sou · GLB322d2 · 1998-01-01 00:00:00 — De allra flesta företag eftersträvar en långsiktig och stabil utdelningspolitik, trots variationer i intjäningsförmåga. Företagen har en stark aversion mot sänkta utdelningar, vilket i sin tur leder till att utdelningshöjningar normalt sker endast under förutsättning att den högre nivån långsiktigt antas kunna bestå. En temporär utdelningshöjning i syfte att återföra överlikviditet till ägarna kan därför ge en felaktig uppfattning om företagets långsiktiga utdelningspolitik. Ett annat skäl till att använda återköpsmöjligheten är att den kan erbjuda en bättre anpassning till aktieägarnas preferenser än vad utdel- ning gör. Aktieägare som önskar en hög direktavkastning kan acceptera erbjudandet att sälja aktier till företaget, medan aktieägare som föredrar en investering med låg direktavkastning kan avstå från att sälja sina aktier. Utdelning däremot är obligatorisk i den meningen att den träffar även de aktieägare som skulle ha föredragit en värdetillväxt. Ett återköp av egna aktier har också den fördelen i förhållande till utdelning att det kan göras när som helst , inte bara i sam- band med bolagsstämma. Som ett särskilt argument för förvärv av egna aktier framhålls ibland att det kan vara ett sätt att uppnå en ökad vinst per aktie och i förlängningen därav en högre aktiekurs. Kommittén kan för sin del inte finna annat än att detta i allt väsentligt är ett annat sätt att uttrycka det första argumentet, dvs. att återföra överlikviditet till aktieägarna. Vinsten per aktie kan antas stiga endast under förutsättning att antalet aktier proportionellt sett minskar mer än det bortfall av intäkter som blir följden av att en del av företagets medel betalas ut till ägarna. Det sagda gäller i första hand publika och som regel börs- noterade bolag. Vad särskilt gäller det stora antalet mindre, fåmansägda aktiebolag fäster kommittén betydande vikt vid argumentet att en möj- lighet att återköpa egna aktier skulle kunna underlätta ägarskiften i situationer där de ägare som avser att stanna kvar i bolaget saknar eko- nomiska resurser att förvärva aktierna från den eller de som önskar lämna bolaget. På motsvarande sätt skulle en möjlighet till återköp av egna aktier kunna underlätta ägarförändringar i företag ägda av de anställda. En rätt för aktiebolagen att återköpa egna aktier skulle också kunna underlätta riskkapitalförsörjningen i småföretag som har behov av kapital från s.k. venture capitalbolag eller andra institutionella place- rare. Genom en möjlighet att återköpa aktier från finansiären i fråga kan en övergång till mer traditionell och långsiktig finansiering via exempelvis aktiemarknaden underlättas. Till vad nu sagts kan läggas en rad andra, inte lika tunga men inte heller helt försumbara argument för att tillåta återköp av egna aktier. Ett sådant argument är att återköp av egna aktier skulle kunna användas för att underlätta köp och försäljningar av ett företags aktier och i den meningen förbättra aktiens likviditet, exempelvis i samband med börs- introduktioner. Ett annat argument är att ett företag genom att återköpa egna aktier skulle kunna skaffa sig en potential för företagsförvärv eller fusioner där betalning helt eller delvis skall erläggas i form av egna aktier. Ett i andra länder ofta anfört argument för att tillåta återköp av egna aktier är att företagen genom återköp skulle kunna påverka sin egen aktiekurs. över många företag och förmår en väl fungerande aktiemarknad att korrekt värdera de noterade aktierna, men i enskilda företags aktier kan tillfälliga felvärderingar förekomma . Genom ett erbjudande om återköp av en viss del av aktiestocken till en högre kurs än marknadskursen skulle företagsledningen, enligt vissa förespråkare för återköpsmöjligheten, kunna bidra till att en korrekt värdering kommer till stånd. Kommittén tar för sin del klart avstånd från argumentet att företagen genom återköp bör kunna påverka sin egen aktiekurs. Argumentet baseras, menar