prop · GL03163 · 1998-01-01 00:00:00 — Det kommer att ske genom att kritikens innehåll refereras, varefter en analys och bedömning görs av om fondstyrelserna har åtgärdat de brister som angavs i skrivelsen. AP-fondstyrelserna förvaltar tillsammans en mycket stor tillgångsmassa, . Det är därför viktigt att noggrant följa upp och utvärdera förvaltningen, både vad beträffar uppnådd avkastning och tagna risker. En ineffektivt skött förvaltning kan medföra stora kostnader. Om avkastningen på blir lägre än vad som kunde ha erhållits innebär detta en förlust på . Det är således av mycket stor vikt att förvaltningen sköts på ett skickligt och effektivt vis. Regeringen har därför velat komplettera sitt underlag för skrivelsen med en utvärdering gjord av ett professionellt utvärderingsföretag. I detta syfte har därför regeringen anlitat (Mercer). Mercer är ett internationellt verksamt investeringskonsultföretag. Bolaget är ett helägt dotterbolag till . och har 9 000 anställda i 30 länder. Resultatet av Mercers utvärdering refereras och kommenteras av regeringen. Den fullständiga rapporten från Mercer återfinns i bilaga 5. Begränsade delar av rapporten har dock utelämnats. I dessa delar bygger rapporten på uppgifter som erhållits från fondstyrelserna och för vilka enligt styrelsen sekretess gällt enligt 6 kap. sekretesslagen (1980:100). Regeringen har i skrivelsen saknat anledning att frångå detta ställningstagande. I det följande utvärderas mål respektive förvaltning för de olika fondstyrelserna. 5.2 Utvärdering av första-tredje fondstyrelserna 5.2.1 Först-tredje fondstyrelsernas mål Regeringens bedömning: Regeringen anser att de mer detaljerade mål som fondstyrelserna fastställt bättre uppfyller kravet på uppföljbarhet än fondstyrelsernas tidigare mål. Bra är också att målen är tidsbestämda till att avse femårsperioder. Fondstyrelsernas grundläggande målsättning är att realvärdesäkra fondförmögenheten. Ambitionsnivån i detta mål är enligt regeringens uppfattning för låg. Ett riktmärke bör fastställas för fondens totala avkastning. Regeringen anser att det nuvarande riktmärket för de nominella placeringarna fortsättningsvis bör beräknas av en oberoende tredje part. Fondstyrelsernas långsiktiga mål för portföljsammansättningen är välmotiverade, eftersom de medför en ökad diversifiering. Andelen utländska tillgångar bör vara betydligt större än den nuvarande. Regeringens skrivelse för : Regeringen ansåg att en översyn av de långsiktiga målen var önskvärd. Dels efterfrågades en bättre specificering av målen, dels uppfattade regeringen att ambitionsnivån i målet för totalavkastningen var onödigt låg. Vidare saknade regeringen mål för risken i verksamheten. Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens. Mercer anser att första-tredje fondstyrelserna har implementerat APR:s övergripande ramar och mål. Det långsiktiga övergripande målet; att upprätthålla realvärdet på fondens tillgångar, är enligt Mercer rimligt mot bakgrund av regleringen i APR. Mervärdet bör i första hand i enlighet med den verksamhetsplan som fastställdes komma från tillgångsslagen reallån, internationell exponering och fastigheter. Det långsiktiga övergripande målet utesluter emellertid inte behovet av ett användbart officiellt benchmark för placeringsverksamheten. Ett sådant index skall vara investeringsbart och relatera till styrelsens investeringspolicy. Syftet med indexet är att möjliggöra en riktig analys och utvärdering av verksamhetens resultat. Det kan också tjäna som ett verktyg för implementering av placeringsstrategier och verksamhetsstyrning. För de nominella placeringarna i räntebärande värdepapper bör ett index konstrueras av tredje part. För den totala portföljen bör ett index innehållande samtliga tillgångsslag konstrueras. Risknivån bör kvantifieras och gränser avseende ränte- och avkastningsriskerna bör definieras. Mercer konstaterar att styrelserna inte har utnyttjat möjligheten till att diversifiera portföljen internationellt. De noterar