sou · GOB311d4 · 2001-01-01 00:00:00 — verksamhetsberättelse, 1997. , , (1993), The Integration of World Capital Markets, IMF Working Paper, nr 95, december. , (1986), Taxation of Investment and Savings in a World Economy, , Vol 76, No. 5, december. , , (1992), Can Capital Income Taxes Survive in Open Economies?, , juli. , , (1997), The Taxation of in , svenskt nationalbidrag till i . , , (1998), Värdepappersf onder – skatteregler. mimeo, , 980823. , , , , (1995), Policy, Discussion Paper 8/95, , Administration, (maj). , , (1997), The socio-ec onomic basis of the fund in the economy and its practical everyday use, , IFA. , , (1996), Företagandets villkor , , . Hines, , (1993), Altered States: Taxes and the Location of in , Working Paper 4397, NBER, , . (juli). International , olika årgångar, European Tax Handbook, . & , (editors), (1991), Competition among States and Local governments, Efficiency and Equity in American Federalism, Press, , D.C. , , (1994), Bolagsskattereformerna i – en jämförelse , , Industrilitteratur. , , (1994), Behåll enkelbeskattningen av bolagsin- komsterna – en replik, Skattenytt, Nr. 11, Årgång 44, ss. , , (1997), The problems of increasing mob ility of capital and taxation of capital income – especially taxation of interest – in a EU-perspective, mimeo . Matthiessen, , (1994), Pension Saving and Taxation in a Single Capital Market – A Nordic Perspective, Occasional Paper, nr 4, . McCauley, , N. , (1997), The Euro and European Financial Markets, . Rapport presenterad vid 1997-års konferens vid , , 6-7 november 1997. Volym C:74 Bilaga 16 (1994), The Global Capital Market: Supply, Demand, and Pricing and Allocation, , , D.C., november 4. , och , Taxes, the Cost of Capital, and Investment: A Comparison of and the , WP 97-3, Technical Committe on Business Taxation, , 1997. Messere, , (1993), Tax Policy in Countries, IBFD Publications, . Mutén, , (1995), Tax Reform and International Tax Planning, Tax Reform Evaluation Report No. 5, , mars. Neuberger, . och . , (1990), Deposit Accounts and the The Rate Mystery, , of , 1990, spring number. Nordbanken, (1998), Fondmagasinet, februari. , (1991), Taxing Profits in a Global Economy: Domestic and International Issues, en rapport av , . , (1994), Taxation and Household saving, . , (1996), Economic Survey, , december. , (1997), Financial Market Trends, Nr 67, juni. Plenderleith, , (1998), and the euro, , , Occasional Papers, nr 12, maj. Proposition 1987/88:60. Proposition 1995/96:60, Insättargaranti. Proposition 1997/98:141, Utländska försäkringsgivare med verksamhet i . Razin, , (1991), and Gains from Tax Harmonization, Economic Letters, 37, ss. , (1996), Re dovisning och beskattning av finansiella instrument inom företagssektorn, Rapport 1996:1. , (1998), Punktskatter, RSV 505, utgåva 11. , The Development of a European Capital Market, EEC Commission, , 1966. , , (1993), Optimal Taxation, Capital Mob ility and Tax Evasion, , 95 (3), ss. , , (1994), Skattepolitikk of Kapitalmob ilitet: Er Velferdsstaten i Fare?, mimeo, . SOU 2000:11 Skatternas betydelse för den finansiella sektorns Volym C:75 SFS (1983:890) om Allemanssparande och SFS (1987:1315) om änd- ring i denna lag. SFS (1986:1225) om tillfällig förmögenhetsskatt för livförsäkringsbolag, understödsföreningar och pensionsstifelser. Författningen upphäv- des genom SFS 1996:479. SFS (1990:661) om avkastningsskatt på pensionsmedel. SFS (1991:687) om särskild löneskatt på pensionskostnader. SFS (1998:293) om Utländska försäkringsgivares verksamhet i . SOU 1995:87, Försäkringsrörelse i förändring, Stoc kholm. SOU 1997:131, premiereservutredning, Stoc kholm. , , (1998), Nordbanken placerar f onder i , , , (1998), Fler f onder hotar flytta, , , (1998), F ondbolagens fest snart slut, Dagens In- dustri,augusti 5. Riksbank (1993), Occasional Paper 9, EEA and the Sectors in , editerad av . Riksbank (1997), Statistisk . Riksbank (1997), Finansmarknadsrapport, nr 1, november. Riksbank (1998), Finansmarknadsrapport, nr 1, maj. Tanzi, , (1995), Taxation in an Integrating World, , , D.C. Tanzi, and , (1990), Is There a for Harmonizing Capital Income Taxes Within EC Countries, IMF Working Paper No. 17, 1990. Vittas, , (1998), Regulatory Controversies of , Working Paper, nr. 1893, , mars. , , (1995), Likformig Beskattning av Arbete och Kapital, Tax Reform Evaluation Report No. 14, , augusti. , , (1995) Implementing the Market in Europe, , of , 1995, nr 3. De svenska finansiella marknadernas integration med utlandet Bilaga 17 till . Eventuella åsikter och förslag som presenteras i denna studie är förfat- tarens egna och sammanfaller inte nödvändigtvis med Finansmarknads- utredningens ståndpunkt. * Doktorand i Finansiell Ekonomi vid och ekonom på . Avhandlingstema är konkurrens mellan inter- nationella finansiella marknader. Kommentarer mottages tacksamt på e-post adress . Volym C:78 Bilaga 17 En översikt av aktiemarknader..................................... Framtida utveckling och betydelsen av institutionella investerare .... Finansiell integration och kointegration .......................................... Aktiemarknad – Direkta kostnader ............................................... Aktiemarknad – Indirekta kostnader ............................................. Internationell obligationsmarknad – Kostnader ............................. Analys och slutsatser.................................................................. De Svenska Finansiella Marknadernas Volym C:79 Syftet med denna studie är att, ur en internationell institutionell investerares perspektiv, utröna vilka av finansmarknader som är finansmarknaders huvudkonkurrenter. Efter att dessa konkurrenter identifierats, studeras dessa närmare med avseende på deras effektivitet i jämförelse med de svenska aktie- och obligations- marknaderna. Huvudresultaten är att de svenska finansiella marknaderna hävdar sig väl när det gäller direkta transaktionskostnader. Däremot släpar efter när det gäller indirekta kostnader. Denna studie visar, ur ett internationellt perspektiv, var det finns utrymme för förbättringar när det gäller finansmarknaders konkurrenskraft. Volym C:80 Bilaga 17 Det ökande beroendet mellan olika finansmarknader har blivit extra tydligt under den senaste tidens finansiella kriser. Särskilt intressant har varit att en kris i ett lands finansmarknad snabbt fått återverkningar i ett annat lands, tidigare till synes oberoende, finansmarknad. Generellt tycks integrationen mellan olika länders finansmarknader ha ökat . En orsak är att tillgången till sekundsnabb information har ökat som andra framsteg inom informationsteknologin har förenklat möjligheten att globalt agera på denna information. Detta har skett som ett antal länder har liberaliserat sina regleringar när det gäller kapitalflöden, med påföljden av ökad likvidet och sjunkande transaktionskostnader. Två typer av infallsvinklar kommer till användning i denna studie. För det första används statistiska metoder för att identifiera huvudkonkurrenter för aktier- respektive obligationsplaceringar. För det andra analyseras kostnads- och infrastrukturen för dessa marknader i en rad konkurrerande länder. Betydelsen av aktie- och obligationsmarknaden för ekonomi kan knappast underskattas. I förhållande till BNP utgör det samlade börsvärdet och den utstående stocken av inter- nationella obligationer . Särskilt viktigt är det att identi- fiera de områden där de svenska marknaderna har komparativa nack- delar i förhållande till motsvarande marknader i konkurrerande länder. Detta leder till två frågor som denna studie försöker besvara. Vilka marknadsplatser konkurrerar med ? Vilka är de svenska finansmarknadernas svaga sidor? Finansmarknadernas konkurrenssituation kommer här att främst analyseras ur ett finansiellt integrationsperspektiv. Detta perspektiv möjliggör en identifiering av huvudkonkurrenter. Denna studie begränsas till länderna. Den kommer inte att inkludera de