prop · GM03132 · 1999-01-01 00:00:00 — I den del av Mercers material som innehåller jämförelser med andra aktie- förvaltare kan man konstatera att samtliga i jämförelsegruppen historiskt haft en aktiv risk som påtagligt understiger . Detta gäller även för fjärde fondstyrelsen vars aktiva risk varit . Man bör dock uppmärksamma att målet för den aktiva risken gäller hela portföljen och inkluderar därmed utlandsportföljen. På de utländska aktiemarknaderna begränsas inte den fjärde fondstyrelsen på samma sätt som på den svenska marknaden. Nivån på målet för den aktiva risken kan dock vara en del av den nya målformuleringen som efterhand kan behöva justeras något. Det mål som femte fondstyrelsen beslutat förefaller, som framgått ovan, väl avvägt och gör att förvaltningen kan utvärderas på ett bra sätt. Regeringen instämmer dock i Mercers frågeställning om inte målet på en överavkastning på mot jämförelseindexet för den räntebärande portföljen är väl ambitiöst. Valet av OMRX- TOTAL som jämförelseindex förefaller inte heller naturligt utifrån det förvaltningsmandat femte fondstyrelsen har , men här måste också den förändring av AP-fondssystemet som kan bli resultatet av de nu pågående politiska diskussionerna vägas in. Vad gäller den strategiska portföljallokeringen förefaller även de port- följandelar som valts i den strategiska portföljen (se tabell 13) i huvudsak rimliga. Däremot kan man, som Mercer gör, ifrågasätta om man uppnår önskad riskspridning genom de utländska placeringarna när de som i huvudsak koncentreras till ett företag. 5.2.2 Fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning Regeringens bedömning: Vare sig fjärde eller femte fondstyrelsen har i sin totala förvaltning lyckats nå samma resultat som börsen i genomsnitt. Fjärde fondstyrelsens årliga avkastning är vilket är lägre än Findatas avkastningsindex. Den femte fondstyrelsens årliga avkastning är , en underavkastning . För båda fondstyrelserna motsvarar avkastningen på aktieportföljen i stort sett jämförelseindexet . Vidare har båda fonderna ett påtagligt svagare resultat än index . Risken är lägre än index i den femte fondstyrelsens aktieportfölj. För fjärde fondstyrelsens svenska aktieportfölj ligger risken i nivå med index. Skillnaden i uppmätt risk är åtminstone delvis en effekt av att femte fondstyrelsen inte skiljer ut de utländska aktierna i sin portfölj. Skillnaden i risk betyder att den riskrelaterade avkastningen för femte fondstyrelsens aktieförvaltning är bättre än index medan fjärde fondstyrelsens avkastning på den svenska aktieportföljen är sämre än index. Fjärde fondstyrelsens resultat kan delvis förklaras av fondens relativa storlek på den svenska aktiemarknaden. Det huvudsakliga skälet till att fondstyrelserna inte uppnår avkast- ningsmålen är den tidigare höga likviditetsandelen och det svaga resultatet på aktieförvaltningen . Förvaltningsresultatet för båda fondstyrelsernas aktieförvaltning är tillfredsställande. Vad gäller det totala fondkapitalet har resultatet varit mindre tillfredsställande , men åtgärder har genomförts för att styrelserna bättre skall kunna nå de uppsatta målen. Regeringens skrivelse för : I fjolårets utvärdering konsta- terades att fjärde och femte fondstyrelsernas resultat varit tillfredsstäl- lande vad avser aktieförvaltningen. Den totala avkastningen på fondkapitalet har emellertid, till följd av den höga likvi- ditetsnivån, varit lägre än vad som kan förväntas av en fullinvesterad aktiv aktieförvaltning. Något underlag för att konstatera huruvida denna underavkastning motsvaras av en lägre risknivå finns ej. Brister kvarstår vad gäller underlaget till utvärderingen. Mercers sammanfattning: Den fjärde