sou · GMB3136d2 · 1999-01-01 00:00:00 — ·Vi har inte behovet eller avsikten att redovisa i euro, däremot att fakturera kunder som så önskar i euro. Detta ändras givetvis om som helhet går över till euro. ·En övergång från SEK till euro kommer att ske om kunderna så önskar eller genom lagstiftning. Det är enkelt att räkna om. ·Vi vill även i fortsättningen ha svenska pengar. Vi kan inte se någon fördel med euro. Som fristående bank ombesörjs vår service av utlandsärenden av annan bank. ·Vårt behov som bank kommer att styras av våra kunder. ·Som finansieringsföretag på den lokala marknaden ser vi inga behov av att redovisa i euro. Genom lagstiftning e d kan vi däremot bli tvingade till det. Våra redovisningsregler styrs av föreskrifter. ·Då all verksamhet styrs av kunder och marknad kan uppskattningar ej göras utan vetskap om förändrat beteende på denna front. ·Vi ser euro som ytterligare en valuta att bokföra i. Våra kunder styr vad vi skall göra. ·Vi har inga internationella kontakter varför frågorna inte har diskuterats i bolaget. professor i bank- och finansvetenskap Det står nu klart att EMU bildas den 1/1 1999 med 11 medlemsländer. , , och är de EU-länder som står utanför åtminstone . Ett antal utredningar har gjorts angående användandet av euron bland svenska företag och konsekvenserna av detta för kronans värde och stabilitet (SE-banken, 1998, , 1998, Prospera på uppdrag av Riksbank, 1998, , 1997). I allmänhet pekar utred- ningarna på en ökad användning av euro som fakturerings- och låne- valuta. En risk för kapitalutflöden och volatilitet påpekas ofta. Analysen i dessa utredningar berör framför allt företagens användande av euron som delbetalningsvaluta och medföljande skift i valutapositioner. En makroekonomisk analys kräver emellertid en aggregerad analys där hänsyn tas till både företags, aktieägares och andra marknadsdeltagares beteende. I debatten har det ibland sagts att svenska företag kan bli de facto "medlemmar" av EMU genom att skifta till euron som redovisnings- valuta och genom att denominera aktiekapitalet från kronor till euro (se bakgrundsreferenser). I vilken mening och mån företagen därav blir medlemsföretag är oklart då svenska aktieägare och anställda förmod- ligen kommer att ha kronan som hemvaluta även efter eurons introduk- tion. Handel i euro vid diskuteras också, som ytterligare ett steg mot de facto medlemskap. Valet av redovisningsvaluta liksom valet av denominering av företags aktiekapital påverkar inte användandet av euron och kronan direkt. Eurons införande innebär helt klart att denna valutas vikt bland företags och hushålls transaktioner ökar oberoende av vilken valuta som används i redovisning. Det är troligt att en stor del av den fakturering som görs i kronor kommer att göras i euro (se Prospera, 1998). medföra att utbud och efterfrågan på den svenska valutamarknaden påverkas. Storleken på dessa effekter av eurons införande beror dels på konkurrensförhållanden och betalningskotymer inom olika branscher och dels på aktieägares valutaportföljer. Dessa kan förändras om företagen väljer att öka exponeringen i t ex euro. Förväntningar om kronans "hårdhet" i förhållande till eurons kan också påverka användandet av kronan t ex i fakturering. Det ökade användandet av euron kan medföra att fördelarna av att utföra redovisningen i euro ökar för vissa företag. Dock är (den externa) redovisningens främsta uppgift att vara informerande för företagets intressenter och då framför allt nuvarande och potentiella finansiärer. Valet av redovisningsvaluta(or) bör därför vara starkt beroende av finansiärernas hemvaluta. Detsamma gäller naturligtvis valet av denomineringsvaluta för aktiekapitalet. Det skall också påpekas att den skattemässiga redovisningen i allt högre grad separerats från den externa redovisningen. Frågan om i vilken valuta beräkning av ett företags beskattning sker kan därför i hög grad skiljas från frågan om valet av extern redovisningsvaluta och aktiekapitalets denominering Avsikten med