prop · GL03160 · 1998-01-01 00:00:00 — Denna utveckling har lett till att behovet av att utnyttja en eller fler mellanhänder vid finansiella transaktioner har minskat (disintermediation). Till detta kommer den globalisering som skett av internationella placerares portföljer. De internationella placerarnas bety- delse på finansmarknaderna har ökat och dessa ställer, utöver krav på vidgade möjligheter att billigt och effektivt utföra sina affärer på skilda marknader, även krav på inflytande över marknadsplatsernas skötsel. Denna utveckling har lett till en ökad konkurrens mellan marknadsplat- serna. I förstärks utvecklingen av förberedelserna inför den mo- netära unionen (EMU). En direkt följd av den monetära unionen är att placerare kommer att få färre restriktioner vad gäller möjligheten till gränsöverskridande handel. Den integrering av finansmarknaderna inom det blivande euro-området som vi kan observera kommer med all sannolikhet att fortsätta. Elimineringen av valutakursriskerna kommer att reducera kostnaderna för placerarna och öka likviditeten på vissa marknader inom detta område. Den gemensamma valutan innebär också att färre mellanhänder kommer att behövas för att utföra finansiella transaktioner. Den nu beskrivna utvecklingen har åtföljts av ett ökat riskmedvetande. En störning vid clearing och avveckling på en marknad kan sprida sig till andra marknader och betalningssystem. Den ökade gränsöverskridande handeln och det utländska inslaget på nationella marknader har medfört en fokusering på de risker som föreligger vid gränsöverskridande trans- aktioner. Enligt en studie, Settlements, är risker- na i betydande omfattning desamma som vid clearing och avveckling av en "nationell" transaktion (beträffande dessa risker se bl.a. prop. 1995/96:50 s. 4051 och prop. 1997/98:71 s. 7376). föreligger emellertid i riskhänseende. De legala frågorna vid en gräns- överskridande affär eller en pantsättning av instrument i ett annat land är ofta svåra. Sådana affärer medför regelmässigt att flera länders rättssys- tem kan vara tillämpliga och att besvärliga lagvals- och lagkonfliktsfrå- gor kan uppkomma som försvårar den legala analysen. Andra legala pro- blem är skillnaderna i de nationella regelsystemen för utfärdandet av vär- depapper liksom för registrering av äganderätt, panträtt och andra rättig- heter och inskränkningar rörande värdepapper. Exempel på sådana skill- nader är t.ex. den grundläggande frågan om systemen för förvaring av värdepapper bygger på immobilisering eller dematerialisering. En annan skillnad är om det är möjligt att registrera en äganderätt, som i , direkt på enskild person hos den centrala värdepappersförvararen eller inte. Det vanliga utomlands är att endast vissa institut, främst banker och värdepappersbolag, kan vara direktregistrerade hos den centrala värde- pappersförvararen och att äganderätten till värdepapperen först framgår av dessa instituts register (jfr förvaltarregistrering). En annan väsentlig fråga i dessa sammanhang är när en transaktion, betalning eller leverans av värdepapper, är slutlig. Det problem som därvid kommer i förgrunden är följderna för en avvecklad affär eller en pantsättning om motparten går Aktuella frågor är därvid rättsverkningarna av en konkurs träder in, skyddet för transaktioner i god tro och återvin- ningsreglerna. Någon harmonisering av de insolvensrättsliga reglerna inom EG har, trots betydande ansträngningar, ännu inte skett. Slutligen kan konstateras att en gränsöverskridande transaktion vanligen innebär att fler mellanhänder är inblandade i transaktionen vilket medför ökade svårigheter att bedöma bland annat ansvarsfrågor (se vidare bl.a. prop. 1995/96:50 s. 5254). Den monetära unionen och införandet av den gemensamma valutan har aktualiserat behovet av ett ökat samarbete mellan europeiska värdepap- persförvarare. Som nämnts har samarbetsorganisationen bildats för de nationella europeiska värdepappersförvararna. har ECSDA 13 medlemmar, däribland