prop · GI0313 · 1995-01-01 00:00:00 — Penningmarknads placeringar* 25 208 3 102 336 28 646 Obligationer m.m. 462 969 462 969 Reverslån m.m. 22 838 22 838 Aktier, konvertibla skuldebrev m.m. 33 040 4 225 37 265 6,6 % Fastigheter, aktier i fastighetsbolag 11 567 11 567 Summa placeringar 522 582 36 142 4 561 563 285 Fondkapital 545 635 35 940 4 469 586 044 *I 4:e och 5:e fondstyrelserna är penningmarknadsplaceringar inkl. bankmedel och obligationer Beräknat utifrån marknadsvärdet var av fondkapitalet placerat i fastigheter. Enligt APR får första-tredje fondstyrelserna placera av tillgångarnas marknadsvärde i fastigheter. 3.3 Årets resultat första-tredje fondstyrelserna Resultatet för första-tredje fondstyrelserna var - inkl. orealiserade vinster - , vilket innebär en ökning från föregående år med . Resultatökningen beror i huvudsak på värdetillväxten i obligationsportföljen. Avkastningen på fondkapitalet var (12,). Den reala avkastningen uppgick till (10,). Den reala avkastningen erhålls genom att av- kastningen justeras i förhållande till utvecklingen av konsument- prisindex. Tabell 4 Resultatsammanställning första-tredje fondstyrelserna Årets resultat 57 637 49 346 Ej realiserade kursvinster/ förluster vid marknadsvärdering 24 949 6 126 Resultat inkl. ej realiserade kursvinster 82 586 55 472 Fondkapital 545 635 483 753 Avkastning Konsumentprisindex förändring Real avkastning Avgiftsnettot, dvs. skillnaden mellan inbetalda och utbetalda pensionsavgifter, uppvisade ett underskott på 20,4 miljar- der kronor. Detta innebar en ökning i förhållande till fjolårets underskott med . Genom det negativa avgiftsnettot urholkas fondstyrelsernas grundkapital men tack vare den goda av- kastningen har fondkapitalet trots detta ökat. Årets ök- ning av fondkapitalet kompenserar såväl avgifts- underskottet som ur- holkningen av penningvärdet till följd av inflation. Det från fond- styrelsernas tillkomst ackumulerade reala resultatet (justerat med hänsyn till förändringarna i konsumentprisindex) uppgick vid slutet av till 208,7 (139,7) miljarder kronor. Portföljens sammansättning framgår av följande tabell. Tabell 5 Första-tredje fondstyrelsernas placeringar Penningmarknads- placeringar 25 208 26 256 Obligationer m.m. 462 969 402 231 Reverslån m.m. 25 722 25 560 Fastigheter, aktier i fastighets- bolag 8 683 9 397 Summa placeringar 522 582 461 560 Obligationer utgör den största delen av placeringarna. Inga större förändringar i portföljsammansättningen har skett . Fonden hade något lägre andel penningmarknadsplaceringar och räntebärande reverslån. Obligationsportföljen har ökat med 1,5 pro- centenheter, medan innehaven i värdepapper med en löptid upp till (penningmarknadsplaceringar) har minskat något. Utvecklingen inom de olika placeringsformerna presenteras närmare i det föl- jande. Av de totala placeringarna på (marknadsvärde) utgjorde placeringar på penning- och obligationsmarknaden. Av de nominella placeringarna var placerade i bostadssektorn och i statsobligationer. Den relativt höga andelen bostadsobligatio- ner visade sig vara lönsam eftersom ränteskillnaden mellan statsobligationer och bostadsobligationer minskade . Utrymmet för kursvinster var således större för innehaven i bostads- obligationer. Övriga obligationsinnehav har emitterats av näringsli- vet och kommuner. Första-tredje fondstyrelserna har inte utnyttjat möjligheten att placera i tillgångar i utländsk valuta. Första-tredje fondstyrelserna ger ut lån till investeringar mot en i förhand bestämd real avkastning på kapitalet som uppnås genom att räntan kopplas till utvecklingen av konsumentprisindex (KPI). Detta sker tillsammans med andra investerare, s.k. partnerfinansiering. Sådana placeringar uppgår till nominellt men genom att den del av avkastningen som är KPI-relaterad ackumuleras till skulden var värdet på placeringarna vid utgången av . Denna typ av reala placeringar är jämförbara med de realränteobligationer som börjat ge ut. Fondens fastighetsportfölj är uppbyggd av direktägda fastigheter och andelar i fastighetsbolag, t.ex. i fastighetsbolaget . uppgick fastighetsinnehavet till . Hyresintäkterna för hela beståndet uppgick till ca . Merparten av fastigheterna är direktägda i men en icke obetydlig andel återfinns utomlands. Affärer gjordes med bland andra och . Totalavkastningen för fastighe- terna uppgick till -1,. Fastigheterna värderades ned med 0,5 mil- jarder kronor, vilket motsvarar -7,av fastigheternas totala mark- nadsvärde. 