prop · GN0346 · 2000-01-01 00:00:00 — Om avkastningen skulle understiga tillväxten i avgifts- underlaget är sannolikheten hög att den automatiska balanseringen akti- veras och pensionsnivåerna reduceras. Nedanstående diagram visar AP-fondssystemets behållning (exklusive sjunde AP-fonden) vid olika antaganden om tillväxt och avkastning på kapitalet vid en överföring på . Diagrammen baseras på basscenariot med SCB:s befolkningsprognos 1997, real tillväxt och real avkastning (se avsnitt 5.4). I detta fall når AP-fondens behållning en topp framåt för att sedan minska successivt i och med de stora pensionsavgångarna. Fondstyrkan (fondens storlek i termer av det antal år som den kan finansiera mätårets pensionsutgifter) viker emellertid nedåt . Buffertfondernas kvarvarande behållning är tillräcklig för att undvika en reducering av pensionerna under basscenariots antaganden. Vid samma tillväxt som i basscenariot, men i ett alternativ med klart högre real avkastning, , växer fondbehållningen stadigt. Vid en sådan utveckling ökar också fondstyrkan snabbare för att sedan plana ut på en högre nivå i samband med de stora pensionsavgångarna, dvs. fondstyrkan viker inte heller nedåt. Ett sådant gynnsammare avkastningsalternativ och väsentligt snabbare fondtillväxt får förutses aktualisera en återföring av medel till de försäkrade och motsvarande begränsning av AP-fondens storlek. I ett alternativ med en mycket hög avkastning i relation till tillväxten, respektive tillväxt, utvecklas fondstyrkan allra starkast. En sådan långsiktig, stor skillnad mellan avkastning och tillväxt måste emellertid betraktas som osannolik. En sådan utveckling skulle emellertid komma att balanseras genom återföring av medel till de försäkrade. Beskrivningar av ytterligare scenarier återfinns i Balanseringsprome- (Ds 1999:43). Den s.k. automatiska balanseringen kommer att utlösas i båda till- växtalternativen om avkastningen inte blir högre än tillväxten. I det svaga tillväxtalternativet, dvs. , kommer bromsen att utlösas även om av- kastningen är högre men stannar vid . Allmänt kan sägas att sannolikheten för uppkomsten av en balansering som beror på kortsiktiga svängningar i buffertfondens värde är förhållan- devis liten. Detta beror på att AP-fonden kommer att vara liten i förhål- lande till pensionsskulden (efter antagen överföring). Däremot har den långsiktiga nivån på den reala avkastningen stor betydelse för stabiliteten i pensionssystemet, vilket också framgår av diagrammen. Vidare bör framhållas att den automatiska balanseringen inte helt tar bort risken för att AP-fonden kan tömmas vid en oavbrutet negativ utveckling för ålderspensionssystemets ekonomiska ställning. Detta beror bl a på att ingen särskild hänsyn tas till fondens likviditet vid de beräkningar som ligger till grund för den automatiska balanseringen. Vid en fondavkastning som långsiktigt inte överstiger tillväxten kan en tömning inträffa inom en 30 . Diagram 12.1: AP-fondens behållning vid olika antaganden om BNP-tillväxt och avkastning, fasta priser, miljarder kronor Diagram 12.2: AP-fondens behållning vid olika antaganden om BNP-tillväxt och avkastning, fondstyrka För AP-fondssystemet innebär reformförslagen bättre förutsättningar att uppnå högre avkastning på pensionskapitalet som risken kan begränsas genom ökade möjligheter till framförallt utländsk diversifie- ring. Konsultfirman M. Mercer har i en konsultrapport till rege- ringen i samband med regeringens utvärdering av AP-fondernas verk- samhet jämfört AP-fondens nuvarande portfölj med en optimal portfölj. I rapporten konstateras att det går att konstruera en portfölj som i varianstermer har samma risk som den nuvarande portföljen men som har en förväntad avkastning som är högre än den nuvarande (se regeringens skrivelse 1998/99:132). Det skulle motsvara en ökad årlig avkastning på ca vid föreslagen storlek på totalt förvaltat kapital i AP-fondssystemet efter beslutade och föreslagna överföringar till statskassan. Förslagen ger också organisatoriska förutsättningar för en effektivare kapitalförvaltning. De föreslagna organisations- och placeringsreglerna innebär att AP-fondssystemets uppgift att stödja pensionssystemet bättre kan tillgodoses och att sannolikheten för att den s.k. automatiska balanse- ringen aktiveras därmed blir lägre. Därutöver ökar också möjligheten att pensionerna räknas upp utöver inkomstindex. En reform i enlighet med vad som ovan föreslagits skulle därmed sammantaget innebära att AP- fonderna på ett bättre sätt skulle kunna bidra till högre och stabilare pen- sioner. 