prop · GJ0313 · 1996-01-01 00:00:00 — Regeringens skrivelse 1995/96:13 Redovisning av Allmänna pensionsfondens verksamhet Regeringen överlämnar denna skrivelse till . I skrivelsen lämnar regeringen en redovisning av Allmänna pensionsfondens verksamhet . I redovisningen ingår bl.a. en sammanställning av fondstyrelsernas årsredovisningar, en sammanfattning av fondstyrelsernas utvärdering av den egna medelsförvaltningen samt regeringens utvärdering av fondstyrelsernas förvaltning av fondkapitalet. I redovisningen ingår även en redogörelse för Fond 92-94:s verksamhet . 1 Inledning........................................3 2 AP-fondens verksamhet och organisation m.m.......3 2.1 Historik....................................3 2.2 Regeländringar..............................4 2.3 Pensionsreformen............................4 3 Sammanställning av årsredovisningarna............5 3.1 Bakgrund och grundläggande termer...........5 3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna ........................................6 3.3 AP-fondens samlade resultat.................7 3.4 Resultaten i fondstyrelserna...............10 4 Utvärdering.....................................12 4.1 Sammanfattning av första-tredje fondstyrelsernas resultatuppföljning........................12 4.2 Sammanfattning av fjärde och femte fondstyrelsernas resultatuppföljning........................15 4.3 Regeringens utvärdering av fondstyrelsernas resultat16 5 Fond 92-94......................................22 6 Fastställande av balansräkning..................23 Bilaga 1 Årsredovisning första-tredje fondstyrelserna Bilaga 2 Årsredovisning fjärde fondstyrelsen Bilaga 3 Årsredovisning femte fondstyrelsen Bilaga 4 Årsredovisning Fond 92-92 Utdrag ur protokoll vid regeringssammanträde Regeringen skall göra en sammanställning av de fem fondstyrelsernas årsredovisningar och en utvärdering av styrelsernas förvaltning av fondkapitalet enligt 45 § lagen (1983:1092) med reglemente för Allmänna pensionsfonden (AP- fondsreglementet). I likhet med de senaste två årens skrivelser lämnar regeringen även en redogörelse för avvecklingsstyrelsens (Fond 92-94:s) verksamhet och överlämnar dess verksamhetsberättelse till . De fem fondstyrelserna och Fond 92-94 har överlämnat sina årsredovisningar för till regeringen, se bilagorna 1-4. Vidare har fondstyrelserna överlämnat en egen utvärdering av sin förvaltning av fondmedlen (resultatuppföljning). Dessa utvärderingar, vars omfattning varierar mellan fondstyrelserna, har sin utgångspunkt i de närmare mål för placeringsverksamheten som resp. styrelse har fastställt. I skrivelsen lämnar regeringen i avsnitt 2 en redogörelse för Allmänna pensionsfondens (AP-fondens) verksamhet och organisation och i avsnitt 3 en sammanställning av årsredovisningarna. Därefter kommer i avsnitt 4 en sammanfattning av resultatuppföljningarna samt regeringens utvärdering av me- delsförvaltningen. Fond 92-94 redovisas separat under avsnitt 5. Som i förra årets skrivelse presenteras fondstyrelsernas resultat relativt översiktligt i avsnitt 3. En mer detaljerad information kan erhållas genom de årsredovisningar som finns bilagda skrivelsen. 2 AP-fondens verksamhet och organisation m.m. inom AP-fonden handhas av fem fondstyrelser. Deras verksamhet regleras i AP-fondsreglementet. Första-tredje fondstyrelserna har sedan AP-fondens tillkomst haft ett gemensamt kansli som sköter förvaltningen. Fjärde och femte fondstyrelserna, som tillkom resp. 1988, har var sin förvaltning. AP-fonden tillkom som en följd av införandet av en allmän tilläggspension. Trots att pensionsreform formades som ett fördelningssystem (dvs. varje års pensioner finansieras genom avgifter på den aktiva befolkningens inkomster under ) fann man motiverat att en betydande fondbildning kom till stånd. Skälen härför var dels ett samhällsekonomiskt intresse av att hålla uppe sparandet i ekonomin, dels ett behov av att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillnader mellan