prop · GN03132 · 2000-01-01 00:00:00 — Mercer menar att ur strategisk syn- punkt måste detta innebära att femte fondstyrelsen har en mycket hög förväntad avkastning på denna region i förhållande till övriga marknader. I avsaknad av en optimeringsmodell där förväntad avkastning för olika regioner framgår är det mycket svårt att förstå den stora övervikt som femte fondstyrelsen tagit i . Kritiken mot valet av jämförelseindex för den räntebärande portföljen OMRX TOTAL kvartstår sedan föregående års utvärdering. Dock har målet för överavkastning för de likvida medlen/räntebärande sänkts från till . Det är i linje med vad Mercer föregående år föreslog. Mercer menar att uppsatta mål är realistiska. Möjligen skulle informa- tionskvoten kunna överträffa , istället för det som är målet. Mercer menar vidare att femte fondstyrelsen bör komplettera måldoku- menten med ett normalintervall för den aktiva risken. Skälen för regeringens bedömning: Målet för den fjärde fondstyrel- sen ändrades till att fondstyrelsen löpande skall nå en avkastning som överstiger ett bestämt riktmärke , dvs. Risknivån, mätt som aktiv risk skall för förvaltningen inte överstiga . Fondens riskjusterade avkastning, mätt som informationskvot, skall som genom- snitt överstiga 0,15. Fjärde fondstyrelsens totala avkastning skall jämfö- ras med ett, av de olika delportföljernas jämförelseindex (se tabell 12), sammanvägt index. Femte fondstyrelsens mål formulerades . Mål är att ha en avkastning på den totala portföljen som överstiger ett sammanvägt index . Fondstyrelsen har också definierat motsvarande mål för de respektive delportföljerna, svenska aktier, utländska aktier och räntebärande instru- ment (se tabell 13). För de svenska aktierna anges även en riskrestriktion genom att ett tak på satts för aktiv risk och ett delmål om en infor- mationskvot på 0,3. Redan vid föregående års utvärdering kunde regeringen konstatera att båda fondstyrelserna har genom de olika sammanvägda indexen definie- rat totalportföljernas avkastningsmål. Därmed har respektive fondstyrelse identifierat en strategisk portfölj samt de avvikelser som tillåts. Fjärde fondstyrelsen har ett avkastningsmål som något överstiger den femte fondstyrelsens, dock är den fjärde fondstyrelsens riskrelaterade avkastningsmål, informationskvoten, lägre än den femte fondstyrelsens. Det senare kan motiveras med att den fjärde fondstyrelsens storlek som gör det svårt för fonden att skapa mervärde på den svenska aktiemarkna- den. En fond som uppnår en viss storlek har svårt att ta positioner t.ex. i en särskild aktie genom att man på grund av transaktionens storlek på- verkar aktiens pris på ett för fonden ogynnsamt sätt. Stora fonder tenderar därför att fördela sina portföljer på sätt som nära överensstämmer med det index som man utvärderas emot. Den fjärde fondstyrelsen torde, på grund av sin storlek, ha mindre möjlighet att utnyttja riskmandatet vilket också återspeglas i fjärde fondstyrelsens lägre satta riskjusterade avkastningsmål. Det mål som femte fondstyrelsen beslutade förefaller, som framgått ovan, väl avvägt och gör att förvaltningen kan utvärderas på ett bra sätt. Valet av OMRX TOTAL som jämförelseindex förefaller inte naturligt utifrån det förvaltningsmandat femte fondstyrelsen har . Regeringen konstaterade dock skrivelse att valet av index möjligen kunde ses mot bakgrund av AP fondsreformen. Vad gäller den strategiska portföljallokeringen förefaller även de portföljandelar som valts i den strategiska portföljen (se tabell 13) i huvudsak rimliga. Femte fondstyrelsen har dock valt att i sitt utlands- mandat enbart exponera sig mot . Femte fondstyrelsen motiverar valet med att organisationen är relativt ny och att man inte anser sig att ha kapacitet att vara exponerad mot hela världen. Regeringen har förståelse för att organisationen är i ett uppbyggnadsskede, men ifråga- sätter ändå i likhet med Mercer det strategiska valet att välja STOXX50 som jämförelseindex. Regeringen menar att femte fondstyrelsen skulle kunna ha övervägt att lägga ut en del av det utländska mandatet på extern förvaltning. 