prop · GF03113 · 1992-01-01 00:00:00 — Penningmarknaden svarar därutöver för en annan mycket viktig funktion, nämligen att möjliggöra för att bedriva en effektiv penningpolitik. Förenklat kan den beskrivas som att genom att påverka det svenska ränteläget försvarar den svenska valutans fasta växelkurs. påverkar ränteläget genom att på penningmarknaden köpa och sälja av staten - genom -emitterade värdepapper, varvid i princip agerar under samma förutsättningar som övriga aktörer. Således föreligger ett betydande samhällsekonomiskt intresse av att det existerar en väl fungerande penningmarknad. Ju mer information som lämnas om ett värdepapper och dess emittent desto säkrare kan marknaden åsätta värdepapperet "rätt" marknadsvärde. Tillgång till utförlig och relevant information utgör en del av skyddet för dem som placerar sitt kapital i värdepapper. Detta gäller också penningmarknaden, även om informationsbehovet för de finansiella instrument som omsätts där inte kan anses vara fullt lika omfattande som för aktier. För att kunna bedöma ett penningmarknadsinstruments värde räcker det oftast med att känna till avkastningen på alternativa placeringar under instrumentets löptid och riskerna för att emittenten inte skall kunna uppfylla sina skyldigheter gentemot instrumentets innehavare. En aktie innebär rätt till andel i all framtida avkastning på ett företags tillgångar, efter det att andra kontrahenter fått sina avtal med företaget uppfyllda. Värdet av andelsrätten blir därmed beroende av en mångfald av faktorer i och kring företagets verksamhet. Informationsbehovet beträffande aktier kan därför i princip karaktäriseras som obegränsat. Värdepapper emitterade av staten anses inte vara förenade med någon kreditrisk och därför speglar prissättningen av statspapper ganska väl marknadens bedömning av det allmänna ränteläget. Bristande information från penningmarknaden om handeln kan medföra att de bedömningar av ränteläget som görs på värdepappersmarknaden i övrigt blir osäkra. Detta kan innebära att kostnaden för att låna kapital blir högre än vad den annars kunde ha blivit. Om så blir fallet påverkas i sin tur t.ex. statens kostnad för statsskulden, kostnaden för bostadsbyggande och industriella investeringar. Riksbanksfullmäktige, , styrelsen för , Stadshypotekskassan och dåvarande har i sina remissvar på kommitténs betänkande framhållit behovet av ökad genomlysning av penningmarknaden, särskilt vad avser avslutsinformation. Som nämnts har staten ett starkt intresse av en väl fungerande penningmarknad för att kunna finansiera statsskulden genom lån på marknaden och för att bedriva penningpolitik. finns krav på en väl genomlyst marknad för att minimera såväl statens som andra emittenters upplåningskostnad. Jag kan inte se att dessa olika intressen skulle vara oförenliga. Enligt min mening ligger i kravet på information från själva penningmarknaden att ränteläget på marknaden blir allmänt känt. Detta kan uppnås genom att även uppgifter från marknadsplatsen om avslutspriser och omsatt volym blir offentliga. Något krav på att det även skall redovisas vilka parterna är i det enskilda transaktionerna avses ej att ställas i lagstiftningen (se avsnitt 3.1.12). Sådan information skulle i och för sig kunna vara av intresse och eventuellt ge en tydligare bild av marknadsförhållandena, men om den typen av information offentliggörs riskerar grunden för en marknadsgarantsmarknad att ryckas undan. I flera av remissvaren på kommitténs betänkande anförs som en grund för betänkligheterna mot en lagreglering av penningmarknaden att denna - till skillnad från aktiemarknaden - enbart är en grosshandelsinriktad marknad och att handeln bedrivs av professionella aktörer som själva kan tillvarata sina intressen. Detta är förvisso riktigt. Emellertid är intresset kring penningmarknaden, som framgått, inte koncentrerat till enbart aktörerna på denna marknad. Vad som sker på penningmarknaden styr i stor utsträckning det allmänna ränteläget i den svenska