sou · GLB322d2 · 1998-01-01 00:00:00 — Styrelsen för framhöll i sitt svar att fördelarna med en erbjudandeplikt måste vägas mot risken för en oönskad fast- låsning vid rådande ägar- och strukturmönster och efterlyste ytterligare 1 Motion 1985/86:L240. Aktiefrämjandet ansåg det inte möjligt att lagstifta i saken och tog över huvud taget inte upp frågan om erbjudandeplikt i sitt svar.2 Den enda remissinstans som uttalade sig till förmån för motionärernas förslag var Bankinspektionen, men också därifrån efterfrågades en genomlysning av systemets konsekvenser innan det genomfördes.3 avstyrkte sedermera motionen, bl.a. med motiveringen att inte borde föregripa regeringens ställningstaganden till den s.k. förslag och resultatet av Ägarutred- ningens arbete.4 I den proposition som regeringen lade fram på grundval av förslag berördes emellertid inte frågan om erbjudandeplikt5 och ställnings- tagande i frågan skulle dröja . som LEO-propositionen lades fram, 1987, blev frågan om erbjudandeplikt åter föremål för behandling i lagutskottet då dels m.fl. (fp),6 dels m.fl. (fp)7 motionerat i saken. Med hänvisning till risken för att småspararna missgynnas vid större uppköpserbjudanden, krävdes i båda motionerna att en ägare som passerar (av röstetalet) i ett bolag, skulle vara tvungen att på motsvarande villkor erbjuda sig att förvärva resterande aktier i bolaget. Utskottet avstyrkte emellertid även motionerna, nu med hänvisning till det pågående arbetet inom Värdepappersmarknads- kommittén.8 lade fram sitt betänkande Värdepappersmarknaden , vari kommittén med hänvisning bl.a. till riskerna för att många kanske annars önskvärda ägar- förändringar aldrig skulle komma till stånd om köparen riskerade att behöva lösa in samtliga eller större delen av aktierna i bolaget, kom till 2 Aktiespararna kom senare att ta ställning för en erbjudandeplikt på den svenska aktiemarknaden och begärde att skulle be- handla frågan med förtur, se skrivelse från Aktiespararna till . 3Remissyttrandena redovisade i betänkande 1986/87 Bilaga 1. 4Lagutskottets betänkande 1986/87:5 s. 30 f. 1986/87:76. 6Motion 1986/87:L205. Till stöd för yrkandena åberopas vad som anförts i en i näringsutskottet väckt motion 1986/87:N344. överlämnade yrkandet om erbjudandeplikt till lagutskottet. 7Motion 1986/87:N169. överlämnade yrkandet om erbju- dandeplikt till lagutskottet. 8Lagutskottets betänkande 1986/87:27 s. 13. slutsatsen att övervägande skäl talar mot införandet av en lagstadgad erbjudandeplikt.9 , som behandlade frågan i det 1990 avgivna betänkandet Företagsförvärv i svenskt näringsliv, fann det inte heller från sina utgångspunkter påkallat att i införa en erbjudande- plikt, eftersom en sådan ordning skulle höja kostnaderna för kontroll- ägarskiften i företagen och minska det för näringslivets utveckling nödvändiga incitamentet till omvandling och förnyelse.10 m.fl. (fp) återkom till frågan i en motion 1991,11 men även avstyrkte lagutskottet bifall till motionen. Ut- skottet kunde konstatera att frågan nu låg hos och fann det därför inte påkallat med något initiativ från sida.12 Vid en närmare granskning av de förslag till en lagstadgad eller på annat sätt tvingande erbjudandeplikt som presenterats i debatten, kan tre huvudargument urskiljas, nämligen att alla aktieägare skall be- handlas lika i samband med ett kontrollägarskifte, att alla aktieägare skall ha del i en eventuell kontrollpremie och att alla aktieägare skall ha rätt att lämna bolaget vid ett oönskat kontrollägarskifte. 4.11.7.1Kravet på likabehandling av aktieägarna Till stöd för kravet på erbjudandeplikt åberopas ibland att alla aktie- ägare måste behandlas lika. Inte sällan görs då också en hänvisning till den aktiebolagsrättsliga likabehandlingsprincipen. Här gäller det emellertid att skilja mellan två principer. Den bolagsrättsliga likabehandlingsprincipen kräver att bolags- organen behandlar alla aktieägare lika. Finns det i bolaget aktier med olika rätt i bolaget, skall ägare till aktier av samma slag behandlas lika. Principen handlar om relationen mellan å ena sida bolaget och dess organ och å andra sidan bolagets ägare. Den handlar inte om relationen 9Värdepappersmarknaden (SOU 1989:72), s. 246 f. 10Företagsförvärv i svenskt näringsliv (SOU 1990:1), s. 152. 