prop · GO03104 · 2001-04-24 00:00:00 — Under årets sista månad var det återigen det kortfristiga lånebehovet oväntat stort vilket fick durationen att falla. Vissa avvikelser från durationens riktvärde är naturligt då det skulle vara förknippat med stora kostnader att hålla durationen på en exakt bana. Kontoret har inte behövt använda derivatinstrument eller påtagligt ändra planerade emissioner för att påverka durationen. Regeringens riktlinjer om statsskuldens förfalloprofil gäller all upplåning; nominell- och real kronskuld och valutaskuld, dock inte derivat. Förfallen påverkas främst av växelstockens storlek och i övrigt främst av förfallande obligationer i svenska kronor samt utlandslån. Växelstockens storlek varierar i hög grad med variationer i upplåningsbehovet på kort sikt och är svår att styra. Obligationer i svenska kronor förfaller normalt en gång . Den utestående stocken av ett lån kan vara av den totala skulden. Avgörande för om målet om högst 25 procents förfall inom 12 BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 månader kan uppfyllas kan då vara om kontoret hinner byta in obligationslånet mot längre växlar innan obligationen hinner bli kortare än . Den exakta gränsen kan således göra det problematiskt för kontoret att uppfylla målet under årets samtliga dagar. Kontoret har dock strävat efter att hålla en god marginal till den övre gränsen på , vilken inte heller har överskridits . I diagram 3.2 nedan har den korta finansieringen i dagslån, repor och on tap-växlar antagits ha ett genomsnitt på . Detta innebär att andelen förfall kan ha varierat ytterligare för enskilda dagar. Förfalloprofilen vid årets utgång återfinns i diagram 3.3. Diagram 3.2 Andel skuld i procent som förföll 2001. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 Diagram 3.3 Förfalloprofil för den samlade statsskulden 3.2.5 Tillämpning av valutamandatet Om det variationsutrymme (± 15 miljarder) som gavs för amorteringen av valutaskulden skrev regeringen i riktlinjebeslutet: flexibiliteten () skall kunna utnyttjas för att främja målet om att minimera kostnaderna för förvaltningen med beaktande av risk. Flexibiliteten i amorteringstakten kan därmed grundas på överväganden gällande t.ex. ändringar i lånebehov, lånevillkoren på kronmarknaden, marknadsvårdshänsyn, skillnader i dessa avseenden mellan olika år samt strategiska bedömningar av kronkursens utveckling. Regeringen angav således tydligt att kronkursens utveckling skulle vägas in vid hantering av valutamandatet. Det var också den svaga kronkursen som kom att bli avgörande för kontorets hantering av valutamandatet. Kontoret beslutade att anpassa amorteringstakten nedåt på grund av den svaga kronkursen. Dessutom fattade regeringen beslut om att sänka riktvärdet för amorteringen av valutaskulden . Kontorets beslut att utnyttja intervallet i valutamandatet baserades på strategiska, långsiktiga bedömningar av i första hand valutakursutvecklingen och måste därför också utvärderas i det perspektivet. Slutligt facit för om ett beslut att avvika från riktmärket bidragit till att minska kostnaderna för valutaamorteringarna ges först när amorteringen faktiskt är genomförd. Det är först då det är möjligt att i kronor mäta skillnaden mellan den växelkurs som skulle ha betalats om amorteringarna skett under, i detta fall, 2001 och den faktiska kursen. När denna tidpunkt kommer att infalla, liksom vilken kurs som då kommer att råda, är omöjligt att förutse. Följaktligen måste den löpande utvärderingen av om beslutet var korrekt i väsentlig grad bygga på granskning av BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 rimligheten i den analys som beslutet byggde på. Nedan redovisas därför besluten och motiven bakom dessa. Motiv för hantering av valutaskulden motiv att sänka amorteringen under det av regeringen angivna riktvärdet baserades på att kronan bedömdes vara svag, framförallt gentemot den amerikanska dollarn, men även sett i relation till bredare index som TCW, vilket utgör en relativt