서울남부지방법원-2016고단6325

범죄사실 피고인 A은 C 주식회사(이하 '회사')의 주식운용본부장이었고, 피고인 B은 주식운용팀장이었다. 누구든지 상장증권의 매매를 유인할 목적으로 그 증권의 매매가 성황을 이루고 있는듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매를 하여서는 아니 된다. 그럼에도 피고인 A은 D 위탁자산을 일임받아 E 펀드(이하 '이 사건 펀드')를 운용하면서, 2015. 9. 7. 및 8. 연속하여 벤치마크 수익률(BM) 대비 운용수익률이 -9%를 하회하자 위탁자산 전부가 회수될 것을 염려하여, 주식운용팀장인 피고인 B과 함께 위 펀드에 F(F), G(G), H, I, J 종목을 편입하면서 해당 종목의 주식을 종가 무렵(14:40~14:50)과 동시호가(14:50~15:00) 시간대에 지속적으로 고가매수주문 또는 시장가매수주문 등을 제출하는 방법으로 주가를 상승, 유지시키거나 하락을 최소화하는 등 시세를 변동시키는 매매행위를 하고, 이를 통해 위 펀드의 수익률을 높여 K공단으로부터 위탁자산을 회수 당하지 않기로 마음먹었다. 이에 따라 피고인 B은 2015. 9. 8.경부터 2015. 9. 11.경까지 별지 범죄일람표 고가 매수주문내역 F 종목 연번 1327~3087번, G 종목 연번 1324~2311번, H 종목 연번 1~578번, I 종목 연번 1~131번, J종목 연번 1~356번, 물량소진주문내역 F 종목 1714~2580번, G 종목 연번 1745~2317번, H 종목 연번 1~213번, I 종목 연번 1~65번, J종목 연번 1~172번, 종가관여 매수주문 F 종목 연번 17~35번, G 종목 연번 18~32번, H 종목 연번 1~13번, I 종목 연번 1~10번, J 종목 연번 1~15번과 같이 고가매수주문 총 3,814회(553,983주), 물량소진주문 총 1,890회(158,423주), 종가관여주문 총 72회(232,021주)의 시세조종성 주문 총 합계 5,776회(944,427주)를 제출하여 K공단으로 하여금 불상의 이득을 얻게 하였다. 이로써 피고인들은 공모하여 상장증권의 매매를 유인할 목적으로 그 증권의 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매를 하여 시세를 조종하였다. 증거의 요지 1. 피고인 A에 대한 각 검찰 피의자신문조서 중 일부 진술기재 1. 피고인 B에 대한 각 검찰 피의자신문조서 중 일부 진술기재(진정성립 부인한 부분 제외) 1. 피고인 B의 각 문답서 1. 증인 L의 법정진술 1. 제6회 공판조서 중 증인 M, N의 각 진술기재 1. 제7회 공판조서 중 증인 O의 진술기재 1. 제8회 공판조서 중 증인 P의 진술기재 1. Q, R에 대한 검찰 진술조서, Q에 대한 검찰 진술조서 1. S, T에 대한 검찰 진술조서 1. U에 대한 검찰 진술조서 1. V의 진술서 1. F 등 5개사 주식에 대한 불공정거래 조사결과 및 처리안 1. D펀드 월간운용보고서, F 등 5개 종목 금융감독원 주요공시 출력물 각 1부, D펀드 평가기준 관련 팩스수신문서 4매(펀드수익률 저조시 단계별 조치 등), BM 대비 편드운용수익률표, 2차 시세조종기간(2015. 9. 8.~9. 11.)동안 5개 종목의 일중 주가변동 그래프, B<->W(트레이더)간 사내메신저 출력물, B 및 처의 카카오톡 내역 1. 수사보고(이 사건 시세조종 대상종목에 대한 일자별 주가변동내역 첨부) 법령의 적용 1. 범죄사실에 대한 해당법조 및 형의 선택 피고인들: 구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2017. 4. 18. 법률 제14827호로 개정되기 전의 것, 이하 '구 자본시장법') 제443조 제1항 제5호, 제176조 제2항 제1호, 제447조 제1항, 형법 제30조(포괄하여, 징역형과 벌금형을 병과) 1. 노역장유치 피고인들: 형법 제70조 제1항, 제69조 제2항 1. 가납명령 피고인들: 형사소송법 제334조 제1항 주장에 관한 판단 1. 주장 요지 가. 거래 동기에 관하여 피고인들은 2015. 5.경 이 사건 펀드의 운용전략을 강화하기 위하여 2015년 3분기 내에 투자성과가 좋을 것으로 예상되는 종목들을 새롭게 편입하는 방식으로 펀드의 포트폴리오를 변경하기로 전략을 세웠고, 2015. 6.경 이러한 전략에 따라 F, G, J 등의 종목을 매수하는 대신 기존에 보유하고 있던 X, Y, Z 등을 매도하는 교체매매를 실시하였으며, 2015. 9.경에는 포트폴리오를 강화하면서 보유 종목 중 투자성과가 좋을 것으로 예상되는 종목의 편입 비중을 높이기 위한 거래를 하였을 뿐 특정 종목에 대해 시세조종을 하고자 하는 의도는 전혀 없었다. 나. 매매시간대에 관하여 피고인 B은 운용하고 있던 펀드를 유형별로 나누어 운용지시를 할 필요가 있었고, 특히 펀드 간 통정매매 등의 불공정거래가 발생하는 것을 방지하기 위하여 자신이 직접 담당하여 운용하고 있던 펀드에 대한 운용지시를 마친 후 이 사건 펀드에 대한 운용지시를 하였기 때문에, 이 사건 펀드에 대한 매수 주문이 오후 시간대에 집중되었던 것이다. 또한 종가 무렵에 매수 주문을 제출한 것은 변동성이 적은 시점에 해당 종목의 보유량을 확보하기 위한 거래로서 경제적 합리성도 존재한다고 보아야 한다. 다. 거래의 행태에 관하여 펀드매니저인 피고인들이 직접 주문을 제출하는 것이 아니라 담당 트레이더에게 종목과 전체 수량을 정하여 운용지시를 하면 담당 트레이더가 여러 증권사에 주문수량을 분할하여 주문을 요청하고, 증권사 직원은 당일 목표 거래수량에 대하여 호가 제출 시기, 수량, 가격 등을 재량으로 결정하여 거래를 하는 구조이므로, 펀드매니저의 운용지시 시점에 증권사의 호가제출 유형들을 사전에 의도하고 운용지시를 하는 것은 불가능하다. 피고인 B의 운용지시 시점과 실제 매매 체결 시점 사이에는 시간적 간격이 존재하고, 그 시간 동안 일어난 평균적인 주가변동 횟수에 비추어 볼 때, 펀드매니저가 운용지시를 할 시점에 체결 시점의 상황을 예측할 수도 없었다. 검찰은 거래 전후의 종합적인 상황에 대한 판단 없이 기계적인 기준으로 시세조종성 주문(고가매수, 물량소진, 종가관여)을 분류하고 있다. 위 기준에 의하면 AA에 제출된 전체 호가 중 절반 정도가 시세조종성 주문에 해당하게 되는바, 검찰이 제시한 기준으로는 이 사건 펀드에서의 거래를 시세조종에 해당한다고 판단할 수 없다. 