서울남부지방법원-2020고합33

범 죄 사 실 1. 기초사실 피고인은 2016. 1.경부터 2016. 3.경까지 경기 부천시 B건물, C호에 있는 D이 운영하는 유사투자자문업체인 ‘E’에 입사하여, 증시 동향, 주식 종목 추천 등과 관련한 내용을 문자메시지로 발송하거나 F에 글을 게시하는 업무를 담당하였다. 피고인은 2016. 3. 31.경 위 E의 회원 명부를 무단으로 피고인이 사용하는 이메일 계정으로 전송한 다음 퇴사하였고, 위 회원 명부 등을 토대로 2016. 7. 14.경 피고인의 모친 G의 명의로 유사투자자문업체인 ‘H’를 개설하였고, 2018. 5.경에는 약 10,000명의 회원을 보유하게 되었다. 한편, 피고인이 위와 같이 개설한 H에서 운영하는 F[‘I’, ‘J’, ‘K’의 유료 F와 ‘L’, ‘M’, ‘N’, ‘O’, ‘P’, ‘Q’, ‘R’, ‘S’의 무료 F, 이하 ‘이 사건 F’라 칭함]는 F 주식, 증권 분야에서 1위와 2위에 오르기도 하였다. 2. 범죄사실 누구든지 금융투자상품의 매매 그 밖의 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하거나, 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 풍문의 유포, 위계의 사용을 하여서는 아니 된다. 그럼에도 불구하고 피고인은 H와 이 사건 F의 영향력과 파급력으로 인하여 특정 종목을 추천하는 글을 H의 회원들에게 문자메시지로 발송하거나 이 사건 F에 게시하게 되면, 일반 투자자들의 매수세가 유입되어 주가가 단기간에 상승하거나 상승세가 지속된다는 점을 알고 있음을 기화로, 이러한 H와 이 사건 F의 영향력과 파급력을 이용하기로 마음먹고, 처음부터 H와 이 사건 F의 회원들에게 추천할 종목을 저가에 미리 매수하여 둔 다음, 그러한 선행 매수 사실을 숨긴 채 해당 종목에 대한 주관적인 추측과 과장된 내용으로 그 종목을 추천하는 글을 H의 회원들에게 문자메시지로 발송하거나 이 사건 F에 게시하고, 이에 따라 일반 투자자들의 매수세가 유입되어 주가가 상승하면 피고인이 선행 매수한 주식을 매도하는 수법으로 거래 차익을 얻기로 계획하였다. 피고인은 2018. 5. 9. 14:15경부터 14:27경까지 경기 부천시 T건물, U호에 있는 피고인의 주거지에서, 위와 같은 계획 하에 자신의 컴퓨터 등을 이용하여 피고인 명의의 V 계좌를 이용하여 H와 이 사건 F의 회원들에게 추천할 W 우선주 주식 합계 52,755주를 합계 225,650,205원에 매수한 다음, 2018. 5. 9. 14:30경 위와 같은 장소에서 자신의 컴퓨터 등을 이용하여 위와 같이 피고인이 W 우선주를 미리 매수하여 보유하고 있다는 사실을 숨긴 채 W 우선주에 대하여 ‘W우 현가격 진입. J 강조종목 우선주 테마대장 + 대북주 아직 안 오른 유일 우선주’라는 문자메시지를 약 10,000명의 H 회원들에게 발송하여 매수 추천을 한 것을 비롯하여, 2018. 5. 9.경부터 2018. 5. 23.경까지 별지 범죄일람표 기재와 같이 W 우선주 합계 63,756주를 합계 331,342,315원에 매수(평균단가 5,197원)한 다음 H와 이 사건 F의 회원들에게 W 우선주 매수를 추천하였고, 피고인의 위와 같은 선행 매수 사실을 모르는 매수 추종자들의 유입에 따라 주가가 상승하자, 피고인은 2018. 5. 23. 10:09경부터 10:28경까지 W 우선주 합계 63,756주를 합계 1,796,100,300원(평균단가 28,172원)에 매도함으로써 1,458,962,355원 상당 수수료 등 제반 비용을 제외한 금액의 거래 차익을 취득하였다. 이로써 피고인은 금융투자상품의 매매와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하고, 금융투자상품의 매매를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 위계를 사용하여 H와 이 사건 F를 통해 위와 같은 방법으로 2018. 5. 9.경부터 2018. 7. 9.경까지 별지 범죄일람표 기재와 같이 W 우선주, X, Y, Z, AA 주식을 매매함으로써 액수 불상의 부당이득을 취득하였다. 증거의 요지 1. 피고인의 일부 법정진술 1. 증인 AB, AC의 각 법정진술 1. 증인 G, AD의 일부 법정진술 1. 피고인에 대한 각 검찰 피의자신문조서 중 일부 진술기재 1. AB에 대한 검찰주사 작성의 진술조서(금감원 담당자) 1. 피고인에 대한 검찰주사 작성의 제2 내지 5회 피의자신문조서 중 일부 진술기재 1. G의 문답서 중 일부 진술기재 1. W 우선주 등 5개서 주식에 대한 불공정거래 조사결과 및 처리안 1. F에 게재한 매수추천글, 매수추천 문자메시지 1. W우 주식 매도하는 날 F에 올린 매수추천 글 1. 금감원 AE의 이메일, AF 운영자 AG 주식회사에서 금감원에 제출한 회신문 1. 피의자의 부천지원 1심 판결문 1. 피의자 변호인이 부천지청 검사실에 제출한 의견서, 피의자가 운영하는 F가 1~2위를 랭크되었다는 관련 자료 1. W우 매수추천 문자메시지 출력물, W우 매수추천 F에 올린 글 출력물, X 매수추천 문자메시지 출력물, X 매수추천 F에 올린 글 출력물 1. Y 관련 문자와 F글 출력물, Z 관련 문자 출력물, AA 관련 문자 출력물 1. H 유사투자자문업자 신고현황 1. 녹취서 작성보고서(피의자의 증권 방송) 1. AF에 올린 글 캡쳐 사진 1. AF에 올린 추천글, AF 올린 추천글(한글파일) 1. 수사보고(문자메시지 발송 장소 관련 IP 추적 결과 첨부 보고) 및 첨부자료, 수사보고(W우 등 5개 종목에 대한 F 글과 문자메시지 첨부) 및 첨부자료, 수사보고(한국거래소 이상거래 심리결과서 첨부, 철회된 부분 제외), 수사보고(피의자가 G의 AH 계좌로 회비를 납부받은 거래내역 첨부), 수사보고(피의자 운영의 F 캡쳐 화면 첨부) 및 첨부자료 법령의 적용 1. 범죄사실에 대한 해당법조 구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2018. 3. 27. 법률 제15549호로 개정되기 전의 것, 이하 ‘구 자본시장법’이라 한다) 제443조 제1항 제8호, 제9호, 제178조 제1항 제1호, 제2항, 제447조 제1항(포괄하여, 징역형 선택, 필요적 벌금형 병과) 1. 노역장유치 형법 제70조 제1항, 제2항, 제69조 제2항 1. 가납명령 형사소송법 제334조 제1항 피고인 및 변호인의 주장에 대한 판단 1) 주장의 요지 가) 대법원(아래 제2의 아.항에서 보는 대법원 2017. 3. 30. 선고 2014도6910 판결)은 피고인이 매수추천 전에 매도할 증권을 매수하였을 것(선행 매수), 타인에게 매수를 권유하여 매수세가 유입될 것(추천에 따른 매수세 유입), 매수세를 이용하여 자기 물량을 실었을 것(매도 물량을 떠넘기기), 매수사실을 숨기고 타인에게 매수추천할 것(이해관계 미공지 및 충돌)의 네 가지 요건을 기준으로 하여 사기적 부정거래를 인정하고 검사가 제시하는 그 밖의 하급심 판례들 또한 위 요건에 의하여 판단하였다. 나) 그런데 피고인의 행위는 위의 네 가지 요건을 충족하지 않는다. 피고인은 전고점 돌파를 전후한 시점에 회원들과 거의 동시에 매수한 것으로서 ‘선행매매’라 할 수 없다. 즉, 피고인은 전고점 돌파를 전후한 시점에 회원들에게 투자이익을 보장할 수 있다고 확신한 순간 매수권유 문자를 보냈다. 이 사건 각 종목은 피고인이 투자할 당시 이미 시장에서 주목받는 종목으로서 매수 당시 유동성도 크고 거래량도 많았으므로 피고인의 추천에 따라 매수세가 실제로 유입되어 주가 상승에 영향을 주지 아니하였다. 피고인은 X을 제외한 나머지 4개 종목을 최소 5일에서 16일까지 보유하였는바 매수권유의 효과가 있는 1~2일 내의 매수세를 이용해서 물량을 실은 바 없다. 또한 매수권유일로부터 최소 5일에서 2주 이상 지난 시점의 매수권유 문자로 인하여 매수유입 효과가 없다. 피고인은 매도 당일 최종 매수 추천 이후에도 주식을 추가로 매수하였다. 피고인이 투자사실이 오픈될 수 있는 AF 리그에 참가한 점, 2017년 10월경 앞으로 유료회원과 무료회원을 차등을 두어 매수권유 시점을 달리해서 운영하겠다고 공지한 점에 비추어 보면, 피고인이 개인적인 이해관계 없이 객관적인 동기에서 증권을 추천한다는 외양을 억지로 꾸미려 한 일이 없다. 