prop · GO03131 · 2001-06-01 00:00:00 — Risktagandet i den utländska portföljen var särskilt högt , i förhållande till såväl perioderna före som efter, vilket påverkat Mercers beräkningar av den genomsnittliga aktiva risken i denna portfölj. Vid utgången av var den aktiva risken i den utländska portföljen betydligt lägre. Den riskjusterade avkastningen, mätt som informationskvot, var negativ för utländska obligationer och marginellt positiv för realränteobligationer . Kombinationen av en måttlig överavkastning och mycket låg risk, mätt som aktiv risk, ger emellertid en informationskvot på 1,1 för den svenska nominella räntebärande portföljen. riskjusterade termer är utmärkt. Det torde vara ovanligt att en så god Skr. 2000/01:131 informationskvot utnyttjas på ett så defensivt sätt. portföljens storlek i förhållande till marknaden finner regeringen emellertid inte anledning att anmärka mot den valda metodiken. Kalkylerna av riskjusterad avkastning har inte omfattat fastighetsinnehavet. 5.2Utvärdering av Tredje AP-fondens förvaltning Regeringens bedömning: Tredje AP-fonden har lyckats väl i sin förvaltning . Avkastningen var visserligen negativ men mycket bättre än jämförelseindex. Det gällande långsiktigt målet, att överträffa index , har inte infriats men väl målet varit i kraft. I riskjusterade termer hävdar sig avkastningen väl mot jämförelseindex . Regeringens skrivelse för : Dåvarande femte fondstyrelsen underskred jämförelseindex både . I riskjusterade termer var emellertid avkastningen i paritet med index. Regeringen ställde sig frågande till fondstyrelsens val att låta den utländska portföljen exponeras enbart mot , som svarade för 1/3 av världsindex . En sådan snäv tolkning av utlandsmandatet borde ha åtföljts av en tydlig strategi som motiverade en kraftig övervikt av på bekostnad av övriga världen. Skälen för regeringens bedömning: Avkastningen var negativ men väsentligt bättre än jämförelseindex. Detta resultat kan till övervägande del förklaras av ett utmärkt aktieval i den svenska portföljen. Allokeringen mot sektorer i den svenska portföljen var mycket framgångsrik, med undervikt av sektorer som utvecklades svagt och övervikt av de få sektorer som steg. Enda undantaget mot denna regel var en mindre lyckosam undervikt mot bank och finans. Positiva bidrag till avkastningen kom även från aktievalet i den utländska portföljen och från taktiska beslut att övervikta svenska aktier och obligationer . Det av styrelsen fastställda långsiktiga målet, att överträffa jämförelseindex , har inte uppnåtts , men väl målet varit i kraft. Om man utsträcker jämförelsen bakåt i tiden blir resultatet en genomsnittlig underavkastning på en procentenhet . Detta beror på sämre resultat jämfört med index . Den renodlade aktieportföljens underavkastning är hälften så stor. Mellanskillnaden förklaras av mindre än full exponering mot aktier och ett svagt resultat i ränteförvaltningen. För jämförelsens skull kan påpekas att hade jämförelseindex exkluderat , i likhet med den kalkyl som utförs beträffande Fjärde AP- fonden i nästa avsnitt, så hade den renodlade aktieportföljens underavkastning vänts till en överavkastning . målet varit i kraft har Tredje AP-fonden, enligt Mercers beräkningar, överträffat index med i genomsnitt , dvs. precis enligt styrelsens mål. Styrelsen har även ett mål för den riskjusterade avkastningen mätt som informationskvot som emellertid inte utvärderats . Tredje AP-fondens avkastning, procent -3,4 -10,8 50/FTSE Europe -2,1 -9,4 -0,6 -1,5 Sammanvägt totalindex** -8,7 *Årligt geometriskt genomsnitt **Styrelsens strategiska vikter har utnyttjats 19992000, SIXRX. Mercer har beräknat riskjusterad avkastning för den senaste treårsperioden (för den utländska portföljen). Detta motsvarar inte regeringens horisont för utvärdering men ger en indikation om utvecklingen på medellång sikt. Den riskjusterade avkastningen mätt som informationskvot avspeglar underavkastningen . Informationskvoten blir därför 0,3 (tabell 21). Fonden