prop · GO03131 · 2001-06-01 00:00:00 — Som framhållits ovan bör buffertfonderna agera på ett sådant sätt att aktivering av den automatiska balanseringen undviks. Emellertid skall denna risk inte bedömas ur ett snävt kortsiktigt perspektiv, eftersom det kan leda till ett alltför lågt risktagande i portföljerna. Låg risk i denna mening minskar sannolikheten för en nära förestående aktivering av balanseringsmekanismen, men kan försämra förutsättningarna för kommande pensionärsgenerationer om den förväntade långsiktiga avkastningen därmed reduceras i oproportionerlig mån. Förslaget till automatisk balansering av ålderspensionssystemet (prop. 2000/01:70) innebär i korthet att uppräkningen av pensionsrätter och pensioner reduceras i förhållande till genomsnittsinkomsten när systemets tillgångar understiger pensionsskulden. Relationen mellan tillgångar och skulder i pensionssystemet uppskattas med hjälp av det s.k. balanstalet2. Tillgångarna beräknas med utgångspunkt i hur pensionsrätterna intjänas och pension utbetalas. Den med beloppen vägda genomsnittliga tidrymden från det att pensionsrätterna intjänas till det att de utbetalas är . Med kännedom om denna s.k. omsättningstid kan det årliga avgiftsflödet enkelt omvandlas till en teoretisk beståndsstorhet, den s.k. avgiftstillgången3, som anger värdet av framtida inbetalningar av pensionsavgifter. Pensionssystemets tillgångar kan därefter definieras som summan av den på det sättet beräknade avgiftstillgången och buffertfondernas förmögenhet. Pensionssystemets skulder består av beräknad skuld till förvärvsaktiva och pensionärer. Om tillgångarna understiger skulderna aktiveras den automatiska balanseringen och pensionsskulden börjar indexeras långsammare än vad som annars skulle vara fallet. Balanstal = (avgiftstillgång + buffertfond)/pensionsskuld. Avgiftstillgång = pensionsavgifter x omsättningstid. 3.1Bakgrund och grundläggande termer AP-fonderna har till uppgift att förvalta de avgifter som erläggs för att finansiera försäkringen för inkomstgrundad ålderspension. Buffertfonderna verkar inom fördelningssystemet medan Sjunde AP- fonden ingår i premiereservsystemet. Målet för fondförvaltningen är att långsiktigt maximera avkastningen på tillgångarna, med beaktande av risknivån i placeringarna. I såväl tidigare lagstiftning som i det nya regelverket återfinns krav att placeringarna skall ske med god riskspridning och med hänsyn tagen till behovet av tillräcklig betalningsberedskap. Olika placeringsrestriktioner har gällt för de olika fonderna. Första och Andra AP-fonderna, de tidigare förstatredje fondstyrelserna, har huvudsakligen placerat fondmedlen på penning- och obligationsmarknaderna, medan Tredje, Fjärde och Sjätte , de tidigare fjärdesjätte fondstyrelserna, har placerat på aktiemarknaderna. Sjunde AP-fonden, den tidigare sjunde fondstyrelsen, har en mycket kort historik. Uppdraget är att förvalta en portfölj med låg risk för icke-väljarna samt en valbar portfölj utan krav på låg risk. I båda fallen gäller ett övergripande krav på långsiktigt hög avkastning. Vid utvärdering av AP-fondernas förvaltning jämförs portföljernas avkastning med avkastningen på de marknader där de olika fonderna placerat medel. Vid jämförelser och utvärderingar är utgångspunkten det marknadsvärderade resultatet. I detta resultat ingår direktavkastning samt realiserade och icke realiserade värdeförändringar av kapitalet. Den del av balansräkningen som i andra sammanhang betecknas som eget kapital, dvs. tillgångarna minus skulderna, benämns här fondkapital. Fondkapitalets ursprung är nettot av inbetalda pensionsavgifter och pensionsutbetalningar över tiden samt de ackumulerade överskotten/underskotten i placeringsverksamheten. Avkastningen på det totala fondkapitalet har på vissa ställen beräknats av regeringen genom att ställa det marknadsvärderade resultatet i relation till ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt marknadsvärderat fondkapital. Resultaten av denna beräkning bör tolkas