god approximation för valutafördelningen i valutaskulden. Det första beslutet att avvika från regeringens riktvärde fattades . I beslutet anges att framförallt dollarn sett utifrån ett historiskt perspektiv mot kronan framstod som undervärderad. I relation till euron var kronan, som då låg kring 8,50, inte påtagligt svag. framstod kronan, bl.a. i studier från , som i genomsnitt undervärderad. Obalansen hänförde sig framförallt till dollarn, men även mot andra valutor i TCW-indexet, såsom exempelvis gentemot det brittiska pundet, var kronan svag. En viktig del i kontorets analys var att kronan framstod som svag jämfört med tidigare, som fundamentala faktorer framstod som positiva för kronkursen. Det gällde stabila statsfinanser, överskott i bytesbalansen samt låg inflation. Det låg därför nära till hands att tro att den svaga kronan förklarades av mer tillfälliga faktorer såsom svag börsutveckling, med därpå följande aktieförsäljningar av utländska placerare, förväntningar om strategiska omallokeringar till utländska tillgångar från bl.a. AP- fonderna samt den fortsatta amorteringen av statens valutaskuld. När väl dessa tillfälliga effekter klingat av bedömdes kronan åter kunna stärkas till följd av stabil och balanserad ekonomisk utveckling. fann mot bakgrund av ovan angivna skäl analys att sänka amorteringstakten med 10 miljarder till . Bedömningen var att kronan sannolikt skulle vara starkare än den då aktuella kursen på strax under 130 mätt som TCW, och i så fall skulle en långsammare avbetalning av valutaskulden minska kostnaderna för statsskulden. Rikgäldskontoret betonade såväl i interna beslutsunderlag som i pressmeddelanden att valutakursbedömningar är osäkra och att det var just volatiliteten i valutakurser som gjorde det angeläget att minska andelen valutaskuld i statsskulden. Beslutet att minska valutaamorteringen skulle således ses som att amorteringstakten drogs ner, men att målet att minska valutaskuldens andel alltjämt låg fast. Som framgår av diagram 3.4 kom kronan att försvagas ytterligare . Försvagningen accelererade och beslutade därför att efter bästa förmåga lägga amorteringar så nära den av regeringens angivna undre gräns på som möjligt. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 Diagram 3.4.Kronans utveckling i TCW-termer Regeringen beslutade , med hänvisning till att kontoret utnyttjat hela utrymmet att reducera amorteringstakten och den svaga kronan, att ändra riktlinjerna avseende valutaskuldens amortering. För att ge kontoret utrymme att ytterligare sänka amorteringarna sänktes riktvärdet till med samma variationsintervall som tidigare på ± . var kronan alltjämt svag och beslutade därför att sätta amorteringarna till . Denna förändring gjordes på samma bedömningsgrunder om kronkursens utveckling som vid den första minskningen av amorteringarna. I linje med vad som angivits ovan är det inte meningsfullt att kvantitativt analysera huruvida beslutet att avvika nedåt kring valutamandatet var klokt. Det går dock att konstatera att kontoret avvek med knappt 10 miljarder från regeringens angivna riktvärde, och att detta skedde med hänvisning till att värdet på kronan skulle normaliseras. Att exakt ange vad en normalisering innebär för kurs i TCW låter sig inte göras. Som räkneexempel kan antas att kronan stärks till 125 i TCW. Snittvärdet låg på ca 136, vilket innebär att en förstärkning till de senaste sex årens genomsnitt skulle svara mot en förstärkning på . beslut att minska amorteringarna med ca skulle i så fall på lång sikt minska statens lånekostnad med . Denna potentiella besparing, beräknat utifrån några enkla antaganden, skall emellertid vägas mot risken att utvecklingen blir en annan; kronans bana har visat att även vid makroekonomiskt stabila förhållanden kan värdet på kronan variera betydligt. Det är också därför som kontoret inte valt att föreslå regeringen noll som BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 riktvärde för valutaamorteringarna trots en svag kronkurs, något