sou · GMB3136d2 · 1999-01-01 00:00:00 — Enkäten sändes ut till 118 företag: 30 små, 30 medelstora, 30 stora samt de 28 mest omsatta vid SFB. 53 svar har erhållits. Bland dessa märkts 16 av de 28 mest omsatta. Urvalet gjordes av SCB slumpmässigt bland de företag som erhåller en större om euro-utredningen. Frågorna 1 och 2 har som syfte att utröna principerna för valuta- positionerna i likvida medel. Om företaget väljer proportioner i för- hållande till de valutor som används vid betalningar bör redovisnings- valutan inte ha större betydelse för valutapositionerna. Stor övervikt i någon valuta kan förklaras av att inköpen betalas i annan valuta. Av döma av kommentarerna verkar övervikten i DEM och dollar för vissa företag förklaras på detta sätt. Detsamma gäller för SEK. Troligen beror positionerna i likvida medel således framför allt på förväntade in- och utbetalningsvalutor. Eurons ökade betydelse kan därför medföra ett stort skift till euro (se SE-banken, 1998), men detta skift äger troligen rum oberoende av redovisningsvaluta. Denomineringen av aktiekapitalet i euro kan förstärka skiftet ytterligare då förväntad utdelning skall betalas i euro. Frågorna 3-9 skall belysa principerna för valutahantering. Företag som betonar balansräkningsexponering har antingen en icke-ekonomisk målsättning eller använder täckning av exponeringen i spekulativt syfte. Vi ser att en stor majoritet av de allra största företagen betonar balans- räkningsexponering, men av fråga 8 framgår att endast tre ser till balansräkningexponeringen helt oberoende av förväntad växelkursför- ändring. Balansräkningsexponeringen används således i viss mån spekulativt. Denna slutsats förstärks av resultatet att fler företag söker uppnå noll-transaktionsexonering snarare än balansräkningsexponering. Transaktionsexponering kan ses antingen som ett redovisnings- orienterat exponeringsmått om det inbegriper endast bokförda förväntade betalningar. Om det inbegriper förväntade betalningar på kan transaktionsexponering användas som en proxy för ekonomisk exponering. Anmärkningsvärt är att så få företag anger ekonomisk exponering (av kassaflöde och/eller värde) som målsättning. Sammanfattningsvis tyder svaren på att hälften eller nästan hälften av de största företagen är starkt redovisningsorienterade i sin valuta- hantering. De tar valutapositioner i finansiella kontrakt för att balansera rent bokföringsmässig exponering. Storleken på dessa kontrakt beror dock på förväntade vinster och förluster. Svaren i fråga 8 tyder på att en fjärdedel (4 av 16) av företagen arbetar med rent ekonomiska mål- sättningar för valutahanteringen (ekonomisk exponering, endast förvän- tad avkastning, hedging ger skattefördelar). Slutsatsen av detta är att en förändring av redovisningsvalutan och/eller aktiekapitalets denominering kommer att påverka företagens valutapositioner i hög grad. Omkring hälften av företagen ser också fördelar i att skifta till euron som redovisnings- och denomineringsvaluta. Det nämndes ovan att en fjärdedel av de största företagen har eko- nomiska målsättningar för valutahanteringen. Dessa företags valuta- hantering kan förväntas vara oberoende av valet av redovisningsvaluta. Denomineringsvalutan kan ha betydelse för deras valutahantering om målsättningen t ex är att minska osäkerheten om växelkursers inverkan på marknadsvärdet av företaget räknat i euro. Aktieägarna bör emellertid lätt kunna uppnå den valutaportfölj de önskar för dessa företag då de ekonomiskt orienterade företagen också har anledning att informera aktieägarna om detta. Om det kan antas att hälften av de största företagen skiftar redovisnings- och denomineringsvaluta uppstår frågan vilka effek- ter detta kan ha på valutamarknaderna. Vi kan anta att företagen har en bokföringsmässig målsättning för valutahanteringen och att de har netto- tillgångar i euro. Om aktiekapitalet är denominerat i SEK, hedgas balansräkningsexponeringen med t.ex. försäljning av euro och köp av kronor på terminsmarknaden. Om