prop · GL03163 · 1998-01-01 00:00:00 — Detta gäller även den riskjusterade avkastningen. Avkastningen på den utländska aktieportföljen liksom på de likvida medlen har varit högre än för jämförelseindexet för respektive tillgångsslag. För femte fondstyrelsen har den genomsnittliga årliga avkastningen för den totala portföljen varit , vilket är lägre än för Findatas avkastningsindex. Detta är liksom för fjärde fondstyrelsen en följd av den onödigt stora andelen likvida medel. Ej heller i detta fall är det möjligt att beräkna riskjusterade avkastningar på totalnivå vilket försvårar utvärderingen. Femte fondstyrelsen har dock lyckats bra i förvaltningen av den svenska aktieportföljen . Avkastningen har överstigit jämförelseindex som risken i femtes aktieportfölj varit låg. Den riskjusterade avkastningen för fondstyrelsens portfölj har således överstigit motsvarande för index. Avkastningen på likvida medel har inte redovisats av femte fondstyrelsen. Fjärde fondstyrelsen har inte utnyttjat möjligheterna till utländsk diversifiering. Femte fondstyrelsen har en relativt stor andel av sin portfölj i utländska aktier, men ett innehav står för av utlandsexponeringen. Det kan i frågasättas om kravet på riskspridning är uppfyllt Sammanfattningsvis kan sägas att förvaltningsresultatet i fjärde och femte fondstyrelserna varit tillfredsställande vad avser aktieförvaltningen. Den totala avkastningen på fondkapitalet har emellertid, till följd av den höga likviditetsnivån, varit lägre än som kan förväntas av en fullinvesterad aktiv aktieförvaltning. Något underlag för att konstatera huruvida denna underavkastning motsvaras av ett lägre risktagande finns ej. Brister kvarstår vad avser underlaget för utvärderingen. Regeringens skrivelse för : I fjolårets skrivelse riktades kritik mot fjärde och femte fondstyrelsernas sätt att mäta och jämföra avkastningen på likvida medel. Regeringen menade att beräkningstekniken vid jämförelse av avkastningen var olämplig eftersom den inte återspeglade faktiska placeringsmöjligheter för fondstyrelserna. Dessutom tog beräkningstekniken inte hänsyn till kapitalisering av räntan vilket medförde att jämförelseavkastningen sänktes. Regeringen önskade också att fjärde och femte fondstyrelserna i sin utvärdering redovisar motiven och konsekvenserna för vald likviditetsnivå. Vidare eftersökte regeringen att avkastningen skulle relateras till risken i portföljen för att kunna göra en relevant bedömning av det uppnådda resultatet. Fjärde fondstyrelsen investerar en del av sin portfölj i onoterade värdepapper. I förra årets utvärdering saknades en marknadsvärdering av dessa investeringar vilket påpekades av regeringen. Regeringen gjorde ingen bedömning av fjärde och femte fondstyrelsernas resultat eftersom ett tillräckligt underlag saknades. Den uppnådda avkastningen hade inte relaterats till risken vilket skulle ha gjort varje bedömning meningslös. Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens. Mercer reserverar sig för att underlaget hos fjärde och femte fondstyrelserna inte har varit tillräckligt detaljerat för att kunna utföra en helt korrekt avkastningsanalys. Mercer har egentligen endast kunnat analysera resultatet av fondstyrelsernas aktieförvaltning. För fjärde fondstyrelsen har två avkastningsserier avseende svenska aktier analyserats. Dels för med en aktieportfölj som inte innehåller återinvesterade utdelningar, dels för då utdelningar ingår i redovisningen. För treårsperioden har fondstyrelsen haft en årlig avkastning som är i genomsnitt bättre än Findatas avkastningsindex (som inkluderar utdelningar). För femårsperioden var motsvarande avkastning lägre än Affärsvärldens generalindex (som inte återinvesterar utdelningar). Åren 1994 var avkastningen exklusive utdelningar i samtliga fall bättre än index, men femårsresultatet var sämre eftersom fondstyrelsen lyckades betydligt sämre än index. Mercer kan mot bakgrund av underlaget inte uttala sig om fondstyrelsen klarat sin målsättning att nå en högre avkastning än ett avkastningsindex. Avkastning i fjärde och femtes aktieportfölj . Fjärde* AFGX* Femte FDAX Avkastning 26,5 27,0 30,1 29,9 Risk (standardavvikelse) 15,5 15,7 13,7 15,7 Riskjusterad avkastning 1,7 1,7 2,2 1,9 * Avkastning exklusive återinvesterade utdelningar Femte fondstyrelsen hade en årlig avkastning