sou · GKB3158d1 · 1997-01-01 00:00:00 — Som närmare diskuteras i kapitel 5 kan man anta att de kortsiktiga fluktuationerna i nominella valutakurser bestäms av förväntningar om makroekonomiska faktorer och ekonomisk politik, av utbud och efterfrågan på valuta från exportörer, importörer och investerar e samt i viss utsträckning av spekulation utan stöd i underliggand e ekonomiska faktorer. Eftersom det oavbrutet kommer nyheter om den ekonomiska och politiska utvecklingen runt om i världen , ändras förväntningarna ständigt. Detta kan l eda till stora och snabba förändringar i valutakurserna. Till detta bidrar också att de n efterfrågan och det utbud på valuta som härrör från utrikeshandeln inte är ett jämnt flöde utan varierar kraftigt över tiden. Graden av växelkursvariabilitet beror också på vilk a restriktioner som läggs på växel kursen. Som en illustration av detta visas i diagram 4.1 den nominella valutakursen mellan å ena sidan D-mark och å andra sidan holländska , franska franc oc h amerikanska dollar . 9 Commission of European Communities (1990). 74 Den monetära unionen och... växelkursen mellan D-mark och holländska tillåtits at t fluktuera inom ett band på ± runt en fastställd kur s inom ramen för ERM-systemet. Kursen mellan D- mark och franska franc har också varit fastställd inom ram en för ERM-systemet, men bandbredden ändrades från ± til l Som synes blev variationerna under vissa periode r betydligt större efter denna ändring. Även då kurserna för franc och hade samma bandbredd var variationerna i franckursen betydligt större. Detta k an reflektera att den holländska var mer interventionistisk än den franska men också att den hade större trovärdighe t för sin politik. Kursen mellan tyska mark och amerikanska dollar har varit flytande . Det framgår klart att variationerna har varit störst i den flytand e växelkursen. Diagram 4.1: Nominella växelkurser mot D-marken Kommentar: En rörelse uppåt i diagrammet innebär en depreciering av valutan Den empiriska forskningen visar tämligen entydigt att den högr e variabiliteten i de nominella växelkurserna vid flytande kurser inte är förknippad med att olika makroekonomiska variabler (so m konsumtion, produktion, penni ngmängd och priser) är mer variabla vid flytande kurser. Det finns därför skäl att tro att växelkurs - systemet i sig påverkar omfattningen av kortvariga växelkurs - fluktuationer. Det är t ex tänkbart att flytande växelkurser ge r utrymme för destabiliserande spekulation som leder till förändringar i växelkurserna utan grund i underliggand e Den monetära unionen och... Detta skulle i så fall bidra till öka d växelkursosäkerhet, som i sin tur kan medföra samhällsekonomiska kostnader av olika slag. Det är vidare möjligt att fasta växelkurser kan verka stabiliserande därför att de får förväntningarna hos et t mycket stort antal olika aktörer att konvergera runt det riktmärk e som de faställda kurserna kan utgöra. Om flytande växelkurser i sig ger upphov till ökad osäkerhet i ekonomin, t ex till följd av destabiliserande spekulation, och denna osäkerhet i sin tur ger upphov till samhällsekonomiska kostnader, kan detta vara ett starkt argument för monetär union. Detta förut- sätter dock att växelkursvariabiliteten gentemot utanförståend e valutor inte ökar när växelkur serna mellan länderna i den monetära unionen låses, så att den totala växelkursosäkerheten blir större . Det skulle kunna ske om valutaspekulationen flyttas till de återstående valutorna, så att dessa därför kommer att fluktuer a avsevärt mera . Det finns dock knappast någon star k grund för att tro att så blir fallet, även om kunskaperna om dess a mekanismer är mycket små. Om variabiliteten på valutamarknaden i stället huvudsaklige n beror på förändringar i grundläggande makroekonomiska faktorer som påverkar förväntningarna om de framtida kurserna, leder e n monetär union inte nödvändigtvis till mindre total osäkerhet i ekonomin. Den osäkerhet som den monet ära unionen undanröjer på valutamarknaden genom att låsa växelkurserna mellan deltagar - länderna kan komma att dyka upp på andra håll i ekonomin. 