prop · GD03137 · 1989-12-31 00:00:00 — RRV lägger därmed ingasynpunkter på hur fonderna ex ante bör ta ställning till risken i portföljen.RRV anser att den gjorda analysen är ett intressant komplement till de renaindexjämförelserna i avsnitt 2.5. RRV anser att man inte kan kräva att en fondmed låg riskexponering med börsuppgångar skall lyckas lika väl somindex. 1 utlåtande användes VA:s totalindex vid både indexjämförelsenoch för att mäta marknadsavkastningen i riskanalysen. I årets utlåtande (1990års) används Findatas avkastningsindex (Fdax) som även tar hänsyn tillutdelning och därför medger en mer rättvis jämförelse med löntagarfonderna. Olikainvesteringar innebär olika risk. En rationell placerare som väljer mellan tvåplaceringsalternativ med samma förväntade avkastning väljer, fömtsatt att detprimära målet är god avkastning, det alternativ med lägst risk. Likasåförväntas en högre avkastning på en investering med hög risk än på en med lågrisk. Riskeni en aktieplacering mäts normalt med standardavvikelse, dvs. ett mått påspridningen i avkastning mellan olika perioder. Risk kan delas upp i två delar.Dels en företagsspecifik del (slumpmässig risk), dels en marknadsrisk(systematisk risk) som är avhängig händelser som påverkar hela marknaden.Eftersom olika aktier och branscher inte samvarierar fullständigt eliminerasden slumpmässiga risken vid uppbyggandet av en aktieportfölj. Vid ca 15 olikaaktier anses en portfölj normalt vara väl diversifierad under fömtsättning attaktiema är spridda mellan olika branscher. Avdetta följer att endast marknadsrisken är av intresse vid analys av stora ochväl diversifierade portföljförvaltare som löntagarfonderna. Måttet påmarknadsrisken bmkar benämnas (P) och talar om hur aktien/ portföljvärdetvarierar med ett marknadsindex' Denersättning för risktagande en aktieinvesterare kräver för att investera kallasriskpremie. För marknaden kan premien skrivas (1) Rm- Rf därRm är avkastningen på en marknadsportfölj och Rf avkastningen på en ' P=l for marknaden. Om marknaden rör sig rör sig enaktie/portfolj med P=l,l (dvs mer). För matematisk definition av P, hänvisas tillBrealey/ : Principles of , I988 3:e upplagan. Dennariskpremie har i en studie av på Skr. 1989/90: 137Industriförbundet' uppmätts till i genomsnitt . Ungefär samma resultat har även erhållits i studier utomlands. Enmetod för att bestämma investeringars avkastningskrav med hänsyn till risk (P)är CAPM (Pricing Model). (2)R,= Rr+p(R,- Rf) därRi förväntad avkastning på en aktie/portfölj. Omteorin överförs på löntagarfonderna skulle deras avkastningskrav bestämmasutifrån portföljernas marknadsrisk och riskpremien för aktiemarknaden. Detmöter dock stora hinder att beräkna beta-värden för alla ingående aktier ochväga samman dessa, att bestämma en riskfri ränta och en förväntad marknadsavkastningoch sedan utifrån detta utvärdera fondernas avkastning i förhållande tillderas risk. För det första måste betavärden för varje ingående företag kunnaberäknas. Detta är inte möjligt att göra på ett korrekt sätt för onoteradeaktier och för aktier som bara varit noterade . För det andra måstebeta-värdena vara stabila över tiden. Att så är fallet har såvitt RRV erfarinte belagts för del. För det tredje måste portföljen ha haft sammasammansättning . 1 och med att fonden ökar ochminskar innehav förändras kontinueriigt portföljens sammanvägda beta (P). Detenda man således skulle kunna göra genom att använda CAPM-formeln direkt är attge en ögonblicksbild av fondens beta och med storosäkerhet för ingående onoterade aktier och aktier som varit noterade korttid.' Att utifrån detta uttala sig om vore vanskligt. RRVhar för att överkomma dessa begränsningar i modellen och kunna bedöma risken expost valt att med hjälp av regressionsanalys mellan marknadens avkastning ochportföljavkastningarna skatta fondernas genomsnittliga a- och P- värden enligt (3)(Rp-Rf)= a + P(R-Rf)där: RpRf är tertialvis avkastning hos fonden minus riskfri ränta. Rm Rf är tertialvismarknadsavkastning