sou · GMB398d3 · 1999-01-01 00:00:00 — Snålskjuts-problem och försvarstaktik från företagets ledning kan dock minska effektiviteten i denna mekanism. Man kan befara att förvärvskontrollen riskerar att ytterligare minska effektiviteten i dessa mekanismer, genom att minska konkurrensen på marknaden för företagskontroll. Konkurrenter, eller företag på närliggande marknader, kan förmodas ha relativt god information om marknadsförhållanden och produktionsteknologin, så att just dessa företag kan förväntas ha förmåga att upptäcka en dålig ledning. Ä ven om det finns en avvägning mellan effektiviteten på varu- marknaden och effektiviteten på marknaden för företagskontroll så är det inte uppenbart att konkurrenspolitiken skall användas för att komma åt de problem som kan uppstår till följd av att ägande är skilt från kontroll. Shleifer och Vishny (1988) diskuterar möjligheter att istället stärka den interna kontrollen i amerikanska bolag. Om marknaden för företagskontroll verkligen bidrar till ökad samhällsekonomisk effektivitet så bör vinsterna kunna mätas i form av ökad effektivitet i de inblandade företagen. Det finns två typer av empiriska studier av hur förvärv påverkar företagens effektivitet. Den första typen, så kallade event studies, undersöker hur aktiemarknaden värderar förvärvet för dess offentliggörande genom att studera utvecklingen av börskursen före och en period efter tillkännagivandet. Dessa studier förmedlar en huvudsakligen positiv bild av förvärv. Den andra typen utnyttjar data som genereras direkt av företagen, till exempel avkastning, försäljning och marknads- andelar, och gör utvärderingen i efterhand, och förmedlar en i huvud- sak negativ bild av förvärv.31 31 Det finns åtminstonne två översiktsarbeten som diskuterar och kontrasterar de båda traditionerna, nämligen Scherer och (1990), samt Caves (1989). (1997) redovisar översiktligt resultat rörande bankfusioner. Utgångspunkten för dessa studier är att ett företags börsvärde represen- terar värdet av de förväntade framtida vinsterna. Genom att studera hur de deltagande företagens börsvärde förändras vid annonseringen av ett samgående så kan man få en indikation om hur sammanslagningen förväntas öka eller minska företagens framtida vinster. Relativt många dylika event studies har genomförts, och de ger upphov till följande bild.32 Mönstret för det företag som köps är relativt tydlig. (1) Företaget erfar i allmänhet sjunkande börskurser (i relation till övriga börskurser) före det att förvärvet annonseras. (2) före det att köpet annonseras så börjar dock börskursen stiga. (Detta fenomen kan tolkas som att information om det förestå- ende köpet börjar läcka ut, eller som tecken på förekomst av insider- handel.) (3) för att köpet annonseras så hoppar börskursen upp, vilket reflekterar den premie som köparen erbjuder för att de gamla aktieägarna skall sälja sina aktier. Enligt Jarrell, Brickley, och Netter (1988) så realiserar säljaren en vinst på mellan . (4) När sedan förvärvet väl genomförs så upphör handel med det köpta företaget och ingen ytterligare information genereras. Mönstret för det köpande företaget är mindre tydligt. (1) I de fall som köpet genomförs genom att erbjuda de köpande företagets aktier i utbyte mot det köpta företagets aktier, så föregås köpet i allmänhet av att det köpande företagets aktier har stigit (i relation till övriga börskurser). (Detta kan tolkas som att det köpande företagets ledning tror att börsen tillfälligt övervärderar deras aktier.) I de fall som köpet genomförs med kontanter, så finns det inget tydligt mönster för det köpande företagets kurs före köpet. (2) Scherer och (1990) menar att det mest typiska resultatet är att priset på det köpande företagets aktier inte förändras omkring tidpunkten för att köpet annonseras. Enligt Jarrell, Brickley, och Netter (1988) så realiserar köparen en liten, men statistiskt signifikant, vinst på runt köpet. Dessa resultat pekar mot slutsatsen att förvärv är lönsamma, dels för de inblandade företagen men även för samhället. En vinst för säljaren och nollresultat för köparen är en vinst för dem tagna tillsammans. 