sou · GOB311d2 · 2001-01-01 00:00:00 — Handelsvolymen är det totala värdet på all handel i förhållande till BNP. Handelsvolymen mäter handelns värde i förhållande till ekonomins storlek; omsättningen mäter handelns värde i förhållande till aktiemarknadens storlek. En liten, men likvid aktiemarknad kommer därigenom att få ett stort värde på omsättningen, men ett litet på handelsvolymen. Måttet handelsvolym har fördelen att det i större utsträckning mäter aktiemarknadens betydelse, men det löper också risken att stiga till följd av en allmän höjning av aktiekurserna utan åtföljande ökning av antalet trans- aktioner. För det tredje mäts graden av internationell integration eftersom hög internationell integration är ett tecken på goda möjligheter att sprida risker internationellt. För det fjärde mäts volatiliteten i avkastningen på aktier. Hög volatilitet förknippas med osäkerhet på marknaden. I likhet med studien av Atje och Jovanovic (1993) omfattar under- sökningen också banksektorns utveckling, mätt som mängden utlåning till privat sektor i förhållande till BNP, för att klarlägga om tillväxten påverkas av banksystemet och aktiemarknaden på ett likartat sätt. Samtliga mått på det finansiella systemet relateras till tre traditionella indikatorer på ekonomisk utveckling: tillväxttakten i real BNP per capita, tillväxttakten i mängden realkapital per capita och den andel av tillväxttakten i BNP vilken inte beror på ökningar av realkapital- beståndet. Dessutom undersöks de finansiella variablernas inverkan på sparandet eftersom det teoretiskt inte kan fastställas om aktie- marknaden påverkar sparandet positivt eller negativt (se avsnitt 3.1 om aktiemarknadens funktioner). 17 För måtten på internationell integration omfattar studien endast 24 länder. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:195 Bägge måtten på aktiemarknadens likviditet uppvisar ett positivt samband med samtliga mått på ekonomisk utveckling. Övriga aktie- marknadsindikatorer är inte signifikanta. Däremot uppvisar bank- sektorns utveckling i likhet med ett flertal studier, men till skillnad från Atje och Jovanovic (1993), ett positivt samband med den ekonomiska utvecklingen. Slutligen kan inget av måtten på den finansiella sektorn påvisas utöva någon inverkan på sparandet. Följande övergripande slutsatser kan utvinnas ur och Zervos (1998). Aktiemarknadens utveckling är betydelsefull för t illväxten och föregår denna. Av aktiemarknadens funktioner är likviditeten den väsentliga för den ekonomiska utvecklingen. Frågan om aktie- marknaden styrs av förväntningar om den framtida reala ekonomin eller om ökad likviditet ger upphov till tillväxt är inte klarlagd. Under- sökningen visar att de båda likviditetsmåtten för aktiemarknaden bidrar till att förutsäga efterföljande tillväxt. Dessutom fastslås att bank- sektorn och aktiemarknaden tillhandahåller olika tillväxtfrämjande tjänster. 4.7Studier av skillnader i institutionell bakgrund har en ny forskningsinriktning kring sambandet tillväxtfinansiell sektor utkristalliserats, vilken försöker tränga bakom det finansiella systemet och granska effekterna av den grund- läggande juridiska ramen och praxis. Två motiv till denna ansats finns. För det första har det ett egenvärde att fastställa vilka institutionella ramar som är mest gynnsamma för det finansiella systemets funktioner. Om en specifik juridisk och ekonomisk miljö kan pekas ut som mer lämplig än en annan för att få till stånd ett väl fungerande finansiellt system, kan vi få en fingervisning om vilka åtgärder som kan vidtas för att utveckla det finansiella systemet. För det andra kan studiet av den bakomliggande ramen bidra till ökad insikt om det kausala förhållandet mellan finansiell utveckling och ekonomisk tillväxt. Eftersom denna ansats är tämligen ny, föreligger endast några få artiklar i ämnet. Vår skildring utgår från (1997), (1998) samt , och (1998).18 Dessa artiklar bygger på varandra och består i huvudsak av två klart