prop · GN0346 · 2000-01-01 00:00:00 — En sådan kan förutses sammanfalla med minskande sysselsättning och därmed en svag utveckling av in- komstsumman relativt genomsnittsinkomsten. Det indikerar att buffertfonderna kan behöva tas i anspråk varför det i ett sådant scenario vore fördelaktigt med en stor andel tillgångar i utländsk valuta. Av viss betydelse är också den enhetliga valutan inom EMU. Den kan väntas påverka t.ex. de svenska bostadsinstitutens obligationsemissioner även om inte deltar i valutaunionen. En viss andel emissioner i euro kan förutses. Det innebär att en normal del av buffertfondernas in- hemska marknad i stället kommer att utgöra skuldförbindelser i utländsk valuta. Mot bakgrund av ovanstående exempel står det klart att placeringar i utländska tillgångar utgör ett välmotiverat inslag i AP-fondernas värde- pappersportfölj. Någon minimigräns för utländska investeringar föreslås dock inte trots att en sådan skulle kunna motiveras av riskbegräns- ningsskäl. Behovet av valutaexponering i riskdiversifieringssyfte kom- mer i stället till uttryck i målparagrafens allmänna krav på diversifiering. Frågan är huruvida någon övre gräns bör sättas i lag för sådana place- ringar. Det centrala skyddsmotivet bör i detta sammanhang vara att skydda pensionssystemets buffertfunktion mot allt för stor valutarisk, inte att tillse att fonden placerar i inhemska instrument. Skiljelinjen bör således inte dras mellan svenska och utländska tillgångar, utan huruvida valutarisk föreligger eller inte. Flera remissinstanser har tagit upp frågan om valutarisk. I första hand har pekats på problemen att finna en lämplig regel för en eventuell begränsning i lag (se nedan). Behovet av en abso- lut gräns har kommenterats i mindre utsträckning, men några remiss- instanser anser att fondstyrelserna själva bör få avgöra hur stora valuta- risker som bör tas. Femte fondstyrelsen framhåller att en ALM-studie bör ligga till grund för valet av valutaexponering och att buffertfonderna kan komma till olika slutsatser vad gäller den lämpligaste nivån. Regeringen delar fondstyrelsernas uppfattning att en optimal nivå för graden av valuta- exponering endast kan bestämmas genom en analys av åtagandesidan. Det faktum att åtagandet i det nya pensionssystemet är i svenska kronor som huvuddelen av konsumtionskorgen består av inhemska varor och tjänster motiverar dock enligt regeringens uppfattning en restriktion för valutaexponeringen i syfte att begränsa denna s.k. match- ningsrisk. Därutöver finns, som flera remissinstanser påpekat, makro- ekonomiska skäl att övergångsvis begränsa valutautflödet som kan orsa- kas av buffertfondernas omplaceringar. Av det sistnämnda skälet finns anledning att i alla händelser införa en begränsningsregel under de när- maste åren. Ovanstående faktorer visar sammantaget att utrymmet för valutaexpo- nering bör vara generöst och åtminstone omkring en tredjedel av det för- valtade kapitalet. För att bedriva en aktiv kapitalförvaltning krävs ett visst utrymme för avvikelser uppåt och nedåt. När gränsen bestäms bör hänsyn också tas till att investeringar i svenska aktier i många fall är behäftade med valutarisk till följd av deras internationella verksamhet (se diskussion nedan). Omvänt bör beaktas att tidigare svenska bolag omvandlats till utländska men fortsatt att noteras på den svenska börsen. Inslaget av utländska företag har därigenom blivit rela- tivt stort /2000 . Varje avgränsning måste med nödvändighet få karaktär av tumregel. Här görs den avvägningen att högst av var och en av buffertfondernas totala tillgångar bör vara utsatta för valutaexponering. Den föreslagna gränsen ligger därvid över den andel som livförsäkringsbolagen har. Såsom påpekats av några remissinstanser innebär det faktum att begränsningen avser valutarisken obegränsad frihet för buffertfonderna att placera i utländska värdepapper om placeringarna kurssäkras. Vid tillämpning av en kvantitativ begränsning av fondernas valutarisk är det, beroende på