prop · GN03104D1 · 2000-01-01 00:00:00 — För att underlätta för statspappersmarknaden införde kontoret en extra facilitet - . Syftet var att minska oron för störningar i systemet och därmed minska risken för bristsituationer i statspappersmarknaden. Eftersom relativt många aktörer ställde in sin repoverksamhet före och kom faciliteten till stor användning för kontorets återförsäljare. Därmed kan marknadens funktion antas ha fungerat bättre. Sammanfattningsvis bidrar repoverksamheten till en lägre inhemsk räntenivå och därmed lägre räntekostnader. Storleken av denna vinst är dock svår att uppskatta. Förutom denna positiva effekt på den absoluta räntenivån uppstår även en mätbar effekt. Detta sker genom att repoverksamheten är mer kostnadseffektiv än annan kortfristig upplåning på grund av att repor görs till lägre ränta än dagslåneräntan, vilket medförde en besparing på . 3.2.4 Upplåning i nominella svenska kronor Huvuddelen av upplåning i nominella svenska kronor sker via nominella statsobligationer och statsskuldväxlar. Obligationer används i huvudsak för att finansiera långsiktiga upplåningsbehov medan statsskuldväxlar används för att parera kortsiktiga fluktuationer i lånebehovet. Fördelningen styrs också av riktmärket för den nominella skulden. För att parera dagliga över- eller underskott i statens betalningar bedriver kontoret dessutom en likviditetshantering genom dagslån, deposittransaktioner och repor. Trots överskott i lånebehovet har en normal aktivitet i emissioner av nominella statsobligationer och statsskuldväxlar kunnat upprätthållas. Detta förklaras av den fortsatta nettoamortering av valutaskulden (se definition i not 1 på sidan 8) med motsvarande ca och kontorets stora aktivitet i kron/valutaswappar (en ökning med ca ). Dessutom har en relativt begränsad realobligationsupplåning (ca ) genomförts . Den utestående volymen nominella statsobligationer var vid utgången av 1999 (exklusive repor) , en minskning med . genomfördes auktioner vid totalt 25 tillfällen. Emissionsvolymen uppgick till per auktionstillfälle, med undantag av årets första auktion som uppgick till (se figur 3.1). Den genomsnittliga löptiden var , vilket innebar att kortare obligationer emitterades än . Minskningen förklaras huvudsakligen av att kontoret främst emitterade i ett nytt sjuårigt benchmarklån, medan emissionerna i stor utsträckning skedde i ett 11-årigt benchmarklån. Figur 3.1 Utbjudna auktionsvolymer av nominella statsobligationer Varje stapel avser ett auktionstillfälle. Ovanför staplarna anges total utbjuden volym . Första halvårets auktioner rönte ett likartat intresse som . Däremot mottogs andra halvårets auktioner något sämre i marknaden. Såväl räntespridning (skillnad mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta) som räntepåslag (skillnad mellan genomsnittsränta och marknadsränta) steg , som teckningskvoten (anbudsvolym i förhållande till utbjuden volym) föll, vilket genomgående är negativt för auktionerna (se tabell 3.1). En tänkbar förklaring till utvecklingen kan vara en generellt försämrad likviditet - omsättningen var lägre jämfört med i såväl obligationer som statsskuldväxlar. De nedskurna volymerna i emissionerna uppgick till totalt endast . En förklaring kan vara det sjunkande lånebehovet. Tabell 3.1 Medelvärde för räntespridning och räntepåslag i baspunkter samt teckningskvot för nominella obligationer 1995-1999 (standardavvikelser inom parentes) 95:1 95:2 96:1 96:2 97:1 97:2 98:1 98:2 99:1 99:2 1,93 1,42 1,02 1,05 0,55 0,53 0,59 0,60 0,61 0,91 (0,78) (0,74) (1,10) (0,56) (0,67) (0,30) (0,39) (0,23) (0,36) (0,58) Ränte- påslag 1,95 0,34 -0,04 1,71 0,39 0,56 0,90 0,61 0,74 1,28 (1,85) (1,61) (2,58) (1,78) (1,58) (1,20) (1,71) (1,74) (1,66) (1,86) Tecknings -kvot 2,01 2,46 2,27 2,00 2,46 2,58 2,33 2,50 3,08 2,62 (0,91) (1,30) (1,38) 0,85) (1,12) (1,02) (0,83) (0,96) (2,17) (1,18) 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Skillnaden mellan genomsnittlig emissionsränta och marknadsräntan precis före emissionen. Då den exakta marknadsräntan inte alltid har funnits att tillgå har denna fått efterkonstrueras i vissa fall. Siffrorna bör därför tolkas med viss försiktighet. 