prop · GN0346 · 2000-01-01 00:00:00 — De skäl som framförts är av olika slag: avkastnings- möjligheterna skulle höjas bl.a. genom att en likviditetspremie kan till- godogöras om fonderna gavs möjlighet att placera i onoterade räntebä- rande värdepapper; kunskapen om de reguljära aktiemarknaderna skulle öka genom placeringar i onoterade företag i framtida tillväxtbranscher; mångfalden av riskkapitalkällor skulle vidmakthållas och även stärkas om också buffertfonderna gavs möjlighet att investera i onoterade aktier; den svenska riskkapitalmarknadens funktion skulle förbättras; flexibili- teten i fondernas räntepappersförvaltning skulle öka. Vidare anförs att behovet av god betalningsberedskap väl kan upprätthållas även med en mindre del placeringar i onoterade värdepapper, eftersom placeringshori- sonten är lång och endast en mindre del av portföljen kommer att place- ras i onoterade värdepapper. Enligt regeringens uppfattning bör en möjlighet att placera medel även i onoterade värdepapper övervägas. Det finns som framhållits fördelar med en sådan möjlighet från såväl buffertfondernas perspektiv som från ett bredare kapitalmarknadsperspektiv. Att upprätthålla och stärka mång- falden av riskkapitalkällor bör eftersträvas även om särskilda hänsyn här- vidlag måste iakttas vad gäller de samlade förvaltningskostnaderna i AP- fondssystemet, likviditeten i buffertfondernas placeringar och möjlighe- ten att utvärdera fonderna. Då motivet för placeringar i onoterade värde- papper skall vara att tillägna sig kunskap och i viss utsträckning tillgodo- göra sig högre avkastning men vid högre risk är det en självklar utgångs- punkt att placeringarna bör utgöra en liten del av fondernas totala medel. Det faktum att fonderna skall fylla en buffertfunktion och därför bör vara likvida utgör ett bärande argument för att en maximigräns bör sättas för sådana placeringar. En placeringsverksamhet i onoterade aktier i buffertfondernas regi bör emellertid ha en annan karaktär än den verksamhet som bedrivs i den nuvarande sjätte fondstyrelsen. Riskkapitalverksamhet kräver stora resur- ser i jämförelse med förvaltning av börsnoterade aktier. Sjätte fondstyrel- sen har byggt upp en betydande organisation för riskkapitalinveste- ringar inom den onoterade sektorn som inkluderar ett djupare engage- mang och i många fall ett mycket starkt ägarinflytande i de enskilda företagen. För AP-fondssystemet som helhet synes det från kostnadssyn- punkt vara omotiverat att bygga upp fem sådana parallella organisationer. Buffertfondernas uppgift skall vara att göra finansiella placeringar som inte skall medföra ett aktivt ägarengagemang för bolagen. En sådan in- riktning innebär också att buffertfondernas förvaltningskanslier kan begränsas storleks- och kostnadsmässigt. Som fjärde sjätte fondstyrelserna påpekat i sina remissvar finns det möjligheter att investera indirekt i onoterade bolag där det aktiva ägandet överlåts på någon annan part. Fondstyrelserna pekar på olika vägar som dessa utnyttjar. Till stor del sker riskkapitalengagemangen indirekt via riskkapitalföretag (t.ex. aktie- och kommanditbolag) och fonder. I praktiken brukar då inget aktivt direktägande utövas i målbola- gen utan ägarinflytandet utövas i konsortiet tillsammans med övriga del- ägare. Strikt juridiskt innebär vissa av dessa olika indirekta placeringsvä- gar emellertid även ett direktägande i målbolagen. Skall placeringar i onoterade bolag utgöra en finansiell placering och skall en tydlig skilje- linje upprätthållas gentemot sjätte fondstyrelsens verksamhet bör buffert- fondernas placeringar i onoterade bolag därför endast ske i indirekt form. Direkta aktieinvesteringar i målbolagen med eller utan mellanliggande företag och med i förekommande fall företagaransvar skall förbehållas sjätte fondstyrelsen. Första tredje fondstyrelserna har påtalat att placering i vissa räntebä- rande värdepapper såsom statsobligationer som inte är s.k. benchmarkslån och även bostadscertifikat enligt promemorian