prop · GM03132 · 1999-01-01 00:00:00 — var den genomsnittliga avkastningen för de större livbolagens fastighetsförvaltning . Avkastningen för första- tredje fondstyrelsernas fastighetsförvaltning var i snitt . Vid tolkningen av en sådan jämförelse måste man ta hänsyn till att avkastningen beräknats utifrån värderingar av fastighe- terna. Någon marknadsvärderad avkastning är inte känd förrän innehavet realiserats. Tabell 10 Årlig avkastning och standardavvikelse Tillgångsslag Avkastning 1998 Avkastning 1994-1998 Standard- avvikelse Avkastning/ Standardavi- kelse Nom. Räntebärande % 1,6 Realräntelån 2,0 Nom. räntebärande* 0,7 Fastigheter 3,4 Hela portföljen 1,7 * exkl valutasäkring Första-tredje fondstyrelserna konstaterar i sin utvärdering att portföl- jens fördelning mellan olika tillgångsslag, även inom de gällande place- ringsreglerna, är av mycket stor vikt för fondens risk och avkastning. Ser man till de olika tillgångarnas utveckling under den senaste femårsperio- den har framförallt nominella räntebärande placeringar i kronor samt fastigheter givit god avkastning på grund av den sjunkande räntenivån och låga inflationen. Ser man även till risken i placeringarna framstår fortsatt fastigheternas utveckling som gynnsam både genom hög avkast- ning och låg risk. Den lägre risken i realränteobligationerna gör att den riskjusterde avkastningen för dessa är högre än för t.ex. de nominella obligationerna. Realränteobligationerna har dock inte bidragit till att öka avkastningen i portföljen. 4.2 Fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna De fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna skall enligt APR, inom ramen för vad som är till nytta för ålderspensionssystemet, placera anförtrodda medel på riskkapitalmarknaden. Fjärde och femte fondstyrelsernas medel får bl.a. placeras i aktier och konvertibler i svenska och utländska bolag. Fondmedlen skall placeras så att kraven på långsiktighet, hög avkastning och riskspridning tillgodoses. Maximalt av förvaltade medel får placeras i utländska aktier, fondandelar eller vissa andra utländska till- gångar. Fjärde och femte fondstyrelsen får som mest förvärva en andel som motsvarar av rösterna i ett aktiebolag som är inregisterat på en svensk börs. Sjätte fondstyrelsen får förvärva . Detta gäller inte för- värv av aktier i onoterade bolag. Medlen har successivt rekvirerats från första-tredjefondstyrelserna och utgör fondstyrelsernas grundkapital. Det får inte överstiga, för var och en, av första-tredje fondstyrelsernas sammanlagda fondkapital (anskaffningsvärdet) vid utgången av föregående år. rekvire- rade den fjärde fondstyrelsen till sitt grundkapital som uppgår till . Den femte fondstyrelsens grund- kapital är oförändrat . Det högsta möjliga grundka- pitalet var ca för respektive styrelse. Fjärde och femte fondstyrelserna skall till första-tredje fondsty- relserna leverera motsvarande av det reala grundkapitalet, dvs. grundkapitalet uppindexerat med utvecklingen av konsumentprisindex. Vid utgången av uppgick det reala grundkapitalet till 10,6 mil- jarder kronor för fjärde fondstyrelsen och för femte fondstyrelsen. har fjärde fondstyrelsen därför levererat och femte fondstyrelsen . Resultatsammanställning för fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna, miljarder kronor Fjärde Femte Sjätte 1998 1997 1998 1997 1998 1997 Årets resultat 3,9 4,7 0,7 0,7 0,7 0,5 +Ej realiserade kursvinster/förluster vid marknadsvärdering 3,1 12,7 0, 03 2,4 0,2 0,3 =Marknadsvärderat resultat 7,0 17,4 0,8 3,2 0,9 0,8 Fondkapital 89,1 81 9 13,9 12,2 11,3 Avkastning, % 9,0 27,8 6,7 30,1 8,4 7,8 KPI, förändring, % -0,6 1,9 -0,6 1,9 0,6 1,9 Real avkastning, % 9,7 25,4 7,3 27,7 9 5,8 4.2.