prop · GN03104 · 2000-01-01 00:00:00 — Detta ledde till en global långränteuppgång som inleddes . Den svenska 10 årsräntan steg från till . reviderade marknaden sina förväntningar på penningpolitiken och höjde styrräntan till . Avkastningskurvans lutning blev avsevärt brantare i det kortare segmentet . Diagram 6.2: Avkastningskurvor för svenska statspappersmarknaden i början och slutet av . Resultat gentemot riktmärkesportföljen Resultatet för upplåningen i nominella svenska kronor uppgår till för vilket i stort sett kan betecknas som ett noll- resultat. Resultatet speglar i hög grad att i allt väsent- ligt har replikerat riktmärket . anger att inga aktiva positioner baserade på en viss marknadstro har tagits . Det utrymme för flexibilitet i syfte att ge incitament till en aktiv för- valtning som tilldelats i riktlinjerna för har därmed inte utnyttjats. De avvikelser i löptid som uppstått beror i huvud- sak på att avtalat större volymer i skuldbytesavtal än vad som ingick i riktmärket. Dessa större volymer har förkortat löptiden på kronskulden. Den kortare löptiden i den faktiska skulden jämfört med riktmärket har resulterat i att skuldens marknadsvärde blivit något större än om riktmär- ket exakt replikerats. Om valt att förlänga skuldens genomsnittliga löptid inom ramen för sitt mandat hade i stället skuldens marknadsvärde förmodligen blivit lägre och ett positivt resultat uppstått. Detta hade då krävt ett aktivt positionstagande baserat på en uppfattning om ränteutvecklingen. diskuterar i sin årsredovisning inte varför man avstått från att utnyttja möjligheten att på så sätt försöka minska kostnaderna i statsskuldsförvaltningen. Ett sådant agerande hade dock inneburit ett avsteg från den praxis som gällt , då systematiskt undvikit att väga in kortsiktiga räntebe- dömningar i förvaltningen av kronskulden. Diagram 6.3: Resultat för upplåningen i nominella kronor fördelat och för perioden /95 1999 (miljarder kronor). Resultatet för förvaltningen av den nominella kronskulden för femårspe- rioden som helhet uppgår till sammanlagt . I fjolårets utvärdering av konstaterades att kontoret formellt inte uppnått det kvantitativa målet att låna till lägre kostnader än riktmärket. Det konstaterades att det negativa resultatet nästan i sin helhet kan hänföras till /96. Till följd av den stora ökningen i statsskulden i början valde att då öka skuldens genomsnittliga löptid. Syftet var att minska refinansieringsrisken. Detta gjordes dels genom att förlänga löptiden i riktmärket, dels genom att förlänga den genomsnittliga löptiden på den faktiska skulden. Löptiden i den faktiska skulden kom dock att bli längre än för riktmärkesportföljen, även efter det att riktmärket justerats 1996 (se även diagram 6.4). Åtgärden innebar också att marknadsvärdesrisken och därmed risken för stora förändringar i det uppmätta resultatet för den nominella kronskulden ökade. Eftersom räntorna visade en fallande trend under /96 så steg marknadsvärdet snabbare i den faktiska skulden jämfört med riktmärkesportföljen, vilket förklarar det negativa resultatet på . Diagram 6.4: Riktmärkesportföljens och den faktiska portföljens ränte- risk samt den 10 åriga statsobligationsräntan under budgetåren 1993/94 1998. Regeringen konstaterade dock i föregående års utvärdering att en sådan förändring av den genomsnittliga löptiden i skulden kan karaktäriseras som strategisk och borde ha föregåtts av en justering av riktmärkesport- följen på ett tidigare stadium. Detta skulle dels ha tydliggjort riktmärkes- portföljens uppgift som styrinstrument för operativa förvaltning som det kraftigt skulle ha reducerat det negativa resultatet. Det kan dock konstateras att den modell för styrning av statsskuldsförvaltning som existerade var mindre tydligt ut- formad. Marknadsvård och andra åtgärder på den nominella kronmarknaden Enligt regleringsbrevet för skall genom mark- nadsvårdande åtgärder långsiktigt uppnå lägre absoluta kostnader för statsskulden. har vidtagit en rad åtgärder i syfte att