서울남부지방법원-2019고합491

범 죄 사 실 피고인은 전업으로 주식매매를 하는 사람인바, 2013. 7. 1. 한국거래소에 개설된 코넥스(KONEX) 주식 시장이 초기 중소기업 전용 주식 시장으로서 주식 거래 시 기본예탁금 요건이 있는 등으로 인해 거래참여자 및 일평균 거래량이 적고, 호가간 공백이 크며, 주가 또한 높지 않아 높은 비율의 호가 관여가 가능하다는 점을 이용하여 코넥스 상장 종목인 주식회사 B(이하 ‘B’이라 함) 주식의 시세를 조종하여 수익을 올리기로 마음먹었다. 누구든지 상장증권 또는 장내파생상품의 매매를 유인할 목적으로 그 증권 또는 장내파생상품의 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매 또는 그 위탁이나 수탁을 하는 행위를 하여서는 아니 된다. 피고인은 2015. 1. 14. 10:18:36 태국 이하 불상지에서, 피고인 명의의 C 계좌(D)를 이용하여 직전가 4,535원, 매수1호가 4,535원(1,700주) 매도1호가 4,600원(100주), 매도3호가 5,050원(1,000주)인 상황에서 직전가 및 상대호가 대비 545원 높아 체결가능성이 희박한 5,080원에 1,270주의 매도 주문을 제출하는 방법으로 매도호가 잔량을 증가시킴으로써 매도세가 우위에 있는 듯이 가장하였다. 이를 비롯하여 피고인은 2015. 1. 12.부터 2015. 10. 13.까지 피고인 명의의 위 C 계좌(D), E 계좌(F)를 이용하여 B 주식 118,693주를 매수, 매도하는 과정에서 매매를 유인할 목적으로 별지 범죄일람표 1 기재와 같이 허수매도 주문 51회(504,770주), 별지 범죄일람표 2 기재와 같이 저가매도 주문 4회(4주), 별지 범죄일람표 3 기재와 같이 종가관여매도 주문 9회(59주), 별지 범죄일람표 4 기재와 같이 고가매수 주문 237회(12,410주), 별지 범죄일람표 5 기재와 같이 물량소진매수 주문 30회(34,428주), 별지 범죄일람표 6 기재와 같이 상한가매수 주문 2회(3,001주), 별지 범죄일람표 7 기재와 같이 종가관여매수 주문 17회(2,157주), 별지 범죄일람표 8 기재와 같이 허수매수 주문 100회(646,657주), 별지 범죄일람표 9 기재와 같이 호가공백 메우기 매수 주문 94회(131,171주), 총 544회(1,334,657주)의 시세조종 주문을 지속․반복적으로 제출하여 B의 주가를 4,370원(2015. 1. 9. 종가)에서 33,350원(2015. 7. 7. 장중 최고가)으로 인위적으로 상승(매수 호가관여율 28.14%, 매도 호가관여율 54.46%, 주가변동폭 663.16%) 시켜 액수 불상의 부당이득을 취득하였다. 증거의 요지 1. 피고인의 일부 법정진술 1. 피고인에 대한 검찰 피의자신문조서 중 일부 진술기재 1. G에 대한 각 검찰 진술조서 1. 각 압수조서 및 디지털증거 보관 확인서 1. 고발장 및 A 등 4인에 대한 조치 1. 각종 언론기사 1. 수사보고[(주)B 등 2개사 주식에 대한 금융감독원의 처리의견서 편철 보고] 및 첨부자료, 수사보고[(주)B 일별 주가 및 거래량 내역 첨부)] 및 첨부자료, 수사보고[코넥스 시장 이해를 위한 일반사항 정리 보고] 및 첨부자료, 수사보고[코넥스 시장 기본 예탁금 인하 등 코넥스 시장 활성안 방안과 관련한 금융위원회 의결 보도자료 첨부] 및 첨부자료(순번 14, 15), 수사보고[피의자 A의 B 주식 거래 매매장 첨부] 및 첨부자료, 수사보고[피의자 A 시세조종 주문 및 호가관여율 확인 보고], 수사보고[피의자 A 시세조종기간 동안 ‘시장지배력’ 확인] 및 첨부자료, 수사보고[A의 증권사 경고조치 전력 확인보고] 및 첨부자료 법령의 적용 1. 범죄사실에 대한 해당법조 포괄하여 구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2014. 12. 30. 법률 제12947호로 개정되고, 2017. 4. 18. 법률 제14817호로 개정되기 전의 것, 이하 ‘자본시장과 금융투자업에 관한 법률’을 ‘자본시장법’이라 한다) 제443조 제1항 제5호, 제176조 제2항 제1호, 제447조 제1항(필요적 벌금 병과, 2015. 7. 1. 이후 범행에 대하여) 1. 노역장유치 형법 제70조 제1항, 제2항, 제69조 제2항 1. 가납명령 형사소송법 제334조 제1항 피고인 및 변호인의 주장에 관한 판단 1. 주장의 요지 가. 판시 범죄사실 기재 피고인의 시세조종행위 중 일부 주문 제출은 아래에서 보는 바와 같이 B 주식을 실제로 매수하기 위한 것이거나 시세조종의 고의나 매매거래를 유인할 목적 없이 한 것으로 시세조종행위에 해당하지 아니한다. 1) 피고인이 2015. 1. 12.부터 2015. 2. 3.까지 사이에 한 별지 범죄일람표 4 연번 1 내지 5번 기재 각 고가매수 주문, 별지 범죄일람표 5 연번 1 내지 20번 기재 각 물량 소진매수 주문과 별지 범죄일람표 9 연번 1 내지 67번 기재 각 호가공백 메우기 매수 주문은 실제로 B 주식 물량을 확보하기 위한 것이었다. 2) 피고인이 2015. 2. 4.부터 2015. 10. 13.까지 사이에 한 별지 범죄일람표 6 연번 1 기재 상한가매수 주문, 별지 범죄일람표 8 기재 각 허수매수 주문과 별지 범죄일람표 9 연번 68 내지 94번 기재 각 호가공백 메우기 매수 주문도 매집기에 목표량을 달성하지 못하여 B 주식을 실제로 매수하기 위하여 제출한 것이다. 3) 피고인은 B 주식 거래에 관하여 한국거래소나 증권사로부터 경고 조치나 수탁거부 등의 조치를 당한 사실이 없고, 시세조종행위의 대표적인 거래방법인 가장매매나 통정매매를 한 사실이 없으며, 피고인은 주가가 급등한 2015. 7.이 아니라 2015. 8. 20.부터 B 주식을 처분하였고 그 후 제출한 시세조종성 주문은 19건에 불과한바, 피고인이 처음부터 시세조종의 고의를 가지고 B 주식을 거래한 것은 아니다. 나. 위 가.