s.k. framväxande marknaderna, då dessa ej anses lika relevanta att studera 1 Datamaterialet är delvis hämtat från ett av författaren opublicerat IMF manuskript Financial Market Integration, Competition and Cost. Författaren vill särskilt tacka för all hans hjälp och stöd. De Svenska Finansiella Marknadernas Volym C:81 ur ett konkurrensperspektiv2. En ytterligare begränsning är att denna studie väljer att anta att internationella institutionella investerare beräknar sin avkastning enbart i amerikanska dollar. Motiveringen till att finansiell integration väljs som nyckelvariabel, är att majoriteten av internationella institutionella investerare följer en portföljallokeringsstrategi som bygger på diversifiering mellan olika länders finansmarknader 3. Studien försöker fånga upp både kort- och långsiktiga portföljstrategier. Till vilken grad två olika länders finans- marknader är integrerade och hur, är därför avgörande. Om två finans- marknader är mycket integrerade minskar nyttan för den institutionella investeraren att inkludera bägge länderna i sin diversifieringsstrategi. Investeraren kommer i så fall att välja att investera i det lands marknad där, allt annat lika, den övergripande transaktionskostnaden är lägst. I denna studie kommer enbart ländernas aktie- och obliga- tionsmarknader studeras. Eventuella derivatmarknader lämnas åt sidan. Det råder ingen tvekan om att derivatmarknaderna är mycket betyd- elsefulla. Jag menar dock att en välfungerande aktie- och obligations- marknad, är ett villkor för en framgångsrik derivathandel och därför är av primärt intresse. En finansiell marknad, t.ex. ett lands aktiemarknad, konkurrerar med andra marknader om investerares kapital, men även om potentiella emittenters kapitalbehov. Kapitalet och kapitalbehovet samverkar dock i hög grad eftersom en marknad som har en mycket hög likviditet kommer att dra till sig emittenter. Investerarnas transaktionsvolym påverkas dock av kvalitén på produkten de investerar i och om finansmarknadens tekniska infrastruktur tillåter säker och billig handel. En god cirkel skapas genom att hålla kvar stora volymer i marknaden. Det har generellt varit svårt för konkurrerande marknader att ta marknadsandelar från en etablerad marknad 5. Två länders finansmarknader som är nära 2IFC följer de s.k. framväxande marknaderna och dessa har en kostnads- och infrastruktur som innebär att de möter helt andra utmaningar än de etablerade marknaderna. 3Det finns en klar trend mot att allt mer basera portföljstrategier på diversi- fiering över sektorer, snarare än länder, mer om detta . 4Exempel på relevanta transaktionskostnader är direkta kostnader såsom av- gifter och kurtage. Dock är även indirekta kostnader relevanta, d.v.s. effekten av marknadens infrastruktur. 5Ett motexempel är den tyska terminsmarknaden, Eurex f.d. DTB, som har varit mycket framgångsrik i att vinna tillbaka terminshandel i tyska obliga- tioner, från den brittiska terminsmarknaden LIFFE. Framgången tillskrivs främst betydligt lägre kostnader tack vara ett modernare och effektivare elek- troniskt handelssystem, se BIS (1998:2,1998:3). Volym C:82 Bilaga 17 integrerade är därmed naturliga konkurrenter. kostnadsnivån blir därigenom ett viktigt konkurrensmedel. Upplägget av denna studie är som följer. Först kommer några över- gripande data för aktie- och obligationsmarknaderna i att pre- senteras. Därefter kommer en mer genomgripande diskussion kring de institutionella investerarna och deras allt större betydelse på världens finansmarknader. I detta avsnitt kommer diskussionen främst att baseras på OECDs undersökningar på området, se ( 1997 och 1998). Efter dessa två inledande avsnitt följer denna studies två huvudområden. I det första, avsnittet om finansiell integration identifieras huvudkonkurrenter. I det andra avsnittet om kostnadsstruktur jämförs de svenska finansmarknadernas direkta och indirekta kostnadsstruktur med de tidigare identifierade konkurrenterna. Studien avslutas med