12.2 Effekter på de finansiella marknaderna Regeringens bedömning: Förslagen till nya placeringsregler innebär behov av portföljomplaceringar i de nya AP-fonderna. Med integrerade internationella kapitalmarknader bör inte sådana förändringar i inhemsk efterfrågan och utbud långsiktigt påverka räntor, aktiepriser och valuta- kurs. På kort sikt kan de dock ge vissa effekter på prissättningen. AP- fonderna har incitament att genomföra portföljanpassningen på ett sådant sätt att marknaderna inte påverkas i alltför stor utsträckning AP-fondens minskade efterfrågan på statspapper kompenseras med ett reducerat utbud till följd av inleveransen till statskassan (statsskulden amorteras). Effekten på statsobligationsräntorna bedöms bli liten. Även AP-fondens efterfrågan på bostadspapper minskar till följd av de nya placeringsreglerna. Möjligheten för AP-fonden att som en del av en överföring leverera bostadsobligationer till , innebär att bostadsinstitutens anpassning till minskad efterfrågan kan slås ut över och att marknadseffekterna i denna del kan begränsas. Förslaget till nya placeringsregler innebär också att de nya AP-fon- derna kommer att genomföra omplaceringar till utländska tillgångar. Detta kan innebära ett tillfälligt tryck nedåt på kronan. Förslaget till övergångsregel begränsar risken för kraftiga effekter. AP-fonden kan förväntas vilja ha en större andel svenska aktier i sin portfölj. Denna anpassning förutses kunna ske i sin helhet genom ned- dragningen av den räntebärande portföljen som sker vid överföringen till . Reformen torde också bidra till en bättre fungerande kapitalmarknad. Promemorians bedömning: Överensstämmer med regeringens. Remissinstanserna: Flertalet remissinstanser lämnar bedömningen utan kommentar. Första tredje fondstyrelserna, och instämmer i bedömningen att de samhällsekonomiska effekterna av inleveransen till statskassan blir små och temporära. Första tredje fondstyrelserna pekar i sitt remissvar sär- skilt på att temporära flöden av det slag som portföljanpassning hos AP- fonden utgör, i regel inte brukar ge någon påverkan på valutakursen och hänvisar till studier på området. , och instämmer i sitt gemen- samma remissvar i att de portföljomplaceringar som blir följden av AP- fondernas nya placeringsregler inte långsiktigt kommer att påverka rän- tor, aktiepriser och valutakurs. Föreningarna stryker dock under vikten av att det sker en gradvis anpassning för att de negativa effekterna skall bli kortvariga och begränsade, särskilt när det gäller bostadspappersmarkna- den. Föreningarna efterlyser åtgärder för att öka andra placerares efter- frågan på svenska bostadsobligationer. understryker vikten av att administrativa kontrollrutiner är i full funktion när fonderna börjar sin förvaltning för att störningar skall kunna undvi- kas. pekar på att AP-fonderna i för- slaget ges möjlighet att, om de så önskar, helt avstå från att investera i svenska värdepapper vilket, om så skulle ske, skulle ha mycket stora kortsiktiga konsekvenser för den svenska kapitalmarknaden och inte minst på bolånemarknaden. Även är av uppfatt- ningen att de samhällsekonomiska effekterna bör bli små och temporära till följd av de föreslagna förändringarna. Förbundet pekar på behovet av ett alternativt tillvägagångssätt om oväntade effekter inträder på markna- den. Skälen för regeringens bedömning På lång sikt bestäms