avgiftsinkomster och pensionsutbetalningar. När avgiftsuppbörden till ATP i form av arbetsgivaravgifter inleddes delades förvaltningen mellan första, andra och tredje fondstyrelserna. Fondstyrelserna skulle enligt lagen huvudsakligen placera medlen i svenska räntebärande värdepapper. Förutom förvaltningen fick styrelserna i uppgift att tillhandahålla de medel som behövs för utbetalning av ATP-pensionerna inkl. kostnaderna för administrationen av ATP-systemet. För att ge möjlighet för fonden att bredda placeringsmöjligheterna till att omfatta även aktier och andra värdepapper på riskkapitalmarknaden inrättades de fjärde och femte fondstyrelserna. genomfördes ett flertal förändringar i AP- fondsreglementet av betydelse för denna skrivelses utformning. Bland annat infördes enklare och mer generella placeringsregler för första-tredje fondstyrelserna. Även rambestämmelserna som anger målen för styrelsernas för- valtning ändrades genom att kraven på långsiktigt hög avkastning med iakttagande av riskspridning renodlades för samtliga styrelser. För första-tredje fondsty- relserna ställs därutöver krav på tillfredställande betalningsberedskap och betryggande säkerhet. När det gäller frågan om utvärdering och redovisning av förvaltningen infördes en skyldighet för styrelserna att fastställa närmare mål för sin placeringsverksamhet. Med utgångspunkt i dessa målformuleringar skall fondstyrelserna utvärdera sin egen förvaltning. Beträffande årsredovisningarna infördes en uttrycklig bestämmelse om att dessa skall upprättas med iakttagande av god redovisningssed som skyldigheten att redovisa efter reala principer togs bort. har endast smärre ändringar gjorts i AP-fondsreglementet avseende medelstilldelningen till första-tredje fondstyrelserna. Ändringarna sammanhänger med förändringarna i finansieringen av det allmänna pensionssystemet (se prop. 1994/95:41). Härutöver har övergångsbestämmelserna som reglerar Fond 92-94:s verksamhet ändrats och genom lag getts fortsatt giltighet (se prop. 1994/95:150). Pensionsarbetsgruppen lämnade sitt slutbetänkande (SOU 1994:20). Regeringen lade fram ett förslag till ett reformerat pensionssystem i en riktlinjeproposition (prop. 1993/94:250). Riktlinjerna antogs av . I propositionen utstakas en genomgripande reform av det allmänna pensionssystemet. Reformen syftar till att göra systemet mer följsamt mot den samhällsekonomiska och demografiska utvecklingen. Ett annat syfte är att stärka sambandet för den enskilde mellan avgift och förmån. Systemet skall därmed bli mer robust än dagens system. I det nya pensionssystemet skall huvuddelen av inbetalda avgifter - - användas till att finansiera utgående pensioner inom ramen för ett fördelningssystem. Om det uppkommer överskott i denna del skall detta fonderas i AP-fonden. På motsvarande sätt skall underskott även fortsättningsvis finansieras ur fonden. AP-fonden kommer således även i fortsättningen att utgöra en buffert inom fördelningssystemet. Den resterande delen av inbetalda avgifter - - skall avsättas till en individuell premiereserv. Regeringen har tillsatt en utredning som bl.a. skall föreslå hur förvaltningen av premiereserven skall organiseras. 3 Sammanställning av årsredovisningarna 3.1 Bakgrund och grundläggande termer AP-fonden har bl.a. till uppgift att förvalta de medel som bidrar till finans- ieringen av de allmänna tilläggspensionerna. Målet för fondförvaltningen är att i ett långsiktigt perspektiv maximera avkastningen på tillgångarna. För första- tredje fondstyrelserna gäller att medlen skall förvaltas så att de ger en långsiktigt hög avkastning som kraven på tillfredsställande be- talningsberedskap, god riskspridning och betryggande säkerhet tillgodoses. Fjärde och femte fondstyrelserna skall placera medlen så att kraven på god av- kastning, långsiktighet och riskspridning tillgodoses. Det åligger fondstyrelserna att lämna en egen utvärdering av verksamheten till regeringen. Regeringen skall sammanställa fondstyrelsernas resultat