analys och slutsatser. De Svenska Finansiella Marknadernas Volym C:83 2En översikt av aktiemarknader Studien kommer inte att inkludera alla länder 6. , , , , , , , och lämnas därhän och enbart de 19 största, i finansmarknadstermer, stude- ras här. Av de som utlämnas är alla, utom och , av s.k. framväxande karaktär 7. I och fall utelämnas de p.g.a. deras ringa storlek. I den första tabellen presenteras några nyckelfakta när det gäller storleken i dollartermer av ländernas aktiemarknader och värdet av länders utstående obligationer. Börsvärde dividerat med BNP är tänkt att fånga upp graden av finansiell utveckling samt den indirekta betydelsen av de finansiella marknaderna för ett land. I fall spelar både aktie- och obliga- tionsmarknaderna en mycket stor roll. ter sig förhållandevis väl- utvecklad med ett börsvärde på av BNP. Bland de övriga marknaderna är det enbart , , och , vars aktiemarknader har större ekonomisk betydelse. Tittar man har betydelsen av aktiemarknaden i förhållande till ekonomin som helhet ökat mycket fort. Som exempel kan nämnas, att det svenska börsvärdet ökade , uttryckt i dollartermer, . 6I var länderna 27, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , . 7Se IFC (1998) för deras definition av framväxande marknader. Volym C:84 Bilaga 17 Sammanfattande statistik av finansiella marknader (miljarder $) (miljarder $) Obl./ BNP : Med utestående värden obligationer avses stocken av utstående stats-, företags- och utländska obligationer, samt Eurobonds. Källa : För börsvärde, se IFC (1998) och för obligationer se (1998). De Svenska Finansiella Marknadernas Volym C:85 Med termen institutionell investerare avses huvudsakligen, enligt (1997), försäkringsbolag, pensionsf onder och privata aktie-, räntefonder och investmentbolag (privata aktie-, räntefonder och investmentbolag kommer fortsättningsvis att gemensamt kallas investeringsfonder). I allt högre grad är dessa institutionella investerare internationella och söker därigenom högsta möjliga riskjusterad avkastning. Detta uppnås med hjälp av internationell diversifiering. , som är föregångsland i denna utveckling, är också det land som har de mest betydande institutionella investerarna. Kapitalet, som denna typ av investerare förvaltar, ökar snabbt och därigenom stiger även de institutionella invest- erarnas ekonomiska betydelse. Tabell 2 visar den stora ekonomiska betydelsen av olika länders inhem- ska institutionella investerare. Bakgrundsdata kring institutionella investerare. : Siffrorna summerar ej nödvändigtvis AP Fonderna (enbart privata pensionsfonder avses). I USAs fall inkluderas ej i tabellen bostadsfinansieringsföretag, mäklare, finansföretag och stiftelser. Källa : (1997). Även i är de inhemska institutionella investerarnas tillgångar betydande, av BNP. Tabell 2 visar dock den stora skillnaden i betydelse av olika typer av institutionella investerare i olika länder. och har en mycket stor och betydande Volym C:86 Bilaga 17 För del är den procentuella andelen privat finansierade pensionsfonder fortfarande låg, men pensionsreformen torde medföra en stark framtida tillväxt. I denna studie är intresset, när det gäller utvecklingen av finansiella marknader, i första hand fokuserad kring de utländska institutionella investerarnas roll och . De är den enskilt största investerargruppen och denna studie väljer dem därför som utgångspunkt för diskussionen kring de svenska finansiella markna- dernas framtid. Jag antar genomgående att dessa investerare betraktar sina placeringars avkastning och risk i dollartermer. Motiveringen till detta är främst att är det land som har de största internationella institutionella investerarna. Tittar man enbart på hur stor andel av totala institutionella investerares tillgångar amerikanska institutionella investerare förvaltar () blir valet tämligen okontroversiellt 8. I en internationell jämförelse är valet av referensvaluta viktig och en annan valuta än dollar verkar mindre rimlig. 