minus riskfri ränta. Alfa (a) är ett mått på denavvikelseavkastning fonden i genomsnitt Se Ekonomisk debatt 1/89. ' I Öhmans börsguide redovisas betavärden för bolag somvarit noterade i minst 48 erhållit per tertial i förhållande till marknaden och medhänsyn till genom- Skr. 1989/90: 137 snittlig risk i portföljen.' Metoden innebär fortfarande vissa metod- och mätproblemsom bör omnämnas. Helst skulle marknadsavkastningen beräknas från ett vägt indexdär alla tillgångar fonderna har möjlighet att placera i ingår. Detta är dockogörligt varför Findatas avkastningsindex (Fdax) har använts som approximation.Fonderna skall i huvudsak placera i riskkapital. Det kan därför förutsättas atthuvuddelen av medlen är placerade i aktier. Ett annat mätproblem är attonoterade bolags marknadsvärde är okänt vilket kan snedvridaportföljavkastningen något. Andelen satsningar i onoterade bolag är dock såliten att eventuell påverkan torde bli marginell.' I tabell 5 nedan presenteras resultatet av körningarna förde fem löntagarfondema. För Fjärde fondstyrelsen gäller något avvikandeplaceringsregler och fondens redovisning har t. o. m. 1988 skett per kvartal.Fjärde fondstyrelsen ingår därför ej i analysen. Tabell 5: Riskutvärdering av löntagarfonderna,tertialvisadata för tidsperioden 1988 enligt: (Rp-RÖ,) = a -I- P(Rm-Rf)' *t(a) r (%) *(-l,58) * -1,72 *(0,10) *97,l (-0,92) -0,95 (0,76) *90,2 (0,50) (-1,14) Ur tabellen kan utläsas att ingen av fonderna kanklassificeras som en högriskfond (P> 1). Detta är naturligt då alla fonderharen viss del likvida medel vilket jämnar ut svängningarna i förhållande tillmarknadsportföljen. Fond Väst har det högsta betavärdet av fonderna (P =0,90), medan Nordfonden har det lägsta (P = 0,83). 1 snitt har fonderna ettbeta på 0,86, ' Rp har beräknats som: Fondens resultat före överföringtill 1-3 AP-fonderna + förändring i dold reserv . Detta hardividerats med fondens ingående förmögenhet (realt fondkapital i slutet avperioden innan) + rekvirerade medel justerat för antal dagar dedisponerats . Rf är ett genomsnitt av månadsvisa årsräntor på180-dagars statsskuldväxlar dividerade med tre (tertial). Rn, är procentuell förändring i Findatas avkastningsindex(Fdax). ' RRV fick års utlåtande synpunkter på användningen av metoden frånbl a: , ; de , ; . Aktiv Placering; , ? vilketbetyder att portföljavkastningarna har svängt i genomsnitt Skr. 1989/90:137mindre än marknaden (Fdax). Detta innebär att om index går upp med Bilaga bör fondernas värde öka för att de med hänsyn till risk skall gålika bra som index. Resultaten bör tolkas försiktigt, främst med tanke på detbegränsade antalet observationer. Det har inom denna utvärderings ram intefunnits resurser att närmare granska orsaker till skillnader mellan fondernasP-skattningar. Skillnader kan t.ex. bero på fördelningen mellan aktier ochlikvida medel eller på branschsammansättningen i portföljerna. FondernasAlfa-värden (a) uttrycker den avvikelseavkastning fonderna uppnått iförhållande till marknaden och med hänsyn till risken i placeringarna.Resultaten skall dock tolkas med stor försiktighet. Skattningarna av a-värdenaär inte statistiskt säkerställda på grund av för låga t-värden' och därför ärdet vanskligt att uttala sig om dem. Uppgifterna i tabell 9 indikerar dock attMellanfonden i genomsnitt genererat en överavkastning gentemot marknaden (Fdax)på 0,per tertial. Även Nordfonden och Fond Väst har med hänsyn till dessgenomsnittliga riskexponering klarat sig bättre än index, medan uppgifternaantyder att Sydfonden och gått sämre. Korrelationskoefficienteni kvadrat (r i tabellen) är ett mått på hur väl modellen förklararförändringarna i portföljavkastningarna. För alla fonder utom Nordfonden (r =71 %) förklaras av avkastningens variation av förändringar i index.Nordfondens låga r-värde beror på ett i förhållande till index och övrigafonder mycket starkt resultat tredje tertialet 1985 och ett mycket svagtresultat första tertialet 1986. Iförhållande till mätningen (RRV