sou · GLB322d2 · 1998-01-01 00:00:00 — Här torde i första hand sådana särskilda skäl, som enligt det ovan anförda kan motivera avsteg från börskursen, komma i fråga. Har t.ex. budgivaren spritt vilse- ledande information som kan ha påverkat aktieägarnas vilja att acceptera budet, bör det kunna utgöra skäl att gå ifrån den särskilda värderingsregeln. I förevarande fall kan naturligtvis den omständig- heten att förflutit från tiden för erbjudandet till dess att inlösen påkallats också utgöra ett skäl att inte välja budpriset som lösenbelopp. Liksom vid ifrågasatt avvikelse från börskurs, gäller dock att enbart den omständigheten att en företagsvärdering leder till ett högre pris än budkursen inte utgör skäl att frångå denna. På grund av det anförda föreslår kommittén en regel av innebörd att om ett inlösenförfarande föregåtts av ett offentligt uppköpserbjudande som accepterats av ägare till minst nio tiondelar av de med erbjudandet avsedda aktierna, skall lösenbeloppet motsvara det erbjudna vederlaget, om inte särskilda skäl föranleder annat. har i rättsfallet NJA 1992 s. 872 uttalat, att lösen- beloppet vid tvångsinlösen skall fastställas efter aktiernas värde vid tiden för begäran om tvistens prövning av skiljemän, den s.k. på- kallandedagen. framhöll, att man vid aktievärde- ringen borde bortse från sådana fluktuationer i aktievärdet som berodde på moderbolagets direkta påverkan på dotterbolaget. Att i överens- stämmelse med lagmotiven förlägga värderingstidpunkten till dagen för påkallande av skiljeförfarande var väl ägnat att eliminera sådan värde- påverkan. Den nackdel som kunde följa av en tidig värderingstidpunkt balanserades, enligt , av att ersättning för avkastning utgick från nyssnämnda dag. Högsta domstolens prövning av rätt värderingstidpunkt avsåg dock endast fall, i vilka den s.k. särregeln inte var tillämplig. Frågan om rätt värderingstidpunkt får anses så viktig, att en regel om denna bör framgå av lagtexten. När det gäller inlösenförfaranden som inte föregåtts av offentliga uppköpserbjudanden, delar kommittén den uppfattning som kommer till uttryck i Högsta domstolens dom, nämligen den att värderingstidpunkten bör bestämmas så, att å ena sidan majoritetsaktieägarens möjlighet att genom åtgärder med bolaget under inlösenförfarandets gång påverka lösenbeloppets storlek minime- ras och å andra sidan minoritetsaktieägarna inte får dra fördel av värdehöjande åtgärder som majoritetsaktieägaren företar . Som funnit, tillgodoses detta intresse genom att dagen för begäran om inlösentvistens hänskjutande till skiljemän får utgöra den relevanta tidpunkten för värdering av minoritetsaktierna. Att undantagslöst låta påkallandedagen utgöra rätt värderings- tidpunkt framstår emellertid inte som lämpligt. Kommittén har i det föregående, när det gäller noterade aktier, antagit att skiljemännen kan bestämma ett annat inlösenpris än den noterade kursen, om denna inte kan anses representativ för aktiens verkliga värde på värderingsdagen. Emellertid kan det förekomma, att en majoritetsaktieägare utnyttjar sin ställning till att inför ett förestående inlösenförfarande t.ex. avhända bolaget värdefulla tillgångar till underpris till ett honom närstående bolag. En sådan åtgärd lär medföra att värdet på aktierna i det bolag som berörs av inlösenförfarandet sjunker. Åtgärden utgör likväl inte ett särskilt skäl för skiljemännen att frångå den noterade kursen på aktierna – om en sådan finns – eftersom denna torde vara representativ för aktiernas verkliga värde, när inlösentvisten hänskjuts till skiljemän. Enligt kommitténs uppfattning ter det sig rimligt, att ge skiljemännen möjlighet att vid bestämmande av lösenbeloppet även ta hänsyn till sådana åtgärder som majoritetsaktieägaren kort före inlösenförfarandet vidtar med det berörda bolaget. Ett beaktande av sådana åtgärder måste dock förutsätta, att de framstår som otillbörliga. Lagtekniskt kan en möjlighet av nu angivet slag lämpligen införas genom att skiljemännen får bestämma