11Motion 1990/91:L311. 12Lagutskottets betänkande 1991/92:LU10 s. 15. mellan bolagets ägare eller om relationen mellan dessa ägare och en presumtiv ägare i bolaget. En annan likabehandlingsprincip är den som i vissa avseenden råder på aktiemarknaden, t.ex. i samband med offentliga uppköpserbjudan- den. Det är en princip som vuxit fram i ett samspel mellan aktörerna på marknaden, marknadsplatserna och olika övervakningsorgan och som i första hand syftar till att upprätthålla allmänhetens förtroende för aktiemarknaden. Varierande från ett land till ett annat kommer prin- cipen till uttryck i frivilligt antagna uppförandekoder, i börsregler och i viss utsträckning även i lagstiftning. I manifesteras principen om likabehandling på aktie- marknaden bl.a. i rörande offentliga upp- köpserbjudanden. Principen medför bl.a. att alla innehavare av aktier med identiska villkor skall erbjudas identiskt lika vederlag per aktie. NBK13 har emellertid inte ansett likabehandlingsprincipen kräva att en erbjudandeplikt skall gälla för den som uppnår kontroll över ett aktie- bolag utan att förvärva samtliga aktier i bolaget. Rekommendationerna upptar inte någon bestämmelse om erbjudandeplikt. Kravet på likabehandling som åberopas till stöd för en erbjudande- plikt bygger enligt kommitténs uppfattning på en missuppfattning av den bolagsrättsliga likabehandlingsprincipens innebörd. 4.11.7.2Kravet på andel i kontrollpremie Ett argument för erbjudandeplikt som är nära förknippat med kravet på likabehandling av aktieägarna är att alla aktieägare i ett bolag som blir föremål för ett kontrollägarskifte i förekommande fall skall ha del i en erlagd kontrollpremie. Resonemanget knyter an till en numera för- åldrad och starkt ifrågasatt teori i den amerikanska juridiska doktrinen, nämligen att rätten att besluta om hur ett bolags resurser skall utnyttjas är en tillgång som tillhör bolaget och därmed alla dess ägare i propor- tion till aktieinnehavet (Theory). Den som uppnår kontroll över ett bolag genom att förvärva mindre än samtliga aktier och betalar för kontrollen genom att köpa aktierna till överkurs, skall därför vara tvungen att ge ägarna till resterande aktier motsvarande erbjudande. De skall på detta sätt tillförsäkras sin del i kontrollvärdet. Teorin lanserades i , men slog aldrig igenom i domstolspraxis eller lagstiftning. 13 NBK:s rekommendation rörande offentligt erbjudande om aktieförvärv (1988) II:5. Inte heller i har teorin om kontroll som en tillgång som tillhör bolaget vunnit något allmänt stöd. I har frågan om samtliga aktieägares rätt till andel i s.k. Paketzuschlag diskuterats med anknytning till aktieägarnas lojalitetsplikt. De tyska domstolarna har emellertid inte ansett lojalitetsplikten kräva att den som förvärvar en kontrollpost i ett aktiebolag riktar motsvarande erbjudande till övriga ägare för att på det sättet göra dem delaktiga i kontrollpremien. Inte heller i har domstolarna accepterat att kontroll- värdet i en aktiepost skall delas lika mellan bolagets ägare. I och kom visserligen det börsrättsliga regelverket förhållande- vis tidigt att reagera mot kontrollpremier i samband med överlåtelser av större aktieposter, men reglerna är inte uttryck för någon allmän accept av Theory. Detsamma synes, trots bestämmel- serna om erbjudandeplikt i takeover-koden, vara fallet i . I har teorin om kontroll som en tillgång som tillhör bolaget rönt en mycket begränsad uppmärksamhet och inte alls anförts som argument för erbjudandeplikt. Kommittén tillmäter den därför inte någon betydelse. 