의 1), 2)항 기재 각 주문과 별지 범죄일람표 4 고가매수 주문 중 각 단주매매 주문은 다음과 같은 이유로 ‘주식의 시세 및 거래량을 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적으로 변동시킬 가능성이 있는 거래’에 해당하지 아니하므로 시세조종성 주문이라고 할 수 없다. 1) 판시 범죄사실 기재 시세조종기간(이하 ‘이 사건 시세조종기간’이라 한다) 중 피고인의 호가관여율이 10% 미만인 날이 49일에 이르는 점, 주문 실행일이 아닌 전체 거래일의 매수 주문수량 대비 피고인의 호가관여율은 22.3%에 불과한 점, 이 사건 시세조종기간 중 상당한 기간에 주가는 피고인의 호가관여율과 무관하게 변동한 점, 이 사건 시세조종기간 중 피고인의 매수관여율은 10.06%에 불과한 점에 비추어 피고인의 이 부분 각 주문과 주가 변동 사이에 인과관계가 있다고 보기 어렵다. 2) 단주매매 주문은 일시적으로 주가가 상승하였다고 하더라도 짧은 시간 내에 원래 주가로 회귀하여 주가에 영향을 미친다고 볼 수 없고, 피고인의 단주매매 주문 형태는 단시간 연속 제출되는 통상의 시세조종성 단주매매 주문과 상이하다. 3) 코넥스 시장은 기관투자자나 전문적으로 주식을 거래하는 일반투자자 중심의 주식시장으로 각 투자자는 고유의 정보와 경험에 따라 거래 여부를 결정할 수 있는 능력을 갖추고 있으므로, 피고인의 이 부분 각 주문에 의하여 일반투자자들이 매매거래에 유인되었다고 할 수 없다. 4) 이 사건 시세조종기간 중 B의 주가가 상승한 것은 B 자체의 호재성 정보 때문이었다. 2. 판단 가. 관련 법리 자본시장법 제176조 제2항에서 정한 ‘매매를 유인할 목적’은 인위적인 조작을 가하여 시세를 변동시킴에도 불구하고 투자자에게는 그 시세가 증권시장 등에서의 자연적인 수요․공급의 원칙에 의하여 형성된 것으로 오인시켜 증권 등의 매매에 끌어들이려는 목적으로서, 다른 목적과의 공존 여부나 어느 목적이 주된 것인지는 문제되지 아니하고, 목적에 대한 인식의 정도도 미필적 인식으로 충분하다. 한편 위 조항 제1호에서 정한 ‘그 증권 또는 장내파생상품의 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매’는 본래 정상적인 수요․공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성될 시세 및 거래량을 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적으로 변동시킬 가능성이 있는 거래를 말하는 것일 뿐 그로 인하여 실제로 시세가 변동될 필요까지는 없고, 일련의 행위가 이어진 경우에는 전체적으로 그 행위로 인하여 시세를 변동시킬 가능성이 있으면 충분하다. 이상의 각 요건에 해당하는지 여부는 당사자가 이를 자백하지 않더라도 그 증권 등의 성격과 발행된 증권 등의 총수, 가격 및 거래량의 동향, 전후의 거래상황, 거래의 경제적 합리성과 공정성, 가장 혹은 허위매매 여부, 시장관여율의 정도, 지속적인 종가관리 등 거래의 동기와 태양 등의 간접사실을 종합적으로 고려하여 이를 판단할 수 있다(대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결, 대법원 2013. 4. 11. 선고 2012도14446 판결 등 참조). 나. 인정 사실 이 법원이 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음과 같은 사실을 인정할 수 있다. 1) 피고인이 거래한 코넥스 시장의 특성 코넥스 시장은 증권시장을 통한 초기 중소․벤처기업의 자금조달과 모험자본의 투자자금 회수를 지원하기 위해 2013. 7. 1. 개장한 중소기업 전용 주식시장이다. 코넥스 시장에 상장하기 위해서는 지정자문인을 선정하고 감사의견이 적정해야 하며, 기업규모에 있어서 매출액 10억 원, 자기자본 5억 원, 순이익 3억 원 중 한 가지 요건만 충족하면 되어 코스피(KOSPI), 코스닥(KOSDAQ)에 비하여 훨씬 완화된 진입요건이 적용되고 있다. 또한, 코넥스 시장 상장기업에 대하여는 다른 주식시장에 적용되던 공시사항을 축소하여 완화된 공시의무를 부과하고 있으며, 분․반기보고서 제출의무를 면제하고 상장기업이 선정한 지정자문인 등의 기업현황보고서 제출로 갈음하고 있다. 한편, 코넥스 시장은 투자위험성이 높기 때문에 자본시장법상 전문투자자 등 면제대상자를 제외한 일반투자자의 경우 기본예탁금을 예탁하도록 하고 있는데, 설립 당시에는 기본예탁금이 3억 원이었으나 2015. 6. 29. 1억 원으로 인하되었고 2019. 4. 22. 다시 3천만 원으로 인하되었다. 2) B 주식의 주가 및 유통량 2014. 6. 25. 코넥스 시장에 상장될 당시 B 주가는 2,100원이었고 그 후 2014. 7. 21.까지 상승하였다가(종가 6,500원) 이 사건 시세조종기간 직전인 2015. 1. 9.경까지 하락세를 유지하였다(종가 4,370원). 주가는 이 사건 시세조종기간이 시작된 2015. 1. 12. 이후 2015. 5. 19.경까지 지속적으로 상승 후(장중 30,000원) 2015. 6. 3.경까지 하락하였다가(장중 17,000원), 다시 상승하여 2015. 7. 7. 장중 시가 33,350원을 기록하였다. 그 후 보합세를 유지하다가 2015. 8. 6.부터 시세조종기간이 종료된 2015. 10. 13.까지 지속적으로 하락하였다(종가 14,800원). B의 발행주식 총수는 2014. 12. 31. 기준 4,850,619주로, 그 중 H 등 5% 이상 주요 주주가 보유한 2,418,049주(49.85%)를 제외한 2,432,570주(50.15%) 정도가 유통되고 있었으며, 유상증자가 이루어진 2015. 7. 8. 이후에는 유상신주 168,067주가 추가 상장되어 2,600,637주(51.82%) 정도가 유통되었다. B의 주식 거래량은 상장된 2014. 6. 25.부터 2015. 12. 30.까지 일평균 4,214주였는데, 이 사건 시세조종기간 내 일평균 거래량은 6,310주로 그 외 기간의 일평균 거래량(2,140주)에 비하여 현저히 높았다. 3) 피고인의 호가관여율 등 피고인은 이 사건 시세조종기간이 시작된 2015. 1. 12.부터 2015. 2. 3.까지 B 주식 합계 95,000주를 매수하였고 같은 기간 전체 거래량(135,139주)의 70.37%를 차지하였다. 또한 피고인은 같은 기간 전체 매수 주문량(497,006주)의 54.12%에 해당하는 269,021주의 매수 주문을 하였고 평균 매수 호가관여율은 29.05%에 이르렀으며, 전체 매도 주문량(900,538주)의 88.53%에 해당하는 797,202주의 매도 주문을 하였고 평균 매도 호가관여율은 54.46%에 이르렀다. 