prop · GF03113 · 1992-01-01 00:00:00 — Detta kan i sin tur medföra att marknadens effektivitet försämras och att t.ex. statens och näringslivets kapitalanskaffning fördyras. Brister i informationen kan så- ledes skada såväl kapitalanskaffare som investerare, vilket också får en negativ inverkan på samhällsekonomin. Det behövs därför höga krav på information inte bara från utgivare av värdepapper utan även om själva handeln med värdepapper. Handeln på värdepappersmarknaden genomförs i allmänhet via olika mellanhänder som bl.a. för investerarnas räkning ombesörjer betalning för och leverans av värdepapper, antingen direkt mellan mellanhänderna eller via clearingorganisationer. Det finns flera latenta riskmoment för dem som investerar sitt kapital i värdepapper, och för att upprätthålla förtroendet för värdepappersmarknaden bör det finnas ett rimligt investerar- skydd. Krav på information är en del av detta skydd. Mellanhändernas verksamhet regleras numera genom värdepappers- rörelselagen, som trädde i kraft . Den lagen föreskriver tillståndsplikt för alla typer av yrkesmässigt verksamma mellanhänder på värdepappersmarknaden. Genom de olika krav som i lagen ställs på mellanhänderna och den verksamhet som de bedriver, har in vesterarnas behov av rimligt skydd vad avser det ledet i värdepappershandeln tillgodosetts. Betalning och leverans vid värdepappersaffärer är en viktig men också riskfylld verksamhet, som ofta utförs av en clearingorganisation. En betalningsinställelse eller utebliven leverans från en deltagare kan i värsta fall fortplanta sig och leda till problem för clearingorganisationen och övriga deltagare i clearingen, vilket till slut kan drabba bl.a. investerarna. För clearingverksamhet infördes med den nya regleringen för mellanhänderna vissa bestämmelser om säkerhetskrav vid clearing av optioner och terminer (se 2 kap. lagen om handel med finansiella instrument). Någon reglering av det slag som gäller för mellanhänder finns emellertid ännu inte för clearingorganisationer. Den centrala ställning på marknaden som en clearingorganisation har talar för att en övergripande reglering av sådana institut bör genomföras. Värdepappersmarknaden är känslig för störningar. Förändringar i den allmänna ekonomiska utvecklingen kan ge upphov till både plötsliga och kraftiga prisförändringar. Ett kraftigt kursfall kan exempelvis utsätta en clearingorganisation för betydande risker. Regler om krav på information är därvid inte nog för att tillgodose behovet av en stabil marknad. Det bör också finnas vissa grundläggande verksamhetsregler för sådana företag. Frågan om hur en reglering av clearingverksamhet avseende optioner och terminer bör se ut tar jag upp i avsnitt 3.3. 2.2.6 Ny teknik Ny dator- och informationsteknik har närmast inneburit en revolution för värdepappershandeln i många länder. Tekniska landvinningar har, tillsammans med den internationella kapitalliberaliseringen, skapat ökade möjligheter för gränsöverskridande handel. Modern kapitalförvaltning kräver system som är kostnadseffektiva, säkra och uppkopplade direkt till alla större finansiella marknader världen över. Automatiserade handelssystem kopplas i ökad utsträckning ihop med datoriserade och automatiska system som hanterar clearing och avveckling. Den tekniska utvecklingen har som den effektiviserat själva handeln öppnat möjligheter för att öka stabilitet och sundhet på marknaderna, särskilt på två nivåer - mellanhänder resp. clearing och avveckling. Genom datoriseringen har det blivit lättare att kontinuerligt följa handeln och att upptäcka onormala kursrörelser, som kan vara en indikation på otillåten insiderhandel. Mot denna bakgrund är det enligt min mening nöd- vändigt att regelverket är flexibelt och lämnar utrymme för en anpassning av handelsteknik m.m. till den fortgående tekniska utvecklingen. 