prop · GF03113 · 1992-01-01 00:00:00 — Enligt min mening ger en börsauktorisation med de krav som i olika avseenden är nödvändiga att ställa på en sådan inte ett tillräckligt mått av flexibilitet. Bl.a. kan inte handelssystem som i (se bilaga 8 avsnitten 1.2.2 och 1.2.3) bli föremål för auktorisation som börs. Börsformen kan inte heller sägas passa speciellt väl in på handel som sker efter den modell som tillämpas på den svenska penningmarknaden. En i och för sig tänkbar metod att uppnå större flexibilitet i lagstiftningen vore att öppna möjlighet för partiella undantag från de krav som, i enlighet med vad jag tidigare redovisat, bör ställas på företag med börsauktorisation. Resultatet av detta kan bli olika börser där vissa grundläggande regler skulle skilja sig avsevärt från varandra. Min bedömning är emellertid att två auktorisationsformer med skilda beteckningar innebär en klarare ordning. Sett ur ett internationellt perspektiv finns också fördelar med att formen börs reserveras, dels för verksamhet med deltagare (medlemmar) som tillhör den kategori av aktörer som accepteras vid börser i andra länder, dels för verksamhet som enligt lag omfattas av EG:s samtliga regler inom börsområdet. Jag ser det heller inte som någon tillfredsställande lösning att den som vill driva marknads- platsverksamhet och som inte kan uppfylla kraven för börs hänvisas till att driva verksamheten med stöd av tillstånd för förmedlingsverksamhet enligt 1 kap. 3 § 2 lagen om värdepappersrörelse. Den lagen innehåller inte några regler som är avpassade för en regelbunden och varaktig börsverksamhet ens i mindre omfattning. kan det finnas intresse från den som driver sådan verksamhet att få en officiell stämpel som marknadsplats för värdepappershandel, vilket ett tillstånd enligt lagen om värdepappersrörelse inte kan ge. En invändning som framförts från flera håll är att det inte skulle finnas något dokumenterat behov av ytterligare en auktorisationsform. Det kan visserligen vara sant att det inte framförts några krav på inrättande av en sådan auktorisationsform, men jag kan konstatera att andra ser positivt på att lagstiftningen öppnar möjlighet för olika, valfria alternativ. En omständighet som talar för att behov kan finnas är den utveckling mot ökad handel utanför de traditionella börserna som kan iakttas i flera länder. En annan viktig faktor är att lagstiftningen i sig kan ha en viss dynamisk effekt och ge incitament till att anordna handel i former som ännu inte prövats här i landet. En sådan utveckling ter sig alls inte främmande mot bakgrund av att det rådande börsmonopolet säkert haft en återhållande verkan på innovativa krafter. Under alla förhållanden behöver knappast befaras att en friare auktorisationsform som alternativ till börs skulle ha en negativ verkan på utvecklingen av den svenska värdepappersmarknaden. Jag anser därför att lagstiftningen inte bör lägga hinder i vägen för ett system där även andra marknads- platser än traditionella börser kan auktoriseras. I enlighet med vad jag anfört bör det alltså skapas en alternativ auktorisationsform till börs för företag som driver verksamhet som syftar till att åstadkomma handel med finansiella instrument mellan andra. Även denna verksamhetsform skall vara underkastad offentlig tillsyn. Meningen är emellertid att den skall vara underställd en mindre omfattande författningsreglering och därigenom ha utrymme för ett större mått av självbestämmande. Som redan framgått har för den mindre krävande auktorisationsformen valts beteckningen auktoriserad marknadsplats. Prövningen av om ett företag skall kunna få auktorisation som marknadsplats bör ske enligt det mönster som utvecklats beträffande börsverksamhet (avsnitt 3.1.3). Liksom för börser bör frågor om auktorisation hanteras av finansinspektionen. Även tillsynen över auktoriserade marknadsplatser bör skötas av inspektionen. Av samma skäl som anförts beträffande börsverksamhet bör en auktoriserad marknadsplats drivas i någon av associationsformerna