prop · GM03104 · 1999-01-01 00:00:00 — Jämförelser med en riktmärkesportfölj ger därvidlag ingen vägledning. Mot denna bakgrund kan det hävdas att beräkningarna visar att det har varit möjligt för kontoret att bedriva en långsiktig upplåningspolitik som merkostnaderna i förhållande till riktmärkesportföljen varit låga; motsvarar av skulden vid utgången av 1998. Figur 3.3 Modifierad duration1 för den nominella nettokronskulden och riktmärket, 1 Procentuell förändring av skuldens marknadsvärde då räntan ändras med en procentenhet; beräknad med en schablonränta på . Riktmärkets duration har, som framgår av figur 3.3, ändrats vid ett flertal tillfällen. Från till sista höjdes durationen i jämn takt från till . Syftet var att minska refinansieringsrisken. I samma syfte skedde en ytterligare uppdragning av riktmärket . /96 höjdes riktmärket från . Denna höjning gjordes med hänsyn till det då kraftigt ökade lånebehovet. nedjusterades durationsmålet från till . Förändringen var föranledd av tekniska faktorer. Skulden för statsbidrag till arbetslöshetsförsäkringen (Arbetsmarknadsfonden) reglerades och ingick därefter inte i nettokronskulden. För att undvika en omläggning av den marknadsnoterade kronskulden, justerades riktmärket i motsvarande grad. Kontorets hantering av durationen avspeglar att riktmärkesportföljen fungerar som medel att långsiktigt styra upplåningen. Förlängningen var således ett sätt att motverka den ökning av refinansieringsrisken som skett till följd av att statsskulden vuxit kraftigt. Däremot har riktmärkesportföljen såsom inte använts som ett medel för kortsiktig styrning. Därmed är det heller inte rättvisande att använda den för att utvärdera förvaltningen. Regeringen anger som mål att den reala upplåningen långsiktigt skall medföra en billigare finansiering än upplåning på den nominella statsobligationsmarknaden. Regeringen anger vidare att kontoret skall redovisa en kostnadsjämförelse avseende mellan upplåning i realobligationer och upplåning i nominella statsobligationer. Även kontorets bidrag till förbättring av realobligationsmarknaden skall beskrivas. Den svenska realobligationsstocken har ökat kraftigt. I absoluta termer uppgick den utestående stocken /99 till (exklusive repor). Det gör den svenska realobligationsmarknaden till en av de största i världen; i relation till landets samlade statsskuld överträffas den svenska marknaden bara av den brittiska. dämpades dock marknadens tillväxt. Det ska ses bl.a. mot bakgrund av den snabba tillväxten av marknaden som gjort att många naturligare placerare valde att avvakta med ytterligare investeringar i realobligationer; en viss mättnad bland större inhemska placerare kunde således märkas. Vidare innebar kombinationen av låga inflationstal och en ökad preferens för likviditet att skillnaden mellan realräntor och nominella räntor sjönk till nivåer som inte föreföll kostnadseffektiva för realobligationsemissioner. Den s.k. break-even inflationen var i slutet för de kortare löptiderna till och med negativ, dvs. realräntan var högre än den nominella. Kontorets prissättning av realobligationer bygger på att det i skillnaden mellan nominella och reala räntor skall finnas utrymme för en positiv inflationsriskpremie, vilken innebär att staten skall få betalt för att överta inflationsrisken från investeraren. Kontoret har i den löpande prissättningen av realobligationer därför legat under rådande marknadsräntor, vilket i praktiken inneburit att kontoret aktivt medverkat till att försäljningen blev ringa; den utestående stocken ökade med . Ett nytt lån 3103 (3,, dec. 2028) introducerades genom en bytesauktion. Sammanlagt byttes, att jämföras med den ramvolym om 5 miljarder som hade annonserats. Ytterligare en auktion var planerad till september, men den ställdes in då auktionstidpunkten kom att sammanfalla med kraftig global finansiell oro, bl.a. orsakat av händelserna i och . Skälet till att introducera en 30-årig realobligation var att värdet av