denna skrift är att undersöka om utbudet och efterfrågan på svenska kronor kan påverkas av 1)valet av av handelsvaluta vid 2)valet av redovisningsvaluta 3)valet av denomineringsvaluta för aktiekapitalet Bland dessa tre punkter är det bara den första, dvs valet av handelsvaluta vid som har en direkt påverkan på valutaflöden, i den meningen att en stor del av börshandeln innebär reella valutaflöden. Valet av denomineringsvaluta för aktiekapitalet liksom valet av redovisningsvaluta skulle indirekt kunna påverka utbud och efterfrågan på svenska kronor i den mån dessa val påverkar företags och hushålls preferenser för finansiella positioner i olika valutor. Frågan som måste ställas är om ett skifte i redovisningsvaluta och valutadenominering av aktiekapitalet påverkar företagens och hushållens preferenser för euro- och krondenominering av finansiella tillgångar och skulder, givet företagens fördelning av försäljning, produktion och inköp från olika länder, och givet aktieägarnas hemvist. Dessa senare aspekter på före- tagets verksamhet kan också påverkas av eurons införande och påverka eurons användande helt oberoende av frågan om redovisnings- och denomineringsvaluta. Denna påverkan på valutaflöden diskuteras inte här utom då valet av redovisnings och denomineringsvaluta kan vara beroende av eurons användning i verksamheten. I avsnitt 2 diskuteras argument för och effekterna av euro-handel vid . Därefter, i avsnitt 3, analyseras teoretiskt effekter- na av skiften i redovisnings- och denomineringsvaluta. Huvudargumentet i detta avsnitt är att redovisnings- och denomineringsvalutan inte bör påverka företagens och hushållens sammanlagda valutapositioner. Denna slutsats är beroende av vissa antaganden angående aktieägarnas information. Dessa antaganden diskuteras. De möjligen viktiga effekterna av skift i redovisnings- och denomineringsvalutan kan uppstå om målsättningarna för valutahante- ringen är redovisningsmässiga snarare än ekonomiska. Detta diskuteras i avsnitt 4. En enkät har utförts för att utreda vilka målsättningar företagen har i valutahanteringen. Enkäten redovisas i detalj i Appendix. Vidare har SCB utfört en enkät för utredningens räkning för att kartlägga kostnaderna av en lagstiftning som begränsar företagens möjligheter att välja redovisnings- och aktiedenomineringsvaluta. SCBs enkät med förhållandevis generella frågor täcker ett mycket stort antal företag. Frågorna i den egna enkäten är mer specifika men endast 118 företag ingår. Som vanligt bör svaren på enkätfrågor betraktas med skepsis. Detta gäller inte minst i EMU-frågan där respondenten kan tänkas ha starka åsikter om betydelsen av att går med i . Ett annat problem är att respondenten kan ha svårt att särskilja effekter av eurons införande från effekten av t ex ett skift i aktiekapitalets denominering. I avsnitt 5 sätts analysen av företags beteende in i ett makro- ekonomiskt sammanhang för att dra slutsatser beträffande makroekono- miska konsekvenser. Här diskuteras också den eventuella skillnaden i konsekvenser om kronan flyter eller fästs starkt vid euron. Avsnitt 6 utgör en sammanfattning av analys och slutsatser. Huvud- slutsatsen är att ett ökat användande av euron som redovisningsvaluta och för denominering av aktiekapitalet för svenska företag är i det närmaste betydelselöst ur makroekonomisk synvinkel. De utländska placerarna svarade 1997 för () av handeln på (). Motsvarande siffror 1995 och 1996 var 34 resp . Det utländska ägandet i de 36 vid börsen mest omsatta bolagen var . ägs till av utlänningar. För är siffran , och . Det utländska ägandet domineras av och medan ägande är litet. I härrör av ägandet från , från , medan ägs av övriga utlandet. För är motsvarande siffror , resp . Dessa två företag svarar för av volymen i och tio företag svarar för två tredjedelar. Av den totala volymen är således handeln med liten. Detta beror till största delen på att aktiemarknadernas roll i de finansiella systemen i är stor medan de finansiella systemen på