aktiekapitalet denomineras i euro minskar efterfrågan på kronor på terminsmarknaden med storleken på skiftet till euro som denomineringsvaluta. Ett annat sätt att uppnå samma effekt är att minska upplåningen i euro för köp av svenska kronor. Den direkta effekten skulle således bli en minskning i företagens nettoposition i svenska kronor. Som nämnts ändras hushållens valutapreferenser inte av att företagen ändrar principerna för valutahanteringen. Då aktieägarna och aktiefonder blir informerade eller upptäcker företagens ändrade valuta- position och därmed deras exponering, kan aktieägarna ta motsatta positioner i förhållande till företagens. Det är naturligtvis inte säkert att aktieägarna har omedelbar kunskap om företagens nya positioner. En temporär minskning av efterfrågan på svenska kronor kan då följa på företagens skift i valutapositioner. Att spekulera i storleken på dessa skift verkar inte möjligt utan ingående kunskap om ett antal enskilda företag. Den totala effekten på valutakurser och kapitalflöden behöver emellertid inte bli stor. Vi återkommer i nästa avsnitt till denna effekt. Företagens valutapositioner i ett makroekonomiskt sammanhang Det hävdades ovan att om företagens valutapositioner bestäms av en ekonomisk värdering av risk och förväntad avkastning är redo- visningsvalutan såväl som denomineringen av aktiekapitalet ovidkom- mande för efterfrågan och utbud för valutor. Även om företagens posi- tioner bestäms av t.ex. rent bokföringsmässiga beräkningar av expo- nering kan redovisnings- och denomineringsvalutan vara irrelevant för den totala nettoefterfrågan på valutor. Aktieägarna kan som nämnts med vetskap om företagens beteende uppnå den valutaportfölj de önskar. Detta innebär att om ett företag ökar sitt innehav av euro av redovis- ningstekniska skäl, säljer aktieägarna euro-tillgångar i motsvarande grad för att bibehålla portföljens ekonomiska valutaexponering. Det är sannolikt att företag kan ändra exponeringsberäkningar och positioner utan att aktieägarna informeras. Företagens information om exponering är i allmänhet dålig (se Oxelheim och , 1997). Valutaflöden kan därför bli följden av skift i redovisnings- och de- nomineringsvaluta tills dess aktieägarna åter lyckats beräkna företagens ekonomiska exponering inkl valutakontrakt som ingåtts av bokförings- tekniska skäl.1 Möjligheten finns att storleken på de valutaflöden från kronor till euro, som kan uppstå av en förändring i redovisnings- och denomine- ringsvalutan, kan vara avsevärda på kort sikt även om de utjämnas inom, säg, några månader eller , när ägarna upptäckt vad som hänt. Det skulle röra sig om skift i valutapositioner om , om alla företag skiftar . Detta pessimistiska scenario beror på aktieägares brist på information om företagens ändrade valutapositioner. Även om ett antal företag ökar sina positioner i euro på bekostnad av kronor behöver detta inte betyda att kronan hamnar under devalveringstryck. Spekulation av marknadsdeltagare, som inser att inget fundamentalt inträffat för svenska företag, kan förväntas köpa kronor om bara penningpolitiken är trovärdig vid rådande växelkurs. Om det först antas att den svenska kronan flyter skulle företagens skift till euro innebära ett ökat utbud av kronor i valutamarknaden. Om den framtida förväntade kursen, som kan antas bero på ekonomisk politik och företags konkurrenskraft, är oförändrad köps utbudet av kronor upp av riskvilliga aktörer i valutamarknaden. Eftersom ett skift i redovisningsvalutor skulle vara allmänt känt då företagen skiftar valutapositioner, finns det ingen anledning att tro att efterfrågan inte 1 Dessa kontrakt är exponerade och kan ge upphov till reella vinster och förluster även om de används för att hedga rent bokföringsmässig exponering. skulle infinna sig. Samma argument innebär att det är högst osannolikt att aktieägarna inte är medvetna om vad som pågår. Om för företagens transaktioner har låst kursen till euron och den fasta kursen är trovärdig, kommer det ökade