har haft en defensiv inriktning och tenderat att överträffa index när börserna faller och tappa mot index när marknaderna stiger. Som ett notabelt undantag hängde Tredje AP-fonden med den starka marknaden . Samtliga större bakslag har emellertid inträffat i samband med börsuppgångar. Det senaste årets starka resultat passar väl in i detta mönster. för hela portföljen beräknas av Mercer till 0,8 vilket bekräftar mindre än full marknadsexponering. Samma bild ger risken mätt som portföljens standardavvikelse som har understigit risken i jämförelseindex. Regeringens utvärdering avser en rullande femårsperiod. Tredje AP- fonden rapporterar själv en bättre riskjusterad avkastning än jämförelseindex 19962000, mätt som Sharpekvot, för såväl aktieportföljen som totalportföljen. Det indikerar att underavkastningen jämfört med index till kan förklaras av portföljens defensiva inriktning. Annorlunda uttryckt, om portföljen hade haft samma riskinnehåll som jämförelseindex skulle avkastningen ha överstigit detsamma, allt annat lika. Mot bakgrund av detta kan man diskutera om den försiktiga hållning till marknaderna som kännetecknat fondens faktiska förvaltning i högre grad borde ha återspeglats i styrelsens val av jämförelseindex. Det kan vara effektivare att uttrycka en långsiktigt defensiv hållning till marknaderna i normalportföljen, snarare än att låta det prägla det löpande Regeringen saknar emellertid anledning att lägga några mer Skr. bestämda synpunkter på fondens arbetssätt i detta avseende, utöver vad som direkt kan föranledas av förvaltningsresultatet. Nyckeltal avseende Tredje AP-fondens förvaltning perioden 19982000 -2,3 -0,3 -6,4 -0,5 -2,9 -1,8 -2,8 -0,3 Vad gäller indexfrågan noterar regeringen att Tredje AP-fonden tagit ett steg mot en bredare utländsk portfölj genom att ersätta STOXX 50 med FTSE All-World Europe Developed. Den utländska portföljen har även breddats genom ett reducerat risktagande mot detta bredare europeiska index. Eftersom utvecklades bättre än ett globalt index kan man i efterhand säga att Tredje AP-fonden tog en risk som växlade ut positivt genom att dröja med att bygga upp en global aktieportfölj. Regeringens bedömning: Förvaltningsresultatet för Fjärde AP- fonden var neutralt eftersom avkastningen var i nivå med jämförelseindex. Fondens långsiktiga mål har inte uppnåtts , men väl målet varit i kraft. Bortsett från ett svagt resultat relativt index har fonden manövrerat de senaste årens turbulenta marknader förhållandevis väl. Regeringens skrivelse för : Dåvarande fjärde fondstyrelsen hade i sin totala förvaltning inte lyckats nå uppsatt mål, att överträffa ett jämförelseindex . Den svenska aktieportföljen hade dock avkastat i stort sett som index. hade fondstyrelsen lyckats väl med sin nya målsättning att överträffa ett kombinerat index. Skälen för regeringens bedömning: Fjärde AP-fondens totala avkastning var något bättre eller något sämre än jämförelseindex beroende på om komponenten för svenska aktier i denna jämförelsenorm, dvs. SIX avkastningsindex, beräknas exklusive eller inte. definieras av regelverket som utländskt företag och tar därmed i anspråk en del av det tillgängliga utrymmet för placeringar i utländsk valuta. I det av styrelsen beslutade långsiktiga målet för fonden framgår inte att jämförelseindex för svenska aktier, och därmed för den totala portföljen, skall justeras på detta sätt. Fonden har i sin årsredovisning valt att exkludera . Så gjordes även , vilket då kommenterades i fondens årsredovisning. förfarandet genom att godkänna årsredovisningen. ifrågasätta om inte detta borde ha kommunicerats utåt på ett tydligare Skr. 2000/01:131 sätt. Om resultatet var i nivå med jämförelseindex så visar Mercers analys att aktievalet i den svenska portföljen påverkat avkastningen negativt, medan i första hand en residual effekt, bl.a. hänförlig till timing, haft motsatt verkan11. Aktievalet i den utländska portföljen har haft en kortsiktigt negativ resultatpåverkan medan en defensiv