32 Framställningen här bygger på översikter i och (1983), Jarrell, Brickley, och Netter (1988), Caves (1989), samt Scherer och (1990). Många av dessa studier har genomförts på konglomeratsammanslag- ningar. I dessa fall är ökad marknadsmakt inte en trolig förklaring till att vinsterna förväntas öka. Snarare så har man tolkat detta resultat som tecken på mer egentliga effektivitetsökningar, till exempel ''synergier'' eller att en dålig ledning bytts ut.33 Ett par studier har dock fokuserat på horisontella sammanslagningar och dessutom inkluderat effekten av en sammanslagning på konkurrenternas kurser.34 Om ökad marknadsmakt vore den enda förklaringen till en sammanslagning så borde kon- kurrenternas kurser stiga. (1983) finner att konkurrenternas kurser inte påverkas på ett statistiskt signifikant sätt av en samman- slagning. Eckbo (1983) finner en statistiskt signifikant ökning. Ä ven den senare studien producerar dock evidens mot hypotesen om marknadsmakt: i de fall konkurrensmyndigheterna anonserar att man inleder en undersökning av ett förvärv påverkas nämligen inte konkurrenternas vinster på ett signifikant sätt. Dessa resultat och tolkningar har dock kritiserats på flera punkter: För det första, köparen är typiskt sätt större än säljaren, och variansen i det köpande företagets avkastning är ofta stor i relation till vinst- ökningen i det mindre företaget. Detta innebär att det inte är statistiskt säkerställt att summan av de två vinsterna är positiv. Enligt Roll (1986, sidan 213) så indikerar de empiriska resultaten att summan i vissa fall är positiv och vissa fall negativ, men att den inte är statistiskt signifikant i något fall. För det andra, om ägarna av köparen inte vinner något på affären, som företagets ledning måste spendera tid för genomförandet, så måste man ställa sig frågan: Vilka motiv har köparen för att genomföra en sammanslagning? åtminstone så uppkommer frågan om 33 Enligt Caves (1989) finns det ett betydande empiriskt stöd för tesen att diversifiering är ett resultat av tillgångar med många användningsområden. Till exempel så är diversifiering empiriskt associerat med en hög FoU-nivå (vilket skapar ny kunskap som ofta har många skilda och svårförutsägbara använd- ningsområden), gemensamma kunder, distributionssystem, eller inköpskanaler. Däremot finns det mindre stöd för att sammanslagningar genererar dylika synergier. En annann synergi uppkommer genom att kombinera ett företag med stora ackumulerade vinster men få investeringsmöjligheter och ett annat företag med motsatt situation. Stödet för hypotesen att förvärv syftar till att ersätta ineffektiva ledningar är mindre. Möjligen kan det faktum att säljaren i allmänhet erfar sjunkande börskurser före det att förvärvet annonseras tolkas som att företagets ledning inte maximerar företagets vinst utan istället söker befrämja egna mål, eller att man står inför problem som man inte är förmögna att lösa på egen hand. 34 Studierna refereras här genom och (1983). Se även Caves (1989, sidan 171). det kan vara så att ledningen initierar en sammanslagning av andra skäl än effektivitet. För det tredje, resultaten ovan bygger på att man undersöker börskurserna för och efter förvärvet annonserats. Om man emellertid utsträcker tiden till efter samman{lagningen, så visar flera studier35 att det genomsnittliga köpar- företagets börskurs sjunker . efter övertagandet annonserats så fann Magenheim och Mueller att sänkningen var . Emellertid så är dessa negativa resultat ofta insignifikanta. För det fjärde, tolkningen av resultaten bygger på att aktiemark- naderna är effektiva: att börskurserna reflekterar all tillgänglig information om framtida händelser. Det faktum att det köpta företagets kurs minskar före köpet tolkas ofta som att företagets ledning inte gör bästa möjliga arbete, samt att information om detta inkorporerats i