서울중앙지방법원-2020고합718

서 울 중 앙 지 방 법 원 제 2 5 - 2 형 사 부 판 결 사 건 2020고합718, 920(병합) 자본시장과금융투자업에관한법률위반 등 피 고 인 1. A 2. B 3. C 4. D 5. E 6. F 7. G 8. H 9. I 10. J 11. K 12. L 13. M 14. N 회 계 법 인 판결선고 2024. 2. 5. <목 차> <제목 차례> 주 문 ······································································································································ 5 2020고합718 ····························································································································· 6 Ⅰ. 공소사실의 요지 ······················································································································· 6  주요 회사 및 관련자 ················································································································ 61. 주요 관련회사의 연혁 및 현황 ····························································································· 62. 주요 관련자의 지위, 경력 및 역할 ······················································································ 73. AH실의 조직, 기능․역할 및 업무체계 ················································································ 9  피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I의 자본시장과금융투자업에관한법률위반 : 부정거래행위 및 시세조종 ··························· 12Ⅰ 범행 동기 및 배경 : 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 위한 합병 준비 ·············· 121. R회사 중심의 그룹 승계기반 마련 ···················································································· 122. 승계계획안의 수립 : R회사 상장 후 X회사과 합병 방안 ·············································· 163. 승계계획안의 실행 : 타 계열사를 동원한 R회사 상장 사전작업 ································· 194. 승계계획안의 실행 : R회사 상장 착수 및 합병 사전작업 ············································· 215. 승계계획안의 실행 : S회사(舊 R회사) 상장 완료 ···························································· 25Ⅱ 이사회 결의 및 합병계약 단계 범행 ················································································ 261. AH실의 전단적 합병 결정 및 실행 지시 ········································································· 262. 피고인 A 및 AH실의 결정에 따른 S회사, X회사의 합병 준비 ···································· 353. 형식적 이사회 결의를 통한 합병 거래 착수 ··································································· 424. 실체와 다른 허위 내용의 합병 공표 ··················································································· 445. 소결 ············································································································································· 46Ⅲ 합병계약 이후 주주총회 승인 단계 범행 ·········································································· 461. 합병 성사를 위한 부정한 계획의 추가 수립 ··································································· 472. 합병 추진안 및 긴급 대응전략의 실행 ············································································· 523. 합병 주주총회 승인 ·············································································································· 105Ⅳ 주주총회 이후 단계 범행 : 주식매수청구 억제를 위한 인위적 주가관리 ··············· 1051. 합병 승인 이후 주식매수청구 기간 도래 및 주가부양의 필요성 ······························ 1052. AA회사 상장 제안요청서 발송을 통한 부정한 주가하락 방어 ··································· 1083. 주식매수청구 기간 중 S회사 자기주식 집중 매입을 통한 인위적 주가관리 ·········· 109Ⅴ 합병 거래 완료 및 결과 ······································································································ 1131. 합병 거래 완료 ···················································································································· 1132. 합병의 결과 ···························································································································· 1143. 결론 ·········································································································································· 115  피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I의 업무상 배임 ················································································································································ 1161. 피고인들의 지위 및 역할 ···································································································· 1162. 합병 거래에서 이사의 업무상 임무 ················································································ 1163. 임무를 위배한 합병 실행 ···································································································· 1204. X회사 및 X회사 주주에 불리한 합병 성사 ···································································· 1235. 결론 ·········································································································································· 123  피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 F, 피고인 E, 피고인 J, 피고인 K의 주식회사의외부감사에관한법률위반 ···································································································· 1241. 2014회계연도 Z회사 재무제표 거짓 공시 ······································································· 1242. 2015회계연도 Z회사 재무제표 회계분식 ········································································· 125  피고인 D, 피고인 H의 위증 ····························································································· 1301. 범행 배경 ································································································································ 1302. 피고인 D의 증언 ···················································································································· 1313. 피고인 H의 증언 ···················································································································· 1374. 피고인들 증언의 허위성 및 결론 ······················································································ 141 Ⅱ. 증거능력에 대한 판단 ········································································································· 1421. 2019. 5. 7.자 Z회사의 18TB 백업 서버 등 및 2019. 5. 3.자 AA회사의 NAS 서버 등에 대한 각 압수․수색으로 확보된 증거에 대하여 ························································ 142 가. 변호인 주장의 요지 ········································································································· 142 나. 관련 법리 ··························································································································· 143다. 2019. 5. 7.자 Z회사의 18TB 백업 서버 등에 대한 압수․수색으로 확보된 증거의 증거능력에 관하여 ················································································································ 145라. 2019. 5. 3.자 AA회사의 NAS 서버에 대한 압수․수색으로 확보된 증거의 증거능력에 관하여 ······························································································································ 154 마. 소결 ····································································································································· 1572. 2018. 12. 13.자 HR 및 HS의 각 노트북에 대한 압수․수색으로 확보된 증거에 대하여 ···················································································································································· 158 가. 변호인 주장의 요지 ········································································································· 158 나. 관련 법리 ··························································································································· 158 다. 인정 사실 ··························································································································· 160 라. 판단 ····································································································································· 1633. 피고인 C의 휴대전화에서 추출된 문자메시지의 증거능력에 대하여 ························ 171 가. 변호인 주장의 요지 ········································································································· 172 나. 관련 법리 ··························································································································· 172 다. 인정 사실 ··························································································································· 173 라. 판단 ····································································································································· 175 마. 소결 ····································································································································· 1794. CS 자산운용 HU 전화 진술 녹음파일 및 그 녹취서 ···················································· 180 가. 변호인 주장의 요지 ········································································································· 180 나. 관련 법리 ··························································································································· 180 다. 판단 ····································································································································· 181 라. 소결 ····································································································································· 1825. 재전문진술 기재 증거 관련 ································································································ 182 가. 관련 법리 ··························································································································· 182 나. 판단 ··································································································································· 183 Ⅲ. 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 위한 합병 준비의 일환으로 R회사 중심의 그룹 승계기반 마련 및 승계계획안의 수립 및 실행에 대하여 ·················································· 2041. 인정사실 ·································································································································· 2042. R회사 중심의 그룹 승계기반 마련에 관하여 ································································ 207 가. 검사의 주장의 요지 ······································································································· 207 나. 변호인의 주장 ··················································································································· 208 다. 판단 ····································································································································· 2083. 피고인 A의 BL회사와의 승계작업 논의에 관하여 ························································· 216 가. 검사의 주장의 요지 ········································································································· 216 나. 변호인의 주장의 요지 ····································································································· 216 다. 판단 ····································································································································· 2174. 2012. 12.경 BM에 관하여 ··································································································· 230 가. 검사의 주장의 요지 ······································································································· 230 나. 변호인의 주장의 요지 ····································································································· 230 다. BM 문건의 작성 경위 ··································································································· 231 라. BM 문건의 내용 ··············································································································· 232 마. 판단 ····································································································································· 2395. 타계열사를 동원한 R회사 상장 사전작업에 관하여 ·················································· 249 가. 2013. R회사 사업조정에 대하여 ·················································································· 249 나. X회사의 Z회사 지분 포기를 통한 R회사의 Z회사 지배력 강화에 대하여 ········ 257 다. X회사이 인수자금을 부담한 BP에 대한 R회사의 단독 운영권 확보에 대하여 2626. R회사 상장 착수 및 합병 사전작업에 관하여 ································································ 267 가. 2014. 5. ~ 2014. 7.경 지배구조 검토에 관하여 ······················································ 267 나. 상장 후 합병을 전제로 한 사전작업에 대하여 ························································· 275 다. 상속 개시 등을 고려한 승계계획안 점검에 대하여 ················································· 279라. 2014. 7.경 중건설(그룹 건설분야) 사업조정에 대하여 ··········································· 2897. S회사(구 R회사)의 상장 완료에 관하여 ··········································································· 298 가. 검사 및 변호인의 주장의 요지 ····················································································· 298 나. 판단 ····································································································································· 299Ⅳ. 이사회 결의 및 합병계약 단계 범행에 대하여 ····························································· 3031. 이 사건 합병이 피고인 A과 AH실이 전단적으로 결정하였는지에 관하여 – 합병의 결정 주체 및 경과 ······················································································································ 303 가. 검사 및 변호인의 주장 요지 ························································································· 303 나. 아 사건 합병 전 X회사의 상황 ···················································································· 304 다. 이 사건 합병의 경과 및 피고인 A과 AH실이 이 사건 합병을 전단적으로 결정하였는지 여부에 대한 판단 ·········································································································· 3072. 피고인 A 등은 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 위해 이 사건 합병을 결정하였을 뿐 X회사과 그 주주의 이익은 도외시 하였는지 여부 – 합병의 주된 동기와 목적 ························································································································································ 378 가. 주장의 요지 ······················································································································· 378 나. 이 사건 합병을 추진하면서 고려하고 기대했던 목적이 X회사과 그 주주들에게 이익이 되는지 여부 ···················································································································· 379 다. 선행사건에서 대법원이 판시한 ‘승계작업’의 의미 ··················································· 3903. 합병비율 및 합병시점의 선택에 관하여 ········································································ 393 가. 검사 및 변호인의 주장의 요지 ····················································································· 393 나. 관련 법리 ··························································································································· 393 다. 판단 ··································································································································· 3944. 허위의 합병비율 적정성 검토보고서를 마련하였는지 여부 ········································ 435 가. O 측이 CG에 합병비율 검토 업무를 의뢰하였는지 여부 ······································ 435 나. O 측이 CG에게 주가 기준 합병비율에 맞추라고 요구하였는지 여부 ················ 443 다. CG이 평가과정에서 주가를 염두에 두고 평가한 것이 조작에 해당하는지 여부 463 라. CG 보고서가 가치평가 원칙에 반하여 조작되었는지 여부 ··································· 467 마. CG 스스로 보고서 조작을 자인한 것인지 여부 ······················································· 480 바. CG보고서 중 X회사 평가의 개별항목이 조작되었는지 여부 ································ 483 사. CG 보고서 중 S회사 개별항목이 조작되었는지 여부 ············································· 5035. 실체와 다른 허위 내용의 공표에 대하여 ········································································ 524 가. 검사의 주장의 요지 ········································································································· 524 나. 판단 ····································································································································· 5246. 소결 ·········································································································································· 525 Ⅴ. 합병계약 이후 주주총회 승인 단계 범행 ······································································· 5261. 합병 성사를 위한 부정한 계획의 추가 수립에 대하여 ················································ 526 가. 주장의 요지 ······················································································································· 526 나. 인정사실 ····························································································································· 527 다. 판단 ····································································································································· 5342. X회사 자기주식 전격 매각에 대하여 ··············································································· 540 가. 주장의 요지 ······················································································································· 540 나. 인정사실 ····························································································································· 541 다. 매각 목적 및 경위 등에 관한 허위 공시 ··································································· 543라. X회사이 BU회사에 자기주식을 매각한 것이 부정한지 여부 ································ 549 마. 소결 ····································································································································· 5573. 바이오 자회사 AA회사에 대한 지배권 제약 사항 은폐 및 가장에 대하여 ··········· 557 가. 주장의 요지 ······················································································································· 557 나. 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E이 AB회사과의 합작계약 주요 내용 등 투자위험을 은폐하고, Z회사가 AA회사를 단독으로 지배하며 주도적으로 경영할 수 있는 것처럼 가장함으로써 중요사항의 기재를 누락하고, 위계 또는 부정한 수단을 사용하였는지 여부에 대하여 ············································································································ 559 다. 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E에게 AB회사과의 합작계약 주요 내용 등 투자위험을 은폐하고, Z회사가 AA회사를 단독으로 지배하며 주도적으로 경영할 수 있는 것처럼 가장함으로써 중요사항의 기재를 누락하고, 위계 또는 부정한 수단을 사용하였다는 점에 대한 고의가 있었는지 여부 ······································································ 5674. 신규 순환출자 발생에 따라 투자위험 허위 공표에 대하여 ······································ 575 가. 주장의 요지 ······················································································································· 575 나. 판단 ····································································································································· 5765. Q회사 지분 매각 추진 관련하여 ····················································································· 599 가. 주장의 요지 ······················································································································· 599 나. 인정사실 ····························································································································· 599 다. 판단 ····································································································································· 6076. 합병 목적, 경과, 효과 등 합병 관련 허위 정보 유포 ·················································· 613 가. 합병 정당화를 위해 허위의 명분과 논리를 구체화하였는지 여부 ······················· 613 나. 해외 투자자 및 의결권 자문사를 상대로 한 설명 ··················································· 622 다. 주주설명자료 배포 및 공시 등을 통한 허위 정보 유포 ········································· 650 라. 금융투자업자의 분석보고서 작성 과정에 개입하여 내용 왜곡 ····························· 660 마. 투자자 의사결정을 왜곡하기 위한 의도적 여론 조성 ············································· 6737. AA회사 나스닥 상장 관련 허위 추진 계획의 공표 및 AA회사 상장 제안요청서 발송을 통한 부정한 주가하락 방어에 대하여 ·············································································· 684 가. 주장의 요지 ······················································································································· 684 나. 관련 법리 ························································································································· 685 다. AA회사 상장 추진 계획 공표가 합리적 근거를 갖춘 것이었는지 여부 ············· 687 라. 중요사항의 거짓 기재 및 누락 여부 ··········································································· 709 마. 위계의 사용 여부 ··········································································································· 717 바. 부정한 수단 등의 사용 여부 ························································································· 721 사. 검사의 그 밖의 주장에 대한 판단 ··············································································· 723 아. 소결 ····································································································································· 7288. R회사 관련 허위 개발 계획의 공표에 대하여 ································································ 728 가. 주장의 요지 ······················································································································· 728 나. 인정사실 ····························································································································· 729 다. 판단 ····································································································································· 7319. AD 상대 허위 정보 제공 및 대통령의 부당한 영향력 행사 유도에 대하여 ··········· 742 가. 주장의 요지 ······················································································································· 742 나. AD에 허위 정보를 제공한 사실이 있는지 여부에 대한 판단 ······························· 743다. AD에 대한 청탁 여부에 대한 판단 ··········································································· 758 라. 대통령 부당 개입 유도를 통한 의결권 확보 여부에 대한 판단 ························· 764 마. 소결 ····································································································································· 76910. DD회사에 대한 대규모 이익 제공 제안 ········································································· 769 가. 주장의 요지 ······················································································································· 769 나. 증거능력에 대한 판단 ····································································································· 770 다. 본안에 대한 판단 ············································································································· 77611. AN회사 리테일 조직을 동원한 일반 소수․소액주주의 의결권 확보에 대하여 ··· 782 가. 주장의 요지 ······················································································································· 783 나. 판단 ····································································································································· 784Ⅵ. 주주총회 이후 단계 범행: 주식매수청구 기간 중 S회사 자기주식 집중 매입을 통한 인위적 주가관리 ·························································································································· 8081. 자본시장법 제176조 제2항의 현실거래에 의한 시세조종에 관한 검사 및 변호인의 주장 요지 ······································································································································ 808 가. 검사의 주장 ··················································································································· 808 나. 변호인의 주장 ··················································································································· 8092. 인정사실 ·································································································································· 8093. 관련 법리 ································································································································ 8114. S회사 자기주식 취득과정에서 자본시장법 제176조 제2항의 현실거래에 의한 시세조종이 성립하는지 여부에 대한 판단 ························································································ 812 가. 자기주식 취득 규제 준수 여부 ····················································································· 813 나. 고가매수, 단주 주문, 물량소진, 저가매수 주문에 관하여 ····································· 817 다. 관여율에 관하여 ··············································································································· 825 라. 주식매수청구기간 중 매입비중에 관하여 ··································································· 826 마. 시세변동에 대한 경제적 이해관계 ··············································································· 828 바. 목표주가 17만 원 ········································································································ 828 사. 자기주식 매입계획안 ······································································································· 834 아. S회사 자기주식 매입의 경영상 필요 ·········································································· 838자. 일자별 개별 주문에 대한 검사 주장에 대한 판단 ··················································· 8485. 시세고정ㆍ안정행위 성립 여부 ·························································································· 878 가. 검사의 주장의 요지 ······································································································· 878 나. 관련 법리 ··························································································································· 878 다. 판단 ····································································································································· 8796. X회사 주식에 대한 부정거래 및 위계행위 성립 여부 ················································· 881 가. 검사 및 변호인의 주장의 요지 ····················································································· 881 나. 관련 법리 ··························································································································· 882 다. 판단 ····································································································································· 883 Ⅶ. 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I의 업무상 배임 ················································································································································ 8911. 주장의 요지 ···························································································································· 891 가. 검사의 주장 ······················································································································· 891 나. 변호인의 주장 ··················································································································· 8912. 판단 ·········································································································································· 891 가. X회사 이사들이 누구의 사무를 처리하는 것인지 ···················································· 891 나. 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E에 대한 판단 ········································ 893 다. 합병 필요성 관련 임무 위배 여부 ··············································································· 894 라. 합병비율 등 관련 임무 위배 여부 ··············································································· 900 마. 재산상 손해가 발생하였는지 여부 ··············································································· 909Ⅷ. 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 F, 피고인 E, 피고인 J, 피고인 K의 주식회사의외부감사에관한법률위반 ···································································································· 9181. 당사자의 주장 ························································································································ 9182. 인정사실 ·································································································································· 922 가. Z회사 설립 경위 ·············································································································· 922 나. AA회사 설립 경위 ··········································································································· 923 다. 이 사건 합작투자계약의 주요 내용 ············································································· 924 라. AB회사이 보유한 동의권의 내용 ················································································· 928 마. AB회사과 AA회사가 체결한 상거래 약정의 내용 ···················································· 930 바. Z회사의 감사보고서 공시 ······························································································ 9323. 이 부분 공소사실 중 제2항 ‘2015회계연도 Z회사 재무제표 회계분식’ 부분에 적용되어야 하는 회계기준에 대한 판단 ···························································································· 933 가. 관련 회계기준 ··················································································································· 933 나. 검사와 변호인 주장의 요지 ··························································································· 934 다. 논의의 전제 ······················································································································· 935 라. 구체적 판단 ······················································································································· 9364. 이 사건 합작투자계약 자체로 Z회사와 AB회사의 AA회사에 대한 공동지배가 인정되는지 여부에 대한 판단 ·········································································································· 950 가. 주장의 요지 ······················································································································· 950 나. 관련 회계기준 ··················································································································· 951 다. 구체적 판단 ······················································································································· 952 1) 이 사건 합작투자계약 체결 무렵 AB회사의 인식과 목적 ······································· 952 2) AA회사의 목적과 설계에 비추어 AB회사이 이 사건 합작투자계약 체결 무렵부터 AA회사를 공동지배하려고 하였는지 여부에 대한 판단 ···················································· 958 3) 이 사건 합작투자계약 상 AA회사가 구조화기업에 해당하는지 여부에 대한 판단 ·969 4) 소결론 ·································································································································· 9735. AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치평가가 가능하였는지 여부에 대한 판단 ··974 가. 검사 및 피고인들 주장의 요지 ····················································································· 974 1) 검사의 주장 ························································································································ 9742) 변호인 주장 ························································································································ 976 나. 관련 회계기준 ··················································································································· 977 다. 구체적 판단 ······················································································································· 979 1) 이 사건 콜옵션이 내가격 상태에 있었는지 여부가 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리인지 여부와 무관하여 가치평가 가부는 문제되지 않는지에 대한 판단 ···················· 979 2) 신뢰성 있는 공정가치 평가 ···························································································· 982 3) 2012회계연도 내지 2014회계연도 AA회사의 바이오시밀러 사업의 불확실성이 높았다고 볼 수 있는지 여부에 대한 판단 ············································································· 1011 4) 2012회계연도 내지 2014회계연도 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였는지 여부에 대한 판단 ················································································· 1088 5) 2015회계연도 AA회사 주식에 대한 현금흐름할인법에 따른 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였는지 여부 ····································································································· 11496. AB회사이 보유한 AA회사 주식에 대한 이 사건 콜옵션이 실질적 권리로서 지배력판단에 고려되어야 하는지 여부에 대한 판단 ··································································· 1163 가. 검사 및 피고인들 주장의 요지 ·················································································· 1163 1) 검사 주장의 요지 ·········································································································· 1163 2) 변호인 주장의 요지 ········································································································ 1164 나. 관련 회계기준 ················································································································ 1165 다. 구체적 판단 ···················································································································· 1167 1) 잠재적 의결권이 실질적인 권리인지 여부에 대한 판단 기준 및 방법 ·············· 1167 2) 이 사건 콜옵션의 목적과 설계에 대한 판단 ···························································· 1179 가) 실물옵션 전략의 의미 ·································································································· 1180 나) 이 사건 합작투자계약서에 의하여 인정되는 AB회사 콜옵션의 목적과 설계 · 1181 다) 다른 증거들에 의하여 인정되는 AB회사 콜옵션의 목적과 설계 ······················· 1185 라) 그 외 검사의 주장에 대한 판단 ················································································ 1190 3) 이 사건 콜옵션이 Z회사의 2012회계연도부터 2014회계연도까지 실질적인 권리에 해당하였는지 여부에 대한 판단 ··························································································· 1203 가) 이 사건 콜옵션의 행사로 인한 효익 ········································································ 1204 나) 이 사건 콜옵션의 행사를 방해하는 장애물 ···························································· 1208 4) 이 사건 콜옵션이 Z회사의 2015회계연도부터 실질적인 권리에 해당하였는지 여부에 대한 판단 ························································································································· 12137. AB회사이 보유한 동의권이나 약정상 권리가 AB회사에게 AA회사에 대한 지배력을 부여하는지 여부에 대한 판단 ······························································································· 1214 가. 주장의 요지 ···················································································································· 1214 1) 검사의 주장 ······················································································································ 1214 2) 변호인의 주장 ·················································································································· 1215 나. 관련 회계기준 ················································································································ 1215 다. AB회사이 보유한 동의권이 AB회사에게 AA회사에 대한 지배력을 부여하는지 여부에 대한 판단 ························································································································· 1217 1) 방어권 관련 회계기준에 대한 검토 ············································································ 1217 2) 이 사건 합작투자계약에 따라 AB회사이 보유한 동의권 중 이 사건 제품추가 동의권을 제외한 나머지 동의권이 기업회계기준상 방어권에 해당하는지 여부 ··········· 1218 가) 근본적인 변화와 관련되거나 예외적인 상황에 적용되는지 여부 ······················ 1218 나) 권리보유자인 AB회사의 이익을 보호하기 위하여 설계된 권리인지 여부 ······· 1223 다) 관련자들의 인식 또는 진술 ························································································ 1226 라) 검사의 주장에 대한 판단 ···························································································· 1230 3) 이 사건 제품추가 동의권이 기업회계기준상 방어권에 해당하는지 여부 ·········· 1235 가) 근본적인 변화와 관련되거나 예외적인 상황에 적용되는지 여부 ······················ 1236 나) 권리보유자인 AB회사의 이익을 보호하기 위하여 설계된 권리인지 여부 ······· 1243 다) 검사의 기타 주장에 대한 판단 ·················································································· 1245 4) 검사의 기타 주장에 대한 판단 ···················································································· 1247 가) 생산 활동 관련 동의권이 기업회계기준상 방어권에 해당하는지 여부 ············ 1247 나) ACM 주식회사 사례에 비추어 AB회사의 동의권을 지배력 판단에 고려하여야 하는지 여부 ··································································································································· 1249 다) 판권 우선협상권과 제3자 판권부여 동의권을 AA회사에 대한 지배력 판단에 고려해야 하는지 여부 ················································································································· 1260 라) AB회사의 10-K 보고서 공시 내용에 비추어 AB회사의 동의권이 방어권이라고 볼 수 있는지 여부 ··················································································································· 1265 마) 지분 재매입 프로젝트 관련 문건에 비추어 AB회사의 동의권이 방어권에 해당하는 것으로 볼 수 있는지 여부 ······························································································· 1271 라. AB회사이 보유한 약정상 권리 및 ACJ의 설치․운영에 관한 권리가 AB회사에게 AA회사에 대한 지배력을 부여하는지 여부에 대한 판단 ················································ 1275 1) 관련 회계기준의 내용 및 해석 ···················································································· 12752) 이 사건 상거래 약정이 의결권과 결합하여 힘을 부여할 수 있는 계약상 약정에 해당하는지 여부 ······················································································································· 1277 3) ACJ의 설치․운영에 따른 권리가 AB회사에게 AA회사에 대한 지배력을 부여하는지 여부 ······································································································································· 1283 가) ACJ(ACJ, 공동운영위원회)의 계약상 근거 ······························································ 1283 나) AB회사이 ACJ 설치․운영을 통하여 Z회사와 함께 AA회사를 공동지배하는지 여부 ················································································································································· 12848. Z회사가 2015회계연도에 국제회계기준위원회의 국제회계기준을 채택하여 정한 회계처리기준을 위반하여 거짓으로 재무제표를 작성하였는지 여부 및 피고인들의 고의 인정 여부에 대한 판단 ··············································································································· 1288 가. 주장의 요지 ···················································································································· 1288 1) 검사의 주장 ···················································································································· 1288 2) 변호인의 주장 ·················································································································· 1289 나. Z회사가 2015회계연도에 국제회계기준위원회의 국제회계기준을 채택하여 정한 회계처리기준을 위반하여 거짓으로 재무제표를 작성하였는지 여부 ··························· 1290 1) 관련 회계기준 ·················································································································· 1290 2) 구체적 판단 ······················································································································ 1290 다. Z회사의 지배력 상실 회계처리 경위 및 피고인들의 고의 인정 여부 ·············· 1295 1) 이 사건 콜옵션 회계처리가 문제된 경위 및 피고인 A 등의 인식 ····················· 1295 2) 2015. 9.경 ADI회사 및 ADJ회사의 이 사건 콜옵션 평가 경위 및 목적 ··········· 1304 3) 2015. 9. 24.자 T회사 3분기 사전검토회의 및 이 사건 합작투자계약서 소급수정논의 개시 ··································································································································· 1312 4) 2015. 10. 초경 피고인 N Z회사 감사팀의 CG의 PPA 평가금액 인식 및 지배력상실 가능성 검토 ····················································································································· 1317 5) 이 사건 합작투자계약서 수정 시도 및 회계법인들에 대한 이 사건 콜옵션에 대한 가치평가 의뢰 ··························································································································· 1326 6) Z회사 재경팀이 AH실과 이 사건 콜옵션 회계처리 문제를 논의하게 된 경위 및 당사자들의 인식 ······················································································································· 1328 7) 피고인 N 측의 지배력 상실 회계처리 방안에 대한 검토 ····································· 1333 8) 지배력 상실 시점 확정 경위 ························································································ 1337 9) 2015. 12.경 내지 2016. 1.경 ADI회사 및 ADO회사의 이 사건 콜옵션 평가 경위 ················································································································································· 1339 가) ADI회사의 이 사건 콜옵션 평가 경위 ····································································· 1340 나) ADO회사의 이 사건 콜옵션 평가 경위 ··································································· 1343 10) 피고인 N의 2015회계연도 Z회사 재무제표에 대한 감사 경위 등 ···················· 1347 11) 피고인별 관여 여부 ······································································································ 1351 가) 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 F ·········································· 1351 나) 피고인 J, 피고인 K ······································································································· 1354 12) 검사의 기타 주장에 대한 판단 ·················································································· 13559. 2014회계연도 Z회사 재무제표 거짓 공시의 점에 대한 판단 ··································· 1365 가. 주장의 요지 ···················································································································· 1365 1) 검사의 주장 ···················································································································· 13662) 변호인의 주장 ·················································································································· 1366 나. 관련 회계기준 ················································································································ 1367다. 2014회계연도 Z회사 재무제표의 이 사건 콜옵션에 대한 주석 공시가 회계기준에 위반한 것인지 여부에 대한 판단 ························································································· 1368 1) 2014회계연도 Z회사 재무제표의 이 사건 콜옵션에 대한 주석 공시가 기업회계기준서 제1112호를 위반한 것인지 여부 ················································································· 1369 가) 관련 회계기준의 해석 ·································································································· 1369 나) 구체적 판단 ···················································································································· 1373 2) 2014회계연도 Z회사 재무제표의 이 사건 콜옵션에 대한 주석 공시가 기업회계기준서 제1001호를 위반한 것인지 여부 ················································································· 1379가) 관련 회계기준의 해석 ·································································································· 1379 나) 구체적 판단 ···················································································································· 1385 3) 검사의 기타 주장에 대한 판단 ···················································································· 1390 라. 피고인 A 등에게 회계기준 위반 및 거짓 공시의 고의가 인정되는지 여부에 대한 판단 ············································································································································· 1398 1) 이 사건 콜옵션 회계처리 경위사실 ············································································ 1398 가) N 감사팀의 Z회사에 대한 이 사건 콜옵션 공시 의견 전달 경위 ····················· 1398 나) AA회사의 상장 추진 관련 이 사건 콜옵션 공시방안 검토 경위 ······················ 1401 다) 이 사건 콜옵션 및 특수관계자 공시 관련 회의 경위 ·········································· 1403 라) 이 사건 콜옵션 주석공시 경위 ·················································································· 1404 2) 구체적 판단 ······················································································································ 1405Ⅸ. 피고인 D, 피고인 H의 위증 ···························································································· 1418 1. 주장의 요지 ·························································································································· 1418 가. 검사의 주장 ···················································································································· 1418 나. 변호인의 주장 ················································································································ 14192. 판단 ········································································································································ 1419 가. 이 사건 합병 목적, 결정 주체 등 경과에 관한 증언 ··········································· 1419 1) 이 사건 합병 목적 및 결정 주체 등 경과에 관한 증언 ········································ 1419 2) 피고인 D에 대하여 ········································································································· 1420 나. BU회사에 대한 X회사 자기주식 매각 결정 주체와 그 경위에 관한 증언 ······ 1427 다. DD회사 보유 X회사 지분 매수에 관한 증언 부분 ················································ 1429 1) 경제적 이익 제공 제안 관련 증언에 대하여 ···························································· 1429 2) 경영권 승계 관련 증언에 대하여 ················································································ 1430 3) 피고인 H에 대하여 ········································································································· 1432 2020고합920 ·················································································································· 1433 Ⅰ. 2020고합920 공소사실의 요지 ······················································································· 1433 1. 피고인들의 지위와 업무 ································································································ 14332. 배경사실 ···························································································································· 1433 가. Z회사와 AA회사의 설립 ······························································································ 1433 1) O그룹의 바이오의약품 생산업체 설립 ······································································· 1433 2) Z회사와 AB회사의 합작에 의한 바이오시밀러 개발업체 설립 ···························· 1434 나. 2012~2014회계연도 Z회사의 회계처리 및 감사 결과 ·········································· 14351) 기업회계기준 및 그에 따른 적정한 회계처리 내용 ················································ 1435 2) 기업회계기준을 위반한 Z회사의 회계처리 ······························································· 1437 3) 피고인 N의 2012~2014회계연도 재무제표 감사 ····················································· 14373. 2015회계연도 Z회사 감사보고서 거짓 기재 ····························································· 1437 가. 법령에 의한 감사인의 구체적 의무 내용 ································································ 1438 나. 콜옵션 부채 확인 및 부채 미반영 시도 ·································································· 1438 1) S회사-T회사의 합병 과정에서 콜옵션 부채 미반영 문제점 확인 ······················· 1438 2) 현재 및 과거 재무제표에 대한 콜옵션 부채 반영 회피 시도 ······························ 1440다. 2015회계연도 콜옵션 부채 반영에 따른 자본잠식 및 대응책 모색 ·················· 1440 1) 2015회계연도 콜옵션 부채 반영 불가피 상황 발생 및 자본잠식 우려 ············· 1440 2) 자본잠식 회피를 위한 허위의 '지배력 상실' 회계처리 모색 ································ 1441라. ‘지배력 상실 회계처리’의 문제 및 정당화를 위한 회계자료 조작 ···················· 1443 1) '지배력 상실 회계처리'의 구체적 문제점 ·································································· 1443 2) 주요 감사증거인 ‘평가회사의 콜옵션 평가불능 의견서' ······································ 1444 마. 감사보고서 거짓 기재 ·································································································· 1445 1) 피고인 L, 피고인 M의 감사보고서 거짓 기재 ························································· 1445 2) 피고인 N의 감사보고서 거짓 기재 ············································································· 1446 Ⅱ. 변호인의 주장 ···················································································································· 1446 Ⅲ. 판단 ······································································································································ 14481. Z회사가 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사를 지배하지 못하였는지 여부 1448 2. 피고인 L과 피고인 M에게 고의가 인정되는지 여부에 대한 판단 ··························· 1451 3. 피고인 L, 피고인 M의 각 구 주식회사의외부감사에관한법률위반((2015. 7. 31. 법률 제13453호로 개정되기 전의 것, 이하 ‘구 외부감사법’이라고 한다)의 점에 대한 판단 ························1461 4. 피고인 N의 구 외부감사법위반의 점에 대한 판단 ····················································· 1461 결론 ····································································································································· 1461 별지1 범죄일람표 ····················································································································· 1463 별지2 위법수집증거 목록(2020고합718) ············································································· 1464 별지3 위법수집증거 목록(2020고합920) ············································································· 1566 서 울 중 앙 지 방 법 원 제 2 5 - 2 형 사 부 판 결 사 건 2020고합718, 920(병합) 가. 자본시장과금융투자업에관한법률위반 나. 업무상배임 다. 주식회사의외부감사에관한법률위반 라. 위증 피 고 인 1.가.나.다. A 2.가.나.다. B 3.가. C 4.가.나.다.라. D 5.가.나.다. E 6.다. F 7.가.나. G 8.가.나.라. H 9.가.나. I 10.다. J 11.다. K 12.다. L 13.다. M 14.다. N회계법인 검 사 이복현, 김영철(기소, 공판), 최재훈, 김봉진, 유민종, 강성기, 김민구, 전영우, 홍성기, 이슬기, 심기호, 성재호, 이동훈, 남대주, 송성광, 고기철, 심기홍, 윤석환(공판) 변 호 인 변호사 김유진, 안정호, 김현보, 하성재, 하상혁, 이중표, 신우진, 장종철, 강민수, 최영락, 정성언, 오태욱(피고인 A, B, C, D, E, F을 위하여) 법무법인(유한) 태평양(피고인 A, B, C를 위하여) 담당변호사 송우철, 권순익, 김일연, 이경환, 서동후, 이재욱 법무법인(유한) 해광(피고인 A, B, C, D, E, F을 위하여) 담당변호사 최창영 법무법인(유한) 화우(피고인 G, H, I를 위하여) 담당변호사 유승룡, 조건주, 시진국, 우수연, 류정석, 이동규, 신준환, 홍경호, 주미영 변호사 심경, 서동칠, 윤창호, 서정걸, 정연수, 정준화, 양성욱, 방태경(피고인 J을 위하여) 법무법인(유한) 세종(피고인 K을 위하여) 담당변호사 윤진규, 우도훈, 변희찬, AHB, 변옥숙 변호사 이진만, 정두호, 이하영(피고인 L, M, N회계법인을 위하여) 판 결 선 고 2024. 2. 5. 주 문 피고인들은 모두 무죄. 이 판결의 요지를 공시한다. 이 유 2020고합718 Ⅰ. 공소사실의 요지 [범죄전력] 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C는 2021. 1. 18. 서울고등법원에서 뇌물공여죄 등으로 각 징역 2년 6월을 선고받고 2021. 1. 26. 그 판결이 확정되었다. [범죄사실]  주요 회사 및 관련자 1. 주요 관련회사의 연혁 및 현황 가. O그룹은 국내 최대 대기업 집단으로, 2018. 5. 이후 동일인(총수)은 피고인 A이고, 2020. 5. 기준으로 핵심 계열회사인 P 주식회사(이하 회사명 중 ‘주식회사’ 표기는 모두 생략한다), Q회사(이하 ‘Q회사’이라 한다)을 비롯해 계열회사(이하 ‘계열사’라 한다)는 59개사, 자산총액은 약 424조 9,000억 원이다. 나. R회사(이하 ‘R회사’라 한다)는 1963.경 설립되어 테마파크 운영 등을 주된 영업으로 하다가 2013. 12.경 舊 S회사의 패션사업 부문을 양수하고, 2014. 7. 4. ‘S’으로 사명을 1차 변경하였다. 이후 R회사는 2014. 12. 18. 유가증권시장 상장을 거쳐 2015. 9. 2. T회사을 흡수합병(이하 ‘이 사건 합병’이라 한다)하면서 ‘T’으로 상호를 2차 변경(이하 위 사명 1차 변경 후 2차 변경 전의 S회사을 ‘S회사’이라 약칭한다)한 회사로, 2019. 12. 기준 최대주주는 피고인 A(17.08%, 부친 U, 동생 V, W과 계열사 등 특수관계인 지분을 합산하면 합계 32.94%)이다. 한편 합병 전 T회사(이하 합병 전 T회사은 ‘X회사’, 합병 후 통합 T회사은 ‘T회사’이라 한다)은 Y를 모태로 1963.경 설립된 건설ㆍ종합물류ㆍ무역 등 업체였으나, 위와 같이 2015. 9. 2. S회사에 흡수합병 되어 소멸하였다. 다. Z회사(이하 ‘Z회사’라 한다)는 2011. 4. 22. 바이오의약품 개발ㆍ제조ㆍ유통ㆍ판매를 목적으로 설립되어 2016. 11. 10. 유가증권시장에 상장된 생물학적 제제 제조업체로, 2019. 12. 기준 최대주주는 T회사(43.44%, 특수관계인 지분을 합산하면 합계 75.06%)이다. AA회사(이하 ‘AA회사’라 한다)는 2012. 2. 28. 바이오시밀러 등 의약품의 개발ㆍ생산ㆍ유통ㆍ판매를 목적으로 Z회사와 미국 제약업체인 ‘AB회사’(이하 ‘AB회사’이라 한다)가 합작 투자하여 설립한 의학․약학 연구개발 업체로서, 2019. 12. 기준 Z회사(1,034만 1,853주)와 AB회사(1,034만 1,852주)이 각각 50%씩 AA회사 주식을 보유하고 있다. 라. P회사는 1969.경 설립된 AC회사을 모태로 하는 전자제품 제조회사로 시가총액 300조 원을 넘는 O그룹의 핵심 계열사이며, 2019. 12. 기준 최대주주는 AD공단(10.62%), 2대주주는 Q회사(8.82%), 3대주주는 AE회사(5.03%), 4대주주는 T회사(5.01%)이고, 총수 일가와 계열사 지분율은 총 21.21%(피고인 A 0.70%)이다. Q회사은 1957.경 설립된 AF회사을 모태로 1962.경 O그룹에 인수되고 1989.경 현재의 사명으로 변경한 생명보험회사로, O그룹의 금융계열 핵심 계열사이며, 2019. 12. 기준 최대주주는 U(20.76%), 2대주주는 T회사(19.34%)이다. 2. 주요 관련자의 지위, 경력 및 역할 가. 피고인 A 피고인 A은 1991.경 P회사에 입사한 이래 해외연수 후 2001.경 상무보로 근무를 시작하여 상무, 전무, 부사장, 사장(2010. 12.)을 거쳐 2012. 12.경부터 P회사 부회장으로 재직하고 있으며, O그룹의 총수로서 T회사의 최대주주이자 AG회사(이하 ‘AG회사')의 주요주주이다. 나. AH실 관련자 피고인 B은 1977.경 X회사에 입사하여 2012. 6.경부터 2017. 2.경까지 O그룹 AH실(이하 ‘AH실’이라 한다) 실장(부회장)으로 재직하면서 U 및 피고인 A을 보좌하며 AH실의 업무 전반을 총괄한 사람이다. 피고인 D은 1984.경 P회사에 입사한 이래 2012. 12.경부터 2017. 2.경까지 AH실 AI팀장(사장, 2015. 12. 이후부터 AJ팀장)으로 재직하며 P회사, 전자 계열사, 바이오 계열사(Z회사, AA회사), AK재단 등의 운영 업무 및 그룹 지배구조 관련 업무를 총괄한 사람이다. 피고인 C는 1978.경 X회사에 입사하여 2010. 12.경부터 AH실 AL팀장(사장)으로, 2011. 9.경부터 2017. 2.경까지 AH실 실차장(사장)으로 근무하면서 AH실 AM팀과 AL팀의 대관(對官) 및 언론 대응 등 대외 업무를 총괄한 사람이다. 피고인 E은 1988.경 X회사에 입사하여 2010. 12.경부터 2017. 2.경까지 상무, 전무 직급으로 AH실 AI팀(2015. 12. 이후 AJ팀) 소속의 ‘자금파트’ 책임자로 근무하며, 자금파트 및 AN회사 AO본부 직원들을 지휘하고 피고인 D을 보좌하는 등 그룹 지배구조 관련 실무를 총괄한 사람이다. 피고인 F은 1988.경 AP회사에 입사하여 2014. 5.경부터 AH실 AI팀 소속 전무, 부사장 직급으로 피고인 D을 보좌하여 AH실의 바이오 계열사 운영 업무를 담당하는 한편, 2014. 10.경부터 2016. 8.경까지 Z회사 감사를, 2014. 10.경부터 2017. 3.경까지 AA회사 감사를 각각 역임한 사람이다. 다. X회사 관련자 피고인 G은 2008.경 P회사에 입사한 이래 2014.경부터 2018. 3.경까지 T회사 건설부문 대표이사(사장)로 재직한 사람이고, 피고인 H은 1979.경 X회사에 입사하여 2011. 3.경부터 2018. 1.경까지 T회사 상사부문 대표이사(사장)로 재직한 사람으로, 각각 합병 전 X회사과 합병 후 T회사의 소관 업무를 총괄하였다. 피고인 I는 1985.경 AQ회사에 입사하여 2012.경부터 X회사 부사장(등기이사)으로, 2015.경부터 X회사 및 T회사의 최고재무책임자(CFO)로 근무하다, 2018. 3.경부터 T회사 건설부문 대표이사(사장)로 재직 중인 사람이다. 라. Z회사 및 AA회사 관련자 피고인 J은 1979.경 AS회사에 입사하여 2008.경부터 P회사 AT실 AU팀 부사장으로 바이오사업 추진 업무를 담당하였고, 2011. 4. 22.부터 현재까지 Z회사의 대표이사로서 재무, 회계를 비롯한 경영 전반을 총괄하는 사람이다. 피고인 K은 1988.경 P회사에 입사하여 P회사 경영지원팀 등에서 근무하다 2014. 12.경부터 Z회사의 AV센터장이자 재무이사(CFO)로 근무하며 Z회사의 재무, 회계 업무 등을 총괄한 사람이다. 3. AH실의 조직, 기능․역할 및 업무체계 가. AH실의 조직 AH실은 O그룹의 역대 컨트롤타워인 AW실, AX본부 및 AT실을 전신으로 하는 조직으로서 2010. 12.경 신설되었고, 피고인 B은 2012. 6.경부터 AH실장(부회장)으로, 피고인 C는 2011. 9.경부터 실차장(사장)으로, 피고인 D은 2012. 12.경부터 AI팀장으로 각각 근무하며 2017. 2. 하순경 AH실이 해체될 때까지 AH실 운영을 함께 주도하면서 U, 피고인 A을 보좌하였다. AH실은 P회사와 전자 계열사, 바이오 계열사(2014. 5.경 AY팀에서 AI팀으로 업무 이관되었다), 재단법인들(AK재단 등)의 운영 등을 담당하는 AI팀(2015. 12.경 AY팀을 흡수하여 ‘AJ팀’으로 개편되었다), 비전자 계열사의 운영 등을 담당하는 AY팀, 금융 계열사 운영 등을 담당하는 AZ팀(AZ팀), 그룹 사장단 및 임원 인사, 인사검증, 그룹 인사정책 등을 담당하는 BA팀(BA팀), 계열사 감사, 보안 등을 담당하는 BB팀(BB팀), 그룹 대관 업무, 대외 활동 등을 담당하는 AM팀, 그룹 홍보, 광고 물량 분배, 언론 대응 등을 담당하는 AL팀(AL팀), 그룹 법무 담당인 BC실(BC팀) 등의 하부 조직으로 구성되었고, 위 AI팀 밑에는 그룹 지배구조 개편 작업을 전담하는 ‘자금파트’가 있으며, U 및 피고인 A이 사용하는 BD사옥 내 집무실 인근에 별도 사무공간을 두고 계열사들로부터 파견된 약 150 ~ 250명(임원급 약 50명)의 자체 상근 인력을 근무토록 하였다. 나. AH실의 기능 및 역할 AH실은 총수인 U 및 피고인 A을 정점으로 하여 O그룹의 계열사를 통할하는 최고권력기관이며, 계열사 운영을 지원, 조정하는 조직인 동시에 총수의 그룹 지배권 행사를 지원하는 총수 보좌조직이다. 이에 따라 AH실은 계열사 사장단 및 그 후보자의 인사자료를 관리하고 계열사 임원들의 인사 가이드라인을 설정하며 매년 임원 승진 규모 및 승진 대상을 결정한 인사안을 마련한 후 U 및 피고인 A의 승인을 받아 이를 시행하는 인사 권한 등을 토대로, 계열사의 현안과 경영사항에 관하여 보고를 받고 주요 의사결정에 있어 지시, 승인 권한을 행사하며, 대응방안이나 지시를 하달하여 이행하도록 함으로써 각 계열사를 총괄하고, U 및 피고인 A의 그룹 지배권 행사를 지원하는 역할을 수행하였다. 그러나 총수 보좌조직인 AH실은 회사법적 근거나 권한이 없는 조직으로 총수의 지시나 의중에 따라 계열사의 경영에 개입하여 주요 의사결정에 실질적으로 관여함에도 책임을 계열사에 전가시키고, 그룹 내 이해상충 상황에서 총수 일가의 이익을 우선시하여 일방 계열사 및 그 주주들의 이익을 경시할 우려가 있는 등의 구조적 문제점이 사회적으로 끊임없이 제기되어 왔다. 다. AH실의 업무체계 및 지시, 보고 관계 AH실은 업무체계상 ‘계열사 → AH실 실무자 → 팀장(실차장) → 실장 → 총수’의 보고, 승인 체계가 확립되어 있었고, 그룹 현안과 주요사항은 모두 실장에게 보고되었다. AH실 구성원들은 그룹 내부 보고와 언론 등을 통하여 그룹 동향을 실시간으로 파악하고, 상시적인 보고 및 실장 주관의 주간 팀장회의를 비롯한 각종 회의, 실장과 실차장, 팀장들의 중ㆍ석식 자리 등을 통하여 현안을 공유하고 논의하였다. 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D은 2011. 4.경부터 매주 약 2회 정도 BD사옥에 출근하는 회장 U에게 주요 현안 등을 보고하였고, 피고인 A은 그 자리에 배석하였다. 위와 같이 U에게 주요 현안을 함께 보고하는 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D은 그룹 최고위 수뇌부로서, U에 대한 국내 보고 및 해외 출장 보고를 함께 하면서 그룹 현안을 논의하였고, 2014. 5.경 U 와병 이후부터는 피고인 A이 사실상 그룹 총수로서의 역할을 수행하였다. 특히 피고인 A 등 총수의 이해관계와 직결되는 사항인 그룹 계열사의 상장, 합병, 분할, 영업양수도 등 그룹 지배구조 관련 사안의 경우, U, 피고인 A, 피고인 B의 지시에 따라 피고인 D, 피고인 E 등 AH실 ‘자금파트’가 AN회사 AO본부 등을 지휘하여 구체적 실행계획을 수립하고 내부 보고 등을 거쳐 승인을 받은 뒤 자금파트가 해당 계열사에 위 계획 등을 하달하여 그대로 이행하는 절차로 진행되었음에도, 대외적으로는 마치 해당 거래가 총수의 이해관계와 무관하고 AH실의 관여 없이 해당 계열사의 경영상 판단에 따른 결정이라는 허위 거래 명분과 논리를 만들어 발표하는 등, 철저한 보안 유지와 은폐 하에 AH실로부터의 ‘상의하달(上意下達)’식으로 모든 업무가 진행되었다.  피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I의 자본시장과금융투자업에관한법률위반 : 부정거래행위 및 시세조종 Ⅰ 범행 동기 및 배경 : 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 위한 합병 준비 1. R회사 중심의 그룹 승계기반 마련 가. 피고인 A의 R회사 및 Q회사 지배력 확보 1) 비상장 계열사를 통한 증여자금 증식 피고인 A은 1994.경 U로부터 최소한의 개인 자금을 들여 P회사와 Q회사을 핵심으로 하는 그룹 경영권을 승계 받는 작업에 착수하여, 1994. 10.경부터 1996. 4.경까지 4회에 걸쳐 U로부터 증여받은 합계 약 61억 4,000만 원으로 상장 직전의 계열사 BE회사, BF회사, BG회사의 전환사채, 주식 등을 순차 매수한 다음 위 계열사들이 상장되면 그 주식을 매각하여 차익을 얻는 수법으로 위 자금을 증식하였다. 2) 증식자금 및 전환사채 인수를 활용한 R회사 지분 확보 피고인 A은 위 증식자금을 이용하여 1996. 10. ~ 12.경 당시 자산총액이 8,000억 원을 상회하던 R회사가 ‘주주우선배정 후 실권 시 제3자 배정’ 조건으로 1주당 7,700원의 현저히 낮은 전환가격에 발행한 전환사채(CB) 중 기존 특수관계인 주주들이 인수하지 않아 발생한 실권분을 인수한 다음 전량 주식으로 전환하는 방법으로, 약 48억 3,090만 원의 자금으로 R회사 주식 31.37%를 취득하여 R회사의 최대주주가 되었다. 3) R회사의 Q회사 지분 인수를 통한 그룹 승계기반 구축 위와 같이 피고인 A이 최대주주가 된 R회사는 1997. 4.경 BH 측으로부터 Q회사 주식 421,200주를, 1998. 12.경 O그룹의 전ㆍ현직 임원들로부터 Q회사 주식 3,447,600주를 각각 1주당 9,000원에 매입하여 약 348억 1,900만 원의 자금으로 국내 최대 보험사인 Q회사 지분 20.67%(이후 19.34%로 조정)를 인수함으로써, 보험계약자가 조성하여 준 자금으로 그룹 핵심 계열사인 P회사 주식 7% 이상을 매입, 보유하고 있던 Q회사의 최대주주가 되었고, 이를 통해 피고인 A은 R회사 및 Q회사에 대한 지배력을 확보하여 ‘피고인 A → R회사 → Q회사 → P회사’로 이어지는 그룹 지배구조의 기본 축을 구축함으로써 그룹 승계기반을 마련하였다. 4) R회사의 금융지주회사 전환에 따른 지배력 약화 위험 및 유보 그러나 피고인 A은 2000. 11.경 시행된 금융지주회사법으로 인해 R회사가 금융지주회사로 전환될 위험을 부담하게 되었고, 그에 따라 금융지주회사로 전환될 경우 Q회사이 보유 중인 P회사 지분(7.21%)을 P회사 2대주주인 X회사(4.06%)보다 낮도록 처분해야 하거나, 금융지주회사로 전환되지 않으려면 R회사가 보유 중인 Q회사 지분을 Q회사 2대주주보다 낮도록 처분해야 하는 등, 위와 같은 지배구조를 더 이상 유지하기 어려워 피고인 A의 그룹 지배력이 약화될 위험을 안고 있었다. 다만 U가 2008년 O 특검수사 이후 차명으로 보유하던 Q회사 주식을 실명 전환하여 Q회사의 최대주주(20.76%)가 되었고, 이에 따라 R회사가 Q회사 2대주주가 됨으로써 R회사가 금융지주회사로 전환될 위험은 잠정적으로 유보되었다. 나. R회사에 그룹 신수종 사업인 바이오사업 밀어주기 1) 피고인 A과 U는 2008.경부터 P회사의 자금 및 인력 등을 투입하여 바이오사업 기반을 마련하고 2010. 5.경 바이오사업을 5대 신수종 사업의 하나로서 발표하는 등 그룹의 핵심 사업으로 다루며, 이를 담당할 계열사로 바이오 의약품 생산업체인 Z회사와 바이오시밀러 연구개발 업체인 AA회사를 순차 설립하기로 계획하였다. 이에 피고인 A과 U는 2011. 2.경 R회사에 바이오사업을 밀어주기 위해 Z회사를 R회사의 자회사 형태로 두기로 하되, P회사가 초기 투자를 한 사업을 R회사가 유용한다는 논란을 최소화하면서도 R회사의 지분을 최대화할 수 있도록 Z회사의 지분구조를 ‘R회사 40%, P회사 40%, X회사 10%, 외국합작사인 BI회사 10%’로 결정하였으며, 2011. 4. 22. 그 지분 구조대로 Z회사를 설립하였다. 2) 계속하여 피고인 A과 U는 Z회사 설립 무렵부터 바이오시밀러 회사인 AA회사의 설립을 추진하면서 그 지분을 보유할 계열사를 Z회사로 결정하였다. 피고인 A은 전문기술과 노하우를 보유하고 있는 다국적 제약사와의 합작이 절실한 상황에서 AB회사과 합작 협상을 진행하면서, 위 협상을 담당한 BJ 등으로부터 AB회사이 합작조건으로 ‘AA회사의 영업상 주요 의사결정에 대한 동의권, Z회사로부터 AA회사 지분을 50%까지 매입할 수 있는 콜옵션, 콜옵션을 행사할 경우 이사회 동수 구성권’ 등을 요구하고 있다는 보고를 받았다. 피고인 A은 이를 수용하되 R회사 등 O그룹이 바이오사업을 주도한다는 외관을 만들기 위해 AB회사의 콜옵션 행사 시 ‘Z회사 50%+1주, AB회사 50%-1주‘가 되도록 협상할 것을 BJ에게 지시하였고, 이에 AB회사이 위 ‘50%-1주’ 조건을 수용하는 대신 Z회사의 단독 경영을 막기 위해 ‘주주총회 결의요건을 과반수가 아닌 52%로 가중해 달라.’는 조건을 추가로 제시하자 이를 수용하였다. 이에 따라 2011. 12. 6. Z회사와 AB회사 간에 Z회사 ‘85%’, AB회사 ‘15% + 콜옵션’ 지분구조로 AA회사를 설립하는 합작계약이 체결되었다. 위 합작계약에 따라 피고인 A과 U는 2012. 2. 28. AA회사를 설립하고, P회사가 초기 투자한 바이오사업의 유․무형 자산 일체를 시가가 아닌 장부상 원가로 AA회사에 이전하게 하여 AA회사가 바로 사업을 진행할 수 있도록 하였다. 3) 피고인 A은 지분구조나 합작조건 등을 직접 결정해 Z회사와 AA회사를 설립한 이후에도, Z회사 대표인 J과 AA회사 대표인 BJ으로부터 2 ~ 3개월마다 주기적으로 또는 수시로 사업 현안 및 계획, 수주, 공장 증설, 바이오시밀러 개발, 상장 등 주요 경영상황을 보고받고 관련 지시를 내리는 등 바이오사업의 주요 운영 사항에 직접 관여하였다. 2. 승계계획안의 수립 : R회사 상장 후 X회사과 합병 방안 가. 지배력 약화 위험 증대 및 승계작업의 본격적 추진 1) 금산결합 및 순환출자에 의존하는 편법적 지배구조 위와 같이 피고인 A이 R회사에 대한 지배력은 확보하고 있었으나, O그룹에 대한 지배력은 그룹 상장 계열사 시가총액의 약 2/3에 해당하는 P회사에 대한 지배력 확보가 핵심이었고, 이를 위해서는 P회사 주식 7.21%를 보유한 핵심 금융 계열사 Q회사, 그리고 P회사 주식 4.06%를 비롯한 계열사 지분을 다량 보유하고 있는 X회사에 대한 지배력 확보가 필수적이었다. 그런데 U와 피고인 A 등 총수 일가가 보유한 지분은 Q회사을 제외하면 2010. 12. 이후 P회사 4.69%(U 3.38% + BK 0.74% + 피고인 A 0.57%), X회사 1.37%(U 보유분으로, 피고인 A은 지분 없음)에 불과하였고, P회사에 대한 부족한 지배력은 금산결합에 의하여 Q회사(U 20.76%, R회사 19.34%)이 보유한 P회사 주식 7.21% 등 계열사 지분 및 순환출자에 의하여 X회사이 보유한 P회사 주식 4.06% 등의 계열사 지분을 통해 유지하는 상황이었다. 이와 같이 총수 일가가 금산결합과 순환출자에 의존하여 소수 지분만으로 그룹 전체를 지배하는 편법적인 지배구조는 끊임없는 사회적 비판과 규제 입법 위험 등에 직면해왔고, 2011. ~ 2012.경에 이르러서는 경제민주화 여론이 강하게 대두되어 여야의 공통된 대선 공약으로 금산분리 강화와 순환출자 규제 방안이 제시됨으로써 지배력 약화위험이 증대되었다. 특히, X회사이 보유한 P회사 지분 4.06%와 관련하여 피고인 A은 X회사 지분이 전혀 없는 상태에서 순환출자에 의존하여 간접적인 지배력만 확보하고 있어, X회사에 대한 직접적인 지배력을 확보하여 P회사에 대한 지배력을 강화할 필요가 있었다. 2) 유보된 R회사 금융지주회사 전환 위험 해소 필요 한편 Q회사이 2010. 5.경 유가증권시장에 상장됨으로 인해 R회사가 보유한 Q회사의 지분 가치가 R회사 자산총액의 50%를 넘게 되었다. 향후 최대주주인 U의 Q회사 주식이 상속되거나 일부 매각될 경우 R회사가 다시 Q회사의 최대주주가 되어 금융지주회사법에 따른 금융지주회사 전환 의무를 부담할 위험이 있었으므로, 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 위해서는 이러한 위험이 미리 해소될 필요가 있었다. 나. 피고인 A의 승계작업 논의 피고인 A과 AH실은 2011. 11. 초순경 BL회사와 함께 향후 관련 규제를 회피하면서도 그룹 지배력을 최대한 확보할 수 있도록 피고인 A이 최대주주인 R회사에 유리한 합병 전략으로서 R회사 상장 후 R회사의 주가가 높게 형성되고 상승 흐름을 이루는 시기에 X회사과 합병을 추진하고, 이러한 합병 추진 시 X회사 주주들의 합병 반대와 주식매수청구권 행사를 최소화하기 위해 합병 결의 후부터 주식매수청구권 행사 기간까지 주가를 부양하는 방안을 논의하였다. 계속하여 피고인 A은 2012. 5.경 및 10.경 BL회사와 함께 향후 상속세 재원 마련이 금산결합을 기반으로 한 그룹의 지배구조에 영향을 줄 수 있음을 예상하면서 R회사와 X회사의 합병, Q회사의 인적분할 등을 통해 P회사에 대한 지배력을 강화하는 방안을 논의하였다. 다. 승계계획안(BM) 수립 : R회사 상장 후 X회사과 합병 방안 등 피고인 B은 2012. 10. 초순경 AH실 AI팀의 자금파트에 피고인 A의 지배력 약화를 초래할 수 있는 순환출자 규제, 금산분리 강화, 일감몰아주기 규제 등 입법 환경 하에서 피고인 A의 승계작업을 위한 종합적인 그룹 지배구조 개편 계획안의 마련을 지시하였고, 이에 피고인 E은 2012. 10. ~ 12.경 AN회사 AO본부 등을 지휘하여 ‘BM’라는 승계계획안을 마련하였다. 위 승계계획안은 ‘총수 일가의 지분율이 높은 R회사를 지분율이 취약한 X회사과 합병’하는 계획을 핵심 내용으로 하는 방안으로, 비상장인 R회사의 가치를 내부적으로 추산한 값(약 3조 원)이 R회사를 상장한 후 예상 공모가 추산액(약 6조 3,000억 원)보다 낮아 비상장인 상태에서 합병할 경우 합병비율이 피고인 A 등 총수 일가에 불리하다는 점을 고려하여, R회사를 합병 전에 상장하여 R회사 주가를 높게 함으로써 이후 예정된 X회사과의 합병에 있어 유리한 합병비율을 만드는 것이었다. 이에 따른 ‘상장 후 합병’ 계획은 합병 전까지 총수 일가의 R회사 지분율 제고 및 R회사 상장 사전작업 → 2014년 이후 R회사 상장 → 상장된 R회사를 X회사과 합병하여 합병법인에 대한 피고인 A 등 총수 일가의 지분율을 충분히 확보함으로써 그룹에 대한 전체적인 지배력 강화를 주된 내용으로 하는 것이었다. 또한 R회사의 주가 등을 높여 X회사과 합병시 유리한 합병비율을 조성하기 위해 상장 전에 R회사에 밀어준 바이오사업을 적극 추진하며 R회사가 보유한 토지도 개발하기로 하는 등 다양한 방안을 고려하였다. 위 ‘상장 후 합병’을 통해 이루고자 한 효과는 피고인 A 등 총수 일가가 추가비용 없이 R회사 지분을 이용하여 X회사에 대한 취약한 지분율을 제고하고, 피고인 A의 합병법인 지배를 통하여 X회사이 보유한 P회사 주식(4.06%)을 안정적으로 확보함으로써 P회사에 대한 지배력을 보강하며, 위 합병을 통한 자산 규모의 대폭적 증가를 통해 R회사의 금융지주회사 전환 이슈를 종국적으로 해소하여 피고인 A의 그룹 지배를 확고히 한다.는 것이었다. 피고인 D은 2013. 1. ~ 2.경 피고인 E으로부터 위 승계계획안을 보고받은 후 피고인 B, 피고인 A 및 U에게 보고하였고, 이들은 피고인 D, 피고인 E과 함께 AN회사 AO본부 등을 지휘하여 위 승계계획안을 토대로 한 관련 작업을 지속적으로 검토하여 실행하기로 하였다. 3. 승계계획안의 실행 : 타 계열사를 동원한 R회사 상장 사전작업 가. 舊 S회사의 이해관계를 무시한 패션사업의 R회사 이전 1) 위 승계계획안(BM)이 수립된 2012.경 R회사의 내부매출 의존율이 50%에 이르게 되자, 피고인 A 등 총수 일가가 2013년 이후부터 일감몰아주기 규제로 인한 증여세를 지속적으로 부담해야 할 뿐만 아니라 내부매출이 높은 종전 사업구조로는 R회사에 유리한 합병 계획에 장애가 발생할 것으로 예상되었다. 이에 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E 등은 2013. 1.경부터 이를 해소할 방안 마련에 착수하여, 2013. 5. 초순경 사업확장 가능성이 크고 내부매출이 1%에 불과한 舊 S회사의 패션사업을 R회사가 인수하는 한편, 내부매출 비중이 높은 R회사의 건물관리사업과 급식사업은 각각 물적 분할하여 관련 계열사와 통합하는 방안을 수립한 후, 피고인 A에게 보고하였다. 이후 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2013. 7. 하순경 舊 S회사이 패션사업을 자신들의 핵심 사업으로 영위하면서 그러한 사실을 주주 등 투자자들에게 공표하였음에도 불구하고 R회사의 이익을 위해 舊 S회사 및 그 주주들의 위와 같은 이해관계를 무시한 채, 舊 S회사의 패션사업을 인수한 다음, 건물관리 사업은 BE회사에 통합함과 동시에 급식 사업은 물적 분할 후 BN회사와 합병하는 계획을 마련하였고, 피고인 A은 이를 승인하였다. 또한 위 피고인들은 AD 등 舊 S회사 주주들의 반대 등을 우려하여 이와 같은 거래가 ‘피고인 A 등 총수 일가의 일감몰아주기 규제 회피 등을 목적으로 피고인 A과 AH실이 결정한 것이 아니라 관련 계열사가 사업상 필요에 따라 자발적으로 결정하였다.’는 허위의 거래 명분 등을 만들기로 하였다. 2) 위 피고인들은 그 무렵 R회사와 舊 S회사에 위 패션사업 양수도 계획을 하달하면서, 양사로 하여금 위와 같은 허위의 거래 명분 등을 만들도록 하고 이를 뒷받침하기 위해 허위의 거래 명분 등을 내용으로 한 이사회 자료 및 주주설명자료, 작성시점을 소급한 허위의 증빙자료를 작출하도록 하였으며, 인수가격의 적정성을 검토하는 양사의 회계법인 가치평가 수치를 사후적으로 맞추도록 하였다. 이후 양사는 2013. 9. 23. 이사회 결의, 2013. 11. 1. 임시 주주총회를 거쳐 2013. 12. 1. 대금 1조 원에 舊 S회사의 패션사업 양수도 거래를 완료하였다. 3) 또한 위 피고인들은 그 무렵 R회사와 BE회사에 위 계획을 하달하여 양사로 하여금 위와 같은 허위의 거래 명분 등을 만들도록 하였고, 이후 양사는 2013. 11. 4. 이사회 결의, 임시 주주총회 등을 거쳐 2014. 1. 10. 대금 4,947억 원에 R회사의 건물관리사업 양수도 거래를 완료하였으며, R회사는 2013. 11. 4. 이사회 결의 및 임시 주주총회 등을 거쳐 2013. 12. 1. 급식사업을 물적 분할하여 R회사의 완전 자회사로 ‘BO회사’를 설립하였다. 나. X회사의 Z회사 지분 포기를 통한 R회사의 지배력 강화 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2013. 7.경 R회사의 Z회사에 대한 지분율(42.05%)을 높이기 위해 X회사이 보유한 Z회사 지분(10.51%)을 R회사로 이전하는 방법을 검토하였으나, Z회사에 대한 지분율 증가에 따라 연결회계 처리로 하여야 하고 이 경우 오히려 Z회사의 손실이 R회사에 반영될 수 있다는 점을 염려하였다. 이에 위 피고인들은 위 방안 대신 R회사에 회계상 손실이 반영되지 않도록 하면서도 R회사의 Z회사에 대한 지배력을 강화하기 위하여 2013. 8.경부터 2015. 2.경까지 5회에 걸쳐 X회사으로 하여금 Z회사의 증자에 불참하게 함으로써 X회사의 Z회사 지분율을 4.25%로 낮아지도록 함과 동시에 R회사의 지분율은 46.97%로 높아지게 하였다. 다. X회사이 인수자금을 부담한 BP에 대한 R회사의 단독 운영권 확보 또한 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2014. 2.경 용인 소재 R회사 인근에서 골프장을 운영하는 BP㈜ 지분 100%를 인수하기로 계획한 후, 2014. 4.경 총 인수대금 약 3,500억 원 중 약 2,800억 원(80%) 상당을 X회사이 부담하게 하는 반면, 나머지 일부 대금만 부담한 R회사로 하여금 위 골프장을 단독으로 운영하도록 함으로써 R회사를 국내 최대 규모인 O그룹 골프장 사업을 주도하는 회사가 되게 하였다. 4. 승계계획안의 실행 : R회사 상장 착수 및 합병 사전작업 가. U 와병 및 ‘상장 후 합병’ 계획의 조속한 실행 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E은 2014. 5. 10. U가 급성심근경색으로 갑자기 쓰러지는 총수 유고 사태가 발생하자, 상속에 대비하여 피고인 A의 승계 및 지배력 강화 방안, 수조 원 상당의 상속세 재원 확보 방안, R회사가 다시 Q회사의 최대주주가 되어 금융지주회사 전환 위험이 현실화되는 것에 대한 대책 등을 시급히 마련해야 했다. 또한 2014. 1. 24. 대기업집단 계열사 간 신규 순환출자를 금지하는 독점규제 및 공정거래에 관한 법률(이하 ‘공정거래법’이라 한다) 개정 법률(공정거래법 제9조의2 규정과 과징금, 의결권 제한, 형사처벌 조항 등 신설)이 공포되어 2014. 7. 25. 시행을 앞두고 있었고, 2014. 4. 7. 보험회사의 계열사 주식 보유한도(총자산의 3%)를 주식의 취득원가가 아닌 공정가액(시가)을 기준으로 산정하도록 변경함으로써 Q회사이 보유 중인 P회사 주식 규모를 위 한도를 초과하지 않게 대폭 낮추도록 강제하는 내용의 보험업법 개정안이 발의되었으며, 2014. 5. 2. 비은행지주회사는 비금융회사를 자회사로 지배할 수 없도록 하는 내용의 금융지주회사법 개정안이 국회 본회의를 통과하여 2014. 5. 28. 공포되는 등 관련 규제가 강화되고 있어, 피고인 A의 그룹 지배력이 약화될 위험이 커지고 있었다. 이에 U의 유고로 사실상 총수 역할을 하는 피고인 A과 그를 보좌하는 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E 등 AH실은 위 승계계획안(BM)의 핵심 사항인 ‘R회사 상장 이후 X회사과 합병 계획’을 조속히 추진함과 동시에 수조 원 상당의 상속세 마련 등을 위해 Q회사의 지분 매각을 함께 추진하기로 하였다. 나. R회사 상장 전격 추진 및 Q회사 지분 매각 착수 1) 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2014. 5. 중순경 R회사의 구체적 상장 일정 등을 수립한 후 R회사로 하여금 이를 신속히 이행하도록 지시하였고, 이에 R회사는 2014. 6. 3. 이사회를 개최하여 상장 추진을 전격적으로 결의, 공표하였다. 2) 또한 피고인 A은 위 ‘상장 후 합병’ 계획과 병행하여 상속세 마련 등을 위해 Q회사의 경영권 지분을 외국계 투자자에게 일괄 매각하는 방안을 구상하였다. 피고인 A은 2014. 5. 중순경 U 및 R회사 등 계열사가 보유한 Q회사 지분 합계 49.48%를 매각하되, Q회사이 보유한 P회사 지분 7.21%를 지분 인수자가 7 ~ 10년 동안 계속 보유하는 이면 조건에 동의하는 지분 인수자를 주선해 줄 것을 BL회사에 의뢰하였고, 피고인 D 및 피고인 E에게 위 매각 업무를 담당하도록 지시하였으며, 2014. 6.경 및 2014. 10.경 BL회사와 만나 구체적인 매각 방안을 논의하면서 지분 인수자를 계속 알아보게 하였다. 다. ‘상장 후 합병’을 전제로 한 사전작업 1) 합병법인 지배력 유지 목적의 Q회사, BR회사 간 지분거래 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2014. 6. 초순경 위와 같이 R회사 상장을 추진하는 상황에서 X회사과 합병할 경우 발생 가능한 주요 사항 등에 대해서도 검토하였는데, 그 과정에서 Q회사의 지분 19.34%를 보유한 R회사와 Q회사이 4.79%의 지분을 보유한 X회사이 합병하면 R회사-X회사 합병법인과 Q회사 사이에 신규로 상호출자 관계가 형성되어 공정거래법상 6개월 내에 이를 해소해야만 하는 상황이 발생한다는 사실을 알게 되었다. 이에 위 피고인들은 이를 회피하기 위해 합병 전에 미리 Q회사이 보유한 X회사 지분 4.79%를 BR회사의 자기주식 4%와 교환하기로 결정한 후 Q회사과 BR회사에 그 지시를 하달하여, 양사로 하여금 2014. 6. 13. 곧바로 이사회를 개최하여 BR회사가 Q회사으로부터 X회사 지분 4.79%를 매수하고 Q회사이 BR회사로부터 자기주식 4%를 매수하는 거래를 각각 결의하게 한 후 2014. 6. 16. 교환 형태로 거래를 완료하게 하였다. 2) AK재단의 주식 처분을 통한 합병법인 지배력 강화 자금 마련 또한 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2014. 6. 초순경 전항과 같이 합병시 발생 가능한 주요 사항 등을 미리 검토하면서 R회사와 X회사이 합병하면 BS회사(이하 ‘BS회사'), BT회사 등이 보유한 R회사 지분이 신규 순환출자에 해당해 공정거래법상 6개월 내 해당 합병법인 지분을 처분해야 할 것으로 예상하였으나, 그룹 계열사가 위 지분을 인수하면 또 다른 신규 순환출자가 형성되거나 상호출자가 되는 곤란한 상황임을 알게 되었다. 이에 위 피고인들은 신규 순환출자 해소로 낮아질 수 있는 합병법인에 대한 지배력 강화를 위하여 AK재단(이하 ’AK재단‘)으로 하여금 AK재단이 보유한 Q회사 지분을 매각해 그 자금으로 X회사 자기주식 5.8%를 취득하기로 계획하고, 위 AK재단에 그 지시를 하달하여 위 AK재단으로 하여금 즉시 이사회 결의를 거쳐 2014. 6. 19. 보유 중인 Q회사 지분 2.5%를 처분하여 5,016억 원의 자금을 확보하게 하였다. 3) 상속 개시 등을 고려한 승계계획안 점검 한편 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2014. 6.경부터 7. 초순경까지 장래상속이 개시되었을 상황 등을 고려하여 위 승계계획안(BM) 등을 점검하면서, 당시 추산액 약 6조 4,000억 원 상당의 상속세 마련을 위해 U가 보유한 Q회사, P회사 지분을 매각하는 방안, 그 지분 매각으로 약화되는 지분율을 다시 강화하기 위해 P회사를 인적 분할하는 방안 또는 P회사, Q회사을 지주회사로 전환하는 방안 등에 관해 검토하였다. 그런데 위 피고인들은 피고인 A의 승계 및 지배력 강화의 핵심 방인인 R회사-X회사 합병을 실행하면 그룹 지배구조가 위험해지지 않는다고 판단하여 위 합병을 전제로 일단 지주회사 전환 없이 현행 지배구조를 유지하기로 하고, 그 합병시점은 2016년 내에 적절한 시점을 정하여 실행하기로 하였다. 그리고 위 피고인들은 전항과 같이 마련해 둔 AK재단의 자금으로 X회사의 자기주식을 취득하는 대신 신규 순환출자 문제에 대비해 BS회사가 보유한 X회사 지분을 인수하는 방안도 검토하였다. 4) 합병법인의 이익을 고려한 그룹 건설 분야 통합방안 변경 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2013.경 그룹 내 건설 계열사들을 통합하는 방안을 검토하기 시작하여, 그 때부터 2014. 6.경까지 X회사, BF회사, BV회사, BW회사 4개사의 건설․플랜트 부문을 통합하는 방안, 2014년 하반기에 BF회사․BV회사을 합병한 다음 2015년 상반기에 X회사 건설부문을 물적 분할한 후 3사를 합병하는 방안 등을 검토하고 있었다. 그러나 위 피고인들은 2014. 7. 초순경 S회사(2014. 7. 4. R회사가 사명 변경)과 X회사의 합병을 위해 위 3사 합병 방안을 재점검하면서, 중건설 사업 시너지를 위해서는 위 3사 합병이 적정하나 X회사의 건설부문을 분할하면 향후 S회사-X회사 합병법인의 영위 사업이 취약해지는 문제가 있다는 등 이유로 X회사 건설부문의 물적 분할 및 합병 계획은 보류한 채 BF회사과 BV회사의 합병을 추진하기로 하는 등, S회사-X회사 합병법인의 이익을 핵심 요소로 고려하여 기존의 건설 분야 통합방안을 변경하였다. 5. 승계계획안의 실행 : S회사(舊 R회사) 상장 완료 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 위와 같은 작업을 진행하면서 2014. 12. 18. 위 승계계획안에 따른 S회사의 유가증권시장 상장을 완료하였다. 그 결과 위 피고인들이 내부적으로 추산한 S회사의 시가총액은 6 ~ 8조 원대였고 증권사들의 예상도 그와 같았음에도, 상장 당일 S회사의 주가는 113,000원으로 형성되어 시가총액이 15조 3,000억 원 상당에 달하였고 이후 주가가 더욱 상승하여 2014. 12. 30. 시가총액이 약 21조 3,000억 원에 이르게 되었으며, S회사 지분 23.24%를 보유한 피고인 A은 약 4조원이 넘는 상장 평가차익을 거두었다. 이로써 위 피고인들은 피고인 A이 최대주주인 S회사에 유리한 합병비율의 산정 및 피고인 A의 합병법인에 대한 지분율 제고 효과를 극대화하기 위해 조속히 이 사건 합병을 추진할 수 있는 토대를 마련하였다. Ⅱ 이사회 결의 및 합병계약 단계 범행 1. AH실의 전단적 합병 결정 및 실행 지시 가. 2015년 상반기 당시 상황 1) S회사 및 X회사의 지분 구조 2015년 상반기 당시 S회사에 대한 총수 일가 및 계열사의 지분 보유 구조는 최대주주인 피고인 A 23.23%, U 3.44%, V, W 각각 7.74%, BS회사 3.70%, BT회사 3.70%, X회사 1.37%로서, 피고인 A 등 총수 일가 지분율이 42%를 넘고 여기에 계열사의 지분을 더한 이른바 ‘그룹 지분’이 52.24%에 달하였으며, S회사의 자기주식은 14.09%였다. 한편 S회사의 2대주주인 BU회사는 10.19% 지분을 보유하고 있었다. 반면 X회사의 지분 보유 구조는 U 1.37%, 2대주주인 BS회사 7.18%, BR회사 4.65%로서, 피고인 A은 지분이 전무한 채 총수 일가 지분율이 1.37%에 불과하였고 이른바 ‘그룹 지분’도 13.65%에 그쳤으며 X회사의 자기주식은 5.76%였다. 한편 최대주주인 AD 지분율은 11.21%에 달하였고, 외국인 지분율은 33.50%에 이르러 국내 기관주주(22.30%)보다 높은 상황이었다. 2) S회사, X회사의 주가 추이 및 시장 동향 S회사의 2015. 3. 기준 발행주식 총수는 1억 3,500만 주, 자산총계는 약 8조 4,000억 원이고, 2014년도 매출액은 약 5조 1,000억 원, 영업이익은 2,134억 원이었다. 그런데 상장 후 S회사 주식은 특수관계인 지분 등 보호예수 대상이 76.57%이고 공모주 중 의무보유확약 대상이 약 11%(2015. 3. 18. 이후 4.25%)에 이르러 유통 가능수량이 약 12%(2015. 3. 18. 이후 19%)에 불과해, S회사의 주가는 2014. 12. 18. 상장 당일 종가 113,000원에서 지속적으로 상승하여 2015년 상반기 내내 14 ~ 16만 원대를 형성하며 시가총액 약 18조 원 이상을 유지하였고, S회사 주식은 상장 이후 액면가 대비 환산주가(액면가 100원을 5,000원으로 환산할 경우 800만 원대)가 국내에서 가장 높은 주식이었다. 이러한 S회사 주가에 대하여, S회사의 상장 주간사였던 BX회사이 2015. 3.경 S회사의 주가가 지나치게 과열되었다는 이유로 ‘매도’ 의견을, BY회사 역시 2015. 4.경 위험한 수준이라고 평가하며 ‘매도’ 의견을 각각 내는 등 시장에서는 S회사의 주가가 지나치게 고평가되었다는 견해가 지배적이었다. 반면 X회사의 2015. 3. 기준 발행주식 총수는 총 160,856,417주(보통주 156,217,764주, 우선주 4,648,653주), 자산총계는 약 29조 6,000억 원이고, 2014년도 매출액은 약 28조 4,000억 원, 영업이익은 6,523억 원으로, S회사에 비해 X회사의 총자산은 약 3배, 매출액은 약 5.5배, 영업이익은 약 3배에 이르는 규모였다. X회사의 주가는 2014. 11. 12. 76,800원(시가총액 약 12조 원)에서 S회사 상장 완료 무렵인 2014. 12.경 5만 원 대로 급락한 후 2015. 5. 22. 55,300원(시가총액 약 8조 6,000억 원)으로 27.99% 하락하였고, 같은 기간 5만 원대에 머무르며 시가총액이 약 10조 원 밑으로 유지되었다. 이러한 상황에서 2015. 1. ~ 3.경 X회사에 대한 분석보고서를 발간한 16개 증권사들 모두 X회사의 목표주가를 68,000원 이상(평균 78,488원)으로 제시하였고, 언론과 증권가에서 ‘그룹 지배구조 재편을 위해 O이 의도적으로 X회사 주가를 눌렀다’는 의혹을 제기하는 등 시장에서는 X회사의 주가 수준을 납득하기 어렵고 X회사 주가가 저평가 되어 있다는 견해가 지배적이었다. 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 S회사 상장 이후 무렵부터 지속적으로 언론보도, 증권사 분석보고서, AH실과 AN회사의 내부 보고 등을 통하여 ‘X회사 주가는 저평가된 반면 S회사 주가는 고평가되어 있다.’라는 시장 동향을 파악하고 있었다. 3) X회사의 합병 계획 부인 S회사의 상장 발표 이후로 이 사건 합병설이 제기되면서 시장에서는 만일 합병이 진행될 경우 피고인 A이 최대주주인 S회사에 유리하게 합병이 진행되어 X회사과 그 주주들이 피해를 입게 될 것이라는 예상이 많았다. 이에 BZ회사(이하 ’BZ회사‘이라 한다)은 X회사의 주주로서 2015. 2.경부터 X회사에 ‘X회사 주가가 현저히 저평가되어 있는 현재 시점에 합병을 진행해서는 안 된다.’며 S회사과의 합병설에 대한 소명을 여러 차례 요청하였다. X회사의 CFO인 피고인 I는 X회사을 대표하여 2015. 4. 9. BZ회사과 면담하며 ‘S회사과 합병하는 계획은 없다.’라고 확언하였고, BZ회사은 2015. 4. 16. X회사 경영진이 S회사과 합병 계획이 없다고 확인해 준 것에 대해 감사 서신을 X회사에 보내기도 하였다. 한편 2015. 4. 23. 언론에 ‘S회사과 X회사은 이종 업체로 시너지가 없어 합병 계획이 없다.’는 내용으로 O 관계자의 발언을 인용하는 기사가 보도되었다. 나. 2015년 상반기 합병 추진 필요성 인식 그러나 X회사이 합병 계획을 부인한 것과 달리, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 S회사 상장 직후인 2014. 12.경부터 S회사과 X회사의 주가 추이, 시장 동향 등을 살피면서 U의 와병 상황에서 위 승계계획안에 따라 S회사 상장 직후 신속히 진행해야 할 X회사 합병의 구체적 시기를 모색하고 있었다. S회사의 주가는 상장 후 2015년 상반기 내내 기대 이상으로 높게 형성되어 있었으나 ‘고평가 논란’이 계속되어 주가가 급락할 우려가 있는 반면, X회사의 주가는 기업가치보다 낮게 형성되어 있다는 ‘저평가 논란’이 지속되어 다수의 증권사들이 X회사의 목표주가를 최소 68,000원 이상으로 제시하는 등 S회사에 유리한 합병비율이 2015년 하반기 이후에도 계속 지속될 수 있을지 장담할 수 없는 상황이었다. 또한 S회사의 상장 발표 직후부터 S회사-X회사 합병설이 제기되고 있어 한국거래소로부터 조회 공시를 요청받을 위험도 있었다. 이에 위 피고인들은 조회 공시를 요청받은 상황에서 부인 공시를 할 경우 6개월 동안은 그 공시에 반하여 합병을 추진할 수 없게 되므로, 이 사건 합병이 늦춰지는 것을 막기 위해 그러한 조회 공시 요청이 있기 전에 서둘러 합병을 준비하고 그 사실을 공표하기로 하였다. 이처럼 위 피고인들은 2015. 3. 중순경까지 위 사정들 및 통상적으로 합병 공표부터 합병 완료까지 적어도 2 ~ 3개월이 소요되는 점 등을 감안하여 2015년 상반기 중에 이 사건 합병을 추진할 필요가 있음을 인식하고 곧바로 합병을 추진하여 그 절차를 완료하기로 하였다. 다. 피고인 A과 AH실의 전단적 합병 결정 이에 따라 피고인 D은 2015. 3. 중순경 피고인 E에게 구체적인 합병 추진 계획과 이슈 사항 등을 보고하도록 지시하였고, 피고인 E과 AH실 자금파트는 합병 방식, 합병법인의 상호, 주요 절차 및 일정, 예상 합병비율, 합병으로 인한 피고인 A 일가와 계열사의 지분율 변동, 주요 이슈 사항, 합병가액 산정 시 할인ㆍ할증 필요성 등을 은밀히 검토한 후, 2015. 4. 중순경 구체적인 합병 추진안을 마련하여 피고인 D에게 보고하였으며, 피고인 A과 피고인 B은 그 무렵 피고인 D으로부터 위 합병 추진안을 보고받고 승인하였다. 그런데 피고인 A이 S회사의 최대주주인 반면 X회사 주식은 전혀 없었으므로 위와 같이 ‘S회사 주가의 고평가, X회사 주가의 저평가’라는 논란이 지속되는 상황에서 AH실의 일방적 지시로 S회사 및 그 최대주주인 피고인 A에게 유리한 시점에 합병을 추진하는 것은 이해 상대방인 X회사 및 X회사 주주들의 이익과 배치되어 이해상충이 되는 것임에도, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 X회사 및 그 주주의 이익을 위해 필요한 사항들인 합병의 필요성, 시너지 등 합병 효과, 합병 외 대안, 합병시점 및 합병비율의 적정성 등은 검토하지 않는 등 X회사 및 X회사 주주들의 이익은 도외시한 채 전단적으로 이 사건 합병 추진을 결정하였다. 라. 