sou · GKB3158d1 · 1997-01-01 00:00:00 — Detta kan också uttryckas som att vi har oåterkalleligen fasta växelkurser gentemot de andra länderna. Finansiella störninga r mellan länderna i valutaunionen av det slag som diskuterades ovan kan då inte längre destabiliser a produktion och sysselsättning, vilket är en fördel. Däremot är de t en nackdel att reala störningar i resten av den monetära unione n eller i inte längre kommer att kunna pareras genom e n anpassning av växelkursen. Med en gemensam valuta måste t e x anpassningen vid en minskni ng av efterfrågan på varor och tjänster i i stället ske genom att våra nominallöner sjunker i förhållande till nominallönerna i andra medlemsländer i de n Valutor och växelkurssystem - en bakgrund monetära unionen, så att vi den vägen blir mer konkurrenskraftiga. Detta diskuteras närmare i kapitel 8. I den mån som ECB kommer att försöka stabilisera produktion och sysselsättning måste man räkna med att det är konjunkturen i de stora länderna som blir styrande. För ett litet land som är det därför viktigt om de reala störningarna är gemensamma med de stora ländernas, dvs om de är symmetriska, eller om de är specifika för , dvs om de är asymmetriska. Om störningarna i inte samvarierar med dem i övriga medlemsländer i den monetära unionen, kan ett svenskt deltagande medföra stor a samhällsekonomiska kostna der. Denna fråga, som är central för ett ställningstagande om svenskt medlemskap, diskuteras mer a utförligt i kapitel 5. Helt fasta växelkurser, som i den monetära unionen, och flytande växelkurser, dvs det system som tillämpar , är två valutasystem bland många andra. Detta avsnitt ger e n översikt över de olika system som existerar eller har existerat . Inledningsvis redogörs också för skillnaden mellan nominella och reala växelkurser. Nominella och reala växelkurser De växelkurser som rapporteras i mass media är nominella växelkurser. En nominell växelkurs anger priset på en valut a uttryckt i någon annan valuta. En real växelkurs anger pris- eller kostnadsläget i ett land jämfört med ett annat land uttryckt i samma valuta. Det relativa prisläget är priset i samma valuta för e n representativ korg av varor och tjänster i ett land i förhållande till en likadan korg i ett annat land. Det relativa kostnadsläget ange s oftast som lönekostnaden per p roducerad enhet i industrin i ett land i förhållande till motsvarande kostnad i ett annat land, mätt i samma valuta. Den reala växelkursen beror med andra ord både på pris- eller lönenivåer och på den nominella växelkursen. På kort sikt är en förändring av den nominella växelkurse n liktydig med en förändring av den reala. Om t ex kronan över e n natt deprecierar med tio procen t mot den tyska marken, innebär det att den representativa varuk orgen blir dyrare i än i mätt i samma va luta. Den nominella deprecieringen är Valutor och växelkurssystem - en bakgrund 53 lika med den reala i detta fall. En real depreciering eller apprecie- ring kan emellertid ske också utan att den nominella växelkurse n Om t ex den no minella växelkursen mellan tyska mark och svenska kronor är fast och lönekostnaderna stiger mer i än i , kommer det relativa kostnadsläget mätt i samma valuta att vara tio procen t högre i än i . I detta fall har det skett en rea l appreciering av kronan gentemot D-marken vid nominell växelkurs, dvs en försämring av konkurrenskraften för svens k industri . Huruvida en förändring av den nominella växelkursen leder till en förändring i den reala växelkursen beror på tidshorisonten. P å kort sikt innebär en förändring av den nominella växelkursen också en förändring av den reala, eftersom priserna på varor och tjänster är betydligt mera trögrörliga än den nominella växelkursen. P å tenderar förändringar i den nominella växelkurse n mellan två länders valutor att spegla skillnader i inflationstakt, så att en högre inflation i ett land motsvaras av en depreciering av det landets valuta. Orsaken är att prisutvecklingen på likartade varo r