prop · GL0371 · 1998-01-01 00:00:00 — De skärpta kraven för clearingmedlemskap innebär dock i sig inte att den krets som får tillåtas delta i clearingverksamhet för egen räkning begränsades. Liksom tidigare är det tillräckligt att de allmänna kraven för clearingmedlemskap är uppfyllda. De krav som gäller innebär att medlemmar skall ha en betryggande kapitalstyrka, ändamålsenlig organisation av verksamheten, nödvändiga riskhanteringsrutiner, säkra tekniska system och även i övrigt vara lämpliga att delta i clearingverksamheten hos den clearingorganisation där medlemskap söks (8 kap. 6 § LBC). Deltagande i clearingverksamhet för annans räkning får emellertid endast medges svenska och utländska clearingorganisationer, centrala värdepappersförvarare samt och sådana institut eller företag som kan bli börsmedlemmar (8 kap. 7 § LBC). krävdes att kontoförande institut stod under tillsyn av . Enda undantagen var och som fick vara kontoförande institut inom sina respektive verksamhetsområden. Bestämmelserna för kontoförande institut ändrades och anpassades till de regler som gäller för clearingmedlemskap. Alla företag som uppfyller de grundläggande kraven på finansiella resurser, kompetens, organisation och säkra tekniska system får bli kontoförande räkning. Rätt att vidta registreringsåtgärder för annans räkning får emellertid bara ges till svenska eller utländska clearingorganisationer eller centrala värdepappersförvarare eller sådana finansiella företag som får vara medlemmar vid en börs. En annan ändring var att prövningen av vilka som skall ha rätt att vara kontoförande institut fördes över från till Värdepapperscentralen. Vid remissbehandlingen av det förslag som låg till grund 1996 framfördes av vissa remissinstanser den uppfattningen att endast värdepappersinstitut borde få godkännas som kontoförande institut. Vidare betonades vikten av att clearingmedlemmar står under övervakning. I motiven ifrågasattes emellertid om det var lämpligt att i den svenska lagstiftningen ställa krav på att kontoförande institut generellt skall stå under tillsyn. I stället ansågs att reglerna borde utformas så att de på ett ändamålsenligt sätt, utan att säkerhetsaspekterna efterges, kan möta utvecklingen på de finansiella marknaderna. En ensamrätt för vissa särskilt angivna institut att bli kontoförande institut eller clearingmedlemmar ansågs medföra nackdelar. Det bedömdes finnas en uppenbar risk att detta skulle kunna leda till att sådana institut på grund av den bristande konkurrensen inte skulle ges tillräckliga incitament att anpassa verksamheten till marknadens förändringar och att utveckla nya tekniker och produkter. Regleringen borde i stället enligt motiven bidra till att förbättra konkurrensen och att öka den svenska finansiella marknadens attraktivitet i ett internationellt perspektiv. Dessutom framhölls att en särreglering som medför att vissa, särskilt angivna institut, ges ensamrätt att uppträda som clearingmedlem eller kontoförande institut skulle strida mot redan antagna principer för clearingmedlemskap (prop. 1995/96:50 s. 94 och 95). Den internationella utvecklingen inom börsområdet Av avgörande betydelse för utvecklingen inom har varit antagandet av EG:s investeringstjänstedirektiv (93/22/EEG; ISD). Ett utkast till direktivet presenterades . kunde framför allt två kategorier av restriktioner identifieras i de nationella rättsordningarna i . Dels hade aktiebörserna som regel monopol och det fanns ett tvång att göra aktieaffärer över börsen, dels var handeln vid börserna förbehållen en liten exklusiv krets som uteslutande bestod av nationella värdepappersföretag. ISD har bl.a. inneburit att även vissa typer av utländska värdepappersföretag med säte i ett land inom EES på ett icke-diskriminerande sätt måste ges möjlighet att bli medlemmar vid eller på annat sätt få tillträde till nationella reglerade marknader. Detta följer bl.a. av principerna om godtagande av auktorisation i hemlandet (det s.k. europapasset) och av