prop · GM03104 · 1999-01-01 00:00:00 — Regeringens skrivelse 1998/99:104 Utvärdering av upplåning och skuldförvaltning budgetåren 1993/94 1998 Regeringen överlämnar denna skrivelse till . Skrivelsens huvudsakliga innehåll beslutade att införa en ny modell för statsskuldsförvaltningen. Beslutet innebar bl.a. att det i lagen om statens upplåning och skuldförvaltning anges att regeringen till skall lämna en utvärdering av statsskuldsförvaltningen i form av en skrivelse. I skrivelsen utvärderar regeringen upplåning och skuldförvaltning under budgetåren 1993/94 1998. Med reservation för svårigheter som föreligger i bedömningen av resultatet inom upplåningen på den inhemsk nominella marknaden finner regeringen att sammantaget uppfyllt det uppställda effektmålet att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden inom ramen för penningpolitikens krav. Enligt regeringens verksamhetsmål skall kostnaden för den nominella skulden i svenska kronor vara lägre än den av fastställda riktmärkesportföljen i kronor. Kostnaden för den faktiska nominella skulden i kronor var högre än riktmärkesportföljens kostnader. har därmed formellt inte uppnått målet. Regeringen anser dock att det är svårt att dra några bestämda slutsatser av det uppmätta resultatet. Detta beror på svårigheter att väga en genomförd minskning av skuldens refinansieringsrisk mot en ökad förväntad kostnad och att riktmärkesportföljen varit behäftad med brister. Dessutom vidtar marknadsvårdande åtgärder som påverkar kostnaden för den nominella statsskulden men som ej avspeglas i det uppmätta resultatet. På grund av dessa faktorer avstår regeringen från att rikta kritik mot . Verksamhetsmålet för upplåningen och skuldförvaltningen på den internationella kapitalmarknaden är att kostnaden för den faktiska skulden skall understiga kostnaden för den av fastställda riktmärkesportföljen i utländsk valuta. Upplåningen och skuldförvaltningen på den internationella kapitalmarknaden uppvisar under de senaste femårsperioden ett positivt resultat på . har därmed uppnått det av regeringen uppställda målet. har även presterat ett bättre resultat än de externa förvaltarna, som risktagandet varit lägre. De externa förvaltarna förvaltar på uppdrag av en mindre del av skulden under samma villkor som kontoret. Regeringen bedömer även att nyupplåning på den internationella kapitalmarknaden bedrivits ändamålsenligt. Regeringens mål för upplåning genom realränteobligationer är att denna upplåning långsiktigt skall medföra en billigare finansiering än upplåningen på den nominella obligationsmarknaden. Beräkningar visar att totala upplåning via realobligationer sedan starten gett en besparing gentemot nominell upplåning på . därmed uppnått regeringens mål. Enligt regeringens mål skall upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden ge upphov till en lägre kostnad än kostnaden för den alternativa upplåningen på den inhemska nominella marknaden, såväl totalt som för varje enskilt låneinstrument på hushållsmarknaden. har upplåningen på den svenska hushållsmarknaden givit upphov till en vinst på jämfört med alternativa upplåningsformer. har därmed uppnått regeringens mål. Resultatet har dock sjunkit i takt med sjunkande lånevolymer. Regeringen anser därför att måste sträva efter att vidmakthålla och återta marknadsandelar. 1 Inledning 4 2 Utveckling av lånebehovet och statsskulden under budgetåren 1993/94 - 1998. 5 3 Statsskuldens sammansättning under budgetåren 1993/94 - 1998. 8 4 Målen för upplåningen och skuldförvaltningen 11 5 Principer och metoder för resultatutvärdering 12 5.1 Kvantitativ utvärdering 12 5.2 Kvalitativ utvärdering 14 5.3 Penningpolitiska hänsyn 15 6 Resultatbedömning 16 6.1 Upplåning på den inhemska nominella marknaden 16 6.1.1 Bakgrund 16 6.1.2 Regeringens bedömning 19 6.2 Upplåning på den internationella kapitalmarknaden 25 6.2.1 Bakgrund 25 6.2.2 Regeringens bedömning 33 6.3 Upplåning på inhemska marknaden för realränteobligationer 35 6.3.1 Bakgrund 35 6.3.2 Regeringens bedömning 39 6.4 Upplåning på den inhemska hushållsmarknaden 40 6.4.1 Bakgrund 40 6.4.2 Regeringens bedömning 41 6.5 Sammantagen bedömning 43 7 Ny beslutsmodell och ändrad målformulering 45 Bilaga Utdrag ur årsredovisning för .................................................................... ................... Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde .............. 1 Inledning beslutade (prop. 1997/98:154, bet. 1997/98:FiU29, rskr. 1997/98:253, SFS 1998:659) att införa en ny modell för statsskuldsförvaltningen. Genom beslutet har en tydlig ansvarsfördelning mellan riksdag, regering och skapats, målet för statsskuldsförvaltningen preciserats och utvärderingen av förvaltningen av statsskulden lyfts fram. I lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning anges numera bl.a. att regeringen till skall lämna en utvärdering av statsskuldsförvaltningen i form av en skrivelse. Denna förändring i lagen trädde i kraft . Årets utvärdering av avser förvaltning enligt den ansvarsfördelning och målformulering som var gällande . Utvärderingen i denna skrivelse följer därför i stora drag samma form som den utvärdering av statsskuldsförvaltningen som gjorts i samband med regeringens budgetproposition. Den första utvärdering som fullt ut avspeglar den nya ansvarsfördelningen och målformuleringen kommer att ske . Regeringen har i regleringsbrevet för för fastställt att utvärderingen skall ske över rullande perioder av fem budgetår. Årets utvärdering omfattar budgetåren 1993/94 - 1998. Underlaget för utvärderingen har främst utgjorts av årsredovisningar. Som bilaga återfinns ett utdrag ur årsredovisning för , i vilken de kapitel som avser upplåningen och skuldförvaltningen återges. traditionella uppgift är att ta upp lån för att finansiera underskott i statsbudgeten och att förvalta statsskulden. har även andra uppgifter tillförts kontoret. ansvarar även för in- och utlåning till statliga myndigheter samt delar av den statlig garantigivningen. Denna skrivelse avser endast utvärdering av kontorets upplåning och skuldförvaltning. Utvärderingen av kontorets övriga verksamheter kommer även fortsättningsvis att ske i samband med budgetpropositionen. 2 Utveckling av lånebehovet och statsskulden under budgetåren 1993/94 - 1998. I det följande ges en övergripande beskrivning av utvecklingen av lånebehovet, statsskuldens förändring och skuldens sammansättningen . Lånebehovets utveckling budgetåren 1993/94 - 1998 Förutsättningarna för upplåningsverksamhet påverkas i hög grad av storleken på statens lånebehov. med stora och ökande lånebehov måste exempelvis strategierna bygga på att stora volymer skall lånas upp. måste hänsyn tas till skuldens refinansieringsrisk, vilket kan innebära att upplåningen inriktas på längre löptider. Perioder med låga och sjunkande lånebehov innebär att strategierna istället kan behöva inriktas på åtgärder som bidrar till att upprätthålla en god likviditet i statspappersmarknaden. Statens totala lånebehov är summan av det s.k. primära lånebehovet och räntebetalningarna på statsskulden. Storleken på det primära lånebehovet påverkas i hög grad av den ekonomiska utvecklingen och den förda finanspolitiken. Storleken på räntebetalningarna är en funktion av statsskuldens storlek och statens lånekostnad, som i sin tur är en funktion av det allmänna ränteläget och lånestrategi. Diagram 2.1 Statens lånebehov budgetåren 1989/90 - 1998. Till följd av recessionen i den svenska ekonomin under början av 1990- talet ökade statens lånebehov mycket kraftigt till början av 1993. Recessionen medförde lägre skatteintäkter samt ökade utgifter för bl.a. den växande arbetslösheten. Även statens utgifter för den s.k. bankkrisen medförde betydande upplåningsbehov. På grund av förbättrad konjunktur och minskade kreditförluster för bankerna upphörde i stort sett ökningen av lånebehovet och . Från en notering på minskade lånebehovet till /95. Under /96 sjönk lånebehovet med ytterligare till . En snabbare ekonomisk tillväxt