prop · G70350 · 1983-12-31 00:00:00 — Fondernastillkomst medför att vinstskapande företag med förutsättningar att ytterligareutvecklas får se dessa förutsättningar reducerade till förmån för företag som inlei samma utsträckning har dylika förulsällningar. Med tanke på sammansättningenav fondstyrelserna kan man inte helt förutse hur dessa kommer att lösakonflikter mellan sysselsättningspolitiska och företagsekonomiska intressen.Vilka samhällsekonomiska och företagsekonomiska effekter som fonderna kommeratt medföra framstår därför som ovisst. Till grund för placeringsverksamhelenavses ligga den i särskilt betänkande presenterade utredningenKapitalplaceringar pä aktiemarknaden. I denna diskuteras placeringspolitikenför sådana institutionella placerare som löntagarfonder. Dessa riktlinjerfinner inspekfionen i huvudsak väl avvägda. Systemets förutsättningar att verkapå sätt som avsetts står och faller med alt riktlinjerna verkligen följs. De riktlinjer som dras upputesluter givetvis inte att vissa placeringar kan vara mer riskbetonade änandra. En enskild placering får bedömas med hänsyn till portföljenssammansättning i övrigt, och del talas om riskpremier som kan få betalas.Utredningen torde därmed avse att avkastningskravet skall vara något högre ännormalt vid engagemang med större risk, dvs. en riskpremie skulle läggas tillden normala avkastningen. Om man därmed avser, atl fonderna inte skall gå in påriskfyllda placeringar. Prop.1983/84:50 243 omdessa inte innebär större vinstmöjligheter än som är normalt, finnsdet inle något att invända häremot. Men man är också inne på en princip sombrukar tillämpas vid kreditgivning. Räntans storlek relateras till risktagandet.Det förefaller tveksamt om ett sådant betraktelsesätt är till fullo tillämpligtvid placering i aktier. Inte sällan ligger nämligen risken främst däri attosäkerhet råder om företaget kan bli lönsamt och om det alltså har möjligheteratt eller få ens normal avkastning. Detbör vidare framhållas, att placeringsutredningens riktlinjer inte synes ge såstor vägledning i de enskilda fallen. Inspektionen uppfattar emellertidutredningens resonemang så all en riskspridning skall ske och alt bedömningarnai de enskilda fallen skall ske med hänsyn till tänkbara alternativa placeringari stort sett efter de grunder som tillämpas av institutionella placerare.Detta finner inspektionen välbetänkt. Avsikten kan inte vara att fondverksamhetenskall vara etl medel i sysselsättningspolitiken i den meningen att den medhänsyn till regionala intressen skall genom sina insatser stödja företag som avolika skäl inte kan drivas tillräckligl lönsamt eller är utvecklingsbara.Frågan är emellertid om fondstyrelserna får sådan sammansättning att den kanstå emot opinioner från arbeistagarhåll, lokalt, regionalt eller på riksplanet. Inspektionenser positivt på förslagel att den tjärde fondstyrelsen i begränsad omfattningskall få placera i utländska aktier och vissa utländska skuldebrev (17a 8). Alhnännapensionsfonden, fjärde fondslyrelsen, som i sitt remissvar diskuterarfondgruppens och placeringsutredningens förslag enbart med utgångspunkt fråndess egen situation anför: Ikapitel 1 i betänkandet redovisas direktiven och vissa förutsättningar förutredningens arbete. Dessa kan sammanfallas i följande punkter: Utredningen behandlar institulioneltaaktieplacerare med evig placeringshorisont. Dessa placerare arbetar utifrån etl givet kapilalavkaslningskrav. Det grundläggande placeringskriteriet för dessinstitutioner skall vara avkastningen. Placeraren är skattebefriad. Placeringsvolymen hos varje institution antas varaliten i förhållande till marknadens storlek. Innebördenav begreppen "evig placeringshorisont" respektive "evigplacerare" synes vara att medel som en gång placerats på aktiemarknadenskall stanna där men att aktieportföljens utseende kan variera över tiden. Enoperationell tolkning av denna definition skulle kunna vara atl det totalaanskaffningsvärdet av portföljen inte får minska. Fondstyrelsensuppfattning