utbudet av tillgångar i kronor att leda till ett tryck uppåt på den svenska räntan. Detta leder till en ökad efterfrågan på värdepapper i kronor och därmed ett kapitalinflöde. Detta resonemang innebär att det är ganska meningslöst att försöka beräkna storleken på valutaflöden i samband med att företagen övergår till euro som redovisnings- och denomineringsvaluta. Om för en trovärdig penningpolitik vid rådande växelkurs kan övergången ske med minimala störningar. Om kronan är svag och rådande förväntningar är att kronan kommer att bli en svag valuta utanför den monetära unionen, då kan ökade valutautflöden skapa problem för och kronans värde. Det framkommer då inte säkert någon efterfrågan på kronor som kan balan- sera det ökade utbudet. En svag valuta kan också stärka tendenserna bland företagen att övergå till euron som redovisnings- och denomine- ringsvaluta. Innebörden av detta är att trovärdighet i penning- och valutapolitik kan vara avgörande för effekterna av företags transaktioner i samband med en frivillig övergång till euro. Detta gäller med såväl fast som flytande kurs. Slutligen kan det sägas att det enklaste sättet att undvika att valutaflöden, som beror på rent bokföringsorienterad valutahantering, påverkar kronans värde eller leder till stora valutaflöden totalt, är att företagen informerar aktieägarna om syftet med förändringar i valuta- positioner. Den enda information som behövs är storleken på aktie- kapitalet som denomineras i euro och vilka målsättningar företaget har i hantering av valutarisker. Aktieägarna kan då förväntas återställa sina valutaportföljer för att bibehålla önskad exponering. I en artikel i (Ådahl, 1998) hävdas det att företagens redovisning kommer att sätta press på kronan efter introduktionen av euron den 1/1 1999. Det har också hävdats i t ex SE-banken (1998) att det ökade användandet av euro på bekostnad av kronan som fakture- ringsvaluta kommer att leda till mycket stora valutaflöden. Ett devalveringstryck på kronan skulle därmed uppstå. Dessa argument verkar vid första anblicken rimliga, men de är baserade på en partiell analys av valutaflödens bestämningsfaktorer. tar inte hänsyn till att aktieägarna bestämmer valutapositioner beroende på deras risk- och avkastningsbedömningar, som inte bör påverkas av redovisnings- och denomineringsvaluta för aktiekapitalet. Om ett företag t ex minskar lån denominerade i euro kommer detta att påverka aktieägarnas exponering. Om aktieägarna inte har ändrat konsum- tionsmönster eller transaktionsvaluta (och varför skulle de?) kan de öka sina lån i euro för att bibehålla valutaportföljens proportio- ner. Den enkätundersökning som redovisas här tyder på att en stor del av de allra största företagen kommer att skifta till euro som redovisnings- och denomineringsvaluta, även om inte går med i den monetära unionen. Eftersom företagen betonar balansräkningsexpone- ringen i valutariskhanteringen är sannolikheten stor att företagen slutar ta positioner i de finansiella marknaderna för att hedga balansräknings- exponeringen i icke svensk valuta. I stället kommer de att ta mot- svarande positioner för att hedga balansräkningsexponeringen i andra valutor än euron. Detta skift i finansiella positioner innebär i sig stora valutaflöden, men de innebär också att aktieägarnas exponering för- ändras utan att något först hänt med deras egentliga exponering. Deras exponering ändras av företagens hedge-transaktioner. För att nettoeffekten för aktieägarnas plus företagens valutaflöden skall bli noll måste aktieägarna vara informerade om företagens valutahanteringsprinciper. Det är inte säkert att denna informations- spridning är omedelbar med följden att nettoeffekten på valutaflöden kan bli avsevärd. Det enklaste sättet att undvika detta är helt enkelt att stimulera företagen att informera om valutahanterings- principer. Även om det sker ett nettoutflöde från kronor till euro på grund av företags och aktieägares sammanlagda omdisponering av valutaposi- tioner så följer det