prop · GK03152 · 1997-01-01 00:00:00 — Den viktigaste skillnaden torde dock vara att fondstyrelserna i mycket högre grad än livförsäkringsbolagen är hämmade av det förvaltade kapitalets storlek. Eftersom överlämnandet av årsredovisning och utvärdering från fondstyrelserna skett så tidigt att livbolagens årsredovisningar inte hunnit bli offentliga, har fondstyrelserna endast kunnat göra jämförelser med livbolagens obligationsförvaltning . har fondstyrelserna uppnått en lägre avkastning än livbolagen, men till en lägre risk. Fondstyrelserna har beräknat ett enkelt prestationsmått som relaterar uppnådd avkastning till avkastningens standardavvikelse, dvs. mäter avkastning per enhet risk. Detta mått var 1,7 för fondstyrelserna jämfört med 1,5 i genomsnitt, med en spridning om 1,4-1,6, för de större livbolagen. Fondstyrelserna förefaller således att i förhållande till risktagandet ha erhållit en hög avkastning. Det dataunderlag som använts för beräkningarna är dock litet varför resultatet måste tolkas med försiktighet. Fondstyrelserna jämför också de nominella räntebärande placeringarnas avkastning med avkastningen från det internt framräknade indexet. har fondstyrelsernas placeringar marginellt slagit detta index. För de reala räntebärande placeringarna har det varit ännu svårare att finna ett lämpligt jämförelseobjekt. finns dock ett realobligations- index, OMRX-REAL, som speglar utvecklingen för samtliga av staten emitterade realobligationer. Realobligationsavkastningen var enligt detta index . Fondens likvida reallån avkastade under , medan partnerfinansieringarna med kortare löptid och därmed lägre räntekänslighet avkastade . Inte heller för de räntebärande placeringarna i utländsk valuta är en femårig utvärderingsperiod möjlig, eftersom placeringsverksamheten i valuta påbörjades först under slutet av . Avkastningen från dessa placeringar har varit förhållandevis låg till följd av den stigande kronkursen . De externt förvaltade medlen avkastade mer än det av fondstyrelserna valda indexet, medan de internt förvaltade medlen avkastade marginellt sämre. Även för utvärderingen av fastighetsplaceringarna ställer bristen på lämpliga jämförelseindex till problem. Fondstyrelserna gör därför en jämförelse med livförsäkringsbolagens fastighetsavkastning . Enligt denna jämförelse har fondens fastighetsbestånd gett en sämre avkastning, -7,, än den genomsnittliga fastighetsavkastningen för livbolagen som var -5,. erhölls dock en genomsnittlig avkastning från fondens fastigheter på . Avslutningsvis gör fondstyrelserna en utvärdering av alternativa placeringsstrategier. Utifrån en korrelationsmatris baserad på årliga avkastningar för konstateras att räntebärande placeringar i valuta uppvisar minst korrelation (samvariation) och fastighetsplaceringar ne- gativ korrelation med nominella räntebärande placeringar. En portfölj sammansatt av fastigheter, valuta och nominella räntebärande placeringar skulle emellertid inte ha gett högre avkastning i förhållande till risken än en portfölj i nominella räntebärande placeringar. Fondstyrelsernas slutsats blir att detta resultat kan bero på de speciella marknadsförutsättningar som rått . Med utgångspunkt i vedertagen portföljteori finner fond-styrelserna att det ändå är lämpligast att utnyttja de möjligheter till diversifiering som finns. 4.2.2 Regeringens utvärdering av första-tredje fondstyrelsernas mål och resultat Utvärdering av uppställda mål Fondstyrelserna har, på grundval av i reglementet angivna mål och förutsättningar, fastställt närmare mål för förvaltningen i form av en placeringspolicy och en verksamhetsplan. Enligt placeringspolicyn skall tillgångarna placeras så att avkastningen ger en realvärdesäkring av fondkapitalet. På skall kapitalet dessutom följa tillväxten i den reala lönesumman. Denna placeringspolicy tar, vilket är lämpligt, sin utgångspunkt i den följsamhetsindexering som enligt pensionsreformen skall gälla för ATP-systemet. Enligt APR skall dock fondmedlen förvaltas