합병 추진안의 구체적 내용 1) 흡수합병의 주체를 S회사으로 결정 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 S회사이 흡수합병의 주체가 되어야 불과 얼마 전에 기업공개(IPO)로 자금을 모집한 S회사의 상장 유지가 가능한 사정 등을 고려하여, S회사이 X을 흡수합병 하되 합병법인의 사명은 소멸법인의 사명인 ‘T회사’으로 변경하기로 하였다. 2) 합병시점의 선택 위 피고인들은 위와 같이 S회사 상장 직후부터 S회사-X회사 주가 및 양사 주가의 상대비율 추이를 살피다가 합병 시 어느 법인을 존속법인으로 하는지에 따라 피고인 A의 지분율에 차이가 있는지 등을 확인하였고, 합병 이사회 일정 등을 수회 검토한 다음 최종적으로 2015. 5. 11. 구체적인 합병 일정을 ‘5. 26. 합병 이사회, 7. 17. 주주총회, 7. 17.~8. 6. 주식매수청구권 행사 기간, 합병기일 2015. 9. 1.’로 확정하였다. 3) 합병 시 신규 순환출자 발생 위험 및 그 처분 방안 검토 위 피고인들은 BS회사가 보유한 S회사 지분 3.70%와 X회사 지분 7.40%, BT회사가 보유한 S회사 지분 3.70%가 이 사건 합병으로 인해 신규 순환출자에 해당될 수 있고, 이에 따라 최대 약 2조 3,000억 원 규모의 합병법인의 주식에 대하여 공정거래법상 6개월 내 처분 의무가 부과될 수 있다는 점도 검토하였다. 이에 위 피고인들은 위 I-4-다-2)항 기재와 같이 2014. 6.경 AK재단으로 하여금 보유 주식을 처분하도록 하여 마련한 자금 5,016억 원으로 합병 이후 신규 순환출자에 해당하는 주식을 매입하고 나머지 물량은 블록딜 방식으로 매각하는 방안을 계획하였다. 4) X회사 자기주식 계속 보유 결정 위 피고인들은 위 I-4-다-2)항 기재와 같이 AK재단의 자금으로 X회사의 자기주식을 취득할 경우 위 AK재단을 지배권 강화에 이용한다는 비판 여론 등을 우려하여 그 방안 대신 위 AK재단의 자금을 전항과 같이 향후 합병으로 인해 발생하는 신규 순환출자 해소를 위한 주식 인수에 활용하기로 계획하였다. 이에 따라 위 피고인들은 합병완료 시까지 X회사의 자기주식을 그대로 유지하여 합병법인의 자기주식으로 전환하기로 계획하였다. 5) 주식매수청구권 행사대금 한도 설정 주식매수청구권 행사규모가 그 행사대금의 한도를 초과할 경우 합병계약의 해제 사유가 될 수 있는 바, 위 피고인들은 위 행사대금의 한도를 S회사-X회사의 시가총액 및 자금부담을 고려하여 양사 시가총액의 약 7% 수준인 2조 원대로 설정하기로 하였다. 6) AD 등 기관주주 위주의 의결권 확보 추진 위 피고인들은 S회사 및 X회사의 주주총회 특별결의 요건(출석 주주의 2/3 이상 및 발행주식 총수의 1/3 이상)을 충족함에 있어, S회사의 경우는 피고인 A과 특수관계인 지분이 52.24%에 달하여 문제가 없으나, X회사의 경우는 U와 특수관계인 지분이 약 13%에 불과해 위 특별결의 요건(발행주식 총수의 1/3 이상) 충족을 위해 19.5% 상당의 지분을 더 확보해야 할 것으로 판단하였다. 이에 위 피고인들은 X회사의 최대주주인 AD(13.1%), 국내 기관투자자인 CA회사(3.1%), 해외 기관투자자인 AE회사(3.3%) 등의 찬성 의결권을 확보하면 합병 성사가 가능하나 AD이 반대할 경우에는 주주총회 통과가 어려울 것으로 예상하면서, AD이 S회사 주가의 고평가를 이유로 합병비율에 대해 문제제기할 가능성이 있으므로 합병 성사를 위해 AD을 설득하고 우호적 관계를 유지하기로 하는 등 국내외 주요 기관주주위주로 의결권을 확보하기로 하였다. 7) 인위적 주가관리 계획 수립 위 피고인들은 위와 같이 2011.경부터 양사의 주가흐름에 따른 합병전략, 그로 인한 X회사 주주들의 반대 및 주식매수청구권 행사 최소화 방안 등에 대한 BL회사와의 논의, 2014. 11.경 BV회사과 BF회사의 주가 하락으로 인하여 반대주주들의 주식매수청구권 과다 행사로 합병이 무산된 경험 등을 통해, 합병 이사회 결의 후 주가가 주주총회 승인 여부 및 주식매수청구권 행사 규모 등 합병의 성패를 좌우하는 가장 중요한 요소로서 2015. 4.경 합병 추진 시부터 주주총회 및 주식매수청구 기간까지 주가관리가 필요하다는 사실을 알게 되었다. 또한 위 피고인들은 전항과 같이 최대주주인 AD을 비롯한 X회사 주주들이 합병비율에 반발하거나 S회사-X회사의 주가가 주식매수청구 가격보다 낮을 경우 주주총회에서 합병이 승인되지 않을 상황도 우려하였다. 이에 위 피고인들은 AD 등 X회사 주주들의 합병 찬성 및 주식매수청구권 행사 최소화를 목적으로 ‘주가 악재를 양사 1분기 실적에 반영하거나 합병 이사회 전에 공개하여 주가에 먼저 반영시켜 주가를 낮춘 후, AA회사 나스닥 상장 추진 계획 또는 X회사의 건설 수주 발표 등 주가 호재를 합병 이사회 후인 7 ~ 8월에 집중시켜 주가를 부양’하는 방법을 활용하여 합병 이사회 직후부터 주식매수청구 기간까지 양사 주가가 상승하는 추세를 조성하기로 하였다. 8) 합병 시 일감몰아주기 규제로 인한 X회사의 불이익 파악 위 피고인들은 합병 전 총수 일가 지분이 1.37%에 불과하여 이전까지 일감몰아주기 규제 대상이 아니던 X회사이 합병으로 인해 총수 일가 지분이 30%를 넘게 됨으로써 일감몰아주기 규제가 적용되어 그룹 내부매출 규모가 20% 이상인 X회사의 건설부문에 불이익이 초래된다는 사실을 파악하였으면서도 합병 추진을 결정하였다. 마. 합병 추진 결정 및 계획의 문제점 1) 합병의 주된 동기, 목적 : 피고인 A의 ‘승계 및 지배력 강화’ 이 사건 합병의 주된 동기와 목적은 피고인 A 일가가 S회사 주식을 이용하여 최소비용으로 지분율이 취약한 X회사에 대한 지배력을 확보하고, 이를 통해 X회사이 보유한 P회사 지분을 안정적으로 확보하는 한편, S회사이 금융지주회사로 전환될 위험을 해소함으로써 피고인 A의 그룹 지배력을 강화하는 동시에 승계를 위한 후속 작업의 기반을 마련하는 것에 있었을 뿐, S회사에 흡수되어 소멸되는 X회사 및 그 주주의 이익은 고려되지 않았다. 2) 합병의 결정 주체 및 경과 : 피고인 A과 AH실이 전단적으로 결정 또한 주식회사에 있어 합병의 착수ㆍ진행ㆍ변경ㆍ중단 여부, 합병시점 또는 기타 중요 사항의 결정 등은 법률상 회사의 대표이사와 이사회에 결정권이 전속되어 있다. 따라서 이사회는 실질적인 의사결정 주체로서 회사 및 주주의 이익을 위한 이사의 선관의무 및 충실의무를 준수하며 정확하고 충분한 정보를 바탕으로 경영상 목적과 판단에 따라 합병을 결정하여야 함에도, 이 사건 합병은 합병계약 당사자인 양사의 이사회가 경영상 목적에 따라 결정한 것이 아니라 위와 같이 피고인 A과 AH실이 전단적으로 결정한 것이었다. 3) 합병시점의 선택 : 피고인 A과 AH실이 임의로 선택 흡수합병 시 존속회사가 발행하는 합병신주를 소멸회사의 주주에게 배정, 교부할 때의 주식 교환 비율인 합병비율을 정하는 것은 합병계약의 중요한 내용이고, 만일 합병비율이 합병할 회사의 어느 일방에게 불리하게 정해진 경우에는 회사의 주주가 합병 전 회사의 재산에 대하여 가지고 있던 지분비율을 합병 후에 유지할 수 없게 됨으로써 실질적으로 주식의 일부를 상실하게 되는 결과를 초래하게 된다. 그러므로 합병비율을 좌우하는 합병시점은 회사의 경영진 및 이사회가 실질적인 의사결정 주체로서 회사 및 주주의 이익을 위한 이사의 선관의무 및 충실의무와 정확하고 충분한 정보를 바탕으로 합리적인 경영상 목적과 판단에 따라 결정하여야 한다. 그럼에도 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 합병비율을 좌우하는 합병시점(이사회 결의일)을 정함에 있어 X회사 주주의 이익은 고려하지 않은 채 위와 같이 S회사의 최대주주인 피고인 A의 이익을 위하여 임의로 합병시점을 선택하였다. 바. 합병 추진 계획의 하달 이처럼 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 이 사건 합병 추진을 전단적으로 결정하였는데, S회사의 최대주주일 뿐 X회사 주식은 전혀 보유하지 않은 피고인 A과 그 보좌조직인 AH실이 이 사건 합병 결정을 일방적으로 X회사에 하달하여 이행토록 하는 것은 X회사과 그 주주들의 이익을 침해하는 이해상충 행위임에도, 2015. 4. 하순경 X회사 경영진인 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I, S회사 사장인 CE, CF 및 AN회사 등에게 이 사건 합병 추진 계획 및 실행 지시를 하달하였다. 2. 피고인 A 및 AH실의 결정에 따른 S회사, X회사의 합병 준비 가. AH실의 결정에 따른 X회사의 실무 작업 진행 합병하는 회사의 경영진과 이사회는 회사 및 그 주주의 이익을 최대한 보장하기 위해 이사의 선관의무 및 충실의무에 따라 정확하고 충분한 자료와 정보를 수집, 분석하여 합병이 필요한지, 합병의 장단점은 무엇인지, 합병 외 다른 대안은 없는지, 시너지 등 합병 효과가 있는지, 있다면 그 규모는 어느 정도인지, 합병시점과 합병비율은 적정한지 등을 면밀히 검토하고, 이를 토대로 합병 여부 및 조건 등을 결정해야 한다. 그럼에도 불구하고 X회사의 경영진이자 사내이사인 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 2015. 4. 하순경 X회사의 합병을 결정할 아무런 법적 권한이 없는 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E으로부터 이 사건 합병 결정을 이행하라는 지시를 받게 되자, 위 사항들에 대해 검토하지 않은 채 위 지시를 그대로 이행하기로 하였다. 이에 따라 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 합병 TF를 구성한 다음 하달된 계획대로 실무 작업을 진행하기로 하고, 특히 합병을 정당화하기 위한 각종 허위 명분과 논리, 관련 증빙 자료를 마련하기로 하였다. 나. X회사의 합병 TF 구성 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 위와 같은 지시에 따라 2015. 5. 6.부터 X회사 및 AN회사 AO본부 소속 직원들로 구성된 합병 TF를 조직하여 이사회 및 주주총회 준비작업, IR 계획, 주식매수청구권 행사 시 매수 한도 및 매수자금 조달 방안 등 실무 작업을 이사회 결의일인 2015. 5. 26.까지 진행하였다. 위 기간 동안 피고인 E 및 AH실 자금파트는 위 진행 상황을 수시로 보고받고 점검하였으며, 피고인 E으로부터 이를 보고받은 피고인 D은 피고인 B과 피고인 A에게 보고하며 주요 합병 추진상황을 공유하였다. 다. 합병 정당화를 위한 허위 명분과 논리 마련 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 합병이 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 목적으로 피고인 A과 AH실이 전단적으로 결정한 후 X회사으로 하여금 이행하도록 지시하였고 X회사 경영진은 합병에 대한 주요 사항들에 대한 검토 없이 만연히 그 지시를 이행한 것임에도, 마치 이 사건 합병은 피고인 A의 승계와 무관하고 AH실의 관여가 없으며 X회사의 경영진이 2015. 4. 하순경 S회사의 경영진으로부터 합병 제안을 받아 면밀한 검토 및 S회사과 협상을 거쳐 자체적으로 결정한 것처럼 가장하기로 계획하였다. 또한 위 피고인들은 시너지 등 합병 효과, 합병시점 및 합병비율의 적정성, X회사의 기업가치 등에 대한 실질적 검토 없이 형식적인 절차와 서류 등만 갖추고, 마치 이 사건 합병으로 시너지 등 합병 효과가 상당함을 확인하고 독립된 회계법인 등으로부터 합병비율이 적정하다는 결정을 받았다는 취지의 거짓의 명분과 논리를 토대로 X회사의 저평가 논란에 대응하는 등, 향후 이사회 의결 및 주주총회 의결권 확보 과정에서 이를 활용하기로 하였다. 이에 위 피고인들은 합병 TF로 하여금 위와 같은 각종 허위의 명분과 논리를 반영한 합병 발표 시 공시할 증권신고서 및 설명자료, 홍보용 문답자료, 언론배포용 보도자료 등을 마련하도록 하였다. 라. 합병 시너지 효과 및 수치 작출 당시 시장에서는 X 저평가 논란이 있었던 상황이어서 X회사이 S회사보다 총자산 및 매출액 등이 3배 이상 큼에도 주가에 따라 합병비율이 산정되는 결과 X회사 주주들이 합병시점과 합병비율 등에 크게 불만을 제기할 것으로 예상되었고, X회사 주주 등 투자자 입장에서 이를 상쇄할 합병 시너지에 관심이 높을 수밖에 없었다. 따라서 영위 사업이 상이한 이종업체 간의 합병인 이 사건 합병을 통해 객관적으로 시너지 효과가 발생하는지, 한다면 그 규모는 어느 정도인지, 합병 후 양사의 조직, 인력, 사업 등을 어떻게 조정하고 시너지 창출을 위하여 어떤 내용과 규모의 사업계획이 필요한지, 합병과 후속 절차에 따른 자금 소요나 비용은 어떠한지 등은 합병을 추진함에 있어 사전에 면밀히 검토가 되어야 할 중요한 사항이었다. 그럼에도 불구하고 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 합병 시너지 효과 등에 대한 실질적 검토 없이 이 사건 합병을 추진하였고, 양사의 합병 TF는 양사의 이해가 충돌되는 상황임에도 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 목적으로 이 사건 합병을 계획, 추진한 AH실의 공통된 지시를 받으며, 합병 과정에서 주주 등 투자자들에게 유포할 합병 시너지 효과 및 수치를 단기간 내에 작출하기로 하였다. 이에 합병 TF는 2015. 5.경 아무런 검증도 없이 양사의 기존 중장기사업계획상 2020년도 사업부문별 목표 매출액을 단순 합산하는 방식으로 합병법인의 2020년도 예상 매출액을 60조 원으로, 예상 세전이익을 4조 원으로 만들어 냄으로써 이 사건 합병에 따른 효과인 것처럼 가장하기로 하였고, 위 피고인들은 위와 같이 만들어진 합병시너지 효과와 관련된 내용을 승인하였다. 그러나 위 예상 매출액 60조 원 중 합병 시너지로서 창출되는 액수가 얼마인지에 대하여 전혀 특정되지 못하였고, 사업부문별 예상 매출 증가액에 대해서는 객관적 근거도 전혀 없었다. 또한 패션 부문의 예상 매출액 10조 원은 합병과 연계한 별다른 사업계획도 없이 2014년도의 5배가 넘는 규모로 매출이 폭증한다는 전제로 만들어 낸 자의적인 수치였다. 또한 신수종사업의 예상 매출액 8천억 원은 S회사이 사업구상 수준에서 검토하다가 2014. 11.경 이후에는 비용 문제 등으로 중단하여 실제로 추진하고 있지 않은 사업임에도 만연히 합병 시너지 효과로서 제시되었다. 마. 허위의 합병비율 적정성 검토보고서 마련 1) 합병비율 정당화를 위한 ‘합병비율 적정성 검토 결과’ 마련 지시 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 ‘자본시장법’이라 한다)상 주권상장법인 간합병비율은 단순히 주가를 기준으로 산정하도록 규정하고 있으므로 회사의 자산가치와 수익가치가 제대로 반영되지 않을 수 있다. 그로 인해 합병비율의 적정성에 대한 논란이 제기될 수 있고, 특히 대규모 기업집단의 계열사 간 합병, 총수가 지배하는 계열사와 그렇지 아니한 계열사 간 합병에서는 논란이 더욱 클 수 있다. 따라서 주권상장법인 간 합병의 경우 회계법인 등 독립적 외부평가기관을 통해 합병비율의 적정성을 평가, 검증하는 과정이 필요하고, 자본시장법 시행령은 계열사 간 합병에서 합병가액은 기준시가의 10% 범위 내에서 할인, 할증이 가능하도록 정하고 있다. 나아가 이러한 합병비율의 적정성 평가는 회사의 경영진 및 이사회가 합병 추진 여부, 시기, 할인ㆍ할증 여부 등을 결정하고, 주주들이 합병에 대한 찬반 또는 주식매수청구권 행사 여부 등을 결정하는 과정에서 합리적인 의사결정 판단의 근거가 될 수 있으므로, 그 평가가 회계법인 등 독립적 외부평가기관을 통해 객관적이고 공정하게 이루어져야 한다. 그러나 시장에서 S회사 주가는 지나치게 고평가된 반면 X회사 주가는 저평가되어 있다는 견해가 지배적이고 기준주가에 의한 합병비율이 S회사의 최대주주인 피고인 A에게 유리한 반면 자신들에게는 불리하다는 X회사 주주들의 반발이 예상되는 상황에서, 피고인 A과 AH실의 결정에 따른 이 사건 합병을 원활히 성사시키기 위해 독립적이고 객관적인 평가 결과 대신 합병비율이 적정하다는 미리 정한 결론에 맞춘 기업가치 평가 결과를 받아둘 필요가 있었다. 이에 따라 피고인 E은 2015. 5. 초순경 합병 TF를 통해 CG 회계법인(이하 ‘CG’이라 한다)에 합병비율의 적정성 평가 용역을 의뢰하면서, 이 사건 합병비율이 적정하다는 결론에 맞춘 보고서를 받기 위해 AH실 자금파트, AN회사 AO본부, 합병 TF 등을 지휘하여 CG의 평가 작업에 개입하도록 하였다. 2) 합병비율 적정성 검토 결과의 조작 이에 따라 X회사 합병 TF는 2015. 5. 6.부터 CG 평가팀에 적정한 기업가치 평가를 위하여 필요한 구체적인 사업 자료는 제공하지 않은 채, S회사의 기업가치를 고평가하고 X회사의 기업가치를 저평가하여 양사 기업가치 평가에 따른 합병비율을 기준주가에 따른 합병비율과 유사하게 만들라고 수차례에 걸쳐 요구하였고, 가치평가 원칙 때문에 이러한 요구에 부합하는 기업가치 수치를 만들어내지 못하는 CG 평가팀을 질책하기도 하였다. 그리고 이 과정에서 양사가 각자 선임한 회계법인들은 상호 간 독립적으로 평가를 하여야 함에도 불구하고, AN회사 AO본부는 2015. 5. 하순경 S회사이 선임한 N회계법인(이하 ‘N’이라 하고 ‘피고인 N회계법인’도 ‘피고인 N’이라고만 한다)가 작성한 합병비율 검토보고서 초안을 입수하여 X회사이 선임한 CG 평가팀에 제공하며 그 평가 결과를 N의 평가 결과에 맞추도록 유도하였다. 이러한 상황에서 CG 평가팀은 위 요구를 거부할 경우 향후 O 용역 수임 관계에 악 영향을 미칠 것을 우려하여 위 요구에 따르기로 하였다. 이에 CG 평가팀은 합병비율이 적정하다는 결론 및 그 결론에 필요한 양사의 기업가치 수치를 미리 정해둔 다음 그 수치를 맞추기 위해, AB회사이 보유하고 있는 콜옵션은 S회사 자회사인 Z회사의 부채로 반영하지 않았고, 실체가 없어 아무런 가치가 없는 S회사의 신수종사업은 약 3조 원으로 평가하였으며, S회사이 보유한 유휴토지에 상당 면적의 개발제한구역이 포함되어 있음에도 주변 임야 및 주거지의 추정 실거래가를 적용한 반면, X회사이 보유한 약 1조 3,000억 원 상당의 현금 및 현금성 자산은 비영업용 자산에서 제외하고, 재무제표에 약 1조 원으로 계상된 광업권은 X회사의 영업가치에서 누락시키는 등의 방법을 적용하였다. 위와 같이 CG 평가팀은 수회에 걸쳐 합리적인 근거나 기준 없이 각종 평가방법 등을 자의적으로 적용함으로써 양사 기준주가에 따른 합병비율(1 : 0.35)이 위와 같이 수치가 조작된 양사 기업가치 평가액에 따른 합병비율 범위인 ‘S회사 : X = 1 : 0.3139 ~ 1 : 0.4936’에 포함되어 기준주가에 의한 합병비율이 적정하다는 합병비율 적정성 검토보고서를 완성한 후, 이사회 개최 직전인 2015. 5. 25. 23:20경 X회사에 제공하였다. 바. 주식매수청구권 매수가격, 행사대금 한도 및 대금마련 방안 결정 한편 ‘2015. 5. 26. 합병 이사회’ 일정에 따라 그 직전 거래일인 2015. 5. 22.(금) 기준으로 기준주가에 따른 양사의 합병비율은S회사 : X회사 = 1 : 0.3500885(기준주가는 S회사 1주 159,224원, X회사 1주 55,767원)로 확정되고, 이사회 결의일 전일로부터 과거 2개월, 1개월, 1주일 간의 종가를 가중산술평균한 가격으로 산정되는 주식매수청구권의 법정매수가격은 S회사 156,493원, X 57,234원으로 결정되었다. 이에 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 2015. 5.경 위 합병 추진안에서 주식매수청구권 행사대금의 최대한도를 2조 원으로 정한 범위 내에서 실제 한도를 약 1조 5,000억 원으로 하기로 하면서, 그 중 합병비율에 대한 불만으로 합병에 반대하는 주주가 많을 것으로 예상되는 X회사이 1조 원을, 나머지 5,000억 원을 S회사이 각각 분담하도록 하였다. 또한 위 피고인들은 2015. 5.경 X회사 합병 TF로부터 X회사의 실제 자금 여력이 5,000억 원(시재금 1,000억 원 + 단기 CP 발행 자금 3,000억 원 + 운전자금 대출 1,000억 원) 수준인 사실을 파악하고도, 위 행사대금 1조 원을 마련하기 위해 실제 자금 여력을 넘어 추가로 은행대출로 5,000억 원을 조달하게 하기로 계획하였다. 3. 형식적 이사회 결의를 통한 합병 거래 착수 가. 합병 이사회 개최 강행 지시 위와 같이 허위의 합병 정당화 명분과 논리, 조작된 합병 시너지 효과와 합병비율 적정성 검토보고서 등을 준비한 다음, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 2015. 5. 26. 합병계약 체결을 위해 이사회를 개최하기로 하면서 X회사의 사외이사들에게 이사회 개최일로부터 불과 12시간 전인 2015. 5. 25. 저녁 무렵 이사회 소집사실을 통지하며 이 사건 합병 안건을 알려 주었다. 또한 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 위 이사회 전날인 2015. 5. 25. 새벽 무렵 S회사의 대형 물류창고에서 화재가 발생해 의류 1,600톤이 소실되는 등 대규모 손실이 발생하여 다음 날 S회사 주가에 악재로 작용할 것으로 예상되었는데, X회사 주주의 입장을 고려할 경우 그 다음날 이후 합병 상대회사인 S회사의 주가 추이 및 그에 따른 합병비율의 변동 상황 등을 지켜본 후 이사회를 개최하는 것이 상당함에도 불구하고, X회사 및 S회사을 상대로 예정된 일정대로 이사회를 강행하라고 지시하였다. 이에 따라 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 위 S회사의 대형 화재가 S회사 주가에 반영되지 않고 그 결과 합병비율에도 영향을 미칠 수 없도록 주식시장 개장 전인 2015. 5. 26. 07:30경 예정대로 양사 합병 이사회를 개최하였다. 나. 형식적인 이사회 결의 및 합병계약 체결 합병하는 회사의 경영진과 이사회는 회사 및 그 주주의 이익을 최대한 보장하기 위해 이사의 선관의무 및 충실의무에 따라 정확하고 충분한 자료와 정보를 수집, 분석하여 합병이 필요한지, 합병의 장단점은 무엇인지, 합병 외 다른 대안은 없는지, 시너지 등 합병 효과가 있는지, 있다면 그 규모는 어느 정도인지, 합병시점과 합병비율은 적정한지 등을 면밀히 검토하고, 이를 토대로 합병 여부 및 조건 등을 결정해야 한다. 그럼에도 X회사의 합병을 결정할 아무런 법적 권한이 없는 피고인 A과 AH실의 위와 같은 지시에 따라, X회사의 경영진이자 사내이사인 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 합병 추진 배경, X회사 및 X회사 주주들에 대한 손해 가능성, X회사 및 X회사 주주들의 이익을 위한 합병 필요성, 합병의 방식과 효과 등에 대한 충실한 검토 없이, 현재 및 장래의 X 경영 상황을 부정적으로 과장하고 객관적 근거도 없는 합병의 시너지 효과를 강조하며 당장 S회사과의 합병이 불가피하다는 논리 등을 내세워 이사회의 형식적인 추인을 받아내기로 하였다. 이에 따라 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 2015. 5. 26. 이 사건 합병 이사회에서, 사실은 이 사건 합병이 피고인 A의 승계 등을 위해 피고인 A과 AH실의 사전 계획과 결정에 따라 전단적으로 결정되었고 2020년 합병법인의 예상 매출액 60조 원은 합병시너지 효과와는 무관하게 양사의 중장기사업계획상 수치를 단순 합산한 것에 불과한 것임에도 불구하고, 사전에 준비한 허위의 명분과 논리와 같이 ‘합병의 목적’은 ‘신성장 동력 확보 및 시너지 창출’이고 ‘추진 배경과 경과’는 ‘중장기 성장 모멘텀이 필요하여 S회사과 협력관계 지속 중 합병 논의’를 한 것이며 ‘기대 효과’는 ‘검토한 결과 건설, 패션 및 신수종 사업 등에 시너지 효과가 있어 2020년 합병법인의 예상 매출액이 60조 원’이라는 취지로 가장한 설명자료를 사외이사들에게 제공하였다. 또한 위 이사회에서는 X회사과 그 주주의 이익을 위해 필수적으로 검토가 필요한 ‘S회사 주가의 고평가, X회사 주가의 저평가’ 논란이 큰 상황에서 기준주가로 결정한 합병비율의 적정성, 이에 관한 기업가치 평가 수행 여부 및 방식, 현 시점의 합병 타당성 여부 및 합병시점 연기 필요성, 합병 상대방인 S회사의 대형 화재와 그로 인한 대규모 손실 발생 및 경영 타격 우려, 합병 일정 변경 시 X회사에 유리한 합병비율 변경 가능성, 합병비율 할인․할증 규정 적용 가부, 합병 이외 지분 매입, 사업상 제휴, 합작투자 등의 다른 협업 방법 및 대안 여부, 예상 매출 60조 원의 근거 및 그 중 합병 시너지 수치와 근거, 주식매수청구권 행사에 대비한 자금 1조 원의 조달 방안 등 합병 과정 및 이후에 발생할 비용의 규모, 합병에 따라 피고인 A 일가의 합병법인 지분이 30%를 넘게 되어 X회사 건설부문이 새롭게 일감몰아주기 규제 대상이 되는 불이익한 사정 등 합병에 따른 부정적 효과 발생 여부, 신규순환출자 발생 위험 및 이에 따른 합병법인의 주가하락 위험 등에 대한 검토와 논의가 없었다. 위와 같이 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 출석 사외이사 3명에게 합리적인 판단을 위한 자료나 정보는 제공하지 않고 허위의 위 설명자료를 제공하여 불과 1시간 만에 이 사건 합병계약 안건을 승인하도록 하였고, 그 직후 곧바로 S회사과 이 사건 합병계약을 체결하였다. 4. 실체와 다른 허위 내용의 합병 공표 가. 합병 발표를 위한 공시자료, 설명자료 등 활용 위와 같은 과정을 거쳐 X회사과 S회사 양사는 2015. 5. 26. 08:45경 합병 이사회 직후 금융감독원 전자공시시스템에 각각 회사 합병 결의와 주주총회 소집 결의, 주요사항보고를 공시하고, S회사은 같은 날 위 시스템에 합병으로 인한 투자위험 등을 기재한 증권신고서(1차본), 미리 준비한 합병 설명자료를 첨부한 ‘장래 사업ㆍ경영 계획’(공정공시)을 추가로 공시하였으며, 양사는 같은 날 언론에 합병 보도자료를 배포한 뒤 CH 호텔에서 증권사 애널리스트 등을 상대로 간담회를 개최하였고, 국내 기관투자자 중 지분율 1, 2위에 해당하는 AD 및 CA회사 관계자와 면담하였으며, 이러한 내용들이 다수의 언론매체를 통해 보도되게 하였다. 나. 합병 목적, 배경, 효과 등 허위 내용의 공표 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 위 증권신고서 등 공시자료, 설명자료 및 보도자료 등을 통하여 ‘합병 배경’에 관하여 ‘양사가 사업 협력을 지속해 왔으며 최근 핵심 경쟁력 및 성장동력 확보를 위해 합병 필요성에 공감’하였다고 주장하며 실제 합병을 결정한 목적, 주체 및 추진 경과 등을 은폐하고 이를 허위로 공표하였다. 또한 위 피고인들은 ‘합병 효과’에 관하여, 시너지로 인한 구체적 매출 증대 효과, 비용 절감 효과 등을 전혀 특정하지 못하면서도, 공개 시 S회사과 X회사의 Z회사에 대한 지분가치에 대한 평가 하락이 불가피한 콜옵션의 주요 내용을 포함한 AB회사과의 합작계약 내용은 은폐한 채, 합병법인의 Z회사에 대한 최대주주 지위(51.2%)와 Z회사의 AA회사에 대한 최대주주 지위(90.3%)를 바탕으로 바이오사업에서 2020년 1조 8,000억 원 상당의 매출이 새롭게 발생하는 등으로 만연히 2020년도에 합병법인의 예상 매출액이 60조 원, 세전이익이 4조 원으로 대폭 증가할 것이라고 발표하였다. 아울러 위 피고인들은 이 사건 합병으로 인하여 기존의 ‘S회사 → Q회사 → P회사 → X, BS회사, BT회사 → S회사’의 순환출자 구조가 ‘통합 T회사 → Q회사 → P회사’로 줄어들어 지배구조가 단순화된다는 취지만 홍보하고, 이 사건 합병 계획 수립 단계에서 이미 ‘BS회사, BT회사가 보유한 X 또는 S회사 지분이 합병으로 인한 신규 순환출자에 해당하여 공정거래법상 6개월 내 최대 2조 3,000억 원 규모의 해당 지분을 해소해야 할 위험이 있다.’고 검토하였음에도, 이러한 투자위험은 은폐한 채 전혀 공개하지 아니하였다. 5. 소결 이처럼 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 이 사건 합병 추진을 전단적으로 결정하여 X회사 경영진인 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I에게 하달하였고 그 지시를 받은 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 면밀한 검토 없이 그 지시를 그대로 이행만 했을 뿐이며, 오히려 X회사의 사외이사들에게 필요한 정보는 은폐한 채 합병의 목적, 경과, 효과 등에 관한 허위의 명분과 논리만을 설명하여 X회사 이사회로 하여금 이 사건 합병 계획을 형식적으로 추인하고 합병계약을 체결하여 합병 거래에 착수하게 하였고, 합병 이사회 결의 직후 합병을 공표하면서 증권신고서 등 공시자료, 설명자료 및 보도자료 등에 위 허위의 명분과 논리는 기재하면서 투자위험은 은폐하였다. 이로써 위 피고인들은 공모하여 이 사건 합병 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하고, 중요사항에 관하여 거짓의 기재를 하거나 투자자 등 타인에게 오해를 유발시키지 아니하기 위하여 필요한 중요사항의 기재를 누락하고, 합병 거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다. Ⅲ 합병계약 이후 주주총회 승인 단계 범행 1. 합병 성사를 위한 부정한 계획의 추가 수립 가. 합병 공표 직후 국내외 비판 및 주주 반대 본격화 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 합병 공표 직후인 2015. 5. 27. ~ 28. 합병 시너지에 대하여 의문을 제기하며 이 사건 합병이 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 위한 것이라는 취지의 CI언론, CK언론, CL언론 등 주요 해외 언론들의 논평 및 ‘합병시점과 합병비율이 X회사에 불리하다.’는 취지의 다수 국내 언론들의 보도를 접하게 되었다. 또한 위 피고인들은 2015. 5. 28. BZ회사이 X회사의 주식 4.90%를 보유하고 있음을 X회사에 알리면서 ‘주가가 저평가된 X회사과 고평가된 S회사 간의 합병비율이 X회사 주주들에게 현저히 불리하고, X회사 이사회가 이 사건 합병을 제대로 검토하지 않았거나 합병에 대한 실질적 의사 결정을 하지 않았다. 신규 순환출자로 인하여 주식매각리스크도 있다.’는 등 이 사건 합병의 문제점을 지적하며, 양사 간의 최초 합병 논의 및 업무 착수 시점, 합병 검토 및 승인 이유 등을 확인할 수 있는 자료 등을 요청함과 동시에 합병 조건 변경을 위한 이사회 소집 또는 즉각적인 합병 취소 등을 요구하면서, 합병 강행 시 가능한 모든 법적 수단을 동원하겠다는 내용으로 서신을 보내온 사실을 보고받았다. 이에 피고인 D, 피고인 E은 AN회사 AO본부로 하여금 주주 동향, 의결권 확보 방안 등을 검토하여 보고하도록 지시하였다. 이 지시에 따라 AN회사 AO본부는 2015. 5. 29. AN회사 뉴욕, 런던, 홍콩지점 등 해외지점을 통해 해외 기관투자자들 거의 대부분이 ‘S회사 가치가 고평가되고 X 가치가 저평가된 시점에 합병을 결정함으로써 순자산 14조 원 상당의 X회사이 8조 5,000억 원에 염가에 매각되는 것과 같아 X회사 주주들은 불리한 반면에 S회사 대주주는 유리하게 되었고, 합병으로 인한 시너지 또는 X회사 주주가치 제고는 거의 없다.’는 입장을 취하고 있음을 파악하였고, 피고인 G 또한 2015. 6. 5. 홍콩에서 가진 X회사 주주들과 긴급 간담회를 통해 기관투자자들이 합병에 대하여 비판적 시각이라는 사실을 확인하는 등, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 BZ회사을 비롯한 다수의 해외 주주들도 합병비율과 시너지 효과 등에 문제를 제기하며 합병에 반대하고 있다는 사실을 파악하게 되었다. 나. 합병 성사를 위한 긴급 대응전략 수립 이러한 상황에 더하여 BZ회사이 2015. 6. 4. X회사 주식 7.12% 보유사실을 공시하며 합병조건의 불공정성을 이유로 합병에 반대하고 이에 합병 무산 가능성을 언급하는 기사가 언론에 다수 보도되는 등, 당시 U와 계열사 등 특수관계인의 X회사 지분율이 13% 대인 반면 외국인(33.50%) 및 소수ㆍ소액주주(24.20%)의 지분율 합계가 57.70% 상당에 이르러 이들의 반대로 인한 합병 무산 가능성이 더 높아지고 있었다. 이처럼 상황이 급박해지자 피고인 A은 2015. 6. 4. 직접 BL회사 미국 본사 IB부문 회장 CM, 서울지점 IB부문 대표 CN과 수회 연락하여 대응방안을 논의하였고, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E은 2015. 6. 5. AN회사 AO본부에 긴급히 지시하여 마련한 대응방안 보고서와 BL회사의 실행계획 자료로 정리된 각각의 대응전략을 보고받았다. 한편 피고인 A은 2015. 6. 5. CN에게 BL회사 미국 본사 전문가와의 대책회의를 요청하며 CM 및 CN과 대응전략을 계속 논의하였고, 나아가 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E은 2015. 6. 7. IR 및 PR 전략에 관한 합병 TF의 대응계획을 보고받았다. 이어 피고인 A은 2015. 6. 8. BL회사 미국 본사 소속 CO 등과 대책회의를 주재하며 합병 성사를 위한 대응전략을 검토하고, 그 무렵 CN과 함께 위 진행 상황 등을 계속 점검하였다. 이러한 과정을 통해 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E은 인위적인 주가관리 계획 등이 포함된 기존의 합병 추진안에 더하여 아래와 같은 합병 성사를 위한 긴급 대응전략을 추가로 수립하였다. 1) X회사 자기주식을 활용한 우호세력 확보 계획 위 피고인들은 2015. 5. 26. 합병 발표 당시 X회사 자기주식 보통주 8,990,557주(5.76%)를 타에 처분할 계획이 없다고 공표하였으나 X회사 주주들의 반대로 합병이 무산될 수 있다고 판단하고 X회사의 경영상 필요, X회사 주주들의 의결권 가치 희석 및 그로 인한 주주 이익 보호 방안 등에 대하여는 아무런 고려 없이 오로지 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 위한 이 사건 합병 성사만을 목적으로 주주명부 확정 기준일인 2015. 6. 11.까지 X회사의 자기주식을 우호세력에게 전격적으로 매각하기로 계획하였다. 2) 합병 정당화를 위한 허위의 명분과 논리 추가 개발 위 피고인들은 합병 이사회 준비과정에서 만든 기존의 합병 목적, 배경, 경과, 효과 등에 관한 허위의 명분과 논리 등을 더욱 구체화하여, 국내외 주주 등 투자자, CQ회사(CQ, 이하 ‘CQ회사') 등 의결권 자문사, 언론 등을 상대로 이를 조직적으로 전파하기로 계획하였다. 3) AD 등 국내외 주요 투자자 상대 의결권 확보 계획 위 피고인들은 전항과 같이 마련한 허위의 명분과 논리를 활용하여, X회사의 최대주주인 AD에 대하여는 이 사건 합병 찬반 여부를 결정하는 투자위원회 위원 설득 등을 통해 찬성 의결권을 확보하고, AE회사 등 해외 기관투자자에 대하여는 원래 계획보다 접촉 대상을 넓혀 투자성향 및 지분율 등을 고려하여 개별적으로 접촉하는 한편, 기관 투자자들에게 영향력이 큰 세계 1위 의결권 자문사인 CQ회사 등 여러 의결권 자문사에 대하여는 직접 접촉하여 주주총회의 찬성 권고 의견을 유도하며, 전체 X회사 주주들에 대하여는 각종 공시 및 설명자료 배포 등을 통해 찬성 의결권을 최대한 확보하기로 계획하였다. 또한 위 피고인들은 위와 같은 의결권 확보를 위해 합병에 유리한 내용의 증권사 애널리스트 보고서가 발간되도록 적극 유도하고, 합병 찬성 여론을 조성할 목적으로 BZ회사을 ‘투기세력’, ‘먹튀자본’이라 규정한 다음 O그룹이 부당하게 공격받는 것이라는 취지의 기사를 국내외 언론 등에 집중적으로 보도되도록 계획하였다. 4) 일반 소수ㆍ소액주주 상대 의결권 확보 추진 위 피고인들은 일반주주 중 DD회사 등 지분율 상위 주주들에 대하여 계열사, 관계사, 협력사 임직원 등 모든 접촉 창구와 수단을 동원하여 의결권을 확보하고, 1% 미만 주주라도 AN회사에 소속된 PB(Private Banker) 등을 위임장 확보 작업에 동원하여 찬성 의결권을 최대한 확보하기로 계획하였다. 5) 인위적인 S회사 주가부양 계획 위 피고인들은 위 합병 추진안의 인위적인 주가관리 계획을 더 구체화하여 S회사 주가를 부양하기 위한 S회사의 자기주식 매입 또는 소각, AA회사 상장추진 공표 등을 적극적으로 추진하기로 계획하였다. 다. 합병 반대 확산 및 그에 따른 합병 무산 위험 그러나 위 긴급 대응전략이 서둘러 마련되던 와중에도 2015. 6. 9. BZ회사은 X회사 주주총회 소집통지 및 결의금지 가처분 신청을 비롯한 법적 대응과 함께 반대 위임장 확보에 착수하고 이에 일정 소수ㆍ소액주주들이 동조하는 양상이 나타났으며, 같은 날 국내 의결권 자문사인 CR회사는 ‘X회사이 역사상 저평가된 시점에 합병비율이 산정되어 X회사 주주 가치가 심각하게 훼손되었다. 근시일 내에 합병을 해야 하는 시급한 경영 환경이나 명백한 시너지가 있는 것도 아니다.’라는 취지로 합병 반대를 권고하였다. 또한 X회사 주주로서 다수의 해외 기관투자자들에게 영향력이 있는 CS 자산운용사(CS)도 2015. 6. 10. 합병비율 조정이 없을 경우 합병에 반대할 것이라는 입장을 언론에 표명하였고, 그 무렵 DD회사도 같은 이유로 합병 찬성에 유보적이라는 입장을 언론에 밝혔다. 나아가 2014. 11.경 주식매수청구권 행사로 BV회사-BF회사의 합병이 무산되는데 결정적인 영향을 주었던 AD이 2015. 6. 24. 이 사건 합병과 유사한 구조의 CT회사와 CV회사 합병(이하 ‘CV회사 합병’) 건을 GI부 산하 ‘주식 의결권행사 전문위원회’(이하 ‘전문위원회’)에 부의하여 전문위원회에서 위 합병에 반대하는 결정을 하였다. 더욱이 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E은 의결권 자문사의 의견이 여러 해외 기관투자자들에게 상당한 영향을 미친다는 사실, AD이 합병의 찬성 명분으로 이들의 찬성 권고를 필요로 한다는 사실을 파악하고 CQ회사로부터 찬성 권고의견을 받기 위해 노력하였으나, 2015. 7. 2. 세계 2위의 의결권 자문사인 CW회사가 ‘합병의 과정과 절차가 퇴행적이고 불투명하다. 합병비율이 X회사 주주에 불리하다.’는 취지로 X회사 주주에 대하여 합병 반대 권고를 하고, 연이어 CQ회사가 2015. 7. 3. ‘합병비율 산정이 적법하다고 하더라도 X회사의 가치가 저평가되어 X회사 주주에게 현저히 불리하다. 시너지 및 매출 예상이 구체적이지 않고 과도하게 낙관적이다.’는 취지로 X회사 주주에 대하여 합병 반대를 권고하였으며, 같은 날 국내 의결권 자문사인 ED도 유사한 취지의 합병 반대를 권고하여 이 사건 합병에 대한 AD 찬성 명분이 약해지는 상황에 직면하였다. 이처럼 X회사 주주들의 반대가 본격화되고 이 사건 합병 무산의 위험이 고조되는 상황이 되자, 위 피고인들은 종전의 합병 추진안과 더불어 추가로 마련한 위 긴급 대응전략들을 아래 2항 기재와 같이 여러 계열사들을 동원하여 실행하였다. 2. 합병 추진안 및 긴급 대응전략의 실행 의결권 확보 목적의 X회사 자기주식 전격 매각 가. 이해관계가 상반되는 S회사 2대주주 BU회사에 매각 결정 회사의 자기주식은 의결권이 없으나 처분할 경우 의결권이 부활하게 되므로 기존 주주들의 의결권이 희석되어 주주가치가 훼손될 우려가 있고, 특히 주주총회를 앞두고 우호세력의 확보를 위하여 특정 제3자에게 자기주식을 매각할 경우 의결권의 부활로 인하여 주주들의 이익과 의사결정에 큰 영향을 미치게 된다. 따라서 회사의 경영진과 이사회는 선관의무 및 충실의무에 따라 주주 이익 보호, 경영상 필요성 등을 면밀히 검토하고 주주들의 의사결정 과정에 부당하게 개입하지 않음으로써 회사와 그 주주들의 이익을 최대한 보장하도록 해야 한다. 그러나 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 위 X회사 자기주식 매각과 관련하여 2015. 6. 4. 법무법인으로부터 ‘매우 짧은 기간에 거래가 이루어져 별다른 경영상 필요가 없는 찬성 의결권 확보를 위한 방안으로 비춰질 수 있고 매수자가 선의로 매수하였다고 주장하기도 어려워 공서양속 등에 위반하여 무효가 될 수 있으며, 이사회가 부당하게 주주 의사결정에 개입하는 것으로 보일 수 있다.’는 취지의 자문을 받았고, 그 무렵 BL회사로부터 ‘주주총회를 앞두고 제3자에게 자기주식을 매각하면 해외 투자자들의 신뢰를 잃게 된다.’는 취지의 자문도 받아 주주총회를 앞둔 상황에서 우호세력 확보를 위한 자기주식 매각의 문제점을 인식하고 있었으며, 더욱이 매각 상대방을 합병 당사자이자 X회사과 이해관계가 상반되는 S회사의 주주로 정할 경우 주주총회 의결권 행사와 관련하여 기존 X회사 주주들의 이익이 침해되고 그 의사결정이 더욱 왜곡될 수 있었다. 그럼에도 불구하고 위 피고인들은 위 1-나항 기재와 같이 X회사 자기주식을 우호세력에게 매각하여 의결권을 부활시킨 후 합병 찬성 의결권을 확보한다는 계획에 따라, 2015. 6. 초순경 오로지 합병 성사를 위한 찬성 의결권 확보를 목적으로 S회사의 최대 주주인 피고인 A과 이해관계를 같이 하는 S회사의 2대주주인 BU회사에 제의하여 X회사 자기주식을 전격적으로 매각하기로 결정한 후, X회사 경영진인 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I에게 위 매각절차의 이행을 지시하고, AN회사 AO본부 등으로 하여금 세부매각 방법 및 일정, 대외 공표 방안 등을 마련하게 하였다. 나. X회사 경영진과 이사회의 경영상 필요성 등에 대한 실질적 검토 흠결 이에 따라 위 매각 결정을 하달받은 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 X회사 이사회 결정 사항인 자기주식 매각에 있어 X회사 및 그 주주들의 이익을 극대화 하는 등 선관의무 및 충실의무에 따라 경영상 필요성, 주주 가치 제고 등을 심도 깊게 검토해야 함에도 불구하고, 2015. 6. 10. X회사의 자기주식 매각을 위한 이사회에서 경영상 필요성, 매각으로 인한 X회사 주주의 의결권 가치 훼손, 매각 상대방ㆍ방식ㆍ시점 등의 적법성 및 적정성, 이와 관련된 합병의 목적 및 경과, 합병 효과, 합병시점 및 합병비율의 적정성 등을 검토하지 않고, 위 매각 결정에 따라 오로지 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 위한 이 사건 합병 성사를 위해 사외이사들로 하여금 매각에 동의하도록 함으로써, X회사의 자기주식 전량(8,900,557주, 5.76%)을 매각하기 위한 이사회 결의 절차를 마쳤다. 다. X회사 주주의 매입 기회 차단 및 S회사 주주인 BU회사에 경제적 이익 약속 위 과정에서 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 X회사의 자기주식을 처분하기로 하면서 장내거래의 일종인 ‘시간외대량매매’(이른바 ‘블록딜’) 방식이 ‘장외거래’ 방식보다 X회사의 세금 부담이 약 13억 원 상당 더 적음에도 불구하고 매각 사실이 미리 시장에 공개될 경우 합병에 반대하는 X회사 주주들이 X회사 지분을 추가로 매입해 반대 의결권을 더 확보할 가능성을 없애기 위하여, 시간외대량매매에 비해 거래소요 기간이 더 짧아 자기주식 매각에 대한 공시를 최대한 늦출 수 있는 ‘장외거래’ 방식을 이용해 자기주식을 매각하기로 결정하였다. 반면 위 피고인들은 X회사과 이해관계가 상반되는 S회사의 2대주주인 BU회사가 X회사 주주총회에서 합병 찬성 의결권을 행사하도록 하기 위해 BU회사를 상대로 O그룹과의 거래 관계를 확대해 주기로 함으로써 주주총회에서의 의결권 행사와 관련한 재산상 이익까지 약속하였다. 한편 2015. 6. 9. 언론에 ‘자기주식을 매각하면 꼼수를 동원했다는 분쟁의 소지가 발생할 수 있고, 자기주식 매각 없이도 우호 지분을 충분히 확보할 수 있다.’는 취지로 O 관계자의 발언을 인용하는 기사가 보도되었다. 라. 매각 경위 가장 및 허위사실 유포 나아가 위 피고인들은 X회사의 경영상 필요, X회사 주주 가치 제고 등에 대한 검토 없이 오로지 합병 찬성 의결권 확보만을 목적으로 X회사의 이해관계 상대방인 S회사의 2대주주 BU회사에 X회사의 자기주식 매수를 제안하여 매각을 결정하였고, X회사 경영진 및 이사들이 위 결정에 따라서 그대로 매각 절차만을 이행한 것임에도 불구하고, 2015. 6. 10.경부터 ‘매각 이사회 당일인 2015. 6. 10.부터 BU회사가 합병 당위성과 합병 효과에 공감하여 먼저 X회사에 자기주식 매각을 제안하였으며, X회사 경영진과 이사들이 면밀히 검토하여 X회사 및 주주가치 제고 등을 위해 X회사의 자기주식 매각을 결정하였다.’는 취지로 거래 경위를 가장하고 주주 등 투자자, 언론 등을 상대로 이를 유포하였다. 마. 소결 이로써 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 공모하여 X회사의 경영상 필요나 X회사 주주가치 제고 등에 대해서는 검토하지 않고 오로지 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 위한 이 사건 합병 성사를 위해 X회사 자기주식을 S회사 2대주주 BU회사에 매각하기로 결정한 후 2015. 6. 10. X회사 이사회로 하여금 실질적 검토 없이 만연히 위 매각을 결의하도록 하였고, 그 매각을 성사시키기 위해 X회사 주주의 추가 매입 기회는 차단한 반면 이해관계가 상반되는 BU회사에게는 경제적 이익을 약속하였으며, 그 과정에서 매각 결정을 은폐하거나 그 매각 경위를 가장하고 허위 사실을 유포함으로써, 이 사건 합병 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하고, 합병 거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다. 투자위험 정보의 은폐 및 가장 가. 바이오 자회사 AA회사에 대한 지배권 제약 사항 은폐 및 가장 2011. 12.경 AB회사과 체결한 AA회사의 합작계약에는 AA회사의 주요 경영활동에 대한 사전 동의권 등 각종 권리, 행사기한 내에는 언제든지 행사하여 Z회사로부터 AA회사 지분을 50%까지 매입할 수 있는 콜옵션, 그 콜옵션을 행사할 경우 이사회 동수구성권, 52%로 가중된 주주총회 의결요건 등이 포함되어 있었는데, 이러한 사항들은 AA회사 지분을 보유한 Z회사와 S회사의 지분가치, 주가 등에 직접 영향을 주고 바이오사업의 장래 운영 방향 등과도 관련되어 있어 투자자들의 합리적 의사결정을 위해 충실히 알려야 할 중요한 정보이다. 그럼에도 불구하고 2014년까지 위 콜옵션의 존재를 포함하여 위 합작계약의 내용 자체가 공개되지 않았고, 2015. 4. 1. Z회사의 2014회계연도 재무제표에도 위 합작계약의 주요 내용 중 콜옵션의 행사가격 및 만기, AB회사이 만기 전에도 언제든지 위 콜옵션을 행사할 수 있다는 사실, 콜옵션을 행사할 경우 이사회 동수 구성권, 52%로 가중된 주주총회 의결요건 등으로 인해 Z회사가 AA회사의 이사회 및 주주총회에서 단독 결의를 할 수 없다는 사실, AB회사이 AA회사의 개발, 생산, 판매, 상장을 비롯한 자금 조달 등 주요 경영활동에 대한 사전 동의권을 보유하고 있다는 사실 등은 누락한 채, 위 재무제표 주석에 “AB회사은 지배기업과의 주주간 약정에 따라 종속기업인 AA(주)의 지분을 49.9% 까지 매입할 수 있는 권리를 보유하고 있습니다.”라고 기재하여 콜옵션의 존재만이 제한적으로 공시된 상황이었다. 이러한 상황에서 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 이 사건 합병 성사를 위해 Z회사와 AA회사 등 바이오 계열사의 사업 성장성을 강조하는 홍보 계획을 세우면서도, Z회사 및 S회사의 지분가치, Z회사의 AA회사에 대한 지배 여부, AA회사의 경영상 제약 등에 관하여 제대로 판단할 수 있는 정보인 AB회사의 콜옵션 등 위 합작계약의 주요 내용에 대해서는 계속하여 공개하지 않기로 하였다. 이에 위 피고인들은 2015. 5. 26.자 S회사의 합병 증권신고서, 6. 3.자 1차 정정 합병 증권신고서, 6. 11.자 2차 정정 합병 증권신고서, 6. 18.자 3차 정정 합병 증권신고서 및 6. 30.자 합병 투자설명서 등에서 ‘AA회사는 Z회사와 AB회사이 합작하여 설립한 회사로서 Z회사가 AA회사의 지분 90.3%를 보유하고 있는 종속기업’이라는 취지만을 공시하였을 뿐, 위 합작계약의 주요 내용 등 투자위험은 전혀 기재하지 않았다. 계속하여 위 피고인들은 2015. 5. 26. 금융감독원 전자공시시스템에 합병 이사회 공시를 하며 첨부한 설명자료에 ‘바이오사업의 최대주주 지위 확보 및 성장 동력인 바이오사업 추진 적극 지원’을 주요 합병 사유로 내세우면서도 ‘합병법인이 Z회사의 51.2% 지분을 보유한 최대주주가 되고, Z회사는 AA회사의 지분 90.3%를 보유하고 있다.’는 취지만을 기재하였고, 2015. 6. 19. 및 6. 24. X회사의 합병 홍보용 홈페이지에 각각 게시한 1차 및 2차 주주설명자료, 2015. 6. 30. S회사의 긴급 합병 기업설명회 및 같은 날 ‘장래 사업ㆍ경영 계획’을 공시하며 첨부한 설명자료, J과 BJ이 2015. 7. 1. ~ 7. 2. 증권사 애널리스트, 자산운용사 담당자, 언론사 기자들을 상대로 개최한 Z회사, AA회사의 합동 기업설명회 및 기자간담회 등에서 S회사의 손자회사인 AA회사의 긍정적 사업 전망과 함께 AB회사과 협의를 완료하여 계획대로 2016년 상반기에 상장이 성사될 것이라는 취지만 발표하였을 뿐 투자자의 합리적 의사결정을 위해 정확하고 충실하게 알려야 할 중요한 정보인 위 합작계약의 주요 내용에 대해서는 이 사건 합병 완료시까지 알리지 아니하였다. 이처럼 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 투자자를 위한 공시 및 각종 설명자료, 기업설명회 등을 통해 AA회사의 긍정적 사업 전망 및 계획대로 2016년 상반기에 상장이 성사될 것이라는 취지만을 알린 반면, 위 합작계약의 주요 내용은 모두 은폐한 채 마치 S회사 및 Z회사의 지분가치 등에 부정적인 영향을 주는 사정은 없고 Z회사가 AA회사를 단독으로 지배하며 아무런 제약 없이 주도적으로 AA회사를 경영할 수 있는 것처럼 가장하였다. 나. 신규 순환출자 발생에 따른 투자위험 허위 공표 1) 이 사건 합병에 따른 신규 순환출자 발생 위험 사전 검토 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2012. 12.경 AN회사 AO본부를 지휘하여 위 승계계획안(BM)을 수립할 때부터 CX 대통령 당선자의 대선 공약인 신규 순환출자 규제 신설을 예상하고, O그룹의 여러 순환출자 고리들 중 해소에 많은 비용이 예상되는 ‘X회사 → P회사 → BS회사 → X회사’ 고리 및 R회사에 대한 계열사 지분으로 형성된 고리들의 해소를 중요 사안으로 검토해 왔다. 이후 위 대선 공약에 따라 2014. 1. 24. 상호출자제한 기업집단에 속하는 회사에 대하여 신규 순환출자의 형성과 강화를 원칙적으로 금지하고, 다만 합병으로 인한 경우에는 이를 허용하되 신규 순환출자에 해당하는 주식을 6개월 내에 처분하는 의무를 해당 출자 회사에 부과하는 내용의 공정거래법 제9조의2가 신설되어, 2014. 7. 25. 시행되었다. 위 피고인들은 2014. 5.경 R회사의 상장추진을 결정하는 과정 및 2014. 6.경 위 승계계획안에 따른 X회사의 합병 관련 주요 사항 등에 대해 검토하는 과정에서, 각각 ‘BS회사, BT회사 등이 보유한 R회사(S회사) 지분이 향후 이 사건 합병으로 인하여 신규 순환출자에 해당하게 될 것’이라고 검토하고, 2015. 4.경 위 합병 추진안에서 주요 이슈 사항 중 하나로 위 Ⅱ-1-라-3)항 기재와 같이 BS회사가 보유한 S회사 지분 3.70% 및 X회사 지분 7.40%, BT회사가 보유한 S회사 지분 3.70%가 합병으로 인한 신규 순환출자에 해당하여 최대 약 2조 3,000억 원 규모의 합병법인 주식을 6개월 내 처분해야 할 위험이 있다고 분석하는 등, 이 사건 합병으로 인한 신규 순환출자 발생 위험을 명확히 인식하였다. 2) 이 사건 합병 과정에서 신규 순환출자 발생 위험 허위 공표 신규 순환출자 발생 효과는 합병등기 시 바로 발생하므로 그로부터 6개월 내인 2016. 3. 1.까지 신규 순환출자에 해당하는 지분을 전부 처분해야 하는 법적 의무가 부과된다. 그런데 이 사건 합병으로 인해 신규로 생성되는 순환출자 규모는 약 2조 3,000억 원으로 예상되어 종전에 비해 처분해야 할 지분의 규모가 오히려 더 증가하였고, 처분 대상 역시 O그룹의 핵심 계열사인 S회사과 X회사의 지분이어서 쉽게 처분하는 것이 곤란해지는 등 순환출자 구조의 질적 측면이 오히려 더 악화되었다. 이에 해외 기관투자자 등은 이 사건 합병이 공표된 때부터 신규 순환출자 발생 여부에 대해 관심이 높았고, 실제로 이 사건 합병이 완료된 직후 피고인 A 등은 위 신규 순환출자를 해소하기 위해 위 지분 인수를 위한 대규모 자금 마련 방안을 모색하거나 공정거래위원회 등을 상대로 처분 규모의 축소나 처분 시기의 연기를 요구하기도 하였다. 이처럼 이러한 신규 순환출자의 발생 위험은 S회사과 X회사의 지배구도, 양사의 재무적 부담 등과 관련되어 있을 뿐만 아니라, 그 해소를 위해 해당 주식을 대량으로 매각하는 경우 주가하락의 위험 사유가 되므로 투자자들에게 이러한 투자위험을 미리 충분히 설명하여야 했다. 그럼에도 불구하고 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 순환출자 구조의 악화, 합병법인 주식의 대량 처분의무가 발생할 위험이 시장에 알려질 경우 이 사건 합병 성사에 부정적인 영향이 클 것이라고 우려하고, 이 사건 합병 완료 시까지 위와 같이 사전에 충분히 검토해 온 신규 순환출자 발생 위험이 없는 것처럼 가장하기로 하였다. 이에 위 피고인들은 이 사건 합병을 공표하면서 순환출자 구조의 악화, 합병법인 주식의 대량 처분의무 발생 위험 등은 숨긴 채 합병이 순환출자 해소에 도움이 된다는 취지로 허위 홍보하였을 뿐, 2015. 5. 26.자 S회사의 합병 증권신고서, 2015. 6. 3.자 S회사의 1차 정정 합병 증권신고서에 각각 신규 순환출자 발생의 투자위험을 전혀 기재하지 않았다. 그런데 BZ회사이 2015. 5. 27. X회사에 보낸 합병 반대 서신을 통해 이 사건 합병으로 인한 신규 순환출자 발생으로 합병법인 주식을 강제 매각해야 하는 위험이 있다는 점을 명확히 지적하였고, 2015. 6. 초순경 그 내용이 금융감독원 공시 담당자에게 보고되자 더 이상 투자위험 기재를 완전히 누락할 수 없게 되었다. 이에 위 피고인들은 2015. 6. 11.자 S회사의 2차 정정 합병 증권신고서, 2015. 6. 18.자 S회사의 3차 정정 합병 증권신고서 및 2015. 6. 30.자 S회사의 합병 투자설명서에 순환출자 고리와 해당 지분 등의 구체적 내용은 전혀 적시하지 않은 채, 각 투자위험란에 추상적인 공정거래법 규정 내용만 나열하며 ‘본 합병의 경우 순환출자 고리 내에 있는 두 회사 간의 합병으로, 일반적으로는 공정거래법 제9조의2에 따라 순환출자 고리가 단순화되는 경우로 공정거래법상 예외에 해당할 것으로 판단하고 있다. 다만 향후 공정거래위원회와 협의하겠다.’는 취지만을 기재하여 공시하였다. 계속하여 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 2015. 6. 25. 합병 TF로 하여금 위임장 권유 참고서류를 공시하게 하면서 그 참고서류의 ‘의결권 대리행사를 권유하는 취지’ 란에 ‘본 합병은 BZ회사이 문제를 제기하는 공정거래법상 순환출자 규정 위반에는 전혀 해당하지 않음을 알려드립니다.’라는 내용의 거짓 기재를 하여 공시하였고, 이후 2015. 6. 30.부터 2015. 7. 17.까지 위임장 권유 대상인 X회사 주주들에게 그 참고서류를 제시하였다. 또한 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2015. 7. 7. AD CY본부장 CZ 등과 가진 면담에서 신규 순환출자 발생 위험은 숨기고, 피고인 A이 ‘이 사건 합병으로 그룹 순환출자 고리가 10개에서 7개로 줄어든다.’는 취지만 설명하였다. 이처럼 위 피고인들은 이 사건 합병을 실질적으로 결정, 주도하며 이 사건 합병의 부정적인 효과로서 신규 순환출자의 발생 위험이 있다고 검토한 사실 및 그 내용을 알리지 아니한 채, 마치 그러한 위험이 없는 것처럼 가장하였다. 다. S회사의 주요 자산인 Q회사 지분 매각 추진 관련 허위 공표 피고인 A은 위 I-4-나항 기재와 같이 2014. 5.경 상속세 마련 등을 위해 BL회사와 함께 Q회사 지분 매각 추진에 착수하여 매각 조건 등을 논의하고 인수자를 물색하던 중, 2015. 2. 중순경 인수 협상자를 DA이 운영하는 DC회사로 정하고 DA과 매각에 대해 논의하기로 하였고, 이후 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 매각 협상 방법 및 매각 조건 등 구체적 매각방안을 마련하여 협상을 추진하였다. 이러한 상황에서 S회사은 2015. 5. 26.부터 6. 30.까지 이 사건 합병에 관한 증권신고서와 최종 투자설명서에 합병 관련 투자위험으로 ‘S회사이 보유한 Q회사 지분 19.3%의 2015년 1분기 장부가액은 3조 7,000억 원으로 S회사의 총 자산 8조 4,000억 원의 44.6% 비중을 차지하고 있고, Q회사 주식의 가치변동으로 S회사의 기업가치가 변동될 수 있다.’는 내용만을 기재하여 공시하였다. 위 피고인들은 이 사건 합병 절차가 진행 중인 2015. 6. 8. BL회사를 통하여 DA에게 ‘Q회사을 사업회사(생명보험사업, P회사 지분 보유)와 지주회사(기타 금융 계열사 지분 보유)로 인적분할한 후, 총수 일가의 사업회사 주식을 지주회사 주식과 현물 교환하는 방법으로 총수 일가는 지주회사 지배권을 확보하고 지주회사는 사업회사 경영권 지분을 확보한 다음, DC회사가 그 지주회사로부터 사업회사 경영권 지분을 인수’하는 거래를 제안하였다. 이와 더불어 위 피고인들은 DC회사가 P회사 지분을 7 ~ 10년간 보유하며 O에 우호적으로 의결권을 행사하기로 하는 이면 약정 및 이러한 약정이 알려지면 금융위원회에서 Q회사 분할 승인이 거부될 수 있어 이면 약정 사실을 비밀로 하고 DA이 먼저 거래를 제안했다고 공표해 주기로 거래명분을 가장하는 비밀 약정도 함께 제안하였다. 이후 피고인 A은 2015. 7. 11. 미국 아이다호주 RY에서 DA을 직접 만나 위 매각 방안을 구체적으로 논의하였고, 이에 기초하여 피고인 B, 피고인 D과 함께 위 Q회사 금융지주회사 전환 작업을 2016. 4.경 마친 후 2017.경 Q회사 매각 거래를 완료하기로 계획하였다. 위와 같이 피고인 A이 계획하고 추진한 거래는 O그룹이 생명보험 사업을 매각하고 그 거래 성사를 위하여 Q회사의 주요 자산인 P회사 주식까지 이면 약정과 함께 처분하는 내용이므로 투자자 입장에서는 S회사이 19.34% 상당을 보유한 Q회사 지분가치 판단 등에 관하여 중요하게 고려할 수 있는 사항이다. 더구나 피고인 A이 직접 교섭을 진행함으로써 거래 성사의 가능성과 그에 따른 Q회사의 지주회사 전환 후 사업회사(P회사 지분)의 매각 가능성이 상당히 구체화되었으므로 위 거래 추진 사실, 그 진행 경과 등의 투자위험 정보를 투자자들에게 제공하여야 했다. 그럼에도 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 Q회사 지분 매각 및 Q회사의 지주회사 전환 등에 관한 정보는 알리지 아니한 채, 이 사건 합병 관련 증권신고서, 투자설명서, 설명자료 등에 마치 S회사이 그 주요 자산인 Q회사 지분을 처분 없이 계속 보유하는 것처럼 기재하여 그러한 위험이 없는 것으로 가장하였다. 라. 소결 이로써 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 공모하여 이 사건 합병이 완료될 때까지 각종 증권신고서, 투자설명서, 주주설명자료, 의결권 대리행사 권유를 위한 참고서류, 기업설명회 등에서 바이오 자회사인 AA회사에 대한 지배력 제약, 신규 순환출자 발생 및 S회사의 주요 자산인 Q회사 지분 매각 추진과 관련된 투자위험을 알리지 아니한 채 마치 그러한 투자위험이 없는 것처럼 가장함으로써, 이 사건 합병 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하고, 중요사항에 관하여 거짓의 기재를 하거나 투자자 등 타인에게 오해를 유발시키지 아니하기 위하여 필요한 중요사항의 기재를 누락하고, 합병 거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다. 합병 목적, 경과, 효과 등 합병 관련 허위 정보 유포 가. 허위 명분 유포를 위한 투자자 접촉 및 설명자료 배포 등 방안 마련 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 위 1-나항 기재와 같이 합병 목적, 경과, 효과 등에 대한 실체를 숨긴 채 허위의 합병 정당화 명분과 논리를 개발, 유포하여 투자자를 상대로 의결권 확보 작업을 본격적으로 진행한다는 계획에 따라 아래 1) 내지 6)항과 같이 허위의 합병 정당화 명분과 논리를 구체화하였다. 또한 위 피고인들은 해외 기관투자자들의 성향 등을 분석하여 접촉할 대상을 선정, 분류한 후 피고인 G, 피고인 H 등이 직접 접촉하면서 허위의 합병 정당화 명분과 논리를 활용하여 찬성 의결권 확보 작업을 하거나 X회사의 사외이사들과 함께 CQ회사를 접촉하여 ‘합병 찬성 권고’ 의견을 받아내기로 하였고, 그 외에 개별 접촉이 어려운 국내외 일반 개인 및 법인 주주, 투자자 등 다수의 이해관계인, 금융당국, 언론 등을 상대로는 합병 정당화 명분과 논리를 토대로 마련된 각종 설명자료 등을 조직적으로 유포하기로 하였다. 나아가 위 피고인들은 2015. 6. 12.부터 의결권 확보 작업의 경과를 지속적으로 보고받던 중, 2015. 6. 중순경 주주총회에서 합병 승인을 위한 최소 지분율을 47%로 파악하고, 국내 기관투자자의 의결권은 거의 전부 확보하고 해외 기관투자자의 의결권은 최소 4%, 일반 개인 주주의 의결권은 최소 2.4% 이상 확보하는 목표를 세우는 한편, 허위 내용의 합병 시너지 수치를 합병법인의 사업부문별로 보다 구체적으로 꾸며내는 등 방법으로 위와 같은 허위의 합병 정당화 명분과 논리를 구체화 한 후 이를 더 적극적으로 유포하기로 하였다. 1) 합병의 목적, 경과 위 피고인들은 ‘합병의 목적, 경과’에 관하여이 사건 합병은 A의 승계 및 지배력 강화와 전혀 무관하며 오로지 양사의 경영상 필요를 목적으로 결정된 것이고, 2015. 4. 하순경 S회사 CEO가 X회사 CEO를 만나 합병을 제안하여 추진하기로 결정되었고, 그 결정 과정에서 피고인 A이나 AH실의 관여는 없었으며, X회사 경영진과 사외이사들이 시너지 등 합병 효과, 합병 외 대안, 합병시점 및 합병비율의 적정성 등을 종합적으로 면밀히 검토하고 S회사과 협상을 진행하여 합병을 결정한 것이라는 허위 명분과 논리를 유포하기로 하였다. 그러나 이 사건 합병은 피고인 A과 AH실이 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 위해 추진 결정을 내린 뒤 양사에 그대로 이행할 것을 지시하여 진행된 것이었고, 그 과정에서 시너지 효과, 합병 외 대안, 합병시점 및 합병비율의 적정성 등을 검토하거나 X회사 및 그 주주의 이익을 최대한 보장하기 위해 S회사과 협상을 진행한 바가 전혀 없었다. 또한 X회사 경영진이나 이사회도 위 합병 계획을 형식적으로 추인하는 절차만 진행하였을 뿐, 위 사항들을 면밀히 검토한 사실은 없었다. 2) 합병의 효과 위 피고인들은 ‘합병의 효과’에 관하여시너지 창출로 2020년도 예상 매출액이 60조 원에 이르고, 지배구조 측면에서는 그룹 순환출자를 줄이는 계기가 마련되어 지배구조 단순화로 경영 투명성이 제고된다.라는 허위 명분과 논리를 유포하기로 하였다. 그런데 이후 투자자 등으로부터 시너지 효과가 구체적이지 못하다는 지적이 다수 제기되자2020년도 예상 매출액 60조 원 중 ‘합계 6조 원 상당’이 합병 시너지 효과로 인한 매출 증가분이다.라는 허위 명분과 논리를 추가로 마련하였다. 그러나 합병 시너지 효과에 대해 실질적으로 분석, 검토된 적이 없었고, 실제로 2020년도 예상 매출액 60조 원은 합병 효과와는 무관하게 단순히 양사의 내부적인 목표 액수를 합산한 수치에 불과하고 시너지 수치로 제시한 6조 원 역시 객관적이거나 합리적인 근거 없이 임의로 만든 수치에 불과하였다. 또한 그룹 순환출자를 줄이는 계기가 마련되었다는 것도 위 2--나항 기재와 같이 합병으로 대규모 순환출자 고리가 새롭게 발생하여 순환출자 구조가 악화되고 그와 관련한 재무적 부담이나 주가의 하락을 초래할 수 있는 투자위험이라는 사실을 은폐한 허위 내용에 불과하였다. 3) 합병비율의 적정성 검토 위 피고인들은 ‘합병비율의 적정성 여부’에 관하여 합병비율은 국내법에 따라 주가에 의하여 산정된 것으로 절차적으로 문제가 없고 기업가치를 제대로 반영하여 적정하며 그 근거로 독립적이고 객관적인 제3의 외부기관인 CG이 기업가치평가를 한 결과 법정 합병비율이 기업가치에 따른 적정 합병비율의 범위 내에 있음을 확인하였다.라는 허위 명분과 논리를 개발하였다. 그러나 양사의 기업가치는 회계법인의 정상적 실사 등을 통해 검증된 바 없었고, 합병비율 적정성도 실질적으로 검토된 적이 전혀 없었다. 또한 위 CG의 검토 결과는 합병비율이 적정하다는 결론에 맞추어 양사 기업가치 평가액을 조작한 것에 불과하여 원천적으로 합병비율의 적정성을 판단할 수 있는 자료로는 사용할 수 없었고, 합병 이사회에 제공조차 되지 않았다. 나아가 위 CG의 평가 결과가 담긴 합병비율 검토보고서에는 ‘대외적 신뢰성을 담보할 수가 없어 어떠한 경우에도 제3자의 열람 및 사용을 금지한다.’는 제약사항이 담겨 있었다. 그럼에도 위 피고인들은 이러한 사정을 은폐한 채 마치 인지도가 높은 대형 회계법인이 독립적인 위치에서 객관적으로 평가하여 대외적 신뢰도가 높은 결과인 것처럼 그 요지를 활용하기로 하였다. 4) 합병시점의 선택 경위 위 피고인들은 ‘합병시점’에 관하여는의도적으로 X회사 주가가 가장 낮은 시점에 합병을 체결하였다는 주장은 사실이 아니고, 합병시기를 늦춘다 해도 X회사 주가가 추가 하락할 가능성이 높아 가급적 빨리 합병을 하는 것이 최선의 선택이다.라는 허위 명분과 논리를 전파하기로 하였다. 그러나 이 사건 합병시점은 시장에서의 ‘S회사 주가의 고평가, X회사 주가의 저평가’ 논란에도 불구하고 피고인 A에게 유리한 합병비율이 조성되는 시점에 임의로 결정된 것이었고, X회사 경영진과 이사회는 그 결정을 형식적으로 추인한 것에 불과하였다. 5) 합병비율의 할인, 할증 가부 위 피고인들은 ‘합병비율의 할인, 할증 가부’에 관하여합병비율이 적정하므로 조정필요가 없고 관련 사례도 없으며, 합병비율을 조정하면 S회사 주주에게 배임이 되어 불가하다.라는 허위 명분과 논리를 유포하기로 하였다. 그러나 이는 합병 결정 당시 X회사-S회사의 경영진과 이사회의 의견이 아니라 AD, CS 자산운용사, DD회사 등 X회사 주주들의 조정 요구에도 불구하고 이를 무시하고 합병비율 조정 없이 합병 추진을 강행하라는 피고인 A 및 AH실 지시를 대외적으로 합리화하기 위해 마련한 명분에 불과하였고, 처음부터 합병비율의 적정성을 제대로 검토한 바가 없음에도 마치 합병비율이 X회사 주주 등에게 적정한지 여부를 검토한 것처럼 가장한 것이었다. 6) BU회사에 대한 자기주식 매각 경위 위 피고인들은 ‘X회사 자기주식을 BU회사에 매각한 경위’에 대하여BU회사가 합병의 당위성과 합병 효과에 공감하여 먼저 X회사에 자기주식의 매각을 제안하였고 X회사 경영진과 이사들이 면밀히 검토하여 X회사 및 주주가치 제고 등을 위하여 자기주식 매각을 결정하였다.라는 허위 명분과 논리를 마련하였다. 그러나 사실은 위 2-항 기재와 같이 피고인 A 및 AH실이 오로지 합병 찬성 의결권 확보만을 목적으로 X회사의 이해 상대방인 S회사의 2대주주 BU회사에 경제적 이익 제공을 약속하며 X회사 자기주식 매수를 제안하여 그 매각을 결정하였고 X회사 경영진 등은 그 지시에 따라 경영상 필요 등을 검토하지 않은 채 위 결정을 형식적으로 추인한 것에 불과하였다. 나. 해외 투자자 및 의결권 자문사 접촉을 통한 허위 정보 유포 이에 따라 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 2015. 6. 16.부터 7. 중순경까지 아래의 주주들을 포함하여 DE회사, DF회사, DG회사, DH회사, CS, DI회사, DK회사, DL회사, DM은행, DN회사, DO회사 등 주요 해외 기관투자자 및 의결권 자문사인 CQ회사 등을 상대로 위와 같이 개발한 허위 명분과 논리를 설명하였다. 1) DP 투자청, DQ회사 피고인 G은 2015. 6. 16. SB에서 X회사의 외국계 4대주주인 DP 투자청(DP, 1.47%)을, 피고인 H은 2015. 6. 17. 미국에서 외국계 5대주주인 DQ회사(DQ, 1.29%)를 각각 접촉하였고, 위 주주들로부터 ‘X회사은 저평가된 반면 S회사은 고평가된 시점에 이 사건 합병을 추진하여 X회사 주주들은 불리하게 되었고 피고인 A은 원하는 합병비율로 X을 매입할 수 있게 되는 등 이 사건 합병이 기회주의적이며 소수 주주들의 이익에 부합하지 않는다. 시너지는 계량화되어 있지 않고 실체도 불분명하다.’는 취지의 합병에 대한 부정적 입장을 전달받자, 위 주주들에게 합병 찬성을 유도하며 위와 같이 마련한 허위 명분과 논리를 유포하였다. 2) CQ회사 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 다수의 해외 기관투자자들이 의결권 행사 시 CQ회사의 권고 의견을 따르는 것으로 확인하고 AD 또한 합병 찬성 명분으로 CQ회사 등의 찬성 권고 의견이 필요하다는 입장임을 파악하게 되자, CQ회사를 직접 접촉하여 허위의 명분과 논리를 설명하기로 계획하였다. 이에 따라 피고인 H과 X회사 사외이사들은 2015. 6. 19. 합병 목적, 추진 경위, 시너지 효과 및 X회사 이사회의 충실한 검토 여부 등에 대해 의문을 가지고 있던 CQ회사와 유선 면담(컨퍼런스 콜)을 진행하면서 ‘X회사 경영진과 이사회는 경영권 승계가 아닌 X회사 주주가치 제고를 위해 CG의 검토 결과와 합병으로 인한 시너지 등 여러 이슈를 면밀히 검토하여 자체적으로 합병을 결정하였다. 자기주식 매각 또한 BU회사가 합병 당위성 및 합병 효과에 공감하여 먼저 X회사에 자기주식 매각을 제안하였고 이에 X회사의 경영진과 이사들이 면밀히 검토하여 X회사 및 주주가치 제고 등을 위해 자기주식 매각을 결정하였다.’는 취지로 설명하며 합병 찬성을 권유하는 등 위와 같이 개발한 허위 명분과 논리를 유포하였다. 3) AE회사 위 피고인들은 X회사의 외국계 2대주주인 AE회사 자산운용(AE, 3.12%)을 주요 접촉주주로 정한 후 2015. 6. 5.부터 7. 7.까지 피고인 H, 피고인 G, AN회사 사장 MQ 등이 대면 면담 4회, 유선 면담 1회 등 총 5회에 걸쳐 접촉하였다. 그 과정에서 피고인 A은 2015. 6. 하순경 피고인 H 및 MQ이 진행하는 AE회사과의 대면 면담을 앞두고 BD사옥에서 이들과 함께 면담 자료, 설명 전략 등을 점검하는 대책회의를 주재하였다. 이에 따라 피고인 H과 MQ은 2015. 6. 23. 홍콩 소재 AE회사 사무실에서, DS AE 아시아․태평양 회장 등을 상대로 합병 찬성을 권유하면서 ‘이 사건 합병은 합병비율이 더욱 벌어질 우려가 있는 시점에서 현금흐름할인법에 따른 양사의 가치평가를 토대로 X회사 경영진이 합병비율의 적정성, 합병 외 대안 등을 면밀히 검토하여 자체적으로 합병 추진을 결정하였다. S회사은 X회사의 글로벌 역량이 필요했고 X회사도 시너지를 통한 성장 가능성이 있다고 판단하여 합병을 추진하게 된 것이고, 승계 이슈는 전혀 고려되지 않았다. 제3의 평가기관인 CG을 통해서 양사의 기업가치를 평가하였다.’는 취지로 설명하는 등 위와 같이 사전에 준비한 허위 명분과 논리를 유포하였다. 4) DT회사 위 피고인들은 DT회사이 X회사 주식 2.18%를 보유한 외국계 3대주주임을 뒤늦게 파악하고, 미국에서 DT회사 관계자들을 직접 만나기로 결정하였다. 이에 따라 피고인 H과 MQ 등은 2015. 7. 1. 미국 소재 DT회사 사무실에서, DU 파트너 등을 상대로 합병 찬성을 권유하면서 위와 같이 사전에 마련한 허위 명분과 논리에 따라 ‘합병비율은 자본시장법상 명문 규정에 따른 것으로 주가에 대한 중대한 하자가 있지 않는 한 10% 할인, 할증 적용은 불가능하다. S회사이 향후 성장을 위해서 먼저 X회사에 합병을 제안하였다. 방향성이 맞다고 전략적으로 판단하여 합병을 결정한 것이다. 양사의 사업 전반을 감안하면 향후 합병비율이 더욱 벌어질 우려가 있었다. X회사 이사회는 합병 승인을 할 때 현금흐름할인법 방식을 사용하여 양사의 기업가치를 평가하였다. 상황에 따라 근소한 차이로 표 대결이 될 수 있으니 DT회사의 찬성표가 중요하다. 지지해 달라.’는 취지로 설명하고, ‘O은 어려움에 처해 있을 때 그룹을 지원해 준 기관과 괴롭힌 기관을 확실히 구분할 것이다. 합병에 찬성해 줄 경우 피고인 A과의 만남도 추진해주겠다.’고 제안하기도 하였다. 다. 주주설명자료 배포 및 공시 등을 통한 허위 정보 유포 1) 허위 내용의 주주설명자료 배포 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 위와 같이 주요 해외 주주 및 영향력 있는 의결권 자문사 등을 개별적으로 접촉하는 것뿐만 아니라, 위 허위의 합병 정당화 명분과 논리를 정리하여 자료로 만든 후, 누구나 접속가능한 합병 홍보용 홈페이지(인터넷주소 1 생략)에 수시로 게시하거나 주주 등에게 우편 또는 이메일로 발송하는 등 전파력이 큰 방법을 활용하여, 개별 접촉이 어려운 국내외 개인 및 법인 주주, 투자자 등 이해관계인, 금융당국과 언론 등을 상대로 유포하기로 하였다. 이에 따라 위 피고인들은 2015. 6. 19. 이 사건 합병 목적, 경과, 효과, 합병비율의 적정성 검토, 합병시점의 선택 경위, 합병비율의 할인, 할증 가부 등과 관련해 위와 같이 개발한 허위 명분과 논리에 따라 이 사건 합병은 2015. 4. 하순경 S회사 CEO가 X회사 CEO를 만나 제안하여 추진하기로 결정되었고, 그 결정 과정에 피고인 A이나 AH실의 관여는 없었으며, X회사 경영진과 사외이사들이 시너지 등 합병 효과, 합병 외 다른 대안, 합병시점 및 합병비율의 적정성, CG의 회계 및 세무 실사를 비롯한 외부 전문가들의 상세한 평가 결과 등을 종합적으로 면밀히 검토하고 S회사과 협상을 진행하여 이 사건 합병이 X회사 주주들에게 최선의 선택이라는 결론을 내렸고, 합병으로 인한 시너지 효과로 2020년 예상 매출액이 60조 원(세전이익 4조 원)에 달하는 것으로 검토했으며, 이로 인해 주당 순이익이 제고되는 등 합병 효과가 상당하다.는 취지로 1차 주주설명자료(Shareholders Communication Material) 국문본 및 영문본을 마련하여, 그때부터 2015. 7. 중순경까지 위 홍보용 홈페이지에 게시하고 해외 주주 및 CQ회사 등 의결권 자문사 등에 이를 별도로 전송하였다. 그럼에도 불구하고 X회사 주가가 현저히 저평가되어 있는 시점에 지나치게 주가가 고평가되어 있는 S회사과 합병하는 것은 X회사의 자산을 헐값에 넘기는 것이라는 비판과 합병으로 인한 시너지 효과의 실체가 없다는 지적이 계속 제기되자, 위 피고인들은 합병 시너지를 실질적으로 검토하여 논의한 바 없음에도 시너지 구체화 및 수치화 방안에 따라 위 1차 주주설명자료 내용에 더하여, 2015. 6. 24. 별다른 객관적 근거나 검토 없이 2020년도 예상 매출액 60조 원 중 시너지 창출 매출분이 6조 원 상당이라고 수치화 하면서 건설(1조 원), 상사(5,000억 원), 패션(2조 원), 식음(4,000억 원), 바이오(1조 8,000억 원), 신수종(3,000억 원) 등 사업부문별로 합병 시너지 효과를 세분화하여 제시하는 2차 주주설명자료(Shareholders Communication Material) 국문본 및 영문본을 마련하여, 그때부터 2015. 7. 중순경까지 위 홍보용 홈페이지에 추가로 게시하는 한편 AD과 해외 주주 등에게 이를 별도로 제공하였다. 이후 위 피고인들은 2015. 7. 중순경 그간 접촉하지 않고 있던 중동계 국부펀드인 DV통화청(DV, 1.11%), DW투자청(DW, 1.02%)의 찬성 의결권을 확보하기 위해 이들과 접촉을 시도하면서 2차 주주설명자료 영문본 등을 추가로 전달하기도 하였다. 2) 각종 합병 관련 허위 자료의 공시 또한 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 S회사 사장인 CE와 CF 등으로 하여금 2015. 5. 26.자 S회사의 ‘장래사업ㆍ경영 계획(공정공시)’, 2015. 6. 18.자 S회사의 증권신고서(3차본), 2015. 6. 30.자 S회사의 투자설명서, 2015. 6. 30.자 S회사의 ‘장래사업ㆍ경영 계획(공정공시)’을 금융감독원 전자공시시스템에 각각 공시하게 하면서 이 사건 합병의 목적, 경과 및 효과 등에 관하여 ‘양사 경영진이 경영상 판단에 따라 합병을 추진하였고, 합병으로 인한 시너지 효과로 2020년 매출액이 60조 원(세전이익 4조 원)에 달하는 것으로 예상한다.’는 취지의 허위 자료를 게시하게 하였다. 3) 의결권 위임 권유를 위한 허위 참고서류 공시 및 제공 나아가 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 전사적으로 X회사 주주들을 상대로 의결권 대리행사 권유 활동을 하면서 허위 명분과 논리를 유포하기로 하였다. 의결권 대리행사의 권유를 하고자 하는 자는 주주들이 의결권 위임 여부를 합리적으로 판단할 수 있도록 사전에 거짓의 기재 또는 누락이 없는 참고서류를 작성하여 금융위원회와 거래소에 제출하여 공시해야 하고, 이후 피권유자인 주주들에게 해당 참고서류를 제공하며 의결권 대리행사를 권유할 수 있다. 그럼에도 불구하고 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 2015. 6. 25. X을 의결권 권유자로 하여 ‘X회사의 경영진은 합병 조건이 객관적이고 공정한지 여부를 확인하기 위해 CG 등 외부 전문가들이 검증한 결과를 검토하고 합병으로 인한 시너지 효과로 2020년에 60조 원 상당의 매출이 창출될 수 있음을 분석하는 등 X회사 경영진이 경영상 모든 사항들을 심층적, 종합적으로 검토하였다. 본 합병은 BZ회사이 문제 제기하는 순환출자 규정 위반에는 전혀 해당하지 않는다.’라는 허위 내용을 기재한 참고서류를 금융위원회와 거래소에 제출함과 동시에 금융감독원 전자공시시스템에 공시하였다. 이어 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 2015. 6. 30.부터 2015. 7. 17.까지 계속하여 X회사 직원 등으로 하여금 X회사 주주들에게 합병 찬성을 위하여 의결권 위임을 권유하게 하면서 위와 같이 거짓으로 기재한 참고서류를 X회사 주주들에게 제공하게 하였다. 4) 허위 내용의 주주통신문 배포 계속하여 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 2015. 6. 30. ‘X회사 경영진이 합병 외 대안, 합병비율 등 다양한 요소를 법이 요구하는 것 이상으로 면밀히 검토한 결과 이 사건 합병이 X회사 주주들에게 최선의 이익을 가져다주며 다른 대안들보다 상당한 주주가치를 창출할 수 있다고 매우 확신하고, 2020년 시너지 창출 매출 6조 원과 더불어 그 이익률이 6.6%까지 상승하고 주당 순이익률이 50% 이상 증가할 것’이라는 취지의 국내 주주통신문 및 1차 해외 주주통신문을 마련한 다음, 그때부터 2015. 7. 중순경까지 국내외 다수의 X회사 주주들에게 우편 및 이메일 등을 통해 이를 지속적으로 발송함과 동시에 위 홍보용 홈페이지에 이를 게시하였다. 라. 금융투자업자의 분석보고서 작성 과정에 개입하여 내용 왜곡 1) 합병 성사에 불리한 투자정보들의 연이은 공표 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E은 위와 같이 주주 접촉, 각종 설명자료 배포 및 공시 등을 통해 허위의 합병 정당화 명분과 논리를 유포하던 중인 2015. 6. 중순경, 금융투자업자인 DX회사이 ‘S회사과 T회사의 합병 - 소액주주를 위한 투자전략’ 제하로 ‘X회사 주주총회 표 대결 시 BZ회사을 비롯한 해외 투자자의 합병 반대와 AD으로부터 찬성을 받아내기가 쉽지 않아 이 사건 합병이 무산될 가능성이 크다. 합병이 무산될 경우 X회사의 저평가 매력이 부각되고 가치 정상화가 진행됨으로써 향후 X회사 주가의 상승 여력이 40%에 이를 것이므로 X회사 주주에게는 보유 전략을 추천한다. 반면 합병 무산 시 향후 S회사 주가가 합병 발표 이전 수준으로 회귀할 것이므로 S회사 주주에게는 차익 실현을 제안한다.’는 취지의 ST센터장 명의 1차 애널리스트 분석보고서를 작성, 발표한 사실 및 그 직후 X회사 주가가 하락한 사실을 알게 되었다. 이에 피고인 C는 2015. 6. 중순경 DY그룹의 SR실장인 DZ에게 ‘앞으로 이 사건 합병에 불리한 영향을 초래하는 분석보고서를 발표하지 말아 달라.’는 취지로 항의하였고, DZ는 DX회사 대표인 EA에게 같은 취지의 지시를 하였다. 그럼에도 불구하고 DX회사이 2015. 7. 초순경 이 사건 합병에 부정적인 2차 애널리스트 분석보고서를 재차 발표하려 한다는 정보를 입수한 피고인 C는 DZ 및 EB협회 회장인 EC에게 연락해 ‘EA의 2차 분석보고서 발표를 막아 달라.’는 취지로 요구하고 EC를 통하여 위 요구가 EA에게 전달되도록 하는 등 압박하여 이를 저지하려고 하였으나 2차 분석보고서는 그대로 발표되었다. 이와 더불어 세계 2위 의결권 자문사인 CW회사가 2015. 7. 2. 합병 반대 권고 보고서를, 2015. 7. 3. 위 피고인들이 적극적으로 설득 작업을 전개했던 세계 1위 의결권 자문사인 CQ회사 및 국내 의결권 자문사인 ED 역시 합병 반대 권고 보고서를 각각 발표하는 등, 위 피고인들의 항의 , 요구 또는 설득에도 불구하고 그 무렵 합병 성사에 불리한 투자정보가 연이어 발표되었다. 2) EE회사의 분석보고서 작성에 개입하여 내용 왜곡 이러한 상황에서 피고인 E은 2015. 7. 초순경 X회사 IR팀을 통해 금융투자업자인 EE회사 소속 애널리스트 EF와 EG가 작성한 2015. 7. 4.자 애널리스트 분석보고서 초안을 입수하였다. 그 분석보고서는 EF가 작성한 지배구조 개편이라는 이벤트 소멸, 지주 프리미엄 가치 하락, AB회사의 콜옵션으로 인한 S회사의 Z회사 지분 가치 하락 등으로 합병 성사 시에도 주가 하락이 예상된다는 내용의 ‘합병 성사 시 주가(X회사/S회사)’ 부분, 합병 전 S회사 주가는 합병 및 지배구조 개편 프리미엄이 반영된 주가이기에 합병 이전 주가 수준 밴드(140,000원 ~ 160,000원)를 뚫고 내려갈 것으로 전망된다는 내용의 ‘합병 무산 시 주가(S회사)’ 부분, EG가 작성한 합병 부결 시 X회사의 주가 하락이 불가피하다는 내용의 ‘합병 부결 시 주가(X회사)’ 부분, CQ회사의 X회사 밸류에이션에 치명적인 오류가 개입되어 있다는 내용의 ‘CQ회사의 X회사 밸류에이션(valuation) 오류’ 부분으로 구성되어 있었다. 이에 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 객관적이고 전문적이어야 할 금융투자업자의 분석보고서 작성 과정에 제3자가 개입할 경우 해당 분석보고서에 대한 투자자들의 신뢰를 담보할 수 없고 투자자들의 합리적 의사 결정을 방해할 위험이 있음에도 불구하고, 2015. 7. 초순경 EE회사으로 하여금 합병 성사에 불리한 , 항은 위 분석보고서에서 제외하고 합병 성사에 유리한 , 항만 위 분석보고서에 반영하여 발표하도록 하기 위해, AH실 AZ팀장 EH과 AN회사 사장 MQ 등을 통해 EE회사을 상대로 위와 같은 취지로 분석보고서를 작성, 발표하도록 요구하였다. 이후 합병 성사에 불리한 내용은 발표하지 말라는 취지의 위와 같은 요구를 받은 EG, EF 등은 2015. 7. 5. 위 요구에 따라 분석보고서에서 EF가 작성한 합병 성사에 불리한 , 항을 제외하고 EG가 작성한 합병 성사에 유리한 , 항만 남기고 분석보고서 말미에 ‘당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다.’라고 기재한 다음 2015. 7. 6. 발표하고 다수 언론에 보도되도록 하였다. 이처럼 위 피고인들은 위와 같은 방법으로 합병 성사 시 S회사 주가의 하락 가능성 등은 알리지 못하도록 하면서 이 사건 합병이 성사되어야 X회사 주가가 하락하지 않을 것이라는 취지만을 알림으로써 왜곡된 정보를 투자자들에게 유포하였다. 마. 투자자 의사결정을 왜곡하기 위한 의도적 여론 조성 1) 여론 및 투자자 의사결정을 왜곡하기 위한 언론대응 방안 마련 위와 같이 합병 관련 허위 또는 왜곡된 정보의 유포 효과를 배가시키기 위해, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 BZ회사을 ‘해외 투기자본’, ‘기업사냥꾼’, ‘먹튀’, ’벌처펀드‘ 등 시세차익만을 노리는 투기 세력으로 규정하여 BZ회사에 대한 반감을 적극적으로 유발하고 이 사건 합병의 구도를 O과 BZ회사의 선악 대결 또는 경영권 분쟁인 것처럼 왜곡함으로써 이 사건 합병의 문제점을 은폐하고, 합병 무산이 국가 경제에 미치는 타격과 국부 유출의 위험성 등을 강조하여 AD의 합병 찬성 분위기를 적극적으로 조성하며, 조작된 합병 시너지 효과 등을 전파하는 내용을 조직적으로 기사화함으로써, 일반 대중은 물론 투자자들로 하여금 이 사건 합병의 문제점을 제대로 인식하지 못하게 함과 동시에 투자자들이 의결권 행사 여부를 결정하는데 고려하는 여론동향을 왜곡하기 위한 언론대응 계획을 수립하였다. 또한 위 피고인들은 2015. 6. 24. 전문위원회의 CV회사 합병 반대로 이 사건 합병도 전문위원회에 부의되어 반대 결정이 이루어질 가능성이 높아지자, 위원들의 전문성 결여 등 전문위원회 부의 시 문제점과 AD의 합병 찬성 필요성을 보다 부각하고, 2015. 7. 3. CQ회사가 AD 등 X회사 주주들에게 합병 반대를 권고하자 CQ회사 보고서의 신뢰성을 훼손하기 위해 ‘CQ회사가 중립성을 상실하여 같은 유대자본인 BZ회사에 우호적인 결정을 하였다는 점’을 부각하며, 소액주주들의 위임장 확보를 위해 ‘합병 무산시 주가 하락 등으로 소수ㆍ소액주주들만 피해를 보게 될 것’이라며 위기감을 조성하는 등, 합병 성사에 지장을 초래하는 개별 상황이 발생할 때에도 기사화를 추가로 진행함으로써 투자자들의 투자판단에 영향을 미치는 여론동향을 왜곡하기로 계획하였다. 2) 언론매체 종사자들을 통한 우호적 언론보도 유도 매출액 일부를 대기업들의 광고수입에 의존하는 신문 산업의 재무구조, 그 광고수입에 O그룹이 차지하는 비중이 크고 다른 기업들이 광고비를 책정함에 있어 O그룹의 광고비를 일응의 기준으로 삼는 현실, 기사 내용이 O에 우호적인지 아닌지에 따라 광고비 책정 여부 및 규모를 달리하며 신문사 소속 임직원의 인사도 좌우할 수 있는 O그룹의 영향력 등이 있는 상황에서, 그룹의 언론대응 업무를 총괄하는 피고인 C는 2015. 6.경부터 전항과 같은 계획에 따라 AH실 및 X회사 AL팀을 지휘하여 평소 선물, 접대, 인맥 등을 통해 교분을 형성해 온 언론사 임직원 및 기자 등에게 과거 BZ회사의 투자사례에 관한 보도 참고자료 등을 제공하며 전항과 같은 내용의 기사 작성을 수시로 요구하였다. 또한 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 2015. 7. 13.부터 7. 16.까지 4일 간에 걸쳐 약 36억 원 상당의 의결권 위임 관련 광고를 발주하기도 하였다. 이에 그 무렵부터 EI, EJ, EK, EL,EM, EN, EO, EP, EQ, ER,ES등 제목으로 BZ회사를 비난하고 AD의 합병 찬성을 위한 분위기를 조장하는 취지 등의 기사들이 다수 보도되게 하였다. 반면 위 과정에서 피고인 C와 AH실 AL팀은 언론매체들의 이 사건 합병 관련 기사를 가판 형태로 매일 취합하여 점검하면서 합병 성사에 역효과를 야기할 우려가 있는 기사 등에 대해서는 해당 언론사를 상대로 연락하여 본판에서 제목, 내용을 삭제 또는 수정한 다음 보도하게 하였고, 2015. 6. 8. ET등 제목으로 피고인 B 등을 비롯한 AH실이 주도하여 피고인 A이 최대주주인 S회사에 최대한 유리하고 X회사 주주들에게 지나치게 불리한 합병시점을 골라 합병계약을 맺은 탓에 BZ회사을 비롯한 해외 투자자들에게 공격의 빌미를 제공하였다며 이 사건 합병의 문제점을 지적하는 AAG언론 대표에게 소속 편집국장을 해고하지 아니하면 광고 및 협찬을 줄이거나 지원하지 않겠다는 취지로 압박하여 위 기사가 보도되지 못하도록 하였다. 3) 경제계 저명인사의 인터뷰 등을 이용한 우호적 언론보도 유도 피고인 D, 피고인 E, MQ은 2015. 6. 17. ‘BZ회사은 경영권을 위협하는 해외 투기세력’이라는 논조의 ‘경영권 방어 장치 기고문’을 대신 작성한 다음 前 EV위원장인 EW에게 전달하며 언론 기고를 부탁하여 EW로 하여금 2015. 6. 21. 위 기고문의 취지대로 언론사와 인터뷰 하도록 함으로써, 2015. 6. 23.EX라는 제목으로 위 인터뷰 내용이 언론매체에 보도되게 하였다. 또한 피고인 C는 2015. 6. 중순경 O 출신으로 당시 EB협회 회장으로 근무하던 EC에게 요청하여 EC로 하여금 BZ회사에 대해 국익을 해치는 헤지펀드로 비난하고 AD의 합병 찬성을 적극 옹호하는 취지로 언론사와 인터뷰를 하도록 함으로써, 그 내용이 2015. 6. 14.EY등 제목으로 다수의 언론매체에 보도되게 하고, 2015. 7. 8. 여의도 63빌딩에서 기자들에게 같은 취지로 발언하게 하여 그 내용이EZ등 제목으로 다수의 언론매체에 보도되게 하였다. 이와 더불어 피고인 C는 2015. 7. 초순경 O 출신으로 당시 FA포럼 회장으로 근무하던 FB에게 ‘BZ회사의 합병 반대로 O이 어려움을 겪고 있으니 X회사 주주들이 합병에 찬성할 수 있도록 도와 달라.’는 취지로 요청하여 FB로 하여금 2015. 7. 14. 서울 중구 소재 KA에서 BZ회사을 비난하고 AD의 합병 찬성을 옹호하는 취지의 토론회를 개최하게 하여 같은 날FD등 제목으로 다수의 언론매체에 위 토론회 내용이 보도되게 하였다. 바. 소결 이와 같이 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 위 1-나항 기재와 같은 의결권 확보 계획을 수립하고 이에 따라 마련한 허위의 합병 정당화 명분 및 논리를 바탕으로 국내외 다수의 X회사 주주 등 투자자 및 의결권 자문사 등을 직접 접촉하여 합병 찬성을 권유하면서 이를 유포하였고, 이와 같은 허위의 내용이 기재된 증권신고서, 투자설명서, 주주설명자료, 참고서류, 주주통신문 등 각종 자료들을 누구나 열람이 가능한 홈페이지 등에 게시하거나 금융감독원 전자공시시스템에 공시하였으며, 우편 또는 이메일로 전송하는 등 방법으로 배포하고, 그와 더불어 금융투자업자의 분석보고서 작성에 개입하여 그 내용을 왜곡하거나 합병 성사에 유리한 기사를 의도적으로 보도되도록 하였다. 이로써 위 피고인들은 공모하여, 위와 같이 허위의 정보를 유포하고 허위의 정보가 기재되거나 중요 사항의 기재를 누락한 자료들을 제공, 게시, 공시하거나 금융투자업자 또는 언론사 등을 통해 발표, 보도되도록 함으로써, 이 사건 합병 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하고, 중요사항에 관하여 거짓의 기재를 하거나 투자자 등 타인에게 오해를 유발시키지 아니하기 위하여 필요한 중요사항의 기재를 누락하고, 합병 거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다. 인위적 주가부양을 위한 허위 호재 공표 가. AA회사 나스닥 상장 관련 허위 추진 계획의 공표 1) 주가부양 소재로 AA회사 나스닥 상장추진 계획을 공표하는 방안 수립 피고인 A은 S회사 상장 발표 직후인 2014. 6.경 그 때까지 고려한 적이 없던 AA회사의 상장을 구상하며 그 무렵 AA회사 대표 BJ에게 AA회사의 상장을 검토하도록 지시하였고, 2014. 8.경 BJ과 AH실로부터 ‘합작계약상 제3자에 대한 지분 양도 시 AB회 사이 우선매수권(신주 발행 시) 및 동의권(구주 매출 시)을 가지고 있어 AB회사의 동의 없이는 상장 자체가 불가능하다.’는 보고를 받았다. 또한 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 상장 전에 AB회사의 콜옵션이 행사되지 않은 상황에서 상장을 추진할 경우, 그 콜옵션 행사로 인한 지분변동 가능성으로 인해 상장심사 또는 상장 이후 AA회사의 주가에 부정적 영향을 줄 수 있는 점 등을 염려하여, AA회사의 상장 이전에 AB회사으로 하여금 콜옵션을 행사하도록 함과 동시에 AB회사이 위 콜옵션 행사로 취득한 지분 일부를 O이 재매입 함으로써 상장 이후 AA회사에 대한 안정적 지배력을 확보하고 AB회사의 경영참여를 배제할 수 있는 지분구조를 갖추기로 하였다. 이처럼 위 피고인들은 상장 이전에 AB회사과 위 콜옵션 행사 및 지분 재매입과 관련된 구체적 사항을 합의해야 AB회사으로부터 상장에 대한 확정적 동의를 받을 수 있고 위 피고인들이 바라는 상장 이후 AA회사에 대한 지분 구조도 갖출 수 있었으므로, 위 콜옵션 행사 및 지분 재매입은 AA회사 상장 추진을 위해 AB회사과의 협의를 통해 반드시 성사시켜야 할 상장의 선결 조건으로 상정하였다. 이에 위 피고인들과 BJ은 2015. 1. ~2.경 상장 일정을 수립하며, AB회사과 위 콜옵션 행사 및 지분 재매입 협상을 우선 추진하여 2015년 말까지 이를 완료한 이후에야 2016. 5.경 미국 증권거래위원회 비공개 심사, 이사회 상장 결의, 대외 공표 등 절차를 진행하고 2016. 8.까지 상장을 완료하기로 계획하였다. 이후 BJ은 2015. 4. ~ 5.경 AB회사 CEO FE와 수회 면담하여 나스닥 상장 추진 의사를 타진하고, 피고인 A은 2015. 4.경 FE를 직접 만나기도 하였으나, 원론적 수준의 답변 외에 상장의 선결 조건인 콜옵션 행사 및 지분 재매입에 대한 구체적 협의는 진행조차 못하였다. 이러한 상황에서 위 피고인들은 2015. 6. 초순경 합병 무산의 위험이 고조되자 위와 같이 선결 조건에 대한 협의가 이루어지지 않은 상황이었음에도 위 1-나항 기재와 같은 계획에 따라 S회사의 주가를 인위적으로 부양할 목적으로 AA회사의 나스닥 상장 추진 계획을 서둘러 공표하기로 하고, AN회사 AO본부 및 AA회사에 구체적인 공표 방안 마련을 지시하였다. 그러나 AA회사 나스닥 상장 공표 직전인 2015. 6. 20. 피고인 A은 직접 FE를 상대로 콜옵션 행사 후 AA회사 지분을 Z회사에 매각할 의사가 있는지 타진하였으나 FE로부터 ‘콜옵션을 행사하더라도 Z회사 측과 동일 지분을 유지하기를 원한다.’는 취지로 거절을 당하여 AB회사의 지분 매각 의사가 없음을 확인하였고, 연이어 BJ이 2015. 6. 23. 미국 보스턴에서 FE를 상대로 ‘S회사-X회사 합병 임시 주주총회 예정일인 2015. 7. 17.까지 AA회사 지분 매각에 대한 AB회사의 입장을 알려 달라.’고 요청하였으나 답변을 받지 못하는 등, 2015. 7.경까지 상장의 선결 조건인 콜옵션 행사 및 지분 재매입 방안에 대한 AB회사과의 협의에 실패하여 위 피고인들의 계획처럼 상장을 추진하기는 어려운 상황이었다. 그럼에도 불구하고 위 피고인들은 J, BJ과 함께 2015. 6. 하순경 S회사의 주가를 인위적으로 부양하기 위해 2015. 6. 29. 이후부터 언론홍보, 기업설명회, 기자간담회 등을 연이어 진행하며, 위와 같이 AB회사과의 협의에 이르지 못하고 있던 당시 상황은 알리지 않은 채 마치 AA회사가 AB회사과 협의를 마쳐 곧바로 상장을 추진하여 수립한 계획에 따라 2016년 상반기에 나스닥 상장이 성사될 것이라는 취지로 공표하기로 한 반면, AB회사과는 그러한 공표 계획조차 논의하지 않고 있었다. 2) 인위적 주가부양을 위한 허위 추진 계획의 공표 이에 따라 피고인 E은 2015. 6. 29. 일간지에FF이라는 제목으로 ‘O그룹이 바이오 계열사인 AA회사를 미국 나스닥시장에 상장한다. AA회사가 상장하면 통합 T회사의 회사 가치도 크게 오를 것으로 예상된다.’는 내용의 기사가 보도되도록 하였다. 이어서 피고인 E은 다음 날인 2015. 6. 30. AA회사의 FG로 하여금 S회사의 긴급 기업설명회에서 AA회사 상장 추진 계획을 발표하도록 하였고, 같은 날 S회사은 AA회사의 나스닥 상장 추진 관련 내용을 공시하였다. 계속하여 J과 BJ은 ‘AA회사의 나스닥 상장을 통해 기업가치를 재평가 받고 장기적으로 세계적인 바이오 제약사로 도약하는 계기가 될 것’이라는 취지의 보도자료를 배포하였다. 또한 J과 BJ은 2015. 7. 1. ~ 7. 2. Z회사, AA회사의 합동 기업설명회 및 기자간담회를 이틀간 개최하여 수십 명의 국내외 증권사 애널리스트, 자산운용사 담당자 및 언론사 기자 등을 상대로 마치 AB회사과 협의를 완료하여 계획대로 2016년 상반기에 상장이 성사될 것처럼 허위 내용을 발표하였다. 이에 더하여 J은 같은 자리에서 ‘AA회사 상장 추진 발표는 이 사건 합병과는 무관하다.’고 허위로 설명하기도 하였다. 그러나 사실은 위와 같이 상장 전에 콜옵션 행사 및 지분 재매입과 관련하여 AB회사과 합의에 이르러야 AB회사으로부터 상장에 대한 동의를 받아 상장을 성사시킬 수 있었으나, 실제 AB회사과 구체적인 협의조차 진행되지 못하였고 오히려 AB회사으로부터 AA회사의 지분을 계속 보유할 것이라는 입장까지 전달되었으며, 나아가 위 상장추진의 공표와 관련하여 AB회사과 어떠한 협의도 진행되지 않았다. 이처럼 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 이 사건 합병 성사를 위한 S회사 주가의 인위적 부양을 목적으로, 상장의 선결 조건인 AB회사의 콜옵션 조기 행사 및 지분 재매입에 대한 구체적 협의조차 진행되지 않는 등 위 피고인들의 계획대로 2016년 상반기에 나스닥 상장을 할 수 없는 상황임에도 이러한 사정들은 일절 숨긴 채 마치 계획대로 나스닥 상장이 성사되는 것처럼 가장하는 등 허위 사실을 발표하였다. 나. R회사 관련 허위 개발 계획의 공표 FH 주변 부지를 관광단지 등으로 조성하기 위한 개발 계획은 2014. 6.경 S회사의 상장 발표와 더불어 홍보성 소재로 갑자기 발표되었다. 그러나 위 개발 계획은 S회사이 검토를 시작한 2003.경부터 이 사건 합병 직후인 2015. 6. 초순경까지 오랫동안 구체적 사업성 검토가 없고 추진에 필요한 자금조달 방안도 마련되지 않아 AH실의 수차례 사업 중단 또는 보류 지시를 받고 어떠한 진척도 없이 중단된 상태에 머물러 있었다. 이와 같은 상황에서 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2015. 6. 초순경 합병 무산의 위험이 고조되자 위 1-나항 기재와 같은 계획에 따라 S회사 주가를 인위적으로 부양할 목적으로 당시까지 위와 같은 이유로 진척이 없고 실현되기 어려운 FH 주변 부지의 대규모 개발 계획을 마치 사업일정, 자금 조달 계획 등이 구체화되어 곧바로 실현될 개발 계획인 것처럼 가장하여 발표하기로 결정하였다. 이에 따라 S회사 사장 CF은 2015. 6. 29. 보도자료 등을 배포하여 언론에 ‘올해부터 2025년까지 총 1조 5,000억 원을 투자해 호텔 등 건축연면적 100만㎡ 규모의 시설을 건립할 예정’이라는 내용의 기사가 보도되도록 하였다. 계속하여 CF은 2015. 6. 30. 긴급 기업설명회에서 ‘2015년부터 2025년까지 8,000억 원 규모의 투자를 통해 글로벌 수준의 체류형 복합 리조트 전환을 추진 중’이라는 취지를 발표하였고, 같은 날 투자설명서에도 ‘기존 FH, FI와 연계한 생태형 테마파크, 호텔, 아쿠아리움, 쇼핑 상업시설 등 대규모 투자를 계획하고 있다.’고 기재하여 공시하였다. 계속하여 CF은 2015. 7. 2. 용인시장과 FH 개발을 위한 MOU를 체결한 후 이 사실을 공시하고, 같은 날 보도자료를 통해 언론에 ‘올해부터 10년 동안 FH 주변 약 1,322만㎡ 부지를 단계적으로 체류형 복합리조트로 개발한다. S회사과 X회사이 합병하면 X회사이 위 개발사업 공사를 맡게 될 것이므로 시너지가 창출된다.’는 내용의 기사가 보도되게 하는 등 위 개발 계획을 합병 시너지와 연계하여 적극 홍보하였다. 그러나 사실은 위와 같이 2003.경부터 2015. 6. 초순경까지 위 개발 계획의 구체적 실현 방안 등이 없었을 뿐만 아니라, 위 개발 계획의 공표 당시부터 이 사건 합병이 완료될 때까지도 여전히 위와 같은 대규모 투자 계획의 첫 단계인 약 800억 원대의 파크호텔 신축 건조차 그룹 내부의 사업성 이견 등으로 계획이 수립되지 못한 상태였고, 10년간 8,000억 원에 달하는 자금을 마련할 만한 구체적인 자금 계획 및 조달 방안도 마련되지 못하고 있었다. 실제로 이 사건 합병이 완료된 직후인 2015. 11.경 위 파크호텔 사업이 착수되지도 않은 채 위 공표 이후 4개월 만에 위 개발 계획은 전면 취소되었다. 이처럼 위 피고인들은 이 사건 합병 성사를 위한 S회사 주가의 인위적 부양을 목적으로 사업성 검토, 자금 계획 및 조달 방안 수립 등 위 개발 계획에 대한 구체적 실현 방안이 없음에도 마치 위 계획을 발표한 2015년 당시부터 곧바로 실현될 개발 계획인 것처럼 가장하는 등 허위 사실을 발표하였다. 다. 소결 이로써 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 공모하여 위 1-나항 기재와 같은 계획에 따라 이 사건 합병 성사를 위하여 S회사의 주가를 인위적으로 부양할 목적으로, AA회사의 나스닥 상장 추진 계획 및 R회사 대규모 개발 계획과 관련하여 위와 같이 허위의 사실을 공표함으로써, 이 사건 합병 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하고, 중요사항에 관하여 거짓의 기재를 하거나 투자자 등 타인에게 오해를 유발시키지 아니하기 위하여 필요한 중요사항의 기재를 누락하고, 합병 거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다. AD 상대 허위 정보 제공 및 대통령의 부당한 영향력 행사 유도 가. AD 의결권 확보의 중요성 AD은 2015. 4. 기준 국내 주식운용 자금 약 87조 원의 28%에 해당하는 약 25조 원 상당을 O그룹 계열사 주식으로 운용하면서 O그룹의 핵심 계열사인 X(지분 11.9%, 시가 1조 2,000억 원 상당)과 P회사(지분 8.0%, 시가 17조 원 상당)의 최대주주였고, 그 외 BV회사 등 11개 계열사의 1 ~ 3대주주 지위에 있었다. 이에 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E은 평소에도 주요 주주인 AD의 영향력을 인식하고 그 의사결정을 주시하여 오던 중, 2014. 11.경 BV회사-BF회사의 합병 주주총회 당시 양사의 주식을 약 4%씩 보유한 AD이 기권 후 주식매수청구권을 행사하고 다른 주주들이 이에 동조하여 합병이 무산되는 것을 경험하면서 AD의 영향력과 중요성을 더 실감하게 되었다. 이에 위 피고인들은 2015. 4.경 이 사건 합병 추진 계획을 수립하면서 X회사의 최대주주인 AD이 합병비율에 문제를 제기할 것을 대비하고 AD을 우호지분으로 확보하기 위해 AD의 의결권 행사원칙과 의사결정 구조, 과거 유사사안의 의결권 행사 사례 등을 사전 분석하고, AD의 의결권 확보가 가장 중요하다는 점을 공유하며 그 의결권 확보에 주력한다는 계획을 마련하였다. 그런데 이후 2015. 5. 26. 합병 발표 후 국내외에 비판 여론이 형성되었고, 2015. 6. 4. X회사 주주들의 본격적인 합병 반대로 AD은 이 사건 합병 성사에 관한 사실상의 캐스팅보트까지 가지게 되었다. 이러한 상황에서 AD의 투자위원회가 2015. 6. 17. 이 사건 합병과 구조가 유사한 CV회사 합병 건을 민간위원으로 구성된 전문위원회에 부의하면서 AD의 이 사건 합병에 대한 의사결정 향방을 가늠하기 어렵게 되었다. 이에 위 피고인들은 S회사 사장인 CF으로 하여금 2015. 6. 18. AD CY본부장 CZ을 면담하게 하여 그로부터 ‘CQ회사 또는 ED의 X회사 주주에 대한 찬성 권고 의견을 받아 내야 AD이 합병 찬성을 추진할 수 있고, 투자위원회 심의일로 예정된 2015. 7. 10. 전후로 합병이 국익에 유익하다는 취지의 언론보도도 필요하다.’는 입장을 전달받았고, 이에 따라 CQ회사를 상대로 설득 작업을 진행하기도 하였다. 그러던 중 2015. 6. 24. 전문위원회는 AD 등 CV회사 주주들의 주주가치를 훼손한다는 이유로 CV회사 합병 건에 대하여 반대 결정을 하였고, 2015. 7. 3. CQ회사 및 ED도 합병비율이 X회사 주주들에게 불리하고 시너지 효과도 불분명하다는 이유 등으로 AD에 합병 반대를 권고하였다. 이에 AD이 합병에 찬성할 명분마저 사라져 AD이 이 사건 합병을 전문위원회에 부의하고 전문위원회가 합병에 반대하여 합병이 무산될 가능성은 더욱 높아졌다. 따라서 BV회사-BF회사 합병에 이어서 이 사건 합병까지 무산될 경우 ‘피고인 A의 승계를 위해 무리하게 합병을 추진하다 실패했다.’는 내외부의 비판에 직면하고, 피고인 A의 경영능력에 대하여 시장과 임직원들로부터 부정적인 평가를 받는 등으로 향후 승계작업의 추진에 중대한 차질이 발생할 수 있어 이 사건 합병 성사에 총력을 기울인 위 피고인들로서는 AD으로부터 찬성 의결권을 확보하는 데 사활을 걸 수밖에 없었다. 또한 GI부 산하 준정부기관이자 주식운용 전문기관으로서 자본시장에 대한 영향력이 막대한 AD의 합병 찬성 의결권을 확보하는 것은 단순히 AD의 11.21% 상당 찬성 의결권을 확보한다는 의미를 넘어 합병의 목적, 배경, 경과 및 효과, 합병시점 및 합병시점의 적정성 등에 대한 시장의 부정적 평가와 논란을 불식시키고, 합병에 우호적인 여론을 형성하여 X회사의 다른 주주들도 합병에 찬성하게 함으로써 사실상 합병 성사의 대세를 결정하는 의미도 있었으며, 위 피고인들도 이를 잘 알고 있었다. 나. 허위 자료 제공 및 대통령의 부당 개입 유도를 통한 의결권 확보 1) AD에 허위 설명자료 및 조작된 합병비율 검토보고서 제공 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E은 위 항 기재와 같이 마련한 허위의 합병 정당화 명분과 논리를 토대로 AD에 합병 찬성 명분을 제공하는 등 의결권 확보 작업에 총력을 기울이기로 하고 합병 TF에 그 실행을 지시하였다. 위 지시에 따라 합병 TF는 2015. 6. 11. AD CY본부 회의실에서, CY본부 FJ팀을 상대로 합병 찬성을 권유하며 허위의 합병 정당화 명분과 논리에 따라 ‘이 사건 합병으로 인한 시너지 효과가 크고, X회사 이사회에서 합병비율의 적정성과 최적의 합병시점 등에 관하여 충분히 검토하였다.’는 취지로 설명하였다. 이후에도 AD이 합병 시너지 효과, 합병비율의 적정성 등에 대한 X회사 이사회의 구체적 논의 내용을 추가로 요청하자, 합병 TF는 2015. 6. 24. CY본부 FJ팀에게 형식적으로 진행된 X회사 이사회 경과와 내용을 정리한 문건 및 허위의 사업부문별 시너지수치를 제시한 2차 주주설명자료 국문본을 제공하였다. 그러나 CG의 합병비율 검토보고서는 조작된 것이었고 그로 인하여 X회사 이사회에서 따로 합병비율의 적정성에 관해 논의한 바도 없었기 때문에 합병 TF는 합병비율의 적정성 근거 자료를 AD에 제공할 수 없었다. 그런데 AD에서 합병비율의 적정성 판단에 필요한 자료를 계속 요구하자, 합병 TF 실무를 총괄한 X회사 상무 FK는 2015. 7. 1. CY본부 FJ팀에 ‘X회사 이사회가 합병 결의 당시 법적기준 외에도 기업가치평가 결과까지 포함하여 합병비율의 적정성을 논의하였다.’는 주장의 근거자료로 다른 주주에게는 공개하지 않은 CG의 조작된 합병비율 검토보고서를 전달하였다. 또한 X회사 부장 FL은 같은 날 CY본부 FJ팀으로부터 위 검토보고서 내용 중 ‘보유 현금을 영업용 현금으로 분류한 이유, Z회사 주식가치 산정 내역, S회사 유휴토지 평가방법’에 대한 추가 설명을 요청받자, 위 검토보고서의 조작된 내용에 맞추어 답변 자료를 작성하여 이메일로 전송하였다. 그러나 합병 시너지 효과에 관한 내용은 X회사-S회사 양측의 아무런 실질적 검토도 없이 허구적으로 수치를 작출한 것에 불과하였고, CG의 위 검토보고서는 기준주가에 의한 합병비율이 기업가치 평가 결과로도 적정하다는 결론을 미리 정해두고 그 결론에 맞추기 위해 각종 수치를 조작하여 작성한 보고서였으며, 그러한 사정 때문에 CG이 ‘대외적 신뢰성을 담보할 수 없어 어떠한 경우에도 제3자의 열람 및 사용을 금지한다.’는 제약사항을 보고서 서두에 기재하여 X회사에 대외적으로 절대 사용하지 말 것을 강하게 요청한 허구적인 자료에 불과하였고, 2015. 5. 26. X회사 이사회에서 위 보고서가 제공되지 아니하여 사외이사들이 이조차 검토한 사실이 없었다. 그럼에도 위 피고인들은 위와 같이 AD에 마치 X회사 경영진과 이사회가 경영상 판단에 따라 합병을 결정하고 그 과정에서 시너지 효과 및 합병비율의 적정성 등을 실질적으로 검토하였으며, 또한 회계법인이 독립적이고 공정하게 기업가치를 평가하여 합병비율의 적정성을 확인한 것처럼 허위로 설명하고, 그러한 허위사실이 기재된 2차 주주설명자료, 검토보고서, 답변자료 등을 제공하였다. 2) 전문위원회 위원, CY본부장 등을 상대로 한 합병 찬성 청탁 전항과 같은 허위의 자료 제공과 설명에도 불구하고 AD이 이 사건 합병 안건을 전문위원회에 부의할 가능성이 커지자, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E은 대관 업무를 총괄하던 AH실 실차장인 피고인 C를 중심으로 인맥을 활용하여 은밀하게 전문위원회 위원들을 개별적으로 접촉, 설득하기로 하였다. 이에 피고인 D은 2015. 7. 1. 전문위원회 위원인 FM을 만나 합병 찬성을 청탁하고, 피고인 C로부터 2015. 7. 6. 당시 청와대 FN수석비서관인 FO과 친분이 매우 두터운 FP을 소개받아 그를 통해 FM에게 합병 찬성을 재차 청탁하였다. 또한 AH실 AM팀장 FQ은 피고인 C의 지시에 따라 2015. 7. 4. 전문위원회 FR과 학연, 근무연 등으로 친분이 있는 FS에게 부탁하여 그로 하여금 CY본부장 CZ과 함께 FR을 만나 합병 찬성을 청탁하게 하였고, 그 과정에서 FQ으로부터 FR의 부정적 입장을 보고받은 피고인 C는 FQ에게 ‘CZ이 책임지면 된다.’는 취지로 말하였다. 계속하여 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2015. 7. 7. BD사옥 FT동 39층 회의실에서 CZ, FU실장 FV, FW팀장 FX 등과 면담을 진행하였다. 당시 CZ은 GI부장관 FY로부터 이 사건 합병을 전문위원회에 부의하지 말고 투자위원회에서 찬성 처리하라는 강력한 압박을 받고 있었다. 위 피고인들은 위 면담에서 ‘AD이 합병에 찬성할 수 있도록 합병가액 할인, 할증을 통해 X회사의 합병비율을 재조정해 달라.’는 CZ의 요청을 거부하고는, 신규 순환출자 발생 위험은 숨긴 채 ‘합병이 되면 순환출자 고리가 7개로 줄어든다.’고 홍보하는 한편, X회사 경영진과 이사회가 경영상 판단에 따라 합병 시너지 효과를 실질적으로 검토하여 주도적으로 합병을 결정한 것처럼 허위로 설명하였다. 그리고 ’합병이 무산될 경우 플랜 비(Plan B)는 없다. 이번에는 무조건 성사시켜야 한다.’며 합병에 찬성해 달라는 취지로 청탁하였다. 3) AD에 시너지 효과 등을 조작한 회의자료 추가 작성 및 제공 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 AD의 찬성 의결권 확보를 위한 추가 자료를 준비하기로 하고, 이에 따라 피고인 E이 2015. 7. 초순경부터 AD에 제공할 목적으로 ‘T회사-S회사 합병에 따른 기대효과’ 제하의 회의자료를 준비하여 2020년 합병법인의 매출, 시가총액, 합병 시너지 효과를 객관적 근거도 없이 수회 조작한 끝에 2015. 7. 7. 위 회의자료를 완성한 후, 이를 AD에 제공하였다. 위 회의자료의 내용은 ‘합병 발표 전 시가총액 대비 2020년 합병법인의 가치증가분 약 29조 원에서 합병과 무관한 양사의 외적 가치 증대 효과 약 14조 원을 제외한 실제 합병 시너지 효과는 15조 원에 달할 것으로 예상된다.’는 취지로서 이전까지 합병시너지 효과로 2020년에 매출 6조 원이 증대될 것이라는 취지의 공표 내용과 달리 그 수치가 대폭 늘어나 있었다. 또한 위 회의자료에는 ‘2020년 AD 보유 양사 지분가치 예상액은, 합병이 성사되면 2020년 4조 1,000억 원으로 합병 전 2조 1,000억 원 대비 약 2조 원이 증가하나, 합병이 무산되면 S회사 주가의 11% 하락과 X회사 주가의 25% 하락으로 4천억 원 이상이 감소한다.’는 등 합병 무산 시 AD에 막대한 손해가 발생할 것이라는 취지도 함께 포함되어 있었다. 그러나 사실 위와 같은 합병 시너지 효과 및 AD의 지분가치 변동 등에 대한 설명은 이전까지 시너지로 인한 매출 증대분이 6조 원이라고 제시한 허구적 수치를 재차 자의적으로 15조 원까지 증액하고, 이에 맞추어 ‘합병이 성사되면 AD이 큰 이익을 볼 것이나, 무산되면 AD이 손실을 입을 것’이라고 기만하는 내용에 불과하였다. 4) 대통령의 사적 요구 수락을 통한 대통령의 영향력에 기한 AD 찬성 유도 한편 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E은 2014. 5.경 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 위한 각종 현안 추진 과정에서 정책 및 규제 당국에 대한 인사 및 지휘, 감독권을 통해 공직사회와 시장에 막강한 영향력을 행사할 수 있는 대통령의 입장이 위와 같은 승계작업을 지지하는지 여부에 따라 승계작업의 성패가 결정된다는 사실을 알고 있었다. 당시 CX 前 대통령(이하 ‘대통령’이라 한다) 또한 피고인 A의 승계 과정을 모니터링하면서 지속적으로 관심을 가지고, 대통령 비서실, 관계 부처 및 국정원, 경찰의 각종 현안 보고나 언론보도 등을 통해 피고인 A이 그의 체제 안착을 위해 승계작업을 추진 중인 사실, 대통령의 광범위한 권한과 지위에 기하여 피고인 A 체제에 대한 간접적, 우회적 지지 표명, AD의 의결권 행사 등을 통해 피고인 A이 추진하는 승계작업과 관련하여 문제되는 거의 모든 영역에서 영향력을 행사할 수 있다는 사실을 알고 있었다. 그러던 중 피고인 A은 2014. 9. 15. 대구 소재 창조경제혁신센터 개소식에서 대통령과의 단독 면담 과정에서, 대통령으로부터 ‘FZ협회 회장사를 O그룹이 맡아 주고, GA 유망주들이 올림픽에 참가할 수 있도록 좋은 말도 사주는 등 적극 지원해 달라.’는 취지로 대통령의 지인인 GB의 딸 GC에 대한 GA 지원을 요구받았다. 당시 국내외 언론은 2014. 5.경 U 회장의 와병 이후 피고인 A 체제로의 승계작업이 가속화될 것이라는 전제 하에 현행 법적, 제도적 여건 하에서 예상 가능한 승계 시나리오, 그 문제점과 효과, 정ㆍ재계와 학계 및 시민단체 등의 승계작업에 대한 부정적 시선 등 연일 관련 이슈를 보도하고 있었고, 공정거래위원회 등 관련 정부부처도 피고인 A 체제로의 승계작업을 주요 현안으로 파악하며 승계 과정에서 각종 편법 또는 불법 동원 여부를 예의주시 하겠다고 밝히고 있었다. 이러한 상황에서 피고인 A은 당시 O그룹의 당면 최대 현안이 그의 체제 안착을 위한 승계작업의 성공 여부라는 사정을 당연히 알고 있을 것으로 예상되는 대통령으로부터 위와 같은 사적인 요구를 받게 되자, 대통령이 요구하는 GA 지원을 대가로 대통령과 정부의 도움을 받아 그 동안 승계작업의 일환으로 검토해 왔던 AG회사 및 S회사 상장, 이 사건 합병 등 일련의 현안을 최대한 신속하게 추진하기로 마음먹었다. 이에 따라 피고인 A은 위 대통령과의 단독 면담 이후 피고인 B, 피고인 C와 함께 대통령의 위 요구사항을 공유하며 2014. 12.경 P회사 GD사장 GF을 FZ협회장으로 내정하여(2015. 3. 25. 공식 취임) GA 지원 방안을 강구하게 하였고, GF은 위 지시에 따라 2015. 1.경부터 GB의 측근인 문화체육관광부 GG 및 FZ협회 전 전무로서 GB의 대리인 역할을 하던 GH를 만나 구체적 지원 방안을 논의하였으나 GC의 예상치 못한 임신과 출산이라는 변수 때문에 구체적인 이행은 못한 채 그 기회를 엿보고 있었다. 그러던 중에 이 사건 합병을 발표하였으나 X회사 주주들의 반발, 2015. 6. 24. 전문위원회의 CV회사 합병 건 반대 결정 등으로 말미암아 AD의 찬성 의결권 확보를 장담할 수 없게 되자, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C는 같은 날 대통령의 협조를 유도하기 위해 GF을 통하여 GG에게 ‘GC가 최근 출산을 하여 O에서 GA훈련 지원을 못하고 있었는데, GC의 몸 상태가 호전되면 곧바로 재정지원을 할 예정이다.’라고 그 진행 상황을 전하는 등으로 GC에 대한 GA 지원을 적극 이행하겠다는 의사를 대통령 측에 전달하였다. 5) 대통령, 청와대, GI부장관의 AD 의결권 행사 과정 부당 개입 대통령은 2015. 6. 하순경 담당 비서실 등으로부터 O그룹이 다수 X회사 주주들의 반대로 인해 이 사건 합병 성사에 어려움을 겪고 있고, 이에 AD이 이 사건 합병에 찬성해 주기를 바라고 있다는 O그룹의 입장을 보고받았다. 이에 대통령은 2015. 6. 하순경 GJ수석비서관 GK에게 직접 전화하여 ‘이 사건 합병 안건에 대한 AD의 의결권 행사 문제를 잘 챙겨보라.’고 말하며 이 사건 합병을 도와주라는 취지로 지시하고, 이후 청와대 GJ수석비서관실 등은 GI부로부터 이 사건 합병에 관한 쟁점, 진행 경과 등을 수차례 보고받았는데, 그 과정에서 GI부장관 FY는 이 사건 합병이 성사될 수 있도록 도와주라는 대통령의 입장을 확인하였다. 그에 따라 FY는 AD기금의 운용에 관한 개별적인 투자 의사결정 과정에 개입할 수 없음에도 불구하고, 2015. 6. 하순경 GI부 GL국장 GN을 통하여 AD CY본부장 CZ에게 GI부의 지시 사실을 함구해 줄 것을 요구하면서 AD의 내부 투자위원회에서 이 사건 합병에 찬성해야 한다는 취지로 지시하였다. 이후 CZ이 2015. 7. 6. AD 실무자들을 통해 ‘이 사건 합병 안건은 CV회사 합병과 마찬가지로 전문위원회에 부의하여야 한다.’라는 AD CY본부의 입장을 전달하자, 재차 FY는 GN 등에게 이 사건 합병 안건을 전문위원회에 부의하더라도 찬성 의결을 하게 하여 합병을 꼭 성사시켜야 한다는 취지로 지시하면서 전문위원회의 합병 찬성 의결을 이끌어내기 위한 ‘의결권행사 전담 TF팀’을 GI부와 AD 합동으로 구성하고 전문위원회 위원별 성향 및 찬반 입장을 분석하게 하였다. 위원별 성향 및 찬반 입장 분석 결과를 보고받은 FY는 전문위원회에 부의할 경우 100% 합병 찬성 의결을 유도하지 못할 우려가 있다고 판단하고, 2015. 7. 8. GN 등을 통해 CZ에게 이 사건 합병 건을 전문위원회로 부의하지 말고 투자위원회에서 찬성시키라는 취지로 지시하였다. 6) AD 분석 자료 조작 등을 통한 찬성 의결권 확보 CZ은 위와 같이 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C 등의 GA지원 약속에 따라 FY를 거쳐 하달된 대통령의 지시, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D 및 X 측의 합병 성사 청탁과 허구적인 자료 제공 등에 따라, 기존 입장을 번복하여 전문위원회가 아니라 자신의 영향력 하에 있는 내부 투자위원회를 통하여 합병 찬성 결정이 내려지게 하기로 마음먹었다. 이에 CZ은 2015. 7. 8. FW팀장 FX로부터 ‘Z회사 기업가치에 대한 가장 낙관적인 증권사 애널리스트 보고서 수치를 사용해도 적정 합병비율은 ‘1 : 0.46’인데, 이 비율과 실제 합병비율 ‘1 : 0.35’를 비교하면 합병법인에 대한 AD 지분이 0.44% 감소하여, 1,388억 원 상당의 손실이 예상된다.’고 보고받자, FX로 하여금 위 손실을 상쇄하기 위하여 수치 조작 등을 통해 ‘두 회사가 합병되면 2조 1,000억 원의 시너지 효과가 있다.’는 분석 자료를 작성하게 하고, 2015. 7. 9. GN에게 ‘이 사건 합병 안건을 투자위원회에서 결정하겠다.’고 확정 보고하였다. 계속하여 CZ은 2015. 7. 10. 이 사건 합병 안건을 전문위원회에 회부하여 달라는 FR의 요청을 무시하고, 같은 날 15:00경 GO사옥에서 자신의 지휘ㆍ감독을 받는 CY본부 내부 임직원들로만 구성된 투자위원회를 개최하였다. CZ은 위 투자위원회를 주재하면서 AD FJ팀이 X으로부터 제공받은 조작된 CG의 합병비율 검토보고서 내용을 반영하여 작성한 ‘S회사/T회사 합병 관련 분석’ 보고서를 투자위원회 회의자료로 제공하고, 배석한 FX로 하여금 ‘실제 합병비율(1 : 0.35)과 FW팀에서 산정한 적정 합병비율(1 : 0.46) 차이로 AD에 1,500억 원 상당 손실이 예상되나, 이러한 손실은 합병 시너지 효과로 발생하는 2조 1,000억 원의 예상 이익으로 상쇄된다.’는 취지로 설명하게 하였다. 또한 정회 시간에 투자위원회 위원들을 개별 접촉하여 앞서 O에 요청하여 인위적으로 조성된 언론의 AD 합병 찬성 분위기를 언급하며 찬성 표결을 유도하였다. 이와 같은 합병 찬성 유도와 조작된 분석 자료를 바탕으로 투자위원회는 같은 날 이 사건 합병에 찬성하기로 의결(찬성 8표, 중립 1표, 기권 3표)하였고, CZ은 FO에게 회의 결과를 보고하였다. 그런데 FR이 2015. 7. 10.부터 전문위원회 개최를 적극 요구하다가 2015. 7. 14. 서울 서초구 GP호텔에서 위원장 직권으로 전문위원회를 소집하자, FY의 전문위원회 개최 저지 지시를 받은 GI부 담당 과장 GQ과 CZ은 회의에 출석하여 전문위원회가 투자위원회 찬성 의결을 뒤집지 못하도록 적극 유도하여 전문위원회로 하여금 이 사건 합병 안건을 심의․의결하지 못하도록 하고, 전문위원회의 회의 결과를 정리한 보도 참고자료 문구에 투자위원회 개최의 문제점에 대한 내용을 포함시키지 않고 X회사의 주주총회일인 2015. 7. 17.에야 배포하게 하였다. 이후 AD은 2015. 7. 17. X회사 주주총회에서 11.21% 지분 전부에 대하여 찬성 의결권을 행사하였고, AD의 합병 찬성으로 2015. 7. 17. 이 사건 합병 건이 주주총회를 통과하였으며, AD 이사장 GR은 FO에게 이 사건 합병이 잘 마무리되었다고 보고하였다. 이후 대통령은 2015. 7. 25. 피고인 A에게 GC에 대한 조속한 GA 지원 및 GB의 조카 GT가 운영하는 GU센터에 대한 후원을 요구하였고, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C 등은 대통령의 승계작업 지원 등 대가로 2015. 9. 14.부터 2016. 7. 26.까지 사이에 GC를 위한 GA 지원 명목으로 용역대금 및 마필 등 합계 약 72억 9,427만 원 상당을 GB에게 제공하고, 후원금 명목으로 위 GU센터에 약 16억 2,800만 원을 제공하였다. 다. 소결 이와 같이 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E은 허위의 합병 정당화 명분 및 논리를 바탕으로 X회사의 최대주주인 AD의 찬성 의결권을 확보하기로 계획한 다음 합병 TF 등을 통하여 허위의 주주설명자료, 조작된 합병비율 검토보고서, 시너지 효과를 조작한 회의자료 등을 AD에 제공하며 허위 내용을 설명하였고, 대통령의 사적인 GA 지원 요구사항에 대하여 적시에 이행의사를 전달함으로써 대통령이 피고인 A의 당면 현안인 이 사건 합병 성사를 위하여 AD의 의결권 행사에 영향력을 행사하도록 유도하였으며, 이에 대통령, 청와대, GI부장관으로 이어지는 부당한 개입을 통해 최종적으로 AD의 합병 찬성 의결권을 확보하였다. 이로써 위 피고인들은 공모하여 AD의 합병 찬성 의결권을 확보하기 위하여 허위 내용을 설명하고 조작된 자료를 제공하였으며, 대통령의 사적인 요구사항을 이행하겠다는 의사를 적시에 전달하여 대통령의 부당한 개입을 유도함으로써, 이 사건 합병 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하고, 합병 거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다. 일반 소수․소액주주에 대한 부정한 의결권 확보 작업 가. DD회사에 대한 대규모 이익 제공 제안 1) DD회사의 의결권 확보 계획 수립 DD 법인과 그 회장 GV, 그 아들인 대표이사 GW 등의 특수관계인들(이하 ‘DD회사 측’)은 X회사 주식 합계 2.37%를 소유한 중요 주주이다. 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2015. 6. 초순경 합병 무산의 위험이 고조되자 위 1-나항 기재와 같은 계획에 따라 장기투자자로서 일반 주주 중 지분율이 높은 DD회사 측의 의결권을 우선적으로 확보하기로 하였다. 그러나 DD회사 측이 2015. 6.경 언론에 공개적으로 이 사건 합병비율과 절차가 불공정하다는 이유로 합병 반대 가능성을 언급하자, 피고인 B은 2015. 6. 하순경 GV을 만나 합병 찬성을 부탁하며 그 대가로 ‘DD 회사 건물을 X회사의 비용으로 무상 신축해 주겠다.’고 제안하였으나 DD회사 측의 입장 변화를 유도하지 못하였다. 2) 의결권 확보 목적으로 DD회사에 대한 경제적 이익 제안 이에 피고인 E은 2015. 7. 4. DD회사 측의 찬성 의결권을 확보하기 위하여 피고인 A의 자금을 이용하여 DD회사 측의 X회사 지분을 2015. 7. 3. 당시 주가 67,000원보다 23,000원 비싼 주당 9만 원에 매입해 주고, 그 대가로 DD회사이 의결권을 X회사에 위임함과 동시에 대외적으로 합병지지 선언을 하되, 이른바 ‘매표 논란’을 막기 위해 주주총회 전에는 구두계약만 체결하고 실제 매입 시기는 주주총회 후인 2016년 하반기 이후에 이행하는 방안, 추후 400억 원 상당의 차익이 기대되는 S회사 등이 보유한 BI회사(Z회사 합작사, 10% 지분 보유)에 대한 Z회사 지분 콜옵션을 2016년 상반기에 DD회사에 양도하여 DD회사이 Z회사 지분을 인수하는 대신, 이 사건 합병 주주총회에서 그 의결권을 X회사에 위임함과 동시에 대외적으로 합병지지 선언을 하는 방안 등을 마련하였고, 피고인 D, 피고인 B, 피고인 A은 이를 보고받고, 위 안으로 DD회사 측에 제의하기로 하였다. 이에 따라 2015. 7. 6. 피고인 H은 서울 강남 소재 일식당에서 GW을 만나 합병 찬성을 부탁하고, 2015. 7. 9. 피고인 H과 Z회사 대표 J은 서울 강남구 소재 GX호텔 일식당에서 GW을 만나 ‘AD도 합병에 찬성할 예정이니, DD회사도 합병에 찬성해 달라.’고 청탁하였으며, 2015. 7. 13. 피고인 D, 피고인 H은 서울 서초구 소재 GY호텔 일식당에서 GW을 만나 ‘A 부회장이 상속으로 경영권을 승계하게 되면 상속세로 재산의 반이 사라지니, 이번 합병이 경영권 승계를 위해 매우 중요하다.’며 개인적인 차원의 보상을 제안하며 재차 합병 찬성을 부탁하고, 2015. 7. 15. 피고인 D, 피고인 H은 서울 중구 소재 GZ호텔 일식당에서 GW을 만나 ‘찬성을 해 달라. 찬성하지 못한다면, 적어도 기권이라도 해 달라.’고 재차 부탁하였다. 그 과정에서 피고인 H, 피고인 D은 합병찬성 대가로 위와 같이 마련한 경제적 이익 제공 방안을 GW에게 제안하였다. 3) 소결 이로써 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 H은 공모하여, DD회사을 비롯하여 다수의 X회사 주주들이 합병비율 또는 이 사건 합병으로 인한 주주 손실 등을 이유로 합병에 반대하는 상황에서 특정 주주인 DD회사만을 상대로 은밀히 대규모 이익 제공을 제안하고, 이를 통해 주주들을 차별적으로 부당하게 대우하며, 주주 등 투자자들에게는 그러한 제안 사실을 숨김으로써, 이 사건 합병 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하고, 합병 거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다. 나. AN회사 리테일 조직을 동원한 일반 소수 ․ 소액주주의 의결권 확보 1) AN회사 리테일 조직 동원 계획 수립 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2015. 6. 중순경 위 1-나항 기재와 같이 1% 미만의 주주에 대하여도 계열사, 관계사, 협력사 임직원 등 모든 접촉 창구와 수단을 동원하여 찬성 의결권을 확보한다는 계획에 따라, 일반 소수ㆍ소액주주를 일반 개인주주, 일반 법인주주, 그룹 전ㆍ현직 임직원 등으로 분류한 다음 의결권 보유 현황을 파악하고, 그 현황을 토대로 일반 개인주주의 경우에는 전체 보유 지분 18.4% 중 7%를, 일반 법인주주 및 그룹 전ㆍ현직 임직원의 경우에는 각 보유 지분 전체(0.78%/1.73%)를 확보하기로 하는 등 구체적인 확보 목표치를 설정하였다. 계속하여 위 피고인들은 위 목표를 달성하기 위해 주식 거래 및 자산 관리 등을 이유로 증권사 및 소속 PB(Private Banker)들과 거래 또는 신뢰 관계를 형성하고 있는 일반 개인 및 법인 주주의 경우에는 AN회사 또는 다른 증권사들을 동원하기에 용이한 AH실의 AJ팀 및 AZ팀 등을 중심으로, 고용, 근로 관계에 영향을 받을 수밖에 없는 그룹 전ㆍ현직 임직원의 경우에는 인사 권한을 보유하며 이들의 인사를 관장하는 AH실의 BA팀 및 계열사 인사 담당 조직 등을 중심으로, 회계법인으로부터 감사를 받는 일반 법인주주의 경우에는 O그룹의 회계 수임 여부를 결정하고 있어 회계법인을 동원할 수 있는 AH실의 AJ팀 등을 중심으로 의결권 확보 작업을 진행하기로 하는 등 AH실 및 계열사, 관련 거래회사 등을 조직적으로 동원하기로 하였다. 2) 금융투자업자인 AN회사의 이해상충 행위 그런데 위 계획에 따라 의결권 확보에 동원할 AN회사 HA본부 및 전국 지점망, PB(이하 ‘리테일 조직’)가 소속된 AN회사은 금융투자업자로서 신의성실 원칙에 따라 공정하게 금융투자업을 영위하여야 하고, 금융투자업자와 투자자 간, 특정 투자자와 다른 투자자 간의 이해상충을 방지하기 위하여 이해상충 발생 가능성을 파악, 평가하며, 그 가능성 등이 있을 경우 해당 사실을 미리 투자자에게 알려야 하는 등 이해상충을 방지해야 한다. 그러나 AN회사이 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 위해 이 사건 합병 추진안 등을 마련하고 실행하였으며 합병 추진을 공표한 이후에는 S회사의 자문사로서 활동하고 있어 X회사 및 X회사 주주들과 이해가 상반됨에도 불구하고, 위 피고인들은 2015. 6. 중순경 전항과 같이 AN회사의 리테일 조직을 동원하여 S회사의 이해 상대방인 X회사 주주들을 상대로 의결권을 확보하도록 함과 동시에, 그러한 이해상충 사실 등은 숨긴 채 평소 거래 또는 신뢰관계를 형성하고 있는 리테일 조직이 고객인 X회사 주주들을 상대로 마치 그러한 위험이 없는 통상적인 투자 상담인 것처럼 가장하도록 지시하였다. 3) X회사 주주들의 개인정보 유용을 통한 의결권 확보 또한 위 피고인들은 2015. 6. 중순경 위와 같은 계획을 실행하기 위해 X회사으로 하여금 AN회사에 X회사 주주의 성명, 주민등록번호(사업자등록번호), 주소, 이메일 주소, 보유 주식 종목과 수량 등 정보를 전달, 공유하도록 하였고, AN회사으로 하여금 AN회사이 보유한 고객정보와 위 정보를 대조하여 X회사 주주 중 AN회사 고객과 타 증권사 고객을 분류하고, 연락처, 주소, PB 등이 그 동안 파악해 온 고객 성향 등 정보를 X회사에 전달하여 공유하도록 한 것을 비롯하여, 주주총회일 직전까지 같은 방법으로 지속적으로 위와 같은 정보를 상호 공유하도록 함으로써 주주 성향 및 반응 등을 파악하고 그에 맞는 의결권 확보 방안 등을 마련하는데 활용하였다. 그러나 개인정보처리자인 X회사은 제3자인 AN회사에 개인정보 처리 업무를 위탁하는 경우에는 관계 법령상 문서에 의해야 하고 정보주체가 그 사실을 언제든지 알 수 있도록 인터넷 홈페이지에 그 내용과 수탁자를 지속적으로 게재하여 공개하여야 함에도 이를 공개하지 아니하였고, 금융투자업자이자 개인정보처리자인 AN회사은 전항과 같은 이해상충이 있어 X회사과 위와 같은 정보를 공유하는 것 또한 이해상충 행위를 하는 것이고, 고객들로부터 전항과 같은 목적 달성을 위해 고객정보를 사용하는 것에 사전에 동의를 받지도 않는 등 방법으로 임의로 사용, 공유하였다. 4) 찬성 의결권 확보 작업 전개 이에 따라 위 피고인들은 2015. 6. 30.부터 7. 17.까지 AN회사 리테일 조직으로 하여금 위와 같이 이해상충 및 개인정보 유용 사실 등을 숨긴 채 마치 AN회사 고객인 X회사 주주를 상대로 한 통상적인 상담인 것처럼 가장하여 전화 또는 방문 등을 통해 찬성 의결을 직접 권유하거나 X회사 직원과 동행 또는 주선해 주기도 하고, 나아가 X회사이 의결권 확보에 실패한 주주들의 경우에는 그 주주들의 정보를 X회사 등으로부터 제공받아 여러 차례 접촉하여 의결권을 확보하도록 함으로써 X회사 발행주식 총수의 2.51%를 확보하였다. 5) 소결 이로써 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 공모하여 위와 같이 이해상충이 발생하는 AN회사 리테일 조직을 동원해 의결권을 확보하였고, 그러한 이해상충 위험을 투자자에게 알려야 함에도 불구하고 X회사 주주 등을 상대로 이를 은폐한 채 마치 그러한 이해상충 위험이 없는 통상적인 투자 상담인 것처럼 가장하였으며, X회사과 AN회사으로 하여금 X회사 주주 및 고객의 개인정보를 임의로 제공, 공유하도록 함으로써, 이 사건 합병 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하고, 합병 거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다. 3. 합병 주주총회 승인 위와 같은 계획과 그 실행 방안이 다수 동원된 결과, 외국계 주주를 중심으로 한 상당수 주주들의 반대에도 불구하고 이 사건 합병 건은 2015. 7. 17. X회사 주주총회에서 발행주식 총수의 84.73% 출석에 가결 정족수인 2/3를 불과 2.86%로 근소하게 초과하는 69.53%의 찬성으로 승인되었고, 같은 날 개최된 S회사 주주총회에서는 만장일치로 이 사건 합병 안이 승인되었다. Ⅳ 주주총회 이후 단계 범행 : 주식매수청구 억제를 위한 인위적 주가관리 1. 합병 승인 이후 주식매수청구 기간 도래 및 주가부양의 필요성 가. 인위적 주가관리 계획에 따른 지속적인 주가동향 파악 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 위 기재와 같이 2011.경부터 양사의 주가흐름에 따른 합병전략, 그로 인한 X회사 주주들의 반대 및 주식매수청구권 행사 최소화 방안 등에 대한 BL회사와의 논의, 2014. 11.경 BV회사과 BF회사의 주가 하락으로 인하여 반대주주들의 주식매수청구권 과다 행사로 합병이 무산된 경험 등이 있어, 2015. 3. 중순경 위 합병 추진안을 마련하면서 BV회사-BF회사 합병 실패의 전철을 밟지 않고 이 사건 합병을 최종 성사시키기 위해서는 AD 등 기관투자자가 주가 수준에 따라 주식매수청구권 행사 여부를 결정하는 관계로 합병 이사회 이후부터 주식매수청구 기간까지 양사 주가가 상승하는 추세를 조성하기로 하는 인위적 주가관리 계획을 수립하고, 이후 합병 추진 과정에서 합병이 최종 성사될 때까지 내부 보고와 언론보도 등을 통하여 지속적으로 S회사과 X회사 주가동향을 파악하였다. 위 피고인들은 2015. 6. 초순경부터 양사의 주식에 관하여 주가동향과 함께 시장의 ‘주가하락 예상’ 지표인 공매도와 대차잔고 수량 동향도 파악하던 중, 피고인 D이 2015. 6. 17. AH실 동료 임원을 통하여 ‘X회사의 공매도 거래량이 지속적으로 늘고 있어 주가가 주식매수가격(57,234원)에 근접하게 하락할 가능성이 있으므로 복합적인 대책을 마련해야 한다.’는 우려사항을 전달받고, 피고인 E에게 ‘관계사나 우호그룹을 통해 주가방어에 대비할 수 있는 준비를 하라.’며 주가가 하락할 경우에 대비하여 그룹 계열사의 자사주 매매 등을 이용한 주가부양 방안을 검토 및 준비할 것을 지시하였다. 이에 따라 피고인 E은 같은 날 AN회사 AO본부와 HB본부에 외국인 등의 투자자 동향과 대차잔고 및 공매도 거래량 등을 더욱 주시하도록 지시하고, 그 무렵부터 AH실 자금파트를 통하여 공매도 등의 주가동향을 수시로 보고받았다. 나. 합병 주주총회 승인 후 주가하락 추이 및 주가부양의 필요성 합병에 반대하는 주주는 주주총회 전 반대의사를 통지한 경우 주주총회일로부터 20일 이내 기간(7. 17. ~ 8. 6.) 동안 주식매수청구가 가능하고, 이 사건 합병계약상 주식매수대금 한도액은 합계 1조 5,000억 원(X회사 1조 원, S회사 5,000억 원)으로 그 금액 초과 시 합병계약 해제 사유가 되며, 이를 초과하는 경우 재무적 부담과 대외적인 명분 부족 등으로 합병을 강행하기가 곤란한 상황이었다. 그런데 주주총회 전일까지 양사에 접수된 합병 반대의사통지 주식 수는 S회사 1,213,121주(발행주식 총수의 0.90%), X 25,667,480주(발행주식 총수의 15.97%)로 매수대금으로 계산하면 합계 약 1조 6,542억 원에 달하여, 주식매수청구 기간 중의 주가상황에 따라 합병계약상 주식매수대금 한도액을 충분히 초과할 수 있었다. X회사 주가는 2015. 5. 26. 합병 공표 직후 2거래일 동안 합병 기대감 등으로 ‘55,300원(5. 22. 종가, 이하 주가는 종가 기준) → 63,500원(5. 