서울남부지방법원-2023고합37

공소사실의 요지 피고인은 일명 ‘B’로 불리며, 구독자가 55만 명 이상인 유튜브 방송채널 ‘C’과 유료 멤버십 유튜브 방송 채널 ‘D’ 및 주식 리딩 업체인 ‘E'(인터넷주소 1 생략)라는 인터넷 사이트를 운영하면서, 위 유튜브 채널과 인터넷 사이트의 이용자들에게 주가 관련 시황 및 전망, 특정 종목에 대한 매매 추천 등 주식 투자정보를 제공하며 유사투자자문업을 영위하고 있는 주식 전문가이다. 누구든지 금융투자상품의 매매 그 밖의 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하거나, 금융투자상품의 매매 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 풍문의 유포, 위계의 사용을 하여서는 아니 된다. 피고인은 유튜브 방송 및 주식 리딩방의 영향력과 파급력을 이용하여 주가에 영향을 미쳐, 보유 중인 주식을 대량으로 처분하는 과정에서의 주가하락 위험을 최소화하여 개인적인 이익을 취득하기로 마음먹었다. 피고인은 2021. 6. 15.경 서울 강남구 F에 있는 사무실에서 ‘C’의 ‘G’ 방송을 하면서 자신이 H 주식회사(이하 ‘H’이라 하고, 이하 각 회사들의 ‘주식회사’ 기재는 모두 생략한다)의 주식을 보유 중으로 이를 매도하려고 하는 사실을 숨긴 채, 시청자들에게 H 주식의 전망 등에 대해 설명하면서, “H 다시 3만 원대 오면서 기대감이 좀 있군요”라는 취지로 말하여 H 주식을 매수하라고 추천하고, 이후 다시 2021. 6. 16. 08:42경 같은 유튜브 채널의 ‘G’ 방송에서 “H은 자회사인 I가 신고가를 치고 가고 있었기 때문에 워낙 지분 가치만 가지고도 지금 뭐 한 3분의 1정도도 평가받지 못하고 있으니까요.뭐 H도 지금은 매도할 때가 아니라고 보고 있고”라고 하면서 H 주식을 매도하지 말라고 추천하는 한편, 2021. 6. 22. 09:10경 같은 유튜브 채널의 ‘G’ 방송에서는 “요즘 J그룹 주가가 아주 좋죠. H 또 사상 최고가 찍으면서 가고 있지 않습니까, 뭐 H 4만원 이상까지 봐도 되지 않겠습니까. 4만원, 5만원까지 얼마나 갈지 모릅니다”라고 하면서 H 주식을 매수하라고 추천하였다. 그러나 피고인은 방송 이후 매수세가 유입되어 주가가 상승하자 자신의 매수 또는 매도 보류 추천 의견과는 반대로 2021. 6. 15.경 본인 명의 CFD계좌(K증권 (계좌번호 1 생략), (계좌번호 2 생략), (계좌번호 3 생략), (계좌번호 4 생략)), 아내인 L 명의 CFD계좌(K증권 (계좌번호 5 생략)), 피고인 명의 K증권 계좌(계좌번호 6 생략), 주식회사 M 명의 K증권 계좌(계좌번호 7 생략)를 이용하여 H 주식 38,200주를 대금 합계 1,202,729,000원(1주당 32,050원에서 33,050원)에 매도한 것을 비롯하여, 그 무렵부터 2021. 6. 22.경까지 위 각 증권계좌에 보유 중인 H 주식 총 134,205주를 대금 합계 4,946,411,350원에 매도하고 981,629,435원 상당의 부당이익을 취득하였다. 피고인은 이를 비롯하여 2021. 6. 15.경부터 2022. 6. 20.경까지 별지1 범죄일람표 기재와 같은 방법으로 미리 매수하여 보유하고 있는 종목인 H, N, O, P, Q 주식을 보유 중인 사실 및 이를 매도하려는 사실을 숨긴 채, 유튜브 방송에서 그 종목을 매수하라고 추천하거나 매도하지 말라고 추천하여 주가 상승 및 매수세 유입과 매도세 저지를 유도하고, 자신은 그와 반대로 보유 중인 주식 847,066주를 대금 합계 18,705,654,520원에 매도하여 총 5,890,180,808원 상당의 부당이익을 취득하였다. 이로써 피고인은 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 부정한 계획 또는 기교를 사용하고, 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 위계를 사용하였다. 2. 피고인과 변호인의 주장 요지 가. 피고인이 부정한 계획, 기교, 위계를 사용하였다고 할 수 없다. 피고인은 이 사건에서 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장법’이라 한다) 위반으로 기소된 5개 주식 종목(H, N, O, P, Q, 이하 통틀어 ‘이 사건 각 종목’이라 한다)을 각 부정거래기간 이전부터 분할 매수, 매도하며 중장기 투자를 하여왔고, 구독자들에게 위 종목들의 보유 사실과 매도 의사도 고지하였다. 피고인은 ‘주가가 급등하면 팔아야 한다’는 원칙을 계속 강조하였으며, 주가 하락의 위험성을 고지하며 주식 일부 매도를 권하기도 하였으므로, 이 사건 각 종목의 매수를 지속적으로 추천하였다고 할 수 없다. 피고인의 발언은 주식 시황을 설명하거나 합리적 근거에 따라 의견을 제시한 것에 불과하다. 나. 이 사건 각 종목의 주가 상승은 외부 호재로 인한 것이고, 피고인의 발언과 인과관계가 없다. 다. 설령 피고인의 행위가 자본시장법 위반에 해당한다고 하더라도, 피고인이 부정거래기간 종료 후 매도의사 없이 계속 보유한 이 사건 각 종목을 모두 미실현이익으로 보는 것은 부당하다. 또한 M 법인 계좌와 피고인의 배우자 계좌에서 발생한 이익을 피고인의 부당이익으로 볼 수 없다. 3. 인정사실 가. 피고인의 지위 피고인은 2008년경 주식 투자로 많은 수익을 올린 개인투자자로 이름을 알리게 되면서부터 주식 투자자들 사이에 ‘B’라는 호칭으로 불리게 되었다. 그 후로 피고인은 주식 투자와 관련된 책을 발간하거나 강연을 개최하여왔다(증거기록 19쪽, 1,860쪽 이하). 나. 피고인 관련 회사 주식회사 M(이하 ‘M’라 한다)는 자본시장법상 투자자문업 및 투자일임업 등을 목적으로 하는 회사로, 유사투자자문업 신고를 한 회사이다(증거기록 2,863쪽). 피고인은 M의 대표이사로 있다가 2016. 8.경 사임하였고, 이후 회사 직원인 R가 대표이사로 취임하여 피고인의 지시·관리 하에 전반적인 관리를 하였다(증거기록 4,071쪽 이하, R의 경찰 진술). 주식회사 S(이하 ‘S’라 한다)는 국내외 기업, 경제 산업 및 자본시장의 조사분석에 관한 용역제공 등을 목적으로 하는 회사로, 2021. 3. 29. 설립되어 유사투자자문업 신고가 된 회사이다(증거기록 901쪽 이하). 피고인은 위 회사의 사내이사로 있다가 2022. 12. 14. 사임하였으며, 이후 회사 직원인 T이 대표이사로 취임하였다(증거기록 3,441쪽 이하, T의 경찰 진술). S에서 개설한 ‘E’ 사이트는 유료 멤버십 이용권을 결제한 회원들에게 주식 관련 정보를 제공하고 주식 종목을 추천 및 분석하여주는 사이트이다. 