prop · GM03104 · 1999-01-01 00:00:00 — Av samma orsak är det vanskligt att bedöma beslut att förlänga riktmärkesportföljens löptid, vilket gjordes i samma syfte. Bedömningen av det kvantitativa resultatet försvåras dessutom av de brister som riktmärkesportföljen varit behäftad med. Det är därför svårt att dra några bestämda slutsatser av det negativa resultatet. 6.2 Upplåning på den internationella kapitalmarknaden 6.2.1 Bakgrund Utlandsskuldens fördelning på valutor och nivån på skuldens ränterisk fastställs av och avspeglas i riktmärkesportföljen. Själva upplåningen behöver emellertid inte genomföras enligt riktmärkesportföljens sammansättning. Med hjälp av s.k. derivatinstrument kan lånen transformeras om till riktmärkesportföljens valutasammansättning och ränterisk. Exempelvis utgörs utestående lån till av USA-dollar, medan riktmärkesportföljen består av dollar. Genom s.k. valutaswapar transformeras skulden från dollar till valutorna i riktmärket. Genom att har möjlighet att inom väldefinierade gränser avvika från riktmärkesportföljens sammansättning kan en aktiv förvaltning av den utestående skulden i utländsk valuta bedrivas. Tror exempelvis att USA-dollarn skall förstärkas, minskas skuldandelen i dollar under riktmärkesportföljens andel. Om en förstärkning av dollarn sedan inträffar blir kostnaderna för valutakursförluster lägre i den faktiska portföljen än i riktmärkesportföljen, vilket innebär ett positivt resultat. Liknande möjligheter finns på räntesidan. Sjunker räntan så ökar skuldens marknadsvärde. Känsligheten för ränteförändringar är beroende av skuldens löptid. Ju längre löptid på skulden desto större utslag ger ränteförändringar i marknadsvärdet. Förväntar att räntorna skall sjunka kan ränterisken i den faktiska skulden dras ned under riktmärkesportföljens ränterisk. Om räntorna sedan sjunker blir kostnaden för kursförluster mindre i den faktiska portföljen. Avvikelser från riktmärkesportföljens sammansättning som baseras på en analys av den framtida ränte- och valutakursutvecklingen (kallas vanligen för positioner) skapas huvudsakligen genom derivattransaktioner, främst ränte- och valutaswapar, futureskontrakt och valutaterminskontrakt. Det skall poängteras att inte tar positioner mellan kronor och utländsk valuta eller på den svenska räntemarknaden. budgetåren 1993/94 - 1998 strategi är inriktad på en aktiv förvaltning av skulden i utländsk valuta. ger skuldens storlek i praktiken en viss tröghet i möjligheten att gå in och ur positioner. Detta innebär vissa begränsningar i valet av strategier och att planeringshorisonten tenderar bli lång. Övervägandena bakom positioner bygger i huvudsak på analyser av den förväntade fundamentala ekonomiska utvecklingen. Positionerna kan därför behållas under långa perioder. strategi baseras därmed inte på möjligheten att utnyttja korta fluktuationer i marknaden eller så kallad teknisk analys. Sådana strategier innebär normalt en kort planeringshorisont, i vissa fall under endast . Vidare utnyttjar sällan hela det tillåtna avvikelsen från riktmärkesportföljens sammansättning. Även detta förklaras främst av storleken på skuldportföljen. Ett utnyttjande av hela intervallet skulle det innebära volymmässigt stora positioner. Om ränte- och/eller valutakursutvecklingen inte blev den förväntade skulle det då vara svårt att tillräckligt snabbt korrigera positionerna, både av praktiska skäl och p.g.a. risken att störa marknadens prisbildning, och förluster skulle uppstå. Som bakgrund till den följande resultatutvärderingen görs nedan en genomgång av utvecklingen av internationella räntor och valutakurser samt av skulden i utländsk valuta under budgetåren 1993/94 - 1998. Resultatet av förvaltningen av skulden i utländsk valuta kan delas upp i två delar, dels resultat som hänför sig till positioner som baseras på förväntad ränteutveckling, dels resultat som kan tillskrivas valutapositioner. Strategier baserade på den förväntade ränteutvecklingen Under budgetåren 1993/94 - 1998 har strategier baserade på den förväntade ränteutvecklingen gett ett positivt bidrag till resultatet på ca . Utvecklingen av 10-åriga statsobligationsräntor i ett urval av länder under budgetåren 1993/94 -1998. Som bakgrund till beskrivningen följer först en övergripande genomgång av den internationella ränteutvecklingen . Med utgångspunkt från det ovanstående diagrammet kan inledningsvis konstateras att räntenivåerna mellan och har konvergerat . Även inom har införandet av den gemensamma valutan euron medfört att räntorna konvergerat mot den (låga) tyska räntan. kan vidare tre tydliga trender i ränteutvecklingen skönjas. För det första fortskred en allmän internationell räntenedgång som pågått . 1993 följde med stor oro på de finansiella marknaderna och som skapat kraftiga ränteuppgångar, främst i och . Sjunkande tillväxt och åtgärder för att sanera de offentliga finanserna medförde att räntorna sjönk . Den amerikanska , Federal Reserve, höjde styrräntan i flera steg. Bakgrunden var tecken på en begynnande överhettning i den amerikanska ekonomin. steg räntorna på såväl kortare som längre löptider kraftigt både och . Ränteuppgången fortsatte i mindre omfattning även . I och fortsatte uppgången med i stort sett oförminskad styrka även . har räntor, med avbrott för några, oftast kortvariga, reaktioner, befunnit sig i en nedåtgående trend. I syfte att kvalificera för den kommande valutaunionen påskyndade många länder i åtgärderna för att sanera och förstärka sina offentliga finanser. Strävan efter en sundare ekonomisk grund, och därmed ökad sannolikhet för en bred valutaunion, gav efter 1995 upphov till en kraftig europeisk räntekonvergens i riktning mot den tyska räntan. Nedgången var speciellt markant i och , länder som tidigare upplevt de kraftigaste uppgångarna. I diagrammet förfaller dessa trender som relativt entydiga. Det skall emellertid noteras att det i realiteten har förekommit reaktioner av mer eller mindre kortvarig natur, vilka inte alltid med tydlighet framträder. har strategier och positioner ändrats vid ett flertal tillfällen i linje med förändrade förväntningar på ränteutvecklingen. Något förenklat kan emellertid en genomgående, huvudsaklig strategi identifieras. Denna strategi har byggt på en förväntan om räntenedgångar i de s.k. högränteländerna, exempelvis , och . Som framgått ovan har ränteutvecklingen som helhet infriat förväntningar. Denna strategi har därför i hög grad bidragit till det positiva resultatet. Som nämnts har även reaktioner i ränteutvecklingen av varierande längd och styrka inträffat. Dessa reaktioner har i olikartad grad påverkat resultatet, både i positiv och negativ riktning. Exempelvis var skuldportföljen anpassad för fallande räntor vid inledningen av ränteuppgången . Förlusterna kunde dock begränsades genom att successivt anpassa portföljen till den faktiska utvecklingen. Strategier byggda på den förväntade valutakursutvecklingen strategier baserade på den förväntade valutakursutvecklingen gav ett positivt bidrag till resultatet på ca . Valutakursutvecklingen för ett urval av valutor anges i indexform i nedanstående diagram. Diagrammet visar utvecklingen av valutakurserna i relation till kurserna . Exempelvis framgår att japanska yenens indexvärde mot USA-dollarn vid slutet av 1998 var ca 107. Detta innebär att det behövs mer yen för att köpa en USA- dollar jämfört med då indexvärdet var 100. Utvecklingen ett urval av valutakurser i indexform under budgetåren 1993/94 -1998. Även utvecklingen av valutakurserna kan sammanfattas i ett fåtal övergripande trender. För det första skedde en markant försvagning av USA-dollarn under inledningen av perioden. USA-dollarn försvagades mot den tyska marken parallellt med stigande inflationstryck och de räntehöjningar den amerikanska genomförde . försvagades USA-dollarn även kraftigt mot den japanska yenen. En förstärkningen av USA-dollarn mot den tyska marken påbörjades som avstannade i samband med att den tyska höjde