prop · GN03100D1 · 2000-01-01 00:00:00 — har det tidigare höga ränteläget inneburit att många placerare sett ett ökat värde i amerikanska obligationer. Ett reducerat utbud och en ökad efterfrågan på obligationer skapar tillsammans förutsättningar för lägre långräntor. Därutöver har förväntningar om en stramare penningpolitik som förmår hålla tillbaka inflationen sannolikt bidragit till att skillnaden mellan korta och långa räntor har minskat. Ett minskat statligt upplåningsbehov i kombination med en tillväxtledd ökning i den privata upplåningen har förskjutit det relativa utbudet av obligationer och lett till stigande kreditspreadar skillnaden i lånekostnad mellan staten och t.ex. företag har stigit tydligt . ECB sänkte styrräntan till som en följd av den svaga ekonomiska utvecklingen. En omvärdering av konjunkturutsikterna gjorde att banken började antyda att räntehöjningar var på väg. höjdes räntan till och har räntan höjts till . Den senaste höjningen motiverades med ökad risk för tilltagande inflation. Banken pekade på bl.a. en fortsatt hög penningmängds- och kredittillväxt och riskerna med de stigande oljepriserna och den svaga euron. Marknadsräntorna indikerar att marknadsaktörerna förväntar sig att ECB kommer att höja räntan med ytterligare under innevarande år. De långa euroräntorna steg tydligt . noteras en mindre nedgång. Högre globala realräntor och stigande inflationsförväntningar, men även osäkerhet om penningpolitiken i euroområdet, har påverkat långränteutvecklingen . En mindre pessimistisk syn på den japanska ekonomin, bl.a. efter starka tillväxtsiffror för , bidrog till att yenen apprecierade och börsen steg. har dock osäkerheten om takten i återhämtningen återigen ökat. Penningpolitiken är fortsatt expansiv med korträntor . Euron har sedan introduktionen försvagats trendmässigt. Den nominella försvagningen mot dollarn uppgick till . Statistik indikerar att direkt- och portföljinvesteringar bidragit till utflöden av kapital från euroområdet. Flera faktorer har sannolikt bidragit till euroförsvagningen. Den amerikanska ekonomin har vuxit snabbare än väntat som euroområdets ekonomi ännu inte tagit ordentlig fart. Penningpolitiken i har stramats åt mer än i euroområdet även realt. ECB:s politik har varit mindre tydlig och uppfattats som osäker. Strukturella skillnader mellan och euroområdet vad gäller t.ex. produktivitetstillväxt och ekonomins funktionssätt kan ha gynnat dollarn. Inslaget av den s.k. nya ekonomin kan ha bidragit till att göra amerikanska investeringar intressanta, något som kommit till uttryck i den relativt starka utvecklingen för amerikanska teknologiaktier. Utöver detta kan viss politisk osäkerhet i euroområdet ha haft betydelse. Diagram 3.2 Dollarn mot euron USD/EUR Den kraftiga börsuppgången har ökat fokuseringen på huruvida dagens höga värdering av många företag är rimlig. Det är speciellt börsindex med en hög andel teknologi-, IT- och internetaktier som har utvecklats starkt. Ett exempel på detta är den amerikanska Nasdaq-börsen som steg . Däremot var uppgången svagare för det amerikanska Dow Jones-indexet och flera europeiska aktiebörser som domineras av företag som verkar inom mer traditionella branscher. fortsatte att stiga även under årets första månader, men har justerats ned och är i stort sett oförändrad jämfört med . Lägre riskpremier på aktieinvesteringar som hänger samman med det ökade sparandet i olika former av fonder, av fallande låne- kostnader och uppreviderade förväntade framtida vinster i många företag bl.a. till följd av produktivitetsförbättringar är några av de faktorer som kan förklara uppgången. En markant korrigering av den amerikanska börsen, som med stor sannolikhet skulle få globala konsekvenser, framstår dock som en inte obetydlig risk. En viss korrigering av IT-sektorn har redan ägt rum. För att hindra att den starka efterfrågetillväxten leder till stigande inflationstryck antas den amerikanska penningpolitiken stramas åt. Delvis hänger den höga