3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Benchmarklån 1044 (3,, ) introducerades . Lånet är ett parallellån till det i i euro denominerad lånet 1044E. Vid ett eventuellt framtida svenskt EMU-inträde kommer lånen att smälta samma till ett lån. Det enda ordinarie förfallet utgjordes av den återstående volymen om av lån 1028. Merparten av lånet hade dock bytts in mot statsskuldväxlar under föregående år. Vid sidan av ordinarie förfall genomför kontoret återköp och bytestransaktioner . erbjöds sammanlagt bytesauktioner mellan nominella obligationer, varav blev tecknat. lanserade en möjlighet till strippning av svenska statsobligationer. Sådana faciliteter har funnits i och och har introducerats i flera länder i . Strippning innebär att kontoret erbjuder bytesaffärer där kupongobligationer köps in och en uppsättning nollkupongobligationer som tillsammans ger exakt samma kassaflöden som kupongobligationens emitteras. Bytesaffären kan också ske åt motsatt håll, dvs. redan strippade lån kan fogas samman till den ursprungliga kupongobligationen. Syftet med strippningfaciliteten är att erbjuda marknaden ett nytt investeringsobjekt i form av nominella nollkupongobligationer. Emellertid har starten i likhet med andra länder där strippning lanserats varit trög. har endast av lån 1041 strippats. Det klena intresset beror troligen på oro för bristande likviditet i de nyskapade instrumenten som inledningsvis riskerar att få begränsade volymer. Denna risk upplevs sannolikt som större i ett läge då statsskulden förväntas minska. erbjuder kontoret en s.k. non competitive-facilitet vid auktioner av obligationer. Faciliteten innebär att återförsäljarna baserat på tilldelningen i de fyra senaste auktionerna får begära ytterligare tilldelning på samma genomsnittspris som gällde vid auktionen. Syftet är att stimulera återförsäljarna att lägga aggressiva bud i auktionerna samt att göra det mer attraktivt att teckna återförsäljaravtal. Den mätbara kostnaden som faciliteten innebär för kontoret bör, utifrån ett teoretiskt synsätt, vägas mot en lägre kostnad i auktionerna. I princip erbjuds återförsäljarna en option att förvärva en viss volym obligationer, något som bör återspeglas i aggressivare bud auktionerna. Totalt av den utbjudna volymen vid respektive auktion omfattas av faciliteten. har faciliteten utnyttjas till för ordinarie auktioner. Non-comp erbjuds också vid bytesauktioner. Här har utnyttjandegraden varit något högre, . Återförsäljarnas beräknade intäkt, sedan faciliteten introducerades, kan uppskattas till ca inklusive bytesaffärer sedan introduktionen . Total utbjuden volym av statsskuldväxlar uppgick till nominellt , av vilket emitterades. Genomsnittlig löptid för de emitterade statsskuldväxlarna var . uppgick den utestående stocken av statsskuldväxlar till 246,4 miljarder (likvidbelopp, exklusive repor) , vilket är en ökning med 22,7 miljarder . Figur 3.2 Utbjudna auktionsvolymer av statsskuldväxlar Varje stapel avser ett auktionstillfälle. Ovanför staplarna anges total utbjuden volym I likhet med vad som gäller för nominella statsobligationer emitteras statsskuldväxlar via auktioner . Vid sidan av att styra löptidssammansättningen i den totala statsskulden, används statsskuldväxlar för att parera kortsiktiga fluktuationer i upplåningsbehovet. Detta innebär att emissionsvolymerna, liksom den utestående statsskuldväxelstockens storlek, uppvisar relativt stora variationer mellan olika månader. Figur 3.2 visar hur emissionerna har fördelats på olika löptider vid auktionerna . Räntespridningen (skillnad mellan snittränta och högsta accepterad ränta) har haft en likartad utveckling som den för obligationer, dvs. påminner om föregående års situation, medan uppvisar sämre emissionsförutsättningar (se tabell 