서울중앙지방법원-2012고합725

범죄사실 누구든지 상장증권의 매매를 유인할 목적으로 그 증권의 매매가 성황을 이루고 있는듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매를 하여서는 아니 된다. 그럼에도 피고인들은 2009. 12.경부터 피고인 A이 임차한 울산 남구 M건물 104호에 함께 모여 각자의 노트북으로 증권사의 홈트레이딩시스템(Home Trading System, 이하 'HTS'라 한다)을 이용하여 피고인 A은 누나 N 명의의 키움증권 계좌와 동양증권 계좌 등 3개의 계좌를, 피고인 B은 딸인 O와 본인 명의의 대우증권 계좌 총 2개의 계좌를, 피고인 C은 처 P 명의의 한국증권 계좌 1개를, 피고인 D은 본인 명의의 키움증권 계좌 1개를 통해 각 매매주문을 내는 방식으로 주식매매를 하되, 피고인 A의 주도하에 주가가 상한가에 근접한 속칭 '정치인 테마주'와 '신규 상장주' 등 중·소형주를 매매대상으로 선정하여 동시에 또는 순차적으로 대규모의 고가 매수주문이나 물량소진 매수주문, 허위 매수주문 등을 반복적으로 내어 인위적으로 상한가를 형성하여 유지하게 하고, 그날의 시간 외 종가 시간대, 시간 외 단일가 시간대, 다음날의 장 개시 전 시간 외 종가 시간대, 시가 단일가 시간대 등에서 체결가능성이 희박한 대규모의 매수주문을 함으로써 매수세가 강한 외관을 만들어 다음날의 시가가 전일 종가보다 높게 형성되도록 한 다음 전날 매수한 주식을 전량 매도하는 방식으로 수익을 올리기로 공모하였다. 위와 같은 공모에 따라 피고인들은 2011. 11. 30. 울산 남구 M건물 104호에서 유가증권시장에 상장된 증권인 주식회사 Q[2012. 2. '주식회사 R'으로 상호가 변경되었다. 이하 'Q'라 한다] 주식을 매매함에 있어, 매매를 유인할 목적으로, 피고인 A은 14:09:43경 매도10호가 총 잔량이 77,567주, 매수10호가 총 잔량이 5,794주인 상황에서 N 명의의 키움증권 계좌를 통하여 직전가 및 상대호가보다 300원이 높은 상한가인 115,300원에 31,713주의 고가 매수주문을 내고, 피고인 B은 14:09:44경 본인 명의의 대우증권 계좌를 통하여 상대호가보다 300원이 높은 상한가인 115,300원에 32,951주의 고가 매수주문을 내고, 같은 시각 피고인 C은 P 명의의 한국증권 계좌를 통하여 상한가인 115,300원에 3,254주의 물량소진 매수주문을, 피고인 D은 본인 명의의 키움증권 계좌를 통하여 같은 가격에 1,697주의 물량소진 매수주문을, 피고인 A은 다시 N 명의의 동양증권 계좌를 통하여 같은 가격에 65,000주의 물량소진 매수주문을 각 제출하여 매도 물량을 전부 소진시켜 주가를 그날 최초로 상한가인 115,300원으로 형성시켰다. 그 후 피고인 A은 14:12:01경 매수10호가 총 잔량이 189,091주이고, 매도호가 잔량이 전혀 없는 상황에서 상한가인 115,300원에 5,000주의 매수주문을 제출한 것을 비롯하여 14:13:08경 5,000주, 14:18:45경 17,000주의 상한가 매수주문을 연이어 제출하고, 이어 피고인 D은 14:22:46경 2,553주, 피고인 C은 14:23:41경 55주, 피고인 B은 14:25:18경 9,400주, 피고인 A은 다시 14:32:57경 5,650주, 피고인 B은 14:33:58경 15,000주, 피고인 A은 14:42:20경 29,000주, 피고인 B은 14:52:12경 16,000주의 상한가 매수주문을 각 제출하는 등 피고인들은 14:12:01경부터 14:52:12경까지 사이에 18~20만 주의 상한가 매수잔량이 있는 반면, 매도호가 잔량은 전혀 없고, 매도물량도 거의 없어 상한가에 매수주문을 내더라도 체결가능성이 희박한 상황에서 10회에 걸쳐 총 104,658주의 허위의 상한가 매수주문(매수주문금액 총 120억 6,706만 7,400원)을 내고, 그 주문을 장 종료시까지 유지하여 다량의 상한가 매수잔량을 쌓음으로써 마치 매수세가 성황을 이루는 듯한 외관을 형성하였다. 이어 피고인 A은 장 종료 후 시간 외 종가 시간대(15:00~15:30) 및 시간 외 단일가 시간대(15:30~18:00)에 매도호가 잔량이 전혀 없는 상황에서 15:00:01경부터 15:18:04경까지 사이에 3회, 15:30:00경부터 16:40:29경까지 사이에 4회 등 총 7회에 걸쳐 당일 종가인 상한가(115,300원)에 총 147,300주의 허위 매수주문(매수주문금액은 총 169억 8,369만 원으로서 당일 장 종료 후 시간 외 시장의 전체 매수주문 수량 424,937주의 34.7%에 해당한다)을 내어 당일 장 종료 후 시간 외 시장 종료시까지 유지하여 마치 매매가 성황을 이루는 듯한 외관을 형성하였다. 또한, 피고인 A은 다음날인 2011. 12. 1. 장 개시 전 시간 외 종가 시간대(07:30~08:30)인 07:30:03경부터 07:30:10경까지 사이에 2회에 걸쳐 전날 종가인 115,300원에 총 54,650주의 허위의 매수주문(매수주문금액은 총 63억 114만 5,000원으로서 장 개시 전 시간외종가시간대 전체 매수주문 수량 103,217주의 52.9%에 해당한다)을 내어 장 개시 전 시간 외 종가 시간대 종료시까지 유지함으로써 마치 매매가 성황을 이루는 듯한 외관을 형성하였다. 나아가 피고인 D은 시가 결정을 위한 단일가 시간대(08:00~09:00)인 08:09:46경 전일 종가(115,300원)보다 8,800원이 높은 125,000원에 2,216주의 매수주문을 내었다가 08:17:59경 매수주문가격을 129,000원으로 높여 정정주문을 낸 후 08:40:31경부터 08:41:37경까지 사이에 위 주문을 전량 취소하고, 피고인 B은 08:13:08경 예상체결가격이 125,000원이고, 예상체결수량이 6,490주인 상황에서 예상체결가격보다 4,700원이 높은 129,700원에 3,500주의 매수주문을 내었다가 08:17:59경 및 08:28:33경 위 주문을 전량 취소하는 등 체결의사 없이 허위 매수주문을 내어 고가의 매수세를 유인함으로써 시가 형성에 관여하였다. 피고인들은 위와 같은 주문들을 통하여 유가증권의 매매거래가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매거래를 하고, 이로써 당일 시가가 전일 종가보다 8,700원이 높은 124,000원에 결정되자, 09:00:56경부터 09:37:28경까지 사이에 총 54회에 걸쳐 전일 매수 물량 전부를 분할 매도하여 매매차익을 얻었다. 피고인들은 이를 비롯하여 별지 범죄일람표 1 내지 52 기재와 같이 2010. 12. 24.부터 2012. 2. 14.