måste vara ungefär densamma i olika länder om alla ska förbl i konkurrenskraftiga. Nedan klassificeras olika växelkurssystem efter hur rörlig a växelkurserna är inom respektive system. Hänsyn tas också til l huruvida systemet bygger på ensidiga eller ömsesidiga åtaganden. När värdet på den svenska kronan t idigare var knutet till en korg av andra valutor (först till en handelsvägd valutakorg , sedan till ecun 1991-92) var de tta ett ensidigt åtagande som kunde ändras utan hörande av andra länder. EUs valutasamarbete, , bygger däremot på ömsesidiga åtaganden. När en nominell växelkur s mellan två länders valutor hotar att över skrida ett bestämt gränsvär- de måste båda ländernas centralbanker intervenera på valutamar - knaden. Dessutom kan ändringar av centralkurserna (de fastställda riktvärden från vilka växelkurserna tillåts att avvika inom et t bestämt intervall) bara göras efter ett g emensamt beslut av samtliga deltagande länder. Distinktionen mellan ensidiga och ömsesidig a åtaganden är viktig eftersom den påverkar växelkursernas trovär- dighet och motståndskraft mot spekulativa attacker. Valutor och växelkurssystem - en bakgrund (1)Fritt flytande växelkurs ("free float"). Kursen bestäms av utbud och efterfrågan på valutamarknaden utan ingripanden av . Det är osäkert i vilken utsträckning so m flytande växelkurser i praktiken har rört sig helt fritt. I all - mänhet vill centralbankerna påverka växelkursen även o m den är flytande och intervenerar därför med köp och försälj- ning av olika valutor. (2)Styrd växelkurs ("managed float" eller "dirty float") . Växel- kursen flyter, men centralbankerna köper och säljer valutor för att påverka växelkursen, t ex för att förbättra konkurrens- kraften för industrin eller för att nå ett visst inflationsmål . har de största indus triländerna vid olika tillfällen försökt att samarbeta för att korrigera vad som uppfattat s som under- och övervärderade r eala växelkurser. Samarbetet började på USAs initiativ på grund av att den amerikansk a ekonomin var hårt pressad av en högt värderad valuta. (3)Gradvis justerad växelkurs ("crawling peg") . Växelkursen förändras fortlöpande, t ex , beroende på utfallet av olika makroekonomiska variabler, som inflationstakte n och bytesbalansen, eller i en i förv äg fastställd takt. Systemet kan ha en fördel framfö r en flytande kurs genom att förvänt- ningarna om den framtida växelkursen kan påverkas på et t stabiliserande sätt. (4)Växelkursband ("exchange rate band"). Växelkursen tillåts röra sig inom ett visst intervall runt ett fastställt riktvärde . Växelkursband är utmärkande för ERM-systemet, dä r valutornas värde tillåts variera med ±1 runt de fastställda centralkurserna. (5)Fasta men justerbara växelkurser ("adjustable peg") . Centralbankerna för en penningpolitik som syftar till att hålla växelkurserna helt fasta eller endast låta dem variera ino m ett smalt band runt det fastställda riktvärdet. Enligt viss a explicita eller implicita regler kan kursen ändras. Dett a system tillämpades inom ram en för Bretton Woods-systemet från slut till , d å valutorna i systemet hade fasts tällda kurser mot dollarn vilka kunde ändras vid "fundamental obalans". Som nämnts va r den svenska kronan 1977-91 knuten till ett antal utländsk a valutor (valutakorgen, där vikterna för valutorna i princi p motsvarade ländernas andel av svensk ut rikeshandel). 1991 och 1992 var kronan på liknande sätt knuten till ecun. ERM-systemet kombinerar växelkursband med fasta, me n Valutor och växelkurssystem - en bakgrund 55 justerbara centralkurser, dvs kurser som utgör mittpunkter i de tillåtna intervallen. (6)Guldmyntfot ("gold standard") . Växelkurserna bestäm s genom att valutorna i systemet har unilateralt fastställd a värden i förhållande till gul d. Centralbankernas uppgift är att upprätthålla valutornas värde i g uld och de är därför skyldiga att lösa in sedlar och mynt mot guld när så begärs. Unde r systemet med guldmyntfot, som tillämpades av ett flerta l länder