prop · GO03104 · 2001-04-24 00:00:00 — Från analyssynpunkt är det därför ofta bättre att utgå från det primära lånebehovet, definierat som summan av det primära saldot och nettoutlåningen och följaktligen opåverkat av omflyttningar mellan dessa. Denna uppdelning används i diagram 2.1. Det primära lånebehovet visade ett överskott på , ca 72 miljarder mindre än 2000. Trots den svagare ekonomiska tillväxten ökade de totala BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 skatteinbetalningarna netto med ca . En förklaring är att sysselsättningen utvecklats gynnsamt och att lönerna stigit. En annan orsak är att skatteintäkterna i hög grad styrs av nominella storheter. Det innebär att när en nedgång i tillväxten sammanfaller med en uppgång i inflationen, vilket var fallet , dämpas effekten på intäkterna från exempelvis moms och punktskatter. Netto- utlåningen uppgick till 24,6 miljarder, något mindre än 2000. Eftersom försvagningen av ekonomin inte inverkat på arbetslösheten var utbetalningarna för arbetslöshetsunderstöd mindre än föregående år. Statens överföringar till AP-fonderna ökade med , främst till följd av stigande lönesumma. Dagersättning- arna i sjukförsäkringen ökade med 5,5 miljarder . Statens lånebehov 19972001, miljarder kronor1 -92,7 -124,0 -171,2 -191,9 -120,0 -82,3 -121,2 -153,3 -219,7 -144,6 -10,4 -2,8 -17,9 Räntor på statsskulden m.m. räntor för lån i svenska kronor räntor för lån i utländsk valuta realiserade valutadifferenser, netto -3,6 -6,3 -6,2 Statens lånebehov (netto) -9,7 -82,0 -101,9 -38,7 1 Fördelningen mellan primärt lånebehov och räntor på statsskulden avviker från de uppgifter som rapporterade när utfallet första gången presenterades. Orsaken är korrigeringar i redovisningen av räntor på statsskulden. Räntebetalningarna på statsskulden uppgick till , vilket är ca 9 miljarder lägre än . Nedgången avspeglar både att statsskulden minskade och att staten fortsatte att lösa in gamla lån med höga kupongräntor mot lån med kuponger i linje med det nuvarande ränteläget. Den underliggande nedgången i de löpande räntebetalningarna motverkades av att staten realiserade valutaförluster på . reducerades i stället räntebetalningarna av valutavinster på 6 miljarder. Då gjordes å andra sidan stora räntebetalningar i kronor till följd av uppköp av obligationer i samband med utförsäljningen av aktier i . För att tolka utvecklingen av lånebehovet, både enskilda år och över tiden, är det intres- sant att söka skilja ut tillfälliga betalningar. uppgick saldot justerat för tillfälliga nettoinbetalningar, enligt definition, till ca (avrundat till närmaste multipel av 5 miljarder för att markera att det är en uppskattning), omkring hälften så mycket som 2000. Närmare en tredjedel av det redovisade överskottet på 39 miljarder kan således hänföras till tillfälliga betalningar. Förfall av bostadsobligation- er, som överfördes till från AP-fonderna som ett led i pensionsreformen, ökade överskottet med . I motsatt riktning verkade tillfälliga utbetalningar kopplade till kontorets nettoutlåning till myndigheter, affärsverk och statliga bolag, som netto uppgick till , samt kursförluster vid upp- köp av obligationer på ca 5 miljarder. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 2.2PROGNOSER ÖVER STATENS LÅNEBEHOV 2.2.1 Mål och rapporteringskrav Verksamhetsmål: skall genom tillförlitliga prognoser över statens lånebehov bidra till att statens lånekostnader minimeras. Återrapportering: skall redovisa en jämförelse mellan prognos och utfall samt analys av större avvikelser. Prognosernas effekter på upplåningskostnaderna till följd av avvikelse mellan prognos och utfall skall analyseras och i möjligaste mån kvantifieras. Syftet med lånebehovsprognoserna är att ge underlag för kontorets upplåningsplanering och likviditetshantering. Genom att kontoret publicerar prognoserna är det också lättare för marknadsaktörer att förstå och förutsäga kontorets agerande. Kontoret gör års- och månadsprognoser, vilka publiceras, samt dagsprognoser som internt