hemlandstillsyn, vilka är två av de grundpelare som direktivet bygger på. De kategorier av värdepappersföretag som måste ges möjlighet att delta direkt i handeln vid en reglerad marknad är sådana som har tillstånd i sitt hemland att driva kommissionsverksamhet eller handel för egen räkning. Enligt direktivet kan tillträde till en reglerad marknad, exempelvis en börs, vara villkorad av bl.a. att marknadens handelsregler, krav på kompetens och bestämmelser om clearing och avveckling följs. Sådana krav får dock inte vara diskriminerande mot utländska deltagare. ISD har också betydelse för börsers möjligheter att erbjuda sina tjänster i andra länder inom EES än det land där börsen bedriver sin verksamhet. Av direktivet följer att börser får tillhandahålla tekniska faciliteter utanför hemlandet och därigenom göra det möjligt för företag att på distans delta i handeln vid börsen. Vidare har den tekniska utvecklingen inneburit att flertalet börser har övergett den traditionella golvhandeln till förmån för datoriserade handelssystem. introducerade sitt datorbaserade handelssystem SAX . Detta i förening med ändringar i de nationella lagstiftningarna har öppnat möjlighet till gränsöverskridande handel. Denna utveckling har varit i högsta grad påtaglig vid , där drygt en fjärdedel av börsens 49 medlemmar är s.k. fjärrmedlemmar. Den tekniska utvecklingen har också bidragit till att det vuxit fram olika former av datorbaserade handelssystem som enligt nationella regler inte betraktas som börser. I ökar antalet handelssystem av den typ som benämns (). Deltagande i den handel som äger rum i dessa handelssystem är förbehållet värdepappersföretag och andra professionella aktörer på värdepappersmarknaderna samt, i vissa fall, institutionella placerare. Det har emellertid diskuterats att öppna möjlighet till direkthandel i sådana handelssystem även för privatpersoner. Den snabba framväxten av PTS har förklarats med framför allt två faktorer. För det första har den tekniska utvecklingen minskat kostnaderna för att starta nya datorbaserade handelssystem. Den andra faktorn är att dessa handelssystem har tillkommit som en följd av de önskemål som finns hos framför allt institutionella placerare. Utanför har handelssystem av typen PTS än så länge varit av begränsad betydelse. Ett exempel som kan nämnas är den brittiska mäklarfirman som ägs av informationsföretaget . , som inte är någon börs, bedriver en löpande datorbaserad handel med aktier. är i sin tur börsmedlem vid 16 börser i , och . Företaget blev fjärrmedlem vid . Vid den handel som sker genom paras affärerna först ihop (matchas) internt inom systemet. De order som inte matchas i systemet läggs i stället ut som en köp- eller säljorder vid den marknadsplats där aktien är noterad. Ett utmärkande drag har också varit de institutionella placerarnas allt större andel av börshandeln. De ökade möjligheterna till handel över gränserna har inneburit att sådana placerare har kommit att få stor betydelse på det internationella planet. Vid en ökad internationell konkurrens mellan börser är således förmågan att kunna attrahera de institutionella placerarna av stor betydelse. I en artikel i publikation Financial Market Trends (Nr 6, ) behandlas bl.a. de institutionella placerarnas betydelse för de finansiella marknaderna. Det pekas på att stora institutionella placerare i allt större utsträckning bygger upp egen kompetens inom sin organisation för att kunna värdera aktier och andra värdepapper och för att kunna delta direkt i handeln. Vidare hänvisas till två undersökningar som genomförts i och om de önskemål som finns hos institutionella placerare. Enligt den amerikanska rapporten planerar av de större institutionella placerarna i att använda handelssystem av typ PTS för sin aktiehandel. Enligt den europeiska undersökningen har av de tillfrågade institutionella placerarna bedömt att de alternativa handelssystemen kommer att svara för av den totala aktiehandeln . En av de slutsatser som dras i