sou · GNB3131 · 2000-01-01 00:00:00 — En mycket centralt placerad socialdemokrat menar att tempot på marknaden skulle behöva skruvas ned: Det sägs ibland att politi- kerna inte hinner med i marknadens tempo, men de som inte hinner med är marknadens aktörer. Han anser emellertid att en återregle- ring inte är möjlig: Anden är släppt ur flaskan. Framför allt kan inte ensidigt driva igenom en sådan återreglering; då är vi lämnade till vargarna. Det är mer sannolikt att marknaden kommer att söka reglera sig själv, tror han: MARKNADEN SOM POLITISK AKTÖR Marknaden fungerar inom ramen för en demokrati. När folk ser att ar- betslösheten i ökar och att räntan här hemma därför stiger frågar de sig vad i h-e som pågår. Borgerliga politiker ställer sig också avvisande till tanken på en åter- reglering. En ledande centerpartist menar t.ex. att sunda finanser är det bästa sättet att stävja marknaden. Det är på den vägen man bör skydda sig mot dramatiska valuta- och ränterörelser. Vi diskuterade inledningsvis de olika problem som uppstår när politikens logik bryts mot marknadens sätt att fatta beslut och att agera. Vad gäller den akuta krishanteringen före- faller det som om politikens relativa framgång med att ta kontroll över ett krisartat förlopp inte var resultatet av den politiska proces- sens förmåga att fatta kloka beslut. Tvärtom; framgången berodde till stor del på att man medvetet frångick flera av de gängse besluts- principerna. Det förekom inget egentligt samråd med partiorgani- sationen, och riksdagsgrupperna ställdes mer eller mindre inför fullbordat faktum. I stället skapades politiken över blockgränsen, genom förhandlingar mellan regeringspartiet och det största oppositionspartiet. Krisöverenskommelserna presenterades vid gemensamma presskonferenser mellan de borgerliga partierna och socialdemokraterna, vilket också är en unik företeelse i svensk politik. Krisen hanterades med andra ord inte tack var den politiska processens inbyggda kongenialitet, utan genom att man i flera cen- trala avseenden ignorerade processen. Det är svårt att säga på vilka sätt det politiska beslutsfattandet mer generellt kommer att påverkas av de avreglerade finansmarkna- derna. Genom att ge en ställning som ytterligare för- stärker dess autonomi i förhållande till har man sannolikt både underlättat och försvårat en effektiv politik gentemot marknaderna. har förbättrade förutsättningar för att upprätthålla en sådan kreditdisciplin och valutakontroll att krisen inte skulle kunna inträffa igen. Samma strikta kontroll över budget och ekonomisk politik är fullt märkbar också inom . Det tycks som om de enorma spekulations- vinster marknaden gjorde under regeringens försök att försvara den fasta kronkursen under krisen förmodligen blev den sista gång marknaden kunde inkassera några större spekulationsvinster från handel med den svenska valutan. Det är bara en kort promenad från de magnifika bankpalatsen längs längs Ström, förbi Arvfurstens Palats och till i . Men distansen mellan finanshögkvarteren och den politiska maktens locus i alla andra avseenden är enorm. Få begrepp har varit mer flitigt förekommande i svensk och europeisk politisk debatt det än marknaden. Marknaden har kommit att stå som samlingsbeteckning för nya ledningsstrategier i den offentliga sektorn, för den individualistiska politiska kulturen och, inte minst, för finans-, aktie- och valutamarknaderna. Om präglades av ett kollektivistiskt politiskt synsätt, blev markna- dens och individualismens decennier. Den akademiska litteraturen har en snäv definition av marknad. I mikroekonomisk teori beskrivs marknaden som en virtuell mötes- plats för kunder och producenter av varor. I dessa modeller skapas jämvikt mellan utbud och efterfrågan med hjälp av prismekanismen; ett ökat utbud sänker priset, medan ökad efterfrågan höjer priset. Modellen förutsätter också att kunder och producenter agerar ratio- nellt, vilket i sin tur förutsätter att de har information om alla varor och