라. 피고인 A의 공모 여부에 관하여 피고인 A은 이 사건 펀드 운용의 방향성이나 종목 비중 등 전체적인 운용전략에 관하여 협의하였을 뿐 피고인 B의 구체적인 주문 방식, 주문 수량 등에는 관여하지 않았다. 2. 사실관계 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음과 같은 사실이 인정된다. 가. 이 사건 펀드의 개요 및 피고인들의 지위 K공단은 2005. 3. 18. 회사와 이 사건 펀드의 운용자금을 300억 원으로 하는 투자일임계약을 체결하였고, 그 후 몇 차례에 걸쳐 운용자금을 추가로 배정하여 2015. 6.경에는 이 사건 펀드의 운용자금이 약 1조 8,000억 원에 이르렀다. 이 사건 투자일임계약 중 투자일임당당자의 선정과 변경에 관한 규정 및 위탁투자지침(증 제1호증의 2) 중 주요 내용은 다음과 같다.피고인 A은 2009. 12.경 이 사건 펀드의 담당 펀드매니저로 지정된 이후 이 사건 펀드를 운용하여 왔고, 2015. 2. 1.에는 회사의 주식운용본부장이 되었다. 피고인 B은 주식운용3팀장으로 2014. 9.경부터 K공단의 위탁펀드인 AB 펀드를 운용하고 있었다. 나. K공단의 평가방식 K공단은 위탁자산 운용사를 대상으로 정기적으로 펀드의 운용성과(수익률), 계약지침 준수여부, 운용안정성 등을 평가하여 위탁자산의 추가배정, 유지, 회수 등을 결정하는데, 2015. 6.까지는 매년 6. 30.과 12. 31.을 기준으로 아래의 조치기준에 해당하는지 여부를 평가하는 분기평가 방식을 취하였으나, 2015. 7. 1.부터는 3영업일 연속하여 아래의 조치기준에 해당하는지 여부를 평가하는 일일평가 방식으로 변경하였고, 2015. 9. 14.부터는 매월 말일을 기준으로 조치기준 해당 여부를 평가하는 월말평가 방식으로 변경하였다.다. 피고인 B이 이 사건 펀드를 운용하게 된 경위 피고인 A은 이 사건 펀드를 운용하면서 주로 대형 가치주에 투자하여 왔는데 2015년 초경부터 이 사건 펀드의 운용수익률이 좋지 않았고, 2015. 5. 28.에는 BM 대비 운용수익률이 -7.25%를 기록하였다(아래 표 참조). 회사는 내부적으로 K공단의 위탁펀드를 운용하는 펀드매니저 중 가장 좋은 성과를 내고 있던 피고인 B에게 이 사건 펀드의 운용을 맡기기로 결정하였고, 피고인 A은 그 무렵 피고인 B이 자신의 ID와 패스워드를 이용하여 이 사건 편드를 운용할 수 있도록 전산작업을 지시하였다(회사의 보안지침상 펀드의 운용은 담당 펀드매니저의 PC에서만 할 수 있고, 직원의 ID나 패스워드를 다른 직원에게 제공하는 것은 금지되어 있다). 피고인 B은 위 결정에 따라 2015. 6. 1.부터 이 사건 펀드를 운용하였는데, 이러한 사실을 K공단에 알리거나 그 동의를 받지는 않았다. 라. BM 대비 운용수익률의 변화 및 K공단의 조치 이 사건 펀드의 BM 대비 운용수익률은 아래 표 기재와 같이 2015. 528. 이후 줄곧 -7%를 하회하다가 분기평가 기준일을 하루 앞둔 2015. 6. 29. -6.78%를 기록하였고, 2015. 6. 30.에는 -6.69%를 기록하며 위탁자금의 회수 조치를 면하였다.그러나 2015. 7. 1. 일일평가 방식으로 변경된 이후 2015. 7. 27.부터 29.까지 이 사건 펀드의 BM 대비 운용수익률이 연속하여 -7%를 하회하자, K공단은 2015. 7. 29. 이 사건 펀드의 운용 정지를 지시하고, 2015. 8. 3. 위탁자금의 30%에 해당하는 5,432억 원을 회수하였다. 위 회수 조치 이후 이 사건 펀드에 대한 평가기준 적용이 1개월간 유예되었고, 모니터링 단계는 2단계에서 3단계, 즉 BM 대비 운용수익률이 3영업일 연속하여 -9% 이하로 떨어질 경우 위탁자금 전액이 회수되는 단계로 변경되었다. 2015. 9. 이후 이 사건 펀드의 BM 대비 운용수익률이 아래 표 기재와 같이 2015. 9. 4.과 7. -9%를 하회하였으나 2015. 9. 8. -8.88%를 기록하였고, 2015. 9. 9.과 10. 다시 -9%를 하회하였으나 2015. 9. 11. -8.08%를 기록하였다.마. 이 사건 펀드의 주문 구조 펀드매니저는 당일 거래할 종목, 매도/매수 여부, 주문량을 'AY(AY) 시스템'에 입력하는 방법으로 트레이더에게 운용지시를 하고, 담당 트레이더는 FIX(Financial Information Exchange, 금융정보교환망) 전문을 통해 여러 증권사에 분할하여 매매거래를 주문한다. 바. 이 사건 펀드의 주문 내역 피고인 B은 이 사건 펀드를 운용하면서 2015. 6. 5.부터 6. 30.까지(이하 '1차 기간') F 및 G의 주식을, 2015. 9. 8., 9. 9. 및 9. 11.(이하 '2차 기간) F, G, H, I, J(이하, 5개 종목을 함께 일컬을 때 '이 사건 종목')의 주식을 대량 매수하였는데, 위 기간 동안 이 사건 종목에 대한 종목별 매매규모는 다음 표 기재와 같다.같은 기간 전체 시장 거래량 대비 이 사건 펀드의 종목별·주문시간별 거래비중은 다음 표 기재와 같다.특히 14:40부터 15:00까지의 전체 시장 거래량 대비 이 사건 펀드의 거래 비중은 다음 표 기재와 같다(이하 14:40부터 15:00까지를 '종가직전시간대', 14:50부터 15:00까지를 '종가결정시간대')한편, 2015. 6. 이 사건 펀드 내 이 사건 종목에 대한 비중 변화와 비중을 축소하던 대표 종목들의 비중 변화는 각 다음 표 기재와 같다.3. 관련 법리 구 자본시장법 제176조 제2항이 정한 '매매를 유인할 목적'이란 인위적인 조작을 가하여 시세를 변동시킴에도 불구하고 투자자에게는 그 시세가 증권시장 등에서의 자연적인 수요·공급의 법칙에 의하여 형성된 것으로 오인시켜 증권 등의 매매에 끌어들이려는 목적으로서, 다른 목적과의 공존 여부나 어느 목적이 주된 것인지는 문제되지 않고, 목적에 대한 인식의 정도도 미필적 인식으로 충분하다. 그리고 같은 조항 제1호가 정한 '그 증권 또는 장내파생상품의 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매'란 본래 정상적인 수요·공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성될 시세 및 거래량을 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적으로 변동시킬 가능성이 있는 매매를 말하는 것으로서, 그로 인하여 실제로 시세가 변동될 것까지는 필요하지 않고, 일련의 행위가 이어진 경우에는 전체적으로 그 행위로 인하여 시세를 변동시킬 가능성이 있으면 충분하다. 