är atl den typ av institution det här är fråga om måste ges störrefrihet vad gäller fördelningen av fondkapitalet mellan aktier och den endaalternativa placeringsformen, likvida medel. Om institutionen gör en allmänmarknadsbedömning och därvid kommer fram till att aktiekurserna i ettlångsiktigt perspektiv ler sig för höga måste fördelningen mellan aktier ochlikvida medel kunna varieras inom rimliga gränser. Utredningenförutsätter vidare atl den evige placeraren i högre grad än andra placerareskall se till utdelningsliltväxten på tång sikt och mindre titt Prop.1983/84:50 244 värdetillväxteni ett kortare tidsperspektiv. Enligt fondstyrelsens uppfattning är del naturiigtalt denna typ av institution arbetar med värderingar av företag baserade på enlångsiktig bedömning av företagets resultatutveckling, som i sin tur utgörgrunden för utdelningsliltväxten. Innebörden av delta är att om marknaden l.ex.på grund av tekniska faktorer sätter ett värde på elt företag som ligger lägreän den evige placerarens värdering kan del vara naturligt att köpa aktien. Om åandra sidan aktien blir övervärderad ter det sig naturligt atl avveckla en delav innehavet. Den evige placerarens långsiklighel bör alltså tolkas så attaktievärderingar skall ske på basis av en långsiktig bedömning av företagetsframtida utveckling. Det blir då också naturiigt för placeraren att göraomplaceringar om förväntningarna om företagets framtida utveckling förändras. Utredningenanser att om kurserna fluktuerar beroende på tekniska faktorer skall sådanafluktuationer inte beaktas av den evige placeraren. Denna uppfattning är enligtfondstyrelsen tveksam. Ett aktivt agerande i marknaden i sädana situationer görmarknaden mer effektiv. Dessutom bör institutionen ta tillvara den möjlighettill ökad avkastning som ett sådant beteende skulle kunna innebära. Utredningensäger vidare att "kortsiktiga värdeförändringar hos enskilda aklier inteskall motivera omplaceringar" utan att "omplaceringar mellan olika aklierär motiverade först när placeraren efter fundamentala analyser av företagensutvecklingsmöjligheter har anledning att revidera sina prognoser om denframlida uldelningslillväxten". Samma resonemang som fördes ovan vadgäller tekniska faktorer gäller enligt fondstyrelsen även här. ex. har stigit över den kurs som vid gällande prognos uppfylleravkastningskravet måste det vara naturligt att minska innehavet. Om kursensedan faller tillbaka, kan institutionen köpa tillbaka aktien och har därigenomuppnått etl totalt sett bättre resultat. Vidaresäger utredningen alt placeraren skall bortse från sådana lönsam-helsförändringarsom har kortsiktiga orsaker. marknaden reagerar på dessa kortsiktigaförändringar, t. ex. om kursen på en aktie omotiverat går ned vid entillfällig resultalnedgång, är del naturligt för institutionen att gå in ochköpa aktier i förelaget. Ulredningenföreslår alt uppgift om det indexuppräknade grundkapitalet bör redovisas ianslutning lill balansräkningen och att fondkapitalet skall redovisas tillmarknadsvärden. Resultaträkningen föreslås inkludera, förulom utdelningar ochräntor, inte bara realiserade utan också orealiserade kursvinster ochkursförluster. Fondstyrelsen ansluter sig till vad utredningen anfört, understryka att metoden för resultatberäkning ytterligare ökarangelägenheten av en belysning som möjliggör långsiktiga jämförelser. 1specialmotiveringen till 11 S förslaget till fondreglemenle gör arbetsgruppenvissa uttalanden om innebörden av ett i paragrafen infört krav på långsikligheli fondförvaltningen. Fondstyrelsen finner det angeläget att den långsiktigainstitutionella placerarens roll på aktiemarknaden klar-göres och hänvisar pådenna punkt lill sitt denna dag angivna yttrande över placeringsulredningensbelänkande "Kapilalplaceringar i aktiemarknaden" (SOU 1983:44). Förslagettill fondreglementet innehåller i 12a-12e §§ mer detaljerade regler förfondstyrelsernas placering av fondmedel. Fondstyrelsen finner dettillfredsställande att förslaget - i 12a § - tillmötesgår styrelsens önskemålom möjlighet att i viss omfaltning placera fondmedel i utländska värdepapper.Gränsen för sädana placeringar har emellertid av arbetsgruppen satts till enprocent av fondkapitalet mot av styrelsen föreslagna tvä procent. Halveringenav det önskvärda utrymmet för placeringar i utländska värdepapper innebärlångtgående begränsningar, inle minst mot bakgrunden av att aktierna i ettväxande antal utländska företag blir föremål för notering på Stockholmsfondbörs. För att fonden skall kunna göra meningsfulla placeringar i sådanaförelag och möjligheten till placeringar i utländska värdepapper i övrigt skalltillgodose de syften fondstyrelsen angivit i sin skrivelse den 7 april 1983till statsrådet och chefen för föreslår fondstyrelsen attutländska värdepapper som är noterade på inte skall omfatlasav begränsningsregeln i 12a §, sista stycket. Reglernai 12c § för placering av likvida medel finner fondstyrelsen tillfredsställande.I anslutning till specialmotiveringen till denna paragraf vill fondstyrelsendock påpeka att kravet på en tillfredsställande betalningsberedskap ocksågäller en aktieförvaltande fond (för att ha ett handlingsutrymme förplaceringar, för att fillgodose ett flödeskrav etc), även om denna inte harnågot direkt ansvar för pensionsutbetalningarna. Kommerskollegiethar inga invändningar beträffande den av placeringsutredningen föreslagnaplaceringspolitiken. Löntagarfondernages vida ramar enligt det placeringsreglemente som föreslås. I stort omfattarreglementet enbart kraven alt kapitalet ska placeras i aktier i svenskaföretag eller liknande riskkapital samt att det ska ge tillräcklig avkastning.Fonderna ska också kortsiktigt ges möjligheter att förvalta kapital i likvidaformer och några begränsningar beträffande likviditetens omfattning föreslåsinte. LOtillstyrker att löntagarfonderna ges vida ramar inom vilka de kan verka ochgöra sin aktieplaceringar. Det är av värde atl fonderna ges så stor frihet sommöjligt. Med den löntagarmajoritet i fondernas styrelser som föreslås kommerintresset för långsiktiga investeringar med inriktning på produktion ochsysselsättning att garanteras. Avkastningskravet är därvid att betrakta som enrestriktion, där fonderna därutöver kommer att ha frihet att tillgodose andraviktiga mål med investeringar. Löntagarfondernakommer att vara verksamma på den marknad där det tillhandahälls riskvilligtkapital. Det aren marknad som varit och alltjämt blir mer och mer koncentrerad.Löntagarfonderna kommer att stärka marknadsfunktionen genom att flera placerarekommer in som kan konkurrera med andra på marknaden. Löntagarfondernakommer också atl fä en roll som ägare i företagen. Fonderna kommerinledningsvis troligen att agera försiktigt med riskspridning som modell.Längre fram är det inte otänkbart att man kommer att agera mer strategiskt ochanvända sin kapacitet som ägare på det sättet. Löntagarfonderna ska utöva enaktiv ägarroll som innebär att man försöker utnyttja det inflytande somägandet innebär. 1983/84:50 246 Löntagarna i fondernas styrelser kommer successivt allväxa in i den roll som delta uppdrag innebär. Det är emellertid viktigt altredan från början slå fast alt löntagarfondernas huvuduppgift ska vara attfrämja svensk produktion och sysselsättning. Utifrån detta ska fonderna ageraoch avkastningskravet ska ses som en restriktion för alt framtvinga enlångsiktig marknadsanpassning. En tillräcklig avkastning är nödvändig, men detär produktion och sysselsättning som är målet. Det uppdrag som löntagarfonderna i vid mening därmed harär att förena effektivitet och demokrati. De får inte eftersätta något av dessauppdrag -löntagarna förväntar sig att löntagarfonderna ska agera sä att defrämjar effektivitet i produktionen och därmed stärker välfärden, men också demokratinoch därmed ger möjlighet till inflytande. Lönlagarfonderna kommer, med det avkastningskrav somfonderna åläggs, inte att kunna göra kapitalsatsningar av subvenlionskaraktär. Behovelav statlig