inte skulle tillåtas då dessa enligt fondstyrelserna inte är noterade. Kravet på note- ring borde därför enligt fondstyrelsernas uppfattning mjukas upp. De värdepapper som fondstyrelserna hänvisar till uppfyller emellertid kravet på marknadsnotering och utgör därför inte något skäl för att mjuka upp denna regel. Som flera remissinstanser påpekar kan emellertid en lång- siktig placerare som AP-fonderna tillgodogöra sig en högre avkastning genom att köpa illikvida räntebärande värdepapper utan att kravet på betalningsberedskap behöver åsidosättas. Regeringen delar denna syn. En begränsad del av portföljen bör därför också kunna investeras i räntebä- rande värdepapper som inte är noterade. Ett krav är emellertid att de är omsättningsbara, vilket i detta sammanhang skall tolkas som att de är utgivna för allmän omsättning. Den hittillsvarande fondförvaltningen inom första tredje fondstyrel- serna har rymt även s.k. direktlån till kommuner och näringsliv, t.ex. reverslån. En annan typ av lån är s.k. partnerfinansie- ringslån riktade till kraftindustrin. Sådana låneplaceringar är inte omsätt- ningsbara eller marknadsnoterade. Första tredje fondstyrelserna har i sitt remissvar uttryckt önskemål att även fortsättningsvis få placera i direktlån. Lånen uppgår sammantaget till några procent av tillgångarna och får sägas vara en speciell placeringsverksamhet som kräver särskild administration och handläggning i samband med bedömning av låntagare och/eller låneprojekt. Motiven för att medge direktlångivning till näringslivet var bl.a. att AP-fonden minskat andelen placeringar i näringslivet. Fonden såg också ett ökat behov att stärka den reala avkastningen. Med de placeringsregler som föreslås för buffert- fonderna är de tidigare anförda motiven inte längre giltiga eftersom ett större utrymme för riskkapitalplaceringar i näringslivet kommer att före- slås. I och med detta ökar också möjligheterna att höja den reala avkast- ningen. Placering i form av direktlån kan inte heller sägas utgöra en naturlig del i en kapitalförvaltande statlig organisation utan näringspoli- tiska uppdrag. Med hänsyn härtill föreslås att långivning i form av reverslån och partnerfinansieringslån och andra lån som inte är utgivna för allmän omsättning inte bör ingå i buffertfondernas verksamhet (med undantag för direktlån till egna fastighetsbolag enligt nedan). Nuvarande lånestock får avvecklas i takt med att den förfaller eller genom försälj- ning av stocken (se avsnitt 11). Med hänsyn till ovanstående bedömer regeringen det som lämpligt att buffertfonderna inom en ram på högst av varje fonds totala kapital tillåts placera i onoterade räntebärande värdepapper utgivna för allmän omsättning samt i onoterade aktier på indirekt väg via fonder och riskka- pitalföretag. Innehav av andelar i sådana företag behöver ej uppfylla kra- vet på marknadsnotering. Även kapitalinsatser i ekonomiska föreningar med sådan inriktning bör tillåtas. Inga krav bör ställas på att de indirekta placeringarna enbart sker i svenska bolag. Fjärde- och femte fondstyrel- sernas befintliga direktinvesteringar i onoterade bolag (dvs. sådana som inte kan sägas ingå i ovan beskrivna indirekta placeringar) skall överföras till sjätte fondstyrelsen (se avsnitt 11). Vad gäller placering i fastigheter bör sådana kunna utgöra en kompo- nent i en långsiktig kapitalförvaltning. Som ovan framgått (se avsnitt 4.2.1) får fastigheter enligt nuvarande bestämmelser inte i placeringssyfte direktägas av AP-fonderna utan endast ägas genom bolags- eller fastig- hetsfonder. Inte minst det faktum att AP-fonderna äger ett stort fastighetsbolag talar för att även framöver tillåta placering i fastig- hetsaktier som ej är noterade på börs eller annan marknad. Ett indirekt ägande av fastigheter innebär, som framhölls i samband med att möjlig- heten till direktägande av fastigheter i placeringssyfte togs bort, fördelar såsom lägre transaktionskostnader, bättre likviditet och bättre risksprid- ning jämfört med