prop · GL03163 · 1998-01-01 00:00:00 — Regeringens skrivelse 1997/98:163 Redovisning av Allmänna pensionsfondens verksamhet Regeringen överlämnar denna skrivelse till . Skrivelsens huvudsakliga innehåll I skrivelsen lämnar regeringen en redovisning av Allmänna pensions- fondens verksamhet . I redovisningen ingår bl.a. en sammanställning av fondstyrelsernas årsredovisningar, en sammanfattning av fondstyrelsernas utvärderingar av den egna medelsförvaltningen samt regeringens utvärderingar av fondstyrelsernas förvaltning av fondkapitalet. Nytt är att regeringen har anlitat extern utvärderingsexpertis för att få ett bättre underlag för sin utvärdering Sammanställningen av fondstyrelsernas årsredovisningar visar att det marknadsvärderade resultatet för hela AP-fonden under var . Avgiftsunderskottet i pensionssystemet uppgick till . Sammantaget innebär detta att det totala fondkapitalet ökade med drygt 26 miljarder till . Det marknadsvärderade resultatet motsvarar en avkastning på på det totala fondkapitalet. Konsumentprisindex steg vilket innebär att den reala avkastningen på fondkapitalet blev . Med tanke på fondstyrelsernas långsiktiga placeringshorisonter utvärderar regeringen fondernas resultat under rullande femårsperioder. Den genomsnittliga årliga avkastningen för uppgick till . För femårsperioden blev den reala avkastningen höga . I skrivelsen sammanfattas de olika fondstyrelsernas egna resultatupp- följningar varefter den externa utvärderarens rapport och regeringens bedömning av förvaltningen presenteras. Första-tredje fondstyrelserna har uppfyllt sitt mål att realvärdesäkra kapitalet 1997. Regeringen anser emellertid att det av fondstyrelserna uppställda målet är för lågt satt och efterlyser ett bra jämförelseindex för att på ett bättre sätt kunna utvärdera totalavkastningen. De nominella räntebärande placeringarna som utgör av fondstyrelsernas kapital har i genomsnitt avkastat , vilket är något bättre än deras interna index. Första-tredje fondstyrelserna har enligt regeringens uppfattning inte utnyttjat möjligheten till internationell diversifiering. Endast en liten del av utrymmet för placeringar i utländska tillgångar har utnyttjats. uppnådde fjärde och femte fondstyrelserna en genomsnittlig årlig avkastning på på 27 respektive , vilket är sämre än det uppställda målet att överträffa Findatas avkstningsindex, som växte med i genomsnitt . Ett huvudskäl till att fjärde och femte fondstyrelserna inte når upp till index är den stora andelen likvida medel som funnits i portföljerna. Vid en analys av enbart aktieförvaltningen har bägge fondstyrelserna haft ett tillfredsställande resultat. Inte heller fjärde och femte fondstyrelserna har dock utnyttjat de möjligheter som finns till utländsk diversifiering på ett tillfredsställande sätt. I fjolårets skrivelse riktade regeringen kritik mot första-femte fondstyrelsernas uppsatta mål för förvaltningen. Kritiken avsåg såväl målens innehåll som deras precision. I årets skrivelse följs denna kritik upp. Första-tredje och fjärde fondstyrelserna har förbättrat sina mål, men regeringen saknar fortfarande tydlighet i vissa av målformuleringarna, särskilt vad beträffar totalavkastning och portföljrisker. Femte fondstyrelsen har endast gjort mindre förändringar till följd av regeringens skrivelse och uppvisar alltjämt brister i verksamhetens utformning med avseende på målformuleringar och uppföljning av verksamheten. Sjätte fondstyrelsen har inlett sin verksamhet förtjänstfullt och satt upp tydliga och uppföljbara mål. Regeringen kritiserar dock sjätte fondstyrelsen för att man rekvirerade sina medel i ett alltför tidigt skede, innan erforderliga system och kompetens fanns på plats. Sammanfattningsvis anser regeringen återigen att fondstyrelserna bör se över sina målformuleringar för att möjliggöra en bra utvärdering av deras verksamheter. Innehållsförteckning 1 Inledning 4 2 AP fondens verksamhet och organisation m.m. 5 2.1 Historik 5 2.2 Förändringar i AP-fondens reglemente 5 2.3 Ålderspensionsreformen 6 3 AP-fondens samlade resultat 9 3.1 Bakgrund och grundläggande termer 9 3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år 1993-1997 10 3.3 Det samlade resultatet 13 4 Sammanställning av fondstyrelsernas resultat och resultatuppföljningar 17 4.1 Första-tredje fondstyrelserna 17 4.1.1 Sammanfattning av första-tredje fondstyrelsernas resultatuppföljning 18 4.2 Fjärde, femte och sjätte fondstyrelserna 23 4.2.