다) 검사가 제출하는 증거들을 종합하여 보아도 위의 네 가지 요건을 충족하였다는 점을 인정하기 부족하다. 피고인은 회원들에게 추천할 종목을 ‘저가에 미리 매수하여둔’ 바 없다. 검사는 각 종목별 최초 매수 권유시점에 대한 조사와 증거제출을 누락하여 선행매수 사실을 증명하지 못했다. 검사는 ‘피고인은 H와 이 사건 F의 영향력과 파급력으로 인하여 특정 종목을 추천하는 글을 H의 회원들에게 문자메시지로 발송하거나 이 사건 F에 게시하게 되면, 일반 투자자들의 매수세가 유입되어 주가가 단기간에 상승하거나 상승세가 지속된다는 점을 알고 있음을 기화로’ 이 사건 범행에 이르렀다고 하면서, 피고인의 추천으로 주가가 단기간에 상승하거나 상승세가 지속된 것처럼 주장하고 있다. 이에 부합하는 듯한 금융감독원 보고서(증거기록 제20면, 제24면)의 분석 내용은 아래와 같은 이유로 상식적으로 납득하기 어렵다. 위 보고서는 유료회원의 2018. 5. 9. 및 10.의 매수세 체결비중만을 집계하였다. 위 보고서는 문자의 발송시간에 따른 직전 주가와 직후 주가를 구별하였는데 문자발송시간대를 자의적으로 잡아서 주가변동액을 분석했다. 또한, 피고인이 매도물량을 떠넘겼으며, 선행매수사실을 숨겼다는 점을 인정할만한 아무런 증거가 없다. 라) 실제 피고인의 투자패턴은 다음과 같다. 피고인은 국내외 경제나 정치 등 이슈에 영향을 받아 단기간에 급격하게 주가가 상승하는 ‘테마주’ 관련 분석 및 투자를 전문으로 해왔고 회원들에게도 ‘테마주’를 추천대상으로 했으며, 주가의 급등 가능성이 있는 종목을 선택 후 주가 추이를 지켜보다가 전고점을 돌파할 가능성이 높다고 판단하면 보유하고 있는 자금을 거의 전부 직접 투자한 뒤, 실제로 전고점을 돌파한 경우에는 추가 상승가능성이 높다고 판단해서 즉시 회원들에게 투자 권유를 했고, 주식의 종류에 따라 추가 상승 가능성을 지켜보며 최대의 수익을 실현할 수 있는 시점을 선택하여 매도했으며, 그 때까지 매도하지 않은 회원들을 고려하여 주가 추이를 살펴보며 매도 사인을 냈다. 피고인은 매도 타이밍은 회원들 각자의 몫으로 맡겨져 있는 것이 원칙이고, 유동성이 급변하는 테마주 시장에서 피고인 역시 갑작스럽게 매도 타이밍을 잡기 때문에 먼저 매도하는 것이 최선이라고 생각했으며, 다만 뒤늦게 매도 사인을 주면서도 주가를 보면서 반등시 사인을 냄으로써 조금이라도 회원들의 손실을 줄여주려고 했으므로 비난가능성이 높다고 할 수 없다. 결국, 피고인은 회원들과 이해관계를 같이 하면서 투자를 진행한 것이다. 2) 관련 법리 가) 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장법’이라 한다) 제1조는 “자본시장에서의 금융혁신과 공정한 경쟁을 촉진하고 투자자를 보호하며 금융투자업을 건전하게 육성함으로써 자본시장의 공정성·신뢰성 및 효율성을 높여 국민경제의 발전에 이바지함을 목적으로 한다”고 규정한다. 위 조항은 국민경제의 발전에 이바지하는 것을 목적으로 규정하고, 공정성을 위하여 자본시장에서의 금융혁신과 공정한 경쟁 촉진을, 신뢰성을 위하여 투자자보호를, 효율성을 위하여 금융투자업의 건전 육성을 구체적 목표로 설정하고 있다. 나아가 규정형식과 관계 없이 자본시장법의 가장 중요하고 궁극적인 목적은 투자자 보호이다. 제1조의 규정 중 “자본시장에서의 금융혁신과 공정한 경쟁 촉진”과 “금융투자업의 건전 육성”은 궁극적인 목적인 투자자 보호를 위한 장치 또는 수단이며, “국민경제의 발전”은 자본시장의 공정성·신뢰성·효율성을 통하여 달성하려는 간접적이고 이념적인 목적이다. 투자자 보호는 각국의 증권규제에 있어서 궁극적인 목적이고 증권법의 해석에 있어서 가장 중요한 기준이 되고 있다. 금융투자상품 자체의 본질적 성격과 그 거래에 수반되는 필연적인 불공정성 때문에 전통적인 법령에 의한 규제만으로는 투자자 보호에 미흡할 수밖에 없어서 자본시장법과 같은 특별법에 의한 규제가 필요하다. 나) 시세조종행위 등의 금지와 부정거래행위 등의 금지를 규정하고 있는 자본시장법 제176조와 제178조의 보호법익은 상장증권 등 거래의 공정성 및 유통의 원활성 확보라는 사회적 법익이고, 상장증권의 소유자 등 개개인의 재산적 법익은 그 직접적인 보호법익이 아니다(대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결). 다) 자본시장법 제178조 제2항은 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 한 풍문의 유포, 위계의 사용 등을 금지하고 있고, 제443조 제1항 제9호는 위와 같은 행위를 한 자를 처벌하도록 규정하고 있다. 여기서 ‘위계’란 거래 상대방이나 불특정 투자자를 기망하여 일정한 행위를 유인할 목적의 수단, 계획, 기교 등을 말하는 것이고 ‘기망’이란 객관적 사실과 다른 내용의 허위사실을 내세우는 등의 방법으로 타인을 속이는 것을 의미한다(대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결 등 참조). 라) 어떠한 행위가 기망에 해당하는 지는 통상의 주의력을 가진 평균적 투자자를 기준으로 행위자가 사용한 표현은 물론 투자에 관련된 제반상황을 종합적으로 고려하여 객관적·규범적으로 판단하여야 한다(자본시장법 제49조 제2호가 정한 투자권유시 금지행위에 대한 대법원 2018. 9. 28. 선고 2015다69853 판결 참조). 마) 자본시장법 제178조 제2항에서 사기적 부정거래행위를 금지하는 것은, 상장증권 등의 거래에 관한 사기적 부정거래가 다수인에게 영향을 미치고, 증권시장 전체를 불건전하게 할 수 있기 때문에, 상장증권 등의 거래에 참가하는 개개 투자자의 이익을 보호함과 함께 투자자 일반의 증권시장에 대한 신뢰를 보호하여, 증권시장이 국민경제의 발전에 기여할 수 있도록 하는 데 목적이 있다. 그러므로 상장증권의 매매 등 거래를 할 목적인지 여부나 위계인지 여부 등은 행위자의 지위, 행위자가 특정 진술이나 표시를 하게 된 동기와 경위, 그 진술 등이 미래의 재무상태나 영업실적 등에 대한 예측 또는 전망에 관한 사항일 때에는 합리적인 근거에 기초하여 성실하게 행하여진 것인지, 그 진술 등의 내용이 거래 상대방이나 불특정 투자자들에게 오인·착각을 유발할 위험이 있는지, 행위자가 그 진술 등을 한 후 취한 행동과 주가의 동향, 행위 전후의 제반 사정 등을 종합적·전체적으로 고려하여 객관적인 기준에 따라 판단하여야 한다(대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결 등 참조). 바) 그리고 피고인이 목적의 존재를 부인하는 경우에는 이러한 주관적 구성요건 요소인 사실은 그 성질상 상당한 관련성이 있는 간접사실 또는 정황사실을 분석하는 방법에 의하여 그 존부를 판단할 수밖에 없고, 이때 무엇이 목적의 존재를 뒷받침할 수 있는 상당한 관련성이 있는 간접사실 또는 정황사실에 해당하는 것인지는 정상적인 경험칙에 바탕을 두고 치밀한 관찰력 및 분석력에 의하여 합리적으로 판단하여야 한다(대법원 2012. 6. 28. 선고 2012도3782 판결 등 참조). 사) 자본시장법 제178조 제1항 제1호는 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위를 금지하고 있고, 제443조 제1항 제8호는 위와 같은 행위를 한 자를 처벌하도록 규정하고 있다. 여기서 ‘부정한 수단, 계획 또는 기교’란 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 말한다. 이때 어떠한 행위를 부정하다고 할지는 그 행위가 법령 등에서 금지된 것인지, 다른 투자자들로 하여금 잘못된 판단을 하게 함으로써 공정한 경쟁을 해치고 선의의 투자자에게 손해를 전가하여 자본시장의 공정성, 신뢰성 및 효율성을 해칠 위험이 있는지를 고려해야 한다(대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결 등 참조). 아) 한편, 자본시장법 제178조 제1항 제1호는 거래구조의 변화나 시장의 환경변화에 따라 다양하고 새로운 유형의 부정거래행위가 발생할 수 있는 개연성이 높은 반면 모든 부정거래행위 유형을 사전에 일일이 열거하여 규제하는 것은 입법기술상 한계가 있는 점을 고려하여 자본시장법 제정과 함께 신설된 조항이다. 