underlag för konto- rets likviditetshantering. lade om rutinerna för prognosarbetet och för publicering av prognoserna. Kontoret publicerar liksom tidigare en årsprognos eller juni, dvs. med en prognoshorisont på som längst omkring 18 månader. En reviderad årsprognos och, i förekommande fall, presenteras vid ytterligare två tillfällen . Prognoserna kommer framgent att ingå i kontorets tertialpublikation, kallad Statsupplåning prognos och analys, som introducerades . I tertialrapporten publiceras även månadsprognoser fram till och med nästa publiceringstillfälle. Dagsprognoserna görs, liksom tidigare, så att de som ansvarar för likviditetsförvaltningen har tillgång till dagfördelade prognoser åt gången. publicerade kontoret nya månads- och årsprognoser . Enligt kontorets bedömning finns det inte anledning att göra revideringar så ofta, eftersom ny information som kan ändra bilden av den underliggande utvecklingen kommer mer sällan. Publiceringstidpunkterna i det nya tidsschemat är anpassade så att det skall finnas ny information om statsbudgeten och/eller nya bedömningar från som underlag för en genomarbetad översyn av årsprognoserna. Ny information om t.ex. större utförsäljningar eller utlåning från mellan de ordinarie prognostillfällena kan föranleda justeringar av månads- och årsprognoser. De offentliggörs i så fall i sam- band med att kontoret presenterar utfallet av lånebehovet, vilket alltjämt görs . 2.2.3 Utvärdering av prognosverksamheten Grunden för att analysera prognosernas tillförlitlighet är att beräkna mått på avvikelser mellan prognos och utfall. För årsprognoserna görs detta enklast genom att jämföra prognoserna med det slutliga utfallet (avsnitt 2.2.4). För att ge en bild av prognosernas relativa tillförlitlighet är det intressant att även se hur andras prognoser utfallit (avsnitt 2.2.5). Årsprognoserna jämförs därför med dem som görs av , () och (). BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 Beträffande effekterna av prognosavvikelser kan konstateras att fel i de långsiktiga års- prognoserna normalt inte har någon direkt effekt på lånekostnaderna, eftersom låne- besluten inte fattas med så lång framförhållning. Indirekta effekter kan dock uppstå i den mån förväntningar om framtida utbud på statspapper påverkar det aktuella ränteläget. Under det år prognosen gäller har årsprognosens betydelse för takten i emissioner av obligationer. Även om takten kan ändras sker detta med viss tröghet. Fel i årsprognosen kan således slå igenom på skuldens duration genom större eller mindre andel obligations- upplåning än planerat. Månadsprognoserna styr primärt emissionsplanerna för statsskuldväxlar. Växelemission- erna läggs upp så att kontoret i genomsnitt har ett kortfristigt lånebehov. Vid fel i månadsprognoserna fungerar likviditetshanteringen som buffert. Överskattningar av lånebehovet för innevarande eller följande månad kan således leda till att kontoret får mindre behov av kortfristig upplåning än planerat och vice versa vid underskattningar. Fel i dagsprognoserna föranleder anpassningar av kontorets likviditetsposition, i första hand . Att bedöma kostnaderna för prognosavvikelser är svårt. Sannolikt fördyrar systematiska överskattningar av lånebehovet upplåningen något. Om avkastningskurvan har positiv lutning är det billigast att låna på dagslån. Minskar den korta upplåningen till förmån för växelupplåning ökar således kostnaderna. Detsamma gäller vid ökad andel obligations- upplåning. Effekterna på kostnaderna låter sig emellertid inte kvantifieras. Dels är genom- slaget på skuldens genomsnittliga löptid vanligen obetydligt, eftersom nettolånebehovet är litet i förhållande till både skuldstocken och den upplåning som krävs för att refinansiera förfallande lån. Dels beror resultatet på hur och kontoret skulle ha lånat om utfallet varit förutsett, samt på vilka lånevillkor som rått då. Eftersom det inte går att översätta ett visst lånebehov till en viss upplåning, skulle jämförelser med alterna- tiva låneplaner bli