styrräntan. uppfattades även yenen som övervärderad. Under inverkan av högre amerikanska korta räntor, ett lågt amerikanskt inflationstryck och en kraftigt avmattning i den japanska ekonomin skedde en korrigering av valutakursen och en förstärkning av den amerikanska dollarn. Förstärkningen fortsatte fram till den ryska krisen , då spekulativa positioner mot yenen avvecklades. Efter regeringsskiftet i påbörjade en serie höjningar av styrräntan. En ökad ränteskillnad mellan och bl.a. och medförde att det brittiska pundet förstärktes mot dessa länders valutor. Försämrad världskonjunktur och stramare monetära förhållanden ledde till att inledde en rad sänkningar av styrräntan och det brittiska pundet började gradvis försvagas. Under valutaoron tvingades att devalvera och italienska liren lämnade valutasamarbetet . Därefter följde en period av en jämn försvagning av italienska liren. tappade dock liren åter drastiskt i värde och nådde en botten . Investerare fokuserade uppmärksamheten på bl.a. ökade budgetunderskott och politiska risker. fundamentala ekonomiska situation förbättrades dock successivt i samband med strävan att kvalificera sig för EMU. påbörjades en förstärkning som slutligen avstannade 1997, då liren i stort hade nått sin nuvarande centralkurs mot den tyska marken/euron. valde att under inledningen av utvärderingsperioden låta avvikelserna i valutasammansättning mellan den faktiska skulden och riktmärkesportföljen vara små. Valutapositionerna under /94 gav därför upphov endast till en mindre resultateffekt. Under de två följande budgetåren intog en och samma strategi vad gällde den förväntade utvecklingen av USA-dollarn och japanska yenen. positioner byggde på en förväntad försvagning av yenen och förstärkning av USA-dollarn. Under /95 blev den faktiska utvecklingen den motsatta, vilket förorsakade förluster. Under det nästkommande budgetåret vidmakthöll emellertid samma strategi. sammanföll förväntningarna med den faktiska utvecklingen och ett positivt resultat uppnåddes. Nettot av de båda budgetårens resultat blev positivt. gav valutapositionerna, i likhet med /94, endast upphov till smärre resultateffekter. Extraordinära resultateffekter av omläggningen av riktmärkesportföljen beslutade att förändra valutafördelningen i riktmärkesportföljen. Anledningen var främst att den nya valutan euro introducerades . Euro ingår nu i riktmärket och har ersatt de tidigare nationella valutorna. Vidare minskades andelen japanska yen i riktmärkesportföljen till förmån för en ökad andel USA-dollar. I riktmärket har även schweizerfrancen inkluderats. Förändringen illustreras genom de två cirkeldiagrammen nedan. Även riktmärkesportföljens ränterisk ändrades . För att anpassa den faktiska skulden till det nya riktmärket genomförde under slutet av året ett stort antal transaktioner som påverkade resultat. beräknar att dessa transaktioner bidrog med ett positivt resultat på ca under det senaste budgetåret. Diagram 6.5 Riktmärkesportföljens valutasammansättning före och efter . Nyupplåning som genomför på de internationella kapitalmarknaderna kan utvärderas separerad från förvaltningen av den utestående skulden i utländsk valuta. En sådan utvärdering kan ha sin utgångspunkt i hur upplåningskostnaderna på de internationella lånemarknaderna utvecklats över tiden. Upplåningen sker på många olika marknader och på olika löptider. För att kunna jämföra upplåningskostnaderna krävs ett gemensamt mått. Allmänt vedertaget är därför att med hjälp av marknadspriser på ränte- och valutamarknaden hypotetiskt omvandla lånens räntor till en amerikansk kort ränta, den s.k. USD räntan. På så sätt kan exempelvis ett 5-årigt lån på den tyska marknaden jämföras med ett 7-årigt lån på den engelska marknaden. Lånekostnaden i det tyska lånet kan exempelvis då visa sig uppgå till USD räntan på minus och det engelska till USD räntan minus . Det tyska lånet framstår då som fördelaktigast. Nedanstående tabell anger hur upplåningskostnader på den internationella kapitalmarknaden utvecklats . Upplåningskostnaden presenteras i form av baspunkter, d.v.s. hundradels procentenheter, under USD räntan. upplåningskostnader på de internationella kapitalmarknaderna kalenderåren 1996 - 1998 i hundradels procent (baspunkter). 