또한 피고인은 이 사건 시세조종기간 동안 B 주식 합계 118,693주를 평균 6,486.5원에 매수하고 17,499.5원에 매도하여 수수료 등을 공제하고 1,300,473,741원의 수익을 올렸으며(다만, 무죄 부분에서 보는 바와 같이 피고인의 시세조종 이외의 주가 상승요인이 있었다), 평균 매수 호가관여율은 28.14%, 평균 매도 호가관여율은 54.46%에 이르렀다. 4) 피고인의 B 주식 매매거래 및 주문 제출 형태 가) 피고인은 2015. 1. 12.부터 2015. 2. 3.까지 위에서 본 바와 같이 이 사건 시세조종기간 전체 매수량의 80.03%에 해당하는 95,000주의 B 주식을 집중적으로 매수하였고(매집기), 그 후 2015. 2. 4.부터 2015. 7. 7.까지의 주가상승기를 거쳐 2015. 8. 20.부터 2015. 10. 13.까지 B 주식을 처분하였다(매도기). 나) 매집기(2015. 1. 12. ~ 2015. 2. 3.) 거래 형태 ⑴ 피고인은 매집기 동안 별지 범죄일람표 1 기재 각 허수매도 주문, 별지 범죄일람표 2 기재 각 저가매도 주문 및 별지 범죄일람표 3 기재 각 종가관여매도 주문을 제출하였는데, 위 각 주문이 시세조종행위에 해당하는 사실을 인정하고 있다. ⑵ 또한 피고인은 같은 기간 별지 범죄일람표 4 연번 1 내지 5번 기재 각 고가매수 주문(5회), 별지 범죄일람표 5 연번 1 내지 20번 기재 각 물량소진매수 주문(20회), 별지 범죄일람표 9 연번 1 내지 67번 기재 각 호가공백 메우기 매수 주문(67회)을 제출하였는데, 아래와 같은 매매거래 형태가 매집기 동안 전부 또는 부분적으로 반복되었다(다만, 피고인이 다투는 부분에 해당하는 주문임을 표시하기 위하여 별지 범죄일람표에 분류․기재된 주문 형태를 함께 표시한다). ㈎ 피고인은 2015. 1. 12. 14:11:46 매도1호가 4,455~4,550원, 매수1호가 3,800원인 상황에서 직전가 3,800원보다 780원, 매도1호가보다 125원 높은 4,580원에 7,498주 주문(고가매수)을 제출하여 위 주식을 매수하였다. 그 직후인 14:23:20 직전가보다 440원 높은 5,020원에 7,000주 허수매도 주문을 제출하여 매도 잔량을 2,090주에서 9,190주로 증가시켰고, 14:47:15에 재차 직전가 4,580원보다 100원 높은 매도2호가 4,680원에 1,190주 매수 주문(고가매수)을 제출하여 위 주식 물량을 확보하였다. 당일 피고인의 매수 호가관여율은 40.01%, 매수체결 비중은 99.92%, 매도 호가관여율은 29.42%에 이르렀고, 주가는 전일 4,370원에서 4,995원으로 상승하였다. ㈏ 피고인은 2015. 1. 13. 08:45:22 시가단일가 주문으로 4,995원에 9,000주 허수 매도 주문을 제출하여 매도 잔량을 1,000주에서 10,000주로 증가시켰고, 10:41:45 4,500원에 500주 매수 주문(물량소진매수)을 제출하여 위 주식을 매수하였다. 그 후 11:21:05경 시가가 4,985원까지 올라 위 허수매도 주문가격에 가까워지자 위 주문가격을 5,680원으로 정정하는 허수매도 주문을 제출하였다. 그 직후 11:21:23 직전가이자 매도1호가보다 5원 높은 4,990원에 1,093주 매수 주문(고가매수)을, 11:23:51 4,510원에 900주 매수 주문(호가공백 메우기 매수)을 각 제출하여 1,993주 물량을 확보하였다. 그리고 13:04:06부터 14:20:56까지 매수1호가 4,500~4,515원, 매도1호가 4,985~4,990원인 상황에서 6차례에 걸쳐 먼저 4,510~4,520원의 매수 주문(호가공백 메우기 매수)을 각 제출하여 4,301주의 물량을 확보한 다음, 시가를 하락시키기 위하여 14:51:10, 14:59:50 2차례에 걸쳐 주문가격 4,520원인 종가관여매수 주문을 제출하여 매매를 체결시켜 종가를 4,520원으로 확정되게 하였다. 당일 피고인의 매수 호가관여율은 26.02%, 매수체결 비중은 77.24%, 매도 호가관여율은 33.51%에 이르렀고, 당일 주가는 피고인의 종가관여매수 주문으로 인하여 4,520원으로 하락하였다. ㈐ 피고인은 2015. 1. 14. 08:52:30 시가단일가 주문으로 4,995원에 9,000주, 5,190원에 7,500주의 허수매도 주문을 각 제출하였고, 09:17:54, 10:14:55, 10:17:52 세 차례에 걸쳐 위 9,000주 허수매도 주문의 주문가격을 변경하는 허수매도 주문을 각 제출하였으며, 또 다시 10:18:36 5,080원에 1,270주의 허수매도 주문을 제출하였다. 위 허수매도 주문 사이에 매수1호가 4,525원, 매도1호가 5,090원인 상황에서 09:40:48 4,525원에 900주 매수 주문을 낸 뒤, 09:51:36 4,530원에 400주 매수 주문(호가공백 메우기 매수)을 제출하여 위 주식을 취득하였다. 연속하여 매수1호가가 4,530원으로 변경된 상황에서 09:53:31 위 900주 주문의 주문가격을 4,535원으로 정정하는 주문(호가공백 메우기 매수)을 제출하였다가 09:54:59 위 주문을 취소하였고, 그 직후인 09:55:22 다시 같은 가격인 4,535원에 1,600주 매수 주문(호가공백 메우기 매수)을 제출하여 1,102주 물량을 취득하였다. 그리고 10:14:55, 10:17:52 각 위 09:17:54 9,000주 허수매도 주문 가격을 4,995원, 5,090원으로 변경하는 허수매도 주문을 차례로 제출하고, 계속하여 10:18:36 5,080원에 1,270주 허수매도 주문을 제출하여 매도 잔량을 19,970주까지 증가시켰다. 이후 10:19:02, 10:19:10 매수1호가 4,535원, 매도1호가 4,600원, 2호가 4,650원인 상황에서 각 매도1, 2호가에 해당하는 매수 주문(물량소진매수)을 제출하여 200주의 물량을 확보하였고, 그 직후 10:19:28 4,535원에 1주 저가매수 주문을 제출하여 시가를 하락시켰다. 그리고 10:27:30 매도1호가 4,700원에 1,100주 매수 주문(물량 확보매수)을 제출하여 물량을 확보한 다음 재차 10:27:41 4,535원에 1주 저가매수 주문을 제출하여 시가를 하락시켰다. 