prop · GC03144 · 1988-12-31 00:00:00 — En följd av uppdelningen är att kanslierna hosvar och en av fonderna är relativt små och knappast ekonomiskt kan bära ettstort antal analytiker med kunskap om alla branscher. Till viss del gårkompetens att köpa externt, men erfarenheterna av detta är inte enbart positivavid fonderna. Det finns vidare inte något som talar för att fonderna genom egnainitiativ skulle vara benägna att gemensamt satsa resurser i ettventureföretag, för att den vägen kunna bygga upp en tillräckligt storanalytikergrupp. Statsmakternahar fattat ett antal beslut med avsikt att stärka tilldelningen avriskkapital till de små och medelstora företagen. På marknaden agerarsmåföretagsfonden, utvecklingsfonder m fl. Fondernas roll som förmedlare avriskkapital till små och medelstora företag bör enligt RRVs uppfattning ses irelation till den funktion övriga aktörer har på denna del av riskkapitalmarknaden.Om statsmakterna anser att löntagarfonderna har en viktig roll på dennamarknad finns det, vilket framgår av den redovisade osäkerheten, behov av attprecisera fondernas roll och arbetsformer så att förutsättningar skapas för attförbättra effektiviteten. 1988/89:144 Bilaga 9 Statsmakternas avsikter med den regionalaanknytningen uppfattas som oklara eller på olika sätt av löntagarfonderna. Fyra av fem löntagarfonder har i huvudsak placerati onoterade företag inom den egna regionen. RRV har valt att"belysa verksamhetens regionala aspekter" vid lönta- Prop.1988/89:144 garfonderna med utgångspunkt från näringsutskottets betänkanden (bla Bilaga 9 NU 1987/88:42). Avsnittetutgör ett sammandrag av den mer utförliga beskrivningen i bilaga 2. Statsmakternasavsikter med den regionala anknytningen av löntagarfonderna uppfattas somoklara av flertalet intervjuade vid fonderna. Å ena sidan skall det enligt prop1983/84: 50 inte förekomma regionalpolitik eller placeringar särskilt inriktadepå företag inom en viss region. Å andra sidan uppfattas fondstyrelsernassammansättning utgöra en regional markering från statsmakternas sida. Ingenav löntagarfonderna har ansett sig bedriva regionalpolitik. Att den enskildafonden skall ha en uttrycklig regional inriktning på sina placeringar ionoterade företag har emellertid fastställts av två av löntagarfonderna. Vidövriga fonder har den vanligen förekommande regionala inriktningen på placeringarnagivits en praktisk förklaring. Företagen skulle i första hand ta kontakt medfonden inom den egna regionen. Enligt prop 1983/84:50 skall resp styrelsesplaceringar inte "vara begränsade till eller särskilt inriktade på aktieri företag inom en viss region" (s 117). Enav fondema avser även att ta "regionala hänsyn" vid placeringar inoterade företag. Fyra av fonderna har framfört synpunkter om att även denoterade företagen borde ingå i en redovisning av "regionalaaspekter". Det har framhållits att det ur en sådan redovisningär svårt, för att inte säga omöjligt, att utläsa samband mellan t.ex.investeringsbeslut och sysselsättningseffekter. 5 Sammanställningar av fondernas årsredovisningar RRVhar i tidigare utlåtanden och vid diskussioner med resp fonds revisor och VDförsökt verka för enhetliga redovisningsprinciper. Detta i syfte att denverksamhet som inom AP-systemet äger mm på riskkapitalmarknaden skall belysaspå ett entydigt och ändamålsenligt sätt. Det är resp fondstyrelse som ytterstsvarar för årsredovisningens utformning. Enhetliga principer är emellertidenligt RRV förenligt med uttalandet i prop 1983/84:50 att fonderna "somriskkapitalplacerare och som aktieförvaltare skall vara av varandra oberoendeoch sinsemellan självständiga". Regler och principer för redovisningenutesluter inte att resp fond kan redogöra för sin verksamhet på ettindividuellt sätt. 1syfte att ge en samlad bild av fondernas verksamhet och resultat har RRV sammanställt uppgifter i huvudsak från fondernas årsredovisningar. 1 några fall har kompletterande uppgifter erhållits från resp fondkansli. Sammanställningen följer i allt väsentligt Fjärde fondstyrelsens modell för resultat- och balansräkning. 