1996 1997 1998 Publika lån -14,7 -21,3 -6,7 Private placements -23,2 -23,5 -24,8 /valutaswapar -30,8 -31,8 -52,3 Genomsnittlig kostnad -19,6 -24,7 -27,9 Upplåningskostnaden avspeglar en mängd faktorer. Den primära faktorn är låntagarens kreditvärdighet, en sämre kreditvärdighet ger en högre upplåningskostnad (d.v.s. här en mindre negativ skillnad mot USD ). Vidare avspeglar upplåningskostnaden exempelvis val av lånemarknad, vilket i många fall kan vara ett strategiskt val, och långivarens upplåningsteknik. ökade upplåningskostnaden på publika lån, d.v.s. främst traditionella obligationslån och commercial paper, betydligt. Detta beror inte på att kreditvärdighet försämrats. Detta avspeglar istället att av långsiktiga, strategiska skäl ändrat inriktningen på sin upplåning. emitterade två beloppsmässigt stora s.k. parallella lån i euro och kronor. Enkelt uttryckt innebär detta att identiska lån har givits ut i kronor och euro. På så sätt förenklas räntejämförelser mellan och vilket bidrar till att marknaderna knyts närmare varandra. Utrymme för emissionerna i euro skapades genom att minska upplåningen av mer traditionella obligationer i utländsk valuta. Lånen i euro gav bl.a. på grund av större emissionsbelopp högre upplåningskostnad än traditionella obligationer. Enligt bidrar lånen dock långsiktigt till att skapa en stabil och likvid marknad för svenska obligationer på den internationella kapitalmarknaden, vilket förväntas bidra till lägre upplåningskostnader. Det är för tidigt att göra en sådan utvärdering. Vidare kan noteras att upplåningskostnaden genom s.k. valutaswapar minskade kraftigt . Valutaswaparna skapar en exponering i utländsk valuta och utgör därför tillsammans med upplåningen i kronor ett substitut för traditionell utländsk upplåning. Något förenklat uttryckt utgör lönsamheten i dessa swapar skillnaden mellan svenska statsobligationsräntor och swapräntorna. Under delar av ökade denna skillnad kraftigt. utnyttjade dessa tillfällen och genomförde transaktioner i valutaswapar främst under dessa perioder. 6.2.2 Regeringens bedömning Regeringens bedömning: har med god marginal uppnått det av regeringen uppställda målet för förvaltningen av skulden i utländsk valuta. har presterat ett bättre resultat än de externa förvaltarna, som risktagandet varit lägre. nyupplåning på den internationella kapitalmarknaden har bedrivits ändamålsenligt. Regeringens mål för upplåning och skuldförvaltning av skulden i utländsk valuta är att kostnaden för den faktiska skulden skall understiga kostnaden för den av fastställda riktmärkesportföljen i utländsk valuta. Upplåningen och skuldförvaltningen på den internationella kapitalmarknaden uppvisar ett positivt resultat på . har därmed uppnått det av regeringen uppställda målet. Resultat av upplåning och skuldförvaltning på den internationella kapitalmarknaden under budgetåren 1993/94 - 1998. Till skillnad mot det uppmätta resultatet på den inhemska nominella marknaden är resultatet på den internationella marknaden i hög grad otvetydigt. Resultateffekter, t.ex. av marknadsvårdande åtgärder, uppkommer endast i mycket liten utsträckning i den utländska upplåningen och skuldförvaltningen. Enbart resultatet ger emellertid varken en indikation på graden av måluppfyllelse eller under vilket risktagande resultatet uppnåtts. Ett mycket användbart och viktigt komplement vid resultatbedömningen är därför att jämföra resultat med resultatet som de externa förvaltare kontoret anlitar presterar. Även risktagandet kan jämföras mot de externa förvaltarna. har /93 anlitat externa förvaltare. Förvaltarna utgörs av erkända professionella förvaltare med en stor, ofta global, kundbas. Förvaltarna förvaltar en mindre del av den utländska