som skulle ligga nära till hands om prognosen om stärkt kronkurs skulle betraktas som säker. För att illustrera risken med att amortera för långsamt kan istället antas att kronan försvagas ytterligare för att sedan stabiliseras på en nivå kring 145 i TCW. Anta sedan att valutaamorteringarna kommande år sker till denna genomsnittliga kurs. I så fall skulle beslut att minska på takten i valutaamorteringarna öka kostnaderna för statsskuldsförvaltningen med ; en förväntad vinst blir istället en förlust på ungefär lika mycket. Risken att kronan skulle etableras på en så låg nivå ter sig som låg, men den går inte att utesluta och därtill kommer att kronan tillfälligtvis skulle kunna bli än svagare. Det är mot denna bakgrund som föreslagit, och regeringen beslutat, att valutaskulden långsiktigt bör minska. har i hanteringen av valutamandatet försökt att väga risken med en hög valutaskuld, vilket talar för en snabb amortering, mot risken att amorteringen sker till en oförmånlig kronkurs, något som talar för en begränsad amortering av valutaskulden när kronan är svag. Övervägande skäl talar alltjämt för en förstärkning av kronan. Övervägande skäl talar även för att en hög andel valutaskuld är riskfyllt för staten. I balansen mellan dessa bedömningar har valt att dra ner på takten i valutaamorteringarna med . Dessutom valde regeringen att sänka målvärdet med . Sammantaget amorterades ca av valutaskulden , vilket kan jämföras med regeringens ursprungliga mål att amortera . 3.2.6 Valutafördelning i utlandsskulden Skulden i utländsk valuta är fördelad på flera valutor. Regeringen har i sitt beslut inte tagit ställning till denna fördelning utan delegerat beslutet till . har fastställt ett s.k. benchmark för valutafördelningen. I detta benchmark ingår euro, USA-dollar, schweizerfranc, brittiska pund och japanska yen. Fördelningen mellan olika valutor i valutaskulden syftar till att minska risken för fluktuationer i valutaskuldens värde mätt i svenska kronor. Eftersom övergripande mål är att minimera kostnaderna med beaktande av risk har kontoret bedömt att en viss avvikelse från det riskminimerande riktvärdet varit motiverat i syfte att långsiktigt nå lägre kostnader. Den första ökningen av risken skedde då andelen skuld i schweizerfranc ökades som andelen skuld i euro minskades i motsvarande omfattning. Bedömningen var att skuld i schweizerfranc till följd av den systematiskt låga räntenivån i långsiktigt skulle ge en lägre kostnad än skuld i euro till priset av en obetydligt ökad risk. Analysen var i huvudsak tillbakablickande och baserades på hur kostnaden för skuld i schweizerfranc respektive euro hade utvecklats under såväl den senaste tjugoårsperioden som kortare delperioder. Förändringen av andelen schweizerfranc gjordes eftersom ränteskillnaden bedömdes vara varaktig. avser inte att skifta tillbaka andelen, med mindre än att schweizerfranc inte längre framstår som en BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 stabil lågräntevaluta därför är det inte meningsfullt att utvärdera denna förändring annat än i ett längre perspektiv. Den andra förändringen skedde då beslutade att öka andelen dollar i valutaskulden och minska andelen euro. Beslutet fattades eftersom som dollarn bedömdes vara kraftigt övervärderad mot euron. Till grund för bedömningen låg en analys som i huvudsak tog fasta på tre faktorer: I ett historiskt perspektiv var den reala EUR/USD-kursen extrem. Etablerade modeller för reala jämviktskurser indikerade att dollarn var övervärderad. Det stora amerikanska bytesbalansunderskottet i kombination med svag börsutveckling gjorde EUR/USD-kursen långsiktigt ohållbar. Rent praktiskt ökades dollarandelen genom att kontoret sålde dollar mot euro på termin. Totalt motsvarade affären ca , vilket genomfördes till en genomsnittlig växelkurs på per euro. En enkel tumregel är att för varje procent som euron stärks mot dollarn tjänar kontoret (orealiserat) ca . Antag att positionen stängs t.ex. när EUR/USD-kursen nått 1,10, då skulle