Dnr 1988:1904) har risknivån(p-värdena) sjunkit en aning som korrelationskoefficien-terna ökat.Till en viss del beror det sannolikt på att tre observationer tillkommit mentill största delen på att Fdax använts i stället för VA:s totalindex. EftersomFdax tar hänsyn till utdelningarna följer det bättre fondernas utveckling. Enkörning för hela perioden (15 tertial) med VA:s index som approximation förmarknaden ger för alla fonder högre a-värden (eftersom VA innebär lägremarknadsavkastning än Fdax), högre P-värden (större svängningar mot marknaden)och lägre r-värden (sämre förklaringsvärde). ' t-värdet definieras som det skattade värdet genom dessstandardavvikelse (( 0)/Sf,). Detta är en indikation på hur säker enskattning är. Man brukar använda t 2 som indikation på att skattningen ärstatistiskt säkerställd på 95%-nivån (skilt från 0) - Fdax går klart bättre än VA:s index under andratertialet . Det är normalt . 2.6 Utveckling av löntagarfondemas fondförmögenhet jämförtmed om placering gjorts i räntebärande papper med samma förräntning som inom 1 3 AP-fondema 1989/90:137 Bilaga 10 Löntagarfondemassamlade förmögenhet hade t.o.m. utvecklats bättre än om medlen hadeplacerats i räntebärande papper med samma förräntning som inom 1 3 AP-fondema. 1avsnitt 2.4 har fondemas resultat jämförts med utvecklingen av två tänktaindexportföljer. 1 2.5 har fondernas avkastning analyserats sedan hänsyn tagitstill risk. Ett annat sätt att utvärdera löntagarfcndemas medelsförvaltning äratt jämföra hur fondförmögenheten utvecklats jämfört med om rekvirerade medel istället placerats i räntebärande värdepapper med samma förräntning som inom 13 AP-fondema. RRVsberäkningar baseras på följande antaganden. Till löntagarfondernasfondförmögenhet, beräknad till marknadsvärde per balansdagen 1989, har gjortstillägg med de inleveranser som i enlighet med APR gjorts till 13AP-fonderna.' Summan av detta har sedan satts i relation till det resultat somskulle ha uppnåtts om medlen i stället hade placerats inom 13 AP-fonderna.Resultatet av en sådan placering har beräknats med utgångspunkt i den av 13AP-fondema redovisade genomsnittliga avkastningen för respektive år19841989.' Hänsyn har tagits till att löntagarfondema rekvirerat medelsuccessivt. RRV har dock räknat på hela månader vilket i jämförelsen verkattill fördel för löntagarfonderna, särskilt då rekvireringama i regelskett i början på månaderna. ResuUatetav den beskrivna jämförelsen framgår av nedanstående diagram. Diagram9 visar att löntagarfondernas samlade fondförmögenhet efter utvecklatsklart bättre än om rekvirerade medel placerats i räntebärande papper inom 1 3 AP-fondema. Totalt har löntagarfondema utvecklats bättre.Annorlunda uttryckt har fondema avkastat mer än medlenskulle ha gjort om de hade placerats i räntebärande papper (se bilaga 5 tablå6). Mellansvenska löntagarfonden har haft högre avkastning påförvaltade medel än fonden skulle haft om den altemativa placeringen gjorts.Övriga fonder uppnår en "överavkastning" på . Det bör noteras attlöntagarfondema har att tillgodose andra mål än avkastningsmålet och att detfinns begränsningar i regelsystemet som inte ' Till skillnad från iförra årets utlåtande har dessa medel räknats upp med VA:s totalindex från dendag de inlevererats fram till balansdagen 1989 innan de lagts tillfondförmögenheten. Detta eftersom det är rimligt att anta att det motsvarar denförräntning som fonderna skulle tillgodogjort sig. För fondema sammantaget innebärjusteringenca i tablå 6 eller i diagram 9. ' Den genomsnittligatotalavkastningen är uträknad som periodiserad ränta + värdeförändringdividerat med marknadsvärdet på balansdagen året innan + hälften avnettoplaceringama minus hälften av den periodiserade räntan. 