prisnivåer. Slutligen utgår modellen från att vare sig utbud, pris eller efterfrågan påverkas av faktorer utanför marknaden; det finns inget utrymme för politiska faktorer i modellen. Det här är alltså en teori som fungerar mer som ett analytiskt redskap än som en bild av faktiskt existerande marknader. Låt oss ge två enkla exempel på hur de marknader och mark- nadsaktörer som beskrivs i den här rapporten skiljer sig från den teoretiska modellen av marknader. För det första betraktar mark- nadsteorier kunder som atomiserade. De är många till antalet, de har alla relativt begränsad men i stort sett samma köpkraft, och de kom- municerar inte direkt med varandra. De svenska valuta- och finans- marknaderna fungerar inte alls på det sättet. Det råder en enorm ojämlikhet mellan handlarna vad gäller köpkraft och tillgång till information. De största kapitalförvaltarna är AP-fonderna och SPP, som tillsammans förvaltar . finns på samma marknad ett mycket stort antal privatpersoner som handlar med eget kapital i valutor eller aktier. Detta fåtal mycket stora ak- törer anses i några intervjuer med marknadsföreträdare vara mer MARKNADEN SOM POLITISK AKTÖR konservativa och riskobenägna än de flesta andra spekulanter. Denna obalans bland aktörerna uppfattar vissa marknadsaktörer som ett påtagligt problem på de svenska marknaderna. Marknadernas effektivitet störs av att några av de största placerarnas beteende skiljer sig från det stora flertalet marknadsaktörer, menar man. Ett andra exempel på skillnaderna mellan marknadsteori och de svenska finans- och valutamarknaderna vad avser rationaliteten i handlandet. För att kunna vara rationell i sitt handlande, dvs. kunna bedöma olika handlingsalternativ utifrån vilket grad av avkastning de kan förväntas ge, krävs information och tid. Beslut på valuta- och finansmarknaderna kännetecknas av ett massivt överflöd av infor- mation och ett extremt underskott av tid. Ett vanligt sätt att hantera en sådan typ av situation är att hitta tumregler som förenklar be- slutsfattandet. På marknaderna är en vanlig sådan tumregel att helt enkelt göra vad andra marknadsaktörer gör. Det finns två varianter av den här strategin. Den ena varianten är att följa någon speciell aktör som man erfarenhetsmässigt vet är bra på ränta eller bra på D-Mark. En marknadsföreträdare menar emellertid att det finns inget utbrett Följa John- mönster på den svenska marknaden, dvs. inte vad gäller enskilda aktörer men däremot vad avser marknaden som helhet. Betydelsen av enskilda aktörer har minskat mycket på grund av globaliseringen; det är nu den osynliga handen som styr marknaden. En annan marknadsföreträdare menar emellertid att marknadens aktörer bevakar – och följer – varandras agerande mycket noga. Vi återkommer till detta i diskussionen nedan om hur marknadens aktörer ser på marknadens funktionssätt. Ett ytterligare problem är att även om marknaden kännetecknas av ett överflöd av information så är all information teoretiskt sett värdelös som den sänds ut, eftersom varje transak- tion förändrar förutsättningarna för handel och spekulation. Den globala marknaden sover aldrig. När förbereder sig för att stänga öppnar och . Londonbörsens betydelse är inte primärt betingad av den engelska ekonomin som sådan eller av att handel förs på det engelska språket. Londonbörsen är en av de få marknaderna där man hinner handla på både de sydostasiatiska marknaderna och den amerikanska marknaden medan de båda är öppna (Coggan 1995). Den svenska valuta- och aktiehandeln är naturligtvis en mycket begränsad marknad i sig själv. Men det ökade utländska ägandet och uppmärksamheten som riktas mot den svens- ka ekonomin kan sätta enorma ekonomiska krafter i rörelse på extremt , som vi skall se nedan. Den andra varianten, vilken har blivit den gängse strategin, är att inte följa någon speciell aktör utan att följa marknaden som helhet. Om marknaden uppvisar en kraftigt ökad handel i dollar, köper man dollar, osv. Resultatet av de