sou · GKB3158d1 · 1997-01-01 00:00:00 — och minst betydelse för , där i stället de land - specifika störningarna dominerar. Det senare gäller också fö r men även för , och . Det är inte så förvånande att den gemensamma komponenten är stor i och , eftersom dessa länder står för en stor del av den gemensamma produktionen i de elva undersökta EU - länderna. Att den gemensamma komponenten är så betydelseful l även i de små ekonomierna , och är mer anmärkningsvärt. 17 (1996). Makroekonomiska störningar och... Tabell 5.1: Olika störningars relativa bidrag till BNP-fluktuationern (procentuell andel av "total störning") Källa: (1996). I tabell 5.2 redovisas sambandet mellan störningarna i tillverk- ningsindustrin i olika länder. Störningarna s samvariation mellan två länder mäts här med hjälp av den s k korrelationskoefficienten . Denna kan variera mellan -1 och +1. Ett värde på +1 betyde r perfekt samvariation, medan värdet -1 innebär at t produktionshöjande störningar i ett land alltid motsvaras a v störningar som minskar produktionen i det andra land som ma n jämför med. Tabellen är hämtad från s underlagsrapport. 18 (1996). Makroekonomiska störningar och... Tabell 5.2: Samband mellan störningar i tillverkningsindustrin Korrelation med störningar i tillverkningsindustrin i: -0,09 -0,02 Källa: (1996). I rapport redovisas samtliga parvisa korrelationskoeffi - cienter för de EU-länd er som studeras, men vi har för överskådlig- hetens skull valt att endast redovisa respektive lands korrelatio n med och – som är de " hetaste" kandidaterna för medlemskap i den monetära unionen – samt . Vi ser att stör- ningarna i tillverkningsindustrin i EU-länderna överlag samvarierar starkare med industrin i och/eller än i . Detta mönster gäller dock inte och är inte helle r särskilt tydligt i fall. Alla EU-länder uppvisar starkar e korrelation med än med . Fluktuationerna i tillverkningsindustrin i och har enligt denna studie inget samband alls med fluktuationerna i . Olika sätt att mäta och jämföra störningar ger föga förvånande olika resultat. I några avseenden är dock resultaten från olik a studier relativt samstämmiga. 19 I , oc h härrör en relativt stor del av de makroekonomisk a fluktuationerna från gemensamma störningar. Betydelsen av land- specifika störningar är större i , liksom i , , 19 Se (1996), (1996), Mélitz (1996) och Pissarides (1996) som alla utgör underlagsrapporter till denna utredning samt Url (1996). Makroekonomiska störningar och... För andra länder, som , , , , och – märk väl – Tysk- land, är resultaten mindre entydiga. Utifrån de statistiska studier som diskuterats skulle man således vara benägen att dra slutsatsen att , oc h skulle kunna utgöra ett l ämpligt valutaområde. Eventuellt kan även , och räknas till denn a kärngrupp, men detta är inte lika självklart, eftersom störningarna i dessa länder inte tycks ha lika mycket gemensamt som i de tr e första länderna. Att – men ä ven och – enligt dessa studier är ännu mindre lä mpliga deltagare i en monetär union tycks dock vara klart. Det är intressant att konstatera att dess a slutsatser från studier av de historiska störningsmönstren i sto r utsträckning tycks överensstämma med valutamarknaderna s förväntningar om vilka länder som kommer att ingå i valutaunionen: ränteskillnaderna gentemo t är minst för de länder där gemensamma störningar tycks vara av störst betydelse. Detta skulle kunna tolkas som att det finns starka förväntningar om att de framtida växelkurserna ska låsas. Det stabiliseringspolitiska perspektiv som vi anlägger i dett a kapitel tycks alltså tala mot att hela EU skulle utgöra ett lämpligt valutaområde och mot ett svenskt medlemskap i den monetär a unionen. En viktig invändning m ot dessa slutsatser är emellertid att de bygger på en alltför naiv syn på sambandet mellan makro - ekonomiska störningar och ekonomisk politik. Enligt denna sy n drabbas ekonomin av vissa yttre störningar och de stabiliserings - politiska instrumenten används konsekvent för att motverka