2.3 Regleringens inriktning 2.3.1 Sundhetskrav I den gällande lagstiftningen betonas att handel och verksamheter på värdepappersmarknaden skall bedrivas så att allmänhetens förtroende för marknaden upprätthålls och enskildas kapitalinsatser inte otillbörligen äventyras. Det är närmast en självklarhet att denna förhållningsregel bör gälla även för dem som bedriver börs- och clearingverksamhet. Även i övrigt bör dessa verksamheter bedrivas på ett sunt sätt. Jag avser att här närmare ange vad som enligt min mening främst bör inrymmas i begreppen sund börsverksamhet och sund clearingverksamhet. Principen om sund värdepappersrörelse infördes i lagen om värdepappersrörelse efter förebild i banklagstiftningen. Därvid gjordes i förarbetena uttalanden om vilka krav som bör ställas på de företag som driver värdepappersrörelse, och det sades att innebörden av begreppet sund värdepappersrörelse inte är statisk utan kan variera beroende på hur värdepappersmarknaden utvecklas (se prop. 1990/91:142 s. 156). De krav som uppställs på en sund värdepappersrörelse bör också i tillämpliga delar gälla för börsverksamhet och clearingverksamhet. För dessa tillkommer ytterligare några grundläggande krav som jag anser bör vara uppfyllda för att verksamheten skall kunna betraktas som sund. Vissa av dessa bör, som framgår i det följande, gälla för såväl börsverksamhet som clearingverksamhet medan andra endast för det ena verk- samhetsslaget. Som jag kommer till föreslås börsverksamhet kunna bedrivas i två alternativa auktorisationsformer, börs och auktoriserad marknadsplats. De grundläggande krav som beskrivs i det följande, och som anges vara tillämpliga i fråga om börser, bör i allt väsentligt även gälla auktoriserade marknadsplatser. Säkra tekniska system (börs och clearing) Det torde för såväl börser som clearingorganisationer i och för sig vara en grundläggande förutsättning för att över huvud taget kunna bedriva någon verksamhet att de kan tillhandahålla tekniska system som är säkra. Det är trots detta av stor betydelse att sådana system som får tillstånd eller på annat sätt godkänns av staten utsätts för en grundläggande prövning innan de tas i drift. bedrivs börs- och clearingverksamhet med hjälp av datoriserade system. Sådana system innehåller många olika funktioner med varierande grad av teknisk komplexitet. Det gäller allt från datorn (hårdvaran) och dataprogrammet (mjukvaran) till datorkopplingar och arbetsstationer. Det är inte ändamålsenligt att i lagstiftning lägga fast tekniska krav som med hänsyn till den snabba utvecklingen inom kan bli inaktuella. Enligt min mening är det i stället lämpligt att tillsynsmyndigheten prövar om de tekniska systemen är utformade så att de uppfyller de krav som man från tid till annan bör ställa. Fritt tillträde (börs och clearing) har konstaterats betydelsen av en effektiv värdepappersmarknad som kan tillhandahålla en hög likviditet. Det finns således ett samhällsekonomiskt intresse av att så många aktörer som möjligt är beredda att köpa och sälja värdepapper på värdepappersmarknaden. Ett sätt att skapa gynnsamma förutsättningar för marknadens aktörer är att bereda dem tillträde till börser. Således bör den som önskar tillträde till en av staten godkänd börs och som uppfyller vissa grundkrav också ges denna möjlighet. Även denna princip bör vara ett uttryck för kravet på en sund börsverksamhet. Emellertid kan denna princip inte tillämpas urskillningslöst med hänsyn till att handeln på en börs numera kan ske i datorsystem utan möjlighet för en part att före ett avslut kontrollera vem som är motpart. En part kan därför råka ut för en motpart som inte har förmåga att fullfölja affären. Det måste vara en grundläggande förutsättning för en effektiv börs att medlemmarna i största möjliga utsträckning kan lita på sina motparter. Det bör därför i lag finnas bestämmelser som anger vilka aktörer som får uppträda vid en börs. Dessa bestämmelser får naturligtvis utformas så att de inte är diskriminerande i något avseende. I detta sammanhang vill jag erinra om våra internationella åtaganden, bl.a. gentemot andra att inte vägra företag som där är