godtyckliga. Kontorets kvalitativa bedömning är att års- och månadsprognoserna har störst betydelse, eftersom fel i dessa kan få mer varaktiga effekter på skuldens sammansättning. Denna bedömning avspeglas i prioriteringarna både i det löpande prognosarbetet och i pågående utvecklingsprojekt. Kontoret gör mot denna bakgrund inget försök att mäta effekterna på kostnaderna av prognosavvikelser. Framställningen nedan inriktar sig på att mäta prognosernas absoluta och relativa precision. Redovisningen här avser års- och månadsprognoserna. Motsvarande uppföljningar görs av dagsprognoserna, men kontoret har valt att inte inkludera dem i årsredovisningen. I diagram 2.2 visar de vänstra diagrammen hur prognosen 1997 efter hand justerats. Den heldragna linjen i diagrammen visar utfallet. Vid den externa presentationen av årsprognosen har kontoret tidigare, för att markera osäkerheten i uppskattning, angett ett intervall i jämna tiotal miljarder (grått fält). BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 november har ett heltal angivits. övergick kontoret till att genomgående redovisa prognosen som ett heltal i miljarder i syfte att förenkla presentationen. har både prognoser och utfall påverkats av förväntade och oförväntade utförsäljningsinkomster. För att belysa effekterna av dessa redovisas prognoser och utfall exklusive utförsäljningsinkomster i de högra diagrammen. Lånebehovet 2001 var negativt med . I den första prognosen , som kontoret publicerade , angavs ett intervall på . Den underliggande interna prognosen var 38,1 miljarder. På totalnivå var felet i den första prognosen således endast . Ser man till de olika komponenterna i lånebehovet framkommer emellertid att delarna utvecklades väsentligt annorlunda än vad kontoret räknade med. Som framgår av diagram 2.2 gjorde kontoret ett flertal revideringar i årsprognosen och räknade som mest med ett överskott på 86 miljarder. Går man igenom de justeringar som kontoret gjorde framstår de flesta som välmotiverade, trots att de gjorde att totalprognosen avlägsnade sig från vad som skulle bli utfallet. Justeringarna gjordes i många fall på grundval av ny information. Vissa ändringar var också anpass- ningar till registrerade utfall, t.ex. stora skatteinbetalningar . Delarna i prognosen justerades således i flertalet fall i rätt riktning. Precisionen i den första bedömningen är således skenbar och resultatet av att avvikelser i delprognoserna råkat ta ut varandra. Ett exempel är att kontoret missbedömde effekterna av AP-fondsöverföringen. Progno- sen byggde på antagandet i budgetpropositionen att 20 miljarder bostadsobli- gationer skulle förfalla . Utfallet var 42 miljarder, till följd av dels att andelen bostadsobligationer i överföringen var större, dels att de hade kortare löptid än väntat. Rättvisande siffror fanns med i prognosen fr.o.m. . I motsatt riktning verkar att kontoret från början räknade med utförsäljningsinkomster på 30 miljarder, främst på grundval av planerna att sälja ut ytterligare aktier i före utgången av 2001. Bedöm- ningen justerades till 15 miljarder och till 1,5 miljarder . Slutresultatet blev noll.1 Utförsäljningar tillhör regelmässigt de svåraste komponenterna i prognosen, eftersom förhandsinformationen är knapphändig och beslut ofta fattas sent; se högra delen i diagram 2.2. En viktig felkälla var utlåningstransaktioner. Kontoret räknade ännu med att nettoutlåningen skulle bli . Lånet till för att finansiera uppköpet av och vissa affärsverks och bolags beslut under decem- ber att utnyttja kreditramar i gjorde att utfallet blev 25 miljarder. Även för lånetransaktioner gäller att underlaget för prognoser är litet och att beslut ofta fattas sent. 1 Om man betraktar lånet till som en tillfällig omvänd utförsäljning, kan utfallet sägas vara -12 miljarder. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 Diagram 2.2 årsprognoser 19972001, totalt (vänster diagram) samt exklusive utförsäljningar (höger diagram), miljarder kronor 1997 (första prognos ) 1998 (första prognos ) 1999 (första prognos ) 2000 (första prognos ) 2001 (första prognos ) BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 En komponent där justeringarna gick åt olika håll är fyllnadsinbetalningarna. Kontoret valde att höja prognosen som en extrapolering av utfallet . Beslutet korrigerades sedan börsnedgången ändrat bedöm- ningen av hushållens reavinster. Den slutliga bedömningen visade sig vara något för försiktig, men låg närmare utfallet än motsvarande prognoser de närmast föregående åren. Fyllnadsinbetalningar är notoriskt svårbedömda, även bortsett från att det var svårt för kontoret att förutse hur börsen skulle utvecklas . Revideringarna av räntebetalningarna gick också åt olika håll. Den första prognosen låg således närmare utfallet än den som gjordes . Precis som med det primära låne- behovet är dock avvikelserna i delprognoserna betydande. Således var räntebetalningarna och de realiserade kursförlusterna på valutaskulden större än kontoret räknade med . Det beror bl.a. på kronans utveckling. När den första prognosen gjordes, som vanligt med utgångspunkt i rådande räntor och växelkurser, låg TCW ett handelsvägt växelkursindex som ger en god approximation av valutaskuldens sammasättning omkring 122. Genomsnittsvärdet för TCW var 136,1. Omvänt var ränte- betalningarna på kronskulden mindre, bl.a. till följd av lägre räntenivå. Revideringarna innebar i första hand att prognosen för valutaräntorna minskade. Ränteberäkningarna bygger på information i ett av kontorets finansadministrativa system. byttes det system där underlaget till prognoserna hämtas ut. fanns brister i informationen, vilket ledde till fel i prognosunderlaget och större avvikelser i ränteprognoserna än normalt. Under slutet av året var avvikelserna i ränteprognoserna tillbaka på normal nivå. Problemen synes således nu vara lösta. Kontoret borde dock tidigare ha undersökt orsakerna till avvikelserna. Ser man till kontorets bedömningar av löpande skatteinbetalningar och utgifter är avvikelserna små. Sammantaget har skatteinbetalningarna legat något högre än väntat och utbetalningarna något lägre. Notabelt är att den ekonomiska avmattningen, som var tydlig redan från årets början, inte föranledde några nämnvärda justeringar i prognosen. Utfallet indikerar att denna bedömning, som byggde på att avmattningen skulle få små effekter på skattebaserna och arbetslösheten , var riktig. Sammanfattningsvis berodde en stor del av prognosavvikelserna på faktorer som svårligen låter sig prognostiseras, t.ex. politiska beslut om utförsäljningar och speciella lånetransak- tioner. Betalningar av kvar- och fyllnadsskatter, också erfarenhetsmässigt svårbedömda, bidrog också till fel. orets prognoser av löpande skatteintäkter och av utgifter träffsäkra. Detta överensstämmer i stort med erfarenheterna . Kontorets ränteprognoser var mindre tillförlitliga än , till följd av dels stora växelkursrörelser, dels tekniska problem i samband med byten av system. Som framgår av avsnitt 2.2.2, gör kontoret inte längre månadsprognoser enligt ett rullande schema. Tidshorisonten varierar därför mellan månaderna, vilket gör standardiserade jämförelser av det slag som kontoret tidigare redovisat omöjliga. I tabell 2.2 nedan BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 redovisas första publicerade prognos och utfall för respektive månad . Medianfelet uppgår till 3,8 miljarder, vilket är lägre än 2000, trots att 2001-prognoserna gjordes med i genomsnitt längre framförhållning. Tabell 2.2 Lånebehovet 2001, prognos och utfall , miljarder kronor -3,5 -34,9 -45,3 -10,4 -1,0 -4,3 -3,3 -2,1 -9,0 -10,4 -1,4 -4,5 -9,4 -4,9 -9,5 -5,4 -15,4 -34,3 -18,9 -4,2 -3,7 -1,5 -1,9 -0,5 gav fel över 5 miljarder. kom överraskande stora fyllnads- och kvarskattebetalningar. Felet beror på att kontoret lät ett bostadsinstitut lösa in bostadsobligationer med ordinarie förfall till ett värde av 19 miljarder, dvs. ett låneplaneringsbeslut från kontorets sida och utan effekter på års- prognosen. Den stora avvikelsen sammanhänger med att kontoret när prognosen publicerades inte hade information om Sveaskogsaffären och tidigareläggning av jordbruksstöd. 