서울남부지방법원-2016고합437

피고인들 및 변호인의 공소사실 불특정으로 인한 공소기각 주장에 관한 판단 가. 피고인들 및 변호인들의 주장 요지 이 사건에서 공소사실이 특정되었다고 하기 위해서는 검사가 분석하고 있는 각 매매주기의 모든 주문에 대한 주문 시간, 수량, 가격, 양태 등이 특정되어야 할 뿐만 아니라 주기 내에서 이루어진 코스피200 옵션 매매의 주문이 누락되어서는 아니 되고, 각 매매주기별 포지션이 구축되는 방식이 물량소진의 방법이 아닌 경우를 포괄할 수 있어야 한다. 이 사건 공소사실은 공소장 변경에도 불구하고 그 공소사실이 특정되어 있지 않으므로 이 사건 공소는 형사소송법 제327조 제2호에 따라 판결로써 기각되어야 한다. 나. 판단 1) 공소사실의 기재에 있어서 범죄의 일시, 장소, 방법을 명시하여 공소사실을 특정하도록 한 취지는 법원에 대하여 심판의 대상을 한정하고 피고인에게 방어의 범위를 특정하여 그 방어권 행사를 쉽게 해 주기 위한 데에 있는 것이므로, 공소사실은 이러한 요소를 종합하여 구성요건 해당사실을 다른 사실과 구별할 수 있을 정도로 기재하면 족하고, 공소장에 범죄의 일시, 장소, 방법 등이 구체적으로 적시되지 않았더라도 공소사실을 특정하도록 한 법의 취지에 반하지 아니하고, 공소범죄의 성격에 비추어 그 개괄적 표시가 부득이한 경우에는, 그 공소내용이 특정되지 않아 공소제기가 위법하다고 할 수 없으며, 특히 포괄일죄에 있어서는 그 일죄의 일부를 구성하는 개개의 행위에 대하여 구체적으로 특정되지 아니하더라도 그 전체 범행의 시기와 종기, 범행방법, 피해자나 상대방, 범행횟수나 피해액의 합계 등을 명시하면 그로써 범죄사실은 특정된 것으로 보아야 할 것이고, 불공정거래행위의 유형별로 해당 거래일자와 거래주식수 등을 일일이 특정하지 않았다고 하더라도 심판의 대상이 불분명해진다거나 피고인에게 방어의 어려움을 초래한다고 볼 수는 없다(대법원 2005. 11. 10. 선고 2004도1164 판결 참조). 2) 주식매매에 따른 시세차익을 얻을 목적으로 허수주문을 내어 주가를 상승시킨 다음 보유 주식을 고가에 매도하는 방법으로 수회에 걸쳐 여러 종목의 유가증권에 관하여 시세조종행위를 한 경우, 시세조종행위금지위반죄의 포괄일죄가 성립한다(대법원 2002. 6. 14. 선고 2002도1256 판결 참조). 이 사건의 경우에도 그 만기일과 행사가격을 달리하는 코스피200옵션 33개 종목에 대한 피고인 A의 시세조종행위를 공소제기의 대상으로 한 것이고, 공소사실의 기재 내용에 비추어보더라도 범의의 단일성이 인정되는 동일한 수법으로 이루어진 것이어서 포괄일죄로 기소가 이루어졌음을 알 수 있고 그러한 검사의 죄수의 판단은 정당한 것으로 보인다. 3) 이 사건에서 시세조종의 대상이 된 장내파생상품인 코스피200옵션 상품의 특성 및 피고인 A의 거래방식으로 인해 피고인이 구축한 포지션이 수시로 매수에서 매도로 변경되는 과정에서 수익 또는 손실이 결정되는 것이어서, 검사가 이 사건 공소사실에서 사용한 '매매주기'의 개념은 피고인의 매매양태를 분석하기 위한 도구적·기술적 개념으로 사용된 것에 불과하고, 그러한 1개의 매매주기 내에서 피고인의 범행이 종료되고 개별적으로 범행이 완성되는 것으로 볼 수는 없다. 따라서, 이 사건 공소사실에서 전체적인 범행의 시기 및 종기와 함께 공소장에 첨부된 별지 범죄일람표에서 각 주기에서 이루어진 시세조종성 주문내용을 상세하게 특정하고 있고, 시세조종행위로 얻은 이익을 각 주기에서 구축한 포지션을 청산하는 과정에서 얻은 수익의 합계액임을 적절하게 기재하고 있는 이상 공소사실의 범죄일람표에 개별 매매주기의 시점과 종점, 매매주기 내에서 이루어진 개별 주문 내역, 취소주문과 관련된 원주문 내역 등이 구체적으로 기재되어 있지 않다고 하더라도 피고인들에게 방어의 불이익을 초래한다고 볼 수는 없다. 따라서, 공소사실이 특정되지 아니하여 공소기각 판결이 선고되어야 한다는 피고인들 및 변호인의 주장은 이유 없다. 4) 다만, 각 매매주기 내에서 이루어진 시세조종행위, 즉 '매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매'를 특정함에 있어 이 사건 공소사실 별지 범죄일람표 기재와 같이 개별적인 시세조종성 주문을 구체적으로 특정하는 방식 보다는 오히려 검사가 증거로 첨부한 '시세조종 매매주기 및 호가관여율 현황'(증거목록 순번 18)을 각 주기별 시세조종의 태양을 특정하기 위한 범죄일람표 형태로 첨부하는 것이 바람직한 것으로 보이고, 각 시세조종 주기에 해당하는 피고인 A의 전체 매매거래 내역 및 그 중 시세조종성 주문에 해당한다고 주장하는 부분을 음영처리 방식 등으로 특정하여 이를 증거자료로 제출하는 것이 오히려 개별 주기에 대한 사실관계를 명확히 하고 각 주기별로 취득한 실현이익 및 손실을 구체화함으로써 다툼의 대상을 명확히 할 수 있을 것으로 보일 뿐만 아니라, 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 제443조 제2항의 구성요건인 '위반행위로 얻은 이익' 실현구조도 명확히 할 수 있을 것으로 보인다. 2. 이 사건 공소사실의 요지 가. 피고인 A 피고인은 2009. 8.경부터 2015. 4.경까지 서울 영등포구 여의대로 66(여의도동, KTB빌딩)에 있는 토러스투자증권 주식회사에서 트레이더로 근무하면서 코스피200 옵션을 거래한 스캘퍼(초단타 매매자)이다. 누구든지 장내파생상품의 매매를 유인할 목적으로 그 장내파생상품의 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매 거래를 하여서는 아니 된다. 그럼에도 불구하고 피고인은 2013. 8. 13. 14:03:45부터 같은 날 14:03:57까지 위 회사의 사무실에서, 위 회사의 상품 계좌로 코스피200 콜 옵션(코스피200 C 201309 265.0)을 매매함에 있어서 고액의 성과급을 지급받기 위하여 자신의 높은 시장지배력을 이용하여 옵션의 매매를 유인할 목적으로 당시 매도 1호가(0.1p)에 매도주문 제출된 물량을 소진시키기 위하여 5회에 걸쳐 1,000계약씩 총 5,000계약의 물량소진 매수주문을 제출하여(이른바 '물량소진' 수법으로서, 매도 1호가 또는 매수 1호가에 해당하는 대량의 매수주문 또는 매도주문을 제출하여 매도 1호가 또는 매수 1호가 물량을 전부 매매계약 체결시켜 매매 1호가를 변동시키는 수법) 그 중 4,741계약이 체결(4,741계약 매수포지션 구축)되게 하여 호가를 인위적으로 0.11p로 1틱 상승시킨 후, 같은 날 14:07:01부터 14:10:00까지 당시 매수 1호가(0.1p)에 총 9,600계약을 매수주문 제출하여 매수세가 유인되면 이를 일부 취소하고, 같은 날 14:16:07부터 14:16:08까지 당시 매수 1호가(0.11p)에 총 1,500계약을 매수주문 제출하여 매수세가 유인되면 이를 일부 취소하는 등 체결의사 없는 허위의 매수주문 총 11,100계약을 제출함으로써 매매가 성황을 이루고 있는 것처럼 꾸며 매수세를 유인하여(이른바 '허수주문' 수법으로서, 체결의사도 없이 체결 가능성 없는 주문을 통해 매매세를 유인하게 하는 수법) 시세를 인위적으로 상승시킨 후 위와 같이 앞서 매수한 옵션 총 4,741계약 중 상당 부분을 상승된 시세인 0.11p에 매도(매수포지션 청산)하는 등으로 위 매매주기(이른바 '매매주기'란 투자자의 옵션 포지션 숫자가 0에서 시작하여 매수 및 매도를 반복하다가 다시 0으로 돌아가기까지의 기간)를 통하여 총 20,933,784원 상당의 부당이득을 취득하였고, 2013. 