prop · GN0346 · 2000-01-01 00:00:00 — En sådan regel är i och för sig ingen god indikator på vad kraven på riskspridning bör innebära vad avser faktiska exponeringar mot samma emittentgrupp. En bokstavlig tolkning av regeln innebär t.ex. att om volymen statspap- per utgjorde av tillgångarna skulle de övriga tillgångarna kunna vara spridda på endast sju olika emittenter. En sådan portfölj är emeller- tid alltför koncentrerad för att uppfylla förvaltningsmålen. Utöver att begränsa kreditrisken kan regeln också ses om en kompletterande begränsning av likviditetsrisken. Ett stort innehav kan vara svårt att av- yttra. Inte minst för aktier kan storleken på enskilda placeringar ha stor betydelse för likviditeten. För försäkringsbolag gäller begränsningen även mot fler emittenter om de har inbördes anknytning. Promemorians förslag innehåller också en motsvarande s.k. sambandsregel av samma lydelse som försäkringsbola- gens. Sambandsregeln har av fjärde och femte fondstyrelserna bedömts kunna bli svår att tillämpa och enligt deras uppfattning egentligen inte nödvändig för buffertfonderna. Som exempel nämns att samtliga företag ingående i en sfär, t.ex. Wallenbergsfären, riskerar att vara en enda emittent i lagens mening, vilket från risksynpunkt inte är motiverat Enligt regeringens mening bör det även för samhällets grundläggande pensionsfondskapital finnas en exponeringsbegränsning mot enskilda emittenter. En sådan regel bör innebära en reell begränsning av riskerna med alltför stor koncentration också på en enskild företagsgrupp. Någon form av gruppregel bör därför finnas. Det är därvid naturligt att använda en liknande regel som gäller för försäkringsbolagen. Härvidlag bör samma tillämpning ske av lagregeln som tillämpar. En väl utvecklad praxis finns således . Vad som i realiteten är av vikt i inspektionens tillämpning av regeln är att tydliga inbördes risker mellan företag i samma grupp kan anses föreligga, t.ex. genom ett koncernförhållande. Enligt kan inte enbart det förhållandet att företag ingår i samma s.k. sfär vara tillräckligt för att inbördes anknytning i lagens mening kan anses föreligga. Begränsningsregeln avser den sammanlagda kreditrisken för såväl räntebärande värdepapper som aktier, inlåning och derivatkontrakt. Undantag bör göras för staten och emittenter med motsvarande kreditsä- kerhet i enlighet med nuvarande regler om begränsning av stora expone- ringar för kreditinstitut och värdepappersbolag. Statskontoret har i det sammanhanget ifrågasatt att kommuner med automatik skall anses höra till denna grupp. Frågan om kommunernas ställning i detta avseende är en av de frågor som diskuterats i samband med utvecklingen av de regler som gäller för kreditinstitutens kapitaltäckning. Det finns inte anledning att behandla AP-fondernas exponering mot kommunrisk annorlunda än vad som gäller för andra finansiella företag. Frågan bör behandlas i ett bredare sammanhang. Detta görs lämpligen i samband med den fort- gående diskussionen om kapitaltäckningsregler för kreditinstitut. Vid beräkning av exponeringsgraden bör en nettning mellan skulder och tillgångar gentemot samma motpart få utnyttjas. Skulder kan t.ex. uppkomma i samband med placering i s. k. OTC-derivat. För att nettning skall tillåtas förutsätts att ett nettningsavtal upprättats mellan parterna som är legalt hållbart och som inte kan brytas upp vid en konkurssitua- tion. I övrigt skall bruttopositioner användas vid tillämpningen av regeln. För obligationer emitterade av är situationen speciell. Visserligen klassas de som säkra i bemärkelsen att de till- hör den kategori placeringar som ingår i ramen av tillgångarna. Det föreligger likväl en kreditrisk som rimligen innebär att mycket stora exponeringar inte bör medges. är som nämnts koncentrations- graden hög på den svenska bostadsinstitutmarknaden. De två största emittenterna svarar för närmare två tredjedelar av marknaden. Place- ringar i bostadspapper, som naturligen utgör en betydande tillgångspost för