sou · GKB3158d2 · 1997-01-01 00:00:00 — Detta avsnitt ska granska för- och nack- delarna med en växelkursmekanism där man försöker stabiliser a växelkurserna. Detta kan ske genom att de tillåtna bandbredderna snävas in. En sådan utveckling är fullt möjlig mot bakgrund av den starka historiska tendens som funnit att efte r perioder med rörliga växelkurser återgå till fasta sådana (se avsnitt 3.3). Man kan också tänka sig att ett deltagande i 2 innebär 8 Committe of Governors of the Central Banks of the Member States of Economic Community (1993). Växelkursarrangemangen mellan länderna... ett implicit åtagande att begränsa kursfluktuationerna runt central- kurserna. Olika typer av störningar Som framhölls i kapitel 5 kan en fast växelkurs vara att föredr a framför en rörlig vid de flesta typer av finansiella störningar. Om växelkursen stabiliseras i lägen med variationer i penningefterfrågan eller penningutbud i den inhemska ekonomin, skyddas denna från reala effekter: det uppkommer inte någr a förändringar av växelkurser och räntor som påverkar produktio n däremot vara en nackdel med en fast växelkurs: man kan då t e x inte motverka en kraftig inhemsk överhettning geno m räntehöjningar som leder till en appreciering av den inhemsk a valutan.9 Av stor vikt i sammanhanget är om ett framtida ERM-syste m kommer att få den asymmetriska karaktär som diskuterades i före- gående avsnitt. I så fall kommer anpassningsbördan vid tendenser till växelkursrörelser att ensidigt lägga s på de länder som inte deltar i valutaunionen. Detta skapar en risk för svåra konflikter mella n målet att stabilisera växelkurserna mot e uron och andra ekonomisk- politiska mål i dessa länder ungefär på det sätt som skedde i de t gamla ERM-systemet. Det förefaller rentav troligt att denn a asymmetri blir ännu mer uttalad i ett nytt ERM-system än i de t tidigare, om den redan från början byggs in i konstruktionen. Til l detta kommer att de utanförstående länderna blir mycket mindre i förhållande till euro länderna än de övriga ERM-länder tidigare var i förhållande till . kan därför väntas t a ännu mindre hänsyn till andra EU-länder i sin ekonomiska politik än vad gjorde i det gamla ERM-systemet. Man kan ge flera exempel på de risker som denna asymmetri i anpassningsbördan kan innebära. 10 Vid en övergång till en gemen- sam ny valuta blir det mycket svårt att för utse efterfrågan på denna. Detta kan skapa stora problem om den nya europeisk a – vilket förefaller troligt – väljer att arbeta me d penningmängdsmål. Orsaken är att ECB för att inte äventyra si n trovärdighet när det gäller inflationsbekämpningen kan komma att 9Se också Genberg (1989). 10Diskussionen baserar sig i huvudsak på (1996). Växelkursarrangemangen mellan länderna... vara mycket obenägen att tillgodose en större efterfrågan på pengar än väntat genom att öka tillgången mer än som ursprunglige n annonserats. I så fall kommer räntorna inom euroområdet att stiga och euron att appreciera mot t ex dollarn och yenen. Euron kommer också att tendera att appreciera mot valutorna i de utanförstående EU-länderna i det nya ERM-systemet. Härigenom t vingas de senare ländernas centralbanker att strama åt sin penningpolitik och höj a också sina räntor i syfte att stabilisera växelkurserna. Därme d apprecierar också valutorna i de andra deltagarländerna i - systemet mot valutorna utanför EU. Det kommer att leda til l negativa produktions- och efterfrågeeffekter också i d e utanförstående EU-länderna. Störningar på penningmarknade n inom kommer således att fortplantas också till icke- deltagarna. Däremot g äller inte det omvända. I den mån störningar på penningmarknaden uppkommer i något av de utanförståend e länderna, kommer dessa inte att spil la över till om det är upp till icke-deltagarna att anpassa penningpolitiken så at t växelkurserna stabiliseras. Ett liknande resonemang kan föras angående spekulativa attacker. Vid förväntningar om att valutan i ett utanförstående land ska depreciera, kommer detta i ett arrangemang med asymmetrisk fördelning av anpassningsbördan att tvingas till räntehöjningar . Riskerna för en sådan utveckling kan vara stora särskilt i samband med att en första grupp länder övergår till den gemensamm a valutan. Valutamarknaderna kan komma att göra bedömningen att risken för en inflationistisk politik ökat i de EU-länder som int e inträder i den monetära unionen. 