sou · GOB311d2 · 2001-01-01 00:00:00 — att göra stora förluster och det är svårt att snabbt hitta alternativa kreditgivare. Om realtillgångar som maskiner och inventarier snabbt skall säljas hotar ju dessutom förödande driftsstörningar. Som vi nu skall se, kan finanssektorn på olika vägar tillgodose dessa till synes motstridiga krav från sparare och reala investerare och därmed höja sparandet och investeringarna. Finanssektorn kan alltså tillhanda- hålla likviditet och därmed bidra till högre samhällsekonomisk produk- tivitet och levnadsstandard. Det samhällsekonomiska värdet av likviditet är inte lika intuitivt fattbart som värdet av att kunna separera sparande- och investeringsbesluten, men det är knappast särskilt svårt att ta till sig. Det finns i princip två lösningar på problemet. Den ena är att någon träder in mellan långivare och låntagare, en s.k. intermediär. En sådan institution, vanligen en bank, tar emot sparares pengar och lovar att lämna tillbaka dem snabbt och säkert vid anfordran. Sedan lånar banken ut pengarna till personer, företag eller t.ex. landsting, som investerar realt i varulager, maskiner, fastigheter, sjukhus osv. och förbinder sig i praktiken att inte plötsligt kräva tillbaka dessa pengar. En banks grund- läggande affärsidé är att kunna klara detta problem genom att hålla en liten del av insättningarna i reserv och dessutom lita till lån i andra banker och i för att möta plötsliga uttag. Därmed skall den normalt inte behöva kräva tillbaka pengar från låntagarna bara för att någon som har satt in pengar i banken plötsligt dyker upp och vill ta ut dem för att göra en charterresa eller köpa bil. Den andra lösningen på problemet är att låntagaren utfärdar värde- papper (aktier, obligationer, företagscertifikat m.m.) med löptider som är anpassade efter låntagarens framtida kassaflöden och lämnar åt spararen som har placerat i dessa papper att försöka sälja dem till någon annan placerare, om han plötsligt behöver komma åt sina sparmedel. För att detta alternativ skall kunna fungera tillfredsställande, måste två villkor vara uppfyllda. För det första måste fordringen naturligtvis vara över- låtelsebar, vilket också är det vanliga. För det andra måste det finnas en välfungerande andrahandsmarknad för dessa värdepapper. Systemet kan ju inte bygga på att den sparare som behöver sina pengar för att köpa ny bil skall vara tvungen att annonsera i eller sätta upp lappar på anslagstavlan på jobbet och i för att hitta någon som vill köpa hans aktier eller obligationer. Även kommuner, pensions- stiftelser och företag, för att nu ta några exempel, kan naturligtvis hamna i det läget att de behöver få loss pengar som är placerade i värdepapper och är därmed beroende av att det finns en fungerande marknad där de utan tidsutdräkt eller förluster kan avyttra dessa. Vi återkommer till bankernas och andra intermediärers roll i den finansiella sektorn senare och börjar här med att beskriva den grund- SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse Volym A:31 läggande roll som andrahandsmarknaderna för värdepapper spelar i lösningen på likviditetsproblemet i samhällsekonomin. Välfungerande andrahandsmarknader viktiga för ekonomins produktivitet Allmänheten är ofta särskilt kritisk till handeln på finanssektorns andrahandsmarknader och denna allmänt spridda skepsis mot andra- handsmarknader beror naturligtvis på att samhällsekonomiska värdet av likviditet inte är lika lätt att uppfatta intuitivt som det samhälls- ekonomiska värdet av initial finansiering av reala investeringar i maskiner, varulager eller fastigheter. Det krävs ett eller ett par extra steg i analysen för att förstå att det kan vara en mycket produktiv verksamhet att ägna så mycket resurser i form av skarpa hjärnor, hög utbildning och stor datorkapacitet som faktiskt sker åt att köpa och sälja aktier, obligationer, statsskuldväxlar, valutor m.m. Strukturen i analysen är således följande. Sparare/placerare har starka skäl att vilja placera