prop · GO03104 · 2001-04-24 00:00:00 — Åtgärderna syftar till att förbättra funktionssättet och effektiviteten i den svenska räntemarknaden och därmed sänka den absoluta kostnaden för skulden. vidtar en rad åtgärder som direkt eller indirekt bi- drar till att långsiktigt sänka de absoluta räntekostnaderna. Definitionen av marknadsvård omfattar såväl marknadsvårdande transaktioner som åtgärder som syftar till att förbättra marknadens funktion. Det bör beto- nas att åtgärder inom marknadsvård i många fall är svåra att utvärdera kvantitativt. Ställningstaganden i dessa frågor baseras i stor utsträckning på kvalitativa analyser och överväganden. beslutade kontorets styrelse att skall: Fortsätta bedriva en förutsägbar, långsiktig och transparent upplå- ning. Refinansieringsrisken skall spridas och likviditeten främjas. Erbjuda repofaciliteter och byten i syfte att understödja marknadens likviditet. I information och kommunikation agera konsekvent, med stor förut- sägbarhet och så öppet som möjligt. I nära samarbete med marknadens aktörer verka för en ökad andel elektronisk handel på den svenska statspappersmarknaden. Verka för att den inhemska investerarbasen för statspapper breddas. Skälen för regeringens bedömning: Som dominerande emittent på den svenska marknaden är det viktigt att agerar lång- siktigt och förutsägbart. Upplåningsstrategin skall vara känd på markna- Den innebär bl.a. att emissionsscheman annonseras i förväg och att Skr. 2001/02:104 obligationsupplåningen koncentreras till ett antal s.k. benchmarklån. så sätt ökar förutsättningarna för hög likviditet och låg refinansieringsrisk i upplåningen. I samma riktning pekade en utredning av andrahands- marknaden för statsskuldväxlar som föreslog en koncentration av upplå- ningen till färre lån för att därigenom främja likviditeten i marknaden. I övrigt bidrar klara spelregler för investerare och återförsäljare till att hål- la avkastningskrav och upplåningskostnader nere. Efter en längre tids förhandlingar startade en elektronisk handelsplats för interbankhandel i obligationer. Handeln sker som en del i OM:s Saxess-system och har efterhand kommit att omfatta tio-, fem- och tvåårslånen. Introduktionen av den elektroniska handeln har varit framgångsrik. Systemet bedöms därför ha infriat intentionerna att öka konkurrensen och likviditeten på marknaden. verkar för att bredda den inhemska investerarbasen. En ambition är att även mindre svenska placerare och kvalificerade hushållskunder skall kunna få tillgång till låneinstrumenten på den svenska statspappersmarknaden, t.ex. via internet. Ambitionen har ännu inte förverkligats fullt ut. Andra delar i detta arbete är att öka mindre placerares kunskap om kontorets produktutbud och att stärka som varumärke. Introduktionen av RiksgäldsSpar utan tidsgräns har här gett god utdelning och resulterat i insättningar om ca . har förtydligat beslutskompetensen mel- lan strategisk och operativ nivå i marknads- och skuldvården. Även de operativa riktlinjerna för skuldförvaltningen har i viss utsträckning kon- kretiserats. Detta har dock inte skett i den utsträckning att en fördjupad utvärdering av marknads- och skuldvård kan göras. Exempelvis saknas kvantifiering, både i delmålen och i återrapporteringen hur delmålen upp- fyllts. Till del speglar detta förhållandet att kvantifieringar på området är svåra att göra. Regeringen anser att de mål som satts upp för marknads- och skuld- vården är rimliga och med bäring på att pressa de absoluta lånekostna- derna för statsskulden. Det förefaller som kontoret täckt in de delar som är väsentliga ur ett marknadsvårdsperspektiv. Det är dock fortfarande angeläget att skuld- och marknadsvården inte bara utvärderas i kvalitati- va termer utan även i möjligaste mån omfattar kvantitativa beräkningar av effekter på de absoluta kostnaderna. Det är också av vikt att tydliga delmål utarbetas och att metoder och instrument för utvärdering fortlö- pande utvecklas. Regeringens bedömning: har uppnått