sou · GOB311d3 · 2001-01-01 00:00:00 — Den utveckling som sker behöver alltså inte alls vara så renodlad som man kan föranledas att tro av följande beskrivning. Renodlingen sker främst för att tydliggöra de olika utvecklingslinjerna. 4.1Bostadsinstitutens svenska särdrag behålls De och den svenska modellen för bostads- finansiering skiljer sig huvudsakligen från andra modeller genom att upplåningen sker med säkerhet i hela balansräkningen. Det finns inte någon direkt koppling mellan utgivna obligationer och individuella lån, som är fallet i både den tyska modellen och vid värdepapperisering. Den svenska modellen medför betydande fördelar. Upplåningen kan ske i förväg och on tap, något som medför att mycket stora obligationslån kan utges. Det främjar flexibilitet vid upplåningen och likviditeten i utgivna obligationer. De tyska hypoteksbolagen måste i princip först samla ihop ett stort antal redan lämnade lån för att kunna emittera stora obligationslån, s.k. Jumbo-Pfandbriefen. SOU 2000:11 Den svenska bostadsfinansieringsmarknaden Volym B:237 likaså att specificerade lån utgör säkerhet för de obligationer som emitteras. De har således, trots sin ringa storlek, länge kunnat konkurrera väl med de tyska hypoteksbolagen med stora och likvida lån på den internationella kapitalmarknaden. De tyska hypoteksbolagen har dock den fördelen att kunna välja lån med särskilt goda säkerheter som underlag för sin upplåning. Flertalet av de tyska obligationslån som emitterats på den internationella marknaden har således varit s.k. Öffentliche Pfandbriefen, dvs. lån som har utlåning till kommuner och delstater som säkerhet. På motsvarande sätt har haft nackdelen av att inte kunna ge ut obligationslån med särskilt utvalda säkerheter. För att så skall kunna ske, för t.ex. lån till kommuner eller lån med borgen, måste särskilda hypoteksbolag bildas som bara ägnar sig åt utlåning till kommuner eller lån med borgen som säkerhet. Trots nackdelen med att inte kunna ge ut obligationer med särskilt utvalda säkerheter finns det dock vissa fördelar vid upplåningen enligt den svenska modellen. Även i övrigt kan den svenska bostads- finansieringen sägas ha fungerat förhållandevis väl. De problem som uppstod ber odde huvudsakligen på de allmänna problemen på fastighetsmarknaden och på det statliga räntebidrags- systemet som drev fram ett för stort bostadsbyggande på olämpliga orter. Staten svarade också för större delen av riskerna vid bostads- långivning genom de statliga topplånen. Bostadsinstitutens kredit- förluster – mätt som andel av utlåningen – var betydligt mindre under den finansiella krisen än de förluster som drabbade finansbolag och banker. En betydande del av bolåneföretagens kreditförluster avsåg dock lån till kontors- och affärshus, som i betydande omfattning fördes över till moderbanken från de bankägda boinstituten. Det bör också noteras att staten, som svarade för kreditriskerna, har åsamkats betydande kreditförluster för den statliga topplångivningen. För att hantera dessa förluster, som uppkom inom det bostadsfinansieringssystem som förluster genom det kreditgarantisystem som infördes . Men som sammanfattande omdöme kan ändå sägas att de och den svenska modellen har fungerat väl. Frågan bör därför ställas om det svenska systemet kan bevaras – och förbättras inom det nuvarande systemets ram och inom de ramar som inter- nationella regler tillåter. Frågan kan ställas mot bakrund av att en övergång till ett tyskt system enligt förslagen i Säkrare obligationer skulle medföra betydande omställningsproblem för bostadsinstituten och en viss återreglering av bolåneverksamheten. Volym B:238 Bilaga 11 SOU 2000:11 problem behandlas närmare i avsnitt 4.2. Vidare har som framgått av kapitel 3 de svenska bostadsinstitutens internationella konkurrenskraft beskrivits i förhållandevis ljusa färger. Vad är det i så fall som behöver reformeras? I det följande pekar jag på några möjligheter, som inte är alltför omstörtande. Till att börja med finns