prop · GO03104 · 2001-04-24 00:00:00 — Vid givna antaganden om lånebehov m.m. förväntades detta leda till en reduktion av valutaskulden från vid utgången utvecklades dock valutaskuldens andel i motsatt riktning och steg till vid utgången av 2001. med att TCW-index för kronan försvagades från ca 130 till knappt Detta ledde dels till att värdet på valuta- skulden ökade, dels till att amorteringarna på valutaskulden beslutades minska till jämfört med de som angavs i riktlinjerna. Nedväxlingen i amorteringstakt skedde genom att valde att anpassa takten nedåt så mycket som interval- let runt riktmärket medgav, på grund av den svaga kronkursen. Reger- ingen beslutade därför att justera amorteringsriktmärket till . Beslutet fattades av kostnadsskäl och i syfte att skapa utrymme för kontoret att ytterligare justera amorteringen nedåt om kro- nan skulle förbli svag. utnyttjade mandatet, vilket led- de till en total amortering på . Regeringen kan konstatera att ambitionen att reducera valutaskuldens andel så långt inte har uppfyllts. I efterhand och mot bakgrund av de be- slut som togs kan regeringens ställningstagande att öka amorteringstakten till 2001 framstå som mindre lyckat. Å andra sidan gav regeringen ett tydligt uppdrag till att väga in kronans kurs vid beslut om amorteringstakt inom ramarna för riktlinjerna. I riktlinjerna anges även att riktlinjebeslut kan ändras om grunderna för besluten på ett avgörande sätt skulle förändras. De avsteg som gjorts från det ursprungliga riktmärket har motiverats av kostnadsskäl och av omsorg om att bevara kontorets handlingsfrihet till strategisk kronhänsyn i valutaskuldsförvaltningen. I linje med de utvärderingsprinciper för regeringens riktlinjer som tidi- gare fastställts bör en bedömning av amorteringsbeslutet främst diskutera de strategiska överväganden som låg till grund för regeringens ställningstagande, om grunderna för beslutet framstått som svaga eller om kursförsvagningen av den svenska kronan borde ha kun- nat förutses. Diskussionen bör med andra ord föras i ljuset av den infor- mation som var tillgänglig vid beslutstillfället. Grunderna för besluten i dessa delar återfinns i riktlinjerna för statsskuldens förvaltning 2001 och regeringsbeslut om ändring av riktlinjer för statsskul- dens förvaltning . I riktlinjerna har amorteringstakten reducerats till respektive för var och ett av . Detta har gjorts med hänsyn till bedömningar av den svenska kronans kursutveckling och att de statsfinansiella utsikterna inte framstod som lika förmånliga som . Med givna antaganden och prognoser om kronkurs m.m. beräknas valutaskuldens andel falla till vid utgången av 2004. I det perspektivet framstår utveck- lingen som om regeringens ambition att reducera valutaskul- den har fördröjts . Under förutsättning att kronan stärks, i synnerhet i förhållande , framstår denna fördröjning i amorteringen av valutaskulden som kostnadsmässigt moti- verad även sett i efterhand. Regeringen kan konstatera att utvecklingen väl illustrerar de risker som är förknippade med en stor valutaskuld. Trots amorteringar på ökade valutaskuldens värde med (inklusive skuldskötselåtgärder). Det kan även konsta- teras att statsbudgeten torde vara mindre känslig för svängningar i skuld- räntor och statsskulden i ett läge då skulden fallit från av BNP till av BNP . ningarna för att hantera ökade ränte- och skuldkostnader vid en försvag- Skr. 2001/02:104 ning av den svenska kronan borde därmed ha förbättrats. det konstateras att ett eventuellt deltagande i tredje steget i EMU i prin- cip skulle innebära en halvering av valutaskulden eftersom skulden till består av lån i euro3. Förkortning av genomsnittlig löptid i den nominella skulden I föregående års skrivelse valde regeringen att utvärdera löptidsförkort- ningen mot löptiden i status quo-portföljen . Den kostnadsbesparing som neddragningen av durationen till gav upp- hov till jämfördes därför med kostnaden för en portfölj med oförändrad duration på . I princip kan