kommittén på en felaktig uppfattning om rollfördel- ningen mellan företagen och aktiemarknaden. Företagsledningens syn på företagets värde skall förmedlas till aktiemarknaden genom information, inte genom åtgärder som innebär att företaget självt styr utbud och efterfrågan på aktien. Ett annat argument som ibland anförs för att tillåta återköp av egna aktier är att företag genom sådana förvärv skulle kunna avvärja oönskade uppköp eller kontrollägarskiften i företaget. De mest renodla- de exemplen på förvärv i sådana försvarssyften erbjuder s.k. riktade återköp där bolaget förvärvar aktier från en eller flera ägare, som byggt upp ett visst aktieinnehav i bolaget och tillkännagivit sin avsikt att ta kontroll över bolaget. Men även generella återköpserbjudanden, i vilka samtliga ägare erbjuds att sälja till bolaget kan fungera som försvar mot uppköp. För det första kan redan det förhållandet att företaget reducerar sina likvida medel och ökar skuldsättningen göra företaget mindre intressant som förvärvsobjekt. För det andra kan ett återköp resultera i en förskjutning uppåt av det pris på bolagets aktier, som möter en potentiell köpare och därmed höja kostnaden för ett uppköp. Kommitténs principiella uppfattning är att företagsuppköp och kontrollägarskiften fyller en viktig funktion i övervakningen av före- tagens och näringslivets effektivitet och att aktiebolagslagstiftningen bör utformas på ett sådant sätt att denna övervakning inte försvåras. För kommitténs vidkommande är därför möjligheten att motarbeta uppköp och kontrollägarskiften inte ett argument för, utan snarare emot en uppmjukning av förbudet mot förvärv av egna aktier. När det gäller behovet av att i tillåta återköp av egna aktier vill kommittén erinra om de nya regler för nedsättning av aktiekapitalet för återbetalning till aktieägarna som kommittén föreslår. Redan dessa kommer att medföra en ökad flexibilitet i företagens kapitalstruktur och tillgodose en del av de syften som möjligheter till återköp av egna aktier är avsedda att ge. Men det finns skillnader mellan nedsättning och återköp. Klart är exempelvis att en nedsättning av aktiekapitalet, som inte är förutsedd genom ett inlösenförbehåll i bolagsordningen, kan ske endast efter ett beslut av bolagsstämman i det enskilda fallet. Stämman kan inte bemyndiga styrelsen att besluta om nedsättning av aktiekapitalet och kommittén föreslår inte någon ändring på denna punkt. En annan skillnad mellan nedsättning och återköp som kan nämnas i sammanhanget är att nedsättningen innebär att bolaget inte på nytt kan ge ut de förvärvade aktierna utan hänvisas till att genomföra en ny- emission, om bolaget har behov av att avyttra aktier i bolaget för t.ex. betalning av ett företagsköp. Svenskt näringsliv är utomordentligt angeläget att få samma möjligheter som i de flesta andra länder som vi brukar jämföra oss med till förvärv av egna aktier. Kommittén har förståelse för dessa önskemål. Det går inte att bortse från att man i vår omvärld som regel har möjlighet till återköp av egna aktier. Det framstår som en nackdel i den internationella konkurrensen att svenska bolag inte har möjlighet att genom förvärv av egna aktier uppnå en mera effektiv användning av bolagets kapital och få tillgång till ett smidigt betalningsinstrument vid förvärv av företag och annan egendom. En uppmjukning av förbudet mot återköp av egna aktier måste, såvitt avser publika aktiebolag, ske inom ramen för bestämmelserna i andra bolagsdirektiv. Det kan aldrig komma i fråga att utan närmare reglering överlämna åt bolagen att förvärva egna aktier enligt gottfinnande. Direktivet föreskriver bl.a. att om förvärv av egna aktier tillåts, det får ske endast inom ramen för bolagets fria egna kapital och att det sammanlagda innehavet av egna aktier får uppgå till högst av samtliga aktier i bolaget. Ett annat krav är att beslut om förvärv av egna aktier fattas av bolagsstämman eller, efter stämmans bemyndigande, av styrelsen. Enligt kommitténs mening är