prop · GE03142 · 1990-12-31 00:00:00 — Man har i dessaförhandlingar bl.a. enats om atl EGs regelsystem (relevant acquiscommunautaire) skall ligga lill grund för EES. Riksdagenhar behandlat frågan om närmande lill EG, bl.a. mol bakgrundav regeringens skrivelse 1990/91:50, i vilken regeringen uttalar sin sirävanatt få till stånd etl nytt riksdagsbeslut, som tydligare och i mer posilivaordalag uttrycker ambilion att bli medlem i den Europeiska gemenskapen(utrikesulskollels belänkande 1990/91:UU8, rskr. I betänkandet understryksden slora belydelsen av alt förhandlingarna om elt utvidgat och merstrukturerat samarbele mellan EG och EFTA kan slutföras med gotlresultat och atl ett avtal om ell europeiskt ekonomiskt samarbelsområde kanträda i krafl . I belänkandet anförs vidare atl endasl sommedlem kan värt land fullt ut delta i och få inflytande på den Europeiska gemenskapenssamarbete och efter en samlad bedömning av de utrikes- och säkerhetspolitiskafaktorerna och efler samråd i utrikesnämnden, bör regeringen sannolikt under år1991 kunna lämna in en ansökan om medlemsskap. har fattat beslut ienlighet med betänkandet. Engemensam finansiell marknad kräver en enhetlig värdepappersmarknad där olikaaktörer kan emillera och handla med värdepapper över gränserna utan någrarestriktioner. Avvecklingen av nationella regleringar har blivit alltmerangeläget mol bakgrund av den pågående internationaliseringen ochnödvändigheten för EG all nå samma standard på detta område som på andra slorafinansiella marknader, t.ex. och . EGbörjade tidigt i sin strävan till harmonisering genom atl åstadkomma enhetligavillkor för dels börsregislrering av aktier, dels vilken information sominvesterarna för sitt skydd skall erhålla. Enligt EG innebär ofullsländigheleroch skillnader i informationen till allmänhelen om värdepapper ell "andrahinder" för kapitalrörelser mellan medlemsländerna vilket förhindrarkapitalmarknaden all nå alla de fördelar som var syftet med avskaffandet avnationella valularegleringar. Förstasteget mol en gemensam värdepappersmarknad var anlagandel i 70 mars 1979av direktivet (79/279/EEG) om samordning av villkor för Prop. 1990/91:142officiell börsnotering av värdepapper- (första börsdirektivet). Direktivetsläller upp de minimivillkor som måste iakttas av emittenler av värdepappersom anlingen blivit inregistrerade eller är föremål för en ansökan ominregistrering vid en börs inom EG. antogs direktivet (80/390/EEG) om samordningav kraven för upprättande, granskning och distribution av prospekt som skalloffentliggöras inför börsnolering av värdepapper' (andra börsdireklivet).Direktivet föreskriver vilken information som måste tas in i elt introduktionsprospektinför börsregistrering av aktier, obligalioner, m. m. Tredje steget följde då direktivet(82/121/EEG) om offentliggörande av regelbunden informalion av bolag varsaktier är officiellt börsnoterade"' (tredje börsdirektivet). Därföreskrivs att börsbolag skall lämna halvårsrapporter om sin verksamhel,omsättning samt rörelseresultat. En milstolpe på värdepappersmarknadsområdet inom EG varantagandet av direktivet (85/611/EEG) om samordning av lagar, förordningar ochadministrativa föreskrifter som avser företag för kollekliv investering iöverlåtbara värdepapper' (UCITS-direklivel). Här infördes för första gångeninom värdepappersmarknadsområdet principerna om ömsesidigt erkännande ochharmonisering av vissa grundläggande bestämmelser och om hemlandskontroll. Dessa nya principer resulterade också i ett direktiv(87/345/EEG) med tillägg lill andra börsdireklivet* om ömsesidigt erkännande avbörsprospekt utgivna i olika medlemsländer och vilket lands tillsynsorgan somskall granska introduklionsprospekt när ansökan om börsregislrering görssamtidigt i flera . EG tog ytteriigare två steg mot ökad integration undersenare halvan av 1988. antogs direktivet (88/627/EEG) omoftentliggörande av information då en större ägarposl i ell börsnoterataktiebolag har förvärvats eller avyttrats' (flaggnings-direktivet). Direktivetsyftar