prop · GM03104 · 1999-01-01 00:00:00 — 5.2 Kvalitativ utvärdering En central del av strategi på den inhemska marknaden, som inte reflekterats i det av regeringen uppsatta målet, är att bidra till att öka marknadens effektivitet för att uppnå en lägre allmän räntenivå. Vissa av dessa s.k. marknadsvårdande åtgärder påverkar det redovisade resultatet. Andra av dessa åtgärder kan antas inverka på den allmänna inhemska räntenivån vilket innebär att kostnaderna för den faktiska skulden och riktmärkesportföljen påverkas lika mycket. Om så är fallet ger åtgärderna inget utslag i det uppmätta, d.v.s. kvantitativa, resultatet. Dessa åtgärder bör därför utvärderas ur ett kvalitativt perspektiv. Marknadsvårdande åtgärder som påverkar det uppmätta resultatet kan av marknadsvårdande skäl företa åtgärder som innebär att den faktiska portföljens sammansättning avviker från riktmärkesportföljen, vilket därför åstadkommer en synlig effekt på resultatet. Marknadsvårdande åtgärder motiveras då av att den allmänna räntenivån förväntas sjunka så att kostnaden för statsskulden blir lägre jämfört med vad som skulle blivit fallet om man följt riktmärkesportföljen (beräknad med de räntor som då skulle uppstått). Åtgärder bör då genomföras även om de förväntas medföra ett negativt resultat (beräknat på de faktiska räntorna). Eftersom den eftersträvade effekten inte går att fånga upp i kvantitativa termer då de räntor som blivit följden av en replikering av riktmärkesportföljen inte kan observeras måste sådana åtgärder bedömas kvalitativt. Marknadsvårdande åtgärder som inte påverkar det uppmätta resultatet Marknadsvårdande åtgärder ger i vissa fall ingen synlig resultateffekt. Detta beror på att de inte påverkar skuldens sammansättning eller på att riktmärkesportföljen fångar upp de marknadsvårdande åtgärderna. Åtgärderna påverkar således inte det uppmätta resultatet. En fullständig utvärdering av måste därför även bygga på en kvalitativ bedömning av dessa åtgärder. Detta gäller i princip endast verksamhet på den inhemska nominella marknaden. En viktig del av marknadsvårdande strategi på den inhemska marknaden bygger på en långsiktig, förutsägbar och transparent upplåningspolitik för att uppnå lägre upplåningskostnader genom en minskad osäkerhet och därmed lägre riskpremie i marknaden. Denna upplåningspolitik har i praktiken operationaliserats genom att följer ett relativt fast emissionsschema. Emissionsschemat avspeglas till stor del i riktmärkesportföljen och ger därmed ingen synlig resultateffekt. En annan del av marknadsvårdande strategi på den inhemska marknaden är att vidta åtgärder som syftar till att förbättra marknadens effektivitet genom olika former av produktutveckling. Detta har exempelvis skett genom att utveckla och förbättra emissionstekniker, medverka till att handeln på den svenska räntemarknaden anpassas till internationella förhållanden och genom att löpande anpassa avtal med återförsäljare till förändrade förutsättningar. Gemensamt för dessa åtgärder är att de inte påverkar det uppmätta resultatet. En fullständig utvärdering av verksamhet måste därför även inkludera en analys av åtgärder som vidtagit av detta slag. Ändring av den faktiska skuldens riskprofil kan besluta ändra den faktiska skuldens risknivå, t.ex. att minska skuldens refinansieringsrisk. Medför åtgärden exempelvis en högre förväntad kostnad skall detta uppvägas av en lägre risk. Verktyg för beräkning där kostnaden ställs i relation till risken saknas emellertid . Sådana åtgärder måste därför bedömas kvalitativt. (bedriver f.n. ett arbete att ta fram relevanta riskmått för förvaltningen av statsskuldsportföljen). Det skall noteras att beslut av denna strategiska karaktär bör medföra en förändring av riktmärkesportföljen. 