sina pengar i likvida former, medan de reala investeringar, som skall finansieras med dessa sparmedel normalt är mycket illikvida av naturliga skäl. Andrahandsmarknaden för värde- papper ger placeraren möjlighet att gå ur placeringen genom att hitta en köpare av papperet, medan den som utfärdat (emitterat) papperet för att finansiera en real investering kan lämnas ostörd. Genom att erbjuda en välfungerande andrahandsmarknad möjliggör finansmarknaden därmed ännu en separering, nämligen mellan långivaren/placerarens och låntagaren/emittentens tidshorisonter. Ju större handel det är i papperet mätt i omsättning per dag eller annan tidsenhet, desto mera sannolikt är det att en innehavare skall kunna sälja det utan att tvingas acceptera ett lågt pris därför att det händelsevis inte finns någon intresserad köpare . I välfungerande marknader är omsättningen stor och om det inte finns en intresserad slutplacerare just i säljögonblicket, finns det andra aktörer på marknaden med insikt och överblick, som är villiga att köpa papperet, därför att de räknar med att kunna sälja det med en viss vinstmarginal. Ju fler som deltar i handeln, desto mer kan man lita på att olika tillgångar är kontinuerligt korrekt prissatta i den meningen att all information som finns har tagits hänsyn till vid prissättningen och att det finns köpare och säljare beredda att handla vid dessa priser. Ju bättre marknaden fungerar med många analytiker som ständigt följer upp företagens (och offentliga emittenters) verksamhet och resultat, desto mindre skillnader mellan köp- och säljkurser och desto snabbare affärer, dvs. desto högre likviditet. Volym A:32 Bilaga 2 De finansiella institutioner som hanterar handeln i värdepapper kallas, eller borde i varje fall kallas, fondkommissionärer. Dessa är specialister på att sammanföra köpare och säljare av värdepapper. Detta kan de göra som mäklare 3, (brokers) dvs. de kan nöja sig med att enbart sammanföra köpare och säljare, utan att själva ens kortsiktigt gå in som ägare till värdepapperen. Fondkommissionärer kan emellertid också uppträda som handlare (dealers), vilket betyder att de också handlar i egen portfölj. De köper upp papper och lägger i ett handelslager, när köpare saknas och säljer senare ur detta när köpare dyker upp eller, omvänt, säljer ur eget handelslager till köpare, när någon säljare inte råkar finnas tillgänglig på marknaden. Att de kan fullgöra denna funktion beror på att de genom sin verksamhet har särskilt goda insikter i marknaden och därför har förutsättningar att bedöma till vilket pris ett värdepapper kommer att kunna säljas , trots att det inte går för ögonblicket på grund av bristande likviditet i marknaden utanför handlarkretsen. Att fondkommissionärerna uppträder inte bara som mäklare utan även som handlare höjer därmed likviditeten i marknaden ytterligare. Än mera likvid blir marknaden, när fondkommissionärer ställer upp som marknadsgaranter (market makers). Marknadsgaranter förbinder sig att alltid ställa både köp- och säljkurser till vilka de är beredda att köpa och sälja en viss mängd av olika värdepapper. På en andrahandsmarknad där det finns välfungerande marknadsgaranter är man alltså garanterad att man alltid kan sälja en viss mängd av sina värdepapper utan tidsförlust och utan att tvingas acceptera ett för lågt pris på grund bristande likviditet. Investeringsbanker4 är i detta sammanhang att betrakta som emissionsinstitut som fyller en liknande likviditetsskapande funktion, när det gäller nya värdepapper, som just skall emitteras. För sådana papper finns ju definitionsmässigt inga redan etablerade marknadspriser. Investeringsbankernas uppgift är att se till att nyemitterade papper blir rätt prissatta genom noggranna företagsvärderingar och god rådgivning, 3Uttrycket mäklare eller fondmäklare används olyckligtvis ofta även som alternativ till fondkommissionär. 