man tänka sig andra jämförelsenormer, exempelvis ge- nom överväganden med utgångspunkt i marknadsvården av den svenska kronskulden, statsskulden i ett ALM-perspektiv, internationella jämförel- ser m.m. Regeringen har dock valt att jämföra löptidsförkortningen med status quo-portföljen vid beslutstillfället. speglar även den dura- tion som varit förhärskande i den nominella skulden , se tabellen nedan. Tabell 3.1: Återstående sammanlagda löptid på den nominella delen av statsskulden vid slutet av respektive år 19952000 (år). Kostnadsskillnaden beräknades utifrån de två förenklade portföljerna och deras respektive durationsbanor. Beräkningarna indikerade att den totala skuldens genomsnittliga emissionsränta var omkring 8 baspunkter lägre vid en duration på än vid en duration på . I kostnadsbesparing motsvarar detta ca . Motsvarande beräkning gentemot status quo-portföljen indike- rar en kostnadsbesparing på ca 3,5 baspunkter, motsvarande ca 400 mil- joner kronor. 3 Se även avsnitt 4.3 Valutasammansättning i riktmärkesportföljen för valutaskulden. Diagram 3.1: Durationsbanor för de två skuldportföljer som jämförs riktlinjeportföljen (2,) och status quo-portföljen (). Som påpekades bör man vara försiktig med att dra långtgående slutsatser av beräkningarna. Dessa har gjorts med stiliserade portföljer som baserats på förenklade antaganden. Med en positivt lutande av- kastningskurva, dvs. att räntorna är högre ju längre löptiden är, kommer en neddragning av skuldens löptid alltid att generera ett positivt resultat. I så måtto kan resultatet att kostnaderna minskat beskrivas som trivialt. Kostnadsfördelarna måste därför vägas mot den ökning i risk som en förkortning av löptiden innebär. Vid en kortare duration måste en större andel av statsskulden refinansieras . Ränteförändringar får där- med ett större genomslag på emissionsräntorna. Ett kvantitativt mått på refinansieringsrisk har dock inte kunnat beräknas. Löptidförkortningen beslutades med utgångspunkt i ett underlag från inne- hållande såväl kvantitativa som kvalitativa argument. Den analysmodell för finansieringsstrategier som användes indikerade möjligheter till en förkortning av löptiden i skulden med en försumbar effekt på risknivån (mätt som volatilitet i emissionsräntorna). Analysen visade även att för- kortningen i löptid måste vara avsevärd för att risknivån skulle stiga nämnvärt. En förkortning av riktvärdet för löptiden till bedömdes av regeringen som väl avvägt mellan potentiella kostnadsbesparingar och ökad finansieringsrisk. Regeringens slutsats är densamma som i föregående års skrivelse. Re- sultatet bör tolkas med försiktighet men utgör ändå en indikator på att de förväntade lägre emissionsräntorna bör kunna realiseras även när föreligger utan att risken ökat annat än margi- nellt. Även om 2001 har präglats av turbulens på aktie-, kapital- och va- lutamarknaderna har den svenska penningpolitiska miljön varit relativt stabil och med en positivt lutande avkastningskurva. Förkortningen av löptiden verkar därmed ha gjorts i ett gynnsamt läge. I riktlinjerna anges att den genomsnittliga durationen för den nominella skulden skall vara för perioden 20022004. 4.1Fördelningen av skulden på olika skuldslag inom ramen för regeringens riktlinjer Regeringens bedömning: utnyttjade möjligheterna till avvikelse från angiven amorteringstakt av valutaskulden . Besluten baserades på strategiska bedömningar av kron- kursen och på kostnadsskäl. Motiven för besluten förefaller vara väl- grundade. Slutlig bedömning av utfallet kan dock ske först då strategis- ka amorteringspositioner stängs eller har förflutit. Bakgrund: Inom ramen för regeringens riktlinjebeslut har Riksgälds- kontoret möjlighet till strategiska beslut om fördelningen av statsskulden mellan de olika skuldslagen. Flexibiliteten följer dels av det valutaman- dat kontoret har i tillämpningen av amorteringstakten av valutaskulden, dels riktlinjen för realskulden. Den nominella kronupplåningen blir där- med