prop · GN03104 · 2000-01-01 00:00:00 — I regeringens rapport till bör således i första hand redovisas de strategiska överväganden som gjordes när beslutet om riktlinjer fattades. kan sedan ta ställning till om dessa bedömningar var rimliga. En central aspekt bör vara värderingen av statens riskbenägenhet. En sådan riskanalys bör vara en central mekanism vid beslutet om riktlinjer. Orimligt riskfyllda förvaltningsstragier bör således förkastas även om de i efterhand skulle visa lägre kostnader än en betydligt mindre riskfylld strategi. Utgångspunkten för värderingen av en förändrad portföljsam- mansättning jämfört med status quo-portföljen bör vara en bättre måluppfyllelse, dvs. att den valda portföljen ger lägre kostnad och/eller lägre risk. Kvantitativa mått bör användas som utgångspunkt för analysen, men kompletteras med kvalitativa överväganden och bedömningar. Regeringen instämmer i allt väsentligt med de utgångspunkter för ut- värdering av regeringens beslut om riktlinjer för statsskuldens förvaltning som redovisats i . Eftersom systemet för riktlinjer och utvärdering är nytt bör det understrykas att de utgångspunkter som här diskuteras måste betraktas som preliminära och kan komma att omprövas i takt med att nya insikter och erfarenheter vinns. Utvärderingen av regeringens riktlinjebeslut för redovisas i avsnitt 4. De beslut om valutaupplåning som regeringen fattat kommer inte att utvärderas. Detta beror främst på svårigheterna att göra rättvisande utvärderingar med instrument som tagits fram i efterhand. 3.2 Principer för utvärdering av beslut om riktmärkesportföljer: svarar för att verkställa beslutet inom ramen för målet för statsskuldspolitiken och riktlinjerna från regeringen. En utvärdering av av statsskulden bör ske i två steg. Det första steget innebär att , baserat på regering- ens riktlinjebeslut, fördelar den beslutade löptiden mellan den nominella kronskulden respektive valutaskulden. kan, om konto- ret inte finner det ändamålsenligt att tillämpa en enda riktmärkesportfölj, välja att definiera två separata riktmärkesportföljer; en för nominell upp- låning i svenska kronor och en för upplåning i utländsk valuta. Ett sådant beslut om att fördela den av regeringen angivna löptiden för hela den nominella upplåningen mellan två separata riktmärkesportföljer för de bägge skuldslagen bör utvärderas utifrån effekterna på de absoluta kost- naderna med beaktande av risk. I princip bör samma ansats användas som vid utvärderingen av regeringens beslut om riktlinjer, dvs. att jämförelser görs mellan stiliserade men tydligt differentierade skuldportföljer med avseende på risk och förväntade kostnader. Utvärderingen av kontorets riktmärkesbeslut redovisas i avsnitt 5. De beslut om riktmärkesportföljer som fattades kommer inte att utvärderas. Detta beror dels på att det tidigare inte särskilt angavs att dessa riktmärkesbeslut skulle utvärderas, dels på svårigheterna att göra rättvisande utvärderingar med instrument som tagits fram i efter- hand. operativa verksamhet: I ett andra steg utvärderas operativa verksamhet. Riktmärkesportföljerna för skulden i nominella kronor respektive ut- ländsk valuta, som fastställs av , avspeglar hypotetiska upplåningsstrategier och blir styrande för den operativa för- valtningen av respektive portfölj. Styrelsen fastställer även tillåtna avvi- kelser när det gäller löptid och valutasammansättning. På så sätt begrän- sas operativa risktagande i relation till de av styrelsen fastställda riktmärkesportföljerna. Möjligheten till avvikelse från riktmärkena syftar till att skapa incita- ment till att bedriva en aktiv förvaltning av skulden för att nå högsta möjliga måluppfyllelse. Genom att beräkna vad det hade kostat att låna på det sätt som anges av riktmärkesportföljerna och jämföra med den faktiska kostnaden för upplåningen får man ett mått på resultatet av kon- torets operativa förvaltning. Kostnadsberäkningarna inkluderar föränd- ringar i skuldens marknadsvärde. Jämförelser med