prop · GL03163 · 1998-01-01 00:00:00 — av stark konjunktur och låg arbetslöshet i tillsammans med en fortsatt låg inflation gjorde att förväntningarna om att skulle höja sin styrränta ökade. Räntehöjningen kom också i andra hälften av mars vilket av många aktörer bedömdes vara början av en period av styrräntehöjningar. Den ekonomiska utvecklingen fortsatte dock att vara gynnsam utan överhettningstendenser vilket ledde till ytterligare fall i de långa obligationsräntorna. De svenska långa räntorna steg men sjönk sedan gradvis fram till slutet . De nådde då den lägsta nivån sedan de finansiella marknaderna avreglerades . Bakgrunden till att de långa räntorna kunde fortsätta att falla är låga utfall i den faktiska inflationen och förväntningar om lägre tillväxt till följd av asienkrisen. Även räntemarginalen mot har fortsatt att minska. De korta räntorna började dock stiga något på grund av förväntan om en stramare penningpolitik. höjde Riksbanekn styrräntan till . Börsutvecklingen har speglat den ekonomiska utvecklingen som skisserades i det ovanstående. var det en stark börs som leddes av kursuppgångar i exportorienterade företag och banker som återhämtade sig efter krisen . Findatas avkastningsindex steg med . Trots stigande räntor och oro för världsekonomin steg dock kurserna även , men med mer blygsamma . Åren därefter fram till har börsen varit mycket stark med i genomsnitt i årlig kursuppgång. Exportindustrin har fortsatt att uppnå bra resultat, men också framgångar för enskilda bolag som (mobiltelefoni) och klädkedjan har bidragit till en stark börs. Företag inom den finansiella sektorn har också bidragit till en bra utveckling för . Likviditetstillströmningen har också varit stor, till följd av ett kraftigt ökat fondsparande. Börsutvecklingen har också varit god utomlands, men inte lika exceptionell som i . Även fastighetsmarknaden har återhämtat sig som en följd av den gynnsamma ekonomiska utvecklingen. I början av perioden var det främst i storstädernas stadskärnor som återhämtningen kunde skönjas. Därefter har priserna stigit och vakansgraden sjunkit längre och längre ut i storstadsregionerna. kunde också en ökad aktivitet i orter även utanför storstadsområdena märkas. Hyresnivåerna på kommersiella lokaler i storstäderna är nu lika höga eller högre än de var före fastighetskrisen. Fallande räntor och därmed ett minskat avkastningskrav har medfört att även priserna på bostadsfastigheter har börjat stiga. 3.3 Det samlade resultatet I det följande redovisas en sammanställning av fondstyrelsernas resultat, fondkapital, portföljsammansättning och avkastning. Avsikten är att ge en överskådlig bild av AP-fondens samlade tillgångar. Marknadsvärdet på AP-fondens samlade fondkapital var vid årets utgång . Fondens marknadsvärderade resultat för uppgick till , vilket motsvarar en avkastning på på det genomsnittliga fondkapitalet. Den reala avkastningen för de samlade tillgångarna inom AP-fonden var till följd av fortsatt låg inflation . Av resultatet användes för att täcka avgiftsunderskott i ATP-systemet. Av AP-fondens kapital är investerat i tillgångsslag vars mark- nadsvärde är direkt beroende av ränteutvecklingen. planade avkastningskurvan ut vilket medförde att marknadsvärdet på innehavet av nominella räntebärande värdepapper minskade vilket tillsammans med en direktavkastning på gav i sammanlagd avkastning på de nominella räntebärande värdepappren i första-tredje fondstyrelserna . AP-fondens aktietillgångar utvecklades bättre och uppvisade en avkastning på . har den genomsnittliga avkastningen varit hög, . Eftersom inflationstakten har varit låg är den reala avkastningen historiskt sett mycket hög. Det är inte troligt att fondstyrelserna kommer att kunna uppnå samma höga avkastning . Det är återhämtningen i ekonomin från den djupa lågkonjunkturen som möjliggjort de ovanligt goda resultaten. Femårsperioden kännetecknas dock av tvära kast vilket också avspeglar sig i tabell 1. Detta understryker behovet av att