prop · G803157 · 1984-12-31 00:00:00 — Risk föreligger isådant fall för, att de administrativa och andra problem, som därigenom kanuppkomma, medför, att många mindre och medelslora företag avstår från all sökaintroduktion på OTC-marknaden, Samtidigtmåste givetvis handeln med akiier i OTC-bolag ske under former, som åtnjuterallmänhetens förtroende och som uppfyller allmänna krav på rättssäkerhet. Flera av de av utredningen i belänkandet angivna förslagenhar en sådan generell ulformning, att de kan medföra risk för, alt ävenförfaranden, som får anses som lojala, kan komma att påverkas av de föreslagnaförbuden. Huruvidabehov faktiskt föreligger i av en uiökad lagsttftning mot s,k,"insider-spekulalion" - dvs. missbruk av sädan informalion rörandeell bolag, som någon erhållil på grund av sin ställning - lämnar utredningenicke klara belägg för. Föreningen delar emellertid utredningens mening, alldet är av värde, om "insider-spekulalion" kan förhindras ellerbegränsas. Av prakliska och administrativa skäl bör dock vad gällerOTC-bolag beaktas, atl mer långtgående regler än nödvändigt ej införes. Enligt samfundets uppfallning har utredningen kommit framtill lämpliga och välavvägda lösningar av de flesta av de många och sväraproblem, som aklualiseras i en lagstiftning mot icke önskvärdinsider-spekulation och för främjande av önskvärd insyn i insider- ochägarförhållanden i aktiemarknadsbolag. Lagförslaget ansluter sig också i slortlill vad som gäller i andra länder. Samfundet tillslyrker all förslaget läggslill grund för lagstiftning men anser samlidigt atl del i vissa väsenlligaavseenden behöver omarbelas. Svensk aktiemarknad har uppvisat enremarkabel pånyttfödelse, efler en lång slagnalionsperiod. Både aktiekurseroch omsättning har utvecklats utomordentligt starki . Denna krafiiga utveckling har inneburit att degrundläggande förutsättningarna för svensk aktiemarknad på flera viktigapunkter förändrats. Ökat intresse för akliesparande hos en bred allmänhel.Antalet privatpersoner som direkt eller indirekt, via aktiefond, ägerbörsaktier har 1984/85:157 152 enligtgjorda uppskattningar ökal markanl. Aktier är på väg all bli ett verkligtfolksparande. 2, Massmedia har kommit att belysahändelser på aktiemarknaden betydligt mer intensivt än för några är sedan, 3, En slörre livaktighet ochröriighet bland aktiemarknadens aktörer. Konkurrensen mellan olikaägarkonstellationer har förstärkts. Nya aktörer, med benägenhet för djärvafinansiella operationer har inträtt på marknaden, 4, Ulländska placerare har på bredfronl gått in på den svenska marknaden, Främsl amerikanska och brittiskainstitutioner, vana att agera under de betydligt striktare regler som gäller påde anglosachsiska kapitalmarknaderna. Detmåste bedömas vara ett slarki svenskt intresse, att det förtroende som densvenska allmänheten och de ulländska placerarna visat svensk aktiemarknad,bevaras och vidareutvecklas. Dettaaktualiserar frågan om en striktare reglering av svensk värdepappersmarknad. Detär förbundels beslämda uppfattning, alt regleringen av svensk värdepappersmarknadför närvarande inte är lillräckligt ulvecklad. Det är en angelägen uppgift fördels parterna på aktiemarknaden, dels slalsmakterna, att tillse att ett välfungerande regelsystem kommer lill stånd. Värdepappersmarknadsutredningensbetänkande ulgör härvidlag etl välkommet diskussionsbidrag, Organisalionernavill inledningsvis framhålla viklen av alt handeln pä värdepappersmarknadenäger mm under såväl sunda former som på ett sätt som svarar upp mot störstamöjliga effektivitet på marknaden. Organisationerna ställer sig mot bakgrundhärav principiellt bakom den föreslagna lagstiftningen mol olillbörligtutnytQande av förtrolig förelagsinformalion även om del enligtorganisationernas uppfattning inte finns belagt all sådan handel skulleuigöra ett reellt problem. är det viktigt atl framhålla altlagstiftningsåtgärder inle vidtas som leder till atl också legitim aktiehandelhindras eller försvåras, Organisalionernavill som