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens resultatuppfölj- ning Fjärde fondstyrelsen har omformulerat det övergripande målet för förvaltningen. Det nya målet är: fjärde fondstyrelsen skall löpande nå en totalavkastning som överstiger valda benchmark . Risknivån, mätt som aktiv risk, skall för för- valtningen ej överstiga . Fondens riskjusterade avkastning, mätt som informationskvot skall i genomsnitt överstiga 0,15. För portföljens olika komponenter sker en utvärdering mot lämpliga jämförelseindex. Tabell 12 Fjärde fondstyrelsens portfölj och avkastningsmål för olika tillgångsslag Tillgångsslag Portföljvikt Intervall Index* Mål Svenska aktier 87,5-92,FDAX + Utländska aktier Sammanvägt +/- Likvida medel OMRX-TBILL + * FDAX är Findatas avkastningsindex. Utlandsportföljen utvärderas mot ett index samanvägt av MCI exkl. samt MCI Världen exkl. . OMRX-TBILL är ett index som statsskuldväxlar. Fjärde fondstyrelsen presenterar , liksom , dels en egen utvärdering av förvaltningen, dels en kvantitativ utvärdering gjord av konsultföretaget . I sin utvärdering konstaterar fjärde fondstyrelsen att den genomsnittliga avkastningen på fondkapitalet uppgår till ca. , vilket jämförs med avkastningen på Findatas avkast- ningsindex vars genomsnittliga avkastning varit . Man menar att de huvudsakliga skälen till att avkastningen varit lägre än jäm- förelseindex, dels är fondens tidigare likviditetsandel på , dels är fondens övervikt i och ogynnsamma bolagsval inom verkstadssektorn . I utvärderingan av förvaltning framförde regeringen att fjärde och femte fondstyrelserna i princip borde vara fullinvesterade i aktier, vilket skulle innebära en likviditetsandel på . Som en följd av detta beslutade fjärde fondstyrelsen att den totala likviditets- andelen högst får uppgå till . Därefter genomfördes omfattande aktieinvesteringar . Vid utgången av uppgick fjärde fondstyrelsens likviditet till av kapitalet, av kapitalet var placerat i svenska aktier och av kapitalet var placerat i utländska aktier (exklusive och , inklusive dessa blir andelen ). Detta innebär både att likviditeten har minskat och att innehavet av utländska till- gångar har ökat. har avkastningen på det totala fondkapitalet varit vil- ket jämförs med en avkastning på för Findatas avkastningsindex. Resultatet betecknas av fondstyrelsen som inte helt tillfredsställande. Utöver de ovan nämnda skälen hänvisar fondstyrelsen även till fondens underexponering i den snabbt växande IT-branschen som anledning till den svaga resultatutvecklingen. Förvaltningen av svenska aktier utgör fondstyrelsens huvudsakliga verksamhetsområde. Förvaltningsresultatet jämförs med utvecklingen av Veckans Affärers (VA:s) totalindex. Det för perioden gällande målet var att fondens avkastning för dessa tillgångar skall ha varit något högre än avkastningen på jämförelseindexet. har avkastningen på fondens portfölj av svenska aktier varit medan den har varit för jämförelseindex. ökade värdet på fjärde fondstyrelsens aktieportfölj med medan jäm- förelseindexet steg med . Fondstyrelsen har valt en mer koncentrerad portfölj i syfte att nå den eftersträvade överavkastningen, vilket också betyder ett begränsat ökat risktagande. Jämförs fondens portfölj med den tillgångsallokering som ligger till grund för VA:s totalindex, har fonden konsekvent varit överviktad i verkstads-, kemi- och läkemedelsaktier medan man varit underviktad i bank- och finansaktier. En mindre del av fondkapitalet placeras i onoterade bolag. Vid utgången av 1998 var det uppskattade marknadsvärdet för dessa . Den årliga avkastningen på dessa placeringar beräknas till av fjärde fondstyrelsen. Den utländska aktieportföljen har , i linje med vad rege- ringen förordade i föregående års utvärdering, tillförts medel och uppgick till (exklusive och , inklusive dessa blir andelen ). Den högre andelen beror både på att nya medel tillförts portföljen och på att utvecklingen på de utländska börserna varit bättre än på Stockholmsbörsen. har värdeök- ningen för fjärde fondstyrelsens utländska aktier i genomsnitt varit . Värdeökningen på jämförelseindexet har varit . var avkastningen på fondens portfölj medan jämförelseindexet steg med . Utifrån resultatet betecknar fjärde fondstyrelsen utfallet av förvalt- ningen av utländska aktier som tillfredsställande. Årsavkastningen