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens resultatuppföljning 24 4.2.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens resultatuppföljning 29 4.2.3 Sammanfattning av sjätte fondstyrelsens resultatuppföljning 30 5 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas verksamhet 34 5.1 Uppföljning av fjolårets skrivelse 34 5.2 Utvärdering av första-tredje fondstyrelserna 35 5.2.1 Först-tredje fondstyrelsernas mål 35 5.2.2 Första-tredje fondstyrelsernas förvaltning 38 5.3 Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna 41 5.3.1 Fjärde och femte fondstyrelsernas mål 41 5.3.2 Fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning 44 5.4 Utvärdering av sjätte fondstyrelsen 49 6 Fastställande av balansräkning 52 Bilaga 1 Årsredovisning första-tredje fondstyrelserna Bilaga 2 Årsredovisning fjärde fondstyrelsen Bilaga 3 Årsredovisning femte fondstyrelsen Bilaga 4 Årsredovisning sjätte fondstyrelsen Bilaga 5 Utvärdering av . Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde 1 Inledning inom Allmänna pensionsfonden (AP-fonden) handhas av sex fondstyrelser. Fondstyrelsernas verksamhet regleras i lagen (1983:1092) med reglemente för Allmänna pensionsfonden (APR). Fondstyrelserna skall till regeringen överlämna dels en årsredovisning och en revisionsberättelse, dels en egen utvärdering av sin förvaltning av fondmedlen (resultatuppföljning). Denna utvärdering skall ha sin utgångspunkt i de närmare mål för placeringsverksamheten som respektive styrelse har fastställt. Regeringen skall sedan göra en sammanställning av fondstyrelsernas årsredovisningar och en utvärdering av styrelsernas förvaltning av fondkapitalet. Sammanställningen, fondstyrelsernas årsredovisningar och regeringens utvärdering skall överlämnas till . Samtliga fondstyrelser har överlämnat sina årsredovisningar för till regeringen, se bilagorna 1-4. Vidare har fondstyrelserna överlämnat sina resultatuppföljningar. I skrivelsen lämnar regeringen i avsnitt 2 en redogörelse för AP- fondens verksamhet och organisation. I avsnitt 3 redovisas det samlade resultatet för hela AP-fonden och i avsnitt 4 ges en sammanfattning av resultaten på fondstyrelsenivå och fondstyrelsernas egna resultatuppföljningar. Därefter följer i avsnitt 5 regeringens utvärdering av medelsförvaltningen. Till skillnad har regeringen anlitat extern expertis för att erhålla ett underlag för utvärderingen. Rapporten från den externa utvärderaren finns i bilaga 5. Vissa delar av utvärderingen har emellertid utelämnats av sekretesskäl (se avsnitt 5.1) Fondstyrelsernas resultat presenteras endast översiktligt i avsnitt 4. En mer detaljerad information kan erhållas genom de årsredovisningar som finns bilagda till skrivelsen, bilaga 1-4. 2 AP fondens verksamhet och organisation m.m. 2.1 Historik AP-fonden tillkom som en följd av införandet av en allmän tilläggspension Trots att pensionsreform utformades som ett rent fördelningssystem (dvs. varje års pensioner finansieras genom avgifter på den aktiva befolkningens inkomster under ) fann man det motiverat att en betydande fondbildning kom till stånd. Skälen härför var dels ett samhällsekonomiskt intresse av att hålla uppe sparandet i ekonomin, dels ett behov av att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillnader mellan avgiftsinkomster och pensionsutbetalningar. När avgiftsuppbörden till Allmänna tilläggspensionen (ATP) i form av arbetsgivaravgifter inleddes uppdrogs förvaltningen åt tre fondstyrelser; första, andra och tredje fondstyrelserna. Fondstyrelserna skulle enligt lagen huvudsakligen placera medlen i svenska