5.3 Penningpolitiska hänsyn I lagen (1988:1387) om statens upplåning stipuleras att statsskuldspolitiken skall föras inom ramen för de krav penningpolitiken ställer. Utvecklingen av den svenska finansmarknaden har bl.a. lett till större likviditet i marknaden för svenska räntebärande värdepapper. har det funnits goda förutsättningar att genomföra statsskuldspolitiken utan att penningpolitiken påverkats. Dessutom sköter statens likviditetsförvaltning utanför och implementerar penningpolitiken med egna instrument. Det finns därför numera få eller inga operativa kopplingar mellan de båda politikområdena vad beträffar upplåning i kronor. har statsskuldspolitiken haft beröringspunkter med penningpolitiken vad gäller bl.a. användandet av valutaswapar mellan kronor och utländsk valuta, likviditetsförvaltningen i utländsk valuta samt amorteringar och räntebetalningar på skulden i utländsk valuta. Hänsyn till penningpolitiken har kommit till uttryck i det valutaupplåningsmandat som regeringen ålagt . Denna skrivelse utvärderar dock endast upplåning och skuldförvaltning. I detta sammanhang avstår regeringen därför från en kvantitativ utvärdering av i vilken mån den penningpolitiska restriktionen påverkat statsskuldspolitiken. 6 Resultatbedömning I detta avsnitt kommenteras först resultaten för de fyra marknader verkar på. Avsnittet avslutas med en sammantagen bedömning. 6.1 Upplåning på den inhemska nominella marknaden 6.1.1 Bakgrund Som tidigare framgått uppstår en resultateffekt när riktmärkesportföljen och den faktiska portföljens sammansättningar är olika. Detta beror på att riktmärkesportföljens och faktiska skuldens marknadsvärde då påverkas olika mycket av de ränteförändringar som sker . Om resultatet blir positivt eller negativt beror på en kombination av riktningen på ränteutvecklingen och riktningen på avvikelsen. Om räntorna går ner uppstår en förlust om den faktiska portföljen har en längre genomsnittlig löptid än riktmärkesportföljen, vinst om den faktiska skulden har en kortare genomsnittlig löptid än riktmärkesportföljen. Går räntorna upp sker det omvända. Förenklat uttryckt kan en längre löptid sägas innebär en högre ränterisk och vice versa. Utvecklingen av den svenska tioåriga statsobligationsräntan samt riktmärkesportföljens och den faktiska portföljens ränterisk visas i diagram 6.1. Riktmärkesportföljens och den faktiska portföljens ränterisk samt den 10-åriga statsobligationsräntan under budgetåren 1993/94 -1998. I det följande görs en genomgång av resultatet . Under valutakrisen genomförde en omfattande upplåning i utländsk valuta för räkning. En stor del av lånebehovet under /94 kunde täcktas genom att dessa medel togs i anspråk. Detta medförde att volymerna i ordinarie emissioner blev mindre. För att skapa utrymme för emissioner av statsobligationer beslutade att förlänga den genomsnittliga löptiden i riktmärkesportföljen. På grund av en orolig marknadssituation uppstod problem att genomföra emissionerna till acceptabla anbudsräntor. valde att avfärda inkomna bud, främst vid emissioner av statsskuldväxlar. Detta medförde att andelen växlar i statsskulden minskade och att skuldens löptid ökade. Ränteuppgången medförde därför en vinst mot riktmärkesportföljen, vilket bidrog till budgetårets positiva resultat på . Vid ingången av budgetåret förlängdes åter riktmärkesportföljens löptid. Syftet var att skapa utrymme för emissioner av obligationer med längre löptid, en åtgärd som i sin tur syftade till att minska skuldens refinansieringsrisk. Ränteuppgången under budgetårets början skedde i en turbulent marknad, påverkad av bl.a. Mexico-krisen () och i viss mån kraschen i (). Oron medförde en minskad efterfrågan på svenska obligationer med längre löptid. Emissionerna inriktades därför på kortare löptider, vilket ledde till att skuldportföljens löptid understeg riktmärket. När marknadssituationen förbättrades ökade efterfrågan på obligationer med längre löptider. ökade därför andelen obligationer i upplåningen, vilket kom att medföra att skuldens löptid översteg riktmärkesportföljens. Under budgetåret översteg den faktiska skuldens kostnader riktmärkesportföljens med . /96 täckte 18 månadersperioden . Ett fortsatt allt lägre lånebehov