VPC och motsvarande organisation i , VP. En mycket akut arbetsuppgift för ECSDA har varit att ta fram en gemensam modell för hantering av panter i samband med den blivande europeiska penningmarknadsoperationer. En arbetsgrupp inom ECSDA har överlämnat en rapport inne- hållande ett förslag till modell för pantsättningar som är baserad på den decentraliserade ansats som skall tillämpas vid hanteringen av betalning- ar mellan de nationella centralbankerna i det s.k. Target-systemet, som är ett betalningssystem för större betalningar mellan centralbanker inom EU. Något förenklat kan sägas att målet för de europeiska centrala värde- pappersförvararna inom ECSDA är att skapa ett nät av bilaterala länkar i och på detta sätt underlätta för gränsöverskridande transaktioner inom EU. Denna modell står i kontrast mot den modell som de s.k. inter- nationella clearingorganisationerna Euroclear och Cedel tillämpar. I stället för ett stort antal länkar enligt ECSDA:s modell innebär Eurocle- ars och Cedels modell att dessa organisationer skall utgöra den centrala knytpunkten ("central hub") mellan skilda nationella marknader och att varje central värdepappersförvarare bara behöver en internationell länk, nämligen till Euroclear eller Cedel (se Cross-Border Clearance Settle- ment and Custody: Beyond the G30 Recommendations, studie utgiven av Euroclear). Modellerna är svåra att förena och det är uppenbart att Euroclear och Cedel av de centrala värdepappersförvararna uppfattas som konkurrenter om deltagare och volymer. Pantsättning och pantsättningsrutiner i ett gränsöverskridande pers- pektiv har också varit föremål för Europeiska Monetära Institutets () intresse. Utöver diskussionen om vilka instrument som skall få utnyttjas som pant vid den blivande europeiska operationer kan nämnas att har offentliggjort en rapport om vilka krav som skall ställas på centrala värdepappersförvarare för att dessa skall kunna utnyttjas av den blivande (Standards for the use of in ESCB , , ). Med dessa krav som riktmärke skall de europeiska värdepapperscentralerna prövas av . Som framgått tilldrar sig de legala frågorna med anknytning till pant och pantsättning ett betydande intresse. Detta hänger samman med att det i allt större utsträckning ställs krav från motparter, centralbanker, till- synsmyndigheter och lagstiftare på att krediter och exponeringar i bl.a. betalnings- och värdepappersavvecklingssystem skall säkerställas (se vidare prop. 1996/97:42 s. 617). Därtill kommer att finansiella instru- ment utgör lämpliga säkerheter på finansmarknaderna. Att använda såda- na instrument som säkerhet innebär att instrumenten som tillgång kan utnyttjas på ett effektivt sätt. Legala frågor rörande pant behandlas, lik- som frågan om en transaktions slutgiltighet, i förslaget till EG-direktiv om slutgiltig avveckling i system för överföring av betalningar och vär- depapper, det s.k. finalitydirektivet (KOM [96]193). Ett direktiv beräknas bli antaget under innevarande år. De utvecklingstendenser som behandlats innebär sammantaget att konkurrensen mellan de olika marknadsplatserna ökar. Detta är särskilt påtagligt i . Ett sätt att möta den ökade konkurrensen är, som Ste- fan Ingves skriver i sin utredning, ökad systemintegration. "Momenten vid handeln med finansiella instrument och valuta knyts därvid närmare till varandra med målsättning att samtliga moment i transaktionskedjan skall kunna ske i ett och samma system (STP, straight-through proces- sing) eller i system som enkelt kan kommunicera med varandra" (Synpunkter på den svenska finanssektorns infrastruktur, s. 20). För när- varande sker en strukturomvandling i som just kännetecknas av ökad integration. Vi ser därvid exempel på såväl vertikal som horisontell integration. Med vertikal integration menas en integration av momenten i transaktionskedjan. Förberedelser för en sådan teknisk integration har vidtagits i exempelvis och genom en strukturell integration som innebär att marknadsplatser (avista och derivat), clea- ringorganisationer och centrala värdepappersförvarare har slagits sam- man. Även sammanslagningarna av börserna för avistahandel och deri- vathandel i respektive kan ses som exempel på vertikal integration. De olika former av gränsöverskridande länksamar- bete som pågår eller diskuteras mellan marknadsplatser i olika länder i är exempel på horisontell integration. Genom ett sådant samar- bete kan de som deltar i handeln få tillgång till flera marknader och marknadsplatser genom endast en uppkoppling till en marknadsplats. 