5.2 Fondemas resultat- och balansräkningar per ,bokförda värden RRVssammanställning i tablåema 1 och 2 (se bilaga 4) av fondemas resultat ochbalansräkningar bygger på fondemas egna redovisningar men har stmkturerats påett sätt som möjliggör jämförelser. Samtligafonder har ett resultat som överstiger flödeskravet till 1 3 AP-fondema.Flödeskravet för löntagarfondema uppgår för till , vilketskall inlevereras före maj månads utgång . Motsvarande flödeskrav förFjärde fondstyrelsen är ca . Detbokföringsmässiga resultatet är 34 gånger större än flödeskravet utom förMellansvenska löntagarfonden, där resultatet är drygt 6 gånger större (sebilaga 4 tablå 1). Resultatpåverkande poster är realisationsvinstnetto,aktieutdelning, räntenetto och förvaltningskostnader. LöntagarfondernaTedovtsarförvaltningskostnader pä totalt , vilket innebär en ökningmed jämfört med . Fjärde fondstyrelsens förvaltningskostnaderuppgår till , vilket innebär en ökning . Den relativtkraftiga ökningen beror bl.a. på högre kostnader för lokaler, informations ochrevisionstjänster samt depå. Sammantagethar löntagarfonderna erhållit i aktieutdelningar för . Detinnebär en ökning jämfört med . Motsvarande värden för Fjärdefondstyrelsen är resp . Räntenettotuppgår till för löntagarfonderna sammantagna och till 158 milj krför Fjärde fondstyrelsen. Fond Väst har i räntenetto, medan övrigafonders räntenetto varierar . Realisationsvinsterpå försålda värdepapper är den post som bidrar mest till resultatet. De störstarealisationsvinsterna redovisas av Sydfonden, och Mellansvenskalöntagarfonden. Löntagarfondemas sammanlagda realisationsvinster för år 1988uppgår till medan Fjärde fondstyrelsens utgör . Desammanlagda realisationsförlusterna uppgår till för löntagarfonderna.Av detta belopp svarar Fond Väst för . Fjärde fondstyrelsenredovisade i realisationsförluster. 1988/89:144Bilaga 9 - Under år 1988har Fjärde fondstyrelsen och Fond Väst en lägre omsättningshastighet än börsen.Trefond Invests omsättningshastighet har varit dubbelt så hög somomsättningshastigheten på börsen. 134 § APR anges de grundläggande principerna för fondstyrelsernas placering avmedel. 1 specialmotiveringen (prop 1983/84:50) till paragrafen anförs: "För att understrykaatt styrelsemas verksamhet inte skall inriktas på Prop. 1988/89:144kortsiktiga placeringar av spekulativ natur,' här det i paragrafen förts inett Bilaga 9 krav på långsiktighet. Detta bör naturligtvis inte hindra enstyrelse från att i ett särskilt fall avyttra en aktiepost redan efter en korttids innehav, om omständigheterna motiverar en försäljning. Förvärven skallemellertid normalt ske med sikte på ett mera varaktigt innehav." "Deallmänna principer för fjärde fondstyrelsens och löntagarfondssty-relsemasplacering av fondmedel som här (prop 1983/84:50) har angivits överensstämmermed vad placeringsutredningen föreslagit." (SOU 1983:44) hade bl.a. till uppgift att ge underlag till riktlinjer förplaceringspolitiken för institutionella placerare med evig placeringshorisont.Det framhålls att denna långsiktighet tolkas som att placeraren primärt ärintresserad av utdelningstillväxten på lång sikt och att kortsiktigavärdeförändringar hos enskilda aktier inte skall motivera omplaceringar. Vidaresägs att kravet på långsiktighet innebär att omplaceringar mellan olika aktierär motiverade först när placeraren efter fundamentala analyser av företagensutvecklingsmöjligheter har anledning att revidera sina prognoser om denframtida utdelningstillväxten. Långsiktigheten innebär att placeraren skallbortse från sådana lönsamhetsförändringar i företagen som har kortsiktigaorsaker. Å andra sidan framhåller utredningen att kravet på långsiktighet intefår tolkas som att placeraren passivt skall åse alla kortsiktiga fluktuationeri kursema på de aktier som innehas. Nedanåterges utredningens sammanfattande övervägande. "bör kravet på långsiktighet tolkas som att tekniskt motiveradevärdeförändringar på aktier