prop · GN03132 · 2000-01-01 00:00:00 — I anslutning till ålderspensionsreformen kompletterades också behö- righetskraven för att vara styrelseledamot och suppleant i en fondstyrelse så att det nu uttryckligen framgår att den som är försatt i konkurs eller underkastad näringsförbud inte får inneha sådant uppdrag. Härutöver gjordes endast ett begränsat tillägg som rör infö- randet av reglerna om att AP fonden endast får investera i fastigheter genom bolag eller utländsk fastighetsfond, se vidare avsnitt 2.3.4. Med hänsyn till förhållandena särskilt i , medgavs fondstyrelserna rätt att behålla fast egendom som är belägen utomlands till utgången av (prop. 1997/98:1, bet. 1997/98:FiU2, rskr. 1997/98:120, SFS 1998:29). Bestämmelserna i övrigt trädde i kraft . 2.5.5 Förändringar i AP fondens reglemente De förändringar som beslutades rörande AP fonden berörde sjunde fondstyrelsen. Fondstyrelsen skall förvalta två fonder inom Allmänna pensionsfonden, Premiesparfonden och Premievalsfon- den. Fondstyrelsen skall ta emot medel till och betala ut medel från fon- derna enligt de anvisningar som lämnar (1999:1306). När medel tillförs en fond skall fondstyrelsen utfärda fon- dandelar till . När medel betalas ur en fond, skall det ske genom inlösen av fondandelar (1999:1306). infördes en undantagsregel i lagen (1983:1092) med reglemente för Allmänna Pensionsfonden. Syftet med bestämmelsen var att göra det möjligt för fjärde sjätte fondstyrelserna att behålla sina inne- hav i svenska aktiebolag som efter offentliga erbjudanden övergått till att bli innehav i utländska aktiebolag. (prop.1998/99:93, bet 1998/99:FiU21, rskr. 1998/99:195). 3 AP fondens samlade resultat 3.1 Bakgrund och grundläggande termer AP fonden har till uppgift att förvalta de avgifter som erläggs för att finansiera försäkringen för tilläggspensionen. Målet för fondförvalt- ningen är att i ett långsiktigt perspektiv maximera avkastningen på till- gångarna, som ett krav på tillfredsställande riskspridning till- godoses. För första tredje fondstyrelserna gäller dessutom att medlen skall förvaltas så att krav på tillfredsställande betalningsberedskap och betryggande säkerhet tillgodoses. Olika placeringsrestriktioner gäller för de olika fondstyrelserna. Första tredje fondstyrelserna skall huvudsakli- gen placera fondmedlen på penning- och obligationsmarknaden, medan fjärde sjätte fondstyrelserna skall placera på aktie- och risk- kapitalmarknaden. För att utvärdera fondstyrelsernas förvaltning jämförs avkastningen på kapitalet med avkastningen på de marknader där de olika fondstyrelserna får placera medel och med de resultat som andra liknande förvaltare presterat. Vid jämförelser och utvärderingar är utgångspunkten det mark- nadsvärderade resultatet. I detta resultat ingår direktavkastningen samt realiserade och icke realiserade värdeförändringar i kapitalet. Det mark- nadsvärderade resultatet återspeglar således fondkapitalets verkliga vär- deförändring . Den del av balansräkningen som i andra sammanhang betecknas som eget kapital, dvs. tillgångarna minus skulderna, benämns här fondkapital. Fondkapitalet består av nettot av inbetalda pensionsavgifter och pen- sionsutbetalningar samt de ackumulerade överskotten/underskotten i pla- ceringsverksamheten. Avkastningen på det totala fondkapitalet har på vissa ställen beräknats av regeringen genom att ställa det marknadsvärde- rade resultatet i relation till det marknadsvärderade fondkapitalet. Mercer har beräknat avkastningen för varje delportfölj och sedan lyft upp resultaten till totalportföljsnivå. Detta beräkningssätt är det mest korrekta. En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera kraftigt till följd av svängningar i marknadspriserna, men sett över tenderar sådana slumpmässiga fluktuationer i resultatet att utjämnas. Utvärderingsperioden bör därför sträcka sig , vilket också innebär att variationer till följd av konjunktur- utvecklingen tenderar att jämnas ut. En alltför lång utvärderingsperiod kan dock medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen funnit att femåriga perioder är en lämplig avvägning. Vid utvärderingen måste hänsyn också tas till de omvärldsfaktorer och, restriktioner som påverkar fondstyrelsernas avkastning. Även om fon- dens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet varit framgångsrikt vid en jämförelse med relevanta index eller andra förvaltare. Omvänt kan fondens avkastning visa på en betryggande värdesäkring av kapitalet trots att förvaltningen inte gått bra vid en sådan jämförelse. Slutligen är en utvärdering av förvaltningen svår eller t.o.m. meningslös att göra, om inte den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk förvaltningen medfört. En hög avkastning kan bero på skicklig förvalt- ning, på att ovanligt stora risker tagits eller på en kombination av båda. I skrivelsen används en rad riskbegrepp. Risk definieras ofta som variationen i tillgångspriser eller räntor. Variationen mäts ofta som en standardavvikelse. För räntebärande instrument används också begreppet duration vilket är kopplat till ett räntebärande värdepappers löptid. Dura- tionen är ett sätt att mäta hur mycket värdet på ett räntebärande instru- ment ändras vid en given ränteförändring. Därmed kommer ett värdepap- per med hög duration att ge en större förändring i tillgångsvärdet vid en given ränteförändring än ett värdepapper med kortare duration. Ofta redovisas den riskrelaterade avkastningen. Denna kan beräknas på olika sätt men i huvudsak kan den ses som avkastningen dividerat med risken, som oftast mäts som variationen i t.ex. en akties pris. Ett vanligt mått på den riskrelaterade avkastningen är sharpkvoten som är avkastningen minus den s.k. riskfria räntan dividerat med avkastningens standardavvikelse. Ett riskmått som är viktigt för förvaltare är den aktiva risken. Den aktiva risken visar hur mycket en förvaltare har valt att avvika från det index som portföljens avkastning jämförs med. Den aktiva risken mäts t.ex. med tracking error som är standardavvikelsen för förvaltarens avkastning gentemot jämförelseindexet. Ett riskrelaterat avkastningsmått som ställs i relation till jämförelseindexet är informationskvoten som är överavkastningen mot det valda jämförelseindexet dividerat med tracking error. Sjätte fondstyrelsen investerar en del av tillgångarna i onoterade inne- hav sk. venture capital investeringar. Venture capital eller riskkapital är ett relativt nytt begrepp i . Så som mycket annat inom det finan- siella området har uttrycken formats av amerikansk engelska. I har venture capital som en definierad investeringsform funnits talet. Venture capital är investeringar i företag som inte är noterade på en börs eller annan marknadsplats. Venture capital som investeringsform är emellertid inte enbart en kapitalinsats utan förutsätter även aktivt ägar- engagemang från investeraren. Detta görs exempelvis genom att investe- raren arbetar aktivt i styrelsen. Även mer operativa insatser förekommer. Venture capitalinvesteringen är ofta tidsbegränsad i den mening att venture capitalföretaget har ett mål att inom en överskådlig framtid avyttra sin investering (att göra exit). har venture capitalindustrin ökat kraftigt i om- fattning. I finns ett 80 tal venture capitalbolag som till- sammans förfogar över ca i förvaltat kapital. Sjätte fondstyrelsen är en del av venture capital marknaden. Vid utgången av 1999 hade fondstyrelsen investerat i onoterade inne- hav. Återstoden av skrivelsen är disponerad enligt följande: I avsnitt 3.2 beskrivs utvecklingen på de finansiella marknaderna under femårsperio- den 1999. I avsnitt 3.3 presenteras AP fondens resultat i siffror. Avsnitt 4 innehåller en redogörelse för respektive fondstyrelses resultat och utvärdering. I avsnitt 5 följer regeringens utvärdering av fondernas mål och resultat. 