prop · GN03132 · 2000-01-01 00:00:00 — Inom investeringsverksamheten genomförs såväl direkta som indi- rekta investeringar i onoterade bolag. Indirekta investeringar görs genom fonder och investeringsbolag. var det övergripande verksamhetsmålet att inom ramen för fondens uppgift och placeringsregler i ett femårigt perspektiv maximera avkastningen på fondmedlen, dvs. lägst uppnå en portföljavkastning i nivå med Findatas avkastningsindex (FDAX). Detta baserat på en portfölj med god riskspridning. mäts avkastningen för hela fondens portfölj jämfört med FDAX. Eftersom fonden först varit fullinvesterad i aktier är en sådan jämförelse dock inte relevant för åren 1996 1998. har fonden haft ett separat mål för förvaltningen av räntebärande instrument. Att enbart mäta totalportföljen i jämförelse mot FDAX avspeglar förändringen av tillgångsallokeringen till en fond som är fullinvesterad i aktier. Sjätte fondstyrelsens avkastningsmål för olika tillgångsslag Tillgångsslag Mål Räntebärande placeringar OMRX-Government Börsnoterade aktier Fondens avkastning på aktier skall överstiga FDAX. Investeringsverksamheten för onoterade innehav Kortsiktigt mål är att den interna avkast- ningen (IRR) skall vara lika . På lång sikt skall avkastningen vara högre än avkastningen för FDAX. Sjätte fondstyrelsen inledde sin verksamhet under slutet av . Då tillfördes grundkapitalet om . Indelningsvis var kapitalet placerat i räntebärande värdepapper. har omfattande köp av noterade aktier genomförts. har investe- ringsverksamheten byggts upp. Vid slutet av hade fonden ägarandelar i mer än 210 onoterade bolag. I 46 av dessa var ägandet direkt. De resterande ägdes indirekt via 19 venture capitalfonder. var avkastningen på det totala kapitalet . Jämförelseindex för visade på en avkastning på , vilket således inneburit att fonden underavkastat . Sedan verksamheten inleddes har den ackumulerade avkastningen varit . Sjätte fondstyrelsens marknadsvärde samt avkastning Marknadsvärde Mdkr Andel Avkastning 1999 16,2 Investeringsverksamheten 2,6 Totalt 18,8 är uppdelad i 4 delportföljer: Basportfölj - Långsiktig kapital- och likviditetsförvaltning med syfte att uppfylla placeringsstrategin. Financial - Finansiella strategier som utnyttjar sjätte fondstyrelsens komparativa fördelar och marknadsposition i syfte att er- hålla en högre långsiktig avkastning. Positionstagning - Kortsiktig positionstagning i syfte att utnyttja mark- nadsrörelser till att nå ett bättre resultat. Aktiva innehav - Långsiktiga placeringar i noterade bolag, i vilka sjätte fondstyrelsen skall agera som aktiva ägare direkt eller indirekt via styrel- serepresentation. Avkastningen på det totala kapitalet inom kapitalförvaltningen var . 1999 har avkastningen för fonden i genomsnitt varit . Siffran måste tolkas med stor försiktig- het eftersom fonden först var fullinvesterad i aktier. För kapital- förvaltningen har avkastningen för varit vilket är 9,4 pro- centenheter lägre än jämförelseindexets avkastning. Basportföljen och Financial överträffade sina respektive mål, medan Trading och Aktiva Innehav inte uppfyllde de uppsatta avkastningsmålen. Bas- portföljens avkastning var , medan jämförelseindexets avkastning var . För delportföljen Aktiva var avkastningen , vilket är en underavkastning . Den riskjusterade avkastningen är lägre för fonden (Basportföljen och Aktiva innehav) än för jämförelseindex. Basportföljen uppvisar en riskjusterad avkastning som är något högre (3,) än för jämförelse- index (3,). Aktiva innehav uppvisar en försumbar riskjusterad av- kastning. Investeringsverksamheten har delats in i fyra grenar. Investeringar arbetar branschövergripande med större engagemang i både tillväxtbolag och mogna verksamheter. Närhetsinvesteringar bygger upp och utnyttjar geografiskt baserade nätverk för branschövergripande investeringar i både tillväxtbolag och mogna verksamheter. som verkar inom IT, telekom, media samt miljö och energi som verkar inom läkemedel, bioteknik, me- dicinsk teknik