åtskiljbara delar. Den första analyserar det traditionella sambandet mellan det finansiella 18 och (1998) belyser det svenska regelverket kring prioriteringen av olika typer av fordringar vid konkurser och företags- rekonstruktioner och dess betydelse för investeringar och tillväxt. Volym A:196 Bilaga 4 systemet och tillväxttakten. Problemet behandlas med utgångspunkt från det finansiella systemets institutionella bakgrund, vilket represen- terar en ny infallsvinkel på problemställningen. Den andra delen söker analysera vilka specifika inslag i den institutionella bakgrunden som främjar den finansiella sektorns framväxt. Det finansiella systemets inverkan på tillväxttakten analyseras med hjälp av en i detta sammanhang inte tidigare använd ekonometrisk metod i form av instrumentvariabelskattning.19 Antalet länder som innefattas i de olika delstudierna varierar från 42 till 71, dvs. den van- liga storleksordningen. Tidsperioden utvidgas successivt till att slut- ligen omfatta . Unders ökningsresultaten överensstämmer i allt väsentligt med varandra oberoende av vilken metod som används. Som mått på finansiell utveckling används i likhet med många tidigare studier: a) det finansiella systemets likvida skulder i för- hållande till BNP, b) affärsbankernas tillgångar i förhållande till bank- sektorns totala tillgångar samt c) mängden lån till den icke-finansiella delen av den privata sektorn i förhållande till BNP. Kvaliteten på måtten har emellertid förbättrats jämfört med tidigare undersökningar. Den ekonomiska utvecklingen mäts liksom tidigare med tillväxten i per capita. Tekniken med instrumentvariabler ger bättre insikt om kausalitets- sambandet. För att någon faktor ska fungera som instrument, i detta fall för det finansiella systemet, krävs att denna uppvisar ett samband med det finansiella systemet men att den inte uppvisar något samband med tillväxttakten. På så sätt kan det finansiella systemet mätas indirekt genom detta instrument. Med detta förfarande elimineras problemet med att tillväxten eventuellt påverkar det finansiella systemet. Analysen i de tre artiklarna kan delas upp i två avgränsade områden beroende på valet av instrument. En ansats väljer ett lands juridiska tradition som instrument. Länderna delas därvid in i fyra olika grupper efter det juridiska systemet: brittisk, tysk, fransk samt skandinavisk tradition. Valet motiveras dels med hänvisning till en tidigare studie av Laporta, Lopez-de-Silanes, Shleifer och Vishny (1998) vilka demonstrerar att den juridiska traditionen starkt påverkar den finan- siella sektorns utveckling, dels med egna skattningar som visar på samma förhållande. Det framgår att det tyska juridiska systemet sammanfaller med bättre utvecklade finansiella sektorer. 19 Denna metod används i et al (1998) såväl i de traditionella regres- sionsskattningarna som i GMM-skattningar. GMM (Generalized Method of Moments) är en relativt nyutvecklad ekonometrisk metod. För en närmare beskrivning, se exempelvis (1997). SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:197 tyder vissa indikationer på att fransk juridisk bakgrund är sämre än övriga för det finansiella systemets utveckling, men denna effekt bort- faller om hänsyn tas till ländernas allmänna ekonomiska utveckling. Därutöver krävs det till synes plausibla antagandet att ett lands juri- diska ram är oberoende av efterkrigstidens tillväxt. Utfallet av instrumentvariabelskattningarna bekräftar och förstärker tidigare resultat. Den del av den finansiella utvecklingen som kan härledas från ett lands juridiska bakgrund påverkar landets tillväxt. 