här strategierna är snabba, kraftiga och sakligt sett omotiverade marknadsrörelser – vad marknadsfolket kallar overshooting-effekter – som leder till ineffektivitet på marknaden som helhet. förutsätter spekulation rörelser och ojämvikt. Den här typen av marknadsagerande skiljer sig i näs- tan alla avseenden från marknadsteorins antagande om rationellt handlande aktörer. Marknadsagerandet är i hög grad relaterat till den svenska eko- nomins struktur. Det svenska näringslivet har en mycket centralise- rad karaktär. Den svenska ekonomin är beroende av ett begränsat antal stora exportföretag. Dessa företag förvaltar sådana kapital- mängder att om de väljer att inte lösa in exportintäkter påverkar det flödena i den svenska ekonomin. Skulle storföretagen agera sam- ordnat i de här avseendena – vilket inte skett – skulle det ha påtag- liga effekter på den svenska ekonomin. ökade den svenska aktiemarknaden i värde med . Börsen är utlandsägd till . Av de svenska obligatio- nerna är 15–utlandsägda. Debatten om det svenska före- tagsklimatet och att flera storföretag som och sägs bedriva interna undersökningar om eventuell utlandslokalisering skall ses dels som en företagsmässigt styrd bedömning, dels som en protest mot t.ex. beslutet att stänga av kärnkraftsreaktorer. Marknadens politiska inflytande har varit påtagligt inte bara i utan i de flesta västerländska systemen. När den brittiska regeringen under trycket av kraftfull internationell spekulation mot sin valuta beslöt lyfta pundet ur – den så kallade – ansåg inte minst premiärministern själv, , detta vara ett så klart politiskt misslyckande att han allvarligt övervägde att ställa sin plats till förfogande (, ). beskrivning av det resultatlösa försvaret av kronan som ett misslyckande hade således mycket tydliga paralleller i andra länder som hamnat i en likartad situation. var finans- och valutamarknadernas upp- märksamhet främst inriktad på de sydostasiatiska marknaderna. I , en av de snabbast växande ekonomierna i världen men med hög utlandsskuld i USA-dollar, fick valutaspekulationen för- ödande konsekvenser; den lokala valutan försvagades kraftigt och ekonomin kom tillfälligt ur balans. Därefter var det , och Philippinernas tur att komma under finansmarkna- MARKNADEN SOM POLITISK AKTÖR dernas attack med dramatiskt försvagade valuta- och aktiekurser som resultat. Så var turen kommen till , vars ekonomi kännetecknas av hög tillväxt men också mycket stor inhemsk och internationell upplåning; ekonomin seglas i hård vind med hårt trimmade segel. Inte förrän () erbjöd ett omfattande lån för att stödja en sanering av ekonomin lugnades spekulationen mot wonen. Globaliseringen av valuta- och finansmarknaderna har haft ge- nomgripande effekter på marknadernas sätt att fungera. Ledtiderna har blivit kortare. En marknadsföreträdare beskriver sin situation så här: Allt har blivit mer diffust. Allt är så genomanalyserat. Alla har samma information . Konsten är att läsa ur siffrorna, och det har blivit allt svårare. Alla modeller känns förbrukade. En annan effekt av globaliseringen är att marknaderna blir alltmer kortsiktiga. Marknaden orkar inte ta långa bets; man söker korta snabba rörelser i stället, säger en marknadsaktör. Den dagliga tradingen ökar nästan . Detta gäller också utländska marknader. Även om promenaden från bankkontoren kring till är kort och politiken och marknaden lever i skilda världar, visar den ekonomiska krisen att markna- den är en potentiellt oerhört kraftfull faktor i den politiska sfären. För att förstå hur marknaden fungerar kan vi i ett tankeexpe- riment föreställa oss hur en valutarörelse uppstår och utvecklas. En regnig morgon bestämmer sig en valutahandla- re på i för att stuva om i sina portföljer. En inventering visar att han kontrollerar ett ansenligt kapital i svenska kronor. Men nyheterna från den senaste måna- den har varit odramatiska och ointressanta för en valutahandlare. De dynamiska ekonomierna i , däremot, med hög tillväxt och