dessa. Men det finns också mycket som tyder på att den ekonomisk a politiken i sig kan skapa störningar. En självständig penningpolitik behöver därför inte alltid vara stabiliserande. Ett exempel so m brukar anföras är de tidigare svenska devalveringarna, särskilt d e som ägde rum 1981-82. Det är en vanlig uppfattning att de ble v alltför stora och därför bidrog till d en kraftiga överhettningen under 1980-talets senare hälft.21 Man kan inte utesluta att den låg a samvariation som uppmätts mellan störningar i och andra EU-länder i de studier som refererats till viss del kan ha berott just på att vi kunnat föra en från omvärlden avvikande penningpolitik. Om så är fallet, innebär ett deltagande i den monetära unionen att 20Se kapitel 11 respektive underlagsrapporten av De Grauwe (1996). De relevanta räntorna i sammanhanget är s k implicita terminsräntor efter 1999, dvs den "del" av de gällande långa räntorna som gäller . 21Se t ex uppsatserna i (1991). Makroekonomiska störningar och... denna orsak till landspecifika (asymmetriska) chocker försvinner. Därmed bör det finnas en automatisk tend ens till att samvariationen i störningar mellan och övriga deltagarländer ökar i e n monetär union. En liknande argumentation kan föras angåend e finanspolitiken om man tror att den varit en viktig störningskäll a och att riskerna för sådana störningar minskar vid ett deltagande i valutaunionen.22 Invändningarna ovan bygger på antagandet att störningarna i ekonomin inte är oberoende av valet av v alutapolitisk regim, dvs på att de förhållanden som avgör vad som är e tt optimalt valutaområde kan förändras över tiden. I en underlagsrapport till denna utredning som skrivits av de amerikanska ekonomerna oc h framhålls ett annat skäl ti ll varför så kan vara fallet. och hävdar att ju mer två länder handlar me d varandra, desto mer synkroniserade tycks deras makroekonomiska fluktuationer bli. Detta innebär att även om inte är en lämplig deltagare i valutaunionen, kan eventuellt öka d handel mellan och övriga med tiden innebära at t blir en allt mer passande deltagare. Ett deltagande i valutaunionen skulle i sig självt kunna skynda på anpassningen om det leder till minskad valutaosäkerhet, om detta i sin tur leder til l ökad handel mellan medlemsl änderna, och om den ökande handeln gör störningarna i de olika ländernas ekonomier me r synkroniserade. Uppsatsen av och tyder på att de t sista villkoret kan vara uppfyllt, även om de inte skiljer mella n störningar och överföringsmekanismer. Me n stödet för de två första (mikroekonomiska) villkoren tycks vara relativt svagt.24 Man kan också peka på att andra faktorer, som utvecklingen i Sydostasie n och , talar för att handeln mellan de nuvarande EU - länderna kan komma att minska i relativ betydelse. Sammanfattningsvis gör vi bedömningen att de stabiliserings - politiska kostnaderna av att låta samtliga EU-länder ingå i e n monetär union kan vara stor a, eftersom störningar som är specifika för ett land eller en mindre grupp av länder förekommer i betydande omfattning. En del talar dock för att det finns en lite n kärngrupp av EU-länder som är tillräckligt lika för att d e stabiliseringspolitiska invändningarna mot att ingå i en monetä r union ska vara ganska svaga. Det mesta tyder emellertid på at t , i likhet med , inte tillhör denna grupp. 22Se kapitel 7. 23Frankel & (1996). 24Se kapitel 4 och underlagsrapporten av (1996). Makroekonomiska störningar och... 5.4 Är rörliga valutakurser destabiliserande? I avsnitt 5.2 diskuterade vi h ur förändringar i växelkurser kan bidra till att stabilisera produktion, sysselsättning och prisnivå. Et t traditionellt argument mot rörliga växelkurser är att de kan verk a destabiliserande snarare än stabiliserande på makroekonomin . Detta är ett argument mot rörliga växelkurser och för en monetär union med gemensam valuta. Det finns några grundläggande fakta som är centrala vid e n diskussion om växelkursrörelser. 