och tillfälliga justeringar av lönsamhetsförväntningarinte skall motivera omplaceringar. Detta utesluter inte att en långsiktigplacerare gör korta omplaceringar under förutsättning att de senare svarar motde bedömningar man gör av företagens långsiktiga utdelningstillväxt." RRVhar beräknat omsättningshastigheten i resp fonds portfölj. Beräkningarna hargjorts enligt två olika beräkningssätt, vilka beskrivs nedan. Metod1: Rekvirerade medel subtraheras från resp fonds bmttoköp av aktier.' Därefteradderas bruttoförsäljning av aktier. Det då erhållna värdet divideras med tvåoch sätts i relation till utgående realt fondkapital varvid följande resultaterhålls. ' Rekvirerade medel dras ifrån eftersom fonderna bör kunnaköpa aktier för detta belopp utan att det påverkar omsättningshastigheten. Tabell 6: Omsättningsbas (%) 22 1988/89:144 Bilaga 9 Metod2: Som metod 1 men med genomsnittligt realt fondkapital i nämnaren (ingåendeplus utgående realt fondkapital dividerat med två). Denna metod föredras av RRVeftersom utgående fondkapital skiljer sig markant från genomsnittligtfondkapital när kursförändringarna varit stora. börsens omsättningshastighet ifrån ett genomsnittligtbörsvärde. Metoden tillåter således en mer rättvis jämförelse mellan fondernasomsättningshastighet och börsens. Tabell 7: Omsättningshastigheten, Omsättningshast (%) 28 Beräkningarnager vid handen att haft den högsta omsättningshastigheten avfonderna med enligt metod två. Sydfonden och Mellanfonden uppvisar enomsättningshastighet medan Fond Väst och Nordfonden hamnat på drygt20 %. Fjärde fondstyrelsens omsättningshastighet uppgår till knappt 15 %.Uppgiften inkluderar även omsättningen i den utländska portföljen. Den är dockså liten att dess höga omsättning inte nämnvärt torde påverka resultatet. Överlag har omsättningshastigheten sjunkit (vid jämförelse med metod1 som användes då). är den enda fond vars omsättning har ökat(). Sydfondens exceptionellt höga omsättning (57 %enligt metod 1) minskade kraftigt till mer normala . Ävenomsättningen på börsen minskade , från (enligttidigare beräkningssätt) till .' 1diagram 2 ges en överskådlig bild av löntagarfondernas. Fjärde fondstyrelsensoch börsens omsättningshastighet . 'Årlig omsättningshastighet är ett genomsnitt av månadssilfror. omsättningshastighetenär beräknad som totalomsättningen under månaden gånger 12dividerad med börsvärdet vid månadens slut. Källa;Börsen. Diagram 2: Omsättningshastighet for resp löntagarfond ochFjärde fondstyrelsen Prop. 1988/89: 144 enligt metod 1 och 2 samt för börsensom helhet. Metod 2 är lämpligast för jämförelse Bilaea 9 med börsensomsättningshastighet. IMetod 1 är med för jämförelse med RRVs beräk-ningartidigare är. Omsä 11 n ingshas t i ghe t .procent Sydfonden T re fond Inv(?st Nord fonden FondVäst Mellanfonden 4:e RF- fonden Ettannat sätt att belysa långsikligheten i placeringarna via omsättningen är attjämföra fondernas omsättning i förhållande till börsens omsättning med derasandel av det totala börsvärdet. Omsättningen på uppgickunder till (125 700) och det totala börsvärdet till614000 milj kr (421000). Tabell 8: Fondernas andel av börsomssittningen och derasandel av det totala börsvärdet.' ' 1fondernas andel av börsvärdet ingår även de likvida medlen. Börsportföljensvärde är således nägot lägre. Enligt 34 § APR skallfondmedlen placeras så att kraven på god avkastning, långsiktighet ochriskspridning tillgodoses. Att fonderna skall ageralångsiktigt bör innebära att de håller en låg omsättningshastighet. Det är docknaturligt med hänsyn till bl. a. avkastningskravet att inte alla aktieinnehavbehålls . Även fonderna måste reagera på förändrade värderingar ochfömtsättningar på marknaden. Fjärde fondstyrelsen framhåller i sin ÅR 1986 attom man nästan aldrig sålde några innehav skulle fondens levande kontakt medmarknaden RRV delardenna uppfattning, men anser att omsättningshastigheten med hänsyn till kravetpå långsiktighet i placeringarna normalt bör vara låg i jämförelse med t.ex.omsättningen