2.2.5 Jämförelser med andra prognosmakare I tidigare årsredovisningar har jämfört kontorets första årsprognos med motsvarande prognoser från , KI och ESV. Som framgått ovan har prognosen präglats av stora revideringar, varför en sådan jämförelse vore miss- visande. I diagram 2.3 redovisas därför hur de olika prognoserna utvecklats över tiden. Samtliga justerade ner sina prognoser för lånebehovet , fast från olika startnivåer och i olika mån. Samtliga underskattade också lånebehovet under en stor del av prognosperioden. Bedömningarna var samstämmiga . Skillnaden mellan dessa bedömningar och utfallet beror på beslut om stora betalningar som inte ingick i budgetpropositionen. Sammantaget har prognos avvikit mer från utfallet än de övrigas. Den konvergerade dock snabbare än de övriga mot utfallet. Orsakerna till detta mönster är svåra att avgöra utan en granskning av delarna i respektive prognos. Som framgått ovan innehöll första prognos stora felbedömningar trots att summan råkade överensstämmer med det slutliga utfallet. Med all sannolikhet innehåller även de övrigas prognoser fel i delarna som i större eller mindre grad tagit ut varandra. Även metod- mässiga faktorer spelar roll. ESV gör t.ex. inte prognoser över utförsäljningsinkomster BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 utan inkluderar dem först när formella beslut är fattade. ESV:s bedömningar varierar därmed mindre när inga utförsäljningar sker. Diagram 2.3 Årsprognoser och utfall för lånebehovet 2001, miljarder kronor BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 3 UPPLÅNING OCH SKULDFÖRVALTNING Regeringen beslutar om de övergripande riktlinjerna för statsskuldspolitiken. De utgår från målet att kostnaderna långsiktigt skall minimeras som hänsyn skall tas till de risker som är förenade med förvaltningen av statsskulden. Riktlinjerna anger hur skulden skall fördelas mellan olika skuldslag, skuldens löptid samt skuldens förfalloprofil. var dessa riktlinjer i korthet: Skulden i utländsk valuta skulle amorteras med 35 miljarder ± 15 miljarder. Andelen reallån i statsskulden långsiktigt skall öka. Den genomsnittliga durationen för den nominella kron- och valutaskulden skulle vara 2,7 ± . Upplåningen skulle inriktas så att inte av skulden förfaller . Högst av skulden får förfalla . På grundval av regeringens riktlinjer fastställer interna riktlinjer s.k. strategiska beslut för den operativa verksamheten. Valutamandatet behandlas under avsnitt 3.2.5 och realskulden under avsnitt 3.4. Hantering av skuldens löptid behandlas under avsnitt 3.2.1 och skuldens förfalloprofil under avsnitt 3.2.4 Den nominella kronskulden och i viss mån även den reala skulden skall utvärderas i kvalitativa termer; underlag för denna utvärdering ges under avsnittet 3.5 om marknadsvårdande åtgärder. Utifrån riktlinjerna bestämmer ett antal mer detaljerade mål för den operativa förvaltningen av statsskulden. De viktigaste av dessa beslut är fördelning av durationsmålet mellan den nominella kronskulden och valutaskulden samt fördelningen mellan olika valutor i valutaskulden. Hanteringen av durationsmålet för de olika delskulderna behandlas under avsnitt 3.2.2 och valet mellan valutor i valutaskulden under avsnitt 3.2.6. Den opertativa förvaltningen redovisas i avsnitten 3.3 3.9. 3.2.1 Duration i den samlade nominella skulden Riktlinjebeslutet angav att riktvärdet för durationen i den nominella skulden, (nominell kronskuld och skuld i utländsk valuta), skulle vara 2,7 ± . Riksgälds- kontoret valde att inte avvika från mitten av detta intervall. Kontorets beslut baserades på den analys som gjordes i riktlinjeförslaget . Analysen bygger på antagandet om en i genomsnitt positivt lutande avkastningskurva, vilket betyder att det i genomsnitt över tiden blir billigare med kort upplåning jämfört med lång. Denna lägre kostnad skall dock vägas mot en ökad refinansieringsrisk som följer av kort upplåning. Bedömningen i förslag till riktlinjer för statsskuldens förvaltning och regeringens beslut angav att en duration på ca bedömdes ge en lämplig avvägning mellan kostnad och risk. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 Ingen ny information tillkom som förändrade den ursprungliga bedömningen. har därför valt att inte avvika från riktvärdets mittpunkt på 2,7 års duration. Exempel på faktorer som skulle kunna ändra analysen är om t.ex. avkastningskurvan väsentligt skulle ändra karaktär eller om räntenivån skulle nå extremt låga eller höga nivåer. Det måste också finnas skäl att tro att förändringarna kommer att vara relativt bestående för att det skall löna sig att lägga om durationen, eftersom skuldens duration tar att förändra. 3.2.2Fördelning av duration mellan valutaskuld och nominell kronskuld valde kontoret att uppnå det totala durationsmålet genom att differentiera durationen i den nominella kronskulden och valutaskulden. sattes durationsmålet till 2,9 ± och i valutaskulden till 2,3 ± . Detta beslut baserades i första hand på marknadsvårdshänsyn för den inhemska obligationsmarknaden. I den inhemska skulden strävar kontoret efter att upprätthålla en likvid obligationsmarknad, vilket kräver en viss andel emissioner i långa löptider. Denna policy har lett till en duration . En omläggning till samma duration i valutaskulden och den nominella kronskulden skulle kräva stora förändringar i emissionspolicyn, alternativt stora volymer ränteswappar. Båda alternativen är förknippade med betydande kostnader. De kvantitativa modellberäkningar som kontoret gjort på historisk data visar att en portfölj med något olika duration i kron- och valutskuld har i princip samma risk- och kostnadsegenskaper, som en portfölj med samma duration i båda skuldslagen. En schablonmässig beräkning på marknadsdata där räntekostnaderna för en skuld med en duration på i både den svenska och den utländska skulden jämförs med räntekostnaderna för en skuld med differentierad duration på respektive indikerar att en delad duration inneburit en i sammanhanget marginell besparing på ca 0,4 baspunkter. Det motsvarar ca . Beräkningen stöder således bedömningen att en något differentierad duration i de två portföljerna har liten betydelse. Givet att kostnads- och riskskillnaderna är små och att det skulle var förknippat med betydande kostnader i form av transaktionskostnader och avsteg från emissionspolicyn att ha samma duration i båda skuldslagen, beslutade kontoret att bibehålla olika duration i kronor respektive utländsk valuta. 3.2.3 Hantering av durationen Durationsmålet för den nominella skulden uppnåddes som nämnts genom en duration på 2,9 ± i den nominella kronskulden och 2,3 ± för valutaskulden. Durationen i valutaskulden hölls förutom mindre avvikelser som följt av den aktiva förvaltningen på riktvärdet. Variationer i durationen för den samlade nominella skulden förklaras därför i stort sett enbart av förändringar i kronskuldens duration. Den nominella skuldens duration varierade kring riktvärdet enligt diagrammet nedan. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 Diagram 3.1 Durationsutveckling nominell skuld . Kontoret tar inga positioner i förvaltningen av kronskulden. Skuldens storlek gör dock att durationen inte kan styras exakt. Att duration varierat beror främst på: Fluktuationer i det kortsiktiga lånebehovet, vilket leder till variationer i statsskuldväxelstockens storlek och övrig kortfristig finansiering. har svenska obligationsräntor varierat i ett intervall på omkring 100 baspunkter, vilket påverkar durationen med omkring . Kupongutbetalningar, som gör att skuldens duration tillfälligt stiger. var det kortfristiga lånebehovet relativt stort vilket förklarar att durationen då låg under målet på . Minskad andel kort finansiering förklarar därefter uppgången i durationen . Durationen minskade sedan successivt , vilket förklaras av att andelen kort finansiering då ökade samt att stigande långräntor också påverkade durationen i samma riktning.