sin uppfallning framhålla all ulredningen inte tillräckligt beaktatdetla förhållande. Kännetecknande för en insynsperson är atl han alllid hartillgång till information som inle aktiemarknaden känner lill. Huruvida dennainformalion kan påverka kursbildningen på företagels akiier är ulomordenlliglsvårt alt förulse. Varje gång en insider köper eller säQer akiier, finns det emellertidmed den generella ulformning som förslagel givits, en klar risk atl denne kankomma alt slällas under åtal. Den normall försiktige insidern borde molbakgrund härav helt avhålla sig från aktiehandel i det egna förelaget. 1984/85:157 153 organisationernaavvisa ulredningens föreslagna utformning av del allmänna förbudet motinsiderhandel. Som framgår nedan har i stället ett allernativi förslag laglsfram som knyter förbudei att handla till vissa objektivt fastställda händelser,Organisalionerna är medvetna om att detla inte innebär ell lika generelltförbud som del utredningen lagt fram, sådanl generellt förbud synes dockknappasl kunna kombineras med önskemålel att insynspersoner skall äga aktier isina företag, 1detta sammanhang vill organisalionerna framhålla att elt slarki intresse förövriga aklieägare och för effektiviteten i företagen är att ledande personerengagerar sig i förelagel genom alt förvärva aktier i del egna bolaget. Enposiliv utveckling härvid kan skönjas även om denna än så länge får anses varablygsam. Enligt en sammanställning baserad på bankinspektionensinsiderslatislik är det således av samtliga insiders somäger mer än 100 aktier i sina respeklive förelag. Del finns emellertid enuppenbar risk för all den nyssnämnda - i och för sig önskvärda - ulvecklingenkan komma att hämmas om lagförslaget i föreliggande ulformning läggs lillgrund för lagstiftning. Bristenpå en i vikliga avseenden nyanserad utformning av lagförslagel och ibland ettväl långtgående schablonartal synsält lorde sammanhänga med del av ulredningenockså vitsordade förhållandet att en systematisk undersökning av insiderhandelninte har genomförts, Detla har bl.a. letl till ett i sina ytterkanter oklartförbudsomräde som inte fyller rimliga rältssäkerhelsaspekler. Men även på andraområden saknas en önskvärd analys som grund för ell tillfredsställandebeslutsunderlag. 1 della sammanhang kan pekas på de kompelenskonflikier somkan komma att uppslå meUan i första hand bankinspeklionen och börsslyrelsen menockså mellan börsslyrelsen och de allmänna domstolarna. Organisationernabegränsar sig nedan till att lämna synpunkter på frågor av mer principiellnatur. Med hänsyn till den korta remisstid som utsatts och förslagets sävälomfattande som komplexa innehåll har en mer ingående analys inte varit möjligalt göra. Ulredningentillsalles och lade fram sill belänkande . Under dennaperiod har aktiviteten på mångdubblats. Börsen i Stockholmrankas numera som en av de sju-åtta största börserna i väriden. Detla harnaturiiglvis inneburit väsentligt förändrade arbetsmetoder för samtligainblandade parter på värdepappersmarknaden. Undersökningar under senare lidhar också visat atl allmänheten, trols en minskande andel av del totalabörsvärdet, i betydligt slörre utsträckning än som varil känt äraktieägare i någon form. AUmänhetensinlresse för börs och aktier är därmed dokumenterat betydligt större änför bara . 1984/85:157 154 avbörsen har ökal väsentligt, naturiiglvis som en föQd av den beskrivnautvecklingen. Detinternationella intresset för svenska aktier har ökat dramatiskt de senasleåren. Utländska placerare och mäklare följer numera händelserna påstockholmsbörsen pä ett mycket initierat sätt och rapporteringen i utländskamassmedia har även den ökal. De personer ulomlands som bevakar den svenska aktiemarknadenhar, inle minst i de anglosachsiska länderna, omfattande och vidsträcktaförordningar och regler för värdepappersaffärer pä sina respeklivehemmamarknader. Motdenna bakgrund ler del sig naluriigt att klara och strikta regler finns somreglerar värdepappersmarknaden. Föreningen lillstyrker