förbättra marknadens funktionssätt. erbjuder bl.a. möjligheter till byten och återköp av nominella statspapper för återförsäljarna. Sådana åtgärder kan antas bidra till en likvidare andrahandsmarknad för obligationer och en mer transpa- rent prisbild. Detta kan i sin tur förväntas bidra till att minska eventuella likviditetsriskpremier. Kostnaden för byten och återköp beräknas av till (på en volym av ) . Denna kostnad skall sättas i relation till de lägre absoluta lånekostnader som en likvidare marknad kan förväntas medföra. Att kvantifiera dessa effekter är dock svårt. Vidare genomförs s.k. strippning där köper ku- pongobligationer och i utbyte emitterar en uppsättning nollkupongsobli- gationer som delar upp det nominella beloppet och räntebetalningarna i skilda värdepapper. Dessa värdepapper ger exakt samma kassaflöde som innehavet av den ursprungliga obligationen gav. Bytena syftar dels till att främja likviditeten i statsskuldväxelmarknaden men också till att minska refinansieringsrisken då förfall av stora obligationslån sprids ut på flera statsskuldväxellån. är därutöver aktiv i repomarknaden av två skäl; dels för att i marknadsvårdande syfte upprätthålla en god likviditet i statspap- persmarknaden, dels för att förbättra likviditetshanteringen. Repor inne- bär antingen att upplåning sker i utbyte mot värdepapper eller att över- skottslikviditet placeras i utbyte mot värdepapper. För repoverksamheten kan en liten ekonomisk effekt avläsas. Repor görs till lägre ränta än dagslåneräntan vilket medförde en besparing på . införde också en extra repofacilitet på statspappersmarknaden inför årsskiftet 1999/2000 för att minska den oro för störningar i systemet som kunde ha uppstått. har även varit aktiv i försöken att skapa ett svensk elektroniskt system för handel i räntebärande värdepapper. introducerades två futureskontrakt. Det underliggande orderflödet blev emellertid aldrig tillräckligt stort och marknaden upphörde i prakti- ken då marknadsgaranterna slutade ställa bindande tvåvägspriser. Den gamla strukturen med en telefonmarknad har i stället återuppstått. Regeringen konstaterar att den svenska räntemarknaden fortfarande uppvisar brister när det gäller likviditet och effektivitet. Det kan också noteras att i sitt betänkande Finanssektorns framtid (SOU 200:11) pekat ut räntehandelns funktionssätt som en konkurrensnackdel för den svenska finansiella sektorn. pågår ett arbete med att skapa en elektronisk plattform i syfte att förbättra likviditeten och tillgängligheten för statspappersmark- naden. I arbetet deltar återförsäljare och . Regeringen har också ekonomiska vårproposition (prop. 1999/2000:100) föreslagit att ger regeringen ett bemyndigande att fatta beslut om delägarskap i en sådan elektronisk marknadsplats om så är lämpligt. Skälen för regeringens bedömning: Enligt verksamhetsmålet för den nominella kronskulden och valutaskul- den skall , med beaktande av risken i förvaltningen, uppnå lägre kostnader för statsskulden relativt kostnaden för den fastställda riktmärkesportföljen. Resultatet för den nominella kronskulden är negativt i kvantitativa termer och uppgår till . Kronupplåningen har därmed inneburit att inte uppfyllt det kvantitativa målet för den samlade nominella upplåningen (inklusive valutaskuldsför- valtningen). Det negativa resultatet kan i huvudsak hänföras till första delen av ut- värderingsperioden och uppstod genom myndighetens åtgärder som syf- tade till att minska refinansieringsrisken under inledningen av den stats- finansiella saneringen. Det negativa resultatet uppstod således under en turbulent och i tiden isolerad period och måste vägas mot den då aktuella riskbilden. En annan fråga är huruvida genom sitt age- rande ändå bidragit till att uppfylla effektmålet, dvs. till att minimera kostnaderna i förhållande till risknivån. Detta diskuteras i avsnitt 7. Det är i efterhand svårt att göra en bedömning av en sådan avvägning efter- som det bl.a. saknas kvantitativa metoder och underlag för en utvärdering