3.4 Årets resultat fjärde och femte fondstyrelserna Fjärde och femte fondstyrelserna har till uppgift att placera pensionsmedel, som de rekvirerar från första-tredje fondstyrelserna, på aktiemarknaden. De tilldelade medlen motsvarar ett belopp som maximalt får uppgå till av det sammanlagda anskaffningsvärdet för de medel som första-tredje fondstyrelserna förvaltar. Fjärde och femte fondstyrelserna har separata kanslier och bedriver sina verk- samheter helt skilda från varandra. Båda fondstyrelserna är underkas- tade samma regelsystem och har samma inriktning och uppgifter. De har ett avkastningskrav som innebär att de skall överföra reell avkastning till första-tredje fondstyrelserna. var utvecklingen på aktiemarknaderna i och utomlands mycket gynnsam. I steg fondbörsens generalindex . Kursupp- gången bland ledande börser var störst i () och () följt av () och (). Utveck- lingen var sämre vid de stora börserna utanför . I steg index och i . 3.4.2 Fjärde fondstyrelsens resultat Fjärde fondstyrelsen har tilldelats sammanlagt sedan den startade . Med en uppräkning av kapitalet med konsumentprisindex var vid utgången av nuvärdet av tilldelade medel , vilket således utgör grundkapitalet. Den ålagda avkastningen på som skall överföras till första-tredje fondstyrelserna skall beräknas med utgångspunkt i grundkapitalet. Tabell 6 Resultatsammanställning fjärde fondstyrelsen Årets resultat 1 376 1 706 Ej realiserade kursvinster/ förluster vid marknadsvärdering 9 563 1 235 Resultat inkl. ej realiserade kursvinster 10 939 2 941 Fondkapital 35 940 25 256 Avkastning var resultatet inkl. orealiserade vinster i aktieportföljen . Det ger en avkastning på fondkapi- talets värde vid årets början. Portföljen är förhållandevis koncent- rerad. En aktieportfölj som innehåller relativt få aktier med stora enskilda innehav kan sägas inrymma en större risk än en portfölj innehållande ett genomsnitt av en aktiemarknads sammansättning. Denna strategi, som ingår i fjärde fondstyrelsens placeringspolicy, medför å andra sidan att portföljen kan generera en högre avkastning än en portfölj som motsvarar index sammansättning. Innehav större än utgör av portföljvärdet. De fem största innehaven i portföljen utgjorde knappt halva marknadsvärdet av den totala aktieportföljen. Marknadsvärdet av den svenska portföljen ut- gjorde av det totala börsvärdet. Tabell 7 Fjärde fondstyrelsens fem största innehav Marknadsvärden 1 (1) 2 (2) 3 (3) ASEA 4 (5) 5 (8) Sammansättningen av fjärde fondstyrelsens portfölj förändrades genom att branscherna verkstäder och skogsindustri ökade sin andel av portföljen medan kemisk industri minskade. Jämfört med börsens sammansättning som helhet låg fjärde fondstyrelsen överviktad i de tre nämnda branscherna. Det största en- skilda innehavet vid slutet av året var . Bland de utländska innehaven dominerar amerikanska aktier vilka utgjorde nästan hälften av den utländska portföljen. Tabell 8 Fjärde fondstyrelsens branschfördelning Branschfördelning i procent Fondens portfölj Marknaden Bransch 1993 1992 1991 1993 1992 1991 Verkstäder 44 40 33 36 34 28 28 35 29 21 30 16 Skogsindustri 10 10 8 7 9 8 Fastighets- och byggföretag 5 3 6 5 4 7 Handelsföretag 2 2 1 2 1 1 Rederier 0 0 1 1 1 1 Utvecklingsbolag 0 0 0 1 1 1 Förvaltningsbolag 0 0 0 10 10 12 Banker 0 0 2 7 2 7 Övriga företag 10 9 20 10 9 19 100 100 100 100 100 100 Tabell 9 Fjärde fondstyrelsens utländska portfölj fördelad på länder Fördelning till marknadsvärden, Land procent Antal bolag 45 22 17 14 13 7 10 7 8 7 8 15 Fjärde fondstyrelsen förvaltade /94 onoterade aktier till ett värde av . bestämde styrelsen att investeringar i onoterade bolag endast skall ske inom investerarkonsortier med särskild kompe- tens för onoterade företag och i s.k. privatiseringar där möjligheten att utträda ur investeringen är god. De likvida medlen, vilka utgör av portföljens marknadsvärde, var huvudsakligen investerade i statsskuldväxlar och till viss del i företagscertifikat. 