그런데 위와 같은 입법취지를 감안하더라도 자본시장법 제178조 제1항 제1호는 그 문언 자체가 지나치게 포괄적·추상적이어서 자칫 형사법의 대원칙인 죄형법정주의와 충돌할 우려가 있다. 따라서 자본시장법 제178조 제1항 제1호를 적용함에 있어서는, 자본시장에서의 금융혁신과 공정한 경쟁을 촉진하고 투자자를 보호하며 금융투자업을 건전하게 육성함으로써 자본시장의 공정성·신뢰성 및 효율성을 높여 국민경제의 발전에 이바지한다는 자본시장법의 목적(제1조)에 유념하면서, 같은 항 제2호, 제3호 및 같은 조 제2항을 통하여 보다 구체화된 부정거래행위의 내용, 그 밖에 당해 행위의 불법성 정도가 다른 규정을 통하여 처벌하더라도 자본시장법의 목적 달성에 지장을 초래하지 않는지 등을 종합적으로 고려하여 죄형법정주의와 최대한 조화를 이룰 수 있도록 신중을 기함이 옳다(서울고등법원 2011. 6. 9. 선고 2010노3160 판결, 확정). 자) 투자자문업자, 증권분석가, 언론매체 종사자, 투자 관련 웹사이트 운영자 등(이하 ‘투자자문업자 등’이라고 한다)이 특정 증권을 장기투자로 추천하기 직전에 자신의 계산으로 그 증권을 매수한 다음, 추천 후 그 증권의 시장가격이 상승할 때에 즉시 차익을 남기고 매도하는 이른바 스캘핑(scalping) 행위를 하는 경우, 그 행위가 명백하게 거짓인 정보를 시장에 흘리는 방법으로 그 특정 증권을 추천하는 것이라면 이는 정상적인 자본의 흐름을 왜곡시켜 자본시장의 공정성과 효율성을 해침은 물론이다. 또한 그 증권 자체에 관한 정보는 거짓이 아니어서 자본의 흐름을 왜곡시키는 것은 아니라도, 이러한 스캘핑 행위가 용인되면 자본시장에서의 공정한 경쟁에 대한 시장참여자들의 신뢰가 훼손되고 시장 내의 각종 투자 관련 조언행위가 평가절하됨으로써, 양질의 정보를 생산하고 소비하려는 유인이 감소하여 자본시장에서의 자원배분의 효율성을 해치고 투자자들이 자본시장으로부터 이탈하는 결과를 가져올 수 있다. 또한 특정 증권을 추천하기 직전에 그 증권을 매수한 투자자문업자 등은 장기적 가격상승의 잠재력이 아니라 추천으로 예상되는 투자자들의 행동에 따른 단기적 가격상승 가능성 때문에 의식적으로 또는 무의식적으로 그 증권을 추천할 유인이 생길 수 있고, 추천내용의 객관성에 영향을 미칠 수 있는 추천의 동기는 추천에 따라 투자 판단을 하려는 합리적인 투자자가 중요하게 고려할 상당한 개연성이 있는 사항에 해당하므로, 특정 증권을 추천하기 전에 자신의 계산으로 그 증권을 매수한 투자자문업자 등이 그 증권에 관한 자신의 이해관계를 공시하지 않고 추천하면 상대방에게 개인적인 이해관계 없이 객관적인 동기에서 그 증권을 추천한다는 오해를 초래할 수 있다. 위와 같은 제반 사정을 고려하면, 투자자문업자 등이 추천하는 증권을 자신이 선행매수하여 보유하고 있고 추천 후에 이를 매도할 수도 있다는 그 증권에 관한 자신의 이해관계를 표시하지 않은 채 그 증권의 매수를 추천하는 행위는 자본시장법 제178조 제1항 제1호에서 말하는 ‘부정한 수단, 계획, 기교를 사용하는 행위’에 해당하는 한편, 투자자들의 오해를 초래하지 않기 위하여 필요한 중요사항인 개인적인 이해관계의 표시를 누락함으로써 투자자들에게 객관적인 동기에서 그 증권을 추천한다는 인상을 주어 거래를 유인하려는 행위로서 자본시장법 제178조 제2항에서 정한 ‘위계의 사용’에도 해당한다(대법원 2017. 3. 30. 선고 2014도6910 판결 참조). 3) 인정되는 사실관계 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 아래의 각 사실들 내지 사정들이 인정된다. 가) 피고인의 유사투자자문업 운영 현황 피고인은 2016. 1. 26.경 D과의 사이에 ‘매니지먼트계약’을 체결하고 2016. 3.경까지 D이 운영하는 유사투자자문업체 ‘E’에서 증시 동향, 주식 종목 추천 등과 관련한 내용을 문자메시지로 발송하거나 F에 글을 게시하는 업무를 담당하면서 주식 분석방법 및 유사투자자문업체 운영방법을 배웠다. 피고인은 2016. 3. 31.경 위 E의 회원 명부를 무단으로 피고인이 사용하는 이메일 계정으로 전송한 다음 퇴사하였고, 위 회원 명부 등을 토대로 2016. 7. 14.경 피고인의 어머니인 G의 명의로 유사투자자문업체인 ‘H’를 개설하였다. 한편, 피고인이 위와 같이 개설한 H에서 운영하는 F 중 AJ는 2016년 여름부터 2018년 초반까지 AK 3,344개 중에서 1, 2위를 차지하였으며(증거기록 제425면), 2018. 5.경에는 약 10,000명의 회원을 보유하였다. 피고인은 유료회원을 모집하여 ‘강조종목과 전략종목에 대한 자세한 리딩, 매수매도 전략과 타점 등 세부정보 제공, 유료반 대상 비밀정보 전파(주요 매수매도 사인+ 주요 정보 개별 SMS 문자 전송)등의 서비스를 제공한다고 하면서 I은 1개월에 48만 원(할인가 33만 원), 3개월에 125만 원(할인가 75만 원), 6개월에 240만 원(할인가 125만 원), J(’비밀정보주 리딩‘ 추가)은 1개월에 95만 원(할인가 55만 원), 3개월에 250만 원(할인가 125만 원), 6개월에 380만 원(할인가 188만 원), K은 1개월에 95만 원 회비를 받았다(증거기록 제487면). 피고인이 사용한 G의 계좌로 입금된 회비 액수는 2018년 4월경 7,200만 원 상당, 5월 경 2억 원 상당, 6월 경 2,400만 원 상당, 7월경 220만 원 상당으로(증거기록 제831면) 피고인이 아래에서 보는 바와 같이 W 우선주로 상당한 이익을 취득한 2018년 5월에 다액의 회비가 입금되었다. 피고인은 H와 F 운영 과정에서 “패밀리”로 칭하는 회원들이 합심하여 자신의 ‘리딩’을 따를 것을 강조하고 주식 투자에 관한 소신을 강조하면서 이에 관하여 권위 있는 모습을 보이려 하였다. 예컨대, 피고인은 2018. 6. 12. 자신의 F에 다음과 같은 글을 게시한 적이 있다. “그리고 인간적으로 단 몇 분이 없는 말을 지어내거나 비난말씀 하시는데 Y 그렇게 오를 때는 말 한마디 없다가 오늘 갑자기 내리니 이성의 끈을 놓는 건가요. 아니면 인성이 나쁜 건가요. 보면 J나 I분들은 손실 잠깐 나도 끝까지 따라오시고 결론적으로 결국에 수익을 크게 보시는데 불나방처럼 행동하는 공개반분들은 수익 내는 것 드물었습니다. 호의가 계속되니 권리인줄 아는 몇몇 분은 나가셔서 스스로 하십시오. 믿고 따라오시는 분들은 반드시 그 믿음에 큰 수익으로서 결론지어 보답드리겠습니다. 분명히 약속드립니다.”(증거기록 제491면). 2018. 6. 29.에는 “당분간은 큰 하락장이 올 가능성이 큽니다. 이에 급등주들 하나씩 하나씩 완전하게 잡아드릴 것이고 개별매매 절대 자제하시고 현 보유중이거나 물린 종목이 있다면 과감히 정리하고 제가 드리는 급등주로 방망이 민감하게 잡고 수익 차근차근히 모아 가셔야 합니다. 장투하실 장세가 절대 아닙니다. 당분간은 역대급 하락장이 올 수도 있습니다. 종목 여러 개 잡고 가지 마세요. 필히 명심”(증거기록 제491면)과 같은 글을 게시하였다. 피고인은 2017. 12. 2.자 게시글에서 “단 1~4 종목으로 수천명의 인원이 매수·매도를 하는 곳은 대한민국에서 L이 유일합니다(.)대충 종목들 많이 던져 놓고 ‘알아서 대응해라’, ‘매수매도는 본인 책임이니 스스로 해야할 것 아니냐’ 이런 말 따위는 안하고 싶었고, 앞으로도 안할 겁니다”라고 강조하고, 2018. 7. 22. “제가 아무리 잘 이끌어도 패밀리들 또한 그릇을 키우셔야 합니다(.)제 사인이 떨어지지 않는 이상 매매하지 않는(.)제리딩에 맞추어 흔들리지 않는 정신을 갖는 것”이라고 게시하는 등 이와 유사한 취지의 글을 게시하였다. 피고인은 2017. 8. 22. 무료인 F와 유료인 F 사이에 시간차를 두고 추천을 하겠다는 내용의 공지를 하였다. “저는 처음부터 몇 년동안 지금까지 공개방과 BE, BF 리딩에 시간차가 전혀 없이 함께 종목들이 나갔습니다. 이에 그동안 BE, BF 항의가 매우 많았습니다(.)고민을 매우 한 결과는 종목별로 차이를 두는 ‘좋은 종목, 덜 좋은 종목’과 같이 종목을 차별화하는 것보다는 실질적으로 수익 나는 종목 ‘항상 좋은 종목들’을 앞으로 약간 시간차를 두고 추천을 드릴 것입니다. 쉽게 말해 ‘종목의 차이’를 두기 보다는 '매수 매도 시간의 차이‘를 두고 운영할 것입니다” 피고인의 어머니인 G은 자신이 “네가 그래도 이익 보려고 먼저 팔고 사고 해보지.”라고 권하기도 하였는데 피고인은 “엄마 그러면 안 된다. 