efterfrågetillväxten samman med den förmögenhetsökning som kommit till stånd av den starka börsutvecklingen. En mer dämpad prisutveckling på aktier skulle kunna minska behovet av högre räntor och bidra till en avmattning i ekonomin. Diagram 3.3 Börsutvecklingen i och Index = 100 3.2 Utvecklingen i Effekterna av Asien- och Rysslandkrisen medförde att 1999 sänkte styrräntan från till . omvärderades successivt de svenska konjunkturutsikterna, vilket innebar att förväntningarna om inriktningen på penningpolitiken och inflationen reviderades. Diagram 3.4 Ränteutvecklingen i Procent höjde styrräntan och till . gjorde i inflationsrapporten bedömningen att inflationen under större delen av de närmaste ett till två åren kommer att understiga . Den starka konjunkturen och det gradvis stigande inflationstrycket talar enligt för att reporäntan framöver kan behöva höjas ytterligare. Den svenska 10-årsräntan steg med , i linje med den globala ränteuppgången, och kulminerade kring . Därefter har de globala och de svenska långräntorna fallit. Parallellt med detta har även räntedifferensen mot successivt minskat, från till . Den amerikanska räntenedgången, omläggningen av den svenska penningpolitiken i mindre expansiv riktning, den höga trovärdigheten för låginflationspolitiken, ett minskat lånebehov till följd av planerade utförsäljningar, sunda offentliga finanser och förväntningar om en starkare krona har bidragit till denna utveckling. Diagram 3.5 Räntedifferensen mot Procentenheter Den svenska kronans växelkurs har påverkats av utvecklingen mellan dollarn och euron. Kronan har gradvis stärkts mot euron . har kronan försvagats mot dollarn. I handelsvägda termer har kronan varit relativt stabil. TCW-index har fluktuerat mellan 127 och 122. De gynnsamma utsikterna för svensk ekonomi har gett stöd åt kronan . Den goda svenska konjunkturen, bytesbalansöverskott, förbättrade statsfinanser och hög trovärdighet för prisstabiliteten har bidragit till ett utländskt intresse för placeringar i svenska tillgångar, vilket har gynnat den svenska kronan. Diagram 3.6 Kronans utveckling mot TCW och euron TCW-index SEK/EUR Stockholmsbörsen har utvecklats starkare än flertalet andra börser. Den goda utvecklingen beror till stor del på uppgången i den i index allt tyngre vägande Ericssonaktien. har utvecklingen inom mer traditionella, mogna branscher varit mer återhållen. Denna tudelning har lett till en ojämn värdering av börsen. Stockholmsbörsen har i hög grad följt utvecklingen på den amerikanska Nasdaq- börsen. Efter en tydlig uppgång under årets första månader har en viss nedjustering ägt rum . Tabell 3.1 Betalningsbalansens finansiella poster Flöden, miljarder kronor 1998 1999 Bytesbalans 55,3 50,3 Kapitaltransfereringar 6,6 18,0 Finansiell balans 3,7 26,1 Direkta investeringar 38,2 327,31 Portföljinvesteringar 118,4 293,41 Räntebärande värdepapper 56,5 9,3 I svenska kronor 25,6 48,4 I utländsk valuta 82,1 57,7 Aktier 61,8 284,0 Svenska 2,8 32,9 Utländska 59,0 251,1 Finansiella derivat 10,5 0,5 Övrigt kapital 189,6 43,9 Valutareservens förändring 26,2 16,7 Restpost 58,2 6,1 1 Merparten härrör från affärerna mellan och respektive och . Bytesbalansen visade betydande överskott såväl 1998 som 1999. Saldot för bytesbalansen och kapitaltransfereringarna motsvaras definitionsmässigt av den finansiella balansens saldo så att betalningsbalansen summerar till noll. Statistiken är osäker på grund av den stora restposten som dock till stor del bör kunna hänföras till posten övrigt kapital. Valutautflödet till följd av portföljinvesteringar var relativt stort och återfinns i huvudsak på aktiesidan. redovisas under posten direkta investeringar ett betydande inflöde. Till största delen beror dessa redovisade flöden på fusionen mellan och Fords köp av . Summan av bytesbalans, kapitaltransfereringar, direkta investeringar och portföljaktier har historiskt uppvisat viss korrelation med kronans utveckling. gav detta mått ett utflöde på 38 miljarder. genererade samma mått ett inflöde på , vilket kan ha bidragit till kronapprecieringen . 