sou · GKB3158d2 · 1997-01-01 00:00:00 — Avvikande uppfattningar framfördes dock av bl a Bosworth & Rivlin (1987), Agell & Vredin (1991) och Vredin (1993). Växelkursarrangemangen mellan länderna... allmän ekonomisk politik (med alltför expansiv finanspolitik i ett läge då kreditavregleringarna ledde till en allmä n konsumtionsboom) som underminerade de långsiktig a förutsättningarna för den fasta växelkursen utan att några me r allvarliga valutautflöden ägde rum. (Detta kan knappast förklaras med att valutaregleringarna på många håll – inklusive i – fortfarande var i kraft , efterso m möjligheterna till kapitalrörelser ändå var mycket stora.) Man kan rentav hävda att den fasta växelkursen i detta läge utgjorde et t hinder för en lämplig politik. Orsaken är att en stramar e penningpolitik under mitten och slutet av skulle h a motverkats av valutainflöden: så länge som kronan inte tillåtit s appreciera skulle räntehöjningar ha omöjliggjorts. Detta illustrerar den potentiella konflikt som finns mellan inflations- oc h växelkursmål: det kan uppkomma lägen då målet att stabiliser a växelkursen omöjliggör en effektiv anti-inflationspolitik. Från trovärdighetssynpunkt är den mest uppenbara svaghete n med ett mål för växelkursen att denna inte är så kontrollerbar som man trodde. Uppstår tillräckligt stora valutautflöden blir det alltför kostsamt att st abilisera växelkursen. Å ena sidan kan visser- ligen vetskapen om detta verka disciplinerande på politiken, me n å andra sidan räc ker det som ovan framhållits med tvivel på mark- naderna om den framtida politiken för att en depreciering sk a tvingas fram. I så fall "bestraffas" pol itikerna för något de inte gjort – och kanske inte heller plan erat. Den ekonomiska politiken kan då drabbas av en helt omotiverad trovärdighetsförlust. Det finns m a o en stor risk med att försöka hänga upp politikens trovärdighet på ett tillgångspris som är så utsatt för potentiella fluktuationer so m växelkursen. Mot bakgrund av vår diskussion vill vi inte utesluta att det går att återupprätta ett ERM-system, där v äxelkurserna stabiliseras runt centralkurserna, som kan fungera väl. Det finns rentav några skäl till varför det skulle kunna fungera bättre än det tidigare - systemet med stabila växelkurser. Ett sådant är at t inflationstakterna i flertalet EU-länder nu konvergerat till ungefär samma låga nivåer ( se tabell 11.1). Det finns nu inte – som när det ursprungliga ERM-systemet sjösattes – någr a höginflationsländer som behöver använda växelkurserna so m instrument för att dra ner inflationen med de risker det innebär för en successiv försämring av det relativa kostnadsläget (rea l 20 Se Obstfeld & Rogoff (1995) respektive Canzoneri, (1995). Växelkursarrangemangen mellan länderna... Ett annat skäl är lärdomarna från det gamla - systemets sammanbrott. Valutamarknaderna kommer med al l sannolikhet att redan på ett tidigt stadium vara mer observanta på tendenser till makroekonomiska obalanser. I så fall komme r valutaflöden att upp stå redan innan svåra ojämviktsproblem hunnit uppkomma. Politikerna kan också s erfarenheter väntas reagera mycket tidigare på sådana signaler . Detta bör stärka incitamen ten för en ansvarsfull ekonomisk politik. Om den monetära unionen skulle komma att skjutas upp elle r aldrig realiseras, skulle förmodligen flertalet av de länder som ä r mest aktuella för deltagande – , , och – och förmodligen o ckså kunna utforma ett fungerande ERM-system med stabila växelkurser. Ett skäl ä r likheterna i ekonomisk-politiska synsätt och den som det tyck s relativt stora samvariationen i de störningar som dessa ekonomier utsätts för (jfr avnitt 5.3 ). Dessa länder kan också dra fördel av den trovärdighet för st abila växelkurser som de redan lyckats förvärva. De nämnda länderna har också – som framgår av diagram 12.3 – lyckats stabilisera växelkurserna mot varandra också efter över - gången 1993 till breda bandbredder inom ERM-systemet. Diagram 12.3a: Nominella växelkurser