dock att den långsiktiga målsättningen hos fonden är att öka den utländska portföljandelen. Skälen för regeringens bedömning: Som en följd av fjolårets skrivelse till har de övergripande målen preciserats av fondstyrelserna. Avkastningsmål har fastställts för varje tillgångsslag liksom vilken tidsperiod som avses. Regeringen anser att de nya målen bättre uppfyller kraven på uppföljbarhet, men alltjämt saknar regeringen en närmare precisering av till vilken risknivå avkastningen skall uppnås. Fondstyrelsen har visserligen satt upp riskbegränsningar för en av delportföljerna, den nominella värdepappersportföljen. Ingen precisering har dock skett vad gäller övriga tillgångsslag, ej heller för den totala portföljen, vilket enligt regeringens mening vore önskvärt. Därutöver bör målen enligt regeringens mening anges i termer av riskjusterade avkastningar. har fondstyrelserna övergått till att sätta begränsningar för den absoluta ränterisken i stället för den relativa, dvs. i förhållande till index. Detta motiverar fondstyrelserna med att man vill möjliggöra en aktivare förvaltning som kan avvika från marknadens genomsnittliga risknivå. Regeringen delar uppfattningen att de risker som tas lämpligen bör bestämmas utifrån fonden och dess förutsättningar och inte utifrån den sammansättning marknaden råkar ha. Genom att fastställa ett jämförelseindex för avkastningen har man dock i viss mån bestämt ett riktmärke för risknivån. Om riktmärket inte återspeglar fondstyrelsens önskade risktagande bör ett riktmärke som är bättre för fonden användas. Regeringen delar Mercers synpunkt att ett index bör beräknas av en tredje, oberoende part. Fondstyrelserna har som övergripande mål att tillgångarna skall placeras så att avkastningen ger en realvärdesäkring av fondkapitalet. På skall kapitalet dessutom följa tillväxten i den reala lönesumman. Denna placeringspolicy tar sin utgångspunkt i den följsamhetsindexering som enligt pensionsreformen skall gälla för det framtida inkomstgrundade ålderspensionssystemet. Regeringen anser även i detta års skrivelse, och till skillnad mot Mercer, att ambitionsnivån i fondstyrelsens övergripande mål är låg. Under det senaste århundradet har riskfria realräntor på åtminstone kunnat erhållas, och det borde vara rimligt att förvänta sig motsvarande nivå även . Till detta kommer att fondens åtaganden är långsiktiga varför fondstyrelserna genom att acceptera kortsiktiga svängningar i portföljen borde kunna höja den förväntade avkastningen utan att den långsiktiga risken för fonden ökar i motsvarande mån. Detta bör möjliggöra att fondstyrelsen kan ha en målsättning för kapitalets avkastning som med marginal överträffar realvärdesäkringen under de rullande femårsperioder som målet avser. Enligt regeringens mening bör i enlighet med Mercers förslag ett lämpligt riktmärke konstrueras mot vilket totala portföljens avkastning och risk kan mätas. Indexet bör beräknas av en tredje oberoende part. I verksamhetsplanen anges den tillgångsfördelning som bäst förväntas uppfylla målen för fondförvaltningen i ett kortare perspektiv. I de senaste årens verksamhetsplaner har målet varit att öka det reala inslaget i portföljen genom placeringar i såväl reallån som fastigheter. Därutöver har vikten av att diversifiera portföljen genom att placera i olika tillgångsslag och genom att placera i utländska tillgångar framhållits. Det är fortfarande regeringens uppfattning, liksom fondstyrelsernas, att de möjligheter till reala placeringar som finns bör utnyttjas. Den ökning som skett av fondens innehav av reala tillgångar, från till , är ett fortsatt steg i rätt riktning. Ökningen av det reala inslaget i portföljen är dock i jämförelse med föregående år relativt blygsamt. Som anfördes i fjolårets skrivelse bör reglementets krav på tillfredsställande riskspridning ses som ett krav på att utnyttja befintliga diversifieringsmöjligheter. hade fondstyrelserna trots att de utländska tillgångarna utgör endast en mindre del av av fondkapitalet som målsättning av avvakta med ytterligare placering i utländska tillgångar. Regeringen anser, liksom , att fondstyrelsen bör bättre utnyttja den möjlighet till diversifiering som består i att investera i utländska tillgångar. Första-tredje fondstyrelserna konstaterar i sin utvärdering att avkastningen på nominella räntebärande placeringar i svenska kronor är negativt korrelerad med avkastningen på motsvarande placering i valuta. Risken i portföljen skulle således kunna minska om möjligheten att placera i valuta utnyttjades i högre utsträckning. 