direktivets restriktioner nödvändiga men inte tillräckliga. Utöver det nämnda kravet på att återköp bara får ske inom ramen för fritt eget kapital bör föreskrivas att återköpen inte får strida mot den allmänna försiktighetsprincip som gäller för vinstutdelning. Ett återköp av egna aktier har som nämnts likheter med de möjlig- heter som aktiebolag har till nedsättning av aktiekapitalet för återbetalning till aktieägarna. En avyttring av de återköpta aktierna kan vidare jämföras med en nyemission. Båda instituten inrymmer risker för missbruk men erfarenheterna av den nuvarande regleringen tyder på att riskerna är begränsade. Kommittén föreslår också åtgärder för att minska riskerna med nedsättning och nyemission ytterligare. Det framstår som naturligt att beslut om förvärv och avyttringar av egna aktier skall följa i stort sett samma rutiner som vid minskning och ökning av aktiekapitalet. Det innebär bl.a. att beslut om förvärv av egna aktier skall fattas med kvalificerad stämmomajoritet, att stämman skall ha ett beslutsunderlag motsvarande vad som gäller vid beslut om nedsättning och att förslaget till beslut skall tillhandahållas aktieägarna före stämman. För att minimera risken för utpressningsliknande situationer där ett publikt bolag mer eller mindre tvingas återköpa aktier av en ägare som hotar att ta kontroll över bolaget (s.k. green- mail) föreslås att publika bolag kunna förvärva egna aktier endast genom ett erbjudande riktat till samtliga ägare eller samtliga ägare av aktier av ett visst slag, eller genom köp på börs eller organiserad marknadsplats. Parallellen mellan avyttring av egna aktier och nyemission innebär att beslut om avyttring skall fattas med samma majoritet som beslut om nyemission och att aktieägarna skall ha företrädesrätt att förvärva aktierna i fråga. Skall aktierna säljas på marknaden, så skall samma beslutsregler iakttas som vid en riktad nyemission. Tillsammans med vad som alltså följer av EG:s bolagsdirektiv torde de nu behandlade beslutsreglerna i allt väsentligt tillgodose de bolags- rättsliga skyddsintressen som måste beaktas vid förvärv och försäljning av egna aktier. Reglerna utgör emellertid inte något ett effektivt hinder mot att företagen genom förvärv och försäljning av egna aktier direkt påverkar sin egen aktiekurs på ett sätt som skulle kunna leda till att allmänheten förlorade förtroendet för aktiemarknaden. av förbudet mot förvärv av egna aktier bör därför komma i fråga endast om det dessutom införs regler i värdepappers- och börslagstiftningen som minimerar risken för sådan kurspåverkan. Insiderlagstiftningen är tillämplig på aktiebolags köp och försäljning av egna aktier. Vidare har genom en särskild bestämmelse i lagen om handel med finansiella instrument otillhörlig kurspåverkan kriminaliserats. Tillåts aktiebolag förvärva och sälja egna aktier, kommer även sådana förfaranden, i den mån de leder till otillbörlig kurspåverkan att vara olagliga. Även med beaktande av detta anser kommittén det emellertid vara ofrånkomligt att införa särskilda bestämmelser av värdepappers- och börsrättslig karaktär för att mini- mera möjligheterna till kurspåverkan vid just förvärv och försäljning av egna aktier. Kommitténs uppfattning är att det behövs regler, liknande dem som gäller på de amerikanska och brittiska aktiemarknaderna. Sådana regler bör bl.a. innebära att ett bolags förvärv respektive försäljning av egna aktier , t.ex. , får motsvara högst en viss andel av den dagliga köp- respektive försäljningsvolymen i bolagets aktier under en viss föregående tidsperiod, exempelvis . Reglerna bör också innebära att förvärv och försäljning av egna aktier på marknaden får ske endast till en redan etablerad kurs, bestämd exempelvis som ett kursintervall på plus minus i förhållande till den genomsnittliga kursen under de närmast föregående . Ett annat inslag i reglerna bör vara att förvärv och försäljning får ske genom endast en börsmedlem och att det vid orderläggning särskilt skall anges