서울중앙지방법원-2011고합599

I. 공소사실 [신분관계] J 주식회사(이하 'J'이라 하고, 모든 회사 명칭에서 '주식회사'는 생략한다)는 금융투자업자로서 투자자들의 ELW(주식워런트증권, Equity Linked Warrant) 매매주문을 한국거래소(이하 '거래소'라고 한다)에 중개하는 회원사이다. 피고인 B는 J 대표이사로서 J의 수입과 지출 등 경영 전반을 총괄하면서 임직원들을 지휘·감독하는 사람이고, 피고인 A는 B의 지휘를 받는 J IT본부장(상무)으로서 K 등 소속 직원들을 지휘·감독하면서 J을 통해 ELW 거래를 하는 투자자들의 주문을 거래소로 전달하는 J의 자동주문 전산시스템의 개발·운영·관리 등을 총괄하는 사람이다. [ELW 거래의 특징 및 스캘퍼의 등장] ELW는 만기에 행사가격으로 기초자산을 사거나 팔 수 있는 권리를 증권화한 것이므로, 만기에 기초자산의 가격이 행사가격보다 높을 경우 상대적으로 낮은 행사가격으로 기초자산을 살 수 있는 권리(콜 옵션, Call Option)를 보유한 사람이 이익을 얻게 되고 만기에 기초자산의 가격이 행사가격보다 낮을 경우 상대적으로 높은 행사가격으로 기초자산을 팔 수 있는 권리(풋 옵션, Put Option)를 보유한 사람이 수익을 올릴 수 있는 상품이고, 다른 파생상품과 같이 투자자가 만기에 기초자산의 가격이 행사가격보다 상승할 것인지 하락할 것인지를 예측하여 콜 옵션을 살 것인지 팔 것인지, 풋 옵션을 살 것인지 팔 것인지를 결정함으로써 거래가 이루어지는 상품이다. 따라서 다수와 다수의 자유 거래 시장 구조에서 거래가 이루어진다면 많은 투자자가 기초자산의 가격 상승을 예측할 경우 이익을 얻을 수 있는 콜 옵션을 사려할 것이므로 콜 옵션의 가격이 상승하고, 기초자산의 가격 하락을 예측한다면 이익을 얻을 수 있는 풋 옵션을 사려 할 것이므로 풋 옵션의 가격이 상승하며, 결국 가격의 변동 시점과 변동 폭은 얼마나 많은 투자자가 기초자산의 가격 변동 방향을 상승 또는 하락으로 예측하는가에 따라 달라지고, 기초자산의 가격 변동 방향을 정확하게 예측할 수 있는 투자자가 예상대로의 가격변동에 따라 이익을 얻게 된다. 그런데 다수의 투자자 사이에 매매가 이루어짐으로써 상품(주식)의 가격이 결정되고 있는 주식 시장과 달리, ELW 시장의 경우 대부분의 거래는 ELW 유동성 공급자(Liquidity Provider, 주로 증권회사가 담당한다, 이하 'LP'라 한다)와 투자자들 사이에 이루어지고 있고, 이에 따라 특정 ELW의 가격은 LP가 제시한 매매 호가(매도 호가 및 매수 호가)에 의해 결정되는 구조이다. 한편 LP는 거래소에서 거래되는 ELW의 유동성을 높이기 위하여 ELW의 가격을 결정·제시할 의무가 있어 기초자산의 가격이 변동될 경우 LP는 그와 연계하여 ELW의 가격을 변경하여 호가를 제시하게 되는데, LP는 다수의 ELW를 운용하면서 시시각각으로 변하는 기초자산의 가격에 대응하여 즉각적으로 호가를 변경하여야 하므로, LP 업무를 수행하는 증권회사 직원이 그때그때의 정보를 확인하면서 개별적인 판단 과정을 통해 호가를 제시하는 것이 사실상 불가능하여 컴퓨터 프로그램에 의하여 자동적으로 정보를 처리하는 기계적인 방법(기초자산 가격 상승 → 콜 옵션 호가 상향 조정, 풋옵션 호가 하향 조정 / 기초자산 가격 하락 → 풋 옵션 호가 상향 조정, 콜 옵션 호가 하향 조정)으로 기초자산의 가격 변동에 따른 호가를 제시하게 되었다. 따라서 LP의 위와 같은 호가 변동은 미리 정해진 일정한 법칙에 따라 기계적으로 이루어지고 있고, 투자자들이 이러한 법칙을 알게 되면서 ELW 매매거래에 있어서는 기초자산의 가격이 변경될 경우 곧이어 기계적으로 이루어질 LP의 매도·매수 호가 변경을 예측할 수 있으므로 투자자들은 기초자산의 가격 변동을 확인하는 즉시 LP가 기존 매도 호가를 취소하고 거래 가격을 상향 조정하기 전에 기존 매도 호가로 ELW를 매수한 다음, LP가 매도·매수 호가를 변경한 뒤에 높아진 매수 호가에 ELW를 즉시 매도하는 방법으로 호가 차익만을 취득함으로써 수익을 올리는 투자방법이 성행되었고, 이러한 투자기법을 전문적으로 수행하는 스캘퍼 그룹들이 등장하였으며, 전산 장비와 매매 프로그램(알고리즘)을 이용함으로써 LP의 매도·매수 호가 제시를 컴퓨터가 예상하여 즉각적이고도 기계적으로 매매주문을 제출함으로써 더 많은 거래를 통해 더 많은 수익을 올리려는 스캘퍼 그룹들까지 등장하였다. [범죄사실] 1. 기초사실 가. 일반투자자의 ELW 주문 등 통상의 전산 처리 과정 통상 일반투자자가 ELW를 매매할 경우, 거래소 회원사인 증권회사(이하 '증권회사'라고만 한다) 전산망 외부에서 일반투자자 개인 컴퓨터(PC)의 HTS(Home Trading System) 프로그램을 이용하여 ELW 매매주문을 발송하는바, 인터넷 통신망을 통하여 증권회사 내부 접속서버(일명 BEP 서버)에 접속한 다음, 증권회사의 상품주문서버에서 원장체크절차(본인확인·계좌유효성체크·증거금체크 등) 등 금융상품 매매 주문 처리가 이루어진 후, 거래소와 직접 연결된 증권회사 내부 대외계 서버(일명 FEP 서버)를 거쳐 거래소에 매매주문이 도달된다. 또한, 일반투자자가 특정 ELW 매매의사 결정을 위해 필수적인 정보인 해당 ELW 및 그 기초자산과 관련된 시세정보(KOSPI 200 지수 선물 등)는 거래소의 자회사인 코스콤 → [증권회사 시세 FEP 서버 → 시세정보 편집이 이루어지는 증권회사 시세 서버 → 증권회사 BEP 서버] → 일반투자자 PC 순서로 전달된다. 나. 스캘퍼가 ELW 시세차익을 확보하기 위한 필요조건 ELW 시장에서는 위와 같이 스캘퍼가 매매차익을 얻기 위해서는 LP가 ELW 가격 변동 요인을 ELW 가격에 반영하기 전에(즉, LP가 기존 호가를 취소하고 새로운 호가를 제시하기 전에) 기존 매도 호가로 매수한 다음 새로운 호가가 제시되면 이를 매도하여야 하고, 이를 위해서는 LP가 ELW 호가를 변동시킬 것으로 예상되는 특정 ELW 종목에 대한 스캘퍼의 매매주문이 일반투자자나 다른 스캘퍼보다 빠르게 증권회사를 거쳐 거래소에 도달하도록 하여 매매가 체결되도록 할 필요가 있다. 특히 ELW 거래를 통한 시세차익을 확보하기 위하여 컴퓨터 프로그램을 이용한 초단타 매매 전략을 사용하는 스캘퍼의 입장에서는, 자신의 매매 프로그램(알고리즘)이 탑재된 컴퓨터에서 이루어진 ELW 매매주문이 인터넷 통신망을 통하여 증권회사에 전송될 경우에 나타날 수 있는 '매매 정보 등 DATA 전송 속도의 저하'를 방지하고 그 DATA 전송 속도를 가능한 한 빠르게 하여야 하며, 또한 1초당 수십 건까지 계속하여 자동으로 발송될 수 있는 스캘퍼의 ELW 매매주문이 증권회사 내에서 신속히 처리되도록 'ELW 주문 처리 속도를 향상'시키는 것이 ELW 시세차익 확보의 필요조건이 된다. 이를 위해서 스캘퍼는 증권회사로부터, 다른 일반투자자들은 이용할 수 없는, DATA 전송 소요시간을 단축시키기 위해, ELW 매매주문이 행해지는 스캘퍼 컴퓨터와거래소 사이 전산망의 물리적 총 거리를 단축시키거나 스캘퍼 컴퓨터와 증권회사를 인터넷으로 연결하여 ELW 매매 DATA를 전송하는 경우 반드시 거치게 되는 중계 및 보안장치(라우터, 방화벽 등) 등을 거치지 않도록 하는 방법이 필요하고, 이를 위해서는 스캘퍼의 ELW 알고리즘 매매 프로그램이 탑재된 컴퓨터를 증권회사 내부 전산망에 직접 연결시키고(증권회사 내부 전산망을 이용), 스캘퍼 전용 증권회사의 BEP·상품주문 처리 서버·FEP 서버를 설치 및 전용(專用)하거나(스캘퍼 전용 증권회사 서버 이용), 일반투자자의 ELW 매매주문시 고객 전체 DATABASE(이하 'DB')에서 고객 정보를 가져와 각 매매 주문마다 일일이 주문의 유효성 관련 항목을 모두 체크하는 반면, 스캘퍼 ELW 주문에는 소수의 스캘퍼 정보로만 구성된 DB를 구축, 사용하여 스캘퍼 정보를 검색, 확인하는데 소요되는 시간을 단축시키고, 주문 유효성 관련 체크 항목 역시 일반투자자에 비해 일부를 생략시켜 스캘퍼 ELW 매매 주문 정보의 처리 소요시간을 단축시키거나(가원장체크), 또한 스캘퍼는 자신의 ELW 자동 매매 주문 결정을 일반투자자나 다른 스캘퍼보다 빨리 하여야 하고, 이는 ELW 자동 매매 주문 프로그램(위 ELW 알고리즘 매매 프로그램)의 입력변수인 ELW 및 그 ELW 기초자산에 관한 시세정보를 상대적으로 빨리 받을 수 있는지에 달려 있는바, 위에서 본 바와 같이 일반투자자가 코스콤으로부터 시세정보를 받는 과정 중, 스캘퍼는 증권회사의 시세정보 편집 등의 절차가 생략된 채 시세정보를 받아야 한다(시세정보 우선제공). 