mot D-marken Kommentar: En rörelse uppåt i digrammet innebär en depreciering av valutan. De tidigare bandbredderna i ERM-systemet på ± har markerats. Växelkursarrangemangen mellan länderna... Diagram 12.3b: Nominella växelkurser mot D-marken Kommentar: En rörelse uppåt i digrammet innebär en depreciering av valutan. De tidigare bandbredderna i ERM-systemet på ± har markerats. Det kan inte heller uteslutas att ett 2 som syftar till stabil a växelkurser mellan euron och de utanförstående EU-länderna s valutor också kan fås att fungera väl i ett läge med begränsad e störningar. Detta skulle ha fördelen att växelkursvariationer so m inte motiveras av fundamenta kan begränsas under mer normal a omständigheter. Men innebär ett sådant försök et t betydande risktagande ifall större störningar uppkommer. valutaturbulens måste trovärdigheten för att man i en sådan situation ska hålla f ast vid givna växelkursmål betraktas som liten. Därmed finns en stor fara för att man ånyo ska hamna i situationer där försvaret av vissa växelkurser skulle bidra till at t förvärra de makroekonomiska obalanserna. Vi har pekat på såväl risken för att störningar inom euroområdet ska sprida sig till de länder som inte deltar som risken för att d e senare ensidigt ska få bära anpassningsbördan vid spekulativ a störningar. Sannolikheten för såd ana chocker förefaller särskilt stor just i samband med att en monetär union bildas. Detta är ett starkt argument mot att alltför tidigt försöka få till stånd ett nytt - system med smala bandbredder. Kanske måste det gå – och problemen med andra arrangemang ha blivit mer tydliga – innan tiden är mogen för ett nytt ERM-arrangemang med smal a växelkursband. De historiska erfarenheterna talar för detta , Växelkursarrangemangen mellan länderna... eftersom det i regel tagit efter sammanbrott för fast a växelkurssystem innan sådana återupprättats. I fall talar enligt vår mening de ekonomisk a argumenten starkt emot deltagande i ett ERM-arrangemang dä r växelkurserna ska stabiliseras. Huvudargumentet är att et t växelkursmål för kronan i en situation då vi står utanför de n monetära unionen efter vår historia av upprepade deprecieringar i stor utsträckning kan vara förbrukad som trovärdighetsskapand e medel. Om vi inte deltar i den mo netära unionen, förefaller det inte meningsfullt att försöka uppnå trovärdi ghet genom att stabilisera en variabel som vi så tidigare misslyckats med. 22 Som framhölls i avsnitt 5.3 tyder också många empiriska studier på en betydande risk för att det makroekonomiska störningsmönstret i avviker från det i andra EU-länder. Vi är också tveksamma till flera av de försl ag som förts fram för att garantera att ett nytt ERM-system ska fungera bättre. En sådan tanke är tätare och snabbare justeringar av centralkurserna vi d uppkommande obalanser (jfr avsnitt 12.1 ovan). Detta förslag kan förefalla logiskt men det innebär enligt vår mening betydand e risker. Problemet är ett slags moment 22. Ju mer benägna d e ekonomisk-politiska beslutsf attarna blir att vidta sådana justeringar av pariteterna, ju större blir risken att även begränsade störningar ska förväntas utlösa sådana. De tta kommer att öka omfattningen av de spekulativa val utaflödena och därmed öka riskerna för att dessa ska bidra till den makroekonomiska instabiliteten. Vi tror inte at t denna väg fungerar i ett system med fria kapitalrörelser. Det är knappast heller troligt att krav på bättre anpassning a v den allmänna ekonomiska politiken i de ut anförstående länderna till den i utgör någon lösning. Som diskuterades i avsnitt 12.2 tycks just målkonflikterna mellan de interna ekonomisk - politiska målen och växelkur smålen ha spelat en avgörande roll för den europeiska valutaoron un der 1992-93. Det är därför svårt att se hur sådana krav på anpassning ska kunna lösa problemen. Vi vill särskilt varna för att försöka öka stabiliteten i ett nyt t ERM-system genom att införa restriktioner på de internationell a kapitalrörelserna. Sådana förslag har framförts i den internationella debatten.23 En idé är någon form av straffbeskattning av interna - kapitaltransaktioner, en annan att internationella placerare 21Se underlagsrapporten av Bordo & (1996). 