det möjligheter att närma sig det föreslagna systemet i Säkrare obligationer utan att för den skull överge det flexibla svenska systemet för bostadsobligationer. Ett enkelt sätt är att ge obligationsinnehavarna förmånsrätt vid eventuell konkurs. En sådan ändring skulle inte innebära någon annan praktisk ändring än att kopplingen mellan bolagens tillgångar och skulder skulle tydliggöras. De svenska bostadsobligationerna skulle kunna marknadsföras som säkra för internationella innehavare av obligationerna och bli mer jämförbara från säkerhetssynpunkt med tyska Pfandbriefen. Något särskilt register över tillgångar som omfattas av den särskilda förmånsrätten, som föreslogs i Säkrare obligationer och som skulle medföra onödig byråkrati, behövs inte. Ett annat sätt att göra svenska bostadsobligationer säkrare är att sänka inomlägena för utlåning ner mot den tyska nivån, . Det kan ske inom ramen för varje bolåneföretags bolagsordning utan att det behövs någon särskild lagstiftning om detta. Rent parentetiskt vill jag nämna att de tyska hypoteksbolagens verksamhet i inte tycks begränsas av de stränga krav på inomlägen som gäller i . Det har konstaterats att lån lämnas med säkerheter uppåt och t.o.m . Mö jligen tillämpar de tyska hypoteksbolagen andra värderingsmetoder än de som tillämpar. En annan möjlighet är att finansieringen av säkerhet sker på annat sätt än genom Pfandbriefen. En annan iakttagelse som har direkt inverkan på konkurrens- förhållandena är att de tyska hypoteksbolagen tillämpar de kapital- täckningsregler som gäller i vid utlåning till affärs- och kontorshus i , dvs. endast halv kapitaltäckning. Det ger en betydande konkurrensfördel vid denna typ av utlåning eftersom merkostnaden för full kapitaltäckning svarar mot ca 0,3-0,4 procent- enheter i ränta. De svenska bolåneföretagen måste nämligen följa de svenska reglerna, som är identiska med de internationellt beslutade BIS- reglerna. De tyska hypoteksbolagens förfarande har påtalats för finansinspektionen som dock inte anser sig kunna vidta några åtgärder eftersom EU beslutat att undantag får göras inom EU från de internationellt bestämda kapitaltäckningregler som gäller för utlåning till kontors- och affärshus. Den svenska inställningen borde dock, enligt min mening, vara att när europeiska hypoteksbolag lämnar lån utanför hemlandet så borde värdlandets regler gälla om dessa överensstämmer med de internationellt bestämda kapitaltäckningsreglerna. Undantagen borde alltså få göras endast i hemlandet. Ett annat område som reformer kan övervägas inom är kredit- garantisystemet. Det svenska offentliga kreditgarantisystemet är så dominerande vid lån till bostadsinvesteringar att marknadslösningar inte har kunnat etableras nästan alls i . Eftersom långivarna – och låntagarna – har upplevt att de offentligt bestämda reglerna kan ändras, även med retroaktiv verkan, minskar långivarnas benägenhet att utnyttja och lita på systemet. Den nuvarande ordningen för kreditgarantier är därför en hämsko för ökade bostadsinvesteringar eftersom det inte finns några alternativa garantisystem tillgängliga. Dessutom täcker det offentliga systemet inte lån till existerande bostadsfastigheter. I har, som kommer att beskrivas i avsnitt 4.3, en grundläggande reformering skett av det offentliga kreditgarantisystemet som medfört positiva effekter och som kan vara värt att studera närmare, bl.a. med utgångspunkten att ett väl fungerande kreditgarantisystem underlättar möjligheterna till värdepapperisering. , då de svenska bostadsinstitutens internationella kon- kurrenskraft var som svagast, begärde bankföreningens hypoteks- bolagskommitté att en utredning skulle tillsättas med syfte att öka de svenska bostadsobligationernas konkurrenskraft genom reformer i riktning mot det tyska systemet. Bakgrunden till framställningen var också den kommande gemensamma valutan och de problem som antogs följa av nya enhandsregler för försäkringsbolagens innehav av bostadsobligationer. En utredare, , tillkallades 