다. 증권회사와 스캘퍼는 스캘퍼의 ELW 대량초단타 매매를 통해 공생 스캘퍼는 위에서 본 바와 같이 증권회사로부터 내부 전산망 이용, 스캘퍼 전용 증권회사 서버 이용, 가원장체크, 시세정보 우선제공 등의 부정한 수단을 제공받아 스캘퍼 1인당 매월 평균 수백억 원에 이르는 대량·초단타 ELW 매매를 할 수 있게 되고 이 과정에서 ELW 시세차익을 일반투자자나 여타 스캘퍼와 비교하여 월등히 확보할 수 있게 된다. 게다가 스캘퍼는 이러한 대량 ELW 매매를 한 결과로 부담해야 할 수수료를 일반투자자나 여타 소규모 스캘퍼에게는 허용되지 아니하는 파격적인 업계 최저수수료율을 적용받음에 의해 더욱더 용이하게 자신의 ELW 대량·초단타 매매를 할 수 있게 되고, 그 외 계속적인 ELW 매매 처리 속도 측정 및 속도 향상을 위한 컴퓨터 장치 업그레이드 서비스를 받거나, 증권회사 내부에 트레이딩 룸을 제공받는 등의 혜택을 누리게 된다. 증권회사는 스캘퍼에게 위와 같은 부정한 수단 및 특별대우를 제공해주는 대가로, 스캘퍼가 매월 수조 원의 대량·초단타 ELW 매매 거래를 하게 될 때 최저 우대 수수료율을 적용하더라도 이 경우 발생하는 수수료 수입으로 매월 수억 원을 취득할 수 있었고, 증권회사의 시장 점유율을 상승시키는데 결정적인 기회가 될 수 있었다. 결국 증권회사와 스캘퍼 사이에 이루어지는 위와 같은 부정한 수단의 제공은 증권회사와 스캘퍼 사이에 형성되는 공생 관계 유지의 기초가 된다. 2. 구체적 범죄사실 누구든지 금융투자상품의 매매와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하여서는 아니 되고, 또한 금융투자업자는 신의성실의 원칙에 따라 공정하게 금융투자업을 영위하여야 하고 정당한 사유 없이 투자자의 이익을 해하면서 자기가 이익을 얻거나 제3자가 이익을 얻도록 하여서는 아니 됨에도, J의 임원들인 피고인들은 아래와 같은 방법으로 일반투자자와 달리 특정 스캘퍼에게 일반투자자는 모르는 부정한 수단 및 특혜를 제공하였다. 가. L팀 스캘퍼와의 공모 범행 1) 2009. 10. 20.경 경영지원본부 M은 당시 경쟁사인 신한금융투자에서 차세대시스템을 개시하여 ELW 거래 주요고객이 J의 시스템 속도가 늦다는 불평을 제기하자 '특수고객전용 IT서비스 시스템 구축필요→일반고객 및 특수고객 시스템 이원화체계 구축' 등이 필요하므로 가원장시스템을 도입하고 시세정보를 우선제공하는 등 일반투자자와는 다른 주문 처리시스템인 일명 'N I' 시스템을 구축하기 위하여 약 8억 8,000만 원이 소요된다는 보고('ELW 주문 및 시세처리 속도개선의 건')를 올렸고 피고인 A의 결재를 거쳐 피고인 B는 이에 대하여 최종 결재를 하였다. 피고인들의 결재를 받은 IT본부 직원들은 그 무렵 위 'N I' 시스템을 구축함으로써 ELW 매매 주문이 일반투자자나 다른 스캘퍼보다 빠르게 거래소에 도달되는데 필요한 위 공소사실 제1항 중 스캘퍼 전용 증권회사 서버 이용[제1항 나. ], 스캘퍼 DB구축[제1항 나. ], 가원장체크[제1항 나. ], 시세정보 우선제공[제1항 나. ] 등의 전산처리절차 등을 제공하였다. 2) 2010. 6. 28. O은 당시 경쟁 증권회사에서 증권회사 서버에 ELW 알고리즘 프로그램을 탑재한 일명 '서버 버전' 시스템을 개발하자 J에서도 위와 같은 ELW 주문시스템을 구축하기 위하여 '당사 주문 API와 고객주문 프로그램이 동일 H/W에 위치', 'ELW Midas 주문 62ms에서 20ms로 약 30% 개선효과' 등이 기재된 보고서를 올려 이에 피고인 A의 결재를 거쳐 피고인 B가 이에 대하여 최종 결재를 하였다. 피고인들의 결재를 받은 IT본부 직원들은 그 무렵 위 'N II' 시스템을 구축함으로써 ELW 매매 주문이 일반투자자나 다른 스캘퍼보다 빠르게 거래소에 도달되는데 필요한 위 공소사실 제1항 중 증권회사 내부 전산망 이용(매매알고리즘 탑재)[제1항 나.], 스캘퍼 전용 증권회사 서버 이용[제1항 나. ], 시세정보 우선제공[제1항 나. ] 등의 전산처리절차 등을 제공하였다. 3) 스캘퍼 P, Q, R, S은 2009. 8.경 서울 영등포구 T건물 903호에서 위 회사직원의 소개로 위 'N I' 시스템을 이용하여 ELW 매도매수 주문을 하는 방법으로 2009. 8.경부터 2010. 3.경까지 별지 범죄일람표 기재와 같이 자신들의 매매 주문들이 다른 일반투자자나 스캘퍼의 주문들보다 빠른 속도로 J 내부 전산망에서 처리, 전송되어 거래소에 도달되게 하는 방법으로 U, S의 ELW 계좌를 이용하여 거래대금 합계 약 5조 8,441억 원 상당의 ELW 매매를 하였다. 나. V팀 스캘퍼와의 공모범행 스캘퍼 W, X, Y, Z 등은 2009. 9.경 서울 AA에 있는 J 트레이딩 룸에서 위 회사 직원의 소개로 위 'N I' 시스템을 이용하여 ELW 매도매수 주문을 하는 방법으로 2009. 9.경부터 2010. 4.경까지 별지 범죄일람표 기재와 같이 자신들의 매매 주문들이 다른 일반투자자나 스캘퍼의 주문들보다 빠른 속도로 J 내부 전산망에서 처리, 전송되어 거래소에 도달되게 하는 방법으로 AB 등 총 10개의 ELW 계좌를 이용하여 거래대금 합계 약 28조 8,403억 원 상당의 ELW 매매를 하였다. 다. AC팀 스캘퍼와의 공모범행 스캘퍼 AC, AD은 2009. 12.경 서울 AA에 있은 J 트레이딩 룸에서 위 회사 직원의 소개로 위 'N I' 시스템을 이용하여 ELW 매도매수 주문을 하는 방법으로 2009. 12.경부터 2010. 2.경까지 별지 범죄일람표 기재와 같이 자신들의 매매 주문들이 다른 일반투자자나 스캘퍼의 주문들보다 빠른 속도로 J 내부 전산망에서 처리, 전송되어 거래소에 도달되게 하는 방법으로 AE 등 총 3개 ELW 계좌를 이용하여 거래대금 합계 약 2조 77억 원 상당의 ELW 매매를 하였다. 라. AF와의 공모범행 스캘퍼 AF는 2009. 11.경부터 2010. 11.경까지 서울 AA에 있는 J 트레이딩 룸에서 위 회사직원의 소개로 위 'N I' 및 'N II' 시스템을 이용하여 ELW 매도매수 주문을 하는 방법으로 별지 범죄일람표 기재와 같이 자신들의 매매 주문들이 다른 일반투자자나 스캘퍼의 주문들보다 빠른 속도로 J 내부 전산망에서 처리, 전송되어 거래소에 도달되게 하는 방법으로 AF 등 총 7개 ELW 계좌를 이용하여 거래대금 합계 약 6조 1,500억 원 상당의 ELW 매매를 하였다. 3. 결어 이로써 피고인들은 위 P, Q, R, S, W, X, Y, Z, AC, AD, AF, AG 등 스캘퍼와 공모하여 2008. 6.경부터 2010. 11.경까지 위와 같이 일반투자자는 모르는 증권회사 내부 전산망 이용(매매 알고리즘 탑재), 스캘퍼 전용 증권회사 서버 이용, 스캘퍼 DB구축, 가원장체크, 시세정보 우선제공 등 부정한 수단을 제공받은 위 스캘퍼가 거래대금 합계 42조 8,423억 원 상당의 ELW 매매를 함에 있어 약 13억 2,300만 원 상당의 수수료 수익을 취득함으로써 거래소에 상장된 금융투자 상품인 ELW의 매매와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하였다. Ⅱ. 피고인들의 변소 요지 피고인들이 공소사실 제2항 기재 스캘퍼(이하 '이 사건 스캘퍼'라고 한다)에게 J의 전용 서버를 제공하고, 이 사건 스캘퍼의 ELW 알고리즘 매매 프로그램을 J 내부 서버에 탑재할 수 있게 하거나, 가원장체크 방식으로 주문을 처리하고, 미가공 시세정보를 제공하는 등의 공소사실 제2항 기재 속도 관련 서비스들(이하 '이 사건 속도 관련 서비스들'이라고 한다)을 제공한 것은 사실이다. 