이상의 각 요건에 해당하는지 여부는 당사자가 이를 자백하지 않더라도 그 증권 등의 성격과 발행된 증권 등의 총수, 가격 및 거래량의 동향, 전후의 거래상황, 거래의 경제적 합리성과 공정성, 가장 혹은 허위매매 여부, 시장관여의 정도, 지속적인 종가관리 등 거래의 동기와 태양 등 간접사실을 종합적으로 고려하여 이를 판단할 수 있다(대법원 2010. 6. 24. 선고 2007도9051 판결, 대법원 2013. 2. 28. 선고 2011도15060 판결, 대법원 2015. 12. 23. 선고 2015도15699 판결 등 참조). 4. 1차 기간에 대한 판단 피고인 A은 2015. 5. 말경 분기평가 기준일인 2015. 6. 30.을 약 1달 정도 앞둔 상황에서 K공단과의 투자일임계약 및 회사 내 보안지침을 위반하면서까지 피고인 B에게 이 사건 펀드의 운용을 맡겼으며, 이 사건 펀드는 BM 대비 운용수익률이 2015. 5. 28. 이후 -7%를 하회하여 위탁자금 회수가 우려되는 상황이었으나 평가 기준일인 2015. 6. 30.을 하루 앞둔 2015. 6. 29.부터 -6%대를 기록하여 위탁자금의 회수를 면하였다. 한편, 피고인 B은 이 사건 펀드를 운용하는 과정에서 1차 기간 동안 F와 G의 주식을 집중적으로 매수하였고, 그 매수 주문의 상당 부분이 종가직전시간대인 14:40부터 14:50까지 사이에 집중되어 있다. 특히 2015. 6. 29.에는 위 종가직전시간대에 F의 경우 시장 전체 거래량의 83.3%에 해당하는 24,359주(당일 종가 298,000원을 기준으로 시가 72억 5,800만 원 상당)를, G의 경우 시장 전체 거래량의 83.4%에 해당하는 63,075주(당일 종가 79,400원 기준으로 시가 50억 800만 원 상당)를 매수하였다. 대규모의 위탁자산을 운용하는 기관투자자로서 대량의 주식을 거래하는 경우 장중에 최대한 분산하여 거래하여야 시장에 영향을 미치지 않고 보다 합리적인 가격에 거래를 할 수 있는 점에 비추어 볼 때, 피고인 B의 위와 같은 운용지시가 펀드매니저의 일반적인 운용지시라고 보이지는 않고, 피고인 B이 주식의 대량 매수로 일반 투자자들의 매수세를 유인하여 이 사건 펀드의 수익률을 높이고, 위탁자금의 회수를 면하겠다는 목적으로 시세조종성 주문을 지시한 것이 아닌가 의심되기도 한다. 그러나 앞서 본 사실관계 및 기록에 의하여 인정되는 다음과 같은 거래 동기, 거래행태, 전후의 거래상황 등을 종합하면, 이 사건 펀드의 포트폴리오를 변경하기 위한 거래를 하였다는 피고인들의 변소가 설득력이 있어 보이고, 위 인정 사실 및 검사가 제출한 증거만으로는 피고인들이 매매를 유인할 목적으로 그 증권의 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매를 하였다는 점이 합리적 의심 없이 증명되었다고 보기 어렵다. 가. 거래 동기에 관하여 피고인들은 2015. 5.경 2015. 6. 한 달 동안 이 사건 펀드의 포트폴리오를 변경하기 위하여 F, G 등 특정 주식의 비중을 3%대로 늘리기로 전략을 세웠고, 위 전략에 따른 거래를 한 것이라고 주장하고 있는바, 다음과 같은 사정들이 모두 위 변소에 부합한다. 이 사건 펀드의 운용보고서(2015. 6.)에는 "6월 운용전략"으로 "제약/바이오 업종은 시장의 관심을 받을 것으로 예상됩니다. 6월 운용전략은 시장의 변동성에 적절히 대응하면서 2분기 실적이 양호할 것으로 판단되는 종목을 발굴하는데 주력할 계획입니다. 2분기 실적 양호 업종으로는 유틸리티, 증권, 보험, 반도체, 음식료, 미디어/엔터, 유통 업종으로 예상하고 있으며 이에 대한 비중을 확대할 계획입니다."라고 기재되어 있다. 미디어/엔터 업종에 해당하는 G와 음식료, 미디어/엔터, 유통 관련 업종에 해당하는 F는 2015년 상반기 D 운용사 협의회(증 제8호증)와 2015년 3분기 D 운용사 협의회(증 제9호증)에서 성과요인분석의 (+)효과 상위 종목으로 평가되었고, 2015. 6. 11. 자산운용회의(증 제6호증)에서도 TOP 10 주식 및 퍼포먼스 기여도가 높은 주식으로 평가되었다. 피고인 B은 이 사건 펀드를 운용하기 전부터 미디어/엔터, 제약/바이오 등 신성장산업 분야 종목을 중심으로 다른 펀드를 운용하고 있었고, K공단의 위탁펀드인 AB 펀드를 운용하면서 F, G, J 등의 보유 비중을 높여 2014. 10.경 -12%대였던 BM 대비 운용수익률을 2015. 3.경 +9%대로 개선시키는 성과를 내기도 하였다. 2015. 6. 한 달 동안 이 사건 펀드에서 보유하고 있던 종목 중 90개 종목을 매도하고, 63개의 종목을 매수하여(증 제15호증) 이 사건 펀드 규모의 48%에 해당하는 약 8,600억 원 상당의 주식이 교체되는 거래가 이루어졌다. 2015. 6. 1.부터 2015. 6. 30.까지 이 사건 펀드의 종목별 비중 변화를 살펴보면, F 종목의 경우 2015. 6. 4. 처음 보유를 시작하여 2015. 6. 30.경 그 비중이 펀드 순자산 대비 3.4%까지 늘어났고, G도 2015. 6. 1. 0.3%에 불과하였던 비중이 2015. 6. 30. 3.3%까지 늘어났으며, 이와 반대로 X, AC, Z, AD, AE 등의 보유 비중을 점차적으로 줄여나간 것을 확인할 수 있다. 펀드매니저가 새로운 펀드를 운용하는 경우, 자신의 성향에 따라 또는 기존에 운영하며 성과가 좋았던 펀드와 유사하게 포트폴리오를 변경하는 것은 통상적으로 이루어지는 작업이고, 그 과정에서 일정 기간 새로 편입되거나 비중을 늘리는 종목들에 대한 매수주문이 지속되는 것은 불가피할 것으로 보인다. 특히 이 사건 펀드는 전체 규모가 1조 8천억 원에 이르러 교체하려는 종목에 대한 매도 및 매수 거래량이 많을 수밖에 없으므로, 그 과정에서 매매관여율이 높고 주가가 변동되었다는 사정만으로 시세조종의 의도가 있었다고 볼 수는 없다. F는 2015. 6. 4. 처음 매수를 시작하여 검찰이 시세조종기간의 첫날로 보고 있는 2015. 6. 5. 기준으로 0.1%를 보유하고 있었을 뿐이므로 2015. 6. 5. 그 주가를 끌어올려 펀드수익률을 높이고자 하였다는 검찰의 주장은 쉽게 납득이 되지 않는다. 