och hälsovård. Fondstyrelsen konstaterar i sin utvärdering att investeringar i onoterade bolag i regel är av långsiktig karaktär. Eftersom upparbetade övervärden realiseras först vid avyttring är det svårt att bedöma resultat och avkast- ning för en bestämd period. Fondstyrelsen presenterar dock dels ett resultat enligt and () riktlinjer, dels en be- räkning av IRR (Internal rate of Return), vilken bygger på en nuvär- desberäkning av samtliga transaktioner i samband med ett projekt. Resultatet enligt EVCA:s riktlinjer är . Resultatet består av realisationsvinster vid försäljning av bl.a. och Tillquist Analys Intressenter samt realisationsförluster vid avyttring av bl.a. Inter- och Celtec Packinging. Därtill har sjätte fondstyrelsen tillskjutit kapital till Netsys och Miljö. För perioden 1999 visar Investeringsverksamheten på ett resultat på . Arbetet med att ta fram riktlinjer för riskmätning inom investerings- verksamheten pågår. Enligt sjätte fondstyrelsens slutsatser i utvärde- ringen saknas praxis för sådan mätning. Fonden arbetar därför intensivt för att ta fram riktlinjer för mätning av olika riskexponeringar. 5 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet I följande avsnitt presenteras regeringens bedömning av fondstyrelsernas mål och förvaltningsresultat. , liksom , har regeringen haft konsultföretaget M Mercer (Mercer) till sin hjälp i utvärde- ringen. Mercers slutsatser återges kortfattat i respektive avsnitt. 5.1 Utvärdering av första tredje fondstyrelserna 5.1.1 Första tredje fondstyrelsernas mål och placeringsinrikt- ning Regeringens bedömning: Första tredje fondstyrelsernas mål för de olika delportföljerna är formulerade på ett i stort sett bra sätt. Det av fondstyrelserna uppsatta målet för den totala portföljen är emellertid mindre tillfredsställande. Det är önskvärt att ett investeringsbart och tydligt mål presenteras för hela portföljens avkastning och risk. Regeringen delar första tredje fondstyrelsernas syn att ökade place- ringar i utländska tillgångar är fördelaktig. Beträffande den utländska nominella portföljen vore det önksvärt om första tredje fondstyrel- serna kunde precisera huruvida man avser att överträffa ett valutasäk- rat eller ett icke valutasäkrat index. Första tredje fondstyrelsernas målformulering och tillgångsallokering: Första tredje fondstyrelserna har som övergripande mål att realvärde- säkra fondkapitalet. Vidare har fondstyrelserna fastslagit att fondkapitalet skall följa utvecklingen för den reala lönesumman. De operativa målen är att avkastningen på fondens placeringar i svenska nominella räntebärande värdepapper skall överstiga ett internt konstruerat index, att avkastningen på utländska nominella räntebärande värdepapper skall överstiga ett fastställt index (SSBG5) och att avkast- ningen på fastighetsplaceringarna skall överstiga olika externa index. De utländska fastighetsplaceringarnas avkastning skall dessutom överstiga externa marknadsindex. Samtliga dessa mål gäller över rullande femårs- perioder. Risken i förvaltningen begränsas bl.a. genom att jämförelseindex samt tillåtna avvikelser från dessa fastställs. Vad gäller den långsiktiga tillgångsallokeringen har fondstyrelserna bestämt att innehaven av utländska nominella räntebärande värdepapper bör öka. Regeringens skrivelse för : Regeringen ansåg att det av fondstyrelsen uppsatta målet för den totala portföljen inte var tillfreds- ställande. Ett investeringsbart och tydligt mål för hela portföljens av- kastning och risk borde kunna presenteras. Regeringen ifrågasatte värdet av att i den utsträckning som skett, valutasäkra innehaven i utländska tillgångar. Regeringen menade att en valutaexponering kunde ge fondstyrelsernas portföljer en lägre total risk genom att portföljens inflationsrisk diversifierades genom valu- taexponeringen. Mercers utvärdering: utvärdering efterlyste Mercer att till- gångssidan borde bestämmas med utgångspunkt i fondens skuldsida dvs. tydliggöra kopplingen till AP fondssystemet. I