서울중앙지방법원-2006고합332

범죄사실 피고인 A은 M 주식회사의 재무관리 팀장직을 보유한 채, N 주식회사(이하 'N'라고 함)의 의결권 있는 발행주식의 19.53% 상당을 소유하고 N 임원의 임면 등 당해 법인의 주요 경영사항에 대하여 사실상 영향력을 행사하고 있는 O 명예회장, P 회장 등 주요주주와 그 친인척 60여 명의 위임에 따라 재산을 관리하는 자로서 위 O의 사위인 피고인 C 소유의 N 주식(2003. 9. 22. 당시 1,802,649주, 1.51% 보유)도 동인으로부터 위임받아 관리하는 자이고, 피고인 C은 N의 대주주이며 자신 소유 N 주식의 관리 업무 등을 피고인 A에게 시킨 자로 Q 주식회사의 회장이며, 피고인 B은 2003. 3. 1.경부터 R 유한회사(R)의 대표이사이면서 S와 공동투자자(Co-Investor)인 5개 펀드가 함께 2000. 11.경 N에 투자를 하기 위하여 말레이시아 라부안에 공동으로 설립한 D 주식회사(D, 이하 'D'이라고 함) 및 E 주식회사(E, 이하 'E'이라고 함)의 이사(Alternate Director, Managing Direction)로서 2000. 12. 20.경부터 2002. 2. 14.경까지는 N의 사외이사로, 2002. 2. 15.경부터 2003. 11. 29.경까지는 N의 감사위원 겸 사외이사로 N 경영에 직접 관여해 오던 자이고, 피고인 D 주식회사와 피고인 E 주식회사는 위와 같이 S 등 6개 해외 펀드들이 N에 투자하기 위하여 말레이시아 라부안에 설립한 투자 목적 법인인바, 2003. 3.경 신용카드업계의 연체율 증가 및 카드 대출 부실화에 따른 적자누적 등 사정으로 유동성 위기 발생이 예고되자, N 경영진들은 유상증자의 필요성을 느끼고 2003. 3. 16.경 N 재경 담당 T 상무는 주식회사 U의 V 부사장, W 상무 등과 협의하고 X그룹 개인 대주주들의 재산관리인인 피고인 A을 통하여 개인 대주주들의 유상증자 참여의사를 확인받은 후 2003. 3. 18. 5천억 원 상당의 자본 확충을 내용으로 하는 자구 대책을 발표하였으나, 2003. 4. 3. 금융감독당국은 신용카드사 유동성 문제에 따른 금융시장 안정대책(신용카드사의 증자규모 확대 등 유동성 확보노력 강화, 신용카드사의 카드채 만기연장 지원 등)을 발표하자, N는 이에 따라 유상증자 등 자본확충 금액을 5천억 원에서 1조 원으로 증액하는 자구 대책 후속조치를 발표하고, 같은 날 주식회사 U의 W 상무는 V 부사장에게 자본확충 방안을 보고하고 이에 V 부사장은 이와 같이 N의 유상증자 금액이 5천억 원 규모이고 자본 확충은 1조 원 규모라는 내용을 피고인 A에게 연락하는 한편, 2003. 4. 22. N는 기명식 보통 주 4,500만 주를 주당 11,400원으로 발행하는 유상증자 결의안을 이사회에서 결의하는 등 자본확충 조치를 진행함에 따라 유동성 위기 극복을 시도한 바 있고, 2003. 7.경 N 대표이사인 Y이 하반기에는 경영상황이 좋아져 흑자로 전환될 것이라는 사실을 공표함에 따라 그 내용이 일부 언론에 보도되기까지 하였으나 사실은, - 2003. 7. 21.경 N 재무팀의 자체분석상 "지속적인 경기침체로 인한 채권회수 환경의 악화로 연체채권의 회수에 상당한 차질을 보이고 있고, 유동성 확보를 위한 수익자산 감축조치로 인하여 실질적인 2003년도 손익은 1조 2,893억 원 적자로 예상됨에 따라 조기 경영정상화를 위해서는 약 4,000억 원 규모의 추가적인 자본확충을 신중히 검토할 필요성이 제기"되었고, N 관계자가 주식회사 U의 재무팀장인 V 부사장에게 위와 같은 내용이 포함된 "수정 사업계획 및 주요 경영현안"이라는 보고서를 전달하는 한편, N의 Y 사장은 주식회사 U의 Z 부회장에게 이를 보고하였고, - 2003. 8. 11.경 개최된 N 감사위원회에서는 '전년 동기 대비 경상이익이 229.9% 하락하고, 2003년 상반기 경상이익이 7,630억 원 적자에 이른다.'라는 것이 보고되자, 감사위원들은 '채권 잔액이 감소하고 수익률이 지속적으로 하락하는 등 전반적인 사업의 포트폴리오가 악화되고 있으며, 현 상황이 회사의 설명보다 훨씬 좋지 않아 보여 향후로 상품자산 포트폴리오 등 사업구조가 회사를 압박할 것으로 보이는 등 회사 경영상황의 심각성이 확인되어, 회사의 현황 및 향후 전략에 대하여 이사회와의 공유가 필요하며 나아가 연간 실적(공표기준이 아닌 실질적 손익기준) 공유 및 추가 자본확충 필요성에 대한 논의를 위해 조속한 시일 내에 이사회를 개최할 필요성이 있음'을 공유한 다음, N 관계자는 2003. 8. 25.경 위 V 부사장에게 "2003년 7월 실적 및 유동성 보고" 제하로 '8월 11일(金) 감사위원회를 개최하여 회사가 제시한 상반기 결산실적(7,469억 원 적자)을 승인하였음. 이 자리에서 감사위원들은 조속히 이사회를 개최하여 2003년 사업계획과 관련한 자세한 내용을 보고토록 요청하였음(9월 3일 개최 예정), 이사회 보고/논의 사항은 상반기 결산내용 공유, 2003년 연간 추정손익 보고, 추가 자기자본 확충의 필요성 여부"라는 보고서를 전달하는 한편, 위 Y 사장은 위 감사위원회 회의 내용을 위 보고서와 함께 위 Z 부회장에게 보고하고, N 사외이사인 피고인 B은 위 감사위원회에 참석하여 감사위원회의 회의내용을 알게 되고, - 2003. 9. 3.경 개최된 N 제5차 정기이사회에서는 "2003년 상반기 공표 경상이익은 7,469억 원 적자이지만 이는 적자 규모가 너무 커 회계기준에 벗어나지 않은 상태에서 조정을 한 수치이고 실제로는 869억 원 적자가 추가되어 당시 상반기 실제 경상손익은 8,338억 원 적자에 이르고, 2003년 연말 추정 손익이 1조 2,972억 원 적자로 예상되는 한편, 당기손익이 1조 원 적자를 초과할 경우에는 자금조달 및 주가에 악영향을 미쳐 추가적인 자본확충 검토가 필요한 점"을 공유함에 있어, N의 사외이사 중 X그룹 측 사외이사인 AA는 2003. 8. 29.경 "2003년 제5차 정기이사회 개최 통보의 건"으로 2003년 상반기 실적보고, 2003년 추정 손익 공유 및 추가 자본 확충의 필요성 등이 정기이사회의 안건임을 알고는 이를 V 부사장에게 전달하고, 위 정기 이사회 참가 후에도 위 이사회 회의 내용을 V 부사장에게 전달하여주고, 피고인 B은 사외이사로서 위와 같은 내용의 이사회 개최 통보를 받은 다음 위 이사회에 참석함으로써 이사회 회의 내용을 알게 되고, - 2003. 9. 22.경에는 N 아이알(IR)팀의 AB 차장이 "현재의 적자 추세가 지속될 경우, 재무구조의 악화로 인해 대외 신인도에 막대한 타격이 예상됨에 따라, 추가적인 자본 확충 등 사전적 대응으로 시장의 신뢰를 유지할 필요가 있어 4,000억 원 내지 5,000억 원 규모의 유상증자를 통해 자본확충을 하고, 당사 경영정상화에 X그룹이 주도적인 역할을 수행함으로써, 대주주로서의 책임을 다할 것이라는 메시지를 시장에 전달할 수 있도록 유상증자 규모의 50% 이상을 주식회사 U에서 부담토록 한다."라는 등 내용의 추가 자본확충 검토안을 작성하고, - 2003. 10. 1. N 대표이사인 Y이 주식회사 U AC건물를 방문하여 X그룹 P 회장과 면담을 한 다음, 회장실 옆 회의실에서 X그룹 부회장인 Z 등에게 '현재의 변화추이를 고려할 때, 2004년도까지 대규모 적자 추세가 불가피한 상황이고, 자본부족 문제로 인해 재무구조가 급속히 악화될 뿐만 아니라, 주식 및 채권시장이 동요할 가능성이 크며 감독기관의 경영개선 권고 가능성 등으로 인해 정상적인 경영이 어려울 것으로 판단되어 기존 주주의 이익 및 시기적 제한으로 인해 유상증자를 통한 자본확충이 필수적이고 2004년도 손실 규모를 감안할 때 8,000억 원 이상의 증자가 필요한 상황이나 2003년 상반기에 이미 1조 원의 자본 확충을 단행한 점, 주주의 일시적 자금 부담, 2004년도 추가 자구계획을 통한 실질 개선 노력 등을 고려하여 5000억 원 수준의 자본 확충을 하며, 2003년 3/4분기 실적 발표 시점에 증자계획을 동시에 발표하고 12월 초까지 증자를 완료하겠다. '는 브리핑을 하고, - 2003. 10. 20. 개최된 2003년 N 제6차 정기 이사회에서는 '자본부족 문제의 실질적인 해결과 함께, 시장신뢰의 조기 회복을 위해 5,000억 원 규모의 자본 확충을 추진하면서 증자 규모는 총 4,800만 주, 증자방식은 주주 우선 배정 후 일반공모 방식, 신주 발행가격은 30% 할인 발행 등의 방법으로 유상증자를 추진'하려는 내용에 대하여 출석 이사 전원이 공감하고 결의하려 하였으나, 수권자본 문제 등이 제기되어 '구체적인 신주발행조건 및 세부일정에 대해서는 수일 내에 이사회를 다시 개최하여 최종 결의할 것'을 협의하는 등, 비은행계 상장회사인 N는 계열사의 자금지원이 전혀 없는 상태에서 당초의 예상과는 달리 연체율이 감소하지 않고 2003년 연말 누적 적자 예상치가 1조 2,972억 원이란 대규모로 전망되어 부도 사태가 예상됨에 따라, 2003년 전반기의 1조원 자본 확충 조치에도 불구하고 생존을 위하여서는 추자 자본확충이 절대적으로 필요하다고 판단된 상황에서, 1. 피고인 A은 1987. 1.경 주식회사 M 기획조정실 재무팀에 근무한 이래 X그룹 구조조정본부 재무관리팀을 거쳐 M 재무관리팀의 업무를 총괄하여 X그룹 개인 대주주들의 출자지분 관리 및 주식매매, 계좌개설의 대행, 세금정산 및 신고 등의 업무를 전담해 오면서 X그룹 계열회사 및 관계회사의 유상증자 등 자본확충의 필요성이 있을 때에 대주주의 유상증자 참여 여부나 대주주의 자금지원 여부를 주식회사 U의 V 부사장 등 관계자들로부터 사전에 보고를 받아 대주주들의 의사를 확인한 후 자금을 조달하는 등의 업무를 맡아, 2003. 3. 18. 공시된 N의 5천억 원 규모의 유상증자와 관련하여서도 위 공시 전인 2003. 3. 16.경 주식회사 U의 V 부사장과 유상증자의 규모 및 X 그룹 개인 대주주들의 참여의사에 대하여 협의를 하고, 2003. 4. 4.경 위 V 부사장으로부터 N는 2003. 4. 22. 이사회를 개최하여 유상증자와 관련된 사항을 논의할 예정이라는 점과 X그룹 개인 대주주들의 증자참여 여부 확인 및 증자 참여에 따른 소요 재원 확보 방안을 의논하는 등, 유상증자 등 X그룹 개인 대주주들의 중요한 이해관계가 있는 사안에 대하여는 이사회 등에서 유상증자 등에 관한 의사를 결정하기 전에 미리 X그룹 관계자들로부터 주요 정보를 전달받아 이에 관한 업무를 처리하는 과정에서, 2003. 하반기에 이르러, N의 Y 사장 등이 X그룹의 Z 부회장, V 부사장 등에게 2003. 7. 21.경 "수정 사업계획 및 주요 경영 현안"을 보고하고, 2003. 8. 25.경 "2003년 7월 실적 및 유동성 보고"를 보고하는 등으로 N의 경영상황 악화 및 그에 따른 유상증자 필요성을 전달하는 한편, N 사외이사 중 X그룹 측 사외이사인 AA 이사는 2003. 9. 3. 개최될 N 제5차 정기 이사회에 참석하기 전에 주식회사 U의 V 부사장에게 이사회의 안건 및 이사회 개최사실을 말하고, 이사회를 마친 다음에도 위 V에게 이사회의 논의사항에 대하여 보고하는 등 N의 경영상황 악화에 따른 유상증자 필요성이 제기되고 있어서, 피고인은 2003. 9. 3. 제5차 정기 이사회 개최를 전후하여 주식회사 U의 V 부사장 등 관계자들로부터 'N의 경영 상황 악화에 따른 유상증자 필요성을 개인 대주주들에게 설명하고, 유상증자 참여 여부 및 자금 조달의 방법을 협의하여 줄 것'을 요청받게 되어, N의 적자가 누적됨에 따라 자본 부족 문제로 인해 N의 재무구조가 급속히 나빠져 회사의 경영 상황이 악화될 것이라는 정보와 상반기에 1차 유동성 위기 해소를 위해 실시된 1조 원 상당의 자본 확충이 끝났음에도 위와 같은 손실확대에 따른 재무구조의 악화 등으로 N에서는 추가 자기자본 확충을 위하여 조만간 수천억 원 이상 규모의 유상증자가 이루어져야 하는 상황이라는 정보 등 상장법인인 N의 업무와 관련하여 일반인들에게 공개되지 아니한 중요정보들을 주요주주의 대리인 및 사용인으로서의 직무와 관련하여 알게 되자, 피고인이 관리하고 있던 피고인 C 소유의 N 주식을 처분하여 주가하락에 따른 손실을 회피하기로 마음먹고, 2003. 9. 19. AD에 피고인 C 명의의 주식거래위탁계좌(계좌번호 : AE)를 개설하여 피고인 C 명의의 N 주식 922,649주를 이체하여 두고, 2003. 9. 23. 서울 영등포구 AC 빌딩에 있는 M 주식회사 재무관리팀 사무실에서 전화주문을 통하여 AD의 위 C 계좌에 입고되어 있던 N 주식 중 87,000주 1,675,750,000원 상당을 매도한 것을 비롯하여 그날부터 2003. 10. 21.까지 사이에 같은 방법으로 별지 범죄일람표 순번 1 내지 16 기재와 같이 16회에 걸쳐 피고인 C 명의의 N 주식 1,150,730주를 22,041,891,182원 상당에 매도함으로써 합계 9,038,134,320원 상당의 손실을 회피하고, 이어, 위와 같이 N의 경영상황 악화, 유상증자 필요성 검토 및 추진 등에 대한 미공개 중요 정보를 이용하여 위 C 명의의 N 주식을 매각처분하고 있는 상황에서, - "2003년 제6차 정기 이사회 개최 통보의 건"으로 경영실적 현황 및 추가증자(案) 보고의 건이 정기이사회의 안건임을 통보받고 위 이사회에 참석한 X그룹 측 사외 이사인 AA 등으로부터 2003. 10. 20. 정기 이사회 이후부터 2003. 10. 24. 임시 이사회가 개최되기 이전에 N에서 추진하는 위 유상증자에 대한 X그룹 개인 대주주들의 참여 의사 및 유상증자에 대한 입장을 확인해달라는 협조 요청을 받아 개인 대주주들의 유상증자에 대한 의사를 확인해주고, - 2003. 10. 22.경 내지 10. 23.경 'N의 누적손실이 약 9천억 원이 넘어 추가적인 증자가 필요하다는 사실과 그로 인하여 10. 20. 정기 이사회를 개최한다.'라는 소식을 N회사 Y 사장으로부터 전해 들어 알고 있는 주식회사 U의 V 부사장으로부터 'N의 누적적자가 심화되어 유동성 위기를 겪고 있는데 이를 극복하기 위하여 자기자본 확충을 위한 추가적인 유상증자를 추진할 예정'이라는 사실을 전해 듣고 이에 관련하여 유상증자에 따른 대주주 참여를 논의하는 등의 과정을 통하여 '상반기에 1차 유동성 위기 해소를 위해 실시된 1조 원 상당의 자본 확충이 끝났음에도 누적 손실확대에 따른 재무구조의 악화 등으로 N에서는 수천억 원 규모의 유상증자를 통하여 추가 자본확충을 하지 아니하면 기업의 생존에 위험이 발생하게 되어 그에 따른 이사회 의결이 곧 이루어지게 된다.'라는 미공개 중요 정보를 알게 되자, 별지 범죄일람표 순번 17 기재와 같이, 2003. 