그 밖에도 S는 주요 뉴스의 내용을 소개하며 그에 대한 코멘트를 하는 ‘U’ 서비스와 특정 종목에 대하여 매수·매도 타이밍이나 수량 등을 알려주는 ‘V’ 서비스 등을 제공하였다. ‘C’ 채널(이하 ‘이 사건 유튜브 채널’이라 한다)의 유료 멤버십 서비스를 가입하는 경우 위 ‘V’의 내용을 확인할 수 있었다. 피고인은 S 내 리서치팀을 이끌며 투자 서비스 업무를 총괄하였는데, 리서치팀에서는 상장종목을 조사·분석하여 이 사건 유튜브 채널 커뮤니티나 ‘E’ 사이트에 리포트를 게시하거나, 관련 뉴스 기사의 내용을 소개하거나, 상장기업의 주식 담당자와 통화하거나 회사를 방문하여 보고서를 작성하는 등의 업무를 하였다. S에 올리는 리포트나 뉴스의 종목 선정은 피고인과 리서치팀 직원들이 협의하여 결정하였다(증거기록 3,441쪽 이하). 다. 피고인 진행 유튜브 방송 피고인이 진행하는 이 사건 유튜브 채널은 M에서 운영하는 채널이다. 위 채널은 2020. 5. 25.경 개설되었고, 2022. 9. 기준 구독자는 약 55만 명에 달하였다. 피고인은 위 채널에서 매일 08:40 ～ 09:20 사이에 전체 구독자를 대상으로 ‘G’이라는 주식 방송을 실시간으로 진행하면서 전일 주식 시장의 특징, 당일 시황, 개별 종목에 대한 분석이나 전망 등을 언급하였다. 그 후 09:20 ~ 10:00 사이에는 이 사건 유튜브 채널의 유료 멤버십(월 33,000원) 가입자를 대상으로 ‘W’이라는 주식 방송을 실시간으로 진행하였다(증거기록 20, 894쪽 이하). 라. 피고인의 주식 매매 내역 피고인이 피고인 명의 또는 배우자 명의의 CFD 계좌를 통하여 이 사건 각 종목을 매매한 내역은 별지2 주식 거래 내역 기재와 같다(증거기록 711쪽 이하). 4. 판단 가. 관련 법리 1) 자본시장법 제178조 제1항 제1호는 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 ‘부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위’를 금지하고 있다. 여기서 ‘부정한 수단, 계획 또는 기교’란 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 말한다. 나아가 어떠한 행위를 부정하다고 할지는 그 행위가 법령 등에서 금지된 것인지, 다른 투자자들로 하여금 잘못된 판단을 하게 함으로써 공정한 경쟁을 해치고 선의의 투자자에게 손해를 전가하여 자본시장의 공정성, 신뢰성 및 효율성을 해칠 위험이 있는지를 고려하여 판단하여야 한다(대법원 2014. 1. 16. 선고 2013도9933 판결 참조). 한편 자본시장법 제178조 제2항은 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 ‘풍문의 유포, 위계의 사용, 폭행 또는 협박’을 하는 것을 금지하고 있다. 여기서 ‘위계’란 거래 상대방이나 불특정 투자자를 기망하여 일정한 행위를 하도록 유인할 목적의 수단, 계획, 기교 등을 말하고, ‘기망’이란 객관적 사실과 다른 내용의 허위사실을 내세우는 등의 방법으로 타인을 속이는 것을 의미한다(대법원 2017. 3. 30. 선고 2014도6910 판결 참조). 2) 투자자문업자, 증권분석가, 언론매체 종사자, 투자 관련 웹사이트 운영자 등(이하 ‘투자자문업자 등’이라고 한다)이 특정 증권을 장기투자로 추천하기 직전에 자신의 계산으로 그 증권을 매수한 다음, 추천 후 그 증권의 시장가격이 상승할 때에 즉시 차익을 남기고 매도하는 이른바 스캘핑(scalping) 행위를 하는 경우, 그 행위가 명백하게 거짓인 정보를 시장에 흘리는 방법으로 그 특정 증권을 추천하는 것이라면 이는 정상적인 자본의 흐름을 왜곡시켜 자본시장의 공정성과 효율성을 해침은 물론이다. 또한 그 증권 자체에 관한 정보는 거짓이 아니어서 자본의 흐름을 왜곡시키는 것은 아니라도, 이러한 스캘핑 행위가 용인되면 자본시장에서의 공정한 경쟁에 대한 시장참여자들의 신뢰가 훼손되고 시장 내의 각종 투자 관련 조언행위가 평가절하됨으로써, 양질의 정보를 생산하고 소비하려는 유인이 감소하여 자본시장에서의 자원배분의 효율성을 해치고 투자자들이 자본시장으로부터 이탈하는 결과를 가져올 수 있다. 또한 특정 증권을 추천하기 직전에 그 증권을 매수한 투자자문업자 등은 장기적 가격상승의 잠재력이 아니라 추천으로 예상되는 투자자들의 행동에 따른 단기적 가격상승 가능성 때문에 의식적으로 또는 무의식적으로 그 증권을 추천할 유인이 생길 수 있고, 추천내용의 객관성에 영향을 미칠 수 있는 추천의 동기는 추천에 따라 투자 판단을 하려는 합리적인 투자자가 중요하게 고려할 상당한 개연성이 있는 사항에 해당하므로, 특정 증권을 추천하기 전에 자신의 계산으로 그 증권을 매수한 투자자문업자 등이 그 증권에 관한 자신의 이해관계를 공시하지 않고 추천하면 상대방에게 개인적인 이해관계 없이 객관적인 동기에서 그 증권을 추천한다는 오해를 초래할 수 있다. 위와 같은 제반 사정을 고려하면, 투자자문업자 등이 추천하는 증권을 자신이 선행매수하여 보유하고 있고 추천 후에 이를 매도할 수도 있다는 그 증권에 관한 자신의 이해관계를 표시하지 않은 채 그 증권의 매수를 추천하는 행위는 자본시장법 제178조 제1항 제1호에서 말하는 ‘부정한 수단, 계획, 기교를 사용하는 행위’에 해당하는 한편, 투자자들의 오해를 초래하지 않기 위하여 필요한 중요사항인 개인적인 이해관계의 표시를 누락함으로써 투자자들에게 객관적인 동기에서 그 증권을 추천한다는 인상을 주어 거래를 유인하려는 행위로서 자본시장법 제178조 제2항에서 정한 ‘위계의 사용’에도 해당한다(대법원 2017. 3. 30. 선고 2014도6910 판결 참조). 3) 여기서 ‘증권의 매수를 추천’한다고 함은 투자자에게 특정 증권이 매수하기에 적합하다는 사실을 소개하여 그 증권에 대한 매수 의사를 불러일으키는 것을 가리킨다. 어떠한 행위가 ‘증권의 매수 추천’에 해당하여 부정한 수단, 계획이나 기교를 사용하는 행위인지 또는 위계의 사용인지 등은 행위자의 지위, 행위자가 특정 진술이나 표시를 하게 된 동기와 경위, 진술 등이 미래의 재무상태나 영업실적 등에 대한 예측이나 전망에 관한 사항일 때에는 합리적인 근거에 기초하여 성실하게 한 것인지, 진술 등의 내용이 거래 상대방이나 불특정 투자자에게 오인⋅착각을 유발할 위험이 있는지, 행위자가 진술 등을 한 후 취한 행동과 주가의 동향, 행위 전후의 여러 사정 등을 종합하여 객관적인 기준에 따라 판단해야 한다(대법원 2022. 5. 26. 선고 2018도13864 판결 참조). 나. 법률적 검토 1) M와 S는 모두 유사투자자문업 신고를 한 회사로, 피고인이 이를 실질적으로 지배하고 있다. 