5.2.2 Fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning Regeringens bedömning: Både fjärde och femte fondstyrelserna har förändrat sina respektive mål. På basis av en kombination av tidigare och nuvarande mål får därför en bedömning göras av hur förvaltningen för respektive fondstyrelse lyckats. Vare sig fjärde eller femte fondstyrelsen har i sin totala förvaltning lyckats nå de uppsatta målen. Fjärde fondstyrelsens avkastning var för femårsperioden medan FDAX avkastat . Den femte fondstyrelsens kapital har avkastat . Jämförelseindex har haft en avkastning på . Fjärde fondstyrelsens svenska aktieportfölj avkastade i stort sett som index . Däremot avkastade femte fondstyrelsens aktieportfölj en procentenhet sämre än index . Risken har dock varit lägre i femte fondstyrelsens portfölj än vad den varit för jämförelseindex. För både fjärde och femte fondstyrelsens aktieförvaltning ligger den riskrelaterade avkastningen i paritet med index. Regeringen konstaterar att det huvudsakliga skälet till att fondstyrel- serna inte uppnår både de tidigare och nuvarande avkastningsmålen är att man avkastade sämre än sina respektive jämförel- seindex. Den tidigare höga likviditetsandelen har också bidragit till att det på totalportföljsnivå varit svårt att överträffa jämförelseindex. har fjärde fondstyrelsen uppnått sitt mål att överträffa ett kombinerat index. Femte fondstyrelsen har däremot i jämförelse med referensindex i absoluta tal avkastat sämre än index. I riskjusterade termer ligger båda fondstyrelserna i paritet med respektive jämförel- seindex. Regeringens skrivelse för : I fjolårets utvärdering konstatera- des att vare sig fjärde eller femte fondstyrelserna hade i sin totala förvalt- ning lyckats nå samma resultat som börsen i genomsnitt. Förvaltningsresultatet för båda fondstyrelsernas aktieförvalt- ning var emellertid tillfredsställande. Det huvudsakliga skälet till att fondstyrelserna inte uppnådde avkastningsmålet var den tidigare höga likviditetsandelen samt det svaga resultatet på aktieförvaltningen . Den totala avkastningen på fondkapitalet var således till följd av den höga likviditetsnivån lägre än vad som kan förväntas av en fullin- vesterad aktiv aktieförvaltning. Mercers sammanfattning: Den fjärde fondstyrelsen har med det nya målet, att överträffa ett kombinerat index , lyckats väl för . Fjärde fondstyrelsens totalavkastning var medan jämförelseindex var . Det innebär en överavkastning i för- hållande till referensportföljen. I jämförelse med det tidigare gällande målet, att nå en totalavkastning som något överträffade ett avkastningsindex för Stockholmsbörden har för åren 1995 1998 inte lyckats. Fondstyrelsens avkastning för perioden 1999 är medan Findatas avkastningsindex avkastat . Enligt Mercer är det mer relevant att utvärdera totalportföljen mot ett jämförelseindex sammansatt av FDAX och MSCI World. Det avspeglar en bättre jämförelse av en förval- tare som förväntas vara fullinvesterad i aktier. Det av Mercer föreslagna indexet har 1999 uppnått en avkastning om . I den jämförelsen har fjärde fondstyrelsens förvaltning underav- kastat . En bidragsanalys kan bidra med att förklara ett avkastningsresultat. Fondens strategiska portfölj ställs då i relation till den verkliga portföljen samt de olika delportföljernas relativa avkastning. I avkastningsanalysen är fördelningen i den strategiska portföljen FDAX , MSCI index , OMRX TBILL. Den svenska portföljen överträffade FDAX , . Den utländska aktieportföljen överav- kastade jämfört med fjärde fondstyrelsens index . har fondstyrelsen varit underviktad i utländska aktier, överviktad i svenska aktier samt haft samma vikt som jämförelseindex i likviditetsportföljen. Detta har sammantaget genererat ett positivt bidrag från strategiska allokeringsval till portföljen med . Därtill har fondstyrelsen överträffat samtliga uppställda jämförelseindex, vilket genererat en