ekonomin. Marknaden får därmed - åtminstone indirekt - betydelse för praktiskt taget samtliga personer i landet. Detta förhållande talar i sig för en större genomlysning av penningmarknaden, särskilt som denna enligt min mening kan förverkligas utan att marknadens funktion skall behöva försämras. Den typ av informationsgivning som förekommer på penningmarknaden genom PMI utgör enligt min mening inte en sådan förmedlingsverksamhet som kräver tillstånd enligt lagen om värdepappersrörelse. Detta grundas på att PMI är ett rent informationssystem. Om den nuvarande organisationen av penningmarknaden behölls skulle den alltså inte träffas eller omfattas av tillståndsplikt enligt nämnda lag. Den föreslagna börslagstiftningen ger möjlighet att söka auktorisation som börs eller marknadsplats. Penningmarknaden borde, om det finns önskemål om detta, med vissa förändringar kunna bli möjlig att auktorisera som marknadsplats. De viktigaste förändringarna som måste vidtas är följande. För att kunna få en auktorisation som marknadsplats måste det till att börja med finnas ett företag som kan stå som organisatör av marknaden och som därmed kan söka auktorisation. Detta skulle exempelvis kunna vara PMI som svarar för ett väl fungerande informationssystem på penningmarknaden. Möjlighet finns naturligtvis också att bilda ett nytt företag för ändamålet. Aktörer vid marknadsplatsen skulle, med hänsyn till principen om fritt tillträde, de som uppfyller av marknadsplatsen uppställda generella krav kunna bli. Det innebär för penningmarknaden att det kan bli nödvändigt att utvidga kretsen av aktörer på marknaden. Auktorisation som marknadsplats innebär också att mer utförlig information om handeln måste lämnas. Utöver uppgifter om köp- och säljpris som lämnas, måste avslutspriser och omsättningsuppgifter, avseende marknaden som helhet, offentliggöras av marknadsplatsen . Vidare kommer det krävas att marknadsplatsen upprättar skriftliga regler om hur handeln är organiserad och avsedd att bedrivas. Sådana regler kan mycket väl upprättas i samråd med på marknadsplatsen verksamma aktörer, eller deras branschorganisa- tioner. På aktiemarknaden fyller en liknande uppgift vid förhandlingar om inregistreringskontraktet vid . Marknadsplatsen skall också se till att dessa regler följs och ha en viss kontroll av prisutvecklingen för att kunna upptäcka onormala prisförändringar som kan vara resultat av otillåten insiderhandel. Min bedömning är att de förändringar av penningmarknaden som krävs för auktorisation som marknadsplats inte är av så genomgripande slag att dess funktion och nytta på den svenska värdepappersmarknaden skulle komma att äventyras. Tvärtom bör det med föreslagen reglering vara förhållandevis enkelt att inlemma penningmarknaden i regelsystemet utan att man över huvud taget påverkar den existerande strukturen på marknaden. Regelverket är därför enligt min mening snarare en möjlighet än ett hot när det gäller marknadens framtida utveckling. Här har angetts vilka förändringar som är nödvändiga för att penningmarknaden skall kunna auktoriseras som marknadsplats. Avsikten härmed har inte varit att utesluta auktorisationsformen börs för penningmarknaden. För en sådan auktorisation krävs emellertid en del ytterligare förändringar utöver de nu redovisade. En fråga som jag vill beröra i detta sammanhang är själva auktorisationsförfarandet. Som framgått ovan bedriver penningpolitiken bl.a. genom att på penningmarknaden köpa och sälja av staten utgivna värdepapper. Det finns därför ett starkt intresse av en väl fungerande marknad för statspapper, som naturligtvis också bör tillgodose de övriga samhällsintressen jag tidigare nämnt. Staten är också som emittent mån om att det finns klara regler för hur handeln med statspapper går till och att handeln sker i sådana former att förtroendet för dessa värdepapper kan upprätthållas. Jag anser därför att finansinspektionen vid auktorisation av en börs eller marknadsplats, där avsikten är att notera och