hållning i form av en övervikt av räntebärande instrument haft en svagt positiv resultateffekt. Fjärde AP-fondens avkastning understeg index sista kvartalet och , vilket indikerar en tidig anpassning inför en förväntat sämre marknadsutveckling. Trots en betydande underavkastning under ett kvartal vartdera året slog fonden index och var i närheten av index . Mercer har beräknat riskjusterad avkastning för den senaste treårsperioden (för den utländska portföljen). Detta motsvarar inte regeringens horisont för utvärdering men ger en indikation om utvecklingen på medellång sikt. Den riskjusterade avkastningen påverkas av resultatet för . Informationskvoten blir därför 0,4 (tabell 23). Eftersom svenska aktier utgjort den helt dominerande andelen av portföljen påverkas beräkningarna i märkbar utsträckning av om exkluderas eller inte. Om så sker halveras den svenska portföljens riskjusterade underavkastning. Risken mätt som standardavvikelse för de svenska aktierna, och därför även för fonden som helhet, understiger risken i jämförelseindex. Motsvarande bild framträder av att portföljbeta understiger ett, om än måttligt, vilket indikerar en viss defensiv bias. Fonden har emellertid inte bara slagit index vid fallande marknader utan även när marknaderna gått upp, såsom var fallet . Fjärde AP-fondens avkastning, procent -11,8 -11,9 -5,1 MSCI Europe + World -0,6 -10,1 Sammanvägt totalindex** -10,5 *Årligt geometriskt genomsnitt **Exklusive . Styrelsens strategiska vikter har utnyttjats 19992000, SIXRX. 11 Eftersom Mercer utnyttjat styrelsens uttryckliga målformulering, som ej exkluderar , kan det negativa bidraget från aktievalet härledas till denna aktie. exkluderar upphör aktievalet att påverka avkastningen negativt, enligt beräkningar Om den svenska portföljen haft en måttligt defensiv hållning i Skr. 2000/01:131 genomsnitt över den senaste treårsperioden, så framträder motsatt bild beträffande Fjärde AP-fondens utländska portfölj. Risken mätt som standardavvikelse är högre för portföljen än för jämförelseindex och portföljbeta överstiger ett. Den utländska portföljen har därför tenderat att gå bättre än jämförelseindex vid stigande marknader och utvecklas relativt sämre vid fallande marknader. Den stora underavkastningen sista kvartalet är konsistent med den analysen, även om valet av marknad var den huvudsakliga orsaken. Under loppet av året, och främst sista kvartalet, gick fonden från en övervikt av europeiska aktier till en övervikt av amerikanska aktier, vilket påverkade avkastningen negativt. Detta har av fonden förklarats bero på anpassningar till det nya jämförelseindex, med en högre andel nordamerikanska aktier, som gäller . Risktagandet i den utländska portföljen, mätt som aktiv risk, har legat på en förhållandevis nivå och detta har växlat ut positivt, med undantaget ovan. Resultaten av förvaltningen av utländska aktier har dessutom bidragit till att överträffade jämförelseindex . Genom att resultatet i den utländska portföljen kombinerats med en förhållandevis hög aktiv risk, och genom bakslaget sista kvartalet , blir den riskjusterade avkastningen mätt som informationskvot endast svagt positiv. Det av styrelsen fastställda långsiktiga målet, att skall överträffa jämförelseindex med en procentenhet över en rullande femårsperiod, har inte uppnåtts. Främst genom ett svagt resultat relativt index understiger avkastningen jämförelseindex . målet varit i kraft har överträffat index vilket i det korta perspektivet räcker för att väl infria styrelsens mål, om detta korrigeras för . Styrelsens mål för riskjusterad avkastning i form av informationskvot har inte utvärderats . Bortsett från avvikelsen har fonden manövrerat de senaste årens turbulenta marknader förhållandevis väl, även om det är en bit kvar till styrelsens långsiktiga mål. Nyckeltal avseende perioden 19982000 -2,3 -0,4 -1,2 -0,2 -2,0 -0,4 Totala portföljen har här jämförts med ett index som inkluderar och som baseras på styrelsens strategiska vikter 19982000. Regeringens