26.) → 65,700원(5. 27.)’으로 상승하고, 2015. 6. 4. BZ회사의 X회사 지분 공시와 X회사의 건설공사 수주 공개 등으로 2015. 6. 5. 합병기간 중 최고점인 76,100원을 형성한 후 주주총회 전날 69,300원(7. 16.)까지 63,000원에서 75,000원 사이를 횡보하다가, 2015. 7. 17. 주주총회에서 합병이 승인되자 62,100원으로 급락하고, 7. 21. 59,200원까지 3거래일 연속으로 하락하여 주식매수가격에 근접하였다. 그 후에도 지속적으로 하락세를 보여 2015. 7. 28.에는 주식매수가격(57,234원)을 하회하는 57,000원까지 하락하였다. 한편 S회사 주가도 2015. 5. 26. 합병 결의 공표 직후 2거래일 동안 합병 기대감 등으로 ‘163,500원(5. 22.) → 188,000원 → 190,500원’으로 상승하고, 2015. 6. 5. 197,000원으로 합병기간 중 최고점을 형성한 후 주주통회 전날(7. 16.) 194,000원까지 169,000원에서 194,000원 사이를 횡보하였으나, 2015. 7. 17. 주주총회에서 합병이 승인되자 179,000원으로 급락하고, 7. 21. 171,500원까지 3거래일 연속으로 하락하였으며, 그 후에도 지속적으로 하락세를 보여 2015. 7. 28.에는 167,000원으로 주식매수가격(156,493원)을 약간 상회하는 상황이었다. 위와 같이 2015. 7. 17. 주주총회 이후 2015. 7. 하순경까지 양사 주가하락이 지속되자, 위 피고인들은 주식매수청구권 행사를 최소화하여 합병을 최종 성사시키기 위해 인위적 주가부양을 통한 주가관리가 필수적이라고 판단하고 각종 수단을 동원하여 양사의 주가하락을 방어하기로 하였다. 2. AA회사 상장 제안요청서 발송을 통한 부정한 주가하락 방어 가. 주가 부양 목적으로 제안요청서 발송 계획 수립 및 실행 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 위 기재와 같이 2015. 6. 30. ~ 7. 1. 인 위적 주가부양을 위해 AA회사 나스닥 상장 추진 계획을 공표하였으나, 상장의 선결조건인 콜옵션 행사 및 지분 재매입에 관하여 AB회사과 구체적인 협의가 진행되지 않았다. 그럼에도 주주총회를 전후하여 2015. 7. 16.(목), 7. 17.(금), 7. 20.(월)의 3거래일 동안 X회사 주가는 ‘69,300원 → 62,100원 → 60,000원’으로, S회사 주가도 ‘194,000원 → 179,000원 → 175,000원’으로 급락하는 등 주식매수가격에 근접하게 되자, 위 피고인들은 AA회사 상장 주간사 선정을 위한 제안요청서(RFP, request for proposal)를 IB 회사 및 증권사에 발송하면 시장에 바로 소문이 퍼져 언론보도가 이루어지는 점을 이용하여 AA회사 상장 추진 계획을 재차 부각하고, ‘AA회사 상장이 원활히 추진되고 있어 조만간 상장이 실제로 진행될 것’이라는 외관으로 AA회사 상장에 대한 기대감을 높여 S회사과 X회사의 주가를 부양하기로 계획하였다. 위 계획에 따라 피고인 E은 2015. 7. 20. AA회사의 FG에게 위 제안요청서 송부를 지시하고, AA회사는 그 지시에 따라 7. 27. BL회사 등 8개 글로벌 IB에 제안요청서를 송부함으로써, 그 무렵HC제하로 ‘AA회사가 제안요청서를 송부하여 본격적인 상장준비 작업에 착수했다.’는 취지의 HD언론 보도 등 다수의 언론보도가 이루어지게 하였다. 나. 소결 이로써 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 공모하여, 이 사건 합병 성사를 목적으로 주가하락 방어를 위한 인위적 주가관리 방안으로서 AA회사 상장 주간사 선정을 위한 제안요청서를 발송하고 이를 언론에 보도되게 하여, 상장의 선결 조건인 AB 회사의 콜옵션 행사 및 지분 재매입에 대한 구체적 협의조차 진행되지 않고 있어 위 피고인들의 계획대로 2016년 상반기에 실현되기 어려운 AA회사의 나스닥 상장이 마치 아무런 문제없이 본격적으로 진행되는 것처럼 외관을 형성하여 투자자들의 오해를 유발함으로써, 이 사건 합병 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하고, 합병 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 위계를 사용하였다. 3. 주식매수청구 기간 중 S회사 자기주식 집중 매입을 통한 인위적 주가관리 가. X회사 주가부양 목적으로, 경영상 필요성이 없는 S회사 자기주식 매입 결정 X회사에 대한 합병 반대의사통지 주식 수는 25,667,480주(15.97%)였고, X회사 주가는 2015. 7. 21. ~ 23.의 3거래일 간 ‘59,200원 → 60,100원 → 59,100원’으로 주식매수가격 57,234원에 거의 근접하여 X회사의 주가부양이 시급하였으나, X회사은 이미 2015. 6. 11. 자기주식 전량을 BU회사에 처분한 관계로 3개월 동안 자기주식을 취득할 수 없는 법률상 제한이 있어 X회사이 자기주식을 다시 취득하여 매수세를 보강하는 주가부양 방안은 활용될 수 없었다. 그리하여 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 합병비율이 고정된 결과 S회사 주가가 상승하면 X회사 주가도 동반 상승하는 동조 효과를 이용하여 S회사의 자기주식을 매입하여 S회사과 X회사의 주가를 함께 부양하고, 이를 통해 X회사 주주의 주식매수청구권 행사를 최소화하기로 하였다. 그러나 S회사 주가는 2014. 12. 18. 상장일 종가 113,000원에서 2015. 5. 22. 합병 발표 직전 163,000원까지 44.6% 상승하고, 합병 발표 후 6. 5. 최고가인 197,000원을 기록하였다가 자기주식 매입 결정일인 7. 23.에는 172,500원을 기록하였다. 따라서 2015. 7. 23. 당시 주가가 상장일 및 합병 발표 직전 대비 52.7%와 5.8% 각각 상승한 상태였고, 최고가 대비로도 12.5% 하락에 그친 것일 뿐 달리 주가가 현저히 저평가되거나 급락하는 등 주주가치가 침해될 급박한 위험이 없었으므로, S회사이 ‘주가 안정’을 위하여 자기주식을 매입할 경영상 필요가 없었다. 또한 당시 S회사은 14.09%에 달하는 자기주식을 보유하고 있었고 보유한 현금성 자금이 약 200억 원 정도에 불과하여 금융권 단기대출 등을 통하여 약 7억 7,000만 원 규모의 이자를 부담하며 나머지 매입자금 약 4,200억 원 상당을 조달할 수밖에 없는 등, S회사이 대규모 자기주식을 취득할 경영상 필요는 없었다. 나. 인위적 주가부양 계획 등의 수립 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D은 2015. 7. 중순경 주가부양 방안으로 S회사 자기주식 취득을 결정하고, 피고인 E에게 합병이 성사되도록 주가를 부양 또는 방어하는 실무 작업을 지휘하라는 취지로 지시하였다. 피고인 E은 위 지시에 따라 AN회사 AO본부와 BL회사에 문의하여 S회사 자기주식을 매수하는 경우 예상되는 시장의 반응, 주가에 미칠 영향, S회사 자기주식 매입 시 X회사 주가가 오른다는 연관성의 실증적 증거 등을 파악하는 한편, S회사에 자기주식 매입을 준비하도록 지시하고, AN회사 AO본부에 전반적인 주가관리 방안을 수립하라고 지시하며, AN회사 HB본부에 주가부양에 효과적인 매매전략 등을 마련하라고 지시하였다. 이에 따라 S회사은 자기주식 매입 결의를 위한 이사회를 준비하고 매입에 필요한 자금 마련 및 AN회사 등 증권사들에 대한 매수주문 제출 등을 담당하기로 하고, AN회사 AO본부는 ‘S회사 주가 상승 시 합병비율 고정으로 X회사 주가의 상승효과가 있다.’는 취지 등의 주가관리 방안을 마련하기로 하며, AN회사 HB본부는 ‘주가 부양을 통한 반대매수청구 행사 최소화’, ‘매수청구 기간 10일 동안 70% 집중 매수’, ‘S회사 주가관리를 통해 X회사 주가를 매수청구가(57,234원) 이상으로 유지’, ‘합병비율 등을 감안하여 S회사 주가의 최저 목표가격을 17만 원으로 산정’ 등의 자기주식 매입 전략을 수립하고 이후 익일 매입전략 등을 AH실 및 S회사과 공유하며 사전에 수립된 인위적 주가관리 방안에 따라 자기주식을 매입하기로 하였다. 위와 같은 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E의 결정 및 지시에 따라 S회사 사장인 CE, CF은 2015. 7. 23. S회사 이사회를 개최하여 ‘주가 안정을 통한 주주가치제고’를 명분으로 ‘보통주식 250만 주, 취득예정금액 4,400억 원, 취득예정기간 2015. 7. 24. ~ 10. 8.’의 자기주식 취득을 결정하고 이를 공시하였다. 다. 고가매수, 물량소진, 단주 주문 등에 의한 시세조종 행위 위와 같이 S회사의 자기주식 매입을 통한 인위적 주가관리 계획에 따라 AN회사 HB 본부는 S회사으로부터 자기주식 매입주문을 받고, 2015. 7. 24. 12:42:44 서울 서초구 소재 AN회사 사무실에서 AN회사에 개설된 ‘T회사(합병으로 S회사에서 계좌명 변경, 이하 같음) 자사주’ 명의 증권계좌(계좌번호 1 생략)로 S회사의 직전가 주가가 171,000원인 상황에서 직전가 대비 500원이 높은 171,500원에 10주의 매수주문을 제출하여 같은 날 한국거래소에서 위 10주의 매매가 모두 체결되게 하였다. 이를 비롯하여 AN회사의 HB본부는 위 인위적 주가관리 계획대로 주식매수청구 기간인 2015. 7. 24.부터 8. 6.까지 10거래일 동안 위 AN회사에 개설된 ‘T회사 자사주’ 명의 증권계좌, HE회사에 개설된 ‘T회사(주)’ 명의 증권계좌, EE회사에 개설된 ‘T회사(자사주)’ 명의 증권계좌를 이용하여 합계 172만 5,333주(취득 예정주식의 약 69%), 2,902억 원 상당을 집중적으로 매입함에 있어 별지1 범죄일람표 기재와 같이 총 7,049회에 걸쳐 236,289주의 현실거래에 의한 시세조종성 주문인 ‘고가매수 주문’을 제출하고, 총 13,185회에 걸쳐 545,249주의 현실거래에 의한 시세조종성 주문인 ‘물량소진 주문’을 제출하였으며, 총 14,075회에 걸쳐 123,661주를 10주 이하의 주문으로 제출하는 ‘단주 주문’을 제출하였다. 이처럼 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 S회사 주가를 169,500원(2015. 7. 24. 종가)에서 171,000원(2015. 8. 4. 종가)으로 인위적으로 부양하거나 하락을 저지하여 고정시키는 등의 방법(매수호가 관여율 30.47%, 매수체결 관여율 40.94%, 시세상승관여율 32.48%)으로 주가를 조작하였다. 라. 자기주식 취득 결과 및 주식매수청구권 행사의 최소화 2015. 7. 17. 주주총회 승인 이후 7. 23. S회사의 자기주식 취득 결정 때까지 X회사 주가는 2015. 7. 16. 69,300원에서 7. 23. 59,100원으로 큰 폭의 하락세(-10,200원, 15%)를 보였으나, 위와 같이 S회사이 매수청구기간에 집중적으로 자기주식을 취득한 결과 X회사 주가는 7. 23. 59,100원에서 매수청구기간 종료 전날인 8. 5.의 57,200원까지 1,900원(-3%)만 하락하는 등 하락세가 저지되어 주식매수가격(57,234원)을 크게 하회하지 않게 주가를 방어하였다. 그 결과 2015. 8. 6.까지 X회사에 대한 주식매수청구 행사가액 규모는 합병계약에서 정한 한도액인 1조 5,000억 원에 훨씬 못 미치는 670,250,959,856원 상당(1,171만 730주)에 그쳤고, 합병 반대의사통지를 하였던 X회사 주주들의 절반 이상이 주식매수청구권을 행사하지 않아 이 사건 합병 거래는 성사될 수 있었다. 마. 소결 이로써 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 공모하여, 위와 같은 인위적 주가관리 계획에 따라 S회사 주식에 대하여 상장증권 또는 장내파생상품의 매매를 유인할 목적으로 그 증권 또는 장내파생상품의 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나, 그 시세를 변동시키는 매매 또는 그 위탁이나 수탁을 하는 행위를 하고, 상장증권 또는 장내파생상품의 시세를 고정시키거나 안정시킬 목적으로 그 증권 또는 장내파생상품에 관한 일련의 매매 또는 그 위탁이나 수탁을 하는 행위를 함과 동시에 X회사 주식에 대하여 금융투자상품의 매매 및 이 사건 합병 거래와 관련하여 자기주식 매입을 시세조종의 수단으로 이용함으로써 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하고, 금융투자상품의 매매 및 이 사건 합병 거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다. Ⅴ 합병 거래 완료 및 결과 1. 합병 거래 완료 위와 같이 2015. 7. 17. X회사과 S회사의 임시 주주총회에서 각각 합병안이 승인되고, 이후 2015. 8. 6.까지 주식매수청구권 행사를 최소화한 결과 그 행사 금액이 합병계약에서 정한 한도액을 넘지 않아 이 사건 합병 거래가 최종적으로 성사되었다. 이어 2015. 9. 2. 합병등기에 따라 흡수합병의 효력이 발생하여 X회사은 소멸하였고, 9. 14. X회사 주주에게 1 : 0.35(S회사 : X)의 합병비율로 S회사의 합병신주가 발행되었으며, 9. 15. 그 합병신주가 변경상장 되었다. 2. 합병의 결과 가. 지배구조에 있어 이 사건 합병의 효과 이 사건 합병의 결과로 피고인 A은 합병 후 T회사의 주식 16.54%를 소유한 최대주주가 되고, 그 일가(U 2.86%, V, W 각각 5.51%)와 계열사(BS회사 4.77%, BT회사 2.64%, BR회사 1.38%) 등 특수관계인 주식까지 합산하면 합계 39.85%에 이르는 지분을 보유하게 되었으며, T회사의 자기주식은 주식매수청구권 행사분과 자기주식 매입분(250만 주)까지 더하여 14.49%에 달하게 되었고, X회사이 원래 의결권을 보유하고 있던 S회사의 지분 1.4%(약 185만 주)도 이른바 ‘포합주식’으로서 의결권을 상실한 T회사의 자기주식으로 전환되었다. 피고인들은 위 자기주식을 합병신주를 발행하는 것에 갈음하여 X회사 주주에게 배정할 수 있음에도 자기주식 활용 기회가 없어진다는 이유로 그대로 유지하였다. 이로써 당초 계획한 이 사건 합병 목적대로, 피고인 A은 전혀 지분이 없던 X회사에 대한 지배력을 강화하고 이에 따라 T회사을 통하여 P회사 주식 4.06%를 직접적으로 지배하게 되었으며, S회사의 Q회사 지배관계에 있어 위험 요인이던 금융지주회사 전환문제가 종국적으로 해소되었다. 나. 합병 성사 후 X회사 주가 하락 등 X회사 주가는 주식매수청구기간이 종료한 2015. 8. 6. 55,200원을 기록한 이후 계속 하락하여, S회사 주식으로 변경상장(2015. 9. 15.)을 하기 위해 기존 X회사 주식 거래가 정지되기 직전인 2015. 8. 24. 44,500원까지 떨어졌다가, 8. 26. 약간 오른 48,100원(합병 발표 직전인 2015. 5. 22. 55,300원보다 7,200원 하락)에 구주 거래가 정지됨으로써, X회사의 최대주주인 AD의 X회사 주식 평가손실이 약 3,000억 원 상당으로 추산되는 등, X회사 주식을 계속 보유한 주주들의 손실이 현실화되었다. 또한 X회사은 피고인 A의 경영권 승계 및 지배력 강화를 주된 목적으로 하는 이 사건 합병을 성사시키기 위해 자문단 등에 지급된 용역비 약 246억 3,844만 원(S회사이 부담한 용역비는 약 30억 5,348만 원), 언론사 등에 지급된 광고비 약 36억 원을 지출하고, 주주총회 승인을 위한 임직원들의 인력 동원에 따른 손실을 부담하였다. 또한 S회사이 자기주식 매입을 위해 차입한 자금을 합병 후 구 X회사 부문이 보유한 자금으로 상환함으로써 사실상 합병 이후에도 독립된 사업 부문이 유지된 구 X회사에 채무가 전가되었다. 3. 결론 이로써 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 공모하여, 피고인 A의 승계 및 지배력 강화라는 단일한 목적 하에 이 사건 합병을 계획하고 추진하면서 이사회 결의, 합병계약 및 공표, 주주총회 특별결의, 주식매수청구권 행사 등 합병 거래 절차 전반에 걸쳐, 주권상장법인 간의 합병과 관련된 이 사건 금융투자상품 거래에 있어, 위와 같이 금융투자상품의 매매 및 그 밖의 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하고, 중요사항에 관하여 거짓의 기재, 표시를 하거나 타인에게 오해를 유발시키지 아니하기 위하여 필요한 중요사항의 기재, 표시가 누락된 문서 등을 사용하여 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위를 하였다. 이와 동시에 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 공모하여, 금융투자상품의 매매 및 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 위계를 사용하고, 상장증권 또는 장내파생상품의 매매를 유인할 목적으로 그 증권 또는 장내파생상품의 매매가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매 또는 그 위탁이나 수탁을 하는 행위를 하고, 상장증권 또는 장내파생상품의 시세를 고정시키거나 안정시킬 목적으로 그 증권 또는 장내파생상품에 관한 일련의 매매 또는 그 위탁이나 수탁을 하는 행위를 하였으며, 금융투자상품의 매매 및 그 밖의 거래를 유인할 목적으로 거짓의 시세를 이용하였다.  피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I의 업무상 배임 1. 피고인들의 지위 및 역할 피고인 G은 X회사 건설부문의 대표이사(사장), 피고인 H은 X회사 상사부문 대표이사(사장), 피고인 I는 X회사의 부사장(등기이사)으로 각각 근무한 경영진(사내이사)으로서 이 사건 합병에 있어 X 측 업무를 총괄한 사람들이다. 피고인 A은 O그룹의 업무 전반을 총괄한 사실상 총수로서, 피고인 B은 O그룹의 컨트롤타워이자 총수 보좌조직인 AH실의 실장으로서, 피고인 D은 AH실 AI팀장으로서, 피고인 E은 AH실 자금파트의 책임자로서, 이 사건 합병을 전단적으로 결정하고 관련 업무를 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I에게 지시하는 등 이 사건 합병 관련 업무 전반을 총괄한 사람들이다. 2. 합병 거래에서 이사의 업무상 임무 흡수합병은 소멸회사가 해산하면서 별도의 청산 절차를 거치지 않고 회사의 모든 권리 및 의무를 존속회사에 포괄적으로 이전하고 그 대가로 소멸회사 주주는 합병비율에 따라 합병 신주를 배정받는 거래로서, 합병방식, 합병비율 등 구체적인 합병조건은 존속회사와 소멸회사가 합병계약을 체결하여 결정한다. 이러한 흡수합병은 권리 및 의무의 포괄 승계라는 회사 간 거래이자 회사 소멸을 전제로 주주의 회사 재산에 대한 지분을 합병 신주로 전환하는 주주의 지분 거래이므로 이를 업무상 담당하는 소멸회사 이사들은 합병계약 체결, 이사회 결의, 주주총회 승인 등 합병 절차를 진행함에 있어 회사의 이익과 함께 주주의 이익을 보호해야 할 업무상 임무가 있다. 이 사건 합병도 X회사은 해산하면서 그 재산을 S회사에게 이전하고 X회사의 주주는 합병계약상 합병비율에 따라 합병 신주를 배정받는 거래이므로, X회사의 이사인 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 이 사건 합병이 피해자인 X회사 및 X회사 주주에게 미칠 것으로 예상되는 이익 또는 불이익의 유무 및 그 정도 등에 관하여 정확하고 충분한 자료와 정보를 수집, 분석하여 합병 추진 여부, 합병시점, 합병가액, 기타 합병계약의 내용, 합병 거래 관련 회사의 책임 등에 대해 선관의무 및 충실의무를 다하여 검토, 결정하고, 이를 통해 X회사 및 X회사 주주의 이익을 최대한 보호할 업무상 임무가 있었다. 그런데 이 사건 합병과 같이 양사의 영위 사업이 상이한 이종업체 간 합병의 경우에는 합병의 시너지 효과나 사업상 필요성 등이 불분명한 경우가 많아 그 추진 여부 등을 더 면밀히 검토해야 하는 것이 필요한데, X 내부적으로는 2015. 4. 하순경 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E으로부터 이 사건 합병 실행을 지시받아 합병 이사회 결의를 할 때까지 이 사건 합병에 대해 아무런 검토나 준비가 없었던 상황이었다. 나아가 당시 S회사의 주가는 2014. 12. 상장 이후 단기간 내에 급등하여 그 시가총액이 총자산의 2.3배를 넘어 고평가되어 있다는 것이 시장의 일반적 분석이었다. 반면 X회사 주가는 2014. 하반기 이후 낮게 형성되어 있었고 합병시점 무렵에는 최저점에 이르는 상황이어서, X회사의 시가총액은 총자산의 1/3 수준에 불과하였을 뿐만 아니라 X회사이 보유한 P회사 주식(4.06%) 등 상장사 주식들의 시가총액 합계 약 13조 원보다도 약 4조 1,000억 원이나 낮아 저평가되어 있다는 것이 시장의 지배적 견해였다. 주주의 주식교환가격인 합병가액과 주식교환비율인 합병비율은 합병시점(합병 이사회 결의일)을 기준으로 한 양사의 주가에 따라 정해지는데, 위와 같이 ‘S회사 주가의 고평가, X회사 주가의 저평가’ 논란이 큰 시기에는 양사의 주가 추이와 그 원인 등을 더욱 면밀히 분석할 필요가 큰 상황이었다. 특히 이 사건 합병은 피고인 A이 추가 비용 없이 X회사에 대한 지배력을 확보하고 이를 통해 X회사이 보유한 P회사 주식(4.06%)을 안정적으로 확보하여 P회사에 대한 지배력을 강화하며 향후 상속 시 S회사의 금융지주회사 전환으로 인한 피고인 A의 P회사에 대한 지배력이 약화될 위험을 해결하는 등 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 목적으로 추진되는 것이므로, 피고인 A이 최대주주로 있는 S회사이 피고인 A의 지분이 전혀 없는 X을 합병하는 것은 본질적으로 피고인 A과 X회사 주주 사이에 이해가 상충될 성격의 거래였다. 이에 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I 등 X회사 이사들은 X회사 및 X회사 주주의 이익을 보호하기 위해 합병 시너지 유무 및 규모, 합병이 주주의 지분가치에 미치는 영향 및 정도, 합병 과정에서 발생하는 비용 등으로 인한 재무적 영향, 인력ㆍ시설 조정 또는 관련 규제 적용 등 합병에 수반되는 위험요소, 합병 외 다른 대안 유무, S회사 외 적합한 합병 상대방의 존부, 이익 극대화를 위한 최적의 합병 거래구조 등 합병과 관련된 각종 사항을 종합하여 합병 추진의 사업적 타당성 또는 필요성을 면밀히 분석, 검토하고, 양사의 주가 추이 및 그 원인 등을 분석하여 X회사 및 X회사 주주들의 이익을 최대한 보장할 수 있는 합병시점을 선정하며, 이를 위해 양사의 기업가치를 심도 깊게 검토하여 양사의 주가가 이를 제대로 반영하고 있는지 여부나 합병비율이 적정한지 여부를 검증하고, 독립적 외부평가기관에 위 검증을 의뢰하였을 경우에는 객관적이고 공정한 평가를 받은 다음 그 평가 결과를 이사 또는 주주에게 제공해야 한다. 또한 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I 등 X회사 이사들은 X회사 및 X회사 주주가합병대가를 최대한 받아낼 수 있도록 자본시장법이 허용한 10% 범위 내에서 합병비율을 할증하는 등 S회사과 적극적으로 협상하여야 하고, 이 사건 합병에 대해 X회사 주주들의 반발이 큰 상황에서 이 사건 합병과 같은 방법으로 X회사의 자산을 S회사에 만연히 이전할 것이 아니라 그 자산 가치를 충분히 받을 수 있도록 지분거래, 분할 등 합병 관련 거래구조나 다양한 대안을 검토하는 등 이 사건 합병이 완료될 때까지 X회사 및 X회사 주주의 이익을 보장하기 위하여 필요한 조치들을 취해야 하며, 합병에 착수하였더라도 X회사 및 X회사 주주의 이익을 담보할 수 없을 경우에는 합병을 중단하거나 포기할지 여부를 면밀히 검토해야 한다. 나아가 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I 등 X회사 이사들은 본질적으로 피고인 A과 X회사 주주 간 이해가 상충되는 이 사건 합병의 경우 X회사 및 다른 합병 거래에 비하여 X회사 주주의 이익이 도외시 되거나 침해될 위험 등이 더 크므로 위와 같은 합병조건 등을 보다 면밀히 검토해야 하고, 이와 관련하여 X회사 및 X회사 주주들이 자신들의 이익을 보호하고 합리적 의사결정을 할 수 있도록 이사 및 주주에게 합병동기, 목적, 착수 경위, 합병조건 등 협상 경과, 합병 관련 거래구조의 선택 등과 관련된 정보를 정확하고 충분히 제공하는 등의 방법으로 합병절차를 공정하게 진행해야 한다. 이처럼 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I 등 X회사 이사들은 X회사 및 X회사 주주들의 이익을 최대한 보장할 수 있도록 위와 같이 면밀히 분석하고 검토하여 이 사건 합병을 착수, 진행, 변경 또는 중단 등을 해야 할 업무상 임무가 있었다. 3. 임무를 위배한 합병 실행 그럼에도 불구하고 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 위 승계계획안(BM)에 따라 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 목적으로, X회사 및 X회사 주주의 이익은 고려하지 않은 채 S회사의 주가가 높고 X회사의 주가가 낮아 합병비율이 피고인 A과 S회사에 유리한 시기에 추진하기로 하는 등 이 사건 합병 계획을 전단적으로 결정하였고, 합병 방식, 합병법인의 상호, 합병 이사회 결의일을 비롯한 합병 일정 등 합병의 주요 내용을 정하여 X회사에 하달하면서 위 합병 계획을 그대로 실행하도록 하였으며, 위와 같은 합병의 목적, 경위 등을 숨길 수 있는 허위의 명분과 논리를 마련하여 X회사 주주를 설득하라고 지시하였다. 이에 따라 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 앞에서 본 바와 같이 합병 시너지 효과, 합병시점과 합병비율의 적정성, 합병가액 산정 시 X회사 및 X회사 주주의 재산상 손실 발생 가능성, 합병 관련 비용 또는 부정적 효과, 합병 외 다른 대안 유무, 인력ㆍ사업ㆍ설비 등 통합 방안 및 합병 이후 운영 방법을 비롯한 사업적 타당성 등과 관련된 전항 기재의 사항들을 실질적으로 검토하지 않고 피고인 A 등의 지시에 따라 합병 추진 및 성사를 전제로 그에 필요한 실무 작업만을 진행하였다. 또한 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 앞에서 본 바와 같이 대부분의 증권사들이 X회사의 목표주가를 당시 X회사의 주가보다 높게 잡고 있었고 주요 건설사들의 주가도 상승 추세였을 뿐만 아니라 2015. 5. 13. NL 제한착수지시서 수령, 하반기 예정된 건설 분양 실적 공시 등 주가 호재가 있어 X회사 및 X회사 주주의 이익을 위해 합병가액 및 합병비율이 더 유리한 때로 합병시기를 조정할 기회가 충분히 있었음에도 불구하고, 이에 대해 검토를 하지 않고 피고인 A 등이 결정한 합병시점인 이사회 결의일(2015. 5. 26.)을 포함한 합병 일정에 따라 필요한 실무 절차만을 진행하였다. 뿐만 아니라 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 합병 이사회 전날인 2015. 5. 25. S회사의 물류창고에 화재가 발생하여 대규모의 재산상 손실이 생기고 이로 인해 S회사의 주가에 악재로 작용할 것이 예상되었으므로 X회사 및 X회사 주주의 이익을 위해 양사의 주가 추이를 면밀히 검토하여 합병 이사회 결의일 변경 여부를 검토해야 함에도 불구하고, 계획한 일정대로 합병 이사회를 강행하라는 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E의 지시에 따라 주식시장 개장 전인 2015. 5. 26. 07:30경 합병 이사회를 개최하였다. 계속하여 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 앞에서 본 바와 같이 합병시점 기준 주가에 따른 합병가액 및 합병비율이 기업가치를 제대로 반영하였는지에 대해 검토하지 않은 채, 합병비율의 적정성을 검토 중이던 CG으로 하여금 합병비율이 적정하다는 미리 정해둔 결론에 맞춰 그 평가 결과를 만들도록 하였다. 또한 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 X회사이 저평가되었다는 X회사 주주들의 반발을 무마하기 위한 논리만을 개발하는 작업을 하였을 뿐 X회사 및 X회사 주주가 합병대가를 최대한 받아낼 수 있도록 S회사과의 협상은 시도조차 하지 않은 채 만연히 합병 이사회 결의일 기준 주가에 따른 합병비율대로 합병을 진행하였다. 나아가 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 앞에서 본 바와 같이 X회사의 저평가 논란이 큰 상황에서 이 사건 합병 이외에 보유 주식을 처분하여 그 대금을 이익배당 또는 현물배당 하는 방안, X회사이 보유한 P회사 주식을 자산양수도 방식으로 S회사에 매각하여 그 매각 대금을 확보함으로써 합병비율을 올리는 방안 등을 검토하는 방법으로 X회사 및 X회사 주주의 이익을 최대한 보장할 수 있는 다양한 방안 등을 모색하지 아니한 채, 피고인 A 등의 위 지시에 따라 X회사이 보유한 자산을 X회사의 주가를 기준으로 단순히 이전하는 이 사건 합병을 그대로 추진하였다. 더욱이 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 앞에서 본 바와 같이 X회사 사외이사들에게 이사회 개최 12시간 전에서야 이사회 소집 사실을 알려주면서 이 사건 합병에 대한 정보를 처음 제공하였고, 2015. 5. 26. 합병 이사회에서 사외이사들에게 이 사건 합병 목적 및 추진 경과에 관하여 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 위해 피고인 A과 AH실이 사전 계획과 결정에 따라 전단적으로 추진한 사실을 숨긴 채 ‘신성장 동력 확보 및 시너지 창출을 목적으로 양사가 협상하여 합병을 추진하게 되었다.’고 허위로 설명하였다. 또한 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 ‘건설, 패션, 신수종 사업 등에서 합병 시너지 효과가 있다고 검토되었다.’고 하면서 합병 시너지 효과와는 무관한 양사 중장기사업계획상 2020년도 예상 매출액의 단순 합산 수치인 60조 원을 합병 효과라고 알려주는 등 합병 관련 주요 정보를 허위로 제공하였다. 반면 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 합병의 시너지 효과 등을 비롯한 합병의 사업적 타당성, 합병비율의 적정성, 합병이 X회사 및 X회사 주주에게 미치는 영향 등에 관해 검토할 수 있는 정확하고 충분한 자료 및 정보를 제공하지 않은 채 불과 1시간 만에 이사회를 종결하였다. 이후에도 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 피고인 A 등의 지시에 따라 앞에서 본 바와 같이 합병 이사회 결의 직후부터 각종 공시자료, 설명자료 등을 통해 합병 목적, 경과, 효과 등에 대하여 허위의 정보를 X회사 주주들에게 제공하였고, 계속하여 앞에서 본 바와 같은 방법으로 합병 목적, 경과, 효과, 합병비율의 적정성 검토, 합병시점의 선택 경위, 합병비율의 할인, 할증 가부, BU회사에 대한 자기주식 매각 경위, 순환출자 관련 투자 위험, DD회사에 대한 경제적 이익 제안 등과 관련된 허위 정보를 X회사 주주들에게 제공하거나 이를 은닉하였다. 4. X회사 및 X회사 주주에 불리한 합병 성사 위와 같이 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E으로부터 이 사건 합병을 실행하라는 지시를 받고 이를 그대로 이행하기만 하면서, 합병 필요성 및 사업적 타당성 검토, 합병시점의 선정 및 변경, 합병가액 및 합병비율의 적정성 평가, 합병비율의 할증 등 합병조건의 협상, 합병 관련 거래구조의 모색, 합병 관련 정보의 정확하고 충분한 제공, 합병 절차의 공정성 확보 등과 관련된 업무상 임무를 위배하여, 2015. 5. 26. 이 사건 합병 이사회 결의를 하고 S회사과 합병계약을 체결한 후 2015. 9. 2. 합병 거래를 완료하였다. 이에 따라 X회사 주주는 거래 상대방인 S회사이 산정한 X회사의 순자산 가치인 13조 6,724억 원보다 4조 7,988억 원이 낮은 8조 8,736억 원의 합병가액을 기준으로, 그 합병가액에 해당하는 규모의 합병 신주만을 교부받게 되었다. 5. 결론 이로써 위 피고인들은 공모하여 업무상 임무에 위배하여 피고인 A에게 X회사 및 P회사에 대한 지배력 확보 등 재산상 이익을 취득하게 하고, 적극적 협상 등을 통한 적정 합병 거래조건 및 구조의 설정 또는 합병 외 다른 대안의 선택 등으로 보장받을 수 있었던 기업가치 및 주주가치 증대 기회의 상실이라는 재산상 손해를 피해자인 X회사 및 X회사 주주에 가하였다.  피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 F, 피고인 E, 피고인 J, 피고인 K의 주식회사의외부감사에관한법률위반 상법 제401조의2에 규정된 ‘회사에 대한 자신의 영향력을 이용하여 이사에게 업무집행을 지시한 자’, 회사의 대표이사, 그 밖에 회사의 회계업무를 담당하는 자 등은 법률이 정한 회계처리기준을 위반하여 거짓으로 재무제표 또는 연결재무제표를 작성, 공시하여서는 아니 된다. 1. 2014회계연도 Z회사 재무제표 거짓 공시 기업회계기준에서는 재무제표에 인식하지 아니한 계약상의 약정사항, 다른 기업에 대한 지배력 또는 유의적인 영향력 유무를 판단하는 경우 그러한 판단과 가정에 대한 구체적인 내용을 재무제표 주석에 기재하도록 하고 있다. 그런데 피고인 F, 피고인 E은 2015. 3.경 그 때까지 공개하지 않았던 콜옵션 등 위 합작계약의 주요 내용이 알려질 경우 S회사 주가의 하락 등을 우려하여 Z회사 및 AA 회사에 AB회사의 콜옵션 보유 사실을 합병 발표 이전에 미리 공개하되 그 공개 범위를 최소화하는 방안을 마련하라고 지시하였다. 위 지시에 따라 피고인 J, 피고인 K은 2015. 3. 중순경 합작계약의 주요 내용 중 콜옵션의 행사가격 및 만기, AB회사이 만기 전에도 언제든지 위 콜옵션을 행사할 수 있다는 사실, 콜옵션을 행사할 경우 이사회 동수 구성권, 52%로 가중된 주주총회 의결요건 등으로 인해 Z회사가 AA회사의 이사회 및 주주총회에서 단독 결의를 할 수 없다는 사실, AB회사이 AA회사의 개발, 생산, 판매, 상장을 비롯한 자금 조달 등 주요 경영활동에 대한 사전 동의권을 보유하고 있다는 사실 등 타 기업에 대한 지배력 또는 유의적인 영향력 유무를 판단하는데 필수적인 정보는 제외하고, “AB회사은 지배기업과의 주주간 약정에 따라 종속기업인 AA회사(주)의 지분을 49.9%까지 매입할 수 있는 권리를 보유하고 있습니다.”라는 내용만을 재무제표 주석에 기재하는 방안을 마련하고, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 F, 피고인 E은 이를 보고받고 승인하였다. 이에 따라 위 피고인들은 그 방안대로 2014회계연도 Z회사 재무제표를 작성하여 그 무렵 인천 연수구 소재 Z회사 본점에 위 재무제표를 비치하고, 2015. 4. 1. 금융감독원 전자공시시스템에 공시하여 재무제표 이용자로 하여금 AB회사의 콜옵션과 무관하게 Z회사가 과반주주로서 주주총회 단독 의결 등 AA회사에 대한 단독 지배력을 보유하고 있는 것처럼 오인하게 하였다. 이로써 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 F, 피고인 E, 피고인 J, 피고인 K은 공모하여 회계처리기준을 위반하여 거짓으로 Z회사의 2014회계연도 재무제표를 작성, 공시하였다. 2. 2015회계연도 Z회사 재무제표 회계분식 가. 범행 동기 및 배경 1) 합병 과정에서의 Z회사 콜옵션 부채 확인 및 완전 자본잠식 우려 T회사은 2015. 9. 1.자 합병으로 인한 합병회계처리 및 Z회사에 대한 연결회계처리를 위하여 CG에 의뢰하여 Z회사가 소유하는 자산, 부채에 대한 공정가치 평가를 수행하였다. 그 과정에서 CG은 2015. 9. 초순경 AB회사의 콜옵션이 평가가능하고, 행사기간과 가격이 고정되어 있지 않으므로 부채로 인식할 필요성이 있어 Z회사의 콜옵션 부채 약 1조 8,000억 원 상당을 평가보고서 초안에 반영하였고, T회사은 CG이 발행한 평가보고서에 기초하여 합병회계처리 및 Z회사 연결회계처리를 수행할 예정이었다. 이에 따라 당시까지 콜옵션 부채를 재무제표에 반영하고 있지 않던 Z회사 역시 일관된 회계처리를 위해 2015회계연도 기말 재무제표에 AB회사의 콜옵션 부채를 반영할 수밖에 없는 상황이었고, 2014. 12. 31. 기준 Z회사의 연결재무제표상 순자산(자본)은 6,621억 원 상당이어서 Z회사가 콜옵션 부채 1조 8,000억 원을 2015회계연도 기말 재무제표에 반영할 경우 부채가 자산을 초과하는 완전자본잠식 상태에 빠지게 될 것이 예상되었다. 2) 바이오사업 가치에 대한 의문 제기 및 합병 불공정성 논란 심화 우려 그런데 이와 같이 Z회사가 2015회계연도 회계처리 과정에서 콜옵션 부채 반영으로 완전자본잠식 상태에 빠지게 되면 투자자들로부터 이 사건 합병 전부터 Z회사에서 콜옵션을 부채로 반영하였어야 함에도 그 사실을 은폐하기 위해 콜옵션의 구체적인 내용 등을 숨겨왔다는 의혹과 비판을 받게 될 우려가 있었다. 특히 Z회사 등 바이오사업은 합병 추진 당시 S회사의 주가와 합병비율의 적정성을 합리화하는 수단으로 활용되었기 때문에, Z회사가 완전자본잠식 상태에 처하게 되면 이 사건 합병의 불공정성 논란이 심화되고 관련 민ㆍ형사 소송 등이 촉발되어 합병 추진 과정에서 자행된 각종 불법행위들이 드러날 가능성이 있었다. 3) Z회사 상장을 통한 합병 합리화 및 자금조달 방안 마련 필요 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 F, 피고인 E, 피고인 J, 피고인 K은 앞에서 본 바와 같이 이 사건 합병 성사를 위한 바이오사업 홍보와 S회사 주가부양 방안으로 AA회사 나스닥 상장 추진을 발표한 후, 상장의 선결 조건으로 AB회사에 연내 콜옵션을 조기 행사하고, AA회사 지분 10% 상당을 Z회사에 매각할 것을 요청하였으나, 2015. 10. 하순경 AB회사이 그 요청을 거절하는 회신을 보내오자 AA회사의 상장 추진 중단을 검토하기 시작하였다. 그런데 AA회사 상장이 무산될 경우 2015. 7.경 AA회사 상장 추진 발표가 이 사건 합병 성사를 위한 무리한 발표였다는 의혹 제기 등 합병 과정의 부정성 논란이 발생할 우려가 있었다. 또한 당시 Z회사와 AA회사는 Z회사 3공장 건설, AA회사 임상 추진 등을 위한 대규모 자금이 필요하였으나, 금융기관으로부터 차입금 한도 초과로 추가 차입이 어려웠고, 주주사로부터 설립 시 약속받은 투자금도 모두 이미 출자 받아, Z회사 또는 AA회사의 2016년 내 상장을 통한 추가 자금조달이 절실한 상태였다. 이에 위 피고인들은 AA회사 상장 무산을 대비하기 위해 Z회사를 유가증권시장에 상장하는 방안을 검토하였으나, Z회사가 1조 8,000억 원 상당의 콜옵션 부채를 반영하여 완전자본잠식 상태에 빠지게 될 경우 Z회사의 유가증권시장 상장도 실질적으로 불가능할 것으로 예상하였다. 나. 회계기준을 위반한 지배력 상실 회계처리 1) 지배력 상실 회계처리를 통한 자본잠식 회피 방안 마련 피고인 J, 피고인 K은 2015. 11. 초순경 위와 같이 콜옵션 부채 반영으로 인한 Z회사의 자본잠식을 피하고, 그 동안 고의로 콜옵션 부채를 은닉하였다는 의혹 및 대외적 비난 등을 모면하기 위하여, 콜옵션을 부채가 아닌 자본으로 회계처리 할 수 있도록 합작계약의 조항을 수정하되 그 계약서 수정일을 합병 발표일 이전인 2015. 1.경으로 소급하여 조작하는 방안(이하 ‘1안’), AA회사 투자주식 재평가로 자산을 부풀려 부채를 상쇄시키기 위해, 합작계약상 AA회사에 대한 실질적 지배력이 없었음에도 원래 Z회사가 AA회사에 대해 지배력을 가지고 있다가 특별한 이유로 지배력을 상실한 것처럼 회계처리를 하는 방안(이하 ‘2안’), 콜옵션 부채 금액을 감소시키기 위해 AA회사의 평가금액을 의도적으로 낮게 조작하여 회계처리 하는 방안(이하 ‘3안’)등 세가지 대응방안을 마련하였다. 피고인 F은 2015. 11. 10. 피고인 K으로부터 위 자본잠식 문제를 해결하기 위한 위 세 가지 방안에 대해 보고를 받고 논의를 진행하여 잠정적으로 ‘2안’으로 실행하기로 하고, 그 무렵 피고인 D에게 위와 같은 논의 상황을 보고하였다. 이후 피고인 D은 2015. 11. 중순경 AA회사의 나스닥 상장 선결 조건인 지분 재매입 등에 대해 AB회사과 협의가 어려움을 확인하여, 상장 과정에서 AB회사의 협조에 따른 합작계약서 수정을 전제로 하는 ‘1안’을 추진하는 것은 어렵고, 콜옵션 부채를 계상해야 하는 상황에서는 ‘2안’이 적합한 것으로 판단해 피고인 F에게 ‘2안’에 대한 추가 검토를 지시하였다. 이에 피고인 F은 AH실 담당 부장 HG을 통하여 2015. 11. 18. ‘2안’의 내용을 정리하여, AA회사 설립 당시 체결된 합작계약상 AB회사이 언제든 콜옵션 행사가 가능하므로 Z회사가 AA회사에 대한 실질적인 지배력이 없지만, 위 콜옵션 부채로 인한 완전자본 잠식 문제 해결을 위해서는 과거 재무제표의 오류 수정 없이 2015년 기말 회계처리시 AA회사를 연결 대상에서 지분법 대상 자회사로 변경해야 한다는 취지의 보고서를 작성하여 피고인 D에게 보고하였다. 한편 피고인 D은 연내 AB회사이 콜옵션을 행사할 경우 콜옵션이 소멸하여 콜옵션 부채를 재무제표에 반영하지 않아도 되므로 AB회사과의 콜옵션 행사 관련 협상을 계속하였는데, 2015. 12.경 AB회사과의 AA회사 나스닥 상장 협상이 최종적으로 결렬될 가능성이 높아지자 그 대안으로 Z회사의 유가증권시장 상장에 대해 본격적으로 검토를 하게 되었다. 그 과정에서 피고인 D은 지배력 상실 회계처리의 불가피성, 지배력 상실 회계처리를 할 경우 다시 연결회계를 적용하기 위한 조건 등을 점검하게 되었고, 2015. 12. 하순경 Z회사 및 AA회사 상장 업무를 담당하던 피고인 E으로부터 ‘합작계약서의 지배구조상 AA회사에 대한 실질 지배력이 없어 그 동안 연결 회계처리가 잘못된 것이지만, 콜옵션 부채 계상으로 인한 자본잠식을 피하고, Z회사 상장을 추진하기 위해서는 2015년에 지배력을 상실하는 것으로 회계처리 할 수밖에 없고, 다시 연결회계를 적용하기 위해서는 합작계약서를 수정할 수밖에 없다.’는 점을 보고 받았다. 피고인 D은 위와 같은 콜옵션 회계처리 검토 과정에서 Z회사로부터 보고된 내용, AH실에서 검토한 회계처리 방안 및 그 검토 배경, 다시 연결회계를 적용하기 위한 방안 등을 피고인 B, 피고인 A에게 순차 보고하였고, 피고인 B, 피고인 A은 위 회계처리 방안을 승인하였다. 2) 지배력 상실 회계처리 실행 기업회계기준에 따른 지배력 상실 회계처리 및 그에 따른 투자주식의 공정가치 평가는 투자기업이 피투자기업에 대한 지배력을 보유하던 중 사후적인 사정변경에 따라 그 지배력을 상실하는 경우 적용 가능한 것인바, AB회사이 보유한 콜옵션, 각종 동의권 등은 언제든지 행사 가능한 실질적인 권리로서, 이와 같은 AB회사의 권리들로 인하여 Z회사는 AA회사 설립 당시부터 AA회사에 대한 실질적 지배력을 보유하지 못하였다. 따라서 Z회사의 AA회사에 대한 2015년 이전까지의 실질적 지배력을 전제로 한 2015년 지배력 상실 회계처리 및 그에 따른 AA회사 투자주식 재평가는 회계처리기준을 위반하는 것이었다. 그럼에도 불구하고 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 F, 피고인 E, 피고인 J, 피고인 K은 2016. 3.경 AB회사이 보유한 콜옵션을 1조 8,000억 원 상당의 부채로 계상하면서도, 마치 2015년 하반기에 AA회사의 사업성과 가시화 등으로 AB회사의 콜옵션 행사 가능성이 높아져 Z회사가 AA회사에 대한 지배력을 상실한 것처럼 AA회사를 Z회사의 연결 대상 회사(종속기업)에서 지분법 대상 회사로 변경하는 지배력 상실 회계처리를 하고, 이에 따라 Z회사의 AA회사 투자주식을 평가하여 자산을 약 4조 5,436억 원 상당 과대 계상함으로써 자본잠식이 발생하지 않은 것처럼 2015회계연도 Z회사 재무제표를 거짓으로 작성하여 그 무렵 위 Z회사 본점에 위 재무제표를 비치하고, 2016. 4. 1. 금융감독원 전자공시시스템에 공시하였다. 이로써 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 F, 피고인 E, 피고인 J, 피고인 K은 공모하여 회계처리기준을 위반하여 거짓으로 Z회사의 2015회계연도 재무제표를 작성, 공시하였다.  피고인 D, 피고인 H의 위증 1. 범행 배경 CX 정부의 GB 등 민간인에 의한 국정농단 의혹 사건 규명을 위한 특별검사(이하 ‘특검’이라 한다)는 A의 승계작업을 도와달라는 부정한 청탁의 대가로 GU센터에 16억 2,800만 원을, HHㆍHI재단에 204억 원을 지급한 뇌물공여 등 혐의로, 2017. 2. 28. A을 구속 기소하고, B과 C 등을 불구속 기소하였다. 또한 검찰은 2017. 4. 17. 위 뇌물을 수수한 혐의 등으로 CX 전 대통령을 구속 기소하였다. 이에 피고인 D과 피고인 H은 A, B, C 등으로 하여금 유리한 판결을 선고받게 하고자, 승계작업과 금품공여의 대가관계 유무에 관한 주요 쟁점이었던 승계작업의 존재 및 AH실의 이 사건 합병 주도 여부 등에 대해 이를 부인하고 합병 목적, 경과 등에 대해 사실과 다른 취지로 증언하기로 마음먹었다. 2. 피고인 D의 증언 가. 이 사건 합병 목적 및 결정 주체 등 경과에 관한 증언 피고인은 2017. 7. 24. 서울중앙지방법원 서관 제417호 법정에서, 같은 법원 2017고합184호, 2017고합364호(병합) GB, CX에 대한 특정범죄가중처벌등에관한법률위반(뇌물) 등 사건의 증인으로 출석하여 선서한 다음, 검사의 “O그룹의 핵심 계열사인 P회사에 대해서 T회사이 4.06% 지분을 가지고 있는데, P회사의 지배력을 강화를 위해서 A 부회장의 경영권 승계를 위해 T회사 합병을 추진한 것은 아닙니까.”라는 신문에 “그렇지 않습니다.”라고 증언하고, 검사의 “AH실 AM팀 HJ 전무는 검찰 조사에서 T회사 합병 건은 O그룹 AH실 AJ팀에서 관장하였다고 하는데, 맞습니까.”라는 신문에는 “관장을 했다기보다는 원래 합병이라고 하는 것은, 회사에서 모든 일이 다 일어납니다. 그래서 합병을 하겠다, 이런 건의나 취지가 올라오면 같이 검토해서 AH실이 동의해 주면 회사의 의결기구를 통해서 추진하고 그때부터는 회사가 쭉 하게 되는데, 합병 결의를 한 얼마 후에 BZ회사이 등장해서 합병 추진에 변수가 생겼습니다. 그래서 이것이 T회사만의 일이 아니고, 그룹 전체로, 또 기억해 보면 국가적 사안으로 비화되어서 회사에서도 저희들한테 지원을 요청했고, 저희들도 수수방관 할 수가 없는 노릇이 되어서 저희 팀을 중심으로 해서 지원하게 된 것입니다.”라고 증언하고, 검사의 “증인이 T회사 합병을 주도하고 합병 관련 내용을 수시로 A 부회장에게 보고한 것 아닙니까.”라는 신문에 ”그렇지 않습니다. 정상적인 합병은 절차에 따라서 그룹에서 동의를 하면 회사에서 하면 됩니다. 그룹에서 특별히 손을 봐주고 할 이유가 없습니다. 다만 이 건은 중간에 BZ회사이라는 변수가 나타나서 T회사이라고 하는 하나의 회사에만 국한된 것이 아니고, 여러 가지 파급 효과가 있는 건이고, 또 회사에서도 자기들 혼자서 일을 진행하기 어려워서 저희들한테 지원 요청해서 제가 관여한 것이고, 또 이것을 가지고 제가 A 부회장에게 시시콜콜 보고한다, 그런 이야기를 할 필요도 없고 한 적도 없고, 다만 중요한 부분은 A 부회장에게도 제가 알려드리고 있다, 이 정도는 제가 이야기를 했습니다.“라고 증언하고, 변호인의 “이 합병은 양사에서 자율적으로 진행하다가 갑자기 BZ회사이 등장하여 합병에 어려움이 생겼고, 그때 합병 대상기업에서 그룹 차원의 지원을 요청하여 증인 소속 팀에서 합병을 위해 IR 방안이나 홍보 등을 지원하였던 것이지요.”라는 신문에 “예.”라고 증언하고, “O그룹에서 합병을 추진한 이유는 S회사과 T회사이 합병이 되었을 경우 사업적으로 시너지 효과가 창출되고, 합병을 통하여 O그룹의 순환출자 문제도 일부 해소되기 때문에 계열사 사장들이 합병을 추진하겠다고 그룹에 건의를 하였기 때문이지요.”라는 신문에 “예.”라고 증언하고, 변호인의 “HK 교수는 특검에서, 증인이 자사주 매입을 문의할 당시인 2015. 4.경(4. 22.) 이미 O그룹 AH실 차원에서 T회사 합병을 염두에 두고 있었다고 진술하였는데, 당시 O그룹 AH실에서 O합병에 대해서 계획하거나 계획을 입안해서 실행한 적이 있었습니까.”라는 신문에 “아닙니다. 만약에 합병을 염두에 뒀다고 하면 더더욱 그런 의견을 물어보는 것은 말이 안 되는 것이고, 당시에는 합병에 대한 계획이나 이런 언급 자체가 없었습니다.”라고 증언하고, 변호인의 “증인은 2015. 4.경 S회사 CE 사장이 T회사 G 사장에게 합병을 처음 제안하였다고 특검에서 진술하였는데, 이는 사실이지요.”라는 신문에 “예.”라고 증언하고, “증인은 특검에서, T회사과 S회사의 합병 추진은 계열사에서 시작했고, 중간에 BZ회사이 등장하면서 AH실에서 지원을 하게 된 것이며, 합병 대상 기업이 P회사 및 전자관계사가 아니기 때문에 증인의 업무가 아니었는데, 당시 HL AY팀장이 선임팀장인 증인에게 합병 건에 대해 보고하게 되었고, B 실장도 도와주라고 해서 그때부터 업무에 관여하게 되었다고 진술을 하였는데, 맞지요.”라는 신문에 “예.”라고 증언하고, 변호인의 “증인은 특검에서 ‘기존 순환출자구조를 해소하려고 하였기 때문에 신규 순환출자를 할 생각이 없었고, 따라서 신규 순환출자 금지 규정 시행에 따른 문제점과 대책을 분석한 사실이 없고, 이에 대하여 A 부회장에게 보고를 한 사실이 없다.’라고 진술하였는데, 맞습니까.”라는 신문에 “예.”라고 증언하였다. 위와 같은 증언의 취지는 AI팀장인 피고인과 자금파트 E이 그룹 지배구조 관련 업무를 담당하며 이 사건 합병 계획 수립, 실행 실무를 주도한 사실을 숨기고 ‘2015. 4. 22. AH실의 합병 계획안은 없었고, S회사과 X회사의 자체적인 필요에 따라 양사가 먼저 합병에 합의한 후 AY팀장 HL에게 이를 알렸고, 피고인은 HL으로부터 양사의 합병 의사를 전해 들었으며, AH실은 소극적인 사후 승인만 하였는데, BZ회사이 등장한 후 비로소 AH실이 합병 지원에 관여하게 되었다.’는 것이었고, 또한 ‘사전에 이 사건 합병으로 인한 신규 순환출자 발생 위험을 분석한 사실은 없다.’는 것이었다. 나. BU회사에 대한 X회사 자기주식 매각 결정 주체와 그 경위에 관한 증언 피고인은 가항 기재 일시, 장소에서 계속하여, 검사의 “주주명부 폐쇄 직전에 BU회사에 자사주를 매각한 이유는 무엇인가요.”라는 신문에 “합병 과정에서 BZ회사이 등장해서 합병 추진에 여러 가지 어려움을 겪게 되자 BU회사에서 T회사에 제안을 해 왔습니다. 그걸 자기들한테 매각하게 되면 자사주는 기본적으로 의결권에 도움이 안 되니 우호지분으로서 의결권에 도움이 되지 않겠나, 조건 없이 매입해 줄 수 있겠다고 하는 제안을 해서 검토하게 된 것입니다.”라고 증언하고, 검사의 “T회사의 자사주를 매도하는 것과 관련하여 증인이 A 부회장에게 보고하고 승인을 얻어 자사주를 매도한 것이지요.”라는 신문에는 “X회사에서 사장님 한 분이 ‘이런 제안이 왔는데 자기들은 의결권 확보에도 도움이 되고, 또 합병 과정에서 주식매수청구권이 분명히 발생될 것인데 거기에 대한 자금 대책으로도 굉장히 유효하다. 실의 의견이 어떠냐.’ 그래서 제가 ‘나는 참 고맙게 생각하고 좋다. 실장한테 물어보겠다.’고 하니 B 실장도 좋다고 하면서 B 실장이 저보고 ‘A 부회장 의견도 들어보는 게 좋지 않아요.’ 그래서 제가 A 부회장한테 찾아갔습니다.”라고 증언하고, 변호인의 “HK 교수는 특검에서, 증인의 주도로 BU회사에 자사주를 매각해서라도 우호적인 의결권을 확보해서 합병을 성사시키자는 의견에 대해 결국 A 부회장이 허가했고, 그 이후부터 C 사장을 비롯한 O AH실 대관업무 파트가 총동원되어 로비를 했다고 진술하였는데, 이 내용은 사실과 다르지요.”라는 신문에 “제가 주도적으로 한 것이 아니고 BU회사에서 T회사에 제안을 했습니다. T회사의 경영진이 이런 제안이 왔다고 저한테 이야기를 해서 저는 ‘우리가 제안하기 어려운 일을 고맙게 제안해 주니 저는 당연히 해야 된다.’고 생각했고, 또 제가 B 실장한테도 보고를 하고 뜻을 물으니 ‘해야 되지 않겠나. 그런데 A 부회장 생각이 어떤지 물어봐라.’라고 했는데 물어보니 제 생각과는 반대로 좀 부정적인 반응을 보였습니다.”라고 증언하였다. 위와 같은 증언의 취지는 X회사의 BU회사에 대한 자기주식 매각이 AH실에서 BU회사에 먼저 거래 제의를 하여 합의한 것이 아니라 ‘X회사이 BU회사로부터 먼저 매수 제의를 받고 AH실에 알렸고, AH실과 A이 승인하기는 하였으나 매각 결정 자체는 X회사의 자체적인 필요와 결정에 따랐다.’는 것이었다. 다. DD회사 측 매표 시도에 관한 증언 피고인은 가항 기재 일시, 장소에서 계속하여, 검사의 “GW 부회장은 특검 조사 시 뿐만 아니라 A 부회장의 뇌물 등 사건에서도 증인으로 출석하여 ‘D 사장은 알다시피 U 회장이 건강상태가 좋지 않아 A 부회장이 빨리 O그룹 경영권을 승계하려고 하는데, 상속을 통해서 경영권을 승계하게 되면 상속세로 재산의 반이 날아간다면서 이번 합병이 A 부회장의 경영권 승계에 있어 아주 중요하고 이번 합병을 통해서 T회사이 그룹 내에서 사실상 지주회사가 된다고 하였습니다.’라고 증인이 이야기하였다고 진술하였는데, 증인이 T회사 합병이 A 부회장의 경영권 승계와 관련이 있다고 말한 것은 맞습니까.”라는 신문에 “저는 그런 이야기를 한 적이 없고 당시 DD회사, 본 합병을 A 부회장이 경영권 승계 목적으로 한다고 주장을 하는 분에게 제가 동일한 주장으로 설득하는 것은 말이 안 된다고 생각합니다.”라고 증언하고, “그런 말을 한 적이 없다는 것인가요.”라는 신문에 “예, 제가 준지주회사 정도의 이야기는 했을 수도 있는데, ‘재산 상속을 하면 재산 반이 날아가니까 빨리 해야 한다. 일정이 급하다.’ 이런 이야기는 제가 한 번도 한 적이 없습니다.”라고 증언하고, 검사의 “증인은 GW 부회장에게 DD회사에서 합병에 찬성하게 되면 그에 대한 대가를 지급하기로 하였습니까.”라는 신문에 “저는 그런 이야기는 한 적이 없습니다.”라고 증언하고, 검사의 “진정서를 보면, ‘O 측은 구 T회사 주식의 매수가격으로 주당 90,000원을 제시하였습니다. 구체적인 매수방식은 장외 거래를 통해 주당 75,000원의 가격으로 매입하고, 차액인 15,000원에 대해서는 4가지 방안을 통하여 추가적으로 보장하는 방안입니다.’라고 기재되어 있고, 2번 신청인 회사 대표이사와 O그룹 최고 책임자 협의 내용에서, 최고 권력자와 2회 만남을 가졌다고 했는데, 이것을 GW 부회장은 증인으로 지칭하였는데, 증인은 이와 같은 내용을 아는가요.”라는 신문에 “저는 증권회사에서 DD회사의 주식을 9만 원인가 얼마에 사주면 생각해 보겠다고 하는 제안이 들어왔다고 하는 이야기를 누구로부터 들었는데, 그 이야기 듣고 ‘되지도 않는 이야기 들을 필요도 없다. 할 수도 없고.’, 그래서 저는 그때 말도 안 되는 이야기라고 치부하고, 그 다음부터는 관심도 가지지 않았습니다.”라고 증언하고, 검사의 “그렇다면 증인은 두 번 만났을 때 증인이 주식매수가격을 9만 원으로 해 주고, 그런데 BU회사가 75,000원에 매수했기 때문에 그 이상은 매수를 못한다, 대신 15,000원은 사이드로 별도로 보상하겠다, 이런 취지의 이야기를 전혀 한 적이 없다는 것인가요.”라는 신문에 “저는 그런 이야기를 한 기억이 없습니다.”라고 증언하고, 변호인의 “증인이 GW 부회장에게 합병에 찬성하면 GW 부회장이나 DD회사 회장에게 개인적으로 보상도 해주겠다고 말한 사실은 없지요.”라는 신문에 “예.”라고 증언하고, 변호인의 “증인은 이번 합병이 A 부회장의 경영권 승계를 위한 차원이라는 취지의 말을 한 사실이 없다고 진술하였는데, 맞습니까.”라는 신문에 “제가 그런 이야기를 할 수도 없고, 또 제 머릿속에 그런 개념이 들어있지 않은데 그런 이야기를 했겠습니까.”라고 증언하고, 변호인의 “증인은 당시 GW 부회장에게 합병 찬성해 주면 나중에 따로 백옵션으로 보상해 주겠다는 취지로 말한 적 없다고 했지요.”라는 신문에 “현실적으로 가능하지도 않은 방법이고 제가 그렇게 하기가 어렵습니다.”라고 증언하였다. 위와 같은 증언의 취지는 ‘피고인 등 O 측이 DD회사 측에 DD회사이 보유한 X회사 주식의 매도를 제안한 사실이 없고, 주식 매도 또는 합병에 찬성하는 의결권 행사의 대가로 경제적 이익을 제공하겠다는 의사를 표시한 적도 없으며, 합병이 A의 승계에 있어 중요하다는 취지의 말을 한 사실이 전혀 없다.’는 것이었다. 3. 피고인 H의 증언 가. 이 사건 합병 목적 및 결정 주체 등 경과에 관한 증언 피고인은 2017. 6. 23. 서울중앙지방법원 서관 제510호 법정에서, 같은 법원 2017고합194호 A, B, C 등에 대한 뇌물공여 등 사건의 증인으로 출석하여 선서한 다음, 검사의 “T회사 합병도 피고인 A의 O그룹 지배권 확립을 위한 승계작업의 일환으로 이루어졌던 것이 아닌가요.”라는 신문에 “아닙니다.”라고 증언하고, “즉, 증인은 O그룹 AH실의 결정에 따라 T회사 합병이 추진된 것이 아니라, T회사과 S회사의 경영상의 필요에 따라 T회사이 합병이 추진되었다는 말이지요.”라는 신문에 “그렇습니다.”라고 증언하고, 검사의 “당사 회사인 T회사과 S회사이 먼저 기획과 제안을 하여 협상을 진행한 것이 아니라, AH실에서 합병을 기획하여 주도적으로 진행시킨 것 아닌가요.”라는 신문에 “그러한 사실은 없습니다.”라고 증언하고, 검사의 “T회사과 S회사의 합병 조건에 대하여, 양 당사 회사가 협상을 하여 결정을 한 것이 아니라, AH실에서 정해서 그대로 실행을 한 것이 아닌가요.”라는 신문에 “아닙니다.”라고 증언하고, 검사의 “T회사 합병 관련한 논의가 2015. 4. 하순경에 처음으로 나왔나요.”라는 신문에 “예.”라고 증언하고, 검사의 “그 이전에는 T회사 합병 관련 논의가 전혀 없었던 것인가요.”라는 신문에 “예, 전혀 없었습니다.”라고 증언하였다. 위와 같은 증언의 취지는 ‘이 사건 합병은 A과 AH실 주도로 추진된 것이 아니고, X회사의 자체적인 경영상 필요와 계획, 판단으로 추진하였다.’는 것이었다. 나. BU회사에 대한 X회사 자기주식 매각 결정 주체와 그 경위에 관한 증언 피고인은 가항 기재 일시, 장소에서 계속하여, 검사의 “T회사 자사주 매각 결정도 사실은 O그룹 AH실의 주도 하에 이루어진 것이 아닌가요.”라는 신문에 “사실이 아닙니다.”라고 증언하고, 검사의 “T회사 자체의 판단에서 한 것인가요.”라는 신문에 “예, T회사 자체적으로 판단을 하였고, 그것을 아마 실무에서 그룹하고도 이야기를 한 것으로 알고 있습니다.”라고 증언하였다. 위와 같은 증언의 취지는 ‘X회사의 BU회사에 대한 자기주식 매각은 A과 AH실 주도로 추진된 것이 아니고, X회사의 자체적인 경영상 필요와 판단으로 진행하였다.’는 것이었다. 다. DD회사 측 매표 시도에 관한 증언 피고인은 가항 기재 일시, 장소에서 계속하여, 검사의 “증인은 당시(2015. 7. 6. 청담동 일식당) GW 대표에게 DD회사의 주식을 얼마에 사주겠다는 취지의 말을 한 사실이 있는가요.”라는 신문에는 “전혀 없습니다.”라고 증언하고, “반면, GW 대표는 특검 조사 시 H 사장이 저에게 ‘T회사 주식을 매수해 줄 의향은 있는데 BU회사에 T회사 자사주를 판 가격이 75,000원이기 때문에 그 이상 매수해 줄 수는 없다. 하지만 나머지는 다른 방법으로 보상을 해주면 어떻겠느냐.’고 제안한 사실이 있다고 진술하였는데, 증인이 당시 GW 대표에게 이러한 취지의 제안을 한 사실이 있는가요.”라는 신문에 “전혀 없습니다.”라고 증언하고, 검사의 “증인은 당시(2015. 7. 9. GX호텔 일식당) GW 대표에게 ‘AD에서는 이미 합병 찬성으로 결정되었다.’라는 취지의 말을 한 사실이 있나요.”라는 신문에 “그러한 사실이 없습니다.”라고 증언하고, 검사의 “GW 대표는 증인으로부터 ‘AD은 다 됐다.’라는 말을 듣고, ‘아직 결정이 나기 전인데, H 사장이 (AD이) 찬성하는 것으로 결정되었다고 해서 많이 놀랐고, 역시 O은 다르다는 생각을 하게 되었다.’라고 진술하고 있는데, 증인이 위와 같은 말을 한 사실이 전혀 없다는 말인가요.”라는 신문에 “없습니다.”라고 증언하고, 검사의 “GW 대표는 당시(2015. 7. 13. GY호텔 일식당) D 사장이 ‘U 회장이 건강상태가 좋지 않아 A 부회장이 빨리 O그룹 경영권을 승계하려고 하는데, 상속을 통해서 경영권을 승계하게 되면 상속세로 재산의 반이 날라 간다면서 이번 합병이 A 부회장의 경영권 승계에 있어 아주 중요하고, 이번 합병을 통해서 T회사이 그룹 내에서 사실상 지주회사가 된다고 하였다.’는 취지로 진술하고 있는데, 당시 이러한 취지의 대화가 오고간 것이 맞는가요”라는 신문에 “경영권 승계와 관련된 이야기는 사실 GW 부회장이 언론에다 BZ회사과 똑같이 ‘이번 합병의 목적이 경영권 승계다.’ 이렇게 이야기를 하고 다녔습니다. 그래서 경영권 승계와 관련된 이야기가 당연히 나왔습니다. 그래서 D사장이 ‘그것은 경영권 승계의 목적이 아닙니다.’ 이러한 식으로 이야기를 하였는데, 그것을 마치 GW이 본인 이야기에 동조하는 것처럼 각색을 하지 않았나 저는 그렇게 생각합니다.”라고 증언하고, 변호인의 같은 취지 신문에 “없습니다.”라고 증언하고, 검사의 “당시 D 사장이 DD회사이 T회사 합병에 찬성해 줄 경우, 합법적인 방법을 가장하여 금전적인 보상을 해주겠다는 취지의 말을 한 사실이 있나요.”라는 신문에 “그러한 사실이 없습니다. 처음 보는 사람인데 어떻게 그러한 이야기를 하겠습니까.”라고 증언하고, 변호인의 “GW은 D 사장이 ‘합병에 찬성해 주면 GW과 GV 회장에게 별도로 개인적인 보상도 해주겠다.’고 했으나, GW 본인이 강력히 거절했다고 하는데, 증인은 그런 대화를 들은 적이 있나요.”라는 신문에 “그러한 이야기를 들은 적이 없습니다.”라고 증언하고, “D 사장이 네 가지 보상방안에 대해서 이야기하는 것을 들은 적이 있나요.”라는 신문에 “사실이 아니고, 들은 적이 없습니다.”라고 증언하였다. 위와 같은 증언의 취지는 ‘피고인, D 등 O그룹 측이 GV, GW 등 DD회사 측에 DD회사이 보유한 X회사 주식의 매도를 제안한 사실이 없고, 주식 매도 또는 합병에 찬성하는 의결권 행사의 대가로 경제적 이익을 제공하겠다는 의사를 표시한 적도 없으며, 합병이 A의 승계작업에 있어 중요하다는 말을 한 사실이 없다.’는 것이었다. 4. 피고인들 증언의 허위성 및 결론 그러나 피고인 D, 피고인 H의 증언과 달리, 사실 이 사건 합병은 앞에서 본 바와 같이 A과 피고인 D을 비롯한 AH실이 주도하여 2012. 12.경부터 지배지분이 취약한 X회사 및 X회사 보유 P회사 지분을 안정적으로 확보하는 것을 주목적으로 하는 승계작업(BM)의 일환으로 계획되었고, 사전 준비 과정을 거쳐 앞에서 본 바와 같이 A과 AH실이 2015. 3. ~ 4.경 합병 일정 및 합병 성사를 위한 구체적인 합병 추진 계획까지 먼저 수립한 후 X회사과 S회사에 실행 지시를 하달하였으며, 이에 따라 X회사과 S회사이 합병 시너지 효과나 합병비율 적정성 등에 관한 실질적 검토 없이 단기간 내에 지시대로 이행한 것일 뿐 AH실의 관여 없이 X회사과 S회사이 먼저 제안, 협상하거나 그 경영상 필요와 주도 하에 진행한 것이 아니었다. 한편 피고인 D의 증언과 달리, 피고인 D은 앞에서 본 바와 같이 이 사건 합병 추진계획 수립 단계에서 이미 BS회사와 BT회사가 보유한 합병법인 지분이 대규모의 신규순환출자에 해당할 위험을 분석하였다. 또한 앞에서 본 바와 같이 X회사의 BU회사에 대한 자기주식 매각은 오로지 합병 찬성 의결권 확보를 위하여 AH실에서 매각 계획을 사전에 수립하고 피고인 D이 E을 통하여 먼저 BU회사에 경제적 이익을 약속하며 매입해 달라고 제의하여 급박하게 이루어진 것으로, BU회사가 X회사에 먼저 제안한 거래가 아니었고 X회사이 경영상 판단에 따라 면밀히 검토하여 결정한 것도 아니었다. 나아가 앞에서 본 바와 같이 피고인 D 등 AH실은 2015. 7. 4. DD회사이 보유한 X회사 주식의 합병 찬성 의결권 행사 또는 매도에 대한 대가로, X회사 주식을 9만 원대에 매입해 주는 방안, Z회사가 보유한 약 400억 원 상당의 차익이 기대되는 지분 콜옵션을 양도해 주는 방안 등을 사전에 계획한 다음, 2015. 7. 6. 피고인 H이, 2015. 7. 9. 피고인 H이 J과 함께, 2015. 7. 13. 및 7. 15. 피고인들이 함께 총 4회에 걸쳐 GW을 만난 자리에서, 피고인 H이 GW에게 ‘AD도 찬성할 예정이니 DD회사도 합병에 찬성해 달라.’고 부탁한 사실이 있고, 피고인 D이 GW에게 ‘이 사건 합병이 A의 승계에 있어 중요하다.’는 취지로 언급한 사실이 있으며, 피고인들이 위와 같은 사전 계획에 따라 GW에게 합병 찬성 또는 X회사 주식의 매도를 제의하며 대가로 경제적 이익 제공을 제안한 사실이 있었다. 그럼에도 불구하고 피고인 D, 피고인 H은 위 제2, 3항 기재와 같이 각각 기억에 반하는 허위의 진술을 하여 위증하였다. Ⅱ. 증거능력에 대한 판단 1. 2019. 5. 7.자 Z회사의 18TB 백업 서버 등 및 2019. 5. 3.자 AA회사의 NAS 서버 등에 대한 각 압수․수색으로 확보된 증거에 대하여 가. 변호인 주장의 요지 1) 압수․수색 영장의 혐의사실이 ‘증거인멸․은닉’인 경우에도 선별 절차를 거쳐 관련성 있는 자료만 압수할 수 있는데, Z회사 및 AA회사에 대한 압수․수색은 Z회사 서버 및 NAS 서버 등에 저장된 전자정보 일체를 선별 절차 없이 압수하였다는 점에서 위법하다. 2) Z회사에 대한 압수․수색 중 복제본 생성 및 DRM 해제 과정에서의 참여만 허용되었을 뿐, 전자정보의 탐색․선별 과정에서의 참여 기회가 보장되지 않았고, 압수․수색 영장의 혐의사실과 무관한 자료 등이 압수되었을 뿐만 아니라 이를 폐기하거나 반환하지 않았으므로, 위 압수․수색은 위법하다. 나. 관련 법리 1) 형사소송법 제215조 제1항은 “검사는 범죄수사에 필요한 때에는 피의자가 죄를 범하였다고 의심할 만한 정황이 있고 해당 사건과 관계가 있다고 인정할 수 있는 것에 한정하여 지방법원판사에게 청구하여 발부받은 영장에 의하여 압수, 수색 또는 검증(이하 ‘압수․수색’이라 한다)을 할 수 있다.”라고 규정한다. 여기서 ‘해당 사건과 관계가 있다고 인정할 수 있는 것’은 압수․수색영장의 범죄 혐의사실과 관련되고 이를 증명할 수 있는 최소한의 가치가 있는 것으로서 압수․수색영장의 범죄 혐의사실과 객관적 관련성이 인정되고 압수․수색영장 대상자와 피의자 사이에 인적 관련성이 있는 경우를 의미한다. 그중 혐의사실과의 객관적 관련성은 압수․수색영장에 기재된 혐의사실 자체 또는 그와 기본적 사실관계가 동일한 범행과 직접 관련되어 있는 경우는 물론 범행 동기와 경위, 범행 수단과 방법, 범행 시간과 장소 등을 증명하기 위한 간접증거나 정황증거 등으로 사용될 수 있는 경우에도 인정될 수 있다. 이러한 객관적 관련성은 압수․수색영장 범죄 혐의사실의 내용과 수사의 대상, 수사 경위 등을 종합하여 구체적․개별적 연관관계가 있는 경우에만 인정된다고 보아야 하고, 혐의사실과 단순히 동종 또는 유사 범행에 관한 것이라는 사유만으로 객관적 관련성이 있다고 할 것은 아니다(대법원 2017. 12. 5. 선고 2017도13458 판결, 대법원 2021. 8. 26. 선고 2021도2205 판결 등 참조). 2) 오늘날 기업 또는 개인의 업무는 컴퓨터나 서버 등 정보처리시스템 없이 유지되기 어려우며, 전자정보가 저장된 저장매체는 대부분 대용량이어서 압수․수색영장 발부의 사유로 된 범죄혐의와 관련이 없는 개인의 일상생활이나 기업경영에 관한 정보가 광범위하게 포함되어 있다. 이러한 전자정보에 대한 압수․수색은 사생활의 비밀과 자유, 정보에 대한 자기결정권, 재산권 등을 침해할 우려가 크므로 포괄적으로 이루어져서는 아니 되고 비례의 원칙에 따라 필요한 최소한의 범위 내에서 이루어져야 한다. 따라서 수사기관의 전자정보에 대한 압수․수색은 원칙적으로 영장 발부의 사유로 된 범죄 혐의사실과 관련된 부분만을 문서 출력물로 수집하거나 수사기관이 휴대한 저장매체에 해당 파일을 복제하는 방식으로 이루어져야 하고, 저장매체 자체를 직접 반출하거나 그 저장매체에 들어 있는 전자파일 전부를 하드카피나 이미징 등 형태(이하 ‘복제본’이라 한다)로 수사기관 사무실 등 외부로 반출하는 방식으로 압수․수색하는 것은 현장의 사정이나 전자정보의 대량성으로 인하여 관련 정보 획득에 긴 시간이 소요되거나 전문 인력에 의한 기술적 조치가 필요한 경우 등 범위를 정하여 출력 또는 복제하는 방법이 불가능하거나 압수의 목적을 달성하기에 현저히 곤란하다고 인정되는 때에 한하여 예외적으로 허용될 수 있을 뿐이다. 3) 이처럼 저장매체 자체 또는 적법하게 획득한 복제본을 탐색하여 혐의사실과 관련된 전자정보를 문서로 출력하거나 파일로 복제하는 일련의 과정 역시 전체적으로 하나의 영장에 기한 압수․수색의 일환에 해당한다 할 것이므로, 그러한 경우의 문서출력 또는 파일복제의 대상 역시 저장매체 소재지에서의 압수․수색과 마찬가지로 혐의사실과 관련된 부분으로 한정되어야 함은 헌법 제12조 제1항, 제3항과 형사소송법 제114조, 제215조의 적법절차 및 영장주의 원칙이나 앞서 본 비례의 원칙에 비추어 당연하다. 따라서 수사기관 사무실 등으로 반출된 저장매체 또는 복제본에서 혐의사실 관련성에 대한 구분 없이 임의로 저장된 전자정보를 문서로 출력하거나 파일로 복제하는 행위는 원칙적으로 영장주의 원칙에 반하는 위법한 압수가 된다(대법원 2015. 7. 16.자 2011모1839 전원합의체 결정, 대법원 2021. 11. 18. 선고 2016도348 전원합의체 판결 등 참조). 한편, 수사기관이 피압수자 측에게 참여의 기회를 보장하거나 압수한 전자정보 목록을 교부하지 않는 등 영장주의 원칙과 적법절차를 준수하지 않은 위법한 압수‧수색 과정을 통하여 취득한 증거는 위법수집증거에 해당하고, 사후에 법원으로부터 영장이 발부되었다거나 피고인이나 변호인이 이를 증거로 함에 동의하였다고 하여 위법성이 치유되는 것도 아니다(대법원 2021. 11. 18. 선고 2016도348 전원합의체 판결 참조). 다. 2019. 5. 7.자 Z회사의 18TB 백업 서버 등에 대한 압수․수색으로 확보된 증거의 증거능력에 관하여 1) 인정 사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음과 같은 사실을 인정할 수 있다. 가) 서울중앙지방법원 판사는 2019. 5. 7. Z회사, 피고인 J, HM, HN을 피의자로, 주식회사의외부감사에관한법률위반 및 증거인멸을 혐의사실로 하는 압수․수색영장(영장번호 2019-13286, 이하 ‘이 사건 Z회사 영장’이라고 한다)을 발부하였다. 나) 검찰은 2019. 5. 7. 이 사건 Z회사 영장을 집행하여 인천 연수구 HO에 위치한 Z회사 3공장 회의실과 1공장 통신실의 엑세스 플로어(바닥 마감 판을 들어낼 수 있도록 하여 전선 등을 보관하도록 만든 바닥 구조를 일컫는다) 아래에서 메인 및 백업 서버, 외장하드 2대, 업무용 PC 26대 등(이하 통틀어 ‘이 사건 Z회사 서버 등’이라고 한다)을 발견하고 저장매체 자체를 봉인하여 반출하였다. 다) 검찰은 2019. 5. 16.경부터 대검찰청 디지털수사과에서 18TB 백업 서버에 대한 복제본을 생성하기 시작하여 2019. 5. 17.경 백업 서버의 HDD 12개 중 2개(B-3, B-4)에 대하여 복제본(사본 HDD)을 생성하고 원본과의 동일성을 확인하였다. 검찰은 2019. 5. 20.경 File Server Storage(NETGEAR NAS)에서 12개의 HDD를 분리하고 위 사본 HDD를 장착한 뒤 어떤 디렉토리와 폴더가 있는지 살펴보았고, 2019. 5. 24.경에는 사본 HDD에서 재경팀 폴더로 보이는 3개를 2개 HDD로 나누어 복사한 뒤 DRM(Digital Rights Management) 해제(복호화)작업을 진행하였으며, 2019. 5. 27.경 위 3개의 폴더에 대하여 DRM 해제 작업을 마치는 한편, 같은 날 복제본에서 추가로 1개 폴더(finance)를 HDD로 복사한 후 DRM 해제 작업을 진행하였다. Z회사 측의 변호인이 위 각 과정에 참여하였다. 라) 검찰은 2019. 5. 22.경 Z회사 측에게 이 사건 Z회사 서버 등은 증거은닉죄의 증거물에 해당하므로 저장매체 자체와 그 안에 저장된 전자정보 일체를 압수하겠다고 통지하였고, 그 대신 저장매체에 저장된 파일 내용을 확인할 기회를 제공해주겠다고 하였으며, 2019. 5. 28.경 및 2019. 5. 29.경 Z회사 측의 변호인에게 DRM 해제 절차가 완료된 재경팀 3개 폴더 내 전자정보에 대한 열람 기회를 제공하였다. 마) 검찰은 2019. 5. 28.경 사본 HDD에서 폴더 8개를 1개 HDD로 복사한 뒤 DRM 해제 작업을 진행하였고, 2019. 6. 4.경 및 2019. 6. 10.경에는 변호인으로 하여금 폴더 9개의 데이터 내용을 확인할 수 있도록 기회를 제공해주었다. 바) 검찰은 2019. 5. 30. 변호인에게 압수물건명을 ”전자정보(Z회사 파일백업서버 폴더(FT_ms, FT_fs, A-pjt))“로 작성한 압수목록교부서를 교부하였고, 2019. 6. 11.경에는 변호인에게 압수물건명을 ”전자정보(Z회사 18TB_폴더 ‘Finance’, ‘Biz_Innovation’, ‘EAI-Project’, ‘Finance-Management’, ‘Finance-OM', ’I-PJT’, ‘IR’, ‘Legal_Compliance', ’Planning’)“로 작성한 압수목록교부서를 교부하였다. 변호인은 위와 같은 전자정보상세 목록을 교부(복사) 받았음을 확인한다는 2019. 5. 30.자 현장조사확인서 및 2019. 6. 11.자 현장조사확인서에 각 서명하였다. 사) 검찰은 2019. 6. 24. 위 18TB 백업 서버의 복제본에 있는 파일 전부(약 778만 개)를 5개로 나누어 압수하면서, ‘압수물건명’에 ”1. Z회사 파일서버 Backup 원본파일(DRM해제 전 ‘A-PJT’ 등 39개폴더) 논리이미지, 2. Z회사 파일서버 Backup 원본파일(DRM해제 전 ‘Innovation’ 등 6개폴더) 논리이미지, 3. Z회사 파일서버 Backup 원본파일(DRM해제 전 ‘Manufacturing-Collabo’ 등 13개 폴더) 논리이미지, 4. Z회사 파일서버 Backup 원본파일(DRM해제 전 ‘Quality’ 등 13개폴더) 논리이미지, 5. Z회사 파일서버 Backup 원본파일(DRM해제 전 최상위폴더의 4개파일) 논리이미지“라고 기재된 압수목록을 변호인에게 교부하였다. 2) 판단 위 인정 사실 및 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실이나 사정 등을 위 관련 법리에 비추어 살펴보면, 검찰은 영장주의와 적법절차의 원칙, 이 사건 영장에 기재된 압수 대상 및 방법의 제한을 위반하여 이 사건 Z회사 서버 등에 저장된 전자정보를 위법하게 압수․수색하였다고 봄이 상당하다. 가) 정보저장매체 자체가 증거은닉의 증거물이 된다고 하더라도, 그 안에 저장된 전자정보 일체가 증거은닉의 증거가 된다고 볼 수는 없다. 증거은닉죄는 ‘타인의 형사사건 또는 징계사건에 관한 증거’를 은닉하였을 때 성립하는 범죄로, 은닉 정보저장매체 내 ‘타인의 형사사건 또는 징계사건에 관한 전자정보’만 형사소송법 제106조 제1항 ‘피고사건과 관계가 있다고 인정할 수 있는 것’에 해당하고, 타인의 형사사건 또는 징계사건과 무관한 증거를 은닉한 것을 보여주는 데 그치는 은닉 정보저장매체 내 ‘타인의 형사사건 또는 징계사건과 무관한 전자정보’는 ‘피고사건과 관계가 있다고 인정할 수 있는 것’에 해당한다고 보기 어렵다. 검사는 증거인멸은닉 사건에서는 저장매체 원본뿐만 아니라 당연히 저장매체와 일체로서 그 안에 저장된 전자정보 일체를 포함하여 압수․수색의 대상이 된다고 주장한다. 살피건대, 증거은닉 혐의로 입건된 피의자가 은닉한 저장매체 및 그 속에 저장된 전자정보가 임의제출된 경우에도 수사기관은 전자정보에 대한 탐색․복제․출력 과정을 거쳐야 하며, 범죄 혐의사실과 무관한 전자정보의 임의적인 복제 등을 막기 위한 적절한 조치를 취해야 하는바(대법원 2023. 9. 18. 선고 2022도7453 전원합의체 판결 참조), 위 법리에 따르면, 이 사건에서도 검찰은 은닉된 Z회사, AA회사 서버에 저장된 전자정보를 탐색하는 과정을 거쳐, 관련 증거인 ‘타인의 형사사건과 관련된 증거’만 선별하여 복제․출력하고, 혐의사실과 관련 없는 전자정보의 임의적인 복제를 막기 위한 적절한 조치를 취하여야 할 것인바, 검사의 위 주장은 이유 없다. 나) 이 사건 Z회사 영장의 혐의사실은 ‘피의자 HN은 2018.경부터 2019.경까지 사이에 Z회사에 대한 고발 등으로 인해 검찰 수사가 예상되는 상황에서, Z회사 임직원이 생성한 문서 파일이 저장된 서버(하드디스크)를 불상의 장소에 은닉하고 별도 서버(하드디스크) 내 저장 자료를 삭제하는 등의 방법으로 Z회사의 부실공시․분식회계 혐의 등과 관련한 타인의 형사사건에 관한 증거를 인멸하였다’라는 것이므로, 위 혐의사실과 관련이 있는 정보저장매체 자체 및 그 정보저장매체 안에 저장된 ‘증거은닉’이나 ‘타인의 형사사건’인 ‘Z회사의 부실공시․분식회계’에 관한 전자정보는 이 사건 Z회사 영장에 의하여 압수할 수 있는 정보에 해당하나, 이와 무관한 회사의 영업비밀이나 임직원의 개인적인 자료는 이 사건 Z회사 영장에 의한 압수대상이 아니다. 다) 이 사건 Z회사 영장의 ‘압수할 물건’에도 정보저장매체와 그 안에 저장된 자료가 별도 항목으로 기재되어 있고, 전자정보 압수의 경우 혐의사실과 관련된 전자정보만 압수할 수 있다는 것이 명시되어 있으므로, 위 영장의 기재에 의하더라도 저장매체 안에 저장된 전자정보 전부를 선별 없이 압수할 수 있다고 볼 근거가 없다. 라) 검찰은 Z회사 측 변호인에게 DRM 해제작업 참관 기회 및 압수된 전자정보 폴더 내 파일들을 확인할 기회만을 부여하였을 뿐, 검찰이 임의로 특정한 12개 폴더 내 파일 일체를 별도의 선별 절차 없이 모두 압수하였다. 마) 전자정보의 선별은 정보저장매체에서 유관정보와 무관정보 중 유관정보만을 가려내어 압수대상을 특정하는 절차로서, 적어도 전자정보의 내용이나 그 내용에 대한 단서를 바탕으로 유관정보를 골라내는 과정을 거쳐야 적법한 선별 절차를 거쳤다고 할 수 있다. 그런데, ➀ 위 12개 폴더의 이름(‘FT_ms’, ‘FT_fs’, ‘A-pjt’, ‘finance’, ‘Biz_Innovation’, ‘EAI-Project’, ‘Finance-Management’, ‘Finance-OM', ’I-PJT’, ‘IR’, ‘Legal_Compliance', ’Planning’)만으로는 이 사건 Z회사 영장 혐의사실과 관련성이 있는지 여부가 확실하지 않은 점, ➁ 위 12개 폴더는 이 사건 Z회사 영장의 혐의사실인 ‘Z회사의 부실공시․분식회계’와 관련된 업무 담당 부서가 사용한 것으로 보이기는 하나, 압수․수색 당시의 상황에 기초하더라도 위 부서가 위 혐의사실과 관련된 사건에만 관여하였다고 볼만한 사정이 없으므로, 위 12개 폴더에 이 사건 Z회사 영장의 혐의사실과 무관한 정보가 포함되었다는 점을 충분히 예상할 수 있었을 것으로 보이는 점, ➂ 검사는 서울중앙지방법원 2020초기3852 수사기록열람등사허용 신청사건의 2020. 12. 22.자 검찰의견서에서 ‘별도의 선별 절차 없이 서버 자체를 압수한 것이다’라는 표현을 사용하는 등 당초 12개 폴더를 특정하는 것을 선별 절차로 인식하지 않았던 것으로 보이는 점, ➃ 수사기관은 위 12개 폴더만 압수한 것이 아니라 Z회사 백업 서버의 나머지 폴더, Z회사 메인 서버, 업무용 PC 26대 안에 있는 전자정보도 분할 이미징 방법으로 일체 압수하였는데, 전자정보 압수 시 선별된 유관정보를 제외한 나머지 정보는 폐기․삭제하여야 함에도 아무런 선별 없이 취득한 위 전자정보를 압수하여 계속 보유하고 있어, 검찰이 당초부터 선별절차를 예정하고 있지 않았던 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 이 사건 Z회사 백업 서버에 대한 압수․수색은 유관정보를 선별하는 절차를 거치지 않고 포괄적으로 이루어진 것으로 위법하다고 봄이 상당하다. 바) 또한 이 사건 Z회사 영장 집행과정에서 저장매체의 복제 및 DRM 해제 과정에만 변호인의 참여가 허용되었을 뿐, 피의자와 변호인 측은 전자정보의 탐색 및 선별 과정에는 참여할 수 없었던 것으로 보이는데, 전자정보의 압수․수색 과정에서 피의자나 변호인에게 참여권을 보장하는 취지는 저장매체에 저장된 광범위한 대량의 전자정보 가운데 영장 혐의사실과 무관한 전자정보의 무분별한 압수와 임의적인 복제를 방지하기 위함이고(대법원 2015. 7. 16.자 2011모1839 전원합의체 결정 등 참조), 위와 같이 전자정보의 탐색 및 선별 과정에서 참여의 기회가 보장되지 않았다면, 형사소송법이 정한 피압수자 측의 참여권은 보장되지 않았다고 봄이 상당하다. 사) 한편, 법원은 영장 집행에 관하여 범죄혐의사실과 관련 있는 전자정보의 탐색․복제․출력이 완료된 때에는 지체 없이 영장 기재 범죄혐의사실과 관련이 없는 나머지 전자정보에 대해 삭제․폐기 또는 피압수자 등에게 반환할 것을 정할 수 있고, 그 경우 수사기관이 범죄혐의사실과 관련 있는 정보를 선별하여 압수한 후에도 그와 관련이 없는 나머지 정보를 삭제․폐기․반환하지 아니한 채 그대로 보관하고 있다면, 이는 압수의 대상이 되는 전자정보의 범위를 넘어서는 전자정보를 영장 없이 압수하여 취득한 것이어서 위법하다고 할 것인데(대법원 2022. 1. 14.자 2021모1586 결정 참조), 이 사건 Z회사 영장에는 ‘혐의사실과 관련된 전자정보의 탐색․복제․출력이 완료된 후에는 지체 없이, 피압수자 등에게 ➀ 압수 대상 전자정보의 상세목록을 교부하여야 하고, ➁ 그 목록에서 제외된 전자정보는 삭제․폐기 또는 반환하여야 한다’라고 기재되어 있는바, ‘Z회사 18TB 백업 서버에 대한 전자정보 상세목록’(증가 제1317), ‘Z회사 18TB 메인 서버에 대한 전자정보 상세목록’(증가 제1318)을 보면, 기업경영이나 임직원의 프라이버시에 관한 자료 다수가 이 사건 Z회사 영장에 의하여 압수․수색되었음을 알 수 있는데, 검찰은 위와 같은 자료를 삭제․폐기하거나 반환하지 않고 있는 것으로 보인다. 아) 위와 같은 압수 경위에 비추어 보면, 이 사건 Z회사 영장에 기한 압수․수색은 영장주의 원칙을 본질적으로 침해하고 피압수자 측의 참여권을 보장한 취지를 실질적으로 침해하였다고 봄이 상당하고, 위 압수․수색 절차로 취득한 증거들의 증거능력을 배제하는 것이 헌법과 형사소송법이 형사소송에 관한 절차 조항을 마련하여 적법절차의 원칙과 실체적 진실 규명의 조화를 도모하고 이를 통하여 형사 사법 정의를 실현하려 한 취지에 반하는 결과를 초래하는 것으로 평가되는 예외적인 경우라고 보기도 어렵다(대법원 2007. 11. 15. 선고 2007도3061 전원합의체 판결 등 참조). 자) 검사는 이 사건 Z회사 서버 등에 저장된 전자정보들이 ➀ 해당 서버가 평소 영업상 어떻게 이용․관리되고 있었는지, ➁ 언제 그러한 서버가 은닉된 것인지 등을 설명하여 줄 수 있으므로 증거은닉 범행에 관한 주요증거가 될 수 있고, ➂ 그러한 전자정보가 은닉되어 있다는 사실 자체도 해당 서버의 은닉 행위 자체에 대한 직접 증거가 되며, ➃ 은닉한 파일의 규모 역시 증거은닉죄의 정상을 참작함에 있어 큰 영향을 미치므로 은닉된 모든 전자정보가 이 사건 Z회사 영장 혐의사실과 관련성 있는 증거이므로, 이 사건 Z회사 서버 등에 저장된 모든 전자정보가 이 사건 영장의 혐의사실과 관련성 있는 증거라고 주장한다. 그러나, 수사기관은 범죄수사에 필요한 때에는 영장에 의하여 압수를 할 수 있으나(형사소송법 제215조), 여기서 ‘범죄수사에 필요한 때’라 함은 강제처분으로서 압수를 행하지 않으면 수사의 목적을 달성할 수 없는 경우를 말하고, 전자정보에 대한 수사기관의 압수․수색은 사생활의 비밀과 자유, 정보에 대한 자기결정권, 재산권 등을 침해할 우려가 크므로 포괄적으로 이루어져서는 아니 되며, 비례의 원칙에 따라 수사의 목적상 필요한 최소한의 범위 내에서 이루어져야 하는바(대법원 2021. 11. 18. 선고 2016도348 전원합의체 판결 등 참조), ➀ 수사기관이 이 사건 Z회사 서버가 평소 영업상 어떻게 이용․관리되고 있었고, 언제 은닉되었는지 파악할 필요가 있었다고 하더라도, 이 사건 Z회사 서버 등에 저장된 모든 전자정보를 압수할 필요는 없었다고 보이는 점, ➁ 타인의 형사사건에 관한 증거가 아니라면 이를 은닉하더라도 증거은닉죄가 성립하지 않기 때문에 이 사건 Z회사 서버 등에 저장된 전자정보 중 이 사건 Z회사 영장 혐의사실과 무관한 정보는 증거은닉 행위에 대한 증거가 될 수 없을 것으로 보이는 점, ➂ ‘타인의 형사사건에 관한 증거’를 은닉하는 과정에서 그와 관련 없는 다수의 개인적인 자료도 은닉되었다고 하여, 그러한 사정이 증거은닉죄의 양형에 영향을 미치지는 않을 것으로 보이는 점 등의 사정을 위 법리에 비추어 살펴보면, 이 사건 Z회사 서버 등에 저장된 전자정보를 선별 절차 없이 압수한 것은 관련성이 없는 정보 일체를 압수한 것이 되어 수사의 목적상 필요한 최소한의 범위에서 이루어진 것이라고 볼 수 없다. 따라서 검사의 위 주장은 이유 없다. 차) 검사는 변호인이 이 사건 Z회사 서버 등에 저장된 전자정보를 선별 절차 없이 압수하는 것에 대하여 어떠한 이의도 제기하지 않았고, DRM 해제 절차 등 전자정보 압수과정 전반에 적극 협조하였으므로 이 사건 Z회사 영장 집행과정에 아무런 위법이 없었다고 주장하나, ➀ 변호인은 2019. 5. 21.경 선별 절차를 거쳐 유관 정보만을 압수하여야 한다고 이의를 제기한 것으로 보이는 점, ➁ DRM 해제 절차에 협조해 주었다고 하여 저장매체 안에 저장된 일체의 전자정보를 선별 절차 없이 압수하는 데 동의한 것으로 볼 수는 없는 점 등에 비추어 보면, 검사가 주장하는 사정만으로 이 사건 Z회사 영장 집행과정에 아무런 위법이 없었다고 보기 어렵다. 검사의 위 주장도 이유 없다. 카) 검사는 Z회사의 18TB 백업 서버에 대한 압수․수색의 경우 이 사건 관련 업무를 담당하는 부서가 사용한 폴더 12개를 특정한 후 해당 폴더 내의 전자정보만을 선별하여 압수하였으므로 선별 절차를 거쳤다고 주장하나, ➀ 앞에서 본 바와 같이 폴더를 특정한 것만으로 해당 폴더 내의 각각의 전자정보를 개별적으로 선별한 것이라고 보기 어려운 점, ➁ 변호인은 2019. 5. 28.경 및 2019. 5. 29.경 DRM 해제 작업이 종료된 3개 폴더에 저장된 파일을 확인하기는 하였으나, 이는 검찰이 피압수자 측의 참여를 완전히 배제한 채 아무런 선별절차 없이 일방적으로 전자정보를 압수한 후 피압수자 측에 해당 전자정보를 제한적으로 열람할 기회만을 준 것으로서 참여권을 보장한 것으로 보기도 어려운 점 등의 사정에 비추어, 검찰이 선별 절차를 거쳤다고 볼 수 없다. 검사의 위 주장도 이유 없다. 라. 2019. 5. 3.자 AA회사의 NAS 서버에 대한 압수․수색으로 확보된 증거의 증거능력에 관하여 1) 인정 사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음과 같은 사실이 인정된다. 가) 검찰은 2019. 5. 3. 01:30경 AA회사 직원 HQ을 긴급체포하면서 같은 날 01:45경 및 02:50경 내지 05:40경에 HQ의 주거지 및 주거지 현관문 옆 공용 창고 등을 영장 없이 압수․수색․검증하였고, AA회사 NAS 서버(긴급압수한 물건 중 대용량 스토리지 Synology 1대, 이하 ‘이 사건 AA회사 서버’라고 한다) 노트북 2대, 휴대폰 3대 등을 압수하고, 2019. 5. 7.경 서울중앙지방법원 판사로부터 압수․수색 영장(영장번호 2019-13251, 이하 ‘이 사건 AA회사 영장’이라고 한다)을 발부받았다. 이 사건 AA회사 영장의 혐의사실은 ‘피의자 HQ이 2018년 중반경 Z회사에 대한 검찰 고발 등으로 검찰의 수사가 예상되는 상황에서, Z회사 부실공시, 분식회계, Z회사 및 AA회사 상장, S회사과 X회사의 합병 등 범죄사실과 관련된 것으로 보이는 AA회사에 보관 중이던 관련된 각종 자료 등을 별도 저장매체에 저장한 다음 피의자의 주거지 등에 숨겨두는 방법으로 Z회사의 부실공시, 분식회계 혐의 등과 관련한 타인의 형사사건에 관한 증거를 은닉하였다’라는 것이고, 이 사건 AA회사 영장의 ‘압수 대상 및 방법의 제한’에는 ”압수․수색 전체 과정(저장매체 또는 그 복제본의 탐색․출력․복제 포함)에 걸쳐 피압수자의 참여권을 보장할 것, 전자정보의 탐색․복제․출력 완료 후 지체 없이 압수 대상 전자정보의 상세목록을 교부할 것”이라고 기재되어 있다. 나) 검찰은 2019. 5. 22.경부터 2019. 8. 16.경까지 DRM 해제 및 파일 이미징 작업을 진행하였고, 2019. 8. 16.경 참관인으로부터 위 AA회사 NAS 서버의 파일 이미징 작업, 전자정보 탐색, 전자정보 복제․출력, DRM 해제에 참관하였다는 이미징 등 참관확인서에 서명을 받았다. 2) 판단 위 인정 사실 및 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실이나 사정 등을 위 관련 법리에 비추어 살펴보면, 검찰은 영장주의와 적법절차의 원칙, 이 사건 영장에 기재된 압수 대상 및 방법의 제한을 위반하여 이 사건 AA회사 서버에 저장된 전자정보를 압수․취득한 것이므로, 이 사건 AA회사 서버에 대한 압수․수색은 위법하다. 가) 2019. 8. 16.자 이미지 등 참관확인서에는 전자정보 탐색, 전자정보 복제․출력이 있었던 것처럼 작성되어 있으나, 검찰이 2019. 5. 22.경 변호인 측이 참여한 가운데 선별 절차를 진행하다가 갑자기 선별 절차를 중단하였고 2019. 5. 27.경에는 변호인 측에게 전자정보는 선별 절차 없이 모두 압수하고 저장매체 원본도 돌려주지 않겠다고 통지하였는바, 검찰은 이 사건 AA회사 서버 압수 당시 별도의 선별 절차를 거치지 않았던 것으로 보인다. 나) 앞에서 살펴본 바와 같이 정보저장매체 자체가 증거은닉의 증거물이 된다고 하더라도, 그 안에 저장된 전자정보 일체가 증거은닉의 증거가 된다고 볼 수는 없고, 은닉 정보저장매체 내 ‘타인의 형사사건 또는 징계사건과 무관한 전자정보’는 ‘피고사건과 관계가 있다고 인정할 수 있는 것’에 해당한다고 보기 어려운바, 검찰은 이 사건 AA회사 서버에 저장된 전자정보를 압수하는 경우에도 전자정보의 선별 절차를 거쳤어야 했다. 다) 이 사건 AA회사 영장 혐의사실은 ‘피의자 HQ이 Z회사 부실공시, 분식회계, Z회사 및 AA회사 상장, S회사과 X회사의 합병 등 범죄사실과 관련된 것으로 보이는 AA 회사에 보관 중이던 관련된 각종 자료 등을 별도 저장매체에 저장한 다음 피의자의 주거지 등에 숨겨두는 방법으로 Z회사의 부실공시, 분식회계 혐의 등과 관련한 타인의 형사사건에 관한 증거를 은닉하였다’라는 것이므로, Z회사 부실공시, 분식회계, Z회사 및 AA회사 상장, S회사과 X회사의 합병 등 범죄사실과 관련된 것으로 보이는 각종 자료는 위 혐의사실과 객관적 관련성이 인정될 수 있다. 라) 그런데, 이 사건 AA회사 서버에 관한 상세목록에는 ‘휴직복직관리 기준.gul’, ‘국내출장기준.gul’, ‘외부규격관리기준.gul’이나 ‘회의실관리기준.gul’ 등의 제목을 가진 문서파일들도 기재되어 있어, 이 사건 AA회사 서버에는 위 혐의사실과 관련성이 없는 자료들도 다수 포함되어 있었던 것으로 보인다. 따라서, 이 사건 AA회사 영장에 기한 압수․수색 당시를 기준으로 이 사건 AA회사 서버에 위 범죄 혐의사실과 관련된 자료들만 저장되어 있다는 점이 명백하였다고 보기 어렵다. 마) 따라서 검찰로서는 이 사건 AA회사 서버에 저장된 전자정보 중 관련성 있는 전자정보만을 선별하는 절차를 거쳤어야 할 것이나, 그러한 절차가 이루어지지 않았고, 전자정보의 복제․탐색․출력 과정에 대한 변호인의 참여 기회가 보장되지도 않았다고 보는 것이 상당하다. 따라서, 이 사건 AA회사 영장에 기한 압수․수색은 영장주의 원칙을 본질적으로 침해하였을 뿐만 아니라 피압수자 측의 참여권을 보장한 취지를 실질적으로 침해하였다고 봄이 상당하고, 위 압수․수색 절차로 취득한 증거들의 증거능력을 배제하는 것이 헌법과 형사소송법이 형사소송에 관한 절차 조항을 마련하여 적법절차의 원칙과 실체적 진실 규명의 조화를 도모하고 이를 통하여 형사 사법 정의를 실현하려 한 취지에 반하는 결과를 초래하는 것으로 평가되는 예외적인 경우라고 보기도 어렵다. 마. 소결 이 사건 Z회사 서버 등 및 AA회사 서버에 대한 압수․수색은 위법하고, 위법한 압수․수색으로 취득한 증거들(별지2, 3 위법수집증거목록 ‘출처’ 란에 ‘Z회사․AA회사 서버 등’이라고 기재된 증거들과 같다)은 모두 증거능력이 없다. 또한, 검사가 제출한 증거들 중에서, 피고인들과 관련자들이 검찰로부터 1차적 증거를 제시받거나 그 증거의 내용을 기초로 하여 수사기관에서 한 진술을 기재한 증거들은 모두 위법한 절차에 의하여 수집된 증거인 별지2, 3 위법수집증거목록 ‘출처’ 란에 ‘Z회사․AA회사 서버 등’이라고 기재된 증거들을 수사기관에서 제시받고 작성되거나 진술한 것으로서 위법수집증거에 터 잡아 획득한 2차적 증거에 해당하는데, 검사가 제출한 증거만으로 당초의 적법절차를 위반하여 별지2, 3 위법수집증거목록 ‘출처’ 란에 ‘Z회사․AA회사 서버 등’이라고 기재된 증거들을 수집한 행위와 이에 터 잡아 위 2차적 증거수집 행위 사이에 인과관계가 희석 내지 단절되었다고 보기에 부족하고, 달리 기록상 위 판단을 뒤집을 만한 자료가 없다. 따라서 위 2차적 증거들 역시 모두 형사소송법 제308조의2에 의하여 유죄 인정의 증거로 사용할 수 없다. 2. 2018. 12. 13.자 HR 및 HS의 각 노트북에 대한 압수․수색으로 확보된 증거에 대하여 가. 변호인 주장의 요지 1) 압수․수색영장에 기재된 ‘압수 대상 및 방법의 제한’에 따르면 현장에서의 선별 압수와 복제본 취득이 우선되어야 하고, 압수․수색 영장에 기재된 원본 반출 사유에 해당하는 경우에만 원본을 반출할 수 있는데, 이러한 사정이 없음에도 HR 및 HS의 각 노트북의 원본이 반출되었다. 2) 압수․수색영장에 ‘저장매체 원본을 반출한 경우 복제본을 획득한 후 지체 없이 반환하되, 특별한 사정이 없는 한 원본 반출일로부터 10일을 넘겨서는 안 된다’는 제한사항이 기재되어 있음에도 수사기관은 HR의 노트북 원본을 반출하고 5개월이 지난 뒤에야 원본을 반환하였다. 3) 수사기관은 HR의 노트북과 관련하여 ‘Project AJS.pst’가 기재된 목록을 제공하였으나, 위 pst 파일을 구성하는 각 이메일 파일의 명세가 특정되어 있지는 아니하므로 전자정보 상세목록을 교부하였다고 볼 수 없다. 4) 압수․수색 영장에 기한 집행은 늦어도 2019. 1. 21.경에는 종료되었다고 봄이 타당하므로, 수사기관이 영장 집행 종료 후 물리 이미징을 대상으로 삭제된 전자정보의 복구를 진행한 것은 영장의 재집행에 해당한다. 5) 이 사건 영장에 기재된 범죄사실에 대하여 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 인적 관련성 및 객관적 관련성이 인정되지 않는다. 나. 관련 법리 1) 수사기관의 전자정보에 대한 압수․수색은 원칙적으로 영장 발부의 사유로 된 범죄 혐의사실과 관련된 부분만을 문서 출력물로 수집하거나 수사기관이 휴대한 저장매체에 해당 파일을 복제하는 방식으로 이루어져야 한다. 수사기관이 저장매체 자체를 직접 반출하거나 그 저장매체에 들어 있는 전자파일 전부를 하드카피나 이미징 등 형태(이하 ‘복제본’이라 한다)로 수사기관 사무실 등 외부에 반출하는 방식으로 압수․수색하는 것은 현장의 사정이나 전자정보의 대량성으로 인하여 관련 정보 획득에 긴 시간이 소요되거나 전문 인력에 의한 기술적 조치가 필요한 경우 등 범위를 정하여 출력 또는 복제하는 방법이 불가능하거나 압수의 목적을 달성하기에 현저히 곤란하다고 인정되는 때에 한하여 예외적으로 허용될 수 있을 뿐이다(대법원 2015. 7. 16.자 2011모1839 전원합의체 결정 등 참조). 압수․수색 과정에서 위와 같은 예외적인 사정이 존재하였다는 점에 대하여는 영장의 집행기관인 수사기관이 이를 구체적으로 증명하여야 하고, 이러한 증명이 이루어졌음을 전제로 전자정보가 담긴 저장매체 또는 하드카피․ 이미징 등 형태를 수사기관 사무실 등으로 옮겨 복제․탐색․출력을 통하여 압수․수색영장을 집행하는 경우에도 그 과정에서 피의자 등에게 참여의 기회를 보장하고 혐의사실과 무관한 전자정보의 임의적 복제 등을 막기 위한 적법한 조치를 하는 등 헌법상 영장주의 및 적법절차의 원칙을 준수하여야 한다. 만약 그러한 조치를 취하지 않았다면, 그럼에도 피의자 등에 대하여 절차 참여를 보장한 취지가 실질적으로 침해되지 않았다고 볼 수 있는 특별한 사정이 없는 이상, 압수․수색을 적법하다고 평가할 수 없다(대법원 2022. 7. 14.자 2019모2584 결정 참조). 2) 압수물 목록은 피압수자 등이 압수처분에 대한 준항고를 하는 등 권리행사절차를 밟는 가장 기초적인 자료가 되므로, 수사기관은 이러한 권리행사에 지장이 없도록 압수 직후 현장에서 압수물 목록을 바로 작성하여 교부해야 하는 것이 원칙이다. 이러한 압수물 목록 교부 취지에 비추어 볼 때, 압수된 정보의 상세목록에는 정보의 파일 명세가 특정되어 있어야 한다(대법원 2022. 1. 14.자 2021모1586 결정 등 참조). 수사기관이 압수․수색영장에 기재된 범죄 혐의사실과의 관련성에 대한 구분 없이 임의로 전체의 전자정보를 복제․출력하여 이를 보관하여 두고, 그와 같이 선별되지 않은 전자정보에 대해 구체적인 개별 파일 명세를 특정하여 상세목록을 작성하지 않고 ‘….zip’과 같이 그 내용을 파악할 수 없도록 되어 있는 포괄적인 압축파일만을 기재한 후 이를 전자정보 상세목록이라고 하면서 피압수자 등에게 교부함으로써 범죄 혐의사실과 관련성 없는 정보에 대한 삭제․폐기․반환 등의 조치도 취하지 아니하였다면, 이는 결국 수사기관이 압수․수색영장에 기재된 범죄 혐의사실과 관련된 정보 외에 범죄 혐의사실과 관련이 없어 압수의 대상이 아닌 정보까지 영장 없이 취득하는 것일 뿐만 아니라, 범죄혐의와 관련 있는 압수 정보에 대한 상세목록 작성․교부의무와 범죄혐의와 관련 없는 정보에 대한 삭제․폐기․반환의무를 사실상 형해화하는 결과가 되는 것이어서 영장주의와 적법절차의 원칙을 중대하게 위반한 것으로 봄이 상당하다(대법원 2022. 1. 14.자 2021모1586 결정 참조). 다. 인정 사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음과 같은 사실을 인정할 수 있다. 1) 서울중앙지방법원 판사는 2018. 12. 13.경 Z회사, 피고인 J, HM을 피의자로, 죄명을 주식회사의외부감사에관한법률위반으로 하고 집행장소를 CG 회계사무소 등으로 하는 압수․수색영장(영장번호 2018-34434-11)을 발부하였다(이하 ‘이 사건 CG 영장’이라고 한다). 이 사건 CG 영장의 별지 ‘압수 대상 및 방법의 제한’란에는 다음과 같이 기재되어 있다. 원칙: 저장매체의 소재지에서의 수색․검증 후 혐의사실과 관련된 전자정보만을 범위 2) 검찰은 2018. 12. 13. 및 2018. 12. 14. 이틀에 걸쳐 CG에 대한 압수․수색을 진행하면서, 그 소속 다른 직원들의 노트북 등에 대해서는 2018. 12. 14.경 현장 선별 후 선별 자료에 대한 복제본을 압수하였으나, HR, HS의 각 노트북(이하 각각 ‘이 사건 HR 노트북’, ‘이 사건 HS 노트북’이라고 한다)에 대해서는 2018. 12. 13.경 노트북 원본을 반출하여 압수하였다. 3) 검찰은 2018. 12. 26.경 내지 2018. 12. 28.경 이 사건 HR․HS 노트북에 저장된 전자정보에 대하여 저장매체 봉인해제, 파일 선별, 논리 이미징 등의 선별작업을 진행하였으나, 각 노트북 원본은 반환하지 않았고, 2019. 1. 3.경부터 같은 달 9.경까지 이 사건 HR․HS 각 노트북에 대한 물리 이미징 작업을 마쳤으나, 다음날인 2019. 1. 10.경 CG 측 변호인의 가환부 신청이 있었음에도, 각 노트북 원본을 반환하지 않았다. 4) 검찰은 2019. 1. 9.경부터 같은 달 21.경까지 이 사건 HR․HS 노트북 물리 이미징을 대상으로 삭제파일 복구 작업을 진행하였는데(이하 ‘1차 복구 작업’이라 한다), 2019. 1. 10.경 변호인으로부터 HR과 HS의 노트북 물리 이미징에 대한 선별 작업에는 참여하지 않겠다는 취지의 동의서에 서명을 받았다. 또한, 검찰은 2019. 1. 21.경 변호인으로부터 최종 선별 파일목록 확인 및 해쉬값을 확인하였다는 2019. 1. 21.자 이미지 등 참관확인서에 서명을 받고, 변호인에게 파일목록이 저장된 CD를 교부하였다. 5) 검찰은 2019. 3. 4. 대검 포렌식센터에 이 사건 HR 노트북의 물리 이미징에 대한 재분석을 의뢰하였고(이하 ‘2차 복구 작업’이라 한다), 같은 날 변호인으로부터 대검의 재분석 작업에는 참관하지 않을 것이나, 만약 재분석 결과값이 달라지는 부분이 있다면 이에 대하여만 참관하겠다는 내용의 2019. 3. 4.자 참관확인서에 서명을 받았다. 6) CG의 변호인은 2019. 3. 7. HR 노트북의 반환을 재차 요청하였으나, 수사기관은 ‘노트북 내 삭제 파일에 대한 정밀 복구 작업이 진행 중’이라는 이유로 반환을 거부하였다. 7) 검찰은 1차 복구 작업 이후인 2019. 1.경 이 사건 HS 노트북을 반환하였고, 이 사건 HR 노트북의 경우, 그 노트북 원본을 반출한 시점(2018. 12. 13.경)으로부터 5개월이 지난 2019. 5. 14.경에 이를 반환하였다. 라. 판단 위 인정 사실 및 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 아래와 같은 사정들을 종합하면, 이 사건 HR․HS의 각 노트북을 대상으로 한 검찰의 압수․수색 과정에 절차 위반이 있다고는 보기는 어렵고, 가사 다소의 절차위반행위가 있었더라도, 그 절차위반행위가 적법절차의 실질적인 내용을 침해하는 정도에 이르렀다고 보기는 어렵다. 따라서 변호인의 위 주장은 받아들이지 아니한다. 1) 이 사건 HR․HS의 각 노트북 원본 반출 사유가 있었는지 여부 가) 이 사건 CG 영장에 의하면, 검찰은 집행현장에서 전자정보 저장매체의 복제본 획득이 불가능하거나 현저히 곤란할 때(➀ 집행현장에서의 하드카피․이미징이 물리적․기술적으로 불가능하거나 극히 곤란한 경우, ➁ 하드카피․이미징에 의한 집행이 피압수자 등의 영업활동이나 사생활의 평온을 현저히 침해하는 경우, ➂ 그 밖에 위 각 호에 준하는 경우)에 한하여, 피압수자 등의 참여 하에 저장매체 원본을 봉인하여 저장매체의 소재지 이외의 장소로 반출할 수 있다. 나) 검사는 현장 선별 절차 중 이 사건 HR․HS 각 노트북에 대해서 원인을 알 수 없는 오류가 발생하여 복제본 획득 절차로 넘어갈 수밖에 없었고, 복제본 획득 절차에서도 원인을 알 수 없는 오류가 발생하여 원본을 반출할 수밖에 없었다고 주장한다. 다) ➀ HR은 이 법정에서 ‘이 사건 CG 영장에 기한 압수․수색 당시 CG 8층 회의실에서 수사관이 노트북에 있는 내용을 검색했던 기억이 난다’라고 진술하는 한편, ‘노트북에서 증거 관련된 것들만 수집해서 가져가야 된다고 변호인이 주장했던 것으로 기억이 나고, 이 사건 CG 영장에 기한 압수․수색 당시 노트북에 있는 데이터들을 복제하기 위해서는 회사 내부의 보안시스템을 해제해야 되는 문제가 있었던 것으로 기억이 나는데, 그게 잘 안 됐기 때문에 노트북을 반출해 가야 한다고 누군가 말했던 것으로 기억하고, PST 파일의 용량 자체가 상당히 커서 그걸로 무언가 말했던 것은 기억난다’라고 진술하였고, ➁ CG의 변호인이 이 사건 CG 영장에 기한 압수․수색과 관련하여 작성한 의견서(증거순번 3924)에도 ‘수사기관은 이미징을 계속 시도하나 HR과 HS의 노트북에서 에러가 반복된다고 하였다’라고 기재되어 있으며, ➂ 2019. 3. 7.자 수사보고(HR 노트북 환부 요청 관련 면담 결과)에도 ‘이 사건 HR 노트북의 디지털 파일 용량이 너무 컸다’라고 기재되어 있는바, 이 사건 CG 영장에 기한 압수․수색 당시 이 사건 HR․HS 각 노트북의 현장 선별 절차 중 원인을 알 수 없는 오류가 발생하였던 것은 사실로 보인다. 따라서 위 압수․수색 당시 유관정보만을 출력․복제하는 원칙적 압수 방법이 불가능하거나 압수 목적을 달성하기에 현저히 곤란하였다는 점이 인정되므로, 검찰이 전자정보 저장매체를 이 사건 CG 영장에서 정한 저장매체 소재지에서 하드카피․이미징 등 형태로 반출할 수 있는 경우에 해당하였을 것으로 보인다. 라) 또한, ➀ 검찰은 2018. 12. 13.경 HR과 HS의 동의를 받아 이 사건 HR․HS 각 노트북 원본을 반출한 점, ➁ 검찰은 같은 날 이 사건 CG 영장에 기한 압수․수색 절차에 참여한 변호인들에게도 ‘이미징을 계속 시도하나, HR과 HS의 노트북에서 에러가 반복된다. 반출 후 성능이 좋은 장비로 복사(이미징)를 시도하면 쉽게 이미징이 된다’라고 상황을 설명하고, 변호인들의 동의도 받은 점 등을 종합하면, 집행현장에서 저장 매체의 복제본 획득이 불가능하거나 현저히 곤란한 상황이었다는 점도 인정할 수 있으므로, 이 사건 HR․HS 각 노트북 원본 반출 당시 이 사건 CG 영장에서 정한 저장매체의 원본 반출이 허용되는 경우에 해당하였다고 봄이 상당하다. 따라서, 이 사건 HR․HS 각 노트북 원본 반출에 절차상 위법은 없었다고 판단된다. 2) 이 사건 HR․HS의 각 노트북 원본을 반환하지 않을 특별한 사정이 있었는지 여부 가) 이 사건 CG 영장에는 ‘저장매체 원본을 반출한 때에는 피압수자 등의 참여권을 보장한 가운데 원본을 개봉하여 복제본을 획득할 수 있고, 그 경우 원본은 지체 없이 반환하되, 특별한 사정이 없는 한 원본 반출일로부터 10일을 도과하여서는 아니된다’라는 취지로 기재되어 있다. 나) 검찰은 2018. 12. 13.경 이 사건 HR․HS 각 노트북을 반출한 이후 같은 해 12. 26.경 내지 12. 28.경까지 서울중앙지방검찰청 포렌식 사무실에서 노트북 저장 데이터에 대한 선별 및 논리 이미징 절차를 진행하였는데, 이 무렵 원본 반출 이후 10일이 도과하였음에도 원본을 반환하지 않은 것은 검찰이 2018. 12. 13.경 31통의 압수․수색영장을 발부받아 CG 및 Z회사, AA회사 등에 대한 대대적인 압수․수색절차를 진행하여 인력과 장비가 부족하였기 때문으로 보인다. 다) 그런데, 검찰은 이 사건 HR 노트북에 저장된 데이터 선별 과정에서 S회사과 X회사의 합병이 진행된 시기의 자료 중 일부 자료만이 남아있는 사실을 확인하고, CG 내부에서 자료 삭제 지시가 있었음을 보여주는 이메일(증거순번 2976) 등을 확보하여 이 사건 노트북에서 삭제된 자료를 복원할 필요가 있다고 판단하였고, 이를 위해 이 사건 HR․HS 각 노트북을 서울중앙지방검찰청 포렌식 팀으로 인계하여 물리 이미징 작업을 진행하였으며, 그 과정에서 변호인으로부터 해쉬값을 확인받고, 2019. 1. 10.경 이후의 포렌식 절차에 참여하지 않겠다는 동의서도 받았던 것으로 보인다. 라) 위와 같은 1차 복구 작업의 결과 2019. 1. 21.경 이 사건 HR 노트북에서 2015. 5.경 합병비율 검토보고서 용역 수행 과정에서 작성된 자료들이 확인되었고, HR도 2019. 2. 21.경 검찰에서 ‘이메일을 삭제하라는 지시를 받았다’라고 진술한바 검찰은 삭제된 자료들을 복구하기 위하여 대검찰청 포렌식팀에서 2차 복구 작업을 진행하였던 것으로 보인다. 마) 그런데, 검찰이 복제본을 획득하는 경우 복제본만으로도 삭제된 파일의 복구가 가능하고, 검찰은 실제로 1, 2차 복구작업을 모두 노트북 원본이 아니라 복제본을 대상으로 진행하였을 뿐만 아니라, 검찰이 2019. 1. 9.경 획득한 복제본은 원본 저장매체와의 동일성이 증명될 수 있기 때문에, 가사 노트북 원본 반환 이후 피압수자 등이 원본에 저장된 전자정보를 삭제하는 경우에도 복제본에 저장된 전자정보를 증거로 사용하는 데 아무런 문제가 없으므로 증거인멸의 우려도 없을 것으로 보이기는 한다. 바) 그러나, ➀ 수사기관은 이 사건 HR․HS 각 노트북에 대한 1차 복구 작업 종료 후인 2019. 1.경 이 사건 HS의 노트북 원본을 반환하였으므로, 1차 복구 작업 결과 삭제된 파일이 발견된 이 사건 HR 노트북에 대해서만 추가 정밀 복구 작업을 위하여 이 사건 HR 노트북을 반환하지 않았을 뿐, 수사기관이 다른 의도를 가지고 있었던 것은 아니었던 것으로 보이는 점, ➁ 이 사건 CG 영장 집행과정에서 증거가 될 만한 전자정보가 삭제된 정황이 발견되어 검찰로서는 삭제된 전자정보를 복구할 필요성이 있었던 것으로 보이는 점, ➂ 이 사건 HR․HS 각 노트북 압수 당시 피압수자의 변호인도 원본 반출에 동의하였고, 그 후 이루어진 선별절차 등에서 변호인의 참여 기회가 보장되었던 점, ➃ 2019. 3. 7.경 HR과 그 변호인이 압수물 환부 요청을 하였을 당시, 검찰은 추가 삭제 정황이 확인되어 정밀 복구 작업이 진행 중임을 설명하고, HR과 그 변호인도 이에 수긍하였던 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 이 사건 HR․HS 각 노트북을 10일 내로 반환하지 않은 것에 다소의 위법이 있다 하더라도 그 절차 위반행위가 적법절차 원칙의 실질적인 내용을 침해하는 정도로 중하다고 보기는 어렵다. 3) PST 파일을 구성하는 각 이메일의 명세가 특정되지 않은 것이 위법한지 여부 가) PST는 Personal Storage Table의 약자로서, 마이크로소프트의 Outlook 프로그램의 경우, 전자 메일(받은 편지함 메일, 보낸 편지함, 정크 메일), 임시 보관함, 삭제된 항목, 작업, 메모, 일정 이벤트, 업무 일지 등과 같은 데이터가 PST 파일 형식으로 로컬 PC에 백업(저장)되므로, PST 파일은 다수의 전자 메일 및 그 첨부 파일 등으로 구성되어 있다. 검찰은 2018. 12. 28.경 이 사건 HR 노트북에서 추출한 전자정보의 파일 명세가 특정된 전자정보 상세목록을 CD에 담아 CG의 변호인에게 제공하였는데, 위 전자정보 상세목록 순번 129번 및 131번에는 ‘Project AJS.pst’라는 파일 이름만 기재되어 있을 뿐 이를 구성하는 개개 이메일 및 그 첨부파일에 관한 명세는 특정되어 있지 않다. 그런데, ‘Project AJS.pst’의 경우 그 크기가 약 945MB에 달할 뿐만 아니라, 그 안에는 432개의 이메일이 저장되어 있는데, 검찰이 위 전자정보 상세목록을 교부한 2018. 12. 28.경부터 2019. 5. 14.경까지 이 사건 HR 노트북은 원본 반출 이후 반환되지 않은 상태였기 때문에 피압수자는 압수처분에 대한 준항고를 하는 등 권리행사절차를 밟기 곤란하였을 것으로 보인다. 나) 이 사건 HR 노트북에 대한 1차 복구작업 당시 ‘Project AJS.pst’ 파일에 대한 복구작업 결과 294개의 이메일이 복구되었고, 검찰은 2019. 1. 21.경 변호인에게 그 이메일 상세목록을 제공하였으며, 그 상세목록에는 위 ‘Project AJS.pst’에 포함된 288개의 이메일이 기재되어 있었으나, 이 사건 HR 노트북 원본이 반환되지 않은 상태였으므로, 이와 같은 사정만으로 피압수자는 압수처분에 대한 준항고를 하는 등 권리행사절차를 밟는 데 아무런 장애가 없었을 것으로 보기는 어려운 면이 있다. 다) 그러나, ➀ 상세목록이 교부되지 않은 ‘Project AJS.pst’ 파일은 압수․수색 절차에서 자동으로 생성되는 파일명으로 보여, 수사기관이 압수처분에 대한 준항고 등 피압수자의 권리행사를 방해하려는 의도가 있었던 것은 아닌 것으로 보이는 점, ➁ 위 파일의 제목에 의하더라도 이 사건 합병 업무에 관한 이메일과 그 첨부자료라는 것을 쉽게 짐작할 수 있는 점, ➂ 위 파일 중 복구 가능한 대부분의 이메일이 1차 복구 작업 결과 복구되어 그 이메일 상세목록이 변호인에게 교부된 것으로 보이는 점, ➃ 이 사건 CG 영장에 기한 압수․수색 당시에는 PST 파일의 압수․수색 방법과 절차에 관한 명확한 기준도 없었던 점 등을 종합하면, 가사 검찰의 위 전자정보 상세목록 교부행위가 절차 위반행위에 해당한다고 하더라도, 적법절차의 실질적 내용을 침해하는 정도에 이르지는 아니하였다고 봄이 상당하므로, 위와 같은 수사기관의 절차 위반행위로 취득한 증거들의 증거능력을 배제할 것은 아니다. ⑴ 변호인은 검찰이 2018. 12. 28.경 HR 노트북에 대하여 교부한 전자정보 상세목록에서 확인되는 2개의 Project AJS.PST 파일의 수정 시각(modification time)은 각 ‘2018. 12. 28. 17:28:16’, ‘2018. 12. 28. 17:27:55’로, 이는 노트북 원본이 압수된 2018. 12. 13. 이후 선별 절차에서 쓰기방지 조치 등을 하지 않아 파일이 수정된 경우에 해당하여 노트북 원본에 저장된 Project AJS.PST 파일과의 동일성 및 무결성이 인정될 수 없다는 취지로 주장하기도 하나, 위 전자정보 상세목록은 2018. 12. 26. 10:00경부터 2018. 12. 28. 18:42경까지 진행된 이 사건 HR 노트북에 대한 저장매체 봉인해제, 파일 선별, 논리 이미징 등 증거 파일확보 과정 이후에 교부된 것이고, HR의 변호인은 증거 파일확보 과정에 참여하면서 이 사건 HR 노트북의 해쉬값을 확인하여 무결성과 동일성을 확인한 것으로 보이는바, 변호인의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑵ 변호인은 대법원 2022. 1. 14. 선고 2021모1586 결정의 취지가 이 사건에도 적용되어야 한다고 주장하나, 위 대법원 판례 사안은 수사기관이 압수․수색영장에 기재된 범죄 혐의사실과의 관련성에 대한 구분 없이 임의로 전체의 전자정보를 복제․출력하여 이를 보관하여 두고, 그와 같이 선별되지 않은 전자정보에 대해 구체적인 개별 파일 명세를 특정하여 상세목록을 작성하지 않고 ‘….zip’과 같이 그 내용을 파악할 수 없도록 되어 있는 포괄적인 압축파일만을 기재한 후 이를 전자정보 상세목록이라고 하면서 피압수자 등에게 교부함으로써 범죄 혐의사실과 관련성 없는 정보에 대한 삭제․폐기․반환 등의 조치도 취하지 아니한 사안인 반면에, 이 사건에 있어서 PST 파일은 1개의 독립된 파일이고 전자정보에 대한 압수목록을 교부할 때에도 1개의 전자정보로 취급되고 있어서 PST 파일 자체를 압수할 때에는 그 파일명을 목록에 기재하여 교부하면 그것으로 상세목록 교부 절차는 종료되는 것으로 실무상 취급되는 것으로 위 대법원 판례 사안과 다르므로, 변호인의 위 주장은 받아들이지 않는다. 4) 2018. 12. 13.자 압수․수색영장이 반복 집행되어 영장의 재집행에 해당하는지 여부 압수․수색은 해당 혐의사실과 관련된 유관증거를 선별하여 출력하거나 다른 저장매체에 저장하는 등 필요한 절차를 마치면 종료하는 것이므로, 압수․수색영장에 기하여 집행 대상인 전자정보의 선별, 출력 혹은 저장이 이루어지고 압수목록 및 전자정보확인서까지 교부된 경우에는 원칙적으로 그 시점에 압수․수색이 종료된 것으로 볼 수 있다(대법원 2023. 10. 18. 선고 2023도8752 판결 참조). 그러나 수사기관은 이 사건 HR 노트북에 저장된 데이터 선별 과정에서 S회사과 T회사의 합병이 진행된 시기의 자료 중 일부 자료만이 남아있는 사실 및 CG 내부에서 자료 삭제 지시가 있었음을 보여주는 이메일(증거순번 2976) 등을 확인하고 이 사건 HR 노트북에서 삭제된 자료를 복원하려고 하였고, 삭제된 자료를 복원할 필요성도 있었다고 판단되므로, 이 사건 HR 노트북 원본을 반출하여 선별 압수 후 1․2차 복구 작업을 진행한 검찰의 행위는 2018. 12. 13.경 착수한 이 사건 CG 영장의 집행이 계속된 것으로 봄이 상당하고, 이미 집행이 종료된 압수․수색영장의 재집행이라고 보기는 어렵다. 5) 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I와의 관련성이 인정되는지 여부 법원 또는 수사기관이 압수․수색영장의 범죄사실과 관련된 대상물을 적법하게 압수하면 그 물건의 점유권이 법원 또는 수사기관에 속하게 되므로, 통신비밀보호법 제12조와 같은 법률상의 제한이 없는 이상 그 압수물을 별건 범죄사실의 증거로 사용하는 것에는 제한이 없다고 보아야 하는바, 이 사건 HR 노트북에 저장된 전자정보가 이 사건 CG 영장에 기재된 혐의사실과 관련성이 있다고 판단되어 적법하게 압수되었다면, 그 증거들이 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I의 이 사건 공소사실에 대한 유죄의 증거로 사용될 수도 있고, 이는 이 사건 CG 영장에 기재된 피의자 및 혐의사실이 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I에 대한 이 사건 공소사실과 관련성이 있는지 여부와는 무관하다. 3. 피고인 C의 휴대전화에서 추출된 문자메시지의 증거능력에 대하여 가. 변호인 주장의 요지 1) 검찰은 피고인 C의 휴대전화에서 전자정보인 문자메시지를 압수하는 과정에서 범죄혐의와 관련 있는 전자정보와 관련 없는 전자정보를 구분하여 범죄혐의와 관련 있는 전자정보만을 압수하기 위한 선별 절차를 거치지 않고, 범죄혐의와 무관한 전자정보까지 포함하여 휴대전화에 저장된 전자정보 일체를 포괄압수하였다. 2) 검찰은 압수과정에서 피압수자에게 전자정보 상세목록을 교부하지 않았고, 압수절차 완료 후에도 범죄혐의와 관련 없는 전자정보를 삭제․폐기․반환하지 않고 그대로 보관하고 있었다. 3) 이 사건 수사과정에서 검사는 삭제․폐기․반환되었어야 할 전자정보까지 포함하여 전체 전자정보를 국정농단 사건 수사팀으로부터 적법한 근거 없이 전달받았다. 나. 관련 법리 1) 수사기관은 압수의 목적물이 전자정보가 저장된 저장매체인 경우에는 압수․수색영장 발부의 사유로 된 범죄 혐의사실과 관련 있는 정보의 범위를 정하여 출력하거나 복제하여 이를 제출받아야 하고, 이러한 과정에서 혐의사실과 무관한 전자정보의 임의적인 복제 등을 막기 위한 적절한 조치를 취하는 등 영장주의 원칙과 적법절차를 준수하여야 한다. 따라서 저장매체의 소재지에서 압수․수색이 이루어지는 경우는 물론 예외적으로 저장매체에 들어 있는 전자파일 전부를 하드카피나 이미징(imaging) 등의 형태(이하 ‘복제본’이라 한다)로 수사기관 사무실 등으로 반출한 경우에도 반출한 저장매체 또는 복제본에서 혐의사실 관련성에 대한 구분 없이 임의로 저장된 전자정보를 문서로 출력하거나 파일로 복제하는 행위는 원칙적으로 영장주의 원칙에 반하는 위법한 압수가 된다(대법원 2017. 9. 21. 선고 2015도12400 판결, 대법원 2017. 11. 14. 선고 2017도3449 판결 등 참조). 2) 압수물 목록은 피압수자 등이 압수처분에 대한 준항고를 하는 등 권리행사절차를 밟는 가장 기초적인 자료가 되므로, 수사기관은 이러한 권리행사에 지장이 없도록 압수 직후 현장에서 압수물 목록을 바로 작성하여 교부해야 하는 것이 원칙이다. 이러한 압수물 목록 교부 취지에 비추어 볼 때, 압수된 정보의 상세목록에는 정보의 파일 명세가 특정되어 있어야 한다(대법원 2022. 1. 14.자 2021모1586 결정 등 참조). 수사기관이 압수․수색영장에 기재된 범죄 혐의사실과의 관련성에 대한 구분 없이 임의로 전체의 전자정보를 복제․출력하여 이를 보관하여 두고, 그와 같이 선별되지 않은 전자정보에 대해 구체적인 개별 파일 명세를 특정하여 상세목록을 작성하지 않고 ‘….zip’과 같이 그 내용을 파악할 수 없도록 되어 있는 포괄적인 압축파일만을 기재한 후 이를 전자정보 상세목록이라고 하면서 피압수자 등에게 교부함으로써 범죄 혐의사실과 관련성 없는 정보에 대한 삭제․폐기․반환 등의 조치도 취하지 아니하였다면, 이는 결국 수사기관이 압수․수색영장에 기재된 범죄 혐의사실과 관련된 정보 외에 범죄 혐의사실과 관련이 없어 압수의 대상이 아닌 정보까지 영장 없이 취득하는 것일 뿐만 아니라, 범죄혐의와 관련 있는 압수 정보에 대한 상세목록 작성․교부의무와 범죄혐의와 관련 없는 정보에 대한 삭제․폐기․반환의무를 사실상 형해화하는 결과가 되는 것이어서 영장주의와 적법절차의 원칙을 중대하게 위반한 것으로 봄이 상당하다(위 대법원 2021모1586 결정 참조). 다. 인정 사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음과 같은 사실이 인정된다. 1) 검찰은 2016. 11. 7.경 GB의 특정범죄가중처벌등에관한법률위반(알선수재) 혐의사실을 수사하는 과정에서 서울중앙지방법원 판사로부터 피고인 C의 신체 및 차량에 대한 압수․수색영장(영장번호 2016-28412-9, 이하 ‘이 사건 신체․차량용 영장’이라고 한다), P회사 및 O그룹 사무실에 대한 압수․수색영장(영장번호 2016-28412, 이하 ‘이 사건 사무실용 영장’이라고 한다), 피고인 C의 주거지에 대한 압수․수색영장(2016-28412-3, 이하 ‘이 사건 주거용 영장’이라 한다)을 각 발부받았다. 2) 검찰은 2016. 11. 8. 06:40경 서울 서초구 HT에 있는 O그룹 본사 사옥에서 P회사의 법무실 소속 변호사에게 압수․수색영장을 제시한 다음, 그 변호사와 함께 사옥 40층에 위치한 AH실에 올라가 피고인 C에게 압수․수색영장을 제시하고 압수․수색의 취지를 설명한 후에 집행을 시작하여, 피고인 C의 사무실에서 피고인 C가 사용하는 휴대전화(이하 ‘이 사건 휴대전화’라고 한다), 태블릿PC 등을 압수하였다. 검찰은 위 압수 당시 이 사건 신체 및 차량용 영장에 근거하여 위 압수절차를 진행하였다. 3) 검찰은 피고인 C에게 ‘휴대폰(SM,-G150NK) 1대’, ‘태블릿PC(SM-P900)’ 등이 기재된 압수목록을 교부하였고, 피고인 C는 위 휴대전화를 제출하였다는 취지의 정보저장 매체 등 제출확인서에 서명하고, 향후 위 휴대전화의 이미징, 전자정보의 탐색, 복제, 또는 출력 등 증거 확보 과정에 참관하지 않겠다는 취지로 이미징 등 참관 여부 확인서에 서명하였다. 4) 검찰은 2016. 11. 9.경 디지털포렌식 담당 지원팀에 위 휴대전화 및 태블릿PC에 대하여 모바일포렌식을 요청하였고, 위와 같은 모바일포렌식 요청을 받은 지원팀은 2016. 11. 11. 검사에게 ‘2016요청17265에 대한 결과 회보(증거분석)’ 문건(이하 ‘이 사건 모바일포렌식 결과 회보서’이라 한다)을 전송하는 방법으로 모바일포렌식 결과를 보고하였다. 위 모바일포렌식 결과 회보서의 ‘기안요지’ 중 ‘요청사항’ 란은 공란으로 되어 있고, ‘결과요약’ 란에는 ‘태블릿에 포함된 메모리카드에는 영화 자료만 존재하여 별도 파일추출은 하지 않음, 이미징 및 추출파일 업로드 완료’라고 기재되어 있다. 라. 판단 위 인정 사실 및 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실이나 사정 등을 위 관련 법리에 비추어 살펴보면, 이 사건 휴대전화를 대상으로 한 수사기관의 압수․수색 과정에는 다음과 같은 적법절차 위반, 즉 ➀ 전자정보에 대한 선별절차를 거치지 아니하였고, ➁ 전자정보 상세목록을 교부하지 아니하였으며, ➂ 범죄혐의와 관련성 없는 정보의 삭제․폐기의무를 이행하지 아니한 위법이 있고, 이는 결국 수사기관이 압수․수색영장에 기재된 범죄 혐의사실과 관련된 정보 외에 범죄 혐의사실과 관련이 없어 압수의 대상이 아닌 정보까지 영장 없이 취득하는 것일 뿐만 아니라, 범죄혐의와 관련 있는 압수 정보에 대한 상세목록 작성․교부의무와 범죄혐의와 관련 없는 정보에 대한 삭제․폐기․반환의무를 사실상 형해화하는 결과가 되는 것이어서 영장주의와 적법절차의 원칙을 중대하게 위반한 것으로 봄이 상당하다. 1) 이 사건 휴대전화에 저장된 전자정보에 대한 선별절차를 거쳤는지 여부 가) 이 사건 신체․차량용 영장은 피고인 C 등의 이메일, 메신저, 통화내용 녹취 파일의 압수를 불허하고 있으나, ‘압수할 물건’란의 별도의 항목에는 ‘본건 범죄와 관련된 자료가 저장된 휴대전화’ 및 ‘피고인 C가 소지 또는 사용하고 있는 휴대전화’의 압수를 허용하고 있는바, 이 사건 휴대전화는 이 사건 신체․차량용 영장에 의하여 압수할 수 있는 증거에 해당한다. 나) 그런데, 압수의 목적물인 전자정보가 대용량 저장매체에 무관정보들과 혼재되어 저장되어 있는 경우에 수사기관은 일정한 범위를 정해 탐색하는 등으로 유관정보를 선별하는 과정을 거쳐야 하고, 이 사건 신체․차량용 영장의 ‘압수 대상 및 방법의 제한’ 란에는 ‘압수할 물건 중 컴퓨터, 하드디스크, USB, 휴대전화, 태블릿PC 등 저장매체 부분은 저장된 범죄혐의 관련 전자정보로 압수대상을 제한한다’라는 취지가 기재되어 있으므로, 수사기관은 이 사건 휴대전화에 저장된 전자정보를 탐색․복제하는 과정에서 이 사건 신체․차량용 영장에 기재된 혐의사실과 관련된 전자정보만을 압수하였어야 한다. 다) 그러나, 이 사건 공판 과정에서 검사가 피고인들의 변호인들에게 제공한 “C_2016-17265-1_SM-G150NK-ALL.xls” 파일에는 가족 사이의 순수한 사적․일상적 안부에 관한 문자메시지나 대량발송된 경․조사 공지 및 광고 메시지 등이 포함되어 있고, 피고인 C의 휴대전화 전자정보 중 문자메시지는 약 14,000개에 이르는데, 그 중 상당수가 이 사건 신체․차량용 영장 기재 혐의사실과는 무관한 문자메시지인 것으로 보인다. 라) 또한, ➀ 위 파일은 ‘필터옵션, 해시값 확인, 멀티미디어/문서, 사진, 다운로드 로그, 설치앱 목록, SiM카드 정보, 폰정보, 와이파이 AP, 네트워크 접속로그, External DB, 전원상태, 일정, 연락처, 구글 퀵서치박스-연락처, 통화내역, Gmail, Google 드라이브 계정, MY회사톡-친구목록, MY회사톡-메시지, MY회사톡-채팅방 목록, 인터넷-북마크, 인터넷-웹히스토리’ 등 30여개의 탭으로 구성된 점, ➁ 이 사건 모바일포렌식 결과 회보서에는 ‘이미징 및 추출파일 업로드 완료’라고만 기재되어 있고 ‘요청사항’ 란이 공란으로 되어있는데, 디지털포렌식 담당 지원팀에 모바일포렌식을 요청할 당시 무관정보를 선별하여 포렌식에서 제외하라는 취지의 요청을 하였더라면 그러한 취지가 ‘요청사항’ 란에 기재되었을 것으로 보이는 점, ➂ 위 파일의 ‘필터옵션’ 탭 부분 중 ‘FindKeyword’ 및 ‘Detail Filters’ 항목이 모두 공란으로 되어있는데, 통상 키워드 등의 필터를 사용하여 선별 절차를 진행하였다면 위 각 항목에 해당 내용이 기재될 것으로 보이는 점 등의 사정에 비추어 보면 이 사건 휴대전화에 저장된 모든 종류의 전자정보 일체가 수사기관에 의해 압수된 것으로 보인다. 마) 검사는 이 사건 휴대전화 압수 당시 피고인 C로부터 이 사건 휴대전화와 태블릿을 압수한 후 태블릿에 저장되어 있던 영화, 드라마 등 동영상 파일들을 압수 대상에서 제외하는 선별 절차를 거쳤다고 주장하나, 이 사건 모바일포렌식 결과 회보서에는 ‘태블릿에 포함된 메모리카드에는 영화 자료만 존재하여 별도 파일추출은 하지 않았다’라고 기재되어 있어 이 사건 휴대전화와 별개의 저장매체인 태블릿PC에 대한 선별 절차를 거쳤다는 것이고, 이 사건 휴대전화에 대한 선별 절차를 거쳤다는 기재가 없으므로, 위와 같은 절차만으로 이 사건 휴대전화에 대한 선별 절차가 있었다고 볼 수는 없다. 바) 또한 검사는 이 사건 휴대전화가 업무용 휴대전화였고, 휴대전화 사용 기간이 피고인 C가 대관업무를 하던 시기였으므로, 이 사건 휴대전화에 저장된 모든 문자메시지가 이 사건 신체․차량용 영장의 범죄 혐의사실과 관련성이 있다고 주장하기도 하나, ➀ 검사의 주장 자체에 의하더라도 이 사건 휴대전화에 저장된 전자정보가 범죄 혐의사실과 관련성이 있는지 선별 절차를 진행한 후 이 사건 휴대전화에 저장된 일체의 문자메시지를 압수한 것은 아닌 것으로 보이는 점, ➁ 검사의 주장은 피고인 C의 업무성격 등을 고려할 때 휴대전화의 모든 전자정보가 범죄혐의와 관련성이 있다고 이미 결론을 내렸기 때문에 개별 전자정보의 구체적 내용은 살펴볼 필요가 없다는 것과 다를 바 없는 점 등을 종합하여 보면, 검사의 위 주장은 이유 없다. 2) 전자정보 상세목록을 교부하였는지 여부 가) 이 사건 신체․차량용 영장의 ‘압수 대상 및 방법 제한’에는 ‘전자정보의 탐색․ 복제․출력 완료 후 지체 없이 압수 대상 전자정보의 상세목록을 교부할 것’이라고 기재되어 있으나, 검사는 피고인 C에게 전자정보 상세목록이 교부되었다는 점을 인정할 만한 아무런 객관적인 자료를 제출하지 못하였고, 이에 따라 피고인 C 및 그 변호인은 이 사건 휴대전화 압수 절차에서 선별 절차가 없었다는 점을 확인하지 못하였던 것으로 보인다. 나) 검사는 휴대전화가 압수된 경우 전자정보 상세목록은 1개의 엑셀 파일로 제공되는데, 문자메시지의 경우 개별 문자메시지별로 파일명이 기재되는 것이 아니라, ‘DBFile’ 시트에 ‘mmssms.db’라는 이름의 파일로만 기재되므로 피고인 C가 이러한 파일명을 확인하였다 하더라도 권리보호의 측면에서 큰 차이가 없었을 것이라고 주장하나, ➀ 전자정보 상세목록은 준항고 등 피압수자의 권리보호절차에서 가장 기초적인 자료가 될 수 있는 정도로 작성되어야 하므로, 압수된 전자정보의 내역을 구체적으로 특정해야 하는 점, ➁ 이 사건 휴대전화 압수 당시에 이 사건 공판과정에서 검사가 피고인들의 변호인들에게 제공한 “C_2016-17265-1_SM-G150NK-ALL.xls” 파일명이라도 제공되었더라면, 피고인 C 및 그 변호인은 이 사건 휴대전화 압수절차에서 선별절차가 있었는지 의문을 가질 수 있었을 것으로 보이는 점, ➂ 압수된 전자정보의 내역을 구체적으로 특정하는 것이 기술적으로 불가능하거나 어려운 것은 아니라고 보이는 점 등의 사정에 비추어 보면, 피고인 C에게 전자정보 상세목록이 제공되지 않은 것은 피고인 C의 권리보호를 위한 적법절차의 실질적인 내용을 침해할 정도에 이르렀다고 봄이 상당하다. 3) 범죄혐의와 관련성 없는 정보의 삭제․폐기의무 이행여부 가) 이 사건 신체․차량용 영장의 ‘압수 대상 및 방법의 제한’ 부분에는 ‘혐의사실과 관련된 전자정보의 탐색․복제․출력이 완료된 후에는 지체 없이 피압수자 등에게 압수 대상 전자정보의 상세목록을 교부하여야 하고, 그 목록에서 제외된 전자정보는 삭제․폐기 또는 반환하고 그 취지를 통지하여야 한다’라고 기재되어 있다. 나) 그런데, 검찰은 이 사건 휴대전화에 저장되어 있던 전자정보를 대검찰청 D-NET 서버에 저장하는 방법으로 보관하여왔고, 이를 로컬 PC에 엑셀 파일 형태로 저장한 후 이 사건 공판과정에서 증거로 제출한 것으로 보이는바, 검찰은 이 사건 신체․차량용 영장에 기재된 혐의사실과 무관한 전자정보를 삭제․폐기 또는 반환하지도 않은 것으로 보인다. 마. 소결 이 사건 휴대전화에 대한 압수․수색은 위법하고, 위법한 압수․수색으로 취득한 증거들(별지2 위법수집증거목록 ‘출처’란에 ‘C 문자메시지’라고 기재된 증거들과 같다)은 모두 증거능력이 없다. 또한 검사가 제출한 증거들 중에서, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 F, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I, 피고인 J, 피고인 K과 관련자들이 수사기관으로부터 1차적 증거를 제시받거나 그 증거의 내용을 기초로 하여 수사기관에서 한 진술을 기재한 증거들은 모두 위법한 절차에 의하여 수집된 증거인 별지2 위법수집 증거목록 ‘출처’란에 ‘C 문자메시지’라고 기재된 증거들을 검찰에서 제시받고 작성되거나 진술한 것으로서 위법수집증거에 터 잡아 획득한 2차적 증거에 해당하는데, 검사가 제출한 증거만으로 당초의 적법절차 위반하여 위 증거들을 수집한 행위와 이에 터 잡아 위 2차적 증거수집 행위 사이에 인과관계가 희석 내지 단절되었다고 보기에 부족하고, 달리 기록상 위 판단을 뒤집을 만한 자료가 없다. 따라서 위 2차적 증거들 역시 모두 형사소송법 제308조의2에 의하여 유죄 인정의 증거로 사용할 수 없다. 4. CS 자산운용 HU 전화 진술 녹음파일 및 그 녹취서 가. 변호인 주장의 요지 수사기관이 CS 자산운용 이사 HU을 조사하는 과정에서 검사의 질문과 그에 대한 참고인의 진술을 녹음한 파일과 그 녹음파일에 대한 녹취서에 해당하는 증거는 공소사실을 증명하는 독립적인 증거가 될 수 없다. 나. 관련 법리 2007. 6. 1. 법률 제8496호로 개정된 형사소송법은 제221조 제1항에서 수사기관은 피의자 아닌 자(이하 ‘참고인’이라 한다)의 동의를 얻어 그의 진술을 영상녹화할 수 있는 절차를 신설하면서도, 제312조 제4항에서 위 영상녹화물과 별도로 검사 또는 사법경찰관이 참고인의 진술을 기재한 조서가 작성됨을 전제로 하여 영상녹화물로 그 진술조서의 실질적 진정성립을 증명할 수 있도록 규정하는 한편, 증거로 할 수 없는 서류나 진술이라도 공판준비 또는 공판기일에서 피고인 또는 참고인 진술의 증명력을 다투기 위한 증거로 사용될 수 있도록 정한 제318조의2 제1항과 별도로 제318조의2 제2항을 두어 참고인의 진술을 내용으로 하는 영상녹화물은 공판준비 또는 공판기일에 참고인이 진술함에 있어서 기억이 명백하지 아니한 사항에 관하여 기억을 환기시켜야 할 필요가 있다고 인정되는 때에 한하여 참고인에게 재생하여 시청하게 할 수 있다고 규정함으로써, 참고인의 진술에 대한 영상녹화물이 증거로 사용될 수 있는 경우를 제한하고 있다. 이와 같이 2007. 6. 1. 법률 제8496호로 개정되기 전의 형사소송법에는 없던 수사기관에 의한 참고인 진술의 영상녹화를 새로 정하면서 그 용도를 참고인에 대한 진술조서의 실질적 진정성립을 증명하거나 참고인의 기억을 환기시키기 위한 것으로 한정하고 있는 현행 형사소송법의 규정 내용을 보면, 수사기관이 참고인을 조사하는 과정에서 형사소송법 제221조 제1항에 따라 작성한 영상녹화물은, 다른 법률에서 달리 규정하고 있는 등의 특별한 사정이 없는 한, 공소사실을 직접 증명할 수 있는 독립적인 증거로 사용될 수는 없다고 해석함이 타당하다(대법원 2014. 7. 10. 선고 2012도5041 판결 참조). 다. 판단 ‘2022. 5. 22.자 전화통화 녹음 CD 2개’(증거순번 14190)는 검사가 참고인인 HU을 조사하는 과정에서 진술조서를 작성하지 않고 검사의 질문과 그에 대한 참고인의 진술을 녹음한 파일이 저장된 CD이고, ‘2020. 6. 11.자 녹취서 작성 보고 * 첨부 : 참고인 HU의 전화통화 조사내용 녹취서 2부’(증거순번 14191)는 위 녹음파일에 대한 녹취서를 첨부한다는 내용의 수사보고이며, ‘2020. 5. 26. HU 통화 녹취서_1, 2’(증거순번 14191-1, 2)는 위 녹음파일의 내용을 그대로 녹취한 것인데, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 F, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I, 피고인 J, 피고인 K의 변호인들은 위 각 증거들에 대하여 증거 부동의 의견을 밝혔다가, 위 각 증거가 공소사실을 증명하는 독립적인 증거가 되지 못한다는 취지의 주장은 유지하되, 위 녹음파일에 위 HU이 진술한 대로 녹음되었다는 취지에서 번의하여 증거동의를 하였다. 그런데 앞서 본 법리는 수사기관이 참고인 등을 조사하는 과정에서 작성한 진술녹음물의 경우에도 마찬가지라고 봄이 타당한바, ‘2022. 5. 22.자 전화통화 녹음 CD 2개’(증거순번 14190)는 공소사실을 증명하는 독립적인 증거가 되지 못하므로 그 증거능력을 인정할 수 없다. 또한, ‘2020. 6. 11.자 녹취서 작성 보고 * 첨부 : 참고인 HU의 전화통화 조사내용 녹취서 2부’(증거순번 14191) 및 ‘2020. 5. 26. HU 통화 녹취서_1, 2’(증거 순번 14191-1, 2)는 공소사실을 증명하는 독립적인 증거로 사용할 수 없는 위 녹음파일의 내용을 그대로 녹취한 것이므로 역시 증거로 사용할 수 없다고 봄이 타당하다. 라. 소결 따라서 CS 자산운용 HU 전화 진술 녹음파일(증거순번 14190) 및 그 녹취서(증거순번 14191, 14191-1, 14191-2)는 유죄 인정의 증거로 사용할 수 없다. 5. 재전문진술 기재 증거 관련 가. 관련 법리 형사소송법은 전문진술에 대하여 제316조에서 실질상 단순한 전문의 형태를 취하는 경우에 한하여 예외적으로 그 증거능력을 인정하는 규정을 두고 있을 뿐, 재전문진술이나 재전문진술을 기재한 조서에 대하여는 달리 그 증거능력을 인정하는 규정을 두고 있지 아니하고 있으므로, 피고인이 증거로 하는 데 동의하지 아니하는 한 형사소송법 제310조의2의 규정에 의하여 이를 증거로 할 수 없다(대법원 2012. 5. 24. 선고 2010도5948 판결 등 참조). 나. 판단 1) ‘2015. 6. 26.자 HV, HX 미팅 결과’ 문건 중 10번째 줄 이하 부분 - 증거순번 883, 904, 929, 998, 1376, 1971, 2326, 2435, 4452, 4734, 4913, 5911, 11078, 12329, 16307, 16334 가) 주장의 요지 ⑴ 검사의 주장 위 문건 중 ➀ 목차를 기재한 부분은 그 자체로 타인의 진술을 기재한 것이라 볼 수 없고, ➁ 보고서 2페이지에 삽입된 “HX 자체 평가 결과” 표 부분은 AA회사가 HX그룹 측으로부터 제공받은 별도의 자료를 그대로 기재한 것이므로 이 부분 역시 진술이 기재되어 있다고 볼 수 없으므로, 전문증거에 해당하지 아니한다. 나머지 부동의 부분에 기재되어 있는 각 회의 참석자의 진술 요지를 기재한 부분도 회의 참석자들이 공동으로 작성한 보고서로서, 피고인들과의 관계에서 ‘전문진술을 기재한 서류’이다. ⑵ 변호인의 주장 위 문건 중 ➀ 목차를 기재한 부분 및 ➁ 보고서 2페이지에 삽입된 “HX 자체 평가 결과” 표 부분도 타인의 진술을 기재한 것으로서 전문증거에 해당한다. 