3.3 Ränte- och valutaantaganden Den amerikanska antas höja styrräntan med , till . Den stramare penningpolitiken i bedöms kunna motverka överhettningstendenser och bidra till en successiv avmattning av ekonomin. antas Fed lätta något på penningpolitiken. Den 10-åriga räntan antas uppgå till i slutet av detta år och . Förbättrade konjunkturutsikter, stigande inflationstryck och fortsatt expansiva monetära förhållanden i form av låga korta realräntor, hög penningmängds- och kredittillväxt och en alltjämt svag valuta väntas bidra till att ECB fortsätter att höja styrräntan för att klara sitt prisstabilitetsmål. Styrräntan antas ligga på . De långa euroräntorna bedöms fortsätta att stiga, dock ganska måttligt bl.a. mot bakgrund av den kraftiga uppgången . Dessutom väntas den antagna räntenedgången i ha en återhållande verkan på euroräntorna. Den tyska 10-årsräntan antas uppgå till och . Mot bakgrund av den starka svenska konjunkturen, i takt med att de lediga resurserna minskar, väntas penningpolitiken i bli mindre expansiv under innevarande år. antas reporäntan uppgå till och till . Eftersom prognosen inte innehåller någon markerad överhettning förutses heller ingen kraftig penningpolitisk åtstramning. I det medelsiktiga perspektivet antas reporäntan ligga på . Detta är förenligt med en kort realränta på 2 och inflationsförväntningar i linje med målet. Återhållsamma löneökningar, minskad inflationsbenägenhet och ett trovärdigt inflationsmål innebär att uppgången i de långa räntorna blir begränsad, trots den starka ekonomiska utvecklingen. Den 10-åriga räntan antas uppgå till och . Räntedifferensen mellan och bedöms ligga kring . väntas differensen uppgå till . En lägre svensk långränta än den tyska kan dock inte uteslutas. Både i och i euroområdet väntas avkastningskurvans lutning gradvis minska. En avmattning i den amerikanska ekonomin och en starkare ekonomisk utveckling i euroområdet innebär att konjunkturerna och penningpolitiken konvergerar framöver. Detta väntas leda till att euron stärks mot dollarn. antas USD/EUR-kursen ligga kring 1,0. Kronans kurs mot euron antas vara 8,40 och 8,70 i ett medelsiktigt perspektiv. Fundamentala faktorer med en i utgångsläget undervärderad krona antas bidra till att kronan stärks till 118 i termer av TCW. Den relativt kraftiga kronapprecieringen mot dollarn, parallellt med en stabil utveckling mot euron, hänger samman med att dollarn antas depreciera mot euron. Tabell 3.2 Ränte- och valutakursantaganden Värde vid respektive års slut 1999 2000 2001 2002 2003 Reporänta 3,25 4,5 4,75 4,5 4,5 6-månadersränta 3,7 4,8 4,6 4,6 4,6 5-årsränta 5,3 5,6 5,4 5,0 5,0 10-årsränta 5,6 5,8 5,7 5,2 5,2 10-årsdiff. SEK DEM 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 6-mån. DEM EURIBOR 3,5 4,3 4,5 4,6 4,6 TCW-index 124 122 /8,4 7,5 7,0 /8,4 8,6 8,7 8,7 Källor: riksbank och växt märks särskilt inom vissa branscher, där företag med små vinster eller till och med förluster har den trendmässiga uppgången på varit betydligt snabbare än 1980 1996. Trots diskussionen om den höga värderingen av aktiekurserna har de i genomsnitt fortsatt att stiga snabbt. Utvecklingen på S&P 500 index, logaritmerat Utvecklingen kan vara ett exempel på en s.k. finansiell bubbla. Det finns således en risk för en kraftig korrigering av aktiekurserna. finns det argument som kan förklara den starka utvecklingen. En tänkbar anledning till uppgången är att investerarnas avkastningskrav på aktieplaceringar har fallit. En annan förklaring kan vara högre vinstförväntningar. Ett lägre avkastningskrav kan bero på olika faktorer, som lägre räntor eller att investerarna kräver en lägre riskpremie för aktier i förhållande till räntebärande placeringar. Lägre riskpremier på investeringar i aktier kan vara en återspegling av att nya aktörer strömmat till aktiemarknaden. Privatpersoner har genom nya kanaler bättre tillgång till aktieinformation och sparar mer i aktier . Dessutom placerar pensionsfonder i större utsträckning i aktier. En lägre riskpremie innebär att placerare accepterar en lägre förväntad avkastning på aktier jämfört med obligationer, dvs. de är beredda att köpa aktier till högre kurser . Detta driver upp priserna på aktier under anpassningsfasen. kan således priserna på aktier komma att stiga snabbt. Höga förväntningar på företagens vinsttill- värderas till mycket stora belopp. De aktier som främst har stigit är tekno- logi- och . Prissättningen på dessa aktier kan vara svår att förklara om man tillämpar traditionella värderingsmetoder såsom kassaflödesmodeller och P/E-tal. Ofta krävs antaganden om exceptionella framtida vinstökningar för att dagens börskurser skall vara försvarbara. Nedanstående diagram ger en indikation på om aktiemarknaden totalt sett är högt eller lågt värderad i ett historiskt perspektiv. Modellen, som används av centralbank, bygger på en jämförelse mellan den förväntade avkastningen på aktier och avkastningen på räntebärande instrument. Som approximation för den förväntade avkastningen på aktier används ett relationstal mellan förväntade framtida vinster och dagens börskurs1. Fed-modellen applicerad på , 1985 2000 Kvot mellan inverterat P/E-tal och 10-årsränta Om kvoten i diagrammet2 ovan är lägre än 1, är den förväntade avkastningen på aktier, enligt modellen, lägre än avkastningen på 10-åriga obligationer. Tolkningen är att börsen är högt värderad, eftersom investerare normalt sett kräver en premie för att investera i aktier i stället för i obligationer. Kvoten har varit mycket låg inför de börsras som ägt rum . Kvoten låg kring 0,7 vilket är lägre än tidigare kritiska nivåer. har aktiepriserna på New York- börsen justerats ned. Risken för en korrigering kvarstår dock. 1Modellen är kvoten mellan ett inverterat P/E-tal för börsen och avkastningen på 10-åriga obligationer. Som P/E-tal används det sammanvägda priset på börsen dividerat med den förväntade vinsten, vilken normalt beräknas som ett vägt genomsnitt av analytikernas prognoser för börsföretagen för kommande räkenskapsår. 2Observera att skalan i diagrammet är inverterad. 4 Utrikeshandeln Föregående år drabbades traditionella delar av den svenska exporten relativt hårt av en svag internationell efterfrågan. Till följd av stora framgångar inom starkt expanderande sektorer såsom teleproduktindustrin ökade ändå den totala varuexporten med jämfört med . väntas förutsättningarna för svensk exportindustri förbättras betydligt då den internationella marknadstillväxten tar fart. Relativpriserna är gynnsamma i utgångsläget, vilket bidrar till att exportindustrin förutses ta marknadsandelar under båda prognosåren trots att kronan antas appreciera. Varuexporten förväntas stiga respektive , för att de två följande åren öka i något svagare takt. mattades importtillväxten av, vilket kan vara en återgång till en mer långsiktig utvecklingsbana efter den starka varuimporten 1997 och 1998. Importtillväxten beräknas ta fart framöver då importinnehållsrika delar av efterfrågan, som hushållens konsumtion och export, utvecklas väl. Varuimporten förväntas öka under innevarande år och . Sammantaget väntas varuhandeln ge ett positivt bidrag till BNP-tillväxten . Tjänstehandelns bidrag förutses däremot vara negativt, vilket främst förklaras av ett ökande underskott i resevalutanettot. Bytesbalansen beräknas visa överskott som gradvis stiger till av BNP. En viktig faktor bakom denna utveckling är målen för de starka offentliga finanserna. 