bedömning: har lyckats väl i sin förvaltning . Avkastningen var negativ men avsevärt bättre än jämförelseindex. Förvaltningen kan ännu inte utvärderas mot styrelsens långsiktiga mål eftersom fonden inte bedrivit verksamhet . En separat utvärdering av Sjätte onoterade portfölj visar att positiva avkastningsresultat uppnåtts snabbare än vad som är vanligt i sådana här sammanhang. Regeringens skrivelse för : Regeringen såg mycket positivt på att dåvarande sjätte fondstyrelsens portfölj av onoterade innehav ökat. De riskspridningsmöjligheter som kan uppnås genom spridning av investeringar mellan företag i olika mognadsfaser hade dock inte utnyttjats i önskvärd utsträckning. Fondstyrelsen var överviktad i investeringar i företag i fasen expansion. Regeringen ansåg att sjätte fondstyrelsen i förvaltningen borde renodla sina portföljer eftersom en sammanblandning av noterade och onoterade innehav försvårar utvärderingen. Det är också svårt att uppnå de höga avkastningsmål som i regel gäller för en onoterad portfölj med inslag av noterade aktier. Regeringen ansåg även att avkastningsmålet för , att uppnå en portföljavkastning i nivå med jämförelseindex, var relativt lågt satt. Skälen för regeringens bedömning: Den totala avkastningen var negativ men avsevärt bättre än jämförelseindex. Detta kortsiktigt goda resultat berodde framför allt på en god avkastning på onoterade aktier och på den del av den noterade aktieportföljen som benämns aktiva innehav. Den noterade aktieportföljen avkastade , vilket även det var väsentligt bättre än jämförelseindex. Hela överavkastningen i den noterade portföljen beror på en mycket stark utveckling av de aktiva innehaven. Det är innehav som beslutats av styrelsen och där agerar som aktiva ägare, exempelvis genom styrelserepresentation. Den onoterade portföljen avkastade, enligt Mercers beräkningar, uttryckt som en genomsnittlig årlig internränta från start. Detta infriar med god marginal det av styrelsen fastställda målet att ge en absolut avkastning på före kostnader. Detta mål antas i sin tur medföra en tillräckligt hög avkastning för att överträffa SIX avkastningsindex över rullande femårsperioder, med en riskpremie som kompenserar för den högre risken i onoterade aktier jämfört med noterade aktier. Förvaltningen har ännu inte kunnat prövas mot styrelsens mål eftersom fonden inte bedrivit verksamhet . Så länge målet varit i kraft har det emellertid infriats med god marginal. Förvaltningen av den noterade aktieportföljen har nått målet att slå jämförelseindex , men genom stora innehav av räntebärande värdepapper är det sammanvägda resultatet för hela förvaltningen av noterade värdepapper klart lägre . Till det kan fogas att styrelsens mål inte var i kraft Under denna rubrik har sorterat förvaltningen av noterade aktier och tidigare även räntebärande instrument. ingången av var portföljen fullinvesterad i aktier. aktieval första året skapade en rejäl överavkastning som kompenserade för relativt sett sämre resultat . överavkastningen har den renodlade noterade aktieportföljen överträffat SIX avkastningsindex SjätteAP-fondens avkastning på noterade aktier, procent -6,3 -11,9 * Årligt geometriskt genomsnitt Mercer har beräknat riskjusterad avkastning för den senaste treårsperioden. Detta motsvarar inte regeringens horisont för utvärdering men ger en indikation om utvecklingen på medellång sikt. Mätt över utvecklades den noterade aktieportföljen något sämre än jämförelseindex. Som en konsekvens därav är den riskjusterade avkastningen, mätt som informationskvot, svagt negativ (0,2). Portföljbeta understiger ett, om än måttligt, vilket överensstämmer med observationen att fonden tenderat att slå index vid fallande marknader men inte när börsen stiger. Över tiden har den aktiva risken varierat ganska mycket omkring genomsnittet 4,3. I början av fondens existens var den aktiva risken hög, vilket också växlade ut positivt i en överavkastning för fonden. var den aktiva risken väsentligt lägre, som