arbetsmarknads- och näringspolitik kommer alltjämt att finnas. Lönlagarfonderersätter inte sädana politiska insatser, pä annat sätt än att fonderna kanbidra till en allmänt sett förbättrad konkurrenssituation för näringslivet,vilket minskar behovet av politiska insalser på ovan nämnda områden. Däremot ärdet viktigt atl inse att nedläggningar av företag alltjämt kommer att vara ettnödvändigt inslag i näringslivets utveckling. När det gäller frågan om hur löntagarfonderna ska användasina medel, dvs placeringspolitiken, har en av regeringen särskild utseddexpertgrupp (placeringsutredningen) lämnat förslag som beaktats avarbetsgruppen. Enligt det föreslagna placeringsreglementel ska medlen placerassä att kraven pä god avkastning, långsiktighet och riskspridning tillgodoses.Löntagarfonderna föreslås få vida ramar för sina placeringar. Kraven som ställsär att placeringen får ske i svenska aktier, konvertibla skuldebrev ellerskuldebrev med optionsrätt till nyteckning i svenska aktier och som riskkapitali ekonomiska föreningar. Arbetsgruppen slår dessulom fasl all placeringarna skagöras i svenska företag med grundläggande syfte att förbättrariskkapitalförsörjningen till gagn för svensk produktion och sysselsättning. anser atl det är positivt atlfondstyrelserna på detta sätt ges tämligen vida ramar och menar att förslagettill fondstyrelsesammansättning (nio ledamöler varav minsl fem ska företräda lönlagarinlressel)för all kravet på placeringarna uppfylls. Med den majoritet för löntagarintressetsom förslagel innebär bör långsikliga placeringar som befrämjar svenskproduktion och sysselsättning komma till stånd. I detta sammanhang kan del vara värt att peka pä etlområde som både en löpande och slutlig utvärdering bör titta på. nämligeneventuell benägenhet att dels nybildade företag undviker aktiebolagsformen ochistället föredrar exempelvis handelsbolaget som form, dels alt befintligaaktiebolag ombildas. Allt i syfle att s.a.s. falla utanför systemet. framhåller att kravet påden tre-procentiga reala avkastningen skall inlevereras kan under deförsta åren leda till att fonderna blir onödigt försikliga i sina placeringar.Del är därför lämpligt att det medges en viss flexibilitet vad gällertidpunkterna Prop.1983/84:50 247 för fondernas inbetalningar åtminstone underinledningsskedet. Förbundet stödjer vidare fondgruppens förslag att fondernaockså bör ges möjlighet alt tillskjuta kapital till ekonomiska föreningar föratt kunna medverka till en förbättrad riskkapitalförsörjning i t. ex.kooperativa företag. /SR, som konstaterar att placeringsutredningen hargjort en rent teknisk genomgång av kriterier för kapitalplaceringar päaktiemarknaden, har inget att invända mot dess slutsatser och rekommendationer. anför: Riktlinjer för placeringspoliliken I kapitel 3 behandlar utredningen frågor som mer direktgäller placerarens beteende. I ett första avsnitt når man den föga oväntadeslutsatsen att aktieförvaltning inte kan ske genom köp efler en entydigrangordning av individuella aktier. Detta för över till en redogörelse för endel av den s. k. portföljvalsteorin som avser avvägning mellan risk ochförväntad avkastning. Om dessa avsnitt är inle mycket att säga. De mynnar inteheller ut i några direkta ställningstaganden. Efterföljande avsnitt gäller likviditetsförvaltning hosplaceraren. Föreningen bejakar utredningens ståndpunkt atl inte föreslå rigidalikviditetsregler för placeraren och att vad gäller fondernasmedelstilldelning föreslå ett rekvisitionssystem motsvarande det som gällerför 4;e AP-fonden. I kapitlet behandlas också den evige skattebefriadeplacerarens beteende på aktiemarknaden och hur detta kan skilja sig frånövriga aktörers. Här har utredningen ett dilemma. Å ena sidan vill manuppenbarligen betona långsiktigheten och frånvaron av spekulativa inslag iplaceringspolitiken. Å andra sidan vill man inte ge ett intryck av en helt rigidpolitik. Utredningen konstaterar således att: "... kortsiktiga värdeförändringar hos enskildaaktier inte skall motivera