aktiekursen. Scherer (1988) har förespråkat en alternativ förklaring till det observerade mönstret i börskurserna. Han menar att kurserna kan avvika från sitt ''ideala'' värde så väl uppåt som nedåt. Ett företag med en för tillfället undervärderad aktie är då, för den med information om detta faktum, ett attraktivt köp. På motsvarande sätt är ett företag med en för tillfället övervärderad kurs en potentiell köpare. Om man använder de egna aktierna som betalningsmedel gör man ju då en extra vinst. Således kan det beskrivna mönstret för förvärv tyda på att aktiemarknaden, snarare än det köpta företagets ledning, har gjort felaktiga bedömningar. Emot denna tolkning står dock att kursen på företag som varit måltavla för ett misslyckat försök till övertagande återvänder till sin tidigare låga nivå. 3.2.2.2Studier av realiserade vinster Ravenscraft och Scherer (1987) undviker diskussionen kring hypotesen om effektiva finansiella marknader genom att studera företagens faktiska avkastning istället för börskurser. Genom att göra så kan man även inkludera det betydligt större antal företag som inte är noterade på börsen. En ytterligare fördel med denna studie är att man kan studera den köpta enheten separat från köparens övriga enheter genom att man använder så kallade ''line of business data''. I sin studie av företagens avkastning före förvärvet så skiljer Ravsenscraft och Scherer på frivilliga sammanslagningar och sådana 35 Se Scherer och (1990, sid 169). som åstadkommits genom så kallade ''tender offers'', det vill säga sådana där köparen riktar sitt bud direkt till företagets ägare och inte förhandlar med företagets ledning. I det första fallet så visade det sig att de köpta företagen var dubbelt så lönsamma som en kontrollgrupp av företag – vilket strider mot hypotesen att det är illa skötta företag som köps upp. I det senare fallet hade dock säljarna en något () lägre avkastning än kontrollgruppen. I sin studie av hur det gick efter förvärvet framkommer följande bild. Av nära 6000 förvärv , så såldes senare nära hälften av de förvärvade enheterna. Dessa enheter hade en avkastning som var över sina industrigenomsnitt för förvärvet, men hade en negativ avkastning före försäljningen. Ä ven de enheter som senare inte såldes uppvisade sjunkande avkastning. Om man separat undersöker enheter som köpts som resultat av så kallade ''tender offers'' så varken förbättrade eller försämrade dessa sina resultat. Horisontella förvärv gick något bättre än konglomerat-förvärv: inte lika stor andel såldes senare av, och de som inte såldes av erfor inte lika stora vinst- minskningar. Studien har dock vissa begränsningar: den inkluderade endast amerikansk tillverkningsindustri, och huvudsakligen konglomerat- sammanslagningar och början av 70 talen. Vidare, under- sökningen av avkastningsnivåer efter förvärven avsåg endast . Meeks (1977) studerar sammanslagningar av större brittiska börsnoterade företag . Den typiske säljaren är liten i jämförelse med kontrollgruppen, och har före förvärvet genomsnittlig avkastning. Den typiske köpare är stor i jämförelse med kontrollgruppen, och har före förvärvet typiskt sätt en betydligt högre avkastning. som följer efter samman- slagningen minskar typisk sätt avkastningen för den sammanslagna enheten. Ytterligare evidens, konsistent med Ravsenscrafts och Scherers resultat, produceras av Mueller (1985). Han studerar de tusen största amerikanska företagen inom tillverkningsindustri med hjälp av line of business data. Mer speciellt studeras utvecklingen av marknadsandelar för företag som deltagit i sammanslagningar i relation till en kontrollgrupp av företag som ej deltar i sammanslagningar, till 1972. Företagen i kontrollgruppen behöll 1972 av sina marknadsandelar , emedan företag som deltog i konglomerat-samanslagningar endas| behåller av sina marknadsandelar. Företag som deltar i horisontella sammanslagningar förlorar än mer i relation till sin kontrollgzupp. inkonsistenta med iden att sammanslagningar skapar effektivitets- vinster. Studier av börskurser indikerar att den typiske köparen varken vinner eller förlorar på ett förvärv (kapitel 3.2.2.1). Studier av vinstflöden med mera efter ett förvärv visar att många förvärv är olönsamma (kapitel 3.2.2.2). Dessa märkliga empiriska regulariteter reser frågan om förvärv kan vara systematiskt olönsamma, och vilka konsekvenser detta i såfal bör ha för konkurrenspolitieken (se vidare kapitel 9.4). 