resultaten försämrades. ökade den aktiva risken åter, parallellt med att avkastningen förbättrades relativt index. Nyckeltal avseende förvaltningen av Sjätte noterade portfölj perioden 19982000 -0,7 -0,2 Regeringen ser positivt på att styrelsen för skärpt målet för , från att motsvara till att överträffa jämförelseindex. Det återstår emellertid att specificera ett kvantitativt mål för vilken överavkastning som eftersträvas och som beaktar begränsningar och i Sjätte fall även mål beträffande aktiv risk. Mercer har gjort en separat utvärdering av av onoterade aktier. De konventioner och riktlinjer har tillämpats som utfärdats av EVCA (), och som gäller värdering och avkastningsberäkningar i samband med onoterade Dessa riktlinjer bygger generellt på en konservativ värdering av Skr. 2000/01:131 innehaven, vilket i sin tur tenderar att skjuta resultaten i form av hög avkastning framåt i tiden, när en högre värdering kan bekräftas. Full marknadsvärdering är i regel möjlig först när en aktie börsnoterats. Enligt Mercer har i vart fall inte överskattat värdet av de onoterade innehaven eftersom portföljen enligt deras beräkningar är värd mer än fonden uppgett i sin årsredovisning. Avkastningen, beräknad som en genomsnittlig internränta åren 1997 2000 enligt rekommendation av EVCA, uppgår till . Detta är marginellt bättre än den genomsnittliga avkastningen på och klart bättre än de som gällde . Det är enligt Mercer typiskt att den ackumulerade avkastningen beskriver en sådan J-kurveeffekt, med initiella förluster och först på en rejält positiv avkastning. Möjligen har vinsterna kommit snabbare än vad som är normalt. Mercer manar till försiktighet när det gäller att tolka resultat av investeringar i onoterade aktier efter bara . Sjätte avkastning på onoterade innehav, beräknad som ackumulerad genomsnittlig årlig internränta från start, procent -0,6 -0,5 -3,5 -13,2 -5,7 -3,5 Den genomsnittliga internräntan på förklaras av mycket goda resultat på indirekta investeringar i onoterade företag genom riskkapitalfonder och mindre goda resultat på de direkta investeringarna (tabell 26). Avkastningen på direkta investeringar har påverkats av nedskrivningar och avskrivningar , många inom IT-sektorn. Som tidigare gäller att resultat efter måste tolkas med försiktighet. Den markanta skillnaden i avkastning mellan indirekta och direkta investeringar är emellertid värd att notera. Sjätte onoterade portfölj, fördelning på utvecklingsstadier, procent Om orsakerna till denna skillnad står att finna i de direkta respektive indirekta investeringarnas olika struktur så är anledningen i vart fall inte att de direkta innehaven i större utsträckning skulle vara exponerade mot företagens tidigare utvecklingsfaser. Som framgår av tabell 27 är sakförhållandet det motsatta. De indirekta investeringarna i fonder har en jämnare fördelning medan de direkta investeringarna har en tydlig Skr. 2000/01:131 tyngdpunkt mot tillväxt/mognad och dessutom ett kvarvarande innehav av noterade aktier. Som en konsekvens av det har även den totala portföljen en övervikt av investeringar i senare mognadsfaser. Om i stället en uppdelning görs efter startår så innehåller de indirekta investeringarna, enligt uppgift från , äldre investeringar än de direkta innehaven, som i sin helhet byggts upp . De indirekta investeringarna innehåller därför i större utsträckning årgångar som befinner sig i ett mer framskridet stadium enligt J- kurvan, dvs. i de stadier som börjar ge vinst. Av de 66 onoterade innehav som äger direkt värderades alltjämt 36, dvs. mer än hälften, till bokfört värde. Andelen noterade aktier har minskat , men inte genom försäljningar utan snarare genom investeringar inom andra områden. Det är att märka att ett av de noterade innehaven svarar för årets näst största nedskrivningsbehov, vilket påverkat resultatet negativt. Exponeringen mot det tidigaste sådd-stadiet är obefintlig, vilket emellertid måste ställas mot tillgången på investeringsmöjligheter. De fonder i sin tur