prop · GM03132 · 1999-01-01 00:00:00 — För en given period är det svårt att veta om målet är realvärdesäkring av fondkapitalet eller följsamhet med den reala lönesumman. Det är därtill osäkert om man i den senare delen menar den reala utvecklingen för fondkapitalet, även om så får antas vara fallet. Tolkas målet så att den reala avkastningen skall överstiga noll, är målet lågt satt med tanke på att den långa riskfria realräntan är . Det bör finnas ett mål för den övergripande portföljen som är möjligt att nå under varje enskild period genom investeringar i enlighet med pla- ceringsbestämmelserna, dvs. det bör vara investeringsbart. Detta talar emot att ställa upp mål med en bestämd absolut avkastning eller mål vars nivå inte har ett tydligt samband med avkastningen på tillgångar som förvaltaren kan placera i, som t.ex. målet att följa tillväxten i den reala lönesumman. Ett mål för den samlade portföljen som relateras till ett lämpligt finansiellt index torde vara att föredra. Ett sådant mål bör i och för sig bygga på resonemang om i vilket syfte förvaltningen sker. Detta resonemang kan vara en del av det övergripande målet men kan knappast användas i utvärderingssyfte. Första-tredje fondstyrelserna har på grund av fondens storlek svårt att t.ex. låta skuldens genomsnittliga löptid påtagligt avvika ifrån det som är genomsnittet på marknaden. Fondens storlek gör därmed att man genom förvaltningen av svenska räntebärande tillgångar har svårt att påverka avkastningen påtagligt. Därmed finns små möjligheter att skapa en högre avkastning än marknadens för motsvarande genomsnittliga löptid. Efter- som de svenska räntebärande tillgångarna utgör en så pass stor andel av fondens portfölj kommer ett måls funktion som medel att effektivisera förvaltningen vara mindre för första-tredje fondstyrelsen än för andra förvaltare. Trots detta finns möjligheter för första-tredje fondstyrelserna att genom tillgångsförvaltningen, t.ex. genom förändringar av andelen utländska tillgångar eller fastighetstillgångar, påverka avkastningen. Det är därför, som regeringen även påpekade i förra årets utvärdering, ange- läget att ett investeringsbart och tydligt mål presenteras för hela portföl- jens avkastning och risk. En möjlig invändning mot att konstruera ett nytt övergripande mål för hela portföljen är att såväl pensionssystemet som AP-fondernas placeringsregler är under översyn och att en ny målfor- mulering skulle kunna anstå tills en senare tidpunkt. Icke desto mindre skall första-tredje fondstyrelserna förvalta betydande kapital i enlighet med de nuvarande reglerna fram till att en eventuell reform trätt i kraft. Att helt avstå från att definiera en nor- malportfölj innebär en sämre möjlighet till styrning och utvärdering av första-tredje fondstyrelsernas verksamhet varför regeringen vidhåller sin syn att ett övergripande mål bör definieras. Vad gäller målen för de olika delportföljerna vidhåller regeringen att det vore värdefullt om indexet för den inhemska nominella ränteportföl- jen beräknades av en extern part. Regeringen vidhåller även att det vore värdefullt om målet för fastighetsförvaltningen kunde utgöras av ett fastighetsindex. har fondstyrelsen ökat andelen utländska nominella till- gångar i portföljen från till . Regeringen ser detta som en posi- tiv utveckling men är, som Mercer, tveksam till beslutet att valutasäkra samtliga utländska tillgångar. Grunderna för regeringens inställning är desamma som för Mercers. Även valutasäkrade placeringar i utländska räntebärande tillgångar är värdefulla, eftersom första-tredje fondstyrel- serna är mer fria att välja tillgångarnas genomsnittliga löptid eller att genomföra portföljjusteringar på grund av förväntningar om ränteut- vecklingen på den utländska marknaden jämfört med den inhemska. Trots detta är det huvudsakliga syftet med möjligheten att placera av kapitalet i utländska tillgångar att ge möjlighet till en mer diver- sifierad portfölj. Genomförs en fullständig valutasäkring torde