그것은 같이 이렇게 가야 되지.”라고 말하면서 한 1년 동안은 투자를 전혀 하지 않았다고 진술하였다. G은 피고인이 투자를 하면 혹시나 제 욕심이 들어갈까 싶어서 안 하고 있다가 투자를 안하는 경우와 하는 경우의 좋은 점을 따져 보아서 피고인이 투자를 하니 시황을 더 자세히 보게 되고 매수나 매도 타점도 더 잘 잡게 되고 그때부터 투자를 하기 시작했다고 진술하였다. 또한 G은 처음에는 투자 금액이 이 사건에서와 같이 크지 않았고 적은 회비를 받아서 그것으로 투자하고 손실도 많이 보았다고 진술하였다. G은 피고인에게 주식을 먼저 살 것을 권유한 취지에 대하여, 그때는 금액을 적게 하니까 가벼운 생각에 ‘그냥 먼저 사고 먼저 팔고 이러면 약간이라도 네가 이익을 얻지 않나’는 뜻으로 이야기했던 것인데 피고인은 이득을 취하는 것이 회사를 운영하는 목적이 아니기 때문에 그렇게 하지 않은 것 같다고 진술하였다. 피고인과 같은 유사투자자문업에 종사한 AD은 유사투자자문업의 종목 추천과정에 대해 다음과 같이 진술하였다. 증권사 등 제도권기관은 기업의 가치, 재무제표 등에 근거한 기본적인 분석을 한다. 그런데 유사투자자문업은 제도권에서 리포트를 쓸 수 없는 소재에 관하여 추천을 한다. 예컨대, AL가 국회의원에 당선이 되면 AL 관련 주식의 주가가 상승할 것인데, AL의 동생이 이사로 있는 회사의 주가가 올라간다는 것이다. 제도권에서 리포트를 쓸 수 없음에도 주가가 실제로 올라가고 시장에서 반응이 나오니 투자자들이 이런 정보를 원한다. 다양한 테마가 존재해서 난방이나 최근 코로나 사태 역시 사람들한테 실질적으로 가치가 정말로 나타나지는 않고 결과는 없는 게 많다고 하더라도 모든 사람들이 관심을 가지고, 그때 주가가 움직이기 시작하면 너도 나도 산다. 그런 주식들을 급등주라고 부르고 이런 주식들은 단기간에 큰 상승이 나오기 때문에 유사투자자문업 고객들한테 이런 종목을 추천한다. 유사투자자문업자들은 ‘테마’ 외에 차트분석으로서 ‘전고점 돌파’에 근거하여 추천한다. 차트를 보는 사람들한테 전고점 돌파가 너무 당연한 것이다 보니 전고점이 돌파하는 형태가 나올 때 미리 붙는 사람들도 있고, 결과적으로 전고점이 돌파되면 과매수가 빈번하게 발생한다. 그렇기 때문에 전고점 돌파할 때 매수하는 것은 합리적인 것이다. 나) W 우선주 주식 관련 피고인은 2018. 5. 9. 14:15경부터 14:27경까지 피고인 명의의 V 계좌를 이용하여 H와 이 사건 F의 회원들에게 추천할 W 우선주 주식 합계 52,755주를 합계 225,650,205원(평균단가 4,278원)에 매수하였다(급등전 2018년 경 1일 거래량 10,000주 내외). 피고인은 같은 날 14:30경 W 우선주에 대하여 ‘W우 현가격 진입. J 강조종목 우선주 테마대장 + 대북주 아직 안 오른 유일 우선주’라는 문자메시지를 약 10,000명의 H 회원들에게 발송하여 매수 추천을 한 것을 비롯하여 별지 범죄일람표 기재와 같이 2018. 5. 9.경부터 2018. 5. 23.경까지 W 우선주 합계 63,756주를 합계 331,342,315원에 매수(평균단가 5,197원)하는 과정에서(별지 범죄일람표와 같이 수회에 걸쳐 비교적 소규모로 추가 매수하였다) H와 이 사건 F의 회원들에게 W 우선주 매수를 추천하였다. 피고인이 보낸 문자 내용은 이 사건 종목이 상승할 것에 관한 확신에 찬 전망과 함께 매수를 강하게 권유하고(시장가로 매수하라, 보유하고 있던 종목을 매도하고 매수하라) 매도를 막는 외에(‘매도 사인까지 드립니다’, ‘강홀딩’) ‘큰손이 작업중이다’, ‘주 세력 또한 저희와 지분경쟁을 하고 있다’는 내용 등 시장에 관한 내용을 담고 있다(이러한 패턴은 나머지 다른 종목들에 대하여도 유사하다). [피고인은 별지 범죄일람표에 기재된 외에도 F 단타반에도 유사한 내용의 글을 게시하였다(증거기록 제132면 이하). 이 글에는 별지 범죄일람표와 유사한 내용 및 ‘지금 L 총원은 W(우) 한 종목을 올인 후 5연상한 상태이고 시장상황이 좋은 편이 아니라 다른 종목드리기가 애매한 상황입니다. 오래오래 함께할.(증거기록 제141면), ‘이제 한미회담 다음날 거래 재개되는데, 강력 호재 나오겠죠?^^ 이 그림까지도 전부 그리고 사인드렸던 겁니다. 강력홀딩. 필승!’(증거기록 제142면) 등의 내용을 담고 있다.] 피고인이 W 우선주 주식을 전부 매도한 2018. 5. 23. 시가는 전일 종가인 23,200원을 형성하였고 09:36경 최고가 30,100원까지 상승하였으나 이후 매도세 유입으로 주가가 하락하였다. 피고인은 09:02:45경부터 10:07:46경까지 140여회에 걸쳐서 시장가 매수호가로 649주를 제출하여 매수하였다(아래에서 보는 09:47경 문자 전송 이후로는 30여 회에 걸쳐 시장가로 98주를 매수하였다). 10:07:46경 W 우선주 시가가 29,850원에 형성되었다. 피고인은 그 와중인 2018. 5. 23. 9:47경 ‘살면서 다시 없을 기회를 놓치지 마세요. 우리 함께 잡았고. 지금이라도 늦지 않았습니다. 보유중인 종목들 매도 후 필히 W우 강력매수’라는 메시지를 전송하여 매수를 강력하게 권유하였다. 그러다가 피고인은 10:09:32경부터 10:28:03경까지 자신이 보유한 위 종목 주식 전부인 63,756주를 합계 1,796,100,300원(평균단가 28,172원)에 매도함으로써 1,458,962,355원 상당 수수료 등 제반 비용을 제외한 금액의 거래 차익을 취득하였다. 피고인은 직전가대비 50원 내지 400원 낮은 금액으로 호가 주문함으로써 대량의 주식을 신속히 매도하였다. 피고인은 위와 같이 주식을 전부 매도한 다음 10:53경 매도 추천 문자를 보냈다. 당일 W 우선주의 종가는 17,300원까지 하락하였다. 한편, 피고인(아이디 ‘AM’, ‘AN’)의 W 관련 투자 내역은 AF 랭킹 화면에 제시되고 있었다. 피고인은 2018. 5. 16. AF 게시판에 ‘W우 5연상. 첫 상한가부터 5연상까지 확실히 전부 다 수익을 드렸고 우선주 물량 넘기니 뭐니 하시지만 물량 넘기려고 첫 상한가부터 5연상까지 이끄는 사람도 있습니까?’라는 글을 게시하는 등 수차례 글을 게시하였다. 피고인은 W 우선주에 대한 수익률을 통해 AF리그에서 2018년 5월 2주차에 주간랭킹 3위, 2018년 5월 3주차 주간랭킹 2위를 차지하였지만, AF 운영회사는 ‘필명자의 문자 수신 시간과 당사 시스템이 필명자의 문자 수신 시간의 불일치’를 이유로 2018. 5. 29. 피고인을 AF 랭킹에서 제명하였다. 피고인은 검찰에서 당시 피고인이 사용하던 휴대폰이 자주 전원이 스스로 꺼지는 경우가 많아 오류가 있었고 그 과정에 매매알림이 안된 것으로 생각된다고 진술하였다(증거기록 제875면). 피고인은 이 법정에서는 휴대폰이 꺼져있는 지는 기억이 나지 않고, 평상시 AF 시스템에 오류가 많았고 이 사건 매매에 집중하느라 AF에 신경을 쓰지 못했다는 취지로 진술했다(피고인에 대한 녹취서 제11면). 다) X 주식 관련 피고인은 2018. 5. 23. 11:50경부터 12:11경까지 X 주식 합계 556,574주를 합계 4,475,975,150원(평균단가 8,042원)에 매수하였다(급등전 2018년 경 1일 거래량 500,000주 내외). 피고인은 W(우)를 매도한 대금 전부에 주식담보대출을 더 받아 실제로 자신이 보유한 금액의 2배 내지 2.5배 이상 되는 금액을 투자했다. 피고인은 같은 날 12:07경 및 12:09경 ‘강력종목 진입 X 현가격 진입 현가격 진입합니다. 핵실험장 폐기 대장주. 필히 매수!’ 라는 문자를 보내어 H와 이 사건 F의 회원들에게 X 주식 매수를 추천하였다. 피고인은 2018. 5. 23. 12:15경부터 12:21경까지 X 주식 556,574주를 합계 4,882,930,500원(평균단가 8,773원)에 매도함으로써 390,513,274원 상당 수수료 등 제반 비용을 제외한 금액의 거래 차익을 취득하였다. 피고인은 직전가 대비 10 내지 40원 낮은 가격으로 주문하여 단시간 내 보유한 주식을 전부 매도하였다. 피고인은 전부 주식을 매도한 다음 12:29경 매도하여 수익을 실현하라는 내용의 매도추천 문자를 보냈다. 라) Y 주식 관련 피고인은 2018. 5. 30. 11:19경부터 12:28경까지 피고인 명의의 V 계좌를 이용하여 H와 Y 합계 916,704주를 합계 2,406,165,703원(평균단가 2,625원)에 매수하였다(급등전 2018년경 1일 거래량 10,000주 내외). 