prop · GM03104 · 1999-01-01 00:00:00 — Styrelsen har lagt fast vilka avvikelser när det gäller löptid (duration) respektive valutasammansättning som kontoret kan göra från riktmärkesportföljerna. På så sätt har styrelsen satt upp gränser för risktagandet i relation till riktmärkesportföljerna. Genom att beräkna vad det hade kostat att låna på det sätt som anges av riktmärkesportföljen och jämföra med den faktiska kostnaden för upplåningen får man ett mått på resultatet av kontorets förvaltning. Jämförelser med riktmärkesportföljer ger emellertid en partiell bild av hur statsskuldsförvaltningen påverkar kostnaderna för statsskulden. De fångar t.ex. inte effekterna av åtgärder som påverkar kostnaderna för både den faktiska skulden och riktmärket. Hit hör bl.a. marknadsvård. Om kontoret genom val och utformning av upplåningsinstrument, initiativ för att förbättra obligationsmarknadens funktionssätt eller på annat sätt bidrar till att staten får lägre lånekostnader, minskar kostnaderna som de mäts av riktmärkesportföljen lika mycket. Kontorets arbete med marknadsvård vägleds av målet om lägsta möjliga kostnader, men effekterna måste bedömas med andra metoder än riktmärkesportföljer. påverkas även av mer övergripande riskhänsyn än de som mäts av tillåtna avvikelser från riktmärkesportföljer. Genom att staten lånar via instrument med olika egenskaper, t.ex. nominella och reala lån, på olika marknader, t.ex. i kronor och på utländska kapitalmarknader, och från både institutionella placerare och från hushåll minskar beroendet av lånevillkoren på en viss delmarknad. Statsskuldspolitiken vägleds således, på motsvarande sätt som förvaltningen av en välskött tillgångsportfölj, av ett diversifieringstänkande i syfte att minska riskerna för stora variationer i statens lånekostnader. Inte heller detta är hänsyn som fångas med utvärdering mot partiella riktmärkesportföljer, eftersom de väsentliga riskerna måste bedömas för hela skulden. Nackdelen med utvärdering via riktmärkesportföljer kan beskrivas som att det ger ett mått på de relativa kostnaderna för delar av skulden medan målet avser de absoluta kostnaderna för skulden som helhet. För en mer komplett utvärdering är det därför även väsentligt att söka beakta om skulden totalt sett är sammansatt och förvaltas på ett sådant sätt att de absoluta kostnaderna blir så låga som möjligt med hänsyn till de restriktioner som måste beaktas. Det innebär att utvärderingen måste innefatta andra aspekter än riktmärkesportföljer. Komplexiteten och svårigheten att finna rimliga måttstockar för absoluta kostnader, effekterna av marknadsvård etc. gör att även kvalitativa bedömningar måste vägas in. Detta är huvuddragen i det styr- och utvärderingssystem som gällt . fattade beslut om ändrade regler genom lagen (1988:1387) om statens upplåning och skuldförvaltning. Ändringarna innebär i första hand att gällande praxis preciseras och kodifieras, samt att ett mer konsistent system för styrning, delegering och utvärdering skapas. Ansvarsfördelning är sådan att fastställer statsskuldspolitikens mål. Regeringen anger riktlinjer för statsskuldsförvaltningen. lämnar förslag till regeringen om riktlinjer och sköter den löpande förvaltningen. lämnar kontoret sin årsredovisning som underlag till regeringens årliga utvärdering. Regeringens rapport lämnas till som på så sätt kan ta ställning till hur statsskuldsförvaltningen skötts av respektive regeringen. De nya reglerna trädde i kraft och har därför formellt inte påverkat statsskuldsförvaltningen . Det nya i målformulering är att riskhänsyn uttryckligen anges som en restriktion på förvaltningen, men som framgått ovan är beaktande av risk inget nytt. I denna del är förändringarna således obetydliga. I enlighet med de nya reglerna lämnade kontoret förslag till riktlinjer till regeringen och regeringen lade fast riktlinjerna . Därigenom har ett första steg tagits i riktning mot att hantera och analysera statsskulden som en helhet, inte som separata delportföljer