sou · GNB356 · 2000-01-01 00:00:00 — Guldmyntfoten efter kom inte att fungera på samma automatiska och förtroendeskapande sätt som den klassiska guldmyntfoten. Mellankrigstidens guldmyntfot blev därför en kortlivad affär. Den var förenad med en kritik mot kapitalismen, marknadsekonomin och den politiska demokratin. De antidemokratiska rörelserna, fascismen, nazismen och kom- munismen, växte i styrka i hägnet av hög arbetslöshet, deflation och dålig tillväxt. drogs världsekonomin ner i en djup depression. Den tog sin början i och spred sig sedan som ringar på vattnet till resten av världen. Krisens verkningar var utomordentligt hårda. De nådde en kulm . Arbetslösheten steg och prisnivån föll. Världshandeln reglerades, tullar och handelshinder restes överallt. Låntagarländer kunde inte betala räntor och amorteringar. Kapitalflödena torkade ut. Världs- handeln krympte. Det finansiella systemet underkastades om- fattande regleringar. markerar slutet för den liberala ekonomiska världsordning, som hade växt fram under förkrigs- tidens guldmyntfot, karaktäriserad av internationell öppenhet och fri rörlighet av kapital, varor och arbetskraft. DEN FINANSIELLA MARKNADEN OCH DEMOKRATIN I Det utlöste en rad regleringar av den ekono- miska verksamheten i vårt land. Hyror, räntor, valutor och löner blev föremål för olika typer av kontroller. När freden kom fanns en tro på reglering av den svenska ekonomin, inspirerad av bl.a. Stockholmsskolan och keynesianismen, den stabiliseringspolitiska skola som utvecklades ur J M Keynes analys av arbetslöshets- problemet, men också av en allmän uppfattning att krigets regle- ringar fungerat väl. Regleringarna behölls i det ideologiska klimat som blev förhärskande i . Det in- hemska regleringsinslaget förstärktes av internationella impulser. Det internationella växelkurssystemet vilade på det fördrag som ingicks i slutet av mellan ledande västländer vid en konferens i Bretton , en kurort i i . blev medlem i Bretton Woods-systemet . Det innebar att en fast växelkurs för kronan på nytt blev riktmärket för penning- politiken. Eftersom svensk ekonomi var finansiellt avskärmad från världsekonomin genom valutaregleringen gavs ett betydande utrymme för inhemska regleringar av kreditmarknaden. kom under Bretton Woods-perioden att fungera som den centrala finansiella regleringsmyndigheten – ett finansiellt Gosplan i svensk tappning. I skuggan av valutaregleringen utveck- lades den s.k. lågräntepolitiken. mål var att hålla en låg och stabil räntenivå. Lågräntedoktrinen försvarades med flera argument. Låga räntor skulle gynna investeringsverksamheten och därmed tillväxten. Höga räntor ansågs ha negativa effekter på inkomstfördelningen.6 övergick till att använda en rad nya regleringsinstrument såsom likviditetskvoter och direkta kontroller över affärsbankernas utlåning i syfte att styra flödet av krediter och nivån på räntan. Det var framför allt bo- stadssektorn som gynnades av denna politik liksom de etablerade 6 Se här bl.a. (1975) och bidragen i (1993). företagen och industrigrupperna. Konkurrensen från nya företag och företagare hölls tillbaka inom detta system. Inom finanspolitiken tillkom på motsvarande sätt en uppsätt- ning nya instrument inspirerade av det keynesianska tänkandet, främst i syfte att påverka investeringsaktiviteten. Inom ramen för kreditmarknadsregleringarna utvecklades den svenska modellen, som vilade på långtgående styrning inte bara av kredit- och kapital- marknaden utan av flertalet marknader i det svenska samhället. 