aktiebolag eller ekonomisk förening. Även hos en auktoriserad marknadsplats måste finnas finansiella resurser som ger stadga åt verksamheten. Det saknas anledning att anlägga något annat synsätt i fråga om en auktoriserad marknadsplats kapitalstyrka än vad som anförts beträffande börser i detta avseende. Därmed ges även i fråga om auktoriserade marknadsplatser möjlighet att göra en individuell bedömning av detta krav utifrån omfattningen och arten av den aktuella verksamheten. Större flexibilitet än så kan knappast uppnås. För en auktoriserad marknadsplats bör tillämpas samma principer som för börs vad gäller sidoverksamhet och förvärv av organisationsaktier m.m. (se avsnitt 3.1.5). Liksom för börs bör handel med alla typer av finansiella instrument kunna förekomma på en auktoriserad marknadsplats. Någon inregistrering av fondpapper skall dock inte kunna ske där. En auktoriserad marknadsplats blir därmed inte att betrakta som fondbörs i den mening som avses i EG-direktiven och kan därför inte ingå i det system med bl.a. samarbete och ömsesidigt godtagande av prospekt som kan ske mellan börser inom EG- och EFTA-områdena på grundval av ett . Beträffande fondpapper som skall noteras vid en auktoriserad marknadsplats bör göras en prövning av om förutsättningar föreligger för att det skall kunna utvecklas en regelbunden handel med fondpapperen, innan notering får påbörjas. För denna prövning svarar marknadsplatsen själv. Prövningen bör ha samma inriktning som den prövning som en börs skall göra beträffande sådana fondpapper som inte är föremål för inregistrering (se avsnitt 3.1.11). Generellt sett bör dock något lägre krav i fråga om exempelvis spridning och likviditet kunna accepteras för fondpapper som förekommer på en auktoriserad marknadsplats. Detta kan vara aktuellt t.ex. för lokala bolag och medelstora företag som ändå önskar en marknadsnotering av aktier eller andra fondpapper som de ger ut. I samband med ansökan om auktorisation som marknadsplats bör redovisas vilka krav som företaget avser att tillämpa. Förändringar i de krav som marknadsplatsen sätter upp som villkor för notering och handel bör anmälas till finansinspektionen. Det är viktigt att tillfredsställande information lämnas även beträffande fondpapper som noteras vid en auktoriserad marknadsplats. Utgivare av sådana fondpapper skall därför fortlöpande informera marknadsplatsen om sin verksamhet och offentliggöra upplysningar om verksamheten och fondpapperen som är av betydelse för en bedömning av kursvärdet på fondpapperen. Marknadsplatsen får bestämma det närmare innehållet i informationsskyldigheten. Liksom noteringskraven bör informationsreglerna granskas av finansinspektionen. Även handeln vid en auktoriserad marknadsplats bör präglas av god genomlysning. Vad som tidigare anförts (se avsnitt 3.1.12) i fråga om offentliggörande av kurser och omsättningsuppgifter är i princip gällande även beträffande en auktoriserad marknadsplats. Med tanke på att den auktorisationsformen skall ges något friare former för verksamheten bör emellertid i lagen ställas upp ett krav på att information om kurser och omsättningsuppgifter skall offentliggöras. När offentliggörandet skall ske får bedömas från fall till fall beroende på hur handeln är organiserad. Ytterst är detta en fråga som finansinspektionen får avgöra vid auktorisationsprövningen och tillsynen. Det har gjorts gällande att det inte skulle vara konkurrensneutralt att tillåta handel vid auktoriserad marknadsplats med fondpapper som är inregistrerade vid en börs. Därvid har framförts farhågor för att en auktoriserad marknadsplats, som inte belastas med kostnader för den organisation som inregistreringsfunktionen kräver, skulle kunna konkurrera ut börsen i fråga om handeln och dessutom att likviditeten i dessa fondpapper skulle försämras om handeln på så sätt splittrades mellan börs och auktoriserad marknadsplats. Låt mig först konstatera att konkurrensneutralitet i den meningen att samma regler skall gälla för