och samman- fatta och granska utvärderingarna samt lämna en egen bedömning av verksamheten till . Som nämnts i inledningen skapades AP-fonden dels för att kompensera en nedgång i det privata sparandet, dels för att bygga upp en buffert för att klara kortsiktiga skillnader i in- och utbetalningar i pensionssystemet. Kraven på buffertfunktionen har har till följd av de växande underskotten i ATP-systemet blivit allt större men har klarats med den löpande direktavkastningen. Denna utgörs av summan av alla inkomsträntor och övriga räntor som kommer fonden till del . Det sparande som sker i AP- fonden är beroende av hur väl fondstyrelserna klarar av att förvalta tillgångarna. Pensionsutbetalningarna i fondsystemet överstiger numera avgiftsinkomsterna varför endast avkastningen på kapitalet kan sägas bidra till sparandet i ekonomin, under förutsättning att det överstiger avgiftsunderskot- tet. Avkastningen på kapitalet kan jämföras med avkastningen på de marknader de olika fondstyrelserna agerar eller också kan resultatet av förvaltningen jämföras med de resultat som andra liknande förvaltare presterat. Vid jämförelser och utvärdering bör man utgå ifrån det marknadsvärderade resultatet. I detta resultat ingår direktavkastningen samt realiserade och icke realiserade värdeförändringar i kapitalet. Resultatet ger således en aktuell bild av fondens verkliga värdeförändring . Det som i andra sammanhang brukar betecknas som eget kapital benämns här fondkapital. Fondkapitalet består av nettot av inbetalda pensionsavgifter och pensionsutbetalningar och de ackumulerade överskotten/underskotten i placerings- verksamheten. Utvärderingens utgångspunkt bör vara att särskilt studera avkastningen på de medel som fondstyrelserna fått i uppdrag att förvalta. Ett sätt att mäta avkastningen är att ställa det marknadsvärderade resultatet i relation till fondkapitalet vid årets början. Ett relevant avkastningsmått erhålls då på de medel resp. fondstyrelse förvaltar. En marknadsvärdering av tillgångarna medför att resultatet på kort sikt kan påverkas kraftigt men sett över utjämnas dessa fluktuationer. Utvärderingen måste ta hänsyn till de omvärldsfaktorer och restriktioner som påverkar fondstyrelsernas avkastning. Således kan förvaltningen av kapitalet vara lyckosam även om dess värde minskar realt beroende på att marknadens reala avkastning varit negativ. Å andra sidan kan avkastningen visa på en betryggande real värdesäkring av kapitalet utan att förvaltningen gått bra, vid en jämförel- se med utvecklingen för relevanta index. 3.2 Utvecklingen på de finansiella marknaderna AP-fondens resultat är starkt beroende av utvecklingen på ränte-, aktie-och fastighetsmarknaderna. En kort summering av utvecklingen på dessa marknader ges innan sammanställningen över fondstyrelsernas förvaltning tar vid. var utvecklingen på de finansiella marknaderna i många avseenden den motsatta jämfört med . En kraftig räntenedgång och starkt stigande börskurser förbyttes i en kraftig ränteuppgång och måttligt stigande aktiekurser . Ränteuppgången började med att den amerikanska () höjde styrräntan vilket gav effekter på den långa räntan. Styrräntan kom att höjas sex gånger vilket drev upp räntenivåerna i både och . har det visat sig att sam- variationen mellan industriländernas långa räntor har ökat. En följd av detta är att ränteuppgången i påverkade de tyska räntorna som i sin tur har stor be- tydelse för ränteutvecklingen i övriga genom D-markens dominerande ställning bland valutor. I steg räntorna med . I jämförelse med andra länder är det en mycket kraftig uppgång. Räntedifferensen mot den tyska räntan steg från historiskt låga till . För en portfölj av första-tredje fondstyrelsernas karaktär med stora andelar räntebärande tillgångar innebär en sådan utveckling att stora negativa värdeförändringar uppstår, eftersom värdet på dess tillgångar sjunker i takt med att räntorna stiger. Å andra sidan nyinvesteras tillgångar till högre räntenivåer vilket kan