prop · GL0371 · 1998-01-01 00:00:00 — Det bör emellertid betonas att det förslag som lämnas inte innebär att kraven på tillräckliga finansiella resurser hos medlemmarna efterges. Även om börsen i och för sig skall avgöra vilka aktörer som skall kunna bli medlemmar gäller således vissa grundläggande krav. Ett sådant krav är att börsmedlemmar har en betryggande kapitalstyrka. Det åligger börsen att vid bestämmandet av de kriterier som skall gälla för tillträde till börsen bestämma kapitalkraven på ett sådant sätt att trygghet i handeln tillförsäkras. Tryggheten i handeln kan emellertid säkerställas också på andra sätt än genom strikta kapitalkrav. Detta kan t.ex. ske genom att det införs krav på ställande av säkerhet eller att begränsa storleken av de affärer som icke- finansiella företag får göra (se prop. 1991/92:113 s. 81). Som jämförelse kan nämnas att börsen i sitt avtal om automatisk orderförmedling ställer krav på att medlemmarna i förhållande till de kunder som önskar använda sig av den tjänsten fastställer limiter avseende volym eller värde och andra erforderliga riskbegränsningar för de order som förmedlas automatiskt. Börser är också oförhindrade att kräva att medlemsföretagen direkt eller indirekt skall vara clearingmedlemmar i en clearingorganisation för de finansiella instrument som handlas vid börsen. Det bör också framhållas att kraven kan bestämmas på olika sätt beroende på om medlemsföretag står under tillsyn eller inte. De motpartsrisker, i form av ersättningskostnadsrisker och likviditetsrisker, som kan föreligga vid handel vid en svensk börs kan således hanteras på olika sätt. Detta gäller oavsett om en medlem står under tillsyn eller inte. Dessutom har i sin egenskap av tillsynsmyndighet för börser ett stort inflytande över att de krav som ställs för börsmedlemskap sätts tillräckligt högt. Om inspektionen anser att de krav en börs ställer för medlemskap inte är godtagbara har således, som bl.a. påpekats av AP-fonden (första tredje fondstyrelserna), inspektionen skyldighet att ingripa. De risker som beskrivits ovan tar framför allt sikte på förhållandet mellan parterna i en transaktion. Riskerna kan emellertid också, som flera remissinstanser varit inne på, innebära att den part som drabbas i sin tur inte kan fullgöra sina åtaganden mot tredje man. Denna typ av störningar kan fortplanta sig genom det finansiella systemet och ge spridningseffekter till övriga aktörer och andra marknader (s.k. dominoeffekt). Detta brukar beskrivas som systemrisker. Att en parts fallissemang drabbar även andra aktörer utanför det ursprungliga partsförhållandet innebär emellertid inte att en systemrisk har aktualiserats. För att en systemrisk skall anses föreligga krävs situationer som för med sig betydande likviditets- eller kreditproblem och som hotar det finansiella systemets stabilitet. Systemrisker har bl.a. definierats på följande sätt: En systemkris är en störning som allvarligt påverkar funktionen av det finansiella systemet och, i extrema fall, orsakar ett fullständigt sammanbrott i det. Systemrisker är risker som potentiellt kan orsaka en sådan kris. Systemkriser kan ha sitt ursprung i en mängd orsaker, men resultatet blir att de påverkar åtminstone en av tre nyckelfunktioner i det finansiella systemet: Kreditallokering, betalningar eller prisbilden på finansiella tillgångar . Frågor om hanteringen av systemrisker diskuteras återkommande i olika internationella sammanhang. En arbetsgrupp inom den s.k. Trettio- gruppen, som är en världsomspännande privat sammanslutning av experter från olika organisationer på de finansiella marknaderna, publicerade rapporten , National Supervision and Systemic Risk. I rapporten definieras systemrisker som risker för plötsliga oförutsedda händelser som skadar det finansiella systemet i sådan omfattning att hela ekonomin skadas. För att en risk skall kvalificeras som en systemrisk krävs enligt rapporten att effekterna av en störning sprider sig i och hotar hela det finansiella