till största möjliga nytta för försäkringen för tilläggspensionen, varför, enligt regeringens mening, ambitionsnivån i placeringspolicyn förefaller vara väl låg. Vidare borde placeringpolicyn innehålla mål beträffande riskprofil och risknivå. I verksamhetsplanen anges den tillgångsfördelning som bäst förväntas uppfylla målen för fondförvaltningen i ett kortare perspektiv. I de senaste årens verksamhetsplaner har målet varit att öka det reala inslaget i portföljen genom placeringar i såväl reallån som fastigheter. Därutöver har vikten av att diversifiera placeringarna genom att sprida riskerna mellan tillgångsslag och att placera i utländsk valuta framhållits. I verksamhetsplanen anges också långsiktiga avkastningsmål för vissa tillgångsslag. Regeringen vill påpeka att det är väsentligt att mål för avkastning och risk formuleras så exakt som möjligt för att underlätta utvärderingsarbetet. Det är regeringens uppfattning, liksom fondstyrelsernas, att de möjligheter till reala placeringar som finns bör utnyttjas. Den ökning som skett av fondens innehav av reala tillgångar, från till , bör således ses som ett stort steg i rätt riktning. Ökade placeringar i reala obligationer och fastigheter innebär dessutom att portföljen blir bättre diversifierad. Det är lämpligt att förvaltningen tar sin utgångspunkt i portföljteori, under de restriktioner som reglementet ger. Reglementets krav på tillfredsställande riskspridning bör ses som ett krav på att utnyttja befintliga diversifieringsmöjligheter. Om utländska och svenska tillgångar uppvisar låg eller negativ korrelation är kan risken i portföljen sänkas genom att bägge placeringsmöjligheterna utnyttjas. Därutöver kan placeringar i utländsk valuta fungera som ett skydd mot inflationsrisk, eftersom valutakurserna via importpriserna påverkar inflationen. Enligt regeringens uppfattning borde första-tredje fondstyrelserna i högre grad utnyttja möjligheterna att placera i utländsk valuta för att på detta sätt minska risken i portföljen. Även den utländska portföljen måste naturligtvis diversifieras för att reducera valutariskerna. Sammanfattningsvis, och mot bakgrund av diskussionen i inledningen till avsnitt 4 om de krav som bör ställas på målformuleringar, vill regeringen framhålla det önskvärda i en översyn av de långsiktiga målen. Framför allt synes en högre ambitionsnivå motiverad. Därutöver efterfrågar regeringen en bättre specificering av målen för förvaltningen så att de därmed blir lättare att följa upp. Den ingående redovisning av portföljens riskprofil som fondstyrelserna gjort i sin utvärdering ger en mycket god bild av risknivån i den befintliga portföljen. Det är emellertid inte möjligt att göra en återkoppling till verksamhetsplanen för att jämföra de faktiska risknivåerna med av fondstyrelserna uppsatta mål för riskerna. De avkastningar som erhållits var till följd av gynnsam utveckling på marknaderna mycket höga för samtliga tillgångsslag. var inflationen negativ, vilket innebar att den reala avkastningen var osedvanligt hög, i den totala portföljen, se tabell 10. var den reala avkastningen . Den reala lönesumman växte , vilket innebär att målet att även följa den reala lönesummans tillväxt över- träffats med god marginal. Förvaltningens resultat skall utvärderas mot de mål som satts upp i verksamhetsplanen, vilket fondstyrelserna också gjort i sin utvärdering. I de närmare mål som första-tredje fondstyrelserna redovisat angavs dock ej mål för samtliga tillgångsslag Enligt verksamhetsplanens mål skulle avkastningen från de nominella placeringarna överträffa avkastningen för ett marknadsindex, vilket de också marginellt har gjort. Även vid en jämförelse med livförsäkringsbolagen har fonden lyckats väl. Jämfört med livbolagen erhöll fonden högre avkastning i förhållande till tagen risk. För placeringarna i utländsk valuta var målet att överträffa avkastningen för G5-index. Avkastningen från de utländska placeringarna har varit låg som fondstyrelserna placerat i