위 문건은 HY이 작성한 보고서이지, 미팅 참석자인 BJ이 작성한 보고서가 아니므로, 피고인들과의 관계에서 재전문증거라고 보아야 하고, 전문증거로 볼 수 없다. 나) 판단 ⑴ 목차 내용 및 “HX 자체 평가 결과” 표 부분 위 목차 내용 및 “HX 자체 평가 결과” 표 부분은 O 측과 HX그룹 측의 미팅에서 논의된 내용의 일부에 해당하므로, 타인의 진술을 기재한 것으로 보아야 한다. 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. ⑵ 증거의 유형 위 문건은 ‘미팅에 참석한 BJ이 FG에게 미팅 내용을 알려주고, FG가 다시 HY에게 알려 주어, HY이 위 미팅 내용을 정리한 보고서’이지, 미팅 참석자인 BJ이 작성한 보고서라고 볼 수 없으므로, 피고인들과의 관계에서 재전문증거라고 보아야 하고, 전문증거로 볼 수 없다. 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. ⑶ 소결론 위 문건은 피고인 J 및 피고인 아닌 자의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술을 기재한 서류에 해당하는바, 피고인들은 이를 증거로 하는 것에 동의하지 않았으므로 이 부분 증거는 증거능력이 없다. 2) 2015. 12. 23.자 M 발신 이메일 중 본문 5번째 줄부터 21번째 줄까지 부분 - 증거순번 909, 982, 1938, 2138-1, 3575, 3839, 4810, 5604 가) 주장의 요지 ⑴ 검사의 주장 이 부분은 ‘피고인 M이 HZ 등 AA회사 및 Z회사 실무자들과 나눈 대화를 토대로 자신이 경험한 사실’을 기재한 것이라서, 재전문진술이 기재된 서류가 아니다. 위 이메일 해당 부분은, ➀ ‘HZ가 피고인 M에게 위 이메일 내용과 같은 말을 한 사실’ 자체, 또는 ➁ ‘피고인 D이 콜옵션 회계처리 등에 관하여 피고인 B 등에게 순차 보고하고, 피고인 B 등이 위 회계처리 방안을 승인한 사실’ 내지 ‘피고인들 간 범행을 순차 공모한 사실’을 입증하기 위한 정황증거로 신청한 것이어서, 전문증거로 볼 수 없다. ⑵ 변호인의 주장 위 이메일 해당 부분은 피고인 M 자신이 직접 경험한 내용을 기재한 것이 아니므로, 재전문진술이 기재된 서류이고, 위 이메일 해당 부분은 전문증거일 뿐, 본래증거가 될 수 없으며, 검사의 이 부분 주장은 정황증거를 통해 전문법칙을 회피하겠다는 것이다. 나) 판단 ⑴ 증거의 유형 위 이메일 해당 부분은 피고인 M이 HZ 등으로부터 전해 들었다고 하는 O 내부의 의사결정 경위와 과정을 정리한 것으로, 피고인 M 자신이 직접 경험한 내용을 기재한 것이라고 보기 어렵다. 또한, 그 내용에 비추어 보았을 때 위 실무자가 자신이 직접 경험한 사실을 피고인 M에게 알려줬다기보다는 다른 사람들로부터 전해들은 내용을 피고인 M에게 전해준 것으로 보인다. 이러한 점들을 종합하여 보면 위 이메일 해당 부분은 피고인 아닌 자의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. ⑵ 전문법칙 적용 여부 검사의 위 주장들 중 ➀ 주장은 ‘실무자가 피고인 M에게 그와 같은 말을 한 사실’은 이 사건에서 요증사실이 되지 않고, 검사가 그 부분을 증명하겠다고 하여 위 이메일 해당 부분이 본래증거가 되지는 않는다. ➁ 주장과 관련하여, 검사는 HZ가 피고인 M에게 이메일 내용과 같은 말을 하였다는 정황사실을 간접사실로 하여, 요증사실에 해당할 수 있는 O 내부의 의사결정 경위나 과정 내지 피고인들 간의 공모 사실을 증명하겠다는 것이고, 이는 정황증거를 통해 전문법칙을 회피하겠다는 것이어서 허용될 수 없다. 따라서, 검사의 위 주장들은 모두 허용될 수 없으며, 전문법칙이 적용된다. ⑶ 소결론 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 F, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I, 피고인 J, 피고인 K은 위 이메일 해당 부분을 증거로 하는 것에 동의하지 않았으므로 이 부분 증거는 위 피고인들과의 관계에서 증거능력이 없다. 3) 2015. 12. 25.자 피고인 M 발신 이메일 중 3번째 줄부터 4번째 줄까지 부분 - 증거순번 2140, 3578, 3840, 5251-14 가) 주장의 요지 ⑴ 검사의 주장 위 이메일 해당 부분은 ➀ ‘HZ가 피고인 M에게 그 이메일 내용과 같은 말을 한 사실’ 자체, 또는 ➁ ‘피고인 D이 콜옵션 회계 처리 등에 관하여 피고인 B 등에게 순차 보고하고, 피고인 B 등이 위 회계처리 방안을 승인한 사실’ 내지 ‘피고인들 간 범행을 순차 공모한 사실’을 입증하기 위한 정황증거로 신청한 것이어서, 전문증거로 볼 수 없다. ⑵ 변호인의 주장 위 이메일 해당 부분은 전문증거일 뿐, 본래증거가 될 수 없으며, 검사의 이 부분 주장은 정황증거를 통해 전문법칙을 회피하겠다는 것이다. 나) 판단 ⑴ 증거의 유형 위 이메일 해당 부분은 “의견이 있었다고 합니다”라고 기재되어 있는바, 이를 보면 O그룹 내부의 누군가(AJT)가 다른 누군가(AJU)에게 Z회사의 지배력 상실 회계처리에 관한 ‘의견’을 제시하였고, 이를 전해들은 피고인 M이 피고인 L에게 이메일로 보고하는 것인바, 피고인 또는 피고인 아닌 자의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. ⑵ 전문법칙 적용 여부 앞서 본 바와 같이, 검사의 위 ➀ 주장은 ‘HZ가 피고인 M에게 그와 같은 말을 한 사실’ 자체는 요증사실이 되지 않는다는 점에서, ➁ 주장은 정황증거를 통해 전진문법칙을 회피하겠다는 것이라는 점에서 모두 허용될 수 없는 주장이며, 전문법칙이 적용된다. ⑶ 소결론 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 F, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I, 피고인 J, 피고인 K은 위 이메일 해당 부분을 증거로 하는 것에 동의하지 않았으므로 이 부분 증거는 위 피고인들과의 관계에서 증거능력이 없다. 4) 2015. 6. 29.자 IA 발신 이메일 중 ‘피고인 E은 피고인 A이 AA회사에 대한 기업공개를 결정하였다고 언급하였다’(“E mentioned that (.) A decided to IPO AA”) 부분 - 증거순번 3817번 1면 2번째 줄, 6613번 2면 2015. 6. 29. 03:31 IA 발신 이메일 본문 14번째 줄부터 15번째 줄까지 부분 가) 주장의 요지 ⑴ 검사의 주장 위 이메일 해당 부분은 HX그룹 IA가 피고인 E으로부터 들은 말을 자신의 직원들에게 이메일로 알리는 것으로, 재전문증거가 아니다. 위 이메일 해당 부분은 ➀ ‘피고인 E이 IA에게 위 이메일에 기재된 말을 한 사실’ 자체, 또는 ➁ ‘피고인 A 등의 지시에 따라 AH실 자금파트가 구체적인 실행계획을 수립하고 승인을 받은 뒤 해당 계열사에 하달하여 그대로 이행된 사실’ 내지는 ‘피고인들간 범행을 순차 공모한 사실’을 입증하기 위한 정황증거로 신청한 것이어서 전문증거로 볼 수 없다. ⑵ 변호인의 주장 위 이메일 해당 부분은 재전문증거에 해당한다. 위 이메일 해당 부분은 전문증거일 뿐, 본래증거가 될 수 없으며, 검사의 이 부분 주장은 정황증거를 통해 전문법칙을 회피하겠다는 것이다. 나) 판단 ⑴ 증거의 유형 위 이메일 해당 부분은 피고인 A이 피고인 E에게 AA회사를 상장하기로 결정하였다는 의견을 알려주고, 피고인 E으로부터 이를 전달받은 IA가 다시 다른 사람에게 전달하기 위하여 작성한 것으로 보이는바(“E mentioned (.) A decided to IPO AA”), 피고인 A의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. ⑵ 전문법칙 적용 여부 앞서 본 바와 같이, 검사의 위 ➀ 주장은 ‘피고인 E이 IA에게 그와 같은 말을 한 사실’ 자체는 요증사실이 되지 않는다는 점에서, ➁ 주장은 정황증거를 통해 전문법칙을 회피하겠다는 것이어서 모두 허용될 수 없는 주장이며, 전문법칙이 적용된다. ⑶ 소결론 피고인들은 위 이메일 해당 부분을 증거로 하는 것에 동의하지 않았으므로 이 부분 증거는 증거능력이 없다. 5) 증거순번 3819번 중 2015. 7. 22. 20:25 IC 발신 이메일 6번째 줄부터 7번째 줄까지, 2015. 7. 21. 02:28 IC 발신 이메일 6번째 줄부터 7번째 줄까지, 2015. 7. 21. 09:10 ID 발신 이메일 2번째 줄부터 3번째 줄까지 부분 가) 주장의 요지 ⑴ 검사의 주장 위 각 이메일의 해당 부분은, ➀ O 측 관계자 또는 BJ이 각각 IC과 ID에게 이메일 내용과 같은 말을 한 사실 자체, 또는 ➁ ‘피고인 A이 바이오사업의 주요 운영 사항에 직접 관여한 사실’ 내지 ‘피고인 A 등의 지시에 따라 AH실 자금파트가 구체적인 실행계획을 수립하고 내부 승인을 받은 후 해당 계열사에 하달하여 그대로 이행된 사실’ 및 ‘피고인들 간 범행을 순차 공모한 사실’을 입증하기 위한 정황증거로 신청한 것이어서 전문증거로 볼 수 없다. ⑵ 변호인의 주장 위 이메일 해당 부분은 전문증거일 뿐, 본래증거가 될 수 없으며, 검사의 이 부분 주장은 정황증거를 통해 전문법칙을 회피하겠다는 것이다. 나) 판단 ⑴ 증거의 유형 위 증거 중 ➀ 2015. 7. 22. 20:25 IC 발신 이메일 본문 6번째 줄부터 7번째 줄까지 부분은 IC이 O 측 관계자로부터 그룹 최고위 임원의 의사결정 사항(이메일에는 “likely IE”라고 기재되어 있는바, 피고인 A의 의사결정인 것으로 보인다)을 전해 듣고 이를 HX 측 관계자들과 공유하는 것이고, ➁ 2015. 7. 21. 02:28 IC 발신 이메일 본문 6번째 줄부터 7번째 줄까지 부분은 IC이 AA회사 BJ으로부터 그가 피고인 A과 나눈 대화내용을 전해 듣고 이를 팀원들과 공유하는 것이며, ➂ 2015. 7. 21. 09:10 ID 발신 이메일의 2번째 줄부터 3번째 줄 부분은 ID가 BJ으로부터 그가 피고인 A과 나눈 대화내용을 전해 듣고 이를 팀원과 공유하는 것이므로, 모두 피고인 A의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. ⑵ 전문법칙 적용 여부 앞서 본 바와 같이 검사의 위 ➀ 주장은 ‘O 측 관계자 내지 BJ이 IC 등에게 그와 같은 말을 한 사실’ 자체는 요증사실이 되지 않는다는 점에서, ➁ 주장은 정황증거를 통해 전문법칙을 회피하는 것이라는 점에서 모두 허용될 수 없는 주장이며, 전문법칙이 적용된다. ⑶ 소결론 피고인들이 위 이메일 해당 부분을 증거로 하는 것에 동의하지 않았으므로 이 부분 증거는 증거능력이 없다. 6) 증거순번 3841번 중 2015. 8. 13. 09:19 IA 발신 이메일 6번째 줄부터 7번째 줄까지, 2015. 8. 13. 09:01 IA 발신 이메일 5번째 줄부터 7번째 줄까지 부분 가) 주장의 요지 ⑴ 검사의 주장 위 이메일 중 2015. 8. 13. 09:19 IA 발신 이메일 6번째 줄부터 7번째 줄까지 부분은 IA가 자신의 팀원들에게 O 내부의 의사결정 과정에서의 AH실 역할을 설명하는 것으로, 타인의 진술을 기재한 것이 아니다. 위 이메일 중 2015. 8. 13. 09:01 IA 발신 이메일 5번째 줄부터 7번째 줄까지 부분은 IC이 AA회사 FG로부터 문자메시지를 받고 그 내용을 IA에게 보고하였고, 이에 IA가 그 사실을 내부 직원들에게 공유한 것으로, IA에게 위와 같은 말을 한 사실을 증명하기 위한 범위 내에서는 전문증거가 아니다. ⑵ 변호인의 주장 위 이메일 중 2015. 8. 13. 09:19 IA 발신 이메일 6번째 줄부터 7번째 줄까지 부분은 재전문진술이 기재된 이메일에 해당한다. 위 이메일 중 2015. 8. 13. 09:01 IA 발신 이메일 5번째 줄부터 7번째 줄까지 부분은 재전문진술이 기재된 이메일에 해당한다. 나) 판단 ⑴ 위 이메일 중 2015. 8. 13. 09:19 IA 발신 이메일 6번째 줄부터 7번째 줄까지 부분의 증거능력에 대한 판단 위 이메일 해당 부분은 ‘AH실에서 AA회사에 명확한 지시를 내렸고, AA회사는 이를 실행하였다’(“HQ Office has already given the clear guidance to AA and AA management is doing the execution.”)라는 내용이다. 그런데, IA는 AH실 소속이 아니며 O 내부의 의사결정 과정에도 참여한 적이 없으므로, 위와 같은 사실을 O그룹 내부의 누군가로부터 전해 들었어야 한다. 또한, 위 내용에 비추어 보았을 때 의사결정권자가 O그룹 외부인인 IA에게 위와 같은 내용을 전달하였을 가능성은 낮았을 것으로 보이는바, O 내부 의사결정권자의 의사결정을 전해들은 O 관계자가 IA에게 위와 같은 내용을 전달하였던 것으로 보인다. 따라서, 그와 같은 내용이 기재된 위 이메일 해당 부분은 피고인 또는 피고인 아닌 자의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. 피고인들이 이를 증거로 하는 것에 동의하지 않았기 때문에 이 부분 증거는 증거능력이 없다. 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. ⑵ 위 이메일 중 2015. 8. 13. 09:01 IA 발신 이메일 5번째 줄부터 7번째 줄까지 부분 위 이메일 해당 부분은 IC이 AA회사 FG로부터 문자메시지를 받고 그 내용을 IA에게 보고하였고, IA가 이를 다시 다른 사람들에게 공유하는 것이다. IC이 IA에게 그와 같은 말을 한 사실이 이 사건에서 요증사실이 될 수 없음은 명백한바, 앞서 본 바와 같이 전문증거에 해당한다고 보아야 한다. 위 이메일 해당 부분은 피고인 아닌 자의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. 피고인들이 이를 증거로 하는 것에 동의하지 않았으므로 이 부분 증거는 증거능력이 없다. 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. 7) 2013. 10. 20.자 AB사 합작 계약 경과 중 3면의 4번째 줄 부분 - 증거순번 4215, 4321, 4325, 4536, 4612-1, 4693, 4697, 4787, 5051, 9975, 10348, 10776, 10780, 11565, 15740 가) 주장의 요지 ⑴ 검사의 주장 위 보고서 해당 부분은 IF이 피고인 A의 지시사항을 정리한 것인데, ➀ ‘보고서 작성시 피고인 J이 불러준 내용을 적고, 피고인 J으로부터 최종 검토를 받아 AH실에 보내준 문건으로 기억한다’라는 IF의 검찰 진술과 ➁ ‘위 문건은 FG 상무의 지시로 작성한 것으로 기억하고, 통상 이런 문건을 작성하면 제가 초안을 작성하여 FG 상무께 보고를 하면 FG 상무가 피고인 J 등에게 보고하여 확인을 받은 다음 AH실에 보고하는 것으로 알고 있다’라는 IF의 이 법정에서의 진술, ➂ 서울중앙지방법원 2018고합1094 판결 법리를 종합해 보면, 위 보고서는 피고인 J과 FG, IF이 공동 작성한 것으로, 전문진술을 기재한 서류이다. 위 보고서가 재전문진술이 기재된 서류라고 하더라도, ➀ 피고인 J이 IF에게 위와 같은 말을 한 사실 자체, 또는 ➁ 피고인 A이 지분구조나 합작조건 등을 직접 결정해 Z 회사와 AA회사를 설립한 사실을 증명하기 위한 정황증거로 사용할 때는 전문증거로 볼 수 없다. ⑵ 변호인 주장 위 보고서는 재전문증거에 해당한다. 위 보고서 해당 부분은 전문증거일 뿐, 본래증거가 될 수 없으며, 검사의 이 부분 주장은 정황증거를 통해 전문법칙을 회피하겠다는 것이다. 나) 판단 ⑴ 증거의 유형 피고인 J과 FG가 위 보고서 작성을 지시하거나 검토하였다고 하더라도, 위 보고서 작성자는 어디까지나 IF이라고 봐야 한다. 위 보고서는 피고인 A이 피고인 J에게 지시하고, 이를 피고인 J으로부터 전달받은 IF이 작성한 것인바, 피고인의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. ⑵ 전문법칙 적용 여부 앞서 본 바와 같이, 검사의 위 ➀ 주장은 ‘피고인 J이 IF에게 그와 같은 말을 한 사실’ 자체는 요증사실이 되지 않는다는 점에서, ➁ 주장은 정황증거를 통해 전문법칙을 회피하겠다는 것이라는 점에서 모두 허용될 수 없는 주장이며, 전문법칙이 적용된다. ⑶ 소결론 피고인들이 위 보고서 해당 부분을 증거로 하는 것에 동의하지 않았으므로 이 부분 증거는 증거능력이 없다. 8) 2015. 11. 11.자 HZ 발신 이메일 중 8번째 줄부터 11번째 줄까지 부분 - 증거순번 4490, 4623, 4808, 5215, 10238, 11212 가) 주장의 요지 ⑴ 검사의 주장 위 이메일 해당 부분의 내용을 볼 때 타인의 진술을 내용으로 한 것이라고 볼 수 없다. 또한 위 이메일 해당 부분은 그 존재 자체로 ‘Z회사가 AA회사에 대한 지배력 상실 회계처리 과정에서 그룹 차원의 논의가 이루어진 사실’, 즉 ‘피고인들 간 순차 공모관계’를 입증하기 위한 본래증거에도 해당한다. ⑵ 변호인의 주장 위 이메일 해당 부분의 내용은 타인의 진술을 내용으로 하는 것이다. 위 이메일 해당 부분은 본래증거가 될 수 없다. 나) 판단 ⑴ 증거의 유형 위 이메일 해당 부분을 보면 ‘문제점 및 대응방안을 그룹(AH실을 지칭하는 것으로 보인다)에 보고’하였고, ‘그룹에서 AA회사를 연결종속회사에서 지분법 평가 대상으로 변경하는 것이 주주사 재무영향이 최소화되는 방안으로 판단’하였다는 것을 내용으로 한다. 위 이메일 작성자인 HZ는 ‘그룹’, 즉, AH실 소속이 아니며, AH실에 직접 보고하는 자도 아니라는 점에서, 그룹의 지시사항을 전달받은 다른 누군가가 HZ에게 그 지시를 전달하였고, HZ가 이를 다시 이메일을 통해 다른 사람과 공유하는 내용인 것으로 보인다. 따라서, 위 이메일 해당 부분은 피고인 또는 피고인 아닌 자의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. ⑵ 전문법칙 적용 여부 ‘그룹에서 AA회사를 연결종속회사에서 지분법 평가 대상으로 변경하는 것이 주주사 재무영향이 최소화되는 방안으로 판단’하였다는 부분은 전문증거에 해당한다고 보아야 하고, 위 이메일 해당 부분은 피고인 아닌 자의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. ⑶ 소결론 피고인들이 위 이메일 해당 부분을 증거로 하는 것에 동의하지 않았으므로 이 부분 증거는 증거능력이 없다. 9) 2016. 1. 18. HY 발신 이메일(증거순번 4744) 중 1번째 줄부터 2번째 줄 부분 가) 주장의 요지 ⑴ 검사의 주장 위 이메일 해당 부분은 ➀ IG이 HY에게 위와 같은 말을 한 사실 자체, 또는 ➁ ‘피고인 A이 바이오사업의 주요 운영 사항에 직접 관여한 사실’ 내지 ‘피고인 A 등의 지시에 따라 AH실 자금파트가 구체적인 실행계획을 수립하고 내부 승인을 받은 후 해당 계열사에 하달하여 그대로 이행된 사실’ 및 ‘피고인들 간 범행을 순차 공모한 사실’을 입증하기 위한 정황증거로 신청한 것이어서 전문증거로 볼 수 없다. ⑵ 변호인의 주장 위 이메일 해당 부분은 전문증거일 뿐, 본래증거가 될 수 없으며, 검사의 이 부분 주장은 정황증거를 통해 전문법칙을 회피하겠다는 것이다. 나) 판단 ⑴ 증거의 유형 위 이메일 해당 부분은 HY이 IG으로부터 ‘피고인 D이 피고인 A에게 바이오 상장 방안에 대하여 보고할 예정인 사실 등’에 관한 내용을 듣고, 이를 FG와 IF에게 보고하는 것이므로, 피고인의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. ⑵ 전문법칙 적용 여부 앞에서 본 바와 같이, 검사의 위 ➀ 주장은 ‘IG이 HY에게 그와 같은 말을 한 사실’ 자체는 요증사실이 되지 않는다는 점에서, ➁ 주장은 정황증거를 통해 전문법칙을 회피하겠다는 것이어서 모두 허용될 수 없는 주장이며, 전문법칙이 적용된다. ⑶ 소결론 피고인들이 위 이메일 해당 부분을 증거로 하는 것에 동의하지 않았으므로 이 부분 증거는 증거능력이 없다. 10) 2017. 6. 2. HY 발신 이메일(증거순번 4763) 중 3번째 줄부터 5번째 줄까지 부분 가) 주장의 요지 ⑴ 검사의 주장 위 이메일은 HY이 IG으로부터 AA회사 상장 관련 자료를 요청받고 이를 FG 등에게 보고하는 이메일이며, 해당 부분도 전문진술을 기재한 것이 아니다. 위 이메일 해당 부분은 ➀ IG이 HY에게 위와 같은 말을 한 사실 자체, 또는 ➁ ‘피고인 A이 바이오사업의 주요 운영 사항에 직접 관여한 사실’ 내지 ‘피고인 A 등의 지시에 따라 AH실 자금파트가 구체적인 실행계획을 수립하고 내부 승인을 받은 후 해당 계열사에 하달하여 그대로 이행된 사실’ 및 ‘피고인들 간 범행을 순차 공모한 사실’을 입증하기 위한 정황증거로 신청한 것이어서 전문증거로 볼 수 없다. ⑵ 변호인의 주장 위 이메일 해당 부분은 재전문증거에 해당한다. 위 이메일 해당 부분은 전문증거일 뿐, 본래증거가 될 수 없으며, 검사의 이 부분 주장은 정황증거를 통해 전문법칙을 회피하겠다는 것이다. 나) 판단 ⑴ 증거의 유형 위 이메일 해당 부분을 보면, ‘IG 차장이 자료를 요구해왔다’, ‘자료 요구 이유는 Z회사 J사장님(피고인 J인 것으로 보인다)이 피고인 D에게 의견을 전달하고, 피고인 D이 피고인 A에게 보고를 계획하고 있다’라는 내용이 확인된다. 즉, 피고인 J이 위와 같은 내용을 피고인 D에게 전달하고, 피고인 D으로부터 이를 전달받은 IG이 위 이메일 작성자인 HY에게 다시 전달하여, HY이 이를 재차 공유하고 있는 것이다. 즉, 피고인의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. ⑵ 전문법칙 적용 여부 앞서 본 바와 같이 검사의 위 ➀ 주장은 ‘IG이 HY에게 그와 같은 말을 한 사실’ 자체는 요증사실이 되지 않는다는 점에서, ➁ 주장은 정황증거를 통해 전문법칙을 회피하겠다는 것이어서 모두 허용될 수 없는 주장이며, 전문법칙이 적용된다. ⑶ 소결론 피고인들이 위 이메일 해당 부분을 증거로 하는 것에 동의하지 않았으므로 이 부분 증거는 증거능력이 없다. 11) 2015. 7. 7. 09:52 IH 발신 이메일(8114-2) 중 본문 9번째 줄부터 11번째 줄까지 부분 가) 주장의 요지 ⑴ 검사의 주장 위 이메일 해당 부분은 ➀ ‘IH이 그 내용을 지시받거나 들은 사실’ 자체 및 ‘그 내용이 기재된 이메일을 II에게 보낸 사실’ 자체, 또는 ➁ ‘본건 이메일 부분의 진정성립’ 내지 ‘IH 진술이 신빙성이 없음’을 입증하기 위한 정황증거로 신청한 것이어서 전문증거로 볼 수 없다. ⑵ 변호인의 주장 위 이메일 해당 부분은 재전문진술을 기재한 서류에 해당한다. 나) 판단 ⑴ 증거의 유형 위 이메일 해당 부분에는 ‘주친소에서 자사주소각’이 빠지게 된 경위에 관하여 ‘실장님 결정이라 합니다’라고 기재되어 있는바, 다른 누군가가 피고인 B으로부터 위 내용을 전달받고, 이를 재차 전달받은 IH이 II에게 전달하는 내용으로 보인다. 따라서, 위 이메일은 피고인의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. ⑵ 전문법칙 적용 여부 앞에서 본 바와 같이 검사의 위 ➀ 주장은 ‘IH이 그 내용을 지시받거나 들은 사실’ 자체 및 ‘그 내용이 기재된 이메일을 II에게 보낸 사실’ 자체는 요증사실이 되지 않는다는 점에서, ➁ 주장은 정황증거를 통해 전문법칙을 회피하겠다는 것이어서 모두 허용될 수 없는 주장이며, 전문법칙이 적용된다. ⑶ 소결론 피고인들이 위 이메일 해당 부분을 증거로 하는 것에 동의하지 않았으므로 이 부분 증거는 증거능력이 없다. 12) 국정농단 사건 FO 수첩 사본 중 재전문진술 부분 가) 변호인 주장의 요지 변호인은 국정농단 사건 FO 수첩 사본(이하 ‘FO 수첩’이라 한다) 중 ➀ 증거순번 9159번 13면(증거기록 47948면) 오른쪽 1번째 줄부터 11번째 줄까지 부분, ➁ 증거순번 9199번 1면(증거기록 49861면)부터 4면(증거기록 49864면)까지 부분, ➂ 증거순번 9223번 17면(증거기록 50541면) 부분, ➃ 증거순번 9241번 9면(증거기록 50889면) 왼쪽 7번째 줄부터 15번째 줄까지 부분, ➄ 증거순번 9243번 13면(증거기록 51052면) 오른쪽부터 14면(증거기록 51053면) 왼쪽까지 부분, ➅ 증거순번 9246번 8면(증거기록 51142면) 오른쪽부터 9면(증거기록 51143면)까지 부분, ➆ 증거순번 9249번 4면(증거기록 51186면) 오른쪽부터 6면(증거기록 51188면)까지, 8면(증거기록 51190면)부터 9면(증거기록 51191면) 왼쪽까지, 10면(증거기록 51192면) 왼쪽, 13면(증거기록 51195면) 왼쪽 부분이 재전문증거에 해당하므로 증거능력이 없다고 주장한다. 나) 판단 FO 수첩 중 변호인 주장 위 부분들은 기재되어 있는 제목 및 그 내용 등에 비추어 보았을 때, 대통령이 개별 면담자들과 나눈 대화 내용을 대통령이 단독 면담 후 FO에게 불러주어 FO이 이를 받아적은 것으로 보이므로, 피고인 아닌 자의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. 피고인들이 위 부분을 증거로 하는 것에 동의하지 않았으므로 이 부분 증거는 증거능력이 없다. 13) EF의 진술조서(증거순번 9395) 중 28면 5번째 줄부터 7번째 줄까지, 30면 4번째 줄부터 5번째 줄까지 부분 가) 변호인의 주장의 요지 변호인은 위 진술조서 해당 부분이 재전문증거에 해당한다고 주장한다. 나) 판단 ⑴ 재전문증거에 해당하지 않는 부분 위 진술조서 28면 5~6번째 줄 “당신이 주로 작성한 1페이지 상단 합병 성사 시 주가 부분 어조가 너무 단정적이고 거칠다.” 부분 및 30면 4~5번째 줄 “내가 그 리포트를 수정해서 발간했다”라고 진술한 부분은 그 기재에 의하더라도 EG가 EF에게 자신이 경험한 사실에 대해서 말해주는 것에 해당할 뿐, O 측 관계자 등 다른 사람으로부터 들었던 내용을 전달해주는 것이라고 보기 어려우므로, 전문진술이 기재된 서류에 해당한다. 따라서 이 부분에 대한 피고인들의 주장은 이유 없다. ⑵ 재전문증거에 해당하는 부분 위 진술조서 28면 6~7번째 줄 “O 측에서 그 내용이 불편하다고 한다” 부분 및 30면 4번째 줄 “우리가 작성한 리포트 때문에 O 측에서 불편해 한다.” 부분은 다른 O 측 관계자가 EG에게 위와 같은 내용에 관한 발언을 하고, EG가 다시 이를 EF에게 전달한 뒤, EF가 이를 검찰에서 진술한 것에 해당하는바, 피고인 또는 피고인 아닌 자의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. 피고인들이 위 이메일 해당 부분을 증거로 하는 것에 동의하지 않았으므로 이 부분 증거는 증거능력이 없다. 14) 2015. 6. 25. 06:49 IH 발신 이메일(증거순번 10104) 중 2번째 줄부터 8번째 줄까지 부분 가) 주장의 요지 ⑴ 검사의 주장 위 이메일 해당 부분은 ➀ ‘IH이 그 내용을 지시받거나 들은 사실’ 자체 및 ‘그 내용이 기재된 이메일을 II에게 보낸 사실’ 자체, 또는 ➁ ‘본건 이메일 부분의 진정성립’ 내지 ‘IH 진술이 신빙성이 없음’을 입증하기 위한 정황증거로 신청한 것이어서 전문증거로 볼 수 없다. ⑵ 변호인의 주장 위 이메일 해당 부분은 재전문진술을 기재한 서류에 해당한다. 나) 판단 ⑴ 증거의 유형 ㈎ 본문 2번째 줄부터 4번째 줄까지 부분 위 부분에는 “X TF에서 (.) 정리가 됐었다 합니다.”라고 기재되어 있는바, IH이 직접 X TF의 의사결정 과정에 참여한 것이 아니라, X TF에서의 결정 사항을 다른 누군가에게 전달하고, IH이 그 누군가로부터 듣고 이를 정리한 내용으로 보인다. 따라서, 이 부분 증거는 피고인 또는 피고인 아닌 자의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. ㈏ 본문 5번째 줄부터 6번째 줄까지 부분 위 부분에는 “사장님께서 (.) 전달하신 후 윗선에서 만나라는 사인오프가 나온 것으로 알고 있습니다.”, “사장님께서 (.) 말씀하셨습니다.”라고 기재되어 있는바, ‘윗선’이 ‘사장님’에게 ‘만나라는 사인오프’에 관한 이야기를 하고, IH이 그 ‘사장님’으로부터 위와 같은 내용을 듣고 이를 정리한 내용으로 보인다. 따라서, 이 부분 증거는 피고인 또는 피고인 아닌 자의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. ㈐ 본문 7번째 줄부터 8번째 줄까지 부분 위 부분에는 “TF에서는 (.) 정리한다고 합니다.”라고 기재되어 있는바, IH이 직접 XTF의 의사결정 과정에 참여한 것이 아니라, X TF에서의 결정 사항을 다른 누군가에게 전달하고, IH이 그 누군가로부터 듣고 이를 정리한 내용으로 보인다. 따라서, 이 부분 증거는 피고인 또는 피고인 아닌 자의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. ⑵ 전문법칙 적용 여부 앞서 본 바와 같이 검사의 위 ➀ 주장은 ‘IH이 그 내용을 지시받거나 들은 사실’ 자체 및 ‘그 내용이 기재된 이메일을 II에게 보낸 사실’ 자체는 요증사실이 되지 않는다는 점에서, ➁ 주장은 정황증거를 통해 전문법칙을 회피하겠다는 것이어서 모두 허용될 수 없는 주장이며, 전문법칙이 적용된다. ⑶ 소결론 피고인들이 위 이메일 해당 부분을 증거로 하는 것에 동의하지 않았으므로 이 부분 증거는 증거능력이 없다. 15) 2015. 6. 17. 19:21 IH 발신 이메일(증거순번 10108) 중 2번째 줄 가) 주장의 요지 ⑴ 검사의 주장 위 이메일 해당 부분은 ➀ ‘IH이 그 내용을 지시받거나 들은 사실’ 자체 및 ‘그 내용이 기재된 이메일을 II에게 보낸 사실’ 자체, 또는 ➁ ‘본건 이메일 부분의 진정성립’ 내지 ‘IH 진술이 신빙성이 없음’을 입증하기 위한 정황증거로 신청한 것이어서 전문증거로 볼 수 없다. ⑵ 변호인의 주장 위 이메일 해당 부분은 재전문진술을 기재한 서류에 해당한다. 나) 구체적 판단 ⑴ 증거의 유형 위 이메일 해당 부분은 다른 누군가가 MQ에게 이야기한 내용을 IH이 MQ으로부터 듣고 이를 정리한 내용으로 보인다. 따라서, 이 부분 증거는 피고인 또는 피고인 아닌 자의 진술을 그 내용으로 하는 재전문진술이 기재된 서류에 해당한다. ⑵ 전문법칙 적용 여부 앞에서 본 바와 같이 검사의 위 ➀ 주장은 ‘IH이 그 내용을 지시받거나 들은 사실’ 자체 및 ‘그 내용이 기재된 이메일을 II에게 보낸 사실’ 자체는 요증사실이 되지 않는다는 점에서, ➁ 주장은 정황증거를 통해 전문법칙을 회피하겠다는 것이어서 모두 허용될 수 없는 주장이며, 전문법칙이 적용된다. ⑶ 소결론 피고인들이 위 이메일 해당 부분을 증거로 하는 것에 동의하지 않았으므로 이 부분 증거는 증거능력이 없다. Ⅲ. 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 위한 합병 준비의 일환으로 R회사 중심의 그룹 승계기반 마련 및 승계계획안의 수립 및 실행에 대하여 1. 인정사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들을 종합하여 보면, 다음과 같은 사실들을 인정할 수 있다. 가. U는 피고인 A의 부친으로 P회사의 회장이자 O그룹의 총수로 재직하다가 2014. 5. 10. 급성심근경색으로 쓰러졌고 그로 인해 O그룹은 총장 유고 사태가 발생하였다. U는 와병 중에 2020. 10. 25. 사망하였다. 나. O그룹 조직 개편 1) AG회사는 2013. 9. 27. IJ회사를 흡수합병하는 결의를 하고, 2013. 12. 17. 합병을 하였다. IJ회사의 경우, 피고인 A은 45%대의 지분을 가지고 있었으나, 위 합병으로 인해 지분율이 19%대로 떨어져서, 20% 이상을 기준으로 하는 비상장사 규제 대상에서 제외되었다. AG회사는 2014. 5. 8. 상장 계획을 발표하였다. 2) AG회사 상장 과정에서, 2014. 9. 26. BT회사가 보유한 AG회사 주식 7.88%를 1조 1,589억 원에 구주 공모매출하는 것으로 결의하였고, 2014. 11. 10. 매출을 하게 되는데, BT회사가 내놓은 구주매출 물량 외에는 다른 주주는 구주매출도 하지 않았고, 신주발행 물량도 없었다. AG회사는 2014. 11. 14. 유가증권시장에 상장되었다. 3) 구 S회사은 2014. 7. 1. BS회사에 흡수합병되었다. 4) R회사는 2014. 7. 4. ‘S회사’으로 사명을 변경하였고, 2014. 12. 18. 유가증권시장에 상장되었다. 5) S회사 상장 과정에서, 2014. 10. 30. IK회사가 S회사 지분 5% 3,312억 원에 구주공모매출을 결의하는 등으로, IK회사가 5%, 624만 주, BS회사 4%, 500만 주, BU회사 6%, 750만 주로 기존 주주의 구주매출분을 각출하고, 추가로 1,000만 주의 신주를 발행하였다. 6) S회사의 공모가는 53,000원이었는데, 상장 당일 시초가가 106,000원에 형성된 후 종가는 113,000원으로 마감하였고, 상장 이틀째에는 상한가를 기록하여 129,500원에 거래를 마쳤으며, 이후에도 꾸준히 상승세를 보여 이 사건 합병 이사회 직전 거래일인 2015. 5. 22.에는 163,500원에 이르렀다. 7) X회사은 2015. 5. 26. 이사회에서 X을 소멸법인으로 하고 S회사을 존속법인으로 하기로 하는 이 사건 합병을 결의하였다. S회사도 2015. 5. 26. 이사회에서 위와 같은 내용의 결의를 한 다음, 같은 날 X회사과 사이에 합병법인(존속회사)을 S회사으로, 피합병법인(소멸회사)을 X으로 하고 합병법인의 상호는 ‘T 주식회사’로 하며, 합병비율은 1:0.3500885, 합병을 할 날은 2015. 9. 1.로 정하되, 이 사건 합병과 관련하여 존속회사 또는 소멸회사에게 주식매수청구권이 행사된 주식에 대한 각 주식매수가액의 합계액이 각 주식매수청구권 행사기간 만료시점을 기준으로 1조 5,000억 원을 초과하는 경우에는 어느 일방 당사자가 상대방에 대하여 서면통지에 의하여 이 사건 합병계약을 해제할 수 있다는 내용의 이 사건 합병을 체결하였다. 8) S회사은 2015. 5. 26. 이 사건 합병에 관한 증권신고서를 금융위원회에 제출하여 이 사건 합병이 다음과 같이 진행될 것과 아울러 위와 같이 S회사과 X회사에 대하여 주식매수청구권이 행사된 주식매수가액의 합계액이 1조 5,000억 원을 초과하는 경우에는 이 사건 합병계약이 해제될 수 있다는 점도 공시하였다. 9) X회사은 자기주식으로 X회사의 보통주식 8,990,557주(발행주식 총수의 약 5.76%)를 보유하고 있었는데, 2015. 6. 10. ‘회사 성장성 확보를 위한 합병가결 추진 및 재무구조 개선’을 목적으로 주식회사 BU(이하 ‘BU회사’라고 한다)에게 위 주식을 2015. 6. 10. 종가인 주당 75,000원에 장외거래 방식으로 처분하기로 하는 내용의 이사회 결의를 한 다음, 2015. 6. 11. BU회사에 위 주식을 장외거래 방식으로 매도하였다. 10) X회사은 2015. 7. 17. 이 사건 합병계약서를 승인하기 위한 주주총회를 개최하였는데 위 주주총회에서 X회사의 발행주식 총수인 156,217,764주 중 132,355,800주(발행주식 총수의 84.73%)가 투표에 참여하여 그중 92,023,660주(출석주식수의 69.53%, 발행주식 총수의 58.91%)가 찬성하였다. 같은 날 개최된 S회사 주주총회에서는 만장일치로 이 사건 합병계약서가 승인되었다. 11) 합병 후 S회사은 2015. 9. 2. 합병에 따른 등기를 마치고 상호를 ‘T회사 주식회사’로 변경하였다. 2. R회사 중심의 그룹 승계기반 마련에 관하여 가. 검사의 주장의 요지 피고인 A은 1996. 당시 자산총액이 8,000억 원을 상회하던 R회사의 전환사채 중 실권분 인수를 통해 약 48억 원의 자금으로 R회사 주식 31.37%를 취득하여 R회사의 최대 주주가 되었고, 1998.경 R회사의 Q회사 지분 20.67% 매집을 통해 ‘A → R회사 → Q회사 → P회사’로 이어지는 O그룹 승계기반을 마련하였다. 또한 피고인 A은 2012년까지 R회사에 O그룹의 핵심 신수종 사업이자 원래 P회사가 하기로 되어 있던 성공이 보장된 바이오사업 밀어주기를 통해 ‘A → R회사 → Z회사 → AA회사’로 이어지는 지분구조를 만들었다. 나. 변호인의 주장 1994.경 이루어진 피고인 A의 R회사 및 Q회사 지배력 확보는 이 사건과 직접적인 관련성 내지 논리적 상관관계도 없는 20~30년 전의 일이다. 또한 바이오사업은 성공이 보장된 사업이 아니었고, P회사가 바이오사업을 직접 담당하기로 계획된 바 없으며, R회사의 사업 참여 의지 등을 고려하여 사업주체가 정해진 것일 뿐이다. 다. 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정 또는 사실들을 종합하여 보면, 기존에 바이오사업을 추진해 오던 P회사의 지위와 입장, 새로운 사업에 대한 의지가 강했던 R회사의 의사, 그 밖에 바이오사업 관련성 등을 고려하여 바이오사업주체가 정해진 것으로 보일뿐이고, 검사가 제출한 증거들만으로는, 피고인 A 등이 O그룹의 핵심 신수종 사업이자 당초 P회사가 하기로 되어 있던 성공이 보장된 바이오사업을 R회사의 의사와 무관하게 R회사의 기업 가치를 극대화하기 위해 피고인 A에게 유리한 합병비율로 합병을 성사시키기 위해 바이오사업을 R회사에 밀어주기를 통해 ‘A → R회사 → Z회사 → AA회사’로 이어지는 지분구조를 만들었다고 인정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 1) O그룹은 2007. 10.경 U의 지시로 신수종사업TF를 구성하여 에너지, 환경, 바이오, 헬스케어 산업 등을 중심으로 신규 사업 발굴에 착수하였고 2008.경 태양전지, LED 등과 함께 바이오사업을 신규 사업 후보로 선정하였다. 당시 신수종사업TF에는 P회사 IL 원장이었던 IM 사장이 팀장을 겸임하였고, 피고인 J, BJ, IN 등이 팀에 소속되어 있었다. O은 2008. 2.경 IO병원 별관 생명과학연구소 지하에 공정개발실을 설치하고 바이오시밀러 소속 연구원들이 그 무렵부터 위 별과 지하에서 세포주 개발 연구를 진행하였다. O은 2009. 3. 발표된 정부의 스마트 프로젝트 계획(2008년 금융위기에 따른 경기진작 방안의 하나로 바이오 제약 분야에 총 300억 원을 지원하는 내용)에 참가신청을 하여 2009. 7.경 P회사가 주관기관으로 선정되었고 정부보조금 약 100억 원, P회사에서 100억 원을 지원받아 연구개발 기자재도 대폭 늘리고 신규 인력도 채용하였다. 2) 당시 O에서는 바이오제약 사업계획을 수립함에 있어서 바이오의약품 위탁생산(Contract Manufacturing Organization, CMO)를 먼저 할지 아니면 CMO와 바이오시밀러(복제약)를 함께 진행할지 여부가 문제되었고, P회사 임원들은 약품을 개발하는 바이오시밀러 사업에 대하여 확신이 없었으며, 이를 설득하기 위해 피고인 J과 BJ은 2009. 4.경~ 2009. 7.경까지 IQ회사에 컨설팅을 의뢰하여 글로벌 기업과의 합작 또는 제휴를 통해 CMO와 바이오시밀러 사업을 병행하여 추진하는 전략을 추천받았다. 당시 컨설팅을 주도했던 IQ회사 소속 IS는 ‘IQ회사에서 O의 바이오시밀러 사업 추진 상황에 대해서는 파악한 바 없고, IO병원 등에 실사를 나간 적도 없다’고 진술하였고, 이 법정에서는 ‘공장에서 생산능력, 최적화 이런 것은 고려하였으나, 바이오 관련 개발의 기술력에 대해서는 판단하지 못했다’고 진술한 점에 비추어 볼 때 당시에 이루어진 IQ회사 컨설팅은 O의 실제 사업능력이나 추진 현황 등에 기초하지 않은 자문이었던 것으로 보여, IQ회사 컨설팅만으로 바이오사업이 성공을 담보한다고 보기 어렵다. 3) 이러한 IQ회사 컨설팅 결과와 내부 검토 내용 등을 바탕으로 신수종사업TF는 2009. 11. 27.자로 ‘바이오 제약 사업 검토(안)’(증거순번 4667)을 작성하였는바, 위 문건에는 바이오사업의 전망과 함께 ‘O의 현 위치는 기존 바이오 제약 업체 대비 3년 이상 열위이며, 의약품 판매 인프라와 경험이 미비한 상황’이라고 평가되어 있어, 당시 O이 바이오제약 사업의 불확실성과 리스크도 인식하고 있었음을 보여준다. 이후 2009. 12. 15.경 기존의 IY추진단TF를 대체하여 IY추진단이 발족되었으나, 바이오시밀러 개발 관련하여 당시까지 O이 자체적으로 개발한 세포주가 없어서 스마트 프로젝트 기간(2009. 7. 1.~ 2010. 6. 30.) 중에 그 지원금으로 바이오시밀러 세포주(ZE)를 구매하고, 1L, 5L 등 배양기를 구매하는 등 바이오시밀러 개발에 필요한 물적 기반을 갖추기 시작하였고, 2010. 4.경 P회사 IL 내에 바이오시밀러그룹이 처음 조직되었다. IY추진단 소속 피고인 J은 제조업 성격이 강한 바이오 제약 CMO를 담당하였다. BJ은 바이오시 밀러 분야를 담당하였다. 4) U는 2010. 5. 11. O 사장단 회의를 거쳐 5대 신수종 사업으로 태양전지, 자동차용 전지, LED, 바이오, 의료기기를 발표하였으나, 사업주체가 정해진 다른 4개의 신수종 사업과 달리 바이오사업은 그때까지도 사업추진팀을 신설하여 사업화를 준비 중이었을 뿐이다. 5) IY추진단 소속 피고인 J과 BJ은 2010. 10. 28. P회사 사장단 등을 상대로 간담회를 개최하였고, 그 과정에서 ‘개발: 당분간 전자 내 개발팀 → 향후 개발 합작사 설립’, ‘생산: 당분간 전자 내 생산팀 → 향후 별도 생산 법인화, Case1: 초기 4~5년간 전자 내 사업팀 → 법인화(P회사 100%), Case2: 처음부터 P회사(50%) + 관계사(50%) 출자법인화’가 논의되었으나, P회사는 바이오사업에 당초 소극적이어서 P회사 100% 출자방안에 대하여서는 부정적인 입장을 보였고, 이에 따라 ‘P회사 100% 출자안 외에 관계사 참여 의사 타진’하는 것으로 결정되었다. 이와 관련하여 당시 P회사 사장이었던 피고인 B은 검찰에서 ‘자신은 바이오사업 추진에 반대했다’, ‘바이오사업이 뭔지 모르는 상황에서 어렵게 번 돈을 함부로 쓰기 어려웠다. 내 사업이라는 생각이 없었다’는 취지로 진술하였다. 피고인 J도 검찰에서 ‘당시 P회사 사장단들이 반대가 심하였다’고 진술하였다. 6) IY추진단은 2010. 10. 28.자 간담회 결과에 따라 P회사 외 다른 관계사들의 출자의사를 타진하였고, BF회사 등 대부분의 계열사들은 소극적인 입장이었으나, R회사 IU사장이 R회사의 성장성 확보 차원에서 바이오사업 참여에 적극적인 의사를 표명하였다. 이에 대하여 피고인 J은 검찰에서 ‘R회사 IU 사장이 성장성 확보 차원에서 바이오사업에 대한 관심이 상당히 있었습니다. 피고인 A에 대한 보고를 준비하며 IY추진단장 IX 부회장과 상의를 하였는데, 당시 투자 의향이 있는 R회사를 중심으로 투자주체를 구성하자고 하여 1, 2, 3안을 만들어 보고하였다’고 진술하였다. 7) 검찰은 당시 R회사 IV팀장으로 근무하였던 IW가 검찰에서 ‘바이오사업 추진은 그룹 차원에서 결정이 된 사안이었습니다. 저도 IU 사장님을 통해 R회사가 Z회사의 주주사로 결정되었다고 들었습니다’라고 진술한 점에 비추어 바이오사업 추진은 R회사가 아닌 피고인 A 및 AH실이 전단적으로 결정하여 그 출자주체로 R회사가 결정되었다고 주장하므로 살피건대, IW의 위치상 R회사 IU 사장과 IY추진단의 논의 경과나 내용을 구체적으로 알기 어려웠을 것으로 보이는 점, IW는 IY추진단의 피고인 J을 2011. 4.경에 이르러서야 비로소 처음으로 만나게 되었다고 검찰에서 진술하고 있는 점, IW도 검찰에서 ‘당시 R회사 잔디연구 유전공학 박사들이 IY추진단에 피견을 나가 바이오사업 검토를 함께 하고 있었는데, 그 친구들을 통하여 사이드로 IY추진단에서 바이오사업을 구체적으로 검토하고 있다는 것을 알고 있던 터라 R회사가 바이오사업을 할 수 있으면 좋겠다는 생각을 했다’고 진술한 점 등에 비추어 볼 때, IW가 말하는 ‘바이오사업 추진은 그룹 차원에서 결정이 된 것이다’라는 취지는 바이오사업 추진과 관련하여 피고인 A 및 P회사 측은 난색을 표하고 R회사 측에서는 적극 원하고 있는 상황에서 사업추진단의 조율을 통해 그룹 전체 차원에서 바이오사업 추진 여부 및 주체가 결정되었다는 의미로 진술한 것이지, 이를 두고 피고인 A 및 AH실이 R회사가 바이오사업을 추진하기로 전단적으로 결정하였다는 취지라고 보기 어렵다. 8) 피고인 J은 2010. 12. 13. 피고인 A과 IX 부회장(IY추진단장 겸 당시 AH실장)을 만나 보고를 하고 후속 검토 보고를 지시받았다. 이에 IY추진단은 R회사를 중심으로 바이오사업을 진행하는 방안(1안: R회사 90% + 외국투자 10%, 2안: R회사 100%, 3안: R회사 50% + P회사 또는 IZ회사 50%, 증거순번1387, 2010. 12. 30.자 바이오 제약 CMO 사업계획안)을 마련한 다음, 이를 2010. 12. 31. 피고인 A, IX 부회장, CE 사장(P회사 CFO) 등이 참석한 회의에 보고하였고, 그 과정에서 피고인 A을 비롯한 P회사 측은 리스크 등에 대한 우려를 표명하였으나 결국 사업을 추진하기로 결정하였다. 9) 그 후 IY추진단은 2011. 2. 11. R회사가 CMO 사업의 주체(최대주주)가 되고 관계사가 공동으로 출자하고 해외 출자 10%를 포함하는 내용의 바이오 CMO 사업 투자주체 검토(안)(1안: R회사 40% + P회사 40% + X회사(또는 BF회사) 10%, 2안: R회사 30% + P회사 30% + X회사(또는 BF회사) 15% + JA 15%, 3안: R회사 50% + P회사 20% + X회사(또는 BF회사) 10% + JA 10%, 증거순번 4674)를 작성하였는데 그 문건에는 ‘기존에 P회사가 바이오 관련 연구를 일부 진행해 온 점을 고려하여 사업기회 유용으로 인한 배임 논란을 최소화하면서 R회사의 지분 확대를 최대한 보장할 수 있는 1안이 좋겠다고 결론을 내리면서 R회사가 5년 후 콜옵션(Call Option)의 주체가 되는 방안을 검토할 필요가 있다’고 기재되어 있다. 10) 이와 관련하여 검찰은, Z회사 설립 당시 R회사를 Z회사의 최대주주로 만들 계획을 수립하였고, 콜옵션 관련하여 Z회사를 R회사에 연결하려는 계획이 있었다고 주장한다. 살피건대, 위 2011. 2. 11.자 바이오 CMO 사업 투자주체 검토(안)에서도 P회사와 R회사가 동일한 지분을 출자하는 1안으로 결론을 내렸을 뿐이고, 2011. 2. 22. P회사, X, R회사 모두에게 콜옵션을 부여하는 것으로 결정되어 2011. 2. 25. Z회사 설립을 위한 합작계약서에도 그와 같이 약정되었을 뿐이어서 당초 위 계획은 그 실행이 명백히 예정된 구체적인 것이라고 보기 어렵다. 검찰의 위 주장은 이유 없다. 11) 결국 Z회사 지분투자와 관련하여 P회사와 R회사가 각 40%씩 출자하고 X회사이 10%를 출자하며, 외국투자기업 요건을 충족시키기 위해(송도 부지 무상 이용) BI(이하 ‘BI회사’라고 한다)가 10% 출자하는 내용으로 바이오 CMO 사업계획이 마련되었고, 위 계획은 2011. 2. 17.경 U에게 보고되어 확정되었으며, 2011. 4. 22. P회사, R회사, X, BI회사의 합작으로 바이오 CMO 사업을 위한 Z회사가 설립되었고, 그 대표이사로 피고인 J이 선임되었다. 설립 당시 Z회사의 지분은 R회사 40%, P회사 40%, X회사 10%, BI회사 10%가 보유하고 있었고 모두 50% 미만을 보유하여 지배회사가 없었다. 12) 한편 BJ은 2009. 하반기부터 2011. 3.경까지 바이오시밀러 개발 진행과 관련하여 해외 합작사를 찾아 세계 제약업체 약 20곳을 접촉했으나 실패하였고, 2011. 3.경 AB회사 대표와 합작의 기본적인 개념을 합의한 후 2011. 11.경까지 실무협상을 통해 합작구도 및 조건들을 협의한 후 2011. 12. 6. 합작계약을 체결하였다. 13) AA회사 출자구도에 관하여 정리한 2011. 9. 운영회의자료인 ‘(확정)20110915 바이오시밀러 사업화 현황’(증가 1275호)에서는 AA회사 출자구도를 ‘1안) Z회사를 통해 시밀러 JV에 출자 → Z회사 기채(起債)능력 활용하여 관계사 출자부담 완화, 2안) 관계사가 시밀러 JV에 직접 출자’하는 방안을 검토하였고, 2011. 9. 26.자 ‘바이오사업 추진현황’(증거순번 18584)에서는 ‘[예시1] 관계사 → 시밀러 JV 직접 출자(관계사 출자 7,500억 원), [예시2] Z회사 경유 → JV 출자(관계사 출자 5,000억 원)’로 검토하였는바, AA회사에 대한 출자 주체를 확정하지 않은 채, Z회사를 경유하는 방안과 그렇지 않은 방안이 모두 논의되고 있었다. 이와 관련하여 피고인 J은 검찰에서 ‘저는 기회가 있을 때 AA회사를 Z회사의 자회사로 하자고 주장을 했습니다. 하지만 BJ 대표는 반대로 AA회사를 Z회사의 형제회사로 하는 것이 좋다는 의견이었습니다. O 입장에서는 바이오사업에 계속 투자를 해서 투자의 규모를 키워야 한다고 생각했고, 구심점이 있어야 하는데 현금흐름이 안정적이어야 합니다. O그룹의 바이오사업에서 홀딩 컴퍼니로서 Z회사가 그 역할을 할 수 있다고 생각했습니다’라는 취지로 진술하였다. 반면에 BJ은 검찰에서 ‘저는 J 사장이나 IX AH실장에게 AA회사가 향후 제품 개발을 하려면 돈이 많이 드니까 P회사로부터 출자를 받는 것이 좋겠다는 의견을 여러 번 제시하였다’고 진술하였다. IN도 이 법정에서 ‘당시 피고인 J과 BJ 사이에 AA회사가 Z회사의 자회사되는지 여부와 관련하여 갈등이 있었던 것 같았다’고 진술하였다. 14) 이런 상황에서 피고인 A은 2011. 11. 14.경 피고인 J, BJ, IN, JB와 사이에 AA회사 설립에 관하여 논의하게 되었는데 당시 논의된 2011. 11. 14.자 바이오제약 사업 추진 현황(증거순번 4680)에는 ‘초기 출자 3억 달러는 O 85%, AB사 15%를 4회에 걸쳐 분할 출자하고 B사 콜옵션 행사 시 O:AB사 = (50% + 1주) : (50% - 1주), 행사가격: 투자 원금 + 자본비용(연 14%)’로 기재되어 있고, 향후 계획에는 ‘2011. 11.월 한 합작조건 최종 합의 + O 투자주체 확정’으로 기재되어 있어 그 당시까지 앞서 본 바와 같이 Z회사를 통해 AA회사에 출자할지 여부는 정해지지 않았던 것으로 보이고, 그날 회의 결과를 정리한 문건인 ‘바이오 관련 현안 A사장 보고 결과’(증거순번 4539)에는 피고인 A이 오찬 후 따로 전화해서 피고인 J이 개진했던 의견과 같이 ‘합작 시 출자주체는 Z회사가 주체가 되는 방안을 검토해 볼 것’을 지시하였다. 15) 이후 JC팀은 2011. 11. 27. AH실과 의견조율을 거쳐 P회사와 R회사 및 X회사이 기존에 Z회사에 출자한 비율과 동일하게 각각 4:4:1로 Z회사에 출자하는 방안이 정해졌고, 이러한 출자방안은 2011. 11. 28.경 U에게 보고되어 확정되었으며(증거순번 9477), 그 다음날인 29.에 피고인 A에게도 보고가 이루어졌고, 당시 피고인 A은 Z회사를 통해 현행 지분비율대로 출자하는 방안에 대하여 동의하는 의견을 밝혔다. 이러한 경위를 거쳐서 P회사, R회사, X회사의 Z회사에 대한 기존 출자구도를 유지한 상태에서 Z회사와 AB회사 사이에 2011. 12. 6. 합작계약이 체결되었고, 2012. 2. 29. AA회사가 설립되었고, BJ이 대표이사로 취임하였다. 16) 검사는 AA회사 설립 당시에도 P회사 출자로 계획을 세워둔 상태였는데 피고인 A의 지시로 갑작스럽게 Z회사로 출자주체가 변경되었다고 주장하므로 살피건대, 위에서 살펴본 바와 같이 AA회사에 대한 출자주체에 대하여는 당초 P회사로 정해졌던 것이 아니라 그에 대하여 피고인 J의 의견과 BJ의 의견이 대립하고 있었고, 바이오사업 투자에 주저하던 P회사의 입장 등을 고려하여 피고인 A이 피고인 J의 의견과 같이 Z회사가 AA회사의 출자 주체가 되는 것에 대하여 검토하라는 의견을 제시하였던 것으로 보이며, 그 후 이와 같은 방안이 JC팀과 AH실의 검토를 거쳐 당시 O그룹 총수인 U에게 보고됨으로써 AA회사의 출자주체가 최종 확정된 것으로 봄이 타당하므로 검사의 위 주장은 이유 없다. 3. 피고인 A의 BL회사와의 승계작업 논의에 관하여 가. 검사의 주장의 요지 피고인 A은, 2011. 11.경 BL회사 측을 직접 만나 피고인 A에게 유리한 시기에 R회사와 X회사의 합병을 추진하는 방안, 합병 추진 시 X회사 주주들의 합병 반대와 주식매수청구권 행사를 최소화하기 위해 합병 결의 후부터 주식매수청구권 행사 기간까지 주가를 부양하는 방안 등을 논의하였고, 2012. 5.경 및 10.경 BL회사와의 미팅에서 2011. 11. 11.자 문건의 연장선상에서 R회사와 X회사의 합병 등 지배구조 개편 및 P회사 지배력 강화를 위한 논의를 하였는바, 피고인 A 등은 이 사건 합병 수년 전부터 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 목적으로 ‘상장 후 합병’을 검토하였고, 그 과정에서 피고인 A의 합병법인에 대한 지분율 제고 효과 극대화를 계획하였다. 나. 변호인의 주장의 요지 BL회사 작성의 2011. 11. 11.자 문건은 X회사과 그 주주들에게 손해가 되는 합병을 의도하는 내용이 없고, 실제 X회사과 S회사의 합병이나 O그룹 지배구조 개편 방안을 검토하는 과정에서 참고자료로 활용되지도 않았다. 또한 2012. 5.경 및 10.경 BL회사와의 미팅은 BL회사가 Q회사 지분 매각 딜을 수임하고자 마케팅을 하기 위해 마련된 것이고 2011. 11. 11.자 문건과 무관하다. 다. 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 종합하여 보면, BL회사 작성의 2011. 11. 11.자 문건은 X회사과 그 주주들에게 손해가 되는 합병을 의도하는 내용이 없고, 실제 X회사과 S회사의 합병이나 O그룹 지배구조 개편 방안을 검토하는 과정에서 참고자료로 활용되지도 않았다. 또한 2012. 5.경 및 10.경 BL회사와의 미팅은 BL회사가 Q회사 지분 매각 딜을 수임하고자 마케팅을 하기 위해 마련된 것으로 보이고, 검사가 제출한 증거들을 종합하여 보아도 BL회사 작성의 2011. 11. 11.자 문건, 2012. 5.경 및 10.경 BL회사와의 논의에서 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 목적으로 ‘상장 후 합병’을 검토하였고, 그 과정에서 피고인 A의 합병법인에 대한 지분율 제고 효과 극대화를 계획하였다고 인정하기 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 1) IK회사는 2007. 4. 27. 시행된 ‘금융산업의 구조개선에 관한 법률’에 따라 보유 중이던 R회사 지분 25.6% 중 5%를 초과하는 20.6%를 위 법률 시행일로부터 5년 이내인 2012. 4. 27.까지 매각하여야 하는 상황이었다. 이에 IK회사는 2011. 9.경 BL회사와 BY회사을 공동주간사로 선정하여 R회사 지분 매각 작업을 진행하였다. 2) IK회사 보유 R회사 지분에 관심을 보였던 인수 후보자들은 상장 차익 및 투자금 회수에 관심이 많았고 O 측에 R회사의 상장 또는 이에 준하는 이익과 투자금 회수 방안을 보장할 것을 요구하였다. 당시 R회사는 비상장법인이었기 때문에 투자자가 위 지분을 인수하더라도 그 지분을 공개시장에 다시 매각하여 투자금을 회수하는 것이 용이하지 않았는데, 만일 R회사가 상장되거나 다른 상장회사와 합병하게 되면 투자자들은 투자금 회수 기회를 가질 수 있게 되었던 것으로 보인다. 이에 BL회사는 다음과 같이 IK회사가 보유한 R회사 지분 매각 방안을 제안하였다. 가) BL회사는 2010. 8.자 문건(증거순번 10384)에서 ➀ IK회사 보유 R회사 지분을 전략적/재무적 투자자에게 매각하고, ➁ R회사를 지주회사와 사업회사로 분할한 다음, ➂ 분할된 사업회사를 상장하거나 다른 계열사(BN회사)와 합병하는 아이디어를 제시하였다. 나) BL회사는 ‘2010. 12. 21.자 자료(Discussion Materials)’(증거순번 10211), ‘2011. 7. 11.자 자료’(증거순번 9967)를 통해 R회사를 상장하는 방안, R회사를 인적분할한 다음 분할된 사업회사를 BN회사와 합병하는 방안을 제시하였고, 또한 R회사와 X을 합병하는 방안을 함께 제안하였는데 R회사의 상장 여부와는 상관없이 다만 고려사항으로 R회사의 잠재적인 밸류에이션(특히 비상장 상태에서 합병이 이루어지는 경우), 반대주주 매수청구권 행사에 따른 주식매입을 위해 상당한 자금조달이 필요할 수 있음을 언급하였다. 3) 피고인 A은 2011. 11.경 BL회사 서울지점 IB부분 대표이었던 JD과 면담을 하였고 그 과정에서 IK회사 보유 R회사 지분 매각, R회사 상장, 상장 후 X회사과의 합병 등에 관하여 제안을 받았다. 이와 같은 내용을 전해들은 AH실 AI팀 자금파트 소속 JE 부장은 2011. 11. 3.경 BL회사 전무 CN에게 이메일을 보내 ‘JD대표님(JD)과 A사장님(피고인 A) 미팅 내용은 E상무님(피고인 E)께 들었습니다. 말씀안드려도 잘 챙겨주실꺼라 믿지만, BL회사내/외 보안 관리 당부 부탁드립니다. 요청드릴 사항은 아래 주제로 study를 부탁드립니다’라고 하면서 다음과 같이 검토를 요청하였다. 가) 위 검토요청서(증거순번 7365)에는, ➀ ‘1. R사 가치 제고 방안’으로서 R회사 상장 공모가 제고 전략을, ➁ ‘2. Post –IPO 전략’으로서 R회사 상장 이후 회사가치를 제고하는 방안과 가장 높은 주가가 형성되는 시기를, ➂ ‘3. X사와 합병 관련’으로는 R회사 주주입장에서의 합병비율 전략과 적정 합병시기를, ➃ ‘4. X(X) 주주 대응’과 관련하여서는 T회사 주주들의 주식매수청구권 행사에 대한 대응에 관하여 검토요청이 기재되어 있다. 나) 위 이메일 발송 경위와 관련하여 JE은 검찰에서 ‘통상은 외부 IB들은 그런 제안을 자금파트를 통해서 상의하는데, BL회사는 피고인 A과 친분이 있다는 이유로 피고인 A을 만나 실무적으로 검토도 끝나지 않은 사안을 말해버리니까 당황스러웠다. 그래서 실행가능한 실무적인 내용을 포함해서 상세한 목차까지 기재하여 BL회사에게 검토해달라고 요청하였다’라는 취지로 진술하였고, 이 법정에서는 ‘제 입장에서는 그 내용을 제안한 의도 및 실제 어떠한 내용을 제안하였는지 모르기 때문에 제가 알고 있는 그런 몇 가지 구체적인 사항들에 대해서 BL회사가 진지하게 검토하고 충분히 이 상황을 다 알면서 제안을 한 것인지 아니면 다른 상장딜 같은 것을 수임하고 싶어서 그런 것인지 실무적인 내용들을 확인하고자 질의를 하였다’라고 진술하였다. 다) 위 검토요청을 받은 CN도 이 법정에서 ‘지분 매각의 성사 가능성을 높이려는 측면에서 R회사의 상장, 합병을 제안한 것’이고 ‘R회사와 X회사의 합병 방안 역시 투자자들의 투자금 회수 방안을 마련하고 X회사에 대한 낮은 그룹 지분율을 해소하는 측면에서 논의된 것’, ‘AH실은 BL회사가 IK회사의 R회사 지분 매각이라는 상황에서 X회사과 R회사의 합병을 여러 차례 이야기하니까, 만약에 상장과 합병이 문제가 된다면 어떠한 이슈사항이 있는지 구체적인 아이디어를 요청하였던 것으로 보인다’는 취지로 진술하였다. 4) BL회사 측은 위 이메일에서 검토 요청한 주제의 내용과 목차를 그대로 반영하여 다음과 같은 내용으로 검토하여 2011. 11. 11.자 ‘논의자료’(증거순번 7364)를 작성하여 JE에게 송부하였다. 가) ‘R회사의 상장시 공모가를 제고하기 위한 방안’(I.항)으로 ➀ 상장 이전 수익성을 향상시키고, ➁ 투자자들에게 설득력 있는 상장 청사진을 제시하는 동시에 ➂ 효과적인 커뮤니케이션 전략을 수립해야 한다는 점을 제시한 다음, ➃ 상장 공모가 결정시 고려해야 할 사항을 열거하고 있다. 나) ‘상장 이후 R회사의 기업가치를 제고하기 위한 방안’(II.항)으로 ➀ 신사업 영역 확대, ➁ 기존 사업의 성장 전략 모색, ➂ 경영 효율성 향상, ➃ Q회사 지분 가치의 증대, ➄ 비영업 자산의 활용 방안 모색, ➅ 사업 분할, ➆ M&A를 통한 신규/해외 사업 진출, ➇ 연관 계열사와의 합병, ➈ 투자자 커뮤니케이션 강화를 제시하였다. 다) R회사와 舊X회사의 합병을 검토하면서(III.항), ‘합병의 필요성’으로 ➀ 급식/식자재 부문과 트레이딩 부문의 통합, 리조트 부문과 건설 부문의 통합 등으로 시너지를 창출할 수 있는 점, ➁ 확대된 기업 규모를 통해 전략적 사업을 위한 기반을 마련할 수 있는 점, ➂ 지배구조를 간명화하여 주가에 대한 ‘지배구조 디스카운트’를 해소할 수 있는 점 등을 적시하고 있다. 또한 ➃ ‘합병비율’과 관련하여서는 ‘합병회사에 대한 그룹 및 대주주의 지배권 상화를 위해서는 R(R회사)사의 주가 형성이 매우 중요함’, ➄ ‘합병 시기’ 관련하여서는 ‘R사의 주가가 높게 형성되어 있으며 상승 모멘텀을 형성하는 시기에 합병 실시, R사 지분을 통한 합병회사의 지분율 강화, 다만 R사 및 X사의 합병반대 주주들이 행사하는 주식매수선택권에 대한 고려가 필요함. IPO 후 일정기간 내에 합병실시를 불허하는 법적 제약은 없음. 합병계획이 있었음에도 불구하고 IPO 과정에서 공시하지 않으면 회사관련 주요 사항을 투자자에게 알리지 않았다고 여겨질 가능성이 있으므로 IPO 실시 후 같은 해, 즉 2012년에 합병실시하는 것은 부담스러울 수 있음. IPO 관련 대주주 보호예수기간은 보통 6개월이며 보호예수기간 중 합병이 이루어지는 것에 대한 특별한 제약은 없음. 보호예수기간에 합병이 이루어지면 합병회사에 대한 주식도 잔여기간만큼 보호예수가 되어야 함’ 등으로 검토가 이루어졌다. 라) 마지막으로 위 문건에서는 각사 주주 대응 방안(IV.항)을 검토하면서, 주식매수청구권 최소화 전략으로 합병 시기를 ‘양사의 주가흐름이 상승세’인 때로 결정할 필요가 있다고 검토하고 있다. 그런데 이는 합병 이사회 결의 이후 주가가 주식매수청구권 행사가격 이하로 하락하면 합병의 사업적 필요성에도 불구하고 주식매수청구권 규모가 과다 발생할 수 있으므로 이러한 점을 고려해야 한다는 것으로서, 합병을 검토하는 과정에서 통상적으로 고려하는 내용일 뿐이다. 또한 ‘양사의 주가흐름이 상승세’일 때를 합병시점으로 정해야 한다고 제안하고 있는 점을 보더라도, R회사 주주의 이익만을 고려하고 X회사 주주의 이익은 고려하지 않았다고 보기 어렵다. CN도 이 법정에서 ‘합병이 좋아도 주가 때문에 합병의 취지와 무관하게 주식매수청구권 규모가 과다하게 발생하여 무산되는 경우가 많기 때문에, 그러한 차원에서 양사 주가가 상승 모멘텀을 보일 때 합병을 할 필요가 있다고 검토하였다’는 취지로 진술하였다. 5) BY회사과 BL회사가 IK회사 보유 R회사 지분 투자자 유치와 관련하여 경쟁하다가 최종적으로는 BY회사 한국 대표인 JF이 개인적인 친분이 있는 BU회사 JG 회장에게 거래를 제안하였고, 결국 BU회사가 BY회사의 중개를 통해 2011. 12. IK회사가 보유하고 있던 R회사 주식 약 17%(2,152만주)를 매수하여 R회사의 2대주주가 되었다. 6) 검사는, 2011. 11. 3.자 이메일, 2011. 11. 11.자 논의자료 등을 종합하여 보면, 2011. 11.경부터 피고인 A 등과 AH실, BL회사는 함께 피고인 A의 합병법인에 대한 지분율을 최대한 확보하기 위하여 X회사 주주들에게 불리하고 피고인 A을 비롯한 R회사 주주들에게는 유리한 합병을 상정하였으며, 이와 같은 내용은 AH실 내에서 종전부터 검토하고 공유하고 있던 내용으로 이후 2012. 12.경 승계계획안인 ‘BM’ 작성 내용으로까지 이어진 것이라고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 사정들과 아울러 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, 2011. 11. 11.자 문건은 IK회사의 R회사 지분 매각을 위한 투자자 유치 과정에서 BL회사가 제안한 투자금 회수 방안과 관련하여 R회사 상장, X회사과 R회사의 합병 등의 내용이 작성된 것이고, 그 내용 또한 통상적이고 일반적인 내용에 불과한 것이며 BL회사의 위 검토 내용이 ‘BM’에 이어진 것으로 단정하기 어려워, 검사의 위 주장은 이유 없다. 가) BL회사는 2011. 11. 11.자 문건에서 ‘R회사 상장 및 X회사과의 합병’을 제시하고 있으나, 이미 JH회사 2008. 4. 21.자 리포트(증가 제14) 및 JI회사 2010. 1. 27.자 리포트(증가 제788)에서 지배구조개편의 일환으로 R회사와 X회사의 합병이 논의되고 있는 점, IH, JE, JJ 등 관련자들 역시 이 법정에서 R회사와 X회사의 합병 방안은 당시 시장에서 널리 회자되고 있었다는 취지로 진술하고 있는 점 등에 비추어 볼 때 R회사 상장 및 X회사과의 합병은 BL회사가 새로이 고안한 방안이 아니라 오래전부터 시장에서 회자되던 상정 가능한 방안 중 하나이었던 것으로 보인다. 나) 또한 ➀ CN은 이 법정에서 ‘외부시장 정보에 기반하여 구상한 아이디어들을 고객들에게 선제적으로 제시하는 방식으로 마케팅 활동을 하는 것은 IB 업계의 관례적인 영업방식’이라는 취지로 진술하고 있고 실제로 BL회사는 2007. 7. 12.자 문건, 2008. 2.경 문건 등을 통해 당시 시장에서 논의되어 온 여러 분석과 전망들을 참조해 O의 지배구조 개편 등에 관한 아이디어를 제시한 것으로 확인되는 점, ➁ AN회사에서 IB 담당이었던 IH, JK, IG(나중에 AH실 자금파트로 파견되었다)도 이 법정에서 동일한 취지로 진술하고 있는 점, ➂ BL회사 본사 IB 회장인 CM(CM, 이하 ‘CM’이라 한다)은 2000년대 초반부터 피고인 A과 1년에 두 세 번씩 서울 또는 뉴욕 등지에서 만나면서, O 지배구조 또는 사업구조 개편등과 관련된 여러 아이디어들을 제시하였던 것으로 보이는 점 등을 종합하여 보면, BL회사는 IK회사 보유 R회사 지분 매각의 성사 가능성을 높이려는 측면에서 투자자들의 투자금 회수 방안을 검토하던 중 R회사와 유가증권상장법인인 X회사의 합병이 그 과정에서 주식매수청구권 행사 또는 상장 후 합병법인의 주식처분을 통해 투자자자들의 투자금의 회수 방안도 되지만, 아울러 O그룹의 지배구조 개선에도 효율적이라는 측면을 강조함으로써 BL회사가 IK회사 보유 R회사 지분 매각 딜을 성사시키기 위한 통상적인 영업활동의 일환으로 2011. 11. 11.자 문건을 작성하였던 것으로 보인다. 다) 검사는 2011. 11. 11.자 문건이 S회사에 유리한 합병을 검토하기 위해 작성된 것이라고 주장하나, BL회사가 검토한 방안들은 X회사 및 그 주주에게 손해를 가하는 위법한 내용이 아니라, 일반적이고 통상적인 방안들로 보이므로 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑴ R회사와 X회사의 합병과 관련하여 ‘간명한 지배구조 구축’, ‘주주행동주의에 노출된 X회사의 소유구조 강화’, ‘합병 회사는 사실상 지주회사가 되고 이런 회사의 주주가 되는 것은 X회사 주주들에게 이익이 된다’는 내용 등은 X회사 및 그 주주들에게도 이익이 되는 내용이다. 이에 대하여 CN은 이 법정에서 ‘일반적인 자료로, 거의 대부분이 상장과 관련된 내용이라서 다른 상장회사한테도 활용할 수 있다’는 취지로 진술하였고, JE도 이 법정에서 ‘일반적인 IB들이 제안할 수 있는 상식선에서의 자료였다’는 취지로 진술하였다. ⑵ BL회사는 ‘R회사의 JL 사업부문과 X회사의 건설 및 부동산개발 부분의 영업 측면 시너지 기대’된다고 하면서도 ‘X회사의 건설사업은 전망이 비관적이고 성장이 정체된 전통적 국내 토목 및 주택 비중이 상당’하다고 하여 R회사 입장에서도 X회사과의 합병에 있어서 단점도 있다고 분석하였다. ⑶ 합병시기와 관련하여 ‘R회사 주가가 높게 형성되어 있으며 상승 모멘텀을 형성하는 시기’라고 기재되어 있으나, S회사 주가를 시세조종 등으로 불법으로 높이자는 내용도 아니고 X회사의 주가를 의도적으로 누르자는 내용도 없는 상황에서 시장에서 정당하게 평가된 주가로 합병하는 것을 두고 부당하다고 평가할 수 없고 IB들이 제안할 수 있는 일반적인 내용으로 보일뿐이다. 더욱이 주식매수청구권 최소화 전략과 관련하여 R회사와 X 모두 주가 흐름이 상승세일 때를 합병시기로 검토한 점에 비추어 볼 때에도 X회사 주주의 손해를 도모한 것이라고 단정하기 어렵다. 라) 또한 검사는 2011. 11. 11.자 문건에 기재된 상장 이후 주가 흐름에 관한 부분에 대하여 O 측이 위 내용을 참고하여 이 사건 합병 일정을 정한 것이라고 주장한다. 살피건대, 위 문건에는 IPO 이후 주가 추이를 분석하면서, ‘2000년 이후 2011년 현재까지 기업공개를 단행한 전세계 189개 회사, 아시아 224개 회사, 국내 38개 회사의 사례를 조사한 결과, IPO 이후 주가는 대체로 6개월 ~ 1년 사이에 최고점을 찍고 그 후 하락하는 경향이 있다’고 분석되어 있다. 그러나 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 위 기재를 토대로 이 사건 합병 일정이 수립되었다고 단정하기 어렵다. ⑴ 위 ‘IPO 이후 주가는 대체로 6개월 ~ 1년 사이에 최고점을 찍고 그 후 하락하는 경향이 있다’는 검토결과는 2000.부터 2011.까지 기업공개를 단행한 전 세계 회사들을 토대로 조사한 것인바, 어느 기업이 상장 이후 어떠한 주가 흐름을 보일지는 거시 경제 흐름이나 개별 산업 현황 등 다양한 변수로 인해 달라질 수 있는데, 위 통계자료는 이와 같은 변수들에 대한 고려 없이 단순히 개괄적인 수치를 산출한 것이어서 위와 같은 통계가 개별ㆍ구체적 사안에서 보편적으로 타당한 것이라고 단정하기는 어려워 보인다. 실제로 주가가 최고가에 도달하는 기간이 JM회사는 3년 6개월(증가 1436), JN회사은 3년 8개월(증가 874의1), JO회사는 2년 10개월(증가 1060의2), JQ회사는 2년 2개월(증가 1060의3), JR회사는 4년 5개월(증가 1496), Z회사는 4년 9개월(증가 1057)이나 걸려 위 통계 및 분석결과에 상치되는 사례들도 다수 있다. ⑵ 또한 이 사건 합병은 위 문건이 작성된 지 약 3년 6개월 경과한 뒤에 진행되었는데, 앞서 본 바와 같이 위 통계가 2000.부터 2011.까지 11년의 기간에 걸친 사례들을 토대로 했음을 고려하면, 3년이라는 시간은 그 통계 결과에 대한 신빙성이 낮아지기에 충분한 시간으로 보이고, 만약 위 통계를 토대로 합병시점을 결정하였다고 하면, 이 사건 합병에 앞서 위 기재가 아직도 유효한지 검토하는 작업이 AH실 자금파트나 AN회사 AO 본부에서 추가 검토가 선행되었어야 했을 것으로 보이는데, 그와 같은 추가적 검토가 이루어졌다고 볼 아무런 자료가 없다. ⑶ 검사가 ‘승계계획안’이라고 주장하는 2012. 12.경 ‘BM’ 문건(증거순번 6294), 그 승계계획에 따른 이 사건 합병의 구체적 실행계획에 해당하는 2015. 4. 21.자 ‘X사 합병 추진(안)’(증거순번 7934)에는 2011. 11. 11.자 BL회사 문건에서의 통계를 검토하거나 이를 토대로 합병시점을 결정하였다거나, 상장 후 주가가 최고점에 이르는 시점 및 그 시점에서의 합병 필요성 등에 관한 검토 내용은 존재하지 않는다. 더욱이 ‘X사 합병 추진(안)’은 2014년 말 주가를 기준으로 합병비율을 예상한 후 최종 합병 비율은 합병 이사회 결의 전의 시장주가를 기초로 산출된다는 일반적인 내용만을 기재하고 있을 뿐이다. 오히려 2011. 11. 11.자 문건에는 보호예수기간 중에 합병을 해도 특별한 제약이 없다고 기재되어 있으나, 2015. 4. 21.자 ‘X사 합병 추진(안)’에는 그 내용과 달리 잘못된 전제에서 보호예수기간 중에 합병을 하지 못한다고 기재되어 있고, 위와 같은 내용을 정정하여 합병일정을 다시 조정한 2015. 4. 23.자 ‘X사 합병 일정(안)’이 작성되었는바, AH실 자금파트에서 2011. 11. 11.자 문건의 검토내용을 알고 있었더라면 위와 같은 잘못된 검토는 하지 않았을 것으로 보인다. ⑷ 또한 BL회사는 2011. 11. 11.자 문건에서는 R회사가 상장하였을 경우 주가 흐름만을 검토하고 있을 뿐, 합병 상대방인 X회사에 대한 주가 흐름은 전혀 고려하지 않고 있다. 합병비율은 이사회 결의일 무렵 양 회사의 주가에 따라 법령에서 정한 방식으로 결정되므로, 대주주 등에게 유리한 합병비율을 모색하였다면 S회사 주가뿐만 아니라 X회사 주가의 흐름에 관한 검토가 이루어졌어야 하나, 그러한 검토는 이루어지지 않았다. 마) BL회사에 2011. 11. 11.자 문건 작성을 요청하여 이를 송부받은 AH실 자금파트 JE은 이 법정에서 ‘2011. 11. 11.자 문건을 한번 읽어 봤으나 일상적인 IB들이 제안할 수 있는 내용의 수준이어서 그 이후 자료를 따로 열어보지 않았다’, ‘IK회사 소유 R회사 지분 매각딜은 BY회사에 의해 BU회사에 매각되어 BL회사가 검토한 문건에 대하여 더 이상 논의할 여지가 없었다’, ‘2012. BM를 검토하는 과정이나 그 후에 그룹지배구조를 검토하는 과정에서 BL회사의 2011. 11. 11.자 문건을 참조한 적이 없다’는 취지로 진술하였다. CN도 이 법정에서 ‘JE 부장에게 2011. 11. 11.자 논의자료를 보내준 후 O과 사이에 R회사 상장이나 X회사과의 합병에 대해서 추가로 검토하거나, O 측과 논의 한 바가 없다’고 진술하였다. 7) 검사는 BL회사와의 2012. 5.경 및 10.경 미팅이 2011. 11. 11.자 문건의 연장선상에서 지배구조 개편 및 P회사 지배력 강화를 논의하기 위한 자리이었다고 주장하므로 살피건대, 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 2012. 5.경 및 10.경 미팅은 BL회사가 IK회사 보유 R회사 지분 매각과 달리 새로이 ‘Q회사 지분 매각 딜’을 수임하고자 마케팅을 위해 작성된 것일 뿐, 2011. 11. 11.자 문건의 연장선상에서 작성되었다거나, 지배구조 개편 및 P회사 지배력 강화를 위한 문건이었다고 보기 어렵다. 가) CN은 위 문건이 작성된 경위에 관하여 이 법정에서 BL회사가 기존에 추진하던 R회사 지분 매각 딜에 실패했기 때문에 새로운 딜을 따기 위하여 새로운 아이디어를 제시하였던 것이라는 취지로 진술하였다. 나) 2012. 5. 15.자 ’Presentation to Star’ 문건(증거순번 10696)은 CM이 2012. 5. 15. 피고인 A과의 미팅을 위해서 BL회사 서울지점에서 작성한 것인데, 글로벌 생명보험 회사 현황, Q회사 현황, 블록세일 형태의 지분매각 사례 등을 개관한 후 Q회사 지분 매각 및 그에 따른 구조조정 아이디어를 제시하고 있다. 이에 따르면, BL회사는 Q회사을 P회사 등 비금융계열사 지분을 보유한 ’지주회사‘와 금융계열사 지분을 보유하는 ’사업회사‘로 인적분할을 한 후 ’지주회사‘와 X회사 및 R회사를 합병하고 ’사업회사‘를 매각하는 방안을 제시하고 있다. 이를 보면 BL회사는 주된 거래인 Q회사 매각 딜의 수임 가능성을 높이기 위해 매각 대상을 사업회사에 한정하는 방안을 제시했던 것으로 보인다. CN도 이 법정에서 ’위 문건의 주된 대상은 Q회사의 매각이었고 CM의 마케팅 차원에서 다양한 아이디어를 제시하였다‘, ’위 미팅 이후 상성 측과 후속 논의는 전혀 없었다‘는 취지로 진술하였다. 더욱이, 위 문건에 기재된 합병은 Q회사을 ’지주회사‘와 ’사업회사‘로 분할한 후 그 지주회사와 X회사, R회사를 3자 간 합병한다는 것이어서 2011. 11. 11.자 논의자료와는 구조가 다르고 이 사건 합병과도 관련이 없어 보인다. 다) 2012. 10. 1.자 ’Potential Discussion Topics’ 문건(증거순번 10699), 같은 일자 ‘Discussion Exhibits’ 문건(증거순번 10700)도 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, BL회사가 Q회사의 매각 딜을 수임하기 위해 아이디어 차원에서 제시한 것이지 이를 두고 2011. 11. 11.자 논의의 연장선상에서 작성되었거나 지배구조 개편 및 P회사 지배력 강화를 위한 문건이었다고 보기 어렵다. ⑴ CN은 이 법정에서 위 문건들은 ‘CM이 피고인 A을 만날 때 사용한다고 하면서 CN 등에게 작성을 요청한 것이다’, ‘피고인 A에게 Q회사 지분 매각과 관련한 BL회사의 아이디어를 제시하고 있다’, ‘위 미팅에서 CM은 피고인 A에게 제조업과 금융업 중에서 어디에 집중할지, 상속세가 제조업과 금융업 중에서 하나를 선택해야 되는 상황을 만들 수도 있다는 취지로 대화를 하였다’고 진술하였다. ⑵ 2012. 10. 1.자 ‘Discussion Exhibits’ 문건(증거순번 10700)에도 R회사와 X회사의 합병이 포함되어 있으나, 이 또한 Q회사 매각 딜을 수주하기 위해 Q회사 분할 후 사업회사를 매각하는 방안을 제시하는 데에 초점을 맞추면서, 지주회사 처리 방편으로써 Q회사 지주회사와 R회사, X회사을 합병하는 방안을 제시하였던 것으로 보인다. 라) CN은 이 법정에서 ‘2011. 11. 11.자 문건을 검토한 이후 O 측으로부터 아무런 피드백은 물론 논의조차 이루어진 기억이 없고, 위 문건 내용과 2012년 이후의 검토 내용들은 CM가 주문한 것으로서 맥락을 달리하는 것으로서, 이어지는 것이라고 볼 수 없다’는 취지로 진술하였다. 또한 JD도 검찰에서 ‘BL회사는 O그룹이 P회사와 Q회사 사업을 함께 하는 것에 대하여 부정적 견해를 갖고 있었는데, IK회사 보유 R회사 지분 매각 딜 수행에 실패한 후 CM가 Q회사을 매각하는 방안을 다시 제안한 것으로 알고 있고, 상속세 재원 마련도 고려 요소이었다’고 진술하였다. 마) CM은 2012. 10. 2. 미팅 그 다음날에 JD과 CN 등에게 이메일(증거순번 10698)을 송부하였고 그 메일에는 2012. 10. 1.경 CM과 피고인 A의 미팅 당시의 상황을 설명하고 있는바, 그 메일에는 제조업과 금융업 중 어디에 집중하기를 원하는지 묻는 CM의 질문에 대하여 피고인 A은 ‘잘 모르겠다, 결정하는 데 급하지 않다’는 취지로만 답변하였고 BL회사가 미팅을 위해 준비한 2012. 10. 1.자 문건은 물론 한 페이지 분량의 요약본조차 챙기지 않았던 것으로 보인다. 당시 피고인 A은 Q회사 지분을 매각하려고 다양한 아이디어를 제시하는 CM의 제안에 별다른 관심을 보이지 않았던 것으로 보인다. CN도 이 법정에서 동일한 취지로 진술하였다. 4. 2012. 12.경 BM에 관하여 가. 검사의 주장의 요지 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E 등은 2012. 12.경 AH실 자금파트와 AN회사 AO본부 인력을 동원하여 이 사건 합병을 포함한 승계 대비 총수일가의 그룹 지배력 강화 계획인 BM를 수립하였다. BM 문건의 ‘지배구조 개선의 필요성’에 ‘승계 및 계열분리 대비’가 언급되고 있고, ‘지배구조 개선 검토 목표’에 ‘대주주 지분율 강화’, ‘후계구도’가 언급되어 있는 점에 비추어 BM 문건은 승계계획안이다. 또한 R회사와 X회사 양사를 지배하고 있는 총수가 본인이 대주주인 R회사에게 유리하게, 본인이 1주도 갖고 있지 않은 X회사에게는 불리하게 합병비율을 형성하기 위해 R회사를 상장시키고 R회사 기업가치 향상을 통한 합병가치를 제고하는 등 이 사건 합병 과정에서도 피고인 A 등의 합병법인에 대한 지분율 상승효과를 최대화 하는 것을 목표로 삼는 계획이다. 나. 변호인의 주장의 요지 BM 문건은 O그룹 지배구조 개선 방안을 종합적으로 검토한 문건으로 승계계획안이 아니다. 또한 X회사과 S회사의 합병 방안은 X 지배력 강화, 순환출자 해소 등을 위한 방안으로 검토되었을 뿐이고, BM 문건을 통해 실행이 확정되었던 것도 아니다. BM 문건에는 X회사에 손해를 가하는 합병을 의도하고 계획하는 내용이 없어 이를 두고 약탈적 합병 계획안이라고 할 수 없다. 다. BM 문건의 작성 경위 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들을 종합하여 보면 다음의 사실 또는 사정들을 알 수 있다. 1) 2012. 12. 당시 O그룹 지배구조상 가장 중요한 축은 ➀ R회사 → Q회사 → P회사를 지배하는 구조로 금산이 결합된 구조와 ➁ P회사 → BS회사 → X회사 → P회사의 순환출자 구조이었다. ➀ 고리에 대하여는 대주주 지분율 20.8%인 Q회사이 P회사와 X을 지배하고 있는 것에 대하여 논란이 지속되고 있었다. 또한 O그룹은 총 76여 개의 순환출자 고리를 형성하고 있었는데 ➁ 고리가 가장 중요한 고리이었다. 또한 대주주가 지분을 보유한 주요 비상장사인 R회사, AG회사, IJ회사의 그룹 거래 비중이 높아 일감몰아주기 이슈가 존재하고 있는 상황이었다. 2) 2012. 10. 무렵, 당시 대선을 앞두고 CX 후보와 JS 후보의 대선 공약으로 경제민주화 관련 사항이 많이 나오고 있었고, 순환출자 규제, 금산분리 강화, 일감몰아주기 규제에 대해서 두 후보가 비슷한 공약을 내고 있어서 규제 강화가 예상되는 상황이었다. 이에 AH실의 지시를 받은 피고인 E은 AN회사 AO본부장 II 상무와 AH실 자금파트 JE 부장에게 ‘여야가 경제민주화 공약 내용이 비슷하니 그 내용 정리하고, 단기적이 든 중장기적이든 시기에 구애받지 말고 우리가 실행 가능한 방안들을 다 넣어서 아이디어 차원이라도 다 포함시켜 작성을 해 봐라’고 지시를 하였다. 2) 이에 ‘지배구조 검토 T/F’가 구성되었는데, 팀장은 AH실 AY팀장인 JT가 담당하였고, 간사는 피고인 E, 실무는 AH실 JE, JU 부장과 AN회사 AO본부의 II 상무, IH, JW 부장, BC실 JX 변호사가 참가하였고, T/F 활동기간은 2012. 10. 8.부터 2012. 11. 30.까지이고, 주요 검토사항으로는 ➀ 현 그룹 지배구조의 강ㆍ약점 분석, ➁ 비지주회사 체제 하 지배력 강화방안, ➂ 지주회사 전환 방안을 상정하였다. JE은 검찰에서 당시 상황에 대하여 ‘2012. 10.경 E 상무가 불러서 사안별로 검토하던 이슈들을 종합적으로 검토해서 정리해두자고 하였습니다. 그래서 증권 IB 직원들을 불러서 함께 작업을 하였습니다’라는 취지로 진술하였다. 3) 2012. 11. 30.경 ‘BM’ 문건의 초안이 작성되었고, 2012. 12. 30.경에 이르러 해당 문건의 파워포인트 형식의 최종본(증거순번 6294)이 작성되었다. 전체적인 구성은 그룹 지배구조 현황 및 문제점, 주요 이슈 및 대응방안, 지배구조 개선 시나리오, 지주회사 설립 검토, 별첨 자료 순으로 되어 있다. 또한 피고인 D의 요청에 따라 위 ‘BM’의 내용을 훈민정음 형식의 보고서로 고쳐 ‘그룹 지배구조 개선방안 검토’ 문건(증거순번 8085)이 2012. 12. 30.자로 작성되었다. 4) 피고인 E은 2012. 12. 말경 피고인 D에게 ‘BM’ 문건 완성본을 보고하였고, 피고인 D은 2013. 1.~2.경 피고인 B에게 ‘그룹 지배구조 개선방안 검토’ 문건을 보고하였다. 피고인 B도 검찰에서 ‘피고인 D으로부터 위 문건을 보고받았고, 그 후 개별 사안이 발생하면 보고하였다’, ‘피고인 A과는 위 검토 내용이 공유되었을 가능성은 있으나 현재 기억은 없다’는 취지로 진술하였다. 라. BM 문건의 내용 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들을 종합하여 보면 다음의 사실 또는 사정들을 알 수 있다. 1) 먼저 현 그룹 지배구조상 문제점을 지적하고 있다. ➀ 비금융사인 R회사(19.3%) → 금융사인 Q회사(7.2%) → 비금융사인 P회사를 지배하는 금산결합 구조에서, R회사가 Q회사의 1대주주가 되는 경우 금융지주회사가 될 수 있는 점, ➁ P회사(20.4%) → BS회사(7.4%) → X회사(4.1%) → P회사로 이루어지는 고리 등 총 70여 개의 순환출자가 존재하는 점, ➂ P회사, X회사, 구 S회사, BN회사, BG회사 등에 대한 그룹 지분율이 취약한 점, ➃ R회사, AG회사, IJ회사 등 대주주가 지분을 보유한 주요 비상장사의 그룹 거래 비중이 높아 일감 몰아주기 이슈가 존재하는 점, ➄ 서비스, 중(重)건설, 전자소재 등 계열사 간 사업조정 및 지분조정이 필요한 점 등을 그 문제점으로 지적하였다. 2) 취약한 그룹 지배력과 관련하여, 순환출자와 금산분리가 해소되었을 경우에 그룹 지분이 어느 정도로 감소하는지를 분석하면서, 그룹 지분이 15% 이하로 떨어지는 5개의 회사를 지목하면서, ‘O그룹은 계열사 중 구 S회사, X회사, BN회사 및 P회사 등에 대한 보유 지분이 적음’, ‘특히, X회사은 순환출자 규제 강화 시 6.4% 의결권만 보유하고 있어 지배력 강화가 시급’이라고 검토하였다. 3) X회사이 R회사와 합병 시, 합병 전에 X회사에 대한 그룹 지분율은 13.8%인데, 합병 후에는 40.5%로 증가하고, 이 경우 순환출자 지분을 제외하더라도 여전히 25.9%로 그룹 지분이 증가하는 것으로 분석하였다. 4) 지배구조 개선 방안으로 다음 6가지가 검토가 되었고 R회사의 일감몰아주기ㆍ금융지주 이슈 해소와 X회사에 대한 지배력 향상, 순환출자 등의 이슈에 대한 대응방안으로 R회사와 X회사의 합병 방안이 검토되었다. 5) X회사과 R회사 합병 시기와 관련하여 R회사 상장이 전제되어야 하고 대주주의 R회사 지분율 향상이 필요하다는 검토가 이루어졌다. 6) X회사과 R회사가 합병함으로써 X회사의 지배력이 제고되고, R회사 일감몰아주기ㆍ지주회사 전환 이슈가 해소되며 아울러 건설사업의 통합으로 시너지가 발생한다는 검토가 이루어졌다. 7) 한편 ➀ BS회사 보유 X회사 지분으로 인한 순환출자 대응과 관련하여서는, R회사와 합병을 통해 그룹의 X회사 지배력을 강화하여 순환출자 의결권 제한 또는 외부 매각이 강제되더라도 그룹의 X회사에 대한 지배력에 영향이 없도록 하고, 다만, 합병이 R회사 상장(2014년) 이후에나 가능하며, 대주주 보유 Q회사 지분 5.1% 매각 시 BS회사 보유 X회사 지분 7.4% 전량 매입 가능하나 Q회사 지분 매각에 따른 R회사의 금융지주요건 해당 이슈로 인하여 X회사과 R회사 합병 이후 가능하고, AK재단이 Q회사 지분 4% 매각 후 BS회사 보유 X회사 지분 매입가능하고 즉시 활용이 가능하나 재단활용에 대한 사회적 논란차단이 필요하다고 분석하였다. ➁ 또한 구 S회사 분할합병 방안과 관련하여서는, X회사과 구 S회사 모두 그룹 지배력이 취약하여 X회사과 R회사 합병 이후 실행 가능이라고 분석하였다. ➂ P회사에 대한 지배력 강화를 위해 X회사이 P회사 지분을 단계적으로 매입하는 방안과 관련하여서는, X회사은 합병 후[R회사/구 S회사(전자소재 제외)] 비영업자산 매각(약 1.8조 원)으로 P회사 지분 0.9% 인수하는 방안을 검토하였다. ➃ BN회사/BG회사 지배력 강화하는 방안과 관련하여, X합병사가 BN회사/BG회사에 대한 지배력을 보유하는 것을 전제로 검토가 이루어졌다. 8) 이와 같은 검토 후에 그 결과로 ➀ 계열사와의 합병(P회사와 AG회사/IJ회사, R회사와 X)을 통해 일감몰아주기 이슈를 해소하고 P회사와 X회사의 지배력 강화, ➁ 구 S회사은 사업특성에 맞추어 분할합병을 통해 사업조정과 지배력 강화 추진, ➂ X회사은 R회사 합병으로 지배력을 강화하여 순환출자 규제 강화에 대응, ➃ Q회사 보유 P회사 지분은 매각의무가 없으므로 P회사 지배력을 강화하는 과정에서 점진적으로 축소한다는 결론을 맺고 있다. 9) ‘그룹 지배구조 개선방안 검토’ 문건(증거순번 8085)에서도 규제에 따른 현안 과제를 제시하면서, 일감몰아주기 해소 및 X회사 지배력 확대 방안으로 X회사과 R회사의 합병을 검토하면서 그 필요성에 대하여는 R회사에 대한 대주주 과세는 2012년 기준 35억 원이 예상되고, 일감몰아주기 과세는 이미 입법화되어 시행 중이며, 향후 규제강화가 예상되는 이슈로 가능한 단기간 내 해소가 필요하고 X회사에 대한 지배력 확대 등 그룹 지배구조 개선 필요하다고 분석한 다음 합병 시기, R회사 상장, 합병의 기대효과에 대하여 다음과 같이 분석하고 있다. 10) ‘그룹 지배구조 개선방안 검토’ 문건 종합의견에서는, R회사는 X회사과의 합병을 통해 일감몰아주기 해소, X회사에 대한 지배력 확대가 가능하지만, R회사 상장이 선행되어야 하므로 2014년 이후 추진가능하고 상장 이전에 JY재단 지분(4.3%) 자사주 매입, 대주주 토지 매입(자사주 교부), 기업가치 제고 노력이 이루어져야 한다고 최종 정리하고 있다. 11) ‘그룹 지배구조 개선방안 검토’ 문건의 검토자 중 한명인 AH실 자금파트의 JE은 위 문건에 관하여, 검찰에서 ‘2011. 중반 경부터 AH실 자금파트에서 검토해왔던 R회사 상장 후 X회사과의 합병 전략의 기본 내용이 BM에도 그대로 반영되어 있다’고 진술하였다. 마. 판단 1) 검사는 ‘BM 문건’의 ‘지배구조 개선의 필요성’에 ‘승계 및 계열분리 대비’가 기재되어 있고, ‘지배구조 개선 검토 목표’에 ‘대주주 지분율 강화’, ‘후계 구도’가 언급되어 있는 점 등에 비추어 볼 때, ‘BM 문건’은 대주주의 이익을 위해 X회사 주주를 희생시키는 약탈적 불법 합병계획을 담고 있는 ‘승계계획안’이라고 주장한다. 살피건대, 위에서 살펴본 사실들과 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들을 종합하여 인정되는 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 기업집단 차원에서 각 계열사에 대한 지배력을 유지하고 강화하기 위해 노력하거나 효율적인고 합리적인 사업조정 방안 등을 검토하는 것은 자연스럽고 필요한 업무인바, BM 문건은 종전에 AH실 자금파트에서 개별적으로 내부적으로 검토만 하여왔던 다양한 지배구조 개선방안들과 관련하여, U 사망 시 막대한 상속세 납부에 따른 지분 감소 및 상속에 따른 지분율 변화와 아울러 순환출자 등 외부 규제 환경 변화에 따른 지분율 변화를 상정하고, 이에 대응하여 O그룹 지배구조를 유지ㆍ강화하는 다양한 방안을 종합적으로 검토한 보고서일 뿐이지, 검사가 제출한 증거들만으로는 ‘BM 문건’ 및 ‘그룹 지배구조 개선방안 검토’가 대주주의 이익을 위해 X회사 주주를 희생시키는 약탈적 불법 합병계획을 담고 있는 승계계획안이라고 단정하기 어렵고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 2) 먼저 ‘BM 문건’은 기업집단의 지배구조와 관련한 규제 강화 등에 대비하고 대응하는 차원에서 지배구조 개선 방안을 종합적ㆍ망라적으로 검토한 보고서이지 구체적인 실행을 전제로 한 확정된 승계계획안이라고 단정하기 어렵다. 가) 앞에서 본 바와 같이 BM 문건을 검토ㆍ작성한 ‘지배구조 검토 T/F’는 2012. 대선을 앞두고 유력 후보자들이 공약으로 내세우는 규제 강화를 예상하여 그에 대응하기 위해 O그룹 지배구조 개선의 방안을 종합적으로 검토하였다. 2012. 10. 4.자 ‘지배구조 검토 T/F 운영안’ 문건에는 주요 검토 사항으로 ➀ 현 그룹 지배구조의 강ㆍ약점 분석(현행법 및 법개정 하), 타 그룹 사례 조사 및 장단점 비교, ➁ 비지주회사 체제 하 지배력 강화 방안, ➂ 지주회사 전환 방안이 기재되어 있다. 이를 보면 BM 문건은 순환출자, 금산분리 등에 대한 규제가 강화되는 상황에서 규제에 따르면서도 그룹에 대한 지배권을 안정적으로 유지할 수 있는 지배구조 개선방안을 검토한 문건으로 볼 여지가 있다. 나) 한편 BM 문건상 ‘지배구조 개선의 필요성’ 부분에 ‘대내적 필요성: 승계 및 계열분리 대비’가 기재되어 있다. ⑴ JE은 이 법정에서 ‘승계, 증여 이런 표현을 기재하였지만 불경스러워서 상정하기 어렵지만 사실은 U 유고시에 지분, 상속세 납부 부담 때문에 그룹 지분율 전체가 다 흔들릴 수 있다는 그런 가능성을 대비하여 집어넣은 것이다, 승계라는 표현 자체가 상속을 대비하자는 취지로 쓴 것이다’라고 진술하였다. ⑵ JW도 검찰에서 ‘승계 및 계열분리 대비라고 기재되어 있는데, 이것은 당시 바로 임박한 이슈는 아니었지만 향후 피할 수 없는 지배구조 이슈이었기에 미리 대비하자는 차원에서 지배구조를 개선해야 한다는 것입니다. 우선 U가 증여를 하거나 사망할 경우 세금으로 인해 그룹 주요계열사에 대한 지분율이 떨어질 수밖에 없는 문제가 있으니 이에 대비해야 한다는 것입니다’라는 취지로 진술하였다. ⑶ 실제로 위 문건에서는 ‘향후 회장님 지분 승계 시 증여세 과세(50%)로 그룹 주요 계열사 지배력 약화(Q회사 20.8% → 10.4%, P회사 4.1% → 2.1%), 특히 Q회사의 경우 회장님 지분 축소 시 R회사가 Q회사의 최대주주가 되어 금융지주사에 해당하는 이슈도 발생하고 그 경우에 자회사인 Q회사은 보유하고 있는 P회사 지분을 매각(7.2 →4.0%)하여 1대주주 지위해소가 강제된다’, ‘사업군별 정리 및 계열분리를 대비하여 지분이동 필요’하다고 기재되어 있다. 다) 한편 ‘대외적 필요성: 규제강화 대비’ 부분을 보면 지배구조 규제 강화 방향을 금산분리, 순환출자, 일감몰아주기로 구분하여 각각의 규제 강화에 따라 그룹의 지배구조에 미칠 영향을 분석하고 이에 대한 대응 필요성을 검토하고 있는바, 결국 BM는 종전에 AH실 자금파트에서 개별적으로 내부적으로 검토만 하여왔던 다양한 지배구조 개선방안들과 관련하여, U 사망 시 막대한 상속세 납부에 따른 지분 감소 및 상속에 따른 지분율 변화와 아울러 순환출자 등 외부 규제 환경 변화에 따른 지분율 변화를 상정하고, 이에 대응하여 O그룹 지배구조를 유지ㆍ강화하는 다양한 방안을 종합적으로 검토하고 있을 뿐이지, 피고인 A을 위해 ‘최소비용 승계’를 목적으로 하는 ‘승계계획’이라고는 단정하기 어렵다. 라) 또한 ‘지배구조 개선 검토 목표’로 일감몰아주기 해결, 금산분리 이슈 대응, 순환출자 해소와 함께 대주주 지분율 강화, 사업군 형성/후계구도가 언급되어 있기는 하다. 하지만, ➀ 지배구조 개선을 검토하는 과정에서 대주주 지분율을 포함하여 그룹 지분율 강화 등이 지배구조 개선 검토 목표 중 하나가 되었다고 하더라도 그것은 적법하게 경제적으로 지배력을 강화하는 방향으로 효율적 사업구성을 통한 통상적인 기준에 따라 지배구조 개선을 검토하였다고 볼 수 있는 점, ➁ 더욱이 ‘지배구조 개선목표’ 아래 ‘실행조건’에서는 ‘대주주 보유 재원의 최적화’ 즉 ‘현재 대주주가 보유한 재원의 효과적인 활용 및 배분’을 통해서 대주주 지분율을 강화한다는 측면도 있어서 결국 대주주개인 재산 즉 보유 계열사 주식 또는 토지 등의 출재를 통해 적법하게 P회사, X회사의 지배력을 강화하는 방안을 검토한 것으로 볼 수도 있는 점, ➂ ‘사업군 형성’과 관련하여서는 ‘전자, 금융, 중건설, 서비스 등의 사업군 재편 통한 사업여건 강화’라고 기재되어 있고, ‘후계구도’와 관련하여서는 ‘향후 후계 구도에 따른 지분정리가 용이한 구조로 개편’이라고 기재되어 있어서 이는 효율적인 사업구성을 위해 사업재편을 하면서 아울러 그 과정에서 향후 U 사망 시 상속이 있을 경우 그 지분정리가 용이한 구조로 개편하는 점도 함께 고려한다고 볼 수 있는 점 등을 종합하여 볼 때, 이는 통상적인 기준에 따라 지배구조 개선을 검토하였다고 볼 수 있고 이를 두고 피고인 A의 최소비용 승계를 위한 약탈적 승계계획안이라고 단정할 수 없다. 마) 종전에는 R회사 상장 후 X회사과의 합병 방안은 AH실 LM팀에서 아이디어 차원으로 검토하던 방안 중 하나이었으나, BM 문건 보고로 인해 다른 다양한 방안들과 함께 R회사 상장 후 X회사과의 합병 방안이 O그룹 수뇌부에 정식으로 보고된 것으로 보이고, R회사 상장 후 X회사과의 합병 방안이 다른 방안에 비하여 우선적으로 추진하여야 할 방안으로 검토된 것은 맞지만, BM 문건 보고로 R회사 상장 후 X회사과의 합병이 결정되었고 그 이후의 과정이 승계계획안의 핵심인 R회사 상장과 X회사의 합병을 실행해 나가는 것에 불과하다고 단정할 수 없다. ⑴ ➀ JE은 검찰에서 ‘BM에서는 그룹 지배구조 이슈 해결방안 중 R회사와 X회사의 합병을 가장 우선적으로 추진할 방안으로 보고 있고, 다른 5가지 방안은 R회사와 X회사 합병 이후 이를 전제로 추진하거나 향후 규제 입법 동향을 보아가며 대응하자는 내용’이라는 취지로 진술한 점, ➁ 피고인 E은 검찰에서, 2012. 2.경 지주회사 전환 검토 당시에 관하여, ‘검토 당시 AH실 내에서는 R회사와 X회사을 합병한다는 방침이 세워진 상태는 아니었으나, R회사와 X회사 합병의 필요성을 인식하고 있었기에, R회사와 X회사의 합병을 전제로 해서 검토했다. R회사 상장과 X회사 합병 문제는 같이 가는 것이었다’는 취지로 진술하였고, BM 문건에 관하여는, ‘당시에는 R회사와 X회사의 합병이 유일한 방법이라고 판단했다’는 취지로 진술한 점, ➂ AN회사 AO본부 소속으로 BM 문건 작성에 참여한 IH은 이 법정에서 ‘X회사하고 R회사의 합병은 반드시 추진해야 하는 거래로 봤던 것은 아니나, 지배구조 개선 차원에서는 가장 효과적인 방법 중에 하나라고 봤던 것은 맞다’고 진술한 점 등에 비추어 볼 때, BM 문건 작성에 관여한 실무자들은 R회사 상장 후 X회사과의 합병이 지배구조 개편에 가장 효과적인 방안 중 하나라고 인식하였던 것으로 보인다. ⑵ 또한 BM 문건 내용, O이 당면한 금산분리, 순환출자, X회사 지배력 강화의 문제는 R회사와 X회사의 합병을 통해 가장 효율적으로 해결할 수 있는 방안이었던 점, BM 검토 결과 추진하기로 한 6가지 추진과제 중 AG회사, IJ회사, P회사 합병 이외 5가지는 모두 R회사와 X회사의 합병을 전제로 하고 있는 점 등을 종합하여 볼 때, R회사 상장 후 X회사과의 합병은 다른 검토 방안에 우선하여 추진되어야 할 방안으로 BM 문건에서 검토된 것은 사실이다. ⑶ 하지만 다음과 같은 사정들에 비추어 볼 때 BM에서 말한 R회사 상장 후 X회사과의 합병은 그 실행여부 및 시기가 BM 문건 보고로 확정되었다고 보기 어렵다. ㈎ AH실장인 피고인 B은 검찰에서 ‘그룹 지배구조 개선방안 검토 문건은 계획이 아니라 실행 가능한 방안’이라고 진술하였다. ㈏ BM 문건이 확정된 승계계획안이라면 그 핵심인 R회사 상장 후 X회사과의 합병이 위 문건으로 결정되었다고 보아야 하고 그 이후에 이루어진 AH실 검토도 이를 전제로 검토가 이루어져야 할 것이나, ➀ 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건(증거 순번 8580-1)에서는 X회사과 R회사의 합병 방안을 제시하면서도 검토 결론에서는 ‘내년 하반기 추진이 가능하나 여러 변수가 많으므로 시간을 두고 결정’한다고 기재되어 있고 또한 ‘R회사와 X을 합병하지 않고 별개사로 유지’ 방안도 함께 검토되고 있었던 점, ➁ 위 문건 작성에 참여하였던 AN회사 AO본부 소속 FR은 이 법정에서 ‘당시 R회사와 X회사의 합병이 정해진 것은 아니다’라는 취지로 진술하였던 점, ➂ S회사 상장 무렵에 작성된 2014. 11. ‘그룹 지주회사 전환 방안 검토’ 문건(증거순번 14001)에서 S회사과 X회사을 합병하지 않는 방안이 검토된 점, ➃ S회사 상장 이후에 작성된 2015. 1. ‘세원 확보 방안’ 문건(증거순번 6310-1)에서도 X회사과 S회사을 합병하지 않고 독립 운용하는 방안도 검토하면서 특정한 결론을 내리지 않은 점 등을 종합하여 볼 때, BM 문건이 R회사 상장 후 X회사과 합병과 관련하여 ‘확정된 승계계획안’이라고 보기 어렵다. ㈐ X회사과 R회사의 합병 이외에도 BM 문건에서 논의된 다양한 방안 중 실행되지 않은 사항이 많다. BM 문건에서는 ➀ R회사와 X회사의 합병에 앞서 U의 토지를 R회사에 현물출자하여 합병법인에 대한 그룹 지분율을 제고하는 방안, ➁ AG회사, IJ회사를 P회사와 합병하는 방안, ➂ P회사, 구 X회사의 IK회사 지분과 Q회사의 P회사 지분을 교환하는 방안, ➂ 구 S회사이 Q회사이 보유한 P회사 보유 주식을 매입하는 방안 등이 검토되었으나 실행되지 않았다. ㈑ 또한 BM 문건에서는 AG회사를 비상장 상태에서 P회사와 합병하고, R회사를 2014. 이후 상장하는 방안이 검토되었으나, 2013. 1.경 검토 과정에서는 AG회사를 2013. 말, R회사를 2014. 상반기에 각 상장하는 방안이 검토되었고, 2013. 2.경에는 이와 정반대로 R회사를 2013. 상장한 이후에 AG회사를 2014. 상장하는 방안이 검토되었다. BM 문건이 확정적인 실행 계획안이라면, 검토 당시로부터 불과 한 달 남짓 지난 시점에 중요한 기업의 상장 여부와 시기를 전혀 달리하는 다양한 방안을 검토할 이유가 없었을 것으로 보인다. 3) 검사는 BM 문건에서 검토한 X회사과 R회사의 합병과 관련하여 당시 비상장회사이었던 R회사는 사전에 상장에 필요하다고 보았고, 상장/합병 전 준비사항으로 R회사 기업가치 향상을 통한 합병가치 제고가 필요하다고 보았는데 이는 R회사 주주에게만 이익이고 X회사과 그 주주에게는 손해를 가하려는 내용이라고 주장하나 다음의 사정들을 종합하여 볼 때, 검사가 제출한 증거만으로는 BM 문건이 ‘약탈적 불법 합병’을 계획하였다고 보기에 증거가 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) R회사의 합병 전 상장에 대하여 ⑴ BM 문건에서는 당시 비상장회사이었던 R회사에 대하여 사전에 상장이 필요하다고 보았는바, BM 검토 내용을 훈민정음 파일로 요약한 2012. 12. 그룹 지배구조 개선방안 검토 문건에는 ‘R회사는 비상장 상태에서 합병 시 자본시장법상 본질가치로 평가되어 예상 상장주가보다 낮게 평가되는 문제가 있어 합병 전 상장이 필요’, ‘2012년 초IK회사의 BU회사향 지분 매각 및 자사주 매입 거래를 주당 182만 원에 단행하였는데, 상장 주가가 훨씬 높게 형성될 수 있으므로 2014년 이후 상장 추진이 바람직함’이라고 기재되어 있기는 하다. ⑵ BM 문건에서 일감몰아주기 이슈가 있는 3개의 비상장회사인 R회사, AG회사, IJ회사가 계열사와 합병하는 방안 등의 기대효과와 문제점을 정리한 부분에서는 비상장 상태에서 다른 계열사와 합병을 하게 되면, ➀ 비상장회사에 대하여 적용되는 자본시 장법상 본질가치 평가로 인하여 적정 가격인 시장주가보다 낮은 가격에 합병될 수 있고, ➁ 합병가액에 대한 외부 논란 발생 가능성이 있다고 검토가 이루어졌다. ⑶ 당시 AH실은 합병가액에 대한 외부 논란 발생에 대한 차단 차원에서 R회사의 상장을 검토하였던 것으로 보인다. ㈎ 피고인 E은 검찰에서 ‘R회사가 비상장회사 상태이면 상장회사인 T회사과 합병을 했을 때 본질가치로 합병비율이 산정되어야 하는데, 비상장회사의 본질가치는 증권의 발행과 공시 규정에 따라 수익가치:자산가치를 6:4로 수익가치를 더 높게 잡아야 합니다. 그런데, R회사가 수익이 많이 나오는 회사는 아니었던 반면에 부동산과 Q회사 주식 보유분의 자산가치가 높은 회사였습니다. 그리고 그 당시 DCF 수익가치 평가방법기간이 2년이었던 것 같은데, 올해 100억 원 정도 수익이라면 2년 후라도 수익이 크게 늘지 않을 것이기 때문에 수익가치는 낮을 것이고, 그 규정이 개선되더라도 수익가치를 크게 늘리기는 어려웠습니다. 그래서 R회사가 본질가치로 합병비율을 산정 하면 불리한데, R회사 상장을 하게 되면 본질가치보다 주가가 높게 형성될 것이기 때문에 합병 전에 상장이 꼭 필요하다고 봤습니다‘는 취지로 진술하였고 또한, ’비상장회사의 경우에 합병 시에 기업가치 평가를 해야 하는데 밸류에이션은 논란의 소지가 많아서 그룹 자체적으로 상장회사와 비상장회사 합병을 계획할 때에는 비상장회사를 먼저 상장하는 것을 전제로 검토를 했습니다‘라는 취지로 진술하였다. ㈏ JE은 이 법정에서 ‘비상장법인의 합병비율은 회계법인이 별도로 평가를 하기 때문에 이슈가 될 가능성이 너무 높아서 다 상장한 다음 합병한다는 전제를 깔고 검토하였다’라고 진술하여 BM의 검토 내용에 부합한다. ㈐ AH실뿐만 아니라 시장에서의 평가도 합병가액에 대한 논란 방지를 위해 R회사 상장이 필요하다고 본 입장도 있었다. 2011. 1. 25.자 JZ 지주회사 분석보고서(증가 928)에서는 ‘당사는 R회사 상장도 금년 중 이루어질 가능성이 크다고 보고 있다. 이유는 금융산업의 구조개선에 관한 법률 제24조의 충족여부 때문인데, 현재 IK회사가 보유한 R회사 지분 25.6%는 2011. 4.까지 매각되던가 5% 이내로 줄여야 한다. 비상장 상태로 이 모든 거래가 진행된다면 R회사의 적정가치 논란이 지속될 수 있다는 점에서 상장은 문제 해결을 위해 가장 좋은 방식이다’라고 기재되어 있다. ⑷ 또한 R회사의 경우 앞에서 본 바와 같이 IK회사 보유 R회사 주식을 매각하기 위하여 구매의향자들이 R회사 주식의 정당한 평가와 환가의 편의성을 위하여 O 측에 R회사의 상장을 요구한 적이 있었고, 당시 R회사 주식을 매수한 BU회사가 적지 않은 규모의 주식을 보유하고 있는데, R회사가 비상장 상태에서 합병 시 자본시장법상 본질가치로 평가되어 예상 상장주가보다 낮게 평가되는 문제를 해결하지 않고 비상장법인인 상태에서 X회사과 합병을 한다면 BU회사가 반발할 가능성도 충분히 있어 보이는바, R회사를 상장하여 시장에서 정당한 평가를 받고, 가치 관련 논란을 줄여 절차적 공정성, 투명성을 확보하자는 것을 두고 합병 전 R회사의 가치를 부풀리기 위한 부정한 행위라고 단정하기 어렵다. 나) R회사 가치 제고에 대하여 ⑴ BM 문건에는 R회사 기업가치 향상 방안으로 바이오사업 성과의 가시화, R회사 토지 개발 및 기존 사업의 성장성과 수익성 제고가 제시되어 있는바, JE은 검찰에서 R회사 기업 가치 향상 방안으로 ‘바이오사업 성과의 조기 가시화, R회사 토지개발 및 기존 사업의 성장성 및 수익성 제고 등’을 언급하고 있는 것과 관련하여, ‘생각할 수 있는 일반적인 내용을 기재하였고 특별히 구체적인 방안을 염두에 두고 기재한 것은 아니다’는 취지로 진술하고 있고, JW도 검찰에서 이와 동일한 취지로 진술한 점 등에 비추어 볼 때, 이러한 방안들은 통상적인 경영활동이고 실제 제고된 가치만큼 시장에서 평가를 받고 그에 따라 정해진 합병비율로 합병을 하겠다는 것을 두고 위법하다거나 부당하다고 단정할 수 없다. ⑵ 한편 공소사실에는 ‘O이 그룹 지배구조 개편을 위해 의도적으로 X회사의 주가를 눌렀다는 의혹이 있다’고 기재되어 있으나, 검사가 제출한 증거만으로는 O이 그룹 지배구조 개편을 위해 의도적으로 X회사의 주가를 눌렀다고 인정할 증거가 없고, 더욱이 DD회사 주식매수가격 결정 사건에서 대법원은 X회사이 U 등의 이익을 위하여 의도적으로 실적을 부진하게 하였다는 점은 증명되지 않았다고 판단하였다{대법원 2022. 4. 14.자 2016마5394, 5395(병합), 5396(병합) 결정 참조}. 5. 타계열사를 동원한 R회사 상장 사전작업에 관하여 가. 2013. R회사 사업조정에 대하여 1) 검사의 주장의 요지 검사는 AH실이 R회사의 내부매출 의존율이 높아 일감몰아주기 규제로 인하여 피고인 A 등 총수일가가 증여세를 지속적으로 부담해야 하고 내부매출이 높은 종전 사업구조로는 R회사에 유리한 합병 계획에 장애가 발생할 것으로 예상되며 승계계획안인 BM를 실행하기 위하여 2013.경 R회사의 상장 사전작업으로 사업확장 가능성이 크고 내부매출이 적은 구 S회사의 패션사업을 R회사가 인수하는 한편 내부매출 비중이 높은 R회사의 건물관리사업과 급식사업은 각각 물적 분할하여 관련 계열사와 통합하거나 별도의 자회사를 설립하였는바, 이는 다른 계열사의 이해관계를 무시한 것으로서 지배주주의 지배권을 이용한 부의 부당한 이전 내지 편취이고 R회사 대주주의 이익을 위해 다른 계열사의 이익을 희생시킨 것이다. 2) 변호인의 주장의 요지 R회사 사업조정은 일감몰아주기 등 당시 정부 규제와 경영환경 변화 등에 대응하기 위해서 진행된 것일 뿐, X회사과의 합병을 위해 다른 계열사를 동원하여 R회사 상장의 사전 작업으로 진행된 것이 아니고, 위 사업조정 과정은 구 S회사, BE회사 등의 사업에도 긍정적이고 이익이 되었으므로 다른 계열사들의 이해관계가 무시되지 않았다. 3) 인정사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음과 같은 사실들이 인정된다. 가) 구 S회사 이사회는 2013. 9. 23. 패션사업을 1조 500억 원에 R회사에 양도하기로 결의하고 이를 공시하였고, 매각발표가 나온 2013. 9. 23. 구 S회사의 주가는 3,000원(3.26%) 올랐다. 나) 구 S회사 주주총회는 2013. 11. 1. 패션사업을 R회사에 양도하는 것을 승인하는 결의를 하였다. 당시 S회사 주주 중 0.5%만이 패션사업 양도에 반대하여 주식매수청구권을 행사하였을 뿐이다. 당시 O그룹이 보유하는 구 S회사에 대한 그룹지분이 7.15%에 불과하였다. 다) 구 S회사은 2013. 12. 1. 패션사업부문을 R회사에 1조 500억 원에 양도를 마쳤고, 2014. 3. 31. BS회사와 합병하는 이사회 결의가 이루어지고 2014. 7. 1.자로 BS회사에 흡수합병되었다. 라) 보안서비스업체인 BE회사과 R회사는 2013. 11. 4. 이사회 결의를 거쳐 건물관리사업 영업양수도계약을 체결하였고, 2013. 12. 20. BE회사 임시주주총회에서 R회사로부터 건물관리사업 양수를 승인하는 결의가 이루어졌으며, R회사는 2014. 1. 10. BE회사에 건물관리사업을 4,800억 원에 양도하였다. 당시 건물관리사업 영업양수에 반대하여 주식매수청구권을 행사한 BE회사 주주는 없었다. BE회사의 1대 주주는 일본 회사 KC(25.65%)이었고, O그룹 지분은 20.8%이었다. 마) R회사는 2013. 11. 4. 이사회결의 및 임시주주총회를 거쳐 2013. 12. 1. 급식사업을 물적분할하여 R회사의 100% 자회사로 BO회사를 설립하였다. 바) JE이 IH을 통해 보고용으로 작성한 2014. 4. 29.자 ’사업조정 실적 및 향후 계획‘ 문건(증거순번 9575-1)에는 다음과 같이 기재되어 있다. 4) 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 종합하여 보면, R회사 사업조정은 일감몰아주기 등 당시의 정부 규제와 경영환경 변화 등에 대응하기 위하여 진행된 것으로 보여 검사가 제출한 증거들만으로는 R회사 사업조정이 X회사과의 합병을 위해 타 계열사를 동원한 R회사 상장의 사전작업으로 진행되었다고 보기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) 다음 R회사 사업조정 관련 문건들의 제목 및 내용에 비추어 보더라도 R회사 사업조정은 일감몰아주기 규제 강화 이슈를 해소하기 위해 진행된 것으로 보인다. ⑴ 2013. 8. 13. 개정되어 2014. 2. 14. 시행된 구 공정거래법에서는 대주주에 대한 부당이익 제공 금지 규정이 신설되어 지원하는 회사와 수혜받는 회사 모두 과징금이 부과되고 부당지원 행위 등을 지시하거나 관여한 대주주에 대하여는 형사처벌을 하도록 규정되어 있었다. AH실은 일감몰아주기 규제에 대한 대응을 최우선적으로 검토하였고, 이에 2013. 5. 7.자 ‘R회사 일감몰아주기 대책 검토’ 문건(증거순번 12635)에서는 ‘R회사 2013. 내부매출비율은 52.4%(2012. 46%)로 예상, 사업별로 JL(빌딩관리)와 FC(급식사업)의 관계사 의존도가 높아 내부매출이 높음(각 76.4%, 46.5%). R회사 관련 대주주 일감몰아주기 증여세는 2012. 35억 원이었으나 2013. 103억 원이 예상됨. S회사의 패션사업을 물적분할하여 R회사와 합병하고 R회사에서 JL와 FC 사업 각각 물적분할하여 관계사와 합병시켜 R회사 내부매출 비중을 낮추는 방안’ 등이 검토가 되었다. ⑵ 2013. 5. 10.자 ‘R회사 일감몰아주기 대책 검토’ 문건(증거순번 6894)에서는 R회사가 S회사 패션사업을 영업양수도 방식으로 인수하고 JL 부문에서 빌딩관리 사업만 물적분할하여 BE회사과 합병하며 FC사업(급식+식자재)을 물적분할 후 BN회사와 합병하는 방안이 검토되었고, 2013. 7. 24.자 ‘그룹 일감몰아주기 대책 검토’ 문건(증거순번 12656)도 비슷한 취지로 검토가 이루어졌다. ⑶ 2013. 7. 25.자 ‘일감몰아주기 대책 추진계획’ 문건(증거순번 12660)에서는 R회사의 급식 사업은 분할하여 BN회사에 합병하고, R회사의 빌딩관리 사업은 분할해서 BE회사에 합병하며, R회사가 S회사의 패션사업을 인수하는 것으로 검토가 이루어졌다. 나) 검사는 BM 문건으로 ‘상장 후 합병 계획’을 수립하고 이에 따라 대주주에게 유리한 합병을 위한 사전 작업으로 구 S회사의 패션사업부 인수 등 사업조정이 실행되었다고 주장한다. 살피건대, AH실은 2012. 12. BM 검토 당시에는 X회사에 대한 지배력 강화 방안과 마찬가지로 일감몰아주기 이슈 해소에 대하여는 ‘R회사와 X회사의 합병’을 통해 내부거래 비중을 낮추는 방안을 최우선적으로 고려하였으나, 실제로는 R회사 빌딩관리 사업을 BE회사에 영업양도하고 구 S회사으로부터 패션부문을 인수하며 R회사 급식 사업은 물적 분할하는 것으로 일감몰아주기 규제 강화에 대응하여 BM 문건에서 검토된 내용과 다른 방식으로 대처가 이루어졌다. ⑴ BM 문건에서는 R회사 가치 제고 방안으로 ‘바이오사업의 성과 가시화, R회사 토지 개발, 기존 사업의 성장성 및 수익성 제고 등’을 거시하고 있으나, R회사의 구 S회사 패션사업부 인수 등은 포함되어 있지 않다. ⑵ BM 문건은 R회사 가치 제고 방안의 하나로 ‘기존 사업의 성장성 및 수익성 제고’를 들고 있으나, 실제로는 R회사의 기존 사업인 JL부문(빌딩관리)을 매각하고 FC부문(급식)을 BN회사와 합병하기 위해 물적분할 하는 등 R회사의 기존 사업 중 적지 않은 부분을 유지하지 않는 방향으로 사업조정이 진행되었다. ⑶ 한편 공소사실에는 R회사의 사업조정과 관련하여 ‘내부 매출이 높은 종전 사업구조로는 R회사에 유리한 합병계획에 장애가 발생할 것으로 예상되었기 때문’이라고도 기재되어 있으나, 앞서 살펴본 R회사 사업조정을 검토한 문건에서는 종전 사업구조가 R회사와 X회사의 합병에 장애가 된다는 내용을 찾기 어렵고, 달리 내부 매출이 높은 사업구조가 R회사에 유리한 합병계획에 장애가 된다고 볼 증거가 없다. ⑷ 피고인 E은 검찰에서 ‘일련의 사업재편은 R회사와 AG회사 두 회사의 일감몰아주기 규제 해소 등을 위하여 미리 계획된 것이다’, ‘피고인 D이 2013. 중반경 계획을 세워 보라고 하여 당시 회사들과 연락하여 의향을 확인하고 계획안을 보고서로 작성해서 피고인 D에게 보고를 하였다’, ‘패션사업이 내부 일감 비중을 많이 낮춰줄 수 있기 때문에 그것을 우선적으로 고려했고, 부수적으로 빌딩사업 등을 매각하여 매출이 줄어드는 관계로 패션사업 양수를 통해 R회사 매출 증가도 고려했다’고 진술하였다. ⑸ AH실 자금파트 소속 JE은 검찰에서 패션사업을 양수한 이유에 대하여 ‘내부매출비중이 높은 사업을 분할하고 양도하여 낮아진 R회사 매출규모를 회복하기 위한 것이었다’, ‘R회사 상장 후 X회사과 합병하는 것은 빨라도 2년 정도 걸렸기 때문에 장기간 소요되는 방법보다는 6개월 내지 1년 내에 해소할 방안이 있는지를 피고인 E과 논의하였고, 그 과정 중에 그룹 계열사 내에서 사업조정을 통해 일감몰아주기 규제를 벗어날 수 있는 방안을 검토하게 되었다’, ‘R회사 사업조정안은 자신이 피고인 E에게 제안하였다’는 취지로 진술하였다. 다) 검사는 R회사 사업조정이 구 S회사 등 거래 상대방 회사의 이해관계를 무시하면서 진행되었다고 주장하나, 다음과 같은 사정들에 비추어 볼 때, R회사 사업조정은 일감몰아주기 규제에 대처하면서 각 계열사의 이익과 주력 업종의 특성 등을 고려하여 관련 계열사와 주주들의 이익에 부합되게 진행된 것으로 보인다. ⑴ R회사와 구 S회사 간의 패션사업 양수도 거래를 통해 구 S회사의 부를 R회사가 부당하게 편취하였다고 보기 어렵다. ㈎ R회사와 구 S회사의 패션사업 양수도 거래와 관련하여, R회사 가치를 부풀리려면 R회사에 부당하게 유리한 가격조건으로 거래가 이루어져야 할 것인데, 구 S회사의 패션사업 양도가액은 1조 500억 원으로 정해졌고, 이는 당초 AN회사 IB가 내부적으로 예상한 6,000억 원 및 당시 업계 1위였던 AJR회사 시가총액(2013. 9. 6. 8,040억 원) 대비 30% 가량 높은 금액이었다. 시장에서도 ‘현재 사업 가치 대비 남는 장사’라고 평가(증가 18, 189)하였다. ㈏ 구 S회사은 전자소재, 화학, 패션 등 3개 분야(2011. 매출 비중은 패션 16.7%, 전자소재 56.3%, 화학 26.9%이었다)의 사업을 보유하고 있었는데, AH실은 2012. 12.경 BM 검토 당시 다른 사업들과 이질적인 패션사업을 독립법인화하는 것이 사업상 타당하다고 평가하기도 하였다. AN회사 AO본부 소속으로 BM 문건 검토에 관여한 IH은 이 법정에서 패션사업은 구 S회사의 비주력사업이고 주력사업이 되기는 어렵다고 생각하였다고 진술하였다. JZ회사은 2013. 9. 24. 패션부문 양도로 인해 전자소재 전문업체로 투자의 집중이 가능하다는 이유로 구 S회사의 목표주가를 상향조정(증가 18)하는 등 시장에서는 구 S회사 입장에서 주력 사업이 아니었던 패션사업을 양도하여 그 양도대금으로 화학, 소재산업에 집중할 수 있는 계기가 되었다고 하면서 구 S회사의 사업적인 측면에서도 이를 긍정적으로 평가하기도 하였다. 실제로 구 S회사은 그 후 전자소재 부문에 더 주력할 수 있었고, 2014. 7. 1.자로 BS회사에 흡수합병되었다. ㈐ 2013. 9. 23. 패션사업 양도 발표 직후 구 S회사의 주가는 3.26% 상승하였다. 더욱이 구 S회사은 O그룹 지분이 7.15%에 불과하였는데 해당 안건이 주주총회에서 찬성으로 가결되었고, 주식매수청구권을 행사한 비율도 전체 주식 중 0.5%에 불과하였다. ㈑ 한편 구 S회사이 ‘패션사업 기회의 상실’이라는 손해를 입었으니 구 S회사의 이해관계를 무시한 것인지 여부에 대하여 살펴보면, 위에서 살펴본 바와 같이 구 S회사은 패션사업 양도의 반대급부로 현재 사업가치보다 남는 금액으로 양도한 것으로 보이고, 패션사업부문은 구 S회사에서 주력사업은 아니었으며, 구 S회사 주주총회에서 패션사업부문 양도에 대하여 다수의 찬성 의결이 이루어진 점 등에 비추어 볼 때, 구 S회사이 ‘패션사업 기회의 상실’ 손해를 입었다고 단정하기 어렵다. ⑵ R회사와 BE회사 간의 건물관리사업 양수도 거래를 통해 BE회사의 부를 R회사가 부당하게 편취하였다고 보기 어렵다. ㈎ BE회사은 R회사의 건물관리사업을 4,800억 원에 양수하였는바, 시장에서는 양수대금은 건물관리사업 분야의 매출액과 이익률에 비추어 BE회사에게 매우 유리한 수준이라고 보았을 뿐만 아니라 BE회사의 외형과 이익 증가, 기존 사업과의 시너지 효과 등에 대해서 긍정적으로 평가하였다(증가 29, 192). ㈏ BE회사이 R회사 건물관리사업을 양수한다고 발표한 2013. 11. 4. 직후 BE회사의 주가는 전일 대비 7.66% 상승하였고(증가 28), BE회사 최대주주가 일본 회사인 KC이었음에도 단 한 주의 주식매수청구권 행사도 없었다. R회사 건물관리사업의 경우 2012. 매출액 3,011억 원, 영업이익 642억 원으로 영업이익률이 21.3%에 이르렀던바, 이를 양도한 R회사가 BE회사의 부를 편취하였다고 단정하기는 어렵다. 다) R회사 급식사업 물적분할 및 BN회사와의 합병과 관련하여, 2013. 5. 28.자 ‘R회사 일감대책’ 별첨 보고서 문건(증거순번 12641)에서는 ‘안정적인 매출/이익 포트폴리오 확보’, ‘기존 BN회사의 식음 사업과 원가 측면 등에 시너지 유발’, ‘BN회사의 관계사 지분율 개선’이라는 등 긍정적인 효과와 함께, ‘고객 접점 증가로 KD호텔 브랜드 손상도 가능’이라고 하여 부정적인 효과까지 다각도로 검토가 이루어진 다음, R회사의 급식사업은 물적분할되어 R회사의 100% 자회사인 BO회사라는 별도의 법인까지 설립되었으나, 실제 BN회사와의 합병은 이루어지지 않았다. 이러한 사정만으로는 R회사가 BN회사의 부를 편취하였다거나 BN회사 주주들의 이해관계를 무시하였다고 단정하기 어렵다. 나. X회사의 Z회사 지분 포기를 통한 R회사의 Z회사 지배력 강화에 대하여 1) 검사의 주장의 요지 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 R회사에 회계상 손실이 반영되지 않도록 하면서도 R회사의 Z회사에 대한 지배력을 강화하기 위하여 2013. 8.경부터 2015. 2.경까지 X회사으로 하여금 Z회사 증자에 불참하게 함으로써 X회사의 Z회사 지분율을 4.25%로 낮아지도록 함과 동시에 R회사의 지분율은 46.97%로 높아지게 하였는바, Z회사의 향후 기대 수익가치에 대한 X회사의 지분을 포기시키고 이를 R회사에게 이전하는 행위로써 R회사의 상장 사전작업을 시행하였다. 2) 변호인의 주장의 요지 X회사의 Z회사 증자 불참은 X회사의 당시 상황과 입장이 고려된 것이었을 뿐이지, R회사 가치를 제고하기 위한 목적에서 Z회사 증자에 불참한 것이 아니다. 3) 인정사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음과 같은 사실들이 인정된다. 가) P회사, R회사, X 3사와 BI사가 40:40:10:10의 비율로 공동 출자하여 2011. 4. 22. Z회사를 설립하였다. 최초 출자 이후 추가적인 증자에는 O그룹 계열사만 참여하여 O그룹사 지분은 증가하고, BI사 지분은 지속적으로 축소되었고, 2013. 7.경 지분구조는 P회사, R회사가 각 42.05%로 공동 1대주주, X회사 10.51%, BI사 5.39%이었다. 나) AH실 자금파트 JE은 2013. 7. 4.경 IH을 통해 현재 X회사이 보유한 B사(Z회사) 지분(10.5%)을 공동 1대주주인 R회사가 인수하여 단독 1대주주가 되는 방안을 검토하는 내용의 ‘X회사 보유 AB사 지분 인수 검토’ 문건(증거순번 13529)을 작성하였다. ⑴ 위 보고서에는 X회사이 R회사의 Z회사 지분을 매도할 경우 X회사 이사의 배임이슈가 있을 수 있고, R회사의 경우 Z회사의 이익이 본격 발생 시 R회사 가치 상승을 기대할 수 있으나 사업운영 주체 변경으로 Z회사에 부정적 영향이 우려되고 R회사의 연결재무제표에 Z회사의 실적이 반영되는데 Z회사의 흑자전환시점(사업계획상 2015.)까지 연결손익에 부정적이라고 평가하였다. ⑵ 위 보고서의 ‘검토 의견’에서는 ‘X회사이 보유중인 Z회사 지분을 R회사로 매각하는 방안은 X회사 이사들의 배임 이슈 및 사회적 논란의 소지가 있고 R회사의 손익에 Z회사의 사업 초 적자를 반영해야 하는 부담 등이 있음’을 지적하고 그 대안으로서 ‘X회사이 향후 Z회사의 유상증자에 참여하지 않음으로써 지분율을 자연스럽게 축소(전자, R회사 지분은 증가)시킨 후, 유상증자가 마무리되는 2015. 이후 Z회사의 사업 성과를 보아가며 X회사 지분 매입을 검토하는 것이 좋겠음’이라는 결론을 내렸다. 아울러 ‘비슷한 시기에 X회사과 R회사 합병 추진이 가능할 경우, 별도 매입거래보다는 합병을 통하여 1대주주 지위를 확보하는 방안을 고려할 것’이라고 기재가 되었다. ⑶ X회사은 2013. 8. 20. Z회사의 유상증자에 불참한 것을 시작으로 그 후 Z회사에 대한 지분율을 줄여나갔다. 다) 2015. 9. S회사과 X회사의 합병 직전 Z회사의 지분비율은 S회사 46.79%, P회사 46.79%, X회사 4.25%, BI회사 2.17%이었다. 4) 판단 위에서 살펴본 사실들과 다음 사정들을 종합하여 볼 때, 검사가 제출한 증거들만으로는 X회사이 2013. 8.경부터 2015. 2.경까지 Z회사 증자에 불참한 것이 R회사의 Z회사에 대한 지배력을 증대시켜 S회사 상장을 위한 사전 작업의 일환이라고 보기에 증거가 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없어, 검사의 위 주장은 이유 없다. 가) 당시 X회사으로서는 추가 투자를 할 사업적 유인을 느끼지 못했고 한정된 재원을 기업 인수, 자원 개발 사업 진출 등에 투자하는 방식으로 선택과 집중을 하였다는 점을 배제하기 어렵다. ⑴ ‘X회사 보유 AB사 지분 인수 검토’ 문건(증거순번 13529)을 검토한 JE은 검찰에서 ‘피고인 E이 자신에게 X회사이 증자에 참여하지 않아도 되는지 또는 갖고 있는 Z회사 약 10% 지분을 매각할 수 있는지를 X회사에서 고민하고 있으니 그것을 우리 관계사가 인수하는 방안을 고민해 보라고 말해서 관련 사항을 검토하였다’, ‘R회사는 신규 사업을 발굴하려고 노력 중인데 사업이 없으니, R회사를 바이오사업 1대 주주로 하는 것이 좋겠다고 생각해서 R회사를 X회사 지분 10%의 인수주체로 검토하게 된 것이다. P회사는 다른 신규 투자 사업도 많아서 인수 주체로 검토하지 않았다’라고 진술하였다. 또한 JE은 이 법정에서는 ‘X회사이 증자에 참여하지 않은 이유가 X회사에서 해외 자원 사업에서 굉장히 뭔가 손실이 났다고 바이오 쪽에 투자를 안 하면 좋겠다는 회사 의견을 들었던 것으로 알고 있다’라는 취지로 진술하였다. 한편 ‘X회사은 석유 자원 개발과 발전플랜트 사업의 지분 투자에 자금이 투입되면서 순차입금 3.5조 원, 총차입금 4.9조 원으로 크게 증가하였다. 현재 X회사은 여유 자금이 많지 않은데다 영업을 위한 투자가 필요한 상황’이라는 취지의 증권사 작성의 기업보고서(2013. 8. 28.자 HE회사 T회사 기업보고서)가 있다. 이러한 사정들에 비추어 볼 때, X회사이 Z회사에 대하여 당초 증자에 참여를 원하지 않거나 기존 보유 지분을 매각하여 다른 투자처에 사용하고 싶었을 가능성도 충분히 있어 보인다. ⑵ X회사은 2011. Z회사가 인천 송도에 생산 플랜트 및 연구시설을 건립할 당시 건축물 및 유틸리티 시공사로 선정되었는바, X회사이 Z회사의 초기 투자금의 손실 위험을 감수하면서도 일정 수준의 지분 투자를 한 소기의 목적을 달성했을 가능성도 있어 보인다. ⑶ ‘X회사 보유 AB사 지분 인수 검토’ 문건(증거순번 13529)에서도 R회사가 X회사이 보유한 Z회사 지분을 인수하는 것에 대하여 X회사의 장점으로 ‘X회사은 비영업자산 매각으로 재무구조 개선. X회사은 Z회사 지분 처분으로 최소 500억 원의 현금이 확보되고 향후 2년간 추가 증자부담(약 600억 원)도 해소(총 1,100억 원 이상의 자금부담 경감)’라고 검토가 이루어졌는바, X회사이 Z회사의 증자에 참여하지 않은 것이 X회사의 자금사정 때문이고, X회사이 증자에 불참하는 것은 오히려 X회사과 X회사 주주에게 이익이 될 수도 있다는 점도 고려되었던 것으로 보인다. ⑷ BI회사도 X회사과 마찬가지로 증자에 처음부터 불참하여 설립 당시 지분 10%에서 2014. 12. 31. 기준으로 2.95%까지 하락하였다. 이와 관련하여 Z회사 합작계약에 자문을 제공하였던 KE 변호사는 검찰에서 ‘BI회사는 CRO(Contract Research Organization, 임상시험위탁기관) 회사로서 향후 O의 바이오사업과 관련된 CRO 수주신장을 기대하였던 것으로 알고 있다’고 진술하였는바, BI회사는 임상 관련 수주 기회 확보를 위해 지분 투자를 하였고, 그러한 투자 목적은 300억 원 상당의 초기 10% 지분 투자만으로 달성할 수 있기 때문에 추가 증자에 불참하였을 가능성도 있다. ⑸ 당시 바이오사업에 대하여는 사업성공 여부에 대한 불확실성이 존재하였고, 더욱이 O그룹 내에서도 사업계획상 2015년 이후에서야 Z회사가 흑자전환이 가능하다고 보고 있는 상황에서, 자금사정이 좋지 않은 X회사이 증자에 참여하지 않은 것을 두고 향후 확실한 기대 수익가치 포기라 단정할 수 없고, 비정상적인 경영판단이라 보기도 어렵다. 나) 앞에서 살펴보았듯이 R회사는 바이오사업에 대한 의지가 강했고, P회사는 그룹의 관심 등 대외적 이미지 차원에서 바이오사업 투자를 지속할 필요가 있었던 것으로 보이며, 각 사의 바이오사업에 대한 입장들이 종합적으로 고려되어 X회사이 증자에 불참하게 된 것이지, X회사이 Z회사 증자 참여를 원하였음에도 불구하고, R회사에 바이오사업을 몰아주기 위해서 그 의사에 반하여 증자에서 배제된 것이라고 단정하기 어렵다. 다. X회사이 인수자금을 부담한 BP회사에 대한 R회사의 단독 운영권 확보에 대하여 1) 검사의 주장의 요지 BM에서는 상장 후 합병 전 R회사 가치제고 방안 중 하나로 ‘R회사 토지개발 및 기존 사업의 성장성 및 수익성 제고’를 제시하였고, 피고인 A 등은 이를 위해 2014. 4. 용인시 R회사 단지에 인접한 대규모 골프장 운영사인 주식회사 BP(이하 ‘BP회사’라 한다)를 인수하였는데 자신의 영업과 관련이 없는 X회사이 인수대금 중 80%를 부담하였음에도 20%만을 부담한 R회사로 하여금 단독으로 운영하도록 함으로써 R회사를 국내 최대 규모인 O그룹 골프장 사업을 주도하는 회사가 되게 하였는바 이는 지배주주의부의 편취이다. 2) 변호인의 주장의 요지 BP회사 인수와 관련하여 X회사은 사업상 필요도 있었고, 주주로서 보유 지분 80%에 따른 합당한 이익도 얻었으므로 X회사에 손해가 발생하지 않았고, R회사의 가치를 부풀리는 부당지원행위를 구성하지도 않는다. 3) 인정사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들의 종합하여 보면 다음과 같은 사실들을 인정할 수 있다. 가) R회사는 2012년 BP회사의 지분 인수를 검토하였는바, 당시 작성된 2012. 3. 27.자 ‘BP회사 인수 검토(안)’ 문건(증거순번 6920)에서는 당시 BP회사 인수에 당장 필요한 투자금이 최소 2,500억 원이고 매도인 측(창업자 일가 52.5%, 사모펀드 47.5% 보유) 조건에 맞추어 주면 인수 가격이 최소 6,200억 원 이상이 예상되어 사업성이 없는 것으로 판단하였다. 나) AN회사 AO본부 소속 JK은 2014. 1. 29. AN회사 II 상무에게 ‘금일 AH실에서 최종 확정한 A 보고용 자료입니다. 2월 초 판넬형식으로 제작해서 보고할 예정이라고 합니다’라는 이메일을 송부하면서 ‘BP-프로젝트 보고(최종)’ 문건(증거순번 17188)을 첨부하였는바, 위 보고서는 기대효과로 ‘수도권에 접근성이 우수한 대규모 부동산 확보기회(장기적 관점에서 개발 가능성 및 보유가치 크고 용인단지와 연접하여 R회사와 연계개발 가능), 골프장 운영 효율을 통한 시너지 확보{인수 시 162홀 규모에 매출 1,300억 원 수준, R회사의 기존 5개 골프장과 운영, 마케팅, 코스관리상 시너지 창출(KF, KG, KH, KI, KJ)}’이 있다고 분석한 다음, 골프장 지분 65%(약 2,700억 원)를 X회사과 R회사가 공동인수 검토 중이라고 보고하고 있다. 다) X회사은 2014. 4.경 R회사와 공동으로 X회사 80%, R회사 20%의 비율로 용인시 처인구 KK 일원에 위치한 BQ 골프장을 운영하는 BP회사의 지분 100%를 약 3,500억 원에 인수하였다. 4) 판단 위에서 인정한 사실들과 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거들만으로는 X회사이 인수자금 80%를 부담한 BP회사에 대하여 X회사에게 사업상 필요가 없었다거나, X회사 및 X회사 주주들에게 손해가 발생하였고 R회사의 가치를 부풀리는 행위에 해당한다고 단정할 수 없고, 달리 이를 인정할 증거가 없으므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. 가) 건설업을 하는 X회사 입장에서 향후 BQ 골프장 부지의 개발 가능성 및 보유가치 등을 고려할 때 골프장 인수가 X회사의 사업과 관련성이 없다고 단정할 수 없다. ⑴ X회사은 골프장 인수한 이듬해인 2015. 1.경 위 골프장을 포함한 인근 토지를 개발하여 임대주택사업을 하는 방안인 ‘N-PJT 개발방안 및 추진계획(안)’(증사 37)을 검토하였다. 전체 부지를 개발하기 위해서는 관련 법령의 제, 개정 및 인허가가 필요하여 실제 위 사업을 추진하지는 않았으나, 장기적 관점에서는 위 토지 개발 가능성은 남아 있어 X회사의 BP회사 인수에서 수도권에 위치한 대규모 토지 개발 사업의 필요성이 없다고 보기도 어렵다. 또한 X회사은 KI 골프장을 소유하면서 이를 R회사에 위탁하여 운영하고 있었던 것으로 보이는데 BP회사 인수가 X회사의 종래 사업과 전혀 관련성이 없다고 단정하기도 어렵다. ⑵ 2012. 인수 당시에는 지분 인수 가격이 최소 6,200억 원이 예상되어 거래가 추진되지 못하였는데, 2014. 3.경에 이르러 위 돈의 절반에 가까운 3,500억 원에 BP회사 지분 100%를 인수하게 된 것이고, BP-프로젝트를 검토한 JK은 이 법정에서 ‘BP회사 인수는 T회사에 괜찮은 인수였다’라는 취지로 진술하였다. ⑶ X회사이 BP회사의 80%의 지분을 보유한 결과, BP회사는 X회사의 연결 대상 종속기업이 되었다. 따라서 BP회사의 매출, 영업이익, 당기순이익 등은 X회사의 이익으로 귀속되고 X회사의 연결재무제표에 반영됨으로써 X회사의 재무적 이익에도 도움이 되었다. JK도 이 법정에서 동일한 취지로 진술하였다. ⑷ 한편 검사는 BP회사 인수 검토 당시 AH실이 작성한 2014. 1. 29.자 ‘BP-프로젝트 보고’ 문건에는 R회사 관점에서 인수 효과만 있고 구 X회사의 이익에 대한 내용은 없다고 주장한다. 살피건대, 위 문건에서는 인수 시 기대효과로 ‘수도권에 접근성이 우수한 대규모 부동산 확보 기회’를 들면서, 구체적으로 ‘장기적 관점에서 개발 가능성 및 보유가치가 높다’, ‘용인단지와 연접하여 R회사와 연계 개발 가능’이라고 검토가 이루어졌는바, 이는 건설업을 하는 X회사의 입장에서 장기적으로는 수도권에 위치한 부동산 개발을 할 수 있다는 점을 보여주는 것으로 볼 여지도 충분하다. 나) X회사과 R회사가 인수한 것은 BP 법인이고, 인수 이후에도 BQ 골프장은 BP회사가 단독 운영하였던 것으로 보인다. ⑴ R회사는 종전 X회사과 사이에 체결된 ‘동래 베네스트클럽 골프장 위수탁계약’과는 달리, BP회사와 사이에서는 ‘BQ 컨설팅 계약’(증사 34)을 체결하고 골프장 운영에 관한 컨설팅만을 제공하고 그 대가로 2014년 연간 9억 원의 수수료를 지급받기로 하였을 뿐이지, R회사가 BQ 골프장의 단독 운영권을 확보하지는 않았던 것으로 보인다. ⑵ 한편 피고인 E은 검찰에서 ‘실제 골프장 운영은 R회사가 맡기로 하였지요’라는 검사의 질문에 ‘예’라고 대답은 하였으나, 피고인 E은 검찰에서 ‘지배구조 관련 사항이 아니라 아마도 AY팀 운영담당 쪽에서 사업검토와 계획을 했을 것 같다’, ‘저는 AN회사 AO본부가 BP TF에 참여하였기 때문에 II 본부장을 통해서 진행 상황을 체크하는 정도였고, 제가 크게 검토하거나 관여할 만한 사항은 없었다’는 취지로 진술한 점, R회사와 BP 사이에 체결된 컨설팅계약 내용 등에 비추어 볼 때, 피고인 E의 위 답변은 믿기 어렵다. 또한 JK도 검찰에서 ‘BP회사 인수 후에 골프장 운영은 R회사가 맡았다’는 취지로 진술하였으나, JK도 BP회사 인수에 관여하였을 뿐인 점, R회사와 BP회사 사이에 체결된 컨설팅계약 내용 등에 비추어 볼 때, JK의 위 검찰에서의 진술도 믿기 어렵다. ⑶ 한편 검사는 당시 R회사가 BP회사의 대표이사로 R회사의 임원을 취임시킨 다음 BQ 골프장을 운영하였다고 주장한다. 살피건대, 2014. 인수 당시 BP회사의 대표이사 KL은 R회사에서 퇴사한 전직 임원이었고, X회사은 현직 임원인 X회사 건설부문 경영지원팀장 FK와 X회사 건설부문 재경팀 임원인 KM로 하여금 BP회사의 사내이사, 감사를 겸직하도록 하였으며, X회사은 BP회사의 지분 80%를 보유한 상황이었으므로, R회사 출신의 임원을 BP회사의 대표이사로 선임하였다는 점만으로 R회사가 BQ 골프장을 단독 운영했다고 보기 어렵다. 다) 검사는 X회사이 BP회사 인수 자금 대부분을 지원함에도 R회사에 운영을 맡기는 것의 문제점을 인식하여 R회사에 대한 부당지원행위가 되는지 여부에 대한 법률자문을 구하였으므로, X회사이 사업상 필요 없는 골프장을 인수하였다는 취지로 주장하나, 다음과 같은 사정들에 비추어 볼 때, 당시 X회사이 사업상 필요 없는 BP회사를 인수한다고 인식하였다고 단정하기 어렵다. ⑴ X회사 사내변호사 KN가 2014. 1. 29. 법무법인 KO 소속 KP 변호사에게 BP를 인수하는 것과 관련하여, R회사에게 자금을 무상으로 대여하는 것과 같은 효과가 있다는 이유로 공정거래법상의 부당지원에 해당할 소지는 없는지, 골프장 위탁계약체결 시 위탁비용을 적정하게 산정한다면 부당지원의 문제는 발생하지 않는지 등에 관하여 법률자문을 구하였다. 그러나 이와 같은 법률자문을 구한 것은 골프장 인수 추진 과정에서 제기될 가능성이 있는 공정거래 관련 법적 리스크를 확인하고 불필요한 논란이나 오해를 방지하기 위하여 사전에 법률자문을 구하는 것으로 볼 여지가 있다. ⑵ 또한 위 법률자문에 대하여 위 법무법인은 ‘X회사이 R회사와 공동으로 지분을 취득하고 이로 인하여 이익배당을 받게 되는 것일 뿐이어서 공정거래법상 부당지원에 해당하지 않고, 골프장 운영을 R회사에 위탁하는 경우에도 위탁수수료가 정상가격 수준이라면 R회사에 부당지원행위가 성립하지 않는다’는 취지로 2014. 2. 4. KN에게 답변을 하였다. 6. R회사 상장 착수 및 합병 사전작업에 관하여 가. 2014. 5. ~ 2014. 7.경 지배구조 검토에 관하여 1) 검사의 주장의 요지 U가 2014. 5. 10.경 쓰러져 총수 유고 사태가 발생하자, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E은 2014. 5. 중순경 R회사의 구체적 상장 일정 등을 수립한 후 R회사로 하여금 이를 신속히 이행하도록 지시하여 R회사 상장을 전격 추진하고, 2014. 6.경부터 2014. 7. 초순경까지 상속이 개시되었을 상황 등을 고려하여 종전 승계계획안(BM)을 점검하면서 R회사와 X회사 합병을 실행하기로 하고, 그 합병시점은 2016년 내에 적절한 시점을 정하여 실행하기로 하였다. 2) 변호인의 주장의 요지 2014. 5.경 U 와병 이후 2014. 5. ~ 2014. 7.경 사이에 상속이 발생할 경우 O그룹 지배구조에 미치는 영향 및 대응방안 등에 대하여 다양한 방안을 검토 또는 재점검 하였으나, 그 검토결과는 X회사과 R회사의 합병은 시간을 두고 결정하기로 하였을 뿐이고, R회사 상장 무렵에도 X회사과의 합병은 결정되지 않았다. 3) 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의해 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 종합하여 보면, 2014. 5. ~ 6.경 작성된 여러 문건에 X회사과 R회사의 합병을 언급하면서 다양한 방안을 검토하였다고 하더라도 앞에서 살펴본 바와 같이 R회사 상장 후 X회사의 합병은 종전부터 O그룹 지배력 개편의 유력한 방편 중 하나로 검토가 되어 온 것에 불과하므로 그와 같은 방안들 역시 실무진 차원에서 R회사와 X회사과의 합병 상황을 가정하고 사전적으로 검토한 것으로 볼 여지도 충분하며, 실제 U 상속 개시 변수까지 고려하여 전반적인 그룹 지배구조를 검토한 문건의 최종본인 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건에서도 X회사과 R회사의 합병 실시 여부도 결정되지 않았고 시간을 두고 결정하기로 하였을 뿐이며, R회사 상장 무렵에도 X회사과의 합병은 결정되지 않았던 것으로 보인다. 