또한 검찰이 시세조종기간에 포함시키지 않은 2015. 7. 1.부터 펀드 수익률에 대한 평가 방식이 일일평가로 변경되어 수익률 관리가 더욱 절실한 상황이었고, 2015. 7. 27.부터 3영업일 연속하여 BM 대비 운용수익률이 -7%를 하회하여 위탁자금의 30%가 회수되기도 하였는바, 피고인들이 2015. 6.경 시세조종을 하였다면 2015. 7.~8.경 시세조종성 주문을 하지 않은 이유를 설명하기 어렵다. 나. 거래 시간대에 관하여 피고인 B은 당시 운용하고 있던 펀드의 유형별로 시간대를 나누어 운용지시를 하였고, 펀드 간 통정 매매가 이루어지는 것을 방지하기 위하여 이 사건 펀드의 운용지시를 주로 오후에 하게 되었다고 주장하고 있다. 피고인 B은 2015. 6.경 이 사건 펀드 외에 26개의 펀드를 운용하고 있었는데, 피고인 B과 같은 팀장급이 10~15개의 펀드를 운용하고 있었던 점에 비추어 볼 때, 피고인 B이 상당히 많은 펀드를 운용하고 있었음을 알 수 있다. 한편 펀드별로 투자업종이나 종목비중 등에 제한이 있는 경우가 있고, 보유 종목이나 비중 등이 다르므로 펀드매니저로서는 모든 펀드를 동일하게 운용할 수 없을 것으로 보이는바, 27개의 펀드를 특성이 유사한 10여개의 그룹으로 나누어 운용하였으며, 자신이 본래 담당하고 있던 펀드에 대한 운용지시를 마친 후 이 사건 펀드에 대한 운용을 지시하였다는 피고인 B의 변소가 설득력이 있다고 판단된다. 이 사건 이후 이 사건 펀드의 운용을 담당한 L도 이 법정에 증인으로 출석하여 새로 담당하게 된 펀드를 기존의 펀드와 구분하여 운용하는 것은 통상적인 경우에 해당한다는 취지로 증언하였다. 여러 개의 펀드를 운용하는 펀드매니저로서는 포트폴리오를 변경하는 펀드에서는 매수하여야 하는 종목을 기존에 운용하고 있던 펀드에서는 보유 비중의 관리 등을 이유로 매도하여야 할 필요가 있을 수 있는데, 이러한 경우 펀드 간 매매가 체결되는 것을 방지하기 위하여도 그 운용을 구별하여야 할 필요가 있다. 실제로 피고인 B은 1차 기간 중 이 사건 펀드에서 매수한 F, G, AF, AG 등을 AB펀드, AH펀드 등에서 매도한 바 있다(증 제60 내지 62호증). 또한 이 사건 펀드는 신규자금이 들어오지 않는 펀드이므로 포트폴리오 변경에 필요한 매수자금을 마련하기 위하여는 보유하고 있던 종목을 매도할 수밖에 없다. 따라서 이 사건 펀드의 매도 주문이 완료되어 자금이 확보된 후에야 매수 주문을 할 수 있다는 사정도 매수 주문이 주로 오후 시간대에 이루어지게 된 원인이 된 것으로 보인다. 검찰이 시세조종의 첫 날로 지정한 2015. 6. 5.의 경우, 피고인 B은 AY시스템에 9:47:59 AI 펀드의 운용지시를, 12:24:02 AH 펀드의 운용지시를, 12:57:06 AB 펀드의 운용지시를, 14:05:09 이 사건 펀드의 운용지시를 각 입력하였는바(증 제59호증), 이는 피고인 B의 변소에 부합한다. 피고인 B은 2015. 3.~4.경 AB 펀드를 운용하면서도 주로 오후 시간대에 운용지시를 하였는바, 이 사건 펀드의 운용방식은 피고인 B의 다른 펀드에 대한 운용방식과 별다른 차이가 없어 보인다(제10회 공판조서 중 증인 AJ의 진술기재, 증 제57호증). 비록 피고인 B이 14:40 이전에 운용지시를 하면서도 14:40부터 매수할 것을 지시하였고, 그 지시 시점에 다른 펀드의 매도 거래가 종료되는 것을 확인한 후 지시를 하였던 것으로는 보이지 않는다. 또한 기록에 의하면, 2015. 7. 이후에는 2015. 6.과 달리 이 사건 펀드의 운용지시 시간이 14:00 이후로 집중되지 않은 사실도 확인된다. 그러나 27개의 펀드를 운영하면서 실시간으로 거래 종료 여부를 확인하는 것은 쉽지 않았을 것으로 보이고, 매도 주문이 완료될 것으로 예상되는 비교적 안전한 시점 이후로 미리 운용지시를 한 것으로 볼 수 있는 점, 2015. 6.경 이 사건 펀드의 포트폴리오 교체가 완료되어 2015. 7. 이후에는 이 사건 펀드를 다른 펀드와 구별하여 운용할 필요성이 적어졌던 점에 비추어 볼 때, 앞서 본 사정은 1차 기간 동안 펀드별로 거래를 구별하였다는 피고인 B의 변소를 배척할 만한 사정으로 볼 수 없다. 다. 거래 형태 및 경제적 합리성 등에 관하여 2015. 6. 15.까지는 종가결정시간대 거래가 존재하지 않는다. 2015. 6. 16.부터 종가결정시간대에도 매수가 있고 그 거래 규모도 작지 않으나, 2015. 6. 한 달 동안 F 및 G의 비중을 이 사건 펀드의 3%대로 늘리기 위한 과정에 있었던 점, 종가결정시간대는 하루 중 가장 많은 거래가 이루어지는 시간이고, BM이 종가를 기준으로 산정되는 점에 비추어 볼 때, 목표 수량을 변동성이 적은 시간대에 최대한 확보하기 위한 거래로서 경제적 합리성이 있는 거래라고 볼 여지가 있다. 1차 기간 동안의 평균 거래량(F 86,362주, G 331,602주)이 1차 기간 직후 5거래일 동안의 평균 거래량(F 89,039주, G 414,300주)을 초과하지 않는다. 시세조종에 전형적으로 나타나는 가장·통정매매, 허수주문은 존재하지 않는다. F와 G은 각 업종을 이끄는 대표주로 시가총액이 크고 거래량도 많아 시세조종이 용이한 종목에 해당하지 않는다. 실제로 위 두 종목은 2015.경 K공단의 자산운용사에서 공통적으로 거래를 많이 하고, 성과에 좋은 영향을 미친 종목이었다(증 제8, 9호증). F의 주가는 2014년부터 상승곡선을 나타내던 중 2015. 5. 초순경 급등하여 한 동안 상승폭을 유지하고 있었고, G의 주가도 2014. 12.경부터 상승곡선을 나타내고 있었다. 5. 2차 기간에 대한 판단 앞서 본 사실관계 및 판시 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 거래 동기, 거래 행태 등을 종합하면, 피고인들이 짧은 기간 동안 이 사건 종목을 대량 매수한 행위는 그 전체가 인위적으로 시세 및 거래량을 변동시켜 매매를 유인할 목적으로 이루어진 일련의 거래로서, 구 자본시장법 제176조 제2항 제1호의 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 행위라고 봄이 타당하다. 또한 앞서 본 법리에 비추어 보면, 피고인들이 이 사건 펀드의 포트폴리오를 강화하기 위한 목적을 가지고 있었다고 하더라도 위와 같이 매매를 유인할 목적이 있었음을 인정하는 데 방해가 되지 않는다. 