omplaceringar." Varför inte det? Om man verkligen "vet" attkursen på XYZ som nu stigit till 100 kommer att gå ned till 80 och en månaddärefter åter gå till 100 förefaller det både ur marknadseffektiviteissynpunkloch med hänsyn till fondens utveckling .lämpligt att sälja och köpa tillbaka. "... omplaceringar ... är motiverade ... försl närplaceraren har anledning revidera sina prognoser om den framtidautvecklingstillväxten." Om kursen på XYZ gått upp utan attplaceraren anser sig ha anledning revidera utdelningsprognosen bordedet finnas en attraktiv alternativ placering. "Placeraren skall kunna företa korta omplaceringar dåkursfluktuationen framstår som omotiverade med tanke pä långsiktigautvecklingsmöjligheter." Detta motsäger egentligen de båda föregående citaten. Föreningen anser att det är en fruktlös verksamhet attförsöka definiera ett antal typfall och där föreskriva det ena eller andrabeteendet. I appendix anger utredningen att ett fondreglemente bör innehållaen formulering "... att förvaltningen skall syfta till god avkastning,långsiktighet och riskspridning." Föreningen anser inte att diskussionen ikapitel 3 innebär någon användbar precisering av denna allmänna formulering. Prop.1983/84:50 248 I ett Utbyggt löntagarfondsystem är avsikten alt inbetaldaavgifter skall återgå till näringslivet genom aktieförvärv m.m. Om sparbankernaskulle omfattas av systemet medför detta att sparbankerna bidrar lill att byggaupp fonderna men kan aldrig med gällande regler få del av fondernasplaceringar. I de utredningar som remissbehandlas föreslås inte heller någraändringar i dessa regler. Om regeringen i proposition föreslår införande avlöntagarfonder och i systemet inkluderar sparbankerna - motsparbanksföreningens bestämda uppfattning - är det ett grundläggande krav frånsparbankernas sida att möjligheter öppnas för fonderna att investerariskkapital i sparbankerna. Det skulle vara en orimlig situation attsparbankerna som enda företagstyp bidrog till uppbyggnad av fonderna men aldrigkunde bli föremål för fondernas investeringar. Sammanfattningsvis anser sparbanksföreningen att detvarken av fördelningspolitiska motiv eller med hänvisning till ägarinflylandefinns skäl att inkludera sparbankerna i ett löntagarfondsyslem. Skulleregeringen likväl i proposition föreslå att sparbankerna omfattas av systemetär det elt grundläggande krav från sparbankernas sida att fondernasplaceringsregler medger investeringar i enskild sparbank. Nägol ägarinflylandekan därvid inte komma ifråga av associationsrällsliga skäl. Enligt arbetsgruppen ska de föreslagna löntagarfondernasuppgift vara alt förvalta pensionsmedel i första hand genom placeringar på akliemarknaden.Möjligheten att även placera medel inom l.ex. den kooperativa sektorn antydsmen arbetsgruppen lägger inga konkreta förslag. Om arbetsgruppens förslagläggs till grund för lagstiftning kan del leda till betydandekonkurrensproblem för kooperationen. I etl sådant läge är del nödvändigt allfondernas placeringsregler medger investeringar även inom den kooperativasektorn. Rent generellt gäller alt kooperationens kapilal-bildningsproblemmåste beaktas och ges en lösning som innebär att de nuvarande nackdelarna idetta avseende gentemot andra företagsformer rättas till. Allmänna pensionsfonden, fjärde fondslyrelsen, har i enpropå lill framfört önskemål om modifiering av gällandeplaceringsregler. Vi delar fondstyrelsens majoritets uppfattning när detgäller önskvärdheten alt kunna göra placeringar även i utländska värdepappersamt möjligheter att öka insatserna i icke börsnoterade förelag. I sammanhanget finner vi del lämpligt föreslå attnuvarande placeringsregler i lagen om försäkringsrörelse ses över. Paragraf336 i lagen begränsar t. ex. försäkringsbolagens rätt alt äga aktier i elt ochsamma företag lill av röstvärdet. Denna rätt borde kunna utsträckas. Försäkringsbolagens kapitalplacering är som regel avlångsiktig karaktär vilket är av betydelse inte minst för mindre, ickebörsnoterade förelag som är betjänta av att få tillgäng till riskvilligtkapital. I § 274 stadgas all aklier ej får läggas som säkerhet förförsäkringsbolagens formella åtaganden gentemot försäkringstagarna. Detta är frågor som vi anser bör bli föremål för närmareutredning. 