vid . Fjärde fondstyrelsen ochFond Väst har en tillfredsställande låg omsättningshastighet under år 1988.Detta framgår både i diagram 2 och tabell 8. Det är framför alh TrefondInvest som haft en omsättningshastighet klart överstigande börsens. Fondensandel av börsens omsättning är nära nog dubbelt så stor som dess andel avbörsvärdet. Enligt RRV tyder dessa höga siffror på att omsättningen hos TrefondInvest inte legat i linje med kravet på långsiktighet iplaceringarna. förklarar företrädare för fonden den höga omsättningen under år1988 med bl.a. koncentration av portföljen och ändrad inställning till ledningoch bolagspolicy i vissa företag. 1988/89:144 Bilaga 9 5.4 Reala resultat- och balansräkningar per Löntagarfondernahar utöver avkastningskravet ett sammanlagt realt resultat på . Fjärdefondstyrelsen har utöver resultatkravet ett sammanlagt realt resultat på 12 414milj kr. Somtidigare nämnts har i APR fr.o.m. 1988-02-01 införts en bestämmelse om attfondernas verksamhet även skall redovisas i reala termer. 1 den realaresultaträkningen korrigeras det nominella resultatet för förändring i doldreserv samt för inflationen . Vidare görs ett avdrag för åretsflödeskrav, dvs. av nuvärdet av totalt rekvirerade medel. Som slutresultaterhålls ett överskott/underskott i förhållande till resultatkravet. Efteravsättning för bevarande av grundkapitalets köpkraft med blev detsammanlagda reala resultatet för löntagarfondema ett överskott som uppgicktill . Efter det att flödeskravet, dvs. inleverans till 1 3AP-fonderna på , dragits bort, blev det sammanlagda överskottet år1988 för löntagarfonderna . Den orealiseradevärdeökningen på aktieportföljen (dolda reserven) har dåkursutvecklingen på börsen är starkt positiv eller negativ stor betydelse fördet reala resultatet. Det är uppenbart att val av stickdag i hög grad påverkarresultatet. En årsredovisning som inte beaktar värdeförändringar måste å andrasidan sägas vara ofullständig. Det är emellertid viktigt att inte fästa alltförstort avseende vid det reala resultatet för ett Den reala redovisningen ger däremot i ettlängre perspektiv en god bild av värdeutvecklingen i fonderna i förhållandetill det långsiktiga resultatkravet. I tablå 3 och 4 (se bilaga 4) harresultaten fr. o. m. fondernas första verksamhetsår ackumulerats. Sammanlagtefter fem verksamhetsår har löntagarfonderna ett överskott i förhållande tillavkastningskravet på . Fondernasreala resultat för och det sammanlagda värdet framgår avdiagram 3. Diagram 3: Löntagarfondernas reala resultat samtdet sammanlagda reala värdet Prop.1988/89:144 Bilaga 9 Fjärde fondstyrelsen som varit verksam ,redovisade för ett överskott på . Det sammanlagdaöverskottet sedan fonden inledde sin verksamhet uppgår till 12414 milj kr.Fondens reala resultat för och sammanlagt redovisas i diagram 4. Diagram4: Fjärde fondstyrelsens och löntagarfondernas reala resultat samt detsammanlagda reala värdet åren 19841987 Vid utgången av utgjorde Fjärde fondstyrelsens och löntagarfondernassammanlagda fondförmögenhet 34326 milj 1988/89:144 Bilaga 9 Fondförmögenhetenvisar hur mycket medel som fonderna totalt disponerar. Förmögenheten kan delasupp i uppindexerat gmndkapital och i ackumulerat överskott. Löntagarfondernastotala fondförmögenhet uppgick /89 till 17 004 milj kr.Diagram 5 visar realt fondöverskott uppdelat per fond. Diagram5: Realt fondkapital och överskott per löntagarfond 4000"''- Av diagrammet framgår attFond Väst har den största förmögenheten, . Av förmögenheten utgör1230 milj kr ackumulerade vinstmedel. Eftersom Mellansvenska löntagarfondenendast rekvirerat en del av det tillgängliga kapitalet blir bilden ejrättvisande. hade Mellansvenska löntagarfonden rekvirerat 1 400milj kr medan övriga fonder hade rekvirerat . Diagram 6 visarfondförmögenheten när samtliga fonder har rekvirerat . 