1997/98:160 Utöver att medlemmarna vid respektive marknadsplats kan få möjlighet att handla på båda marknadsplatserna och därmed öka likviditeten kan ett länksamarbete medföra att den sammanslagna marknaden framstår som mer attraktiv för internationella aktörer. OM, som har en länk med genom OMLX, har inlett samarbete med Oslobörsen och Helsingforsbörsen. som är ett dotterbolag till har ingått ett avtal om länk- samarbete med . Det är emellertid inte bara be- träffande marknadsplatser som horisontell integration är av intresse. Lik- nande samarbeten pågår även mellan clearingorganisationer eller centrala värdepappersförvarare i olika länder. De ovan behandlade planerna inom ECSDA är ett exempel och länken mellan de tre derivatbörserna, DTB, SOFFEX och Matif ett annat. Den sistnämnda länken innehåller också samarbete vad avser clearingtjänster (se prop. 1997/98:71 s. 36). tillkännagav även värdepapperscentralerna i och (VPC respektive VP) att de har beslutat att inleda ett långsiktigt samarbete. De nu behandlade utvecklingstendenserna medför ökade krav på sys- temen hos centrala värdepappersförvarare. Systemen skall kunna hantera den nödvändiga tekniska integrationen, såväl horisontellt som vertikalt, men också uppfylla högt ställda krav på riskhantering. som systemen skall utvecklas och anpassas kommer de centrala värdepap- persförvararna att bli utsatta för en skärpt internationell konkurrens med åtföljande prispress och kamp om volymer. Utvecklingen ställer utan tvivel också krav på regelverket för centrala värdepappersförvarare. Detta måste hålla en hög internationell nivå och lämna utrymme för systemlös- ningar i form av bl.a. effektiva och säkra länkar mellan olika marknader. En väl fungerande konkurrenskraftig svensk finansmarknad ställer dess- utom krav på att marknaden inklusive systemen för förvaring av finansi- ella instrument skall vara säker, lättillgänglig och effektiv. 2EGERINGENS F¶RSLAG: Värdepapperscentralen VPC Aktiebolags mo- nopol på kontoföring av finansiella instrument upphävs. Aktiekonto- lagen ersätts av en ny lag om kontoföring av finansiella instrument. 0ROMEMORIANS F¶RSLAG Överensstämmer med regeringens förslag. 2EMISSINSTANSERNA Förslaget tillstyrks av samtliga remissinstanser som yttrat sig, utom 3VERIGES !KTIESPARARES 2IKSF¶RBUD !KTIESPARARNA som anser att det inte skapar tillräckliga förutsättningar för konkurrens och att förslaget inte löser de ansvarsfrågor som kan uppkomma. Innan dessa frågor analyserats ytterligare anser Aktiespararna att monopolet för VPC inte bör tas bort. Aktiespararna anser dessutom att eventuella lag- ändringar bör inarbetas i lagen (1992:543) om börs- och clearingverk- samhet. Flera remissinstanser, däribland &INANSINSPEKTIONEN och 3VERIGES )NDUSTRIF¶RBUND, anser att förslaget inte kommer att leda till någon ökad +ONKURRENSVERKET har anmärkt att det kan bli aktuellt med Prop. ingripande enligt konkurrenslagen (1993:20), om VPC utnyttjar sin mo- nopolställning på ett konkurrensbegränsande sätt. 0ATENT OCH REGISTRE RINGSVERKET 026 menar att det i lag bör tas in bestämmelser som under- lättar ett byte av kontoförare medan Aktiespararna anser att Finansin- spektionen bör ge ut anvisningar om hur ett byte skall gå till. bl.a. åstadkomma en ökad konkurrens har presenterat en skiss på ett alternativt förslag till lagstiftning. 0ENNINGMARKNADSINFOR MATION 0MI !" 