10. 23.경 위 M 주식회사 재무관리팀 사무실에서 전화주문을 통하여 위 AD의 위 C 계좌를 통하여 위와 같이 매각하고 남은 C 명의의 나머지 N 주식 전량인 651,919주를 9,535,393,142원 상당에 매도하여 2,168,934,513원 상당의 손실을 회피하고, 2. 피고인 C은 N의 주요주주로서, 제1항과 같이 피고인의 사용인 내지 대리인인 위 A이 자신의 업무에 관하여 위와 같이 미공개 정보를 이용하여 N 주식을 매도하고, 3. 피고인 B은 - R의 대표이사 겸 D, E의 이사로서 N의 감사위원 겸 사외이사로 선임되어 있고, N와 S 펀드와의 2000. 11. 29. 약정에 따라 D, E이 N 주식의 8% 이상을 보유할 경우 수권주식수의 변동, 신주발행, 주식권리의 변동, 주식 분할, 중요한 회계정책의 변경 등을 N로부터 통지받고, 개별적인 사안에 따라 동의 여부를 S의 의사를 확인하여 전달해야 하는 지위에 있는 상황에서, - 2003. 8. 4.경 R 사무실에서 N의 T 상무와 AF 회계팀장을 만나 2003. 8. 11. 개최 예정인 N 감사위원회에서 논의할 사항인 2003년도 반기결산사항에 대하여 서로 협의하고, - 2003. 8. 11. 개최된 N 감사위원회에 감사위원 자격으로 참석하여 '전년 동기 대비 경상이익이 229.9% 하락하고 2003년 상반기 경상손익이 7,630억 원 적자에 이르는 등 각종 경영지표가 악화되고 있어 경영악화를 개선하기 위해서는 더 근본적인 해결책이 필요하고 조속히 이사회를 개최하여 2003년도 연간 추정실적을 공개하고 이를 기초로 추가 자본 확충의 필요성을 검토하여 N 집행부에 요구하기로' 협의하고, - 2003. 8. 29.경 N로부터 '2003년 추정손익 공유 및 추가 자본 확충의 필요성' 등을 안건으로 하는 이사회 소집통지서를 받은 다음, 2003. 9. 3. 개최된 N 제5차 정기이사회에 사외이사 자격으로 참석하여 '2003년 상반기 실제 경상 손익은 8,338억 원 적자에 이르고, 연말 추정 손익이 1조 2,972억 원 적자로 예상됨에 따라 이로 인해 당기손익이 1조 원 적자를 초과할 경우에는 자금조달 및 주가에 악영향을 미쳐 추가적인 자본확충 검토가 필요한 점'을 공유하고, - 2003. 9. 22. N에서는 "현재의 적자 추세가 지속될 경우, 재무구조의 악화로 인해 대외 신인도에 막대한 타격이 예상됨에 따라, 추가적인 자본 확충 등 사전적 대응으로 시장의 신뢰를 유지할 필요가 있어 4,000억 원 내지 5,000억 원 규모의 유상증자를 통해 자본확충을 하고, 당사 경영정상화에 X그룹이 주도적인 역할을 수행함으로써, 대주주로서의 책임을 다할 것이라는 메시지를 시장에 전달할 수 있도록 유상증자 규모의 50% 이상을 주식회사 U에서 부담토록 한다."라는 등 내용의 "추가 자본확충 검토안"을 작성하고, - 2003. 10. 1. N회사 Y 사장이 X그룹 부회장인 Z 등에게 '8,000억 원 이상의 증자가 필요한 상황이나 2003년 상반기에 이미 1조 원의 자본 확충을 단행한 점, 주주의 일시적 자금 부담, 2004년도 추가 자구계획을 통한 실질 개선 노력 등을 고려하여 5000억 원 수준의 자본 확충을 하며, 증자 시기는 X의 확고한 의지를 기반으로 S 및 Calpital Group과 구체적으로 협의 예정이고, 그 일자는 X 주주협의(10/1) → 외국인 대주주 협의(10/9 - 10/10)'라는 취지의 보고를 한 후, 피고인에게 S 대표와 미국에서의 면담 주선을 요청하는 과정에서, - 피고인은 N의 2003년 상반기 실제 경상이익이 8,338억 원 적자에 이르고, 2003년 연말 추정 손익이 1조 2,972억 원 적자에 이르러 연간 적자규모가 약 65% 확대될 것으로 예상되는 등 대규모 적자 추세가 불가피한 상황이고, 자본 부족 문제로 인해 재무 구조가 급속히 악화되어 회사의 경영상황이 악화될 것이라는 정보와, 상반기에 1차 유동성 위기 해소를 위해 실시된 1조 원 상당의 자본 확충이 끝난 지 채 1달이 가기도 전에 위와 같은 손실확대에 따른 재무구조의 악화로 위 이사회에 참석한 이사들 사이에서 추가 자본 확충 필요성에 대한 공감대가 형성되어 N에서 연내에 추가 유상증자를 추진할 것이라는 정보 등 상장법인인 위 N의 업무와 관련하여 일반인에게 공개되지 아니한 중요 정보들을 사외이사의 직무와 관련하여 알게 되었고, - 피고인이 위 2003. 8. 11.자 감사 위원회와 2003. 9. 3.자 정기 이사회에서 'X가 적극적으로 이끌어 가는 대규모의 유상증자가 필요하다.'라고 주장했으나 X그룹의 개인 대주주 측에서는 '가능한 한 적은 규모의 유상증자를 추진하자!'라는 태도를 보이고, N에서 연내에 추가 유상증자를 추진하더라도 시장의 신뢰회복에는 부족한 유상증자가 추진될 것으로 판단되고 또한 연내 추가 유상증자가 실시될 경우 그 이사회 결의 공시 및 N의 3/4분기 실적 공시가 2003. 10. 하순경 이루어질 것이 사실상 예견된 상황에서, 피고인이 N 사외이사 및 감사로 있어 S 소유의 N 주식을 매도하면 미공개정보이용 혐의를 받을 것을 우려하여 이를 회피하기 위해 AG 주식회사와 사이에 형식상 일임매매약정을 우선 체결하고, 피고인이 관리하는 D 및 E 소유의 주식 출자자들인 5개 해외 펀드에 대한 내부분배 작업이 마무리되는 2003. 10. 13.경 이후 곧바로 장내 매도하기로 마음먹고, 2003. 9. 22.경 서울 강남구 AH 빌딩 5층에 있는 R 사무실에서 AG 주식회사 AI 부사장과 주식 일임매매계약과 관련된 협의를 거친 다음 2003. 10. 7.경 형식적인 일임매매계약을 체결하고, 2003. 10. 13.경 D 및 E의 주식 투자자들에 대한 내부분배절차가 완료되자 2003. 10. 16. AG 주식회사를 통하여 D 명의 계좌(계좌번호 : AJ)에 있는 N 주식 131,860주를 매도한 것을 비롯하여 그날부터 2003. 10. 29.까지 별지 범죄일람표 기재와 같이 모두 10회에 걸쳐 AG 주식회사를 통하여 D 명의 계좌에 있는 N 주식 2,880,300주를 매도함으로써 합계 13,174,492,200원 상당의 손실을 회피하고, 2003. 10. 16. E 명의 계좌(계좌번호 : AK)에 있는 N 주식 131,860주를 매도한 것을 비롯하여 그날부터 2003. 10. 29.까지 별지 범죄일람표 기재와 같이 모두 10회에 걸쳐 AG 주식회사를 통하여 E 명의 계좌에 있는 N 주식 2,879,080주를 매도함으로써 합계 13,151,657,440원 상당의 손실을 회피하고, 4. 피고인 D 주식회사는 피고인의 사용인인 피고인 B이 피고인의 업무에 관하여 위 제3항 중 별지 범죄일람표 기재와 같이 미공개 정보를 이용하여 N 주식을 매도하고, 5. 피고인 E 주식회사는, 피고인의 사용인인 피고인 B이 피고인의 업무에 관하여 위 제3항 중 별지 범죄일람표 기재와 같이 미공개 정보를 이용하여 N 주식을 매도하였다. 증거의 요지 [모두사실 및 범죄사실 전체에 대한 공통 증거] 1. 증인 AL, T, AF, AM의 법정 진술, 증인 Y, AA, AN, V, W의 각 일부 법정 진술 1. AM, AO, AF, AP, AB, AQ, AR, AS, AT, AN, AU, AL, W, V, Y, AP, AA, AV, AW에 대한 각 검찰 진술조서의 각 진술 기재 1. Z에 대한 문답서의 진술 기재 1. 수사보고{N가 (주)U에 보고한 자료 첨부, N 2003년도 주가추이표 등 첨부, N 2003. 8. 11.자 감사위원회 회의록 등 첨부, 2003. 9. 22.자 작성 추가 자본확충 검토안 첨부, N 투자에 대한 주주간 계약서 첨부, 법인등기부등본 첨부, AX 노동조합 관련자 제출 자료 첨부, 이사회 녹취록 첨부, N 공시내용 확인, N 주주현황 첨부, B 제출 금감원 보도자료 등 첨부} 및 그에 첨부된 각 문서, 금융감독원 리서치 자료의 각 기재 1. AS 작성의 경위서·진술서, AY 작성의 경위서·진술서, V 작성의 진술서의 각 기재 [판시 제1, 2항의 사실] 1. 피고인 A, C의 각 일부 법정 진술 1. 피고인 A, C에 대한 각 검찰 피의자신문조서의 각 일부 진술 기재 1. AZ, BA, BB, BC, BD, BE, BF, AS, BG, BH, BI, BJ, 에 대한 각 검찰 진술조서의 각 진술 기재 1. W, V, Y, 피고인 A에 대한 문답서의 각 진술 기재 1. 수사보고{한국산업은행이 Q에 시행한 공문 첨부, C 등 거래내역서 첨부, M(주) 재무관리팀 보관 추가 자본확충 검토안 등 첨부, Q 압수·수색에 따른 참고자료 첨부, Q 손익 및 재무구조현황 확인, BK 세대 N 주식 매각 관련 자료 등 첨부, Q 주주우선공모증자 일정표 등 첨부, 공시일 확인, 주식보유현황 등 첨부, Q 자금수지계획서 첨부, 증자일정 확인 및 Q 공시내역 첨부, X그룹 대주주들과의 주주간계약서 일부 사본 첨부, BL Q 유상증자 대금 준비관련 자료 첨부, 2003. 10. 23. C 계좌 N 매도 관련 통화녹취록 첨부, C 계좌 2003. 12. 23. 및 2003. 12. 26. (주)U 주식 매수건, N 미공개정보이용 사건 관련 녹취록 첨부, 이사회 의사록 사진 첨부} 및 그에 첨부된 각 문서, 2003년도 C 위탁계좌 거래내역서, 최대주주등 소유주식 변동신고서 공시자료, C 계좌 관련 매매체결장 내역서, (주)BM 명의 증권계좌 거래내역서, (주) BN 명의 증권계좌 거래내역서, C 명의 각 계좌 거래내역서, Q 2003. 9. 현황보고의 각 기재 [판시 제3, 4, 5항의 사실] 1. 피고인 B의 일부 법정 진술 1. 피고인 B에 대한 각 검찰 피의자신문조서의 각 일부 진술 기재 1. BO, AI, BP에 대한 각 검찰 진술조서의 각 진술 기재 1. 수사보고{P, Y 해외출장 관련 기안문 첨부, AI의 캘린더, 일임매매약정서 견본 첨부, D 명의 계좌 거래내역서 등 첨부, 2003. 9. 3.자 BQ 변호사 송부 이메일 첨부, 일임매매약정서 등 첨부, S 현황 첨부, R 소유 주식 매도 관련 AG 녹취 자료 첨부, D, E의 이사회 의결서 첨부} 및 그에 첨부된 각 문서의 각 기재 법령의 적용 1. 범죄사실에 대한 해당법조 가. 피고인 A : 증권거래법 제207조의2 제2항 제1호, 제1항 제1호(판시 제1항의 행위, 포괄하여, 유기징역형 선택) 나. 피고인 B : 증권거래법 제207조의2 제2항 제1호, 제1항 제1호(판시 제2항의 행위, 유기징역형 선택) 다. 피고인 C : 증권거래법 제215조, 제207조의2 제2항 제1호, 제1항 제1호, 제214조 제2항, 제1항(판시 제3항의 행위, 포괄하여) 라. 피고인 D 주식회사 : 증권거래법 제215조, 제207조의2 제2항 제1호, 제1항 제1호, 제214조 제2항, 제1항(판시 제4항의 행위) 마. 피고인 E 주식회사 : 증권거래법 제215조, 제207조의2 제2항 제1호, 제1항 제1호, 제214조 제2항, 제1항(판시 제5항의 행위) 1. 작량감경 피고인 A, B : 각 형법 제53조, 제55조 제1항 제3호(아래의 양형사유 참작) 1. 노역장 유치 피고인 C : 형법 제70조, 제69조 제2항 1. 가납명령 피고인 C, D 주식회사, E 주식회사 : 각 형사소송법 제334조 제1항 피고인들의 주장에 대한 판단 1. 피고인들의 주장의 요지 가. 피고인 A, C의 주장 N의 2003. 7. 21.자 "수정사업계획 및 주요경영 현안" 보고서, 2003. 8. 11.자 감사위원회, 2003. 9. 3.자 이사회에서의 보고 및 논의 내용은 N가 2003년도 상반기에 총 연체 규모가 개선되고 유동성도 점차 안정 단계에 접어들었다는 점을 보여주고 있으며, N가 2003. 9. 22.자 "추가 자본확충 검토(案)"을 작성한 이후로 추가 자본확충을 검토·추진한 이유는 시장의 신뢰를 계속 유지하기 위하여 향후 시장 상황에 대한 선제적 대응을 하기 위한 것이었을 뿐이며, 피고인 A은 2003. 10. 24.자 임시의사회 개최 이후에야 N회사 V 부사장으로부터 'N의 경영상황 악화 및 추가 유상증자 필요성'이라는 정보를 취득하였고, 피고인 A이 2003. 9. 23.부터 2003. 10. 23.까지 사이에 피고인 C 소유의 N 주식을 매도한 것은 Q의 재무상태 악화로 신규 유상증자 자금 500억 원을 마련하여 달라는 피고인 C의 요구에 따른 것이므로, 위와 같은 피고인 C 소유의 주식 매도에 'N의 경영상황 악화 및 추가 유상증자 필요성'이라는 정보가 이용되지 않았다. 피고인 A은 X그룹 O 명예회장의 위임과 지시에 따라 X그룹 대주주의 주식을 위탁관리하고 있을 뿐, X그룹 회장 P나 피고인 C과 사이에 어떤 직접적인 위임 내지 사용관계가 존재하지 않으며, O과 피고인 C은 증권거래법 제188조의2 제1항 제5호 소정의 "주요주주"에 해당하지 않으므로, 피고인 A이 "주요주주의 대리인·사용인 기타 종업원"에 해당하지 아니한다. 나. 피고인 B, D 주식회사, E 주식회사의 주장 2003. 8. 11.자 감사위원회부터 2003. 9. 3.자 이사회에 이르는 기간까지는 투자자의 투자판단에 영향을 미칠 수 있는 미공개 중요 정보가 생성된 바 없다. 'N의 경영상황 악화 및 추가 유상증자 필요성'이라는 중요정보는 '한국자산관리공사의 2003. 10. 15. 신용불량자 구제대책 발표가 금융시장에 야기한 충격'(소위 'KAMCO 사태')에 의하여 2003. 10. 20.자 이사회에서부터 비로소 구체적으로 논의된 것으로서, 위 정보의 생성 시점은 2003. 10. 20. 이후이다. 피고인 B은 N의 사외이사로서 N의 내부경영진이 공유하던 자료인 '2003. 9. 22.자 추가 자본확충 검토안 보고서', '2003. 10. 1.자 Y 사장의 X그룹 보고 문건' 등을 보거나 알 수 있는 위치가 아니어서, 피고인 B이 2003. 9. 22.경 AG과 일임매매약정을 체결할 당시 위 정보를 알지 못하였고, 2003. 10. 16.부터 2003. 10. 29. 사이의 주식매도는 위 일임매매약정에 의하여 AG이 자신의 판단과 책임으로 자율적으로 처분한 것일 뿐, 피고인 B이 어떤 미공개 정보를 이용하여 이루어진 것이 아니다. 2. 기초적 판단 가. 이 사건 유상증자 관련 정보의 생성과 공개 시점 피고인들은 이 사건이 전개되었던 2003년도 당시의 N의 경영상황 및 각종 보고, 회의에서의 논의 내용에 대하여 그러한 논의가 이루어진 시점뿐만 아니라 그 논의의 의미에 대해서도 치열하게 다투고 있을 뿐만 아니라, 관련 증인들이 이 법정에서는 수사기관에서의 진술과는 다르게 진술하고 있어 그들의 진술만으로는 과연 어느 때의 진술이 객관적 사실에 부합하는 것인지 가늠하기 어려운 상황이다. 