sou · GKB3158d1 · 1997-01-01 00:00:00 — Det kan ändå vara möjligt att dra vissa slutsatser från en sådan jämförelse. I tabell 3.1 återges statistiska data för tre makroekonomisk a variabler under guldmyntfoten 1880-1914, d å valutorna under Bretton Woods-systemet var konvertibla 1959 - 1971, samt med en blandning a v flytande och fasta växelkurser ( hädanefter kallad blandsystemet för enkelhets skull) 1973-1994. Jämförelsen görs för fjorton industri- länder: , , , , , , , , , , , , och . Tabellen visar för länderna som grupp genomsnittet samt et t mått på variationen i varje period för inflation, långa nominella räntor och förändring i BNP per capita. Variationen för länderna som grupp visar hur mycket de genomsnittliga värdena varierar för gruppen som helhet . Dessutom redovisas i tabelle n variationerna mellan länderna i varje period vad gäller genomsnit- ten för inflation, ränta och BNP-förändring. 13 Framställningen bygger i huvudsak på underlagsrapporten av Bordo & (1996). Valutor och växelkurssystem - en bakgrund Tabell 3.1: Inflation, ränta och tillväxt i 14 industriländer1) 1), , , , , , , , , , , , och . 2)Standardavvikelsen för variation mellan årsgenomsnitt. 3)Standardavvikelsen för variation mellan ländergenomsnitt. Källa: Bordo & (1996). Systemet med guldmyntfot hade den lägsta inflations - takten. Detta gäller också varje enskilt land, vilket ej framgår a v tabellen.14 Därefter följer Bretton ds-systemet och sist kommer blandsystemet. Inflationstakterna var mest lika mellan ländern a under Bretton Woods-systemet, något mindre lika under guldmynt- foten och minst lika under b landsystemet. Bretton Woods-systemet uppvisade minst variabilitet i inflationstakt fö r gruppen som helhet. Resultaten är i stort sett vad man kan vänta sig med ledning av systemens teoretiska egenskaper. Systemen me d fasta kurser, dvs guldmyntfoten och Bretton Woods-systemet, bör uppvisa den största stabiliteten i nominella variabler. Dessutom bör man vänta sig att guldmyntfoten har lägst inflation. 14 Mer detaljerade uppgifter finns i underlagsrapporten av Bordo & (1996). Valutor och växelkurssystem - en bakgrund 65 Med hjälp av en statistisk metod kan ma n undersöka hur det tar för en förändring i inflationstakten att klinga av. Ju högre värde det statistiska måttet har, desto tar det för inflationen att återgå till den långsiktiga trenden . Värdena är 0,23 för guldmyntfoten, 0,50 för Bretton - systemet och 0,81 för blandsystemet. (De två senare skattningarna är inte statistiskt signifi kanta.) Detta är också vad man skulle vänta sig. Under guldmyntfoten återgick inflationstakten relativt snabbt till trendvärdet, eftersom prisnivån var förankrad i ett bestämt pris på guld. Anpassningen har skett relativt långsamt under periode n med merendels flytande kurser. Långa nominella räntor. Guldmyntfoten och Bretton - systemet uppvisar relativt liten variabilitet över tiden för länderna som grupp och relativt liten variation mellan länderna, vilke t stämmer överens med systemens egenskaper i teorin. Nivån på de långa nominella räntorna var klart lägst un der guldmyntfoten, vilket också är vad man borde sig eftersom inflationstakten då var lägst. Förändring av real BNP per capita. Om man tror att reala utbuds- och efterfrågestörningar på marknaderna för varor och tjänster är vanligare än finansiella störningar, bör man som diskuterades i avsnitt 3.1 vänta sig att variationerna i BNP varit minst i bland - systemet, som har ett stort inslag av flytande kurser. Woods-systemet och blandsystemet uppvisar dock ungefär lik a stora variationer mellan olika år. Denna likhet kan bero på e n relativt aktiv stabiliseringspolitik och hög genomsnittlig tillväx t under Bretton Woods-systemet samt på att blandsystemet utsattes för stora reala störningar i samband med oljeprishöjningarna 1973- 74 och 1979. Variabiliteten är störst för guldmyntfoten. Sammanfattningsvis uppvisar systemen med i huvudsak fast a växelkurser (guldmyntfoten och Bretton