1996 och ett betänkande (SOU 1997:110) Säkrare obligationer avgavs . Utredningsförslagen var i korthet att förmånsrätt för bostadsobligationer skulle införas för bostadsinstitut som önskade det. Säkerheten för dessa obligationer skulle ligga inom för bostadsfastigheter och för bl.a. affärs- och kontorshus. Dessa säkerheter skulle hållas avskilda från andra tillgångar och värdet på de avskilda tillgångarna skulle fortlöpande kontrolleras i ett särskilt register som kontrollerades av finansinspektionen. Endast pantbrev och vissa andra säkerheter skulle godtas som säkerhet för de säkra obligationerna. Lån till kommuner och mot borgen skulle däremot endast övergångsvis få inräknas som säkerhet. Lån till bostadsrätter skulle också läggas utanför de godkända säkerheterna. Volym B:240 Bilaga 11 Remissbehandlingen visade en mycket splittrad inställning till förslagen. Bland annat avgav ett mycket negativt yttrande. yttrande, som gav uttryck för ovilja mot den byråkratisering, återreglering och det ökade statliga ansvar för bostadsfinansieringen som förslagen ansågs medföra, kan ha bidragit till att utrednings- förslaget inte förts vidare av regeringen. Andra remissinstanser pekade på andra problem som förslagen skulle medföra. Ett sådant var att utlåning till kommuner och mot borgen samt lån till bostadsrätter inte skulle få inräknas i de säkerheter som låg till grund för de säkra obligationerna. Vidare påpekades från flera håll att nya obligationer med särskild förmånsrätt inte kan ges ut med bättre rätt än redan emitterade obligationer. Om så sker kan innehavarna av de gamla obligationerna, enligt internationell rätt, kräva lösen av dessa. Några remissinstanser tog upp förslagen i ett vidare internationellt perspektiv. Bland annat framhöll att det pågår en dynamisk utveckling på den internationella finansiella marknaden med många kreativa inslag. Denna utveckling emanerar i huvudsak från och euromarknaden i . och som tagits som förebild för utredningsförslagen går i dessa hänseenden inte i spetsen. Länderna kännetecknas av en stabil inhemsk hypoteksverksamhet, men de tyska och danska aktörerna har inte, trots i många fall goda kredit- värdighetsbetyg, lyckats etablera billig internationell upplåning. De har inte heller i någon större utsträckning attraherat utländska köpare av sina inhemska obligationer. Det har gått ett och halvt år sedan remissbehandlingen. Euron har etablerats och en marknad för euroobligationer har uppstått. De tyska hypoteksbolagen har genom kraftfull marknadsföring av Pfandbriefen, som pågått , ökat kännedomen om och efterfrågan på dessa obligationer. Huvuddelen av de Pfandbriefen som emitteras till fördelaktiga villkor och handlas på den internationella marknaden är öffentliche, dvs. har i regel AAA-rating. Ofta sker en samman- blandning av dessa obligationer, som snarare skall jämföras med statsobligationer, och vanliga Hypotheken Pfandbriefen. Dessa senare obligationer, som har bostäder och kontors- och affärshus som säkerhet, har i regel lägre rating och sämre villkor. Men det tyska systemets karaktär medför att särskilt goda säkerheter för lån till bostäder och kommersiella lokaler kan väljas ut och utgöra säkerhet för Hypotheken Pfandbriefen med högsta rating och goda villkor. Slutsatsen är att tyska Pfandbriefen ofta framstår som mer konkurrenskraftiga än de faktiskt är. Om utredningsförslaget Säkrare obligationer fortfarande skulle vara aktuellt att genomföra, mot bak- grund av det tyska systemets förmodade konkurrenskraft, borde en grundlig studie först göras av konkurrenskraften och upplånings- kostnaderna totalt för hela den tyska bostadsfinansieringen. Vid en sådan studie borde också beaktas att ratingskillnaderna mellan tyska och svenska aktörer sannolikt minskar i betydande omfattning. Författaren anser att det svenska systemet, med vissa reformer, har sådana fördelar vid internationell upplåning att det inte utan vidare bör överges. Den nackdel, som finns i det svenska systemet, att