0MI och 3VERIGES !DVOKATSAMFUND framhåller vikten av att monopolets avskaffande föregås av ingående förberedelser och upp- följning. 3VENSKA &ONDHANDLAREF¶RENINGEN och 3VENSKA "ANKF¶RENINGEN poängterar betydelsen av att VPC även med de föreslagna ändringarna kan behålla sin nuvarande struktur. PRV anser att den nya lagen på ett tydligare sätt bör hålla i sär reglerna om aktier respektive andra finansi- ella instrument. 3K¤LEN F¶R REGERINGENS F¶RSLAG "¶R MONOPOLET TAS BORT Frågan om VPC:s ensamrätt i fråga om kontoföringen har endast förhål- landevis kortfattat berörts i förarbetena till gällande lagstiftning. Vid till- komsten av VPC konstaterades att det inte torde finnas något behov av mer än en värdepapperscentral på den svenska marknaden (prop. 1970:99 s. 76 f.). Det var då fråga om att anförtro företaget visserligen viktiga men likväl begränsade uppgifter i fråga om aktiehanteringen. De uppgif- ter som åvilar VPC är emellertid av långt större allmän betydelse för en fungerande värdepappershandel än vad som ursprungligen var fal- let. I princippropositionen angående det kontobaserade systemet (prop. 1987/88:108) motiverades VPC:s ensamrätt beträffande registreringen av aktier och aktierelaterade instrument med effektivitetssynpunkter. Som en nackdel med flera institut framhölls de krav som skulle komma att göra sig gällande i fråga om clearing och kommunikation mellan sådana institut. Föredragande departementschefen gjorde dock reservation för att man borde avvakta betänkande och de pågående övervägandena om ett kontobaserat penningmarknadssystem (). Inte heller i de sammanhangen togs emellertid mono- polfrågan upp. byggde på att penningmarknadsinstrument, främst stats- och bostadspapper, skulle dematerialiseras i ett kontobaserat system som skulle drivas av (PmC). Arbetet med ledde till att antog lagen (1991:195) om penningmarknadskonton. Denna lag var i åtskilliga avse- enden anpassad till vad som gällde beträffande det kontobaserade syste- met enligt aktiekontolagen. På samma sätt som enligt aktiekontolagen var det endast registreringar i PmC:s system som skulle medföra rättsverk- ningar enligt lagen om penningmarknadskonton. I lagen fanns dessutom bestämmelser om likvidhanteringsförfarandet och legalpant. projektet lades emellertid ned och lagen om penningmarknadskonton Prop. 1997/98:160 trädde därför aldrig i kraft. Avsikten med var inte att detta system skulle konkurrera med VPC:s system utan att det skulle finnas ett system med huvudsaklig inriktning på aktiemarknaden och ett annat sys- tem för penningmarknadens instrument och aktörer. Något legalt hinder förelåg emellertid inte för en framtida konkurrens mellan VPC och PmC beträffande penningmarknadsinstrumenten. Frågan om VPC:s monopol diskuterades ingående i Clearingutredning- ens betänkande Konto, clearing och avveckling (SOU 1993:114). Utred- ningen konstaterade att en lagreglerad behovsprövning avvecklats be- träffande banker, värdepappersbolag och börsinstitutioner. Det syntes enligt utredningen klart att man mot monopolet för VPC kunde åberopa ungefär samma argument som dem som låg till grund för att börsmono- polet avskaffats (se bl.a. prop. 1991/92:113 s. 62 f.). En monopolställning kan utnyttjas för att ta ut högre avgifter än vad som skulle vara möjligt i en ordning med fri konkurrens. En verksamhet som drivs med stöd av monopol kan i viss utsträckning komma att sakna incitament att anpassa verksamheten till marknadens förändringar och att utveckla ny teknik och nya produkter. Därtill kan en ordning som förutsätter ett enda kontobase- rat system medföra en ökad sårbarhet. Och det kan slutligen, menade ut- redningen, hävdas att principiella skäl talar för att utvecklingen inte bör styras lagstiftningsvägen, oavsett om konkurrens på detta speciella områ- de är förenad med övervägande fördelar eller ej. påpekade att det finns svårigheter med en avveckling av monopolet. Sålunda måste man hålla i minnet att över- gången till ett dokumentlöst system har lett till en tämligen omfattande reglering i