jämviktspriserna på de finansiella marknaderna av fundamentala faktorer. På marknaderna för räntebärande värdepapper är det faktorer såsom realränta, inflationsförväntningar, kreditrisk, likvi- ditetsrisk och riskpremier som bestämmer priserna. Valutakursen styrs på lång sikt av faktiska och förväntade skillnader i inflationsnivå och konkurrenskraft. Aktiepriser bestäms av faktiska och förväntade vinst- och räntenivåer. Förslagen till överföring och förändrade placeringsregler bör inte påverka sådana fundamentala faktorer. Därmed bör förslagen ej heller ge några långsiktiga effekter på marknaderna. När det gäller effekterna på kort sikt kommer utbud och efterfrågan på de finansiella marknaderna att påverkas. Detta kan orsaka priseffekter på dessa marknader på kort sikt. På lite bör dock de integrerade internationella kapitalmarknaderna bidra till att priserna åter når de lång- siktiga jämviktsnivåerna. Den analys som redovisas nedan avser således (tillfälliga) effekter på utbud och efterfrågan som förslagen kan förväntas ha. De förändringar i placeringsbestämmelserna som föreslås kommer att innebära behov av betydande förändringar i AP-fondernas totala port- följsammansättning. Omallokeringen kommer främst att ske från rän- tebärande instrument till aktier och från inhemska till utländska tillgångar. Kvarvarande överföringar från AP-fonden till staten kommer att innebära en neddragning av andelen räntebärande tillgångar. Det inne- bär en möjlighet för AP-fonden att genomföra huvuddelen av önskade förändringar i portföljsammansättningen utan köp och försäljning på andrahandsmarknaden vilket bidrar till att reducera marknadseffekterna. Dessa portföljanpassningar kan komma att behöva ske över för att minska eventuella negativa marknadseffekter. Till följd av fondernas långsiktiga mål om hög avkastning ligger det i fondernas intresse att undvika stora marknadsstörningar. En alltför snabb utförsälj- ning av vissa tillgångar skulle påverka priset negativt. På motsvarande sätt skulle alltför snabba köp av värdepapper påverka priset i en ogynn- sam riktning för de nya AP-fonden. Fonderna har således själva incita- ment att tillse att störningarna blir så små som möjligt. De effekter på utbud och efterfrågan som diskuteras nedan kommer delvis uppstå redan före tidpunkten för förslagens ikraftträdande till följd av fondernas förbe- redelser inför det nya regelverket och planerade överföringar. Även priseffekter kan till stor del väntas uppstå innan ikraftträdandet. Den flexibilitet AP-fonderna föreslås få avseende såväl placeringsreg- ler som överföringens tillgångssammansättning medför att en rad anta- ganden måste göras för att marknadseffekterna av förslagen skall kunna analyseras. För det första måste en utgångspunkt väljas som motsvarar portföljsammansättningen efter gjorda överföringar. För det andra måste antaganden göras om den portföljstruktur de nya AP- fonderna kommer att eftersträva. Som utgångspunkt för analysen används AP-fondens procentuella port- följsammansättning som redovisats i tabell 4.2. Justeringar har därefter skett för beslutade och tänkta överföringar till , prognosticerat avgiftsnetto och antagen avkastning . Här görs det förenklade antagandet att AP-fonden väljer att genomföra överföringarna till genom att reducera innehavet av stats- och bostadspapper så att det återstående anpassnings- behovet efter överföringen fördelas jämnt mellan dessa tillgångsslag. I tabell 12.1 nedan görs ett antagande om önskad portföljstruktur, dvs. hur de nya Första Fjärde AP-fondernas styrelser sammantaget långsiktigt kan förutsättas vilja fördela portföljförmögenheten mellan olika till- gångsslag. Portföljallokeringen skall som ovan konstaterats ske efter en analys av fondernas åtagandesida. Första tredje fondstyrelserna har i sitt remissvar på AP-fondspromemorian redovisat resultatet av en rudimentär ALM-analys. I studien gavs också exempel på tillgångsportföljer som förutsägs kunna matcha skuldsidan. Denna