5.2.2 Första-tredje fondstyrelsernas förvaltning Regeringens bedömning: harförsta-tredje fondstyrelserna uppfyllt målet att realvärdesäkra fondkapitalet. Den reala avkastningen på det totala kapitalet har varit i genomsnitt . Förvaltningen av det totala kapitalet i portföljen kan inte utvärderas ytterligare eftersom riskjusterade avkastningar i princip inte kan beräknas. För det enskilt viktigaste tillgångsslaget, nominella värdepapper, har avkastningen varit i paritet med jämförelseindex. Detta gäller även om avkastningen relateras till risken i placeringarna. Placeringar i utländska nominella värdepapper har endast skett . har avkastningen från de utländska tillgångarna något överstigit det använda jämförelseindexet. Beräkningar av riskjusterad avkastning, som endast har kunnat göras , indikerar dock att förvaltningen av fondstyrelsernas portfölj haft en högre risk och en lägre riskjusterad avkastning. är dock en alltför för att dra några långtgående slutsatser vad avser förvaltningens resultat. De reala räntebärande placeringarna är svåra att utvärdera eftersom externa jämförelseindex saknas för femårsperioden. visar beräkningar av riskjusterade avkastningar att fondstyrelserna lyckats något sämre än index. Fastighetsinvesteringarna har utvecklats i linje med livförsäkringsbolagens investeringar, men de ligger under fondstyrelsernas avkastningsmål. Sammanfattningsvis är det första-tredje fondstyrelsernas förvaltning av respektive delportfölj tillfredsställande med hänsyn till uppställda mål. Liksom föregående år försvåras emellertid möjligheten till en adekvat utvärdering på totalnivå av bristen på relevant jämförelsebas för totalavkastningen, men också att relevanta avkastningsdata är svåra att uppskatta på totalportföljsnivå. Regeringens skrivelse för : Mot bakgrund av att fondstyrelserna inte hade redovisat tillräckligt tydliga mål kunde inte regeringen göra en bedömning av resultatet. Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens. Mercer har inte kunnat genomföra en genomgripande och fullständig utvärdering av första-tredje fondstyrelsernas resultat och avkastning. Detta beror på att första-tredje fondstyrelserna inte kunna leverera nödvändigt siffermaterial Mercer hade för att utöva sin utvärdering. Enbart tillgångsslaget nominella räntebärande värdepapper analyseras . har den årliga avkastningen för de nominella räntebärande värdepapperna varit . Det interna index som fondstyrelserna använder hade i avkastning . Underavkastningen är icke signifikant. Standardavvikelsen i fondstyrelsernas portfölj var marginellt högre . Detta innebär att den riskjusterade avkastningen varit något lägre för fondstyrelsernas portfölj än för deras jämförelseindex. I motsvarande mätningar där portföljen jämförs med ett index som består av OMRX-TOT, har portföljen också en lägre avkastning än index. Fondstyrelserna har dock en lägre risk i portföljen vilket gör att den riskjusterade avkastningen är högre för fondstyrelserna. Resultat från den nominella räntebärande portföljen år 1993-1997. Första-tredje Internt index OMRX-TOT Total avkastning för perioden, % 66,3 66,9 69,6 Årlig avkastning, % 10,7 10,8 11,1 Standardavvikelse, % 3,5 3,4 3,9 Riskjusterad avkastning 3,1 3,2 2,9 Skälen för regeringens bedömning: Förvaltningens resultat skall utvärderas mot de mål som satts upp i verksamhetsplanen, vilket fondstyrelserna också gjort i sin utvärdering. har de närmare mål som första-tredje