av risknivån. Det kan också konstateras att det negativa resultatet hade kunnat undvikas med ett adminsitrativt beslut om att på ett tidigare sta- dium förlänga riktmärket. har valt att i stort sett replikera rikt- märket och markerat att man medvetet avstått från att ta positioner base- rat på någon räntetro. Det finns flera skäl för att und- vika positionstagande baserat på en räntetro. Det kan leda till mindre sta- bilitet i emissionerna med sämre möjligheter för marknaden till framför- hållning när det gäller att bedöma statens utbud av statsobligationer. är ensam emittent av ungefär hälften av den utestående stocken av kronobligationer (den andra halvan står i huvudsak . Det innebär att större förändringar av utbudet kan påverka räntebilden. Det kan således inte uteslutas att avkastningskurvan hade fått ett annat utseende om kontoret valt en markant annorlunda position. Vidare skulle ett positionstagande i princip även kunna uppfattas som ett agerande baserat på en initierad bedömning av penningpolitiken. oberoende borde dock ha ökat möjligheterna för Riks- gäldskontoret att agera självständigt utan att detta skulle behöva uppfattas som en penningpolitisk signal. Även om det finns skäl för att avstå från mer omfattande positionstagande baserat på räntetro saknas i kontorets årsredovisning en tydlig analys av varför man valt att i stort sett exakt replikera riktmärket. Om mer eller mindre exakt väljer att replikera riktmärket blir den nuvarande strukturen med ett delegerat riskmandat och utvärdering av detsamma inte särskilt meningsfull. Den fråga som bör resas är om det inte hade varit möjligt för kontoret att, åtminstone marginellt, anpassa skuldportföljen för att begränsa den skuldökning i marknadsvärdestermer som följde av ränteuppgången . Ränteuppgången skedde gradvis och var knappast helt oväntad. Som framgått är emellertid frågan om i vilken utsträckning bör ta positioner baserat på prognoser över ränteutvecklingen varken enkel eller okontroversiell. har särskilt angett att det inte är berett att ta sådana positioner. Regeringen avser att till beslutet om riktlinjer för statsskuldspolitiken för återkomma med en utförligare diskussion om hur aktivt Riks- gäldskontoret bör vara när det gäller att ta positioner i förvaltningen av den nominella kronskulden. Regeringen bedömer att de marknadsvårdande åtgärderna har bidragit till en mer effektiv marknad och lägre lånekostnader för staten i absoluta termer. Dessa åtgärder är inte möjliga att mäta kvantitativt (även om detta vore önskvärt). Åtgärderna ger heller inte utslag i resultatet vid mätning gentemot en riktmärkesportfölj. Vid en samlad bedömning av upplåningen i nominella kronor måste dock, via en kvalitativ bedömning, de marknadsvårdande åtgärderna vägas in och beaktas. Regeringen kan konstatera att det finns utrymme för en förbättrad svensk marknadsstruktur för handeln i räntebärande instrument. Riks- gäldskontoret har ett ansvar för statspappersmarknadens funktionssätt. Det är enligt regeringens uppfattning viktigt att det arbete som påbörjats för att erhålla en effektivare marknad intensifieras och leder till ett resul- tat. 6.2 Upplåning i utländsk valuta Regeringens bedömning: uppvisar ett positivt re- sultat för förvaltningen av valutaskulden. För femårsperioden uppgår resultatet till jämfört med den uppsatta jämförel- seportföljen. Även i jämförelse med de av anlitade externa förvaltarna har presterat ett bättre resultat. Resultatet har uppnåtts som risktagandet har varit lägre än för de externa förvaltarna. Bakgrund: Valutafördelningen och nivån på ränterisken i skulden i utländsk valuta fastställs av och avspeglas i riktmärkesport- följen. Genom att styrelsen inom väl definierade gränser angett utrymme för avvikelser från riktmärket kan en aktiv förvaltning av valutaskulden bedrivas. Kontoret kan då, i enlighet med sin ränte- och/eller valutatro, positionera sig på olika delmarknader genom förändringar i andelen av skulden av en vissa valuta eller genom förändringar