aktiens försäljningspris än påkallandedagen. Det får ankomma på rättstillämp- ningen att avgöra hur långt tillbaka i tiden skiljemännen kan gå vid valet av värderingstidpunkt. Av syftet med bestämmelsen följer emellertid, att det endast kan röra sig om förhållandevis korta tids- rymder. Kommittén har inte förbisett, att de förfaranden som kan motivera en annan värderingstidpunkt än påkallandedagen är sådana som kan ådra majoritetsaktieägaren skadeståndsskyldighet mot bolaget. Minoriteten saknar dock, när förutsättningar för inlösen föreligger, rätt att föra skadeståndstalan för bolagets räkning och en enskild aktie- ägares möjlighet att erhålla skadestånd för en indirekt skada av ifrågavarande slag förutsätter att han kan visa att förfarandet stred mot likhetsprincipen eller generalklausulen, jfr SOU 1995:44 s. 248. Att enbart lita till skadeståndsreglerna som korrektiv i förevarande slag av situationer framstår därför inte som tillräckligt. Vad gäller inlösen, som föregåtts av ett sådant offentligt upp- köpserbjudande som avses i förslaget, har kommittén inte funnit skäl att föreslå någon lagfäst värderingstidpunkt. I dessa fall skall nämligen lösenbeloppet motsvara det erbjudna vederlaget. Skulle vederlaget utgöras av annat än kontanter, t.ex. aktier, torde värderingen av veder- laget få hänföras till uppköpserbjudandets löptid. Någon särskild föreskrift härom har inte ansetts erforderlig. På grund av det anförda föreslår kommittén, att värderingen av minoritetsaktierna vid tvångsinlösen, som inte föregåtts av ett offentligt uppköpserbjudande, skall ske efter förhållandena som inte får infalla senare än den då part begärde att inlösentvisten skulle hänskjutas till skiljemän. Enligt 14 kap. 33 § andra stycket ABL har aktieägare rätt till skälig ränta på lösenbeloppet för tiden från det säkerhet ställts till dess lösen- beloppet förfaller till betalning. Eftersom det är fråga om ränta på lösenbeloppet för tid innan detta bestämts eller förfallit till betalning, bör enligt kommitténs mening räntan bestämmas så, att den motsvarar en marknadsmässig avkastning på lösenbeloppet . Vad gäller räntenivån, är att märka, att räntan i nu ifrågavarande fall beräknas på ett belopp, för vilket majoritetsaktieägaren ställt av skiljemännen eller domstol godkänd säkerhet. Det ligger därför nära till hands att anknyta räntan till den som gäller för statsobligationer, vilka normalt brukar anses som en riskfri placering. Att låta avkastningsräntan i förevarande fall motsvara statslåneräntan framstår därför som en lämplig lösning. Lagtexten anger inte lösenbeloppet för- faller till betalning. Eftersom skiljedomen avseende lösenbeloppet kan klandras på materiell grund, får det anses att lösenbeloppet förfaller till betalning den dag då domen avseende beloppet vunnit laga kraft. Detta förhållande bör komma till uttryck i lagtexten. Betalar majoritetsaktie- ägaren inte lösenbeloppet på förfallodagen, har minoriteten för tiden därefter enligt allmänna regler rätt till dröjsmålsränta till dess lösenbeloppet betalas (jfr prop. 1975:103 s. 778). Något lagstöd finns inte för den skiljemannapraxis som innebär att avkastningsränta utgår redan från den dag tvisten hänsköts till skiljemän. Denna praxis torde ha sin grund i överväganden om s.k. processränta, dvs. att en borgenär inte bör lida förlust genom att en process drar ut . I förevarande fall skulle avkastningsersätt- ningen närmast utgöra en kompensation för att minoritetsaktieägaren under inlösenprocessens gång inte kan placera lösenbeloppet på annat sätt. Ett ytterligare och kanske starkare skäl för att låta sådan ersättning utgå torde vara, att majoritetsaktieägaren kan hindra att minoritets- aktieägarna får någon utdelning på sina aktier under inlösenprocessen. Kommittén anser att dessa skäl är tillräckliga för att nu lagfästa den praxis som tillerkänner minoritetsaktieägarna rätt till ersättning för avkastning på lösenbeloppet redan från värderingstidpunkten. På grund av det anförda föreslår kommittén att, aktieägare skall ha rätt till avkastningsränta från den dag part hänsköt tvisten till skiljemän till dess att domen avseende lösenbeloppet vinner laga kraft. 