10 Om det t ex uppstår osäkerhet om finanspolitiken, kan detta i syste m med flytande växelkurser visa sig dels som växelkursfluktuationer och högre räntenivå i den finansiella delen av ekonomin, dels som minskad konsumtion och efterfrågan på arbetskraft i den real a delen av ekonomin. I en monetär union kan samma osäkerhet om finanspolitiken komma att koncentreras till den reala delen a v ekonomin och därför leda till större samhä llsekonomiska kostnader. Det är svårt att bedöma hur sannolik denna möjlighet är. Det är en vanlig uppfattning att den osäkerhet som valutakursfluk- tuationer skapar minskar volymen på utrikeshandeln. Vid expor t och import förflyter mellan avtal och betalning. 10 Denna möjlighet påpekades tidigt av (1953). 76 Den monetära unionen och... svenska exportörer och importörer får betalt respektive betalar i utländsk valuta skapas osäkerhet om priserna i kronor, eftersom de avgörs av vilka valutakurser som gäl ler på betalningsdagen. Denna osäkerhet gör att potentiella exportörer i valet mellan att sälj a samma vara på exportmarknaden eller hemmamarknaden ka n komma att välja det se nare, eftersom de då slipper osäkerheten om priset i kronor. Av samma skäl kan p otentiella importörer, som har att välja mellan likvärdiga utländska oc h svenska varor med samma pris i kronor vid avtalstillfället, komma att välja att köpa i och inte i utlandet. Det går inte att undkomma problemet genom att exportörer och importörer får betalt respektive får betala i kronor. Detta flytta r över osäkerheten om priset till de utländska kunderna respektiv e leverantörerna. Eftersom dessa har att välja mellan ett osäkert pris i sin egen valuta om de köper av respektive säljer till svensk a företag å ena sidan och ett säkert pris om de väljer inhemsk a leverantörer respektive kunder å den andra, kan de komma att välja det senare alternativet. Ovanstående resonemang utgår från den osäkerhet som uppstår därför att förflyter mellan avtal och betalning. Ett liknande resonemang kan föras när man förutsätter att säljare och köpar e först fattar beslut om i vilket land produkten ska säljas eller köpas och sedan träffar avtal. En svensk exportör som väljer att sätta sitt pris i utländsk valuta kommer att finna att den sålda kvantiteten blir stabil, medan intäkten i kronor varierar med växelkursen. E n exportör som väljer att pris sätta i kronor kommer däremot att finna att den försålda kvantiteten varierar med växelkursen medan priset i kronor är stabilt. I båda fallen kommer de totala försäljnings - intäkterna att variera med v äxelkurserna. Också den osäkerhet som detta innebär kan verka dämpande på utrikeshandeln. Valutakursosäkerhet till följd av kortvariga fluktuationer kan i betydande utsträckning reduceras till en viss kostnad geno m utnyttjande av t ex terminsmarknaden för valuta. Svenska expor - törer kan sälja utländsk valuta till ett i förväg fastställt pris fö r leverans den dag då de får betalning från de utländska kunderna . Svenska importörer kan gardera sig på motsvarande sätt genom att 11 Det går dock att konstruera exempel där utrikeshandeln i stället bör öka till följd av större växelkursosäkerhet därför att vinsten i genomsnitt blir större när växelkursen varierar än när den är stabil. I så fall motverkar denna lönsamhetseffekt den negativa effekten på viljan att exportera av den osäkerhet som växelkursvariationerna skapar. Se underlagsrapporten av (1996). Den monetära unionen och... köpa utländsk valuta för framtida leverans till ett i förväg fastställt pris. På så sätt kan exportörer och importörer skaffa sig ful l säkerhet om priset i svenska kronor åtminstone upp till i förväg. Om betalning ska ske längre fram i tiden finns det andr a och i regel dyrare metoder för att köpa sig fri frå n valutakursosäkerhet. Så kan t ex en svensk exportör som vänta r betalning i dollar ta upp ett lån i dollar till ett belop p