prop · FW0397 · 1973-12-31 00:00:00 — Denna kvot ökade från perioden 195559 till 23,9 %perioden 65 men sjönk sedan till perioden 196671. Vadgäller det enskilda sparandet konstaterar utredningen att hushållssektornsförsäkringssparande sjönk kraftigt från perioden 195559 tiU perioden 196065(från 2,5 tiU av disponibel inkomst eller . Nedgången berodde på minskad premiebetalning till denprivata tjänstepensionsförsäkringen och har direkt samband med införandet av ATP-systemet. Hushållenssparbenägenhet, uttryckt i procent av disponibel inkomst, minskade successivtunder från 6,5 tiU . BNP (marknadspris) -10 -20 ---- 1-- 1-- 1--- T 1973: 97 24 därefterägt rum tiU och . Även för hölls hushållens sparbenägenhetpå en hög nivå. Utvecklingeni fråga om de fasta bruttoinvesteringarna under liden 19501971, uttryckt iprocentuell ändring från föregående år i fasta priser, belyses av ett diagram(se föreg. a. hur de privata investeringarna hade ett expansionsskede fram t.o. m. varefter de efter en dämpning åter steg kraftigt åren 1965 och1966. En avmattningsperiod har därefter följt. Det kan tilläggas att under år1972 de totala fasta investeringarna beräknas ha ökat med . Förindustriinvesteringarna var volymökningen . Utvecklingenpå kreditmarknaden kännetecknas av enligtutredningen följande huvuddrag. Utbudet på den organiserade kreditmarknaden harväxt i snabbare takt än BNP, sparande och investeringar. Upplåningen påkreditmarknaden ökade räknat från 4 miljarder kr.perioden 195559 tiU . perioden 196671, motsvarande en ökningräknad i procent av BNP från 6,9 tUl . Den långfristiga finansieringenhar stigit mest. Kapitalmarknaden i vid mening dvs. omfattande aktier,långfristiga obligationer och förlagslån samt reverslån i försäkringsinrättningaroch andra bankinslitut än affärsbanker ökade sin andel av utbudet påkreditmarknaden från perioden 195559 till 196671.Andelsökningen har dock knappast varit så stor som funnits anledning att tromed hänsyn till AP-fondens bUdande och starka tillväxt. F, n, svarar fonden förca en tredjedel av det totala kreditutbudet. Detta beror på att AP-fondensutbud balanserats bl. a. av en mer dämpad utveckling av enskildaförsäkringsinrättningars utveckling, vilket är en direkt följd av ATP-systemetsinförande. Näringslivet har svarat för en aUt större del av upplåningen. Frånperioden 195559 till perioden 196065 ökade näringslivets andel av det totalakreditutbudet från 22,9 tiU . Följande period, 196671, skedde en nedgånglill . På kapitalmarknaden i vid bemärkelse svarade näringslivetsupplåning under de tre perioderna för 21,0, 27,3 resp. 29,. Omfördelningen avden långfristiga kreditgivningen har i huvudsak skett inom banksektorn ochsåledes inte nämnvärt berört de enskilda försäkringsinrättningarnas ellerallmänhetens placeringar. Utredningenframhåller att tillväxten i de privata investeringarna ökade under första delenav 60-lalet till mot . Näringslivets sparandeminskade däremot i relation tUl BNP och dess andel av det totala sparandetreducerades. under 60-ta-let fortsatte minskningen av nämndasparandeandelar, men denna utveckling motsvarades inte av en lika kraftigökning av upplåningen pä Prop.1973: 97 25 En markant dämpning av investerings-tillväxten till under 2 %per år ägde i stället mm. Utvecklingenav vinstmarginalerna var i stort sett likartad förföretagssektorn i sin helhet och för industrin. Vinstmarginalerna fluktuerademed konjunkturutvecklingen, men för flertalet industrigrupper och förindustrin sora helhet konstaterar utredningen en trendraässig försämring av bmltovinsteni förhållande till omsättningen. Förändringar i bruttovinstmarginaler inomindustrin åren 19571970 belyses av följande tabell. -0,6 -1,7 -1,5 -2,0 -0,1 -2,4 Grafisk industri och pappcrsförädling -1,0 Läder, här- och gummivaruindustri -0,7 Kemisk och kemisk-teknisk industri -1,3 -1,2 -0,3 -1,4 Anm.Bruttovinst beräknas inkl, lagernedskrivning. Gruvindustrin, varvsindustrin ochkombinerade företag ingår inte i de redovisade industrigrupperna, men