1984var avkastningen , 1985- , 1986- 1987- , 1988- och1989- . Diagram 9: Jämförelse mellan resp fonds fondförmögenhetoch en placering i räntebä- Skr. 1989/90: 137 rande papper inom 1 3 AP-fonderna Bilaea 10 Overavkastning (%) mot 1-3 AP alltid tillåter det mest lönsamma placeringsaltemativet. Åandra sidan finns begränsningar även för 1 3 AP-fonderna. I sammanhanget är det väsentligt att framhålla attlöntagarfondema verkat utan längre nedgångsfaserpå börsen och att verksamheten bör ses i ett längre perspektiv. Marknadenkan snabbt förändras och valet av "mättillfälle" kan spela en storroll för resultatet. understeg löntagarfondemas samlade förmögenheten placering i 1 3 AP-fonderna med ca 100 milj. kr. Året efter var värdetungefär lika för de båda alternativen. var I 3 AP-fondernasgenomsnittliga avkastning hög () men börsen steg med varförfondernas förmögenhet vid utgången av året översteg "AP-portföljen"med eller (se tabell 6). börsras ochfondernas stora rekvireringar var alternativen likvärdiga igen (-). har löntagarfonderna utvecklats väsentligtbättre än "AP-portföljerna" pga. den starka börsuppgången 1988 (+51%) och den, pga stigande räntor, låga avkastningen ( + ) hos 1 -3AP-fonderna 1989. Tabell6: Jämförelse mellan löntagarfondernas samlade fondförmögenhet inkl (justerade)överföringar och det samlade värdet av en tänkt "AP-portfölj" medmättillfällen på balansdagen 1986, 1987, 1988 och 1989 (milj. Löntagarfonderna "AP-portföljen" "Överavkastning" 1986 1987 1988 1989 7 807 10140 17 923 24423 6412 10287 14261 17689 Isammanhanget kan nämnas att Fjärde fondstyrelsens förmögenhet på balansdagen år1989 uppgick till . årsredovisningenför (VD-översikt) hade förmögenheten vid Skr. 1989/90:137 utgånguppgått till om medlen sedan fondens start år Bilaga 101974 i stället hade placerats i statsobligationer. Om dessa skrivs upp med 13AP-fondemas genomsnittliga avkastning uppgår den fiktiva förmögenhetentill . Motsvarande procentuella "överavkastning"(jfr diagram 9) skulle för Fjärde fondstyrelsen uppgå till .' Således haren placering på börsen varit överlägsen en placering iräntebärande papper. Löntagarfondernas rätt att handla med optioner () har gett mig i uppdrag att utreda frågan om det med hänsyn till deplaceringsregler som gäller är tillåtet för löntagarfonderna att utställas. k. köpoptioner på aktier, samt vissa därmed sammanhängandeplaceringsfrågor. Fleralöntagarfonder har under verksamhetsåren 19851987 ställt ut såvälindividuella som standardiserade köpoptioner på innehavda aktier. Efter enändring i placeringsreglerna (1987:1326) utställdes inga nyaköpoptioner under detta verksamhetsår. Under har tvåfonder ställt ut köpoptioner. Frågan om användandet av optioner ar förenligtmed löntagarfondernas placeringspolitik har därmed fått ny aktualitet. Enviktig del av mitt uppdrag är att uttala mig om innebörden av den lagändringsom gjordes . Deregler som gäller för löntagarfondemas kapitalplaceringar återfinns ireglemente för allmänna pensionsfonden (1983:1092; APR). De grundläggandeprinciperna for fondernas placeringar år gemensamma för ijärde och femteAP-fondema och de fem löntagarfondema och återfinns i 34 § APR: Fondslyrelsemaskall, inom ramen för vad som gagnar försäkringen för tilläggspension och ärförenligt med den allmänna ekonomiska politiken samt med beaktande avkreditmarknadens funktionssätt, förvalta anförtrodda medel genom placeringarpå riskkapitalmarknaden. Placeringama skall syfta till att förbättrariskkapitalförsörjningen till gagn för svensk produktion och sysselsättning. Fondmedlenskall placeras så att kraven på god avkastning, långsiktighet och riskspridningtillgodoses. 'I beräkningenhar inte tillägg till fondförmögenheten gjorts för inleveransertill I 3 Regelnär mycket kortfattat kommenterad i lagmotiven. 