det skuldslag som svarar för resterande upplåning. valde att inte avvika från riktlinjen för den reala upplåningen . I hanteringen av valutamandatet har för- sökt väga risken med en hög valutaskuld mot risken att amorteringen sker till en oförmånlig kurs. Den första delen talar för en snabb amorte- ring, den andra delen för en begränsad amortering när kronan är svag. valde kontoret att inte väga in kostnader och risk i beslut om amor- teringstakten. Riktmärket för valutaamorteringen var med en tillåten avvikelse på ±15 miljarder kronor. Utfallet i valutaamortering blev . Skillnaden gentemot den angivna amorteringstakten i riktmärket berodde på att kontoret (, ) valde att anpassa takten nedåt och att regeringen () valde att sänka riktmärket . Kontorets beslut innebar att takten sänktes till vilket i praktiken innebar en nollamortering för . motiverade sin reducering av amorteringstakten med kostnadsskäl. Den svenska kronan framstod som svag som fundamentala faktorer i den svenska ekonomin talade långsiktigt för en starkare krona. Kontoret bedömde vidare att tillfälliga faktorer, såsom den svaga börsutvecklingen och förväntningar om strategiska omalloke- ringar till utländska tillgångar, låg bakom kronans svaghet. Då dessa till- fälliga effekter klingat ut bedömdes således att kronan skulle förstärkas (jämfört med då aktuell kronkurs) och att en långsam- mare avbetalningstakt i detta läge skulle minska kostnaderna i skuldför- valtningen. Diagram 4.1: Utvecklingen av TCW-index och beslutade amorteringsba- Skr. 2001/02:104 nor för valutaskulden . TCW-index, close daily Enligt är det inte meningsfullt att kvantitativt analysera besluten att avvika från amorteringsriktmärket. Däremot kan ett räkneexempel baserat på några enkla antaganden indike- ra de potentiella besparingar och risker som är involverade i övervägan- den om amorteringstakten. Genomsnittligt TCW-index var 136. En återgång till de senaste sex årens snittvärde (TCW 125) skulle innebära en förstärkning på . Kontorets beslut att avvika från riktmärket med skulle därmed på lång sikt minska statens lånekostnad med . Denna potentiella besparing skall dock ställas mot risken att kronan försvagas ytterligare. En genomsnittlig TCW-kurs på 145 och under an- tagande att valutaamortering sker till denna kurs, innebär en förlust på . En förväntad vinst skulle då vändas i en förlust med ungefär samma belopp. Skälen för regeringens bedömning: I riktlinjerna förtydli- gades mandatet för att beakta kostnader och risk i överväganden om takten i amorteringarna på valutaskulden. Kontoret valde att utnyttja mandatet. innebär detta en ackumulerad position i amorteringstakten på ca (amorteringsutfall 15 miljarder jämfört med riktmärket på ). Avsikten är att amorteringarna skall kunna göras till förmånliga- re framtida växelkurs så att de realiserade kostnaderna för valutaskulden hålls nere. Man bör dock inte glömma bort att uppskjutna amorteringar även innebär en större valutaskuld och större valutarisk om kursen på den svenska kronan skulle försvagas. Den slutliga bedömningen av utfallet av de uppskjutna amorteringarna kan ske först då positionen stängs eller efter att förflutit. En sådan position kan betraktas som stängd då kontoret amorterat motsvarande belopp (i detta fall ) över riktmärket för valutaamorte- ringen. Alternativt bör uppskjutna amorteringar utvärderas efter att till- räcklig tid förflutit, t.ex. genom att en hel konjunkturcykel kan över- Skr. 2001/02:104 blickas. I praktiken blir de perioder som tillämpas i utvärderingen gräns- en slutlig bedömning av positionen bör ske senast . Intill dess en slutlig utvärdering av positioner kan ske bör de ackumule- rade positionerna löpande följas och grunderna för beslut om att avvika från amorteringsriktmärket bedömas. De beslut som fattat förefaller vila på sta- bil grund. Kontorets bedömningar om kronans utveckling är rimliga och har åtminstone utfallit fördelaktigt. Förhoppningarna om att minska kostnaderna i