Woods-systemet) de n största stabiliteten när det gäller nominella variabler (inflation och långa nominalräntor). Detta stämmer med teorin. Slutsatserna ä r mer oklara när det gäller produktionsutvecklingen, där variationer- na var störst under guldmyntfoten men ungefär lika stora i de båda andra systemen. En svårig het vid tolkningen är att man inte vet om det är växelkurssystemet som förklarar den makroekonomisk a utvecklingen eller om den beror på an dra faktorer. Världsekonomin kan ha varit utsatt för olika stora störningar under respektive period. Man kan försöka komma till rätta med detta problem med hjälp av olika statistiska metoder. Sådana studier tyder på att störningarna Valutor och växelkurssystem - en bakgrund var störst under guldmyntfoten och un gefär lika stora under Bretton Woods-systemet och blandsystemet. 15 Detta tyder på att den relativt höga nominella stabiliteten under guldmyntfoten inte beror p å mindre förekomst av ytt re störningar, vilket förstärker intrycket att guldmyntfoten verkligen bidrog till nominell stabilitet. Det är dock möjligt att detta uppnåddes till priset av stora svängningar i produktionen. Framställningen visar att alla valutasystem har sina för- och nack- delar. Med rörliga växelkurser dämpas störningar på varu- oc h faktormarknaderna geno m automatiska förändringar i växelkurser- na. Detta innebär att variationerna i produktion och sysselsättning tenderar att bli mindre än med fasta växelkurser. Med fast a växelkurser dämpas emellertid störningar i utbud och efterfråga n på penning- och valutamarknaderna, vilket innebär att variationerna i inflationstakt och nom inella räntor tenderar att bli mindre än med rörliga växelkurser. De historiska erfarenheterna av olika växelkurssystem visar på en grundläggande instabilitet: när ett valutasystems svaga sido r sätts på alltför svåra prov, bryter det s amman och ersätts av ett nytt. Ett sådant relativistiskt synsätt kan vara värdefullt att ha när ma n diskuterar : bildandet av en monetär union me d gemensam valuta behöver inte nödvändigtvis va ra ett irreversibelt steg. Guldmyntfoten tycks ha befordra t monetär stabilitet på bekostnad av instabilitet i produktion oc h sysselsättning. Detta är också vad man borde vänta sig på grundval av teoretiska överväganden. Guldmyntfoten var relativt långliva d som internationellt monetärt system. Till detta bidrog sannolikt att målet för penningpolitiken – att upprätthålla det faställda priset på guld i den egna valutan – var enkelt och klart. Avvikelser frå n målet äventyrade i allmänhet inte penningpolitikens trovärdighet , eftersom de oftast var framtvingade av yttre omständigheter – som krig – och var temporära. Guldmyntfoten ersattes av pappersmynt- fot och valutaregleringar under därför att d e 15 Se Bordo & (1996) för en utförligare redogörelse och ytterligare referenser. Valutor och växelkurssystem - en bakgrund 67 krigförande länderna snabbt måste öka skatteintäkterna. Det försök som gjordes att återupprätta systemet efter kriget misslyckades. Bretton Woods-systemet konstruerades för at t behålla guldmynt- fotens starka sida – monetär stabilitet – och eliminera dess svag a sida – instabilitet i produktion oc h sysselsättning. Monetär stabilitet skulle säkerställas genom att dollarn hade ett fastställt värde i guld och genom att övriga valutor i sin tur hade fastställda kurser mo t dollarn. Stabilitet i produktion och sysselsättning skulle uppnå s genom en aktiv stabiliseringspolitik i keynesiansk anda och genom möjligheten att ändra de fastställda växelkurserna vid "fundamental ojämvikt". Systemet fungerade väl efte r , men bröt samman därför att nödvändiga justeringar av växelkurserna inte kom till stånd och därför att trovärdigheten i USAs åtagande att lösa in dollar till en fastställd kurs mot guld minskade i takt me d att guldreserverna blev allt mindre i förhållande till den utestående stocken av dollar. Det valutasystem som existerat har inneburi t flytande växelkurs mellan de