ett direkt ägande. Det blir enklare och billigare att an- passa fastighetsportföljens storlek och sammansättning. Dessa fördelar är alltjämt för handen varför det inte, som LO anför, är lämpligt att återin- föra möjligheter till direktägande. Fastighetsbolagen skall drivas enligt företagsekonomiska principer, vilket bl.a. innebär att fonderna även skall kunna ge direktlån till de egna fastighetsbolagen. Fonderna bör emellertid i enlighet med vad som gäller tillåtas att direkt förvärva fastigheter för att bereda lokaler för den egna verksam- heten. Undantag från kravet på marknadsnotering och omsättningsbarhet Att buffertfonderna är hänvisade till kapitalmarknaden innebär också att fonderna får placera i fondandelar samt handla med derivat såsom optio- ner, terminer och likartade finansiella instrument. Även derivat med vissa index som underliggande tillgång bör kunna handlas, t.ex aktieindex, fastighetsindex eller konsumentprisindex. Handel med derivatinstrument bör främst ske i syfte att effektivisera förvaltningen, skydda tillgångarna mot olika risker och kunna förändra sin position i riskhänseende. De får inte användas för att kringgå de placeringsregler som här föreslås. Deri- vaten får t.ex. inte vara kopplade till råvaror. Derivat föreslås inte for- mellt omfattas av kravet på notering och omsättningsbarhet. Det förefal- ler emellertid lämpligt att i största möjliga mån utnyttja likvida instru- ment handlade såväl över börs som OTC eller instrument där de under- liggande tillgångarna är likvida. Placeringar på kapitalmarknaden omfattar även inlåning i bankinstitut och annan kortfristig utlåning (dagslånemarknaden). Sådana placeringar skall endast göras i den mån det behövs för att tillgodose fondernas be- hov av likviditet. Kravet på marknadsnotering och omsättningsbarhet gäller inte heller dessa placeringar. Buffertfonderna får göra repor och ge värdepapperslån förutsatt att detta, på samma sätt som föreslås beträffande derivatinstrument, främst görs i syfte att effektivisera förvaltningen eller skydda tillgångarna mot olika risker eller förändra sin position i riskhänseende. Liksom beträf- fande derivat omfattas repor och värdepapperslån inte av kravet på note- ring och omsättningsbarhet. Upptagande av lån och ställande av säkerhet Utbyte av säkerheter i samband med olika slag av exponeringar har blivit en allt vanligare metod att hantera motpartsrisker främst i samband med derivattransaktioner. Fonderna bör ges möjlighet att ta del i sådan verk- samhet. För att tillgodose tillfälliga penningbehov får kortfristiga medel lånas på marknaden. Även här bör fonderna ges möjlighet att ställa säkerhet. 8.1.2 En minsta andel "säkra" räntebärande papper Regeringens förslag: av en buffertfonds tillgångar skall vara placerade i räntebärande värdepapper med låg kredit- och likvidi- tetsrisk. Promemorians förslag: Överensstämmer med regeringens förslag. Remissinstanserna: Det stora flertalet remissinstanser tillstyrker för- slaget eller lämnat det utan erinran. anser att gränsen skall vara . () anser att även ett tak skall sättas på . () och vill inte ha någon gräns i lag. Skälen för regeringens förslag: Det är som ovan konstaterats väsent- ligt för pensionssystemet att avkastningen i AP-fondssystemet är hög och stabil. En central fråga i samband med reformeringen av AP-fondens pla- ceringsregler är avvägningen mellan tillgångar med låg kredit- och likvi- ditetsrisk, i första hand räntebärande värdepapper, och mer renodlade riskplaceringar såsom aktier. Aktieplaceringar innebär högre risktagande och måste därför kompen- seras med en högre förväntad avkastning för att placerare skall lockas att investera. Mer flexibla placeringsregler för AP-fonden medför möjlighe- ter att placera en väsentligt högre andel i aktier än vad som är fallet . Detta innebär att AP-fondens tillgångsportfölj, sett isolerad från åtagan- desidan, i det korta perspektivet blir mer riskfylld. En jämförelse mellan obligationer och aktier visar entydigt