i kronor, utländsk valuta osv., i enlighet med det synsätt som framgent skall tillämpas. I detta hänseende kommer det nya styrsystemet att kunna innebära mer genomgripande förändringar i skuldförvaltningen. Rapporteringen och uppföljningen följer de nya rutinerna från och med denna årsredovisning. Det bör dock understrykas att det inte varit möjligt att till denna årsredovisning utveckla redskapen för utvärdering i enlighet med de ambitioner som kommer till uttryck i det nya systemet. Som regeringen betonar i propositionen (prop. 1997/98:154) måste utvärderingsmetoderna, liksom skuldförvaltnings- och styrningsmetoderna, utvecklas gradvis. Det finns inga självklara förebilder att utgå ifrån. Det beror dels på att statsskuldsförvaltning skiljer sig från annan skuld- och tillgångsförvaltning, dels på att ambitionerna i det nya svenska systemet är högre än i andra länders skuldförvaltning, inte minst när det gäller utvärdering. I huvudsak bygger denna årsredovisning därför på de resultatmätnings- och utvärderingsmetoder som kontoret tidigare använt. 10.2 3.2 upplåningen på värdepappers- marknader 10.2.1 3.2.1 Strategiska utgångspunkter För att uppnå målet att långsiktigt minimera kostnaderna för statsskulden har kontoret lagt fast ett antal strategiska utgångspunkter för upplåningen. I det följande behandlas dessa i punktform. Förutsägbarhet och genomlysning På den svenska marknaden, där staten är den dominerande emittenten, är det viktigt att kontoret agerar med långsiktighet och förutsägbarhet. Upplåningsstrategin skall vara känd och åtgärder skall annonseras . spelregler för investerare och återförsäljare bidrar till att hålla nere avkastningskraven och minskar därmed kostnaderna för upplåningen. Förutsägbarhet har tidigare i betydligt mindre utsträckning präglat valutaupplåningen. Den ökade integrationen mellan olika marknader, som för kontorets del bl.a. har tagit sig uttryck i introduktionen av parallella benchmarklån i kronor och euro, gör att skillnaderna mellan inhemsk och utländsk upplåning blir mindre tydliga. Förutsägbarhet och genomlysning måste därför numera beaktas även i valutaupplåningen. Diversifiering Genom att diversifiera upplåningen, dvs. utnyttja flera delmarknader, kan kontoret uppnå en lägre kostnad på respektive delmarknad. Kontoret lånar såväl i inhemsk som utländsk valuta, nominellt som realt samt på olika löptider. Genom diversifiering reduceras även risken, eftersom kontoret blir mindre känsligt för förändringar i läget på enskilda marknader. Marknadsvård Som den ojämförligt störste låntagaren på den inhemska marknaden har kontoret möjlighet att minska statens upplåningskostnader genom att verka för likvida och effektiva marknader. Detta sker bl.a. genom att upplåningen koncentreras till ett begränsat antal instrument. Vidare pågår ett ständigt arbete för att förbättra marknadernas funktionssätt. Den ökade integrationen mellan inhemsk och utländsk upplåning gör att marknadsvården blir viktigare även i valutaupplåning. Begränsad refinansieringsrisk Upplåningen skall bedrivas på ett sådant sätt att förfalloprofilen jämnas ut. Därigenom begränsas risken för att kostnaderna skall drivas i höjden av att lånevillkoren är särskilt oförmånliga då en stor del av skulden skall omsättas. 10.2.2 10.2.3 3.2.2 Viktigare strategiska åtgärder Internationalisering i allmänhet och EMU i synnerhet skärper konkurrensen mellan låntagare. beslut att stå utanför EMU innebär inte att upplåningen avskärmas från ökad konkurrens. För att möta detta måste utforma lånepolitiken så att den svenska marknaden är attraktiv för såväl inhemska som utländska placerare. Förutsättningarna för detta är goda. Lånestrategin har varit inriktad på att skapa förutsägbarhet, genomlysning och likviditet, vilka är viktiga konkurrensmedel. måste emellertid, på egen hand och tillsammans med andra marknadsaktörer, ta ansvar för att göra den svenska marknaden än mer attraktiv. vidtogs bl.a. följande åtgärder. 