1 den allmänna Skr. 1989/90:137motiveringen (1983/84:50 s 51) uttalas bl a följande: "När det gällerBilaga 10 fondernas placeringspolitik vill jag också framhålla, att förvärven iförsta hand bör avse företag med produktionskaraktär." Vidare uttalas attplaceringar i större företag bör göras i form av aktieförvärv direkt iföretagen, medan placeringar i mindre och medelstora företag kan varalämpligare att göra i investmentföretag, venture-capitalföretago. Vadgäller frågan i vilka värdepapper löntagarfonderna får placera sina tillgångaråterfinns regeln i 36 § APR. Motsvarande regel för fjärde och femte AP-fondernafinns i 35 § APR. Medan 34 § APR är gemensam för fjärde och femte APfondernaoch löntagarfonderna föreligger skillnader vad gäller vilka värdepapper som fårförvärvas. Enligt36 § APR gäller följande för löntagarfonderna: Enlöntagarfondstyrelse får placera de medel som styrelsen förvaltar 1. i aktier i svenska aktiebolag, 2. i sådana konvertibla skuldebreveller skuldebrev förenade med optionsrätt till nyteckning som har utfärdats avaktiebolag som avses i I, 3. som riskkapital i ekonomiskaföreningar samt 4. i andelar i svenskakommanditbolag. Denfjärde punkten har tillkommit efter de förslag som framlades i prop 1987/88:11om ändringar i fondemas placeringsregler. Dessa gäller fr.o.m. 1988-02-01. Iprop 1987/88:11 föreslogs att såväl som löntagarfondernaskulle ha rätt att placera medel i optioner avseende aktier i svenska bolag.Riksdagen ändrade placeringsreglerna för fjärde fondstyrelsen (35 § APR) ienlighet med förslaget men godtog inte förändringen vad gäller löntagarfondema(1987:1326). Av 35 § APR framgår nu uttryckligen att fjärde och femteAP-fondema får placera medel "i standardiserade köp-och säljoptioneravseende aktier i svenska aktiebolag". Jaglämnar inte här någon redogörelse för olika förekommande former av optionsavtaloch hur den organiserade optionsmarknaden fungerar. Detta finns utförligtbehandlat av optionsutredningen, se t.ex. SOU 1988:13s56, 67froch84ff. Placeringsreglemai APR är i flera avseenden ytterst oklara. Vad gäller frågan om löntagarfondemas befattning med optioner ger varken lagtext eller lagmotiv någon ledning. Frågan är över huvud taget inte kommen terad i lagstiftningen, om man bortser från den ej genomförda lagstiftning en . Tolkningen av placeringsreglerna sker därför under stor osäkerhet. Löntagarfondema förefaller också ha tolkat reglema olika. En klar trend synes vara att avkastningskravet alltmer gör sig gällande i placeringspolitiken. I vissa fall torde detta ske på bekostnad t.ex. av kraven på inflytande och sysselsättningsbefrämjande investeringar. ringsreglernaslagtekniska utformning är enligt min mening undermålig Skr. 1989/90: 137 och det kan ifrågasättas om det är meningsfullt att ha lagregler av detta Bilaga 10 - Jagkommer att diskutera löntagarfondernas rätt att handla med optioner förstutifrån en tolkning av 34 § APR och sedan 36 § APR. Därefter kommer jag närmareatt diskutera vilka optioner som löntagarfonderna enligt min mening fåranvända. b)Tolkningen av 34 § APR 34§ APR kan sägas vara en målsättningsparagraf Den anger den övergripandeinriktningen på placeringarna Inriktningen grundas på de motiv som förelegatför införande av löntagarfonder. Mycket kortfattat var de avgörande ochgrundläggande motiven för att tillskapa löntagarfonder a) att bidra till attskapa en stabil och sysselsättningsbefrämjande ekonomisk tillväxt b) att gelöntagarna del i framtida vinster samt c) att ge löntagarna inflytande iföretagen, se t. ex. prop 1983/84:50 s 35 och 49. Karaktärenpå 34 § APR gör den besvärlig att tillämpa i ett konkret fall. Regeln uttryckergenerellt att fondernas placeringar skall stödja svenskt näringsliv medriskkapital och att detta skall ske på villkor som är förenliga med syftet medfonderna, den ekonomiska politiken i stort samt hur kapitalmarknaden fungerar.Placeringarna skall i första hand göras i producerande företag. Härtill kommerkrav på långsiktighet, riskspridning och avkastning. Placeringar enbart i syfteatt erhålla värdestegring (s.k. portföljinvesteringar) faller således i principutanför löntagarfondernas tillåtna placeringar. NärAPR reviderats har depchefen uttalat att placeringsreglerna förlöntagarfonderna måste marknadsanpassas (se prop 1987/88:11 s. 24 f och prop1988/89:150 bil 6 s. 6). Detta kan uppfattas som en önskan om en förskjutningav placeringspolitiken mot att bli mer avkastningsin-riktad. Uttalandena haremellertid inte manifesterats i sådana lagändringar att de får någon tyngd förtolkningen av löntagarfondernas placeringsregler. 