15 1988/89. Diagram6: Löntagarfondernas fondkapital om samtliga medel rekvire- Prop. 1988/89: 144 råts. Mellansvenska löntagarfondens fondkapital är delvis fiktivt. Av diagrammet framgår att Fond Väst och Mellansvenskalöntagarfonden har den största fondförmögenheten. Därefter kommer Nordfonden,och Sydfonden. Fjärde fondstyrelsen hade en förmögenhet på17 . Av detta belopp utgjorde ackumulerat överskott 12 457 milj kr.Totalt har fonden tillförts i kapital. Uppindexerat uppgårbeloppet till . Diagram 7 visar fondförmögenheten och rekvirerat kapitalför Fjärde fondstyrelsen och sammantaget för de fem löntagarfonderna. Diagram 7: Realt fondkapital och överskott förlöntagarfonderna sammanlagt och Fjärde fondstyrelsen 15000 "'' Varken Mellansvenskalöntagarfonden eller Fjärde fondstyrelsen har rekvirerat samtliga medel som fanns tillgängliga för . För Mellan svenska löntagarfonden uppgår beloppet till och för Fjärde fondstyrelsen till . Dessa medel har disponerats av 13 AP-fonderna och förräntats med i genomsnitt , vilket innebär . Om Mellansvenska löntagarfonden hade investerat dessa medel på börsen och Fjärde fondstyrelsen (då medlen var tillgängliga för lyftning) och medlen utvecklats i enlighet med börsin dex hade avkastningen på medlen uppgått till eller av investerat kapital. Allmänna pensionssystemets "uteblivna avkastning" uppgår således till (607 174). Men om börsutvecklingen i stället varit negativ torde det allmänna pensionssystemet ha "tjänat på" att Mellansvenska löntagarfonden och Fjärde fondstyrelsen inte rekvirerat fullt ut. Diagram8: Fiktiv fondförmögenhet vid totalt utnyttjande av medelsramen. 1988/89:144Bilaga 9 FIKRVKRST EJ REKV FONDKRP 5.5.4Jämförelse med Veckans Afiarers totalindex I jämförelse medVAs totalindex har för Fond Väst och Mellansvenska löntagarfondenutvecklats bättre än index. , Nordfondens och Fjärdefondstyrelsens förmögenheter har i stort sett följt index, medan Syd-fondenhar haft en sämre utveckling än index. RRV har i jämförelsennedan antagit att resp löntagarfond har placerat totalt rekvirerat kapital iaktier som följt börsens genomsnittliga utveckling. Därefter har resultatetrelaterats till det reala fondkapital som fonden redovisar per 1988-12-31.Därvid erhålls ett teoretiskt mått på hur fonder- nahar "lyckats" i förhållande till indexportföljen. Som framgår iavsnitt 5.5.5 nedan anser RRV att det inte går att kräva att en fond med låggenomsnittlig riskexponering av kursuppgångar skall "lyckas"lika väl som index. RRVsberäkningar har gjorts på följande sätt. Av fonderna rekvirerade medel,avseende hela verksamhetsperioden (19841988), har räknats upp med VAstotalindex fr.o.m. den dag medlen lyfts . Summan av deindexerade posterna, dvs. resultatet av en tänkt indexportfölj, har därefterjämförts med resp fonds reala fondkapital per inkl de medel som harinlevererats till 1 3 AP-fonderna. Det bör observeras att beräkningsmetodeninte tar hänsyn till att fonderna gör andra placeringar än börsaktier, somexempelvis i onoterade aktier. Hänsyn tas inte heller till att fonderna harlikvida medel samt att resultaten i någon mån är beroende av att fondernapåbörjat verksamheten vid något olika tidpunkter. Avtablå 5 (i bilaga 4) och diagram 9 framgår fondernas utveckling under perioden19841988 jämfört med den tänkta indexportföljen. Om VAs index hade justeratsför aktieutdelningarna skulle indexportföljen gå något bättre . Å andrasidan tas heller inte hänsyn till att fondernas resultat belastas avomkostnader och administrationskostnader. Det kan diskuteras i vilken gradhänsyn bör tas till dessa kostnader vid en jämförelse med indexportföljen. Diagram 9: Jämförelse mellan VAs totalindex, portfölj ochresp fonds reala fondkapital, per 1988/89:144 Bilaga 9 KXXX>0<" -1.4 Fond Väst Mellanfonden SaLTF Diagram9 visar att Fond Väst och Mellansvenska löntagarfonden utvecklats bättre änindex. och Nordfonden har i stort sett följt index, medanSydfonden haft en sämre utveckling än index. Löntagarfonderna har sammantagetutvecklats ungefär som index (-eller över index). VAstotalindex uppvisar för perioden t. o. m. en uppgång omknappt . IFjärde fondstyrelsens årsredovisning för framgår det att fon- den"gått bättre" jämfört med VAs totalindex Prop. 1988/89:144 19781985 med undantag för . Med beaktande av denmarknad som Bilaga 9 är tillgänglig för fonden har portföljen i stort settföljt indexutveckling . 