ge god avkastning . Fastighetsmarknaden har haft stora problem som resulterat i betydande förluster för kreditinstituten. Uppgången i fastighetspriserna var exceptionell . En lägre inflation och högre realräntor tillsammans med en svag konjunktur gjorde att priserna började sjunka tillbaka kraftigt . har tendensen för priserna varit vikande. Först kan marknaden sägas ha börjat stabiliseras och i vissa områden har t.o.m en viss ökning av prisnivån noterats. Det kan emellertid dröja ytterligare innan marknaden kan sägas vara helt återställd. Bankerna har som en följd av fastighetskrisen dragit på sig stora fastighetsinnehav som inte är långsiktiga. Detta kan skapa ett utbudstryck . Första- tredje fondstyrelserna har investerat stora belopp i fastigheter under 1990- talet och blivit en av största fastighetsförvaltare. Fjärde och femte fondstyrelserna har tillsammans ca i aktier. Merparten är investerat på den svenska börsen men fondstyrelserna har innehav i de flesta större industriländerna. På Stockholmsbörsen steg Veckans Affärers totalindex medan världsindex i stort sett var oförändrat . Den relativt sett goda utvecklingen i beror i huvudsak på den svaga kronkursen vilket drivit upp vinsterna i många av de indextunga exportbolagen. Däremot har utvecklingen inte varit lika gynnsam för branscherna bank och försäkring. De har i allmänhet stora portföljer med obligationer, ökade finansieringskostnader och sämre värdeutveckling för fastighetsinnehaven vilket drar ned resultatet när räntorna stiger. 3.3 AP-fondens samlade resultat I det följande redovisas en sammanställning av varje fondstyrelses resultat, tillgångar, placeringar och avkastning. Det ger en överskådlig bild av hela AP- fondens samlade tillgångar. AP-fonden har av tillgångarna investerade i tillgångsslag som är direkt beroende av ränteutvecklingen. De höjda marknads- räntorna innebar därför att marknadsvärdet på de räntebärande- tillgångarna minskade . Aktiedelen av AP-fondens tillgångar utvecklade sig däremot bättre än den räntebärande delen eftersom utvecklingen på börskurserna var mer gynnsam. Det påverkar emellertid inte fondens totala avkastning i särskilt stor grad eftersom aktiedelen utgör endast en mindre del av fondens kapital (). Det marknadsvärderade resultatet uppgick till 2,6 miljarder- kronor. Det är sämre än föregående år. Även årets resultat, dvs. direktavkastningen minus omkostnader och värdeförändringar enligt lägsta värdets princip, minskade kraftigt. De stora svängningarna i resultatet beror främst på att var omständigheterna, med fallande räntor på och en ökning av Veckans Affärers totalindex på , lika gynnsamma ur AP-fondens synvinkel som de var ogynnsamma . Historiskt har svängningarna inte varit lika stora. Resultatet av fondens utveckling bör därför bl.a. ses . Avkastningen, beräknad som en andel av fondkapitalet vid årets början, var inkl. icke realiserade värdeförändringar. Tabell 1 Resultatsammanställning hela AP-fonden, mkr, marknadsvärden Årets resultat 36 319 59 167 51 153 Ej realiserade kursvinster/ förluster -33 737 35 631 7 526 Marknadsvärderat resultat2 582 94 798 58 679 Fondkapital 562 436 586 AP-fondens totala fondkapital uppgick /95 till 562 miljar- der kronor. Det förvaltas till av första-tredje fondstyrelserna och till 7 resp. av de fjärde och femte styrelserna. Kapitalets storlek påverkas av vilka medel som tillförs fonden och av avkastningen. Endast det senare kan på- verkas av fondstyrelserna själva. har fonden haft ett underskott i tillförda medel, dvs. pensionsutbetalningarna har överstigit pensionsavgifterna. Trots de senare årens avgiftsunderskott har emellertid fonden fram t.o.m. ökat i värde tack vare att avkastningen har överstigit underskottet. minskade dock fondkapitalet med vid en marknadsvärdering av tillgångarna. Avgiftsunderskottet täcktes dock även av avkastningen, eftersom fond- kapitalet minskade mindre än storleken på avgiftsunderskottet. har kapitalet ökat med eller . Kompensation för