med försiktighet. En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera kraftigt , som ett resultat av temporära svängningar i marknadspriserna. över tenderar sådana tillfälliga fluktuationer i resultatet att utjämnas. Utvärderingsperioden bör därför sträcka sig , vilket också innebär att variationer till följd av mer eller mindre kortsiktiga teman som driver marknadernas prissättning tenderar att jämnas ut. En alltför lång utvärderingsperiod kan dock medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen funnit att femåriga perioder är en lämplig avvägning. Vid en utvärdering måste hänsyn också tas till de omvärldsfaktorer och restriktioner som påverkar fondernas avkastning. Även om fondens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet ha varit framgångsrik vid en jämförelse med relevanta index eller andra förvaltare. fondens avkastning visa på en betryggande värdesäkring av kapitalet trots att förvaltningen inte gått bra vid en sådan jämförelse med marknadens utveckling eller andra förvaltare. Slutligen är en utvärdering av Skr. 2000/01:131 förvaltningen svår att göra, eller t.o.m. meningslös, om inte den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk förvaltningen medfört. En hög avkastning kan bero på skicklig förvaltning, på ett stort mått av risktagande eller på en kombination av båda. I skrivelsen används en rad riskbegrepp. Risk definieras ofta med utgångspunkt i statistiska spridningsmått som beskriver hur tillgångspriser eller räntor varierar omkring ett medelvärde. Ett sådant ofta använt spridningsmått är standardavvikelse, som har samma sort som de ingående variablerna, i detta fall procent. Ett lika legitimt men mindre vanligt spridningsmått är , som helt enkelt är kvadraten på standardavvikelsen och därför har en mer svårtolkad sort, vilket försvårar jämförelser med uppnådd eller förväntad avkastning. För räntebärande instrument används begreppet duration vilket är kopplat till instrumentets löptid. Durationen är ett sätt att mäta hur mycket värdet på ett räntebärande instrument ändras vid en given ränteförändring. För värdepapper med hög duration ändras tillgångsvärdet mer vid en given ränteförändring än för ett värdepapper med lägre duration. För både aktie- och obligationsportföljer kan man beräkna portföljbeta som anger portföljens exponering mot sitt jämförelseindex. Ett portföljbeta som överstiger ett indikerar att portföljen tenderar att stiga eller falla mer än jämförelseindex. En defensiv portfölj som rör sig mindre än marknaden har ett portföljbeta understigande ett. Ofta redovisas den riskjusterade avkastningen. Denna kan beräknas på olika sätt men i princip kan den ses som avkastningen dividerad med ett mått på risken i placeringen. Ett vanligt mått på riskrelaterad avkastning är Sharpekvoten som är avkastningen minus den s.k. riskfria räntan dividerad med avkastningens standardavvikelse4. Man kan alternativt uttrycka det som att Sharpekvoten mäter erhållen eller förväntad riskpremie per enhet standardavvikelse. Ett riskmått som är viktigt för förvaltare är aktiv risk. Den aktiva risken visar i hur hög grad en förvaltare valt att avvika från det index som portföljens avkastning jämförs med. Den aktiva risken mäts t.ex. med tracking error som är standardavvikelsen av förvaltarens överavkastning gentemot jämförelseindex. Ett mått på riskjusterad avkastning som utgår från graden av avvikelse från jämförelseindex är informationskvoten som relaterar överavkastning mot jämförelseindex till tracking error5. Därmed uttrycker informationskvoten överavkastning utöver index per enhet aktiv risk. Avkastning före riskjustering kan beräknas på två grundläggande sätt, som kapitalviktad avkastning respektive tidsviktad avkastning. Den förra metoden beaktar effekterna av allokeringsbeslut, varmed avses beslut att öka eller minska storleken av det förvaltade kapitalet i respektive tillgångsslag eller marknad. Den senare metoden bortser från denna effekt och anses därför lämpligare vid utvärdering av fondförvaltare som inte har inflytande över storleken av det förvaltade kapitalet. Om kapital omallokeras på ett förutseende sätt, dvs. från marknader och tillgångsslag Sharpekvot = (avkastning riskfri ränta)/standardavvikelse Informationskvot = överavkastning/aktiv risk som utvecklas mindre väl till sådana som ger en bättre avkastning innan Skr. 2000/01:131 marknadsrörelserna ägt rum, kommer avkastningen beräknad som kapitalviktad avkastning att överstiga avkastningen mätt som tidsviktad avkastning och omvänt. Kapitalviktad avkastning benämns även internränta. 