25 En första observation är at t förändringar i växelkurser är mycket svåra att förutsäga. Ofta är dagens valutakurs den bästa prognosen för valut akursen . Detta behöver emellertid inte vara något tecken på at t växelkursrörelserna är omotiverade eller irrationella. är ett s k tillgångspris vars förändringar speglar nyheter o m makroekonomiska förhållanden och ändrade förväntningar o m framtida ekonomisk politik. Det är därför knappast förvånande att en stor del av växelkursförändringarna är oförutsägbara. En annan observation gäller sambandet mellan ränteskillnader och växelkursförändringar. Enligt ekonomisk teori borde ränte - skillnader mellan tillgångar i olika valutor hjälpa till att förutsäga växelkursförändringar. Orsaken är att ränteskillnader kan ses som kompensation för förväntade växelkursförändringar. En hög ränta borde därför vara ett tecken på att en valuta kommer att depreciera och vice versa. Teorin stämmer någorlunda väl när man jämfö r olika länder – länder med hög inflation har i regel höga nominella räntor och deprecierande valutor – men den stämmer sämre nä r man studerar utvecklingen över tiden för enskilda valutakurser . Detta kan tolkas som tecken på systematiska prognosfel. Alternativa tolkningar är emellertid också möjliga. Så t ex kan en 25 Översikter över den empiriska och teoretiska forskningen om växelkurser finns i (1995,1996), Froot & Rogoff (1995), Isard (1995), (1995) och (1995). Se också läroboken av Krugman & Obstfeld (1994). Makroekonomiska störningar och... hög ränta i ett land med stabil växelkurs vara ett tecken på bristande trovärdighet för landets penningpolitik. Rörliga valutakurser uppvisar vidare mycket stora variationer i förhållande till fluktuationerna i fundamentala variabler so m produktion, penningmängd och prisnivå. Det har också visat si g svårt att förklara kortsiktiga variationer i växelkurser med hjälp av samtidiga variationer i andra makroekonomiska variabler. 27 Efter- som nominella priser ä r trögrörliga, varierar relativpriserna mellan olika länder (de reala växelkurserna) mer när de nominella valuta- kurserna är rörliga än när de är fasta. Andra ekonomisk a storheter, som BNP, penningmängd etc tycks däremot uppvisa ungefär samma fluktuationer oberoende a v växelkurssystem (se kapitel 3). I detta sammanhang är det lämpligt att skilja mellan kortsiktiga växelkursrörelser som förekommer från dag till dag och de me r långvariga svängningar som förekommer . So m diskuterades i kapitel 4 kan kortsiktiga valutakursrörelser medföra effektivitetsförluster, men de har förmodligen lite n makroekonomisk betydelse. Mera väsentliga ur makroekonomisk synpunkt är de variationer i nominella och reala växelkurser so m kan ha varaktighet och som ibland varit mycket stora. Ett exempel är uppgången i dollarkursen under första hälften av 1980- talet och dess nedgång under andra h älften. Ett annat exempel är de stora svängningarna i kronans värde sedan den började flyta 1992. Det ligger nära till hands att se stora och långvariga svängningar i nominella och reala växelkurser som tecken på irrationel l spekulation. Stora svängningar i växelkur serna utgör emellertid inte något bevis på att växelkursrörelser inte bestäms av fundamentala makroekonomiska förhållanden. E n anledning är, som diskuterades i avsnitt 5.1, att valutakursen inte bara beror på de makro - ekonomiska förhållanden , utan också bestäms a v 26 Detta brukar ofta benämnas pesoproblemet. Benämningen kommer från att hade fast växelkurs mot dollarn men ändå fick leva med högre räntor än i , därför att placerarna krävde kompensation för risken att man förr eller senare skulle komma att devalvera. Motsvarande problem kan förekomma vid rörlig växelkurs om en penningpolitik inriktad på låg inflation riskerar att ersättas av en politik som leder till högre inflation. 