1lagmotiven finns inte kommenterat hur viktningen skall göras mellan olika placeringsprinciper, om dessa kommer i konflikt med varandra. Att detta skulle inträffa förefaller troligt eftersom regeln är grundad på ekono miska omständigheter som ändras. (.Jfr prop 1988/89: 150 bil 6 s. 6 där det uttalas att behovet av riskvilligt kapital inte är lika framträdande som då löntagarfonderna infördes.) Av särskild betydelse skulle det ha varit att få belyst vikten av avkastningskravet i förhållande till andra centrala motiv för placeringarna, såsom inflytande i företagen. Oklarheten i denna fråga kan belysas med löntagarfondernas och fjärde och femte AP-fondernas roll i pensionssystemet. Enligt lagmotiven är löntagarfondernas roll i detta system en annan än AP-fondernas, men avkastningskravet i är detsamma. 1 praktisk tillämpning kan det bli svårt att med olika placeringsregler nå samma avkastningsmål. Fjärde och femte AP-fondernas placeringsregler förefaller vara mer avkastningsinriktade. Ettexempel på detta är AP-fondernas rätt att numera få placera av Skr.1989/90:137 medlen i utländska aktier. Fråganom en placering eller visst agerande är i överensstämmelse medplaceringsreglerna måste avgöras efter en tolkning av 34 § tillsammans med 36 §APR. Av 34 § APRs ordalydelse följer att fonderna förväntas anpassa sitthandlande till nya förhållanden. Användningen av nya finansiella instrumentkan därför inte generellt sett anses vara oförenliga med 34 § APR. Huvudfråganblir därför om de är tillåtna enligt 36 § APR och kan anses förenliga medgrunderna för löntagarfondernas placeringsregler. c)Tolkningen av 36 § APR Enligt36 § APR får löntagarfonderna placera medel i vissa särskilt uppräknadetillgångar. Uppräkningen är uttömmande. Varken lagregeln eller lagmotiven berörlöntagarfondernas befattning med optioner. Det gäller både individuella ochstandardiserade optioner. Det saknas således uttryckligt stöd i lagregeln förhandel med optioner. Fråga uppkommer då om detta motsatsvis kan anses innebäraett förbud för all handel. Innan dessa frågor behandlas skall jag bedömabetydelsen av de lagändringar som gjordes per . 1988 genom prop 1987/88: II. Propositionen innebar ingen ändring i 36 § APR, vad gälleroptionsfrågan. Fråga uppkommer då om ändå lagstiftningen som innebar attfjärde och femte AP-fonderna fick en uttrycklig regel om rätt att placera medeli standardiserade optioner innebär att löntagarfonderna efter den . 1988inte får handla med optioner. Jaggör följande bedömning. /88:11 syftade till att klargöra rättsläget.Som en förutsättning gällde då att löntagarfonderna såväl som AP-fonden hadeställt ut såväl standardiserade som individuella köpoptioner på aktier. Detuttalades inte att de gjorda affärerna var otillåtna. Enligt min bestämdauppfattning kan en utebliven lagändring inte förändra rättsläget. Dennuvarande placeringsregeln i 35 § APR för AP-fonderna kan enligt min meninginte tillämpas analogt på löntagarfonderna med innebörd att det skulle varaförbjudet för löntagarfonderna att använda optioner. För detta talar också attdet inte varit lagstiftarens mening att ändra rättsläget utan bara att klargöradetsamma. Vad som gällde för handel med optioner i löntagarfonderna före den 1feb 1988 gäller därför alltjämt. Det är en annan fråga vad35 § APR i sin nuvarande lydelse innebär för fjärde och femte AP-fonderna. Enligt lagtexten får AP-fonderna bara pla cera medel i standardiserade optioner. Men kan detta ha varit lagstiftarens mening? Innebär regeln att AP-fonderna numera skulle vara förhindrade att använda individuella optioner hur drar man i så fall gränsen mot andra liknande rättigheter - och att AP-fonderna kan göra optionsaffarer utan koppling till en underliggande aktie? Den första frågan är helt okom menterad i förarbetena, men det torde tydligt framgå att AP-fonderna inte får använda optioner för kortsiktiga placeringar.