이 사건 유튜브 채널은 M에서 운영하는 채널이며, 피고인은 M 또는 S 직원들의 보조를 받으며 위 유튜브 채널에서 불특정 다수인을 대상으로 금융투자상품에 대한 투자판단 또는 금융투자상품의 가치에 관한 조언을 내용으로 한 방송을 진행하였는바, 피고인은 일응 ‘유사투자자문업자’에 해당한다고 봄이 타당하다. 그런데 자본시장법 제98조 제1항에서는 투자자문업자 또는 투자일임업자에게 금지되는 불건전 영업행위로 ‘투자자문에 응하거나 투자일임재산을 운용하는 경우 금융투자상품등의 가격에 중대한 영향을 미칠 수 있는 투자판단에 관한 자문 또는 매매 의사를 결정한 후 이를 실행하기 전에 그 금융투자상품등을 자기의 계산으로 매매하거나 제삼자에게 매매를 권유하는 행위’를 규정하고 있고(제5호), 제101조 제4항에서는 위 금지의무를 유사투자자문업자에도 준용하고 있다. 그러나 아래에서 상세히 살피는 바와 같이, 피고인은 이 사건 각 종목을 공소장에 적시된 각 부정거래기간보다 짧게는 5개월(O), 길게는 2년(N) 전부터 매수하여 보유하고 있었고, 또한 피고인이 N를 제외한 위 각 종목을 처음 매수한 시점도 이 사건 유튜브 채널에서 이를 언급하거나 S를 통하여 종목 추천 리포트를 게시한 이후라고 보이므로(증거기록 3,553쪽, 6,852쪽 이하, 7,010쪽 이하), 피고인이 자본시장법 제98조 제1항 제5호를 위반하였다고 보기는 어렵다. 2) 한편 자본시장법 제71조 제2호는 투자매매업자 또는 투자중개업자에게 금지되는 불건전 영업행위로 “특정 금융투자상품의 가치에 대한 주장이나 예측을 담고 있는 자료(이하 ‘조사분석자료’라 한다)를 투자자에게 공표함에 있어서 그 조사분석자료의 내용이 사실상 확정된 때부터 공표 후 24시간이 경과하기 전까지 그 조사분석자료의 대상이 된 금융투자상품을 자기의 계산으로 매매하는 행위(제2호)”를 규정하고 있다. 그러나 피고인이 ‘투자매매업자’ 또는 ‘투자중개업자’에 해당하지 않는 이상, 위 규정상의 불건전 영업행위 금지의무를 위반하였다고 볼 수도 없다. 그렇다면 이 사건에서는 유사투자자문업자인 피고인의 행위가 ‘스캘핑’으로써 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 ‘부정하다고 인정되는 수단, 계획 또는 기교’를 사용한 부정거래행위 또는 자본시장법 제178조 제2항의 거래 목적 또는 시세 변동 목적으로 ‘위계’를 사용한 부정거래행위에 해당하는지 여부를 앞서 본 판례 법리에 비추어 살펴보기로 한다. 다. 구체적 판단 앞서 본 사실관계 및 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거들만으로는 피고인이 공소사실 기재와 같이 자본시장법 제178조 제1항 제1호 소정의 사회통념상 ‘부정하다고 인정되는 수단, 계획 또는 기교’를 사용한 부정거래행위를 하였다거나 자본시장법 제178조 제2항 소정의 거래 목적 또는 시세 변동 목적으로 ‘위계’를 사용한 부정거래행위를 하였다는 사실을 인정하기 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 1) 주식의 매매 형태 가) 일반적인 ‘스캘핑’에 해당하는 선행매매 사안의 경우, 부정거래행위 직전에 특정 종목의 주식을 매수하고 방송에 나와 위 종목의 매수를 추천한 후, 이에 따라 주가가 상승하면 그 즉시 주식 전량을 매도하여 시세차익을 취하는 형태로 이루어진다. 그러나 이 사건에서 피고인이 이 사건 각 종목의 주식을 매매한 형태나 방송에서 이를 언급한 시점 등을 보면 이와 같게 보기 어렵다. 나) 우선 피고인은 이 사건 각 종목의 주식을 공소장에 적시된 각 부정거래기간보다 짧게는 5개월(O), 길게는 2년(N) 전부터 보유하고 있었다. 피고인은 그 무렵부터 위 주식들의 매수를 시작하여 부정거래기간 무렵까지 매수를 지속하였던 것이지, 부정거래기간 직전에 이를 매수한 것이 아니다. 그 후 피고인은 부정거래기간 중 위 각 종목의 주가가 급등하자 보유한 주식의 일부 또는 전부를 매도하였다. 또한 피고인은 이 사건 각 종목을 부정거래기간 중 갑자기 언급한 것이 아니라, 그 이전부터 이 사건 유튜브 채널에서 ‘전망이 좋다’는 취지로 여러차례 언급하여 왔었고, 그러한 입장이 각 부정거래기간까지 계속된 것이라고 보인다. 다) 구체적으로 살피면 아래와 같다. H(1차 부정거래기간: 2021. 6. 15. ~ 2021. 6. 22., 2차 부정거래기간: 2022. 4. 5. ~ 2022. 4. 11.) 피고인은 H에 관하여 부정거래기간 6개월 전인 2020. 12. 1. ‘G’ 방송에서 “저평가되어있다. 제가 좋아하는 종목이다.”고 말하고, 2020. 12. 14. “H을 담고 싶은데 못 담고 있다.”고 말한 것을 포함하여, 1차 부정거래기간까지 지속적으로 위 종목을 긍정적으로 언급하여왔다(증거기록 6,984쪽, 증 제6호증의 1 내지 13 각 녹취록). 피고인은 2020. 12. 18.경 H 주식 24,900주를 주당 약 22,694원에 첫 매수한 이후로 2021. 4. 22.경까지 매수를 지속하였고, 그 사이에 주가 변동에 따라 일부 매수·매도를 반복하였다. H의 주가가 29,000원~30,000원 정도에서 2021. 6. 15. 33,050원까지 상승하자 피고인은 위 주식을 일부씩 매도하기 시작하였고, 2021. 6. 22. 주가가 45,700원까지 상승하자 피고인은 잔여 주식 전량을 매도하였다. 이후 피고인은 2차 부정거래기간 전인 2022. 3. 28. H 주식 12,000주를 주당 약 31,016원에 재매수하며 ‘G’ 방송에서 “H이 아쉬운 모습이 나오고 있지만 최고의 비료회사이다”고 언급하였는데(증 제6호증의 20 녹취록), 2022. 4. 6.경 J그룹이 X 인수에 참여한다는 언론보도가 발표되면서(증거기록 698쪽) 31,000원 가량이던 H 주가가 상승하여 2022. 4. 7. 49,350원에 이르자, 피고인은 그 때부터 2022. 4. 11.까지 위 주식을 전량 매도하였다(증거기록 52쪽, 714쪽, 4,298쪽, 7,134쪽 이하). 피고인은 위와 같이 H 주식을 전량 매도하여 이해관계가 없게 된 이후에도, “H이 좀 빠지면 다시 사겠다”(2022. 4. 12.), “우리나라 기업이 재평가를 받는 시대가 올 거라고 생각하기 때문에 H 같은 한 배짜리를 보유하고 있다”(2022. 4. 28.)고 하는 등 위 종목을 긍정적으로 언급하였다(증 제6호증의 25, 26 각 녹취록). N(부정거래기간: 2021. 10. 19. ~ 2021. 11. 2.) 피고인은 부정거래기간으로부터 약 1년 3개월 전인 2020. 7. 22. 