internationellt viktigaste valutorn a (dollar, yen, pund och D-mark). Det finns någo n koppling till guld. De flytande växelkurserna innebär att real a störningar kan dämpas genom motverkande förändringar i växel - kurserna. tillåter flytande växelkurser stora och fleråriga svängningar i de reala växelkurserna (de relativa kostnadern a mellan olika länder) som förefaller större än vad som kan var a motiverat av grundläggande makroekonomiska faktorer. I valde man efter 1973 en annan väg för att komma till rätta med Bretton Woods-systemets brister, nämligen att stärk a möjligheterna att upprätthålla fasta växelkurser och att justera växelkurserna när så var påkallat. Båd e den s k valutaormen och ERM-systemet därefter byggde på att central- bankerna skulle samarbeta för att upprätthålla de fastställd a kurserna. Detta visade sig emellertid vara otillräckligt. - systemets sammanbrott 1992-93 berodde bl a på att växelkurserna inte justerades i tillräcklig utsträckning och på att centralbankerna begränsade sina insatser för att upprätthålla kurserna. I detta perspektiv kan den monetära unionen ses som ett logiskt nästa steg för att skapa oåterka lleligt fasta växelkurser. De följande kapitlen (4-10) kommer att systematiskt diskutera olika för- oc h nackdelar med detta. 4Den monetära unionen och samhällsekonomisk effektivitet En samhällsekonomiskt effektiv resursanvändning innebär dels att tillgängliga resurser är fullt utnyttjade, dels att sysselsatta resurser används effektivt såväl inom företag och offentliga verksamhete r som när det gäller fördelni ngen mellan olika sektorer. Arbetslöshet är det uppenbara exemplet på underutnyttjande av tillgänglig a resurser. Att i producera varor som ka n importeras till lägre kostnad eller att läkare på grund av höga marginalskatter tar ledigt för att tapetsera väggarna hemma är exempel p å samhällsekonomiskt felaktig resursanvändning. I detta kapite l koncentreras intresset på den senare aspekten a v samhällsekonomisk effektivitet. Frågan är i v ilken utsträckning som den monetära unionen kan bidra till att sysselsatta resurser används på ett effektivare sätt. Avsikten är att ge en uppfattning o m storleksordningen av olika effekter. I avsnitt 4.1 beräknas vinsterna av de lägre kostnader fö r ekonomiska transaktioner mellan deltagarländerna i den monetära unionen som uppstår till följd av en gemensam valuta. I avsnitt 4.2 analyseras effekterna av en gemensam valuta på handel oc h investeringar samt på räntenivån. I avsnitt 4.3 diskuterar vi effekt- erna på konkurrensen på den inre marknaden. De samhälls - ekonomiska vinster som kan uppkomma om ett deltagande i de n monetära unionen innebär en lägre inflationstak t analyseras i avsnitt 4.4. I avsnitt 4.5 diskuteras de intäkter av att ge ut pengar so m uppkommer i den monetära unionen. Vi summerar kapitlets slut - satser i avsnitt 4.6. Det faktum att det inom EU finns fjorton olika valutor ge r upphov till kostnader vid ekonomiska transaktioner mellan länd - 68 Den monetära unionen och... erna.1 och övriga centralbankers redovisning a v betalningsbalansen visar i detalj vilka olika transaktioner det ä r fråga om. Grovt sett kan man indela dessa i sådana som ingår i bytesbalansen, främst handel med varor och tjänster sam t räntebetalningar, och sådana som ingår i kapitalbalansen, främst kapitalflöden i samband med direktinvesteringar och finansiell a investeringar (portföljinvesteringar). Transaktionskostnadern a utgörs av de tjänster som bankerna t illhandahåller för valutaväxling och för att hantera valutakursrisker, men också av d e extrakostnader som myndigheter och företag själva drabbas av till följd av förekomsten av olika valutor. Det kan t ex röra sig o m kostnader för personal med uppgift att minska eller eliminer a växelkursrisker. Dessa transaktionskostnader komm er att reduceras för de länder som deltar i den monetära unionen. Hur stor reduktion det är fråga om för ett visst land beror bl a på vilken andel av landets