att aktier gett högre avkastning för placerare med längre place- ringshorisont såväl under mycket långa tidsperioder som kortare . Detta framgår av tabell 8.1 och diagram 8.1. Av tabellen framgår också att skillnaden mellan aktie- och obligationsavkastningarnas varia- tionsbredd avtar kraftigt med placeringsperiodens längd. Skillnaden i risk mellan dessa tillgångsslag minskar således ju längre placeringshorisonten är. Tabell 8.1 Högsta, genomsnittliga och lägsta nominella respektive reala årsavkastning för aktier (inkl. utdelning) och statsobligationer med 1, 5, 10 och placerings- horisont, åren 1919 1998 (procent) Avkastning Aktier 1års plac. Hor Obliga- tioner 1års plac. Aktier 5års plac. Obliga- tioner 5års plac. Aktier 10års plac. Obliga- tioner 10års plac. Aktier 20års plac. Obliga- tioner 20års plac. Högsta 69,4 29,6 40,9 18,3 33,8 15,3 23,3 13,2 Genom- snittliga 13,0 7,3 11,7 6,5 11,6 6,2 11,4 5,4 Lägsta -34,5 -32,5 -12,8 -4,8 -2,1 -0,3 0,7 0,1 Högsta 55,1 38,3 36,2 24,6 30,2 14,6 16,2 11,3 Genom- snittliga 9,2 3,4 7,4 2,6 9,1 3,9 6,4 0,7 Lägsta -36,3 -37,0 -11,3 -12,3 -2,7 -2,3 0,9 -4,4 Diagram 8.1 Årlig real avkastning på rullande 20-årsinvesteringar i olika till- gångsslag, Källa: Frennberg & (1992), Computation of a Monthly Index for Swedish Stock Returns 1919-1989 , , s. 3-27,egna beräkningar Att risken i en aktieportfölj historiskt sett minskat väsentligt med en längre placeringshorisont är en avgörande faktor för en långsiktig medelsförvaltning, eftersom en långsiktig placerare har kunnat tillgodo- göra sig en riskpremie trots att motsvarande risk inte tagits. Om place- ringsreglerna endast skulle baseras på dessa historiska erfarenheter och utan hänsyn till åtagandesidan vore en portfölj aktier sanno- likt att föredra. Den skulle vid en långsiktig placeringshorisont ge högre avkastning till en risk som inte väsentligt överstiger obligationsportföl- jens. Det finns dock skäl att ta dessa historiska avkastningsserier med en nypa salt. Under halva den aktuella perioden har ränteregleringar varit i kraft på den svenska marknaden, vilket gett artificiellt låg avkastning på obligationer. Det kan vidare konstateras att det historiska materialet byg- ger på knappt fyra oberoende 20-årsperioder vilket även det manar till försiktighet vid tolkning av resultatet. Slutsatsen av dessa historiska av- kastningstal är dock dels att avkastningen i AP-fonden skulle kunna ökas väsentligt vid en ökad andel av portföljen i aktier utan att risken i port- följen höjs väsentligt (här bortses från åtagandesidan), dels att det finns skäl att ha en minsta del av portföljen i räntebärande instrument. Innan en slutgiltig nivå på en minsta andel räntebärande placeringar skall fastställas finns det skäl att belysa utvecklingen i privat pensions- förvaltning. I privat pensionsförvaltning har andelen aktier getts en väsentligt större tyngd än i den nuvarande AP-fondens förvaltning. Så sent som /99 uppgick aktieandelen till endast av AP-fondens tillgångar men vid slutet av till (detta som följd av den mycket kraftiga börsuppgången, ränteuppgången som reducerat värdet på den räntebärande portföljen samt reduceringen av den totala fondstorleken genom en inleverans till staten). Fördelningen mel- lan säkra räntebärande värdepapper och aktier i svenska livförsäkrings- bolag var vid utgången av den att i genomsnitt av kapitalet var placerat i räntepapper. Andelen aktier var från att legat på . Uppskattningsvis omfattas dock när- mare två tredjedelar av försäkringsbolagens totala placeringar av begrän- sande placeringsregler varför den nuvarande portföljsammansättningen inte kan sägas vara ett utfall av ett helt fritt val (den maximalt tillåtna andelen aktier uppgår till ). Försäkringsbolagens placerings- restriktioner kommer i olika delar att ändras i samband med de föränd- ringar i försäkringsrörelselagen som genomfördes /2000. Sammantaget kan de nya reglerna sägas innebära en ökad frihet att lägga över finansiell risk på försäkringstagarna. Reglerna