가. 거래 동기에 관하여 K공단의 자산운용사로 선정된다는 것은 회사의 대외적인 평판이나 고객 유치 등 운영에 긍정적인 영향을 미칠 뿐만 아니라 이 사건 펀드는 K공단으로부터 위탁받은 펀드 중 가장 규모가 큰 펀드였으므로, 이 사건 펀드를 계속 운용할 수 있는지 여부는 회사의 주요 현안이었다고 봄이 타당하다. 또한, K공단이 펀드의 위탁자금을 회수하는 경우 회사로서는 K공단으로부터 지급받던 보수(수수료)를 장래 지급받지 못하게 될 뿐만 아니라 해당 펀드가 다른 운용사로 이관되어 포트폴리오 변경이 이루어질 경우 회사 내 유사한 성향의 포트폴리오를 가진 펀드에도 수익률 악화 등의 영향을 받게 된다. 2015. 7. 1. 펀드에 대한 평가방법이 분기평가에서 일일평가로 변경된 후 2015. 7. 27.부터 29.까지 3영업일 연속하여 이 사건 펀드의 BM 대비 운용수익률이 -7%대를 하회하여 2015. 8. 3.자로 위탁자금의 30%인 5,492억 원이 회수되었고, 평가기준 적용유예기간이 경과한 이후 2015. 9. 4.과 9. 7. 2영업일(주말 제외) 연속하여 -9.55%와 -9.53%를 기록하였기 때문에 3영업일 째인 2015. 9. 8.에도 -9% 이하를 기록하게 되면 3단계 기준에 해당하여 위탁자금 전액 회수의 대상이 되는 상황이었다. 2015. 9. 8. -8%대를 기록하여 위 기준에 해당하지 않았으나, 2015. 9. 9.과 9. 10. 다시 -9.95%와 -9.39%를 기록하여 3영업일 째인 2015. 9. 11. -9% 이하를 기록하게 되면 다시 3단계 기준에 해당하여 위탁자금 전액 회수의 대상이 되는 상황이었으며, 다음 영업일인 9. 14.부터는 월간점검으로 변경되면서 회수유예기간 6개월이 적용되기 때문에 위 2015. 9. 11. 운용 결과 3단계 기준에 해당하지 않을 경우 2016. 1. 31.까지 펀드 운용이 가능해지는 상황이었다. 피고인들은 이 사건 펀드의 규모와 2005년 투자일임계약 이후의 누적 수익률 등에 비추어 3단계 기준에 해당하는 경우에도 K공단이 위탁자금 전액을 회수할 것이라고는 생각지 않았다고 주장하고 있다. 그러나 이와 같은 주장은 피고인 B의 금융감독원 및 검찰에서의 진술과 금융감독원 직원인 S, T의 검찰에서의 각 진술에 부합하지 않을 뿐만 아니라 2015. 7. 27.부터 29.까지 이 사건 펀드의 BM 대비 운용수익률이 연속하여 -7%를 하회하여 2단계 기준에 해당하자 K공단이 즉시 이 사건 펀드의 운용을 정지시키고 위탁자금의 30%를 회수하였던 점에 비추어 볼 때, 피고인들의 위 주장은 받아들이기 어렵다. 피고인 B은 금융감독원 조사 당시 '펀드매니저는 자기가 운용하는 펀드를 회수당하면 끝인데 A 본부장이 본인 펀드의 운용수익률 저조로 D 펀드의 자금 회수를 우려할 정도로 좋지 않았다. 이 사건 펀드의 전액회수가 우려가 되는 상황이었던 것은 사실이고, 당일(2015. 9. 11.) 본부장이 휴가인 상황에서 적극적 운용지시가 있어 압박감이 심한 상태에서 11시경 향후 D 평가기준이 일일평가제에서 월말 평가제로 변경된다는 사실을 듣고 평소보다 많은 수량의 동시호가 주문을 냈는데 결과적으로 당일 시장의 주가에 큰 영향을 줄지는 몰랐었다'는 취지로 진술하였다(문답서). 피고인 B은 검찰에서도 "2015. 9. 8. 수익률 3영업일 연속 -9% 밑으로 떨어지면 전액회수될 수 있는 위기였기 때문에, 이미 비중을 늘리기로 한 종목들을 될 수 있는 한 이날에 집중해서 매수하자고 A 본부장에게 얘기했습니다."라고 진술하였다(1309쪽). 피고인 B은 2015. 9. 8. 오후 2:50경 트레이더인 M에게 "현재 종가 유지해야 해"라고 메시지를 남겼고, 이에 M은 "일단 남은 건 다 들어갈께요"라고 답한 후 F의 예상체결가격이 289,000원인 상황에서 294,000원으로 지정하여 매수 주문을 지시하였다. M은 검찰에서 '피고인 B이 현재 종가 유지해야 해라고 한 의미'에 대하여 "50분 기준 주가를 종가까지 유지하고 싶다는 의미로 알아들었습니다. 그래서 저는 동시호가에 남은 수량 전부를 참여하겠다고 말씀드린 것이고, 아마도 50분 주가로 동시호가에 참여하였을 것 같습니다. B 팀장님이 당시 50분 기준 주가 수준으로 종가가격이 유지되었으면 좋겠다는 의도를 가지신 것은 맞는 것 같습니다."라고 진술하였다. 위와 같은 사정에 아래 나. 항에서 인정되는 거래의 행태를 종합하여 보면, 피고인 B은 미필적으로나마 자신의 운용 지시로 인한 거래가 일반 투자자들로 하여금 이 사건 종목의 거래가 성황을 이루는 듯이 잘못 알게 하거나 이로써 매매거래를 유인할 수 있음을 인식하고 있었다고 봄이 타당하다. 나. 거래 행태 및 시장 지배력에 관하여 이 사건 펀드는 2차 기간인 불과 3영업일 동안 이 사건 종목에 대하여 약 1,801.9억 원 상당의 주식을 집중 매수하였는데, 구체적으로 F의 경우 2015. 6. 한 달 동안 매수한 수량(210,000주)에 맞먹는 200,000주를 매수하였고, G의 경우 2015. 6. 한 달 동안 매수한 수량(608,000주)의 약 54%에 해당하는 330,000주를 매수하였으며, J의 경우 2015. 9. 10. 및 11. 불과 이틀 동안 396,342주를 매수하였다. 위 기간 동안 이 사건 종목의 시장 전체 거래량 대비 일평균 매수 비중이 F 39.6%, G 16.8%, H 30.7%, I 23.2%, J 31.0%에 이른다. 피고인 B은 주로 CD 주문 방식으로 운용지시를 하여 거래할 종목, 매도/매수 여부, 주문량, 매매시간을 지정하였을 뿐 주문가격을 지정하지는 않았고, 담당 트레이더인 M은 FIX 전문을 통해 각 증권사에 분할하여 매매거래를 주문하면서 주문가격을 지정하지 않았다. 그러나 주문량과 매매시간이 지정된 CD 주문의 경우, 증권사로서는 운용사가 지정한 시간 내에 주문량에 달할 때까지 매도1호가(현재가) 가격으로 계속하여 분할 매수 주문을 제출해야 하는 것인데, 이 사건과 같이 주문량이 상당한 규모인데도 주문을 할 수 있는 시간은 오후 2시 이후 또는 오후 2:40 이후로 짧게 지정되는 경우에는 사실상 매매가격까지 지정하여 운용을 지시한 것과 다름없고, 증권사에 어떠한 재량의 여지가 있었다고 보기 어렵다. 한편, 피고인 B은 2015. 9. 8. 오후 2:07경 및 9. 11. 오후 1:46경 F 종목을 각 '매도 5호가'에 매수할 것을 지시하는 등 장 중에도 주식 매매 상황을 보며 직접 고가매수를 지시하기도 하였다. 