som med ränta är lika stort på betalningsdagen. Det upplånad e beloppet växlas omgående till svenska kronor, och exportintäkten i utländsk valuta används för att betala lånet inklusive ränta p å förfallodagen. Oavsett om exportörerna (och importörerna) väljer att gardera sig mot valutakursosäkerhet ell er inte, visar exemplet att växelkursosäkerhet utgör en kostnad som tenderar att minsk a utrikeshandeln och dess samhällsekonomiska vinster. För företag som regelbundet exporterar eller importerar varor och tjänster är problemet med valutakursosäkerhet i allmänhe t mycket mer komplicerat än vad föregående resonemang kan g e intryck av. Företagen är sällan enbart exportörer eller importörer. exporterar de i många olika valutor, som d e importerar i många olika och inte nödvändigtvis samma valutor . Stora företag har ofta specialister anställda enbart för att hanter a sina valutakursrisker och valutaflöden. För mindre företag är detta dock knappast ekonomiskt försvarbart. Det finns en stor mängd empiriska undersökning ar av sambandet mellan graden av valutakursfluktuationer och volymen på utrikes- handeln. Den något förvånand e, men ganska entydiga slutsatsen är att utrikeshandeln förefaller påverkas mycket litet eller inte alls av valutakursfluktuationer. 12 Slutsatsen måste anses som ganska säker, eftersom de olika undersökningarna använder olika mått p å valutakursosäkerhet samt har gjorts för olika länder och länder - grupper, olika perioder, olika valut akurssystem och med varierande antaganden om hur snabbt effekterna uppkommer. Av naturliga skäl finns det inte n ågra undersökningar som gäller en övergång från system med flytande eller fasta valutakurse r mellan olika valutor till en monetär union m ed endast en gemensam valuta. Det är möjligt att en sådan övergång innebär en kvalitativt annorlunda och större förändri ng än de som undersöks i de nämnda studierna, och att den monet ära unionen därför kommer att leda till ökad handel inom unionen. Jef frey och antar 12 Detta är slutsatsen i forskningsöversikterna av IMF (1984) respektive (1990). 78 Den monetära unionen och... i sin underlagsrapport till utredningen utan närmare motivering att handeln mellan och övriga länder inom den monetär a unionen kan komma att öka kraftigt. 13 Det är dock svårt att tro att enbart övergången till en gemensam valuta kan ha särskil t stora effekter. Effekter på internationella investeringar När det gäller de eventuella effekterna av valutakursfluktuationer på investeringarna i samt på investeringarna i utlandet av svenska företag och hushåll bör man skilja mellan portföljinve- steringar, dvs investeringar i värdepapper av olika slag utan att det ger kontroll i enskilda företag, och direktinvesteringar, dvs investeringar i ny produktionskapacitet eller i existerande företa g i vilka investeraren utövar ett ägarinflytande. Syftet med internationellt diversifierade portföljinvesteringar är att få bättre avkastning och riskspridning än vad en portfölj me d tillgångar enbart i det egna landet kan ge. Eftersom en viss andel av företagens insatsvaror och hushållens konsumtion består a v importerade varor, kan man på teoretiska grunder visa at t förmögenhetsportföljerna i regel bör innehålla en viss ande l utländska tillgångar. Härigenom kommer förändringar i relativ a kostnader och prisnivåer att motv erkas av förändringar i förmögen- hetsportföljen. Ett svenskt företag som importerar insatsvaror från och har finansiella tillgångar i detta land, bör vänta sig att effekterna på vinsten av högre importpriser till följd av e n depreciering av kronan gentemot pundet motverkas av att priset i kronor på dess brittiska tillgångar också går upp. Det faktum att de nominella valutakurserna på kort sikt fluktuerar på et t slumpmässigt sätt gör dock att värdet av utländska tillgånga r omräknat till svenska kronor är behäftat med en osäkerhet som inte gäller svenska tillgångar. Om svenska portföljinvesterare sträva r efter att undvika sådan a risker, kommer