3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna 1999 3.2.1 Ränteutvecklingen Totalt sett har avkastningen på obligationer varit god. låg 10 årsräntan i på betydligt högre nivåer än , kring jämfört med vid års- skiftet 1999/2000. Avkastningen på den svenska obligationsstocken upp- går för perioden till . I har obligationsindex stigit med , medan de på den tyska marknaden har stigit med , enligt s obligationsindex. inleddes en global räntenedgång som höll i sig till och med . Den amerikanska , Federal Reserve, hade dess- förinnan höjt styrräntan stegvis , p.g.a. ett stigande inflationstryck. De stigande räntorna i hade haft återverk- ningar på europeiska räntor. Speciellt steg räntorna i länder med svaga offentliga finanser och politisk osäkerhet, i bl.a. , och . När saneringen av de offentliga finanserna började ge effekt gav detta upphov till stora räntefall. I bidrog bl.a. förbättrade stats- finanser till att ränteskillnaden mot på längre löptider minskade kraftigt 1996. höjde stegvis reporäntan till mot bakgrund av ett stigande inflationstryck. En svagare konjunkturutveckling, ökat för- troende för den ekonomiska politiken och fallande inflation skapade 1999 utrymme för sänkta styrräntor. I var den ekonomiska utvecklingen dämpad . I flera EU-länder förbättrades de offentliga finanserna som en följd av EMU:s konvergensprogram. I var konjunkturutsikterna ljusare, vilket bidrog till att det framkom vissa tecken på ett ökat inflationstryck. De tecken på en begynnande överhettning som synts i upphörde när den finansiella krisen i spred sig till res- ten av världen. Krisen i , då flera tvingades deval- vera sina valutor, ledde till en internationell konjunkturavmattning och fallande långa räntor internationellt. I spåren av Asienkrisen tvingades att ställa in betalningarna på delar av sina skulder. Situationen i ledde till en kraftig börsnedgång världen över, och en av USAs största hedgefonder, LTCM (), kollapsade, vilket ytterligare spädde på krisstämningen på finansmarknaderna. föll Stockholms- börsen . Den finansiella turbulensen ledde till att flera mindre länders valutor pressades hårt när investerare i allt större utsträckning sökte sig till säkrare placeringar. I steg räntediffe- rensen mot från ca 20 till ca 100 punkter inom loppet av några månader. Trots en stark inhemsk efterfrågan i sänkte Fed styrräntan. Bakom Federal Reserves agerande låg risker för en global likviditetskris. Även i sänktes styrräntorna. Euroområdets centralbanker sänkte gemensamt räntorna, för att likställa räntorna inför starten av valutaunionen. I fortsatte att sänka styrräntan till som lägst mot bakgrund av fortsatt låga inflationsutsikter. vände den globala räntetrenden uppåt. av stigande långräntor nåddes en topp . Totalt gick den 10 åriga obligationsräntan i upp med från botten till toppen . ekonomi har fortsatt att utvecklas oväntat starkt. En hög BNP tillväxt har kunnat kombineras med måttliga prisökningar. har obalanserna i eko- nomin, en arbetsmarknad där sysselsättningen ökar och det föreligger risk för löneökningar, stora bytesbalansunderskott och ett lågt sparande i hushållssektorn, blivit tydligare. Den alltjämt starka efterfrågetillväxten hotar att leda till överhettning och stigande inflation och Fed har stegvis höjt räntan med sammantaget . I har spreaden mot minskat successivt från till 0,2 . En rad faktorer har bidraget till att räntedifferensen minskade kraftigt . En minskad oro för en fortsatt internationell ränteuppgång, ökad tro- värdighet för agerande, samt förväntningar om ett minskat utbud av obligationer, bl.a. med tanke på den stundande utförsäljningen av är några av dem, har lett till att räntedifferensen mot minskat. Källa: Ecowin 3.2.2 Börsutvecklingen har i genomsnitt gett god avkastning på aktiemark- naderna. Totalt sett 1999 har Stockholmsbörsen stigit mätt som Findatas avkastningsindex (FDAX) . Detta motsvarar en genomsnittlig årlig avkastning på . Därmed har den utvecklats bättre än börserna i övriga världen. MSCI World index har stigit med , utdelningar inräknat. I har S&P 500 total return index gått upp med och i har MSCI Europe, inklusive utdelningar, stigit med . Frank- furtbörsen, mätt