3.3Monopol som ett led i konkurrens- processen Monopol är inte nödvändigtvis motsatsen till konkurrens, utan möjligen en viktig beståndsdel i en dynamisk konkurrensprocess. Enligt denna ''Schumpeterianska'' syn introducerar entreprenörer innovationer i form av nya produkter, nya tillverkningsprocesser, nya strategier för marknadsföring, nya organisationsformer, som ger dem ett tillfälligt övertag över deras konkurrenter. Dessa tillfälliga ''monopol'' ger innovatörerna övervinster. Förväntan om dessa vinsterna är, i sin tur, en av de drivkrafter som får innovatörerna att skapa nyheter. Vinsterna utgör dessutom ett incitament för imitatörer som intensifierar priskonkurrensen och driver vinsterna tillbaka till en normal nivå igen. Denna cykel följs av nya cykler av innovationer som skapar monopol, monopol som skapar vinster, vinster som framkallar imitationer och så vidare. I en miljö där monopolen är tillfälliga minskar behovet av konkurrenspolitik. Enligt en översikt av den empiriska litteraturen rörande inträde (Geroski 1995) så tycks det finnas ett samband mellan innovationer och inträde av nya företag. Flera fallstudier ger exempel på att innovationer introduceras genom inträde av nya företag. Antalet statistiska studier är litet men antyder en liknande bild. Däremot förefaller stödet för hypotesen att inträde av nya företag är en viktig faktor för att eliminera problem med marknadsmakt vara litet. Småskaligt inträde (särskilt av nybildade företag) är i och för sig är relativt vanligt förekommande på många marknader, men inträdarna är relativt små och har en relativt kort livslängd. En annan omständighet är att inträde inte förefaller induceras av höga vinstnivåer hos etablerade företag. Andra studier fokuserar på varaktigheten i vinstnivåer. Som exempel kan nämnas ett större projekt där man studerade hur företags vinster utvecklas över tiden på olika marknader i ett antal länder. Två hypoteser studerades: (1) att konkurrens lyckas erodera alla vinster på lång sikt, och (2) att denna process är snabb. Geroski och Mueller (1990) sammanfattar dessa studier: (a) I samtliga länder observerades skillnader i vinster mellan olika företag. Företag med en högre än normal vinst kan förväntas tjäna en högre än normal vinst i all framtid. Med andra ord även den långsiktiga vinstnivån är högre än normal. I , , och så är mellan av tillfälliga avvikelser från normal vinst varaktiga. I , och så är mellan av tillfälliga avvikelser från normal vinst varaktiga. (b) Anpassningen av vinster från tillfälligt höga nivåer till den långsiktiga nivån tar mellan tre till . Hämmande av konkurrensen kan i första hand befaras vid horisontella förvärv. Förvärvskontrollen bör såleds i första hand inriktas på dessa. Företagsförvärv hämmar konkurrensen, och leder därmed till högre priser (vid oförändrade kostnader) av åtminstone två skäl, nämligen internalisering respektive prissamarbete. Med internalisering menas att den som kontrollerar konkurrerande produkter kan öka sina priser utan att därmed förlora de kunder som väljer de konkurrerande produkterna. Storleken på denna effekt beror på hur stora marknadsandelar företagen har, hur utbytbara varorna är för konsumenterna, samt hur konkurren- terna reagerar på sammanslagningen. För att i praktiken kunna estimera effekten krävs således detaljerad empirisk kunskap om den aktuella marknaden. En sammanslagning kan befaras öka företagens möjlig- heter till prissamarbete av många olika skäl. Ekonomisk teori tillhanda- håller en ''lista'' över omständigheter som är betydelsefulla