genererade ökade skatteintäkter som utbetalningarna minskade för en lång rad myndigheter till följd av regelförändringar och generella besparingar. Det minskade lånebehovet berodde även på stora engångsinbetalningar. Även fortsatte lånebehovet att minska, dock inte i samma snabba takt som under de föregående åren. Den ekonomiska tillväxten medförde bl.a. ökade skatteinbetalningar som lägre räntenivåer minskade utbetalningar för räntebidrag till bostadsbyggande. uppvisade statens budget sedan (kalenderåret) 1989 ett överskott. Överskottet uppgick till och innebar att en amortering av statsskulden kunde ske. Snabbare tillväxt och fallande räntor medförde ökade skatteinkomster och minskade räntebidrag. Jämfört med 1997 bidrog tillfälliga inbetalningar i mindre utsträckning till en minskning av lånebehovet. Detta berodde till största delen på att statliga myndigheters amorteringar av lån i minskade. Vidare sjönk statens inkomster till följd av utförsäljningar av statliga egendomar. I diagram 2.1 framgår att utbetalningarna för räntor på statsskulden, trots en lägre räntenivå, ökade mellan budgetåren 1997 och 1998. Ökningen förklaras främst av ökade valutakursförluster samt kursförluster i samband med byten och uppköp av obligationer . I dessa transaktioner byter obligationer med höga räntekuponger mot obligationer med låga räntekuponger. Transaktionerna medförde en ökad räntebelastning men minskar i gengäld de framtida räntebetalningarna i motsvarande grad. Som framgår gav statens betalningar ett överskott trots ökade räntebetalningar och minskade tillfälliga nettoinbetalningar. Den ekonomiska utvecklingen har mer än uppvägt dessa faktorer, främst via ökade skatteinbetalningar. Fortsatt låga räntor och god ekonomisk tillväxt medför att statens budget beräknas uppvisa ett överskott även under innevarande år och framgent. Statsskuldens förändring budgetåren 1993/94-1998 Förändringen av statsskuldens storlek beror inte enbart på storleken på statens nettolånebehov, d.v.s. nettot av alla in- och utbetalningar till staten. För att kunna jämföra lånebehovet med den bokförda statsskulden måste hänsyn tas till transaktioner som påverkar statsskulden men inte lånebehovet och omvänt. Som framgår av nedanstående tabell är det valutaomvärderingen av statsskulden i utländsk valuta som till största del förklarar skillnaden mellan lånebehovet och statsskuldens förändring. Statsskuldens förändring budgetåren 1993/94-1998. 1993/94 1994/95 1995/96 1997 1998 (18 månader) Statens lånebehov 233,5 188,6 88,6 6,2 -9,7 Valutaomvärderad statsskuld -17,8 3,3 -49,3 13,1 25,4 Övriga poster, netto 0,0 1,2 2,4 -1,0 3,3 Summa -17,8 4,5 -46,9 12,1 28,7 Statsskuldens förändring 215,7 193,1 41,7 18,3 19,0 Eftersom valutaskulden redovisas omräknad till aktuella valutakurser, medför en försvagning av kronan att värdet av skulden ökar och en förstärkning att skuldens värde minskar. Övriga poster, netto består exempelvis av vissa bokslutsjusteringar. Andra exempel på transaktioner som påverkar lånebehovet men inte den redovisade statsskulden är vissa fordringar och skulder som uppstår i upplåningsverksamheten. Detsamma gäller medel som utbetalats för inlösen av premieobligationer men där premieobligationen ännu inte bokförts bort från statsskulden. I övriga poster, netto ingår även kortfristiga placeringar. Dessa påverkar lånebehovet men ingår inte i den redovisade statsskulden. Vid slutet av uppgick statsskulden till 1 . Trots ett överskott i statens budget på ökade statsskulden med , främst p.g.a. att värdet på skulden i utländsk valuta ökade till följd av kronans försvagning. Som andel av BNP minskade statsskulden , vilket innebar att statsskulden uppgick till av BNP. Den offentliga sektorns konsoliderade bruttoskuld uppgick till av BNP. Statsskulden vid slutet av budgetåren 1989/90 - 1998 i miljarder kronor och statsskulden som procent av BNP under budgetåren 1989/90 - 1998. 