inflationsskydd för investerare torde vara störst för riktigt långa löptider, vilket bör medföra god efterfrågan för långa reala placeringar. Vidare finns långa realobligationer i såväl som , vilket gör en svensk lång realobligation internationellt gångbar. fortsatte den internationella tillväxten av realobligationsmarknader. fortsatte att prioritera emissioner av realobligationer och emitterade som första EMU-land realobligationer. Åtgärder för att förbättra andrahandsmarknaden Även i de lägen då kontoret inte tillför nya realobligationer till marknaden är det viktigt att realobligationer aktivt analyseras, handlas och marknadsförs av kontorets återförsäljare. I syfte att stimulera detta införde kontoret ett provisionssystem där sammanlagt kom att utbetalas till de tre mest aktiva återförsäljarna. Mot bakgrund av att realobligationer är ett relativt nytt instrument krävs mer analys och försäljningsansträngningar än för traditionella statsobligationer. är intäktsmöjligheten för återförsäljaren osäker. Det var därför motiverat att stimulera återförsäljarnas insatser med provisioner. förbättrades också genomlysningen i och med att kontorets emissionsräntor i den löpande on-tap - prissättningen gjordes tillgänglig för samtliga aktörer och ej enbart kontorets återförsäljare. Huruvida real upplåning blir billigare för staten än nominell upplåning beror på den framtida inflationsutvecklingen. Tabell 3.4 visar skillnaden i upplåningskostnad för realobligationer och motsvarande (teoretiska) nominella obligationer, dvs. skillnaden mellan realränta plus realiserad inflation respektive nominell ränta. Kontorets totala upplåning via realobligationer sedan starten indikerar en besparing gentemot nominell upplåning på fram till . Observera att siffran inte är ett faktisk resultat, utan en indikation på vad realiserad inflation betyder för ett framtida resultat. En definitiv utvärdering kan göras först efter respektive låns förfall, då den faktiska inflationen för hela löptiden är känd. Tabell 3.4 Resultatindikering för realobligationer 1994-1998 (miljarder kronor)1 1994 1995 1996 1997 1998 Samtliga lån 0,0 0,2 1,2 3,0 4,9 1 Siffrorna är approximativa. Dels har förenklande antaganden gjorts för beräkningsmetodiken (bl.a. betraktas hela stocken som nollkupongare), dels är underlaget för break even-inflation bristfälligt. Bakgrunden till den höga besparingen står att finna i att faktisk inflation under nämnda period understigit den vid emissionstillfället förväntade. Det är viktigt att understryka att det under återstående löptid för utestående realobligationer sannolikt kommer perioder då inflationen tvärtom överstiger break even-inflationen. Därmed skulle resultatet för staten under vissa perioder bli negativt. är det troligt att realobligationer genererar en viss kostnadsbesparing gentemot nominell upplåning, och ur det perspektivet kan sannolikt ses som en period där besparingen legat över det som kan förväntas vara det långsiktigt uthålliga. Det betyder att den realiserade årliga kostnadsbesparingen efter förfall troligen kommer att ligga på en lägre nivå än vad tabell 3.3 indikerar. använder sig av tre huvudsakliga delmarknader när det gäller upplåning i utländsk valuta: den internationella kapitalmarknaden (lång upplåning), commercial paper-marknaden (kort upplåning) samt swapmarknaden (se; tabell 3.5). Fördelningen mellan dessa delmarknader styrs ytterst av upplåningsbehovet samt av marknadssituationen, men också av strategiska beslut. Kärnan utgörs av kapitalmarknadsupplåning, dvs. medel- och långfristig upplåning i utländsk valuta. Den utgör ett viktigt komplement till lång kronupplåning, framför allt vid stora upplåningsbehov, men är också strategiskt viktig i en omgivning när gränserna mellan inhemsk och utländsk upplåning kan komma att suddas ut. /valutaswappar, som innebär att upplåning i svenska kronor genom skuldbytesavtal transformerad till exponering i utländsk valuta, utgör en mycket kostnadseffektiv