prop · G70350 · 1983-12-31 00:00:00 — Ärlig procentuell utveckling av anlal med inkomst i befolkningen i ålder ålder (RFV) -0,2 Källa:SCB IPF 1980:6. RFV:Regeringsskrivelse om ATP-avgifter,,bilaga 2. Placeringsutredningenkonstaterar atl den framlida tillväxten bestäms av arbetskraftstillväxten ochden tekniska utvecklingen. Den senare beräknas för 1970-talel ha svarat för 1,6procentenheter av tillväxttakten. Eftersom arbetskraftstillväxlen enligt ovantroligen blir svag måste teknikfaktorn svara för större delen avtillväxttakten. Vid en tillväxt på fordras en väsentlig höjning avteknikfaktorn jämfört med . Utredningen anger att denna faktorsutveckling är högst osäker. betänkandet framlagda reala avkastningskravet skall - enligt vad som framgårav promemorian - gälla för löntagarfondernas placeringsverksamhet. Medledning av det anförda anser verket alt avkastningskravel salts för högt, bådesom långsiktigt mäl och för den här aktuella perioden. 1983/84:50 259 här erinras alt verket i skrivelse till regeringen omavgiftsuttag till .ATP () utgått från följande grundantaganden i sitthuvudalternativ: realränta (obligalionsriinla) + 0 -1-0.5 ' Genomsniu av två ekonomiska alternaliv. Diskrepansen mellan ränla och BNP (I procentenhet) sattesefter underhandskontakter med dåvarande ekonomidepartemenict. Allmänna pensionsfonden, fjärde fondstyrelsen anför; Utredningen förordar etl externt, realt avkastningskrav om3% och ett flödeskrav av innebörd atl ett belopp motsvarande på det medkonsumentprisindex uppräknade fondkapitalet skall inbetalas till första-tredjefondstyrelserna, Enligl fondslyrelsens uppfattning är detta förslag bättreän nu gällande flödeskrav. av fondens rörelseresultat, och ligger på en välavvägd nivå. Det är neutralt till sin innebörd så atl placeringar kan göras medsikle just på den långsiktiga avkastningen. Den evige placerarens portfölj kommer att spridas på ett relalivislorl anlal förelag. I en slumpmässigl vald aktieportfölj kommer avkastningenföre förvaltningskostnader att över en något väl ansluta sig lillmarknadens avkastning. kan däremot utfallet avvika relalivikraftigt. En annan relevant måttstock för att bedöma placerarnas ulfall är attgöra en jämförelse mellan totalavkastningen i portföljen och totalavkastningeni marknaden, dvs. en mätning där utfallet järn-föres medmarknadsförutsättningarna. Arbetsgruppen föreslår att den hittillsvarandebestämmelsen i 2 § fond-reglementet atl fyra femtedelar av fjärde AP-fondens nettoavkaslningåriigen överföres till första-tredje fondstyrelserna ersattes med elt krav påöverföring av etl belopp motsvarande av nuvärdet av förvaltademedel. Fondstyrelsen finner det rimligt all ell flödeskrav relateras till storiekenav de av styrelsen förvaltade medlen och anser det uppställda kravet - treprocent i reala termer - väl avvägt. Kollegiet delar utredningens uppfattning att ett påförhand formulerat avkastningskrav är att föredra framför ett betalningskrav,innebärande att viss procent av realiserad vinst skall inlevereras tillsystemet. Det senare skulle kunna få den snedvridande effekten attplaceringarna styrs huvudsakligen till värdestegringspapper, vilket kanskeinte ger högsta avkastning på lång sikt. Kollegiet delar också uppfattningen atlavkastningskravet bör uttryckas i reala termer och att detta tekniskt bör skegenom atl det tilldelade kapitalet justeras på grundval av den faktiskainflationen. Prop.1983/84:50 260 Gruppenhar också haft all utforma elt avkastningskrav på de placeringar som fondernagör. Kravet har utformats i reala termer. Gruppen har gjort en särskild studieangående den lämpliga slorleken på den reala avkastningen. Del visar sig altdet historiskt har funnits en "gyllene regel" för kapitalavkastningen.Denna bör för atl välfärden ska utvecklas optimalt vara i nivå med denkapitaltillväxt som sker i samhället och som i sin tur är i nivå med denekonomiska tillväxlen. Gruppen har konstaterat alt den för harlegat på . Gruppen räknar också för framtiden med