riktmärkesportföljer visar endast delvis hur statsskuldsförvaltningen påverkar kostnaderna för statsskulden. De fångar exempelvis inte effekterna av åtgärder som påverkar kostnaderna för både den faktiska skulden och riktmärket. Hit hör bl.a. åtgärder för marknadsvård som utgör en central del av strategi på den inhemska marknaden för att uppnå en effektivare marknad och därmed en lägre allmän räntenivå. Begreppet marknadsvård kan innehålla en rad olika åtgärder och någon entydig definition är svår att göra. En vidsträckt definition skulle kunna inkludera all verksamhet utom en mekanisk upplåning för att täcka sta- tens lånebehov. Med en sådan definition skulle exempelvis information till investerare, engagemang i marknadsstrukturfrågor och annan verk- samhet som ligger utanför de faktiska lånetransaktionerna hamna under begreppet marknadsvård. En sådan bred definition är dock knappast praktiskt användbar för ut- värdering och använder i sin årsredovisning en snävare definition. Den definitionen omfattar de transaktioner som ingår eller kan tänkas ingå som motiveras av att de antas sänka de absoluta räntekostnaderna för staten till skillnad från transaktioner som strävar mot att sänka de relativa kostnaderna gentemot ett riktmärke. Marknadsvård eller andra aktiviteter kan påverka den allmänna ränte- nivån så att de absoluta kostnaderna för statsskulden blir lägre. Om kost- naderna både för riktmärket och för den faktiska skulden minskar lika mycket uppstår ingen synlig effekt på resultatet. Trots detta har åtgär- derna bidragit till att uppfylla målet för statsskuldsförvaltningen så länge vinsten som uppstår är större än kostnaden för de marknadsvårdande in- satserna. Åtgärder som innebär att sammansättningen av den faktiska skulden avviker från riktmärkesportföljen kan också komma att påverka resulta- tet. Även om det då uppstår ett negativt resultat i förhållande till riktmär- ket kan sådana åtgärder motiveras om upplåningskostnaderna i absoluta termer faller så att kostnaderna för statsskulden minskar mer än om rikt- märkesportföljen följts (beräknat med de räntor som då skulle ha upp- stått). I regleringsbrevet för angav regeringen att de marknadsvår- dande åtgärderna skall beskrivas och analyseras samt att effekterna på statens räntekostnader om möjligt skall kvantifieras. marknadsvårdande åtgärder redovisas närmare i avsnitt 6 under respek- tive delmarknad. 3.3 Penningpolitiska restriktioner I lagen ( 1988:1387) om statens upplåning framgår att statens skuld skall förvaltas inom ramen för de krav som penningpolitiken ställer. Det finns inga operativa kopplingar mellan upplåning och förvaltning av statsskulden och genomfö- rande av penningpolitiken. sköter sta- tens likviditetsförvaltning skild från och förfogar ensam över sina penningpolitiska instrument. har också en betydligt mer självständig ställning i förhållande till regering och riksdag. Det finns dock beröringspunkter mellan de två politikområdena bl.a. vad gäller valutaupplåning och valutaväxling. De penningpolitiska restriktionerna påverkade främst regeringens riktlinjebeslut om storleken på valutaupplåningen och den flexibilitet som ges runt detta riktmärke. I förslag till riktlinjer för föreslogs att amorteringen av valutaskulden skulle uppgå till med möjlighet för kontoret att avvika uppåt eller nedåt med 10 miljarder kro- nor. I yttrande om förslaget angavs att av hänsyn till stabi- liteten i kronkursen borde intervallet begränsas till ±3 miljarder kronor. I regeringens riktlinjebeslut gjordes bedömningen att intervallet kunde fastställas till ±5 miljarder kronor utan att hänsynen till penningpolitiken åsidosattes. Riktlinjebeslutet vad gäller valutaupplåningen vägleddes i övrigt i allt väsentligt av att skuldslagens andelar i statsskulden skulle hållas oförändrade. 