prop · GN03104 · 2000-01-01 00:00:00 — En positionering baserad på en förväntad kron- förstärkning med en långsammare amorteringstakt borde ha sänkt kost- naderna för statsskulden. Det finns flera skäl för att inte ta sådana positioner. De valutaväxlingar som görs av vid amortering av valutaskulden bör inte bidra till en ökad osäkerhet om valutaflödena som kan påverka variabiliteten i kronan. uppfattning inför rikt- linjebeslutet var att kontoret skulle få en mycket begränsad flexi- bilitet. Möjligheterna till en aktiv förvaltning begränsades således av önskemål. Vidare påverkas valutaamorteringens storlek för ett givet år av förändringar i kronkursen. En viss flexibilitet runt amorte- ringsriktmärket krävs därför enbart för att kunna hantera osäkerheten om amorteringsutfallet räknat i kronor. Den flexibilitet som Riksgäldskonto- ret fått har i praktiken varit för liten för att kunna utnyttjas för något egentligt aktivt positionstagande gentemot amorteringsriktmär- ket. önskemål om begränsad flexibilitet i valutaupplåning- ens storlek har således utgjort en bindande restriktion för kontorets möj- ligheter att sänka upplåningskostnaderna genom ett aktivt positionsta- gande. Regeringen avser att till beslutet om riktlinjer för statsskuldspolitiken för återkomma med en utförligare diskussion om graden av flexi- bilitet i valutaupplåningen och hur denna bör utnyttjas. 6.3 Upplåning i realobligationer Regeringens bedömning: uppvisar ett positivt re- sultat för upplåningen i reala obligationer för femårsperioden, . har därmed uppnått det kvantita- tiva målet för upplåningen genom realobligationer. Regeringen pekar på brister i realobligationsmarknadens funktions- sätt och anser det angeläget att en aktiv marknadsvård bedrivs i syfte att öka likviditeten och effektiviteten i andrahandsmarknaden för realobligationer. Bakgrund: Realobligationer fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj eftersom de erbjuder möjligheter att ytterligare diversifiera statsskuldens samman- sättning och minska beroendet av olika delmarknader. får in- vesterare själva diversifieringsmöjligheter via en ny tillgångsklass. Real- ränteobligationen ger investeraren ett skydd mot inflationen. Det är istäl- let som bär inflationsrisken genom att återbetalningen av lånen och kupongräntan indexeras till inflationsutvecklingen under obligationens löptid. Upplåningen i realobligationer bör även öka trovär- digheten för prisstabilitetspolitiken. Förklaringen är att de statsfinansiella vinsterna med att driva en "inflationistisk" politik minskar då skuldens värde inte skrivs ned i reala termer vid en sådan politik. Regeringen angav i riktlinjerna för att den utestående stocken av realränteobligationer inte skulle minska. Det långsiktiga målet är att låneformen inte ska vara dyrare än nominell upplåning. Resultat och break-even-inflation Resultatet för realobligationsupplåningen beräknas som den hittillsva- rande kostnadsskillnaden mellan upplåning i nominella och reala obliga- tioner. Denna mäts som skillnaden mellan förväntad inflation vid upplå- ningstillfället och realiserad inflation fram till utvärderingstillfället. Det slutliga resultatet av upplåningen i realobligationer föreligger därmed inte förrän då realobligationen har förfallit. En stigande inflation under lånens återstående löptid kan därför försämra det faktiska resultatet i upplåningen. Upplåning genom realränteobligationer kan bedömas genom att studera den s.k. break-even-inflationen och riskpremien. Break-even- inflationen är den nivå som en genomsnittlig framtida inflation maximalt kan uppgå till för att upplåning via realobligationer ska vara kostnadsneutral jämfört med upplåning via nominella obligationer. Det är detta mått på inflationsförväntningar som utnyttjas vid beräkningen av resultatet. För staten som emittent av realobligationer innebär detta att kostnaderna för reallån blir lägre jämfört med motsvarande nominella lån så länge som den genomsnittliga realiserade inflationen understiger