på aktieportföljen, som innehåller både svenska och utländska aktier, som var bättre än Findatas avkastningsindex. Styrelsen förefaller därför att ha klarat sin målsättning att överträffa index . Aktieportföljens avkastning har dessutom uppnåtts till låg risk. Mercer beräknar femte fondstyrelsens årliga standardavvikelse till jämfört för Findatas avkastningsindex. Mercer har sammanställt avkastningen för några förvaltare som kan jämföras i storlek och uppdrag med fjärde och femte fondstyrelserna. För fjärde fondstyrelsen saknas ett underlag innehållande återinvesterade utdelningar för en femårsperiod. Det går emellertid att utläsa att risken i aktieportföljen är förhållandevis låg. Bland de förvaltare som jämförs för ligger fjärde fondstyrelsens avkastning i mitten av fältet. Om avkastningen omräknas så att hänsyn tas till risken i portföljen blir placeringen densamma. Vid en avkastningsjämförelse är avkastningen för femte fondstyrelsen på sjätte plats av åtta förvaltare. Om hänsyn tas till femte fondstyrelsens låga risk, mätt som standardavvikelse, är avkastningen bäst i gruppen. Risken mäts som standardavvikelse från Findatas avkastningsindex. Mercer har inte för varken fjärde eller femte fondstyrelserna funnit någon formulerad målsättning eller strategi trots att det enligt dem har stor betydelse och vikt för att bedriva kapitalförvaltning när det avser allokering mellan tillgångsslagen svenska eller utländska aktier och kontanter. Mercer konstaterar också att fjärde och femte fondstyrelserna inte har utnyttjat möjligheten till internationell diversifiering. I ett hypotetiskt exempel jämför Mercer en placering av av fondkapitalet i motsvarande Findatas avkastningsindex med en placering som bestått av i Findatas avkastningsindex och i ett världsindex. Jämförelsen avser den senaste femårsperioden när den svenska marknaden utvecklats mycket starkare än världsmarknaden. Ändå skulle portföljen i utländska aktier ha haft en marginellt högre riskrelaterad avkastning. Beträffande de likvida medlen anser Mercer att en fond med den struktur och det huvudsakliga syfte som fondstyrelserna har i princip alltid bör vara fullinvesterad. Med fullinvesterad menas en kontantnivå på av portföljen. Mercer anser dock att en indexkopplad placering i noterade aktier kan anses tillräckligt likvid för att kunna fylla samma funktion som en kassa. Kontantinnehaven borde i alla händelser vara en del av aktieexponeringen och mätas mot ett aktieindex. Den maximala nivå på likvida medel som femte fondstyrelsen har angett, , anser Mercer vara en begränsning som saknar funktion och inte vara i linje med APR. Skälen till regeringens bedömning: Både fjärde och femte fondstyrelserna har kommit in med ett bättre underlag till utvärdering av förvaltningen än vad som var fallet . Som exempel kan nämnas att underlaget innehåller den riskjusterade avkastningsberäkningar för aktieportföljen. Underlag för en utvärdering av fondens totalavkastning saknas dock fortfarande. Dessutom är utvärderingsperioderna olika långa i respektive fondstyrelse. Fondstyrelserna bör i framtida utvärderingar tillställda regeringen i den mån det är möjligt utvärdera resultatet . Fjärde fondstyrelsen har inte uppnått sitt mål att ha en totalavkastning som är högre än ett avkastningsindex för . Styrelsen uppnådde en totalavkastning på i snitt medan Findatas avkastningsindex avkastade . Underlag saknas för att bedöma huruvida underavkastningen beror på ett lägre risktagande. Förvaltningen av aktieportföljen, dvs. fondkapitalet exkl. likvida medel, har utvärderats separat av MPIR. underavkastade aktieportföljen i förhållande till index. Även i detta fall saknas underlag för att bedöma huruvida detta beror på ett lägre risktagande. var emellertid avkastningen från aktieportföljen något högre än Findatas index. har också riskjusterade avkastningar kunnat beräknas. Fondstyrelsens risk mätt som standardavvikelse för aktieportföljen var något högre än för Findatas avkastningsindex. Justerat för den högre risken var den riskjusterade avkastningen mätt som sharpekvot i paritet med Findatas avkastningsindex. Tabell 17 Resultat i fjärde fondstyrelsen 1992-1996, miljarder kronor 1996 1995 1994 1993 1993- 1997* Marknadsvärderat resultat 17,4 17,2 7,9 2,5 10,9 81,0 63,7 46,7 39,1 35,9 Avkastning, %** 28,6 