börsmedlemmar att också få tillträde till svenska börser, under förutsättning att dessa företag uppfyller samma krav som i lag ställs upp för andra medlemmar. I lagrådsremissen var här ej angivet att principen om fritt tillträde också bör gälla i fråga om clearingverksamhet. Detta framgick emellertid av senare avsnitt, liksom lagförslag. Var och en som uppfyller vissa grundkrav bör få delta i clearing som anordnas av en av staten godkänd clearingorganisation. För säkerheten i clearingen är det väsentligt att deltagarna häri har ekonomiska möjligheter att fullgöra sina åtaganden. Därför bör krävas att de som deltar i clearingen har erforderlig finansiell styrka och i övrigt är lämpliga. De krav som uppställs i angivna avseenden måste bygga på objektiva grunder. Neutralitet (börs och clearing) Såväl börser som clearingorganisationer bör i sin verksamhet upprätthålla principen om neutralitet vid behandling av medlemmar/kunder. Inga medlemmar får särbehandlas, positivt eller negativt, utan alla kontakter som förekommer med medlemmarna skall följa uppställda regler för verksamheten. Sanktioner eller andra åtgärder mot sådana medlemmar som inte följer uppställda regler eller handelsbruk och sedvänja skall tillämpas på samma sätt oavsett vem det är. Börser och clearingorganisationer skall alltså agera utan hänsynstagande till t.ex. ägarintressen. Neutralitet kan sägas råda när företaget tillämpar uppställda regler för hur handeln resp. clearingen skall gå till på ett likformigt sätt. Däremot bör det inte vara ett hinder mot att tillämpa olika, i förväg uppställda och godkända regler, t.ex. om differentierad prissättning eller om att order av viss storlek behandlas med förtur. Likabehandlingen ligger i att samtliga medlemmar eller kunder har samma möjligheter att erhålla eventuell fördelaktigare behandling. Detta kan också uttryckas så att lika fall skall behandlas på lika sätt. I neutralitetskravet ligger att börsen eller clearingorganisationen skall se till att alla medlemmar som har adekvat utrustning får likvärdiga möjligheter att kommunicera med börsen resp. organisationen. Detta krav innebär även bl.a. att alla order eller uppdrag av ett visst slag, oberoende av från vem de kommer, i princip skall få samma behandling. En för- utsättning för att denna likabehandling kommer till stånd är att det finns klara och entydiga regler för hur inkomna order och uppdrag skall behandlas. För att neutralitet skall kunna upprätthållas måste börser och clearingorganisationer uppträda självständigt vid hanteringen av order och uppdrag och kunna stå emot otillbörliga påtryckningar från medlemmar och ägare. God genomlysning (börs) Som framgått tidigare (avsnitt 2.2) är fullständig och korrekt information grundläggande för en effektiv värdepappersmarknad. Det kan vara direkt samhällsekonomiskt skadligt med en marknad som lämnar ofullständig eller felaktig information. Det kan gälla information dels från börsen vad gäller t.ex. köp- och säljkurser, avslutskurser och omsättning, dels från företag som emitterat fondpapper som handlas på värdepappersmarknaden vad gäller deras ekonomiska ställning eller andra förhållanden som påverkar värdet av företaget. En börs måste därför ha sådana handelsregler och rutiner som säkerställer att information i dessa avseenden kommer till marknadens kännedom. I syfte att säkerställa att handeln vid en börs präglas av god genomlysning bör det finnas en vittgående skyldighet för aktörerna att till börsen rapportera affärer som avslutas utanför börsen. Betalnings- och leveransrutiner (börs) Riskerna på värdepappersmarknaden är särskilt tydliga vid betalning för och leverans av värdepapper. Det är inte möjligt för en börs att helt eliminera dessa risker. Däremot bör enligt min mening ett rimligt krav vara att varje börs som godkänts av staten har regler som tydligt beskriver hur hanteringen av likvider och leveranser för de värdepapper som handlas på den börsen skall ske. Aktörer som överväger att ansluta sig till