lill att garantera att investerare och allmänheten informeras om närstörre aktieägare i börsbolag ökar eller minskar sina innehav och samtidiglpasserar vissa gränser. Gränserna är satta lill , , 1/3, och 2/3 avrösterna i - Council Directive of 5 1979 coordinating thecondiiions for the admission of securities to official stock exchange listing(1979/279/EEC). ' Council Directive of 17 1980 coordinating therequiremenis for the drawing up, scrutiny and distribution of the listingparticulars to be published for the admission of securities to officialexchange listing (80/390/EEC). '' Council Directive of 15 February 1982 oninformation to be published on a regular basis by companies the shares of wichhave been admitted to official stock-exchange listing (82/121/EEC). Council Directive of on the coordinationof laws, regulations and administrative provisions relating !o undertakings forcolleciive inveslment in transferable securities (UCITS) (85/611/EEC). "* Council Directive of 22 1987 amendingDirective 80/390/EEC coordination the requiremenis for the drawing-up, scrutinyand distribution of the listing particulars to be published for the admissionof securities to official stock exchange listing (87/345/EEC). ' Council Directive of on the informationto be published when a major holding in a listed company is acquired or disposed of (88/627/EEC). bolaget.Medlemsstaterna kan sätta gränsen islällel för och 1/3 Prop.1990/91:142 samt istället för 2/3. antogs direktivet (89/298/EEG) om samordningav krav med avseende på upprättande, granskning och distribution av prospektsom skall offentliggöras när värdepapper utbjuds till allmänheten (prospekt-direktivet).Della direktiv kompletterar tredje börsdirektivet och tillläggsdirektivel tillandra börsdireklivet och innehåller bestämmelser om minimikrav för prospektangående värdepapper som i ell eller flera medlemsländer bjuds ul lillallmänheten. Utöver ell anlal angivna krav på innehåll i ell prospekt skallmolsvarande informalion som krävs enligt andra börsdireklivet för noteradevärdepapper, lämnas när värdepapper bjuds ul lillallmänheten. Enligt ett direktiv (90/211/EEG) med tillägg lill andrabörsdireklivet' får prospekt som upprättas vid erbjudanden lill allmänhelen ienlighel med prospekt-direktivet, även användas som börsintroduktionsprospekl. Direktivet (88/592/EEG) om samordning av regler rörandeinsiderhandel'° (insider-direklivel) syftar lill all likställa olikamedlemsländers regler om utnyttjande av konfidentiell börsinformalion som vissapersoner får genom sitt arbete. förslag COM(89)629 till direktiv ominvesleringstjänster på värdepappersmarknaden"(invesleringsljänsle-direktivförslagel) släller upp krav på obligatoriskauktorisation av finansiella tjänsteföretag som yrkesmässigt tillhandahållerolika lyper av finansiella tjänster inom värdepap-persmarknadsområdel. En sådanauktorisation skall enligt förslaget ge rätt all ulföra värdepappersljänsler iandra länder än hemlandet. Tillsynen över sådan verksamhet utövas avtillsynsmyndigheten i hemlandet (hemlandskontroll). För all åsladkomma genomlysta värdepappersmarknader ochlikvärdiga möjligheter vid induslriell uppbyggnad har EG lämnat ett förslagCOM(88)823 lill direktiv om förfaringssättet vid offentliga erbjudanden'"(trettonde bolagsdirektivet). Där föreslås bl.a. regler om erbjudandeplikt förden som når mer än 1/3 av rösterna i ett bolag, atl den som lämnar etterbjudande i förväg förklarar vad han avser att göra med det köpta bolaget ochvilka försvarsåtgärder etl bolag som utsätts för ett övertagande får vidta. Ellsådant direktiv är vikligl eftersom den gemensamma marknaden och den ökandeavregleringen av kapitalrörelser har medförl en ökning av antalet sammanslagningaroch uppköp av förelag. Syftet är att likrikta de * Council Directive of coordinating therequiremenis for the drawing-up, scrutiny and distribution of the prospectus tobe published when transferable securities are offered to the public (89/298/EÉC). '' Council Directive of amending Directive80/390/EEC in respect of the mutual recognition of public-offer prospectuses asstock-exchange listing particulars (90/211/EEC). '"Council Directive of coordinatingregulations on insider dealing (89/592/EEC). " Proposal for a Council Directive on investmentservices in the securities field COM 89(629). '- Proposal for a Directive on CompanyLaw conceming take- over and other general bids COM(88)823. olika ländernas regler omoffentliga erbjudanden för all garantera rättvisa Prop. 1990/91: 142aftarsmöjligheler och likabehandling. Vidarefinns etl förslag COM(90)141 lill direktiv om kapilalläckning för finansiellatjänsteföretag." Detta förslag syftar lill all finansiella företag skallha tillräckligt kapital för all läcka de risker som en placering i finansiellainstrument innebär. 4 Allmänna utgångspunkter för lagstiftningen Densvenska värdepappersmarknaden har under 1980-lalet som framgått ovan genomgåtten snabb, för atl inte säga dramatisk, utveckling. Marknaden har till viss delvuxit fram ulifrån historiska betingelser där aktiemarknaden omgärdats av enomfattande reglering. Penning- och obligationsmarknaden och derivalmarknadenhar däremol vuxit fram utan ell sådanl regelsystem. Den tekniska utvecklingentillsammans med utvecklingen av nya instrument och marknader har förändratförutsättningarna för marknadens aktörer vilka i stor ulslräckning försöktanpassa sig lill den snabba utvecklingen. Lagstiftningen har emellertid inteförändrats i samma takt och lill vissa delar molsvarar den inle de krav somallmänhelen bör ha räll att slälla på en modern och inlernaiionaliseradvärdepappersmarknad. Det finns därför behov av förändring av regelsystemet sominte bara innebär en anpassning till nuvarande förhållanden ulan som ocksåförsöker beakla den alltjämt pågående utvecklingen av såväl den svenska värdepappersmarknadensom de inlernalionella marknaderna. Med hänsyn lill den snabba utvecklingeninom detta område är del angelägel all dessa förändringar genomförs . Viden så omfattande förändring av regelsystemet för värdepappersmarknaden som nuförestår är det angeläget att redovisa vilka utgångspunkter lagstiftaren börha för sina ställningstaganden. Jag vill därför med utgångspunkt frånvärdepappersmarknadens funktion (avsnitt 4.2), dess delmarknader (avsnitt 4.3)och olika skyddsintressen (avsnitt 4.4) redogöra för behovet av lagstiftningför värdepappersmarknaden (avsnitt 4.5). Förslaglill lagstiftning om börs- och clearingorganisalioner är som anfördesinledningsvis inle medtaget i della ärende. Trols delta är del nödvändigt atti den fortsatta beskrivningen även beakta sådan verksamhel eftersom denna utgören integrerad och betydelsefull del av värdepappersmarknaden. Värdepappersmarknadensframväxt och organisation är utförligt beskriven i flera offenlligautredningar. '■*Proposal for a Council Directive on capital adequacy of investment firms and credit institutionsCOM(90)141. mittens betänkande finnssådana beskrivningar i optionsutredningens be- Prop. 1990/91: 142 tänkande (SOU1988:13) Handel med optioner och terminer och i kredilmarknadskommillénsbelänkande (SOU 1988:29) Förnyelse av kreditmarknaden. Jag kommer därför härendasl peka på några vikliga skillnader mellan värdepappersmarknaden och andramarknader som kan motivera en särskild lagstiftning för värdepappersmarknaden. Värdepappersmarknadensvarar i princip för samma samhällsekonomiska funktion som andra delar av delfinansiella systemet, nämligen all omfördela sparande och risk. På dennamarknad möts utbud och efterfrågan av kapital. Bolag m. fl. efterfrågar riskvilligtkapital och lånekapital och placerare är beredda all mot ersättning erbjudasitt kapital om villkoren förefaller vara attraktiva. Bolag försörjs såledesmed kapital genom att överlåtbara värdepapper utges på den s.k.primärmarknaden. Värdepappersmarknadenskiljer sig från del finansiella systemet i övrigl framför allt genomförekomsten av en andrahandsmarknad. Genom att värdepapper