inte att stora kapitalutflöden eller ett devalverings- tryck på kronan kommer att observeras. Det finns en mängd mark- nadsaktörer som tar positioner i valutor och penningmarknads-instru- ment baserat på räntor och förväntade växelkursförändringar. Om Riks- bankens penning- och valutapolitik förblir trovärdig finns det ingen an- ledning att befara en brist på köpare av svenska penning- och kapital- marknadsinstrument. Valutautflöden, som kan följa av företagens omdispositioner, kan däremot skapa ett devalveringstryck om penningpolitik befaras bli inflationistisk i förhållande till EMUs politik. Köpare av svenska värdepapper kommer då fram enbart om räntan stiger eller kronans värde sjunker. Det skall dock märkas att om penningpolitiken inte är trovärdig är det bara en tidsfråga innan utflöden inträffar och Företagens omdispositioner från kronan till euron kommer då bara att påskynda en oundviklig process. En avslutande fråga är, vilka konsekvenser ett förbud att ha redovis- ningen och aktiekapitalet denominerat i euro skulle ha. Resonemanget ovan angående avsaknaden av makroekonomiska konsekvenser av företags övergång till euro gäller naturligtvis även för denna fråga. Andra hänsynstaganden kan dock vara viktiga om företag inte bereds möjlighet att redovisa och denominera aktiekapital i den valuta de önskar. Avsaknaden av en sådan möjlighet legalt kan jämföras med valutakontroller, dvs. restriktioner på valet av valuta i placeringar och lån. Restriktioner på företags och hushålls val av valuta i olika av- seenden tolkas ofta som ett tecken på oförmåga att bedriva en stark och konsekvent penningpolitik. Detta kan leda till högre räntor om valutans värde skall försvaras. Dessa typer av restriktioner ses också ofta som symptom på dåligt företagsklimat. Bodnar, G. M., Hayt, G. S., och Marston R. (1996), "1995 Wharton Survey of Derivatives Usage by ", , Vol. 25, No.4, 1996, p. , M., . och . (1997), "Direktinvesteringar 1996. Tillgångar och avkastning", . Frycklund, J. och Jagrén L. (1998), "Storföretagen och Emu En Enkätundersökning," , Arbetsrapport 17, juli. , K., och ., P. (1997), "", , Vol. 3, No. 2, p. (1998), "Volatile Flows Ahead," Economic strategy. Markets, No. 3, February. (1998), "European Financial Market Integration: The Case of Private Sector Bonds and Sydicate Loans", , . (1997), The Swedish Krona Calm Before the Storm?, (1998), "Euron i Verkligheten". Mitlid, K. (1998), "Kronans Roll Utanför EMU," . (1998), "Företagsledares Syn på Näringsklimatet i – Vad Tycker De Största Företagen? ", B1998:3. (1998), "Exchange-Rate Exposure, Foreign Involvement and Currency Hedging of firms – some Swedish evidence", , . Oxelheim, L. Och C. (1997), Managing in a Turbulent World Economy, and Sons, Chichester. (1998), "undersökning om euroanvändandet". SCB, "Börsaktieägandet 1997", Pressmeddelande, Nr 1998:160. SE-banken (1998), "Kan Euron Konkurrera ut Kronan?," EMU Update. eurogrupp (1998), "Eurohandel på ? , Årsredovisning 1997. Ådahl, M. (980210), " Företags Redovisning i Euro Pressar Kronan," . ABB, Årsredovisning 1997. , Årsredovisning 1997. , Årsredovisning 1997. , Årsredovisning 1997. , Årsredovisning 1997. , Årsredovisning 1997. , Årsredovisning 1997. H&M, Årsredovisning 1997. MoDo, Årsredovisning 1997. , Årsredovisning 1997. SCA, Årsredovisning 1997. , Årsredovisning 1997. , Årsredovisning 1997. , Årsredovisning 1997. SKF, Årsredovisning 1997. Stora, Årsredovisning 1997. , Årsredovisning 1997. , Årsredovisning 1997. , Årsredovisning 1997. Appendix: En enkätundersökning av svenska företags valutahantering Den enkät som beskrivs nedan ligger till grund för analysen av eventu- ella effekter på företags val av valutapositioner då redovisningsvalutan ändras eller aktiekapitalets denominering skiftas från kronor till euro. Frågorna syftar i hög utsträckning till att avgöra om företagen tar positioner för att minska en rent bokföringsmässig exponering. Då "hedging" som begrepp i dagligt tal används mycket slarvigt har ett antal