i löptid i den faktiska valutaskulden i förhållande till riktmärkesportföljen. Upplåning i utländsk valuta behöver dock inte genomföras enligt rikt- märkesportföljens sammansättning. Med hjälp av derivatinstrument kan upptagna lån transformeras om till riktmärkesportföljens valutasamman- sättning och ränterisk. Exempelvis utgör utestående lån i euro av valutaskulden, medan riktmärkesportföljen består av euro. Genom valutaswappar transformeras skulden från andra valutor till euro. strategi är inriktad på en aktiv förvaltning av skul- den i utländsk valuta. De överväganden som kontoret baserar sina posi- tioner på bygger i huvudsak på analyser av den förväntade fundamentala ekonomiska utvecklingen. De positioner som kontoret intar och de resul- tat som följer därav kan delas in i två delar; resultat som hänför sig till positioner som baseras på förväntad ränteutveckling och resultat som kan baseras på förväntad valutautveckling. nyupplåning , liksom , fortsatte amorteringen av valutaskulden. Storleken på amorteringen uppgick till i enlighet med regeringens riklinjebeslut. Amorteringen i kombination med lägre voly- mer förfallande lån samt uppköp av utestående lån medförde att brut- toupplåningen i utländsk valuta minskade jämfört med . Nyupplåningen i utländsk valuta inriktades , i likhet med , på långfristig upplåning i publika lån i euro samt på upplåning i svenska kronor som genom skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) om- vandlats till skuld i utländsk valuta. Den utestående stocken av kortfristig valutaupplåning (commercial papers) fortsatte att amorteras ned. Fördelningen mellan de olika upplåningsinstrumenten baseras på en avvägningen mellan lånekostnader . Upplå- ning via skuldbytesavatal ger i allmänhet den lägsta mätbara lånekostna- den på kort sikt men ger å andra sidan inte de positiva effekter i form av breddad investerarbas som upplåning i t.ex. euro långsiktigt kan ge. Tabell 6.2 Volymer för de olika upplåningsinstrumenten 1995 1999 (miljarder kronor). 1995 1996 1997 1998 1999 Publika lån 98,4 57,0 34,1 34,2 22,3 Skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) - 20,8 20,6 30,7 40,0 Private placements1 20,1 15,0 15,8 1,9 - Commercial paper2 0,8 -3,5 -37,0 -44,0 -25,7 1 Lån riktade direkt mot en investerare. 2 Upplåningen via commercial paper avser nettoupplåning medan övriga poster avser bruttoupplåning. Upplåningskostnaderna reducerades kraftigt genom utnytt- jande av skuldbytesavtal (se tabell 6.3). innebär att kontoret erhåller en tillgång i kronor och en skuld i utländsk valuta. Till- gången är lika stor som den kronskuld som uppstod vid emissionen av kronobligationen. På så sätt omvandlas en kronskuld till en valutaskuld. Besparingen uppstår genom att räntan på krontillgången som kontoret erhåller från motparten i affären, är högre än den ränta som betalas för obligationen. Denna skillnad kallas för swappspreaden; se diagram 6.4. Resultatmätningen görs sedan som en jämförelse mellan nettokostna- derna för ett valutalån som skapas genom att upplåningen i kronor via skuldbytesavtal omvandlas till en valutaskuld och kostnaderna för mot- svarande upplåningen på kapitalmarknaden. Resultatet brukar anges i räntepunkter (100-dels procentenheter). Diagram 6.5: Skillnaden mellan svensk 10-åriga swappränta och 10-årig statsobligationsränta (räntepunkter). Swappspreaden uppvisade stora variationer. I början året minskade spreaden efter att turbulensen i samband med krisen i klingade av. ökade dock spreaden, bl.a. beroende på en minskad benägenhet till kreditexponering inför befarade datorelate- rade problem /2000. valde konto- ret att öka upplåningen via skuldbytesavtal på bekostnad av andra upplå- ningsformer. genomfördes nyupplåning på via skuldbytesavtal. Vid utgången av var den utestående volymen skuldbytesavtal ca , motsvarande av skulden i utländsk valuta (inklusive derivatinstrument). Vad gäller långfristig kapitalmarknadsupplåning så fortsatte Riks- gäldskontoret strategin med att emittera