räntebärande värdepapper. får första tredje fondstyrelserna även placera i fastigheter. Första tredje fondstyrelserna har sedan AP-fondens tillkomst haft ett gemensamt kansli som sköter förvaltningen. Det är vidare styrelsernas uppgift att tillhandahålla de medel som behövs för utbetalning av ATP-pensionerna inkl. kostnaderna för administrationen av ATP-systemet. För att bredda fondens placeringsmöjligheter till att omfatta även aktier och andra värdepapper på riskkapitalmarknaden inrättades en fjärde fondstyrelse och en femte fondstyrelse . Vidare inrättades en sjätte fondstyrelse vilken också skall placera på riskkapitalmarknanden, men med inriktning mot små och medelstora företag (prop. 1995/96:171, bet. 1995/96:NU24, rskr. 1995/96:284, SFS 1996:697). var således sjätte fondstyrelsens första hela verksamhetsår. Fjärde sjätte fondstyrelserna har separata förvaltningar. 2.2 Förändringar i AP-fondens reglemente har endast begränsade förändringar beslutats vad avser AP-fondens verksamhet. Efter förslag i budgetpropositionen för har beslutat att första tredje fondstyrelserna skall tillåtas att investera i fastigheter endast genom bolag eller andelar i utländsk fastighetsfond. äger första tredje fondstyrelserna sina fastigheter med undantag för de utländska innehaven, direkt. ges första- tredje fondstyrelserna rätt att placera i konvertibla skuldebrev och skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning utfärdade av fastighetsbolag. Bestämmelserna träder i kraft (prop. 1997/98:1 utg.omr. 2 avsnitt 4.5, bet. 1997/98:FiU 2, rskr. 1997/98:120, SFS 1998:29). Vidare har justeringar av teknisk natur skett i reglementet till följd av att lagen (1958:295) om sjömansskatt upphört att gälla och att lagen (1994:1744) om allmänna egenavgifter ändrat namn till lagen om allmän pensionsavgift. Införandet av ett nytt system för betalning av skatter och avgifter har medfört att fördelningen av avgiftsmedel mellan andra och tredje fondstyrelserna har behövt ändras till att beräknas på arbetsgivarens avgiftsunderlag på årsbasis i stället för . förklarade finansminister att regeringen skulle se över hela AP-fondens organisation och placeringsregler. Denna översyn har pågått . kom de partier som står bakom ålderspensionsreformen, se nedan, överens om att genomföra gemensamma överläggningar om AP-fondens organisation och placeringsregler i ljuset av denna reform. Arbetet bedrivs i en parlamentarisk arbetsgrupp under ledning av . Arbetsgruppen meddelade att man avser presentera ett förslag med inriktning på att det skall kunna träda 2000. 2.3 Ålderspensionsreformen Regeringen överlämnade till en proposition om Inkomstgrundad ålderspension, m.m. (prop. 1997/98:151) samt en proposition om Garantipension, m.m. (prop. 1997/98:152). I dessa propositioner förslås en genomgripande reformering av det allmänna ålderspensionsystemet. I flera avseenden berör ålderspensionsreformen AP-fondens framtida roll och utveckling. Förslaget har som grund en politisk överenskommelse mellan Socialdemokraterna, . Reformen syftar till att göra ålderspensionssystemet mer följsamt mot den samhällsekonomiska och demografiska utvecklingen samt att stärka sambandet mellan ålderspensionsförmån och inkomster som yrkesaktiv. Därmed skapas ett i finansiellt hänseende mer robust ålderspensionssystem. Till skillnad från tidigare ordning kommer inkomster och utgifter i det nya systemet att balanseras över tiden även vid förhållandevis svag ekonomisk tillväxt. De föreslagna förändringarna innebär även att den inkomstrelaterade ålderspensionen avskiljs från andra pensionsförmåner för att utgöra ett eget system, som till fullo finansieras med ålderspensionsavgifter. Det innebär bl.a. att betalningsansvaret för ATP-pensioner i form av förtids- och efterlevandepensioner överförs från AP-fonden till statsbudgeten. I gengäld belastas AP-fonden med betalning av större delen av folkpensionerna till ålderspensionärer. I det nya ålderspensionssystemet skall huvuddelen av inbetalda avgifter, av en total