그러나 위 서비스들은 전 세계적으로 허용되어 있을 뿐 아니라 확대되는 추세에 있기까지 한 DMA 방식의 한 유형일 뿐이다. 증권회사가 고객에게 발달된 IT기술 등을 이용하여 빠른 주문 처리속도를 갖춘 시스템을 제공하는 일은 우리나라에서도 이미 폭넓게 행하여지고 있고, 투자자들에게 널리 알려진 사실이기도 하다. 따라서 피고인들이 이 사건 스캘퍼에게 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공한 행위를 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 '자본시장법'이라고 한다) 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획, 기교'라고 볼 수 없다. III. 판단 1. 이 사건의 쟁점 이 사건의 쟁점은 피고인들이 이 사건 스캘퍼에게 제공한 이 사건 속도 관련 서비스들이 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획, 기교'에 해당하는지 여부이다. 검사는 이 사건 속도 관련 서비스들은 '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'는 원칙에 위반되는 것이라는 점, 피고인들이 다른 고객에게 알리지도 않고 몰래 소수의 스캘퍼에게만 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공하였다는 점, 이 사건 속도 관련 서비스들을 이용한 스캘퍼의 ELW 시장에서의 투자 수익은 결국 일반 투자자의 손해로 연결될 위험성이 있다는 점 등을 근거로 이 사건 속도 관련 서비스들이 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획, 기교'에 해당한다고 주장하므로 이에 관하여 순서대로 살펴보기로 한다. 2. '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'라는 원칙이 존재하는지 여부 검사는 '금융투자업자의 신의성실의무'를 규정한 자본시장법 제37조와 거래소의 업무 규정들 및 행정기관들의 행정지도 내용, 특히 그 중에서도 '유가증권시장 업무규정 시행세칙 제123조' 및 '증권거래소, 금융감독원, 금융위원회의 행정지도 공문들'에서 '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'라는 원칙을 정하고 있다고 해석하면서 이를 근거로 '증권회사는 고객의 주문을 접수한 이후 거래소에 주문 정보를 전송하기까지의 과정, 즉 주문 처리 과정에서 그 처리 속도에 차이를 두어서는 아니 될 법률상 의무를 부담하고 있다. 따라서 위 법률상 의무를 위반하여 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공한 피고인들의 행위는 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 부정한 수단, 계획, 기교에 해당한다.'라고 주장한다. 따라서 이하에서는 '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'는 원칙이 존재하는지 여부에 관하여 검토한다. 가. '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.' 라는 원칙의 실현을 위한 조건 1) 주문 처리 속도를 동일하게 만드는 방법 검사 주장의 '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'는 원칙에서 말하는 '주문 처리 과정'의 시작은 증권회사가 고객의 주문을 접수받는 시점이고, 그 끝은 증권회사가 그 주문정보를 거래소로 전송하는 시점, 즉 증권회사의 주문 FEP 서버에서 주문프로세스를 통해 거래소 전산시스템을 향하여 주문 정보를 송출하는 시점이다. 그런데 오늘날 정보통신기술의 발전과 함께 증권회사가 고객의 주문을 접수받는 방식은 다양해졌다. 역사적으로 보면, 최초에는 증권거래를 위하여 설치된 객장에서 투자자가 직접 주문전표를 작성하여 증권회사 임·직원에게 이를 건네줌으로써 주문을 접수하던 방식()에서, 전화·전보·모사전송 등의 방법으로 증권회사 임·직원에게 주문의 의사를 표시함으로써 주문을 접수하던 방식()이 추가로 도입되었고, 이후 증권회사와 사전에 전자통신방법에 의한 수탁 계약을 체결한 뒤 컴퓨터 기타 이와 유사한 전자통신의 방법으로 주문을 접수하는 방식()이 도입되었으며, 최근에는 DMA 방식을 통해 고객이 자신의 주문을 직접 통제하면서 증권회사 전산시스템을 경유하여 거래소로 전송하는 방식()도 널리 활용되고 있다. 위 내지 의 주문접수방식은 그 고유한 특성에 따라 증권회사의 내부 시스템에서 각기 다른 경로를 통해 주문을 처리하여 증권회사 FEP 서버에 주문 정보를 도달시키도록 설계되어 있다. 이와 같은 설계의 차이는 필연적으로 각각의 경로 사이의 주문 처리 속도 차이를 낳는다. , 의 방식에 있어서는 주문 처리 과정에서 인간인 증권회사 임·직원이 객장이 설치되어 있는 영업점단말기에 주문정보를 입력하는 행위가 개입되는바, 이러한 인간의 행위가 개입되는 이상 , 의 방식과 같이 자동화된 전자장치에 의하여 주문이 처리되는데 소요되는 시간보다 훨씬 더 긴 시간이 소요될 수밖에 없다. , 의 방식으로 접수되는 주문을 , 의 방식과 유사한 수준의 속도로 처리하는 것은 물리적으로 불가능하다. 또한 , 의 방식 사이에서도 전산 시스템 설계 차이에 따른 속도 차이가 발생한다. 방식은 주문 지시가 생성되는 서버와 증권회사 주문 FEP 서버 사이에 추가적인 서버가 존재하지 아니하는 것을 특징으로 한다. 따라서 방식은 BEP 서버와 원장처리서버를 거치도록 설계되어 있는 기존의 방식보다 논리적으로 주문 처리 속도가 빠를 수밖에 없다. 그밖에 같은 , 방식 사이에서도 증권회사 임·직원이 사용하는 영업점단말기와 증권회사 전산 시스템 사이의 지리적인 원근에 따라 주문 처리에 소요되는 시간의 차이가 생기게 된다. 위와 같은 사정에도 불구하고 모든 접수방식에 대하여 소요되는 주문 처리 시간을 동일하게 하기 위해서는, 우선 주문 접수 방식에 따른 시스템 설계의 차이 자체를 규제하여야 한다. 그런데 위 설계 차이는 각 주문방식의 고유한 특성에 따른 것으로, 이러한 설계 차이를 허용하지 않는다는 것은 그 주문방식 자체를 허용하지 않는 결과가 된다. 따라서 내지 의 주문 접수 방식을 모두 허용하는 한, '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'는 원칙을 실현하는 것은 사실상 불가능하다. 2) 주문 접수 순서대로 주문 정보가 거래소로 전송되도록 통제하는 방법 검사가 주장하는 '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'는 원칙의 취지는 결국 다른 투자자들의 주문과 동시에 또는 그보다 더 늦게 접수된 주문이 다른 투자자들의 주문보다 더 빠르게 주문 처리된 후 거래소로 전송되어서는 아니 된다는 취지이다. 따라서 그러한 취지를 구현하는 방법으로는 '주문 처리 속도 자체를 차이가 나지 않도록 하는 방법' 이외에도 '어느 주문이 더 먼저 접수된 것인지를 명확히 하여 먼저 접수된 순서대로 차례로 거래소로 전송되도록 통제하는 방법'을 생각할 수 있다. 그러나 위 후자의 방식을 실현하기 위해서는 두 가지가 전제되어야 한다. 우선 첫째로, 증권회사 전산 시스템 상에 먼저 접수된 주문이 거래소에 전송되기 이전에 뒤에 접수된 주문이 거래소에 전송되는 일이 없도록 뒤에 접수된 주문의 거래소 전송을 일시적으로라도 대기시킬 수 있는 기능이 부여되어야 한다. 