4.11Erbjudandeplikt på den svenska aktiemarknaden? I kommitténs uppdrag ingår att överväga införandet av en s.k. er- bjudandeplikt på den svenska aktiemarknaden. Det är en fråga som inte i första hand rör aktiebolagsrätt, utan snarare aktiemarknadens funktionssätt. Kommittén har därför valt att behandla den i ett särskilt avsnitt och att i ett sammanhang redovisa såväl den faktamässiga bak- grunden som kommitténs överväganden och slutsatser. Aktierna i ett aktiemarknadsbolag är föremål för fortlöpande ägar- skiften. Dessa skiften resulterar ibland i att kontrollen över bolaget går över från en ägare eller ägargrupp till en annan. Sådana kontrollägar- skiften berör även övriga aktieägare i bolaget. Kan den nye kontroll- ägaren förväntas påverka företaget i positiv riktning, kommer värdet på övriga ägares aktier att stiga. Är förväntningarna de motsatta, kommer värdet på deras aktier att minska och kontrollägarskiftet att upplevas som någonting negativt. Denna upplevelse förstärks om de övriga ägarna dessutom kan konstatera att de som sålt sina aktier till den nye kontrollägaren erhållit ett högre pris för dessa än marknadskursen. Med hänvisning till den betydelse ett kontrollägarskifte på detta sätt kan ha för bolagets övriga ägare, har man i infört en ordning som innebär att den som uppnår ett kontrollerande aktieinne- hav i ett aktiemarknadsbolag är skyldig att erbjuda sig att förvärva resterande aktier i bolaget på i princip samma villkor som kontroll- posten. Den brittiska regleringen har tjänat som förebild för likartade regler i flera europeiska länder. Det finns emellertid också länder som helt avvisat tanken på en erbjudandeplikt. I har med hänvisning till framför allt den brittiska regleringen krav framförts på erbjudandeplikt vid förvärv av kontrollposter. 4.11.2Den brittiska förebilden: Code on Take-Overs and Mergers Den brittiska regleringen av offentliga uppköpserbjudanden och kontrollägarskiften finns i Code on Take-Overs and Mergers. Det är en uppförandekod som ges ut av en sammanslutning av institutioner på den brittiska värdepappersmarknaden kallad The Panel on Take-Overs and Mergers. Koden gavs ut första gången . Den har därefter reviderats och kompletterats. Takeoverkoden gäller offentliga uppköpserbjudanden och kontroll- ägarskiften i noterade och onoterade public companies hemmahörande i eller Republiken . Under vissa förutsättningar skall den också tillämpas vid erbjudanden om förvärv av aktier i private companies. För kodens tillämpning har förvärvarens nationalitet inte någon betydelse. Inte heller spelar det någon roll om förvärvaren är en fysisk eller juridisk person. Takeover-kodens syfte är att garantera alla aktieägare en rättvis och lika behandling i samband med företagsuppköp. Koden innehåller dels tio generella principer, vilka närmast kan sägas ge uttryck för vad som är god sed vid företagsuppköp, dels ett fyrtiotal mer detaljerade regler som preciserar de generella principerna. I huvudsak reglerar koden hur en budgivare skall agera innan han lämnar ett uppköpserbjudande, upp- köpsprospektets innehåll samt målföretagets möjligheter att försvara sig mot ett oönskat uppköpserbjudande. Den grundläggande regeln ålägger var och en som uppnår ett aktieinnehav motsvarande av röstetalet i ett bolag som omfattas av takeover-koden, att erbjuda sig att förvärva resterande aktier i bolaget. Erbjudandeplikten gäller oberoende av på vilket sätt aktieinnehavet uppnåtts. Det spelar ingen roll om trettioprocentsgränsen passeras genom köp av aktierna, genom konvertering av andra värdepapper till aktier eller på något annat sätt. Det har inte heller någon betydelse huruvida innehavet uppnås genom en enda transaktion eller genom successiva förvärv av mindre aktieposter. Det är också betydelselöst om förvärvet sker på eller utanför