3.2). Räntespridningen i det närmaste fördubblades jämfört med , framförallt i auktioner av längre löptider. En anledning kan vara att investerare i större utsträckning valde att placera medel i det kortare segmentet av växelkurvan. lades penningpolitiken om i en mer kontraktiv riktning, vilket medförde ökad osäkerhet kring förändringar i korträntorna. Räntepåslaget (skillnad mellan genomsnittränta och marknadsränta) har däremot mer än halverats vilket är positivt tecken. Teckningskvoten (anbudsvolym i förhållande till utbjuden volym) är relativt oförändrad. Tabell 3.2 Medelvärde för räntespridning och räntepåslag i baspunkter samt teckningskvot för statsskuldväxlar 1995-1999 (standardavvikelser inom parentes) 95:1 95:2 96:1 96:2 97:1 97:2 98:1 98:2 99:1 99:2 Ränte- spridning 1 0,96 0,96 0,98 0,78 0,88 0,76 0,66 0,71 0,76 1,30 (0,81) (0,63) (0,79) (0,57) (0,71) (0,52) (0,61) (0,65) (0,64) (0,86) Ränte- påslag2 0,74 0,67 0,40 0,76 1,23 1,37 1,23 1,06 0,52 0,35 (1,45) (2,99) (1,40) (1,56) (1,45) (1,10) (1,06) (0,86) (1,28) (1,47) Tecknings -kvot3 3,39 2,97 3,61 2,95 2,60 1,85 2,70 2,32 2,36 2,29 (2,09) (1,75) (2,04) (1,77) (1,78) (1,22) (1,76) (1,28) (1,17) (1,60) 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Skillnaden mellan genomsnittlig emissionsränta och marknadsräntan precis före emissionen. Då den exakta marknadsräntan inte alltid har funnits att tillgå har denna fått efterkonstrueras i vissa fall. Siffrorna bör därför tolkas med viss försiktighet. 3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. bedriver likviditetshantering i syfte att parera de dagliga fluktuationerna i statens betalningsflöden. Detta sker genom att under- och överskottslikviditet finansieras respektive placeras aktivt på den svenska penningmarknaden. Under de flesta dagarna 1999 () gav betalningarna upphov till underskott. Överskott inträffade endast under några enstaka dagar i mitten på . lånade kontoret i genomsnitt kortfristigt per dag. Av dessa finansierades 13,4 miljarder på depositmarknaden och 2,2 miljarder via repor. Den resterande delen finansierades genom emission av on tap- växlar samt genom deltagande i veckorepor. Upplåningen på depositmarknaden sker i regel till en ränta som motsvarar reporänta. I jämförelse med upplåning på depositmarknaden kan kontoret erhålla en billigare finansiering genom att delta i repomarknaden. För att kontoret inte ska inta en alltför dominerande position på repomarknaden begränsar kontorets sitt deltagande i denna marknad. medförde repofinansieringen jämfört med motsvarande upplåning på depositmarknaden en besparing på . uppgick besparingen till ca , 1997 till och under /96, som omfattade 18 månader, till . Minskningen mellan budgetåren 1998 och 1999 beror främst på att den utrepade volymen minskade. Anledningen till detta är att kontoret valde att inte påverka marknadsvolymen genom repoprissättningen. Kontoret valde en prisnivå som generellt sett är dyrare än marknadens repoprissättning. Färre bristsituationer i statspappersmarknaden kan även vara en orsak att volymen minskade. Även när kontoret placerar överskottslikviditet används repotransaktioner och depositaffärer. Vid de tillfällen då kontoret hade stora placeringsbehov tillämpades till viss del även uppköp, främst av statsskuldväxlar som närmar sig förfallotidpunkten. Dagslåneplaceringar på depositmarknaden görs i regel på reporäntenivå. Uppköpen av statsskuldväxlar skedde i stort sett på samma nivå som reporänta. Därmed har ingen kostnadsbesparing eller merkostnad till följd av uppköpen uppstått. Emissioner av statsskuldväxlar on tap introducerades som ett komplement till de övriga instrumenten inom likviditetshanteringen. Statsskuldväxlarna emitteras på löptider och innebär att kontoret kan ta upp längre lån i stället för att rulla dagslån. Totalt emitterades on tap-växlar med en genomsnittlig löptid på strax över . Nivån till vilken dessa statsskuldväxlar emitterades ligger marginellt under reporänta. 