samma nivåvarav den tekniska utvecklingen svarar för tvä procent ochbefolkningstillväxten för en procent. LO konstaterar all del finns en stabil ekonomisk empiriskgrund för detta kapitalavkastningskrav och har inget att invända mot altstatsmakterna på detta sätt lägger fasl den samhällsekonomiskt motiverade avkasl-ningsnivån.Kravet på lönlagarfonderna att nä avkastning på sina placeringar motverkar attfonderna gör investeringar i förelag där en lönsam framlid saknas. Den reala avkastningen kommer atl beräknas så alt deltilldelade kapitalet hos fonderna räknas upp med inflationen, varefter treprocent av den uppräknade summan ska levereras in till AP-fonderna. Leverans avavkastningen ska ske . LO haringet att invända mot den tekniska beräkningen av avkastningen. Inleveransen avden reala avkastningen varje är kan, särskilt i inledningen, emellertid ledatill problem för lönlagarfondernas placeringspolitik. Det kan inledningsvis betydaatt fonderna blir onödigl försiktiga i sina aktieplaceringar. Det borde enligtLOs mening vara möjligt att åstadkomma någon form av periodiseringar avfondernas inbetalningar. Utformningen bör ta sikte på all verkligen gynnalångsiktiga placeringar men med bibehållet realt avkastningskrav. Placeringsutredningenhar också haft uppdraget att utforma avkastningskrav på de medellöntagarfonderna förvaltar. Expertgruppen har gjort en särskild studie för attfå fram den lämpliga storleken på avkastningen för en planerare som agerarlångsiktigt. Den nivå som expertgruppen förordar att avkastningskravet fixerasvid är realt. Som grund för denna nivåfixering anger expertgruppendels att tillväxten under de senasle 100 åren har uppgått till ,dels alt nivån i stort svarar mot den som kapitalplacerande institutioner som l.ex.fjärde AP-fonden, och arbetar med. För löntagarfondernas delinnebär kravet, som också arbetsgruppen för fram, att fonderna skaleverera ett belopp till AP-fonden, svarande mot av de inflationsjusteradetilldelade medlen. Utöver detta krav på avkastning och årlig inleverans finnsockså del totala avkastningskravet som ska uppfyllas över en längre tidsperiod.Med totalt avkastningskrav avses att tilldelade medel, utöver avkastningskravetska växa med förändringen i konsumentprisindex. Detta för att tilldelade medelska hållas värdesäkert. Avkastningskravet kommer att fungera som en yttre ram inomvilken löntagarfonden ska uppfylla det grundläggande syftet med placeringarna(att placera långsiktigt för att befrämja svensk produktion och sysselsättning).Beklädnadsarbetarnas förbund anser det också lämpligt alt en norm fastställs pädetta sätt. Vid första påseende kan dock kravet om en årlig inleverans av en realavkastning om synas alltför sträng och Prop.1983/84:50 261 verka hämmande vid valet av placeringsobjekl. I och försig medger den längre periodiseringen av totala avkastningskravet atl en fondkortsiktigt kan tära på kapitalel för alt "balansera" en något lägre realavkastning än de men detta är ingen önskvärd utveckling. Därförvore del önskvärt att kravet på en real avkastning om gäller enperiod om förslagsvis två eller tre är, vilket skulle ge fonderna elt siörrehandlingsutrymme. Ett ytteriigare argument för att i inledningsstadiettillåta en något lägre real avkaslning än de föreslagna , är atldetta troligen påskyndar investeringsviljan, vilket vore positivt i nuvarandeekonomiska läge. Ulredningens sätt atl resonera är i enkelhet följande: (1)Vi anser alt det är bra för ekonomiska utveckling om de investeringarsom före skatt realt avkastar kommer till genomförande. (2) Därför anser viatt placeraren bör åläggas elt avkastningskrav på . Utredningen utvecklar endel argument för den första ståndpunkten. Den andra satsen tycks man däremotbetrakta som självklar. Det är bra med 3%o - investeringar Uppfattningen atl det är bra alt genomföra investeringarsom realt avkastar bygger på en studie av . Slutsatsen av studie blir även efter dessareflexioner atl "offentliga fonder kan bidraga till samhällsekonomisk