그러나 이 사건에서 N, M 재무관리팀 등은 조직 내의 상부나 이사회 등에 보고하기 위하여 여러 보고문건을 작성하였고, 감사위원회 및 이사회의 안건자료, 회의록, 녹취록 등을 작성한 바 있는데, 이러한 문서들은 일상적인 업무과정에서 작성한 문서이자 그 당시의 정황을 가장 정확하게 반영하고 있는 객관적 증거로서 그 증거가치가 매우 크다고 할 것이며, 관련인들의 진술은 위 문서들에 기재된 내용의 의미가 불명확한 경우에 한하여 그 의미를 파악하기 위한 보조적인 수단으로서 증거가치를 갖는 것이라고 보아야 할 것이다. 이러한 입장에서 앞서 열거한 증거를 종합해 보면, N는 당초 '2003년도 상반기까지는 적자추세가 지속되지만, 하반기에는 흑자로 전환될 것'이라는 전망 하에 (주)U에 'N의 2003년도 경상이익이 3,723억 원 적자가 될 것'이라는 사업계획을 보고한 바 있으나, 예상과 달리 지속적인 경기침체로 채권회수 환경이 악화되어 연체채권의 회수에 차질이 생기고 유동성 확보를 위하여 수익자산을 매각하는 조치를 취함에 따라, 2003년도 상반기를 결산한 결과 2003년도 상반기에만 8,338억 원의 적자가 발생한 사실(다만, 회계기준에 크게 위반함이 없는 정도에서 손실규모를 축소하는 방향으로 신규 항목을 적용하여 7,469억 원 적자로 공표하기로 함)이 확인되고 특단의 조치를 취하지 않고 그 추세가 지속될 경우 연말에는 연간 경상손실이 1조 2,972억 원이 될 것이라는 예상이 나왔으며, 2003. 7~8.경 N 경영진 내부에서는 유동성 부족으로 부도에 대한 위기감이 고조되어 '과연 추석(2003. 9. 11.)을 넘길 수 있겠느냐?'라는 이야기가 나올 정도로 경영상황이 매우 좋지 아니하였던 사실, N 대표이사 Y은 대외적으로 언론 등에 대하여는 2003. 7.경까지도 'N의 경영상황이 호조를 보이고 있어 하반기에 흑자로 전환될 것'이라고 언급하면서도, 대내적으로는 (주)U의 Z 부회장 등에게 2003. 6. 2. "4-5월 실적 및 유동성 대책" 문건을 통하여 '시장의 신뢰가 회복되지 않은 상태에서 신규 조달이 불가능할 경우, 6월 증자 및 7-8월 후순위채 발생이 완료된다 하더라도 7월부터 유동성 부족은 불가피'하다고 보고하였으며, 2003. 7. 21. "수정사업계획 및 주요 경영현안" 문건을 통하여 '당초 예상과 달리 지속적인 경기침체로 채권회수 환경이 악화되어 연체채권의 회수에 차질이 생기고 유동성 확보를 위하여 수익자산을 매각하는 조치를 취함에 따라, 2003년도 상반기 결산 결과 8,338억 원의 적자가 발생되었고, 현재의 추세가 지속될 경우 2003년 연간 추정손익이 1조 2,893억 원적자로 예상되며, 실적 악화에 따른 자금시장 충격방지 및 금감원 적기시정조치에 대한 적절한 대응을 위하여 일부 Risk 자산의 Rescheduling과 적극적인 대손상각 실시 등을 통해 2003년 손익을 6,312억 원 적자 수준을 달성하도록 사업계획을 수정하되, 주요 경영 현안으로 시급한 유동성 문제가 해결된다고 하더라도 회계법인과의 대손충당금 설정 문제가 해결되지 않거나 상세한 채권구조현황이 시장에 노출될 경우 제2의 유동성 문제도 발생할 수 있는 상황이므로 조기 경영정상화를 위해서 4,000억 원 규모의 추가적인 자본확충을 신중히 검토할 필요가 있고 이를 위하여 S 및 캐피탈 그룹과 자본확충에 대해 협의할 필요성이 있다.'라고 보고한 사실, N의 2003. 8. 11. 감사위원회에서 AP 상무로부터 상반기 결산 결과를 보고받자, 당시 참석한 사외이사인 AL, AN, 피고인 B 모두가 '조속한 시일 내에 이사회를 개최하여, 이사회에서 회사의 현황(상반기 경상손실이 대외적인 공표수치로는 7,469억 원 적자이나 실질적으로는 8,339억 원 적자였다는 점)을 공유하고 추가 자본확충의 필요성 등 보다 근본적인 해결책을 검토할 필요가 있다'는 점을 피력한 사실, N 대표이사 Y은 2003. 8. 25. (주)U회사 Z 부회장 등에게 "2003. 7월 실적 및 유동성 보고" 문건을 통하여 7월의 실적을 보고함과 아울러 2003. 8. 11. 개최된 감사위원회에서의 논의 내용 및 2003. 9. 3. 개최될 이사회에서 '상반기 결산내용을 공유하고, 2003년도 연간 추정손익을 보고하고(충당금 설정기준 변경 필요성 동시 논의), 추가 자기자본 확충의 필요성 여부 등'을 보고·논의할 예정이라고 보고한 사실, N의 2003. 9. 3. 5차 정기 이사회에서는, AP 상무가 상반기 결산 결과를 보고하면서 '2003년 상반기 손익은 2002년 4/4분기 이후 지속적인 채권구조 악화에 따른 대규모 대손상각 및 대손충당금 부담 증가 등으로 인하여 대규모 적자가 불가피하여 공표손익은 7,469억 원 적자이지만 신규 적용 항목을 반영할 경우 8,338억 원 적자로서, '연말 경상이익은 1조 2,972억 원 적자(2003년 상반기 실적 공표시 신규 적용한 항목 제외시의 손익)에 이를 것으로 예상되고, 연체율 및 조정자기 자본비율 면에서는 금감원의 적기 시정 조치를 준수할 수 있을 것으로 예상되나, 당기 손익이 1조 원 적자를 초과할 경우에는 자금조달 및 주가에 악영향을 미치게 되므로 추가적인 자본확충을 검토할 필요가 있다'고 보고하자, 이에 대하여 참석자들 누구도 이의를 제기하거나 추가적인 언급을 하지 않았으며, 회계기준을 유독 N에서만 사용하고 있는 기존의 'Migration기준'에서 보다 덜 보수적이며 대다수의 카드사에서 사용하고 있는 '금융감독원 기준'으로 변경하면 회계상 연말 경상손실을 2,645억 원이나 축소할 수 있으므로 연말 경상손실을 축소시키는 대책으로서 회계기준을 변경하자는 제안을 하였으나 사외이사들의 반대로 채택되지 아니한 사실, 위 이사회 논의 내용에 따라, N는 '현재의 연체율 안정화에도 불구하고 부실자산 정리에 따른 적자가 계속될 경우 조달시장은 급격히 위축될 수 있고 이 경우 N의 자금조달 구조가 단기화되어 있는 점을 감안할 때 유동성 위기가 재발될 가능성이 매우 높으므로, 연내에 4,000~5,000억 원 규모의 유상증자를 실시하되, 9월 중 X 대주주와의 협의를 시작하고, 10월 중 외국인 대주주와의 협의를 완료하여, 증자 추진 상황의 사전보고를 위한 이사회를 2003. 10. 20. 개최하고(상황에 따라 이 날 증자 결의도 가능), 2003년 2/4분기 실적발표 시점에 증자계획을 동시에 발표하며, 2003. 11. 중으로 증자를 완료한다'는 내용의 2003. 9. 22.자 "추가 자본확충 검토(案)" 문건을 작성한 바 있고, 2003. 10. 1. '현재의 변화추이를 고려할 때 2004년도까지 대규모 적자 추세가 불가피한 상황으로서, 자본부족 문제로 인해 재무구조가 급속히 악화될 뿐만 아니라, 주식 및 채권시장이 동요할 가능성이 있으며, 감독기관의 경영개선 권고 가능성 등으로 인해 정상적인 경영이 어려울 것으로 판단되어, 손실 규모를 감안할 때 8,000억 원 이상의 증자가 필요한 상황이나, 1조 원의 자본확충을 이미 단행한 점, 주주의 일시적 자금부담 등을 고려하여 5,000억 원 수준의 자본확충을 실시하되, 2003. 11. 초로 예정되어 있는 2003년도 3/4분기 실적 발표 시점에 증자계획을 동시에 발표하고, 12. 초까지 증자를 완료하며, 2003. 10. 1. X 대주주와 협의를 진행하고, 2003. 10. 9.~10. 외국인 대주주와 협의를 하여, 2003. 10. 20. 이사회에서 경과를 보고한다.'는 내용의 "추가 자본확충(案)"을 작성하여 (주)U의 Z 부회장, V 부사장 등에게 보고한 사실, 2003. 10. 20. 개최된 N 6차 정기 이사회에서는 경영진에서 '30% 할인 발행하여 5,000억 원 수준(총 48,000,000주)에서 증자를 실시하며, 2003. 12. 중 주금납입을 목표로 증자를 추진하겠다'고 보고하면서 가능하면 그날 증자결의를 하고자 하였으나, 사외이사인 AN가 '수권자본금에 남은 여유가 있는지'에 대해 의문을 제기하여 더 이상 논의를 진행하지 못하고 수일 내로 이사회를 다시 열기로 한 사실, 2003. 10. 24. 개최된 N 임시 이사회에서는 증자규모, 수권자본금 처리방법, 발행주식수 등은 정해졌으나, X 대주주들이 실권주를 총액 인수할 것인지의 문제가 확정되지 아니하여 증자결의를 하지 못한 사실, 2003. 10. 29. 개최된 N 임시 이사회에서 '30% 할인 발행하여 총 37,000,000주를 발행'하기로 유상증자 결의를 하였고, 그 사실이 2003. 10. 30. 공시된 사실이 인정된다. 위 사실들을 종합해 보면, N의 중역들 사이에서는 2003년도 상반기 결산 결과가 나온 2003. 7. 말 내지 8. 초경에 이미 N의 적자가 누적됨에 따라 재무구조가 급속히 나빠져 특단의 조치를 취하지 않을 경우 유동성 부족으로 부도가 염려될 정도라는 경영상황에 대한 정보와 이미 상반기에 1차 유동성 위기 해소를 위해 실시된 1조원 상당의 자본 확충이 끝났음에도, 또 다시 그와 같은 손실확대 및 재무구조의 악화에 대책으로 조만간 수천억 원 이상의 추가 자본 확충이 이루어져야 하는 상황이라는 정보가 생성되었으며, 그 정보는 2003. 8. 11.자 감사위원회와 2003. 9. 3.자 5차 정기이사회를 통하여 이사들에게 전달되어 '연내 수천억 원 규모의 자본 확충이 불가피하다'는 점에 대하여 이사들 사이에서 공통적인 인식이 형성되었고, 단지 이미 상반기에 1조 원 상당의 자본 확충을 한 상황에서 N가 추가 자본 확충을 위하여 또 다시 대주주들에게 유상증자의 참여를 요구하기가 매우 곤란한 상황이었을 뿐이며, 위와 같은 정보는 2003. 10. 30. '2003. 10. 29.자 추가 유상증자 이사회 결의'가 공시됨으로써 시장에 공개되었다고 할 것이다. 피고인들은 2003. 10. 20.자 6차 정기 이사회에서부터 진행된 추가 유상증자 논의는, 한국자산관리공사가 2003. 10. 15. 신용불량자들에 대한 구제대책으로서 채무탕감 및 상환기간 연장 등의 조치를 취할 것임을 발표함에 따라(일명 'KAMCO 사태') 신용카드사들의 2003년 하반기 경영상황이 급격하게 악화될 것이 예상되자, N가 향후 초래될 수 있는 경영상의 위기에 대비하기 위해서 다급하게 2003. 10. 18. 이사회 소집통지서를 발송한 다음 2003. 10. 20.자 이사회를 개최하고 그 이후의 일련의 이사회를 통하여 추가 유상증자를 추진함에 따른 것이지, 2003년도 상반기 실적 악화 때문이 아니라고 주장한다. 물론, 증나 제12호증의 1 내지 12의 각 기재에 의하면, 위와 같은 한국자산관리공사의 구제대책 발표가 오히려 금융채무자들의 도덕적 해이를 유발하여 결과적으로 신용카드사들의 경영환경을 어느 정도 악화시켰고, 그로 인해 한국자산관리공사가 의도치 않게 신용카드업계에 피해를 입힌 것에 대해 2003. 11. 21. BR협회에서 사과를 하였던 사정은 엿보인다. 그러나 증거로 제출된 N의 2003. 10. 20.자 이사회, 2003. 10. 24.자 이사회. 2003. 10. 29.자 이사회의 각 소집통보서, 안건자료, 의사록, 녹취록 등을 살펴보아도 'KAMCO 사태'에 대한 언급이나 대책이 논의된 부분이 전혀 보이지 아니하며, 피고인들 및 참고인들이 수사기관에서의 조사시에 위와 같은 주장을 제기한 바도 없으며(다만, N의 Y 사장이 금융감독원 조사 과정에서 그와 같은 취지의 진술을 한 적은 있다.), 오히려 N의 2003. 9. 22.자 "추가 자본확충 검토(案)" 문건, 2003. 10. 1.자 "추가 자본확충(案)" 문건 등의 기재에 의하면 2003. 10. 20.자 이사회는 사전에 계획된 추진일정에 맞춰 2003. 9. 3.자 이사회에서 논의된 추가 자본확충 필요성에 따라 구체적인 자본확충 방안에 대한 내부 검토 및 대주주들과의 협의를 거친 후 개최된 것임을 인정하기에 충분하다. 나. 미공개 중요 정보인지에 대한 판단 미공개 중요 정보의 의미 증권거래법 제188조의2 제1항에 의하여 내부자의 이용 행위가 금지되는 "일반인에게 공개되지 아니한 중요한 정보"라 함은 동법 제186조 제1항 각호의 1에 해당하는 사실 등에 관한 정보 중 투자자의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 것으로서 당해 법인이 재정경제부령이 정하는 바에 따라 다수인으로 하여금 알 수 있도록 공개하기 전의 것을 말한다(동법 제188조의2 제2항). 여기에서 "투자자의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 정보"란 합리적인 투자자가 그 정보의 중대성과 사실이 발생할 개연성을 비교 평가하여 판단할 경우 당해 유가증권을 계속 매수 또는 보유할 것인가 아니면 처분할 것인가를 결정하는 데 있어서 중요한 가치가 있는 정보, 바꾸어 말하면 일반투자자들이 일반적으로 안다고 가정할 경우에 당해 유가증권의 가격에 중대한 영향을 미칠 수 있는 사실을 의미한다(대법원 1995. 6. 29. 선고 95도467 판결, 대법원 2006. 5. 11. 선고 2003도4320 판결 등 참조). 중대 정보인지 여부 앞서 본 바와 같이 N의 재무구조가 급속히 나빠져 특단의 조치를 취하지 않을 경우 유동성 부족 위기가 초래될 정도라는 경영상황에 대한 정보와 이미 상반기에 1차 유동성 위기 해소를 위해 실시된 1조 원 상당의 자본 확충이 끝났음에도, 또다시 그와 같은 손실확대 및 재무구조의 악화에 대책으로 N에서 조만간 수천억 원 이상의 추가 자본 확충이 이루어져야 하는 상황이라는 정보는 2003. 8. 11.자 감사위원회 및 2003. 9. 3.자 이사회를 통하여 N 내부적으로 공유되어 중역 및 이사들 사이에서 공통적인 인식이 형성되었는바, 합리적인 투자자라면 그와 같은 정보를 알게 된 즉시 N 주식의 가치를 평가절하하고 그 매수 또는 보유를 중단할 것임이 분명하므로, 위 정보는 "투자자의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 정보"에 해당한다고 할 것이다. 미공개 정보인지 여부 피고인들은, 2003. 8. 11.자 감사위원회 및 2003. 9. 3.자 이사회에서의 논의의 기초가 된 2003년도 상반기 실적 관련 주요 경영지표들은 N의 2003. 8. 14.자 반기 사업보고서 및 회계법인의 반기 재무제표에 대한 검토보고서 공시, 중요 경영사항에 대한 수시 공정공시, 그 밖에 회사의 홈페이지, 금융감독원의 보도자료 등을 통해 이미 공개되었으므로, 2003. 8. 11.자 감사위원회 및 2003. 9. 3.자 이사회에서의 논의된 내용들이 더 이상 미공개정보에 해당하지 않는다고 주장한다. 