3.4.3 Femte fondstyrelsens resultat Resultatet inkl. icke realiserade vinster var för femte fondstyrelsen för . Det motsvarar en avkastning på fondkapitalet på . Aktieportföljen ökade i värde. Tabell 10 Resultatsammanställning femte fondstyrelsen Årets resultat 154 101 Ej realiserade kursvinster/förluster vid marknadsvärdering 1 119 165 Resultat inkl. ej rea- liserade kursvinster 1 273 266 Fondkapital 4 469 3 307 Avkastning I likhet med fjärde fondstyrelsen utgör de fem största engagemangen knappt hälften av portföljens värde. De utländska innehaven till marknadsvärde utgjorde tillsammans av den totala portföljens marknadsvärde. Tabell 11 Femte fondstyrelsens fem största innehav Marknadsvärden Kemisk industri och verkstäder är de branscher som femte fondstyrel- sen har de största aktieinnehaven i. Portföljsammansättningen skiljer sig således något från fjärde fondstyrelsen som har större innehav i främst verkstadsaktier och skogsaktier. Det största enskilda inneha- vet är i den schweiziska kemikoncernen där innehavet uppgår till av portföljvärdet . Tabell 12 Femte fondstyrelsens branschfördelning Verkstäder Kemisk industri Skogsindustri Förvaltningsbolag Fastighets- och byggföretag Övriga företag De likvida medlen var vid utgången av året vilket motsvarar av portföljens värde. 4 Sammanställning av resultatuppföljningarna 4.1 Utvärdering av den egna förvaltningen Nytt är att fondstyrelserna skall göra en utvärdering av den egna förvaltningen genom att exempelvis jämföra sina resultat med dem som kan erhållas med alternativa förvaltningsstrategier eller genom att göra jämförelser med andra förvaltare som är underkastade liknande restriktioner och mål för förvaltningen. Denna utvärdering avses ligga till grund för regeringens granskning och rapportering till . Samtliga fondstyrelser har till regeringen inkommit med utvärderingar. Fondstyrelsernas utvärderingar varierar i fråga om utförlighet. En väl analyserad portfölj underlättar allmänhetens insyn i fondstyrelsernas förvaltning av AP-fondsmedlen och ger en kontroll av att fondstyrel- serna själva aktivt utvärderar sin egen verksamhet. Det bör uppmärksammas att fondstyrelserna ålades skyldigheten att göra en utvärdering av den egna förvaltningen i mitten av pågående verksamhetsår vilket naturligtvis påverkar de krav som kan ställas på utvärderingen. 4.2 Första-tredje fondstyrelsernas resultatuppföljning Första-tredje fondstyrelsernas portfölj gav en totalavkastning på 17,3 (12,7) % där 11,0 (11,4) % utgjorde direktavkastning och 6,3 (1,4) % således bestod av värdeförändring. Den reala avkastningen, dvs. efter reduktion med hänsyn till konsumentprisindex förändring på 4,0 (1,8) %, uppgick till 12,8 (10,7) %. Även i ett långsiktigt perspektiv har den urholkning av tillgångarnas värde som inflationen medfört kompenserats av avkastningen på fondmedlen. Avkastningen beräknat som ett aritmetiskt medeltal var . Konsumentprisindex förändring var . Den reala avkastningen var således i medeltal . För de nominella räntebärande placeringarna har fondförvaltningen gett en meravkastning om i förhållande till ett av första-tredje fondstyrelserna skapat marknadsindex. Detta index innefattar i stort sett alla emitterade räntepapper på den svenska penning- och obligationsmarknaden. var meravkastningen högre, . Avkastningen för de reala räntebärande placeringarna (partnerfinansieringar i projekt med lång mognadsgrad där avkastningen är kopplad till KPI) har motsvarat marknadsmässiga realräntekrav. Detta innebär att om de ingångna avtalen skulle ha skrivits om för