3.2Utvecklingen på de finansiella marknaderna åren 19962000 Den totala avkastningen på aktiemarknaderna i främst och var historiskt hög . Uppgången på Stockholmsbörsen uppgick till i genomsnitt mätt med SIX avkastningsindex, dvs. steg världsindex med i genomsnitt inklusive utdelningar, mätt med MSCI World index beräknat i dollar. De olika komponenterna av detta index indikerar att börserna gick upp i och i . har den japanska ekonomin haft en svag utveckling. Tokyobörsen gick ner inklusive utdelningar. Att börsutvecklingen generellt har varit så stark har flera förklaringar. Viktigast torde vara tendenserna till fortsatt fallande räntor och låg inflation samt en mer balanserad ekonomisk utveckling som medverkat till att placerarkollektivet reducerat kravet på riskpremier för att äga aktier. Signifikant för perioden har varit att förväntningarna på företagens framtida vinstutveckling har höjts, bl.a. beroende på den produktivitetsökning som skett i flera sektorer. För del kan även tillströmningen av nya placerarkategorier ha varit en viktig faktor. Andelen svenskar som äger aktier eller andra värdepapper har ökat från till . Periodens största börsnedgång inträffade i samband med Skr. 2000/01:131 Rysslandskrisen , men sett över hela femårsperioden var den nedgången endast ett temporärt avbrott i en i övrigt stark trend. bröts den positiva börsutvecklingen mer varaktigt. detta år hade Affärsvärldens Generalindex stigit med /2000, men blev resultatet negativt och index gick ner . Räknat från toppnoteringen blev nedgången . Stockholmsbörsen har en stor exponering mot teknologi- och telekommunikationsindustrin vilket gjort den känslig för utvecklingen på den teknologidominerade Nasdaqbörsen i . steg Stockholmsbörsen , mycket tack vare kursuppgångar för företag inom IT och telekom. vände dessa företag nedåt. Nasdaqbörsen föll under loppet av 2000 medan det bredare USA-indexet S&P 500 gick ner . Att börsutvecklingen för företag utanför den nya ekonomin var bättre kan sannolikt till en del förklaras av att placerare flyttade tillgångar från teknologi- och telekommunikationsindustrin till andra branscher, snarare än att lämna aktiemarknaden helt. Det stora inslaget av IT- och telekomföretag på Stockholmsbörsen var en anledning till kursnedgången . föll Ericssonaktien, som stod för en stor del av den totala börsuppgången , kraftigt. föll och från toppnivån . Världsindex uttryckt i dollar 19962000 (index januari 1996=100) låg den svenska 10-årsräntan vid jämfört Räntenedgången resulterade i en hög avkastning på obligationsportföljer, inte minst i . avkastningen på den svenska obligationsstocken till i genomsnitt Som jämförelse kan nämnas att motsvarande avkastning i Den globala räntenedgången inleddes och höll i sig Skr. 2000/01:131 till slutet av . En bakgrund till de fallande obligationsräntorna var en ökad makroekonomisk stabilitet som återspeglade sig i låg inflation och starkare offentliga finanser. Räntenedgången var särskilt stor i efter de turbulenta åren . Saneringen av statsfinanserna i och andra länder i en likartad situation ledde till stora räntefall. De ekonomiska kriserna i först och därefter påverkade konjunkturbedömningarna negativt och hade avsevärda återverkningar på de finansiella marknaderna. Denna utveckling i kombination med ökat förtroende för den ekonomiska politiken möjliggjorde en penningpolitik med successivt sänkta styrräntor . Tioåriga