i utvärderingen av fondförvaltningen studera fondens utveckling . Tabell 1 Resultatsammanställning för hela AP-fonden, miljarder kronor 1997 1996 1995 1994 1993 1993- 1997 Årets resultat 56,5 56,8 64,5 36,3 59,2 +Ej realiserade kursvinster/förluster 3,9 43,9 24,3 -33,7 35,6 =Marknadsvärderat resultat 60,3 100,6 88,8 2,6 94,8 Fondkapital marknadsvärderat 711,5 685,6 618,4 562,4 586 Avkastning, %* 9,0 16,8 16,3 0,5 18,5 11,8 Real avkastning, % 6,9 17,0 13,3 -2,0 13,8 9,6 *beräknat som totalt marknadsvärderat resultat i förhållande till genomsnittligt fondkapital I tabell 2 presenteras hur fondstyrelsernas fondkapital utvecklats . AP-fondens totala fondkapital uppgick vid slutet av till . Av detta kapital förvaltas av första-tredje fondstyrelserna och av fjärde fondstyrelsen. Femte och sjätte fondstyrelserna förvaltar vardera omkring 2 respektive av det totala fondkapitalet. Fondkapitalets storlek påverkas dels av nettot av till- och frånförda medel, dels av avkastningen från fondkapitalet. För första- tredje fondstyrelserna är det endast avkastningen som kan påverkas av dem själva. Fjärde och femte fondstyrelsernas rätt att rekvirera medel från första-tredje fondstyrelserna gör att de förutom avkastningen kan påverka sitt fondkapitals storlek. har, med något undantag, ATP-utbetalningarna överstigit ATP-avgifterna. Trots underskotten i pensionsystemet har fondkapitalets storlek ökat, med undantag av , till följd av att fondens avkastning överstigit underskotten. ökade det marknadsvärderade fondkapitalet med eller . har kapitalet i nominella termer ökat med . Tabell 2 Fondkapitalets utveckling , marknadsvärde, miljarder kronor 1997 1996 1990 1980 1970 1960 1960 Första-tredje fondstyrelserna: 38,9 80,2 45,4 10,4 2,0 0,0 Avgifter 87,7 84,9 77,7 22,2 6,1 0,5 Pensionsutbetalningar -121,6 -117,9 -77,4 -19,0 -1,2 Överföring netto t/fr övr. fondstyrelser -0,0 -9,9 1,1 -0,6 -0,5 -0,5 -0,2 -0,1 Tillfört kapital, netto -34,4 -43,4 0,9 3,0 4,8 0,5 Tot. i fondkapital (avkastn. + tillfört kapital) 4,5 36,8 46,3 13,4 6,8 0,5 Fondkapital i första-tredje fondstyrelserna 605,6 601,1 386,8 145,3 35,9 0,5 Fondkapital i fjärde fondst. 81 63,7 19,2 1,4 Fondkapital i femte fondst. Fondkapital i sjätte fondst. 711,5 685,6 407,6 146,7 35,9 0,5 Sammansättningen av AP-fondens placeringar förändrades något , vilket framgår av tabell 3. Den nominella obligationsportföljens andel av de totala tillgångarna minskade från 77 till . Detta beror dels på att avkastningen från de nominella obligationerna var lägre än för övriga tillgångar i portföljen, dels på att första-tredje fondstyrelserna har utnyttjat direktavkastningar och förfallande lån för att täcka avgiftsunderskottet i ATP-systemet. Dessutom har dessa fondstyrelser gjort nettoinvesteringar i reala tillgångar, dvs. fastigheter och realränteobligationer, vilkas andel av det totala fondkapitalet fortsatt att öka. Andelen aktier ökade liksom . Ökningen på var huvudsakligen en följd av värdestegring men också av att femte och sjätte fondstyrelserna rekvirerade medel från första-tredje fondstyrelserna till grundkapital som högst får uppgå till av det sammanlagda anskaffningsvärdet på de medel som första-tredje fondstyrelserna förvaltar. rekvirerade sjätte fondstyrelsen, i enlighet med vad som beslutades vid dess tillkomst, från första-tredje fondstyrelserna. Detta belopp har till viss del investerats i aktier. Första-tredje fondstyrelserna ökade sina totala fastighetsplaceringar. Värdet på direktinvesteringarna i fastigheter och aktier i fastighetsbolag var , en ökning från föregående år med . Beräknat utifrån marknads- värdet var av AP-fondens samlade tillgångar placerade i fastigheter. Placeringarna i reala lån fortsatte också att öka om än i mindre takt än under föregående år. Tabell 3 Placeringar till marknadsvärde för AP-fonden totalt, miljarder kr och som andel av de totala tillgångarna Nominella förlags- och obligationslån samt penningmarknadslån 515,9 528,3 Direktlån 18 16,6 Reala lån 