handla med statspapper, bör samråda med , som därvid kan granska handelsregler och andra förhållanden som kan vara av betydelse för möjligheten för banken att bedriva penningpolitik. Vidare har möjlighet att fortlöpande hos finansinspektionen påtala förhållanden på marknaden som med hänsyn till krav på en väl fungerande marknad behöver åtgärdas. Jag vill dock poängtera att det på en marknad för statspapper även kan förekomma handel med andra räntebärande instrument, t.ex. bo- stadsobligationer och olika typer av certifikat, men det förutsätter naturligtvis medverkan av emittenterna av dessa värdepapper. Frågan om penningmarknadens framtida status har omedelbar relevans vad gäller möjligheten för värdepappersfonder att placera sina tillgångar i sådana finansiella instrument som förekommer på denna marknad. Värdepappersfonder får nämligen till största delen placera sina tillgångar enbart i finansiella instrument som är eller avses bli inregistrerade vid en fondbörs eller föremål för handel vid någon annan reglerad marknad som är öppen för allmänheten (18 § lagen om värdepappersfonder). Denna regel, som överensstämmer med EG:s direktiv på området, innebär att penningmarknadsinstrument skulle falla utanför en värdepappersfonds placeringsalternativ om inte penningmarknaden anses som "annan reglerad marknad" - frånsett högst av fondens tillgångar som får placeras fritt. I motiven till lagen om värdepappersfonder behandlades frågan om handeln på penningmarknaden kunde anses ske på en reglerad marknad (prop. 1989/90:153 s. 62 och 63). Mot bakgrund av ett resonemang som utmynnade i att handeln på penningmarknaden omgärdas av regler, både direkt genom avtal och indirekt genom inspektionens tillsyn, konstaterade föredragande statsrådet att det fanns fog för att hävda att penningmarknaden i detta sammanhang var att anse som en reglerad marknad. Föredraganden underströk dock att därmed inte tagits ställning till förslag om en eventuell reglering av penningmarknaden, utan den frågan skulle tas upp vid beredningen av kommitténs förslag. Vid hearingen har det framförts att bedömningen att penningmarknaden är att anse som reglerad inte kan förändras enbart på grund av den lagstiftning som föreslås. Enligt min mening har det mindre betydelse vilken bedömning ett enskilt land gör, utan den avgörande frågan är vad man inom EG lägger i begreppet "another regulated market ... which operates regulary and is recognized and open to the public" (artikel 19 i EG:s Ucits-direktiv) vilket i den svenska lagen om värdepappersfonder motsvaras av "reglerad marknad som är öppen för allmänheten". Syftet med begränsningen för värdepappersfonderna till sådan marknad är att fonden dels skall kunna sälja värdepapper, för vilket behövs en likvid marknad, dels att värdet på fondens tillgångar lätt skall kunna fastställas med ledning av noteringar på en marknad. Enligt vad jag har inhämtat innebär uttrycket "öppen för allmänheten" att en marknad måste vara bredare än att bara bestå av transaktioner mellan centralbank och särskilt utvalda institut. Vidare anses det uteslutet att en självreglerad marknad ryms inom begreppet "reglerad marknad"; marknaden måste vara föremål för en offentlig reglering. Slutsatsen i nämnda proposition att penningmarknaden var att betrakta som reglerad byggde på att en av aktörerna, , tecknade återförsäljaravtal med marknadsgaranter i statsskuldväxlar och att inspektionen har tillsyn över vissa av aktörerna på marknaden. Detta måste närmast ses som en självreglering. Dessutom begränsas regleringen till dels institut under tillsyn, dels marknadsgaranter med återförsäljaravtal. Mot bakgrund av vad som tycks vara tolkningen inom EG kan jag inte komma till annan slutsats, oberoende av vad som sagts tidigare, än att penningmarknaden i nuvarande form inte kan anses som en sådan "reglerad marknad som är öppen för allmänheten" som föreskrivs i Ucits-direktivet. Detta betyder att värdepappersfonder som önskar tillträde till EG:s marknad