och sjunkande räntor medförde en ökad efterfrågan på obligationer med längre löptider. beslutade att utnyttja marknadens efterfrågan genom att öka upplåningen i nominella obligationer. Den starka tonvikten på emissioner av statsobligationer medförde att den genomsnittliga löptiden i den faktiska skulden blev längre än riktmärkesportföljens. /96 anpassades riktmärkesportföljen till den längre löptid som uppstått i den faktiska skulden . Både den faktiska skuldens förlängning och anpassningen av riktmärkesportföljen motiverades av en strävan att minska skuldens refinansieringsrisk. medförde oförutsedda förändringar i utlåning till statliga myndigheter att den genomsnittliga löptiden i den faktiska skulden förblev längre än riktmärkesportföljen. Eftersom räntorna visade en fallande trend under hela budgetåret medförde det faktum att den faktiska skulden hade en längre genomsnittlig löptid än riktmärkesportföljen ett starkt negativt resultat, minus . Tekniska förändringar i kontorets in- och utlåning till statliga myndigheter medförde att styrelsen sänkte riktmärkets genomsnittliga löptid. blev skillnaden i ränterisk mellan den faktiska skuldportföljen och riktmärket liten. Trots detta uppstod ett kraftigt positivt resultat på , varav cirka 4 miljarder förklaras av marknadsvärdesförändringar på premieobligationerna i hushållsupplåningen. Budgetårets resultat påverkades i stor utsträckning av att genomförde större volymer i s.k. valutaswapar än vad som planerats och att upplåningen genom realränteobligationer blev lägre än väntat (valutaswapar förklaras i avsnitt 6.2). Detta medförde att en större andel av upplåningen måste täckas genom nominella svenska lån. ökade därför volymerna i statsobligationsemissionerna. Kontoret bedömde dock att det inte fanns utrymme att i full utsträckning finansiera ökningen genom enbart statsobligationer. Det ökade finansieringsbehovet täcktes därför, framför allt , till stor del genom statsskuldväxlar. Den ökade upplåningen genom statsskuldväxlar medförde att skuldportföljen fick en något kortare genomsnittlig löptid än riktmärket. De fallande räntorna gav därför lägre orealiserade förluster i den faktiska skuldportföljen än i riktmärkesportföljen vilket bidrog till budgetårets positiva resultat på ca . Exempel på genomförda marknadsvårdande åtgärder har vidtagit en rad marknadsvårdande åtgärder som kan sägas utgöra en form av produktutveckling. Några exempel skall nämnas här. skedde en utökning av antalet statsobligationslån för att skapa låneförfall i syfte att bl.a. förbättra räntebildningen. Ett större antal obligationslån var även en förutsättning för det börshandlade s.k. futureskontrakt som introducerades . Ett futureskontrakt ger investerare bättre förutsättningar att hantera risker. Sannolikt har kontrakten även bidragit till en mer transparent prisbildning. Dessutom innebär båda förändringarna att den svenska marknaden har anpassats till internationella förhållanden. beslutade att komplettera upplåningen i utländsk valuta med att emittera två identiskt lika lån i euro och svenska kronor. Dessa s.k. parallella statsobligationslån underlättar jämförelser mellan räntor i och i övriga och syftar till att stärka svenska statens ställning bland internationella investerare. har avtalet med återförsäljare ändrats för att underlätta för flera aktörer att bli återförsäljare. I samband med de nya avtalen har en Londonbaserad bank, JP , inkluderats i gruppen av återförsäljare. har även intensifierat diskussionerna om ett elektroniskt baserat system för handeln av räntebärande papper, vilket kan utgöra ett viktigt steg för att ytterligare effektivisera marknaden. 