8. 14. 10:15:24경 코스피200 콜 옵션(코스피200 C 201309 265.0)을 매매함에 있어서 옵션의 매매를 유인할 목적으로 당시 매도 1호가(0.12p)보다 1틱 높은 매도2호가(0.13p)에 512계약씩 3회에 걸쳐 총 1,536계약을 매도주문 제출하여 매도세가 유인되면 이를 일부 취소하는 등 체결의사 없는 허위의 매도주문 총 1,536계약을 제출함으로써 매매가 성황을 이루고 있는 것처럼 꾸며 매도세를 유인하여('허수주문' 수법) 시세를 인위적으로 하락시킨 후 같은 날 10:23:46경 매수 1호가(0.12p)에 1,000계약의 물량소진 매도주문을 제출하여('물량소진' 수법) 1,000계약이 전부 체결(1,000계약 매도포지션 구축)되게 하여 호가를 인위적으로 0.11p로 1틱 하락시켰으나 추가적인 시세 하락이 없어 매도가격과 동일한 가격(0.12p)에 매수함으로써 위 매매주기를 통하여 거래비용 상당액인 40,042원 상당의 손실을 본 것을 비롯하여, [별지 1] 범죄일람표 기재와 같이 2013. 7. 11. 09:04:50경부터 2015. 3. 25. 14:26:49경까지 코스피200 옵션 33개 종목에 대하여 2,722회에 걸쳐 1,962,573계약의 물량소진주문을 제출하고, 23,941회에 걸쳐 16,374,797계약의 허수주문을 제출하는 등 총 26,663회에 걸쳐 합계 18,337,370계약의 시세조종주문을 제출하여 총 1,839회의 매매주기를 통하여 합계 4,209,808,803원 상당의 부당이득을 취득하였다. 나. 피고인 토러스투자증권 주식회사 피고인은 A가 위 1항과 같이 업무에 관하여 시세조종을 통하여 합계 4,209,808,803원 상당의 부당이득을 취득하였다. 3. 코스피200 옵션상품의 개요와 시장거래의 방식 가. 상품의 개요 코스피200지수 옵션(KOSPI200 Index Option, 이하 '코스피200 옵션'이라 한다)은 코스피200지수를 기초자산으로 하는 장내파생상품으로 2.5포인트 간격으로 미리 정해진 권리행사가격과 만기에 확정된 코스피200지수의 차이에 의하여 산출되는 돈을 수수하는 거래를 성립시킬 수 있는 권리(옵션)를 규격화하여 상장한 상품이다. 코스피200 옵션에는 다른 옵션 상품들과 마찬가지로 콜 옵션(Call Option)과 풋 옵션(Put Option)의 두 가지가 있다. 옵션의 거래 단위는 "1계약"이라고 하는데, 코스피200 옵션의 거래가격은 옵션가격(옵션프리미엄, 이하 '옵션가격'이라고만 한다)에 거래승수를 곱한 가격이 된다. 옵션상품은 권리행사가격에 따라 코스피200지수를 기준으로 2.5포인트 단위로 미리 정해져 거래소에 상장되므로 임의로 중간의 다른 수치를 결정하여 거래할 수는 없고, 만기는 매월 둘째 목요일로 미리 정하여져 있다. 나. 코스피200 옵션 매매의 이익실현 및 결제방식 코스피200 옵션을 매매하는 자는 시장 내에서 자신의 사전 포지션 보유여부와 관계없이 옵션을 매수하거나 매도하여 자신의 포지션을 구축할 수 있고, 옵션가격 변동에 따라 반대매매를 하여 이익을 실현하거나 추가적인 손실을 회피할 수 있다. 한편, 반대매매에 의하여 청산되지 않은 옵션이 만기에 도달하는 경우 매매한 옵션이 내 가격의 범위에 들어가 있으면 한국거래소를 통하여 이를 정산하게 된다. 옵션을 매도한 자는 이러한 정산을 담보하기 위한 증거금을 납부하도록 하고 있는데, 피고인의 경우 기관투자자의 임직원으로서 사후증거금 제도를 이용하고 있었다. 4. 옵션가격 이론과 코스피200 시장에 나타나는 현상 가. 옵션가격 결정이론 1) 일반론 옵션상품의 가격은 일반적으로 내재가치와 시간가치로 구성되는 것으로 이해된다. 가) 내재가치(intrinsic value) 내재가치란 당장 만기가 도래하였다고 가정할 때, 옵션을 행사한다면 얻을 수 있는 가치(행사가치)를 의미한다. 콜 옵션의 경우 옵션의 행사가격이 현재가치(기초자산가격)보다 낮을 때에만 내재가치를 갖게 되고 풋 옵션의 경우 옵션의 행사가격이 현재가치보다 높을 때에만 내재가치를 가지게 된다. 예컨대, 코스피200 옵션에서 코스피200지수가 100일 때 행사가격이 95.0인 콜 옵션의 내재가치는 5.0이고, 행사가격이 102.5인 풋 옵션의 내재가치는 2.5이다. 따라서, 옵션의 행사가격과 기초자산가격의 차이가 클수록 내재가치는 커지게 된다. 내재가치가 0인 옵션을 외가격(out of the money), 내재가치가 0 이상인 옵션은 내가격(in the money) 옵션이라고 한다. 옵션계약에서 행사가격은 항상 고정된 것이고 변동하는 것은 기초자산가격이므로, 같은 옵션이더라도 기초자산가격의 변동에 따라 외가격인지 내가격인지 여부는 수시로 변동할 수 있다. 나) 시간가치(time value) 옵션은 위와 같은 변동성으로 인하여 잔존기간 동안에 권리행사를 할 확률이 있기 때문에 내재가치가 없는 상태의 외가격 옵션이라도 일정한 가치를 지니게 되는데 이러한 가치를 시간가치라고 한다. 즉, 시간가치란 옵션의 만기까지 기초자산의 가격이 변동하여 이를 행사할 수 있는 확률에 대한 가치를 말한다. 시간가치는 만기에 가까워질수록 하락하는 속성이 있으며 만기 시점에는 "0"으로 수렴하게 되어 있다. 다) 옵션가격의 민감도 지표인 델타(∆) 델타(∆)는 기초자산가격이 1단위 변할 때 옵션가격의 변화정도를 말한다. 내가격 옵션은 기초자산의 가격변동에 따라 행사가치의 변동이 나타나므로 내가격 옵션은 델타 값이 높은 반면 외가격 옵션은 델타 값이 낮게 나타난다. 2) 옵션가격결정모형 일반적으로 옵션의 행사가치를 결정하는 요인으로는 기초자산가격, 권리행사가격, 단기금리, 현금배당이, 시간가치를 결정하는 요인으로는 잔존기간, 기초자산의 변동성이 있다고 받아들여지고 있으며, 이러한 요인들이 구체적으로 어떠한 이론가격을 형성하는가에 대하여는 블랙숄즈 모형과 이항 모형 등이 대표적인 모형으로 제시되고 있다. 나. 이론가격의 제도적 반영 코스피200 옵션과 관련하여 한국거래소에서는 이항 모형에 따른 이론가격을 공표하고 있으며, 그러한 이론가격은 일일 가격변동폭 설정기준이 되고, 각 종목의 최초 거래시 기준가격으로도 사용되고 있다. 다. 특징적 현상(풋-콜 패리티) 동일한 기초자산에 대하여 동일한 만기와 행사가격을 가진 콜 옵션과 풋 옵션이 거래될 때 각 옵션의 가치는 일정한 관계를 갖는다고 하고 이러한 관계를 '풋-콜 패리티'라 한다. 