överavkastning . Summan av bidragen från strategi och överavkastning i förhållande till index innebär en överavkastning på . Det betyder att en överavkast- ning på inte kan förklaras av den modell Mercer använt. Resultaten måste därför tolkas med stor försiktighet och ses som indika- tiva. För femårsperioden uppvisar portföljen en underavkastning i jämfö- relse med FDAX . Den aktiva risken i portföljen är . Mercer menar att den aktiva risk som fjärde fondstyrelsen uppvisar är i linje med vad som kan förväntas av en så stor aktör på den svenska aktiemarknaden. Eftersom portföljen underavkastar blir informationskvoten negativ och inte möjlig att tolka. Den riskjusterade avkastningen mätt som Sharpe kvot är 1,4 att jämföra med FDAX som är 1,5. visar på ett positivt riskjusterat resultat på . Tolkning av det riskjusterade resul- tatet mätt som indikerar att fonden uppvisar högre avkast- ning än marknadens effektiva front med motsvarande risk. Sammanfattningsvis har fjärde fondstyrelsen uppfyllt sitt mål att överträffa ett kombinerat index. Däremot har man inte nått upp till det tidigare långsiktiga målet att nå en totalavkastning som något överträffade ett avkastningsindex för Stockholmsbörsen för åren 1995 1998. Femte fondstyrelsen har inte lyckats överträffa ett kombinerat index för . Femte fondstyrelsens totalavkastning var medan jämfö- relseindex var . Det innebär en underavkastning med 9,8 pro- centenheter i förhållande till referensportföljen. Det tidigare gällande målet, att nå en totalavkastning över en femårspe- riod som överträffade Findatas avkastningsindex har man inte heller nått upp till. Fondstyrelsens avkastning för perioden 1999 är medan Findatas avkastningsindex avkastat . Detta innebär att fondstyrelsens portfölj underavkastat .. Jämfört med ett mer rättvisande index bestående av även utländska aktier, har underavkastningen varit . Femte fondstyrelsen har således inte överträffat något av de nämnda jämförelseindexen . En avkastningsanalys har genomförts för . Femte fondstyrelsens avkastning för var , vilket var sämre än jämförelseindex bestående av FDAX korr och STOXX50 och OMRX TOTAL. De faktiska portföljvikterna var för svenska aktier, utländska aktier och räntebärande. I förhållande till normalportföljen har fondstyrelsen varit underviktad i svenska aktier, överviktad i utländska aktier och i räntebärande tillgångar. Sammantaget har detta genererat ett negativt bidrag till portföljen på gentemot index. Samtliga portföljer har bidragit negativt till överavkastningen, vilket inneburit att totalportföljen underavkastat . Den totala underavkastningen visar på , vilket innebär att inte kan förklaras av den modell som Mercer använt. Det nya målet, för år 999, har enligt Mercer inget mål för kombinatio- nen av svenska och utländska aktier. Därför kommenterar enbart Mercer i sin utvärdering det tidigare målet, nämligen att värdepappersportföljen skall uppnå en avkastning över totalindex. Jämförs den totala aktieport- följen med FDAX har fondstyrelsen underavkastat med 1,4 procentenhe- ter. Den riskjusterade avkastningen mätt som är mycket hög, . Tolkningen av är att givet ett betavärde har fonden avkastat betydligt bättre än vad marknaden gjort med motsvarande risk. Vad gäller den utländska portföljen har det nya målet för , att uppnå en avkastning lika med STOXX50, inte uppnåtts. Avkastningen för portföljen har varit att jämföra med avkastningen för index som varit . Underavkastningen för året blev därmed 17,2 procentenhe- ter. Standardavvikelsen för femte fondstyrelsens portfölj är avsevärt lägre än den för jämförelseindex. En lägre absolut risk tenderar att ge lägre avkastning. Avseende det nya målet är det för tidigt att dra några entydiga slutsat- ser. lyckades femte fondstyrelsen emellertid inte uppnå målet utan redovisar för året en kraftig underavkastning. Därtill konstaterar att det kan bli svårt att ta igen en sådan betydande underavkast- ning. Skälen till regeringens bedömning: Fjärde fondstyrelsen har