långsiktiga stora kapitalförvaltare, innebär därmed också ofta relativt stora enhandsengagemang. För försäkringsbolagen gällde t.o.m. en övergångsregel för att säkerställa att enskilda engagemang i begränsas till den för bolagen gällande högsta nivån, i detta fall . Behovet att utnyttja övergångsregeln har dock varit litet för försäkringsbolagen. För de nya buffertfonderna görs här bedömningen att de, efter det att de slut- liga inleveranserna skett, inte kommer att ha så stora exponeringar att någon motsvarande övergångsregel skulle behövas för att undvika even- tuella negativa effekter på marknaden eller för fonderna på grund av en anpassning till exponeringsregeln. Det kan tilläggas att, som femte fondstyrelsen framhåller, buffertfon- dernas placeringspolicy skall innehålla riktlinjer för fondernas motparts- risker. Dessa riktlinjer torde vara väsentligt mer sofistikerade än de som är möjliga att uppställa i lag. 8.1.4 Begränsning av ägandet av svenska aktier Regeringens förslag: Marknadsvärdet av innehavet av svenska noterade aktier i var och en av buffertfonderna får uppgå till högst av värdet av de aktier i svenska bolag som är noterade vid svensk börs eller aukto- riserad marknadsplats. Promemorians förslag: Överensstämmer med regeringens förslag men i promemorian föreslås att värdet beräknas på aktier i bolag noterade på OM Stockholmsbörsen. Remissinstanserna: Första femte fondstyrelserna vill att samtliga svenska marknadsplatser skall ligga till grund för beräkningen. , och vill att sjunde fondstyrelsens innehav skall räknas in i det med- givna utrymmet. Det totala taket på skall således gälla för samtliga AP-fonder. LO vill ha en gräns på per fond och TCO vill ha en högre gräns än . avstyrker helt den föreslagna regeln. Femte fondstyrelsen anser att innehav i svenska aktierelaterade instru- ment som inte innebär rösträtt inte skall omfattas av begränsningen. Sve- riges anser att begränsningen bör tas bort eller gälla för alla aktiemarknader. Skälen för regeringens förslag: En följd av den föreslagna minimi- gränsen för säkra räntebärande värdepapper är att buffertfonderna teore- tiskt kan ha av fondkapitalet placerat i aktier. Med en total buffertfondstorlek (exklusive sjätte fondstyrelsen) på omkring 560 mil- jarder kronor efter överföringen till staten (se avsnitt 10.1) skulle om- kring kunna placeras på OM Stockholmsbörsen. Det beloppet motsvarade efter det senaste årets extrema börsuppgång av det samlade svenska börsvärdet . (I departementspromemorian redovisades motsvarande tal som byggde på uppgifter . Andelen var då väsentligt högre ). Dessa tal kan jämföras med fondernas (exklusive sjätte fondsty- relsen) totala placeringar på OM Stockholmsbörsen på eller av börsvärdet . Med hänsyn till de lagstadgade kraven på låg risk samt på god riskspridning och betalningsberedskap kommer buffertfonderna emellertid inte att kunna placera belopp i den storleksordningen på den inhemska aktiemarknaden. För att ändå markera att fonderna inte bör bli för stora ägare och aktörer på den svenska aktiemarknaden finns det skäl att direkt begränsa fonder- nas totala ägande av svenska aktier. Vid tillämpningen av en sådan begränsning bör dock fondernas innehav av andelar i svenska aktiefonder inte omfattas. Eftersom rösträtten inte utövas av andelsinnehavarna utan av fondbolagen medför inte sådana innehav ett ökat statligt ägarinfly- tande. Inte heller innehav i andra rösträttslösa aktieinstrument som t.ex. aktiederivat, konvertibla skuldebrev eller skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning av aktier bör omfattas. Ett annat skäl att begränsa storleken är att effektiviteten på marknaden och effektiviteten i den egna förvaltningen försämras om någon aktör blir för stor på en marknad. Extra marknadskostnader i förvaltningen, i form av kurspåverkan vid köp och försäljning, tenderar att bli för stora i det fall enskilda förvaltare blir så stora att deras andel av den lokala markna- den stiger mot nivån 3 och