까지 사이에 위 M건물 104호에서 총 7개의 증권계좌를 이용하여 Q 등 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 52개 회사(이하 각 회사는 유가증권시장과 코스닥시장에서의 종목명으로만 약칭한다)의 주식 총 168,117,757주를 매매[매수주문금액 총 2조 9,231억 원, 매수금액 8,980억 원, 일일 최대 매수주문금액 700억 원, 일일 최대 매수금액 236억 원]함에 있어, 매매를 유인할 목적으로, 자금력을 바탕으로 대량의 고가 매수주문 및 물량소진 매수주문을 내어 매도물량을 소진시켜 상한가 또는 상승세를 만드는 방법, 매도호가잔량이 전혀 없는 반면 대량의 상한가 매수호가잔량이 있고 매도물량이 거의 없어 상한가에 매수주문을 내더라도 체결될 가능성이 희박한 상황에서 대량의 상한가 매수주문을 반복적으로 내어 상한가 매수호가잔량을 쌓아 상한가를 유지하는 한편, 다른 투자자들로 하여금 매매가 성황을 이루는 것처럼 잘못 알게 하는 방법, 이어 장 종료 후 시간 외 종가 및 시가 단일가 시간대와 다음날의 장 개시 전 시간 외 종가 시간대에 매도물량이 거의 없는 상황에서 대량의 허위 매수주문을 내어 다른 투자자들로 하여금 매수세가 성황을 이루는 것처럼 잘못 알게 하는 방법, 다음날의 시가 결정을 위한 단일가 시간대에 전일 종가보다 높은 가격으로 대량의 허위 매수주문을 내거나 예상체결가격보다 높은 고가 매수주문을 제출하였다가 전량 취소하는 방식으로 고가의 매수세를 유인하고 예상체결가격을 높여 시가가 전일 종가보다 높게 형성되도록 관여한 후 전일 매수한 주식을 전량 매도하는 방법 등을 사용하면서, 고가 매수주문 6,093회(71,188,403주), 물량소진 매수주문 3,136회(106,863,270주), 허위 매수주문 3,218회(350,806,522주) 합계 12,447회(528,858,195주)의 주문으로써 상장증권의 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매를 하였다. 증거의 요지 1. 피고인들의 각 일부 법정진술 1. 피고인들에 대한 각 검찰 피의자신문조서 중 일부 진술기재 1. 증인 S, T의 일부 법정진술 1. 제1회 공판조서 중 증인 S, U의 일부 진술기재 1. S, U에 대한 각 검찰 진술조서 중 일부 진술기재 1. S 작성의 진술서 1. 수사보고(시세조종양태) 1. A에 대한 증권거래법위반 1심 및 2심 판결문 사본, Q 등 52개사 주식에 대한 불공정거래 조사결과 및 처리안, 범행장소(M건물 104호 촬영사진), 공문 및 경고 내역,서면경고장, 주식거래원장, 이상거래종목의 불공정거래 혐의내용 통보, 매매내역, 계좌내역 법령의 적용 1. 범죄사실에 대한 해당법조 및 형의 선택 가. 피고인 A, B: 각 구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2013. 5. 28. 법률 제11845호로 일부 개정되기 전의 것, 이하 '구 자본시장법'이라 한다) 제443조 제1항 제5호, 제176조 제2항 제1호, 제447조 제1항, 형법 제30조(포괄하여, 징역형과 벌금형 병과) 나. 피고인 C, D: 각 구 자본시장법 제443조 제1항 제5호, 제176조 제2항 제1호, 형법 제30조(포괄하여, 징역형 선택) 1. 노역장유치 피고인 A, B: 각 형법 제70조, 제69조 제2항 1. 집행유예 피고인 B, C, D: 각 형법 제62조 제1항(아래 양형의 이유 중 유리한 정상 참작) 피고인들 및 변호인들의 주장에 관한 판단 1. 주장의 요지 가. 이 사건 공소사실 본문에는 '피고인들이 정규시장에서 인위적으로 상한가를 형성시키고, 상한가가 형성된 이후에도 계속 추가 매수주문을 내어 상한가를 유지시킨 다음, 시간 외 시장에서도 계속 추가 매수주문을 내어 다음날의 시가가 그날 종가보다 높게 형성되도록 한 후, 전날 매수한 주식을 전량 매도하여 수익을 올리는 수법으로 시세조종을 하였다'는 취지로 기재되어 있으나, 피고인들이 거래한 날 중에는 주가가 상한가로 형성되지 않은 날도 있고, 시가 형성을 위한 단일가 시장에서 주문을 하지 않은 날도 있으므로, 공소사실이 특정되지 아니한 것이다. 나. 피고인들은 매일 시장의 소식과 공시 정보를 통하여 호재가 있는지를 부단히 확인함으로써 투자할 만한 종목들을 선정하고, 그 중 거래량이 풍부하여 상한가에 진입하는 시점에 충분한 물량을 확보할 수 있는 종목을 추린 후, 여러 종목 중에서 당일 시장에서 가장 강한 매수세를 보이는 종목을 찾아내고, 그 종목의 주가가 상한가에 거의 진입하기 직전에 매수 주문을 내어 매수물량을 확보하고 다음날 장 초반에 매도함으로써 매매차익을 것에 불과하고, 이는 주식시장에서 통상적으로 사용되고 용인되는 '상한가 따라잡기'라는 매매기법의 일종이므로, 피고인들의 행위는 구 자본시장법 제176조 제2항 제1호에서의 '시세조종행위'에 해당하지 않는다. 2. 공소사실의 특정 여부 먼저, 이 사건 공소사실이 특정되지 않은 것인지 살피건대, 뒤에서 보는 바와 같이 피고인들의 행위가 유죄로 인정되는 경우 이는 포괄일죄에 해당하고, 피고인들의 행위가 구 자본시장법이 금지하는 시세조종행위에 해당하는지 여부를 판단하기 위해서는 피고인들의 일련의 거래 행위를 전체적으로 살펴보아야 할 필요가 있는 점, 더욱이 검사는 이 사건 공소제기의 대상이 된 피고인들의 매수주문을 시기와 종기를 정하여 별지 범죄일람표에서 개별적·구체적으로 특정하여 제시하고 있으므로, 피고인들이 방어권을 행사하는 데에 지장을 초래하는 것도 아니라고 보이는 점(실제로 변호인들은 검사가 문제로 삼고 있는 거래들을 거래일별로 분석하여 변론하고 있다), 또한, 이 사건에서 검사가 의율한 구 자본시장법 제176조 제2항 제1호 위반죄의 구성요건은 어디까지나 '매매를 유인할 목적으로 유가증권의 매매거래가 성황을 이루고 있는듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매거래를 하는 것'이고, 이러한 시세조종행위의 구성요건이 불확정적 법률개념으로 이루어져 있는 이상, 검사가 공소장 본문에 기재한 ' 상한가 형성, 상한가 상황에서의 매수세 부풀리기, 시간 외 시장에서의 매수세 부풀리기, 시가 형성에의 관여 및 매매차익 실현'은 피고인들의 행위가 시세조종행위에 해당한다고 주장하면서 피고인들의 매매 태양을 대표적으로 예시한 것에 불과하다고 해석하는 것이 타당한 점 등을 종합하면, 이 사건 공소사실은 충분히 특정되었다고 볼 것이다. 3. 피고인들의 행위가 시세조종행위에 해당하는지 여부 가. 관련 법리 1) 구 증권거래법(2007. 8. 3. 법률 제8635호로 공포되어 2009. 2. 4. 