och fram till 191 4 och byggde på unilaterala åtaganden av varje land, kund e temporära avvikelser från guldkurserna förekomma unde r exceptionella omständigheter, t ex i samband med krig, men centralbankerna strävade i regel efter att återställa de n tidigare kursen. Bretton -systemet var en kombination av guldmyntfot och fasta men justerbara växelkurser genom att den amerikanska dollarn hade ett fastställt värde i förhål- lande till guld och övriga valutor bestämda värden i förhål- lande till dollarn. På grund av detta används på engelska ofta beteckningen gold exchange standard för Bretton - systemet. (7)Sedelfond ("currency board") . Valutans värde är fastställ t mot en viss utländsk valuta och garantera r inlösen av den egna valutan mot den utl ändska. Som säkerhet håller en reserv (sedelfond) av den utländska valutan som minst motsvarar mängden e gen valuta. Systemet tillämpas bl a av (med tyska mark som bas), Hong- kong (brittiska pund) och (USA-dollar). (8)Myntunion ("currency union") . Samma valuta eller valuto r används som betalningsmedel inom två eller flera stater . Staterna kan ha egna centralbanker. Små stater använder ofta samma valuta som en större angränsande stat, t ex (franc), och (lire), Luxembur g (belgiska men även luxemburgska franc), (pesetas och franc) samt (amerikanska sedlar men panaman- ska mynt). , och hade myntunio n . (9)Monetär union ("monetary union"). De ingående staterna har både gemensam valuta och centralbank. 7 Underlagsrapporten av Bordo & (1996) ger en historik av denna och andra myntunioner. Valutor och växelkurssystem - en bakgrund har tidigare i regel uppstått i samband med att nya nationer har bildats, som i fallen med , och . 3.3 Erfarenheter av olika växelkurssystem Vid val av växelkurssystem kan de historiska erfarenheterna vara till stor hjälp. Det är framför allt två egenskaper hos det internatio- nella monetära systemet som är av intresse i detta sammanhang . Den ena är hur systemet bör konstrueras för att vara stabilt oc h kunna motstå stora påfrestningar. Den andra är i vilken mån so m olika system kan bidra till en önskvärd makroekonomisk utveck - ling. övergick många länder från metallmyntfot , baserad på två eller flera metaller, till guldmyntfot, liksom de n ledande industrinationen Engl and hade gjort tidigare. Genom att de olika valutorna fick ett fastställt värde i förhållande till guld, fic k de också ett bestämt värde i förhållande till varandra. Därme d uppstod ett internationellt monetärt system som baserades p å konvertibilitet för sedlar och mynt, dvs på åtaganden från central- bankerna att växla in den egna valutan mot guld till den fastställda kursen, och på fria internationella kapitalrörelser. Uppgiften för i ett land med guldmyntfot var att upprätthålla den egna valutans värde mot guld. När t ex priserna , inklusive det på icke-monetärt guld (dvs guld som användes fö r andra ändamål än mynt), steg i ett land, blev det lönsamt fö r allmänheten att lösa in sedlar och mynt mot guld hos och sedan sälja det. Härigenom minskade penningmängden, oc h guldpriset och andra priser sjönk igen. Det förekom att länder övergav g uldmyntfoten och lånade i , vanligtvis för att finansiera krig. D e ökningar av penningmängden som blev följden ledde då til l inflation och depreciering av valutan. En temporär avvikelse från guldmyntfoten ansågs överensstämma med de oskrivna reglerna för systemet. Så snart omständigheterna så tillät, strävade centralban- ken efter att återställa valutans parivärde mot guld genom att föra en deflationistisk politik, dvs genom att minska penningmängden. 