därför en skärpning avden nu gällande insiderlagen som ett komplement tiU övriga lagrum som reglerarbl.a. Föreningenvill dock klarl understryka att de lagar som reglerar bl.a. s. k.insideraffärer inle får sådan ulformning all de motverkar och avskräckeranslällda i akliemarknadsbolag all bli aklieägare eller pä annat sätl satsaegna medel i det egna bolaget. Detfinns utan tvekan behov av mer fasla regler på värdepappersmarknaden främslför alt bevara placerarnas förtroende för kurssättningen på marknaden. Dennuvarande insiderlagstiftningen med registrering av vissa personersaktieplaceringar men utan annan sanktion än publicering av placeringarna fårnärmast uppfattas som en markering av att berörda personer bör se lill atl devid sina och anhörigas placeringar i aktier i det "egna" bolaget börhandla sä alt kritik ur etisk synvinkel inte kan riklas mol just dem. Det böremellertid understrykas all del är helt legitimt och i många fall t.o.m.önskvärt atl i nuvarande lagstiftning avsedda personer placerar kapital iaktier. 2 Förbuden mot insiderhandel 2.1Allmänt om förbudens avgränsning Börsslyrelsendelar ulredningens uppfattning att effeklivare ålgärder behövs molinsiderspekulalion. Sådana åtgärder kan ses som en normal anpassning av detsvenska regelsystemet till inlernationell slandard. Vidutformningen av en lagstifining i ämnel möler i huvudsak två avgränsningsproblem.Det ena gäller alt på etl rimligt sätt bestämma krelsen av insiders och delandra atl lydligl ange de förbjudna förfarandena. Prop.1984/85:157 155 Del är enligt börsslyrelsen rimligt att begränsa insiderkretsentill sådana .särskilda befattningshavare och personer som genom sin anknylningtill företaget normall har tillgång till väsentlig och förtrolig informalion omförelaget. Med utgångspunkt i delta synsätt saknar börsstyrelsen anledning atterinra mol utredningens förslag angående insiderkretsens avgränsning. Börsstyrelsen lillstyrker vidare utredningens förslag omtvä förbud dels ell som syftar lill all hindra utnytQande av kännedom om etlplanerat offentligt erbjudande, dels etl av mera allmänt slag som gällerinsiders utnyttjande av väsenllig, icke offentiiggjord informalion omförelaget. Vad som framkommer i ulredningen visar enligt NOsuppfallning tillräckligt klart att enbart anmälningsskyldighet och därmed förknippadpublicitet, den s.k, "skampälemetoden", inte varil nog för atthindra insiderspekulalion. Mot denna bakgrund är det motiverat all nu införaell straffsanktionerat förbud mot insiderspekulation, NO har i allt väsentligtinga erinringar att göra mot de avgränsningar som ulredningen gör i sinaförslag till lagstiftning på områdel. Del är enligt NOs uppfattning motiveratalt även handel i tiden före offentligt erbjudande om aktieförvärv kommer attomfattas av lagsiiftningen liksom atl även insiders i OTC-bolagen behandlas påsamma sätl som i börsbolagen. Även utvidgningen av insiderkretsen ler sigvälmotiverad. Med beteckningen insiderspekulation brukar enligtutredningen förstås ulnyttjande av informalion, som inle nått inlressenlerna påmarknaden, för all uppnå kursvinster eller för att undvika kursförluster.Termen brukar, ocksä enligt utredningen, vanligen begränsas till de mesttypiska och fariiga situationerna, nämligen när beslutsfattare och andranärstående personer i etl förelag utnyttjar sin ställning och sin förtrogenhetmed kurspåverkande händelser i företaget till spekulalion i företagets aktier.Bankföreningen vill inledningsvis anmärka all termen spekulation har kommit attfå en negaliv klang och all den därför måsle användas med försiktighet dåannars varje agerande av en insider kan komma all stämplas såsom, om inleolagligt, så dock oeliskl. Diskussionen bör begränsas lill all avseotillböriiga insidertransaktioner. Begreppel spekulalion, som inle heller harnågon läckning i den föreslagna brottsrubriceringen, bör därför enligtbankföreningen utmönstras också från motiveringarna till eventuellt framlagdalagförslag. Ulredningen har inle kunnal belägga att elt otillbörligtulnyttjande av förtrolig förelagsinformalion förekommit i någon omfattning. Attaktiehandeln sker på ett säll som inger förtroende hos allmänheten ärgrundläggande för alt en väl fungerande aktiemarknad skall kunnaupprätthållas. 