skulden under samma villkor som , d.v.s. samma riktmärkesportfölj används. har presterat ett bättre resultat än förvaltarnas genomsnittliga resultat. I nedanstående diagram visas hur resultatet fördelat sig. Av affärsmässiga skäl är förvaltarna inte namngivna. Som framgår har sammansättningen av gruppen förvaltare skiftat över åren. En förvaltare har funnits med . Externa förvaltares och resultat uttryckt som procent av förvaltad skuld. Av diagrammet framgår också att det föreligger en stor spridning mellan den bästa och sämsta förvaltarens resultat. Vidare framgår att oftast placerar sig i mitten av fältet. Detta förklaras delvis av att storleken på skuldportföljen förhindrar kontoret att helt utnyttja hela det tillåtna avvikelseintervallet mot riktmärkesportföljen. Däremot utnyttjar de externa förvaltarna som i många fall hela det möjliga intervallet, vilket innebär att ränte- och valutakursförändringar fått ett större genomslag. Resultatutvecklingen blir därmed ofta ojämnare än för . Detta bekräftas också genom den beräknade s.k. informationskvoten. Informationskvoten ger ett mått på resultatet i relation till risktagandet. Risken definieras som variationerna i resultatet, större variationer pekar på ett högre risktagande än lägre variationer. En hög informationskvot indikerar ett bra resultat i relation till risktagande, d.v.s. ju högre värde dess bättre. har informationskvot varit högre än genomsnittet av de externa förvaltarna. och genomsnittet av externa förvaltares resultat under budgetåren 1993/94 - 1998 i procent av förvaltat belopp samt informationskvot för hela perioden. 1993/94 1994/95 1995/96 1997 1998 Informationskvot, hela perioden 0,36 -0,26 0,72 -0,02 0,12 0,23 Genomsnitt, externa för- valtare -0,83 -0,58 0,55 0,09 -0,16 < 0 Avslutningsvis skall noteras att det, som tidigare beskrivits, inte ur resultatet går att utläsa om en annan riktmärkesportfölj skulle har gett upphov till andra kostnader. Regeringens sammantagna bedömning är att upplåning och skuldförvaltning på den internationella kapitalmarknaden har bedrivits framgångsrikt. Förutom att uppnått ett positivt resultatet har kontoret dessutom presterat ett bättre resultat än de externa förvaltarna som risktagandet varit lägre. Regeringen bedömer även att nyupplåning på den internationella kapitalmarknaden bedrivits ändamålsenligt. 6.3 Upplåning på inhemska marknaden för realränteobligationer 6.3.1 Bakgrund Realränteobligationer ger långivarna ett skydd mot inflationen genom att tar över inflationsrisken. Detta sker genom att indexera återbetalningen av lånen och kupongräntan till inflationsutvecklingen under realränteobligationens löptid. Regeringen anser att realränteobligationer fyller en viktig funktion i statens skuldportfölj. Mycket tyder på att dessa obligationer har egenskaper som gör att denna upplåning på längre löptider genererar räntebetalningar som samvarierar med statsbudgeten på ett för staten attraktivt sätt. I perioder med svaga statsfinanser genereras lägre räntebetalningar än i tider med goda finanser. Realränteobligationerna kan därför sägas utgöra en försäkring mot svängningar i statens finanser. Enligt regeringens mål skall upplåning genom realränteobligationer långsiktigt medföra en billigare finansiering än upplåningen på den nominella obligationsmarknaden. Den metod som används för att bedöma om målet hitintills uppnåtts är att jämföra kostnaderna för realränteobligationsupplåningen med de kostnader som en hypotetisk upplåning i nominella obligationer hade medfört . En fullständig bedömning av upplåningen i realobligationer kan emellertid inte göras förrän då realobligationerna förfaller. Anledningen är att kostnaden för den reala upplåningen är beroende av inflationsutvecklingen under lånens hela löptid och att beräkningsmetoden inte återspeglar inflations- och ränteutvecklingen . Som stöd för en bedömning av upplåningen genom realränteobligationer kan den s.k. break-even inflationen och riskpremien studeras. Break-even