effekfivitel"genom att närma kapitalräntan till vad som anges av Den gyllene regeln"eller de modifikationer av den som är nödvändiga med hänsyn till just destörningar i marknadssystemet som här nämnts". Till detta vill Föreningen göra följande kommentarer; (a) Det sker aldrignågon bedömning av vilka modifikationer som erfordras. Eftersom störningarnaär ytterst beiydande i ett samhälle med den svenska skattenivån skulle dessamodifikationer kunna vara mycket stora. (b) Ulredningen tycksanse att kapitalräntan nu är högre än 3 procentnivån. (Man framläggeremellertid egentligen inte några argument härför.) Det är således önskvärt attsänka räntan. Den enda mekanism genom vilken fonderna kän medverka till deltaär högre aktiekurser. Det förutsattes således att fonderna blir så stora alt deblir kurshö-jande. (c) De föreslagnafonderna är avsedda atl i övervägande grad finansieras med en ny förelagsskatt(vinstdelning). Denna finansiering innebär vid oförändrat avkastningskrav efterskatt att företagen i sina investeringskalkyler måste ställa högre krav påavkastningen/öre skatt. De föreslagna fonderna måste således först kompenseradenna höjning av avkastningskravet. Detta diskuteras inte av utredningen och ärockså sväranalyserat. Klart är emellertid att medan den negativa effektenomedelbart kommer att ingå i företagens övervägande av investeringar kommereffekten av en ev. kurshöjning att först på beaktas i företagenskapitalkostnader. (d) Man kan knappast underiåla alt göra den reflexionenatt liksom många av de förslag som framlagts i löntagarfondssammanhang är också detta ett förslag som utgår från ett medel - löntagarfonder - och söker ett mål - en gyllene kapitalränta. Om man ställer sig frågan hur staten skall påverka investeringsvolymen i riktning mot den gylle ne expansionsväg utredningen förespråkar så anmäler sig åtskilliga Prop.1983/84:50 262 För det första kan konstateras all del kärvabudgetläget innebär alt investeringar måste avvisas inom det statligaverksamhetsområdet trots alt de ger realt, Etl exempel pådetta är väg- och transportinvesteringar. Med inriktning på privata investeringarär rimligen en skallelindring mer effekliv och den form av skaliefondsparande,som skall upphöra, har oslridigl visat sin effekt, (e) Ulredningen härledersitt avkastningskrav ur dala om den svenska ekonomin i ett hundraårsperspektiv.Väsentlig vikt tillmätes den svenska arbetskraftens betydelse och den tekniskautvecklingen i . Men ur den synvinkeln som här är relevant är de företagsom är registrerade på inte svenska utan internationella.De börsnoterade verkstadsföretagen hade 1981 ' av sin försäljning påutlandsmarknaderna. Av deras anställda var anställda utomlands. För helagruppen av (icke finansiella) börsföretag var molsvarande tal resp. 41 %.Antag atl fonderna skulle komma alt höja börskurserna (och sänkakapitalräntan l.ex, från lill ) vad säger att detta skulle ökaföretagens investeringar i . införesju en extra skatt påavkastningen från svenska investeringar. Hela resonemanget kring gyllene vägenoch avkastningskravet bygger på en felaktig föreställning om de svenskabörsföretagen. Är placerarens avkastningskrav av betydelse? Föreningens slutsats av utredningens resonemang är atttillkommande fonder genom aktieköp får en kurshöjande effekt och därmed entendens lill sänkning av kapitalräntan. Det är däremot inte säkert atl dennatendens upphäver den motsatta effekten av vinstdelningsskatlen och ev. försämringav investeringsviljan som ett löntagarfondsystem i sig ev. kan medföra. Frågan är emellertid om del för denna positivamarknadseffekt spelar någon roll om avkastningskravet för fonderna sätts till3, 4. 