그런데 고객의 주문이 전산 시스템 상 하나의 통로로 접수되어 하나의 경로를 통해 거래소로 전송된다면 물리적으로 그 순서가 뒤바뀌기 어렵기 때문에 뒤에 접수된 주문이 먼저 전송될 우려가 크지 않을 것이나, 주문 접수 방식의 차이와 전산 시스템 설계의 차이로 인하여 접수 통로와 거래소 전송 경로가 다양한 지금의 현실에서는 특정한 방식으로 접수되어 그에 따라 설계된 경로로 이동한 주문정보가 다른 방식으로 접수되어 다른 경로로 이동하고 있는 주문정보를 추월하는 일은 빈번히 발생할 것으로 예상된다. 가령 위 1)에서 본 의 방식으로 접수되는 주문은 같은 시점에 의 방식으로 접수되는 주문보다 평균적으로 0.019초 빨리 증권회사 주문 FEP 서버에 도달하므로, 의 방식으로 접수된 주문보다 0.019초 미만의 시간만큼 늦게 의 방식으로 접수된 주문은 앞선 방식의 주문을 추월하여 거래소로 전송될 가능성이 높다. 따라서 이러한 경우를 방지하기 위한 장치가 마련되어야 한다. 둘째로, 서로 다른 방식으로 접수된 여러 가지 주문들 사이에서 어떤 주문이 먼저 접수된 것인지를 판정할 수 있는 명확한 기준이 있어야 한다. 그런데 이 역시 고객의 주문이 하나의 통로로 접수되는 경우에는 큰 문제가 되지 않을 것이나, 접수 방식과 통로가 다양한 지금의 현실에서는 각 접수 방식별로 언제를 접수 시점으로 보아야 할 것인지 판단하는 것이 쉽지 않다. 가령 위 1)에서 본 , 의 방식의 경우에는 유가증권시장 업무규정 제81조, 유가증권시장 업무규정 시행세칙 제12조 제1항 제27호 가목, 제108조 제14호, 제109조 제2항, 제3항에서 고객이 직접 접수시간을 기재한 주문표를 증권회사 임·직원에게 건네주어 그 임·직원이 영업점단말기에 주문을 입력하거나 전화를 받은 임·직원이 증권회사 시스템에 주문 내용을 입력하고 주문표를 출력하면서 증권회사 BEP 서버에 도달시키도록 되어 있는데, 이 경우 고객이 접수시간을 기재하여 주문표를 건넨 시점과 영업점단말기 입력시점, 증권회사 BEP 서버 도달시점 중 어느 시점이 다른 방식으로 접수된 주문들과 우선순위를 정하는데 기준이 되는 접수 시점인지가 불명확하다. 또 의 방식의 경우에는 고객이 주문 지시를 자신의 입력 매체에 입력한 시점과 증권회사 BEP 서버 도달 시점 중 어느 시점이 접수 시점인지가 불명확하다. 나아가 의 방식의 경우에는 증권회사 BEP 서버 자체를 거치지 아니하고 바로 증권회사 주문 FEP 서버에 도달하므로 접수 시점을 특정하는 것이 더욱 어렵다. 만약 이 경우 고객이 주문 지시를 자신의 입력매체에 입력한 시점 또는 고객의 주문 지시가 생성된 시점을 접수 시점으로 본다고 하면, 그 입력매체 또는 생성시기는 증권회사가 통제하는 장치가 아닐 수 있기 때문에 당해 장치가 주문 정보와 함께 보내오는 시간 정보를 신뢰할 수 있을지의 문제도 발생한다. 그 이외에 위와 같이 시간 정보를 보내오는 장치들의 시계를 세밀하게 일치시킬 방법이 없다는 기술적인 한계도 존재한다. 증권회사로 일순간에 쏟아져 들어오는 주문정보들 사이에서 접수 시점의 선후는 0.001초의 차이로 결정되는 경우도 많을 것인데, 그 정도로 세밀하게 위 장치들의 시계를 일치시키기가 사실상 불가능하다. 대우증권, 유진투자증권, LIG투자증권, 삼성증권, 한맥투자증권에 대한 각 사실조회결과에 의하면, 2011. 2.경부터 2011. 3.경 사이의 일부 거래내역만 확인해 보더라도, 거래소 접수 서버의 시계와 코스콤 서버의 시계, 그리고 각 증권회사 서버의 시계가 모두 불일치하여 증권회사가 보관하고 있는 거래내역 데이터에 '증권회사의 주문전송 시각이 거래소에서 주문을 전송받아 매매를 체결시킨 시각보다 오히려 더 뒤인 것으로 기재되어 있는 현상'도 다수 발견된다. 대우증권의 경우에는 증권회사 내부에 시간 보정 시스템을 도입하여 GPS 위성시간과 내부 서버들의 시계를 비교한 뒤 그 오차를 1ms(0.001초) 단위로 상시 자동 보정하고 있음에도 불구하고, 증권회사 내부의 서버들 사이에서 마저도 여전히 수 ms 정도의 시계 차이가 발생하고 있으며, 그 결과 주문 전송 시각과 매매 체결 시각이 역전되는 현상이 다수 발견되었다. 위와 같이 하나의 증권회사 전산 시스템 내부에 존재하는 여러 가지 서버들 사이에서마저 시계가 일치하지 아니한다면, 전국에서 다양한 경로를 통해 수많은 주문들이 동시에 접수되어 ms 단위로 선후를 다투는 지금의 거래 현실을 고려할 때, 그 주문들을 각 서버들이 기록한 접수 시간 순서대로 다시 배열하는 과정에서 선후가 역전되는 상황이 필연적으로 발생하게 된다. 따라서 위 내지 의 방식을 모두 허용한다는 전제하에 '주문 접수 순서대로 주문 정보가 거래소로 전송되도록 통제하는 방법'을 구현하기 위하여는, 우선 서로 다른 방식으로 접수된 주문들 사이의 접수 선후를 판정하기 위하여 '접수 시점을 언제로 볼 것인지'에 대한 명확한 기준이 제시되어야 하고, 다음으로 시계 일치에 필요한 기술적인 한계를 극복할 수 있는 방법이 제시되어야 한다. 나. 검사 주장의 관련 규정 및 공문의 검토 1) 유가증권시장 업무규정 시행세칙 제123조 유가증권시장 업무규정 시행세칙 제123조 제1항은 '문서에 의한 방법' 또는 '전화 등 방법'으로 위탁받은 주문에 대하여 접수순에 따라 '증권회사 주문단말기'에 입력하여야 한다고 정하고 있다. 그러나 위 조항을 '모든 방식'으로 접수된 주문을 접수순에 따라 '거래소로 전송'하여야 한다는 의미로 확대해석할 수는 없다. 이 사건에서 주로 문제되는 '전자통신방법'으로 위탁받은 주문의 처리절차는 주문표를 작성하지 아니하고(위 시행세칙 제109조 제5항) 증권회사 주문단말기를 거치지도 아니하는 등 '문서에 의한 방법 또는 '전화 등 방법'으로 위탁받은 주문의 처리 절차와는 완전히 다르고, 또 위 시행세칙 제123조 제1항에 의하더라도 전국적으로 증권회사의 각 영업점마다 설치되어 있는 주문단말기로부터 증권회사의 주문 FEP 서버에 도달하기까지 소요되는 시간의 차이에 대하여는 아무런 규정이 없기 때문이다. 위 조항은 어디까지나 각 객장에서 '문서에 의한 방법' 또는 '전화 등 방법'으로 주문을 위탁받은 증권회사 임·직원에게 자신이 위탁받은 순서대로 업무를 처리할 의무를 부여하는 취지라고 해석된다. 한편, 유가증권시장 업무규정 시행세칙 제123조 제4항은 모든 주문에 대하여 '주문입력매체의 특성' 등을 감안하여 위탁자의 주문간 및 위탁자의 주문과 증권회사의 상품 운영을 위한 호가 간에 형평이 이루어지도록 처리하여야 한다고 규정하고 있는데, 이는 앞서 가.항에서 논의한 주문접수 방식의 차이에 따라서 발생하는 주문 처리속도의 차이를 인정하되, 그 이후의 주문제출 단계, 가령 주문프로세스의 부당한 배정으로 인한 지나친 속도의 차이 때문에 주문 간에 형평이 깨져서는 아니 된다는 취지로 판단된다. 2) 감독 당국의 각종 행정지도 공문 가) 금융위원회의 행정지도 공문 금융위원회는 2010. 10. 29.경 'ELW 시장의 과도한 투기성, 불공정성 및 투자자 손실 확대 등에 대한 우려가 지속적으로 제기되고 있으므로, 문제점을 개선하여 ELW 시장이 보다 건전하게 영위될 수 있는 여건을 조성한다.'는 취지로 'ELW 시장 건전화 방안'을 발표하였다. 위 방안의 주된 내용은 스캘퍼가 시장을 교란할 가능성이 있으므로 LP의 호가제출기간을 늘려 위 가능성을 차단하되, LP 자체에 대한 규제 역시 강화하고, 증권회사가 스캘퍼를 우대하는 행위에 대하여 대응하겠다는 것이다. 이 사건과 관련하여 중요한 부분은 위 ''부분인데, 위 공문 자체만으로는 '스캘퍼를 일반투자자에 비해 우대하는 조치'가 구체적으로 무엇인지, 금감원 및 거래소에서 향후 점검할 구체적인 대상이 무엇인지 알 수 없다. 위 ''부분에 대하여 위 공문에서 언급된 것은 '예)'에서 언급된 것이 유일한데, 그 '예)'는 증권회사 FEP서버와 거래소 사이의 주문프로세스와 관련된 내용으로서 이미 거래소에서 규율하고 있던 부분일 뿐 아니라 J이 이 사건 스캘퍼에게 제공한 속도 관련 서비스들과는 무관하다. 나) 거래소의 행정지도 공문 거래소는 회원사에 2006. 9. 20.자로 '투자자주문 처리시 유의사항'이라는 제목의 행정지도 공문을 보냈다. 