4Investeringsbanker kallas i merchant banks och i investment banks. Den senare beteckningen har givit upphov till det svenska låneordet investmentbanker, som kanske är vanligare än den här använda termen. SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse Volym A:33 så att både emittenter och placerare kan räkna med att hamna på rätt pris redan vid introduktionen av ett nytt värdepapper. Hög likviditet kräver således att alla dessa skarpa hjärnor och stora datorsystem sätts in för att upprätthålla en mycket omfattande handel på andrahandsmarknaderna för olika värdepapper. Hög likviditet befrämjas också av globalisering som fördjupar marknaderna, så att flera ägare av ett visst papper kan sälja betydande poster utan att tillfälligt pressa ned priset och göra förluster. Alla sådana faktorer som främjar hög likviditet medverkar till att den förväntade avkastningen på sparandet under i övrigt lika förhållanden blir högre och därmed ställs till förfogande till lägre kostnad för långa och riskfyllda investeringar. Därmed blir investeringarna högre i ekonomin med snabbare tillväxt och högre materiell levnadsstandard till resultat. Finanssektorns andrahandsmarknader är också av stor vikt för finansieringen av den offentliga sektorn. När staten behöver finansiera budgetunderskott genom att emittera obligationer och statsskuldväxlar, blir detta väsentligt billigare och det totala skattetrycket därmed lägre, tack vare att det finns en effektiv andrahandsmarknad i statspapper. Det är ingen tillfällighet att de första stegen mot en avreglering av den svenska finanssektorn togs , då de gigantiska budgetunderskotten medförde en så explosiv ökning av utbudet av statspapper att statens räntekostnader och därmed skattetrycket skulle ha blivit mycket högre om inte åtgärder hade vidtagits för att möjliggöra framväxten av en effektiv andrahandsmarknad. Välutvecklade och effektiva andrahandsmarknader, dvs. det som vid en ytlig betraktelse kan te sig som ett meningslöst skyfflande av pengar och värdepapper fram och tillbaka, kan således visas vara av grund- läggande betydelse för det ekonomiska välståndet. 2.3Riskhantering i den finansiella sektorn Den andra grundläggande uppgiften för den finansiella sektorn är att hantera risker. Dessa är av två skilda slag, som vanligen kallas osystematiska (eller specifika) respektive systematiska och som hanteras helt olika på finansmarknaderna. 5 Investeringsbanker medverkar dessutom också vid de värderingar av tillgångar som måste göras vid fusioner och förvärv. Se vidare nedan under Marknaden för företagskontroll. Volym A:34 Bilaga 2 Med osystematiska eller specifika risker menas risker som bara uppträder på mikronivån, som bara drabbar en aktivitet och som alltså är helt oberoende av risker på andra områden. Ofta tas som exempel eldsvådor, som kan antas bara drabba en fastighet eller möjligen ett kvarter. Risken för att någons villa i skall brinna ner blir inte högre för att det brinner ner en villa i . Företagsspecifik risk t.ex., är risken att just det företag någon har köpt aktier i oväntat skulle börja gå med förlust utan att samma sak inträffar i andra företag. Sådan företagsspecifik risk kan en sparare undgå genom riskspridning. Man kan diversifiera bort den genom att köpa aktier i flera olika företag. Risken för att aktien i något företag skall falla kommer då att kompen- seras av chansen att aktien i något annat företag skall stiga. Risken finns naturligtvis kvar på företagsnivå, men enskilda placerare kan komma undan den genom diversifiering. Branschspecifik risk avser analogt därmed risken för att det skall uppstå ett oväntat bakslag i en bransch men utan koppling till andra branscher. Den risken kan diversifieras bort genom att man placerar i många olika branscher. På samma sätt kan vi tala om landspecifik risk som kan diversifieras bort genom att man placerar i värdepapper i olika länder och olika valutor. Sådana osystematiska risker kan således elimineras för spararna/placerarna genom diversifiering på olika vägar. I olika försäk- ringslösningar elimineras de genom poolning av riskerna