den senare undersökningen är att de överväganden som institutionella placerare gör vid sina affärer sällan kräver att affärerna verkställs snabbt. En andra slutsats är att institutionerna i i närmare hälften av sina affärer använder sig av begränsade (limiterade) order, dvs. order som innehåller en angiven mängd och ett angivet pris i ett handelssystem för kontinuerlig handel men som inte behöver verkställas snabbt. Slutligen framgår det att institutionerna tillmäter låga kostnader större betydelse än att transaktionerna genomförs snabbt. I artikeln görs också den bedömningen att det ökade inflytandet för och ändrade beteendet hos institutionella placerare kan komma att minska behovet av mellanhänder i handeln. De ändrade förutsättningarna har redan, enligt artikeln, lett till att mellanhänderna har sänkt sina avgifter för att kunna behålla marknadsandelar. En tänkbar utveckling som målas upp är att institutionella placerare i allt högre grad kommer att vända sig till alternativa handelssystem, dvs. handelssystem som inte är börser, för att bl.a. minska sina transaktionskostnader. Detta skulle enligt artikeln kunna öka pressen på reglerade marknadsplatser att öppna möjlighet för andra än värdepappersföretag att bli medlemmar. I har det startats ett antal nya börser eller liknande marknadsplatser som huvudsakligen tar sikte på aktier i tillväxtföretag. Detta har till stora delar gjorts möjligt tack vare den teknik som finns tillgänglig . Som exempel kan nämnas Tradepoint och Market (AIM), som båda ligger i . Andra exempel är Nouveau Marché som startades av Parisbörsen och Neuer Markt i . startades EASDAQ, som bl.a. ägs av värdepappersföretag och den amerikanska börsen . EASDAQ ligger i och beskriver sig som en paneuropeisk börs som riktar sig till tillväxtföretag i främst och . I finns, som tidigare nämnts, bl.a. InnovationsMarknaden (IM) och Aktietorget som båda drivs med stöd av värdepappersrörelsetillstånd samt Börsinformation (SBI). Det har ansetts vara en nationell angelägenhet att bedriva börsverksamhet. Börserna i olika länder har oftast varit medlemsägda och medlemsskap har varit förbehållet i första hand värdepappersföretag men även banker. Det har med andra ord funnits en ensamrätt för dessa institut att delta direkt i börshandeln. Detta har gällt oavsett om handeln skett för egen eller för annans räkning. Även om det är ovanligt förekommer det emellertid numera utomlands att andra än värdepappersföretag och banker har möjlighet att bli medlemmar vid en börs. Det kan nämnas att institutionella placerare deltar direkt i handeln vid bl.a. Londonbörsen och Amsterdambörsen. Som ett annat exempel kan nämnas Tradepoint, som är en erkänd börs i och en reglerad marknad i ISD:s mening. Den handel som bedrivs där är öppen för de traditionella professionella mellanhänderna men även för fondförvaltare. Ett krav för att fondförvaltare skall ges tillträde är emellertid att dessa står under tillsyn av IMRO, som är en s.k. självreglerande organisation i , eller av motsvarande tillsynsmyndighet i annat land. Handeln vid Tradepoint sker i ett automatisk orderdrivet system där deltagarna är anonyma för varandra. Motpartsriskerna minimeras genom att det ställs krav på att deltagarna är anslutna till (), som står för clearing och avveckling av affärerna. För att garantera säkerheten i handeln och för att garantera avvecklingen av de affärer som genomförs går LCH in som central motpart. 