1.3Avregleringen och den öppna ekonomin Bretton Woods-systemet gick mot sin upplösning i slutet av 1960- talet och . Det främsta skälet var att med- lemmarna bedrev inbördes oförenliga former av stabiliserings- politik. Den amerikanska politiken var mer expansiv än den tyska och japanska. växte de internationella finansmarknader- na i omfattning vilket försvårade upprätthållandet av de fasta växelkurser som var den bärande tanken bakom Bretton Woods- systemet. Dessa var inte helt fasta. De kunde vid fundamental obalans justeras, något som spekulanterna var eller blev medvetna om. Finansmarknadernas framväxt öppnade för spekulativa attacker mot de fasta växelkurser som uppfattades som ohållbara av mark- naden. Spekulationen gynnades av växelkurssystemets uppbygg- nad. Risken att förlora på spekulation mot en fast men justerbar växelkurs var liten jämfört med de potentiella vinsterna. avreglerade de finansiella marknaderna i under den senare . Det viktigaste steget i den inhemska avregleringen togs , den s.k. november- revolutionen. Då avskaffades den kvantitativa regleringen av bankernas kreditvolym. Den externa avregleringen ägde rum , då valutaregleringen slopades och svenska företag och institutioner tilläts placera utomlands.7 7 Det centrala beslutet i avregleringsprocessen analyseras ingående av (1996). DEN FINANSIELLA MARKNADEN OCH DEMOKRATIN I Avregleringen i kombinerades inte med finans- och penningpolitiska åtgärder som motverkade de expansiva im- pulserna från avregleringen.8 mål var att upprätthålla en fast växelkurs för kronan. Detta hindrade från att strama åt svensk ekonomi genom höjda räntor. Av politiska skäl valde den sittande regeringen att inte föra en kontraktiv finans- politik . Konsekvensen blev ett boom-and-bust förlopp med överhettning under åren 1986- 1990: hög inflation, stigande tillgångspriser, dvs. priser på fastig- heter och aktier sköt i höjden, och hög sysselsättning. Efter denna uppgång brast bubblan, inflationstakten sjönk, tillgångspriserna föll, investeringsverksamheten kollapsade, i synnerhet inom bo- stadssektorn, och arbetslösheten rusade upp mot den genomsnitt- liga europeiska nivån.9 En annan följd av avregleringen i blev att fann det svårare än tidigare att försvara den fasta växelkursen för kronan. Den fasta kursen, vilken varit vägledande för valutapoli- tiken , ersattes med rörlig växelkurs efter sammanbrottet för det s.k. kronförsvaret. fastslog ett prisstabiliseringsprogram eller mer precist ett låginflationsmål för sin verksamhet. har även erhållit en mer självständig ställning . har i stort sett bara ett instru- ment, den korta räntan. Borta är uppsättningen av regleringsverk- tyg från Bretton Woods-perioden – såväl inom penning- som finanspolitiken. Betingelserna för den inhemska ekonomiska politiken har för- ändrats även på andra områden än det finansiella. har blivit medlem i EU och överväger ett medlemskap i den europeiska valutaunionen EMU. Ett medlemskap i vore ett 8Beteckningen avregleringen är missvisande. Varje finansiellt system är föremål för någon typ av juridisk reglering. Det är mer korrekt att tala om en omreglering av den svenska finansmarknaden vilken tillät marknads- bestämning av priser och kvantiteter. 9Den ekonomiska krisen som följde i avregleringens kölvatten diskuteras närmare i bl.a. (1999). Då skulle vårt land förlora sin penningpolitiska själv- ständighet och bli en region i ett större europeiskt valutaområde. Liberaliseringvågen är inte begränsad till enbart industri- länderna i väst. Den har sköljt över de forna kommunistiska staterna samt stora delar av , och . med starka inslag av icke-marknadskonforma regle- ringar och med en ideologisk överbyggnad kritisk mot mark- naden och öppet för planering förefaller världen på väg mot ett marknadsorienterat tänkande. Arvet eller minnet har bleknat och ersatts av en mer positiv syn på marknaden.10 Denna nya ekonomisk-politiska ideologi, vilken tränger undan det synsätt som har sina rötter i tolkningen av 1930-talets depression, betecknas ibland som the consensus, dvs. det bud- skap som IMF och predikar. Världen och därmed också är tillbaka i ett ekonomisk-politiskt system som i centrala avseenden påminner om den klassiska guldmyntfoten: internationellt öppet, finansiellt integrerat där låg inflation eller prisstabilitet har högsta prioritet hos de ansvariga för den ekonomiska politiken.11 101930-talet blev en vägdelare i den ekonomiska politiken. Se här bl.a. Bordo, Goldin och (1998) – en antologi om effekterna av den amerikanska depressionen . Här visas hur depressionen i styrde amerikansk politik mot ett växande federalt och delstatligt engagemang på många områden, inte minst inom den finansiella sektorn. Depressionen togs som intäkt för ingrepp i marknadsekonomin, ingrepp som först ifrågasatts och modifierats . 