däröver. Den slutsatsen drar . , den internationella konsultfirma regeringen utnyttjat vid ut- värdering av AP-fondens förvaltning, i en studie om storlekens betydelse i kapitalförvaltning (se bilaga 3 i AP-fondspromemorian). Det finns flera tänkbara metoder att begränsa AP-fondens samlade ägande av svenska aktier och inflytande över svenskt näringsliv. Ett sätt är att minska det teoretiskt möjliga aktieinnehavet genom att höja mini- miregeln för räntebärande tillgångar med låg kreditrisk. En sådan regel skulle dock även minska möjligheten till placeringar i utländska aktier och i onödan begränsa buffertfondernas innehav av reala tillgångar. En annan möjlighet vore att införa en kvantifierad diversifieringsregel för aktieportföljen så att denna måste innehålla en viss minsta del utländska aktier. Liksom det förra alternativet är denna metod trubbig eftersom den begränsar innehavet av en tillgångsklass genom att tvinga fram ett visst innehav av en annan. Skillnader i tillväxttakt mellan börserna i och utlandet skulle också kunna tvinga fram opåkallade omfördelningar i aktieportföljen. Det är lämpligare att införa en direkt begränsning av det totala innehavet av svenska aktier och komplettera denna begränsning med en restriktion av ägandet i enskilda företag (se avsnitt 8.1.5). kan då begränsas antingen i förhållande till det totala fondkapitalet eller i förhållande till det totala börsvärdet. En fördel med en regel som relaterar till det senare alternativet är att den direkt tar hänsyn till börs- värdets utveckling. Detta medför att regeln i sig inte behöver föranleda omallokeringar i portföljen i det fall aktiemarknaden utvecklas bättre än den övriga portföljen. Regeln innebär att den svenska aktieportföljen kan komma att variera som andel av buffertfondernas portfölj om aktiemark- nadens tillväxt avviker från fondkapitalets. Det är dock en önskad effekt då regelns huvudsakliga syfte är att begränsa inflytandet i de svenska börsbolagen, inte att utgöra en riskspridningsregel. Eftersom motivet för en begränsningsregel är att begränsa inflytandet i svenska bolag bör något mått på den "svenska börsen" ligga till grund. Det växande inslaget av utländska bolag, bl.a. genom att svenska bolag omvandlats till utländska liksom OM Stockholmsbörsens planer på att skapa en s.k. virtuell marknadsplats som innebär ökade möjligheter för utländska bolag att notera sig där, gör att en ägarbegränsning rimligen inte bör ställas i relation till det totala börsvärdet. Några remissinstanser har även påpekat att regeln bör omfatta alla svenska marknadsplatser och inte bara OM Stockholmsbörsen. Det finns enligt regeringen goda skäl att behandla alla auktoriserade marknadsplatser i lika även om OM Stockholmsbörsen är totalt dominerande . Utvecklingen av marknadsplatsernas funktioner och lokalisering framöver är svår att förutsäga mot bakgrund av de nya möjligheter inte minst den snabba teknikutvecklingen kan skapa. Här föreslås sålunda en lösning som innebär att begränsningen tilläm- pas på svenska aktiebolag som är noterade vid en svensk börs eller aukto- riserad marknadsplats. Värdet av buffertfondernas innehav av sådana aktier skall således divideras med det samlade värdet för dessa bolag på alla dessa marknadsplatser. Regeln är enkel men fångar ändå väl in vad som kan sägas utgöra ägande och inflytande i svenskt näringsliv. Svenska aktier noterade utanför svenska marknadsplatser hamnar utanför liksom utländska bolag noterade på svenska marknadsplatser. Vid utgången av uppgick marknadsvärdet av AP-fon- dens (exklusive sjätte fondstyrelsen) innehav av marknadsnoterade svenska aktier till av det totala börsvärdet för svenska bolag vid OM Stockholmsbörsen. I avsnitt 10 föreslås att fyra självständiga buffertfonder inrättas motsvarande per fond. Med en andel svenska aktier på åtminstone men med god marginal uppåt kan en övre gräns för de enskilda fondernas ägande grovt sättas vid av här aktuellt börsvärde. Som femte fondstyrelsen påpekat skall