시행된 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 부칙 제2조로 폐지되기 전의 것) 제188조의4 제2항 소정의 '매매거래를 유인할 목적'이라 함은 인위적인 조작을 가하여 시세를 변동시킴에도 불구하고, 투자자에게는 그 시세가 유가증권시장에서의 자연적인 수요·공급의 원칙에 의하여 형성된 것으로 오인시켜 유가증권의 매매에 끌어들이려는 목적으로서 다른 목적과의 공존 여부나 어느 목적이 주된 것인지는 문제되지 아니하고, 목적에 대한 인식의 정도도 미필적 인식으로 충분하며, 한편 위 조항 제1호 소정의 '유가증권의 매매거래가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매거래'라 함은 본래 정상적인 수요·공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성될 시세 및 거래량을 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적으로 변동시킬 가능성이 있는 거래를 말하는 것일 뿐 그로 인하여 실제로 시세가 변동될 필요까지는 없고, 일련의 행위가 이어진 경우에는 전체적으로 그 행위로 인하여 시세를 변동시킬 가능성이 있으면 충분한데, 이상의 각 요건에 해당하는지 여부는 당사자가 이를 자백하지 않더라도 그 유가증권의 성격과 발행된 유가증권의 총수, 가격 및 거래량의 동향, 전후의 거래상황, 거래의 경제적 합리성과 공정성, 가장 혹은 허위매매 여부, 시장관여율의 정도, 지속적인 종가관리 등 거래의 동기와 태양 등의 간접사실을 종합적으로 고려하여 이를 판단할 수 있고(대법원 2010. 6. 24. 선고 2007도9051 판결 등 참조), 위와 같은 법리는 구 자본시장법 제176조 제2항 제1호에 관하여도 동일하게 적용된다. 2) 한편, 매매계약의 체결에 이르지 아니한 매수청약 또는 매수주문이라 하더라도 그것이 유가증권의 가격을 상승 또는 하락시키는 효과를 가지고 제3자에 의한 유가증권의 매매거래를 유인하는 성질을 가지는 이상 여기에 해당하고, 단지 매수주문량이 많은 것처럼 보이기 위하여 매수의사 없이 하는 허위 매수주문도 구 자본시장법 제176조 제2항 제1호가 금지하는 이른바 현실거래에 의한 시세조종행위의 유형에 속한다고 할 것이다(대법원 2002. 6. 14. 선고 2002도1256 판결 참조). 나. 이 법원의 판단 1) 기초 사실관계 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면, 피고인들의 이 사건 52개 종목에 대한 매매거래 내역 등과 관련하여서는 다음과 같은 사실들을 인정할 수 있다. 가) 피고인들은 2010. 12. 24.부터 2012. 2. 14.까지 울산 남구 M건물 104호에 모여 판시와 같은 52개 종목(이하 '이 사건 52개 종목'이라 한다)에 대한 매매거래를 하였는데, 각 종목에 대한 피고인들의 거래일별 매수주문량과 매수량, 매도주문량과 매도량은 아래 '표 1 피고인들의 일자별 거래내역(이하 '표 1'이라 한다)' 중 각 해당란 기재와 같다.나) 표 1 중 '매수량'과 '매도량'란의 기재에서 보는 바와 같이, 피고인들은 이 사건 52개 종목에 대하여 대부분 특정 거래일에 주식을 매수하기 시작하여 다음 거래일(예외적으로는 2~3거래일 뒤)에 전량 매도하는 방식의 단기 매매거래를 하였다. 다) 검사는 피고인들이 표 1 기재와 같은 매매거래를 하는 과정에서 낸 매수주문 중 직전가 혹은 상대호가와 대비하여 높은 호가인 매수주문(이른바, 고가 매수주문, 이하 '고가 매수주문'이라 한다) 또는 그 수량이 매도1호가에 나온 매도물량을 초과함으로써 매도1호가를 없애거나 매도1호가를 매수1호가로 전환시키는 매수주문(이른바, 물량소진 매수주문, 이하 '물량소진 매수주문'이라 한다)으로서 지속성과 반복성 등에 비추어 일정한 의도에 따라 이루어진 것이라고 판단한 매수주문, 결과적으로 매매계약 체결로 이어지지 않은 매수주문 중 처음부터 매수할 의사가 없었다고 판단한 매수주문(이른바, 허위 매수주문, 이하 '허위 매수주문'이라 한다)을 범죄일람표 1 내지 52 기재와 같이 추려 낸 다음, 피고인들이 그와 같은 매수주문들로써 이 사건 52개 종목에 대하여 시세조종을 하였다고 주장하면서 이 사건 공소를 제기하였다. 라) 또한, 검사는 피고인들의 거래가 대부분 2거래일에 걸쳐 이루어졌다는 점에 주목하여 피고인들의 거래가 이루어진 날을 원칙적으로 2거래일씩 예외적으로 3거래일씩 묶어 종목명의 가나다순과 거래일 선후를 기준으로 1번부터 182번까지 순번을 부여하였는데(변호인들 역시 이를 토대로 변론하고 있다), 검사가 특정한 각 매매단위는 표 1 중 '매매단위'란 기재와 같다(다만, 검사가 특정한 매매단위 중 피고인들이 해당 종목의 주식을 전량 매도한 후 당일 다시 매수하는 등의 이유로 매매단위가 연속된 경우에는 복수의 매매단위를 하나의 칸에 표시하였음을 밝혀둔다). 마) 피고인들은 위와 같이 약 1년 2개월의 기간 동안 이 사건 52개 종목을 2~4거래일씩 매매하는 과정에서 총 약 2조 9,567억 원 상당의 매수주문(1거래일 최대 매수주문 금액은 약 700억 원, 1거래일 최대 매수금액은 약 236억 원 정도이다)을 내었는데, 거래일별로 '각 종목에 대한 시장 전체 매수주문량 중 피고인들의 매수주문량이 차지하는 비중(이하 '매수호가 관여율'이라 한다)'을 계산해 보면, 표 1 중 '매수호가 관여율'란 기재와 같고, '각 종목에 대한 시장 전체 거래량 중 피고인들의 매수량이 차지 하는 비중(이하 '매수 관여율'이라 한다)'을 계산해 보면, 같은 표 중 '매수 관여율'란 기재와 같다. 바) 결과적으로 피고인들은 위와 같은 매매거래로 총 약 417억 원(수수료와 세금 등을 고려하면, 약 386억 원)의 매매차익을 얻었고, 매매단위별 매매차익의 평균은약 2억 2,900만 원(수수료와 세금 등을 고려하면, 약 2억 1,200만 원)으로 계산된다. 2) 피고인들의 거래행위가 시세조종행위에 해당하는지 여부 앞서 본 법리를 바탕으로 위 기초 사실관계에 더하여 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정할 수 있는 다음과 같은 사정들을 종합하면, 일련의 전체 거래 과정에 비추어 볼 때, 피고인들은 본래 정상적인 수요·공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성되어야 할 이 사건 52개 종목의 시세 및 거래량을 판시와 같은 수법을 동원하여 정상적인 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적으로 변동시킬 가능성이 있는 거래를 하였고, 그 시세가 유가증권시장에서의 자연적인 수요·공급의 원칙에 의하여 형성된 것처럼 다른 투자자들을 오인시켜 이 사건 52개 종목의 매매에 끌어들이려는 목적이 있었음을 충분히 인정할 수 있다. 가) 이 사건 52개 종목의 특성 먼저, 피고인들이 거래한 이 사건 52개 종목은 다음과 같은 특성들이 있었다. 