in- flationens urholkning av kapitalet har erhållits . Tabell 2 Fondkapitalets utveckling Marknadsvärde, mdkr Första-tredje fondstyrelserna 1970 1980 1990 1993 1994 Avkastning 2,0 10,4 45,5 82,6 -0,1 Tillskjutet kapital Avgifter 6,1 22,2 77,7 81,0 82,7 Pensionsutbetalningar -1,2 -19,0 -77,4 -101,4-108,4 Överföring netto från/till delfonder 1,1 0,4 -1,4 Administrationskostnader-0,1 -0,2 -0,5 -0,6 -0,5 Summa tillskjutet kapital4,8 3,0 0,9 -20,6 -27,6 Tillväxt i fondkapital 6,8 13,4 46,3 62,0 -27,7 Fondkapital 35,9 145,3 386,8 545,8 518,0 Realt fondkapital 4:e fondstyrelsen 1,4* 19,2 35,9 39,2 5:e fondstyrelsen 1,6 4,5 5,4 Summa samtliga fondstyrelser146,7 407,6 586,2 562,6 Sammansättningen av AP-fondens placeringar förändrades . Värdemin- skningen på obligationsportföljen gjorde att dess andel av de totala till- gångarna minskade. Andelen aktier ökade till följd av att värdet på aktierna steg och att fjärde och femte fondstyrelserna fick ökad tilldelning av grundkapital vilket investeras i aktier. Första-tredje fondstyrelserna gjorde stora investeringar i fastigheter. Värdet på fastigheterna och aktier i fastighetsbolag var , en ökning till följd av nettoinvesteringar med från föregående år. Endast första-tredje fondstyrelserna får placera i fastigheter. Enligt AP- fondsreglementet får de placera av tillgångarnas marknadsvärde i detta tillgångsslag. Beräknat utifrån marknadsvärdet var av deras tillgångar placerat i fastigheter vid utgången av året. Andelen reala lån och direktlån ökade något till följd av nettoinvesteringar i dessa tillgångsslag. Andelen placeringar i valuta för AP-fonden i dess helhet utgör av tillgångarna. Andelen ökade emellertid på grund av att första-tredje fondstyrelserna gjorde sina första investeringar i utländska värdepapper. För de övriga fondstyrelserna var utlandsinnehaven i stort sett oförändrade. Samtliga fondstyrelser får investera av sitt kapital i utländska tillgångar. Tabell 3 Placeringar, samtliga fondstyrelser Marknadsvärde mkr Räntebärande placeringar478 094 513 593 Direktlån 15 939 15 010 Reala lån 14 097 12 846 Aktier, konvertibla skuldebrev m.m.41 5227,4 %37 Fastigheter, aktier i fastighetsbolag13 7902,4 %8 Summa placeringar 563 442 587 396 Varav i valuta 4 483 1 508 gav placeringarna på penning- och obligationsmarknaderna och placeringarna i reala lån en negativ avkastning. Aktiedelen hade en bättre ut- veckling med en avkastning på . Fastigheter, inkl. aktier i fastighets- bolag, hade en direktavkastning på och en värdetillväxt på . Således var totalavkastningen för placeringsalternativet fastigheter . Avkastningen på direktlån var . Placeringskategorin fastigheter hade den högsta avkastningen på grund av att värderna på fastigheter kunde skrivas upp. över har dock fastigheterna haft en negativ avkastning beroende på stora nedskrivningar av innehavet under föregående år. Aktier hade i jämförelse med räntebärande tillgångar ett bra år. Tabell 4 Avkastning på AP-fondens tillgångsslag Räntebärande placeringar -0,Direktlån Reala lån -1,Aktier, konvertibla skuldebrev m.m. Fastigheter, aktier i fastighetsbolag -1, 3.4 Resultaten i fondstyrelserna Årets resultat, dvs. direktavkastning på minus nedskriv- ningar om (till följd av lägsta värdets princip) var 35 mil- jarder kronor. Det marknadsvärderade resultatet för första-tredje fondstyrelser- na var - inkl. orealiserade förluster - minus , vilket innebär en dramatisk minskning av resultatet från jämfört med föregående år. Resultatminskningen beror i huvudsak på att obligationsportföljen minskade i värde. Den nominella avkastningen på fond- kapitalet var (17,) och den reala avkastningen uppgick till -2,(12,). Den reala avkastningen erhålls genom att nominella avkastningen justeras med hänsyn till utvecklingen av konsumentprisindex. Tabell 5 Resultatsammanställning första-tredje fondstyrelserna Årets resultat 34 803 57 637 Ej realiserade kursvinster/förluster vid marknadsvärdering -34 931 24 949 Marknadsvärderat resultat -128 82 586 