10.2.3.1 Förändrad struktur på penning- och obligationsmarknaden Strukturen för handel och riskhantering på den svenska penning- och obligationsmarknaden, med tvingade tvåvägspriser per telefon mellan interbankaktörer, har i takt med att marknaden har mognat blivit allt mindre ändamålsenlig. Internationellt är det vanligt att ränterisken hanteras i börshandlade futureskontrakt, och att avistahandeln sker orderbaserat via brokersystem, elektroniskt eller manuellt. har verkat för en förändring av handeln i den riktningen. enades marknadens aktörer om att ett börshandlat futureskontrakt skulle introduceras. angav att återförsäljaravtalen skulle förändras för att möjliggöra en anpassning av handeln till internationella förebilder. lanserade OM Stockholmsbörsen två futureskontrakt, ett tioårigt och ett tvåårigt. Det nya avtalet, som betonar återförsäljarens roll som förmedlare av statspapper, infördes och tio återförsäljare till utsågs. ingick en Londonbaserad investmentbank, JP , i gruppen. I och med denna förändring har den svenska marknaden tagit ett första steg mot mer av elektronisk handel. Under slutet av året intensifierades diskussionen om att även införa elektroniska handelsfunktioner för avistahandeln, något som välkomnar som en del i internationaliseringen av den svenska marknaden. Kontoret har i olika sammanhang argumenterat för fortsatta strukturförändringar för att den svenska statsskulden även fortsättningsvis ska handlas så effektivt som möjligt. 10.2.3.2 Ökad integration av inhemsk och utländsk upplåning Den ökade konkurrensen mellan låntagare, med ökat behov av att bredda investerarbasen för statens skuldinstrument, medförde att kontoret tog beslut att i ökad utsträckning integrera upplåningen i kronor och utländsk valuta. Kontoret introducerade därför en elvaårig statsobligation i euro (ecu). I nära anslutning till introduktionen av eurolånet emitterade kontoret en exakt kopia i kronor. Syftet med parallellkonceptet var att öka det internationella intresset för svenska statsobligationer genom att erbjuda en statsobligation i den nya valutan. Parallella statsobligationslån i euro och svenska kronor underlättar jämförelser mellan kronräntor och räntor i övriga . Skulle besluta att gå med i valutaunionen kommer de två lånen att smälta samman till ett eurolån. Även i ett läge då står utanför valutaunionen fyller parallellån en viktig funktion för att stärka svenska statens ställning bland internationella investerare. Denna form för upplåning främjar således internationaliseringen av den svenska marknaden och breddar investerarbasen. 10.2.3.3 10.2.3.4 Satsningar på att öka kunskapen om svensk statspappersmarknad Konkurrensen mellan låntagare ökar behovet av att sprida kunskap om den svenska ekonomin och statspappersmarknaden. genomförde ett antal investerarpresentationer utomlands för att öka intresset att investera i svenska statspapper. I samband med emissionen av eurolånet hölls möten i , och . En liknande resa genomfördes till . Därutöver arrangerade kontoret ett internationellt realobligationsseminarium som syftade till att sprida kunskap om den internationella tillväxten av realobligationsmarknader i allmänhet och om den svenska marknaden i synnerhet. I seminariet, som drog ca 100 deltagare, medverkade bl.a. talare från de statliga låntagarna i , och . 10.2.4 3.2.3 Upplåning i svenska kronor är på den inhemska institutionella marknaden aktivt på tre delmarknader: upplåning via nominella statsobligationer, statsskuldväxlar samt realobligationer. Merparten av lånebehovet finansieras genom emissioner av nominella statsobligationer och statsskuldväxlar. Där utöver använder sig kontoret av likviditetshantering i form av dagslån, deposittransaktioner och repor för att parera de dagliga över- eller underskott som statens betalningar uppvisar. Realobligationsupplåningen utgör ett viktigt komplement till den nominella upplåningen, bl.a. ur diversifieringssynpunkt genom att den vänder sig till delvis andra investerargrupper. Kontorets upplåningsstrategi