en börs kan då själva avgöra om dessa regler är acceptabla. Säkerhetskrav (clearing) Vid betalning för och leverans av värdepapper (avveckling) föreligger vissa risker. Det faktum att tidpunkten för en affär inte sammanfaller med tidpunkten för avvecklingen gör att parterna riskerar att motparten inte fullföljer affären. Detta är av särskild betydelse på en derivat marknad, men risken föreligger även på de s.k. avistamarknaderna eftersom det även där förflyter mellan affärsavslut och betalning och leverans. Riskerna med en affär kan överflyttas från de ursprungliga parterna till någon annan, t.ex. en clearingorganisation som inträder som part eller som på annat sätt garanterar fullgörandet av avtalet. Riskerna i handeln koncentreras därmed till clearingorganisationen. För att kunna garantera fullgörandet av avtalen måste organisationen mot dessa risker. Detta sker i första hand genom att organisationen kräver att aktörerna skall ställa säkerhet för sina åtaganden. Förutom säkerhet från aktörerna kan de som deltar vid clearingen påta sig ett ansvar för att täcka eventuella förluster som kan uppkomma i verksamheten. Det kan ske genom tillskapande av en fond eller åtagande att vid behov tillskjuta nytt kapital. Sådana arrangemang kan också ersättas av eller kompletteras med en försäkring eller en bankgaranti. Krav på säkerhet är av avgörande betydelse för clearingverksamhet som hanterar risker i samband med betalning och leverans. För att verksamheten skall kunna anses som sund bör det finnas säkerhetsarrangemang som ger ett tillförlitligt skydd för de risker verksamheten är utsatt för. 2.3.2 Slopat börsmonopol och konkurrens Det faktum att det på värdepappersmarknaden finns stordriftsfördelar innebär att det uppstår en tendens att handeln koncentreras till ett fåtal marknadsplatser. Det kan leda till att någon eller några marknadsplatser kommer i monopolställning som kan utnyttjas för att ta ut högre avgifter än vad som skulle vara möjligt på en marknad med flera konkurrerande marknadsplatser. För emittenter och placerare innebär höga kostnader en minskad benägenhet att utnyttja de tjänster som erbjuds på marknaden. Om handeln till följd härav minskar i omfattning kan det vara negativt ur samhällsekonomisk synpunkt. Stordrift behöver med andra ord inte enbart vara positivt. Jag kan till skillnad mot kommittén, som framhåller stordriftsfördelar som ett argument för att begränsa etableringsfriheten för nya marknadsplatser, inte se att detta utgör något skäl för att skapa eller vidmakthålla legala monopol. I den mån det existerar sådana fördelar finns det skäl att tro att monopol uppstår även utan något samhällsingripande, fast då i form av s.k. naturliga monopol. Ett annat argument mot legala monopol är enligt min mening att verksamheter som drivs med stöd av monopol, på grund av bristande konkurrens, saknar incitament att anpassa verksamheten till marknadens förändringar och att utveckla nya tekniker och produkter. Denna form av ineffektivitet har kunnat observeras på marknader som är mer eller mindre skyddade från konkurrens, vilket bl.a. framgår av konkurrenskommitténs betänkande (SOU 1991:59) Konkurrens för ökad välfärd (se bl.a. Del 1 s. 80-87 och Del 2 s. 17-23). Det nuvarande s.k. börsmonopolet kommer till uttryck i 2 § första stycket lagen (1979:749) om , där fondbörsen ges ensamrätt att bedriva fondbörsverksamhet i . Andra stycket i samma paragraf innehåller en bestämmelse som möjliggör handel med i fondbörsens lokaler. Börsverksamhet enligt den gällande definitionen i lagen om avser enbart fondpapper, dvs. aktie och obligation samt sådana andra delägarrätter eller fordrings- rätter som är utgivna för allmän omsättning, andel i värdepappersfond och aktieägares rätt gentemot den som för hans räkning förvarar aktiebrev i ett utländskt bolag (depåbevis). Handeln vid () med standardiserade optioner och terminer har kunnat fortgå vid sidan av börsmonopolet eftersom dessa finansiella instrument inte utgör fondpapper. Inte