fondstyrelserna redovisat kompletterats så att samtliga tillgångsslag kan utvärderas mot sina respektive mål. Som ovan konstaterats har första-tredje fondstyrelserna liksom inte satt upp något riktmärke för totalavkastningen annat än ett krav på realvärdesäkring. Fonden har inte heller satt något mål för risknivån. Vidare försvåras en utvärdering av portföljen på totalnivå av att fondstyrelserna inte kunnat tillhandahålla siffermaterial för beräkning av risken i totalportföljen. Detta beror på att månadsavkastningar saknas för vissa icke marknadsnoterade tillgångar i portföljen. Regeringens bedömning är emellertid att förvaltningen av respektive delportfölj är tillfredsställande. Första-tredje fondstyrelserna har fastställt att avkastningen för nominella räntebärande placeringar skall, mätt som ett rullande femårsmedeltal, vara högre än för ett nominellt, internt beräknat, marknadsindex. För var den årliga avkastningen vilket marginellt understeg avkastningen i index. Den riskjusterade avkastningen var enligt Mercers beräkningar marginellt lägre än det interna indexet men något bättre än för OMRX- TOT. Tabell 15 Resultat i första-tredje fondstyrelserna 1993-1997, miljarder kronor 1996 1995 1994 1993 1993- 1997* -1,0 Real avkastning, % -2,5 Reala lönesumman, % -6,4 4,0 * Geometriskt medelvärde Första-tredje fondstyrelserna har ännu inte placerat i utländska tillgångar . Målet för placeringarna i valuta är att överträffa G-5 index. Fondstyrelserna började en egen förvaltning av utländska portföljen . har avkastningen överstigit det uppsatta målet. En del av förvaltningen av den utländska portföljen har lagts på externa förvaltare. Både den externa och den interna förvaltningen har lyckats väl i jämförelse med index. Den interna förvaltningen slog index med en årlig avkastning på mot för G-5 index. Mercers beräkningar av riskjusterad avkastning för perioden indikerar dock att förvaltningen har en lägre riskjusterad avkastning i den utländska portföljen. Det är dock en alltför för att kunna dra några långtgående slutsatser av förvaltningen. Avkastningen från fastigheterna är svår att utvärdera bl.a. på grund av svårigheter att mäta priserna. anges den genomsnittliga avkastningen till . Det av fondstyrelserna uppsatta målet har inte uppnåtts vilket till viss del förklaras av den svaga fastighetsmarknaden i början av mätperioden. Avkastningen för de reala lånen har enligt Mercers beräkningar varit vilket kan jämföras med index OMRX-REAL som var . Enligt fondstyrelsernas egna beräkningar, som tar hänsyn till det investerade kapitalets storlek, var dock avkastningen på fondstyrelsernas likvida reala lån. Standardavvikelsen (risken) i index var lägre än i fondstyrelserna. Dessa siffror indikerar att styrelsens förvaltning i detta tillgångsslag har varit mindre lyckosam . Tillgångsslaget går emellertid ännu inte att utvärdera för en femårsperiod, men med tiden kommer ett realt marknadsindex att kunna jämföras med fondens avkastning. Första-tredje fondstyrelsens målsättning är att överträffa detta index. Explicita mål beträffande risknivåerna för de enskilda tillgångsslagen har endast uppställts för den svenska nominella portföljen, såsom denna beskrivs i fondstyrelsernas egen utvärdering. Enligt Mercers beräkningar har standardavvikelsen i portföljen för nominella räntebärande placeringar, som utgör av fondkapitalet, varit i linje med det interna indexet och lägre än för OMRX-TOT. Vad gäller andra slags risker än pris- eller ränterisker kan regeringen med utgångspunkt i fondstyrelsernas utvärdering konstatera att såväl kredit- och likviditetsrisker som administrativa risker är låga. Inflationsrisken är alltjämt hög, vilket dock är svårt att undvika med gällande placeringsregler och marknadsförutsättningar. 