på fjärde fondstyrelsens likvida medel var medan avkastningen på jämförelseindexet var . har avkastningen på fjärde fondstyrelsens likviditet varit vilket är lägre än jämförelseindexets avkastning på . I syfte att kunna presentera en riskjusterad avkastningsanalys av hög klass har fjärde fondstyrelsen givit konsultföretaget i uppdrag att utvärdera fondens förvaltning. MPIRs utvärdering görs dels övergripande för , dels mer detaljerat för . Därtill har en särskild utvärdering gjorts för . MPIR konstaterar att fjärde fondstyrelsens totala avkastning uppgick till vilket är lägre än avkastningen på det jämförelseindex som MPIR använder. MPIRs index för den totala port- följen består av en sammanvägning av de olika delportföljernas jämförel- seindex. Underavkastningen på den totala portföljen kan enligt MPIR förklaras av fjärde fondstyrelsens höga likviditetsandel samt förvaltningen av den svenska aktieportföljen. Avkastningen på aktieportföljen understeg avkastningen för jämförel- seindexet, Findatas avkastningsindex, med och med men gav en överavkastning på , 1986-1998. Vidare var risken i aktieport- följen ungefär lika hög som för jämförelseindexet och medan den var något lägre mätt över . Därmed har den riskjusterade avkastningen varit högre för fonden än för jämförelseindexet över den långa jämförelseperioden men lägre för de två kortare. I förra årets utvärdering konstaterade MPIR att fjärde fondstyrelsens aktieförvaltning tenderar att ge ett bättre resultat, relativt sett, när börsen utvecklas svagt och på motsvarande sätt ge ett sämre resultat när börsen utvecklas starkt. förefaller mönstret ha försvagats. Genom en mer detaljerad analys visar dock MPIR t.ex. att fondstyrelsens aktieport- följ oftare utvecklats bättre än index under svaga börsveckor än under starka. MPIR menar därför att slutsatsen från fortfa- rande är giltig. MPIR genomför vidare en bidragsanalys som beskriver vilka aktier som bidragit särskilt mycket till uppgång i börsindex, samt vilka aktier som motverkat uppgången. Det är framförallt fyra aktier som bidragit till uppgången ; , Hennes & , och . Av dessa får inte ingå i fjärde fondstyrelsens svenska aktieportfölj. Därtill har även snabbväxande företag som Europolitan, , och bidragit till uppgången i index . Fjärde fondstyrelsen har haft en mindre andel av sin portfölj i dessa aktier än vad som ingår i index. Däremot har fondstyrelsen haft en övervikt i några indextunga verkstadsföretag vars aktiekursutveckling haft en negativ inverkan på index. I en närmare presentation av risken i fjärde fondstyrelsen konstaterar MPIR att risken i förvaltningen sjunkit. Fondstyrelsen har haft en klart högre riskjusterad avkastning än jämförelseindexet under perio- den , men en något lägre riskjusterad avkasting än index under 1995-1998 och en påtagligt lägre riskjusterad avkastning än index . 4.2.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens resultatuppfölj- ning Femte fondstyrelsen konstaterar i sin årsredovisning att regeringens utvärdering av fondens verksamhet innehöll kritik på fram- förallt två punkter. Dels saknades tydligt angivna mål för förvaltningen, dels var andelen likvida medel onödigt hög. Vad gäller den första delen av kritiken har styrelsen låtit utarbeta ett nytt och mer detaljerat mål för verksamheten. För hela port- följen är det nya målet att överträffa avkastningen på ett sammanvägt index . Målet för hela portföljen har brutits ned i delmål för de olika portföljandelarna. Delmå- len framgår av tabellen nedan. Vad gäller den andra punkten har likviditetsandelen sjunkit till . Som framgår av tabellen nedan har en normalvikt för likvi- diteten satts till . Tabell 13 Femte fondstyrelsens portfölj och avkastningsmål för olika tillgångsslag Tillgångsslag Portföljvikt Intervall Index* Mål Svenska aktier FDAX + Utländska aktier STOX 50 +/- Likvida medel OMRX TOT + * FDAX är Findatas avkastningsindex. STOX 50 är ett index omfattande 50 stora europeiska bolag. OMRX TOT är ett index som innefattar