1983/84:50 249 Utredningens andra slutprodukt är ett förslag lill etl placeringsreglemente.Om detta är inte mycket att säga. En lång diskussion leder fram till ettförslag som inte är originellt eller kontroversiellt i något avseende. Framförallt gäller detta instruktionens centrala punkt, nämligen att förvaltningenskall syfta till "god avkastning, långsiklighel och riskspridning".Det är svårt att inte instämma i detta. Endast vad avser de reala 3 procententorde förslaget avvika från vad som är normall i liknande sammanhang. Pä flera ställen i betänkandet spårar man uppfattningenatt den här typen av fond skulle komma att skilja sig från övriga aktörer påden svenska aktiemarknaden genom sin extrema långsiktighet. inser manatt kravet pä långsiktighet inte utesluter atl vissa omplaceringar mäsle blinödvändiga och placeringar ibland till och med kan bli korta. Placeringsbeslut måste fattas mot bakgrund av en framtidfylld av osäkerhet. Felbedömningar är givetvis oundvikliga. Möjligheter måstealltid finnas att fatta korrigerande beslut utan att bli beskylld för att intevara långsiktig. I detta avseende kan inte den här typen av fond komma attuppträda annorlunda än de flesta andra institutionella placerare. finan.sanalytikers förening anför: I kapitel 3 behandlar utredningen frågor som mer direktgäller placerarens beteende. Man tycker sig därvid finna principiellaolikheter mellan beslutssituationen vid val mellan reala investeringar och beslutssituationenför en finansiell placerare. I utredningen hävdas alt det måste föreliggaoberoende mellan enstaka projekt för att man skall "... kunna tillämpakapitalkostnaden som beslutskriterium". Utan närmare argumentering tycksman anse att denna förutsättning är uppfylld för reala men ej för finansiellaplaceringar. Utredningen har här dubbelt fel. Det är svårt att gissa varifrånman fått föreställningen om oberoendekravet. Redan i början av 60-taletformulerades investeringsvalet i form av elt s. k. linjärprogram-meringsproblem.Det gällde att vid en viss kapitalkostnad maximera det diskonterade värdet avett investeringsprogram med beaktande av en mängd (linjära)beroendeförhållanden såsom l.ex. utnyttjande av begränsad lokalyta,arbetskraft av visst slag eller begränsade finansiella resurser . Vid mer komplicerade beroendeförhållanden blir självalösningsförfarandet av ett invesleringsplaneringsproblem mer komplicerat men dellainnebär inte att kriteriet atl maximera nuvärdet vid given kapitalkostnad ejkan tillämpas. Om man inför den realistiska förutsättningen attbeslutsfattaren inte med fullständig säkerhet vet utfallet av övervägdainvesteringsalternativ finns en massa av teoretiska ansatser. En sådan, somutredningen tycks fästa vikt vid, innebär att i målfunktionen ingår inte baraförväntat nuvärde utan även variansen (ett spridningsmått för avkastningen).Ett planeringsproblem av detta slag blir svårare att lösa men kapitalkostnadeningår på i princip samma sätt som i enklare modeller. Det andra avsnittet i kapitel 3 gällerlikviditetsförvaltning hos placeraren. Föreningen bejakar utredningensståndpunkt att inte föreslå rigida likviditetsregler för placeraren och att vadgäller fondernas medelstilldelning föreslå ett rekvisitionssystem motsvarandedet som gäller för . I kapitlet behandlas också den evige, skattebefriade,placerarens beleende på aktiemarknaden och hur detta kan skilja sig frånövriga aktörers. Prop.1983/84:50 250 harulredningen etl dilemma. Å ena sidan vill man uppenbarligen betonalångsiktigheten och frånvaron av spekulativa inslag i placeringspolitiken. Åandra sidan vill man inte ge etl intryck av en helt rigid politik. Föreningenanser att det är en fruktlös verksamhet att försöka definiera etl antal typfalldär omplaceringar är motiverade.