fondstyrelsen har inte uppnått målet att överträffa ett totalavkastningsindex för Stockholmsbörsen. Avkastningen för Findatas avkastningsindex (FDAX) uppgår till (21,) och fjärde fondstyrelsens portfölj har beräknats till (20,) . Ett jämförel- seindex som bättre avspeglar den tillåtna tillgångsfördelningen för total- portföljen är enligt Mercer FDAX och MSCI World. Avkast- ningen för detta index var , dvs 4,2 pro- centenheter lägre än FDAX. Även mot ett mer rättvisande index lyckades inte fjärde fondstyrelsen att överträffa avkastningsmålet . I avsaknad av månadssiffror för totalportföljen kan någon riskanalys ej utföras. En bidragsanalys har genomförts . Fjärde fondstyrelsens avkastning var , vilket var sämre än jämförelseindex bestående av FDAX och MSCI World. Denna underavkastning beror till största del på en sämre avkastning i den svenska aktieportföljen än FDAX som portföljen överviktas. Andra orsaker är den relativt låga andelen utländska aktier vars avkast- ning varit betydligt högre än portföljens totalavkastning. Det har varit positivt att successivt minska andelen likvida medel från till av portföljens värde . Den genomsnittligt höga andelen (5,) likvida medel har dock bidragit negativt till total- portföljens avkastning. Avkastningen avseende svenska aktier kan utifrån årsavkastningar uppskattas till för fondstyrelsen vilket kan jämföras för FDAX . Då avkastningshistorik finns på veckobasis för fyraårsperioden 1995- 98, har Mercer valt att också kommentera fyraårsperioden då riskaspek- ten kan kommenteras. Fjärde fondstyrelsens avkastning har varit att jämföra med FDAX avkastning om . Detta betyder att den svenska aktieportföljen avkastat sämre än index . Detta till en risk som ligger i linje med index . I jämförelse med livbolagen som grupp har avkastningen med undan- tag varit god. Fjärde fondstyrelsens avkastning ligger strax över genomsnittet , jämfört med genom- snittet om . I relation till en jämförelsegrupp med andra kapitalförvaltare har fjärde fondstyrelsens avkastning varit mellan och sämre än jämförelsegruppen. Detta trots att risken mätt som standardavvikelse varit något högre i fondstyrelsens portfölj än i de portföljer som ingår i jämförelsegruppen. Vi vet från erfarenheter av andra marknader att det är svårt att över- träffa ett marknadsindex, när en betydande ägarandel av den lokala aktiemarknaden innehas. I fjärde fondstyrelsens fall med en ägarandel om av det totala börsvärdet av bolagen noterade vid , kan detta få betydande konsekvenser. Studier från andra mark- nader visar att en aktiv förvaltning av fjärde fondstyrelsens storlek och andel, kan innebära en extra marknadskostnad. Vi kan dock inte utgå från att detta är fallet för fjärde fondstyrelsen, bl a måste hänsyn tas till omsättningshastigheten. Det är dock rimligt att anta att storleken har en negativ påverkan på fondens möjlighet att skapa mervärde i form av avkastning genom aktiv förvaltning. Den exakta storleken är dock svår att kvantifiera. Enligt studier på andra aktiemarknader har den extra marknadskostnaden skattats till . Detta problem kan reduceras genom att sänka den aktiva risken eller omsättningshastig- heten. Den utländska aktieportföljens avkastning har beräknats till att jämföra med avkastningen för MSCI World inklusive utdelningar, vars avkastning varit . Siffrorna är dock inte exakta och bör tolkas med försiktighet. Femte fondstyrelsen har inte uppnått det tidigare långsiktiga målet att överträffa ett avkastningsindex för . Avkastningen för fondstyrelsens portfölj har beräknats till , eller . har Findatas avkast- ningsindex avkastat , eller . har femte fondstyrelsens avkastning varit lägre än Findatas