3 Statsskuldens sammansättning under budgetåren 1993/94 - 1998. upplåning sker i huvudsak på fyra marknader: den inhemska nominella värdepappersmarknaden, den internationella kapitalmarknaden, den inhemska marknaden för realränteobligationer och den inhemska hushållsmarknaden. Statsskuldens fördelning på olika marknader vid slutet av budgetåren 1993/94 - 1998. Den inhemska marknaden för nominella värdepapper utgör traditionellt viktigaste finansieringskälla. Vid slutet av 1998 utgjordes av den totala statsskulden av nominella värdepapper. Upplåningen på den nominella marknaden sker genom statsobligationer, statsskuldsväxlar och s.k. dagslån. Statsobligationer används för att finansiera det långsiktiga lånebehovet och kan sägas utgöra basen i statsskulden. Statsobligationer ges ut med en löptid längre än . Statsskuldväxlar används för att parera medel- och kortsiktiga fluktuationer i lånebehovet och ges ut med löptider upp till vanligen 1½ år. , d.v.s. hanteringen av de dagliga betalningsflödena till och från staten, sker genom s.k. dagslån, vanligtvis med en löptid . Trots överskott i statens budget och ett negativt lånebehov ökade upplåningen i nominella värdepapper både i volym och som andel av statsskulden . Orsaken till detta var att skulden i utländsk valuta amorterades, en minskad hushållsupplåning och en stagnerad upplåning via realränteobligationer. Upplåning på de internationella kapitalmarknaderna har under vissa perioder utgjort ett viktigt komplement till upplåning på den inhemska marknaden. Betydelsen av denna upplåning som finansieringskälla har emellertid i viss mån avtagit i takt med att statens lånebehov minskat. Upplåningen i utländsk valuta skall även ses ur ett strategiskt perspektiv. En närvaro på de internationella lånemarknaderna leder till att investerarbasen, d.v.s. antalet möjliga långivare, breddas och bidrar därigenom till minskade refinansieringsrisker. De investerare som nås genom denna upplåning kan eventuellt också stimuleras att investera i obligationer i kronor, vilket gör att upplåningen på de internationella kapitalmarknaderna kan fungera som ett medel för att effektivisera den inhemska marknaden. Upplåningen på de internationella kapitalmarknaderna sker genom traditionella obligationslån, lån riktade direkt mot en investerare (s.k. private placements), statsskuldväxlar i utländsk valuta (s.k. Commercial Paper) och valutaswapar mellan kronor och utländsk valuta (valutaswapar förklaras närmare i avsnitt 6.2). Under /93 och de därpå följande åren ökade skulden i utländsk valuta från ca till (omräknat till aktuella valutakurser), och dess andel av statsskulden ökade från () till vid slutet av 1996. har en amortering av skulden i utländsk valuta genomförts, och dess andel av statsskulden har minskat till . Minskningen är delvis av "visuell" karaktär. Den upplåning i utländsk valuta som ersatts med upplåning i svenska kronor i kombination med valutaswapar ingår inte i det traditionella skuldbegreppet. För att få en rättvisande bild av valutaexponering bör även värdet av valutaswaparnas utländska del räknas in i valutaskulden. Räknas värdet av valutaswaparna med var andelen skuld i utländsk valuta vid utgången av 1998 jämfört inklusive valutaswapar vid utgången av 1996. Realobligationsmarknaden i , och även i ett internationellt perspektiv, är relativt ny. Realränteobligationer ger långivarna ett skydd mot inflationen genom att tar över inflationsrisken. Detta sker genom att indexera återbetalningen av lånen och kupongräntan med inflationsutvecklingen under lånens löptid. Upplåningen på denna marknad utgör ett viktigt komplement till den nominella upplåningen. Låneinstrumentet innebär ökade möjligheter, både för långivare och staten, att diversifiera sina portföljer. efter introduktionen ökade stocken kraftigt. Efter den inledningsvis snabba tillväxten dämpades tillväxten . Den utestående stocken uppgick /98 till , vilket motsvarar av statsskulden. Genom upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden ges en möjlighet att differentiera skulden på fler långivare. Upplåningen