att det är fråga om köp respektive försäljning av egna aktier. Sådana köp eller försäljningar bör inte alls tillåtas före handelsdagens stängning. För att hindra bolagen från att bedriva regelrätt handel i egna aktier bör reglerna vidare innebära att förvärv och försäljning av egna aktier skall vara tidsmässigt åtskilda, exempelvis på det sättet att skall förflyta mellan förvärv och försäljning. Slutligen bör såväl köp som försäljning av egna aktier vara helt förbjuden närmast före offentliggörandet av bolagets hel- eller delårsbokslut. Kommittén föreslår inte några lagregler av nu nämnt slag. Kommitténs förslag är i stället att i lagen om börs- och clearing- verksamhet införs en bestämmelse av innebörd att regeringen eller, efter regeringens bemyndigande, får meddela när- mare föreskrifter angående de regler som börs och auktoriserad mark- nadsplats skall ha avseende aktiebolags handel i egna aktier. I före- skrifterna bör på lämpligt sätt beaktas vad kommittén ovan anfört. I syfte att tillgodose kravet på en god genomlysning av marknaden föreslår kommittén vidare att i LHF tas in en bestämmelse av innebörd att förvärv och försäljning av egna aktier som ett svenskt eller utländskt bolag gör skall anmälas till svensk börs eller auktoriserad marknads- plats där aktierna är noterade och offentliggöras i den omfattning och på det sätt regeringen eller, efter regeringens bemyndigande, Finans- inspektionen föreskriver. En sådan föreskrift bör i sin tur lämpligen innebära att anmälan och offentliggörande skall ske inom tid som gäller för efteranmälda avslut, f.n. från avslut under handelstid och annars senast före marknadens öppnande närmast följande handelsdag. Anmälan bör innehålla uppgift om när köpet eller försäljningen ägde rum, antal aktier som köpts eller sålts, det pris som betalats per aktie eller i förekommande fall, det högsta eller lägsta pris som betalats per aktie. Vad slutligen gäller privata aktiebolag föreslår kommittén för det första att beslut om förvärv av egna aktier skall kunna fattas endast av bolagsstämman. Något behov av att kunna bemyndiga styrelsen att fatta ett sådant beslut finns enligt kommitténs mening inte. För stämmans beslut skall även i privata bolag gälla ett krav på kvalificerad majoritet. I de allra flesta fall torde förvärv av egna aktier i privata bolag komma att ske genom en förhandlad överenskommelse mellan bolaget och en eller ett par ägare. Kommitténs förslag utesluter emellertid inte att förvärvet även i dessa bolag sker genom ett erbjudande riktat till aktieägarna. Ett starkt skäl till att tillåta privata bolag att förvärva egna aktier är att underlätta ägarskiften. För detta kan krävas att bolaget kan förvärva en betydande del av de egna aktierna. Den begränsning till av totalantalet aktier som för de publika bolagens del följer av det andra bolagsdirektivet bör därför inte gälla för privata bolag. Däremot skall också i dessa bolag det vederlag som lämnas för aktierna rymmas inom bolagets fria egna kapital och förvärvet vara förenligt med försiktighetsprincipen. Beslut om överlåtelse av egna aktier som bolaget förvärvat skall även i privata bolag fattas med iakttagande av bestämmelserna om nyemission. 4.9.3Återköp av konvertibler och teckningsoptioner Konvertibler och teckningsoptioner ger rätt till nya aktier. Innan konverterings- eller optionsrätten har utnyttjats har en konvertibel- och optionsinnehavare emellertid inte någon aktieägares ställning i bolaget utan får betraktas som en bolagets fordringsägare. För vanliga fordringsförhållanden gäller att om en skuldförbindelse i behörig ordning kommer i gäldenärens hand så upphör skuldför- hållandet genom s.k. konfusion. Ett aktiebolag som återköper kon- vertibler eller teckningsoptioner kopplade till skuldförbindelser amorterar med detta synsätt sin skuld och något skuldförhållande består inte längre när bolaget blivit ägare till konvertibeln eller skuldför- bindelsen. Att konverterings- och optionsrätten utsläcks är