kontinenten domineras av banker. De mycket aktiva fonderna i de har också diversifierat internationellt. Tabell 1a och b visar ägandet av svenska börsaktier. ägdes av utländska medborgare. Av dessa var medborgare i EMU- länder. ägande var ungefär lika stort. I den bild som målats har införandet av euron ganska liten betydelse för handeln vid och det verkar ytligt sett inte särskilt intressant att erbjuda euro-denominerad handel i . Bilden kan emellertid ändras snabbt. Liksom i expanderar aktieägandet snabbt på kontinenten och aktiemarknadernas roll för företagens finansiering och agerande blir alltmer betydelsefullt. Aktie- ägandet via fonder i , som också kan förväntas bli internationella, är på snabb frammarsch. Antalet aktieägare, som använder euron som hemvaluta kan komma att öka snabbt och dessa aktieägare kommer, liksom de amerikanska, att vara intresserade av svenska företag. Trots den förväntade utveckling som beskrivits finns det anledning att vara skeptisk mot eurodenominerad handel vid SFB så länge både och står utanför EMU. Dessa båda länder till- sammans med kommer att fortsätta att dominera aktiehandeln framöver. För aktieplacerare i dessa länder är det svårt att se en för- del av att handeln i sker i euro. Vidare kan svenska företag lista sig och erbjuda handel i sina aktier i euro vid börser inom EMU eller i , när euro-handel etableras där. Ett stort antal svenska företag är redan listade i och/eller . Handel i euro kan naturligtvis ses som ett konkurrensmedel för SFB i förhållande till börserna i men sådan handel är ett tveeggat svärd om handeln i kronor läggs ned . Handeln i kronor kan också ses som en konkurrensfördel för SFB i förhållande till svenska aktieägare. Om handeln vid SFB denomineras enbart i euro kan företag tänkas föredra att vara listade vid enbart en börs och denna börs blir inte säkert SFB. Om men inte blir medlem i börjar bilden ändras men även i detta fall är det möjligt att SFB bäst kan hävda sig i konkurrensen med , om handeln är denominerad i kronor. påpekar i en bilaga till "Eurohandel på Stockholmsbörsen" (euro-grupp, 1988) att från aktieägarnas synpunkt bör valutadenomineringen av aktiehandeln inte ha någon betydelse. Prissättningen på aktier med någorlunda stor omsättning är sådan att priserna på en aktie, som handlas i olika valutor, omräknat till en viss valuta snabbt utjämnas. En svensk aktieägares värdering i kronor av ett visst bolag bör också vara oberoende av i vilken valuta en aktie handlas eller är denominerad i. En effektiv prissättning, som den beskrivits ovan, kräver hög lik- viditet i handeln av aktier. De flesta listade företag har inte sådan likviditet, vilket får till följd att aktieägare med en viss hemvaluta kan förväntas föredra både handel och denominering i denna valuta. Pris- skillnader existerar dock mellan börser, som använder olika valutor, men dessa skillnader utjämnas snabbt enligt existerande studier. Med hänsyn till de ineffektiviteter som existerar, om än små för aktier med stor omsättning, är det troligt att det kan ha en viss betydelse om handeln i aktier erbjuds i euro vid SFB. De enkäter som redovisas i ovannämnda promemoria tyder på att ganska få företag föredrar handel i euro framför handel i kronor i . Troligen måste företagen vid SFB välja mellan kronor och euro. Handel i båda valutorna i samma aktie kan medföra låg likviditet i båda valutorna vid SFB med försämrad konkurrenskraft för SFB som följd (se bilaga nämnd ovan). För att frågan om aktiehandel i euro skall bli intressant måste handeln i euro vara länkad till en omskrivning av aktiekapitalet från kronor till euro. Troligen är det också så att efterfrågan på handel i euro är beroende av en önskan hos företagen att denominera aktiekapitalet i euro. Denna denominering skulle i sin tur bero på önskan att nå en bredare grupp investerare internationellt. Det skall då märkas att svenska företag redan nu kan uppnå detta mål via utländska börser. För att uppnå hög likviditet i aktiehandeln kan det dock