skuldförvaltningen torde således ha infriats. Konto- ret har därmed agerat i den anda som uttrycks i riktlinjerna om kostnadshänsyn i den strategiska hanteringen av valutaskulden. I rikt- linjerna genomförs kostnadsminimeringen i valutaskulden än mer konsekvent genom att kontorets uppdrag på strategisk nivå komplet- teras med möjligheter till kostnads- och riskhänsyn även på operativ nivå. Detta underlättas av att fr.o.m. får möjlighet att valutaväxla med andra motparter än . tillämpning av riktlinjerna för den reala skulden avgörs på operativ nivå. Regeringen har i tidigare års utvärderingar kon- staterat att realobligationsmarknaden fungerar mindre väl och att detta skapar osäkerhet om möjligheterna till kostnadseffektiva emissioner av realobligationer. Det kan därför vara svårt att på strategisk nivå ange mer preciserade riktlinjer för hur regeringens beslut skall tillämpas. Övervä- gande skäl talar för att det är på den operativa nivån som marknadsförut- sättningarna vid varje enskilt tillfälle bäst kan värderas. Durationen för den nominella skulden Regeringens bedömning: val att inte avvika från durationen i riktlinjerna för den nominella skulden är motiverat. torets strategi med skilda durationer för kron- och valutaskulden kan för åren 19992001 anses motiverad jämfört med om den i riktlinjerna angivna durationen använts i båda riktmärkena. Bakgrund: omformades riktlinjen för löptiden i den nomi- nella skulden för att öka kontorets möjligheter att ta strategiska positio- ner i förvaltningen. Riktlinjerna reglerar endast riktvärdet för den genomsnittliga durationen, medan gränserna för de faktiska variatio- nerna i durationen i den nominella skulden beslutas av kontoret självt. riktlinjebeslutet angavs följande: Riktvärdet för den genomsnittliga durationen för den nominella kron- och valutaskulden skall vara . 2002 och 2003 är att durationen skall vara oförändrad. får vid fastställande av riktmärkesportföljer för den nominella skulden avvika från angivet riktvärdet med valde att inte avvika från riktvärdet . riktlinjeförslaget bedömde kontoret att en genomsnittlig dura- tion på är en lämplig avvägning mellan förväntade minskade kost- nader och förväntade ökade refinansieringsrisker som en kortare upplå- Skr. 2001/02:104 ning medför. tillkom ingen ny information som ändrade den I riktlinjerna anges att regeringens beslut om förväntade kostnader och risktagande ges på en övergripande nivå och avser skulden som helhet. valde, såsom , att tillämpa skilda löptider i de nominella skuldslagen. Durationsmålet för kronskulden sattes till 2,9±0,och för valutaskulden till 2,3±0,(i genomsnitt 2,7±0,). Beslutet motiverades främst av marknadsvårdsskäl och kontorets strävan att upprätthålla en likvid obligationsmarknad. Samma duration i de båda skuldslagen skulle ha krävt stora förändringar i emissionspolicy eller stora volymer ränteswappar. Kvantitativa modellberäkningar baserade på marknadsdata har genomförts på två schabloniserade portföljer; en portfölj med diffe- rentierad löptid respektive i kron- och valutaskulden, en portfölj med löptid i båda skuldslagen. Beräkningen pekar på en försumbar besparing på ca 0,4 baspunkter i portföljen med delad dura- tion. visar beräkningarna att en portfölj med delad duration gav högre räntor och volatilitet än en portfölj med samma duration i båda skuldslagen. Motsvarande beräkning indikerade marginellt lägre räntekostnad i portföljen med skilda löptider. Tabell 4.1: Räntor och volatilitet i portfölj med skild duration i skuldsla- gen () jämfört med portfölj med gemensam duration (regeringens riktlinjer), -0,4 Anm.: Volatiliteten mäts som samlad standardavvikelse i respektive portfölj under respekti- ve år. Skälen för regeringens bedömning: Riktlinjen för löptiden i den no- minella skulden medgav större möjligheter för Riksgäldskonto- ret att ta strategiska positioner baserat på långsiktig räntetro på den in- hemska marknaden. Kontoret valde dock att inte utnyttja möjligheten att