bostads- obligationerna inte ger innehavarna förmånsrätt bör kunna ändras. Det innebär i så fall en anpassning till det tyska systemet och ett delvis genomförande av förslagen i Säkrare obligationer. Den andra nack- delen med det svenska systemet, att särskilda obligationer inte kan ges ut med utvalda goda lån som säkerhet, kan motverkas genom värde- papperisering. Också motsatsen, dvs. sämre lån som långivaren vill avveckla, kan genomföras genom värdepapperisering. Som nämnts tidigare är det andra huvudspåret för utveckling av bostadsfinansieringsmarknaden värdepapperisering. Det är främst i , , m.fl. anglosaxiska länder som utvecklingen av värdepapperisering har varit omfattande, men företeelsen är utan tvekan på framväxt också i . I är ungefär hälften av bostadskrediterna till småhus värdepapperiserade. Några uppgifter om andelen värdepapperisering i på vad som i kallas före- tagsmarknaden, dvs. finansieringen av flerbostadshus, affärs- och kontorshus föreligger, såvitt bekant, inte. Den bild man får vid diskus- sioner med amerikanska aktörer är emellertid att värdepapperisering av sådana fastigheter är vanliga. Värdepapperisering av fastigheter innebär att ett särskilt värdepapper ges ut med säkerheten för en särskild fastighet som grund. Värdepapperet kan säljas och sedan handlas på en andrahandsmarknad, dvs. har frågan om svensk lagstiftning för värdepapperisering blivit allt mer aktuell. Bakgrunden är den ökade omfattningen av värdepapperisering i och att snart är det enda landet inom EU som saknar lagstiftning om värdepapperisering. Det bör nämnas att avsaknaden av inhemsk lagstiftning inte utgjort något hinder för svenska aktörers värdepapperisering. De specialföretag, , som upprättats vid t.ex. värdepapperiseringar har lagts utanför , på de . Det huvudsakliga skälet till att specialföretagen inte kan läggas i är reglerna om kapitaltäckning, som inte medger något undantag för specialföretag i . Volym B:242 Bilaga 11 Mot denna bakgrund har förutsättningarna för värdepapperisering på svensk botten övervägts , senast genom finans- departementets promemoria, Ds 1998:71, Bättre förutsättningar för värdepapperisering. Förslagen i promemorian syftar till att underlätta genomförandet av värdepapperisering i , främst genom att specialföretag som etableras i undantas från lagen om finansieringsverksamhet, dvs. undantas från reglerna om kapital- täckning. Promemorian remissbehandlades under vårvintern 1999. Förslagen har fått ett i stort sett positivt mottagande. Alla remiss- instanser tillstyrker införandet av huvudförslaget, men en del remiss- instanser har synpunkter på regelverket, främst på de tillsynsregler som finansinspektionen förutsätts utfärda. Det är sannolikt att en proposition till kommer eller med förslag som huvudsakligen grundas på förslagen i departementspromemorian. I samband med denna proposition kan man förmoda att ett ställnings- tagande till förslagen i Säkrare obligationer också sker. Det är alltså sannolikt att det blir en svensk lagstiftning som under- lättar genomförandet av värdepapperisering på svensk botten. Som nämnts kan värdepapperisering genomföras utanför , men en inhemsk lagstiftning har åtminstone en psykologiskt viktig betydelse som en officiell sanktionering av företeelsen värdepapperisering, som i viss mån misstänkliggjorts i . Det finns skäl att närmare beskriva motiven för värdepapperisering och dess för- och nackdelar. En utgångspunkt kan då vara situationen i . De amerikanska förutsättningarna präglas av en del särdrag som är specifika för . Ett sådant är den omfattande offentliga garanti- givning som sker för lån till bostäder. Ett annat särdrag är låntagarnas möjligheter att lösa bundna lån utan ränteskillnadsersättning, vilket medför stora ränterisker för långivarna och tvingar dessa att föra över ränteriskerna på obligationsinnehavarna. Men trots dessa särdrag är det inte någon tvekan om att den utveckling av finansiell teknik som skett på den amerikanska