heller handeln på penning- och obligationsmarknaden har berörts av börsmonopolet, eftersom bl.a. avslutskurser inte noteras i informationssystemen på denna marknad. Kommittén föreslår att det legala börsmonopolet för tas bort och att det införs en generell börslagstiftning som reglerar handeln i alla typer av finansiella instrument. Förslaget är dock förbundet med väsentliga reservationer eftersom en behovsprövning skall göras av alla nya börser. Med utgångspunkt i önskemålet om en effektiv och likvid andrahandsmarknad för värdepapper kommer kommittén fram till att det här i landet finns utrymme endast för en börs för handel med aktier och därmed besläktade fondpapper, nämligen . I realiteten skulle alltså fondbörsen få behålla sin ensamrätt som marknadsplats för aktiehandeln. Vad däremot gäller handeln med penning- och obligationsinstrument samt derivatinstrument kan kommittén tänka sig andra börser än . Det är uppenbart att den nuvarande börslagstiftningen inte ligger i linje med de tankegångar om bättre förutsättningar för konkurrens på börsområdet som jag har utvecklat. Inte heller den av kommittén föreslagna särregleringen av med behovsprövning för andra börser kan sägas utgöra en tillfredsställande lösning i konkurrenshänseende. Dessutom uppfyller kommitténs förslag inte kravet på likabehandling, eftersom i betydande utsträckning särbehandlas i förhållande till andra börser. Kommitténs förslag bryter också mot den konsekvent negativa hållning som intagits till behovsprövning vid etablering av nya institut inom den finansiella sektorn. Jag ser inte heller några hållbara skäl av principiell natur för att hålla fast vid ett monopolsystem vad gäller bedrivande av börsverksamhet för aktier, när motsvarighet därtill saknas i fråga om tjänsteutbud inom andra delar av den finansiella sektorn. Internationellt sett är det också sällsynt med legala monopol för värdepappersbörser. Det kan mycket väl förhålla sig så att en koncentration av börsverksamhet på en eller ett fåtal händer, i linje med vad kommittén föreslår, ur flera aspekter kan vara tilltalande. Det kan inte heller bortses från att det i många länder kan iakttas utvecklingstendenser i riktning mot en koncentration av värdepappershandeln till ett mindre antal marknadsplatser. Jag menar emellertid att en sådan utveckling inte bör styras lagstiftningsvägen, exempelvis genom behovsprövning av nya börser. Jag förordar i stället en ordning där flera marknadsplatser tillåts att organisera handel med fondpapper och andra finansiella instrument. Därigenom får aktörerna en möjlighet att välja vilka alternativ som bäst främjar en effektiv marknad. Detta bör kunna bidra till en mer dynamisk utveckling inom börsområdet. Förutsatt att marknadsunderlag finns kan marknads- platser av varierande storlek och med olika inriktning bildas. Bl.a. kan man tänka sig mindre marknadsplatser med regional anknytning och särskilda marknadsplatser för aktier m.m. i mindre och medelstora företag. En sådan ordning bör enligt min mening åtminstone leda till att i huvudsak endast börser som är effektiva och som har marknadens förtroende kommer att vara verksamma. Någon behovsprövning av nya börser bör därför inte förekomma. En ny börslagstiftning bör i stället baseras på principen om etableringsfrihet. På många marknader krävs det stora investeringar i anläggningar och kunskaper för att sätta upp en ny verksamhet, vilket i många fall fungerar som ett etableringshinder. Visserligen utgör kunskaper en viktig resurs på värdepappersmarknaden, men den viktigaste tillgången utgörs sannolikt av investerarnas förtroende. Ett förtroendekapital kan ta att bygga upp och ett statligt godkännande av att verksamheten uppfyller vissa grundläggande krav kan då utgöra en värdefull förtroendeskapande komponent, som bidrar till att underlätta nyetableringar. En sådan möjlighet till statligt godkännande bör därför tillskapas. 