interna- transaktioner som sk er med övriga deltagarländer. Utrikes- handelsandelarna kan ge viss vägled ning härvidlag, även om endast ett par procent av valutahandeln härrör från handel med varor och tjänster (se avsnitt 3.3). I fall går a v exporten till de fjorton övriga EU- länderna . Till de åtta länder som av många anses vara de troligaste deltagarna när den monetär a unionen startar – , , , , , , och – går ungefär av den svenska exporten. Resursåtgången i den finansiella sektorn för valutaväxling och valutakurssäkring i samband med transaktioner mellan EU-valutor kan beräknas på två olika sätt. Det enklaste är att helt enkel t summera sektorns intäkter från valutaväx ling och valutasäkring och anta att intäkterna är lika stora som de samhällsekonomisk a kostnaderna. Detta låter sig dock inte göras utan vidare, eftersom detaljerade uppgifter om intäk tsstrukturen i enskilda företag saknas eller är hemliga. Kommissionen har dock på grundval av konfiden- 1Belgien och har visserligen egna valutor, men valutakursen är 1:1 och har varit så . Vid växling mellan belgiska och luxemburgska franc tar bankerna inte betalt genom att använda olika kurser för köp och försäljning som de gör vid växling mellan andra valutor. Vid en beräkning av hur transaktionskostnaderna påverkas av övergången till den gemensamma valutan kan de belgiska och luxemburgska valutorna betraktas som en och samma valuta. Det totala antalet valutor i EU blir därför fjorton och inte femton. 2Exportandelarna avser 1994 (, 1995). Utrikeshandelsstati- stiken är osäker på grund av nya rutiner för rapportering efter EU-inträde. Export- och importandelar är ungefär lika stora. Den monetära unionen och... tiell information från ett mindre antal banker uppskattat att knappt av den finansiella sektorns intäkter i de tolv länder som var medlemmar av EU (EU-12) härrör från valutatran- saktioner mellan dessa.3 Banksektorns andel av EU-12:s samlade BNP är knappt 6 proce nt. Av detta följer att (av ) av EU-12s BNP åtgår för valutaväxling och valutasäkring i samband med transaktioner mellan länderna. En alternativ metod är att beräkna ba nkernas intäkter indirekt på grundval av uppgifter om banksektorns totala omsättning p å valutamarknaderna för olika slag av transaktioner, uppskattningar av den andel som härrör från kunder i EU-länderna och som avser transaktioner mellan EU-valutor samt uppskattningar av kostnad- erna för banksektorns kunder för valutatransaktioner av olika slag. Häri ingår även kostnader för hantering av sedlar, eurochecker , resechecker och kreditkort. Kommissionens beräkning fö r banksektorn i EU-12 visade på besparingar på om samtliga de dåvarande tolv medlemsländerna skulle bilda en monetär union. Detta motsvarar mellan 0,17 oc h av EU-12s BNP. Uppskattningen av BNP-andele n förändras troligen inte nämnvärt om de tre nya EU-medlemmarna, , och , inkluderas. De båda beräkningssätten leder som synes till resultat av ungefär samma storleksordning. Skattningarna utgör dock genomsnitt för de tolv länderna. Mindre länder, särski lt och , skulle få större vinster eftersom de har relativt stora valutakursrisker . Detta kommer till uttryck i stora skillnader mellan köp- oc h säljkurser, höga administrativa kostnader i banksektorn samt liten användning av den egna valutan i internationella transaktioner. För , och uppskattades vinsterna till 0,1- av BNP, medan de uppskattades till fö r vissa av de mindre länderna. För Storbritan nien är beräkningen svår att göra, eftersom en stor del av valutatransaktionerna beror på att andra EU-länder använder banker i för sin a valutatransaktioner. En viss del av transaktionerna utgör sålede s export av banktjänster. En överslagsmässig beräkning av de samhällsekonomisk a vinsterna för av lägre transaktionskostnader i de n 3Commission of Communities (1990). Samtliga referenser till kommissionen i detta kapitel avser samma källa. 