20 Den finansiella sektorns påverkan är därtill både ekonomiskt och statistiskt signifikant. Främst bidrar detta resultat till diskussionen om kausalitet. Eftersom den finansiella utvecklingen mäts med hjälp av den juridiska bakgrunden – en faktor som inte kan förväntas vara påverkad av landets tillväxt efter 1960 – ges betydelsefullt stöd åt hypotesen att det finansiella systemet främjar tillväxten. Analysen utesluter inte att den ekonomiska utvecklingen också inverkar positivt på den finansiella utvecklingen. Slutsatsen är snarare att påverkan sannolikt verkar i bägge riktningarna men att det finns en komponent i den finansiella utvecklingen som är oberoende av och inverkar gynnsamt på tillväxten. Med den andra ansatsen till val av instrument studeras sambandet mellan den rättsliga miljön och det finansiella systemet mer detaljerat. Här undersöks om den finansiella utvecklingen påverkas av sex olika mått på juridiska ramar. De indikatorer som beaktas delas in i mått på borgenärers rättigheter, mått på graden av upprätthållande av lagar samt mått på bokföringsnormer. Borgenärers rättigheter mäts genom a) om företagets tillgångar låses i företaget vid omstrukturering som följd av konkurs, b) om företagsledarna driver företaget under en motsvarande omstruktureringsprocess och c) om borgenärer med prioriterade skulder är prioriterade vid konkurs. Ju starkare borge- närernas rättigheter är, desto starkare är incitamenten att tillhandahålla kapital eftersom risken att förlora det satsade kapitalet minskar. Graden av lag och ordning mäts med a) landets tradition av upprätthållande av lag och ordning och b) risken att landets regering kan – och därmed kommer att – modifiera gällande kontrakt. Ju större efterlevnaden av lagarna är, desto större är benägenheten att fatta långsiktiga investeringsbeslut. Bokföringsnormer mäts av hur genom- gripande och jämförbara företagens rapporter är. Ju bättre information potentiella finansiärer kan få, desto större blir deras förmåga att 20 Diagnostiska test genomförs för att kontrollera om den juridiska bak- grunden är godtagbar som instrumentvariabel. Hypotesen om godtagbarhet kan ej förkastas. Volym A:198 Bilaga 4 SOU 2000:11 utvärdera företags och investeringars ekonomiska bärkraft. heterna till effektiv kapitalallokering ökar därmed. Det mest slående resultatet är att en institutionell ram som rigoröst upprätthåller efterlevnaden av ingå ngna avtal uppvisar ett signifikant positivt samband med det finansiella systemets utveckling. Detta för- hållande gäller oavsett vilket mått på finansiell utveckling som utnyttjas. Vidare framgår att bokföringsnormer som tillhandahåller god och jämförbar information om företag gagnar det finansiella systemet mätt med antingen andelen tillgångar i affärsbanker i förhållande till totala banktillgångar eller mängden kreditgivning till privat sektor i förhållande till BNP. Författarna anger också att ekonomiska miljöer som tillerkänner secured creditors stark ställning innebär mer ut- vecklade finansiella system. Denna slutsats förefaller inte ha samma starka stöd i datamaterialet som de två övriga slutsatserna. De sex måtten på institutionella förhållanden nyttjas även som instrument i en instrumentvariabelskattning motsvarande den ovan beskrivna. Diagnostiska test förmår därvid inte förkasta hypotesen om att de institutionella faktorerna är oberoende av den ekonomiska utvecklingen även om hypotesen a priori inte är självklar. Skatt- ningarna genererar likartade resultat som . Den del av det finansiella systemet som kan förklaras av upprätthållande av kontrakt, bokföringsnormer och borgenärers rättigheter inverkar positivt på till- växten. Därmed ges ytterligare stöd för uppfattningen att det finansiella systemet fyller tillväxtfrämjande funktioner. I , och (1998) avrundas artikeln med konstaterandet att resultaten, även om de är av tentativ och spekulativ karaktär, erbjuder konkreta råd om hur tillväxttakten kan höjas. Genom att reformera avtalsrätten och bok- föringsnormerna samt stärka borgenärers rättigheter kan den finansiella sektorn gynnas och därigenom främjas tillväxten indirekt. Vår diskussion om sambandet mellan det finansiella systemet och ekonomisk tillväxt ovan kan sammanfattas i fem punkter. (1)Ett starkt samband föreligger mellan den finansiella sektorns utveckling och ekonomins tillväxttakt. Sambandet är robust så till vida att det framträder oavsett vilka andra faktorer som införs i analysen som potentiella förklaringar till tillväxttakten. Sambandet stöds av såväl studier för perioden som av studier som 21 tillmäts det högsta värdet av samtliga länder i studien i fråga om fördelaktiga bokföringsnormer. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:199 täcker längre tidsperioder. Vidare gäller det på företagsnivån och på regional nivå. Sambandet är signifikant – skattningarna indikerar omfattande samverkan mellan de båda företeelserna. (2)Den kanal genom vilken det finansiella systemet påverkar tillväxt- takten förefaller i huvudsak vara via allokeringen av kapital mellan olika företag och investeringar. Det är således investeringarnas effektivitet som påverkas av det finansiella systemet i större utsträckning än volymen investeringar. (3)Sambandet mellan det finansiella systemet och tillväxttakten redu- ceras väsentligt eller upphör om endast beaktas. Analyser av , och demonstrerar emel- lertid ett klart samband för perioden före . För vidkommande kvarstår dessutom sambandet efter 1945. Ett mått på det finansiella systemets omfattning visar att OECD- ländernas finansiella sektorer ökade kraftigt till och med 1900- talets första hälft för att sedan inte uppvisa någon trendmässig för- ändring. Huruvida den finansiella utvecklingen de facto har av- stannat eller om de mått som används inte förmår täcka in de allt- mer sofistikerade finansiella systemen är inte klarlagt. Bägge tolk- ningarna är möjliga. (4)Det föreligger ett omfattande, men inte helt övertygande, stöd för hypotesen att det finansiella systemet bidrar till att främja tillväxten och inte enbart förändras som följd av ekonomins utveckling. Finansiell utvecklingsnivå kan användas för att förklara efterföljande tillväxt. Den del av det finansiella systemet som kan härledas ur landets juridiska tradition eller kreditgivarnas rättigheter – och som därmed inte påverkas av tillväxten – kan likaledes användas för att förklara efterföljande tillväxt. Dessa resultat stöder hypotesen att den finansiella sektorns framväxt föregår den reala ekonomins. (5)Slutsatserna ovan är främst giltiga för bankväsendet. Även aktie- marknaden uppvisar samband med tillväxten. Det föreligger ett starkt positivt samband mellan graden av likviditet på aktiemark- naden och tillväxten. I likhet med banksektorn föregår aktiemark- nadens utveckling ekonomins utveckling. Det är dock inte klarlagt om detta beror på förväntningar hos aktiemarknadens aktörer om framtida ekonomisk tillväxt eller inte. Aktiemarknaden och bank- sektorn förefaller fylla olika funktioner som gagnar tillväxt. Aktie- marknaden kan därför inte ersättas av en väl fungerande banksektor och vice versa. (6)Undersökningar tyder på att den finansiella sektorns institutionella ram påverkar dess omfattning och utveckling. Bokföringsnormer som erbjuder adekvat och jämförbar information om företag samt Volym A:200 Bilaga 4 ett rättssystem som strikt tillser att ingångna avtal respekteras medför större kreditvolymer. Visst stöd finns även för slutsatsen att ekonomier som tillerkänner prioriterade fordringsägare en stark ställning uppvisar större utlåningsvolymer. SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:201 5Det finansiella systemet och ekonomisk tillväxt i ingår som ett av många länder i den övervägande delen av de internationella undersökningar som har presenterats ovan. De allmänna insikter som kan utvinnas ur dessa undersökningar bör därför vara tillämpliga även på . Ingen av dem är dock fokuserad på eller gör något närmare försök att belysa specifikt svenska förhållanden. 