2.3.3 Börser och marknadsplatser Börs Lagstiftningen om börsverksamhet bör med hänsyn till mina allmänna utgångspunkter få ett flexibelt innehåll och bygga på principen om etableringsfrihet. Reglerna måste uppfylla internationella krav samt tillgodose grundläggande skydd för investerarna. Staten bör skapa gynnsamma förutsättningar för etablering av nya börser och, som jag har antytt kan frivillig auktorisation därvid utgöra en lämplig ordning (se vidare avsnitt 3.1.1). För att få ställning som en officiell börs bör verksamheten naturligtvis uppfylla kraven på en sund börsverksamhet. Vid en börs skall emittenter kunna inregistrera fondpapper i syfte att erhålla marknadsnotering, och lagstiftningen bör säkerställa att dessa fondpapper håller en viss standard. Detta har betydelse, inte minst i ett internationellt perspektiv, för investerare som då vet att fondpapperen och emittenten uppfyller vissa grundkrav, med andra ord en standardisering. Möjligheten att få börsauktorisation bör enligt min mening inte vara förbehållen endast börser där handel sker med aktier, obligationer och andra fondpapper, utan det finns ett samhällsekonomiskt intresse av att också andra finansiella instrument, t.ex. optioner och terminer (derivat), kan erhålla en officiell börsnotering. Den närmare utformning av de krav som bör ställas för att få auktorisation som börs återkommer jag till i avsnitt 3.1. Auktoriserad marknadsplats Med mitt förslag om frivillig börsauktorisation skapas förutsättningar att bedriva börser som har en internationell standard med förhållandevis höga krav på dels själva börsen, dels de finansiella instrument som handlas där och utgivarna av dessa instrument. Med hänsyn till rådande förhållanden på den svenska värdepappersmarknaden och den internationella utvecklingen finns det enligt min mening starka skäl att i börslagstiftningen, utöver auktoriserad börs, lämna utrymme för ytterligare en officiellt godkänd marknadsplats. Min tanke är att kraven på en sådan auktoriserad marknadsplats i vissa avseenden skall kunna sättas lägre än vad som gäller för en auktoriserad börs, t.ex. vad beträffar godkännande för notering och handel. En auk- toriserad marknadsplats bör också kunna få större frihet att bestämma vilka aktörer som skall ha direkttillträde till marknadsplatsen. De närmare motiven för att ha en ytterligare auktorisationsform utöver börs och vilka krav som bör ställas upp för en auktoriserad marknadsplats återkommer jag till i avsnitt 3.2. har i syfte att förhindra att börser och clearingorganisationer kommer att domineras av en eller ett fåtal ägare eller en intressesfär föreslagit att vissa ägandebegränsningar skall införas för andra än . Det finns i och för sig alltid en risk att dominerande ägare kan missbruka sin ställning. Emellertid anser jag att de regler som gäller för företag i allmänhet också bör gälla för börser och clearingorganisationer. Jag lägger därför inte fram något förslag om ägandebegränsningar. 2.3.5 Avgiftskontroll Kommitténs förslag innehåller krav på att kostnaderna i börs- och clearingverksamhet skall hållas nere och att de avgifter som börser och clearingorganisationer tar ut av de till verksamheten anslutna aktörerna inte skall ge mer än en skälig avkastning på företagets egna kapital. Kravet på låga avgifter skall ses bl.a. mot bakgrund av kommitténs principiella syn att börsverksamhet inte bör drivas i vinstsyfte. Dock har man valt att avstå från att ställa upp ett direkt förbud häremot. I stället skall vinstintresset hållas under uppsikt genom att kravet på låga avgifter skall beaktas vid tillståndsprövningen och att inspektionsmyndigheten under verksamhetens gång fortlöpande skall granska avgiftssättningen. Även om mina tankegångar om etableringsfrihet syftar till att stärka förutsättningarna för en god konkurrens på börsområdet går det inte att helt bortse från att det kan utvecklas marknadsplatser med faktiskt monopol. Om konkurrensen inte fungerar och det således uppstår monopol eller monopolliknande situationer kan detta få effekt på avgiftssättningen.