systemet, inte endast en del av det. Som exempel på situationer som skulle kunna ge upphov till en systemrisk nämns ett plötsligt fallissemang hos en större aktör inom det finansiella systemet, ett tekniskt haveri i ett kritiskt skede hos betalnings- eller värdepappersavvecklingssystem och politiska chocker alltifrån invasioner till införandet av valutarestriktioner som drabbar ett större finansiellt centrum. Enligt rapporten kan denna typ av händelser störa funktionen på finansiella marknader genom att förstöra det ömsesidiga förtroende som de flesta finansiella transaktioner bygger på. Det kan naturligtvis inträffa att den som deltar i handeln vid en börs, på samma sätt som vid annan affärsverksamhet, inte kan fullgöra sina förpliktelser. I sådana fall drabbas den som är motpart i transaktionen, varvid motpartsrisken aktualiseras. Som framgått föreligger det emellertid inte i någon risk för att förlora hela det värde som affären omfattar. Vidare kan det uppstå spridningseffekter genom att även andra deltagare i börshandeln kan drabbas av fallissemang hos en aktör. Detta innebär emellertid inte i sig att det föreligger en systemrisk. För att händelsen skall kunna klassificeras som en systemrisk torde krävas att en större aktör på de finansiella marknaderna, t.ex. någon av de större bankerna, får plötsliga och oförutsedda problem att fullgöra sina förpliktelser och att detta får spridningseffekter i hela det finansiella systemet, således inte endast för den handel som äger rum vid börsen. Problem för större aktörer inom den krets som är medlemmar vid Fondbörsen skulle möjligen kunna ge upphov till en kris. Det är emellertid ytterst osannolikt att icke-finansiella företag endast genom sitt deltagande i ett handelssystem såsom en börs skulle kunna orsaka problem för ett större finansiellt företag. Som tidigare påpekats har också en börs möjlighet att genom de regler den ställer upp begränsa såväl risken för ett fallissemang hos en börsmedlem som effekterna av ett sådant fallissemang. Mot denna bakgrund kan förslaget inte anses leda till några ökade systemrisker. Handel för egen räkning och har ifrågasatt om inte medlemskap avseende handel för egen räkning vid en börs i sig innebär att investeringstjänster tillhandahålls tredje man på ett sådant sätt att krav på auktorisation och tillsyn föreligger enligt EG:s investeringstjänstedirektiv (ISD) och lagen om värdepappersrörelse. ISD är avsett att förverkliga den inre marknaden på värdepappersområdet. Syftet med direktivet anges i ingressen vara att omfatta företag till vilkas normala verksamhet hör att yrkesmässigt till tredje man tillhandahålla investeringstjänster. Direktivet omfattar värdepappersföretag. förstås i första hand juridiska personer vars regelmässiga verksamhet eller rörelse består i att yrkesmässigt tillhandahålla investeringstjänster till tredje man (artikel 1). Bland de investeringstjänster som omfattas av direktivets krav på auktorisation m.m. ingår handel för egen räkning med sådana finansiella instrument som räknas upp i direktivet. Direktivet innehåller emellertid inte någon beskrivning av vad som skall anses utgöra "handel för egen räkning". Direktivet föreskriver obligatorisk auktorisation och hemlandstillsyn av värdepappersföretag. De företag som uppfyller villkoren i direktivet åtnjuter det s.k. europapasset, vilket innebär att de får erbjuda sina tjänster till kunder i andra medlemsländer på i princip samma villkor som i hemlandet. ISD föreskriver även att värdepappersföretag som auktoriserats och står under tillsyn direkt eller indirekt skall få bli medlemmar i eller få tillträde till reglerade marknader, exempelvis börser (artikel 15). Däremot berörs inte frågan om möjligheterna för andra än värdepappersföretag att bli medlemmar i en börs. I ingressen till direktivet sägs dock att de reglerade marknadernas struktur även i fortsättningen måste bestämmas av nationell lagstiftning, men att denna inte får utgöra hinder för liberaliseringen av