break-even-inflationen under lånens löptid. Break-even-inflationen kan i sin tur delas upp i en förväntad framtida inflation och en s.k. riskpremie. Riskpremien kan sägas bestå av en vär- dering av inflationsrisken i en nominell placering och en kompensation för skillnaden i likviditet mellan marknaderna för reala och nominella lån. Riskpremien beräknas genom att från den vid emissionstidpunkten gällande nominella räntan subtrahera realräntan vid emissionstillfället och den av marknaden förväntade inflationen. Premien utgör med andra ord en kostnad som staten slipper att betala genom att emittera realrän- teobligationer om den framtida inflationen i genomsnitt blir densamma som den vid emissionstillfället förväntade inflationen. bör beaktas att staten i stället tar över inflationsrisken. Marknadsutveckling /95 1999 har emitterat realobligationer . Om- fattningen var till en början blygsam. Intresset för realränteobligationer har därefter ökat, inte minst som ett resultat av att placeringsinstrumentet med tiden blivit allt mer känt. Under /96 ökade den emitterade volymen av realobligationer markant då totalt emitterades. Detta motsvarar i stort sett hälften av den nuvarande utestående stocken av realobligationer. I förhållande till den övriga ut- värderingsperioden var break-even-inflationen och riskpremien relativt höga. emitterades små volymer av realobligatio- ner, främst troligen beroende på en mättnad hos placerarna men också på grund av att både break-even-inflationen och riskpremierna föll. Diagram 6.7: Utestående stock realobligationer 1994 1999 (miljarder kronor). ökade den utestående stocken realobligationer (motsvarande en ökning från av den totala statsskulden). fortsatte utvecklingen mot en rela- tiv större andel kupongobligationer på bekostnad av nollkupongobliga- tioner . Skälen är dels att investerare alltmer kommit att föredra kupongobligationer, dels en strävan från att minska den refinansieringsrisk som uppstår när stora nollkupongsobliga- tioner förfaller. Syftet med diagrammet nedan är att övergripande visa utvecklingen i break-even-inflationen och den faktiska inflationen. Observera att om andra obligationer än nedanstående (SO 1034 och RO 3101) valts ut skulle utvecklingen på marginalen kunnat ha sett något annorlunda ut. Diagram 6.8: Nominell och real ränta, break-even-inflation och faktisk inflation 99 (procent och månadsdata). 1998 har break-even-inflationen fallit successivt, från till nära noll procent. Detta beror främst på en ned- gång i den långa nominella räntan som realräntan varit relativt stabil. Inflationsutfallet har varierat mellan och svagt negativa utfall. har den nominella räntan stigit från till . Den reala räntan inledde och avslutade året , men uppvisade relativt stora variationer . Sammantaget betyder det att break-even-inflationen för denna löptid steg från till . steg den faktiska inflationen från -0,till . Marknadsvård på realobligationsmarknaden För att uppnå regeringens långsiktiga krav på den reala upplåningen krävs att vidtar olika marknadsvårdande åtgärder. Bland annat kan nämnas att kontoret återgick till att emit- tera realobligationer via auktioner i syfte att dels överlåta prissättningen av lånen till marknadsplatsen, dels öka tydligheten om utbudet av realob- ligationer . Vidare gavs kontorets återförsäljare möjligheter till löpande byten mellan olika realobligationer i syfte att biförbättra mark- nadens funktionssätt. har infört ettåriga återförsäljaravtal och vidtagit andra åtgärder för att bredda investerarba- sen. Skälen för regeringens bedömning: Resultatet för upplåningen i realobligationer uppgår till för . Bakom det goda resultatet för (likväl som för ) ligger dels den stora uppbyggnad av realobligationsstocken vid relativt höga break-even-nivåer /96, dels de låga inflationstal som efter hand har realiserats i förhållande till den förväntade inflationen. Enligt regeringens mål för upplåningen i realobligationer skall den långsiktigt innebära samma eller lägre kostnad