따라서 검사가 제출한 증거만으로는 2014. 7.경 R회사와 X회사의 합병 실행이 결정되었다고 인정하기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) R회사 상장 추진은, U 유고 이후 피고인 A 등이 X회사과의 합병을 위해 갑작스레 결정한 것이 아니라, 2014. 2.경 이미 U에게 보고되어 승인을 받았던 것으로 보인다. ⑴ 피고인 D은 검찰에서 ‘2014. 2.경 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C와 함께 U와 도쿄 KQ 호텔 중식당에서 식사를 하면서 AG회사 상장계획, R회사 상장계획, 그리고 BP회사 골프사 지분 인수 건 3건을 함께 보고했다’, ‘2014. 4. 하순경 U에게 AG회사와 R회사 상장 건 2건을 다시 보고를 드렸는데 U가 D 사장 그거 일본에서 나한테 보고했던 내용 아닌가, 보고한 걸 왜 또 보고 하세요라고 하셔서 그럼 그때 보고한 대로 실행을 하겠다고 말씀드렸다’, ‘제가 일본에 갔다 와서 피고인 E에게 3건을 보고 드렸다. 회장님이 다른 말씀 없으셨기 때문에 승인하신 것 같은데 R회사는 내가 회장님께 다시 한 번 확인 보고를 드리는 게 좋을 것 같다고 말하였다’고 진술하였다. ⑵ 피고인 B도 검찰에서 ‘U가 동경에 있을 때 AG회사와 R회사 상장이 필요하다고 말씀드렸는데 오케이를 하셨던 것 같고, 그 후 U가 국내에 있을 때 다시 확인하는 차원에서 AG회사 상장과 R회사 상장에 대해 같은 취지로 말씀을 드리니 지난 번 보고한 것 아니냐며 역정을 내셨던 기억이 있다’라고 진술하였다. ⑶ U와 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D 등의 당시 출입국 내역도 피고인 D, 피고인 B의 진술에 부합된다. ⑷ R회사를 담당하였던 AH실 AY팀장인 HL도 검찰에서 ‘2014. 5. 부임 직후 피고인 D에게 인사할 겸 찾아갔더니 피고인 D이 조만간 R회사 상장이 진행될 것이다, 그에 대해서는 U의 재가도 받은 상태이다’라고 진술하여 R회사 상장은 U 유고 이전에 U의 승인을 받은 것이라는 취지의 피고인 D의 위 진술에 부합된다. 나) 한편 검찰은 ‘사업조정 추진 일정(안)’ 문건(증거순번 13554)에 비추어 보면 U 와 병으로 인해 일정을 앞당겨 2015. 하반기에 ‘R회사 + X회사 합병’ 일정과 ‘X회사 건설 부분 + BF회사 합병사 합병’ 동시 추진안이 검토된 것이라고 주장하므로 살피건대, 다음에서 보는 바와 같이 2014. 4. 29.자 ‘사업조정실적 및 향후 계획’ 문건(증거순번 13551)에 S회사 상장이 기재되지 않은 이유에 대한 피고인 E 진술의 신빙성이 있으므로, ‘사업조정 추진 일정(안)’ 문건(증거순번 13554)만으로 R회사의 상장 결정이 U의 유고 이후에 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D 등에 의해서 갑작스레 결정되었다고 보기 어렵다. ⑴ JE이 IH으로부터 송부받은 2014. 4. 28.자 ‘대주주의 X회사 지분 매입 관련’ 문건(증거순번 8352-1)에서는 대주주가 BS회사 보유 X회사 지분(7.4%, 약 7,400억 원)을 매입 시 예상되는 문제점 및 적정 실행 시기와 관련하여, ➀ 은행 차입하여 지분을 매입하는 방안, ➁ AG회사 상장 후 AG회사 지분을 매각하여 매입하는 방안, ➂ AG회사 상장 및 P회사와 합병 이후 전자 주식을 매각하여 매입하는 방안들을 검토하면서, 2안, 3안이 좋다는 결론을 내리고, ‘추후 그룹 지배구조 관련한 시장 여건 및 승계구도에 대한 회장님 결정에 따라 추진’한다고 검토하였는바, 위 문건 별첨1 ‘그룹 사업조정 전체일정(안)’에서는 R회사는 2016. 상반기에 상장이, 2017. 하반기에 X회사과의 합병을 예정하고 있다고 기재되어 있었다. ⑵ 2014. 4. 29.자 ‘사업조정실적 및 향후 계획’ 문건(증거순번 13551)에 첨부되어 있는 ‘그룹 사업조정 일정표’에는 ➀ AG회사는 2014. 하반기에 상장 후 2015. 하반기에 P회사와 합병을 하는 것으로, ➁ 중건설은 2014. 하반기에 BF회사(BF회사)과 BV회사이 합병하고, 2015. 상반기에 X회사 건설 부분을 물적분할하고 2016. 상반기에 BV회사 + BF회사 합병사와 X회사(건설) 부분을 합병하는 것으로, ➂ R회사는 2014. 하반기에 급식을 상장하고 2016. 상반기에 BN회사와 합병하는 것만 계획되어 있고, R회사 상장 및 X회사과의 합병 일정에 대한 기재는 빠졌다. ⑶ JE이 2014. 5. 16. IH에게 보낸 이메일에 첨부된 ‘사업조정 추진 일정(안)’ 문건(증거순번 13554)에는 ➀ R회사는 2014. 7. 상장에 착수해서 2015. 2. 완료하는 것으로, R회사와 X회사의 합병은 2015. 10. 착수해서 2016. 2. 완료하는 것으로, ➁ R회사에서 급식(자회사) 상장은 2015. 5. 착수해서 2015. 12. 완료하는 것으로, BO회사과 BN회사 합병은 2016. 8. 착수해서 2016. 12. 완료하는 것으로, ➂ AG회사 상장은 2014. 5. 착수해서 2014. 12. 완료하는 것으로, P회사와 AG회사 합병은 2015. 8. 착수하여 2015. 12. 완료하는 것으로, ➃ BV회사과 BF회사 합병은 2014. 8. 착수하여 2014. 12. 완료하는 것으로, X회사 건설 물적분할은 2014. 7. 착수하여 2014. 10. 완료하는 것으로, BV회사 + BF회사 합병사와 물적분할된 건설 합병은 2015. 8. 착수하여 2015. 12. 완료하는 것으로 계획되어 있었다. ⑷ 2014. 4. 29.자 ‘사업조정실적 및 향후 계획’ 문건(증거순번 13551)에 첨부된 ‘그룹 사업조정 일정표’에 ‘R회사의 상장 건’이 기재되어 있지 않은 경위와 관련하여, 피고인 E은 검찰에서 ‘2014. 2.경 피고인 D이 피고인 B과 함께 일본에 있는 U에게 가서 R회사와 AG회사 두 개 회사 상장 건에 대해 보고를 드렸다. 그런데 U가 AG회사 상장 건에 대해서는 진행하라고 승인을 하셨는데, R회사 상장 건에 대해서는 피고인 D 말로는 아무런 말씀을 안 하셨다고 했다. 그래서 피고인 D이 일단 빼 두라고 해서 보고서 일정표 상에서는 R회사 상장 계획은 빼고 대신 BO(BO회사)을 상장하는 계획을 집어넣었던 것이다. 피고인 D 말로는 예전에 누군가 R회사 상장 건을 섣불리 보고 드렸다가 꾸중을 들은 적도 있어서, 말씀이 없으신 사항이라 의중을 확실히 확인하고 나서 해야 한다고 하였다. 그러고 U가 2014. 4. 중순경 귀국하였고, 피고인 D이 아마 피고인 B과 함께 2014. 4. 말 내지 5. 초경 승지원에 U에게 보고를 드리러 갔는데, 그때 R회사 상장 추진 여부에 대해서도 보고를 드렸더니, U가 지난번 2월 달에 일본에 왔을 때 하라고 하지 않았느냐고 꾸중을 했다. 그래서 2015. 5.초부터는 R회사 상장도 추진하는 것으로 추가 계획안을 잡기 시작했다’고 진술했다. ➀ 피고인 D, 피고인 B도 검찰에서 동일한 취지로 진술한 점, ➁ 2014. 6. 3.부터 R회사 상장을 추진하게 된 경위와 관련하여 JE은 검찰에서 ‘2014. 5.초순경 피고인 E으로부터 R회사 상장도 회장님 승인을 받았다고 하신다. 그룹 사업조정 일정에 R회사 상장을 반영해서 업데이트를 해라라고 하여 R회사 상장 추진 일정을 잡게 된 것이다’라고 진술한 점, ➂ 2014. 4. 28.자 ‘대주주의 X회사 지분 매입 관련’ 문건(증거순번 8352-1)에서는 R회사 상장과 X회사의 합병이 기재되어 있다가 2014. 4. 29.자 ‘사업조정실적 및 향후 계획’ 문건(증거순번 13551)에서는 그 부분이 빠진 점 등에 비추어 볼 때 피고인 E의 위 진술은 신빙성이 있다. ⑸ 피고인 E은 검찰에서 ‘U 회장의 R회사 상장 지시에는 R회사 최대주주인 피고인 A의 의사도 반영된 것으로 생각했다’, ‘U 지시가 있고 나서, 피고인 D이 아마 당시 CF, CE R회사 사장들에게 연락을 취했을 것이고, 저는 R회사 CFO였던 KR 상무에게 연락을 취해서 상장 추진 작업을 진행했던 것으로 기억한다’고 진술하였다. 다) U는 2014. 5. 10.경 급성심근경색으로 쓰러졌다. 피고인 E은 검찰에서 ‘적어도 피고인 D과 저에게는 있어 U 회장이 와병하고 나서 사망 가능성도 대두되어 그룹 지분 구조에 큰 영향을 미칠 상속 문제도 현안이 되다 보니까 그 전에 지배구조 개편을 서둘러야 한다고 생각했다’는 취지로 진술하였다. 라) JE은 2014. 5. 18. AN회사 IG에게 R회사 상장 일정을 최대한 앞당겨 보았다면서 실무적인 일자 수정 검토를 요구하고, 2014. 5. 19.에는 IG에게 상장일정 검토를 지시하면서 액면분할 일정을 넣어보라고 요구하였으며, 2014. 5. 22.에는 IG에게 이사회 개최일을 2014. 6. 2.로 하라고 요구하였다. 마) AN회사 AO본부 소속 IG이 작성하여 AH실 LM팀 JE에게 송부한 2014. 5. 19.자 ‘R사 상장 추진(안)’ 문건(증거순번 8359-1)에는 ➀ 2014. 6. 2. 상장추진 이사회로 시작하여 2014. 12. 상장 완료, ➁ 공모 형태는 전량 구주(舊株) 매출하되 구주 매출 대상은 순환출자 관련 계열사 지분 17%(BS회사 8%, IK회사 5%, BT회사 4%는 X회사과 합병 시 신규 순환출자를 형성하여 법상 합병 후 6개월 내 해소 의무 지분), ➂ 예상 공모가격은 주당 250만 원 내외(액면분할 시 10만 원)로 검토가 이루어졌다. ⑴ 검사는 위 문건 내용에 비추어 볼 때, AH실은 R회사와 X회사 합병 시 그 대응방안을 실제 실행할 정도로 순환출자를 형성하게 된다는 사실을 명확히 인식하였고, R회사 상장이 X회사과의 합병을 전제로 한 사전 조치임이 명백하다고 주장한다. ⑵ JE은 검찰에서 구주매출하기로 한 구주 구성에 대하여 ‘R회사를 X회사과 합병할 때 순환출자 지분이 되어 해소할 의무가 생기는 계열사 지분, BS회사 8%, IK회사 5%, BT회사 4%를 구주매출 대상으로 하였고 실제 상장 시에는 신주발행도 함께 하였다’, ‘R회사를 상장한 다음에는 X회사과 합병하는 것을 전제로 보고서를 작성하였다’는 취지로 진술하였다. 그러나 ➀ 피고인 E은 검찰에서 ‘R사 상장 안은 제가 피고인 D에게 보고를 드렸고, 사안상 피고인 D이 피고인 B, 피고인 A에게 보고를 드렸을 것이다’이라고 진술하면서, ‘U의 R회사 상장 지시나 피고인 A의 상장 승인은 R회사 상장 후에 X회사과 합병하는 계획까지 함께 추진하라는 의미로 받아 들였는가’라는 검사의 질문에 대해 ‘합병은 일단 상장을 성공시켜 놓고 나서 다시 구체적인 계획을 세우는 것으로 생각했다’고 진술하여 R회사 상장 추진 당시에는 R회사와 S회사의 합병 여부는 아직 결정되지 않은 것이라는 취지로 진술한 점, ➁ 그 후에 작성된 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건(증거순번 8580-1)에서는 X회사과 R회사의 합병은 결정되지 않았고 시간을 두고 결정하기로 검토가 이루어진 점, ➂ AH실에서는 R회사 상장과 X회사의 합병은 지배구조 개편의 유력한 방안 중 하나로 검토되어 왔기 때문에 실제 실행 여부가 결정되지 않은 상황에서 미리 그러한 상황을 가정하여 그 대책을 검토한 경우라고 하여 R회사와 X회사의 합병이 이미 결정되었다고 단정할 수 없는 점 등에 비추어 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 바) 피고인 E이 JE, IH을 통해 X회사, R회사 합병 시 재무지표가 어떻게 되는지 검토를 지시하여 2014. 6. 1.자 ‘X회사 + R회사 재무지표’ 문건이 작성되었다. 피고인 E은 그 검토 경위에 관하여 검찰에서 ‘저희 자금 부서에서는 R회사 상장과 X회사 합병이 함께 가는 것으로 검토를 하고 있었기 때문에 상장 발표를 앞두고 검토를 하라 한 것 같다’고 진술하였다. 하지만 피고인 E의 위 진술 또한 그 후에 작성된 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건(증거순번 8580-1)에서는 X회사과 R회사의 합병은 결정되지 않았고 시간을 두고 결정하기로 검토가 이루어진 점, AH실에서는 R회사 상장과 X회사의 합병은 지배구조 개편의 유력한 방안 중 하나로 검토되어 왔기 때문에 실제 실행 여부가 결정되지 않은 상황에서 미리 그러한 상황을 가정하여 그 문제점이 있는지 여부를 검토한 경우라고 하여 R회사와 X회사의 합병이 그 당시에 이미 결정되었다고 단정할 수 없는 점 등에 비추어 그대로 받아들이기 어렵다. 사) R회사는 2014. 6. 3. 이사회를 개최하여 상장 추진을 결의, 공표하였다. HL은 2014. 5. 1. AH실 AY팀장으로 부임하였는데, ‘부임할 때에는 이미 R회사를 상장하기로 방향이 결정된 상황이었다’고 검찰에서 진술하였다. 아) R회사는 2014. 7. 4. 사명을 ‘S회사’으로 변경하였고, 2014. 12. 18. 유가증권시장 상장이 되었다. 나. 상장 후 합병을 전제로 한 사전작업에 대하여 1) 검사의 주장의 요지 검사는 2014. 6.경 이루어진 Q회사과 BR회사 사이의 지분거래, AK재단의 Q회사 지분 매각이 상장 후 합병을 전제로 한 사전 작업에 해당하다고 하면서 이와 같은 거래가 지배권 남용에 의한 사익 추구에 해당한다고 주장한다. 2) 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 종합하여 보면, 계열산 간 합병을 하게 될 경우 적용될 수 있는 규제입법의 시행이 예정된 상황에서 미리 이러한 상황을 가정하여 지분거래 등을 하였다고 하더라도 그러한 사정만으로 합병이 이미 결정된 상태였다고 볼 수 없는바, 검사가 제출한 증거만으로는 Q회사과 BR회사 사이의 지분거래, AK재단의 Q회사 지분 매각 당시 R회사와 X회사의 합병이 결정되었다던지, 이와 같은 거래가 지배권 남용에 의한 사익 추구에 해당한다고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) 2014. 6. 13.자 ‘합병사 이슈사항 검토’ 문건(증거순번 13557)에서는 R회사와 X회사이 합병했을 경우, Q회사 보유 X회사 지분(4.8%, 합병 후 3.3%)은 상호출자에 해당하고(X회사 + R회사 ↔ Q회사), BS회사, BT회사, IK회사가 보유한 R회사 지분(17%, 합병 후 6.4%)은 기존 순환출자 강화 또는 신규 순환출자를 형성[BS회사(7.4%) → X회사/R회사(19.3%) → Q회사(7.2%) → P회사(25.2%) → BS회사]하는 것으로 분석되었고, 합병사에 대한 그룹지분이 상호출자 및 순환출자 해소 필요성으로 인해 취약해지는 문제가 있어, 합병사에 대한 그룹지분 확대 방안과 사업구조 안정화 방안에 대하여 다음과 같이 검토가 이루어졌다. ⑴ 위 문건에서는, ➀ 상호출자는 합병 시 상호출자에 해당하게 되는 Q회사 보유 X회사 지분(4.8%, 5,500억 원)을 BR회사가 인수하여 합병사에 대한 그룹지분율을 23.7%에서 27%까지 상승시키고, BR회사는 Q회사으로부터 X회사 지분을 인수하는 대신 Q회사에게 BR회사 자사주(4%, 5,100억 원)를 매각하고(BR회사의 자사주와 Q회사의 X회사주식 교환), ➁ 순환출자는 AK재단이 X회사 자사주(5.8%, 6,600억 원)를 인수하여 그룹 지분을 27%에서 30.9%까지 끌어올리고, AK재단은 Q회사 지분을 매각대금(4.7%, 9,400억 원) 일부를 활용하되 AK재단은 Q회사지분을 2014. 6. 19. 1차 매각하고(2.5%, 5,000억 원), 연말까지 잔여분(2.2%, 4,400억 원) 매각을 예정한 다음, AK재단의 지분 매각 후 즉시 X회사 지분 매입은 대외 논란 소지가 있으므로 시간을 가지고 연내 매입 추진하는 방안을 제시하였다. ⑵ 또한 위 문건에서는, 합병 시 상호출자에 해당되는 지분 해소를 위해, BR회사가 Q회사 보유 X회사 지분을 인수하기 위한 양사의 이사회를 순환출자 규제법 시행일(2014. 7. 25.) 이전인 2014. 6. 13. 개최하는 것으로 계획하였다. ⑶ 한편 2014. 6. 13.자 ‘합병사 이슈사항 검토’ 문건에서는, 합병사 사업구조(건설/패션 분할 전제)와 관련하여 합병사 사업은 상사, 리조트로 축소되어 수익력이 취약하고 실질적인 사업지주회사로 주가 관리에 애로가 있다고 분석한 다음 그 대책으로 ➀ 바이오사업 흡수합병 ➁ X회사 건설사업 미분할, ➂ X회사(건설 미분할)과 BF회사 합병을 제시한 다음 각각의 방안에 대하여 분석을 하였다. 나) 위 문건을 작성하게 된 경위와 관련하여 관련자들의 진술은 다음과 같다. ⑴ 피고인 E은 검찰에서 ‘피고인 D이 R회사 상장 후에 X회사과 합병하는 것을 전제로, 그룹 지분을 확대하고, 만일 패션과 건설을 분할할 경우에 합병법인의 사업을 어떻게 보완할 수 있는지 검토해보라고 하여, AN회사에 시키지 않고 자금 부서에서 직접 작성하여 피고인 D에게 보고하였다’, ‘피고인 D이 Q회사 CFO KS 부사장, BR회사 CFO에게 각각 연락을 취하였다’, ‘T회사과 R회사가 합병을 하고 난 후에는 합병법인과 Q회사 간에 상호출자가 되고 상호출자가 되면 공정거래법상 어느 한 쪽 지분을 매각하여야 하기 때문에 합병을 전제로 해서 Q회사이 BR회사에 X회사 주식을 매각하였다’, ‘2014. 7.에 신규 순환출자를 금지하는 공정거래법이 시행이 되는데, 순환출자가 금지가 되고 나서 상호출자가 될 만한 거래를 하게 되면 이슈화가 되니까 늦출 이유가 없으니 빨리 하자고 해서 진행하였다’고 진술하였다. 또한 AK재단의 보유 Q회사 지분처분과 관련하여서는 피고인 E은 검찰에서 ‘AK재단이 출자자인 Q회사 주식을 들고 있는 것에 대해 금융당국에서 지적도 있었고 해서 연결고리를 끊을 필요가 있었는데, 보유 주식을 한꺼번에 팔면 주가가 하락하고 할인율이 커서 일부를 팔아서 현금화를 하기 위해 처분하였다’, ‘피고인 D이 재단 담당 이사에게 Q회사 주식 처분에 관해서 연락을 취했다고 말한 것을 들었고, 제가 JE을 시켜서 재단 담당자에게 Q회사 지분 매각에 대한 재단 이사회 일정 등 진행 상황을 체크했다’고 진술하였다. ⑵ 피고인 D은 검찰에서 ‘만일 X회사과 R회사가 합병을 하게 된다면 Q회사이 보유하고 있던 X회사 주식은 상호출자에 해당할 수 있다는 보고를 받았고, 그래서 합병할지 모르겠지만 사전 교통정리 차원에서 Q회사의 X회사 주식을 BR회사가 인수하게 했다’, ‘사전에 두 회사에 거래가 가능한지 물어보았다’, ‘두 회사에 연락하기 전에 피고인 B에게 보고했다’는 취지로 진술하였다. 또한 피고인 D은 검찰에서 ‘AK재단에 Q회사주식 처분이 가능한지 물어보았고 가능하다는 답변을 들었고, 처분과 관련하여 피고인 B에게 보고를 드렸다’는 취지로 진술하였다. ⑶ 위 문건을 작성한 JE은 검찰에서 ‘R회사 상장 다음은 X회사과 합병이니까, R회사와 X회사을 합병할 경우 합병사의 이슈사항을 미리 검토한 문건이다’, ‘양사를 합병하면 공정거래법상 금지되는 상호출자 및 순환출자가 생기는데, 이를 일정 기간 내에 해소해야 한다. 그로 인해 합병사에 대한 그룹 지분율이 하락하니 하락한 지분율을 높이는 방안을 검토한 것이다’라고 진술하였다. 반면에 JE은 이 법정에서 2014. 6. 13.자 ‘합병사 이슈사항 검토’ 문건과 관련하여 ‘합병을 언젠가 하게 되면 그전에 다른 사업조정들이 먼저 발생함으로써 그 이후에 언젠가 발생할 합병에 어떤 실행에 문제가 생길 수 있다면 그런 것들은 미리 선행적으로 하는 사업조정에서 고려했으면 좋겠다라는 생각으로 합병이 미래에 이루어진다면 이런 것들은 미리미리 이렇게 하는 게 좋겠다라는 아이디어를 정리한 것이다’라고 진술하였다. 다) Q회사과 BR회사는 2014. 6. 13. 이사회를 개최하여 BR회사가 Q회사으로부터 X회사 지분 4.79%를 매수하고 Q회사이 BR회사로부터 BR회사 자기주식 4%를 매수하는 거래를 각각 결의한 후 2014. 6. 16. 교환 형태로 거래를 완료하였다. 라) AK재단은 위 문건과 마찬가지로 2014. 6. 19. 보유 중인 Q회사 지분 2.5%를 처분하여 5,016억 원의 자금을 확보하였다. 마) 검사는 2014. 6.경 AH실이 R회사 상장 추진과 동시에 합병 시 발생할 순환출자 해소 자금을 선제적으로 마련하였고, 상호출자 해소를 위해 Q회사과 BR회사 사이의 지분거래에 대한 대책이 마련되고 실제 그 거래가 이루어졌으므로, 당시에 X회사과 R회사 합병을 전제로 R회사 상장이 추진되었다고 주장한다. 살피건대, 그 후에 작성된 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건(증거순번 8580-1)에서는 X회사과 R회사의 합병은 결정되지 않았고 시간을 두고 결정하기로 검토가 이루어진 점, AH실에서는 R회사 상장과 X회사의 합병은 지배구조 개편의 유력한 방안 중 하나로 검토되어 왔기 때문에 실제 실행 여부가 결정되지 않은 상황에서 미리 그러한 상황을 가정하여 그 대책을 검토하고 규제 법안이 시행되기 전에 사전적으로 조치를 취한 경우라고 하여 R회사와 X회사의 합병이 이미 결정되었다고 단정할 수 없는 점, ➂ X회사과 S회사이 합병을 하게 되면 Q회사 보유 X회사 지분이 상호출자에 해당하여 이를 강제로 처분해야 하는데 그 지분을 관련 법률 시행 전에 처분하였다고 하여 그것이 대주주의 사익 추구가 될 수 없고, 그 거래조건이 부당하였다고 볼 근거도 없는 상황인 점, ➃ 피고인 E도 검찰에서 ‘법 시행 이후에 상호출자가 될 만한 거래를 하게 되면 이슈화가 되니까 늦출 이유가 없으니 빨리 하자고 해서 진행하였다’고 진술한 점 등에 비추어 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 다. 상속 개시 등을 고려한 승계계획안 점검에 대하여 1) 검사의 주장의 요지 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건(증거순번 8580-1) 검토 과정에서 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 R회사와 X회사의 합병을 실행하면 그룹 지배구조가 위험해지지 않는다고 판단하여 위 합병을 전제로 지주회사 전환 없이 현행 지배구조를 유지하기로 하고, 그 합병시점은 2016. 내에 적절한 시점을 정하여 실행하기로 하였다. 2) 변호인의 주장의 요지 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건에서는 X 지배력 강화와 R회사 금융지주 이슈 해소 방안으로 X회사과 S회사 합병을 제시하면서도 검토 결론에서는 여러 변수가 많기 때문에 추진 여부를 결정하지 않고 미정으로 두었을 뿐이다. 3) 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거만으로는 피고인 A 등이 2014. 6.경부터 7. 초순경까지 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건을 검토하는 과정에서 X회사과 R회사의 합병을 결정하고 2016. 내에 실행하기로 정하였다고 인정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) 보험회사의 계열사 주식 소유한도 계산 기준가격을 시가로 변경하는 보험업법 개정안이 발의되었고, 법 개정이 이루어지는 경우 P회사의 그룹지분율이 8.8%로 하락하여 그에 대한 검토가 필요하였는바, 2014. 5. U 유고 이후 처음으로 상속개시 상황을 전제로 하여 O그룹 지배구조 이슈를 총괄적으로 정리하는 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건(증거순번 8580-1)이 작성되었다. ⑴ 위 문건의 주된 내용은 다음과 같다. □ 상속세 재원 조달 - 상속세 주식 물납은 법상 허용이 안되어 승계 주식 등을 매각하여 재원 조달 필요 - 회장님 보유 지분 11.8조 원(P회사 3.4%, Q회사 20.8% 등)에 대한 상속세는 6.4조 원(지 분 가치의 약 54%) → 세후 5.4조 원 □ 법정상속 이슈 - V/W의 법정 상속비율은 각 2/9로 총 5.2조 원(세후 2.4조 원) → P회사 지분 2.5%에 해 당 ※ V/W 명의 주식 · V : R회사 8.4%, AG회사 3.9, 종화 4.9, 자산 5.1 등 1.3조 원(세후 1.0조 원) · W : R회사 8.4%, AG회사 3.9, 자산 2.6 등 1.1조 원(세후 0.9조 원) → 법정상속시 각 1.2조 원 추가(상속세 납부 후) □ R회사, 금융지주사 이슈 - R회사는 현 상태에서 승계 발생으로 Q회사의 1대주주가 될 경우 금융지주 요건에 해당 (Q회사 주식의 가치가 자산 총액의 50% 이상) → Q회사(자회사)은 P회사의 1대주주가 금지되어 지분 3.1%(6.5조 원) 매각하여 X회사 보 유 지분(4.1%) 이하로 감축 필요 2. 금산분리 규제 강화 □ 보험업법 개정 시 금융사 보유 P회사 지분(8.5%)은 대부분 매각 필요하여 P회사의 지배 력이 크게 약화 - 보험업법 개정안은 보험회사의 계열사 주식 소유한도 계산 시 기준가격을 취득원가에서 시가로 변경(국회 발의) · 금융사 보유 관계사 주식은 취득원가 기준 2.1조 원 여유, 시가 기준 16조 원 초과 상태 → 금융사가 보유한 P회사 지분 8.5% 매각 시 P회사의 그룹지분은 현 17.3% → 8.8%로 크게 하락 III. 대책 ➀ 현 지배구조를 유지하는 안, ➁ P회사를 사업분할하는 안, ➂ 지주사로 전환하는 안 등 3가지 방안을 검토 1. 현 지배구조 유지 □ 상속세(6.4조 원) 재원 대책 - Q회사 지분(20.8%)을 전량 매각하여 4.1조 원을 확보하고 P회사 지분 중 1.1% 매각하여 2.3조 원 추가 조달 · Q회사의 경우 현 그룹지분이 47%로 대주주 지분 전량매각해도 경영권 유지(26.2%)가능하 고, P회사 주식은 향후 활용 가능성(지주사 전환 등)이 크므로 Q회사 주식을 우선 매각 · 주식매각은 Q회사 자사주 매입(공개매수)과 블록딜 병행 - 부회장 보유 AG회사 지분(세후 1.4조)을 매각하여 재원으로 활용가능하나 양도세(0.4조) 가 발생하므로 제외→ AG회사와 P회사를 합병하여 P회사 지분(0.8%)을 확보하고 상속세는 양도세 부담이 없는 상속받은 P회사주식을 매각하여 조달 (중략) □ P회사 그룹지분 제고 - AG회사와 P회사 합병 시 P회사에 대한 그룹지분 약 2% 상승 예상 · X회사 지분: 4.1% → 5.3%(+1.2%p), 대주주 3.7% → 4.5%(+0.8%p, 상속세 재원 마련 1.1% 매각 후) ※ 그룹 보유 AG회사 지분 중 P회사는 합병 시 소각, BT회사는 상장 시 구주매출, V/W 는 별도 활용으로 제외 - P회사와 AG회사 합병 시, X회사의 AG회사 지분은 기존 순환출자 강화에 해당되어 공정 거래법상 순환출자 해소가 필요 ※ X회사(4.1%) → P회사(→AG회사)(19.6%) → BS회사(7.4%) → X회사 → AK재단이 Q회사지분(4.7%, 9,400억 원) 매각대금으로 BS회사의 X회사지분(7.4%, 8,400 억 원) 전량 인수하여 해결(다만, AK재단이 X회사의 1대주주가 되어 의결권 제한 입법 등 논란 소지 있음) □ X회사 지배력 강화 및 R회사 금융지주 이슈 해소 - X회사, R회사 합병 시 그룹 지분은 13.8% → 28.1%(대주주 18.9%, AK재단 5.8%, BR회 사 3.4%)로 상승 ※ 합병 시 순환출자 위반(기존 순환출자 강화)에 해당하는 R회사 지분[17%, 합병사 지분 6%(1.1조 원)] 외부 매각 전제. 또한, R회사는 X회사과 합병을 통해 자산규모 확대 시 Q회 사의 1대주주가 되더라도 금융지주 요건에 미해당 2. P회사 사업분할 P회사 인적분할 □ 세트(AR+KU)를 존속회사, KV를 신설회사로 분할 상속세 재원 확보 □ 그룹지분이 높은 KV주식(대주주 분)을 처분하여 재원 조달 지분 강화 대책 □ AG회사+P회사(세트) 합병 □ 대주주의 P회사(세트) 지분 추가 취득 □ KV+KW 합병 ※ X회사 + R회사 합병, 재단의 Q회사 지분 매각 및 BS회사 보유 X회사 지분 인수는 1안 과 동일 3. 지주회사 전환 검토 [보험업법 개정 시 Q회사/BR회사 보유 P회사 지분(8.5%) 매각이 불가피하여 P회사의 지주 사 전환을 통한 지배력 보강 필요] 전자지주와 금융지주를 각각 설립하는 방안 검토 지주회사 전환 절차 ※ 주요 전제 ➀ 부회장 1인 승계, 승계 재원은 Q회사(20.8%), P회사(1.1%) 매각을 통해 확보 ➁ X회사과 R회사를 합병하여 X회사의 지분을 강화하고 R회사의 금융지주 이슈 해결 ➂ 대주주 승계재원으로 활용된 P회사 지분 감소분(1.1%)은 AG회사와 합병하여 보강 → 대 주주(+0.8%) 및 X회사(+1.2%) P회사 지분 증대(V/W의 AG회사 지분은 별도 활용으로 제외) ➃ P회사는 AG회사 합병 시 자사주(5.6%)를 활용하고, 합병 후 동일 규모의 자사주를 재매 입(약 12조 원) ➄ AK재단은 Q회사 지분(4.7%, 9,400억 원)을 매각하여 BS회사가 보유한 X회사 지분 7.4%(8,400억 원)를 인수(순환출자 고리 해소) P지주회사 □ P회사를 인적분할 후 현물출자를 통해 지분율 제고 □ 보험업법 개정 시 P회사지주 그룹지분 6.7% 하락 금융지주회사 - 전자지주를 설립하면 대주주가 P회사지주의 1대주주가 되므로 Q회사은 P회사 지분 보유 가능 ⇒ 금융지주는 단독으로 설립 시 P회사의 지배력이 취약해지는 문제가 있어, P회사가 지주 전환이 전제되어야 추진 가능 □ 금융지주 설립방식 ◯ Q회사 포괄이전(Q회사 100% 자회사화) 방식 - Q회사이 주식포괄이전을 통해 금융지주로 전환 IV. 검토 의견 □ 상속 구도, 보험업법 개정 방향에 따라 대응방안 검토 - 1인 승계의 경우 현재의 지배구조를 크게 흔들지 않는 1안으로 지배력 유지 가능 - 법정상속의 경우 그룹 전자지분이 현재보다 감소하므로 전자를 지주전환 없이 단순 사업 분할하는 2안 검토 - 보험업법 개정으로 금융사의 P회사 지분 보유가 어려울 경우 전자 지배력 유지를 위해 지주사 전환하는 3안 검토 □ 향후 사업/지분 조정은 여러 변수가 있으므로 P회사 분할, 지주사 전환의 가능성을 열어 두고 탄력적으로 추진 <사업조정안> ➀ AG회사와 R회사 상장은 계획대로 연내 완료하고 상장 후 기업가치 제고에 주력 ➁ AK재단의 잔여 Q회사 지분(4.7%, 9,400억 원) 매각 및 X회사 지분(7.4%, 8,400억 원) 매 입은 연내 추진하되, 시장 반응을 지켜보며 조정 ⑵ 피고인 E은 위 문건 작성 경위에 관하여 검찰에서 ‘피고인 D이 2014. 6. 초순경 R회사 상장계획 발표 후로 추정되는 때에 2012.에 만들었던 BM 보고서를 업데이트해서 상속 문제 같은 변수를 추가해서 추가로 검토하라‘고 지시했다’, ‘JE 부장에게 지시하여 AN회사 AO본부 직원들과 함께 BM 보고서를 업데이트하여 작성하게 하였고 2014. 7. 초쯤에 피고인 D에게 최종적으로 보고하였다’, ‘피고인 D이 며칠 있다가 조금 더 고민해 보자는 취지의 피드백을 주었고, R회사, AG회사 상장이 현재 진행 중인 상황에서 후속 계획을 바로 추진해야 하는 시점은 아니었으며, 일단 이 정도 계획안을 가지고 차후에 추가 지시가 있으면 추가 검토를 하기로 했다’고 진술하였다. 한편 앞에서 살펴본 2014. 6. 13.자 ‘합병사 이슈사항 검토’ 문건(증거순번 13557)에서는 AK재단의 자금으로 X회사의 자기주식을 취득하는 것으로 검토가 이루어졌고, 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건(증거순번 8580-1)에서는 AK재단의 자금으로 BS회사가 보유한 X회사 지분을 인수하는 방안도 검토가 되었는데, 이와 관련하여 피고인 E은 검찰에서 ‘순환출자 금지 문제 때문에 순환출자 고리를 해소하기 위해서는 AK재단이 BS회사 보유 X회사 주식을 인수하는 것이 유일한 방안이라고 검토하였다’는 취지로 진술하였다. 위 방안은 2016. 2. 26. AK재단이 BS회사로부터 X회사 주식 200만 주를 3,060억 원에 인수하여 실행되었다. ⑶ 피고인 D도 검찰에서 ‘피고인 E에게 상속이 개시되면 상속세가 어느 정도 나올지, 상속세를 어떻게 납부할 것이며, 그 재원은 어떻게 할지를 검토해 보고, 시중에서 O그룹에 대해 지주회사 전환 말이 떠도니 검토해 보라고 해서, 피고인 E이 보고를 하였다’, ‘피고인 B에게 상속관련 부분은 보고드리고 피고인 B이 부회장에게도 말씀드리라고 해서 피고인 A에게 위 보고서를 들고 가서 상속문제, 세율과 재원 마련 등에 대하여 구두로 말하니 피고인 A이 알겠습니다, 관련 사항 팔로우 업 하시죠 정도의 말씀을 하셨다’, ‘U의 상속 개시를 전제로 하는 내용의 실장, 부회장 정식 보고는 처음이었다’는 취지로 진술하였다. 나) 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건은 2014. 7. 7.에 피고인 B에게 보고되었고, 피고인 A에게도 보고되었다. 또한, 위 문건에서는 1인승계가 아니라 법정상속이 이루어질 경우 V, W의 계열 분리를 전제로 피고인 A의 P회사 지분율을 분석하고 있는바, 이를 보면, 법정상속을 한다면 두 자매가 상속받는 P회사 지분은 그룹 지배력에서 제외되는 문제가 있기에 법정상속도 그룹 지배구조의 주요 변수로 상정하고 그에 대한 대응방안도 검토하였음을 알 수 있다. 다) 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건에서는 현 지배구조 유지하는 방안, P회사를 사업 분할하는 방안, 지주사로 전환하는 방안 등 3가지 대응방안을 검토하면서도 X회사 지배력 강화와 R회사 금융지주 이슈 해소 방안으로 모두 ‘R회사와 X회사 합병’을 전제로 하고 있기는 하다. 라) 하지만 위 문건 검토의견은 ‘□ 상속 구도, 보험업법 개정 방향에 따라 대응방안 검토’한다고 하면서 ➀ 1인 승계(피고인 A 단독상속)의 경우 현재의 지배구조를 크게 흔들지 않는 1안으로 지배력 유지 가능하고, ➁ 법정상속(피고인 A과 V, W 간 지분 분할)의 경우에는 O그룹 P회사 지분이 현재보다 감소하여 P회사 지배력이 약화되므로 P회사를 지주전환 없이 ‘단순 사업 분할’하는 2안을 검토하며, ➂ 보험업법 개정으로 금융계열사의 P회사 지분 보유가 어려울 경우 P회사 지배력 유지를 위해 지주사 전환하는 3안 검토라고 기재한 다음, ’□ 향후 사업/지분 조정은 여러 변수가 있으므로 P회사 분할, 지주사 전환의 가능성을 열어 두고 탄력적으로 추진‘하는 것으로 검토하였다. 그에 이어서 사업조정안 ➃ 항목에서도 ’AG회사 + P회사, X회사 + R회사 합병은 내년 하반기 추진이 가능하나 여러 변수가 많으므로 시간을 두고 결정‘이라고 하고 있다. 마) 다음과 같은 사정들을 고려해 볼 때, 당시에 고려하여야 할 여러 변수가 많기 때문에 ’X회사과 R회사의 합병도 그 추진 여부를 결정하지 않고 미정‘으로 두는 것으로 결론을 내렸다고 봄이 상당하다. ⑴ 검사는 ➀ 공소사실에서는 ’R회사와 X회사의 합병을 실행하면 그룹 지배구조가 위험해지지 않는다고 판단하여 위 합병을 전제로 일단 지주회사 전환 없이 현행 지배구조를 유지‘하는 것으로 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건에서 결론을 내린 것으로 기재하고, ➁ ‘X회사 + R회사 합병은 내년 하반기 추진이 가능하나 여러 변수가 많으므로 시간을 두고 결정’ 문구는 합병을 하기는 하되 구체적인 추진 시점에 대하여는 추후 최종 결정을 하겠다는 의미이며, ➂ 사업조정안으로 기재되어 있는 6가지 방안 중 3가지 방안이 R회사와 X회사 합병과 관련되는바, R회사와 X회사의 합병이 결정된 상태가 아니라면, R회사와 X회사 합병을 전제로 다른 방안을 계획한다는 것은 앞뒤가 맞지 않는다고 주장한다. ⑵ 살피건대, 2014. 7. 5.에 작성된 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건(증거순번 6329-1)에서는 ‘AG회사 + P회사, X회사 + R회사 합병 시기는 서두를 경우 내년 하반기 추진이 가능하나 여러 변수가 많으므로 시간을 두고 결정’이라고 기재가 되어 있으나, 위 문건의 최종본인 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건(증거순번 8580-1)에서는 ‘AG회사 + P회사, X회사 + R회사 합병은 내년 하반기 추진이 가능하나 여러 변수가 많으므로 시간을 두고 결정’이라고 그 기재 내용이 변경되면서 ‘시기’라는 단어가 빠졌다. ⑶ 또한 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건(증거순번 8580-1) 결론에서는 ‘향후 사업/지분 조정은 여러 변수가 있으므로 P회사 분할, 지주사 전환의 가능성을 열어두고 탄력적으로 추진‘하는 것으로 검토가 이루어졌다. 앞서 살펴본 바와 같이 당시 지배구조 개편과 관련하여서는 주요 변수가 ➀ 피고인 A이 1인 승계를 하는지 여부에 따라 현 체제가 유지되거나 P회사를 사업분할을 하여야 하고, ➁ 보험업법 개정 여부에 따라 결국 지주사 도입여부를 결정하여야 하며, P회사를 지주사로 전환하고 중간금융지주가 허용되면 R회사가 보유하고 있는 Q회사 지분을 P회사 지주사에 현물출자를 할 수 있게 되고, 이로써 P회사 지주사의 지분율을 높일 수 있는 반면에, X회사과 R회사의 합병 이후 합병사가 Q회사 지분을 현물출자할 경우에는 X회사과 R회사 합병사가 P회사 지주사의 최대주주가 되는 문제점도 발생할 여지도 있는바, 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건 작성 당시에는 위와 같은 주요 변수, 심지어 피고인 A이 1인 승계를 하는지 여부도 결정되지 않은 상황이었던 것으로 보인다. ⑷ IH은 이 법정에서 ‘각각 개별 상황에 맞춰서 그때의 전제, 상황에 맞춰 검토를 하면 좋겠다는 차원으로 보고서를 정리해드렸다’는 취지로 진술하였다. 또한 위 문건 작성에 관여한 FR 역시 이 법정에서 ‘당시 합병을 하는 경우와 그렇지 않은 경우를 나누어 모두 검토하였고, 합병이 정해져 있던 것이 아니라’는 취지로 진술하였는바, 이러한 진술 내용에 비추어 볼 때, 결국 위 보고서의 검토 내용은 각 상황이 발생할 경우를 개별적으로 상정하여 그에 맞는 대처 방안을 검토한 것에 불과하고, P회사지주사와 중간금융지주가 허용되면 오히려 X회사과 R회사를 합병하지 않는 것이 지배구조 개편에 더 유리하다고 볼 여지도 있어서 당시에는 R회사와 X회사의 합병여부도 아직 결정되지 않은 것으로 봄이 타당하다. ⑸ 또한 R회사와 X회사의 합병 이외에도 AG회사와 P회사 합병까지 포함하여 ‘내년 하반기 추진이 가능하나 여러 변수가 많으므로 시간을 두고 결정’이라고 하는데 ‘합병 추진은 이미 결정되었고 단지 구체적 시점만 추후 결정한다’는 의미로 해석하는 것은 실제로는 AG회사와 P회사 합병이 아예 추진되지 않는 것과 상치된다. ⑹ 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건 별첨4 자료에서는 여러 방안을 검토하면서 ‘R회사 X회사 분리 운영’, ‘R회사와 X회사을 합병하지 않고 별개사로 유지’하는 방안도 함께 검토되고 있는 점에 비추어 볼 때, 2014. 7. 7.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건에서는 X회사과 R회사의 합병 추진 여부 및 시점이 결정되지 않은 상황으로 보인다. 바) S회사 상장 무렵에도 S회사과 X회사을 합병하지 않는 방안도 검토한 문건들이 작성된 것으로 보아 X회사과의 합병은 결정되지 않았던 것으로 보인다. 만일 S회사과 X회사의 합병이 결정되었다면 이를 기본전제로 두고 AH실이나 AN회사 AO본부에서 후속 검토가 이루어졌을 것인데 실제로는 그렇지 않았다. ⑴ 2014. 11. 7.경 작성된 ‘그룹 지주회사 전환 방안 검토’ 문건(증거순번 14001)에서도 ‘X회사은 별도’로 두거나 ‘S회사을 X회사과 합병하지 않는’ 방안도 다른 방안들과 함께 검토되었고, 특정한 결론도 내리지 않았다. ⑵ S회사 상장 이후인 2015. 1. 4.경 작성된 ‘세원 확보 방안’ 문건(증거순번 6310-1)에서도 다양한 방안을 검토하면서 ‘X회사과 S회사을 합병하지 않고 독립 운영’하는 방안도 함께 검토하면서 마찬가지로 특정한 결론도 내리지 않았다. 라. 2014. 7.경 중건설(그룹 건설분야) 사업조정에 대하여 1) 검사의 주장의 요지 검사는 건설 계열사 전문 실무진들이 시너지 T/F를 구성하여 통합 시너지를 상세하게 검토한 다음 X회사 건설, BV회사, BF회사(BF회사) 합병을 추진하게 되었는데 위 합병 시너지에 대한 긍정적 기대가 발생할 경우 X회사의 주가상승으로 대주주의 R회사와 X회사 합병의 지분율 제고에 부정적 영향을 미칠 것을 우려하여 대주주 지분 있는 R회사 상장 후 X회사과의 합병을 먼저 추진하고 대주주 지분이 없는 중건설 사업 합병 일정을 희생하였으며, X + BF회사 합병은 X회사 주가에 긍정적 영향을 줄 수 있으므로 X회사 + R회사 합병 이후에 추진하였는바, 이는 X회사 주가 상승 및 X회사 주주 합병비율 제고 기회를 포기하여 X회사과 그 주주들에게 손해가 된다. 2) 변호인의 주장의 요지 2014. 7. 초순경의 검토 과정에서 X회사과 R회사 합병법인의 이익을 고려한 것을 두고 그 자체로 합병당사회사인 X회사과 그 주주들에게 손해가 된다고 보기 어려울 뿐만 아니라, BF회사의 부실 등에 비추어 보면 검사가 주장하는 방안이 오히려 X회사과 그 주주들에게 손해가 되는 방안이었다. 3) 인정사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음과 같은 사실들을 인정할 수 있다. 가) X회사, BF회사, BV회사, BW회사 4개사 건설 전문 실무진들이 시너지 T/F를 구성하여 통합 시너지를 상세하게 분석, 검토한 다음 2014. 4. 15.자 사업추진 시너지 검토 결과를 작성하였다. 나) AH실에서 2014. 4. 말 U에게 보고한 ‘사업조정 실적 및 향후 추진계획’ 문건(증거순번 13545) 중 향후 추진 사항에는 ➀ BS회사 + 구 S회사 합병(2014. 7. 완료), ➁ 종합화학 + 석유화학 합병(2014. 6. 완료), ➂ 건설 관련 사업 합병, BV회사, BF회사, X회사(건설) 3사 합병 추진하되 구체적 일정은 2014. BV회사 + BF회사 합병, 2015. X회사 건설사업 분리, 2016. (BV회사 + BF회사) + (X회사 건설) 합병하는 것으로 기재가 되어 있다. 다) 2014. 5. 7.자 ‘BV회사, BF회사 합병 추진(안)’(증거순번 13559)에서는 BV회사이 BF회사(BF회사)을 흡수합병하는 안이 검토되어 있는데, 추진일정은 2014. 하반기 완료 일정으로 추진하고 2014. 9. 초 합병 이사회 결의를 시작하여 2014. 12. 초에 합병 완료하는 것으로 일정이 예정되어 있다. 라) 2014. 5. 7.자 ‘X회사 건설 분할 및 중건설 통합’ 문건(증거순번 13560) 내용은 다음과 같다. 위 문건에는 중건설 3사 통합과 관련하여 통합 시너지와 관련된 내용이 별첨 자료로 상세히 분석, 검토되어 있다. ⑴ 먼저 X회사 건설부문을 물적 분할하여 X회사의 100% 자회사를 설립하되 2015. 상반기 완료 일정으로 추진하고 2015. 1. 중 분할 이사회결의를 시작하여 2015. 4. 초에 분할 완료(채권자보호절차 생략 시 3월 초)하는 것으로 일정이 예정되어 있다. ⑵ 그 후 BV회사이 BF회사을 흡수합병한 다음 X회사 건설을 흡수합병하되, 2016. 상반기 추진하고 2016. 3. 말 합병 이사회 결의를 시작하여 2016. 7. 초에 합병 완료하는 것으로 일정이 예정되어 있다. 마) JE이 2014. 5. 16. AN회사 AO본부 IH에게 ‘사업조정 추진 일정(안)’(증거순번 13554)을 송부하였다. ⑴ 위 문건에서는 2014. 상반기에 R회사 상장(7월~ 2015. 2.), 2015. 하반기에 X회사 + R회사 합병(10월 ~ 2016. 2.)이 종전 일정표와 달리 새로이 예정되었고, 2014. 하반기에 BV회사 + BF회사 합병(8월 ~ 12월), 건설 물적분할(7월 ~ 10월), 2015. 하반기에 (BV회사 + BF회사) + X회사 건설 합병(8월 ~ 12월)이 예정되어 있다. ⑵ U가 2014. 5. 10. 급성심근경색으로 쓰러지고 난 후에 2015. 하반기에 R회사 + X회사 합병과 X회사 건설 + (BV회사 + BF회사) 합병 동시 추진안이 검토가 된 것으로 보인다. ⑶ JE은 이 법정에서 ‘5월 초순경 R회사 상장 회장님 재가를 받았다는 이야기를 듣고 일정표에 집어넣고 일정표를 실무적인 절차까지 고려해서 한번 봐달라는 취지에서 IH에게 보냈다’는 취지로 진술하였다. 바) 이에 IH은 2014. 5. 16. JE에게 ‘검토 2’라는 문건(증거순번 18523)을 송부하였다. 이에 대하여 JE은 이 법정에서 ‘위 메일에 첨부된 문건은 보고된 문건이 아니고 실무자들끼리 일정을 조정해서 반영해 보고 그게 실행 가능한지 여부를 서로 상의하고 있는 과정이라’는 취지로 진술하였다. ⑴ 위 문건에서는 JE이 송부한 일정안에 대하여 문제점을 검토하고 있는데 X회사 건설 + (BV회사 + BF회사) 합병시점과 관련하여서는, ‘X회사 건설의 합병이 R회사/X회사 합병에 부정적인 영향을 미칠 우려가 있음’, ‘X회사 건설의 상장화 및 합병시너지에 대하여 긍정적인 기대가 발생하는 경우 X회사의 주가상으로 R회사 + X회사 합병의 지분율 제고에 부정적 영향이 발생가능 → X회사/R회사 합병 이후 중건설 통합완료를 통해 그 통합법인의 최대주주인 X회사/R회사 주가상을 유도하여 대주주 등 지분가치 제고 가능’, ‘R회사와 X회사 합병과정에서 100% 자회사 합병에 문제가 발생하는 경우 R회사와 X회사의 합병일정 지연이 발생할 수 있음 ⇒ R회사와 X회사 합병이후 X회사 건설 합병을 추진’이라고 검토하였다. ⑵ 위 문건에서는 그 수정안으로 ‘14년 하반기 BV회사 + BF회사 합병 추진’, ‘15년 상반기 X회사 건설 분할’, ‘16년 상반기 X회사 건설 + (BV회사 + BF회사)을 합병 ⇒ 2015. 말 완료의 실행이 불가한 것은 아니나, 그룹 사업조정 전체의 실행 리스크를 축소하기 위하여 대주주 지분이 존재하는 R회사상장 및 X회사과 합병, AG회사 상장 및 X회사(P회사의 오기로 보임)과의 합병, BO회사과 BN회사합병을 선행추진하고, 대주주지분이 없는 중건설 사업의 경우 일정을 다소 희생하는 것이 안정적인 실행에 유리’하다고 검토를 하였다. 사) IH이 2014. 6. 10. JE에게 송부한 2014. 6. 9.자 ‘X회사/R회사 가치상향과 중건설 조정’ 문건(증거순번 13562)에서는 건설사업 조정방안에 대하여 다음과 같이 세 가지 방안을 검토하고 있다. ⑴ 1안: BV회사, BF회사, X회사 건설 3사 통합에 대하여는 장점으로는 통합시너지 창출이 용이하고, BV회사에 대한 그룹지배력이 향상되나, 단점으로는 X회사/R회사 합병사 본체의 사업규모는 오히려 하락, 중건설 통합사의 경기변동에 따른 주가 변동이 심화될 경우 X회사/R회사 주가에도 부정적 영향 발생 가능이라고 검토하였다. ⑵ 2안: BV회사 + BF회사만 통합, X회사 건설은 별도 조정 없는 것에 대하여는 X회사/R회사 합병사 본체의 사업규모 유지가능한 것으로, 단점으로는 P회사가 지속적으로 합병 중고업의 대주주 지위를 유지하고, 그룹 지배력 상승효과는 없는 것으로 검토되었다. ⑶ 3안: X회사과 R회사 합병사가 BF회사을 흡수합병하는 방안인데, 장점으로 X회사 /R회사 합병사 본체의 사업규모 확대가 가능하나, BF회사 합병으로 X회사/R회사 합병사에 대한 그룹지분율이 하락되는 것이 단점으로 분석되었다. 아) JE이 검토한 2014. 6. 13.자 ‘합병사 이슈사항 검토’ 문건(증거순번 13557)에서는, 합병사 사업구조(건설/패션 분할 전제)와 관련하여 합병사 사업은 상사, 리조트로 축소되어 수익력이 취약하고 실질적인 사업지주회사로 주가 관리에 애로가 있다고 분석한 다음 그 대책으로 ➀ 바이오사업 흡수합병, ➁ X회사 건설사업 미분할, ➂ X회사(건설 미분할)과 BF회사 합병을 제시한 다음 ➀안은 바이오사업이 초기단계이어서 사업 리스크가 크다고 분석하고, ➁안에 대하여는 X회사 + R회사 합병사의 수익성을 제고시킬 수 있으나 그룹 내 중건설 3사 통합에 애로가 있다고 분석하였으며, ➂안에 대해서는 X회사 + R회사 합병사의 사업 규모 및 수익성을 강화할 수 있으나 그룹 지분율이 하락하는 문제점이 있다고 분석을 하였다. 위 문건의 검토의견에서는 건설/패션 분할 등 사업조정 시 합병사의 사업이 상사 +리조트만 남아 사업 구조가 취약하고, 합병사 사업대책으로 바이오사업을 인수하는 것은 사업 리스크가 크고 투자부담이 있으며, BF회사 합병하는 것은 건설사업 시너지가 있고 수익성 개선에 효과적이나 그룹지분율이 하락하는 단점 있다고 분석하면서, 다만 X회사과 재단이 BF회사 주식을 매입할 경우 그룹 지분율을 제고가능하고 자사주를 점진적으로 매입하여 대응이 가능할 것으로 예상하면서, X회사과 BF회사 합병시기는 현 상태에서 합병할 경우 그룹지분이 취약하고 X회사 주가에 영향을 줄 수 있으므로 그룹의 지분 확대, X회사과 R회사 합병 이후에 추진하는 방향으로 검토의견을 정리하였다. 자) 2014. 7. 2.자 ‘그룹 내 중건설 사업통합 관련’ 문건(증거순번 13564)에서는 O의 중건설3사(BV회사, BF회사, X회사 건설) 통합방안으로 ➀ 3사 순차 합병, ➁ BV회사 + BF회사만 합병, ➂ X회사 건설 + BF회사만 합병 등 3가지 안을 그룹 지분구조 측면에서 검토하였다. ⑴ ➀안에 대하여는 중건설 3사 모두 합병되어 사업통합 시너지 창출이 용이하나 X/에버랜 합병사의 영위사업 규모가 축소되는 단점이 있다고 분석되고, ➁안에 대하여는 X회사/R회사 합병사의 사업규모 유지가 가능하나 P회사가 지속적으로 BV회사/BF회사 대주주 지위 유지하고 X회사 건설은 사업조정 대상에서 제외되어 단기간 내 중건설 3사 통합은 불가한 것이 단점으로 검토되었으며, ➂안에 대하여는 X회사/R회사 합병사의 영위 사업규모 확대가능하나 BF회사 합병으로 인해 X회사/R회사 합병사에 대한 그룹지분 하락하고 X회사/R회사 합병사의 건설 경기 의존도는 심화되는 것이 단점으로 검토가 되었다. ⑵ 검토의견에서는 3사 합병이 중건설 사업통합 시너지를 위해서는 가장 이상적이나, 건설 분할 시 X회사/R회사 합병사 영위사업이 취약하고, 향후 패션, 급식 등 일부 사업 계열분리가 이루어질 경우 X회사/R회사의 수익성이 크게 악화되는 문제가 있으므로, BV회사과 BF회사 합병을 통해 육상/해상 플랜트 사업 시너지를 제고하고, 건설사업은 X회사/R회사 합병사가 지속 운영(2안)하는 것이 좋겠다는 것으로 검토를 마쳤다. ⑶ 피고인 D은 2014. 7. 2.자 ‘그룹 내 중건설 사업통합 관련’ 문건을 피고인 E으로부터 보고를 받고 피고인 B에게 보고하였고, 피고인 A에게는 ‘건설 3사를 통합하는 것이 좋은데, 우선 BV회사과 BF회사부터 통합하는 것이 좋겠다’고 보고를 하였다. 이에 피고인 A은 피고인 D에게 ‘회사에서 그렇게 생각한다면 그렇게 하세요’라는 취지로 말하였다. ⑷ 피고인 D은 검찰에서 ‘실무자들은 합병사 사업이 취약해진다고 기재하였지만, 당시 자신이 생각했던 것은 그 이유보다 3사 합병을 하려면 먼저 건설을 물적 분할하게 되면 합병에 대한 소문이 나게 되고, 3사 합병을 한꺼번에 진행하는 것이 절차가 복잡하고 기술적으로 어려우며, 우리나라에 3사 동시 합병은 유례가 없어서 3사 합병은 어렵다고 생각하였다’고 진술하였다. 차) 2014. 8. 10. ‘중건설 + BF회사 합병 T/F 운영안’ 문건이 작성되었다. 이와 관련하여, 당시 AH실 AY팀장인 HL은 검찰에서 ‘2014. 초반부터 각 회사와 AH실 AY팀에서는 합병에 대한 검토를 진행하였고, 2014. 7.경 내부적으로 합병이 결정되었다’, ‘우선 두 회사의 CEO들이 합병이 최적 안이라는 결심을 하였고, 그에 따라 AH실의 의향을 물어 합병을 진행하는 것으로 결정되었다’, ‘자신이 두 회사로부터 합병을 추진한다는 입장과 그 동안 검토내용을 피고인 B에게 보고하였다’, ‘BV회사과 BF회사 합병을 피고인 B 실장이 최종 결정하였다’는 취지로 진술하였다. 카) BV회사은 2014. 9. 1. BF회사을 흡수합병하기로 이사회 결의를 하고 합병계획을 발표하였고, 2014. 10. 27. BV회사과 BF회사 양사의 합병 주주총회에서 승인이 되었으나, 주식매수청구기간 종료일인 2014. 11. 17.에도 BV회사 주가는 주식매수가격(27,033원)보다 1,253원 낮은 25,750원, BF회사 주가는 주식매수가격(65,439원)보다 4,639원 낮은 60,800원인 상황이었다. 이에 AD공단 등이 주식매수청구권을 행사한 결과 2014. 11. 19. BF회사의 주식매수청구권은 합병계약에서 정한 한도인 4,100억 원을 약 72% 이상 초과한 7,063억 원이 행사되었고, BV회사의 주식매수청구권은 9,235억 원 행사된 결과 합계 1조 6,298억 원이 행사되었다. 이렇게 주식매수한도를 초과한 규모의 주식매수청구권이 행사되자 결국 2014. 11. 19. BV회사과 BF회사은 합병계약을 해제하여 합병이 무산되었다. 4) 판단 위에서 살펴본 사실들과 아울러 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거들만으로는, R회사 대주주의 X회사과의 합병비율 제고를 위해 그룹 중건설 통합방안을 변경하여 X회사 주가상승 및 X회사주주 합병비율 제고 기회를 포기하였고, 그 변경이 X회사과 그 주주들에게 손해가 된다는 점을 인정하기 어렵고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) 2014. 7. 2.자 ‘그룹 내 중건설 사업통합 관련’ 문건은 X회사과 R회사 합병사의 영위사업이 취약해지지 않도록 X회사 건설을 X회사과 R회사 합병사가 계속 운영하는 방안이 바람직하다는 내용인데, X회사이 향후 S회사과 합병할 경우 합병사의 외형과 수익성이 감소되지 않도록 검토한 것이어서 합병관계사 중 하나인 X회사에 불리하거나 X회사 주주에게 불이익을 주려는 내용이라고 단정하기 어렵다. 나) 또한 위와 같이 그룹 중건설 통합방안을 추진하게 되면 X회사의 주가상승이 바로 이어진다고 합리적이고 객관적으로 예측이 가능하여야 하는데, 검사가 제출한 증거들만으로는 이를 인정하기 어렵고, 오히려 다음에서 살펴보는 바와 같이 BV회사, BF회사과 X회사 건설 부분이 합병하게 되면 중건설 통합사에 큰 부실이 발생할 가능성이 더 높아 보인다. 다) 또한 위 문건에서는 합병사가 건설사업을 계속 영위하는 것이 수익성 등에 도움이 된다고 검토하였으나, 2014. 7.경 이후 BF회사의 실적, 주가흐름 등에 비추어 보면, X회사에서 건설을 분할하여 BF회사과 합병하는 방안이 오히려 X회사과 그 주주들에게 손해가 될 수 있어, X회사에서 건설 부분을 분할하여 BF회사과 합병하지 않는 것이 X회사 주가상승 및 X회사주주 합병비율 제고 기회를 포기한 것이라고 단정할 수 없다. ⑴ BF회사은 2013. 1. 2. 167,000원이었던 주가는 사업실적 악화로 급락하다가 2014. 2분기에 잠시 회복세를 보였으나, 2014. 3.분기부터 다시 급락하기 시작하여 2015. 12. 28. 15,400원까지 1/10 이하로 주가가 크게 하락하였다. 이에 대하여 2015. 2. 9.자 ‘BF회사 자본확충 방안 검토’ 문건(증거순번 17854)에서는 그 이유를 대규모 영업손실, 합병실패 및 유가하락으로 인한 주가하락으로 분석하였다. ⑵ 2015. 2. 9.자 ‘BF회사 자본확충 방안 검토’ 문건에서는 ‘2014년 말 잠정실적 기준 자본 0.95조, 부채비율 545%로 대규모 손실이 추가로 발생할 경우 자본 잠식의 우려가 있고, 관리종목 지정 및 상장폐지 가능성이 존재하며, 대규모 손실 반영 후 주가하락은 불가피하다고 하며, 검토의견으로 본사건물 매각, 인력 감축 등 추진하고 유상증자 등을 고려하는 것’으로 검토가 되었다. 이후 X회사은 3조 원, BF회사은 1.5조 원의 부실이 각각 현실화 되었다(증가 226, 696). ⑶ 한편 2014. 7. 2.자 ‘그룹 내 중건설 사업통합 관련’ 문건의 바탕이 된 2014. 5. 16.자 ‘검토 2’ 문건(증거순번 18523)과 2014. 6. 13.자 ‘합병사 이슈사항 검토’ 문건(증거순번 13557) 모두 X회사이 BF회사과 합병할 경우 주가가 상승할 가능성이 있다고 전제하고 있는데 이는 위 문건들이 BF회사 주가가 2012.부터 크게 하락하는 도중 잠깐 회복세를 보이던 2014. 5. ~ 6.경에 작성되었기 때문이고, 위 문건들이 작성된 이후인 2014. 하반기부터는 다시 주가가 급락하였다(증거순번 17854 문건 중 최근 주가 동향 참조). 라) 자본잠식 가능성이 있는 회사와 합병하지 않고 X회사과 R회사 합병사의 사업적 측면을 검토한 것을 두고 X회사과 그 주주들의 손해를 의도하였다고 단정하기 어렵다. 7. S회사(구 R회사)의 상장 완료에 관하여 가. 검사 및 변호인의 주장의 요지 1) 검사의 주장 O 내부적으로 추산한 S회사 시가총액이 6~8조 원대였는데, 상장 이후 2014. 12. 30. 기준 시가총액이 21조 3,000억 원에 이르러 S회사에 유리한 합병비율 산정 및 피고인 A의 합병법인에 대한 지분율 제고 효과를 극대화를 위한 합병의 토대가 마련되었는바 X회사과의 합병을 위한 사전 작업 이외에는 S회사의 상장 필요성도 없었으므로, 상장은 S회사 주가를 부당하게 높이는 수단이다. 2) 변호인의 주장 S회사 상장 이후 주가 상승은 시장이 S회사의 가치를 긍정적으로 평가한 결과인 것이지, 이를 두고 S회사의 가치가 부풀려졌다거나 S회사과 그 주주들이 부당한 이득을 얻었다고 볼 수 없다. 또한 S회사의 상장은 정상적인 기업경영활동에 해당하고 당시 S회사에게는 투자재원 확보 등을 위한 자금조달 수요가 있어서 상장이 필요하였다. 나. 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거만으로는, X회사과의 합병을 위한 사전 작업 이외에는 S회사의 상장 필요성도 없었으므로, 상장은 S회사 주가를 부당하게 높이는 수단이라고 인정하기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 1) 다음과 같은 사정들을 고려할 때 S회사에게 사업상 상장의 필요성이 인정된다. 가) 검사의 주장은 S회사의 상장은 BM 등 승계계획안에 따라 X회사과의 합병을 위해 필요한 것이지, 그 외에는 상장 필요성이 없다는 전제에 서 있으나, 대다수의 비상장회사들은 상장요건을 갖추기 위해 노력하고, 또한 상장을 통해 자금조달이 원활해지며, 인지도, 브랜드 가치를 높일 수 있고, 주주의 경우 비상장법인에 비해 차익실현이 용이해지는바, 상장 그 자체는 정상적인 기업경영활동에 해당한다. 나) S회사은 앞에서 살펴본 바와 같이 사업조정을 통해 구 S회사으로부터 패션사업을 1조 500억 원에 양수하였고, 1,847억 원의 Z회사 지분투자, 2,617억 원의 시설투자 등을 하였으며, X회사과 함께 R회사 인근에서 골프장을 운영하는 BP회사 지분 20%(700억 원)를 인수하였으며, 그 과정에서 차입금 규모 및 차입금의존도가 크게 상승하였다. 위 사업들에 대한 지속적인 투자를 위해서는 S회사 입장에서는 상장을 통해 대규모 자금을 조달하여야 할 필요성이 있었던 것으로 보인다. 다) 상장 및 이 사건 합병 당시 S회사의 대표이사이었고 패션부분을 담당하였던 CE는 검찰에서 S회사의 상장 추진의 계기와 관련하여 ‘1차적으로는 신규사업 투자를 함에 있어 돈이 필요했다. R회사나 패션이나 로컬 사업인데, 로컬 사업 가지고는 사업을 키우기에 한계가 있다. 그러다 보니 해외에 나가야 되는데 해외로 나가려면 회사의 투명성이 필요하다. 해외에서 함께 사업을 하려는 회사들이 그런 것들을 요구하기 때문이고, 그런 차원에서 상장이 검토되었다’고 진술하였다. 또한 R회사 및 X회사을 담당하였던 AH실 AY팀장 HL은 검찰에서 ‘Z회사 등 바이오 계열의 신규 사업에 투자할 자금을 확보하려는 차원에서 S회사의 상장을 추진하게 된 것으로 알고 있다’고 진술하였다. 라) 한편 BM 문건에서는 당시 비상장회사이었던 S회사에 대하여 사전에 상장이 필요하다고 보았고, 2012. 12. 그룹 지배구조 개선방안 검토 문건에는 ‘R회사는 비상장 상태에서 합병 시 자본시장법상 본질가치로 평가되어 예상 상장주가보다 낮게 평가되는 문제가 있어 합병 전 상장이 필요’하다고 기재되어 있는바, 앞에서 살펴본 바와 같이 S회사을 상장하여 시장에서 정당한 평가를 받고, 가치 관련 논란을 줄여 절차적 공정성, 투명성을 확보하자는 것을 두고 S회사의 가치를 부풀리기 위한 부정한 행위라고 단정하기 어렵다. 또한 AH실이 당시 합병가액에 대한 외부 논란 발생 차단 및 시장에서 정당한 평가를 위해 S회사의 상장을 검토하였다고 하여 위에서 살펴본 S회사 상장의 사업상 필요성이 부정되는 것도 아니다. S회사 상장이 뒤에서 살펴보는 대법원 판결(대법원 2019. 8. 29. 선고 2018도13792 전원합의체 판결)에서 말하는 AH실이 관여하여 피고인 A의 ‘최소 비용 승계작업’의 일환으로 행해진 것이더라도 S회사 상장의 사업상 필요성이 인정되는 이상, S회사 상장의 목적이 부당하다고 단정할 수 없다. 마) 검사는 2013. 1.경 작성된 ‘R회사 상장 및 합병 검토’ 문건(증거순번 12474)에서는 대주주에게 큰 이익이 돌아가게 하기 위하여 상장 후 합병을 하자고 판단하였을 뿐, 상장을 통한 자금조달 효과나 그로 인한 주주 및 회사의 이익에 대한 고려가 없다고 주장한다. 살피건대, 위 문건 중 ‘R회사와 X회사 합병 필요성’으로 ‘R회사는 현재 사업으로는 독자적인 성장에 한계가 있어 X회사과 합병을 통해 그룹 내 건축, 환경, 에너지 사업노하우를 축적하여 글로벌 사업역량을 확보’라고 검토하였고, 위 문건의 별첨자료에서는 R회사 사업 현황을 분석하면서 ‘R회사 상장 및 X회사과 합병을 통해 신규 투자 여력 확보, 사업 경쟁력 제고, 해외사업 확대, 중복비용 절감 등 통합 시너지 증대가 필요’라고 검토하였다. 이처럼 S회사 상장의 사업적 필요성을 검토한 사실이 확인되는 점, 상장을 하면 자금 조달이 원활해지며 경영 투명성이 높아지는 등과 같은 여러 장점들이 생기는 점 등을 고려하면, S회사의 상장은 사업상 필요성이 인정되며 S회사과 주주들의 이익을 위한 것이었다고 볼 수 있다. 2) 다음과 같은 사정들을 고려할 때 S회사 상장 이후의 주가 상승은 시장이 S회사의 가치를 긍정적으로 평가한 결과인 것이지, 이를 두고 S회사의 가치가 부당하게 부풀려졌다고 보기 어렵다. 가) 2014. 6. 13.자 합병사 이슈사항 검토(증거순번 13557)에서는 S회사의 주가를 6.3조 원(주당 250만 원)에서 8.7조 원(주당 350만 원)으로 예상하고, ‘R사 상장 추진 (안)’ (증거순번 9758-1)에서는 예상 공모가격은 주당 250만 원 내외(액면분할 시 10만 원)로 예상하였다. 당시 S회사 상장 주간사이었던 BX회사 IB 소속 IC이 이 법정에서 ‘O 측은 S회사의 상장 이후 주가가 상승흐름으로 보이기를 원해서 공모가를 보수적으로 산정하기를 원하였다’고 진술한 점에 비추어 볼 때 S회사 상장 이후의 주가 상승은 당초에 공모가를 보수적으로 산정하였던 것도 이유 중 하나이었던 것으로 보인다. 나) 상장 후 S회사 주가가 부당하게 유리한 주가라고 보기 위해서는 시세조종과 같은 특별한 사정이 있어야 하나 당시 그러한 사정이 있었다고 보이지 않는다. 다) 또한 당시 S회사은 패션사업과 안정적인 수익이 창출된다고 하는 급식사업을 보유하고 있었고, 장래 성장이 예견되는 바이오사업도 P회사와 함께 보유하고 있어서 S회사의 사업군은 안정성과 성장성을 모두 갖추었다고 보이고, 시장에서도 이러한 사정들을 높이 평가하였던 것으로 보인다. 라) S회사은 그 기업가치를 제고하기 위한 목적으로 여러 사업을 준비하여왔는데, 앞서 살펴본 바와 같이 이는 타 계열사를 동원한 S회사 상장 사전작업이라거나 대주주의 개인적 이익을 위한 것이라고 단정하기 어렵다. 상장 전 기업가치 제고는 상장을 앞둔 기업들이 하는 기본적인 일이다. 시세조종이 아니라 정상적인 기업활동을 통해 기업가치가 상승하여 주주의 지분가치와 아울러 대주주의 지분가치가 상승하는 것을 두고 부당하다고 할 수 없다. 이는 BM에 R회사 상장 전에 기업가치 제고가 필요하다는 검토가 있다고 하여 달리 볼 것은 아니다. 마) 회사의 재무상황, 수익성, 사업전망 등 회사에 대한 평가가 집약된 시장주가를 재무상황 중 하나인 자산가치와 단순 비교함으로써 그 주가가 기업의 객관적인 가치를 반영하고 있는지 여부를 판단하는 것은 합리적이지 않고, 수익성, 성장성, 경영진 등실로 다양한 요소가 반영되어 형성된 S회사의 시장주가를 특별한 사유 없이 비정상적이라고 판단할 수 없으며, 기업의 주가에 지배구조 관련 기대감이 반영되는 것 역시 자연스러운 현상이며 이를 두고 주가가 허위로 부풀려졌다고 단정할 수 없다(서울중앙지방법원 2017. 10. 19. 선고 2016가합510827 판결 참조). Ⅳ. 이사회 결의 및 합병계약 단계 범행에 대하여 1. 이 사건 합병이 피고인 A과 AH실이 전단적으로 결정하였는지에 관하여 – 합병의 결정 주체 및 경과 가. 검사 및 변호인의 주장 요지 1) 검사의 주장 피고인 A과 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E 등 AH실이 2015. 4. 하순경 이 사건 합병을 전단적으로 결정하여 법률상 합병에 관한 결정권한이 전속되어 있는 X 대표이사인 피고인 G, 피고인 H과 피고인 I에게 하달하였고, X회사의 경영진인 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 형식적 검토, 형식적 이사회를 거쳐 그 지시를 단순 이행하였다. 2) 변호인의 주장 이 사건 합병은 X회사과 S회사 양사와 AH실이 합병 추진을 검토하기로 협의한 후, 양사 합병TF의 실질적이고 구체적인 검토를 거쳐 양사 이사회가 그 추진을 의결한 것이지, 피고인 A과 AH실이 X회사의 의사를 배제하거나 X회사의 의사에 반하여 전단적으로 결정하고 구체적 합병 추진 계획과 실행 지시를 하달한 것이 아니다. 나. 아 사건 합병 전 X회사의 상황 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음의 사실 또는 사정들이 인정된다. 1) 이 사건 합병 전 X회사의 경영 상황은 성장 정체 상태이었다. 가) 이 사건 합병 전 X회사은 성장 정체 극복을 위하여 새로운 성장 동력의 필요성이 있었다. X회사은 이 사건 합병 전 건설업과 상사업을 영위하였는데 두 사업 모두 이 사건 합병 당시 상황이 좋지 않았다. ⑴ 건설업은 2000년대 말 이후 국내 건설 수요가 감소하고 해외 시장에서 경쟁이 심화되는 등의 이유로 사양사업으로 평가받았다. 애널리스트인 KX는 이 법정에서 ‘2012., 2013. 이후 한국의 건설사들이 중동이나 해외에서 중국에 밀리기 시작하면서 수주경쟁에서 떨어졌고, 2014.에는 미국에서의 셰일혁명으로 인해 국제유가가 3년간 폭락하면서 우리나라 건설업이 어려워졌다’고 진술하였고, KY회사의 KZ본부장이었던 LA은 이 법정에서 ‘LB회사 등 큰 회사들의 주가 움직임을 보더라도 다 같이 2011. 이래로 우하향하는 모습을 보이고 있었기 때문에 이벤트 없었으며 그 트렌드를 벗어나기 어렵다고 판단하였다’고 진술하였으며, LC회사 LD본부장이었던 LE도 이 법정에서 ‘건설 비즈니스는 쇠퇴하는 쪽이냐’라는 질문에 ‘너무 노가다 비즈니스잖아요’라고 진술하였다. ⑵ X회사 상사 부문은 이 사건 합병 수년 전부터 경기침체로 트레이딩 분야의 실적 개선이 쉽지 않고 수익사업도 없다는 평가를 받았다. 당시 X회사의 경영지원팀장이었던 LA은 이 법정에서 ‘건설업과 마찬가지로 상사업 역시 산업적 한계에 직면하여 장래수익성이 높지 않은 것으로 전망되던 상황이었다’고 진술하였고, LE도 이 법정에서 ‘해외 유전개발에 투자하였던 상사 입장에서는 유전의 가치가 없어지니까 오히려 투자했던 것을 손실로 볼 수 있었다’ 진술하였으며, X회사의 사외이사이던 LI은 이 법정에서 ‘상사부문의 전통적 주력사업인 트레이딩 사업은 시장 자체가 축소되고 거래 수수료도 줄어들고 있었고, 그에 따라 상사부문의 매출과 이익이 계속 감소하는 추세에 있었던 것이냐’라는 질문에 긍정으로 답하였다. 나) 이에 X회사은 경영위기 상황을 극복하기 위해 다양한 방안을 강구하였다. ⑴ 상사부문은 해외 자원개발 사업에 진출하여 2011. 미국 유전회사 HF을 인수하였고, 건설부문은 2013. 설계역량을 강화하기 위해 영국의 설계회사 LJ 인수, 2014. 독일 엔지니어링 업체인 LK 인수 시도와 2014. 베트남 모듈동 공사 관련 합작회사 설립 검토 등을 하였다. ⑵ 또한 앞에서 살펴본 바와 같이 2014. S회사과 BP회사를 공동으로 인수하였고, IZ회사 및 BW회사 등 계열사 지분을 매각하여 수익 증대와 재무건전성 확보 등을 위해 노력하였던 것으로 보인다. 다) X회사의 자구 노력에도 X회사의 성장은 계속 정체된 상태였다. ⑴ 2014. 7. X회사 건설부문 중장기 전략에서는 해외시장 진출을 위한 공격적 수주 등으로 수익성이 감소되었고, 세전이익 규모가 2010년 4.7%에서 2013년에는 2.1%로 감소되었다고 분석하였다. ⑵ 실제로 X회사은 2014. 4분기 당기순이익이 10년 만에 처음으로 적자로 전환되었고, 2015. 1분기에는 전년 동기 대비 매출액은 5.7% 감소하여 역성장하고, 영업이익은 57.7% 감소하는 등 시장의 전망치를 크게 밑도는 ‘어닝 쇼크’ 수준의 실적을 발표하였다. 당시 다수의 증권사들은 X회사의 목표주가를 줄줄이 하향하며 우려를 나타내었다. ⑶ 이에 X회사 건설부문은 2011. 수립했던 중장기 계획의 2020. 매출 목표를 2014. 7.경 50조 원에서 23조 4,000억 원으로 절반 수준으로 하향 조정하고 얼마 되지 않아 2015. 3.경에 다시 2020. 매출 목표를 23조 4,000억 원에서 18조 7,000억 원으로 감축하였다. X회사 상사부문도 2013.과 2015. 사이에 2020. 상사부문의 매출 목표를 39조 8,000억 원에서 19조 7,000억 원으로 대폭 감축하였다. ⑷ 2015. 4. 3.자 JH회사 건설업 리포트(증가 1267)에서는 X회사 건설부문에 대하여 ‘해외공사 및 주택 매출감소로 성장 모멘텀 부재, 2015. 상반기 키포인트는 건설관련 모멘텀 부재로 새로운 성장모델이 필요하다’고 평가하였다. 2) 지배구조 상황과 관련하여서도 X회사은 합병 전 그룹 지분율이 13.8%에 불과하여 경영권이 불안정하다는 평가를 받았다. 가) X회사에 대한 지배구조는 합병 전 P회사 → BS회사 → X회사 → P회사로 이어지는 순환출자 고리에 의존하고 있었는데, 순환출자 해소를 위해 BS회사의 X회사 지분(7.4%)을 외부에 처분하게 되면 X회사에 대한 그룹 지분율이 13.8%에서 6.4%로 감소하는 상황이었다. 나) 실제로 X회사은 2004. LL 펀드로부터 경영권 공격을 받기도 하였고, 언론에서도 주요 계열사 지분을 많이 보유한 X회사이 적대적 M&A의 대상이 될 수 있다는 보도가 있었다(증가 1330). 다) 이 사건 합병 수년 전부터 시장에서는 O그룹 지배구조 개편과 관련하여 여러 가지 시나리오를 예상하면서 X회사과 S회사의 합병을 유력한 방안 중 하나로 전망하였고, X회사 주주들에게 지배구조 측면에서 이익이 될 수 있다는 평가도 있었다. ⑴ 2008. 4. 21.자 JH회사 T회사 리포트(증가 14)에서는 X회사과 S회사이 합병하게 되면 X 입장에서 그룹 지배력이 강화될 뿐만 아니라 X회사이 O그룹 지배구조 최상단에 위치한 회사가 될 수 있어 장기적으로 기업가치 증대가 가능하고 주주들도 그러한 이익을 향유할 수 있어 중장기 투자 메리트가 부각된다고 평가하였다. ⑵ AN회사에서 2015. 3. 25.경 시장의 의견을 취합하여 정리한 ‘시장정보’ 문건(순번 6344-1)에서도 ‘시장에서는 양사의 합병에 대하여 그룹 지배구조 개선 등을 위해 가능성이 높은 시나리오로 인식’, ‘합병 진행 시 지배구조 개선 및 그룹 내 위상 강화 등 상승 기폭제로 작용할 것으로 예상됨’이라고 분석하였다. 다. 이 사건 합병의 경과 및 피고인 A과 AH실이 이 사건 합병을 전단적으로 결정하였는지 여부에 대한 판단 검사는 BM 문건, 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건 등에 의하여 피고인 A과 AH실에 의하여 이 사건 합병이 이미 결정되어 있었다고 주장한다. 살피건대, 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 종합하여 보면, 이 사건 합병은 2015. 3. ~ 5.경 S회사, X회사 양사와 AH실의 협의, 양사 합병 TF의 실질적 검토를 거쳐 최종적으로 양사 이사회에서 충분한 논의를 거쳐 이사회 결의를 통해 추진이 결정되었다고 봄이 상당하고, 검사가 제출한 증거만으로는 피고인 A과 AH실에 의하여 이 사건 합병이 이미 결정되어 있었다고 보기 어렵고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 1) 이 사건 합병 이전 AH실에서의 합병 검토 가) 2012. 대선후보들이 경제민주화 정책을 공약으로 발표하면서 금산분리, 순환출자 규제, 일감몰아주기 제제 등 규제 강화가 예상되었고, X회사의 경우에도 그룹 지분율이 13% 정도에 불과하고 순환출자를 완전하게 해소하면 그룹 지분율이 6.4%까지 감소할 수 있는 상황이어서 경영권이 위협받을 수 있는 상황이어서 그룹 지배구조 업무를 담당하던 AH실에서도 X회사에 대한 취약한 지배구조 개선을 위해 여러 가지 방안을 검토하였다. 나) 기업집단의 지배구조 개선은 통상 기업집단 지원조직의 검토와 지원 하에 이루어진다. 이와 같은 기업집단 지원조직의 검토와 지원은 계열사의 의사나 이익과는 무관하게 내려지는 의사결정이라거나 그 자체로 확정된 실행계획이라고 단정할 것은 아니다. 기업집단 지원조직이 기업집단 전체의 관점에서 필요한 검토를 하는 것이 계열사 차원에서의 의사결정이나 이익을 배제하는 것은 아니고 관련 계열사는 독자적인 관점에서 필요한 검토를 거쳐 회사의 이익과 필요 등에 따라 의사결정을 하는 것이 예정되어 있다. 그 이후에 해당 계열사가 자신의 관점에서 합병을 하여야 할 경영상 필요성이 있는지, 합병이 회사와 주주들에게 이익이 되는지 등을 검토한 후 그 추진 여부를 판단하여 결정하는 것이다. 특히 해당 계열사에서 경영진이 합병 추진을 결정하고, 이사회가 이를 승인한 후 주주총회의 특별결의에 의한 승인을 거쳐야 합병이 실행될 수 있다. 앞에서 살펴본 바와 같이 AH실 자금파트는 BM 검토 과정 중 취약한 X회사 지배력 강화, 순환출자 해소 및 일감몰아주기 제제 등의 이슈 해소를 위한 유력한 방안으로 X 회사과 S회사의 합병을 검토하고 이를 BM 문건(증거순번 6294)에 반영하였다. 앞에서 살펴보았듯이 BM는 기존의 개별적으로 검토하던 지배구조 방안들을 집대성하여 종합적으로 검토한 것이지 그 당시 X회사과 S회사의 합병의 실행 계획이 확정된 것은 아니다. 이는 U 유고 이후 상속 이슈까지 전제로 하여 2014. 7.경 BM를 업데이트한 ‘그룹 지배구조 이슈 검토’ 문건(순번 8580-1)에도 ‘AG회사 + P회사, X회사 + R회사 합병은 내년 하반기 추진이 가능하나 여러 변수가 많으므로 시간을 두고 결정’이라고 기재한 부분을 보아도 명백하다. 다) 검사는 BM 검토 과정에서 X회사 주주의 이익이 도외시 되었다고 주장하나, 그 검토과정에서 S회사과의 합병이 X회사과 그 주주들에게 손해가 된다는 내용은 없고 그 합병으로 ‘X회사의 취약한 지배력 제고, 건설사업의 통합으로 시너지 효과’ 등이 있는 것으로 검토가 되었다. 또한 2013. 1.경 ‘R회사 상장 및 합병 검토’ 문건(증거순번 12474)에서도 ‘X회사 주주 입장에서도 그룹내 지배구조상 핵심인 R회사와의 합병에 대해 향후 성장동력 강화 기대감으로 긍정적으로 평가 예상’이라고 검토가 이루어졌다. 라) 위 BM나 AH실이 검토한 다른 지배구조 개편 문건에서는 합병 양사의 사업상의 필요성, 시너지 등에 대한 상세한 분석이 원론적인 수준에서 이루어지거나 아예 검토 없이 오직 지배구조 개편 측면에서만 검토가 이루어진 경우가 대다수이기는 하다. 하지만, ➀ BM를 포함하여 다른 지배구조 개편 문건 작성 주체가 피고인 E을 포함하여 구성원이 3명밖에 되지 않는 LM팀 또는 AN회사 AO본부 소속 직원들이었고 그들은 개별 회사의 사업상 필요성이나 시너지 등에 대한 검토를 할 역량이 되지 않았고, AH실 LM팀 또는 AN회사 AO본부에서 지배구조 개편 측면에서의 필요성을 주되게 검토하였던 것으로 보이는 점, ➁ 개별 회사의 사업상 필요성이나 시너지 등에 대한 검토는 개별 회사의 사정을 잘 아는 개별 회사 소속 경영진 및 그 임직원들이 검토하였던 것으로 보이고, 이 사건 합병에 있어서도 AH실이 지배구조 측면에서 필요성을 주로 검토하였고, S회사과 X회사의 TF 및 양사의 경영진 및 이사회에서 S회사과 X회사의 입장에서 합병으로 인한 시너지 등 합병의 사업상 필요성 및 합병 절차 등에 대하여 검토가 이루어진 것으로 보이는 점, ➂ 그 후 AH실과 S회사 및 X회사의 협의 등을 통해 이 사건 합병이 추진된 것으로 결정된 점 등에 비추어 볼 때, AH실에서 작성한 BM 문건이나 다른 지배구조 개편 문건에서 사업상 필요성이나 시너지가 검토되어 있지 않다고 하여 실제 그와 같은 지배구조 개편의 사업상 필요성이나 시너지 검토 등이 이루어지지 않았거나 형식적으로만 이루어졌다고 단정할 수 없다. 마) 검사는, 위 피고인들이 2011. 11. BL회사를 통해 합병 사례를 검토하면서 IPO 이후 가장 높은 주가가 형성되는 시기를 시장 분석을 통해 검토를 하였는데, IPO 이후 주가는 대체로 6개월 내지 1년 사이에 최고점을 찍고 하향하는 경향이 있는 것으로 분석하였는바, 이를 통해 AH실은 S회사 상장 후 1년 이내에 S회사 주가가 가장 높게 형성될 수 있다는 점을 인식하였다고 주장한다. 살피건대, 앞에서 상세히 살펴 본 바와 같이, ➀ 검사가 ‘승계계획안’이라고 주장하는 2012. 12.경 ‘BM’ 문건(증거순번 6294), 구체적 실행계획에 해당하는 2015. 4. 21.자 ‘X사 합병 추진(안)’(증거순번 7934)에는 2011. 11. 11.자 BL회사 문건에서 검토 내용이 반영되지 않은 점, ➁ AH실 자금파트 JE은 이 법정에서 ‘2012. BM를 검토하는 과정이나 그 후에 그룹지배구조를 검토하는 과정에서 BL회사의 2011. 11. 11.자 문건을 참조한 적이 없다’는 취지로 진술한 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 바) 또한 검사는 AH실 자금파트가 S회사 상장 무렵부터 2015. 3.경까지 검토한 문건들을 종합하여 볼 때 X회사과 S회사의 합병은 이미 결정된 상황에서 다음 문건들을 통해 S회사에 유리한 합병을 검토하였다고 주장하므로, 살피건대, 다음과 같은 사정들에 비추어 보면, 검사가 제출한 2015. 3.경 이전 문건에 X회사과 S회사의 합병 관련 기재가 있다고 하더라도 유사한 시기에 X회사과 S회사의 합병을 전제로 하지 않거나 이와 병행하는 것이 사실상 불가능한 다른 검토도 하고 있었던 것이 확인되어 2015. 3. 이전에 이미 AH실이 X회사과 S회사의 합병을 결정해 두었다는 검사의 주장은 이유 없다. ⑴ 2014. 7. ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건(증거순번 8580-1) S회사 상장 발표 이후 2014. 7. 작성된 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건과 관련하여, 검사는 위 문건에서 합병은 결정되었고 구체적 진행 시점만 미정이라고 주장하나, 앞에서 상세히 살펴보았듯이 그 내용 자체로 합병 추진 여부와 시점 모두 미정인 상태이었던 것으로 보이고, 이를 근거로 AH실이 전단적으로 이 사건 합병을 결정하였다고 보기 어렵다. ⑵ 2014. 11. ‘그룹, 지주회사 전환 방안 검토’ 문건(증거순번 14001) 위 문건에서도 여러 방안을 검토하면서 X회사과 S회사의 합병 방안이 기재되어 있으나 다른 부분에서는 ‘X회사은 별도’, ‘S회사을 X회사과 합병하지 않는’ 방안도 함께 검토하고 있어 이를 근거로 AH실이 전단적으로 이 사건 합병을 결정하였다고 보기 어렵다. ⑶ 2015. 1. ‘세원 확보 방안’ 문건(증거순번 6820-1) IH은 2015. 1. 5. IG에게 2015. 1. 4.자 ‘세원 확보 방안’ 문건을 송부하였다. 위 문건에는 전제 조건으로 ‘P회사 + AG회사 / S회사 + X회사 합병’, ‘BS회사 보유 X회사 지분 – 재단 4.4%/대주주 3% 인수. 대주주는 AG회사 지분 1.6% 매각을 통해 재원 확보’라고 기재하고 있다. 2014. 7.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건에서는 AK재단이 BS회사 보유 X회사 지분 전체를 매입하는 것으로 검토했었는데 이와 같이 변경되었다. 위 문건에는 상속세 등 포함하여 세금을 7조 원으로 가정하고 다양한 재원 마련 방안들을 검토하면서 X회사과 S회사의 합병 방안이 기재되어 있으나, 다른 부분에서는 X회사과 S회사을 합병하지 않고 독립 운영하는 방안도 함께 검토되고 있어 이를 근거로 AH실이 전단적으로 이 사건 합병을 결정하였다고 단정하기 어렵다. ⑷ 2014. 11. ‘사업조정 검토’ 문건(증거순번 7387-1) AH실 JE이 2014. 11.경 AN회사 AO 본부로부터 받은 문건인데 위 문건에는 O그룹을 P회사가 중심이 되는 전자 계열과 S회사/X회사 합병법인(중건설 통합), Q회사이 중심이 되는 금융 계열 3축으로 개편하는 내용인데 검사가 제출한 증거만으로는, 위 문건이 피고인 A에게까지 보고되어 확정된 계획이었는지 아니면 AH실 LM팀과 AN회사 AO 본부에서 다양한 지배구조 개편을 논의하는 과정에서 실무자들 사이에서 교류된 문건에 불과한 것인지 불분명한 점, 위 2015. 1. 세원 확보 방안 문건에서도 X회사과 S회사의 합병은 아직 결정된 것이 아닌 것으로 보이는 점 등에 비추어 볼 때, 2014. 11. ‘사업조정 검토’ 문건을 근거로 AH실이 전단적으로 이 사건 합병을 결정하였다고 보기 어렵다. ⑸ 2014. 12. ‘주가별 시나리오 분석’ 문건(증거순번 18209) AH실 IG이 2014. 12. 4. AN회사 AO본부 LN으로부터 받은 문건인데, 검사는 X회사과 S회사의 합병 시 그룹 지분율을 예측하는 기재를 문제 삼고 있으나, 지배구조 관련 검토에서 그룹 지분율 예측은 통상적으로 행해질 수 있어 보이고, 이것만으로 X회사과 S회사의 합병이 이미 결정되었다든지 아니면 X회사 및 X회사 주주에게 손해를 주기 위한 의도가 있다고 단정하기 어렵다. ⑹ 2014. 12. 1.자 이메일(증거순번 11939) AN회사의 IG이 AH실 JE에게 송부한 이메일인데, S회사, AG회사 상장 후 합병과 관련하여, 공모 시 참여했던 투자자의 소송가능성, 구주매출 관계사의 구주매출 과정상의 적법성 논란, O그룹에 대한 신뢰도 하락, 합병사의 주가가 큰 폭으로 변동할 경우 합병가액 및 합병비율 산정상 문제로 합병 자체가 성사되지 못할 가능성이 존재한다는 검토가 이루어졌다. 그러나 위 이메일에서도 확인되듯이 위 내용은 AG회사, S회사의 공통된 내용이고, AG회사와 P회사의 합병이 실행되지 않은 점에 비추어 하나의 가능한 방안으로 X회사과 S회사의 합병을 고려한 것에 불과한 것으로 보이고, 그 추진 여부나 시점이 결정되었음을 전제로 한 것이라고 보기 어렵다. ⑺ 2013. 3. 및 2014. 1. 상장 후 1년 이내 합병 사례 검토 AH실 JE과 AN회사 AO본부 소속 IG은 2013. 3.경 및 2014. 1.경 상장 후 1년 이내에 합병한 사례를 조사하였고, IG은 2013. 3. 10. JE에게 조사 결과를 이메일(증거순번 11937)로 송부였는데, 그 내용은 사업상 합병의 목적을 충분히 설명하기 위해서는 상장 이후 최소 6개월이고, 1년 이후가 바람직하다는 것이다. 그러나 위 검토 내용에는 S회사과 X회사의 합병을 구체적으로 상정하고 있지 않고 사례를 조사한 것에 불과하여 위 이메일만으로 AH실이 S회사 상장 후 X회사과의 합병을 이미 결정해 두었다고 보기 어렵다. ⑻ 2015. 1. 2.자 ‘주가’ 문건(증거순번 6325-1) 검사는 AH실이 지속적으로 S회사 관련 주가를 파악하여 보고하게 하였다고 주장하므로 살피건대, AH실에서는 2015. 1. 초 AN회사을 통해 S회사의 주가 동향을 파악하였으나, 2015. 1. 2. 및 1. 5. 등 S회사 상장 직후의 시점에 대한 것이고, 상장 직후 주가가 급변하는 상황이 발생하는지, 시장이 어떻게 받아들이는지를 파악한 것에 불과할 뿐 이를 두고 지속적으로 S회사 관련 주가 동향을 파악하였다고 보기 어렵다. 뿐만 아니라 합병비율은 S회사 주가로만 결정되는 것이 아니기 때문에 X회사 주가 동향도 파악하여야 하나, AH실이 S회사 상장 이후 X회사 주가를 지속적으로 모니터링하고 있었다고 볼만한 증거도 없다. ⑼ 2015. 1.경 3개년 합병기일 조사(증거순번 6327-1) 검사는 이 사건 합병에 참고하기 위하여 다른 합병 사례를 조사한 것이라는 취지로 주장하나, 위 문건에서 정리한 것은 대부분 소규모 합병에 대한 것으로 이 사건 합병에는 참고가 될 수 없다. ⑽ 2015. 3. 16.자 이메일(증거순번 7738) AN회사 AO본부 소속 JK은 2015. 3. 16. AH실 IG의 문의에 따라 합병가액 산정 시 할인․할증 방안을 검토하면서, ’자본시장법에 합병비율 할인․할증 규정이 2013. 신설되어서 상장회사 간 합병의 경우 10% 범위에서 할인․할증이 가능하지만, 2015. 3. 당시까지 할인․할증을 한 사례는 없다‘는 취지의 답변을 보냈다. 이와 관련하여 검사는 AH실이 이 사건 합병을 전제로 합병가액 할인․할증에 관하여 검토하였다고 주장한다. 살피건대, ➀ JK은 검찰에서 위 검토를 할 당시에는 S회사과 X회사의 합병에 관하여 질의를 한 줄 몰랐다고 진술한 점, ➁ IG의 검토 요청 메일에는 ’최근 완화 법률 상세‘가 기재되어 있어 새로이 변경된 법령에 대하여 관련 내용을 검토하기 위해 자료를 요청하였을 수도 있는 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 2) S회사 CE의 문의에 따른 AH실 AI팀 자금파트의 검토 다음의 사정들을 종합하여 볼 때, 이 사건 합병은 2015. 3.경 S회사 CE의 문의와 X회사 경영진에 대한 합병 제의와 X회사 경영진의 동의, AH실 AI팀 자금파트의 검토와 피고인 A 등의 승인을 거쳐 진행되었다고 봄이 상당하다. 가) S회사 패션부문 사장이던 CE가 2015. 3. 중순경 AH실 AI팀장인 피고인 D에게 S회사과 X회사의 합병에 대해 AH실의 의견을 문의하였고, 피고인 D은 2015. 3. 중순경 AH실장인 피고인 B에게 X회사과 S회사의 합병에 대해 검토를 해 보겠다고 보고를 한 다음, 피고인 E에게 지배구조 등 그룹 관점에서 합병 추진에 어떤 이슈사항들이 있고, 일정이나 절차는 어떻게 되는지 등에 대한 검토를 지시하였다. 관계자들의 진술은 다음과 같다. 나) 먼저 이 사건 합병을 제의한 S회사 패션부문 사장 CE의 진술은 다음과 같다. ⑴ CE는 검찰에서 ‘2015. 2. 또는 3.경 AH실의 피고인 D에게 패션에 가보니 이런 애로사항이 있다고 하면서 X하고 합병하면 좋을 것 같은데 실 차원에서는 어떻게 생각하냐고 물어 보았고, 피고인 D이 알아보겠다고 답변하였다’, ‘합병 적정성을 문의한 것은 아니고 AH실 차원에서 별 문제 없는지를 물었다’, ‘그 후 피고인 D으로부터 별 문제 없을 것 같다는 답변을 듣고 피고인 G을 만났다’라고 진술하였다. 피고인 D도 검찰에서 ‘2015. 3. 중순쯤 S회사 CE 사장이 문의를 하였고, 만약에 합병을 하게 된다면 어떤 절차, 일정, 이슈에 대해 알아봐 달라고 해서 피고인 E에게 검토해 보라고 지시를 하였다’고 진술하였다. ⑵ CE는 위와 같이 합병을 제안하게 된 경위와 관련하여, 검찰에서 ‘글로벌 의류회사들처럼 해외로 진출해야 성장 모멘텀을 잡을 수 있다고 판단하고 이를 위한 방안을 고민하던 중, 성공할 가능성이나 소요 시간 등을 고려할 때 계열사 간 합병이 최선의 조치라고 생각하였고, 그중에서도 X회사과 합병을 한다면 X회사 상사부문의 해외 유통망 및 소싱 능력 등 관련 노하우를 활용할 수 있어 S회사이 글로벌 기업이 되는 데 도움이 될 것이라는 결론에 이르게 되었다’라는 취지로 진술하였다. 다) CE로부터 위와 같은 문의를 받은 피고인 D은 2015. 3. 중순경 AH실장이던 피고인 B에게 X회사과 S회사의 합병에 대해 검토해 보겠다고 보고하였다. 이에 대하여 피고인 B은 검찰에서 ‘처음에 피고인 D으로부터 합병 추진을 검토한다는 정도의 보고를 받았다’, ‘팀장이 보고했을 때는 합병을 검토한다는 정도여서 피고인 A에게 공유하라고 지시하지는 않았을 것 같고, 이후 합병에 대한 검토 내용이 좀 나왔을 때 피고인 A에 공유를 하라고 했던 것 같다’라고 진술하였다. 라) 피고인 E은 검찰에서 ‘CE 사장이 2015. 3. 피고인 D에게 얘기를 꺼내고 피고인 D에게 검토 지시를 받은 다음 2015. 4. 21.자 X사 합병추진안 보고서를 만들어 보고를 했고, 그리고 나서 며칠 뒤에 피고인 D이 CE 사장이 X 피고인 G과 얘기가 되었다고 하였다’, ‘2015. 3. 15. 내지 20.경 피고인 D으로부터 S회사과 X회사 합병의 일정 및 이슈 사항을 그룹 차원에서 검토하라는 지시를 받았다’라고 진술하였고, 피고인 D도 검찰에서 이와 동일한 취지로 진술하였다. 이를 보면, 피고인 D은 피고인 B에게 검토하겠다는 보고 후 승인을 받고 피고인 E에게 검토를 지시하였고, 이로 인하여 AH실에서 이 사건 합병의 시행을 본격적으로 검토하게 된 것으로 보인다. 또한 피고인 E은 검찰에서 ‘저는 2015. 하반기 정도에 합병 작업을 시작하는 정도로만 생각하고 있었고, 2015. 3. 피고인 D의 지시가 있기 전까지는, 지시가 있으면 검토하자는 정도의 생각만 하고 있었다’, ‘2012. 12.경부터 2014. 12. S회사 상장 시까지 지속적으로 S회사 상장 후 T회사과 합병하는 계획을 피고인 B, 피고인 D에게 보고해왔다’, ‘2014. 5.경 보고한 일정안에 2015. 하반기에 착수한다고 했기 때문에 그냥 지시를 기다리고 있었던 상황’이라고 진술하였다. 마) AH실 AI팀 자금파트는 S회사과 X회사의 합병 관련 여러 이슈사항들을 정리하여 2015. 4. 21.자로 ‘X사 합병 추진(안)’ 문건(증거순번 7934)을 작성하였고, 피고인 E이 이를 피고인 D에게 보고하였다. 그와 같이 보고를 받은 피고인 D은 CE에게 합병을 추진하는 데에 특별한 문제가 없다는 의견을 전달하였다. 바) 이에 CE는 S회사 리조트건설부문 대표인 CF에게 합병 아이디어를 이야기하고 긍정적 답변을 들은 다음, 피고인 G에게 합병을 제안하였다. CE는 검찰에서 ‘2015. 4. 하순경 피고인 G과 단둘이 만나 합병을 제안하였고, 하루 이틀 후 피고인 G으로부터 긍정적이라는 입장을 전해 들었다’라고 진술하였다. 피고인 G은 검찰에서 ‘CE로부터 위와 같은 제안을 받고 피고인 H, 피고인 I와 협의하여 CE에게 S회사과의 합병이 X회사에게도 좋은 기회라고 생각한다고 알려주면서 구체적으로 검토해 보겠다고 하고, 피고인 I가 합병 TF를 꾸려서 검토를 시작했다’고 진술하였다. 사) S회사과 X을 담당하였던 AH실 AY팀장 HL은 검찰에서 ‘CE로부터 S회사과 X 두 회사가 합병에 대한 의견이 일치되었는데 그에 대하서 합병을 추진해도 되는지에 대해서 문의를 해와 피고인 D에게 그대로 전달하였다’, 이에 ‘피고인 D이 알았다고 하고 피고인 B에게 보고 드리겠다고 한 다음 얼마 지나지 않아 피고인 B이 진행하라는 지시가 있었다. S회사 측에는 피고인 D이 연락하고 이후 절차에 대하여는 AI팀에서 담당하겠다고 말하였다’라고 진술하였다. 아) 피고인 D은 검찰에서 ‘S회사과 X회사의 합병추진 의사를 확인한 다음 피고인 B에게 S회사과 X회사의 합병을 추진하는 것에 대하여 X사 합병 추진(안)을 가지고 보고하고 승인을 받고, 그날 피고인 A에게 S회사과 X회사의 합병을 추진하는 것에 대하여 처음으로 보고하였고, 피고인 A도 회사가 합병을 하고 싶다하고 할 수 있다고 하면 잘 검토해서 추진해 보세요라고 답변을 들었다’, 그 다음 ‘피고인 E에게 피고인 G에게 합병 의사를 확인했고, AH실장과 부회장에게 보고를 드렸다. 추진을 해 보라’고 하였다고 진술하였다. 자) 한편, 검사는 2015. 3.경 피고인 D에게 합병 관련 의견을 문의하였다는 CE의 진술은 IR Q&A(증거순번 6845), 피고인 D에 대한 2017. 1. 25.자 국정농단 특별검사 앞에서의 진술(증거순번 9140)과 양립이 불가능하고, 수사를 통해 확인된 증거들에 ‘끼워 넣은’ 허위 진술이라고 주장한다. 살피건대, ➀ 위 IR Q&A 문건이나 피고인 D의 특별검사 앞에서의 진술은 ‘2015. 4. 하순경’ S회사의 X회사에 대한 제안으로 X회사과 S회사 합병 검토가 시작되었다는 것으로 합병당사회사인 X회사과 S회사 사이에서 합병 검토의 공식적인 개시 시점을 설명하는 과정에서 AH실의 사전 검토 과정을 언급하지 않았던 것일 뿐 그와 같은 양사의 본격적인 합병 검토 이전에 CE의 AH실에 대한 합병 관련 문의가 있었다는 사실관계와 배치된다고 보기 어려운 점, ➁ 피고인 D은 검찰에서 ‘2012. 12.경부터 2014.까지 AH실에서 내부적으로 X회사과 S회사의 합병을 검토해 온 사실을 조사과정에서 언급하지 않은 것은 AH실 내부적으로 검토한 것이 합병의 직접적인 계기가 아니라고 생각해서 안 했다’, ‘CE의 부탁은 비공식적인 요청이었기 때문에 그런 사항까지 진술할 필요성을 못 느꼈습니다. X사 합병추진안은 내부 검토라서 조사 당시에 얘기할 필요성이 없다고 생각했다’고 진술한 점 등에 비추어 볼 때, 합병 경위 등에 대한 CE나 피고인 D의 위 검찰 진술이 신빙성이 없다고 단정할 수 없다. 차) 검사는 피고인 D이 CE의 문의에 대하여 답변을 준 시점에 관하여 피고인 D과 CE의 검찰 진술이 신빙성이 없다고 주장한다. 살피건대, CE와 피고인 D이 검찰에서 진술한 것이 이 사건 당시로부터 5년 가까이 지난 2020.경에 이루어졌을 뿐만 아니라 CE가 피고인 D에게 이 사건 합병을 추진할 경우 문제가 없는지를 문의하였고, 이에 AH실이 검토를 진행하였다는 핵심 내용에서는 별다른 차이가 없어, 피고인 D이 답변을 한 시점이 2015. 4. 중순인지, 하순인지 다르다는 사정은 시간의 경과로 인한 기억의 자연스러운 소실로 볼 여지도 있어 진술의 신빙성이 없다고 단정할 수 없다. 카) 검사는 CE가 S회사의 다른 대표인 CF이나 CFO인 KR과 상의 없이 AH실에 문의하였다는 것은 그 자체로 작위적인 진술이라고 주장하나, AH실에서 만약 합병에 반대하거나 사전 검토 과정에서 합병을 추진할 수 없는 문제가 발견된다면 어차피 합병 추진이 곤란할 것이므로, CF 등과 상의하기 전에 미리 AH실의 의견부터 확인해 보았다고 하여 이를 비합리적인 행태라고 단정할 수 없다. 3) 2015. 3. 이후 AH실 차원에서의 이 사건 합병 검토에 대하여 검사는 2015. 4. 21.자 ‘X사 합병추진(안)’은 구체적 합병계획안이고 이를 X회사과 S회사 양사에 하달하여 합병을 진행하도록 지시한 것이며, AH실이 2015. 3. ~ 2015. 4.경 검토한 내용과 위 ‘X사 합병추진(안)’의 내용에 비추어 볼 때, X회사 및 그 주주들에게 불리한 합병 계획이 AH실에 의해 전단적으로 결정되어 추진되었다고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, 검사가 제출한 증거들만으로는, 2015. 3. ~ 4.경 S회사의 문의에 따라 AH실이 이 사건 합병의 구체적 시행을 전제로 검토하기 시작한 시점으로 그 과정에서 X회사 및 X회사 주주들에게 불리한 내용이 검토된 바 없고, 당시까지 AH실에 의해 이 사건 합병이 전단적으로 결정되었다고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) 주가 검토 AH실 자금파트 IG은 2015. 3. 23.경 AN회사 AO본부에 시장정보를 파악해 달라고 요청하였는데, 검사는 이를 통해 O 측이 X회사 주가 저평가 등을 인식하게 되었고 결국 X회사에게 불리한 합병을 의도하였다고 주장하나, 다음에서 살펴보는 바와 같이 결국 이 사건 합병은 X회사에게도 이익이 된다는 내용의 검토이어서 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑴ IG은 2015. 3. 23. IH, LN 등에게, ’1. 15년 주식전망, 국내외 경제상황 등, 업종별(특히 건설/플랜트/내수 등 X, s사 해당 산업 자세히), FOMC 영향 등 대내외 변수 영향, 2. X사, s사 시장(애널리스트, 투자자) view 산업, 회사 상황, 주가 전망, 3. 현재 시장에서 예상하고 있는 합병에 대한 시각은? 누구한테 유리할 것인지, 주가는 X사 빠졌다 오를 것인지 오히려 반대인지, s은?‘에 대하여 검토를 요청하였다. ⑵ 이에 JK은 2015. 3. 25. IG에게 2015. 3. 25.자 ’X회사, S회사 시장 정보‘ 문건(증거순번 6344-1)을 송부하면서 이메일 본문(증거순번 6344)에 그 내용을 요약 정리하였는데 그 내용은 ➀ ’X(X회사): 건설업은 주택시장을 중심으로 호조세를 보일 것으로 예상되나, X회사은 호조세를 반영할 만한 프로젝트가 적어 매출성장률 둔화 예상 되고 있어 주가의 상승기폭제를 찾기 어려움‘, ➁ ‘s(S회사): 영위사업의 성장성이 부각되기까지는 1~2년 시간이 소요될 것으로 보이며, 상대적으로 패션업과 자회사 바이오 산업의 성장성을 기대하고 있는 상황으로 보여짐. 현 주가는 그룹 지배구조 관련 기대감이 반영된 상태’, ➂ ‘합병: 가능성이 높은 시나리오로 보고 있음(지분율 제고, 건설산업 일원화 등 명분 존재), 합병 이벤트가 주가 상승의 호재로 작용될 것으로 예상되나, 현재 상대적으로 주가가 빠져 있는 X과 오버밸류되어 있는 s의 주가가 합병 전까지 큰 변동성이 없다고 예상되어 있어 밸류에이션의 적정성에 대해서는 이슈 가능성 있음’이라는 것이다. 이는 X회사은 당시 주가 상승 기폭제가 없었고, 합병은 건설산업 일원화 등 명분이 충분하여 X회사에 호재가 될 것이라는 등 합병은 X회사에 이익이라는 취지로 볼 수 있다. ⑶ 2015. 3. 25.자 ’X회사, S회사 시장 정보‘ 문건(증거순번 6344-1)에도 ’X사의 경우 현재 주가에 상승기폭제가 없어 합병 시 호재로 작용할 것으로 판단되나 밸류에이션 적정성에 대한 이슈가 발생할 가능성 존재. - X사의 건설부문은 올해 매출성장세 둔화될 것으로 전망. - 합병 진행 시 지배구조 개선 및 그룹 내 위상 강화 등 상승 기폭제로 작용할 것으로 예상됨‘이라고 하여, S회사과의 합병이 X회사에 지배구조 개선 및 그룹 내 위상 강화 등으로 주가에 상승기폭제로 작용한다는 내용이어서 합병이 X회사에 불리한 내용은 아니라는 것이다. ⑷ 2015. 3. 25.자 ‘X회사, S회사 시장정보’ 문건은 당시까지의 여러 시장에서의 의견을 정리한 것인데, 그 후 2015. 4. 21.자 ‘X사 합병추진안’ 문건이 작성될 때까지 추가적인 업데이트가 없었다. 나) 일정 관련 검토 ⑴ AN회사 AO본부 소속 LN은 2015. 3. 23. AH실 IG에게 BV회사, BS회사, LO회사 등 주요 합병사례들을 조사한 다음 합병기간은 이사회 결의일 이후 평균 3개월 소요된다고 검토하여 이메일(증거순번 7387)로 송부하였다. ⑵ IG은 2015. 3. 23. JK에게 ’s사 보호예수 종료(6/18일) 일정 및 BF회사 실적발표 등을 고려하여 잡은 일정입니다. - 이사회 6월말, 임시주총 8월말, 합병기일 10/1일, 이사회(증권신고서 제출) - 주총소집통지 및 공고 : 약 1.5개월. 일단 이번 달 재단 거래(3/31일) 예정되어 있고 향후 주식시장 및 회사별 주가도 향방을 알 수 없는 상황인데 불확실한 기간을 최대한 단축하는 차원에서 일정을 조정한다면 어떻게 하면 될까요? (이사회, 합병기일 고정)‘라는 취지의 이메일(증거순번 18210)을 송부하면서 첨부문건으로 ’X + s 합병 일정(안)‘(증거순번 18211)을 보냈다. IG은 그동안 AN회사 AO본부를 통해 합병 관련 검토를 수행하면서도 S회사과 X을 특정하지 않았던 것과는 달리 그때부터는 ’s(S회사)‘, ’X(X회사)‘으로 합병회사들을 밝히면서 구체적인 합병 일정 검토를 요청하였다. JK은 같은 날 ’8/4일 주총, 8/11일 주총 2가지 일정한 첨부 드립니다‘는 이메일(증거순번 7596)을 보냈다. ⑶ 이에 JK은 2015. 3. 24. IG에게 ’8. 12. X회사, S회사 임시주총 합병승인, 8. 13. 채권자 이의제출/구주권제출 공고, 9. 1. 주식매수청구 행사기간 만료‘로 된 일정안을 재작성하여 송부하였다. ⑷ 검사는 IG의 2015. 3. 23.자 답신 이메일에서 IG이 기간을 최대한 단축하는 검토를 요청한 것은 상장으로 S회사에 유리한 합병의 토대가 마련된 이후 S회사 주가가 하락할 것을 우려하여 최대한 신속한 합병일정을 잡기 위한 것이라고 주장한다. 살피건대, 위 이메일의 취지는 합병비율 산정의 기준이 되는 이사회와 합병기일 고정을 전제로 한 점, IG도 이 법정에서 ’이사회 결의 후 주주총회까지 주가 변동은 주주들의 합병찬성 및 주식매수청구권 행사 여부에 많은 영향을 미치고 이 불확실성을 줄이기 위해서 일정을 앞당기는 방법을 검토하였다‘는 취지로 진술한 점 등에 비추어 볼 때, 합병이사회 이후부터 주주총회까지의 불확실성을 최소화하고 싶다는 것이지 S회사 주가가 하락할 것을 우려하여 합병 이사회를 빨리 하자는 취지는 아닌 것으로 보이고, 오히려 BF회사 실적이 발표되면 X회사 주가가 대폭 하락하여 합병 자체가 무산될 것을 우려하였던 것으로 보이므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. 다) AD 의사결정라인 파악 ⑴ 당시 AD은 O그룹 상장 계열사 총 18곳에 25조 원 상당의 지분을 보유하고 있었는데, P회사(8%), X(11.9%)의 1대 주주이었으며, AD의 국내 운용주식 87조 원 중 O그룹 주식 비중은 약 28%였다. ⑵ IH은 AN회사 LP 팀의 LQ로부터 자료를 받아 2015. 4. 21. IG에게 AD의 의결권 행사에 대한 의사결정라인 구조를 분석한 AN회사 내부 자료를 송부하면서 ‘LR(AD 과장) 빼고 그 위는 똑같을 거다’라고 하면서 첨부자료(증거순번 7932)를 송부하였다. ➀IH은 이 법정에서 ‘NPS가 중요한 회사의 의사결정 사안이 있었을 때 어떤 의사결정 라인을 통해서 의사결정을 하는지 조사하는 경우들이 있다’고 진술한 점, ➁ IH은 검찰에서는 ‘AD이 주요 주주로 있는 다른 회사들의 거래의 경우에도 통상 하는 업무다’, ‘당시 AD이 실제로 반대할 가능성은 크지 않을 것이라고 생각했다’라고 진술한 점, ➂ 위 이메일에 첨부된 자료가 다른 프로젝트(N2) 자료를 단순 재활용한 것으로 보이는 점 등에 비추어 볼 때, AH실이 X회사의 최대주주인 AD의 의사결정라인을 파악한 것은 합병 준비 과정에서 통상적인 절차로 볼 여지도 있다. 라) 2015. 4. 21.자 ‘Daily 합병비율 Check’ 문건 검사는 AH실이 ‘X사 합병추진안’이 완성된 2015. 4. 21.부터 AN회사 AO본부를 통해 ‘Daily 합병비율 Check’ 문건 등으로 매일매일 주가에 따른 피고인 A의 지분율 변동 등을 파악하였다고 주장한다. 계열사인 주권상장법인 간 합병비율은 자본시장법상 ‘합병 이사회 결의일과 합병계약을 체결한 날 중 앞서는 날’의 전일을 기산일로 한 다음, ➀ 최근 1개월간 평균종가, ➁ 최근 1주일간 평균종가, ➂ 최근일의 종가를 산술평균한 가액(기준시가)을 기준으로 산정되는바(자본시장법 시행령 제176조의5 제1항 제1호), 통상 합병 이사회 당일 합병계약을 체결하므로 합병 이사회 개최일이 합병비율 산정 기준시점이 된다. AH실 IG은 2015. 4. 21. AN회사 LN으로부터 ‘Project Champion Daily 합병비율 check’ 엑셀파일(증거순번 6349-1)을 송부받았다. ➀ 위 문건은 작성일 당일 이사회 결의가 이루어지는 것을 가정하여 합병비율, 주식매수청구권가격, 주요 주주 등의 지분율을 체크하는 내용의 엑셀파일인 점, ➁ 대주주 일가의 지분이 전혀 없는 BV회사과 BF회사 합병 과정에서도 같은 문건(증가 46의3)이 작성된 점, ➂ AN회사 IB 소속 MK은 검찰에서 ‘자신과 LN이 Project Champion Daily 합병비율 check 파일을 최종 완성하여 합병TF 멤버들에게 내부적으로 공유하였다’고 진술한 점, ➃ IG은 이 법정에서 위와 같은 ‘매일매일 합병비율 체크는 합병 과정 통상적으로 하는 작업이다’, ‘주가는 매일매일 변하기 때문에 실무자 차원에서 변동에 대한 부분을 체크하는 차원에서 한다’라고 진술한 점 등에 비추어 볼 때, ‘Project Champion Daily 합병비율 check’ 문건은 실무적으로 통상적으로 작성되는 자료로서 AH실의 이 사건 합병에 대한 전단적 결정에 대한 증거로 보기 어렵다. 마) 2015. 4. 28.자 ’자문사별 R&R 및 회사 R&R‘ 문건(증거순번 8341) IG은 2015. 4. 28. IH에게 첨부 ’R&R’ 문건의 작성을 요청하였다. IH은 LN 등을 통해 위 문건을 작성하면서 LN 등에게 ‘회계검토는 합병회계처리검토 및 약식 영업권 산출 등으로 해주고, 4번 별도 항목으로 약식평가보고서(합병가액이 평가 범위 내 있다는.)로 하면 될 것 같고 나머지 자문사도 그룹핑을 해주면 좋을 것 같다’라고 피드백을 주었고, LN으로부터 받은 ’R&R’ 문건을 첨부하여 IG에게 ‘회계법인에 약식의 fairness opinion 하나 추가하면 될 것 같다’고 답변하였고, 최종적으로 IH이 ‘자문사별 R&R 및 회사 R&R‘ 문건(증거순번 8341)을 IG에게 송부하였다. 검사는 ’자문사별 R&R 및 회사 R&R‘ 문건이 AH실에서 양사에 합병 결정을 하달하면서 양사 및 자문사들의 역할을 알려주기 위한 문건이라고 주장한다. 살피건대, ➀ IG은 이 법정에서 위 문건에 대하여 ‘단순히 실무자 입장에서 참고할 용도로 만든 것으로, 이를 공유한 기억은 없다’라는 취지로 진술하였는바, 위 문건은 합병을 진행할 경우 회사와 자문사에서는 각각 어떤 역할을 하여야 할지, R&R(Role&Responsibility)을 실무자 차원에서 파악하기 위하여 합병 업무에 정통한 AN회사에 문의하여 작성된 것으로 보이는 점, ➁ LN은 검찰에서는 위 R&R 문건을 회사 관계자들에게 이메일로 보내준 것 같다는 취지로 진술하였으나, 이 법정에서는 위 진술이 추측에 의한 것이라고 진술한 점, ➂ X TF 관계자인 FK, FL, LT이나 S회사 TF 관계자인 LU, CG 관계자 등은 위 R&R 문건을 전달받지 못하였다는 취지로 진술하고 있는 점, ➃ 검사는 위 문건에 ’합병 추진경과(스토리) 작성‘이라고 기재되어 있어 허위의 외관을 만들기 위한 것이라고 하나 위 의미는 사실을 되도록 설득력 있게 구성하고 설명하자는 취지로 ’스토리‘ 등은 IR(Investor Relations) 실무에서 흔히 사용하는 일반적인 용어인 점, ➄ ‘거래명분 개발’, ‘논리 개발’이라는 용어도 기업실무에서 널리 쓰이는 용어인 것으로 보이고 BL회사 CN도 이 법정에서 같은 취지로 진술하는 점, ➅‘현 합병비율이 평가 범위 내 있다는 보고서 작성’이라는 기재도 막연히 합병비율이 평가 범위 내에 있을 것이라 예상하고 기재한 것에 불과하고, IH도 이 법정에서 ‘평가 시 보통은 굉장히 넓은 범위가 나오는데, 대부분의 경우 주가가 그 범위 안에 들어가 있고, 이 사건 합병의 경우에도 크게 다르지는 않을 것이라 생각했다’, ‘어떻게 해서든 fairness opinion을 받아야 한다고 생각하지 않았다’라는 취지로 진술한 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 바) 절차 검토 관련 2015. 4. 21.자 ‘X사 합병 추진(안)’ 등 검사는, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D은 2015. 3. 중순경 피고인 E, IG, AN회사 AO본부에 구체적 합병 일정 수립 및 주요 이슈 사항 검토를 지시하였고, 위와 같은 지시에 따라 이 사건 합병 추진을 결정하는 2015. 4. 21.자 ‘X사 합병추진안’과 이틀 뒤에 합병 이사회 일정을 3주일 앞당긴 2015. 4. 23.자 ‘X사 합병일정안’이 작성되었으며, 피고인 D은 이들 문건 작성일 무렵 피고인 A, 피고인 B에게 보고하여 합병 추진에 대한 승인을 받았고, 이에 따라 2015. 4. 하순경 S회사과 X회사 양사에 합병 추진 결정을 하달하여 필요한 실무 작업을 진행하도록 하였다고 주장한다. 살피건대, 다음의 사정들을 종합하여 볼 때, ‘X사 합병추진안’은 실제로는 합병당사회사들이 각사의 합병필요성, 합병장애사유, 시너지 유무 등의 본격적인 검토를 할 것을 전제로, X회사과 S회사이 합병을 한다면 발생할 수 있는 문제, 그룹계열사인 양사의 합병으로 인해 그룹 차원에서 발생할 수 있는 문제점, 합병의 대략적인 절차 등을 O그룹 내에서 그나마 합병 업무를 접해본 AH실 LM팀이 AN회사 AO본부의 도움을 받아 실무적 차원에서 검토한 것으로 보이고, 검사가 제출한 증거들만으로는 ‘X사 합병 추진(안)’이 구체적 합병계획안이라거나 전단적 합병 결정의 근거가 된다고 단정하기 어렵고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. ⑴ AH실 JJ, IG은 2015. 3. 23. X회사과 S회사이라는 회사를 상정하여 대략적인 일정안을 검토하기 시작하여 AN회사으로부터 여러 가지 이슈 사항들에 대하여 자문을 받은 다음 2015. 4. 21.자 ‘X사 합병추진안’ 문건(증거순번 7934)을 작성하였다. 위 문건의 주된 내용은 다음과 같다. - 합병 전 X회사 13.8% (BS회사 7.4%, BR회사 4.8%, 회장님 1.4%, 재단 0.2%, 재단 또는 - S회사 상장 후 1년 내 소멸하는 이슈 없음 있어 이사회 결의 전일 주식시장 종료 후 통지 불가피 □ 조회공시 답변 요청 시 일정 상 부인공시는 어려움 ⑵ 검사는 ‘X사 합병추진안’ 3항 추진 일정에 ‘5월 중순경 양사 합병 TF를 구성하여 각종 계약 관계 등 합병 추진 시 이슈사항 점검 등 본격적인 실무 준비 절차를 진행하고자 한다’고 기재되어 있는데 이는 AH실에서 합병의 주요 사항들을 검토, 결정한 후 실무작업을 수행할 합병TF를 구성시켜 합병을 추진하겠다는 의미로서 AH실의 전단적 결정에 관한 근거라고 주장한다. 살피건대, 위 기재는 AH실의 검토가 절차적인 개략적인 검토임을 전제로 S회사과 X회사 차원의 본격적인 검토가 필요하여 양사 합병 TF를 발족하여 그들로 하여금 본격적인 합병 검토가 이루어지도록 하여야 한다는 취지를 기재한 것으로 볼 여지도 있어 위 기재가 AH실의 전단적 결정에 관한 근거라고 단정하기 어렵다. ⑶ ‘X사 합병추진안’에는 합병의 사업적 필요성과 시너지 효과 등에 대한 검토가 이루어지지는 않았다. 이에 대하여 IG은 이 법정에서 ‘사업에 대한 시너지는 그 회사의 담당자들이 이해도가 높기 때문에 그런 부분들을 자신들이 검토하는 것은 별 의미가 없고, 결정적으로 그런 부분들은 양사 경영진과 주주들이 판단하는 몫이라고 생각했기 때문에 그 항목에 대해서는 따로 검토하지 않았다’고 진술한 점에 비추어 볼 때, ‘X사합병추진안’은 그룹계열사인 양사의 합병으로 인해 그룹 차원에서 발생할 수 있는 문제점, 합병의 대략적인 절차 등을 그룹에서 그나마 합병에 대하여 잘 알고 있는 AH실 LM팀이 AN회사 AO본부 직원들의 도움을 받아 실무적 차원에서 검토한 것으로 볼 여지도 충분하다. 또한 ‘X사 합병추진안’에는 S회사에 유리한 합병비율을 모색하여 합병을 결정하였다고 볼 근거가 없다. 문건 작성자인 IG도 이 법정에서 동일한 취지로 진술하였다. ‘X사합병추진안’에는 문건 작성 시점에서 약 4개월 전인 2014. 말 주가 기준으로 합병비율을 산정해 보고 있고, 법령에 따른 합병비율 산식에 의한 것이 아니라 단지 주가의 상대비율에 따라 대충 계산한 다음 최종 합병비율은 관령 법령에 따른 산식에 따라 산정된다고 기재가 되어 있을 뿐이다. ⑷ 검사는 ‘X사 합병추진안’에서는 합병법인이 일감몰아주기 규제 대상이 된다는 내용이 X회사의 이익에 반한다고 주장한다. 살피건대, ‘X사 합병추진안’ 2의 항에서는 이 사건 합병으로 인해 공정거래법상 일감몰아주기 규제 대상에 해당된다고 검토되었는바, 이와 관련하여 피고인 D은 검찰에서 ‘피고인 A에게 30%를 넘는 지분이 있으면 처분을 하는 것이 좋겠다고 보고하였고, 피고인 B도 같이 들었다’는 취지로 진술하였다. 하지만 위 문건에서는 그 대책으로 30% 초과 지분은 매각하는 것을 검토하겠다고 하고 있어서 문건 그 자체로는 X회사이나 X회사의 주주들에게 손해를 가하는 내용이라고 단정하기 어렵다. ⑸ 검사는 2015. 3. 30.경 ‘X사 합병추진안’ 조회공시에 관한 검토 내용이 합병 성사만을 목적으로 하였을 뿐 X회사과 X회사 주주의 이익, 사업상 필요성을 전혀 고려하지 않아서 문제라는 취지로 주장한다. 살피건대, ‘X사 합병추진안’의 2의 항에서 ‘조회공시가 발생하면 미확정공시로 대응하고 당초 일정대로 합병을 추진하는 것이 좋겠음’이라고 기재되어 있기는 하다. 조회공시는 거래소가 일정한 풍문에 대하여 해당 법인에 사실 여부 등을 직접 확인하는 제도로서, 합병과 같은 이벤트를 진행할 때 통상적으로 점검하는 사항인바, ‘X사 합병 추진안’의 내용이 합병과정에서 발생할 수 있는 대략적인 절차적인 이슈에 대한 대응방법을 검토한 것이어서 위 기재는 조회공시 문제에 한정하여 그와 같이 대응하면 합병 절차를 진행할 수 있고 결국에는 X회사과 S회사의 양 회사가 합병의 필요성, 시너지 유무 등을 검토하여 합병 추진 여부를 결정할 수 있다는 것을 전제로 하고 있다고 봄이 상당하고, 이를 두고 AH실이 사업상의 필요 없이 이 사건 합병을 전단적으로 결정하였다고 보기 어렵다. ⑹ 검사는 합병법인의 상호, 존속법인 지분율 등을 검토한 것도 문제라고 주장한다. 살피건대, ‘X사 합병추진안’ 1항에서 위와 같은 내용을 검토하고 있는데, 이는 O그룹 차원에서 계열회사의 명칭, 이 사건 합병으로 인해 그룹 지분율 및 대주주 지분율 등 합병법인에 대한 지배력을 검토한 것이어서 절차적, 형식적 사항에 대한 검토에 불과하고 이를 두고 AH실의 전단적 결정이라거나 X회사 및 X회사 주주들에 대한 손해를 도모하였다고 단정하기 어렵다. ⑺ 검사는 ‘X사 합병추진안’을 통해 X회사 주주총회 통과를 위한 계획을 수립하였고, 위 문건의 AD 부분을 보면 AH실도 합병비율 불공정 문제를 중대한 장애물로 인식하고, 인위적 주가관리 계획을 수립한 증거라고 주장하나, 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, 검사의 주장은 이유 없다. ㈎ ‘X사 합병추진안’ AD 부분에서 ‘AD은 합병 자체보다 S회사 주가가 X 대비 상대적으로 고평가되었다며(현 주가는 X 순자산의 0.7배, S회사은 3.4배) 합병비율에 문제를 제기할 가능성’이 있다고 기재되어 있다. 이에 대하여 IG은 이 법정에서 ‘자신은 현재 주가가 기업의 공정가치를 반영하고 있다고 생각하지만 외부에서는 투자자들마다 다르게 볼 수 있는 측면이 있기 때문에 가능한 문제제기를 추가한 것이고, 그 중에서 순자산가치는 투자자가 고려하는 항목 중의 하나일 수 있기 때문에 이를 기재하였다’고 진술하였다. JJ도 이 법정에서 ‘X사 합병추진안’의 해당 문구는 주가에 대해서는 원래 의견이 제각각이므로 다양한 의견이 있을 수 있다는 취지라고 진술하였다. 즉 위 기재는 X회사과 S회사의 순자산 대비 주가 수준 즉 PBR(Price Book Value Ratio)에 관한 것인데, X회사의 PBR이 0.7, S회사의 PBR이 3.4이었기 때문에 순자산 기준으로 보면 합병비율이 법령에 따라 시장주가를 기준으로 산정한 것이라 할지라도 다른 의견이 있을 수 있다는 가능성을 기재한 것으로 보인다. ㈏ 당시 AD은 내부적으로 X회사의 경우 실적 부진, 해외 부실, BF회사 이슈 등의 문제가 있는 반면, S회사의 경우 고성장 사업인 바이오사업의 전망이 밝다고 분석(증가 664, 1239)하면서, 실제로는 이 사건 합병 전까지 X회사 주식을 순매도하였고, S회사 주식을 순매수한 점에 비추어 볼 때, ‘X사 합병추진안’의 위 기재는 AD의 실제 입장과도 다른 원론적인 문제 제기 가능성을 염두에 둔 것에 불과한 것으로 보인다. ㈐ ‘X사 합병추진안’에서 ‘주주총회 의결권 행사 시점의 주가가 가장 중요’하다고 검토한 이유는 합병 이사회 이후 주가가 주식매수청구 가격보다 하락하면 기관투자자들이 합병에 찬성하지 않기 때문인바, 실제로 BF회사과 BV회사의 합병 당시 AD은 주가가 주식매수청구 가격보다 낮아지자 내부 기준에 따라 주식매수청구권을 행사하였고, 합병은 무산되었다. 또한 ‘X사 합병추진안’에서 ‘합병비율에 대한 문제 제기는 이사회 결의 이후 주가가 상승하면 설득 가능하나, 주가가 하락하면 별 다른 대책 없음’이라는 기재는 ‘주가가 하락하면 기관투자자들이 내부 기준에 따라 주식매수청구권을 행사할 것이기 때문에 회사 입장에서는 별 다른 대책이 없다’는 의미로 보인다. ㈑ 검사는 ‘X사 합병추진안’에 쓰인 ‘주가관리’라는 표현을 두고 ‘주가조작’, ‘시세조종’이라고 주장하나, ➀ ‘X사 합병추진안’에서 주가관리 방안으로 기재된 ‘악재 선반영, 호재 후반영’과 관련하여 JJ는 이 법정에서 ‘악재가 있으면 이사회 전에 시장에 다 이야기를 해서 숨기지 말고 시장의 판단을 받고 이사회 이후에는 적극적으로 IR을 해서 시장에 회사의 내용을 잘 알려서 좋은 주가를 유지하자는 취지이었다’라고 진술한 점, ➁ IG은 이 법정에서 ‘합법적인 범위 내에서의 IR의 의미라는 취지이었다’고 진술한 점, ➂ IH도 이 법정에서 ‘합병 시점에 맞춰서 관련 법 테두리 안에서 어떻게 할 수 있는지를 전반적으로 적은 것으로 이해된다’, ‘자문을 드릴 때 당연히 관련법을 지킨다는 것은 다 전제가 된다’는 취지로 진술한 점 등에 비추어 볼 때, ‘X사 합병추진안’에 쓰인 ‘주가관리’라는 표현은 시장에서 종종 쓰이는 표현으로 이를 두고 위법한 수단을 사용하여 시세조종, 주가조작을 계획하였다고 단정할 수 없다. ⑻ ‘X사 합병추진안’에는 BS회사가 보유한 S회사과 X회사 지분, BT회사가 보유한 S회사 지분이 이 사건 합병으로 인해 신규 순환출자에 해당될 수 있고 판단하고 있었던 것으로 보인다. 그러나 이는 단순히 X회사과 S회사의 합병으로 인해 발생할 법적 문제점을 검토한 것으로 볼 수 있다. 사) 2015. 4. 23.자 ‘X사 합병 일정(안)’의 작성 ⑴ ‘X사 합병추진안’이 작성된 뒤 이틀 후에 IG은 2015. 4. 23. ‘X사 합병 일정(안)’ 문건(증거순번 6455)을 작성하였다. 위 문건의 내용은 다음과 같다. ⑵ 종래 ‘X사 합병추진안’ 문건에는 합병일정을 ‘6. 22. 이사회, 8. 14. 주총, 10. 1. 합병 완료’로 상정하고 있었으나, ‘X사 합병일정안’ 문건에서는 종래 일정을 1안으로, 일정을 한 달 가까이 앞당겨 ‘6. 1. 이사회, 7. 17. 주총, 9. 1. 합병 완료’로 정한 것을 2안으로 검토하고 있다. ⑶ ➀ 위 문건의 작성자인 IG은 이 법정에서 ‘2015. 4. 21.자 X사 합병추진안 작성 당시에는 2014. 12. 18. S회사 상장 후 6개월의 보호예수기간이 종료되는 2015. 6. 17.까지는 이사회결의 및 공시를 할 수 없다고 잘못 알고 2015. 6. 22.에 이사회 일정을 검토했는데, 보호예수기간 종료 전에 하더라도 법적 문제는 없다고 파악을 하고 합병일정에 대하여 두 가지 안을 구성하게 되었다’, ‘당시 합병비율에 대한 검토는 주가적인 부분이고, 주가의 향방을 알 수 없는 상황에서 합병비율을 고려해서 일정을 설정한 것은 아니다’라고 진술한 점, ➁ JJ는 검찰에서 ‘피고인 E에게 X사 합병추진안 문건을 보고했을 때 일정을 당길 수 없냐고 해서 저희가 다시 검토한 결과 2안과 같이 앞당기는 것이 가능하고 또 보다 나을 것 같아서 변경하게 되었다’라고 진술한 점, ➂ IH은 위와 같이 일정이 앞당겨진 경위에 관하여 이 법정에서 ‘일반적으로는 합병 일정을 최단기간으로 정한다. 주가가 중간에 변동할 수 있는 기간을 최소화시켜 불확실성에 노출되는 기간을 줄이기 위한 것이다’라는 취지로 진술한 점, ➃ ‘X사 합병추진안’ 문건에는 ‘S회사 보호예수기간 종료 후 빠른 시일 내’ 진행한다고 기재되어 있는 것과 달리, ‘X사 합병일정안’ 문건에는 ‘합병 발표를 보호예수기간 종료 전에 하더라도 법적 문제는 없다’고 기재되어 있는 점 등을 종합하여 볼 때, ‘X사 합병일정안’ 문건은 위 문건에서 기재된 검토 이유와 아울러 S회사 보호예수기간 중에도 합병 이사회가 가능하다는 점이 확인되어 종전의 일정 검토가 잘못되었다는 점을 전제로 일정 수정본이 작성되었던 것으로 보인다. ⑷ 검사는 2015. 6. 17. S회사 보호예수기간이 종료되면 물량이 시장에 나와 S회사 주가가 하락할 수 있기 때문에 이사회 일정을 S회사의 보호예수기간 종료 전인 2015. 6. 1.로 앞당기는 방안을 검토한 것이라고 주장한다. 살피건대, S회사 보호예수물량 중 기관투자자들 보유분은 2015. 3. 19. 이미 보호예수기간이 경과하였고, 2015. 6. 17. 보호예수가 해제된 물량은 피고인 A을 비롯한 특수관계인 10인이 보유한 물량, S회사의 자사주 물량, BU회사가 보유하던 물량이었고, BU회사도 자발적으로 보호예수 기간을 2015. 9. 16.으로 연장했기 때문에, 2015. 6. 17. 보호예수기간이 종료하더라도 매도물량이 대량으로 나올 가능성이 없어 보이는 점, IG도 이 법정에서 동일한 취지로 진술한 점, 당시 시장에서도 보호예수해제에 따른 영향은 미미할 것으로 보고 있었던 점(증가 62) 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑸ 검사는 2015. 7. 8.자 LV언론 기사에서 ‘2015. 5. 26. 합병을 발표한 후 32영업일 동안 X회사보다 S회사이 더 큰 폭으로 하락했다’고 보도된 것을 근거로 2015. 6. 17. 보호예수 해제 이후 S회사의 주가가 구 X회사의 주가보다 더 큰 폭으로 하락했고 이는 S회사 고평가 논란과 함께 보호예수 해제가 그 원인으로 지목되기도 하였다고 주장한다. 살피건대, 보호예수기간 만료일인 2015. 6. 17.부터 2015. 7. 8.까지의 주가 흐름을 보면, S회사의 주가는 174,500원에서 173,000원으로 0.86% 하락한 반면, 구 X회사의 주가는 65,700원에서 63,000원으로 4.11% 하락함으로써 구 X회사의 주가가 더 큰 하락 폭을 보인 사실이 확인되고, 따라서 S회사 주가 하락을 예상하고 위와 같이 합병일정을 앞당겼다는 검사의 주장은 이유 없다. ⑹ 검사는 ‘X사 합병일정안’에 ‘미 금리 인상에 따른 주가 영향’에 따라 S회사의 주가가 크게 하락할 가능성이 있어 AH실이 S회사 주가 급락을 우려하여 합병 일정을 앞당긴 것이라고 주장한다. 살피건대, 위 문건에서는 2015. 하반기 미국의 금리 인상이 이루어질 경우 외국인 투자자들이 투자 자금을 회수함에 따라 주가가 크게 하락할 가능성이 고려되었는데 이러한 문제는 S회사뿐만 아니라 X 모두에게 해당되는 문제인 점, 미국의 금리 인상은 외국인 주주의 비율이 높은 기업에 영향을 더 미칠 것으로 보이는데 2015. 4. 23. 당시 S회사의 외국인 지분율은 2.62%에 불과하였으나 X회사의 외국인 지분율은 32.61%에 이르렀던 점(증가 58), 또한 검사는 위 문건의 ‘S회사 주가가 상승세 시현 중’에 있다는 문구 부분이 S회사 주가 급락을 우려한 내용이라고 주장하나, 이는 S회사 주가 상승세를 객관적으로 기술하고 있는 것으로 보이는 점, 위 문건을 작성한 IG도 이 법정에서 ‘AN회사으로부터 2015. 3. 25.자 시장정보 문건을 받고 이 내용들에 대해서 S회사의 경우 주가 하락보다 주가 상승 여지가 더 많다는 의미로 받아들였다’고 진술한 점 등에 비추어 볼 때, 위 ‘X사 합병일정안’이 S회사 주가의 급락을 우려하여 작성되었다고 보기 어렵다. ⑺ 검사는 AH실에서 ‘X사 합병추진안’ 보고가 마쳐진 상황임에도, 2015. 3. 하순경부터 S회사에게 불리하게 합병비율이 조성되기 시작하여 최대한 합병 일정을 앞당기려 하였다고도 주장한다. 살피건대, AH실이 지속적으로 합병비율의 변화 추세를 검토하였다고 볼만한 자료가 없는 점, 당시 합병비율이 S회사에게 불리하게 변화하고 있었으나 이를 일시적인 현상이 아닌 지속적인 추세라고 볼만한 자료가 없는 점, ‘X사 합병추진안’ 문건이 작성된 2015. 4. 21.부터 ‘X사 합병일정안’ 문건이 작성된 2015. 4. 23.까지는 합병비율은 오히려 S회사 측에 유리하게 변화하고 있었던 점 등에 비추어 보면 이 부분 주장은 이유 없다. 아) 피고인 A의 이 사건 합병 관련 지시 여부 및 보고 시점에 대하여 ⑴ 검사는 2015. 3. 중순경 AH실 차원의 합병 검토는 피고인 A의 지시에 따른 것이고, X회사과 S회사의 합병이 먼저 피고인 A에게 보고되어 확정되었고, 그 이후 AH실에서 X회사, S회사 경영진에게 합병 추진 결정을 하달하고 필요한 실무 작업을 진행하도록 지시하였다고 주장한다. 살피건대, 피고인 E이 검찰에서 ‘2015. 3. 중순경 합병을 실제 실행하는 일정에 관한 검토 지시는 피고인 D이 임의로 판단하여 지시할 수 없는 사항이고, 피고인 A, 피고인 B의 지시나 승인이 있었을 것이다’, ‘피고인 AW이 저에게 실장님과 부회장님에게 보고를 했다고 명시적으로 애기를 하신 것은 아니고, 그리고 실장님과 부회장님에게 보고를 드리기 전에 먼저 X회사에 의견을 들어보셨는지 여부에 대해서도 저에게 말씀하신 사항은 없습니다’, ‘피고인 AW이 저로부터 보고를 받고 나서 보고를 마치기 전에 X회사 쪽에도 의견을 물어 보셨는지에 대해서까지 저에게 말씀하신 것은 없고, 2015. 4. 25. 쯤에 저에게 한꺼번에 이야기가 되었다고 피드백을 주셨습니다’라고 진술하였다. 하지만 피고인 E의 위 진술은 ‘부회장에게는 검토를 하고 나서 보고를 드렸을 수도 있을 것 같은데 그 부분에 대해서는 제가 알지는 못합니다’라는 진술에 비추어 볼 때, 피고인 A에 대한 보고 여부 및 그 시점은 모르고 단지 추측한 것에 불과하다. 또한 피고인 D이 검찰에서 ‘2015. 3. 중순경 피고인 E에게 합병 일정과 이슈사항에 대하여 검토를 지시하였다’는 진술과 IG이 2015. 3. 23.경부터 AN회사 AO 본부에 S회사과 X회사의 합병임을 밝히면서 합병 일정 검토를 요청하였다거나 자신도 ‘X사 합병 추진안’을 작성하기 시작하였다고 하더라도 그러한 사정만으로 피고인 A의 지시에 따라 2015. 3.경 AH실이 이 사건 합병을 검토하였다고 보기에 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 오히려 앞에서 살펴본 바와 같이, S회사 CE가 AH실로부터 합병 진행에 문제가 없다는 답변을 받은 후 X회사의 피고인 G에게 합병 검토를 제안하여 긍정적인 답변을 받았고, 그 후 피고인 D이 S회사과 X회사의 경영진의 협의 사실을 확인하고 피고인 A에게 관련 보고를 하였다는 관계자들의 진술은 신빙성이 있다. ⑵ 검사는, AH실의 검토와 무관하게 양사에서 합병 추진 협의를 하였고 2015. 4. 27. 이후에야 ‘X사 합병추진안’을 피고인 A 등에게 보고하였다는 피고인 D의 검찰에서의 진술은 다음과 같은 이유로 신빙성이 없다고 주장한다. ㈎ 먼저 검사는 ‘X사 합병추진안’ 등 AH실의 합병 추진 검토, 결정과는 별개로 우연히 그 시점에 양사가 합병 추진 의사의 합치를 이루더니 AH실에 이를 알려왔다는 것으로서 그 주장 내용 자체가 개연성이 극히 떨어지고 매우 조악하다고 주장한다. 살피건대, ➀ 앞에서 살펴본 바와 같이 관계자들의 진술 및 이메일, 보고서 등의 내용에 비추어 볼 때, ‘X사 합병추진안’ 작성 및 그 과정에서 AH실과 AN회사 AO 본부 사이의 의견 교류 등은 S회사 CE의 문의에 의하여 검토 및 작성이 시작된 것으로 보이는 점, ➁ 피고인 E, 피고인 K 모두 기존에 X회사과 S회사의 합병에 대하여 AH실에서 검토하여 온 것에 대하여 외부 누구에게도 말하지 않았다고 진술하고 있고 CE도 검찰에서 AH실 또는 피고인 A으로부터 별도 지시를 받고 합병 계획을 검토한 것이 아니라고 진술한 점, ➂ 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I 및 FK 등 X 관계자들은 AH실에서 종래 S회사과 X회사의 합병에 대하여 검토하였다거나 ‘X사 합병추진안’ 등을 검토하였다는 점에 대하여 당시 모르고 있었던 것으로 보이는 점, ➃ 피고인 D의 피고인 A에 대한 보고 시점이 2015. 4. 27.인지 아니면 2015. 4. 25.인지에 대하여 관계자들 진술에서 엇갈리는 측면이 있으나 검찰 조사 당시가 사건 발생일로부터 5년 가까이 지나 구체적 보고 일시에 대하여는 기억의 소실에 따라 불분명한 부분이 있을 수 있고, 피고인 D이 양사 경영진의 협의 사실을 확인하고 피고인 A에게 관련 보고를 한 것이라는 핵심적인 부분에 대하여는 관계자들의 진술이 부합하고 있는 점 등을 종합하여 볼 때, 피고인 D의 위와 같은 진술이 개연성이 떨어져 신빙성이 없다고 단정하기 어렵다. ㈏ 검사는 피고인 E의 일관된 진술과도 배치된다고 주장하나 앞에서 살펴본 바와 같이 피고인 E은 피고인 D이 언제 피고인 A에 보고하였는지 정확하게 그 시점을 모르고 추측하여 진술한 것이므로 피고인 D의 진술이 신빙성 없다고 할 수 없다. ㈐ 검사는 AH실 자금파트의 IG은 2015. 4. 23. AN회사 AO본부에 2015. 4. 21.자 ‘X사 합병추진안’, 2015. 4. 23.자 ‘X사 합병일정안’을 송부하였는바, AH실 실무자가 극보안을 요하는 합병 관련 중요 AH실 보고서를 AH실장 이상에 대한 최종 보고도 완료되지 않은 상태에서 외부인 AN회사에 전달할 가능성은 극히 희박하다고 주장한다. 살피건대, ➀ AH실은 평소 최종 보고 여부와 관계없이 지배구조 관련 검토 업무를 함께 진행해 오던 AN회사 AO본부 측에 AH실 검토 문건을 전달해 온 것으로 보이는 점, ➁ AH실 자금파트는 직원들이 피고인 E을 포함하여 서너 명밖에 되지 않아 방대한 자료를 검토하고 보고서를 작성하기 위해 평소 AN회사 AO 본부 직원들의 도움을 받아 보고서를 작성하여 왔던 것으로 보이는 점, ➂ ‘X사 합병추진안’ 문건의 내용의 상당수도 AN회사 AO 본부 직원들에게 검토를 요청하여 그 결과를 송부받아 보고서에 반영한 것이며 공소사실에서도 AH실이 AN회사 AO 본부 직원들을 지휘하였다고 한 점 등을 종합하여 볼 때, IG이 2015. 4. 23. AN회사 AO본부에 2015. 4. 21.자 ‘X사 합병추진안’, 2015. 4. 23.자 ‘X사 합병일정안’을 송부하였다는 사정만으로 그 시점에 피고인 A에게 위 문건들의 보고가 이루어졌다고 단정할 수 없다. ㈑ 또한 검사는 합병 일정을 수정하는 내용의 ‘X사 합병일정안’ 문건이 수정 이유까지 상세히 기재되어 작성된 것은 그 전에 ‘X사 합병추진안’이 이미 피고인 A, 피고인 B에게 보고되었음을 방증한다고 주장한다. 살피건대, 2013. 7. 24. 보고 이후 재작성된 2013. 7. 25.자 보고서(증거순번 12660)의 경우에는 ‘기존 보고 시’ LX회사은 단독으로 비상장 상태에서 P회사와 합병하는 방안이었으나, AG회사와 LX회사을 선합병하여 상장시킨 후 P회사와 합병하는 방안이 유리하다라는 기재와 같이, 본문에 기존 보고 내용과의 차이점 및 그 이유가 기재되어야 할 것인데, ‘X사 합병일정안’ 문건 어디에도 기존 보고를 언급하지 않고 있는바, 이에 비추어 보면, 검사의 위 주장 사유만으로는 ‘X사 합병추진안’이 이미 피고인 A에게 보고되었다고 단정하기 어렵다. ㈒ X회사 측에서 CFO인 피고인 I가 2015. 4. 9. BZ회사 측을 만나 합병계획이 없음을 밝혔고, 이후 BZ회사은 2015. 4. 16. X회사 측에 서한을 보내 위와 같은 4. 9. 미팅 내용을 상기시키며 현 주가 상황에서 양사 합병에 반대한다는 뜻을 다시 표하였으며(증거순번 8825), 이에 대하여 피고인 I는 2015. 4. 21.자 서신(증거순번 8826)을 통해 BZ회사과의 4월 미팅은 소통에 있어 좋은 기회이었다고 답변하였다. 이와 관련하여 검사는 X회사이 BZ회사에 보낸 서한의 시기와 내용상 AH실 지시가 아니고서는 합병 추진이 불가능하였다고 주장한다. 살피건대, BZ회사과의 면담에서 X회사 측은 ‘현 시점에서 합병은 고려하고 있지 않다’고 당시 상황을 설명한 것이지, S회사과의 합병이 타당하지 않다고 답변하지 않았다. X회사 경영진은 BZ회사과의 면담이나 서신 교환 이후에 앞에서 살펴본 바와 같이 S회사 CE로부터 합병 검토를 제안받고 합병 추진을 검토해 보기로 한 것이어서 AH실의 지시에 따라 이 사건 합병이 추진된 것이라고 단정하기 어렵다. 자) ‘X사 합병추진안’이 X회사 및 S회사TF에 하달되었는지 여부 검사는, AH실이 이 사건 합병을 전단적으로 결정하였고 이를 2015. 4. 하순경 X회사 경영진인 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I, S회사 사장인 CE, CF 및 AN회사 등에게 이 사건 합병 추진 계획인 ‘X사 합병추진안’ 등과 실행 지시를 하달하였다고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거만으로는 이 사건 합병 추진 계획인 ‘X사 합병추진안’ 등을 X회사, S회사TF에 하달하였다고 인정하기 어렵고 달리 이를 인정할 증거가 없다. ⑴ 앞에서 살펴본 바와 같이 IG이 2015. 4. 23. AN회사 AO본부에 2015. 4. 21.자 ‘X사 합병추진안’, 2015. 4. 23.자 ‘X사 합병일정안’을 송부한 사실은 인정된다. ⑵ AH실이나 AN회사이 ‘X사 합병추진안’ 및 ‘X사 합병일정안’을 X회사 및 S회사TF에 송부한 이메일 등 객관적인 증거가 없다. ⑶ X회사TF 소속 FK는 ‘X사 합병추진안’ 문건에 관하여 이 법정 및 검찰에서 ‘당시에는 몰랐다’라는 취지로 진술하였고, LT도 이 법정에서 ‘2015. 5. 6. 이전에 AH실이나 AN회사 측에서 합병 관련 검토를 하였는지 몰랐다’라는 취지로 진술하였다. S회사 TF 소속 KR과 LU 모두 이 법정에서 ‘X사 합병추진안 문건을 본 적이 없다’라는 취지로 진술하였다. 한편 LU은 이 법정에서 ‘S회사TF 검토 초반에 AN회사 측으로부터 다양한 일정안을 받았는데 그 양식 중 하나를 사용하여 일부 내용을 수정하여 LY 일정표 작성 시 사용하였다’는 취지로 진술하였다. ⑷ 검사는 AH실이 ‘X사 합병추진안’ 문건 검토를 통해 이 사건 합병과 관련하여 합병 일정 등 대부분 중요한 사항들을 전단적으로 미리 결정하였고 이를 양사의 합병TF에 하달하여 그 실행을 지시하였다고 할 것이므로 양사의 합병TF 검토 결과와 ‘X사 합병추진안’ 내용이 동일하여야 할 것이나, X회사 자기주식 처리 방안, 주식매수청구한도액, X회사 주식예탁증서(Depositary Receipts, DR) 처리방안이 양사의 합병TF 검토 결과와 ‘X사 합병추진안’ 내용이 상이하다. 4) 양사 합병TF의 검토 가) 합병 타당성 등 검토를 위한 X회사과 S회사의 합병TF 구성 ⑴ X회사과 S회사은 2015. 4.말 ~ 2015. 5. 초경 합병이 사업적으로나 재무적으로 긍정적 효과가 있을 것인지, 합병 장애사유가 없는지, 그 외에도 법적, 절차적 이슈 등을 검토하기 위해 합병TF를 구성하였다. 2015. 5. 6.경 양사에 합병TF 실무자들이 본격적으로 편성되기 시작되었는바, 이 사건 합병 이사회가 2015. 5. 26. 있었던 점을 고려하면, 실무자들이 이 사건 합병을 검토하는 데 소요된 기간은 20일 가량이었던 것으로 보인다. JJ는 검찰에서 ‘합병TF에서 검토한 결과 합병에 문제점이 있다고 판단되면 무산되는 것이 일반적입니다’, ‘일반적으로 관계사 간 합병의 경우에는 보통 3주~1달 정도 걸리는 것 같고, 외부사와의 합병의 경우에는 아무래도 그보다 더 걸리는 것으로 알고 있습니다’라고 진술하였다. ⑵ X회사 합병TF는 FK 상무가 팀장을 맡아 업무를 총괄하였고, FL 부장, LT 차장은 회계법인과 함께 회계․세무 업무를 담당하였으며, LZ 부장은 합병의 효과 내지 시너지를 검토하였다. 외부자문사로서 CG의 MA 부대표, MC 전무이사, HS 상무, MD 상무이사, HR 차장, ME 이사, MF 공인회계사 등이 참여하였고, 법률자문으로 MH이 참여하였다. S회사 합병TF는 KR 상무가 팀장을 맡고, MI 상무가 TF 실무를 총괄하였으며, LU 차장이 합병 절차 전반에 관한 검토 등을 담당하였다. 외부자문사로서 N과 법무법인 RT이 참여하였다. 한편 AN회사은 X회사, S회사 모두를 자문하였는데, X회사 TF에는 IH, JK, LN, MJ이 참여하였고, S회사TF에는 FR, MK이 참여하였다. ⑶ 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, 양사 합병TF에서 이 사건 합병에 대하여 실질적인 검토를 진행하였던 것으로 보여 그 실체를 부정하기 어렵고 합병TF 활동기간이 20여일에 불과하였다거나 구체적인 시너지 수치를 산출하지 못하였다고 하여 달리 볼 것은 아닌바, 검사가 제출한 증거들만으로는 단순히 이 사건 합병의 필요성 내지 사업적 시너지 등의 검토 없이 AH실에서 검토․작성한 ‘X사 합병추진안’ 및 ‘X사 합병일정안’을 실행하기 위해 형식적으로 이 사건 합병을 검토하였다고 단정하기 어렵고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 나) X회사 합병TF의 합병 검토 ⑴ 합병 배경 및 필요성에 대한 검토 앞에서 살펴본 X회사의 경영상황과 마찬가지로, X회사TF도 건설 부문은 유가 하락, 경쟁 심화 등으로 이익률이 하락하고, 상사는 글로벌 시황이 악화 등으로 매출규모가 감소되었으며, 자체성장으로는 한계가 있다고 인식을 하게 되었다. ⑵ 합병TF의 합병 타당성 검토 ㈎ 사업구조 측면(사업 시너지)에서 ‘전체 사업 포트폴리오 다각화’, ‘건설사업 통합운영’의 효과를 기대하였다. 전체 사업 Portfolio 다각화를 통해 2015. 매출 35조 원에서 2020. 60조 원 규모로 외형을 확대하여 규모의 경제를 실현하는 것으로 분석하였다. 