그러나 N의 2003년도 상반기 실적에 대한 단면적인 경영지표들에 대해서만 공시가 이루어졌을 뿐, 상반기 경상손실이 너무 커 손실을 회계처리상 조정하였다는 점, 후반기에는 흑자로 전환될 것이라는 당초 경영계획과 달리 후반기에도 적자기조가 유지되어 연간 경상손실이 1조 원을 초과할 것으로 예상된다는 점, 적자가 누적되고 유동성이 부족하여 부도가 우려되는 상황이며 이에 대한 대책으로 연내에 수천억 원대의 자본 확충을 실시할 필요가 있다는 점 등 위 감사위원회 및 위 이사회에서 논의된 중요 사항에 대한 공시가 이루어진 것은 아니라고 할 것이므로, 그러한 중요 정보는 2003. 10. 30. '추가 유상증자 이사회 결의'가 공시되기 전까지는 미공개 정보에 해당한다고 할 것이다(위와 같이 생성된 정보를 이하에서는 '이 사건 미공개정보'라고 한다.). 한편, 이 사건에 대한 금융감독원의 조사 당시, S의 대리인이었던 BS법률사무소 소속 변호사들은 '2003.경 신용카드연체율의 지속적인 상승으로 신용카드사들의 적자가 확대되고 유동성 부족 위기가 야기될 것이라는 점은 당시 공지의 사실이었고, Citigroup Global Markets이 2003. 8. 18.자 분석보고서에서 N가 2003. 7. 21. 3,000억 원의 전환사채, 2003. 8. 12. 3,000억 원의 신주인수권부사채를 각 발행하였음에도 불구하고 추가로 유상증자를 할 가능성이 있다고 밝히고, UBS도 2003. 9. 24.자 분석보고서에서 N의 최근 연체율 감소가 대환대출, 무수익자산의 매출, 부채탕감 등에 힘입은 것일 뿐이고 기초자산의 가치가 하락할 경우 추가 증자의 위험에 처하게 된 것이라고 예상하는 등, 2003. 초순부터 세계적인 투자은행들의 애널리스트들이 국내신용카드 업계에 대해 부정적인 의견을 여러 차례 제시하면서 N의 추가적인 유상증자 필요성 내지 가능성을 지적하였으므로, 당시 시장에서는 N 및 국내신용카드업계에 대한 부정적인 인식이 팽배해 있었고 따라서 일반투자자들도 N의 실적악화 및 그에 따른 추가 유상증자 가능성을 충분히 예상할 수 있었던 상황이고, 이러한 상황은 당시 N의 주가에 이미 충분히 반영된 상태였으므로, N의 2003. 10. 30.자 공시를 통해 공개된 2003년도 하반기 유상증자계획이 투자자들의 투자판단에 중대한 영향을 미칠 수 있는 정보가 아니었다'는 견해를 피력한 바 있다. 그러나 회사의 중요정보가 당해 회사의 의사에 의하여 증권거래법 시행규칙 제36조에 규정된 바에 따라 공개되기까지는 그 정보는 여전히 내부자거래의 규제대상이 되는 정보에 속한다고 할 것이고, 회사가 추정결산 결과를 공개한 사실이 없는 이상 비록 일간신문 등에 그 추정결산 결과와 유사한 내용으로 추측 보도된 사실이 있다고 하더라도, 그러한 사실만으로 그 회사의 추정결산 실적이 일반인에게 공개된 정보라던가 또는 그로 인하여 그 회사가 직접 집계하여 추정한 결산 수치가 중요한 정보로서의 가치를 상실한다고 볼 수 없다(대법원 1995. 6. 29. 선고 95도467 판결, 대법원 2000. 11. 24. 선고 2000도2827 판결 참조). 그뿐만 아니라, 수사보고(N 보도자료 첨부), 수사보고(N 전망 관련 일간지 기자 첨부), 수사보고(N 2003년 하반기 흑자전환 예상 등 기사 첨부)의 각 기재에 의하면, N는 2003. 4.경 하반기부터 경영수지가 크게 개선될 것이라는 보도자료를 배포한 사실이 있으며, BT언론, BU언론는 2003. 6~9.경 여러 차례에 걸쳐 N가 2003년도 하반기 또는 3/4분기부터 연체율 감소 등으로 흑자로 전환될 것이라는 내용을 보도한 사실이 인정되는데, 이와 같이 상반된 내용의 언론기사가 있는 마당에 당시 일반투자자들이 N의 실적악화 및 그로 인한 추가 자본 확충 필요성을 충분히 예상할 수 있었던 상황이라고는 결코 말할 수 없다고 할 것이다. 그러므로 N에 의해서 직접 그 정보가 공시되지 아니한 이상, 외국 투자은행들의 애널리스트들이 N의 실적 악화 및 추가 자본 확충 필요성을 지적한 바가 몇 차례 있다고 하더라도, 그로 인하여 그와 같은 정보가 일반인에게 공개된 정보라거나 중요성을 상실한 정보가 되었다고는 볼 수 없다고 할 것이다. 3. 피고인 A, C에 대한 판단 가. 피고인 A, C이 미공개정보 이용 규제의 대상자인지 여부 피고인들은 N의 주요주주는 P 회장뿐이며, 피고인 C은 주요주주가 아니고, 피고인 A은 단지 O 명예회장의 대리인 또는 사용인에 불과하기 때문에 주요주주의 대리인 또는 사용인이 아니며, 공소사실 자체에 의할지라도 피고인 A이 (주)U의 Z 부회장 또는 V 부사장 등 임원으로부터 미공개정보를 취득하였다는 것인데, (주)U는 N의 주요 주주가 아니며 미공개정보의 2차 수령자는 규제대상이 아니므로, 피고인 A, C은 증권거래법 제188조의2 제1항 소정의 규제 대상자가 아니라고 주장한다. 우선, 피고인 C이 N의 주요주주에 해당하는지에 관하여 살펴본다. 주권상장법인의 주요주주라 함은 누구의 명의로 하든지 자기의 계산으로 의결권 있는 발행주식총수 또는 출자총액의 100분의 10 이상의 주식 또는 출자증권을 소유한 자와 임원의 임면 등 당해 법인의 주요 경영 사항에 대하여 사실상 영향력을 행사하고 있는 주주를 말한다(증권거래법 제188조 제1항, 동법 시행령 제83조의5). '2003. 9. 22. 기준 N 주주현황', '2000. 11. 29.자 주주간 계약서' 등의 기재에 의하면, 2003. 9. 22. 기준으로 피고인 C은 N 주식 1,802,649주(1.51%)를 보유하고 있어 X그룹 개인 대주주들 중에서는 P(3.73%)와 BV(3.36%) 다음의 3대 주주였으며, 피고인 C을 포함한 BW씨 일가, BX씨 일가의 친인척 60명이 N 주식 합계 23,244,294주(19.53%)를 보유하면서 사실상 (주)U를 통하여 집합적으로 의결권을 행사하여 N의 1대 주주로서의 지배권을 행사하여 왔던 사실, D 및 E이 2000. 11. 29.경 BY 등 X그룹 계열사 보유의 N 주식 합계 13,999,000주(20%)를 장외매수함으로써 N에 투자를 할 때 X그룹 측과 D 및 E 사이에 '주주간 계약'(Shareholders Argeement)을 체결하면서, X그룹 측 주주들(개인 주주 + 계열사 주주)은 투자자인 D 및 E의 N 지분율이 6.5% 이상이면 최소 이사 1명을 지명할 권리를 인정하고 위 이사에게 타회사의 인수·합병, 외부감사인의 선임, 일상적인 영업행위를 제외한 주주 등과의 거래에 대한 사전 동의권을, 8% 이상이면 위 이사에게 CEO, CFO, 준법감시인의 임면, 수권주식수의 변동, 신주 발행 등 주요 결정에 대한 사전 동의권을 부여하는 등 경영참여권을 보장하며, X그룹 측 주주들이 보유한 주식을 양도할 경우 즉시 투자자 측에게 양도사실을 고지하도록 하는 등 경영권의 행사에 관한 약정을 한 바 있는데, 위 주주간 계약에서 1% 이상의 지분을 보유한 X그룹 측 개인 주주 13명이 주요주주로서 특정되어 있었고, 위 13명에 피고인 C이 포함되어 있었던 사실이 인정되는바, 이러한 사실을 종합하여 보면, N의 BW씨, BX씨 일가의 친인척 대주주 60명은 그 모두가 '집합적으로 의결권을 행사하면서 사실상 1대 주주로서 임원의 임면 등 당해 법인의 주요 경영 사항에 대하여 영향력을 행사'하고 있는 '주요주주'라고 봄이 상당하며, 최소한 위 주주간 계약서에 특정된 13명의 개인 대주주들이 주요주주에 해당함은 의문의 여지가 없다. 따라서, X그룹 P 회장뿐만 아니라 피고인 C도 N의 주요주주에 해당한다고 할 것이다. 다음으로, 피고인 A이 피고인 C의 대리인 또는 사용인에 해당하는지에 관하여 살펴본다. 먼저, N의 경영과 관련하여 (주)U 및 M 재무관리팀의 기능이 무엇인지가 밝혀져야 한다. 앞서 열거한 증거에 의하면, 일반 지주회사는 금융업을 영위하는 국내회사의 주식 소유가 금지되기 때문에(독점규제및공정거래에관한법률 제8조의2 제1항 제5호), X그룹은 일반지주회사인 (주)U를 통해서 비금융업 계열사들을 지배하고, 금융계열사인 N 및 BZ의 경우 X그룹의 대주주들이 직접 N 및 BZ의 주식을 소유하는 형식을 취함으로써 사실상 하나의 기업집단 내에서 비금융계열사와 금융계열사를 모두 지배·관리하여 왔던 사실, 그러한 상황에서 (주)U는 N의 주식을 단 1주도 보유하고 있지 않아 법적으로 N 경영진이 (주)U에 경영상황을 보고할 아무런 의무가 없으나, (주)U의 대주주이자 동시에 N의 대주주인 소위 'X그룹의 BW씨, BX씨 친인척 개인 대주주들'의 이익을 위하여 (주)U가 사실상 N의 지주회사로서의 역할을 담당하면서 수시로 N로부터 경영상황을 보고받고 중요 정책결정에 대하여 사전 관리·감독을 해온 사실, 한편, M 재무관리팀은 구 X그룹의 회장실 또는 구조조정본부 소속이었다가, 지주회사 체제 출범 이후 현재의 위치로 소속을 바꾸었으나 예나 지금이나 하는 업무는 250여 명이나 되는 X그룹 개인 대주주들을 통솔하는 O 명예회장의 비서실로서 기능하면서 X그룹의 계열사들에 대한 지배구조를 유지·관리하는 업무를 수행하고, 그 업무의 일환으로 X그룹 개인 대주주들로부터 보유 주식의 관리·처분을 포괄적으로 위임받아 의결권의 대리 행사, 주식매매, 주식배당, 세금 정산 및 신고 등의 업무를 대행하였던 사실이 인정된다. 그렇다면, 지주회사체제 출범 이래로 X그룹의 경영 내지 지배권 유지에 관한 BW씨, BX씨 친인척 대주주들 사이에서의 집단적 약정 내지 암묵적 관행 속에서 (주)U의 임직원 및 M 재무관리팀의 임직원은 N의 경영 및 주식의 처분·관리에 관한 한 BW씨, BX씨 친인척 개인 대주주들의 N에 대한 주주권의 유지·행사를 사실상 대행하는 대리인 또는 사용인에 해당한다고 할 것이다. 변호인은 피고인 A이 O 명예회장의 지시를 받을 뿐이며, P 및 피고인 C과 아무런 고용계약을 체결한 바 없어 그 어떤 직접적인 지휘·감독관계, 본인-대리인 관계, 사용인-피용인 관계도 성립하지 않으므로 피고인 A이 BW씨, BX씨 친인척 대주주들의 대리인 내지 사용인이 될 수 없다고 주장하나, 증권거래법 제188조의2 제1항 제5호 소정의 "대리인·사용인 기타 종업원"에는 정식의 고용계약을 체결한 자뿐만 아니라 사실상 자기의 보조자로 사용하고 있으면서 직접 또는 간접으로 자기의 통제·감독하에 있는 자도 포함되는 것이며(대법원 1993. 5. 14. 선고 93도344 판결 등 참조), 피고인 A은 M 재무관리팀 팀장으로서 BW씨, BX씨 친인척 대주주들의 주식 처분·관리 등의 업무를 수행하였고, 피고인 C, A의 진술에 의할지라도 피고인 C이 2003. 8~10.경 피고인 A에게 피고인 C 명의의 N 주식을 처분해 줄 것을 요청하였기 때문에 피고인 A이 그 주식을 매각하였다는 것이므로, 비록 피고인 A이 피고인 C과 어떤 구체적인 고용계약을 체결한 바 없더라도 피고인 C의 N 주식 처분 업무에 관한 한 피고인 C의 대리인 내지 사용인이라고 봄에 의문의 여지가 없다. 나. 피고인 A이 이 사건 미공개정보를 지득하였는지 여부 미공개 정보의 이용 행위는 통상 회사 내부적으로 은밀하게 이루어지는 것이고, 특히 정보의 전달 및 지득은 사적인 장소에서 관련자들 사이의 대화에 의해서도 이루어질 수 있는 것이어서 관련자들이 범행을 부인하는 경우 정보의 전달 및 지득 여부에 대한 직접증거를 확보하기 곤란하다. 이러한 유형의 사건에서 정보의 전달 및 지득에 대한 직접적인 증거만을 요구하는 것은 내부자 규제제도를 위반한 자들에게 사실상 면죄부를 주는 것이어서 합리성이 없고, 따라서 이러한 사건에서는 사물의 성질상 범의와 상당한 관련성이 있는 간접사실 또는 정황사실을 증명하는 방법에 의하여 이를 입증할 수밖에 없으며, 이때 무엇이 상당한 관련성이 있는 간접사실에 해당할 것인가는 정상적인 경험칙에 바탕을 두고 치밀한 관찰력이나 분석력에 의하여 사실의 연결상태를 합리적으로 판단하는 방법에 의하여야 할 것이다(대법원 2006. 5. 25. 선고 2006도641 판결 등 참조). 그러므로 이하에서는 피고인 A의 이 사건 미공개정보 지득 여부에 대한 간접사실 또는 정황사실에 대하여 살펴보도록 한다. 우선, '경영실적 악화' 및 '유상증자 필요성'이라는 정보와 피고인 A의 업무 사이의 관계에 대하여 살펴본다. 평소 (주)U가 사실상 N의 지주회사 역할을 하면서 수시로 경영상황을 보고받고 관리·감독을 하였으며, 그 과정에서 (주)U의 Z 부회장, V 부사장이 N로부터 'N의 경영상황이 악화되어 그에 따른 추가 자본 확충이 필요하다'는 취지의 2003. 7. 21.자 "수정사업계획 및 주요 경영현안", 2003. 8. 25.자 "2003. 7. 실적 및 유동성 보고", 2003. 9. 3.자 이사회 개최 및 논의 상황 등을 그때그때 수시로 보고받아 그 내용을 알고 있었다는 점은 앞서 인정한 바와 같으며, 또한 앞서 열거한 증거에 의하면, N Y 사장이 2003. 8. 하순 내지 2003. 9. 초순경 X그룹 P 회장에게 N의 회생을 위해서는 전략적 제휴가 필요하다고 건의한 적이 있고, S 측에서 파견된 N의 AU 부사장, 사외이사인 피고인 B 등에게 '2003. 9. 15~19. P 회장과 단 둘이 해외출장을 가면서 그 기회에 N의 유상증자 필요성을 설득하고 X그룹 개인 대주주들의 유상증자 참여에 대한 확답을 받아오겠다'고 말한 사실이 인정되므로, P 회장도 2003. 9.경 N의 상황을 보고받아 알고 있었다고 봄이 상당하다. X그룹과 같이 많은 계열사를 거느리는 대기업집단에서 '계열사의 부도 위기에 몰릴 정도의 경영상황 악화 및 추가 자본확충 필요성'이라는 정보는 어느 순간에 형성되는 것이 아니며, 피라미드적인 지배․조직 구조 속에서 장기간에 걸쳐 점진적으로, 그리고 단지 일방적으로 전달만 되는 것이 아니라 쌍방향적 의사소통 과정을 거치면서 형성되는 것이라 할 것이다. N의 추가 자본확충 필요성에 대한 검토는 X그룹 개인 대주주들의 참여의사와 그것을 위한 경제적 여력에 대한 확인이 선행되어야 하며, 대주주들의 의사 확인은 M 재무관리팀을 통해 이루어진다는 것인데, X그룹의 피라미드적 지배·조직 구조의 정점에 위치한 P 회장이 'N의 부도 위기에 몰릴 정도의 경영상황 악화 및 추가 유상증자 필요성'을 보고받는 상황에서, 그 이전에 X그룹의 지배구조 유지에 핵심적인 역할을 담당하는 M 재무관리팀과의 사전 협의가 없었다는 것은 납득하기 어렵다. 피고인 A은 금융감독원 문답에서 'V 부사장은 10. 22~23.경 저에게 대주주의 증자참여 여부를 확인하고, N회사 Y 사장에게 증자참여 의사를 통보하고 증자를 추진하였을 것인데, 일반적인 자회사 증자의 경우 V 부사장과 저는 증자에 개인 대주주의 증자참여 여부를 논의한 것과 달리, 당시 N의 경우 증자를 하지 않으면 유동성 위기가 초래되어 회사가 부도가 날 수 있는 상황이어서 V 부사장이 증자를 하겠다고 통보하면 저는 대주주의 증자금액을 조달해야 하는 형편이었습니다.'