11Se t.ex. Eichengreen (1996). DEN FINANSIELLA MARKNADEN OCH DEMOKRATIN I 2Den finansiella marknaden och det politiska systemet12 I en modern ekonomi som den svenska fyller det finansiella systemet viktiga uppgifter. Det kopplar samman sparare och investerare, dvs. det utgör en mellanhand/mäklare mellan långivare och låntagare som överför ett stort antal sparares kapital till olika investerare. I traditionella framställningar betonas följande funk- tioner som centrala för finanssektorn: den underlättar sparandet, den minskar likviditetsrisker för sparare, den tillåter diversifiering av sparandet, den effektiviserar allokeringen av sparandet/investe- ringsverksamheten och den bidrar till granskning och kontroll av företags skötsel och ledning. En väl fungerande finansiell sektor, inräknat banksystemet, försäkringsbolag, aktiemarknaden och marknaderna för olika värdepapper, är en nyckel till omvandling och ekonomisk tillväxt.13 är de nationella finansmarknaderna, dvs. marknaderna för valutor, obligationer och aktier, väl integrerade med varandra. Handeln med valutor är helt globaliserad. Den pågår dygnet runt. Obligationsmarknaderna håller på att växa samman över gränserna. Aktiemarknaderna är fortfarande i betydande utsträckning natio- nella eller regionala till sin karaktär men även här pågår en snabb internationaliseringsprocess. Den svenska börsen påverkas starkt av . Utvecklingen av den finansiella teknologin reducerar kontinu- erligt transaktionskostnaderna vilket förstärker internationa- liseringen. Handelsvolymerna på dagens finansmarknader är enorma. Nya finansiella instrument tillkommer löpande. Fallande transaktionskostnader, utvecklingen av IT-teknologin m.m., gör det möjligt för allt fler att uppträda på de finansiella marknaderna. Dagens teknologi tillåter snart sagt varje företag och hushåll att nära följa marknaderna samt att direkt delta genom köp och 12Flera av de problem som diskuteras i detta avsnitt behandlas bidragen i Sohlman och Viotti, red., (1997). Se bl.a. analyser av , , och . 13Det svenska finansiella systemet och dess funktioner presenteras ingående av (1993). försäljning av finansiella tillgångar. Svenska folket kan på ett annat sätt än tidigare engagera sig på de finansiella marknaderna. Den finansiella revolutionen återspeglas i en snabb utveckling av teoribildningen kring finansmarknaderna. Den har också bidragit till framväxten av en omfattande finansiell press och nyhetsbevakning. Tidningar och tidskrifter med huvudsakligen finansiell och ekonomisk inriktning som , och Economist har seglat upp som kvalitets- produkter att läsas av beslutsfattare och politiker världen över. Denna utveckling har ändrat den svenska mediabevakningen på ett genomgripande sätt: ekonomisk journalistik har fått en starkare och mer framträdande ställning än vad fallet var under den finansiella regleringsperioden. har finansmarknaderna kommit i fokus även i den politiska debatten. Skälet är avregleringen och den därav följande internationaliseringen av den svenska finansmark- naden. Den finansiella revolutionen har nämligen gett upphov till en ny incitamentsstruktur för det politiska systemet och därmed för svenska politiker. De befinner sig i en ekonomisk-politisk miljö där de blir granskade och bedömda av den finansiella mark- nadens prissättning – en miljö helt annorlunda än den som härskade . Svenska politiker har haft svårigheter att orientera sig i den nya öppna värld som skapades så snabbt och överraskande genom den finansiella teknologins framväxt och de finansiella avregleringarna . tolkas och poängsätts nämligen den ekono- miska retoriken och politiken på de