statsobligationer, statsskuldväxlar och bostadsobligationer. Femte fondstyrelsens placeringsinriktning har behållits . Verkstadsbolag, förvaltningsbolag och kemisk industri utgör de tyngsta placeringarna. Fondens placeringar skiljer sig i några fall från den svenska aktiemarknadens fördelning på branscher och bolag. Fonden har en högre andel i kemisk industri (inkl. utländska bolag) och förvaltnings- bolag. Verkstadsföretag utgör, relativt index, en mindre andel av fondens portfölj främst på grund av en undervikt i och att fonden inte äger aktier i och . Vid slutet av uppgick innehaven av utländska aktier till av portföljens marknadsvärde (5,av anskaffningsvärdet), likviditeten uppgick till , återstoden var placerat i svenska aktier. Även detta år har femte fondstyrelsen givit konsultföretaget i uppdrag att granska fondens resultat för . I denna beskrivs avkastningen på den totala portföljen samt avkastningen och risken för aktieportföljen (svenska och utländska aktier sammantaget). Någon beskrivning eller analys av den totala risken i portföljen eller någon separat diskussion av förvaltningen av likvida medel, svenska aktier eller utländska aktier görs inte. I granskningen konstateras att avkastningen på fondens totala kapital var vilket kan jämföras med Findatas avkastningsindex som steg . Det skall noteras att detta index inte motsvarar det sammanvägda index som fondstyrelsen fastställt som mål. har avkastningen på fondens totala kapital i snitt varit medan jämförelseindexet stigit . Aktieportföljens avkastning var vilket alltså var lägre än Findatas avkastningsindex. har avkastningen på aktieportföljen varit vilket exakt mot- svarar avkastningen på jämförelseindex. Risken, mätt som standardavvi- kelse, har för fondens aktieportfölj varit respektive medan den har varit respektive för jämförelse-indexet. För det totala fondkapitalet har den riskjusterade avkastningen varit något lägre än för jämförelseindexet men något högre än jämförelseindex . MPIR menar att utvecklingen varit tillfreds- ställande. Avkastningen har i snitt varit lägre än jämförel- seindexet men menar man att risken i portföljen varit lägre vilket gör att femte fondstyrelsens riskjusterade avkastning varit högre än för jämförelseindexet. Resultatet ses som ogynnsamt. Dock går det, enligt MPIR, inte att utifrån detta enskilda år utläsa någon ny trend eller nytt mönster i förvaltningen. 4.2.3 Sammanfattning av sjätte fondstyrelsens resultatuppfölj- ning Sjätte fondstyrelsen har inkommit med en utvärdering av verksamheten för . Utgångspunkter för utvärderingen har varit årsredovisningen , verksamhetsplanen , fondens riktlinjer för värderingen av investeringsverksamhetens portfölj och fondens finanspolicy. Sjätte fondstyrelsens verksamhet bedrivs inom två verksamhetsområden, kapitalförvaltning och investeringsverksamhet. Inom kapitalförvalt- ningen förvaltar fondstyrelsen medel i noterade aktier, räntebärande vär- depapper samt vedertagna derivatinstrument på aktie- och räntemarkna- den. Inom investeringsverksamheten genomförs såväl direkta som indi- rekta investeringar i onoterade bolag. Indirekta investeringar görs genom fonder och investeringsbolag. Investeringsverksamheten har i sin tur delats in i fyra grenar. Investeringar och närhetsinvesteringar som verkar branschövergripande, som verkar inom IT, telekom, media samt miljö och energi respektive som verkar inom läkemedel, bioteknik, medicinsk teknik och hälsovård. var det övergripande verksamhetsmålet att inom ramen för fondens uppgift och placeringsregler i ett långsiktigt perspektiv, , maximera avkastningen/värdeutvecklingen på fondmedlen. Detta baserat på en portfölj med god riskspridning. Avkastningsmål för tillgångsslagen räntebärande instrument och börs- noterade aktier utgick från avvikelser jämfört med index. Utgångs-punk- ten för beräkningen av måluppfyllelse är relativ och framgår av tabellen nedan. Tabell 14 Sjätte fondstyrelsens avkastningsmål för olika tillgångsslag Tillgångsslag Mål Räntebärande