8 Se underlagsrapporterna av Bordo & (1996) och McKinnon (1996). Valutor och växelkurssystem - en bakgrund 57 En inneboende svaghet med systemet – som med tiden växte i betydelse – var att centralbankernas guldreserver blev allt mindre i förhållande till den utestående sedel- och myntmängden. Dett a ledde till spekulativa attacker, då en misstrogen allmänhet växlade in sina tillgodohavanden i affärsbankerna til l guld och satte systemet på hårda prov. Centralbankerna var d å tvungna att rycka in och uppträda som "lender s of last resort" för att rädda affärsbankerna. Det finns flera skäl till att guldmyntfoten ändå hade en relativt lång livslängd. Ett skäl är förmodligen att pris- och löneflexibilite- ten under detta system var relativt stor (se nästa avsnitt). är att politiken var inriktad på prisstabilitet. Till detta bidrog at t centralbankerna ofta var privatägda, att rösträtten var begränsa d och att man – före Keynes – int e såg sambandet mellan penningpo- litiken å ena sidan och produktionen och sysselsättningen å de n andra. Ett tredje skäl är att guldkonvertibiliteten fungerade som ett trovärdigt åtagande som fö rhindrade staten att föra en penningpoli- tik för andra syften än prisstabilitet. Ett fjärde skäl är att d e implicita reglerna för avsteg från åtagandet om konvertibilitet var enkla och klara. Åren under och efter karaktäriserades av hö g inflation i flera länder och mycket instabila växelkurser. Ma n strävade därför efter att återgå till guldmyntfoten som internatio - nellt monetärt system. Detta lyckades 1925. Men systemet råkade snart i svårigheter och slutade i praktiken att fungera 1931, d å , och en rad andra länder övergav guldmyntfoten. Svårigheterna bestod bl a i brist på guld, v ilket gjorde att konvertili- biteten sattes i fråga. delades upp i tre valutaområden, vart och ett med en dominerande valuta mot vilken de övriga länderna knöt sina valutor med en fast växelkurs. Inom sterlingområde t tillämpades pappersmyntfot. Här ingick de nordiska länderna och andra länder som traditionellt hade haft sina valutareserver i och använt sig av kapitalmarknaden där. Inom Reichmar- kområdet i behöll län derna guldmyntfot och försvarade de fasta växelkurserna med hjälp av valutaregleringar. Inom francområdet höll man också kvar vid guldmyntfoten me n använde sig i stället av tull ar, kvoter och andra handelsrestriktioner för att upprätthålla de fasta växelkurse rna. Valutor och växelkurssystem - en bakgrund mer lösligt dollarområde, i vilket inerna, , Centralameri- ka, och ingick förutom . Valutor och växelkurssystem - en bakgrund 59 Vid slut skapades ett nytt internationell t monetärt arrangemang, som b rukar kallas Bretton Woods-systemet efter den plats i där förhandlingarna om dess upprättand e fördes. Systemet utformades för att tillåta de deltagande länderna viss penningpolitisk autonomi och flexibilitet, vilket guldmyntfoten till stor del saknade. försökte man uppnå nominel l stabilitet, dvs stabil prisnivå och stabila växelkurser. Woods-systemet baserades på att amerikanska dollar hade et t bestämt värde i förhållande till guld, och på att övriga valutor i systemet i sin tur hade fastställda kurser i förhållande till dollarn. fanns restriktioner som starkt begränsade möjlighe- terna att växla valutorna mot varandra, men även därefter had e många länder kvar omfattande valutaregleringar som motverkade stora kapitalrörelser. Länder so m råkade i betalningsbalansproblem kunde få temporära lån g enom (), som också hade till uppgift att övervaka systemet. Liksom under guldmyntfoten fanns det möjligheter att juster a växelkurserna. Detta skulle sk e vid "fundamental ojämvikt". I mot- sats till systemet med guldmyntfot fanns det dock inget krav på att senare återgå till den urspr ungliga växelkursen gentemot dollar. En annan viktig skillnad var att länderna förutsattes använda sig a v stabiliseringspolitik för att motverka interna obalanser. Unde r guldmyntfoten var penningpolitikens enda uppgift att upprätthålla prisstabilitet. Bretton Woods-systemet bröt samman . En viktig orsak var att US A kraftigt ökade de offentliga utgifterna på grund av samt en sto r satsning på utbildning och bostäder för låginkomsttagare (t Society-programmet). Detta ledde till en utveckling med öka d penningmängd, ökad inflation och lägre räntor i , vilket i sin tur gjorde att kapital sökte sig till länder med