3.2Framtida utveckling och betydelsen av institutionella investerare Det utländska ägandet av aktier noterade på var i slutet av 199710, dvs. utländska institutionella investerare spelar en stor roll på den svenska aktiemarknaden. Utvecklingen mot internationaliseringen hos de institutionella investerarna har bara börjat inom marknaderna. Nedan presenteras utvecklings- potentialen för de tre huvudtyperna av institutionella investerare. För de Euro-11 baserade försäkringsbolagens portföljallokeringsstrategi kommer EMU att ha en mycket stor betydelse. EU-godkända försäkringsbolag är tvingade att hålla ett minimum på av sina tillgångar i samma valuta som sina potentiella fordringar. I och med EMU försvinner detta krav för deltagarna inom valutaunionen 11 och det 8För EU är motsvarande siffra . 9Ett annorlunda val av referensvaluta kan spela en potentiellt stor roll för denna studies slutsatser. Se Liljeblom et al (1997) för en diskussion kring effekterna av valet av referensvaluta. 10Se GSCS (1998). 11Se Lannoo (1998). De Svenska Finansiella Marknadernas Volym C:87 är väntat att framtida liberaliseringar för försäkringsbolag kommer att göra dem än mer intresserade av utländska investeringar. Omallokeringen och de investeringsflöden detta kommer att skapa är imponerande eftersom EU:s försäkringsbolags tillgångar sammanlagt vida överstiger de totala tillgångarna av EU:s övriga institutionella investerare. De flesta EU länder har en relativt obetydlig privat pensionsfondssektor. Undantag är och , som tillsammans står för av de totala tillgångarna i EU:s privata pensionsfonder. De övriga EU länderna kommer troligen att öka sina pensionstillgångar snabbt . De Ryck ( 1998) förutspår en tiofaldig tillväxt . fortsätter tillväxten i amerikanska pensionsfonder. Orsaker till denna tillväxt är den demografiska utvecklingen, som ställer allt större krav på ett fungerande och trovärdigt finansierat pensionssystem. Ett antal EU länder är mitt inne i reformprocessen för att kunna tillhandahålla pensionssystem, som är skickade att möta den utmaning som ligger i den demografiska utvecklingen. Den tredje typen av institutionell investerare utgörs av investerings- fonderna. De har åtnjutit en snabb tillväxt i både i och . växte t illgångarna för västeuropeiska investmentbolag med i genomsnitt . Sammanfattningsvis kan sägas att institutionella investerare är av relativt stor betydelse och att deras betydelse kommer att ytterligare öka . En sådan utveckling kan ses som både positiv och negativ. För att utvecklingen ska ses som positiv måste de fortsätt- ningsvis vara effektivare i att förvalta kundernas kapital, än kunderna själva eller banksektorn. (1998) hävdar att de institutionella investerarna generellt har visat sig vara goda finansiella intermediärer och att de har hanterat privatpersoners sparande på ett effektivare sätt än bankerna (högre avkastning till samma risk). Volym C:88 Bilaga 17 I de nästföljande avsnitten hävdar jag att nyckeln till framgång för finansmarknaders framtid, är att locka till sig, och väl omhänderta, det kapital som framtidens institutionella investerare kommer att vilja placera. För att kunna identifiera finans- marknaders huvudkonkurrenter presenteras, i senare avsnitt, två statistiska begrepp, korrelation och kointegration. Det första begreppet är relevant när en investerare har en kortsiktig investeringshorisont. Kointegration, å sin sida, är avsedd för de investerare som följer en mer långsiktig investeringshorisont. Generellt gäller att institutionella investerare följer en portföljallokeringsstrategi, som ligger i linje med den genomsnittliga livslängden hos deras fordringar. I och med att fordringarna för olika typer av institutionella investerarna är olika, innebär detta, att de kommer att följa olika investeringshorisonter. Försäkringsbolagen tillhör de mest konservativa investerarna, särskilt livförsäkringsbolag. EU gav ut ett direktiv i 1994 som de facto begrän- sade vissa aspekter av