instrument OMRX-GOVT + Börsnoterade aktier Fondens avkastning på aktier ska överstiga Affärs- världens Generalindex . Investeringsverksamheten för onoterade innehav På lång sikt skall avkastningen vara högre än avkastningen på börsplaceringar. har målet för sjätte fondstyrelsens förvaltning för hela fon- den ändrats till: Att inom ramen för sjätte fondstyrelsens uppgift och pla- ceringsreglemente i ett femårigt perspektiv maximera avkastningen, dvs lägst uppnå en portföljavkastning i nivå med Findatas avkastnings-index. Detta baserat på en portfölj med god riskspridning. Inget separat mål kvarstår för förvaltningen av räntebärande instrument. Det nya målet återspeglar en förändring av tillgångsallokeringen till en fond som är fullinvesterad i aktier. I och med förändringen av målet för förvaltningen har fondstyrelsen valt att redovisa årets förvaltningsresultat i jämförelse med Findatas avkastningsindex och inte Affärsvärldens generalindex. Sjätte fondstyrelsen inledde sin verksamhet . Då till- fördes grundkapitalet om 10,4 mdkr. Indelningsvis var kapitalet placerat i räntebärande värdepapper. har omfattande köp av noterade aktier genomförts. har investeringsverksam- heten byggts upp. Vid slutet av 1998 hade fonden ägarandelar i 120 onoterade bolag. I 20 av dessa är ägandet direkt. I övriga sker ägandet genom investeringsfonder eller investeringsbolag. var avkastningen på det totala kapitalet . Sedan verksamheten inleddes har den ackumulerade avkastningen varit . Tabell 15 Sjätte fondstyrelsens marknadsvärde samt beslutat för respektive tillgånsslag. Marknadsvärde Mdkr Andel Avkastning 1996-1998 Målavvikelse** Räntebärande värdepapper 0,6 -1,4 Noterade aktier 10,7 19,7 Onoterade aktier* 0,9 - - Totalt 12,2 - * Värderat till anskaffningsvärde ** Noterade aktier - Findatas avkastningsindex; Räntebärande instrument - OMRX GOV t.o.m. , där- efter OMRX T-Bill Avkastningen på det totala kapitalet inom kapitalförvaltningen var . har den acku- mulerade avkastningen varit . För aktieportföljen har avkast- ningen varit vilket är lägre än jäm- förelseindexets avkastning, för den räntebärande portföljen var avkast- ningen vilket är marginellt bättre än jämförelsein- dex. Motsvarande jämförelser över den längre perioden framgår av tabellen ovan. Den riskjusterde avkastningen är lägre för fonden än för jämförelsein- dex. Detta gäller vart och ett av tillgångsslagen under båda jämförelsepe- rioderna. Skillnaden är dock inte stor, särskilt inte för aktieportföljen, men man konstaterar att den högre avkastningen för aktieförvaltningen har varit förknippad med en mer riskfylld portfölj. Detta kan åtminstone delvis förklaras av att fondstyrelsens portfölj varit mer koncentrerad än marknadsindex då portföljen byggts upp. Fondstyrelsen konstaterar i sin utvärdering att investeringar i onoterade bolag i regel är av långsiktig karaktär. Eftersom upparbetade övervärden realiseras först vid avyttring är det svårt att bedöma resultat och avkast- ning för en bestämd period. Fondstyrelsen presenterar dock dels ett resultat enligt and () riktlinjer, dels en beräkning av IRR (Internal rate of Return), vilken bygger på en nuvär- desberäkning av samtliga transaktioner i samband med ett projekt. Resultatet enligt EVCA:s riktlinjer är minus . genomfördes den första försäljningen av ett projekt i investerings- verksamheten. Affären var då utvärderingen skrevs ej helt avslutad men en preliminär IRR beräknas till vilket är en avkastning som över- stiger Findatas avkastningsindex . 5 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet I följande avsnitt presenteras regeringens bedömning av fondstyrelsernas mål och förvaltningsresultat. , liksom , har regeringen haft konsultföretaget M Mercer (Mercer) till sin hjälp i utvärde- ringen. Mercers slutsatser återges kortfattat i respektive avsnitt. 