aktierelaterade instrument som inte innebär rösträtt inte inkluderas i beräkningen. För buffertfonderna totalt sett skulle således ägarandelen maximalt kunna uppgå till . Några remissinstanser har föreslagit en något högre gräns och några en något lägre, medan flertalet tillstyrkt eller inte kom- menterat förslaget. Regeringen anser i sammanfattning att den föreslagna nivån är väl avvägd. , och anser att även sjunde fondstyrel- sen skall inräknas i 8 %-taket. Regeringen finner emellertid inte detta nödvändigt då sjunde fondstyrelsens möjlighet att utöva rösträtt är starkt beskuren. Fondstyrelsen har endast rätt att använda den när andra möj- ligheter att tillgodose spararnas intressen inte står till buds. Från här föreslagen begränsningsregel undantas egna fastighetsbolag i samband med börsnotering. 8.1.5 Röstandelsbegränsning Regeringens förslag: Var och en av buffertfonderna får inneha aktier eller andelar motsvarande högst av röstetalet i ett svenskt eller ut- ländskt börsnoterat företag. För innehav i onoterade riskkapitalföretag är motsvarande gräns högst . Begränsningen gäller inte för fondernas egna onoterade företag med huvudsakligt ändamål att förvalta fast egen- dom eller om sådana företag börsnoteras. Promemorians förslag: Överensstämmer med regeringens förslag. I promemorian föreslås dock inte att placeringar skulle få göras i onoterade bolag och därmed inga rösträttsregler för sådana placeringar. Remissinstanserna: Ett stort antal remissinstanser tillstyrker eller lämnar förslaget utan erinran. och Sve- riges vill ha en rösträttsbegränsning per fond på och , och en gräns på . Skälen för regeringens förslag: Den regel som föreslås i avsnitt 8.1.4 syftar till att begränsa buffertfondernas totala innehav av aktier i svenska företag. Det finns därutöver anledning att begränsa varje fonds möjlig- heter till ägarinflytande i enskilda företag. Även om det övergripande målet för fondernas förvaltning entydigt tar sikte på en effektiv kapital- förvaltning är det nödvändigt att detta också markeras genom att ägandet på lämpligt sätt begränsas i lag. Motstridiga intressen måste undvikas som det inte är motiverat att staten genom fonderna påtar sig ett ökat ansvar i företagsledarfrågor. kan fjärde och femte fondstyrelserna vardera förvärva noterade aktier motsvarande högst av röstetalet i bolag noterade vid svensk börs. För onoterade aktier gäller ingen sådan begränsning. Övervägande skäl talar för att fondernas ägande i ett och samma företag på den svenska börsen även fortsatt bör begränsas varigenom också riskspridningen indirekt stärks. För försäkringsbolag och värdepappersfonder har gällt en begränsning av ägandet till av rösterna i ett enskilt företag. För vär- depappersfonder gäller detta alltjämt. I syfte att anpassa den svenska regleringen till vad som gäller i EU har beslutat att avskaffa den begränsningsregeln för försäkringsbolagen. Det finns dock trots detta skäl att behålla restriktioner för det statliga pensionskapitalets ägande. får som nämnts fjärde och femte fond- styrelserna inte inneha aktier motsvarande av rösterna i ett noterat enskilt bolag. Några starka skäl att ändra på denna gräns har inte framkommit. Här föreslås därför att buffertfonderna vardera får äga aktier i ett börsnoterat bolag som svarar mot högst av röstetalet för samtliga aktier i bolaget. Begränsningen gäller även för utlandsplace- ringar. Fondernas möjligheter att uppnå ett motsvarande ägande i större svenska börsbolag är emellertid begränsade bl.a. med hänsyn till kravet på riskspridning. Framhållas bör också att fonderna sinsemellan skall ha en självständig förvaltning med en egen placeringspolicy. Fondernas ägaransvar skall utövas självständigt av deras styrelser och enligt före- slagna lagregler ske fritt från styrning av regeringen eller enskilda stats- råd. Ett alternativ till rösträttsbegränsningen skulle kunna vara att i lag föreskriva att fondernas svenska aktieportföljer skall förvaltas passivt i enlighet med vikterna i ett