5.5.5Riskanalys av löntagarfondernas portföljer för perioden 19851988 Ingen av löntagarfonderna kan klassificeras som högriskfond. Deflesta torde vara överens om att olika investeringar innebär olika risk. En rationellplacerare som väljer mellan två placeringsalternativ med samma förväntadeavkastning väljer, fömtsätt att det primära målet är god avkastning, detaltemativ med lägst risk. Likaså förväntas en högre avkastning på eninvestering med hög risk än en med låg risk. Enriskbedömning för en aktieplacering kan antingen vara en subjektiv analys avett företags möjligheter och hot eller en statistisk bedömning, där en aktieshistoriska svängningar antas återspegla företagets risksituation. Fåportfölj förvaltare använder den senare metoden som underlag förinvesteringsbeslut. Det beror troligen på att det anses mycket osäkert huruvidaframtida egenskaper hos företag kan utläsas ur historiska data omkurssvängningar. Det bör enligt RRVs mening dock vara möjligt att med dennametod utvärera portföljers avkastning och risk ex post. RRV lägger därmed ingasynpunkter på hur fondema ex ante bör ta ställning till risken i portföljen.RRV anser att den gjorda analysen är ett intressant komplement till den renaavkastningsjämförelsen i avsnitt 5.5.4. RRVhar för att belysa "risken" valt att statistiskt skatta fondemasriskexponering med regressionsanalys. Därigenom erhållsfondemas genomsnittliga B-värden (b) för perioden. Värdena är ett mått på marknadsriskeni placeringama. Metoden och skälen till att den används redovisas i bilaga 3. Itabell 9 nedan presenteras resultatet av körningama för de fem löntagarfonderna.För Fjärde fondstyrelsen gäller något avvikande placeringsregler och fondensredovisning sker per kvartal. Fjärde fondstyrelsen ingår därför ej i analysen. Tabell9: Riskutvärdering av löntagarfonderna, tertialvisa data för tidsperioden 1988 enligt: (Rp-Rf) = a -I- p (R-R,) t(a) r(%) 0,839 0,989 0,892 0,852 0,812 (-0,36) (2,07) (0,64) 2,79 (2,04) (1,44) -0,25 1,85 0,41 2,00 0,73 88,1 94,5 87,7 89,1 65,0 12 12 12 12 12 Ur tabellen kan utläsasatt ingen av fonderna kan klassificeras som en högriskfond (P > I). Detta ärnaturligt då alla fonder har en viss del likvida medel vilket jämnar utsvängningarna i förhållande till marknadsportföljen. Fond Väst har det klarthögsta betavärdet av fonderna (P = 0,99), medan Nordfonden har det lägsta (p =0,8l). Det högre värdet för Fond Väst torde till en del orsakas av portföljenssammansättning under börskraschen . Betavärdet indikerar att för denstuderade perioden bör det kunna ställas ett högre avkastningskrav på Fond Västän på Nordfonden. Med tanke på att Fond Väst i genomsnitt haft en större andellikvida medel än Nordfonden (se bilaga 1 s 9 tabell 1) är det något förvånande.Resultaten bör tolkas försiktigt, främst med tanke på det begränsade antaletobservationer. Det har inom denna utvärderings ram inte funnits resurser attnärmare granska orsaker till skillnader mellan fondernas B-skattningar.Skillnader kan t. ex. tänkas bero på fördelningen mellan aktier och likvidamedel eller på branschsammansättningen. Vidare visar tabell 9 attfonderna i genomsnitt har legat på en lägre risknivå (P = 0,877) änaktiemarknaden (p= 1). Det är därför enligt RRVs mening inte rimligt, om hänsynskall tas till risk, att kräva att fondernas avkastning skall uppnåavkastningen på en indexportfölj under börsuppgången 1985-1988 (jfr diagram9). FondernasAlfa-värden uttrycker den avvikelseavkastning man uppnått i förhållande tillmarknaden och med hänsyn till risken i placeringarna. Tabell 9 ger vid handenatt Mellanfonden i genomsnitt genererat en överavkastning på pertertial. För övriga fonder kan inte skattningen av a statistiskt säkerställaspå grund av för låga t-värden' och därför är det vanskligt att uttala sig omdem.