för att bedöma dessa risker. Däremot kan ekonomisk teori inte ge vägledning för att bedöma hur mycket risken för prissamarbete ökar, eller hur stor prisökningen i så fal kan bli. Empiriska jämförelser mellan olika geografiska marknader visar att det existerar en signifikant och positiv relation mellan pris och koncentration. Man kan inte finna någon så kallad kritisk koncentra- tionsnivå, under vilken ökad koncentration inte är associerad med ökade priser. Empiriska studier av horisontella sammanslagningar visar att sammanslagningar leder till signifikant ökade priser. Enligt ekonomisk teori så finns det anledning att tro att förvärv kan skapa effektivitetsvinster på flera sätt. Förvärv kan leda till att komplementära tillgångar utnyttjas på ett bättre sätt. Förvärv kan medverka till att dåliga företagsledningar ersätts med bättre. Vidare så kan själva hotet om uppköp ''disciplinera'' företagens ledningar att handla i sina ägares intresse och inte utnyttja sitt informationsövertag och handla i eget intresse. Just konkurrenter, eller företag på närliggande marknader, kan förmodas ha relativt god information om marknadsförhållanden och produktionsteknologin, så att just dessa företag kan förväntas ha förmåga att upptäcka en dåligt fungerande ledning. Man kan befara att förvärvskontrollen riskerar att minska effektiviteten i dessa mekanismer, genom att minska konkurrensen på marknaden för företagskontroll. Empiriska studier av förvärvs lönsamhet ger emellertid en splittrad bild, och ett tveksamt stöd för hypotesen att marknaden för företags- kontroll skapar stora samhällsekonomiska vinster. Så kallade event studies undersöker hur aktiemarknaden värderar förvärvet vid tid- punkten för dess offentliggörande genom att studera utvecklingen av börskursen före och en period efter tillkännagivandet. Dessa studier förmedlar en huvudsakligen positiv bild av förvärv. Studier med hjälp av sådana data som genereras direkt av företagen, till exempel avkastning och marknadsandelar, och som gör utvärderingen i efterhand, förmedlar en i huvudsak negativ bild av förvärv. Trots det svaga empiriska stödet för att förvärv skapar effektiviteten i allmänhet, så finns det naturligtvis många exempel på lyckade fusioner. En förvärvskontroll som syftar till samhällsekonomisk effektivitet bör naturligtvis beakta dessa möjligheter. Enligt en mer dynamisk syn på konkurrens så kännetecknas mark- nader av cykler. Varje cykel inleds av innovationer som skapar mono- pol, monopol som därefter skapar vinster, vinster som framkallar imitationer, imitationer som skärper priskonkurrensen, som slutligen driver ned företagens vinster till normala nivåer och eliminerar dödviktsförluster. I en miljö där monopolen är tillfälliga minskar behovet av konkurrenspolitik. Den empiriska litteraturen rörande inträde och vinsters varaktighet antyder att inträde är en relativt otill- räcklig mekanism för att åstadkomma priskonkurrens, men kanske en bättre mekanism för att introducera förbättringar i varor och produk- tionsprocesser. Inträde skulle då inte eliminera behovet av konkurrens- politik om den syftar till att korrigera dödviktsförluster. Summa summarum, om målet för konkurrenspolitiken är samhälls- ekonomisk effektivitet, så finns det enligt min uppfattning så väl teoretiskt som empiriskt stöd för kontroll av företagsförvärv. Kontrollen bör inriktas huvudsakligen mot horisontella förvärv och beakta internalisering och risker för prissamarbete. Förvärvskontrollen bör förutom hämmande av konkurrensen bland annat beakta möjligheten till inträde och eventuella positiva eller negativa effekter av förvärvet på kostnadseffektiviteten. Dessa mycket allmänt hållna slutsatser stämmer väl överens med den övergripande utformningen av konkurrenslagstiftningen i flera länder.36 Jag övergår därmed till att studera vilka lärdomar som ekonomisk forskning erbjuder för utformandet av förvärvskontrollens regler mer i detalj. 36 är dock ett exempel på motsatsen. 