피고인은 같은 날 12:48경 Y 주식에 대하여 ’AO 현가격 매수 AP 인수로 내일 상호변경. AQ 비중 적정하게 바로 교체‘라는 문자메시지를 약 10,000명의 H 회원들에게 발송하여 매수 추천을 한 것을 비롯하여, 2018. 5. 30.경부터 2018. 6. 14.경까지 별지 범죄일람표 기재와 같이 H와 이 사건 F의 회원들에게 Y 주식 매수를 추천하였다. 피고인은 2018. 6. 14. 08:51경 ‘금일 대북주 단기재료 소멸로 전체적인 하락조정받을 가능성이 높으며 이 수급이 Y로 몰릴 가능성이 높습니다. 3천원 선에서 강하게 추매로 대응하며 강력홀딩합니다.’라는 메시지를 전송하여 매수를 강력하게 권유하였다. 피고인은 같은 날 09:07경부터 09:36경까지 Y 주식 합계 916,959주를 합계 2,473,525,830원(평균단가 2,698원)에 매도함으로써 58,216,936원 상당 수수료 등 제반 비용을 제외한 금액의 거래 차익을 취득하였다. 피고인은 직전가 대비 5원에서 45원 낮은 호가를 통해 대량의 주식을 신속히 매도하였다. 피고인은 이와 같이 자신이 대량의 주식을 한꺼번에 매도하고도 ‘의도적인 주가 하방 내리찍기에 당해내기가 어려운 상황입니다, 제가 여러 방면으로 많이 힘써서 주가 지켜보려 했으나.’라면서 마치 어떠한 세력이 주식을 한꺼번에 판 것을 암시하며 매도를 추천하였다. 피고인은 투자자들의 손실에 대해 사과하면서 회복을 약속하였다. 마) Z 주식 관련 피고인은 2018. 6. 29. 09:46경부터 09:56경까지 피고인 명의의 V 계좌를 이용하여 Z 주식 합계 475,372주를 합계 1,637,270,790원(평균단가 3,444원)에 매수하였다. 피고인은 2018. 6. 29. 10:12경 Z 주식에 대하여 ‘현재 보유중인 현금 전량 Z으로 진입합니다. 현가격진입. AR 더 들고 계실 분은 더 들고 가시고 자르고 좀 더 빠르게 회복하실 분은 칼같이 자르고 Z으로 교체합니다. 급하게매도하실 필요는 없습니다. 반드시 몇백% 수익 차근차근히 드리겠습니다.’라는 문자메시지를 약 10,000명의 H 회원들에게 발송하여 매수 추천을 한 것을 비롯하여, 2018. 6. 29.경부터 2018. 7. 3.경까지 별지 범죄일람표 기재와 같이 H와 이 사건 F의 회원들에게 Z 주식 매수를 추천하였다. 피고인은 2018. 7. 3. 08:55경 ‘북한 위장비핵화 정황 나옵니다 꼭 나오세요 대북주 수급 수소차로 모두 쏠리며 Z 대장.’이라는 메시지를 전송하여 매수를 강력하게 권유하였다. 그리고 나서 피고인은 같은 날 09:00경부터 09:20경까지 Z 주식 합계 476,085주를 합계 1,829,318,365원(평균단가 3,842원)에 매도함으로써 183,262,930원 상당 수수료 등 제반 비용을 제외한 금액의 거래 차익을 취득하였다. 피고인은 직전가대비 5 내지 15원 낮은 호가를 통해 보유주식 전부를 신속히 매도하였다. 피고인은 자신의 전부를 매도한 다음 09:26경 매도를 추천하는 문자를 보냈다. 바) AA 주식 관련 피고인은 2018. 7. 3. 09:17경부터 12:16경까지 피고인 명의의 V 계좌를 이용하여 AA 주식 합계 328,116주를 합계 4,462,880,950원(평균단가 13,602원)에 매수하였다(급등전 2018년경 1일 거래량 10,000주 내외). 2018. 7. 3. 12:15경 AA 주식에 대하여 ‘강력주력주 진입 AA 현가격매수 미중무역전쟁 유일 수혜주이자 대장주입니다 필승.’라는 문자메시지를 약 10,000명의 H 회원들에게 발송하여 매수 추천을 한 것을 비롯하여 같은 날 12:30까지 ‘금일 상한가 매우 유력하며 내일 장시작과 동시에 강할 확률 높습니다. 필히 강력히 매수하세요’라는 문자를 보내고 나서 같은 날 12:40경부터 13:41경까지 2,938,678,200원(평균가 15,378원)에 191,094주를 매도한 다음 다시 같은 날 14:44경 ‘이제 털릴 개인들은 다 털렸고. AA 2차 매수 진입합니다. 리딩대로 현시점 필히 2차 매수’라고 문자를 보냈다. 피고인은 다음날인 2018. 7. 4. 09:00경부터 09:16경까지 222,697주를 3,414,911,750원에 매수하였다. 매수 도중인 09:14경 ‘AA 급등! 강력홀딩! 2~3일이내 단기 50%이상 봅니다. 아직 못담은 분은 담아도 좋습니다’라는 문자를 비롯하여 별지 범죄일람표 기재와 같이 H와 이 사건 F의 회원들에게 AA 주식 매수를 추천하였다. 피고인은 2018. 7. 5. 13:38경 ‘시장 전부 폭락하는데 AA 급등합니다! 이제 시작합니다 가봅시다! 100% 풀매수하셨죠?’라고 문자를 보낸 후 같은 날 13:55경 15,590주를 237,452,000원(평균단가 15,231원)에 매도하였고, 2018. 7. 6. 12:03 ‘계속 강조 드렸죠? 털리지 마시라고 개미털기 엄청나죠? 반드시 자금 100% 집중합니다. 갑시다!’라는 메시지를 전송하여 매수를 강력하게 권유하였다. 그리고 나서 피고인은 같은 날 12:15경부터 12:59경까지 AA 중 101,276주를 1,757,044,850원(평균단가 17,349원)에 매도하였다. 그리고 피고인은 2018. 7. 9. 08:07경 “예고 드린 대로 대북주 다 박살나고 무역전쟁주로 수급 모두 쏠릴 겁니다 AA가 대장입니다”라는 메시지를 전송하였다. 그 다음 피고인은 같은 날 09:01경부터 09:38경 사이에 보유한 AA 주식을 전부 매도하였다. 피고인은 매수와 매도를 반복하던 중 피고인은 완전히 자신의 주식을 매도하고 나서인 09:42경 매도 추천 문자를 보냈다. 피고인은 AA 주식 매매와 관련하여 942,164,086원 상당 수수료 등 제반 비용을 제외한 금액의 거래 차익을 취득하였다. 피고인이 제출한 증거에 의하면, 주식을 매수하던 도중인 12:08경 문자를 발송하였다. 사) 피고인에 대한 조사 및 수사 경과 한국거래소는 제보를 받아 피고인의 사기적 부정거래와 시세조종혐의에 대하여 심리한 후 2018. 8. 31. 이상거래 심리결과(증거기록 제484면 이하)를 금융감독원에 제출하였다. 그 중 혐의 요약에 관한 부분은 아래와 같다. 한편 금융감독원은 제보를 바탕으로 피고인의 혐의에 대하여 예비조사를 거쳐 피고인에 대한 사건을 2018. 7. 20. 본조사 사건으로 수리하였고, 2018. 8. 31. 한국거래소로부터 위 조사결과를 통보받아 조사에 착수하였다. 피고인은 금융감독원에서 조사를 받을 당시 및 검찰 제1회 조사 당시까지 H를 피고인의 부모가 운영하였다고 진술하였다. 이 사건 주식 추천 역시 전부 피고인의 부모가 한 것이라서 피고인은 잘 알지 못한다고 진술하였다. 피고인의 어머니 G은 금융감독원에서 피고인과 같은 취지로 진술하면서, 피고인의 부모는 피고인의 주식거래에 대하여는 알지 못한다고 진술하여 결국 피고인과 피고인의 부모는 피고인이 이 사건 주식 거래와 관련하여 문자 등을 발송하여 매수·매도 추천을 하였다는 사실을 감추려 하였다. 금융감독원 직원 AB는 피고인은 매수주문을 넣었다가 취소하는 행위는 있었지만 가장매매나 통정매매등은 없었고, 대량으로 주식을 매집하면서 주가를 상승시킨 것은 짧은 시간에 많은 물량을 매수하고 그로 인해 상승된 주가로 매수세를 유인하기 위한 행위로 판단하였다고 진술하였다(증거기록 제125면). 4) 사기적 부정거래 해당 여부에 관한 판단 가) 판단의 순서 앞서 관련법리(제2의 아.항)에서 본 구 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 입법취지 및 그에 따른 위 조항의 해석방법에 비추어 피고인의 이 사건 행위가 구 자본시장법 제178조 제2항이 정한 위계의 사용에 해당하는 지 판단한 후 포괄규정인 같은 법 제178조 제1항 제1호에 해당하는 지에 관하여 판단하기로 한다. 나) 위계 사용 여부에 대하여 앞서 본 법리(제2의 다. 내지 바.항)에 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들 및 위 인정되는 사실관계에 아래의 사정들을 종합하면, 피고인이 금융투자상품의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 위계를 사용하였다는 점을 인정할 수 있다. 