6.1.2 Regeringens bedömning Regeringens bedömning: har formellt inte uppfyllt det uppställda målet för den nominella upplåningen i kronor. har risken i statsskuldsportföljen minskats. Regeringen konstaterar att det är svårt att dra några bestämda slutsatser av resultatet, dels till följd av svårigheten att väga en ökad kostnad mot en lägre risknivå, dels p.g.a. de brister som riktmärkesportföljen varit behäftad med. Regeringen avstår därför från att rikta kritik mot . Enligt regeringens uppställda mål skall kostnaden för skulden i svenska kronor vara lägre än riktmärkesportföljen i kronor. Kostnaden för den faktiska nominella skulden i kronor var totalt högre än riktmärkesportföljens kostnader. har därmed formellt inte uppnått det av regeringen uppställda målet. Inledningsvis skall noteras att det uppmätta resultatet under tre av de fem budgetåren uppvisat ett positivt resultat. Det negativa resultatet hänför sig främst till /96. Noteras bör också att det kvantitativa resultatet inte avspeglar alla aspekter av . För att få en fullständig bild av måluppfyllelsen bör även andra faktorer beaktas. Dessa faktorer diskuteras nedan. Först sker emellertid en analys av det uppnådda resultatet. Enligt beräkning motsvarar det uppmätta negativa resultatet av skulden vid utgången av 1998. Baserad på denna siffra pekar en överslagsmässig beräkning på att statens räntekostnader i genomsnitt blivit högre än om riktmärkesportföljens sammansättning följts. Resultat av upplåning och skuldförvaltning på den nominella marknaden i kronor under budgetåren 1993/94 - 1998. Det kan finnas skäl till att närmare studera resultatet under /96, då det sammanlagda negativa resultatet i huvudsak uppstått. (Detta budgetår omfattade 18 månader). Delar av budgetårets uppmätta negativa resultat förklaras av effekter från in- och utlåningsverksamheten till statliga myndigheter. Vissa av dessa effekter synes vara följder av externa beslut som inte kunde råda över, vilka eventuellt borde föranlett en justering av riktmärkesportföljen. Stora svängningar ägde rum i in- och utlåningsverksamheten, både vad gällde volymer och löptider. För att undvika resultateffekter av dessa svängningar skulle kontoret behövt parera med åtgärder i upplåningsverksamheten. Detta bedömdes dock inte som möjligt av marknadsvårdande skäl, eftersom det t.ex. skulle inneburit svängningar i emissionsvolymerna. Ur årsredovisningen är emellertid inte möjligt att särskilja dessa effekters eventuella påverkan på resultatet. Under budgetåret gav även åtgärder som syftade till att ändra skuldens risknivå upphov till negativa resultateffekter. valde att i den operativa verksamheten utnyttja möjligheten till avvikelse mot riktmärkesportföljen i syfte att minska refinansieringsrisken. Tonvikten lades på statsobligationer, vilket medförde att den genomsnittliga löptiden på den nominella skulden blev längre än riktmärkesportföljens. Åtgärden gav genom den följande räntenedgången upphov till ett negativt resultat. För att erhålla en rättvisande bild skulle det negativa resultatet behöva vägas mot värdet av den minskade refinansieringsrisken. Som tidigare nämnts saknas verktyg för en sådan analys. Ur detta perspektiv är därför resultatet under /96 svårtolkat. En förlängning av skuldens löptid i syfte att minska risken i portföljen är dock ett beslut av strategisk karaktär vilket enligt regeringens uppfattning borde medfört en förändring av riktmärkesportföljen på ett tidigare stadium. Hade åtgärden hanterats på det sättet skulle ingen resultateffekt uppstått, som det skulle ha markerats att detta var ett långsiktigt strategiskt vägval och riktmärkesportföljens uppgift som styrinstrument tydliggjorts. Som ovan konstaterats har i den operativa verksamheten utnyttjat möjligheten att förlänga skuldens gentemot riktmärket. Därutöver har kontoret förlängt själva riktmärkets löptid (se diagram 6.1). Bakgrunden till förlängningarna var den statsskuldspolitiska situationen och ekonomiska omgivningen som var rådande under de föregående åren. Som en följd av ekonomiska kris fördubblades i stort sett statsskulden mellan budgetåren 1990/91 - 1993/94, vilket framgår av diagram 2.2. Därefter fortsatte skulden att öka, om än i mer begränsad omfattning. Redan när skuldökningen inleddes var statsskuldens löptid i ett internationellt