22Detta är slutsatsen i underlagsrapporten av Genberg (1996). 23Se t ex Eichengreen & Wyplosz (1993) och underlagsrapporten av McKinnon (1996). Växelkursarrangemangen mellan länderna... ska tvingas deponera medel på räntelö sa konton i när man placerar i utlandet (vilket också det kan ses som en form a v straffbeskattning). Tanken är att "kasta grus i maskineriet" vi d spekulationskriser för at t ge de ekonomisk-politiska beslutsfattarna mer tid att agera. Det har hävdats att effektivitetsförlusterna till följd av sådan a restriktioner på de internationella ka pitalrörelserna kan vara mindre än de skadeverkningar som de spekulativa attackerna kan g e upphov till, särskilt om ingreppen endast är temporära. Dett a resonemang kan ifrågasätt as. Huvudskälet är att regleringar har sin egen logik. Vetskapen om att valutarestrik tioner kanske kommer att införas kan leda till att aktörerna på valutamarknaderna försöke r föregripa dessa genom ännu större spek ulativa omplaceringar på ett tidigt stadium i upp kommande ojämviktssituationer. Därmed hotar instabiliteten att öka. Följden kan bli att regleringarna gör s permanenta (liksom fallet var med den svenska valutaregleringen som infördes som en tillfällig krisåtgärd under andra världskrige t men blev bestående till 1989). Vi tror inte heller att restriktioner på valutarörelserna kommer att bli särskilt effektiva. Den främsta orsaken till at t valutaregeringarna avvecklats i de flesta var jus t deras låga effektivitet. Trots förekomsten av regleringar uppko m ändå mycket stora kapitalflöden. Om så sker, riskera r valutarestriktioner att i huvudsak endast missgynna de aktörer för vilka de blir bindande. Detta skapar i så fall faror för at t regleringarna successivt måste utvidgas till att omfatta allt fle r aktörer och typer av transaktioner. Det kan finnas större anledning att vara positiv till en idé so m har framförts av den amerikanske ekonomen , nämligen att man i svåra krislägen tillfälligt ska kunna frångå d e fasta växelkurser som man normalt försöker upprätthålla. ska det finnas en "återgångsklausul", enligt vilken d e tidigare kurserna successivt ska återst ällas. Detta är den politik som och fört efter vidgningen av bandbreddern a inom ERM-systemet 1992-93 (se diagram 12.3). En tidigar e parallell är guldmyntfoten, där det var ett accepterat beteende att i svåra kriser – i praktiken krig – lämna guldmyntfoten, samtidig t som det förutsattes att man skulle återgå till den tidigare pariteten när den akuta krisen var över (se avsnitt 3.3). 25 Detta förslag o m 24Se underlagsrapporten av McKinnon (1996). 25Se underlagsrapporten av Bordo & (1996). Växelkursarrangemangen mellan länderna... "approximativ" växelkursstabilitet syftar till att undvika sådan a kumulativa förlopp som den sven ska ekonomin drabbades av under 1991-92, när de spekulativa attackerna mot kronan tvingade fram en så stram penningpolitik att konjunkturnedgången ytterligar e förvärrades. Förväntningar om en politik i syfte att återställ a tidigare växelkurs kan också verka stabiliserande redan i utgångsläget. Problemet ligger i att få förtroende för at t återgångsklausulen verkligen gäller . Misslyckas man med detta blir skillnaden liten i förhållande till ett syst em med rörliga växelkurser. Den tveksamhet som finns på många håll om ett nytt ERM-system har lett till en diskussion om alternativa växelkursarrangemang för de EU-länder som inte deltar i den monetära unionen. Det är d å främst två olika möjligheter som har diskut erats. Den första innebär en ännu fastare bindning av växelkurserna än inom ett - system. Det andra al ternativet är rörliga växelkurser i kombination med inflationsmål. Associerat medlemskap i den monetära unionen För de länder som vill delta i den monetära unionen men int e kvalificerar sig har risken för en ond cirkel diskuterats. 