utländsk valuta. Den har dock varit något högre än avkastningen från det använda jämförelseindexet. Avkastningen från fastigheterna är svår att utvärdera bl.a. på grund av svårigheter att mäta priserna. var dock avkastningen från fondstyrelsernas fastighetsinnehav något lägre än försäkringsbolagens. Avkastningen från realobligationerna var i princip i paritet med index . Sammanfattningsvis har fondstyrelserna vid avkastningsjämförelser med andra förvaltare och index lyckats väl i sin förvaltning även om hänsyn tas till risken i portföljen, möjligtvis med undantag av fastighetsförvaltningen. I fondstyrelsernas verksamhetsplan för angavs att portfölj- sammansättningen skulle justeras något bl.a. i syfte att sprida riskerna mellan tillgångsslagen. De mål som sattes upp har i princip uppfyllts, dvs. de nominella placeringarnas andel av fondkapitalet minskade som de reala placeringarnas andel ökade. Reallånens andel mer än fördubblades, medan fastigheternas andel ökade från 3,0 till fastän uppgetts som mål. Inga explicita mål beträffande risknivåerna för de enskilda tillgångsslagen har uppställts i verksamhetsplanen, såsom det framställs i utvärderingen. I utvärderingen har dock lämnats en omfattande riskanalys, vilken regeringen kommenterat ovan. Vad gäller de risknivåer som inte redan diskuterats kan regeringen med utgångspunkt i fondstyrelsernas utvärdering konstatera att såväl kredit- och likviditetsrisker som administrativa risker är låga. Inflationsrisken är alltjämt hög, vilket dock är svårt att undvika med gällande placeringsregler och marknadsförutsättningar. Tabell 10 Resultat i första-tredje fondstyrelserna 1992-1996, miljarder kronor ------------------------------------------------------- 1995 1994 1993 1992 |1992- |1996* ------------------------------------------------------- Marknadsvärderat 80 80 0 83 55 | resultat | ------------------------------------------------------- Marknadsvärderat 601 564 518 546 484 | fondkap. | ------------------------------------------------------- Avkastning, % 14,7 15,9 0,0 17,3 12,7 |11,9 ------------------------------------------------------- OMRX-Total, % 16,2 16,4 -1,0 19,8 12,4 |12,5 ------------------------------------------------------- Real avkastning, 14,9 13,0 -2,5 12,7 10,5 |9,| ------------------------------------------------------- Reala lönesumman, 6,5 2,2 1,9 -6,4 2,0 |1,| ------------------------------------------------------- * Geometriskt medelvärde 4.3 Fjärde och femte fondstyrelserna Enligt APR skall fjärde och femte fondstyrelserna, inom ramen för vad som är till nytta för försäkringen för tilläggspension, förvalta anförtrodda medel genom placeringar på riskkapitalmarknaden. Fondmedlen skall placeras så att kraven på god avkastning, långsiktighet och riskspridning tillgodoses. Till skillnad från vad som gäller för första-tredje fondstyrelserna finns i APR inte något krav på betryggande säkerhet eller tillfredsställande betalningsberedskap för fjärde och femte fondstyrelserna. Fondstyrelserna får bl.a. placera i aktier och konvertibler i svenska och utländska aktiebolag. Innehavet av utländska värdepapper får dock inte överstiga av de medel som respektive fondstyrelse förvaltar, baserat på tillgångarnas anskaffningsvärde. Fondstyrelserna får handla med optioner och terminer eller likartade finansiella instrument för att effektivisera förvaltningen eller skydda tillgångarna mot risker. 