대법원은 “상장증권의 매매 등 거래를 할 목적인지 여부나 위계인지 여부 등은 행위자의 지위, 행위자가 특정 진술이나 표시를 하게 된 동기와 경위, 그 진술 등이 미래의 재무상태나 영업실적 등에 대한 예측 또는 전망에 관한 사항일 때에는 합리적인 근거에 기초하여 성실하게 행하여진 것인지, 그 진술 등의 내용이 거래 상대방이나 불특정 투자자들에게 오인·착각을 유발할 위험이 있는지, 행위자가 그 진술 등을 한 후 취한 행동과 주가의 동향, 행위 전후의 제반 사정 등을 종합적·전체적으로 고려하여 객관적인 기준에 따라 판단하여야 한다”(제2의 마.항에서 본 대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결)고 하므로, 위 내용에 따라 살피도록 한다. (행위자의 지위) 피고인은 유사투자자문업을 영위하면서 F 운영을 통해 주식투자 전문가로서 행세하여 왔다. 앞서 제3의 가.항에서 본 바에 의하면, 피고인의 영업은 이 사건 무렵 일반 투자자들 사이에서 상당히 알려져 있고 이에 따라 피고인의 추천은 일반 투자자들의 투자 심리에 상당한 영향력을 가졌을 것으로 보인다[여기에 더하여 보다 공식적인 투자자문업과는 다른 유사투자자문업에 대한 투자자들의 고유한 수요가 있고(제3의 가.항 6)), 인터넷과 SNS의 확산으로 이러한 경로를 통한 정보의 영향력이 눈에 띄게 높아지고 있는 점 역시 고려할 필요가 있다]. 피고인은 추천할 당시 해당 주식 및 시장 상황에 관하여 특별한 정보를 갖고 있는 것처럼 행세하였고, 자신의 ‘리딩’을 따라와야 수익을 거둘 수 있다고 강조하면서 일정한 권위를 보이려 하였다(제3의 가.항 3)). 더욱이 피고인은 그 종목 추천 및 리딩의 대가로 유료회원을 모집하여 상당한 회비를 수령하였다. 피고인이 AF리그에서 W 우선주 매수를 통해 상당한 수익을 거두어 상위 랭킹에 올라간 시점에 유료회원 수가 급증하기도 하였다. 한편, 직업적․전문적인 투자자가 아닌 ‘개미’로 불리는 평균적인 투자자들(제2의 라.항)은 소위 ‘테마주’에 대한 정보와 지식이 없고 주식투자에 전적으로 투입할 시간과 노력이 부족한 반면 투자 목적에 비추어 수익에 크게 관심이 있으므로 피고인이 전망하는 내용이 시장에서 실현되는 데에만 관심을 기울이게 되고 피고인이 이 사건 주식에 관하여 이해관계가 있는지 등에 관하여 합리적으로 살필 여유와 능력이 부족하다(그러기에 앞서 제2의 가.항에서 본 바와 같이 자본시장법을 통하여 투자자를 보호하려고 하는 것이다). (행위자가 특정진술이나 표시를 하게 된 동기와 경위) 피고인은 자신의 가진 자산에 주식담보대출까지 받아 전부 한 종목에 투자하는 방식을 취하였다. 예컨대, 피고인은 W(우)의 매도대금에다 주식담보대출을 받아 자신이 보유한 금액 2 내지 2.5배에 해당하는 돈으로 X 주식을 매수하였다. 피고인의 매도․매수금액은 아래의 표와 같은 바 일반인 기준으로 거액의 투자대금일 뿐만 아니라 피고인에게는 주식투자 대금 외에 별다른 자산이 없었던 것으로 보이므로 사실상 전 재산을 한두 종목에 투자한 것으로 보인다. 나아가 피고인이 투자하는 방식은 아래 3)항에서 보는 바와 같이 장기적 기업 가치에 기댄 것이 아니라 투자자들의 매수심리에 기한 바가 크므로 피고인은 이 사건 종목의 매수세 유입에 관하여 절실한 이해관계가 있었다. 피고인은 회원들에게 수익을 거두어 주게 하기 위하여 이 사건 매수추천을 하였다고 하지만[피고인의 “저는 권유가 목적이지 유입할 목적이 아닙니다”(피고인에 대한 녹취서 제18면)라는 진술은 쉽게 받아들이기 어렵다] 그 내용은 단순한 권유나 추천에서 나아가 강한 확신과 과장, 지시 등을 포함하고 있고, 단기수익에 민감한 투자자들은 이에 대해 합리적 판단이 어려웠을 것으로 보인다. 피고인은 공판단계에 이르러서는 자신의 추천이 투자자들에게 주는 영향이 미미한 것처럼 주장하고 있으나, 이는 별지 범죄일람표상 피고인이 보낸 문자메시지를 통하여 알 수 있는 피고인의 태도 및 앞서 본 F 운영 당시의 피고인의 주장(제3의 가.항 3))과도 배치되어서 쉽사리 납득하기 어렵다. (그 진술 등이 미래의 재무상태나 영업실적 등에 대한 예측 또는 전망에 관한 사항일 때에는 합리적인 근거에 기초하여 성실하게 행하여진 것인지) 아래에서 보는 피고인이 진술하는 이 사건 종목 매수 이유와 구입당시 상황과 앞서 본 유사투자자문업의 현황에 관한 AD의 진술(제3의 가. 6)항)에 비추어 보면 피고인은 구체적인 정보나 사실에 기해서라기 보다 소위 테마에 기인한 이 사건 종목에 대한 투자자들의 매수심리에 근거를 두고 이 사건 각 종목을 매수한 것으로 보인다. (가) 피고인이 W 우선주 주식이 단기 급등 가능성이 있다고 판단한 이유는 다음과 같다. 대북주가 그때 연일 초강세를 보이고 있어서 당시 가장 큰 테마는 대북주였다. 우선주는 한 번 급등하기 시작하면 크게 폭등한다. W 우선주는 대북주 테마와 우선주 두 가지가 결합된 종목이었다. W 우선주는 다른 대북우선주보다 거래량이 많았다. 종전 차트나 매집된 차트 등 차트가 좋았다. 다른 대북주(우선주, 보통주)들은 주가가 거의 오르지 않았는데 W 보통주는 AS 우선주처럼 주가가 올라있었다. AS 우선주가 많이 올랐으니 AS 우선주의 대장 지위를 W 우선주가 넘겨받아서 AS 우선주처럼 한 2주 정도는 계속 오를 것으로 확신했다(이상, 피고인에 대한 녹취서 제2면). W 우선주는 당시 피고인 뿐 아니라 모든 시장 참여자들이 독보적인 대장주로 보고 있었다. 인터넷 AT 주식까페들, 블로그들, F들, 대다수의 주식커뮤니티들이 전부 다 W 우선주를 독보적인 대장주라고 주목하고 있었다. 대북주라는 큰 테마에 대장주이면 최소 9일 이상 상승한다. 얼마 전의 정부정책 테마주인 수소차 관련주와 코로나 사태로 인한 마스크 관련주도 그랬다. 그래서 피고인은 당시의 대장주인 W 우선주가 최소한 9일 이상 오를 것이라 확신했다. [한편, 피고인의 어머니 G은 이 법정에서 이 사건 W 우선주 주식의 매수 경위에 관하여 다음과 같이 진술하였다. “이게 우연찮게 W 우선주가 지(피고인)도 모르고 그날 대북주로 막 올라가는데 지(피고인)도 막 따라 샀다고 하더라고요. 그러면서 이게 몇 연상을 가게 된 거예요. 지(피고인)가 100% 이게 간다고도 장담을 못 했어요. 그런데 이렇게 사놓고 보니까 계속 가니까 고집이 있거든요, 뭘 한 가지하면. 그래서 중간에 저희들도 “회원들도 팔라고 하지 이게 이만큼 갔는데 왜 이것을 들고 있나 위험하게.”라고 이래도 이게 매도 타점을 지(피고인이)가 보고 있다, 아직은 팔 시점이 아닌 것 같다고 이렇게 해서 투자금이 커진 거예요“] 나아가, 피고인은 W 우선주를 매수한 2018. 5. 9.의 상황에 대해 다음과 같이 진술하였다. 피고인은 W 우선주 매수 전날 및 당일 대북주들이 크게 오르고 2018. 5. 9. 오전에 대북 우선주들을 관심종목에 넣어놓고 있었다. 그런데 W 우선주가 그 중에서도 조금 탄력이 강하고 크게 움직이고 있었고 거래량이 실리고 있었기 때문에 W 우선주가 대장주 면모를 보인다고 생각하여 매수할 확신을 가지게 되었다고 진술하였다. 피고인은 W 우선주가 전고점을 돌파하면 AS 우선주처럼 한 동안은 계속 오를 것이라고 확신을 크게 가졌다. (나) 피고인이 X 주식이 단기 급등 가능성이 있다고 판단한 이유는 다음과 같다. 피고인이 매수하기 전 날 북한에서 핵실험장을 폐기했다. 그래서 피고인이 매수한 당일 X뿐만 아니라 핵폐기 및 비핵화 관련 종목들이 일제히 상승을 하였다. W 우선주와 마찬가지로 X 또한 주식 카페들, 블로그들, F들, 게시판들, 이런 곳들에서도 전부 대장주라고 다들 주목하고 있었다. X 주식이 전고점을 돌파한 직후 피고인이 주가가 상당기간 올라갈 것이라고 확신하였다. (다) 피고인은 검찰에서 Y에 관하여 뉴스에서 AP이 투자 관련하여 Y에 계약 등을 줄 수 있다는 내용을 본적이 있다고 하였다가(증거기록 제436면), 그 자리에서 인터넷으로 검색을 한 뒤에는 2016. 6. 12. 북미 정상회담이 있었는데 Y이 경기도 AU 부근에 땅을 가지고 있었기 때문에 북미 정상회담이 호재로 작용할 수 있다고 생각하고 매수 및 추천을 하였다고 진술하였다(증거기록 제438면). Z에 대하여는 수소차 관련 이슈가 있고 BD 관련 기업이라서 대북주라고 생각하고 추천하였고, 당시 AV이 지지율이 높아서 차기 대권 주자로 생각하였는데, Z이 AV의 지인이 운영하는 회사로 알고 있다고 진술하였다(증거기록 제438, 439면). (그 진술 등의 내용이 거래 상대방이나 불특정 투자자들에게 오인·착각을 유발할 위험이 있는지) 앞서 본 평상시 피고인의 F 운영 당시의 언행과 이 사건 추천 문자의 내용에 비추어 투자자들은 자신들과 피고인이 이해관계를 같이 하고 있다고 믿었을 것으로 보인다. 