inkluderasi summan. Kraftverk ingår inte. Avtabellen framgår att marginalförsämringen 65 för industrini dess helhet uppgick tUl i förhållande till perioden195759 men att marginalen för tiden 70 minskade mer påtagligt eller medca . Utredningen belyser också bmttovLnstmarginalutvecklingenåren 19571970 för industrin totalt sett med följande diagram (bruttovinstjusterad för lagernedskrivning i procent av omsättningen). ------ 1--------- 1--------- 1--------- 1---------- 1-------- 1--------- 1--------- 1--------- 1--------- 1--------- 1--------- 1--------- 1 1957 -58 -59 -60 -61 -62 -63 -64 -65 -66 -67 -68 -69 -70 1973: 97 26 Denangivna utvecklingen av brutlovinstmarginalerna indikerar en markant nedgång isjälvfinansieringsgraden, dvs. bruttosparandet i relation lill de totala investeringama.För företagssektorn sora helhet sjönk självfinansieringsgraden från åren19551959 tUl åren 19601965. För industrin var motsvarande värden 124resp. Denna ändring var delvis föranledd av ett i förhållande tiU BNPsjunkande företagssparande. Nedgången var dock framför allt ett resultat av invesleringsexpansioneri den privata sektorn . Självfinansieringsgraden försåväl industrin som hela näringslivet låg sedan kvar på ungefär oförändrad nivåmeUan perioderna 196065 och 196671. En fortsatt nedgång i företagssparandelsandel av BNP balanserades därvid av en dämpning av investeringstakten från 6 %per år till för helanäringslivet och från drygt 5 tUl för industrin. Ändringarna inom industrinsolika branscher framgår av följande tabell. Egetsparande i procent av fasta investeringar och lagerinvesteringar Metall- och verkstadsindustri 151 Massa- och pappersindustri 108 Grafisk industri och pappcrsförädling 121 Tc.\til-och sömnadsinduslri 165 Läder-, hår- och gummivaruindustri 130 Kemisk och kemisk-teknisk industri . Hela industrin 124 89 86 Anm. Gruvindustrin, varvsindustrin och kombineradeföretag ingär inte i de redovisade industrigrupperna, men inkluderas i summan.Kraftverk ingår inte. Densuccessiva ändringen av självfinansieringsgraden inom industrin åren 19571970belyses också av detta diagram (bmtlosparande i procent av fasta investeringaroch lagerinvesteringar). Utredningenfrarahåller alt ora företagens självfinansieringsgrad är lägre än ,investeringarna måste delvis finansieras med externa medel såvida det inte skeren neddragning av de finansiella tillgångarna. Hur denna externa finansiering komraeralt påverka företagens soliditet beror emellertid på i vilken formkapitaltillskottet sker. Soliditeten kommer enligt utredningen inte att falla,om tillskottet sker i form av riskkapital från gamla eller nya delägare, menden kommer att avta om tillskottet sker i form av upplånat kapital. Följandetabell (se nästa s.) anger industriföretagens finansiella tillgångar ochskulder åren 1961 resp, 1970 (i % av summa skulder och eget kapital). Tabellenvisar alt från början relationen mellan eget kapitaloch de totala skulderna sjönk från för företag med 50499anställda. För förelag med över 500 anställda förändrades relationen från 45till . De långfristiga skulderna ökade markant i andel förbåda storleksgrupperna. Även om försiktighet är tillrådlig vid jämförelser avfinansieringsstrukturen under Prop.1973: 97 28 Företagmed 50-499 Företag med minst 500 1961 1970 1961 1970 Kassaoch bank 12 7 12 8 Handelskrediter 21 26 19 26 Koncernfordringar 6 8 7 19 Aktier,andelar m. m. 7 3 12 5 Summa 46 44 50 58 () () () () Anm:Företagens avsättningar till investeringsfonder ingär i "övrigalångfristiga skulder". Övriga obeskattade reserver har utelämnats. enskildaår då tillfälliga fluktuationer kan förrycka bilden, drar utredningen denallmänna slutsatsen att industrins soliditet sjunkit såväl vadgäller mindre och medelstora som större företag. Den hårda åtstramning sompräglade kreditmarknaden gör att data kanske inte ger enfullt rättvisande bild av företagens finansieringsstruktur. En förutsättningför att soliditeten för de båda åren skall kunna jämföras direkt är också attandelen