för realobligationer går ut på att upplåning skall genomföras så länge som kostnaden för upplåningen på lång sikt bedöms understiga kostnaden för nominell upplåning. Huvudprincipen vid förändrade upplåningsbehov är att statsobligationsvolymerna endast skall ändras vid mera långsiktiga förändringar, medan statsskuldväxelemissionerna varieras i syfte att parera kortsiktiga fluktuationer i lånebehovet. Upplåningen har präglats av amortering av valutaskulden, blygsam realobligationsupplåning samt stor aktivitet på kron/valutaswapmarknaden. Dessa tre faktorer har tillsammans bidragit till en relativt stor upplåning via såväl nominella statsobligationer som statsskuldväxlar . Total utbjuden volym av nominella statsobligationer uppgick till i nominella termer, vilket är en ökning med jämfört med . Hela den utbjudna volymen emitterades och den genomsnittliga löptiden var . Trots fallande upplåningsbehov utökades emissionsvolymerna per auktionstillfälle i samband med /98. Huvudorsaken var den planerade nettoamorteringen av valutaskulden. genomfördes ytterligare en upprevidering av auktionsvolymerna till . Bakgrunden var dels att upplåningen via kron-/valutaswappar blev mer omfattande än vad kontoret tidigare hade räknat med, dels att realobligationsupplåningen uppgick till betydligt lägre belopp än . uppgick den utestående stocken av nominella statsobligationer till (exklusive repor), vilket är en ökning med . Figur 3.1 Utbjudna auktionsvolymer1 av nominella statsobligationer 1 Varje stapel avser ett auktionstillfälle. Ovanför staplarna anges total utbjuden volym . I det nya återförsäljaravtal som gäller ges återförsäljarna möjlighet att lägga så kallade non-competitive bud i auktioner. Det innebär att återförsäljarna i efterhand kan begära ytterligare tilldelning på samma villkor som det genomsnittsliga villkoren vid auktionen. Den volym som återförsäljare får göra anspråk på relateras till återförsäljarens procentuella tilldelning vid de senaste fyra ordinarie auktionerna. Totalt utbjuds för non- competitive -bud en volym som motsvarar av den lånevolym som utbjudits i den ordinarie auktionen. Sedan faciliteten introducerades har möjligheten utnyttjats fullt ut . Det främsta syftet med faciliteten är att öka incitamentet att bjuda i emissionerna, men även att göra det mer attraktivt att teckna återförsäljaravtal. Kontorets emissioner av nominella statsobligationer sker genom auktioner, som normalt hålls . I tabell 3.1 redovisas några nyckeltal för obligationsemissionerna . Samtliga tre mått pekar på ett marginellt sämre resultat jämfört med . Jämförs med 1995 och 1996 syns emellertid uppenbara förbättringar, framför allt i räntespridningen. Även teckningskvoten uppvisar något högre värden . En anledning kan vara att minskade emissionsvolymer har ökat knapphetsvärdet i kontorets emissioner och därmed minskad räntespridning. Denna slutsats förstärks av att standardavvikelsen har minskat. Ytterligare en faktor är sannolikt generellt sett lägre och stabilare räntenivåer. Tabell 3.1 Medelvärde för räntespridning och räntepåslag i baspunkter samt teckningskvot för nominella obligationer 1995- 1998 (standardavvikelser inom parentes) (0,78) (0,74) (1,10) (0,56) (0,67) (0,30) (0,39) (0,23) -0,04 1,71 (1,85) (1,61) (2,58) (1,78) (1,58) (1,20) (1,71) (1,74) (0,91) (1,30) (1,38) 0,85) (1,12) (1,02) (0,83) (0,96) 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Skillnaden mellan genomsnittlig emissionsränta och marknadsräntan precis före emissionen. Då den exakta marknadsräntan inte alltid har funnits att tillgå har denna fått efterkonstrueras i vissa fall. Siffrorna bör därför tolkas med viss försiktighet. 