4.3.1 Sammanfattning av fjärde fondstyrelsens resultatuppföljning Det långsiktiga operativa mål som formulerats av fondstyrelsen är att totalavkastningen sedd något skall överträffa ett avkastningsindex för Stockholmsbörsen. Målsättningen skall uppnås genom en diversifierad portfölj av i allt väsentligt svenska börsnoterade företag. Diversifiering skall erhållas med ett relativt koncentrerat antal företag. Placeringsbesluten skall grundas på en bedömning av de enskilda bolagens långsiktiga utveckling. Riskspridningen skall åstadkommas genom att kapitalet fördelas på ett rimligt antal, av varandra oberoende, branscher och företag. I syfte att förbättra avkastningen och/eller avväga risk, kan handel med standardiserade derivatinstrument, typ optioner, komma ifråga inom ramar som fastställs av styrelsen. Aktier i noterade, större utländska företag kan förvärvas i den omfattning som reglementet tillåter. Likvida medel skall normalt utgöra av tillgångarna och syfta till en tillräcklig beredskap inför oplanerade affärstillfällen, men kan också variera med hänsyn till aktuell marknadsbedömning eller ränteläge, inflationsförväntningar etc. Av tabell 11 framgår fondstyrelsens mål för de i portföljen ingående tillgångsslagen. Tabell 11 Fjärde fondstyrelsens avkastningsmål för olika tillgångsslag ------------------------------------------------------ Tillgångsslag Mål ------------------------------------------------------ Svenska Totalindex riskkapitalrelaterade tillgångar ------------------------------------------------------ Utländska aktier lokal index ------------------------------------------------------ Likvida medel Riskfri kortränta (SSVX ) ------------------------------------------------------ Fondstyrelsen anger inte i målformuleringen hur avkastning och risk skall mätas, vilka metoder som skall användas för att utvärdera verksamhetens resultat, samt inom vilka gränser (limiter) placeringsverksamheten skall bedrivas. Närmare regler för användning av derivatinstrument har inte utformats. Vid utgången av hade fjärde fondstyrelsen av tillgångarna placerade på , i värdepapper noterade utomlands och i likvida tillgångar som kassahållning. Portföljens totalavkastning påverkas därför mest av utvecklingen på . I tabell 12 visas värdepappersportföljens sammansättning vid utgången av . Placeringarnas relativa andel av det totala portföljvärdet () exkl. likvida medel. Relationen marknadsvärde/bokfört värde har antagits vara den- samma för noterade och onoterade värdepapper. ------------------------------------------------------- Utlandet Totalt ------------------------------------------------------- Noterade aktier ------------------------------------------------------- Onoterade aktier ------------------------------------------------------- Totalt ------------------------------------------------------- Totalavkastningen var vilket jämförs med Findatas avkastningsindex som ökade med . Den höga andelen likvida medel anges som den främsta förklaringen till den lägre avkastningen. var fondkapitalets genomsnittliga avkastning , jämfört för Findatas avkastningsindex. Motsvarande avkastning för den senaste tioårsperioden var för fondstyrelsen och för Findatas avkastningsindex. Placeringsinriktningen var oförändrad . Fjärde fondstyrelsen har en relativt stor andel av portföljen investerad i branscherna kemisk industri och verkstäder. Innehavet i verkstadsindustrin utvecklades bättre än genomsnittet för marknaden, medan kemisk industri utvecklades sämre än genomsnittet. Förhållandet var det omvända . har främst fondens innehav av aktier i dessa branscher bidragit med en högre avkastning än genomsnittet. De förändringar som skett i portföljsammansättningen anges främst vara en följd av den relativa kursutvecklingen för de olika branscherna och av att innehavet i & fr.o.m. redovisas i fondens utländska portfölj. Vid utgången av var investerade i onoterade värdepapper. Någon bedömning av marknadsvärdet har inte fondstyrelsen redovisat. Oavsett om marknadsvärdet överstiger det bokförda värdet eller ej, har innehavet av onoterade värdepapper, enligt fondstyrelsen, dragit ner totalavkastningen den senaste femårsperioden. Innehavet av utländska aktier uppgår till , varav två tredjedelar utgörs av aktier i . Den utländska värdepappersportföljens andel, exklusive & , av fondens totalkapital har minskat från vid utgången av till vid utgången av . Förklaringen är att den svenska aktieportföljen stigit i värde betydligt mer än den utländska. Dels var Stockholmsbörsens utveckling gynnsammare än någon av de utländska