prop · GO03104 · 2001-04-24 00:00:00 — Om in- flationen för ett realt lån och ett lika långt nominellt lån uppgår till break even-inflationen vid emissionstidpunkten kommer lånen att kosta lika mycket alternativt ge samma avkastning. Detta mått på inflationsförväntningar utnyttjas både som bedömningsmått inför upplåning i realobligationer och vid beräkning av resultatet i upplåningen. För staten som emittent av realobligatio- ner blir den slutliga kostnaden för real upplåning lägre jämfört med nominell upplåning så länge som realiserad inflation vid reallånets förfall understiger den break even-inflation som lånet emitterades till. Även har tillhandahållit en löpande bytes- facilitet på marknaden för realränteobligationer. kursriskneutrala byten i realobligationer för att underlätta för återförsälja- ren att få tag på obligationer som är svåra att köpa på andrahandsmark- naden. Systemet syftar till att öka likviditeten på marknaden och därmed bidra till förbättring i marknadens funktionssätt. köpte kon- toret realobligationer för och sålde för i bytesfaciliteten. erbjöd marknaden ett större upp- köp i reallån nr 3002. Orsaken var att realobligationer med kort återstå- ende löptid tenderar att vara beroende av den kortsiktiga inflationsut- vecklingen och ha en ryckig prisbildning. Marknadsaktörer använde i stor utsträckning bytesfaciliteten kopplad till lånet i stället för att köpa/sälja på andrahandsmarknaden, vilket bl.a. kan medföra negativa effekter på realobligationsmarknaden som helhet. Återköpet uppgick till till genomsnittlig break even-inflation på och med en teckningskvot på 2,9. I samband med återköpet stängdes by- tesfaciliteten. Skälen för regeringens bedömning: Realobligationerna fyller en vik- tig funktion i statens skuldportfölj, eftersom de erbjuder möjligheter till ytterligare diversifiering av statsskuldens sammansättning och därmed till en minskad samlad risk i skulden. Denna syn kom även till uttryck i riktlinjerna där det anges att den reala skuldens andel av stats- skulden långsiktigt skall öka. Upplåningen i realobligationer skall vägas mot kostnaderna i andra skuldslag och med beaktande av risk. har endast kostnadsaspekten gentemot nominell upplåning vägts in i emissionsbesluten av reala obligationer. Det är därför nödvändigt att ar- beta med flera dimensioner i utvärderingen av den reala kronskulden. Den hittillsvarande kvantitativa analysen blir här ett instrument som fun- gerar som en utgångspunkt och inte som en slutpunkt i utvärderingen. Utvärderingen förväntas därför främst ske i kvalitativa termer och på ex-ante basis, dvs. på de grunder som beslut om upplåning i realobliga- tioner är taget på. Regeringen har vid ett flertal tillfällen betonat vikten av att kvantitativa metoder och instrument utvecklas så att en fullödig utvärdering kan formas. Det ackumulerade resultatet i kostnadsjämförelsen mellan nominella och reala obligationer är fortfarande positivt och uppgår till . Resultatet uppgick till -0,. Resultatet framöver är kopplat till utvecklingen i inflationen och i vilken grad Riks- banken är framgångsrik i att uppnå inflationsmålet. Regeringen bedömde i föregående års utvärdering att dittills genom- förda emissioner hanterats i enlighet med målet för den reala kronskul- den. Bland annat ansågs det rimligt att emissionsvo- lymer varit relativt små med anledning av de relativt låga break even-nivåerna och att förhållandena på realobligationsmarknaden inte varit de bästa. nettoemitterades i ett klimat med fortsatt relativ låg break even-inflation (i genomsnitt ) och stigande inflation. Under huvuddelen av året låg inflationen . Vid genomsnittliga break even-inflation och vid an- tagande om att inflationsmål uppfylls , kan det mycket väl visa sig att emissionerna blir dyrare än vad upp- låning i nominella obligationer blivit. Det ackumulerade resultatet för den reala upplåningen skulle därmed komma att försämras och de kost- Skr. 2001/02:104 nadsmässiga