3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. Två nya lån introducerades - lån 1042 (, jan. 2004) och 1043 (, jan. Lån 1043 utgör den svenska delen i det parallellån som kontoret introducerade . Vid ett eventuellt svenskt inträde i EMU kommer lånet att smälta ihop med lån 1043E, som är en exakt kopia denominerad i euro. För att snabbt få upp likviditet i nya lån genomför kontoret normalt sett bytesaffärer från äldre till nyintroducerade lån. Ett sådant förfarande bidrar också till en utjämning av refinansieringsrisken, eftersom det vanligtvis är äldre lån med stora utestående volymer som blir föremål för inbyte. genomfördes byten av detta slag för sammanlagt . förföll lån 1025, med en utestående volym om , till inlösen. Detta var kontorets enda ordinarie statsobligationsförfall . Marknaden erbjöds under , i linje med kontorets normala agerande med benchmarklån som har mindre än återstående löptid, att durationsneutralt byta in lån 1028 (, jan. 1999) mot statsskuldväxlar. genomfördes köp för sammanlagt ca av innehav av statsobligationer. Total utbjuden volym av statsskuldväxlar uppgick till nominellt , av vilket 312,1 miljarder emitterades. Genomsnittlig löptid för de emitterade statsskuldväxlarna var . Per uppgick den utestående stocken av statsskuldväxlar till 223,7 miljarder (exklusive repor). Det är en ökning med 104,8 miljarder , som framför allt orsakades av att större delen av benchmarklån 1028 (, jan.1999) byttes in mot statsskuldväxlar. Figur 3.2 Utbjudna auktionsvolymer1 av statsskuldväxlar 1 Varje stapel avser ett auktionstillfälle. Ovanför staplarna anges total utbjuden volym I likhet med vad som gäller för nominella statsobligationer emitteras statsskuldväxlar via auktioner, som hålls . I tabell 3.2 redovisas räntespridning, räntepåslag samt teckningskvoter för statsskuldväxelemissionerna . Räntespridningen har minskat trendmässigt . En av anledningarna till detta kan vara sjunkande och mindre turbulenta marknadsräntor. Nivåerna uppvisar ett stabilare mönster för statsskuldväxlar än för statsobligationer, vilket sammanhänger med olika ränterisk. Teckningskvoten uppvisar något lägre värden och 1998 jämfört med de 1995 och 1996, vilket kan bero på att kontoret har emitterat något större statsskuldväxelvolymer än de två närmast föregående åren. Framför allt påverkas dock resultatet av de förväntningar om korträntesänkningar som fanns i marknaden. Tabell 3.2 Medelvärde för räntespridning och räntepåslag i baspunkter samt teckningskvot för statsskuldväxlar 1995-1998 (standardavvikelser inom parentes) (0,81) (0,63) (0,79) (0,57) (0,71) (0,52) (0,61) (0,65) (1,45) (2,99) (1,40) (1,56) (1,45) (1,10) (1,06) (0,86) (2,09) (1,75) (2,04) (1,77) (1,78) (1,22) (1,76) (1,28) 1 Skillnaden mellan genomsnittsränta och högsta accepterade ränta vid emissionerna. 2 Skillnaden mellan genomsnittlig emissionsränta och marknadsräntan precis före emissionen. Då den exakta marknadsräntan inte alltid har funnits att tillgå har denna fått efterkonstrueras i vissa fall. Siffrorna bör därför tolkas med viss försiktighet. 3 Inkommen budvolym i förhållande till utbjuden emissionsvolym. 10.2.5 10.2.6 3.2.4 Riktmärket för nettokronskulden I regleringsbrevet för angav regeringen som mål för i svenska kronor att de faktiska kostnaderna skall understiga kostnaderna för en s.k. riktmärkesportfölj som lagts fast av styrelsen. Jämförelsen avser den nominella nettokronskulden. Således ingår hela den institutionella upplåningen i kronor, hushållsupplåningen samt in- och utlåningen i kronor, men inte de reala lånen. Skuldbytesavtalen mellan kronor och utländsk valuta ingår inte heller. För att erhålla en så rättvisande bild som möjligt av kostnaderna har de redovisade kostnaderna korrigerats i två avseenden. Beräknat skattebortfall i samband med premieobligationsupplåning har lagts till som en kostnad. Likaså har resultateffekterna av den icke marknadsmässiga in- och utlåningen beräknats och inkluderats i de totala kostnaderna. Detta avser framförallt utlåningen till CSN. har den ränta som CSN betalar varit avsevärt högre än årets marknadsräntor. Regler för räntesättning på utlåningen till CSN har beslutats av . Räntan utgår från genomsnittsräntan av emissionsräntorna för statsskuldväxelar och obligationer . Detta innebär att räntan för utlåningen till CSN med