27 Däremot går det att förklara långsiktiga valutakursförändringar i termer av fundamentala variabler som penningmängd etc. Makroekonomiska störningar och... förväntningar om den framtida valutakursen. Om kronan förväntas ha ett lågt värde , minskar efterfrågan på kronor och en depreciering sker därför . Rimliga förväntningar baseras på prognoser om framtida efterfrågan och utbud på kronor oc h förväntningar om den framtida penningpolitiken spelar därför e n central roll. Fluktuationer i valutakurser kan därför avspegla sto r och berättigad osäkerhet om den framtida penningpolitiken. Att en valuta värderas lågt kan bero på att placerarna unde r ser en betydande risk att penningpolitiken ska läggas om i expansiv riktning. Att förväntningarna visar sig felaktig a behöver inte innebära att de saknat grund. Vidare kan man teoretiskt förklara att valutak ursen överreagerar vid förändringar i penningpolitiken. Detta har att göra med at t priser och löner förändras relativt långsamt medan växelkurse n anpassar sig till nya förutsättningar. Om vill dämpa inflationen kan den göra detta genom att höja sin a styrräntor. Detta leder till en allmän höjning av de korta räntorna i ekonomin. Följden blir en appreciering av valutans nominell a växelkurs. Detta innebär också en real appreciering, d v s at t inhemskt producerade varor blir dyrare i förhållande till utländska, eftersom det tar tid innan inhemska löner och priser påverkas. När väl detta sker och inflationtakten därför sjunker, kan styrräntorn a Hela den korta räntenivån sjunker då och växelkursen deprecierar delvis tillbaka. Det har då varit frågan om en tillfällig övervärdering av den inhemska valutan i förhållande till des s långsiktiga jämviktsvärde. Växelkursrörelser kan också vara resultatet av reala störningar av olika slag. I avsnitt 5.2 ovan gav vi ett exempel på hu r växelkursförändringar kan bidra till att stabilisera produktionen . Förändringar i inhemsk efterfrågan, som orsakats av inhemsk a störningar eller av finanspolitiken, kan leda till stora förändringar i växelkursen om penningpolitiken inriktas på att stabiliser a produktionen (eller inflationen). Skälet är att exempelvis e n uppgång i inhemsk efterfrågan måste kompenseras av minska d nettoexport för att total efterfrågan och produktion ska stabiliseras. Då export och import enligt empiriska undersökningar uppvisa r relativt liten priskänslighet kan stora förändringar i valutakurse n komma att krävas. Det går således att förklara varför omläggninga r av penning- och finanspolitiken kan ge upphov till betydande växelkursvariationer. Perioden efter Bretton Woods-systemets sammanbrott – då d e viktigaste valutorna flutit i förhållande till varandra – har varit en period med stora förändringar av den ekonomiska politiken oc h Makroekonomiska störningar och... osäkerheten om den har ofta varit stor. Det gör det svårt att dr a slutsatser om huruvida förändringarna i valutakurserna varit moti- verade av fundamentala makroekonomiska förhål landen eller ej. Ett par exempel kan belysa detta. Uppgången i dollarkursen är ett exempel på hur en flytande valuta kan överstiga sitt långsiktiga jämviktsvärde (se diagram 5.1). Mellan 1979 oc h 1985 steg dollarn mot ett in dex av andra valutor. Det innebar att prisnivån i steg i förhållande till prisnivåerna i övriga länder när man mäter i samma valuta. Som en följd av apprecieringen fick den amerikansk a tillverkningsindustrin svåra problem med sin internationell a konkurrenskraft. Klagomål från exporterande oc h importkonkurrerande företag ledde till protektionistiska åtgärder. Diagram 5.1: Dollarns effektiva växelkurs (1991=100) Kommentar: En rörelse uppåt i diagrammet anger en appreciering av dollarn Att dollarn skulle stiga i värde är precis va d man skulle vänta sig med hänsyn till de förändringar i penning- och finanspolitiken som inträffade. had e inflationen i nått en årstakt på . I samband me d byte av centralbankschef 1979 lades penningpolitiken om och blev starkt restriktiv. De amerikanska korta räntorna steg därför i förhållande till motsvarande räntor i andra länder. Som påpekades ovan kan en sådan omläggning av penningpolitiken förväntas leda till en stor uppgång i val utakursen. Sedan 