특히 사업 포트폴리오 다각화와 관련하여 X회사의 기존 사업인 건설과 상사는 B2B 사업인데 반하여 S회사의 패션, 급식, 레저 등 사업은 B2C 사업이어서 사업 다각화를 이룰 수 있을 것으로 분석하였고, 사업주기 사이클이 긴 건설에 사이클이 짧은 패션, 리조트 사업을 추가하여 변동성을 최소화할 수 있을 것으로 분석하였다. FK는 이 법정에서 ‘사업구조와 관련하여, 건설과 상사는 한 번 경기가 하강하면 3년, 5년씩 버텨야 하는 사업인데, 패션 및 리조트는 숏 사이클 사업이니 합병하면 수익 구조가 안정화될 것으로 기대되었다’, ‘건설사업과 관련하여, 종합건설회사가 모든 부문을 다 잘할 수는 없다. X회사 건설과 S회사 건설이 각자 강점을 가지므로, 합치면 시너지가 날 수 있다’라는 취지로 진술하였다. 또한 바이오사업 등 새로운 성장동력을 확보함으로써 안정성과 성장성을 동시에 추구할 수 있다고 분석하였고, S회사이 보유하고 있는 국내 최고 수준의 조경, 에너지 절감 역량을 통하여 X회사 건설의 경쟁력도 높일 수 있을 것으로 분석하였다. ㈏ 역량 시너지 측면에서는, ‘사업 역량․경험의 활용 확대’, ‘전문 지식․역량 공유’와 같은 효과를 기대하였다. 특히 S회사의 패션․식음 사업은 X회사의 해외진출 경험 활용 시 현지 구매, 영업 등 해외사업 역량이 제고될 것으로 보았다. ㈐ 운영 시너지 측면에서는, ‘인적 자산의 효율적 활용’, ‘기타 자산의 활용도 제고’와 같은 효과를 기대하였다. X회사은 2014., 2015. 인력 구조 조정을 감행하고 있는 상황이었는데, S회사과 합병할 경우 고용 유지 및 인적 자원의 효율적 활용을 도모할 수 있는 것으로 분석하였다. ㈑ 신사업 측면에서는 바이오 등 그룹 신사업에 참여할 수 있다고 분석하였다. 바이오 계열사의 최대주주가 되어 O의 바이오사업에 적극적인 참여가 가능하고, Z회사, Q회사 등 주요 계열사 지분을 확보하여 그룹 내 위상을 강화할 수 있을 뿐만 아니라 바이오 플랜트 공사 수주 등 사업 기회가 확대될 수 있다고 보았다. 특히 Z회사의 경우 합병 후 최대주주(X회사 4.95% + S회사 46.3%)가 되어 바이오사업을 주도할 수 있고, Z회사의 매출․이익을 합병법인의 매출․이익으로 계상할 수 있게 될 것으로 분석하였다. ㈒ 합병TF는 합병에 사업적 타당성이 있다는 결론을 내리고 2015. 5. 중순경 이러한 내용을 ‘합병 배경 및 기대효과’ 문건(증거순번 6672)으로 정리하여 X회사 경영진들에게 보고하였다. 특히 당시 해외출장 중이던 피고인 G에게 보고하기 위하여 FK는 2015. 5. 15. 오후 출국하여 같은 달 17. 새벽에 귀국하는 1박 3일의 일정으로 SB까지 가서 직접 대면보고를 하였고(증사 124의1, 2, 125, 126), 그 과정에서 피고인 G이 여러 질문들을 하며 서로 논의를 하였다. 만일 이 사건 합병이 AH실에 의하여 이미 결정되어 있었고 합병TF 검토가 단순한 구색 갖추기에 불과하였다면 FK가 급박한 일정으로 SB까지 가서 피고인 G에게 대면보고를 하지 않았을 것으로 보인다. ⑶ 합병의 부정적 효과, 장애사유 등 검토 ㈎ 적격합병 요건을 검토하였다(증거순번 5769). 법인세법상 적격합병에 해당하지 않을 경우 법인세 등으로 3조 원 상당의 자금유출 위험이 있다. 이에 대하여 FK는 이 법정에서 ‘O 측은 적격합병요건이 충족되지 못할 가능성이 있으면 합병을 추진할 수 없다’는 입장이었다고 진술하였다. 또한 FL은 이 법정에서 ‘적격합병 요건을 충족하지 못하면 납부해야 하는 법인세가 양사 합계 약 3조 원으로, 이를 지불하고서 합병을 할 수는 없었기 때문에 적격합병 여부는 합병 추진 여부에 있어서 가장 중요한 이슈이었다’라는 취지로 진술하였다. LT도 이 법정에서 동일한 취지로 진술하였다. X회사의 합병 관련 자문사인 CG의 ME은 2015. 5. 10. 같은 법인 HS에게 ‘O 측에서는 아무리 낮은 확률이라고 해도 적격합병 요건이 충족되지 못할 가능성이 있으면 합병 추진을 할 수 없다는 입장’이라는 내용의 이메일을 송부하였다. 합병TF는 CG으로부터 적격합병 검토보고서를 수령하여 적격합병 요건이 충족된다는 점을 확인하였다. 위와 같은 사정은 AH실의 전단적 지시에 따라 X회사TF가 합병을 추진하였다는 검사의 주장과 양립할 수 없는 사실이다. ㈏ 중첩사업 분야 검토 X회사, S회사 모두 건설사업을 영위하고 있었으나 S회사 건설의 국내사업은 중소형 위주이고 해외사업은 베트남에 집중되어 사업중첩 가능성은 미미한 것으로 분석이 이루어졌다. ㈐ 일감몰아주기 규제 관련 검토 합병으로 인하여 당시 새롭게 도입된 일감몰아주기 규제에 영향을 받는지 여부도 검토하였는데, 2015. 5. 26. 이사회 결의 직후 있었던 애널리스트 간담회에서 ‘X회사의 경우 P회사에서 발주하는 공장 건설 관련하여 독보적인 기술력과 보안유지 능력을 보유하고 있어 일감몰아주기 규제와 관계없이 기존 수주 유지 가능하다’고 답변한 바와 같이 계열사 수주에 별다른 영향이 없을 것이라는 결론을 내렸다. ㈑ 면허 등 사업상 장애 사유 검토 합병으로 인하여 기존 사업에 차질을 빚거나 면허에 문제가 생긴다면 합병을 추진할 수 없고, 이를 검토하기 위해 X회사 BC팀 ML, MM 변호사를 합병TF에 투입하여 관련 검토를 진행하였다. ⑷ 존속법인 등 합병 구조 검토, 재무실사, 세무실사, 법률실사 등 진행 ㈎ 합병TF는 합병 관련 절차적, 법적 이슈, 재무실사, 세무실사를 법무법인, 회계법인 등의 도움을 받아 다음과 같이 진행하였다. ➀ 합병이 법인세법상 적격합병에 해당하는지 여부 및 그에 따라 합병 시 X회사 및 X회사 주주들에게 양도소득세․법인세․ 증권거래세 등이 과세되는지 여부(CG의 2015. 5. 22.자 적격합병검토보고서 및 세무검토보고서), ➁ 합병으로 회계처리에 문제가 생기지는 않는지 여부(CG의 2015. 5. 22.자 기업결합에 따른 재무제표 영향 검토보고서), ➂ 합병 상대방인 S회사에 세무상․재무상 문제가 있는지 여부(CG의 2015. 5. 22.자 X사 세무실사보고서, X사 자산부채건전성 검토보고서), ➃ 합병 시 S회사의 사업에 법률상 문제가 생기는지 여부(MH의 2015. 5. 19.자 법률실사보고서), ➄ 합병의 구체적인 조건이나 거래구조(MH의 2015. 5. 11.자 합병주체 이슈 검토 메모, AN회사 및 MH의 2015. 5. 8.자 자기주식 및 포합 처리 방안 검토 메모, 2015. 5. 18.자 대주주 변경승인 일정 검토 메모) 등을 검토하였다. ㈏ X회사 합병TF는 합병 형태 등을 자체적으로 검토하였던 것으로 보인다. 합병TFMO은 2015. 5. 7.경 MH 법률사무소 변호사에게 의견서 작성을 요청하였고, 이에 위 변호사는 2015. 5. 11. MO에게 ‘요청받은 메모 중에서 합병 주체 이슈 검토메모(어디가 존속회사가 되어야 하는지)를 첨부와 같이 준비하여 보내드립니다’라고 답변을 하는 등 존속법인을 어디로 해야 할지에 대해 검토하였던 것으로 보인다. LT은 이 법정에서 ‘존속법인을 선정함에 있어서 시가총액도 하나의 고려사항이었고, 회계상 취득자가 누가 되는지에 따라 회계처리가 달라지기 때문에 그 부분도 이슈가 되었다’라고 진술하였다. FK는 이 법정에서 ’존속회사는 시가총액이 큰 회사가 하는 것이 회계적인 측면에서 맞겠다, 브랜드 관리 차원에서 T회사 상호를 쓰는 것이 좋겠다고 이야기를 하였다‘라고 진술하였다. 앞에서 살펴본 바와 같이 AH실에서 검토․작성한 ‘X사 합병추진안’에는 S회사이 합병주체가 되어 X회사을 흡수합병하는 것으로 검토가 이루어졌는데, AH실이 이 사건 합병을 전단적으로 결정한 것이었다면 AH실에서 이미 검토한 내용을 합병TF에서 검토할 이유가 없을 것으로 보인다. ㈐ 한편 검사는 인력․사업․설비 등의 통합방안과 합병 이후 운영방법 등을 검토하지 않았다고 주장하나, 위 법률실사보고서(증거순번 12175)를 보면, ‘근로조건의 통합’, ‘고용안정 보장 및 차별금지 요구’, ‘조직문화’, ‘효율적 인력 운용’상 생길 수 있는 문제와 그 해결방안을 검토하였다는 것이 확인되고, 합병TF에서 작성한 ‘합병 배경 및 기대효과’ 문건에서도 X회사 인력의 S회사 사업부 이관 등 인력과 조직의 효율적 운영방안을 검토한 것이 인정되므로 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑸ 합병비율 및 할인․할증 검토 ㈎ X회사 합병TF는 자문사의 도움을 받아 이사회 개최일인 2015. 5. 26.을 기준으로 자본시장법령에서 정한 방식대로 합병비율을 산정하였다(증가 457의 1, 2). X회사 경영진인 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I 모두 검찰에서 합병비율이 법에 따라 주가에 의하여 산정되는 구조라고 보고를 받아 알고 있었고 이에 대하여 특별히 문제된다고 생각하지 않았다는 취지로 진술한 점, 당시 X회사 사내변호사인 MO은 합병 시이사의 경영판단과 관련된 배임죄 문제 사례 분석과 관련하여 외부 자문을 요청하면서 상장회사 간에는 합병비율이 문제되지 않는다고 알고 있다고 한 점 등에 비추어 당시 X회사 경영진으로서는 자본시장법령에 따라 시장주가를 기준으로 산정된 합병비율에 대하여 별다른 문제의식이 없었던 것으로 보인다. ㈏ 또한 X회사 합병TF는 합병비율과 관련하여 2015. 5. 20.경 CG ME에게 실제 합병가액을 할인․할증한 사례가 있는지 등을 문의하였고, 이에 대하여 ME은 실제 할인․할증 사례가 없다고 답변하였다. 한편 앞에서 살펴본 바와 같이 AH실 IG은 2015. 3. 16. AN회사 JK으로부터 ‘10% 할인․할증을 적용한 사례는 없다’는 내용의 이메일을 받았는데, 만약 AH실이 이 사건 합병을 전단적으로 결정한 것이었다면 AH실에서 이미 검토한 내용을 합병TF에서 검토할 이유가 없을 것으로 보인다. ⑹ 이사회 일정 등 합병 일정 수립 ㈎ 통상 합병 이사회 당일 합병계약이 체결되고 합병 이사회 개최일이 자본시장법령에 따른 합병비율 산정 기준시점이 되므로, 이사회 일정 수립은 바로 합병비율과 직결되어 중요한 사항에 해당한다. 또한 합병TF 팀장인 FK는 X회사 경영진들인 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I에게 2015. 5. 17.까지 합병의 타당성 등에 대한 검토결과 보고를 마치고 위 피고인들과 충분한 논의를 하였다. 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 이 사건 합병이 X회사에 사업적 필요성이 있다는 경영상 판단을 하고 FK로 하여금 이사회 날짜를 지정하라고 하였고, 이에 X회사 합병TF는 사외이사 일정을 확인하고 S회사 및 AH실과 협의를 통해 이 사건 합병 결의를 위한 이사회, 합병 승인 주주총회, 합병기일을 결정하였다. 이에 따라 합병 이사회는 2015. 5. 26., 합병 승인 주주총회는 2015. 7. 17., 합병기일은 2015. 9. 1.로 결정되어 진행되었다. ㈏ 합병TF가 본격적으로 가동된 날인 2015. 5. 6. AH실 JJ가 X회사의 TF 팀장인 FK 상무, S회사의 TF 팀장 MI 상무에게 보낸 이메일(증거순 7820)에는 보안서약서 등의 자료와 함께 ‘보내드리는 자료는 6. 1. 이사회 기준으로 작성되어 있는데 6. 2. 이사회를 소집하는 것으로 변경하여 세부일정 수립 후 협의 부탁한다’라고 기재되어 있다. 6. 1.은 MP상 시상식이어서 그 일자를 변경한 것으로 보인다. 그 후 AN회사 JK이 2015. 5. 8. JJ, FK, MI 등에게 보낸 메일에는 기존의 2015. 6. 2. 이사회 방안 외에 2015. 5. 22. 이사회 방안이 추가되었다. 그리고 JJ가 2015. 5. 8. JK, FK, MI 등에게 보낸 메일에는 일단 일정은 2015. 5. 22. 기준으로 모든 자료 준비를 완료해달라고 회신하였다. 그 후 2015. 5. 8. JK이 JJ, FK, MI 등에게 보낸 메일에는 기존의 2개의 일정안 외에 다시 2015. 5. 26. 이사회 방안이 추가되었는바, AN회사이 합병TF에 합류하는 시점을 전후해서 ➀ 기존의 2015. 6. 2. 이사회 방안, ➁ 2015. 5. 22. 이사회 방안, ➂ 2015. 5. 26. 이사회 방안 등이 검토가 되었다. 합병TF는 조회 공시가능성 등을 대비하여 가장 빠른 일정인 2015. 5. 22. 이사회 일정안을 전제로 준비를 하다가, FK 등이 X회사 경영진에게 보고를 마친 이후인 2015. 5. 18.을 전후해서 사외이사들의 일정 확인을 거쳐 2015. 5. 26. 이사회로 정해지게 되었다. 합병시점은 양사 합병TF에서 결정한 것으로 보인다. FK는 검찰에서 ‘2015. 5. 19. ~ 5. 20.경, 이사회 일정이 2015. 5. 26.로 결정되었다’라고 진술하였다. JJ는 위와 같이 5. 26.로 이사회 일정이 앞당겨진 이유와 관련하여, ‘두 회사에서 이사들의 일정 등을 고려하여 5. 26.에 이사회를 진행하기로 협의를 했는지, MI 상무와 FK 상무가 저에게 5. 26.에 이사회를 진행하려 한다고 연락이 와서, 제가 AN회사 측과 일정상 특별한 문제가 없는지 점검을 한 결과 이메일 내용과 같이 주총일정만 7. 17.과 7. 10.로 다른 2가지 안을 검토해 주었습니다’라고 진술하였다. 피고인 E도 마찬가지로, 검찰에서 ‘FK 상무가 먼저 X회사의 입장은 보안 문제로 5월도 앞당겨서 하는 것이고, 그 중에서 22일 안과 26일 안이 있다고 스스로 일자를 제시하였다’, ‘피고인 D에게 5. 22. 안과 5. 26. 안이 있다고 보고드렸고, 이에 피고인 D은 별다른 반응이 없었다’라는 취지로 진술하였다. ㈐ 검사는 AH실이 합병일정까지 확정하여 하달한 것으로 주장하나, 앞에서 살펴본 바와 같이 ‘X사 합병추진안’이나 ‘X사 합병일정안’에서 검토한 일정과 실제 합병 일정 안이 다르다. X회사 합병TF 팀장인 FK도 검찰 내지 이 법정에서 ’AH실이 제시한 안은 확정안은 아니었고 여러 일정안이 검토 및 논의되었으며, 이후 구체적인 이사회 일정 확인 후 S회사, AH실과 협의하였다‘라는 취지로 진술하였다. ㈑ 검사는 2015. 4. 23.자 ’X사 합병일정안‘에서 2015. 6. 17. S회사 보호예수기간이 종료되면 물량이 시장에 나와 S회사 주가가 하락할 수 있기 때문에 이사회 일정을 S회사의 보호예수기간 종료 전인 2015. 6. 1.로 앞당기는 방안을 검토한 것이고, 2015. 4. 23.은 양사의 합병TF가 구성되기 전이고 일정을 조정하는 주체가 AH실이었으며, 이때 이미 합병의 중요사항인 주주총회 날짜(7. 17.)와 합병기일(9. 1.)을 정하여 그대로 합병이 실행되었다고 주장한다. 살피건대, ➀ 앞에서 살펴본 바와 같이 2015. 6. 17. S회사 보호예수기간이 종료되면 물량이 시장에 나와 S회사 주가가 하락할 수 있기 때문에 이사회 일정을 S회사의 보호예수기간 종료 전인 2015. 6. 1.로 앞당겼다고 보기 어려운 점, ➁ 2015. 4. 23.자 ’X사합병일정안‘이 S회사, X회사TF에 전달되었다고 볼 증거가 없는 점, ➂ 합병 일정에 있어서 이사회 일자가 중요한데 앞에서 살펴본 바와 같이 X회사, S회사TF가 AN회사의 자문을 받아 AH실과 협의하여 이사회 일자를 2015. 5. 26.로 정하였고, 주주총회 날짜와 합병기일 또한 마찬가지로 협의를 통해 정해진 것으로 보이는 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈒ 검사는 AH실이 이사회 일정 논의 과정에 관여하여 일정을 정한 것이라고 주장하나, 일정에 관하여 당시 AN회사 AO본부 JK이 발신한 2015. 5. 11. 이메일 수신인에는, AH실 IG, JJ, X회사TF의 FK, LZ, MR과 S회사TF의 MI, LU, AN회사 IH 등이 포함되어 있어 관련자들이 함께 일정에 관하여 논의를 하였다고 봄이 상당하므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈓ 검사는 AH실 JJ가 2015. 5. 8. 이메일 체인에서 모든 자료 준비 및 검토를 Contingency plan인 2015. 5. 22. 기준으로 준비하자고 한 것을 두고 위 시점에 AH실이 합병일정을 정했다고 주장하나, 위 이메일 발신 하루 전인 2015. 5. 7. 이미 회계법인 등 자문사들은 2015. 5. 22. 기준으로 업무를 진행하고 있었다는 점이 객관적인 이메일 내용에서 확인되므로(증거순번 18141, 5354), 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈔ 검사는 위 2015. 5. 6.자 AH실 JJ 발신 이메일(증거순번 7820)을 근거로 AH실이 ➀ 보안서약서를 징구하도록 한 점, ➁ TF 인력 리스트를 요청한 점, ➂ 일정 공유를 한 점, ➃ 합병에 관한 업무현황을 요청한 점 등에 비추어 보면, 합병에 관한 지시 및 결정 권한이 인정된다는 취지로 주장한다. 살피건대, O과 같은 대규모 기업집단의 경우 그룹차원의 지원조직을 통해 관련법령의 테두리 안에서 계열사들과 협의하여 그룹 차원의 주요 이슈에 대해서 검토하고 의견을 조율하는 경우가 있다. 이 사건 합병은 O계열사 간 합병으로 O그룹 전체의 지배구조, 순환출자 해소 등과도 관련되므로, X회사과 S회사 양사뿐만 아니라 AH실 차원에서도 합병 업무를 지원하는 것이 중요한 일이었을 것으로 보인다. 따라서 ➀ 보안서약서를 징구하도록 한 점, ➁ TF 인력 리스트를 요청한 점, ➂ 일정 공유를 한 점, ➃ 합병에 관한 업무현황을 요청한 것 또한 합병 업무에 익숙하지 않은 양사의 TF에 대한 업무지원․조정 차원에서 요청하였던 것으로 보인다. 또한 일정 공유를 요청한 것을 보면, 합병일정은 AH실이 정한 것이 아니라 양사 TF에서 주도적으로 정하였다고 볼 여지도 있다. 또한 AH실 JJ가 홍보나 IR 인력의 투입 일정 등을 제시한 것(증거순번 12010)도 AH실의 조정 역할의 일부로 이해될 수 있지, 이를 두고 AH실이 합병에 관하여 지시하였다고 보기 어렵다. 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈕ 검사는 BM 문건, LN의 이 법정에서의 진술에 비추어 볼 때 AH실이 이 사건 합병을 전단적으로 결정하였다고 주장한다. 앞에서 살펴본 바와 같이 ’BM‘ 문건은 종전에 AH실에서 개별적으로 내부적으로 검토만 하여왔던 다양한 지배구조 개선방안들과 관련하여, U 사망 시 막대한 상속세 납부에 따른 지분 감소 및 상속에 따른 지분율 변화와 아울러 순환출자 등 외부 규제 환경 변화에 따른 지분율 변화를 상정하고, 이에 대응하여 O그룹 지배구조를 유지ㆍ강화하는 다양한 방안을 종합적으로 검토한 보고서일 뿐이지, 대주주의 이익을 위해 X회사 주주를 희생시키는 약탈적 불법 합병계획을 담고 있는 승계계획안이라고 단정하기 어렵고, 위 ‘BM’ 문건을 통해 이 사건 합병이 이미 결정되었다고 단정할 수도 없다. 또한 LN은 이 법정에서 이 사건 합병은 지배구조 개선 차원에서 AH실이 주도하고 계열사도 호응해 간 것에 가깝다고 생각한다는 취지로 진술하였으나, 이는 LN이 AN회사 AO 본부에서 근무하면서 AH실의 요청에 따라 이 사건 합병에 대하여 사전적으로 절차적 사항 등을 개략적으로 검토한 점을 두고 자신의 생각을 진술한 것에 불과하고, 이를 두고 AH실이 X회사과 X회사 주주의 의사와 이익을 배제한 채 전단적 결정을 하였다는 것을 의미하는 것으로 보기 어렵다. 검사의 위 주장도 이유 없다. 다) S회사 합병TF 구성 및 이 사건 합병에 대한 검토 ⑴ KR 상무는 2015. 4. 말경 S회사의 대표이사인 CF으로부터 S회사과 X회사의 합병시 기대효과, 절차, 일정 등을 검토하라는 지시를 받고, MI 상무에게 합병TF를 만들어 위 사항들을 검토하도록 하였다. ⑵ S회사 합병TF는 2015. 4. 30.경 발족하여 2015. 5. 18.경 검토 결과를 담은 ’LY 추진안‘ 문건(증거순번 11780)을 작성하였다. 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, S회사 합병TF에서도 이 사건 합병과 관련하여 구체적인 검토를 진행하였던 것으로 보인다. ㈎ 합병 배경 및 목적으로 ➀ 그룹 내 건설사업 통합을 통해 사업 시너지를 강화하여 글로벌 초일류 건설사로 도약, ➁ X회사의 해외영업 인프라를 통한 패션/식음서비스 사업의 글로벌 시장 리더쉽 확보, ➂ 그룹 신수종사업인 바이오사업의 주도권 확보가 검토되었다. ㈏ 건설사업 통합 시너지와 관련하여, LU은 이 법정에서 ’시공실적이 합해지고 시공능력 평가 순위도 상승하게 된다‘, ’단순히 협업을 한다고 시공실적이 늘어나거나 시공능력 평가 순위가 상승되는 건 아니었고, 그래서 S회사 건설은 외부 수주를 하는 데에 한계가 있었다‘, ’이 사건 합병으로 인하여 S회사과 X회사 양사의 건설 포트폴리오가 보다 다양해지고 강화되어, 건설의 모든 분야에 진출할 수 있다‘라는 취지로 진술하였다. 패션/식음서비스 사업과 관련하여, LU은 이 법정에서 ’기존 S회사의 패션/식음서비스 사업의 해외 시장 진출 시 X회사의 해외 인프라를 활용할 수 있다‘라는 취지로 진술하였다. 바이오사업과 관련하여, LU은 이 법정에서 ’바이오사업을 영위하는 Z회사의 최대주주 지위를 확보하고, 합병회사의 자금력을 기반으로 신성장 기회를 확장할 수 있다‘, ’합병법인 차원에서 신수종 사업이 더욱 확대되고 다각화될 수 있다‘라는 취지로 진술하였다. ㈐ ’LY 추진안‘에서는 합병법인은 S회사이고 피합병법인은 X회사으로 하고 그 이유는 시가총액 규모가 큰 S회사으로 합병법인을 결정하되, 합병법인의 사명은 글로벌 브랜드 인지도를 고려하고 그룹 창업정신을 계승하는 차원에서 ’T회사‘을 사용하기로 한다고 검토가 되었다. 또한 합병 대가의 지급 방식과 관련하여 S회사 신주를 발행하여 X회사 주식과 교환하는 방식을 택하였는데, ’X사 합병추진안‘에서는 ’합병 대가는 S회사 보유 자사주를 활용하고 부족분은 신주를 발행하여 교부‘한다고 검토되었다. ㈑ S회사 합병TF에서는 합병 일정 및 절차, 합병 필요성, 리스크 등에 대하여 검토하였다. LU은 이 법정에서 ’합병으로 인한 단점, 손실 등에 대해 검토하였다‘, ’합병을 함에 있어서 중대한 리스크가 있다거나 재무적 또는 법적 측면에서 회사에 손해가 생길 이슈는 파악되지 않았다‘라는 취지로 진술하였다. 라) 합병TF 검토 결과와 ’X사 합병추진안‘의 검토 내용과의 차이 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, 위에서 살펴본 합병TF의 검토 결과는 ‘X사합병추진안’의 검토 내용과 상당 부분 다른바, 이는 앞에서 살펴본 바와 같이 ‘X사 합병추진안’ 문건이 X회사, S회사 합병TF에 전달되지 않았고, AH실의 검토와는 독자적으로 합병TF가 합병 방안에 대하여 검토하여 그 결과를 합병 계약에도 반영하였다고 봄이 상당하다. ⑴ X회사 자사주 처리 방안은 대주주인 피고인 A의 지분율의 변경을 초래할 수 있는 사항임에도 X회사 자기주식 처리 방안이 상이하다. ‘X사 합병추진안’ 문건(증거순번 7934)에서는 ‘X회사 자사주(900만 주, 5.8%) 및 포합주식(X회사 보유 S회사 지분 1.4%, 180만 주)에는 신주 미교부(소각효과)’하는 것으로 검토되어 있으나, 합병TF는 X회사 자사주에도 ‘합병신주를 교부’하여 합병법인 자사주로 전환하는 것으로 결정하였다. ⑵ 주식매수청구 한도액이 상이하다. ‘X사 합병추진안’ 문건에서는 ‘합병을 취소할 수 있는 주식매수청구 한도(합병계약서 기재)는 양사 시총 및 자금부담을 고려하여 합계 2조 원 수준으로(지분 약 7% 수준) 설정하는 방안’을 검토하였다. 그러나 합병TF는 자문사 및 AH실과 협의를 통해 주식매수청구 한도액은 양사 통합하여 합계 1조 5,000억 원으로 설정하였다. 한편 검찰은 주식매수청구 한도액을 설정하는 과정에서 AH실이 최종 결정하였다고 주장하므로 살피건대, JK이 IH에게 보낸 2015. 5. 18.자 이메일(증거순번 12022)에 ‘양사 모두 동의하였는데 AH실에서 1.5조 정해 주시면 양사 agree할 것으로 이해됩니다’라는 표현이 있기는 하나, 이는 AN회사의 자문으로 양측이 협의하여 주식매수청구 한도액을 합의 본 것에 대하여 AH실과의 협의과정에서 나온 표현에 불과하지 이를 두고 AH실이 주식매수청구 한도액을 정한 것이라고 단정하기 어렵다. ⑶ X회사의 주식예탁증서(DR) 처리 방안이 상이하다. ‘X사 합병추진안’에서는 ‘XGDR의 변경상장이 필요’라고 기재하여, 변경상장 방안을 검토하였던 것으로 보이나, 합병TF에서는 주식예탁증서를 상장폐지하는 것으로 정하였다. ⑷ ‘X사 합병추진안’, ‘X사 합병일정안’과 실제 합병 진행일자는 상이하다. 마) 합병TF 관련 검사 주장에 대한 판단 ⑴ 검사는 피고인 A과 AH실이 이 사건 합병 추진을 결정했고, X회사 경영진은 이를 검토하지도 않았다고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이 이 사건 합병은 X회사, S회사, AH실이 협의한 후 양사 합병TF의 실질적인 검토를 거쳐 나온 검토결과를 X회사 및 S회사 경영진이 받아들여 합병을 추진하기로 한 것이므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑵ 검사는 X회사 합병TF가 이미 정해진 합병을 위해 사후적인 자료를 만드는 실무역할만을 수행하였다고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이 X회사 합병TF는 합병 시너지 등 사업적인 기대효과, 합병의 장애사유, 합병의 법적, 절차적 이슈 등을 검토한 후 합병이 회사에 이익이 될 것이고, 합병에 별다른 장애사유가 없다는 결론에 도달하였고, 특히 적격합병요건을 충족하지 못하면 합병을 하지 않겠다는 입장이었으며 적격합병 충족여부에 대하여 회계법인을 통해 검토까지 하였는바, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑶ 검사는 이 사건 합병의 목적은 피고인 A의 경영권 강화 및 승계에 있었고, 합병결정 또한 피고인 A과 AH실이 그 추진을 결정하였을 뿐 X회사 경영진은 이를 결정하거나 검토하지 않았는바, 합병TF가 2015. 5. 26. 합병 이사회 심의를 위해 준비한 ‘임시 이사회 심의 안건’(증거순번 2379) 자료의 합병 목적, 추진 배경과 기대 효과 모두 허위라고 한다. ㈎ 먼저 이 사건 합병의 목적이 피고인 A의 경영권 강화 및 승계에 있었는지 여부에 대하여 살펴본다. 앞에서 살펴본 바와 같이, AH실은 BM 문건, 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건 등을 통해 이 사건 합병이 일감몰아주기 이슈 해소, X회사에 대한 그룹 지배력 강화, S회사이 금융지주회사로 전환될 위험 해소 등을 위해 필요한 유력한 방안으로 검토하여 왔고, 실제로 이 사건 합병으로 피고인 A의 X회사에 대한 지배력 확보 등에 유리한 영향을 미치는 효과가 발생하며, S회사과 X회사 양사의 합병협의 과정 및 양사 합병TF를 진행함에 있어서 AH실 임직원들이 ‘X사 합병추진안’ 등을 검토하고 이 사건 합병과 관련하여 양사 합병TF 등과 협의하고 업무 지원, 조정을 하였다고 하더라도, 피고인 A과 AH실이 이 사건 합병의 추진여부를 전단적으로 결정하였다고 볼 수 없고, 이 사건 합병은 2015. 3. ~ 5.경 S회사, X회사 양사와 AH실의 협의, 양사 합병TF의 합병의 필요성, 합병 장애사유의 존부 검토 등 실질적인 검토를 거쳐 합병의 사업적 필요성이 인정된다고 보아 양사 이사회의 실질적인 검토 후 의결을 통해 추진이 결정되었다고 보는 이상, 피고인 A의 경영권 강화 및 O그룹 승계만이 이 사건 합병의 목적이라고 단정할 수 없고 아울러 다음과 같은 X회사의 사업적 목적 또한 이 사건 합병의 목적이라고 봄이 상당하다. ㈏ 2015. 5. 26. 임시 이사회 안건(증거순번 13124)에서는 이 사건 합병의 목적으로 ➀ 사업 포트폴리오 다각화 및 신성장 동력 확보, ➁ 사업추진 및 운영 시너지 창출을 제시하였다. 앞에서 살펴본 바와 같이, ➀ 사업 포트폴리오 다각화와 관련하여, FK는 이 법정에서 ’기존 건설과 상사는 기본적으로 B2B 사업인데, 패션, 리조트 등 B2C 사업을 추가함으로써 수익구조가 안정적으로 될 수 있다‘라는 취지로 진술한 점, LI도 이 법정에서 ‘일종의 수평적 합병이기 때문에 서로 다른 사업이 모이면 시너지가 나는 그런 쪽으로 이해’하였다고 진술한 점, ➁ 신수종 사업 참여 관련하여, 이 사건 합병 검토 당시 X회사은 Z회사 지분을 4.9%, S회사은 46.3%를 각각 보유하고 있었는데, 합병으로 합병법인이 Z회사의 최대주주가 됨으로써 바이오사업에 보다 적극 참여할 수 있을 뿐만 아니라, 재무적으로 바이오사업에서 얻는 영업이익을 포함시킬 수 있게 되는 점, ➂ 사업추진 및 운영 시너지 창출과 관련하여, LI은 이 법정에서 ’S회사의 패션사업 부문을 구 X회사의 국제적 영업망을 활용해 매출을 증대시키고, S회사의 급식사업 중국 진출에도 도움이 된다‘라는 취지로 진술하였고, FK도 이 법정에서 이와 동일한 취지로 진술한 점 등을 종합하여 볼 때, X회사은 이 사건 합병을 통해 사업 포트폴리오를 다각화하고 신성장 동력을 확보하며 사업추진과 운영에 있어 시너지를 창출할 수 있을 것으로 기대하였고, X회사의 영업이익률이 하락하는 등 중장기 성장을 위한 모멘텀이 필요한 상황에서 S회사과 합병을 논의하였으며, 합병법인의 2020년 목표 매출액 60조 원 등 외형 확대를 통한 규모의 경제 실현을 기대하였는바, 검사가 제출한 증거들만으로는 이를 허위라고 단정할 수 없다. ⑷ 검사는 합병TF가 2015. 5.경 아무런 검증도 없이 합병을 예정하지 않고 수립된 양사의 기존 중장기 사업계획상 2020년 사업부문별 목표 매출액을 단순 합산하는 방식으로 합병법인의 2020년도 예상 매출액을 60조 원으로 만들어 냄으로써 허위로 이 사건 합병 시너지 효과 및 수치를 작출하였다고 주장한다. ㈎ 합병TF에서 합병의 효과로 검토한 2020년 목표 매출 60조 원은 X회사과 S회사의 중장기 사업계획상의 2020년 목표 매출액을 합친 약 58조 2천억 원{= X회사 43조 3천억 원(= 건설 23조 6천억 원 + 상사 19조 7천억 원) + S회사 14조 9천억 원(패션 10조 원 + 리조트/골프 7천억 원 + BO회사 3조 5천억 원 + 신수종사업 8천억 원}과 이 사건 합병으로 자회사로 편입되는 바이오사업(Z회사, AA회사)의 기존 중장기 사업계획상 2020년 목표 매출액인 1조 8천억 원을 합한 것이다. ㈏ MT은 이 법정에서 ‘중장기 사업계획이란 시장규모 등 성장률 예측, 회사의 성장경과, 회사 보유 역량, 경쟁사 상황 등을 종합적으로 고려하여 설정되는 스트레치 골(도전적 목표)로서의 계획이자 목표이다’라고 진술하였는바, 예상 매출이나 수익에 관하여서는 회사가 보유한 자료 중 가장 많은 시간과 노력이 투입되어 작성된 자료로 보인다. X회사과 S회사이 설정한 합병법인의 2020년 매출 목표는 인위적으로 만들어 낸 수치가 아니라 위와 같이 치열한 분석과 검토를 거쳐 전망한 결과물인 양사의 중장기 사업계획상의 수치를 더하거나 올리는 것 없이, 보수적인 관점에서 합산하여 산출한 수치이므로 이를 허위나 조작이라고 단정하기 어렵다. 또한 MU회사의 경우 2013. 1. 7. 계열사인 MV회사와의 합병을 발표하면서 2020. 물류사업부문에서의 목표를 매출 25조 원, 영업이익 1조 원으로 제시했는데 위 수치는 합병 발표 전인 2012. 3. 12. 물류 비전 선포식에서 MW그룹 물류부문이 2020. 목표로 제시했던 수치의 합계와 동일한바(증가 1228, 1229, 1334), 다른 합병 사례에서도 합병 당사 회사의 합병 전 목표 매출액을 합산하여 합병 법인의 목표 매출액으로 제시하는 사례가 존재한다. ㈐ 합병으로 인한 시너지가 있으면 양사 목표 매출액을 합한 액수보다 더 큰 목표 매출액을 설정해야 되는지 여부와 관련하여서도, 이 사건 합병으로 인해 X회사과 S회사의 매출, 자산 등이 더해져 규모의 경제가 이루어지고, 사업 포트폴리오 다각화가 되며, 바이오사업의 주도권을 가지게 되는 것도 합병으로 인한 기대효과이자 시너지로 볼 수 있고, 그로써 기존에 양사가 세웠던 목표 매출액의 달성 가능성이 높아질 것으로 기대하고 보수적으로 그 합계액 상당을 합병법인의 목표 매출로 제시한 것을 두고 시너지가 없다고 단정하기 어렵다. 또한 다른 상장회사 사이의 다수의 합병 사례들에서도 합병 발표 시 시너지 수치를 발표하지 않는 경우도 많아 보인다(증사 57, 증사 156의1, 2, 157의1, 2, 158의 1, 2, 증사160의1, 2). ㈑ 합병 기대효과를 반드시 수치화하여야만 하는 것도 아닐 뿐만 아니라, 수치화를 위해서는 각 사업부로부터 세부자료를 받아 검토하고 사업부 담당자들과의 충분한 논의도 필요한데 합병 이사회 전에는 보안 이슈 등으로 사업 관련 각종 세부자료 검토나 각 사업부문 담당자들과의 인터뷰 등도 진행하기 어려워 보여 현실적으로 제약이 있었던 것으로 보인다. ㈒ 한편 검사는 X회사 합병TF에서 작성한 ‘합병배경 및 기대효과’ 보고서가 부장급 1명이 3주간 만들어낸 ‘말 만들기’라는 취지로 주장한다. 살피건대, LZ가 검찰에서 ‘자신이 시너지 타당성 검토를 전담하였다’는 취지로 진술은 하였으나, ➀ LZ는 검찰에서 ‘FK 상무는 TF 장으로서 보고를 받는 입장에서 시너지 관련 논리를 보고받고 이후 저와 관련된 논의를 하기는 하였으나 논리 개발 업무를 직접 수행하였다고 보기는 어렵다’, ‘TF 내에서 FK 상무나, LT 차장 등과 실제 가능한가 취지로 서로 이야기를 하였다’, ‘시너지 검토보고서 완성이 된 시점에 해당 보고서를 가지고 S회사 합병TF와 만나 의견을 나누었다’는 취지로 진술한 점, ➁ FK도 이 법정에서 ‘합병의 기대효과 검토 문건은 LZ 부장과 토론하며 같이 작성했다’, ‘사업시너지 하면 왼쪽 네모 부분들은 거의 대부분 자신이 써 준 정도까지 하면서 작업 지침을 주었고 토론도 같이 했다’라고 진술한 점 등에 비추어 볼 때, 합병 기대효과는 LZ 혼자 검토한 것이 아니라 팀장인 FK 상무, LT 차장 등과 함께 검토 및 논의를 하였고, S 회사 합병TF 담당자인 LU을 만나 논의하기도 하였으므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑸ AN회사이 양사 모두에게 자문을 한 것이 문제인지 여부 검사는 X회사과 S회사이 합병비율에 따라 이해가 상충됨에도 양사 모두 AN회사이 합병 업무를 자문한 것은 AH실의 전단적 결정 없이는 설명할 수 없다는 취지로 주장한다. 살피건대, ➀ S회사이나 X 모두 O계열사로서 같은 계열사인 AN회사을 선임한 것으로 보이는 점, ➁ IH도 이 법정에서 ‘저희가 전제를 했던 것이 일단은 양사의 경영진이 거래를 추진하려 했으며, 양사가 크게 이의를 제기하지 않는다는 이해를 가지고 업무를 진행하였던 것 같다’라는 취지로 진술한 점, ➂ MX회사과 MY회사 합병 사례에서도 AN회사이 양사 모두를 담당하였고 MZ회사와 NA회사의 합작법인 설립에도 NB회사이 담당한 사례(증가 1530, 1531)가 있는바, 합병 거래에 하나의 증권사가 쌍방을 자문하는 것이 이례적인 것도 아닌 점 등에 비추어 볼 때, 검사가 제출한 증거만으로는 AN회사이 이 사건 합병 관련하여 S회사과 X회사 모두를 자문한 것이 잘못되었다거나 AH실의 전단적 결정이 존재한다고 단정하기 어렵다. ⑹ 검사는 총수 보좌조직인 AH실의 막강한 영향력과 인사권 하에서, 수년간 그룹 차원에서 피고인 A을 위하여 계획되어 온 합병을, X회사 경영진이 원점에서 실질적으로 검토하거나 그 실행에 반대하는 것은 사실상 불가능하다고 주장한다. 살피건대, AA회사의 대표이사인 BJ은 검찰에서 ‘사업지원TF(구 AH실)와 계열사 사이의 관계에서 사업지원TF의 지시를 거부하거나 구체적으로 따져 물을 수 있는 그런 관계는 아닙니다. 결국 그룹 차원에서 결정된 지시사항이라고 생각했다’라는 취지로 진술하였으나, BJ은 이 사건 합병의 관계자가 아니고 위 진술도 이 사건 합병 그 자체와 관련된 사항은 아니다. ➀ 이 사건 합병의 양사의 경영진들 모두 검찰 수사과정에서 피고인 A의 승계를 위해 이 사건 합병을 추진하는 것에 대하여 몰랐다고 진술하고 있는 점, ➁ 앞에서 살펴본 바와 같이 검사가 이 사건 합병의 구체적 실행계획이라고 주장하는 ‘X사 합병추진안’이 양사 합병TF에 하달되었다고 볼 증거가 없어 AH실이 언제, 어떻게 양사 경영진에 등에게 이 사건 합병의 실행을 구체적으로 지시하였는지에 대하여 증거가 없는 점, ➂ 양사 경영진들이나 이사들이 자신들에 대한 사실상의 인사권한을 갖고 있는 피고인 A이나 AH실의 지시로 어쩔 수 없이 이 사건 합병을 추진하게 되었다고 진술하고 있지 않고, 오히려 이 사건 합병의 필요성에 대하여 진술하고 있으며, 실제로 양사 합병TF나 이사회에서 이 사건 합병의 필요성에 대하여 충실히 검토를 하였고 그에 대하여 사업적 필요성이 인정되어 결국 이 사건 합병을 하기로 결의하였던 것으로 보이는 점 등을 종합하여 볼 때, 검사가 제출한 증거만으로는 피고인 A과 AH실의 인사권한 때문에 X회사이나 S회사 경영진, 이사회가 자신들의 의사에 반하여 이 사건 합병을 추진하였다고 인정할 증거가 부족하므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. 5) X회사 이사회의 검토 가) 사외이사 사전 설명 X회사 사외이사 LI, ND, NE은 합병 이사회 전날인 2015. 5. 25. 2~3시간 동안 X회사 직원들이 개별적으로 방문하여 진행된 사전 설명회에서 이 사건 합병에 관한 설명을 들었다. 사전 설명회에서는 주로 합병의 기대효과, 시너지, 합병의 내용뿐만 아니라, 합병, 피합병법인 결정 시 고려사항, 합병비율의 도출 방식, 관련 절차의 법 준수 여부, 주식매수청구권 가격 산정방식 및 한도액 1조 5천억 원의 성격 등 합병의 법적, 절차적 사항에 대하여도 논의가 이루어졌다. 나) 2015. 5. 26. 이사회 X회사 이사 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I와 사외이사 LI, ND, NE은 2015. 5. 26. 07:30~08:30 서울 서초구 NF빌딩 33층에서 개최된 X회사 이사회에서 재무팀장 NG 상무와 합병TF 팀장 FK 상무 등으로부터 임시 이사회 심의 안건(증거순번 6178) 등을 토대로 합병 목적, 합병 배경, 합병 기대효과(사업구조, 역량시너지, 운영시너지), 합병안(합병법인, 법인상호, 합병비율, 합병법인 이사회, 주식매수청구권), 향후 일정 등 합병에 관한 전체 현황에 대해 설명을 들었고, 그 외에도 패션, 식음, 건설, 바이오 등 4개 분야로 나누어 합병으로 인한 시너지에 관해 구체적인 설명을 들었으며, 질의응답 방식으로 합병으로 인한 기대효과와 시너지를 검토․논의하는 한편, 존속법인, 합병비율, 주식매수청구 한도 설정, 순환출자 해소 등에 관한 부분도 논의하였으며, 이러한 과정을 거쳐 참석 이사 전원이 이 사건 합병이 X회사과 주주들에게 이익이 될 것이라는 경영상 판단에 따라 이 사건 합병 안건에 찬성하였다. 다) 형식적 이사회이었는지 여부 검사는 X회사 이사회가 AH실에 의하여 이미 결정된 이 사건 합병을 단지 형식적으로 추인하였다고 주장한다. 살피건대, 다음의 사정들을 종합하여 볼 때, X회사TF는 이 사건 합병에 대하여 실질적으로 검토를 하였고, 그에 따라 마련된 임시 이사회 심의 안건에 따라 이사회 전날 및 이사회 당일에 사외이사들에게 이 사건 합병의 타당성에 대해 충분히 설명이 이루어졌으며, 사외이사들도 충분한 논의를 거쳐 찬성 표결을 하였던 것으로 보이므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑴ X회사 이사회 결의일 전 및 결의 당일에 있었던 논의사항 및 설명 내용 등을 종합하여 보면, X회사 이사들이 합병비율과 합병시점이 X회사과 그 주주들에게 이익이 되는지 여부를 검토한 것으로 보인다. X회사 사외이사들에 대한 사전설명회 및 이사회 당일에, ➀ 회사가 예상하는 합병법인의 성장성에 대해 시장의 판단에 관하여 ’시장은 앞으로의 방향에 대해서 불투명하게 보고 있고, 합병을 성장의 새로운 돌파구로 생각해 긍정적으로 반응할 것으로 예상한다‘는 논의가 이루어졌고, ➁ 합병비율은 어떻게 되고 어떠한 방식으로 구해지는지 여부와 관련하여 ’합병비율 1:0.3500885는 자본시장법령에 정해진 방식으로 기준가액을 산정하였다‘는 점 등이 논의되었다. ⑵ X회사 사외이사들은 사전설명회와 이사회 당일 설명을 듣고 충분히 검토한 다음 이 사건 합병의 필요성에 공감하고 긍정적으로 평가하였던 것으로 보인다. ㈎ LI은 이 법정에서 ‘X회사의 당시 상황에서는 지속적인 성장이 어렵고, 새로운 계기가 있어야 지속 성장이 가능할 수 있을 것이라고 생각’, ‘합병을 통해서 투자를 확대하고 신수종 사업을 진행함으로써 돌파구를 마련했으면 좋겠다는 의견에 공감’, ‘일종의 수평적 합병이기 때문에 서로 다른 사업이 모이면 시너지가 나는 그런 쪽으로 이해’, ‘양사의 사업이 상호 보완하면서 경기 변동에 따른 리스크를 최소화함으로써 회사의 안정적인 성장에 도움이 될 것이라 생각’하였다고 진술하여 이 사건 합병을 긍정적으로 평가하였다. ㈏ ND는 검찰에서 ‘S회사으로부터 합병 제안이 왔다는 말을 듣고 시너지 효과 등 X회사에 큰 도움이 되는 좋은 기회라고 생각’, ‘X회사 건설부문과 S회사 리조트부문의 건설 역량이 합쳐지면 시너지 효과가 있을 것이라고 생각’, ‘바이오사업에 참여하는 것만으로도 X회사에 유리하다고 생각’한다고 진술하였다. ㈐ NE은 검찰에서 ‘건설부문은 2015. 초경부터 부실화될 조짐이 있었고 해외수주가 외형만 크고 내실이 없다. 호주 QJ 사업의 경우 공기 지연으로 손해가 불어난다는 얘기를 들은 후 결국 1조 원 정도 손실을 보았다’, ‘바이오, 패션, 리조트 등이 들어온다고 해서 좋은 기회라고 생각’, ‘시너지 효과가 있는지에 대해 관심을 두고 중점적으로 검토를 했는데, 특히 바이오사업이 X회사의 신성장 사업으로 포함될 수 있다고 생각해서 합병이 좋은 기회라고 생각’하였다고 진술하였다. ⑶ 검사는 X회사 이사회가 정상적인 합병 논의라면 당연히 검토하였어야 할 다음과 같은 주요 쟁점들에 대하여 아무런 논의도 하지 않았다고 주장하나, ‘이사회 소집안내 관련 사항 및 이사회 시 논의사항’ 문건(증거순번 7314)에 비추어 볼 때, 사전 설명회때 해당 쟁점에 대하여 설명이 이루어졌다고 보이므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈎ 주식매수청구권 관련 주식매수청구권과 관련하여, 검사는 그 대금을 X회사이 감당하기 어려운 상황임에도 이를 사외이사들에게 제대로 알리지 않았다고 하나, 사전 설명회에서 ’주식매수청구권 가격도 자본시장법에서 정한 바에 따라 산정했고 청구권의 한도는 회사가 과거 사례와 내부여력 등을 감안하여 1조 5천억 원으로 설정하였음. 금액이 넘더라도 회사가 감내할 수 있는 수준에서 이사회 결정을 통해 합병 가능함‘, ’1조 5천억 원은 X회사, S회사의 시가총액 합계액 30조 원의 5% 수준으로, 과거 한국 시장에서의 주식매수청구권 평균행사 비율 4%보다 약간 높은 수준임‘, ’X회사과 S회사의 재무여력 감안 시 1조 5천억 원에서 2조 원까지는 조달이 가능할 것으로 예상되나, 1조 5천억 원을 넘을 경우 재논의 할 예정임‘이라고 설명이 이루어졌다. ㈏ 신규순환출자 관련 신규순환출자 관련하여, 사전 설명회 당시 ’금번 합병으로 순환출자 고리가 사라지지는 아니하나 고리가 단순해지는 측면은 있음. 금번 합병을 통하여 신규순환출자 고리한 개가 형성되며, 이는 합병기일(2015. 9. 1.) 이후 6개월 내 해소의무가 있으나, 예외 적용을 통해 해소의무에서 벗어날 수 있는지는 공정위와 협의가 필요함‘이라는 내용으로 설명이 이루어졌다. ㈐ 합병비율 관련 합병비율과 관련하여서는, 검사는 AN회사 II의 검찰 진술에 비추어 보면 양사 경영진과 이사회가 합병비율, 합병시점에 대하여 충분히 검토하지 않았다고 주장한다. AN회사 AO본부장인 II은 검찰에서 합병시점, 합병비율에 관하여 경영진 및 이사회에서 충분히 검토가 되지 않았다는 것인가라는 검사의 질문에 대하여 ’예, 자본시장법에 주가를 기준으로 합병비율을 정하도록 되어 있기 때문에 검토할 필요가 없다고 생각합니다‘라고 진술하였는바, 이 답변의 주된 취지는 자본시장법에 주가를 기준으로 합병비율을 정하도록 되어 있기 때문에 검토할 필요가 없다는 점에 주된 방점이 있었던 것으로 보인다. 또한 주권상장법인 간 합병에 있어서 합병비율은 자본시장법령에 따라 일정 기간의 주가에 따라 정해지는 것이고, 앞에서 살펴본 바와 같이 X회사 경영진이나, X회사 합병TF 모두 상장법인 간 합병에 있어서 합병비율은 자본시장법령에 따라 시장주가에 따라 산정된다는 점에 대하여 인식하고 있었고, X회사의 악화된 경영 여건에 대하여 충분히 인식하고 있었으며, 이 사건 합병비율에 있어서 문제점이 있다고 인식하지 못하고 있는 상황이었던 것으로 보인다. 한편 사전 설명회 당시 이사들에게 ’상장회사 간 합병은 자본시장법에 정해진 방식으로 합병비율을 산출하게 되어 있다‘라고 설명이 이루어졌고 NE 사외이사도 검찰 조사에서 ’법에 따른 공식에 넣으면 합병비율이 나오는 것이므로 별도로 회계법인의 합병비율 검토 등이 필요 없다‘는 취지로 진술하였고, LI 사외이사도 ’합병비율은 법률에 의해 정해지는 것으로 문제가 있다고 생각해보지 않았다‘고 진술하였다. 따라서 검사 제출 증거만으로는 양사 경영진과 이사회가 합병비율, 합병시점에 대하여 충분히 검토하지 않았다고 보기 어렵고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 한편 검사는 CG 작성의 합병비율 검토보고서를 이사회에 보고하지 않은 점을 문제라고 주장한다. 살피건대, 기업의 의사결정 과정에서 실무진들이 검토 결과 문제없다고 판단한 모든 이슈들이 시간의 제약상 이사회에 전부 보고되어야 하는 것은 아닌 점, X회사이 합병 추진 여부에 있어서 가장 중요시한 것 중 하나인 적격합병 요건 충족 여부 역시 합병TF 검토 결과 문제없다고 확인되자 이사회에 보고되지 않은 점, 위에서 살펴본 바와 같이 당시 상장법인 간 합병인 이 사건 합병에서 합병비율은 자본시장법령에 따라 시장주가로 정해야 한다는 것이 X회사 합병TF와 이사회의 공통된 인식이었던 것으로 보이고 이와 관련하여 이사회에서 합병비율이 쟁점화 되지는 않았던 것으로 보이는 점 등에 비추어 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈑ 합병 외 대안 검토 관련 검사는 이사회에서 이 사건 합병 외 대안과 관련하여 검토하지 않았다고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이 X회사 건설부문은 2010.부터 해외시장에 진출하고, 상사부문 역시 자원사업에 진출하는 등 새로운 사업적 시도들을 시도한 점, 설계역량을 강화하기 위해 2013.경에는 영국 설계업체 회사 NI를 인수, 2014. 6. 베트남 모듈동 공사 관련 S회사과 합작회사 구성 협의 등 여러 대안을 실행, 비핵심 자산인 IZ회사, BW회사의 지분을 매각하는 등, 이 사건 합병이 있기 전 X회사에서는 경영상 위기를 극복하기 위한 다양한 방안들을 강구하고 있었던 사실이 확인된다. 악화된 경영상황에서 S회사으로부터 합병을 제안받은 X회사의 입장에서 S회사과의 합병이 X회사에 도움이 될 것인지 검토한 후 그 필요성이 있다고 판단하였음에도, 다른 합병 대상을 찾거나 다른 방안을 모색할 필요가 있다고 단정하기도 어렵다. 또한 검사는 합병 외 대안으로 보유 주식을 현물배당하거나 이를 처분하여 그 대금을 이익배당하는 방안, 보유 P회사 주식을 자산양수도 방식으로 S회사에 매각하여 매각 대금을 확보함으로써 합병비율을 올리는 방안 등을 제시하나, 보유 주식을 현물배당하거나 매각대금을 배당하게 되면 자산의 대부분을 아무런 대가 없이 상실하고 막대한 세금까지 추가로 부담하게 되어 재무적으로 용납되기 어려운 방안으로 보이는 점, X회사 보유 P회사 등 계열사 지분을 매각하게 되면 사업의 주요 부분을 차지하는 캡티브 마켓(Captive market, 계열사 간 내부시장)도 상실하여 매출과 영업이익에 피해를 초래할 우려가 있는 점, 또한 S회사이 수조 원에 달하는 P회사 주식을 마련하기 어려울 뿐만 아니라 신규순환출자를 금지하는 공정거래법에 위반할 여지도 있어 보이는 점 등에 비추어 볼 때, 검사의 위 주장도 이유 없다. ㈒ 일감몰아주기 관련 이 사건 합병으로 인해 문제가 되는 일감몰아주기 규제와 관련하여서는 앞에서 살펴본 바와 같이, X회사은 P회사가 발주하는 공장 건설 관련하여 독보적인 기술력과 보안유지 능력을 보유하고 있어서 일감몰아주기 규제와 상관없이 기존 수주 유지가가 가능한 것으로 판단된 사항이다. ⑷ 이사회 논의 시간이 짧다는 주장에 관련하여 검사는 이사회 시간이 1시간이라서 실질적 검토 없이 형식적이고 졸속으로 진행된 것이라는 취지로도 주장한다. 살피건대, 사전 설명회를 통하여 합병 안건에 대한 자료를 제공받고 질의응답도 충분히 진행되었기 때문에 X회사 이사회가 이사회 당일 1시간 만에 모든 고민과 검토를 끝낸 것이라고 볼 수 없다. LI 사외이사는 이 법정에서 ’ 이사회 전일에 2 ~ 3시간 동안 안건 설명을 미리 들어서 이사회 전에 안건에 대해 생각할 시간이 충분히 있었다‘라는 취지로 진술하였다. NE 사외이사도 검찰에서 ’안건자료에 자신이 결정할 수 있는 근거자료들이 많이 실려 있었다‘, ’X회사과 S회사이라는 회사를 기존에 잘 알고 있었고, 자신의 지식과 경험에 비추어 회사의 설명자료가 합당한 자료라고 생각했다‘라고 진술하였다. ND 사외이사도 검찰에서 ’당시 자료를 토대로 충분히 검토했다‘라고 진술하였다. ⑸ X회사 이사회가 거수기 역할에 지나지 않는지 여부 검사는 X회사 사외이사들이 이사회에서 반대 의결을 한 사실이 없다는 점을 이유로 이사회가 거수기 역할에 지나지 않았다고 주장한다. 살피건대, 통상 이사회가 열리기 전에 미리 이사들과 안건을 조율 및 수정하고, 반대하는 이사가 많은 경우에는 이사회 결의에 부쳐지지 않는 경우도 많은바, 찬성률이 높다는 사정만으로 사외이사들이 거수기 역할에 지나지 않다고 단정하기 어렵다(증가 1368, 1369). 또한, 사외이사들은 그 경력이 경제학과 교수, 건축학과 교수, 경영학부 교수 등으로 이루어져 해당 분야 전문가로 평가할 수 있고, 앞서 살펴본 바와 같이 이 사건 합병 이사회 전에 사외이사들을 대상으로 사전 설명회가 이루어졌는데, 만약 검사의 주장대로 이사회가 거수기 역할에 지나지 않았다면 그와 같이 사전 설명회를 거칠 필요도 없었을 것이다. ⑹ 공개매수 관련 검토 문건에서 ’기 확보 중인 이사회 Control’의 의미 AH실의 JE이 BL회사의 CN에게 송부한 2015. 6. 30.자 ’공개매수 관련 검토‘ 문건(증거순번 7073-1)에는 ’협상 진행과 동시에 기 확보 중인 이사회 Control을 통해 P회사 지분 등 X회사이 보유한 계열사 지분 매각, X회사의 그룹거래 전면 중단 등을 협상력 강화 카드로 활용 고려‘라고 기재되어 있다. 검사는 이를 토대로 당시 이 사건 합병 이사회가 형식적으로 개최되었다고 주장한다. 살피건대, 위 문건은 위 이메일 내용에 비추어 볼 때 JE이 작성한 중간 과정의 문건에 불과하고 그 후 수정된 2015. 7. 2.자 ’공개매수 관련 검토‘ 문건(증거순번 17586)에는 해당 내용이 기재되어 있지 않다. 또한 2015. 6. 30. 및 2015. 7. 2.자 수정 문건은 주주총회 부결 이후 BZ회사이 공개매수를 제안할 경우 대응방안을 검토한 문건이고, 위 표현은 ’BZ회사 추천 이사가 X회사 이사회를 장악하는 시점‘ 등에 비추어 볼 때, ’현재 O 측이 추천한 인사들로 이사회가 구성되어 이사회의 지배권이 O 측에 있다‘는 의미일 뿐 사외이사의 독립성에 대한 내용이 아니므로, 검사의 위 주장도 이유 없다. ⑺ 이사회 소집 통지와 관련하여 검사는, 사외이사의 정보 취득과 검토 시간을 줄이기 위하여 의도적으로 이사회 12시간 전에 이사회 소집통지를 하였다고 주장한다. 살피건대, 합병 일정 문건(증거순번 10914)에는 이사회 소집 통지 절차와 관련하여 ’기간 등‘ 항목에 ’S회사: 24시간, X회사: 12시간‘이라고 기재되어 있다. ➀ 위 문건은 합병의 각 단계에서 필요한 절차에 대하여 그 근거 법령과 정관의 내용을 표로 정리한 것으로서 이사회 소집 통지 시한을 상법과 정관(증가 567)이 12시간으로 규정하고 있다는 취지이지 실제 X회사 이사회의 소집 통지가 12시간 전에 이루어졌다는 내용은 아닌 것으로 보이는 점, ➁ 실제 2015. 5. 26. 이사회를 전제로 그 전에 미리 사외이사들에게 이사회 안건을 설명하는 사전 설명회를 위한 일정 조율이 2015. 5. 20.경에 이미 이루어졌던 것으로 보이는 점(증거순번 7823), ➂ FK도 이 법정에서 이사회 일정은 2015. 5. 중순 경영진 보고 이후 사외이사에게 연락해서 일정을 확인하고 5. 26.로 결정되었다’고 진술한 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑻ S회사물류창고 관련 검사는 이 사건 합병 이사회 전날인 2015. 5. 25. 새벽의 S회사 창고 화재에도 불구하고 이사회를 강행함으로써 X회사 및 그 주주들의 이익을 고려하지 않았다는 취지로 주장한다. ㈎ 2015. 5. 25. 월요일 02:16분경에 S회사의 물류창고에서 화재가 발생하였고, IH은 2015. 5. 25. 10:02경에 S회사 MI에게 ‘손실 규모를 파악 중이신 것으로 알고 있습니다’, ‘재고손실 추산이 약 2천억 원인데 보험 커버분이 얼마인지 확인 중으로 들었습니다’, ‘만일 손실 규모가 크면 주가가 얼마나 하락할지 예상하기 어려우므로 아침 이사회를 우선 연기하고, 1) 큰 변동이 없으면 오후 장종료 후 이사회를 실시하고, 2) 주가하락이 크면 수요일 오전에 이사회를 실시하는 것이 방법일 것 같습니다’라는 내용의 이메일을 보냈다. LN은 2015. 5. 25. IG, IH 등에게 S회사 주가 하락폭을 5%, 10%, 15%로 가정하여 합병비율의 변동사항과 주식매수청구가격의 변동사항을 검토한 내용을 송부하였다. S회사과 X회사 이사회는 2015. 5. 26. 장 개장 전에 합병 이사회를 개최하였다. ㈏ 당시 AN회사 AO 본부에서는 위 화재로 인해 S회사 주가가 하락하는 경우 합병비율의 변동을 시뮬레이션하였는데, 이에 의하면 S회사 주가가 4.6%가 하락하는 경우를 포함하여, 최대 하한가인 15%까지 하락하는 극단적인 경우를 가정하더라도 합병비율은 1:0.3568900부터 1:0.3794990까지만 하락하는 것으로 분석하였다. 실제 이 사건 합병비율이 1:0.3500885였던 점을 고려하면, 그 합병비율의 변화가 상당하다고 단정할 수 없다. ㈐ 또한, 당시 AN회사에서는 ‘창고 자체는 BS회사 소유일 것이고, 재고손실 추산이 약 2천억 원인데 보험커버분이 얼마인지 확인 중’이라고 하는 등, 양사는 실질적인 피해가 크지는 않다고 인식하였던 것으로 보인다. 실제로 화재로 인한 피해인 재고자산 약 2,098억 원 중 약 1,818억 원은 보험으로 전보되고 남은 손해는 S회사의 당시 자산총액(9조 2,460억 원)이나 시가총액(22조 725억 원)을 고려하면 크다고 할 수 없다. IH도 이 법정에서 ‘화재 때문에 주가가 많이 움직일 것이라고 보기 어려웠다’, ‘피해가 보험 등으로 다 커버되어서 없다면 경영진 입장에서도 일정을 변경시킬 만한 이유는 별로 없다고 생각했을 것 같다’라고 진술하였다. FK도 검찰에서 ‘당시 MI으로부터 2,400억 원은 매출가이기에, 재고의류가 소실된 이번 화재의 실제 피해액은 그보다 적고, 보험에 가입되어 있어 보도된 것만큼의 큰 손실은 아니라는 답변을 들었다’라는 취지로 진술하였다. ㈑ NJ회사의 경우 반도체 생산설비의 대규모 화재에도 불구하고 주가가 미미하게 하락하였다가(2013. 9. 5.경 1.75% 하락, 9. 6.경 3.73% 하락), 단 3일 만에 종전 주가 수준을 회복(2013. 9. 9.경 4.98% 상승으로 28,450원까지 상승. 2013. 9. 4. 종가는 28,650원이었다)한 점, 2021. 6. 17. NK회사 물류창고에 화재가 발생하였는데 화재보험으로 일부 피해를 회복할 수 있었고 주가가 오히려 상승한 점 등에 비추어 볼 때, 위 S회사의 물류창고 화재로 인해 S회사의 주가가 급락하였을 것이라고 단정하기 어렵다. ㈒ 그 밖에, O 측에서는 이 사건 합병 이사회를 연기하여 합병 계획이 유출되는 것을 우려하고 있었다는 점도 고려하면, 위와 같은 화재에도 불구하고 이 사건 합병 이사회를 진행한 것을 두고 X회사 및 그 주주들의 이익을 고려하지 않았다고 단정할 수는 없다. ⑼ NL 공사 등 검사는, 이 사건 합병 이사회 당시 X회사 사내이사들이 X회사 주가가 저평가되었다는 사실을 인식하고 있었고, 약 2조 원 규모의 NL 공사, 약 7,600억 원 규모의 NM 공사를 사실상 수주했다는 것을 잘 알고 있었으며, 그 공사 수주가 발표되면 X회사 주가가 상승하고 합병비율도 개선될 수밖에 없음에도 위 공사들의 수주 발표 이후에 합병을 진행할 것인지 등을 검토하지 않은 채 합병 이사회 결의를 한 것이 X회사 이사들의 임무 해태라는 취지로 주장한다. 살피건대, 대규모 공사 수주가 발표되면 X회사의 주가가 당연히 상승할 수밖에 없다고 단정할 수 없는 점, 이 사건 합병 직후 X회사은 약 3조 원에 달하는 부실이 현실화되었는데 X회사 내부문건에 의하더라도 NL 공사를 수주하면서 기대했던 세전이익은 1,000억 원에 불과하였는바(증거순번 18701) 위 공사들을 사실상 수주 했다는 점을 발표하였다고 하더라도 합병비율이 상당히 개선되었다고 단정할 수 없는 점, NM 공사와 같이 우선협상대상자로 선정되었다거나 NL 공사와 같이 LNTP(제한된 공사에 한정하여 공사 착수 지시)가 발급되었다고 하여 본공사의 수주가 확정된 것은 아니므로 NL건의 경우에도 X회사은 공사계약의 주체인 NN회사로부터 LOA를 수령한 2015. 6. 28. 시점에야 비로소 NL 본공사를 수주한 것으로 인식하였던 점, 발주처는 언제라도 일방적으로 LNTP 계약을 종료할 수 있고 이 경우 기성 공사대금 지급 의무 외에는 어떤 보상의무도 X회사에게 부담하지 않는 것이 LNTP 계약상 명백한 점 등에 비추어 볼 때, 검사가 제출한 증거만으로는 위 공사들의 수주 발표 이후에 합병을 진행할 것인지 등을 검토하지 않은 채 합병 이사회 결의를 한 것이 X회사 이사들의 임무 해태라고 단정할 수 없고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 2. 피고인 A 등은 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 위해 이 사건 합병을 결정하였을 뿐 X회사과 그 주주의 이익은 도외시 하였는지 여부 – 합병의 주된 동기와 목적 가. 주장의 요지 1) 검사의 주장 이 사건 합병의 목적은 오로지 피고인 A의 ‘최소 비용 승계’ 내지 ‘지배력 강화’에만 있었을 뿐 X회사의 사업적 목적은 고려되지 않았고, 최소 비용으로 X회사 지분을 취득하여 지배력을 강화하려는 데 있다 보니, X회사과 그 주주들의 이익을 희생시키고 그만큼 피고인 A 개인의 이익을 극대화 시키는 약탈적 불법 합병의 목적이 존재할 뿐이다. 2) 변호인의 주장 이 사건 합병에 합리적인 사업상 목적이 존재하였고, 합병을 통한 그룹 지배력 강화 및 경영권 안정화는 X회사 및 주주들에게도 이익이 되는 것이었으므로, 이 사건 합병결정에 피고인 A의 지배력 강화, ‘승계 목적’이 고려되었다고 하더라도 이 사건 합병의 목적이 부당하다고 단정할 수 없다. 나. 이 사건 합병을 추진하면서 고려하고 기대했던 목적이 X회사과 그 주주들에게 이익이 되는지 여부 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들과 앞에서 살펴본 사정들을 종합하여 볼 때, AH실은 ‘BM’ 문건, 2014. 7. 6.자 ‘그룹 지배구조 이슈’ 문건 등을 통해 이 사건 합병이 일감몰아주기 이슈 해소, X회사에 대한 그룹 지배력 강화, S회사이 금융지주회사로 전환될 위험 해소 등을 위해 필요한 유력한 방안으로 검토하여 왔고, 실제로 이 사건 합병으로 피고인 A의 X회사에 대한 지배력 확보 등에 유리한 영향을 미치는 효과가 발생하며, S회사과 X회사 양사의 합병 협의 과정 및 양사 합병TF를 진행함에 있어서 AH실 임직원들이 ‘X사 합병추진안’ 등을 검토하고 이 사건 합병과 관련하여 양사 합병TF 등과 협의하고 업무지원을 하였으나, X회사 합병TF, 경영진, 이사회는 악화된 경영상황에서 S회사과의 합병이 X회사의 사업에 도움이 되는 것으로 검토, 인식, 판단하여 이 사건 합병을 추진하였을 뿐이고 피고인 A과 AH실이 이 사건 합병의 추진여부를 전단적으로 결정하였다고 볼 수 없으며, 이 사건 합병에 합리적인 사업상 목적이 존재하였고, 합병을 통한 그룹 지배력 강화 및 경영권 안정화는 X회사 및 주주들에게도 이익이 되는 것으로 봄이 상당하므로, 검사가 제출한 증거만으로는 이 사건 합병의 주된 목적이 피고인 A의 경영권 강화 및 O그룹 승계에만 있다고 단정할 수 없고 이 사건 합병에 합리적인 사업상 목적이 존재하는 이상, 이 사건 합병에 지배력 강화 목적이 수반되었다고 하더라도 이 사건 합병 목적이 부당하다고 단정할 수 없고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 1) 합병의 사업상 목적과 기대효과에 대한 평가 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때 X회사이 제시했던 이 사건 합병의 사업적 목적이 X회사과 그 주주들에게 이익이 된다고 봄이 상당하다 가) 합병의 사업상 필요성과 기대효과에 대한 외부의 평가 합병 발표 직후 국내 다수의 증권사들은 X회사이 S회사과의 합병을 통해 건설과 상사에 한정되어 있던 사업 포트폴리오를 안정적인 패션, 레저, 급식 등으로 다양화하고, 성장 잠재력이 큰 바이오사업의 최대주주의 지위를 확보함으로서 신성장동력을 마련할 수 있으며, 건설부문 통합으로 운영효율을 제고할 수 있다는 점을 이 사건 합병의 기대효과로 분석하면서 합병에 대하여 긍정적인 의견을 밝혔다{2015. 5. 27.자 HE회사 S회사 리포트(증가 1323), 2015. 5. 27.자 NO회사 지주사/건설 리포트(증가 19301), 2015. 5. 27.자 NP회사 지배구조 리포트(증가 558)}. 특히 이종합병과 관련하여 사업구조와 영역이 전혀 다른 두 회사가 합병하기 때문에 영업시너지를 창출할 수 있다는 의견도 있다(2015. 5. 27.자 NQ회사 T회사 리포트, 증거순번 18660). 당시 X회사의 입장에서 S회사과의 합병을 통해 경쟁력 강화와 새로운 성장 동력 확보라는 합병의 기대 효과에 대하여 공감하였던 의견도 있었던 것으로 보인다. 또한 신용평가기관들 역시 X회사 관점에서 볼 때 합병은 사업안정성 강화, O그룹 내 위상 및 자산가치 제고, 재무구조 개선 등의 효과가 있을 것으로 판단하였다{2015. 5. 28. NR회사보고서(증가 1326), 2015. 5. 27. NT회사보고서(증가 1327)}. 나) 국내외 주주들의 평가 ⑴ 먼저 다수의 기관투자자들(NU회사, NV회사, NW회사, NX회사, NY회사, NZ회사, OA회사, KY회사 등)도 합병으로 인한 시너지 창출로 장기적인 성장동력을 확보할 것, 주주가치 제고에 도움 등의 긍정적 평가를 밝히면서 이 사건 합병 안건에 대하여 찬성의결권을 행사하였다. ⑵ KY회사 본부장이었던 LA은 이 법정에서 ‘사업적 측면에서 X회사은 건설, 상사처럼 올드한 비즈니스를 하는 회사이었다가 바이오 등 성장성 높은 사업도 하는, 사업포트폴리오를 다각화 할 수 있다는 점을 긍정적으로 평가했다’, ‘사업구조 다변화를 통해 X회사의 불안정한 수익구조가 상당히 우상향하는 구조로 갈 가능성이 많을 것’이라는 취지로 진술하였다. 또한 LC회사 LD본부장이었던 LE도 ‘전망이 어두운 건설업을 영위했던 X회사이 바이오사업을 영위하고 있는 S회사과 합병을 해서 새로운 성장 동력 확보를 기대할 수 있었다’, ‘X 측면에서 볼 때, S회사과의 합병을 통해 합병 이후 새로운 돌파구를 찾아 신성장 동력으로 삼는다는 점이 당시 X회사의 모델보다 더 시너지 효과가 크다고 판단했다’는 취지로 진술하였다. ⑶ X회사의 해외 주주들인 DE회사, OB회사, DG회사, DK회사, DH회사 등도 합병의 취지, 기대효과 등에 공감하였다. 또한 이 사건 합병 발표 직후 BL회사 OC이 2015. 5. 30.경 이 사건 합병 발표에 대한 여러 증권사 리포트들을 분석해서 BL회사 내부에 회람한 이메일(증거순번 1037)에서는 ‘애널스트들은 본건 합병이 양사 모두에게 매우 긍정적일 것으로 보고 있고, 본건 합병은 양사의 목표주가를 인상시킨 것으로 보인다’는 취지로 분석하였다. 다) 합병무효 판결 DD회사 등이 T회사을 상대로 제기한 합병무효 사건에서 법원은 ‘이 사건 합병 발표 당시 X회사은 세계적인 유가하락과 더불어 해외건설 사업부문에 대한 우려와 전반적인 상품가격 하락으로 실적이 악화되는 상황이었고, 실제로 2015. 1분기 어닝 쇼크를 기록하였으며 그에 따라 주가도 하락추세였던 점, X회사의 입장에서는 예전보다 침체된 상황에서 이를 타개하기 위한 방편으로 레저, 패션, 식음료, 바이오 분야 등에서 강점 또는 잠재력을 가지고 있는 S회사과의 합병을 추진할 만한 동기가 있다고 볼 여지가 있는 점, 이 사건 합병이 공시된 직후 X회사과 S회사의 주가가 상당히 상승하는 등 시장에서 이 사건 합병에 대하여 긍정적으로 평가하는 모습을 보이기도 한 점 등의 사정을 인정할 수 있고, 경영상의 합목적성이 있었다고 판시하였다(서울중앙지방법원 2017. 10. 19. 선고 2016가합510827 판결 참조). 2) 이 사건 합병을 통한 지배구조적 목적 및 효과에 대한 평가 이 사건 합병의 지배구조 측면에서의 목적 내지 기대효과는 X회사에 대한 그룹 지배력 강화를 통한 X회사의 경영권 안정, 사실상 지주회사로서의 위상 강화, 순환출자 해소, 지배구조의 단순화 등을 들 수 있고, 이러한 효과들 모두 X회사과 그 주주들의 이익에도 부합되는 것이라고 평가할 수 있다. 가) AH실의 인식 AH실은 지배구조 개선 방안의 하나로 X회사과 S회사의 합병을 검토해 왔고 X회사과 S회사의 합병이 지배구조 측면에서도 X회사과 X회사 주주들에게 이익이 된다고 보았다. 2015. 3. 25.경 AN회사에서 작성한 ‘시장정보’ 문건(증거순번 6344-1)에서도 ‘X회사이 S회사과 합병하게 되면, 지배구조 개선 및 그룹 내 위상 강화 등 주가 상승 기폭제로 작용할 것으로 예상된다’고 분석하였다. 위 문건을 작성한 AN회사 JK, AH실 IG은 이 법정에서 ‘지배구조 개선, 그룹 내 위상 강화, 대주주 지분율 상승 등은 당연히 X회사과 주주들에게 이익이 된다고 생각하였다’고 진술하였고, X회사 합병TF 팀장이었던 FK도 이 법정에서 ‘기업집단의 최대주주가 어느 계열회사의 최대주주가 된다는 것을 시장에서는 상당히 긍정적으로 평가한다’는 취지로 진술하였다. 나) 주주들의 평가 주주들 입장에서 자신이 투자한 회사에 대한 대주주의 지배력 강화로 경영권이 안정되는 것은 손해가 될 수 없다. 그룹 지배력이 취약하면 적대적 M&A의 목표가 되거나, 2004. LL 펀드 사례처럼 경영권에 대한 공격을 받을 수 있는바, 경영진은 지속적으로 경영권 방어에만 몰두할 수밖에 없을 것이고 회사를 안정적으로 경영하지 못해 투자도 지속적으로 하지 못할 것이어서 결국 회사의 이익이 악화되어 결국 주주의 손해로 돌아갈 위험이 있기 때문이다. X회사은 그룹 지분율이 낮아 경영권이 불안정한 회사였다. X회사은 P회사 → BS회사 → X회사 → P회사로 이어지는 순환출자 고리에 의존하고 있었는데, 만약 순환출자 해소를 위해 BS회사의 X회사 지분(7.4%)을 외부에 처분하게 되면 X회사에 대한 그룹 지분율은 13.8%에서 6.4%로 크게 감소할 수 있는 상황이었다. X회사의 입장에서 S회사과의 합병을 통한 그룹 지배력 강화로 경영권이 안정화되고 O그룹 지배구조 최상단에 위치하는 사실상의 지주회사가 되어 X회사과 그 주주들에게 긍정적인 효과가 있다는 점에 대하여 국내 기관투자자들과 다수의 해외 주주들도 공감하였다. IH은 이 법정에서 ‘지분율이 낮아 경영권 분쟁이 발생하면 장기적인 성과보다는 단기적인 시세차익에 더 집중하게 된다’, ‘우리나라의 경우 대기업 집단에 있는 회사들이 좀 더 장기적인 관점에서 경영을 하게 된다’, ‘현재 경영진들이 계속 경영을 하는 것이 회사 발전에 도움이 된다는 것을 전제로 검토를 한다’라는 취지로 진술하였다. 합병에 반대하였던 BZ회사조차도 ‘O그룹의 지배권 승계를 위한 구조개편의 필요성을 이해하고 지지한다’고 하였고(증거순번 17114), 역시 합병에 반대하였던 CS 역시 ‘X회사과 S회사 간 합병취지에는 찬성한다. 경영권이 안정되고 복잡한 순환출자 구조가 단순화 될 것으로 본다’는 의견을 밝혔다. CS HU 이사는 2015. 9. 국회에서도 ‘합병의 취지는 완전히 공감을 했다. 지배구조 부분을 투명하게 만드는 효과를 가질 수 있다’고 증언하였고, 이 법정에서도 ‘합병을 통해 순환출자 구조가 해소되어 지배구조가 투명해지고 대주주 지분비율이 상승하여 경영권이 안정화된다는 합병 취지에 공감하였다. CS뿐만 아니라 다른 해외 투자자들도 그러한 취지에 공감하였다’고 진술하였다. 이 사건 합병을 찬성한 DP 투자청(DP), DW 투자청(DW)도 ‘지배구조 단순화 효과가 있고 이것은 투자자에게 분명 유익한 것이다’라는 입장을 밝혔다. KY회사 본부장이었던 LA도 이 법정에서 ‘합병을 통해 O그룹의 지주회사 지위에 오르게 되고, 이는 성장가치가 많이 기대되는 지위에 오르는 것이어서 그 전보다 훨씬 가치가 클 것이라 예상했다’고 진술하였다. 다) 증권사, 신용평가사들의 평가 OD회사는 합병 직후 발행한 T회사 리포트에서 ‘대주주 지분율 높은 S회사과 합병하는 X회사이 얻을 이익에 대해 매우 긍정적 의견’을 밝혔고(증가 1245), 국내 증권사에서도 ‘A 부회장의 지배력 강화에 따라 T회사의 수익구조도 강화될 것으로 기대된다’고 평가하였다(2015. 5. 27.자 OE회사 T회사 리포트, 증가 1198의1). OF회사 애널리스트인 KX는 이 법정에서 ‘지배구조가 개선되는 것만으로도 기업의 지속성장 가능성과 사업 다각화, M&A 이런 쪽이 훨씬 유리해지기 때문에 시장에서는 긍정적으로 평가하고 있다’, ‘합병 후 T회사의 주주가 된다는 것은 기업의 지속성장 가능성 측면에서 굉장히 좋은 것으로 본다’고 진술하였다. 또한 BL회사 한국 대표 CN은 이 법정에서 ‘그룹의 지배구조가 강화되면 그룹 전체의 가치는 물론이고 계열사의 가치가 제고될 수 있다고 생각했다. 그리고 이는 결국 주주들에게 이익이 되는 것으로 그것이 중요한 목표라고 생각하였다’는 취지로 진술하였다. 또한 OG회사의 OH는 이 법정에서 ‘S회사과 X회사이 합병하게 되면 합병법인은 그룹 지배구조 상단에 위치하는 사실상 지주회사가 되어 위상이 변경되고 회사의 가치에 긍정적 포인트’라는 취지로 진술하였다. 라) 합병무효 판결 DD회사 등이 T회사을 상대로 제기한 합병무효 사건에서 법원은 이 사건 합병이 ‘승계작업’의 일환이었다고 하더라도 지배구조 개편을 통한 지배력 강화 내지 경영권 안정화가 해당 계열사에도 이익이 된다고 판단하면서 ‘대주주 또는 그룹 전체’의 이익과 ‘계열사와 그 주주’의 이익이 양립 불가능한 관계가 아니라고 판단하였다(서울중앙지방법원 2017. 10. 19. 선고 2016가합510827 판결 참조). 마) 검사는 X회사과 S회사 합병법인에 대한 지배력을 확고히 하기 위해 계열사의 필요와 상관없이 합병하면 발생할 상호출자, 순환출자를 고려하여 계열사 지분 거래를 진행하였다고 하면서 이러한 거래는 지배권 남용에 의한 사익 추구에 해당한다고 주장한다. 살피건대, 계열사에 대한 그룹 지배력 강화가 그 계열사 및 주주의 이익을 해친다고 보기 어렵고, 오히려 계열사 및 주주들에게 이익이 될 수도 있는 점, 합병 비율에 대해 이의를 제기하였던 주주들조차도 합병을 통해 그룹 지분이 증가하여 X회사에 대한 그룹 지배력이 강화되고 구 X회사의 경영권이 안정되는 효과에 대해서는 긍정적으로 평가하였다는 점 등에 비추어, 그러한 지분 거래가 계열사나 주주들에게 이익이 되지 않는다고 볼 수 없을 뿐만 아니라, 대주주의 사익 추구에 해당한다고 단정하기도 어렵다. 3) 사후적으로 확인된 합병을 통한 X회사 및 그 주주들의 이익 이 사건 합병 이후 다음과 같이 여러 측면에서 T회사 주주들에게 이익이 되었다. 가) 바이오사업의 성과 2019. 4분기 T회사은 전년 동기 대비 영업이익이 34% 증가하였는데, 이는 바이오부문 이익률 상승의 영향을 받은 것이고, T회사 영업이익 중 바이오부문의 비중은 2019. 기준 5.3% 수준에서 2020. 13.7%로 두 배 이상 증가할 것으로 예상되었고, 실제 T회사의 2020. 영업이익 중 바이오부문이 차지하는 비중은 28.8% 상당이었다. 2017. 10. 16.자 NP회사 리포트(증가 1252)는 ‘2017. 10.경 T회사이 보유한 Z회사 지분가치는 11조 원을 넘어섰다’, ‘향후에도 지속적인 지분가치 상승이 기대된다’고 평가하였다. 뿐만 아니라 Z회사의 영업이익은 지속적으로 증가하여(2020년 약 2,470억 원 → 2021년 약 4,915억 원 → 2022년 약 9,468억 원) 2022. T회사의 전체 영업이익 약 2조 5,285억 원 중 Z회사가 기여한 부분은 약 40%(9,468억 원/2조 5,285억 원)를 차지하고 있다. 이를 통해 T회사의 영업이익률은 합병 전 X회사의 영업이익률 2.3%(2014년 사업보고서 기준)에서 5.8%(2022년 사업보고서 기준)로 개선된바(증가 1325), T회사은 바이오사업의 성장을 통한 이익을 얻은 것으로 보인다. 또한 바이오사업의 성장은 X회사이 가지고 있던 건설, 상사 부문과 함께 이종합병으로 인한 사업 다각화의 긍정적 효과를 만들어 냈다. 2020. 4. 23.자 OI회사 리포트(증가 1248)는 ‘유가하락으로 인한 건설/상사 부문 이익 감소를 바이오부문이 상쇄할 것’이라고 분석하였고, 2022. 10. 28.자 OJ회사 리포트(증가 1249)는 ‘다양한 사업 포트폴리오가 구축되어 있어, 내년 상사 부문의 감익에도 불구하고 건설과 바이오의 견조한 이익 창출로 이익의 변동성은 크지 않을 전망임’이라고 분석하였다. 최근에도 T회사은 높은 이익 성장 및 안정적인 재무 구조, 성장성 높은 연결 자회사(Z회사) 보유, 높은 현금 보유 수준으로 언제든 신사업에 투자가능하다는 점을 근거로 시장의 호평을 받았다(2023. 1. 18.자 NP회사 T회사 리포트, 증가 1455). 나) 재무구조 개선 T회사 영업이익률은 합병 전 X회사의 영업이익률 2.29%(2014년 기준)에서 5.85%(2022년 기준)로 개선되었다. 합병 전 X회사의 부채비율은 115.8% 정도였으나(2014. 12. 기준, 2015. 4. 24.자 OF회사 X회사 리포트, 증가 403) 합병 5년만인 2020. 12. 기준 통합 T회사의 부채비율은 K-IFRS(연결) 기준 64.9%, K-IFRS(별도) 기준 58.8%로 절반 수준으로 낮아졌으며, 2022. 12. 기준으로도 K-IFRS(연결) 기준 84.5%, K-IFRS(별도) 기준 65.7% 정도로 유지하고 있어(2023. 5. 10.자 NT회사보고서, 증가 1329) 합병 전 X 대비 부채비율이 상당히 감소하여 재무구조가 개선되었다고 볼 수 있다. 다) 순환고리 해소 O그룹 계열사의 경영권에 영향이 없는 경우에는 지분의 외부 매각 등의 방법으로 2014. 5.까지 IK회사와 Q회사을 중심으로 한 순환출자 고리를 해소하였고, 이 사건 합병을 통해 순환출자 고리를 10개에서 7개로 줄였으며, 그 7개 중 3개의 고리는 공정거래위원회의 결정에 따라 매각 등을 통해 해소하였으며, 남은 4개의 순환출자 고리도 모두 해소하였다(증가 789). 이 사건 합병을 계기로 순환출자고리 해소의 토대를 마련한 것으로 평가할 수 있고, HU도 이 법정에서 ‘제가 생각하는 가장 큰 시너지는 그룹이 조금 더 클린해지고 좀 단수화되는 것이었다’는 취지의 진술도 위와 같은 순환출자 고리 해소를 긍정적으로 평가한 것으로 보인다. 또한 X회사은 S회사과의 합병을 통해 O그룹의 사실상의 지주회사가 되었고, 사업적 측면에서도 유리한 측면이 많아질 것으로 보인다. 라) 신용등급 상향 국내 3대 신용평가사들은 합병 전 X회사의 신용등급을 AA-로 평가하고 S회사은 AA+로 평가하였다. S회사과의 합병 이후 X회사의 신용등급은 종전보다 두 단계 높은 AA+로 평가되었다(OK회사 2015. 9. 1. 기준 T회사 신용평가보고서 증가 561). 위와 같이 평가하게 된 근거로 ‘다각화된 사업구조 보유로 경기대응력 제고’, ‘주요 영위 사업의 우수한 시장 지위’, ‘우수한 재무안정성’, ‘O그룹 내 지배구조 및 사업전략상 중요성 증대’ 등이 되었는데, 이를 보면 이 사건 합병의 목적 내지 기대효과가 실제로 발생하였던 것으로 보인다. 반면에 2015. 당시 OL회사, OM회사, ON회사, OO회사, OQ회사, BF회사 등 주요 건설사들의 신용등급은 강등되었다(증가 562). 이와 같이 상승한 신용등급(AA+)은 X회사이 3조 원의 부실을 털어낸 이후인 2016.에도 그대로 유지되었다(2016. 3. 31.자 NR회사 T회사 신용평가보고서, 증가 1457). 이와 관련하여 X회사의 사외이사 LI은 이 법정에서 ‘신용등급이 좋으면 자금 조달 금리도 낮아지고, 해외건설공사나 이런 측면에서 중요하다. 신용등급을 한 등급 올리는 것도 정말 어렵다’는 취지로 진술하였다. 마) 합병 직후 현실화된 3조 원 대 부실 T회사은 이 사건 합병 이후 2015. 4분기에 2조 6천억 원을 포함하여 2016. 1분기까지 X회사에 잠재되어 있던 3조 원 가량의 잠재손실을 반영하였다. 합병 전 시가총액 8~9조 원 정도였던 X회사이 S회사과의 합병을 통해 회사 규모가 커지고 재무구조가 개선되지 않은 상태에서 3조 원 가량의 대규모 부실을 반영하였다면 회사의 재정건정성이 크게 악화되었을 것이다. 2017. 10. 16.자 NP회사 리포트(증가 1252)에서는 ‘합병 이후 3분기 연속 건설 해외부문 등 빅배스(Big Bath)로 금년 T회사 건설․상사 부문 이익은 합병 이전(2014.) 대비 1,700억 원 수준의 이익 증가가 예상된다’고 하면서, ‘합병 당시 조 단위 빅배스로 3분기(2015년 3분기 ~ 2016년 1분기) 누적 영업손실만 9,000억 원에 육박했는데, 재무제표에 반영되지 않은 2015. 7. ~ 8.의 손실까지 감안한다면 이는 X회사의 체력으로 감당하기 힘든 수준이었다. 굳이 당시 상황을 가정할 필요는 없었지만 합병을 통한 빅배스가 없었다면 현재 수준의 영업이익 증가는 사실상 불가능했다고 판단한다’고 평가하였다. 더욱이 BF회사 2015. 3분기 대형 부실로 자본 잠식 상태에 빠지게 되면 이로 인해 BF회사의 2대 주주인 X회사 주가 역시 악영향을 받을 수밖에 없었을 것이다. KY회사 KZ본부장 LA은 이 법정에서 ‘만약 X회사이 본건 합병을 하지 않고 2조 6천억 원의 부실을 혼자 감당했으면 주가는 아마 50% 이상 빠지지 않았을까 싶다’고 진술하였고, 애널리스트 KX도 이 법정에서 ‘만약 합병을 안했으면 X회사에서 2조 6천억 원 손실이 나면서 X회사 주가는 더 빠졌을 것’이라고 진술하였다. 당시 X회사의 시가총액은 8조 6천억 원이었는데, 그 규모에 비추어 봤을 때 X회사이 위와 같은 잠재손실을 반영하였다면 주가에 상당한 악영향을 미쳤을 것으로 보인다. 반면, 당시 S회사은 안정적인 재무구조를 가지고 있었던 것으로 평가되고 있었다. 따라서, 이 사건 합병을 통해, 위와 같은 손실 반영에도 불구하고 주가가 크게 하락하지 않을 수 있던 것으로 보인다. 다. 선행사건에서 대법원이 판시한 ‘승계작업’의 의미 1) 대법원 판단 가) 대법원 2019. 8. 29. 선고 2018도13792 전원합의체 판결 GB에 대한 제3자뇌물수수 등 사건에서 법원은 ‘승계작업’의 의미에 대하여 ‘피고인 A이 최소한의 개인자금을 사용하여 O그룹 핵심 계열사들인 P회사와 Q회사에 대하여 사실상 행사할 수 있는 의결권을 최대한 확보할 수 있도록 하는 것을 목표로 하는 O그룹 지배구조 개편을 가리킨다. 이것은 최소 비용으로 O그룹 주요 계열사들에 대한 A의 지배권을 양적․질적으로 강화하는 것을 목적으로 한다. 이러한 승계작업은 성질상 고정불변의 것이 아니라, 경제적․사회적․제도적․정치적 환경의 변화에 따라 구체적 내용이 유동적일 수밖에 없다’고 판단하고, ‘O그룹의 지배권을 승계하는 피고인 A은 O그룹 주요 계열사들에 대한 지배권을 최대한 강화할 필요가 있었고, 이에 따라 지배구조 개편을 진행해 왔다. AG회사와 S회사의 유가증권 시장 상장, 이 사건 합병, 외국자본에 대한 경영권 방어 강화 추진, 이 사건 합병에 따른 신규 순환출자 고리 해소를 위한 X회사 주식 처분 최소화, Q회사의 금융지주회사 전환 계획에 대한 금융위원회 승인 추진은 승계작업의 일환으로 진행된 현안들이다’라고 판단하였다. 대법원은 당해 사건 하급심이 인정한 사실관계를 전제로, ‘최소 비용으로 O그룹 주요 계열사들인 P회사와 Q회사에 대한 A의 지배권 강화라는 뚜렷한 목적을 갖고 AH실을 중심으로 O그룹 차원에서 조직적으로 승계작업을 진행하였음을 알 수 있다’고 판단하였다. 나) 대법원 2022. 4. 14.자 2016마5394, 5395(병합), 5396(병합) 결정 대법원은 DD회사 주식매수가격 결정 사건에서, ‘피고인 A은 O그룹 U 회장의 승계자로 O그룹 전체 계열사의 업무를 총괄하고 있다. O그룹은 최소 비용으로 O그룹 주요 계열사인 P회사와 Q회사에 대한 피고인 A의 지배권을 강화한다는 목적을 갖고 AH실을 중심으로 그룹 차원에서 조직적으로 승계작업을 진행하였다. 이 사건 합병도 이러한 승계작업의 일환으로 이루어졌다’고 판단하였다. 2) 검사 및 변호인의 주장의 요지 가) 검사는, 대법원은 이 사건 합병도 승계작업의 일환으로서 AH실을 중심으로 조직적으로 진행된 사실을 인정하여 피고인 A과 AH실이 이 사건 합병을 ‘전단적으로 결정’하였다고 판단하였는바, 사업상의 필요에 의하여 추진되었다고 주장하는 변호인의 주장은 위 대법원의 판단에 반한다고 주장한다. 나) 변호인은, 대법원 판결을 통해 합병 목적의 부당성이 인정되었다는 주장은 선행사건에서의 대법원 판시를 왜곡하는 것이라고 주장한다. 3) 판단 GB에 대한 제3자뇌물수수 등 사건에서 대법원은 ‘승계작업’을 ‘최소 비용의 지배권 강화’로 정의하면서 그러한 승계작업의 존재를 인정하고, 이러한 승계작업은 그에 관한 CX 전 대통령의 직무행위와 제공되는 이익 사이에 대가관계를 인정할 수 있을 정도로 특정되었고 부정한 청탁의 내용이 될 수 있다고 판단하였을 뿐이다. 즉, 대법원 및 그 하급심에서는 이 사건 합병에 대한 청탁의 대가를 인정하지 않고, 단지 포괄뇌물죄에서 포괄적 직무관련성에 대응하는 수준의 가변적이고 추상적 개념으로서의 승계작업이 인정되었을 뿐이다. 승계작업 및 그 일환으로 이루어졌다고 하는 이 사건 합병에 관한 대법원 판단은 AH실이 주도적으로 O그룹 차원에서 승계작업이 진행되었다는 것이지, AH실이 X회사의 의사를 배제하거나 X회사의 의사에 반하여 승계작업 내지 이 사건 합병을 추진하였다는 취지가 아니다. 위 선행사건에서는 특별검사가 승계작업을 AH실 주도 하에 추진하였다는 내용으로 기소하였고, 대법원은 이와 관련된 부분의 하급심 유죄 판단을 유지하였을 뿐이지, 더 나아가 이 사건 합병이 X회사의 의사를 배제하거나 X회사의 의사에 반하여, 피고인 A 및 AH실의 전단적 결정에 따라 진행되었는지 여부에 대하여는 판단이 이루어지지 않은 것으로 보인다. 또한 선행사건에서 대법원은 피고인 A의 지배권 강화가 위법하고 부당하다거나 이 사건 합병 과정에서 불법적인 방법이 사용되었다거나 X회사과 그 주주들의 부를 편취하거나 손해를 끼쳤다는 판단도 내리지 않았다. 위 DD회사 주식매수청구권 사건에서의 대법원 판단도 마찬가지이다. 대법원이 말한 ‘최소 비용’은 피고인 A이 현금 출연 없이 합병을 통하여 지분을 취득하여 P회사와 Q회사에 대한 지배권을 강화하였다는 취지이지, 피고인 A이 합병을 추진하는 과정에서 위법․부당하게 비용을 최소화한다거나 X회사 및 그 주주들의 부를 탈취하거나 손해를 야기한다거나 이를 통해 피고인 A의 이익을 극대화한다는 의미가 아니다. 앞에서 살펴본 바와 같이, X회사 합병TF, 경영진, 이사회는 악화된 경영상황에서 S회사과의 합병이 X회사의 사업에 도움이 되는 것으로 검토, 인식, 판단하여 이 사건 합병을 추진하였을 뿐이고 피고인 A과 AH실이 이 사건 합병의 추진여부를 전단적으로 결정하였다고 볼 수 없다. 또한 이 사건 합병에 합리적인 사업상 목적이 존재하였고, 합병을 통한 그룹 지배력 강화 및 경영권 안정화는 X회사 및 주주들에게도 이익이 되는 것으로 봄이 상당하며, 이 사건 합병의 유일한 목적이 피고인 A의 경영권 강화 및 O그룹 승계에만 있다고 단정할 수 없고, 이 사건 합병에 합리적인 사업상 목적이 존재하는 이상, 이 사건 합병에 지배력 강화 목적이 수반되었다고 하더라도 이 사건 합병 목적이 전체적으로 부당하다고 단정할 수 없다. 이러한 판단은 위 대법원 판결들에서 판단된 사항이 아니고 대법원 판결들의 취지에 반하는 것도 아니다. 따라서 검사의 위 주장은 이유 없다. 3. 합병비율 및 합병시점의 선택에 관하여 가. 검사 및 변호인의 주장의 요지 1) 검사의 주장 이 사건 합병 당시 시장에서는 S회사의 주가는 지나치게 고평가되었고 X회사 주가가 저평가되어 있다는 견해가 지배적이었는데, 합병비율을 좌우하는 합병시점을 정함에 있어 X회사과 그 주주들의 이익은 전혀 고려되지 않은 채 S회사의 최대주주인 피고인 A의 이익을 위하여 X회사에 불리하고 S회사에게 유리하게 임의로 합병 시점을 선택하였고, S회사 상장 등으로 인해 지배구조 개편의 피해주라는 인식이 반영되어 X회사 주가가 눌려 있던 시점에 합병을 진행하게 되어 X회사과 그 주주들에게 손해가 되었다. 2) 변호인의 주장 이 사건 합병비율은 X회사 및 그 주주들에게 불리하다고 할 수 없으며, AH실에서는 피고인 A의 이익 극대화를 위하여 합병 시점을 모색하지 않았다. 나. 관련 법리 일반적으로 주권상장법인의 시장주가는 유가증권시장에 참여한 다수의 투자자가 법령에 근거하여 공시되는 당해 기업의 자산, 재무상황, 수익력, 장래의 사업전망 등 당해 법인에 관한 정보에 기초하여 내린 투자판단에 의하여 당해 기업의 객관적 가치가 반영되어 형성된 것으로 볼 수 있다. 순자산가치뿐만 아니라 계속기업으로서의 수익가치도 반영되는 시장주가가 정상기업에 비해 낮게 형성되고 그 시장주가가 주당 순자산 가치에 상당히 못 미친다는 사정만으로 시장주가가 그 기업의 객관적 가치를 반영하지 못하고 있다거나 거래 이외의 부정한 요인에 의하여 그 가격형성이 왜곡되었다고 볼 수 없다(대법원 2011. 10. 13.자 2008마264 결정, 대법원 2011. 10. 13.자 2009마989 결정 등 참조). 다. 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거들만으로는 이 사건 합병 당시 시장에서는 S회사의 주가는 지나치게 고평가되었고 X회사 주가가 저평가되어 있었으며, 합병비율을 좌우하는 합병시점을 정함에 있어 X회사과 그 주주들의 이익은 전혀 고려되지 않은 채 S회사의 최대주주인 피고인 A의 이익을 위하여 X회사에 불리하고 S회사에게 유리하게 임의로 합병 시점을 선택하였고, S회사 상장 등으로 인해 지배구조 개편의 피해주라는 인식이 반영되어 X회사 주가가 눌려 있던 시점에 합병을 진행하게 되어 이 사건 합병비율이 불공정하여 X회사과 그 주주들에게 손해가 되었다고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 1) S회사 주가가 고평가되어 하락할 가능성이 높았다는 검사의 주장에 대하여 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거들만으로는 이 사건 합병 당시 S회사 주가가 고평가되어 하락할 가능성이 있었다고 보기 어렵고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) S회사 상장 이후 이 사건 합병 이사회 당시까지 S회사 주가는 상승 추세이었고, 증권사들의 목표주가 역시 지속적으로 상향하고 있었다. AD도 S회사 상장 이후 이 사건 합병 이사회 전까지 S회사 주식 약 4,669억 원 상당을 순매수하였다. 합병 전인 2015. 3.경 AD이 내부적으로 작성한 S회사에 관한 보고서(증거순번 6477)에는, S회사에 대한 투자 포인트로 안정과 성장의 포트폴리오를 구축하고 있고, O 지배구조 변화의 핵심 기업이라는 점을 제시하였는데, 사업과 지배구조 측면에서 모두 긍정적으로 판단하며 주가 상승 여력이 21%나 더 있다고 분석하였다. AD의 국내 투자를 총괄하는 FU실의 OR팀장 OS은 특검에서 ‘장기적으로 S회사의 주가가 상승할 것으로 긍정적으로 판단해서 주식을 매수했다’고 진술하였다. 나) 당시 S회사의 주가가 상승할만한 여러 요인들이 있었던 것으로 보인다. 다수의 증권사 리포트는 이 사건 합병 무렵 S회사의 다양한 사업 포트폴리오 및 차세대 사업인 바이오사업의 성장성을 긍정적으로 평가하면서 중장기 안정적으로 성장할 것으로 전망하였다. S회사의 바이오사업은 특히 2015. 이후 더욱 성장할 가능성이 있다고 전망되었다. 당시 바이오 관련 종목의 주가 상승 흐름은 지속될 것으로 전망되기도 하였다(2015. 4. 16.자 OT회사 리포트, 증가 1421). 바이오, 제약 종목으로 구성된 KOSPI의약품지수도 2015. 하반기 이후 급등하였고, 이러한 상승세는 KOSPI 지수 추이보다 훨씬 높아 보인다(증가 1247의1). Z회사의 자회사 AA회사의 시밀러 사업은 점차 성과를 나타내었는데, OU에 대한 EU 예비승인이 이루어진 첫 주식시장 개장일이었던 2015. 11. 23. T회사의 주가는 7.45% 급등하기도 하였다. JZ회사 애널리스트 OV, OF회사 애널리스트 KX 모두 이 법정에서 O의 바이오사업에 대하여 긍정적으로 평가하였다. AD도 내부적으로 S회사에 대하여 고성장 기대가 높은 바이오 분야를 확보하였고, 글로벌 바이오 이슈에 따른 ‘Multiple 개선 요인’이 있다고 평가하였다. 또한 O그룹 내부에서도 패션부문은 ‘SPA 위주로 국내시장 성장세 유지 예상’, 건설부문은 ‘설비투자와 함께 수주도 증가할 전망’이라고 하는 등 S회사의 사업을 긍정적으로 보고 있었고, 특히 바이오시밀러 사업의 경우 ‘높은 성장이 예상됨’이라고 하여 바이오사업의 성장성이 S회사 주가에 긍정적 요인이라고 보고 있었음이 확인된다. 다) 검사는 S회사 주가가 2014. 12. 18. 상장 이후 단기간 내에 급등하는 등 2015. 상반기 내내 높게 형성되어 있어 급락할 우려가 있었다고 주장한다. 살피건대, 상장 직후 S회사의 주가가 급상승하였던 이유는 당초에 S회사의 공모가가 낮게 산정되어 있었기 때문인 것으로 보인다(증가 1459). 당시 S회사 상장 주관사이었던 BX회사의 IC은 검찰 및 이 법정에서 S회사의 공모가가 보수적으로 책정되었다는 취지의 진술을 하였다. BX회사의 대표인 IA는 검찰에서 S회사 보유 Z회사의 지분가치를 장부가로만 평가하여 공모가를 산정하였다고 진술하였다. 따라서 S회사 주가가 상장 직후 급등하였던 이유는 당초 공모가가 낮게 산정되어 있었던 것으로 볼 수 있어 검사 제출 증거만으로는 S회사 주가가 급락할 우려가 있다고 단정하기 어렵다. 라) 검사는 S회사 주가가 상장 후 2015. 상반기 내내 기대 이상으로 높게 형성되어 있었으나 고평가 논란이 계속되면서 주가가 급락할 우려가 있었다고 주장한다. ⑴ 주가에 대하여는 다양한 의견이 있을 수밖에 없는 것인바, OF회사 애널리스트 KX나 LC회사 LD본부장이었던 LE도 이 법정에서 주가수익비율(Price Earning Ratio, PER) 수준이 높은 주식 등 고평가 논란이 있는 주식의 주가가 더욱 상승하는 경우도 있다고 진술한 점, QH회사도 고평가되었다는 의견이 있음에도 주가는 중장기적으로 상승 추세를 보인 점 등에 비추어 볼 때, 주가에 대한 고평가 논란이 있다는 이유만으로 주가가 곧 하락할 개연성이 있다고 단정할 수 없다. ⑵ 검사는 2014. 12.경 S회사의 시가총액이 총자산의 2.3배를 넘어 고평가되었다는 것이 시장의 일반적인 분석이라고 주장하나, 성장주의 경우 당장의 자산이 아니라 미래의 성장성과 기업가치를 평가하여 가치를 부여하기 때문에 주가순자산비율(Price to Book Ratio, PBR), 즉 순자산가치 대비 주가가 높을 수 있다(증가 1403). LC회사 LD 본부장이었던 LE도 이 법정에서 ‘순자산가치가 기업가치와 동의어가 될 수 없고, 시장에서 인정한 가치가 실제 가치’, ‘기업가치는 미래가치가 더 중요하다’는 취지로 진술하였다. ⑶ 검사는 S회사의 주가수익비율(PER)이 극단적으로 고평가되었다고 주장한다. 성장주의 경우 PER이 높을 수 있는데 KX는 이 법정에서 ‘성장주들은 장래 성장성에 대한 예상과 기대감이 주가에 반영되어 처음에 PER이 높게 형성되지만 그러한 예상에 따른 성장이 가시화되고 이익이 증가하면서 PER이 낮아지는 경향이 보인다’는 취지로 진술하였다. 로직도 이익이 현실화되면서 PER이 낮아졌고, S회사도 상장 초기 PER이 높았지만 당기순이익이 높아지면서 PER이 낮아질 것으로 전망되었다(증가 127, 1423). 따라서 PER이 높다는 이유만으로 극단적으로 고평가되었다거나 주가가 곧 하락할 것이라고 단정하기 어렵다. ⑷ 검사는 2015. 상반기 S회사의 실적, 특히 레저부문이 안 좋았다는 점을 지적하면서 S회사의 주가가 사업성 대비 고평가되었다는 취지로 주장한다. S회사의 2015. 1분기 실적은 패션 및 레저 부문 등의 일회적 내지 일시적 업황에 따른 것(증거순번 5760-1, 5760-8)이어서 그에 따른 영향도 제한적이었고 장기적으로 구조적 문제가 있던 X회사의 상황과는 다른 상황이었고, S회사의 영업이익에서 큰 부분을 차지하는 건설부문과 식자재부문은 어닝 서프라이즈를 기록하였다(증거순번 5760-8, 증가 1253). 이에 시장은 S회사의 2015. 1분기 실적에도 불구하고 S회사의 사업성 및 성장잠재력에 대하여 긍정적으로 평가하였다(증거순번 1087, 1155-2, 5759-4). 따라서 S회사의 2015. 1분기 실적이 좋지 않았다고 하여 S회사의 주가가 급락할 것이라고 단정하기 어렵다. 한편, 2015. 4. 21.자 ‘X사 합병추진안’ 문건에는 다음과 같이 기재되어 있다. 이에 의하면 S회사뿐만 아니라 X회사도 영업이익이 감소한 것으로 보인다. 오히려 S회사보다는 X회사의 영업이익 감소율이 더 큰 것으로 보이는바(S회사은 1년간 61.18% 감소, X회사은 74.35% 감소), 위 수치상으로 보더라도 X회사의 주가가 S회사에 비해 상대적으로 하락할 여지가 더 커 보인다. ⑸ 검사는 S회사에 대해 국내 증권사인 OW회사과 외국계 증권사인 BX회사, BY회사에서 ‘매도 의견’을 제시하는 상황이었기 때문에 주가가 하락할 우려가 있었다고 주장한다. ㈎ OW회사의 2015. 1. 6.자 리포트(증거순번 5759-1)에서는 ‘현재의 시가총액을 설명하기 힘들다’는 의견을 제시하며 S회사에 대하여 비중 축소 의견을 제시하였다. 하지만 OW회사의 2015. 4. 10.자 리포트(증가 128)에서는 ‘적용 밸류에이션을 높여 목표주가를 상향한다’고 하면서 투자의견과 목표주가를 모두 상향한다고 의견을 변경한 점, 위 2015. 1. 6.자 리포트는 S회사 상장 후 얼마 되지 않아 주가 변동성이 높은 시점에 발행된 것인 점 등에 비추어 볼 때 OW회사의 2015. 1. 6.자 리포트만으로 S회사 주가가 하락할 것이라고 단정하기 어렵다. ㈏ BX회사은 2015. 3. 24. S회사에 대해 매도 의견 리포트를 발행하였고, BY회사도 2015. 4. 8.자 매도 의견 리포트를 발행하였다. 또한 검사는 BZ회사 IR 자료에서 BZ회 사이 외국계 증권사의 목표주가만 제시하고 있는 장표를 인용하면서 X회사의 경우 외국계 증권사의 목표주가가 실제 주가보다 높았으나, S회사의 경우 외국계 증권사의 목표주가가 실제 주가보다 낮았다고 지적하고 있다. 하지만, BY회사 리포트 발행 직후 S회사 주가는 14만 원에서 2015. 4. 23. 179,000원까지 약 28% 상승한 점, 외국인 투자자들은 BX회사 매도 리포트를 발행한 이후 이 사건 합병 전까지 상당액수를 순매수한 것으로 보이는 점, 당시 S회사을 긍정적으로 평가하였던 많은 국내 증권사들의 리포트들이 존재하는 점(증거순번 10318, 5709-4, 5760-8, 19036, 증가 160, 1054, 981), 외국계 증권사 중 OX회사과 같이 S회사의 목표 주가를 당시 S회사 주가보다 높은 19만 원으로 제시한 경우도 존재하였던 점(증거순번 8466) 등에 비추어 볼 때 위 외국계 증권사들의 S회사에 대한 위와 같은 평가만으로 당시 S회사 주가가 고평가되어 하락할 위험이 있다고 단정하기 어렵다. ⑹ 검사는 이 사건 합병 당시 S회사 주가에는 지배구조 개편 기대감이 반영되어 있었는데, 이는 허상에 지나지 않아 급락할 가능성이 있었다는 취지로 주장한다. 살피건대, 지배구조 개편 기대감은 통상적으로 높은 이익 성장률로 증명되는 주가를 형성하는 정당한 요소인 점(유안타증권은 2015. 5. 27.자 리포트, 증거순번 19036), S회사의 전망이 긍정적이라고 분석하였던 증권사 리포트들도 S회사이 O그룹 지배구조의 핵심 회사라는 점을 근거로 들고 있는 점(증가 127, 160, 1465), AD에서 작성한 S회사 관련 2015. 3. 30.자 내부 보고서에도 S회사이 그룹 최상단에 위치한다는 점을 투자포인트로 파악한 점(증가 1239), KX, LE도 이 법정에서 ‘지배구조 관련 기대감은 주가를 형성하는 정당한 요소’라는 취지로 진술한 점, DD회사이 제기한 합병무효소송에서 법원도 ‘주식시장은 기업지배구조에 대한 예측, 전망과 이에 따른 시장참여자들의 기대도 반영되는 것’이라고 판시한바 있는 점(서울중앙지방법원 2017. 10. 19. 선고 2016가합510827 판결 참조) 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑺ 검사는 보호예수기간이 종료되면 유통주식수가 급증하여 단기적인 주가 하락을 일으키는 악재로 작용하는 것이 일반적이라며 S회사 주가도 6개월 보호예수기간이 종료되는 2015. 6. 17.경 하락할 것으로 예상하여 합병 일정을 조정하였다고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이, S회사 주식 중 2015. 3. 17. 의무보유기간이 종료된 물량은 기관투자자들이 보유하고 있던 물량이었던 반면, 2015. 6. 17. 보호예수가 해제된 물량은 피고인 A을 비롯한 특수관계인 10인이 보유한 물량과 S회사의 자사주 물량, 그리고 BU회사가 보유하던 물량이었는바, 시장에 풀릴 가능성이 있는 물량은 기관투자자 보유 3개월 의무보유확약 물량 정도였고, 당시 시장에서도 S회사 주식의 6개월 보호예수기간이 종료되더라도 충격이 없을 것이라는 분석도 있었는바(증가 62), 검사의 위 주장도 이유 없다. ⑻ 검사는 합병 이사회 전날인 2015. 5. 25. 새벽에 발생한 S회사의 김포 물류창고 화재가 S회사 주가에 악재로 작용하여 합병비율이 X 측에 유리해질 수 있었는데, 일정을 변경하지 않고 합병을 그대로 진행하였다고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이 ➀ 당시 관련자들인 IH, FK, FL, KR의 이 법정에서의 진술에 의하면 ‘피해가 보험으로 대부분 커버되어 화재로 인해 S회사 주가에는 큰 영향이 없고, 오히려 합병 관련 정보 유출로 발생할 부작용이 있을 것으로 판단하여 합병 이사회를 그대로 진행하였다’는 취지로 진술하고 있는 점, ➁ NJ회사 D램 생산공장 화재사건(증가 1102)이나 NK회사 화재 사건(증가 766)의 경우에 비추어 볼 때 재고의류 창고에 화재가 발생한다고 하여 주가가 하락한다고 단정하기 어려워 보이는 점, ➂ 검사가 언급하는 2022. 5. 23. OY 물류창고 화재 사건의 경우에는 골프회사의 유일한 물류창고에서 화재가 발생하였고 그 무렵 골프 관련주들 모두 주가가 크게 하락하고 있었던 점에 비추어 볼 때 OY 사례가 S회사 물류 창고 사례와 꼭 들어맞는다고 단정하기 어려운 점, ➃ LA은 이 법정에서 ‘일과성의 화재는 대세에 영향이 없다’고 진술한 점 등을 종합하여 보면 검사의 위 주장은 이유 없다. 2) X회사 주가가 저평가되어 있어 상승하였을 가능성이 높았는지 여부에 대하여 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거들만으로는 이 사건 합병 당시 S회사 주가가 고평가되어 하락할 가능성이 있었다고 보기 어렵고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) X회사 주가의 하락 추세 이 사건 합병 전 X회사 주가는 하향세이었고, 증권사들은 2014. 10.경부터 X회사에 대한 목표주가를 지속적으로 하향해 왔다. 많은 기관투자자들은 X회사 주식을 순매도 하였는데, 그 무렵 X회사은 기관투자자 순매도 1위 종목을 기록할 정도로 시장은 X회사의 전망을 부정적으로 보았다(증가 634). AD도 2014. 12. 18.부터 2015. 5. 22.(합병 이사회 전 영업일)까지 총 3,357억 원 어치 X회사 주식을 순매도하였다. AD이 그 무렵 X을 순매도하였던 사유를 분석하여 정리한 자료(증가 664)에 따르면, AD은 ➀ 유가하락으로 인해 건설, 상사 등 주력사업 부문에 우려가 있고, ➁ 해외 건설 사업부문에 대한 우려가 부각되고 상품가격 하락으로 상사부문의 마진 악화가 우려되며, ➂ BF 회사에 대한 유상증자 참여 가능성, ➃ 어닝 쇼크를 기록하여 펀더멘탈상의 부정적 시 각 확대 등의 이유로 X회사의 장래 전망이 부정적이라고 판단하여 매도하였음을 알 수 있다. 당시 AD의 FU실 OS 팀장은 특검에서 ‘당시 X회사은 해외에서 수주하였던 공사에서 손실이 나는 등 실적이 좋지 않아 주가에 부정적 영향을 미칠 것으로 예상하여 주식을 매도’하였고, ‘당시 해외사업장에서 대규모 손실이 발생할 가능성이 있어 주가가 하락세라는 설명을 들었고, 당시 그 사실이 알려졌던 것이 주가 하락의 주된 이유’라고 진술하였다. 한편 2015. 1. 1.부터 2015. 5. 22.까지 사이에 AD은 3,407억 원 상당의 X회사 주식을 순매도하였는바(증거순번 11591), 여기에는 AD 위탁운용 부분, 즉 OZ, NV회사, NO회사, NW회사, AN회사, JZ회사, PA회사, CA회사의 순매도 금액 1,511억 원이 포함되어 있는바, 위 기관투자자들 역시 위 기간 중에 X회사 주식을 순매도하였다. 대외적으로 X회사 주가가 저평가되어 있었다고 주장하였던 BZ회사 역시 2015. 4. 하순경 자신들이 보유하던 X회사 주식 1,516억 원 상당을 블록딜 방식으로 대량 매도하였다. 나) X회사 주가 하락의 원인 ⑴ 2012.부터 2014.까지 건설사들의 주가는 실적 악화로 전반적으로 하락 추세이었다(증가 1263). 당시 BV회사은 2013. 1분기에서 3분기 동안 약 1조 원의 영업손실을 인식하였고 주가는 60% 이상 하락하였고, OM회사은 2013. 1분기 5,400억 원 영업손실을 공시하고 주가가 2주 만에 50% 급락하였다. 2014. 7.경부터 국제 유가가 하락하기 시작하여 2014. 11.경에는 배럴당 80달러 선이 붕괴되어 시장에 충격을 주었고(증가 1468), 2015. 1.경에는 배럴당 40달러에 이르렀다. 유가가 하락하게 되면 주요 발주처인 중동 산유국들의 재정 상황 악화로 발주 취소 등의 이유로 해외 진출한 국내 건설사들에게 악영향을 준다. 이런 상황에서 X회사도 앞에서 살펴본 바와 같이 2014. 4분기에는 10년만에 영업 실적이 적자로 전환되었고, 2015. 1분기에는 시장 예상의 1/3에 불과한 어닝 쇼크 수준의 실적{매출액 6조 1천억 원(전년대비 5.6% 감소), 영업이익 490억 원(전년 대비 57.7% 감소), 순이익 1,040억 원(전년 대비 25.9% 감소)}을 기록하였다(증가 55, 664). 이에 다수의 증권사들이 X회사의 전망을 부정적으로 보고 목표 주가를 하향하였다(증가 403, 1469 내지 1475). 외국계 증권사인 OD회사나 BL회사도 X회사에 대한 투자의견을 하향 조정하거나 목표주가를 하향하였다(증가 995, 996). 그 후 앞에서 살펴본 바와 같이 위와 같은 부정적 전망은 합병 이후 현실화되어 T회사은 2016. 1분기까지 약 3조 원의 대규모 손실을 인식하였다(증가 696). ⑵ X회사은 BF회사의 2대 주주(7.81%)이자 같은 O그룹 계열사로서 동종업을 영위하고 있어서 BF회사의 부실은 X회사에 영향을 준다. AD도 앞에서 살펴본 바와 같이 내부적으로 BF회사의 부실 이슈를 X회사의 전망을 부정적으로 파악하는 요인 중의 하나로 분석하였다. AH실에서도 일찍이 BF회사의 손실에 따른 주가하락 및 계열사 유상증자에 따른 투자 리스크를 우려하였고(증거순번 17826, 20141125 BF회사 조달관련), 2015. 4. 21.자 ‘X사 합병추진안’ 문건(증거순번 7934)에서도 ‘BF회사 실적 발표 후에 대규모 손실로 인한 자본 잠식으로 X회사 주가 하락이 예상된다는 전제에서 그 전에 이 사건 합병을 완료하여야 한다’고 검토를 하였다. 실제 BF회사은 2015. 3분기 약 1조 5천억 원의 영업손실을 기록하면서 자본잠식 상태에 빠지고 2016. 2. 29.에는 완전 자본잠식에 빠져 주식거래가 정지되기도 하였다. 이에 X회사은 2016. 2.경 BF회사의 유상증자에 참여하여 약 855억 원을 납입하였다. KX도 이 법정에서 ‘이 사건 합병으로 인해 T회사 2조 6천억 원의 손실 및 BF회사 1조 5천억 원의 손실에도 불구하고 주가를 방어할 수 있었다’라는 취지로 진술하였다. BV회사의 위와 같은 상황 역시 이 사건 합병이 없었다면 X회사 주가의 추가 하락 요인으로 작용하였을 가능성이 충분히 있어 보인다. 다) 검사 주장에 대한 판단 ⑴ 저평가 의견 및 PBR이 낮으면 주가 상승 가능성이 높다는 주장에 대하여 먼저 검사가 제출한 증거들만으로는 당시 X회사 주가가 저평가되었다는 것이 시장의 지배적인 견해이었다고 인정할 수 없다. 또한 저평가 의견을 받는 주가도 지속적으로 하락할 수 있는 것인바, LN은 이 법정에서 ‘X회사의 주가가 저평가되었던 것은 장기적인 추세여서 액션이 있지 않으면 다시 반등을 할 만한 특별한 방안이 없었다’고 진술하였다. 또한 X회사이 저평가되었다는 의견을 제시하였던 CQ회사도 합병 발표가 없었다면 X회사 주가는 7.3% 하락하였을 것이라고 분석하였다(증거순번 7053). 또한 검사는 이 사건 합병 당시 X회사의 PBR이 1보다 낮았기 때문에 X회사이 저평가되어 반등 가능성이 높았다는 취지로 주장한다. PBR이 1 미만이라는 것은 해당 회사의 시가총액(주식가치)이 해당 기업의 순자산가치보다 작다는 의미인데, 설령 PBR이 1보다 낮게 형성되어 있다고 하더라도 해당 기업의 주가가 상승할 것이라고 단정할 수는 없다. 우선 주가를 형성하는 요인에는 국내 경기 침체, 사업모델의 한계 등 수없이 많은 요인들이 있음에도 그러한 요인들에 대한 고려 없이 주가가 상승할 것이라고 단정하기는 어렵다. 또한, PBR이 1 미만인 기업의 주가가 중장기적으로 상승할 운명이었다면, 국내 대다수의 주권상장법인의 PBR은 1 이상이어야 하는데, 이는 실제 주식시장 상황과는 맞지 않다. 실제로 이 사건 합병 직전인 2015. 5. 22.을 기준으로 유가증권시장(KOSPI)에 상장된 720여 개 종목 중 314개 종목의 PBR이 1보다 낮았다(증가 146). LE은 이 법정에서 ‘순자산가치가 기업가치와 동의어가 될 수 없고, 주가에는 회사의 수익력 등 미래가치가 더 중요하다’고 진술하였고, LA도 이 법정에서 ‘건설회사들이 PBR이 낮은 것은 시장에서 미래가치를 인정하지 않은 것이고, 이는 산업적 한계로 보아야 한다’는 취지로 진술하였다. 또한 IG도 이 법정에서 ‘PBR은 업종 별로 다르게 나타난다’, ‘S회사의 PBR은 3.4였고, X회사의 PBR은 0.7이었다고 하더라도 S회사의 주가가 기업의 본질적인 가치보다 3.4배 고평가 되어 있다거나, X회사의 주가는 그 가치의 70%에 불과하다고 볼 수 없다’라는 취지로 진술하였다. 또한 X회사의 수익성을 나타내는 지표들과 관련하여 영업이익률은 2007. 말 기준 4.3%였던 것이 2011. 이후부터는 대세적으로 하락하여 2014. 말까지 1.2% 대를 벗어나지 못하고 있었다. 순이익률 역시 2007. 말 기준 4.1%였던 것이 2011. 말부터는 1 ~2%대로 하락하여 2014. 말에는 1.0%까지 하락하였다. X회사의 2015. 예상 영업이익률은 1.7%, 2016. 예상 영업이익률은 2%에 불과하였으며, EBITDA{Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, 이자, 세금, 감가상각비, 무형자산상각비 차감 전 이익을 의미하며, 회사의 전반적인 수익력을 보여주는 지표 중 하나이다} 이 익률도 각각 2.4%, 2.7%이어서 다른 건설회사들에 비하여 상대적으로 낮았다(2015. 5. 18.자 NQ회사 건설업 리포트, 증가 제147). 검사가 제출한 증거만으로는 X회사의 PBR이 낮다고 하여 X회사 주가가 상승할 가능성이 있었다고 단정할 수 없다. ⑵ 회사가 보유한 투자주식의 가치보다 주가가 할인되어 거래되는 것이 비정상적이고 이례적이라는 주장에 대하여 합병 이사회 직전인 2015. 5. 22. 당시 X회사 주가는 5만 5,300원으로, X회사의 시가총액은 약 8조 6,000억 원이었다. 그런데 2015. 1분기 말(2015. 3. 31.) 기준으로 X회사이 보유하던 상장주식의 시가 합계는 13조 원 상당으로, X회사의 시가총액 대비 4조 원 이상 높은 상태였다. 이와 관련하여 검사는 “기업가치는 ’영업가치‘와 ’비영업가치‘를 합산하여 산출되는데, 위와 같이 비영업용 상장 주식의 가치만으로도 13조 원 상당인바, X회사의 영업가치는 수조 원 상당의 음의 값으로 평가되었다. 따라서 이와 같은 괴리는 X회사 주가저평가 상태를 표상한다”고도 주장한다. 살피건대, ➀ 상장법인의 주가에 그 회사의 투자주식의 가치가 전부 반영되지 않은 디스카운트 현상은 종종 있는바, 지주회사의 주가, 지주회사가 아니더라도 다른 상장회사의 주식을 대규모로 보유한 회사도 비슷한 경향을 보이고 실제 그런 사례들이 쉽게 확인되는 점(BU회사 보유 상장주식 지분가치 30% 할인, 증가 243, PE회사가 보유한 관계사 지분 가치 50% 할인, 증가 244), ➁ OV은 이 법정에서 X회사의 보유주식에 대하여 가치를 할인하는 이유에 대하여 ’세금, 대규모 물량에 따른 블록딜에 대한 매각비용 등과 순환출자와 관련하여 실제 매각하기 어려운 점 및 계열사가 중복 상장되어 있다는 더블 카운팅 이슈 등으로 인해 할인이 이루어진다‘는 취지로 진술한 점, ➂ 실제로도 X회사이 보유하고 있는 투자주식의 가치도 장기간 상당히 할인되어 평가되어 왔고 이는 국내 증권사뿐만 아니라 2015. 1. 30.자 PF회사 리포트(증거순번 18087), 2015. 4. 27.자 OD회사 리포트(증가 995) 등 외국계 증권사들의 분석에서도 마찬가지인 점, ➃ X회사의 경우 2007. 일시적으로 20%로 축소된 경우를 제외하고는 평균 50% 이상 할인되어 주가에 반영되어 왔다고 분석되는 점(2015. 6. 8.자 OF회사 리포트, 증가 556) 등을 종합하여 볼 때, X회사이 보유한 주식을 시장에서 처분할 경우 시가대로 처분하기 어렵다는 점에서 상당한 할인율이 적용되어야 하므로 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑶ 증권사의 목표주가가 현재 주가보다 높아서 주가 상승 가능성이 높았다는 주장에 대하여 검사는 X회사에 대한 증권사 목표주가의 절대값이 X회사의 실제 주가보다 상당한 차이로 높았으므로 X회사 주가는 저평가된 것이라고 주장한다. 살피건대 ➀ 증권사가 제시하는 목표주가는 현재 주가보다 높은 경향이 있기 때문에 목표주가 그 자체로는 특별한 의미가 없고 목표주가와 실제 주가와의 차이 나는 정도(괴리율) 역시 수익률 사이에 특별한 상관관계가 없다는 WX단체의 분석결과가 있는 점(증가 1476), ➁ AD 내부 보고서(증가 664)도 애널리스트의 목표주가 변화는 주가에 중요한 영향을 미치고 있다고 분석한 점, ➂ OV은 이 법정에서 ’목표주가의 추이를 보면 회사의 주가에 대한 전망이 어떻게 변화하고 있는지 알 수 있다‘는 취지로 진술하였으며, KX도 이 법정에서 ’목표주가 자체보다는 그 추이가 더 의미가 있다‘고 진술한 점 등에 비추어 볼 때, 목표주가 자체보다 그 변경 추이가 중요해 보이는바, 이 사건 합병 전 애널리스트들은 X회사의 목표주가를 지속적으로 하향하였는바, X회사에 대한 전망이 부정적이었다고 봄이 상당하다. 한편 피고인 E은 검찰에서 검사가 X회사 주가보다 증권사 목표주가가 높았다며 표를 제시하고 이를 확인하는 질문을 하자 ’시장에서 X회사 주가 저평가 시각이 지배적‘이었다고 진술하였으나, 이 진술의 의미는 단지 ’목표주가보다 실제 주가가 낮다‘는 사실을 확인한 것에 불과하므로 이러한 사정을 들어 앞에서 살펴본 바와 같이 X회사이 저평가된 상황이라고 단정하기 어렵다. ⑷ 2015. 상반기 동종 건설사들의 주가가 상승하여 X회사 주가도 상승할 가능성이 높았다는 주장에 대하여 검사는 2015. 상반기에 다른 주요 건설사들의 주가가 상승 추세를 보였기 때문에 합병 시점을 미루었으면 X회사 주가가 상승할 가능성이 있었다고 주장한다. 살피건대, 2015. 상반기 다른 건설사들의 주가가 일시적으로 좋았던 것은 사실이나 이는 국내 부동산 경기가 호조세를 보일 것을 예상하였기 때문이고, 증권사에서도 국내 주택 비중이 높은 건설사에 대한 긍정적 시각을 유지하면서 주가가 지속 상승하기 위해서는 해외부문의 손익 불확실성 해소가 되어야 한다고 하였다(2015. 4. 9.자 OF회사 건설업 리포트, 증가 1218). 그러나 X회사은 국내 주택사업 비중을 줄여오던 추세이었고(증사 2), 해외에 프로젝트가 집중되어 있는 반면에 업황 호조세를 반영할 국내 주택사업의 비중이 낮았다(증거순번 6344-1, 2015. 3. 23.자 시장정보). 다른 건설사들도 2015. 1분기 실적이 좋지 않아 그로부터 2015. 말까지 주가가 크게 하락하였고, 중장기적으로도 건설업 지수는 KOSPI 지수 대비 좋지 않은 흐름을 보였다(증가 1247). 따라서 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑸ X회사 주가와 KOSPI 종합지수 및 KOSPI 200 건설지수와의 관계 검사는 2013. 1. 2.부터 2015. 5. 22.까지의 기간(약 2년 4개월)을 선정하여 X회사 주가와 각 지수 간의 상관계수를 분석한 후 X회사 주가가 KOSPI 200 건설지수보다 KOSPI 종합지수와의 상관계수가 더 높다면서, 이를 근거로 X회사의 주가 추세는 KOSPI 종합지수와 같이 상승세를 보였을 것이기 때문에 X회사 주주들이 이 사건 합병으로 인해 ‘주가 상승’이라는 경제적 이익을 누릴 기회를 박탈당하고 막대한 손실을 입었다고도 주장한다. 살피건대, 분석기간을 다양하게 설정하면 다음과 같은 상관계수가 도출된다. 즉, 설정된 분석기간에 따라 X회사 주가가 KOSPI 200 건설지수, 그리고 KOSPI 종합지수와의 상관계수가 변화하며, 검사가 제시한 기간을 제외하면 X회사의 주가는 오히려 KOSPI 종합지수보다는 KOSPI 200 건설지수와 보다 높은 상관관계를 갖는 것으로 보인다. 또한, 위 상관계수만을 놓고 보면, X회사 주가는 KOSPI 200 건설지수와 같이 하락세를 보였을 것인바, 합병시기를 늦추었다면 합병비율은 구 X회사 주주들에게 더 불리했을 것으로 보인다. 따라서 검사의 위 주장도 이유 없다. ⑹ 전 AD CY본부장 CZ에 대한 형사판결에서 이 사건 합병비율 불공정성이 인정되었는지 여부와 관련하여 검사는 전 AD CY본부장 CZ에 대한 형사사건에서 법원이 이 사건 합병비율의 불공정성을 전제로, CZ에게 합병비율의 개선을 요구하는 등 AD의 손해 발생을 막을 업무상 임무를 인정하였다고 주장한다. 살피건대, CZ 사건에서 항소심 법원은 ‘당시 자문기관 등은 S회사과 X 간의 적정 합병비율에 관하여 CQ회사가 1:0.95, ED이 1:0.42를 제시하는 등으로 이 사건 합병비율보다 높게 제시하였고, 의결권 자문사인 CW회사, CR회사도 이 사건 합병비율이 부적정하다는 이유로 X회사 주주에게 합병 반대를 권고하였으며, CY본부 FW팀에서도 적정 합병비율을 1:0.46으로 산정하고 합병시점이 X회사에 불리하다고 검토하는 등으로 이 사건 합병비율이 불공정하다고 의심할 만한 객관적인 사정이 있어 AD공단으로서는 이 사건 합병비율의 개선을 요구할 만한 합리적인 근거가 있었던 점을 근거로 CZ이 업무상 임무를 위배하여 A 등 O그룹 대주주에게 가액불상의 재산상 이익을 취득하게 하고 AD공단에 캐스팅보트의 적극적 활용을 통하여 추가적으로 얻을 수 있었던 이익을 상실함으로 인한 가액불상의 손해를 가한 사실을 인정할 수 있다’고 판단하였을 뿐이다(서울고등법원 2017. 11. 14. 선고 2017노1886 판결 참조). 즉 위 항소심 판결은 이 사건 합병비율이 불공정하다고 의심할 만한 객관적인 사정이 있다고만 하였을 뿐이지 합병비율이 불공정하다고 판단하지 않았고, 오히려 이 사건 합병과 관련하여 ‘적정 합병비율과 이 사건 합병비율의 차이에 해당하는 손해가 발생하였다는 점’을 인정할 수 없다고 판단하였고 이러한 판단은 대법원에서 그대로 유지되었다(대법원 2022. 4. 14. 선고 2017도19635 판결 참조). 따라서 검사의 위 주장은 이유 없다. 3) X회사의 주가가 합병설로 인해 눌려 있었다는 주장에 대하여 가) 검사 및 변호인의 주장의 요지 ⑴ 검사의 주장 S회사 상장으로 구체화 된 S회사 중심의 지배구조 개편 기대감으로 인하여 수혜주인 S회사의 주가는 급격히 상승한 반면, 반대로 피해주인 X회사의 주가는 억눌려 있을 수 밖에 없고 이 사건 합병비율은 양사 합병에 대한 기대감이 사전에 주가에 반영된 것으로 부당하다. 대법원 주식매수가격 결정 사건에서의 판단도 같다. ⑵ 변호인의 주장 검사의 주장의 전제가 된 주식매수가격 결정 사건의 특성이 고려되어야 하고, 위 사건에서와 달리 다양한 증거가 제출된 이 사건에서는 달리 판단되어야 하며, 위 결정판단은 당시 시장의 견해, X회사 주가의 흐름에 배치된다. 나) 대법원 2022. 4. 14.자 2016마5394 결정에 대하여 ⑴ 대법원은 DD회사 등이 제기한 주식매수가격 결정 등 사건의 재항고심에서 ‘다수의 금융투자업자들은 적어도 S회사 상장 무렵부터는 S회사과 계열회사의 합병을 통한 피고인 A의 경영승계 방안을 예상하기도 하였고, 이를 전제로 2015년 상반기 X회사의 주가가 이례적으로 하락하였다고 분석하기도 하였다. 따라서 S회사과 유력한 합병 상대회사였던 X회사의 시장주가는 적어도 S회사의 상장 무렵부터는 이 사건 합병의 영향을 받은 것이라고 볼 여지가 충분하다’고 판단하였다. 또한 대법원은 ‘이 사건 합병은 피고인 A의 O그룹 지배권 강화를 위하여 O그룹 차원에서 조직적으로 이루어진 승계작업의 일환으로 이루어진 것이었다. 이처럼 지배주주가 계열회사 전체의 경영권을 확보하고 있어서 사실상 지배주주 스스로에게 가장 유리한 합병시기를 선택할 수 있는 상황이라면 그러한 사정만으로도 특정 기업의 시장주가는 주식의 공정한 가격보다 낮거나 높게 형성될 수 있다’고 판단하였는데, 대법원은 피고인 A이 유리한 시점을 결정할 수 있는 상황에 있다고 한 것일 뿐, 피고인 A이 실제로 자신에게 가장 유리한 합병시기를 선택하였다고 본 것은 아니다. 대법원은 위와 같은 이유로 ‘계열회사 사이의 합병에서 주식매수가격을 산정할 때는 합병사실의 영향을 받는 시점을 보다 엄격하게 판단할 필요가 있다. 그렇다면 X회사의 이 사건 합병계약에 관한 이사회 결의일 전일 무렵은 X회사 주식의 공정한 매수가격을 산정하기 위한 기준으로 합리적이지 않다. 한편 기록에 의하면, S회사의 상장 무렵 X회사의 시장주가가 가격조작 등 시장의 기능을 방해하는 부정한 수단에 의하여 영향을 받는 등으로 X회사의 객관적 가치를 반영하지 못한다고 볼 자료는 없다. 따라서 이 사건에서 신청인들의 주식매수청구권 행사 시기와 가장 가까운 시점으로서 이 사건 합병의 영향을 최대한 배제할 수 있는 때는 이 사건 합병 가능성이 구체화된 S회사의 상장 시점이라고 보는 것은 합리적’이라고 판단한 다음, T회사의 재항고를 기각하여 원심 결정을 유지하였다. ⑵ 주식매수가격 결정 사건은 비송사건절차로 진행되어 후견적, 직권적으로 합리적 재량에 의해서 그 가격을 결정하고 법원의 주식매수가격 결정은 대세효가 없다. 위 사건의 원심은 스스로 결정문에 법원의 심리 대상은 ‘합병비율이 불공정한지’가 아니라 ‘비송사건에서 주식매수가격을 결정하는 것’이라고 제한을 하고 대세효가 없다고 밝혔다{서울고등법원 2016. 5. 30.자 2016라20189, 20190(병합), 20192(병합) 결정 참조}. 오히려 ‘합병비율이 불공정한지’ 여부가 직접적인 심리 대상이 되었던 합병무효소송에서 법원은 위 주식매수청구가격 결정 사건의 결정 내용이 중요 증거가 될 수 없다고 한 다음 이 사건 합병비율이 불공정하지 않다고 판단하였다(서울중앙지방법원 2017. 10. 19. 선고 2016가합510827 판결 참조). 더욱이 재항고심 결정과 같은 날 선고된 전 AD공단 CY본부장 CZ에 대한 업무상배임 사건에서 대법원은 이 사건 합병과 관련하여 ‘적정 합병비율과 이 사건 합병비율의 차이에 해당하는 손해가 발생하였다는 점’을 인정할 수 없다고 판단하였다(대법원 2022. 4. 14. 선고 2017도19635 판결 참조). 따라서 합리적 의심을 배제할 정도의 엄격한 증명이 필요한 형사소송에서는 비송사건절차로 진행되어 결정에 재량이 인정되는 위 주식매수가격결정 사건과 달리 판단될 수 있다. 다) 판단 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, S회사 상장 이후 S회사과의 합병설로 X회사 주가가 하락하였다거나 눌려 있었다는 주장은 실제 X회사의 주가 흐름, 다수의 증권사 리포트 내용과 맞지 않고, 검사가 제출한 증거만으로는 S회사 상장으로 구체화 된 S회사 중심의 지배구조 개편 기대감으로 인하여 피해주인 X회사의 주가가 억눌려 있었다고 인정하기 어렵고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. ⑴ 다수의 금융투자업자들이 2015. 상반기에 X회사과 S회사의 합병이 가까운 장래에 현실적으로 이루어질 것이라 전망한 것은 아니다. ➀ 시장에서는 R회사 상장 발표 이후에도 X회사과 S회사 합병 이외에도 다양한 지배구조 개편 방안이 제시되었고, X회사과 S회사의 합병에 국한되지 않은 점{증거순번 9430, 2014. 12. 17.자 EE회사 S회사 리포트(S회사 상장 후 생명 투자회사, 화재 투자회사와 합병), 증가 435, 2014. 12. 22.자 OF회사 S회사 리포트(P회사 인적분할 후 S회사과 합병) 등}, ➁ OV도 이 법정에서 ‘R회사 상장 발표 직후에도 R회사 중심의 다양한 지배구조 개편 시나리오가 제시되었다’고 진술한 점, ➂ 합병 발표 이후 AD의 주식운용 담당자인 OS은 특검에서 ‘합병이 언제 어떤 형식으로 될 것인지는 아무도 몰랐고 사실 5월에 합병이 발표된 것을 보고 저희들도 깜짝 놀랐다’고 진술한 점, ➃ 합병 발표 이후 AN회사에서 파악한 2015. 5. 26.자 ‘Daily 시장동향’ 문건(증거순번 17711)에서는 ‘합병 시나리오는 어느 정도 기대하고 있었으나 시기는 예상하지 못했다는 의견이 다수이고, 시기는 예상외로 이르다는 분위기’로 시장을 파악한 점 등에 비추어 볼 때 다수의 금융투자업자가 이 사건 합병이 가까운 장래에 현실적으로 이루어질 것이라고 전망하지 못했던 것으로 보인다. ⑵ 2015. 상반기 주택경기 회복으로 국내 주요 건설사의 주가는 꾸준히 상승했으나, X회사의 주가는 2015. 1. 2.부터 2015. 5. 22.까지 지속적으로 하락하였다는 것은 사실과 다르다. 앞에서 살펴본 바와 같이 다른 건설사들의 주가는 2015. 1분기에 저조한 실적을 발표한 후 2015. 내내 하락세를 보여 꾸준히 상승하지 않았다(증가 1479). X회사의 주가도 2015. 첫 거래일 이후 4월 실적 발표 무렵까지는 등락을 반복하다가 S회사 상장 당시의 주가 수준 62,000원을 회복하여 1주일간 62,000원 이상에서 주가가 형성되다가 2015. 4. 어닝 쇼크 수준의 실적 발표 이후 하락하는 등, 2015. 첫 거래일부터 지속적으로 하락하지 않았다. ⑶ 시장전문가들은 예전부터 지배구조 이슈는 X회사에 호재라고 분석해 왔다{2009. 9. 7.자 OF회사 T회사 리포트(증가 1241, 지배구조 개선 기대감이 주가 반영 중), 2013. 12. 16.자 NO회사 T회사 리포트(증가 1242, 그룹지배구조 개편 수혜 예상), 2010. 2. 23.자 JZ회사 T회사 리포트(증가 1243, 지배구조 이슈는 언제나 주가에 긍정적), 2014. 4. 15.자 PG회사(증가 1244, 그룹 지배구조 이슈는 언제나 주가에 긍정적) 등}. 또한 AN회사 IB가 당시 시장의 합병에 대한 생각을 취합하여 정리한 2015. 3. 25.자 ‘시장정보’ 문건(증거순번 6344-1)에서도 ‘시장은 주가 상승기폭제가 없는 X으로서는 S회사과 합병을 한다면 주가 호재로 작용할 것’으로 판단하였다. AD의 OS도 특검에서 ‘지배구조 개편이 되는 경우 X회사이 수혜를 입을 것으로 예상하였다’고 진술하였다. 합병설이 X회사 주가에 영향을 주었다면 S회사이 이사회를 개최하여 상장 추진을 결의하고 이러한 사실 및 X회사과의 합병 가능성이 언론에 대대적으로 보도된 2014. 6. 3. 무렵부터는 X회사 주가에 영향이 있었어야 할 것이다. 그런데, S회사 상장 발표 당일(2014. 6. 3.) X회사 주가는 전일 종가 대비 4.6% 상승하고 그 다음 거래일에도 3.1% 상승하였던 것으로 확인된다. 또한 S회사 상장일(2014. 12. 18.) 이후의 X회사 주가를 보더라도 X회사 주가는 2015. 4. 7. 64,500원을 기록하여 S회사 상장 전일(2014. 12. 17. 62,700원) 또는 S회사 상장일(2014. 12. 18. 62,000원)의 주가를 상회한 바 있고, 이 사건 합병 발표일인 2015. 5. 26.에는 X회사(63,500원)과 S회사(188,000원) 양사 주가가 모두 상한가를 기록하였는바(증가 59), 시장은 S회사뿐만 아니라 X회사에게도 합병을 호재로 인식하였다고 볼 여지가 충분하다. ⑷ X회사의 주가가 S회사과의 합병설로 눌려있다는 취지의 다음 증권사 리포트들의 내용을 살펴보면, 단순 의혹 제기이거나 애널리스트의 종전 검토 내용과 상치되거나 전체적인 취지는 X회사에 지배구조 개편으로 피해가 없다는 내용 등에 불과하고 위 리포트들만으로는 X회사의 주가가 S회사과의 합병설로 눌려있다고 단정하기 어렵다. ㈎ 2015. 3. 25.자 NP회사 T회사 리포트(증거순번 12515)에서는 ‘3세 승계 지배구조 개편 과정을 용이하게 하기 위해 X회사에 불리하게 작용할 것이라는 우려’가 확산되어 X회사 주가가 하락했다는 기재가 있으나, 전체적인 취지는 ‘X회사이 지배구조 피해주가 아니라 수혜주이고, 의도적으로 주가를 누른다는 것은 놀라운 억측’이라는 평가이다. 한편 같은 애널리스트는 2015. 1. 6.자 리포트(증거순번 18662)에서는 ‘X회사 입장에서도 S회사과의 합병 시나리오는 매우 긍정적’이라고 평가하였다. ㈏ 2015. 1. 18.자 AN회사 T회사 리포트(증가 1485)에서도 주가하락의 원인 중 하나로 S회사 상장에 따른 향후 X회사과의 합병 등의 지배구조 변경 가능성을 들고 있으나, 같은 애널리스트는 2014. 6. 9.자 리포트(증거순번 19028)에서는 ‘X회사 주가가 R회사 상장 발표 이후 그룹 지배구조 개편으로 인한 수혜 기대감으로 급등’한 것으로 분석하여 그 내용이 서로 상치된다. ㈐ 2015. 1. 30.자 PH회사 리포트(증가 1486)에서는 ‘지배구조 이슈 등의 리스크’라고 기재는 되어 있으나, X회사과 S회사의 합병설을 들고 있지도 않다. ㈑ 또한 검사는 위 리포트들 외에도 다음 리포트들도 S회사과의 합병설로 인해 X회사의 주가가 하락하고 있다는 증거로 제시하고 있으므로 이에 대하여 살펴본다. 2015. 1. 12.자 JH회사의 T회사 리포트에는 ‘S회사 상장에 따른 O그룹 지배구조 프리미엄 축소’라고 기재는 되어 있으나, 해당 리포트의 결론은 O그룹 지배구조 이슈에 따른 향후 방향성이 정해지지 않았다는 것으로 S회사 상장뿐만 아니라 BF회사 합병 무산도 들고 있어 S회사과의 합병설이 원인이 되어 X회사 주가가 하락하였다는 내용이라고 보기 어렵다. 2015. 1. 15.자 PH회사의 T회사 리포트(증거순번 19351)에는 지배구조 개편, 특히 합병설에 따라 X회사이 피해를 본다는 내용은 없고 S회사 건설부문으로 그룹 공사가 X회사만의 것이 아닐 수 있다는 내용일 뿐이다. 2015. 1. 30.자 PH회사의 T회사 리포트에는 X회사 주가가 S회사 상장(2014. 12. 18.) 이후가 아니라 그 전인 2014. 11. 이후 지속적으로 하락하였다는 것이고, BV회사과 BF회사의 합병 무산 발표가 2014. 11. 19.에 있었던 점에 비추어 볼 때, 위 리포트에서 언급하는 지배구조 이슈 등의 리스크는 BF회사 리스크라고 볼 여지도 충분하다. 2015. 1. 30.자 OT회사의 T회사 리포트에는 지배구조 변화와 실적에 대한 우려로 주가가 하락하였다는 언급이 있으나, 위 지배구조 변화가 S회사과의 합병설로 인한 것인지는 불명확하다. 2015. 1. 30.자 OW회사의 T회사 리포트에서도 해외 공사 현장에서 손실 발생 우려가 현실화 된다는 내용과 함께 X회사의 지배구조 이슈로 S회사, BF회사을 언급하고 있는데 위 기재만으로 S회사과의 합병설로 X회사 주가가 하락하였다고 단정하기 어렵다. ⑸ 다수의 리포트들은 X회사 주가의 하락 원인을 부진할 실적과 향후 실적에 대한 불확실성에 기인한 것으로 분석하였다{2015. 1. 15.자 PH회사(증가 161), 2015. 1. 30.자 PI회사(증가 955), 2015. 1. 30.자 NO회사(증가 1266), 2015. 1. 30.자 PJ회사(증가 508), 2015. 2. 24.자 AN회사(증가 380), 2015. 4. 3.자 JH회사(증가 1267), 2015. 4. 24.자 OF회사(증가 403), 2015. 5. 19.자 NQ회사(증가 992)}. AN회사 IB가 시장의 반응을 정리한 ‘시장정보’ 문건(증거순번 6344-1)에서도 2014. 말 이후 X회사 주가 하락 원인에 대해 합병설 때문이라는 내용은 없고, 유가 하락과 더불어 건설주 전체적인 하락 관련이 크다고 분석되었다. 또한 2015. 상반기 AD의 X회사 주식 매도사유를 분석한 AD 문건(증가 664)에서도 유가 하락, 건설/상사 부문에 대한 시장의 우려, 어닝 쇼크 등을 언급할 뿐 S회사과의 합병설은 논의되지 않았다. AD FU실 팀장 OS도 특검에서 ‘해외 손실 우려가 당시 X회사 주가 하락의 주된 원인’이라고 진술하였다. ⑹ 앞에서도 본 바와 같이 X회사 주가에 부정적인 요소로 지배구조 이슈를 언급하는 경우 S회사과의 합병설 보다는 X회사이 BF회사과 합병하는 것이나 BF회사 유상증자 참여 등에 대한 우려가 더 컸던 것으로 보인다. AN회사 IB가 시장의 반응을 정리한 ‘시장정보’ 문건(증거순번 6344-1)에서도 지배구조 불확실성에 대하여 ‘시장 일부에서는 BV회사과 BF회사 합병 재추진 후 X회사과 합병하는 것 아니냐는 시나리오’라고 정리되어 있다. 실제로 2014. 9. 1. BV회사과 BF회사 합병이 발표되었을 때 X회사의 주가가 상승하였는데, 시장에서는 유력하게 거론되던 X회사과 BF회사의 합병 가능성이 낮아졌고 이를 호재로 파악한 경우도 있었다(증가 1487). BF회사과 BV회사의 합병이 무산되자 2014. 11. 19. X회사 주가가 당일에만 2.71% 하락 하였고, 이후 2014. 11. 20.까지 일주일 동안 주가가 11%나 하락하였는데 그 이유로 BF회사과 BV회사의 합병 무산에 따른 X회사의 BF회사 인수합병 또는 증자 등을 통한 자금지원 가능성을 언급하고 있다{증가 1488, 2014. 11. 19. AN회사 리포트(증가 1268)}. AD도 X회사의 BF회사에 대한 유상증자 참여가능성을 리스크로 파악하였다(증가 665). 4) 주가에 관한 피고인 측의 인식 가) 검사 및 변호인의 주장의 요지 검사는, ‘S회사 고평가 및 하락 전망’, ‘X회사 저평가 및 상승 전망’이 O 측의 인식이었다고 주장한다. 변호인은 O 측은 S회사의 주가는 상승하고 X회사의 주가는 하락할 것으로 전망하였을 뿐이라고 주장한다. 나) 판단 ⑴ O 측의 S회사 주가에 대한 인식 다음과 사정들을 종합하여 볼 때 O 측은 S회사 주가는 바이오사업 성장 등에 따라 상승할 것으로 전망한 것으로 보인다. ㈎ AN회사 IB가 시장의 반응을 정리한 2015. 3. 25.자 ‘시장정보’ 문건(증거순번 6344-1)에서는 ‘신사업인 바이오시밀러의 경우 높은 성장이 예상’된다고 검토하였다. 또한 AH실 JJ는 AA회사로부터 2015. 3. 16.자 AA회사 콜옵션 조건 공개방안 문건(증거순번 4480)을 송부받았는데 위 문건에는 ‘2015. 중 시밀러 관련 주요 이벤트는 하반기에 집중’, ‘하반기에는 시밀러 사업에 대한 기대감으로 S회사 주가 강세’라고 검토가 이루어졌다. ㈏ 또한 IH은 이 법정에서 ‘합병을 발표하지 않았으면 S회사의 주가가 갑자기 하락세로 전환했을 상황이었는지’라는 질문에 대해 ‘전반적인 상황은 약간 주가가 떨어지는 상황보다는 제 기억은 전체적으로 올라가고 있는 계속해서 조금씩 상향되고 있는 그런 상황, 아주 급등을 하거나 이런 건 아니었지만 전체적으로 그런 상황이었다’고 진술하였다. AN회사 AO 본부장 II도 이 법정에서 ‘그 당시(2014. 12. ~ 2015. 5.)를 지나서 S회사이 어땠을 거냐라고 하면 바이오의 가치가 더 올라가서 S회사의 가치는 더 높아졌을 거라고 많은 생각을 했다’고 진술하였다. AH실 IG은 ‘이 문건(순번 6344-1, 2015. 3. 25.자 시장정보)의 내용들은 S회사의 경우 주가 하락보다 주가 상승 여지가 더 많다는 의미로 해석이 된다’는 취지로 진술하였다. ⑵ O 측의 X회사 주가에 대한 인식 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 당시 O 측은 X회사 주가는 실적 부진, 해외부실, BF회사 이슈 등으로 더욱 부진할 것으로 예상하였다. ㈎ 위 2015. 3. 25.자 ‘시장정보’ 문건(증거순번 6344-1)에서는 ‘X회사은 업황 호조세를 반영할 만한 국내 주택사업 비중이 낮아 매출성장률 둔화가 예상되며 해외 프로젝트의 불확실성 등으로 주가의 상승기폭제를 찾기 어려운 전망’이라고 검토가 이루어졌다. 2015. 4. 9.자 BZ회사과 X회사의 회의록(증거순번 7838)에 의하면 BZ회사과의 면담 과정에서 X회사 PL 상무는 ‘X회사의 여러 사업적 이유로 인하여 X회사 주가가 부진하다’고 진술하였다. 또한 X회사 합병TF가 2015. 5. 16.경 X회사 경영진에게 보고한 이 사건 합병에 관한 검토 결과인 ‘합병배경 및 기대효과’ 문건(증거순번 13123)에는 ‘건설부문은 유가 하락, 경쟁 심화 등으로 이익률이 하락’, ‘상사부문은 글로벌 시황 악화 등으로 매출 규모 감소’, ‘자체 성장으로는 한계가 있다는 인식’으로 검토가 이루어졌다. AH실도 2014. 11.경부터 BF회사의 손실에 따른 주가하락 및 계열사 유상증자에 따른 투자리스크를 우려하고 있었다(증거순번 17826). 이에 AH실은 2015. 4. 21.자 ‘X사합병추진안’ 문건(증거순번 7934)을 작성하면서 ‘BF회사(BF회사) 실적 발표 후에 대규모 손실로 인한 자본 잠식으로 X회사 주가 하락이 예상된다며 2015. 3.분기 실적 발표(10. 26. 예상) 전 합병 완료해야 한다’고 검토하였다. O 측에서는 2015. 하반기 X회사 주가 하락 가능성을 예상하였다고 봄이 상당하다. ㈏ X회사의 상황에 대하여 관계자들은 다음과 같이 진술하였다. AN회사 AO본부장 II은 이 법정에서 ‘X회사의 저평가는 순자산가치 대비 저평가를 지칭하는 것이다’, ‘X회사의 PBR이 1보다 적은 상황은 어제 오늘의 일이 아니었다’고 진술하였다. AH실의 IG은 ‘PBR이 1 미만, 주가가 보유자산의 가치보다 훨씬 낮았다고 하여 조만간 주가가 상승할 것이라고 분석하는 시각은 없는 것으로 알고 있고, 오히려 그것이 당연하다고 보는 시각이 더 많다’고 진술하였다. AN회사의 IH도 이 법정에서 ‘전체적으로 건설사업 업황이 좋지 않은 상황이어서 어떤 상당한 사업적으로 좋은 다른 이벤트가 있지 않는 이상 조금 반등은 쉽지 않다’고 진술하였다. AN회사의 LN도 이 법정에서 ‘X회사 저평가는 장기적인 상태이었으며 반전할 이벤트가 없었다’고 진술하였다. X 대표이사 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I와 사외이사 ND, NE, LI은 모두 검찰에서 ‘회사의 어려움으로 인해 주가가 더 부진할 것으로 생각했다’고 진술하였다. X회사 합병TF 팀장 FK도 이 법정에서 ‘X회사의 잠재 부실을 고려할 때 합병을 하지 않았다면 주가가 상당히 하락했을 것’이라고 진술하였다. ⑶ 검사는 AN회사 MK이 작성한 2015. 1. 2.자 ‘주가’ 문건(증거순번 6325-1)을 근거로 당시 AH실이 S회사의 경우 PER(127.5배)이 유사한 지배구조 테마주들(CT회사, PN회사)과 비교해도 극단적으로 높은 수준으로 고평가되었고, 그러한 고평가의 원인이 지배구조 이슈 때문임을 인식하고 있었다고 주장한다. AN회사 MK은 2015. 1. 2. AH실 IG에게 2015. 1. 2.자 ‘주가’ 문건(증거순번 6325-1)을 송부하였는데, 위 문건에는 ‘지배구조 이슈로 실적 대비 과도하게 고평가된 주가’, ‘2015. 예상이익 기준 PER 127.5배로 주가는 과열 국면’, ‘유가증권시장 평균 PER(10배 수준)와 지배구조 테마주인 CT회사, PN회사(19~22배) 대비해서도 지나치게 고평가’라고 기재되어 있다. 살피건대, ➀ 위 문건이 작성된 2015. 1. 2.경은 2014. 12. 18. S회사 상장 후 불과 9거래일 후여서 주가의 변동성이 매우 컸던 시기이었던 점, ➁ 앞에서 살펴본 바와 같이 S회사의 공모가는 보수적으로 산정되어 S회사 상장 이후 일정 기간 고평가를 받았던 것으로 보이는 점, ➂ 실제로 S회사주가는 변동성이 컸던 시기를 지난 2015. 