1984/85:157 156 föreningenkan därför instämma i ulredningens slutsals alt, oberoende av graden avpåvisbart missbruk f.n., det nu finns skäl att kraftigare ingripa motoacceptabla affärer. inslämmer vidare i uppfattningen att del ären brisl med det system som f. n. gäller att några möjligheter lill utredningav misstänkta fall inte finns i vidare mån än som kommer liU slånd genommassmedias agerande. Bankföreningendelar utredningens uppfattning atl endast informalion om händelser i enskiltförelag bör omfaUas av förbud på området och att sådant förbud dessutom barabör gälla den som har en viss anknytning till del företag som informalionenrör. Utredningenföreslår två förbud, dels ett som syftar lill alt förhindra alt kännedom om ettplanerat s. k. take-over-bid utnytQas, dels elt av mer allmänt slag och som ihuvudsak gäller för personer med insynsslällning i ett företag. Oavsett vilkentyp av förbud som gäller begränsas detta enligt utredningen till endast vissaslag av värdepapper. Förulom akiier i börsbolag omfattar förbudei aktier iOTC-bolag. har ingen erinran mot att OTC-papper i deltasammanhang likställs med börspapper. Den av utredningen valda gemensammabeteckningen på bolag av nu angivet slag, aktiemarknadsbolag, anser föreningenvara en adekvat och lämplig benämning. Medden utveckling som ägt rum särskilt beträffande aktiemarknadens omfattning villföreningen från sina utgångspunkter inte motsätta sig all insiderlagstiftningenskärps genom införande av förbudsregler och bestämmelser om straff och andrasanktioner. Iprincip behövs en lagstiftning som förbjuder insiders alt vid vissa tillfällenhandla i egna bolagels aktier. Nuvarande situation på detla område är inleliilfredsslällande. Förbundetanser inte det vara nödvändigt alt i undersökning försöka kartlägga förekomslenav insiderhandel. Bankinspektionens sammanslällning om efterievande av"30-dagars-regeln" tyder på, atl en hel del insiderhandel äger rum inära anslulning till publicerandet av kurspåverkande händelser. En allmänuppfallning pä marknaden är, all insiderhandel av della slag ingalunda ärovanlig. Förbundelanser att insiderhandel i anslutning till kurspåverkande händelser kan störaallmänhetens förtroende för aktiemarknaden. Till yttermera visso stridersådant beteende mol gmndläggande rättvisekrav. Förbundet ansluter sig tiU enav de bärande idéerna bakom amerikansk börsreglering, nämligen kravet på en"fair ". en rättvis marknad, i den betydelsen atl allaaktörer ska ha tillgång till i princip samma information om bolagen. Prop.1984/85:157 157 Uppenbarligen är inte "regler" ochliknande lillräckligt när det gäller insiderproblemet. Lagstiftning förefallernödvändig, med uttryckligt förbud mol insiderhandel i vissa specificeradesituationer. Emellertid finns besvärliga avgränsningsproblem, vadgäller den personkrels och de kurspåverkande händelser som ska avses. Förbundel är inte tillfreds med de lösningar somföreslagils av utredaren. Vad gäller personkretsen anser förbundel kretsenvara nägol för snäv. Vad gäller kurspåverkande händelser är lagförslaget siarktolillfredsslällande i sin brisl på precisering. Att handeln med aktier sker i former som inger förtroendehos allmänheten är en grundläggande förutsättning för aktiemarknadenseffektivitet. Ett inslag i akliehandeln som kan rubba delta förtroende ulgörsobestridligen av otillbörligt utnyttjande av förtrolig bolagsinformalion. Dettaförhållande har också lell till att lagsliftning införts med varierandeinnehåll i ell storl anlal länder för alt molverka sådanl missbruk, s, k,insiderspekulation, föreslår nu en väsentligutvidgning av den gällande lagen på området. Bakgrunden härtill uppges vara attflera omständigheter lalar för all gällande lagstiftning är olillräcklig.Omfattningen