1981 tillträtt som president, blev finanspo litiken starkt expansiv som också Makroekonomiska störningar och... de privata investeringarna ökade starkt. Också en sådan uppgång i inhemsk efterfrågan bör leda till en appreciering av valutan o m penningpolitiken inriktas på att stabilisera produktion elle r inflationstakt. förefaller varia tionerna i dollarkursen alltför stora för att helt kunna förklaras av de makroekonomiska störningar so m inträffade. Speciellt gäller detta den sista fasen av uppgången i dollarkursen . Dollarns snabba fall kan på samma sätt ses som ett exempel på att e n spekulativ bubbla sprack eller som ett res ultat av att man förutsåg den omläggning av finanspolitiken i kontraktiv riktning so m inträffade . Dollarcykeln under av betraktas av en del ekonomer som ett exempel p å omotiverad spekulation, medan andra anser att den i huvudsak kan förklaras av fundamentala makroekonomiska förhållanden. 28 Det bör påpekas att den beskrivna dollarcyk eln är ett av de mest spekta- kulära exemplen på stora växelkurssvängningar. ha r variationerna i dollarns värde varit mycket mindre. De stora variationerna i den svenska kronans värde kan också illustrera svårigheterna att fastställa om växelkurs - rörelser beror på fundamentala makroekonomiska förhållande n eller inte. Vi har ovan i avsnitt 5.2 argumenterat för att kronan s depreciering 1992-93 var en naturlig följd av det kraftig a efterfrågebortfallet. Kronans värde sjönk dock mycket mer än vad de flesta hade väntat sig och har kronan återhämtat en stor del av den depreciering som inträffade. Detta framgår a v diagram 5.2. 28Utförliga analyser av dollarns utveckling finns i en volym redigerad av (1990). Marston (1988) innehåller också ett antal uppsatser om valutakursfluktuationer . En vanlig uppfattning tycks vara att dollarns uppgång till stor del kan förklaras av penning- och finanspolitiken, men att dollarn blev övervärderad mot slutet av uppgången. 29Ett näraliggande exempel är pundets appreciering under första hälften av 1980- talet. Också här är tolkningen oklar. En övergång till mer restriktiv penningpolitik i syfte att dämpa inflationen kan ha lett till att växelkursen överreagerade. kan de ökade oljeinkomsterna och den förbättring av bytesbalansen som kunde förväntas som en följd härav ha spelat in. Se t ex Buiter & (1983). Makroekonomiska störningar och... Diagram 5.2: Kronans växelkurs mot ecun Kommentar: Diagrammet visar kronor/ecu. En rörelse uppåt visar således en depreciering av kronan. Som exempel på omotiverade spekulationer mot fasta, men poten- tiellt rörliga, valutakurser brukar spekulationerna mot den franska francen 1992-93 framhävas. Pressen på denna och andra valuto r tvingade till slut fram en vidgning av ERMs växelkursband, me n den franska har i stort sett lyckats återgå till de tidigare fluktuationsmarginalerna (se också diskussionen i avsnitt 12.2). bör påpek as att spekulationerna påverkades av osäkerheten om politiska förankring til l följd av folkomröstningarna i och samt av att den höga franska arbetslösheten innebar att de n "starka francen" var förknippad med stora ekonomiska o ch politiska kostnader. Att upp- skatta huruvida spekulationerna var m otiverade eller ej under sådan osäkerhet är givetvis vanskligt. Dessa exempel visar att det kan finnas ett inslag av destabili - serande spekulation i de stora svängningar i växelkurserna so m inträffat sedan mitten av 1970-tale t. Vår bedömning är dock att den huvudsakliga orsaken har varit förändringar i den ekonomisk a politiken som syftat till att uppnå andra mål än att stabiliser a växelkursen. 