förutbestämt aktieindex. Om ett index konstruerades av de svenska bolagen som är noterade på OM Stock- holmsbörsen viktade med deras relativa marknadsvärde skulle AP-fon- dernas röststyrka i princip begränsas till av rösterna i varje enskilt bolag, givet att ovanstående föreslagen begränsningsregel för fondernas svenska aktieinnehav införs (här bortses från rösträttsdifferentiering). Att i lag föreskriva indexförvaltning vore emellertid att inskränka fondernas placeringsverksamhet i alltför hög grad och i högre grad än vad som gäl- ler andra pensionskapitalförvaltare, något som skulle kunna reducera av- kastningen på buffertfondernas kapital. Ingenting hindrar naturligtvis fonderna från att själva välja en indexförvaltning. En indexförvaltning är tvärtom ett bra alternativ framför allt inom områden där fonderna saknar eller väljer att inte skaffa kompetens för aktiv förvaltning. En passiv strategi vore därför mer naturlig på utländska marknader där fonderna ej har egen närvaro. Fonderna kan dock av olika skäl välja en passiv för- valtning också på den svenska marknaden. Det kan också framföras prin- cipiella betänkligheter mot att i lag föreskriva passiv förvaltning. Mark- nadens funktionssätt kan påverkas i negativ riktning om så stora aktörer inte genom sin analys och aktiva förvaltning bidrar till att marknadspri- serna reflekterar tillgänglig information. Regeringen föreslår också enligt ovan att buffertfonderna skall få pla- cera i onoterade företag. Detta skall endast ske i indirekta former via t.ex. investeringsfonder eller riskkapitalföretag. I kommanditbolag skall buf- fertfonderna i överensstämmelse med vad som gäller för fjärde och femte fondstyrelserna inte få vara komplementär och ta företagaransvar. Komplementärens roll i kommanditbolaget innebär också en risk att för- lora mer än det insatta kapitalet. Frågan är hur stora kapital/ägarandelar buffertfonderna bör få ha i sådana bolag där fonderna kan förutses gå in med en kapitalandel vid sidan av ett fåtal andra finansiärer. En begräns- ning till motsvarande den som föreslås gälla för direkta placeringar i börsbolag kan ses som onödigt restriktiv för buffertfondernas möjlig- heter att på ett effektivt sätt gå in som riskkapitalfinansiärer. I många fall skulle investeringsvolymerna bli alltför små för att vara intressanta för så stora placerare som AP-fonderna. En högre andel kan också motiveras med att det gäller indirekt ägande i målbolagen och att det väsentliga för spararna är att buffertfonderna inte påtar sig företagaransvar med de extra förvaltningskostnader det för med sig. Däremot skall ett aktivt ägaransvar kunna utövas i riskkapitalföretaget i linje med fondernas ägarpolicy. En högsta gräns som här föreslås är . Generellt bör buf- fertfonderna inte vara den största finansiären med det särskilda ansvar som följer med det. Den föreslagna gränsen är densamma som gäller för sjätte fondstyrelsens innehav i börsnoterade bolag. Även om restriktiva gränser föreslås gälla för ägandet i enskilda bolag generellt (inklusive börsnoterade fastighetsbolag) bör inga restriktioner finnas för fondernas ägande av fastigheter i onoterade fastighetsbolag. I det fall sådana egna bolag börsintroduceras bör inte heller någon ägarbe- gränsning gälla. Likaså skall begränsningen inte inkludera aktier som ägs indirekt via andelar i värdepappersfonder i den mån fonden inte har rätt att utöva rösträtt för de i värdepappersfonden ingående aktierna. 