4Enligt en gjord uppskattning av (1996) beräknas valutamarknaden i svara för av den globala valutahandeln och av valutahandeln inom EU. 70 Den monetära unionen och... finansiella sektorn vid ett deltagande i d en monetära unionen ger ett resultat som ligger nära kommissionens beräkning för EU-12. svarar den finansiella sektorn för a v BNP. För de fyra största affärsbankerna, som tillsammans svara r för av valutahandeln i , utgjord e intäkterna från valutahandeln högst av de totala intäkterna 1995.5 Om man antar att handeln med EU-valutor har en andel av den totala valutahandeln som motsva rar EU-ländernas andel av den svenska exporten, blir den andel av den finansiella sektorns totala intäkter från valutahandeln som härrör från handeln med EU - valutor (av ) . Transaktionskostnaden för handeln med EU-valutor som andel av BNP blir då lika (3,av ) . Detta innebär att en monetär union med samtliga EU-länder skulle ge en årlig vinst i form av läg re transaktionskostnader i den finansiella sektorn som motsvarar 2,7 miljarde r kronor (0,av ). Om hanteringen av resevaluta, resechec kar, eurocheckar och liknande utgör samma kostnadsandel hos de svenska bankerna som inom EU-12, ska till denna uppskattning läggas av BNP eller 0, . Den sammanlagda vinsten av lägr e transaktionskostnader i banksektor n om samtliga EU-länder är med i den monetära unionen skulle för del således bli av BNP eller . 6 Detta förutsätter att kostnaderna för valutaväxling och valutakurssäkring i banksektorn ligger kvar på nuvarande nivå om skulle stå utanför den monetära unionen. Om den monetära unionen omfattar endast en del av EU - länderna blir vinsten naturligtvis mindre. Med t e x , , , , oc h som medlemmar jämte blir den årliga vinste n av BNP eller . D e redovisade siffrorna utgör troligen en viss överskattning a v vinsterna i form av lägre transaktionskostnader eftersom brittiska pund och amerikanska dollar har en väsentligt större andel a v 5Uppgiften baserar sig på årsredovisningarna och den då obligatoriska uppgiften om "provisioner från den utländska rörelsen". Dessa intäkter inkluderar även en del annat än intäkter från valutahandeln. Siffran är genomsnittet för , Nordbanken, S-E-Banken och . 6Wihlborg (1993) kom fram till av BNP därför att han använde banksektorns andel av sysselsättningen, som är , i stället för andelen av förädlingsvärdet, som är . Dessutom inkluderade han inte kostnaderna för hantering av resevaluta. Den monetära unionen och... valutahandeln än vad som motsvaras av och USAs andel av svensk export, som är . Kommissionen har i sina beräkningar av de vinster som lägr e transaktionskostnader in nebär även inkluderat bankernas kostnader för betalningsförmedling mellan företag i olika EU-länder sam t bankkundernas interna kostnader för valutatransaktioner med EU- valutor. De senare kostn aderna kan innefatta personal med speciell kompetens för att hantera valutarisker och likvidet samt extr a personal för inköp, redovisning och kostnadskontroll när flera olika valutor är inblandade. Det förra slaget av kostnader uppskattade s till för hela EU-12. Det är dock tveksamt om man ska inkludera dessa kostnader, eftersom de inte beror på före- komsten av olika valutor i sig, utan på att det saknas ett datoriserat system för betalningar över gränserna mellan bankerna i EU - länderna. Ett sådant system, kallat TARGET, håller på att byggas upp och beräknas kunna tas i bruk 1999. Bankkund- ernas interna kostnader beräknades uppgå till eller mellan av EU-12 s Beräkningen grundas på fallstudier av endast två företag i vardera , och och är därför högst osäker. Sammanfattningsvis kan man vänta sig en relativt blygsa m resursbesparing i fråga om transaktionskostnader till följd av e n gemensam valuta. För del kan besparingen i de n finansiella sektorn uppskattas till av BNP eller fö r närvarande om samtliga EU-lände r deltar i den monetära unionen och av BNP eller om en mindre grupp på nio lände r deltar. Till detta ska läggas resursbesparingar i företagen till följd av lägre kostnader för valutatransaktioner. Om de är av samm a