라고 진술함으로써, 당시의 급박한 분위기를 인정하고 있다. 그러나 부도가 우려되는 그러한 급박한 상황은 2003. 10. 20.경에 이르러서야 비로소 발생한 것이 아니라 실제로는 이미 2003. 7.~8.경부터 확인되어 수시로 (주)U에 보고되었으며, (주)U가 수시로 N의 경영상황을 보고받고 관리·감독하는 것도 개인 대주주들의 이익을 위한 것인데, 개인 대주주들의 이해·재산관계에 직결되는 'N의 부도 위기에 몰릴 정도의 경영상황 악화 및 추가 유상증자 필요성' 정보가 X그룹의 지배구조의 유지 및 개인 대주주들의 주식 관리를 담당하고 있는 M 재무관리팀에게 즉각적으로 전달되지 않고 유상증자가 결정된 다음에야 전달된다는 것은 비상식적이라고 할 것이다. 피고인 A은, (주)U는 자회사의 경영상황을 관리·감독하는 지주회사의 역할을 하고, M 재무관리팀은 대주주들의 재산관리를 해주는 것으로 업무가 명확히 구분되어 있어, (주)U에서 유상증자를 하기로 결정이 이루어져야지만 그때 비로소 유상증자의 실무적 추진을 위해 M 재무관리팀에 통보한다고 변소하면서, 이 사건의 경우 유상증자를 하기로 확정된 때는 2003. 10. 24.자 이사회이며, 2003. 10. 27.경 비로소 이를 통보받았다고 주장한다. 위와 같은 변소는 M 재무관리팀의 역할이 단지 개인 대주주들의 재산관리에 한정되는 경우에만 설득력이 있다고 할 것인데, 그러나 실제로는, 앞서 본 바와 같이 M 재무관리팀의 역할은 근본적으로 X그룹의 계열사들에 대한 지배구조의 유지·관리에 있는 것이고 그에 따라 지주회사체제로의 전환, X그룹·CA그룹·CB그룹으로의 계열분리 작업을 계획·수행하기도 하는 등 X그룹의 재무업무를 총괄하는 것이었으므로 단지 계열사의 유상증자가 결정된 다음에 통보받는 것은 M 재무관리팀의 역할이나 위상에 걸맞지 않다. 그뿐만 아니라, 피고인 A 및 V의 진술에 의하면, 2003. 4. 22. 이사회 결의가 이루어진 N의 전반기 유상증자에서, 피고인 A은 정부가 2003. 3. 17. 신용카드 종합대책을 발표하기 2~3일 전에 이미 (주)U회사 V 부사장으로부터 N의 유상증자가 필요하다는 정보를 전달받은 사실이 인정되는데, 그렇다면 '왜 유독 전반기에만 N의 유상증자 결의가 이루어지기 한 달 전부터 (주)U로부터 유상증자 필요성 정보를 전달받은 것인지'를 이해하기 어렵다. 오히려 후반기 유상증자는 전반기 유상증자가 이루어진 지 얼마 되지 않은 시점에서 다시 불거진 문제여서 개인 대주주들에 대한 불이익 효과가 더 심각하다는 점에서 개인 대주주들의 주식 및 재산관리를 총괄하고 있는 M 재무관리팀과 미리미리 추진 여부 및 일정을 협의하여야 할 필요성은 더욱 크다는 점을 고려하면, 피고인 A이 N의 후반기 추가 유상증자를 실시하기로 확정된 시점에서야 비로소 그 정보를 전달받았다는 것은 납득하기 어렵고, 적어도 전반기 유상증자 추진의 경우와 유사한 정도로 후반기에도 N, (주)U, M 재무관리팀 사이에서 N 유상증자에 대한 심도있는 논의를 진행하였다고 보는 것이 타당하다. 피고인 A에 의해서 피고인 C 명의의 N 주식이 처분되는 과정, 방법에 대하여 살펴본다. 앞서 열거한 증거에 의하면, M 재무관리팀은 개인 대주주들의 주식을 매매할 때 통상적으로 계열사인 BZ을 이용하나, 이 사건에서 피고인 C 명의의 N 주식을 매도함에 있어서는 2003. 9. 19. 증권선물거래소의 비회원 증권사인 AD에 피고인 C 명의의 계좌를 개설한 다음 피고인 C 명의의 N 주식을 이체시키고서, 2003. 9. 23.부터 매일 M 재무관리팀 BD 부장이 BZ 법인영업팀 CC 팀장에게 '시장에서 X 대주주 보유의 N 주식이 처분되는 것을 눈치 채지 못하도록 절대로 당일 거래량의 10% 이상을 처분하지 말고, 처분물량도 여러 회원 증권사로 분산하여 처분하도록 하며, 주당 19,000원 이상 받으라'고 지시하고, 2003. 10. 21.에는 '다른 조건을 유지하되, 주가가 하락하여 처분가격을 19,000원으로 유지하여서는 더 이상 처분이 불가능하므로 주당 17,000원 이상에 매도하라'고 지시하고, 2003. 10. 23.에는 '당일 거래량이나 가격에 상관없이 무조건 그날 보유 주식을 전부 매도하라'고 지시하였으며, CC 팀장은 그때그때 그 내용을 다시 AD 법인영업팀 AZ 팀장에게 지시함으로써 AD을 경유하여 장내에서 매도처분한 사실{반면, M 재무관리팀은, 마찬가지로 Q 유상증자자금 마련을 위하여 처분하였다는 것임에도, 피고인 C 명의의 (주)U 주식 2,677,150주는 2003. 10. 22~23. BZ을 통해 장내 매도하였고, BL의 CD 주식 86,275주는 2003. 11. 17. BZ을 통해 장내 매도하였다.}이 인정된다. 증권선물거래소의 비회원 증권사는 시장에서 직접 매매를 할 수 없고 회원 증권사에 비회원 증권사 명의의 증권계좌를 개설한 다음 회원 증권사에 매매 주문을 위탁하는 방식으로 운영되므로, 비회원 증권사에 매매를 위탁하면 시장에서 실제의 주식처분자를 은폐시키는 효과가 있는데, M 재무관리팀은 계열사인 BZ이 아니라 비계열사이자 비회원 증권사인 AD을 이용하여 분산 매각함으로써 피고인 C 명의의 N 주식이 처분된다는 사실을 은폐하였는데, 이와 같이 은밀히 보유 주식을 처분하는 것은 미공개 정보의 지득 및 이용 사실을 은폐하기 위해 흔히 사용되는 방법이다. 피고인 A은, M 재무관리팀이 피고인 C 명의의 N 주식 처분을 숨기기 위하여 위와 같은 방법을 사용한 것은 맞지만, 그것은 이 사건 미공개정보를 알았기 때문이 아니라, 단지 Q의 급박한 자금 사정 때문에 할 수 없이 피고인 C의 N 주식만을 처분하는 것임에도 혹시라도 시장에서 'X그룹 대주주들이 N 주식을 처분하고 있으니, X그룹 차원에서 N를 포기한 것 아니냐'라는 잘못된 풍문이 돌 것을 염려해서 시장에 대한 충격을 최소화하기 위해서 그런 것이라고 변소한다. 그러나 2003. 10. 중순 이후 소위 'KAMCO 사태'가 발생하기까지 N의 경영상황이 호조였다면 '2003. 9. 중순경 X그룹 대주주가 N 주식을 처분하는 것'이 시장에서 'X그룹 차원에서 N를 포기하는 것'으로 비춰질 여지가 전혀 없을 것이므로 그러한 변소는 '2003. 10. 중순까지 N의 경영상황이 호조였고 2003. 9. 22.경부터 추진된 유상증자는 향후의 시장상황에 대한 선제적 대응에 불과하다'는 또 다른 변소와 모순될 뿐만 아니라, 만일 피고인 A이 2003. 9. 중순경 N의 경영상황이 그리 나쁜 것인지를 알지 못했다면 'X그룹 차원에서 N를 포기하였다'라는 풍문이 돌 가능성이 있다는 것을 왜 미리 걱정하였다는 것인지 설명되지 아니한다. 이는 피고인 C 명의의 (주)U 주식과 BL 명의의 CD 주식은 BZ을 통해 장내에서 '떳떳하게' 매각되었다는 점에서 더욱 그러하다. 따라서, 위 변소는 오히려 피고인 A이 Q 유상증자 자금을 마련하기 위하여 2003. 9. 중순경 피고인 C 명의의 N 주식 매도를 추진함에 있어 당시 부도도 예상되는 N의 급박한 경영상황을 인지하고 있었음을 무의식중에 드러내고 있는 것이라 할 것이다. 피고인 A은, 2003. 10. 20.경 피고인 C이 해외출장을 가면서 공항에서 피고인 A에게 전화하여 '한 달이 지났는데 아직까지 절반밖에 못 팔았느냐. 돌아올 때까지 다 팔아 놓으라.'고 질책을 하였고, 2003. 10. 23. 우연히도 거래물량이 늘어나 남은 주식을 모두 처분할 수 있었던 것이라고 변소하나, 앞서 열거한 증거에 의하면, Q에서 유상증자에 관한 이사회결의는 2003. 10. 31.에야 있었고, 신주청약대금 납입일이 2003. 12. 11. 및 2003. 12. 17.이었던 사실이 인정되므로, 피고인 C이 유상증자 일정이 확정도 안 된 상태에서 피고인 A을 다그칠 이유가 전혀 없다고 보일 뿐만 아니라, 관련 녹취록 등에 의하면, 2003. 11. 23.에는 BD 부장의 지시에 따라 CC이 09:19경부터 수차례 AZ에게 전화하여 '당일 시장에서의 거래량이나 가격에 상관없이 당일 보유 물량을 모두 처분하라.'고 지시한 사실이 명백히 인정되므로 그날 우연히 거래물량이 늘었다는 변소도 합리성이 없다. V와 피고인 A은 모두 금융감독원 문답시에 'V 부사장이 2003. 10. 20.자 정기이사회에서의 유상증자 관련 논의 내용을 2003. 10. 22~23.경 피고인 A에게 전달하여 주었다.'는 취지로 진술한 바 있다. 이에 대하여 변호인은 금융감독원 문답시에 AM 조사역이 V, 피고인 A에게 'V 부사장이 2003. 10. 20.자 정기이사회에서의 유상증자 관련 논의 내용을 A 상무에게 알려 준 시점'을 2003. 10. 22.~23.로 특정하도록 강하게 다그쳤고, V, 피고인 A은 날짜에 대한 정확한 기억이 나지 않으면서도 AM 조사역이 유도한 바에 따라 답을 한 것이라고 변소하고 있다. 그러나 앞서 열거한 증거에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정들, 즉 금융감독원은 2003. 9. 23.부터 피고인 C 명의의 N 주식의 처분이 시작되었으므로 피고인 A이 2003. 9. 22.경 미공개정보를 인지하였을 것이라는 데에 조사를 집중하였던 사실이 인정되는데, 당시 금융감독원 조사역이 그보다 훨씬 후인 2003. 10. 22.~23.경의 날짜를 피고인 A의 정보취득 시점으로 특정하고자 할 특별한 이유가 없는 점, V와 피고인 A이 문답 종료 후 문답서에 기재된 진술 내용을 여러 군데 정정하기도 하였던 점, W도 검찰 제2회 참고인 진술시에 'T 상무가 2003. 10. 20.경 W 상무에게 N가 2003. 3/4분기까지의 적자가 1조 원이 예상되어 연내에 추가적인 유상증자를 완료하여야 한다고 하며 X 대주주의 증자참여의사를 문의하였고, 이에 W은 CE 차장에게 추가 유상증자 검토를 지시하여 CE 차장이 작성해온 1장짜리 검토문건을 가지고 하루 만에 V 부사장에게 보고하였고, V 부사장이 A 상무와 협의한 후 W에게 대주주들의 증자참여의사를 전달하여, W이 2003. 10. 23.~24.경 T 상무에게 전달하였다'는 취지로 진술한 바 있는 점을 종합하여 보면, 변호인의 이 부분 주장은 믿기 어렵다. 오히려 이미 CF와 CG 사이의 합병에 관한 미공개정보를 그 정보가 공시된 날인 2000. 5. 31. 이전에 이용하여 부당이득을 얻었다는 혐의로 피고인 A이 2000. 하반기에 금융감독원에서 조사를 받은 경험이 있는 점, 이 사건 N 미공개정보 이용 혐의로 금융감독원의 조사가 진행되자 이 사건과 관련된 X그룹 임직원들이 금융감독원 문답을 전후하여 X그룹 법무팀으로부터 일정한 자문을 받았던 점을 고려하면, 이 사건의 쟁점이 피고인 A의 정보 지득 시점이라는 점을 잘 알고 있는 V, 피고인 A이 정보 전달 및 지득 시점을 2003. 10. 중순경 이후로 늦추고자 하는 의도에서 위와 같이 진술한 것으로 보일 뿐이다. 위와 같은 사정을 종합해 보면, 특히 2003. 10. 23.의 처분은 M 재무관리팀이 2003. 10. 22.경 'N의 2003. 10. 20.자 이사회에서의 논의 진행 상황에 비추어 2003. 10. 24.자 이사회에서는 유상증자 결의가 이루어질 것'이라는 정보를 전달받고서 유상증자 결의가 이루어지기 전에 급히 보유 물량을 처분한 것임을 인정하기에 충분하다. Q가 유상증자를 실시하게 된 경위를 살펴본다. 앞서 열거된 증거에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정들, 즉 Q는 2003. 6. 9. 산업은행으로부터 2003년 하반기에 만기가 도래하는 차입금 총 1,000억 원에 대하여 금리를 하향하고 만기를 연장하는 조치를 받은 바 있고, 또한 당시 Q의 부채 중 약 30% 이상인 1,100억 원 정도가 X그룹 계열사에 대한 부채이고 X그룹 계열사들이 O X그룹 명예회장의 사위인 피고인 C이 운영하는 Q에 대해서 박하게 채권회수조치를 취할 가능성은 거의 없으며, 금융비용이 2000. 10.1%, 2001. 8.6%, 2002. 8.1%, 2003. 7.6%(예상)으로 점차 감소하는 추세였고, 2003. 9. 이전에 이미 산업은행으로부터 100억 원, CH은행으로부터 20억 원을 신규로 대출받기로 확정되어 있어, Q의 경영상황이 2003. 하반기에 부도를 걱정할 정도는 아니었다고 보이는 점, Q는 2001. 말 3,800%였던 부채비율을 2002. 말 1,650%, 2003. 6. 말 1,110%까지 낮추었으며, 2003. 말 900%로 낮추는 것이 당초 목표였으며, Q가 주거래은행인 산업은행에 제출한 2003. 7. 15.자 "재무구조개선 변경 약정의 건"에서도 2003년도에 부채비율을 990%로 유지하면서 상반기에 50억 원의 유상증자를 추진하겠다고 되어 있을 뿐, 500억 원 규모의 하반기 유상증자에 대해서는 전혀 언급이 없었던 점, 대표이사인 피고인 C이 2003. 5. 초경 독일 뭔헨의 CI사 사무소를 방문하여 투자를 요청하고서 긍정적인 답변을 들었으며, 2003. 10.경에는 CI사가 Q에 대한 실사를 하였고, 위 실사 후 CI사로부터 2003. 11.경 긍정적인 답변을 듣는 등 Q는 2003. 초경부터 스웨덴 CI사로부터 외자유치를 추진하고 있었던 점, Q에서 갑자기 2003. 8.경부터 500억 원 상당의 전환사채를 발행하여 부채비율을 430%로 낮추겠다는 방안이 추진되었는데, Q 직원들의 일관된 진술에 의하면 위 방안은 Q의 재무팀에서 보고·입안한 것이 아니라 어느 날 갑자기 피고인 C이 자신이 대부분을 인수할 것을 전제로 '500억 원 상당의 전환사채 발행을 검토하라'고 지시함에 따라 추진되었다는 것인 점 등을 종합해 보면, Q가 물론 재무구조가 부실하고 자금수요가 있었던 것은 사실이지만, 2003. 6.경 50억 원 규모의 유상증자를 한 마당에 굳이 2003. 하반기에 갑자기 당시 자본금 250억 원의 두 배인 500억 원 규모의 새로운 유상증자를 할 절대적인 필요는 없었다고 봄이 상당하다. Q의 유상증자에 M 재무관리팀이 관여한 내용에 대하여 살펴본다. 앞서 열거된 증거에 의하면, 2003. 12.경에 이루어진 Q의 303억 원 규모 유상증자에서 피고인 C 명의의 주식납입금 275억 원은 피고인 C 명의의 N 주식을 처분하여 마련되었고, 피고인 C의 처이자 X그룹 O 명예회장의 딸인 BL 명의의 납입금 25억 원은 BL 명의의 CD 주식을 처분하여 마련되었는데, 위 주식들의 매각 작업은 M 재무관리팀이 수행하였고, 피고인 C 명의의 N 주식 매각대금을 매각이 완료된 즉시 피고인 C 또는 Q 측에 이체하여 준 것이 아니라 M 재무관리팀이 두 달 이상 보관하고 있다가 2003. 