5 ... procent. Föreningen är beredd atl svara nej på den frågan.Utredningen förefaller ha en något teoretisk uppfattning om hur enaktieportfölj förvallas. Fondernas betydelse för kapitalräntan ligger enligt Föreningensuppfattning i deras köp/försäljning på marknaden och inte i något avkastningskrav.Däremot spelar givetvis kravet på att inleverera vissa medel en roll eftersomdel direkt påverkar fondernas storlek (ulredningen lycks ha precis motsatt uppfallningnämligen alt flödeskravel inte är särskilt intressant i förhållande lillavkastningskravet). Elt krav på atl vissa medel skall inlevereras har säkeriigenockså den effekten att fondförvaltarna i högre grad än eljest känner ell tryckatt få en bra avkaslning på fonden. tryck skulle enligt Föreningenförslärkas om medelstilldelningen också påverkades av hur väl fonden förvaltats,l.ex, i jämförelse med privata aktiefonder. Fonden förutsätts vara en evig aktieplacerare. Andra placeringsalternalivskall ej förekomma. I detta avseende skiljer sig fonden från SPP och ,tvä institutioner som ofta får tjäna som exempel i utredningen. Del är viktigt atl notera denna skillnad för den geromedelbart upphov lill frågan: "I vilkel syfte skall avkastningskravetuppställas?" Prop.1983/84:50 263 För kapitalplacerare som SPP och är del självklartatt ett avkastningskrav måste formuleras för att kapitalströmmarna skall kunnastyras till de olika alternativ som finns, t. ex. aktier, obligationer,fasligheter etc. I den typ av fond som ulredningen diskuterar är dennastyrfunktion inle aktuell. Fonden skall placera i aktier. En viss likviditetskall kunna hållas men denna förutsätts vara begränsad eller temporär. Man kan tänka sig att avkastningskravet skulle kunnafungera som en styrmekanism vad gäller tillflödei av nya pengar lill fonden.Klarar fonden inte kravet kommer heller inga nya pengar, går det myckel brakanske tillflödei blir extra slort. Det är ju på detta sätt en väl fungeranderiskkapitalmarknad arbetar. Någon sådan funktion tänker sig emellertid inteutredningen. På kort och medellång sikt skall tillflödet vara oberoende av placeringsresulialet. Elt annatsätt atl belysa det centrala i frågan om avkastningskravets syfle är all ställafrågan: "Vad händer om fonden inte når det uppställdaavkastningskravet?" Enligt utredningen skall av del reala kapitalelutbetalas . Även om fondens placeringar skulle ge en dålig avkaslningkan den fortsätta alt betala de . Fonden lär sakta på kapilaletmen i del stora hela händer ingenting om kravet inte nås. Frågan om vad som händer om avkastningskravet inte nås är högslbefogad. var kursutvecklingen på den svenskaaktiemarknaden mycket svag. Den reala avkastningen var negativ (jfr 4;e AP-fondensutveckling). Omvänt har utvecklingen därefter varit starktpositiv. Ställer man upp specifika avkastningskrav måste man vara beredd på attdet verkliga utfallet under långa perioder kan komma att avvika från kravetäven om man når det på myckel läng sikt. Nära sammanhängande med avkastningskravet är frågan om "perfor-mance"-måil,resullatredovisning. Ulredningen konslalerar all "redovisningen avplacerarnas resullal måste utformas på ell enkelt och enhetligt säll. Därigenomges förutsättningar för en bred diskussion där resultaten för olika placerarekan jämföras". Vi vill gärna instämma i della konstaterande. Dennamöjlighet till jämförelser är sannolikt av siörre betydelse än nivån på etteventuellt avkastningskrav, Ulredningen tycks avvisa tanken på en eventuell kopplingmellan måluppfyllelse (pertormance) och tilldelning av nytt kapital. EnligtFöreningens uppfattning borde denna tanke ha diskuterats grundligare. Frågan om avkastningskrav hänger också nära samman medriskbegreppet. I utredningen berörs också detta område närmare. Här skall bara konstateras att såväl när del gäller "performance"och avkastningskrav är det nödvändigt att föra in riskbegreppet i diskussionen.Hur detta bör göras är sedan en fråga för sig. Utredningen diskuterar svårigheterna alt mäta risk medkvantitativa mått. Beräkningar grundade pä historiska dala år alltid behäftademed slor osäkerhet, I all praktisk porlföljförvaltning måste alllid etlbetydande inslag av kvalitativ riskbedömning förekomma. 