avkastningsindex. Jämfört med ett mer rättvisande index bestå- ende av även utländska aktier, har underavkastningen varit 8 procenten- heter. Femte fondstyrelsen har således inte överträffat något av de nämnda jämförelseindexen . fastställdes nya mål för förvaltningen. Det är ännu för tidigt att utvärdera förvaltningen utifrån detta mål. En bidragsanalys har genomförts . Femte fondstyrelsens avkastning var , vilket var sämre än jämförelseindex bestående av FDAX och MSCI World. Det positiva bidrag till portföljens avkastning som genererats av det fulla utnyttjandet av den tillåtna ramen för utlandsinnehav, har inte uppvägt den negativa effekt som den höga andelen likvida medel inneburit. Här- utöver har underavkastningen i den svenska aktieportföljen bidragit negativt till resultatet. Femte fondstyrelsens avkastning har varit (21,) att jämföra med FDAX avkastning om (21,). Detta betyder att aktieportföljen inklusive utländska aktier har underträffat jämförelseindex som endast innehåller svenska aktier, . Utländska aktier har utgjort av marknadsvärdet på fondens aktieportfölj. Detta har bidra- git till att sänka risken i portföljen. Standardavvikelsen är ca 2,3 pro- centenheter lägre i portföljen än i FDAX . Förvalt- ningen av aktieportföljen förefaller god . Vid jäm- förelser med såväl andra kapitalförvaltare som index, där enbart svenska aktier ingår, med femte fondstyrelsen där utländska aktier ingår bör dock resultatet tolkas med försiktighet. I jämförelse med livbolagen som jämförelsegrupp (peer-group) har avkastningen med undantag varit god. Femte fondstyrelsens avkastning inkluderar dock utländska aktier. Femte fondstyrelsens avkastning ligger över genomsnittet , jämfört med genomsnittet om . Då avkastningen i femte fondstyrelsens portfölj även inkluderar utländska innehav bör resultatet tolkas med försiktighet. Avkastningen i femte fondstyrelsen har i genomsnitt varit . Detta skall jämföras med en grupp (peer- group) kapitalförvaltare där avkastningen legat mellan och högre. Överavkastningen jämfört med index i femte fondstyrelsen ligger på vilken är sämst i gruppen. Viktigt att ta hänsyn till är dock att femte fondstyrelsen även har utländska aktier i sin portfölj. Det har inte de andra i jämförelsegruppen. Den leder till en relativt högre aktiv risk hos femte fondstyrelsen. Den högre aktiva risken har inte mot- svarats av en ökad avkastning. Risken mätt som standardavvikelse i femte fondstyrelsens portfölj är dock lägre p.g.a den ökade diversifie- ringen i portföljen. Skälen till regeringens bedömning: För både fjärde och femte fondstyrelserna har underlaget med avkastningshistoriken förbättrats påtagligt . Detta innebär att det framöver kommer att t.ex. vara möjligt att beräkna riskjusterad avkastning för hela portföljen. För den period som är aktuell i denna utvärdering kan vissa beräkningar inte göras på grund av bristande underlag. Detta förtar dock inte värdet av de framsteg som gjorts hos de båda fonderna. Fjärde fondstyrelsen har inte upp- nått målet att något överträffa ett avkastningsindex för . saknas avkastningshistorik som skulle göra det möjligt att beräkna den riskrelaterade avkastningen för totalportföljen. Placeringarna i svenska aktier utgör huvuddelen av fjärde fondsty- relsens tillgångsportfölj. Fondstyrelsens investeringar i svenska aktier har utvecklats i linje med jämförelseindexet för den svenska aktiemarknaden . har dock fondstyrelsens portfölj utvecklats märkbart sämre än index. För den svenska aktieportföljen tillåter den existerande avkastnings- historiken beräkningar av den riskrelaterade avkastningen . Jämförs den fjärde fondstyrelsens förvaltning med Findatas avkastningsindex har fondstyrelsens