argumenten för fortsatta nettoemissioner försvagas. Denna slutsats kan dock modifieras. Målet för den reala upplåningen har breddats för att i större utsträckning spegla målet för stats- skuldsförvaltningen. De eventuella framtida kostnadsfördyringar som ex- ante kan beräknas skall ställas mot de potentiella riskförändringar som den reala upplåningen medför. Kvantifieringar av sådana riskförändring- ar är dock svåra att göra. kan man dock anta att riskbilden endast marginellt påverkas av de emissionsvolymer det är frå- gan om i detta fall. Regeringen har i olika sammanhang betonat vikten av en aktiv mark- nadsvård i syfte att öka likviditeten och effektiviteten på marknaden för realobligationer. Denna ambition omfattar även emissionerna på primär- marknaden. Sådana skäl kan motivera att emissionsverksamhet bedrivs till nivåer som ur kostnadssynpunkt och på lång sikt kan visas sig vara oförmånliga. Regeringen finner därför ingen an- ledning att ifrågasätta de marknadsvårdsskäl som kontoret anför för net- toemissionsverksamheten . aktiviteter i marknaden kan även karaktäriseras som främst syftande till att koncentrera och likvidisera handel i ett mindre antal reala lån. Det bör även påpekas att break even-inflationen stigit. Vissa av de emissioner som gjorts kan därmed visa sig vara motiverade även ur kostnadssynpunkt. bedömer i sin senaste inflationsrapport att KPI-inflationen kommer att uppgå till och . En högre break even-inflation och en lugnare inflationsutveckling framöver talar för ett bättre emissionsklimat för . Diagram 5.5: Nominell statsobligation nr. 1041, realräntelån nr. 3105, beräknad break even-inflation och inflation (KPI) under 2000-2002. Nominell statsobligation nr. Konsumentprisindex (KPI) Övrig marknadsvård som bedrivit på andrahands- marknaden bedöms ha bidragit positivt till marknadens funktionssätt. Regeringen anser det angeläget att arbetet med att utveckla realobliga- Skr. 2001/02:104 tionsmarknaden även fortsättningsvis prioriteras i kontorets verksamhet. beslutade att de obligationsliknande pla- ceringar som förvaltas på konto i skall överföras till placering direkt på statspappersmarknaden. Beloppen uppgår totalt till varav avser reala placeringar (eller av nuvarande utestående stock). Detta skulle kunna ge viktiga bidrag till en förbättrad likviditet och en bättre fungerande realobligationsmarknad. Överföringen skall vara fullt ut genomförd . 5.3Nominella lån i svenska kronor Regeringens bedömning: emissionsverksamhet i statsobligationer och statsskuldväxlar förefaller ha varit framgångsrik. Det är angeläget att metoder utvecklas så att bedömningen av mark- nads- och skuldvårdens effekter i kvantitativa termer kan fördjupas. I riktlinjerna fastställdes att inte förväntas ta räntepositioner i den operativa förvaltningen av den nominella kronskul- den. Den utvärdering i relativa termer gentemot en riktmärkesportfölj som tidigare tillämpats framstod därmed inte som meningsfull. Utvärde- ringen av den nominella upplåningen i svenska kronor sker i stället pri- märt i kvalitativa termer och av den skuld- och marknadsvård som bedri- vits. I möjligaste mån skall dock även kvantitativa effekter på de absoluta kostnaderna beräknas. Styrningen av den nominella kronskulden sker såsom tidigare genom ett riktvärde för durationen och med hänsyn till förfalloprofilen. Vidare spelar marknadsvårdshänsyn väsentlig roll för kontorets upplåningsbeslut på den inhemska kronmarknaden. återgick till mer normala emissionsvoly- mer statsobligationer efter ett osedvanligt lågt lånebehov , bl.a. till följd av delutförsäljningen av . Utbjuden emissionsvolym uppgick till , jämfört med 2000. Genomsnittlig emissionsränta uppgick till och genomsnittlig duration till . Samtliga emissioner full- tecknades. Tabell 5.5: Emitterad volym i och genomsnittlig emis- Skr. 2001/02:104 sionsränta per lån. Räntespridningen, dvs. skillnaden mellan högsta accepterade ränta och genomsnittlig emissionsränta, kan sägas ha stigit något , från i början av perioden till 2001. Siffran för påverkades av delutförsäljningen av och den relativa knapphet på statsobligationer som därigenom uppstod. har teckningskvoten, dvs. relationen mellan budvolym och utbjuden volym, varit relativt stabil över tiden. Tabell 5.6: Medelvärde för räntespridning och teckningskvot för nomi- nella obligationer halvårsvis 19972001. 1Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Totalt bjöds statsskuldväxlar för ut . Till detta skall läggas de volymer statsobligationer som bytts till stats- skuldväxlar . Genomsnittlig emissionsränta var . Förhållande mellan emitterad volym och utbjuden volym var ungefär oförändrat jämfört med , . Även för statsskuldväxlarna kan räntespridningen sägas ha stigit något . Teckningskvoterna har minskat något. Tabell 5.7: Medelvärde för räntespridning i baspunkter och tecknings- kvot för statsskuldväxlar halvårsvis 19972001. 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. stående skuld- och marknadsvårdande instrument omfattar främst byten mellan obligationer och statsskuldväxlar, byten mellan obligationslån samt marknadsvårdande repofaciliteter. avses bidra till en mer transparent prisbild och en likvidare andrahands- marknad för statspapper med minskade likviditetspremier. Byten av benchmarkobligationer med kort återstående löptid mot stats- skuldväxlar uppgick till 2001. likviditetsbrist i förfallande obligationslån som likviditeten på ken genom att stora obligationsförfall fördelas på flera statsskuldväxel- Byten är inte förenade med kostnader, eftersom återköpsräntor på obligationslånen sätts utifrån ett vägt genomsnitt för de emitterade väx- Bytestransaktioner mellan nominella obligationslån uppgick till ca Bytena föranleddes av inleveransen från AP-fonderna (i nominella statsobliga- tioner) och behovet av att då justera statsskuldens förfalloprofil. används obligationsbyten för att byta äldre mer illikvida lån mot mer I dessa fall betalar skillnaden mellan köp- och säljräntan, dvs. en transaktionskostnad uppstår. dock sättas i relation till de lägre absoluta lånekostnader som antas följa av en mer likvid marknad. En kvantifiering är dock svår. från andra statspappersmarknader indikerar att vinsterna av ökad likvidi- tet kan vara relativt stora. Genom marknadsvårdande repofaciliteter garanterar återförsäljarna tillgång till statspapper och minskar därigenom risken för att bristsituationer skall uppstår. Repoverksamheten används också för att hantera svängningarna i statens betalningsflöden. kontoret ca i repor, motsvarande av volymen på repomarknaden. Repor sker till 15 punkter under Riksban- kens reporänta och ger en besparing för jämfört med finansiering i dagslånemarknaden där reporäntan är styrande. Efter terrorattentaten i utökades möjligheterna att göra marknadsvårdande repor. Syftet var att motverka eventuella störningar på statspappersmarknaden. Efter en längre tids förhandlingar startade en elektronisk handelsplats för interbankhandel i obligationer. Handeln sker som en del i OM:s Saxess-system och har efterhand kommit att omfatta tio-, fem- Introduktionen av den elektroniska handeln har varit Nästan all handel i de tre lånen sker i Saxess och svarar tillsammans för av all obligationshandel på interbankmark- För de lån som skall bli s.k. superbenchmark och handlas elektro- niskt har tydliga förändringar i prissättningen kunnat observeras. framgår av nedanstående diagram har lånen prissatts lägre än deras teore- tiska värde, dvs. på ett fördelaktigt sätt för som emit- Diagram 5.6: Relativ prissättning i tio- och femåriga lån, marknadsränta minus teoretisk ränta. -2,0 -4,0 -6,0 -8,0 -10,0 1045 (10år) Systemet bedöms därför ha infriat intentionerna att öka konkurrensen och likviditeten på marknaden. Eftersom de elektroniskt handlade lånen pris- sätts med en premie, har kontorets emissioner kostnadseffektivt kunnat koncentreras till dessa lån. Regeringens bedömning: emissionsverksamhet förefaller ha varit framgångsrik med fulltecknade emissioner, stora bud- volymer och små ränteskillnader i de accepterade buden. Det är generellt svårt att kvantitativt mäta effekterna på lånekostnader- na av den skuld- och marknadsvård som kontoret bedriver. Ofta baseras bedömningar av upplåningen på kronmarknaden på mer kvalitativa grun- der utan stöd från kvantitativa metoder och estimat. Regeringen har ju även uttryck att utvärderingen främst skall ske i kvali- tativa termer. I vissa fall kan dock förenklade beräkningar bidra till att ge en uppfattning om storleksordningen av de besparingar som kan göras. T.ex. ger varje baspunkt, vid antagande om att emitteras via den elektroniska handelsplatsen, ca i be- sparing . (se diagram ovan) kan därmed besparingen i lägre emissionsräntor uppskattas till för de elektro- niskt handlade lånen. Regeringens slutsats, främst baserat på kvalitativa grunder, är att Riks- gäldskontorets marknads- och skuldvård bör ha bidragit till en mer likvid och effektiv statspappersmarknad. Åtgärderna kan därmed sägas ha bi- dragit till långsiktigt lägre absoluta kostnader för statsskulden. Det är dock angeläget, både på operativ och på strategisk nivå, att mer kvantita- tiva metoder utvecklas för att möjliggöra en mer ingående bedömning av marknadsvårdens effekter på emissionsräntorna i statsskulden. Regeringens bedömning: har uppnått det kvantita- tiva målet för upplåningen från hushållen. Det är av vikt att Riks- gäldsSpar utvecklas till en attraktiv sparform, inte minst för att kunna uppnå stabilitet i kontorets upplåning från hushållen. Bakgrund: Den totala räntesparmarknaden6 uppgick till ca 655 mil- jarder kronor varav andel uppgick till . Motsvarande siffror uppgick till ca 631 miljarder kro- nor respektive 2000. har således kontorets marknadsandel sjunkit med en procentenhet. upplåning från hushållen har minskat kraftigt , från /96 till ca 2001. Utvecklingen förklaras i huvudsak av minska- de volymer i allemansspar (avskaffades ) och till del av ett minskat sparande i premieobligationer. Andelen av statsskulden som fi- nansieras från hushållssektorn har också fallit från till . har dock andelen varit i stort sett eftersom sjunkande volymer hushållsupplåning sammanfallit med en minskad total statsskuld. Diagram 5.7: Hushållsupplåningen fördelat på olika upplåningsinstru- ment och som andel av statsskulden vid slutet av respektive budgetår 19972001 (miljarder kronor och i procent). Premieobligationerna utgör basen i upplåning från hushållen. såldes premieobligationer till ett värde av . Förfallen uppgick till . Utestående stock premieobligationer minskade därmed med till vid utgången av 2001. Riksgälds- kontoret egna försäljning stod för av total försäljning 6 Definitionen av sparmarknaden omfattar samtliga räntebärande sparalternativ dvs. ning på bankkonto, räntefonder och privatobligationer. En ökad andel egenförsäljning, jämfört med försäljning via Skr. 2001/02:104 återförsäljarna, minskar kontorets provisionskostnader. Den totala volymen i RiksgäldsSpar uppgick till vid utgången av 2001, en ökning med (eller ) jämfört med . Uppgången förklaras av introduktionen av RiksgäldsSpar utan tidsgräns som i princip stod för hela ökningen. Den reala upplåningen inom RiksgäldsSpar från hushållen uppgick till . Stocken direktförsålda realobligationer uppgick till . I Riksgäldskonto sker ingen nyförsäljning . Utestående volym uppgick till 2001, en minskning med 0,5 mil- jarder kronor . Resultat i upplåningen från hushållen Resultatet för upplåningen på hushållsmarknaden uppgick till 299 miljo- ner kronor och till för femårsperioden. av resultatet kan hänföras till premieobligationerna, detta trots att sparformen fortsatt uppvisar en sjunkande volym. Diagram 5.8: Kostnadsbesparing för upplåningen från hushållen jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden för budgetåren 19972001 (). Resultatbidraget från Allemansspar håller nu