tillgångsslag, inte entydigt huruvida valutarisk kan an- ses föreligga eller inte. För räntebärande värdepapper är förekomsten av valutarisk generellt relativt oproblematisk att fastställa. Avgörande är om instrumentet är denominerat i utländsk valuta. För obligationer med olika valutor på kupong och kapitaldel utgörs valutarisken i förekommande fall av den del som är denominerad i utländsk valuta. För aktier är det där- emot svårare att bestämma vilken valutarisk som faktiskt föreligger. Flera remissinstanser har också pekat på dessa svårigheter. Expone- ringen är olika stor i olika aktier. I princip beror förekomst och storlek av valutarisk i ekonomisk mening på i vilken utsträckning bolagets värde förändras på grund av förändringar i valutakursen. Värdet av ett företag bestäms utifrån det diskonterade framtida kassaflödet. Ett multinationellt företag har sitt kassaflöde i flera olika valutor. Värdet av företaget påver- kas således i hög utsträckning av förändringar i valutakursen och därmed är en placering i ett sådant företag utsatt för valutarisk, även om det är noterat i den inhemska valutan. Härvidlag finns ingen entydig skiljelinje mellan svenska internationellt verksamma bolag och utländska bolag verksamma i . Varje regel blir som remissinstanserna påpekat trubbig. I och med att det ändå bedömts vara motiverat att i placerings- bestämmelserna införa en övre absolut gräns för valutarisk och att över- gångsvis begränsa valutautflödet, är det viktigt att buffertfonderna på ett relativt enkelt sätt kan tillämpa en begränsningsregel och att den kan kontrolleras. För svenska företag, dvs. företag med juridisk hemvist i , talar övervägande skäl för att deras aktier, trots svårigheten att bedöma graden av valutaexponering, i princip inte bör ingå i en utlandsram. Ett undantag från den regeln bör dock enligt femte fondstyrelsen göras för de svenska företag som, när de legala förutsättningarna finns, väljer att redovisa och denominera sitt aktiekapital i utländsk valuta. Med en antagen starkt internationell verksamhet i dessa företag kan en inte obetydlig valuta- riskexponering enligt fondstyrelsen förutsättas. Regeringen har lämnat en proposition (prop. 1999/2000:23) till med förslag att tillåta redovisning och denominering av aktiekapitalet i euro. I proposi- tionen aviseras också en översyn av möjligheten att använda också andra valutor. Femte fondstyrelsen har i denna fråga anfört att vald redovis- ningsvaluta är ett bättre kriterium än juridisk hemvist för att avgöra om ett bolag ur valutaexponeringsperspektiv är ett utländskt bolag eller ej. Det motiveras med att det är redovisningsvalutans exponering mot andra valutor som bolaget självt försöker kontrollera. Även om det till viss del finns fog för dessa synpunkter anser rege- ringen att, med hänsyn till kraven på tydlighet och enkelhet vid tillämp- ningen av regeln, det avgörande kriteriet för att inte ingå i ramen bör vara svensk juridisk hemvist. För utländska företag noterade i utländsk valuta bör dessa anses vara behäftade med valutarisk. Förekomsten av utländska företag som noterar sig i svenska kronor har varit begränsad. Även placeringar i sådana aktier bör i detta sammanhang innebära en valutarisk. En annan kategori utländska företag utgör de sammanslagningar av svenska och utländska företag som ovan påtalats och där aktierna är noterade både på svensk och utländsk börs. Här kan valutarisken på goda grunder antas vara mindre, men det bedöms ändå vara svårt att i lag söka skilja dessa grupper åt. Dessa företag bör således i detta sammanhang anses vara fullt ut utsatta för valutarisk. Vad gäller olika valutaderivatinstrument skall hänsyn till dessa tas vid beräkning av värdet av den totala valutarisken för de förvaltade tillgång- arna. AP-fondens kapital är av sådan storleksordning att massiva investeringar i utländska tillgångar kan orsaka valutaflöden som oönskat kan påverka kronkursen. Effekten skall inte överdrivas. AP-fonden har incitament att anpassa