26 Man har pekat på att låg trovärdighet för pri sstabilitet och fast växelkurs kan väntas medföra höga räntor. Därmed kan det bli svårt för dess a länder att reducera sina budgetun derskott. En orsak är att utgifterna för statsskuldsräntor förblir höga, ett annat att produktion oc h sysselsättning hålls tillbaka med låga skatteintäkter och hög a utgifter för arbetslösheten som följd. Detta försvårar för viss a länder – t ex – att uppfylla konvergenskriterierna angående budgetunderskott och statsskuld. Om däremot dessa länder direk t tilläts att delta i den monetära unionen, skulle räntorna falla till samma nivå som i övriga euroländer och därme d budgetunderskotten minska. Det sk ulle m a o bli lättare att uppfylla konvergenskraven efter ett inträde än före. Kalkyler för t ex 26 Framställningen i detta avsnitt bygger huvudsakligen på (1995) och Gros (1996). Växelkursarrangemangen mellan länderna... visar att bara den direkta utgiftsbesparingen på statsskuldsräntorna skulle vara av betydande omfattning. För att lösa detta problem har förslag framförts om en fastar e bindning av växelkurserna än som skulle bli fallet i ett nytt ERM- system. En tanke är att de länder som vill delta i den monetär a unionen men inte är kvalificerade helt enkelt skulle avsvära si g möjligheten att föra en självständig penningpolitik och låta de n utformas av ECB. Detta ligg er nära s k sedelfonder av den typ som tillämpas av t ex , o ch . Dessa innebär att den inhemska centralba nken i lag förbjuds att påverka storleken av den monetära basen (centr albankens skulder) och därmed penning- mängden annat än genom köp och försäljning av utländsk valuta . Om valutareserven är minst lika stor som den monetära basen, är det uppenbarligen teoretiskt möjligt för att lösa i n alla sina utestående skulder i inhemsk valuta och därmed att i princip hålla växelkursen fast hur stora spekulativa störningar som än uppkommer. När agerar som en sådan sedelfond förlorar den således alla möjligheter att föra en självständi g penningpolitik. Ta nken är att den fasta växelkursen därmed ska bli absolut trovärdig. Det mest radikala förslaget av detta s lag går ut på att länder som inte kvalificerar sig men ligger nära ska kunna bli associerade deltagare i den monetära unionen. De skulle då få gå över till den gemensamma valutan precis s om de fullvärdiga medlemmarna och få samma skyldigheter. De skulle däremot inte få samm a rättigheter. Så t ex skulle de associerade länderna s centralbankschefer inte få ingå i och därmed inte f å något formellt inflytande på den gemensamma penningpolitiken . Tanken är att på dett a sätt undanröja risken för att dessa länder ska förmå ECB att föra en inflationistisk politik. De skisserade konstruktionerna är teoretiskt eleganta. Vi ha r dock svårt att tro på deras pr aktiska relevans. Det förefaller mindre sannolikt att man i de länder som inte tillåts delta i valutaunionen skulle finna det politiskt acceptabelt att avhända sig möjligheten att föra en självständig penningpolitik utan att i utbyte få inflytand e över den gemensamma politiken. Också för de fullvärdiga deltag- arna i den monetära unionen finns risker. Även om de länder som inte uppfyller konvergensvillkoren inte f år något formellt inflytande på den gemensamma penningpolitiken, är det lätt att föreställa sig situationer där dessa ändå ka n utöva ett starkt politiskt tryck på den 27 Gros (1996). Växelkursarrangemangen mellan länderna... att föra en mer inflationistisk politik. Till detta kommer rent praktiska överväganden. Att etablera de n gemensamma valutan för den kärna av länder som i en först a omgång deltar i valutaunionen kommer redan i sig att vara s å komplicerat att det inte är troligt att man vill bli belastad me d ytterligare komplikationer. Rörlig växelkurs och inflationsmål Det andra uppenbara al ternativet till ett ERM-arrangemang mellan deltagarna i den monetära unionen och de EU-länder som stå r utanför är rörliga växelkurser i kombination med inflationsmål (som eventuellt kan förses med n ågon form av undantagsklausul av det slag som diskuterades i avsnitten 6.3 och 6.4) i såvä l euroområdet som de utanförstående länderna. 