3.2.6 Riktmärkesresultat för den nominella kronskulden För beslutade om ett nytt riktmärke för kronskulden. Detta riktmärke skiljer sig från föregående års på flera sätt. För det första är riktmärket konstruerat som ett transaktionsriktmärke. I korthet innebär detta att riktmärket är definierat som en serie transaktioner, vilket för större delen av skulden är liktydigt med emissioner. För det andra är riktmärket upplagt så att en viss genomsnittlig löptid i skulden, snarare än en viss duration, skall upprätthållas. För det tredje omfattar inte det nya riktmärket exakt samma skulddefinition som föregående års riktmärke; in- och utlåningen till statliga myndigheter har exkluderats. Precis som föregående år gäller riktmärket enbart den nominella skulden. Det nya riktmärket beslutades gälla fr.o.m. . antogs skulden ligga på riktmärket, dvs. resultatet för dessa månader är definitionsmässigt satt till noll. För statsobligationer och statsskuldväxlar är det naturligt att definiera riktmärket i form av emissioner i befintliga och planerade lån. För de skuldbytesavtal mellan fast kronränta och rörlig valutaränta som kontoret utnyttjar för en del av valutaupplåningen bygger riktmärket på antagandet att den planerade volymen fördelas på ett visst sätt över året och görs i en viss kombination av 5-, 7- och 10-årsswappar. Riktmärket för hushållsskulden, slutligen, är uttryckt som månadsvisa förändringar i kapitalbelopp och löptid. Resultatet för den nominella kronskulden beräknas som skillnaden mellan kostnaderna för den faktiska skulden och riktmärket. Kostnaderna mäts då som förändringar i marknadsvärde. Eftersom statsobligationer utgör den största enskilda delen av skulden och skulden även i övrigt till övervägande delen har en löptid längre än , kommer en stor del av kostnaderna att vara orealiserade. Resultatet har dock inte delats upp i en realiserad och en orealiserad del. Aktiviteter som lett till avvikelse mot riktmärket Kontoret har inte emitterat exakt enligt det beslutade riktmärket, och har därmed per definition avvikit gentemot riktmärket. De annorlunda emissionerna har dock i princip uteslutande föranletts av förändrade lånebehov, marknadsvård, strävan att reducera refinansieringsrisker etc. Inte i något fall har ett aktivt beslut att emittera en annan obligation än den i riktmärket tagits utifrån en viss räntetro. Avvikelserna mellan de verkliga emissionerna och riktmärket har dock varit tämligen obetydliga och har inte lett till några större skillnader i vare sig löptid eller resultat mellan de båda portföljerna. Skillnaden i löptid mellan riktmärket och utfallet beror istället till största delen på att kontoret avtalat större volymer i s.k. kron-/valutaswappar än vad som ingick i riktmärket. Kontoret erhåller fast ränta i swapparna, och eftersom den rörliga ränta kontoret betalar i kronswappen exakt motsvaras av den rörliga ränta som erhålls i basswappen , påverkar swapparna den samlade kronskuldens duration på samma sätt som en köpt obligation. En större volym swappar innebär alltså att portföljens löptid blir kortare. De swappar som ingåtts har dessutom haft längre genomsnittlig löptid än vad som angavs i riktmärket, vilket ytterligare ökar avvikelsen mot riktmärket. Denna avvikelse mot riktmärket motiveras av den kostnadsbesparing som de längre swapparnas större differens mot statsräntor innebär. Ränteutvecklingen som helhet kännetecknades av två trender. För det första steg räntorna generellt för såväl statsobligationer som statsskuldväxlar. , då riktmärket trädde i kraft, steg tioårsräntan med drygt 130 baspunkter till . Den andra trenden var att den globala återhämtningen ledde till starkare förväntningar om snabbare och större korträntehöjningar Grafiskt åskådliggörs denna senare trend genom att den s.k. avkastningskurvan blev avsevärt mycket brantare i det korta segmentet än i det längre. I figur 3.1, med avkastningskurvor för den svenska statspappersmarknaden i början och slutet av året framgår båda dessa