årets utvärdering har första tredje fondstyrelserna tagit till sig kritiken. Fonden har för åren 1999 2000 gjort en ALM-studie. Slutsatsen av studien är att reglemen- tets tillåtna gränser utnyttjas fullt ut. Fondens referensportfölj sammanfaller i stort sett med den Mercer rekommenderat. Den kritik som riktas av Mercer i årets utvärdering är att det inte anges någon symmetrisk avvikelse från normalläget samt att det heller inte anges någon normalvikt. I likhet med föregående år menar att realränteobligationer är en idealisk tillgång för pensionsförvaltare, men menar att fonden redan har en så stor del av stocken att det inte är tillrådligt att ytterligare öka andelen. Slutligen är Mercer tveksamma till första tredje fondstyrelsernas beslut att valutasäkra de utländska tillgångarna. Bland annat menar man att ej valutasäkrade utländska placeringar skulle kunna innebära en viss minskad inflationsrisk i portföljen och därmed en säkrare real avkastning. Skälen för regeringens bedömning: Detta år, liksom tidigare, vid- håller regeringen kritiken mot det av fondstyrelserna fastställda övergri- pande målet. Målet är förknippat med viss otydlighet. För en given period är det svårt att veta om målet är realvärdesäkring av fondkapitalet eller följsamhet med den reala lönesumman. Tolkas målet så att den reala avkastningen skall överstiga noll är målet relativt lågt satt. Den tioåriga riskfria realräntan har varierat . Vidare är inte målet investeringsbart. Därmed är det inte självklart att det är möjligt att uppnå för fonden. Som regeringen konstaterade i utvärderingarna både 1997, 1998 och har fonden inte arbetat vidare med ett totalavkast- ningsmål. Regeringen konstaterar att AP fondsreformen nu leder till att fonden inte kommer att prioritera detta arbete, utan arbetar med de mål som skall gälla i det reformerade AP fondssystemet, vilket regeringen har förståelse för. Regeringen konstaterar vidare att första tredje fondstyrelserna arbetat för att ta fram en normalportfölj. Inom ramen för en tillgångsstudie har fonden framhållit de nuvarande placeringsreglernas restriktioner samt med hänsyn till dessa tagit fram en tillgångsfördelning och en effektiv front. Trots placeringsrestriktionerna finns det möjligheter för första tredje fondstyrelserna att genom tillgångsförvaltningen, t.ex. genom föränd- ringar av andelen utländska tillgångar eller fastighetstillgångar, påverka avkastningen. har fondstyrelsen ökat andelen utländska nominella till- gångar i ränteportföljen från till . Regeringen ser detta som en positiv utveckling I förvaltningen av den utländska ränteportföl- jen menar regeringen att det vore önskvärt om fondstyrelserna kunde pre- cisera huruvida målet är att överträffa ett hedgat eller ohedgat index. Fondstyrelserna använder ett internt index vid utvärde- ringen av nominella räntebärande placeringar i svenska kronor. Fondsty- relserna menar att det inte finns ett lämpligt jämförelseindex som skulle kunna användas. I regeringens skrivelse om AP fondernas verk- samhet både angavs att indexet borde beräknas av en oberoende tredje part. Det framhölls också i utvärderingen både 1997 och 1998. I årets utvärdering konstateras att det interna indexet är i bruk. Regeringen vidhåller att det vore värdefullt om indexet för den inhemska nominella ränteportföljen beräknades av en extern part. Mot bakgrund av att AP fondsreformen träder i kraft är det nu inte längre prioriterat att förändra beräkningen av det interna indexet. 