av insiderspekulation på den svenska värdepappersmarknaden hardock inle kunnat beläggas av ulredningen. Anledningen härtill är enligtutredningen att ingen melod har bedömts kunna ge ell lillförlilligl resultatoch ulredningen har därför avstått från att göra en systematisk undersökning. all här gå in i en diskussion om huruvida det varitmöjligt att genomföra en systematisk undersökning för atl karlläggaomfattningen av insiderspekulation vill organisationerna ändå ge uttryck föralt bristen på tiltförlilligt beslutsunderlag reser frågan om det principielllriktiga i all vidta lagstiftningsåtgärder innan elt konstaterat missbruk ellerbehov har visats föreligga. Emellertid har det belagts att många av dem som äranmälningsskyldiga enligt insiderlagen gör affärer kort lid innan bolaget tillvilkel de är knulna offentliggör kurspåverkande informalion. Även om dessaaffärer i och för sig kan vara helt legitima är det naturiiglvis, somutredningen framhåller, lill stor olägenhet att det regelbundel förekommerinsideraffärer som leder lill mer eller mindre starki uttalade misstankar ominsiderspekulalion. Inle minst gäller della med hänsyn lill alt del inte ärmöjligt all genom en utredning av de bakomliggande förhållandena påvisa altmisstankarna saknat fog. Även etl enstaka fall av missbruk av internainformationer kan emellertid vara ägnat atl väcka en i och för sig obefogadmisstro mot bolagsfunklionärers handlande i allmänhel, till skada främst förden överväldigande majorileten av lojala sådana. Mol bakgrund härav ställer sigorganisationerna positiva lill den möjlighet som föreslås för bankinspektionenall närmare granska insideraffärer. 1984/85:157 158 slutersig vidare i princip lill den föreslagna utvidgningen av lagsiiftningen menanser alt förslagel på flera punkter är för långtgående av olika skäl, vilkautvecklas närmare nedan, 2.2Förbud mot handel inför offentiigl erbjudande Decenirala reglerna lill skydd mol obehörigt utnyttjande av förtroligförelagsinformalion återfinns i 7 och 8 §§ förslaget. Därvid har ulredningensom huvudbestämmelse betraktat förbudei i 7 § mot aktieköp i anslutning tilloffentligt erbjudande om förvärv av aktier i akliemarknadsbolag (s, 190). Denmera generella regeln om förbud mol missbruk av information finns i 8 §,vilken avser annan inträffad omsländighet, i ett aktiemarknadsbolag, eller idess moderförelag, än som sägs i 7 §, och som är av beskaffenhet att framkallaväsentliga kursrörelser. Denav utredningen sålunda gjorda dispositionen lorde kunna diskuleras. Säsomulredningen utgår ifrån bör i princip alla de vikliga händelser i ett förelag,som kan orsaka kursändringar av viss betydelse, föranleda informalion på likavillkor lill aktiemarknaden. Det är händelser eller omständigheter av sådantslag som kan ge upphov till i 7 och 8 §§ avsedd insiderspekulation. Bland mångatänkbara exempel på företeelser av angiven art kan nämnas beslut omnedläggning av en rörelsegren, banbrytande uppfinning, fynd av råvarukälla menockså bl. a. avtal om samgående med annat företag i form av just offentiiglerbjudande av aktieförvärv (jfr SOU 1973:60 s. 79 fQ. Sådant erbjudande äralltså bara elt enda, om än känsligt, fall bland en stor mängd omständighetersom är akluella i della sammanhang. Det synes därför mest följdriktigt attalla de situationer, som omfattas av innehållel i 8 § förslaget, i lagtextenbör nämnas före det specialfall, som avses i 7 § förslaget, och sålunda bildahuvudbestämmelse. Enligt hovrättens mening borde man kunna överväga alt itilltänkt lagsliftning omdisponera i enlighet med del anförda. 1fråga om 7 och 8 §§ vill hovrätten därutöver påpeka föQande. 