61,5 53,2 Aktier, konvertibla skuldebrev 90,5 67,7 Fastigheter, aktier i fastighetsbolag 25,3 20,8 Summa tillgångar 711,2 686,6 varav i utländsk valuta 13,0 I tabell 4 redovisas avkastningen från de olika tillgångsslagen i AP- fondens totala portfölj. gav placeringarna på penning- och obligationsmarknaderna en avkastning på . Aktieplaceringarna utvecklades ännu bättre och uppvisade en avkastning på . Totalavkastningen för de direkta och indirekta fastighetsplaceringarna uppgick till . Direktlånens avkastning var . erhölls således en fortsatt hög avkastning från samtliga tillgångsslag även om avkastningen sjunkit till följd av de nya låga räntenivåerna. Aktier har dock fortsatt att visa en god avkastning. Även 1997 har aktier gett en klart högre avkastning, . Därefter kommer nominella räntebärande värdepapper med en avkastning på . Den lägsta avkastningen har kommit från tillgångsslaget fastigheter, . Tabell 4 Avkastning från AP-fondens olika placeringskategorier, procent Tillgångsslag 1997 1996 1995 1994 1993 1993- 1997 Nominella räntebärande plac. 6,2 14,6 16,5 -0,3 17,9 10,1 Direktlån 6,4 13,4 12,7 4,1 13,8 10,0 Reala lån 8,9 16,3 9,5 -1,9 9,5 8,6 Aktier, konvertibla skuldebrev m.m. 28,8 41,1 20,5 6,7 42,8 27,2 Fastigheter, aktier i fastighetsbolag 12,4 10,0 4,7 13,0 -1,7 7,5 4 Sammanställning av fondstyrelsernas resultat och resultatuppföljningar I detta avsnitt görs en sammanställning av resultaten och en sammanfattning av fondstyrelsernas egna utvärderingar. 4.1 Första-tredje fondstyrelserna I APR finns placeringsregler som innebär kvantitativa restriktioner på fondstyrelsernas portföljsammansättning. Enligt dessa skall första-tredje fondstyrelserna huvudsakligen placera sina fondmedel i skuldförbindelser med låg kreditrisk. Av fondmedlen får dock vara placerade i andra skuldförbindelser utfärdade av svenska aktiebolag eller ekonomiska föreningar. av fondmedlen får vara direkt eller indirekt placerade i svenska eller utländska fastigheter. Av skuldförbindelserna får högst vara i utländsk valuta. Fondstyrelserna får handla med optioner och terminer eller likartade finansiella instrument för att effektivisera förvaltningen eller skydda tillgångarna mot risker. När inleddes hade första-tredje fondstyrelserna, vars fondkapital samförvaltas av ett gemensamt kansli, ett fondkapital som uppgick till . av kapitalet var investerat i nominella lån, i reala lån och i fastigheter. Vid slutet av året hade fondkapitalet ökat till . Skälet till den låga ökningen är att avgiftsunderskottet (skillnaden mellan avgifter och pensionsutbetalningar) var medan det marknadsvärderade resultatet var . Det marknadsvärderade resultatet var hälften så stort som till följd av en mindre gynnsam ränteutveckling. Tabell 5 Resultatsammanställning för första-tredje fondstyrelserna, miljarder kronor 1997 1996 1995 1994 1993 Årets resultat 50,5 51,9 62,0 34,8 57,6 +Ej realiserade kursvinster/förluster vid marknadsvärdering -11,5 28,4 17,5 -34,9 24,9 =Marknadsvärderat resultat 38,9 80,2 79,5 -0,1 82,6 Fondkapital 605,6 601,1 564,3 517,9 545,6 Avkastning, % 6,7 14,7 15,9 0,0 17,3 KPI, förändring, % 1,9 -0,2 2,6 2,6 4,1 Real avkastning, % 4,8 14,9 13,0 -2,6 12,7 Avkastningen på har har varit . Den bästa avkastningen har uppnåtts i fastighetsrörelsen som avkastade . Avkastningen från de reala lånen var också hög, . Den reala avkastningen på det totala fondkapitalet var . har de nominella räntebärande placeringarna, inte oväntat, uppnått den högsta nominella avkastningen. Även tillgångsslaget direktlån har haft en hög avkastning. Tabell 6 Avkastning från första-tredje fondstyrelsernas placeringar, procent Tillgångsslag 1997 1993-1997 Nominella räntebärande plac. 6,2 11,0 Direktlån 6,4 10,2 Reala lån 8,9 8,5 Fastigheter, aktier i fastighetsbolag 12,4 7,7 4.1.1 Sammanfattning av första-tredje fondstyrelsernas resultatuppföljning Förvaltningens mål Som ovan beskrivits, skall första-tredje fondstyrelserna förvalta anförtrodda medel så att de blir till