än upplåning på den nominella obligationsmarknaden. Resultatet för utvärderingsperioden som helhet uppgår till . har där- med uppnått det kvantitativa målet för upplåningen i realobligationer. Diagram 6.9: Kalkylmässigt resultat för upplåningen i realobligationer fördelat och ackumulerat för perioden 1999 (miljarder kro- nor). Det bör noteras att slutligt utfall av resultatet av upplåning via realobli- gationer inte föreligger förrän obligationerna har förfallit. Det är därför möjligt att det under den återstående löptiden för utestående volymer av realobligationer kan komma perioder då den faktiska inflationen översti- ger break-even-inflationen. I så fall skulle den realiserade årliga kost- nadsbesparingen efter förfall ligga på en lägre nivå än vad resultatet för åren 1995 1999 visar. I efterhand kan konstateras att /96, då en stor del av dagens stock av realobligationer byggdes upp, var en lämplig period att emittera realobligationer. Detta indikeras av det goda resultat som upp- nåddes efterföljande år. /96 uppvisade, jämfört med , en relativ hög break-even-inflation och riskpremie. 1999 har relativt små volymer av realobligationer emitterats av . Detta kan betraktas som rimligt eftersom break-even- inflationen kan betecknas som relativt låg. Regeringen bedömer att hanterat de genomförda realemis- sionerna i enlighet med målet. har emissionförhållandena successivt förbättrats i takt med en stigande break-even-inflation (se diagram 6.8). Detta borde öka möjligheterna att emittera realränteobligationer. Det skall dock noteras att operationer på realobligationsmarknaden försvåras av att marknaden under större delen av utvärderingsperioden haft en låg likvi- ditet och att realräntorna därmed haft ett relativt lågt informationsvärde. Regeringen anser att realobligationerna fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj, eftersom dessa erbjuder möjligheter att ytterligare diversi- fiera statsskuldens sammansättning och minska beroendet av enskilda delmarknader. Regeringen stödjer därför fortsatta satsning på att utveckla realobligationsmarknaden. 6.4 Upplåningen från hushållen Regeringens bedömning: Resultatet för upplåningen på hushålls- marknaden innebar en besparing på för utvärde- ringsperioden /96 1999 jämfört med alternativa upplåningsfor- mer på penning- och obligationsmarknaden. har därmed uppnått det kvantitativa målet vad gäller det totala resultatet för upplåningen på hushållsmarknaden. Målet om kostnadsbesparing avser även kontorets enskilda låne- instrument. Regeringen noterar att sparformen Riksgäldsspar uppvisar ett samlat negativt resultat för utvärderingsperioden. Resultatet är dock positivt . Bakgrund: Upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden ingår i utvärderingen av upplåningen på den nominella kronmarknaden. Hushållsupplåningen utvärderas även separat genom att kostnaden för upplåningen från hus- hållen jämförs med motsvarande upplåning i statsskuldväxlar och nomi- nella statsobligationer. I kostnaden tas hänsyn till samtliga kostnader för- knippade med hushållsupplåningen, även administra- tiva kostnader. Upplåning från hushållen skall endast bedrivas i den mån det kan ske till en lägre kostnad än kostnaden för den alternativa upplå- ningen. Detta gäller såväl totalt som för varje enskilt låneinstrument. I syfte att erhålla en enhetlig och förbättrad metod för utvärderingen av hushållsupplåningen har infört en ny utvärderingsmo- dell . Modellen innebär att resultaten för samtliga instru- ment beräknas så att intäkter och kostnader matchas över lånens löptid och att schablonfördelningen av viss gemensamma kostnader förfinats. Den nya utvärderingsmodellen innebär genomgående ett lägre resultat för budgetåren 1995/96 1999. Å andra sidan att kommer resultatet de kom- mande åren att förbättras eftersom intäkter från instrumenten i större ut- sträckning än kostnader återstår att fördela över relevanta löptider. Utvecklingen på hushållsmarknanden talet har upplåning på hus- hållsmarknaden