finansieringskälla för kontoret. Commercial paper slutligen är ett viktigt komplement till de två andra låneformerna, då det präglas av en stor flexibilitet, dvs. den kan snabbt ökas eller minskas. Upplåningen kombineras med derivattransaktioner för att skuldens ränte- och valutaexponering skall bli den önskade. Tabell 3.5 Volymer för olika upplåningstyper 1997-98 i miljarder kronor 1997 1998 Publika lån 34,1 34,2 Private placements 15,8 1,9 /valuta swappar 20,6 30,7 Commercial paper1 -37,0 -44,0 1 upplåningen via commercial papers avser nettoupplåning, medan övriga poster avser bruttoupplåning. Långfristig valutaupplåning (kapitalmarknadsupplåning) Beslutet att amortera på valutaskulden samt kontorets bedömning att det fanns möjlighet att dra nytta av de förmånliga villkoren på swapmarknaden innebar att den långfristiga bruttoupplåningen sjönk från ca 1997 till ca 36 miljarder . Huvuddelen av detta lånades upp genom publika lån. Den förändrade strategin där merparten av kapitalmarknadsupplåningen utgjordes av upplåning i euro resulterade i att upplåningskostnaden för kapitalmarknads-upplåningen, uttryckt som baspunkter under USD , ökade jämfört med föregående år. var den genomsnittliga besparingen 6,7 baspunkter under USD . har en relativt stor andel av upplåningen varit strukturerad, dvs. i olika avseende anpassad till investerares specifika önskemål, vilket har kommit kontoret till godo i form av lägre upplåningskostnader. Kontoret ingår alltid ett swapavtal som resulterar i att exponeringen omformas till vanlig rörlig ränta. Swapavtalen ger dock upphov till i vissa fall resurskrävande värderingar av kreditrisker på motparterna som kontoret därför har strävat efter att begränsa. Därför har kontoret tillämpat en mer restriktiv hållning vad gäller strukturerade transaktioner. Uppköp av utestående lån Det minskande lånebehovet har möjliggjort för kontoret att i större utsträckning köpa tillbaka utestående lån. Kontoret har köpt tillbaka utestående valutalån för motsvarande ca , jämfört med ca fyra miljarder . Anledningen att kontoret köper tillbaka utestående lån är framförallt för att begränsa kostnaderna. Kontoret köper tillbaka utestående lån som sedan kan refinansieras till en lägre kostnad. Kontorets genomsnittliga uppköpsnivå uppgick till USD -5 baspunkter. Om detta jämförs med kontorets genomsnittliga upplåningskostnad på USD -28 baspunkter kan den nuvärdesberäknade kostnadsbesparingen uppskattas till . Uppköpen har också bidragit till att minska kontorets kreditexponering i form av utestående swappar. Kortfristig valutaupplåning (commercial paper) Med målet att dra ned den kortfristiga upplåningen, inledde kontoret året med en mycket begränsad upplåningsverksamhet i commercial paper- marknaden. Neddragningen uppnåddes i . Emissionerna under restan av året avsåg i huvudsak refinansiering av förfallande commercial paper. emitterades att jämföras med . Upplåning i utländsk valuta via swapmarknaden genomförde kontoret swaptransaktioner motsvarande . Skillnaden mellan räntekurvan för statspapper och motsvarande swapkurva vidgades kraftigt med anledning av den turbulens som uppstod på de finansiella marknaderna i samband med krisen i , och . Figur 3.4 Räntor för 10 åriga svenska statsobligationer och för swaptransaktioner Den ökade swapspreaden bedömdes vara tillfällig och attraktiv varför kontoret valde att utöka upplåningen via swapmarknaden på bekostnad av andra upplåningsformer. Kontoret har ingått med några av sina motparter för att därigenom minska sin kreditexponering. Ett () innebär att den part som till följd av förändringar i marknadsvärdet på swapparna har allt för stor exponering gentemot sin motpart ställer säkerhet genom marginalbetalning. Kontoret kan därmed vara säker på att den samlade riksexponeringen mot en viss motpart aldrig överstiger ett maximivärde. Den genomsnittligt vägda löptiden för upplåningen via swapmarknaden var . Merparten av kontorets utökning kom att ske på löptider mellan