38,0 20,0 7,8 42,8 26,8 Findatas avk.index, % 29,9 41,6 20,7 6,5 56,3 29,9 Real avkastning, % 26,7 38,3 17,0 5,1 37,2 24,2 * Geometriskt medelvärde ** Enligt beräkningar av , beräkningarna förutsätter en flera skattningar av vissa utestående data, se utvärderingen. Fjärde fondstyrelsen har i årets utvärdering gjort en marknadsvärdering av de onoterade innehaven. I de flesta fall har de gjorts av extern part. Det beräknade marknadsvärdet på dessa investeringar har ökat från till plus utdelningar och realisationsvinster om . Detta övervärde har inte gottskrivits portföljens redovisade avkastning. Övervärdet motsvarar av redovisat utgående fondkapital till marknadsvärde. Fondstyrelsen beräknar att den årliga förräntningen klart överstiger . En årlig förräntning på torde mer än väl motsvara de höga förräntningskrav som normalt skall ställas på denna typ av verksamhet. För portföljen med utländska aktier används (MSCI) som benchmark . Fondstyrelsen har inte angett huruvida målsättningen är att detta index skall överträffas och i så fall med hur mycket och under vilken tidsperiod. Trots nettoförsäljningar har värdet på portföljen ökat mätt i svenska kronor . MSCI på mådnadsdata ökade . Även har styrelsen slagit index, i genomsnitt med en procentenhet. Regeringen kan således konstatera att avkastningen på den utländska portföljen har varit hög såväl som . Regeringen saknar dock underlag att bedöma huruvida överavkastningen beror på skicklig förvaltning eller på ett högre risktagande i förhållande till index. Mercer konstaterar dock i sin analys att fondstyrelsen med en större andel utländska värdepapper hade kunnat öka sin riskjusterade avkastning något. Fjärde fondstyrelsen har bytt jämförelseindex för de likvida medlen till OMRX-TBILL vilket är i linje med regeringens synpunkter i fjolårets skrivelse. De anger i sin utvärdering att avkastningen på de likvida medlen var medan avkastningen på index var . Indexet har inte funnits . Fonden jämför sig därför med ett annat index, RXVX.SE, som också är ett viktat index där alla utestående statsskuldväxlar ingår. Det angivna indexet uppges ha avkastat . Fondens egna genomsnittliga avkastning var . Likviditetens andel av portföljen har minskat från till efter nettoköp i aktier . Styrelsen anger att de likvida medlen syftar till att ge en tillräcklig beredskap inför oplanerade affärstillfällen men kan också variera med aktuell marknadsbedömning eller ränteläge och inflationsförväntningar etc. En likvidandel på av portföljen innebar att fjärde fondstyrelsen hade i likvida medel. Regeringen anser att likvidhållningen är omotiverat stor eftersom fjärde fondstyrelsen enligt regeringen bör vara en fullinvesterad aktieförvaltare. De likvida medlen är fondstyrelsens tredje största enskilda innehav efter och . Det torde inte vara behövligt att hålla en så stor kassa för oplanerade affärstillfällen. Även om fjärde fondstyrelsen i många fall kan vara börsens största placerare, vid t.ex. nyemissioner, kommer den ändå inte i närheten av den summa likviditeten representerar. Om de likvida medlen hade varit investerade i en indexportfölj hade det inneburit en meravkastning på ca . Femte fondstyrelsen har låtit MPIR göra en separat avkastningsanalys på aktieportföljen. Kompletterande uppgifter om femte fondstyrelsen har hämtats ur årsredovisningen. Målsättningen för fondens verksamhet att ....uppnå en så hög totalavkastning att den motsvarar minst totalavkastningen för aktierna på Stockholmbörsen har dock inte uppnåtts. Avkastningen på över femårsperioden uppgick till , vilket är lägre än Findatas avkastningsindex. Det är en följd av den stora andelen likvida medel i portföljen. Till följd av bristande information kan regeringen inte bedöma huruvida den konstaterade underavkastningen beror av ett lägre risktagande i portföljen. I Mercers och MPIR:s avkastningsanalys framgår avkastning och risk för aktieportföljen. Den tar alltså inte hänsyn till . Avkastningsanalysen visar att femte fondstyrelsen lyckats väl i förvaltningen av aktieportföljen. överstiger avkastningen Findatas avkastningsindex något som risken, mätt som standardavvikelse i månadsavkastningen, är betydligt lägre. Femte fondstyrelsen har lyckats bättre med aktieförvaltningen än många andra kapitalförvaltare. Femte fondstyrelsen anger inte vilken