11 Ett annat tänkbart förlopp är att det inom de utanförstående länderna sker en spontan ökning a v efterfrågan på euro för transaktionsändamål ( s k valutasubstitution). Det räcker med att det finns förväntningar om en sådan utveckling för att ett deprecieringstryck på en utanförstående valuta sk a uppkomma. Vid efterfrågestörningar på varumarknaderna kan man tänka sig flera förlopp. Om efterfrågan och därmed också inflatione n minskar i , kommer ränto rna att sjunka. Valutorna i de utanförstående länderna tenderar då att appreciera mot euron. För att stabilisera växelkurserna kan de senare länderna då välja olika typer av politik. En möjlighet är att genom en restrikti v finanspolitik dämpa efterfrågan också där. Detta sänker räntorn a och motverkar därför apprecieri ngstrycket. 11 Se också diskussionen i avsnitten 6.4 och 13.4. Växelkursarrangemangen mellan länderna... recessionstendenser i de utanförstående länderna som uppkommer redan som en följd av att den minskade efterfrågan i innebär mindre export dit. Väljer de utanförstående ländern a däremot i stället att sänka sina räntor kan emellertid växelkurserna stabiliseras, samtid igt som recessionstendenserna till följd av lägre exportefterfrågan motverk as. I detta senare fall behöver därför inte någon extra anpassningsbörda för de utomstående ländern a uppkomma. Slutsatserna är inte entydiga. Men det finns uppenbarlige n betydande risk för att ett ERM-arrangemang, där ansvaret för at t stabilisera växelkurserna ensidigt läggs på de länder som stå r utanför euroområdet, kommer att m issgynna dessa i förhållande till de länder som inför den gemensamma valutan. Det blir de ick e deltagande länderna som får stå för den största delen a v kostnaderna för växelkursstabiliseringen i form av störr e svängningar i produktion och s ysselsättning. Dessa risker förefaller särskilt stora under inledningsfasen av EMUs tredje etapp d å monetära störningar på de finansiella marknaderna kan väntas vara särskilt omfattande. Nackdelarna med rörliga växelkurser Den största potentiella fördelen med ett ERM-system är om ma n kan undvika de överdrivna sväng ningar i växelkurserna som annars kan orsakas av störningar på de finansiella marknaderna oc h spekulativa attacker. Härigenom kan en nettofördel av ett ERM- arrangemang med stabila växelkurser uppkomma också för d e länder som står utanför euroområdet, även om anpassningsbördan vid störningar fördelas på ett asymmetriskt sätt. En bedömning av värdet av att stabilisera växelkurserna måste därför grundas på en uppfattning om vilka faktorer som i ett system med rörlig a växelkurser bestämmer dessa (se också avsnitt 5.4). Den traditionella uppfattningen har varit att rörliga växelkurser styrs av fundamentala makroekonomiska faktorer. Enligt den s k köpkraftsparitetsteorin kompe nserar växelkursutvecklingen på lång sikt för skillnader i inflationstakt mellan länderna, så at t växelkursen för valutan i ett land med snabbare inflation än i omvärlden successivt deprecier ar. Enligt vedertagen växelkursteori kan däremot på kort och medellång sikt betydande svängningar av växelkurserna runt de långs iktiga jämviktsnivåerna uppkomma och leda till långvariga effekter på den reala växelkursen (relativpriser och relativa kostnader i förhållande till andra länder) som påverkar Växelkursarrangemangen mellan länderna... produktion och sysselsättning. Det är också mycket tydligt hu r dessa reala växelkurser ha r svängt mycket mer med flytande än med fasta växelkurser. I den empiriska forskningen har det visat sig mycket svårt att på kort och medellång