högre räntor. Nä r dollar växlades in till andra valutor innebar det en motsvarand e penningmängdsökning i de senare länderna. Dessa ville dock inte importera den amerikanska inflationen och de motsatte sig också en appreciering av sina valutor mot dollarn. Den möjlighet att justera växelkurserna som fanns uttnyttjades således inte. Man va r förmodligen rädd för att en justering skulle minska trovärdigheten för den fasta växelkursen. En ytterligare orsak till Bretton Wood-systemets sammanbrott var bristen på guld och uppbyggnaden av mycket stora reserver av dollar hos olika centralbanker. Så s måningom uppstod tvivel om att Valutor och växelkurssystem - en bakgrund var i stånd att fullfölja sitt åtagande att lösa in dollar mot guld. Sedan flera centralbanker sålt stora män gder guld till guldspekulan- ter, upprättades en "centralbanksmarknad", på vilken gul d handlades mellan centralbankerna till det fastställda priset i dollar, samt en fri marknad, på vilken priset var betydligt högre. Därmed klipptes bandet mellan penningmängden i dollar och marknadspri- set på guld av, vilket varit en hörnsten i Bretton Woods-systemet. Efter spekulativa kapitalflöden från dollar till framför allt yen och D-mark samt utländska centralbankers köp av guld hos de n amerikanska slutade att sälja guld 1971 . Dollarn devalverades, men det visade sig bara vara en tillfälli g lösning. För att stoppa kapitalflödet till yen och D-mark tvingades och 1973 att låta sina valutor flyta mot dollarn. har de internationellt viktigaste valutorna (dollar, yen, D-mark och pund) fluti t i förhållande till varandra. 9 Detta har gjort det möjligt för växelkurserna att anpassa sig när stora makroekono- miska störningar ägt rum. Ett exempel är dollarns apprecierin g i samband med en restrikti v penningpolitik och en expan siv finanspolitik i . Men har växelkursrörelserna ofta varit mycket större än vad so m förefaller kunna motiveras av de grundläggande makroekonomiska faktorerna. Det är en vanlig uppfattning att växelkurserna oft a överreagerat, vilket fått till följd att det uppstått stora och fleråriga svängningar i de reala växelkurserna (de relativa priserna oc h kostnaderna mellan olika länder). Dessa växelkursrörelser kan ha bidragit till makroekonomiska balansproblem. Inom har valutasyst emet utvecklats på ett helt annat sätt än mellan de stora världsvalutorna. I avlöstes Bretto n Woods-systemet av ett nytt växelkurssystem, den s k valutaormen, med fasta kurser mellan de deltagande valutorna (se avsnitt 2.1) . Valutaormen ersattes 1979 av växelkurssamarbetet ino m ramen för Europeiska monetära systemet, EMS. ERM-systeme t skiljer sig från Bretton Woods-systemet på f lera avgörande punkter. Det är baserat på pappersmyntfot, vilket ger bättre likviditet ä n guldmyntfot. Varje valuta har en fastställd s k centralkurs i för - 9 Ett undantag är att pundet var knutet till D-marken 1990-92 inom ramen för det europeiska växelkurssamarbetet, . Valutor och växelkurssystem - en bakgrund 61 hållande till var och en av de övriga valutorna i systemet, int e endast i förhållande till en central valuta. Centralbankerna ä r förpliktigade till ömsesidiga interventioner för att hålla de bilaterala kurserna inom de tillåtna intervallen. Slutligen finns i - systemet en viss procedur som ska följas i samband med eventuella justeringar av växelkurserna (centralkurserna). ERM-systemet tycktes fungera väl fram till början av 1992. fanns betydande skillnader i inflationstakt mella n länderna. justerades därför centralkurserna elva gånger som inflationsskillnaderna minskad e betydligt. gjordes inga justeringar, trot s kvarstående skillnader i inflationstakter. Detta innebar att de reala växelkurserna kom att divergera alltmer. Mellan liran och marken var t ex den ackumulerade skillnaden i inflationstakt . I samband med den tyska återföreningen 1990 beslöt de n västtyska regeringen att östtyska mark fick växlas in till västtyska till växelkursen 1:1 (upp till ett visst belopp). Detta