4.11.7.3Kravet på att kunna lämna bolaget vid oönskade kontrollägarskiften Det grundläggande argumentet för en erbjudandeplikt är att bolagets ägare i samband med ett kontrollägarskifte skall ha möjlighet att dra sig ur bolaget. Kvarvarande ägare should have the opportunity to get out of the company if they do not like what has happened skriver Takeover-panelen i en kommentar till bestämmelsen i takeover-koden. Ett kontrollägarskifte, menar man, riskerar att sänka värdet på bolagets aktier, varför missnöjda ägare skall erbjudas en möjlighet att lämna bolaget på samma villkor som de ägare som sålt sina aktier till kontrollägaren. Resonemanget har från flera håll kritiserats för att utgå från ett ogrundat antagande om att kontrollägarskiften typiskt sett skulle vara till skada för bolagets övriga ägare och att det under alla omständig- heter är ologiskt att ålägga kontrollaktieägaren en erbjudandeplikt innan det visats att någon sådan skada uppkommit. I sammanhanget har också pekats på den bristande konsekvensen i att å ena sidan garantera aktieägare en möjlighet att lämna bolaget om någon skaffar sig effektiv kontroll över bolaget, medan någon motsvarande rätt till utträde traditionellt inte tillerkänns minoriteten för det fall en kontrollägare uppnår i beslutshänseende mer betydelsefulla nivåer som exempelvis hälften, två tredjedelar eller tre fjärdedelar av röstetalet i bolaget. Kommittén ansluter sig till den kritiken. Kravet på en möjlighet att lämna bolaget vid oönskade kon- trollägarskiften har i doktrinen också diskuterats i ljuset av den skyldighet som i vissa länder föreligger för ett moderbolag i en koncern att under vissa förutsättningar lösa ut minoritetsaktieägare i dotterbolag. En del menar att en erbjudandeplikt närmast är en variant eller utvidgning av denna skyldighet. Då emellertid denna skyldighet typiskt sett inträder först om moderbolaget uppnår av aktierna i dotterbolaget och därmed ofta utsläcker olika typer av minoritetsrättigheter, har mot resonemanget med rätta invänts att en erbjudandeplikt som utlöses redan vid exempelvis en tredjedel av röste- talet går väsentligt längre än vad som i det perspektivet kan anses påkallat. Finns det då något empiriskt belägg för att kvarvarande aktieägare förlorar på ett kontrollägarskifte som inte omfattar bolagets samtliga aktier? Frågan har i den ekonomiska forskningen belysts genom studier av aktiekursreaktioner i anslutning till större ägarskiften. Resultaten från såväl utländska som svenska studier som använt sig av denna metod stöder inte antagandet att kontrollägarskiften leder till förluster för övriga ägare, snarare tvärtom. Förvärv av större aktieposter, däribland kontrollposter, leder genomsnittligt sett till stigande aktiekurser. I en svensk studie av aktiekursernas förändring i anslutning till samtliga blocktransaktioner (104 transaktioner) om av röstetalet i de svenska aktiemarknadsföretagen 1988, konstateras att det inte finns något stöd för hypotesen att kontrollen i företagen förvärvas för att på något sätt suga ut övriga aktieägare ... Det kan naturligtvis finnas enstaka undantag, men i genomsnitt får aktieägarna en högre förmögenhet. (s. 24 f.) 4.11.7.4De svenska aktiemarknadsbolagens ägarstruktur Tanken på en erbjudandeplikt har sitt ursprung i . Ägar- strukturen i de brittiska storföretagen kännetecknas av en i förhållande till andra europeiska länder låg koncentrationsgrad. Strukturen påminner mer om förhållandena i amerikanska än i kontinental- europeiska och svenska företag. Den i takeover-koden fastlagda gränsen för erbjudandepliktens utlösande (av röstetalet) är ett försök från Panelens sida att med utgångspunkt i just den brittiska ägarstrukturen ange hur stort aktieinnehav som krävs för att typiskt sett uppnå effektiv kontroll i ett brittiskt aktiemarknadsbolag. I andra länder ser ägarstrukturen annorlunda ut. De svenska aktiemarknadsföretagens ägarstruktur är mycket koncentrerad. Den största ägarens andel av röstetalet uppgår i genomsnitt till och de fem största ägarnas sammanlagda andel i genomsnitt