vara en fördel om handeln koncentreras till en valuta på en börs eller ett antal länkade börser. De allra största svenska företagen som och är välkända internationellt, redan listade utomlands och de har troligen tillräcklig omsättning för att uppnå likviditet i handeln i kronor, dollar och euro. Något mindre företag måste av likviditetsskäl koncentrera handeln till en valuta. Valet av valuta blir beroende av hemvalutan för den grupp investerare företaget vill nå. Svenska företag ägs som nämnts till mycket liten del av individer med euro som hemvaluta vid EMUs bildande . Överhuvudtaget är övervikten av inhemska företag i aktieägares portföljer stor i alla länder. Denna övervikt kommer inte att försvinna snabbt då den enligt forskningen inte beror på valutarisker utan på informationsfördelen hos inhemska aktieägare. Med andra ord, andelen utländskt ägande i svenska företag är troligen inte starkt beroende av om blir EMU-medlem eller står utanför. Det måste ändå konstateras att antalet aktieägare med euron som hemvaluta kommer att expandera över tiden med ökat aktieägande inom EU, antingen blir medlem i eller ej. Det är då möjligt, och t.o.m. troligt, att ett antal företag denominerar aktiekapitalet i euro. Dessa väljer troligen också att ha handeln i aktier i euro. I den enkät som redovisas i Appendix ställs frågan (nr 10) om företagsledningen från exponeringssynpunkt ser en fördel i att denomi- nera aktiekapitalet i euro och använda euron som handelsvaluta vid SFB. Sex av femton bland de mest omsatta svarar ja beträffande denominering och åtta av femton svarar ja beträffande handelsvaluta på SFB. Bland andra stora företag svarar två av tolv, respektive ett av tolv att användningen av euro vore en fördel. Med hänsyn till diskussionen ovan är de största företagen förvånansvärt positiva beträffande euron, särskilt som svenska, amerikaner och engelsmän dominerar som ägare. Förklaringen kan vara att företagsledningarna tror att euron kommer att bli mer attraktiv, dvs starkare, som investeringsvaluta än kronor även för dem som inte har euron som hemvaluta. Slutsatsen av resonemanget är att ur teoretisk synvinkel är det svårt att se en avgörande fördel att erbjuda handel enbart i euro vid SFB i de allra flesta svenska företagens aktier. Enkätsvaren tyder dock på att de största företagen, om än inte en majoritet, ser fördelar i att både de- nominera aktiekapitalet och att erbjuda handel i euro. Kanske kan svaret förklaras av att många företagsledare befarar att kronan kommer att bli en förhållandevis svag och instabil valuta. Vad skulle de makroekonomiska konsekvenserna bli om en stor del av företagen vid SFB erbjuder handel i euro? Svenskars och utlänningars portföljval i olika valutor kan förväntas vara oberoende av i vilken valuta handeln sker som påpekats ovan. Den främsta effekten blir då att färre utländska deltagare i börshandeln köper och säljer svenska kronor. Svenska deltagare i börshandeln, å andra sidan, måste gå in och ut ur euro i högre utsträckning. Efterhand som utländska medborgares handel kommer att dominera handeln blir den förra effekten dominerande med följden att valutahandeln i svenska kronor kan komma att minska i volym. I ett inledande skede kan effekten dock bli den motsatta. Den eventuella likviditetseffekten i valutahandeln i svenska kronor kan inte förväntas utan bör utvecklas långsamt över tiden. Det är dock svårt att se denna långsiktiga effekt som viktig. Kon- sekvenserna för kronan av att euron blir handelsvaluta för aktier är således mindre intressant än konsekvenserna för valet av handelsvaluta av kronans eventuella svaghet i förhållande till euron. påpekas att grunden för att euron ses som en attraktiv handelsvaluta är troligen att den förväntas blir mer stabil än kronan. 