alla företag som organiserar handel med finansiella instrument skulle, om principen tillämpades strikt, innebära att en ordning med fler än en enhetlig auktorisationsform skulle vara utesluten. Detta är enligt min mening inte rimligt, särskilt inte som det föreslagna auktorisationssystemet bygger på frivillighet och innebär att ett företag i princip kan välja vilken auktorisationsform som verksamheten skall bedrivas i. Den som finner att endera av de bägge formerna, från egna utgångspunkter, skulle vara mer fördelaktig än den andra har alltså möjlighet att välja just denna form. Inregistreringsfunktionen hos en börs kan, om man så vill, ses som en separat del av verksamheten som är skild från börsens handelssystem. Det är fullt möjligt för börsen att av de emittenter som söker inregistrering ta ut de kostnader som är direkt hänförliga till inregistreringen. Således behöver börsens kostnader för att upprätthålla inregistreringsfunktionen inte alls belasta handelsdelen av rörelsen. Förutsättningar för en börs att med sitt handelssystem kostnadsmässigt konkurrera med handeln vid en auktoriserad marknadsplats finns därmed. Om Svenska Bankföreningens ståndpunkt, att börsens kostnader för inregistreringsfunktionen bör belasta handelsfunktionen, bygger på rådande förhållanden kan det t.o.m. ifrågasättas om det inte från placerarnas sida är önskvärt med en reglering som eventuellt leder till att de rena transaktionskostnaderna vid börshandel kan minskas. Jag ser det inte som en uppgift för lagstiftaren att styra likviditeten i handeln med fondpapper, eller andra finansiella instrument, till just börs. Det medel som i så fall skulle behöva tillgripas vore ett lagstadgat monopol för börser, eller rent av en enda börs, att organisera handel med inregistrerade fondpapper. Det skulle strida mot en av grundtankarna med den nya lagstiftningen, nämligen att öka förutsättningarna för konkurrens på börsområdet. Enligt min mening bör det ligga på marknaden och dess aktörer att avgöra var de vill förlägga sina värdepapperstransaktioner, vilket för att handeln bedrivs i former som är kostnadseffektiva och fungerar väl. Detta kan mycket väl vara via en börs. Det får heller inte glömmas bort att det ytterst är utgivaren av värdepapperen som avgör om de skall noteras på flera ställen. I utgivarens intresse ligger naturligtvis att likviditeten i värdepapperen inte försämras. Om auktoriserade marknadsplatser förbjöds att organisera handel med fondpapper som är inregistrerade vid en börs, så skulle det innebära en sorts börstvång. Jag har tidigare avvisat tanken på att i lagstiftningen införa en sådan ordning (se avsnitt 3.1.12). Om handeln med inregistrerade fondpapper reserverades för börser skulle också en viss komplikation uppstå om penningmarknaden lät auktorisera sig som marknadsplats. Detta skulle i så fall innebära att handeln med obligationer på penningmarknaden riskerade att lamslås, eftersom alla obligationslån som handlas på penningmarknaden är inregistrerade vid . Även om ett förbud mot handel med inregistrerade fondpapper vid auktoriserad marknadsplats skulle införas så innebär detta ändock ingen som helst garanti för att börsen skulle få all handel i dessa papper. Handeln kan ändå komma att söka sig andra vägar, såväl inom som utom landet, om affärer över börsen inte kan genomföras effektivt och till priser som är konkurrenskraftiga. Den internationella konkurrensen inom börsområdet ökar ständigt och kan förväntas skärpas än mer när får delta i EG:s gemensamma marknad för finansiella tjänster. förekommer betydande handel med svenska värdepapper vid utländska börser och närmandet till EG kommer att avsevärt underlätta kapitalrörelser inom EG- och EES-området och därmed även för svenska bolag att låta notera sina aktier utomlands. För att kunna möta konkurrensen från utländska marknadsplatser och handelssystem fordras enligt min uppfattning att det föreligger konkurrens, åtminstone en potentiell sådan, även på den inhemska, svenska