tillträde till reglerade marknader i värdländerna för värdepappersföretag som i hemlandet har auktorisation att erbjuda de tjänster som omfattas av direktivet. Enligt 1 kap. 3 § lagen om värdepappersrörelse får värdepappersrörelse, utom i vissa särskilt angivna undantagsfall, drivas endast efter tillstånd av . Enligt punkten 3 i samma paragraf får tillstånd ges för handel med finansiella instrument för egen räkning. Enligt uppgift från finns det inte något värdepappersbolag som bedriver värdepappersrörelse enbart med stöd av ett sådan tillstånd. Det som förekommer är att tillstånd till handel för egen räkning innehas tillsammans med tillstånd att bedriva en eller flera av de övriga tillståndspliktiga verksamheterna, t.ex. kommissionshandel. Bestämmelserna i lagen om värdepappersrörelse infördes innan ISD hade beslutats och innan börjat delta i EES-samarbetet. fanns emellertid inom EG ett förslag till investeringstjänstedirektiv och de svenska bestämmelserna utformades med beaktande av det förslaget. I direktivförslaget behandlades två typer av handel för egen räkning, nämligen verksamhet som marknadsgarant (market maker) och "köp och försäljning av överlåtbara värdepapper m.m. för egen räkning och på egen risk i syfte att göra en vinst mellan köp- och säljpris . Direktivet i dess slutliga utformning talar emellertid bara om handel för egen räkning, utan att det närmare preciseras vad detta innebär. Med handel för egen räkning i lagen om värdepappersrörelse avses enligt uttalanden i motiven yrkesmässig handel med finansiella instrument där det primära är att tillhandahålla en tjänst åt kunderna, t.ex. vid verksamhet som marknadsgarant. Själva handeln skall vara ett huvudmoment i företagets affärsidé och inkomsterna skall normalt komma från skillnaden mellan köp- och säljkurser eller avgifter. Vinsten skall således inte i första hand skapas genom värdetillväxt i de finansiella instrumenten. Förvärv och överlåtelser som utgör ett led i t.ex. ett industriföretags eller ett försäkringsbolags normala kapitalförvaltning faller utanför definitionen och är därför inte tillståndspliktig verksamhet (prop. 1990/91:142 s. 110). Vad gäller ISD kan först konstateras att direktivet inte utgör något hinder för fysiska och juridiska personer som inte är värdepappersföretag att bli medlemmar vid en börs. Den utvidgning av börsmedlemskretsen som här föreslås torde ha betydelse huvudsakligen för s.k. institutionella placerare såsom exempelvis försäkringsbolag och olika fondförvaltare. Dessa omfattas emellertid inte av ISD. En annan kategori placerare som skulle kunna tänkas vara intresserade av medlemskap vid en börs är företag inom koncerner som uteslutande tillhandahåller investeringstjänster till andra företag inom koncernen. Även sådana s.k. internbanker är undantagna från direktivets tillämpning. Oavsett hur ISD:s egenhandelsbegrepp skall tolkas utgör därför direktivet inte något hinder mot att nu nämnda kategorier placerare ges möjlighet att bli börsmedlemmar. För sådana juridiska personer som inte uttryckligen är undantagna från ISD blir däremot direktivets egenhandelsbegrepp mer relevant. Det kan emellertid påpekas att endast sådana företag som i sin regelmässiga rörelse eller verksamhet yrkesmässigt tillhandahåller investeringstjänster till tredje man är att anse som värdepappersföretag i direktivets mening. Enligt regeringens uppfattning bör inte enbart det förhållandet att en placerare deltar direkt i handeln vid en börs medföra att det blir fråga om en tjänst som yrkesmässigt tillhandahålls tredje man. Det finns heller ingenting som tyder på att detta skulle ha varit avsikten när ISD antogs. Att ett företag deltar i handeln vid en börs för egen räkning utan att fungera som marknadsgarant eller liknande torde således inte vara att anse som tillståndspliktig handel för egen räkning i ISD:s mening. Därmed utgör direktivet inte i något avseende ett hinder mot att det öppnas möjlighet för sådana företag att bli börsmedlemmar. Vissa