som MSCI , inklusive utdelningar, steg med . Asienkrisens effekt på börsutvecklingen blev begränsad. Nedgången i samband med den finansiella krisen , som ledde till kraftiga börsnedgångar världen över, kan, sett över hela perioden, betraktas som ett temporärt avbrott i utvecklingen. Flera faktorer har bidragit till den starka börsutvecklingen. har nya kategorier av placerare strömmat till aktiemarknaderna. Privatpersoner har genom nya informationskanaler fått bättre tillgång till aktieinformation. Pensionsfonder, som varit begränsade till rän- tebärande placeringar, investerar i större utsträckning i aktier. Detta kan vara ett uttryck för att riskpremien för att investera i aktier relativt ränte- bärande placeringar sjunkit något . Ytterligare en viktig faktor är att förväntningarna på företagens framtida vinster kan ha höjts, bl.a. till följd av lägre reala och nominella räntor och produktivitetsök- ningar i flera sektorer. Den japanska ekonomin har utvecklats svagt under stora delar av perioden och index har totalt fallit 1999. steg dock med , på förväntningar om en återhämtning av den japanska ekonomin. gav börsen exceptionellt god avkastning på aktier inom vissa branscher, såväl globalt som i . Stockholmsbörsen mätt som Affärsvärldens Generalindex (AFGX) steg med , vilket är den största årliga ökningen talet. Mätt som FDAX steg börsen med . Utvecklingen på Stockholmsbörsen har i hög grad varit beroende av börsutvecklingen i , och då främst av , som är den börs där de flesta amerikanska teknologiföretag handlas. steg med , medan börsen, mätt som Dow index visade en betydligt mindre ökning på . Det bredare indexet S&P 500 steg med . Att Stockholmsbörsen utvecklats väl hänger samman med den ovanligt goda kursutvecklingen för företag inom teknologi och IT. Uppgången i svarade för en stor del av den totala börsuppgången. , då bolaget överraskade marknaden med mycket god resultattillväxt för , fram till och med steg B aktien med . har i samband med den kraftiga uppgången kommit att väga allt tyngre i Generalindex, och stod vid års- skiftet 1999/2000 för av det totala marknadsvärdet på Stock- holmsbörsen. fanns vid slutet av också med bland de 10 största företagen på , vilket tagit sig uttryck i att Stockholmsbör- sen och följt varandra under slutet av och början av 2000. uppvisade IT företagen en imponerade kursutveckling, både globalt och på Stockholmsbörsen. Företag som befinner sig i ett mycket tidigt utvecklingsskede, och som ännu uppvisar låga resultat, har stigit dramatiskt i värde. Affärsvärldens IT index steg med totalt . Den kraftiga uppgången på Stockholmsbörsen begränsade sig främst till företag inom telekom, IT och internet. verksamma inom mogna branscher utvecklades sämre än börsen som helhet. Bl.a. steg läkemedel med , och bank och finans med . Den ojämna värderingsbilden har oroat flera bedömare och debatten kring de eventuell IT bubbla har varit ständigt återkommande. skedde en viss justering, då de traditionella företagens kursutveckling återhämtade sig något, medan teknologi och IT justerades ned. 3.3 AP fondens resultat i siffror Vid utgången av var AP fondernas marknadsvärderade totala kapital . påverkas det marknadsvär- derade kapitalet av både realiserade och icke realiserade värdeföränd- ringar på fondernas tillgångar. Dessa utgör tillsammans fondernas mark- nadsvärderade resultat vilket uppgick till . Detta resultat motsvarar, enligt det sätt man har beräk- nat avkastningen på, en nominell avkastning om . Om man korri- gerar för inflationen motsvarar detta en real avkastning på . har den genomsnittliga nominella avkast- ningen enligt det här beräkningssättet varit och den genomsnittliga reala avkastningen . Sättet att beräkna avkastningen är emellertid mycket trubbigt och blir i och med inleveransen på till staten än mer felaktig. Enligt Mercers beräkningar som redovisas i detalj i tabellen nedan, är den genomsnittliga årliga avkastningen för första femte fondstyrelserna för femårsperioden . visar