försäkringsbolagens portföljer. Enligt detta direktiv12 får av tillgångarna investerares i aktier och sammanlagt enbart i så kallade högriskinvesteringar (inkluderar aktier, icke säkrade lån och fastigheter). I ett tidigare avsnitt om försäkringsbolag nämndes att detta direktiv även innehöll valutamatchningskravet på . Detta har inneburit att EU:s försäkringsbolag ej har varit stora internationella investerare och mycket lite av de , som kunde ha investerats i en annan valuta, investerades utanför hemlandet 13. Även pensionsfonderna är långsiktiga investerare och till skillnad från försäkringsbolagen finns det ej lika restriktiva investeringsregler. 12Presentationen bygger på (1998), kapitel 14. 13EMU kan också innebära ökade investeringar från icke-europeiska försäk- ringsbolag. Det lär särskilt vara relevant för de länder, som är inom EMU:s periferi. (1999) presenterar följande citat some Japanese life insurers have told us that the euro makes it possible for them to deal in certain markets where they had been internally restricted pre-EMU, such as and . De Svenska Finansiella Marknadernas (av tillgångarna). Obligationer utgör av tillgång- Sammanlagt är av pensionsfondernas tillgångar invest- 14 Detta är tillräckligt långt för att kointegration skall vara ett relevant begrepp. Två skillnader görs inom en pensions- fonds totala portfölj, kärntillgångar, som är långsiktiga, och en mindre andel satellittillgångar, som byts ut ofta. Detta innebär att investerings- horisonten för en pensionsfond är både kort och lång, där andelen av portföljen som investeras på lång sikt klart dominerar den kortsiktiga portföljen 15. Pensionsfonder är den största kategorin av institutionella investerare i och näst störst inom EU. I den genomförda studien (1998) ges exempel på länder där pensionsfondernas investeringshorisont förlängs respektive förkortas. I 16 visas att horisonten förkortas, medan den tenderar att förlängas i EU som helhet. 17 Även om investeringshorisonten för EU:s pensionsfonders förändras, finns det inte, än så länge, en entydig homogen trend. Klart är dock att investeringshorisonten för EU:s pensionsfonders aktie- och obligationsportföljer är fortsatt lång. En ytterligare oklarhet är till vilken utsträckning pensionsfonder investerar i utlandet. Oviljan att söka högre avkastningar och lägre risker utomlands, s.k. home bias, är ett etablerat faktum, som har diskuterats flitigt i den akademiska litteraturen. Detta kan dels bero på att pensionsfondernas fordringar är i hemmavalutan och dels på faktorer som är unika för varje land, t.ex. regleringar. Den första förklaringen hävdar att det är naturligt, för en pensionsfond, att ej investera en för stor del av sina tillgångar i utlandet och därigenom undviks en allt för stor valutarisk. För EU:s del fortsätter ett antal EU länders myndigheter att sätta begränsningar för pensionsfonders utlandsinvesteringar. Det finns tyvärr relativt lite information kring hur stor del av pensions- fondernas tillgångar som är investerad utomlands 18. 14OECD(1998), kapitel 2. 15Dock återstår det att studera om detta förhållande står sig i omsättnings- termer. 16OECD (1998), kapitel 2, fotnot 70. 17OECD (1998), kapitel 11. 18OECD (1998), kapitel 2 visar i en tabell att av tillgång- arna i tyska pensionsfonder var investerade utomlands. Liknande siffror var för , , och . I fallet finns det inga begränsningar. Volym C:90 Bilaga 17 betraktar ett vitt spektrum av olika typer av institutionella investerare under rubriken investeringsfonder. Allt ifrån aggressiva s.k. hedgefonder till mer konservativa tillväxt- och räntefonder ryms inom definition. Mot bakgrund av dessa fonders skiftande inves- teringsstrategier är det inte möjligt att generellt säga något om deras investeringshorisont. Det verkar dock rimligt att anta att denna, den minsta gruppen av institutionella investerare, följer strategier baserade på en kortare investeringshorisont än för försäkringsbolag och pensionsfonder.