till av röstetalet i företagen. I omkring tre fjärdedelar av samtliga svenska aktiemarknadsföretag finns det en ägare eller ägargrupp som innehar en röstandel större än den som på Londonbörsen utlöser en erbjudandeplikt. En jämförelse över tiden ger dessutom vid handen att koncentrationen fortlöpande ökar. Den höga koncentrationen i ägarstrukturen återspeglas också i den på bolagsstämman representerade röstandelen, vilket i sin tur påverkar hur stor röstandel som är nödvändig för att uppnå effektiv kontroll. En undersökning av situationen i samtliga bolag med aktier noterade på vid ingången av 1993 (exklusive bolag där det antal röster som varje ägare har rätt att avge på bolagsstämman begränsas på grund av bestämmelser i lag eller bolagsordning) ger vid handen att i genomsnitt av röstetalet var företrätt vid ordinarie stämma . Den för effektiv kontroll nödvändiga röstandelen uppgick i dessa bolag sålunda till i genomsnitt . I en femtedel av företagen var eller mer av röstetalet företrätt vid stämman och gränsen för effektiv kontroll följaktligen eller högre. Flera undersökningar visar också att det i betydande utsträckning förekommer handel med stora aktieposter i de svenska aktiemarknads- företagen. I en studie utförd på kommitténs uppdrag identifieras för perioden –1990 sammanlagt 180 förvärv som medförde att förvärvaren uppnådde ett aktieinnehav om minst en tredjedel av röstetalet i bolaget. I genomsnitt ledde förvärven till ett innehav om av röstetalet. I två tredjedelar av förvärven stannade köparen vid den uppnådda röstandelen, medan han i en tredjedel av fallen lämnade ett offentligt erbjudande om förvärv av resterande aktier. Frågan om en erbjudandeplikt bör införas på den svenska aktie- marknaden kan inte avgöras med ledning av rättsliga principer. Vad saken gäller är en avvägning mellan å ena sidan den påverkan en erbjudandeplikt skulle ha på ägarfunktionen i företagen och å andra sidan risken för att kontrollägarskiften skadar bolagets övriga ägare. Ett effektivt resursutnyttjande i näringslivet är av grundläggande betydelse för ekonomisk tillväxt och välfärd. För detta krävs en fortlöpande övervakning av att näringslivets resurser dels utnyttjas så väl som möjligt , dels styrs till de företag och produktionsenheter som producerar i enlighet med efterfrågan. I denna process fyller företagens ägare en viktig funktion. Vinst- utsikten skapar incitament hos existerande och potentiella ägare att söka information om företagens framtida möjligheter och att försöka realisera det ekonomiska värdet av denna information genom att via bolagsstämman påverka företagens verksamhet. Råder det oenighet mellan ägarna om på vilket sätt ett företags resurser bäst kan utnyttjas, är endast den ägare som kontrollerar bolaget garanterad möjligheten att kunna omsätta sin bedömning i praktisk handling och tillgodogöra sig värdet av den insamlade informationen. Kontrollposter av aktier har därför ett ekonomiskt värde som är högre än summan av värdet på varje aktie för sig i samma post. Aktie- marknadens uppgift är i det sammanhanget att överföra resurserna till den som värderar dem högst, dvs. att möjliggöra ett kontrollägarskifte i bolaget. Kommittén strävar efter lösningar som skapar förutsättningar för en stark ägarfunktion. I ett tidigare betänkande har kommittén exempelvis avvisat tanken på att avskaffa eller ytterligare begränsa möjligheterna för företagen att ge ut aktier med olika röstvärden och föreslagit att den nuvarande regeln om att ingen får rösta för av de på stämman företrädda aktierna avskaffas, allt i syfte att bevara och för- stärka ägarfunktionen i företagen. Det är för kommittén tydligt att en erbjudandeplikt skulle fördyra och i vissa fall helt omöjliggöra såväl en successiv uppbyggnad av kontrollposter som direkta kontrollpostförvärv. Antag att en lag skulle ålägga den som förvärvat aktier representerande en tredjedel av röstetalet i ett aktiebolag att erbjuda sig att