sjunkande räntor kommer att ligga över marknadsräntan medan de med stigande ränteläge kommer att ligga under marknadsräntan. Tabell 3.3 Kostnadsredovisning för den nominella nettokronskulden, 1993/94-1998, 1993/94 1994/95 1995/96 1997 1998 Summa (18 mån.) Räntekostnader, netto 60 808 71 Kursdifferenser -43 551 -16 882 129 099 -11 878 41 153 97 941 Övriga kostnader 390 364 1 065 544 422 2 785 Skattebortfall 703 811 1 132 302 287 3 235 Korrigering för resultateffekter av icke marknadsmässig in- och utlåning 5 674 Summa kostnader 18 594 55 906 241 161 62 156 110 680 488 498 Riktmärkesportföljens kostnader 22 484 54 776 226 931 66 896 112 014 483 101 Differens mot riktmärkesportföljen, varav 3 890 -1 130 -14 230 4 740 1 334 -5 397 hushållsupplåning -1 324 -805 2 020 4 079 156 4 126 institutionell upplåning samt in- och utlåning i kronor Resultatet för den nominella nettokronskulden om gentemot riktmärkesportföljen förklaras till största delen av att den faktiska skulden haft en lägre modifierad duration än riktmärkets . med fallande räntor som 1998 leder detta till lägre orealiserade kursförluster på de utestående lånen jämfört med riktmärket. De viktigaste orsakerna till att skulden haft en lägre duration än riktmärket är dels uppdragningen av statsskuldväxelstocken, dels att den nominella skulden blev större än vad som planerats till följd av den låga realobligationsupplåningen och de omfattande skuldbytena mellan utländsk valuta och svenska kronor. Tillfälliga skuldökningar av detta slag tenderar rent automatiskt att dra ned durationen genom att finansieringskällan på kort sikt ofta blir statsskuldväxlar. Första när skuldökningen bedöms vara av mer permanent karaktär sker en omläggning till obligationsfinansiering. Hushållsupplåningen ingår som en del i den nominella nettokronskulden som jämförs med riktmärket. Detta innebär t.ex. att premieobligationernas kursutveckling, som ofta skiljer sig från vanliga obligationers, kommer att vara en vanlig källa till resultateffekter vid en jämförelse med riktmärket. Det kan därför vara en fördel att exkludera hushållsupplåningens resultateffekter. I resultatet för den institutionella upplåningen i kronor samt in- och utlåningen i kronor har hushållsupplåningens kostnader ersatts med beräknade kostnader för en portfölj bestående av sedvanliga institutionella instrument med motsvarande modifierade duration. De faktiska kostnaderna har varit högre än riktmärkesportföljens kostnader. Resultatsvängningarna har varit betydande. De förklaras i huvudsak av skillnader i modifierad duration mellan den faktiska skulden och riktmärket (se figur 3.3), vilka gör att marknadsränterörelser får olika genomslag. Vid en bedömning av resultatet jämfört med riktmärket skall man ha i åtanke att kontoret inte aktivt försökt att uppnå en lägre kostnad än riktmärket. Detta skulle ha krävt att kontoret baserat upplåningen på prognoser över ränteutvecklingen. En sådan strategi har kontoret varit främmande för, bl.a. därför att den vore oförenlig med strävan efter förutsägbarhet och genomlysning i statsskuldsförvaltningen. Kronskulden är också för stor för att kunna förvaltas aktivt, då transaktioner som verksamt ändrar skuldens egenskaper skulle medföra stora kostnader. Följaktligen är det inte möjligt att förvalta kronskulden på samma sätt som valutaskulden (se avsnitt 3.2.7 för en redogörelse för valutaskuldsförvaltningen). Det gör i sin tur att riktmärkesportföljen inte kan replikeras i den faktiska förvaltningen. I stället har upplåningen baserats på långsiktiga överväganden över vilken skuldstruktur som är önskvärd för svenska staten utifrån marknadsvårdsmålet, strävan att reducera refinansieringsrisker etc. Alternativa upplåningsinriktningar, baserade antingen på ränteförväntningar eller att slaviskt följa riktmärket, skulle ha haft negativa konsekvenser för kontorets möjligheter att långsiktigt uppnå låga kostnader. Dessa delar av kontorets förvaltning måste utvärderas med andra, kvalitativa metoder.