22 Detta avsnitt avser att komplettera bilden som ges i avsnitt 4 genom koncentration på enbart de svenska erfarenheterna. I den ekonomiskhistoriska litteraturen för föreligger ett omfattande material kring det finansiella systemet. Denna litteratur behandlar främst olika finansiella institutioners framväxt – samt i vissa fall deras samverkan med företag – snarare än någon explicit koppling till den allmänna ekonomiska tillväxten. Motsvarande resonemang möter oss i ett flertal arbeten om efterkrigstidens finansiella utveckling. Den helt dominerande delen av litteraturen är mikroorienterad: den berör enskilda finansiella mellanhänder, vilket belyses av den rikhaltiga av historiker över sparbanker och affärsbanker. Ambitionen med detta avsnitt är att diskutera sambandet mellan det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten i på makro- nivån. Något tidigare försök att skilja mellan olika hypoteser genom ekonometriska metoder har oss veterligen inte gjorts för . Avsnittet bygger på och ( 1997). Denna studie är en empirisk analys . Vi inleder med att presentera de mått på det finansiella systemet som används. Därefter följer en genomgång av tidigare forskning som berör den finansiella sektorn och ekonomisk tillväxt i . Vi fortsätter med en redogörelse för våra resultat. Avsnittet avslutas med en sammanfattning. 5.1Det finansiella systemets utveckling Flera tänkbara empiriska mått på det finansiella systemet presenterades avsnitt 4.1. I och (1997) faller valet på total kredit- givning till icke-finansiell verksamhet inom den privata sektorn. 22 Ett undantag är och (1998) där ingår som ett av fem länder i en undersökning som täcker . Volym A:202 Bilaga 4 till detta val är att förmågan att tillhandahålla finansiering av investe- ringar genom utlåning utgör grunden i de teoretiska övervägandena rörande sambandet mellan finansiell och ekonomisk utveckling. Specialisering på att utvärdera och jämföra investeringsprojekt utgör tillsammans med finansieringsfunktionen nyckeln till det finansiella systemets förmodade positiva inverkan på tillväxttakten. Dessa funk- tioner är knutna till mängden kreditgivning. Kunskapen att prioritera mellan investeringar bör dessutom öka i takt med att utlåningsvolymen växer. Det är en grannlaga uppgift att samla in konsistent och heltäckande statistik för den totala volymen kreditgivning till den privata sektorn i under de gångna 150 åren. Vi gör inte anspråk på att i vårt datamaterial ha införlivat all sådan kreditgivning. De uppgifter som ingår i undersökningen är emellertid så rikhaltiga att de bör ge en god, om än inte fullständig, bild av den finansiella sektorns långivning . Måttet som används innefattar långivning till den privata sektorns icke-finansiella del från affärsbanker, sparbanker, (så länge den verkade som en affärsbank bland många), jord- brukskassor/föreningsbanker, hypoteksinstitut, kreditaktiebolag, för- säkringsbolag, samt investmentbolag. Bankväsendet utgör en av grundpelarna för svensk kreditmarknad. Det innehar visserligen inte längre samma marknadsandel som tidigare, men fortfarande spelar bankernas långivning en tongivande roll i företagens externfinansiering. uppvisar fyra huvudtyper av banker: affärsbanker, sparbanker, föreningsbanker och . Riks- banken har verkat som en centralbank i modern bemär- kelse. fyllde den funktioner liknande de som fanns hos vanliga affärsbanker. utgjorde den dominerande aktören bland bankerna på lånemarknaden långt in . var kreditgivning till privat sektor så stor som övriga affärsbankers. var övriga affärsbankers samlade utlåning till privat sektor större än . gradvis minskade betydelse på kreditmarknaden fram- går av figur 1. En viktig brasklapp bör fogas till denna figur. I likhet med många europeiska länder tillhandahölls krediter av privata handelshus.24 Utlåningen från dessa ingår inte i vårt data- 23En närmare beskrivning av datakällorna återfinns i dataappendix. 