거래과정에서 풋-콜 패리티는 일시적으로 균형이 깨지기도 하지만 대체로 균형 상태로 회귀하려는 경향을 보이는 것으로 알려져 있다. 5. 코스피200 옵션시장 거래 참여자들의 유형과 특징 파생상품거래에 참여하는 시장참여자들의 유형을 그 거래전략에 따라 살펴보면 다음과 같다. 가. 헤지거래자 헤지거래자는 미래 현물가격의 불확실한 변동으로부터 발생할 수 있는 가격변동위험을 관리하기 위하여 선물·옵션 시장에서 현물포지션과 반대되는 포지션을 취하는 투자자들이다. 나. 투기거래자 투기거래자는 현물포지션을 보유하고 있지 않은 상태에서 기초자산의 가격변동 및 가격변동성의 추이를 예상하여 옵션거래 등을 하는 투자자를 말한다. 옵션거래에는 통상 계약가치의 일부에 해당하는 증거금만을 필요로 하므로 투자금액에 비하여 손익규모가 확대되는 '레버리지 효과'를 노리는 투자자이다. 피고인과 같은 초단기 매매주기를 가져가는 스캘퍼도 투기거래자의 유형 중 하나이다. 다. 스프레드거래자 스프레드거래자(포지션트레이더)는 미래 기초자산가격의 움직임을 예측하여 만기는 같지만 행사가격이 다르거나 만기가 다른 동일 유형의 옵션을 동시에 매수/매도하는 거래전략을 취하는 투자자들이다. 코스피200 옵션은 합성선물을 구성하여 선물스프레드거래를 하는데 이용되기도 한다. 라. 차익거래자 차익거래자는 파생상품의 사장가격과 이론가격의 차이를 이용한 거래를 하는 투자자들을 말한다. 옵션을 이용한 차익거래는 옵션가격이 풋-콜 패리티의 균형관계를 벗어났을 때 이를 이용하여 무위험 차익을 얻을 수 있는 거래방식을 취한다. 예컨대, 차익거래 전략 중 하나인 컨버젼(conversion)은 콜 옵션이 풋 옵션에 비해 상대적으로 고평가되었을 때, 고평가된 콜 옵션을 매도하고 저평가된 풋 옵션을 매수하는 동시에 무위험 이자율로 차입하여 기초자산을 매수하는 전략으로 옵션가격이 균형을 회복하면 얻을 수 있는 무위험 차익을 노리는 거래이다. 6. 피고인 A에게 매매유인목적이 있었는지 여부 가. 관련 법리 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 '자본시장법'이라 한다) 제176조 제2항의 '매매를 유인할 목적'이라 함은 인위적인 조작을 가하여 시세를 변동시키면서도 투자자에게는 그 시세가 시장에서의 자연적인 수요·공급의 원칙에 의하여 형성된 것으로 오인하도록 하여 상장증권 등의 매매에 끌어들이려는 목적을 말하고, 제1호의 '매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매'라 함은 본래 정상적인 수요·공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성될 시세 및 거래량을 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적으로 변동시킬 가능성이 있는 거래를 말한다. 위와 같은 목적은 다른 목적과의 공존 여부나 어느 목적이 주된 것인지는 문제되지 아니하고, 그 목적에 대한 인식의 정도는 적극적 의욕이나 확정적 인식임을 요하지 아니하고 미필적 인식이 있으면 족하다. 위와 같은 목적과 시세조종행위에 해당되는지 여부는 당사자가 이를 자백하지 않더라도 그 상장증권 등의 성격과 발행된 상장증권 등의 총수, 매매거래의 동기와 태양(순차적 가격상승주문 또는 가장매매, 시장관여율의 정도, 지속적인 종가관여 등), 그 상장증권 등의 가격 및 거래량의 동향, 전후의 거래상황, 거래의 경제적 합리성 및 공정성 등의 간접사실을 종합적으로 고려하여 판단할 수 있다(대법원 2015. 12. 23. 선고 2015도15699 판결, 대법원 2013. 2. 28. 선고 2011도15060 판결 등 참조). 한편, 대법원은 자본시장법의 제정 및 시행으로 폐지된 구 선물거래법 위반여부가 문제된 사건에서 "구 선물거래법 제31조 제1항 제4호에 정한 '선물거래를 유인할 목적'은 인위적인 조작을 가하여 시세를 변동시키면서 투자자에게는 그 시세가 선물거래시장에서의 자연적인 수요·공급의 원칙에 의하여 형성된 것으로 오인시켜 선물 매매거래에 끌어들이려는 목적을 말한다. 이러한 목적은 다른 목적과의 공존 여부나 어느 목적이 주된 것인지는 문제되지 아니하며, 투자자의 오해를 실제로 유발하였는지 여부나 타인에게 손해가 발생하였는지 여부 등도 문제가 되지 아니한다. 그리고 위 제4호에서 말하는 '당해 선물거래가 성황을 이루고 있는 것으로 오인하게 하거나 선물거래의 시세를 고정 또는 변동시키는 거래 행위'란 본래 정상적인 수요·공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성될 시세 및 거래량을 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적으로 변동시킬 가능성이 있는 거래를 말한다. 그로 인하여 실제로 시세가 변동될 필요까지는 없고, 일련의 행위가 이어진 경우에는 전체적으로 그 행위로 인하여 시세를 변동시킬 가능성이 있으면 충분하다. 이상의 각 요건에 해당하는지 여부는 당사자가 이를 자백하지 않더라도 해당 선물의 성격과 현물과의 관계, 거래의 동기와 태양, 선물 및 현물의 가격 및 거래량의 동향, 전후의 거래상황, 거래의 경제적 합리성 및 공정성 등의 간접사실을 종합적으로 고려하여 판단할 수 있다(대법원 2008. 12. 11. 선고 2006도2718 판결)."고 판시한 바 있다. 위와 같은 법리들과 장내파생상품인 옵션상품의 특성을 종합하여 보면, 피고인이 자신의 목적을 부인하고 있는 이 사건에서 매매를 유인할 목적이 있는지 여부는 장내파생상품인 코스피200 옵션의 성격과 거래의 대상이 된 종목의 특성, 매매거래의 동기와 태양, 장내파생상품의 기초자산에 해당하는 코스피200지수의 변동, 동일한 기초자산을 바탕으로 거래되는 장내파생상품들의 시세변동 및 거래태양, 피고인이 거래한 코스피200 옵션 종목의 가격 및 거래량의 동향, 전후의 거래상황, 거래의 경제적 합리성 및 공정성 등의 간접사실을 종합적으로 고려하여 판단하여야 한다. 나. 자본시장법상 시장교란행위 금지규정의 신설에 비추어 본 매매유인 목적의 해석 1) 신설된 법률규정 및 취지 자본시장법은 2014. 12. 30. 법률 제12947호로 개정되면서 시장질서 교란행위 금지규정인 제178조의2를 신설하여 '거래 성립 가능성이 희박한 호가를 대량으로 제출하거나 호가를 제출한 후 해당 호가를 반복적으로 정정·취소하여 시세에 부당한 영향을 주거나 줄 우려가 있는 행위' 등을 금지하는 한편, 그 위반행위자에 대하여 5억 원 이하의 과징금 또는 위반행위와 관련된 거래로 얻은 이익의 1.5배 금액 이하의 과징금을 부여할 수 있는 규정도 함께 신설하였다. 