marknaden. Detta är ytterligare ett skäl mot att lagstiftningsvägen låsa handeln med fondpapper till den börs där inregistrering av papperen skett. Om det på marknaden finns intresse av att samla handeln i fondpapper till den börs där fondpapperen inregistrerats, kan börsen i och för sig genom avtal med emittenterna tillförsäkra sig att notering inte kommer att ske på annan marknadsplats eller genom avtal med börsmedlemmarna få dem att förbinda sig att inte handla med inregistrerade fondpapper utanför börsen. Anmärkas bör dock att sådana exklusivitetsavtal kan komma att bedömas som konkurrensbegränsning med skadlig verkan enligt generalklausulen i 2 § konkurrenslagen (1982:729). En god genomlysning av handeln i inregistrerade fondpapper skall kunna upprätthållas - även om denna skulle komma att spridas mellan börs och auktoriserad marknadsplats - i och med att auktoriserad marknadsplats, enligt mitt förslag (avsnitt 3.1.12), skall vara skyldig att inrapportera avslut i sådana fondpapper till börsen. 3.2.2 Deltagande i handeln Mitt förslag: För deltagande i handeln vid en auktoriserad marknadsplats ställs ej - i lagen - krav på medlemskap eller särskilda kvalifikationer. Vilka som skall få delta i handeln avgörs av marknadsplatsen utifrån av denna uppställda krav. Kommittén behandlar inte frågan. Remissinstanserna behandlar inte frågan. Hearingsynpunkter: hävdar - med instämmande av och - att andra aktörer än de som kan bli börsmedlemmar ej bör få delta i handeln vid auktoriserad marknadsplats. anför som skäl bl.a. att det är en konkurrensfördel om de stora aktörerna får handla utan mellanhand. Skälen för mitt förslag: Som framgått (avsnitt 3.1.6) skall det krävas medlemskap för att få delta i handeln vid en börs. Som medlemmar skall kunna antas och vissa värdepappersinstitut samt sådana utländska företag som i sitt hemland har rätt att delta i börshandel av liknande slag och som där står under tillsyn av myndighet eller annat behörigt organ. Av avgörande betydelse för att börsmedlemskretsen begränsats till nämnda aktörer har varit hänsynen till internationella förhållanden. Denna gör sig inte lika starkt gällande i fråga om andra typer av reglerade marknader. Vid en auktoriserad marknadsplats bör därför även andra än de uppräknade aktörerna kunna delta. Härigenom öppnas möjlighet för t.ex. institutionella placerare att utföra sina värdepappersaffärer utan anlitande av mellanhänder. Det kan enligt min mening inte vara lagstiftarens uppgift att tvinga alla aktörer att handla genom mellanhand. Tvärtom anser jag att en frihet i detta avseende kan vara ett viktigt inslag i den framtida strukturutvecklingen inom värde- pappershandeln. Det bör påpekas att aktörerna i fråga får handla endast för egen räkning; allt annat kräver tillstånd enligt lagen om värdepappersrörelse. Jag ser heller ingen anledning att i lagstiftningen kräva att de som får handla vid en auktoriserad marknadsplats måste vara anslutna till denna genom medlemskap. Marknadsplatsen bör själv få bestämma vilka förutsättningar som skall gälla för att få delta i handeln där. De kriterier för deltagande som ställs upp måste bygga på sakliga och objektiva grunder. Den som uppfyller de villkor som har bestämts skall accepteras av marknadsplatsen. Detta följer av att principen om fritt tillträde också skall iakttas av en auktoriserad marknadsplats. Det är inte meningen att en marknadsplats med statlig auktorisation skall vara tillgänglig enbart för vissa i förväg utvalda personer. Även om det i lagen ej ställs krav på medlemskap kan detta ändå, beroende på hur handeln vid marknadsplatsen är organiserad, vara en lämplig ordning. I sådana fall kan naturligtvis förhållandena mellan marknadsplatsen och medlemmarna behöva regleras i särskilda avtal (anslutningsavtal). Exempel på sådana frågor som kan behöva regleras närmare är medlemmarnas upplysningsskyldighet gentemot marknadsplatsen, avgiftsuttag, förutsättningarna för vidtagande av disciplinära åtgärder och sanktioner mot medlemmar och deras ombud och hur eventuella tvister skall lösas. 