이 사건 52개 종목 중 '국영지앤엠, 나우콤, 넥스트칩, 마크로젠, 모나미, 바른손, 바이오스페이스, 보령메디앙스, 서한, 서희건설, 세운메디칼, 솔고바이오, 쌍방울, 아가방컴퍼니, Q, 우리들생명과학, 윌비스, 유비케어, 지아이바이오, 피에스엠씨, EG' 이상 21개 종목은, 당시 제18대 대통령선거에 출마할 것이 유력하게 점쳐지던 V, W, X, Y 등 유명 정치인들과 인적 관련이 있다는 풍문이 돌거나 위 정치인들의 대선정책과 연관이 있어 주식투자자들 사이에서 속칭 '정치인 테마주'로 분류되고 있었다. 또한, 나머지 31개 종목 중 '대성에너지, 세아특수강, 신세계인터내셔날, 티케이케미칼, 코오롱플라스틱' 이상 5개 종목은 당시 최근에 상장된 종목들로서, 대성에너지, 세아특수강, 신세계인터내셔날, 티케이케미칼의 경우 피고인들이 처음 거래를 한 당일 상장된 종목이고, 코오롱플라스틱의 경우 피고인들이 거래하기 3일 전 상장된 종목이며, 위 5개 종목 모두 최대주주의 지분율이 상당히 높은 편이었다(2012. 12. 31. 기준 대성에너지의 최대주주는 대성홀딩스로서 지분율은 72.7%이고, 세아특수강의 최대주주는 세아홀딩스로서 지분율은 69.8%이며, 신세계인터내셔날의 최대주주는 신세계로서 지분율은 45.7%이고, 티케이케미칼의 최대주주는 에스엠티케미칼로서 지분율은 33.1%이며, 코오롱플라스틱의 최대주주는 코오롱인더스트리로서 지분율은 70.0%였다). 한편, 위와 같은 '정치인 테마주'나 '신규 상장주'를 제외한 나머지 26개 종목은 시가총액에 비추어 주식시장에서는 '중·소형주'로 분류되고 있었는데, 대부분 2012. 12. 31. 기준 시가총액이 1~2천억 원 정도이거나 수백억 원대에 불과하고, 시가총액이 비교적 큰 종목은 메디포스트(약 7,825억 원), 영진약품(약 3,730억 원), 유진기업(약 3,081억 원), 차바이오앤(약 6,695억 원), 인피니트헬스케어(약 3,163억 원), 다우기술(약 6,214억 원) 정도였다. 위와 같이 이 사건 52개 종목 중 21개 종목은 피고인들이 거래할 무렵 '정치인 테마주'로 불리는 종목으로서 기업의 객관적 기업가치와 무관하게 풍문에 따라 주가가 급등락하는 특징을 보였을 뿐만 아니라 속칭 '개미투자자'로 불리는 소규모 개인투자자들의 관심을 받던 종목이었고, 5개 종목은 '신규 상장주'로서 최대주주의 지분이비교적 높았을 뿐만 아니라 기업의 객관적 가치가 주가에 충분히 반영될 여유가 없었던 종목들이므로, 위 26개 종목 모두 해당 기업의 경영 실적과 같은 객관적 정보 외에 주가와 거래량의 변동 추이 그 자체도 투자 판단의 중요한 요소가 될 수 있었다. 또한, 나머지 종목들 역시 중·소형주로서 피고인들이 주식 매수를 위해 동원한 1일 최대 금액이 236억 원 정도에 이르는 점 등을 고려할 때 피고인들의 매수주문이 주가 형성에 상당한 영향을 끼칠 수 있는 종목들이었다고 판단된다. 나) 피고인들의 매수주문에서 나타나는 공통적 특성 앞서 본 표 1에서 특정한 매매단위별로 피고인들의 거래내역을 살펴보면, 정규시장에서 해당 종목의 주가가 당일의 상한가에 근접할 정도로 상승할 무렵 피고인들이 상한가에 해당하는 호가의 매수주문을 대량으로 내고, 피고인들의 매수주문으로 매매계약이 체결되면서 매도호가잔량이 없어지고 주가가 상한가로 형성되는 경우, 장중 주가가 상한가를 기록하고 있는 상황에서도 피고인들이 시차를 두고 계속 추가 매수주문을 내는 경우, 15:00부터 15:30까지 열리는 '장 종료 후 시간 외 종가 시장', 15:30부터 18:00까지 열리는 '시간 외 단일가 시장', 다음날 07:30부터 08:30까지 열리는 '장 개시 전 시간 외 종가 시장'에서도 피고인들이 추가 매수주문을 내는 경우, 피고인들이 08:00부터 09:00까지 열리는 '시가 결정을 위한 단일가 시장'에서는 예상체결가격보다 높은 호가로 매수주문을 내었다가 해당 시장이 마감되기 전에 취소하는 경우, 장 개시 직후 전날 매수한 주식을 분할 매도하는 경우가 모든 매매단위에서 전부 또는 일부 발견되고 있다. 위 182개의 매매단위 중 위 내지 의 경우가 각 나타난 매매단위의 횟수와 그러한 매매단위의 수가 전체 매매단위의 수에서 차지하는 비율을 계산해 보면, 아래의 '표 2 피고인들의 매수주문 특성(이하 '표 2라 한다)' 기재와 같다(다만, ' 상한가 형성 주문'의 경우, 전체 182개의 매매단위 중 8개 매매단위의 첫 거래일에는 주가가 상한가에 이르지 않았으므로, 174개의 매매단위를 기준으로 비율을 계산한다).다) 피고인들의 매수주문 태양에 대한 검토 표 2에서 드러나는 수치에서 알 수 있는 바와 같이 피고인들은 상당히 두드러지게 유형화된 방식의 매매거래를 하였는데, 이와 같은 특성이 나타나게 된 이유에 대하여, 검사는 피고인들이 정규시장에서 인위적으로 상한가를 형성시키고 상한가 상황에서도 추가 매수주문을 하여 상한가를 유지시킨 다음, 시간 외 시장에서도 계속 매수주문을 내어 매수세가 강한 것과 같은 외관을 작출하는 등의 방법으로 다음날 시가가 전일 종가보다 높게 형성되도록 한 후 주식을 매도하여 차익을 실현하는 방식의 매매거래를 하였기 때문이라고 주장하고 있는 반면, 피고인들은 상한가를 기록할 것이 고도로 예상되는 종목만을 골라 매수하는 과정에서 물량 확보에 주력하다 보니 그러한 결과가 나오게 된 것일 뿐이라고 변명하고 있으므로, 결국 위와 같은 매매거래를 하는 것에 대한 피고인들의 내심의 의사와 피고인들이 노린 효과가 무엇인지가 이 사건의 핵심적인 쟁점이라 할 것이다. 그런데 피고인들이 위와 같은 방식으로 매매거래를 한 이유나 동기를 명시적으로 알 수 있는 증거가 제출되지 아니한 이 사건(피고인들은 금융감독원에서 자신들의 매매거래에 관하여 조사하기 시작할 무렵 메신저 대화내용이 저장된 노트북과 문자메시지 내용 등이 저장된 휴대전화를 모두 폐기하거나 교체하였다)에서는, 피고인들의 주문 방식과 거래내역을 살펴보고 피고인들의 내심의 의사와 그들이 노린 효과를 파악할 수밖에 없으므로, 이를 차례대로 살펴보기로 한다. 피고인들의 매매거래 경위 먼저, 피고인들의 이 사건 52개 종목에 대한 매매거래 경위와 방법에 관하여는 다음과 같은 사정들이 발견된다. (가) 피고인들은 피고인 A이 임차한 울산 남구 M건물 104호에 함께 모여 총 7개의 증권계좌를 통해 주식 매매거래를 하였는데, 피고인 A을 제외한 나머지 피고인들은 간헐적으로 비교적 소규모의 주식매매를 한 적이 있을 뿐 사실상 주식매매에 대한 전문적 지식과 경험이 없는 사람들이었고(피고인 B은 증권회사에서 접수대 직원으로 근무한 적이 있을 뿐이다), 이에 반하여 피고인 A은 증권회사에서 개최한 주식투자대회에서 1위로 입상한 적이 2회 있을 정도로 주식매매 경험이 많았으며, 2004년에는 시세조종을 하였다는 범죄사실로 유죄판결을 받은 전력이 있다. (나) 그런데 피고인 B, C, D은 위 M건물 104호에서 각자의 판단에 따라 독자적으로 주식매매를 하거나 피고인 A의 주식매매 방식을 보고 배우는 수준에서 주식매매를 한 것이 아니라, 피고인 A이 종목과 수량, 시점을 지정하면 그의 지시를 받아 기계적으로 매수주문을 냈을 뿐이었다. (다) 한편, 피고인들의 정규시장에서의 거래 내역을 살펴보면, 매매한 종목이 거의 중복될 뿐만 아니라, 매수주문이 대부분 동시에 또는 1초 미만의 시차를 두고 이루어졌다. (라) 그리고 피고인들이 2년여간 함께 모여 주식매매를 하면서 피고인 B은 처음 1억 원을 출연하여 약 100억 원의 수익을 올리기도 하였는데, 그와 같이 수익을 얻는 과정에서 수시로 수익금의 50~60%를 피고인 A에게 주었고, 피고인 C, D은 피고인 A으로부터 매월 500~700만 원 정도의 월급을 받고 매매주문을 내었다. 