28 En penningpolitisk strategi med inflationsmål tillämpas av oc h inom EU och av t ex och Nya Zeelan d utanför EU. Från flertalet EU-länders sida har rörliga växelkurser oc h inflationsmål uppfa ttats som en nödlösning efter valutaturbulensen inom det tidigare ERM-systemet och som endast ett övergångs - arrangemang innan den monetära unionen o ch ett nytt ERM-system upprättas. Man kan emellertid också argumentera för att rörlig a växelkurser och inflationsmål kan vara ett lämpligt arrangeman g för de länder som eller rentav permanent stå r utanför den monetära un ion. Från rent teoretisk utgångspunkt finns inte heller några starka argument mot denna typ av arrangeman g för de länder som så fort som möjligt vill d elta. Konvergenskriteriet angående växelkursen är svårt att förs tå utifrån nationalekonomiska synpunkter: om man vill inf öra en gemensam valuta för att komma ifrån oönskade växelkursfluktuationer, förefaller det ologiskt at t som förutsättning för deltagande kräva att växelkurserna är fast a redan i förväg. En bedömning av alternativet med rörlig växelkurs för de länder som vill delta i den monetära unionen måst e emellertid utgå från de kriterier som ställts upp. Det finns e n betydande sannolikhet fö r att deltagande i ett ERM-system faktiskt kommer att krävas. 28 Denna typ av arrangemang har föreslagits som ett alternativ till ett nytt ERM- system i CEPR (1995) och av (1996). Växelkursarrangemangen mellan länderna... Det är lätt att räkna upp de fördelar som finns med en penning- politisk strategi som innebär rörlig växelkurs och inflationsmål. (1)Risken minskar för spekulativa attacker där växelkurse n måste försvaras med så höga räntor och så stra m finanspolitik att ekonomin kastas in i depressiva spiraler. (2)Med en flytande växelkurs och inflationsmål komme r anpassningsbördan vid olika typer av störningar att fördelas på ett mer symmetriskt sätt mellan och d e utanförstående EU-länderna. Detta kan vara en stor förde l inte minst i det skede då den gemensamma valutan sk a etableras, eftersom sannolikheten för finansiella störninga r då är betydande (se diskussionen ovan i avsnitt 12.2). Me d rörliga växelkurser och inflationsmål kommer en viss del av anpassningsbördan vid störningar att ligga på . Vid t ex spekulation mot valutorna i de länder som inte deltar iden monetära unionen blir det upp till både deras centralbanker och ECB att anpassa politiken. ide utanförstående länderna deprecieras mot euron, stige r inflationen i dessa som den faller i . Följaktligen kommer penningpolitiken att stramas åt i d e förra länderna men också att lättas i de .) (3)Kombinationen av inflationsmål och flytande växelkurs kan möjliggöra en rimlig avvägning mellan målet om lå g inflation och målet att stabilisera ekonomin vid olik a störningar. Detta kräver emellertid enligt vår mening också åtgärder av det slag som diskuterades i avsnitt 6.4 för at t stärka incitamenten för en låginflationspolitik i d e utanförstående länderna. Vi argumenterade där för att det i ett land som finns starka inneboend e inflationstendenser. I syfte att motverka dessa bö r prisstabilitetsmålet ges större vikt för och denna bör ges större självständighet. (4)Det kan vara lättare att f å förståelse för en politik som direkt tar fasta på det slutliga målet låg inflation än för en politi k som utgår från ett intermediärt mål som växelkursen, vilket endast indirekt hänger samman med inflationsmålet. Ma n kan också som i avsnitt 12.2 argumentera för at t trovärdigheten för växelkursmål är förbrukad om man so m iSverige upprepade gånger misslyckats med dessa. I ett läge då betydande förtroendekapital investerats i att skap a uppslutning kring ett direkt