1983/84:50 264 finansanalytikers förening anför; Utredningens sätt all resonera är i enkelhet följande: (1)Det är bra för ekonomiska utveckling om de investeringar som föreskatt realt avkastar kommer till genomförande. (2) Därför bör"placeraren" åläggas ett realt avkastningskrav på . Utredningenutvecklar en del argument för den första siåndpunklen. Den andra saisen lycksman där-emol belrakia som självklar. Uppfattningen alt det är bra att genomföra investeringarsom realt avkastar bygger pä en studie av . Efter att hagivit en trevlig exposé över ränteteori och teoretisk tillväxlieori anserBergström att "Den kapitalkostnad som skall åläggas offentliga fonder påkapitalmarknaden bör vara och reflektera summan av arbetskraftens tillväxtsamt den tekniska utvecklingen, de s.k. fundamentala tillväxlbeiingel-serna".Därefter gör den "reflexionen" alt den effektiva resursfördelning,som 3-procenlkravei bygger på, störs av många imperfek-fioner bl.a. skaller.Detta föranleder emellertid inte några konkreta ställningstaganden eller någonförsiktighet vad gäller formuleringen av avkastningskravet. Slutsatsen blir även efler dessa reflexioner all"offentliga fonder kan bidraga till samhällsekonomisk effektivitet genomatt närma kapitalräntan fill vad som anges av Den gyllene regeln efter demodifikationer av den som är nödvändig med hänsyn till just de störningar imarknadssystemet som här nämnts". Till detta vill SFF göra följande kommentarer: (a) Det sker aldrignågon bedömning av vilka modifikationer som erfordras. Eftersom störningarnaär ytterst betydande i ett samhälle med den svenska skattenivån skulle dessamodifikationer kunna vara mycket stora. (b) Ulredningen lycksanse att kapitalräntan nu är högre än den goda 3-procentnivån. (Man framläggeremellertid egentligen inte några argument härför.) Det är således önskvärt attsänka räntan. Den enda mekanism genom vilken fonderna kan medverka till dettaär högre aktiekurser. Det förutsattes således alt fonderna blir så stora au deblir kurshöjande. Å andra sidan har i vart fall en ledamot i ulredningenuttalat att börskurserna nu är för höga för alt "placeraren" skullekunna uppfylla sitt avkastningskrav på . Med andra ord signalerar börsen nuen lägre kapitalkostnad än vad ulredningen anser lämplig. En slutsats av dettaskulle kunna vara att det i varie fall inte nu finns behov av en ny"placerare" på marknaden. (c) De föreslagnafonderna är avsedda att i övervägande grad finansieras med en ny företagsskatt(vinstdelning). Denna finansiering innebär vid oförändrat avkastningskrav efterskatt alt företagen i sina investeringskalkyler mäsle ställa högre krav pä avkaslningenyöreskall. De föreslagna fonderna måsle således först kompensera denna höjning avavkastningskravet. Delta diskuteras inte av utredningen och är också sväranalyserat.Klart är emellertid all medan den negativa effekten kommer att ingåi förelagens bedömningar av övervägda investeringar kommer effekten av en ev.kurshöjning alt först på påverka företagens kapitalkostnader. (d) Ulredningen härieder sitt avkastningskrav ur dala omden svenska ekonomin i etl hundraårsperspekliv. Väsentlig vikt tillmätes den svenska arbetskraftens förändring och den tekniska utvecklingen i . Men ur den synvinkeln som här är relevant är de förelag som Prop.1983/84:50 265 är registrerade på inte svenska ulaninternationella. De börsnoterade verkstadsföretagen hade 1981 av sinförsäljning på utlandsmarknaderna. Av deras anslällda var anställdautomlands. För hela gruppen av (icke finansiella) börsförelag var molsvarandetal resp. 41 %-. Vad sägeralt en höjning av börskurserna och därmed en sänkning av kapitalkostnadernaskulle öka företagens investeringar i ? införes ju en extraskatt på avkastningen från svenska investeringar. Hela resonemanget kring dengyllene vägen och avkastningskravet bygger på den felaktiga föreställningenatt de svenska börsföretagen väsentiigen har arbetsställen enbart i , (e)Man kan knappast underlåta atl göra den reflexionen alt liksom många av deförslag som framlagts i löntagarfondssammanhang utgår också detta från ettmedel löntagarfonder - och söker etl