dolda reserver inte förändrats markant. En justering av de poster somfrämst torde ha påverkats av kreditmarknadsläget ger vid handen att soliditetenbör ha sjunkit mer än vad redovisade data antyder. Under mernormala förhållanden borde sålunda företagens upplåning i bankerna och därmedde Ukvida tillgångarna ha varit större. Därvid skulle relationen mellan detegna kapitalet och de totala skulderna ha blivit än lägre. Utredningenframhåller också att företagens pensionsfonder, som kan betraktas somnäraliggande det egna kapitalet, minskat i andel genom denupplösning av dessa fonder som skedde i samband med ATP-reformen. Deprivata investeringarnas externa finansiering sker i huvudsak genom upplåningoch kapitalanskaffning på den inhemska kreditmarknaden. I belänkandet anges,med vissa reservationer, att denna finansiering ökade från avinvesteringarna till åren 19601965 för attdärefter Prop.1973: 97 29 skedde en snabb ökning av upplåningenpå kapitalmarknaden, i synnerhet genom obligationsutgivning. Även om införandet av denallmänna tilläggspesionen medförde att det kollektiva sparandet ökade på detprivata sparandets bekostnad och därvid också otvivelaktigt bidrog tUl densjunkande självfinansieringsgraden inom näringslivet, finner utredningen detklart att bUdandet av AP-fonden skapade de grundläggande förutsättningarna fören kraftig ökning av företagens långfristiga finansiering. Under 1950-taletuppträdde kraftverken regelbundet som låntagare på denna marknad, under detatt övriga industrier endast undantagsvis emitterade obligationslån. Under60-talet tog ett växande antal industriföretag upp lån på marknaden. I genomsnittemitterades 3035 lån mot 7 . AP-fondensandel av obligationsemissionerna ökade successivt och fonden har under senareår tecknat av varje industrilån. Utredningenanför att uppbyggnaden av AP-fonden förutsatte att ett system av mellanhandsinslitutskulle skapas för att förmedla långfristiga krediter tiU företag som inte kantänkas själva emittera obligationslån på marknaden. De medel som kanaliserasöver dessa institut från AP-fonden var omfattande ochuppgick till 650 milj. kr., vilket motsvarade mer än en tredjedel avnäringslivets upplåning på obligationsmarknaden. Härtill skall läggasutlåningen från Investeringsbanken som baserades på dess egna kapital ochuppgick till ca 160 milj. kr. under nämnda period. Densjunkande självfinansieringsgraden har, framhållerutredningen, i endast ringa utsträckning kompenserats med tillskott av externtriskvilligt ägarkapilal. Följande tabell anger aklieemis-sionerna åren19601971 i milj. kr. tillförsel (netloj via (Totalt./, Anm. () .sammanställerstatistik över aktiekapitalförändringar i alla .svenska aktiebolag, Pä dettamaterial bygger bl. a. kreditmarknadsstatistik (kolumn 1 och2). Dessa uppgifter avser alla emissioner och nyemissioner i samtligaaktiebolag utom bank- och försäkringsbolag. statistik över näring.slivctsnettotillförsel av kapital via aktiemarknaden (kolumn 3) uppvisar lägresiffror. Även här bygger man på uppgifterna från PRV. Här medlas dock endastkontant inbetalda belopp (således ej likvider i form av l.ex, apporlegendom)och fråndras belopp som vid kapilalnedsällning återbetalts till aktieägarna.Vidare utesluts aktier som emitteras av statliga bolag och betalas överstatsbudgeten. Börsvärdet av de 104 företag som vid utgången av år 1971var registrerade på utgjorde 29,6 mUjarder kr. Vid slutetav var börsvärdet av de då vid börsen registrerade företagen 32,3miljarder kr. Vid utgången av svarade industriföretagen för nära80 % av totala börsvärdet av de börsregistrerade förelagen. Motsvarande procenttalvar för vardera av de två grupperna banker/försäkringsbolag och investmentbolaginte fuUt 10 %>. och dess andel av den totala aktieomsättningen undervissa år framgår av följande tabell. Samllig;iaktiebolag' 1954 1958 1962 1966 1969 1970 1971 1 Beräknad på grundval av influien stämpelskalt. 