studie har tillsammans med de privata livförsäkringsbolagens portföljer tagits till utgångspunkt för analysen. Av intresse för eventuella marknadseffekter är i första hand AP-fondens behov av förändringar av innehaven av stats- och bostadspapper, svenska aktier samt av utländska tillgångar. Övriga inne- hav har i tabellen sammanförts i en övrigpost bestående av i huvudsak onoterade aktier och räntebärande placeringar samt fastighetstillgångar (fastighetsaktier). Det måste framhållas att de nya Första Fjärde AP-fon- derna kan förutses uppvisa inbördes mer eller mindre olika sammansättningar och att även den genomsnittliga sammansättningen kan skilja sig från det angivna exemplet. Vidare måste understrykas att portföljomflyttningarna kommer att genomföras vars längd huvudsakligen bestäms av marknadsförutsättningarna. Den långsiktigt önskade portföljsammansättningen kan därför inte antas uppnås utan kan förväntas att ta i anspråk. Tabell 12.1 AP-fondernas långsiktiga portföljsammansättning, andel av totala tillgångar (%), ett exempel Statspapper 22 Bostadspapper 18 Utländska räntepapper 10 Svenska aktier 25 Utländska aktier 20 Övrigt 5 Totalt 100 I exemplet i tabell 12.1 antas att fonderna långsiktigt kommer att ha en andel räntebärande tillgångar med låg kreditrisk (i tabellen statspapper, bostadspapper och utländska räntepapper) på , vilket motsvarar den fördelning som privata pensionsförvaltare har mellan räntebärande papper och aktier och utgör ungefärligen den portföljsammansättning som första tredje fondstyrelsen använt i sina simuleringar. Vad gäller den långsiktigt önskade fördelningen mellan olika slag av räntebärande värdepapper antas att de nya AP-fonderna vill fördela sina inhemska räntebärande tillgångar ungefär i den proportion som kommer att råda mellan stats- och bostadspappersmarknaderna totalt sett. De redan be- slutade överföringarna till statsbudgeten innebär, tillsammans med den här föreslagna inleveransen , att statspappersmarknadens andel av den sammantagna stats- och bostadspappersmarknaden kommer att minska något och utgöra av totalen. Dessutom har antagits att fonderna kommer att hålla en större andel utländska obligationstillgångar i en strävan efter ökad internationell diversifiering. I exemplet antas vidare att fonderna på lång sikt kommer att vilja hålla en väsentligt större andel utländska aktier än i utgångsläget. Posten övrigt antas komma att utgöra en mindre andel än . Detta beror bl.a. på att direktlåneverk- samheten föreslås avvecklas. AP-fondens nuvarande portföljsammansättning har en stark övervikt i placeringar på penning- och obligationsmarknaden. Under de antaganden som redovisas i tabell 12.1 kommer fonderna att vilja dra ned andelen räntebärande tillgångar och öka innehavet av framför allt utländska aktier. Det innebär att efterfrågan på räntebärande tillgångar kommer att minska i de nya AP-fonderna. Genom de beslutade och föreslagna över- föringarna tillsammans med de nya placeringsreglerna minskar AP-fon- dens efterfrågan på statspapper med ca i det exem- pel som skisseras ovan. Endast en begränsad del av denna anpassning behöver emellertid ske genom försäljning på marknaden. Ca 105 miljar- der kronor antas ovan inlevereras till antingen direkt eller i form av likvida medel som uppkommit genom att statspapper för- fallit. Efterfrågebortfallet från AP-fonden kompenseras genom att utbudet på statspappersmarknaden kraftigt minskar. Återstående överföringar till på sammanlagt innebär att sta- tens bruttoskuld, efter tidpunkten för bostadsobligationernas förfall, kommer att minska med i nominellt värde.1 Det betyder dock inte att utbudet av statsobligationer denominerade i svenska kronor minskar med samma summa. Som en följd av att den totala låneportföljen minskar innebär inleveransen att andel lån i utländsk valuta ökar. Det kan antas att staten vill justera ned denna andel. Till följd av detta förväntas den inhemska statspappersmarknaden komma att minska med