finansiella marknaderna minut för minut – inte som förr enbart i månatliga opinionsundersök- ningar och i allmänna val vart tredje/fjärde år. Det är denna nya miljö som utlöst dagens debatt om mark- naden och demokratin. Den är intimt förknippad med finans- marknadens roll som signalsystem. Låt oss först granska denna roll och sedan diskutera dess relation till det politiska systemet och demokratin. DEN FINANSIELLA MARKNADEN OCH DEMOKRATIN I 2.1Den finansiella marknaden som signalsystem Ekonomer och andra bedömare, populärt kallade analytiker, i investmentbolag, börsfirmor, banker och konsultföretag, följer det ekonomiska och politiska läget i för att göra prognoser att delge sina kunder och därmed skapa handel.14 Denna övervakning sker inte bara i utan i övriga huvudstäder i , i , och . sagt varje ut- talande från regeringen och men även från oppositio- nen, fackföreningsrörelsen och företagsledare granskas och värde- ras. Riksbankschefens och finansministerns tal lusläses på ett sätt som tidigare skulle ha uppfattats som överdrivet. Den svenska ekonomin liksom beslutsfattare som riksbankschefen och finans- ministern är nu övervakade i stort sett dygnet runt. i den ekonomisk-politiska historien har de stabiliseringspolitiska beslutsfattarna varit så skärskådade som , såväl i som utomlands. Ny information om den ekonomiska politiken sänds löpande ut via nyhetsbyråer, vissa av dem specialiserade på ekonomi och politik, via den finansiella pressen och via den ordinarie nyhetsbe- vakningen. Den finansiella marknaden har till och med egna TV- kanaler. Ny information, dvs. ändringar i bedömningar och prognoser, återspeglas i kursrörelser för den svenska räntan och svenska kronan. Tecken på t.ex. inflationistiska tendenser, växande budgetunderskott, slapp finanspolitik utlöser reak- tion i form av räntestegringar och fallande kronkurs. Tecken på – och därmed förväntningar om – lyckad budgetsanering, stram budgetpolitik och växande samhällsekonomisk balans leder till fallande räntor och stigande kronkurs. , då höll en fast kronkurs, var det förhållandevis enkelt att spekulera mot kronan. Kronkursen kunde bara gå åt ett håll, dvs. devalveras, i förhållande till omvärldens valutor eftersom bedrev en mer inflationis- tisk politik än omvärlden. Alternativet att kronan skulle skrivas upp framstod inte som ett realistiskt utfall. 14 Denna nya klass av ekonomer beskrivs livfullt av (1996). de med andra ord ett gratislotteri med stora vinstchanser och små förluster. med en rörlig kronkurs kan kursen såväl stiga som falla, vilket innebär större risker och därmed högre krav på marknadens aktörer att analysera framtidens valutautveckling. De har förvisso ett beslutsunderlag inklusive prognoser som inte står efter de officiella prognoserna från regeringen och riksbanken.15 I själva verket har den monopolställning som en gång innehade för länge sedan eliminerats. Marknaden för progno- ser har attraherat många konkurrenter eftersom avkastningen på tankeväckande, om inte alltid träffsäkra, prognoser är hög. Den finansiella marknaden fullgör här en kontroll- och över- vakningsfunktion som tidigare mest uppmärksammats när det gällt enskilda företag och deras ledning. Kapitalmarknaden granskar traditionellt de investeringsprojekt som enskilda företag söker finansiera på marknaden. Aktiemarknaden värderar löpande skötseln av börsnoterade företag. Företagsledningens kapacitet återspeglas i aktiekurserna. Företagschefer, vilka byggt upp ett förtroende för sin kompetens, belönas med stigande kurser medan chefer med låg trovärdighet pressar ned sina företags värdering.16 har enskilda länders regeringar, riksbankschefer och finansministrar hamnat i en likartad situation. Prissättningen på deras skuldbevis och valutor återspeglar deras skötsel av sitt lands affärer på samma sätt som aktiemarknaden betygsätter ledningen för enskilda företag. 