och därför måste uppfylla 18 § lagen om värdepappersfonder, och därmed Ucits-direktivet, inte får placera i penningmarknadsinstrument, om man bortser från fria kvoten på av fondens värde och obligationer som är inregistrerade på börs. Däremot torde det vara möjligt för ett företag som har en värdepappersfond som t.ex. placerar övervägande del av sina tillgångar på den svenska penningmarknaden, att söka särskilt tillstånd med stöd av 3 § lagen om värdepappersfonder. Detta förutsätter att företaget står under tillsyn och att placeringsbestämmelserna i mer väsentlig omfattning skiljer sig från vad som gäller enligt 17- 25 §§ nämnda lag (se prop. 1989/90:153 s. 37 och 38). har i en skrivelse till lagrådet (Lagrådets dnr 16/92) framfört synpunkter på regeringens ställningstagande i frågan om penningmarknaden skall anses som en reglerad marknad i den mening som avses i 18 § lagen om värdepappersfonder. har därvid bl.a. hänvisat till två yttranden som getts in till under lagstiftningsarbetet. Det ena av dessa yttranden har avlämnats gemensamt med och . Jag vill här ge några kommentarer till skrivelsen. Som även framgick av lagrådsremissen är ändringen i den nämnda paragrafen en följd av att det i vid sidan av börs införs en annan form av reglerad marknad, auktoriserad marknadsplats. Ändringen i 18 § är således inte, såsom bankföreningen i skrivelsen till lagrådet påstår, föranledd av regeringens bedömning i frågan om penningmarknaden kan anses vara en sådan reglerad marknad som avses i paragrafen. Denna bedömning bygger på uppgifter som inhämtats från EG- kommissionen om innebörden av begreppet reglerad marknad i EG:s Ucits-direktiv. Bl.a. på grundval av dessa uppgifter har regeringen, som också framgick av lagrådsremissen, kommit till slutsatsen att marknaden för att uppfylla direktivets krav måste vara föremål för en offentlig reglering på ett sätt som inte är fallet . Föreningarna delar inte den angivna bedömningen utan menar att penningmarknaden innehåller tillräckliga element av offentlig reglering. Föreningarna efterlyser härutöver besked om vilka förändringar av penningmarknaden som måste till för att den skall uppfylla kraven på en reglerad marknad. Den nya börslagstiftningen kommer som framgått att erbjuda två former av offentligt reglerade marknader i och det har ansetts att båda dessa former bör anges uttryckligen i 18 § lagen om värdepappersfonder. Liknande följdändringar görs för övrigt även i andra lagar, se t.ex. 15 § lagen om allemanssparande och 8 kap. 7 § konkurs- lagen. Av den nya lagstiftningen framgår vilka krav som ställs för att erhålla auktorisation som börs eller marknadsplats. I fråga om penningmarknaden har dessutom, tidigare i detta avsnitt, preciserats vilka huvudsakliga ändringar som måste vidtas för auktorisation som marknadsplats. Utöver vad jag redan har angett ser jag ingen anledning att vid sidan av den nya börslagstiftningen närmare ange regler eller krav som måste vara uppfyllda för att en svensk marknad, som inte har auktorisation som börs eller marknadsplats, skall betraktas som en reglerad marknad. En sådan precisering skulle dessutom innebära att det skapades något slags tredje auktorisationsform enbart med tanke på värdepappersfondernas placeringar. Vidare ifrågasätts om inte regeringens förslag strider mot Ucits-direktivet, eftersom en auktoriserad marknadsplats kan vara en liten marknad som inte tillgodoser behovet av likviditet. Jag vill med anledning härav påpeka att fondpapper inte får noteras vid en auktoriserad marknadsplats, om det inte föreligger förutsättningar för att det skall kunna utvecklas en regelbunden handel med fondpapperen (se avsnitt 3.2.1). För att en fond skall få göra placeringar på en auktoriserad marknadsplats, annat än i begränsad omfattning, krävs dessutom att marknadsplatsen finns angiven i fondbestämmelserna - vilka skall vara godkända av finansinspektionen - eller har godkänts av regeringen eller finansinspektionen för sådana placeringar (18 § lagen om