på den inhemska hushållsmarknaden sker genom premieobligationer och Riksgäldsspar. Premieobligationer, som innebär ett sparande i kombination med ett lotterimoment, utgör basen i upplåning på hushållsmarknaden. Riksgäldsspar utgör en mer traditionell sparform och erbjuder möjligheter till både ett regelbundet småsparande och/eller enstaka insättningar. Inom Riksgäldsspar finns även möjlighet för hushållen att göra reala, d.v.s. inflationssäkrade, placeringar. Allemansspar, som tidigare utgjorde en viktig upplåningskälla, avvecklades , vilket bidrog till att den utestående lånevolymen på hushållsmarknaden minskade kraftigt. Vid slutet av året uppgick lån på den inhemska hushållsmarknaden till totalt , vilket motsvarade av statsskulden. Tabell 3.1 Statsskuldens sammansättning vid slutet av budgetåren 1993/94 - 1998. Miljarder kronor respektive procent. 1993/94 1994/95 1995/96 1997 1998 Andel av total statsskuld 1997 Andel av total statsskuld 1998 Statsobligationer 510 594 639 684 686 47,47,Statsskuldväxlar 150 213 180 144 226 10,15,Dagslån 8 1 5 25 11 1,0,Inhemska nominella värdepappersmarknaden 668 808 823 853 923 59,63, Inhemska reala värdepappersmarknaden 3 12 74 91 94 6,6, Premieobligationer 58 63 60 61 59 4,4,Allemansspar 63 50 44 32 - 2,- Riksgäldskonto 10 12 12 7 6 0,0,Riksgäldsspar - - - 3 5 0,0,Inhemska hushållsmarknaden 132 125 116 103 69 7,4, Skuld i kronor 803 944 1 013 1 ,75, Skuld i utländsk valuta 376 426 398 386 363 26,25, Total statsskuld 1 179 1 370 1 411 1 432 1 449 4 Målen för upplåningen och skuldförvaltningen Målet för upplåning och skuldförvaltning har enligt lagen (1988:1387) om statens upplåning varit att långsiktigt minimera kostnaden för statsskulden inom ramen för penningpolitikens krav. Detta utgjorde även, enligt budgetpropositionen (prop. 1997/98:1), det effektmål som verkat för inom utgiftsområde 2 Samhällsekonomi och finansförvaltning avseende upplåningen och skuldförvaltningen. I regleringsbrev för har det övergripande effektmålet brutits ned i verksamhetsmål för varje delmarknad som verkar på inom upplåningen och skuldförvaltningen. Verksamhetsmålen återges i kapitel 6 i samband med resultatbedömningen av respektive marknad. I regleringsbrevet har regeringen även fastställt att verksamhetsmålen avser rullande perioder . måluppfyllelse ger främst utslag på anslaget A1 Räntor på statsskulden inom utgiftsområde 26. Det skall emellertid noteras att resultatmätning bygger på kostnadsmässiga principer, d.v.s. orealiserade vinster och förluster påverkar resultatet. Statsbudgeten, och därmed anslagen, är däremot rent kassamässiga, d.v.s. endast realiserade flöden påverkar utfallet. Följden blir att resultatet av upplåning och skuldförvaltning , eller en begränsad period, inte är direkt överförbart som en förändring av nivån på anslaget A1 Räntor på statsskulden. 5 Principer och metoder för resultatutvärdering har de verksamhetsmål regeringen angivit i de årliga regleringsbreven formulerats i kvantitativa termer. Emellertid har utvärderingen av upplåning och skuldförvaltning i praktiken skett både ur ett kvantitativt och ett kvalitativt perspektiv. Den kvantitativa utvärderingen av upplåningen på den inhemska nominella marknaden och upplåningen på den internationella kapitalmarknaden sker med hjälp av två, av fastställda, s.k. riktmärkesportföljer. I riktmärkesportföljen för den inhemska nominella skulden har ingått såväl hushållsupplåning som kontorets in- och utlåningsverksamhet till statliga myndigheter. Den kvantitativa utvärderingen fångar emellertid inte alla aspekter av . Främst gäller detta vid upplåningen och skuldförvaltningen på den inhemska nominella marknaden. Utvärderingen har därför även skett ur ett kvalitativt perspektiv. Målet för upplåningen och statsskuldsförvaltningen är långsiktigt. Utvärderingen bör därför ske som är tillräckligt lång för att utjämna tillfälliga variationer i resultatet. En alltför lång utvärderingsperiod kan dock medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen funnit femåriga perioder som en lämplig avvägning. I detta avsnitt beskrivs principer och metoder för resultatutvärderingen på den inhemska nominella marknaden och upplåningen på den internationella kapitalmarknaden. Upplåningen genom realränteobligationer ingår inte i riktmärkesportföljerna och utvärderas på annat sätt. Detta beskrivs i avsnitt 6.3. Hushållsupplåningen ingår, som nämnts, i riktmärkesportföljen för den inhemska nominella skulden men utvärderas dessutom separat, vilket närmare beskrivs i avsnitt 6.4. 