aktiemarknaden. I sammanhanget skall dock noteras att Takeover-panelen i vissa förvärvssituationer kan meddela dispens från erbjudandeplikten. Erbjudandeplikten utlöses inte endast om någon passerar trettio- procentsgränsen, utan också om någon som innehar mellan av röstetalet i ett bolag ökar sitt innehav med minst en procentenhet. Vid beräkning av en ägares röstandel skall till ägarens eget innehav läggas aktier som innehas av andra som handlar i samförstånd med honom. Syftet är att förhindra att någon döljer storleken på sitt aktie- innehav i ett bolag genom att förvärva aktier i förening med en eller flera andra fysiska eller juridiska personer. Erbjudandet till övriga aktieägare måste lämnas under den förutsättningen att förvärvaren därigenom uppnår ett sammanlagt innehav om av det totala röstetalet i bolaget. Brister denna förutsättning kan budgivaren välja mellan att förvärva de aktier som erbjuds honom eller att stanna vid sitt ursprungliga innehav. Obe- roende av vilket alternativ han väljer, får han inte under den närmast därefter följande förvärva aktier i bolaget i sådan utsträckning att erbjudandeplikten ånyo utlöses. Budet kan villkoras vid en lägre, men inte en högre andel än . Utlöses erbjudandeplikten till följd av att förvärvaren initialt uppnått av röstetalet skall erbjudandet till resterande ägare som huvudregel vara ovillkorat. Erbjudandet måste avse kontant betalning eller innehålla ett kontantalternativ i vilket det erbjudna priset inte är lägre än det högsta pris som förvärvaren betalat för någon aktie av samma slag under den närmast föregående . Takeover-koden är ett utslag av självreglering, utan något formellt sanktionssystem. Det hindrar emellertid inte att kodens bestämmelser i mycket stor utsträckning respekteras. Skulle så inte ske riskerar de in- blandade parterna inte bara sitt renommé, utan också att genom åt- gärder från de olika institutionernas sida berövas sina fortsatta möjlig- heter att agera på den brittiska värdepappersmarknaden. Det torde däremot inte vara möjligt för Takeover-panelen att genom att vända sig till domstol tvinga någon att iakttaga kodens bestämmelser. Saken har ännu aldrig ställts på sin spets. 4.11.3Rättsläget i andra europeiska länder Den brittiska regleringen rörande offentliga uppköpserbjudanden intog länge en särställning bland de europeiska länderna. Inget annat europe- iskt land hade en lika djupgående erfarenhet av offentliga uppköps- erbjudanden och inget annat land hade tillskapat ett lika heltäckande regelverk på området som . Successivt har det emellertid också i andra länder vuxit fram uppförandekoder, börsregler och lag- stiftning rörande offentliga uppköpserbjudanden. I flera av dessa länder, men inte i alla, ingår i uppköpsreglerna någon form av er- bjudandeplikt i samband med kontrollägarskiften. 4.11.3.1Länder som har regler om erbjudandeplikt Bland de större europeiska länder som infört en erbjudandeplikt på aktiemarknaden märks först . Den franska regeln innebär i korthet att den som genom förvärv på aktiemarknaden uppnår mer än en tredjedel av aktiekapitalet eller röstetalet i ett franskt aktiemarknads- bolag är skyldig att lägga ett bud på resterande aktier i bolaget. Detsamma är fallet om någon innehar mellan en tredjedel och eller röstetalet i ett sådant bolag och inom loppet av ökar innehavet med eller uppnår en majoritet av aktierna eller rösterna. Bland andra europeiska länder med någon form av erbjudandeplikt på aktiemarknaden märks framför allt , , och Regler om erbjudandeplikt finns också i de nordiska grannländerna. I upptogs i de s.k. börsetiska reglerna vid en bestämmelse av innebörd att den som genom förvärv av aktier uppnådde kontroll över ett börsbolag skulle erbjuda sig att på identiska villkor förvärva resterande aktier i bolaget. I samband med en genomförd reformering av den danska börs- och värdepappershandelslagstiftningen har erbjudandeplikten tagits in den nya lagen om värdepappershandel och fått en delvis ny