de att välja en större andel svenska tillgångar i sina portföljer än vad de annars skulle ha. Den osäkerhet som orsakas av kortsiktiga fluktuationer i de nominella växelkurserna kan således ge upphov till en snedvridning a v 13 (1996). De hänvisar till en empirisk studie av utrikeshandels- volymens beroende av geografisk närhet och andra faktorer inom EU av (1996) men säger att själva avskaffandet av växelkursosäkerhet inte kan väntas öka handeln särskilt mycket. Den monetära unionen och... portföljinvesteringarna och därför till samhällsekonomiska kost - nader. Det är dock svårt att säga om dessa kostnader är betydande. Direktinvesteringar, antingen i ny eller befintlig produktions - kapacitet, görs i regel med lå ng tidshorisont. De påverkas sannolikt inte nämnvärt av kortvariga förändringar i de nominella valuta - kurserna. Däremot kan långv ariga förändringar i reala valutakurser (de relativa produktionskostn aderna mellan olika länder) spela roll. De samband som kan finnas mellan osäkerhet om de real a valutakurserna och direktinvesteringarna i utlandet är i praktike n ganska komplicerade. Detta framgår av ett enkelt exempel. Anta att överväger att starta produktion av lastbilar i fö r försäljning i , och . Enl igt planerna kommer en stor del av komponenterna att importeras från , , och flera andra länder. Det står då klart att lönsam- heten av investeringen påverkas av de relativa priserna och kost - naderna i många olika länder, som i sin tur bl a påverkas av för - ändringar i nominella växelkurser. Investe ringsbeslutet kompliceras ytterligare om man också tar hänsyn till potentiella kon - kurrenter på den nordamerikanska marknaden och hur de påverkas av priser och kostnader i olika länder. Generellt ökad osäkerhet – inte bara osäkerhet om växelkurs - förändringar – behöver inte nödvändigtvis leda till minskad e investeringar. Den teoretiska forskningen visar att investeringarna i vissa fall kan öka. Det skulle kunna bli fallet om variationerna i de faktorer som styr investeringarna leder till att vinsterna i genomsnitt över blir högre – vilket inte ka n uteslutas – och företagen är benä gna att ta risker. Resultaten av den empiriska forskningen om effekterna av allmän osäkerhet p å investeringsvolymen är he ller inte entydiga. En genomförd studie för tillverkningsindustrin i finner att en ökning i måttet för osäkerhet leder till en minskning a v investeringarna . 14 Studier av hur just valutakursosäkerhet påver kar investeringarna är tyvärr fåtaliga. Ett par studier visar på negativa effekter för respektive , ett par studier på små och statistiskt ej säkerställda effekter fö r , samt ytterligare en studie för på positiva effekter. Slutsatsen blir att direktinvesteringar – liksom utrikeshandel – troligen påverkas mycket litet av kortvarig a valutakursfluktuationer. Det bör dock understrykas att denn a 14Leahy & Whited (1995). 15Goldberg (1993), (1991), (1993), (1994) respektive Campa & (1995). 80 Den monetära unionen och... slutsats troligen inte gäller när det är fråga om mera långvariga svängningar i de nominella och därmed i de reala växelkurserna . Sådana kan ha stora och negativa effekter på utrikeshandel , direktinvesteringar samt produktion och sysselsättning i de n konkurrensutsatta sektorn. Ett exempel på långvariga och stora variationer i växelkurserna är apprecieringen av den amerikanska dollarn med ca femti o procent mot ett genomsnitt av utländska valutor , vilke t skapade mycket stora problem för den amerikanska industrin. Ett annat exempel är de stora och fleråriga svängningarna i kronan s reala växelkurs . Kronan kan sägas ha varit övervärderad och (trots tre mindre devalveringar 1976 och 1977), undervärderad e fter devalveringarna 1981 och 1982 på sammanlagt , övervärderad åren krin g 1990 av höga löneökningar och undervärderad 1993- 95 efter deprecieringen . De samhällsekonomiska kostnaderna av en sådan utveckling kan vara stora. övervärderad slås industrikapacitet oc h arbetskraft ut som kan klara