5.3 Utvärdering av fjärde och femte fondstyrelserna 5.3.1 Fjärde och femte fondstyrelsernas mål Regeringens bedömning: Liksom tidigare finns brister i fjärde och femte fondstyrelsernas målformuleringar. Fjärde fondstyrelsen har något förbättrat sina målformuleringar. Ingen av fondstyrelserna preciserar dock till vilken risk uppsatta avkastningsmål skall nås, vilket försvårar utvärderingen. Fjärde fondstyrelsen anger Findatas avkastningsindex som mål för avkastningen från totalportföljen vilket är bra. Styrelsen preciserar också index och anger mål för de likvida medlen och den utländska portföljen. Aktieportföljen utvärderas alltjämt mot Veckans Affärers totalindex. En sådan jämförelse är olämplig eftersom indexet inte innehåller återinvesterade utdelningar. Utvärderingsperioden anges till . Fondstyrelsen redovisar dock inte till vilken risk avkastningen skall uppnås. Beträffande femte fondstyrelsen saknar regeringen tydligt angivna mål för förvaltningen. I årsredovisningen anger femte fondstyrelsen dock en del mål för verksamheten. Totalavkastningen skall enligt fondstyrelsen överträffa totalavkastningen för aktierna på Stockholmsbörsen. Något index specificeras dock inte i målformuleringen. För aktieportföljen används Findatas avkastningsindex som jämförelseindex, vilket är bra. Avkastningen på likvida medel anges som en genomsnittlig ränta och jämförs bl.a. mot ett genomsnitt av räntor för sexmånaders statsskuldväxlar. Förvaltningen av de likvida medlen bör redovisas som avkastning på kapitalet och jämföras med avkastningen från ett lämpligt index. Medlen bör dessutom utvärderas . Regeringen anser att det är väsentligt att femte fondstyrelsen anger tydliga mätbara och tidsbestämda avkastningsmål för totalportföljen. Både fjärde och femte fondstyrelsen har onödigt högt satta mål för andelen likvida medel i portföljen med tanke på att målet för förvaltningen enligt APR är att ge långsiktigt hög avkastning. Enligt regeringens uppfattning bör målet för andelen likvida medel sättas vid i syfte att ge högre avkastning på fondkapitalet på lång sikt. Regeringens skrivelse för : I fjolårets skrivelse, liksom i skrivelsen året , riktade regeringen allvarlig kritik mot fjärde och femte fondstyrelsernas fastställda mål för verksamheten. Särskilt anmärktes på att målen var alltför vaga och att de inte var uppföljningsbara vad gäller portföljsammansättning och risknivåer. Dessutom var målen för derivatanvändningen ofullständiga eller saknades helt. Regeringen ansåg att det fanns anledning för fjärde och femte fondstyrelserna att se över sina målformuleringar. I skrivelsen anförde regeringen följande om fondstyrelsernas val av index,(Skr. 1996/97:152) s. 31 f. Veckans Affärers totalindex är enligt regeringens mening inte en lämplig jämförelsenorm då detta index inte tar hänsyn till utdelningar, varför skillnader i direktavkastning mellan marknaden och fondernas portföljer kan göra en jämförelse missvisande. Findatas avkastningsindex som innehåller reinvesterade utdelningar är i detta sammanhang ett mer relevant jämförelseindex och används därför i regeringens utvärdering... Vidare anförde regeringen att är det önskvärt att fondstyrelserna utförligt redovisar sin analys av valda jämförelseindex samt bakomliggande överväganden. Särskild uppmärksamhet bör ägnas innehaven av utländska och onoterade aktier . Mercers utvärdering överensstämmer i huvudsak med regeringens. Fjärde och femte fondstyrelsernas målformuleringar saknar ett mått för den risk fondstyrelserna är beredda att acceptera. För att de mål fondstyrelserna har angett skall fylla någon funktion för förvaltningen, bör styrelserna ange om målet skall uppnås med ett högre eller lägre risktagande i relation till valt jämförelseindex. Mercer föreslår att de långsiktiga avkastningsmålen bör kvantifieras och sättas relativt ambitiöst och därmed vara förknippad med en högre risknivå. Mercer ger exempel på målformulering: Findatas avkastningsindex + X % över en 36 månaders period, med ett Tracking på Y %. Mercer kan inte se något motiv till att fjärde fondstyrelsen jämför sin svenska aktieportfölj med ett icke-reinvesterat index. Mercer tolkar skrivningar i femte fondstyrelsens årsredovisning som att index inte