이 사건 유튜브 채널에 올린 녹화 동영상에서 “제가 N를 보유하고 있다”고 말한 것을 포함하여, 부정거래기간까지 여러차례 위 종목에 대하여 긍정적으로 언급하였다(증 제7호증의 1 내지 4 각 녹취록). 피고인은 2019년경부터 N의 주식을 매수하기 시작하여 2020. 1. 2.경에도 894주를 주당 약 15,700원에 매수하는 등 2020년 초에 이미 39만주 가량을 보유하고 있었다. 이후로도 피고인은 일부 매수, 매도를 반복하면서 2021. 7. 27.까지 N 주식의 매수를 지속하였다. 2021. 10. 12.경 N가 Y의 지분 투자를 받을 것이라는 내용의 언론보도가 발표됨에 따라(증거기록 680쪽) 그 무렵부터 N 주가가 급등하기 시작하였다. 이에 피고인은 2021. 10. 12. 위 주식을 일부씩 매도하기 시작하여, 주가가 34,200원까지 오른 2021. 11. 2.까지 보유 주식의 20% 가량을 매도하였다. 피고인은 부정거래기간 중 N 주식을 추가 매수하기도 하였으며(2021. 10. 19. 18,436주, 2021. 10. 25. 4,100주, 2021. 11. 1. 1,500주), 부정거래기간 종료 3일 뒤인 2021. 11. 5. N 주식 8,644주를 재매수한 것을 시작으로 위 주식의 매수를 지속하였고, 부정거래기간 종료 9개월 뒤인 2022. 8. 4.경까지 34만주 가량을 여전히 보유하고 있었다(증거기록 73쪽, 719쪽, 4,298쪽, 7,138쪽 이하). O(부정거래기간: 2021. 12. 7. ~ 2022. 1. 18.) 피고인은 O에 관하여 부정거래기간 약 8개월 전인 2021. 4. 19. 이 사건 유튜브 채널 커뮤니티와 ‘E’ 게시판에 “매출액이 더블 이상 상승할 것으로 보인다”는 전망을 게시한 이후로, 유튜브 방송에서 위 종목을 여러차례 긍정적으로 언급하여 왔다(증거기록 7,065쪽 이하). 피고인은 부정거래기간 5개월 전인 2021. 7. 1. O 주식 39,011주를 주당 약 13,620원에 첫 매수한 것을 시작으로 2021. 11. 25.까지 매수를 지속하였다. 13,000~14,000원 가량이던 주가가 2021. 11. 19. 15,750원까지 상승하자, 피고인은 그 무렵부터 위 주식을 일부씩 매도하기 시작하여 부정거래기간 종료일인 2022. 1. 18.까지 총 보유주식의 25% 가량을 매도하였다(증거기록 85쪽, 711쪽, 4,299쪽, 8,042쪽 이하). 그 후로도 피고인은 부정거래기간 종료 5개월 뒤인 2022. 6. 17.경까지 O 주식을 계속 보유하였다. P(부정거래기간: 2022. 5. 16. ~ 2022. 6. 20.) 피고인은 부정거래기간 약 1년 8개월 전인 2020. 9. 3.경 ‘G’에서 “P는 우리나라 에스테크 미래를 이끌어갈 종목이다”고 언급한 것을 포함하여, 부정거래기간 무렵까지 위 종목을 지속적으로 언급하여 왔다(증거기록 7,010쪽, 증 제9호증의 1 내지 6 각 녹취록). 피고인은 부정거래기간 약 1년 전인 2021. 6. 30. P 주식 10,000주를 주당 약 22,500원에 첫 매수한 이후로 2022. 5. 17.까지 지속적으로 매수를 하였고, 그 사이에도 주가 추이에 따라 일부 매도, 매수를 반복하였다. 피고인은 2022. 5. 12.부터 위 주식을 천주 단위로 매도하기 시작하였는데, 2022. 5. 24.경 P의 코스닥 150 편입에 대한 언론보도가 발표되면서(증거기록 689쪽) 주가가 상승하자, 주가가 약 26,800원까지 오른 2022. 5. 30.부터는 만주 단위로 매도하기 시작하여, 부정거래기간 종료일인 2022. 6. 20.까지 보유주식의 60% 가량을 매도하였다(증거기록 61쪽, 716쪽, 4,299쪽, 7,144쪽 이하). 한편 피고인은 부정거래기간 중 P 주식을 추가 매수하기도 하였으며(2022. 6. 13. 4,000주), 부정거래기간 종료 10일 뒤인 2022. 7. 1. P 주식 2,800주를 추가 매수하고, 2022. 7. 5.에도 3,000주를 매수하기도 하였다. Q(1차 부정거래기간: 2021. 9. 2. ~ 2021. 9. 3., 2차 부정거래일: 2022. 5. 26.) 피고인은 부정거래기간 약 9개월 전인 2020. 12. 1. ‘G’ 방송에서 “어제부터 Q가 움직이고 있다”고 언급한 것을 포함하여, 부정거래기간까지 지속적으로 위 종목을 언급하여 왔다(증 제10호증의 1 내지 8 각 녹취서). 피고인은 부정거래기간으로부터 1년 2개월 전인 2020. 7. 24. Q 주식 10,000주를 주당 약 3,512원에 첫 매수한 것을 시작으로 2021. 4. 26.경까지 매수를 지속하며, 주가추이에 따라 일부 매수, 매도를 반복하여 왔다. 그러던 중 2021. 9. 2. ‘Z그룹의 인공위성 발사 계획’에 대한 언론보도 발표 이후, 9,000원대이던 Q의 주가가 상승하여 2021. 9. 3. 10,850원에 이르렀고, 같은 날 피고인은 보유주식의 37% 가량을 매도하였다. 피고인은 약 2달 뒤인 2021. 10. 26. Q 주식 3,000주를 한 주당 약 7,900원에, 2021. 11. 17. 11,000주를 한 주당 약 9,127원에 추가 매수한 후, 주가 추이에 따라 위 주식을 일부씩 매도하면서 보유하던 중, 2022. 5. 26. ‘Z그룹의 인공위성 발사 성공’에 관한 언론보도가 발표됨에 따라(증거기록 695쪽) 8,000원대이던 주가가 9,100원까지 오르자, 같은 날 보유주식의 47% 가량을 매도하였다(증거기록 43쪽, 723쪽, 4,299쪽, 4,839쪽). 그 후로도 피고인은 두 달 뒤인 2022. 7. 12. 무렵까지 Q 주식 87,000주 가량을 계속 보유하였다. 라) 이상과 같이 피고인이 이 사건 각 종목의 주식을 매매한 시기, 위 각 종목을 방송에서 언급하기 시작한 시점 등을 종합적으로 살펴보면, 피고인이 부정거래행위를 할 생각으로 특정 종목을 매수하고 방송에서 매수를 추천한 후 주가가 상승하자 이를 매도하는 ‘스캘핑’ 행위를 한 것인지, 아니면 피고인이 주장하는 바와 같이 장기 투자 목적으로 저평가된 종목을 매수하였다가 방송에서는 평소 생각대로 매수를 추천하였으나 우연한 호재 등으로 주가가 급등하자 매수가격보다 상당히 오른 가격에 이를 매도하는 가치투자 행위를 한 것인지 분명하지 아니하다. 마) 한편, 피고인이 거액의 CFD 거래를 하고 있었고 이를 방송에서 밝히지 아니한 사실, 이 사건 각 종목 중 일부에 관하여 피고인의 계좌에 대한 예탁담보만기일, 대금만기일을 앞두고 CFD 계좌를 통한 주식매도가 있었던 사실은 각 인정된다(증거기록 5,154쪽 이하). 