8.1.6 Exponering för valutarisk Regeringens förslag: Högst av tillgångarna i var och en av buffert- fonderna får vara exponerade för valutarisk. En övergångsregel skall gälla i syfte att begränsa eventuella effekter på valutakursen. Promemorians förslag: Överensstämmer med regeringens förslag. Remissinstanserna: Femte och sjätte fondstyrelserna, , samt Fondbolagens Före- ning vill inte ha någon begränsning i lag. Detsamma anser , och men dessa tillstyrker en övergångsregel. anser att regeln inte är lämplig men att en alternativ regel att valutasäkra nominella placeringar kan övervägas. i (LO) avvisar en explicit begränsningsre- gel. Skälen för regeringens förslag: För en väl utvecklad fondförvaltning har utländska tillgångar kommit att bli av allt större betydelse. Kapital- marknadernas avreglering och utveckling medger på ett helt annat sätt än tidigare en internationell bredd i portföljsammansättningen. Tekniker för riskspridning och insikter om de riskreducerande effekterna av utlands- placeringar har vidare inneburit en ny syn på utländska tillgångar. För institutionella placerare har andelen utlandsplaceringar ökat. anses det vara ett nödvändigt inslag i en effektiv portföljförvaltning. För svenska försäkringsbolag gäller en allmän valutamatchningsregel som anger att tillgångar som används för skuldtäckning skall vara place- rade så att valutakursrisken begränsas. EG-reglerna för försäkringsbolag uppställer krav på att tillgångar för skuldtäckning till högst får redovisas i annan valuta än den vari förpliktelsen skall fullgöras. Försäk- ringsbolagen i hade vid utgången av sammanta- get av de totala tillgångarna (inklusive tillgångar för skuldtäckning) placerade hos utländska låntagare. Utlandsandelen för aktier uppgick till . Nuvarande placeringsregler medger att av AP-fondens sam- lade tillgångar kan placeras utomlands. Reglerna är detaljerade så till vida att en andel av av de totala tillgångarna får placeras i ut- ländska, säkra räntebärande tillgångar (första tredje fondstyrelserna). För aktier gäller som högsta tillåtna utlandsandel, medan ingen begränsning finns för fastighetsplaceringar (utöver den generella 5 %- gränsen för sådana investeringar). Vid utgången av var av de totala tillgångarna placerade i utlandet, vilket dock är en betydande ökning jämfört . Eftersom utländska obli- gationsplaceringar valutasäkrats uppgick valutaexponeringen endast till knappt ett par procent. Att utrymmet inte utnyttjats i större utsträckning får delvis förklaras av en mer konventionell, inhemskt orienterad place- ringsstrategi. Regeringen har vid de senaste årens utvärderingar av AP- fonden pekat på att utrymmet för diversifiering med utländska tillgångar inte utnyttjats i önskvärd utsträckning. Skäl för större utrymme För AP-fonden har utlandsplaceringar i princip samma relevans som för andra förvaltare av pensionskapital. Den större möjligheten till risksprid- ning och därmed minskad total risk är av stor betydelse i samband med utlandsplaceringar främst på aktiesidan. Den svenska börsens branschsammansättning är snäv i ett internationellt perspektiv. De natio- nella aktiemarknaderna följer konjunkturcyklerna, vilka ofta är förskjutna mellan länder eller grupper av länder. En betydande andel utländska aktier medför därför att risken i portföljen kan minskas utan att avkall behöver göras på den förväntade avkastningen. Även AP-fondens totala storlek på den svenska kapitalmarknaden gör det från marknadssynpunkt extra motiverat att medge ett inte obetydligt placeringsutrymme utom- lands. Med utgångspunkt i AP-fondens uppgift att stödja pensionsåtagandena bör hänsyn också tas till att den privata konsumtionen till knappt en tredjedel utgörs av utländska varor. Vid en försvagning av kronan upp- kommer åtminstone på kortare sikt och under normala omständigheter en inflationseffekt via importpriserna som minskar kapitalets köpkraft. Vär- det på utlandstillgångar kan emellertid förväntas stiga i motsvarande mån. På så sätt bidrar utlandsplaceringar till att säkra pensionskapitalets köpkraft. På torde valutakurserna avspegla skillnaden i infla- tionstakt mellan olika länder. Det har emellertid varit svårt att empiriskt påvisa detta ens för mycket långa perioder. Som LO påpekar i sitt remissvar finns också andra sätt att inflationsskydda placeringarna, t.ex. genom realränteobligationer. Femte fondstyrelsen pekar i sitt remissvar på att buffertfondernas till- gångsmassa kan antas påverkas i negativ riktning i samband med en svag inhemsk ekonomisk utveckling.