i jämförelse med det tidigare gällande målet inte lyckats överträffa ett avkastningsindex för . Med den nya målsättningen, att överträffa ett kombinerat index har emellertid fondstyrelsen lyckats väl för . MPIR konstaterar att om de nya avkastningsmålet formulerats för den gångna femårsperioden hade emellertid inte fondstyrelsen heller lyckats nå målet. Placeringarna i svenska aktier utgör huvuddelen av fjärde fondstyrel- sens tillgångsportfölj. Fondstyrelsens investeringar i svenska aktier har utvecklats i linje med jämförelseindexet för den svenska aktiemarknaden . Den svenska aktieportföljen har avkastat medan FDAX (rev) avkastat ,. har dock fondstyrelsens portfölj utvecklats märkbart bättre än index. Den svaga totalavkastningen 98 beror framförallt på den tidigare höga andelen likvida medel samt att portföljen utveckla- des svagt . har andelen likvida medel minskat. För perioden 1999 konstaterar regeringen att resultatet för totalportföljen i jämförelse med ett av Mercer konstruerat index, FDAX och MSCI World, underavkastat . En förmildrande omständighet är att Mercer konstruerat jämförelsein- dexet. Ser man till det tidigare målet att fondstyrelsen under en femårspe- riod skulle överträffa ett avkastningsindex för Stockholmsbörsen har dock fonden underavkastat . Inte heller den femte fondstyrelsen har under den senaste femårsperio- den kunnat nå det nya målet, att överträffa jämförelseindex . Fondens totalportfölj underavkastade . Däremot har aktie- portföljens risk, mätt som standardavvikelse, historiskt sett legat under risken i jämförelseindex. . Därmed har den riskjusterade avkastningen varit högre än för indexet. 1999 har den aktiva ris- ken legat på genomsnitt . Sammanfattningsvis kan man konstatera att femte fondstyrelsen inte nått uppsatta mål. En förklaring till detta är den tidigare höga likvidi- tetsandelen. En annan mindre bidragande orsak förefaller vara att femte fondstyrelsen valt en lägre risknivå än vad som ingår i det index man haft som mål att överträffa. En tredje mer avgörande förklaring till att upp- satta mål inte nåtts är att fondstyrelsen kraftigt underavkastat i jämförelse med index den . 5.3 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen 5.3.1 Sjätte fondstyrelsens mål Regeringens bedömning: Det är positivt att det utar- betats ett avkastningsmål för fondstyrelsens totalportfölj. Det mål som är satt för totalportföljen att överträffa FDAX är rimligt. Avkastningsmålet för kapitalförvaltningen att uppnå en portföljavkastning i nivå med FDAX är emellertid relativt lågt satt. Regeringen instämmer i Mercers kritik att målet bör vara att överträffa FDAX med 0,5 . Regeringens skrivelse för : Regeringen ansåg att sjätte fond- styrelsens mål huvudsakligen var formulerade på ett bra sätt. ändrades fondens strategiska tillgångsallokering genom ett minskat ägande av räntebärande tillgångar och ett ökat innehav av noterade aktier. Det medförde att det var svårt att utvärdera förvaltningsresultatet. Sam- mantaget menade regeringen att avkastningen på sjätte fondstyrelsens placeringar i jämförelse med relevanta index varit tillfredsställande. Mercers utvärdering: Mercer konstaterar att sjätte fondstyrelsen är under uppbyggnad. Det gäller i synnerhet Investerings- verksamheten, i vilken man förvaltar de onoterade innehaven. För hela treårsperioden saknas ett utvärderingsbart mål och relevant index för den totala portföljen. Sjätte fondstyrelsen har inte identifierat någon strate- gisk portfölj för uppdelning mellan noterade och onoterade innehav. Eftersom sjätte fondstyrelsen skall ses som en del av det totala AP fondssystemet kan ingen kritik riktas mot att fondstyrelsens innehav av onoterade tillgångar vid slutet av uppgick till 2,6 miljarder kro- nor eller av sjätte fondstyrelsens totalportfölj. En vanlig andel onoterade aktier av en totalportfölj är i och i . Med det amerikanska portföljsynsättet skulle sjätte fondstyrelsen givet att man ser fonden som det totala AP fondssystemets riskkapitalförvaltare ha möjlighet att placera hela tillgångsportföljen i onoterade innehav. Mercer konstaterar i sin rapport att en av de största riskerna i sjätte fondstyrel- sens mandat är att fonden inte ges möjlighet till att utnyttja valutarisk. Sjätte fondstyrelsen har inte möjlighet att placera i utländska tillgångar och kan således inte utnyttja möjligheten att sprida riskerna geografiskt.. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen kan konstatera att de mål som sjätte fondstyrelsen satt upp i huvudsak är välgrundade och uppföljningsbara. Regeringen instämmer i Mercers resonemang om att sjätte fondstyrelsen har svårt att sätta upp en strategisk portfölj för upp- delning mellan onoterade och noterade innehav. Begränsning av sjätte fondstyrelsens onoterade innehav kommer att utgöras av de praktiska möjligheterna att finna bra investeringar. Det är relativt komplicerat att sätta upp riskmått för onoterade tillgångar. Regeringen konstaterar att sjätte fondstyrelsen arbetar med att införa sådana riskmått. 5.3.2 Sjätte fondstyrelsens förvaltning Regeringens bedömning: Sjätte fondstyrelsen har bedrivit verk- samhet . Det är en alltför kort tids förvaltning för att medge en helt entydig utvärdering. Några synpunkter kan emeller- tid ges samt viss utvärdering kan ske. Regeringen ser mycket positivt på att portföljen med onoterade innehav ökat. De riskspridningmöjlig- heter som kan uppnås genom spridning av investeringar mellan före- tag i olika mognadsfaser har inte utnyttjats. Fondstyrelsen är övervik- tad i investeringar i företag i fasen expansion. I förvaltningen bör sjätte fondstyrelsen renodla sina portföljer. Sammanblandningen av noterade och onoterade innehav gör utvärderingen i portföljen ytterst svår. Det är också svårt att uppnå det höga avkastningsmål som i regel gäller för en onoterad portfölj med inslag av noterade aktier. Regeringens skrivelse för : Regeringen ansåg att verksamheten bedrivits under så pass att en bedömning av huruvida sjätte fondstyrelsen var en skicklig förvaltare eller inte fick anstå till framtida utvärderingar. Mercers utvärdering: Sjätte fondstyrelsen är under uppbyggnad. Därför saknas ett utvärderingsbart mål och relevant index för den totala portföljen 1999. Mercer konstaterar att det nuva- rande målet att totalportföljen skall överträffa FDAX inte uppnåtts . Fondens totala avkastning var medan FDAX (korrigerat för ) steg . visar resultatet för Kapitalför- valtningen att portföljen underavkastat . Korri- geras däremot FDAX för , vilket fondstyrelsen inte får placera i, visar jämförelsen att fondstyrelsen överträffat index . Mercer konstaterar också att en fullständig utvärdering av det nuvarande målet inte kommer att kunna göras . Vad gäller den totala onoterade portföljen avkastade den under treårs- perioden . De realiserade innehaven avkastade under mot- svarande period medan orealiserade tillgångar avkastade . var motsvarande siffror för samtliga inves- teringar negativa tal. Detta är helt linje enligt de studier som gjorts på investeringar i onoterade tillgångar, den s.k. J kurvseffeken. När ett capital venture företag går in i en placering är företaget i en uppbygg- nadsfas och kräver stor kapitalinsats. mognar bör företaget enligt teorin avkasta bättre dvs. den interna avkastningen (IRR) stiger. avyttras beräknas inte längre värderingsprincipen enligt EVCA reglerna, vilka oftas beräknas på det bokförda värdet enligt försiktighetsprincipen. Vid avyttring marknadsvärderas företaget. Mercer konstaterar att fondstyrelsen är överviktad i sin onoterade portfölj i innehav av direkta investeringar (65,) jämfört med investe- ringar i fonder (35,). Långsiktigt menar att det vore bra med en bättre balans i fördelningen. Erfarenheter från och tyder på att en bättre balans sprider risken i portföljen. Fasindelning av onoterade placeringar Faser Fasindelning Andel investerad i resp. fas 1 Sådd 2 Uppstart 3 Expansion 4 Mognad Buy-out 5 Kvoterad aktie I syfte att sprida riskerna i en portfölj