이후 14:45:17 매수1호가 4,535원, 매도1호가 4,750원인 상황에서 4,540원에 900주 매수 주문(호가공백 메우기 매수)을 제출하였다가 바로 취소하고 12:47:40부터 12:48:11까지 3차례에 걸쳐 4,530원에 먼저 매수 주문을 제출하여 1,598주를 취득하였다. 그리고 거래가 소강상태가 되자 13:53:16 매수1호가 4,525원, 매도1호가 4,900원으로 스프레드가 벌어진 상태에서 4,530원에 2,000주 매수 주문(호가공백 메우기 매수)을 제출했다. 종가가 4,900원에 이르자 14:55:42 4,530원에 1주 매도 주문을 냈다가 취소하고 14:59:53 재차 4,530원에 6주 종가관여매도 주문을 제출하여 매매를 체결시켜 종가를 4,530원으로 하락시켰다. 당일 피고인의 매수 호가관여율은 28.77%, 매도 호가관여율은 75.42%에 이르렀다. ㈑ 피고인은 2015. 1. 20. 09:41:10 시가단일가 주문으로 5,110원에 9,000주 허수 매도 주문을 제출하여 매도 잔량을 12,000주로 증가시켰고, 10:27:24 4,290원에 1,000주 허수매도 주문을 제출하였다가 10:31:20, 10:31:46 위 주문의 가격을 정정하는 각 허수매도 주문을 제출하였다. 이후 13:23:55 매수1호가 3,820원, 매도1호가 4,300원인 상황에서 4,000원에 1,000주 매수 주문(호가공백 메우기 매수)을 제출하였고, 매매가 활성화되지 않자 14:12:17 5,000원에 5,000주 허수매도 주문을 제출하였다. 당일 피고인의 매수 호가관여율은 9.49%에 머물렀으나, 매도 호가관여율은 62.96%에 이르렀다. ㈒ 피고인은 2015. 1. 26. 시가단일가 주문으로 08:44:59 5,370원에 20,000주 허수매도 주문을 제출하여 매도 잔량을 대폭 증가시켰고 09:11:18까지 5차례에 걸쳐 위 주문의 가격을 5,330~5,380원으로 변경하는 허수매도 주문을 각 제출하였다. 그리고 10:54:57 매수1호가 4,120원, 매도1호가 4,500원인 상황에서 4,130원에 639주 매수 주문(호가공백 메우기 매수)을 제출하였다. 당일 매수 호가관여율은 9.41%에 불과하나, 매도 호가관여율은 69.77%에 이르렀다. 나) 매집기 이후(2015. 2. 4. ~ 2015. 10. 13.) ⑴ 피고인은 매집기 후인 2015. 2. 4.부터 2015. 10. 13.까지 170거래일 동안 시세조종행위로서 고가매수 주문 232회, 물량소진 매수 주문 10회, 상한가매수 주문 1회, 종가관여매수 주문 17회를 제출한 사실을 인정하고 있다(다만, 피고인은 위 고가매수 주문 중 단주 주문 부분은 시세를 변동하거나 매매거래를 유인할 수 없다는 점에서 결국 시세조종행위로 볼 수 없다는 취지로 다투고 있다). ⑵ 또한 피고인은 같은 기간 별지 범죄일람표 6 연번 1번 기재 상한가매수 주문, 별지 범죄일람표 8 기재 각 허수매수 주문(100회), 별지 범죄일람표 9 연번 68 내지 83번 기재 각 호가공백 메우기 매수 주문(27회)을 제출하였는데, 아래와 같은 매매거래 형태가 위 기간 전부 또는 부분적으로 반복되었다. ㈎ 피고인은 2015. 2. 4. 10:08:58 직전가보다 1,050원, 매수1호가보다 950원, 매도1호가보다 1,250원 낮은 4,250원에 25,000주 매수 주문(허수매수)을 제출하였다. 이후 피고인은 12:01:56 직전가보다 500원 높은 매도1호가에 해당하는 5,700원에 1주 고 가매수 주문을 제출하여 매매를 체결시켜 시가를 5,700원으로 상승시켰고, 14:43:27 직전가보다 300원 높은 매도1호가에 해당하는 5,600원에 1주 고가매수 주문을 제출하여 매매를 체결시켜 시가를 5,600원으로 상승시켰다. 당일 피고인의 매수 호가관여율은 44.04%에 이르렀다. ㈏ 피고인은 2015. 2. 16. 08:35:07 전일 종가 7,500원보다 1,120원 낮은 6,380원에 6,000주, 08:36:15 6,400원에 1,000주의 각 매수 주문(허수매수)을 제출하여 매수 잔량을 증가시켰고, 08:50:30 위 1,000주 매수를 취소하였다가 08:50:45 6,610원에 1,500주 주문을 제출하였고 08:55:48 위 주문의 가격을 7,010원으로 정정하여 매수 잔량을 증가시켰다. 이후 09:36:24 7,990원에 1주 매수 주문을 제출하여 매매를 체결시켜 시가를 7,990원으로 변경시켰는데, 그 직후인 09:36:52 그보다 1,380원 낮은 6,610원에 1,500주 매수 주문(허수매수)을 제출하여 매수 잔량을 증가시켰다. 계속하여 09:37:56 매수1호가 7,020원, 매도1호가 7,990원인 상황에서 7,200원에 1주 매수 주문(호가공백 메우기 매수)을 제출하였다. 이후 10:36:17 8,000원에 1주, 10:55:42 8,450원에 1주의 고가매수 주문을 제출하여 매매를 체결시켜 시가를 8,450원까지 상승시켰고, 그 직후 10:57:57 다시 6,390원에 4,000주 매수 주문(허수매수)을 제출하여 매수 잔량을 크게 증가시켰으며, 11:28:23 7,510원에 1,500주 매수 주문(호가공백 메우기 매수)을 제출하였다. 그리고 12:12:25 시가가 8,000원으로 하락하자, 다시 8,440원에 1주 고가매수 주문을 제출하여 매매를 체결시켜 시가를 8,440원으로 상승시키고 12:32:09 8,000원에 1,500주 매수 주문(호가공백 메우기 매수)을 제출하여 매수1호가 가격을 상승시켰다. 그리고 12:36:09 8,500원에 1주, 12:36:37 8,620원에 1주의 고가매수 주문을 각 제출하여 시가를 8,620원까지 상승시켰고, 14:12:33 8,620원에 3,000주 매수 주문(상한가매수)을 제출하였다. 당일 피고인의 매수 호가관여율은 33.25%에 이르렀고, 피고인의 고가매수 및 상한가매수 주문으로 인하여 시가가 상한가인 8,620원까지 상승하였다. ㈐ 피고인은 2015. 2. 17. 08:46:40 전일 종가보다 1,290원 낮은 7,330원에 10,000주 매수 주문(허수매수)을 제출하였다. 