aktiekontolagen och dess promulgationslag samt aktiekonto- förordningen, där verksamheten delvis regleras på en mycket detaljerad nivå. Regleringen har påpekade utredningen främst styrts av de all- männa intressen som gjort sig gällande, men den har av naturliga skäl i stor utsträckning anpassats till verksamheten hos VPC. Med hänsyn till regeringsformens normgivningsprinciper och kravet på säkerhet i om- sättningen torde enligt utredningen en ingående reglering i författning emellertid även i fortsättningen vara nödvändig, åtminstone under över- skådlig tid. Vad som sagts hade enligt ytterst sin bakgrund i att aktiekontolagen reglerar ett system som är avsett att vara generellt tillämpligt och som inte förutsätter att rättighetsinnehavarna står i av- talsförhållande till varandra eller till VPC. Var och en som köper exem- pelvis en aktie som omfattas av det kontobaserade systemet har för närva- rande och borde enligt utredningen även i fortsättningen ha ett sak- rättsligt skydd som grundas på lag och som ersätter det skydd som i ett konventionellt system är förenat med besittning. Ett dokument- löst system med andra principer för registrering och för rättsverkningar av registrering kan tillskapas genom avtal, men vinner då inte någon sä- kerhet i fråga om rättsverkningar utanför den krets som omfattas av av- talsförhållandet. Själva strukturen i regelverket kunde alltså enligt utred- ningens mening knappast ändras på något genomgripande sätt. Möjligen kunde det finnas större förutsättningar för sådana ingrepp . Även med beaktande av de svårigheter som förelåg ansåg utredningen att övervägande skäl talade för ett ställningstagande från statsmakternas sida som innebar att monopolet i dess nuvarande form inte skulle bestå. Detta skulle stå i bäst överensstämmelse med de principer som statsmak- terna tidigare ställt sig bakom. Diskussionen i frågan skulle annars säker- ligen fortsätta, och för VPC skulle det i längden bli närmast en belastning att utpekas som ett företag med legalt monopol. Utredningens utgångspunkt var alltså att fri konkurrens borde råda på området men att samma bestämmelser aktiekontolagens regelsystem borde gälla för varje institut som vill bedriva en verksamhet som avser kontoföring av finansiella instrument. Eventuell framtida särlagstiftning borde inte vara principiellt utesluten men måste förutsätta underlag i form av mera preciserade önskemål från de ansvariga intressenternas sida som gjorde det möjligt att bedöma om de allmänna synpunkter som gör sig gällande blir tillgodosedda. De nackdelar som kunde vara förenade med att olika civilrättsliga regler skulle bli tillämpliga i skilda system fick naturligtvis i sådana fall också vägas in i bedömningen. Utredningen förordade att det i aktiekontolagen skulle tas in en särskild regel som gav regeringen eller myndighet som regeringen bestämmer möjlighet att göra aktiekontolagens bestämmelser om VPC tillämpliga även på andra företag. Därmed skulle man avskaffa legalmonopolet sam- tidigt som man undgick en som utredningen uttryckte sig i dåvarande läge meningslös genomgång av lagstiftningen paragraf för paragraf. På en särskild punkt ansåg emellertid utredningen att ett nytt institut inte skulle behöva vara bundet av de regler i lag som gäl- ler för VPC. Det gällde den decentraliserade organisation som tillskapats genom konstruktionen med kontoförande institut (3 kap. aktiekontola- gen). Det syntes inte föreligga något hinder mot att ett nytt företag självt eller genom annat organ åtog sig de registreringsåtgärder som enligt ak- tiekontolagen ankommer på kontoförande institut. Vid remissbehandlingen av betänkande till- styrkte alla remissinstanser att VPC:s monopol skulle avskaffas eller lämnade förslaget i denna del utan erinran. ansåg att den lagtekniska lösning som utredningen hade föreslagit var tillräcklig för ändamålet och även ansåg att denna lösning tills vidare kunde godtas. Övriga remissinstanser som gick in på frågan ansåg där- emot att