värdepappersfonder). Det görs också gällande att regeringens förslag skulle innebära en mer långtgående reglering av penningmarknaden än vad som gäller i andra . Jag delar inte den uppfattningen. Auktorisation som marknadsplats är frivillig och några genomgripande förändringar av handeln på penningmarknaden torde, som framgått, inte erfordras för sådan auktorisation. Dessutom utgör lagstiftningen inte något hinder för värdepappershandel som bedrivs inom en grupp av aktörer som slutit sig samman för att handla med varandra, t.ex. i formen av en interbankmarknad (se specialmotiveringen till 1 kap. 1 § första stycket). Sådan verksamhet är nämligen ej möjlig att få auktorisation för och den är inte heller tillståndspliktig enligt lagen om värdepappersrörelse. Detta skall jämföras med penningmarknaderna i t.ex. , och , som är underställda omfattande offentlig reglering och föremål för tillsyn. Om man ser till förhållanden utanför EG kan nämnas att det i finns en särskild lagstiftning som reglerar marknaden för statliga värdepapper. 3.3 Clearingverksamhet 3.3.1 Clearing av optioner och terminer Mitt förslag: Nya, utvidgade regler för företag som bedriver clearingverksamhet avseende optioner och terminer införs. Bestämmelser om optioner och terminer i lagen om handel med finansiella instrument förs över till den nya lagen om börs- och clearingverksamhet. Kommitténs förslag överensstämmer med mitt. Remissinstanserna lämnar kommitténs förslag utan erinran. Hearingsynpunkter: och OM anför att lagstiftningen om clearingverksamhet inte bör begränsas till optioner och terminer utan avse samtliga typer av finansiella instrument. Skälen för mitt förslag: Regeringen har tillsatt en clearingutredning (Dir 1991:111) som har fått i uppgift att göra en översyn av clearing samt betalning och leverans av värdepapper på den svenska värdepappersmarknaden. En huvuduppgift för utredningen är att överväga vilka lagändringar och andra åtgärder som är påkallade för att dessa verksamheter skall ske på ett effektivt och säkert sätt samt uppfylla internationellt ställda krav. Resultatet av denna utredning måste enligt min mening avvaktas innan det är möjligt att skapa ett heltäckande regelsystem för clearing och avveckling. Därför behandlas i det här ärendet endast den typ av clearingverksamhet som omfattas av kommitténs förslag och som det därmed finns beslutsunderlag för, nämligen clearing av optioner och terminer. Några missförhållanden som gör det nödvändigt med en omedelbar lagreglering även av clearingverksamhet avseende andra finansiella instrument har inte heller framträtt eller ens påståtts föreligga. I är det bara OM som bedriver clearing av optioner och terminer. OM:s clearing kan beskrivas enligt följande. Sedan ett options- eller terminsavtal träffats på OM:s marknadsplats, överlämnas det till clearingen. OM inträder därefter som part i avtalet varigenom partsförhållandet mellan den ursprungliga säljaren och köparen bryts. Ansvaret för att avtalet fullföljs övergår därmed på OM. När en part önskar utnyttja t.ex. en option utser OM genom ett slumpmässigt förfarande den motpart som har att fullfölja det han genom avtalet har utfäst sig. För att försäkra sig om att en part kan fullfölja en affär kräver OM säkerhet för gjorda åtaganden. Options- och terminsavtal kan också lämnas till OM:s clearing utan att ha träffats på OM:s marknadsplats. Så är fallet med exempelvis terminskontrakt avseende vissa räntebärande papper som handlas direkt mellan penningmarknadens aktörer. Ett liknande system var tänkt att tillämpas av penningmarknadscentralen avseende räntebärande värdepapper. I stället för att inträda som part i alla avtal var tanken där att centralen mot säkerhet i sålda värdepapper skulle garantera att avtalen fullföljdes. En förutsättning för en effektiv handel i större skala med optioner och terminer är att en clearingorganisation tar på sig ansvaret för att avtalen infrias. Genom att clearingorganisationen på ett eller annat sätt