i nflationsmål och politiken också varit framgångsrik i att uppnå detta, kan det finnas en sto r Växelkursarrangemangen mellan länderna... fördel från trovärdighetssynpunkt att hålla fast vid denn a målformulering. (5)En sista fördel med inflationsmål i kombination med rörlig växelkurs är att man kan undvika att inflations- och växel - kursmål kommer i konflikt med varandra. Man riskerar d å inte att hamna i sådana situationer som gjorde p å då den fasta växelku rsen omöjliggjorde en restrik- tiv penningpolitik i syfte att motverka överhettningen i ekonomin. Penningpolitiken blir i stället fri att användas för inflationsbekämpning (ell er om man så vill för att stabilisera ekonomin). Detta kan vara centralt i situationer då finans - politiken av olika skäl inte stramas åt tillräckligt. Det finns emellertid också nackdelar med en penningpolitis k strategi som bygge r på inflationsmål och flexibel växelkurs. Dessa måste ställas mot fördelarna. (1)En första nackdel är risken för sådana omotiverad e växelkursfluktuationer som diskuterats i avsnitten 5.4 oc h 12.2. Risken för sådana växelkursvariationer hänge r emellertid i hög grad ihop med trovärdigheten för oc h stabiliteten i anti-inflationspolitiken. En penningpolitik som bygger på trovärdiga inflationsmål bör vara förknippad med mindre av växelkurssvängningar än om så inte är fallet. Stora växelkurssvängningar har nämligen ofta förekommit just i samband med omläggningar av politiken. Ett typexempel är den kraftiga apprecieringen av pundet i samband me d åtstramningen av penningpolitiken i syfte att pressa ne r inflationstakten i . Risken fö r sådana förlopp minskar om man redan gått igenom e n desinflationsprocess och därför startar i ett läge med lå g inflation. Självfallet kräver också inflationsmål att hänsyn tas til l växelkursutvecklingen. Eftersom växelkursen i en utrikes - handelsberoende ekonomi som den svenska är en av de cen- trala faktorer som påverkar inflationstakten, kommer större och mer varaktiga förändringar av växelkurserna att leda till omläggningar i penningpolitiken i motverkande syfte. Risken för stora växelkurssvängningar bör bero också på finanspolitikens utformning. Valutadeprecieringar i mång a 29 Se också underlagsrapporten av Genberg (1996). Växelkursarrangemangen mellan länderna... länder tycks ofta ha hängt samma n med förväntningar om växande budgetunderskott. Ju bättr e kontroll som ett land har över bu dgetprocessen, desto mindre bör därför risken vara för växelkursfluktuationer. Vår slutsats är således att trovärdiga inflationsmål bör kunna reducera svängningarna i valutakurserna. Icke dest o mindre måste man räkna me d betydande fluktuationer. 30 Om man ser till växelkursen mellan den tyska D-marken oc h schweizerfrancen, uppvisar denna under de senaste femto n åren svängningar inom intervallet ± trots ungefär samma inflation i och . Detta framgår av diagram 12.4. Som diskuterades i avsnitt 4.2 finns de t emellertid svagt empiriskt stöd för mer påtagliga negativ a realekonomiska effekter av sådana kortsiktiga växelkurs - variationer. Diagram 12.4: Nominell växelkurs mellan schweiziska franc och D- mark respektive relativ konsumentprisnivå Kommentar: En rörelse uppåt i digrammet innebär en depreciering av den schweiziska francen. Relativ konsumentprisnivå uttrycker den schweiziska prisnivån i förhållande till den tyska. (2)En annan nackdel med inflationsmål är den långa tidsför - skjutningen – kanske – mellan penning - politiska åtgärder i form av ränteförändringar oc h inflationen. Detta kan innebära betydande svårigheter at t 30 Se också underlagsrapporten av Genberg (1996). Växelkursarrangemangen mellan länderna... bedöma om penningpolitiken verkligen står i överensstämmelse med inflationsmålet och därmed att f å enighet om politiken. Man måste – som sker i t ex – arbeta med ett antal indikatorer på penningpolitiken s effekter, dvs försöka förutsäga den framtida inflationstakten med hjälp av ett antal kända variabler.