målet för förfalloprofilen för statsskulden. Bakgrund: Regeringens riktlinjer om statsskuldens förfalloprofil gäll- er all upplåning; nominell- och real kronskuld samt valutaskuld, dock inte derivat. Förfallen påverkas främst av växelstock- ens storlek och i övrigt främst av förfallande obligationer i svenska kro- nor samt valutalån. Växelstockens storlek varierar i hög grad med varia- tioner i upplåningsbehovet på kort sikt och är svår att styra. Kontoret strävar efter att hålla en god marginal till den övre gränsen på , vilken inte har överskridits . Diagram 4.3: Andel skuld i procent som förföll 2001. En viss duration kan uppnås på olika sätt. Riktlinjen för den genomsnitt- liga durationen i den nominella skulden på kan t.ex. uppnås genom att delar av skulden placeras på mycket korta löptider och resten på mycket långa löptider. Förfallen blir då koncentrerade i tiden och upplå- ningskostnaderna beroende av de rådande räntevillkoren. Förfal- loprofilen vid årets utgång återfinns i diagrammet nedan. Diagram 4.4: Förfalloprofil för den samlade statsskulden den 31 decem- Skr. 2001/02:104 ber 2001. Regeringens bedömning: Riktlinjen angav att högst 30 pro- cent av statsskulden får förfalla . Riks- gäldskontoret skall inrikta upplåningen så att inte för- faller inom nämnda period. Förfallen har, som diagram 4.2 visar, hållit med en relativt stor marginal till taket på . har därmed uppnått målet för förfalloprofilen. I riktlinjebeslutet konstaterade regeringen att riktlinjen för förfalloprofilen inte i alla delar var ändamålsenligt utformad. I vissa delar hindrades kontoret i sin strävan att undvika kostsamma åtgärder vid kort- fristiga svängningar i förfalloprofilen. Slutsatsen blev att taket på 30 pro- cent togs bort men att inriktningen på att inte av skul- den bör förfalla behölls. I övrigt skall kontoret efter- sträva en utspridd förfalloprofil i statsskulden. Utvärdering av operativa Skr. 5.1Lån i utländsk valuta Regeringens bedömning: har bedrivit en kost- nadseffektiv upplåning i utländsk valuta jämfört med de alternativa låneformer som står till buds. Målet för den operativa förvaltningen av valutaskulden har däremot inte uppfyllts. Upplåning av utländsk valuta Det samlade refinansieringsbehovet uppgick till . förföll valutaswappar till betalning (till ett värde av ). Kronans försvagning medförde realiserade valutadifferenser på förfallande skuldförbin- delse med . Nyupplåningen uppgick till och togs främst via skuldbytesavtal (kron/valutaswappar, se även fördjupningsruta). Kontoret får på detta sätt dels lägre kostnader jämfört med alternativa upplåningsformer, dels ökad likviditet på den inhemska statspappersmarknaden via ökade emissions- volymer i obligationslån. Den faktiska nettoamorteringen uppgick till . Trots amorteringen på ökade valutaskulden från till . Detta förkla- ras av försvagningen av den svenska kronan . Tabell 5.1: Volymer för de olika upplåningsinstrumenten 19972001 (miljarder kronor). Förfall av publika lån och -3,1 -6,2 -6,2 -1,9 -1,6 -20,1 -20,3 -25,7 -2,5 -26,4 -23,3 -27,1 -15,1 1Private placement; Avser lån riktade direkt mot en investerare. 2Upplåningen via commercial paper avser nettoupplåning medan övriga poster avser brut- toupplåning. Uppgifter reviderade från föregående år. Upplåningskostnaderna har kontinuerligt minskats under utvärderings- Skr. 2001/02:104 perioden genom att valutaupplåningen i allt större utsträckning sker ge- Kostnadsbesparing sker genom att Riksgäldskonto- ret betalar en ränta för den statsobligation som emitteras och via skuldby- tesavtalets kronben erhåller en swappränta på vald löptid. Swappräntan är normalt högre än räntan i obligationsemissionen. Skillnaden i ränta kallas för swappspread. Ju större swappspread desto större besparing för kontoret Swappspreadarna har minskat, vilket är särskilt markant för den tioåriga spreaden. Utvecklingen kan bero på en rad olika faktorer, exempelvis en samvariation med utvecklingen inom EU, där flera stora länder