marknader fonden investerat på, dels gav kronförstärkningen upphov till negativa valutaeffekter. Fondstyrelsen menar dock att en icke mätbar men betydande effekt av den utländska förvaltningen är att den ger kunskaper om svenska företags konkurrenter och branscher samt om utländska ekonomier, vilka är användbara i den svenska placeringsverksamheten. har den genomsnittliga årliga avkastningen på det utländska innehavet varit , mätt i svenska kronor. uppges de utländska placeringarna, med något undantag, ha hävdat sig väl på resp. delmarknad. Fondstyrelsen har emellertid inte presenterat någon analys till stöd för denna slutsats. De likvida medlen har gett en högre avkastning än sex månaders statsskuldväxlar, enligt fondstyrelsen. Den genomsnittliga avkastningen på de likvida medlen har varit för fondstyrelsen jämfört för marknaden, uttryckt som genomsnittlig enkel årsränta. genererade likvida medel en årsavkastning på vilken jämförs med sex månaders statsskuldväxlelränta som enligt fondstyrelsen var . Fjärde fondstyrelsens utvärdering innehåller inte någon uppgift om till vilken risk erhållen avkastning har uppnåtts. 4.3.2 Sammanfattning av femte fondstyrelsens resultatuppföljning Fondstyrelsens långsiktiga mål vad gäller avkastningen på fondmedlen är att värdepappersportföljen skall utvecklas bättre än totalindex och att likvida medel skall ge minst samma avkastning som sexmånaders statsskuldväxlar, se tabell 13. Tabell 13 Femte fonstyrelsens avkastningsmål för olika tillgångsslag. ------------------------------------------------------ Tillgångsslag Mål ------------------------------------------------------ Värdepappersportföljen Totalindex ------------------------------------------------------ Likvida medel Riskfri kortränta (SSVX ) ------------------------------------------------------ Av fondstyrelsens i övrigt fastlagda mål, utöver vad som följer av APR är följande av intresse: Fondmedlen skall placeras så att den värdepappersportfölj som successivt byggs upp präglas av långsiktighet och stabilitet. Inom denna ram skall styrelsen söka maximera avkastningen på de förvaltade medlen. Värdepappersportföljen skall vara diversifierad och bestå av aktier i ett begränsat antal större svenska börsnoterade företag. Fondens likviditet skall inte vara högre än vad som är nödvändigt för att möjliggöra även större placeringar inom rimlig tid. Likviditeten skall kunna variera med hänsyn till ränteläge, inflation och förväntad affärsvolym. Fondstyrelsen har också fastslagit att all handel med derivatinstrument skall ske på en auktoriserad marknadsplats av typ OM med ett för handeln uppbyggt tillförlitligt säkerhetssystem. har dock rätt att godkänna att affärer görs också via välkänd fondkommissionär mot vilken några invändningar beträffande tillförlitligheten inte kan resas. Därutöver har fondstyrelsen fastslagit regler för användandet av derivatinstrument. Dessa får enligt de av fondstyrelsen fastställda målen användas för att höja avkastningen. Spekulativa strategier får ej tillämpas. Detta följer av 11 och 34 §§ APR som föreskriver att fondmedel skall placeras så att kraven på betryggande säkerhet respektive riskspridning tillgodoses. Aktieoptioner skall företrädesvis användas för utställande av köpoptioner i fondens innehav av aktier. För handel med teckningsoptioner föreligger inga begränsningar. Valutatermin eller valutaoption får användas endast i syfte att säkerställa valutakurs vid köp eller försäljning av utländska värdepapper. Utlåning av aktier får ske motsvarande högst av dagsvärdet på fondens aktieportfölj. Utlåningen får dock inte ske så att fonden går miste om rösträtten för aktierna vid bolagsstämma. Fondstyrelsen har inte angivit i sin målformulering hur avkastning och risk skall mätas, vilka metoder som skall användas för att utvärdera verksamhetens resultat, samt inom vilka gränser (limiter) placeringsverksamheten skall bedrivas. Ej heller har närmare regler för placering i derivatinstrument utformats. Av