följdriktigt med hänsyn till att dessa rätter inte kan utnyttjas av bolaget på grund av förbudet mot att teckna egna aktier. Om bolaget vill ta upp ett nytt konvertibel- eller optionslån krävs i konsekvens härmed beslut i den ordning som föreskrivs i aktiebolagslagen för emission av kon- vertibler eller teckningsoptioner. Att utnyttja de inlösta skuldförbindel- serna med bevarad konverterings- eller optionsrätt för att ta upp ett nytt konvertibel- eller optionslån med förbigående av lagens bestämmelser om tillskottsemission är med detta sätt att se inte tillåtet. Synsättet är emellertid inte obestritt. Det förekommer att bolag på nytt ger ut återköpta konvertibler och teckningsoptioner och rättsläget anses vara i någon mån oklart. Kommittén menar att den osäkerhet som råder nu bör undanröjas genom lagstiftning. Vad först gäller rätten att återköpa konvertibler och tecknings- optioner kan två i och för sig motstridiga synpunkter anläggas. Ett återköp av egna konvertibler eller skuldförbindelser med tecknings- optioner kan vara ett sätt att lätta på bolagets skuldbörda och en god affär för aktieägarna om priset är gynnsamt. Regler som begränsar bolagens återköpsrätt bör därför inte finnas. Å andra sidan kan konvertibler och teckningsoptioner utnyttjas för förvärv av aktier. Det talar för att återköp skall ske enligt samma regler som återköp av aktier. Kommittén har den principiella uppfattningen att innan konverterings- eller optionsrätten utnyttjats så bör konvertibler och skuldförbindelser med teckningsoptioner följa reglerna för skuldförbindelser. Detsamma bör för enkelhetens skull gälla också fristående teckningsoptioner. Kommittén föreslår därför inte några bestämmelser om hur beslut om återköp av konvertibler och teckningsoptioner skall fattas. I priset för en konvertibel eller teckningsoption ligger emellertid alltid en ersättning för konverterings- eller optionsrätten. Konverte- rings- eller teckningsrätten bör behandlas som en aktie. Det framgår om man tar det fallet att bolaget önskar återköpa fristående tecknings- optioner i syfte att förhindra en ökning av aktiekapitalet genom teck- ning med utnyttjande av optionsrätt. Med detta sätt att se bör återköp av fristående teckningsoptioner inte tillåtas med mindre än att det finns full täckning för det bundna egna kapitalet efter återköpet. Kommittén föreslår därför att återköp av konvertibler och tecknings- optioner får ske endast om det efter avräkning för ersättningen för konverterings- eller optionsrätten finns full täckning för det bundna egna kapitalet. Vad härefter gäller rätten att på nytt ge ut återköpta konvertibler och teckningsoptioner med bibehållen konverterings- eller optionsrätt menar kommittén att om en skuldförbindelse som ingår i en konvertibel eller är kopplad till en teckningsoption kommit i gäldenärens hand, så har fordringsförhållandet enligt allmänna regler i och för sig upphört. Kommittén vill emellertid i sammanhanget erinra om att det inteckningsförordning fanns en bestämmelse som gav möjlighet för fastighetsägaren att på nytt ge ut ett intecknat skuldebrev som kommit i hans hand. Det är kommitténs uppfattning att det i och för sig inte skulle möta hinder att genom bestämmelser i lag skapa undantag från den allmänna konfusionsregeln i svensk rätt. Vad som därvid skulle kunna komma i fråga vore föreskrifter som gjorde bestämmelserna om överlåtelse av återköpta aktier tillämpliga på återköpta konvertibler och teckningsoptioner. Som kommittén ser det talar emellertid ordningsskäl för att återköpta konvertibler och teckningsoptioner dödas när de kommer i bolagets hand. Kommittén föreslår därför ett uttryckligt förbud mot överlåtelse av återköpta konvertibler och teckningsoptioner. 