perspektiv kort. Den korta löptiden ökade refinansieringsrisken och risken för stora variationer i räntekostnaderna, vilket innebar ett problem för trovärdigheten i budgetsaneringen. Det ansågs därför som prioriterat att så snart det var möjligt reducera denna risk. Regeringen konstaterade därför i budgetpropositionen /94 (prop. 1992/93:100, bil. 1) att den snabbt ökande statsskulden innebar en stor refinansieringsbörda. Regeringen ansåg då att det denna bakgrund fanns anledning att förlänga löptiden på statsskulden. Detta upprepas budgetpropositionen /95 (prop. 1993/94:100). En markant förlängning av statsskuldens löptid genomfördes därför och riktmärkesportföljens löptid förlängdes vid ett antal tillfällen. Regeringen anser att förlängningen av statsskuldens löptid var välmotiverad. Den sista förlängningen, under /96, kan dock ifrågasättas. Marknadsräntan hade trendmässigt sjunkit. Vidare hade lånebehovet hade under minskat och kunde genom regeringens saneringsprogram förväntas sjunka även . Dessutom var statens ekonomiska politik, genom Riksbankens prisstabilitetsmål, inriktad på låg inflation. Sammantaget indikerade detta att räntorna skulle fortsätta sjunka. Om avstått från en förlängning skulle möjligheten att längre fram dra nytta av lägre räntenivåer ökat. Som nämnts går det emellertid inte att bortse från det faktum att en massiv skulduppbyggnad hade skett under de föregående åren samt att skulden i ett internationellt perspektiv fortfarande hade en kort löptid. Den pågående räntenedgången gav även en möjlighet att förlänga skulden i en gynnsam miljö med god efterfrågan på långa obligationer. Inte heller regeringen hade givit någon signal om vilken löptid som skulle betraktas som lämplig. Sammanfattningsvis kan beslut att konsolidera skulden därför knappast anses som uppseendeväckande. Det sammantagna intrycket är att åtgärderna som medförde en förlängning av skuldens löptid sannolikt avspeglade en alltför försiktig strategi där valde att minska refinansieringsrisken mot en högre förväntad kostnad. Att åtgärden definitionsmässigt minskat statens refinansieringsrisk faller utom all tvivel. För att få en korrekt bild av åtgärdens effekt skulle emellertid den förväntade kostnaden behöva ställas i relation till den minskade risken. Som konstaterats ovan saknas verktyg för sådan analys. Marknadsvårdande åtgärder som inte gett utslag i resultatet Som beskrivits tidigare ger vissa s.k. marknadsvårdande åtgärder inte utslag i resultatmätningen, trots att de givit upphov till en lägre kostnad för statsskulden. Regeringen bedömer att de marknadsvårdande åtgärder vidtagit bidragit till att förbättra marknadens funktion och till en lägre kostnad för statsskulden. Åtgärderna har exempelvis medfört en bättre genomlysning av marknaden, förbättrade möjligheter att sprida risker och bidragit till att den svenska marknaden anpassats till internationella förhållanden. Regeringen anser även att marknadsvård i form av en långsiktig upplåningspolitik, operationaliserat genom ett i förväg annonserat emissionsschema, bidragit till en ökad säkerhet och stabilitet i marknaden. Genom de genomförda åtgärderna bör förutsättningar ha skapats för en god likviditet i marknaden, vilket med stor sannolikhet bidragit till att likviditetspremien minskat. Vidare bör den förda upplåningspolitiken bidragit till att minska osäkerhet i marknaden med lägre riskpremie som följd. Av skäl som diskuterats tidigare är det svårt att avgöra i vilken utsträckning detta påverkat ränteutvecklingen och därmed statens upplåningskostnader. Därav följer att dessa effekter är mycket svåra att kvantifiera. Det skall även noteras att förutsättningen för att kunna bedriva marknadsvård i form av produktutveckling är förmågan att kunna förutse marknadens funktionella utveckling. Regeringens uppfattning är att genom sitt agerande ofta intagit en ledande ställning för marknadens utveckling. Enligt årsredovisning skall utvärderings- periodens resultatet endast