위 공문은 거래소 매매체결과 관련한 '시간우선의 원칙'의 훼손우려를 근거로, 증권회사 전산 시스템을 이용하지 않고 거래소에 주문이 전달되는 형태의 보증형 DMA를 금지하고, 증권회사 FEP서버와 거래소 사이의 주문프로세스를 특정 위탁자에게 전용회선으로 배정하는 것을 금지하는 내용이다. 그 후 거래소는 2010. 11. 1. 회원사에게 '회원의 주문전달시스템 공정운영을 위한 유의사항'을 보냈다. 위 공문은 앞서 본 금융위원회의 2010. 10. 29.자 ELW 시장 건전화 방안에서 정한 '불공정거래, 차별대우 등에 대한 모니터링 강화' 방침과 관련된 후속 공문이었는데, 위 공문에서 제시한 기본원칙은 기존의 2006. 9. 20.자 거래소 공문 내용과 동일하였고, 세부적으로는 예전과 마찬가지로 주로 주문프로세스의 배분 문제를 다루고 있다. 그런데 거래소의 위 공문들에는 이 사건 속도 관련 서비스들의 규제기준을 정립하기 위해서 문제 되는 주문 접수 시점이나 이 사건 속도 관련 서비스들과 관련된 전통적 DMA의 허용 여부 등에 관하여는 아무런 언급이 없다. 이와 관련하여 거래소 직원 AI는 서울중앙지방법원 2011고합600 사건의 법정에 증인으로 출석하여 '거래소에서는 증권회사가 주문을 거래소로 전달하는 주문프로세스를 공평하게 운영하도록 규율하여 왔을 뿐, 증권회사가 고객들에게 이 사건과 같이 빠른 속도 편의를 제공하는 것은 증권회사가 고객서비스 차원에서 자율적으로 정하는 것이고, 이는 거래소에서 규율해 온 사항이 아니다.'라는 취지로 진술하였고, 금융위원회 서기관 AJ 역시 서울중앙지방법원 2011고합600 사건의 법정에 증인으로 출석하여 '(위 공문이 시행된 이후인) 2011. 5. 19. 추가건전화방안을 논의할 때에도 거래소의 입장은 주문이 접수된 이후에 처리경로가 가원장이냐 일반원장이냐에 따라서 다를 수 있기 때문에 그 원장이 처리된 마지막 단계 즉, 주문 처리 단계에서의 순서에 따라서 거래소에 보내는 것으로 하여야 한다는 의견이었고, 거래소는 증권회사가 주문을 처리한 후에 거래소에 보내는 부분만 신경을 쓰고 감독을 하겠다는 취지였습니다.'라고 진술한 바 있다. 다) 금융감독원의 행정지도 공문 금융감독원은 2010. 12. 31. '금융투자업자의 고객주문자동전달시스템 운영 관련 유의사항'이라는 제목의 행정지도 공문을 시행하였다. 위 공문의 주된 내용은 금융투자업자가 고객들에게 DMA 서비스를 제공하는 데에 있어서 유의해야 할 사항을 정한 것인데, 위 공문에는 '거래소에 호가를 집중처리함에 있어 고객주문 수탁방법별로 주문 처리 속도가 차별되게 취급·처리되어서는 아니 된다.'라는 내용이 있다. 그런데 한편으로, 위 공문은 그 자체에서 사전통제를 전제로 '고객주문자전달시스템'이라고 표현한 DMA 서비스 운영을 허용한다는 취지를 드러내고 있다. 그런데 DMA 서비스를 운영하면서도 주문 처리 속도 차별을 하지 않으려고 하면, 결국 DMA 서비스를 통해 자동전달되는 고객의 주문을 기존의 전표주문 등의 방식으로 접수한 고객 주문과 같은 속도로 처리하여야 한다는 결과에 이르게 된다. 이렇게 하려면 전자의 주문 처리 속도를 통제하거나 그 주문을 일시적으로 대기시킬 수 있는 수단을 확보하여야만 한다. 그러나 위 가.항에서 자세히 살펴본 바와 같이 이러한 통제 내지 대기 방식은 주문 접수 시점에 대한 기준이 불명확하다는 점, 전자통신 기술적인 측면에서 현실적으로 구현하기가 어렵다는 점 등 여러 가지 문제를 불러일으킨다. 그런데 위 공문에는 이러한 부분에 대하여 아무런 언급 없이 추상적으로 '주문 처리 속도 차별 금지'라고만 기재되어 있고, 그에 대한 <예시>로는 앞서 본 거래소의 행정지도 공문들과 마찬가지로 주문 처리 절차와는 직접적인 관련이 없는 주문프로세스에 대한 내용만 기재되어 있다. 이와 관련하여 금융감독원에서 증권회사의 내부통제 및 리스크관리 관련 업무를 담당하면서 위 공문을 직접 기안한 금융투자업무팀 소속 선임조사역 AK는 2011고합600 사건의 법정에 증인으로 출석하여, '실질적으로 전화주문이나 팩스주문, HTS, DMA 등 매매주문 방법별로 처리하는 과정에서 100% 속도 차이가 안 나는 것은 현실적으로 불가능합니다.', '현실적으로 전화나 DMA 등 주문 방법이 다르고, 지역적 거리차이가 난다든지 하는 과정에서 절대적으로 속도차이가 안 날 수는 없지 않습니까? 그런 것들을 감안하지 않을 수는 없어서 그 이후에 감독원이 또 다시 (다른 기준을) 만들게 되었습니다.', 'DMA가 허용이 되는 것입니다.', '그 당시 (공문이) DMA를 없애자는 측면은 아니었습니다. DMA 서비스를 제공하더라도 지금처럼 어떤 기준이 없이 적용하는 것은 문제가 있어서 저희들이 내부통제나 그런 차원에서 관리방안을 제시한 것입니다.'라고 진술하였고, '당시 속도 편의 제공 서비스는 DMA를 포함하여 여러 증권회사에서 널리 이루어지고 있었지요?'라는 변호인의 질문에 '예. 있었던 것으로 알고 있습니다.'라고 답하였다. AK는 나아가 주문 접수 시점과 관련하여도 '(2011. 5. 19.자) 추가 건전화 방안이 나오기 이전에는 주문 접수 시점을 언제로 볼 것인지에 대한 기준 자체가 없었지요?'라는 변호인의 질문에 '예. 명확하지 않았습니다.'라고 답하였고, 같은 취지의 재판장의 질문에 '(금융)감독원에서 제시한 그런 구체적 기준은 없었습니다.'라고 답하였으며, '어느 주문이 먼저 들어왔는지를 증권회사가 어떻게 판단을 합니까?'라는 변호인의 질문에 '들어오는 것을 판단하기는 어렵습니다.'라고 답하고, 그 후 변호인이 '그냥 접수순서대로 하면 되고 접수는 방화벽을 통과한 시점으로 한다는 식으로 쉽게 할 수 있는 문제가 아니지요?'라고 묻자 '예. 그것은 사실입니다.', '그렇게 하는 것들이 현실적으로 불가능한 측면이 있었기 때문에 고민을 많이 했습니다.'라고 답하였다. 한편, 위 행정지도 공문을 전달받은 증권회사들 측은 위 공문의 내용과 관련하여 그 명확한 의미를 파악하고자 하였고, 이에 준법감시협의회 임원진은 위 기안자인 AK 및 금융감독원의 담당 팀장과 면담을 요청하여 2011. 1. 14.경 그 면담이 성사되었다. 위 준법감시협의회 임원진은 당시의 면담결과를 바탕으로 'DMA관련 유의사항에 대한 유권해석안내'라는 문서를 작성하여 증권회사들에게 배포하였다. 그런데 위 문서는 오직 주문프로세스와 관련된 내용만을 담고 있고, 앞서 본 주문수탁방법별 속도 차이 문제에 대하여는 아무런 언급이 없다. 이 부분과 관련하여 AK는 2011고합600 사건의 법정 증언 과정에서, '증권회사 입장에서는 12. 31.자 공문의 의미가 FEP 이후 단계에서 주문프로세스 배정에 관해서 감독당국에서 이와 같은 지침을 준 것으로 이해하고 돌아갔던 것이 사실이지요?'라는 변호인의 질문에 대하여 '예. 그렇게 이해했을 것입니다.'라고 답변하였고, 나아가 '(애초에 증인이 기안한) 지도공문의 앞부분(DMA)은 리스크관리나 내부통제 차원에서 접근한 것입니다. 지도공문의 뒷부분은 주문프로세스와 관련해서 속도 차이 문제가 언급이 되어 있습니다.'라고 증언한 바 있다. 3) 관련 규정과 행정지도 공문으로부터 '증권회사는 고객의 주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다.'라는 법률상 의무를 도출할 수 있는지 여부 앞서 본 바와 같이 검사 주장의 유가증권시장 업무규정 시행세칙 및 금융위원회, 거래소, 금융감독원의 행정지도는 증권회사의 주문 FEP 서버 이후의 단계인 주문 프로세스에서 차별이 없도록 하라는 취지임은 분명하지만, 다음과 같은 점들을 고려해 보더라도 증권회사가 고객의 주문을 접수받아 주문 FEP 서버로 주문 정보를 송출하기까지의 단계에서 속도의 차이가 없도록 하라는 취지로 해석하기는 어렵다. 가) 현재 증권회사와 고객들 사이에서 실제로 활용되고 있는 여러 가지 주문 방식을 하나로 통일하고 그 이외의 주문 방식을 규제하지 아니하는 한 주문 처리 과정에서 속도의 차이가 발생하는 것을 막는 것은 사실상 불가능하다. 그런데 위 여러 가지 주문 방식(주문표, 전화, HTS, DMA 등)에 대하여는 현재 보증형 DMA를 제외하고는 법률상 이를 금지하는 규정이 없고, 금융감독기관에서도 전통적 DMA가 허용된다는 전제하에 각종 행정지도를 하여 왔다. 