avgift på 18,av avgiftsunderlaget, användas för att finansiera utgående inkomstrelaterade pensioner inom ramen för ett fördelningssystem. AP-fondens framtida roll är härvid att utgöra buffert inom fördelningssystemet. Om det sålunda uppkommer överskott skall detta föras till AP-fonden. På motsvarande sätt skall underskott mellan avgiftsintäkter och utbetalda pensioner täckas med AP-fondens medel. Enligt förslaget skall en andra del av den inkomstgrundande ålderspensionen vara fullt ut fonderad med individuella konton för de enskilda. Denna del kallas premiepensionssystemet. Av ålderspensionsavgifterna skall föras till individuella premiereservkonton. Premiepensionssystemet skall vara utformat som ett fondförsäkringssystem, där kapitalförvaltningen sker i värdepappersfonder som sköts av fristående fondförvaltare. Den enskildes tillgodohavande före pensioneringen och enligt huvudregeln även premiepensionen skall vara uttryckt i fondandelar. När premiepensionsrätt har fastställts för ett visst år skall pensionsspararen kunna välja fond. För de som inte gör något val av fond, s.k. ickeväljare, skall det enligt förslaget inrättas en sjunde fondstyrelse inom AP-fonden som skall förvalta de medel som tillkommer ickeväljarna. De enskilda skall vidare när som helst kunna byta fond. En bärande tanke i förslaget rörande förvaltningen för ickeväljarna är att förvaltningen inom AP-fonden skall vara jämförbar och likvärdig med de andra premiereservalternativen, varför det så långt som möjligt skall gälla samma regler för de olika alternativen. För de som gör ett aktivt val skall som framgått förvaltningen ske i värdepappersfonder. För att uppnå den avsedda likformigheten skall det enligt propositionen tillskapas ett "syntetiskt fondbolagsyntetisk värdepappersfond" inom AP- fonden. Sjunde fondstyrelsen bildar "fondbolagetvärdepappersfonden". De medel som sjunde fondstyrelsen förvaltar skall vidare vara separerade från övriga medel inom AP-fonden. Medlen skall därför utgöra en särskild fond inom AP- fonden benämnd Premiesparfonden. Den sjunde fondstyrelsen skall dock, liksom övriga fondstyrelser, utgöra en egen myndighet. För att uppnå likvärdiga regler för förvaltningen föreslås vidare att reglerna i lagen (1990:1114) om värdepappersfonder i allt väsentligt gör tillämpliga för sjunde fondstyrelsen och dess verksamhet. Fondstyrelsen föreslås stå under tillsyn av . Detta innebär bl.a. att fondstyrelsen skall vara skyldig att upprätta fondbestämmelser som skall godkännas av och de informationshandlingar som. skall finnas för en värdepappersfond. Dessutom skall placeringsbestämmelserna i lagen om värdepappersfonder gälla. Fondstyrelsen skall i sin förvaltning, på samma sätt som fondbolag, handla uteslutande i pensionsspararnas intresse. Sjunde fondstyrelsen skall också uppfylla de särskilda krav som skall ställas på ett fondbolag för att få delta i premiepensionssystemet. På samma sätt som i vanlig fondverksamhet skall samtliga kostnader för förvaltningen av Premiesparfonden tas ur de förvaltade medlen. Sammantaget innebär detta att de förutsättningar som kommer att gälla för sjunde fondstyrelsens medelsförvaltning i viktiga avseenden kommer att avvika från vad som gäller för övriga fondstyrelser inom AP-fonden. Vid sidan av lagen om värdepappersfonder föreslås att vissa av de för fondstyrelserna gemensamma bestämmelserna i skall gälla även för sjunde fondstyrelsen. Bestämmelserna i om styrelsearbete, delegation m.m. samt redovisning och revision skall således även gälla för den nya fondstyrelsen. Även ansvaret för uppföljning och utvärdering av verksamheten föreslås bli utformat på samma sätt som för övriga fondstyrelser. Som framgått skall placeringsbestämmelserna i lagen om värdepappersfonder gälla för sjunde fondstyrelsen. Detta innebär att fondstyrelsen till skillnad från övriga fondstyrelser kommer att ha möjlighet att placera i såväl räntebärande papper som aktier. Enligt förslaget skall medelsförvaltningen ha en inriktning på trygghet. Fondstyrelsen