이후 09:44:27 매수1호가 8,630원, 매도1호가 9,490원인 상황에서 8,650원에 2,000주 매수 주문(호가공백 메우기 매수)을 제출하여 2,000주를 취득하고, 10:45:24 매수1호가 8,620원, 매도1호가 9,490원인 상황에서 재차 8,630원에 1,000주 매수 주문(호가공백 메우기 매수)을 제출한 다음 11:21:18까지 3차례 주문가격을 변경하는 주문(호가공백 메우기 매수)을 제출하였다가, 직전가에 변동이 없자 12:18:27 매수1호가 8,720원보다 적은 8,640원으로 주문가격을 변경하였다. 그 직후인 12:23:13 직전가 대비 870원 높은 9,490원에 1주 고가매수 주문을 제출하여 시가를 9,490원(당일 고가)으로 상승시켰다. 당일 피고인의 매수 호가관여율은 45.02%에 이르렀다. ㈑ 피고인은 2015. 3. 16. 09:25:42 7,950원에 15,000주 매수 주문(허수매수)을 제출하여 매수 잔량을 증가시켰고, 09:48:54부터 10:43:28까지 3차례에 걸쳐 각 9,900원에 1주 매수 주문(고가매수)을 제출하여 매매를 체결하였다. 이후 14:09:26 직전가보다 130원 높은 9,500원에 1주 고가매수 주문을 제출하여 시가를 상승시킨 후 시가 하락을 방지하기 위하여 연이어 14:11:00 9,500원에 99주 물량소진매수 주문을 제출하여 매매를 체결한 것을 비롯하여 14:49:58까지 고가매수 주문 22회, 물량소진매수 주문 1회, 호가공백 메우기 매수 주문 5회를 제출하였는데, 고가매수 주문은 대부분 당일 고가인 10,750원에 단주 매수 형태였고, 호가공백 메우기 매수 주문도 1~10주 소량의 주문에 불과하였다. 그리고 14:59:17부터 17:00:31까지 10,750원에 종가관여매수 주문을 3회 제출하여 매매를 체결하였으나 당일 종가는 9,990원으로 결정되었다. 당일 피고인의 매수 호가관여율은 4.66%, 매수 체결비중은 0.77%였다. ㈒ 피고인은 2015. 6. 19. 09:37:24부터 10:27:22까지 24,500~28,950원에 매도 주문을 제출하여 24,500~25,750원에 7,560주를 매도하고, 그 직후인 10:31:53 직전가보다 3,700원 높은 28,700원에 1주 고가매수 주문을 제출하여 매매를 체결하여 시가를 상승시켰고, 14:00경까지 시가는 28,000원대를 유지하였다. 당일 종가는 전일보다 2,450원 하락한 26,000원이었고 고가는 28,800원이었다. ㈓ 피고인은 2015. 8. 12. 09:02:50 전일 종가 29,200원보다 4,350원 낮은 24,850원에 10,000주 매수 주문(허수매수)을 제출하였다가 11:01:15 시가가 27,000까지 하락하여 위 주문가격이 매수3호가가 되자 위 주문을 취소하였다. 그리고 10:54:11부터 14:27:29까지 5회에 걸쳐 직전가 대비 800~2,450원 높은 28,800~29,000원에 각 1주 매수 주문(고가매수)을 제출하여 매매를 체결하였다. 5) 피고인에 대한 증권사 경고조치 피고인은 이 사건 시세조종기간 중인 2015. 8. 26. C으로부터 I 주식에 관하여 2015. 8. 25. 및 같은 달 26. 다량의 허수성 매수 주문을 반복 제출하고 가장성 매매를 체결하였다는 이유로 유선경고를 받았다. 그리고 피고인은 이 사건 시세조종기간 후인 2016. 4. 1. C으로부터 J 주식에 관하여 가장매매를 체결하여 상한가 형성에 관여하였다는 이유로, 2018. 4. 17. K으로부터 L 주식에 관하여 매매 관여 과다를 이유로 각 유선경고를 받았다. 다. 피고인의 매매거래 및 주문 제출이 시세조종행위에 해당하는지에 관한 판단 위 인정사실 및 이에서 추론할 수 있는 다음과 같은 사정을 종합하면 피고인이 시세조종행위임을 인정하고 있는 주문 외에 고가매수 주문, 물량소진매수 주문, 상한가매수 주문, 허수매수 주문 및 호가공백 메우기 매수 주문도 모두 주문수량을 증가시켜 매매를 유인하고, 이에 따라 매집기에는 유인된 매도세를 이용하여 저가에 다량의 주식을 매수하고 그 이후에는 시가를 상승시키거나 떨어지지 않도록 방어하거나 유인된 매수세를 이용하여 고가에 주식을 매도함으로써 차익을 남기는 일련의 시세조종행위에 해당하는 것으로 충분히 인정된다. 따라서 피고인 및 변호인의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 1) 주식시장의 특성상 피고인이 행한 개별적인 매매거래 및 주문 제출을 통하여 곧바로 원하는 시세조종의 결과가 도출되는 것은 아니고, 자본시장법상 시세조종행위를 제재하는 이유는 정상적인 수요ㆍ공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성될 시세 및 거래량을 시장요인이 아닌 다른 인위적인 요인으로 변동시킬 가능성을 배제하려고 하는 것으로 시세조종행위의 성립을 위하여 반드시 그 시세변동의 결과가 요구되는 것도 아니다. 즉 시세조종에 관한 일련의 행위가 이어진 경우에는 전체적으로 그 행위로 인하여 시세를 변동시킬 가능성만 있으면 충분한 것이므로 개개의 매매 및 주문 제출이 어떠한 결과를 야기하였는지를 하나하나 분석하여 그 당부를 판단할 문제는 아니다. 2) 매집기 거래에 관하여 보건대, 피고인은 매집기 17거래일 중 16거래일에 걸쳐 51회나 직전가 또는 전일 종가보다 460~1,370원 높은 고가의 허수매도 주문을 대량으로 주로 개장 전 시가단일가 주문 시간대나 개장 직후 오전 시간대에 제출하였다. 피고인은 개장 초반부터 매도 잔량이 많이 쌓인 것처럼 보이게 하여 일반투자자로 하여금 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하여 매매거래에 유인하기 위하여 위와 같은 허수매도 주문을 하였다. 또한 피고인은 시가가 상승하는 경우 직전가 대비 저가로 매매를 체결시키거나 피고인이 제출한 매도주문가격이 종가가 되게 함으로써 주가를 하락시켰다. 피고인은 같은 기간 고가매수 주문, 물량소진매수 주문과 호가공백 메우기 매수 주문을 제출하였는데, 그 과정에서 피고인은 B 주식 합계 48,218주를 실제로 매수하였다. 