자본시장법은 금융투자상품에 대한 불공정거래행위에 대하여 형사처벌만 가능하던 상황에서 외국의 입법례와 같이 행정제재 수단을 도입하여 사안별로 구체적인 사정에 따라 유효적절한 행정제재를 가하여 불공정거래행위를 방지하고자 하면서도, 명시적으로 형사처벌의 대상이 되는 제174, 176, 178조 위반행위에 해당하는 경우는 제178조의2 위반행위에서 제외한다고 규정하여 형사처벌의 영역과 과징금 처분이 이루어져야 하는 영역이 구별되고 중첩되지 않도록 규정하고 있다. 2) 형사처벌 및 행정제재 대상의 구별기준이 되는 '매매를 유인할 목적' 이 사건 공소사실과 같은 행위가 행정제재 대상인 자본시장법 제178조의2 제2항 제1호의 '거래 성립 가능성이 희박한 호가를 대량으로 제출하거나 호가를 제출한 후 해당 호가를 반복적으로 정정·취소하여 시세에 부당한 영향을 주거나 줄 우려가 있는 행위'에 해당하는 것인지와 형사처벌 대상인 자본시장법 제176조 제2항 제1호의 '그 증권 또는 장내파생상품의 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매'로서 시세조종행위에 해당하는지 여부를 구별하는 가장 중요한 기준은 결국 '매매를 유인할 목적'이 있었는지 여부가 될 수밖에 없다. 이와 같은 '매매를 유인할 목적'이 있었는지 여부를 해석함에 있어 현행 자본시장법이 '거래 성립 가능성이 희박한 호가를 대량으로 제출하거나 호가를 제출한 후 해당 호가를 반복적으로 정정・취소하여 시세에 부당한 영향을 주거나 줄 우려가 있는 행위'를 하더라도 '매매를 유인할 목적'이 없을 수 있다는 점을 전제로 규정되어 있으므로, '거래 성립 가능성이 희박한 호가를 대량으로 제출하거나 호가를 제출한 후 해당 호가를 반복적으로 정정·취소하여 시세에 부당한 영향을 주거나 줄 우려가 있는 행위'가 있었다는 사실만으로 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 시세를 변동시키는 매매로서 '매매를 유인할 목적'이 있다고 쉽게 단정할 수는 없다. 3) 종래 시세조종행위의 유형과 매매유인의 목적 다양한 사례가 누적된 상장증권에 대한 시세조종행위 사안들을 살펴보면 '매매유인의 목적'을 다량의 증권을 매각하는 등의 사전 계획을 수립하여 두고 상장증권의 시세가 변동할 수 있는 시장상황을 조성한 뒤 이익실현 수단으로 시세조종행위가 이루어지는 이른바 '작전주'와 같이 부정한 계획을 중심으로 이를 인정할 수 있는 유형과, 주도적으로 외부적인 시장요인에 개입하지는 않고 변동성이 큰 시장상황에 편승하여 시세를 급변시키기 위하여 특정 상장증권을 집중적으로 매집하거나 다량의 체결의사 없는 주문을 제출하는 등의 방식으로 매수세를 유입한 뒤 이를 매각하여 이익을 취하는 방식과 같이 금융투자상품의 장내 매매거래 자체에 동원된 수단과 기교를 중심으로 인정할 수 있는 유형으로 나누어 볼 수 있다. 위와 같은 유형들 중 유형에 해당하는 경우에는 '매매유인의 목적'이 있다는 점을 계획과의 관련성 속에서 인정하는 것이 어렵지는 않은 것으로 보인다. 그러나 유형에 해당하는 경우들 중에서 다수인이 결합하여 위와 같은 매매를 하였다거나 상당한 규모의 가장·통정 매매 등이 수반되었다는 등의 매매유인의 목적을 추단할 수 있는 별도의 사정이 있는 없는 경우라면, 위 2)항과 같은 이유에서 '거래 성립 가능성이 희박한 호가를 대량으로 제출하거나 호가를 제출한 후 해당 호가를 반복적으로 정정·취소하여 시세에 부당한 영향을 주거나 줄 우려가 있는 행위'에는 해당하더라도 '매매를 유인할 목적'까지 있었는지 여부는 엄격한 기준에 따라 인정되어야 한다. 자본시장법 제176조에 대한 위와 같은 엄격한 해석기준의 필요성은 매매가 더욱 빈번하게 이루어지고 매매의 방향성이 변동되는 과정에서 주문이 취소될 가능성이 높은 장내파생상품의 매매와 관련하여 매매유인의 목적이 있었는지 여부를 판단함에 있어 두드러진다. 4) 구체적 해석의 방향 위에서 본 자본시장법 개정내용에 비추어 본 자본시장법 제176조의 해석방향과 아래의 이유들을 더하여 보면, 위에서 본 유형 중 시장에서의 빈번한 매매거래와 제출한 주문의 대량 취소의 양태만이 주로 나타난 사안에서 '매매를 유인할 목적'이 있음을 인정하기 위해서는 문제가 된 매매거래를 반복적으로 하여 직접적으로 그 행위자에게 유리한 방향으로 금융투자상품의 시세를 현실적으로 변동시켰음을 입증할 필요까지는 없다고 하더라도, 매매거래가 이루어진 금융투자상품 시장의 특성, 성격, 시장상황 등에 비추어 수사기관이 문제 삼고 있는 일련의 매매거래로 인하여 시세가 변동할 수 있고 그로 인하여 그 행위자가 초과수익을 얻거나 손실을 회피하는 한편 다른 투자자에게 손해를 가할 구체적 위험성 즉, 주문을 제출한 자가 유인한 방향으로 시세가 변동되거나 매매유인이 이루어져 활발하게 매매가 이루어질 수 있는 구체적 가능성이 있다는 점이 이론적으로 또는 실증적으로 뒷받침되는지도 매매를 유인할 목적이 있는지 여부를 판단함에 있어 고려되어야 한다. 가) 상장증권이나 장내파생상품 같은 금융투자상품에 투자하는 사람들은 자신의 투자수익을 기대하고 투자를 하는 것이지만, 그 중 '매매를 유인할 목적'을 가지고 '거래 성립 가능성이 희박한 호가를 대량으로 제출하거나 호가를 제출한 후 해당 호가를 반복적으로 정정·취소하여 시세에 부당한 영향을 주거나 줄 우려가 있는 행위' 등을 하는 사람은 결국 정상적인 수요와 공급의 원칙을 깨뜨려 초과수익을 얻는 것을 궁극적 목적으로 한다고 할 것이다. 나) 초과수익을 얻으려는 목적에서 거래 성립 가능성이 희박한 호가를 대량으로 제출하거나 호가를 제출한 후 해당 호가를 반복적으로 정정·취소하는 것은 결국 그러한 주문의 반복이 자신에게 유리한 시세변동을 초래한다는 것을 경험적으로 지득하고 이를 행한다고 밖에 볼 수 없다. 다. 피고인에게 매매유인 목적이 있었다는 검사의 주장과 근거 1) 주장의 요지 피고인은 적어도 자신의 주문행위로 인하여 타인의 매매가 유인될 수 있다는 목적을 미필적으로라도 갖고서 자신이 거래하는 코스피200 옵션 33개 종목에 대한 물량소진주문, 허수주문(순방향·반대방향)을 제출하는 방식으로 시세를 조종한 것이고, 피고인의 매매거래에는 비합리적인 주문이 반복되는 등 매매를 유인할 목적이 있다. 2) 위 주장을 뒷받침하는 논거들 가) 피고인은 매매수익에 비하여 적은 연봉을 받으며 성과급으로 운용수익에서 기타비용을 차감한 운용순수익 중 30~55%를 지급받기로 하였으므로, 초과수익을 얻고자 할 동기가 충분하다. 나) 피고인은 한국거래소 규정상 1회 제출 가능한 최대수량인 1,000계약씩 대량주문을 제출하는 등 시세에 상당한 영향을 미쳤다. 다) 피고인은 포지션을 구축한 이후 자신의 포지션에 불리하게 제출되어 있는 주문은 취소하는 한편 자신이 구축한 포지션과 같은 방향에 대량의 체결의사 없는 주문을 제출하였다가 취소하는 행위를 반복적으로 하였다. 이 과정에서 피고인은 먼저 제출된 주문이 우선 체결되는 점을 이용하여 호가 잔량이 남아있는 경우에 1호가에 주문을 대량으로 제출하였다가 체결이 이루어질 것 같은 경우에는 이를 취소하는 행태를 보였다. 라) 피고인 및 변호인이 옵션시장의 효율성을 주장하면서 들고 있는 가격은 이론가격에 불과하고, 피고인이 거래한 개별 종목의 시장가격은 결국 매수와 매도가 경합하는 과정에서 형성될 수밖에 없다. 