4.1 Varuexporten Den europeiska konjunkturen dämpades påtagligt under inledningen av 1999, som ekonomi fortsatte att utvecklas starkt. Den försvagade efterfrågan i tio viktigaste handelsländer medförde att export-ökningen till dessa totalt sett blev mycket begränsad. Till , och föll exporten. Eftersom flera länder med mindre andelar av den svenska exporten, som , och , ökade sin import från mycket kraftigt, diversifierades exportstrukturen ytterligare med avseende på olika marknaders betydelse. Denna tendens förstärktes dessutom av den fortsatta återhämtningen i , vilken medförde påtagligt stigande export till ett flertal tidigare krisdrabbade länder som t.ex. . Sammantaget steg den svenska varuexporten . Hur den svenska exporten utvecklas i relation till den genomsnittliga efterfrågetillväxten är inte enbart betingat av pris- och kvalitetsrelaterad konkurrenskraft i enskilda branscher. I perioder av en internationellt försvagad industriproduktion och lågt kapacitetsutnyttjande drabbas en stor del av svensk exportindustri, som tillverkar insats- och investeringsvaror, hårt. När industrikonjunkturen i omvärlden vänder uppåt, tenderar denna del av exporten att med viss fördröjning växa snabbare än den internationella efterfrågan. har dock svensk export som helhet gynnats av att det inom kunskapsintensiva branscher som teleprodukt- och läkemedelssektorerna, med en starkt expanderande internationell efterfrågan, tagits fram konkurrenskraftiga produkter. Den svenska exportutvecklingens koppling till variationerna i omvärldens industriproduktion har därmed försvagats. utvecklades efterfrågan på traditionella och konjunkturkänsliga svenska exportvaror mycket svagt, vilket medförde oförändrade eller lägre exportvolymer än 1998 för stora delar av industrin. steg efterfrågan inom ett fåtal branscher kraftigt. Exporten av teleprodukter bidrog med knappt fyra femtedelar av varuexporttillväxten , medan läkemedel och motorfordon svarade för knappt en femtedel. har exporten av teleprodukter stigit med i genomsnitt . Branschens andel av den totala varuexporten har därmed ökat från till . Specialiseringen inom den globalt sett snabbt expanderande teleproduktsektorn är gynnsam för del, som beroendet av en enskild sektor ökar. I prognosen antas teleproduktsektorn fortsätta att möta en starkt stigande efterfrågan och ge ungefär samma bidrag till exporttillväxten som föregående år. Tabell 4.1 Export och import av varor och tjänster kronor Procentuell volymutveckling Procentuell prisutveckling 1999 1999 2000 2001 2002 2003 1999 2000 2001 2002 2003 Varuexport 700 5,2 8,2 7,1 5,8 5,6 1,4 1,7 0,3 0,6 0,5 Bearbetade varor1 613 6,1 8,8 7,8 6,1 5,9 1,9 0,9 0,2 0,0 0,6 Tjänsteexport 163 5,3 4,9 5,9 4,0 4,0 1,1 1,7 1,0 0,7 1,0 Total export 863 5,2 7,6 6,9 5,5 5,3 0,9 1,7 0,4 0,4 0,6 Varuimport 568 4,4 7,4 6,7 5,9 5,6 1,1 1,9 2,5 0,5 1,0 Bearbetade varor1 468 5,5 8,1 7,5 6,1 5,7 0,3 0,3 1,1 0,2 1,2 Tjänsteimport 186 6,8 6,3 7,1 5,0 5,0 2,0 0,6 1,0 0,7 1,6 Total import 754 5,0 7,2 6,8 5,7 5,4 1,3 1,6 2,2 0,2 1,1 1 Varugruppering enligt SNI. Källor: och Finansdepartemente är dock höga och enstaka större order kan tillfälligt ha stärkt tillväxttakterna. kan det inte uteslutas att framgångarna blir större än vad som antagits. Enligt steg exportorderingången för teleprodukter mellan tredje och fjärde kvartalet . Marknadstillväxten och konkurrenskraften i teleproduktsektorn utgör därmed en betydande osäkerhetsfaktor i prognosen. Diagram 4.1 Bidrag till varuexporttillväxten Procentenheter Utöver den gynnsamma utvecklingen inom teleproduktsektorn bedöms även efterfrågan för resterande delar av exportindustrin öka påtagligt. Under senare delen av började den ekonomiska tillväxten stärkas i allt fler länder i och . Framför allt omslaget i den europeiska industrikonjunkturen bedöms medföra en gradvis uppgång i den internationella efterfrågan på insats- och investeringsvaror. Världsmarknadstillväxten för bearbetade varor beräknas därmed både bli högre än 1999 och och ha en mer fördelaktig sammansättning ur den svenska exportindustrins synvinkel. Råvaruproducenterna väntas också möta en stärkt efterfrågan under innevarande år. begränsas dock exporttillväxten inom basindustrin av att kapacitetsrestriktioner gör sig gällande. Exportindustrins konkurrenskraft är i utgångsläget god till följd av att kronans försvagning och en kostnadsutveckling som varit i takt med omvärldens har medfört fallande relativpriser . väntas både internationella