Mercers beräkningar på en real genomsnittlig årlig avkastning för första femte fondstyrelserna på . Detta får anses vara en mycket hög realavkastning sett över . Första femte fondstyrelsernas avkastning enligt Mercers beräkningar (nominellt i %) 1998 1997 1996 1995 1995- 1999 (år) Första tredje fondstyrelserna 0,7 10,1 6,4 13,9 15,0 9,1 Fjärde fondstyrelsen 64,7 8,7 28,6 38,0 20,0 30,7 Femte fondstyrelsen 53,1 5,3 31,3 42,0 23,4 30,0 Totalt första-femte fondstyrel- serna 9,3 9,7 8,7 16,0 15,4 11,8 Eftersom av AP fondernas placeringar utgörs av ränte- bärande värdepapper är de främsta förklaringarna till den goda reala av- kastningen de senaste årens sjunkande räntor tillsammans med den låga inflationen. kraftigt stigande börs har påverkat fjärde, femte och sjätte fondstyrelsernas resultat positivt och bidragit till ett stigande fond- kapital. Förutom förvaltningsresultatet påverkas AP fondernas totala kapital av nettot av pensionsavgifterna och pensionsutbetalningarna. I tabell 2 framgår att avgifterna understeg utbetalningarna. Så har också varit fallet . var avgiftsunder- skottet . Årets förvaltningsresultat har kompenserat avgiftsunderskottet. Till följd av inleveransen till staten på har dock fondka- pitalet endast ökat med till . Resultatsammanställning för hela AP fonden, miljarder kronor 1999 1998 1997 1996 1995 1995- 1999 Årets resultat 53,0 54,5 56,5 56,8 64,5 +Ej realiserade kursvins- ter/förluster 24,0 11,4 3,9 43,9 24,3 =Marknadsvärderat resultat 77,0 65,9 60,3 100,6 88,8 Fondkapital, 746,7 744,8 711,5 685,6 618,4 Avkastning, %* 10,3** 8,8** 9* 16,8* 16,3* Real avkastning 8,9 9,5 6,9 8 6 * Beräknat som marknadsvärderat resultat dividerat med det genomsnittliga fondkapitalet (medelvärdet av kapitalet ). ** Beräknat som marknadsvärderat resultat dividerat med fondkapitalet Fondkapitalets utveckling 1999, marknadsvärde, miljarder kronor 1999 1998 1990 1980 1970 1960 1960 Första tredje fondstyrelserna: 3,6 57,3 45,4 10,4 2,0 0,0 Avgifter 105,2 92 77,7 22,2 6,1 0,5 Pensionsutbetalningar -135 -125 -77,4 -19,0 -1,2 Överföring netto t/fr övr. fondstyrelser 0,0 -0,2 1,1 Överföring till statsbudgeten -45 -0,8 -0,6 -0,5 -0,2 -0,1 Tillfört kapital, netto -75,6 -33,6 0,9 3,0 4,8 0,5 Tot. i fondkapital (avkastn. + tillfört kapital) -71,9 23,7 46,3 13,4 6,8 0,5 Fondkapital i första tredje fondstyrelserna 557,3 629,2 386,8 145,3 35,9 0,5 Fondkapital i fjärde fondst. 147,5 89,2 19,2 1,4 Fondkapital i femte fondst. Fondkapital i sjätte fondst. 746,7 745,3 407,6 146,7 35,9 0,5 *På grund av avrundningar summerar ej tabellen. För AP fonden som helhet har tillgångsallokeringen föränd- rats, då andelen nominella obligationer minskat medan aktieandelen ökat. Detta är en konsekvens av att första tredje fondstyrelserna levererat medel till statskassan samt att obligationspriser sjunkit medan aktiekurser stigit. Huvuddelen av AP fondernas kapital är ändå placerat i nominella räntebärande värdepapper. Sammantaget var eller av kapitalet placerat i sådana tillgångar vid ut- gången av . Den nominella obligationsportföljen utgörs nästan uteslutande av första tredje fondstyrelsernas placeringar. Endast femte fondstyrelsen håller en mindre del av tillgångarna i svenska räntebärande värdepapper. av AP fondens samlade tillgångar är placerade i reallån. Enbart första tredje fondstyrelserna innehar den typen av placeringar. Ungefär en fjärdedel, dvs. av det totala kapitalet är placerat i aktier. Det är enbart fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna som placerar i aktier. Huvuddelen, , av aktieplaceringarna görs av den fjärde fondstyrelsen. Huvuddelen av sjätte fondstyrelsens portfölj är inriktad på noterade aktier. Målet är emellertid att successivt öka andelen onoterade innehav. Första tredje fondstyrelserna placerar en del av sin portfölj i fastighe- ter. får fondstyrelserna inte längre inneha direktägda fas- tigheter. Därför har första tredje fondstyrelsernas fastighetsinnehav pla- cerats i ett helägt dotterbolag. Första tredje