obligationsräntor i , och 19962000 vände den globala räntetrenden uppåt. steg 10-års räntan i . Efter uppgången 1999 föll långräntorna tillbaka . Förväntningarna på tillväxten dämpades som förbättringen av statsfinanserna hade gått så långt i både och vissa europeiska länder att marknaden började kalkylera med en relativ brist på statsobligationer. Detta bidrog till räntenedgången och en parallell utveckling mot vidgade räntedifferenser mellan olika typer av låntagare. De svenska långräntorna har fallit snabbare än de gjort inom euroområdet. har ränteskillnaden mot minskat kontinuerligt. I början av perioden var differensen . har differensen legat nära noll. Temporärt har den svenska långräntan understigit den tyska. Flera faktorer har bidragit till att minska inflations- och riskpremien på svenska räntebärande tillgångar. Främst är det saneringen av statsfinanserna och förtroendet för låginflationspolitiken som bidragit till detta. försvagades kronan i samband med effekterna av Asien- och Rysslandskriserna , främst till följd av den starkare dollarn. I samband med kriserna inträffade en s.k. flykt till kvalitet, vilket stärkte dollarn. Dessutom attraherade de amerikanska företagen inom den nya ekonomin både portfölj- och direktinvesteringar. Sedan introduktionen av euron har denna trendmässigt försvagats mot dollarn och detta har i sin tur påverkat kronan. över hela perioden har förändringarna av kronans kurs mot euron varit relativt måttliga. Kursen var i stort sett densamma som i början. Kursen mot dollarn har däremot försvagats kontinuerligt. Kronans utveckling mot dollar och euro 19962000 (index 1996-01-02=100) Vid utgången av uppgick det samlade marknadsvärderade fondkapitalet i buffertfonderna, dvs. fonderna, till . fondkapitalet , dvs. Förändringen av fondkapitalet är nettoeffekten av ett positivt marknadsvärderat resultat, dvs. en kapitalavkastning, på 28,1 miljarder pensionsutbetalningar på samt av den av beslutade överföringen till på 45 miljarder Därutöver reducerades fondkapitalet genom uppgiften att bestrida kostnaderna för ålderspensionssystemets administration på sammantaget (genom avrundningseffekter kan summan av dessa poster avvika något från ). Om det marknadsvärderade resultatet relateras till ett schablonmässigt beräknat genomsnittligt fondkapital erhålls ett grovt mått på AP-fondernas samlade kapitalavkastning . Mätt på detta sätt uppgick totalavkastningen till (tabell 3). 2000/01:131 uppgick inflationen till , mätt med konsumentprisindex, varför buffertfondernas samlade reala avkastning kan uppskattas till . Detta är i princip nettoeffekten av den negativa utvecklingen på aktiemarknaderna och en positiv utveckling på obligationsmarknaderna samt, i någon mån, den positiva utvecklingen på fastighetsmarknaderna. Det negativa resultatbidraget från aktieportföljerna hade varit ännu större om inte aktieförvaltningen som helhet varit lyckosam . Aktieportföljerna utvecklades sammantaget bättre än index. Tabell 3 Resultatsammanställning för buffertfonderna, dvs. FörstaFjärde samt Sjätte , miljarder kr Årlig avkastning, %* * Beräknat som marknadsvärderat resultat dividerat med genomsnittligt fondkapital (medelvärdet av Fondkapitalets utveckling 19602000, marknadsvärde, miljarder kronor -138,8 -77,4 -19,0 -1,2 Överföring netto t/fr övr. -45,0 -45,0 -1,1 -0,8 -0,5 -0,2 -0,1 Tillfört kapital, netto -40,6 -75,6 -71,9 + tillfört kapital) FörstaAndra AP-fonderna motsvarar de tidigare förstatredje fondstyrelserna. På motsvarande sätt svarar Tredje, Fjärde och Sjätte mot de tidigare femte, fjärde respektive sjätte fondstyrelserna. avkastningen, beräknad på likartat sätt, till . genomsnittliga inflationen var är den schablonmässigt beräknade genomsnittliga reala Detta måste betecknas som en mycket god Skr. 2000/01:131 real avkastning för en blandad portfölj med låg risk över en längre Eftersom av AP-fondernas placeringar utgjordes av nominella räntebärande instrument är den främsta förklaringen till den goda reala