och erläggande av försäkringspremier till ett försäkringsbolag. Insikten om att sådan traditionell försäkringsverksamhet är samhällsekonomiskt lönsam är säkerligen väl förankrad i den allmänna opinionen. Allmänheten försäkrar sig frivilligt i mycket stor omfattning mot brand, vagnskador, stöld osv. Däremot är det troligen inte lika självklart för alla att finanssektorns värdepappersmarknader faktiskt erbjuder liknande för- säkringsmöjligheter, t.ex. genom att den företagsspecifika risken för ett fall i värdet på varje enskild aktiepost kan elimineras genom placering i en väl diversifierad portfölj av olika aktier. I princip kan osystematiska risker i stort sett kostnadsfritt elimineras genom sådan riskspridning och den finansiella sektorn erbjuder möjligheter att åstadkomma detta, dels direkt via värdepappersmarknaderna, dels via finansiella intermediärer som försäkringsbolag, banker, finansbolag och olika slag av fonder. I detta avsnitt koncentrerar vi oss på värdepappersmarknadernas roll i finanssektorns riskhantering och återkommer till intermediärernas längre fram. Huruvida risker är osystematiska och därmed möjliga att diversifiera bort, avgörs bl.a. av regelsystemet och finansmarknadens omfattning. SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse Volym A:35 Om man inte har rätt att investera i utländska tillgångar, blir risker som drabbar hela den svenska ekonomin, men bara den, systematiska och kan inte undvikas genom riskspridning. Om vi har en fri global finans- marknad, kan även denna svenskrisk elimineras genom investering i utländska tillgångar och risken kan sänkas mycket markant. 6 innebär utländska placerares möjlighet att förvärva svenska tillgångar att värdefall på de senare som uppkommer genom minskad inhemsk efterfrågan motverkas och minskar risken för störningar från efterfråge- sidan. På sådana vägar medför således globaliseringen av finansmark- naderna att den totala risken i kan sänkas och har en tydlig tendens till diversifiering till utländska tillgångar kunnat noteras. Hushållens pensionssparande går i växande omfattning till fonder som investerar i utländska tillgångar och försäkringsbolagen sprider på samma sätt sina placeringar till en allt större andel utländska tillgångar i sina portföljer. Den s.k. home bias, dvs. benägenhet att koncentrera placeringarna till den inhemska ekonomin, som har präglat beteendet i alla länder, minskar i omfattning på grund av såväl avregleringar på hemmamarknaden som ökad kunskap om omvärlden och finansmarknadens snabba internationalisering, vilken möjliggör placeringar utomlands till låga transaktions- och informationskostnader. Under normala förhållanden medför således globalisering av finans- marknaderna en riskminskning till lägre kostnader. Riskomfördelning (handel i risk) Systematiska risker är sådana som definitionsmässigt inte kan diversifieras bort. Det som finansmarknaden erbjuder i detta avseende är handel i risker, dvs. riskomfördelning mellan olika aktörer i ekonomin. Risker kan läggas av, som man säger i finansmarknaden, till en kostnad eller, alternativt, tas över från någon mot ersättning. Skälen till att det uppstår handel i risk är helt analoga med skälen till att handel i varor och i andra tjänster uppstår. Den klassiska förklaringen till att det uppstår handel i varor och tjänster är ju skillnader i preferenser och skillnader i tillgångar. Samma förhållanden gäller på riskmarknaden. Olika aktörer har olika preferenser, dvs. värdering av risktagande och det är stora skillnader i initial riskexponering mellan olika aktiviteter. 6Försäkringsbolagens möjlighet att återförsäkra sig på världsmarknaden är också ett exempel på riskminskning som möjliggörs genom internationali- sering. 