utformning. Det vaga begreppet kontroll har ersatts med en uppräkning av kon- trollkriterier motsvarande dem som finns i det bolagsrättsliga koncern- begreppet. Var och en som exempelvis uppnår mer än i ett börsbolag är alltså tvungen att lägga ett bud på resterande aktier i bolaget. I föreskrivs i lagen om handel med värdepapper att den som genom aktieförvärv uppnår en röstandel på av det totala röstetalet i ett börsbolag skall rikta ett uppköpserbjudande till ägarna av resterande aktier i bolaget. I slutligen gäller enligt bestämmelser i värdepappersmark- nadslagen att den som förvärvat aktier representerande mer än två tredjedelar av röstetalet i ett börsbolag är skyldig att erbjuda sig att lösa in resterande aktier. 4.11.3.2Länder som inte har regler om erbjudandeplikt Bland de europeiska länder i vilka det inte råder någon generell erbjudandeplikt på aktiemarknaden märks, förutom , framför allt och . I är offentliga uppköpserbjudanden mycket sällsynta. Lagregler i ämnet saknas och näringslivet har starkt motsatt sig EG- kommissionens förslag till harmoniseringsdirektiv på området (se 4.11.5 nedan). Företrädare för näringslivet och aktiemarknaden utarbetade vissa allmänt hållna riktlinjer för offentliga uppköpserbjudanden, men dessa hade i praktiken en mycket begränsad betydelse och innehöll inte något krav på att den som för- värvat en viss andel av bolagets aktier skulle lägga ett bud på resteran- de aktier. I samband med en genomförd revidering av uppköps- riktlinjerna har dessa visserligen kompletterats med en erbjudandeplikt som utlöses vid av röstetalet i ett aktiemarknadsbolag, men alltjämt avgör i princip varje enskild aktör på aktiemarknaden själv om riktlinjerna skall iakttas eller ej. I finns vissa regler om kontrollskiften i den fusions- kod som utarbetades av det s.k. Sociala och Ekonomiska Rådet . Koden upptar inte några bestämmelser om erbjudande- plikt. Den omfattande uppköpsaktiviteten i det amerikanska näringslivet skapade en press på lagstiftaren i delstaterna att genom ändringar och tillägg i aktiebolagslagen försvåra s.k. fientliga företagsuppköp. Resultatet blev att de allra flesta delstater införde en eller flera anti-takeover statutes med syfte att skydda företagen mot oönskade uppköpsförsök. I två delstater, och , kom denna lagstiftning att innefatta en erbjudandeplikt. I utlöses erbjudandeplikten vid av röstetalet och i vid . I övriga delstater finns inte någon erbjudandeplikt. Lagstiftningen på värdepappersområdet, som i motsats till aktie- bolagslagstiftningen är federal, utgörs i första hand av Securities Act och Securities and Exchange Act, vilka båda tillkom i början av 1930- talet. Lagarna upptar en lång rad bestämmelser som syftar till att skydda allmänheten vid handel på värdepappersmarknaderna, men innehåller inte några bestämmelser om erbjudandeplikt. 4.11.5EG-kommissionens förslag till trettonde bolagsdirektiv ökade aktiviteten på de europeiska aktiemarknaderna mycket kraftigt och som en del därav även antalet offentliga uppköps- erbjudanden. I allt fler länder där företagsövertaganden traditionellt baserats på förhandlingar mellan köparen och företagets ledning, kom uppköpserbjudanden att riktas direkt till aktieägarna. Den ökade förvärvsaktiviteten och framför allt ett stigande antal gränsöverskridande förvärv där företag från ett land genom offentliga uppköpserbjudanden försökte skaffa sig kontroll över företag i andra länder, utlöste en bred debatt om villkoren för företagsförvärv i . Det är mot denna bakgrund man skall se att i decenniets slutskede presenterade ett förslag till trettonde bolags- direktiv (KOM (90) 416–SYN 186) vars övergripande syfte skulle vara att skapa ett i alla medlemsstater gemensamt minimiskydd för aktieägare i samband med offentliga uppköpserbjudanden. Med den brittiska takeover-koden som förebild upptog direktivförslaget bestäm- melser rörande bl.a. uppköpserbjudandets utformning, budgivarens informationsplikt och målföretagets agerande . Till