portfölj haft en högre risk, och den riskrelaterade avkastningen har varit något lägre för fondstyrelsens portfölj än för index enligt den av fjärde fondstyrelsen anlitade utvärderingsfirman beräkningar. I jämförelse med livförsäkringsbolagen har avkastningen på fjärde fondstyrelsens svenska aktieportfölj varit god, men i jämförelse med andra aktieförvaltare än livbolagen är fjärde fondstyrelsens förvaltnings- resultat för svenska aktier under snittet. I jämförelse med dessa är också risken högre i fjärde fondstyrelsens aktieportfölj. Resultatet av förvaltningen av utländska aktier och likviditeten har som framgått tidigare varit bra. Därmed kan man konstatera att den svaga totalavkastningen framförallt beror på den tidigare höga andelen likvida medel samt ett olyckligt val av svenska aktier. Andelen lik- vida medel har minskat påtagligt . Även om det senaste årets förvaltningsresultat vad gäller svenska aktier i och för sig är nedslående, har avkastningen varit i linje med jämförelseindexet . Det förefaller inte finnas grund för att se förvalt- ningsresultat för de svenska aktierna som resultat av en långsiktigt för- sämrad förmåga att förvalta svenska aktier. Sammantaget får därför för- valtningsresultatet för den senaste femårsperioden anses vara mindre till- fredsställande, men det skall konstateras att åtgärder genomförts vilka bör leda till en bättre utveckling . Inte heller den femte fondstyrelsen har under den senaste femårs-perio- den kunna nå sitt tidigare mål, att uppnå en så hög avkastning att den motsvarar minst totalavkastningen för aktier på Stockholmsbörsen. Det är ännu för tidigt att utvärdera fonden mot det nya mer välformulerade målet. Som framgår ovan är avkastningen på femte fondstyrelsens totala portfölj lägre än både ett sammanvägt index och Findatas avkastningsin- dex. Något underlag för att göra riskjusterade bedömningar av den femte fondstyrelsens totala portföljs avkastning har inte presenterats. Femte fondstyrelsens portfölj med svenska och utländska aktier har haft en avkastning som exakt motsvarar avkastningen på Findatas avkastningsindex. Risken i portföljen har dock varit lägre än index. Därmed har den riskjusterade avkastningen varit högre än för indexet. Resultatet vid en jämförelse med andra förvaltare liknar det för den fjärde fondstyrelsen. Skillnaden är dock att risken i femte fondstyrelsens portfölj är något lägre än jämförelsegrupperna, vilket kan vara en förklaring till den lägre avkastningen. Sammanfattningsvis kan man konstatera att femte fondstyrelsen inte nått uppsatta mål. En förklaring till detta är den tidigare höga likvidi- tetsandelen. En annan mindre bidragande orsak förefaller vara att femte fondstyrelsen valt en lägre risknivå än vad som ingår i det index man haft som mål att överträffa. avviker genom att femte fondstyrelsens aktieförvaltning givit en påtagligt sämre avkastning än jämförelseindex Avkastning i fjärde och femtes aktieportfölj . Fjärde* FDAX 1995-98 Femte FDAX 1994-98 Avkastning 21,4 - 21,6 21,6 Risk (standardavvikelse) 19,3* 18,1 17,3 19,1 Riskjusterad avkastning 0,99* 1,03 0,9 0,8 * För perioden 5.3 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen Regeringens bedömning: De mål och riktmärken som sjätte fondstyrelsen presenterat är uppföljningsbara och väl formulerade. Målet för förvaltningen av de noterade aktierna bör dock kunna kompletteras med ett mål för portföljens risk. Sjätte fondstyrelsen har bedrivit verksamhet , vilket innebär en alltför kort tids verksamhet för att medge en bra utvärdering. ändrades fondens strategiska tillgångs-allo- kering genom ett minskat ägande av räntebärande tillgångar och ett ökat innehav av noterade