utvärderingen skulle villkoren (real avkastning) i stort sett blivit desamma. Den genomsnittliga avkastningen på fastighetsplaceringarna var negativ, -. Detta får dock ett relativt litet utslag på fondens totalavkastning eftersom andelen fastigheter är liten. Den valda tidpunkten för fastighetsinvesteringar har, som styrelserna själva konstaterar, inte varit särskilt lyckosam. Skälet är det exceptionella fallet av tillgångsvärden , som fondstyrelserna först gavs möjlighet att investera i fastigheter. För första-tredje fondstyrelserna är olika risker förknippade med fondförvaltningen. De har själva identifierat dessa risker som kreditrisker, ränterisker, likviditetsrisker, valutarisker, fastigheters prisrisk och administrativa risker. Statens åtagande att garantera betalningssystemet (prop. 1992/93:135, bet. 1992/93:NU16, rskr. 1992/93:155) tillsammans med andra fullgoda säkerheter medför att fondens medel i praktiken till är placerade i tillgångar där staten har ett ansvar för att fordringarna infrias. Detta medför att kreditris- ken är mycket låg. Den statliga garantin är dock en temporär åtgärd varför det är viktigt att fondstyrelserna behåller en god kontroll av kreditriskerna i portföljen. Fondmedlen är till placerade i tillgångar där den offentliga förvaltningen är motpart och till inom den finansiella sektorn där utlåning till bostadsfinansiering utgör huvudparten. Resterande utlåning sker främst till branscherna energi, skog och fastigheter. Ränterisken uttrycks som duration, vilket är en genomsnittlig, vägd löptid för placeringarna. Durationen kan även approximativt sägas vara förändringen av värdet på en tillgång vid en procentenhets förändring i ränteläget. Således innebär längre duration (längre löptid) en större ränterisk då portföljvärdet påverkas mer av ränteförändringar. Eftersom merparten av medlen är placerade i räntebärande värdepapper är ränterisken dominerande. Fondens storlek gör emellertid att det i princip är omöjligt att avvika i någon större utsträckning från marknadens totala ränterisk. Det marknadsindex första-tredje fondstyrelserna konstruerat visar marknadens ränterisk. Första-tredje fondsty- relserna har beslutat att följa detta med små variationer. Eftersom hela marknadens duration ökade ökade även ränterisken i AP-fondens portfölj. AP-fonden har till uppgift att fungera som en likviditetsbuffert i ATP-syste- met. Det innebär att fonden skall kunna utjämna variationer i avgiftsinbetal- ningar och pensionsutbetalningar inom systemet. uppgick avgifts- underskottet till . Med den räntebindningstid som råder kommer AP-fonden att under den resterande delen av att kunna möta de förväntade avgiftsunderskotten med hjälp av medel från tillgångar som förfaller till betalning . Eftersom merparten av tillgångarna dessutom är omsättningsbara på penning- och obligationsmarknaden, bör därför inte någon likviditetsrisk kunna uppstå på denna sida . Fondstyrelserna får placera av tillgångarnas marknadsvärde i utländska värdepapper. De kan även få en valutarisk genom att investera i fastigheter utomlands. Vid utgången av hade första-tredje fondstyrelserna inga tillgångar i utländska värdepapper. Däremot hade fondstyrelserna två fastigheter i . Den investeringen är emellertid finansierad med lån i brittiska pund vilket medför att någon valutaexponering inte föreligger. Fastigheternas prisrisk är främst beroende av geografisk belägenhet, lokaler- nas användningsområde, direktavkastning, hyresgästers betalningsförmåga och den allmänna efterfrågan på lokaler. Fondstyrelserna bedömer att fastigheterna ligger inom områden med en väl fungerande fastighetsmarknad. Fastighetsbeståndet består till övervägande del av kontor men även bostäder samt lager- och produktionslokaler. Vakansgraden är och direktavkastningen är av fastig- heternas marknadsvärde. Den största risken bland de administrativa riskerna är att ADB-systemet inte skulle fungera tillfredsställande. Första-tredje fondstyrelserna har lagt ner stora resurser på att