remissinstanser, bl.a. , har efterfrågat klargörande uttalanden om tolkningen av begreppet handel för egen räkning i ISD. Eftersom det är fråga om en EG-rättsakt är emellertid utrymmet för den svenska lagstiftaren att göra vägledande tolkningsuttalanden begränsat. Klart är emellertid att verksamhet som marknadsgarant omfattas. I övrigt omfattas egenhandel av direktivets bestämmelser, om den bedrivs på ett sådant sätt att det kan sägas vara fråga om att yrkesmässigt erbjuda tredje man en tjänst; detta följer av att det företag som i sådana fall erbjuder tjänsten per definition blir ett värdepappersföretag i direktivets mening. En tjänst som skulle kunna rymmas inom en sådan beskrivning är när ett värdepappersföretag som har tillstånd att bedriva kommissionshandel tillhandahåller sina kunder faciliteter att handla ur företagets eget lager av finansiella instrument. Andra tydliga exempel kan vara svåra att ge och bedömningen måste därför ske utifrån omständigheterna i det enskilda fallet. Beträffande det egenhandelsbegrepp som används i lagen om värdepappersrörelse bör det först slås fast att värdepappersbolag och banker alltid måste ha tillstånd för att få bedriva handel för egen räkning, om de bedriver annan verksamhet som är tillståndspliktig enligt den lagen. Om det inte är fråga om tillståndspliktig egenhandel i egentlig mening krävs nämligen ett s.k. sidoverksamhetstillstånd för att handeln skall få bedrivas parallellt med kundhandel. Undantag gäller endast för sådan egenhandel som kan sägas utgöra ett led i en normal likviditetsförvaltning (jfr 4 kap. 1 § lagen om värdepappersrörelse). Kravet på tillstånd, oavsett om det är fråga om ett vanligt tillstånd eller ett sidoverksamhetstillstånd är i dessa fall motiverat av den intressekonflikt som kan uppstå när värdepappersbolaget eller banken både handlar på uppdrag av kunder och för egen räkning. I de fall där egenhandeln är den enda verksamhet som bedrivs hänvisas till de tidigare i detta avsnitt redovisade uttalanden som gjordes i samband med att lagen om värdepappersrörelse infördes. Dessa synes innebära att åtagande som marknadsgarant kräver tillstånd men att handel som utgör ett led i industriföretags och försäkringsbolags normala kapitalförvaltning inte gör det. I övriga fall får det bli en bedömning av om handeln syftar till vinst genom värdetillväxt i de finansiella instrumenten eller om inkomsterna kommer från skillnaden mellan köp- och säljkurser eller genom avgifter. Dessa gränsdragningar har emellertid inte annan betydelse för frågan om börsmedlemskap än att en börs bör vägra medlemskap om ett företag bedriver tillståndspliktig egenhandel utan att ha tillstånd till det från . Om en börs är osäker på om tillståndsplikt föreligger kan den konsultera innan medlemskap beviljas. har begärt ett klargörande av om investeringstjänster som ett företag tillhandahåller endast inom den egna koncernen skall anses vara handel för egen räkning. Inspektionen har därvid upplyst att den i sin praxis inte ansett sådana företag vara tillståndspliktiga enligt lagen om värdepappersrörelse. Enligt 1 kap. 2 § första stycket 1 lagen om värdepappersrörelse förstås med värdepappersrörelse sådan verksamhet som består i att yrkesmässigt tillhandahålla sådana tillståndspliktiga tjänster som anges i 1 kap. 3 § samma lag. En av dessa tillståndspliktiga tjänster är handel med finansiella instrument för annans räkning i eget namn (s.k. kommissionshandel). Detta innebär att kommissionshandel som bedrivs för andra företags räkning inom samma koncern formellt sett faller under lagens tillståndskrav. Som påpekat är emellertid dessa fall uttryckligen undantagna från ISD:s tillämpningsområde (artikel. Detta torde främst kunna förklaras med att det inte finns något behov av kundskyddsregler när ett företag utför investeringstjänster uteslutande för andra koncernföretags räkning. Eftersom det övergripande syftet med lagen om värdepappersrörelse är att skydda investerarna, och mot bakgrund