sju till eftersom swapspreaden i dessa löptider vidgades mer. Upplåningens fördelning per löptid och kostnad blev följande: Tabell 3.6 Löptidsfördelning av ingångna swapavtal Löptid (år) 5-6 7-9 10-11 Volym (miljarder kronor) 8,5 15,2 7 Kostnad (baspunkter under USD ) -53 -55 -40 Skillnaden i upplåningskostnad jämfört med traditionell kapitalmarknadsupplåning motsvarar en nuvärdesberäknad besparing på . uppgick kontorets nuvärdesberäknade besparingar till . Upplåning via swapmarknaden bidrar dock ej till någon breddning av investerarbasen. Ej heller ger den någon direkt närvaro på de internationella lånemarknaderna. Den saknar således de strategiska värden som finns med kapitalmarknadsupplåning. 10.2.9 3.2.7 Utvärdering av upplåning i utländsk valuta med stora upplåningsbehov i utländsk valuta har kontoret kunnat diversifiera upplåningen i ett stort antal valutor och lånekonstruktioner. Detta har breddat investerarbasen och på så sätt bidragit till att hålla kostnaderna för upplåningen nere. Förutsättningen för en diversifierad upplåning har varit möjligheten att hantera de risker som upplåningen gett upphov till, främst ränte-, valuta- och kreditrisker. Kontoret har genom derivattransaktioner erhållit den ränte- och valutarisk som fastställts som den önskvärda ur exponeringssynpunkt, den s.k. riktmärkesportföljen. För att kunna jämföra olika upplåningsalternativ uttrycks kostnaden i USD Libor-termer. Kontoret har gjort jämförelser mellan upplåningen i olika marknadssegment, kapitalmarknadsupplåning, private placements och kron/valutaswappar (). Fördelningen mellan olika upplåningsformer har inte enbart styrts av den relativa kostnaden. Strategiska överväganden, som kontorets upplåning i euromarknaden , har också haft och kommer att ha betydelse. En strävan att hålla nere kreditriskexponering har också vägts in i upplåningsbesluten. Tabell 3.7 Upplåningskostnad, baspunkter under USD 1996 1997 1998 Publika lån -14,7 -21,3 -6,7 Private placements -23,2 -23,5 -24,8 /valutaswappar -30,8 -31,8 -52,3 Genomsnittlig kostnad -19,6 -24,7 -27,9 Jämförelse med andra låntagare Statens relativa upplåningskostnad styrs i allt väsentligt av faktorer utanför kontorets direkta kontroll, som kreditvärdering, utvecklingen och storleken av lånebehovet med mera. har kontoret redovisat försök till kostnadsjämförelser med andra statliga låntagare eller låntagare med liknande kreditvärdighet. Upplåningskostnaden har uttryckts i USD Libor-termer. Den är ett mått på den relativa upplåningskostnaden oberoende av i vilken valuta upplåningen sker och är därför värdefull i kontorets utvärdering av olika upplåningsalternativ och -former. I en jämförelse med andra låntagare är emellertid kostnaderna i USD Libor-termer av begränsat värde. Statliga låntagare har olika strategier för sin valutaupplåning och redovisar inte sina upplåningskostnader i relation till USD . Deras möjligheter att använda derivatinstrument är heller inte kända. EMU innebär en gemensam statspappersmarknad i . En övervägande andel av medlemsländernas statliga upplåningen kommer att ske i euro. En mer rättvisande jämförelse mellan olika staters upplåningskostnad blir därför möjlig. Kontoret har i årsredovisningen redogjort för euromarknadens betydelse för den svenska statsupplåningen. , året innan EMU starten, emitterade ett antal statliga låntagare i euromarknaden. Kontorets upplåningskostnad kan studeras genom jämförelser med andra låntagare. Ett antal statliga låntagare har varit aktiva i eurosektorn och emitterat likvida obligationer med motsvarande löptid. Den verkliga upplåningskostnaden styrs av villkoren vid upplåningstillfället. emitterade en tioårig euroobligation på 17 baspunkter över räntekurvan, på 11 och på 8. Skillnaderna kan uppfattas som uttryck för marknadens bedömning av ländernas kreditvärdighet. Kontoret avser att göra en utvärdering av kontorets lånestrategi i jämförelse med några andra statliga låntagare. Detta bör ske som ett externt uppdrag. 