inne- bär större möjlighet att välja en större andel aktier än vad som annars skulle vara fallet. Regeringen har också beslutat om en översyn av de nuvarande placeringsreglerna i syfte att se om dessa inte skulle kunna ersättas eller kompletteras med regler som på ett starkare sätt kopplar ihop tillgångs- och skuldsidan i försäkringsbolagens förvaltning. Det finns således goda skäl att förutse en fortsatt ökning av andelen aktier i försäkringsbolagens portföljer totalt sett. Utvecklingen internationellt går entydigt mot friare placeringsregler även om pensionssystem med fondering är mycket olika långt utveck- lade. I , som traditionellt har ett väl utvecklat pensions- fondssystem i privat regi, ligger andelen aktier på och an- delen obligationer på . förbereder ett direktiv- förslag om reglering av pensionsfonder såväl för statliga pensioner som avtalsmässiga och andra privata pensionstillgångar. Målet enligt kom- missionen bör bl.a. vara så fria placeringsregler som möjligt men under iakttagande av nödvändiga försiktighetsprinciper och god kontroll. Ovanstående olika faktorer och utvecklingstendenser måste vägas samman med avseende på en lämplig reglering av buffertfonderna, men får ändå bedömas tala för att en absolut gräns bör sättas för en minsta andel placeringar i räntebärande skuldförbindelser med låg kredit- och likviditetsrisk. En minsta andel på framstår som en rimligt avvägd, lagfäst riskbegränsningsregel. Gränsen skall gälla för varje fond och bör avse marknadsvärden samt upprätthållas kontinuerligt. Andelen räntebärande placeringar i portföljen måste som ovan påpe- kats bestämmas utifrån en analys av buffertfondernas åtagandesida. Riks- gäldskontoret konstaterar i sitt remissvar att gränsen för andelen säkra räntebärande värdepapper borde sättas högre, t.ex. vid . Kontoret konstaterar att en hög aktieandel kan leda till en risknivå som inte står i överensstämmelse med den försiktiga placeringspolicy som promemo- rian i övrigt förordar. Enligt regeringens mening har kontoret här bortsett från fondens åtagandesida och endast beaktat risken för fluktuationer i tillgångsvärdena. Som påpekats ovan kan höga fluktuationer i tillgångs- värdena vara väl i överensstämmelse med kravet på låg risk om till- gångsvärdena uppvisar en hög samvariation med skuldsidans utveckling, dvs. om en nedgång i tillgångsvärdena motsvaras av en motsvarande re- duktion av fondernas åtagande. En hög andel aktier kan därför mycket väl visa sig innebära en lägre risk än en portfölj med en låg andel, något som de analyser som redovisas i första tredje fondstyrelsernas remissvar indikerar. Enligt regeringens uppfattning är det därför viktigt att en hög flexibilitet finns när det gäller buffertfondernas placeringar. Den före- slagna gränsen på synes sålunda väl avvägd. SPRF föreslår att också ett tak skall införas för "säkra" räntebärande värdepapper på . Syftet skulle vara att tillse att placeringarna inte skulle bli alltför försik- tiga och därmed ge en alltför låg avkastning. Målet för placeringsverk- samheten är emellertid att maximera avkastningen på placeringarna. Något tak är därför inte nödvändigt. De föreslagna placeringsreglerna syftar alla till att begränsa risken i tillgångsportföljen och utgör därför restriktioner i förhållande till avkastningsmålet. Några regler som begränsar risktagandet nedåt är enligt regeringens uppfattning obehöv- liga. En sådan takregel skulle dessutom kunna innebära ett alltför stort risktagande i det fall fonden är liten och beräknas tas i anspråk . I detta fall torde en lämplig allokering vara att huvuddelen av portföljen placeras i korta räntebärande papper vars för- fallostruktur matchar prognostiserade utbetalningar. En påtvingat hög andel aktier skulle med en kort placeringshorisont kunna innebära en allt- för hög risk. Det centrala i begreppet låg kreditrisk bör vara att emittenten eller de emitterade skuldförbindelserna har en officiell, hög rating. Exempel på skuldförbindelser med