av att det inom EG gjorts undantag för dessa fall, kan den tolkning inspektionens tillämpat i sin praxis emellertid sägas ha starkt fog för sig. Med hänsyn till detta och då det finns anledning att undanröja eventuella tveksamheter när det gäller tjänster åt företag inom samma koncern bör det införas en undantagsbestämmelse i lagen om värdepappersrörelse som klargör att tillståndsplikt inte föreligger i dessa fall. Eftersom företag som endast handlar på uppdrag av andra företag inom samma koncern inte kommer att behöva ha tillstånd enligt lagen om värdepappersrörelse, bör dessa kunna bli medlemmar vid en börs på samma villkor som investerare som handlar för egen räkning. Varje enskilt företag inom en koncern är emellertid en juridisk person och det är därför främmande att tala om att handeln utförs för egen räkning. Det bör av det skälet uttryckligen anges i lagtexten att nu nämnda fall skall likställas med handel för egen räkning. Motsvarande klargöranden i lagen bör göras även när det gäller förutsättningarna för medlemskap i en clearingorganisation eller att bli kontoförande institut enligt aktiekontolagen. har begärt ett förtydligande av att den handel som fondbolag bedriver skall anses vara för egen räkning. Fondbolag kan sägas vara bolag som har ett förvaltningsuppdrag avseende en avgränsad förmögenhetsmassa som ägs gemensamt av fondandelsinnehavarna. Denna förmögenhetsmassa utgörs av det samlade värdet av de finansiella instrument som ingår i värdepappersfonden. Fondbolaget äger således inte värdepapperen men har i praktiken en diskretionär rätt att besluta om köp och försäljningar inom ramen för de bestämmelser som finns i lagen (1990:1114) om värdepappersfonder. En ytterligare begränsning följer av de riktlinjer som anges i fondbestämmelserna. Enligt 12 § lagen om värdepappersfonder företräder fondbolaget andelsägarna i alla frågor som rör fonden och vid förvaltningen skall det handla i eget namn. Enligt regeringens uppfattning bör, utan att detta uttryckligen behöver preciseras i lagtexten, fondbolag och motsvarande utländska förvaltare av värdepappersfonder anses handla för egen räkning vid tillämpning av bestämmelserna om börsmedlemskap. I börsens prövning av medlemsansökan bör i sådana fall ingå en kontroll av att fondbolaget har tillstånd att bedriva fondverksamhet och att medlemskapet är relevant för den verksamhet som fondbolaget får bedriva enligt tillståndet. Det kan tilläggas att värdepappersfonder och förvaltare av sådana fonder, t.ex. fondbolag, uttryckligen är undantagna från ISD:s tillämpningsområde. Ett antal remissinstanser invänder mot denna del av förslaget utifrån konkurrensaspekter. Således anser , och att förslaget ger icke-finansiella företag kostnadsfördelar i förhållande till företag som står under tillsyn, genom att den förra kategorin inte är underkastade krav på kapitaltäckning och andra regler som gäller vid tillsynen. menar dessutom att förslaget gynnar indirekt aktieägande, exempelvis kunder hos försäkringbolag och andels-ägare i värdepappersfonder, på bekostnad av direkt ägande. Lagförslaget som sådant medför inte att icke-finansiella företag får några kostnadsfördelar. Det ankommer nämligen på respektive börs att avgöra vilka kapitalkrav som skall ställas på sådana företag. Det kan till och med bli så att kapitalkraven på icke-finansiella företag ställs högre än på företag som står under tillsyn. Det är dessutom ett egenintresse för börser att ställa kapitalkraven tillräckligt högt, eftersom detta är ägnat att öka förtroendet för verksamheten och på så sätt skapa bättre förutsättningar för att marknadsplatsen skall bli attraktiv. Det kan tilläggas att bestämmelserna om kapitaltäckning för banker och värdepappersbolag gäller för institutens egen handel med finansiella instrument oavsett om denna utförs på eller vid sidan av en börs. Det faktum att banker och värdepappersbolag omfattas av krav på kapitaltäckning har således inget obetingat samband med frågan om tillträdeskraven