dessa diversifieringseffekter minska påtagligt. Ett skäl är att en fullt ut valuta- säkrad ränteplacering i utländsk valuta bör ge exakt samma avkastning som en ränteplacering i svenska kronor med motsvarande löptid . Detta kan ses i ljuset av att placeringar i utländsk valuta erbjuder ett visst skydd mot inflationsrisk. Detta beror på att om inflationen oväntat blir högre i än i andra länder kan kronan förväntas depreciera. Den försva- gade kronan innebär att utländska tillgångar ökar i värde, i kronor räknat, vilket kan kompensera att värdet av andra tillgångar i första-tredje fondstyrelsernas portfölj urholkas av inflationen. Enligt samma meka- nism innebär en exponering mot valutarisk en risk för ett sämre förvalt- ningsresultat t.ex. om inflationen i utlandet blir högre än i . Med tanke på första-tredje fondstyrelsernas stora exponering mot svensk inflation förefaller en internationell diversifiering rimlig. 5.1.2 Första-tredje fondstyrelsernas förvaltning Regeringens bedömning: Den reala avkastningen på första-tredje fondstyrelsernas totala portfölj har varit . Detta överstiger de mål om realvärdesäkring och följsamhet med den reala lönesumman som fondstyrelserna beslutat. Bristen på ett tydligt mål för den totala portföljen gör det dock svårt att värdera för- valtningsresultatet. Avkastningen för den inhemska nominella portföljen är i och för sig av samma storleksordning som fondens interna jämförelseindex, men den riskjusterade avkastningen är lägre. Storleken på första-tredje fondstyrelsernas inhemska räntebärande portföljer tillsammans med den senaste femårsperiodens resultat innebär att det finns anledning för första-tredje fondstyrelserna att överväga möjligheten till en passiv indexförvaltning av hela eller delar av den inhemska ränteportföljen. Utvärderingen av förvaltningen av den utländska räntebärande port- följen försvåras av att andelen valutasäkrade tillgångar ändrats . Detta gör det svårt att avgöra huruvida avkast- ningen skall jämföras med ett valutasäkrat eller ej valutasäkrat index. Fondstyrelsernas avkastning ligger mellan dessa. Förvaltningen av realränteobligationer och fastigheter har givit ett bra resultat. Sammantaget bedömer regeringen första-tredje fondstyrelsens för- valtningsresultat som tillfredsställande utifrån de uppsatta målen. Regeringens skrivelse för : Sammanfattningsvis var det rege- ringens bedömning att första-tredje fondstyrelsernas förvaltning var till- fredsställande med hänsyn till uppställda mål. Möjligheten till en adekvat utvärdering försvåras emellertid av bristen på en relevant jämförelsebas för totalavkastningen, men också av brist på avkastnings-data på total- portföljsnivå. Mercers utvärdering: Målet att realvärdesäkra fondkapitalet har mer än väl uppfyllts. Även den långsiktiga målsättningen att följa den reala lönesumman har infriats. Den reala avkastningen har varit . Detta kan jämföras med en reallöneökningen på . Sammanfattningsvis har således första-tredje fondstyrelsernas såväl kortsiktiga som långsiktiga målsättningar uppfyllts för totalportföljen. En bidragsanalys kan förklara ett avkastningsresultat i förhållande till den uttalade strategin. Då första-tredje fondstyrelserna ej har fastställt ett strategiskt jämförelseindex för totalportföljen, har Mercer med hjälp av första-tredje fondstyrelsernas uttalade mål samt tolkningar av reglementet konstruerat ett jämförelseindex . Indexet speglar den maximalt tillåtna positionen i fastigheter och utländska nominella obligationer samt tar hänsyn till första-tredje fondstyrelsernas uttalade strategi avseende reallån och den nominella totala portföljen. Indexet speglar inte första-tredje fondstyrelsernas optimala portfölj, men kan ses som en analys av huruvida resultatet av första-tredje fondstyrelsernas verkliga strategi skiljer sig från resultatet av den portfölj som de enligt sina uttalade mål i kombination med ett fullt utnyttjande APR skulle kunnat vara investerad i. Sammanfattningsvis har första-tredje