minskat kraftigt, från ca vid ut- gången /95 till ca vid utgången av . Utvecklingen förklaras nästan uteslutande av minskade volymer i allemansspar som avskaffades . Upplåningen från hushållen minskade från till vilket är en minskning . Trots minskade volymer ligger hushållsupplåningens andel av den totala statsskulden kvar på ungefär samma nivå som /1999 (ca 4,7 pro- cent). Förklaringen till detta är att den totala statsskulden har minskat . Diagram 6.10: Hushållsupplåningens fördelning på olika låneinstrument och andel av statsskulden vid slutet av budgetåren 1993/94 1999. Premieobligationerna utgör basen i upplåning från hushållen. har utestående volym visat en svagt sjun- kande trend och uppgick totalt till vid slut. De stora förfallen ledde, trots att emitte- rade två lån med en sammanlagt volym om , till att den utestående stocken minskade med 4,3 miljarder . Produkten har haft en fortsatt svagt positiv utveckling med en nettoökning på och en total volym på . En stor del av inflödet kommer från konverteringar av dels förfallande Riksgäldskonton, dels förfallande två- årigt riksgäldssparande. Återplaceringen från Riksgäldsspar uppgick till av medlen. Den reala upplåningen inom Riksgäldsspar uppgår till fördelat med knappt 0,9 miljarder kro- nor på Riksgäldsspar och i upplåning i SOX- noterade realränteobligationer. Riksgäldskonto, för vilket ingen nyförsäljning ägt rum minskade med . Utestående volym uppgår därmed till . andel på sparmarknaden har hushållens fördelning mellan olika sparformer skiftat kraftigt, från räntesparande till aktiesparande. Hushållens sparande i räntebärande instrument uppgick vid utgången av till ca 56 pro- cent av det samlade sparandet. Vid utgången av hade denna siffra sjunkit till . Anledningen till detta är främst en ökad kon- kurrens från andra aktörer och nya sparformer. Den totala räntesparmark- naden (definierad som bank- och obligationssparande samt räntefonder) uppgick till /2000. Riksgäldskonto- rets upplåning från hushållen uppgick till ca vid ut- gången av vilket därmed motsvarar en andel på ungefär 7,5 pro- cent. Detta är en minskning från en andel på vid utgången av . Skälen för regeringens bedömning: I syfte att erhålla en förbättrad och mer enhetlig utvärderingsmodell har utvecklat utvärderingsmetoderna så att resultaten beräknas enligt samma metodik. Regeringen har valt att utvär- dera hushållsupplåningen i enlighet med den nya modellen eftersom den bedöms ge en mer rättvisande resultatredovisning. En nackdel är dock att omräkningen av resultat från den gamla modellen endast har varit möjligt att göra för budgetåren 1995/96 1998. Utvärderingsperioden begränsas därmed till . Hushållsupplåningen ingår dock även som en del i utvärderingen av den nominella kronskulden varför en utvärdering också görs där. Vidare kan noteras att resultatet enligt den gamla modellen för /95 var kraftigt positiv. De siffror som här redovisas innebär därför snarare en underskattning av det ackumulerade resultatet än en överskattning. Resultatet för upplåning på hushållsmarknaden uppgår till för . Resultatet kan nästan till sin helhet hänföras till premieobligationerna, trots att dessa uppvisar något minskande volymer för . Diagram 6.11: Resultat för upplåningen på hushållsmarknaden för perioden /96 1999 (). Regeringens mål för upplåningen på hushållsmarknaden, såväl i enskilda upplåningsinstrument som totalt, är att största möjliga kostnadsbesparing skall uppnås jämfört med alternativa upplåningsformer på värdepappers- marknaden. har upplåningen på hus- hållsmarknaden inneburit en kostnadsbesparing på jämfört med upplåning genom statsobligationer och statsskuldväxlar. I jämförelse med den äldre modellen var detta lägre. har därmed uppnått det kvantitativa målet vad gäller det totala resultatet för upplåningen på hushållsmarknaden. Regeringens mål för hushållsupplåningen gäller dock även de enskilda låneinstrumenten. Målet har i det här avseendet inte uppnåtts eftersom Riksgäldsspar uppvisar ett samlat negativt resultat för utvärderingsperio- den. Sparformen infördes och uppbyggnadsskedet bedöms nu ha passerats. uppgår besparingen till vilket är en avsevärd resultatförbättring. Regeringen anser det viktigt att Riks- gäldskontoret fortsätter att aktivt utveckla Riksgäldsspar till en attraktivt sparform på den svenska sparmarknaden. Tabell 6.6: Kostnadsbesparing genom upplåning från hushållen jämfört med motsvarande upplåning på penning- och obligationsmarknaden - Ny utvärderingsmodell (). 