på att fasas ut och uppgick till endast för , en minsk- ning med jämfört med föregående utvärderingsperi- od. Kostnadsbesparingen i upplåningen via RiksgäldsSpar ökade till 2001 jämfört med 2000. Sammantaget uppvisar sparformen ett underskott på över utvärde- ringsperioden. Tabell 5.8: Kostnadsbesparing för upplåningen från hushållen jämfört Skr. 2001/02:104 med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden för 1997-2001 (). tillämpar samma utvärderingsmodell för samtliga upplåningsinstrument på hushållsmarknaden. Modellen innebär att utgifter och inkomster som är förknippade med upplåning i ett låneinstrument periodiseras över instrumentets löptid. Utgifterna består dels av direkta utgifter för förvalt- ningen, dels av de omkostnader som skall belasta verksamheten. Inkomstbespa- ringen beräknas som skillnaden i räntepunkter mellan upplåning från hushållen jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden i samma löptid. Modellen medför att mer rättvisande och transparenta resultat kan beräknas för de olika låneinstrumenten. Skälen för regeringens bedömning: Regeringens mål för upplåning- en på hushållsmarknaden är att uppnå största möjliga kostnadsbesparing i förhållande till alternativa upplåningsformer på penning- och obliga- tionsmarknaden. Målet avser såväl upplåningen totalt som i rimlig om- fattning varje enskilt låneinstrument. uppgick den samlade kostnadsbesparingen till , vilket innebär att uppnått målet. Det är dock svårare att bedöma om resultatet speglar en hög mål- uppfyllelse eftersom en sådan bedömning kräver jämförelser med lik- nande institution och med liknande verksamhet. Något sådant jämförel- sematerial existerar inte. Verksamhetsmålet avser även de enskilda låneinstrumenten. I det här avseendet uppvisar RiksgäldsSpar ett samlat negativt resultat för utvärde- ringsperioden. Detta beror främst på de kostnader som belastar resultatet under uppbyggnadsskedet och 1998. Sparformen uppvisar positiva resultat och, i synnerhet , stigande volymer. Regeringen konstaterar att det samlade resultatet i upplåningen från hushållen i mycket hög grad och i ökad utsträckning är beroende av re- sultatutvecklingen för premieobligationerna. Det är därför viktigt att RiksgäldsSpar ges tid att utvecklas till en attraktiv sparform på den svenska sparmarknaden, inte minst för att kontoret skall kunna uppnå stabilitet i upplåningen från hushållen. Bedömning av statens upplåning och Avsnittet syftar till en samlad bedömning av statens upplåning och skuld- förvaltning för utvärderingsperioden. Avsikten är att foga samman de olika delarna i utvärderingen till en helhetsbedömning som kan ställas mot det övergripande målet för statsskuldsförvaltningen. Målet är att statens skuld skall förvaltas så att kostnaden för skulden långsiktigt mi- nimeras som risken i förvaltningen beaktas. Förvaltningen skall även ske inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. 6.1Regeringens beslut om riktlinjer Regeringens bedömning: Regeringens beslut om riktlinjer för åren 19992001 kan anses ha fattats i enlighet med det övergripande målet för statsskuldspolitiken. Skälen för regeringens bedömning: Utvärderingen av regeringens riktlinjer för 19992001 koncentreras dels till beslutet att redu- cera valutaskuldens andel av statsskulden, dels till beslutet att sänka riktvärdet för den genomsnittliga löptiden i den nominella skulden. Regeringens riktlinjer syftade i allt väsentligt till att hålla skuldslagens olika andelar i statsskulden oförändrade. Besluten i dessa delar har tidigare inte behandlats eftersom en utvärdering defini- tionsmässigt ger ett nollresultat. I riktlinjerna beslutades där- emot att valutaskuldens andel av statsskulden skulle minskas, främst med anledning av den risk som en stor valutaskuld medför. Amorteringstakten i valutaskulden angavs till . Valu- taskuldens andel beräknades därmed falla till vid utgången av 2003. steg i stället valutaskulden till av