fondstyrelserna upp- nått en överavkastning om i jämförelse med jämfö- relseindexet för totalportföljen. Första-tredje fondstyrelsernas övervikt- ning i nominella svenska räntor (81,mot ) samt underviktning i utländska räntor (4,mot ) har i detta sammanhang varit strate- giskt positivt. har underviktningen i fastigheter (4,mot ) varit strategiskt negativt. Utländska nominella lån och reallån är de tillgångsslag som bidragit positivt till totalportföljens avkastning i relation till respektive jämförel- seindex . Den utländska nominella portföljen är den delport- följ som relativt sitt index haft högst avkastning. Däremot har ett negativt bidrag i jämförelse med Mercer fastighetsindex genererats för fastig- hetsportföljen. Den svenska nominella obligationsportföljens avkastning sammanfaller med första-tredje fondstyrelsernas interna index, vilket innebär att de inte bidrar till någon överavkastning gentemot index. Även om delportföljerna inte lyckats slå respektive jämförelseindex, kan bidra- get till totalportföljens avkastning vara positivt. Första-tredje fondstyrelsernas portfölj med svenska nominella place- ringar har utvärderats gentemot första-tredje fondstyrelsernas interna index. Första-tredje fondstyrelserna har riskjusterat avkastat -0,i förhållande till det egna indexet. Resultatet är nästan signifikant på 10-procentsnivån. En underavkastning på motsvarar en förlust på ca . Ett beaktansvärt alternativ är att vara aktiv på de marknader där möjligheten att överträffa markna- den bedöms som god samt att vara passiv på övriga marknader. På detta sätt kan onödiga förluster begränsas. Den svenska nominella portföljens avkastning har jämförts med två olika jämförelsegrupper, en översiktlig med livbolag och årsavkastnings- siffror och en mer detaljerad med övriga kapitalförvaltare och månadsav- kastningar. Ränteportföljernas sammansättning skiljer sig åt bland kapi- talförvaltarna. Jämförelsen med livbolagen kan därför endast ses som en avkastningsjämförelse mellan olika större institutioner. Avseende jämfö- relsegruppen med övriga kapitalförvaltare, har korrigering av olikheterna i ränteportföljernas sammansättning genomförts. Istället för att ange absoluta tal, anges respektive ränteportfölj relativt ett relevant index. I jämförelse med livbolagen är första-tredje fondstyrelsernas avkastning sämre än genomsnittet i gruppen . Detta kan endast ses som en ren avkastningsjämförelse som ej beaktar portföljernas fördelning mellan olika tillgångsslag och duration. Skillnaden bör därför tolkas med försiktighet. I den andra jämförelse- gruppen där relativa tal anges, har första-tredje fondstyrelserna gått sämre än sitt jämförelseindex. Detta skall jämföras med andra ränteförvaltare, som gått bättre än sina jämförelseindex i genom- snitt. Första-tredje fondstyrelsernas informationskvot ligger på . Snittet i gruppen exklusive första-tredje fondstyrelserna är 0,7, vilket är en godkänd informationskvot för en aktiv förvaltare. En negativ informationskvot är inte acceptabel. Den riskjus- terade avkastningen (alfa) är -0,14 för fondstyrelserna. Genom- snittet för gruppen är . Mätt har första-tredje fondstyrelsernas avkast- ning på den utländska nominella portföljen varit . Ett hed- gat index har en avkastning om och ett ohedgat . skall portföljen jämföras med ett kombinerat index så att en rättvisande hedge avspeglar portföljen och ett fullt hedgat index. Mycket talar dock för att det inte skall bestå av kombinationer av första-tredje fondstyrelsernas nuvarande jämförelseindex . Då existerande jämförelseindex, SSBG5 hedgat eller ohedgat, inte är relevanta är riskjusterade avkastningar i för- hållande till index ointressanta. För att göra en djupare analys krävs information om den exakta positionen som valutasäkrats över tiden. Första-tredje fondstyrelsernas portfölj av realräntelån har (då ett jämförelseindex finns tillgängligt) haft en överav- kastning är . Den högre avkastningen har dock skapats under en högre durationsrisk. Den