skall förvalta fondmedlen så att den totala risknivån är låg, som medlen ger så god avkastning som möjligt. Tanken är att medlen skall fördelas mellan olika inhemska och utländska marknader, mellan olika tillgångsslag samt inom tillgångsslag så att en god riskspridning uppnås. Placeringarna torde därför komma att omfatta såväl räntebärande placeringar som svenska och utländska aktier. Det förhållandet att förvaltningen sköts inom AP-fonden innebär inte någon garanti för andelarnas värde, utan de enskilda pensionspararna står den finansiella risken i placeringarna. Ålderspensionsreformen innebär en kraftig finansiell förstärkning av AP-fonden. Denna motsvaras av en försvagning av statsbudgeten. Mot bakgrund av att AP-fondens behållning kan anses vara för stor i förhållande till dess roll som buffert för det reformerade systemets fördelningsdel, föreslås i propositionen att det sker en överföring av medel från AP-fonden till staten. Storleken på denna överföring skall fastställas först sedan beslut fattats om värdeuppräkning av pensionsrätter och en fördjupad analys av förutsättningarna för den framtida fondutvecklingen. Övergångsvis föreslås att överförs . 3 AP-fondens samlade resultat 3.1 Bakgrund och grundläggande termer AP-fonden har till uppgift att förvalta de avgifter som erläggs för att finansiera försäkringen för tilläggspensionen. Målet för fondförvalt- ningen, som är angivet i lag, är att i ett långsiktigt perspektiv maximera avkastningen på tillgångarna som ett krav på tillfredsställande riskspridning tillgodoses. För första-tredje fondstyrelserna gäller dessutom att medlen skall förvaltas så att krav på tillfredsställande be- talningsberedskap och betryggande säkerhet tillgodoses. Olika placeringsrestriktioner gäller för de olika fondstyrelserna. Första-tredje fondstyrelserna skall huvudsakligen placera fondmedlen på penning- och obligationsmarknaden, medan fjärde-sjätte fondstyrelserna skall placera på riskkapitalmarknaden. Som nämnts i avsnitt 2 skapades AP-fonden dels för att kompensera en förväntad nedgång i det privata sparandet när ATP-systemet infördes, dels för att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillnader i in- och utbetalningar i pensionssystemet. har underskott uppstått i ATP-systemet. har dock fondens marknadsvärderade resultat, med något undantag, överstigit underskotten. Till sparandet i ekonomin bidrar därför numera endast den del av avkastningen från kapitalet som inte används för att täcka underskottet. Den del av balansräkningen som i andra sammanhang betecknas som eget kapital, dvs. tillgångarna minus skulderna, benämns här fondkapital. Fondkapitalet består av nettot av inbetalda pensionsavgifter och pension- sutbetalningar samt de ackumulerade överskotten/underskotten i placeringsverksamheten. För att utvärdera fondstyrelsernas förvaltning bör avkastningen på fondkapitalet jämföras med avkastningen på de marknader där de olika fondstyrelserna får agera och med de resultat som andra liknande förvaltare presterat. Vid jämförelser och utvärderingar skall man utgå ifrån det marknadsvärderade resultatet. I detta resultat ingår direktavkastningen samt realiserade och icke realiserade värdeförändringar i kapitalet. Det marknadsvärderade resultatet återspeglar således fondkapitalets verkliga värdeförändring . En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet kan variera kraftigt till följd av svängningar i marknadspriserna, men sett över tenderar sådana fluktuationer att utjämnas. Det är därför viktigt att i utvärderingarna studera resultatet . En utvärderingsperiod bör således vara tillräckligt lång för att en viss utjämning av slumpmässiga variationer i förvaltningsresultatet skall erhållas. Perioden bör också vara så lång att den omfattar flera faser i en konjunkturcykel. En alltför lång utvärderingsperiod kan dock medföra incitamentsproblem i förvaltningen, varför regeringen funnit att femåriga perioder är en lämplig avvägning. Vid utvärderingen måste hänsyn också tas till de omvärldsfaktorer