stats- skulden. Bakom utvecklingen ligger en försvagning av kronan som dels ledde till att värdet på valutaskulden ökade, dels föranled- de och regeringen att anpassa takten i valutaamorte- ringen nedåt. Amorteringen uppgick till . Regeringens ambition att reducera andelen valutaskuld har därmed så långt inte uppfyllts. De avsteg som gjorts från den ursprungliga amorte- ringsambitionen har orsakats av den svaga kursutvecklingen för den svenska kronan och motiveras därför av kostnadsskäl. En bedömning av amorteringsbeslutet i riktlinjerna bör dock främst diskutera grunderna för regeringens strategiska överväganden och föras i ljuset av den information som fanns tillgänglig vid beslutstillfället. I riktlinjerna angavs att riktvärdet för den genomsnittliga löp- tiden i den nominella kron- och valutaskulden skulle reduceras från till vid utgången av 2000. Kostnadsbesparingarna beräknas till totalt . Resultaten bör tolkas med försiktighet eftersom de bygger på antaganden och förenklingar. Resulta- ten indikerar dock att kostnadsbesparingar kan förväntas uppnås utan att risken i skuldförvaltningen ökar mer än marginellt. En djupare utvärde- Skr. 2001/02:104 ring bör anstå tills föreligger. Sammanfattningsvis har regeringens ambition att reducera andelen va- lutaskuld och därmed risken i statsskulden så långt inte varit framgångs- rik. De överväganden som gjorts i sammanhanget och beslut som fattats har motiveras av kostnadsskäl. Detsamma gäller förkortningen av löpti- den i statsskulden . De beslut som regeringen fattat kan där- med anses vara i enlighet med det övergripande målet om att långsiktigt minimera kostnaderna för statsskulden med beaktande av risken i för- valtningen. Regeringens bedömning: har bedri- vits i enlighet med det i lag uppställda övergripande målet att långsik- tigt minimera kostnaden för statsskulden med beaktande av risken i Skälen för regeringens bedömning: verksamhet utvärderas på två nivåer, dels de strategiska beslut som fattas av konto- rets styrelse, dels den operativa förvaltning som kontoret bedriver. sikten med detta avsnitt är att ge en mer samlad bedömning av Riks- gäldskontorets förvaltning av statsskulden. valde att utnyttja möjligheten att avvika från rikt- märket för valutaamorteringen . Besluten fattades inom ramen för det tydligare mandat som fastställdes i riktlinjerna att även ta strategisk hänsyn till kronans kursutveckling i beslut om amortering på De uppskjutna amorteringarna uppgick till ca 10 miljarder kronor vid utgången av 2001. motiv för besluten fö- refaller välgrundade och de bedömningar som gjorts, bl.a. av den svenska kronan, har utfallit fördelaktigt. ningen torde därmed ha kunnat reduceras. valde att inte avvika från riktvärdet för den genom- snittliga löptiden i den nominella kron- och valutaskulden. beslut att tillämpa skilda löptider i kronskulden respektive valutaskulden 19992001 kan anses motiverat jämfört med om den i riktlinjerna angiv- na durationen använts i båda riktmärkena. att inte av statsskulden får förfalla inom de närmaste tolv månaderna har uppfyllts. På den strategiska nivån har därmed konto- rets beslut om takten i valutaamorteringen, löptiden i den nominella skul- den och förfalloprofilen i statsskulden bedömts som välgrundade och uppsatta mål har uppnåtts. De strategiska valutapositionerna i schweizerfranc och USD uppgick till ett värde av -1,2 respektive -0,2001. är dock dels för tidigt att utvärdera positionerna, dels saknas en stabil norm för utvärdering. Regeringen avser att närmare förtydliga hur utvärdering av strategiska valutapositioner skall gå till. förvaltningen gentemot valutariktmärket uppgick till -0,7 miljarder kro- nor för utvärderingsperioden. Målet för förvaltningen har därmed inte har dock lyckats bättre än jämförbara exter- na förvaltare Ytterligare en positiv faktor är att kontorets nyttjande av Skr. 2001/02:104 swappar i valutaupplåningen gett en besparing i storleksordningen en halv miljard kronor .