3.Redovisnings- och denomineringsvalutans irrelevans Syftet med detta avsnitt är att söka de antaganden som måste göras för att antingen redovisnings- eller denomineringsvalutan skall påverka företags och hushålls nettopositioner i olika valutor. Utgångspunkten är att hushålls och föetags preferenser för olika valutor borde vara obe- roende av redovisningsprinciper och denomineringen av företags aktie- kapital. Den önskade valutaportföljen borde i stället bestämmas av konsumtion, inköp och försäljning i olika valutor. De finansiella mark- naderna erbjuder instrument, som gör det möjligt för både företag och hushåll att uppnå den valutapositon som önskas oberoende av om en viss tillgång är denominerad i den ena eller andra valutan. Detta är huvud- fallet som skall förklaras mer i detalj först. Därefter diskuteras de antaganden om informations- och transaktionskostnader som är nödvän- diga för att "irrelevans-propositionen" skall hålla. Figur 1 belyser i panelerna a, b och c hur det totala nettoflödet i SEK/euro marknaden förblir oförändrad när redovisnings- och deno- mineringsvalutan ändras. Det mycket förenklade exemplet är baserat på ett företag, som ägs av svenskar men som exporterar till och importerar från . Alla siffror i panelerna hänför sig till förväntade flöden i olika valutor, mätta i SEK-ekvivalenter. Sålunda väntar sig hushållen en utdelning på . Denna siffra utgör företagets vinst från förväntad försäljning i euro (1000) och inköp i euro (950). Hus- hållen ämnar använda utdelningen till att köpa varor i i SEK. I panel a, som utgör basfallet har företaget en nettoexponering i euro (50 SEK-ekvivalenter). Utdelningens storlek i SEK kommer att bero på den framtida SEK/euro-kursen. Företaget, som önskar nollexponering, säljer euro och köper SEK i terminsmarknaden för leverans . Därmed blir nettoexponeringen noll för både företag och hushåll. Redan i panel a är det uppenbart att hushållen kunde ha ingått samma terminskontrakt som företaget gjorde, om detta valt att förbli exponerad i euro. Hushållens och företagens köp och försäljning av terminskontrakt är substitut. I panel b antas det att företaget har valt att redovisa i euro medan aktiekapitalet är denominerat i SEK. aktiekapital är således exponerat men de siffror som kommer att visas upp externt vid slutet av året i redovisningen påverkas inte av växelkursen. Företagsledningen väljer därför att inte ingå terminskontrakt för att upp- nå en "hedge". Redovisningsmässigt behövs detta inte även om den ekonomiska exponeringen är oförändrad. Redovisningsförändringen påverkar naturligtvis inte företagets förmåga att ge utdelning i SEK vid slutet av året. Om SEK/euro-kursen ändras, kommer utdelningen i SEK att ändras. Hushållen antas medvetna om detta. De ingår därför terminskontrakt. De säljer euro och köper SEK. Vinster (förluster) på detta kontrakt kommer att inträffa då utdelningen i SEK minskar (ökar) som resultat av växelkursföränd- ringar. Därmed förvissar sig hushållen om sin konsumtionsförmåga oberoende av växelkursen. I panel c slutligen har företaget valt att denominera aktiekapitalet i euro. Utdelningen specificeras således också i euro och förväntas bli euro 50 SEK-ekvivalenter. Företagsledningen ser ingen exponering av aktiekapitalet. Aktieägarna däremot vet att om SEK/euro-kursen ändras kommer de att göra vinster eller förluster i konsumtionsförmåga. De "hedgar" därmed den förväntade utdelningen i euro med hjälp av ett terminskontrakt. Figur 1 illustrerar att företagens plus hushållens nettopositioner förblir oförändrade då redovisnings- och denomineringsvalutan ändras under antagandet att hushållen söker gardera sig mot växelkursföränd- ringars inverkan på konsumtionsförmågan. Företaget kunde valt precis vilken valutaposition som helst utan att kunna påverka den totala nettopositionen för företag och hushåll. Frågan som återstår är vilka antaganden som ligger gömda i denna analys och som kanske inte är helt realistiska. Följande antaganden är nödvändiga för att irrelevanspropositionen skall hålla: Hushållens transaktionskostnader för att uppnå en önskad valutaposition får inte överstiga företagens transaktionskostnader. Större delen av hushållens aktieägande ligger i fonder. Hushållen