investerar i har i vart fall inte lyckats bättre i detta avseende. Enligt Mercers kalkyler har fondens exponering mot onoterade aktier ökat , från strax till strax av fondkapitalet vid utgången av . Regeringen ser positivt på Sjätte fortsatta utbyte av noterade aktier mot onoterade, i en takt som marknadsförhållandena medger. Direkta investeringar (56,) fortsätter att väga tyngre än indirekta investeringar i fonder (43,), men denna skillnad har minskat påtagligt . Vissa indirekta investeringar ger i slutändan en exponering mot utländska företag, vilket inte strider mot lagens ordalydelse men likväl kan ifrågasättas. Det kan mot den bakgrunden vara lämpligt att överväga förändringar av regelverket. 5.5Utvärdering av AP-fondernas mål och organisation Regeringens bedömning: FörstaFjärde AP-fondernas nya förvaltningsmandat har föranlett ett omfattande analysarbete för att formulera de närmare målen för förvaltningen. Detta arbete är knappast avslutat. Slutsatserna i form av normalportföljer är i vart fall inte offentliggjorda, vilket omöjliggör en utvärdering i detta sammanhang. AP-fonderna fäster stor vikt vid riskkontroll, vilket är önskvärt. Nödvändiga kontrollfunktioner finns på plats och verksamheten bedrivs med betryggande säkerhet. Sjunde AP-fonden utmärker sig genom en särskilt effektiv organisation, vilket stärker tilltron till att det statliga alternativet i premiepensionssystemet skall kunna erbjudas till en varaktigt låg kostnad. Skälen för regeringens bedömning: De fyra stora buffertfonderna fullgör en väldefinierad funktion inom det reformerade ålderspensionssystemet, omfattande såväl inkomstpension som Skr. 2000/01:131 tilläggspension. Fondernas mål är att långsiktigt maximera avkastningen i förhållande till risken i placeringarna, där risk och avkastning skall tolkas i termer av utgående pensioner. Det har dessutom i förarbetena uttalats att fonderna bör sträva efter att vara neutrala mellan olika generationer (prop. 1999/2000:46 s. 79). Enligt motiven skall AP-fonderna utforma målen för verksamheten efter en analys av pensionssystemets åtagande (prop. 1999/2000:46 kap. 7.1). En sådan analys, där man relaterar tillgångarna till skuldernas karaktär, kan kallas en ALM-studie (Asset/alternativt Modelling). Första, Tredje och Fjärde AP-fonderna har genomfört sådana analyser. Mot bakgrund av att AP-fondernas förvaltning skulle försvåras om resultatet av dessa studier blev offentliga innan portföljerna hunnit omstruktureras i enlighet med de nya riktmärkena, har de i allt väsentligt hållits hemliga av AP-fonderna. Regeringen ser inget skäl att avvika från denna bedömning. En egentlig utvärdering av detta arbete kan inte äga rum innan det blir möjligt att öppet diskutera dessa s.k. normalportföljer. En sådan utvärdering får därför anstå till nästa år12. Ett par kommentarer av allmän karaktär kan dock göras . Inom ramen för det reformerade fördelningssystemet kan uppgiften beskrivas som att undvika att den automatiska balanseringen aktiveras, men inte i en snävt kortsiktig mening. För det första har detta klart uttalats i förarbetena, med tillägget att målet inte syftar till kortsiktig riskminimering (prop. 1999/2000:46 s. 79). För det andra har demonstrerat att den automatiska balanseringen är en av de två viktigaste riskfaktorerna när det gäller att framkalla icke- generationsneutrala förändringar av pensionsnivåerna, vid sidan av en förlängning av medellivslängden (RFV Analyserar 2000:1). Buffertfondernas tillgångar ingår i kalkylen av det s.k. balanstalet och spelar därmed en direkt roll för om, när och i vilken omfattning den automatiska balanseringen aktiveras. Om buffertfonderna skall sträva efter neutralitet mellan generationer blir uppgiften inte endast att undvika att balanseringen aktiveras på kort sikt, utan att göra det varaktigt. Eftersom befolkningen i aktiva åldrar förutses minska och medellivslängden förutses öka fram till seklets mitt kommer pensionssystemet att utsättas för påfrestningar, som redan nu är