8.2 Utvidgning av börsmedlemskretsen Regeringens förslag: Kretsen av aktörer som av en börs kan tillåtas att delta i handeln vid börsen utvidgas. Även andra än värdepappersinstitut skall kunna tillåtas att delta i börshandeln, om det bara gäller handel för egen räkning. Bara den som har en betryggande kapitalstyrka, ändamålsenlig organisation av verksamheten, nödvändiga riskhanteringsrutiner, säkra tekniska system och i övrigt är lämplig att delta i handeln vid en börs skall kunna bli börsmedlem. Kretsen av aktörer som får delta i handeln vid en börs för annans räkning ändras inte. Detta innebär att sådant deltagande i handeln även i fortsättningen är förbehållet värdepappersinstitut och motsvarande utländska företag som uppfyller de angivna grundläggande kraven för börsmedlemskap Börsmedlemmar som inte står under tillsyn skall vara skyldiga att lämna de uppgifter den begär rörande verksamheten som börsmedlem. Promemorians förslag: Överensstämmer med regeringens förslag. Remissinstanserna: Flera remissinstanser, däribland , och OM, tillstyrker förslaget. menar därvid att kontoret uttryckligen bör ges rätt att bli börsmedlem. anser att de kriterier en börs ställer upp för medlemskap bör vara rimliga och tillämpas objektivt och utan diskriminerande syfte. Om den internationella inställningen skulle förändras anser att börsmedlemskretsen bör utvidgas även vid handel för annans räkning. Förslaget avstyrks av bl.a. , , , och . Dessa remissinstanser anser att förslaget leder till ökade motparts- och systemrisker, eftersom aktörer som inte står under tillsyn och som inte är underkastade bl.a. krav på kapitaltäckning samt sundhets- och uppföranderegler tillåts bli medlemmar vid en börs. Av samma skäl anser några av dessa remissinstanser att förslaget leder till kostnadsfördelar för sådana börsmedlemmar som inte står under tillsyn. och Fondbörsen ifrågasätter också om inte deltagande i handeln vid en börs för egen räkning är att anse som tillståndspliktig verksamhet enligt EG:s investeringstjänstedirektiv (ISD) och lagen (1991:981) om värdepappersrörelse. Vidare menar bl.a. att förslaget försvårar tillsynsarbetet och ökar riskerna för penningtvätt. Fondbörsen hävdar att det internationella börssamarbetet försvåras om förslaget genomförs, eftersom det i andra länder är bara företag som står under tillsyn som tillåts bli medlemmar vid en börs. efterlyser ett klargörande av att den handel som bedrivs av fondbolag, dvs. förvaltare av värdepappersfonder, skall anses vara för egen räkning. anser att ett liknande klargörande bör ske när det gäller den handel som ett företag inom en koncern utför för andra koncernföretags räkning. föreslår att det införs en möjlighet att överklaga ett beslut av en börs att vägra medlemskap Skälen för regeringens förslag: är börsmedlemskap enligt LBC förbehållet institut som är yrkesverksamma som mellanhänder på värdepappersmarknaden. Att lagstiftaren valt att begränsa börsmedlemskapet till just sådana aktörer, trots att andra mycket väl skulle kunna uppfylla de krav på bl.a. kompetens och finansiella resurser som i övrigt fordras för att få delta direkt i börshandeln, beror huvudsakligen på hänsynen till den ordning som internationellt tillämpats vad gäller sådant deltagande. Inför den börsreform som genomfördes fanns en viss osäkerhet kring hur ett svensk börssystem skulle komma att uppfattas om det i detta hänseende avvek från vad som då var internationellt förekommande. Frågan är om sådana hänsyn numera behöver tillmätas samma avgörande betydelse. Det försiktiga synsätt som i detta avseende intogs vid tillkomsten av den nya börslagstiftningen vilken bl.a. innebar upphävande av monopolet för och en ombildning av Fondbörsen till aktiebolag bör ses mot bakgrund av den känsliga omvandlingsprocess som Fondbörsen då stod inför. i efterhand kan konstateras att Fondbörsen utvecklats stabilt och blivit accepterad internationellt, vilket inte minst bekräftas av antalet fjärrmedlemmar som anslutit sig till börsen. Denna positiva utveckling gäller även de andra två auktoriserade svenska börserna, OM och (). Till bilden hör också att det utomlands kan skönjas en attitydförändring vad gäller möjligheterna för andra än banker och värdepappersföretag framför allt olika typer av institutionella placerare att delta direkt i börshandel. Som bidragande faktorer till detta måste betraktas den utveckling av teknik och reglering som ägt rum inom börsområdet. En ytterligare omständighet som får anses ha haft betydelse är att möjligheterna och förutsättningarna