är överlåtbara kanplacerare sälja värdepapper på andrahandsmarknaden ulan att utgivaren avvärdepapperet, t.ex. elt förelag som anskaffat kapital genom att ge ut aktiereller obligalioner, berörs. Placerare kan därmed vid behov förändra sittinnehav av värdepapper, eller omvandla det lill likvida medel, på ett enkeltsätt. Andrahandsmarknaden kan därför sägas erbjuda placerarna likviditet. Jubällre likviditeten i marknaden är, genom all många placerare är beredda atthandla med värdepapperen, desto lättare kan placerarna omfördela sinakapitalplaceringar. Värdepappersmarknadenskiljer sig i grunden inte från andra marknader. I likhet med andra marknadersker handel med tillgångar lill priser som bestäms av utbud och efterfrågan.Under förutsättning all marknaden fungerar på elt tillfredsställande sättkommer priserna atl spegla all relevant informalion om tillgångarna. Man kandärför säga att värdepappersmarknaden liksom andra marknader tillhandahållerinformalion. Vad som däremol ulgör en skillnad från andra marknader är altvärdepapper oflasl är mer komplexa än andra tillgångar. vissl värdepappersvärde bestäms dels av värdepapperets ställning visavi andra värdepapper somföretagel har givit ul, dels av förelagels soliditet, lönsamhet och framtidsutsikter.Därmed ställs höga krav på informationen som lämnas av både marknadsplatsen ompriser och volymer i handeln med värdepapperet och utgivaren av värdepapperetom sin egen verksamhet och ekonomiska ställning. Det är därför av stor vikt föratt upprätthålla förtroendet för marknaden atl den information som lämnas ocksåsprids på marknaden så effektivt som möjligt. Ju mer information som kan lämnasdesto säkrare kan marknaden bedöma hur effektivt t.ex. bolaget är och ulifråndella sälla elt marknadsvärde. Från samhällels sida är rikliga marknadsvärdenpå individuella företag, branscher, etc. också vikligt för bedömningen av dentotala samhällsekonomin. Värdepappersmarknadenstvå huvudfunktioner, alt tillhandahålla in formalion och likviditet, är i stor ulslräckning separerade från varandra. Informalionen erhålls via en marknadsplats, såsom en börs eller ell annat system för handel och information, medan likviditeten upprätthålls genom 74 mellanhänder somyrkesmässigt tillhandahåller tjänster på värdepappers- Prop. 1990/91: 142marknaden, l.ex. kommissionärer, förmedlare och märket makers. Den slutligeplaceraren har sällan direktkontakt med säljaren av elt värdepapper. Avtaleningås som regel med hjälp av eller genom t.ex. en kommissionär, förmedlareeller märket maker. 1 ställel för att ingå ell anlal avtal med olika motparterkan en placerare genom ett avtal med en mellanhand t. ex. erhålla devärdepapper han önskar köpa. Kommissionären handlar för en parts räkning men ieget namn, förmedlaren sammanför parlerna utan att själv vara part i avtaletmedan märket makern alllid är ena parten i avtalet. Påvärdepappersmarknaden finns också till skillnad mol många andra marknaderclearingsyslem för hantering av likvid och leverans. I regel fungerar dessasyslem så all en mellanhand registrerar köp och försäljningar hos clearingensom sedan garanterar atl likvid eriäggs och leverans sker. Detta bidrar tillatl öka värdepappersmarknadens effektivitet genom atl hanteringen avbetalningar och genomförandet av leveranser utförs på etl och samma släfle aven organisation. Kapitalmarknadenerbjuder kapital i olika former. Det kan vara riskkapital i form avaktiekapital eller lånat kapital i form av en kredit i bank. Påvärdepappersmarknaden, som utgör en del av kapitalmarknaden, erhålls kapitalsom regel genom utgivande av överlåtbara värdepapper för allmän omsättning.Nedan behandlas värdepappersmarknadens olika delmarknader var för sig varviden avgränsning mol kapitalmarknaden i övrigt också görs. Denallmänna debatten om aktieägandets villkor handlar ofta om hur aktieägarnaskall skyddas i olika avseenden. Man bör dock inte iförbise att aktiemarknadenar en riskkapitalmarknad. Med delta menas att varje placering i aktier