유가증권시장 업무규정 시행세칙도 위 주문 접수 방식의 허부에 대한 아무런 규제 없이 이를 주문 위탁이라는 측면에서 3가지 방식으로, 그리고 주문 입력이라는 측면에서 5가지 방식으로 단순히 분류하고 있을 뿐이다. 나) 고객들의 주문을 증권회사에 접수된 순서대로 거래소에 전송되도록 함으로써 주문 처리 과정에서 발생하는 속도의 차이를 우회적으로 규제하기 위해서는, 필요에 따라 주문이 거래소로 전송되는 것을 대기시킬 수 있도록 하는 기능이 필요한데, 이러한 대기시스템은 전 세계에 유래가 없을 뿐 아니라 오히려 자본시장법의 규정 태도와 배치된다. 현재 자본시장법은 증권회사가 어떤 방식으로든 일단 접수된 고객의 주문을 즉시 처리하여야 한다는 전제하에 이를 즉시 처리하지 않는 경우 오히려 과태료를 부과하도록 규정하고 있다. 나아가 이러한 대기시스템은 거래량의 급감을 초래하여 금융투자업의 발전에 기여한다는 자본시장법의 목적과 한국증권거래소의 설립 목적의 달성에 역행하는 결과를 낳을 것으로도 예상된다. 다) 위와 같은 우회적 규제를 위해서는 그 이외에도 주문 접수 시점에 대한 명확한 기준 제시가 필요하다. 또 증권회사 내부의 서버에서 주문이 발주되는 경우에는 주문 접수라는 절차 자체가 존재하지 아니하므로 이 경우 어떠한 기준을 통해 해결할 것인지도 문제된다. 그러나 이 사건 당시 법령상, 그리고 금융감독당국의 행정지도상으로도 위와 같은 기준이 제시된 바가 없다. 금융감독원 선임조사역인 AK, 거래소 AH팀 장인 AI, 코스콤 직원인 AL는 2011고합600 사건에 증인으로 출석해서 모두 일치하여 '2011. 5.경까지 주문 접수 시점에 대한 정의가 없었다.', '증권회사로서는 어느 시점을 접수 시점으로 보아야 하는지 매우 어려운 문제이다.', '그래서 증권회사들은 주문 FEP 서버에 도착한 시점을 접수 시점이라고 생각하고 있었다.'라는 취지로 진술한 바 있다. 따라서 검사 주장의 위 업무규정 및 행정지도 공문들을 근거로 '증권회사는 주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다.'는 법적인 의무를 도출하기는 어렵다. 다. 소결론 이상에서 상세히 살펴본 바와 같이, 증권회사에 '주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다.'는 법적인 의무가 있다고 할 수 없다. 따라서 이 사건 속도 관련 서비스들이 '주문 처리속도와 관련하여 고객 간에 차이가 없어야 한다.'는 원칙의 위반이라는 점에서 부정한 수단, 계획, 기교에 해당한다는 검사의 주장은 이유가 없다. 3. 피고인들이 이 사건 속도 관련 서비스들을 몰래 제공하였는지 여부 검사는 피고인들이 다른 투자자들 몰래 이 사건 스캘퍼에게 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공하여 그들의 주문을 우선적으로 거래소에 전송함으로써 다른 투자자들을 불합리하게 차별하였다는 점에서 피고인들의 행위는 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 부정한 수단, 계획, 기교를 사용하는 행위에 해당한다는 취지로 주장한다. 여기서 '몰래 제공하였다.'라는 표현의 취지가 분명하지는 않으나, 이 사건 스캘퍼를 비롯한 특정 고객들과 비밀리에 접촉하여 배타적으로 서비스를 제공하였다는 취지이거나, 이를 일반대중에게 공시·공개하지 않았다는 취지로 보이는바, 이를 나누어 살펴보기로 한다. 가. 피고인들이 이 사건 속도 관련 서비스들을 비밀리에 배타적으로 제공하였는지 여부 J을 비롯한 증권회사들이 이 사건 스캘퍼를 비롯한 소수의 특정고객들에게만 비밀리에 또는 배타적으로 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공한 것인지 보건대, 검찰이 제출한 증거만으로는 이를 인정하기에 부족하다. 오히려 이 사건 기록의 증거에 의하면, 2009. 11.경부터 J이 이 사건 스캘퍼에게 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공하였고, 그 무렵 다른 증권회사들도 이 사건 속도 관련 서비스들과 같은 고객 맞춤형 전용 전산 시스템을 개발하고 고객 유치를 위한 홍보활동을 벌여 온 사실, 우리투자증권의 경우 2009. 11.경부터 인터넷 포털사이트인 네이버와 증권 전문 포털사이트인 팍스넷(Paxnet) 등에 '이제 ELW 주문을 Quick하게', '전용서버와 맞춤화면 제공!' 등의 내용으로 광고를 한 사실, 당시 언론에 우리투자증권의 위 서비스와 관련하여 'VIP 전용서버 및 개별맞춤화면을 제공받을 수 있어, 빠르고 편리한 시세조회 및 주문이 가능하다.'는 내용의 기사가 게재된 사실, 신영증권의 경우 2010. 12. 13.경 뒤늦게 '전용서버 구축과 다양한 주문 기능으로 매매의 속도와 편의를 높인 ELW 전용 시스템을 출시하였다.'는 내용의 광고를 하고, 신영증권 홈페이지에는 '데오스 LINK 서비스'라는 서비스와 관련하여 '고객이 시스템 위치 선택 가능', '일반원장'과 대비하여 '트레이딩원장', '시세수신방법은 거래소 원시세, 당사 편집시세 중 선택 가능합니다.', '주문 경로 및 고객시스템 위치 등 상세협의 가능합니다.'라는 설명이 게시된 사실, 그 이외에도 대부분의 증권회사들이 이 사건 스캘퍼에게 제공된 속도 관련 서비스들과 동일한 요소들을 포함하고 있는 DMA 서비스를 고객들에게 제공하여 왔고, 그러한 사실이 증권가와 금융감독당국에 널리 알려져 있었던 사실, J에서 VIP 고객을 위한 전용 서버를 이용할 수 있도록 등록된 고객이 2011. 12.경 약 1,100여 명 이상(계좌수는 약 2,800여 개 이상)에 이르고, N 시스템 폐쇄 당시 그 계좌수는 162개였던 사실 등을 인정할 수 있는바, 그렇다면 J이 비밀리에 이 사건 스캘퍼 등을 접촉해서 이들에게만 배타적으로 속도 서비스를 제공한 것이라고 보기는 어렵다(즉, 이 사건 스캘퍼가 아니더라도, 속도 관련 서비스를 신청하는 고객이 있는 경우 일정한 협의를 거쳐서 해당 서비스를 제공하는 절차를 밟았을 것으로 보이고, 이때의 협의는 시설여건이나 비용 등 실무적인 문제 때문에 필요한 것으로서, 이러한 절차를 비밀접촉 또는 배타적 제공을 위한 것으로 보기는 어렵다). 나. 이 사건 속도 관련 서비스들을 일반 대중에게 공시할 의무가 있는지 여부 검사는 자본시장법 제44조를 근거로 속도 관련 서비스는 그 서비스를 제공받은 투자자와 그렇지 못한 투자자 사이에서의 이해상충을 야기하므로 이러한 사실을 ELW 거래 투자자들에게 알려야 하고, 그 이해상충이 발생할 가능성을 투자자 보호에 문제가 없는 수준으로 낮춘 후 매매 기타 거래를 하여야 할 의무가 있다는 취지로 주장한다. 그러나 아래 제4항에서 자세히 살펴보는 바와 같이 ELW 시장의 특수성에 비추어 볼 때 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공받은 투자자와 그렇지 못한 투자자 사이에는 이해충돌의 여지가 낮은 것으로 보인다. 더욱이 이러한 속도 관련 서비스들의 공시에 대하여 이 사건이 발생하기 이전까지 어떠한 규정 지침이나 관련 감독기관의 지도가 있었다는 점을 인정할 만한 자료도 없다. 그렇다면 J를 비롯한 증권회사들에게 이 사건 속도 관련 서비스들에 대한 공시의무가 부과된다고 보기는 어렵다. 다. 소결론 이상에서 살펴본 바와 같이, 피고인들이 이 사건 속도 관련 서비스들을 소수의 스캘퍼에게만 비밀리에 배타적으로 제공한 것으로 보기 어렵고, 피고인들에게 이 사건 속도 관련 서비스들을 공시할 의무가 있다고 보기도 어렵다. 따라서 피고인들이 다른 투자자들 몰래 이 사건 스캘퍼에게 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공하였다는 점에서 부정한 수단, 계획, 기교에 해당한다는 검사의 주장은 이유가 없다. 4. 