för att handla värdepapper över gränserna på olika sätt stadigt har förbättrats. Det senare innebär bl.a. att den internationella konkurrensen mellan börser och andra marknadsplatser har ökat. I en sådan konkurrens är det givetvis viktigt för börserna att kunna dra till sig placerarna. Som konkurrensmedel fungerar bl.a. likviditet och effektivitet i handeln samt låga kostnader. Ju fler aktörer som kan attraheras till en börs desto bättre blir i regel förutsättningarna att kunna uppfylla sådana önskemål. Med dessa utgångspunkter finns det anledning att ifrågasätta om nuvarande begränsning av vilka som kan bli medlemmar vid en börs är motiverad. uppfattning är att det bör krävas ett skyddsvärt intresse som inte marknadens aktörer kan förväntas beakta utan ingrepp från staten för att det skall vara motiverat att i lag begränsa vilka som skall kunna bli medlemmar vid en börs. Regeringen delar denna uppfattning. Sett ur lagstiftarens synvinkel kan tillräckliga argument för att hindra de svenska börserna från att anta medlemmar som uppfyller de grundläggande krav som måste ställas för deltagande i handeln men som inte tillhör den nu favoriserade kretsen av aktörer inte längre anses vara för handen. Sakligt sett går det knappast heller att försvara den nuvarande begränsningen av börsmedlemskretsen. Särskilt tydligt blir detta vid en jämförelse med vad som gäller i fråga om direkt deltagande i clearingverksamhet, som typiskt sett inrymmer betydligt större risker än själva börshandeln. Inte heller möjligheten att delta som kontoförande institut i det kontobaserade systemet hos () är reserverad för vissa angivna aktörer. I de fall börs- och clearing är sammankopplad, antingen inom samma företag eller uppdelad på skilda företag, finns det fördelar för aktörerna med att direkttillträde kan nås till båda dessa led i en värdepapperstransaktion. Än mer tydliga blir fördelarna om även möjligheten att göra registreringar i VPC:s system räknas in. För de aktörer som ges möjlighet att kunna delta i alla leden i transaktionskedjan utan att behöva gå via en mellanhand finns förutsättningar att nedbringa kostnaderna. I huvudsak samma skäl för att vidga börsmedlemskretsen som de nu redovisade anförs också i den promemoria med synpunkter på den svenska finansiella infrastrukturen som vice riksbankschefen presenterade . Regeringen anser mot den nu beskrivna bakgrunden att det bör öppnas möjlighet även för andra aktörer än banker och värdepappersföretag att bli medlemmar vid en börs. Detta bör emellertid bara vara möjligt om handeln sker för egen räkning. I övriga fall, dvs. vid handel för annans räkning, bör nuvarande ordning behållas. Att handel för annans räkning är tillståndspliktig och skall stå under tillsyn av följer för övrigt redan av bestämmelserna i lagen (1991:981) om värdepappersrörelse. I det följande redogörs för de närmare överväganden som ligger till grund för förslaget. Ett argument som skulle kunna anföras till stöd för att behålla den nuvarande ordningen med en i lag bestämd begränsning av börsmedlemskretsen är att riskerna i handeln kan öka om företag som inte står under tillsyn tillåts att delta. VMK pekade på detta och menade att det kan uppstå osäkerhet om de icke-finansiella medlemmarna har ekonomiska förutsättningar att fullfölja ingångna affärer eller, om affären inte blir av, ersätta motparten dennes eventuella förlust (SOU 1989:72, Del 1, s. 352). Liknande synpunkter har framförts av några remissinstanser, bl.a. och . Dessa menar bl.a. att systemriskerna ökar om företag som inte är underkastade krav på kapitaltäckning och andra kapitalkrav tillåts att bli medlemmar vid en börs. Handeln med fondpapper såsom exempelvis aktier och obligationer är förenad med risker av olika slag. Dessa risker kan delas in på olika sätt. En indelningsgrund är motpartsrisker, som är kopplade till brister hos motparten, och andra risker. Med andra risker avses operativa, administrativa och legala risker. De största riskerna vid