마) 피고인은 2014. 1. 9.자 토러스투자증권 주식회사(이하 '토러스투자증권'이라 한다)의 '상품운용딜러 내부통제 교육'을 통해 지수옵션의 허수성 주문양태에 '현재가 또는 최우선호가에 제출되는 경우'와 '포지션 취득 후 포지션에 유리한 방향으로 기존 주문을 정정 취소하거나 신규주문을 대량으로 제출하는 경우'가 포함된다는 것을 이미 알고 있었다. 바) 피고인이 내부 메신저로 대화한 내용을 살펴보면 자신의 주문행위가 시장에 미치는 영향을 인식한 채 시장에 충격을 주기 위한 주문을 제출한 것으로 보인다. 사) 코스피200 옵션에 투자하는 투자자들 중 상당수는 옵션의 현재가, 매도 1호가, 매수 1호가, 호가잔량 등 옵션 자체의 시세와 매매량을 가장 중요한 투자기준으로 삼고 투자하였다고 진술하고 있다. 아) 피고인은 일부 매매주기에서는 TOPS 프로그램을 사용하여 단주주문의 형태로 1계약의 주문을 반복적으로 제출하여 시세에 영향을 주기도 하였다. 자) 피고인의 주장과 달리 한국거래소의 모니터링 기준에서도 이상거래에 대하여 정식으로 조사하여 부정거래에 해당한다는 심리를 하고 이를 통보하였다. 라. 코스피200 옵션시장의 특성에 비추어 본 검사 주장 시세조종성 주문과 매매유인 목적 사이 관련성의 정도 1) 이 사건에서 문제되고 있는 시세조종성 주문의 유형 검사는 금융감독원의 조사결과에 따라 피고인의 코스피200 옵션 33개 종목에 대한 매매행위 중 연속적으로 매수(매도)주문을 제출하여 매도(매수)1호가 잔량을 모두 소진하는 일련의 주문을 '물량소진주문'으로, 본인 포지션에 유리한 방향으로 연속적으로 이루어진 순방향의 신규주문 중 전량 체결되지 않은 주문을 허수주문(순방향)으로, 본인 포지션과 반대방향에 제출해 놓은 주문 중 연속적으로 취소하는 행위를 허수주문(반대방향)으로 각 정의한 뒤, 피고인의 매매주기 중 물량소진행위 또는 허수주문 제출행위가 2회 이상 발생한 경우를 시세조종이 이루어진 매매주기로 파악하고 있다. 이러한 분석 및 검사 주장의 시세조종성 주문이 반복적으로 이루어지는 행위에 '매매를 유인할 목적'이 있었음을 인정할 수 있는지 여부를 살피기 위하여 위와 같은 유형의 주문이 구체적으로 어떠한 정도의 부정한 의사를 내포하고 있는지와 시세변동을 유발할 위험성을 갖는지를 살펴본다. 2) 물량소진주문의 경우 주식시장에서의 '물량소진 매수주문'은, 매도 1호가에 나온 매도물량을 소화하기 위하여 반복적으로 매수주문을 하여 일반투자자들에게 지속적으로 매수세가 유입되는 것처럼 그릇된 판단을 하게 할 수 있는 주문을 말하는 것으로 여겨지고 있으며, 매도 1호가의 수량을 모두 매수하지 못하여 매도 1호가의 변화를 가져오지는 못하지만 매도 1호가의 수량을 지속적으로 흡수함으로써 거래량이 늘어나고 주가가 매도 1호가 아래로 떨어지지 않은 채 인위적으로 지지되는 경우라면 이 또한 시세조종행위의 수단이 될 수 있다. 코스피200 옵션시장에서는 검사가 정의하고 있는 바와 같이 대량의 매수(매도)주문으로 매도(매수) 1호가를 전량 소진시키는 물량소진행위가 있는 경우, 자신이 제출한 주문과 반대방향의 1호가를 소진시키게 되어 거래대상 상품의 가격을 0.5~1틱 직접적으로 상승(하락)시키는 효과가 있다. 피고인이 거래한 외가격 옵션의 가격이 대부분 0.20p 범위 내였으므로, 1틱의 가격상승만으로 대체로 5% 이상의 가격변동을 가져오게 되므로 일반적인 상장증권시장에서 1개의 호가 물량을 소진시키는 것보다 가격을 변동시키는 효과는 크다고 할 수 있다. 하지만, 아래와 같은 이유에서 이 사건에서 매매주기 시작시점에 이루어진 1회의 물량소진행위가 내포한 불공정성이 중대하다거나 자신의 의도한 방향으로 시세변동을 유도하고자 하는 부정한 의사가 명백하다고 보기는 어려운 것으로 보인다. 가) 주식시장은 증권을 보유한 사람만이 매도를 할 수 있는 시장 즉, 공급이 제한되어 있는 시장이므로 매도물량을 소진시키면서 가격상승의 외관을 만들어 낼 경우 당해 증권을 보유한 투자자들은 추가적인 가격상승에 대한 기대심리로 인하여 매도물량이 줄어들고 매수세를 유입시킬 수 있는 가능성이 크다. 반면, 코스피200 옵션시장은 계약의 형태로 거래가 이루어지므로 옵션을 매수하여 포지션을 가지고 있지 않은 투자자라 하더라도 매도물량을 공급할 수 있으며 만일 기초자산의 가격 변동이 유리하게 이루어지거나 매도한 옵션이 만기까지 외가격으로 유지되는 경우에는 그 매도행위만으로도 이익을 볼 수 있는 수요와 공급 모두 무한한 시장이다. 나) 코스피200 옵션시장에서는 기초자산의 시세변동 등에 따라 투자자가 매수 또는 매도의 방향을 변경하는 경우가 잦으므로 투자자 자신에게 유리한 매매방향의 변경이 수시로 일어나게 되고, 그러한 포지션의 변동은 투자자가 동원 가능한 자금범위 내에서 대량의 매수 또는 매도 주문을 제출하는 행위로 시작될 수밖에 없다. 외 가격 옵션의 경우 미세한 호가 변동으로도 짧은 시간에 높은 수익율을 달성할 수 있으므로 거래규모가 큰 투자자가 시장지표의 분석에 따라 현재의 가격이 저가(고가)라고 판단하고 매수(매도)하는 행위는 자신이 감당할 수 있는 최대한의 대량거래 형태로 이루어져 상당부분 물량소진의 형태가 될 개연성이 있다. 위에서 본 바와 같이 수요와 공급이 모두 무한한 시장의 특성에 비추어 자신의 투자방향을 설정하며 제출하는 대량 주문이 정상적인 수요와 공급법칙을 왜곡하기 위한 목적을 내포한다고 보기는 어렵고, 현실적으로 시세변동 자체를 야기하려는 의사가 있는 주문행위와 그 의사가 없는 주문행위를 사후적으로 구별하는 것은 쉽지 않다. 다) 자신의 해당방향 포지션이 없거나 많지 않은 매매주기의 초반부에 이루어지는 물량소진행위는 자신이 기존에 보유한 포지션이 없었으므로 시세의 상승으로 얻는 이익은 크다고 보기 어려운 반면, 그렇게 매수(매도)한 대량의 포지션을 청산하는 매도(매수)과정에서 변동된 시세는 원상회복되거나 오히려 불리한 방향으로 변동될 위험에도 노출되게 된다. 라) 피고인이 특정 매매주기에 자신의 포지션을 구축한 상태에서 가격을 지지 또는 상승시키는 물량소진 행위가 반복적으로 나타나는 경우에는 가격변동에 영향을 미칠 뿐만 아니라 그 행위에 부정한 의도가 상당부분 내포되어 있을 여지가 있으나 검사가 제출한 증거들만으로는 물량소진주문으로 특정된 주문들 중 매매주기 내에서 반복된 부분을 가려내기가 어려운 것으로 보인다. 3) 허수주문의 경우 가) 주식시장에서 통용되는 허수주문의 의의 주식시장에서의 '허수 매수주문'은, 매수의사가 없이 직전가 혹은 상대호가와 대비하여 체결 가능성이 없는 저가의 주문을 반복적으로 내어 매수 잔량이 쌓인 것처럼 보이게 하는 것으로서, 매수세력이 많은 것처럼 보이게 하여 마치 매매거래가 성황을 이루고 있는 것으로 일반투자자들로 하여금 그릇된 판단을 하게 함으로써 매매거래를 유인할 수 있다고 인정되어 왔다. 