största nytta för försäkringen för tilläggspension. Medlen skall placeras så att krav på långsiktigt hög avkastning, tillfredsställande betalningsberedskap och riskspridning samt betryggande säkerhet tillgodoses. Fondstyrelserna skall därutöver fastställa närmare mål för sin placeringsverksamhet. Enligt den placeringspolicy som första-tredje fondstyrelserna fastställt skall tillgångarna placeras så att avkastningen ger en realvärdesäkring av fondkapitalet. På bör kapitalet dessutom följa tillväxten i den reala lönesumman. Fondstyrelserna fastställer en verksamhetsplan som anger hur fondmedlen skall förvaltas för att målen enligt placeringspolicyn skall kunna uppnås. I verksamhetsplanen framgår den tillgångsfördelning och placeringsinriktning som bäst förväntas uppfylla målen för fondförvaltningen. Enligt de senaste årens verksamhetsplaner har målet varit att ändra portföljsammansättningen så att det reala inslaget i portföljen blir större. Dessutom har betydelsen av diversifiering genom investeringar i olika tillgångsslag och utländsk valuta betonats. Fondstyrelsernas beslut be- träffande placeringinriktningen för sammanfattas i tabell 7. Tabell 7 Placeringsinriktning enligt verksamhetsplanen för (andel av portföljen) Tillgångsslag Ingående Målsättning Utgående Nominella placeringar Residual Reallån Viss ökning Fastigheter Ökning mot Placeringar med valutaexponering Avvakta - I regeringens skrivelse om AP-fondens verksamhet (1996/97:152) efterfrågades en tydligare och mer detaljerad målformulering för att möjliggöra en utvärdering. Särskilt efterfrågades konkretiserade mål för samtliga tillgångsslag. I skrivelsen angavs dessutom att målen borde innehålla uppgifter om både avkastning och risk. I årets utvärdering anger första-tredje fondstyrelserna de långsiktiga avkastningsmål för enskilda tillgångsslag, för rullande femårsperioder, som återfinns i tabell 8. Tabell 8 Långsiktiga avkastningsmål Tillgångsslag Mål Nominella placeringar Överträffa avkastningen för ett nominellt marknadsindex Placeringar i valuta Överträffa avkastningen för G5-index Reala räntebärande placeringar Högre än för ett realt marknadsindex Fastighetsplaceringar högre än för statsobligationer Enligt fondstyrelsen är de fastlagda målen relevanta med beaktande av de placeringsregler som gäller enligt APR. Första-tredje fondstyrelserna framhåller att möjligheterna att formulera riskrelaterade avkastningsmål är begränsade för icke noterade reallån och fastigheter. Det beror, enligt fondstyrelserna, på att marknaderna är bristfälligt genomlysta och att relevant marknadsinformation därför saknas. Fondstyrelserna har möjlighet att lämna ut delar av fondmedlen till extern förvaltning. De inhemska räntebärande placeringarna har dock förvaltats inom den egna organisationen sedan verksamhetens tillkomst. Som förklaring till detta anger fondstyrelserna de höga förvaltningskostnader som extern förvaltning skulle medföra. För hanteringen av den utländska delen av portföljen utnyttjas dock tre externa förvaltare. Dessa har getts något olika placeringsuppdrag. förvaltas en del av av den utländska räntebärande portföljen av fondstyrelserna själva. För fastighetsförvaltningen har fonden en egen organisation som handhar det inhemska fastighetsbeståndet. Av fondstyrelsernas totalt 245 anställda är 179 sysselsatta inom fastighetsförvaltningen. Förvaltningen av de utländska fastigheterna har överlåtits till externa lokala förvaltare. har dock de utländska fastighetsförvärven främst skett som förvärv av aktier i utländska fastighetsbolag (och ). beslutade att fr.o.m. inte får direktäga fastiagheter i placeringssyfte (se avsnitt 2.2.) Detta innebär att en bolagisering av fastighetsinnehavet måste genomföras. Första-tredje fondstyrelserna presenterar i sin utvärdering en tämligen omfattande beskrivning av portföljens riskprofil. Eftersom den övervägande delen av fondens placeringar utgörs av räntebärande skuldförbindelser med låg kreditrisk är ränte- och inflationsrisken