avkastning på likvida medel som uppnåtts . Avkastningen jämförs missvisande med ett genomsnitt av statsskuldväxelräntor och med ett felaktigt värde på OMRX-TBILL. Andelen likvida medel fördubblades, till , 1997 utan att fondstyrelsen uppgett något särskilt skäl för detta. Den stora likviditetsandelen har avsevärt försämrat fondstyrelsernas resultat. Tabell 18 Resultat i femte fondstyrelsen 1992-1996, miljarder kronor 1996 1995 1994 1993 1993- 1997* Marknadsvärderat resultat 3,2 3,2 1,2 0,2 1,3 13,6 10,4 7,0 5,4 4,5 Avkastning, %** 31,3 42,0 23,4 4,6 40,9 27,7 Findatas avk.index % 29,9 41,6 20,7 6,5 56,3 29,9 Real avkastning, % 29,4 42,3 20,7 1,9 35,4 25,1 * Geometriskt medelvärde ** Enligt beräkningar av , beräkningarna förutsätter flera skattningar av vissa utestående data, se utvärderingen. 5.4 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen Regeringens bedömning: Sjätte fondstyrelsen har enligt regeringens uppfattning huvudsakligen formulerat målen på ett bra sätt. Det mål fondstyrelsen satt upp för den totala portföljen, att den skall realvärdesäkras, är dock för lågt satt för att det skall kunna fungera som ett effektivt mål. För de enskilda tillgångsslagen i portföljen har dock relevanta mål satts upp och risktagandet begränsats på ett föredömligt sätt. Dock saknas mål för risknivåerna. För att målet för investeringsverksamheten skall bli fullständigt bör det kompletteras med en tidshorisont. Det långsiktiga mål som satts upp för portföljsammansättningen är vara väl försiktigt vad gäller utfasningen av ränteplaceringar till förmån för aktieplaceringar. Sjätte fondstyrelsen rekvirerade hela sitt kapital från första-tredje fondstyrelserna. Enligt regeringens uppfattning borde fondstyrelserna avvaktat till dess system och personal fanns på plats och placeringsstrategier och riskmandat var fastställda. Sjätte fondstyrelsens totala kapital har gett en avkastning på . Eftersom verksamheten endast bedrivits av sjätte fondstyrelsen och förvaltningen under detta år dessutom befunnit sig i ett startskede är det enligt regeringens uppfattning svårt att dra slutsatser från det uppmätta resultatet. har lyckats sämre än index, medan förvaltningen av de noterade aktierna kraftigt har överträffat index. Till följd av den höga risken i aktieportföljen blev dock den riskjusterade avkastningen för denna del av portföljen i paritet med index. Investeringsverksamheten i små och medelstora företag som just påbörjats kan ännu inte utvärderas. Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens. Mercer uppfattar sjätte fondstyrelsens målformuleringar och policies som väl genomtänkta och anpassade till APR:s krav. Det långsiktiga avkastningsmålet för totalportföljen - real avkastning - anses väl försiktigt. Dock är avkastningskraven för respektive tillgångsslag relevanta. Mercer saknar en tidshorisont för internräntekravet på investeringsverksamheten. En normal period brukar vara . Sjätte fondstyrelsen har identifierat ett antal risker som finns väl angivna och identifierade i policy och planer. Mercer anser att utvärderingsperioden, , är för kort för att kunna göra en robust avkastningsbedömning. Aktieportföljen avkastade jämfört för Findatas avkastningsindex. Risken var emellertid betydligt högre i fondstyrelsens portfölj än i index. Standardavvikelsen var för portföljen mot 20,för index. Den räntebärande portföljen avkastade jämfört med OMRX GOVT index på . Fonden klarade således inte det mål som uppställts för den räntebärande portföljen, nämligen att överträffa index . Mercer anser mot bakgrund av APR:s ramar och syfte att sjätte fondstyrelsens långsiktiga allokeringsplan i övergång till exponering i svenska aktier är väl försiktig. En rimlig målsättning är enligt Mercer att vara fullinvesterad under första delen av . Skälen för regeringens bedömning: Sjätte fondstyrelsen har enligt regeringens uppfattning till stor del välformulerade mål för verksamheten. Det vore emellertid önskvärt med en del preciseringar. Ett riktmärke bör preciseras för fondens totalavkastning. I likhet med första- tredje fondstyrelsen har sjätte fondstyrelsen preciserat ett mål för totalavkastningen som innebär realvärdesäkring. Enligt regeringens uppfattning bör ambitionsnivån för en placerare på riskkapitalmarknaden ligga väsentligt högre. Att realvärdesäkra