medfören risk all kapitalet delvis eller helt och hållet går förlorat. I aktiebolagär ägarna inle ansvariga för bolagels förpliktelser med mer än satsat kapital,aktiekapitalet, som utgör en del av bolagets egna kapital. Aktiekapitalet ärden yttersta garantin för bolagets fortbestånd och aktieägarna lar en risk attbolaget upplöses genom likvidation eller konkurs. För den risken kanaktieägaren få ersätlning i form av åriig utdelning och värdestegring i aktien. Förinvesteringar av olika slag, l.ex. i maskiner och byggnader, kan bolaget behövaelt kapitaltillskott. Den ursprunglige ägaren kan då låta även andra bliaktieägare i bolaget. Del är vanligt atl ägandet på så vis sprids till bolagetsanställda, kunder, leverantörer eller till ägarens släkt och vänner.Aktieägandet i bolaget kan härigenom få en större spridning. Eltannal sätt för bolaget all skaffa kapital kan vara all vända sig lill professionella kapiialförvallare. Dessa analyserar som regel bolaget och gör utifrån analysen en riskbedömning av en kapitalplacering i bolaget. Ett alltmer vanliglforekommande särt för bolag all skaffa riskkapital är Prop. 1990/91: 142 attvända sig till någon mellanhand som kan la in aktiekapital till bolaget från enslörre krets, l.ex. kunderna lill en fondkommissionär. Mellanhanden kan efteren sådan kapitalanskaffning underiätta handel med aktierna genom alt förmedlaaktier och därvid hålla etl egel lager som han använder vid förmedlingen.Mellanhanden kan också på förfrågan upplysa om rådande sälj- och köpkurs.Genom förekomsten av en mellanhand är köpare och säljare ofta anonyma förvarandra. Slutligenåterstår för ell aktiebolag som önskar ytteriigare riskvilligt kapital enslörre och effektivare spridning av aktieägandet genom en börsregislrering.Kännetecknande för handeln på en värdepappersbörs är att köpare och säljareinle vet vem den slutlige motparten är. Aktiebolagbrukar som regel ulöver aktiekapitalet också låna kapital för sin rörelse,vilkel brukar kallas bolagets främmande kapital. Den gängse formen för atl lånakapital är genom kredit i bank eller annat kreditinstitut. Bolag som ansökerom kredit utsätts för en kreditprövning och krediten beviljas bara om bolagetbedöms ha förmåga atl återbetala det lånade kapitalel. Ofta krävs del atlbolaget ställer säkerhel för krediten, l.ex. borgen eller panträtt i fastighet.Sådana krediter är inte avsedda att överlåtas. Kredilgivning av del här slagetsker i första hand inom banksystemet och är hell skild frånvärdepappersmarknaden. Eltskuldebrev är normall mindre riskfyllt än en aktie. Båda instrumenten har ert nominelltbelopp som bolaget under vissa förutsättningar skall återbetala. Aktiekapitaletåterbetalas dock endasl vid bolagels upplösning, till skillnad från skuldebrevsom har en beslämd förfallodag. Vid bolagels upplösning skall långivarna,borgenärerna, först erhålla betalning innan aktieägarna kan påräknaåterbetalning av aktiekapitalet. Även inom bor-genärskollektivel finns enlurordning beroende på vilken typ av skuldebrev som innehas. Skillnad gÖrs t.ex. mellan skuldebrev med säkerhel och skuldebrev utan säkerhel och mellanvanliga skuldebrev och förlagsbevis. Sålunda kan vissa skuldebrev vara förenademed större risk än andra. Förslörre bolag finns möjlighet all låna kapital på penning- och obligationsmarknaden.Denna ses ibland som två marknader men gränsen mellan dem har kommit all blimycket diffus i huvudsak är del endasl skuldebrevens löplid som skiljer. Pådenna marknad kan naturligtvis också andra slora låntagare, t.ex. sialen.kommuner och bosladsfinansi-eringsinstitul, låna kapital. Dessa kan liksomaktiebolagen ta upp långfris-liga eller kortfristiga lån genom all Ifll envidare krets emillera standardiserade, räntebärande skuldebrev. Långfristigalån kallas obligationslån. Kortfristiga lån har en löptid på upp lill två åroch de skuldebrev som ges ut kallas certifikat. Skuldebrev på penning- ochobligationsmarknaden ges som regel ul genom ett emissionsinslilut, vanligenbank eller