그러나 뒤의 5)에서 보는 바와 같이 피고인은 자신이 매도하기 직전까지 매수 추천을 하고 매도가 이루어져 자신의 수익이 확보된 다음에 매도 추천을 함으로써 실제 추천은 피고인의 수익을 최우선으로 하여 이루어졌으며, 투자자들의 이익은 후순위로 됨으로써 피고인의 리딩에 따른 투자자들은 피고인의 수익을 뒷받침하는 역할을 하게 되었다. 또한 피고인의 투자 규모는 시장 흐름을 따라가 매도·매수 시점을 잡는 수준을 넘어서서(제3.의 가. 5)의 G의 진술) 개인투자자의 관점에서는 쉽사리 짐작하기 어려운 거액이었으므로, 투자자들로서는 위와 같은 상황을 더욱 알기 어려웠다(투자자들은 피고인과 같은 유사투자자문업자가 두 주인을 섬기는 지 또는 오직 하나의 주인을 섬기는지 특히 주인들 중 하나가 유사투자자문업자 자신의 경제적 이익인지 여부를 결정할 수 있어야 한다. 또한, 투자를 결정함에 있어서 추천자의 동기는 가장 핵심적인 근거 중의 하나이다). 투자자들로서는 피고인이 5)에서 보는 바와 같이 지속적인 매수사인을 보내던 중 피고인에게 적절한 매도타이밍이 오면 저가매도를 통하여 자신의 이익을 취한 후 매도사인을 보내리라는 사실을 알았더라면 피고인의 추천을 쉽게 신뢰하지 않았을 것이다(피고인은 “피고인이 AF을 이용하든 매수권유를 이용하든 피고인이 매수세를 유인한 후 미리 사둔 물량을 팔아 이익을 얻었다는 식으로 알려지면 어떤 일이 벌어지나요”라는 질문에 “그러면 사람들이 저를 믿지 않겠죠. 저를 신뢰하지도 않을 것이고, 그러면 저를 따르는 사람도 아무도 없을 것이고, 제 자문을 아무도 안 들을 것이고, 소문이 다 날 것이고, 그렇게 될 것 같습니다”라고 대답하였다, 피고인에 대한 녹취서 제21면). 결국 피고인은 이와 같은 추천문자를 보냄으로써 자신과 회원들과의 이해관계가 다르다는 사실을 은폐하고, 거래 상대방이나 불특정 투자자에게 그와 같은 오인·착각을 유발하였다. 한편, 피고인은 자신이 미리 주식을 매수하고 추천한 것에 대하여 다음과 같이 진술하였다. 자신이 증권업계에 몇 년을 있었지만 자기가 봤을 때 제일 좋은 종목을 추천하는 것이므로 추천하는 종목을 본인도 매매하는 것이 당연하다. 반면, 피고인이 몇 년간 수백 개 업체를 봤지만 한 번도 본인이 매수했다는 사실을 공지하는 업체를 보지 못했다. 홍보를 위해서 매도 이후 수익을 인증하는 것만 본적이 있다(피고인에 대한 녹취서 제6, 7면). 피고인은 또한 자신의 회원들이 피고인이 같이 매매한다는 사실을 잘 알고 있었다고 생각한다고 진술하였다. 피고인이 좋다고 강조하는데 피고인이 매매를 안 하면서 사람들한테 매수 권유만 한다는 것이 더 비합리적이라고 생각한다(피고인에 대한 녹취서 제17면). 회원들이 “AW님, 오늘은 수익 많이 나셨습니까?” 라고 했기 때문에 공공연히 알고 있을 것이라고 생각했다. 피고인은 리더로서 ‘오늘 저는 얼마 먹었습니다. 저 얼마 수익 났습니다’라고 말하는 것은 무게감이 없다고 생각했다고 진술하였다(피고인에 대한 녹취서 제26면). 그러나 위와 같은 진술은 피고인의 추측에 불과할 뿐만 아니라 설령 피고인의 ‘리딩’을 따르는 구체적인 투자자들이 피고인이 주식을 미리 사두었는지 여부에 상관하지 아니한 채 수익을 내는 데 몰두한다고 하더라도 위계 여부의 판단은 그와 같은 투자자의 사실적 의사(피고인도 위 주식을 샀으리라는 막연한 추측)를 대상으로 하는 것이 아닌 시장의 구조에 내재하는 불공정성으로부터 투자자를 보호하는 관점에서 객관적·규범적 판단이 필요하다는 점에서 수긍하기 어렵다. (행위자가 그 진술 등을 한 후 취한 행동과 주가의 동향) 피고인은 매도 직전까지 지속적으로 매수추천을 보내다가 자신의 매도타이밍이라고 판단하면 자신의 주식을 단시간 내 전량 매도하고 나서 매도 사인을 보냈다. 피고인은 이 사건 각 종목을 매도할 때 직전가 보다 낮은 호가를 통하여 대량의 주식을 한꺼번에 매도하였다. 아래에서 보는 피고인의 진술에 의하더라도 소위 급등주는 매도 타이밍이 갑작스레 찾아오므로 회원들에게 매도 이전에 매도 사인을 보낼 시간조차 없다는 것으로 그만큼 피고인이 투자하는 급등주의 매도시점은 수익에 관하여 중요한 의미가 있는 것으로 판단된다[유료회원들이 매수·매도 추천 시점에 관하여 민감하게 반응할 만큼(제3의 나. 3)항) 일반 투자자들 사이에서도 이는 알려져 있었던 것으로 보인다]. 실제로 이 사건 각 종목들은 급등하였다가 길지 않은 일정 시점 이후에는 주가가 떨어져서 종전 수준으로 돌아갔다(증거기록 제19면 이하). (가) W 우선주의 매수 및 매도 과정에 대한 피고인의 진술은 다음과 같다. 피고인은 2018. 5. 23. 09:47경 회원들에게 마지막 매수권유 문자를 보냈다. 피고인은 그 이유에 대하여 W 우선주가 워낙 독보적인 대장주였고, 대북주 시장 전체를 주도하는 종목이었는데, AS 우선주 같은 경우도 거래일 기준 2주(휴일이 하루정도 낄 수 있기 때문에 9~10일 정도) 즉 9~10일 내내 올랐고, 피고인은 W 우선주가 AS 우선주 못지않다고 생각을 했기 때문에 그때는 8연속 상한가였지만 적어도 9~10일까지는 더 오를 것이라고 생각하였다고 진술하였다. 피고인은 10:09경에는 W(우) 주식을 매도하기 시작하였다. 피고인은 적어도 하루는 더 갈 것이라고 생각했는데, 어느 시점부터 갑자기 매도물량이 쏟아지고 고점에서 거래량이 갑자기 터지기 시작해서 급하게 매도했다고 진술했다. 피고인은 매도 전 회원들에게 미리 알리지 않은 이유에 대해서 절대 다수의 회원들이 매도사인과는 별도로 자율적으로 매도한다는 사실을 알고 있었고, W 우선주가 수익을 보고 있는 종목이어서 회원들이 자율적으로 매도하기 마련이며, 피고인이 매매하는 종목 특성상 등락폭이 크기 때문에 매도사인을 주고 난 뒤에 매도하는데 현실적으로 어려움이 따른다고 진술하였다. 피고인은 매도할 때 항상 동시에 매도사인을 주려고 노력하였고 그렇지 못한 경우에는 최대한 주가가 다시 올랐을 때 매도사인을 주려고 노력했다고 진술하였다. 급등주들이 많기 때문에 갑자기 매도를 해야 되는데 그러면 로그인도 해야 되고, 글도 써야 되고, 어떻게 매도해야 한다는 말도 해야 되기 때문에 동시에 매도사인을 내는 것이 어렵다고 하였다. 당일 W 우선주의 종가는 17,300원까지 하락하였다. (나) 피고인은 X의 경우 12:07경, 12:09경 매수권유 문자를 보낸 뒤에 12:11경까지 계속 매수를 하다가 12:15경에 다시 매도를 시작했다. 피고인은 X 주식을 갑자기 매도를 한 이유에 대해 X은 하루에 20% 정도 급등을 잘하는 종목이고 종목 특성상 30% 상한가는 잘 못가는 종목이고, 피고인이 판단하기에 위 주식이 20% 정도 밖에 많이 오르지 않았던 경험이 있어서 매도한 것이라고 진술하였다. 또한 피고인은 보통 주식에서는 재료가 기대감으로 오르는데 핵실험장폐기라는 재료가 오픈이 되어버리면 보통은 그날 최고점을 찍고 그 다음날부터는 하락하는 면이 없지 않아 있어서 피고인은 그날 오를 때 안정적으로 팔아야겠다고 생각했다고 진술하였다. 나아가 이 사건 처벌조항의 보호법익(제2의 나.항)에 비추어 보건대 피고인과 같이 거액의 주식을 매수하여 둔 사람이 다른 한편 유사투자자문업자로서 수령한 회비의 대가로 시장에 대한 분석에 근거하여 ‘리딩’을 하는 것처럼 매수세를 유입시키는 행동을 하여 수익을 거두는 것은 자본시장에서의 거래의 공정성을 해친다. 또한 공정한 경쟁에 대한 시장참여자들의 신뢰(제2의 자.항)는 실제 시장 현실만큼 중요한바, 피고인과 같은 행위가 허용된다면, 투자자들이 주식 시장을 공정한 경쟁이 이루어지는 곳으로 신뢰할 수 없고, 반대로 ‘특정주식을 미리 매수하는 등 이해관계를 가진 사람이 네 트워크를 통해 개인투자자를 동원하여 주식을 “띄워” 돈을 버는 시장’이라는 인식을 가지게 된다. 이는 건전한 개인투자자들을 주식시장에서 이탈시켜 상장증권 등의 유통의 원활성을 해친다. 또한, 투자자들이 유사투자자문업자들의 이해관계에 대하여 알 수 없으므로 일반 투자자들 사이에 유사투자자문업자들의 투자자문에 대한 신뢰성은 크게 해쳐질 수밖에 없어 시장 내 투자 관련 조언행위가 평가절하되게 되고 양질의 정보를 생산하고 소비하려는 유인이 감소하여 이 역시 투자자들의 이탈로 이어진다. 