och svenska priser stiga. Det är framför allt priserna på insatsvaror, vilka utgör en stor andel av svensk export, som ökar efter att ha varit mycket låga under den globala avmattning som följde på Asienkrisen. Detta bidrar till att de svenska exportpriserna stiger något snabbare i utländsk valuta än omvärldens priser i genomsnitt. Priserna på teleprodukter, som fallit trendmässigt , började dessutom stiga något mot slutet av . Utöver dessa sammansättningseffekter bidrar även den antagna apprecieringen av kronan till att de svenska relativpriserna ökar. Exportföretagen väntas dock i viss mån motverka den negativa effekt som detta får på konkurrenskraften genom att minska sina marginaler. Sammantaget medför den stärkta efterfrågan och det relativt gynnsamma konkurrenskrafts- läget att utsikterna för en bred exportuppgång har förbättrats betydligt jämfört med . En sådan utveckling bekräftas av att vändningen inom framför allt basindustrin blev tydlig samt av framåtblickande indikatorer som barometer och orderstatistik som visar på stärkt efterfrågan för de flesta branscher. Mot bakgrund av detta, samt att teleproduktsektorn antas ge fortsatt höga bidrag till exporttillväxten, förväntas exportindustrin ta marknadsandelar under båda prognosåren. Exporten av bearbetade varor beräknas stiga respektive och . I ett medelsiktigt perspektiv väntas exporten av bearbetade varor utvecklas något svagare. Diagram 4.2 Export av bearbetade varor Procent 4.2 Varuimporten Varuimporten ökade . Detta var en betydligt svagare ökningstakt än 1997 och 1998, då importen av varor ökade med . Historiskt sett har vanligtvis år med låg importtillväxt sammanfallit med år då BNP utvecklats svagt. Därför ter sig förra årets relativt låga utfall något förvånande givet den starka utvecklingen av hushållens konsumtion och investeringar. Eventuellt kan något lägre tillväxttakt för varuimporten vara en återgång till att följa en mer långsiktig utvecklingsbana efter de starka . De särskilda skatteregler som infördes och som möjliggjort förmånliga erbjudanden om personaldatorer från företag till anställda ledde 1998 till en kraftig ökning av importen av datorer, då merparten av de datorer som säljs i importeras. föll denna import betydligt. var den svenska kronkursen relativt stabil, efter en initial förstärkning . Importpriserna på bearbetade varor steg något under inledningen av 1999, men har därefter legat förhållandevis stilla. Priserna på energirelaterade produkter steg emellertid kraftigt under merparten av föregående år och har fortsatt att öka under innevarande års första månader. Det föreligger en stor osäkerhet vid bedömningen av hur dessa priser kommer att utvecklas framöver då stora fluktuationer är vanliga som det är svårt att förutse vilka produktionsbegränsningar de oljeexporterande länderna kommer att genomföra . Framöver antas en svag prisnedgång, där priset på brentolja beräknas sjunka till per fat i slutet av innevarande år och till per fat . Till följd av de låga prisnivåer som rådde under första halvan av 1999 väntas oljepriserna som årsgenomsnitt stiga kraftigt under innevarande år, för att falla . För bearbetade varor prognostiseras framöver en starkare internationell prisuppgång. Till följd av låga internationella löneökningar begränsas emellertid prisuppgången på världsmarknaden, vilket i kombination med den antagna apprecieringen av kronan väntas innebära svagt sjunkande importpriser på bearbetade varor. Importtillväxten beräknas ta fart framöver när ökningstakten för de importintensiva delarna av efterfrågan ökar. Hushållens konsumtion förväntas växa i fortsatt snabb takt. Exporttillväxten beräknas öka och breddas till att omfatta även branscher med högre importinnehåll. Maskininvesteringar väntas fortsätta öka i god takt. förväntas också vissa bristsituationer uppstå på arbetsmarknaden. Företagen kan då få svårigheter att utöka produktionen, trots att efterfrågan är hög, vilket leder till import i stället för inhemsk produktion.