1973: 97 31 Underår 1972 var omsättningen på fondbörsen 1 602 milj, kr. del av börsaktierna ligger fast placerade hos olika institutioner. Vidutgången av innehade investmentbolag, försäkringsbolag ochaktiefonder/stiftelser aktier motsvarande av de börsnoterade bolagenstotala börsvärde. Läggs till de innehav som finns hos olika stiftelser ochfonder lorde siffran komma i närheten av . Av det angivna procenttalet 20,3föll 11,3 på investmentbolag, 8,5 på försäkringsbolag och 0,5 påaktiefonder/stiftelser. 3.3Allmänna utgångspunkter för ändring 1 AP-fondens placeringsregler Fråganom en kanalisering av riskvilligt ägarkapilal från AP-fonden kan enligtutredningens uppfattning behandlas oberoende av andra eventuella förändringar ikapitalmarknadens organisation sora utredningen enligt sina direktiv har altöverväga. Utredningen har i detta sammanhang inte tagit ställning till eneventuell förändring av AP-fondens organisatoriska uppbyggnad annat än i deavseenden detta visat sig nödvändigt för att anpassa fonden till dess nuföreslagna nya uppgifter. Det förslag ora rätt för fonden alt förvärva aktiersom utredningen lägger fram i betänkandet utesluter inte att andra metoder altöka företagens tillgång till riskvilligt kapital kan prövas. Genom sindominerande ställning på kapitalmarknaden och sin potentiellt stora förmåga attbära de med aktieförvärv förenade riskerna utgör AP-fonden dock en källa sominte kan förbigås om någon mer betydande ökning av utbudet av riskvilligtkapital skall komma till stånd. Stor vikt har emellertid lagts vid att entillförsel av kapital på denna väg kan medföra störningar på aktiemarknaden medicke önskvärda återverkningar som följd. Utredningen har därför ansett detväsentligt att utarbeta en metod för kanalisering sora medger attverksamhetens omfattning avpassas för alt undvika sådana effekter. Utredningenpåpekar att i LO:s skrivelse till Kungl. Maj:t och i den allmänna debatten kanurskiljas tre huvudarguraent för alt AP-fonden bör ges rätt alt placera raedeli aktier och andra företagsandelar. Det har hävdals dels att fonden skulleanvändas för att öka sarahällets och löntagarnas inflytande inora näringslivet,dels att fondmedlen på detta sätt i någon mån skulle kunna värdesäkras och delsatt företagen skulle kunna få ett nödvändigt tillskott av riskvilligt ägarkapilal. Utredningenhar för sin del inte funnit anledning att frångå pensionskommittésuttalande, att fonden inte borde åläggas att uppfylla ekonomisk-politiska ellersocialpolitiska mål vid sina placeringsbeslut. Utredningen betraktar AP-fondensåledes som en kapitalförvaltande institution med uppgift att bidra till eneffektiv fördelning av kapitalresurserna i samhället. Det i det följande fraralagdaförslaget ora en vidgning av AP-fondens placeringar till att omfatta ocksåaktier grundas på 1973: 97 32 överväganden av näringslivets finansiella betingelser ochde tänkbara effekterna på aktiemarknaden av ett tillskott av riskvilligtkapital på denna väg. Utredningen har således inte sett som sin uppgift att taställning till vägar alt uppnå ett ökat samhälls- och löntagarinflytande i näringslivet.En implicit grundsyn är dock att AP-fonden, fastän den förvaltar allmännamedel, i sin egenskap av kapitalplacerande institution inte kan bära ett sådantpolitiskt ansvar som förbindes med ett ökat samhäUsinflytande i näringslivet. Bakom argumentet att fonden i någon mån skulle kunna värdesäkrasgenom förvärv av aktier ligger att det reala värdet av dess tillgångar vidstigande prisnivå sjunker, medan låntagarna kan göra betydande infla-tionsvinslergenom att finansiera investeringar genom lån i fonden till bundna räntor.Frånsett de tvivel som utredningen känner inför de praktiska möjligheterna alt genoraaktieplaceringar nämnvärt öka avkastningen på det väldiga fondkapitalet pekarutredningen på den grundläggande skillnaden mellan ATP-systemet ochkonventionella försäkringssystem. De konventionella försäkringarna äruppbyggda enligt ett premiereservsystem, vilket medför att en hög avkastning påfonderade medel tillgodogörs försäkringstagarna antingen i form av