또한 2차 기간에는 매 영업일마다 종가결정시간대의 매수 주문이 존재하는데, 특히 2015. 9. 11.자 거래를 보면, 피고인 B은 14:37:39 F 50,000주, G 60,000주, J 100,000주에 대하여 종가결정시간대 매수를 지시한 것을 비롯하여 이 사건 종목 전부에 대하여 종가결정시간대 매수를 지시하였고, 이에 따라 종가결정시간대에 F 50,000주, G 60,000주, H 2,000주, I 8,291주, J 82,806주를 매수하여 그 비중이 시장 전체 거래량 대비 각 94.7%, 95.7%, 53.2%, 70.5%, 82.4%에 이른다. 위 거래 이후 F는 종가등락률이 9.01%에 달한다는 이유로 '시장경보종목(투자주의)'으로 지정되기까지 하였다. 2차 기간 동안 이 사건 종목의 종가를 보면, F는 2015. 9. 7. 274,500원에서 9. 11. 314,500원으로, G은 2015. 9. 7. 82,900원에서 9. 11. 95,000원으로, H은 2015. 9. 7. 470,000원에서 9. 11. 510,000원으로, I는 2015. 9. 7. 226,000원에서 9. 11. 241,000원으로, J는 2015. 9. 9. 124,500원에서 9. 11. 146,000원으로 크게 상승하였다. 이와 같이 종가 무렵 대량의 시장가주문이 제출되면 주문수량 전량이 체결될 때까지 가장 우선하는 매도주문부터 순차적으로 체결시키면서 현재가를 상승시킬 수밖에 없다. 특히 종가결정시간대는 예상체결가와 예상체결수량만이 일반에게 공개되므로 예상체결가가 매우 중요한 투자정보인데, 기관투자자가 예상체결가보다 높은 가격으로 대량매수 주문을 할 경우 예상체결가보다 높은 가격대에 매매계약이 체결되어 사실상 주가 상승을 유인하는 효과를 가져 온다. 피고인들의 증권 업무에 종사한 경력에 비추어 볼 때, 종가 무렵 대량의 시장가주문이 종가를 관리하게 되는 결과를 낳게 된다는 점 및 그로 인하여 형성된 해당 종목의 종가가 일반 투자자들에게 미칠 영향을 충분히 알 수 있었다고 봄이 타당하다. 특히 2015. 6.경 이미 이 사건 펀드에 대한 포트폴리오 변경이 완료되어 2015. 9.경에는 이 사건 펀드를 다른 펀드와 구별하여 운용하여야 할 필요성이 적었던 점, 2차 기간 동안의 거래 규모가 1차 기간에 비하여 압도적으로 많은 점, 피고인 B이 여러 종목에 대하여 바스켓으로 운용지시를 하였으나 특히 이 사건 종목에 대하여 반복하여 매수 지시를 하였던 점을 고려하면, 위 기간 동안 이루어진 운용지시가 단순히 포트폴리오 강화 및 물량 확보 차원에 이루어졌다는 피고인들의 주장은 받아들이기 어렵고, 오히려 피고인 B에게 종가를 유지함으로써 수익률을 방어하려는 의도가 있었음을 넉넉히 추인할 수 있다. 이 기간에도 가장·통정매매, 허수주문이 존재하지 않고, 이 사건 종목이 시세조종이 용이한 종목이 아니라는 점은 1차 기간과 마찬가지이지만 위와 같은 판단에 장애가 되지는 않는다. 검찰은 장중에 직전가 또는 상대호가 대비 높은 가격으로 주문을 제출한 경우를 고가매수 주문으로, 직전가 및 상대호가가 같은 가격으로 주문을 제출한 경우를 물량소진 주문으로, 종가 동시호가시간대에 주문을 제출하여 체결된 경우를 종가관여 주문으로 분류하여 같은 시간에 같은 증권사에서 제출된 일련의 주문들 중 위 기준에 해당하는 경우만을 시세조종 주문으로 기소하였다. 피고인들 주장과 같이 위와 같은 분류는 다소 기계적이라고 할 수 있다. 그러나 시세조종행위는 정상적인 수요·공급에 따라 자유경쟁 시장에서 형성될 시세 및 거래량을 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적으로 변동시킬 가능성이 있는 거래를 말하는 것으로 일련의 행위들을 전체적으로 살펴 그 행위로 인하여 시세를 변동시킬 가능성이 있으면 시세조종행위로 보기에 충분한 점에 비추어 볼 때, 2차 기간 동안 이루어진 이 사건 종목에 대한 거래는 전체적으로 시세조종행위에 해당한다고 볼 수 있고, 검찰이 그 중 일부만을 시세조종성 주문으로 분류하여 기소하였다는 사정은 위와 같은 판단에 영향을 미치지 않는다. 다. 거래의 공정성에 관하여 회사는 펀드의 운용 과정에서 불공정 거래가 이루어지는 것을 방지하기 위하여 불공정거래 점검항목을 규정하고 있는데, 2차 기간 동안 이 사건 종목에 대하여 이루어진 불공정거래 점검항목 위반은 다음 표 기재와 같다. 2015. 9. 11. 거래 이후 F는 종가급변을 사유로 시장경보종목(투자주의)으로 지정되기까지 하였다. 라. 피고인들의 공모 여부에 관하여 2인 이상이 공동으로 가공하여 범죄를 행하는 공동정범에 있어서 공모나 모의는 반드시 직접, 명시적으로 이루어질 필요는 없고 순차적, 암묵적으로 상통하여 이루어질 수도 있으나, 어느 경우에도 범죄에 공동가공하여 이를 공동으로 실현하려는 의사의 결합이 있어야 하고, 피고인이 공모의 점과 함께 범의를 부인하는 경우에는 이러한 주관적 요소로 되는 사실은 사물의 성질상 범의와 상당한 관련성이 있는 간접사실 또는 정황사실을 증명하는 방법에 의하여 이를 증명할 수밖에 없다(대법원 2006. 2. 23. 선고 2005도8645 판결 참조). 공동가공의 의사는 타인의 범행을 인식하면서도 이를 제지하지 아니하고 용인하는 것만으로는 부족하나 반드시 사전에 치밀한 범행계획의 공모에까지 이를 필요는 없으며 공범자 각자가 공범자들 사이에 구성요건을 이루거나 구성요건에 본질적으로 관련된 행위를 분담한다는 상호이해가 있으면 충분하다(대법원 2003. 1. 24. 선고 2002도6103 판결, 대법원 2008. 9. 11. 선고 2007도6706 판결 등 참조). 앞서 본 사실관계 및 판시 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 피고인 A의 지위, 피고인 A이 피고인 B에게 이 사건 펀드의 운용을 지시한 경위 및 그 과정에서 취해진 조치들을 종합하면, 피고인 A도 피고인 B이 행한 시세조종 행위에 대하여 공동정범의 죄책을 부담한다고 봄이 타당하다. K공단과의 투자일임계약상 투자일임담당자의 변경은 계약 해지 사유에 해당하고, 부득이한 경우 그 담당자를 변경하고자 하는 사유를 서면으로 제시하여 K공단의 동의를 얻은 경우에 한하여 담당자를 변경할 수 있다. 