för börsmedlemskap och deltagandet i börshandel. Detsamma torde för övrigt kunna sägas om merparten av de rörelse- och tillsynsregler som gäller för sådan verksamhet som bedrivs av dessa institut. På nu anförda skäl innebär förslaget om utvidgat börsmedlemskap inte nödvändigtvis några fördelar för exempelvis kunder hos försäkringsbolag och andelsägare i värdepappersfonder i förhållande till investerare som väljer att själva handla med aktier. Det är dessutom svårt att göra en sådan jämförelse, eftersom kunder hos försäkringsbolag och fondandelsägare belastas med avgifter som inte behöver följa med ett direktägande av aktier. Det kan dessutom förmodas att förslaget inte motverkar den utveckling mot ökad konkurrens och lägre courtage hos bankinstitut och värdepappersbolag som kunnat skönjas . Att ge andra än finansiella företag en möjlighet till börsmedlemskap skulle enligt regeringens uppfattning i stället bidra till att konkurrensen ökar. Det kan förmodas att vissa av de större institutionella placerarna t.ex. försäkringsbolag och pensionsfonder väljer att delta direkt i handeln vid en börs. Detta är emellertid förenat med initiala kostnader för utbildning av personal, uppkoppling osv. De traditionella medlemmarna, dvs. banker och värdepappersbolag, kommer därför med all säkerhet att spela en stor roll som direkta aktörer i börshandeln även om den nuvarande begränsning av börsmedlemskretsen som finns i lagen avskaffas. Den ökade konkurrensen kan medföra att bankerna och värdepappersbolagen ges ytterligare incitament att anpassa verksamheten till marknadens förväntningar och att utveckla nya tekniker och produkter (jfr prop. 1991/92:113 s. 62 och 63). Dessutom kan en ökad konkurrens få positiva effekter på avgiftssättningen. Detta framhålls även i den nämnda promemorian från . i ett internationellt perspektiv kan en förbättrad konkurrens förmodas leda till att den svenska finansmarknadens attraktivitet ökar (jfr prop. 1995/96:50 s. 95). Bilden av en utveckling mot större konkurrens mellan börser i olika länder blir allt tydligare. Det är därför viktigt att de svenska börserna ges goda förutsättningar att kunna delta i denna konkurrens, givetvis utan att det tummas på de grundläggande verksamhetskrav som ställs upp för börser. De svenska börserna måste även kunna attrahera utländskt kapital och utländska aktörer. Sett ur detta perspektiv kan möjligheten att kunna vidga börsmedlemskretsen visa sig vara en viktig faktor. De konkurrensaspekter som nämnts talar entydigt för att börsmedlemskretsen bör utvidgas, när det gäller sådan handel som sker för egen räkning. har framhållit att införandet av automatisk orderförmedling vid Fondbörsen redan har lett till förenklat tillträde, ökad konkurrens och lägre priser. Fondbörsen bedömer att denna utveckling sannolikt kommer att fortsätta och ifrågasätter därför om förslaget är motiverat av konkurrensskäl. Vidare menar att efterfrågan på direkthandel kan visa sig vara begränsad, eftersom flertalet institutioner vill ha sekretess för sina affärer. Den föreslagna utvidgningen omfattar all börsverksamhet. Det saknar därför i princip betydelse att införandet av automatisk orderförmedling vid Fondbörsen redan har lett till ökad konkurrens och minskade avgifter för slutkunderna. Att syftet delvis redan har uppnåtts genom börsens egna åtgärder utgör dessutom inte skäl för att underlåta lagstiftningsåtgärder som är ägnade att ytterligare förbättra konkurrensförutsättningarna för svenska börser. Inte heller den omständigheten att efterfrågan kan komma att bli begränsad på grund av institutionernas önskemål om sekretess för sina affärer utgör något skäl för att behålla nuvarande begränsning i lagstiftningen. Tvärtom bör, som påpekats av bl.a. och OM och som framhållits inledningsvis i detta avsnitt, begränsningen tas bort eftersom det saknas något skyddsvärt intresse som inte marknadens aktörer kan förväntas beakta utan ingrepp från staten. Valfrihet att bilda ett värdepappersbolag