4 Utvärdering av regeringens beslut om rikt- linjer för Regeringens bedömning: Inför riktlinjebeslutet för saknades det tillräckligt underlag för att besluta om en förändring av skuldan- delar eller löptider. En i princip oförändrad statsskuldspolitik var därför befogad. Mot bakgrund av att riktlinjebesluten bör utvärderas i ett flerårigt perspektiv och att det nu saknas en analys av egenska- perna hos alternativa portföljer bör en djupare utvärdering av rege- ringens riktlinjer anstå tills blir tillgänglig för be- dömning. Skälen för regeringens bedömning: I och med de nya reglerna för riktlinjer och utvärdering av statsskuldspo- litiken lämnar regeringen en skrivelse till med en ut- värdering av förvaltningen av statsskulden. En sådan utvärdering skall inte bara omfatta utan även regeringens beslut om riktlinjer. Riktlinjer för statsskuldsförvaltningen beslutades av regeringen första gången enligt de nya reglerna. I årets skrivelse till ingår således även en utvärdering av detta beslut. Regeringens beslut, från , om riktlinjer för innebar i korthet att skulden i utländsk valuta skulle amorteras med ett belopp motsvarande , med en tillåten avvikelse uppåt eller nedåt på , och att stocken utestående reallån inte skulle minskas och inriktas på långa löptider. I övrigt skulle statens finansieringsbehov täckas med nominella lån i kronor. Den genomsnitt- liga räntebindningstiden för den nominella skulden i kronor och utländsk valuta skulle vara . fick i sin förvaltning avvika från detta riktmärke uppåt eller nedåt med . Slutligen fick högst av skulden förfalla . Utgångspunkten för beslutet om valutaupplåningen var oförändrade skuldandelar. Mot bakgrund av att statsskulden, bl.a. på grund av inleve- ranser från AP-fonden, förväntades minska innebar detta att valutaskulden behövde amorteras. För att undvika en kraftig ökning av valutaskuldens andel , då större delen av inleveransen beräknades äga rum, alternativt undvika en mycket stor amortering av valutaskulden under ett enskilt år, beslöts att genomföra amorteringar av valutaskulden . En amorteringstakt på 25 miljar- der kronor för ansågs lämplig. Bakom beslutet om i princip oförändrade valutaandelar låg en bedöm- ning från att upplåning i valuta på lång sikt varken torde vara billigare eller dyrare än upplåning i kronor. Däremot bedöm- des upplåning i utländsk valuta som mer riskfylld. Ett kvantitativt under- lag saknades emellertid för att bedöma hur risken påverkas av andelen valutaupplåning. ansåg att behovet av förutsägbarhet vad gäller växlingar av valuta som genomförs för räkning begränsade möj- ligheten till flexibilitet i amorteringstakten. Regeringen beslöt att tillåta en flexibilitet på . Som ovan nämnts hade föreslagit och . Beslutet ansågs utgöra en lämplig avvägning med hänsyn till risken för volatilitet i kronkursen, risken för att valutaväxlingar skall uppfattas som penningpolitiska signaler och risken för variationer i valu- tareservens storlek. ansågs ett utrymme på ge alltför liten flexibilitet. En utgångspunkt för riktlinjerna för upplåning med realräntelån var att statens förväntade kostnader bör kunna sänkas genom en fortsatt satsning på realräntelån eftersom placerare antas vara beredda att betala en risk- premie för att slippa inflationsrisk. Mot bakgrund av att analysen av real- räntelånens riskegenskaper ännu inte är tillräcklig och att Riksgäldskon- toret haft svårt att emittera realränteobligationer till rimliga kostnader gav regeringen inte några direktiv om att öka andelen. För det fall emissionsvillkoren var gynnsamma gavs dock ett utrymme att öka stocken. Regeringen beslutade att stocken inte skulle minska annat än om det var motiverat av marknadsvårdande skäl. argumenterade i sitt förslag till riktlinjer för att det långsiktigt är motiverat med en kortare räntebindningstid. Riksgäldskon- toret föreslog att räntebindningstiden skulle sänkas från 3,5 till . Motivet var att avkastningskurvan i genomsnitt över tiden har en positiv lutning. En förkortning av löptiden skulle därför i förvän- tan ge en lägre kostnad, även om risken för fluktuationer i kostnaderna ökar något. Regeringen ansåg att det inte fanns tillräckligt med underlag