30 Se (1995). Makroekonomiska störningar och... Variationer i real växelkurs förekommer även vid fast växelkurs Ovan har vi främst diskuterat variationer i nominella och real a växelkurser vid flytande valutakurs. Betydande variationer i de n reala växelkursen (dvs i näringslivets priser och löner i förhållande till utlandets) kan emellertid förekomma även vid fast växelkurs . Ett exempel på detta är den kostnadskris som inträffade i . Som en följd av högkonjunktur , felbedömning av den internationella inflationstakten samt höjd a arbetsgivaravgifter steg lönekostnaderna i . Detta ledde till en betydande försämring av vår t relativa kostnadsläge (se diagram 5.3). Exportindustrin förlorad e marknadsandelar och kronan devalverades 1976-77 och sedan ytterligare två gånger 1981-82. Sedan följde en period d å exportindustrins konkurrenskraft var god. Diagram 5.3: relativa arbetskraftskostnad per producerad enhet och effektiv växelkurs Relativ arbetskraftskostnad per producerad enhet Högkonjunkturen medförde återigen hög a löneökningar och försämrat relativt kostnadsläge (den reala växel- kursen apprecierade). Ett genomgående mönster är att en i förhåll- ande till konjunkturläget a lltför expansiv finanspolitik och perioder av hög sysselsättning lett till höga löneökningar och försämra d konkurrenskraft, som sedan tillfälligt korrigerats med hjälp a v devalveringar. Makroekonomiska störningar och... Variationer i konkurrenskraft i och utanför den monetära unionen Det kan tyckas självklart att den reala växelkursen, och därme d exportindustrins konkurrenskraf t, kommer att variera mindre om vi går med i den monetära unionen . Detta behöver dock inte bli fallet. Under realistiska antaganden om valutaunion ens storlek kommer en betydande del av vår handel att ske med utanför stående länder. Man bör därför se till konkurrenskraften mot samtliga länder som v i handlar med – inte bara mot övriga länder i unionen. Förändringar i penning- och finanspolitiken inom och utom den monetär a unionen och andra störningar kan leda till förändringar av euron s kurs mot andra valutor och därmed variationer i den real a växelkursen. Beroende på vilka störningar som inträffar ka n svängningarna i reala växelkurs både öka och minska. Osäkerhet om svensk penningpolitik kan uppenbarligen int e längre orsaka växelkursvariationer om vi går med i den monetära unionen. Å andra sidan kan osäkerhet om den europeiska central- bankens penningpolitik orsaka variationer i eurons kurs mot andra valutor. Centrala frågor blir då i vilken mån vi kan reducer a osäkerheten om svensk penningpolitik om vi står utanför de n monetära unionen samt hur stabil och trovärdig ECB s penningpolitik kommer att bli. Dessa frågor behandlas i kapitel 6. Om vi är med i den monetära unionen leder reala störningar i till förändringar i löner, priser och konkurrenskraft, me n dessa förändringar blir långsamma. Så t ex innebär ökad inhemsk efterfrågan att lönerna stiger relativt snabbt i och at t exportindustrins konkurr enssituation gradvis försämras. Om vi står utanför den monetära unionen, så kan den reala växelkursen, oc h därmed konkurrenskraften, förändras fortare vid reala störningar i genom att växelkursen ändras. Men, som diskuterats i avsnitt 5.2, kan dessa växelkursförutsättningar vara stabiliserande för ekonomin som helhet. Reala störningar som påverkar övriga länder, men inte , kommer att leda till förändringar i eurons kurs mot andra valuto r och därmed förändringar i reala växelkurs oc h konkurrensförutsättningar om vi deltar i valutaunionen. Så t e x leder ökad efterfrågan i och , som möts me d restriktiv penningpolitik av ECB, till att euron stärks mot andr a 31 En annan fråga är om finanspolitiken kommer att inverka mer eller mindre stabiliserande på den reala ekonomin om vi är med i den monetära unionen. Se vidare avsnitt 7.4. Makroekonomiska störningar och... Den internationella konkurrenskraften försämras då fö r svenskt näringsliv. Vid sådana störningar kommer således reala växelkurs att variera mer om vi är med i valutaunionen än om vi står utanför. Huruvida svängningarna i exportindustrins konkurrenskraft blir större eller mindre om vi går med i den monetära unionen bero r alltså på förekomsten av olika typer av störningar. Reala störningar som är gemensamma för och de dominerande länderna i unionen bör dämpas av "automatiska" växelkursrörelser.