riskjusterade avkastningen är nära noll, vil- ket indikerar att första-tredje fondstyrelserna legat passiv i portföljen. Detta är rimligt, då omsättningen på marknaden för realobligationer har varit mycket låg. Första-tredje fondstyrelsernas strategi att låta portföl- jens duration vara längre än index, har varit lyckosam. Den totala fastighetsportföljens avkastning är . Första-tredje fondstyrelsernas målsättning att uppnå OMRX- REAL+2 % är inte möjligt att utvärdera , då OMRX- REAL endast funnits . Det saknas ett jämförbart och relevant index , varför slutsatser är svåra att dra. I en jämförelsegrupp bestående av 6 livbolag, har första-tredje fondstyrelserna lyckats väl avkastningsmässigt . Den ackumulerade avkastningen är bättre för första- tredje fondstyrelserna än genomsnittet i jämförelsegruppen. Då fastig- hetsbeståndet och därmed avkastningen skiljer sig mellan olika förval- tare, bör dock resultatet tolkas med försiktighet. Skälen för regeringens bedömning: Den avkastning som presterats för den totala portföljen av första-tredje fondstyrelserna är mycket hög. Utvecklingen har varit så pass stark att det är viktigt att påpeka att denna avkastningsnivå knappast kan förväntas vara möjlig att nå . De senaste årens låga inflation och fallande räntor har erbjudit mycket goda avkastningsmöj- ligheter. I en utvärdering av första-tredje fondstyrelsernas förvaltningsre- sultat är det nödvändigt att försöka urskilja hur väl fondstyrelserna lyckats ta till vara de placeringsmöjligheter som erbjudits. Detta görs t.ex. genom att jämföra avkastningsresultatet med relevant index som avspeglar utvecklingen på marknaden eller med andra förvaltares resul- tat. Första-tredje fondstyrelsernas mål för den totala portföljens avkastning är realvärdessäkring samt att följa den reala löneutvecklingen. Något mål för risken har inte presenterats. Fondens avkastningsmål har uppnåtts mer än väl. En intressant fråga vid utvärderingen av första-tredje fondstyrelsernas förvaltning är hur portföljen fördelats över de olika tillgångarna. har Mercer identifierat en tillgångsfördelning som används som en strategisk riktmärkesportfölj. Analysen som presenteras av Mercer ger en illustration av hur en utvärdering kan se ut i närvaro av en definierad normalportfölj för första-tredje fondstyrelsernas portfölj. Tabell 16 Resultat i första-tredje fondstyrelserna 1994-1994 1997 1996 1995 1994 1994- 1998* 10,7 6,2 15,0 16,3 0,1 9,5 OMRX-Total, % 11,2 6,2 16,2 16,6 -1,0 9,6 Real avkastning, % -2,5 Reala lönesumman, % För de inhemska nominella placeringarna visar Mercers beräkningar att avkastningen marginellt understigit det interna index som används för utvärderingen. Risken i första-tredje fondstyrel- sernas inhemska nominella portfölj skiljer sig inte märkbart från fondens interna jämförelseindex risk. Den riskjusterade avkastningen för fondens förvaltning understiger den riskjusterade avkastningen för indexet. I Mercers jämförelse mellan första-tredje fondstyrelsernas resultat av förvaltning av ränteportföljen och andra ränteförvaltares resultat, fram- står första-tredje fondstyrelsernas förvaltningsresultat som mindre till- fredställande. Mercer har jämfört första-tredje fondstyrelsernas resultat med livbolagens förvaltning på årlig basis. Resultatet måste dock tolkas med försiktighet, t.ex. har inte justeringar för skillnader i duration gjorts. I brist på uppgifter från livbolagen har Mercer även konstruerat en annan jämförelsegrupp där en jämförelse mellan förvaltarnas riskjusterade avkastning varit möjlig. De förvaltare som ingår i jämförelsegruppen är emellertid genomgående väsentligt mindre än första-tredje AP-fonden. Jämförelsen behöver därför inte nödvändigtvis innebära att första-tredje fondstyrelserna har bedrivit en sämre förvaltning. Resultatet är istället en indikation på att första-tredje fondstyrelserna kan vara alltför stora jäm- fört med den svenska marknaden för att ha förutsättningar att bedriva en effektiv aktiv förvaltning. Regeringen