1995/96 1997 1998 1999 Totalt Allemansspar 253 102 34 - 389 Premieobligationer 28 89 123 136 376 Riksgäldskonto -11 -2 0 - -13 Riksgäldsspar - -20 -25 5 -40 Sum besparing - Ny modell 270 169 132 141 712 - Äldre modell 368 325 195 221 1 109 Regeringens mål är formulerat i termer som gör det svårt att bedöma i vilken grad resultatet innebär en hög måluppfyllelse. För att kunna göra en sådan bedömning skulle jämförelser med andra institutioner med lik- nande verksamhet behöva göras. Ett sådant underlag saknas dock. 7 Bedömning av förvalt- ning av statsskulden Regeringens bedömning: har enligt regeringens uppfattning bedrivits i enlighet med det i lag uppställda effektmålet att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden med beaktande av risken i förvaltningen. Skälen för regeringens bedömning: Avsnittet syftar till en samlad bedömning av förvalt- ning av statsskulden och för utvärderingsperioden. Avsikten är att foga samman de olika delarna i utvärderingen till en helhetsbedöm- ning som kan ställas mot effektmålet för statsskuldsförvaltningen. Effektmålet är att statens skuld skall förvaltas så att kostnaden för skul- den långsiktigt minimeras som risken i förvaltningen beaktas. Resultatet för den nominella kronskulden och för valutaskulden uppgår sammantaget till för . I förvaltningen av den nominella kronskulden har avstått från aktivt posi- tionstagande och i och med detta uppnått ett nollresultat. Denna strategi har gett statsskuldspolitiken en stabil och långsiktig inriktning. Det kvantitativa resultatet i förvaltningen av valutaskulden för var negativt och uppgick till . I jämförelse med de av anlitade externa förvaltarna uppvisade dock Riks- gäldskontoret en mindre förlust och ett lägre risktagande i förvaltningen av statsskulden. Den reala upplåningen uppvisar ett positivt resultat på för och genomgående ett positivt resultat för hela perioden. Detsamma gäller för hushållsupplåningen. Diagram 7.1: Resultatet av upplåning för de olika skuldslagen perioden /95 1999 och (miljarder kronor). Verksamhetsmålet för den nominella kronskulden och valutaskulden är att de faktiska kostnaderna, med beaktande av risken i förvaltningen, skall vara lägre än kostnaderna för riktmärkes- portföljerna. Resultatet i kvantitativa termer för den nominella upplå- ningen uppgår sammantaget till för femårsperio- den. Av detta svarar resultatet för den nominella kronskulden till och för valutaskulden till . Det kvantitativa målet för den nominella förvaltningen har därmed inte upp- nåtts. Vid bedömning av resultatet på en delmarknad bör dock hänsyn tas till de omständigheter och den modell för styrning av statsskuldspolitiken som förelåg då förlusterna uppstod. Det negativa resultatet för upplåningen i svenska kronor uppstod i huvudsak under /96. Kostnaden uppstod till följd av att löptiden i den faktiska kronskulden förlängdes, i syfte att minska refinan- sieringsrisken, innan löptiden i riktmärket för samma skuld förlängdes. I och med att räntenivån föll uppstod en förlust i marknadsvär- deringen gentemot riktmärket. I föregående års skrivelse konstaterades att om riktmärket förlängts i ett tidigare skede hade resultateffekten ute- blivit. En utvärdering av beslutet att förlänga löptiden måste baseras på en avvägning mellan den reducerade refinansieringsrisken och kostna- derna för denna åtgärd. Det är mycket svårt att i efterhand utvärdera en sådan avvägning. Instrument för en mer kvantitativ värdering av detta slag saknas. har därutöver vidtagit marknadsvårdande