그럼에도 피고인 A은 K공단의 동의 없이 피고인 B에게 이 사건 펀드의 운용을 맡겼고, 그 과정에서 회사의 보안지침을 위반하여 피고인 B이 자신의 ID 및 패스워드를 사용할 수 있도록 전산작업을 지시하기도 하였다. 이 사건 펀드의 운용으로 위탁자금의 회수를 모면하는 등 수혜를 입는 사람은 담당 펀드매니저인 피고인 A이다. 특히 이 사건 펀드는 자산규모가 1조 8,000억 원에 이르는 펀드로 회사가 운용하는 펀드 중 가장 규모가 큰 펀드였는바, 주식운용본부장 이자 이 사건 펀드의 담당 펀드매니저인 피고인 A이 그 구체적인 운용에 관여하지 않았고, 피고인 B이 독단적으로 판단하여 시세조종에 해당하는 주문을 냈다는 주장은 납득하기 어렵다. 피고인 B은 금융감독원 및 검찰 조사 당시 "어떤 종목을 팔고 그 돈으로 어떤 종목을 살 것인지, 해당 종목의 매수비중을 어느 정도로 할 것인지에 대해서 전체적으로 협의를 하였고, 또 매일 장 시작하기 전에 '오늘은 어떤 종목을 사고 어떤 종목을 팔겠습니다'라고 얘기를 하였습니다. 장 중에도 수시로 협의를 하였구요. 또한 장 끝나고 나면 당일의 매매내역에 대해서 간단하게 구두로 보고를 드렸습니다. 그리고 A은 주식운용본부장이어서 자신의 자리에서 모든 펀드매니저의 매매내역을 볼 수 있습니다. 저의 매매내역은 특히 매일 확인했습니다.", "A 역시 저와 같은 화면을 보면서 실시간으로 저의 매매내역을 체크하고 지시하였기 때문에 저의 매매패턴을 알고 있었을 것입니다. A이 실시간으로 저의 매매내역을 보면서 '야 그만 사라', '야 동시 들어가는 리밋 걸어', '이건 좀 팔아도 되지 않을까'라는 식으로 구두지시를 한 적도 있습니다."라고 진술하였다. 특히 2015. 9. 11.자 매매에 대하여 A 본부장이 2015. 9. 11. 오전에 전화로 기존에 매매했던 종목을 적극적으로 운용해달라고 요청하였다는 취지로 진술하였고, 그 의미에 대하여 "당연히 회수를 안 당하게 -9% 이상으로 유지해 달라는 뜻입니다. 전화로 굳이 수익률 꼭 맞춰라, -9% 벗어나야 된다라는 식으로 직접적으로 말하지는 않았지만, 적극적으로 운용해 달라고 하면 무슨 말인지 서로 다 압니다.", "저는 당연히 수익률을 맞춰달라는 얘기로 받아들일 수밖에 없습니다. 그렇기 때문에 제가 9. 11. 동시호가대에도 무리하게 들어간 것입니다."라고 진술하였다(1312-1313쪽). 피고인 B은 2015. 9. 8. 13:20경 피고인 A에게 "어 잘 하면 되겠는데요"라는 메시지를 보냈고, 검찰에서 그 의미에 대하여 "오후동안 매수를 계속하면서도 동시에 수익률에 대해서도 계속 클릭하여 확인하였습니다. 점점 더 수익률이 높아지고 있어서 장이 끝날 때쯤이면 수익률 맞추는데 성공할 수 있겠다 싶어서 '어 잘하면 되겠는데요'라고 메신저를 보냈던 것입니다."라고 진술하였다. 또한, 피고인 B은 2015. 9. 11. 15:30경 피고인 A에게 전화로 "펀드는 살았구요. 근데 매매가 좀 많았어요"라고 보고를 하였다. 설령 피고인들 주장과 같이 피고인들이 구체적인 주문 방식이나 주문 수량에 대하여는 협의를 하지 않았다고 하더라도, 앞서 본 사정들에 피고인 A은 주식운용본부장으로서 자신의 PC로 본부 내 모든 거래를 모니터링할 수 있었던 점, 이 사건 펀드의 수익률이 저조한 상황에서 그 수익률 제고를 위하여 피고인 B에게 그 운용을 위임한 것이고, 2015. 9. 4. 및 9. 7., 2015. 9. 9. 및 9. 10. 모두 BM 대비 운용수익률이 -9%를 하회하여 3영업일에 해당하는 2015. 9. 8.과 9. 11.에도 -9%를 하회할 경우 위탁자금 전부가 회수될 위기에 처해 있었던 점, 피고인 A도 2015. 9. 8. 이 사건 펀드의 매수량이 많고 매수금액이 커서 장 종료 후 매매내역을 확인해 보았다고 진술하였던 점 등을 더하여 보면, 피고인 A은 피고인 B이 시세조종성 주문을 내고 있다는 점을 인식하고 있었거나 적어도 그 가능성을 용인하고 있었다고 봄이 타당하다. 6. 이익액의 산정에 관한 판단 가. 관련 법리 구 자본시장법 제443조 제1항 단서 및 제2항의 '위반행위로 얻은 이익'은 위반행위와 관련된 거래로 인하여 얻은 이익 중 위반행위로 인하여 발생한 위험과 인과관계가 인정되는 것을 의미한다. 통상적인 경우에는 위반행위와 관련된 거래로 인한 총수입에서 그 거래를 위한 총비용을 공제한 차액을 산정하는 방법으로 산출할 수 있겠지만, 주식시장에서의 정상적인 주가변동요인에 의한 주가상승분이나 위반행위자와 무관한 제3자가 야기한 변동요인에 의한 주가상승분이 존재하는 등 구체적인 사안에서 위반행위로 얻은 이익의 가액을 위와 같은 방법으로 산정하는 것이 부당하다고 볼 만한 사정이 있는 경우에는, 사기적 부정거래행위를 근절하려는 위 법 제443조의 입법 취지와 형사법의 대원칙인 책임주의를 염두에 두고 위반행위의 동기, 경위, 태양, 기간, 제3자의 개입 여부, 증권시장 상황 및 그 밖에 주가에 중대한 영향을 미칠 수 있는 여러 요소들을 전체적·종합적으로 고려하여 인과관계가 인정되는 이익을 산정해야 하며, 그에 관한 증명책임은 검사가 부담한다(대법원 2009. 4. 9. 선고 2009도675 판결, 대법원 2009. 7. 9. 선고 2009도1374 판결, 대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결, 대법원 2013. 7. 11. 선고 2011도15056 판결 등 참조). 구 자본시장법 제443조 제1항 단서 및 제2항에서 정한 '위반행위로 인한 이익'에 범행에 가담하지 않은 제3자에게 귀속되는 이익은 포함되지는 않으나(대법원 2011. 7. 14. 선고 2011도3180 판결 참조), 제3자가 얻은 이익의 산정에도 위와 같은 법리가 적용된다고 할 것이다. 나. 판단 검찰은 1차 기간 및 2차 기간 동안 피고인들의 시세조종 행위로 인하여 K공단이 얻은 이익액을 49,553,316,400원(1차 기간 9,026,064,300원, 2차 기간 40,527,252,100원)으로 산정하여 기소하였는데, 위 이익액은 시세조종 종료일의 종가를 기준으로 한 보유 주식의 가액과 시세조종 기간 동안 매수한 주식의 매수금액 및 시세조종 기간 전 보유하고 있던 주식에 대한 시세조종 전일의 종가를 기준으로 한 가액의 차액으로 산정된 것이다. 그런데 기록에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정을 종합하여 보면, 피고인들의 시세조종행위가 있었던 기간 동안의 주가상승분에는 피고인들의 행위로 인한 주가상승분 외에도 주식시장에서의 정상적인 주가변동요인에 의한 주가상승분이 존재한다고 판단된다. 