avvika från durationsriktvärdet. För att kontoret skall överväga att avvika från riktvärdet för den nominella skulden skulle ett antal förhållanden behöva förändras kraftigt. Det gäller t.ex. avkastningskurvans lutning eller räntenivån på den svenska obligationsmarknaden. Dessutom skulle förändringarna behöva bedömas bli relativt bestående. Starka skäl för en sådan omsvängning saknas. Regeringen har därför inget att anföra mot kontorets beslut att inte avvika från riktvärdet för genomsnittlig duration. De kvantitativa beräkningarna bekräftar än en gång att skill- nader i kostnader och volatilitet mellan portföljer med delad respektive samma duration är små. Regeringen kan konstatera att skild duration av den storlek som studerats inte ger en kvantitativ grund för en bedömning av kontorets beslut i denna del. Det har å andra sidan inte heller framkommit kvantitativa argument mot en delad duration mellan Däremot finns det fler kvalitativa skäl som talar för en skild duration. 2001/02:104 strävan att upprätthålla likvida marknader i bench- marklån som i ett marknadsvårdsperspektiv kan motivera en relativt längre duration i den inhemska kronskulden. En förkortning av löptiden i kronskulden skulle här vara förknippad med betydande transaktionskost- nader utan att någon fördel i skuldförvaltningen skulle kunna uppnås. Det finns även argument för en relativt kortare duration i valutaskulden efter- som valutaupplåning i olika valutor medför en begränsad exponering för uppgångar i ett enskilt lands räntor. Ränterisken torde därmed vara mind- re i en portfölj med många valutor jämfört med en portfölj med endast en valuta, t.ex. kronor. strategi med skilda durationer för kron- och valuta- skulden för åren 19992001 kan därmed anses motiverad. Valutasammansättning i riktmärkesportföljen för Regeringens bedömning: Det är för tidigt att slutgiltigt utvärdera de strategiska positioner i schweizerfranc och dollar som Riksgäldskon- Regeringen avser att förtydliga hur ett övergri- pande valutariktmärke fastställs och hur kontorets strategiska valuta- positioner närmare kan utvärderas. Bakgrund: Riktmärket för valutaskulden har traditionellt utformats i syfte att minimera risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kronor till följd av variationer mellan i skulden ingående valutor. I föregående års skrivelse redovisades två undantag från denna riskmini- ökades andelen schweizerfranc (CHF) i riktmärket med (från ) på bekostnad av andelen Positionen motsvarade ett absolut belopp på ca . Ändringen baserade sig på observationen att det varit billigare att låna i CHF än i euro under av tiden. gäldskontoret bedömde att räntedifferensen skulle bestå som detta även fortsättningsvis inte fullt ut skulle motverkas av en för- stärkning av schweizerfrancen. Avsteget från riskminimeringen i valuta- riktmärket motiverades av att de långsiktiga kostnaderna skulle kunna Positionen avses inte avvecklas med mindre än att CHF inte längre framstår som en stabil lågräntevaluta. därför att positionen inte är meningsfull att utvärdera annat än i ett långt Upplåning i CHF gentemot euron var lägre under stärktes CHF mot euron med . zerfrancen utvecklades särskilt stark efter händelserna i den Den orealiserade nettoförlusten uppgick därmed till av totalbeloppet, motsvarande ca . ackumulerade värdet för 2000-2001 uppgick till -1,. Andelen CHF har hållits i riktmärket . beslutade att öka andelen dollar (från ) på bekostnad av Dollarn bedömdes vara kraftigt övervärderad mot euron. 