kan konstatera att första-tredje fondstyrelsernas möjlighe- ter att bedriva en aktiv förvaltning av ränteportföljen, till följd av fon- dens storlek, förefaller små och att den aktiva förvaltning som genom- förts har varit mindre lyckosam. är inte en passiv indexförvaltning av en så stor portfölj som första-tredje fond- styrelsernas heller helt problemfri. Regeringen delar emellertid Mercers uppfattning att en passiv förvaltning bör övervägas för hela eller delar av den inhemska ränteportföljen. Den utländska nominella portföljen var delvis valutasäkrad och 1998 valutasäkrades portföljen fullt ut. Jämförs första-tredje fondsty- relsernas avkastning med ett valutasäkrat index är fondens resultat påtagligt bättre än index. Görs jämförelsen i stället med icke valutasäkrat index är fondstyrelsermas avkastning något lägre än indexets. På grund av förändringen av och osäkerheten kring den tidigare valutasäkringspolitiken är det svårt att dra några säkra slutsatser om förvaltningsresultatet i denna del. För realränteportföljen kan man konstatera att , då ett jämförelseindex funnits tillgängligt, har fonden haft en högre risk och avkastning än indexet. Riskjusterat är fondstyrelsernas avkast- ning marginellt sämre än index. Regeringen bedömer dock resultatet för delportföljen som tillfredsställande. Fastighetsportföljen är svår att utvärdera på grund av problemen med att löpande bestämma värdet av fondens portfölj och frånvaron av lämp- liga jämförelseindex. I Mercers jämförelse med andra förvaltare kan man konstatera att avkastningen på första-tredje fondstyrelsernas fastighets- placeringar var högre än andra placerares . Denna slutsats överensstämmer med första-tredje fondstyrelsernas konstate- rande att fondens resultat i snitt varit ca. bättre än livför- säkringsbolagens . Regeringen konsta- terar utifrån detta att fastighetsförvaltningen givit ett bra resultat. 5.2 Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna 5.2.1 Fjärde och femte fondstyrelsernas mål Regeringens bedömning: Både fjärde och femte fondstyrelserna har förbättrat sina målfomuleringar efter fjolårets utvärdering. De mål som fjärde och femte fondstyrelsen beslutat sedan den förra utvärde- ringen är i allt väsentligt väl avvägda och gör att förvaltningen kan utvärderas på ett bra sätt. Regeringens skrivelse för : I regeringens skrivelse kritiserades både fjärde och femte fondstyrelsens målfor- muleringar. Fjärde fondstyrelsen fick kritik för att den totala portföljen utvärderas mot Veckans Affärers totalindex som inte innehåller utdel- ningar samt att man inte redovisar portföljens risk i samband med utvär- deringen. Femte fondstyrelsen kritiserades framförallt för att det inte fanns något tydligt angivet mål för förvaltningen. Regeringen menade att det är väsentligt att femte fondstyrelsen anger tydligt mätbara och tidsbe- stämda avkastningsmål för totalportföljen. Vidare kritiserades både fjärde och femte fondstyrelserna för att målen för andelen likvida medel var för högt satta. De nuvarande målen: Sedan den föregående utvärderingen har både den fjärde och femte fondstyrelsen reviderat sina mål i linje med vad som uttrycktes i förra årets utvärdering. Målet för den fjärde fondstyrelsen ändrades till att fondstyrelsen löpande skall nå en avkastning som överstiger ett bestämt riktmärke . Risknivån, mätt som aktiv risk (se avsnitt 3.1 för definition), skall för förvaltningen ej överstiga . Fondens riskjusterade avkastning, mätt som informationskvot, skall som genomsnitt överstiga 0,15. Fjärde fondstyrelsens totala avkastning skall jämföras med ett, av de olika delportföljernas jämförelseindex (se tabell 12), sammanvägt index. Även målet för femte fondstyrelsens förvaltning har ändrats sedan förra årets utvärdering. Femte fondstyrelsens mål är att ha en avkastning på den totala portföljen som överstiger ett sammanvägt index . Fondstyrelsen har också definierat motsvarande mål för de respektive delportföljerna, svenska aktier, utländska