direktivförslagets mest centrala bestämmelser hörde också en skyldig- het för medlemsstaterna att införa en erbjudandeplikt på aktiemark- naden. Var och en som uppnådde en tredjedel av röstetalet i ett aktiemarknadsbolag skulle vara skyldig att erbjuda sig att förvärva resterande aktier i bolaget. Direktivförslaget blev föremål för en omfattande diskussion av- seende såväl princip- som detaljfrågor. Med beaktande av kritiken och i ljuset av den s.k. subsidiaritetsprincipen presenterade Kommissionen en helt omarbetad version av direktivförslaget (KOM (95) 655), bestående huvudsakligen av ett antal generella principer, som medlemsstaterna skall omsätta i mer detaljerade nationella regler rörande offentliga uppköpserbjudanden. En viktig skillnad i förhållande till det tidigare direktivförslaget är också att dessa principer skall kunna implementeras i medlemsstaterna inte bara genom lagstiftning utan också genom frivilligt tillskapade uppförandekoder eller liknande. Kommissionen har i det nya förslaget frångått det absoluta kravet på erbjudandeplikt i medlemsstaterna. I stället föreskrivs att medlems- staterna skall se till att för det fall en fysisk eller juridisk person uppnår kontroll över ett börsbolag, minoriteten skyddas på ettdera av två sätt. Det ena sättet är erbjudandeplikt. En medlemsstat som väljer det alternativet skall se till att kontrollägaren i fråga lämnar ett bud till övriga aktieägare avseende hela eller en väsentlig del av deras aktie- innehav till ett pris som tillgodoser syftet att skydda deras intressen. Det andra sättet för medlemsstaterna är att erbjuda andra lämpliga och åtminstone likvärdiga sätt för att skydda minoritetsaktieägare. Direk- tivet lämnar inget besked om vad som i sammanhanget skall anses som lämpligt och likvärdigt. De diskussioner som föregått det nya förslaget och Kommissionens kortfattade motiv ger vid handen att man på denna punkt framför allt velat erkänna den tyska ståndpunkten att de tyska koncernrättsreglerna erbjuder ett fullgott skydd för minoritets- ägarna vid kontrollägarskiften, men formuleringen i direktivförslaget utesluter inte andra minoritetsskyddssystem. Kommissionens nya förslag till trettonde bolagsdirektiv har över- lämnats till Rådet för fortsatt beredning. 4.11.6Erbjudandeplikt i den svenska debatten ökade förvärvsaktiviteten på den svenska aktie- marknaden till en rekordhög nivå. Nya aktörer och nya beteenden gjorde sig gällande på marknaden och en rad uppköpserbjudanden utvecklades till öppen kamp mellan olika ägarintressen och i vissa fall mellan ägare och företagsledning. Utvecklingen föranledde flera riksdagsledamöter att efterlysa nya spelregler för aktiemarknaden, bl.a. i form av en erbjudandeplikt vid större aktieförvärv. Sålunda motione- rade m.fl. (s) om lagstiftningsåtgärder för att komma till rätta med de uppenbara missförhållanden som i alltför hög grad präglar den svenska aktiemarknaden. En av de åtgärder som motionärerna förordade var en lagstadgad skyldighet för den som övertagit av aktierna i ett företag att köpa övriga ägares aktier till samma pris.1 remitterade förslaget till en rad myndigheter och organisationer i näringslivet, vilka emellertid till övervägande del motsatte sig detsamma. Bland de instanser som helt avvisade förslaget märks först och , som bl.a. pekade på att en erbjudandeplikt skulle öka kostnaderna för kontrollpostförvärv och därigenom minska dynamiken i ägandet. En likartad uppfattning redovisade som menade att en erbjudandeplikt dels skulle öka kostnaderna för strukturrationaliseringar i näringslivet, dels skulle leda till att åtskilliga bolag antagligen försvann från aktiemarknaden. Helt avvisande var också som påpekade att antalet övertagandebud sannolikt skulle minska om en erbjudandeplikt infördes och att detta inte skulle vara till fördel för aktieägarna. avvisade tanken på en erbjudande- plikt vid trettioprocentsnivån, men menade att det kunde finnas skäl för en budplikt vid , dvs. då ett koncernförhållande etablerats.