numera valt att använda ränteswappar på samma sätt som Riks- gäldskontoret. Spreaden kan också ha påverkats av att investerares risk- aptit, bl.a. i spåren av terrordåden i , har minskat. Även en ökad sannolikhet att kommer att delta i EMU:s tredje steg kan ha bidragit till att swappräntor i kronor närmat sig swappräntor i euro. Diagram 5.1: Utveckling av den fem- och tioåriga swappspreaden (baspunkter). De besparingar som uppnås via skuldbytesavtal påverkar den faktiska skulden och riktmärkesportföljen för valutaskulden i samma omfattning. Dessa besparingar avspeglas därför inte i resultatet i den operativa för- valtningen gentemot valutariktmärket. Nyupplåningen i utländsk valuta måste därmed utvärderas på annat sätt. har jämförelser av kostnader för olika upplåningsstrategier i termer av USD Libor-ränta4 är en jämförelsestandard. Räntor i olika valutaslag och löptider transformeras till samma valuta (USD) och löptid (6 mån) vilket därmed möjliggör jämförelser mellan räntor på rättvisande grunder. På så vis kan exempelvis direkt upplåning i utländsk valuta Skr. 2001/02:104 jämföras med den upplåning som sker via skuldbytesavtal. Tabell 5.2: Upplåningskostnader för olika upplåningsformer 19972001 (baspunkter under USD ). -21,3 -6,7 -3,0 -31,8 -52,3 -60,0 -66,6 -47,0 -23,5 -24,8 -19,0 -17,5 -18,8 -24,7 -27,9 -39,6 -66,6 -47,0 1 Genomsnittlig kostnad exklusive commercial paper. blev upplåningskostnaden för skuldbytesavtalen mindre för- månlig (-47 baspunkter under ) än de närmast föregående åren. Det hänger samman med den minskade swappspreaden. Eftersom det , liksom 2000, inte bedrevs valutaupplåning på längre löptider i utlandet är en direkt kostnadsjämförelse mellan ut- ländsk kapitalmarknadsupplåning och skuldbytesavtal inte möjlig. Där- emot kan ett resultat skattas genom att anta att kapitalmarknadsupplåning ligger 1520 baspunkter under . En sådan beräkning i nuvär- destermer pekar på en besparing på ca i att låna via skuldbytesavtal . Skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) har av kostnadsskäl valt att ta upp lån i svenska kronor och genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) omvandla lånen till skuld i ut- ländsk valuta. Detta har i de flesta fall visat sig billigare än direkt upplåning i utländsk valuta. Denna form av valutaupplåning kan sägas bestå av två delar. Den ena delen innebär att upplåning i kronor genom ordinarie obligationsemissioner genom- förs, dvs. Kontoret får en skuld i kronor där kontoret betalar en lång statspap- persränta. I nästa steg gör kontoret en ränteswapp, som innebär att kontoret mot- tar betalningar kopplade till en lång swappränta och i gengäld betalar rörlig swappränta. Eftersom den långa swappräntan regelmässigt är högre än statspap- persräntan gör kontoret här en besparing. Denna skillnad benämns swappspread. Det tredje steget innebär att en kron/valutaswapp genomförs. I kron/valutaswappen får kontoret en tillgång i kronor som är lika stor som den skuld i kronor som uppstod genom obligationen och en skuld i utländsk valu- ta. Skulden i kronor har därmed omvandlats till en skuld i utländsk valuta. Genom att swapptransaktionerna genomförs med banker uppstår en kredit- risk. För att hantera denna risk har kontoret fortsatt att ingå s.k. CSA- avtal. Avtalen innebär att riskexponeringen mot en motpart i stort sett helt reduceras. CSA-avtalen har varit en förutsättning för att kunna genomföra och öka omfattningen av kron/valutaswappar utan att kreditrisken ökar. Den operativa förvaltningen av valutaskulden är, till skillnad från den nominella kronskulden, inriktad på aktivt positionstagande gentemot baserar sina positioner i huvudsak på överväganden dels om förväntad ränteutveckling, dels om förväntad va- Skr. 2001/02:104 lutautveckling. Det operativa resultatet av förvaltningen av valutaskulden uppgick till . Jämfört med 2000 är det en förbättring med . räntepositioner gav en vinst på . Vinsterna tilltog i takt med att de ekonomiska