4 Hämmande av konkurrensen Förvärvskontrollen kan beskrivas som ett 3-stegsförfarande: Först finns det regler för vilka förvärv som skall anmälas till konkurrensmyndigheterna. Dessa regler skall kunna hanteras av företagen och måste rimligtvis baseras på enkla allmänt observerbara förhållanden. Huvudsakligen syftar dessa regler till att identifiera förvärv som involverar stora företag och som därför kan förmodas ha stor betydelse. Konkurrensmyndigheterna kan även ha möjlighet att på eget initiativ ta upp sammanslagningar som inte faller inom de angivna gränserna. Sedan finns det regler för vilka förvärv som skall föranleda en fördjupad prövning av konkurrensmyndigheterna. Ett sådant beslut måste fattas relativt snabbt. Följaktligen måste även dessa regler vara ''enkla''. Huvudsakligen syftar dessa regler till att identifiera förvärv som sker på koncentrerade marknader och som därför kan befaras hämma konkurrensen. Slutligen finns det regler för vilka förvärv som skall förbjudas respektive tillåtas. Dessa regler kan innehålla kriterier för en fördjupad analys av i vilken utsträckning som förvärvet hämmar konkurrensen. Dessutom anges vilka andra relevanta faktorer så som inträde, kost- nadsbesparingar, och konkursrisker som skall beaktas. I detta kapitel behandlas de två första stegen, samt den fördjupade analysen av i vilken utsträckning som konkurrensen hämmas. Ö vriga relevanta faktorer behandlas i senare kapitel. Enligt sektion 7 av så är en sammanslagning förbjuden om den som effekt kan minska konkurrensen betydligt, eller tendera att skapa ett monopol. De myndigheter som ansvarar för väsentliga delar av förvärvs- kontrollen på federal nivå, nämligen (DoJ) och (), har publicierat de så kallade Merger Guidelines som anger hur dessa myndigheter analyserar förvärvs- ärenden. Framställningen här bygger i stor utsträckning på dessa. 4.1.1.1Relevant marknad, koncentration och kritiska nivåer En relevant marknad definieras som den minsta grupp av produkter och det minsta geografiska område som en hypotetisk vinstmaximerande monopolist skulle behöva kontrollera för öka priset med åtminstone i jämförelse med utgångsläget, för . För att avgöra om den tänkta prisökningen är lönsam för den tänka monopolisten så undersöker man hur konsumenterna skulle reagera på prisökningen. Om konsumenterna byter till andra produkter eller till andra geo- grafiska områden i så stor utsträckning att prisökningen är olönsam så är marknaden för snävt definierad och måste utökas med dessa andra produkter och områden. Arbetet att definiera marknaden genomförs alltså i iterationer: man börjar med de samgående företagens produkter och geografiska områden, och utökar efter hand.37 Den typiska producent-responsen är att nya företag, som vid tillfället för sammanslagningen inte är aktiva på den relevanta mark- naden (definierad endast med hjälp av så kallad konsumentrespons), börjar sälja på den relevanta marknaden som svar på en liten, signifikant och icke-transitorisk prisökning. Producentresponsen kan komma till stånd genom att dessa företags redan existerande tillgångar överförs till produktion för den relevanta marknaden, eller genom investeringar i nya tillgångar. Producent responsen beaktas i ett senare skede då man bedömer styrkan i konkurrensen på marknaden. För att förutse konsumenternas reaktioner till en prisökning tar man bland annat hänsyn till följande information: 1.evidens för att köpare har bytt mellan produkterna och områdena; 2.evidens för att säljarna baserar sina beslut på förväntningar om sådana byten; 37 Responser från producenter beaktas inte i definitionen av den relevanta marknaden. Med producent-respons menas här att företag ompositionerar sina produktion och försäljning, till exempel geografiskt eller i form av fysiska attribut. För att definiera den relevanta marknaden frågar man sig således huruvida en liten, signifikant och icke-transitorisk prisökning är lönsam, givet att sådan respons inte sker. 3.eventuella kostnader för att genomföra bytet.