avkastningen de senaste årens sjunkande räntor i kombination med låg inflation. En så pass hög real avkastning är knappast ett realistiskt mål för en blandad portfölj med låg risk . Å andra sidan ändras nu portföljsammansättningen i riktning mot ökad aktieandel, vilket bör påverka den förväntade framtida avkastningen positivt till priset av ökad kortsiktig risk. Huvuddelen av AP-fondernas samlade kapital har historiskt varit placerat i nominella räntebärande värdepapper. var , eller av kapitalet, placerat i sådana tillgångar. Andelen nominella räntebärande värdepapper har minskat långsiktigt genom aktieportföljernas högre avkastning, sett över , och genom diversifiering från nominella obligationer till realränteobligationer. Det har även skett en diversifiering inom den nominella räntebärande portföljen genom ett ökat inslag av utländska innehav. Förändringarna av den övergripande portföljstrukturen har varit begränsade mot bakgrund av rekylen på aktiemarknaderna och AP-fondernas förberedelser inför det nya förvaltningsmandatet. Som ett led i denna förberedelse har andelen utlandsplaceringar ökat något, avseende både nominella obligationer och noterade aktier. Andelen illikvida räntebärande placeringar i Första och Andra AP-fonderna har reducerats något som andelen kortfristiga räntebärande placeringar ökat. Som ett resultat av den svaga utvecklingen på aktiemarknaderna ökade andelen nominella räntebärande tillgångar , trots inleverans av sådana instrument till staten. Placeringar till marknadsvärde i buffertfonderna totalt, miljarder kr och som andel av de totala tillgångarna Nominella förlags- och obligationslån samt pen- Aktier, konvertibla skuldebrev Fastigheter, aktier i fastighetsbolag * varav i utländsk valuta * I förstatredje fondstyrelsens portfölj där AP-fastigheter ingår som helägt dotterbolag. får fonderna i princip inte inneha direktäga fastigheter. Därför har fastighetsinnehavet i Första och Andra AP-fonderna, tidigare förstatredje fondstyrelserna, placerats i ett helägt dotterbolag. Detta innehav har tidigare konsoliderats i förstatredje fondstyrelsernas balansräkning, och därmed marknadsvärderade fondkapital, på indirekt väg via den exponering som erhållits genom summan av aktieinnehav och direktlån till dotterbolaget. Direktlånen har avlösts av upplåning på öppna marknaden, varför fastighetsexponeringen till synes reducerats i motsvarande grad. I tabell 5 har emellertid den fastighetsexponeringen återlagts som bidragit till att generera avkastningen och som skulle ha blivit resultatet om dotterbolaget konsoliderats fullt ut i balansräkningen6. innehas AP-fastigheter av FörstaFjärde AP-fonderna gemensamt med en fjärdedel var. 6 En sådan konsolidering skulle även introducera en skuldpost i balansräkningen motsvarande dotterbolagets upplåning. Sammanställning av AP-fondernas resultat år Skr. I detta avsnitt görs en sammanställning av AP-fondernas resultat på basis av deras årsredovisningar. Resultaten i AP-fonderna har historiskt avvikit från varandra i betydande grad på grund av de hittillsvarande stora skillnaderna i placeringsinriktning. De nya, identiska, mandaten föranleder synpunkten att resultatredovisningarna bör ingå i den samordning som sker mellan buffertfonderna. Som framhölls i förarbetena bör fonderna tillsammans med regeringen utarbeta gemensamma metoder för avkastningsberäkning i syfte att underlätta jämförelser av fondernas resultat (prop. 1999/2000:46 s. 114). 