inflationen är skillnaden mellan den nominella räntan och realräntan för en realränteobligation med motsvarande löptid, dvs. den inflationstakt som skulle ge exakt samma avkastning på nominella respektive reala lån. Så länge den uppmätta inflationen under realränteobligationens löptid understiger break-even inflationen är realränteobligationerna lönsamma jämfört med nominella obligationer eftersom statens kostnader för reallånen (inklusive inflationskompensationen) i detta fall blir lägre än för motsvarande nominella lån. Break-even inflationen kan delas upp i en förväntad, framtida inflation och en s.k. riskpremie. Riskpremien kan sägas bestå av en värdering av inflationsrisken i en nominell placering och en kompensation för skillnaden i likviditet mellan marknaderna för reala och nominella lån. Riskpremien räknas ut genom att från den vid emissionstidpunkten gällande nominella räntan subtrahera realräntan vid emissionstillfället och den av marknaden förväntade inflationen. Premien utgör med andra ord en kostnad som staten slipper att betala genom att emittera realränteobligationer om den framtida inflationen i genomsnitt blir densamma som den vid emissionstillfället förväntade inflationen. bör beaktas att staten i stället tar över riskpremien. Riskpremien kan sägas vara intäktssidan i den kostnadskalkyl löpande utför under realränteobligationernas löptid. Mot denna intäkt skall ställas kostnaden som uppstår om den realiserade inflationen skulle överstiga break-even inflationen. För staten och för den enskilde placeraren blir avvägningen mellan värderingen av inflationsrisken och bedömningen av inflationsutvecklingen en viktig faktor att ta hänsyn till. Även om riskpremien framstår som attraktiv kan en upplåning genom realränteobligationer framstå som ofördelaktig om tror på högre inflation än break-even inflationen. Ur kostnadssynvinkel kan det förefalla rimligt att väljer att emittera realränteobligationer då riskpremien sett över tiden är hög som break-even inflationen inte förefaller för låg, t.ex. väsentligt understiger inflationsmål. Det skall noteras att bedömningar av dessa slag försvåras av att realränteobligationsmarknaden under större delen av utvärderingsperioden haft en låg likviditet. Detta gör att de noterade realräntorna får sämre informationsvärde. Utvecklingen under budgetåren 1993/94 -1998 Utvecklingen av break-even inflation framgår av nedanstående diagram. Syftet är att övergripande visa trender . Observera dock att diagrammet visar utvecklingen för endast en realränteobligation (3001) och en nominell obligation (1035) och att beräkningarna baseras på noteringar i andrahandsmarknaden. Hade en annan realränteobligation valts och/eller emissionsräntor använts skulle diagrammet sett marginellt annorlunda ut. Break-even inflation budgetåren 1993/94 - 1998. Anm: Beräkningarna i diagrammet baseras på noteringar för realränteobligation 3001 och nominella obligation 1035. Det följande diagrammet visar nominella räntan för tioåriga statsobligationer (obligation 1034) samt realräntan för realräntelån 3001 plus marknadens inflationsförväntningar. Dessutom visas realräntan plus inflationsmål. Notera att de två obligationslånen har olika löptid. Syftet med diagrammet är att indikativt visa utvecklingen . Skillnaden mellan den nominella räntan och realräntan plus marknadens inflationsförväntan är den riskpremie som kan undvika att betala genom att emittera realränteobligationer istället för nominella obligationer. Nominell ränta, realränta plus marknadens inflationsförväntan samt realränta plus inflationsmål t.o.m. . Anm: Beräkningarna i diagrammet baseras på noteringar för realränteobligation 3001 och nominella obligation 1034 samt marknadens inflationsförväntan för den kommande femårsperioden. Källa: SCB och . Realobligationerna har en relativt kort historik. första emissioner av realränteobligationer skedde under /94. Omfattningen var då relativt blygsam. förekom realränteobligationer endast i , och .