förvärva återstående aktier i bolaget. Den som i nu gällande ordning skulle vara beredd att betala ett visst pris för denna aktiepost, skulle då vara tvungen att kalkylera dels med möjligheten att behöva betala ett kanske så högt pris, dels med den ökade risk som följer med ett mycket koncentrerat aktieinnehav. En erbjudandeplikt skulle också ha negativa effekter för den som önskade sälja sina aktier i ett bolag, kanske för att investera i ett bolag med bättre framtidsutsikter. En erbjudandeplikt skulle reducera antalet potentiella köpare som skulle kunna och vilja köpa en hel kontrollpost på en gång. Men den skulle också påverka marknaden för alla aktier. Den som i det nyssnämnda exemplet förvärvat strax under en tredjedel av aktierna i ett bolag, skulle inte kunna köpa ytterligare en post aktier och därigenom utlösa en erbjudandeplikt som han inte hade möjlighet eller vilja att fullgöra. En erbjudandeplikt skulle därför försvåra för ägare inte bara av större utan också av mindre aktieposter att finna köpare till sina aktier. Det starkaste motivet för en erbjudandeplikt är att den anses ge minoriteten och särskilt då småspararna en möjlighet att komma ur ett bolag efter ett ägarskifte som de ogillar. Kommittén har den uppfatt- ningen att ett starkt minoritetsskydd behövs bl.a. för att upprätthålla allmänhetens förtroende för aktier som sparform. Kommittén har i tidigare betänkanden föreslagit höjda majoritetskrav och andra traditionella aktiebolagsrättsliga åtgärder i detta syfte och föreslår ytterligare sådana åtgärder i förevarande betänkande. Vid en prövning av om nu nämnda traditionella aktiebolagsrättsliga åtgärder till skydd för minoriteten skall kompletteras med regler om erbjudandeplikt är det, utöver vad som ovan anförts om ägarfunktionen och risken för en petrifiering av svenskt näringslivs ägarstruktur, av intresse att väga in också följande. Småspararnas direkta aktieägande svarar endast för en marginell andel i storleksordningen 10–av riskkapitalet i de svenska aktiemarknadsbolagen och en erbjudande- plikt kan inte tänkas att ändra på den saken. Till detta kommer att kontrollägarskiften långt ifrån alltid missgynnar övriga aktieägare. Så- väl svenska som utländska studier pekar på att sådana skiften tvärtom typiskt sett gynnar dem. På grund av det anförda föreslår kommittén inte någon lagfäst erbjudandeplikt på den svenska aktiemarknaden. Lag om ändring i aktiebolagslagen (1975:1385) Privata och publika aktiebolag Paragrafen motsvarar 1 kap. 2 § ABL. Kommittén föreslår endast en mindre redaktionell ändring. Paragrafen motsvarar 1 kap. 3 § ABL. Paragrafen motsvarar 1 kap. 1 § ABL. Kommittén föreslår att i be- stämmelsen erinras om det personliga betalningsansvar som kan upp- komma enligt förslagets 19 kap. 2 §. Kommittén föreslår också vissa redaktionella ändringar. Förbud att sprida av privata aktiebolag utgivna aktier m.m. Paragrafen motsvarar 1 kap. 4 § ABL. Kommittén föreslår endast vissa mindre redaktionella ändringar. Paragrafen motsvarar 1 kap. 5 § ABL. Paragrafen motsvarar 1 kap. 6 § ABL. 2 kap. Aktiebolags bildande I denna paragraf ges huvuddragen i bolagsbildningsprocessen. Som utvecklas i den allmänna motiveringen kan vem som helst ta initiativ till att bilda (stifta) ett aktiebolag under förutsättning att han har vanlig parts- och processhabilitet. Självklart kan liksom f.n. initia- tivet tas av flera personer tillsammans. Första stycket punkten 1 anger att stiftarna skall upprätta en stif- telseurkund och en bolagsordning. Det är de grundläggande dokumen- ten i bolagsbildningsprocessen. Vad de skall innehålla anges i 2–5 §§. Varje stiftare måste teckna sig för aktier i bolaget. Det framgår av punkten 2. Tillsammans skall stiftarna teckna samtliga aktier i bolaget. Aktieteckningen sker i stiftelseurkunden. Någon särskild teckningslista skall alltså inte förekomma, men självfallet kan teckningen ske på en bilaga till stiftelseurkunden. För att bolaget skall