2001/02:104 baserades på i huvudsak tre faktorer: Historiskt sett var euro/dollar-kursen extrem. Etablerade modeller för jämviktskurser indikerade att dollarn var övervärderad. Euro/dollar-kursen bedömdes långsiktigt ohållbar på grund av det stora bytesbalansunderskottet i i kombination med en svag börsutveckling. Diagram 4.2: Valutakurs för EURO/USD och EUR/CHF för 20002002. EUR/CHF, close daily EUR/USD0,925 EUR/USD, close daily Positionen togs med en horisont och avses att avvecklas då EUR/USD-kursen närmar sig mer långsiktigt motiverade nivåer. Posi- tionen uppgår till och genomfördes till en genom- snittlig växelkurs på per euro. Det orealiserade värdet på positionen har varierat mellan 1 och +1 miljard kronor bero- ende på utvecklingen i euro/USD-kursen. Vid utgången av uppgick värdet till ca . Räntedifferensen mellan USD och euro medförde ökade räntekostnader på . Riktmärket för valutaskulden har traditionellt utformats som en valutakorg med en så stor följsamhet mot kronan som möjligt. Syftet har varit att minimera ris- ken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kronor till följd av variationer mellan i skulden ingående valutor. (se vänster cirkel nedan) gäller ett nytt riktmärke för skulden i utländsk valuta. Andelen CHF ökades på bekostnad av andelen EUR. Styrelsen beslutade även att ersätta det gällande måttet för skuldens ränterisk med måttet duration. Andelen eurolån, med hänsyn till de strategiska positionerna i schweizerfranc och USD, uppgår till . Ett eventuellt medlemskap i valutaunionen skulle i princip innebära en halvering av den nuvarande valutaskulden då euro blir inhemsk valuta. Skälen för regeringens bedömning: beräkningar av de strategiska positionerna i schweizerfranc och US-dollar pekar på ett negativt värde på 1,2 respektive för 2000-2001. Det kan därmed konstateras att positionerna inte utvecklats i den riktning som avsetts. Resultaten speglar dock utvecklingen över en kort tidsperiod och är orealiserade. Man bör även beakta de motiv och den tidshorisont som ligger till grund för beslut och det långsiktiga perspektivet i skuldförvaltningen. Det är därför för tidigt att slutgiltigt utvärdera de strategiska positionerna i schweizerfranc och dol- Regeringen efterlyste i föregående års utvärdering ett underlag för hur strategiska och operativa valutapositioner skall ut- värderas och hur beslut om ett eventuellt övergripande riktmärke för va- lutaportföljen skall fattas. Behovet av ett sådant material kvarstår. Det är inte självklart på vilka grunder en sådan övergripande jämförel- senorm skall utformas. Exempelvis är det med hänsyn till målet för stats- skuldsförvaltningen naturligt att även väga in kostnader i valet av ett Detta förutsätter dock att det finns principer och metoder som närmare preciserar en sådan valutaportfölj och där utvärde- ring av strategiska positioner kan ske. Grundläggande för en övergripan- de jämförelsenorm är att den skall vara enkelt och tydligt definierad samt över tiden relevant. avser regeringen att närmare fastställa hur uppföljning och bör därför inkomma med ett underlag i riktlinjeförsla- Skr. 2001/02:104 get . Intill dess avser regeringen att utgå från den riskminime- rande portföljen och löpande följa utvecklingen i de strategiska valutapo- sitionerna. 4.4Marknads- och skuldvård i kronskulden Regeringens bedömning: mål för marknads- och skuldvården är rimliga och relevanta. Kontoret bedöms ha bidragit till att den svenska statspappersmarknaden fortsatt att utvecklas, exem- pelvis genom att elektronisk handel av statsobligationer har introduce- rats. Det är viktigt att marknadsvården fortsätter att utvecklas, inte minst vad gäller att bredda investerarbasen. har förtydligat fördelningen av be- slutskompetens mellan strategisk och operativ nivå samt tydliggjort vissa strategiska mål för marknads- och skuldvården. Det är angeläget att öka de kvantitativa inslagen, såväl i formuleringen av delmål och riktlinjer för operativ förvaltning som i utvärderingen. Bakgrund: Det övergripande målet för statsskuldspolitiken är att lång- siktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risk. Förutom en väl avvägd fördelning mellan skuldslag och löptider är en väl funge- rande statspappersmarknad viktig för att uppnå det övergripande målet. har som en dominerande låntagare och aktör ett ansvar för att marknaden för statspapper fungerar och utvecklas väl. Marknads- vårdande åtgärder är således av stor betydelse.