medvetande om att problem skulle uppstå på värdepappersmarknaden, i form av utflyttning av handeln. 50 Sammanfattning, slutsatser och förslag Utredningen konstaterar att en negativ attityd till finanssektorn och dess verksamhet från allmänhet, media eller politiker är en komparativ nackdel i den internationella konkurrensen, bl.a. därför att detta skapar ett latent opinionstryck för samhällsekonomiskt skadliga ingrepp av den typ som den nämnda omsättningsskatten utgjorde. I alla händelser försvåras positiva åtgärder som skulle kunna undanröja tillväxthinder i finanssektorn. Till den del en negativ attityd bottnar i okunskap om den finansiella verksamhetens roll och vikt är det nödvändigt att på ett tydligare och bättre sätt informera om verksamheten. Till den del orsaken ligger i en reaktion på faktiska brister i finanssektorn och hos dess företrädare, är det nödvändigt att sådana brister åtgärdas. I bägge fallen har det poli- tiska systemet liksom myndigheterna viktiga uppgifter att fylla, men finanssektorn själv måste bära huvudansvaret. I avsnitt 1.11.5 ovan konstaterades att den svenska aktiehandeln i många avseenden ligger långt framme i utvecklingen. För den svenska räntehandeln är situationen annorlunda. Å ena sidan är den svenska räntemarknaden internationellt sett av en ansenlig storlek, den fjortonde största i världen, så det finns förutsättningar för en konkurrenskraftig marknadsplats. Å andra sidan har den svenska räntemarknaden problem. Från att ha varit en vital del av den finansiella sektorn har intresset för räntemarknaden falnat. Det finns flera orsaker till detta, bl.a. stagnerande och fallande statsskuld och låg avkastning i förhållande till aktier. Behovet av strukturella förändringar är också stort. Problem finns både i handelsstrukturen och i clearing- och avvecklingsrutinerna. Ett problem i handelsstrukturen är att lejonparten av räntehandeln i fortfarande sker telefonledes i och kostnadsintensiva system. Det medför att genomlysningen på marknaden hämmas. En följd är att det visserligen är förhållandevis lätt att handla stora volymer men att aktörerna blir få och kostnaderna för handeln betydande. Dessutom saknas likvida börshandlade futureskontrakt, vilket är standard på de största internationella räntemarknaderna. Internationellt omvandlas räntemarknaderna nu i snabb takt. I ökad utsträckning handlas obligationer, certifikat m.m. i elektroniska system. Dessutom medför den gemensamma valutan i EU att den europeiska räntemarknaden får en helt ny form. Den svenska räntemarknaden har dock haft svårt att hänga med. Det finns flera orsaker till detta. Intressekonflikter mellan de tongivande aktörerna på den svenska marknaden har varit betydande. En annan faktor är Sammanfattning, slutsatser och förslag 51 osäkerheten om ett svenskt deltagande i . En övergång till euro skulle kraftigt förändra förutsättningarna för räntemarknaden. Så länge står utanför, men marknaden ändå tror att ett medlemskap kommer , minskar intresset av att införa specifika svenska lösningar. Ett problem inom clearing och avveckling är de betydande motparts- och avvecklingsriskerna i handeln med räntebärande värdepapper och valutor som kan leda till systemproblem. Den ideala lösningen för att undvika dessa risker är att allt sker , dvs. att avslut, clearing och avveckling sker momentant. VPC-systemet är bristfälligt genom att det inte finns någon mekanism som på ett tillfredsställande sätt kan omhänderta effekterna om en aktör i systemet vid avvecklingstidpunkten inte kan betala och leverera enligt överenskommelse. pågår dock inom VPC ett omfattande systemutvecklingsarbete för att bättre hantera de potentiella avvecklingsproblemen. När det gäller den börshandlade derivathandeln agerar OM som central motpart i clearingsystemet och absorberar på så sätt avvecklingsrisken. När det gäller s.k. OTC-derivat finns dock inte denna typ av arrangemang vilket skapar potentiella systemrisker. Vad gäller valutahandeln är svenska banker – liksom andra – expon- erade för kortvariga men omfattande kreditrisker genom att samtidig betalning och leverans av olika skäl inte kan ske. Här pågår ett internationellt arbete för att bl.a. skapa en gemensam facilitet för synkroniserad betalningsavveckling, där uppemot sjuttio stora inter- nationella banker är aktiva, varav två svenska. Det har funnits och finns hinder, såväl tekniska som marknads- mässiga, för en lösning av dessa avvecklingsproblem. De tekniska hindren, som varit närmast prohibitiva, krymper dock snabbt. De marknadsmässiga hindren ligger dels i ett tröghetsmotstånd att förändra rutiner och marknadskonventioner, dels i det faktum att existensen av olika imperfektioner här som på andra områden också utgör en intäktskälla för vissa aktörer. Dock är trenden mot allt kortare, allt mer realtidsbaserade processer klar. Istället för en transaktionskedja från avslut till avveckling över att antal dagar rör vi oss mot en transaktionspunkt där alla moment exekveras eller åtmin- stone under loppet av en och . I detta ligger betydande möjligheter till såväl kostnads- som riskreduktion och, icke minst, till strukturomvandling.