kunna bildas måste stiftarna vara ense om aktietilldelningen. I stiftelseurkunden skall finnas uppgift om teckningskursen (2 §). Däremot behöver den inte innehålla några uppgifter om betalningstiden eftersom samtliga aktier förutsätts vara till fullo betalda när stiftelse- urkunden undertecknas (punkten 3). Bildas bolaget av mer än en stiftare bör de ha kommit överens om när betalningen skall ske. En sådan överenskommelse om betalningstid är emellertid inte bindande. Det följer motsatsvis av andra stycket. Kontant betalning skall erläggas genom insättning på bankräkning. Betalning med apportegendom skall ske på ett sådant sätt att egen- domen blir fredad mot anspråk från aktietecknarens borgenärer. I gällande rätt bildas bolaget genom beslut om detta på den konstituerande stämman. Innan bolaget har registrerats kan det inte för- värva rättigheter eller ikläda sig skyldigheter (2 kap. 13 § ABL). Detta medför emellertid inte utan vidare att egendom som har förvärvats av bolaget före registreringen kan tas i anspråk för aktieägares, styrelse- ledamöters eller andra bolagsföreträdares skulder. I varje fall står det klart att egendom, som utgör likvid för tecknade aktier, redan före bolagets registrering är skyddad mot anspråk från de olika bolags- intressenternas egna fordringsägare. Se NJA 1984 s. 595. Med kom- mitténs förslag ersätter undertecknandet av stiftelseurkund beslutet på den konstituerande stämman medan ordningen i övrigt är oförändrad. Av andra stycket följer att om inte samtliga stiftare fullgör sitt betal- ningsåtagande och undertecknar stiftelseurkunden, frågan om att bilda bolaget förfaller. I bolagsbildningsärendet måste kontrolleras att bolaget tillförts aktiekapital motsvarande åtminstone lägsta tillåtna belopp enligt aktie- bolagslagen. Vidare måste kontrolleras att bundet kapital i den omfatt- ning som anges i stiftelseurkunden inbetalts till bolaget. Den kontrollen sker med hjälp av intyg från bank beträffande kontant betalning och från revisor beträffande betalning med apportegendom eller eljest med vissa särskilda villkor. I den ordning som föreslås försvinner de särskilda intygen från banker och revisorer och ersätts av en öppningsbalansräkning som skall granskas av en auktoriserad eller godkänd revisor (punkten 4). Att varje aktiebolag skall upprätta en öppningsbalans följer av 11 § tredje stycket bokföringslagen (1976:125) som föreskriver att när bokförings- skyldighet inträder, balansräkning utan dröjsmål skall upprättas och tas in i årsbok. I gällande rätt torde den konstituerande stämman vara den avgörande tidpunkten, vilket i den nu föreslagna ordningen närmast motsvarar undertecknandet av stiftelseurkunden. I det följande föreslås att öppningsbalansen skall göras så snart betalning för samtliga aktier erlagts. Då föreligger nämligen förutsättningar för att fullfölja bolags- bildningen och man kan räkna med att i praktiken öppningsbalansen och stiftelseurkunden kommer att färdigställas i ett sammanhang. Som framgår av det följande skall revisorn vid sin granskning av öppningsbalansen särskilt pröva huruvida bolaget tillförts bundet kapital i den omfattning som anges i stiftelseurkunden samt uttala sig om betydelsen av sådana särskilda villkor för bolagsbildningen som innebär framtida förpliktelser för bolaget. När enligt en av auktoriserad eller godkänd revisor granskad och godkänd öppningsbalans bolaget tillförts hela det bundna kapital som anges i stiftelseurkunden, kan stiftarna fullfölja bolagsbildningen. Det sker genom att stiftelseurkunden undertecknas av samtliga stiftare (punkten 5). Stiftelseurkunden skall vara dagtecknad eftersom bolaget anses bildat denna dag om bolaget blir registrerat. När stiftelseurkunden undertecknats av samtliga stiftare får belopp som satts in på bankräkning som betalning för tecknade aktier lyftas av bolagets firmatecknare enligt samma urkund, se 2 §. Motsvarande gäller apportegendom som finns i förvar hos en tredje man.