sig vid en mer normal real växelku rs. När valutan är undervärderad kan företag och branscher med dåliga konkurrensförutsättninga r expandera och hindra expansi on i företag och branscher med bättre förutsättningar . Med en mera stabil real växelkurs hade den ekonomiska utvecklingen i under de senaste tjugo åre n troligen blivit bättre. En annan kanal genom vilken valutakursosäkerhet kan påverk a omfattningen av investeringarna i är via räntenivån . Svenska nominella räntor kan i princip ses som summan av tr e komponenter: (1) motsvarande utländska räntor; (2) den väntad e förändringen (deprecier ingen) av den nominella växelkursen (vilken på lång sikt bestäms av skillnaden i inflationstakt mellan och landet i fråga); samt (3) en riskpremie fö r oväntade växelkursförändringar (som i sin tur på lång sikt beror på risken för oväntade variationer i inflationstakten i förhållande til l utlandet). Enligt resonemanget ovan är de förväntade reala räntorna (nominella räntor minus förväntad inflation) bestämda a v motsvarande utländska räntor plus en riskpremie för oväntad e växelkursändringar. Det är framf ör allt dessa förväntade realräntor som har betydelse för sparande och inv esteringar, inte de nominella Den monetära unionen och... Huruvida investerare som finansierar sig i få r högre förväntade realräntor än vad som är fallet utomlands bero r med andra ord på storleken på riskpremien. De riskpremier so m uppskattats i ett stort antal empiriska studier med olika metode r samt för olika länder, tidsperioder och valutakurssystem ä r emellertid i regel små.16 De uppskattningar som gjorts för visar också på relativt små riskpremier; de tycks vara mindre än 0,5 procentenheter.17 Det finns dock en pågående diskussion om dessa studier verkligen lyckats fånga riskprem ierna på ett rättvisande sätt. Resonemanget ovan innebär att de förväntade realräntorna i varit endast obetydligt högre än i t ex . Däremot har de realiserade realräntorna (de nominella räntorna minus den faktiska inflationstakten) varit betydligt högre än i oc h andra länder . Detta beror på att den faktisk a inflationstakten i varit lägre än den förväntade. Detta bör dock vara ett övergående fenome n. Om inflationstakten är stabil kan man vänta sig att den förväntade inflationstakten anpassar sig till den faktiska. Diagram 4.2 visar att den realiserade realräntan i (på 5-åriga statsobligationer) legat mellan d e och varit nästan dubbelt så hög som motsvarande ränta i . Diagram 4.2: Den faktiska realräntan (den nominella räntan minus den faktiska inflationstakten) i och Källor: (femåriga statsobligationer); IMF, International Financia l Statistics (KPI) 16Se översikten av Hodrick (1987). 17Blix (1996), Dillén (1996) och Sellin (1996). 82 Den monetära unionen och... Slutsatsen av resonemanget är att effekterna på den svenska för - väntade realräntan av en övergång till en gemensam valuta bör vara små eftersom riskpremien troligen är liten. Investeringsvolyme n bör därför inte påverkas mer än marginellt. Det är dock möjligt att de höga realiserade realräntorna kan ha haft e n dämpande effekt på investeringarna genom att de har påverka t företagsvinsterna i negativ riktning. Denna effekt bör dock var a temporär och försvinna när den förväntade inflationstakten väl har anpassat sig till den faktiska. Ett vanligt argument för den monetära unionen, som bl a framgår av det tidigare citatet från kommissionens utvärdering av de n monetära unionen, är att en gemensam valuta underlätta r prisjämförelser mellan olika länder och därför bidrar till att stärka konkurrensen på den inre marknaden. Även om argumentet ä r riktigt är det svårt att tro att denna effekt skulle ha någon störr e betydelse. Den helt övervägande delen av försäljning och inkö p över gränserna görs av f öretag. För dessa borde kostnaderna för att räkna om priser till samma valuta vara obetydliga. De n huvudsakliga kostnaden vid prisjämförelser är säkerligen int e omräkningen till en gemensam valuta, utan införskaffandet