frågor ställts, som indirekt bör visa hur företagen ser på valuta- exponering. Det är t.ex. möjligt att balansräkningsexponering endast "hedgas" i de fall företaget väntar sig att göra en vinst på transaktionen. "Hedging"-transaktionen är då i själva verket rent spekulativ men företaget svarar "ja" på en fråga om balansräkningsexponering hedgas, trots att dess målsättning är rent ekonomisk. Enkäten gick ut till 118 av SCB slumpmässigt valda företag. Av dessa företag var 28 de mest omsatta medan 30 var små (under 50 anställda), 30 medelstora (51-200 anställda) och 30 större (mer än 200 anställda). Svar erhölls från 13 små, 12 medelstora, 12 stora samt 16 av de 28 mest omsatta. Totalt svarade 53 av 118 företag. Detta får anses till- fredsställande särskilt som en stor andel av de mest omsatta företagen på börsen svarade. Dessa företags handlande är helt avgörande i ett makroekonomiskt perspektiv och diskussionen koncentreras till dessa företag. I tabellerna som följer berör frågorna 1 och 2 företagens placering av likvida medel. Avsikten är att utröna om valet av valuta kan förklaras av företagets transaktionsvaluta. Om så är fallet, kommer en förändring i redovisnings- och denomineringsvaluta inte att nämnvärt påverka valutapositionerna. Vi ser att bland de största företagen har lika många övervikt för utländsk valuta som för svensk valuta (i förhållande till faktureringsvalutan). I skrivna kommentarer förklaras "övervikten" i flera fall av att en stor del av företagets inköp betalas i en viss valuta. Det tycks därför som om proportionerna som helhet förklaras av företagets transaktionsvalutor. De flesta svenska företag betalar också löner och skatter i svenska kronor. Detta förändras inte av att redovisnings- eller denomineringsvalutan ändras. Det är troligt att vi får se en större andel euro bland likvida medel än andelen av de 11 euro-valutorna . Detta kan emellertid förklaras av att euron troligen blir viktigare som transaktionsvaluta än den nuvarande summan av de 11 valutorna. Frågorna 3-9 berör företagens principer för att handskas med valutaexponering. I tabellen för fråga 3 redovisas företagens mått på Inget företag använder sig av enbart balansräknings- exponering, och endast ett av de mest omsatta och ett av de små före- tagen strävar efter att arbeta med ett rent ekonomiskt exponerings- begrepp. De allra flesta företag som arbetar med valutahantering mäter exponeringen som en kombination av transaktions- och balansräknings- exponering. Tre av de allra största och ett större antal mindre företag fokuserar helt på transaktionsexponering, dvs. företaget betraktas som exponerat i den mån in- eller utbetalningar i en utländsk valuta för- väntas. Företag kan ha mer eller mindre lång sikt i beräkningen av exponering (fråga 7). Det är tydligt att nästan enbart de riktigt stora företagen arbetar med balansräkningsexponering medan andra arbetar med transaktions- exponering. Att endast de större mer sofistikerade företagen arbetar med balansräkningsexponering ger upphov till en misstanke att de använder balansräkningsexponering som underlag för valutatransaktioner, som i själva verket är spekulativa. Först ställs frågan 4 om exponeringsmåtten de nämnt ovan tjänar som underlag för "hedging" och säkring. Detta tycks vara fallet. Frågorna 5 och 6 gäller typ av valutasäkringsinstrument. Av intresse här är om redovisningsaspekter styr valet. Som framgår av tabellen för fråga 6 betonar 7 av de 16 allra största företagen dessa aspekter. De är dock ingalunda dominerande. I svaren på fråga 7 anger företagen tidshorisonten för hedge- transaktioner. Svaren tyder på att tidshorisonten för balansräknings- exponeringen ofta ligger kring eller längre medan transaktions- exponeringen hanteras för en period av . Den förhållandevis långa horisonten för balansräkningsexponering är något förvånande om dess hantering är rent bokföringsmässig. Det kan också vara så att balansräkningsexponeringen ses som en proxy för ekonomisk exponering i brist på