handeln med fondpapper anses normalt föreligga vid de avslutande momenten, nämligen clearing och avveckling av transaktionerna. En bedömning av riskerna bör emellertid avse samtliga led, från avslutet på marknadsplatsen till dess att affären faktiskt avvecklas genom att köparen erhåller de köpta fondpapperen och säljaren likviden för de sålda instrumenten. Det är i första hand risken för brister hos motparten som vissa av remissinstanserna anfört till stöd för att behålla nuvarande ordning. Motpartsriskerna kan vara av olika slag. En typ av motpartsrisker är kreditrisker, dvs. risken för att affärer inte avvecklas till sitt fulla värde, antingen vid den avtalade avvecklingstidpunkten eller vid någon annan tidpunkt därefter. Kreditriskbegreppet omfattar såväl ersättningkostnadsrisk som kapitalrisk. Med ersättningskostnadsrisk avses risken för att en motpart mellan avslut och avveckling fallerar. Parten behöver inte fullgöra sin del av affären men det finns en risk för att parten måste göra en ersättningsaffär till ett annat, sämre pris. Kapitalrisk är risken för förlust av de finansiella instrument eller den betalning som överförts till en motpart som ställer in betalningarna. Denna typ av kreditrisk är främst ett resultat av att betalning och leverans inte sker . Frågor om kapitalrisker har särskilt uppmärksammats vid valutahandel när avvecklingen av affärer kräver leverans av valuta i en tidszon medan motleveranser sker i en annan tidszon. En ytterligare typ av motpartsrisk är likviditetsrisk som innebär risken för att avvecklingen av affärer inte kommer att ske utan först därefter. Redan utformningen av handelssystem kan ha betydelse ur motpartsrisksynpunkt, nämligen beroende på i vilken utsträckning systemet medger en möjlighet för parter att själva välja sina motparter. I vissa automatiska handelssystem, som t.ex. SAX-systemet vid , sker avslut automatiskt utan möjlighet för en part att pröva motpartens förmåga att leverera eller att betala. Det bör därvid anmärkas att affärer mellan börsmedlemmarna i Fondbörsen även kan ske utanför handelssystemet, direkt mellan medlemmarna. Sådana affärer skall dock anmälas till Fondbörsen. Det vanliga på penningmarknaden i är att affärerna görs upp per telefon direkt mellan aktörerna och dessa kan således på denna marknad pröva om de vill göra avslut med en viss motpart. Motpartsrisken kan i varierande utsträckning också övertas av en clearingorganisation. Så sker i betydande omfattning beträffande derivathandeln i , eftersom OM går in som motpart vid alla avslut vid OM:s börsverksamhet. OM är också motpart i många affärer med räntederivat, dock går OM in som motpart först när affären anmälts till OM:s clearing. Clearing och avveckling av affärer i med fondpapper sker regelmässigt genom VPC. Därvid tillämpas ett system där leverans av fondpapper sker endast om motprestation, dvs. betalning, fullgörs. Någon kapitalrisk kan således inte anses föreligga. Däremot föreligger det ersättningskostnadsrisker och likviditetsrisker, eftersom det normalt går mellan avslut och avveckling av en affär. Hur dessa risker vid clearing och avveckling kan hanteras har behandlats i prop. 1995/96:50 Clearingverksamhet m.m. s. 43 51. De invändningar som framförts innebär bl.a. att motpartsriskerna, liksom eventuella systemrisker, ökar genom att den nya medlemskategorin, till skillnad från banker och värdepappersbolag, inte är underkastad krav på kapitaltäckning och andra kapitalkrav. Givetvis har sådana krav betydelse för eventuella motpartsrisker i samband med handel vid en börs. Som påpekats av vissa remissinstanser gäller detta särskilt vid deltagande i handelssystem där motparten inte är känd. Om samtliga aktörer har tillräckligt stark soliditet minskas i betydande utsträckning risken för att de affärer som görs på börsen inte fullföljs. Krav på lägsta kapitalbas och kapitaltäckning är ett sätt att tillförsäkra att de inblandade aktörerna har tillräckligt stark ekonomi för att delta i handeln.