3.경 PER이 90배 수준으로 예상되었고, 2016.에는 PER이 59.5배 수준으로 더 하락할 것으로 예상되는 점(증가 127, 2015. 3. 9.자 JZ회사 S회사 리포트), ➃ 2015. 4. 27.자 언론기사에서는 CT회사, PO회사, PP회사의 PER(각각 93배, 48배, 68배)이 S회사보다 높다고 분석한 점, ➄ S회사은 P회사와 함께 Z회사의 최대주주인 상황이어서 S회사 주식은 지배구조 관련 주식인 동시에 바이오 관련 주식으로 볼 수 있고, 바이오 관련 주식의 PER이 다른 업종에 비하여 매우 높은 점, ➅ MK이 AH실 2015. 4. 15. IG에게 송부한 2015. 4. 15.자 ‘AG회사, S회사 주가 동향’ 문건(증거순번 17292)에서는 ‘Z회사 최대주주인 S회사에 대한 투자심리 개선’, ‘최근 바이오 산업/헬스케어 업종의 강한 주가 상승’이라고 하여 S회사에 대한 시장의 긍정적 평가를 전하고 있고, 이 문건이 위 2015. 1. 2.자 주가 문건보다는 이 사건 합병 무렵에 더 가까운 일자에 작성된 것인 점 등에 비추어 볼 때, 2015. 1. 2.자 주가 문건 문건만으로 S회사이 지배구조 이슈로 지나치게 고평가를 받았다는 것을 O 측이 인식하였다고 단정하기 어렵다. 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑷ 검사는 2015. 3. 24.자 ‘재단의 타법인 주식 취득 관련 설명 자료’ 문건(증거순번 8344)에 X회사 주식은 ‘기업가치 대비 저평가된 주가로 투자 메리트가 매우 높은 상황’이라는 등의 내용이 있으므로, O 측은 X회사 주가가 향후 상승할 것으로 인식하고 있었다는 취지로 주장한다. AN회사 AO본부는 2015. 3. 24.자 ‘재단의 타법인 주식 취득 관련 설명 자료’ 문건에서 AK재단이 X회사 주식을 매입하는 것에 대해 검토하였는데, 위 문건에는 X회사 주식에 대하여 ‘지분가치 대비 저평가된 주가’라고 분석하면서, X회사이 보유하는 상장사(P회사, AG회사, BG회사, S회사, BF회사) 지분가치만 해도 약 12조 원인데, 현 시가총액은 약 9조 원에 불과하여 ‘기업가치 대비 저평가된 주가로 투자 메리트가 매우 높은 상황’이라고 설명하고, ‘2015년 증권사 목표주가 컨센서스는 78,488원으로 3. 24. 종가 57,800원 고려 시 상승여력이 35.8%’라고 기재하였다. 살피건대, ➀ 위 문건에 대하여 MK은 검찰에서 ‘AK재단에서 T회사 주식을 사자고 마케팅을 하는 것이기 때문에 긍정적인 요인을 부각하면서 만든 마케팅 자료인 측면은 있다’고 진술한 점, ➁ AH실 JJ도 검찰에서 ‘이 문건은 검토자료라기보다는 AN회사의 세일즈 자료 같다’, ‘시장에서는 X회사 주가가 저평가되어 있다는 시각이 있었고, 매입을 제안하는 입장에서는 그런 부분을 강조해서 쓴 것 같다’고 진술한 점, ➂ 위 문건은 X회사에 관하여 ‘국내 주택시장 회복 및 정부정책 수혜 기대로 주가회복 전망’, ‘저평가된 주가로 투자 메리트가 매우 높은 상황’이라고 기재되어 있으나, 위 문건이 작성된 바로 다음 날인 2015. 3. 25. AN회사 AO본부가 시장의 정보를 정리하여 AH실에 송부한 2015. 3. 25.자 ‘시장정보’ 문건(증거순번 6344-1)에는 X회사에 관하여 ‘X회사은 국내 주택시장의 호조세를 반영할 만한 프로젝트가 경쟁사보다 적어 올해 관련 수혜를 크게 받기는 어렵다’, ‘영업적인 측면에서의 주가 상승기폭제가 없는 상황’이라고 분석되어 있는 점 등에 비추어 볼 때, 위 문건은 AN회사 AO본부가 AK재단에 X회사 자사주 매입 거래를 제안하는 과정에서 작성된 마케팅 자료이어서 가급적 긍정적인 측면을 부각하여 작성되었던 것으로 보여, 위 문건만으로는 O 측은 X회사 주가가 향후 상승할 것으로 인식하였다고 단정하기 어렵다. 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑸ 2015. 3. 25.자 ‘시장정보’ 문건 ㈎ 검사는 위 ‘시장정보’ 문건에 X회사의 경우 ‘valuation 적정성에 대한 이슈가 발생할 가능성 존재’라고 되어 있고, 이 문건을 송부한 JK의 2015. 3. 25.자 이메일(증거 순번 6344)에도 ‘상대적으로 주가가 빠져 있는 X’이라고 기재되어 있는 점 등을 이유로, X회사 저평가 상황에 대해 이 사건 합병 시 X회사 주주들의 불만 제기 가능성을 예상하였다는 취지로 주장한다. 살피건대, 당시 X회사 주가는 2014. 하반기 대비 실적 이슈로 하락한 상태이었는데, 이러한 상태는 일시적이고 X회사 주가가 회복 혹은 반등할 가능성이 높은 상황이었는지 여부에 대하여 위 문건에는 ‘영업적인 측면에서 주가의 상승기폭제가 없는 상황’, ‘최근 국내기관 투자자에게 소외되는 등 상대적으로 매력도가 떨어짐’, ‘주가가 회복되지 않고 있음’이라고 정리된 점, 또한 위 문건에는 X회사이 매출 성장을 이어간다거나 폭발적이지는 않지만 주가는 꾸준한 상승이 예상된다는 내용은 기재되어 있지 않은 점, 위 문건의 초안을 작성한 AN회사 AO본부 LN은 이 법정에서 ‘X회사 주가가 장기저평가 상태에서 반등할 만한 특별한 방안이 없었다’고 진술한 점 등에 비추어 볼 때, 위 문건은 X회사 주가는 영업상 부진 등으로 하락하고 있는데 상승으로 반전할 계기가 없다는 내용으로 X회사 주가 전망을 좋지 않게 보았던 내용으로 봄이 상당하다. 또한 JK 발신 위 이메일의 ‘상대적으로 주가가 빠져 있는 X’이라는 문구와 관련하여서도 이는 X회사 주가가 2014. 하반기 대비 실적 부진으로 하락한 상태라는 상황을 설명한 것이지, X회사 주가가 기업가치 대비 저평가되었다거나 또는 향후 상승할 것이라는 의미로 단정할 수 없는 점, 또한 위 이메일에 ‘상승기폭제가 없다는 점’, ‘주가 상태가 합병 전까지 큰 변동성이 없다고 예상’하고 있는 점에 비추어 보아도 위 ‘상대적으로 주가가 빠져 있는 X’이라는 표현은 X회사 주가가 하락한 상태임을 객관적으로 표현한 것에 불과한 것으로 볼 여지가 커 보인다. 한편 검사는 위 문건 중 ‘주가가 보유지분 가치를 다 반영하지 못하였다는 점’이 X회사 저평가 인식의 근거라고 주장하나, 앞에서 살펴본 바와 같이 X회사 주가가 보유 주식 가치 100%에 미치지 못하는 수준인 것은 이미 오래 전부터 지속된 상황이었던 점에 비추어 볼 때, 위와 같은 기재는 X회사의 객관적 상황을 정리한 것일 뿐, X회사 주가가 상승할 것으로 예상하였다고 단정하기 어렵다. ㈏ 검사는 위 ‘시장정보’ 문건 중 S회사에 관하여 ‘지배구조 기대감’, 높은 PER, PBR, ‘오버밸류’, ‘단기적으로 변동성이 심할 것으로 예상’ 등이라는 기재가 S회사 주가 고평가로 인한 주가 급락 가능성의 근거라고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이 지배구조 관련 기대감은 주가의 정당한 요소로 볼 수 있고, 높은 PER, PBR 역시 바이오 관련 주식과 같은 성장주에서 볼 수 있는 징표 중 하나인 점, JK은 위 문건을 송부한 이메일에서 ‘주가가 큰 변동성은 없다고 예상된다’라고 하여 S회사 주가에 위와 같은 사정이 있더라도 S회사 주가에 별다른 변동성이 없을 것이라고 예상한 점 등에 비추어 볼 때, 위 ‘시장정보’ 문건 중 S회사에 관하여 ‘지배구조 기대감’, 높은 PER, PBR, ‘오버밸류’, ‘단기적으로 변동성이 심할 것으로 예상’ 등이라는 기재만으로는 O 측이 S회사 주가 고평가로 인한 주가 급락 가능성을 인식하였다고 단정하기 어렵다. 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑹ 검사는 X회사 측이 2015. 4. 9. BZ회사 면담 회의록(증거순번 7838) 중 ‘우선 주가가 저평가된 점 죄송하게 생각함’, ‘노력이 실현되면 좋은 결과가 있을 것으로 기대한다’는 등의 내용을 보면, X회사 저평가 상황을 X회사 스스로 인정한 것이라는 취지로 주장한다. 위 BZ회사 면담 회의록(증거순번 7838)에 의하면, X회사의 CFO인 피고인 I와 PL 상무 등은 2015. 4. 9. BZ회사과 면담하였고, 그 과정에서 BZ회사 측은 ‘지금 주가가 회사가치를 정상적으로 반영하지 않고 크게 저평가되어 있다’고 주장하였다. 이에 XIR 담당 PL 상무는 ‘수주실적 하락, 유가하락, 주택부문에 대한 보수적인 입장 등 사업적 문제 등으로 X회사 주가가 낮을 만한 사유가 있다고 설명하였다. 이에 BZ회사 측은 ’이런 상황에서는 매번 그렇지만 참 다른 시각을 갖고 있음‘이라고 하였다. 현 주가 수준에서 합병하는 것에 대하여 반대하는 BZ회사 측에 대하여 주가 수준이 사업적 이유 등으로 낮다고 설명하였고, 그에 대하여 BZ회사은 서로의 생각이 다르다고 답변한 점에 비추어 볼 때 X회사이 BZ회사 측에 X 저평가 상황을 스스로 인정한 것이라고 단정하기 어렵다. 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑺ 한편 검사는 2015. 4. 21.자 ‘X사 합병추진안’ 문건(증거순번 7934)을 통해 X회사 주주총회 통과를 위한 계획을 수립하였고, 위 문건의 AD 부분을 보면 AH실도 합병비율 불공정 문제를 중대한 장애물로 인식하였다고 주장한다. 살피건대, ‘X사 합병추진안’에서는 ‘연금은 합병 자체보다 S회사 주가가 X 대비 상대적으로 고평가되었다며 합병비율에 문제를 제기할 가능성 유(有)’라는 기재가 있으나, 앞에서 살펴본 바와 같이 이 기재는 X회사과 S회사의 순자산 대비 주가 수준에서 보면 다른 의견이 있을 수 있다는 가능성을 기재한 것에 불과하고 실제 AD은 이 사건 합병 전까지 X회사 주식을 순매도하고 S회사 주식을 순매수하였는바, 위 기재만으로 AH실이 합병비율의 불공정 문제를 중대한 장애물로 인식하였다고 단정하기 어렵다. ⑻ 검사는 AN회사이 작성한 2015. 6. 10.자 ‘시장 전망 분석(안)’ 문건(순번 8416)이 ‘BZ회사이 가처분 신청을 한 이후 합병 무산 가능성이 높아졌고, 이에 투자자들이 합병 무산에 베팅하면서 상대적으로 S회사 주가가 하락하고 X회사 주가가 오르는 상황’을 설명하고 있고, 위 문건은 합병이 성사될 때는 S회사 주가가 오르고 무산될 때는 X회사 주가가 오른다는 내용이며, 시장이 이 사건 합병에 대하여 S회사에 유리하고 X회사에 불리하다고 판단했다는 명백한 증거이고, 합병 무산 시 S회사의 급락을 언급하고 있으므로 S회사 주가가 합병 기대감 때문에 오버슈팅되어 있다는 증거라고 주장하나, 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈎ 위 문건에는 ‘투자자 반응: 합병 무산 가능성 베팅’, ‘BZ회사의 주총 결의금지 가처분 신청을 했다는 뉴스로 합병이 무산될 가능성이 높아지고 있다’, ‘금일 시장의 움직임은 당초 합병비율 1:0.35에서 1:0.42까지 급등하여 당초 합병비율 대비 20%까지 프리미엄 발생’, ‘S회사의 경우는 합병 무산 시 급락할 수 있다는 우려가 큰 상황’ 등으로 기재가 되어 있다. 위 문건의 ‘프리미엄’이란 그 시점에서의 X회사과 S회사 주가의 상대적 비율과 합병발표 당시 정해진 법정 합병비율과의 차이, 즉 ‘합병비율과의 괴리율’을 의미하는데, 이는 당시 X회사 주가가 S회사 주가보다 더 많이 상승해서 발생하게 된 것이다. BZ회사이 공식적으로 이 사건 합병 반대를 하고 나선 2015. 6. 4. 당일에만 외국인들은 X회사 주식을 12년 만에 최대 수준인 155만 주를 매수하였다(증가 1443). 외국인들은 그 이후 의결권 행사가 가능한 장내매수 마지막 거래일인 2015. 6. 9.까지 6. 8. 하루를 제외하고 순매수하였고, 순매수를 한 6. 4., 6. 5. 및 6. 9. 총 470만 주를 매수하였다(증거순번 17747). BZ회사이 합병을 반대하고 나선 6. 4.부터는 외국인의 X회사 주식매수세로 인하여 X회사 주가가 크게 상승함으로써 괴리율도 상승하였다. 그런데 같은 기간 동안(6. 4., 6. 5., 6. 9.) DT회사(DT, 이하 ‘DT회사’이라 한다)이 340만 주를 매집한 사실이 ISDS 중재 절차를 통해 밝혀졌는바(증가 1491, 1492), 당시 X회사 주가가 급등한 것은 바로 DT회사이 6. 4.부터 6. 9.까지 위와 같이 수백만 주를 매수한 것에 크게 영향을 받은 것으로 보인다. 따라서 당시 X회사 주가가 더 상승하여 합병비율과의 괴리율이 커지고 X회사 주가에 프리미엄이 발생한 것은, 위 2015. 6. 10.자 ‘시장 전망 분석(안)’ 문건 기재처럼 시장이 합병 무산 가능성에 베팅했기 때문이 아니라, DT회사 등이 합병에 반대하면서 단기 차익을 거둘 목적으로 X회사 주식을 대량 매집함에 따른 것으로 보인다. ㈏ 또한 위 ‘시장 전망 분석(안)’ 문건에서는 합병 무산 시 X회사 주가가 상승할 것으로 분석하기도 하였으나, 실제 당시 시장에서는 합병이 무산되면 X회사 주가가 급락할 것으로 예상하였다{2015. 7. 4.자 EE회사 작성 AD용 리퀘스트(T회사은 합병 부결시 주가 하락 불가피. 이는 영업가치가 훼손되는 시기이기 때문, 합병 무산 시 주가는 낙관 시나리오 가정해도 주당 60,000원에서 횡보 예상, 영업가치 하락 리스크 확대 시 영업가치를 0으로 가정한 주당 41,000원까지 하락 리스크, 증거순번 9402), 2015. 7. 10.자 OF회사 리포트(합병이 부결될 경우 T회사 주가는 초과수익을 모두 반납할 것으로 예상, 증가 1009), 2015. 6. 16.자 NP회사 리포트(증가 1269)}. 합병에 반대한 CQ회사 또한 합병 무산 시 X회사 주가가 크게 하락할 것으로 전망하였다{2015. 7. 3.자 CQ회사 리포트(합병이 통과되지 않는다면 단기적으로 X회사 주가가 최대 22.6%까지 하락될 것으로 예상, 증거순번 1385)}. 반면 S회사에 관한 다수의 분석은 합병이 무산될 경우 S회사 주가가 장기적으로 상승할 것으로 보았다{2015. 6. 22.자 OF회사 리포트(S회사과 T회사의 합병이 부결될 경우…S회사 주가는 하락 후 다시 반등할 가능성이 높은데, 그 이유는 T회사과의 합병 외에도 다른 지배구조 개선안이 충분히 가능하기 때문이다. 증가 1010), 2015. 7. 6.자 PI회사 지주회사 리포트(Z회사 등 사업가치 성장 구체화로 중장기 주가 상승 방향성 변화 없음. 합병 무산 시 단기 재추진보다는 Z회사 가치 등 사업가치 부각이 우선, 증가 1493), 2015. 6. 30.자 PQ회사 리포트(S회사이 보유한 Z회사의 가치는 최소 24조 원에서 최대 44조 원에 달한다…합병이 실패하더라도 S회사의 주당 가치는 미래가치를 적극 반영한 SOTP 적용 시 30만 원이다. 투자의견 매수를 유지하고 목표주가를 30만 원으로 상향한다. 증가 1494), 2015. 6. 16.자 NP회사 리포트(증가 1269)}. 5) 피고인 A과 AH실이 X회사에 불리한 합병을 계획하였는지 여부에 대하여 가) 검사와 변호인의 주장의 요지 검사는, 피고인들이 오랜 기간 S회사에 유리한 시점과 비율에서의 합병을 계획하고 강행하였으며, 그 결과 S회사에 유리하고 X회사에 불리한 합병비율, 시점을 만들었다고 주장한다. 변호인은 이 사건 합병비율, 시점이 S회사에 유리하고 X회사에 불리하다고 볼 수 없을 뿐만 아니라, 피고인들을 포함하여 O 측이 이를 의도하거나 계획하여 오지도 않았다고 주장한다. 나) 판단 다음과 같은 사정들을 종합하여 보았을 때, 검사들이 제출한 증거들만으로는 피고인 A 및 AH실이 오랜 기간 S회사에 유리한 시점과 비율에서의 합병을 계획하고 강행하였으며, 그 결과 S회사에 유리하고 X회사에 불리한 합병비율, 시점을 만들었다고 단정하기 어렵고 달리 이를 인정할 증거가 없다. ⑴ 2011. 11. 11.자 문건 검사는 BL회사가 작성한 2011. 11. 11.자 문건(증거순번 7364)을 토대로 그 이후 지배구조 개편이 지속 검토, 실행된 것이라는 취지로 주장한다. 살피건대, ➀ 앞에서 살펴본 바와 같이 위 문건이 작성될 당시, IK회사는 보유하고 있던 R회사 지분 25.6% 중 5%를 초과하는 20.6%를 매각해야 하는 상황에서 2011. 9.경 BL회사와 BY회사을 주간사로 선임하여 R회사 지분을 매각하는 작업을 진행하였고, 그 과정에서 BL회사는 잠재적 투자자 유치를 위한 투자금 회수 방안으로 ‘R회사 상장’, ‘X회사-R회사 합병’ 등을 제안하였고, 이후 2011. 11. 11.자 문건에 그 내용이 포함되게 된 점, ➁ 위 문건 작성 이후에 IK회사 보유 R회사 지분은 BL회사가 아닌 BY회사의 중개로 BU회사에게 매각되었고, 이에 따라 후속 검토는 전혀 이루어지지 않은 점, ➂ 그 후 AH실의 지배구조나 합병 검토 과정에서 위 문건의 내용은 참고가 된 바도 없고, 검사가 2011. 11. 11.자 문건 중 그 주장의 근거로 들고 있는 내용은 ‘상장 후 최고점’ 시기에 대한 검토 내용인데 그와 같은 검토는 검사가 승계계획안이라 주장하는 ‘X사 합병추진안’에도 없으며, 그 외 지배구조 개편을 검토, 논의한 어떠한 문건이나 이메일에서도 전혀 찾아볼 수 없는 점, ➃ 위 문건에는 합병시기에 대하여 ‘R회사 주가가 높게 형성되어 있으며 상승 모멘텀을 형성하는 시기’라고 기재되어 있으나, 당초에 그러한 주가가 조작된 주가도 아니고 시장에서 평가받은 정당한 주가인데, 그 주가대로 합병하는 것을 불법이거나 부당한 일이라고 할 수는 없는 점, ➄ 위 문건에서는 주식매수청구권 최소화 전략과 관련하여 R회사 한 회사만의 상승 흐름이 아니라 양사 주가 흐름이 상승세일 때를 합병시기로 검토하고 있는 점 등을 종합하여 볼 때, 검사가 제출한 증거만으로는 2011. 11. 11.자 문건에 따라 이 사건 합병 시기 등이 결정되어 합병이 진행되었다고 볼 수 없고 위 문건은 S회사에만 유리한 합병을 검토한 것도 아니므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑵ BM 문건 검사는 2012. 12.경 작성된 BM 문건(증거순번 6294)이 X회사 및 그 주주들의 손해를 전제로 한 ‘약탈적 합병 계획’이라는 취지로 주장한다. 앞에서 살펴본 바와 같이, BM 문건은 금산분리, 순환출자 금지 등 규제 환경 변화 가능성 등을 고려한 그룹 지배구조 개선 방안, 지배력 유지, 강화 방안 등을 종합적으로 검토한 문건이고, 그 때 이미 합병을 계획했다거나, 그러한 계획이 확정되었던 것은 아닌 점, BM 문건 내용을 보더라도 X회사 및 X회사 주주의 손해를 의도하거나 감수한다는 등의 내용은 전혀 찾아 볼 수 없는 점, X회사에 대한 그룹 지배력 강화 방안 중 가장 합리적인 방안 중 하나로 검토되었던 R회사와 X회사의 합병을 위하여, R회사 기업가치 향상 부분이 있는데, 합병가치 제고를 위해서 기업가치를 부풀리거나 조작하자는 내용이 있는 것은 아닌 점 등을 종합하여 볼 때, BM 문건이 X회사에 불리한 합병을 계획하였다고 단정할 수 없으므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑶ 중건설 사업조정 관련 문건 검사는 2014. 5. 16.자 ‘검토2’ 문건(증거순번 18523), 2014. 6. 13.자 ‘합병사 이슈사항 검토’ 문건(증거순번 13557)을 근거로 O 측이 X회사의 BF회사(BF회사)과의 합병이 X회사 주가에 긍정적 영향을 줄 수 있고, 이로써 X회사-R회사 합병사에 대한 지분율 제고에 부정적 영향이 발생한다고 판단하여, 이를 X회사-R회사 합병 이후에 추진하기로 계획하였고, AH실이 합병 시 X회사 주주 지분율 제고를 포기하거나 그 기회를 희생하였다는 취지로 주장한다. 살피건대, ➀ 앞에서 살펴본 바와 같이 위 두 문건 모두 X회사이 BF회사과 합병할 경우 주가가 상승할 가능성이 있음을 전제로 하고 있는데 BF회사 주가는 위 문건들이 작성된 직후인 2014. 하반기부터 급락하기 시작하여 이 사건 합병 무렵에는 그 상황이 심각해진 점, ➁ BF회사은 이미 2013년 1~3분기에 약 1조 원의 영업손실과 60%의 주가하락을 경험하였고, 2015. 상반기에는 자본잠식으로 인해 상장폐지까지 걱정할 정도로 대규모 부실이 발생한 점, ➂ 이후 X회사은 3조 원의 부실이, BF회사은 1조 5천억 원의 부실이 각각 현실화된 점, ➃ 시장에서도 X회사과 BF회사의 합병은 X회사에 악재로 평가되었던 점 등을 종합하여 볼 때, X회사과 BF회사이 합병하지 않을 것을 두고 X회사 주주 지분율 제고 기회를 희생한 것이라고 보기 어렵고, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑷ 합병 전 상장 검사는 S회사 상장이 S회사 주가를 부당하게 높이는 수단이라는 취지로 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이, R회사의 적정가치 논란을 없애기 위해서는 R회사를 상장하는 것이 좋은 방법으로 검토되어 상장이 실행된 것인 점, 상장은 정상적인 경영활동이지 그 자체를 부당하다고 평가할 수 없는 점, S회사 공모가는 당시 보수적으로 산정되어 그 후 S회사 주가가 급등하였던 것으로 보이는 점 등에 비추어 볼 때 검사의 위 주장은 이유 없다. 6) 피고인 A과 AH실이 S회사에 유리한 합병시점을 검토․모색하였는지 여부에 대하여 가) 검사는 O 측이 2011. 11. 11.자 문건(증거순번 7364)의 상장 시 주가 흐름에 관한 기재(상장 후 주가는 대체로 6개월 ~ 1년 사이 최고점)를 참고하여 이 사건 합병일정을 정하였다고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이 위 문건이 작성된 이후 AH실 검토 문건에서 상장 후 주가가 최고점에 이르는 시점 및 그 시점에서의 합병의 필요성 등에 대하여 검토된 내용이 없는 점, KX, LE도 이 법정에서 상장 후 어느 시점에 주가가 최고점에 오르는지 알 수 없다는 취지로 진술하고 있는 점, 위 문건에서 제시하는 통계 수치는 2000.부터 2011.까지 상장 사례를 거시경제 흐름이나 개별 산업 및 해당 기업의 특성 등에 대한 고려 없이 개괄적인 수치를 산출하여 그 신뢰성이 크다고 볼 수 없는 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 나) 검사는 AH실이 2015. 1. 2.자 이메일(순번 6325) 및 그 첨부 ‘주가’ 문건(순번 6325-1), 2015. 1. 5.자 이메일(순번 6326)을 통해 수시로 S회사 주가 추이와 시장 동향을 파악하였고, S회사 주가가 지배구조 이슈로 고평가되었음을 인식하였다고 주장한다. 살피건대, 위 두 이메일은, S회사 상장 초기 2015. 1. 2. 크게 상승(8.2%)하였다가 바로 그 다음 거래일인 1. 5.에는 차익실현 매물로 인하여 주가가 대폭 하락(14.9%)하게 되자 주가 상황 및 시장 동향을 파악한 것인 점, 2015. 1. 2.자 ‘주가’ 문건이 작성된 시기는 상장 직후(2014. 12. 18. 상장 후 불과 9거래일 후)로서 변동성이 매우 컸던 시기였고, 계열사 주가 파악은 상장 직후나 주가 급등락 등 특이상황이 있을 때 확인하는 일반적 업무인 것이고, 이는 다른 계열사인 AG회사, Z회사 사례에서도 확인되는 점, X회사 및 그 주주들에게 불리한 합병비율을 모색하기 위하여 주가를 파악한 것이라면, 그 이후에도 S회사 주가 동향을 수시로 확인했어야 하고, 더욱이 S회사 주가뿐만 아니라 X회사 주가도 파악했어야 하나 이에 부합하는 객관적인 증거가 없는 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 다) 검사는 X회사 및 그 주주들에게 불리한 시점을 모색했다는 증거로 ‘Daily 합병비율 Check’ 문건(순번 6349-1, 7540 등)을 제시하나, 합병 관련 증권신고서 준비 등을 위한 실무적 이유에서 매일 주가에 따른 합병비율 등을 확인할 필요가 있는데, 2014. 하반기 대주주 일가의 지분이 전혀 없는 BV회사과 BF회사 합병 과정에서도 같은 문건이 작성되었고, O 계열이 아닌 다른 회사(PS)에 대한 합병 자문 수임 과정에서도 이러한 문건이 작성된 사실이 객관적으로 확인된 점에 비추어 볼 때, ‘Daily 합병비율 Check’ 문건은 다른 합병 사례에서도 일반적으로 제공하는 통상적인 자문 용역으로 보인다. 또한 ‘Daily 합병비율 Check’ 문건은 작성일에 이사회 결의가 이루어지는 것을 가정하여 합병가액, 주식매수청구가격, 대주주 지분율 등을 계산한 자료일 뿐, 향후 주가를 추정하여 장래 어느 시점에 이사회를 개최하는 것이 유리한지 또는 불리한지 합병시점을 검토하는 내용이 아니며, 문건 어디에도 그러한 내용이 없다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 라) 2015. 4. 21.자 ‘X사 합병추진안’ 문건에 의하더라도 X회사 및 그 주주들에게 불리한 시점을 모색하였다는 내용은 보이지 않는다. 위 문건에는 당시의 주가도 아닌 문건 작성 시점 4개월 전인 2014. 말 주가의 상대비율만이 기재되어 있고, 합병비율은 이사회 일정에 따라 산정된다는 원론적 내용만이 기재되어 있을 뿐 어느 시점의 합병비율이 더 유리하거나 불리하다는 취지의 기재가 전혀 없다. 오히려 2015년 하반기 BF회사의 실적 발표에 따라 X회사 주가가 추가 하락할 수 있다고 예상하여 그 전에 합병을 추진할 필요가 있다고 하는 등, X회사 및 그 주주들에게 불리하지 않은 시기를 검토하고 있음이 확인된다. 이는 그 이후 작성된 2015. 4. 23.자 ‘X사 합병일정안’ 문건에서도 확인된다. 4. 허위의 합병비율 적정성 검토보고서를 마련하였는지 여부 가. O 측이 CG에 합병비율 검토 업무를 의뢰하였는지 여부 1) 검사의 주장의 요지 검찰은 O 측이 합병 발표 전 X회사 주가가 실제 가치보다 저평가되어 있다는 사실을 인식하였고 합병 성사를 위해 X회사과 S회사의 기업가치 평가결과가 주가 기준 합병비율에 부합한다는 명분을 만들기 위해 피고인 E이 X회사 합병TF를 통해 CG에 합병비율 적정성 검토를 의뢰하였다고 주장한다. 2) 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거들만으로는 O 측에서 합병 검토 초기부터 주가 기준 합병비율에 부합하는 조작된 회계법인의 합병비율 검토보고서 필요성을 인식하고, X회사과 S회사의 기업가치 평가결과가 기준시가 합병비율에 부합한다는 명분을 만들기 위해 피고인 E이 CG 평가팀에 합병비율 적정성 검토를 의뢰하였다고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할만한 증거가 없다. 가) 다음 관련자들의 진술에 비추어 볼 때, 2015. 5. 6. X회사 합병TF 측과 CG 측의 킥오프 미팅이 있었는데 거기서 합병비율 검토 업무는 O의 의뢰가 아니라 CG 측의 제안으로 시작되었던 것으로 보인다. ⑴ CG MA 부대표는 이 법정에서 ‘합병비율검토보고서 작성 업무는 CG 측의 제안으로 진행되었다’고 진술하였다. CG MC 전무는 검찰에서 ‘O 측이 합병비율 검토보고서 작성이 꼭 필요한지 물어보았고, CG 측에서 상장사들 간 합병 시 합병비율은 주가로 결정되어 꼭 필요한 것은 아니지만, 과거 BV회사과 BF회사 간 합병에서 수행한 적이 있어 설명하였다’고 진술하였고, 법정에서도 동일한 취지로 진술하였다. MA, MC, HS 등은 이 사건 합병 직전에 추진된 BV회사과 BF회사 사이 합병 건의 자문 업무를 하면서 합병비율 검토 업무를 수행하였다. ㈎ 주권상장법인 간의 합병비율은 기준주가를 토대로 자본시장법령에 규정된 대로 산정되고, 그 산정된 합병비율이 적정한 것인지 여부를 검토할 것을 요구하지 아니 한다. ㈏ 실제로 주권상장법인 간 합병의 경우에는 합병비율 검토보고서를 작성하지 않는 것이 실무인 것으로 보인다. AD PU는 이 법정에서 ‘상장사와 비상장사 간에는 본 적이 있으나, 상장사 간 합병 사례에서 합병비율 검토보고서가 작성되는 사례를 본 적이 없다.’는 취지로 진술하였다. AD PV도 이 법정에서 ‘상장회사 간 합병에 있어서 기업가치평가 방식의 합병비율 검토를 거의 하지 않는다’는 취지로 진술하였다. CG 회계사 HS, ME, MD도 이 법정에서 동일한 취지로 진술하였다. ㈐ HS은 이 법정에서 ‘업무 초반에 저희가 진행할 업무를 작성해서 전달했던 것으로 기억합니다’라고 진술하였다. MD도 이 법정에서 ‘합병할 때 어떤 업무를 해야 하는지 업무 스콥을 제안해달라고 해서, 이후 취합을 해서 T회사에게 제안하였다’는 취지로 진술하였다. ⑵ CG 평가팀 실무자인 ME은 이 법정에서 ‘2015. 5. 6. 킥오프 미팅에서 CG 측이 O 측에 합병비율 검토 업무를 제안하자, 위 미팅에 참석하였던 AH실 JJ는 상장법인간 합병인데 이런 업무가 꼭 필요하냐고 반문하였다’고 진술하였고, 평가팀 실무자인 HR도 이 법정에서 동일한 취지로 진술하였다. ㈎ 검사는 JJ가 위와 같이 반문한 점에 대하여 킥오프 미팅 당시 합병비율 검토 업무의 필요성과 중요성에 대한 이해가 부족하였는데 이후 시간이 지나면서 명확히 인식하게 되었다는 취지로 주장하나, 앞에서 살펴보았듯이 AH실 JJ는 ‘X사 합병추진안’을 IG과 함께 작성하였고, 거기에는 주권상장법인 간 합병비율은 기준주가에 따라 자본시장법령에 정해진 방식대로 산정된다고 기재가 되어 있는 점에 비추어 볼 때, JJ는 이러한 사정을 잘 알고서 합병비율 검토보고서가 불필요하다고 생각했던 것으로 보인다. ㈏ 검사는 ‘JJ가 2015. 5. 21. HS에게 한 번 더 검토를 해 달라고 했다’는 취지의 HS이 이 법정에서 한 진술에 비추어 볼 때, JJ가 재검토요청을 한 2015. 5. 21. ~ 5. 22. 무렵에는 합병비율 검토 업무의 필요성과 중요성에 대해 잘 알고 있었다고 주장하는데, HS은 검찰에서 ‘JJ 부장은 관심을 주지 않고 아무런 조치를 취하지 않았다’는 취지의 진술을 한 점 및 이메일(증거순번 8438)의 기재에 비추어 보더라도 JJ는 합병 이사회가 임박한 시점에서조차도 합병비율 검토업무에 무관심하였던 것으로 보이는바, JJ가 2015. 5. 21. 무렵에는 합병비율 검토 업무의 필요성과 중요성에 대해 잘 알고 있었다고 단정하기 어렵다. ⑶ 검사는 CG 평가팀 작성 PW_합병비율 검토(내부논의용)_0514 Draft보고서(증거순번 5809)에 ’T회사의 주가 추세를 분석한 결과 T회사의 주가가 가장 낮은 시기의 주가를 반영하여 합병대가를 산정했다는 challenge를 받을 리스크가 존재한다‘, ’양사의 가치검토 결과에 대한 비교 필요‘라고 기재되어 있으므로 외부전문가에 의한 객관적이고 합리적으로 평가한 기업가치 검토보고서가 필요했다고 주장한다. 살피건대, 위 기재는 CG 평가팀이 작성한 것인바, CG 평가팀 측에서 합병비율 검토보고서 작성이 필요하다고 인식하였음을 의미하는 것으로 보일 뿐, O 측에서 그와 같이 인식하였다고 보기 어렵다. 오히려 위 기재에 의하면 CG 평가팀 측에서 O 측에 합병비율 검토보고서 작성의 필요성을 제안하는 과정에서 기재된 것으로 해석할 여지가 있어 검사의 위 주장은 이유 없다. 나) 검사는 AH실 피고인 E이 직접 CG PX 대표에게 연락하여 합병비율 검토 업무를 의뢰하였다고 주장하나, 다음과 같은 사정들에 비추어 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑴ X회사 합병TF FK 상무는 X회사의 합병 실무를 수행할 회계법인으로 CG을 선정한 경위와 관련하여 검찰에서 ’당시 S회사 감사인이 CG이었기에 S회사에서는 CG에 일을 줄 수 없었고, 저희 입장에서는 합병 상대사의 사정을 잘 아는 CG을 선정하는 것이 편할 것으로 판단하여 저의 판단으로 CG을 선정한 것이다‘라고 진술하였다. FK는 피고인 E에게 연락하여 ‘X회사은 회계법인을 CG 평가팀으로 정하려고 한다’고 하였고, FK는 CG PX 대표와 모르는 사이였기에, 피고인 E이 직접 PX에게 연락하기로 하였다. ⑵ CG 대표인 PX는 검찰에서 ‘2015. 4. 말경 또는 5. 초경에 피고인 E이 저에게 직접 전화로 연락을 해서 일이 있을 것이니 X회사에 들어가 피고인 I를 만나보라고 하였다’, ‘다음날 오전에 X을 방문해서 피고인 I를 만나 보안각서에 서명을 하였고, 서명을 하니 합병이 있다면서 CG에서 자문용역 일을 해달라고 하였다’는 취지로 진술하였다. 피고인 E은 PX에게 합병에 대하여 언급하지 않은 것으로 보인다. ⑶ 또한 ‘FY15 수주내역’(증거순번 2268-1)에는 ’AH실 피고인 E이 보안의 중요성으로 PX 대표님께 직접 전화‘라고만 기재되어 있을 뿐이지, 피고인 E이 직접 합병비율 검토 업무를 의뢰하였다는 내용은 기재되어 있지 않다. ⑷ 한편 검사는 CG 평가팀이 작성한 2015. 5. 7.자 합병 재무부분 업무범위 및 일정계획안(증거순번 2010-1) 중 ’N와의 업무 협의‘라는 기재를 근거로, 당시 S회사에서도 N에 합병비율 검토 업무를 의뢰하였는데 이는 곧 AH실의 지시에 따라 S회사은 N에, X회사은 CG에 요청하였음을 의미한다고 주장하나, 다음의 사정들을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈎ 위 문건 표의 형식을 보면, CG 평가팀에서는 ’합병비율의 적정성 검증‘이라는 구분(purpose)을 위하여 ’보통주 합병비율 검토‘, ’우선주 합병비율 검토‘, ’DCF‘, ’상대가치에 따른 합병비율‘이라는 ’Task‘를 설정하였고, ’우선주 합병비율 검토‘에 해당하는 상세업무내용으로 ’보통주와 우선주가 동시 상장되어 있는 회사 선정 및 주가 확인‘, ’우선주 주가자료 수집(평균: 1 개월, 1주일, 종가)‘, ’보통주와 전환비율 산출‘, ’N와 업무 협의‘를 계획한 것을 확인할 수 있다. 즉, ’N와 업무 협의‘는 ’우선주 합병비율 검토‘라는 Task를 위한 상세업무에 불과할 뿐, 합병비율 검토 업무에 관한 상세업무가 아닌 것으로 보인다. ㈏ CG 회계사 MD도 위 기재에 관하여, 이 법정에서 ‘이는 우선주 합병비율 검토와 관련된 내용이다’고 진술하였다. ㈐ N에서 평가 업무를 담당한 PZ은 2015. 5. 11. N 내부에 보내는 이메일에서 향후 업무일정과 관련하여 합병비율 검토보고서가 아닌 ‘X사(X) 평가보고서 초안’ 일정을 18일로 정하고 있고, CG 평가팀 HS이 2015. 5. 13. CG 평가팀 내부에 보내는 이메일에서 ‘N의 경우 X사(X)의 가치만 평가하고 있었는데, 어제 증권으로부터 CG 평가팀처럼 합병비율 타당성 검토결과를 달라는 요청을 받았다고 합니다’라고 기재한바, S회사 측 자문사인 N은 2015. 5. 12.경까지는 합병 상대회사인 X회사에 대한 실사 측면의 평가업무만 수행하였던 것으로 보인다. 따라서 위 문건이 작성될 당시인 2015. 5. 7.에는 S회사에 대한 평가나 이를 기초로 한 합병비율 검토 업무는 용역 범위에 포함되어 있지 않았던 것으로 보인다. 다) 검사는 피고인 A 등은 합병비율이 적정하다는 결론의 보고서 작성을 사전에 치밀하게 계획하였고, 그 근거로 ’자문사별 R&R‘ 문건(증거순번 7410)을 제시하고 있다. ⑴ 자문사별 R&R 문건이 작성된 경위는 다음과 같다. ㈎ AH실 IG은 2015. 4. 28. AN회사 IH에게 첨부 ’R&R‘ 문건의 작성을 요청하였다. IH은 LN 등을 통해 위 문건을 작성하면서 LN 등에게 BV회사/BF회사 합병 당시 R&R을 참고하라고 지시하였는데, 위 이메일에 첨부된 ’140810 중건설통합 TF 운영(안) v4‘ 문건에는 ’회계법인 검토보고서 작성‘이라는 항목에 ’합병가액 적정성‘이 포함되어 있었다. ㈏ IH은 2015. 4. 28. 11:35경 IG에게 ’회계법인에 약식의 Fairness opinion 추가하면 될거 같아요‘라고 이메일 송부하였다. LN은 2015. 4. 28. R&R 초안을 작성하여 IH에게 송부하였는데, 당시 위 R&R 초안에는 ‘➁ 실사, 합병비율 검토보고서(회계법인) 작성’, ‘➂ 회계검토, 합병가액에 대한 fairness opinion report 작성’이라는 취지로 기재되어 있었다. IH은 같은 날 LN에게 ‘4번 별도항목으로 약식평가보고서(합병가액이 평가 범위 내 있다는.)로 하면 될 것 같고’라는 취지의 이메일을 송부하였고, LN은 같은 날 IH의 지시에 따라 최종 ’자문사별 R&R’을 만들어 IH, JK에게 송부하였으며, 위 최종 ‘자문사별 R&R’에는 ‘ 약식평가보고서, 현 합병비율이 평가 범위 내 있다는 보고서 작성’이라는 취지로 기재되어 있다. JK은 같은 날 이를 IG에게 송부하였다. ⑵ ‘자문사별 R&R’ 문건에 ‘합병비율이 평가 범위 내 있다는 보고서 작성’과 같이 기재되었다고 하여 검사 주장과 같이 결론에 맞춘 보고서를 계획하였다고 단정하기 어렵다. ㈎ AN회사 IH은 위 기재의 작성 경위에 대하여 이 법정에서 ‘합병 추진을 검토하는 과정에서 필요할 수도 있으니 추가해놓으면 좋을 거라고 생각하였다’, ‘합병비율의 문제제기가 있을 가능성이 있다는 것을 염두에 두고 그에 대한 준비를 해야 된다는 뜻이 아니다’, ‘법적으로 강제된 보고서는 아니지만 내부 검토에 참조를 하기 위한 목적에서 합병비율 검토가 이루어졌던 것으로 알고 있다’고 진술하였고, ‘현 합병비율이 평가 범위 내에 있다는 보고서 작성’ 경위에 관하여도 ‘평가 결과가 굉장히 넓을 것이라고 생각하였고, 그러다 보니 주가가 그 안에 포함될 것이라고 생각했다’고 진술하였다. 실제로 BV회사과 BF회사 합병 건에서도 양사 모두 주가 기준 합병비율에 부합하는 평가결과가 나왔었던바, IH을 포함하여 자문사별 R&R 작성에 참여한 AN회사 실무자들로서는 이전 사례와 같이 이 사건 합병에 관하여서도 양사 모두 주가기준 합병비율에 부합하는 평가결과가 나올 것으로 예상되어 그와 같이 기재하였던 것으로 보인다. ㈏ IG도 이 법정에서 ‘특별히 이런 부분이 있다고 생각은 안 했지만 여러 가지 툴로 하더라도 이런 범위에는 특별히 벗어나지 않을 것이라는 측면에서 기재한 것으로 생각된다’고 진술하였다. ㈐ ‘자문사별 R&R’ 문건의 성격에 관하여, AH실 JJ는 검찰에서 ’내용이 너무 일반적인 것이라 굳이 작성할 필요가 있는지도 모르겠다‘, ’회계법인, 법무법인, 증권사에서 합병TF 때 통상적으로 하는 업무내용들이다‘라고 진술하였으며, AH실 IG도 이 법정에서 ’자문사별로 어떤 업무를 해야 되는지를 실무자 입장에서 무엇을 챙겨보고 일을 진행해야 되는지에 대한 체크용이었다‘고 진술하였다. ⑶ ’자문사별 R&R‘ 문건이 AH실에서 합병비율 검토보고서 작성 필요성을 인식하고 그와 같은 업무를 계획하고자 작성된 것이었다면, 적어도 이 사건 합병 실무를 진행하는 O 측 관계자나 CG 측은 이를 전달받아야 하나 그렇지 못하였다. ㈎ AH실 JJ는 검찰에서 ’자문사별 R&R 문건을 받은 기억이 없다‘는 취지로 진술하였다. X회사 합병TF의 FK 상무, FL 부장, LT도 이 법정에서 ’자문사별 R&R 문건을 받은 적이 없다‘고 진술하였다. CG의 MC, MD도 ’자문사별 R&R 문건을 본 적이 없다‘는 취지로 진술하였다. 피고인 E도 검찰에서 ’자문사별 R&R 문건을 보고받았던 기억이 없다‘고 진술하였다. ㈏ 검사는 AN회사 LN이 이 법정에서 ’X회사 합병TF에는 당연히 전달되어야 하는 문건이다‘는 취지로 진술하였으므로 위 문건이 X회사 합병TF에도 전해졌다는 취지로도 주장하나, LN은 이 법정에서 ’X회사 측에 자문사별 R&R 문건을 보냈다고 기억하는 것이 아니라 그랬을 가능성도 있다는, 단순한 추측에 불과하다‘고 진술하였으므로 LN의 위 진술은 추측에 불과하다. 나. O 측이 CG에게 주가 기준 합병비율에 맞추라고 요구하였는지 여부 1) 2015. 5. 21. 회의 시 X회사 합병TF FL의 발언 가) 검사는 X회사 합병TF의 FL이 2015. 5. 21. 회의에서 HS에게 주가 기준 합병비율에 맞춘 평가결과를 요구하여 압박하였고, CG이 그 압박에 못 이겨 평가결과를 조작하였다고 주장하나, 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때 검사의 위 주장은 이유 없다. 나) 당시 상황에 대하여 CG 소속 회계사들은 검찰에서 다음과 같이 진술하였다. ⑴ HS은 검찰에서 ‘2015. 5. 21.경 FL 부장이 언성을 높이면서 주가 수준에 맞는 기업가치를 왜 못 만들어내느냐고 강하게 질책하여 어쩔 수 없이 T회사의 가치를 축소시키고 S회사의 가치를 올려 기준시가 합병비율에 맞는 기업가치 숫자를 만들어 냈다’, ‘주가 수준에 맞는 기업가치를 산출하지 못하겠으면 합병비율 검토보고서를 제출하지 말라고 하면서 화를 내었다’는 취지로 진술하였다. ⑵ ME은 검찰에서 ‘FL 부장님으로부터 주가 수준에 맞는 합병비율 보고서를 만들라는 요구를 받고 목표금액을 정하고 주가 수준에 맞추어 S회사의 기업가치를 높게 산출하려고 하다 보니 할인율은 신경을 쓰지 않고 다른 사업부의 할인율을 신수종사업 부문에도 동일하게 적용하게 된 것이다’라는 취지로 진술하였다. ⑶ HR은 검찰에서 ‘처음에는 평가업무를 시작하면서 X회사과 S회사의 지분가치를 DCF로 평가하여 주가 수준 정도로 평가되는지 검토를 하였는데 실무적으로 어렵다는 것을 확인하였고, 결국에는 HS 전무께서 O 측의 요구에 따라 보고서를 내는 것으로 의사결정을 하여서 저희들도 따르게 되었고, 주가수준으로 X회사과 S회사의 지분가치수치를 맞추는 작업을 하였고, 그에 따른 결과를 합병비율검토보고서로 작성하여 X회사에 제출하였다’고 진술하였다. ⑷ MD는 검찰에서 ‘2015. 5. 21. HS 상무가 FL 부장과 프로젝트 룸 안에서 미팅을 하였고, 그 자리에는 평가팀 ME, HR 등이 있었는데, FL이 ’X회사에서는 우발부채는 안 된다. 할인, 할증 법률적인 고민을 왜 너네가 얘기를 하느냐 그런 뉘앙스로 얘기를 했던 것 같습니다. 그러면서 여태까지 못 맞춘다고 화를 냈습니다‘, ’FL은 법에 따라서 합병비율이 정해지는데, 뭐가 문제냐는 식으로 얘기를 하였다‘, ’합병비율에 맞추라는 의미로 들리긴 했습니다. O 담당자가 그렇게 얘기를 하니까 압력으로 받을 것이라고 생각합니다. 제가 느끼기에도 동일하게 압력으로 느꼈습니다‘라고 진술하였다. ⑸ MC은 ’할증방법까지 검토하며 최대한 합병비율에 맞추도록 노력을 해봤으나 맞출 수 없었다. 맞추지 못하겠다는 취지로 이야기 하였던 것으로 알고 있고 FL은 매우 화를 내었다고 이야기를 전해 들었다‘, ’FL은 우리 회사가 더 안 좋은 회사다라는 주장을 했다는 것으로 이는 정상적이지 않은 요구입니다. 결국 이는 그룹 차원의 합병이라 X 입장에서도 합병을 꼭 성사시키기 위해서 위와 같이 요구를 한 것으로 보입니다‘라고 진술하였다. 다) 그러나 다음과 같은 CG 관련자들의 이 법정에서 진술들을 종합하여 보면, FL이 2015. 5. 21.경 회의 당시에 CG 평가팀 회계사들을 질책하면서 주가기준에 맞춘 합병비율 보고서 작성을 요구하였다는 취지의 검찰에서의 위 진술들은 믿기 어렵고, FL이 당시에 화를 냈던 이유는 CG 평가팀이 합병비율 검토보고서 작성 일정을 맞추지 못했기 때문인 것으로 보인다. ⑴ HS은 검찰에서 위와 같이 진술한 부분과 관련하여, 이 법정에서 ‘검찰 진술 당시는 정확한 상황 파악이 안 되고 메일만 보면서 추정을 했었다’, ‘FL 부장이 주가 수준에 맞추라고 진술했다는 부분은 정확하지 않다’, ‘주가 수준에 맞춰오라 얘기까지는 하지 않은 것 같고, 왜 회계법인이 이슈 얘기만 하느냐, 회계법인이 검토한 의견을 갖고 오라며 질책했을 뿐이다’, ‘FL 부장이 주가 수준에 맞춰오라 얘기까지는 하지 않으신 것 같습니다’, ‘조서에 적힌 말은 정확하지 않다’고 진술하였다. HS은 검찰에서의 진술을 이 법정에서 번복하였는바, FL으로부터 업무에 관하여 질책을 받은 사실 자체는 있는 것으로 보이지만, HS은 검찰에서 그 당시 상황을 혼동하여 FL으로부터 주가기준에 맞춘 합병비율 검토보고서 작성을 요구받았다는 취지로 진술한 것으로 보인다. ⑵ ME도 이 법정에서 ‘당시 FL 부장이 조금 신경질적으로 말씀하시면서 못 맞출 거면 하지 마라, 안 해도 된다 그런 식으로 얘기를 하셨다’, ‘제 입장에서는 화를 내신 것 같았습니다. 일자가 2015. 5. 21.이어서 그 당시 처음 들었을 때 22일 이사회인데 전날까지 결정을 못해서 화가 나셨다고 당시에는 생각을 했습니다’, ‘O에서 누가 시켰다 거나 시켜서 하는 거라는 이야기를 들은 적이 없다’라고 진술하여 종전 검찰 진술을 번복하였는바, FL이 ‘못 맞췄다’고 질책한 대상은 일정이었을 뿐, 주가기준에 부합하는 합병비율에 맞추지 못해 질책하고 이를 요구하였던 것으로 보이지는 않는다. ⑶ HR도 검찰에서의 진술과 달리, 이 법정에서는 ‘2015. 5. 21. 회의 당시에 X가치를 맞춰오라는 요구는 없었던 것으로 기억한다’, ‘당시 O 측에서 평가에 관한 요구를 한 적이 없다’, ‘실제로 보고서에 있는 결론 정도만 이해하고 있는 상태에서 검찰조사를 받았고, 중간과정에 있었던 내용들에 대해서는 몇 가지 중요한 이벤트들만 기억하고 있는 상태에서 조사를 받았습니다’는 취지로 진술하였다. ⑷ MC은 검찰에서의 진술과 달리, 이 법정에서 ‘검찰 소환 무렵에 HS으로부터 FL이 화를 냈다는 이야기를 전해 들었을 뿐, 어떤 근거가 있는 것은 아니다’라고 진술한바, MC이 FL과 HS의 당시 상황을 직접 목격한 것이 아닌 점을 고려하면 검찰에서의 진술을 신빙하기 어렵다. MC은 이와 같은 취지에서, 이 법정에서 ‘평가 과정에서 O 측으로부터 평가방향, 결과 등에 관한 요청을 받은 사실이 없다’, ‘그때까지 보고서가 안 나와서 굉장히 난처한 상황이었다’라고도 진술하였다. ⑸ MD도 위 기재에 관하여 이 법정에서 ‘HS 전무가 당시 현장에 거의 나오지도 않고 있는 상황이라 화를 내는 것도 이유가 있다고 생각했다’, ‘JK 또는 FL으로부터 X회사의 가치를 낮추라는 취지의 요구를 받은 기억이 없다’고 진술하였다. ⑹ MA도 이 법정에서 ’킥오프 회의 이후 O 측으로부터 어떤 방향으로 해달라는 등의 요청을 받은 적이 없다‘고 진술하였다. ⑺ X회사 합병TF FL 부장도 이 법정에서 ‘워킹 데이 하루밖에 안 남았는데 드래프트도 안 주고 있어서 드래프트 아직까지 안 주시면 어떡하느냐. CG 평가팀에서 제안한 용역인데 다른 것은 다 나왔는데 이게 너무 늦다라고 항의를 하자, HS이 본인이 그 동안 다른 일로 바빠서 회사에 못 들어 왔는데, 이 회의 끝나고 나서부터는 본인이 직접 검토에 들어가겠다고 하였다‘고 진술하였다. ⑻ 검사는 ’공소사실 관련 주요 사실관계에 대한 CG 평가팀 회계사들의 검찰 진술은 법정에서도 유지되었고, CG 평가팀 회계사들이 이 법정에서 검찰 진술이 실제 사실관계와 다르다고 증언한 부분은 지엽적인 부분에 불과하다‘고도 주장한다. 그러나 ’X회사 합병TF가 CG 평가팀에 주가 기준 합병비율에 맞추어 평가해 달라고 수차례에 걸쳐 요구하였다‘는 것이 이 부분 공소사실의 주요 사실관계이고, ‘FL이 HS에게 주가 기준 합병비율에 맞춰 오라는 요구를 했는지 여부’는 이러한 주요 사실관계의 당부를 좌우할 수 있는 핵심적인 부분이다. CG 평가팀 회계사들은 이 법정에서 위와 같이 ‘FL이 그러한 요구를 하지 않았다’고 진술한 것이 확인되는바, 위 증인들의 진술 부분이 지엽적인 부분에 불과하다고 단정할 수 없다. ⑼ 검사는 검찰 조사에서 CG 평가팀 회계사들이 일부 착각에 의해 한 진술이 있더라도 기억의 한계에 의한 것에 불과하며, 사건 발생 시기에 보다 근접한 검찰 조사 당시의 기억이 법정 진술 당시의 기억보다 더 정확할 가능성이 높다고 주장한다. 그러나 당시 CG 평가팀 회계사들 중 가장 먼저 검찰 조사를 받았던 ME에 대한 제1회 검찰 조사가 2019. 1. 30. 진행되었는데, 이 사건 합병 이후 3년이 넘는 시간이 지나서 이루어진 점, 위 회계사들이 검찰에서 충분히 자료를 제시받고 기억을 정확히 환기하여 제대로 진술하였는지 여부도 불분명한 점 등에 비추어 볼 때 검사의 위 주장은 이유 없다. 라) 검사는 HS이 2015. 7. 12. MA 등에게 보낸 이메일(증거순번 5810)에서 ’X회사에서는 보고서 필요 없으니 못 맞추겠으면 보고서 내지 않아도 된다고 하면서 강경한 태도를 보임‘이라고 하였는데, 이는 O 측의 압박으로 객관적이지 못한 평가를 하였다는 취지로 작성한 것이라고도 주장한다. 살피건대, ➀ HS 스스로 이 법정에서 ’5. 21. 회의 당시 FL이 주가 수준에 맞춰오라고 요구한 사실이 없다‘고 진술한 점, ➁ 5. 21. 회의에 참석하였던 CG의 다른 회계사들인 ME, HR, MD 모두 이 법정에서 ’FL이 주가 기준 합병비율에 맞추라는 요구를 한 사실이 없다‘라고 진술하고 있는 점, ➂ CG의 제안으로 합병비율 검토 업무가 시작되었음에도 이사회가 얼마 남지 않은 5. 21. 회의 당시까지도 다른 팀들과 달리 HS의 평가팀은 보고서 초안도 준비하지 못하고 추가 자료까지 요구하였던 상황이었던 점, ➃MD도 이 법정에서 ‘회의할 당시에는 보고서 초안이 나와야 되는 상황이었는데 그때 HS 전무가 담당팀에서 보고서가 지연되거나 이런 내용들 없이 자료를 추가로 요청을 하니까 FL이 화를 낸 것으로 기억하고 있다’고 진술한 점, ➄ FL도 이 법정에서 ‘일정이 너무 늦어져 일정을 못 맞추겠으면 어차피 참고자료니까 보고서 낼 필요 없다’는 취지이었다고 진술한 점, ➅ HS도 이 법정에서 ‘2015. 5. 21. 회의에서 FL이 보고서가 필요 없다고 하여 업무가 끝났다고 생각했다’고 진술한 점, ➆ 당시 HS은 2015. 5. 21. 회의에서 FL에게 기존 평가방향 대신 X 가치를 주가 수준에 부합하게 평가하는 평가방향을 설명한 상황이어서 FL이 주가 기준 합병비율에 맞추라고 굳이 요구할 필요가 없어 보이는 점 등을 종합하여 보면, 위 이메일에서 FL이 ’못 맞추겠으면‘이라고 한 대상은 합병비율이 아니라 보고서 작성 일정이었던 것으로 볼 여지가 충분한 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 마) 검사는 HS이 이 법정에서 ’화를 내셔서 그때 제 입장에서는 회계법인이 보고서를 주가 수준으로 맞춰오라고 받아들일 수밖에 없었다‘는 취지로 진술하였으므로, FL이 ’합병비율에 맞추라‘고 요구하였다고 주장한다. 살피건대, 이는 5. 21. 회의에서 FL이 주가 기준 합병비율에 맞추라는 요구를 하지 않았다는 HS 본인과 다른 관련자들의 진술에 반하는 진술인 점, FL 입장에서도 CG 평가팀이 일정을 맞추지 못한 채 추가자료를 요구하는 것에 화를 낸 상황이었던 점 등에 비추어 볼 때, HS의 위 진술만으로는 FL이 5. 21. 2차 회의 당시에 주가 기준 합병비율에 맞출 것을 요구하였다고 단정하기 어려워, 검사의 위 주장도 이유 없다. 바) 검사는 CG이 2015. 5. 22. 이슈사항(conflict)을 이메일(증거순번 5828)에 기재하여 X회사에 보고서 초안을 보낸 것에 대해 FL이 회계법인이 검토한 결론을 가져오라고 언급한 것 역시 주가 수준에 맞추라는 O 측의 압박이었다고 주장한다. ⑴ HS은 2015. 5. 22. FL에게 이메일로 합병비율검토결과를 송부하면서 ’시장에서 이용 가능한 정보 및 X사 제시 사업계획을 토대로 제약된 상황에서 제약된 자료 하에서 검토를 하다 보니, 다음과 같은 부분에서 conflict가 생길 가능성도 있을 것 같습니다‘라고 부기한 다음, S회사 패션사업부의 영업가치, S회사 및 X회사 건설사업부의 영업가치, S회사 보유 바이오 지분가치에 대한 challenge 가능성에 관하여 기재하였다. ⑵ HS은 이 법정에서 ’그 후 FL 부장이 다시 전화오셔가지고 왜 회계법인이 이슈 이야기만 하냐. 회계법인이 검토한 보고서를 갖고 와라. 또 화를 내셔가지고 그 당시 제가 생각하고 있는 것과는 너무 다른 반응이 나와서 굉장히 많이 당혹스러웠다‘고 진술하였다. ⑶ HS은 검찰에서 ’제가 이메일에 문제점들을 기재한 것에 대하여 FL 부장이 이렇게 문제점을 달아서 보내면 어떻게 하냐고 하면서 문제점들을 없애고 CG측이 보고서 결론을 내서 보내달라고 하였다‘, ’당시 화를 냈는지는 정확하게 기억이 나지는 않지만 그 분의 평소 말투 등을 생각하면 그때도 조금 짜증을 내셨을 것 같다‘고 진술하였다. ⑷ FL 입장에서는 HS이 conflict로 기재한 사항들은 영업가치 내지 지분가치 산정과 관련된 것이어서 CG이 전문가로서 판단하여 결론을 낼 부분이어서 CG이 검토한 결론을 달라는 취지로 말했을 가능성도 있는 점, HS의 검찰 진술에 비추어 볼 때, FL이 당시 HS에게 화를 내며 압박을 하였다고 단정하기 어려운 점 등을 종합하여 보면, 검사의 위 주장은 이유 없다. 2) 2015. 5. 21. AN회사의 N 중간 평가결과 요약표 전달 가) 검사는 AN회사이 5. 21. 오전경 CG 측에 X회사의 가치를 축소한 N의 조작 자료를 제공하면서 X 가치의 축소를 요청하였고, CG은 5. 22.자 보고서 초안 작성 과정에서 N의 로직에 따라 X회사의 가치를 낮추는 방식으로 평가결과를 조작하였다고 주장한다. 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거들만으로는 CG 평가팀 측에서 N 평가결과를 반영하였다고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. ⑴ O 측에서 CG 평가팀 측에 N의 평가 결과를 전달한 경위는 다음과 같다. ㈎ N 소속 PZ은 2015. 5. 20. 23:14경 S회사 LU 등에게 N의 ‘S회사 및 X회사에 대한 합병비율 검토 보고서’를 첨부한 이메일을 송부하였고, AN회사의 FR은 2015. 5. 20. 23:19경 AN회사 JK 부장에게 이를 전달하였다. ㈏ AN회사 JK은 2015. 5. 21.경 AN회사 FR에게 보내는 이메일(증거순번 7717)에서 ‘CG 평가팀이 X회사 가치를 낮추면 상대적으로 S회사 가치 증대 부담이 덜 한데, 잘 안 내리네요. CG과 회사에게 N결과를 넌지시 알려주면서 내일 오전까지 마무리 하도록 하겠습니다’라고 답변하였다. ㈐ JK은 2015. 5. 21. 10:13경 CG ME, MD에게 이메일(증거순번 686)로 다음과 같은 내용의 N 가치평가 요약을 송부하였다. 보통주가치 8,275,830 8,723,209 9,241,463 주당가치 56,211 59,250 62,770 ⑵ 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, CG 평가팀은 위 결과를 전달받고도 자체적으로 검토한 평가방안에 따라 2015. 5. 22.자 보고서 초안을 작성한 것으로 보인다. ㈎ AN회사이 전달했던 N 평가결과 요약표는 N이 그때까지 평가한 부문별 수치값만 기재되어 있는 간단한 표에 불과하고, 각 부문별 최소, 중간, 최대 값만 기재되어 있을 뿐이어서 그 결과에 이르게 된 어떤 평가로직을 사용하였는지, 어떤 수치를 입력하였는지 등 구체적인 평가 관련 사항은 하나도 확인할 수 없는 자료이다. 실제 CG 평가 팀 회계사들도 이를 참고하지 않았던 것으로 보인다. HS은 이 법정에서 ‘전달받은 N 평가결과를 무시했다’, ‘CG 평가팀은 N 평가결과를 전달받고도 따로 고려하거나 참고하거나 반영하지 않았다’, ‘사업부문별로 금액만 나와 있어서 저희가 참고하거나 도움이 되는 정보는 아니었다’, ‘저희가 N 방식으로 진행하려고 했어도 세부적인 가정 등을 몰랐기 때문에 그렇게 정확하게 진행하기는 어려웠다’고 진술하였다. ME도 이 법정에서 ‘5. 22.자 보고서 초안 작성 과정에서 N 평가결과를 참고하지 않았다’는 취지로 진술하였다. ㈏ 실제로도 당시 전달받은 N의 중간 평가결과와 CG 보고서 초안의 평가결과는 큰 차이가 있었던 것으로 보인다. ㈐ 검사는 AN회사이 CG에 O의 중간 평가결과 요약표를 전달한 것에 대하여 ME이 이 법정에서 ‘N은 이렇게 만들었는데 너네는 왜 못 만들고 있느냐는 채근의 의미로 받아들였다’는 취지로 진술한 것을 토대로, CG 평가팀의 평가에 개입하겠다는 AN회사 측의 의도가 보인다고도 주장한다. 살피건대, ➀ HS은 이 법정에서 ‘X회사과 S회사에 대한 2015. 5. 21.자 회의자료에 적힌 평가치는 N 결과하고는 차이가 굉장히 컸음에도 불구하고 JK은 왜 N 평가결과를 고려하지 않았는지 묻지 않았다’고 진술한 점에 비추어 볼 때, JK은 보고서 초안 일정을 맞추지 못하던 CG 평가팀을 단순히 채근하는 정도의 의미로 위 요약표를 보냈던 것으로 보이는 점, ➁ ME도 이 법정에서 ‘당시에는 이사회 일자가 5. 22.로 알고 있어서 저희를 채근하려고 보낸 것으로 생각했다’, ‘N은 다 완성했는데 CG 평가팀은 아직 안 되고 있으니 빨리 하라는 의미로 보내줬다고 생각했다’, ‘당시 JK이 N의 결과 값에 맞추라는 이야기를 한 적은 없다’고 진술한 점 등에 비추어 볼 때 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈑ 한편 ME은 검찰에서 ‘N의 기업가치 평가결과와 저와 HR 부장이 산출한 X회사과 S회사의 기업가치 평가결과와 비교를 하였고, 그 이후 저와 HR 부장이 산출한 X회사과 S회사의 기업가치를 N에서 산출한 기업가치와 유사하게 숫자를 만들어 냈습니다’고 진술하였고, HR은 검찰에서 ‘N 자료를 받은 상황에서 N의 결과를 고려하여 N의 결과에 맞추어 작업을 했던 것 같습니다’고 진술하였다. 검사는 위 검찰에서의 진술들을 토대로 O 측의 의도에 따라 CG 평가팀이 평가 결과를 수정하였음을 확인할 수 있다고도 주장하나, 앞에서 살펴본 바와 같이 양사의 객관적인 평가내용에 차이가 있고, HS, ME의 이 법정에서의 진술 등에 비추어 볼 때, ME, HR의 검찰에서의 위 진술은 믿기 어렵다. ⑶ 검사는 HS이 이 법정에서 2015. 5. 22.자 보고서 초안 작성 시 ‘N과 유사한 방식으로 S회사은 올리고 X회사은 낮추는 방향으로 계산을 해봤다’, ‘N에서 평가한 것을 토대로 해서 맞춰지는지 한번 본 것이다’는 취지로 진술하였던 것을 토대로 CG 평가팀이 N 평가결과 요약표를 참고하여 N 평가로직에 따라 평가업무를 수행하였다고 주장하나, 다음의 사정들을 종합하여 볼 때, ‘N이 진행한 방식으로’ 평가했다는 표현은 CG이 5. 19. ~ 20. 자체적으로 결정하여 5. 22.자 보고서 초안에 적용한 새로운 평가방향이 N과 유사한, 주가 수준으로 평가하는 방향이었다는 의미로 볼 여지가 크므로, 검사의 주장은 이유 없다. ㈎ HS은 N 평가결과를 전달받기 전인 2015. 5. 19. CG 평가팀 내부에 회람한 이메일(증거순번 5372)에서 ‘S회사의 시총 대비 평가액이 너무 높은 것 같습니다. 현재 S회사의 시총도 버거운데. 그 이상의 가치로 S회사의 가치를 만드는 것은 너무 작위적인 것 같습니다. X회사의 평가액을 낮추는 방안도 고민해 보세요’, ‘X회사의 평가액을 낮추지 않고서는 답이 없습니다. 비영업용자산 차감 여부, 우발부채 반영여부에 대해서 장 상무님과 논의해보세요. 참고로 반대편에서는 비영업용자산을 차감하는 방안 고민 중인 것 같습니다’와 같이 주가 수준에 부합하는 새로운 평가방향 및 구체적인 평가방법론을 제안하였다. 또한 HS은 2015. 5. 20. CG 평가팀에게 ‘현재 현실적인 대안은 X회사의 가치를 낮추는 수밖에 없는 것 같습니다.’ ‘X 가치를 낮추는 방안은 영업용현금과 영업가치 감소 이외에 비영업용으로 보유하고 있는 주식의 비유동성을 고려하고 block sale에 따른 discount를 고려해야 할 것 같습니다’라는 내용의 이메일도 송부하였다. ㈏ HS은 2015. 5. 19. CG 평가팀에게 CG 평가팀은 2015. 5. 21. FL과의 회의 이전인 5. 19. ~ 5. 20. 이미 HS의 제안으로 기존 평가방향 대신 주가 수준에 부합하는 평가방향으로 바꾸면서 그 구체적인 평가방법론들 즉, 현금 및 현금성 자산의 영업용 자산 분류, 투자주식 할인, 영업가치의 보수적 산정 등을 검토하였고, 5. 22.자 보고서 초안 및 5. 25.자 보고서 최종본 작성 과정에서 위와 같이 수정된 평가방향에 따라 위 평가방법론들을 그대로 적용하였던 것이지, N의 중간 평가결과 요약표를 보고 그 평가로직에 따라 평가한 것이 아닌 것으로 보인다. 앞에서 살펴본 바와 같이 JK이 송부한 N의 요약표만으로 N의 평가로직을 알 수도 없어 이에 따라 평가한다는 것은 가능해 보이지도 않는다. ㈐ 한편 HS은 2015. 5. 12.경부터 N 평가팀 책임자 QA 전무와 여러 차례 연락하며 X회사 평가방법론 등에 대해 논의하였는데, JK이 2015. 5. 21. ME에게 N의 대략적인 평가 결과를 전달할 당시 HS이나 CG 회계사들은 이미 N이 주가 수준에 부합하는 방향으로 평가를 진행하고 있다는 점 등에 관하여 알고 있었던 상황이어서 위 N의 평가결과는 CG 평가팀의 평가에 별다른 영향을 미칠 수 있는 상황이 아니었던 것으로 보인다. ⑷ 검사는 CG 평가팀이 5. 24.부터 5. 25.까지 N의 평가결과와 비교하면서 N과의 평가 차이를 줄이는 방식으로 조작하였다고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면 CG 평가팀이 평가결과를 N의 평가결과와 비교해 본 것은 양 회계법인의 평가결과에 지나친 차이가 발생할 경우 CG과 N 보고서 양쪽 모두의 신뢰성에 문제가 될 수 있어 그러한 차이 여부를 확인하고 혹시 누락된 것이 없는지 확인하는 차원이었던 것으로 보이는바, 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈎ CG 평가팀은 2015. 5. 22. 보고서 초안을 X회사 합병TF에 전달한 후 5. 25. 최종 평가결과에 이르기까지 사업부별 평가금액을 다시 한 번 검토하면서 세부적인 조정을 하였고, 그 과정에서 CG 평가팀과 N의 부문별 평가값을 비교해 보았다. 이와 관련하여 ME은 이 법정에서 ‘평가방식에 따라 결과값도 상이하게 나오는 게 정상이나, 결과값에서 너무 큰 차이가 나면 어느 한 쪽이 과다하게 평가했다는 등의 오해를 받을 수 있는바, 빠트린 것이 없나 점검하는 차원에서 N 결과값을 참고하였다’는 취지로 진술하였다. ㈏ CG 평가팀 보고서 최종본의 X회사/S회사 평가항목과 N 보고서의 해당 평가항목을 비교해 보면, 영업가치 등 각 항목에서 수천억 원의 차이가 발생한 것을 확인할 수 있다(증거순번 6200, 5419). 3) AH실 JJ의 언급 가) 검사는 AH실 JJ가 2015. 5. 21. 재검토를 요구하여 CG이 평가결과를 조작하게 하였다고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, HS이 2015. 5. 22.자 보고서 초안 작성 전에 JJ와 통화하였다고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할만한 증거가 없다. 나) 검사의 이 부분 주장은 HS이 이 법정에서 ‘JJ가 한 번 더 합병비율이 나오는지 검토를 해 달라’는 취지로 진술한 것을 토대로 한다. 하지만 HS은 이 법정에서 ‘제 기억에는 합병비율 뭐 주가 기준 맞추라는 뜻은 아니고 JJ 부장은 한번 해보라 정도 의견이었지 저한테 강요한 것은 아니’라는 취지로 진술하였다. 2015. 5. 21. 회의 이후 HS과 함께 보고서 초안 작업을 했던 ME도 이 법정에서 5. 22.자 보고서 초안 작성 무렵 ‘O에서 누가 시켰다, 시켜서 한다는 이야기를 들은 적 없다’고 진술하였다. 다) 또한 HS은 이 법정에서, 처음에는 ➀ ‘5. 21. 오후 FL과 미팅하고 5. 22. 오전 JJ와 통화한 것 같다’고 진술하였다가, 보고서 초안 작업이 5. 21. 저녁부터 시작된 자료가 제시되자 ➁ ‘FL과 미팅 끝나고 JJ와 통화하여 한 번 해보라고 하여 작업을 하고, 그 다음날 진행상황이 어떻게 됐냐 해서 그 진행상황 얘기하고, 그럼 지금 현재 상태로 보내라 그랬다’, ‘통화는 그 당시(5. 22.) 전날(5. 21.) 2번’, ‘전날(5. 21.)까지 합치면 2번이나 4번 통화’，‘JJ와 통화한 시점이 5. 22.이라고 한 적 없다’고 진술하였고, 이후에는 ➂ ‘JJ 부장과 통화하고 만들었는지’ 묻는 변호인의 질문에 ‘그렇지 않습니다’라고 진술하였으며, ➃ HS은 검찰에서 13번에 걸쳐 조사받는 동안 단 한 번도 JJ와 2015. 5. 22.자 보고서 초안 작성 전에 통화했다는 취지의 진술을 한 사실이 없는 점 등에 비추어 볼 때, 5. 22.자 보고서 초안 작성 전에 JJ와 통화했다는 HS의 이 부분 진술을 그대로 믿기 어렵다. 라) HS은 2015. 5. 22. 11:39경 MA 및 CG 평가팀 내부에 보낸 이메일(증거순번 5402)에서 ‘아까 유선상으로 진행상황을 얘기한 이후에 JJ 부장이 증권의 팀장님과 통화했다고 합니다. 일단 현재 상태에서 보내주면 내부적으로 검토한 이후에 활용할지 말지를 결정하겠다고 한 것 같습니다’라고 기재하였다. 위 이메일 중 ‘아까 유선상으로 얘기 했다’는 부분에 비추어 볼 때 JJ와 통화한 시점은 2015. 5. 22.으로 보이고, ‘일단 현재 상태에서 보내’달라는 부분에 비추어 볼 때, HS이 JJ와 통화할 당시에 이미 5. 22.자 보고서 초안이 작성되었던 것으로 보인다. 4) X회사 FL의 가이드라인 제시 여부 검사는 X회사 합병TF FL의 다음 3가지 발언을 들어 평가 가이드라인을 제시한 것이라면서 이 역시 CG에 대한 O 측의 부당한 요구라고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 CG 회계사들의 법정 진술, 객관적인 평가자료 등에 비추어 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 가) X회사 가치 10조 원 이하 발언 ⑴ HS은 2015. 5. 11. 06:35경 ME 등에게 보내는 이메일에서 ‘저번에 FL 부장님이 얘기할 때에는 X회사 가치가 10조 원이 안 된다고 자신 있게 얘기했다’고 하였으며, 이 법정에서는 ‘FL이 시가기준대로 보고서 맞춰올 것이라고 쉽게 생각을 하신 것 같았다’고 진술하였다. HS, ME, HR은 검찰에서 ‘FL의 위 발언을 평가 결과에 대한 요구로 받아들였고, 이에 따라 주가 기준 합병비율에 부합하는 숫자를 만들어 냈다’는 취지로 진술하였다. 검사는 FL이 CG 평가팀에 X을 10조 원 이하로 평가해야 한다는 가이드라인을 제시한 것이라고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거들만으로는 FL이 CG 평가팀 측에 X회사의 가치가 10조 원이 안 된다는 막연한 생각을 말한 것에 불과할 뿐 가이드라인을 제시한 것이라고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할만한 증거가 없다. ⑵ HS은 검찰에서의 진술에 관하여, 이 법정에서 ‘당시에는 기억이 혼재돼서 잘못 진술한 것 같다’고 진술하였다. ME도 이 법정에서 ‘FL의 발언을 직접 들은 건 아니다’, ‘HS이 어떤 가이드라인을 두는 것으로 생각하지 않았다고 하면 HS의 입장이 맞을 것 같다고 생각한다’고 진술하였다. HR도 이 법정에서 ‘회사 담당자로부터 정보를 얻는 것은 가치평가 과정에서 일반적이다’는 취지로 진술한바, FL이 HS에게 위와 같이 X회사의 가치에 대한 생각을 말한 것이 이례적이지 않은 것으로 보인다. ⑶ HS은 이 법정에서 ‘FL이 평가 방향에 대한 일종의 가이드라인을 주는 것이라고 생각하지 않았다’, ‘FL이 X회사가치 10조 이하로 평가되기를 원한다는 것은 모르겠고, 좀 가볍게 생각을 하신 것 같다’, ‘가이드라인 혹은 10조 밑으로 해달라는 요구로 받아들이지 않았다’고 진술하였다. ME, HR도 이 법정에서 ‘FL이 가이드라인을 제시한 것이라고 생각하지 않는다’는 취지로 진술하였다. CG 회계사들의 이 법정에서의 진술에 비추어 볼 때, FL의 위 발언은 가이드라인이라고 보기 어려워 보인다. 실제로 CG 평가팀은 FL의 발언과 관계없이 2015. 5. 19.경까지 X회사을 13~14조 원 수준으로 평가하는 방향으로 평가업무를 진행하였다. ⑷ CG 평가팀은 위 발언이 있은 후 얼마 지나지 않은 2015. 5. 14. FL과 회의를 하였는데, 회의 당시 FL에게 제시한 회의자료상 X회사 평가액이 10조 원을 상회하였음에도 FL은 이에 대해 아무런 언급도 하지 않았는바, FL 스스로도 10조 원 발언을 가이드라인이나 요구, 압박 등으로 여기지 않았던 것으로 보인다. 나) 주택사업 철수 ⑴ 검사는 FL이 평가 업무 초기 CG 평가팀에 주택사업 철수에 관한 이야기를 함으로써 평가방향을 제시하였다고 주장한다. ⑵ HS은 이 법정에서 ’X회사의 경우에는 회사에서 주택사업을 철수할 것이라고 이야기를 했다‘, ’주택사업은 회사에서 철수한다고 해서 철수하는 과정을 반영하였다‘고 진술하였다. ME도 이 법정에서 ‘FL이 국내 주택사업 관련해서 축소한다는 말을 했다‘, ’가치가 저희가 계산한 것보다는 아래일 것이라는 취지로 이야기하신 것으로 생각한다‘, ’가치를 낮출 수 있는 방안을 알려주는 거라고 생각했다‘고 진술하였다. HR도 이 법정에서 ’주택사업 가치가 낮다는 식의 표현을 했던 것으로 기억한다‘, ’당시에 X회사은 주택 사업을 완전히 접겠다는 뜻으로 받아들였다‘고 진술하였다. ⑶ 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면 FL은 X회사이 주택사업을 ’축소‘한다고 말하였을 뿐 ’철수‘한다는 뜻으로 말하지 않은 것으로 보이며, 객관적인 가치평가가 이루어지기 위하여 추가적인 정보를 제공해준다는 취지로 그와 같이 말했던 것으로 보이는바, 검사가 제출한 증거들만으로는 FL이 CG 평가팀 측에 주택사업에 관한 평가방향을 제시한 것이라고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할만한 증거가 없다. ㈎ HR은 이 법정에서 ’FL 부장님이 대한민국에서 주택으로 돈 벌기 힘들다 이런 식의 말씀을 하셨던 정도로만 기억이 나고, 그런데 그것을 저희가 철수라는 의미로 받아들이지 않았나 생각합니다‘고 진술한바, 당시에 FL이 주택사업을 ’축소‘한다고 진술한 것을 CG 평가팀에서 ’철수‘한다고 받아들였을 여지도 있어 보인다. ㈏ X회사 QB팀은 2013. 12. 27.자 ’2014년 경영전략‘(증사 2)에서 ’강남권, 한강변 우량입지를 중심으로 선택과 집중‘이라고 검토하였던바, X회사은 합병 이전부터 국내 주택사업을 축소하는 것으로 사업방향을 잡고 있었던 것으로 보이는데, HR이 2015. 5. 20. HS 등에게 보내는 이메일에 의하더라도 ’X회사의 전년 동분기 대비 매출액이 감소‘한 것은 ’전략적인 주택 수주 축소‘ 때문이었다고 기재한 점도 고려하면, FL이 ’X회사은 주택사업을 축소할 것이다‘고 진술하였다고 보는 것이 보다 설득력이 있다. HR도 그와 같은 취지에서, 이 법정에서 ’2020.까지 꾸준히 수주와 매출이 발생하는 것으로 되어 있는 사업계획을 제공한 것을 보면, X회사 측에서 설명한 내용은 우량 사업만 선택적으로 참여하는 주택사업 전략에 관한 것이지, 주택사업을 완전히 접는다고 설명한 것은 아니라고 보인다‘고 진술하였다. ㈐ ME은 이 법정에서 ’당시 저희가 모르는 것을 알려준다고 생각하였고, 실제로 검색해 보니까 그런 기사가 있기에 그 부분을 고려해서 X회사의 영업가치를 더 낮췄다‘, ’당시에 X회사 사업계획도 가치평가에 반영하였는데, 주택사업 매출이 0이 아니라 계속 발생하는 것으로 되어 있었으므로, 완전 철수가 아니라 전략적 축소 내지 부분 축소였던 것으로 보인다‘, ’그런 이야기를 듣고 언론보도를 확인해 보니까 고위직이 인터뷰하는 내용도 기사에 있어서, 철수한다는 것이 사실이라고 생각을 하였다‘고 진술하였던바, X회사이 주택사업을 축소하였던 것은 사실이었던 것으로 보인다. ㈑ CG 평가팀은 최종 평가모델에서, 주택사업 부문의 영업가치 평가를 위해 추정한 매출액 중 ➀ 추정 기간(2015. ~ 2019.)의 매출액은 2015. ~ 2018.까지 연간 2조 375억 원 ~ 2조 3,300억 원 수준으로 꾸준히 증가하다가 2019.에 다소 감소하는 것으로 추정하였고, ➁ 잔존기간(2020. 이후)의 경우 2019. 주택사업 매출액(2조 1,700억 원)도 포함된 2019. 건설 매출액에 영구성장률(1%)을 적용하여 추정하였다. 만약, FL이 X회사은 주택사업에서 철수한다는 가이드라인을 제시하였던 것이고 CG 평가팀 측에서도 그와 같이 받아들였다면 주택사업 부문의 매출액은 0원이어야 하는바, CG 평가팀도 X 회사이 주택사업에서 완전히 철수하지 않는다고 받아들였던 것으로 보인다. HR도 이와 동일한 취지에서, 이 법정에서 ’업무를 할 당시 FL의 발언을 평가에 관한 가이드라인 또는 요구로 받아들이지 않았고, 이에 따라 업무를 하지도 않았다‘고 진술하였다. ⑷ 검사는 HR이 검찰에서 ’결과적으로는 T회사에서 주택사업 부문을 중단하지 않았다‘, ’T회사이 3개월 여 뒤에 신반포 3천 가구 통합 재건축 사업을 수주함으로써 9,000억 원 규모의 대규모 주택사업 공사를 수주하였고, 2015. 하반기 주택사업을 재가동하였다는 사실을 보면 X회사 측에서 거짓말을 한 것 같다‘고 진술하였음을 근거로 허위의 평가방향을 제시하였다는 취지로도 주장한다. 살피건대, X회사은 2003. 8. 26.에 QC 아파트의 시공사로 신고하였는데, 2015. 10. 8. 인근의 QD, QD상가, QE, QF 단지도 기존에 X회사을 시공사로 선정하였던 QC아파트주택재건축정비 사업조합에 통합되었던바, 위 수주는 실제로는 X회사이 2001.경에 이미 시공사로 선정되었던 QC단지에 인근의 다른 아파트 단지의 재건축조합이 통합되면서 공사 규모가 확대된 것이지, 2015. 하반기에 9,000억 규모의 공사를 새로 수주한 것이 아닌 것으로 보인다. 다) 투자주식 가치 관련 발언 ⑴ 검사는 FL이 X회사 보유 투자주식이 무수익 자산이라는 점을 강조하여 CG 평가 팀으로 하여금 투자주식 할인을 하도록 하였다고 주장한다. HS은 검찰에서 ’FL 부장이 X회사이 보유한 투자주식은 실질적인 가치가 없으므로 투자주식 가치를 축소시킬 것을 요구해서 어쩔 수 없이 투자주식에 블록세일 할인율을 적용하여 투자주식 가치를 감소시켰다‘는 취지로 진술하였다. HR도 검찰에서 ’FL 부장이 가치평가 업무를 수행하는 과정에서 X회사이 보유한 P회사 주식 등은 처분을 하지도 못하는 주식이고 배당밖에 받을 수 없는 주식이기 때문에 디스카운트를 하여야 한다고 이야기를 했다. 그래서 X회사의 주식가치를 감소시키라는 의미로 받아들였다‘고 진술하였다. 또한, ME은 이 법정에서 ’FL이 P회사 같은 경우에는 회사 입장에서 팔 수도 없는 자산이고 배당 정도 밖에 현금유입이 안 된다고 하였다‘고 진술하였다. 하지만 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면 검사가 제출한 증거들만으로는 FL이 CG 평가팀으로 하여금 투자주식 할인을 하도록 요구하였다고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할만한 증거가 없다. ⑵ CG 평가팀 측에서 평가업무 시작 무렵부터 스스로 X회사 보유 투자주식 할인을 검토하였던 것으로 보인다. ㈎ CG 평가팀은 이슈사항을 정리하였고, MD가 이를 취합해 2015. 5. 8. MA 부대표에게 보고하였는데, MA 부대표에 대한 보고자료 초안(증가 469의2)에는 X회사 보유 투자주식에 대해 ‘비매각 자산으로 시가 대비 디스카운트 가능성 [ex] 30%’라고 하면서 약 30%의 할인율을 적용하였다. ㈏ HR은 2015. 5. 9. HS 등에게 보내는 이메일에서 ‘현재 결과는 O 관계사 주식에 대해서는 유동성 할인(30%)을 적용한 상태다’라고 기재하였다. ㈐ 2015. 5. 14.자 회의자료에는 ‘관계사 투자주식의 경우 2014. 말 시가 관련 이연법인세 부채 반영하여 평가함’이라고 기재되어 있다. ㈑ HS은 2015. 5. 20. MD 등에게 보내는 이메일에서 X회사의 가치를 낮추는 방안으로 ‘비영업용으로 보유하고 있는 주식의 비유동성을 고려하고 block sale에 따른 discount를 고려해야 할 것 같다’고 기재하였다. ⑶ HR은 이 법정에서 ‘오랜 시간이 지나 CG 평가팀이 2015. 5. 8. 초기 평가방향을 설정하는 단계에서부터 투자주식 할인을 고려해 왔다는 점을 까맣게 잊고 있었다’는 취지로 진술하였다. 이를 고려하면, 증인들의 기억의 한계 및 충분한 자료 제시를 받지 못해 이미 CG 스스로 검토하였음에도 FL의 요구로 인하여 비로소 투자주식을 할인하였다고 검찰에서 진술하였을 가능성도 충분히 있어 보인다. 5) 자료 제공 거부 검사는 보안을 이유로 한 자료 제공 거부 등 소극적 방법으로 CG으로 하여금 평가를 조작하게 하였다고 주장한다. 살피건대, X회사 합병TF는 중장기 계획 및 재무자료 등 X회사이 보유한 자료는 모두 CG에게 제공하였고, S회사으로부터 전달받은 자료 역시 모두 제공하였던 것으로 보인다. 검사는 CG이 S회사 평가를 위해 요청하였던 유휴토지 및 바이오 자회사 관련 자료를 제공받지 못한 것을 탓하고 있으나, S회사에 요청했지만 받지 못해 제공을 하지 못한 것으로 보인다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 다. CG이 평가과정에서 주가를 염두에 두고 평가한 것이 조작에 해당하는지 여부 1) 주장의 요지 검사는, CG은 S회사과 X회사의 기업가치가 합병비율에 부합하는 것처럼 보이도록 하고자, 이를 산출하는 데 필요한 S회사과 X회사의 일정 기업가치를 목표값으로 설정한 다음, 평가방법과 평가자료를 자의적으로 사용하여 목표값을 산출하였다고 주장한다. 변호인은, CG이 상장법인에 대한 평가 업무 진행 과정에서 공정가치인 시장주가를 염두에 두고 다양한 평가방법론과 자료를 검토하는 방식으로 평가 업무를 진행한 것은 회계기준 및 실무례에 부합한다고 주장한다. 2) 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 종합하여 보면, 공정가치인 시장주가가 존재하는 상황에서 보충적으로 가치평가를 하는 경우 평가결과가 시장주가와 다르다고 해서 바로 시장주가가 잘못되었다고 단정할 수 없는 것이고, S회사과 X회사의 공정가치인 시장주가를 염두에 두고 가치평가가 적정한 것인지, 차이가 발생한 이유는 무엇인지 등을 살펴보고 그 과정에서 가치평가를 조정, 보완하는 업무를 진행하였다고 하여 그 자체로 부당하다고 단정할 수 없는바, 검사가 제출한 증거들만으로는 CG 평가팀이 S회사과 X회사의 일정 기업가치를 산출하기 위하여 평가방법과 평가자료를 자의적으로 사용하였다고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. ⑴ K-IFRS 제1113호 문단 9는 공정가치를 ‘측정일에 시장참여자 사이의 정상거래에서 자산을 매도할 때 받거나 부채를 이전할 때 지급하게 될 가격’이라고 정의하고 있는바, 활성시장의 공시가격이 존재하지 않는 경우에는 DCF 등 다양한 가치평가 방법론을 통해 공정가치를 정하게 되지만, ‘활성시장의 공시가격을 구할 수 있다면 그 공시가격’을 공정가치로 하는바, 시장주가 그 자체를 공정가치로 볼 수 있다. 시장주가가 존재하는 이상 주권상장법인에 대한 가치평가는 공정가치 산출에 있어서 보충적일 수 밖에 없다. ⑵ CG의 회계사들도 이 법정에서 다음과 같이 진술하였다. ㈎ CG의 HS은 이 법정에서 ‘상장법인의 경우에는 시장주가를 통해 그 기업의 가치가 어느 정도인지를 확인할 수 있다’, ‘기준시가에 따른 합병비율을 타당하다 아니다 이야기할 수 있는 입장은 아니다’, ‘주가 수준에 대해서 맞다, 틀리다 이야기할 수 없다’, ‘가치평가는 평가로직이나 방법에 대한 평가자의 경험이나 주관적 판단 등에 따라 평가결과가 편향될 수 있다’는 취지로 진술하였다. ㈏ CG의 ME도 이 법정에서 ‘상장주식의 경우 시장주가가 공정가치’, ‘내재가치와 주가가 괴리될 가능성도 있다’, ‘그러나 시가라는 것은 주가가 우선이기 때문에 평가인들 입장에서는 내재가치가 합리적이라고 해도 시가가 우선이라고 생각된다’, ‘직접 평가한 것이 정확한 내재가치라고 할 수 있는 것은 아니기 때문에 평가자에 따라 가치가 달라지고, 직접 평가한 것이 절대적인 가치나 내재가치라고 말할 수는 없을 것 같다’, ‘국내법상으로는 합병 거래로 하면 가격을 주가로 정하라고 되어 있다’, ‘회계사 입장에서는 기본적으로 시가를 공정가치로 고려한다’, ‘회계 기준이나 평가인 입장에서는 시가가 잘못되었다며 시가를 부정하고서 평가 결과값이 공정하다고 말할 수는 없다’라는 취지로 진술하였다. ㈐ CG의 HR도 이 법정에서 ‘비상장사 평가하고는 다르게 상장사 평가를 시작하게 되면 항상 시가가 왜 그렇게 형성됐는지를 먼저 찾는 것이 일반적인 절차고, 평가 업무는 시가가 있는 상황에서 시가가 어떻게 형성됐는지 이유를 찾는 과정이다’고 진술하였다. ㈑ CG의 MD도 이 법정에서 ‘기준서 상에 주가가 있으면 주가를 공정가액으로 보고 그것으로 평가하고 있다. 공정가치로 보고 있다’는 취지로 진술하였다. ㈒ CG의 MC은 이 법정에서 ‘저희는 공정가치를 설명하는 업무를 했다’, ‘다양한 방법으로 다양한 자료를 통해서 공정가치를 확인하는 작업을 하였다’, ‘통상 많게는 20번 이상의 보고서 수정작업이 이루어지고 보통 최소 5 ~ 6번 이상의 드래프트가 작성되는 것이 일반적이다’라고 진술하였다. ⑶ S회사과 X회사의 합병비율은 자본시장법령에 따라 일정 기간 동안의 주가에 의해서 정해진다. 가치평가는 그 본질적 속성상 평가자나 평가방법론에 따라 다양한 결과가 나올 수밖에 없고, 특정 결과값이 절대적으로 옳다고 단정할 수 없다. 또한 시장주가가 존재하는 기업에 대해 가치평가를 진행하는 경우에는 시장주가, 즉, 공정가치와 가치평가 결과값 간에 차이가 발생할 수 있으며, 평가방법과 평가자료에 따라 그 차이가 달라질 수밖에 없다. 가치평가 작업을 시작하였다고 하여 바로 결론이 나오는 것이 아니라 평가를 마무리할 때까지 다양한 과정과 평가방법론을 검토 및 적용하여 평가결과를 도출하는 과정을 거치게 되므로, 중간 과정에서 적용한 평가방법론이나 이를 통한 결과는 최종 단계까지 얼마든지 달라질 수 있다. 따라서 CG 회계사들이 이 사건 평가 업무를 진행함에 있어 S회사과 X회사의 주가를 염두에 두고 이를 설명하기 위해 다양한 평가방법과 평가자료를 사용하였다고 하여 그 자체로 부당하다고 할 수 없다. ⑷ CG 회계사들도 주가를 설명하기 위해 주가를 염두에 두고 평가업무를 수행한 것이 조작이라거나 잘못된 것이 아니라고 진술하였다. ㈎ ME은 이 법정에서 ‘이 용역 자체가 합병비율을 설명하기 위한 평가 작업이었다’, ‘실제 업무 시작할 때부터 합병비율을 설명할 수 있는 평가 결과가 나오는 게 가장 합리적이었다’고 진술하였다. ㈏ HR도 이 법정에서 ‘이 사건 평가 업무도 보충적인 참고 목적의 업무라고 이해했으며, 그래서 평가 업무 초기부터 주가 내지 합병비율을 염두에 두고 다양한 평가방법론들을 검토 및 적용한 것이다’고 진술하였다. ㈐ MD도 이 법정에서 ‘주가가 공정가치이기 때문에 주가를 설명하는 업무로 이해했다’라고 진술하였다. ㈑ MC도 이 법정에서 ‘합병비율이 이미 공정가치로 확정되어 있으니 이에 맞는지를 검토 및 추적하는 업무를 했다’고 진술하였다. 라. CG 보고서가 가치평가 원칙에 반하여 조작되었는지 여부 1) 주장의 요지 검사는 2015. 5. 6. ~ 5. 21.까지 X회사의 가치를 일정한 수준으로 유지한 채 S회사의 가치를 지속적으로 부풀렸고, 2015. 5. 22. S회사의 가치를 대폭 부풀리고 X회사의 가치를 대규모로 축소시켜 의도한 합병비율을 산출했으며, 축소한 X회사의 가치가 여전히 시가총액보다 높아 2015. 5. 24. X회사의 가치를 시가총액 수준으로 더 축소하고, 그에 따라 의도한 합병비율이 산출되도록 대규모로 부풀려진 S회사의 가치를 조정하는 3단계로 조작이 이루어졌다고 주장한다. 2) 판단 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, CG은 시장주가를 염두에 두고 여러 평가방법론들을 검토 및 적용하여 평가업무를 수행하였을 뿐이라고 보이고, 검사가 제출한 증거들만으로는 CG이 평가과정 전반에 걸쳐 가치평가 원칙에 반하여 평가보고서를 조작하였다고 볼 수 없고, 달리 이를 인정할만한 증거가 없다. 가) 2015. 5. 6. ~ 5. 7. 킥오프 미팅과 업무범위 및 일정계획안 작성 ⑴ CG은 2015. 5. 6. X회사 합병TF와 킥오프 미팅을 하였다. MA은 합병 관련 업무를 수행하도록 감사팀, Tax팀, 평가팀 3개의 팀을 구성하여 참석하였고, X회사 합병TF는 CG에게 비밀유지각서의 제출을 요구하는 한편, 합병을 할 때 어떤 업무를 해야 하는지 업무 스콥(scope)을 짜달라고 요구하였다. ⑵ CG 평가팀은 2015. 5. 7. 킥오프 미팅 이후 X회사 이사회를 2015. 5. 22. 개최되는 것을 전제로 하여 CG 평가팀이 수행할 회계자문업무의 범위, 내용, 그리고 향후 일정을 종합한 계획안을 X회사 합병TF에 전달하였다. 이에 따르면 CG 평가팀은 ➀ 2015. 5. 15.경 보고서 초안을, ➁ 2015. 5. 20.경 보고서 최종본을 X회사 합병TF에 제출하기로 하였다. 나) 2015. 5. 8. MA 부대표에 대한 보고 및 CG 평가팀의 초기 평가방향 설정 및 2015. 5. 8. ~ 19. 초기 평가방향에 따른 평가업무 진행 ⑴ MD는 이슈사항을 정리하여 MA 부대표에게 2015. 5. 8. 보고하였다(증거순번 1239, 1239-1). CG 평가팀은 ➀ 순자산 장부가액을 고려한 X 가치를 상정하고, ➁ 이를 기준으로 주가 기준 합병비율과 유사한 합병비율이 도출되는 S회사 가치의 평가가 가능한지 확인하기로 하며, X회사 합병TF에 유휴토지 및 바이오 자회사에 대한 자료를 요청하기로 하였다. ㈎ CG 평가팀은 평가업무를 시작할 당시부터 주가 수준에 부합하게 평가하는 방향을 검토하였다. CG 평가팀의 MA 부대표에 대한 보고자료 초안(증가 469의2)에 의하면 ➀ X회사 보유 주식에 대해 비매각 자산으로 약 30%의 할인율을 적용하고, ➁ X회사의 우발부채를 반영하여 X회사의 가치 감소시키는 방향도 함께 고려하였다. 위 2가지 평가항목만 적용하더라도, X 보통주 가치는 14조 6천억 원에서 ➀ 투자주식 할인을 통해 3조 6천억 원[= (P회사 주식 8조 6천억 원 + AG회사 주식 3조 5천억 원) × 30%] 및 ➁ 우발부채 반영을 통해 약 1조 5천억 원{실제 합병 후 회계처리와 관련하여 인수가격배분작업(Purchase Price Allocation, 이하 ‘PPA’라 한다)을 통해 확인된 우발부채 규모 기준}이 각 차감된 9조 5천억 원 상당이 되어 당시 X회사의 시가총액인 8조 6천억 원과 크게 차이가 나지 않았다. 이는 HS이 2015. 5. 21. X회사 합병TF에 수정 평가방향을 설명하면서 제안하였던 구체적인 평가방안(증거순번 5840, 5840-1)에도 들어가 있다. ㈏ 그런데 그 직후 MC의 의견에 따라 CG 평가팀은 위와 같은 방향 대신 X 가치를 순자산가치를 고려하여 13~14조 원 수준으로 상정하고 합병비율에 부합하는 S회사 가치의 산정이 가능한지 확인하는 방향으로 평가방향을 설정하고 초기 평가업무를 진행하게 되었다. HS, ME은 이 법정에서 ‘초기 평가방향은 MC의 의견에 따른 것’이라는 취지로 진술하였다. ㈐ 이에 대하여 검사는 CG이 5. 10.경 X 가치가 약 14조 원대임을 확인하였다고 주장한다. 살피건대, 위 14조 원은 X회사의 순자산가치를 고려한 잠정 평가금액으로 여기에 CG 평가팀이 초기부터 고려하였던 투자주식 활인이나 우발부채를 반영할 경우 주가 수준의 평가금액이 나오는 점, 가치평가의 가정과 논리 및 자료를 보완하면서 최종 평가결과에 이르기까지 평가수치가 계속 변경될 것인 점 등에 비추어 볼 때, 위 14조 원은 초기 잠정적인 수치이지 이를 두고 CG이 X회사의 가치를 14조 원으로 확인하였다고 단정할 수 없다. ⑵ CG은 초기 평가방향에 따라 위와 같이 S회사 가치의 평가가 가능한지 확인해 보기 위해 X회사 합병TF 측에 자료 요청을 하는 등 평가업무를 진행하였다. ㈎ 이에 대하여 검사는 CG이 2015. 5. 6. 킥오프 미팅 이후 5. 21.까지 X회사의 가치를 일정 수준으로 유지시킨 채 S회사의 가치를 지속적으로 부풀려 조작(1단계 조작)하였다고 주장하나, 다음 CG 회계사들의 진술에 비추어 볼 때, CG 평가팀 회계사들은 당시 S회사 가치를 부풀리는 조작이 아니라, X회사 가치를 13~14조 원으로 가정하였을 때 합병비율에 부합하는 S회사 가치가 도출될 수 있는지 확인해보는 작업을 하였던 것으로 보인다. ㈏ CG 회계사들은 당시 시장에서 S회사 보유 유휴토지 및 바이오 지분가치 등을 높게 평가하고 있었기 때문에 이에 대한 증권 분석 자료 및 회사 제공 자료 등을 통해 위와 같은 S회사 가치의 평가가 가능한지 확인해 보려고 한 것이지, S회사 가치를 인위적으로 부풀리기 위한 것은 아니었던 것으로 보인다. HS은 이 법정에서 ‘시총을 설명하는 증권분석자료를 보면 Z, 유휴토지를 반영해 평가하는 경우들이 있었다. 임의적으로 올리려고 한 것은 아니고, 그러한 내용들이 있어서 그 부분을 확인해보려고 하였다’, ‘임의적으로 올리려고 한 것은 아니고 증권분석보고서에 이제 그렇게 해석을 하는 내용들이 있어서 그 부분을 확인해보려고 했던 것’이라고 진술하였다. ME도 이 법정에서 ‘꼭 29조 원에 맞추려고 하지 않았다’, ‘자료를 받아서 그 정도 숫자가 안 나오면 다른 방향이 있는지 검토했을 것이다’, ‘자료도 없이 무조건 29조 원으로 산정하려 하지 않았다. 보고서 상에는 근거가 있어야 하기 때문이다’라고 진술하였다. HR도 이 법정에서 ‘S회사의 보통주가치가 29.3조 원 가량으로 산정될 수 있는지를 확인해보겠다는 차원이다’, ‘아무런 근거 없이 S회사가치를 부풀려서 보고서를 조작하겠다는 내용은 아니다’는 취지로 진술하였다. 다) 2015. 5. 14. X회사 합병TF와의 1차 회의 CG 평가팀 ME은 2015. 5. 14. 오전에 진행된 X회사 합병TF와의 1차 회의에서 회의자료(증거순번 1130-1)를 기초로 평가내용을 설명하였는데 합병비율을 설명할 수 있는 평가금액을 당시 산정하지 못하였다. FL은 합병비율 검토 업무에 대해서는 별다른 언급을 하지 않았고, 필요한 자료가 있으면 AN회사에 요청하라고만 하였다. 라) 2015. 5. 12. 및 5. 19. HS의 N과의 연락 및 평가에 대한 논의 ⑴ HS은 이 법정에서 ‘2015. 5. 15.경 N도 합병비율 검토 업무를 시작했다는 사실을 알게 되었다’, ‘양 쪽에서 로직을 달리 가면 리스크가 있을 것 같다고 생각했다’는 취지로 진술하였다. 이에 HS은 2015. 5. 12. 및 5. 19.경 N 평가팀 QA과 연락하여 평가방안에 대한 구체적인 이야기를 나누었는데, HS은 X회사 합병TF나 AN회사에는 이러한 사실을 알리지 않았고, MD에게는 ‘O 측에 CG 평가팀이 N과 따로 연락한 느낌을 주지 않게 해 달라’고 부탁하기까지 하였다. ⑵ HS은 검찰에서 ‘2015. 5. 12. N QA 전무와 유휴토지가 반영되는 것인지, 상장주식이 있으면 차감할 수 있는지 등의 논의를 했다’, ‘2015. 5. 19.에는 QA에게 전화하여 X회사 가치 평가 관련하여 업무가 진행이 안 되고 있다고 하였고, 이에 QA은 비영업용 자산을 차감하는 방안을 고민 중이라고 했다’는 취지로 진술하였다. ⑶ HS은 2015. 5. 19. CG 평가팀 내부에 이메일을 보내 N이 S회사의 경우 시가총액(18조 원)과 유사하게 평가하고 있고, X회사의 경우 비영업용자산을 차감하여 시가총액 수준으로 평가하려고 한다는 사실을 알리는 등 N 평가 팀의 진행상황을 공유하였다. 마) 2015. 5. 19. ~ 20. CG 평가팀의 평가 방향 재검토 ⑴ MC의 의견에 따라 X회사과 S회사의 가치를 모두 주가보다 높게 평가하는 초기 평가방향에 따른 난점에 직면한 HS은 2015. 5. 19. CG 평가팀 내부에 초기 평가방향의 문제점을 지적하면서 X회사을 주가 수준으로 평가하는 것이 가능한지 검토해 보는 방향으로 선회하자고 제안하였다. HS은 2015. 5. 19. ME 등에게 보내는 이메일(증거순번 1241)에서 ‘현재 S회사의 시총도 버거운데 그 이상의 가치로 S회사 가치를 만드는 것은 너무 작위적인 것 같다. X회사의 평가액을 낮추는 방안도 고민해보라. 비영업용 자산 차감 여부, 우발부채 반영 여부에 대해서 장 상무와 논의해보라’는 취지로 기재하였다. HS은 이 법정에서 ‘MC 전무 의견에 따라 S회사 가치를 밸류업 했을 때 합병비율이 나올 수 있는지 진행하다 그것은 아닌 것 같아서 맞지 않는 것 같다고 말씀드린 것이다’, ‘비영업용현금이랑 다른 비영업용자산 중에 차감할 부분이 있는지 검토해보라는 차원에서 메일을 보낸 것이다’는 취지로 진술하였다. ⑵ MD는 2015. 5. 20. 09:50경 HS 등에게 X회사을 낮추는 방법과 S회사을 올리는 방법 두 가지를 기재하고 ‘X회사을 낮추는 방안으로 ➀ X회사의 비영업용 현금 1조 3천억 원에서 사업계획 영업 Capex(자본적 지출) 등 감소시킬 금액 반영, ➁ 영업가치 5조 7천억 원에서 회사의 마진 감소 추세를 반영하여 가치를 감소시킬 수 있는 부분 감소 방안 등을 제시‘하는 내용의 이메일(증거순번 1244)을 보냈다. ㈎ MD는 이 법정에서 ‘다른 팀들과 달리, 최종 보고서 제출 예정일임에도 불구하고 평가팀만 보고서 초안조차 작성을 하지 못하고 있어 평가팀원들이 현재 상황에서 문제가 있다는 것을 정리해서 HS 전무에게 의사결정을 빨리 해달라고 독촉하는 취지로 메일을 보냈다’는 취지로 진술하였다. ㈏ MD는 위 메일에서 ‘X회사을 낮추는 방법’ 중 하나로 영업가치 감소 방안을 제시했는데, 이 법정에서 ‘우발부채 반영 방안에 대해 X회사 합병TF가 부정적인 반응을 보임에 따라 X회사의 안 좋은 영업상황 및 향후 전망을 영업가치 감소를 통해 반영하자는 취지였다’는 취지로 진술하였다. 한편 HS은 2015. 5. 14. MD 등에게 ‘X회사의 시총이 PBR 1 이하이므로, 시장에서는 향후 영업 수익성 악화나 우발부채 가능성을 염두에 두고 있다’는 취지로 이메일을 보냈는바, 이에 대하여 HS은 이 법정에서 ‘X회사의 시장주가에는 영업 수익성 악화나 우발부채 가능성이 반영되어 있을 수 있다고 생각했다’는 취지로 진술하였다. 당시 증권사 리포트는 ‘사우디 프로젝트 관련 우발부채’를 예상하기도 하였다. ⑶ 위와 같은 MD의 이메일에 대해, HS은 2015. 5. 20. 10:02경 MD 등에게 ‘현재 현실적인 대안은 X회사의 가치를 낮추는 수밖에 없는 것 같습니다’, ‘X회사 가치를 낮추는 방안은 영업용 현금과 영업가치 감소 이외에 비영업용으로 보유하고 있는 주식의 비유동성을 고려하고 block sale에 따른 discount를 고려해야 할 것 같습니다. 순자산가치보다 낮게 나오는 것은 청산가치를 산정해서 이보다는 높게 나온다는 식으로 보완해야 할 것 같습니다’라고 답변(증거순번 1245)을 하였다. ㈎ 이에 대하여 검사는 S회사 가치 부풀리기 작업이 난관에 봉착하여 X회사 가치를 인위적으로 축소하는 방안을 검토한 것이라고 주장한다. ㈏ 하지만 위 방안은 앞에서 2015. 5. 8.자 MA 부대표 보고자료 초안에서도 확인할 수 있는 것처럼, 기존에도 CG 평가팀 및 HS이 스스로 계속 검토했던 평가방안이었던 점, HS은 이 법정에서 가치평가 원칙 및 실무례에 비추어 적용 가능한 것들이라는 취지로 진술한 점 등에 비추어 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑷ 이러한 평가방안 논의 과정에서 MC은 2015. 5. 20. 10:03경 HS 등에게 ‘대안이 없으면 없는대로. 우리가 책임질 수 있는 최종 결론을 만들자’고 기재한 이메일을 보냈고, HS은 2015. 5. 20. 10:07경 ‘알겠다’는 취지로 답변하였다. HS은 이 법정에서 ‘MC 전무가 책임질 수 있는 결론 토대에서만 만들자고 한 것으로 이해했다’는 취지로 진술하였고, MD도 이 법정에서 ‘MC이 HS의 제안에 반대한다는 의미는 아니고 과도하게 무리한 추정을 하지 말자는 취지로 이해했다’는 취지로 진술하였다. 이에 따르면 CG 평가팀이 당시 검토했던 위 평가방법론들은 X회사 가치를 인위적으로 축소하는 방안이 아니라, 평가 초기부터 CG 평가팀 스스로 검토했던 내용으로, 가치평가 원칙 및 실무례에 비추어 적용 가능한 것들로 보인다. 바) 2015. 5. 21. X회사 합병TF FL과의 2차 회의 ⑴ ME은 2015. 5. 20. 2차 회의자료 초안을 작성하여 HS에게 보냈는데, 1차 회의자료처럼 X회사 기준주가 할증 및 S회사 가치 도출 방안 등 기존 평가방향에 따른 내용을 그대로 기재하였고, HS이 제안했던 투자주식 할인, 우발부채 반영 등 수정 평가방향 관련 내용은 포함되어 있지 않았다. 그 후 HS은 2015. 5. 21. 오전 9:04경 CG 평가 팀 내부에 ME의 보고자료 초안을 전반적으로 수정한 수정안(증거순번 5558, 증가 459)을 회람하였다. ⑵ HS이 수정한 2차 회의자료(증가 459)에는 ‘현재 X회사의 평가금액을 기준으로 합병비율에 부합하는 S회사의 가치를 도출하는 것은 불가능하다’는 취지로 기재되어 있고, 이어서 대안을 검토하면서 구체적인 평가방안으로 ‘투자주식 할인’과 ‘우발부채 반영’, ‘X회사의 기준주가를 할증하는 방안’ 등이 기재되어 있다. 한편, HS은 이러한 평가 방안 적용 시의 문제점도 함께 기재하였는데, HS은 이 법정에서 ‘우발부채는 임의로 할 수 없는 거고, 회사의 확인, 의사결정이 필요한 부분이라고 생각했기 때문이다’는 취지로 진술하였다. ⑶ HS은 2015. 5. 21. 오후 3시경 X회사 합병TF FL과의 2차 회의에서 위 2차 회의 자료의 내용을 설명하고 대안으로 기재된 방안들을 제안하였으며, 바이오 자회사 사업계획 등 관련 자료도 추가로 요청하였다. 이에 대한 FL의 반응과 관련하여, HS은 이 법정에서 ‘FL 부장이 왜 회계법인이 이슈만 얘기만 하느냐, 회계법인이 검토한 의견을 갖고 와라’, ‘자신이 시가총액과의 괴리를 설명할 수 없다고 하니까 시장에서 거래된 합리적인 주가가 있는데 이런 보고서는 필요 없다’, ‘FL 부장이 주가 수준에 맞춰오라 얘기까지는 하지 않으신 것 같습니다’라고 진술하였다. ㈎ 이와 관련하여 검사는 HS이 2015. 5. 21. 회의에서 FL에게 더 이상 합병비율에 맞출 수 있는 평가가 불가능하다고 최종 보고를 하였다고 주장하나, 다음과 같은 사정들을 고려하면 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈏ HS은 이 법정에서 ‘제가 기억하기로는 5. 22. 이사회 예정이라는 것은 알고 있었고, 그래서 저희가 5. 21.에 사실상 최종 보고라고 생각을 해서 이제 시가총액하고 괴리가 설명하기 힘들다. 그래서 이제 비율이 안 나온다는 보고를 드렸던 것’이라고 진술하기는 하였다. 하지만 HS이 평가불능의 최종보고를 한 것이라면, 2015. 5. 21. 회의 직전인 5. 19. ~ 20.경 CG 내부에 새로운 평가방향을 제안하고 구체적인 평가방법론까지 검토하게 할 이유가 없다. 또한 HS이 직접 수정하고 위 회의에서 FL에게 설명한 5. 21.자 회의 자료(증가 459)를 보더라도, 평가가 불가능하다고 한 것은 기존 평가방향이고, 그 대안으로 새로운 평가방향, 즉 X회사 가치를 주가 수준으로 평가하는 방향 및 이를 위한 평가방법론(투자주식 할인, 우발부채 반영)을 제시하고 있다. ㈐ HS이 2015. 7. 12. MA 등에게 보낸 이메일(증거순번 5810)에 의하더라도 5. 21. 회의 당시에 FL에게 평가가 불가능하다는 최종 보고를 했다는 내용은 기재되어 있지 않고 주가와 유사한 합병비율을 맞추기 위해서는 X회사의 우발부채 계상, 기준주가의 10% 할증 등을 고려해야 한다고 했다는 취지로 기재되어 있을 뿐이다. ㈑ ME도 이 법정에서 ‘종전 방향으로 평가하는 것이 어렵다는 판단 하에 2015. 5. 21. 회의에서는 X회사 평가방향을 낮추는 방안을 제시하였다’고 진술하였고, MD도 이 법정에서 ‘HS이 위 회의 당시 회의자료에 기재된 새로운 평가방향을 설명하였다’는 취지로 진술하였다. 또한 MD, MC, HR 모두 이 법정에서 ‘5. 21. 회의 당시 CG 평가팀이 평가가 불가능하다는 최종적인 결론을 내린 상황이 아니었다’는 취지로 진술하였다. ㈒ 검사의 이 부분 주장은 2015. 5. 21. 회의 당시까지도 이사회 일자를 5. 22.로 알았다는 HS의 위 법정진술을 전제로 하는데, ➀ FL은 2015. 5. 20. ME에게 보내는 이메일에서 2015. 5. 26. 이사회가 개최되는 것을 전제로 기준주가 산정 일자 정리를 요청(증가 457의1)하였고, ➁ 이에 따라 ME이 같은 날 정리하여 송부한 자료(증가 457의 2)에도 ‘합병 이사회 결의일은 2015년 5월 26일’이라고 명시되어 있으며, ME이 2015. 5. 20. HS에게 보고한 5. 21.자 회의자료 초안(증가 458)에도 2015. 5. 26. 이사회 개최를 전제로 4. 27.부터 5. 22.까지의 주가가 합병비율 산정의 기초가 된다고 명시되어 있고, ➃ 이는 HS이 2015. 5. 21. 09:04경 수정하여 CG 평가팀 내부에 회람한 2차 회의자료(증가 459)에도 포함되어 있는바, HS은 늦어도 5. 21.자 회의자료 초안을 수정한 5. 20. 시점에서는 이사회 일정이 5. 26.로 확정된 사실을 알고 있었음이 명백해 보이므로, HS의 위 법정진술은 믿기 어렵다. 사) 2015. 5. 20. ~ 5. 21.경 HS의 MA 부대표 미팅 및 논의 ⑴ HS은 MA 부대표와의 회의 이후 CG 평가팀과 함께 합병비율 검토보고서 초안 작성 작업을 하였다. ⑵ HS이 MA 부대표와 미팅을 한 시점과 관련한 HS의 검찰 내지 법정에서의 진술은 일관되지 않는데, MD는 이 법정에서 ‘보고서가 초안이 안 나올 때쯤 MA 부대표를 만난 것 외에는 다른 커뮤니케이션 내용은 알지 못한다’고 진술하였고, ME도 이 법정에서 ‘HS이 회의를 하고 온 이후에 기준주가 합병비율에 부합하도록 평가하자고 지시하였다’는 취지로 진술하였던바, HS이 MA 부대표를 만난 시점은 늦어도 보고서 형태의 자료가 처음 작성되기 시작한 2015. 5. 21. 저녁 무렵 이전이었던 것으로 보인다. 아) 2015. 5. 22. 합병비율 검토보고서 초안 및 최종본 작성 ⑴ CG 평가팀은 2015. 5. 21. 저녁 무렵부터 그 다음 날인 5. 22. 오전까지 보고서 초안을 작성한 후 5. 22. 12:07경 X회사 합병TF에 이를 송부하였다(증거순번 5828, 8533). 위 보고서 초안에는 2015. 5. 19. ~ 5. 20. HS이 제안했던 평가방안, 즉 ➀ 영업가치 감소 및 ➁ 현금성 자산의 영업용 자산 분류 방안이 그대로 적용되어, 그 이전에 비하여 X회사의 가치가 시가총액에 보다 가깝게 평가되었다. ⑵ CG 평가팀은 2015. 5. 25. 저녁 11:20 X회사 합병TF에 합병비율 검토보고서 최종본을 송부하였다(증거순번 1170). 위 최종본에는 ‘양사 기준주가에 따른 합병비율은 1:0.35이고 X회사과 S회사의 주식가치를 기준으로 산정한 합병비율의 범위는 1:0.3139 ~ 1:0.4936으로 산정되고, 기준주가에 따른 합병비율은 주식가치 산정결과를 토대로 산정된 합병비율 범위 내에 포함이 된다’고 기재되어 있다. 위 최종본 검토 과정에서, 2015. 5. 19. ~ 20. HS이 제안하고 지시했던 평가방안들, 즉 ➀ X회사의 영업가치 감소, ➁ 현금성 자산의 영업용자산 분류, ➂ 투자주식 할인(블록세일 할인) 방안을 적용하였고, 이러한 평가방법론에 대해 HS은 이 법정에서 ‘개괄적이지만 가치산정에 가능한 방법이다’라고 진술하였고, ME도 이 법정에서 ‘상정할 수 있는 합리적인 방안들에 따라 최종적인 결과를 산출한 것이다’라는 취지로 진술하였다. ⑶ 검사는 CG 평가팀이 2015. 5. 22.자 보고서 초안을 작성하고 그 이후 2015. 5. 25.자 최종 평가결과를 도출하는 과정 모두가 조작이라고 주장하나, CG 평가팀이 5. 22.자 보고서 초안을 급하게 작성한 후 각각의 평가액, 사업부 평가금액을 다시 한 번 검토해서 일부 조정 작업을 수행한 다음, 5. 25.자 최종 평가결과를 도출하였던 점, 최종본에 적용한 평가방향 및 평가방법론은 2015. 5. 19.~ 20.경 HS이 CG 내부에 제안하여 검토하였던 그 방법들이고 평가방법론이나 평가실무례상으로도 적용 가능한 방법들로 보이는 점 등에 비추어 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑷ 검사는, HS이 2015. 5. 22.자 보고서 초안을 송부하면서 언급한 3가지 conflict issue는 N의 평가결과와 정확히 일치하지 않은 것을 정리한 것인데 최종본에서도 위 issue가 교정되지 않았으므로, CG 합병비율 검토보고서는 조작된 허위의 보고서라고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면 위 conflict issue는 N의 평가결과와 일치하지 않는 점을 정리한 것이 아니고, 최종본에서도 교정되지 않았다고 볼 수 없는바, 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈎ HS은 2015. 5. 22. MA 등에게 보내는 이메일(증거순번 5765)에서 다음과 같이 제약사항을 달아서 보내주려고 하는데 어떻게 생각하는지 빠른 답변을 달라고 하면서 다음과 같이 기재하였다. ㈏ 위 conflict issue는 그 기재에 의하더라도 S회사 패션사업부 가치(CG 보고서 초안)와 과거 S회사이 패션사업부를 양수할 때 지급한 양수대금의 관계, ➁ S회사 건설사업부 가치(CG 보고서 초안)와 X회사 건설사업부 가치(CG 보고서 초안)의 관계 및 ➂S회사 보유 바이오자회사 가치(CG 보고서 초안)와 QH회사의 시가총액의 관계에 대한 내용으로, N의 평가결과와 관련되었다고 보기 어렵다. 앞에서 살펴본 바와 같이, CG 평가팀은 N의 구체적인 평가 로직이나 결과를 참고하지 않았다. ㈐ 검토보고서 초안에서 위 3가지 conflict issue 중 앞의 2가지는 최종본을 작성하는 과정에서 보완된 것으로 보인다. 즉, ➀ 합병비율 검토보고서 초안에서 중간 값 5조 8,247억 원이던 패션사업 부문은 최종본에서 1조 3,455억 원으로 축소되었고, ➁ 초안에서는 건설부문 영업가치가 S회사은 2조 3,272억 원, X회사이 2조 7,400억 원이었던 반면, 최종본에서는 S회사이 1조 4,774억 원, X회사이 2조 9,054억 원으로 변경되었다. 이에 대해 ME은 이 법정에서 ‘우선 급하게 작업을 해서 초안을 완성한 다음 각각의 평가액을 다시 검토하였고, 그 다음 일부 조정을 거쳐 최종본을 완성하였다’고 진술하였다. 따라서 다시 검토하는 과정에서 조정할 필요가 있는 일부 항목들을 conflict issue라고 하여 따로 정리한 것으로 보인다. ㈑ HS은 이 법정에서 ‘5. 22.에 컨플릭을 보내자 FL이 왜 회계법인이 이슈만 얘기하냐, 회계법인이 검토한 의견을 갖고 오라고 하였다’고 진술하였다. 이에 의하더라도 위 conflict issue는 N의 결과와 무관한 것으로 보인다. ⑸ 검사는, 증권사 분석보고서 수치는 일응의 추정치에 불과한데, CG 평가팀은 신뢰성 없거나 부족한 증권사 분석보고서들을 근거로 목표한 결과 값에 끼워 맞추는 방법으로 보고서를 작성하였다고 주장한다. ㈎ CG 평가팀은 2015. 5. 7. 업무를 시작할 당시부터 합병비율 검토를 위해 공시 재무자료, 회사 제시자료 등과 함께 ‘주요 애널리스트 자료’, 즉 증권사 분석보고서를 수집할 것을 계획하였다(증가 452). 이에 따라 HS은 2015. 5. 8. 이메일에서 CG 평가팀 실무자들에게 증권사 분석보고서 상의 매출 추정치 등을 이용하여 평가해 보라고 지시하면서, 이를 ‘시장에서 보는 projection’, ‘시장에서 공시된 객관적인 정보들을 이용해서 평가’라고 표현하였다. ㈏ ME도 이 법정에서 ‘다수의 증권사 분석보고서는 시장의 관점이 이렇다는 것을 증명하는 자료다’, ‘가치평가라는 것이 본질적으로 시장참여자의 관점에서 시장가격을 추정하는 것이기 때문에 평가업무를 함에 있어 일반적으로 시장에서 입수 가능한 자료도 같이 검토한다’라고 진술하였는바，이에 비추어 보더라도 가치평가에 있어서 증권사 분석보고서는 활용할 수 없다고 단정하기 어렵다. ㈐ 따라서, 검사가 제출한 증거들만으로는 사업계획 등 회사로부터 제공받은 자료와 증권분석기관의 리포트 등 대외적으로 공시 및 공개된 자료를 평가에 활용하였다는 사정만으로는 CG 평가팀이 신뢰성이 없거나 평가에 활용해서는 안 되는 자료를 활용했다고 볼 수 없으므로, 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. 마. CG 스스로 보고서 조작을 자인한 것인지 여부 1) 주장의 요지 검사는, CG 평가팀 책임자인 HS이 2015. 7. 12. MA 등에게 보낸 이메일에서 ‘High level estimation에 불과한 수준’이라는 표현은 합병비율 검토보고서의 조작을 구체적으로 자인한 것이라고 주장한다. 변호인은, CG 평가팀이 수행한 이 사건 평가업무의 성격 및 위 이메일 작성 당시 CG 평가팀 및 HS이 처한 상황 등을 고려하면 CG 평가팀 측에서 검토보고서 조작을 자인한 것이라고 볼 수 없다. 2) 판단 다음의 사정들을 종합하여 볼 때, 검사가 제출한 증거만으로는 HS이 2015. 7. 12. MA 등에게 보낸 이메일에서 합병비율 검토보고서 조작을 자인하였다고 인정하기 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) HS이 2015. 7. 12. MA 등에게 보낸 이메일(증거순번 5810)에는 ‘긴급한 상황 때문에 CG도 주주총회에 참석해 달라는 요청이 왔다고 합니다. 당초에 X회사, AH실 모두 합병비율에 대한 세부적인 검토의 필요성을 무시하다가 투자자의 합병비율에 대한 tackle이 심해지자 CG에서 합병비율의 타당성을 검증했다는 방향으로 홍보의 방향을 전환하고 있습니다’, ‘CG 평가팀에서 사전에 충분하게 검토를 수행했다면, 주주총회에 나가서 떳떳하게 얘기할 수 있으나, 본건의 경우에는 자료의 제약과 회사의 비협조로 인해서 사실상 high-level estimation에 불과한 수준이다’, ‘충분한 자료를 입수하지 못했고 검토하지도 못한 업무제약과 보고서의 한계가 있었고 자세한 실사와 검토를 통해서 가치분석을 했다고 얘기하기 어려운 상황이다’, ’주주총회에 참석해서 제3자로서 객관적으로 합병비율의 적정성을 검토했다고 얘기할 수는 없다‘고 기재되어 있다. 나) 위 이메일 기재에 의하더라도 충분한 자료를 입수하지 못했고 검토하지 못했다는 업무상 ’제약‘에 대해서만 기재되어 있을 뿐, 평가결과가 ’조작‘되었다는 직접적인 기재는 보이지 아니한다. 또한 위 이메일에서 ’보고서의 한계‘라는 부분에는 ’당 법인이 수행한 평가업무는 귀사와의 합의에 따라, 귀사와 대상회사가 제시한 개략적인 수준의 사업계획과 외부에 공시된 평가기준일 이전 재무제표와 실적자료, 외부경제전망기관의 거시지표, 증권회사의 증권분석 자료 등 외부에서 입수가능 하거나 외부에서 작성한 자료에만 근거하여 양 사의 주식가치를 개략적으로 산정하였으며, 실제 세부적인 자료의 입수 및 검토나 인터뷰 등의 절차는 수행하지 못하였습니다. 따라서 합의된 용역범위가 귀사에 필요한 모든 중요한 사항들을 다루고 있지 못하였을 수도 있습니다‘라고 기재되어 있다. 그 기재에 의하더라도 ’자료의 제약과 회사의 비협조‘로 인해 회사 제공 자료나 인터뷰 등에 일부 제약이 있었음을 의미하는 것으로 해석된다. 즉, CG 평가팀에서 작성한 합병비율 검토보고서 최종본은 ’외부에서 작성한 자료에만 근거‘, ’모든 중요한 사항들을 다루고 있지 못하였을 수도 있다‘는 등의 제약으로 인하여 양 사의 주식가치를 개략적으로 산정한 것을 의미한다고 보인다. 이러한 자료의 제약은 CG 평가팀 합병비율 검토보고서 최종본의 디스클레이머에도 상세히 기재되어 있다. 다) 위 이메일의 ’high-level estimation‘이라는 표현도 평가과정에서 앞에서 살펴본 바와 같이 일부 자료 제공의 제약이 있어 high-level 수준에서 약식으로 평가하였다는 것일 뿐 보다 더 많은 자료를 검토하지 않았다는 이유만으로 그 결과가 조작되었다거나 허위라고 단정할 수 없다. ⑴ CG 평가팀이 수행한 이 사건 평가 업무는 사적 계약에 따라 임의로 수행한 기업가치평가에 해당하는바, ’외부감사법의 적용을 받는 재무제표 작성 목적의 기업가치평가‘, ’자본시장법의 적용을 받는 비상장법인 합병 등 의무적으로 요구되는 기업가치평가‘의 경우에 비해 상대적으로 개략적인 자료의 범위에서 어느 정도의 ’high level estimation’ 수준으로 평가하는 것도 허용된다고 할 것이다. ⑵ 위 이메일이 작성될 무렵, BZ회사은 2015. 6. 26. 공개적으로 CG이 종래 S회사의 회계감사를 맡았다는 점을 지적하며 자문 독립성을 문제 삼으며 CG을 직접적으로 공격하기 시작했다. 이에 따라 CG 평가팀 내부적으로는 ‘BZ회사의 CG 평가팀에 대한 소송제기 등 공격이 예상되니 법인 차원의 리스크 대비가 필요하다’고 할 정도의 상황이었다. 위 이메일에 의하더라도 HS은 ‘합병이 성사되더라도 BZ회사 등 소송을 준비 중인 주주들이 CG 평가팀이 수행한 합병비율 검토가 적정하게 수행되었는지에 관하여 많은 challenge를 할 것으로 예상된다’고 한바, HS으로서도 그와 같은 상황을 인식하고 있었던 것으로 보인다. 이러한 상황에서 X회사으로부터 주주총회 참석을 요청받은 HS으로서는 자신도 BZ회사 공격의 상대방이 될 수 있겠다는 우려에 가급적 주주총회에 참석하지 않기를 바라는 마음이 상당했을 것이고, 이러한 이유로 MA 부대표 등 CG 평가팀 내부를 설득하기 위해 위 2015. 7. 12.자 이메일에서 CG 평가팀의 평가업무 수행 과정에서의 자료제약 등 문제를 부각하였을 가능성도 있다. ⑶ HS은 이 법정에서 ‘개괄적인 가치만 해도 오케이라면 가능한 방법이다’라고 진술하였다. ME, MC도 이 법정에서 ‘자신들이 적용한 평가방법론이나 수치에 문제가 없다는 취지에서 조작된 허위의 보고서가 아니다’는 취지로 진술하였다. 바. CG보고서 중 X회사 평가의 개별항목이 조작되었는지 여부 1) 현금성 자산의 영업용 자산 분류에 대하여 가) 검사는 CG이 2015. 5. 21. X FL의 압박, AH실 JJ의 재검토 요구 등으로 인해 노골적인 평가 조작을 하게 되어 2015. 5. 22.경부터 X회사 보유 현금성 자산 전액을 영업용 현금으로 분류하였다고 주장한다. 살피건대 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거들만으로는 CG 평가팀이 기업가치 축소를 위해 아무런 검토 없이 X회사 FL의 압박 등으로 인해 X회사 보유현금 1조 3천억 원을 비영업자산에서 차감하였다고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할만한 증거가 없다. 나) CG 평가팀은 2015. 5. 21.자 보고서에서는 보유 중인 현금 1조 3,198억 원을 비영업자산에 포함하여 ‘기타 비영업용 자산’을 1조 4천억 원으로 산출하고, 현금 2조 1,013억 원 중 7,815억 원만 영업용 현금으로 반영하였는데, 2015. 5. 22.자 보고서에서는 ‘기타 비영업용 자산’을 1천억 원으로 산출함으로써 현금 1조 3천억 원을 차감하였고, 이는 최종 보고서에까지 반영되었다. 다) 2015. 5. 19. ~ 20.경 이미 CG 스스로 현금성 자산 전액을 영업용 자산으로 분류해야 한다고 검토하고, 그 이후 CG 보고서 초안 및 최종 평가결과에서 X회사 보유 현금성 자산 전부를 영업용 자산으로 분류하였던 것이다. ⑴ 앞에서 본 바와 같이 HS은 2015. 5. 19. ME에게 X회사의 비영업자산 차감 방안에 대해 MD와 논의해 보라고 지시하였고, 이에 MD는 2015. 5. 20. 오전 HS 등에게 송부한 이메일에서 현금성 자산 1조 3천억 원을 영업용 자산으로 분류하는 방안을 검토해 보고하였던바, 5. 21.자 보고서가 작성되기 이전부터 현금성 자산을 영업용 자산으로 분류하는 방안에 대해 논의 및 검토해왔다. ⑵ 또한 CG 평가팀은 평가 업무를 시작한 2015. 5. 8.경 MA 부대표에 대한 사전 검토 보고자료에서도 X회사이 보유한 현금성 자산을 전부 영업용 자산으로 분류한 결과 총 비업무용 자산의 규모를 1,100억 원 상당으로 평가하였고, 2015. 5. 9.에도 현금성 자산을 전액 영업용 자산으로 보아 투자주식 외의 비영업용 자산(Non-operating Assets)을 합병비율 검토보고서 최종본과 동일한 1,415억 원으로 평가하기도 하였는데(증거순번 5722-1), 이를 보면 CG 평가팀이 오랜 기간 내부 논의 및 검토를 거쳐 현금 1조 3천억 원을 비영업자산에서 차감하였던 것으로 보인다. 라) 검사는 현금 1조 3천억 원을 영업용 현금으로 분류하면서 수익창출능력을 평가하지 않았으므로 합리적 이유 없이 영업용 현금으로 분류한 것이라고 주장한다. 그러나 영업용 자산으로 분류되는 현금성 자산은 그 자체로 영업활동을 위한 비용 등으로 사용되는 것이기 때문에 다른 영업용 자산처럼 별도의 수익창출능력을 확인할 필요가 없는 것으로 보이는 점, ME도 이 법정에서 영업용 현금에 대해 ‘별도로 수익창출능력을 평가하지는 않습니다’라고 진술한 점 등에 비추어 보면, 검사의 위 주장은 이유 없다. 마) 검사는 AN회사에서 의도적으로 CG 평가팀에 전달한 N 평가결과를 참고하여 수치를 조정하였다고도 주장하나, 앞에서 본 바와 같이 CG 평가팀 회계사들은 N 평가결과를 참고하지 않은 채로 이 사건 평가 업무를 진행해왔던바 검사의 위 주장은 이유 없다. 바) CG이 X회사의 현금 및 현금성 자산 전부를 영업용 자산으로 분류한 것은 현금성 자산 분류기준에 부합한다. 사) CG 평가팀이 X회사 보유 현금 1조 3천억 원을 영업용 자산으로 분류한 것은 ‘2개월분의 비용 지출액’이라는 분류 기준에 부합한다. ⑴ 회사의 영업을 유지하기 위하여 필요한 현금은 영업용 현금으로 영업용 자산으로 분류해야 하고, 영업용 현금을 초과하여 보유하고 있는 잉여현금은 비영업용 자산으로 분류하는데(증가 451), 금융감독원은 회사 보유 현금 및 현금성 자산을 원칙적으로 영업용 자산으로 분류해야 하고, 영업활동에 지출되지 않을 것이 확실한 예외적인 경우에만 그 근거를 상세히 기재하여 비영업자산으로 분류한다(증가 405). 이때 현금 및 현금성 자산이 영업용 자산인지 여부를 판단함에 있어 다양한 기준이 있는데, 그 예시로 ‘매출액의 일정비율’, ‘2개월분의 비용 지출액’ 등이 있다. 따라서, 현금 및 현금성 자산의 영업용 현금 산정을 위해 일정 기간의 비용 지출액을 기준으로 삼았다고 하더라도 그 자체만으로는 부당하다고 할 수 없다. HS도 이 법정에서 ‘영업을 운용하는 데 필요한 최소 보유 현금 수준을 영업용 현금으로, 이를 초과하는 현금을 비영업용 현금으로 보는 것이 일반적이다’, ‘2개월치 현금인출비용에 해당하는 금액을 최소보유 현금으로 보아 영업용 현금으로 인정하고 나머지 초과하는 현금을 비영업용으로 보고 있다’, ‘외부 평가의견서에서도 보통 위와 같은 기준으로 현금성 자산을 분류한다’고 진술하였다. ⑵ 금융감독원의 수익가치 산정근거 기재 모범사례(증가 505) 또한 현금성 자산의 영업용 자산 분류 기준으로 유사한 취지에서 1개월분의 현금 지출을 수반하는 영업비용(= 매출원가 + 판매비와 관리비 – 감가상각비 + 자본적 지출)을 제시하고 있다. 2014. 기준 X회사의 영업비용은 약 27조 6천억 원(= 매출원가 약 26조 2천억 원 + 판매비/관리비 약 1조 6천억 원 – 감가상각비 및 무형자산상각비 약 2천억 원, 증거순번 17170)인바, 2개월분 영업비용은 약 4조 6천억 원이고 1개월분 영업비용도 2조 3천억 원이어서 X회사이 합병 당시 보유한 현금성 자산 2조 1천억 원은 1개월분 영업비용에도 미치지 못한다. ⑶ N은 X회사에 대한 재무실사 보고서에서 2014. 말 현재 총 차입금은 5조 2,959억 원, 2016.까지 상환예정인 차입금은 3조 3,674억 원인데, 현금성 자산이 2조 1,013억 원이고 3개년 평균 현금성 이익(EBITDA)이 7,029억 원인 점을 고려할 때, ‘차입금 상황을 위해 추가 자금 조달 및 만기 연장을 고려해야 하는 상황’이라고 기재하였던바, 현금성 자산이 ‘영업활동에 지출되지 않을 것이 확실한 경우’라고 할 수 없으므로, 금융감독원의 기준에 의하더라도 위 현금을 영업용 자산으로 분류한 것은 타당하다. ⑷ 검사는 영업비용에서 비현금성 영업비용까지 공제한 액수를 분류기준으로 삼아야 한다고 주장하나, X회사의 2014. 비현금성 영업비용 합계액은 약 620억 원(= 대손상각비 약 20억 원 + 공사손실충당부채전입 약 244억 원 + 하자보수충당부채전입 약 353억 원, 증거순번 17170)에 불과하여 결론에는 큰 차이가 없어 보인다. 아) 검사는 X회사의 현금성 자산이 2010회계연도부터 증가한 사정을 들면서, 이처럼 급증한 현금성 자산 전부를 영업용 현금으로 분류한 것은 부당하다고도 주장한다. ⑴ 영업용 현금은 ‘영업을 유지하기 위하여 필요한 현금’을 의미하는바, 현금성 자산의 규모는 영업비용의 규모와 비교해야 한다. 그런데 X회사은 현금성 자산뿐만 아니라, 현금성 영업비용 역시 2010회계연도부터 지속적인 증가세를 보였으며, 2개월분 현금성 영업비용 규모도 현금성 자산의 규모를 초과했다. ⑵ 따라서 현금성 자산 규모의 증가세만으로는 그 전부를 영업용 현금으로 분류한 것이 부당하다고 할 수 없으므로, 위 주장은 이유 없다. 자) 검사는 CG 평가팀이 X회사 보유 현금성 자산 2조 1천억 원 전부를 영업용 자산으로 분류하여 이를 제외한 건설부문의 영업가치가 6천억 원에 불과한 모순적 결과가 발생하였다고도 주장한다. 이는 2015. 5. 22. 당시 CG 평가팀이 잠정 평가한 X회사 건설부문의 영업가치가 약 2조 7천억 원인데, 위 2조 1천억 원을 제외한 나머지 건설부문의 영업가치는 6천억 원에 불과한 것을 전제로 한다. 그러나 위 영업가치는 DCF 방법에 의해 산출된 것인데, 장래 창출될 영업현금 흐름을 추정하는 것이기 때문에 현재 평가대상회사가 보유한 영업용 자산의 가치는 고려되지 않는다. 따라서 영업용 자산의 경우에는 향후 수익창출 능력이 주주의 요구수익율을 충족하지 못하는 경우에는 장부가액 이하로 평가될 여지가 있다(증거순번 9538). 그러므로 영업용 자산으로 분류된 현금성 자산 2조 1천억 원이 그 금액 그대로 영업 가치로 산정됨을 전제로 나머지 건설 부문의 영업가치가 6천억 원에 불과하다고 하더라도 모순적인 결과가 발생했다고 보기 어렵다. 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. 차) 검사는 ME의 이 법정에서의 진술 및 HR의 검찰에서의 진술을 토대로 CG 평가 팀 회계사들이 오로지 기준시가 합병비율을 맞추기 위해 현금 및 현금성 자산 전부를 영업용 현금으로 분류한 것임을 자인하였다고도 주장한다. 그러나 ME은 이 법정에서 ‘초기 검토 시 약 7,815억 원을 영업용 자산으로 분류하였는데 이는 일반적인 계산 방식은 아니나, 합리적인 방법으로 영업용 현금을 추정한 것이다’고 진술하였을 뿐, ‘7,815억 원이 타당하다’고 진술한 사실이 없다. 또한, HR도 검찰에서 ‘기준시가 합병비율에 맞추려고 X회사의 지분가치를 축소시키기 위해 비영업용 현금으로 분류하였던 현금 1조 3천억 원을 X회사의 지분가치에서 차감하였다’고 진술한 사실은 있으나, 앞서 본 바와 같이 이는 시장주가를 보충적으로 설명하려는 차원에서 다양한 평가방법론을 활용하는 것의 일환이라고도 볼 수 있다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 2) 영업가치 산정 검사는, CG은 S회사과 달리 X회사에 대해서만 2015. 1분기의 저조한 실적치를 반영하였고, X 사업계획상 영업이익률 증가율이 18.5%임에도 이보다 훨씬 낮은 1.45%를 적용하였으며, X 재무제표(2014회계연도)에 계상되어 있던 광업권의 장부가액(약 1조 1천억 원)을 반영하지 않아 X 영업가치가 실제보다 과소평가되었다고 주장한다. 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 가) CG 평가팀은 2015. 5. 21.까지는 X회사의 영업가치를 QI제공 증권사 Consensus를 DCF 방법으로 평가하여 5조 7천억 원으로 산정하였다. CG 평가팀은 2015. 5. 22.경 X회사의 영업가치 산정방법을 종전 DCF 방법에서 2015. 1/4분기 실적에 상대가치를 적용하는 방법으로 변경하여, 영업가치를 3조 9,063억 원으로 평가하였다가, 2015. 5. 25. 다시 DCF 방법을 활용하여, 합계 영업가치 3조 4,208억 원(건설부문 2조 9,964억 원, 상사부문 4,244억 원)으로 평가하였고, 최종 CG 합병비율 검토보고서(증거순번 16854)에는 건설부문의 영업가치는 2조 9,054억 원, 상사부문의 영업가치는 4,133억 원으로 산정되었는데, 이를 위한 건설부문(주택사업 제외) 및 상사부문의 장래 매출 추정시 회사의 내부 사업계획이 아닌 증권분석기관의 매출 추정 Consensus(2015. ~2017.) 및 동종업계의 과거 실적 매출 연평균성장률(Compound Annual Growth Rate)(2018. 이후)이 적용되었다. 나) X회사의 2015. 1분기 실적 발표 후 X회사의 매출 및 영업이익 등 전망을 하향한 증권사 리포트(증가 470의 5, 6)가 다수 발간되었던 반면, S회사의 2015. 1분기에 일부 사업부문(패션, 레저)의 실적이 부진하였으나, 그 외의 사업부문(건설, 식자재)의 경우 오히려 어닝 서프라이즈를 기록하기도 하였는데, 당시 시장에서는 ‘일회성 손실’, ‘일회성 비용’ 등 일시적인 현상으로 판단하였다(증거순번 1087, 5760-1, 8, 증가 1253). 이에 따르면 X회사은 부진한 2015. 1분기 실적이 이후에도 이어질 것으로 평가되었고, S회사은 2015. 1분기 일부 사업부문의 실적은 일시적인 현상에 불과하다고 평가되었던 것이므로, X회사에 대해서만 2015. 1분기 실적치를 반영한 것에 아무런 합리적인 이유가 없다고 보기는 어렵다. 다) CG 평가팀은 X회사의 영업가치를 산정함에 있어 장래 매출 추정 시에 증권분석기관의 매출 추정 Consensus(2015. ~ 2017.) 및 동종업계의 과거 실적 매출 연평균성 장률(2018. 이후)을 적용하였는데, 검사는 가치평가 방법론상 허용되지 않는다고 주장한다. 그러나 K-IFRS 1113호 문단 2는 공정가치 측정에 ‘시장참여자 관점’을 반영하도록 하는바, 증권분석기관의 매출 추정 Consensus를 적용한 것은 합리적인 평가방법이라고 볼 수 있다. ⑴ 당시 X회사은 ➀ 2014. 4분기 10년만의 적자 전환 및 2015. 1분기 어닝 쇼크 등으로 실적이 악화된 상태였고, ➁ 수주 실적이 예상치를 밑돌아 향후 실적이 악화될 것으로 예상되었으며, ➂ 해외건설 프로젝트에서의 우발부채 발생 가능성 대두 등 경영상 어려움을 겪고 있었으므로 이를 반영할 필요가 있었다. ⑵ HS은 ➀ 2015. 5. 14.경 CG 평가팀 내부 이메일에서 ‘X회사의 시총이 PBR 1 이하이므로, 시장에서는 향후 영업수익성 악화나 우발부채 가능성을 염두에 두고 있다고 봐야 할 것입니다’라고 하여 우발부채 반영을 제시하였으나, ➁ 앞에서 살펴보았듯이 2015. 5. 20. MD가 X회사 측에서 우발부채 반영을 고려하지 않는 것 같다면서 대신 ‘영업가치 5.7조에서 회사의 마진 감소 추세를 반영하여 가치를 감소시킬 수 있는 부분’을 확인해 보자고 다시 제안을 하자, 이를 수용하면서 ME에게 X회사 가치를 주가 수준에 부합하게 평가하는 방안으로 ‘영업가치 감소’를 고려해야 할 것 같다고 하였다. HR도 2015. 5. 20. X회사의 부진이 주택부문의 신규 수주 급감 등에서 비롯된 것이라고 분석하였다. 손실성 우발부채 가능성을 고려하여 영업가치를 조정한 것은 X회사의 당시 영업․재무상황의 실질을 반영한 것이었던 것으로 보인다. ⑶ HS은 이 법정에서 ‘증권사 컨센서스를 사용하는 것 역시 시장의 입장을 반영한 것이라 볼 수 있고, 당시 X회사에 대한 컨센서스는 지속적으로 하락하는 추세였다’는 취지로 진술하였고, ME도 이 법정에서 ‘X회사의 사업현황 및 장래실적에 대한 전망 등을 고려했다’, ‘가치평가 과정에서 일반적으로 시장에서 입수한 자료도 검토하여 평가업무를 수행한다’고 진술하였다. HR도 이 법정에서 ‘영업가치 등 가치평가 과정에서 시장에서 입수한 자료를 기초자료로 사용할 수 있고, 그 수치가 조작되지 않는 이상 위와 같은 객관적인 자료를 사용하는 것은 가치평가 실무상 가능하다’고 진술하였다. ⑷ 검사는 2015.경에도 X회사 건설 부문 실적이 아주 부정적인 상황은 아니었다고 주장한다. 실제로 2016. 3.경 X회사이 건설 부문의 주력사업인 RV 주택사업에 박차를 가하고 있었으며, 통합 T회사 건설 부문 매출 및 수익이 2016.부터 2020.까지 꾸준히 유지되는 추세였던 것으로 보이기는 하나, 통합 T회사은 2015. 말에 1조 7,000억 원의 손실을 추가로 인식한바, 위와 같은 사정만으로는 X회사 건설 부문 실적이 부정적인 상황은 아니었다고 보기 어렵다. 라) 검사는 CG 평가팀이 X회사의 사업상 어려움과 우발부채 발생 가능성을 반영하여 X회사 영업가치를 산정하였다는 변호인의 주장이 사후적으로 만들어낸 허구의 논리라는 취지로 주장하나, 다음과 같은 사정들을 고려할 때 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑴ 앞에서 살펴보았듯이 CG 평가팀은 2015. 5. 8. 평가업무 시작 당시부터 투자주식할인과 함께 우발부채 반영을 고려하였고, 검토 과정에서도 지속적으로 우발부채 발생 및 실적 악화에 따른 영업가치 감소 가능성을 평가에 반영할 필요가 있음을 지속적으로 논의하였다. ME도 이 법정에서 동일한 취지로 진술하였다. ⑵ CG 평가팀은 당시 시장에서 제기되던 X회사의 ‘잠재적 손실 발생 가능성’을 영업가치 평가에 고려한 것이다. ㈎ 건설부문에서는 2014.에 사우디 현장 등에서 이미 대형 부실이 발생했고, 2015. 초에도 QJ 현장에서 공사가 중단되는 등 해외 공사에서 추가적인 대형 부실 발생이 우려되고 있었으며, 상사부문에서도 자원사업의 가치 하락이 예상되었다. 이에 증권가는 해외 부실을 일회성 요인이 아니라고 평가하였다(증가 508). 또한, 시장참여자들은 X회사이 2014. 4분기, 2015. 1분기 실적을 공시할 때마다 추가 부실이 발생할 가능성을 매번 문의하였던바, 시장도 X회사의 잠재적 손실 발생을 예상하고 있었던 것으로 보인다. 따라서, CG 평가팀은 잠재적인 부실이 발생할 가능성을 염두에 두고 이를 반영하여 영업가치를 평가하였던 것이다. ㈏ 실제로 CG 작성 X회사 건설부문 PPA 보고서(증가 456)에서, X회사 건설부문의 우발․충당부채는 1조 2,556억 원(= 합병기일 기준 우발부채 5,714억 원 + QJ 프로젝트 현실화에 따라 추가 확인된 합병시점 기준 충당부채 6,842억 원)으로 확인되었고, 상사부문의 우발부채는 2,875억 원으로 확인되었으며, 합병기일 기준 손실성 우발․충당부채 규모는 합계 1조 5,431억 원에 이르렀다. 이처럼 잠재적 손실을 염두에 둔 CG 평가팀의 평가는 실제로도 타당하였다. ㈐ 한편 검사는 PPA 평가결과에 대하여, 발생 확률이 절반 이하인 우발부채를 반영하는 방법으로 우발부채 규모를 최대한 부풀려 합병비율 평가를 정당화하기 위한 자의적인 회계처리일 가능성이 있다고 주장한다. 그러나, PPA를 위한 우발부채 평가는 개별사건 손실 규모를 단순 합산하는 것이 아니라, 여기에 발생확률 및 손실률을 적용해 우발부채를 측정해야 하므로(증거순번 18790번), 우발부채 규모를 최대한 부풀렸다고 보기 어려워 보인다. ⑶ 검사는 CG 평가팀이 X회사의 손실 발생 가능성을 별도 항목인 우발부채가 아닌, 영업가치 산정 과정에서 함께 고려하는 방법으로 반영한 것을 두고 X 내부에서 잠재적인 손실 가능성을 예상하지 못하였기 때문이라는 취지로도 주장한다. 그러나, CG 평가팀이 보고서에서 우발부채를 반영하지 않은 이유는 당시까지 인식되지 않은 우발부채를 별도로 반영해야 하는 점을 고려해 X회사 합병TF가 난색을 표했기 때문이다. X회사 합병TF의 FK, FL도 이 법정에서 ‘당시 X회사의 손실 발생 가능성이 현실화될 것 같다는 우려가 있었다’는 취지로 진술하였다. 실제 FK는 2015. 4. 말경 QJ 현장에 출장을 가서 상황 점검을 하기도 하였다(증사 125). 마) 검사는 CG 평가팀이 영업가치를 낮추기 위해 주택부문만 사업 철수를 전제로 한 사업계획을 활용하였다고 주장한다. 살피건대, CG의 최종 평가모델 중 Projection sheet(증가 1321)에 의하면, CG은 주택부문의 매출을 2015. ~ 2018.까지 연간 2조 375억 원 ~ 2조 3,300억 원 수준으로 꾸준히 증가하다가 2019.에 다소 감소하는 것으로 추정하였지, 사업을 철수하는 것으로 추정하지 않았으므로, 검사의 위 주장도 이유 없다. 바) 검사는 당시 X회사 상사부문이 장부가액 1조 1천억 원의 광업권을 보유하고 있음에도 CG 평가팀이 이를 고의로 누락하여 상사부문의 영업가치를 지나치게 낮게 평가하였다는 취지로도 주장한다. 그러나 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면 CG 평가팀은 광업권에 대한 장래 현금흐름이 포함된 시장정보를 이용해 평가하였던 것으로 보이는바, 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. ⑴ X회사 합병TF LT이 2015. 5. 10. CG 평가팀에 제공한 X회사의 중장기 사업 전략, 5. 12. 송부한 손익전망 자료에는 X회사 상사부문의 매출 추정이 포함되어 있었다. ⑵ DCF 방법에서 영업가치는 ‘미래 현금유입액의 현재가치’로 평가된다. 따라서 창출할 현금흐름이 작으면 영업가치가 평가대상의 장부가액에 미달할 수 있고, HS 역시 이 법정에서 ‘수익성을 창출하지 못하는 회사라면 영업용 순자산보다 낮은 가치가 평가될 수는 있다’는 취지로 진술하였다. CG 평가팀이 작성한 각종 의견서에도 ‘영업용자산의 경우 향후 수익창출능력에 따라 장부가액 이하로 평가될 수 있다’, ‘공정가치가 순자산가치와 달라지는 이유는 회사가 적절한 수준의 이익을 창출하는지에 따라서 가치가 결정되기 때문이다’라고 기재되어 있다. ⑶ 시장에서는 2014.경부터 광업권의 가치에 직접적인 영향을 미치는 유가 등 원자재 가격이 급락하고 있었고 향후에도 이러한 추세가 유지될 전망이었기 때문에 X회사 보유 광업권의 장부가액에 비해 장래 창출될 영업현금흐름이 상당히 낮을 것으로 평가되었다. 2015. 1분기 실적 발표 당시에도 시장에서는 유가급락으로 인해 X회사 보유광업권 등 자원개발사업의 가치가 하락하여 평가손실이 발생할 것으로 보는 견해(증가 403)도 있었고, 가치평가에서 아예 배제하는 경우도 있었다(증거순번 13305). 즉, 광업권으로부터 창출되는 미래 현금흐름이 장부가액에 훨씬 미치지 못할 것으로 시장에서 전망되었다. 따라서 CG이 시장의 평가가 반영된 증권분석기관 consensus의 예상 매출액을 기초로 X회사 상사부문의 영업가치를 2014. 회계연도 재무제표상 광업권의 장부가액보다 낮게 평가한 것을 두고 부당하다고 단정할 수 없다. ⑷ 검사는 2015. 7. 12.자 HS 이메일 중 ‘상사의 영업가치를 평가하면서 광업권 가치를 인정하지 않았다‘고 기재된 부분을 근거로 부당하다고 주장하나, 앞서 본 바와 같이 이는 광업권 장부가액보다 상사부문 영업가치를 낮게 평가한 것에 대하여 BZ회사이 문제제기를 할 가능성을 언급한 것이지 평가를 조작했다는 의미로 볼 수는 없고, HS도 이 법정에서 ’대외적으로 challenge가 있을 수 있다‘는 의미라고 진술하였다. 사) 검사는 X회사의 사업계획상 2015. ~ 2020.의 평균 영업이익률의 증가율이 18.5%에 이름에도 CG 평가팀이 이를 적용하지 않고 불과 1.45%의 평균 영업이익률 증가율을 적용하여 X 가치를 과소평가하였다고 주장한다. 그러나 CG 평가팀의 최종 평가모델 중 Projection sheet(증가 1321)에 의하면 연도별 영업이익률(= 영업이익 ÷ 매출액)은 ➀ 2015년도 1.63%, ➁ 2016년도 1.53%, ➂ 2017년도 1.46%, ➃ 2018년도 1.36%, ➄ 2019년도 1.24%로 계산되고, 위 5개년 영업이익률의 평균값이 바로 1.45%이다. 따라서 검사가 사업계획상의 영업이익률 증가율(18.5%)과 비교한 것은 평균 영업이익률(1.45%)인바, 검사는 서로 다른 수치를 비교한 것으로 보인다. 또한 이 사건 합병 당시를 기준으로 과거 4년간 X회사의 영업이익률은 1% 수준에 머물러 있었고, 2014. 4분기에는 당기순손실을 기록하고 2015. 1분기에는 어닝 쇼크까지 발생한 상황이었는바, 평균 영업이익률이 1.45%라고 해서 CG이 X회사을 과소평가한 것이라고 단정할 수도 없다. 아) 한편 검사는 회사의 사업계획인 증권사 보고서 추정치보다 신뢰성이 더 높음에도 CG이 X회사의 영업가치 산정을 위해 매출 추정 시 증권사 보고서를 활용한 것이 문제라고 주장하나, 앞에서도 살펴보았듯이 가치평가 시 대상회사에 대한 시장의 분석이 담긴 증권사 보고서 등 공개자료를 활용하는 것이 이례적이지 않은 점, 당시 X회사의 영업수익성 악화나 우발부채 가능성 등을 고려하여 회사 사업계획보다 보수적으로 추정한 증권사 보고서 추정치를 사용한 것이 오히려 더 적정해 보이는 점, ME도 이 법정에서 ’일반적으로 시장에서 입수 가능한 자료도 같이 검토한다‘, ’여러 증권사 리포트에서 동일하게 이야기하고 있다면 어느 정도 합리적인 숫자이지 않겠냐고 생각해서 평가에 반영하였다‘고 진술한 점 등에 비추어 보면, 검사의 위 주장은 이유 없다. 3) 투자주식 할인 검사는 CG이 X회사 가치를 인위적으로 축소시키기 위해 2015. 5. 24.경부터 블록딜할인율과 법인세율을 임의적․자의적으로 적용하였다고 주장한다. 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 가) CG 평가팀 합병비율 검토보고서에서 X회사 보유 투자주식은 11조 2,931억 원으로 평가되었는데, 이는 투자주식의 시가를 기준으로, ➀ 일부 지분(P회사, AG회사, S회사 등)에 블록세일 할인율(6.27%)을 적용한 후, ➁ 모든 지분에 양도차익에 대한 법인세(24.2%, 2015. 당시 법인세율은 22%이나, 법인세액의 10%를 과세하는 지방세 포함시 24.2%로 산정된다)를 차감한 것으로, 최종적으로는 투자주식 전체 시가에 대비하여 약 25.2% 할인된 것이다. 나) 시장참여자들 역시 X회사 보유 투자주식의 가치를 25~40% 가량 할인하여 평가하고 있었던바, CG 평가팀이 X회사 투자주식의 가치를 시가 대비 25.2% 할인하여 평가한 것은 이와 같은 시장참여자의 관점에도 부합한다. ⑴ K-IFRS 제1113호는 공정가치는 ‘시장에 근거한 측정치’, ‘시장참여자의 관점에서 측정일의 유출가격’을 추정하는 것이라고 본다. 