staten tjäna ca (1,1/0,8970-1)*20 = 4,5. Observera dock att beräkningen förutsätter en oförändrad räntedifferens mellan euro och USA-dollar samt en oförändrad USD/SEK-kurs. Den förväntade förstärkningen av euron har dock inte inträffat . Utvecklingen av EUR/USD-kursen framgår av diagram 3.5 nedan. Diagram 3.5 Utveckling för EUR/USD-kursens EUR/USD-kursen har rört sig i intervallet 0,84 0,95 med ett genomsnitt på 0,8953. Direkt efter att omviktningen genomförts steg kursen till drygt 0,94, för att sedan falla trendmässigt ända fram då nivån var 0,84. EUR/USD-kursen var då från den lägsta nivån . Euron fick ny kraft uppåt under BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 hösten men har därefter fallit tillbaka och slutade året på 0,8811, dvs. något under nivån vid omviktningen. Omräknat till kronor innebär det att det orealiserade resultatet pendlat mellan plus en miljard och minus . var det orealiserade valutaresultatet ca minus . Räntedifferensen mellan USA-dollar och euro innebar att räntekostnaderna blev ca högre än om förändringen inte hade genomförts. Kontorets bedömning är att den analys som låg bakom beslutet är riktig, även om förväntningarna inte infriats . Det bör betonas att bedömningen var att EUR/USD-kursen skulle närma sig mer rimliga nivåer . Den ökade andelen dollarskuld i riktmärket skall därmed ses som en långsiktig position. Till skillnad från förändringen av andelen schweizerfranc avser dock kontoret att återställa riktmärket . Först när den ursprungliga riktmärkesrelationen återställts kan en slutlig utvärdering göras. Däremot kan en löpande uppföljning göras av det orealiserade resultatet. 3.3NOMINELL UPPLÅNING I SVENSKA KRONOR Statens upplåning i svenska kronor sker till största delen i nominella stats- obligationer och statsskuldväxlar. Den kvantitativa utvärderingen där förändringar i skuldens marknadsvärde mäts mot en riktmärkesportfölj har i enlighet med riktlinjebeslutet utgått. Utvärderingen av upplåningen i nominella statspapper sker i stället i kvalitativa termer. 3.3.1 Verksamhet och marknadsutveckling återgick till att emittera nominella statsobligationer från att ha emitterat endast en gång . Anledningen var ett större upplåningsbehov än . Förändringen skall främst ses som en återgång till mer normala emissionsvolymer. Lånebehovet var mycket lågt i ett historiskt perspektiv, bl.a. till följd av att staten sålde ut aktier i . Emissionsvolymen uppgick till per auktion, därefter sänktes den till per auktion , och sedan till per auktion . Den utbjudna volymen uppgick till sammanlagt , jämfört med . Fördelningen mellan de olika lånen framgår av tabell 3.1 nedan. De emitterade lånen hade en genomsnittlig löptid på och en duration på . BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 Diagram 3.6 Utbjudna auktionsvolymer av nominella statsobligationer 19972001, miljarder kronor. Kontoret började till viss del tillämpa en s.k. on the run-policy, som innebär att en stor del av emissionerna koncentreras till löptiderna 2, 5 och . Det är till dessa löptider, s.k. superbenchmark, som likviditeten koncentreras på den internationella kapitalmarknaden. Kontorets emissioner har i praktiken inriktats på löptidssegmenten fem och . I tvåårssegmentet finns det redan så stora utestående volymer att kontoret inte har sett något behov av att genomföra ytterligare emissioner i dessa lån. Kontorets emissionspolicy har till viss del utformats för att stödja likviditeten i det elektroniska handelssystem, Saxess, som startade . Till en början handlades endast lånet i 10- årssegmentet, men introducerades även 2-årslånet och 5-årslånet i systemet, för mer information om den elektroniska handeln se avsnitt 3.5. Tabell 3.1 Emitterad volym i och genomsnittlig emissionsränta per lån. förföll obligationer för ca . Förfall av nominella obligationer brukar inte uppgå till någon större volym, då kontoret normalt erbjuder marknaden att byta in lån som har en löptid som understiger mot statsskuldväxlar. omfattade byten