a v information om priserna i sig. Detta visas t ex av att priserna p å identiskt lika kapitalvaror, med identisk service och identisk a garantier, kan skilja sig avsevärt mellan butikerna i samma stad , eller av att en given varukorg kan skilja sig i pris med mellan två livsmedelshallar som ligger vägg i vägg. Det är också tänkbart att större möjligheter till jämförelse r mellan länderna kan medföra samhällsekonomiska kostnader . Vilken blir t ex effekten på lönebildningen när det blir mer a uppenbart att skillnaderna i lön är stora mellan olika länder fö r arbetskraft med ungefär samma arbetsup pgifter? Man kan tänka sig att de s k avundsjukeffekter som ofta anses driva p å löneutvecklingen inom länder kan komma att f örstärkas av liknande effekter på EU-nivå.19 Pissarides påtalar i sin underlagsrapport till utredningen risken för att löntaga rna i låglöneländer på grundval av 18Dagens Nyheter (1996). 19Se t ex (1979). Den monetära unionen och... jämförelser med höglöneländer ska lyckas genomdriva så stor a löneökningar att detta kommer att skapa arbetslöshet. Ett helt annat argument för att en gemensam valuta skulle vara konkurrensbefrämjande är att det med olika v alutor finns en risk för att förändringar av växelkurserna kan utlösa protektionistiska åt- gärder som urholkar den inre marknaden. Tanken är att sådan a förändringar av konkurrensläget kan uppkomma att de länder som upplever sig ha en övervärderad valuta kan frestas att inför a handelshinder av olika slag. Argumentet har funnits med i diskussionerna om ett refor merat valutakurssamarbete för länderna utanför den monetära unionen, ett s k 2. Vissa länder, bl a , anser att ett sådant samarbete ska vara obligatoriskt för de utanförstående länderna för att risken för s k konkurrensdepre- cieringar ska reduceras. Slutsatserna ovan är emellertid inte självklara. Resonemange t kan nämligen vändas till sin motsa ts. Med en gemensam valuta kan störningar som drabbat ett enskilt land inte l ängre motverkas genom en anpassning av den nominella valutakursen. När anpassningen i stället koncentreras till den reala delen av ekonomin, kommer den sannolikt att bli mer utdragen och medföra större samhällseko - nomiska kostnader, t ex i form av arbetslöshet vid en recessions - störning (se kapitel 8). De tta kan göra att länder som drabbas av en negativ störning ser sig tvingade att skydda sin konkurrensutsatt a sektor genom att tillgripa olika åtgärder för att begränsa sin import och främja sin export. Trots invändningen ovan menar vi ändå att stabila kostnads - relationer mellan EU-länderna kan minska risken för att den inr e marknaden ska hotas av protektionistiska åtgärder. Med nationella valutor blir med all sannolikhet penningpolitiken oc h finanspolitiken mindre samordnade än vad fallet är med e n gemensam valuta och centralbank. Detta kommer förr eller senare att leda till förändringar av de nominella växelkurserna. De hastiga och ibland stora förskjutningar av relativa kostnader som dett a innebär riskerar att utlösa åtgärder på det nationella planet so m underminerar den inre marknaden. Erfarenheterna från det globala regelsystemet för utrikeshandeln, , visar att denna risk inte kan negligeras. Systemet är utsatt för en ständig erosion, eftersom samspelet mellan politik och eko nomi i de enskilda länderna har en stark tendens att generera ny protektionism och nya subventione r 20Pissarides (1996). 21Genberg (1989). 84 Den monetära unionen och... som snedvrider konkurrensen mellan länderna. En sådan tenden s finns säkerligen också inom EU och den kan komma att förstärkas om kostnadsrelationerna mellan länderna är instabila. Det finns ytterligare en aspekt på frågan om den monetär a unionen kan leda till ökad eller minskad protektionism, nämlige n vilka effekterna kan bli på EUs handelsförbindelser me d omvärlden. Den gemensamma valutan och samordnad e penningpolitiken kommer att ge EU-länderna ett samfällt intresse när det gäller valutans ställning i världsekonomin.