investeringstakten till den svenska kronans styrka då denna påverkar investeringarnas långsiktiga lönsamhet (se avsnitt 12 för en diskussion). I promemorian föreslogs därför en övergångsregel som begränsar det årliga valutautflödet till följd av buffertfondernas om- placeringar. Några remissinstanser som i och för sig är tveksamma eller avstyrker en absolut gräns för valutarisk har ändå sett behov av en över- gångsregel för att undvika makroekonomiska effekter. En sådan regel skulle begränsa det potentiella årliga valutautflödet. Andelen tillgångar med valutarisk vid starttidpunkten för de nya placeringsreglernas tillämpning kan inte nu exakt förutses. Här förutsätts en fortsatt ökning av dessa (bl.a. genom ett mindre utnyttjande av valutasäkring i linje med de av regeringen gjorda utvärderingarna). I promemorian föreslogs en årlig upptrappning med högst och fond, vilket formellt skulle innebära en övergångsperiod på fem kalenderår räknat fr.o.m. det år de nya placeringsbestämmelserna införs. Några remiss- instanser har ansett att en sådan lång formell övergångsperiod inte kan anses behövlig. Hänsyn måste dock tas till den pågående amorteringen av statens valutaskuld samt att möjligheten att ha aktiekapital och redovis- ning i euro införs. Även dessa statliga åtgärder innebär valu- tautflöden och kan tänkas påverka kronans kurs negativt. Det finns där- för enligt regeringens uppfattning inte tillräckliga skäl att ändra den före- slagna övergångsregeln. Här föreslås sålunda en konstruktion som inne- bär att andelen placeringar med valutarisk räknat i procent av de totala placeringarna får öka med högst och fond. Den föreslagna övergångsregeln föreslås tillämpas så att valutariskandelen högst får uppgå till under det kalenderår de nya reglerna införs och därefter successivt trappas upp. Enligt förslaget skulle krävas för att nå maximal gräns. Som närmare utvecklas i avsnitt 12 kommer AP-fondsreformen inne- bära ett omplaceringsbehov från räntebärande fordringar till framför allt utländska aktier. För att underlätta denna anpassning har första tredje fondstyrelserna i en skrivelse (dnr. Fi1999/4865) föreslagit att de ifråga- varande fonderna, som förvaltar i huvudsak inhemska räntebärande till- gångar, ges möjlighet att påbörja en viss omfördelning mot ökad andel utländska räntepapper för att i ett senare skede kunna ersätta dessa med främst utländska aktier. Regeringen anser att en sådan anpassnings-möjlighet bör öppnas varför det föreslås att den nya valutariskregeln fr.o.m. skall tillämpas för Första och Andra AP-fonderna, vilka är de fonder som från denna tidpunkt förvaltar ränteportföljen (se avsnitt 11 Övergångsfrågor). Dock får högst av tillgångarna vara utsatta för valutarisk fram till utgången av december . upphävs den nuvarande regeln som begränsar innehaven av utländska räntepapper. Fjärde fondstyrelsen har bedömt att upptrappningsregeln sannolikt innebär en kortsiktigt relativt hög andel svenska aktier som senare får säljas ut till förmån för utländska aktier. Inget hindrar emeller- tid en buffertfond från att med hjälp av valutasäkring gå snabbare fram i sin omstrukturering till utländska tillgångar än vad regeln skulle tillåta. Beroende på utvecklingen framöver kan en översyn av regeln bli nöd- vändig. Vid ett eventuellt införande av den gemensamma valutan euron i kommer placeringar inom euroområdet inte längre att utgöra någon valutarisk. I ett sådant läge minskar också den andel av den svenska konsumtionen som importeras och är noterad i främ- mande valuta. Det talar för att en mindre del av buffertfondernas till- gångar i en sådan framtida situation skulle medges vara utsatt för valuta- risk. Då skulle den nu föreslagna andelen på behöva begränsas. Även principen om juridisk hemvist bör i en sådan situation ändras och gälla för hela euroområdet. En lagändring bör därför göras i det fall Sve- rige skall inträda i valutaunionen. Med tanke på den valda regelns trub- bighet finns det allmänt sett skäl att