이러한 '허수 매수주문'에 해당하는지의 여부를 판단함에 있어서는, 그 매수주문 가격이 당시의 직전가 또는 상대호가, 거래량 및 주문잔량과 대비하여 즉시 체결될 가능성이 있었는지, 저가에 대량의 매수주문을 내고 그 이후에 주문을 취소하거나 저가의 매수주문을 분할하여 연속적·반복적으로 내는 태양을 보이고 있는지, 당일 고가 매수주문이 존재하는 등 상반된 양태를 보이고 있는지, 매수주문 수량이 당시의 거래량, 매수·매도 주문 잔량 등과 비교하여 매수세가 유입되는 것으로 보이지는 않는지 등 거래 당시의 여러 상황을 종합하여 판단하여야 한다. 나) 허수주문(순방향)의 경우 검사는 피고인이 구축한 포지션에 유리한 방향으로 연속하여 제출한 순방향의 신규주문 중 전량 체결되지 않은 주문을 허수주문(순방향)으로 파악하고 있다. 코스피200 옵션시장의 경우에도 개별 종목의 실제 가격은 거래소에 제출되는 매수호가와 매도호가가 교차하는 과정에서 형성되는 것이므로 체결의사 없이 반복적으로 주문을 제출하는 행위는 시장참여자에게 개별 종목의 수요와 공급 상황에 대한 오인을 불러일으킬 우려가 있다는 점은 충분히 인정된다. 1호가에 제출된 허수주문(순방향)의 경우 1호가에 제출된 허수주문(순방향)의 양상을 살펴보면, 1호가에 제출된 주문들은 피고인이 포지션을 구축한 매수호가(매도호가)에 추가로 매수(매도) 주문을 하거나 그 가격보다 1틱 낮은(높은) 가격에 매수(매도) 주문을 하는 형태로 나타난다. 검사는 이 경우에도 해당 주문이 전량 체결되지 않은 이상 언젠가는 취소되었으리라는 점, 피고인의 거래규모에 비추어 대량의 주문을 추가로 제출한 점과 시장상황에 따라 체결 가능성이 없는 주문을 제출하였다가 체결 가능성이 생기면 이를 취소할 수 있으리라는 점, 피고인의 주문 취소율이 높다는 점 등을 근거로 이러한 주문도 체결의사가 없는 것이라고 주장하고 있다. 그러나 1호가에 제출된 허수주문(순방향) 중 일부 주문은 피고인이 TOPS 프로그램을 사용하여 같은 시기에 분할 제출하여 일부는 체결되고 남은 주문으로 보이는 점, 1호가에 제출된 주문의 상당부분은 주문 제출이 있었던 매매주기 내에서 취소가 이루어지는데 이와 같은 취소주문은 매매프로그램의 체결창을 참조하는 시장 참여자들에게는 오히려 매수·매도세가 위축되는 것처럼 보이게 할 수도 있는 점, 피고인의 주문보다 먼저 제출된 1호가 주문이 그 뒤 제출된 피고인의 주문 취소에 앞서 취소되는 경우 피고인이 그 취소수량을 눈으로 인식하고 손으로 반응하여 취소주문을 내기 전에 반대방향의 주문 제출로 인해 체결될 가능성도 배제할 수 없는 점 등을 고려하면, 피고인에 의해 1호가에 제출되었다가 전량 체결되지 않은 주문 전부가 체결 가능성이 없음에도 매매유인 등의 목적으로 체결의사 없이 제출된 허수주문이라고 단정하기는 어렵다. 허수주문(순방향) 중 2호가 이상 주문의 경우 피고인이 거래한 코스피200 옵션의 경우 델타 값이 낮아 기초자산인 코스피200지수의 변동에 덜 민감하게 반응하므로 시장가격은 1틱의 범위에서 오르내리기를 반복하면서 기초자산의 변동 및 시간가치의 감소에 따라 옵션가격이 변화하는 추이를 보인다. 이러한 시장의 옵션가격변동 태양에 비추어 매수(매도) 2호가 이상에 다량의 매수(매도) 주문을 반복적으로 제출하는 경우라면 그 시장참여자들에게 거래를 하고 있는 종목시장 내부적인 매수세(매도세)에 상당한 오인을 불러일으킬 수 있는 것으로 보이고, 특히 이러한 방식으로 제출된 주문은 반대방향으로 포지션을 변경하여 거래를 하는 경우 아래에서 살펴볼 허수주문(반대방향) 중 2호가 이상의 주문으로 활용될 수 있으므로 그러한 행위가 얼마나 반복적으로 이루어졌는지 여부가 매매유인의 목적과 결부될 수도 있는 것으로 보인다. 다) 허수주문(반대방향)의 경우 검사는 피고인이 본인 포지션과 반대방향으로 제출해 놓은 주문 중 연속으로 취소하는 행위를 허수주문(반대방향)으로 파악하고 있다. 허수주문(반대방향)의 경우에도 그러한 주문행위가 체결의사 없이 반복되는 경우 시장참여자에게 개별 종목의 수요와 공급 상황에 대한 오인을 불러일으킬 우려가 있다는 점은 충분히 인정된다. 허수주문(반대방향) 중 1호가 주문의 경우 1호가에 제출된 허수주문(반대방향)의 양상을 살펴보면, 매매주기 이전에 1호가에 제출되어 있던 주문들을 포지션 구축 이후에 취소하거나 매매주기 중간에 구축한 포지션과는 반대방향으로 1호가에 제출한 주문을 취소하는 형태로 나타난다. 위 과 같은 경우에는 시장상황에 대한 전망을 수정하는 과정에서 포지션 구축을 하고 이전에 제출하여 둔 주문을 취소하였을 가능성도 있어 보이는 점, 위 의 경우에는 반대매매로 포지션을 청산하려는 시도를 하였다가 실패하거나 시장전망을 수정하여 구축한 포지션의 보유기간을 조금 더 가져가기로 결정한 다음 제출하는 취소 주문과 현실적으로 구분하기 어려운 점, 매매주기 중간에 반대방향의 주문이 제출되어 매매주기 내에서 상당한 시간 동안 유지되면 피고인에게 불리한 방향으로의 시장전망을 유발할 수도 있는 점 등에 비추어 허수주문(반대방향) 중 1호가 주문은 검사가 제출한 증거들만으로는 체결의사 없이 제출되었다고 단정할 수는 없다. 허수주문(반대방향) 중 2호가 이상 주문의 경우 위 허수주문(순방향) 중 2호가 이상 주문에 대한 판단 부분에서 본 피고인이 참여한 코스피200 옵션시장의 가격변동 태양 등에 비추어, 매수(매도) 2호가 이상에 다량의 매수(매도) 주문을 미리 제출해 두었다가 자신이 포지션을 구축하면 이와 반대되는 방향의 주문을 대량으로 취소하는 방식의 주문을 반복적으로 제출하는 행위는 그 원주문에 체결의사를 인정하기 어려울 뿐만 아니라, 그 시장참여자들에게 거래를 하고 있는 종목시장 내부적인 매수세 또는 매도세에 상당한 오인을 불러일으킬 수 있는 것으로 보이므로 그러한 행위가 얼마나 반복적으로 이루어졌는지 여부가 매매유인의 목적과 결부될 수도 있는 것으로 보인다. 마. '매매를 유인할 목적'이 있었는지 여부에 관한 구체적 판단 1) 피고인이 제출한 주문들의 경제적 합리성 유무 가) 선물시세의 방향성을 추종한 주문이라는 주장의 합리성 피고인은 선물시세의 변동방향을 주된 참고자료로 하여 자신의 주문방향을 결정하고 이에 따라 주문을 제출하거나 이전에 제출한 주문들을 취소하였다고 주장한다. 피고인의 위 주장은 선물지수가 현물시장에 대한 투자자들의 전망을 보여주는 중요한 지표이므로 나름의 합리성이 있을 뿐만 아니라 검사 및 금융감독원이 분석하고 있는 표본적인 매매주기 내에서 이루어진 전체 주문 내용을 당시 시점의 선물시세변동에 비추어 합리적으로 설명하고 있다. 그렇다면 피고인이 1호가 및 이에 근접한 호가 범위 내에서 허수주문 및 물량소진주문을 상당수 주기에 반복하여 제출한 행위는 어느 정도 경제적 합리성이 있다고 판단된다. 나) 2호가 이상의 허수주문 관련 피고인 주장의 합리성 2호가 이상의 주문 중에서도 1호가에 근접한 주문일수록 위 가)항에서 본 바와 같이 피고인이 주장하는 경제적 합리성은 일부 소명될 수 있다. 문제는 제출된 주문의 대부분이 체결되지 않은 2호가 이상의 대량 주문의 경우이다. 