identiska lån i kronor och i euro (parallellkonceptet). Syftet med konceptet är främst att bredda inves- terarbasen för svenska statsobligationer och främja en internationalise- ring av den svenska statspappersmarknaden. nyupplåning på de internationella kapitalmarkna- derna utvärderas separat från förvaltningen av den utestående skulden i utländsk valuta. De besparingar som upplåningen via skuldbytesavtal medför innebär att kostnaderna för den faktiska valutaskulden såväl som för riktmärket blir lägre. Besparingarna avspeglas således inte i resultatet gentemot riktmärkesportföljen. Utvärderingen av nyupplåningen kan göras genom en jämförelse av kostnaderna för olika upplåningsstrategier, bl.a. direkt upplåning i utländsk valuta respektive upplåning via skuld- bytesavtal. Tabell 6.3: Upplåningskostnader för olika upplåningsinstrument 1995 1999 jämfört med (räntepunkter). 1995 1996 1997 1998 1999 Publika lån -7,8 -14,7 -21,3 -6,7 -3,0 Skuldbytesavtal (kron/valutaswappar) - -30,8 -31,8 -52,3 -60,0 Private placements -6,0 -23,2 -23,5 -24,8 - Commercial paper -12,5 -12,5 -19,0 -17,5 -18,8 Genomsnittlig kostnad 1 -7,5 -19,6 -24,7 -27,9 -39,6 1 Genomsnittlig kostnad exklusive commercial paper. minskade den genomsnittliga upplåningskostnaden. Detta förklaras bl.a. av större volymer i skuldbytesavtalen. Den genomsnittliga kostnaden för upplåningen med hjälp av skuldbytesavtal var ca 60 ränte- punkter lägre än noteringarna för USD-Libor-räntan. Detta är ca 55 rän- tepunkter lägre än kostnaden för alternativ kapitalmarknadsupplåning vilket nuvärdesberäknat innebär en kostnadsbesparing om ca 1,2 miljar- der kronor för . har den genomsnittliga lånekostnaden för utlandsupplå- ningen förbättras från 7,5 räntepunkter till 39,6 räntepunkter lägre än räntenoteringarna för USD-Libor-räntan. Förbättringen förklaras framför allt av den ökade användningen av upplåning i kronor som omvandlats till positioner i utländsk valuta via skuldbytesavtal. har den genomsnittliga lånekostnaden minskat med ca 12 räntepunkter, vilket nuvärdesberäknat motsvarar en förbättring på ca jämfört med . strategi när det gäller räntepositioner byggde främst på att den svaga ekonomiska utvecklingen i EMU-länderna skulle brytas med stigande räntor som följd och att den långvariga konjunkturupp- gången i skulle mattas med fallande räntor som följd. Riksgälds- kontorets ränterisk på respektive delmarknad anpassades efter dessa be- dömningar vilket resulterade i ett svagt positivt resultat på för (se tabell 6.4). enda större valuta- position , som i grunden byggde på en förstärkning av euron, resulterade i ett underskott på . Resultatet för upplåning i utländsk valuta uppgår sammantaget till för , vilket motsvarar av valu- taskuldens genomsnittliga värde . Diagram 6.6: Resultat av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i förhållande till riktmärket 1994/95 1999 (miljarder kronor). Resultatet för upplåning och skuldförvaltning i utländsk valuta uppgår totalt för femårsperioden till . strategiska räntepositionering i upplåningen av utländsk valuta har, något förenklat, byggt på att de långa räntorna fram till dess att euron skulle införas vid ingången av skulle konvergera mot den tyska räntan. Denna utveckling var också allmänt förväntad och en ut- veckling som många placerare på marknaden hade agerat utifrån. Strate- gin baserades således på en räntenedgång i de s.k. högränteländerna, bl.a. , och . Nedgången blev också kraftig i dessa länder vilket /95 1999 medförde ett positivt resultat på . Positioner baserade på uppfattningar om valutakursutvecklingen har /95 1999 totalt gett ett negativt resultat på 0,2 mil- jarder kronor. Tabell 6.4: Resultat av förvaltningen av skulden i utländsk valuta i för- hållande till riktmärket fördelat på ränte- respektive valutapositioner /95 1999 (). 