inom en inte alltför avlägsen framtid utvärdera valutaregelns lämplighet och utformning. Som framgått skall andelen tillgångar som är utsatta för valutarisk kunna öka stegvis under en femårig övergångsperiod. En översyn kan vara lämplig att göra när övergångsperioden är slut. 8.1.7 Lånerätt Regeringens förslag: Buffertfonderna ges var och en för sig möjlig- het att låna upp medel vid tömning av respektive fond. Upplåningen skall ske genom lån hos på de löptider som fon- derna bestämmer. AP-fondspromemorians förslag: Promemorian innehåller inte något förslag i denna del. Balanseringspromemorian: I promemoria om automatisk balansering (Ds 1999:43) diskuteras möjligheten att fonderna vid en fondtömning ges rätt till att låna till pensionsutbetalningar m.m. Remissinstanserna (Balanseringspromemorian): Första tredje fondstyrelserna pekar på möjligheten att fonden töms. Fondstyrelserna menar att principen om ett autonomt pensionssystem bryts om fonden ges möjlighet att låna för att finansiera utgående pensioner. Fondstyrel- serna anser vidare att den automatiska balanseringen i stället bör ta hän- syn till fondernas likviditetsnivå. På detta sätt skulle risken för en töm- ning av fonderna minska. stöder förslaget att AP-fon- derna skall ha rätt att låna för att överbrygga underskott. Kontoret anser det naturligt att fonderna lånar via Rikgäldskontoret. efterlyser en djupare av analys av vilka långivare buffertfonderna skall använda sig av; staten eller upptagande av lån på marknaden. Riksförsäk- ringsverket menar att en lånerätt för AP-fonden skulle förutsätta en stat- lig garanti för pensionssystemet, vilket enligt verkets mening skulle innebära ett avsteg från grundtanken med ett autonomt pensionssystem. Skälen för regeringens förslag: Som har konstaterats kommer det nya pensionssystemet att innehålla en mekanism, en s.k. automatisk balan- sering, som innebär att utgående pensioner reduceras i situationer då det annars föreligger risk för varaktiga underskott i systemet. Sannolikheten för en tömning av fonderna skulle minska om hänsyn togs till fondernas likviditetsnivå vid balanseringens konstruktion (s.k. likviditetsmarginal eller balansering med särskilt beaktande av likviditetssituationen, se Balanseringspromemorian). Även om den automatiska balanseringen skulle kompletteras på något av dessa sätt skulle detta inte helt ta bort risken för att buffertfonderna kan tömmas vid oavbrutet negativ utveckling för ålderspensionssystemets ekonomiska ställning. Frågan om den automatiska balanseringens konstruktion bereds för när- varande i . Pensionssystemet skall ses som ett autonomt system. Grundtanken är också att hålla fonderna strikt åtskilda från statsbudgeten. Det måste fin- nas en tydlig gräns mellan pensionssystemet och statsbudgeten för att systemet skall kunna behålla sin autonoma ställning. Eftersom balanse- ringen inte eliminerar risken för att buffertfonderna tillfälligt kan tömmas (det gäller också om en s.k. likviditetsmarginal införs), måste systemet kunna tillföras medel. Detta kan antingen ske genom att statsbudgeten tillskjuter medel eller genom att fonderna ges en lånerätt. Riksgäldskon- toret menar i sitt remissvar på Balanseringspromemorian att det rimligen är bättre att ange hur en sådan situation där pensionssystemet behöver låna skall hanteras som reglerna utformas så att risken för att en sådan situation skall uppstå i görligaste mån begränsas. Regeringen delar denna uppfattning. Tillskott av statliga medel till buffertfonderna skulle medföra att pensionssystemets autonoma ställning åsidosattes. En lånerätt för fonderna är därför enligt regeringens uppfattning att föredra. Första tredje fondstyrelserna och har invänt mot detta och hävdar att fonder med underskott skulle äventyra pensionssys- temets autonomi. Autonomin är emellertid enligt regeringens mening avhängig av att systemet totalt sett är långsiktigt finansiellt stabilt och inte en funktion av huruvida buffertfonderna tillfälligt uppvisar ett