ett mindre belopp. Om valutalåneandelen skall hållas krävs en amortering av valutaskulden på ca till följd av återstående över- föringar till . En amortering av denna storleksordning skulle ta i anspråk. Staten har påbörjat denna anpassning genom amorteringen av valutaskulden . Enligt regeringens riktlinjer för statsskuldspolitiken skall amorteringen fortsätta under innevarande år. Utbudet av statsobligationer utställda i svenska kronor kommer vid detta hypotetiska antagande om amortering på statsskulden således att minska med . Sammantaget kommer stocken som skall placeras utanför AP-fonden (nettot mellan utbuds- och efterfrågeförändringen) att vara i princip oför- ändrad. De sammantagna effekterna på statspappersmarknaden bedöms därför bli små. Förslagen till förändring av AP-fondens placeringsregler medför att fon- dens efterfrågan på bostadspapper minskar. De portföljandelar som redo- visas i tabellerna 4.2 och 12.1 ovan indikerar att fonderna skulle behöva minska innehavet av bostadspapper med ca jämfört med dagens innehav. Detta motsvarar ett efterfrågebortfall på av bostadspappersmarknaden. antas lever- eras in till , antingen direkt i form av bostadspapper eller i form av likvida medel från sådana värdepapper som försålts eller hållits till förfall. Efter överföringen återstår endast ett mindre neddrag- ningsbehov. Någon omfattande försäljning av bostadspapper över mark- naden behöver således inte ske. Till följd av den antagna överföringen av bostadspapper till Riksgälds- kontoret uppkommer effekten på efterfrågan gradvis med slut omkring , när de sista bostadsobligationerna i temporära innehav förfaller. fram bedöms dock AP-fonderna växa med under basscenariots antaganden. Utav dessa medel kan med ovanstående antagande förväntas placeras i bostadspapper. Det totala efterfrågebortfallet från AP-fonden på bostadsmarknaden blir således med detta perspektiv mindre och det genomsnittliga årliga efterfrågebortfallet begränsat. Vid en bedömning av effekterna bör hänsyn också tas till hur andra aktörers efterfrågan kan komma att påverkas . En viss ökad efterfrågan kan här förutses eftersom andra aktörer kan ha be- hov av att vikta om sina räntebärande innehav till förmån för bostadspapper i syfte att anpassa sig till den nya fördelning som kommer att råda mellan stats- och bostadspappersmarknaderna bl.a. i nationella obligationsindex. En efterfrågan på bostadspapper kan också förutses från det nya premiereservsystemet. Vidare kan sparandet i fonder och pensionsförsäkringar antas växa snabbare än bostadsobligationsstocken . Denna efterfrågetillväxt från försäkringsbolag och andra institutionella placerare kan komma att uppväga den minskade efterfrågan från AP-fonden. , och pekar på behovet av att vidta åtgärder i syfte att öka andra placerares efterfrågan på svenska bostadsobligationer för att åstadkomma en "mjuk" övergång. Förening- arna pekar på att anpassningen skulle underlättas om utredningsförslaget i betänkandet Säkrare obligationer? (SOU 1997:110) genomfördes. Ut- redningsförslaget bereds inom . Även utbudet av bostadsobligationer har betydelse för en bedömning av förslagets effekter. Utbudet på den svenska marknaden kan påverkas av att bostadsinstituten i ökad utsträckning vänder sig till utländska pla- cerare i bostadspapper, med emissioner såväl i svenska kronor som i ut- ländsk valuta, för att täcka upplåningsbehoven. Ökade möjligheter att emittera i euro kan underlätta en sådan utveckling. Sammantaget bedöms förslagens förväntade effekter på efterfrågan av bostadspapper vara av sådan storlek att de kommer att kunna absorberas av andra aktörer på marknaden utan att bostadsfinansieringen i det längre perspektivet påverkas i negativ riktning. Den minskade efterfrågan kan dock få temporära effekter på bostadsräntorna som kan innebära att spreaden mellan bostads- och statsobligationsräntor tillfälligt ökar. Varje bedömning av effektens storlek är behäftad med osäkerhet. Regeringens bedömning