위와 같이 피고인들은 여럿이 함께 모여 복수의 증권계좌를 동원하여 동일한 내용의 주식 매매거래를 하였는데, 이러한 사정을 종합하면, 피고인들은 자신들의 주문이 외부에서는 마치 여러 투자자가 다른 장소에서 각자의 판단에 따라 낸 주문처럼 보이도록 하고자 하는 내심의 의사가 있었다고 인정된다. 정규시장에서 이루어진 매수주문의 특성 나아가 피고인들이 이 사건 52개 종목에 대하여 정규시장에서 한 매수주문의 특징적 형태에 관하여 살펴본다. 1) 먼저, 표 2에서 보는 바와 같이 전체 매매단위 중 약 2/3에 해당하는 매매단위에서 결과적으로 피고인들의 매수주문으로 해당 종목의 주가가 상한가로 형성되었다. 이와 관련하여, 특정 종목의 주가가 상한가에 도달할 경우 호재가 주가에 충분히 반영되지 않았을 것이라는 나름의 '이론적 추론'과 상한가를 기록한 종목의 주가가 일정 기간 상승한 경우가 많았다는 '과거의 경험'에 기초하여 적극적으로 해당 종목을 매수하려는 투자자들이 있다는 것이 세간에 알려져 있고(피고인들과 변호인들은 이러한 투자자들의 매매기법을 '상한가 따라잡기'라고 칭하고 있다), 다른 투자자들의 거래내역을 보면, 피고인들의 매수주문 시점으로부터 약 1초 정도를 전후하여 다른 투자자들도 매수주문을 많이 내었으므로, 그러한 투자자들 역시 비슷한 시기에 피고인 A과 동일한 내용의 의사결정을 했다고 볼 여지는 있다. 그러나 주가가 상한가에 근접할 정도까지 상승하였다 할지라도 그 이후에도 지속적으로 매수세가 유입되어 상한가를 형성할 것인지 아니면 차익 실현의 기회라고 판단한 투자자들의 매도주문이 증가하여 주가가 하락할 것인지는 예측할 수 없다 할 것인데, 피고인들은 자신들의 주문으로 상한가가 형성된 120개의 매매단위 전부에서 상대호가보다 높은 호가의 고가 매수주문을 내었고, 더욱이 그 중 26개의 매매단위에서는 상대호가보다 5호가 이상 높은 주문을 내기도 한 점, 게다가 피고인들은 위 120개의 매매단위에서 당시 전체 매도주문량을 넘어서는 대량의 매수주문을 내었고, 이로써 매도주문량 전부가 소진된 점(전체 매도주문량이 68주인 상황에서 1만 배가 넘는 711,776주의 매수주문을 낸 113번째 매매단위를 제외하면, 피고인들은 나머지 119개의 매매단위에서 평균적으로 당시 총 매도주문량의 4.21배의 매수주문을 내었다), 그와 같은 상황에서 피고인들 이외에 그와 같이 한꺼번에 그리고 여러 거래일에서 대량의 고가 매수주문을 낸 사람은 발견되지 않는 점, 위 120개의 매매단위에서 거래된 종목들의 주가가 피고인들의 매수 시점 이전에 전반적으로 상승하는 추세에 있었다고는 하나, 시간대별로는 등락을 반복하고 있었는데, 피고인들의 매수주문으로 매도물량이 전부 소진되면서 주가가 급격히 상승하여 순식간에 상한가를 기록한 점, 위 120개의 매매단위 중 대부분의 매매단위에서 피고인들의 주문 전 1분간의 매수주문량에 비하여 주문 후 1분간의 매수주문량이 급격하게 늘어났으므로, 피고인들의 주문이 추종 매수세를 끌어들였을 개연성이 있는 점 등을 고려하면, 위 120개 매매단위에서는 피고인들이 상한가를 형성시킨 것이라고 보기에 충분하다. 2) 다음으로, 나머지 62개의 매매단위에 관하여 보건대, 메디포스트에 대한 25번 매매단위, 바이오스페이스에 대한 38번 매매단위, Q에 대한 90, 93, 95, 97, 98번 매매단위, 이노셀에 대한 132번 매매단위 총 8개의 매매단위에서는 상한가가 형성되지 않았고, 나머지 54개의 매매단위에서는 피고인들의 주문이 아닌 다른 투자자들의 주문에 의하여 상한가가 형성된 것으로 보인다. 그러나 거래내역을 살펴보면, 위 8개 매매단위의 경우 대부분 피고인들이 정규시장에서 꾸준히 고가 매수주문 또는 물량소진 매수주문을 내었으나 주가가 상한가를 기록하지 않은 것으로 보이고, 나머지 54개 매매단위의 경우 장 초반부터 상한가를 기록하여 피고인들이 상한가를 형성시킬 필요가 없었거나, 피고인들도 상한가에 매수주문을 내었음에도 다른 사람들의 주문에 의하여 상한가가 형성되었던 점, 위 62개 매매단위 대부분에서도 아래에서 보는 바와 같은 상한가 상황에서의 매수주문 또는 시간 외 시장에서의 매수주문의 특성이 공통적으로 나타나는 점 등을 고려하면, 피고인들의 주문으로 상한가가 형성되지 않은 경우가 일부 존재한다 하더라도, 이는 일련의 거래를 통해 피고인들의 내심의 의사과 피고인들이 노린 효과를 파악하는 데에 커다란 장애 요소가 되는 것은 아니라고 볼 것이다. 상한가 상황에서의 매수주문과 시간외시장에서의 매수주문의 특성 또한, 표 2에서 보는 바와 같이 피고인들은 주가가 상한가에 도달한 상태에서 추가 매수주문을 낸 경우가 많았고, 시간 외 시장 즉, 장 종료 후 시간 외 종가 시장, 시간 외 단일가 시장, 장 개시 전 시간 외 종가 시장에서는 거의 대부분 추가 매수 주문을 내었다. 이와 관련하여 각 매매단위별로 피고인들이 정규시장 중 상한가 상황에서, 그리고 시간 외 시장에서 각 추가 매수주문을 낸 경우, '피고인들의 매수주문량 중 실제 매매계약이 체결된 매수주문의 비중' 및 '각 시장 종료 시점의 전체 매수주문량 중 피고인들의 매수주문량이 차지하는 비중'을 계산해 보면, 이는 '표 3 상한가 상황 및시간 외 시장에서의 추가 매수주문(이하 '표 3'이라 한다)' 중 각 '체결비율' 및 '잔존 매수주문량 대비 비중'란 기재와 같다(다만, 정규시장 중 예상체결가격과 예상체결수량만이 공개되고 그 수치가 급격하게 변동되는 종가 결정을 위한 단일가 시장에서의 추가 매수주문은 고려하지 않은 수치이고, 하나의 매매단위가 3거래일 이상으로 구성되어 있는 경우에는, 처음 2거래일만을 기준으로 계산하였다).표 3을 보면, 다음과 같은 사정들을 알 수 있다. 먼저, 피고인들이 정규시장 중 접속매매 시간대에 상한가에 도달한 이후 추가 매수주문을 내지 않은 날은 총 182거래일 중 30거래일에 불과하고, 나머지 152거래일(이는 전체 거래일 중 약 83.51%에 해당한다)에는 모두 추가 매수주문을 내었는데, 그 중 상한가 상태에서의 추가 매수주문이 실제로 체결된 적이 있던 날은 41거래일 정도이고, 그 41거래일만을 기준으로 해 보더라도, 피고인들의 매수주문량 중 실제 매매계약 체결로 이어진 매수주문량의 비율은 평균 약 31.80%에 불과하다. 