sikt () såväl förutsäga framtida växelkurser som i eft erhand förklara den tidigare växelkursutveck- lingen med hjälp av fundamenta som inflationstakt, penningmängd, räntor, BNP-nivå osv. Modeller för växelkursbestämning på kor t och medellång sikt som bygger på vedertagna teoretiska samband tycks systematiskt fungera sämre än naiva modeller som utgår från att den bästa prognosen för den framtida växelkursen är den kur s som gäller . Växelkurserna tycks m a o på kortar e tidshorisonter bestämmas av rent slumpmässiga avvikelser från de kurser som råder i utgångsläget. På lång sikt tycks däremo t skillnader i inflationstakt vara en god förklaringsfaktor fö r växelkursutvecklingen. De resultat som beskriv its ovan har lett många ekonomer till att tro på s k spekulativa bubblor, dvs på att valutakursutvecklinge n under relativt långa tidsperioder inte styrs av de fundamental a makroekonomiska faktorerna utan av samspelet mellan aktörerna på valutamarknaden. Det innebär i så fall att en valuta ka n depreciera helt enkelt därför att alla förväntar sig att så kommer att ske. Även om den enskilda valutahandlaren inser att utvecklingen strider mot fundamenta, kan han/hon i nte gå mot trenden: om andra aktörer förväntas fortsätta att handla upp en viss valuta, måst e också den enskilda handlaren själv göra det, eftersom varje annat beteende skulle innebära förluster. Risken för överdrivna kursfluktuationer vid rörliga växelkurser räcker emellertid inte för att motiv era system med fasta kurser. Det finns två skäl för d et. Det första – som diskuterades i kapitel 4 – är att effekterna av kortsiktiga valutakursfluktuationer p å utrikeshandel och investeringar tycks vara relativt små. Det andra skälet är att fasta växelkurser inte är fasta under alla förhållanden, utan att justeringar av paritete rna – eller sammanbrott för systemen – äger rum från tid till annan. Detta visar alla historisk a erfarenheter (senast från Bretton Woods-systemet och det tidigare H ärav följer att det inte är rättvisande att jämföra hur ett system med fasta växelkurser fungerar dessa upprätthålls med et t system med flexibla växelkurser. 12 Se diskussionen i avsnitt 5.4. Analysen här bygger i stor utsträckning på (1995, 1996). Växelkursarrangemangen mellan länderna... fastkurssystemen måste o ckså ta hänsyn till de kursjusteringar som kan behöva ske i dessa (och risken för sammanbrott) liksom till de makroekonomiska konsekvenser som då uppkommer. Dett a diskuteras i följande avsnitt. Växelkursarrangemangen mellan länderna... Risken för spekulativa attacker mot fasta växelkurser Det finns i princip två olika sätt att förklara varför spekulativ a attacker kan leda till att fasta växelkurser bryter samman. De n första typen av förklaring framhåller en ekonomisk politik som på lång sikt inte är förenlig med växe lkursen. Eftersom placerarna kan tjäna pengar på att gå ur den valuta som sk a devalveras, kommer de att föregripa den utveckling som änd å kommer att äga rum: en spekulativ attack utlöses som kan tvinga fram en nedskrivning av valutans värde. Den andra typen av förklaring betonar i stället hur devalveringsförväntningar kan vara självuppfyllande. I så fall kan en spekulativ attack utlösa en deval- vering som annars aldrig skulle ha inträffat. Båda typerna av förklaringar betonar hur ett växelkursmål kan komma i konflikt med andra ekonomisk-politiska mål med högr e prioritet och hur detta underminerar valutapolitikens trovärdighet. Det är dessa målkonflikter, och inte att det skulle vara tekniskt omöjligt att försvara en viss växelkurs, som förklarar varför denna kan behöva överges. De flesta länder har nämligen en så sto r valutareserv att den räcker för att lösa in hela den inhemska delen av den monetära basen, dvs centralbanke ns totala skulder i inhemsk valuta. En sådan minskning av penningmängden skulle emellertid leda till oacceptabelt stora räntehöjningar. Den traditionella analysen av valutakriser har betonat hur de n ekonomiska politiken