10.2.10 3.2.8 Den aktiva skuldförvaltningen Kontorets mål är att kostnaden för valutaskulden långsiktigt skall understiga kostnaden för den av styrelsen fastlagda riktmärkesportföljen. har hanteringen av valutaskulden medfört en besparing på sammanlagt ca , eller av den genomsnittliga skulden , se tabell 3.8. Tabell 3.8 Resultat av upplåning och skuldförvaltning i förhållande till riktmärke samt externa förvaltares resultat, . 1993/94 1994/95 1995/96 (18 mån) 1997 1998 Summa Räntekostnader och kursdifferenser 1 376 849 2 352 -97 611 5 091 Valutadifferenser -203 -1 894 2 316 13 -41 191 Resultat 1 173 -1 -84 570 5 282 Resultat i procent av skulden 0,36 -0,26 0,72 -0,02 0,12 Externa förvaltares resultat i procent av förvaltad skuld (%) -0,83 -0,58 -0,16 Jämförelse med externa förvaltare Resultatet kan jämföras med de resultat som kontorets externa förvaltare uppnått. Dessa ansvarar för förvaltningen av en mindre del av skulden enligt samma riktlinjer och restriktioner som gäller för kontorets egen förvaltning. Som framgår av tabell 3.8 har kontoret redovisat ett bättre resultat än den externa förvaltare som haft uppdrag och som därför varit långsiktigt mest framgångsrik av förvaltarna. De mindre framgångsrika förvaltarna har kontoret successivt ersatt med nya. egen skuldförvaltning har också lyckats väl om resultatet ställs i relation till graden av risktagande, dvs. om man ser på den s.k. informationskvoten (ju högre procentsiffra, desto bättre). Tabell 3.9 Genomsnittligt månadsresultat, standardavvikelse samt informationskvot för och externa förvaltare 1994-1998 Extern förvaltare med uppdrag Genomsnitt externa förvaltare Genomsnittligt månadsresultat i baspunkter -1,54 Standardavvikelse i baspunkter beräknad på månadsdata 11,97 Andel månader med positivt resultat Informationskvot 0,23 0,02 neg Av tabell 3.9 framgår att kontorets resultat var klart bättre än genomsnittet av de externa förvaltarnas resultat. Det senare drogs emellertid ned kraftigt till följd av att en förvaltare visade upp ett mycket stort minusresultat. Av de båda övriga förvaltarna hade en ett resultat i nivå med kontorets resultat medan den andre hade ett betydligt bättre resultat än kontoret. Den sistnämnde förvaltaren lyckades dessutom uppnå sitt goda resultat med en begränsad risktagning - den s.k. informationskvoten, som mäter resultatet i förhållande till risktagning, var så hög som 2,6. Ränteutveckling och resultat 1998 /1998 räknade kontoret med att den kraftiga nedgången i de internationella långräntorna skulle följas av en viss korrigering uppåt . Kontoret valde därför att hålla valutaskuldens ränterisk högre än riktmärket . Den ytterligare räntenedgång med ca 35 baspunkter som inträffade under årets båda första veckor kom härigenom att orsaka en förlust på gentemot riktmärkesportföljen. blev kontoret alltmer övertygat om att långräntorna skulle förbli låga eller till och med falla ytterligare i och . Valutaskuldens ränterisk drogs därför ned med 0,30 baspunkter till . Den snabbast och kraftigaste neddragningen av ränterisken skedde i brittiska pund och ecu. Med en ränterisk klart under riktmärket kunde kontoret därefter tillgodogöra sig betydande besparingar till följd av den mycket kraftiga nedgången i de långa pund- och ecu-räntorna och - efter en kortvarig rekyl - den fortsatta nedgången . som helhet gav kontorets räntepositioner i pund och ecu upphov till en besparing gentemot riktmärkesportföljen på ca . Kontorets räntepositioner i andra europeiska valutor än pund och ecu resulterade i förlust på ca medan positionerna i dollar medförde en förlust på ca . Kontorets räntepositioner i japanska yen, slutligen, gav ett minusresultat på ca . Detta resultat uppstod under årets tre sista veckor i samband med den anpassning till en ny riktmärkesportfölj som då genomfördes och som bland annat innebar att ränterisken i yen måste minskas - se avsnittet Resultateffekter vid anpassningen till en ny riktmärkesportfölj . Utan denna anpassning