de dominerande riskerna i förvaltningen. Fondstyrelsernas möjligheter att påverka riskprofilen är begränsade såväl av placeringsrestriktioner som av fondens storlek. Storleken på den nominella portföljen, som motsvarar ungefär en fjärdedel av den inhemska obligationsmarknaden, medför enligt fondstyrelserna att möjligheterna att avvika från den totala marknadens genomsnittliga ränterisknivå är begränsade. Fram t.o.m. har därför fonden beräknat ett index som i stort sett återspeglat stocken av svenska obligationer. Det har således även inkluderat illikvida och därmed svårvärderade papper. Styrelserna har dock beslutat att förändra sammansättningen av index. Det nya interna indexet består endast av s.k. benchmarkobligationer (stats- och bostadsobligationer) samt statsskuldväxlar. I den femåriga utvärderingen kommer bytet av index successivt att slå igenom. beslutade fondstyrelserna att ändra den strategiska och långsiktiga styrningen av ränterisk. Förändringen innebär att styrelsen fattar beslut om den absoluta ränterisken i stället för den relativa, dvs. avvikelser från marknadens genomsnittliga risk. Syftet med förändringen är att öka fokuseringen på den absoluta ränterisknivån och därmed möjliggöra en aktivare förvaltning som kan avvika från marknadens genomsnittliga ränterisknivå. De reala obligationernas genomsnittliga löptid är längre än de nominella obligationernas. Risken i realobligationsportföljen är trots detta lägre relativt fondkapitalets storlek eftersom de reala placeringarnas marknadsvärde huvudsakligen påverkas av förändringar i marknadens reala avkastningskrav, vilket vanligtvis varierar mindre än det nominella avkastningskravet. Kreditriskerna bedöms av fondstyrelserna vara låga. Detta är huvudsakligen en följd av placeringsreglerna i APR men också av den kreditpolicy som fastställts av fondstyrelserna. Endast av fondförmögenheten består av utländska tillgångar vilket kan jämföras med reglementets maximigräns på för utländska räntebärande värdepapper. Även fastigheternas prisrisk är enligt fondstyrelserna liten relativt det totala fondkapitalets storlek. Detta beror huvudsakligen på att fastighetstillgångarnas andel av fondkapitalet är liten, men också på fastighetsbeståndets sammansättning. Fastigheternas prisrisk beräknades vid utgången av uppgå till . Slutligen konstaterar första-tredje fondstyrelserna i sin riskbedömning att någon egentlig likviditetsrisk inte föreligger och att säkerheten i de administrativa systemen är god. Den totala fondförmögenheten uppgick vid utgången av till . Därav utgjorde de nominella räntebärande placeringarna . präglades av fallande marknadsräntor och fallande inflationstakt, vilket medförde att fonden uppvisade en hög total avkastning, . Eftersom inflationen var låg i genomsnitt , blev den reala avkastningen mycket god. Medeltalet för den reala avkastningen uppgick till . Således överträffades det grundläggande målet i fondstyrelsernas placeringspolicy, att realvärdesäkra fondförmögenheten. För de enskilda tillgångsslagen presenterar fondstyrelserna avkastningsjämförelser med index eller med andra förvaltare. Dessutom görs en jämförelse av de olika tillgångsslagens utveckling i portföljen . Denna visar att de nominella räntebärande tillgångarna till följd av de fallande räntorna gett den högsta avkastningen, och att portföljens totalavkastning, till följd av detta tillgångsslags stora portföljandel, endast obetydligt understiger denna. Direktlån har gett en något sämre avkastning än de nominella räntebärande tillgångarna, vilket förklaras med att dessa placeringar ofta har kortare räntebindningstid varför riskpremien och därmed avkastningen blir lägre. Även reallånen har gett en god avkastning till följd av fallande realavkastningskrav. För fastighetsinnehaven har avkastningen varit negativ till följd av den svaga utvecklingen på fastighetsmarknaden . Den genomsnittliga totalavkastningen för den senaste femårsperioden var dock . I utvärderingen av förvaltningen