5.1 Kvantitativ utvärdering Riktmärkesportföljerna avspeglar hypotetiska, passiva upplåningsstrategier. Resultatet utgörs av skillnaden mellan den verkliga skuldens kostnader och de beräknade hypotetiska kostnaderna för riktmärkesportföljerna. Beräkningen av båda portföljernas kostnader baseras på samma räntor, de faktiska marknadsräntorna. Skillnader mellan portföljernas kostnader, d.v.s. en resultateffekt, kan därför endast uppstå till följd av att portföljernas sammansättning avviker från varandra vid den faktiska ränteutvecklingen. I den operativa verksamheten har möjlighet att inom definierade gränser avvika från riktmärkesportföljen. Möjligheten till avvikelse syftar till att skapa incitament till att bedriva en förvaltning av skulden i syfte att nå bästa möjliga måluppfyllelse. Möjligheten till avvikelse baseras även på att den faktiska portföljen löpande måste kunna anpassas efter förändrade förutsättningar. Det skall poängteras att det inte är möjligt att avgöra i vilken grad en förändrad sammansättning av portföljen påverkat ränteutvecklingen. Resultatet ger därmed ingen fullständig vägledning av hur kostnaderna skulle ha utvecklats om riktmärkesportföljen hade replikerats, d.v.s. om den faktiska skulden haft samma sammansättning som riktmärkesportföljen. Målet för statsskuldspolitiken har varit att minimera kostnaden. För upplåningen på den inhemska nominella marknaden och den internationella kapitalmarknaden har målet operationaliserats till att gälla jämförelser mot riktmärkeportföljer. Riktmärkesportföljernas utformning har dock tidigare inte varit föremål för utvärdering. För statens upplåningskostnad är dock valet av riktmärkesportfölj av yttersta vikt eftersom det ger basen för den absoluta långsiktiga kostnadsnivån. Även ett beslut att ändra riktmärkesportföljen bör därför i princip utvärderas. En förändring av riktmärkesportföljen behöver inte vara baserad på en strävan efter att ändra / sänka kostnadsnivån. Ett vanligt skäl är snarare en förändrad syn på vilken risknivå som kan tolereras. Åtgärden skall då utvärderas med avseende på hur den förändrade risknivån påverkat den förväntade kostnaden, en högre kostnad skall exempelvis uppvägas av en lägre risk. Verktyg för en sådan utvärdering saknas. Sammantaget bör dock, vid en bedömning av måluppfyllelse, även effekterna av en förändring av riktmärkesportföljen belysas. Svagheter i riktmärkesportföljen som utvärderingsinstrument Riktmärkesportföljen fångar inte upp alla aspekter av och har därför vissa svagheter som utvärderingsinstrument. Detta gäller främst på den inhemska nominella marknaden. Exempelvis fångas inte effekterna av marknadsvårdande åtgärder upp (se nedan). Detta har även påpekats i tidigare utvärderingar. Den statsskuldspolitiska utredningen (SOU 1997:66) fick i uppdrag att bl.a. analysera utvärderingsmetoderna för skulden i kronor (och även skulden i utländsk valuta) samt överväga alternativa modeller för utvärderingen. I avvaktan på utredningens betänkande och den efterföljande beredningen av utredningens förslag har något nytt utvärderingsinstrument inte utarbetats. Regeringen har trots konstaterade brister bibehållit riktmärkesportföljen som utvärderingsinstrument under hela utvärderingsperioden. På grund av denna bakgrund bör inte allt för långtgående slutsatser dras ur det kvantitativa resultatet. Det skall nämnas att under innevarande budgetår tagit en ny riktmärkesportfölj i bruk för den inhemska nominella skulden.