fondkommissionsbolag. Lånevillkor, som i hög grad ärstandardiserade, och prospekt upprättas med institutets bistånd. Enemission av obligationer, certifikat eller andra skuldebrev kan rikta 76 sig till vissa bestämdaborgenärer som efter egen bedömning av bolaget och Prop. 1990/91: 142emissionsvillkoren (ränta, löptid, evenluell säkerhet m.m.) väljer dennakapitalplacering som ell alternativ till andra investeringar. Emellertid kanhos en kreditgivare av olika skäl uppstå behov av alt avveckla gjord placeringoch han kan då sälja sitt skuldebrev på penning- och obligationsmarknaden.Handeln där sker till övervägande delen, utifrån information om marknadslägetpå bildskärmsterminaler, genom telefonkontakter mellan säljare och köpare.Emissionsinstitutet, oflasl flera institut, kan åta sig mol låntagaren all köpaoch sälja skuldebrev och därmed se lill all en marknad i skuldebrevetupprätthålls. Ett institut som gör sådana åtaganden brukar kallas märketmaker. Sverigesaknar en börs för räntebärande instrument. Handeln på penning-och obligationsmarknaden går därför nu till så att en part ofta med hjälp av enmellanhand söker upp sin motpart. Många slora kapitalplacerare får enligt sinaplaceringsreglemenlen placera i obligalioner bara om dessa är börsnoterade. Avden anledningen är i stort sell alla obligationslån i inregistrerade vidSlockholms fondbörs. Redanunder 1800-lalel förekom i atl jordbrukare sålde sina produkter trols attdessa ännu inte hade skördals. Leveransen av produklerna skedde efler skörden.Jordbrukaren kunde därigenom tillförsäkra sig ell fast pris oberoende av omskörden blev bra eller dålig. Så kan en terminsaffär beskrivas. Instrumentenpå derivalmarknaden beslår i huvudsak av optioner och terminer. Enoption är ett avtal mellan två parter som ger den ena parten (optionsinnehavaren)rätl att köpa eller sälja etl värdepapper eller något annat. För den andraparten (optionsulfärdaren) innebär avtalet en skyldighet alt på anfordran säljaeller köpa del avtalet avser. En termin är elt avtal som innebär skyldighel förbåda parier all vid en viss framlida tidpunkt köpa resp. sälja ett värdepappereller någol annal lill del pris man vid avtalstillfället kom överens om. Såväloptioner som terminer sägs vara ell derivat av en underliggande tillgång. Enaktieägare som tror på en kursnedgång i sina aktier, vilka han dock villbehålla på , kan utfärda en köpoption på aktierna för vilken hanerhåller ersättning, en premie. Får aktieägaren räll i sin tro kan han behållaaktierna som han har ökat avkastningen på sitt innehav genom denpremie han erhållit. En leverantör som kommer att få betalning om trettio dagaroch som är övertygad om en nedgång i del allmänna ränteläget, kan genom atlköpa en obligation på termin tillförsäkra sig en högre avkastning på delkapital han kommer atl erhålla än om han varil tvungen all vänta med köpet avobligationen i . Dellaär två exempel på praktisk användning av derivalinslrument, optioner ochterminer. Dessa instrument används för att omfördela eller avlägga risker somsammanhänger med elt värdepappersinnehav men är också etl säll för ägaren altöka avkastningen på sitt innehav. Derivalinstrumentenhar som sagls alltid elt samband med en underiig- 77 gande lillgång, t.ex. enobligation, en aktie, en valuta eller flera aktier Prop. 1990/91: 142 (index).Prissättningen av derivatet är till stor del beroende av vilken risk man villta på sig och uppfattningen om priset på den underliggande tillgången. Den somönskar handla med derivatprodukter måste söka en part som har molsall uppfattningom prisutvecklingen på den underliggande tillgången eller molsall önskemål omrisklagande vad beträffar denna lillgång. Banker, fondkommissionärer m.fl. kani regel erbjuda sina kunder vissa derivalinslrument. Parterna träffar dåindividuella avtal och villkoren utformas efler deras önskemål, även omavtalsvillkoren i viss mån kan vara standardiserade. Varje part är bunden avavtalet och kan i normalfallet inle överiåla det till någon annan.