skulle kontoret i stället ha haft ett positivt ränteresultat i yen på ca eftersom de japanska långräntorna steg mycket kraftigt under årets tre sista veckor och kontoret ända fram till anpassningsperiodens början hade positionerat sig för stigande långräntor i . Utan någon korrigering för de resultateffekter som anpassningen till den nya riktmärkesportföljen medförde blev kontorets ränteresultat gentemot den gällande riktmärkesportföljen liktydigt med en besparing på ca . Valutautveckling och resultat 1998 Kontoret valde att under större delen av året låta skulden i japanska yen, schweiziska franc och brittiska pund vara större (i tron på en depreciering av dessa valutor) och skulden i främst norska kronor men också US- dollar och andra ecu-valutor än pund mindre än i riktmärkesportföljen (i tron på en appreciering). Det bästa valutaresultatet uppnåddes i pund där kontoret höll andelen skuld högre än riktmärket när pundet deprecierades med och första hälften av maj för att sedan dra ned skulden till en något lägre nivå än i riktmärkesportföljen då pundet i stället apprecierades med . Totalt kom positionerna i pund att resultera i en besparing på gentemot riktmärkesportföljen. Även i schweiziska franc uppnåddes en betydande besparing eller ca till följd av stora terminsförsäljningar av franc då kursen var tillfälligt uppdriven (se det följande avsnittet om resultateffekter vid anpassningen till en ny riktmärkesportfölj). Kontorets positioner i yen gav däremot upphov till en förlust på ca . Här kom förlusten till följd av yenens appreciering med att överstiga vinsten till följd av den lika stora deprecieringen av yenen eftersom yenens överrepresentationen i skuldportföljen hade ökats något . När det gäller de valutor som kontoret lät vara underrepresenterade i skuldportföljen kom positionerna i norska kronor att ge en vinst på ca medan positionerna i dollar resulterade i en förlust på ca . Förlusten uppkom i huvudsak i samband med den kraftiga deprecieringen av dollarn och . Positionerna i ecu-valutor exkl. pund, slutligen, gav inget nämnvärt resultat. Inklusive förluster på ca relaterade till kontorets handel med valutaoptioner blev resultatet av kontorets valutapositioner - . Kontorets sätt att hantera marknadsrisker i förvaltningen av valutaskulden baseras på limiter på hur stor exponeringen får vara. har limiter för såväl valutaexponeringar som ränteriskexponeringar. Risken i portföljen kan illustreras av variationerna i den historiska resultatutvecklingen. I figur 3.5 återges resultatet av valutaskuldförvaltningen . Det framgår att resultatet varierar påtagligt från månad till månad och varit negativt , trots att resultatet sammanlagt var ett överskott på ; jfr tabell 3.7. Figur 3.5 Valutaskuldens resultat mot riktmärkesportföljen 1997 98, miljoner kr. Det uppskattade dagsresultatet framgår av figur 3.6. Även mätt på daglig basis alternerar positiva och negativa resultat, med sammanlagd övervikt för de positiva. Diagrammet visar också att den ökade oron på de finansiella marknaderna ledde till ökade fluktuationer i de dagliga resultaten. Figur 3.6 Valutaskuldens dagliga resultat mot riktmärkesportföljen februari , miljoner kr. Svängningarna i resultatet kan tolkas som ett mått på den relativa risken på kort sikt i valutaskuldportföljen jämfört med riktmärkesportföljen. I den interna styrningen av förvaltningen är daglig och uppföljning väsentlig. Kontoret överväger att för mätning av riskerna i valutaskulden tillämpa s.k. Value at Risk- teknik (VaR); se vidare avsnitt 7.2 Risken mätt som dagliga eller månatliga resultatvariationer är emellertid inte relevant för bedömningar av risknivån i statsskulden i relation till det övergripande målet om långsiktig kostnadsminimering, där mätperioden är femårig. Den relevanta riskmåttet bör där avse risken för variationer i de absoluta kostnaderna mätt över . Som framgår av figurerna ovan är de kortsiktiga variationerna dåliga indikatorer på resultatet över .