aktieportföljen var placerade i svenska aktier . Resterande var placerade i utländska aktier, varav (7,) utgjordes av aktier i läkemedelsbolaget . Det maximalt tillåtna innehavet i utländska värdepapper är , anskaffningsvärdena skall dock användas vid tillämpningen av begränsningsregeln. Fonden hade inga placeringar i onoterade värdepapper. Av tabell 14 framgår aktieportföljens sammansättning vid utgången av . Tabell 14 Placeringarnas relativa andel av det totala portföljvärdet (10, ). ------------------------------------------------------ Utlandet Totalt ------------------------------------------------------ Noterade aktier ------------------------------------------------------ Onoterade aktier ------------------------------------------------------ Totalt ------------------------------------------------------ var avkastningen på genomsnittligt fondkapital . Findatas avkastningsindex steg . har fondkapitalets genomsnittliga avkastning varit , mätt som geometriskt medelvärde, jämfört med Findatas avkastningsindex som visat en ökning med i genomsnitt . Någon tioårsjämförelse är inte möjlig eftersom fonden endast har varit verksam . Avkastningen den senaste sjuårsperioden (1990-96) har i medeltal varit att jämföra med Findatas index som avkastat under samma period.Placeringsinriktningen har inte förändrats . Jämfört med sammansättningen på har fondstyrelsen valt att placera en större andel i framför allt kemisk industri och förvaltningsbolag, medan verkstadsföretag är underrepresenterade. Likviditeten har sjunkit kraftigt jämfört med då likviditeten var . Vid utgången av var likviditeten . Avkastningen på likvida medel uppgick till . Fondstyrelsen har låtit en revisionsbyrå utföra en utvärdering av fondens verksamheten för perioden1990-1996. Utvärderingen innehåller ett avsnitt om aktieportföljens risknivå uttryckt som betavärde. Betavärdet är ett mått på i vad mån en förändring i hela marknadens avkastning kan förväntas ge en förändring i en portföljs avkastning. Exempelvis betyder ett betavärde större än 1 att portföljvärdet kan förväntas stiga resp. falla i värde mer än vad marknaden stiger resp. faller i värde. På samma sätt betyder ett betavärde mindre än 1 att portföljens värde förändras mindre än vad marknaden gör. Det vägda genomsnittliga betavärdet för portföljen anges till 0,87. Betavärdet för de utländska aktierna uppges vara 0,71 och för de svenska 0,89. Som uttryck för marknadsportföljen används för de svenska aktierna generalindex och för de utländska placeringarna motsvarande index för de börser där aktierna är noterade. I utvärderingen dras följande slutsats. Eftersom betavärdet är lägre än är den systematiska risken i fondens portfölj lägre än för börsen totalt. Det innebär att avkastningskravet på portföljen också bör vara lägre än den avkastning som kan avläsas utifrån förändringen av börsens totalindex. 4.3.3 Regeringens utvärdering av fjärde och femte fondstyrelsernas mål I detta avsnitt görs inledningsvis en uppföljning av föregående års utvärdering. Därefter lämnar regeringen synpunkter på de av fondstyrelserna fastställda närmare målen. Dessa synpunkter avser framför allt innehållet och precisionen i målformuleringarna. Därefter diskuteras fondstyrelsernas val av jämförelseindex. I avsnitt 4.3.4 utvärderas och kommenteras fondstyrelsernas förvaltning. Uppföljning av föregående års utvärdering I förra årets utvärdering anförde regeringen att det i vissa fall brister i de närmare mål för verksamheten som fondstyrelserna beslutat om och i resultat- utvärderingen av dessa. Regeringen uttalade att fondstyrelserna således borde inleda arbetet med en översyn av såväl de detaljerade målen för förvaltningen som metoderna för utvärderingen (skr. 1996/97:13 s. 28). delade regeringens bedömning och uttalade att fondstyrelserna borde vidta de åtgärder som regeringen föreslagit (1996/97:FiU12 s. 3). Regeringen kan konstatera att bristerna i de närmare mål för verksamheten som fondstyrelserna beslutat består.