kan vara oförenlig med en fast växelkurs . års forsknin g har framför allt betonat hur en kraftig cyklisk nedgång i ett land kan leda till spekulativa valutaattacker på grund av att det finns rationella skäl för att den ekonomiska politike n kommer att läggas om. 14 Flera olika mekanismer har diskuterats . En första är att en kraftig höjning av arbetslösheten kan skap a incitament för såväl devalveringar som en mer expansiv penning- politik i syfte att sänka räntorna och därmed öka efterfrågan på det egna landets produkter. En andra mekanism kan vara att de bud - getunderskott som uppstår i en lågkonjunktur kan motivera e n lättare penningpolitik i syfte att hålla nere statsskuldsräntorna. Ett intresse av att hålla nere räntorna kan också uppkomma om e n cyklisk nedgång är förenad med finansiella kriser och risk fö r fallissemang i banker och andra finan sföretag. Om den ekonomiska situationen är sådan att den kan förväntas leda till en omläggnin g 13Se Obstfeld & Rogoff (1995). 14Diskussionen nedan baserar sig i huvudsak på Obstfeld (1986, 1991, 1994). Se också Garber & (1995). Växelkursarrangemangen mellan länderna... av politiken som innebär en mer expansiv penningpolitik oc h devalvering, är det rationellt för aktörerna på de finansiell a marknaderna att i förväg gå ur valutan. Detta kan leda till e n valutakris som på ett tidigt stadium utlöser den politikomläggning som ändå skulle ha kommit förr eller . Också teorin om självuppfyllande förväntningar betonar hur ökad arbetslöshet eller höjda räntor kan komma att uppfattas som oacceptabla och därför leda till förändringar av politiken . Skillnaden är att det enligt denna teori inte behöver finnas någo n objektiv orsak till att en ekonomi kan hamna i en sådan situation . Politiken kan vara helt förenlig med den fasta växelkursen och de ekonomisk-politiska beslutsfattarna helt inst ällda på att fullfölja den valda handlingslinjen. Men om det av någon anledning änd å uppkommer förväntningar om att växelkursen ska ändras, ka n ekonomin hamna i en situation där en omläggning av politiken blir nödvändig. Orsaken är att förväntningarna om e n växelkursjustering le der till ett valutautflöde som måste motverkas genom höjda räntor. Dessa leder emellertid till så oacceptabl a konsekvenser för syssels ättningen, för nivån på statsskuldsräntorna och därmed budgetunderskottet eller för bankernas och andr a finansiella företags lönsamhet att det blir omöjligt att stå fast vi d den ursprungliga politiken. Detta är ett exempel på vad ekonomer brukar kalla för multipla jämvikter, dvs på att det tillstån d ekonomin hamnar i beror på godtyckliga förväntningar som int e styrs av fundamentala makroekonomiska faktorer. Det har förts en omfattande diskussion om hur valutakrisern a inom ERM-systemet och för utomstående länder som och under 1991-93 ska tolka s. 15 Denna valutaturbulens hade en rad inslag som kan förefalla stämma väl överens me d resonemangen om självuppfyllande speku lativa attacker. I samband med de danska och franska folkomröstningarna o m skedde en snabb omsvängning av situationen på valutamarknaderna: omfattande spekulativ a valutarörelser utlöstes mycket snabbt trots att rådand e ränteskillnader och terminskurser (dvs kurser på valutor fö r leverans ) inte indikerat några tidigar e förväntningar om ändrade växelkursband inom . Detta skulle kunna tolkas som att när tvivel på politisk a genomförbarhet up pstod, förändrades valutamarknadernas bedöm- 15 Se t ex Eichengreen & Wyplosz (1993), Obstfeld (1994), Eichengreen, (1995), Garber & (1995), samt Obstfeld & Rogoff (1995). Växelkursarrangemangen mellan länderna... ning av vilken vikt som de ekonomisk-politiska beslutsfattarn a skulle komma att lägga vid att upprätthålla de fasta växelkurserna. Om den monetära unionen ändå inte skulle bli av, bortföll j u behovet av att hålla växelkurserna inom ERM-systemets band för att klara detta konvergenskriterium. Därmed skulle den politiska kostnaden för att inte stå fast