7§ gäller bara köp av där åsyftad aklie. Fall synes kunna förekomma dä ävenförsäljning av aklie kan bedömas som otillbörligt. Etl tillägg till lagtextenav nämnda innebörd förordas. Vidare används i 7 § uttrycket "den juridiskapersonen" för att beteckna det erbjudande företaget. Sistnämnda ultryckvore kanske alt föredra, då ju också den i paragrafen begagnade termen"akliemarknadsbolag" är juridisk person. Däijämte vill hovrätten i frågaom 7 S anmärka att ullrycket "i egenskap av arbets- elleruppdragslagare" synes kunna medföra tolkningssvårigheler, vilka kan ledatill all en alllför vid personkrels kommer alt omfattas av bestämmelsen. Prop.1984/85:157 159 2.2.2 i (LO) LO kan i allt väsenlligl instämma i de bedömningarulredningen gjort beiräffande behovel av lag ägnal att förhindrainsiderspekulation. 1 alll väsentligt kan LO också tillstyrka föreliggandelagförslag. Vad som kan erinras mot förslaget är den lidpunkl då förbud mothandel i samband med alt lake-over-bid träder i krafl. Det borde ses över omdet inle gär all finna kriterier som ytterligare utsträcker , eflersomlake-over-bid kan ha diskuterats och frågan i realiteten vara avgjord långtinnan den kommer upp till behandling i slyrelsen, 7 § försia stycket Här förbjuds köp av aktier såväl i del erbjudna som i deterbjudande bolaget, och uppenbariigen kan man i normalfallet räkna medkursstegring, varför normalmissbruket är köp. Det händer dock ibland altmarknaden uppfattar erbjudandel som negativt för ettdera bolaget, och i så fallär missbrukei istället försäljning. Därför bör förbudet (liksom gäller enligt 8 §) avse bådeköp och försäljning. 9 § andra stycket3 Samfundet vill starki understryka vikten av att förbudenenligt 7 och 8 §§ inte får en större räckvidd än vad som verkligen behövs föratt motverka icke önskvärd insider-spekulation. En förutsättning för en godfunkiion hos börsen är all alla viktiga intressenter kan delta i handeln ochbidra till att etablera en riklig kurs. Därför bör undantagen ulvidgas till attomfatta även uppköpsfallel enligt 7 § (jfr ovan) samt det viktiga och prakliskafallet att bäde säljare och köpare är insiders, dvs. har likvärdig kunskap omen icke offenlligl känd omständighet. Vidare bör köp eller försäQning intehindras av förbuden om transaktionen bygger på tidigare avtal eller optionsrättliksom om priset inle är beroende av akluell börskurs eller om transaktionenav godtagbart skäl måsle genomföras vid aktuell lidpunkl, 1 vissa sådana fallkan endera parten bli berättigad lill en prisjuslering, men detta är inletillräckligt skäl för att förhindra transaktionen. Enligt betänkandet finns iengelsk rätl etl vittomfattande undantag för Iransaktioner som inte har tillsyfle all uppnå vinsl eller undvika föriusl. och ell generelll undanlag avdenna lyp är enligt samfundels mening motiverat också i . anser att del från allmänna utgångspunkteri och för sig kan ifrågasättas om lagstiftning bör ske på området.Näringslivels börskommitté, , har i början pä 70-lalet utfärdat enrekommendation angående offentliga erbjudanden varvid bl.a. skjutits iförgrunden regler för att förebygga missbruk av insiderställning. Prop.1984/85:157 160 skall ses som elt aktivt utiryck för näringslivelsintresse av en självregle-rande verksamhet dä del gäller atl uppnå godaffärssed i akliehandels- och börssammanhang. Enligt bankföreningens mening ärmed hänsyn lill flexibiliteten däri en självreglering genom olikarekommendalioner att föredra framför lagstiftning på hithörande områden. , som inte har någon annan uppfallning änutredningen i fräga om att otillbörliga förfaranden i samband medlake-over-situationer måste motverkas, vill trots den nämnda preferensenför rekommendationer på området inte motsätta sig att lagsliftning nu ändåtillgrips. Uppfattningen grundas pä att del är en naturlig utveckling atl enrekommendalion, som under lång lid varil i krafl och vunnit allmän efterföljdföljs av en lagsliftning, vilken just genom att rekommendationen varitföregångare kommer att vara förankrad i rättsmedvetandet. Denna utveckling harockså förevarit pä andra omiåden (jämför t. ex. redovisning i börsföretag) ochstår inle i strid med föreningens preferens för självreglering. tillslyrker de föreslagna bestämmelsernaulom - av de skäl som redovisas nedan - såvitt angår förslaget att vissa störreaktieägare underkastas förbudsbeslämmelserna.