åtgärder som regeringen bedömer har bidragit till en lägre allmän räntenivå och därmed till lägre kostnader för statsskulden. Dessa åtgärder återspeglas inte i resultatet och är svåra att kvantifiera. I vilken grad det negativa resultatet uppvägs av besparingar via åtgärder för marknadsvård är därför osäkert. Riktmärkesportföljen för åren 1995 1998 har också haft vissa brister som utvärderingsinstrument och har bl.a. inte alltid varit möjlig att replikera. Regeringen finner därför sammantaget att det är svårt att dra några entydiga slutsatser om det negativa resultatet för den nominella kronskulden. Regeringen pekar på brister i statspappersmarknadens funktionssätt och anser att det är viktigt att arbetet med att förbättra och effektivisera statspappersmarknaden intensifieras och slultförs. Som tidigare nämnts uppgår resultatet för upplåningen och skuldför- valtningen i utländsk valuta för femårsperioden till . Till skillnad från det uppmätta resultatet för kronmarknaden är resultatet för upplåningen i utländsk valuta entydigt. kan i prin- cip bortse från marknadshänsyn vid upplåning i utländsk valuta (och därmed kan en mer aktiv förvaltning bedrivas). resultat skall också jämföras med resultaten för de externa förvaltarna som på uppdrag förvaltar en del av statsskulden. har presterat ett bättre resultat än genomsnittet för de externa förvaltarna som riskta- gandet har varit lägre. Enligt regeringens mål för upplåningen i realobligationer skall den långsiktigt innebära samma eller lägre kostnad än upplåning via den nominella obligationsmarknaden. Det kalkylmässiga resultatet visar att upplåning via realobligationer beräknas ha gett en besparing på 6,8 mil- jarder kronor jämfört med nominell upplåning. Regeringen anser det angeläget att aktivt fortsätter att utveckla marknaden för realobligationer i riktning mot en mer effektiv och likvid marknad. Målet för upplåningen på hushållsmarknaden, såväl i enskilda upplå- ningsinstrument som totalt, är att största möjliga kostnadsbesparing skall uppnås jämfört med alternativa upplåningsformer. Enligt en ny utvärde- ringsmodell som mäter resultatet har upplåningen på hushållsmarknaden inneburit en kostnadsbesparing på jämfört med upplåning genom statsobligationer och statsskuld- växlar. har därmed uppnått regeringens mål vad gäller den totala nivån på kostnadsbesparingen. Mot denna bakgrund och med beaktande av de svårigheter som före- ligger i bedömningen av resultatet för upplåningen i nominella svenska kronor finner regeringen att sammantaget förvaltat statsskulden i enlighet med effektmålet för statsskuldspolitiken dvs. att långsiktigt minimera kostnaden för skulden med beaktande av risken i förvaltningen. Förvaltningen har också bedrivits inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. 8 Tekniskt appendix Räntebindningstid och duration Både räntebindningstid och duration används för att mäta skuldens var- aktighet. I båda måtten beräknar man skuldens genomsnittliga återstående löptid genom att väga tiden till varje kassaflöde (kuponger och förfall) med kassaflödets storlek. Skillnaden mellan måtten är att för duration väger man tiden till kassaflödena med nuvärdet av kassaflödet, medan i fallet med räntebindningstid väger man med nominella belopp. Eftersom nuvärdena av framtida kassaflöden beror på räntenivån är alltså durationen beroende av räntenivån, vilket inte gäller för räntebindningstiden. För en nollkupongobligation är räntebindningstid detsamma som dura- tion, medan för en kupongobligation är durationen längre än räntebind- ningstiden. Det finns ett par olika definitioner av duration. Riksgälds- kontorets målduration är uttryckt i Macauley-duration, vilket innebär att man använder obligationens yield-to-maturity för att beräkna nuvärdet av de framtida kassaflödena. Macauley-duration är vanligen uttryckt . har skiftat mellan de olika definitionerna av löptid i statsskulden. användes begreppet räntebindningstid, medan löptiden i statsskulden definieras som en duration.