금융감독원도 표본적으로 분석하고 있는 [별지 1] 범죄일람표 연번 1550 매매주기(코스피200 P201404 260.0 종목)에 대한 분석(증거기록 1권 36~39쪽 참조)에서 포지션 구축 이전에 제출해 둔 매도 2~3호가의 대량 주문을 취소하면서 매수주문을 대량 제출하여 해당 종목의 총 잔량이 매도우위에서 매수우위로 급격하게 변동시키는 방식에서 표출되는 부정한 의사에 주목하는 것으로 보인다. 한국거래소도 위에서 본 표본적인 매매주기에서 제출된 주문과 유사한 매수 및 매도 양방향의 다양한 가격대에 사전 제출해 둔 주문 중 자신이 구축한 포지션과 반대방향의 주문을 대규모로 취소하는 한편 자신이 구축한 포지션의 방향으로 대규모의 허수성 주문을 추가로 제출하는 방식으로 시장의 매수 및 매도 호가 총 잔량을 자신이 의도한 대로 변동시키는 주문을 제출한 점에 비추어, 피고인의 부정한 의사가 인정될 수 있다고 판단한 것으로 보이며(증거기록 1권 161, 162쪽 참조), 이를 기초로 개별 사례들을 분석하고 있다(증거기록 1권 163~320쪽 참조). 위에서 본 바와 같은 일련의 주문행위는 피고인이 시장참여자들에게 왜곡된 정보를 전달하고자 토러스투자증권이 자신에게 부여한 주문한도 수량이 많은 것을 적극적으로 이용하여 한 것으로, 피고인의 행위에 부정한 의사가 있었던 것으로 보인다. 반면, 피고인은 2호가 이상의 허수주문 특히 체결 가능성이 낮은 4~5호가 또는 그 이상의 호가 주문 제출행위에 관하여, 피고인이 거래에 이용하던 TOPS 프로그램상 미리 제출하여 둔 주문이 체결되지 않은 채 남아 있다면 마우스로 해당 호가에 있는 주문을 클릭한 후 이를 드래그 하여 실제 주문하고자 하는 호가로 옮겨 놓는 방식으로 정정주문을 제출하는 것이 새로운 주문을 제출하는 것보다 주문속도가 빨랐기 때문에 이러한 주문형태가 반복하여 발생한 것이라고 주장하고 있다. 그러나 위와 같은 주문 방식과 신규 주문을 제출하는 방식 사이의 속도 차이는 거의 없는 것으로 보일 뿐만 아니라, 취소율이 높은 거래를 하는 피고인으로서는 이러한 주문 제출방식에 따른 시간단축 효과로 얻을 수 있는 이익보다는 대량의 허수성 호가를 제출하는 것이 아닌가 하는 의심을 한국거래소 등으로부터 받는 것이 더욱 부담스러웠을 수도 있으므로 피고인의 위와 같은 주장은 합리적이라고 볼 수 없다. 2) 피고인이 한 주문들의 반복성의 정도 가) 물량소진주문의 경우 [별지 1] 범죄일람표에서는 1회 최대 주문수량이 1,000계약 이하이어야 한다는 한계 등으로 인하여 피고인이 계약수량을 분할하여 주문을 제출할 수밖에 없었던 일련의 물량소진주문 횟수를 행해진 주문 그대로 파악함으로써 주문의사에 따라 포괄적으로 인정해야 하는 물량소진행위의 횟수를 정확하게 반영하지 못하고 있는 것으로 보인다. 이로 인하여 매매주기를 시작하는 포지션 구축에 해당하는 물량소진행위와 매매주기 중간에 이루어진 물량소진행위가 전체 물량소진행위 중에서 어떠한 빈도로 나타난 것인지, 1개의 매매주기 내에서 이루어진 물량소진행위가 2회 이상 나타나 불리한 방향으로의 시세변동을 저지하거나 2단계 이상의 직접적인 호가변동을 초래한 경우가 전체 매매주기 중 얼마나 반복적으로 이루어졌는지 등을 구체적으로 알기 어렵다. 따라서 이 사건에서 문제가 되고 있는 총 1,839개의 매매주기 중 피고인의 물량소진행위에 부정한 의사가 있었다는 근거가 될 수 있는 주문들이 나타난 주기의 비중이 얼마나 되는지는 검사가 제출한 증거들만으로는 알기 어려운 것으로 보인다. 나) 1호가 허수주문의 경우 위에서 본 바와 같이 매수·매도 1호가 '허수주문'들은 피고인이 체결의사 없이 이러한 주문을 반복적으로 제출하고 있음을 단정할 수 없을 뿐만 아니라 상당 부분 선물시장을 참조하면서 매매주문을 제출하는 과정에서 다수의 취소 주문이 발생할 수도 있다는 점에서 경제적 합리성이 있다고 판단되므로, 이 사건에서 매수·매도 1호가 '허수주문'이 반복되는 것만으로는 시장에 오인을 유발할 수 있는 가능성이 있다고 하더라도 피고인에게 매매유인의 목적이 있었음을 인정하기는 부족하다. 다) 2호가 이상 허수주문의 경우 위 1)의 나)항에서 살펴본 바와 같이 체결 가능성이 낮은 호가로 양방향 주문을 미리 제출하여 주문 잔량을 쌓아둔 뒤, 매매주기 내에서 구축한 포지션과 반대방향 주문들을 집중적으로 취소하면서 새로운 허수주문를 제출하는 행위에는 위에서 본 바와 같이 부정한 의사가 있었다고 보여진다. 그러나 검사가 제출한 증거들만으로는 아래와 같은 이유에서 위와 같은 방식의 주문 제출행위가 매매를 유인할 목적 아래 반복적으로 이루어졌음을 합리적 의심 없이 인정하기에 부족하다. 검사가 제출한 증거들만으로는 매수·매도 2호가 이상의 허수주문이 반복된 주기와 그러한 허수주문이 어떠한 정도로 반복되었는지 여부를 알기 어렵다. '시세조종주문 제출현황'(증거목록 순번 15)을 살펴보더라도 허수주문(반대방향)의 경우 어떠한 호가의 주문이 취소된 것인지, 당해 주문이 매매주기 이전에 대량으로 제출하여 둔 주문인지 또는 매매주기 중 제출된 주문인지 여부를 도저히 확인할 수 없다. 결국 예시로 들어 분석한 매매주기를 제외한 어떠한 매매주기에서 위와 같은 방식의 매매가 이루어졌는지를 특정할 수도 없다. 위에서 본 방식대로 매수 및 매도 총 잔량을 피고인 1인의 주문행위만으로 변동시키려면 필수적으로 허수주문(반대방향)이 수반될 수밖에 없는데, 전체 매매주기 중 허수주문(반대방향)이 전혀 나타나지 않은 주기도 총 584개에 이른다. 피고인이 시장에 제출하였다가 취소한 매수·매도 주문과 각 취소주문 호가별 비율은 아래 표와 같은데(증거기록 1권 27쪽 참조), 이를 보더라도 피고인이 2~5호가의 주문을 대량으로 제출하였다가 자신이 구축한 포지션과 반대방향으로 대량 취소하는 방식의 행위가 반복되었다고 보기에는 피고인의 전체 취소주문 중 3~5호가 주문이 차지하는 비중은 미미하고, 2호가 주문의 취소비중도 높지 않은 것으로 보인다. 실제 상당수의 매매주기에서 취소된 허수주문(반대방향) 중 매매주기 이전에 제출되었던 2호가 이상의 주문을 취소하는 형태로 이루어진 주문의 비중이 높지 않은 것으로 보이고, 위와 같은 방식으로 매매주기 이전에 제출된 주문을 취소하는 허수주문(반대방향)이 집중적으로 나타난 매매주기가 전체 매매주기 중 다수로 보이지도 않는다. 3) 피고인의 주문에 유인되었다는 트레이더들 진술의 신빙성 가) 피고인과 유사한 투자방식을 사용하는 스캘퍼인 H은 수사기관에서 코스피200 P 201404 260.0 종목을 2014. 4. 10. 11:04:03:680경에 0.11p에 150계약을 매수하였다가 11:04:13:154경에 0.10p에 전량 청산함으로써 750,000원(= 0.01p × 150계약 × 거래승수 500,000원)의 손해를 보았는데, 이러한 손해는 피고인 A의 시세조종으로 인한 것으로서 자신이 피고인의 허수주문 등에 유인되어 거래를 한 것처럼 진술하였다. 그러나 당일 H의 주문과 피고인의 주문의 선후관계, 당시 코스피200 지수 및 코스피200 선물지수의 변동방향 등에 비추어 피고인이 제출한 매수주문에 유인되었다는 H의 진술은 이를 그대로 믿기는 어려운 것으로 보인다. 