vid de deklarerade växelkurserna bli mindre. Det kunde då också tänkas framstå som rationellt för de t enskilda landet att föra en mer expansiv penningpolitik i syfte at t motverka arbetslöshet och höga statsskuldsräntor. Mönstret valutaoro kan ge visst stöd för hypotesen om självuppfyllande förväntningar. De svaga valutorna utsattes inte för attacker. I stället angreps en eller ett par valutor i taget. När en valuta fallit, utsattes nästa för attacker osv. Detta har tolkats som att devalveringsförväntningarna till synes godtyckligt fokuserades på en eller ett par valutor i taget. Dessa erfarenhete r har lett många ekonomer till slutsatsen att fasta växelkurser (smala växelkursband) mellan olik a valutor är oförenliga med fria kapital- rörelser: den potentiella volymen på förväntningsstyrd a valutaflöden skulle vara så stor att det inte finns några möjligheter att upprätthålla stabila växelkurser utan att återinför a valutaregleringar i någon form. 16 Denna syn byggs under av at t betydande restriktioner mot internationella kapitalrörelse r fortfarande var i kraft under de tidigare åren av ERM-systemet s existens då detta fungerade med mindre av störningar. Hypotesen om att ERM-systemets sammanbrott (likso m deprecieringarna av den finska marken och den svenska kronan ) berodde på självuppfyllande spekulativa attacker är emellerti d omstridd. Det är nämligen lätt att peka på ett antal fundamentala makroekonomiska obalanser som kunde motivera de växelkurs - förändringar som kom att äga rum. För det första innebar den tyska återföreningen en kraftig uppgång av efterfrågan på varor och tjänster i som måste få höja priserna i detta land i förhållande till i andra (en real appreciering av D-marken). Eftersom man från tyskt håll inte var villig att låta detta ske genom en inflationsprocess och andra länder inte vill e acceptera den kraftigare recession som hade krävts om inflationen skulle pressas ner under den tyska, återstod bara deprecieringar av 16 Se underlagsrapporten av McKinnon (1996) respektive Eichengreen & Wyplosz (1993) och Eichengreen, (1995). Växelkursarrangemangen mellan länderna... andra valutor i förhållande till D-marken so m anpassningsmekanism. För det andra var flera länders valutor uppenbart övervärderade . 17 Man hade använt den fasta växelkursen som del i en medveten strategi för att få ner inflationstakten. Men som framgår av diagrammen 12.1 och 12.2, som visar skillnaden i inflations- och lönestegringstakt för ett antal ERM-medlemmar i förhållande till , hade denna desinflationsprocess gåt t ganska långsamt. Därigenom hade den internationella konkurrens- kraften successivt försämrats under de år då de inhemska pris- och lönestegringarna legat över omvärldens (en real appreciering hade ägt rum). Detta var situationen för t ex och . E n liknande situation hade uppstått i och som had e försökt föra en hårdvalutapolitik av samma slag utanför . Denna otillräckliga internationella konkurrenskraft kan också vara en förklaring till varför deprecieringarna " smittade" från ett land till ett annat. När ett lands valuta deprecierades, så försämrades de t relativa kostnadsläget ytterligare för de övriga. Därigenom ökade deprecieringstrycket på dessas valutor. För det tredje drabbades flera länder av kraftiga asymmetrisk a efterfrågeminskningar. De tydligaste exemplen är den kraftig a sparuppgången i och bortfallet av östexporten i . I båda fallen ställdes krav på en kraftig real depreciering (dvs e n sänkning av det relativa kostnadsläget) för att kompenser a efterfrågebortfallet genom marknadsandelsvinster. Möjligheterna att upprätthålla stabila växelkurser i ett nytt Hur ska man mot bakgrund av diskussionen i föregående avsnit t bedöma den "nya pessimismen" angående möjligheterna at t stabilisera växelku rserna i ett nytt ERM-system. Vi har svårt att se valutaturbulensen som någon klar indikation på at t spekulativa attacker kan leda till självuppfyllande förväntninga r utan samband med fundamentala