bostadsfinansieringsmarknaden och inom värde- papperisering har haft stort inflytande på utvecklingen i många andra länder. Det kan också konstateras att motiven för värdepapperisering är allmängiltiga. Det främsta motivet är att värdepapperisering kräver betydligt mindre kapitalbas än traditionell bostadsfinansiering. Vid traditionell finansiering, när lånen ligger kvar i balansräkningen, kräver kapitaltäckningsreglerna ett visst kapital, normalt av utlåningen för bostäder. Vid värdepapperisering, när lånen säljs ut från balansräkningen, krävs i princip inte något annat kapital än det som behövs , dvs. för kapitaltäckning som lånen ligger i balansräkningen i avvaktan på vidareförsäljning. Att värdepapperisering kräver betydligt mindre eget kapital och mindre kapitalbas medför flera effekter. En är att en aktör som använder sig av värdpapperisering kan förbättra sin kapitaltäckningssituation. Det var det främsta skälet till de värdepapperiseringar av bostadslån som SE-Banken och , sedermera , genomförde . En annan effekt är att utlåningsverksamheten kan expandera utan att kapitalbasen behöver höjas vid värdepapperisering. En i princip obegränsad expansion av utlåningen kan ske utan tillförsel av nytt eget kapital. För nya aktörer och för långivare som av olika skäl inte kan utöka sitt egna kapital är detta en mycket betydelsefull effekt. En tredje effekt – och den viktigaste – är att värdepapperisering är ett sätt att höja avkastningen på eget kapital. Eftersom värdepapperisering inte kräver något större kapital kan det befintliga kapitalet minskas med ökande avkastning på kvarvarande kapital som följd. Förutsättningen är självfallet att värdepapperiseringen ger en nettovinst. Det är på marknader som kännetecknas av hård konkurrens och minskande marginaler som värdepapperisering brukar uppstå, nämligen när marginalerna faller till en sådan nivå att förräntningen på det egna kapitalet sjunker under en acceptabel nivå vid traditionell bostadsfinansiering. På marknaden för företagskrediter i har denna situation redan uppstått och aktualiserat be hovet av värde- papperisering. Några andra motiv för värdepapperisering bör också nämnas. Ett sådant motiv är att ett finansiellt företag kan vilja bredda sina finan- sieringskällor, dvs. komplettera traditionell upplåning med obligationer som har värdepapperiserade lån som säkerhet. För företag som av något skäl får problem vid traditionell upplåning, t.ex. genom fallande rating, kan finansiering av verksamheten genom värdepapperisering vara ett lämpligt sätt att lösa finansieringsproblemen. Vid värdepapperisering bestäms ju upplåningens kreditvärdighet av de specifika lån som utgör säkerhet för obligationerna och inte av företagets alla tillgångar och egna kapital i balansräkningen. Ett ytterligare motiv för värdepapperisering är att olika risker kan föras över från den ursprunglige långivaren, originatorn, till obligations- innehavarna. Detta motiv, att föra över ränterisker från långivare till obligationsinnehavare, är som nämnts, betydelsefullt vid bostads- finansiering i eftersom det amerikanska systemet för bostads- finansiering medför betydande ränterisker. Men också kreditrisker kan på samma sätt överföras från den ursprunglige långivaren till obligationsinnehavarna. Naturligtvis har alla sådana risker ett pris på Volym B:244 Bilaga 11 marknaden, men ytterst handlar det om affärsmässiga överväganden där olika risker värderas mot önskad nivå för risker och lönsamhet samt mot kapitalbasens förmåga att fånga upp förluster som kan uppstå. Slutligen bör nämnas att reglerna om enhandsengagemang för lån- givare och placerare kan medföra problem vid traditionell bostads- finansiering, men som kan lösas genom värdepapperisering. För en långivare innebär reglerna om enhandsengagemang att utlåningen mot säkerhet i pantbrev till en koncern får uppgå till en högsta andel av kapitalbasen. En betydande koncentration av fastighetsinnehav pågår f.n. i , bl.a. i de tidigare bankägda fastighetsbolagen, som