15Kompetensen och kunskapen hos de verksamma på den finansiella marknaden har stigit markant. Unga och lovande begåvningar har dragits in i yrken som knappast fanns . Rekryteringen sker bl.a. från departementen och . Det går inte längre att vifta bort marknadens reaktion som enbart spekulativ, okunnig eller överdriven. 16Exempel på detta är Gyllenhammar-rabatten i , dvs. en rabatt på ett enskilt företags aktiekurs skapad av en företagsledare med dåligt anseende på börsen. DEN FINANSIELLA MARKNADEN OCH DEMOKRATIN I 2.2Den finansiella marknaden och demokratin Efter avregleringen fungerar den finansiella marknaden som ett ekonomisk-politiskt signalsystem rörande den politik. Just dessa signaler har blivit föremål för hård kritik från olika läger. Dessa nya eller snarare nygamla attacker mot finans- marknaden bör ses i ett historiskt perspektiv. Under praktiskt taget hela detta sekel har avvägningen mellan marknadsekonomin och det politiska systemet debatterats i vårt land. Mellankrigs- tidens diskussion gällde främst framstötar om socialisering. Efter var planhushållningsfrågan på tapeten. ungdomsrevolt vände sig mot marknadsekonomin och kapitalis- men i största allmänhet. Löntagarfonder var ett dominerade debattämne och . Efter Berlin-murens fall och öststatssocialismens kollaps framstod marknadsekonomin som det enda ekonomiska system som kunde kombinera uthållig ekonomisk tillväxt med politisk demokrati. Den socialistiskt inspirerade kritiken mot marknads- ekonomin föreföll misskrediterad. Det kapitalistiska marknads- systemet hade vunnit fullgod demokratisk legitimitet. Detta tillstånd förefaller kortvarigt i . Den klassiska striden blossade upp i kölvattnet från turbulensen på de finansiella marknaderna under olika kriser i svensk ekonomi under 1990- talet. Den dyker upp på nytt i samband med debatten om globali- seringen. Det nya med dagens kritik är att den främst riktar sig mot en specifik marknad, nämligen den finansiella, vanligtvis betecknad som marknaden i massmedia. Det finns dock skäl att se den som ett förtäckt angrepp på marknadsekonomin i stort. De som angriper den finansiella marknaden var för övrigt be- nägna att angripa marknadsekonomin . 2.2.1 Kritiken mot finansmarknaden Kritiken mot marknaden har vänt sig mot den nära kopplingen mellan de finansiella marknaderna och utformningen av den svenska penning- och finanspolitiken i samband med 1990-talets ekonomisk-politiska dramatik. reaktionsmönster i form av ändringar i växelkurser och räntor har utmålats som en enväldig och odemokratiskt tillsatt domare över den politik som utformas av demokratiskt valda och tillsatta för- samlingar, dvs. av , regeringen och . Enligt kritikerna har marknaden fått för stor makt. Den utmålas ett hot mot självständighet. I samband med valuta- och ränteoroligheterna nådde angreppen mot marknaden något av ett crescendo i . Argumenten från denna episod är värda en närmare principiell analys eftersom de framfördes med sådan skärpa och övertygelse. Det är rimligt att vänta sig att argumenten återkommer när på nytt upplever finansiella kriser. Så här yttrade sig den dåvarande statsministern : marknaden håller på att ta över en del av den svenska politiska demokratin (Rapport 9/4 1995). I brev till socialdemokratiska opinionsbildare (11/4) skrev han: Vad som händer och har hänt i är att marknaden tar över bit för bit av demokratin. När meddelade sin avgång som statsminister 1995 utmålade han den finansiella marknaden som ett allvarligt hot mot självständighet och demokrati – en fara som han ansåg sig framgångsrikt ha medverkat till att ha avvärjt: har inte varit mer hotat som självständig nation sedan än när vi tog över regeringsmakten ... Vi stod inte bara inför en ekonomisk katastrof, utan också en katastrof för svensk demokrati. En variant av kritiken mot marknaden kom från LO:s ord- förande i samband med krispaketet . I en intervju i (7/4 1995) påstod han att marknaden bestämmer, att vi har en slags marknadens diktatur. LO kunde inte göra så mycket åt detta utom att demonstrera enligt . SSU:s ordförande följde en liknande linje i sitt första maj-tal 1995: Jag hatar den marknad som tar sig friheter på folkstyrets bekostnad ... lever vi under mark- nadens diktatur. Vidare i hans anförande: Demokratin är åsido- satt av unga grabbar i och sidenslipsar som leker med framtid framför sina Reuterskärmar. DEN FINANSIELLA MARKNADEN OCH DEMOKRATIN I Detta är några exempel på anklagelser mot finansmarknaden för att vara en fara för folkstyret hämtade från valutaoron . Listan kan göras längre genom citat från bl.a. kolumnister i dags- och kvällspressen. Den kan kompletteras med liknande kritik som framkommit . 