väljer sådana för att uppnå önskat risktagande i t ex valutor. Fondernas kostnader i valutahanteringen är jämförbar med företagens kostnader. Hushållen måste vara informerade om företagens exponering för att kunna uppnå önskad exponering i de egna portföljerna. Hushåll såväl som fonder kan inte vara kontinuerligt informerade om förändringar i företagens exponering. De kan vara informerade om företagens målsättningar i valutahanteringen och över tiden kan de observera om företagens känslighet för växelkursförändringar ändras. I genomsnitt över tiden bör hushållen således kunna uppnå den exponering de önskar men på kort sikt kan företagen ändra positioner och valutakänslighet utan att fonder och hushåll observerar detta. I analysen antags det att alla vinster delas ut. Aktie kapitalets exponering och företagets sammanfaller då med hushållens exponering. Det är vanligt att företag i utdelningspolitiken strävar efter stabilitet. Valutavinster och -förluster absorberas därmed av företagets reserver. Hushållens konsumtionsförmåga baserad på utdelningar beror på i vilken valuta utdelningarna hålls stabila. I den mån valutakursföränd- ringar inte märks i utdelningar kommer de i stället att påverka för- mögenheten i aktier. Irrelevansen, som beskrivits, håller endast om hus- hållen betraktar en utdelad krona som likvärdig en krona i förmögen- heten i aktier. Ett möjligt scenario, som bryter irrelevansen, är att ett företag strävar efter stabilitet i utdelningen i aktiekapitalets denomineringsvaluta. beräknas valuta-exponeringen enligt bokföringsmässiga prin- ciper, som inte reflekterar förändringar i företagets förmåga att dela ut medel till aktieägarna. Företaget gör ekonomiska vinster och förluster, då växelkursen förändras. Dessa vinster och förluster absorberas i före- tagets reserver. Om hushållens valutapreferenser är baserade på utdel- ning och inte på aktiekapitalets reella värde inklusive reserver kommer redovisnings- och denomineringsprincipen att påverka företagets valutaposition liksom den totala nettopositionen för företag plus hushåll. Figur 1 Förväntade valutaflöden i SEK-ekvivalenter a) Basfall: Företaget säljer exponerat euro-flöde på termin Försäljning i euro 1000 Köp SEK på termin 50 Sälj euro på termin 50 b) Redovisningsprinciper medför att företaget väljer att inte sälja euro på termin (redovisning i euro) Försäljning i euro 50 SEK/euro) (redovisat i euro) Köp SEK på termin 50 Sälj euro på termin 50 c) aktiekapital i denomineras euro Köp SEK på termin 50 Sälj euro på termin 50 Vi kan gå tillbaka till figur 1, där denomineringsvalutan ändrades från SEK till euro. I panel a kan vi tänka oss att utdelningen hålls stabil i SEK då SEK/euro-kursen ändras medan i panel c utdelningen hålls stabil i euro. Om företaget har terminskontrakt som inte är direkt relaterade till företagets ekonomiska ställning kommer växel- kursförändringar att ge upphov till ytterligare vinster och förluster på kontrakten. Om hushållen inte känner till dessa eller väljer att ingå hedgekontrakt för att uppnå stabilitet i inhemsk valuta, blir företagens bokföringsmässigt bestämda valutapositioner avgörande för de totala valutaflödena. Sammanfattningsvis innebär diskussionen att två faktorer är av- görande för redovisnings- och denomineringsvalutans påverkan på valutaflöden. För det första måste företaget bestämma valutapositioner på bokföringsmässiga grunder och inte på rent ekonomiska grunder. Terminskontrakt och andra hedgekontrakt påverkar då den ekonomiska exponeringen. För det andra måste hushåll och aktiefonder vara ovilliga eller oförmögna (p.g.a. informationsproblem) att likställa förändringar i företagets reserver och utdelningar som underlag för portföljval i valutor. 4.En enkätundersökning av företagens valutahantering och attityder till redovisningsvaluta och denominering av aktiekapital I Appendix redovisas frågorna och svaren till en enkätundersökning, som främst syftar till att utröna företagets målsättning i valutahanteringen.