그러나 CFD 거래 자체가 불법에 해당하는 것은 아니며, 단지 피고인에게 대출금이 있었다거나, CFD 거래를 하게 되면 주가가 하락하는 경우 반대매매 등으로 큰 손실을 입을 수 있기 때문에 주가상승을 유인할 동기가 클 것이라는 사정만으로 피고인에게 부정거래행위를 할 고의가 있었다고 단정하기 어렵다. 2) 이해관계의 표시 여부 가) 피고인은 이 사건 유튜브 채널에서 각 부정거래기간 이전부터 자신이 이 사건 각 종목의 주식을 보유하고 있다는 점을 여러차례 알렸으며, 각 부정거래기간 중에도 같은 취지로 알린바 있다. 또한 피고인은 자신이 주가 추이에 따라 해당 주식을 매도할 수 있다거나 이미 매도하였다는 점도 알린 것으로 보인다. 나) 구체적으로 살펴보면 아래와 같다. H(1차 부정거래기간: 2021. 6. 15. ~ 2021. 6. 22., 2차 부정거래기간: 2022. 4. 5. ~ 2022. 4. 11.) 피고인은 2020. 12. 18. H 주식 24,900주를 첫 매수하였는데, 같은 날 ‘W’ 방송에서 “H을 이제부터 사고 있다. 제가 오늘부터 첫 매수에 들어갔다.”고 말한 것을 포함하여, “H은 이제 담고 있는 종목이다”(2021. 1. 31.), “저는 H을 23,500원에 첫 매수를 했고, 계속해서 분할 매수를 해서 25,400원에 조금 매수를 했다”(2021. 2. 24.), “저의 H 평균 단가가 25,000원 정도이다.”(2021. 3. 24.), “H을 22,000원대부터 매수해서 26,000원까지 매수했다.”(2021. 4. 9.), “저는 H 평단이 높다”(2021. 5. 16.)고 말하는 등, 여러차례 자신이 H 주식을 보유하고 있다는 사실을 알렸다(증 제6호증의 3 내지 13 각 녹취록). 피고인은 1차 부정거래기간 중인 2021. 6. 18.에도 “저는 H을 23,000원 정도에서 샀다”고 하여 위 종목의 보유 사실을 이야기하였다(증 제6호증의 17 녹취록). 피고인은 2021. 6. 22. H 주식을 전량 매도한 후, 2차 부정거래기간 전인 2022. 3. 28. 12,000주를 재매수하면서도, 다음날 ‘G’에서 “H도 두 번 먹었다. 이제 H로 가야겠다.”고 말하고, ‘W’에서 “어제 H을 많이 샀다. 저는 한번 실컷 먹고 다시 사는거다.”고 말하는 등, 피고인이 H 주식을 매도하였다는 이야기도 하였다(증거기록 4,713쪽 이하, 증 제6호증의 21 녹취록). 한편 피고인은 2차 부정거래기간 중인 2022. 4. 7.에도 “H을 모으고 있는 와중에 주가가 올라서 아쉽다.”, “원칙대로 30%는 팔아라. 나도 팔까, 어떡하지. 나는 쫄보라 아직 못 팔았다.”고 하여, 자신이 위 종목을 보유하고 있는 이야기를 하였다(증거기록 4,748쪽, 7,001쪽). 또한 피고인은 2022. 4. 7. H 주식 3,000주를 매도한 후 다음날 “어제 저도 H을 30% 정도 밖에 못 팔아서 물려있다.”고 말하고, 2022. 4. 11. 위 주식을 전량 매도한 후에도 다음날 “H은 한번 수익 실현을 하고 두 번째 수익 실현을 했다.”고 말하는 등, 자신이 위 주식을 매도하였다는 사실도 밝혔다(증 제6호증의 23, 25 각 녹취록). N(부정거래기간: 2021. 10. 19. ~ 2021. 11. 2.) 피고인은 2020. 3. 20. N 주식 21,304주를 매수한 후 2020. 7. 22. 및 2022. 7. 29. 이 사건 유튜브 채널에 업로드한 녹화동영상에서 “제가 N 종목을 보유하고 있다. 두번 수익 실현을 하고 다시 모아가고 있다.“는 취지로 말한 것을 포함하여, ”N를 기관들이 매도하며 주가가 빠지고 있다. 내가 보유한 종목은 좀 팔지 마라!“(2021. 9. 24.), ”저는 계좌가 많이 훼손됐다가 N가 올라줘서 많이 복구했다.“(2021. 10. 13.)고 말하거나, 부정거래기간 중에도 ”저는 몇 년동안 N를 들고만 있다. 오랫동안 사모았다.“(2021. 10. 19.), ”저는 N를 25,000원 이하에서만 샀다.“(2021. 10. 21.), ”P랑 N 두 종목이 살아주면서 제 수익이 굉장히 증가했다.“(2021. 10. 29.)고 말하는 등, 자신이 위 종목을 보유하고 있다는 점을 알렸다(증 제7호증의 1 내지 12 각 녹취록). 또한 피고인은 부정거래기간 중에도 ”이제는 급등할 때마다 10%씩 팔고, N가 3만 원 넘어갈 때부터 우리가 단타를 병행해서 움직이도록 하겠다“(2021. 10. 20.), ”저도 오늘 N 1% 정도 매도하려고 생각한다. 위에다 200주씩 걸고 있는데 조금씩 체결되고 있다.“(2021. 10. 27.), ”N 1%씩 분할 매도할 때가 왔다“(2021. 10. 29.)고 말하는 등, 피고인이 위 주식을 매도하였다거나 매도할 수 있다는 이야기를 하였다(증 제7호증의 7, 10, 12 각 녹취록). O(부정거래기간: 2021. 12. 7. ~ 2022. 1. 18.) 피고인은 부정거래기간 2개월 전인 2021. 10. 7. ”O이 반대매매가 나오고 있다. 나도 받아가야겠다.“고 말하였는바, 부정거래기간에 근접한 시점에 자신이 위 종목을 매수한다는 점을 알렸다고 볼 수 있다(증 제8호증의 2 녹취록). P(부정거래기간: 2022. 5. 16. ~ 2022. 6. 20.) 피고인은 2021. 10. 29. ”P와 N 두 종목이 살면서 제 수익이 굉장히 증가했다.“고 말한 것을 포함하여, ”어제 제가 P가 몇 주 있는지 보여드렸다. 저는 25,000원 이하에서만 샀고 얼마전에 27,000원에 조금 더 샀다.“(2021. 11. 1.), ”저는 AA 있고, P, N 그리고 한 두 종목 비슷한 것 같다“(2021. 12. 29.), ”P는 올해가 원년이 되지 않을까 하면서 저도 2,000주 담가보겠다“(2022. 1. 7.)고 말하거나, 부정거래기간 중에도 ”저는 P가 28,000원 정도 올라와야 계좌가 따듯해질 것 같다.“(2022. 5. 27.), ”내가 P가 28,000원이 오면 본전이 된다. 오늘 P가 급등하면서 수익이 많이 좋아졌다.“(2022. 5. 31.), ”저는 P랑 O이 올라주면서 수익률이 좋아졌다.“(2022. 6. 3.), ”얼마 전 P가 왕창 올라줘서 좋았는데 어제 5% 이상 빠지며 수익률을 1% 정도 까먹었다.“(2022. 6. 8.)고 말하는 등, 자신이 위 종목을 보유하고 있다는 점을 수차례 알렸다(증거기록 4,563쪽, 8,209쪽, 증 제9호증의 5 내지 21호증 각 녹취록). 또한 피고인은 부정거래기간 중인 2022. 5. 31. ”P가 급등하고 있다. 싸게 산 물량은 조금 팔아도 된다. P가 지수 편입 때까지는 오르고 근처 가서는 빠질 수 있다. 30,000원대까지 올라가면 일부 매도하고 다시 들고 가도록 하겠다.“고 말하여, 위 주식을 일부 매도할 수 있다는 점도 알렸다고 보인다(증 제9호증의 14 녹취록). Q(1차 부정거래기간: 2021. 