12. 11. 및 17. 유상증자 납입대금으로 직접 BZ으로 돈을 송금하였으며, 유상증자의 주간사인 BZ과의 업무협의를 Q 직원들이 한 것이 아니라 M 재무관리팀이 직접 하는 등 유상증자 대금의 마련, 주간사와의 협의, 주금납입 등 Q 유상증자의 전과정을 M 재무관리팀에서 주도하였던 점, 본래 위 유상증자는 Q의 재무팀에서 입안·추진한 것이 아니라 2003. 8.경 어느 날 갑자기 피고인 C이 자신이 대부분을 인수할 것을 전제로 '500억 원 상당의 전환사채 발행을 검토하라'고 지시함에 따라 추진되었다는 것이며, Q의 2003. 10. 8.자 "유상증자 최저발행가액 결정(안)"에 의하면 그때까지도 유상증자의 신주발행가액, 규모(300억/500억)가 미정인 상태였고, Q 직원들은 마지막 순간까지 피고인 C이 어느 정도의 자금을 투입할지 알지 못했다고 진술하고 있는 등 위 유상증자에서 Q 직원들은 방관자 내지 보조자의 역할에 머물러 있었던 점, M 재무관리팀 작성의 2003. 12. 15.자 "Q 구주주청약 관련" 문건에서는 피고인 C 명의의 청약내역과 BL 명의의 청약내역을 합하여 단지 "BL"의 청약내역으로 표시하였고, M 재무관리팀 작성의 2003. 12. 19.자 "Q 유상증자 관련" 문건에서는 위 유상증자 전에 "C 등"이 Q 주식의 49.63%, "BL"이 0%를 보유하였다가, 위 유상증자에서 "C 등"이 3억 원, "BL"이 300억 원을 주금으로 납입함으로써 "C 등"이 12.58%, "BL"이 69.57%를 보유하게 되었다고 표시하면서 "후임 경영진은 2004. 1. 1.자로 파견, 정기총회를 최대한 앞당겨 개최하여 대표이사 선임 예정"이라고 적시하였는데, 실제로 M 부사장 경력의 'BG'이 O 명예회장의 지시에 따라 2004. 1. 1.자로 Q의 대표이사로 취임하였던 점이 인정된다. 한편, 피고인 A, C은, 피고인 C의 부친이 2~30년 전에 사돈인 O 명예회장에게 피고인 C을 위하여 마련한 돈이라고 하면서 1~20억 원을 맡겨놓아 그 이후로 X그룹에서 위 돈을 X그룹 계열사 주식 매입에 사용하는 방법으로 재산을 증식․관리하였으며 그 결과 위 돈을 종잣돈으로 하여 피고인 C이 보유하게 된 X그룹 계열사 주식의 가치가 2003. 9.경에는 800억 원에 상당하였다고 하면서, 피고인 C 명의의 N 주식은 피고인 C의 고유재산으로서 전적으로 그의 결정에 따라 처분한 것이나 다만 X그룹의 지배구조 유지에 지장이 있을 수도 있으므로, 피고인 C이 2003. 9.경 장인인 O 명예회장에게 'Q의 급한 자금 사정상 부득이 X그룹 계열사 주식이라도 처분하여 그 대금으로 유상증자를 할 수밖에 없음'에 대해 양해를 구하였던 것이라고 변소한다. 그러나 피고인 C의 부친이 당시 자신도 Q를 경영하는 사업가이면서 스스로 아들을 위하여 마련하였던 돈을 굳이 사돈에게 위탁한다는 것도 언뜻 이해하기 어려울 뿐만 아니라, 그런 사정에 대한 소명자료를 전혀 제출하고 있지도 못하며, 오히려 피고인 C은 'Q 유상증자자금 마련을 위하여 2003. 9.경 피고인 A에게 자신 소유의 X그룹 계열사 주식을 처분하여 달라고 부탁할 당시, 자신 소유의 X그룹 관련 주식이 실제 어느 정도인 줄은 전혀 알지 못했다'고 진술하였는데, 피고인 A의 진술에 의하면 M 재무관리팀은 매년 개인 대주주들의 주식을 관리하면서 연말에 배당금을 수령하고 세금 등을 납부한 다음 1년 동안의 주식변동, 연말의 배당금 수령, 세금납부 등의 상황을 정리하여 그 다음 연도 3월경에 각 대주주들에게 보고서를 보내주는 일을 계속해 왔다는 것이므로, 그와 같은 M 재무관리팀의 활동에 비추어 보면 피고인 C의 위 진술은 '피고인 C 명의의 X그룹 계열사 주식에 대하여 자신이 실질 주주가 아니었다는 점'을 무의식중에 드러내고 있는 것이라고 추단할 수밖에 없다고 할 것이다. 이와 같이 M 재무관리팀이 단지 피고인 C 명의 N 주식의 처분 과정에 그친 것이 아니라 Q 유상증자 업무에 주도적으로 관여하고, 피고인 C 명의 N 주식의 처분대금 275억 원 및 BL 명의의 CD 주식 처분대금 25억 원으로 마련된 유상증자자금 300억 원 및 그에 따른 신주를 "BL"의 재산으로 특정하여 관리하였으며, X그룹에서 Q에 대표이사를 파견하는 등 일련의 사정을 종합해 보면, 피고인 C 명의의 N 주식은 오히려 O이 딸인 BL이나 사위인 피고인 C 명의로 X그룹 계열사 주식을 매입해 둠으로써 재산을 미리 BL·C 부부에게 생전증여해 놓았으나 X그룹의 지배구조 유지상 피증여자들에게 독자적·실질적인 처분 권한은 없었고, O 혹은 X그룹이 BL·C을 위하여 전략적으로 Q를 지원하기 위하여 Q 유상증자에 조직적으로 개입한 것이 아닌가 의심된다(다만, 피고인 C 명의의 N 주식 매도대금을 Q 유상증자에 사용하면서 BL 명의로 납입하지 못한 것은 증여세 등의 문제가 있었기 때문이라 보인다.). Q 유상증자를 위하여 '필요했던 자금의 규모'에 관하여 살펴본다. 피고인 A은, 피고인 C이 2003. 8.경 피고인 A에게 'Q 자본확충을 하고자 하니 자신이 보유하는 X그룹 계열사의 주식을 매각하여 500억 원의 자금을 마련해 달라'고 요구하였는데, 지주회사체제인 X그룹 입장에서는 대주주들의 개인적 필요 때문에 계열사 주식을 처분하더라도 지주회사인 (주)U 주식은 최후의 순간에 처분하도록 할 수밖에 없고, 피고인 C의 경우 (주)U와 N만 각 250억 원 이상씩 대량 보유하고 있을 뿐이고 나머지 3개 계열사는 보유 주식의 가액이 2~30억 원에 불과하므로 N 주식을 제일 먼저 처분할 수밖에 없었다고 변소한다. 그러나 앞서 본 바와 같이 피고인 C은 '당시 자신이 보유하고 있는 X그룹 계열사 주식이 얼마나 있었는지를 알지 못했다'는 것이므로 그가 500억 원의 자금을 마련하여 달라고 요구했다는 것은 믿기 어렵다. 또한, 앞서 본 바와 같이 Q는 2003. 하반기에 특별히 유상증자가 필요한 상황이 아니었을 뿐만 아니라, Q에서 유상증자를 500억 원 규모로 실시하더라도 피고인 C 외의 다른 주주들이 모두 실권하지 않는 이상(Q 직원들의 진술에 의하면, 전반기 50억 원 유상증자에서는 액면가로 발행하였기 때문에 주주 대부분이 실권하여 피고인 C이 실권주를 모두 인수하였는데, 후반기 유상증자에서는 일반주주들이 최대한 실권하지 않도록 하기 위해 현재가로 유상증자를 추진하였다는 것이므로, 피고인 C도 실권주가 적을 것이라고 기대·예상하였을 것으로 보인다.) 피고인 C이 500억 원 전부를 투입할 필요는 없었으며, 당시 자본금의 2배 상당의 유상증자를 하면서 피고인 C이 모든 신주를 인수하게 되면 피고인 C 및 그 특수관계인들이 80% 이상 주식을 보유하게 되어 관리종목에 편입될 것이 명백하므로, 결국 Q 유상증자와 관련하여 적어도 피고인 C에게 500억 원의 자금은 필요치 않았다고 봄이 상당하다. 결국, 피고인 C은 2003. 9. 초경 X그룹 5개 상장 계열사의 주식 800억 원 상당을 보유하고 있었는데, 결국 Q 유상증자에 자금으로 사용된 것은 N 주식 매각대금뿐이었다. 앞서 열거한 증거에 의하면, M 재무관리팀은 피고인 C의 명의의 (주)U 주식을 2003. 10. 22. 560,000주, 2003. 10. 23. 2,117,150주를 장내 매도하였다가, 2003. 12. 23. 435,429주, 2003. 12. 26. 2,000,000주를 피고인 C 명의로 다시 매수하였는데, 그 중 2003. 10. 23. 매도하고 2003. 12. 26. 매수한 2,000,000주의 거래는 M 재무관리팀의 요청에 따라 (주)BM, (주)BN가 자신들 명의의 증권계좌로 각 1,000,000주씩 매수하였다가 다시 매도하여 준 통정매매였던 사실이 인정된다. 이에 대하여 피고인 A은, N 주식은 시장에 대한 충격을 최소화하기 위해서 한 달 전부터 분산매각한 것이고, N 주식을 처분하여 그 처분대금의 양을 확인한 다음에야 (주)U 주식을 처분할 수밖에 없었고, (주)U 주식은 지주회사의 지배권을 유지하기 위해서 가능하면 시장에서의 비우호세력에 대한 매각은 최소한으로 줄이고자 하였기 때문에 2003. 10. 23. 우호세력인 BX씨 일가가 100% 지분을 보유하고 있는 (주)BM 및 (주)BN에 2,000,000주를 상호 의사연락 하에 매도·매수하였던 것이며, 그 후 피고인 C의 유상증자 대금이 275억 원으로 확정되었기에 (주)U 주식 매각대금으로 마련한 돈을 투입할 필요가 없어졌던 차에, (주)BM, (주)BN가 M 재무관리팀에게 위 (주)U 주식의 처분을 부탁하므로 2003. 12. 26. 위 여유자금으로 위 두 회사로부터 (주)U 주식 2,000,000주를 다시 매수한 것이라고 변소한다. 이에 관하여 M 재무관리팀 및 (주)BM, (주)BN의 직원들은 '이 두 회사가 시세차익을 얻기 위하여 (주)U 주식을 매입하였는데, 예상처럼 주가가 오르지 아니하고 시장에서 매도할 기회가 없어 다시 M 재무관리팀에 재매수하여 줄 것을 요청함에 따라 2003. 12. 26.자 거래가 있었다'고 진술하나, 그들의 진술에 의하더라도 위 두 회사는 주식매매가 본업이 아닐 뿐만 아니라 평소 그러한 시세차익을 얻기 위한 주식매매를 해본 일이 거의 없다는 것이고, 위 (주)U 주식에 대한 거래가 M 재무관리팀의 주도 하에 통정매매로 이루어진 사실은 시인하고 있으며, 위 두 회사의 경영진이 다름에도 공교롭게도 같은 날짜에 매수하기로 결정하고 또 같은 날짜에 매도하기로 결정하였다는 것이 석연치 않을 뿐만 아니라, (주)BN가 주체적으로 주식매매를 결정하였다는 점의 근거라면서 수사 당시 제출된 위 회사 이사회 의사록은 다른 이사회 의사록과는 보관의 방법 및 상태가 달라 사후적으로 작성되었다는 강한 의심이 가며, 객관적으로 위 두 회사가 (주)U 주식을 매입한 후에 (주)U 주가가 상승하여서 시장에서 처분하면 시세차익을 얻을 수 있었음에도 그렇게 하지 아니하고 다시 M 재무관리팀에게 재매도하였던 점 등을 종합해 보면, 위 두 회사 명의의 증권계좌의 계산주체가 누구인지는 불분명하나, 피고인 C 명의의 (주)U 주식 2,000,000주는 실질적으로 M 재무관리팀의 관리 상태하에서 보유 명의자를 잠시 옮겨 두었던 것에 불과하다고 봄이 상당하다. 그렇다면, 애당초 M 재무관리팀에게는 피고인 C 명의의 (주)U 주식 2,000,000주를 처분하여 Q 유상증자 자금을 마련할 의도가 없었던 것이 아닌가 의심되고, 이에 대하여 "애당초 Q가 의도한 유상증자액은 피고인 C 명의의 N 주식의 가액에 상당하는 300억 원뿐이며, 500억 원 및 피고인 C 명의의 (주)U 주식 매도는 나중에 미공개정보 이용 행위가 문제될 경우 '피고인 C 명의의 N 주식 매도가 미공개정보를 취득하였기 때문이 아니라, 정말로 돈이 필요했다.'라고 변소하기 위해 미리 준비한 '눈속임' 장치"라는 검사의 주장도 가볍게 배척하기는 어렵다고 보인다. 위와 같은 사정을 종합해 보면, M 재무관리팀은 'N의 2003년도 상반기 경영실적이 좋지 아니하여 하반기에 부도가 우려될 정도로 재무상황이 위험하였으며, 이에 대한 대책으로 조만간 다시 수천억 원 규모의 자본확충이 필요하다'는 정보를 알고 있는 상태에서, 부실한 Q의 유상증자 자금을 마련하기 위하여 위 정보가 공개되기 전에 미리 피고인 C 명의의 N 주식을 처분함으로써 손실을 회피하고 그럼으로써 더욱 많은 유상증자 자금을 확보하고자, 피고인 C 명의의 N 주식을 피고인 C 명의의 (주)U 주식이나 BL 명의의 CD 주식보다 한 달여 먼저, 그리고 비회원 증권사를 통해 시장에서 은밀하게 분산매각한 것이라고 추단하기에 충분하다. 피고인 A은, 자신의 업무는 지배주주들의 주식을 관리하며 X그룹의 지배구조를 관리하는 것이고, 어느 개인 주주 하나하나의 이익을 위하여 그룹 계열사 중 어느 회사의 경영실적이 나쁠 것 같으면 이를 처분하였다가 좋을 것 같으면 사는 식의 거래를 하여서는 X그룹의 지배력을 유지할 수 없기 때문에, N가 다소 어렵다고 하여 수많은 주주 중 하나에 불과한 피고인 C의 이익을 위해서 피고인 C 명의의 N 주식을 매각하는 결정을 한다는 것은 근본적으로 불가능하다고 변소한다. 즉, M 재무관리팀이 하는 일은 일개 대주주의 이익을 위하여 시세차익이나 얻고자 주식매매를 하는 것은 아니라는 것인데, 이를 뒤집어 생각해 보면, Q 유상증자 과정에서 M 재무관리팀이 수행한 일련의 조치들은 모두 피고인 C 일개 개인의 이익을 위한 것이 아니라 X그룹 전체의 이익을 위한 것이었고, 그렇기 때문에 앞서 본 바와 같이 M 재무관리팀이 Q 유상증자에서 자금 마련, 주간사와의 협의, 주금 납입, 증자 후 경영진 파견까지의 전과정을 주도적으로 실행한 것이라는 점이 아주 잘 이해되는 바이다. 다. 피고인 A이 정보를 이용하였는지 여부 "유가증권의 매매 기타 거래와 관련하여 미공개 내부 정보를 이용"한다고 함은 미공개 내부 정보를 지득한 상태에서 유가증권을 거래함에 있어 그 정보가 유가증권의 거래 여부, 거래 시점, 거래량, 가격 등 거래조건의 결정에 하나의 요인으로 작용하여 만일 그러한 정보를 알지 못했더라면 내렸을 결정과 다른 결정을 내리게 함으로써 영향을 미침을 의미한다고 할 것이다. 앞서 살펴 본 바에 의하면, 'N의 경영상황 악화 및 그로 인한 조만간 수천억 원 규모의 추가 자본 확충 필요성'이라는 이 사건 미공개정보가 M 재무관리팀장인 피고인 A이 피고인 C 명의의 X그룹 계열사 주식을 매각하여 Q 유상증자 자금을 마련함에 있어 매각대상으로서의 N 주식의 선택, 매도시점의 선택에 영향을 미쳤다고 봄이 상당하므로, 피고인 A은 피고인 C 명의의 N 주식을 매각함에 있어 위 미공개 내부 정부를 "이용"하였다고 할 것이다. 4. 피고인 B, 피고인 D 주식회사, 피고인 E 주식회사에 대한 판단 가. 피고인 B이 정보를 지득하였는지 여부 피고인 B은 N에 투자한 D 및 E의 집행이사이자 위 2개 법인에 의해서 파견된 N의 사외이사로 N의 임원이다. 앞서 본 바와 같이, 피고인 B은 2003. 8. 11.자 감사위원회와 2003. 9. 3.자 이사회에 참석하여 이 사건 미공개 정보를 지득하였음이 명백하다. 나. 피고인 B이 정보를 이용하였는지 여부 피고인 B은, N에 관한 투자 회수 결정은 이미 2003. 6.경 미국 S 본사에서 이루어졌고, 피고인 B은 국내 연락사무소의 대표에 불과하여 그 결정에 관여하지 않았고 본사의 투자 회수 결정 이후 투자 회수에 관한 구체적인 방법을 보고하고 본사의 지시에 따라 투자 회수 집행을 하고 집행 결과를 보고하였을 뿐이며, 본사의 투자 회수 결정에 따라 피고인 B이 2003. 