utveckla ADB-systemet. Styrelserna har därvid genom olika åtgärder sökt förebygga risker förknippade med systemet. Jämförelser med andra fondförvaltare och alternativa strategier Det finns ingen annan fond i som direkt går att jämföra med AP-fonden. Dels är fonden underkastad relativt stränga placeringsregler, dels är dess storlek exceptionell vilket begränsar handlingsutrymmet i jämförelse med mindre aktörer. Första-tredje fondstyrelserna har gjort en jämförelse med livförsäkringsbolag vars verksamhet mest liknar AP-fondens. Bolagens innehav av aktier och fastigheter i förhållande till den totala portföljen skiljer sig dock från AP-fonden vilket påverkar såväl riskexponeringen som avkastningen. Av bl.a. dessa skäl är det svårt att göra en adekvat jämförelse. Tabell 13 Genomsnittlig avkastning i ett antal livförsäkringsbolag och AP-fonden 1-3 Totalavkastning % Trygg - 1992 Liv Liv 1 - 3 Obligationer och korta placeringar Lån Aktier - Fastigheter -19, I tabellen ovan framgår det att totalavkastningen i första-tredje fondstyrelserna har varit god i en jämförelse med några av livförsäkrings- bolagen. Däremot har avkastningen på obligationsportföljen, vilken utgör huvudparten av tillgångarna, varit något sämre än för flertalet jämförda liv- bolag. En annan möjlighet till utvärdering är att tänka sig alternativa strategier inom ramen för de regler AP-fonden har att hålla sig till. I en sådan utvärde- ring har första-tredje fondstyrelserna jämfört två hypotetiska placeringsstrate- gier med den faktiska. I den ena hypotetiska strategin är hela portföljen investerad i räntebärande placeringar och möjligheten till placeringar i valuta har utnyttjats fullt ut (av portföljvärdet). Denna strategi skulle, sett , ha gett en meravkastning på ca i förhållande till en andra hypotetisk strategi där portföljen har nuvarande sammansättning med undantag av att fastighetskvoten (av portföljvärdet) utnyttjats fullt ut. Främsta orsaken till denna effekt är den svenska kronans kraftiga depreciering. I förhållande till det faktiska utfallet hade det varit bättre att utnyttja möjligheterna till att placera i valuta fullt ut men sämre att utnyttja hela fastighetskvoten. 4.3 Fjärde fondstyrelsens resultatuppföljning Fjärde fondstyrelsen har fullgjort sin resultatuppföljning dels i en separat utvärdering, dels genom att avge kommentarer i årsredovisningen. Fondstyrelsen har anfört att den i ett arbetsutskott utarbetar nya instruktioner, riktlinjer samt mål och medel för styrelsens verksamhet. De mål som gäller för verksamheten vid årets utvärdering härstammar och har angetts till att den långsiktiga totalavkastningen för den svenska aktieportföljen något skall överstiga den vägda totalavkastningen för börsno- terade aktier. var avkastningen på portföljen vilket kan jämförs med Veckans Affärers totalindex som steg . var den genomsnittliga avkastningen på fondkapitalet mot för Veckans Affärers totalindex (inkl. direktavkastning). Den enda möjligheten för fjärde fondstyrelsen att uppnå en högre totalavkast- ning än börsens generalindex är att ha en mer koncentrerad portfölj. För fjärde fondstyrelsen har innehavet i varit den enskilda aktie som bidragit till en bättre avkastning för portföljen än generalindex. En förklaring till att fjärde fondstyrelsen nått en något lägre avkastning än index är att den haft ett obetydligt innehav av bankaktier. Styrelsen bedömde att dessa aktier var alltför riskfyllda. Fondstyrelsen har inte funnit det meningsfullt att jämföra sig med andra institutionella placerare, eftersom legala förutsättningar och storlek kraftigt skiljer sig åt. En aktieportfölj av fjärde fondstyrelsens storlek medför svårigheter att fritt agera på marknaden dels för att styrelsens agerande i sig kan vara kursdrivande, dels för att styrelsen inte får förvärva av aktierna i noterade bolag. 