för att av- göra vilken räntebindningstid som är optimal på . Förväntade kostnader måste vägas mot risk. Regeringen beslöt därför att räntebind- ningstiden skulle vara oförändrad. Det nya systemet för styrning och utvärdering befinner sig fortfarande i en inledande fas. Beslutet om riktlinjer för statsskuldspolitiken som togs var det första inom ramen för det nya systemet. Som ovan konstaterats saknades ett kvantitativt underlag för en bedömning av av- vägning mellan avkastning och risk när det gäller valutaupplåningens storlek, reallånens riskegenskaper och räntebindningstiden för den nomi- nella upplåningen. Regeringen ansåg sig på basis av de kvalitativa analy- ser som förelåg inte kunna dra säkra slutsatser vare sig om de olika skuldslagens andelar borde förändras eller om det var motiverat med en förkortning av den genomsnittliga räntebindningstiden. underlag inför riktlinjebeslutet för innehöll en fördjupad kvantitativ analys av skälen för en förkortad genomsnittlig löptid på statsskulden. På grundval av denna analys beslutade regeringen om en förkortning av den genomsnittliga durationen (som utgör ett mått på den genomsnittliga löptiden). Något sådant underlag förelåg emeller- tid inte för beslutet avseende . I regleringsbrevet till för har kontoret fått i uppdrag att bl.a. för- djupa analysen om långsiktigt önskvärda skuldandelar. Regeringen konstaterar att det naturligtvis hade varit önskvärt att ett mer fullödigt beslutsunderlag förelegat inför riktlinjebeslutet . Tiden mellan beslutet om det nya styrsystemet och det första riktlinjebeslutet var emellertid kort. Det nya systemet för riktlinjer och utvärdering bör ses som ett flerårigt projekt där metoderna successivt utvecklas på basis av gjorda erfarenhe- ter och nya insikter. håller på att utveckla metoder för att ta fram kvantitativa underlag i form av bl.a. modellsimuleringar. Det första riktlinjebeslutet inom ramen för det nya systemet får ses som ett steg i denna process. Det saknades tillräckligt underlag för ett beslut om att förändra portföljandelar eller löptider eller behålla dessa oförändrade. Mot denna bakgrund är det regeringens uppfattning att det inte hade varit tillrådligt att fatta ett annat beslut än i princip oför- ändrad statsskuldspolitik. Något underlag eller skäl för att beslutet borde utformats annorlunda föreligger inte heller. I beslutet om riktlinjerna för ingick att skulle fastställa en riktmärkesportfölj för den samlade skulden i nominell kron- och valutaupplåning. Efter detta beslut har och regeringen preciserat denna utvärderingsmetod. I riktlinjebeslutet för säger regeringen att det kan vara lämpligt att omsätter riktlinjerna i flera riktmärkesportföljer mot vilka den operativa förvaltningen utvärderas. Mot denna bakgrund kan konstateras att rikt- linjebeslutet för var mindre tydligt formulerat än för . Det resulterade bl.a. i att det inte togs fram något egentligt analysunderlag för beslut om riktmärken för . 5 Utvärdering av beslut om riktmärkesportföljer Regeringens bedömning: strategi med skilda rän- tebindningstider för den inhemska och utländska nominella skulden har gett marginellt lägre räntekostnader och risk jämfört med om den i rikt- linjerna angivna räntebindningstiden använts i båda riktmärkena. Rege- ringen anser därför att operationalisering av regering- ens riktlinjer bidragit till att målet för statsskuldspolitiken har uppfyllts. Bakgrund: I riktlinjebeslutet lade regeringen fast formerna för utvärdering av statsskuldsförvaltningen för . Enligt beslutet skall utvärderingen av förvaltningen av statsskulden ske ur ett helhetsperspek- tiv vilket innebär att det är de totala förväntade kostnaderna och den samlade risken som är intressant. Utvärderingen skall ske genom att jämföra kostnaden för den samlade skulden med kostnaden för en rikt- märkesportfölj under rullande femårsperioder. Skillnader i risk mellan skulden och riksmärkesportföljen skall beaktas. I riktlinjebeslutet angavs också att den genomsnittliga