fondstyrelsernas fastighets- tillgångar utgör av AP fondernas totala tillgångar. Andelen utländska tillgångar har ökat något. Det beror framförallt på att första tredje fondstyrelserna placerat en större andel av sina tillgångar i utländska räntebärande värdepapper. Första tredje fondstyrelsernas policy att valutasäkra utländska tillgångar medför dock att den faktiska exponeringen gentemot utländska tillgångar inte har ökat. Placeringar till marknadsvärde AP fonden totalt, miljarder kr och som andel av de totala tillgångarna Nominella förlags- och obligationslån samt penningmarknadslån och direktlån 472,5 545 Reala lån 57,4 62 Aktier, konvertibla skuldebrev 185,6 112 Fastigheter, aktier i fastighetsbolag * 31,8 26 Summa tillgångar 747,3** 745 varav i utländsk valuta 62,3 56 * I första tredje fondstyrelsens portfölj. ** Mercer beräkningar avviker något från de angivna siffrorna i årsredovisningarna 4 Sammanfattning av fondstyrelsernas resultat och resultatuppföljningar I detta avsnitt görs en sammanställning av resultaten och en samman- fattning av fondstyrelsernas egna utvärderingar. 4.1 Första tredje fondstyrelserna Enligt APR (1983:1092) skall första tredje fondstyrelserna i huvudsak placera sina tillgångar i skuldförbindelser med låg kreditrisk. Därtill får högst av tillgångarna placeras i andra skuldförbindelser utfärdade av svenska aktiebolag eller ekonomiska föreningar. Högst av fondmed- len får placeras i aktier i svenska eller utländska fastighetsbolag och fas- tighetsfonder. var den övervägande delen, av medlen, placerade i nominella lån, varav var i utländsk valuta. Realräntelån i svenska kronor utgjorde av tillgångarna och av tillgångarna var placerade i utländska fastighetsbolag eller fastighetsfonder. Fondkapitalet i första tredje fondstyrelserna påverkas av avkastningen på fondstyrelsernas tillgångar, av nettot mellan pensionsavgifter och pen- sionsutbetalningar, av de överföringar som görs till och, den avkastning som levereras från fjärde och femte fondstyrelserna samt av administra- tiva avgifter till andra myndigheter och organisationer. Som ett första steg i införandet av pensionsreformen ska medel överföras från första tredje fondstyrelserna till statsbudgeten. tillkommer således en överföring av medel på från första tredje fondsty- relserna till statsbudgeten. var nettounderskottet i pensionsavgifterna dvs. nettot av inbetalda pensionsavgifter och utbetalda pensioner, 29,8 miljar- der kronor och betalades netto till fjärde och femte fondstyrelserna. Därtill betalade man i administra- tiva avgifter till andra myndigheter och organisationer som deltar i det allmänna pensionssystemet. Vidare påverkades fondkapitalet negativt av överföringen på till . Därmed inne- bar marknadsvärderade resultat på en för- ändring av det marknadsvärderade fondkapitalet med . Resultatsammanställning för första tredje fondstyrelserna, miljarder kronor 1999 1998 1997 1996 1995 Årets resultat 40,1 49,2 50,5 51,9 62,0 +Ej realiserade kursvinster/förluster vid marknadsvärdering -36,4 8,1 -11,5 28,4 17,5 =Marknadsvärderat resultat 3,6* 57,3 38,9 80,2 79,5 Fondkapital 557,3 629,2 605,6 601,1 564,3 Avkastning, % 0,6 10,0 6,4 13,9 15,0 KPI, förändring, % 1,2** -0,6 1,7 0,2 2,6 Real avkastning, % -0,6 10,7 4,6 13,8 12,3 *Avrundningar gör att tabellen inte summerar. **I sin resultatsammanställning redovisar första-tredje fondstyrelserna KPI på , medan Mer- cer i sina beräkningar redovisar KPI på . Avkastningen för den totala portföljen för uppgick till . Merparten av första tredje fondstyrelsernas tillgångar är exponerade för utvecklingen på de svenska och internationella penning och obliga- tionsmarknaderna. En stigande räntenivå leder till fallande priser på statsskuldväxel och obligationsportföljerna och vice versa. Totalavkast- ningen på den svenska nominella portföljen uppgick till . Totalavkastningen på den utländska nominella räntebärande portföljen uppgick till inklusive valutasäkring. Utan valutasäkring hade avkastningen varit .