5.1.2 Första tredje fondstyrelsernas förvaltning Regeringens bedömning: har första tredje fondstyrel- serna inte uppnått det kortsiktiga målet att realvärdesäkra fondkapita- let. Fondstyrelserna uppvisade en negativ realavkast- ning på . är placeringspolicyn att kapitalet skall följa den reala lönesumman. har det målet uppfyllts då den reala avkastningen på första tredje fondstyrelsernas totala portfölj överträffat reallönetillväxten med . Avsak- naden av ett tydligt investeringsbart mål för den totala portföljen gör att det , i likhet , är svårt att värdera förvalt- ningsresultatet. Avkastningen för den svenska nominella portföljen har enligt Mercers beräkningar varit i jämförelse med det interna indexet som avkastat . Utvärderingen av förvaltningen av den utländska räntebärande port- följen försvåras av att andelen valutasäkrade tillgångar ändrats . Vid en jämförelse med ett index som varit valutasäkrat som portföljen har fondstyrelserna överträffat index . Utvärderingsperioden är begränsad 1999. För svenska realobligationer var målsättningen att överträffa ett realt marknadsindex. som det är möjligt att studera av- kastningen har målet inte uppfyllts. Utvärderingsperioden är dock för kort för att kunna ligga till grund för slutsatser. Förvaltningen av fas- tighetsportföljen har givit ett gott resultat. Sammantaget bedömer regeringen första tredje fondstyrelsens för- valtningsresultat utifrån det långsiktigt gällande målet som tillfreds- ställande. Det mer kortsiktiga målet att realvärdesäkra fondkapitalet har emellertid inte uppfyllts. Regeringens skrivelse för : Med hänsyn till den placerings- policy som givits för förvaltningen uppfyllde fondstyrelserna de upp- ställda målen. Regeringens bedömning var att första tredje fondstyrel- sernas förvaltning ansågs tillfredsställande med hänsyn till uppställda mål. Möjligheten till en adekvat utvärdering försvårades emellertid av bristen på en relevant jämförelsebas för totalavkastningen. Vidare ansåg regeringen att fonden skulle överväga möjligheten att ha passiv förvalt- ning. Mercers utvärdering: Målet att realvärdesäkra fondkapitalet har inte uppfyllts. uppvisade fondstyrelserna negativ realavkastning. Avkastningen för året blev . Tack vare bättre resultat föregående år har ändå det långsiktiga målsättningen att följa den reala lönesum- man kunnat infrias. Den reala avkastningen har varit . Detta kan jämföras med en reallöneök- ningen på . Sammanfattningsvis har första tredje fondstyrel- sernas långsiktiga målsättningar uppfyllts för totalportföljen. Det kortsik- tiga målet att realvärdesäkra fondkapitalet har emellertid inte uppfyllts. har första tredje fondstyrelserna gjort en kortsiktig analys av tillgångssidan. Slutsatsen av studien är att reglementets tillåtna gränser skall utnyttjas till fullo. Placeringsreglementet innebär vissa restriktioner; i svenska obligationer, i utländska obligationer och i fastighetsplaceringar. Med fondstyrelsernas beslut att allokera i realobligationer en normalportfölj med följande jämförelseindex för den totala portföljen kunna presenteras. Första tredjes normalportfölj och jämförelseindex Tillgångsslag Normalvikt ( %) Jämförelseindex Svenska nominella obligationer 75,0 OMRX-TOTAL Utländska nominella obligationer 10,0 SSBG5-valutasäk Reala obligationer 10,0 OMRX-REAL Fastighetsplaceringar 5,0 Viktat fastighetsindex Första tredje fondstyrelserna har i stort sett utnyttjat sina placerings- möjligheter fullt ut. Allokeringen av den totala portföljen var; nominella svenska räntor, nominella utländska räntebärande, reala obligationer samt fastigheter och fastighetsaktier. Första tredje fondstyrelsernas portfölj med svenska nominella place- ringar har utvärderats gentemot första tredje fondstyrelsernas interna index. Första tredje fondstyrelserna har riskjusterat avkastat i linje med det egna indexet. I förvaltningen av den utländska räntebärande portföljen har första tredje fondstyrelsen överträffat ett kombinerat jämförelseindex (SSBG5), valutasäkrat med 20 , . I absoluta tal innebär detta att den ackumulerade femårsavkastningen varit . Risken mätt som standardavvikelse har varit högre i fondstyrelsernas portfölj (5,) jämfört med index (4,). Med riskjusterade mått både som Sharpe-kvot och alfa har fondstyrelsernas avkastning varit på samma nivå som de index man jäm- förs mot. Första tredje fondstyrelsernas portfölj av realräntelån har (då ett jämförelseindex finns tillgängligt) inte lyckats slå index. Avkastningen för portföljen var