7Globaliseringens följder för den svenska finanssektorns sårbarhet vid inter- nationella finanskriser behandlas i kapitel 3 nedan. Volym A:36 Bilaga 2 SOU 2000:11 produktionsföretag, vars verksamhet påverkas starkt av växelkurs- svängningar, är antagligen villiga att betala för att kunna lägga av åtminstone en del av valutariskerna. Det vore ju en egendomlig slump, om ägarna skulle vilja ta stora valutarisker bara för att de råkar vilja investera i ett skogsföretag. Andra verksamheter kan vara förenade med mycket låg risk och därmed locka dem som är verksamma på detta område att mot ersättning ta på sig mera risk på något annat område. Ett sådant beteende, som ofta kallas spekulation, är således en förutsättning för att man skall kunna separera valet av risknivå från valet av områden för investeringar i andra avseenden. Handeln i risk innebär att aktörer kan slippa ta risker för t.ex. växelkursändringar och därmed kunna ägna sig åt en verksamhet man behärskar i övrigt, trots att denna i och för sig är förenad med växelkursrisker. Spekulation i denna mening är alltså ett viktigt inslag i riskhanteringen på finansmarknaderna, som möjliggör för andra att sänka sin risk. Produktiviteten i ekonomin ökar av sådant byte liksom av annat byte. Spekulation är ett stort och svårt fält att analysera och skall inte närmare behandlas här, men det bör ändå noteras i detta sammanhang att privatekonomiskt lönsam spekulation normalt kan antas vara marknads- stabiliserande. De som tjänar på spekulation gör det genom att köpa när de gör (den tydligen korrekta) bedömningen att priserna är för låga och sälja när de gör (den tydligen korrekta) bedömningen att priserna har blivit för höga. Därmed tenderar de att motverka extrema pris- svängningar. Destabiliserande spekulation som alltså för priser åt fel håll är av analoga skäl normalt inte privatekonomiskt lönsam även om undantag då och då förekommer. De finansiella marknaderna erbjuder alltså även vad gäller risk- hanteringen en samhällsekonomiskt lönsam separationsmöjlighet. Hushåll kan ägna sig åt verksamheter som de uppskattar och företag åt sådana som de har kompetens för, tack vare att de kan separera risken från verksamheten och välja den risknivå som ter sig önskvärd eller möjlig att bära. Utan möjlighet att sänka risken till acceptabel nivå skulle många mindre företag inte kunna driva sin verksamhet. Risken för brand, maskinskador och dylikt skulle utan försäkringsmöjlighet kräva att företagen var mycket stora och därmed hade så många anläggningar att risken därmed diversifierades bort inom företaget. Ett hushåll skulle inte kunna äga bostad, bil eller sommarstuga, om inte risken för brand och andra olyckor kunde separeras från ägandet. Visserligen hanterar mindre enheter som hushåll och mindre företag större delen av sina 8 Som vi skall se i kapitel 3 kan dysfunktionella inslag i den finansiella sektorn leda till spekulationsbubblor med svåra ekonomiska kriser till följd. SOU 2000:11 Den finansiella sektorns samhällsekonomiska betydelse Volym A:37 risker med hjälp av försäkringsbolag, dvs. med hjälp av intermediärer, men dessa senare är, som vi strax skall se, i sin tur beroende av värdepappersmarknaderna för att kunna erbjuda dessa försäkringar. Den samhällsekonomiska vinsten av att risker kan diversifieras bort eller omfördelas genom kontrakt som erbjuds på finansmarknaderna är lätt att förklara, men svår att kvantifiera. Det grundläggande resonemanget är följande. Människors beteende domineras av risk- aversion. Därmed menas att vi normalt föredrar lägre risk framför högre vid samma förväntade avkastning. Den som av köparen skall ha kontant för sin villa, skulle kunna erbjudas antingen detta belopp med säkerhet, dvs. helt utan risk, eller erbjudas att singla slant och få en miljon om det blir klave och inte ett öre om det blir krona. Det senare erbjudandet har samma förväntade avkastning som det förra, men är förknippat med så oerhört mycket större risk att endast en mycket rik excentriker kan antas välja det. Att riskaversion dominerar beteendet innebär att placerare kommer att undvika sådana högavkastande projekt som är förenade med hög risk till förmån för projekt som ger lägre avkastning men är mindre riskfyllda. Om risk