lägre premiereller som återbäring. Härav följer en naturlig strävan att så långt som möjligtvärdesäkra fonderna. Allmännatilläggspensionen är däremot uppbyggd som ett fördelningssystem, därpensionsutbetalningarna inte är relaterade till inbetalda avgifter vare sigkollektivt eller individuellt. Pensionen är en rätt som tillkommer på basis avtidigare intjänad inkomst och beräknad efter ett särskilt syslem. Denna rätt ärgaranterad i lag och oberoende av de av-giflsinbelalningar som gjorts och denavkastning som AP-fonden kan erhålla på sina medel. I princip kanmyndigheterna alltid fastställa ATP-avgiflernas nivå oberoende avpensionsutbetalningarna. Pensionssystemets utbetalningar kan i sista handsägas vara garanterade av samhäUs-ekonomins förmåga att generera tillräckligtunderlag för pensionsavgifter. Utredningen har funnit att en värdesäkring av AP-fondenstillgångar inte kan användas som skydd för de försäkrades rättigheter och atten sådan strävan under alla omständigheter bör underordnas målsättningar somfrån samhällsekonomisk synpunkt framstår som väsentliga. Det innebär inte altfonden skulle ta ett eget sarahällsekonomiskt ansvar, raen väl att utformningenav dess placeringsregler primärt måste ske med beaktande av de effekter somplaceringarna kan få på den allmänna ekonomiska utvecklingen, under det attavkastningsmöjligheterna är av sekundär betydelse. Det utesluter givelvis inteatt fonden sedan inom den givna ekonomisk-poUtiska ramen bör sträva efter attnå en så hög förräntning som möjligt på sina medel. 1973: 97 33 3.4Näringslivets försörjning med riskkapital Idebatten ora självfinansieringens betydelse för förelagens investeringsverksamhetsägs två olika uppfattningar vara företrädda. Den ena är att företagenuppfattar upplåning sora ett dåligt substitut för självfinansiering och attför djärvare investeringssatsningar krävs att finansieringen sker nästan heltmed egna medel. Enligt den andra uppfattningen är skillnaden raellan olikafinansieringsformer inte lika avgörande, om företaget väl har en god bas aveget kapital. Båda uppfattningarna innehåller enligt utredningen sannoliktväsentliga element för förståelsen av företagens investeringspolitik. Det ärmöjligt att investeringsprojekt, som väntas ge hög lönsamhet men som är förenatmed stor osäkerhet, förutsätter en relativt omfattande självfinansiering. Vissanackdelar följer emellertid av en alltför nära anknytning till självfinansieringsulrym-met.Marginellt kan sålunda projekt med lägre räntabilitet bli genomförda påbekostnad av mer lönsamma investeringar inora andra företag som, i avsaknad aven marknadsmässig fördelning, inte kunnat konkurrera om de finansiellaresurserna. Vidare försämrar en hög självfinansieringsgrad möjligheterna attpåverka investeringsefferfrågan med kreditpolitiska åtgärder. En högsjälvfinansieringsgrad anses också på många håll inte acceptabel från inkomst-och förmögenhetsfördelningssyn-punkt. Utredningenanför att det dock otvivelaktigt finns en gräns under vilken företagssparandeoch vinster inte kan sjunka utan att det uppstår svårigheter att upprätthålladen önskvärda investeringsvolymen och få till stånd en effektivresursfördelning. Självfinansieringsgraden var väsentligtlägre än framför allt som en följd av sjunkande vinst- ochsparandenivå inom företagssektorn. Utredningen anser att en fortsattutveckling i denna riktning kan få ogynnsamraa följder för industrinsinvesteringsaktivitet och för den allmänna ekonomiska utvecklingen. 