trender. Figur 3.3 Avkastningskurvor i början och slutet av 1999 Avkastningskurvorna har beräknats utifrån marknadsräntor på statsskuldväxlar och benchmarkobligationer i modell för beräkning av nollkupongkurvor. Resultatet för kronskulden mäts, som nämnts ovan, som skillnaden mellan marknadsvärdebaserade kostnader i riktmärket respektive utfallet. Eftersom högre räntor ger lägre marknadsvärde, kommer kostnaden mätt på detta sätt att bli lägre då räntorna stiger. Marknadsvärdet i en portfölj med lång löptid kommer att minska mer än i en portfölj med kort löptid. Den genomgående något kortare löptiden i utfallet relativt riktmärket har tillsammans med den allmänna ränteuppgången lett till ett negativt resultat för den nominella kronskulden. över har kostnaderna för utfallet varit högre än för riktmärket. Detta är visserligen ett stort belopp i absoluta tal, men i relation till de totala kostnaderna för skulden är det en mycket liten skillnad. I procentuella termer motsvarar beloppet omkring två baspunkter (hundradels procent). Det bör också betonas att modellen för resultatberäkning innehåller en del förenklingar, varför resultatet får anses ligga inom en rimlig felmarginal. Resultatjämförelse för den senaste femårsperioden I tabell 3.3 nedan, visas resultaten för den nominella kronskulden . Beräkningen av kostnaderna för privatmarknadsskulden har justerats i enlighet med årets beräkningsprincip. Även med denna justering är det dock inte helt enkelt att jämföra årets resultat med tidigare års dels har riktmärkeskonstruktionen ändrats, dels ingick kostnaderna för in- och utlåning till statliga myndigheter i resultatet. Effekterna på det totala resultatet av in- och utlånings-verksamheten är emellertid inte i den storleksordningen att det förklarar den stora skillnaden mellan årets resultat och resultaten 1995-98. Tabell 3.3 Resultat för den nominella kronskulden relativt riktmärke 1995-99 1994/95 1995/96 1997 1998 1999 Summa (18 mån) Resultat (miljoner kr) -325 -16 250 661 1 178 -202 -14 938 Resultat (i % av skulden) -0,04 -1,1 0,06 0,11 -0,02 -0,27 Av storleken på resultaten att döma har kontoret legat betydligt närmare riktmärket än . Detta beror till stor del på skillnaden i hur de olika riktmärkena varit konstruerade. Under 1995-98 var riktmärket ett durationstal och riktmärkesportföljen innehöll exakt de emissioner som behövdes för att denna duration skulle uppnås. Riktmärkesportföljens transaktioner blev ofta sådana att de inte kunde replikeras i den verkliga portföljen. Därmed kunde den verkliga portföljens transaktioner hamna långt ifrån riktmärket, med effekter på resultat som följd. Av de fem åren är det framförallt 1995/96 som uppvisar ett betydande resultat. Detta förklaras av att kontoret under den tiden, tillföljd av den stora skuldökning som skett i början , valde att öka skuldens genomsnittliga löptid i syfte att minska refinansieringsrisken. Emellertid kom riktmärket för kronskulden att ändras först efter det att den verkliga skuldens genomsnittliga löptid förlängts. Därmed uppstod en avvikelse mot det ursprungliga riktmärkets mittpunkt vilket kom att ge en relativt stor resultateffekt. i efterhand hade det varit lämpligare att ändra riktmärket i linje med den verkliga skuldens genomsnittliga löptid. Då hade ingen avvikelse uppstått och därmed ej heller någon resultateffekt; den verkliga kostnaden för skulden hade dock varit densamma i vilket fall. Årets riktmärke är konstruerat så att det i mycket hög grad skall vara möjligt att replikera. har i allt väsentligt också gjort det, vilket i stort sett gett ett nollresultat. 