inte kunde diversifieras bort eller säljas bort till någon annan aktör skulle därför många samhällsekonomiskt lönsamma investeringar inte bli av. Ingen skulle vilja placera allt sitt pensions- sparande i aktier i ett nystartat IT-företag som går med förlust, även om alla vore övertygade om att det är femtio procents sannolikhet för att den framtida avkastningen kommer att bli tio gånger så hög som räntan på en placering i statsobligationer. Vetskapen att det också är femtio procents sannolikhet för att det inte blir någon avkastning alls skulle verka avhållande. Genom att de finansiella marknaderna erbjuder möjlighet att diversifiera bort eller sälja av risk, blir således investeringarna och därmed produktiviteten i ekonomin högre. Ännu en funktion som värdepappersmarknaderna har är att erbjuda en marknad för kontroll av aktiebolag. Detta är en mycket viktig funktion, som inte kan förbigås trots att det är fråga om ett stort och svårt ämne, som här bara kan antydas. Aktiebolaget som företagsform karakteriseras av att en företags- ledning efter bästa förmåga leder ett företag som utvecklar, producerar eller marknadsför varor eller tjänster och därmed genererar intäkter. Intäkterna används i första hand till att betala för insatsvaror och inköpta tjänster, löner till anställda, räntor till dem som har lånat ut pengar till företaget och hyror till fastighetsägare som upplåter lokaler. Volym A:38 Bilaga 2 SOU 2000:11 Det som blir över när allt sådant är betalt, den s.k. residualen, tillfaller aktieägarna i företaget som vinst. Om företagsledning och aktieägare helt sammanfaller, dvs. alla aktier i företaget ägs av företagsledaren och hans familj, finns ingen intresse- konflikt mellan företagsledning och aktieägare. Om däremot den anställda företagsledningen har få eller inga aktier i företaget, föreligger en intressekonflikt mellan denna och aktieägarna. Företagsledningen har skäl att vilja använda den egentliga residualen för att förbättra sina egna villkor, (högre löner, tillgång till eget flygplan, sponsring av egna hobbies som golf eller utförsåkning, ett stort företagsimperium, ett flott huvudkontor på dyr adress). Företagsledningen kan också föredra ett lugnt liv utan konflikter och därför ge personalen högre löner än marknadslönen eller undvika att ta marknadsandelar från konkurrenter. Aktieägarna däremot vill ha bästa möjliga avkastning på det kapital de har investerat och vill ha hela residualen utan sådana avbränningar. Företagsledning och aktieägare kan också antas ha olika syn på risktagande. Företagsledningen kan ha intresse av att bolaget har många olika verksamheter för att sprida risken så att ett bakslag för företagets produkter inte leder till neddragning eller nedläggning, eftersom ledningens kompetens vanligen åtminstone till dels är knuten till företaget. Ju mer ledningens kompetens är företagsspecifik, desto mer kommer ju ledningens löner att falla vid en framtvingad övergång till annan verksamhet. Aktieägarna har däremot normalt inget behov av att åstadkomma riskspridning genom att låta företaget ägna sig åt flera verksamheter, eftersom de kan diversifiera bort risken genom att ha en aktieportfölj med aktier i många olika företag. Från aktieägarsynpunkt är det bara intressant med flerproduktföretag, om det finns s.k. synergi- vinster att skörda som höjer residualen. Intressekonflikterna mellan ledning och aktieägare kan till dels upplösas genom att företagsledningen ges anställnings kontrakt som gör deras inkomster beroende av vinstutvecklingen. Ledningen kan förmås att köpa betydande aktieposter i företaget eller erbjudas bonusprogram, där lönen till stor del bestäms av vinstutvecklingen eller genom att ledningen får optioner på att köpa aktier senare i företaget till en kurs som bestäms . Sådana kontrakt kan emellertid skapa andra intressekonflikter. Om det är svårt att genomlysa företagets styrkor och svagheter, kan ledningen frestas att på olika vägar driva upp avkast- ningen på kort sikt.