används som ett aktivt verktyg i verksamheten. En effekt av att vare sig fjärde eller femte fondstyrelsen har angett eller kvantifierat avkastningsrisken i förhållande till jämförelseindex, är att varje analys av avkastningen blir ofullständig, eftersom man inte vet till vilken risk den har uppnåtts. Vidare innebär det att styrelserna fattar oinformerade beslut om avvikelser från index och förändringar i portföljens allokering, eftersom det inte går att fastställa mervärdet eller risken i beslutet. Skälen för regerings bedömning: Fjärde fondstyrelsen har sedan förra årets skrivelse kompletterat sina närmare så att verksamheten enklare går att följa upp. Index preciseras t.ex. för den utländska portföljen och för de likvida medlen. Tydliga mål för investeringar i onoterade aktier saknas dock. Styrelsen har däremot gett sin syn på derivat med anledning av kritiken i fjolårets skrivelse. Fondstyrelsen jämför enbart avkastningen på den totala portföljen med avkastningsindex medan aktieportföljen (visserligen justerad för avkastningar) fortfarande jämförs med Veckans Affärers totalindex. Detta är olämpligt eftersom en portfölj med aktier med låga utdelningar kan förväntas uppvisa högre värdetillväxt än en portfölj med aktier med höga utdelningar om utdelningarna exkluderas. En jämförelse av aktieportföljer blir rättvisande endast om avkastningar inkluderas. Fondstyrelsen anger inte till vilken risk som avkastningen skall uppnås, vare sig för den totala portföljen eller för delportföljerna. Femte fondstyrelsen har liksom inte till regeringen redovisat målen för verksamheten på ett klart och tydligt sätt. Målet för fondens verksamhet är att uppnå en totalavkastning som minst motsvarar totalavkastningen för aktierna på Stockholmsbörsen. Vidare får likviditeten inte överstiga tjugo procent av fondens tillgångar. Fondstyrelsen nämner också i sammanhanget att den skall ta sitt ägaransvar i de större aktieinnehaven och att den skall utöva rösträtt för sitt aktieinnehav. Målen preciserar inte vilket index fonden avser att jämföra sig med. Inte heller framgår till vilken risknivå avkastningen skall uppnås. Det kan ifrågasättas om det är lämpligt att fondens likviditet skall kunna uppgå till tjugo procent av fondens tillgångar. Enligt reglementet skall fonden göra placeringar på riskkapitalmarknaden. Fonden får enligt 39 § i APR hålla likviditet om det behövs för tillfredsställande betalningsberedskap eller för att tillgodose kravet på ändamålsenlig förvaltning. Bestämmelser kan enligt regeringens mening inte tolkas som att fonden bör hålla en stor kassa. Ur ett samlat perspektiv på AP-fonden är investeringar i räntebärande instrument väl tillgodosett. Femte (och fjärde) fondstyrelserna borde alltså i princip alltid vara fullinvesterade, vilket skulle innebära en likviditetsandel på . Enligt 28 § i APR skall fjärde och femte fondstyrelserna till första-tredje fondstyrelserna överföra en avkastning för närmast föregående räkenskapsår. Avkastningen skall uppgå till av nuvärdet av förvaltade medel. Femte fondstyrelsen har tolkat detta som ett avkastningskrav. Regeringen underströk redan i förra årets skrivelse att detta inte är att betrakta som ett krav på avkastning utan som ett krav på medel som skall levereras till första-tredje fondstyrelserna. 5.3.2 Fjärde och femte fondstyrelsernas förvaltning Regeringens bedömning: Fjärde fondstyrelsen har haft en genomsnittlig årlig totalavkastning på på fondkapitalet vilket med understiger Findatas avkastningsindex. På grund av bristande underlag kan inte riskjusterade avkastningar beräknas för femårsperioden vilket försvårar utvärderingen. Underavkastningen beror på att den svenska aktieportföljen uppvisat en lägre avkastning än fondstyrelsens jämförelseindex, men framför allt på att andelen likvida medel i portföljen varit hög. Fjärde fondstyrelsens svenska aktieportfölj utvecklades dåligt under periodens början. har avkastningen på aktieportföljen emellertid varit i paritet med jämförelseindexet.