그러나 자본시장법 제176조 제2항에서 정한 매매를 유인할 목적은 다른 목적과의 공존 여부나 어느 목적이 주된 것인지 문제되지 않고 그 목적에 대한 미필적 인식만 있어도 되는데, 피고인은 위와 같이 매매의사가 없는 허수매도 주문으로 일반투자자를 유인하고 그 직후 또는 허수매도 주문 사이에 위 고가매수 주문 등을 제출한 점, 위 고가매수 주문 등으로 시가가 상승하면 시세를 조종하기 위하여 저가매도 주문 및 종가관여매도 주문을 제출하여 시가와 종가를 낮춘 점, 앞에서 본 바와 같은 매집기 동안의 피고인의 매수․매도 호가관여율과 주문 및 체결 비중(특히 이 기간 매수체결비 중은 70.37%에 이른다)에 비추어 피고인이 B 주식 시장에 관하여 매우 높은 시장지배율을 유지한 점, 통상 주가의 스프레드가 큰 경우 유동성이 낮고 거래량이 적은 종목으로 보이게 되므로 시세조종행위자는 스프레드가 커지는 경우 호가공백 메우기 주문을 제출하는 점, 그 밖에 피고인의 주문 제출 형태와 횟수, 가격과 수량, 시간적 간격 등의 사정에 비추어 보면 설령 피고인에게 실제 매수의 목적이 있었다 하더라도 피고인은 그러한 목적과 함께 확정적․미필적으로 매매를 유인할 목적으로 일반투자자로 하여금 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 오인하게 하거나 시가를 변동시킬 수 있는 위 고가매수 주문 등을 제출한 것으로 보인다. 3) 피고인이 매집기 이후 시세조종행위라고 인정한 고가매수 주문은 시세를 인위적으로 상승시켜 매매거래가 성황을 이루고 있고 특정 매수세력이 유입되어 주가가 강한 상승을 하고 있는 것처럼 보이게 하여 일반투자자로 하여금 오인을 하게 하여 매매거래를 유인한다. 물량소진매수 주문은 일반투자자에게 지속적으로 매수세가 유입되는 것처럼 오인하게 하여 매매거래를 유인하고, 설령 거래가 이루어지지 않더라도 거래량이 늘어나 주가가 매도1호가 아래로 떨어지지 않은 채 인위적으로 지지되도록 한다. 또한 상한가매수 주문은 일반투자자가 상한가매수 잔량을 보고 투자판단을 하는 상황에서 상한가가 다음 날에도 이어지도록 하여 주가를 인위적으로 지지하고, 종가관여매수 주문도 예상 체결가격을 상승시킴으로써 일반투자자로 하여금 주가가 상승할 것을 기대하고 오인하게 하여 매매를 유인하는 효과가 있다. 피고인은 위와 같은 고가매수 주문 등과 허수매수 주문, 상한가매수 주문(2015. 2. 16.), 호가공백 메우기 매수 주문을 병행하였고 그 과정에서 2015. 2. 16. 12:35:011,000주를 매수하는 등 B 주식을 일부 취득한 사실은 있다. 그러나 다음과 같은 사정에 비추어 보면 피고인은 매매를 유인하여 시가를 상승시키고 유인된 매도세를 이용하여 고가에 B 주식을 처분할 목적으로 위 허수매수 주문 등을 제출한 것으로 보인다. 허수매수 주문에 관하여 보건대, 피고인은 2015. 2. 4.를 비롯하여 그 때부터 2015. 3. 20.까지, 2015. 6. 3.부터 2015. 10. 13.까지 76거래일에 거쳐 100회나 허수매수 주문을 하였는데, 대부분 개장 전 시가단일가 시간대나 개장 직후 오전 시간대에 대량의 매수 주문을 낸 점, 이를 통하여 개장 초기부터 매수 잔량이 많이 쌓여 매수세력이 많은 것처럼 보일 수 있는 점, 피고인이 제출한 주문가격은 직전가나 전일 종가대비 현저히 낮은 가격으로 매매거래가 체결될 가능성이 거의 없었던 것으로 보이는 점(실제로 피고인이 제출한 허수매수 주문 중 단 2회(3주)만 매매계약이 체결되었다), 매매거래 체결 가능성이 낮은데도 피고인이 제출한 주문수량은 1,000~25,000주로 상당히 많은 점, 피고인은 주식의 시가가 하락하여 이미 제출한 허수매수의 주문가격에 가까워지면 주문을 취소하기도 한 점, 피고인이 검찰 조사에서 허수매수 주문은 B 주식의 주가 하락으로 인한 손해를 막기 위하여 주가를 관리하거나 주가를 상승시키기 위하여 제출한 것이라고 진술한 점 등에 비추어 볼 때 위 주문은 실제 매매거래를 성사시킬 의사 없이 매도세를 유인하여 시세를 상승시키기 위한 허수매수 주문으로 보인다. 상한가매수 주문 및 호가공백 메우기 매수 주문에 관하여 보건대, 앞에서 본 바와 같이 상한가매수 주문은 일반투자자로 하여금 주가가 상승할 것이라고 기대․오인하게 하여 매매를 유인하는 효과가 있는 점, 호가공백 메우기 매수 주문은 매도호가와 매수호가 가격의 괴리가 커서 거래가 체결되지 않는 경우 두 호가 간 공백을 메움으로써 새로운 매수세가 유입되거나 매매가 성황을 이루는 것처럼 보이게 하려는 목적에서 이루어지는 주문인 점, 피고인은 2015. 2. 16. 고가매수 주문을 제출하여 시가를 상승시킨 후 상한가매수 주문을 제출하였는바, 실제 3,000주에 이르는 대량의 주식을 매수할 의사를 가지고 있었다면 고가매수 주문을 제출하기 전 저가에 매수할 수 있었는데도 주문을 실행하지 않았고, 매도 호가가 모두 소진된 이후 위 상한가매수 주문을 제출하였는바 실제 매매를 체결할 의사가 있었다고 보기 어려운 점, 피고인이 제출한 호가공백 메우기 매수 주문 중 일부에 관하여 매매가 체결되기는 하였으나, 매수량이 그 당시 보유량에 비하여 많지 않고 그 직후 고가매수 주문을 제출하여 시가를 상승시키려고 하였는바 실제 매매를 체결할 의사만으로 위 주문을 하였다고 보기 어려운 점, 피고인은 호가공백 메우기 매수 주문을 짧은 시간 내에 여러 차례 변경하기도 한 점, 피고인은 검찰 조사에서 매집기 이후 제출한 호가공백 메우기 매수 주문은 주가를 상승시키거나 하락을 방지하려는 목적으로 제출한 것임을 인정한 점 등에 비추어 볼 때 위 각 주문도 매도세를 유인하여 시세를 상승시키기 위한 시세조종행위에 해당하는 것으로 보인다. 4) 피고인이 B 주식을 거래하면서 한국거래소나 증권사로부터 경고조치를 받거나 수탁거부조치 등을 받은 사실이 없기는 하다. 그러나 피고인은 2001.경부터 2009.경까지 외국계 금융기관에서 근무하였고 2009.경부터 이 사건 당시까지 전업투자자로서 주식매매를 전문으로 해 왔으므로 법률이나 관련규정상 허용되지 않는 시세조종성 거래가 무엇인지는 적어도 개략적으로나마 알고 있었을 것인 점, 한국거래소 등 감독기관이나 증권사들이 이 사건 각 거래행위 당시에 피고인의 시세조종성 거래를 즉각적으로 모두 인지할 수 있었다고 보기 어렵고, 한국거래소 등 감독기관이나 증권사가 경고조치 등을 하지 않았다 하더라도 피고인의 시세조종성 거래가 시세조종의 목적을 인정할 수 없거나 형사처벌이 면제되는 것으로 볼 수는 없는 점 등에 비추어 위와 같은 사정만으로 피고인이 시세조종행위의 고의가 없었다고 할 수 없다. 