garanterar att samtliga avtal kommer att fullföljas övertar den också de risker som är förbundna med avtalen. innebär detta att riskerna koncentreras till en part, vilket gör systemet sårbart. Dessa risker kan vara betydande och är dessutom inte kända vid avtalstillfället, eftersom fullföljandet av options- och terminsavtal ofta sker långt efter det att det ursprungliga avtalet träffats. För att upprätthålla allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden är det enligt min mening angeläget att försöka minimera de risker som finns i denna typ av clearingverksamhet. I detta syfte infördes i lagen om handel med finansiella instrument bestämmelser om krav på betryggande säkerhet vid options- och terminshandel. Riskerna kan begränsas ytterligare bl.a. genom att det ställs krav på de medlemmar som får anslutas till en clearingverksamhet. Emellertid är det inte möjligt att helt eliminera riskerna vid clearingverksamhet. Det är inte heller önskvärt att tillgripa en reglering som kan hämma effektiviteten på värdepappersmarknaden. För att ändå tillgodose ett rimligt krav på stabilitet på marknaden bör enligt min mening vissa krav ställas på clearingorganisationer, bl.a. vad gäller eget kapital. Jag återkommer i det följande till hur dessa krav närmare bör utformas. Genom mitt förslag skapas en särskild reglering för företag som bedriver clearingverksamhet med optioner och terminer. Sådana centrala bestämmelser för clearingverksamhet som finns i 2 kap. lagen om handel med finansiella instrument bör därför föras över till den lag som här föreslås. 3.3.2 Tillståndskrav m.m. Mitt förslag: Tillståndsplikt införs för verksamhet som går ut på att i options- eller terminsavtal inträda som part eller på annat sätt garantera fullgörandet av avtalet. För tillstånd fordras att den planerade verksamheten kan antas komma att uppfylla vissa grundläggande kvalitets- och sundhetskrav. Bl.a. skall det finnas ändamålsenliga regler för hur clearingen skall gå till. Vidare skall tillfredsställande säkerhets- och kontrollsystem finnas. Tillstånd får meddelas aktiebolag eller ekonomisk förening. Frågor om tillstånd prövas av finansinspektionen. Kommitténs förslag överensstämmer i huvudsak med mitt. Remissinstanserna reser inga invändningar mot kommitténs förslag. Hearingsynpunkter: framhåller att det bör krävas tillstånd från inspektionen för att en clearingorganisation skall få bedriva annan verksamhet jämte clearingverksamheten. Skälen för mitt förslag: Liksom beträffande auktorisation av börser och marknadsplatser bör i lagen ställas upp vissa grundläggande krav på företagen och deras verksamhet för att tillstånd skall kunna meddelas. Till frågan vilka krav som bör ställas för tillstånd återkommer jag i det följande. Den typ av clearing som innebär att clearingorganisationen inträder som part i avtalet eller på annat sätt garanterar att avtalet fullgörs, är förenad med speciella risker för clearingorganisationen. Eftersom ett fallissemang hos clearingorganisationen kan få allvarliga skadeverkningar för kunderna, är det inte tillräckligt att lagstiftningen innehåller krav i fråga om ställande av säkerheter och om likviditeten hos de finansiella instrument som är föremål för den angivna typen av clearingverksamhet. Det är också nödvändigt att det sker en kvalitativ prövning av de företag som driver verksamheten. Detta kan åstadkommas genom att verksamheten blir föremål för tillståndsprövning och tillsyn. Jag föreslår därför att sådan clearingverksamhet som diskuterats - dvs. clearing av optioner och terminer där clearingorganisationen inträder som part eller på annat sätt garanterar att avtalet fullgörs - skall få drivas bara efter särskilt tillstånd och stå under tillsyn. Liksom för börser bör tillståndsprövning och tillsyn ombesörjas av finansinspektionen. Med undantag för principen om god genomlysning bör tillståndsprövningen i huvudsak ske utifrån de grunder som angetts för auktorisation av börser och marknadsplatser (se avsnitt 3.1.3).