9. 2. ~ 2021. 9. 3., 2차 부정거래일: 2022. 5. 26.) 피고인은 2020. 12. 18. ”여러분들한테는 Q 사지 말라고 하지만 저는 하루에 1,000주, 2,000주씩 사고 있다.“고 말한 것을 포함하여, ”저는 Q를 늦게 사서 평단이 굉장히 높다.“(2021. 4. 13.), ”제가 Z그룹은 1년 전부터 계속 끌고 왔다. 신규 매수자들이 따라 들어가기에는 만만치 않다.“(2021. 9. 3.)고 말하는 등, 자신이 위 종목을 보유하고 있다는 점을 알린바 있다(증 제10호증의 2 내지 10 각 녹취록). 다) 이상과 같이 피고인은 부정거래기간 이전부터 부정거래기간 무렵까지 자신이 이 사건 각 종목을 보유하고 있다는 점, 주가 상황에 따라 이를 매도할 수 있다는 점 등을 알렸다고 보이므로, 증권에 관한 피고인의 이해관계를 표시하지 않았다고 하기 어렵다. 라) 한편, 피고인이 2022. 6. 7. CFD 계좌를 통하여 P 주식 55,000주를 매도하고도 다음날인 2022. 6. 8. ”어제부터 외국인의 매도가 뭔지 모르겠다. 공매도 연습인 것 같다.“고 말한 사실은 인정된다(증거기록 1,602쪽 이하). 그러나 2022. 6. 7. 당일 P 주식의 외국인 매도수량은 총 141,546주로, 피고인의 매도수량(55,000주)를 제외한 수량만도 86,546주인 점(증거기록 6,875쪽), 2022년도에 해당 일자 이전까지는 P 주식의 외국인 매도 수량이 80,000주를 넘는 날이 없었던 점, 이틀 뒤인 2022. 6. 9.에는 외국인 매도 수량이 137,733주, 2022. 6. 10.에는 106,774주로, 그 무렵 P 주식의 외국인 매도세가 강한 것은 사실이었다고 보이는 점[증 제4호증의 3 외국인·기관 매매현황(일별)(P, 2022.01. ~ 2022.12.)] 등을 고려하면, 피고인의 위와 같은 발언이 P 주식에 대한 피고인의 이해관계를 숨기려고 한 것이라고 단정하기 어렵다. 3) 허위 정보의 공표 여부 및 피고인의 발언과 주가 상승간 인과관계 여부 가) 피고인이 방송에서 이 사건 각 종목에 대하여 언급한 내용들은 주로 해당 회사의 재무상태, 언론 보도, 국내외 증시, 주가 현황 등에 기초하여 의견을 제시한 것이라고 보이고, 객관적 사실과 다른 허위 정보를 포함하고 있다고 보이지 않는다. 나) 구체적으로 살펴보면 아래와 같다. H(1차 부정거래기간: 2021. 6. 15. ~ 2021. 6. 22., 2차 부정거래기간: 2022. 4. 5. ~ 2022. 4. 11.) 2021. 5. 중순경부터 자회사인 I의 주가가 급등함에 따라 2021. 6.경부터 H의 주가도 오르기 시작하였고, 29,000원 정도이던 주가가 2021. 6. 22.에는 45,700원까지 상승하였다(증거기록 22쪽, 702쪽, 6,921쪽 이하). 이러한 상황에서 피고인이 ”H이 3만 원대에 올라오며 기대감이 있다“(2021. 6. 15.), ”H은 자회사인 I가 신고가를 치고 있기 때문에 지분 가치 반영으로 급등하였다.“(2021. 6. 16.), ”요즘 J 그룹주가 굉장히 세다“(2021. 6. 17.), ”H이 또 한번 신고가를 달성하였다“(2021. 6. 18.), ”H이 벌써 36,000원으로 따블이 났다“(2021. 6. 21.), ”H이 사상 최고를 찍었다“(2021. 6. 22.) 등의 말을 한 것은, H의 주가 현황과 주가 상승 이유에 대한 설명을 한 것에 불과하다고 보인다. 또한 피고인이 2차 부정거래기간인 2022. 4. 5. ”H은 비료 가격 급등 이런 것들에 대한 기대감이 높다“는 말을 한 것도, 그 무렵 러시아와 우크라이나 전쟁으로 전세계 곡물가격이 급등하여 비료주와 사료주에 매수세가 몰리고 있는 시장 상황에 기초한 것이라고 보인다(증거기록 6,934쪽). N(부정거래기간: 2021. 10. 19. ~ 2021. 11. 2.) 2021. 10. 12.경 ‘N가 Y의 지분 투자를 받는다’는 취지의 언론보도가 발표됨에 따라 N의 주가가 상승하기 시작하여 19,000~20,000원이던 주가가 2021. 11. 2.에는 34,700원까지 상승하였다. 피고인이 그 무렵 ”N를 1조 이상까지 봐도 될 것 같다“(2021. 10. 19.), ”N가 4만 원이 끝이 아닐 수도 있다“(2021. 10. 21.), ”공시가 나오면 주가가 급등할 수 있다. Y의 지분투자가 나올지 반도체 장비 계약이 나올지 주시하고 있어야 한다.“(2021. 10. 27.), ”N 주담(주식 담당자)와 통화 결과 계약이 긴밀히 진행되고 가고 있다는 얘기다“(2021. 11. 2.)는 말을 한 것은, 위와 같은 언론보도와 주가 추이에 기초한 예측이라고 보인다. O(부정거래기간: 2021. 12. 7. ~ 2022. 1. 18.) 12,000~13,000원이던 O의 주가가 2021. 11. 19.경부터 상승하기 시작하여 2022. 1. 14.에는 21,100원까지 상승하였다. 이러한 상황에서 피고인이 ”O은 연일 기관이 싹쓸이를 하고 있는 모습이다“(2021. 12. 7.), ”어제 O이 거의 신고가를 달성했다. 지금 기관매수가 엄청 들어오고 있다. 이상하다. 저도 모르겠다.“(2021. 12. 8.), ”O이 급등하고 있는데 왜 급등하는지 모른다.“(2021. 12. 8.), ”O을 기관들이 연일 왕창 매집하고 있는데 뭔지 모르겠다.“(2021. 12. 9.), ”O가 대박이 났네 오늘. 왜 오르는지 모른다. 오늘 리포트에 나와서 오르는 것 같다.“(2021. 12. 24.), ”AB증권에서 O 리포트가 목표 주가 27,000원으로 나왔다.“(2022. 1. 12.)는 등의 말을 한 것은, 기관의 매수세로 연일 주가가 상승하고 있다는 현황을 설명한 것에 불과하다고 보이며, 오히려 피고인은 ‘왜 오르는지 모르겠다. 이상하다.’는 말을 덧붙였다. P(부정거래기간: 2022. 5. 16. ~ 2022. 6. 20.) P는 피고인이 부정거래기간 약 1년 8개월 전부터 ‘태양광 필름인 페로브스카이트 관련하여 P를 좋게 보고 있다.’는 등 지속적으로 언급하였던 종목이다. 피고인은 2021. 10. 18.경 방송에서 ‘P 지금 매수해도 되냐’고 묻는 시청자에게 ”지금까지 뭐하다가 왜 이제 매수하냐. 제가 22,000원 아래에서 그렇게 말씀드렸다.“고 하며, 높은 가격에서는 매수하지 말라는 취지로 말하기도 하였다(증 제9호증의 4 녹취록). 그런데 2022. 1.경 29,000~30,000원이던 주가가 점차 하락하여 2022. 5. 16.에는 25,400원까지 하락하였는바, 이러한 상황에서 피고인이 ”P 사기 좋다. 바닥에 있으니 주워가면 될 것 같다.