또한, 장 종료 후 시간 외 종가 시장에서의 추가 매수주문에 관하여 보면, 피고인들은 총 182거래일 중 1거래일을 제외한 181거래일에 그날 종가로 추가 매수주문을 내었으나[다만, 1회 주문하였다가 곧 취소한 2011. 12. 2.(95회 매매단위)의 경우 실수로 볼 여지도 있다], 181거래일 중 그와 같은 추가 매수주문이 실제로 체결된 날은 7거래일에 불과하고, 위 7거래일만을 기준으로 해 보더라도, 피고인들의 매수주문량 중 실제 매매계약 체결로 이어진 매수주문량의 비율은 평균 약 9.11%에 불과하다. 게다가 피고인들은 총 182거래일 중 2거래일을 제외한 180거래일에 장 종료 후 시간 외 단일가 시장에서 그날 종가의 ±5% 범위 내에서 추가 매수주문을 내었으나(대부분 그날 종가가 상한가였으므로, 상한가로 매수주문을 하였다), 180거래일 중 그와 같은 추가 매수주문이 실제 매매계약 체결로 이어진 날은 7거래일에 불과하고, 위 7거래일만을 기준으로 해 보더라도, 피고인들의 매수주문량 중 실제 매매계약 체결로 이어진 매수주문량의 비율도 평균 44.15% 정도이다. 장 개시 전 시간 외 종가 시장에서 추가 매수주문을 낸 날도 총 180거래일이나, 180거래일 중 그와 같은 추가 주문이 실제 매매계약 체결로 이어진 날은 8거래일에 불과하고, 위 8거래일만을 기준으로 해 보더라도, 피고인들의 매수주문량 중 실제 매매계약 체결로 이어진 매수주문량의 비율도 평균 38.91% 정도이다. 이처럼 피고인들은 접속매매 시간대에 상한가에 도달한 이후에도, 그 이후의 시간 외 시장에서도 계속적으로 추가 매수주문을 내었고, 그러한 추가 매수주문은 해당 시장 전체의 매수주문량 중 상당한 비중을 차지하고 있었는데, 결과적으로 피고인들의 추가 매수주문들로 인하여 다른 투자자의 시각에서 매수세가 성황을 이루고 있는 듯이 보이게 됨은 명백하다. 이에 대하여 피고인들은 수사기관에서부터 이 법정에 이르기까지 해당 종목의 주가가 다음날에도 오를 것이라고 확신하고 물량을 확보하기 위하여 매수주문을 낸 것이라고 변명하고 있으나, 앞서 본 바와 같이 피고인들의 추가 매수주문은 실제 매매계약이 체결된 빈도와 그 비율이 지나치게 낮은데, 이는 단순히 결과적 수치에 불과하다고 치부하기에는 상당히 이례적인 점, 더욱이 장 종료 후 시간 외 종가 시장이나 다음날 장 개시 전 시간 외 종가 시장의 경우 매수주문 가격이 고정되어 '시간 우선의 원칙'만이 적용되므로, 해당 시장의 개장 즉시 매수주문을 내면 먼저 매수할 가능성이 높았으나, 피고인들은 대부분 다른 투자자들이 먼저 매수주문을 하여 매수주문량이 상당히 누적된 다음에야 추가 매수주문을 낸 점, 게다가 피고인들은 처음 추가 매수주문을 낸 후 상당한 시간 경과하였으나 실제로 매매계약이 체결되지 않은 경우에도, 대부분 수 분 또는 수십 분의 시차를 두고 거듭하여 추가 매수주문을 낸 점, 각 시장 종료시의 잔존 매수주문량 중 피고인들의 매수주문량이 차지하는 비율이 상당히 높고, 이는 피고인들의 매수주문량 자체가 많았을 뿐만 아니라 다른 투자자들이 자신들의 매수주문이 체결될 가능성이 낮다고 파악하고 이를 취소한 것과 달리 피고인들이 매수주문을 계속 유지한 상태였기 때문이라고 보이는데, 이로써 피고인들에게는 강한 매수세가 형성된 듯한 외관을 계속 유지시키고자 하는 목적이 있었다고 볼 수 있는 점, 게다가 접속매매 시간대에 상한가 또는 상한가에 근접한 가격으로 대량의 주식을 매수한 피고인들이 손실을 보지 않기 위해서는 필수적으로 다음날 시가가 전날 종가 이상으로 형성되어야만 했으므로, 전날까지 주식을 매수한 사람들 중 피고인들이 다음날 시가 형성에 가장 큰 이해관계를 가지고 있었던 점 등을 고려하면, 피고인들은 실제로 주식을 매수할 의사로 추가 매수주문을 낸 것이라기보다는, 오히려 객관적으로 추가 매수주문이 체결될 가능성이 낮은 것을 이용하여 적극적으로 매수주문 잔량을 증가시킴으로써 매수세가 성황을 이루는 듯이 보이게 하고, 이로써 다음날에도 주가가 전일 종가 이상으로 형성되도록 할 의도로 허위 매수주문을 낸 것이라고 보는 것이 타당하다. 장 개시 전 시가 단일가 시장에서의 매수주문 특성에서 알 수 있는 사정 한편, 피고인들은 58개의 매매단위를 제외한 124개의 매매단위에서 장 개시 전 시가 단일가 시장에서 매수주문을 내었고, 그 중 118개 매매단위에서는 매수주문을 전부를, 나머지 6개 매매단위에서는 매수주문 대부분을 취소하였는데, 이에 대하여 피고인들은 시장 상황을 알아보기 위해서 고가로 매수주문을 내었다가 취소한 것일 뿐 시가 형성에 영향을 미칠 의도는 없었다고 변명하고 있다. 그러나 위 124개 매매단위에서 피고인들의 매수주문금액은 모두 전일 종가를 상회하였을 뿐만 아니라, 대부분 당시 예상체결가격을 넘어서는 것이었으므로, 피고인들의 주문으로 인하여 예상체결가격은 상승할 수밖에 없었던 점, 더욱이 피고인들은 일부 매수주문의 경우 정규시장이 개시될 무렵으로서 투자자들이 예상체결가격과 예상체결수량의 변동 추이를 주시하는 08:50부터 09:00경 사이에야 비로소 취소하여 투자자들을 오인시킬 가능성이 컸던 점, 실제로 위 124개의 매매단위 중 다음날 시가가 전날 종가보다 낮게 형성된 것은 3개 매매단위에 불과하고, 5% 이상 높게 형성된 것은 52개 매매단위에 이르는 점, 피고인들의 변명 자체에 의하더라도 실제로 매수할 의사가 없었다는 것이고, 전날 정규시장에서 그리고 시간 외 시장에서 계속적으로 추가 매수주문을 하였던 피고인들이 매도 시기를 결정하기 위하여 시장 상황을 가늠해 볼 수 있도록 허위 매수주문을 하였다는 것 자체가 피고인들의 일련의 거래 태양에 있어 중요한 의미를 가지는 점 등을 고려하면, 피고인들이 장 개시 전 시가 단일가 시장에서 매수주문을 내었다가 이를 대부분 취소한 것은 앞서 본 매수주문 경위와 더불어 볼 때 피고인들의 내심의 의사를 파악할 수 있는 중요한 정황이 된다. 라) 피고인들의 시장지배력 게다가 피고인들의 매수주문량과 매수량이 전체 시장에서 차지하는 비중, 피고인들의 매수주문이 이루어진 시간적 분포, 이 사건 52개 종목의 특성 등에 관한 다음과 같은 사정들을 종합할 때, 피고인들은 상당한 시장지배력을 가지고 있었다고 보인다. 앞서 본 표 1로 돌아가 보면, 피고인들의 거래일별 매수호가 관여율은 최대 35.77%에 이르고, 10% 이상인 날도 98거래일로 나타나고 있으며, 30% 이상인 날도 5거래일(아가방컴퍼니를 거래한 2011. 5. 25., AD모터스를 거래한 2011. 5. 30., 세운메디칼을 거래한 2011. 7. 15., 큐로컴을 거래한 2011. 7. 29., 보령메디앙스를 거래한 2011. 3. 10.)로 나타나고 있다. 