9. 22.경부터 AG과 일임매매에 관한 협의를 하여 2003. 10. 7.경 일임매매약정을 체결하였고, 2003. 10. 16.부터 2003. 10. 29. 사이에 이루어진 이 사건 N 주식 매도는 위 일임매매약정에 의하여 AG의 판단과 책임으로 자율적으로 이루어진 것일 뿐, 피고인 B이 관여한 바 없으므로, 피고인 B이 이 사건 미공개 정보를 이용한 것은 아니라고 주장한다. 우선, 앞서 열거한 증거에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정들, 즉 S 본사의 투자회수 결정에 관한 공식적인 문서가 존재하지 않는 점, 피고인 B은 S 본사의 최고집행기구 의안문건(Executive Management Group Agenda, 증나제4호증)에 의하면, 2003. 6.까지의 의안문건에는 투자자산목록(portfolio)에 N가 포함되어 있지만, 2003. 8. 의안문건에는 N가 포함되어 있지 아니한 점을 근거로 2003. 6.경 본사의 투자 회수 결정이 있었다고 주장하나, 피고인 B에 의해서 2003. 10~11. N 주식이 모두 처분되었음에도 2003. 11. 의안문건의 투자자산목록에 다시 N가 포함되어 있는 점에 비추어, 위 의안문건은 S 본사의 투자자산의 분산 보유 상황을 그대로 반영하거나 투자 및 투자 회수 결정 자체를 반영하고 있는 것이라고 보이지 아니하고, 단지 어떤 투자 대상이 당일 회의의 의제로 상정되었느냐를 반영하는 것이라고 보이는 점, D 및 E은 2003. 6. 29. N 주식 30,000주를 추가로 매수하였는데, 그와 같이 N 주식을 추가로 매수한 이유에 대하여 피고인 B은 '당시 D 및 E에 출자한 5개 공동투자자들 사이에서 지분율에 따른 N 주식의 분배절차가 진행 중이었고, 내부분배절차가 완료되더라도 실제 매각이 완료될 때까지는 상당한 시간이 소요될 것이 예상되었으므로, 내부분배절차가 완료된 후에도(실제 2003. 9. 29.경 내부분배에 관한 이사회결의가 이루어졌고 2003. 10. 13. 분배가 완료됨) S 혼자서라도 X그룹 측과의 주주간 약정서에 의거한 경영참여권을 보장받기 위하여 N 주식 8%를 보유하고자 그와 같이 N 주식을 추가로 매수한 것'이라고 변소하고 있는바, 그와 같은 변소에 의하더라도 S는 2003. 6.경 N 주식을 상당 기간 더 보유할 것을 전제로 N 주식을 추가로 매수하였다고 보아야 하는 점, AU은 피고인 B의 추천에 의해서 2003. 9. 8. N의 부사장으로 취임하였는데, D 및 E이 조만간 N에 대한 투자를 회수할 생각이었다면 자기 측 인물을 N의 중역으로 추천할 이유가 없는 점 등을 종합해 보면, 이미 2003. 6.경 미국 S 본사에서 N에 관한 투자 회수 결정이 이루어졌다는 주장은 믿기 어렵다. 또한, 앞서 열거한 증거에 의하면, 피고인 B은 2003. 8. 11.자 감사위원회 및 2003. 9. 3.자 이사회를 전후한 시기인 2003. 8.경 1차례, 2003. 9. 2.경, 2003. 9. 19.경 등 3차례 BS 법률사무소 소속 BQ 변호사와 만나 '미공개정보 이용 혐의를 피하면서 N 주식을 매각할 방법'에 대한 법률자문을 받았던 사실, 피고인 B은 2003. 9. 22.경 AG회사 BO 상무를 만나 일임매매약정에 관한 협의를 한 후, 2003. 10. 7.경 AG과 사이에 일임매매약정서를 작성한 사실, 피고인 B은 2003. 9. 29.경 D과 E의 의사회를 열어 D과 E에 출자한 공동투자자들에 대한 N 주식 분배에 관한 결의를 하고, 2003. 10. 13. AG을 통해 D, E 보유 N 주식을 공동투자자들의 국내 증권계좌에 분배비율에 따라 각기 이체하여 줌으로써 공동투자자들 사이의 N 주식 분배절차가 종료되자, 그 다음 날인 2003. 10. 14.부터 AG을 통해서 공동투자자들 중 일부인 CJ, CK이 각 보유한 N 주식을 장내에서 매도하도록 하고, 위와 같은 내부분배 후 D 및 E의 AG 계좌에 남아있던 S 몫 N 주식 5,759,380주를 2003. 10. 16.부터 2003. 11. 20. 사이에 AG을 통해서 장내에서 전량 매도하도록 한 사실(다만, 이 사건 미공개정보가 2003. 10. 30. 공시되었으므로, 그 이전인 2003. 10. 29.까지의 매도에 대해서만 기소됨), 위와 같이 AG을 통해서 N 주식을 매도함에 있어 R 유한회사의 이사 CL, 실장 BP은 수시로 AG BO 상무와 통화하면서 N 주식 처분 상황을 보고받고 BO에게 처분 가격 및 물량을 지시한 사실이 인정되므로, 이러한 사실에 비추어 위와 같은 N 주식 매도가 일임매매약정에 의하여 AG의 판단과 책임으로 자율적으로 이루어진 것이라는 주장도 받아들이기 어렵다. 결국 위와 같은 사정을 종합해 보면, 피고인 B은 2003. 8. 11.자 감사위원회 및 2003. 9. 3.자 이사회 참석 등을 통하여 이 사건 미공개정보를 지득한 다음, D 및 E이 더 이상 N 주식을 보유하여도 손실만 누적될 뿐이라고 판단되자 N 주식을 X그룹 측 몰래 장내에서 매도함으로써 투자자금을 회수하기로 마음먹고, 미공개정보 이용 혐의를 회피하기 위하여 BS 법률사무소 소속 BQ 변호사로부터 법률자문을 받은 후 미국증권거래위원회 규정에 내부정보 이용 간주의 예외로서 일임매매가 규정되어 있는 것(SEC Rule 10b5-1)을 알게 되자, AG과 사이에 형식적으로만 일임매매약정서를 작성하고 실제로는 R의 직원들로 하여금 수시로 AG에 전화하여 거래상황 등을 보고받으며 매도가격, 물량 등에 관한 구체적인 지시를 함으로써 미공개정보 이용 금지 규정을 잠탈하고자 시도하였음이 인정된다. 5. 손실회피액의 산정 및 적용법조에 관한 판단 가. 손실회피액의 산정방식에 대한 피고인 B, 피고인 D 주식회사, 피고인 E 주식회사의 주장의 요지 증권거래법은 미공개정보 이용 금지(제188조의2 제1항)를 위반한 자에 대하여 10년 이하의 징역 또는 2천만 원 이하의 벌금에 처하되, 그 위반행위로 얻은 이익 또는 회피한 손실액의 3배에 해당하는 금액이 2천만 원을 초과하는 때에는 그 이익 또는 회피손실액의 3배에 상당하는 금액 이하의 벌금에 처하며, 그 위반행위로 얻은 이익 또는 회피한 손실액이 5억 원 이상 50억 원 미만인 때에는 3년 이상의 유기징역에, 50억 원 이상인 때에는 무기 또는 5년 이상의 징역에 처하도록 규정하고 있다(제207조의 2). 검사는 금융감독원이 기존에 정한 바 있는 산정방식{=(가중평균 매도단가 - 최초형성 최저가 × 매매일치수량}에 따라, 이 사건 피고인들의 회피손실액을 산정하여 피고인들에 대하여 증권거래법 제207조의2 제2항 제1호를 적용하여 기소하였다. 이에 대하여 위 피고인들은 다음과 같이 주장한다. 위 규정에 의한 회피손실액의 산정 방식에 관하여 법령에 아무런 직접적인 근거가 규정되어 있지 아니하며, 법령의 위임 없이 만들어진 금융감독관 산정 방식에 의하여 형벌의 가중적 구성요건을 적용하는 것은 죄형법정주의(형벌법규 명확성의 원칙)에 반한다. 금융감독원 산정 방식은, 당해 미공개정보의 공개와 직접적인 인과관계가 있는 주가 영향만을 고려하는 것이 아니라 해당 거래 시점과 미공개정보 공시 후 최초 최저가 형성 시점 사이에 시장에 유입하는 모든 정보의 영향(즉, 미공개정보 공개와 인과관계가 없는 모든 주가 영향 요소의 영향)을 모두 회피손실액에 포함시키게 되며, 미공개정보 공개에 따른 시장 참여자들의 심리적인 과민반응이나 일시적인 불확실성으로 인한 주가 하락분(일시효과)을 감안하지 않고 있으므로 그 자체로 합리성이 없어 부당하다. 따라서, 미공개정보 외의 다른 외부 정보의 영향을 차단하고, 일시효과를 배제하여, 당해 미공개정보가 주가에 미치는 영구적인 영향(영구효과)만을 반영할 수 있는 회피손실액 산정방식만이 정당하다. 이러한 점을 전제로 CM대 경영학과 CN 교수가 실시한 통계학적 분석방법인 사건연구(event study) 방식에 의하면, 이 사건 N 주식 매각과 관련한 회피손실액은 "0"이다. 나. 법령에 근거가 없는 '회피손실액 산정 방식'을 사용하여 증권거래법 제207조의2 제2항의 가중처벌규정을 적용하는 것이 죄형법정주의(형벌법규 명확성의 원칙)에 반하는 것인지 여부 증권거래법 제207조의2의 단서 중 "위반행위로 얻은 이익" 부분에 관하여, 이미 다른 형사사건에서 위 규정이 죄형법정주의 등에 위반된다는 취지로 위헌제청신청을 한 바 있었으나 대법원은 위헌제청신청을 기각한 바 있고(대법원 2002. 7. 26. 2002도1855 판결 및 2002초기199 결정, 대법원 2003. 6. 13. 2003도683 판결 및 2003초기76 결정), 그 후 제기된 헌법소원 사건에서도 헌법재판소가 합헌결정을 한 바 있다{헌법재판소 2003. 9. 25. 2002헌바69․2003헌바41(병합) 결정}. 명확성의 원칙은 특히 처벌법규에 있어서 엄격히 요구되는 것이지만, 법규정을 규범적 요소는 배제한 채 순수한 의미의 기술적(記述的) 개념만으로 규정하는 것은 입법기술상 불가능하며 어느 정도 가치개념을 포함하는 일반적·규범적인 언어를 사용하는 것은 불가피하다. 따라서, 입법자가 처벌의 종류와 정도에 대한 법규에 법관의 보충적인 해석을 필요로 하는 개념이 사용되었다고 하더라도 그 점만으로 헌법이 요구하는 처벌법규의 명확성에 반드시 배치되는 것이라고는 볼 수 없다. 증권거래법 제207조의2에 규정된 '위반행위로 얻은 이익 또는 회피한 손실액'이 구체적으로 어떻게 산정할 것인지에 관하여 서로 다른 해석의 여지가 있을 수 있으나, 그와 같은 법률의 해석·적용의 필요성은 모든 법규정이 본질적으로 안고 있는 문제이며, 관련 법규정 및 법률이론에 입각한 법관의 보충적 해석과 판례를 통하여 충분히 해결될 수 있는 것이므로, 위 규정상의 '위반행위로 얻은 이익 또는 회피한 손실'의 액수를 산정하는 구체적인 방법이 법령에 정해져 있지 않다는 점만으로, 위 규정을 적용하여 형사처벌을 하는 것이 죄형법정주의가 요구하는 형벌법규의 명확성의 원칙에 위배된다고는 할 수 없다. 다. 회피손실액의 의미 및 산정 방식 이미 대법원은 '위반행위로 얻은 이익'이 증권거래법 제207조의2에 함께 규정되어 있는 '위반행위로 회피한 손실액'에 반대되는 개념으로서, 당해 위반행위로 인하여 행위자가 얻은 이윤, 즉 그 거래로 인한 총수입에서 그 거래를 위한 총비용을 공제한 차액을 말하고, 따라서 위반행위 개시 후 종료시점까지 매도가 이루어진 경우 위반행위와 관련된 유가증권거래의 총매도금액에서 총매수금액 외에 그 거래를 위한 매수수수료, 매도수수료, 증권거래세 등의 거래비용도 공제한 나머지 순매매이익(실현이익)과 위반행위 종료 시점 당시까지 매도가 이루어지지 아니하여 주식을 보유중인 경우 시세조종행위 종료 시점 당시 보유중이던 주식의 평가이익(미실현이익)이 모두 포함되어야 한다고 수차례 판시한 바도 있다(대법원 2003. 12. 12. 선고 2001도606 판결 등 참조). 건전한 상식과 통상의 법감정을 가진 일반인의 입장에서 '위반행위로 회피한 손실액'이란, 만일 위반행위자가 악재성 미공개정보를 공개 이전에 몰랐더라면 기존의 보유 주식을 공개 이후까지 계속하여 보유할 것이었으므로 '미공개정보를 이용하여 당해 정보 공개 이전에 보유 주식을 처분함으로써 얻은 현실적인 매각대금 총액'에서 '그와 같이 처분된 물량을 계속 보유하고 있었다고 할 때, 당해 정보의 공개가 주가에 영향을 미친 후의 보유 주식의 평가금액 총액, 즉 악재성 정보의 공개에 따른 주가하락분에 위반행위자의 정보 공개 이전의 주식 처분물량을 곱하여 산정한 금액'을 공제한 액수로 파악하는데 별다른 어려움이 없고 오히려 그렇게 파악하는 것이 더 보편적인 태도라 할 것이다. 피고인들은 회피손실액 산정시 당해 미공개정보와 직접 인과관계가 있는 주가영향만을 고려하여야 하고 일시효과를 공제하여야 한다고 주장한다. 물론, 주식을 비롯한 유가증권의 시장가격은 어느 특정 요인에 의해 형성되는 것이 아니고 당해 회사의 재정상태나 사업현황, 경제상황의 변화, 풍문 등 매우 다양한 요인에 의해 영향을 받는다는 점을 고려하면 미공개정보를 이용하거나 유가증권의 시세를 인위적으로 조종하는 행위를 하여 그 거래에서 이익을 얻은 경우 이것이 모두 시세조종행위나 미공개정보이용행위에 의한 것이라고 말할 수는 없다. 그러나 형사책임이란 측면에서 볼 때 일반적으로 시세조종행위, 미공개정보 이용행위 등 법이 금지한 행위가 개입된 거래에서 그 행위자가 얻은 시세차익이 많으면 많을수록 그 위반행위에 대한 비난가능성은 그만큼 높아진다고 할 것이며, 증권거래법 제207조의2 규정의 문언을 살펴보면 벌금형의 상한 및 가중처벌 규정의 적용 여부의 기준이 되는 '이익', '회피손실액'에 대하여 '위반행위로 얻은 이익 또는 회피한 손실액'이라고 표현하고 있을 뿐 위반행위와 직접적인 인과관계가 있다거나 일시효과는 배제된 이익 또는 회피손실액만을 의미하는 것으로 한정하여 규정하고 있지 않다. 또한, 위 규정은 위반행위자와의 거래에서 그 거래상대방이 입은 손해에 대한 배상책임의 범위를 정하기 위한 조항이 아니며, 위반행위자가 얻은 부당이익 중에서 위반행위와 직접적인 인과관계가 있는 부당이익을 박탈하거나 환수하려는 조항도 아니다. 위 규정은 유가증권시장의 공정한 질서를 해치는 행위에 대한 제재인 형사처벌의 법정형에 관한 것으로서 그 보호법익은 구체적인 피해자를 위한 개인적 법익이 아니라 유가증권시장의 공정한 거래질서라는 사회적 법익이다. 따라서 유가증권시장의 공정성을 저해하는 행위를 효과적으로 규제하고 그에 대한 처벌의 실효성을 확보하기 위하여 위 규정이 벌금액의 상한이나 징역형의 법정형이 위반행위로 인한 부당이득액(이익 또는 회피손실액)에 따라 변동되는 연동제를 채택함에 있어서 위반행위와 직접적인 인과관계가 있는 부당이득액만을 그 변동의 요건으로 삼아야 할 필연성이 인정되지 않을 뿐만 아니라, 위반행위자가 받게 될 최종적인 형량은 법정형의 범위 내에서 구체적인 법관의 양형에 의하여 결정되는 것이지 위반행위로 인한 부당이득액 자체가 곧바로 위반행위자에 대한 형량으로 되는 것도 아니어서, 법정형의 차이로 인해서 구체적인 사건에서 나타날 수 있는 불합리한 점은 여러 양형인자를 고려한 법관의 적절한 양형에 의하여 합리적인 방향으로 조절하는 것이 가능하다. 따라서 위반행위와 상당인과관계가 있는지 여부를 엄격히 따져 피해자가 입은 현실적인 손해 상당액만큼을 불법행위자로부터 박탈하여 피해자의 손해를 보전하는 것이 제도의 취지인 민사상의 손해배상책임이나 부당이득의 관점에서 위 규정을 바라보아야 할 이유가 없다. 피고인의 이 부분 주장은 받아들이지 않는다. 