4.1Första och Andra AP-fonderna Första och Andra AP-fonderna, de tidigare förstatredje fondstyrelserna, har samförvaltats av . Andra AP- fondens kansli byggdes upp från grunden och övertog förvaltningsansvaret för sin portfölj /01. Eftersom förvaltningen skett gemensamt och eftersom fonderna avgett gemensam årsredovisning omfattar regeringens utvärdering Första och Andra AP- fondernas sammantagna förvaltning. Vid utgången av var av medlen, inklusive tillgångar i dotterbolag, placerade i nominella lån, varav var denominerade i utländsk valuta. Till följd av styrelsens beslut att valutasäkra utländska obligationer var andelen tillgångar som var exponerad för valutarisk nära noll. Realräntelån i svenska kronor utgjorde av tillgångarna och av bruttotillgångarna var placerade i fastigheter, vilket tillfälligt översteg den i lag givna begränsningen7. Jämfört med den av styrelserna fastställda normalportföljen (tabell 6) hade Första och andra AP-fonderna en undervikt i svenska nominella obligationer, en svag övervikt i svenska realränteobligationer samt en övervikt i fastigheter. Första och Andra AP-fondernas normalportfölj och avkastningsmål * SSBG5 är obligationsindex för de fem största industriländerna, OMRX Real är ett index för svenska realränteobligationer medan fastighetsindex är sammanvägt av SFI (Svenskt fastighetsindex) och två utländska index, IPD (Investment Property Databank) för onoterade fastigheter respektive Naireit för noterade fastighetsaktier. Som ett led i förberedelserna inför det nya förvaltningsmandatet, och inför den av beslutade överföringen av till staten, förändrades relationen mellan inhemska och utländska 7 Eftersom det helägda dotterbolaget inte konsoliderats i balansräkningen stannar den rapporterade fastighetsexponeringen vid . innehav samt mellan obligationer och penningmarknadsinstrument. 2000/01:131 Innehavet av svenska nominella obligationer reducerades till förmån för utländska obligationer, som innehavet av svenska och utländska penningmarknadsinstrument nära nog fördubblades till av tillgångarna. Åtgärden att öka det utländska innehavet syftade till att underlätta ett framtida portföljskifte från obligationer till aktier. Under antagande att utländska obligationsmarknader är mer likvida kan större poster obligationer avyttras utan påtaglig marknadspåverkan. Det stora innehavet av penningmarknadsinstrument motiverades av den förestående utskiftningen av tillgångar mellan FörstaFjärde AP- fonderna som bl.a. innebar att Första AP-fonden skulle leverera räntebärande instrument med kort återstående löptid i utbyte mot samtliga utländska obligationer (tabell 2). Ett argument för arrangemanget var att de utländska innehaven var förenade med derivatkontrakt avseende valuta med Första AP-fonden som avtalsslutande part, vilket inte kunde ändras utan kostnad. Detta arrangemang påverkade kortsiktigt Första och Andra AP-fondernas avkastning svagt negativt eftersom de långa räntorna föll . Fondkapitalet i Första och Andra AP-fonderna påverkas av avkastningen på fondernas tillgångar, av nettot mellan pensionsavgifter och pensionsutbetalningar, av nettoöverföringar till och från övriga AP- fonder och till staten samt av administrationskostnader hänförliga till försäkringen för inkomstrelaterad ålderspension. översteg inbetalningarna av pensionsavgifter utbetalningarna av pensioner med . uppgick administrationskostnaderna för ålderspensionen till 1,1 miljarder kr8. Årets marknadsvärderade resultat på bidrog därmed till att fondkapitalet ökade trots den av beslutade inleveransen av till (tabellerna 4 och 7). Resultatsammanställning för Första och Andra AP-fonderna, miljarder kronor -45,0 -45,0 Årlig avkastning, % KPI, förändring, % -0,6 Real avkastning, % -0,6 Avkastningen var i stor utsträckning ett resultat av den marknadsrekyl som präglade obligationsmarknaderna efter ränteuppgången . Såväl svenska som utländska räntor föll tillbaka , vilket drog upp avkastningen på fastförräntande 8 Därtill kommer administrationskostnaderna för premiepensionssystemet som finansieras av PPM:s avgifter och, under en övergångstid, även genom lån. instrument i linje med det goda genomsnittet under den senaste Skr. 2000/01:131 femårsperioden. Avkastningen blev t.o.m. något bättre än den genomsnittliga avkastningen , i både nominella och reala termer. Särskilt fastighetsrelaterade placeringar gav en mycket god avkastning. Den underliggande värdestegringen på fastigheter var främst orsakad av stigande marknadshyror och i första hand hänförlig till fastigheter i .