4.10.1.1Inlösenreglernas anknytning till koncernförhållanden Ett moderbolag som självt eller tillsammans med dotterföretag äger mer än nio tiondelar av aktierna med mer än nio tiondelar av röstetalet för samtliga aktier i ett dotterbolag, har rätt att av de övriga aktieägarna i dotterbolaget lösa in återstående aktier. Den vars aktier kan lösas in har rätt att få sina aktier inlösta av moderbolaget. Rätten för moderbolag att begära inlösen har införts i första hand för att underlätta fusion av moderbolag och dotterbolag. Minoritets- aktieägarnas rätt att påkalla inlösen av sina aktier är däremot motiverad av att de inte kan samla den andel av dotterbolagets aktier som i all- mänhet erfordras för utövande av minoritetsrättigheter enligt aktie- bolagslagen. Så kan minoriteten t.ex. inte påfordra viss vinstutdelning enligt 12 kap. 3 § andra stycket ABL, väcka talan om likvidation av bolaget i fall av aktieägares maktmissbruk enligt 13 kap. 3 § ABL eller för bolagets räkning föra talan om skadestånd mot styrelsen enligt 15 kap. 5 § ABL. I sådana fall, där en annan aktieägare än ett moderbolag äger mer än nio tiondelar av aktierna i ett dotterbolag, saknar emellertid minoriteten möjligheten att inlösenvägen komma ur sin utsatta situation. Det rör sig här om situationer, i vilka majoritetsandelen innehas av en fysisk person eller av någon annan juridisk person än ett aktiebolag. Enligt kommitténs mening skulle det innebära en inte oväsentlig förstärkning av minoritetsskyddet i aktiebolagslagen, om bestämmelserna om tvångsinlösen av minoritetsaktier gjordes tillämpliga i samtliga fall där en aktieägare uppnår en viss majoritetsställning i ett aktiebolag. Genom en sådan ordning bibehålls de rättigheter som de nuvarande reglerna avser att tillförsäkra moderbolag, som minoritetsaktieägare får möjlighet att i fler fall än bli utlösta ur ett bolag, i vilka de kan utöva minoritetsrättigheter. Utformas bestämmelserna på detta sätt, får det dessutom betydelse för deras tillämpning i förhållande till utländska aktieägare enligt vad kommittén utvecklar i det följande. En följd av att varje aktieägare som uppnår erforderlig majoritet får rätt och skyldighet till tvångsinlösen blir att särskilda lagbestämmelser inte längre kommer att erfordras för att bankaktiebolag, sparbanker, föreningsbanker, försäkringsbolag eller ekonomiska föreningar skall kunna lösa in aktier i svenska aktiebolag. Inlösen kommer även i dessa fall att kunna ske med stöd av bestämmelserna i aktiebolagslagen. På grund av det anförda föreslår kommittén, att de rättigheter och skyldigheter som gäller för moderbolag enligt bestämmelserna om tvångsinlösen i stället skall gälla för varje aktieägare som uppnår en viss majoritetsställning i bolaget. Aktiebolagslagens föreskrifter om koncerner utgår från att moderbolaget är ett svenskt aktiebolag (prop. 1975:103 s. 278 f. och prop. 1995/96:10 del II s. 110 och s. 288). Härav följer att endast svenska aktiebolag kan påkalla inlösen enligt 14 kap. 31 § ABL och att minoritetsaktieägarna endast kan rikta begäran om inlösen mot sådana bolag. Av artikel 52 första stycket i EG-fördraget följer, att medborgare i en medlemsstat fritt skall kunna etablera sig på en annan medlemsstats territorium. Etableringsfriheten skall enligt samma artikels andra stycke jämförd med fördragets artikel 58 andra stycket innefatta bl.a. rätt att bilda och driva företag på samma villkor som etableringslandets lagstiftning föreskriver för egna medborgare. Vidare gäller enligt artikel 58 första stycket, att bolag som bildats i överensstämmelse med en medlemsstats lagstiftning och som har sitt säte, sitt huvudkontor eller sin huvudsakliga verksamhet inom gemenskapen, vid tillämpning av fördragets bestämmelser om etableringsrätt, skall likställas med fysiska personer som är medborgare i medlemsstaterna. Av de nu anförda bestämmelserna följer bl.a. en rätt för bolag med hemvist i en stat inom gemenskapen att driva verksamhet genom dotterbolag i en annan medlemsstat. Eftersom bestämmelserna om tvångsinlösen inte ger bolag från andra EU-stater samma rättigheter i svenska dotterbolag som svenska moderbolag, strider, enligt kommitténs uppfattning, bestämmelserna mot EG-rättens regler om etableringsfrihet.