이 사건 속도 관련 서비스들이 다른 투자자들의 이익을 침해할 위험성이 있는지 여부(이 사건 속도 관련 서비스들을 이용하는 스캘퍼와 일반투자자의 이해충돌 여부) 검사는 스캘퍼가 피고인들이 제공한 이 사건 속도 관련 서비스들을 이용하여 거래를 함으로써 스캘퍼가 아닌 일반투자자가 거래 기회를 현실적으로 상실하고 있거나 또는 상실할 위험성이 있다는 점에서 이 사건 속도 관련 서비스들이 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 부정한 수단에 해당한다고 주장한다. 따라서 이 사건 속도 관련 서비스들을 이용한 스캘퍼의 거래가 ELW 거래에 참여하는 다른 일반투자자의 거래 기회를 빼앗을 실질적인 위험성이 있는지, 즉 ELW 거래에 있어서 스캘퍼와 스캘퍼가 아닌 일반투자자 사이에 이해충돌 문제가 발생하는지 여부에 관하여 살펴보기로 한다. 가. 직접적인 이해충돌 여부 1) ELW 시장에서의 LP와 개인투자자들의 대향 관계 ELW 시장의 거래참여자는 크게 LP, 국내개인투자자, 외국법인투자자, 기관투자자 등으로 구분할 수 있으나, 실제로는 외국법인투자자, 기관투자자는 ELW 거래에 거의 참여하지 아니하여 사실상 ELW 시장은 LP와 개인투자자 위주의 시장이라고 할 수 있다. 한편 ELW 시장에서는 개인투자자들 사이에서의 거래가 거의 이루어지지 않고 개인투자자와 LP 사이에서 대부분의 거래가 이루어진다. 따라서 ELW 시장에는 LP와 개인투자자들 사이의 1 대 다수의 대향적 관계가 형성되어 있고, LP가 ELW 가격결정력을 행사할 뿐 아니라 '장 초반 공급독점, 장 중 대량 호가 제출, 장 막판 수요독점'의 형태로 우월적인 지위를 누리고 있다. 이는 다수 대 다수의 대향적 관계가 형성되어 있는 일반 유가증권시장과는 매우 다른 특수한 구조이다. 2) LP의 ELW 호가 산정방식 LP는 기초자산 가격 등을 기초로 스스로 일정한 파생상품가격결정모델을 이용하여 ELW의 가치에 대한 이론적인 가격(이하 '이론가'라 한다)을 계산하고, 그 이론가를 기준으로 매도·매수 호가를 제출한다. 우리나라에서 대부분의 LP가 사용하는 파생 상품가격결정모델은 다음의 6가지 ELW 가격 결정요인, 즉 기초자산의 현재가격, ELW 행사가격, 기초자산의 변동성(이른바 '내재변동성'), 잔존만기, 무위험 이자율, 기초자산 배당정보 등의 요인을 활용한 계산식의 형태로 되어 있는 '블랙숄즈 모델(Black-Scholes Model)'을 기본으로 하고 있다. 위 6가지 ELW 가격 결정요인 중 내재변동성 항목을 제외한 나머지 5가지 항목은 LP의 의사와 관계없이 외부에서 주어지는 값이다. 반면, 내재변동성 항목은 일반적으로 '향후 만기시점까지 기초자산의 가격이 얼마나 변동할 것인가에 대한 시장참여자들의 기대를 계량화한 값'이라고 정의하는데, 이러한 내재변동성을 산출하기 위하여 적용하는 획일적인 기준이나 이론은 없다. 많은 경우 LP는 과거의 기초자산 가격의 변동과 관련된 데이터를 기초로 하여 향후의 변동가능성을 추론하는 방식을 사용하지만, 그 추론 방식은 LP마다 다를 수 있다. 따라서 동일한 기초자산과 조건을 가진 ELW라 하더라도, LP가 다르면 ELW의 가격이 다를 수 있다. 위 블랙숄즈 모델은 계산식의 형태로 되어 있으므로 LP는 이를 컴퓨터 프로그램으로 작성하여 호가를 자동으로 계산하고 제출하도록 시스템을 갖추고, 여기에 거래손실 추이, 헤지 가능여부, 기초자산 호가상황 등에 따라 장중에 인간이 수동으로 개입하여 조정할 여지를 두기도 한다. 위 시스템에 의하여 자동으로 제출된 LP의 호가는 앞서 본 6가지 항목 중 하나인 기초자산 가격이 변동되는 경우 그에 따라 함께 변동된다. LP가 사용하는 위 시스템은 기초자산 가격의 항목에 변동된 가격을 입력하고 블랙숄즈 모델을 이용하여 이론가를 다시 계산한 뒤, 이론가가 기존에 제출된 LP의 호가와 다를 경우 기존의 호가를 취소하고 새롭게 계산된 호가를 자동으로 제출하도록 설계되어 있다. 이때 위 시스템이 기초자산 가격의 변동을 인식하고 새로운 이론가를 계산한 뒤 새로운 호가주문 정보를 생성하여 거래소에 도달시키기까지 일정한 시간이 소요된다. 이러한 시간 소요로 인하여 기초자산 가격이 변동된 시점부터 LP의 새로운 호가가 실제로 거래소에 제출되기까지는 매우 짧은 시간적 틈새가 발생하게 되는데, 이를 'LP 지연효과'라고 부르기도 한다. 3) 스캘퍼의 ELW 거래기법 스캘퍼는 ELW 거래에 있어서 LP의 호가 변동이 기초자산 가격 변동과 관련된 일정한 법칙에 따라 기계적으로 이루어지고 있다는 점과 기초자산 가격이 변동된 시점부터 LP의 호가가 변동되는 시점 사이에 짧은 시간적 틈새가 발생한다는 점에 착안하여 변동된 기초자산 가격을 기초로 LP가 새롭게 제출할 호가를 예측하는 기능을 갖춘 전산 프로그램을 개발하여 그 짧은 시간적 틈새 사이에 ELW 거래를 함으로써 호가 차익 상당의 수익을 올리는 투자방법을 구사한다. 구체적으로 보면, 스캘퍼는 기초자산의 가격이 변동되어 LP가 호가를 높일 것이라고 예측되는 경우에는 LP 지연효과를 이용하여 LP가 호가를 변경하기 전에 그 호가물량을 매수하고, 기초자산의 가격이 변동되어 LP가 호가를 낮출 것으로 예측되는 경우에는 LP 지연효과를 이용하여 LP가 호가를 변경하기 전에 그 호가물량을 매도하는 방식으로 매매차익을 얻는다. LP는 프로그램을 통해 자동화된 방식으로 호가를 제출하므로, 대체로 LP 지연효과가 발생하는 시간은 0.01초 내지 0.05초의 극히 짧은 시간이다. 따라서 스캘퍼는 이 극히 짧은 시간 내에 자신의 주문을 거래소에 도달시켜야 하므로 빠른 주문 발주 및 처리 시스템이 필수적이다. 더 나아가 다른 스캘퍼와 사이에 LP의 호가물량을 선점하기 위해 경쟁하여야 한다는 점까지 고려하면, 스캘퍼의 입장에서는 속도가 곧 수익을 결정하는 가장 핵심적인 요인이 된다. 그렇기 때문에 스캘퍼는 속도를 확보하기 위해 자동화된 프로그램을 이용하여 LP의 호가를 예측할 뿐 아니라, 이 사건 속도 관련 서비스들과 같이 증권회사가 기존에 기관투자자 등에게 제공하던 여러 가지 전산상의 서비스들 중 주문발주 및 처리속도를 높일 수 있는 요소들을 규합하여 새롭게 구성된 별도의 주문 처리 시스템을 증권회사로부터 제공받아 이를 이용하여 알고리즘 매매 방식으로 1초도 안 되는 극히 짧은 시간 동안에 반복적으로 매도·매수 주문을 제출한다. 4) 스캘퍼와 일반투자자 사이의 이해충돌 여부 앞서 본 바와 같이 스캘퍼는 LP의 호가 변동 사이의 순간적인 틈새에 주문을 낸다. 그러나 기초자산 가격 변동과 LP의 호가 변동 사이의 순간적인 틈새는 대략 0.01초 내지 0.05초에 불과하므로, 인간의 지각능력으로 그 틈새를 인식하고 그 시간 내에 어떠한 반응을 하는 것은 물리적으로 불가능하다. 우리나라에서 방송사들이 아날로그 방송 당시 전송하던 초당 정지화면 수는 30개였고, 인간이 한차례 눈을 깜박이는데 소요되는 시간은 아무리 짧아도 평균 0.1초 이상이 소요되는 것으로 알려져 있다. 따라서 투자자가 기초자산 가격의 변동과 LP의 호가 변동을 실시간으로 동시에 확인한다고 하더라도, 기초자산 가격과 LP의 호가가 서로 연동되어 순간적으로 함께 변동 한다고 인식할 수 있을 뿐이다. 그렇기 때문에 스캘퍼와 같은 형태의 매매전략은 알고 리즘 매매를 하지 아니하고 인간의 지각능력을 이용하는 투자자들은 취할 수 없는 전략이다. 즉, 일반투자자가 LP의 호가 변동과 관련된 기초자산 가격의 변동을 인지하고 주문을 시도하더라도 주문을 시도하는 순간 이미 LP의 호가는 변동되었기 때문에 위 투자자의 주문은 스캘퍼의 존재 여부와 관계없이 체결될 수가 없는 것이다. 따라서 이러한 경우 스캘퍼와 일반투자자 사이에 직접적인 이해충돌 문제는 발생하지 않는다[스캘퍼가 거래대상으로 목적한 것은 기초자산 가격 변동과 LP의 호가 변동 사이의 순간적인 틈새에 있는 ELW 거래물량이고 기초자산 가격 변동 이전의 ELW 거래물량이 아니므로, 기초자산 가격 변동 이전에 일반투자자가 낸 주문과 스캘퍼의 주문 사이에는 처음부터 이해충돌의 문제가 발생한다고 보기 어렵다. 