makroekonomiska faktorer . Valutaspekulationen utlöstes inte av omotiverade kast i förväntningsbilden. Däremot illustrerar händelserna 1992-93 hu r 17 Se Froot & Rogoff (1995). Växelkursarrangemangen mellan länderna... begränsat det ekonomisk-politiska manöverutrymmet kan vara när grundläggande makroekonomiska obalanser redan uppkommit. I sådana lägen förefaller förväntningar om kommande deprecieringar kunna skapa sin egen dynamik och leda till att valutakursen måste försvaras genom räntehöjningar som i längden är ohållbara därför att de förvärrar balansproblemen. Diagram 12.1a: Skillnad i inflation (förändring av konsumentprisindex) gentemot Diagram 12.1b: Skillnad i inflation (förändring av konsumentprisindex) gentemot Växelkursarrangemangen mellan länderna... Diagram 12.2a: Skillnad i lönekostnadsökning gentemot Diagram 12.2b: Skillnad i lönekostnadsökning gentemot Med den syn som redovisats framstår skillnaden mellan de olik a modellerna för att f örklara varför fasta växelkurser bryter samman som oklar. Under normala omständigheter med begränsade stör - ningar är förmodligen risken för självuppfyllande spekulativ a attacker liten. Men vid mer omfattande störningar kan uppkom - mande deprecieringsförväntningar tvinga fram växelkursföränd - ringar därför att inte tillräcklig tid ges att lägga om politiken. Et t tydligt exempel är försöken i att 1 förhandla fram ett inkomstpolitiskt avtal med nominella löne - sänkningar (se avsnitt 8.3). Tro ts att detta nästan var i hamn, räckte Växelkursarrangemangen mellan länderna... det med den osäkerhet som i ett sent skede uppkom om att avtalet inte skulle kunna förhandlas klart för att valutaspekulationen skulle bli omöjlig att stå emot. Ett ytterligare exempel är de planer på en s k intern devalvering (lägre arbetsgivaravgifter i syfte att sänk a näringslivets relativa lönekostnader i kombination med andr a skattehöjningar och utgiftsminskningar för att undvika en försvag- ning av statsbudgeten) som fanns inom den svenska regeringe n men som aldrig hann genomföras innan kronan föll. Det kan vara av intresse att kontrastera den "nya pessimismen" angående möjligheterna att stabilisera växelkurserna mellan olika valutor mot den "ko nventionella visdom" som var allmängods före E n växelkursnorm sågs då av de flesta ekonomer som ett lämpligt ankare för den ekonomiska politiken i länder med inflationstendenser. Mer specifikt var de n grundläggande idén i såväl de flesta ERM-länder som i att man genom en fast växelkurs gentemot D-marken skulle kunn a importera trovärdighet för anti-inflationspolitiken. Forskningen har pekat på ett antal skäl till varför en fast växel- kurs kan vara ett lämpligt s k intermediärt mål för en penningpolitik i syfte att hålla nere inflationen. Ett skäl är at t växelkursen i en ekonomi med stor utrikeshandel utövar en star k påverkan på den allmänna prisnivån. Växelkursen är vidare e n variabel som är direkt observerbar. Detta gör det lätt fö r allmänheten att v erifiera att den ekonomiska politiken inte avviker från den deklarerade linjen. Dessutom är ett övergivande av en fast växelkurs förenad med stora politiska kostnader: dels därför at t detta föregås av allmänt uppmärksamm ade valutakriser, dels därför att en depreciering brukar ses som marknadens underbetyg på den politik som förts och ett nederlag för de politiskt ansvariga . Reaktionerna på den svenska kronans depreciering 1992 utgör e n tydlig illustration av dessa mekanismer. Slutligen kan e n depreciering leda till internationella förveck lingar – inte minst inom ramen för ett valutasystem av ERM-typ – och till internationell a prestigeförluster. Argumenten ovan äger fortfarande sin giltighet. Samtidig t visade valutakursförändringar på flera inneboend e problem med en växelkursnorm. Den första svagheten var att det i många länder – inte minst – gick att föra en 18Se också avsnitt 7.4 ovan. 19Se t ex Calmfors m fl (1988), Hörngren (1994), Cukierman (1995, 1996) eller Canzoneri, (1995).