오히려 앞에서 본 바와 같이 피고인은 이 사건 시세조종기간 중 및 이후 B 주식 매매거래와 유사한 방법으로 I 등의 주식을 거래하였는데 증권사로부터 시세조종행위로 보인다는 이유로 경고조치를 받은 바 있다. 라. 피고인의 시세조종행위가 시세 및 거래량을 인위적으로 변동시킬 가능성이 없는지 여부에 관한 판단 위 인정사실 및 이에서 추론할 수 있는 다음과 같은 사정을 앞에서 본 법리에 비추어 보면, 피고인의 판시 범죄사실 기재 매매거래 및 주문 제출은 피고인의 차익 실현이라는 목적을 달성하기 위한 의사에 따라 B 주식의 시세나 거래량을 인위적으로 변동시킬 수 있는 일련의 시세조종행위에 해당한다. 피고인 및 변호인의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. 1) 아래 무죄 부분에서 보는 바와 같이 M이 2015. 3. 16.부터 2015. 10. 12.까지 B 주식 거래에 관여하였고 특히 2015. 3. 16.부터 2015. 5. 14.까지 B 주식을 집중적으로 매수하면서 상당한 양의 매수 주문을 제출하여 피고인의 위 기간 매수 호가관여율이 매집기에 비하여 낮아졌던 것으로 보이는 점, M의 매매거래 외에 아래 무죄 부분에서 보는 바와 같은 코넥스 시장과 동종업종의 호황으로 인하여 B 주가도 상승하자, 피고인이 이에 편승할 것을 기대하고 추가로 시세조종성 주문을 제출하지 않은 것으로 보이는 점, 피고인의 매집기 매도 호가관여율은 평균 54.46%로 상당히 높은 점, 피고인이 B 주식 거래에 관여한 이 사건 시세조종기간 동안 B의 주식은 동종 제약업종의 상승률보다 현저히 높은 238.67%(최고 2015. 7. 7. 장중 663.16%) 대폭 상승한 점 등을 고려할 때 비록 피고인의 매수 호가관여율이 저조한 기간이 일부 있다거나 주식을 처분하는 매도기에 시세조종성 주문 관여가 적었다고 하더라도 피고인이 거래량과 시세에 변동을 줌으로써 매도․매수세에 대한 일반투자자의 판단에 미친 영향이 결코 미미하다고 볼 수 없다. 2) 피고인은 2015. 2. 4.부터 2015. 10. 13.까지 제출한 단주 고가매수 주문만으로 시가가 변동될 수 없다고 주장한다. 그러나 피고인은 위 매집기 이후 기간 중 82거래일에 거쳐 218회나 단주 고가매수 주문을 한 점, 피고인의 단주 고가매수 주문으로 인하여 실제로 시가가 상승하였고 평균 상승률은 6.76%에 이르는 점, 피고인이 제출한 고가매수 주문에 따라 매매가 반복적으로 체결됨으로써 일반투자자로 하여금 주식거래가 빈번하게 체결되고 있다는 인상을 줄 수 있고 높은 호가로 직전가가 형성되게 함으로써 일반투자자를 오인하게 할 위험성이 있는 점, 단주 고가매수 주문이 다른 시세조종 주문과 병행하여 이루어진 점 등에 비추어 보면, 피고인의 이 부분 단주 고가매수 주문이 시세나 주문량을 변동시킬 가능성이 없다고 할 수 없다. 3) 앞서 나. 1)항에서 본 바와 같은 코넥스 시장의 특성 때문에 코넥스 시장은 코스피나 코스닥 주식시장에 비하여 거래에 참여하는 투자자가 한정되어 있어 거래량이 적고 유동성이 부족하여 적은 비용과 소량의 거래만으로도 시세변동이 가능하고 매수세나 매도세가 조금만 유입되어도 주가변동성이 크게 나타난다. 또한 상장기업의 공시의무가 완화되어 있어 일반투자자로서는 해당 기업에 관한 정보를 취득하기 어려워 다른 주식시장에 비하여 정보의 비대칭 정도가 심하고, 시세나 거래량의 작은 변동이 나타나도 일반투자자는 공시되지 않은 호재성 또는 악재성 정보 등으로 인하여 매매가 성황을 이루고 있다고 오인할 가능성이 높다. 4) 아래 무죄 부분에서 보는 바와 같이 이 사건 시세조종기간 동안 B 주식이 상승한 것은 B의 호재성 정보 등의 영향도 일부 작용한 것으로 보이기는 하나, 시세조종행위에서 시세변동의 원인이 오로지 피고인의 행위에 의하여 변동될 필요는 없고 피고인의 행위가 주된 요인이면 되는데, 위에서 본 바와 같은 피고인의 시세조종행위의 형태나 횟수, 기간, B 주가의 변동 정도 등 제반 사정에 비추어 보면 피고인의 시세조종행위가 B 주가 변동에 주된 요인의 하나라고 봄이 상당하다. 양형의 이유 1. 법률상 처단형의 범위: 징역 1월 ∼ 10년, 벌금 5만 원 ~ 5억 원 2. 양형기준에 따른 권고형의 범위 [유형의 결정] 증권·금융범죄 > 증권범죄 > 자본시장의 공정성 침해 범죄(미공개 중 요정보 이용, 시세조종, 부정거래) > [제1유형] 1억 원 미만 [권고영역 및 권고형의 범위] 기본영역, 징역 6월 ∼ 1년 6월 3. 선고형의 결정 주식에 대한 시세조종행위는 주식시장에서의 수요와 공급에 따른 공정한 가격형성을 방해하여 건전한 주식시장의 육성 및 발전을 저해할 뿐만 아니라 주식거래에 참여하고 있는 불특정 다수의 일반 투자자들로 하여금 예측하지 못한 손해를 입게 하는 것으로서 경제질서를 해치는 중대한 범죄행위에 해당한다. 이 사건 시세조종행위가 장기간에 걸쳐 반복적으로 이루어졌고, 비록 구체적인 액수는 산정하기 곤란한 사정이 있으나 이 사건 범행으로 인하여 피고인이 취득한 이익이 상당할 것으로 추정된다. 다만, 피고인은 대체적으로 잘못을 인정하고 반성하고 있는 것으로 보이고, 이 사건 이전에 형사처벌을 받은 사실은 없다. 이러한 정상들, 그밖에 피고인의 나이, 가족관계, 범행 경위, 범행의 수단과 방법, 범행 후의 정황, 실질적으로 취득한 이익액의 규모 등 이 사건 변론에 나타난 모든 양형조건을 종합하여 주문과 같이 형을 정한다. 무죄 부분 1. 공소사실의 요지 피고인은 판시 범죄사실 기재와 같이 2015. 1. 12.부터 2015. 10. 13.까지 B에 대한 시세조종 주문을 제출하여 B의 주가를 4,370원(2015. 1. 9. 종가)에서 33,350원(2015. 7. 7. 장중 최고가)으로 인위적으로 상승시켜 합계 1,300,473,741원의 부당이득을 취득하였다. 2. 판단 가. 관련 법리 자본시장법 제443조 제1항 단서 및 제2항의 ‘위반행위로 얻은 이익’은 위반행위와 관련된 거래로 인하여 얻은 이익을 말하는 것으로서 위반행위로 인하여 발생한 위험과 인과관계가 인정되는 것을 의미한다. 