bättre mått. Alternativt är syftet att kunna ta mer spekulativa positioner under täckmantel av hedging. Fråga 8 belyser denna senare frågeställning. Vad önskar företaget uppnå med hedging-transaktioner? Om svaret är noll-exponering tyder det på att företaget verkligen söker en balanserad position i utländsk valuta över . Tabellen visar att endast tre av de allra största strävar efter noll-exponering (bland de 11 som hanterar denna expone- ring enligt fråga 3). Förhållandevis fler söker noll transaktions- exponering. Under delfråga 8d tyder svaren från de mest omsatta företagen på att graden av hedge av balansräkningsexponering är be- roende av förväntade vinster eller kostnader för hedge-kontrakt. Detta tyder på att ekonomiska målsättningar är blandade med icke-ekono- miska. Många företag tycks tro att de har kunskap och skicklighet att prognosticera den framtida växelkursen. Svaren på delfråga 8e visar dock att endast ett av de allra största företagen tar valutapositioner enbart för att uppnå vinster. Endast två tar hedge-kontrakt för att kunna tjäna på skillnader i skatteregler för hedge-transaktioner och spekulativa transaktioner. Sammanfattningsvis tycks balansräkningsexponeringen mätas och hanteras med syfte att uppnå bokföringsmässigt mindre exponerade positioner. Dock görs en avvägning mellan exponering och förväntad avkastning eller kostnad för hedge-kontraktet. Fråga 9 belyser företagens målsättning ytterligare. Endast ett fåtal mindre företag (med enkla ägarstrukturer) ser till ägarnas hemvaluta då valutarisken hanteras. arbetar med kronan som hemvaluta för koncernen som helhet. Detta tyder åter på ett bokföringsmässigt synsätt. Med andra ord, redovisningsmässiga fluktuationer i vinst och värde tycks dominera över ekonomiska värdefluktuationer i risk- hanteringen. I fråga 10 till slut ger företagen en bedömning om de ser fördelar ur valutahanteringssynpunkt i att använda euron som redovisningsvaluta, för denominering av aktiekapitalet och som handelsvaluta för aktierna. De första två aspekterna belyser åter om företaget arbetar med eko- nomiska målsättningar i riskhanteringen. Om så är fallet, förväntas företaget svara att valet av redovisnings- och denomineringsvaluta inte är betydelsefullt. Det är anmärkningsvärt att hälften av de största före- tagen ser fördelar i att skifta till euro som hemvaluta för expone- ringsberäkningar. Nästan lika många (sex) betonar vikten av att deno- minera aktiekapitalet i euro. Dessa svar är konsekventa med tidigare givna svar, som tyder på att uppåt hälften av de största företagen betonar rent redovisningsmässiga mått på exponering. Slutligen visar svaren i tabellen för fråga 10 att hälften av de största företagen ser fördelar i att använda euron som handelsvaluta på börsen. Övriga företag tycks inte se några sådana fördelar. Tabell 1 a. Källa: SCB, Pressmeddelande, Nr 1998:160 Ägandet av svenska börsakter Samtliga ägare fördelade efter samhällssektor Tabell 1 b. Det utländska ägandet fördelat efter landtillhörighet, de 10 största ägarländerna, MKR 1) Det utländska ägandets fördelning på länder baseras på uppgifter om innehaven av VPC- konto. Det innebär att förvaltarregistrerade aktier redovisas på förvaltarens nationalitet, som inte behöver överensstämma med den egentliga ägarens nationalitet. 1.Var vänlig ange den ungefärliga storleken på koncernens kassa (likvida medel) Mer än 5001 milj De mest omsatta före- 2.Var vänlig kryssa för det bästa alternativet: Proportionerna av olika valutor motsvarar ungefär proportionerna av fakturering i olika valutor Ja, ungefär i Stor övervikt för annan valuta Tabellerna på följande sidor finns endast i den tryckta upplagan 13 st. av 30 st. 12 st. av 30 st. 12 st. av 30 st. – De mest omsatta företagen på SFB 16 st. av 28 st. 53 st. av 118 st. Hur ofta använder valutaderivat för att säkra - Vinsthemtagningar från utländska - Förväntade (prognostiserade) - Förväntade (prognostiserade) transaktioner bortom ett år - Vinsthemtagningar från utländska