aktier. Sammantaget gör detta att det är svårt att nu utvärdera förvaltningsresultatet. Jämförs den avkastning som sjätte fondstyrelsens placeringar givit med lämpliga index förefaller dock avkastningen ha varit tillfredsställande. Regeringens skrivelse för : Regeringen ansåg att sjätte fond- styrelsens mål huvudsakligen var formulerade på ett bra sätt. Vissa syn- punkter fanns dock. Målet för den totala portföljen ansågs vara för lågt satt. Mål för risknivåerna saknades för delportföljerna och för investe- ringsverksamhetens mål saknades en tidshorisont. Därtill menade rege- ringen att den tid som satts upp för en övergång från ränteplaceringar till aktieplaceringar var för väl tilltagen. Regeringen menade vidare att det var svårt att dra några slutsatser om resultatet för kapitalförvaltningen och investeringsverksamheten eftersom verksamheten pågått under en alltför . Mercers utvärdering: Sjätte fondstyrelsen är under uppbyggnad. Därför saknas ett utvärderingsbart mål och relevant index för den totala portföl- jen . bestod portföljen nästan ute- slutande av räntebärande placeringar. Andelen aktier har sedan gradvis ökat, för att uppgå till . Om aktieandelen hade ökats snabbare hade portföljens marknadsvärde varit högre då aktie- marknaden ökat i värde under nästan hela perioden. Sjätte fondstyrelsens förvaltning av svenska aktier slog Findatas avkastningsindex . Detta berodde dock till fullo på att fonden innehade en aktie, , som steg kraftigt i värde. , 1998, underträffade fonden index . Perioden är dock för kort för att kunna dra några slutsatser av AP-fondens skick- lighet att förvalta den svenska noterade aktieportföljen. För svenska onoterade tillgångar har inte någon avkastningsberäkning genomförts då bokförda värden eller anskaffningsvärden sällan har något samband med det verkliga marknadsvärdet. För att kunna utvärdera ono- terade tillgångar förutsätts en kontinuerlig och konsekvent marknadsvär- dering av tillgångarna. De räntebärande placeringarna underträffande index och jämfört med jämförelseindex, OMRX- GOVT, ett index för statsobligationer. Detta beror främst på att risknivån (durationen) varit lägre än index, särkilt . En kraftig nedviktning i duration genomfördes . Riskjusterat har avkastningen varit sämre än för index och i paritet med index . Tidsperioden är även här för kort för att kunna dra någon slutsats. Avkastning för sjätte fondstyrelsen under år 1997-1998 Tillgångsslag Marknadsvärde 1998 Avkastning Index Räntebärande värdepapper 0,6 Noterade aktier 10,7 Onoterade 0,9 - - Totalt 12,2 - Skälen för regeringens bedömning: Som tidigare kan regeringen konstatera att de mål sjätte fondstyrelsen satt upp i huvudsak är välgrun- dade och uppföljningsbara. I fjolårets utvärdering kritiserades den sjätte fondstyrelsen för att det inte fanns ett angivet riktmärke för den totala portföljen. har Findatas avkastningsindex fastställts som riktmärke. Regeringen noterar Mercers synpunkt att en verksamhet som sjätte fondstyrelsens över tiden borde generera en avkastning som överstiger Findatas avkastningsindex eftersom risken i de tillgångar som fonden placerar i kommer att vara högre än jämförelseindexets. kan det vara rimligt att fonden åter ser över riktmärket för hela portföljen. då endast en mindre del av sjätte fondstyrelsens totala portfölj utgörs av investeringar i onoterade bolag förefaller dock det uppsatta målet för den totala portföljen rimligt. Det nya målet innehåller också den en precisering som efterfrågades i förra årets utvärdering. Däremot instämmer regeringen i Mercers kritik av huruvida Findatas avkastningsindex är en lämplig jämförelse för investeringsportföljen. Denna del av portföljen borde