“(2022. 5. 16.), ”P는 더 이상 나빠질 수 없고 태양광이 잘 되고 있으니 사도 될 것 같다.“(2022. 5. 16.)고 말한 것은, 예전부터 긍정적으로 전망하였던 종목의 주가가 현재 많이 빠져있다는 취지의 의견을 밝힌 정도라고 보인다. 한편 2022. 5. 24.경 P가 코스닥 150에 편입될 것이라는 언론보도가 나오면서 주가가 상승하기 시작하였는바, 피고인이 그 무렵 ”6월 10일까지 코스닥 150에 편입됐으니까 이제 선취매가 좀 들어오겠다.“(2022. 5. 27.), ”P는 코스닥 150에 편입되었기 때문에 기관과 외국인이 6월 10일까지 쭉 들어올 가능성이 커졌다“(2022. 6. 2.)는 등의 말을 한 것은 위와 같은 언론보도와 주식시장 현황에 기초한 예측이라고 볼 수 있다. Q(1차 부정거래기간: 2021. 9. 2. ~ 2021. 9. 3., 2차 부정거래일: 2022. 5. 26.) 2021. 9. 2. ‘Z그룹의 인공위성 발사 계획’에 관한 언론보도가 나오면서, 9,000원대이던 Q의 주가가 상승하여 2021. 9. 3. 10,850원까지 이르렀는바, 피고인이 그 무렵 ”Q 오늘 반짝반짝거린다. 유튜브에서 기자간담회 같은게 있어서 그 부분이 반영되는 것 같다.“(2021. 9. 2.), ”우리나라에서 Q가 민간위성 쏜다는걸 듣고 깜짝 놀랐다. 항공우주 관련주들도 지속적으로 관심을 보이면 좋을 것 같다.“(2021. 9. 3.)고 말한 것은 위 언론보도의 내용과 주가 현황에 기초한 것이라고 보인다. 이후 2022. 5. 26. ‘Z그룹의 인공위성 발사 성공’ 보도가 나오면서 7,000원~8,000원이던 Q의 주가가 9,100원까지 오르자, 이에 피고인이 ”Z이 민간위성 발사 성공했다. 그래서 아마 오늘 급등하지 않을까 본다. 아마 오늘 뉴스가 쏟아질거다.“(2022. 5. 26.)고 말한 것 또한, 위와 같은 보도 내용에 기초한 예측이라고 보인다. 다) 한편, 기록에 의하여 인정되는 다음의 사정들, 즉 증거순번 201, 202, 261, 262번 각 수사보고서의 내용에 의하더라도 피고인의 발언 후 주가가 상승하였다고 지적하는 시간은 대부분 주식시장이 개장한 직후인 09:00경이어서, 피고인의 발언 때문에 주가가 상승하였다고 보기 어려운 점, 이 사건 각 종목의 부정거래기간 직전이나 부정거래기간 중에는 모두 호재성 언론보도 또는 증권사 리포트 발표 등(H: 2021. 6. 15.자 자회사인 I 성장 가능성에 관한 증권사 리포트, 2022. 4. 6.경 J그룹의 X 인수 참여 언론보도, N: 2021. 10. 12.경 Y 지분 투자 가능성 언론보도, O: 2021. 12. 2.경, 2021. 12. 24.경, 2022. 1. 12.경 각 증권사 리포트, P: 2022. 5. 24.경 코스닥 150 편입 언론보도, Q: 2021. 9. 2.경 Z그룹의 인공위성 발사 계획 보도, 2022. 5. 26.경 인공위성 발사 성공 보도)이 있었던 점, 금융감독원의 조사결과에서도 이 사건 각 종목이 각 부정거래기간 무렵 위와 같은 호재로 주가가 상승하였다고 분석하고 있는 점(증거기록 21쪽 이하), 피고인은 이 사건 각 종목을 각 부정거래기간 이전부터 여러 차례 긍정적으로 언급하였고, 그럼에도 주가변동에는 큰 영향이 없었는데, 각 부정거래기간 무렵 외부 호재 등으로 주가가 급등하였다고 하여 해당 기간만을 떼어 피고인의 발언으로 주가가 상승한 것이라고 보는 것은 무리인 점(별지3 주가 차트 참조) 등을 종합하여 보면, 검찰이 제출한 증거만으로는 이 사건 유튜브 채널에서의 피고인의 발언과 발언 직후 이 사건 각 종목의 주가 상승 사이에 상당인과관계가 있다고 단정하기도 어렵다. 4) 매수 추천 여부 가) 피고인이 부정거래기간 중 이 사건 각 종목에 대하여 ”H도 지금은 매도할 때가 아니라고 보고 있다“(2021. 6. 16.), ”N를 지금 벌써 빠져나가야 할까? 4만 원이 끝이 아닐 수 있다“(2021. 10. 20.), ”O은 수급만 보고 가시면 된다“(2021. 12. 13.), ”P도 빠르게 지수가 반등이 나오면 급반등 할 것이다“(2022. 6. 14.), ”오늘 Q가 급등할 거라고 보고 있다. 시초가에 공략하시라고 말씀 드렸다“(2022. 5. 26.)고 말하는 등, 위 종목들의 매수나 매도 보류를 추천하는 듯한 취지로 말한 사실은 인정된다. 나) 그러나 ‘G’과 ‘W’ 방송은 1회 40분의 방송시간동안 40여개의 종목에 대한 분석과 전망을 짧게 언급하는 방식으로 진행되었는바, 피고인이 방송에서 긍정적으로 언급한 모든 종목들에 대한 매수 추천이 있던 것이라고 보기는 어렵다. 또한 피고인은 평소 이 사건 유튜브 채널에서 ”주식이 급등하면 반드시 일부 팔아서 수익실현을 해야 한다.“는 취지로 여러 차례 말하였고(증 제6호증의 3, 4, 12, 증 제7호증의 2 각 녹취록), 이 사건 각 종목은 피고인이 이전부터 전망이 좋다고 지속적으로 언급하였던 종목들이며, 부정거래기간 중 직접적으로 ‘일부를 매도하라’거나 ‘신규 매수자가 지금 들어가면 안 된다’는 취지로 말하기도 하였다. 다) 구체적으로 살펴보면 아래와 같다. H(1차 부정거래기간: 2021. 6. 15. ~ 2021. 6. 22., 2차 부정거래기간: 2022. 4. 5. ~ 2022. 4. 11.) 피고인은 1차 부정거래기간 중 H의 주가가 상승하자 ”H에 절대 지금 들어가면 안된다. 덜 오른 기업들을 사는 것이 투자의 기본이 되어야 한다.“(2021. 6. 16.), “H을 19,000원부터 얘기했는데 벌써 35,000원까지 찍었다. 이제는 매수의 영역이 아니라 매도의 영역으로 찔끔찔끔 매도해가야 한다. 급등할 때마다 줄여가면서 한번 슈팅이 크게 나올 때 왕창 줄이면 된다.“(2021. 6. 18.)고 말하였다(증 제6호증의 15, 17 각 녹취록). 또한 2022. 4. 6.경 J그룹이 X 인수에 참여한다는 언론보도가 발표되면 주가가 급등하자, 피고인은 2차 부정거래기간 중에도 ”저는 지금 H을 들고 있기 때문에 지켜봐야 한다. 여러분은 팔고 나가라.“(2022. 4. 7.), ”원칙은 당연히 일부 매도하고 나머지를 들고 가야하는거지 전체를 다 들고 가는건 좀 그렇다. 48,000원이 다시 깨지면 일부는 매도한다. 주식은 절대 욕심내면 안된다. 나는 계속 팔려고 보고 있는데 본인은 더 산다 그러면 안된다.“(2022. 4. 7.), ”저는 H에 물려 있지만 여러분은 잘 먹고 튀셨을 거라고 보고 있다.“(2022. 4. 8.), ”H은 신규 매수는 들어갈 자리가 아니다.“(2022. 4. 11.)는 등의 말을 하였다(증거기록 4,741쪽 이하, 증 제6호증의 23, 24 각 녹취록). N(부정거래기간: 2021. 