räntebindningstiden i den nominella kron- och valutaskulden skulle vara med möjlighet för att i sin förvaltning avvika från riktmärket uppåt eller nedåt med . I beslut om riktmärkesportföljen för valde styrelsen att dela upp den samlade riktmärkesportföljen i två delriktmär- ken, en för den nominella kronmarknaden och en för valutamarknaden. De två delriktmärkena hade sammantaget de egenskaper som angavs i riktlinjerna, bl.a. en genomsnittlig räntebindningstid på . Riks- gäldskontoret utnyttjade således inte möjligheten att avvika från rege- ringens riktvärde trots att man i förslaget till riktlinjer föreslagit en för- kortning. Motiven för att välja skilda räntebindningstider är bl.a. att upplåningen av valutaskulden sker i flera olika valutor och att exponeringen för upp- gångar i ett enskilt lands räntor således är begränsad. Detta utrymme för diversifiering gör det möjligt att i högre utsträckning utnyttja det faktum att korta räntor i genomsnitt är lägre än långa räntor (dvs. att avkast- ningskurvan i genomsnitt är positivt lutande), utan att behöva ta de risker som en lika kortsfristig upplåning av kronskulden skulle innebära. Enligt pekar detta sammantaget på att det bör finnas en skill- nad mellan löptiden för nominell kronskuld och för valutaskulden. Vidare hade det varit praktiskt svårt att med kort varsel förkorta den faktiska kronskulden till . beslut om att fördela löptiden mellan den nominella kronmarknaden och valutamarknaden genom att definiera två separata riktmärkesportföljer bör utvärderas utifrån effekterna på de absoluta kostnaderna med beaktande av risk. Den utvärdering som här görs baseras på en jämförelse mellan de valda riktmärkena och ett hypotetiskt riktmärke där löptiden för såväl den inhemska som den utländska portföljen satts till . Skälen för regeringens bedömning: Den kvantitativa beräkningen baseras på en jämförelse av kostnaderna för två schabloniserade portföljer. Den ena portföljen avser att spegla regeringens riktlinjebeslut för med en gemensam duration på i kron- och valutaskulderna (portfölj A). Den andra portföljen speglar beslut att fördela löptiden mellan två riktmärken med en duration på i valutaskulden och på i kronskulden (portfölj B). Diagram 5.1: Månadsfördelad ränteberäkning för två hypotetiskt beräk- nade portföljer (procent). En jämförelse mellan portföljerna visar att beslut att tillämpa skilda löptider i skuldslagen totalt gett en något lägre kostnad (2 räntepunkter) och en lägre risk (3 räntepunkter mätt som samlad stan- dardavvikelse). Den högre kostnad som uppkommer genom att duratio- nen i kronskulden har förlängts kompenseras av de lägre räntor som för- kortningen i valutaskulden ger upphov till. är risken i valuta- korgsräntan lägre än i kronräntan, vilket kan sägas avspegla att variatio- nen i en korg av räntepapper (valutaportföljen) kan förväntas bli lägre än i en portfölj med endast ett räntepapper (kronportföljen). Tabell 5.1: Räntor och standardavvikelse för två hypotetiskt beräknade portföljer (procent). Hypotetisk Portfölj A; Riktlinjebeslut om gemensam duration Hypotetisk Portfölj B; uppdelning i skilda durationer Valuta 3,5 Totalt Valuta 2,0 Totalt. Medel- avkastning 4,39 4,19 4,33 4,47 3,90 4,31 Standard- avvikelse 0,81 0,56 0,74 0,80 0,51 0,71 Jämförelsen indikerar marginellt lägre räntekostnad och risk för den valda strategin med skilda räntebindningstider. De valda riktmärkesport- följerna kan därmed inte betraktas som sämre i kostnadstermer än en portfölj med samma räntebindningstid för bägge skuldslagen. Det finns även kvalitativa argument till stöd för kontorets operationali- sering av riktlinjerna. Dels ger de större diversifieringsmöjligheterna på valutamarknaden möjlighet att utnyttja den i genomsnitt lägre räntan på korta lån till lägre risk, dels finns praktiska svårigheter att snabbt förkorta löptiden i kronskulden. En omfördelning i den faktiska skulden till en gemensam löptid i kron- och valutaskulden skulle ha krävt omfattande derivattransaktioner och lett till höga transaktionskostnader. Ränteskillnaden mellan de två portföljerna är dock liten i förhållande till den relativt stora standardavvikelsen i respektive portfölj. Vidare är osäkerheten i beräkningarna sådan att resultatet inte kan uppfattas som signifikant ur vare sig ekonomisk eller statistisk synvinkel. Det är därför svårt att dra några entydiga slutsatser av det kvantitativa resultatet annat än att den valda strategin med två riktmärken inte var sämre än alternati- vet med gemensam räntebindningstid. 