2.2.2 Perspektiv på kritiken För att få perspektiv på denna kritik är det lämpligt med en kort beskrivning av den marknad som står i fokus för debatten, dvs. marknaden för svenska statens obligationer och andra låneinstru- ment. Denna består, som fallet är med alla marknader, av två parter, nämligen köpare och säljare. Köparna fungerar som lån- givare och säljarna som låntagare. En viktig låntagare, dvs. säljare av obligationer, är den svenska staten som finansierar budget- underskott med nya lån. Långivarna eller placerarna utgörs bland annat av pensionsfonder, avkastningsfonder och stiftelser. Deras uppgift är att förvalta andras besparingar så att de ger en fullgod avkastning sedan hänsyn tagits till inflation. En låntagare som uppträder ansvarslöst och som därmed framstår som behäftad med betydande risk måste vara redo att betala en högre ränta. Detta gäller för enskilda individer, företag och institutioner såväl som för stater. Den svenska statens obliga- tioner utgivna i svenska kronor betraktas som förknippade med en hög inflationsrisk. Vår historia av överbryggningspolitik, inflation, devalveringar och jättelika budgetunderskott har bidragit till förväntningar om hög inflation. Det är rimligt att se marknaden för svenska statspapper som en mätare på den svenska statens inflationsbenägenhet. Marknaden utgör med andra ord ett signalsystem som anger den avkastning långivarna önskar för att de skall vara villiga att köpa svenska statsobligationer eller andra statliga låneinstrument. Avkastnings- kravet återspeglar i sin tur de förväntningar som långivarna hyser om den framtida politikens innehåll. Långivarna söker således göra en prognos om den framtida ekonomiska politikens inriktning. Den har själv valt att utsätta sig för dessa signaler från marknaden. Det står ju varje regering fritt att välja om den vill finansiera sina underskott med lån eller med höjda skatter eller med minskade offentliga utgifter. Om ett land väljer låne- finansiering, så har det också valt att bli granskad av marknaden.17 Om en regering vill bryta marknadens makt finns en enkel metod, nämligen att skapa balans i statsbudgeten och amortera ned statsskulden. Det finns inget tvång eller någon diktatur i marknadens be- teende. Marknaden bestämmer inte över regeringen eller dikterar villkorslöst dess politik. Regeringen har sin fulla frihet att välja hur den skall regera och reagera på marknadens signaler. Naturligtvis måste den ta konsekvenserna av sin politik i form av eventuella ränte- och växelkursändringar. Anser regeringen att fördelarna med dess politik överstiger nackdelarna i form av högre räntor på statsskulden och ändrad växelkurs så kan den välja att ta lätt på marknadens reaktioner. Marknaden ger information inte bara till regeringen utan också till väljarna och oppositionen. Marknadens prissättning utökar väljarnas kunskap. Väljarna/allmänheten får bättre information om de långsiktiga (framtida) effekterna av dagens ekonomiska politik än vad som varit fallet utan en fungerande finansmarknad. Resonemanget kan illustreras med ett uttalande i budgetdebatten av den dåvarande finansministern . Han klagade då över alla lobbyister som sprang i riksdagskorridorerna: Och kom ihåg att framtiden saknar lobbyister. Framtiden har inga lobbyister. Tyvärr insåg inte finansministern att den finansiella marknaden just är framtidens lobbyist genom att den kopplar ihop nutiden med framtiden via