över tiden ge en högre avkastning än de noterade börsbolagen. Det förefaller rimligt att detta återspeglas i målet för avkastningen på investeringsportföljen. I de målformuleringar som presenterats anges att fondens totala till- gångar skall ge en avkastning som minst motsvarar Findatas avkast- ningsindex och att avkastningen från investeringsverksamheten skall överträffa denna avkastning. Någon risknivå framgår dock inte av mål- formuleringen. Det förefaller rimligt att risken för de onoterade aktierna kommer att överstiga den för noterade aktier. För de onoterade aktierna är det också svårt att ange ett kvantitativt mål för portföljens risk. Den formulering som fondstyrelsen valt en portfölj med god riskspridning förefaller därför vara tillfyllest för de onoterade tillgångarna och för den totala portföljen. För de noterade tillgångarna bör det däremot vara möjligt att fastställa ett mål för risknivån i portföljen. På grund av att den sjätte fondstyrelsen är relativt nystartad är det inte möjligt att utvärdera förvaltningsresultatet på samma sätt som för de övriga fondstyrelserna. Därtill innebär den sjätte fondstyrelsens place- ringsinriktning mot onoterade bolag särskilda problem vid utvärderingen. De onoterade tillgångarna är svåra att utvärdera med de metoder som i övrigt används i denna skrivelse. Regeringen kommer i samråd med sjätte fondstyrelsen att försöka utarbeta metoder för att framgent möjlig- göra en utvärdering av sjätte fondstyrelsens onoterade tillgångar. Sjätte fondstyrelsen har , efter inrådan från rege- ringen, genomfört en omallokering av portföljen. Vid årets ingång utgjordes huvuddelen av portföljen av räntebärande tillgångar. har en omplacering gjorts till förmån för noterade aktier. Sammantaget var nästan hela portföljen placerad i noterade och onoterade aktier vid utgången av 1998. Det förvaltningsresultat som framgår av Mercers sammanfattning visar att avkastningen på de räntebärande tillgångarna inte nått upp till jämfö- relseindexet. Detta beror till en del på att sjätte fondstyrelsen valt en lägre risknivå än index, men även riskjusterat är fondstyrelsens avkast- ning lägre. Fondstyrelsen själv jämför ränteförvaltningen med ett index som väger samman det tidigare indexet samt det index som används vid resultatjämförelserna. Sjätte fondstyrelsen konstaterar att man haft en avkastning som något överstiger det sammanvägda indexets avkastning men fondens riskrelaterade avkast- ning understiger indexets. Det är knappast möjligt att dra några meningsfulla slutsatser om resul- tatet för aktieförvaltningen verksamhet. Sådana slutsatser för vänta till kommande utvärderingar. 6 Fastställande av balansräkning Regeringen har denna dag fastställt balansräkningarna för första- sjunde fondstyrelserna. Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde Närvarande: statsrådet , ordförande, och statsråden , , , , , , , , , , , , , , , , , Regeringen beslutar skrivelse 1998/99:132 Redovisning av Allmänna pensionsfondens verksamhet . Enligt det s.k. kurssäkrade ränteparitetsvillkoret motsvarar kostnaden för valutasäkringen exakt skillnaden i ränta mellan två länder. Internt index nominella svenska obligationer, SSB5-hedgat (utländska obligationer), OMRX-REAL (realobligationer) samt Mercer fastighetsindex som beror av sammansättningen i AP-fondens fastighetsbestånd och har framräknats av Mercer med utgångspunkt från SCB:s och Catellas statistik. Med avseende på diversifiering, riskspridning. Mätt som alfa. Underavkastningen är signifikant på 6 %-nivån. Normalt anses som lägsta signifikanta gräns. Index bestående av ett hedgat och ohedgat En mycket låg korrelation med portföljen, ca 0,6. FDAX, 8%MSCI World.