hög upplåning ser betydligt intressantare ut. Med några snabba musrörelser över dataskärmen säljer han sina och köper D-Mark. Så länge den här typen av kapitalrörelser är små utlöser de inga vidare konsekvenser. Men det belopp svenska kronor som säljs är av sådan storleksordning att det utlöser en rörelse i värdet på den svenska kronan. Runt om i noteras förändringen. Ingen iakttagare kan erinra sig något i svensk politik eller ekonomi som skulle kunna förklara kronans sjunkande värde. Men många får en känsla av att kanske andra valutahandlare har information som gör det klokt att sälja kronor och köpa andra, stabilare valutor. Varför tveka och chansa på att hålla på kronor, när andra uppenbarligen säljer svensk valuta i stor skala? Det finns inget försvar för en förlust som skapats av att man hållit fast vid en sjunkande valuta eftersom man inte sett någon logisk förklaring till kursfallet. Klockan är nu strax efter 11 i och alltfler observatörer ser hur omvärlden – utan någon uppenbar anledning – säljer kronor i allt högre takt. I bankkontor och fondkommissioner vet man att inget substantiellt inträffat som motiverar de här rörelserna. Fundamenta ligger alltså fast, men kronkursen faller. För den typiske fondkommissionären eller valutahandlaren ger denna till synes ologiska utveckling upphov till tre funderingar. Den första funderingen har att göra med tillgång på information. Kan det vara så att någon annan aktör på marknaden vet mer än jag? Finns det någon färsk rapport jag missat som antyder förvärrade balans- problem i den svenska ekonomin? Problemet är att även om den enskilde valutahandlaren inte kan se någon objektiv förklaring till valutarörelsen så kan det vara så att det finns andra valutahandlare, kanske t.o.m. utanför landets gränser, som vet mer och som därför säljer kronor. Den andra funderingen har att göra med tid. Om det är någon- stans som uttrycket tid är pengar är giltigt, så är det här. Titeln på ' bok om internationella finansmarknader – A Million a Minute – är träffsäker. valutahandlaren sitter på sin svenska valuta sjunker dess värde ytterligare. Det hade varit bra om man kunnat kolla upp vad det är som egentligen pågår på valuta- marknaden – t.ex. genom några telefonsamtal med strategiskt place- rade personer i och utlandet – men det finns inte tid att göra någon analys av vad som driver valutarörelsen. Den tredje funderingen hos valutahandlaren har att göra med strategi och riskbedömning. Huruvida en valutakursrörelse är logisk och befogad, dvs. om den är relaterad till en förändring i funda- menta i den svenska ekonomin, är i det här läget ointressant. Vad det i stället handlar om är, för det första, att se vilken spekulations- vinst som valutarörelsen kan tänkas generera och, för det andra, i vilken utsträckning valutarörelsen kan innebära en förlust. fondkommissionärer och valutahandlare vet alltså att det MARKNADEN SOM POLITISK AKTÖR finns ingen förändring i fundamenta i den svenska ekonomin som förklarar den sjunkande kronkursen, men det kan inte försvara att man sitter på en allt svagare krona. Alltså börjar också de stock- holmska valutaspekulanterna sälja kronor. Spekulationsspiralen blir nu allt snabbare. Den fallande kronan skapar utmärkta förutsätt- ningar för spekulationsvinster. Att kursfallet saknar förklaring i den svenska ekonomin eller politiken är helt ointressant; nu handlar det om att täcka eller förhindra förluster. Så ser bilden ut strax efter lunchtid i . öppnar och en allt aggressivare spekulation mot kronan är att vänta. har kronan sjunkit mot USA-dollarn. Räntorna börjar nu sakta röra sig uppåt, med ett par räntepunkter. Inte mycket till förändring, men i det här läget är det förändringens riktning som väcker oro. följer noga utvecklingen, och i A-Ekonomi diskute- rar bekymrade börsanalytiker och journalister vad det är som egent- ligen hänt. Svaret är, egentligen, att ingenting hänt mer än att en valutahandlare i City rumsterade om i sin valutaportfölj . Men det är klen tröst för och finansministern som ser valutautvecklingen som ett internationellt underkän- nande av den senaste tidens ekonomiska utveckling. Det här förloppet är en tänkt händelseutveckling, men i sina grunddrag är detta ett förlopp som inträffar . Vi kan dra två slutsatser av det här scenariot. För det första är det sannolikt så att internationell spekulation inte sällan startas av en slump. När lavi- nen väl satts i rörelse får den ett eget momentum, sin egen logik och sin egen förklaring. Kapital- och valutarörelser registreras så snabbt och föranleder så snabba reaktioner att spekulanten inte har tid att fundera över orsaker till försäljningen. När valutor börjar röra på sig måste en kapitalförvaltare först se om han kan tjäna något på den här rörelsen, och därefter, i ett worst-case scenario, minimera eller förebygga sina förluster. Den andra slutsatsen är att förändringar föder förändringar på marknaden. Extremt korta beslutstider och förenklade (ofta dato- riserade) beslutsrutiner skapar en överkänslighet för marknadsrörel- ser. Kopplingen mellan förändringar i substans och valuta kan vara utomordentligt svaga. När tjänstemannen i City bestämde sig för att sälja svensk valuta berodde inte detta på att kronan var svag, utan tvärtom på att kronan för tillfället var så stark att han inte såg någon idé med att hålla kronor. Valutahandlare tjänar inga pengar på stabi- litet utan på transaktioner. Marknadens logik och funktionssätt Marknaden har sitt eget kollektiva handlande-problem. För att hantera det väldiga informationsflödet och det höga beslutstempot tvingas marknadens aktörer utveckla enkla beslutsregler. En typ av sådana regler är att följa de aktörer som man erfarenhetsmässigt vet är skickliga på att bedöma ränteutveckling eller olika valutor. En annan typ av beslutsregel är att gå med marknaden, dvs. att, för- enklat uttryckt, inte själv försöka upptäcka valutakurs- eller ränte- förändringar utan i stället med minsta möjliga fördröjning göra vad marknaden i övrigt gör. Intervjuerna med marknadsaktörerna ger vid handen att den senare typen av marknadsbeteende blivit allt vanligare. kunde man identifiera handlare som var särskilt skickliga på att förutsäga ränteutvecklingar eller aktiekurser, men tycks man i första hand följa marknaden totalt sett. Sådant mark- nadsbeteende skapar lätt överdrivna reaktioner på små kursändring- ar. Det kan också innebära att en mindre valutakursändring snabbt skapar större förändringar. Om t.ex. marknaden ser en tendens att man säljer kronor och köper schweizerfranc kommer alla de aktörer som följer marknaden att göra samma sak. Resultatet blir att kro- nan börjar sjunka i värde allt snabbare medan scweizerfrancen stiger. Den här utvecklingen kan lätt spridas vidare till internationella handlare, som har liten eller ingen kunskap om den svenska valutan men ser att svenska handlare säljer kronor i ökande tempo och där- för drar den till synes rationella slutsatsen att de vet något som han inte vet men att han bör göra samma sak som de svenska valuta- handlarna. Därför börjar också denne spekulant sälja kronor. Re- sultatet av den här snabbt eskalerande processen kan bli ett ras för kronan, utan att det finns någon saklig anledning till en sådan ut- veckling. Fundamenta i den svenska ekonomin har inte ändrats. Processen kan vara utomordentligt snabb; det kan röra sig om mi- nuter snarare än timmar. Det här problemet förstärks naturligtvis av datorer och det ökade användandet av automatiska beslutssystem. Marknadsföreträdarna beklagar att det ännu inte finns några helt tillförlitliga program för den här sortens handel, men datorer an- vänds i allt högre utsträckning för att förenkla beslutsfattandet. Valutamarknaden uppvisar vidare en speciell typ av förhållande mellan utbud, efterfrågan och prisbildning. I klassisk marknadsteori finns det en jämviktspunkt vari utbud motsvarar efterfrågan vid ett givet pris. Prishöjningar sänker efterfrågan på samma