더욱이 335거래일 전체 평균은 7.38%로서 상당히 높은 수치이고, 매수주문을 하지 않아 거래일별 매수호가 관여율이 0이거나 전날 매수한 주식을 매도하는 것에 주력하여 매수주문량이 미미한 날을 제외하고 계산하면 일별 매수호가 관여율은 더욱 높아질 것이므로, 피고인들의 매수주문은 해당 거래일의 전체 시간대를 기준으로 하더라도 무시하지 못할 영향력을 가지고 있었다고 보아야 한다. 또한, 피고인들이 실제로 매수한 비중을 살펴보더라도, 거래일별 매수관여율은 최대 47.67%에 이르고, 10% 이상인 날도 60거래일로 나타나고 있으며, 20% 이상인 날도 14거래일로 나타나고 있다. 또한, 거래일별 매수관여율 평균은 약 5.34% 정도이나, 역시 매수주문을 하지 않아 거래일별 매수 관여율이 0이거나 전날 매수한 주식을 매도하는 것에 주력하여 매수량이 미미한 날을 제외하고 계산하면 거래일별 매수 관여율은 더욱 높아질 것이다. 위와 같이 피고인들의 매수주문량이나 매수량은 거래일 전체를 기준으로 하여 보더라도 상당한 비중을 차지하고 있을 뿐만 아니라, 피고인들이 매수주문을 낸 시점과 실제 매매계약 체결이 이루어진 시점이 해당 종목의 주가가 상한가에 근접할 무렵에 몰려 있었고, 피고인들의 매수주문량은 시간 외 시장에서도 큰 비중을 차지하고 있었다(이는 앞서 표 3에서 본 바와 같다). 앞서 본 바와 같이 이 사건 52개 종목 중 일부는 '정치인 테마주' 또는 '신규 상장주'로서 주가와 거래량 변동의 추이가 투자 판단의 중요한 요소였으므로, 다른 종목들에 비하여 피고인들의 매수주문이 주가와 거래량의 변동에 더 큰 영향을 끼칠 수 있었다. 마) 피고인들의 매수주문이 주가 형성에 미친 영향 마지막으로, 아래에서 보는 바와 같이 피고인들의 매수주문은 주가 형성에도 상당한 영향을 주었다고 인정된다. 피고인들은 정규시장에서 특정 종목의 주가가 상한가에 근접할 무렵 대량으로 고가 매수주문 또는 물량소진 매수주문을 내었고, 이로써 대부분의 경우에 해당 종목의 주가가 단시간에 상한가로 형성되었고, 비록 상한가에 이르지는 못했으나 고가로 형성된 경우도 많았음은 앞서 본 바와 같다. 특히 피고인들은 자신들이 매수한 종목의 전날 종가보다 다음날 시가가 높게 형성되어 그러한 상태가 매도시점까지 유지되어야만 이득을 볼 수 있었으므로, 피고인들은 다음날의 시가가 어느 정도로 높게 형성되는가가 가장 중요한 관심사였을 것으로 보인다. 이와 관련하여 각 매매단위별로 전날 종가와 다음날 시가를 비교해 보면, 다음날 시가가 전날 종가보다 낮게 형성된 매매단위는 총 5개 매매단위(33번, 54번, 102번, 147번, 168번)에 불과할 뿐이고, 나머지 177개 매매단위에서 다음날 시가가 전날 종가보다 높게 형성되었다. 특히 그 중 5% 이상 높게 형성된 매매단위는 총 80개, 10% 이상 높게 형성된 매매단위도 총 18개에 달하고 있으며, 평균 상승률은 약 5.11%로 계산된다. 다음날 시가와 전날 종가 사이의 변동폭에 관한 위와 같은 결과는, 단지 피고인 A이 이 사건 52개 종목에 대한 정보를 정확히 분석하고 주가의 흐름을 잘 예측했기 때문일 뿐이라고 설명하기에는 지나치게 이례적이다. 오히려 앞서 표 2 및 표 3에서 본 바와 같이 피고인들은 시간 외 시장, 즉 장 종료 후 시간 외 종가 시장, 시간 외 단일가 시장, 장 개시 전 시간 외 종가 시장에서 객관적으로 체결가능성이 희박한 대량의 추가 매수주문을 지속적이고 반복적으로 내었고(총 182개 매매단위 중에서 시간 외 시장에서 추가 매수주문을 내지 않았거나 추가 매수주문이 전부 체결된 매매단위는 없었다), 피고인들의 매수주문이 시간 외 시장에서 상당한 시장지배력을 가지고 있었다는 점 등을 고려하면, 피고인들의 시간 외 시장에서의 추가 매수주문이 다음날 시가 형성에 무시하기 어려운 영향을 끼쳤다고 보는 것이 타당하다. 다. 죄수의 평가 1) 관련 법리 시세조종행위를 금지하고 있는 자본시장법 제176조의 보호법익은 주식 등 거래의 공정성 및 유통의 원활성 확보라는 사회적 법익이고, 주식의 소유자 등 개개인의 재산적 법익은 직접적인 보호법익은 아니므로, 주식시세조종의 목적으로 자본시장법 제176조에 해당하는 수개의 행위를 단일하고 계속된 범의 아래 일정기간 계속하여 반복한 경우 자본시장법 제176조의 시세조종행위 금지 위반의 포괄일죄가 성립한다(2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결 등 참조). 2) 판단 위 법리에 비추어 보건대, 피고인들이 이 사건 시세조종행위를 통해 침해한 법익은 주식 등 거래의 공정성 및 유통의 원활성 확보라는 사회적 법익으로 동일한 것이다. 또한, 피고인들의 범행 수법 역시 고가 매수주문과 물량소진 매수주문을 내어 상한가 또는 고가를 형성시키고 실제로 매수할 의사 없이 대량의 허위 매수주문을 내어 매수잔량을 증가시키는 등 일반투자자들의 매수세를 유인하여 주가를 상승시킨 후 매수주식을 고가에 매도하는 것으로서 범행 기간 전체에 걸쳐 공통적이다. 게다가 이 사건 시세조종행위는 대상 종목만이 변경되었을 뿐 시기적으로 밀착되어 있으며 그 목적 역시 주식의 단기 매매거래를 통해 매매차익을 얻는 것이므로, 단일하고 계속된 범의 하에 이루어진 범행이라 볼 수 있다. 따라서 피고인들의 이 사건 52개 종목에 대한 시세조종행위는 동일 죄명에 해당하는 수 개의 행위를 단일하고 계속된 범의 하에서 일정 기간 계속하여 반복한 범행이므로 전체가 포괄일죄를 구성한다 할 것이다. 양형의 이유 이 사건에서와 같은 시세조종행위는 주식시장에서의 공정한 가격형성을 저해함으로써 투자자에게 손해를 입히고 그 결과 시장에 대한 투자자의 신뢰를 해치는 범죄이므로 그 죄질 자체가 가볍지 않고, 피고인들은 한집에 여럿이 모여 1년 2개월이 넘는 긴기간 동안 총 52개 종목에 대하여 지속적이고 반복적으로 범행하였으므로, 각 죄책에 상응하는 처벌을 할 필요가 있다. 특히 피고인 A의 경우 범행을 주도하였을 뿐만 아니라, 이미 2004년에도 가장매매와 허위 매수주문 등을 동원한 시세조종행위로 처벌받은 전력이 있으므로, 더욱 엄히 처벌하여야 할 것이다. 다만, 이 사건에서 피고인들은 순수한 현실거래만을 이용하였을 뿐이므로, 통정·가장매매, 내부정부이용, 허위사실유포 등이 흔히 동원되는 다른 시세조종행위와는 시장에 미치는 영향이라는 측면에서 뚜렷이 구분되는 점, 피고인들이 이 사건 시세조종행위를 통해 약 386억 원이라는 막대한 매매차익을 얻었으나, 아래 무죄 부분에서 살펴보는 바와 같이 법리적으로 그와 같은 매매차익 전부를 피고인들이 얻은 부당이득액으로 볼 수는 없는 점, 피고인 B, C, D은 피고인 A이 지시하는 바에 따라 기계적으로 매수주문을 냈을 뿐인 점, 피고인 C의 경우 이종 범죄로 인한 벌금형 1회 이외에는 전과가 없고, 피고인 B, D은 아무런 전과가 없는 초범인 점 등 피고인들에게 유리한 정상도 있다. 