är att effekterna blir små. I det ovan skisserade exemplet kommer AP-fondens portfölj framöver att innehålla en större andel tillgångar som är exponerade för valutarisk än . Omstruktureringen av portföljen kommer därför att medföra valu- tautflöden. Omställningen i enlighet med tabell 12.1 motsvarar ett valu- tautflöde totalt sett i storleksordningen . Med de övergångsregler som ovan föreslås begränsas dock det årliga utflödet till . (Här antas att nuvarande första tredje fondstyrelsernas valutasäkrade positioner i utländska räntebärande papper löses upp fram /2001 i enlighet med vad rege- ringens anfört i sin utvärdering av AP-fonderna.) Frågan kan ställas om de flöden som de nya AP-fonderna förväntas förorsaka i sig kan väntas påverka det svenska ränteläget eller valutakur- sen. I det sammanhanget måste framhållas att utvecklingen av dessa fak- torer i allt väsentligt styrs av marknadernas tilltro till den svenska eko- nomin och förmåga att upprätthålla låg inflation. har haft betydande utflöden över kapitalbalansen, i stor- leksordningen och större. Detta har dock inte hindrat den allmänna räntenivån i från att sjunka. Även rän- tegapet mot utlandet har minskat. Utvecklingen speglar ett ökat för- troende för den svenska ekonomin samt att den svenska bytesbalansen varit stark med överskott i storleksordningen . Regeringens prognoser pekar på fortsatta överskott. I det perspektivet bedöms AP-fondernas långsiktiga placeringsbehov utomlands inte ensamma vara av den stor- leksordningen att de mer än tillfälligt och i begränsad omfattning kan förutses påverka det inhemska ränteläget eller den svenska kronans kurs. Viss osäkerhet finns emellertid om vilka flöden som kan förväntas ad- deras till de som uppstår till följd av reformeringen av AP-fonden. Till de ovan nämnda effekterna skall läggas behovet av att amortera statens valutaskuld som uppstår till följd av överföringen från AP-fonden och budgetöverskotten åren framöver. Utöver detta kommer svenska företag att ges möjlighet att övergå till euro vilket kan ge upphov till vissa valutaflöden (se prop. 1999/2000:23 för en diskussion). Det är emellertid viktigt att hålla i minnet att vare sig de nya AP-fon- dernas beslut om att köpa utländska tillgångar eller regeringens even- tuella beslut om fortsatt amortering av skulden i utländsk valuta är obe- roende av utvecklingen av kronans kurs. Om kronan upplevs som tillfäl- ligt undervärderad kommer tidsutdräkten för AP-fondernas och Riks- gäldskontorets respektive portföljanpassningar att förlängas. Detta utgör en korrigerande mekanism i förloppet. Som ovan konstaterats uppstår till följd av reformen ett behov av att omallokera portföljen så att andelen räntebärande tillgångar minskar me- dan andelen aktier ökar. I det ovan angivna exemplet skulle aktietillgångarna växa med . Exemplet innebär en viss neddragning av svenska aktietillgångar medan de utländska tillgångarna antas öka med i storleksordningen . Höstens svenska börsuppgång har medfört att den önskade svenska aktieandelen redan kommer att uppnås efter överföringen. Små effekter förutses på den svenska aktiemarknaden. Effekten på de internationella aktiemarkna- derna torde vara försumbar. Reformeringen av AP-fondssystemet bör som tidigare framhållits bidra till en bättre fungerande kapitalmarknad med bättre prisbildning. Antalet stora kapitalförvaltare i som får möjlighet att pröva i vilka for- mer kapital skall förmedlas till användarna blir fler. Hittillsvarande regle- ring av AP-fondens förvaltade medel har begränsat dessa möjligheter. Reformen torde därför bidra till att sparandet i större utsträckning alloke- ras till de samhällsekonomiskt mest lönsamma områdena vilket bör stärka långsiktig tillväxt och sysselsättning. Pris och tillgång på kapital bestäms numera i hög grad på den interna- kapitalmarknaden. Med inte fullständigt integrerade marknader får dock antas att utbudet av riskkapital på den svenska marknaden kan öka till följd av reformen.