sätt som ett ökad utbud av en viss vara sänker priset på denna vara. Valutamark- naden präglas emellertid av flera särskilda drag som skiljer den från MARKNADEN SOM POLITISK AKTÖR den gängse marknadsteorin. För det första säljer man en vara för att köpa en annan. Det finns alltså inga renodlade köpare eller säljare. För det andra styrs handeln av relativa prisförhållanden snarare än av pris. För det tredje är transaktionskostnaderna mycket låga. För det fjärde, slutligen, kan en aktörs köpkraft bara bestäm- mas i relativa termer. Vid snabba kursfall i speciella aktier eller valu- tor säljer aktörer inte för att priset är bra utan för att realisera sina tillgångar (dvs. säkra dem i någon annan värdeform). Att inte göra så ökar bara ytterligare förlusten. Hade krisen marknadsmässiga orsaker? Det är en komplicerad diskussion att avgöra huruvida den stats- finansiella krisen berodde på att marknaden var effektiv eller ineffektiv, och vilken roll politiska beslut hade för att bestämma denna effektivitet. Marknaden är i några avseenden betydligt mindre rationell och snabbanpasslig än man kan förledas tro. Marknadsaktörer följer varandras agerande noga. Man har en tendens att titta mycket på vad andra håller på med. Man tittar mer på vad andra marknadsaktörer gör än på vad som sker politiskt i , säger en marknadsföreträdare. Vissa firmor är mycket trovärdiga. publicerade 1997 en rapport som hävdade att ränteläget snart kommer att gå upp, och alla verkade ta den rappor- ten på största allvar. var en guru på räntesidan. Olika firmor har varit betydelsefulla under olika perioder och på olika marknader. Marknadens rörelser blir ett slags självuppfyllande pofetior. Man får ett rykte och agerar utifrån den informationen, som en marknadsaktör säger. Datorer spelar en helt central roll på marknaden. Rutiner som gör att man säljer under en viss kurs – en typ av asset management – leder mycket lätt till stora svingar på marknaden, s.k. over- shooting-effekter. De allra flesta marknadsföreträdarna anser att marknaden är för snabb. Overshooting-effekter är ett tecken på ett alltför snabbt agerande: är marknaden obegriplig. Rörelserna kan vara obefogade, men man måste ändå följa dem. Då är det ingen rim och reson. En annan marknadsföreträdare anser att marknaden är hispig. Ner- verna ligger utanpå. Marknadernas aktörer har svårt att tolka vad som händer på marknaden; som vi sett finns det egentligen ganska få incitament för att försöka förklara vad som sker på marknaden. En marknadsföreträdare beskrev en oväntad ränterörelse och menade att den stora gissningsleken bröt ut när man skulle förklara den. Hur ser marknaden på sig själv som en politisk aktör? En del av de marknadsföreträdare som intervjuats för den här stu- dien förefaller ganska smickrade över den ökade massmediaupp- märksamhet deras verksamhet fått . Intervjuerna med marknadsexperter som står framför rader av monitorer och förklarar något aktuellt marknadsskeende är legio. Men har marknaden en politisk agenda? Har dess aktörer poli- tiska mål med sitt agerande? Är de medvetna om det inflytande de har, och försöker de använda detta inflytande till att straffa politik de inte tycker om? Det här är helt centrala frågor för undersökning- en, och vi skall ägna den utförligt utrymme i rapportens sista kapitel. Vi skall emellertid nämna en viktig observation redan här; mark- nadsaktörernas verksamhet handlar om spekulation och investering för att skydda och förmera ett kapital, inte för att stödja eller fälla regeringar eller deras ekonomiska politik. En marknadsföreträdare, som är representativ för den grupp av personer med marknadsan- knytning jag intervjuat, säger så här: Marknaden skiter fullständigt i det politiska inflytandet. Handel kan inte ske på politiska bevekelsegrunder. Om risken ökar vågar man inte ligga kvar i en viss valuta eller aktie. Det handlar om att förmera kapita- let. De politiska konsekvenserna är bara en dysfunktion av marknadens sätt att fungera.