av detta slag en sammanlagd volym på ca , varav större delen utgjordes av byten av lån 1039 (5,, ) mot statsskuldväxlar. BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 överfördes stats- och bostadsobligationer från AP-fonden till staten, vilket fick den utestående stocken av nominella obligationer att minska med , se avsnitt 1. Överföringen föranledde att kontoret genomförde byten för att omstrukturera skulden och därmed få en bättre avvägd förfalloprofil. Marknaden erbjöds att byta in lån 1034 (, apr. 2009) och 1038 (6,, okt. 2006), mot lån 1037 (, aug. 2007) och 1043 (, jan. 2009), som de två förstnämnda lånen miste sin benchmarkstatus. Sammanlagt genomfördes byten mellan dessa lån för ca . Tabell 3.2 Medelvärde för räntespridning och teckningskvot för nominella obligationer halvårsvis 1997-2001 (standardavvikelser inom parentes) (0,67) (0,30) (0,39) (0,23) (0,36) (0,58) (0,26) (0,53) (0,38) (0,51) (1,12) (1,02) (0,83) (0,96) (2,17) (1,18) (0,61) (1,12) (0,57) (0,98) 1Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Samtliga obligationsemissioner blev fulltecknade och ingen auktion skars ned. Räntespridningen var ungefär på samma nivå . Teckningskvoten var något lägre . En trolig förklaring är att emissionsvolymerna var högre . BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 Relativ prissättning i statsobligationer Analysen av relativ prissättning av statsobligationer innebär att de faktiska marknadsräntorna för respektive obligation jämförs med en teoretiskt skattad ränta. Denna skattade ränta räknas fram genom att en nollkupongkurva beräknas utifrån marknadsräntorna. Utifrån nollkupongräntorna räknas teoretiska räntor fram som sedan jämförs med respektive obligations marknadsränta. Obligationer som har en ränta under den teoretiska räntan handlas med en premie, d.v.s. de är dyra relativt andra obligationer, och obligationer ovan den teoretiska räntan är billiga. Dyrare på marknaden innebär att de är billigare för att emittera eftersom de löper till en lägre ränta. försöker i viss mån utnyttja den relativa prissättningen genom att främst emittera de obligationer som är dyra för marknaden och de som är mest efterfrågade. Obligationerna som normalt sett handlas med en premie är lånen i 10-, 5- och 2-årssegmentet. De är de lån som anses ha den bästa likviditeten på andrahandsmarknaden och därmed tilldrar sig det största intresset. Dessa lån handlas också elektroniskt på interbankmarknaden, vilket ytterligare förstärkt fokus på dessa lån. Vilka lån som handlas elektroniskt bestäms av vilket lån som löptidsmässigt ligger närmast 2, 5 respektive . En tydlig förändring i prissättningen har kunnat observeras i de nya lån som skall bli nya s.k. superbenchmark. Som framgår av nedanstående bild har såväl det 10-åriga lånet 1045 som lån 1037 som kom att bli det elektroniskt handlade 5-årslånet , prissatts lägre än deras teoretiska värde. I genomsnitt har 1045 och 1037 handlat ca 5 respektive ca 2 baspunkter under deras teoretiska referensvärde . Kontoret har strävat efter att emittera i lån som på detta sätt har varit, eller på väg att bli superbenchmarklån. Likviditeten kan därmed byggas upp i förväg, som den ur kontorets synvinkel fördelaktiga prissättningen utnyttjas. Relativ prissättning i lån 1045 och 1037, marknadsränta minus teoretisk ränta. -2,0 -4,0 -6,0 -8,0 -10,0 1045 (10år) BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 Statsskuldväxlar används för att parera säsongsmässiga och andra tillfälliga variationer i lånebehovet. Därför varierar emissionsvolymerna av statsskuldväxlar betydligt mer mellan olika månader än emissionsvolymerna av nominella obligationer. Auktioner äger normalt rum . Diagram 3.7 Utbjudna auktionsvolymer av statsskuldväxlar 1997 2001, miljarder kronor. Totalt utbjöds statsskuldväxlar för . Dessutom ökade den utestående volymen genom de byten från obligationer till statsskuldväxlar som beskrivs under avsnittet om nominella obligationer. Den genomsnittliga emissionsräntan i auktionerna