따라서 K공단이 얻은 공소사실 기재 부당이득액에서 위와 같은 정상적인 주가변동요인에 의한 주가상승분을 공제하여야 하는데, 검사가 제출한 증거만으로는 시세조종행위로 인한 주가상승분에 의한 이익액과 피고인들과 무관한 요인으로 인한 주가상승분에 의한 이익액을 분리하여 산정하기에 충분하지 않으므로, 결국 피고인들의 시세조종행위로 인한 K공단의 이익액은 산정할 수 없는 경우에 해당한다. F 및 G의 경우, 2015. 9. 10. 배임, 횡령 등의 혐의로 재판을 받고 있던 그룹 회장 AK에 대하여 일부 무죄 취지의 대법원 판결이 선고되었고, 같은 날 F 그룹의 주가가 일제히 상승하여 F는 종가가 전일대비 5.01%, G은 6.71% 상승하였다(증 제81호증). G은 이와 별도로 인터넷 예능프로그램인 'AL'의 성공으로 광고수익의 증가가 기대되는 상황이었고, F 그룹의 G 등의 문화 사업에 대한 10조 원의 투자 계획이 기사화되기도 하였다(증 제82, 83호증). H의 경우, 2015. 9.경 아연 제련수수료의 상승, 연공장 신설 등으로 매출 및 이익이 증가할 것으로 예상되었고, 2015. 9. 9. 최대주주 일가가 그 무렵 대량의 주식을 매수한 것이 기사화되기도 하였다(증 제84, 85호증) J의 경우, 2015. 9.경 외국인 매수세가 유지되고 있었고, 그 무렵 제약/바이오 종목에 대한 버블논란이 일단락되면서 2015. 9. 9. 관련주인 AM을 포함하여 제약/바이오 업종의 주식이 일제히 상승한 바 있다(증 제86, 87호증). I의 경우, 2015. 9.경 AN가 경쟁업체인 AO를 인수한 것과 관련하여 기업가치가 재조명되고 있으며, AP과 AQ의 성장이 지속될 것이라는 등 긍정적인 전망의 기사가 보도되었다(증 제89, 90호증). 이와 같은 정보는 모두 언론 보도를 통해 공개되어 일반 투자자들도 쉽게 접할 수 있었으므로, 일반 투자자들을 해당 종목의 주식거래에 참가하게 함으로써 주가상승의 호재로 작용하였을 가능성이 높다. 양형의 이유 주식에 대한 시세조종 행위는 주식시장에서의 수요와 공급에 따른 공정한 가격형성을 방해하여 건전한 주식시장의 육성 및 발전을 저해할 뿐만 아니라 주식거래에 참여하고 있는 불특정 다수의 일반 투자자들로 하여금 예측하지 못한 손해를 입게 하는 것으로서 경제 질서를 해치는 중대한 범죄행위에 해당한다. 특히 이 사건 펀드는 K공단이 위탁한 펀드로서 공적 자금이 포함되어 있으므로, 피고인들은 그 운용을 담당한 펀드매니저로서 직무상 높은 수준의 청렴성과 공정성이 요구된다고 할 것인데, 이와 같은 직업윤리에 반하여 경제 질서를 해치는 범행을 저질렀다는 점에서 그 죄책이 가볍지 않다. 다만, 피고인들이 회사의 직원으로서 회사를 대표하는 펀드의 위탁자금 회수를 막아야 한다는 부담감으로 이 사건 범행에 이르게 된 것으로 보이고, 이 사건 범행으로 취득한 이익은 없는 점, 유죄로 판단한 시세조종 기간은 3영업일에 불과한 점, 초범인 점 등 이 사건 변론과정 및 기록에 나타난 양형조건을 종합하여 주문과 같이 형을 정한다. 무죄 부분 1. 공소사실의 요지 피고인 A은 판시와 같이 이 사건 펀드를 운용하면서 2015. 5. 하순경 벤치마크 수익률(BM) 대비 운용수익률이 -7%를 하회하자 2015년 2/4분기 성과평가 시 수익률이 벤치마크 수익률(BM) 대비 수익률 -7%를 하회할 경우 위탁자산 일부가 회수될 것을 염려하여, 주식운용팀장인 피고인 B과 함께 위 펀드에 F(F), G(G) 등 종목을 편입하면서 해당 종목의 주식을 종가 무렵(14:40~14:50)과 동시호가(14:50~15:00) 시간대에 지속적으로 고가매수주문 또는 시장가매수주문 등을 제출하는 방법으로 주가를 상승, 유지시키거나 하락을 최소화 하는 등 시세를 변동시키는 매매행위를 하고, 이를 통해 위 펀드의 수익률을 높여 K공단으로부터 위탁자산을 회수 당하지 않기로 마음먹었다. 피고인들은 2015. 6. 18.경 서울 영등포구 AR 18층에 있는 자산운용본부 사무실에서 14:41:07경 F 직전가 268,000원인 상황에서 AS증권 영업부 D 계좌에서 125주의 고가 매수주문 형태의 시장가 매수주문을 제출하여 현재가를 269,500원으로 상승시키는 등 14:47:07경까지 고가매수주문 15회(1,591주), 시장가 매수주문 15회(2,750주), 물량소진주문 82회(5,413주) 등 총 112회의 시세조종주문(수량 9,754주)을 제출하여 주가를 당일 최고가인 273,000원으로 변동(268,000원→273,000원)시키고, 계속해서 종가결정을 위한 단일가 매매 호가시간인 14:50:32경 예상체결가격이 272,500원(예상체결수량 228주)인 호가상황에서 AT증권 영업6부 D 계좌에서 250주의 시장가 매수를 통해 종가(272,000원) 형성에 관여한 것을 비롯하여 2015. 6. 5.경부터 2015. 6. 30.경까지 별지 범죄일람표 고가매수 주문내역 F 종목 연번 1~1326번, G 종목 연번 1~1323번, 물량소진주문내역 F 종목 연번 1~1713번, G 종목 연번 1~1744번, 종가관여 매수주문내역 F 종목 연번 1~16번, G 종목 연번 1~17번과 같이 고가매수주문 총 2,649회(369,883주), 물량소진주문 총 3,457회(312,389주), 종가관여주문 총 33회(26,286주)의 시세조종성주문 총 합계 6,139회(708,558주)를 제출하였고, 2015. 9. 8.부터 2015. 9. 11.까지 판시와 같은 주문을 제출하여 K공단으로 하여금 총 49,553,316,400원 상당의 부당이득을 얻게 하였다. 이로써 피고인들은 공모하여 상장증권의 매매를 유인할 목적으로 그 증권의 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매를 하여 시세를 조종하였다. 2. 판단 이 사건 공소사실 중 1차 기간의 시세조종행위에 대한 부분과 2차 기간 동안 K공단으로 하여금 얻게 한 이익액에 관한 부분은 각 주장에 관한 판단의 해당 부분에서 살펴본 바와 같이 범죄의 증명이 없는 때에 해당하므로 형사소송법 제325조 후단에 의하여 무죄를 선고하여야 할 것이나, 이와 포괄일죄로 공소제기된 판시 자본시장법위반죄에 대하여 유죄로 인정하는 이상 주문에서 따로 무죄를 선고하지 않는다.