över- eller underskott. Det avgörande är således att systemets sammanlagda tillgångar, dvs. avgiftsförmögenheten tillsammans med buffertfondernas behållning, inte långsiktigt understiger den samlade pensionsskulden. anser att en statlig garanti för pensionssystemet är en förutsättning för en lånerätt och att detta innebär ett avsteg från grundtanken på ett autonomt system. AP-fonderna är emellertid att betrakta som statliga myndigheter och därmed inte självständiga juridiska personer utan varje myndighet är en del av staten som juridisk person (se avsnitt 10.5). En statlig garanti är därmed obehövlig. Buffertfonderna skall utgöra självständiga enheter. Med beaktande av den åtagandesida som buffertfonderna har gemensamt är de inom vissa givna ramar fria att efter analyser och bedömningar placera fondmedlen så att målet för förvaltningen uppnås. Avkastningen för respektive fond kommer därför över tiden att vara olika stor. Därmed kommer respektive fonds tillgångsförmögenhet att variera. kommer fonderna att tillföras medel och bidra till systemet med en fjärdedel var utan att hän- syn tas till fondernas respektive storlek. Vid en ogynnsam utveckling kommer fonderna till följd av skilda tillgångsförmögenheter att tömmas olika snabbt. En möjlighet vore att låta samtliga fonder tömmas innan någon av fonderna tillåts låna. En sådan ordning skulle dock innebära att oberoendet och konkurrenselementet mellan fonderna bröts. Det förefal- ler därför naturligast att respektive fond ansvarar för den eventuella upp- låning som kan vara nödvändig för att täcka de åta- ganden fonden har. Detta skulle dock innebära att AP-fondssystemet som helhet skulle kunna betraktas som en belånad värde- pappersportfölj i det fall någon av fonderna har en negativ behållning och de övriga har en positiv behållning. Det innebär att portföljen som helhet skulle ha en högre förväntad avkastning och en högre risk än vad som annars skulle vara fallet. En sådan ordning skulle emellertid troligen gälla och inte innebära någon väsentlig olägenhet. Övervägande skäl talar därför för att respektive fond svarar för sin egen upplåning utan hänsyn till om övriga fonder har en positiv behållning. Enligt dagens bestämmelser tillåts fonderna att låna kortfristigt på marknaden för att täcka vissa likviditetsbehov. I syfte att täcka mer lång- siktiga finansieringsbehov skulle upplåning på de finansiella markna- derna vara ett mindre fördelaktigt alternativ. Kostnaden för AP-fonderna att låna direkt på marknaden är givetvis svår att uppskatta. Sannolikt skulle kostnaden vara ca 50 100 räntepunkter högre än upplåningen via . AP-fonderna bör därför ej ges möjlighet att själv- ständigt låna i eget namn utan bör hänvisas till . I det fall fonderna behöver täcka långsiktiga finansieringsbehov föreslås där- för att fonderna i likhet med affärsverk och andra myndigheter ges möj- lighet till lån i . I nedanstående tabell sammanfattas förslaget till placeringsregler för de nya buffertfonderna. I de regler som innebär att olika procentsatser skall tillämpas på en fonds tillgångar skall tillgångarna beräknas exklu- sive de särskilda fondmedel som utgörs av direktlån och som skall av- vecklas. Tabell 8.2 Förslag till placeringsregler för de nya buffertfonderna Placeringsinstrument Alla instrument på kapitalmarknaden. Aktier och fordringsrätter skall vara marknadsnoterade och omsättningsbara (undantag fastighetsaktier). Högst av en fonds tillgångar får vara place- rade i onoterade men omsättningsbara värde- papper. Onoterade aktier får endast ägas indirekt via fond eller riskkapitalföretag (undantag för egna fastighetsaktier). Räntebärande värdepapper med låg risk av en fonds tillgångar. Derivat Främst i syfte att effektivisera förvaltning eller minska risker. Ej derivat med råvaror som un- derliggande instrument. Krediter Repor, direktlån till egna fastighetsbolag, korta lån och inlåning. Utländsk valuta Högst av en fonds tillgångar får exponeras mot valutarisk. Upptrappning med 5 procenten- heter . Kort upplåning för tillfälliga behov. Möjlighet till lån i vid fondtömning. Stora exponeringar Högst av en fonds tillgångar får exponeras mot en emittent eller grupp av emittenter. Svenska aktier Marknadsvärdet av varje fonds innehav av aktier i svenska bolag får högst motsvara av det totala värdet av svenska aktier på svenska börser och marknadsplatser. Röstandel Högst i ett börsnoterat enskilt företag (undantag för egna fastighetsbolag). Högst i onoterade företag (riskkapitalföretag). 