이 사건은 증권·금융범죄 양형기준 시행 이전에 공소가 제기되었으므로 양형기준은 적용되지 않는다 할 것인바, 앞서 본 바와 같은 제반 정상들을 참작하고, 이와 함께 피고인들 사이에 범행 가담 경위와 정도, 취득한 이익의 규모 등에 차이가 있음을 고려하여 각 죄책에 상응하는 형을 정하되, 피고인 B, C, D에 대하여는 각 징역형의 집행을 유예하기로 한다. 무죄 부분 1. 공소사실의 요지 피고인들은 판시와 같이 공모하여 유가증권의 매매거래가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매거래를 하고, 이로써 총 386억 9,114만 원의 이익을 얻었다. 2. 피고인들 및 변호인들의 주장 피고인들은 이 사건 52개 종목을 주가가 상승 국면에 있을 때 매수하였고, 피고인들의 거래 무렵에는 많은 호재성 정보가 있었으며, 피고인들이 주식을 매도한 이후에도 주가가 상승한 경우가 많았으므로, 피고인들이 얻은 매매차익 전부가 피고인들의 주문과 인과관계가 인정되는 것이라 볼 수 없고, 결국 이 사건은 '위반행위로 얻은 이익'을 산정할 수 없는 경우에 해당한다. 3. 판단 가. 관련 법리 자본시장법 제443조 제1항 단서 및 제2항의 위 '위반행위로 얻은 이익'은 그 위반행위와 관련된 거래로 인하여 얻은 이익 중 위반행위로 인하여 발생한 위험과 인과관계가 인정되는 것을 의미한다고 보아야 할 것이다. 이는 통상적인 경우에는 위반행위와 관련된 거래로 인한 총수입에서 그 거래를 위한 총비용을 공제한 차액을 산정하는 방법으로 산출할 수 있겠지만, 주식시장에서의 정상적인 주가변동요인에 의한 주가상승분이나 위반행위자와 무관한 제3자가 야기한 변동요인에 의한 주가상승분이 존재하는 등으로 구체적인 사안에서 위반행위로 얻은 이익의 가액을 위와 같은 방법으로 산정하는 것이 부당하다고 볼 만한 사정이 있는 경우에는 위반행위와 인과관계가 인정되는 이익만을 따로 구분하여 산정해야 할 것이고, 그에 대한 입증책임은 검사가 부담한다(대법원 2009. 4. 9. 선고 2009도675 판결, 대법원 2013. 7. 11. 선고 2011도15056 판결 등 참조). 또한, 자본시장법 제443조 제1항 단서 및 제2항은 '위반행위로 얻은 이익'을 범죄구성요건의 일부로 삼아 그 가액에 따라 그 죄에 대한 형벌을 가중하고 있으므로, 이를 적용할 때에는 위반행위로 얻은 이익의 가액을 엄격하고 신중하게 산정함으로써 범죄와 형벌 사이에 적정한 균형이 이루어져야 한다는 죄형균형 원칙이나 형벌은 책임에 기초하고 그 책임에 비례하여야 한다는 책임주의 원칙을 훼손하지 않도록 유의하여야 한다(대법원 2009. 7. 9. 선고 2009도1374 판결 등 참조). 나. 판단 1) 검사는 피고인들이 이 사건 52개 종목을 거래하면서 총 386억 9,114만 원(수수료 및 세금 등 제외)의 매매차익을 얻었음을 전제로 위 금액 전부가 이 사건 시세조종행위를 통해 얻은 이익이라고 판단하고 구 자본시장법 제443조 제2항을 적용하여 공소를 제기하였다. 2) 살피건대, 앞서 살펴본 바와 같은 피고인들의 거래 기간과 태양, 주가의 변동추이 등을 종합하면, 피고인들이 이 사건 52개 종목에 대한 거래를 통해 얻은 매매차익은, 피고인들의 특정 종목에 대한 거래가 2거래일에 걸쳐 이루어진 경우에는 첫 거래일의 정규시장에서 상한가 또는 고가를 형성시키는 매수주문을 하는 과정에서 형성된 주가의 변동폭, 다음 거래일 시가 형성 시간대에 이루어진 주가의 변동폭(즉, 익일 시가와 전일 종가 사이의 변동폭을 의미한다), 시가가 결정된 후 피고인들이 주식을 매도하기 전까지의 주가 변동폭 등에 의존하게 되고, 피고인들의 거래가 3거래일 이상의 기간 동안 이루어진 경우에는 위 각 변동폭에 더하여 첫 거래일과 마지막 거래일 사이의 주가 변동폭에도 의존하게 되는데, 피고인들이 정규시장에서 상한가나 고가를 형성시키는 주문을 하는 과정에서 발생한 주가의 변동폭을 제외한 나머지 변동폭은 해당 종목의 호재성 정보 등 다른 정상적인 주가 변동요인에 의하여 영향받았을 여지가 있다. 3) 그런데 이 법원에 제출된 증거들에 의하면, 다음과 같은 사정들이 인정된다. 가) 피고인들이 이 사건 52개 종목에 대한 매매거래를 할 무렵에는 가령, 'Q'와 관련하여 '최대주주 X가 정계에 진출을 할 것이 예상되고 이로써 Q의 주가가 연일 상승하고 있다'거나, '인피니트헬스케어'와 관련하여 '삼성전자 주식회사가 인피니트헬스케어를 인수할 것으로 예상된다'는 등 객관적으로 보아도 일반 투자자가 호재로 인식할 만한 정보들이 다수 존재했다(증 제3호증의 1~160, 증 제4호증의 1~67). 나) 또한, 위와 같은 정보들은 HTS를 통해 실시간으로 공개되거나 경제 분야 언론매체에서 수시로 보도되었으므로, 다른 투자자들도 쉽게 접할 수 있는 것들이었고, 개인투자자에 불과한 피고인들이 다른 투자자들보다 먼저 위 정보를 알 수 있는 지위에 있었다고 볼 만한 증거도 없다. 다) 피고인들이 거래한 기간 이 사건 52개 종목의 전체적인 주가의 추이와 거래량의 동향을 살펴보면, 피고인들이 각 종목 매수를 시작하기 며칠 전부터 전반적으로 주가가 상승하고 거래량이 증가하는 추세에 있었던 경우가 많고, 피고인들이 매수한 주식을 전량 매도한 당일과 그 이후에도 꾸준히 해당 종목의 주가가 상승했던 경우가 발견된다. 라) 2012년 대통령선거를 전후하여 '정치인 테마주'의 매매거래에 속칭 '개미투자자들'이 몰림으로써 주식시장이 과열되어 수급이 왜곡되고 있다는 것이 사회적 문제로 지적된 바 있고, 그 무렵 금융감독원에서는 테마주의 부정거래에 대하여 특별단속을 시행하겠다고 발표한 적도 있다. 4) 위와 같은 사정들을 종합하면, 이 사건에서 피고인들이 얻은 매매차익 전부가 그들의 시세조종행위로 인한 위험과 인과관계가 있는 것이라고 단정할 수는 없고, 오히려 피고인들의 거래기간 동안 이 사건 52개 종목의 주가상승분에는 피고인들의 시세조종행위로 인한 주가상승분 이외에 주식시장에서의 정상적인 주가변동요인 또는 피고인들과 무관한 외부적 요인에 의한 주가상승분 역시 존재한다고 판단되므로, 그 부분을 공제하여 피고인들이 이 사건 시세조종행위로 얻은 이익을 산정하는 것이 타당할 것이다. 그러나 검사는 이와 관련하여 피고인들의 거래 내역과 이를 통해 계산한 피고인들의 매매차익 내역만을 증거로 제출하고 있을 뿐이고, 검사가 제출한 이와 같은 증거들만으로는 피고인들이 얻은 총 매매차익 중에서 이 사건 시세조종행위로 인한 위험과 인과관계가 인정되는 부분만을 분리하여 피고인들의 이익액을 산정하기에 충분하지 않으므로, 결국 이 사건은 피고인들이 시세조종행위로 얻은 이익액을 산정할 수 없는 경우에 해당한다. 4. 결론 그렇다면, 이 부분 공소사실은 범죄의 증명이 없는 경우에 해당하므로 형사소송법 제325조 후단에 따라 무죄를 선고해야 할 것이나, 이와 일죄의 관계에 있는 판시 자본시장과금융투자업에관한법률위반죄를 유죄로 인정한 이상, 따로 주문에서 무죄를 선고하지 아니한다.