och restriktioner som påverkar fondstyrelsernas avkastning. Även om fondens värde minskat kan förvaltningen av kapitalet ha varit framgångsrik vid en jämförelse med relevanta index eller andra förvaltare. Omvänt kan fondens avkastning visa på en betryggande värdesäkring av kapitalet trots att förvaltningen inte gått bra vid en sådan jämförelse. Slutligen är en utvärdering av förvaltningen svår, eller t.o.m. meningslös, att göra om inte den erhållna avkastningen kan relateras till något mått på den risk förvaltningen medfört. En hög avkastning kan bero på skicklig förvaltning, på att ovanligt stora risker tagits eller på en kombination av båda. I avsnitt 3.2 beskrivs utvecklingen på de finansiella marknaderna . I avsnitt 3.3 presenteras AP-fondens samlade resultat. Avsnitt 4 innehåller en redogörelse för de enskilda fondstyrelsernas resultat och utvärderingar. I avsnitt 5 följer regeringens utvärdering. 3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna under år 1993-1997 Nedan görs en resumé av utvecklingen på finansiella marknaderna 1993- 1996 vilket redogjorts för i tidigare skrivelser. Därefter görs en mer fyllig redogöresle för händelseutvecklingen . För har förutsättningarna för att erhålla en god avkastning på finansiella placeringar varit mycket goda. Ett index för den svenska räntemarknaden har stigit och ett avkastningsindex för den svenska aktiemarknaden har stigit . Fastighetspriserna har återhämtat sig. Denna utveckling är en följd av saneringen av statsfinanserna, lägre inflationsförväntningar och återhämtning i ekonomin som har skett sedan den djupa lågkonjunkturen . Räntemarknaden har med undantag för präglats av sjunkande räntor vilket inneburit att värdet på AP-fondens obligationsinnehav har ökat. Till följd av att den fasta växelkursregimen för kronan övergavs återhämtade sig exportindustrin och bidrog därmed till en ökad tillväxt i ekonomin. Sammantaget har detta varit gynnsamt för finansiella placeringar vilket särskilt uppmärksammades av utlänningar, som köpte svenska värdepapper för stora belopp. Året därpå kom ett bakslag i den ekonomiska återhämtningen. Ett skäl till det var att den amerikanska höjde räntorna vilket bidrog till en allmän ränteuppgång världen över. Ett annat skäl var osäkerheten om utvecklingen av de offentliga finanserna som tillsammans med den måttliga ekonomiska utvecklingen bidrog till att utlänningarna sålde en stor del av de innehav de köpt . drabbades därför av en större ränteuppgång än jämförbara länder och marginalen till de tyska räntorna ökade. En ny regering tillträdde och presenterade en saneringsplan för statsfinanserna. Den kom inte att ge några effekter på räntorna, men präglade utvecklingen tillsammans met ett ökat förtroende för inflationsmål. Trots stora handelsbalansöverskott fortsatte också kronan att vara svag , vilket underströk marknadens brist på förtroende för den svenska ekonomin. vände den ekonomiska utvecklingen i . BNP steg vilket var den största ökningen . Ett annat tecken på den allmänna stabiliseringen av ekonomin var att räntemarginalen i tioårsräntan gentemot Tyskland sjönk från 400 punkter till ca 250 punkter . Till skillnad mot började distansera sig från den grupp av högränteländer som tidigare hade sammankopplats med. fortsatte dock att hålla uppe korträntorna vilket medförde att avkastningskurvan fick en lutning nedåt. präglades utvecklingen av att sänkte reporäntan med sammanlagt och att förberedelserna inför den ekonomiska och monetära unionen EMU inleddes. Det senare bidrog till att skillnaden i obligationsräntor mellan europeiska länder minskade påtagligt. Till följd av svagare förväntningar om den europeiska konjunkturutvecklingen sjönk också inflationen till allt lägre nivåer. var räntorna åter nere på de nivåer som rådde . emitterade stora belopp i realränteobligationer, vilket gav tillfällen för första-tredje fondstyrelserna att öka det reala inslaget i portföljen. Inledningen av präglades i hög grad av osäkerhet om den amerikanska agerande.