8.2 Regler för nuvarande sjunde fondstyrelsen Som framgått av avsnitt 4 gäller för sjunde fondstyrelsens förvaltning att den så långt möjligt skall vara konkurrensneutral i förhållande till de pri- vata fondförvaltare som agerar inom ramen för premiepensionssystemet. I fråga om regler för placeringsverksamheten åstadkoms detta enligt nu gällande ordning genom att flertalet av placeringsbestämmelserna i lagen (1990:1114) om värdepappersfonder gjorts tillämpliga också för sjunde fondstyrelsen. I avsnitt 6.3 föreslås att de nu gällande placeringsbestäm- melserna för fondstyrelsen skall föras över materiellt oförändrade till den föreslagna lagen om allmänna pensionsfonder (AP-fonder). Regeringens förslag: All förvaltning av fondernas medel skall, om sty- relsen så beslutar, kunna skötas av utomstående förvaltare. Det kan ske genom köp av fondandelar eller genom skräddarsydda förvaltningsupp- drag. av kapitalet i varje buffertfond skall förvaltas på detta sätt. Regeringen ansvarar för att en årlig utvärdering av fondernas förvalt- ning sker. I utvärderingen ges regeringen möjlighet att precisera sin syn på pensionssystemets åtagandesida och uppdraget i övrigt. Regeringen skall liksom överlämna sin utvärdering till i form av en regeringsskrivelse. Promemorians förslag: Överensstämmer med regeringens förslag. Remissinstanserna: Flertalet remissinstanser har inget att erinra mot förslaget. Första tredje fondstyrelserna, och anser inte att någon gräns för extern för- valtning skall finnas i lag. , Fondhandlareföre- ningen, , , och vill ha en betydligt högre gräns. Det föreslås bl.a. att en av buffertfonderna åläggs ett 100 procentigt krav på extern förvaltning. En övergångsregel för kravet på extern upphandling av förvaltningen har önskats av första tredje fondsty- relserna. anser att utvärderingen skall granska ägarinflytandet. Skälen för regeringens förslag Till följd av att de nya buffertfonderna föreslås få friare placeringsregler krävs det en bred förvaltningskompetens. Det kommer sannolikt inte att vara kostnadseffektivt för varje fond att ha egen kompetens inom alla de områden där placeringar förutsätts ske. Det gäller inte minst behovet av kunskap om utländska aktie- och obligationsmarknader. Inslaget av extern förvaltning kommer således att öka i takt med att de utländska inslagen i portföljen ökar. En möjlighet för fonderna att erhålla extern kompetens är att köpa fondandelar i fonder avsedda för institutionella placerare. Att investera i utländska aktieindexfonder är t.ex. ett sätt att åstadkomma en väldiversifierad utlandsportfölj utan att behöva bygga upp kompetens på samtliga utländska marknader. Ett annat sätt att an- vända extern kompetens är att upphandla skräddarsydda förvaltnings- uppdrag hos utomstående förvaltare. Den externa förvaltaren kan förvalta en särskild del av portföljen där kompetens saknas inom fonden. En extern förvaltare kan också förvalta en del av portföljen med exakt samma placeringsriktlinjer som den egna organisationen i syfte att er- hålla ett riktmärke mot vilket den egna organisationens resultat kan mä- tas. Den norska oljefonden på ca (utgången av ) är ett exempel på ett stort och snabbt växande placerings- kapital (prognos ca ) vars aktietill- gångar 30 av fondens kapital enligt placeringsregler inledningsvis helt förvaltas externt. Extern förvaltning genom diskretionära (skräddarsydda) förvaltnings- uppdrag hindrar inte att fonderna utövar rösträtt för aktier som förvaltas på detta sätt.