한편, 피고인은 대법원 판결에서 네 가지 요소를 추출한 후 피고인은 위 요소에 해당하지 아니하므로 죄가 성립하지 않는다고 주장하고 있으나(제1항), 자본시장법 제178조 제1항 제1호는 포괄규정이며 또한 위 대법원 판결은 사기적 부정거래의 한 사안에 대하여 판단한 것으로서 피고인과 같은 논리를 들어 이 사건 행위가 당연히 사기적 부정거래에 해당하지 않는다고 볼 수 없을 뿐만 아니라 피고인이 변소하는 개별적 피고인신문에서는 이 사건 5개 종목 중 W(우)와 X 두 종목에 대하여 상세히 신문이 이루어지고 Y, Z, AA의 경우 W(우)와 같은 패턴이었는지 확인하였다(피고인에 대한 녹취서 제13면). 사유들을 이 항에서의 판단에 비추어 보아도 이를 들어 사기적 부정거래의 성립을 부인하기 어렵다. 다) 부정한 행위 여부 위 나.항에서 본 바와 같이 피고인이 피고인이 금융상품의 매매를 할 목적이나 시세의 변동을 도목할 목적으로 위계를 사용한 것으로 인정되는 바 앞서 본 법리(제2의 바.항)에 비추어 이와 같은 판단을 통하여 구체화된 부정거래행위의 내용과 불법성의 정도에 비추어 보면 피고인이 금융투자상품의 매매와 관련하여 자본시장법 제178조 제1항 제1호가 정한 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용한 것으로 인정할 수 있다. 양형의 이유 1. 법률상 처단형의 범위 가. 징역형: 징역 1월 ~ 10년 나. 벌금형: 50,000원 ~ 500,000,000원 2. 양형기준에 따른 권고형의 범위 가. 징역형 [유형의 결정] 증권·금융범죄 > 증권범죄 > 자본시장의 공정성 침해 범죄(미공개 중 요정보 이용, 시세조종, 부정거래) > [제1유형] 1억 원 미만 [특별양형인자] 없음 [권고영역 및 권고형의 범위] 기본영역, 징역 6월 ∼ 1년 6월 나. 벌금형 벌금형의 경우 양형기준이 적용되지 않는다. 이득액을 산정할 수 없는 경우이므로 양형기준 중 기본 유형인 제1유형을 적용한다. 3. 선고형의 결정 국민경제의 유지·발전을 위해서는 공정하고 신뢰할 수 있으며 효율적인 자본시장이 필수적인 바 피고인의 이 사건 범행은 유사투자자문업자인 피고인이 주식을 매수하여 두었음을 알리지 아니한 채 매수 및 매도 추천을 하는 과정에서 위계를 사용하여 이득을 취한 행위로서 그 죄질과 범정이 좋지 않다. 피고인의 행위로 인하여 불특정 다수의 투자자가 투자 판단을 그르치거나 불측의 경제적 손해를 입는 등 자본시장법이 천명하는 투자자 보호가 어려워질 뿐만 아니라 투자자의 증권시장에 대한 신뢰가 훼손되어 건전한 일반 투자자가 증권시장에서 이탈하게 된다. 이로 인한 손해는 종국적으로는 국민 모두에게 귀속된다. 또한, 피고인이 취득한 구체적인 액수는 산정하기 곤란한 사정이 있으나 이 사건 범행으로 인하여 피고인이 취득한 이익이 상당할 것으로 추정된다. 피고인에게 그 책임에 상응하는 처벌이 불가피하다. 한편, 피고인은 여러 사람과 공모하여 조직적으로 이 사건 범행을 저지르지는 않았다. 피고인은 대학생으로 아직 사회경험이 없으며 이 사건 이전 동종 범죄를 저지른 전력이 없다. 이를 피고인에게 유리한 정상으로 참작한다. 위와 같은 사정들과 그 밖에 피고인의 나이, 성행, 환경, 범행의 동기, 수단과 결과, 범행 후의 정황 등 이 사건 변론에 나타난 제반 양형 조건을 종합하여 주문과 같이 형을 정한다. 무죄 부분 1. 공소사실의 요지 피고인은 판시 범죄사실 기재와 같은 사기적 부정거래행위로 이 사건 각 종목을 매수한 후 매수 추천하여 주가가 상승하자 아래 표와 같이 각 매도함으로써 수수료 등 제반 비용을 제외하고 3,033,119,581원 상당의 부당이득을 취하였다. 2. 판단 가. 관련 법리 자본시장법 제443조 제1항 단서 및 제2항의 ‘위반행위로 얻은 이익’은 위반행위와 관련된 거래로 인하여 얻은 이익을 말하는 것으로서 위반행위로 인하여 발생한 위험과 인과관계가 인정되는 것을 의미한다. 통상적인 경우에는 위반행위와 관련된 거래로 인한 총수입에서 그 거래를 위한 총비용을 공제한 차액을 산정하는 방법으로 산출할 수 있겠지만, 주식시장에서 정상적인 주가변동요인에 의한 주가상승분이나 위반행위자와 무관한 제3자가 야기한 변동요인에 의한 주가상승분이 존재하는 등으로 구체적인 사안에서 위반행위로 얻은 이익의 가액을 위와 같은 방법으로 산정하는 것이 부당하다고 볼 만한 사정이 있는 경우에는 위반행위와 인과관계가 인정되는 이익만을 따로 구분하여 산정해야 할 것이고, 그에 관한 증명책임은 검사가 부담한다(대법원 2013. 7. 11. 선고 2011도15056 판결, 대법원 2017. 5. 17. 선고 2017도1616 판결 등 참조). 자본시장법 제443조 제1항 단서 및 제2항은 ‘위반행위로 얻은 이익’을 범죄구성요건의 일부로 삼아 그 가액에 따라 그 죄에 대한 형벌을 가중하고 있으므로, 이를 적용할 때에는 위반행위로 얻은 이익의 가액을 엄격하고 신중하게 산정함으로써 범죄와 형벌 사이에 적정한 균형이 이루어져야 한다는 죄형균형 원칙이나 형벌은 책임에 기초하고 그 책임에 비례하여야 한다는 책임주의 원칙을 훼손하지 않도록 유의하여야 한다(대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결 등 참조). 나. 이 사건의 경우 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 알 수 있는 다음과 같은 사실과 사정들을 종합하면, 이 사건 사기적 부정거래행위 기간 중의 주가상승분에는 이 사건 사기적 부정거래행위로 인한 주가상승분 외에 주식시장에서의 정상적인 주가변동 요인에 의한 주가상승분이나 피고인과 무관한 외부적인 요인에 의한 주가상승분이 상당 부분 존재한다고 판단된다. 결국 검사가 제출한 증거만으로는 사기적 부정거래 행위로 인한 주가상승분에 의한 이득액과 관계없는 요인으로 인한 주가상승분에 의한 이득액이 분리되어 있지 않고, 이를 분리하여 피고인이 얻은 이익의 가액을 산정하기에 충분하지 않으므로, 결국 이 사건은 구 자본시장법 제443조 제1항 단서가 정한 ‘위반행위로 얻은 이익을 산정하기 곤란한 경우’에 해당한다. 1) 피고인의 행위 이전에 주가가 상승하고 있었다. W 우선주의 경우 2018. 5. 9. 오전 9시경부터 거래량이 급증하고 있었다. X 주식의 경우 2018. 4. 19.부터 30.까지 시가가 급등하였다. Y 주식의 경우 2018. 5. 30. 거래량이 급증하고, Z 주식 역시 2018. 6. 29. 피고인이 매수하기 이전부터 거래량이 급증하면서 주가가 상승하였다. AA 주식은 피고인 거래 전날인 2018. 7. 2.부터 주가가 상승하여 대량으로 거래되었다. 2) 이 사건 각 종목들은 소위 테마주로서 이 사건 즈음하여 주식이 상승할만한 호재가 있었다. 이에 같은 기간 이 사건 종목과 같은 테마군의 주가가 비슷한 패턴으로 상승하였다. 2018년 AX정당의 남북경제협력 추진에 따라서 대북테마주이자 우선주 테마주인 W 우선주의 주가가 상승하였다. W 보통주 또한 2018. 4. 23. 남북경협 테마주로 강세를 보인바 있었다. X 주식은 비핵화 테마주로서 같은 시간대 관련주(AQ, AY, AZ)의 주가흐름이 비슷한 형상이었다. Z 주식의 경우 정부가 수소에너지 육성정책을 내놓으면서 시장에서 테마주로 급부상하였다. 같은 수소테마주인 BA 역시 그 무렵 주가가 상승하였다. AA 주식의 경우 미중 무역전쟁의 수혜주로서 유사한 테마군의 BB과 BC의 주가 역시 상승하였다. 3) 이에 유사투자 자문업체들이 앞 다투어 이 사건 종목들을 긍정적으로 평가하고 추천하였으며, 피고인과는 무관한 수익 인증 글들이 올라왔다. 또한 피고인이 아닌 다른 특정 투자 주체들의 매수세가 주가에 더 큰 영향을 준 경우 역시 존재한다. 3. 결론 그렇다면 이 사건 사기적 부정거래로 인한 피고인의 부당이득액이 5억 원 이상인 것을 전제로 구 자본시장법 제443조 제2항 제2호, 제1항 제8, 9호, 제178조 제1항 제1호, 제2항을 적용하여 공소제기된 이 부분 공소사실은 범죄사실의 증명이 없는 경우에 해당하므로 형사소송법 제325조 후단에 따라 무죄를 선고하여야 할 것이나, 이 부분 공소사실과 동일한 공소사실의 범위 내에 있는 판시 범죄사실을 유죄로 인정한 이상 주문에서 따로 무죄를 선고하지 아니한다.