3.2.3 Skillnader mellan auktoriserad marknadsplats och börs framgått skall huvuddelen av de grundläggande regler och principer som skall gälla för börser också tillämpas beträffande auktoriserade marknadsplatser. I flera viktiga avseenden finns emellertid skillnader. Inregistrering av fondpapper skall endast kunna ske vid börser. Detta innebär, som jag tidigare förklarat (se avsnitt 3.2.1), att EG:s regelsystem för börser (stock exchanges) inte kan tillämpas på auktoriserade marknadsplatser. Det spelar härvid ingen roll om en auktoriserad marknadsplats självmant skulle använda sig av samma inregistreringsregler som avses gälla för börser. En auktoriserad marknadsplats kan inte uppnå "EG:s börsstatus" på annat sätt än genom att söka auktorisation som börs. De till inregistreringssystemet hörande reglerna om börsprospekt och halvårsrapporter gäller inte vid notering av fondpapper vid en auktoriserad marknadsplats. För börser krävs att de som deltar i handeln är medlemmar där. Till medlemmar får antas endast vissa angivna aktörer, nämligen , värdepappersinstitut och utländska företag med börstillträde i hemlandet. För deltagande i handeln vid auktoriserad marknadsplats ställs ej i lagstiftningen något krav på medlemskap där. Ej heller behöver den som deltar tillhöra den begränsade krets av aktörer som kan bli börsmedlemmar. Auktoriserade marknadsplatser medges större frihet än börser när det gäller kraven för notering av fondpapper och tidpunkten för offentliggörande av uppgifter om handeln. Ett börsdrivande företag skall ha minst fem styrelseledamöter. Ett sådant krav uppställs inte för företag som driver en auktoriserad marknadsplats, utan för dessa kommer den minsta styrelsestorlek som föreskrivs i aktiebolagslagen eller lagen om ekonomiska föreningar att gälla. 3.2.4 Penningmarknaden En naturlig målsättning med den nya börslagstiftningen är att den skall kunna vara möjlig att applicera på var och en de tre delmarknader som den svenska värdepappersmarknaden består av. kan förväntas söka auktorisation som börs. Detta skulle i så fall medföra - förutsatt att auktorisation beviljas - att vi för aktiehandeln och en del av obligationshandeln får åtminstone en börs som kan omfattas av EG:s regelsystem inom börsområdet. Mycket talar för att det på derivatmarknaden genom OM också blir en auktoriserad börs. OM har regelmässigt vid sina utlandsetableringar strävat efter att få auktorisation som börs, t.ex. . OM kan därför förmodas vilja ha sådan auktorisation i , när det blir möjligt. I fråga om penningmarknaden ter sig förhållandena måhända inte lika förutsägbara. Redan i anledning av förslag framfördes invändningar av grundläggande karaktär mot att låta penningmarknaden inordnas under en generell börslagstiftning som, enligt de kritiska remissinstanserna, i alltför hög grad dikterats av förhållandena på aktiemarknaden. Farhågor har också uttryckts över mitt förslag, varvid bl.a. framförts att det allvarligt skulle försämra förutsättningarna för en väl fungerande penningmarknad i . Med anledning av den icke obetydliga kritik som förts fram vill jag ge en samlad och mer utförlig beskrivning av penningmarknadens organisation, dess funktion och vilka skyddsintressen som gör sig gällande där. Avslutningsvis avser jag att kommentera vad den föreslagna auktorisationsmodellen kan innebära för den handel som förekommer på penningmarknaden. Penningmarknaden har kommit att bli den samlande benämningen för vad som egentligen är två marknader; penningmarknaden och obligationsmarknaden. Skillnaden mellan dessa två är i huvudsak löptiderna på de räntebärande värdepapper som är föremål för handel. På penningmarknaden förekommer handel med värdepapper som har en löptid , t.ex. statsskuldväxlar och certifikat av olika slag. På obligationsmarknaden är löptiderna längre än . Samma gränsdragning görs i många andra länder där man skiljer mellan "money market" och "bond market". På penning- och