låg risk är i princip sådana som getts ut eller garanterats av svensk eller utländsk stat, kommun eller jämförbara sam- fälligheter. Även skuldförbindelser emitterade av företag och organisa- tioner hör hit förutsatt en hög officiell rating. Det är inte önskvärt att här närmare lägga fast vilka tillgångar som bör inkluderas. Dessa avväg- ningar bör göras i den placeringspolicy som varje buffertfond skall upp- rätta (se avsnitt 7.2). Konkret är en möjlighet att utgå från den grupp som betecknas "investment grade". Inom denna grupp ryms emellertid såväl s.k. A-ratade (A, AA, AAA eller motsvarande) som trippel B-ratade lån- tagare (BBB eller motsvarande). Det kan ifrågasättas om den senare kategorin bör ingå inom den "säkra" ramen. 8.1.3 Begränsning av stora exponeringar Regeringens förslag: Högst av en buffertfonds tillgångar får vara exponerade mot en enskild emittent eller grupp av emittenter med inbör- des anknytning. Undantag görs för placeringar exponerade mot staten och emittenter med motsvarande kreditvärdighet i enlighet med lagen om kapitaltäckning och stora exponeringar för kreditinstitut och värdepap- persbolag. Promemorians förslag: Överensstämmer med regeringens förslag. Remissinstanserna: Det stora flertalet remissinstanser lämnar försla- get utan erinran. Fjärde och femte fondstyrelserna anser att gruppregeln inte behövs eller i vart fall bör bli snävare och exaktare. Statskontoret ifrågasätter att undantag skall göras för kommuner. Skälen för regeringens förslag: Placeringsregler för institutionella placerarkategorier som värdepappersfonder och försäkringsbolag omfat- tar särskilda begränsningar för stora exponeringar, dvs. den andel av de totalt placerade tillgångarna som får vara placerade i ett enskilt bolag eller en enskild emittent eller i samma företagsgrupp. Syftet är att begränsa riskerna för spararna. För försäkringsbolag och värdepappers- fonder gäller en huvudregel på men med möjlighet till engagemang beroende på emittentens kreditvärdighet. Svenska staten och andra emittenter med likvärdig kreditsäkerhet är undantagna från bestämmelserna. För försäkringsbolagen gäller regeln för de belopp som skall skuldtäckas, vilka uppgår till mellan hälften och två tredjedelar av de totala placeringarna. För övriga tillgångar finns inga särskilda place- ringsregler. I relation till bolagens totala placeringar tillåts således större enhandsengagemang för sådana tillgångar. För AP-fonden finns inga regler som konkret begränsar stora exponeringar. Den reformering av AP-fondens organisation och placeringsregler som här föreslås aktualiserar frågan om det i placeringsreglerna bör införas en begränsning av enhandsengagemang. Det faktum att försäkringsbolag och värdepappersfonder har sådana regler talar för att det kan finnas skäl för detta. Behovet av en sådan begränsning i lag skall också bedömas mot bakgrund av här föreslagna förvaltningsmål som anger att risken skall vara låg i portföljen. Krav på god riskspridning inom samma och mellan olika tillgångsslag finns likaså. Frågan är således om dessa kvali- tativa regler bör kompletteras med absoluta gränser för andelen place- ringar hos en enskild emittent. Sådana gränser kan vara relevanta även för emittenter inom den grupp placeringar med låg risk som minst bör utgöra av fondernas tillgångar. Hit kan räknas t.ex. bostadsinstitu- ten. För den kategorin gäller också att risken för koncentration på en- skilda emittenter är relativt stor med hänsyn till den koncentrerade bolagsstruktur som finns på den svenska marknaden. Till bilden hör att fonderna även kan placera i aktier i de bolagsgrupper bostadsinstituten som regel ingår i. Försäkringsbolagens exponeringsregler gäller som nämnts för belopp som skall skuldtäckas och går inte att direkt översätta för AP-fonden. Som en grundregel för buffertfondernas placeringar i aktier, obligationer eller andra skuldförbindelser från samma emittent eller grupp av emit- tenter skulle en andel på högst kunna vara en rimlig nivå.