mål - en gyllene kapitalränta. Om manställer sig frågan hur staten skall påverka investeringsvolymen i riktning motden nivå som enligl utredningens bedömning svarar mol "den gylleneexpansionsvägen" så anmäler sig åtskilliga alternativ. För det första kankonstateras atl det kärva budgetläget innebär alt investeringar måste avvisasinom det statliga verksamhetsområdet trots att de ger reall. Ellexempel på della är väg- och iransporlinvesleringar. Om man eflerslrävarenhöjning av investeringsnivån i den privata sektorn vore den naturligautgångspunkten all överväga möjligheter lilj lindring i den skatt som enligtutredningens eget konstaterande "... driver in åtskilliga kilar mellan denavkastning hushällen erhåller efter skatt vid kapitalinvesteringar och den räntabilitetpå marginalen realkapita-let tjänar i produktionen". År placerarens avkastningskrav av betydelse? Föreningens slutsats av föregående resonemang är atltillkommande fonder genom aktieköp får en kurshöjande effekt och därmed entendens till sänkning av kapitalräntan. Det är däremot inte säkert all denna lendensupphäver den molsalla effeklen av vinsldelningsskallen och ev. försämring av invesleringsviljansom etl löntagarfondsyslem i sig ev. kan medföra. Frågan är emellertid om detför denna positiva marknadseffeki spelar någon roll om avkastningskravel förfonderna sätts till 3, 4, 5 ... procent. Föreningen är beredd att svara nej påden frågan. Ulredningen förefaller ha en något teoretisk uppfattning om hur enaktieportfölj förvaltas. (a) Det framskymtaratt man ser som elt salisfieringsmål. Uppnår man detta är man nöjd ochbehöver inte ge sig in på ett alternativ med högre avkaslning. Men detta är enfeltolkning som inte kan vara förenlig med den gyllene expansionsvägen. Kravetbör teoretiskt ses så all placeraren skall maximera det väntade nuvärdet avsina placeringar vid en real diskonleringsränta på . (b) Frågan om delspelar någon roll med ell krav på i stället, för etl på l.ex. skall sesmot bakgrund av en tänkt placeringssitualion där olika aktieportföljer jämförsoch en anses ha högsl nuvärde vid och en annan vid . Sä formulerat är detuppenbart all osäkerheten om företagens vinstutveckling är så slor att det blirnärmast löjeväc-kande att på allvar ta upp en diskussion om kravet skall vara3% eller något annal tal inom elt ganska slorl intervall. (c) Fondernasbetydelse för kapitalräntan ligger således enligl föreningens uppfattning ideras köp/försäljning på marknaden och inle i något 18 1983/84. 1983/84:50 266 avkastningskrav.Däremot spelar givetvis kravet på alt inleverera vissa medel en roll eftersomdet direkt påverkar fondernas storlek (utredningen tycks ha precis motsattuppfattning nämligen atl flödeskravet inte är särskilt intressant iförhållande till avkastningskravet). Ett krav på atl vissa medel skallinlevereras har säkerligen också den effekten att fondförvaltarna i högre gradän eljest känner elt tryck att få en bra avkastning pä fonden. Detta tryckskulle förstärkas om medelstilldelningen också påverkades av hur väl fondenförvaltats. Föreningen anser atl del är viktigt med ett flödeskrav och anser atldetta bör ställas högre än i vart fall om inle medelstilldelningenkopplas till fondförvaltningens framgång. Utan att närmare gå in påde bakomliggande nationalekonomiska resonemangen, konstaterar den valda avkastningsnivån förefaller rimlig. Tyvärr måste vikonstalera, att betänkandet inle alls diskuterar frågan hur dettaavkastningskrav ska kunna upprätthållas. Det är en allvarlig brist. Betänkandet avserlöntagarfonder, även om detta inte sägs i klartext. Lönlagarfondernas konslruktionkommer att ha stor betydelse för möjligheterna att upprätthälla elt bestämtavkastningskrav. En utredning om avkastningskrav blir därför meningslös om maninte analyserar hur avkastningskravet skall kunna upprätthållas inomföreslagna konstruktioner. Av flera olika skäl kommerdet att bli svårt för staten, som fondernas huvudman, att få fonderna att nåupp till avkastningskravel.