다만, '당해 정보의 공개가 주가에 미친 영향, 즉 악재성 정보의 공개에 따른 주가하락분'을 과연 어느 시점에서 측정할 것인지가 문제된다. 이와 관련하여 미국의 1934년 증권거래법 제21A⒡ 규정은 '획득된 이득' 또는 '회피된 손실'을 '증권의 매매가격과 비공개 정보의 공개 후 합당한 기간(reasonable period)이 경과한 때 형성된 당해 증권의 시장가격과의 차액'으로 정의하고 있다. 여기에서 '합당한 기간'이라 함은 공개된 당해 정보가 시장에 더 이상 영향을 미치지 않게 된 때를 의미하는 것으로 새겨야 할 것이다. 호재성 정보가 공개된다면 당해 주식의 주가를 상승할 것이고, 악재성 정보가 공개된다면 당해 주식의 주가가 하락할 것인데, 일반인의 건전한 상식에 의하면 '정보 공개 후에 발생한 주가의 움직임이 멈추거나 운동방향이 반대로 바뀌었을 때'를 당해 정보가 시장에 더 이상 영향을 미치지 않게 된 때라고 파악하는데 별다른 어려움이 없고 그렇게 파악하는 것이 보편타당하다고 할 것이다. 주가의 움직임이 멈추었다는 것은 당해 정보의 주가형성 영향력이 완전히 소멸하였거나 다른 주가형성요인의 영향력과 상쇄되어 더 이상 주가변동의 주요 요소로 작용하고 있지 못함을 의미하며, 주가의 움직임의 운동방향이 바뀌었다는 것은 당해 정보의 주가형성 영향력보다 훨씬 우월한 주가형성요인이 새로이 발생하여 당해 정보의 영향력을 능가하였음을 의미하기 때문이다. 바로 그러한 '정보 공개 후에 발생한 주가의 움직임이 멈추거나 운동방향이 반대로 바뀌었을 때'의 주가가 바로 (호재성 정보 공개의 경우) '최초 형성 최고가', (악재성 정보 공개의 경우) '최초 형성 최저가'라고 할 것이다. 따라서, '위반행위로 인한 회피손실액'은 '미공개 정보를 이용하여 당해 정보 공개 이전에 보유 주식을 처분함으로써 얻은 현실적인 매각대금 총액'에서 '그와 같이 처분된 물량을 계속 보유하고 있었다고 할 때, 정보 공개 후의 발생한 주가의 움직임이 멈추거나 운동방향이 반대로 바뀐 시점에서의 주가에 의해서 측정한 위 처분물량의 평가금액'을 공제한 액수로 파악함이 상당한데, 두 금액의 공통요소인 처분물량을 추출해 내면 바로 "(가중평균 매도단가 - 최초형성 최저가) × 매매일치수량"이란 산식이 도출된다. 그렇다면, 위와 같은 산식은 일반인의 건건한 상식에 의하여 충분히 도출해낼 수 있는 보편타당성을 지닌 것으로서, 금융감독원과 검사가 위 산식을 사용하여 이 사건 미공개정보 이용행위의 회피손실액을 산정한 것은 매우 합리적이라 할 것이다. 다. 사건연구 방식 및 CM대 경영학과 CN 교수 연구 결과의 문제점 계량경제학적 모델은 수많은 전제와 가정들을 통해서 현실세계에 존재하는 다양하고 무질서한 요소들을 탈각하고서 특정 변수가 다른 변수에 미치는 영향을 예측적으로 측정하기 위한 이론적 모형으로서, 1) 현실세계를 보다 정확히 파악하고자 한다면 가능한 한 많은 변수와 데이터를 사용하는 정교한 모형을 만들어야 하는데 그렇게 하면 할수록 그러한 연산은 슈퍼컴퓨터를 사용해서야 가능해 질 것이므로 '효율적·정형적으로 이루어져야 할 법실무'에 적용하는 것이 사실상 어렵고, 2) 변수와 데이터의 취사선택은 모형설계자의 자의에 쉽게 노출되어 있으므로 '일반국민의 예측가능성이 확보되어야 하며, 객관성, 중립성, 보편타당성이 추구되어야 하는 법실무'에 적용하는 것이 사물의 본성상 적합하지 않다고 할 것이다. 사건연구(event study)의 방법론 사건연구란 재무학에서 주식분할, 유상증자 등 특정한 사건(event)이 발생한 회사를 대상으로 그 사건이 당해 회사의 주가에 영향을 주어 비정상적인 수익률이 발생하였는가를 사후적으로 검증해보는 연구방법론이다. 이를 위해서 첫째, 특정 사건이 발생하지 않은 정상적인 상황에서 기대되는 실험대상회사의 주가수익률(즉, 정상수익률)을 산출한다. 정상수익률은 과거 오랜 기간 동안 실험대상그룹 회사들의 주가에 영향을 주었을 것으로 추정되는 독립변수(설명변수)를 이용하여 산식을 도출하게 되는데, 일반적으로 독립변수로는 종합주가지수와 같이 주식시장의 전반적인 흐름을 대변할 수 있는 변수를 사용하여 그 독립변수와 실험대상회사의 주가수익률과의 관계를 파악하는데, 그러한 과정을 통해 일반적으로 아래와 같은 식을 추정한다. R = α + βM + ε (R : 실험대상그룹 회사들의 주가수익률, M : 독립변수, 일반적으로 시장수익률) 둘째, 위와 같은 수식에 의하여 산출된 값(즉, 정상수익률)과 실제 실험대상회사의 주가수익률(즉, 비정상수익률)을 비교하여 그 차이가 통계적으로 유의미한지를 검증한 후 특정사건이 실험대상회사의 주가수익률에 영향을 주었는지를 판단한다. 위와 같은 사건연구 방법은 독립변수(설명변수)의 선정(무엇을 독립변수로 할 것이냐, 독립변수를 1개로 정할 것이냐 아니면 여러 개로 정할 것이냐)과 검증기간의 범위 선정에 연구자의 자의가 개입될 여지가 많고, 특정 회사의 주가와 전체 시장 내지 산업의 주가수익률은 연쇄적인 상호작용(feedback) 과정을 거치면서 함께 변동하는 것인데 위와 같은 독립변수가 일방향으로 실험대상회사의 주가수익률에 영향을 미친다고 가정해 버리며, 또한 현실세계에서는 수많은 요인이 특정 회사의 주가형성에 영향을 미치는데 단지 몇 개의 독립변수를 설정하는 것만으로 특정 사건이 당해 회사에 미친 영향을 분석해내기 어렵고 그렇다고 많은 독립변수를 설정하면 통계학적 해결이 용이하지 않아 결국 분석결과의 현실 적합성이 연구자의 열의와 노력에 좌우되어 버리고만다. 위와 같은 사건연구 방법의 기본적인 문제점 외에도, 이 사건 CN 교수의 연구결과(증나제16호증)는 다음과 같은 결함이 있다. 우선 연구 결과의 요지는 다음과 같다. '사건발생(즉, 이 사건 미공개정보의 공개) 후 1거래일인 2003. 10. 31.부터 5거래일인 2003. 11. 6.까지의 기간 동안 비정상수익률이 5% 신뢰수준에서 통계적으로 유의미하게 유상증자 공시가 N의 주가에 영향을 미쳤다. 그러나 6거래일인 2003. 11. 7.부터 15거래일인 2003. 11. 20.까지의 기간 동안은 비정상수익률이 통계적으로 유의미하지 않았다. 16거래일 이후의 기간은 사건발생일로부터 지나치게 먼 기간이므로 그 기간 중 통계적으로 유의미한 값들은 다른 정보의 영향이라고 판단된다. 즉, 이 사건 미공개정보의 공개는 5거래일까지만 N의 주가에 영향을 주었으나, 6거래일부터는 그 영향이 사라졌다. 5거래일까지만 영향을 미치고 6거래일부터는 영향이 사라진 이유는 두 가지 경우의 수가 존재하는데, 하나는 6거래일 이후에 악재성 정보인 이 사건 유상증자 공시의 효과를 상쇄할 만한 호재성 정보가 시장에 들어온 경우이거나, 다른 하나는 사건이 미친 장기적인 영향은 "0"인데(즉, 이 사건 유상증자의 공시가 당해 사건이 장기적으로 주가에 영향을 미칠 만큼 중요한 정보가 아닌데도) 일시적으로 시장참여자들이 과민반응을 하여 주가에 변동이 생긴 경우이다. 6거래일인 2003. 11. 6. 이후에 N에 관하여 뚜렷하게 좋은 정보가 유입되었다는 증거가 없으므로, 결국 이 사건 유상증자 공시는 장기적으로 주가에 영향을 미칠 만한 중요정보가 아니며 영구효과가 "0"이므로, 따라서 정상주가와 비정상주가의 차이 즉, 회피손실액은 "0"이다.' CN 교수는 이 사건 미공개정보의 공개 후 5거래일 동안 일시적으로 주가가 급락한 부분은 투자자들의 과민반응으로 인한 것이어서 장기적으로 주가에 영향이 없다고 하면서, 일시적인 주가하락분을 회피손실액의 산정에서 제외하였다. 그러나 악재성 미공개정보의 공개 후 주가가 하락하였다가 일정 시간이 지난 후 다시 주가가 반등하였다면 다른 호재성 여건이 새로이 발생하였고 그것이 주가상승에 미치는 영향력이 위 악재성 미공개정보의 영향력을 능가하였기 때문이라 보아야 할 것이지, 그것을 '투자자의 심리적인 과민반응 및 일정기간 도과후의 정상상태 회복의 과정'이라고 치부할 수는 없다. 투자자들이 악재성 정보의 공개에 따라 심리적 충격을 받아 시장에서 매도주문량이 급격히 늘고 매수주문량이 급격히 줄어드는 것은 정상적인 시장반응이며, 그 후 상당한 시간이 흐른 후에 투자자들 사이에서 주가반등의 기대심리가 생겨 시장에서 매수주문량이 늘고 매도주문량이 줄어드는 것은 미공개정보의 공개 자체와는 별개의 주가형성요인이라고 할 것이다. 따라서 일시효과를 배제할 합리적인 이유가 없다. 얼마 후까지의 주가 변동을 일시효과로 파악하느냐도 매우 자의적일 뿐만 아니라, 사건연구 방법은 증권시장에 참여한 투자자들이 합리적으로 판단․행동하며 증권시장은 모든 정보가 주가에 즉시 그리고 완전히 반영되는 효율적인 시장이라고 간주하는 '효율적 시장 가설'(efficient market hypothesis)에 근거하고 있는데, 위 가설에 근거한 사건연구를 하면서 합리적인 투자자들이 악재성 정보의 공개에 과민반응을 하였다고 주장하는 것은 자기모순이라고 할 것이다. CN 교수는 시장 전체를 움직이는 시장 요인(market factor)과 특정 산업을 움직이는 산업 요인(industry factor)이 N의 주가에 미치는 영향을 측정하기 위하여 각 요인의 대용치로서 KOSPI 수익률과 CO의 수익률을 사용하였는데, 이론적으로는 '산업요인이 N에 준 영향'을 측정하기 위한 의도일지는 몰라도 실제적으로는 CO의 주가를 독립변수로 삼고 N의 주가를 종속변수로 삼음으로써 'CO의 주가가 N의 주가에 미친 영향'을 측정한 것에 불과하다고 할 것이다. 당시 상장되어있는 신용카드사가 CO와 N2개사밖에 없으므로 적절한 신용카드 산업 지수가 구성될 수도 없는 노릇이지만, 만일 구성을 시도한다고 하여도 N의 자산규모가 CO의 그것보다 4.4배가 큰 상황에서 결국 N의 주가 추이가 신용카드 산업 지수를 규정지을 것이기 때문에 그러한 산업 지수가 N 주가에 미치는 영향을 연구하는 것은 순환논증의 오류에 빠지는 것이며, 산업 지수가 구성될 수 없다면 더 이상의 연구가 불가능한 것으로 보아 연구를 중단함이 타당하지, 규모가 훨씬 작은 CO의 주가가 N의 주가에 영향을 미쳤다고 보는 것은 합리적이지 않다. CN 교수의 연구는 결국 이 사건 미공개정보의 공개 후의 일정기간 동안 'CO의 주가수익률'과 '이 사건 미공개정보 공개 후 N 주가의 변동률'의 차이가 통계적으로 유의미하지 않기 때문에(즉, 동일한 패턴으로 움직였기 때문에) 이 사건 미공개정보의 공개가 N의 주가에 미친 영향은 통계적으로 "0"이라는 결론에 이르는데, 반대로 이는 시장에서 규모가 훨씬 크고 더욱 중요한 의미를 갖는 N의 주가가 이 사건 미공개정보의 공개로 하락함에 따라 일반투자자들이 신용카드 업계에 대하여 비관적으로 전망하고 그에 따라 CO의 주가가 N의 주가를 뒤따라서 하락하였기 때문으로 볼 여지도 충분하다. 그러므로, CN 교수의 연구 결과에는 이러한 결함이 있기 때문에 이 사건 재판에 참고하기에 부적합하며, 일반적으로도 계량경제학적 방법이나 사건연구 방법은 보다 객관적인 연구자에 의해서 공정하고 정교하게 모형이 설계된 경우에만 재판에서 예외적으로 참고할 수 있을 것이다. 라. 결론 따라서, 회피손실액 산정에 관한 소위 금융감독원 방식은 합리적이며 보편타당한 방법이므로, 그 방식을 사용하여 이 사건 회피손실액을 산정하기로 한다. 양형의 이유 상장법인의 주요주주와 임원이 미공개 정보를 이용하는 것은 기업공시제도를 훼손하고, 기업운영과 증권거래시장의 투명성을 저해하여 주주, 채권자, 거래당사자 등에게 예측하지 못한 손해를 입힐 뿐만 아니라 결국에는 기업에 대한 신뢰, 시장에 대한 신뢰를 떨어뜨림으로써 헌법상의 기본원리인 시장경제질서를 무너뜨리는 결과를 낳을 수도 있다는 점에서 그 죄책이 중하다. 피고인 A은 X그룹의 '구조조정본부 재무팀'의 역할을 담당하는 M 재무관리팀 팀장(상무)으로서 N가 2003년도 상반기 1조 원 규모의 자본확충에도 불구하고 경영상황 악화로 또 다시 수천억 원 규모의 유상증자 실시가 불가피함을 알고 있고 그 정보가 공시되면 N의 주가 하락이 예견되는 상황에서 Q 유상증자 자금을 마련하기 위하여 피고인 C 명의의 N 주식 1,802,649주를 장내에서 매도하여 11,207,068,833원의 손실을 회피한 이 사건 범행을 주도하였으며, 회피손실액의 규모가 무척 클 뿐만 아니라, 그 과정에서 N 주식 매도 사실을 은폐하기 위하여 증권선물거래소의 비회원 증권사인 AD을 통해 은밀히 주식을 분산 매각하는 등 범행이 사전의 치밀한 계획 하에 조직적으로 이루어져 죄질이 좋지 아니하며, 이 법정에 이르기까지 거짓된 변소를 하는 등 개전의 정이 엿보이지도 않는다. 특히 대외적으로는 "정도경영"을 부르짖는 X그룹에서 조직적으로 이러한 범행을 하였다는 점에서 그 비난가능성이 더욱 크다. 피고인 B은 미국의 S 등 6개 펀드가 설립한 D 및 E에서 파견한 N의 사외이사로서 N가 2003년도 상반기 1조 원 규모의 자본확충에도 불구하고 경영상황 악화로 또 다시 수천억 원 규모의 유상증자 실시가 불가피해지자 은밀히 투자금의 회수하기 위한 방편으로 D 보유의 N 주식 2,880,300주 및 E 보유의 N 주식 2,879,080주를 장내에서 처분함으로써 13,174,492,200원 및 13,151,637,440원의 손실을 회피한 이 사건 범행을 주도하였으며, 회피손실액의 규모가 무척 클 뿐만 아니라, 그 과정에서 미공개정보 이용 혐의를 피하기 위하여 BS법률사무소 소속 변호사로부터 수차례 법률자문을 받고 그에 따라 AG과 사이에 형식적으로 일임매매약정서를 작성하는 등 범행이 사전의 치밀한 계획 하에 이루어져 죄질이 좋지 아니하며, 이 법정에 이르기까지 거짓된 변소를 하는 등 개전의 정이 있는지 의심스럽다. 이러한 사정에다가, 이 사건에 적용되는 증권거래법 제207조2 제2항 제1호의 법정형이 무기징역 또는 5년 이상의 유기징역이나, 피고인 A이나 B이 각자의 조직 내에서 집행 실무 책임자이긴 했지만 이 사건 범행에 관한 최고 의사 결정권자이거나 최종적인 이득 귀속 주체는 아니며 초범인 점을 참작하여 작량감경한 형기 범위 내에서 주문과 같은 형을 정한다. 양벌규정으로 기소된 피고인 C, D 주식회사, E 주식회사의 경우, 위와 같이 각 범행이 치밀한 사전 준비 하에 조직적·계획적으로 이루어진 점, 주식시장에 만연되어 있는 것으로 보이는 미공개정보 이용 행위에 대하여 엄정히 대처할 필요가 있는 점, 이제는 우리의 경제적 규모나 위상에 걸맞게 위법하거나 탈법적인 방법에 의한 이득 창출 행위를 그만 두고 적법하고 정당한 경제 활동을 통해서 부를 창출함으로써 경제적 정의가 실현되도록 할 필요성이 절실한 점 등을 감안하여, 그에 상응한 처벌이 필요하다고 판단되므로 각자의 회피손실액의 약 2배에 상당하는 벌금형을 부과하기로 한다.