4.4 Femte fondstyrelsens resultatuppföljning Femte fondstyrelsen har formulerat sina mål för förvaltningen så att styrelsen skall uppnå en bättre avkastning än Veckans Affärers index, och att likvida medel skall ge samma avkastning som sexmånaders statsskuldväxlar. Vidare har styrelsen fastslagit att portföljen skall präglas av långsiktighet och stabilitet samt att avkastningen skall maximeras inom denna ram. Vad avser resultatuppföljningen har femte fondstyrelsen redovisat en tabell med avkastningsjämförelser i förhållande till Veckans Affärers index och en jämförelse med avkastningen på likvida medel. Avkastningen var lägre än Veckans Affärers index. har emellertid den årliga avkastningen varit i genomsnitt bättre än Veckans Affärers index. Avkastningen på likvida medel var vilket kan jämföras med sexmånaders statsskuldväxlar som gav en avkastning på . 5.1 Allmänt om utvärderingen Som har anförts i avsnitt 2.2 åligger det regeringen att fr.o.m. göra en analys av det material som fondstyrelserna överlämnar till regeringen (årsredovisningar, utvärderingar m.m.). Regeringen skall därefter, med en egen utvärdering, överlämna ärendet till . I föregående avsnitt har fondstyrelsernas resultatuppföljningar sammanställts. I detta avsnitt avser regeringen att något kommentera formerna för fondstyrel- sernas utvärderingar samt hur väl de uppnått målsättningen för förvaltningen. Vid en utvärdering är det mindre lämpligt att se till resultatet under endast . Kortsiktiga fluktuationer på marknaderna är ofta svåra att förutse och de kan få en avgörande inverkan på resultatet om tidpunkten för att avläsa värdet på tillgångarna sammanfaller med en tillfällig svacka eller topp på marknaden. över minskar dock denna inverkan på resultatet av förvaltningen. Vidare utgör AP-fondens reglemente tillsammans med fondstyrelsernas relativa storlek på marknaden en faktisk begränsning i förvaltningen av portföljen. Det senare gäller främst för första-tredje fondstyrelserna. Resultaten måste därför ses i ett tidsperspektiv av och jämföras med utvecklingen av relevanta index på marknaderna för att en tillförlitlig och rättvis utvärdering av fondstyrelsernas förvaltning skall kunna göras. För resultatuppföljningen är valet av utvärderingsperiodens längd av central betydelse. Det är, som nämnts tidigare, olämpligt att endast se till resultat vid en utvärdering eftersom kan påverkas av faktorer som ligger utanför fondstyrelsernas kontroll eller är mycket svåra att förutse. Över är förutsättningarna för att bedöma skickligheten i förvaltningen bättre. Vad som utgör en lämplig tidsperiod för utvärderingarna har bedömts olika av fondstyrelserna. Första-tredje fondstyrelserna finner att en period är lämplig för att göra en korrekt utvärdering av portföljen. Fjärde och femte fondstyrelserna föredrar fem resp. . Enligt regeringens mening bör perioden inte vara alltför lång eftersom det då går mycket innan gjorda erfarenheter påkallar att slutsatser dras av utvärderingen. En alltför kort utvärderingsperiod kan å andra sidan leda till att slumpmässiga faktorer får alltför stor betydelse. Portföljförvaltaren skall ha möjlighet att göra långsiktiga värderingar vilket torde främja placeringsverksamheten som då i mindre utsträckning påverkas av kortsiktiga fluktuationer. En lämplig period för utvärdering torde vara omkring . I den mån fondstyrelserna själva finner att utvärderingsperioden bör vara en annan än bör de enligt regeringens mening redovisa vilka överväganden de gjort i denna fråga. Gemensamt för de fem fondstyrelserna är att utvecklingen av fondkapitalet är intressant ur utvärderingssynpunkt. Utöver belysning av portföljen, som kan skilja sig åt mellan å ena sidan första-tredje fondstyrelserna och å andra sidan fjärde och femte fondstyrelserna, är det av värde att fondkapitalets utveckling kan analyseras särskilt. Det underlättar jämförelser mellan styrelserna och dess avkastning kan också jämföras med utvecklingen på de marknader de placerar sina tillgångar. Nedan följer en utvärdering av styrelserna. Den är något utförligare för fjärde och femte fondstyrelserna eftersom deras egna utvärderingar var något knapphändiga.