betydligt större ingrepp i lagstiftningen borde företas vid ett av- skaffande av monopolet. Yttranden av denna innebörd avgavs av Finan- sinspektionen, Aktiespararna, , och . De nämnda institutionerna ansåg att det fanns behov av en mera generell lagstiftning om kontohåll- ning av finansiella instrument än aktiekontolagens regler. Regeringen ansluter sig till de överväganden som tidigare gjorts av och i den aktuella promemorian beträffande VPC:s monopol. Även nu har så gott som samtliga remissinstanser tillstyrkt att monopolet avskaffas, låt vara att några instanser invänt att förslaget i re- aliteten inte leder till någon ökad konkurrens. Dessa invändningar utgår från VPC:s nuvarande monopolställning och tar främst sikte på svårig- heterna med att byta till annan värdepappersförvarare än VPC. Som kon- stateras i promemorian torde problemet huvudsakligen uppkomma för emittenter som har sina aktier kontoförda hos VPC. Skulle sådana Prop. 1997/98:160 emittenter vilja byta värdepappersförvarare är det naturligtvis angeläget att VPC så långt som möjligt medverkar till bytet. Som konstaterats i promemorian ligger det inte i VPC:s intresse att medverka till ett sådant byte. Som framhållits av bl.a. kan det emellertid bli aktuellt med ingripande enligt konkurrenslagen (1993:20) om VPC ut- nyttjar sin ställning till att försvåra ett byte. Dessutom får det förutsättas att i egenskap av tillsynsmyndighet bevakar utveck- lingen. Mot denna bakgrund finns det inte anledning att befara att VPC inte kommer att medverka i de fall där det blir aktuellt med ett byte av värdepappersförvarare. För att klarlägga hur ett byte skall gå till och vil- ka krav som bör ställas på VPC:s medverkan i sådana fall kan det som Aktiespararna är inne på finnas anledning för regeringen eller, efter vidaredelegation, att meddela föreskrifter om hur ett byte skall gå till. Detta skulle enligt regeringens bedömning kunna un- derlätta att byte kommer till stånd och därigenom också få en positiv ef- fekt ur konkurrenssynpunkt. Regeringen kan däremot inte se att det finns något behov av att införa uttryckliga lagbestämmelser om hur ett byte skall gå till. Det nu anförda hindrar inte att regeringen ansluter sig till den uppfatt- ning som framförts av Pmi och , nämligen att det krävs noggranna förberedelser innan konkurrerande system tas i an- språk. Vi återkommer i avsnitt 4.3.2. till frågan om vilka krav som bör ställas på sådana system och de företag som ansvarar för dessa. Under förutsättning att VPC även i fortsättningen uppfyller de krav som ställs på en central värdepappersförvarare finns det givetvis inte några hinder mot att bolaget fortsätter att driva sin verksamhet i nuvarande form. Med utgångspunkt i ett resonemang om förhållandet mellan ansvar och beslut anser att emittenterna bör ha ett långt gående ansvar om kontoföringen bygger på ett dematerialiserat system, dvs. ett system där de finansiella instrumenten inte finns i fysisk form. Enligt inspektionens uppfattning kan emittentens ansvar vara mera begränsat om man tillåter kontoföring även i de fall där det existerar fysiska värde- papper, men där det säkerställs att dessa inte kommer i omlopp (s.k. im- mobilisering). Konsekvensen av detta skulle enligt inspektionen bli att emittenternas ansvar måste utökas om det förslag som presenteras i pro- memorian genomförs. Inspektionen ifrågasätter emellertid om emitten- terna skulle acceptera att förbehållslöst ikläda sig ett sådan ansvar. Att nuvarande ordning accepterats av emittenterna torde, enligt in- spektionens synsätt, bero på att staten genom sitt ägande i VPC garanterat systemet. Regeringen återkommer i avsnitt 4.4 till frågan om kontoföring av fy- siskt utgivna finansiella instrument över huvud taget skall tillåtas. Efter- som har ifrågasatt centrala moment i det förslag som behandlas finns det emellertid anledning att redan i detta sammanhang ta ställning till inspektionens förslag. Detta förslag innebär sammanfatt- ningsvis följande.