1994/95 1995/96 (18 mån) 1997 1998 1999 Hela perioden Räntepositioner 849 2 352 -97 611 65 3 780 Valutapositioner -1 894 2 316 13 -41 -571 -177 Totalt resultat -1 -84 570 -506 3 603 Ack. Till skillnad mot det uppmätta resultatet på den inhemska marknaden är resultatet för upplåning i utländsk valuta otvetydigt. Eftersom Riksgälds- kontoret inte påverkar räntebildningen i utländsk valuta genom sin upp- låningspolitik finns det i princip inte några marknadsvårdande aspekter att ta hänsyn till. Marknadsvårdande åtgärder har därför i mycket liten utsträckning någon effekt på kostnaderna för den utländska upplåningen. resultat jämfört med de externa förvaltarna anlitar externa förvaltare som förvaltar en mindre del, , av statsskulden. Dessa agerar utifrån samma riktlinjer om duration och valutasammansättning som den operativa verk- samheten i kontoret. Genom att jämföra resultat med de externa förvaltarnas ges kompletterande information om i vilken grad målet för upplåningen i utländsk valuta har uppnåtts och under vilket risktagande detta har skett. Antalet externa förvaltare har varierat . var de två till antalet. En sådan jämförelse visar att under utvärderingspe- rioden genomgående har presterat ett bättre resultat än de externa förval- tarnas genomsnittliga resultat (0,respektive av förvaltad statsskuld). uppvisar såväl som de externa förvaltarna ett negativt resultat, respektive av förvaltat belopp. Tabell 6.5: resultat och risktagande i förhållande till anlitade externa förvaltare /95 1999. 1994/95 1995/96 1) 1997 1998 1999 Hela perioden Resultat i procent av förvaltat belopp Rgk -0,0,-0,0,-0,0, 2) -0,0,0,-0,-0,-0, Risk 3) Rgk 0,0,0,0,0,0, 2) 0,0,0,0,0,0, Informationskvot 4) Rgk Negativ 2,5 Negativ 0,4 Negativ 0,5 2) Negativ 1,7 0,5 Negativ Negativ Negativ 1) /96 omfattade 18 månader. Det procentuella resultatet är omräknat till 12 månaders tal. 2) Avser genomsnittet av samtliga förvaltare. 3) Anger hur mycket kostnaden varierat. Beräknat som årlig standardavvikelse skattad med månadsdata. 4) Anger resultatet i relation till risken. Den s.k. informationskvoten ger ett mått på resultatet i förhållande till tagen risk. En hög informationskvot indikerar ett bra resultat i relation till risktagandet, dvs. ju högre värde desto bättre. har un- der femårsperioden /95 1999 uppnått en högre informationskvot än genomsnittet för de externa förvaltarna. Sammantaget innebär detta att kontorets genomsnittligt högre resultat har uppnåtts till ett lägre riskta- gande jämfört med de externa förvaltarna. Skälen för regeringens bedömning: Enligt verksamhetsmålet för den nominella kronskulden och valutaskul- den skall , med beaktande av risken i förvaltningen, uppnå lägre kostnader för statsskulden relativt kostnaden för den fastställda riktmärkesportföljen. Det sammantagna resultat för femårsperioden uppgår till . Förvalt- ningen av valutaskulden bidrar därmed till att i den här delen uppfylla det kvantitativa verksamhetsmålet. I jämförelse med de externa förvaltarna har presterat ett bättre resultat för såväl som för femårsperioden. Det genom- snittliga resultatet uppgår till respek- tive av förvaltat statsskuld för respek- tive de externa förvaltarna. Resultatet har uppnåtts som Riks- gäldskontorets risktagande har varit lägre än för de externa förvaltarna. har bedrivit en aktiv förvaltning av valutaskulden. Resultatet för upplåning i utländsk valuta är mer otvety- digt jämfört med resultatet för den nominella kronmarknaden eftersom effekter som inte fångas av riktmärkesutvärderingen, t.ex. av marknads- vård, i princip inte förekommer alls. över utvärderingsperioden kan därför av valutaskulden betecknas som framgångsrik. I riktlinjebeslutet för angavs att valutaskulden skulle amorteras med ett belopp motsvarande med en möjlighet att avvika från detta belopp uppåt eller nedåt med . Flexi- biliteten avsåg framför allt att ge kontoret ökade möjligheter att parera förändringar i lånebehovet. Flexibiliteten gav även möjlighet att i viss utsträckningen välja mellan nominell kronupplåning och valutaupplåning i syfte att minska kostnaderna. Ett sådant positions- tagande skulle då baseras på en uppfattning om kronans valutakursut- veckling.