storleksordning för som kommissione ns grova uppskattning för EU-12, rör det som om ytterligare be sparingar på av BNP eller om samtliga EU-länder är med i den monetära unionen samt av BNP eller 0, om endast de nio angivna länderna är med. Givet antaganden om den framtida ekonomiska tillväxttakte n och realräntan kan de årliga bruttovinsterna i transaktionskostnader adderas till en totalsumma. Med exempelvis e n genomsnittlig årlig tillväxttakt på och en realränta på blir nuvärdet av besparingen av transaktionskostnader i banksektorn för del om samtliga EU- länder är med i den monetära unionen och om 72 Den monetära unionen och... de nio angivna länderna är med. 7 Från detta ska dras d e engångskostnader som övergången till den gemensamma valuta n medför. Dessa är svåra att uppskatta. Enligt en bedömning bö r kostnaderna för ändrade datasystem och andra anpassningar i den svenska banksektorn inte uppg å till mer än sammanlagt 5 miljarder kronor.8 Till detta kommer anpassningskostnader utanfö r banksystemet. Så t ex måste myntautomater och kassaapparate r samt bokföringssystem i företag och den offentliga sektor n anpassas. Dessa kostnader uppgår till ytterligare flera miljarde r kronor, men de är med al l sannolikhet mindre och av en helt annan storleksordning än summan av de årliga besparingarna i kostnader för valutatransaktioner i företagen samt för valutaväxling oc h valutasäkring i banksektorn. Det måste understrykas att de uppskattade kostnadsminsk - ningarna inte utan vidare är liktydiga med samhällsekonomisk a vinster. För att så ska vara fallet måste de resurser som friställs i banksektorn och inom företag och myndigheter sysselsättas p å annat sätt. Det är värdet av resursernas bidrag till produktionen av varor och tjänster i alternativa sysselsättningar som utgör de n samhällsekonomiska vinsten. 4.2Valutakursfluktuationer och effekter på utrikeshandel, direktinvesteringar samt räntenivå Det är en vanlig uppfattning att fluktuationer i nominella valuta - kurser och den osäkerhet som detta skapar har stora negativ a effekter på utrikeshandel, investeringar och räntor. Det faktum att fasta valutakurser varit dominerande i det internationella monetära systemet kan ses som ett uttryck för denna uppfattning. Sammanbrotten för de olika systemen med fast a växelkurser – guldmyntfoten, Bretton Woods-systemet och ERM- systemet – har inte hindrat försök att konstruera nya system. Ett av huvudargumenten för den monetära unionen är att absolut fast a 7Uppskattningarna är mycket känsliga för de antaganden som görs. Med lägre tillväxttakt och högre realränta blir besparingen mindre. Med exempelvis en tillväxttakt på och 5 procents realränta blir nuvärdet av besparingarna i de två alternativen 85 respektive . 8Skriftligt anförande av , vice VD i , vid Svenska Bankföreningens seminarium . Den monetära unionen och... valutakurser kommer att öka vinsterna av fri rörlighet för varor , tjänster, personer och kapital inom EU. I kommissionen s utvärdering av den monetära unionen sägs t ex : "Kompletteringen av den inr e marknaden med en gemensam valuta kommer att fullända prismekanismens allokerings - funktion. Utan en fullständig genomlysning av marknade n och samma pris överallt för konkurrensutsatta varor oc h tjänster, som bara en gemensam valuta ge, kan den inr e marknaden inte förväntas ge alla sina vinster – statiska som dynamiska. Med en gemensam marknad och valuta ka n gemenskapens ekonom i med säkerhet förväntas utveckla sin underliggande ekonomiska potential ytterligare." I detta avsnitt granskas argumenten och de empiriska beläggen för att kortvariga fluktuationer i nominella valutakurser (från dag till dag, vecka till vecka och månad till månad) påverkar handel , investeringar och räntor. Först diskuteras vad valutakursfluktua - tionerna beror på. Därefter diskuteras och redovisas några av d e teoretiska och empiriska beläggen för effekterna av valutakurs - fluktuationer på handel, direktinvesteringar och räntenivå.