aktier och räntebärande instrument (se tabell 13). För de svenska aktierna anges även en riskrestriktion genom att ett tak på satts för aktiv risk och ett delmål om en informationskvot på 0,3. Båda fondstyrelserna har genom det sammanvägda index som ligger till grund för totalportföljernas avkastningsmål definierat en strategisk portfölj. Kring denna strategiska portfölj definieras vilka avvikelser som tillåts. Mercers utvärdering: Mercer anser att fjärde fondstyrelsen skapat ett välformulerat och strukturerat dokument för styrning och vägledning av placeringsverksamheten. Dock saknar Mercer en koppling mellan den av fondstyrelsen definierade normalportföljen och vad förvaltningen av till- gångarna syftar till. Vidare ifrågasätts om en aktiv risk på fyller någon funktion för fondstyrelsen eller om en så pass hög aktiv risk är möjlig att uppnå för en förvaltare av den fjärde fondstyrelsens storlek. Därtill menar att målet om en enprocentig överavkastning är ett högt satt mål och att ett mer rimligt mål kunde vara att överträffa det gällande indexet. Sammanfattningsvis menar att det nya mål- dokumentet är en stor förbättring mot det föregående. Det har en god struktur och bra argumentation, även om man på vissa punkter har avvi- kande uppfattningar. Angående den femte fondstyrelsens mål anser Mercer att det fastslagna målet är ett stort steg framåt jämfört med tidigare. Man noterar dock två oklarheter, dels har den minsta tillåtna andelen utländ- ska aktier i portföljen satts så att den största tillåtna andelen svenska aktier inte uppnås, dels är den högsta andelen utländska aktier satt till en nivå som överstiger vad som är tillåtet enligt APR, om APR tolkas som att begränsningen gäller marknadsvärden. I det fall APR tolkas som att det gäller anskaffningsvärdet behöver detta dock inte vara ett problem. Mercer noterar också att avkastningsmålet för förvaltningen av räntebä- rande tillgångar förefaller vara väl ambitiöst. Skälen för regeringens bedömning: Inledningsvis kan regeringen konstatera att fjärde och femte fondstyrelsernas mål ändrats i en till- fredsställande riktning. Fjärde och femte fondstyrelsernas målformuleringar, med en strategisk portfölj samt definierade tillåtna avvikelser kring denna samt mål för förvaltningens risknivå synes i många stycken vara föredömliga. Till- sammans med att jämförelseindex definierats för de tre delportföljerna ger modellen goda möjligheter att följa upp och utvärdera fattade beslut. Den strategiska portföljallokeringen blir tydlig genom den övergripande riktmärkesportföljen. Resultatet av mer tillfälliga avvikelser från den strategiska portföljen blir möjligt att utvärdera mot rikmärket som gränsen för hur stora avvikelser som tillåts innebär en riskbegräns- ning. Slutligen går de val av tillgångar som gjorts inom varje delportfölj att utvärdera genom respektive delportföljs jämförelseindex. Skillnaden mellan de båda fondstyrelsernas mål är små. Fjärde fond- styrelsen har ett avkastningsmål som något överstiger den femte fond- styrelsens, dock är den fjärde fondstyrelsens riskrelaterade avkastnings- mål, informationskvoten, lägre än den femte fondstyrelsens. Det senare kan motiveras med att den fjärde fondstyrelsens storlek som gör det svårt för fonden att skapa mervärde på den svenska aktiemarknaden. En fond som uppnår en viss storlek har svårt att ta positioner t.ex. i en särskild aktie genom att man på grund av transaktionens storlek påverkar aktiens pris på ett för fonden ogynnsamt sätt. Stora fonder tenderar därför att fördela sina portföljer på sätt som nära överensstämmer med det index som man utvärderas emot. I ljuset av detta förefaller det oklart varför den fjärde fondstyrelsens riskbegränsning för aktiv risk är mer snarare än mindre tillåtande än den femte fondstyrelsens. Den fjärde fondstyrelsen torde, på grund av sin storlek, ha mindre möjlighet att utnyttja riskmandatet vilket också åter- speglas i fjärde fondstyrelsens lägre satta riskjusterade avkastningsmål.