förutsättning- arna försämrades , inte minst efter händelserna i . En kraftig ränteuppgång under årets sista månader kom dock att reducera vinsterna. Valutapositionerna gav en förlust på . Förlusterna uppstod i positioner tagna till förmån för euro mot USA- dollarn och till del mot japanska yen. Dessa positioner avvecklades dock i takt med att euron försvagades. var kontorets valutapositioner små. Tabell 5.3: Resultat av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i för- hållande till riktmärket 19972001 (). Sammantaget uppgick resultatet i den operativa valutaförvaltningen till -0,för 19972001. För /962000 uppgick resulatet till . Förutom den relativt begränsade förlusten beror resultattappet på att det extremt goda resultatet /96 (vinst ) nu fasats ut. över hela utvärderingsperioden har resultatet för räntepositionerna varit positivt och för valutapositionerna negativt. Diagram 5.2: Resultatet av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i förhållande till riktmärket budgetåren 19972001 (miljarder kronor). -0,1 -0,2 -0,1 -0,4 -0,6 -0,6 -0,5 -0,7 -0,6 -0,8 resultat i förhållande till de två externa förvaltarna I syfte att få ytterligare referenspunkter för en bedömning av sina presta- tioner anlitar externa förvaltare som hante- rar en del av valutaskulden. Denna förvaltning sker under i stort sett samma regelverk som kontorets egen operativa förvaltningen. åren har de externa förvaltarna varit två till antalet och förvaltat en port- följ motsvarande av valutaskulden. har kretsen utökats till fem externa förvaltare med en sammanlagd refe- Genom att jämföra och de externa förvaltarnas re- sultat erhålls kompletterande information om måluppfyllelse i förvalt- ningen av valutaskulden och under vilket risktagande detta har skett. Kontoret har för utvärderingsperioden i genomsnitt presterat ett bättre resultat än de externa förvaltarna (-0,20 respektive -0,av för- valtad skuld). Även uppvisar kontoret ett bättre resultat (dvs. mindre negativt) än de externa förvaltarna. Tabell 5.4: resultat och risktagande i förhållande till anlitade externa förvaltare . -0,-0,-0, 1)Avser genomsnittet av samtliga förvaltare. 2)Anger hur mycket kostnaden varierat (årlig standardavvikelse skattad med månadsdata). 3)Anger ett mått på resultatet i relation till tagen risk. Ju högre kvot, desto högre resultat i förhållande till tagen risk. Kvoten förutsätter ett positivt resultat för att kunna beräknas. Informationskvoten, som är ett mått på resultatet i relation till tagen risk, förutsätter ett positivt resultat för att kunna beräknas. Kvoten ger därmed ingen information . Risk mätt som hur mycket kostnaden har varierat indikerar att resultat inte har upp- nåtts till priset av ett högre risktagande jämfört med de externa förvaltar- na. tillämpar tekniker för riskhantering av valutaskul- den som i princip är samma som för andra finansiella aktörer. Utöver de limiter som finns relativ riktmärket beräknas marknadsrisken löpande med s.k. Value-at-Risk5. I genomsnitt uppgick Value-at-Risk för den aktiva valutaskuldförvaltningen ca per dag . 5 Value-at-Risk (VaR) är, något förenklat, ett statistiskt mått på den största förlust man kan drabbas av med en viss given sannolikhet. För en viss upplåningsstrategi skulle man till exempel kunna säga att med 95 procents säkerhet blir den största marknadsvärdesförlusten Den operativa förvaltningen av valutaskulden Valutafördelningen och nivån på ränterisken i skulden i utländsk valuta fast- ställs av och avspeglas i ett riktmärke. Inom ramen för av styrelsen fastställda limiter för avvikelser från riktmärket kan en aktiv förvaltning av valutaskulden bedrivas. På operativ nivå tas positioner på olika delmarknader genom förändringar dels i andelen skuld i en viss valuta, dels i genomsnittlig löptid och i respektive valutaslag. sköter med hjälp av två separata portföljer i stället för som tidigare med en enda riktmärkesport- följ. Den ena portföljen, den passiva, avser att på daglig basis placera