och för index . Utvärderingsperioden skall vara , vilket innebär att det är för tidigt att dra några egentliga slutsatser. Fondstyrelsernas port- följ har haft en högre duration än jämförelseindex. I en marknad med stigande räntor som har det lett till en underavkastning jämfört med index. Den riskjusterade avkastningen mätt som alfa har varit neutral i förhållande till marknaden, vilket indikerar att första tredje fondstyrelserna legat passiv i portföljen. Detta är rimligt, eftersom omsättningen på marknaden för realobligationer har varit låg. Avkastningen för fastighetsportföljen har varit . Det saknas ett jämförbart och relevant index , varför slutsatser är svåra att dra. Avkastningen för fas- tighetsportföljen för är den högsta den senaste femårsperioden, . Skälen för regeringens bedömning: Första tredje fondstyrelsernas mål för den totala portföljens avkastning är realvärdessäkring samt att följa den reala löneutvecklingen. Något mål för risken har inte pre- senterats. Den avkastning som presterats för den totala portföljen av första tredje fondstyrelserna är utifrån dessa mål tillfredsställande. Förvaltningsresultatet för är emel- lertid mindre bra. Som helhet har utvecklingen på räntemarknaderna varit mycket gynnsam. har emellertid obligationspriserna generellt sett sjunkit. I en utvärdering av första tredje fondstyrelsernas förvaltningsresultat är det nödvändigt att försöka ur- skilja hur väl fondstyrelserna lyckats ta tillvara placeringsmöjligheter som erbjudits. Detta görs t.ex. genom att jämföra avkastningsresultatet med relevant index som avspeglar utvecklingen på marknaden eller med andra förvaltares resultat. I detta sammanhang är det viktigt att poängtera fondstyrelsernas inlevereras av , vilket lett till att allokeringen av tillgångar inte i alla lägen varit ett aktivt val. I en mark- nad med stigande räntor och där fondstyrelserna tvingats till en förkort- ning av durationen kan det emellertid ha haft en viss positiv påverkan på resultatet. En intressant fråga vid utvärderingen av första tredje fondstyrelsernas förvaltning är hur portföljen fördelats över de olika tillgångarna. Fond- styrelserna har fr.o.m 1999 identifierat en tillgångsfördelning som an- vänds som en strategisk riktmärkesportfölj. Resultat i första tredje fondstyrelserna 1995 1999 1998 1997 1996 1995 1995- 1999* Svenska nominella oblig. 0,4 10,7 5,9 14,8 16,6 9,5 Internt index -0,1 10,7 6,2 15,0 16,3 9,4 Utländska nominella obligationer -1,8 13,5 18,8 5,4 8,7 SSBG5 kombination -0,3 8,9 18,0 5,0 7,7 Reallån -1,1 3,8 8,0 3,5 OMRX-REAL 0,4 3,2 8,2 3,8 Fastigheter 13,2 11,8 12,4 10,0 4,7 10,4 Real avkastning, % -0,6 För de inhemska nominella placeringarna visar Mercers beräkningar att avkastningen marginellt överstigit det interna index som används för utvärderingen. Risken i första tredje fondstyrel- sernas inhemska nominella portfölj skiljer sig inte från den risk som fon- dens interna jämförelseindex risk har. Den riskjusterade avkastningen för fondens förvaltning är i nivå med den riskjusterade avkastningen för in- dexet. Regeringen kan konstatera att första tredje fondstyrelsernas möjlighe- ter att bedriva en aktiv förvaltning av ränteportföljen, till följd av fondens storlek är små. är inte heller en passiv indexförvaltning av en så stor portfölj som första tredje fondstyrelsernas helt problemfri. Sannolikt skulle ett flertal fondförvaltare behöva upphandlas. kan man ifrågasätta hur marknaden skulle fungera, då en stor del av obli- gationerna förvaltas passivt. Regeringen och Mercer framhöll föregående år att en passiv förvaltning kunde varit ett alternativ för hela eller delar av den inhemska ränteportföljen. Från kommer fondstyrelsernas ränteportfölj att kraftigt minska till följd av de föränd- ringar som AP fondsreformen innebär. Det betyder således att ränte- portföljens storlek inte längre kommer att vara en hämmande faktor för att bedriva en aktiv ränteförvaltning. Den utländska nominella portföljen har varit valutasäkrad. Fonden