1utredningens uppdrag ingår eraeUertid inte att överväga åtgärder som direkt kanpåverka företagens lönsamhet utom i den mån de har direkt beröring medförhållandena på kapitalmarknaden. Företagsbeskattningsfrågor, ändradeavskrivningsregler etc. ankommer sålunda inte på utredningen att överväga. Dessuppgift i detta sammanhang är att utröna i vad mån medel från kapitalmarknadenkan tänkas utgöra lämpliga komplement till av företagen internt genererat egetkapital och i vilka former utbudet kan ske. Företagenkan antas i viss utsträckning öka sin benägenhet att lånefinansiera enexpansion, om de får tUlgång till långfristiga krediter, särskilt om kredilgivningeiisker i mer riskvilliga former än f. n. Utredningen nämner i sammanhanget atten ökad tillförsel av långfristigt och riskvilligt kapital via Investeringsbankenkan bidra till att öka näringslivets investeringar. Utredningen pekar vidarepå att aktiebolagsutred- 3 1973.1 saml Nr 97 Prop.1973: 97 34 ningen i sitt förslag till ny aktiebolagslag fört inregler om två kapitalformer, vinstandelslån och konverteringslån, som är altbetrakta som meUanformer mellan eget kapital och lånekapilal. Utredningen menar emellertid alt innovationer i fråga om låneinslru-menlenpå kapitalraarknaden inle i någon betydande grad spontant kan framkalla ettökat intresse för riskbetonade placeringar. Företagen anses vidare inte i någonhögre grad betrakta lånekapital som lämpligt substitut för ägarkapilal. Detifrågasätts också om finanspolitiska åtgärder t. ex. av typ Annell-reglerna,vilka ger förelag som nyemitterat aktier rätt att i viss utsträckning göraavdrag för utdelning på dessa aktier kan ge nämnvärd stimulans till en ökadtillförsel av riskkapital till näringslivet. Mot bakgrund av det sagda finns enligt utredningenanledning att pröva att tillföra företagen riskvilligt kapital genom tUlskottfrån AP-fonden. Tillskotten bör avse konventionellt ägarkapilal, dvs. aktiereller eventuellt andra företagsandelar. Skälen för detla är dels att ägarkapilalbara i begränsad orafattning kan ersättas av andra former av riskkapital, delsatt det inte kan vara rimligt alt helt frånhända placeraren, dvs. AP-fondensjälv eller något meUanhandsinstitut, möjligheterna alt åtminstone i vissalägen utöva det inflytande risktagandet i och för sig motiverar. Utredningen betonar två förhållanden som bör uppmärksammasi sammanhanget. För det första understryks den skillnad som finns mellaninternt inom företaget genererat kapital och kapital anskaffat via nyemission.En ökning av det internt bildade kapitalet är i sig själv uttryck för en högreförräntning på redan insatt kapital, under det att utifrån anskaffat egetkapital däremot ställer förräntningsanspråk, sora är högre än förupplånade raedel, förutsatt alt placerarnas avkastningskrav inte ändras. För det andra framhålls att ökade placeringar i aktier inleutan vidare tillför näringslivet motsvarande belopp eget kapital. Anledningentill att företagen inte nyemitterat aktier i större omfaltning är alt kursnivånvarit för låg och marknaden för "tunn" för att en lämpligemissionskurs skulle kunna uppnås. En press uppåt på kurserna är därför närmastoundgänglig för alt företagen skall vara benägna alt nyemittera aktier. Utredningen understryker alt det är väsentligt att man vidplacering av AP-fondmedel i aktier prövar sig fram på marknaden så att utbudetkommer företagen till godo och inte alltför mycket tar sig uttryck i en höjdkursnivå. Om, som närants i debatten, så mycket som av AP-fondens kapitalskulle avdelas för aktieförvärv, innebärande en årlig placeringsvolym om 400milj. kr., skulle detta leda till kraftiga kursstegringar. Detta skulleförutsätta en väsentlig sänkning av avkastningskraven för placeringar iriskvilligt kapital som tidigare aktieägare skulle göra betydandekapitalvinster. Med en aktieplacerande institution 1973: 97 35 avsådan potentiell kapacitet skulle också finnas risker för kraftiga återverkningarpå kursbUdningen. a. skulle själva bildandet av en institution av dennakaraktär kunna utlösa en spekulation med överdriven kursuppgång med risk förpåföljande kraftiga kursfall. Vidare skulle marknadsstörningar ofta uppstågenom förväntningar om att fondmedel skulle placeras än i det ena bolaget ochän i det andra, effekter som skulle förslärkas om fonden gjorde ständigaomplaceringar av aktieportföljen. Häftiga kurseffekter skulle också uppkommavid försäljning av en del av aktieinnehavet. I praktiken torde därför iportföljen inneliggande aktier i stort sett få betraktas som"frusna".