obligationsmarknaden förekommer också handel med derivativa instrument, främst terminer. Något som ibland brukar förknippas med penningmarknaden är den s.k. "deposit- Deposit är det engelska ordet för inlåning. På "deposit-marknaden" förekommer vanlig in- och utlåning från upp till , men på standardiserade villkor. "Deposit- marknaden" är alltså ingen värdepappersmarknad. Emittenterna på penningmarknaden är - sett till andel av uteliggande lån - huvudsakligen staten (), bostadsinstitut (), företag (), finansbolag (), banker () och övriga (). På obligationsmarknaden utgör bostadsobligationer den största delen (), därefter följer statsobligationer () och övriga obligationer (). Själva handeln med räntebärande värdepapper skiljer sig inte nämnvärt åt mellan penning- och obligationsmarknaden. Den svenska penningmarknaden, som en gemensam benämning, är en marknadsgarantsmarknad där köp och försäljning görs upp på telefon mellan marknadens aktörer. Dessa aktörer utgörs av dels banker och värdepappersbolag som har tillstånd enligt 1 kap. 3 § 3 lagen om värdepappersrörelse att handla med finansiella instrument för egen räkning, vilket tillstånd inbegriper verksamhet som marknadsgarant (på engelska market maker), dels stora placerare såsom allmänna pensionsfonden, värde- pappersfonder, försäkringsbolag och andra företag. Handeln på penningmarknaden brukar delas upp mellan interbank-handel, dvs. handel mellan marknadsgaranter, och kundhandel, dvs. affärer där den ena parten är en "slutlig" placerare. Denna uppdelning brukar de som är marknadsgaranter också göra av sin egen organisation, innebärande att vissa anställda bara handlar interbank och andra bara med "slutliga" placerare, dvs. En marknadsgarant måste också göra samma uppdelning av sitt eget innehav av värdepapper; en del för handel som marknadsgarant, den s.k. trading-portföljen, och en annan för egna placeringar. Information om prisläget på penningmarknaden sker bl.a. genom det s.k. PMI-systemet, i vilket varje marknadsgarant anger till vilka priser han är beredd att köpa eller sälja ett värdepapper. Dessa priser är endast indikativa och är således inte förpliktande för marknadsgaranten. Priset anges som ränta, och inte som kurs. Någon information om avslutspriser finns inte i PMI-systemet, vilket är den främsta anledningen till att denna handel har ansetts falla utanför gällande börsdefinition. Handeln sker som regel i poster från 10 milj.kr. genomförs omkring 1 000 affärer. Den dagliga omsättningen i statspapper uppgick till i genomsnitt ca . Betalning för och leverans av värdepapper sker fortfarande manuellt genom att banker och värdepappersbolag träffas en gång per dag och avvecklar gjorda affärer. En generell förutsättning för en marknadsgarantsmarknad är att de som agerar som marknadsgarant kan tjäna pengar på att köpa till ett lägre pris (billigt) och sälja till ett högre (dyrt), vilket är resultatet av olika uppfattningar om dels den framtida prisutvecklingen (ränteläget), dels kreditrisken med en viss placering. Genom att köpa och sälja värdepapper tar marknadsgaranten ofta en inte obetydlig risk, i avvaktan på att positionen neutraliseras genom att ett värdepapper säljs vidare eller andra värdepapper köps. Om en marknadsgarant skall vara beredd att ta dessa positioner, vilket gynnar likviditeten i marknaden, kan det inte krävas att han skall offentliggöra sina egna affärer . Ju mindre kreditrisken är desto större betydelse för prissättningen har uppfattningen om den framtida prisutvecklingen. Om samtliga marknadsgaranter skulle ha tillgång till exakt samma information och tolka den på samma sätt saknas det huvudsakliga incitamentet för dessa att köpa och sälja värdepapper sinsemellan. Förutsättningen för en renodlad marknadsgarantsmarknad har då upphört. Penningmarknaden, liksom värdepappersmarknaden i övrigt, fyller flera viktiga funktioner i samhällsekonomin: att omfördela sparande och risk, att erbjuda likviditet och att tillhandahålla information (se avsnitt 2).