skulden enligt riktmärkets valutafördelning och durationsmål. I den andra portföljen, den aktiva, tas positioner inom de limiter som styrelsen fastställt. Utform- ningen av valutariktmärket har inneburit en ökad genomlysning och en enklare hantering av den aktiva såväl som den passiva portföljen. Bland annat mäts nu resultatet direkt i de transaktioner som positionerna i den aktiva portföljen tagits med. Resultatet uppstår därmed som en relativ kostnad jämfört med kostnaden för den passiva (riktmärkes-) portföljen. De resultat som uppnår i förvaltningen av valutaskulden ger en relativt entydig bild av kontorets prestationer. Detta beror på att kontoret beslutat lägga stora och strategiska valutapositioner i riktmärket för valutaskulden (se avsnitt 4.3) och därmed undviker att den aktiva portföljen tyngs av stora och orealiserade resultat. Förvaltningsresultatet störs inte heller av hänsyn till marknadsvårdande aspekter eftersom kontorets upplåningspolitik knappast har någon påverkan på räntebildningen i utländsk valuta. Skälen för regeringens bedömning Regeringens bedömning är att kontoret bedrivit en kostnadseffektiv upp- låning jämfört med de alternativa upplåningsformer som står till buds. Den kostnadsfördel som kan uppnås via skuldbytesavtal har utnyttjats och utfallit fördelaktigt. Även upplåningen via korta räntepapper (com- mercial papers) torde ha utfallit positivt jämfört med direkt kapitalmark- nadsupplåning. Regeringen avstår från att bedöma om valutaupplåningen kunde förbilligats ytterligare exempelvis genom att uteslutande låna via skuldbytesavtal. I vilken utsträckning swappmarknaden kan utnyttjas för valutaupplåning torde , som agerar nära marknaden, vara bäst skickat att bedöma. I vilken grad som har lyckats bättre än andra lånta- gare är svårt att fastställa. De utvärderingsmetoder som i detta avseende använts i tidigare utvärderingar är inte längre tillämpbara. Enligt målet för den operativa förvaltningen av valutaskulden skall Riks- gäldskontoret uppnå lägre kostnader i den faktiska skulden relativt kostnaden för den fastställda riktmärkesportföljen. Det sammanlagda resultatet för perioden 19972001 uppgick till -0,7 miljar- Förvaltningen av valutaskulden har därmed inte uppfyllt det Skr. 2001/02:104 uppställda kvantitativa målet. Med tanke på att den aktiva förvaltningen mot valutariktmärket ger ett relativt entydigt mått på prestationer och att resultatet för utvärderingsperioden utfallit negativt kan förvaltningen knappast längre betraktas som framgångsrik. Förlusten på är dock relativt begränsad och uppgår till av genomsnittlig förvaltad valutaskuld under 19972001. Det är värt att notera att det ex- tremt goda /96 (+4,) haft en stor inverkan på resultatutfallen i studerade utvärderingsperioder. Om ett längre tidsperspektiv anläggs, t.ex. för åren 19922001, beräknas den aktiva förvaltningen av valutaskulden ha gett en kostnadsbesparing på . Sammantaget, bl.a. mot bakgrund av att lyckats bättre än jämförbara externa förvaltare, föranleder resultaten i den aktiva förvaltningen av valutaskulden inte någon kritik eller åtgärd från reger- ingen. Regeringen noterar även att resultatet över tiden utfallit negativt i valutapositionerna och positivt i räntepositionerna. Det förefaller som kontoret generellt varit bättre på att förutse ränteutvecklingen på olika marknader än att hantera fluktuationer i de positioner som placerats i valuta. En orsak kan vara att växelkurser visat sig notoriskt svåra att pro- gnostisera och förutse och att valutor styr av komplexa samband som möjligen på lång sikt visar sig vara hållbara. förefaller blivit mer försiktig i att ta valutapositioner i den aktiva port- följen. 