Fondkapital 517 902 545 635 Avkastning Konsumentprisindex förändring* Real avkastning -2, Fjärde och femte fondstyrelserna Fjärde och femte fondstyrelserna har till uppgift att på aktiemarknaden placera pensionsmedel som de rekvirerar från första-tredje fondstyrelserna. De tilldelade medlen uppgår maximalt till av det sammanlagda anskaffningsvärdet för de medel som första-tredje fondstyrelserna förvaltar. De rekvirerade beloppen benämns grund- kapital. Det sammanlagda grundkapitalet (summan av rekvirerade medel) i fjärde och femte fondstyrelserna uppgår till 5 resp. . Senaste ökningen av grundkapitalet för fjärde och femte fondstyrelsen skedde med 1 000 resp. . Avkastningskravet på fjärde och femte fondstyrelserna är att de skall leverera av det reala grundkapitalet till första-tredje fondstyrelserna. Realt grundkapital erhålles genom uppindexering och uppgår numera till 9,7 resp. . överförs således 264 resp. till dessa fondstyrelser. Avkast- ningen inom resp. fondstyrelse täcker väl det ålagda avkastningskravet. Årets resultat, dvs. aktieutdelningar, ränteintäkter och nettot av aktieför- säljningar minus omkostnader och förändring i nedskrivningsbehov, i fjärde fondstyrelsen var knappt 1,2 (1,4) miljarder kronor. Försämringen från fjolårets resultat beror främst på minskade realisationsvinster. Även om man till resultatet lägger förändringen av de icke realiserade vinsterna försämrades resultatet från föregående år. Icke realiserade värdeökningar var 1,3 (9,6) miljarder kronor. Det marknadsvärderade resultatet var således vilket är en försämring med jämfört med föregående år. Detta avspeglar, i jämförelse med året innan, den relativt blygsamma börsutvecklingen. Fondkapitalet beräknat till marknadsvärde ökade med till . Avkastningen på fjärde fondstyrelsens fondkapital var vilket är resultatet inkl. ej realiserade kursvinster i förhållande till fondkapitalet vid årets början. Tabell 6 Resultatsammanställning fjärde och femte fondstyrelserna Årets resultat 1 176 (1 376) 340 (154) Förändring av ej realiserade kursvinster/ förluster vid marknadsvärdering 1 304 (9 563) -110(1 119) Marknadsvärderat resultat 2 480(10 939) 230(1 273) Fondkapital 39 157(35 940) 5 377(4 469) Avkastning (43,) 4,(38,) Den femte fondstyrelsen hade en något annorlunda utveckling än den fjärde. Årets resultat steg till 340 (154) tack vare ökade realisationsvinster. Däremot hade portföljen ett underskott i ej realiserade realisationsvinster/förluster. Det drog ned det marknadsvärderade resultatet till 230 (1 273) . Fondkapitalet steg med till . Till stor del förklaras ökningen i fondkapitalet av årets tillskjutna medel om från första-tredje fondstyrelserna. Avkastningen på fondkapitalet var . Inledningsvis sammanfattas varje fondstyrelses egen utvärdering av verksamheten innan regeringen ger sin syn på resultatet. 4.1 Sammanfattning av första-tredje fondstyrelsernas resultatuppföljning Första-tredje fondstyrelserna har inkommit med en genomgripande utvärdering av verksamheten som uppfyller de krav som ställs i prop. (1992/93:206 s. 40 ff). Det grundläggande beslutet verksamhetsplan var att öka det reala inslaget i portföljen genom såväl reallån som fastigheter. Fondstyrelserna menar dock att investeringar i det senare tillgångsslaget inte kan ske i alltför snabb takt eftersom fastigheterna skall förvaltas i egen regi. Den administrativa hanteringen sätter gränser för hur snabbt ökningen av fastighetsbeståndet kan ske även om fondstyrelserna bedömer att de ekonomiska förutsättningarna för att öka fastighetsinnehavet föreligger. Styrelserna konstaterar att utvecklingen på räntemarknaden har gjort att de nominella placeringarna har minskat i värde. Det reala inslaget av tillgångar har ökat till följd av investeringar i fastigheter. Vid första-tredje fondstyrelsernas genomgång av riksprofilen konstateras - mot bakgrund av att fondens placeringar är räntebärande och kreditrisken är begränsad - att ränterisken är den ojämförligt största risken.