6 Utvärdering av operativa förvaltning av statsskulden 6.1 Upplåning i nominella svenska kronor Regeringens bedömning: För femårsperioden uppgår resultatet till ca jämfört med den fastställda jämförelseportföljen. Regeringen konstaterar att det negativa resultatet i huvudsak kan hänfö- ras till den första delen av utvärderingsperioden och att det uppstod till följd av att löptiden i riktmärket förlängdes först efter det att löptiden i den faktiska skulden förlängts. Kronupplåningen har därmed inneburit att inte uppfyllt det uppsatta kvantitativa målet för den nominella upplåningen (inklusive valutaskuldsförvaltningen). Bedöm- ningen försvåras av brister i riktmärkesportföljen och att det bl.a. saknas kvantitativa metoder och underlag för en utvärdering av risknivån. Regeringen pekar på brister i statspappersmarknadens funktionssätt och anser det viktigt att arbetet med att förbättra och effektivisera statspappersmarknaden intensifieras och slutförs. Bakgrund: Utvärdering gentemot riktmärket Resultatet för upplåningen i nominella svenska kronor beräknas som skillnaden i kostnader mellan riktmärkesportföljen och den faktiska skul- den. Kostnaderna mäts i termer av marknadsvärden. Det nya riktmärket för började gälla fr.o.m. april månad . Kronskulden antogs därför ha legat på riktmärket , dvs. resultatet för dessa månader är definitionsmässigt satt till noll. Vid en marknadsvärdering av skulden innebär stigande räntor att skul- dens värde faller och fallande räntor att skuldens värde stiger. Ju längre genomsnittlig löptid skulden har desto större blir effekten i form av vär- deförändring. Detta brukar kallas för att skuldens marknadsvärdesrisk ökar med löptiden. Resultatet gentemot riktmärket beror därmed på den faktiska genomsnittliga löptiden i förhållande till löptiden i riktmärket. En längre faktisk löptid innebär att ränterisken och därmed effekterna på marknadsvärdet blir större i den faktiska portföljen. Om räntorna går upp uppstår då en vinst i förhållande till riktmärket. Resultatet i skuldförvalt- ningen beror således på en kombination av ränteutvecklingen och val av löptid i förhållande till riktmärket. Tabell 6.1: Resultat av positioner gentemot riktmärket vid stigande respektive fallande räntor. Faktisk position/utveckling Stigande räntor Fallande räntor Längre än riktmärket vinst förlust Kortare än riktmärket förlust vinst Ränteutveckling /95 1999 /95 inleddes med turbulens på de finansiella markna- derna till följd av Mexikokrisen och kollapsen av (februari- 95). Den svenska 10-årsräntan uppgick till . Saneringen av de svenska statsfinanserna, ett minskat lånebehov och en ökad trovärdig- het för den ekonomiska politikens inriktning på prisstabilitet tillsammans med ett lägre internationellt inflationstryck, bl.a. till följd av Asienkrisen och fallande råvarupriser, bidrog till att de långa svenska marknadsrän- torna mer än halverades . Till följd av de för- bättrade inflationsutsikterna kunde föra ned reporäntan från till under loppet av 1996. Diagram 6.1: Ränteutveckling för 10 årig statobligation och 6 månaders statsskuldväxel /95 1999 (procent). Rysslandskrisen under problemen för den amerikanska hedgefonden LTCM följdes av en mer expansiv penningpolitik från flera av världens centralbanker. sänkte reporäntan till . I takt med att effekterna av Asien- och Ryss- landskriserna började klinga av skedde en omvärdering av de internationella konjunktur- och inflationsutsikterna.