medför att en enskild långivares möjligheter att tillhandahålla lån till många fastighetsbolag begränsas. Vidare medför de kommunala fastighets- bolagens avveckling av lån med borgen till lån med pantbrev som säkerhet samma problem. Om lån till sådana stora fastighetsbolag värdepapperiseras belastar inte utlåningen utrymmet för högsta enhandsengagemang. På samma sätt kan försäkringsbolagens möjlig- heter att inneha obligationer från en utgivare begränsas av enhands- reglerna för försäkringsbolag om långivaren tillämpar traditionell bostadsfinansiering. Om långivaren i stället värdepapperiserar krediterna kan motsvarande obligationer köpas av försäkringsbolag utan att belasta utrymmet för innehav av långivarens egna obligationer. Som nämnts är det främst i anglosaxiska länder som värde- papperisering ökar kraftigt i omfattning på bekostnad av traditionell bostadsfinansiering. Exemplet kan vara värt att belysa eftersom företeelsen värdepapperisering där är förhållandevis ny, men redan har revolutionerat marknaden för bostadsfinansiering. Bakgrunden var att det skedde en betydande koncentration av bankväsendet i . Så gott som all bostadsfinansiering skedde genom fyra storbanker. En oligopolsituation uppstod med mycket höga marginaler som följd. Eftersom bostadsfinansieringen skedde på traditionellt sätt krävdes en mycket stor kapitalbas som försvårade nya aktörers inträde på marknaden. För att snabbt åstadkomma en bättre konkurrenssituation och underlätta nya aktörers inträde på marknaden införde statsmakterna en generös lagstiftning för värdepapperisering. Nya aktörer med begränsat eget kapital etablerade sig och kunde ganska omgående bidra till att sänka marginalerna vid bostadsutlåning och ändå uppnå god lönsamhet. Marknadsandelarna för de nya aktörerna ökade och de existerande bankerna var tvungna att också börja tillämpa värdepapperisering. Konkurrensen vid bostadsutlåning i har ökat och marginalerna har sjunkit avsevärt. Till utvecklingen av bostadsfinansieringen i har en reformering av kreditgarantisystemet bidragit. För att värde- papperisering skall fungera i stor omfattning krävs att tillförlitliga kreditgarantier kan lämnas för lånedelar med större risk. Så är ju fallet i , som har ett, i grunden, offentligt garanterat kreditgarantisystem. Ett liknande offentligt system finns i . I valde man att i stället avveckla det statliga kreditgarantisystemet, som ansågs för oflexibelt och för lätt att ändra genom politiska beslut och påtryck- ningar. Man sålde helt enkelt den statliga kreditgarantiorganisationen till , som förvaltar de gamla statliga kreditgarantierna men som när det gäller nya kreditgarantier tillämpar helt marknadsmässiga villkor. Konkurrerande garantigivare har uppmuntrats att etablera sig med stor framgång. Också konkurrensen vid kreditgarantigivningen har medfört lägre garantikostnader. Avslutningsvis bör några ord sägas om nackdelarna med värde- papperisering. Dessa nackdelar består främst av att kostnaderna för upplåning är högre än vid traditionell upplåning och till stor del härrör från regelverken för obligationer som har värdepapperiserade lån som säkerhet, i det följande kallade . Marknaden för är ännu förhållandevis ny i . Det finns inte ännu någon utvecklad marknad och några stan- dardiserade obligationer. I dessa avseenden ligger marknaden för Pfandbriefen klart före och underlättas ytterligare av den gemensamma valutan som gör att placerarna kan koncentrera sina bedömningar till avkastning, kreditrisk, likviditet m.m. Dessa förhållanden avspeglar sig i prissättningen på MBS-obliga- tioner. Det kan förefalla paradoxalt att AAA-ratade emitteras till högre ränta än traditionella obligationer med rating och den risk som kan finnas i hela balansräkningen hos det emitterande företaget. En anledning är naturligtvis den outvecklade marknaden. Men det finns också andra anledningar. Investeraren, dvs. innehavaren av tar på sig kreditrisk för de lån som utgör säkerhet för obligationerna.