innebar at t penningmängden expanderade kraftigt. Dessutom blev finanspoli- tiken mera expansiv till följd av transfereringar till f d och stora satsningar på offentliga investerin gar i infrastruktur. Detta föranledde den tyska att föra en restriktiv penning- politik med höjda räntor för att förhindra ökad inflation. De flesta andra länder i blev då i sin tur tvungna att höja sin a räntor för att försvara väx elkurserna mot D-marken. Räntehöjning- arna förvärrade problemen i många länder med växande arbetslös- het, budgetunderskott och stor offentlig skuldbörda. I mitten a v 1992 uppstod stora spekulativa kapitalflöden. En rad olika lände r inom och utanför ERM-systemet tvingades att låta valutorna flyta, bland dem och . Inom ERM-systemet vidgade s bandbredderna från ± till ± . En lärdom av systemet med guldmyntfot är att regler om undantag från de grundläggande normerna bör vara enkla och tydliga. Dess- utom bör de omständigheter som föranleder undantag från d e penningpolitiska reglerna vara ett resultat av faktorer som ligge r 10 har dock en bilateral överenskommelse med om att bibehålla det tidigare smala bandet. Valutor och växelkurssystem - en bakgrund utanför statsmaktens kontroll. Denna lärdom är relevant när ma n diskuterar t ex inflationsmål för en självständig centralbank oc h under vilka omständigheter som dessa mål kan frångås. Både Bretton Woods-systemet och ERM-systemet sökte förena viss penningpolitisk autonomi och flexibilitet med nominel l stabilitet (stabila priser och växelkurser). Det visade sig i båd a fallen att dessa mål var svåra att förena. I valet mellan att föra en politik i det nationella intresset och en politik som överensstämde med respektive lands roll i det internationella monetära systeme t prioriterade både och sina nationella intressen. I båda växelkurssystemen för sökte man införa ett mått av flexibilitet genom möjligheterna att ju stera växelkurserna under vissa omstän- digheter. Det tycks vara svårt att kombinera denna flexibilitet med trovärdighet för växelkurserna. Svårigheterna tycks ha ökat i tak t med att de internationella kapitalrörelserna blivit friare och av allt större omfattning. De internationella kapitalströmmarna har öka t dramatiskt. Omsättningen på den globala valutamarknaden va r 1995 per dag, vilket är en för - dubbling jämfört med 1989.11 av omsättningen härrör från finansiella investeringar och frå n handel med varor och tjänster. Det teoretiskt ideala växelkurssystemet bör, precis som Bretton Woods- och ERM-systemet, förena flexibilitet, dvs möjligheten att anpassa det viktiga relativpris som växelkursen utgör, med pris- och växelkursstabilitet under normala omständigheter. Det är doc k numera en vanlig uppfattning bland ekonomer att fasta men juster- bara växelkurser inte kan fungera i en värld med fria kapitalrörel- ser, och att de enda hållbara alternativen är maximal flexibilitet , dvs flytande växelkurser, eller maximal nominell stabilitet, dvs en monetär union med gemensam valuta. 12 s erfarenheter tycks i viss mån bekräfta denna uppfattning. I et t globalt perspektiv har utvecklingen gått från system med fasta till system med flytande växelkurser. Över hälften av Internationell a valutafondens medlemsländer har någon form av flytand e växelkurser, mot en tredjedel 1982 och en fe mtedel 1975. har man i strävat mot mer fasta växelkurser, först inom den s k valutaormen och ERM-systemet och med planerna på e n valutaunion. 11Bank for International Settlements (1996). 12Detta hävdas t ex av Eichengreen (1994). Se också underlagsrapporten av McKinnon (1996). Valutor och växelkurssystem - en bakgrund 63 Den makroekonomiska utvecklingen under olika växelkurssystem Det är inte säkert att en jämförelse av den makroekonomisk a utvecklingen under olika växelkurssystem säger något om syste - mens effekter i sig. Orsaken är att de y ttre störningarna kan ha varit av mycket olika omfattning och att den ekonomiska politiken kan ha skiljt sig under de olika systemen.