har den senaste femårsperioden överträffat ett kombinerat jämförelseindex, SSBG5 valutasäkrat med 20 , . Risken mätt som standardavvikelse har varit högre i portföl- jen än i index. Mercer menar att det är svårt att dra några slutsatser av detta. Perioden är bara och fondstyrelserna har inte preciserat huru- vida man skall överträffa ett valutasäkrat eller ett icke valutasäkrat index. I riskjusterade termer förefaller fondstyrelsernas förvaltningsresultat vara i nivå med index, vilket både Sharpe kvot och alfa indikerar. Regeringen konstaterar att det är otillfredsställande att inte förvaltnings- målet att överträffa ett osäkrat eller säkrat jämförelseindex är preciserat. För realränteportföljen kan man konstatera att , då ett jämförelseindex funnits tillgängligt, har fonden haft en något högre risk och lägre avkastning än indexet. Riskjusterat är fondstyrelsernas av- kastning marginellt sämre än index. Utvärderingsperioden är för kort för att kunna dra några egentliga slutsatser av förvaltningsresultatet. Fastighetsportföljen är svår att utvärdera på grund av problemen med att löpande bestämma värdet av fondens portfölj och frånvaron av lämp- liga jämförelseindex som finns tillgängliga under den senaste femårsperi- oden. Avkastningen för fastighetsportföljen för är den högsta , . Totalt var avkastningen för fastighetsplaceringar 1999. Sam- manfattningsvis konstaterar regeringen att fastighetsförvaltningen givit ett gott resultat. 5.2 Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna 5.2.1 Fjärde och femte fondstyrelsernas mål Regeringens bedömning: Regeringen konstaterar att fjärde och femte fondstyrelsernas målformuleringar är välavvägda. Detta bidrar till att fondstyrelsernas resultat på ett bra sätt kan utvärderas gentemot de mål som respektive styrelse ställt upp. Regeringen ställer sig frågande till femte fondstyrelsens val att låta den utländska portföljen enbart exponeras mot . En sådan snäv tolkning av utlandsmandatet bör åtföljas av en tydlig strategi. har regeringen förståelse för att fondstyrelsen är under uppbyggnad och att en exponering gentemot hela världen i övrigt kan på grund av detta vara svår att uppfylla. Regeringens skrivelse för : Regeringen konstaterade i skrivel- sen att både fjärde och femte fondstyrelserna hade förbättrat sina respek- tive målformuleringar. De mål som fondstyrelserna beslutat var i allt väsentligt väl avvägda och kommer att leda till att förvaltningen kan ut- värderas på ett för regeringen tillfredsställande sätt. Mercers utvärdering: Redan föregående år kommenterade fjärde fondstyrelsens måldokument. I årets utvärdering hänvisar man till de tidigare gjorda kommentarerna. Sammanfattningsvis menade att det nya måldokumentet var en stor förbättring mot det föregående. Vidare menade man att fjärde fondstyrelsen skapat ett välformulerat och strukturerat dokument för styrning och vägledning av placeringsverk- samheten. Fjärde fondstyrelsen skall löpande nå en totalavkastning som överstiger valt benchmark med 5 procenten- heter. För att nå denna överavkastning måste fonden generera en årlig överavkastning på . Målet för den svenska aktieport- följen är att nå en överavkastning på . Riskni- vån, mätt som aktiv risk, skall för den svenska förvaltningen inte över- stiga . Den aktiva risken i den utländska portföljen skall inte över- stiga . Fondens riskjusterade avkastning, mätt som informationskvot skall i genomsnitt överstiga 0,15. Dessutom menade att en överavkastning på är ett väldigt ambitiöst mål. Angående den femte fondstyrelsens mål hänvisar Mercer till de kom- mentarer som gjordes utvärdering. Man menade då att det fastslagna målet är ett stort steg framåt jämfört med tidigare. Femte fondstyrelsen har valt ett jämförelseindex, STOXX50 , ett index som replikerar 50 stora bolag i . Den genomsnittliga vikten regio- nen haft i världsindex var . Det valda indexet innebär således en kraftig överviktning i i relation till de länder som ett världsindex normalt täcker.