나) I은 수사기관에서 2014. 4. 10. 코스피200 P 201404 260.0 종목에 대해서 0.07p에 600계약을 매도하였다가 0.11p에 모두 청산하였으므로 12,000,000원(= 0.04p × 600계약 × 거래승수 500,000원)의 손실을 보았고, 이러한 손실은 피고인 A의 시세조종 때문인 것처럼 진술한 바 있다. I은 시장상황의 변동에 따라 헤지포지션을 구성하는 과정에서 위와 같은 매도포지션 구축 무렵 코스피200 P 201404 262.5 종목에서 평균 0.61p에 60계약 총 18,300,000원(= 0.61p × 60계약 × 거래승수 500,000원) 상당의 매수포지션을 동시에 구축하였으므로 코스피200 P 201404 260.0 종목에 대한 피고인의 주문에 영향을 받아 이를 매도하게 되었다는 I의 진술은 그대로 믿기 어려운 것으로 보인다. 4) 피고인의 취소주문 수량 및 비율의 정도 등에 비추어 본 공정성의 침해정도 가) 시장참여자의 특성 위에서 본 바와 같이 코스피200 옵션시장은 시장참여자 대부분이 기관투자자에 소속된 전문 트레이더이거나 외국인, 해당 산업에 종사하여 본 적 있는 전문 투자자들로 구성된다. 결국 시장참여자 대부분은 옵션 매수·매도의 위험성과 한국거래소가 정한 취소율 기준 등을 인식한 채 매매거래에 참여하고 있다고 보아야 한다. 나) 다른 트레이더와의 비교분석의 필요성 피고인의 전체 주문 취소율이 약 70%에 이르기는 하지만, 피고인의 주문 취소율이 시장 전체 및 피고인 등과 같은 높은 수익률을 보이는 스캘퍼, 알고리즘 트레이더 등의 취소율과는 어느 정도 차이를 보이는지, 다른 투자자들과 비교하여 2호가 이상의 주문 제출 비율이 얼마나 높은지, 피고인의 호가별 취소율이 해당 종목의 전체 호가별 취소율 또는 피고인과 유사한 전략을 사용하는 트레이더들의 호가별 취소율과 실질적으로 어느 정도 차이를 보이는지 등을 종합하여 피고인의 취소주문이 시장에 미친 영향력을 판단해 볼 수 있을 것인데 이러한 비교수치를 확인하여 볼 수 있는 자료는 기록상 찾을 수 없다. 5) 피고인이 제출한 주문들의 구체적 위험성을 살펴보기 위한 동일한 기초자산을 대상으로 한 파생상품 등과 연계된 분석 등의 필요성 피고인 및 변호인은, 피고인이 코스피200 옵션거래를 통해 높은 수익을 얻을 수 있었던 것은 피고인이 기초자산의 변동추이를 예측할 수 있는 지표인 코스피200 선물지수 변동성을 추종하며 선제적인 예측매매 및 손절매를 통하여 이익을 극대화하고 손실을 줄인데 따른 것이고, 대량의 취소주문이 발생한 것은 매매방향의 신속한 변경과정에서 수반된 것이라고 주장하면서 일정한 표본주기에서 피고인의 예측과 실제 시세변동 방향에 따라 수익과 손실로 귀결된 사례를 분석하고 있다. 이러한 분석결과에 비추어 보면, 피고인이 코스피200지수 및 코스피200 선물 시장의 시세 변동방향을 잘 예측하여 높은 수익을 얻었을 개연성이 있는 것으로 보인다. 피고인이 제출한 주문들로 인하여 시세가 변동되거나 매매가 유인되었을 구체적 위험성이 있었는지 여부를 살펴보기 위하여, 이 사건 공소사실 기재와 같은 매매가 이루어질 무렵 피고인이 거래한 코스피200 옵션 종목과 반대방향의 외가격 옵션 중 기초자산가격과 행사가격의 차액이 비슷한 종목에서 나타난 가격변동과 비교하여 차별화되는 거래량 또는 시세에 이상 변동이 나타나는지, 피고인이 거래한 코스피200 옵션 종목에서 검찰이 피고인의 시세조종행위가 있었다고 주장하는 시점과 다른 시점 사이에 시세 변동 또는 거래량 변동 양상이 어떻게 달리 나타나는지, 피고인이 시세조종을 하였다고 의심되는 코스피200 옵션 종목에서 실제 나타난 델타 값이 행사가격이 근접한 다른 종목들에서 나타난 델타 값과 비교할 때 이론적 분포에서 벗어나는 변동성이 나타나는지 여부, 동일한 만기일의 코스피200 옵션 전체 시장에서 나타난 종목별 감마 값의 분포상 피고인이 시세조종을 하였다고 의심되는 종목의 감마 값이 이탈하는 경향을 보이는지 여부 등을 실증적으로 살필 필요성이 있는 것으로 보인다. 그런데 검사가 제출한 증거들은 수사기관이 추출한 일부 주기 중 피고인의 시세조종성 주문이 있었던 시기에 당해 시장에서 나타난 현상적 측면 위주로 살피고 있어서 위 증거들만으로는 피고인이 자신의 매매방식이 시세를 변동시키거나 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 오인하게 할 구체적인 가능성을 경험적으로 인식한 채 매매를 유인할 목적으로 그러한 주문들을 제출하였다고 단정하기에는 부족하다. 6) 검사가 들고 있는 미국 사례의 원용 가능성 검사가 미국의 선물에 대한 'Spoofing 및 Layering' 사례라고 제시한 사안은 타인의 주문이 제출되기 이전에 주문이 취소되도록 프로그램을 설계하여 선물거래를 한 트레이더와 회사에 미국 상품선물거래위원회(Commodity Futures Trading Commission)가 위반행위 중지 및 거래 금지를 각 명하면서 민사제재금을 부과하는 등 행정제재를 가한 사안으로, 상품선물거래위원회가 당사자들에게 행정소송을 포기하는 조건으로 합의안을 제시하고 이를 당사자들이 수용하여 종결되었다(증거기록 1963~1997쪽 참조). 비록 미국의 불공정거래 규제체계가 형사적 처벌과 행정적 제재 모두 동일한 규정에 근거한 일원적 체계로 알려져 있기는 하지만 위 사례는 당사자가 행정기관의 합의안을 받아들여 재판의 청구를 포기한 사안인 점, 현재 우리나라의 법률상으로도 피고인이 한 것과 같은 주문을 반복적으로 제출하고 취소하는 투자자들에 대하여 과징금 부과는 충분히 가능할 것으로 보이는 점 등에 비추어, 검사가 들고 있는 미국의 사례를 합리적 의심 없는 증명이 요구되는 형사법상 범죄성립 여부의 판단에 그대로 원용하기에는 적절하지 않다. 7) 소결 위에서 본 법리와 사정들을 종합하여 보면, 피고인이 이 사건에서 제출한 주문들 중에는 매매유인의 목적이 있었음이 의심되는 경우가 일부 있는 것으로 보이긴 하나, 전체 1,839주기의 시세조종 의심 매매주기 중 그러한 거래가 있었던 매매주기가 얼마나 되는지, 그러한 매매거래가 얼마나 반복적으로 이루어졌는지는 검사가 제출한 증거들만으로 알기 어려울 뿐만 아니라, 이 사건 공소사실에서 시세조종성 주문행위라고 특정된 주문들 중 상당수는 부정한 의사를 내포하지 않거나 경제적 합리성이 있다고 보이므로, 피고인에게 '매매를 유인할 목적'이 있었음을 합리적 의심 없이 인정하기는 어렵다. 7. 결론 결국, 피고인 A에 대한 공소사실은 그 범죄사실의 증명이 없는 경우에 해당하고, 피고인 토러스투자증권에 대한 공소사실은 피고인 A에 대한 공소사실이 유죄임을 전제로 양벌규정의 적용여부가 문제되는 것이어서 피고인 A에 대한 범죄사실의 증명이 없는 이상 더 나아가 살필 필요 없이 그 범죄사실의 증명이 없는 경우에 해당하므로 피고인들에 대하여는 각 형사소송법 제325조 후단에 의하여 무죄를 선고한다.