10. 19. ~ 2021. 11. 2.) 피고인은 부정거래기간 중 ”이럴 때 N를 어떻게 해야 하나면, 자신 없는 분들은 하루 1%씩 매도를 하고, 내일은 2%를 매도하고 하면서 끌고가도 되고, 10주, 20주씩 팔면서 마지막까지 수익을 챙기는 것도 나쁘지 않다.“(2021. 10. 19.), ”급등할 때마다 한 10% 팔고, 우리 이제 N가 3만 원 넘어갈 때부터 단타를 병행해서 움직이자.“(2021. 10. 20.), ”N는 이제 1조 이상, 3만 원 이상부터는 한 10%만 가지고 단기매매. 급등할 때마다 조금씩 팔고 다시 내려오면 좀 사고 그런 모습으로 갈거다.“(2021. 10. 22.), ”N 1%씩 찔끔찔끔 매도해도 된다.“(2021. 10. 27.), ”N는 급등할 때마다 1, 2%씩 매도하고초 급등할 때는 30% 이상 매도하는 투자전략을 가져라가.“(2021. 10. 28.), ”N 1%씩 분할 매도할 때가 왔다.“(2021. 10. 29.), ”이제 다른 반짝거리는 게 많으니까 N랑 P만 달리기는 만만치 않을 거다.“(2021. 11. 2.)는 등의 말을 하였다(증 제7호증의 5, 7, 9 내지 13 각 녹취록). O(부정거래기간: 2021. 12. 7. ~ 2022. 1. 18.) 피고인은 부정거래기간 중 “O은 너무 많이 올라서 사면 안된다.“(2021. 12. 15.), ”우리는 항상 고점에서 일부 매도하고 내년 말부터는 현금을 좀 챙기면서 가야한다.“(2021. 12. 24.), ”O은 들어가면 안된다“(2022. 1. 12.), ”O을 왜 이렇게 기관들이 매집하는지 모르겠다. 지금 이 가격에서 뭐가 그렇게 싸다고. 왜 O을 이 가격에 리포트를 내는지 모르겠다. 이러면 안된다.“(2022. 1. 13.)는 등의 말을 하였다(증 제8호증의 10, 12, 18, 19 각 녹취록). P(부정거래기간: 2022. 5. 16. ~ 2022. 6. 20.) 피고인은 부정거래기간 중 ”P는 코스닥 150에 들어간게 호재이기도 하지만, 6월 10일까지 얼마 안남았다. 공매도가 나올까 두렵다.“(2022. 5. 27.), ”P가 빌빌거린다. 코스닥150에 편입되는 바람에 6. 10.부터는 공매도 나올 수 있다.“(2022. 5. 30.), ”P가 급등하고 있는데 싸게 산 물량은 조금 팔아도 된다. 지수 편입 때까지는 오르지만 근처 가서는 빠질 수 있다.“(2022. 5. 31.), ”6월 10일 부터는 공매도가 나올 수 있으니 항상 명심하라“(2022. 6. 3.)고 말하는 등, 공매도가 나와 주가가 하락할 수 있다는 점을 지속적으로 언급하였다(증 제9호증의 11, 12, 14, 18 각 녹취록). Q(1차 부정거래기간: 2021. 9. 2. ~ 2021. 9. 3., 2차 부정거래일: 2022. 5. 26.) 피고인은 1차 부정거래기간 중 Q의 주가가 급등하자 2021. 9. 3. ”제가 Z그룹을 1년 전부터 계속 끌고왔다. Q는 3~4배 정도 올랐으니 신규 매수자가 들어가기에는 너무 올랐다.“고 말하였고, 2차 부정거래일인 2022. 5. 26.에는 ”Q는 오늘 뉴스가 쏟아질거니까 잘 알아서 무리하게 산거는 좀 털고 나오고 이렇게 현명하게 판단하라.“, ”Q는 뉴스가 나오면 다시 한번 급등할테니 그 때 좀 줄여라“고 하여, 일부 매도를 하라는 취지로 말하였다(증 제10호증의 10, 14, 15 각 녹취록). 라) 이러한 점들을 종합하여 보면, 이 사건 유튜브 채널의 시청자로서는 피고인이 위 가)항 기재와 같은 발언을 하였다고 하여, ‘당장 위 종목들을 신규 매수하라’거나 ‘전혀 매도하지 말라’는 취지로 이해하지는 않았을 것으로 보이고, 전체적인 방송의 맥락을 살펴보더라도 이를 ‘매수 추천’이나 ‘매도 보류 추천’이라고 단정하기 어렵다. 5) 소결론 투자자문업자 등이 특정 증권을 장기투자로 추천하기 직전에 자신의 계산으로 그 증권을 매수한 다음, 추천 후 그 증권의 시장가격이 상승할 때에 즉시 차익을 남기고 매도하는 이른바 스캘핑 행위는, 투자자문업자 등이 추천하는 증권을 자신이 선행매수하여 보유하고 있고 추천 후에 이를 매도할 수도 있다는 그 증권에 관한 자신의 이해관계를 표시하지 않은 채 그 증권의 매수를 추천하는 경우 자본시장법 위반죄로 처벌된다. 그러나 이 사건에서 유튜브 방송채널 등에서 주식전문가로 활동하던 피고인은 이 사건 각 종목을 각 부정거래기간으로부터 짧게는 5개월, 길게는 2년여 전부터 계속하여 매수하여 보유하면서 방송에서 위 각 종목을 긍정적으로 언급하여 오다가, 부정거래기간 무렵 발생한 호재성 언론보도, 증권사 리포트 등으로 위 각 종목의 주가가 당초 매입가보다 급등하자 보유주식의 일부 또는 전부를 매도한 것으로 볼 여지가 있다. 피고인은 H을 제외한 나머지 종목들의 경우 각 부정거래기간 종료 후에도 상당기간 동안 해당 주식을 보유하였는바, 이러한 피고인의 매매형태를 고의적이고 악의적인 ‘스캘핑’ 행위라고 보기는 어렵다. 그리고 피고인은 방송에서 자신이 이 사건 각 종목을 보유하고 있으며 이를 매도할 수 있다거나 매도하였다는 점을 여러 차례 알렸으므로 피고인이 자신의 이해관계를 표시하지 않았다고 보기도 어렵다. 한편, 피고인이 이 사건 각 종목에 관하여 방송에서 언급한 내용들은 주로 언론보도나 국내외 증시상황 등의 객관적 자료에 기초한 의견제시라고 볼 여지가 있다. 특히 피고인이 각 부정거래기간 중 매수 추천 또는 매도보류 추천으로 보이는 발언을 한 사실은 일부 인정되나, 동시에 같은 방송에서 매도를 권유하거나 신규매수를 하지 말라는 취지로 발언하기도 한 점,주가는 하루에도 영향력이 큰 외국인과 기관투자자의 매매, 호재성, 악재성 보도 등 급변하는 시장 상황에 따라 시시각각으로 변동하는 점 등에 비추어 보면, 피고인의 방송 내용은 당해 방송의 시청자가 장기투자자인지, 단기투자자인지 또는 신규투자자인지 등에 따라서, 또한 방송 당시의 주가가 상승하는지, 하락하는지 또는 보합 상태인지에 따라서 상대적으로 다른 의미로 받아들일 수 있는 것이라고 판단되고, 이를 일괄적으로 ‘매수 추천’ 또는 ‘매도보류 추천’이라고 단정하기는 어렵다. 이를 종합하여 보면, 피고인의 행위가 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 ‘부정하다고 인정되는 수단, 계획 또는 기교’를 사용한 부정거래행위 또는 자본시장법 제178조 제2항의 거래 목적 또는 시세 변동 목적으로 ‘위계’를 사용한 부정거래행위에 해당한다고 보기 어렵다. 5. 결론 이 사건 공소사실은 증명이 없으므로 형사소송법 제325조 후단에 의하여 무죄를 선고하고, 형법 제58조 제2항 본문에 의하여 그 요지를 공시한다.