통상적인 경우에는 위반행위와 관련된 거래로 인한 총수입에서 그 거래를 위한 총비용을 공제한 차액을 산정하는 방법으로 산출할 수 있겠지만, 주식시장에서 정상적인 주가변동요인에 의한 주가상승분이나 위반행위자와 무관한 제3자가 야기한 변동요인에 의한 주가상승분이 존재하는 등으로 구체적인 사안에서 위반행위로 얻은 이익의 가액을 위와 같은 방법으로 산정하는 것이 부당하다고 볼 만한 사정이 있는 경우에는 위반행위와 인과관계가 인정되는 이익만을 따로 구분하여 산정해야 할 것이고, 그에 관한 증명책임은 검사가 부담한다(대법원 2013. 7. 11. 선고 2011도15056 판결, 대법원 2017. 5. 17. 선고 2017도1616 판결 등 참조). 자본시장법 제443조 제1항 단서 및 제2항은 ‘위반행위로 얻은 이익’을 범죄구성요건의 일부로 삼아 그 가액에 따라 그 죄에 대한 형벌을 가중하고 있으므로, 이를 적용할 때에는 위반행위로 얻은 이익의 가액을 엄격하고 신중하게 산정함으로써 범죄와 형벌 사이에 적정한 균형이 이루어져야 한다는 죄형균형 원칙이나 형벌은 책임에 기초하고 그 책임에 비례하여야 한다는 책임주의 원칙을 훼손하지 않도록 유의하여야 한다(대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결 등 참조). 나. 이 사건의 판단 검사는 피고인이 이 사건 시세조종기간 중 매수․매도한 118,693주를 기준으로 가중평균 매수․매도단가를 산정하여 이를 기초로 부당이득액을 산정하였다. 그러나 이 법원이 채택하여 조사한 증거들에 의하여 알 수 있는 다음과 같은 사실과 사정을 종합하면, 이 사건 시세조종기간 중의 주가상승분에는 이 사건 시세조종행위로 인한 주가상승분 외에 주식시장에서의 정상적인 주가변동요인에 의한 주가상승분이나 피고인과 무관한 외부적인 요인에 의한 주가상승분이 상당 부분 존재하는 것으로 보이는바, 피고인이 얻은 위 공소사실 기재 이득액에서 위와 같은 피고인의 행위와 무관한 요인에 의한 주가상승분을 공제하여 피고인이 얻은 이득액을 산정하는 것이 타당하다. 그러나 검사가 제출한 증거만으로는 피고인의 시세조종행위로 인한 주가상승분에 의한 이득액을 이와 관계없는 요인에 의한 이득액과 분리하여 산정할 수 없으므로, 결국 이 사건은 구 자본시장법 제443조 제1항 단서가 정한 ‘시세조종행위로 얻은 이익을 산정하기 곤란한 경우’에 해당한다. 1) 코넥스 시장의 호황 코넥스 시장은 이 사건 시세조종기간 중인 2015. 6. 29.부터 기본예탁금을 3억 원에서 1억 원으로 하향하였고, 이에 따른 신규 투자자 유입 및 그 기대로 인하여 코넥스 상장회사들의 주식은 2015. 상반기부터 거래량이 급증하였고 주가도 상승하여 평균 66.4% 상승하였다가 2015. 7. 이후 조정․하락기를 거쳤다. B의 주가도 이러한 코넥스 상장회사들의 주가와 등락률은 크게 차이가 나지만 이와 유사한 형태로 변동되었는바, 코넥스 시장 자체의 호황이라는 사정도 B 주가의 상승에 영향을 미친 것으로 보인다. 2) 동종업종의 호황 B과 동종업종인 제약업종의 코스닥 지수는 이 사건 시세조종기간 동안 47.24%(최고 2015. 7. 7. 105.93%) 상승하였고 그 이후 조정․하락장을 거쳤다. B의 주가도 등락률의 차이는 있지만 제약업종의 지수와 유사한 형태로 변동하였는바, 동종업계의 호황이라는 사정도 B의 주가 상승에 영향을 미친 것으로 보인다. 3) B의 호재성 보도 및 공시 가) N 등은 2015. 2. 9. “O”이라는 제목으로 “기초과학연구원 P이 B과 공동으로 인간 세포 내에서 정확한 표적 유전자에만 작용했는지 검사하는 분석 기술을 개발한 사실을 ‘Q’에 발표했다.”라는 취지로 기사를 보도하였고, B은 같은 달 10. 이를 공시하였다. 그리고 R 등은 2015. 3. 10. B이 S사와 위 유전자가위 기술에 관한 라이센싱계약을 체결하였다고 보도하였고, 2015. 4. 28. B이 ’제2회 대한민국 코넥스 대상‘ T상을 수상한 사실을 보도하였고, B은 각 같은 날 위 각 기사를 공시하였다. 이러한 B에 대한 언론보도 및 B의 공시는 매출액, 영업실적과 관련된 것으로서 호재성 정보에 해당하고, B의 주식은 2015. 3. 10. ’8,890원 → 8,940원‘, 2015. 4. 28. ’20,500원 → 23,500원‘으로 상승하였다. 나) 또한 B은 2015. 9. 18. 주요경영사항(자율공시)로 “유전자가위 등 기술평가 결과, U(주)에서 A등급, V(주)에서 BBB등급 획득”, “코스닥 이전상장을 위한 예비심사 청구 계획”을 공시하였고, 같은 달 23. ”기업가치 제고 및 연구개발을 위한 자금 조달을 위해 코스닥 시장 이전상장을 결정, 2015년 하반기 예비심사 청구 예정“이라고 이전상장 결정 사실을 공시하였다. 그리고 B은 같은 달 25. ”W일자 X“ 특허권을 취득한 사실을 공시하였다. 위 공시는 B이 상위 주식시장인 코스닥에 기술특례상장이 가능해지거나 매출액이 증가할 수 있다는 내용으로 호재성 정보에 해당한다고 할 것이고, 실제로 당일 B의 주가는 ’20,750원 → 22,650원‘, ’19,950원 → 20,100원‘으로 상승하였다. 4) 제3자의 대량 주식 거래 M은 이 사건 시세조종기간 중인 2015. 3. 16.부터 2015. 10. 12.까지 사이에 본인과 Y 주식회사 명의 계좌로 B의 주식 175,188주를 매수하고, Y 주식회사가 유상증자에 참여하여 B의 신주 109,287주를 취득한 후 매도하여 700,850,000원의 수익을 취득하였고, 위 거래가 시세조종행위에 해당한다는 범죄사실로 자본시장과금융투자업에관한법률위반 혐의로 공소제기되어 현재 1심 계속 중이다. 이러한 M의 거래 관여도 B의 주가가 상승하는 데 영향을 미쳤을 것으로 보이고, 이 부분 주가상승분은 피고인과 공범관계에 있지 아니한 제3자에게 귀속되는 이익으로서 피고인이 취득한 부당이득액에서 제외되어야 한다. 3. 결론 그렇다면 이 사건 시세조종행위로 인한 피고인의 부당이득액이 5억 원 이상인 것을 전제로 구 자본시장법 제443조 제2항 제2호, 제1항 제5호, 제176조 제2항 제1호를 적용하여 공소제기된 이 부분 공소사실은 범죄사실의 증명이 없는 경우에 해당하므로 형사소송법 제325조 후단에 따라 무죄를 선고하여야 할 것이나, 이 부분 공소사실과 동일한 공소사실의 범위 내에 있는 판시 범죄사실을 유죄로 인정한 이상 주문에서 따로 무죄를 선고하지 아니한다.