ses som ett uttryck för att det varit möjligt för kontoret att bedriva en långsiktig upplåningspolitik som merkostnaderna i förhållande till riktmärkesportföljen varit låga. Regeringen vill emellertid ifrågasätta slutsats. Som regeringen påpekat ovan har kontorets marknadsvårdande strategi troligen gett upphov till lägre upplåningskostnader. Dessa åtgärder har dock i huvudsak inte gett utslag i resultatmätningen, vare sig i positiv eller negativ riktning, eftersom de som ovan beskrivits påverkat den allmänna inhemska räntenivån. Åtgärderna kan således ej, som formuleringen i årsredovisning ger sken av, förklara det negativa kvantitativa resultatet. Däremot bör naturligtvis en kvalitativt uppskattad vinst av dessa åtgärder vägas mot resultatet i en samlad bedömning. Enligt årsredovisning för har riktmärkesportföljen under den aktuella utvärderingsperioden inte varit replikerbart i den faktiska förvaltningen, d.v.s. det har inte varit möjligt att ge den faktiska skulden samma sammansättning som riktmärkesportföljen. Att riktmärkesportföljen ej varit replikerbar kan förefalla märkligt eftersom ett absolut grundkrav för att ett riktmärke skall fylla en funktion är att det är möjligt att i verkligheten uppnå riktmärkets sammansättning. Resultateffekten skulle då kunna tolkas som ett uttryck för en underlåtenhet att aktivt arbeta med utveckling och anpassning av riktmärkesportföljen och att riktmärkesportföljen inte därmed fullt ut fyllt sin uppgift, varken som styr- eller utvärderingsinstrument. Som nämnts i avsnitt fem har regeringen varit medveten om svagheterna i riktmärkesportföljen som utvärderingsinstrument. På grund av bristerna i riktmärkesportföljen kan inte allt för långtgående, entydiga och säkra slutsatser dras ur det kvantitativa, negativa, resultatet. Regeringen vill emellertid betona vikten av att framöver underhåller riktmärket. För att underlätta utvärderingen är det också av vikt att definiera vilka beslut som skall fattas av styrelsen respektive i den operativa förvaltningen. Det framgår vidare av årsredovisning att kontoret inte aktivt försökt uppnå en lägre kostnad än riktmärkesportföljen. Även detta synes märkligt då regeringen i regleringsbrevet tydligt angivit att riktmärkesportföljen, trots konstaterade svagheter, avsetts att användas för utvärderingsinstrument för upplåningsverksamhet på den nominella marknaden i kronor. Regeringen har dock gjort en kvalitativ bedömning av verksamheten som komplement till den kvantitativa utvärderingen. Bedömningen av resultatet försvåras också, i formell mening, ytterligare av att målformuleringen tidigare inte inbegripit en restriktion kring önskvärd risknivå. Strikt tolkat skulle då inga åtgärder som medfört ett negativt resultat, eller en högre kostnad, kunna uppvägas mot en lägre risknivå. Detta skulle naturligtvis vara en orealistisk tolkning som går stick i stäv med grundläggande ekonomiska teorier och som även skulle kunna leda till felaktiga incitament. I samband med införandet av den nya beslutsmodellen för statsskuldsförvaltningen (se avsnitt 7) ändrades därför även målet för statsskuldsförvaltningen fr.o.m. . Till det ursprungliga målet, att kostnaden för statsskulden skall minimeras, tillfogades att målet skall uppfyllas med beaktande av risken i förvaltningen. Sammanfattningvis har formellt ej uppnått det uppställda målet för upplåningsverksamhet på den nominella marknaden i kronor. har dock marknadsvårdande åtgärder bidragit till lägre räntenivåer och därmed lägre kostnader för statsskulden, vilket ej påverkat det uppmätta resultatet. Någon kvantifiering av dessa effekter är svåra att göra, och det går därför inte att konstatera om det negativa resultatet uppvägs av denna besparing. Vidare har kontoret vidtagit åtgärder som minskat refinansieringsrisken i statsskuldsportföljen till priset av en negativt resultat. I vilken mån det negativa resultatet uppvägs av en lägre risknivå är svårt att avgöra p.g.a. avsaknaden av verktyg för sådan analys.