5.1 Utvärdering av första-tredje fondstyrelserna 5.1.1 Första-tredje fondstyrelsernas mål och placeringsinrikt- ning Regeringens bedömning: Målen för första-tredje fondstyrelsernas olika delportföljer är i huvudsak välformulerade. Det av fondstyrel- serna uppsatta målet för den totala portföljen är emellertid inte till- fredställande. Det är angeläget att ett investeringsbart och tydligt mål presenteras för hela portföljens avkastning och risk. bör fondstyrelserna även övergå till fastighetsindex som mål för förvaltningen av fastighetsportföljen. Regeringen delar första-tredje fondstyrelsernas syn att ökade place- ringar i utländska tillgångar är fördelaktig. Däremot ifrågasätter rege- ringen värdet av att i så stor utsträckning som skett, valutasäkra inne- haven i utländska tillgångar. En valutaexponering kan ge fondstyrel- sernas portföljer en lägre total risk genom att portföljens inflationsrisk diversifieras genom valutaexponeringen. Detta vore värdefullt mot bakgrund av att inflationsrisken är en av de största riskerna i första- tredje fondstyrelsernas portfölj till följd av den höga andelen nomi- nella obligationer i portföljen som möjligheterna att skydda sig mot denna risk genom t.ex. placeringar i realränteobligationer är begränsad. Första-tredje fondstyrelsernas målformulering och tillgångsallokering: Det av första-tredje fondstyrelserna uppsatta övergripande målet är att realvärdesäkra fondkapitalet. Vidare har fondstyrelserna fastslagit att fondkapitalet skall följa utvecklingen för den reala lönesumman. De operativa målen är att avkastningen på fondens placeringar i svenska nominella räntebärande värdepapper skall överstiga ett internt konstruerat index, att avkastningen på utländska nominella räntebärande värdepapper skall överstiga ett fastställt index och att avkastningen på fastighetsplaceringarna skall vara högre än för ett realt marknadsindex. De utländska fastighetsplaceringarnas avkastning skall dessutom överstiga externa marknadsindex. Samtliga dessa mål gäller över rullande femårsperioder. Risken i förvaltningen begränsas bl.a. genom att jämförelseindex samt tillåtna avvikelser från dessa fastställs. Vad gäller den långsiktiga tillgångsallokeringen har fondstyrelserna bestämt att innehaven av utländska nominella räntebärande värdepapper bör öka. Regeringens skrivelse för : Regeringen ansåg att de då upp- ställda målen framöver borde tidsbestämmas till en femårsperiod. Därut- över menade regeringen att ambitionsnivån i målet att värdesäkra fond- förmögenheten var för låg. Man menade vidare att ett riktmärke bör fast- ställas för fondens totala avkastning. Regeringen ansåg vidare att riktmärket för den nominella räntebärande portföljen bör beräknas av en oberoende tredje part och att fondstyrelser- nas långsiktiga mål att öka andelen realränteobligationer och utländska nominella räntebärande tillgångar för portföljsammansättningen, var välmotiverat. Mercers utvärdering: I årets utvärdering menar att motiven bakom de övergripande målen är mycket förenklade och kortfattade. Utöver utvärderingen av målet för förvaltningen kommenterar vissa frågor som berör den strategiska portföljallokeringen. Några av dessa kommentarer tas upp här. Mercer menar i korthet att tillgångssidan måste bestämmas med utgångspunkt i fondens skuldsida. Mercer föreslår att en studie av detta görs och att ett durationsmål för fondstyrelsernas portfölj fastställs utifrån framtida pensionslöften. Mercer har uppfattat att fondstyrelserna arbetar med dessa frågor vilket anses lovvärt. Man menar vidare att realränteobligationer är en idealisk tillgång för pensionsförvaltare och att det funnits möjligheter att öka innehavet trots att omsättningen på marknaden för dessa obligatio- ner är låg. Mercer är tveksamma till första-tredje fondstyrelsernas beslut att valutasäkra de utländska tillgångarna. Bland annat menar man att icke valutasäkrade utländska placeringar skulle innebära en viss minskad inflationsrisk i portföljen och därmed en säkrare real avkastning. Skälen för regeringens bedömning: Regeringen vidhåller sin kritik mot det av fondstyrelserna fastställda övergripande målet. En första invändning är målets otydlighet.