3.2.7 Upplåning i realobligationer Kontoret har emitterat realobligationer . Huvudsyftet är att diversifiera statsskuldens sammansättning ytterligare samt tillhandahålla investerare diversifieringsmöjligheter via en ny tillgångsklass. Det långsiktiga krav som ställs på upplåning via realobligationer är att låneformen inte ska vara dyrare än nominell upplåning. Regeringen angav i riktlinjerna att kontoret ska sträva efter att inte minska den utestående stocken. För att uppnå det långsiktiga kravet krävs olika typer av marknadsvårdande åtgärder, vilka på kort sikt kan leda till något högre kostnader eller att stocken minskar. återgick kontoret till auktioner samt införde två nya lån - varav en 30-åring - med deflationsgaranti, allt enligt internationell förebild. infördes möjligheten för kontorets återförsäljare att gentemot kontoret genomföra löpande byten mellan olika realobligationer, i syfte att underlätta deras roll som marknadsgaranter och därmed bidra till marknadens funktionssätt. Återgången till auktioner var, vid sidan av en internationell anpassning, ett sätt att överlåta prissättningen av lånen till marknadsplatsen samt öka tydligheten avseende utbudet . aviserades emissionsvolymer beroende på efterfrågan. presenterade kontoret ytterligare förändringar som ska genomföras . För att aktivt bidra till en breddad investerarbas vilket är nyckeln till en större och bättre fungerande marknad för realobligationer kommer kontoret att genomföra satsningar på att öka kunskapen och kännedomen om realobligationer som ett attraktivt komplement i en väldiversifierad tillgångsportfölj. Aktiviteterna kommer att genomföras i samarbete med återförsäljare och ta sikte på i första hand mindre institutionella investerare, men också hushåll. För att öka incitamenten för återförsäljarna att ytterligare bearbeta potentiella kunder, sades återförsäljaravtalen upp och ska ersättas med ettåriga avtal med aktiva och engagerade aktörer som ser realobligationer som en intressant produkt att erbjuda sina kunder. Auktionsverksamheten inleddes med tre auktioner, i vilka stort sett hela den utbjudna volymen om placerades på marknaden. planerades ytterligare tre auktioner, vilka dock ställdes in. Auktionsverksamhet avslutades med tre auktioner , vilka hade samma utformning som de som ställdes in . placerades av den totala erbjudna volymen . Sammantaget ökade den utestående stocken (mätt i ackumulerat diskonterat belopp, vilket är hur realobligationer mäts i statsskuldsredovisning) , motsvarande en ökning från av den totala statsskulden. Figur 3.4 Utestående stock realobligationer 1994-1999 (miljarder kronor) Som framgår av figur 3.4 fortsätter inriktningen mot kupongobligationer på bekostnad av nollkupongobligationer. Skälen är dels att minska den refinansieringsrisk som uppstår när stora nollkupongsobligationer förfaller, dels att investerare alltmer kommit att föredra kupongobligationer. Den tioåriga realräntan inledde och avslutade året , men var som lägst nere i () och som högst uppe i (), se figur 3.5. över året steg den tioåriga nominella räntan från till som högst (), för att avsluta året . Sammantaget betyder det att break even-inflationen, skillnaden mellan nominell och real ränta, för denna löptid steg från till . har den faktiska inflationen stigit från -0,till . Figur 3.5 Tioårig nominell och real ränta, break even-inflation och faktisk inflation Break even- inflationen är den nivå som en genomsnittlig framtida inflation maximalt kan uppgå till, för att upplåning via realobligationer ska vara kostnadsneutral, jämfört med upplåning via nominella obligationer. Break even-inflationen vid de tre auktionsperioderna , uppgick till , respektive . Det betyder att emissionsförhållandena för realobligationer blev allt bättre , vid jämförelse med den faktiska inflationen . Att kontoret trots detta valde att ställa in auktionerna berodde på att prisbildningen i andrahandsmarknaden uppvisade tecken på att i alltför stor utsträckning påverkas av kontorets auktion. Realräntorna steg märkbart inför auktionen, som nominella räntor tvärtom sjönk, med följden att break even-inflationen sjönk med . Kontoret fann anledning att genomföra ett antal investerarträffar där bakgrunden till de inställda auktionerna och kontorets syn på realmarknaden redovisades. Efter den inställda auktionen har prisbilden normaliserats.