5.2Reala lån i svenska kronor Regeringens bedömning: har uppnått det kvantita- tiva målet för upplåningen i reala lån i svenska kronor. De emissioner som kontoret gjort skedde till relativt låg break even-inflation. Med hänsyn till marknadsvård och att målet för den re- ala upplåningen även tar hänsyn till risken i förvaltningen, finner regeringen inga skäl att anmärka på den emissionsverksamhet som bedrivits. övriga marknadsvårdande insatser bedöms ha bidragit till att öka likviditeten och effektiviteten i markna- den för realobligationer. Bakgrund: introducerade realobligationer 1994. Omfattningen av emissionerna var till en början blygsam men växte se- dan dramatiskt. emitterades nästan i realob- ligationer, vilket motsvarar ungefär hälften av den nuvarande utestående stocken. har emissionsvolymerna varit betydligt mindre. Detta torde främst bero på en viss mättnad på realobligationer på mark- naden. Även ett stabilare inflationsklimat kan ha bidragit till nedgången i efterfrågan på realobligationer. Därtill skall läggas att den minskade skillnaden mellan nominella och reala räntor har reducerat Riksgäldskon- torets intresse av att emittera i skuldslaget. Diagram 5.3: Volym brutto sålda realobligationer, break even-inflation (vägt genomsnitt) och utfall av årlig inflation (miljarder kronor och pro- cent). Not: Emitterat belopp avser vad som brutto sålts vid emissioner och i bytesfacilitet. Ny- emissionerna uppgick till . emitterade totalt realränteobligationer till ett värde av . bytte och återköpte kontoret realobligationer till ett värde av . Nettoemissionerna begränsades därför till . Obligationerna emit- terades på break even-inflation mellan , med ett ge- nomsnitt på . Ett viktigt skäl till att kontoret net- toemitterat trots relativt låg break even-inflation är omsorg om marknaden. En marknadsnärvaro har bedömts som nödvändig efter- som en kontinuerlig emissionsverksamhet på lång sikt leder till bättre likviditet och högre efterfrågan. Detta bör medföra lägre upplå- ningskostnader. Teckningskvoten, dvs. inkommen budvolym i förhållan- de till emissionsvolym, var i genomsnitt 4,3 vilket indikerar en relativt god efterfrågan. Utestående stock realobligationer minskade från 101,4 miljarder kro- nor till . Minskningen beror främst på AP-fondernas inleverans av nominellt . Andelen realobligationer i statsskulden ökade dock från 7,9 pro- cent till eftersom skulden minskat kraftigt . Utvecklingen mot en större andel kupongobligationer fortsatte, både i emissions- och bytesverksamheten. Skälen är dels att investerarna alltmer kommit att föredra kupongobligationer, dels att strävar efter att minska den refinansieringsrisk som uppstår då stora nollkupong- lån förfaller. Indikativt resultat och break even-inflation Det indikativa resultatet för upplåningen i realobligationer, vilket beräk- nas som kostnadsskillnaden mellan upplåning i nominella och reala obli- gationer, uppgick till och till 7,7 miljarder kronor för femårsperioden. Minskningen beror på att infla- Skr. 2001/02:104 tionen steg och överskred den genomsnittliga break even- inflation till vilken utestående realobligationer emitterats. Det ackumule- rade resultatet beror på de låga inflationsutfallen . Det slutliga resultatutfallet beror på hur inflationen utvecklas under respekti- ve låns löptid. Det ackumulerade resultatet kan således både förbättras och försämras beroende på inflationsutvecklingen framöver. Diagram 5.4: Indikativt resultat för upplåningen i realobligationer för- delat och ackumulerat för åren 19972001 (miljarder kronor). -0,8 förföll ett realobligationslån (introducerat 1996). Kostnadsbesparingen jämfört med nominell upplåning beräknas uppgå till . Indikativt resultat för realobligationer och break even-inflation Det indikativa resultatet för upplåningen i realobligationer beräknas som kost- nadsskillnaden mellan upplåningen i nominella och reala obligationer vilket ut- görs av skillnaden mellan break even-inflation vid upplåningstillfället och reali- serad inflation fram till utvärderingstillfället. Detta innebär att en stigande infla- tion kan försämra resultatet av upplåningen. Det slutliga resultatet föreligger därmed inte förrän realobligationen förfaller. Break even-inflationen är skillnaden mellan nominell och real ränta.