är en möjlighet att sprida inves- teringar i olika faser av företags utveckling. Andra möjligheter till risk- spridning är geografisk diversifiering, spridning mellan olika branscher samt möjligheten att investera i fonder med capital venture managers med skilda preferenser och specialitéer. Sjätte fondstyrelsen har möjlig- het att sprida risker inom olika faser, varierande branscher samt att välja riskkapitalfonder med varierande inriktning och investeringsprofiler. Fondstyrelsen var vid utgången av kraftigt överviktad i fasen Expansion. Av de orealiserade tillgångarna var placerade i denna fas. Mercer menar att detta är olyckligt ur riskspridningshänssende. Övervikten i fasen kan enligt Mercer vara en följd av att den svenska capital venture marknaden utvecklats väldigt snabbt . Ändå menar att koncentrationen i just en fas är olycklig ur risk- spridningshänseende. av den onoterade portföljen är investerad i noterade aktier. Detta är inte bra. Investeringsverksamheten bör renodlas till att innehålla enbart onoterade tillgångar. Avkastning för sjätte fondstyrelsen 1999 Tillgångsslag Marknadsvärde 1999 Årsavkastning 1997-99 Index Årsavkastning för index 1997-99 Noterade aktier 16,2 mdkr FDAX korr. Onoterade aktier 2,6 mdkr IRR=20 % Räntebärande värdepapper - (avser 97-98) OMRX-GOVT (avser 97-98) Totalportfölj 18,8 mdkr * Överträffa FDAX ** *Endast årssiffror beräknade från årsredovisningar. Avkastningen är beräknad som resultatet dividerat med genomsnittligt kapital. **För perioden 98 saknas jämförelseindex för den totala portföljen. Detta då stra- tegiska vikter mellan ränteportföljen och aktieportföljen saknas. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen konstaterar att sjätte fondstyrelsen fortsätter att utveckla sin kompetens och förvaltningsstil inom respektive område; och Investerings- verksamheten. Varken för eller för Investeringsverk- samheten är det möjligt att efter så av verksamhet göra en adekvat utvärdering. Regeringen konstaterar att med index korrigerat för har sjätte fondstyrelsen uppnått sitt mål att överträffa FDAX. Den aktiva risken för portföljen har däremot varit hög . Det skall jämföras med andra förvaltare av svenska aktier som i genomsnitt har en aktiv risk på . Den riskjusterade avkastningen mätt som är dock positiv, 0,3. Detta indikerar ett positivt riskjusterat resultat. Vad gäller avkastningen i de olika delportföljerna: Basportföljen, Aktiva Innehav, Financial och Trading eller Positionstag- ning uppnådde Basportföljen samt Financial sina respektive uppsatta mål, medan Aktiva Innehav och Trading uppvisade svaga resul- tat. För portföljen av onoterade innehav den sk. Investeringsverksamheten konstaterar regeringen att portföljen är under uppbyggnad och att avkast- ningen beräknat som IRR är ytterst svårtolkade. Investeringsverksamheten har avkastat . De realiserade innehaven avkastade medan orealiserade tillgångar avkastade . visade motsvarande siffror negativa tal. Enligt Mercers tolkning har J kurvseffekten uppstått relativt tidigt. Enligt regeringens bedömning förefaller avkastningen på förvaltningen av de onoterade innehaven ligga i linje med vad man kan förvänta sig. Fondstyrelsen var vid utgången av kraftigt överviktad i fasen Expansion. Hälften av de orealiserade tillgångarna var placerade i denna fas. Regeringen instämmer i Mercer kritik av att fondstyrelsen på detta sätt inte utnyttjar möjligheterna till riskspridning. En femtedel av innehaven i den onoterade portföljen är investerad i noterade aktier. Även här instämmer regeringen i Mercers kritik. Investe- ringsverksamheten bör renodlas. 6 Fastställande av balansräkning Regeringen har denna dag fastställt balansräkningarna för första sjunde fondstyrelserna. Stockholmsbörsens utveckling har mätts som Findatas avkastningsindex (FDAX) som även inkluderar utdelningar. Indexet inkluderar utdelningar. Mercer har använt de officiella indextalen och beräknat inflationsförändringen genom att dividera indextalet t med indextalet t-1.