fondkapitalet kan möjligtvis ses som ett golv, dvs. som den sämsta utveckling man kan acceptera. Meningen med och värdet av ett sådant mål kan dock ifrågasättas. Fondstyrelsen bör vidare precisera till vilken risk avkastningen skall uppnås. Målet som är satt för börsnoterade aktier anger att avkastningen över tiden skall vara bättre än ett genomsnitt av avkastningen på AP-fondens börsplaceringar, större livbolags placeringar och större aktiefonders placeringar. För att detta mål skall vara uppföljningsbart bör det på förhand preciseras vilken tidsperiod som avses (lämpligen som för övriga fondstyrelser) och vilka institutioner som fondstyrelserna jämför sig med. Även för investeringsverksamheten bör en tidsperiod anges och närmare mål angående vilka börsplaceringar som skall överträffas. Målet för den räntebärande portföljen är klart och uppföljningsbart. Några mål för risken i portföljerna har dock inte angetts i utvärderingen. Sådana mål bör anges för samtliga tillgångsslag. Eftersom förvaltning endast bedrivits av sjätte fondstyrelsen och förvaltningen under detta år dessutom präglats av att man befunnit sig i ett uppbyggnadsskede-, kan inga långtgående slutsatser dras vad gäller sjätte fondstyrelsens förvaltningsresultat. Emellertid anser regeringen att fondstyrelsen rekvirerade hela sitt fondkapital från första-tredje fondstyrelserna i ett för tidigt skede. Erforderliga resurser för att förvalta kapitalet fanns inte på plats. Även om kapitalet till en början förvaltades av Kammarkollegiet ifrågasätter regeringen förfarandet. Det kan inte uteslutas att avkastningen på kapitalet blev lidande. Avkastningen på den räntebärande portföljen var betydligt lägre än index. Även i förhållande till risken i portföljen har avkastningen varit lägre än för jämförelseindex. Detta förhållande beror delvis på att styrelsen hade som målsättning att kapitalet inte skulle minska i värde, en enligt regeringens uppfattning alldeles för låg målsättning. Resultatet i den noterade aktieportföljen är avkastningsmässigt bättre än index. Den riskjusterade avkastningen är dock i paritet med motsvarande för index vilket innebär att den högre avkastningen är en ersättning för ett högre risktagande. Investeringsverksamheten har påbörjats och fondstyrelsen har gjort ett flertal investeringar. En del är direktinvesteringar i bolag och en del är i bolag som har som affärsidé att investera i mindre, utvecklingbara företag. Sjätte fondstyrelsen har gjort en allokeringsplan för totalportföljen som visar i vilken takt portföljen skall övergå från att vara dominerad av räntebärande tillgångar till att bli en riskkapitalportfölj. Regeringen anser att denna förändring bör kunna gå snabbare. I ett första skede bör portföljen kunna investeras i likvida aktier för att styrelsen skall kunna uppnå en önskvärd exponering. I ett andra skede kan styrelsen allokera medel till aktier i små och medelstora företag, som vanligtvis är mindre likvida. Avkastning för sjätte fondstyrelsen Tillgångsslag Marknadsvärde Avkastning Index Diff. i sharpekvot* Räntebärande värdepapper 7,7 -0,31 Noterade aktier 3,2 +0,01 Onoterade 0,4 - - Totalt 11,3 - - * Vid negativ differens har fondens riskjusterade avkastning varit lägre 6 Fastställande av balansräkning Regeringen har denna dag fastställt balansräkningarna för första-sjätte fondstyrelserna Bilagorna 1 5, finns endast i den tryckta versionen. Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde Närvarande: statsministern , ordförande, och statsråden , , , , , , , , , , , , , , , , , . Regeringen beslutar skrivelse 1997/98:163 Redovisning av Allmänna pensionsfondens verksamhet Enligt APR skall fondstyrelserna förvalta anförtrodda medel på ett sådant sätt att de blir till största möjliga nytta för försäkringen för tilläggspension. Fondmedlen skall placeras så att kraven på långsiktigt hög avkastning och tillfredsställande riskspridning tillgodoses. För första-tredje fondstyrelserna gäller även krav på tillfredsställande betalningsberedskap och betryggande säkerhet. Fondstyrelserna skall, enligt APR, även fastställa närmare mål för sin placeringsverksamhet. Den utvärdering som samtliga fondstyrelser är skyldiga att överlämna till regeringen skall ta sin utgångspunkt i de närmare mål för placerings- verksamheten som respektive fondstyrelse fastställt.