기초자산 가격 변동 이전의 일반투자자의 주문은 대부분 기초자산 가격 변동 이전에 도달하게 될 것이므로 스캘퍼의 주문과 무관하기 때문이다. 설령 우연히 일반투자자의 기초자산 가격 변동 이전의 주문이 기초자산 가격 변동 이후에 도달하는 경우라고 하더라도 기초자산 가격 변동 직후 LP의 호가가 변동됨으로 인해 계약이 체결되지 아니하는 경우가 아니라(이러한 경우 일반투자자가 계약을 체결하지 못하게 되는 것은 스캘퍼의 주문과는 무관하다) 기초자산 가격 변동 직후 LP의 호가 변동 이전의 짧은 시간 사이에 우연히 주문이 도달하였으나, 그 사이에 스캘퍼의 주문이 먼저 도달함으로 인해 계약이 체결되지 아니하는 경우는 통계적으로 볼 때 사실상 매우 미미하여 실질적인 의미를 부여하기 어려울 것으로 보인다]. 5) 소결론 이상에서 살펴본 바와 같이, LP가 존재하는 ELW 시장 구조의 특성상 스캘퍼와 그 이외의 일반투자자 사이에는 직접적인 이해충돌의 가능성은 극소수의 사례들을 제외하면 존재하지 아니한다고 판단된다. 즉, ELW 시장에서 스캘퍼가 이익을 보고 일반투자자가 손해를 본다고 하더라고, 스캘퍼는 LP와의 거래에서 이익을 보고, 일반투자자는 LP와의 거래에서 손해를 보는 것일 뿐, 스캘퍼의 이익과 일반투자자의 손해 사이에 인과관계가 있다고 보기 어렵고, 스캘퍼의 거래로 인해 일반투자자가 거래 기회를 상실했다고 보기도 어렵다. 금융감독원에서 ELW 시장 감시 및 위험요인 분석업무를 담당하고 있는 선임조사역 AM과 ELW 거래 경험이 있는 알고리즘매매 전문가인 AN 등 관련 증인들도 서울중앙지방법원 2011고합600 사건의 법정에 증인으로 출석하여 위와 같은 논지에서 스캘퍼로 인한 일반투자자의 거래 기회 상실 문제가 발생하지 않는다고 일치하여 진술한 바 있다. 나. 간접적인 이해충돌 여부 한편, 증권회사 및 스캘퍼와 그 이외의 일반투자자 사이에는 다음과 같은 간접적인 이해충돌의 문제가 있다는 견해가 있다. 즉 거래량이 많아 매매가 성황인 것으로 보이는 ELW 종목에 유인되는 것이 투자자들의 일반적인 습성인데, 증권회사는 이러한 일반적인 투자자들의 습성을 이용하여 거래량을 늘릴 목적으로 스캘퍼에게 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공하여 그들의 거래를 유치하고, 그 결과 일반투자자의 거래가 늘어나면서 결과적으로 일반투자자가 더 많은 손실을 입는다는 것이다. 그러나 증권회사로부터 속도와 관련된 서비스를 제공받은 스캘퍼가 해당 증권회사가 LP로 있는 종목을 주로 거래하고, 나아가 그로 인하여 당해 종목에 대한 거래량이 증가한다고 하더라도, 거래량 증가가 스캘퍼가 아닌 일반투자자의 손실로 귀결되는 것은 어디까지나 LP와 전체 개인투자자들(즉 스캘퍼를 포함한 개인투자자들)의 대향관계라는 ELW 시장의 구조적 특성과 위 개인투자자들의 매매방식에 기인하는 것이다. 즉 LP와 위 개인투자자들은 거래량의 다소에 관계없이 구조적으로 이해충돌의 관계에 놓여 있고, 그러한 구조 속에서 LP에게는 호가제시를 통해 위 개인투자자들에게 투자유인을 제공할 법적인 의무가 부여되어 있으며, 그러한 투자유인이 성공하여 거래량이 늘어나면 LP로서는 거래량 부족으로 인한 손실을 피하고 나아가 ELW 매매차익의 증가를 기대할 수 있다. 한편 LP의 ELW 매매차익이 증가한다는 것은 전체 개인투자자들의 매매차손의 합계액이 증가한다는 것을 의미한다. 이러한 상황에서 어떤 투자자의 거래로 인하여 전체 거래량이 증가한 것 자체를 다른 투자자들의 이익을 침해하는 행위라고 평가하려면, 당해 거래가 정상적인 투자행위가 아니라 타인의 거래를 유도할 목적으로 행하는 행위여야 한다. 이러한 행위는 일반적으로 통정매매 또는 시세에 영향을 줄 만한 규모의 대량 매매의 형태로 이루어지는데, 이 사건 스캘퍼가 LP와 통정매매를 하였다거나 시세에 영향을 줄 만한 거래를 하였다는 증거가 없다. 따라서 속도에 대한 서비스 제공의 문제와 관련하여 이 사건 스캘퍼와 그 이외의 일반투자자 사이에 간접적인 이해충돌의 문제가 있다고 보기도 어렵다. 다. 소결론 이상에서 상세히 살펴본 바와 같이, ELW 시장 구조의 특수성에 비추어 볼 때 스캘퍼와 스캘퍼가 아닌 일반투자자 사이의 이해충돌 여지는 매우 미미한 것으로 보이는바, 스캘퍼의 이익과 일반투자자의 손해가 인과관계가 있다고 보기 어렵고, 스캘퍼의 거래로 인해 일반투자자가 거래 기회를 현실적으로 상실하고 있거나 또는 상실할 위험성이 있다고 보기도 어렵다. 따라서 일반투자자의 손해 발생 위험성을 이유로 이 사건 속도 관련 서비스들이 부정한 수단, 계획, 기교에 해당한다는 검사의 주장은 이유가 없고, 달리 검사의 주장을 인정할 증거가 없다. 5. 피고인들의 행위가 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획, 기교'에 해당하는지 여부 가. 부정한 수단, 계획, 기교의 의미 자본시장법 제178조 제1항 제1호는 금융투자상품의 매매와 관련하여 '부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위'를 금지하고 있는데, 여기서 '부정한 수단, 계획 또는 기교'란 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 말한다(대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결 참조). 한편, 금융투자상품의 매매와 관련한 어떠한 행위가 사회통념상 부정한 수단, 계획, 기교에 해당하는지 여부는 해당 금 융투자상품 거래 시장의 구조, 당해 행위가 거래 시장에 미치는 영향, 다른 투자자들의 이익을 침해할 위험성, 관계 법령의 규정 및 신의성실의 원칙 등을 종합적으로 고려하여 판단하되 형사처벌의 영역이 과도하게 확대되지 아니하도록 신중하게 판단하여야 한다. 나. 피고인들의 행위가 부정한 수단, 계획, 기교에 해당하는지 여부 피고인들이 이 사건 스캘퍼에게 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공하게 된 것은 그들이 ELW 거래를 대량으로 하는 '우수 고객'으로서 증권회사에 많은 수수료를 지급할 것이라는 경제적인 이익 때문이었고, 이 사건 스캘퍼는 피고인들로부터 제공받은 속도 관련 서비스들을 기반으로 하여 ELW 시장에서 이례적으로 안정적인 투자 수익을 얻은 것이 사실이다. 그리고 이 사건 스캘퍼의 이러한 안정적인 투자 수익 확보는 ELW 시장에 참여하여 막대한 손실을 입고 있는 다른 일반투자자의 상대적 박탈감을 초래하는 측면이 있는 것 또한 사실이다. 그러나 앞서 본 바와 같이 관계 법령상 이 사건 속도 관련 서비스들의 제공 자체를 위법하다고 단정할 근거가 없고, 이 사건 속도 관련 서비스들이 이 사건 스캘퍼에게만 몰래 제공된 것이라고 보기도 어려우며, 이 사건 속도 관련 서비스들로 인해 일반투자자가 손해를 볼 위험성이 있다고 보기도 어렵다. 그리고 증권회사의 주문 접수시점 또는 개개 주문의 선후를 정확히 판별하거나 주문 속도를 일치시킬 기술적인 방법조차 없는 현재의 상태에서 이 사건과 같은 행위를 형사처벌하고자 하는 것은, 형사처벌의 영역을 너무 확대함으로써 문제를 해결하는 것이 아니라 오히려 혼란을 가중시키고 전자통신 기술의 발전으로 인하여 등장하는 여러 가지 서비스들을 모두 구분 없이 위축시키는 결과로 이어질 우려가 있다. 따라서 현재 ELW 시장에서 발생하고 있는 여러 가지 문제들의 해결을 위하여 적절한 행정규제를 하는 것은 별론으로 하고, 현 단계에서 피고인들의 행위를 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획, 기교'에 해당한다고 보기는 어렵고, 달리 피고인들의 행위가 부정한 수단, 계획, 기교에 해당한다는 점을 인정할 증거가 없다. IV. 결론 따라서 이 사건 공소사실은 범죄의 증명이 없는 경우에 해당하므로 형사소송법 제325조 후단에 의하여 피고인들에게 모두 무죄를 선고하고, 형법 제58조 제2항에 의하여 판결의 요지를 공시한다.