av de nominella räntebärande tillgångarna jämför fondstyrelserna avkastningen dels med ett internt index, dels med livförsäkringsbolagens avkastning för detta tillgångsslag. Jämförelsen med livförsäkringsbolagen är inte helt rättvisande, vilket påpekas av fondstyrelserna. Detta är delvis en följd av att olika placeringsregler gäller för fondstyrelserna och livförsäkringsbolagen. Den viktigaste skillnaden torde dock vara att fondstyrelserna i mycket högre grad än livförsäkringsbolagen är hämmade av det förvaltade kapitalets storlek. Överlämnandet av årsredovisning och utvärdering från fondstyrelserna sker så tidigt att livbolagens årsredovisningar inte hunnit bli offentliga, varför fondstyrelserna endast har kunnat göra jämförelser med livbolagens obligationsförvaltning . har fondstyrelserna uppnått en lägre avkastning än livbolagen, men till en lägre risk. Fondstyrelserna har beräknat ett prestationsmått som relaterar uppnådd avkastning till avkastningens standardavvikelse, dvs. mäter avkastning per enhet risk. Detta mått var 1,4 för fondstyrelserna jämfört med 1,2 i genomsnitt, med en spridning om 1,1-1,4 för de större livbolagen. Fondstyrelserna anser att de i förhållande till risktagandet ha erhållit en hög avkastning. Det dataunderlag som använts för beräkningarna är dock litet varför resultatet måste tolkas med stor försiktighet. Fondstyrelserna jämför också de nominella räntebärande placeringarnas avkastning med avkastningen från den internt konstruerade riktmärkesportföljen. har fondstyrelsernas placeringar i genomsnitt gett en avkastning motsvarande detta index. För de reala räntebärande placeringarna har det varit svårt att finna ett lämpligt jämförelseobjekt. finns dock ett realobligations- index, OMRX-REAL, som speglar utvecklingen för samtliga av staten emitterade realobligationer. Realobligationsavkastningen var enligt detta index . Fondens likvida reallån avkastade under , medan de illikvida lånen avkastade . Inte heller för de räntebärande placeringarna i utländsk valuta är en femårig utvärderingsperiod möjlig, eftersom placeringsverksamheten i valuta påbörjades först under slutet av . Avkastningen från dessa placeringar har varit förhållandevis låg till följd av den stigande kronkursen . Andelen valutaplaceringar har inte ökat varför de har förblivt av den totala portföljen. Sedan i mitten av förvaltar styrelserna själva en valutaportfölj. avkastade de externt förvaltade medlen mer än det av fondstyrelserna valda indexet och mer än fondens egna interna förvaltning. var förhållandena tvärtom. Den interna förvaltningen avkastade mest medan den externa inte nådde upp till valt jämförelseindex. För utvärderingen av fastighetsplaceringarna ställer bristen på lämpliga jämförelseindex till problem. Fondstyrelserna gör därför en jämförelse med livförsäkringsbolagens fastighetsavkastning 1996. Enligt denna jämförelse har fondens fastighetsbestånd gett en bättre avkastning, , än den genomsnittliga fastighetsavkast- ningen för livbolagen som var . Värdeförändringarna i en fastighetsportfölj fastställs genom en värdering och inte genom en avläsbar marknadsprissättning. Den verkliga avkastningen visar sig först vid en avyttring av egendomen. Mot denna bakgrund bör inte ett allt för stort värde sättas vid avkastningsjämförelserna. Avslutningsvis gör fondstyrelserna en utvärdering av alternativa placeringsstrategier och redovisar också avkastningen i förhållande till risken i portföljen. Totalavkastningen relateras till dess standardavvikelse i syfte att värdera avkastningen på ett mer rättvisande sätt. Om hela portföljen hade varit investerad i räntebärande papper hade till följd av kraftigt fallande räntor avkastningen i portföljen varit större än det faktiska utfallet. Risken mätt som standardavvikelse skulle dock ha ökat vilket fått till följd att den riskjusterade avkastningen hade minskat. Utifrån en korrelationsmatris ger fonden en enkel analys av möjligheter till riskspridning mellan tillgångsslag.