24Se exempelvis och (1992). SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:203 material då den inte finns dokumenterad, varför höga marknadsandel endast belyser dess andel av utlåningen från banker och hypoteksinstitut och inte dess andel av total utlåning. En alternativ bild av betydelse för ekonomin ges av figur 2, där dess utlåning i relation till BNP beskrivs. Även här framträder en tydlig nedåtgående trend, om än med ett temporärt brott under 1880- talet. minskade utlåning till privat sektor berodde inte enbart på konkurrens från övriga finansiella inrättningar. Dess utlåning kanaliserades alltmer till offentliga verksamheter. utlåning, andel av total utlåning, 1834-1902, procent utlåning i förhållande till BNP, 1834-1902, procent Den första affärsbanken i , organiserad som solidariskt bolag, bildades . Bolaget följdes av sju andra . Dessa enskilda banker konkurrerade med både och de privata handels- Volym A:204 Bilaga 4 husen om låntagarnas gunst. De solidariska bankerna finansierade sin kreditgivning genom sedelemission.25 Som ovan beskrivits förlorade gradvis sin ställning på den privata lånemarknaden, främst på grund av restriktioner pålagda av . Även handelshusen förlorade marknadsandelar. Processen påskyndades av finanskriser där några av de mest välkända handelshusen gick i konkurs och full- bordades under 1890-talet.26 Affärsbankernas utlåning i förhållande till BNP, 1834-1991, procent Figur 3 visar affärsbankernas utlåning till den privata sektorns icke- finansiella del som andel av BNP. Figuren beskriver en praktiskt taget obruten ökning av kreditgivning från bankbolagens uppkomst till tiden strax före . Ökningen beror såväl på en expansion av banksektorn i sig som på övertagandet av handelshusens roll på kreditmarknaden. I vilken utsträckning uppgången beror på de två faktorerna är vanskligt att sia om utan tillgång till data över handels- husens låneverksamhet. Klart är dock att affärsbankerna stod för en allt större del av kreditgivningen och att deras framväxt ökade från 1860- talets mitt. Utlåningen i förhållande till BNP mer än tredubblades . Utvecklingen framskred i jämn takt bortsett från nedgångar 1878 och 1888-89. , , fördubblades affärsbanksutlåningens andel av BNP. Dess- förinnan hade insättningsvolymen successivt ökat och kompletterade därigenom sedelutgivningen som inkomstkälla. I samband med inför- andet av sedelmonopol gavs affärsbankerna rätt att 25Se exempelvis (1989). 26Se och (1992) och (1995). SOU 2000:11 Det finansiella systemet och den ekonomiska tillväxten Volym A:205 diskontera växlar hos . 27 Denna möjlighet tillsammans med betydande flexibilitet i fråga om utlands upplåning och utvi dgning av aktiekapital medförde att affärsbankerna kunde möta en ökande efter- frågan på lån . Kreditgivnings- expansionen fortsatte fram till utbrott. Räknat som andel av BNP kulminerade utvecklingen . och den efterföljande deflationskrisen utgjorde en turbulent period för såväl industrin som affärsbankerna. Affärs- bankernas utlåning som andel av BNP uppvisar snabba skift . Därefter vidtog en period av relativ t illbakagång. Inlånings- räntorna var lägre än sparbankernas vilket innebar att affärsbankerna attraherade en minskande volym inlåning. 28 Affärsbankerna förlorade marknadsandelar även på utlåningssidan. Med undantag för en kort uppgång 1929-32 och en ännu kortare 1938-39, då utlåningen ökade kraftigt, sjönk kreditgivningen i relation till BNP stadigt fram till . Kreditgivning och BNP genomgick en betydande kontraktion under inledningsskede. påbörjades en återhämtning. Efterkrigstiden präglas av kreditmarknadsregleringarna vilka intro- ducerades kring 1950. I syfte att hålla låga räntor och styra kredit- flödena enligt politiska prioriteringar infördes bl.a. utlåningstak, reserv- krav, likviditetskvoter och direkt räntekontroll. 29 Kreditvolymen, räknad som andel av BNP, hölls därigenom på en stabil nivå då den ånyo började öka något. Efter regleringarnas avskaffande uppvisar affärsbankernas utlåningsvolym en markant expansion i förhållande till BNP. etablerades sparbanker ute i landet för att möta lokala lånebehov och uppmuntra till sparande. 30 Målet var att främja lokalt sparande och finansiera kreditgivningen med insättningar. Dessvärre saknas data för sparbanksutlåning för merparten av perioden .