var . Förhållandet mellan emitterad volym och utbjuden volym uppgick till , motsvarande siffra var . Den procentuella andelen av emissionerna som skurits ned är relativt lik föregående års. Däremot var antalet auktioner som skurits ned endast fyra mot nio stycken 2000; de auktioner som skars ned skars alltså ned kraftigare än föregående år. De auktioner som skars ned var koncentrerade till månad. De två måtten räntespridning och teckningskvot i tabellen nedan antyder att auktionerna har fungerat normalt . BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 Tabell 3.3 Medelvärde för räntespridning i baspunkter och teckningskvot för statsskuldväxlar halvårsvis 1997-2001 (standardavvikelser inom parentes) (0,71) (0,52) (0,61) (0,65) (0,64) (0,86) (0,84) (0,95) (0,87) (0,56) (1,78) (1,22) (1,76) (1,28) (1,17) (1,60) (1,66) (1,15) (1,05) (1,01) 1Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. har gett ut realobligationer. Realobligationer utgör f.n. av statsskulden. Enligt regeringens riktlinjer bör denna andel långsiktigt öka. Ökningstakten skall dock vägas mot efterfrågan och kostnaderna för annan upplåning med hänsyn till risk. 3.4.1 Verksamhet och marknadsutveckling Den totala utestående stocken av realobligationer, mätt som utelöpande diskonterat belopp, minskade . Mätt som andel av statsskulden blir det däremot en ökning från till , eftersom statsskulden har minskat . Minskningen i den utestående stocken av realobligationer beror till stor del på inleveransen av realobligationer till ett värde av ca från AP-fonderna /2001. Förutom överföringen från AP-fonderna var realstocken i princip oförändrad i absoluta tal . Tabell 3.4 Förändring av realskulden , miljarder kronor i utelöpande diskonterat belopp. Förfall (lån 3003) -0,7 Auktioner (inkl. byten och uppköp) -2,2 Övrigt (AP-fondsöverföring, non-comp1) -7,3 1 Återförsäljarna har möjlighet att efter en auktion köpa av auktionsvolymen, denna möjlighet kallas non-comp då den sker till genomsnittsräntan i auktionen. Kontoret fortsatte att hålla auktioner för att bibehålla en hög marknadsnärvaro. Totalt genomfördes nio emissionsperioder och sammanlagt 18 BILAGA UTDRAG UR ÅRSREDOVISNING 2001 Samtliga auktioner övertecknades och ingen auktion skars ned. Kontoret fortsatte att prioritera kupongobligationerna i auktionerna. Bytesauktioner där utestående nollkupongobligationer byttes mot kupongobligationer fortsatte. Auktionsvolymerna varierade från till per auktion. Tabell 3.5 Sammanställning realobligationsauktioner 2001, nominella belopp i . Utöver detta gjordes ett större uppköp av lån 3002 om sammanlagt . Bakgrunden till uppköpet redovisas i avsnitt 3.5 uppköp av realobligationslån 3002. För att främja likviditeten i realobligationsmarknaden ges återförsäljarna, utöver kontorets ordinarie auktionsverksamhet, möjlighet att löpande göra riskneutrala byten med kontoret. För att återförsäljarna snabbare än tidigare skall kunna genomföra byten ökades den maximalt tillåtna volymen från till per dag och återförsäljare, dock liksom tidigare maximalt under en kalendervecka. I samband med att lån 3002, (, 2004) köptes upp stängde kontoret bytesfaciliteten för detta lån. har kontoret totalt köpt realobligationer för och sålt för i bytesfaciliteten. Anledningen till att beloppet på köpsidan är större än det på säljsidan är att kontoret strävar efter att förlänga stocken i bytena som bytena görs med neutral ränterisk för båda parter i bytena. Kontoret använder break even-inflationen1 som mått för att jämföra kostnaderna mellan nominella lån och reala lån. har kontoret emitterat realobligationer på break even-nivåer mellan och och med ett genomsnitt på . Det är ställt i relation till Riksbankens prisstabilitetsmål relativt låga nivåer. Det är också låga nivåer jämfört med de nivåer som kontoret har emitterat på. Ett viktigt skäl till att kontoret har fortsatt att emittera om än i begränsad omfattning är att vårda marknaden. I detta arbete har en viss marknadsnärvaro bedömts vara nödvändig.