이때 회사가 보유한 투자주식이 할인되어 평가되는 것은 일반적으로 확인된다. ⑵ X회사의 경우에도 보유 투자주식에 대하여 다수의 증권사들은 분석보고서(증가 470의 1 내지 6, 403, 증거순번 18087)에서 25% ~ 40%의 할인율을 적용하였다. 외국계 증권사도 마찬가지로, 50%에 가까운 할인율을 적용하기도 하였다(증가 995). 특히 이 사건 합병 발표 이후 가치평가를 했던 다수의 기관들 역시 CQ회사를 제외하고는 X회사 보유 투자주식을 시가 대비 할인하여 평가하였다(증거순번 6695). 이는 BZ회사 측 RX 보고서도 마찬가지이다. ED도 ‘유동화한다고 가정하는 경우 가격 할인이 발생할 수 있다’, ‘매각 의지 등의 부재로 고정자산으로 볼 수도 있다’면서 30%의 할인율을 적용하였다. ⑶ 검사는 N이 ‘블록딜 할인율’을 적용하지 않은 점을 지적하나, N이 적용한 할인율(24.2%)과 CG 평가팀에서 최종적으로 적용된 할인율(25.2%) 간에 큰 차이가 없어 보인다. 다) X 투자주식 할인율 산정 근거(블록세일 할인 및 법인세 차감) 역시 평가 기준이나 실무에 부합한다. ⑴ 국제가치평가기준은 ‘대규모 상장주식 물량거래’에 대해서는 블록세일 할인이 적용될 수 있음을 명시하고 있다. 2021년도 1분기 국내 500억 원 이상 블록딜 사례들을 보면 4% ~ 12% 가량 할인율이 적용되었으며(증가 472), CG 평가팀이 적용한 블록세일 할인율 6.27%는 2015. 5. 15. BH 보유 Q회사 지분의 블록딜 거래에 적용되었던 할인율이다(증거순번 16854). 이와 같은 실무례에 비추어 보면 위 블록세일 할인율 적용이 부당하다고 단정하기 어렵다. HS도 이 법정에서 ‘상장주식이니 만약 즉시 현금화하면 얼마 정도 가치가 나올지를 계산해본 거고, 대량주식을 일시에 매도해야 되기 때문에 블록세일 디스카운트가 발생할 수 있다. 그런 것까지 고려하니 당연히 세금도 계산하고, 반영하니 11.1조 원 정도 나왔다’는 취지로 진술하였다. ⑵ CG 평가팀이 적용한 법인세 차감 역시 적정해 보인다. X회사은 2014. 재무상태표에서 보유 계열사 주식 등을 매도가능 금융자산(약 13.1조 원) 계정으로 분류하면서 이와 관련하여 이연법인세부채 3조 원 상당을 차감하였다. 따라서 이를 평가에 반영하는 것이 필요했다. HS은 같은 취지로 이 법정에서 ‘법인세부채는 이미 있는 부분에 있어서 25% 차감이 되는 거고 주식에서 25% 감했다는 뜻이 아니고 관련된 부채가 있기 때문에 상계시키면 장부가액 기준으로 25%는 줄어든다는 의미’, ‘이후에 투자주식 관련된 이연법인세부채를 차감하는 게 맞다고 해서 반영을 한 것 같습니다’, ‘상장주식이 있는 경우 주식이 비영업용 갖고 있는 경우에 이연법인세부채까지 차감할거냐 말거냐 하는 부분은 조금 논란이 있는 것 같습니다’라고 진술하였다. 라) CG 평가팀은 X 가치를 조작하기 위해 어쩔 수 없이 투자주식 할인을 적용한 것이 아니라, 평가 업무 시작부터 수행하는 과정 내내 X회사 보유 투자주식의 할인을 검토했다. ⑴ 검사가 주장하는 X회사 평가 조작의 핵심은 ‘FL 부장이 X회사이 보유한 투자주식은 실질적인 가치가 없으므로 투자주식 가치를 축소시킬 것을 요구해서 어쩔 수 없이 투자주식에 블록세일 할인율을 적용하여 투자주식 가치를 감소시켰다’는 HS의 검찰에서의 진술을 근거로 한다. 그러나 앞서 본 바와 같이, FL은 HS에게 평가방향에 대한 어떠한 요구나 압박도 한 사실이 없고, 오히려 CG 평가팀은 X회사 보유 투자주식의 할인을 스스로 검토해 왔다. ㈎ CG 평가팀은 이 사건 합병 자문업무 수임 직후인 2015. 5. 8. MA 부대표에게 보고한 이슈사항 보고문건 초안에 X회사 보유 투자주식에 대해 ‘비매각 자산으로 시가대비 디스카운트 가능성 [ex] 30%’라고 하면서 할인율 적용 가능성을 포함시켰다. 또한 HR은 양사로부터 사업계획을 제공받은 2015. 5. 9. 당시 30%의 비유동성 할인을 적용하여 X회사의 가치를 평가하기도 하였다. ㈏ 그 후 CG 평가팀은 2015. 5. 11. 평가모델부터는 비유동성 할인 대신 투자주식 매각 시 납부해야 하는 법인세(이연법인세부채)가 X회사 재무제표에 계상되어 있는 점을 고려하여 이연법인세부채를 차감하는 방식으로 투자주식에 대한 할인을 적용하였고, 2015. 5. 14. X회사 합병TF와의 1차 회의자료에서도 이연법인세부채를 반영하였다. ME은 이 법정에서 ‘이연법인세는 실제 매각을 고려했을 때 납부할 걸로 예상되는 법인세만큼은 가치에서 제외를 한다라고 정의해서 진행’하였다고 진술하였고, HS도 이 법정에서 ‘투자주식 관련된 이연법인세부채를 차감하는 게 맞는 것 같다고 해서 반영’하였다고 진술하였다. ㈐ 한편 검사는 2015. 5. 21.자 회의자료에 ‘추가적으로 감액할 요인은 없음’이라고 기재되어 있음을 들어 CG이 이때까지도 X회사 보유 투자 주식에 대한 할인을 고려하지 않고 있다고 주장한다. 2015. 5. 21.자 회의자료(증거순번 5842-1) 중 투자주식 평가 부분을 보면 ‘Q회사 지분 등 관계사 투자주식의 경우 2014. 말 시가 및 관련 이연법인세부채 차감 반영하여 평가함’이라고 기재되어 있어, X회사 보유 투자주식에 대해 법인세 효과를 반영하여 할인하였다고 설명하고 있음이 확인되므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈑ CG HS은 ➀ N 평가팀 QA과 2015. 5. 12.에는 X회사 보유 ‘상장주식 차감 여부’에 대하여, 5. 19.에는 같은 취지에서 X회사의 비영업용자산 차감 방안에 대하여 논의하였고, ➁ 5. 20. CG 평가팀에게 ‘비영업용으로 보유하고 있는 주식의 비유동성을 고려하고 block sale에 따른 discount를 고려해야 할 것’이라는 내용의 이메일(증거순번 1245)을 송부하였고, ➂ 5. 21. X회사 합병TF와의 회의자료에도 방안 중 하나로 투자주식을 매각제한 주식으로 보아서 비유동성 할인 적용을 포함시켰다. ME은 이 법정에서 ‘5. 20.경 당시 자산 매각을 가정했을 때 납부가 예상되는 이연법인세는 투자주식가치에서 제외하고 있었다’고 진술하였고, HS 역시 이 법정에서 ‘투자주식 관련된 이연법인세부채를 차감하는 게 맞다고 해서 반영한 것’이라고 진술하였다. ㈒ 이러한 과정을 거쳐 CG 평가팀은 2015. 5. 25. 최종 평가결과(증거순번 16854)에서 X회사 보유 투자주식에 대하여 블록세일 할인율을 적용하여 투자주식 매각차익을 구하고, 그 매각차익에 법인세율을 적용하여 차감하는 방식으로 평가를 하였다. ⑵ 일부 검사 주장에 부합하는 듯한 진술들은 CG 평가팀 회계사들은 충분한 자료 검토 없이 검사가 제시하는 단편적인 자료만을 제시받고 착오로 진술하였던 것으로 보인다. ㈎ 검사는 ME이 검찰에서 ‘당시 CG 평가팀도 X회사 보유 상장주식을 보유하는 상태 그대로의 가치를 인정하자는 입장이었던 것이지요’라는 검사의 질문에 대해 ME이 ‘예, 그렇습니다’라고 답변한 부분을 인용하는데, 앞에서 본 바와 같이 CG 평가팀은 평가 업무를 진행하는 내내 X회사 보유 투자주식의 할인도 검토해 온 점에 비추어 볼 때, ME의 위 진술은 믿기 어렵다. ㈏ 검사는 HR에 대한 제3회 진술조서 중 ‘투자주식 평가 시 Block Deal 할인을 적용하는 것은 매우 이례적이다’는 부분을 인용하나, ➀ HR은 2015. 5. 9. 본인이 먼저 X회사 보유 투자주식에 대하여 비유동성 할인 명목으로 30%의 할인율을 적용하였던 점, ➁ HR은 4일만에 진행된 제4회 조사에서는 ‘X회사의 주가가 순자산가치보다 낮은 원인 중 하나가 X회사 보유 투자주식일 것이라 이해해, 투자주식 가치 감소가 가장 설명력이 높다고 판단하여 투자주식에 대해 할인을 적용하였다’고 진술하였고, 이 법정에서도 ‘X회사 보유 투자주식을 할인하는 것이 맞다고 생각해 배당 모형을 쓰는 방안을 고민하기도 하였다’는 취지로 진술하였던 점, ➂ HR은 이 법정에서 ‘수사관이 20~30분씩 소리를 지르는 일이 있었다’, ‘그런 상황에서 생각하는 바를 그대로 진술하기 힘든 상황이었다’, ‘조서를 검토하고 수정요청을 했는데, 수사관께서 새벽 1~2시경에 올라와서 소리질렀다’는 취지로 진술한 점 등에 비추어 볼 때, HR의 위 제3회 진술은 믿기 어렵다. 마) 투자주식 할인은 ‘투자주식 디스카운트 현상’을 반영한 것으로, 검사가 주장하는 시가 평가 원칙을 적용할 경우 경제적 실질과 괴리가 발생한다. 검사는 X회사이 가지는 지주회사적 성격을 고려하여 보유 투자주식을 할인하는 것은 가치평가 방법론상 허용되지 않는다는 취지로도 주장한다. 그러나 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. ⑴ 대부분의 시장참여자들과 기관들이 X회사 보유 투자주식에 할인율을 적용하는 근거 중 하나가 ‘지주회사 디스카운트 현상’인바, 국내 기업의 경우 지주회사와 그 자회사가 동시에 상장된 경우가 많은데, 이때 시장참여자는 지주회사가 아닌 자회사 주식을 매수함으로써 투자가 가능하므로, 지주회사 주식이 자회사 주식 규모에 비해 할인되어 거래되는 현상이 나타나고, 이를 더블카운팅 이슈라고도 한다. OV은 이 법정에서 ‘미국 지주회사는 비상장인 경우가 많아서 더블카운팅 이슈가 없으나, 아시아 회사들은 이중 상장에 대한 부분들이 있어서 할인되어 거래되고 있다’는 취지로 진술하였다. 이러한 현상은 지주회사뿐만 아니라 한 기업집단에서 시너지 창출 역할을 하는 중핵기업들에 대해서도 나타나는 것으로, 특히 모회사 가치 중 자회사 가치가 차지하는 비중이 높을수록 모회사 가치가 할인되는 경향을 보인다(증가 242). 당시 X회사 보유 투자주식 가치는 순자산 장부가액의 3분의 2 이상을 차지하였으므로, 위 ‘모회사 가치 중 자회사 가치가 차지하는 비중이 높은 때’에 해당한다. ⑵ 검사는 BV회사과 BF회사 합병 관련 합병비율 검토 업무 당시 투자주식에 대해 할인율을 적용하지 않은 것도 문제삼고 있으나, BV회사과 BF회사 합병비율 검토 업무 당시에는 위 각 회사의 투자주식 규모가 순자산 장부가액의 2.4% 및 6.7%에 불과해 할인율을 적용하지 않은 것이므로, 이를 X회사과 직접적으로 비교할 수는 없다. ⑶ 합병 이후 통합 T회사이 보유한 투자주식에 대해서도 일정한 할인율을 적용하는 경우가 시장에서 발견된다(증가 758, 1088, 1089의1, 1089의2). 바) 검사는 ME이 2015. 5. 12. 작성한 자료를 근거로 오히려 할증 필요성을 검토했으므로, 이와 달리 할인하는 것은 허용될 수 없다고 주장하나, ME은 이 법정에서 ‘실제 저는 딱히 경영권 프리미엄을 반영할 필요는 없다고 생각하고 있었습니다’라고 진술하였는바, ME은 다양한 평가방법론을 검토하는 과정에서 할증 필요성도 검토하였을 뿐, 할인이 허용되지 않는다고 생각하지는 않았던 것으로 보인다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 사) 검사는 X회사 보유 투자주식에 대해 할인율을 적용하는 것은 기업가치평가 이론의 기본 전제인 ‘계속기업의 가정’에 반하여 예외적인 방식인 ‘청산가정’에 따른 것이라는 취지로도 주장한다. 그러나 계속기업의 가정 하에서도 비영업용 자산인 X회사 보유 투자주식에 대한 할인은 적용될 수 있는바, 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. ⑴ 검사가 주장하는 ‘계속기업의 가정’이라 함은 장래 ‘영업’을 지속하는 것을 전제로 평가하는 것을 의미한다. 비영업용 자산인 X회사 보유 투자주식은 회사의 ‘영업’과는 무관하므로, ‘계속기업의 가정’ 하에서도 처분할 수도, 보유할 수도 있다. 따라서 처분할지 계속 보유할지 선택하는 것은 계속기업의 가정과 무관하므로, 대량매매에 따른 할인 및 처분 관련 세금 등을 고려한 할인율이 적용될 수도, 비유동성에 따른 할인율이 적용될 수도 있다. ⑵ ED도 X회사 보유 투자주식을 평가함에 있어서 ‘유동화하는 경우 가격할인이 발생할 수도 있고, 그대로 보유한다고 가정하는 경우에도 매각 의지의 부재에 따라 이를 고정자산으로 볼 수 있어 할인율을 적용한다’고 밝힌 바 있다. ⑶ N도 X회사의 비영업용자산을 평가하면서 ‘상장주식은 매각 시 예상되는 법인세를 차감’하였다. 사. CG 보고서 중 S회사 개별항목이 조작되었는지 여부 1) 유휴토지에 관하여 가) 검사는, CG은 장부상 영업용 자산으로 분류된 유휴토지를 비영업용으로 평가하였고, CG이 참고한 EE회사 보고서에 대상토지의 개발 제한 등의 사정을 간과한 오류가 있다는 점을 알면서도 그대로 반영하였으며, EE회사 보고서는 산정상부의 평균 단가로 공시지가 280,500원을 적용하고 주변임야 또는 주거지를 모두 개발가용지로 보면서 그 실거래가로 250 ~ 300만 원을 적용하여 유휴토지를 1조 8천억 원으로 평가하였는바, 이는 평가결과가 조작된 것이라고 주장한다. 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때 검사의 위 주장은 이유 없다. 나) CG 평가팀은 S회사 보유 토지 중 현재 사용 중인 토지를 제외한 유휴토지, 즉 비영업용토지를 약 1조 8천억 원으로 평가하였고, 그 근거로 EE회사의 2014. 12. 17.자 분석보고서(증거순번 9430)를 원용하였다. CG 평가팀이 유휴토지의 평가를 위해 EE회사의 분석보고서를 원용한 것 자체는 부당하다고 할 수 없다. K-IFRS 1113호 문단 2는 앞에서 본 바와 같이 공정가치를 ‘시장에 근거한 측정치’로 평가하면서 ‘시장참여자의 관점’을 반영한다. 또한 ‘영업활동에 기여하지 않는 부동산 보유의 경우’, ‘이용가능한 최근의 평가자료가 있을 경우 이를 이용해 평가’할 수 있다(증가 513). CG 평가팀의 유휴토지 평가는 ‘이용 가능한 최근의 평가자료’인 EE회사 분석보고서를 기초로 한 것인바, 시장참여자들의 관점에 부합한다고 할 수 있다. 다) S회사 보유 유휴토지의 개발제한 현황은 용인시 홈페이지에 공고되어 있었고 그 구체적인 현황이 담긴 관계도서 역시 용인시청에 비치됨으로써 일반에 공개되어 있었는바(증거순번 7220), EE회사 분석보고서 역시 이를 고려하여 유휴토지를 평가하였다. OI회사의 분석보고서(증가 479), BX회사의 분석보고서(증거순번 18089)도 개발제한구역을 감안해 평가하였다. 당시의 용인시 고시에 의하면, S회사 등이 보유한 약 401만 평 상당의 용인 일대 토지가 도시관리계획에 따라 사업이 이루어지는 유원지 구역으로 지정되어 있었고, 그중 52.4%인 약 210만 평이 개발제한구역(원형보전지)으로 지정되어 있었는데, EE회사 분석보고서는 위 401만 평 중 S회사이 보유한 약 226만 평(56%)에 대하여 ➀ 위 원형보전지 비율(52.4%)에 근접한 50% 상당에 해당하는 토지는 개발이 어려운 ‘산정상부/경사 높은 지역’으로 보아 대표지 공시지가인 평당 280,500원을 적용하였고, ➁ ‘기존시설 부지’(23%)에 대해서는 BQ 토지의 평당 장부가 417,450원을 적용하였으며, ➂ 나머지 ‘개발가용지’(27%)에 대해서는 주변 임야 가격인 평당 250만 원을 적용하여 Base 시나리오에 따른 가치를 산정하였다(증거순번 9430, 2014. 12. 17.자 EE회사 분석보고서 45면). CG 평가팀은 이러한 평가방법에 따라 유휴토지의 가치를 1조 8,500억 원 상당으로 평가하였다. ⑴ 검사는 EE회사 분석보고서가 개발이 어려운 산정상부/경사 높은 지역에 대해 위치나 현상 등에 유사성이 없는 R회사 내 대표지의 공시지가(280,500원)를 적용한 것이 문제라고 주장한다. 살피건대, 표준지공시지가 조사, 평가 기준(국토교통부훈령 제1235호) 제39호 제1항 본문에서도 ‘동일 수급권 안의 유사지역에 있는 유사 용도 토지의 거래사례 등 가격자료를 활용하여 거래사례평가법으로 평가한다’고 규정하고 있어 동일 수급권인 R회사 내 표준지 개별지가를 사용하는 것에 문제가 있었다고 볼 수 없고, 종래 산정상부가 경사 30도 이상의 토지로서 위치나 현상 등에 유사성이 전혀 없다는 검사 주장과 달리 실제 S회사이 보유한 용인 일대 토지 중 경사 30도 이상인 지역은 1.1%에 불과할 뿐만 아니라(증거순번 7244), 원형보전지에 대해 EE회사 분석보고서보다 낮은 단가를 적용한 증권사들도 S회사 보유 유휴토지 전체 가치는 EE회사 분석보고서보다 오히려 더 높게 평가하기도 하는 등(증가 제479, 증가 제1092) 세부 단가의 차이만으로 EE회사 분석보고서에 오류가 있다고 볼 수 없다는 점 등에 비추어 보더라도, CG의 이 부분 평가에 문제가 있다고 단정할 수 없다. ⑵ 검사는, EE회사 분석보고서가 개발가용지에 평균 단가 250~300만 원을 적용한 것에 대하여 근거를 제시하지 않았다고 주장하나, 위 분석보고서는 R회사와 RW박물관 등이 자리한 인접 임야의 실거래가격(평당 100만 ~ 250만 원)을 참조하여 이에 근접한 가격으로 개발가용지의 평균단가를 추정하였으므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑶ 검사는 CG 평가팀이 EE회사 분석보고서에 따라 S회사 보유 유휴토지 가치를 약 1조 8,500억 원 상당으로 평가한 것은 과대평가라고 주장하나, ➀ CG 평가팀 평가 당시 S회사의 재무제표에 계상되어 있던 토지의 장부가격은 9,000억 원인데 이는 1999.에 마지막으로 평가한 것으로, 15년 간 부동산 가격 상승 등을 감안하면 공정가치를 반영한 가치평가가 필요한 것으로 보이는 점, ➁ OI회사은 S회사 보유 부동산의 가치를 2조 257억 원(증가 479)으로, JH회사은 2조 2,400억 원(증가 1092)으로, BX회사 분석보고서는 약 1조 4,430억 원(증가 1092)으로 각 평가했으며, CG 평가팀이 2015. 6.경 작성한 BZ회사 측 RX보고서에 대한 검토의견서에서도 ‘당시 증권사 분석보고서들이 2.4조 원 ~ 3조 원 규모로 평가’하고 있다고 기재되어 있던 점, ➂ AD도 2015. 6.경 S회사 보유 토지를 2조 7,000억 원에 이른다고 평가했는데, 이는 현장 답사 및 가격 확인 등을 거친 평가결과였던 점 등에 비추어 보면, EE회사 분석보고서가 다른 시장참여자들에 비해 유휴토지의 가치를 과대평가하였다고 보기 어렵다. 라) 검사는 평가 과정에서 개발제한구역 현황을 확인하지 못하였다는 취지의 HS 및 ME의 이 법정에서의 진술을 들면서 평가결과가 조작되었다고도 주장한다. 그러나, 앞서 본 바와 같이 EE회사 분석보고서에는 ➀ 50%는 개발이 어려운 토지로 보고, ➁ 약 27%의 토지만 개발가용지로 보아, 각각에 대해 평당 단가를 차등 적용해 평가하였던바, EE회사이 개발현황을 반영하여 S회사 유휴토지를 평가한 사실이 인정된다. 또한 CG 평가팀이 평가 과정에서 인용한 기사를 보면 ‘용도가 개발행위가 제한되는 자연녹지로 임야와 전답이 혼재’되어 있는데, 이를 감안해도 ‘토지가격은 1조 원은 훌쩍 넘어설 것으로 예상’된다고 기재되어 있다(증거순번 5899, 증가 478의4). CG 평가팀은 참고자료로 활용한 위 EE회사 분석보고서 또는 위 기사를 통해서 위 개발제한구역 현황을 확인하였을 것으로 보이는바, 이에 반하는 위 진술들만으로는 CG 평가팀이 개발제한 사실을 반영하지 않았다고 단정하기 어렵다. 실제로 ME은 2015. 5. 14.경 ‘운휴토지와 관련하여 X사 측에서 상당수는 개발제한에 걸려 있다고 이야기했다고 합니다’라는 내용의 이메일(증거순번 6500)을 CG 평가팀 내부에 회람하였는데, 그 기재에 의하더라도 O 측에서 개발제한 사실을 알려준 사실이 확인된다. 그런데, 위 이메일은 HS에게도 발신된 것이므로, HS은 적어도 2015. 5. 14.경에는 위와 같은 개발제한 사실을 확인하였을 것으로 보인다. 따라서 검사의 이 부분 주장도 이유 없다. 마) 검사는 유휴토지가 재무제표상 영업용 자산으로 분류되어 있으니 비영업용 자산으로 분류하여 평가하면 안 된다고 주장하나, 다음의 사정들을 종합하여 볼 때 이유 없다. ⑴ 재무제표에 해당 자산이 어떤 명목으로 기재되어 있는지를 불문하고 그 실질에 따라 자산 분류를 하여 평가하는 것이 타당하고, 회사의 영업에 제공되어 장래 영업현금흐름을 창출하는 자산은 영업용 자산으로 분류하여 해당 토지 부분을 이용한 영업에서 발생할 영업현금흐름을 추정하여 이를 기초로 평가하고, 영업에 제공되지 않는 자산은 비영업용 자산으로 분류하여 해당 토지 부분의 공정가치를 반영하여야 한다. ⑵ HS도 2015. 5. 13. CG 내부에서 회람한 이메일(증거순번 5729)에서 ‘평가를 위해서는 회계처리상 영업용 토지로 분류한 것과 별개로 유휴토지라면 비업무용으로 분류해서 평가가 가능할 것 같다’고 하였고, CG 합병비율 검토보고서(증거순번 16854)에서도 ‘테마파크 부지가 있는 용인토지(장부상 영업용 토지) 중 현재 사용 중인 토지를 제외한 토지’, 즉 유휴토지를 비영업용 자산으로 분류하여 평가하였다. ⑶ ME도 이 법정에서 ‘EE회사의 유휴토지 평가 내역이 상세하게 기술되어 있어서 그 자료를 인용해서 평가를 해 비영업용자산으로 분류한 것이다’는 취지로 진술하였다. 바) 검사는 개발가용지의 일부가 원형보전지일 가능성이 농후함에도 CG 평가팀이 이를 의도적으로 반영하지 않았다고 주장하나, 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면 검사의 주장은 이유 없다. ⑴ 검사의 위 주장은 S회사이 토지이용계획을 신청한 401만 평 중 297만 평만 인가되었고 이중 39.3%인 117만 평은 개발할 수 없는 원형보전지로 지정된 점에 비추어 보면, 개발가용지의 상당 부분도 원형보전지가 존재할 것으로 추정됨을 전제로 하는 것으로 보인다. ⑵ 사업자가 사업계획을 수립하여 도시관리계획 변경안을 제출하면 행정청은 이를 심사하여 ‘도시관리계획 변경결정’을 하고, 이에 따라 ‘실시계획 변경인가’를 하게 된다(국토의 계획 및 이용에 관한 법률 제30조, 제88조). S회사 등이 보유한 용인 일대 토지에 대하여도 401만 평 상당에 대하여는 사업이 이루어지는 지역(유원지 구역)으로 설정하는 의미의 ‘도시관리계획 변경결정’이, 그중 297만 평에 대해서는 사업시행자에게 구체적인 사업권한을 설정하여 주는 의미의 ‘실시계획 변경인가’가 이루어졌다. 따라서 297만 평에 대해서만 인가가 났음을 전제로 하는 검사의 이 부분 주장은, 잘못된 전제를 기반으로 하고 있다. ⑶ 또한 S회사 등이 보유한 401만 평 상당의 용인 일대 토지 중 52.4%인 약 210만 평이 개발제한구역(원형보전지)으로 지정되었는바(증거순번 7218), EE회사 분석보고서는 위 원형보전지 비율(52.4%)에 근접한 50%에 상당에 해당하는 토지를 개발이 어려운 ‘산정상부/경사 높은 지역’으로 평가하여 문제가 있다고 보기 어렵다. 사) 검사는 S회사이 2015. 4.경 R회사 용인단지 마스터플랜을 축소하여 ‘파크호텔 개발계획’만을 유지하기로 하였다는 전제 아래, EE회사 분석보고서가 이와 같은 변경을 반영하지 않았다고 주장한다. 그러나 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면 R회사 용인단지 마스터플랜은 축소되지 않았던 것으로 보이는바, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑴ S회사은 2014. 4.경 ‘사업성이 있다고 판단되는 프로젝트에 우선하여 투자시기 및 규모를 변경’한다는 기준 아래 ‘파크호텔 도입 등 사업을 1단계(~2017년)로 수행’하는 계획을 세우고, 이에 따라 ‘1단계’로 계획되어 있던 ‘파크호텔 도입’의 실행안을 수립하였던바, S회사은 당초 마스터플랜에 따라 사업을 준비하고 있었다. ⑵ 검사는 S회사 KR의 검찰 진술을 들면서 ‘O 측에서는 유휴토지 개발의 수익성에 의문을 가졌고, 이에 S회사도 개발계획 규모를 상당히 축소하였다’고 진술한 것처럼 주장한다. 그러나 KR은 검찰에서 ‘이전에 수립했던 용인단지 마스터플랜에서 체류형 리조트 즉, 파크호텔 개발사업에 대하여 구체적인 실행계획을 수립한 것입니다’, ‘S회사에서는 2009.경부터 2015. 6.경까지 파크호텔 사업에 대한 사업성 및 타당성에 대하여 검토한 결과, 신규 호텔 개발 사업을 추진하는 것이 타당하다고 판단했다’고 진술한바, S회사이 O 측의 견해에 따라 신규 호텔 개발 사업을 축소하였다고 단정할 수 없다. 따라서 이 부분 주장은 이유 없다. 아) 검사는 O 측에서 평가결과를 조작할 의도에서 유휴토지 등 관련 자료를 제공하지 않아 평가결과의 왜곡이 발생했다고도 주장한다. 그러나 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, 이 부분 주장은 이유 없다. ⑴ O 측에서 위와 같은 의도를 갖고 있었다면 자료 제공을 거부할 것이 아니라 오히려 자료를 적극 제공했을 것이다. 즉, 유휴토지 활용한 사업계획을 만들어 더 높은 영업가치를 도출하게 하고, X회사도 우발부채 관련 자료를 적극 수집하여 제공함으로써 평가결과 조작을 보다 더 용이하게 만들었을 것이다. 그럼에도 불구하고 X회사 합병TF는 보유하고 있거나 S회사으로부터 전달받은 자료를 그대로 CG 평가팀 측에 전달하였던 것이고, 보안 문제로 인하여 자료에 일부 제약이 발생했을 뿐이다. ⑵ 검사는 보안 때문에 자료를 제공할 수 없었다는 사실이 허위라는 취지로도 주장한다. 그러나, HS은 이 법정에서 ‘O 측이 평가 조작을 위해 자료 제공을 거부하였다’는 취지로 기재된 검찰 진술조서에 대하여 ‘그 부분은 제가 잘못 기억한 것 같습니다’라고 진술하였다. ME도 이 법정에서 필요한 자료를 받지 못한 경위에 관하여 ‘거대한 기업들이 합병을 하다 보니까 보안을 철저히 하고 있어서 자료 제공이 어려워진다고 생각했다’, ‘평가 업무 시작할 당시에 자료를 잘 못 받을 수 있다고 예상했다’고 진술하였다. MC도 이 법정에서 ‘회사 측에서 보안을 매우 강조하였다’, ‘가치평가를 위한 자료를 요청하여 받는 과정에서 합병을 검토 중이라는 사실이 유출될 수 있고, 그래서 보안에 조심하여 자료제공이 원활하지 않았다’고 진술하였다. X회사 합병TF의 LT도 이 법정에서 ‘제공이 가능한 자료임에도 불구하고 일부러 제공하지 않은 자료는 없다’고 진술하였다. S회사 합병TF의 LU도 이 법정에서 ‘S회사 내부에서도 S회사 합병TF를 베트남 건설사 인수 프로젝트TF 등으로 호칭하면서 보안을 유지하던 상황이었으므로, 해당 사업부나 담당자에게 자료 제공을 요청하면서 합병 추진 검토에 필요한 자료라고 요청 이유를 밝힐 수는 없었다‘고 진술하였다. 이를 종합하여 보면 이 사건 평가 업무에 있어서 보안이 매우 철저했다는 사실이 허위라고 보기 어렵고, 따라서 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. 자) 검사는 O 측의 압박으로 인해 EE회사 분석보고서의 결과를 그대로 활용하였다고도 주장한다. 살피건대, 유휴토지에 대한 평가 과정을 살펴보면, 우선, HS은 2015. 5. 13. CG 평가 팀 내부에 ’평가를 위해서는 회계처리상 영업용 토지로 분류한 것과 별개로 유휴토지라면 비업무용으로 분류해서 평가가 가능할 것 같습니다‘라는 의견을 밝혔고, 이에 ME은 2015. 5. 14. 토지 가치를 1조 8천억 원으로 산출하였다. ME은 2015. 5. 20. 2차 회의자료 초안 작성 과정에서 위 1조 8천억 원을 잠시 제외했는데, 이에 HS이 같은 날 ’ 운휴토지는 공정가치로 재평가한 것뿐인데 가치가 없다는 것이 무슨 뜻인가요?‘라면서 S회사 보유 유휴토지 가치 1조 8천억 원을 전부 차감하는 것이 타당하지 않다며 다시 포함시킬 것을 지시하여, 2차 회의자료 최종본에 유휴토지 가치 1조 8천억 원이 다시 포함되었다. 이와 같은 과정에서 O 측의 요구나 의견 제시가 있었다는 사정은 보이지 않는다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 차) 그 밖에 N이 2015. 5.경, 2014. 12. 31.을 기준으로 유휴토지 지분 가치를 약 9,460억 원으로 평가하였다는 사실만으로 CG 평가팀이 아무런 근거 없이 유휴토지를 1조 8천억 원으로 평가하였다고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할만한 증거가 없다. 2) 바이오 자회사 지분가치에 관하여 가) 검사는 CG의 S회사 보유 Z회사 지분가치 평가에 대하여서도 증권사 리포트를 임의로 선택하여 검증없이 활용하였고, Z회사가 QH회사에 비해 매출규모가 더 작음에도 더 높게 평가하였으며, CG이 사업계획을 기초로 평가한 Z회사 지분가치는 2조 3천억 원에 불과하고, Z회사가 AB회사에게 부담하는 콜옵션 부채를 반영하지 않은 점 등에 비추어 볼 때 평가가 조작된 것이라고 주장한다. 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때 검사의 주장은 이유 없다. 나) CG 평가팀은 합병비율 검토보고서에서 바이오 시장 상황과 증권사 분석보고서 등을 참고하여 S회사 보유 바이오 지분가치를 4.2 ~ 7.2조 원(중간 값 6조 원)으로 평가하였다(증거순번 16854). 다) S회사 바이오 자회사의 성장성 등에 대하여 시장의 관점을 반영한 것이 평가결과를 조작한 것이거나 허위라고 단정할 수 없다. ⑴ 앞에서 본 바와 같이 K-IFRS 제1113호는 공정가치 측정을 ‘시장참여자의 관점’에서 가격을 추정하도록 하고 있다. 따라서 시장의 분석보고서 등을 활용한 것 자체가 부당하다고 보기는 어렵다. ME 역시 같은 취지로 이 법정에서 ‘여러 증권회사 리포트상에서 동일하게 이야기를 하고 있다면 그 당시에는 그래도 어느 정도 합리적인 숫자이지 않겠느냐라는 생각으로 반영하였다’고 진술하였다. 또한 CG 평가팀은 당시 보안 문제로 인하여 사업계획을 제공받기 어려웠던 상황이었고, S회사도 아닌 그 자회사 Z회사와 손자회사인 AA회사의 상세 사업계획 등을 확보하기 어려운 상황에서 시장참여자들의 관점이 담긴 증권사 분석보고서들을 활용하여 평가한 것이 부당하다고 할 수는 없다. ⑵ 증권회사들이 2015. 4. ~ 5.경 AA회사에 대한 가치를 2조 6천억 원에서 7조 2천억 원까지 평가(증거순번 5827)하고 있었던 점, 2015. 7.경 BL회사는 2015. 5. ~ 7.경의 증권사 분석보고서를 통해 Z회사 지분 100%의 시장가격을 6조 5천억 원 내지 36조 원(증가 427의2, S회사이 보유하던 Z회사 지분 46.3%로 환산 시 3조 원 내지 16조 6천억 원)으로 평가하였던 점 등에 비추어 보면 CG 평가팀이 평가한 위 6조 원을 과대평가되었다고 단정하기 어렵다. ⑶ 합병비율 검토 당시 시장에서는 O의 바이오사업이 폭발적인 성장성을 보일 것이라고 전망하고 있었다(증가 127, 760, 982). HS도 이 법정에서 ‘그 당시 증권사 분석보고서에서 S회사의 바이오 지분가치가 합병일에 가까워질수록 금액이 계속 올라가는 추세’였다면서, ‘평가기준일 수준으로만 하면 논란이 있을 것 같아 기준주가 산정 방식대로 최근일, 1개월, 2개월 기준으로 하는 방식을 준용하려 했다’고 진술하였는데, 이와 같은 추세에 비추어 보면 CG 평가팀이 S회사 보유 바이오 지분가치를 과대평가하려는 의도가 있었다고 단정하기 어렵다. ⑷ 검사는 증권사 리포트들을 분류하는 과정에서 특정 리포트가 중복되었는데, 이는 임의로 가치를 부풀린 것이라고도 주장하나, CG은 증권사 리포트의 평가수치를 조작하거나 왜곡하지 않고 그대로 참고하였고, Z회사 상장을 통해 참고한 증권사 리포트의 평가가 오히려 보수적이었음이 확인된 점 등을 고려하면, 이와 같이 중복되었다는 사정만으로는 CG 평가팀이 임의로 가치를 부풀렸다고 단정하기 어렵다. ⑸ 검사는 S회사 제공 사업계획으로는 도저히 합병비율에 상응하는 기업가치를 산정하기 어려워서 증권사 분석보고서를 이용했다고 주장한다. ㈎ X회사 합병TF FL은 검찰에서 ‘1장 정도로 예상 매출 정도만 나온 자료만 주었고, 디테일한 세부 사업계획은 제공하지 못했습니다’, ‘LU 차장에게 2~3회 정도 전화를 하여 Z회사의 상세 사업계획 자료를 요청했는데 LU 차장이 자기들도 가지고 있지 않다고 하여 자료를 받지 못했습니다. 그래서 대신 S회사에서 바이오사업에 대한 일반적인 설명자료를 보내주었습니다’라고 진술하였는바, S회사 제공 설명자료만으로는 S회사 보유 바이오 지분에 대한 평가를 진행하기에 어려운 상황이었던 것으로 보인다. ㈏ CG 평가팀은 2015. 5. 21.까지 신수종 사업을 바이오 자회사 사업계획으로 착각하고 평가를 수행하고 있었다. 5. 21.자 회의자료에는 ‘S회사이 제시한 바이오사업계획은 2025년 매출 약 4.7조 원 및 영업이익 5,746억 원으로 전망’이라고 기재되어 있는데, 이는 S회사 중장기 사업계획 중 신수종 사업부문에 관한 것이다. HS도 이 법정에서 ‘Z회사 사업계획을 받지 못하여 신수종 사업을 Z회사로 이해하였다’고 진술하였으며, ME도 이 법정에서 동일한 취지로 진술하였다. ㈐ 이러한 점들을 종합하여 보면, CG 평가팀이 위 설명자료를 사용하지 못한 것은 단지 S회사 제공 자료만으로는 충분한 평가를 하기에 부족하였기 때문이지, 합병비율에 상응하는 기업가치를 산정하기 어려워 증권사 분석보고서를 사용하였다고 단정하기 어렵다. 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑹ 검사는 2015. 5. 12.자 HS 이메일, 2015. 5. 21.자 2차 회의자료 및 HS, ME의 이 법정에서의 진술을 들면서, 증권사 리포트와 사업계획의 차이가 과도하여 2015. 5. 21.경 합병비율에 부합하는 S회사 바이오사업가치를 도출하지 못한다는 최종 결론을 내렸다고 주장한다. 살피건대, 앞에서 본 바와 같이 CG 평가팀은 평가업무 초기에 기존 평가방향에 따라 S회사 가치가 시가총액을 상회한 29조 원 수준으로 평가되는지 검토했고, 이를 위해서는 S회사의 바이오 자회사 가치가 20조 원 정도로 평가되어야 한다고 보았던 것이다. 검사가 근거로 제시하는 위 증거들은 이와 같이 바이오 자회사 가치를 20조 원으로 평가하기 어렵다는 것일 뿐, HS이 2015. 5. 19. ~ 20. 새로운 평가방향을 제안한 후 최종 결과에 적용된 수정 평가방향과는 무관하고, 6조 원을 도출하기 어렵다는 취지가 아니다. 따라서 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. ⑺ S회사 가치의 주요 구성요소였던 바이오사업에 대한 평가는 Z회사 상장 후 시장에서 평가된 Z회사 가치를 통해서도 적정한 평가였음이 확인되었다. 시장에서도 O의 신수종 사업인 바이오사업의 성장성을 S회사 주식가치의 핵심으로 보고 있었고, 2015. 3. ~ 4.경 Z회사 2공장 준공 등 이슈를 두고 여러 증권사들이 S회사 목표주가를 상향하기도 하였다(증가 제127, 121, 128, 증거순번 13349). S회사 바이오사업의 성장성에 대한 시장의 예측과 이를 기초로 한 CG의 평가는, Z회사 상장 후 시장에서 평가된 Z회사 가치(시가총액)을 통해서도 충분히 확인되었는바, Z회사는 상장 첫 날인 2016. 11. 10. 이미 시가총액 9조 5천억 원을 기록한 다음 2019. 12. 30.에는 28조 6천억 원까지 상승하였고, 그 후에도 지속적으로 주가가 상승하여 2021. 8.경에는 67조 원에 이르렀다(증가 제1374). 이 사건 합병 당시 S회사이 보유하고 있던 Z회사 지분 46.3%는 2016. 11.에만 해도 이미 그 가치가 4조 4천억 원(= 시가총액 9조 5천억 원 × 46.3%) 상당이었고, 2019. 말경에는 그 가치가 13조 2천억 원(= 시가총액 28조 6천억 원 × 46.3%) 상당이었는바, CG이 평가한 S회사 보유 Z회사 지분 46.3%의 가치 4.2조 원 ~ 7.2조 원이 S회사 바이오사업의 실체 가치보다 부풀려진 것이라고 단정할 수 없다. 라) 검사는 S회사 바이오 자회사의 매출이 동종 업계의 QH회사보다 낮음에도 CG 평가팀이 그 가치를 QH회사보다 높게 평가하였고, HS이 2015. 5. 22.경 이를 O 측에 알렸음에도 보완되지 않고 최종 보고서에 그대로 반영된 것이 문제라고도 주장한다. 그러나 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면 매출이 동종 업계의 QH회사보다 낮음에도 CG 평가팀이 그 가치를 QH회사보다 높게 평가한 것 자체가 부당하다고 볼 수 없으며, HS도 가치평가 원칙상 문제가 있다고 하지는 않은 것으로 보인다. ⑴ 기업가치는 향후 성장 가능성도 반영하는바, 현재 매출이 크더라도 그 기업가치가 높다고 단정할 수 없다. 그렇기에 증권사 분석보고서들도 S회사이 보유한 바이오자회사의 가치를 QH회사보다 높게 보았던 것이다. 실제로 2019.부터 2021.까지 매출액, 영업이익이 모두 QH회사이 큰 반면 시가총액은 Z회사가 더 컸는데(증가 460의 1 내지 4), 이를 고려하면 단순히 매출액 등과 시가총액의 비교만으로는 기업의 가치를 직접적으로 비교하기는 어려워 보인다. ⑵ HS이 2015. 5. 22. FL에게 합병비율 검토보고서 초안을 송부하면서 ‘QH회사 평가보다 높게 나온 부분에 대한 challenge가 있을 수 있을 것 같습니다’라고 했던 것에 관하여, HS은 이 법정에서 ‘QH회사과 비교하였을 때 논란의 소지가 있다는 내용을 기재하였다’고 진술한 점에 비추어 볼 때 단순히 외부의 challenge가 있을 수 있다는 것을 의미할 뿐이지 평가가 조작되었다는 의미는 아닌 것으로 보인다. 마) 검사는 BZ회사 대응 과정에서 Z회사 지분가치는 2조 3천억 원으로 평가되었으므로, 6조 원으로 평가한 CG 평가팀 검토보고서는 조작된 것이라고 주장하나, 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, Z회사 지분가치를 6조 원으로 평가한 CG 평가팀 보고서는 조작되었다고 단정할 수 없다. ⑴ CG 평가팀은 2015. 6. 15.경부터 합병비율 검토보고서 요약자료를 검토하는 등 BZ회사 대응 업무에 본격적으로 착수하였는데, 검사가 문제 삼는 내용은 같은 날 통합 TF 측에 요청할 자료 목록을 작성하는 과정에서 이루어진 것으로, CG 평가팀 측에서 급하게 검토해 본 내용에 불과하다. 실제로 HR도 검찰에서 이와 동일한 취지로 ‘2.3조원은 평가한 것이 아니고 사업계획을 받아서 계산만 한 것입니다’라고 진술하였다. ⑵ HS은 이 법정에서 ‘요청하였던 자료들을 다 받아서 평가했었다면 최소한 4.2조원 상당 감액되는 것이 합리적인지’ 묻는 검사의 질문에 ‘Z회사는 저 당시(2015. 6. 15.)에 제대로 평가된 숫자가 아니었기 때문에 저 금액을 갖고 말씀드리기 어려울 것 같습니다’라고 진술하였다. 따라서 위 2조 3천억 원은 CG 평가팀이 충분한 자료를 토대로 합리적인 검토를 거쳐 내린 최종 결론은 아닌 것으로 보인다. ⑶ 당시 CG이 전달받은 사업계획은 시장의 전망과 비교할 때 지나치게 보수적으로 작성된 것이었고, CG이 적용할 할인율 역시 Z회사, AA회사 사업에 맞지 않는 바이오신약 사업의 높은 할인율을 적용한 문제도 있어 보인다. 바) 검사는 CG 평가팀의 PPA 과정에서 S회사 보유 Z회사 지분가치가 1.6 ~ 3조 원 수준으로 확인되었으므로, 합병비율 검토보고서의 결과가 조작된 것이라고도 주장한다. 그러나 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면 단순히 평가 금액에서 차이가 있다는 사정만으로는 CG의 합병비율 검토보고서 결과가 조작된 것이라고 볼 수 없는바, 이 부분 주장은 이유 없다. ⑴ HR은 2015. 7. 24. HS 등에게 ‘결산일정으로 전사 PPA 관련해 대응이 전혀 안되다 금일에서야 논의를 시작하였는데, CG 평가팀에서 Z회사 연결 PPA까지 담당하는 것으로 전달 받았습니다’, ‘회사에서는 평가금액을 6조로 할 것인지 아니면 설명가능한 수준(예를 들어 회사 사업계획을 바탕으로 평가했을 때 3조 원 정도)으로 할 것인지 아직 의사결정을 내리지 못하였다고 합니다’라는 이메일(증거순번 2985)을 송부하였다. HR은 2015. 7. 27. MC 등에게 ‘사업계획 적용시에 평가금액만 말씀드리면, 사업계획(~25년까지) 적용하여 개략적으로 산정한 합병법인 보유지분 51.4%에 대한 가치는 약 2.3조 원 수준입니다. 현재는 Z회사가 AA회사의 지분을 90.3% 보유하고 있으나, AA회사의 다른 주주인 AB회사이 지분을 50%-1주까지 매입할 수 있는 Call Option을 보유하고 있으며, 해당 Option 가치를 부채로 차감하여 산정하였다’는 취지의 이메일(증거 순번 4158)을 송부하였다. ME은 2015. 7. 29. HS 등에게 ‘일단 사업계획을 이용하여 산정한 Z회사(AA회사 포함) 주식가치(AB회사의 call option 가치 9천억 차감 반영)는 약 3조 원이며, 합병 후 X회사 지분율 51.2%를 반영하는 경우 1.6조 원이 되는 것으로 말씀드렸습니다’라는 내용의 이메일(증거순번 2592)을 송부하였다. ⑵ 검사가 근거로 드는 위 이메일들은 모두 PPA 업무 초기인 2015. 7.말경 작성된 것이다. 당시 CG 평가팀은 본격적인 평가에 앞서 X으로부터 제공받은 사업계획을 그대로 적용하여 개략적인 평가를 진행하였는데, 이는 보수적으로 산정된 사업계획이었다. ㈎ HR이 2015. 7. 27. MC 등에게 발신한 이메일에는 ‘사업계획(~25년까지) 적용하여 개략적으로 산정한 합병법인 보유지분 51.4%에 대한 가치는 약 2.3조 원 수준입니다’라고 기재되어 있고, ME이 2015. 7. 29. HS 등에게 발신한 이메일에는 ‘사업계획을 이용하여 산정한 Z회사(AA회사 포함) 주식가치는 약 3조 원이며, 합병 후 X지분 51.2%를 반영하는 경우 1.6조 원’이라고 기재되어 있다. ㈏ ME은 이 법정에서 ‘사업계획이 시장에서 보는 시각보다는 보수적인 수준으로 작성되어 있다’라는 취지의 진술 및 사업계획이 시장의 관점에 비해 보수적이라는 점을 지적한 CG 평가팀이 작성한 ‘Z회사 평가 관련 이슈사항’ 문건(증거순번 3051-1)에 비추어 볼 때 CG이 전달받은 사업계획서는 앞서 본 시장참여자들의 관점에서 보았을 때 보수적으로 산정되었던 것으로 보인다. ㈐ ME은 이 법정에서 ‘시장에서 바라보는 가치를 공정가치로 간주할 수 있는 것이기 때문에, CG 평가팀의 입장에서는 평가 과정에서 이를 제일 고려했던 것 같다’고 진술하였다. 당시 시장에서는 AA회사의 가치가 8 ~ 10조 원 수준일 것이라고 예상하였고, IB들의 가치평가 결과 역시 7.7 ~ 9.9조 원에 이르렀는데, 업무 초기에 개략적으로 이루어진 평가의 특성상 이러한 시장의 관점은 전혀 반영되지 못하였다고 볼 여지가 충분하다. 검사는 위 평가가 ‘firm’하게 이루어진 합리적인 결과라는 취지로도 주장하나, HS도 이 법정에서 ‘일단 제시된 자료를 가지고 평가한 결과가 어느 정도 되는지 먼저 알아보자는 차원이었다’고 진술하였고, ME도 이 법정에서 ‘회사가 제시한 사업계획을 가지고 먼저 간단하게 검토한 것’이라고 진술한 점에 비추어 보면 위 평가가 최종적인 결과라고 보기는 어렵다. ⑶ CG 평가팀은 PPA 평가 업무 초기에 Z회사에 대하여는 15%, AA회사에 대하여는 13%의 할인율을 적용하였던바, 지나치게 높은 할인율이 적용되었다. 이에 대하여 HS, ME은 이 법정에서 ‘사업에 대해 구분도 하지 못한 상태여서 바이오위탁생산(CMO) 사업을 영위하는 Z회사, 바이오시밀러 사업을 영위하는 AA회사에 바이오신약 개발 업체에 대해 적용되는 수준의 높은 할인율을 적용하였고, 이에 Z회사 지분가치는 실제 사업 현황에 비해 낮게 평가되었다’는 취지로 진술하였다. HR도 2015. 8. 6. HS 등에게 보내는 이메일(증거순번 3056)에서 ‘신약개발과 비교할 때 시밀러 제품개발에 신약개발과 동일한 할인율을 쓰는 것은 맞지 않다’고 하였다. PPA 보고서 최종본에서는 Z회사는 9.1%, AA회사는 10% 할인율이 적용되었다. ⑷ CG 평가팀은 2015. 7. 24. Z회사에 대하여는 15%, AA회사에 대하여는 13%의 할 인율을 적용하여 시장전망 자료를 이용한 평가도 진행했는데(증거순번 2985), AB회사에 대한 콜옵션 부채까지 차감한 S회사 보유 Z회사 지분가치는 약 5조 8천억 원 상당으로 평가되었고, 이는 CG 합병비율보고서상의 S회사 보유 Z회사 지분가치 평가액 중 간값 약 6조 원과 큰 차이가 나지 않을 뿐만 아니라, 할인율도 적정하게 조정되었으면 오히려 6조 원을 초과하였을 것으로 보여, AB회사이 보유하고 있는 콜옵션을 S회사 자회사인 Z회사의 부채로 반영하지 못하였더라도 결과적으로 가치평가에 있어서 큰 차이가 없어 이를 조작이라고 단정하기 어렵다. 3) 신수종 사업에 관하여 공소사실에는 실체가 없어 아무런 가치가 없는 S회사의 신수종 사업을 약 3조 원으로 평가하였다고 기재되어 있고, 검사는 이러한 신수종 사업 평가에 대해서도 실체나 사업 진척 없이 계획만 존재하는 사업이기 때문에 그 평가 역시 조작된 것이라고 주장한다. 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거들만으로는 S회사의 신수종 사업이 실체가 없는 허구의 사업임에도 불구하고 CG 평가팀이 신수종 사업계획에 대한 제대로 된 검토를 하지 않고 신수종 사업가치를 부풀렸다고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할만한 증거가 없다. 가) CG 평가팀은 2015. 5. 25.자 합병비율 검토보고서(증거순번 16854)에서 S회사의 신수종 사업의 영업가치를 2조 7천억 원 ~ 3조 2천억 원(중간 값 2조 9,357억 원)으로 산정했다. 나) 검사는 2014. 11. 11.자 ‘신수종 검토 계획(안)’ 문건(증거순번 10204) 중 ‘비용 관계로 추진 잠정 보류’라는 기재를 근거로 추진여부가 불확실했다고 주장한다. 그러나, ➀ 위 기재 바로 다음 문단에 ‘IPO 후 주주이익 제고를 위해 사업 검토를 재개’한다고 기재되어 있는 점, ➁ 2015. 5. 18. S회사 합병TF는 S회사 경영진에게 이 사건 합병의 필요성을 검토하면서 ‘기대효과 및 중장기 비전’으로 ‘바이오소재 사업 등 인접신사업 영역으로 확대 진출 가능’을 들고 있는 점, ➂ 2015. 1.경 수립한 ‘15년 기획그룹 업무계획(안)’ 문건(증사 132)에는 14년 성과 및 반성항목에 ‘신수종사업 검토는 구조조정 이슈 대응 등으로 보류. 14년말 IPO 추진과 더불어 검토 재개’라고 기재되어 있고, 15년 업무계획 운영(안) 항목에서는 업무계획의 기본 방향 중 하나로 ‘신수종 사업을 통한 미래 성장동력 확보’를 제시하고, 주요 추진 일정 항목에 ‘신수종 사업 추진 전략 수립(1~5월)’을 기재한 점, ➃ S회사 합병TF LU은 이 법정에서 ‘S회사은 합병 이전부터 신수종 사업을 굉장히 의욕적으로 추진했었다’고 진술하였고, S회사 합병TF에서 시너지 검토 업무를 담당하였던 MT 역시 이 법정에서 ‘바이오 소재, 뉴트라슈티컬 사업은 구체적인 사업계획이 마련되어 있었던 것으로 알고 있었다’고 진술하였으며, S회사 QK그룹 QL도 검찰에서 ‘합병 이사회 무렵까지 바이오소재 및 뉴트라슈티컬 사업 추진은 폐기된 적 없다’는 취지로 진술한 점 등에 비추어 볼 때, S회사의 신수종 사업이 실체가 없는 허구의 사업이라고 단정할 수 없다. 다) 검사는 CG 평가팀이 S회사 가치를 부풀려야 하는 상황에서 O 측으로부터 갑자기 S회사 사업계획을 제시받았다고도 주장하나, 2015. 5. 8. X회사 합병TF가 CG 평가팀에 중장기 사업계획(증거순번 5713-1)을 송부할 당시 신수종 사업계획도 포함되어 있었던 것인바, 갑작스레 제시받은 것이 아니다. 라) 검사는 바이오소재 사업의 원료인 마이크로알지를 배양하고 있는지 등에 대한 아무런 검토 없이 가치를 반영한 것이 O 측의 자료 제공 거부와 강압에 기인한다고 주장한다. 살피건대, 앞에서 본 바와 같이 CG 평가팀은 이 사건 합병 업무를 시작하기에 앞서 X회사 합병TF와 비밀유지각서를 작성하였고, 합병 이사회 전까지는 합병 검토 사실을 비밀로 하고 보안을 유지하는 것이 필요하였던바, X회사 합병TF에서도 CG 평가팀 측에 합병 상대방 회사인 S회사에 관한 충분한 자료를 얻어 CG 측에 제공하기 어려웠던 상황이었음이 인정된다. 따라서 CG 평가팀 측에서 위와 같은 검토를 하지 않았다고 해서 O 측의 자료 제공 거부와 강압이 있었다고 단정할 수 없다. 마) 검사는 이 법정에서 HS은 ‘당시에 투자의사결정이 확정되지 않은 상황이었다면 그렇게 2.9조 원을 반영하기는 어려웠다’는 취지로 진술하였고, ME도 ‘합병비율 검토 당시 신수종 사업 관련 문건을 보았다면 반영을 안 하였거나 조정을 하였을 것 같다’는 취지로 진술하였으므로 신수종 사업가치 평가가 부당하다는 취지로도 주장한다. 살피건대, 앞에서 본 바와 같이 CG 평가팀이 수행한 이 사건 평가 업무는 사적 계약에 따라 임의로 수행한 기업가치평가에 해당하여 ’high level estimation’ 수준으로 평가하는 것도 어느 정도 허용되는 점, S회사의 신수종 사업이 실체가 없다고 할 수 없는 점 등을 종합하여 볼 때, 평가에 부족함이 있었다는 사정만으로는 CG 평가팀의 신수종사업가치 평가가 부당하다고 단정하기 어렵다. 바) 검사는 S회사 QL이 검찰에서 ‘2013.에 S회사에서 신수종 사업으로 검토되었던 바이오 소재 및 뉴트라슈티컬 사업은 2015. 합병 당시까지 파일럿 테스트조차 진행되지 않은 상태였고 이후에도 특별히 진척된 것이 없으며, 그 외의 다른 신수종 사업 아이템들도 아이템 선정을 위한 검토 단계에 불과하였다’는 취지로 진술한 것을 토대로 S회사의 신수종 사업이 허구라는 취지로도 주장한다. 살피건대, QL은 위 검찰 진술조서에서 ‘2015년 상반기에 QM사, QN회사, IQ회사, DE회사 등과 추가 미팅을 통해 위 아이템들의 사업성을 계속 검토하였다’, ‘QM사는 헬스케어 사업 중에서도 건강관리 서비스 분야를 우선 추진할 신수종 사업으로 제안했다’, ‘2015. 5.경 검토 결론이 나왔다’고도 진술하였는데, 그러한 QM사의 검토 결론을 CF 사장, KR 전무 등에게 보고한 시점에 관하여는 ‘2015. 5. 26.경 합병 이사회 전인지 후인지 정확히 기억이 나지 않습니다’라고 하였다. 따라서 CG 평가팀 측에서 이 사건 평가 업무를 진행할 당시에는 S회 사이 아직 ‘바이오 소재 및 뉴트라슈티컬 사업’을 검토하고 있었을 여지가 있는바, 위와 같은 진술만으로는 S회사의 신수종 사업이 허구라고 단정할 수 없다. 사) 그 밖에, 검사는 ‘2015. 5. 25.자 최종 합병비율 검토보고서에는 신수종 사업 가치평가 근거를 제외시켰다’, ‘신수종 사업부문 가치를 현금흐름할인법으로 산출하면서 건설, 패션, BO회사, 레저사업부문의 할인율(7.61%)을 그대로 적용하였다’, ‘N 평가팀은 신수종 사업 평가 제외를 검토했다’는 취지로도 주장하나, 위 합병비율 검토보고서에는 S회사 제시 중장기 사업계획 상 매출 추정액을 반영하여 DCF 방식을 적용하여 영업가치를 산정하였다고 하고 있고, 위 적용 할인율이 부당하게 잘못된 것이라고 단정하기 어려우며, O평가팀이 신수종 사업 평가 제외를 검토하였다는 사정만으로는 CG 평가팀의 신수종 사업 가치평가가 부당하다고 단정하기 어렵다. 5. 실체와 다른 허위 내용의 공표에 대하여 가. 검사의 주장의 요지 이 사건 합병이 오로지 피고인 A의 승계 및 지배력 강화라는 사적 목적만을 위해 추진되어 X회사 및 X회사 주주에게 불리한 약탈적 합병이어서 합병 이사회 이후 공표, 설명된 합병 목적, 배경, 효과 등은 허위이다. 나. 판단 살피건대, 다음과 같은 사정들을 고려할 때, 합병 목적, 배경, 효과 등에 관하여 2015. 5. 26.자 최초 증권신고서(증거순번 16938), 장래사업․경영계획(공정공시) 첨부 IR 자료(증거순번 8000) 등 합병 이사회 이후 공표된 자료 내지 설명이 허위라고 단정하기 어렵다. 1) 위와 같은 검사의 합병 동기 내지 목적, 합병 비율 및 시점, 합병의 결정 주체 및 경과에 관한 주장은 앞에서 살펴본 바와 같이 모두 이유 없다. 2) 이 사건 합병효과 중 합병 시너지 내지 목표 매출과 관련하여, X회사과 S회사은 양사의 사업 및 재무현황 등을 바탕으로 ‘2020년 목표 매출액 60조 원’을 목표치로 제시하였는데, 위 수치는 아무런 근거 없는 수치가 아니라 양사 중장기 사업계획상의 목표 매출액에 근거한 것인데다가, 투자자들의 오해가 없도록 불확실성이 내포된 목표이자 예측이라는 점도 함께 제시되었다. 3) O 측은 IR 과정에서 합병으로 달성하고자 하는 목표 매출액 60조 원은 양사의 기존 목표 매출액을 합산한 수치라는 점을 알렸고, 시장에서도 그렇게 인식하였던 것으로 보인다. 4) 이 사건 합병 당시 AB회사과의 합작계약 내용 중 AB회사 콜옵션의 존재는 Z회사 재무제표 주석공시를 통하여 이미 공시된 상황이었고, 아래에서 살펴보는 바와 같이 AB회사과의 합작계약 내용이 은폐되었다고 보기 어렵다. 5) 또한 아래에서 살펴보는 바와 같이 신규 순환출자 관련 위험이 은폐되었다고 단정할 수 없다. 6. 소결 검사는 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 이 사건 합병 추진을 전단적으로 결정하여 X회사 경영진들에게 실행 지시를 하였고, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 위 지시에 따라 이 사건 합병에 대하여 면밀한 검토 없이 그 지시를 이행하였을 뿐이라는 것이며, 이 사건 합병에 이르는 과정이 부정한 계획의 수립 및 실행이고, 이를 전제로 합병 이사회 결의일에 공표한 합병 목적 등이 모두 허위라는 것이나, 앞에서 살펴 본 것처럼 이 사건 합병의 목적, 경과, 비율, 시점 등이 부당하다고 보기 어렵고, 합병을 전단적으로 결정하였다거나 그에 따라 X회사 이사회가 형식적 결정만을 한 것으로 볼 수 없으므로, 이를 전제로 하는 중요사항 거짓기재 및 위계 내지 부정한 수단 등의 사용(자본시장법 제178조 제1항 제2호, 제2항, 제1항 제1호 위반)이 인정될 수 없다. 또한 사기적 부정거래의 성립 여부는 이사회 결의일 당시의 공표 내용뿐만 아니라 각종 공시, 공표 자료를 포함하여 당시 합리적 투자자들이 이용할 수 있었던 정보 전체 맥락을 상당히 변경하는 것으로 볼 수 있는지에 따라 판단하여야 하는데(대법원 2015. 12. 23. 선고 2013다88447 판결 참조), 합병 전후 대주주 및 특수관계인의 지분 변동, 여러 재무지표들, 각종 투자위험들이 상세히 공시․공개되었고, X회사과 S회사의 주가, 재무, 사업 등 정보 역시 상시 공개되어 있었으며, 지배력 강화 내지 승계 측면도 시장에 이미 알려져 있었다는 점 등에 비추어 보더라도, 사기적 부정거래가 성립한다고 단정할 수 없다. Ⅴ. 합병계약 이후 주주총회 승인 단계 범행 1. 합병 성사를 위한 부정한 계획의 추가 수립에 대하여 가. 주장의 요지 1) 검사의 주장 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 합병 공표 직후부터 합병에 대한 국내외 비판 및 X회사 주주들의 반대가 본격화되었다고 하면서, 2015. 6. 초 BZ회사이 등장하자 합병 성사를 위해 허위 명분과 논리를 추가로 개발하는 등 긴급 대응 전략을 추가로 수립하였는바, 이러한 BZ회사 대응계획의 검토 및 실행이 추가적인 부정한 계획을 수립하여 실행한 것이다. 2) 변호인의 주장 BZ회사 대응계획은 BZ회사의 공세에 대응하기 위하여 일반적, 통상적으로 사용되는 적정하고 적법한 대응방안을 강구하였을 뿐이므로 BZ회사 대응방안 등이 부정한 계획이라고 볼 수 없다. 나. 인정사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음과 같은 사실 또는 사정들이 인정된다. 1) BZ회사은 2015. 5. 27. X회사에 이 사건 합병 관련 모순점 및 합병조건 변경 요구 등과 함께 이사회 재소집을 요청하는 내용의 서한을 보내어 이 사건 합병에 반대하면서, 4.9%대의 X회사 주식을 가지고 있다고 밝혔다. 2) BZ회사은 2015. 6. 3. X회사에 ‘의결권 있는 발행주식총수의 3.1% 이상을 보유하고 있는 주주’라고 밝히면서, ‘이익배당의 방법으로서 현물배당을 할 수 있도록 하는 정관의 개정’, ‘주주총회 결의로도 회사가 중간배당을 하도록 결의할 수 있는 근거를 정관에 두도록 개정하며, 중간배당은 금전뿐 아니라 현물로도 배당할 수 있도록 정관을 개정’할 것을 제안하였다. 또한 BZ회사은 2015. 6. 4. ‘X회사 지분 7.12% 보유 사실’ 및 보유목적으로 ‘경영참가목적’을 공시하면서 합병조건이 공정하지 않다고 하면서 공개적으로 합병 반대의사를 표명하였다. 3) BL회사 내 언론담당이 2015. 6. 4. 09:06경 BL회사 CN 등에게 BZ회사의 X회사 지분 취득 관련 언론기사를 공유하고, 이에 JD이 QO회사의 경험을 언급하며 ‘그들은 우리를 선임하여야 할 것’이라고 반응하자, CN은 2015. 6. 4. 09:46경 JD에게 ’피고인 E에게 전화를 하겠다‘는 내용으로 이메일(증가 368)을 보냈다. 4) AH실 피고인 E은 2015. 6. 4. 오전경 AN회사 II 상무에게 연락하여 ‘➀ X회사 주주로서 합병에 반대하는 시나리오, ➁ 합병은 다른 주주들의 찬성으로 진행되나, 합병 법인에 대한 경영 참여로 이어지는 경우’로 나누어, BZ회사 경영권 참여 공시에 따른 시나리오를 검토할 것을 요청하였다. 이에 II은 2015. 6. 4. AN회사 IH 부장에게 ‘본격적인 경영권 방어 모드로 전환되어야 할 것 같다’며 위 내용의 검토를 요청하였다. 5) 피고인 E은 BL회사 한국지점 CN에게 연락하였고, 2015. 6. 4. 오후 2시경에 대책회의를 갖고 위 회의에서 BL회사를 자문사로 선정하겠다는 의사를 표시하였으며, 다음날인 6. 5. 금요일에 합병논리 및 핵심 메시지를 공유하기로 하고, 그 주 주말에 업무에 착수하기를 원한다는 의견을 표명하였다. 6) AN회사 LN은 2015. 6. 4. 13:53경 AN회사 IH에게 ‘BZ회사 예상 시나리오 및 경영권 분쟁사례’를 정리하여 보내주었고, IH은 2015. 6. 4. 18:54경 위 자료를 토대로 재차 시나리오 및 대응방안을 검토하였다. 위 이메일에는 ‘최소 40% 수준의 의결권 확보가 필요’, ‘연금 및 주요기관 모두 확보 필요’, ‘주가부양이 되면 찬성의결권 확보가 가능’, ‘자사주 매각 방안 고려’, ‘헤지펀드 및 Activist 펀드의 문제점을 부각’, ‘연금의사 결정구조’ 등과 같은 내용이 기재되어 있다. 7) BL회사 본사 IB 회장인 CM은 2015. 6. 4. 19:00경 피고인 A에게 ‘BZ회사은 매우 공격적인 펀드로서, 현재 상황과 BZ회사이 취할 수 있는 조치들을 분석하는 것이 중요하다. BL회사가 도와주겠다’라는 이메일을 보냈다. 이후, CM은 2015. 6. 4. 19:14경 JD 등에게 ‘가능한 빨리 이 사건 합병, BZ회사의 태세 등과 관련된 자료를 보고하라’고 지시하였다. 8) 피고인 A은 2015. 6. 4. 20:25경 CM에게 ‘CN과 AH실이 BZ회사 문제에 대해 논의 중인 것을 알고 있다. 매우 힘든 싸움이 될 것이므로 이 문제에 계속 집중해 주기를 바란다’는 이메일을 보냈다. CM은 ‘피고인 A이 상황에 대한 중대성을 받아들였다’고 당시 상황을 평가하였으며, CN도 ‘피고인 A이 매우 걱정하고 있다’고 하였다. 9) 피고인 E은 2015. 6. 4. 21:38경 BL회사 OC으로부터 주요 대응전략이 담긴 ‘Proposed Workplan’ 문건(증거순번 7268-1)을 송부받았다. 이후 X회사의 FK 상무와 PL 상무는 2015. 6. 4. 23:16경 BL회사 QP으로부터 위 문건을 반영한 2015. 6. 5.자 ‘Discussion Materials’ 문건(증거순번 7490-1)을 제공받았다. AN회사 FR 부장은 2015. 6. 5. AH실 JJ, IG에게 2015. 6. 4.자. ‘BZ 대응방안’ 문건(증거순번 9640)을 송부하였다. 가) ‘Discussion Material’ 문건의 내용에 첨부된 향후 업무 계획 제안은 ➀ 합병 목적 및 배경, 과정, 시너지 등에 대한 스토리라인 개발, ➁ X회사 주주가치 증가에 대한 재무분석 자료 개발, ➂ 시너지 근거 강화 및 수치화 등을 통해 설득할 명분을 마련하고, 방법적 측면에서 ➃ 주주, CQ회사, 언론 등 대상자별 접촉 전략을 수립하고, ➄ 이를 도와줄 Proxy 회사/PR 자문사 등의 선정에 관한 내용이었다. 합병 논리 PR IR 기타 나) ‘BZ 대응방안’ 문건(증거순번 9640)에는 ‘EA는 현재 보유중인 지분 및 헤지펀드 등 동조세력을 바탕으로 주총에서 의결권 행사 통한 합병무산 추진 예상’, ‘합병성사시, BZ회사의 지분율 희석으로 인해 발언권 약화’, ‘주총 승인을 위해서 AD의 찬성 의결권 확보는 필수적이며, 기타 국내 기관투자자 의견 조성에도 효과적임’, ‘해외투자자는 투자성향 및 의결권 행사 방식을 고려하여 투자자군별 설득 방안을 수립하여 우호세력 확보’, ‘DD회사 등 일반기업 및 개인투자자 중 지분율 상위에 위치하는 투자자에 대해 최대한 우호지분 확보 추진’, ‘자기주식 활용한 우호세력 확보 추진’ 등과 같은 내용이 기재되어 있다. 다) AN회사 FR은 2015. 6. 5. 03:16경 AH실 JJ, IG에게 ‘BZ 대응방안’ 문건과 2015. 6. 4.자 ‘경영권 분쟁사례’ 문건(증거순번 6509)을 송부하였다. 10) X 측과 BL회사는 2015. 6. 5. 오후 2시경 대책 회의를 진행하였다. CN은 검찰에서 ‘당시 O 측에서는 피고인 I 외에도 FK, PL, QU 등이 참석했다’, ’과거 BZ회사이 어떤 전략을 썼는지, 대응을 어떻게 할지 논의하였다‘라는 취지로 진술하였다. 11) BL회사 OC은 2015. 6. 6. 1:10경 S회사 MI 상무와 X회사 FK 상무에게 로펌 등 자문사 추천 리스트, Timetable 등을 전달하였다. AH실은 같은 날 16:22경 BL회사로부터 위 ‘Timetable’ 문건을 전달받았다. ‘Timetable’ 문건(증거순번 9692)의 내용은 다음과 같다. 가) 스토리라인 개발 전략과 관련하여, 6. 6. ~ 6. 12.까지 ➀ 회사가 제시한 합병 논리 및 시너지 분석, ➁ 시장 견해 분석에 따른 주요 이슈리스트 도출, ➂ 제시자료 및 분석에 근거한 스토리라인 도출, ➃ 6. 19.까지 스토리라인 및 이슈리스트에 근거한 Q&A 자료를 마련하는 것으로 계획하였다. 나) X회사 가치 평가 및 시너지 수치화 전략과 관련하여, X회사 주주가치 증가에 대한 재무분석 자료 개발, X회사 상대적 가치평가, 주가 추이, multiple evolution, SoTP(Sum of The Parts, 기업가치평가법의 일종으로 하나의 기업에 동일한 배수를 적용하여 기업가치를 평가하는 것이 아니라 하나의 기업 내 사업부문별로 다른 배수를 적용한 다음 이를 합산하여 기업가치를 구하는 것이다), S회사과의 상대적 가치평가/합병비율 등을 고려한 X회사 가치평가 및 합병 시너지 분석을 6. 15.까지 진행하는 것으로 계획하였다. 다) 보고 일정과 관련하여, 스토리라인 개발과 X회사 가치 평가 및 시너지 수치화 등 방안들에 대해 중간보고(6/11) 및 최종 보고(6/15) 일정을 별도로 마련하였다. 라) 대상자별 접촉 전략 수립과 관련하여, 6. 12.까지 주요 주주들과의 과거 접촉 내역을 분석하여 NDR(Non-Deal Roadshow, 기업설명회, 투자설명회를 의미하는 약어로, 통상 채권 발행 등 구체적인 Deal 없이 회사현황 등을 업데이트하여 소개하는 활동이다) 또는 기업설명회, CQ회사 면담 등 구체적 접촉 계획을 수립한 다음 6. 22.부터 진행하는 것으로 일정을 마련하고, 6. 12.까지 우호/비우호 언론 등을 구분한 다음 과거사례를 벤치마킹하여 6. 15.까지 벤치마킹 기반 언론 대응전략을 수립한 다음 6. 16.부터 실행하는 것으로 계획하였다. 마) 자문사 선정과 관련하여, 법률 자문을 위한 로펌, 언론 및 홍보 작업을 담당할 PR 펌, 의결권 모집 작업을 담당할 Proxy 펌을 6. 8.까지 선정하는 것으로 계획하였다. 12) 피고인 A은 2015. 6. 6.경 BL회사 CM과 대응전략에 대해 논의하면서 당시에 ’합병에 대해 매우 걱정이다‘, ’BZ회사 영향력이 위협적임은 인지하고 있다‘, ’34세 미국인 QV이 BZ회사 내 팀 리더로서 한국어에 유창하며, 이미 한국에서 최고의 변호사들과 PR 자문사를 고용했다‘라고 언급하였던 것으로 보인다. 13) 2015. 6. 7.자 ‘BZ회사 대응 계획’ 문건(증거순번 9641)이 작성되었는바, 그 내용은 다음과 같다. 위 문건을 보았을 때, ‘Workplan’ 문건에서의 전략들이 해당 문건에 반영된 것으로 보인다. 또한, 6. 12.까지 IR, PR 전략 구체화를 완료하고 6. 15.부터 실행하는 것으로 그 추진 일정을 일괄해서 앞당기고 있는데, 이는 당시 상황이 긴박하여 하루라도 위 전략을 빨리 실행하여 합병을 성사시키려 했기 때문으로 보인다. 14) 피고인 A과 X회사 임직원은 2015. 6. 7. 오전 11시경 BL회사 미국 본사 소속 CO과 회의를 가졌고, 피고인 A은 2015. 6. 8. AH실 임원들과 대면회의를 가진 다음, 같은 날 17:30경 BL회사 CO, CN 등과 회의를 진행하였는바, ‘Workplan’ 문건뿐만 아니라 ‘BZ회사 대응 계획’ 문건도 함께 논의된 것으로 보인다. 피고인 A은 2015. 6. 11. 오후 BL회사 CN과 당시까지의 진행 상황을 논의하였고, 합병의 중요성을 재차 강조하였다. 15) 2015. 6. 12.자 ‘IR 계획(안)’ 문건(증거순번 9642)이 작성되었다. 위 문건에서는 ‘1. 반대여론이 높은 외국인에 대한 IR 비중 확대, 2. 시장분위기 주도를 위한 AD 등 대주주에 대한 IR 강화, 3. 목표 의결권 확보를 위한 Retail 주주확보 전략 강화’를 ‘IR Package 전략’으로 하였고, CQ회사, 외국인 투자자, 국내기관 투자자로 구분하여 개별적으로 IR 전략을 수립하였다. 다. 판단 앞에서 살펴본 사실 및 아래에서 인정되는 사정들을 종합하여 볼 때 알 수 있는 다음과 같은 사정들 즉, ➀ O 측에서 이 사건 합병을 구체적으로 추진할 당시부터 X회사 및 그 주주들에게 불리하게 합병이 이루어진다고 인식하지 않았고, 이 사건 합병을 추진하기로 양사 이사회에서 결의된 이상 O 측에서는 이 사건 합병이 성사되기를 기대하는 것이 자연스럽다고 할 것인 점, ➁ BZ회사이 제기한 이 사건 합병 반대와 아울러 X 경영권 분쟁에 대한 대응방안들을 마련한 것 자체가 부당하다고 볼 수 없는 점, ➂ S회사의 대주주이자 O그룹의 총수인 피고인 A이 위와 같은 대응방안 수립 과정에 어느 정도 관여한 사실은 확인되나 이를 두고 부당하다고 볼 수 없는 점, ➃ O 측과 BL회사 등의 대응방안 수립 과정 및 이를 통해 마련된 대응방안을 보더라도 어떠한 허위 명분과 논리를 추가 개발하고 이를 유포하기로 계획하였다거나 여론을 호도할 의도가 있었다고 보기 어려운 점 등을 종합하여 보면, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 BZ회사에게 대응하기 위해 여러 자문사 등과 함께 통상적이고 적법한 대응방안을 강구하였던 것으로 보이고, 검사가 제출한 증거만으로는, 위 BZ회사 대응계획이 부정한 계획이라고 단정할 수 없고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 1) 먼저 검사는 이 사건 합병 발표 직후 이 사건 합병에 대한 부정적 반응이 주된 시장의 반응인 것처럼 주장하나, 앞에서 살펴본 바와 같이 이 사건 합병 발표 당일인 2015. 5. 26. X회사과 S회사의 주가는 나란히 상한가를 기록하였다. 일부 언론 등에 부정적 기사나 평가도 있기는 하였으나, 앞에서 살펴본 바와 같이 국내 증권사들과 언론 뿐만 아니라 해외 증권사 등도 합병 공표 직후 시장 반응이 긍정적이라고 분석하였고, 합병 성사 가능성도 높다고 예상하였으며, O 측도 국내 기관투자자들이 ‘합병은 호재로 시장에서는 인식’하고 ‘양사 모두 합병이 주가에 긍정적일 것’이며 ‘합병 진행은 순조로울 것으로 예상’한다고 인식하였던 것으로 보인다. 2) BZ회사은 이 사건 합병 발표 직후인 2015. 5. 27.부터 X회사 지분을 급격히 늘리기 시작하여 2015. 6. 4. X회사 지분 7.12%를 경영 참여 목적으로 보유하고 있다는 사실을 공시함과 동시에 ‘X회사 주가가 저평가되었고, 이 사건 합병비율은 불공정하다’는 논리를 내세워 전격적으로 X회사 주주들을 대상으로 합병 반대 캠페인을 개시하고 O 측을 상대로 X회사이 보유한 계열사 주식의 현물배당을 요구하거나 X회사 이사진 교체를 요구하였으며(증가 840), AD을 상대로 여러 차례 서한을 송부하여 압박하였고, X회사 등을 상대로 2015. 6. 9. 총회소집통지 및 결의금지 등 가처분 신청을, 같은 달 11. 자사주 처분금지 가처분 신청을 제기하는 등 본격적으로 이 사건 합병 반대와 아울러 경영권 분쟁을 초래하였다. 이에 O 측 역시 BZ회사의 등장을 경영권 분쟁 상황으로 인식하고서 앞에서 살펴본 바와 같이 AN회사과 BL회사 위주로 BZ회사 대응 준비를 하면서 BZ회사 대응 계획을 마련하였다. 3) BZ회사 대응계획은 글로벌 헤지펀드인 BZ회사에 대한 대응 방안에 관한 것인바, 글로벌 PR펌 QY이나 글로벌 로펌 QZ도 주주행동의 헤지펀드에 대응할 전문가들로 구성된 대응팀을 구성하는 것이 중요하다고 설명하고 있다(증가 399, 1143, 1144). ‘BZ대응방안’ 문건(증거순번 13329)에서도 BZ회사이 보유 중인 지분과 동조 세력이 보유한 지분을 바탕으로 주주총회에서 합병을 무산시키려 할 것으로 예상되자, 그에 대한 대응방안으로 ‘AD, 해외 투자자, 일반기업과 개인투자자 등에 대한 의결권 확보’, ‘자기 주식을 활용한 우호세력 확보’ 등의 방안을 검토한 것이다. 이 사건에서도 O 측은 BL회사, OG회사 등 해외 글로벌 투자은행과 QZ 등 로펌, 커뮤니케이션 전문 회사들의 자문을 받아 BZ회사 대응계획을 마련하였던 것으로 보이고 그 내용은 일반적이고 적법한 내용들로 보인다. 가) BL회사는 2015. 6. 4.자 ‘Proposed Workplan’(증거순번 7268-1) 및 이를 반영한 2015. 6. 5.자 ‘Discussion Materials’(증거순번 7490-1)를 작성하였는데, ‘Discussion Materials’ 문헌의 첫머리에서 미국 경영권 방어팀(U.S. Anti-Raid Team)을 주축으로 팀을 구성하겠다고 밝힌 다음, 8면 분량으로 BL회사가 ‘행동주의 방어’에서 가지는 장점을 설명하고, 22면 분량으로 최근 행동주의 흐름 및 전략 등을 설명한 다음, 21면 분량으로 BZ회사의 특징과 전략, 최근 사례를 설명하고, 마지막으로 7면에 걸쳐 현재 상황을 분석하고 구체적인 업무를 제안하고 있는바, 이러한 업무 제안은 통상적인 내용일 뿐, 위법하거나 부정하다고 단정하기 어렵다. OG회사가 준비한 2015. 6. 7.자 ‘Discussion Materials’(증가 857)의 취지 역시 마찬가지이다. 나) AN회사은 2015. 6. 4.경 ‘BZ 대응방안’ 문건을 작성하였는데, 여기에서도 BZ회사 대응을 위해 의결권을 확보하는 방안과 BZ회사의 향후 행보를 예상하고, 그 대응을 위한 의결권 확보를 위해 AD을 비롯한 주요 주주, 해외투자자에 대하여 설득 작업을 하며, 우호세력을 확보하고 언론 대응을 해야 한다는 내용 등으로, 여러 문헌에서 통상적인 IR/PR 방안과 유사하다. 또한 위 문건은 합병의 ‘지배구조 측면’을 주요 IR/PR 포인트로 삼고 있음이 확인되는바, 합병으로 인한 지배구조 변동을 은닉하는 부정한 계획을 세웠다고 보기 어렵다. 다) 위와 같은 검토 및 논의를 거쳐 통합TF에서는 2015. 6. 7.자 ‘BZ회사 대응계획’ 문건(증거순번 10058)을 마련하였는데, 여기에 있는 내용 역시 위와 같은 BL회사 등의 자문 결과와 AN회사 준비 문건 등을 기초로 한 것으로서, 합병의 긍정적 측면을 잘 정리하여 투자자 별로 설득하자는 것일 뿐 사실과 다르게 허위로 설명을 하자는 것이 아니라 통상적인 내용들일 뿐이어서 이를 두고 위법하거나 부정한 계획이라고 단정할 수 없다. ⑴ 검사는 ‘합병 시너지 구체화’, ‘스토리 라인 재검토’, ‘지배구조에 집중되어 있는 프레임을 Commercial 이슈로 조기 국면 전환 추진’ 등의 문구와 ‘Storyline 개발’이라는 문구를 두고 ‘사후적으로 허위의 명분과 논리를 작출’한다는 의미라고 주장한다. ⑵ 살피건대, 위 내용은 글로벌 자문사들이 통상적인 경영권 방어 수단으로 제시한 내용들과 크게 다르지 않고, 그 문구 자체의 의미 역시 합병의 장점, 강점을 보다 잘 알리자는 것일 뿐, 사실과 다르게 허위로 설명을 하자는 취지가 아니며, ‘Storyline 개발’이라는 것도 실제로 존재하는 장점을 정리하여 설득력 있게 홍보하자는 뜻으로 매우 통상적이고 일반적으로 사용되는 용어로 보인다. ㈎ IR은 기업이 투자자나 이해관계자를 위하여 경영상황, 재무상황, 실적 등에 대한 정보를 제공하는 활동으로, 여기에서 스토리라인(Storyline)이라는 것은 그 활동에 있어서 회사의 기본적인 입장과 메시지를 말한다(증가 1145). ㈏ BL회사는 이 사건 합병 자문 시, 다른 사례에서와 마찬가지로 기본적인 스토리라인이 먼저 정리되어야 한다고 자문하였으며, 이를 위해 X회사 측으로부터 X회사과 S회사의 상황, 합병회사의 중장기 비전과 미래가치, 이를 달성하기 위한 전략에 대해 설명을 듣고, 제공 받은 자료와 시장 자료, 투자자 반응 등을 분석하여 주주를 설득할 스토리라인을 도출하는 작업을 진행하였다(증거순번 9655). ㈐ BL회사 CN, QP과 OG회사 OH는 이 법정에서 ‘Storyline 개발’은 ‘없는 이야기를 지어내는 것이 아니고 투자자들에게 가장 잘 호소할 수 있는 강점들을 정리한 것’이며, ‘일반적으로 투자자들을 상대로 하는 IR에서도 사용하는 개념’이라는 취지로 진술하였다. ⑶ 검사는 우호적 여론을 형성하기 위해 주주별 커뮤니케이션 전략 등을 수립한 것은 위법․부정하다고 주장한다. 살피건대, 주주행동주의의 성패는 누가 더 많은 우호세력을 결집하는가에 달려 있기 때문에 여론전이 무엇보다 중요하고, 기관 및 개인투자자를 우군으로 끌어들이기 위한 명분 싸움이 핵심으로 볼 수 있는바(증가 400), BZ회사 대응을 위해 다양한 주주들 및 언론과의 커뮤니케이션 방안 등을 검토․논의하고 우호적 여론을 형성하고자 한 것을 두고 위법하거나 부정하다고 단정하기 어렵다. ⑷ 검사는 주주 별 전략을 수립하거나 주주 접촉 전에 성향을 파악하고 준비한 것도 문제라고 주장하나, 다음과 같은 사정들에 비추어 볼 때, 커뮤니케이션 상대방 별로 맞춤형 전략과 방안을 검토하고 마련하는 것은 자연스럽고 필요한 일로 보인다. ㈎ QY은 주주행동주의 공격에 대응하기 위해서는 평상시에도 ‘주주들을 잘 알 필요가 있고, 지속적으로 주요 주주와 접촉해야 한다’고 하면서 장기 투자자들을 회사 편으로 만들 필요가 있다고 하였다(증가 399). ㈏ QZ도 ‘행동주의 펀드는 그들의 경영이나 사업 변화에 대한 주장을 강화하기 위해 절차적인 문제에 편승하려 하기 때문에 CQ회사나 CW회사 등의 지배구조 정책을 모니터링 해야 하고, 회사는 AE회사, DQ회사, QW회사, DO회사 등 주요 기관투자자들의 투표 정책 및 가이드라인, 핵심 의사결정권자(key decision-makers)가 누구인지, 접촉할 수 있는 접점이 될 수 있는 사람(point-persons)이 누구인지, 그들과 접촉할 수 있는 가장 좋은 방안(how best to reach them)을 아는 것이 중요하고, 이를 통해 CQ회사와 CW회사의 지원을 받은 행동주의 펀드의 공격에 대한 강력한 방어 태세를 갖출 수 있다’고 하여 주주에 대한 모니터링, 주주 별 접근 전략 마련의 중요성을 강조하기도 하였다(증가 1143). ㈐ 국내 IR 실무 매뉴얼에도 NDR의 경우 ‘효과적인 Targeting(누구를 만날 것인가)’이 중요하다면서, 현재 주주들과 유사한 규모와 성향의 펀드들, 시장에 영향력 있는 펀드 등을 좋은 타겟팅 대상으로 언급하고 있다(증가 1145). 4) BZ회사은 X회사 등을 상대로 2015. 6. 9. 총회소집통지 및 결의금지 등 가처분신청을 제기하면서 합병비율의 불공정과 합병 목적의 부당성 등을 주장하였으나, 법원은 2015. 7. 1. BZ회사의 위와 같은 주장을 모두 배척하였다(서울중앙지방법원 2015. 7. 1.자 2015카합80582 결정). BZ회사은 이에 불복하여 항고하였으나 2015. 7. 16. 그 항고도 기각되었다(서울고등법원 2015. 7. 16.자 2015라20485 결정). 이러한 상황에서 O 측은 합병비율, 시점 및 합병 목적 등에 관하여 BZ회사의 주장이 법적으로 받아들여지지 않는 상황이라고 인식하였을 것으로 보인다. 2. X회사 자기주식 전격 매각에 대하여 가. 주장의 요지 1) 검사 주장의 요지 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 X회사으로 하여금 경영상 필요나 X회사 주주 가치 제고 등에 대한 아무런 검토 없이 이 사건 합병 성사를 위하여 BU회사에 자사주 매각을 결의하도록 하였고, 그 과정에서 X회사 주주의 추가 매입 기회는 차단한 반면 BU회사에게는 경제적 이익을 약속하였으며, 매각 결정을 은폐하거나 그 경위를 가장하고 허위 사실을 유포하였다. 이로써 위 피고인들은 이 사건 합병거래와 관련하여 부정한 수단 등을 사용하고, 합병거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다. 2) 변호인 주장의 요지 자사주 매각 목적, 경위 등은 모두 사실대로 공시․공표되었을 뿐, 거기에 허위로 볼 만한 내용은 전혀 없고, 자사주 매각의 목적, 내용, 절차, 과정, 방식 모두 적법․타당했으며, BU회사에 이면약정을 통해 경제적 이익을 약속한 바도 없다. 나. 인정사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음과 같은 사실 또는 사정들이 인정된다. 1) BZ회사이 등장하기 이전에는 BU회사에 X회사의 자사주를 매각하는 것에 대한 검토는 없었던 것으로 보인다. 2015. 4. 21.자 ‘X사 합병추진안’ 문건에는 ‘X회사 자사주 및 포합주식에는 신주 미교부(소각효과)’라고 기재되어 있다. 이에 의하면, X회사 자사주 약 900만 주(5.8%)는 그대로 보유하다가 합병 신주를 발행받지 않는 방법으로 사실상 ‘소각’하는 효과를 검토하였던 것으로 보인다. 2015. 5. 26.자 ‘S회사, T회사 합병 추진’ 문건에도 ‘S회사 자기주식은 자사주로 보존, X회사은 합병신주 교부로 합병법인 자사주 전환’이라고 기재되어 있다. 2) 2015. 6. 4.자 ‘X회사 자기주식 매각 절차’ 문건(증거순번 8924)에서는 BU회사를 자기주식 매각 상대방으로 하여, 장내거래 및 장외거래 절차를 비교하였고, 시간외대량 매매와 장외거래로 인한 세금 및 거래 안정성 등을 비교하였다. AN회사 MK은 2015. 6. 4. 15:03경 위 문건을 AN회사 JK 부장 등에게 보내면서 ‘X회사이 BU회사 계좌로 주식 입고를 하면 입고일 기준으로 주주가 변경됨도 확인하였다’, ‘처분시기 및 왜 장외거래를 통해서 했는가에 대해서는 이슈가 될 수도 있으니 로펌에 확인받는 것이 안전하다’라고 이메일을 송부하였고, JK은 2015. 6. 4. 20:05경 AH실 JJ, IG에게 ‘X회사 자사주 매각 절차’ 초안을 보냈다. 3) JK은 2015. 6. 5. 00:55경 JJ 등에게 자사주 매각 절차 수정본을 보내면서, ‘X회사 자사주 매각 시 BZ회사 측이 또 다른 이슈 제기 가능성이 높다’, ‘6. 11.까지 자사주 매각 시 매우 짧은 기간에 매각되어 BZ회사 측 대응 방안으로 비춰질 가능성이 높다(경영상 필요성이 없음)’, ‘자사주 매각은 이사회가 부당하게 주주들의 의사결정에 개입하는 것으로 판정될 수 있다’라는 내용의 이메일(증거순번 8925)을 송부하였다. 4) AN회사 FR 부장은 2015. 6. 5. 03:02경 JJ, IG에게 2015. 6. 4.자 ‘BZ 대응방안’ 문건을 송부하였다. 위 문건에서는 ‘대응방안’으로서 ‘자기주식 활용한 우호세력 확보’를 검토하면서 ‘우호적인 세력을 확보하여 X회사이 보유중인 자기주식에 대해 주주명 부확정 기준일(6/11)까지 이전 완료’, ‘경영권 분쟁 상황에서 자기주식을 이전하는 방식은 법률적으로 이슈제기 가능성이 있으며, 상황에 따라서는 의결권 제한 등 제재가 발생할 수 있어 추진 전에 면밀한 법률 검토 필요’라고 검토가 이루어졌다. 5) 피고인 E은 2015. 6. 9. 13:22경 AN회사 II 상무에게 ‘BU회사에 대한 자사주 매각에 관한 의견’을 물었고, 이에 II은 같은 날 16:27경 피고인 E에게 ‘본 자사주 거래를 진행하여 의결권을 강화하는 것이 좋아 보인다’, ‘자사주 매각 성사 시 합병 통과에 대한 불확실성을 축소하면 BZ회사의 입지가 축소될 것이고, 이를 통해 합병이 무산될 경우에 주가가 하락하여 주주의 수익률에 도움이 되지 않는다는 컨센서스를 만들기 유리할 것으로 보인다’라는 이메일을 송부하였다. 6) BL회사 CM은 2015. 6. 10.경 05:37경 BL회사 CN, CO 등에게 보내는 이메일(증거순번 7079)에서 ‘우호적인 단일 제3자에게 5.8%의 자기주식을 매각하는 것에 대해서는 많은 외국 투자기관에서 강하게 반대할 것이고, 그 위험은 매우 크다’{“we think that many of foreign governance advocates will react strongly (and adversely) to the 5.8% purchase of treasury shares by a friendly party”, “The risk of an adverse reaction to the Treasury sale to single party is great”}라고 밝혔다. 이에 BL회사 서울지점 IB 대표인 CN은 2015. 6. 10. 12:58경 BL회사 본사 CM 등에게 보내는 이메일에서 ‘오늘 점심에 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E 등을 만났다’, ‘자사주 매각은 매우 위험하다고 자문을 해주었으나, 그들은 제3자의 5.8% 의결권을 확보할 기회를 잃고 싶지 않고, 이를 통해 높은 비율의 합병 찬성표를 얻고자 한다고 말하였다’라고 하였다. 또한, CN은 2015. 6. 10. 19:19경 CM 등에게 보내는 이메일에서 ‘자기주식 매각 결정 전 24시간 동안 3차례에 걸쳐 피고인 A과 통화하였다’(“I had 3 calls with A over the past 24 hours”)라고 하였다. 다. 매각 목적 및 경위 등에 관한 허위 공시 1) 검사는 자사주 매각 목적으로 허위로 설명한 것이 위계라고 주장한다. X회사 자사주 처분과 관련한 공시는 2015. 6. 10.자 중요사항보고서(증거순번 17101)를 통해 이루어졌는바, X회사 이사회에서 논의된 내용 그대로 공시된 것으로 보이고, 허위라고 단정할 수 없다. 가) ‘처분 목적’은 “회사 성장성 확보를 위한 합병 가결 추진 및 재무구조 개선”이라고 공시하여 자사주 매각의 목적이 매각 대금 확보를 통한 재무구조 개선 외에 합병가결 추진을 위한 것이라는 점도 함께 공시되었다. 또한 자사주 처분과 관련한 제반 정보와 관련하여 ‘매각 대상 주식(899만 주), 금액(2015. 6. 10. 공시 당일 종가인 75,000원), 거래 방식(장외거래)’도 공시되었다. 나) X회사 이사회는 회사 성장성 확보에 도움이 된다고 판단한 ‘합병을 성사시킬 목적’ 및 매각 대금 확보를 통한 ‘재무구조 개선 목적’으로 자사주 매각을 결의(증거순번 8935)하였던 것인데, 그러한 매각 목적을 공시하였던 것이다. 2) 검사는 O 측이 BU회사에 X회사의 자기주식 매수를 제안하여 매각을 결정한 것임에도 불구하고 BU회사가 먼저 제안한 것으로 거래 경위를 가장하여 위계를 사용하였다고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, BU회사가 JF을 통해 O 측에 선제안하여 X회사 자사주 거래가 이루어진 것으로 보이므로, 검사의 주장은 이유 없다. 가) 검사는 다음과 같은 사실 및 사정들을 고려했을 때, O 측에서는 이미 2015. 6. 4.경부터 X회사 자기주식 매각을 검토하였고, 그 매각 상대방으로 BU회사를 염두에 두고 있었다고 주장한다. ⑴ AN회사 MK은 2015. 6. 4. 15:03경 AN회사 JK 등에게 보내는 이메일에서 ‘예탁원 확인 결과 X회사이 BU회사 계좌로 주식입고를 하면 입고일 기준으로 주주가 변경됨도 확인하였습니다’, ‘다만 처분시기 및 왜 장외거래를 통해서 했는가에 대해서는 이슈가 될 수도 있다’라고 하였다. ⑵ 2015. 6. 4.자 ‘X회사 자기주식 매각 절차’ 문건(증거순번 13911)에서는 BU회사를 매입 주체로 하여 X회사 자기주식 매각 절차를 검토하였고, 2015. 6. 4.자 ‘BZ 대응방안’ 문건에도 ‘자기주식 활용한 우호세력 확보 추진’, ‘X회사이 보유 중인 자기주식에 대해 주주명부 확정 기준일인 6. 11.까지 이전 완료’라고 기재되어 있다. ⑶ 그러나 위와 같은 기재에 의하더라도 과거에 BU회사가 R회사 지분을 인수했었기 때문에 AN회사 내부 검토 단계에서 가정적으로 BU회사를 유려한 인수자로 보고 이를 기재했던 것으로 보일 뿐, AH실에서 2015. 6. 4.경부터 이미 X회사 자기주식 BU회사에 매각을 결정하였다고 단정할 수 없다. 실제로 위 문건에 기재되어 있던 ‘BU회사’는 이후 ‘인수자’로 수정된 사실이 확인된다(증거순번 17401). ㈎ MK은 ‘X회사 자기주식 매매절차’ 문건에 관하여 검찰에서 ‘IH이 2015. 6. 4.경 장외거래 절차 및 주주명부 반영일을 확인하라고 지시하여 만든 것이다’, ‘당시 IH이 절차확인을 지시하면서, BU회사에 하게 되면이라는 표현을 했으니까 제가 그렇게 쓴 것 같습니다’, ‘제가 BU회사에 진짜 파냐고 물었더니 아직 정해진 것은 없다고 했는데, 진짜 팔게 된 것은 나중에 매각 바로 전날에 들었습니다’라고 진술하였다. ㈏ IH도 검찰에서 ‘처음부터 BU회사에 매각하기로 했던 것은 아니다’, ‘BU회사가 2011. IK회사 보유 R회사 지분을 매수한 경험이 있어 BU회사가 X회사 자사주를 매수할 가능성이 높다고 본 것은 맞다’라는 취지로 진술하였다. 나) 2011. BU회사가 R회사 지분을 매수할 때에도 중개를 하였던 BY회사 대표 JF은 검찰에서 ‘BZ회사 등장으로 O 측이 어려워졌다는 사실을 알게 되었고, 이에 JG 회장에게 연락하여 O을 도와주는 것이 어떻겠냐고 연락하였다’, JG 회장이 어떻게 O을 도와줄 수 있냐고 물어서 ‘시장에서 주식을 매입하는 방법도 있고, 자사주를 매입하는 방법도 있으니 이러한 방법을 통해 O을 도와주라고 했던 것입니다’, ‘당시 피고인 D에게 만나자고 하였다. 같은 아파트에 살고 있어서, 아파트 아래 벤치에서 편하게 만났다. 그때 제가 피고인 D에게 BU회사 JG 회장이 도와줄 수 있을 것 같다고 하였더니, 피고인 D이 알겠다고 하였다’라는 취지로 진술하였고, O 측 요구에 따라 BU회사 JG 회장에게 연락한 것은 아닌가라는 검사의 질문에 대하여 ‘제가 O으로부터 그러한 연락을 받은 기억은 없습니다’라고 진술하였다. 또한 JF은 피고인 D이 당시에 어려움을 겪고 있다는 사실을 알게 되자, 개인적인 친분에 따라 피고인 D을 도와주고 싶었던 것으로 보인다. JF도 검찰에서 ‘2015년 상반기에 RA페이 업무를 도와주지 않고 RB페이를 도와준 적이 있다. 이에 미안한 감정이 남아있어서 O이 어려울 때 도와주고 싶었다’라는 취지로 진술하였다. 또한 JG도 검찰에서 ‘BZ회사의 등장으로 인해 BU회사의 2대 주주 지위가 흔들릴 수 있다는 생각이 들었고, 그 2대 주주 지위를 유지하기 위해서 X회사 자기주식을 매수하기로 결심하였다’, ‘JF이 항상 저에게 먼저 딜에 대한 제의를 하였고, 그러면 제가 응하는 형식이었기 때문에, X회사 주식도 같은 방식으로 이야기가 나왔다’라고 진술하였다. BU회사 내부에서도 2015. 6. 4.부터 X회사 자사주 매입을 검토한 문건이 존재한다(증가 861). 다) 이후 피고인 D이 피고인 E에게 BU회사에 X회사 자사주를 매각하는 것을 검토하도록 지시하였던 것으로 보인다. 피고인 D은 검찰에서 ‘2015. 6. 7. 또는 8. 피고인 E에게 BU회사에 X회사 자사주를 매각할 때 특별한 문제가 없는지 물었더니, 피고인 E이 특별한 문제가 없다고 답하였다’라는 취지로 진술하였다. 피고인 E은 검찰에서 ‘2015. 6. 4.로부터 며칠 후에 피고인 D으로부터 X으로부터 연락 받았는데, BU회사에서 자사주 매입을 하겠다고 선제안을 해왔다. BU회사를 상대방으로 하면 어떤 문제점이 있는지 확인하라‘고 하여 AN회사 II에게 알아보라고 하고, 별 문제가 없다는 보고를 받아 피고인 D에게 이를 보고하였다’라고 진술하였다. 라) BU회사 RC본부장 RD은 검찰에서 ‘BZ회사 사태가 터지고 나서 피고인 E으로부터 전화가 왔는데 저에게 BU회사가 X회사 자사주를 매입할 용의가 있느냐고 물어보았다’고 진술하였다. 이에 RD이 BU회사 회장 JG으로부터 자사주 매입을 승인받은 뒤, 피고인 E에게 그와 같은 내용을 전달하였다. 마) 이와 같은 상황에서 피고인 A은 X회사 자사주 매각을 보고하는 피고인 D에게 ‘뭐 그런 것까지 합니까’, ‘BZ회사이 들어와서 이렇게 시끄러운데, 자사주 매각을 하면 일이 더 커지지 않겠냐’라며 부정적인 반응을 보였고, 이에 피고인 E은 RD에게 다시 ‘X회사 주식을 매각하지 않겠다’고 연락을 하였다. 바) 이에 BU회사에서는 X회사 자사주 매입 건이 최종적으로 성사되지 않겠다고 생각하였고, 2015. 6. 8. JG의 지시에 따라 장내에서 X회사 주식 32만 주를 매수하게 되었다. 만약 BU회사가 X회사 자사주를 매수하는 것이 사전에 결정되었다면 장내에서 X회사 주식을 구입하지 않았을 것으로 보인다. 사) 피고인 E이 2015. 6. 8. 저녁경에 RD에게 다시 연락하였던 것으로 보인다. RD은 검찰에서 ‘6. 8. 저녁에 다시 피고인 E으로부터 연락이 와, BU회사 측 실무자의 연락처를 알려주었다’라고 진술하였다. 아) AN회사에서 검토한 2015. 6. 9.자 ‘X회사 자기주식 매각 방안 검토’ 문건(증거순번 13916)에서는 ‘인수가능 투자자’ 및 ‘매각가격’을 검토하였는데, 국내 주요 20대 그룹의 중요 상장사들의 재무 여력을 비교한 결과 ‘재무여력과 투자명분 고려 시 BU회사로의 매각이 유일한 대안으로 판단’이라고 판단하고, ‘어려운 경우 RE나 BH그룹 접촉추진’이라고 검토가 이루어졌다. 자) O 측에서 사전에 BU회사에 이 사건 합병 주총 의결권 행사와 관련하여 도움을 요청한 것이었다면 BU회사로서는 미리 자금을 마련하였을 텐데, 오히려 BU회사는 장내 X회사 주식 매입에 상당한 돈을 사용하였고 더욱이 그로 인해 X회사 주식도 오른 것으로 보이며, 자사주 매입대금 약 6,743억 원을 마련하기 위해 급하게 2015. 6. 9. 4,000억 원 상당의 CP(기업어음)를 발행하고 6. 10. 3,000억 원 상당을 발행하여 총 7,000억 원(RF회사 6,400억 원, PH회사 600억 원 각각 차입)을 외부차입으로 조달하였던바, 이를 보면 당시까지도 BU회사로서는 X회사 자기주식을 매입하게 될지 확실하게 알지 못하였던 것으로 보인다. 차) 이후 X회사 측과 BU회사 측이 상호 협의하여 거래조건 등을 확정하고 2015. 6. 10. X회사 이사회에서 심의를 거쳐 자사주 매각 결의가 이루어졌고, BU회사는 2015. 6. 10. 이사회 결의를 거쳐 ‘X회사 자기주식 8,990,557주를 총 674,291,775,000원에 2015. 6. 11. 취득할 예정이고, 취득 후 X회사 소유 주식 수는 9,310,557주(5.69%)’라고 공시하였다. 3) 검사는 O 측에서 X회사 자사주 매각 계획이 없다고 언론에 허위 설명하였다고 하면서 그것이 위계의 사용이라고 주장한다. 살피건대, 해당 기사들의 ‘O 관계자’가 누구인지 전혀 확인되지 않고 있고, 보도된 시점이 O 측에서 BU회사에 매각 보류 의사를 통보한 이후 BU회사가 장내에서 X회사 주식을 대량으로 매수했던 6. 8. 직후의 시점으로, 가사 검사 주장과 같이 O 측의 누군가가 그 시점에 검사 주장과 같은 발언을 했다고 가정하더라도 그 발언 내용이 허위라고 단정하기는 어렵다. 가) RG언론의 2015. 6. 9. 03:05자 기사에는 ‘O고위 관계자는 자사주를 매각하면 꼼수를 동원했다는 등 또 다른 분쟁의 소지가 발생할 수 있고’, ‘자사주 매각 없이도 합병의 긍정적 효과 등을 알리면 우호 지분을 충분히 확보할 수 있을 것’이라고 보도되었다. 나) RH언론의 2015. 6. 10. 13:07자 기사에도 ‘BU회사는 O그룹의 요청을 받아 지분을 매입한 것으로 알려졌다’, ‘T회사 관계자는 자사주 매각 계획은 없다고 말했다’라고 보도되었다. 라. X회사이 BU회사에 자기주식을 매각한 것이 부정한지 여부 검사는 합병 성사 목적으로 매각 필요성에 대한 실질적 검토 없이 S회사 주주인 BU회사에 자사주를 매각한 것 자체가 부정하고, BU회사에 이면약정을 통해 경제적 이익을 약속한 것이 부정하다고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때 검사의 위 주장은 이유 없다. 1) 합병 성사 목적의 자사주 매각이 부정한지 여부에 대하여 가) 검사는 오로지 합병 성사를 목적으로 AH실 주도로 X회사 주주와 이해관계가 상반되는 S회사 2대 주주인 BU회사에게 X회사 자사주를 매각한 것은 X회사 주주의 의사 왜곡 및 비례적 이익을 훼손한 것으로 부정하다고 주장한다. 나) 앞에서 살펴본 바와 같이 이 사건 합병에는 O그룹 지배구조 측면 이외에도 합리적인 사업상 필요가 존재하였고, 지배구조 개편을 통한 경영권 안정화로 인한 이점 또한 합병 반대주주들도 수긍하였던 합병의 긍정적 측면이었던바, 이 사건 합병은 X회사 및 X회사 주주에게도 이익이 되는 것이었다고 볼 여지가 충분하였다. 또한 X회사 자사주를 BU회사에 매각한 주된 목적이 주주총회에서 이 사건 합병계약서를 승인하는 내용의 결의가 이루어지도록 하는 데에 있다는 점만으로는 위 매각의 목적이 합리성을 결여한 것이라고 단정할 수 없다. 다) 검사는 반대주주들에게 X회사 주식을 매집할 수 있는 기회를 차단하여 부정하다는 취지로도 주장하나, 다음과 같은 사정에 비추어 볼 때, 검사의 주장은 이유 없다. ⑴ X회사은 2015. 6. 10. 주식시장 마감 시각인 15:30경 이사회를 개최하여 ‘당일 거래소 종가 기준’으로 자사주 매각 가격을 정하면서, 거래 방식은 2015. 6. 11.에 ‘장외 거래’로 진행하는 것으로 결정하였다. ⑵ 당시 BZ회사은 2015. 6. 4.경 ‘경영참여 목적’으로 지분공시를 하였기 때문에 법적으로 6. 11.까지는 추가 지분을 매수할 수 없는 상황이었으므로(자본시장법 제150조 제2항), BZ회사이 반대 주식을 매집하지 못하도록 할 필요가 없었다. ⑶ 이 사건 합병에 반대하는 주주로서는 장내 시장에서 얼마든지 X회사 주식을 매입할 수 있는 상황이었던바, 위 거래로 인하여 X회사 주식을 매집할 어떠한 기회도 박탈되지 않았고, X회사으로서는 X회사 주주들에 대하여 먼저 자기주식의 매수 기회를 부여할 필요 없이 자기주식의 처분 목적에 적합한 상대방을 선정하여 자기주식을 처분할 수 있다고 할 것이다. ⑷ 검사는 장외거래 방식을 택한 것도 위법, 부당하다고 주장하나, 다음과 같은 점을 고려할 때, X회사의 경우 2015. 6. 11. 주주명부 폐쇄에 따른 시간적 제약 등을 고려하여 장외거래 방식을 선택한 것으로 이를 두고 부당하다고 할 수 없다. ㈎ AN회사 MK은 검찰에서 ‘매각 방식의 경우 장내에서 거래할 경우에는 거래일로부터 2일 후에 주식이 결제되기 때문에 2일 후에야 주주로 인정되는데, 장외거래에서 매각할 경우에는 곧바로 주주로 인정되기 때문에 장외거래 방식을 사용한 것으로 알고 있다’라고 진술하였다. ㈏ 또한 RD은 검찰에서 ‘당시 BU회사 입장에서는 돈을 마련하여 6. 11.까지 X회사에 주어야 하는데, 6. 9.과 6. 10.에 돈을 마련하여야 하므로 아무래도 장외거래를 하게 되면 돈을 마련할 수 있는 시간을 벌 수 있어서 더 유리하다는 보고를 받았다’, ‘2015. 6. 9. 저녁에 첫 실무진 간 논의가 있었으므로 현실적으로 최소 2거래일이 소요되는 장내거래 등을 통해서 거래를 하기에는 시간적 여유가 없었다’, ‘제가 볼 때 세금이 얼마나 드는지 여부는 크게 중요하지 않고 의결권을 살리기 위해서는 장외거래 방식을 선택할 수밖에 없었던 것 같다’, ‘시간 외 대량매매 방식을 택할 경우 합병 반대 주주들로부터 X회사 자사주를 더 높은 가격에 매입하겠다고 제안할 가능성이 있어 장외거래 방식을 택한 것이라는 보고를 받은 적이 없다’라는 취지로 진술하였다. ㈐ X회사 자기주식 매각의 경우, 장외거래매매 방식을 택하는 경우에는 시간 외 대량매매 방식을 택하는 경우보다 약 13억 4,800여만 원의 세금을 추가 부담하게 된다. 하지만, 시간외대량매매(블록딜)를 할 경우 일반적으로 ‘블록딜 할인’을 하게 되는데, 그러한 할인 없이 장외거래를 한 것은 매도자인 X회사에 유리한 거래조건이고, 2015. 6. 10. 종가 75,000원으로 정해진 거래가격도 합리적이라고 보인다. ⑸ 이 사건 합병에 반대하는 주주들이 의결권 있는 주식을 추가로 매수할 수 있는 이익은 관련 법령에 의하여 보호받을 수 있는 이익이라고 보기 어렵고, 반대주주들이 위 X회사 자기주식을 매집할 수 있는 기회가 차단되었다고 하더라도 이를 부당하다고 단정할 수 없다(서울중앙지방법원 2015. 7. 7.자 2015카합80597 결정 참조). 라) 검사는 X회사 경영진과 이사회가 실질적 검토를 하지 않았다거나 이사회 결정이 형식적이었다고 주장하나, 다음과 같은 사정을 고려할 때 검사의 주장은 이유 없다. ⑴ X회사 이사회는 2015. 6. 10. 15:30 ~ 17:10 사이에 개최되었는데, 당시 의사록에 의하면 사외이사 4명을 포함한 7명의 이사가 출석하였는데 논의과정에서 경영진이 이사회 회의실에서 나간 뒤 사외이사들끼리 토론을 하는 등 자기주식 처분의 건에 대하여 1시간 40분 정도 충실하고 신중한 논의를 거쳐 BU회사에게 자사주 899만 주(5.76%)를 6,743억 원에, 거래 목적 ‘회사 성장성 확보를 위한 합병가결 추진 및 재무구조 개선’, 2015. 6. 11. 장외 거래로, 거래 가격은 2015. 6. 10. 거래소 종가 기준으로 매각하는 것으로 만장일치로 의결을 하였다. ⑵ X회사 사외이사인 NE은 검찰에서 ‘이사회에서 결의를 한 상태이니까, 합병에 도움이 되는 방향에서 의사결정을 하는 게 더 맞는 상황이라고 생각’, ‘재무구조 개선뿐 아니라, 합병가결도 목적이었기 때문에 두 가지를 함께 추진한 것입니다’라고 진술하였다. 또한 X회사 사외이사인 LI은 검찰에서 ‘경영진이 이사회 회의실에서 나간 뒤 사외이사들끼리 토론을 하였다’, ‘합병이 꼭 성사되어야 생각했기 때문에 그런 정도의 수단은 활용해도 된다고 생각’하였다고 진술하였다. 라) 검사는 자사주 매각에 대하여 MH, BL회사의 반대가 있었다고 주장하나, 자문사 중 일부가 반대하였다고 하여 자사주 매각이 부당해진다고 보기 어렵다. ⑴ 앞에서 살펴본 바와 같이 BL회사 측에서는 우호적인 특정주주에게 X회사 자사주를 매각하는 것에 대하여 많은 외국 투자기관들이 반대할 것이라는 취지로 자문한 것으로 보이나, 그 취지는 주주총회에서 표결 대결에서 오히려 불리할 수 있다는 내용이지 자사주 매각이 부당하다는 취지로 보이지 않는다. 또한 OG회사와 같은 다른 자문사는 자사주 매각을 긍정적으로 보기도 하였던 것으로 보인다. ⑵ MH 법률사무소 소속 변호사가 2015. 6. 4. 21:18경 X회사 변호사 MO에게 BU회사에게 자사주를 매각하는 것에 대하여 ‘1차적으로 신주발행 무효의 법리가 준용된다는 주장, 2차적으로는 적어도 공서양속에 반하거나 대리권 남용행위에 해당한다는 주장이 가능해 보입니다’, ‘BZ회사에게는 충분한 명분이 있어 가처분을 제기할 가능성이 높아 보인다’, ‘가처분이 받아들여질 risk를 단순히 이론적인 차원의 것으로 배제하기는 어렵고 현실적인 risk가 존재하는 상황이라고 판단된다’라는 내용의 이메일을 보냈다. 그러나 위와 같은 기재에 의하더라도 단순히 자사주를 매각하는 것에 관하여 발생할 여지가 있는 문제점들을 분석한 것에 불과할 뿐, 자기주식 매각이 부정하다는 취지는 아닌 것으로 보인다. ⑶ BZ회사이 X회사 등을 상대로 자사주 매각이 위법하다면서 제기한 주식처분금지가처분 신청사건에서, 법원은 X회사 자사주 거래의 목적, 방식, 가격, 시기가 합리성을 결여한 것이라고 볼 수 없다고 판단하여 BZ회사의 청구를 기각하였고, 항고심 역시 같은 취지로 판단하였다(서울중앙지방법원 2015. 7. 7.자 2015카합80597 결정, 서울고등법원 2015. 7. 16.자 2015라20503 결정). 2) BU회사와 O 측 사이에 이면약정 등 부정한 이익의 약속 또는 제공이 있었는지 여부에 대하여 가) 검사는 BU회사에 경제적 이익을 보장하는 약정이 있었다고 주장한다. 살피건대, ➀ BU회사 대표인 JG은 검찰에서 ‘별도의 경제적 이익 보장 약정은 결코 없었다’, ‘그것은 제 전 재산을 걸고 말씀드릴 수 있다’라고 진술한 점, ➁ BU회사 RC 본부장으로 자사주 매입 업무를 총괄하였던 RD도 ‘BU회사가 자사주 매입 과정에서 O그룹으로부터 명시적, 묵시적 약속을 받은 것은 없다’고 진술한 점, ➂ BU회사 사내변호사로서 자사주 매입 과정에서 법무 검토 업무를 담당했던 RI 역시 ‘O 측과의 이면 합의가 없었다’는 취지로 진술한 점, ➃ BY회사 대표 JF 역시 ‘BU회사가 O과 별도의 특약을 맺기는 어려웠을 것’이라고 진술하였고 이 법정에서도 ‘O 측과 BU회사 사이에 별도의 약정이 없었던 것으로 알고 있고, 이에 관하여 들은 적도 없다’고 진술한 점, ➄ 이익을 보장해 주는 이면약정을 뒷받침할 만한 객관적인 자료가 없는 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 나) 검사는 BU회사와 O 사이의 거래량을 보면 경제적 이익 제공의 묵시적 합의가 있었다고 주장하나, 다음의 사정들에 비추어 볼 때 검사의 주장은 이유 없다. ⑴ 검사는 자사주 거래 이후 BU회사와 O 측의 거래가 대폭 늘어 연 평균 3,000억 원 이상의 거래가 유지되었다고 주장하나, 다음 BU회사의 2011~2018년 O계열사 상대 매출거래 금액(단위: 천원)(증거순번 13603)에 비추어 볼 때, 검사의 위 주장을 인정할 증거가 없다. ⑵ X회사 자사주 매각 거래를 했던 해인 2015.에는 오히려 매출액이 전년 대비 30% 감소했고, 2016.과 2017.에 매출액이 다시 늘기는 하였으나 유의미한 수준이라고 보기는 어렵고, 2018. 다시 전년 대비 40%(648억 원 → 392억 원) 감소했다. ⑶ 검사는 찬성 의결권 행사한 이후인 2016. ~ 2017.에 BU회사 총매출액 대비 O 계열사에 대한 매출액 비율이 크게 증가하였다고 주장하나, 위 표에 의하면 BU회사는 2016.경 O계열사 상대 매출액이 2015.에 비하여 약 240억 원 증가하였다. 그런데 해당 기간 동안 BU회사의 총 매출액은 약 3조 원 내외였던바, 영업이익도 아닌 매출액이 약 1% 증가한 것이어서 BU회사에게 별다른 이익이 돌아갈지 않았을 것으로 보인다. JG도 검찰에서 ‘2011.경 R회사 주식 매수 당시 연 5,000억 원의 매출을 기대했다’, ‘전략적 제휴 관계가 제대로 작용되었다면 몇 백억 원 단위의 거래가 아닌 몇 천억 원 단위의 거래가 있었어야 한다’라고 진술하였다. 또한, 2015.에는 2014.에 비해서 매출액이 약 150억 원 가량 감소하였는데, 이에 의하더라도 전략적 제휴는 존재하지 않았던 것으로 보인다. 다) 검사는 BU회사 공시 중 전략적 제휴라는 문구를 들어 묵시적 약정의 정황이라고 주장한다. 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, BU회사에서 공시한 X회사 자기 주식 취득 목적만으로는 O과 BU회사 사이에 부당한 합의가 있었다고 단정하기 어렵다. ⑴ BU회사는 2015. 6. 11. ‘BU회사 타법인 주식 및 출자증권 취득결정(전자공시)’을 통해 아래와 같이 BU회사가 X회사 자사주를 취득하는 목적이 ‘T회사 지분 참여 및 주주총회 의결권 행사를 통한 시너지 제고 및 전략적 제휴’라고 공시하였다. ⑵ 법무법인 RJ 변호사는 2015. 6. 10. BU회사 RI에게 ‘X회사 자사주 매입의 공시’와 관련하여 ‘관련 정황상 귀사가 BU사 또는 BU사의 특수관계인과의 사이에 위와 같은 의결권 행사에 관한 합의 또는 계약이 있다고 인정할 만한 사정이 있다면, 그러한 주식취득은 경영참가목적으로 인정될 가능성이 상당함’, ‘본건 거래에 따른 5% 보고 및 이사회 안건 모두 보유 목적을 경영참가목적으로 기재하는 것이 타당할 것으로 사료됨’이라는 검토 의견을 보냈다. RI은 위와 같이 법무법인에 질의한 경위에 관하여, 검찰에서 ‘당시 누구나 X회사에서 백기사가 필요하여 BU회사로 하여금 합병 찬성 의결권을 행사하도록 하기 위해서 거래가 진행된다고 알고 있었다. 그렇다면 제 입장에서는 BU회사가 백기사로서 X회사 자기주식을 취득한다는 것을 공개적으로 내세워야 한다고 생각했다. 이를 위해서 법무법인 RJ 의견서를 받게 된 것이다’, ‘X회사 측 MO 변호사는 굳이 경영참가 목적으로 할 필요가 있느냐면서 반대하는 태도를 보였다’라는 취지로 진술하였다. 즉, BU회사는 O 측의 요구로 인하여 법무법인 측에 위와 같은 문구에 대한 자문을 의뢰하였다기 보다는, 취득 목적을 잘못 공시할 경우 거래 자체가 무산되거나 금융감독원에서 공시를 받아주지 않는 상황을 염려하였기 때문으로 보인다. ⑶ RI은 2015. 6. 10. 10:21경 법무법인 RJ 측에 ‘저희 입장에서도 경영참가목적이라고 단순 기재하는 것보다 약간은 에두르는, 그러면서도 경영참가 목적임은 분명히 밝힐 수 있는 워딩을 연구해 주시면 감사하겠습니다’라는 내용의 이메일을 보냈다. ⑷ BU회사는 2015. 6. 10. X회사 자사주 매입과 관련하여, 취득 목적을 “T회사 지분 참여를 통한 시너지 효과 제고 및 전략적 제휴”라고 기재한 이사회 안건을 마련하였다. RI은 검찰에서 ‘BU회사 재정팀과 저희가 상의하여 공시 내용 문구를 정하였다’, ‘법무법인 RJ은 이에 법적으로 문제가 있는지 여부에 대하여 검토를 해주었다’라는 취지로 진술하였다. ⑸ RI은 2015. 6. 10. 15:57경 RK 등에게 이사회 의안 수정안을 보내면서, ‘O의 의견을 반영한 수정안입니다. 원안을 유지하되, 불가피한 경우 사용하였으면 합니다’라고 하였다. 수정된 이사회 의안에 따르면 X회사 자사주 취득 목적은 “T회사에 대한 지분 참여 및 주총 의결권 행사를 통한 시너지 제고 및 전략적 제휴”로 기재되어 있다. 실제 X회사 자기주식 취득 공시에서도 취득 목적을 이와 동일하게 기재하였다. ㈎ RI은 검찰에서 ‘O 측에서는 이왕 BU회사가 경영참가 공시를 할 것이라면 더욱 확실하게 표현을 하기를 원했던 것은 아닌가 싶다’라고 진술하였다. ㈏ RD은 검찰에서 ‘T회사 지분참여 및 주주총회 의결권 행사’라는 문구에 관하여 ‘합병 찬성 의결권을 행사하겠다는 의미만 있었다’라고 진술하였고, ‘전략적 제휴’라는 문구에 관하여는 ‘O그룹을 도와주면 향후 O그룹이 고마움 또는 미안함으로 저희와의 거래를 늘려줄 것이라는 믿음이 있어, 그와 같은 표현을 사용한 것이다’라고 진술하였으며, ‘주총의결권 행사를 통해’라는 부분이 추가된 이유에 관하여 ‘당시 BU회사가 이 사건 합병에 찬성하는 조건으로 X회사 자사주를 매수하기로 한 상황임을 BU회사 사외 이사들에게 명확히 알려야 할 필요가 있어 그러한 문구를 집어넣었다’라고 진술하였다. ㈐ 실무적으로도 회사가 다른 회사의 지분을 취득하여 주요 주주가 되면서 그 취득목적을 ‘전략적 제휴’라고 공시하는 경우가 존재하는 것으로 보이는바(증가 1136, 1137), 그와 같은 문구 자체만으로 X회사과 BU회사 사이에 묵시의 약정이 존재한다고 보기는 어렵다. 마. 소결 따라서 검사가 제출한 증거만으로는, 위계 및 부정한 수단 등 사용의 전제가 되는 경제적 이익 약속 및 BU회사 선제안 여부 등이 인정되기에 부족하고, 검사가 부정하다고 주장하는 매각시점, 매각상대방 등 역시 모두 타당하지 않은바, 위계 내지 부정한 수단 등의 사용(자본시장법 제178조 제2항, 제1항 제1호 위반)이 있었다고 볼 수 없다. 3. 바이오 자회사 AA회사에 대한 지배권 제약 사항 은폐 및 가장에 대하여 가. 주장의 요지 1) 검사의 주장 가) AB회사이 보유한 콜옵션 등 AB회사과의 합작계약 주요 내용은 S회사과 Z회사의 지분가치 및 주가 등에 직접 영향을 주고 바이오사업의 장래 운영 방향 등과도 관련되어 있어 투자자의 합리적 의사결정을 위해 충실하게 알려야 할 중요한 정보이다. 그럼에도 불구하고 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 Z회사의 2014회계연도 재무제표에 AB회사의 콜옵션 존재만 공시된 상황에서, 이 사건 합병 성사를 위하여 Z회사 및 S회사의 지분가치, Z회사의 AA회사에 대한 지배 여부, AA회사의 경영상 제약 등에 대하여 제대로 판단할 수 있는 정보인 ➀ 콜옵션의 행사가격 및 만기, ➁ AB회사이 만기 전에도 언제든지 위 콜옵션을 행사할 수 있다는 사실, ➂ 콜옵션을 행사할 경우 이사회 동수 구성권, 52%로 가중된 주주총회 의결요건 등으로 인해 Z회사가 AA회사의 이사회 및 주주총회에서 단독 결의를 할 수 없다는 사실, ➃ AB회사이 AA회사의 개발, 생산, 판매, 상장을 비롯한 자금 조달 등 주요 경영활동에 대한 사전 동의권을 보유하고 있다는 사실 등(이하 ‘기타 합작계약 내용’이라고 한다) AB회사과의 합작 계약의 주요 내용에 대하여는 계속하여 공개하지 않기로 하였다. 나) 이에 위 피고인들은 합병 공시 및 설명자료 등에 AA회사는 Z회사와 AB회사이 합작하여 설립한 회사로서 Z회사가 AA회사의 지분 90.3%를 보유하고 있는 종속 기업이라는 취지만 공시하였을 뿐, 위와 같은 AB회사과의 합작계약 주요 내용 등 투자위험은 전혀 기재하지 않고 모두 은폐한 채 마치 S회사 및 Z회사의 지분가치 등에 부정적인 영향을 주는 사정은 없고, Z회사가 AA회사를 단독으로 지배하며 주도적으로 경영할 수 있는 것처럼 가장함으로써 중요사항 기재를 누락하고, 위계 또는 부정한 수단을 사용하였다. 2) 변호인의 주장 가) 이 사건 합병 당시 AB회사과의 합작계약 내용 중 AB회사 콜옵션의 존재는 Z회사 재무제표 주석공시를 통하여 이미 공시된 상황이었으므로, 검사가 주장하는 나머지 기타 합작계약 내용이 알려지지 않았다고 하여 AA회사에 대한 지배력 또는 주도적 경영 사실 등이 가장되었다고 볼 수 없고, 합병 찬반을 비롯한 투자자들의 의사결정에 중요하게 고려할 사항으로서 중요사항에 관한 은폐가 있었다거나 이에 관한 위계 또는 부정한 수단 등의 사용이 있었다고 볼 수 없다. 나) AB회사 콜옵션 공시 경위 등을 보더라도 위 피고인들이 AB회사과의 합작계약 주요 내용이 중요사항으로서 공개되어야 한다고 인식하였다거나 그럼에도 불구하고 그러한 사항을 은폐하였다고 볼 근거가 없다. 나. 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E이 AB회사과의 합작계약 주요 내용 등 투자위험을 은폐하고, Z회사가 AA회사를 단독으로 지배하며 주도적으로 경영할 수 있는 것처럼 가장함으로써 중요사항의 기재를 누락하고, 위계 또는 부정한 수단을 사용하였는지 여부에 대하여 1) 관련 법리 가) 자본시장법 제178조 제1항 제1호는 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위를 금지하고 있고, 제443조 제1항 제8호는 위와 같은 행위를 한 자를 처벌하도록 규정하고 있다. 여기서 ‘부정한 수단, 계획 또는 기교’란 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 말한다. 이때 어떠한 행위를 부정하다고 할지는 그 행위가 법령 등에서 금지된 것인지, 다른 투자자들로 하여금 잘못된 판단을 하게 함으로써 공정한 경쟁을 해치고 선의의 투자자에게 손해를 전가하여 자본시장의 공정성, 신뢰성 및 효율성을 해칠 위험이 있는지를 고려해야 한다. 자본시장법 제178조 제2항은 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 시세의 변동을 도모할 목적으로 한 풍문의 유포, 위계의 사용 등을 금지하고 있고, 제443조 제1항 제9호는 위와 같은 행위를 한 자를 처벌하도록 규정하고 있다. 여기서 ‘위계’란 거래 상대방이나 불특정 투자자를 기망하여 일정한 행위를 유인할 목적의 수단, 계획, 기교 등을 말한다(대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결 등 참조). 나) 자본시장법 제178조 제1항 제2호의 중요사항이란 ‘투자자의 합리적인 투자판단 또는 해당 금융투자상품의 가치에 중대한 영향을 미칠 수 있는 사항’(자본시장법 제47조 제3항)을 말하는 것으로서, 이는 합리적인 투자자가 금융투자상품과 관련된 투자판단이나 의사결정을 할 때에 중요하게 고려할 상당한 개연성이 있는 사항을 의미한다. 나아가 어떠한 사항이 합리적인 투자자가 중요하게 고려할 상당한 개연성이 있는 사항에 해당하는지는 그 사항이 거짓으로 기재․표시되거나 그 기재․표시가 누락됨으로써 합리적인 투자자의 관점에서 이용할 수 있는 정보의 전체 맥락을 상당히 변경하는 것으로 볼 수 있는지에 따라 판단하여야 한다(대법원 2015. 12. 23. 선고 2013다88447 판결 등 참조). 2) 인정사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음과 같은 사실 또는 사정들이 인정된다. 가) Z회사와 AB회사은 2011. 12. 6.경 바이오시밀러 개발 및 판매를 목적으로 하는 회사설립을 위한 합작투자계약(이하 ‘이 사건 합작투자계약’이라고 한다)을 체결하였고, 위 합작투자계약에서 정한 계약 내용에 따라 Z회사가 전체 출자금 3,300억 원의 85%인 2,805억 원을, AB회사이 전체 출자금의 15%인 495억 원을 각 출자하여 2012. 2. 28.경 AA회사를 설립하였는데, 이 사건 합작투자계약에는 AB회사이 AA회사의 설립일로부터 AA회사가 국제회계기준에 따라 순이익을 창출한 첫 회계연도 종료 후 90일 또는 회사의 설립 6주년 기념일이 포함된 회계 분기의 종료 후 90일 중 더 먼저 일어나는 날까지의 기간 동안(미국과 유럽연합에서 상업적 판매가 일어나지 않을 경우 옵션행사기간은 1년 연장된다) Z회사로부터 AA회사의 주식을 AA회사 총 지분의 50%에서 1주를 공제한 만큼 매수할 수 있는 콜옵션(이하 ‘이 사건 콜옵션’이라 한다)이 포함되어 있었다. 나) Z회사는 2015. 4. 1.경 2014회계연도 재무제표 주석의 ‘종속기업 및 공동기업투자’ 부분에 AA회사의 지분 90.30%를 보유하고 있다는 사실을 기재하면서 AA회사를 종속기업으로 연결하는 회계처리를 하였고, ‘우발부채와 약정사항에는 “AB회사은 당사와의 주주간 약정에 따라 종속기업인 AA(주)의 지분을 49.9%까지 매입할 수 있는 권리를 보유하고 있습니다.”라고 기재하여 이 사건 콜옵션을 공시하였다. 3) 판단 위 인정사실 및 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정들을 위 법리에 비추어 살펴보면, 검사가 제출한 증거들만으로는 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E이 AB회사과 Z회사 사이의 이 사건 합작계약의 주요 내용을 모두 은폐한 채 마치 S회사 및 Z회사의 지분가치 등에 부정적인 영향을 주는 사정은 없고, Z회사가 AA회사를 단독으로 지배하며 아무런 제약 없이 주도적으로 AA회사를 경영할 수 있는 것처럼 가장하여, 합병 찬반을 비롯한 투자자들의 의사결정에 중요하게 고려할 사항으로서 중요사항에 관하여 은폐를 하였다거나 이에 관한 위계 또는 부정한 수단 등을 사용하였다는 점을 인정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E이 AB회사과 Z회사 사이의 이 사건 합작투자계약의 주요 내용을 모두 은폐하였는지 여부 ⑴ Z회사는 2015. 4. 1.경 2014회계연도 재무제표 주석의 ’종속기업 현황‘ 항목에 Z회사가 AA회사의 지배기업이라는 점, AA회사 지분 90.3%를 Z회사가 보유하고 있다는 점을 기재하여 공시하였고, 이와 별도로 ’우발부채와 약정사항‘ 항목에 이 사건 콜옵션의 내용을 공시하였다. 또한, 아래에서 살펴보는 바와 같이, 이와 같은 Z회사의 2014회 계연도 재무제표 주석공시는 기업회계기준서 제1001호 및 제1112호 등 회계기준에도 부합하는 것이었다. ⑵ 이 사건 합병 이전인 2015. 4. 1.경 위와 같은 Z회사의 2014회계연도 재무제표 주석공시가 이루어졌으므로, 투자자들은 2015. 4. 1.경부터 Z회사가 AA회사 지분 90.3%를 보유하면서 AA회사를 단독지배한다는 사실, AB회사이 AA회사 지분 49.9%까지 매입할 수 있는 콜옵션을 보유하고 있다는 사실, 향후 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하면 Z회사의 지분이 50.1%로 감소할 수 있다는 사실 등을 충분히 알 수 있었다. ⑶ 2015. 4. 10.자 OW회사 리포트(증가 128)나 2015. 4. 16.자 OF회사 리포트(증가 872)에는 ‘AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사할 경우 Z회사의 AA회사에 대한 지분율이 50.1%로 희석될 수 있다’라는 내용이 각 기재되어 있고, 2015. 7. 1.자 바이오 IR_애널리스트.mp3 녹취서(증거순번 4831)에 의하면, 2015. 7. 1.경의 AA회사 상장 관련 애널리스트와의 간담회 당시 애널리스트들도 AB회사이 보유한 이 사건 콜옵션의 존재를 알고 이에 관하여 질문을 하기도 하였으므로, 위와 같은 Z회사의 재무제표 주석공시를 통하여 알려진 이 사건 콜옵션 등에 관한 정보는 합리적인 투자자의 관점에서 이용할 수 있는 정보의 전체 맥락을 구성한다고 봄이 상당하다. 따라서 이 사건 합병 IR 과정에서 이 사건의 콜옵션에 관한 구체적 설명이 없었다 하더라도 합작계약의 주요 내용을 모두 은폐한 것이라고 보기 어렵고, 이 사건 합병 관련 공시․공표 및 IR에 있어 AA회사 지배권 제약사항과 관련한 투자위험 내지 중요사항이 은폐되었는지 여부는 이 사건 콜옵션 존재 등이 Z회사 공시를 통해 모두 알려진 것을 전제로 판단되어야 할 것으로 보인다. 나) 이 사건 합작계약의 주요 내용이 은폐됨으로써 S회사과 Z회사의 지분가치 등에 부정적 영향을 주는 사정이 없는 것처럼 가장되었는지 여부 검사는 이 사건 콜옵션 등 이 사건 합작투자계약의 주요 내용이 ➀ Z회사의 AA회사에 대한 지배 여부, AA회사의 경영상 제약 등을 제대로 판단할 수 있는 정보이자 ➁Z회사 및 S회사의 지분가치를 판단할 수 있는 정보라고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 이 사건 콜옵션 약정이 공시된 가운데 이 사건 합작투자계약의 다른 주요 내용이 알려지지 않았다고 하여 투자판단에 영향을 줄 사항이 은폐되었다고 보기는 어렵고, 위계 내지 부정한 수단 등의 사용이 있었다고 단정하기도 어렵다. ⑴ 이 사건 합병 당시 Z회사는 AA회사의 지분 90.3%를 보유하고 있었으므로, Z회사는 AA회사를 단독으로 지배하고 있었고, Z회사는 대표이사를 포함하여 AA회사의 이사회 5인 중 4인을 지명할 수 있는 권리를 가지고 있어 AA회사를 주도적으로 경영할 수 있었다. 따라서 이 사건 합작투자계약의 특정 항목 등을 추가로 알리지 않았다고 하더라도 AA회사에 대한 지배권 및 AA회사에 대한 주도적 경영을 가장하였다고 할 수 없고, 투자자들로 하여금 사실과 다른 인식을 하게 할 가능성도 없었다. ⑵ 검사는 S회사과 X회사의 합병사가 바이오사업을 지배하는 것처럼 가장한 것이라거나 AA회사는 설립 초기부터 Z회사와 AB회사이 공동지배하였다고도 주장하나, 아래에서 살펴보는 바와 같이, 기업회계기준에 의하면, 이 사건 콜옵션은 당시 실질적인 권리가 아니었고, AB회사이 보유하는 동의권은 회계상 방어권에 해당하며, AB회사이 보유하는 기타 약정상 권리들은 모두 AA회사에 대한 지배력 판단에 고려되어야 하는 권리가 아니었으므로, Z회사가 2014회계연도에 AA회사에 대한 단독지배력을 보유하고 있었다고 봄이 상당하다. 따라서, 2014회계연도 당시 S회사이 Z회사의 지분 중 45.65%를 보유하고 있었고 X회사이 Z회사의 지분 중 5.75%를 보유하고 있었던 점에 비추어 보면, S회사과 X회사의 합병사는 Z회사를 자회사로 두고, AA회사를 손자회사로 둘 수 있었다. 또한, 이 사건 합병의 찬반 표결을 앞둔 X회사의 주주를 비롯한 투자자의 관점에서도 Z회사가 AA회사의 지분 중 90.30%를 보유하고 있고, 대표이사 등 다수의 이사를 선임할 수 있어 Z회사가 AA회사를 지배하고 있으리라는 점을 알 수 있었을 것이므로, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E이 기타 합작계약 내용을 상세히 알리지 않았더라도, S회사과 X회사의 합병사가 바이오사업을 지배하는 것처럼 가장한 것이라고 단정하기도 어렵다. ⑶ 한편, AA회사 대표이사 BJ 등은 AA회사의 나스닥 상장을 추진하는 과정에서 AB 회사이 이 사건 콜옵션을 행사하더라도 Z회사의 AA회사에 대한 주도적 경영상황을 유지하기 위하여 AB회사 측과 지분 재매입 방안을 협의하였다. AB회사 측은 2015. 6. 23.경 BJ에게 ‘AA회사의 나스닥 상장을 찬성하고, AA회사 지분을 20% 미만으로 보유하는 것도 가능하다’라는 의견을 밝혔고, 이후 AA회사 측과 AB회사 측은 구체적인 지분 재매입 방안에 관하여 실무 협의를 진행하였으며, 2015. 9. 17.경에는 지분매각 구도, 매각가격에 관하여 잠정적인 합의가 이루어졌고, 매각 시기에 관하여도 AA회사의 상장일정에 차질이 없도록 연내 2015. 내 완료를 목표로 하되 신속히 거래가 완료되도록 양사가 긴밀히 협조하는 것으로 합의가 이루어졌다. 이처럼, O 측은 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하더라도 AA회사에 대한 단독지배 및 주도적 경영상황이 유지될 수 있도록 하는 중이었으므로, 이 사건 콜옵션의 행사가격이나 만기, 52%로 가중된 주주총회 의결요건 등은 이 사건 합병과 관련한 투자판단에 영향을 줄 수 있는 중요사항에 해당한다고 단정하기 어렵다. ⑷ AA회사의 지분은 Z회사가 보유한 자산이고, AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사함에 따라 그 자산 중 일부가 처분되면 Z회사의 자산가치에 변동이 생길 수 있으며, 이는 Z회사의 지분 45.65%를 보유하고 있던 S회사의 지분가치에 영향을 줄 수 있으나, 이 사건 콜옵션의 존재가 Z회사의 재무제표 주석공시를 통해 이미 알려진 이상, Z회사 및 S회사의 지분가치 판단의 근거가 되는 정보는 일응 공개된 것으로 보아야 한다. ⑸ 또한, ➀ 아래에서 살펴보는 바와 같이, 기타 합작계약 내용은 기업회계기준이 재무제표 주석에 공시하여야 하는 것으로 요구하는 목적적합하고 중요한 정보라고 보기도 어려운 점, ➁ 이 사건 콜옵션 행사로 인한 Z회사의 AA회사에 대한 보유지분율 변화 가능성은 이미 Z회사의 2014회계연도 재무제표를 통하여 공시되었을 뿐 아니라, 지분 재매입을 통하여 Z회사의 AA회사에 대한 단독지배 및 주도적인 경영상황이 유지될 수도 있다는 점 등을 종합하면, 기타 합작계약 내용이 S회사의 지분가치를 판단할 수 있는 정보로서 그 사항이 거짓으로 기재․표시되거나 그 기재․표시가 누락됨으로써 합리적인 투자자의 관점에서 이용할 수 있는 정보의 전체 맥락을 상당히 변경하는 것으로 보기는 어렵다. ⑹ 2015. 4. 16.자 OF회사 리포트(증가 872)에는 ‘콜옵션 조항은 양면성이 있다. 콜옵션이 있다면 행사되지 않는 것보다는 행사될 때 기업가치에 더 유리함을 의미한다. 즉, AA회사의 2대 주주인 AB회사이 보유한 콜옵션이 행사되는 것이 S회사 기업가치에 더 긍정적임을 시사한다’라고 기재되어 있고, 위 분석보고서를 작성한 KX는 이 법정에서 ‘이 사건 콜옵션이 공시되자 S회사에 대한 가치평가가 조금 하향해서 주가가 조정되었다. 그런데 바이오시밀러 사업 초기, O그룹이 바이오시밀러 신약에 대해서 FDA 1상, 3상을 마칠 수 있겠는지에 대한 우려가 있었으나, 파트너사에게 경제적인 동기를 유발하면서 Z회사가 생산하고 개발은 파트너사가 하는 것으로 분리한 것이 굉장히 좋은 수익모델이라고 시장에서 평가받았기 때문에 시장에서 이 사건 콜옵션의 존재가 그렇게 나쁜 것이 아닌 것 같다는 평가를 받은 것 같다’라는 취지로 진술한 점에 비추어 볼 때, AB회사이 이 사건 콜옵션을 보유하고 있는 사실은 Z회사와 S회사의 지분가치에 부정적인 요인이 될 가능성도 있으나, 향후 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사함으로써 O그룹의 바이오사업에 대한 긍정적 전망을 보여줄 수 있으므로, 오히려 Z회사와 S회사의 가치에 긍정적으로 작용할 수도 있을 것으로 보인다. ⑺ 실제로 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하게 되면 Z회사의 지분율이 하락하고 Z회사와 AB회사이 같은 수의 이사를 지명할 수 있게 된다는 사실이 2018. 6. 25.경에 시장에 알려지고, 이 사건 콜옵션이 2018. 6. 29.경 행사되었으나, Z회사의 주식가격에는 큰 변동이 없었던 것으로 보이므로, 이 사건 콜옵션 및 기타 합작계약 내용의 내용이 Z회사의 주식가격이나 S회사의 주식가격에 부정적인 영향을 주는 투자위험이라고 단정하기도 어렵다. ⑻ 이 부분 공소사실은 ‘합병 성사를 위하여 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E 등이 Z회사 및 S회사의 지분가치, Z회사의 AA회사에 대한 지배 여부, AA회사의 경영상 제약 등에 관하여 제대로 판단할 수 있는 정보인 AB회사의 콜옵션 등 위 합작계약의 주요 내용에 대해서는 계속하여 공개하지 않기로 하였다’라는 것으로, 이 사건 합병에 대하여 표결을 앞둔 X회사의 주주 입장에서 그 합병에 관한 투자판단을 왜곡하는 사기적 부정거래행위가 있었다는 취지로 보이나, X회사의 주주 입장에서 합병에 관한 투자판단에 있어 가장 중요한 고려요소는 합병을 통한 사업적 이점과 지배구조적 이점, S회사이 영위하는 바이오사업의 성장성과 수익성을 X회사이 공유할 수 있다는 점 등이고, 기타 합작계약 내용은 S회사이 45.65%의 지분을 보유하고 있는 Z회사가 그 자회사인 AA회사에 대하여 기업회계기준의 관점에서 어떤 형태로 지배력을 보유하고 있는지와 관련된 사정이므로, 기타 합작계약 내용을 이 사건 합병에 관한 투자판단에 영향을 줄 수 있는 중요사항으로 단정하기는 어렵다. ⑼ 한편, 검사는 AA회사의 주주총회 가결 요건이 의결권 있는 발행주식 총수의 52% 이상으로 되어있는 사실 등의 정보를 알아야만 AA회사 상장의 위험성에 대하여 판단할 수 있으므로 위 기타 합작계약 내용이 중요사항에 해당한다고도 주장하고, AA회사 HY은 이 법정에서 ‘52% 주주총회 가결 요건 같은 것들이 함께 기재가 되어야 투자자들이 제대로 상장 관련한 평가나 의사결정을 할 수 있을 것 같다’라는 검사의 위 주장에 부합하는 진술을 하기도 하였으나, ➀ AA회사 상장은 이사회 결의사항으로 정하여져 있어 주주총회 결의사항이 아니었던 점, ➁ AB회사은 AA회사의 상장추진 과정 내 내 상장에 찬성하는 입장이었던 점 등을 고려하면, AA회사의 주주총회 가결 요건이 강화되어 있는 점이 AA회사 상장의 위험성에 대한 판단에 고려될 요소라고 단정하기 어렵다. 따라서, 검사의 위 주장은 이유 없다. 다. 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E에게 AB회사과의 합작계약 주요 내용 등 투자위험을 은폐하고, Z회사가 AA회사를 단독으로 지배하며 주도적으로 경영할 수 있는 것처럼 가장함으로써 중요사항의 기재를 누락하고, 위계 또는 부정한 수단을 사용하였다는 점에 대한 고의가 있었는지 여부 이 법원이 적법하게 조사하여 채택한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 종합하면, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E이 이 사건 합작투자계약의 주요 내용을 은폐하려고 하지 않았던 사실이 인정되므로, 검사가 제출한 증거들만으로는 피고인들에게 AB회사과의 합작계약 주요 내용 등 투자위험을 은폐하고, Z회사가 AA회사를 단독으로 지배하며 주도적으로 경영할 수 있는 것처럼 가장함으로써 중요사항의 기재를 누락하고, 위계 또는 부정한 수단을 사용하였다는 점에 대한 고의가 있었다는 점을 인정하기 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 1) 검사는 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E이 이 사건 콜옵션의 존재는 합병을 앞둔 S회사 주가에 미치는 영향을 고려하여 공시하되, S회사 주가에 부정적인 이 사건 합작투자계약 내용은 은폐함으로써 사기적 부정거래행위를 하였다고 주장하나, ➀ 검사가 이 부분에 대한 증거로 들고 있는 ‘AA회사, 콜옵션 조건 공개 방안’ 문건(증거순번 4480)에는 기타 합작계약 내용에 관한 언급이 없는 점, ➁ 검사가 구체적인 합병추진계획안이라고 주장하는 2015. 4. 21.자 ‘X사 합병추진(안)’ 문건(증거순번 6783)은 2015. 4. 21. 무렵 작성되었으나, 이 사건 콜옵션은 그로부터 약 3주 전인 2015. 4. 1.경 이미 2014회계연도 재무제표 주석에 공시된 점, ➂ 위 문건에는 기타 합작계약 내용이 S회사 주가에 악재이므로 이를 은폐하자는 내용도 찾아볼 수 없고, 이 사건 콜옵션 및 이 사건 합작투자계약 내용에 관한 언급도 찾아보기 어려운 점, ➃ 위 피고인들이 2014회계연도 재무제표 공시 당시 악재 선반영 계획에 따라 이 사건 콜옵션의 공시 범위를 정한 것이라면 검사가 악재라고 주장하는 이 사건 콜옵션의 존재는 공시하면서 이 사건 합작투자계약 내용을 Z회사의 2014회계연도 재무제표에 공시하지 않을 이유가 없었을 것으로 보이는 점 등에 비추어 보면, 위 피고인들이 이 사건 콜옵션의 존재는 합병을 앞둔 S회사 주가에 미치는 영향을 고려하여 공시하되, S회사 주가에 부정적인 이 사건 합작투자계약 내용은 은폐하려고 하였다고 보기는 어렵다. 2) 또한, 앞서 본 바와 같이 Z회사는 2014회계연도 재무제표 주석에 AB회사이 이 사건 콜옵션을 보유하고 있다는 사실, 이를 행사할 경우 AB회사이 AA회사 지분 49.9%를 취득하게 된다는 사실 등을 기재하여 2015. 4. 1. 공시하였고, 증권사 리포트 및 간담회 등에서도 이 사건 콜옵션이 언급되는 등 이 사건 콜옵션 존재는 이 사건 합병 당시 투자자들에게 알려진 사실이었으므로, S회사이 이 사건 합병 관련 증권신고서를 작성 및 제출할 때 이 사건 콜옵션의 존재 사실을 별도로 기재하지 않았다거나 주주들을 상대로 IR을 하면서 이를 별도로 설명하지 않았다고 하여 이를 은폐하려는 의도가 있었다고 보기도 어렵다. 3) 아래에서 살펴보는 바와 같이, ➀ Z회사의 외부감사인 N회계법인의 Z회사 감사팀은 2015. 2.경 AB회사이 이 사건 콜옵션을 10-K 보고서 주석에 공시하고 있음을 확인하고, Z회사 재경팀에게 이 사건 콜옵션을 재무제표 주석에 공시할 필요가 있다는 의견을 전달하였고, ➁ AA회사는 2015. 3.경 자문사인 BX회사 등과 논의하면서 본격적으로 나스닥 상장을 준비하던 중, 2015년 말경 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하고 그 사실이 시장에 공개될 경우 시장에 충격이 클 것을 우려하여 이 사건 콜옵션을 미리 공개하는 방안을 검토하였으며, ➂ AA회사는 2015. 3. 12.경에 Z회사에 감사보고서를 통한 콜옵션 공시가 가능한지 문의하였고, Z회사로부터 N의 Z회사 감사팀과 협의한 결과 주석공시가 가능하다는 의견을 전달받았으며, ➃ Z회사는 N 등과 논의를 거쳐 2015. 4. 1.경 2014회계연도 재무제표 주석에 AB회사이 공시한 것과 유사한 수준으로 AB회사이 보유한 이 사건 콜옵션의 존재를 공시하였다. 4) 이와 같은 2014회계연도 Z회사 재무제표 주석공시 과정에서, AA회사의 IF과 FG, Z회사의 RL 등은 이 사건 콜옵션의 공개방안에 관하여 논의하는 내용의 이메일을 주고받았는데, IF이 2015. 3. 11.경 FG에게 ‘이 사건 콜옵션의 조건을 외부에 공개할 때는 AB사로부터 서면 동의를 받아야 한다’라는 취지로 보낸 이메일(증거순번 4267)이나 AB회사의 10-K 보고서에 공시된 이 사건 콜옵션 공시내용을 확인하고 보낸 이메일(증거순번 4354), IF이 2015. 3. 12.경 이 사건 합작계약서를 자문한 변호사 KE에게 이 사건 콜옵션을 감사보고서 주석으로 공시하기 위하여 AB회사의 동의가 필요한지를 묻기 위하여 보낸 이메일(증거순번 4270) 및 RL가 2015. 3. 12.경 FG에게 N과 이 사건 콜옵션의 공시 예정일 및 공시 방법을 논의한 내용을 기재한 메일(증거순번 4240) 등에는 이 사건 콜옵션의 존재와 AB회사이 공시한 내용 등만 기재되어 있을 뿐, 그 외에 기타 합작계약 내용에 관하여 공개할지 말지에 관한 논의, AA회사 경영권이나 지배권에 제약이 되므로 이를 은폐하자는 논의, S회사 주가에 악재라거나 그래서 이를 은폐하자는 논의는 물론이고 기타 합작계약 내용에 관한 논의 자체가 없고, 나아가 이 사건 합병에 대한 언급도 기재되어 있지 않다. 5) 피고인 F 등은 2015. 3. 16.경 Z회사 및 AA회사 관계자들과 이 사건 콜옵션의 공개방안에 대해 회의를 하였고, 그 회의 자료인 ‘AA회사, 콜옵션 조건 공개 방안’ 문건(증거순번 4480)에는 ‘1. AB사의 콜옵션 조건 공개 현황’, ‘2. O측 공개 시기’, ‘3. 공개방법’, ‘4. 공개 절차 및 지연 공개에 대한 언론 대응 방안’에 관하여 기재되었을 뿐, 콜옵션의 존재 외 ‘기타 합작계약 내용’을 공개해야 하는지 등 공개 범위에 관하여는 기재되어 있지 않아, 이에 대한 검토 자체가 없었던 것으로 보인다. 6) 그리고, Z회사의 RL는 검찰에서 ‘2015. 3. 16.경 회의 당시 AH실에서 별다른 이견을 제시하지는 않았다’라고 진술하였고, AA회사의 HY도 이 법정에서 ‘위 회의 이후 추가적인 검토를 지시받은 기억은 없다’라고 진술하였다. 피고인 E이나 피고인 F은 위와 같은 회의 과정에서 이 사건 콜옵션 공시 방법 등을 전달받고 별다른 의견을 제시하지는 않았던 것으로 보인다. 또한, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D은 위 회의에 참석한 바가 없고, 피고인 E이나 피고인 F으로부터 이와 관련한 보고를 받거나 지시를 하였다는 증거가 없는바, 위 논의 과정에 관여하지 않은 것으로 보인다. 7) N 소속 회계사로서 Z회사 감사팀 파트너였던 HM은 이 법정에서 ‘이 사건 콜옵션 주석공시에 대해서 Z회사로부터 어떤 요구를 받은 적은 없었고, 공시 범위에 대한 이야기를 한 적도 없었으며, Z회사 감사팀 소속 회계사 피고인 M에게 AB회사 10-K에 나와 있는 내용이 그대로 나와 있으니까 이 정도면 될 것 같다는 보고를 받고 이를 승인하였다’라고 진술하였다. AA회사의 IF도 이 법정에서 ‘AB회사이 미국에서 공시하는 정도만 공시를 하면 회계기준은 충분히 준수한다는 생각만 하였고, 공시 범위에 관한 논의는 하지 않았다’라고 진술하였다. AA회사 소속이었던 HY도 이 법정에서 ‘기타 합작계약 내용을 공시하거나 이를 공시해야 하는데 이를 숨기자는 논의는 없었다’라고 진술하였다. 특히 Z회사는 AA회사 설립 첫해부터 AA회사의 지분구조, 이 사건 콜옵션의 행사기간, 행사가격, 행사 후 지분구조 등이 모두 기재된 Z회사의 ‘경영수첩(증차 59)’을 N의 Z회사 감사팀에 제공하였고, Z회사 감사팀은 위 경영수첩을 참고하여 감사조서를 작성하기도 하였는바, Z회사가 AA회사 설립 초기부터 AB회사과의 합작계약 주요 내용을 은폐하려고 하였다면, 이러한 내용이 담긴 경영수첩을 감사인에게 제공하지 않았을 것으로 보이는바, Z회사와 N 사이에도 이 사건 콜옵션 및 기타 합작계약 내용을 은폐하자는 논의는 없었던 것으로 보인다. 8) S회사 증권신고서와 투자설명서상의 ‘투자위험’ 부분은 법률자문을 받아 작성되었는데, 그 과정에서 ‘콜옵션의 존재’ 및 ‘기타 합작계약 내용’에 관하여는 전혀 논의되지 않았고, 금융감독원의 증권신고서 보완 요청 및 그에 따른 논의 중에도 AB회사 콜옵션 자체가 거론되거나 문제된 적이 없으며, AA회사 나스닥 상장에 관한 IR 과정에서도 상장 발표의 형식과 절차 등을 검토하고 논의하였을 뿐, 콜옵션이나 지배력 문제 등에 관하여는 전혀 검토하거나 논의한 바 없는 것으로 보이므로, 이 사건 콜옵션의 존재 및 기타 합작계약 내용을 은폐하기로 하는 것은 이 사건 합병 당시에도 논의대상이 아니었던 것으로 보인다. 9) 검사는 이 사건 합병 당시 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E이 Z회사가 AA회사에 대하여 보유하는 명목지분만 강조하고 콜옵션 및 주주총회 의결조건 등의 내용은 은폐하여 Z회사가 AA회사를 단독지배하는 것처럼 오해하도록 하였다고 주장한다. 살피건대, 이 사건 합병 당시 Z회사는 AA회사 지분 90.3%를 보유하고 있었고, 이사 5명 중 대표이사 포함 4명의 지명권도 가지고 있어 AA회사를 주도적으로 경영할 수 있었으며, 당시 AB회사 콜옵션의 존재 및 AB회사이 그 콜옵션을 통해 AA회사 지분 49.9%까지 확보할 수 있다는 사실이 알려져 있었다는 사실은 앞에서 본 바와 같으므로, 위 피고인들이 Z회사가 AA회사를 단독지배하는 것처럼 오해하도록 하였다고 보기는 어렵다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 10) 또한, S회사의 증권신고서, 투자설명서, X회사의 주주설명자료, Z회사, AA회사 합동 기업설명회 등을 통해 합병 관련 주요 정보를 공시, 홍보하는 주체는 각각 S회사, X회사, Z회사, AA회사 관계자인바, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E이 이들에게 콜옵션의 존재 및 기타 합작계약 내용을 은폐하라는 지시를 하였다는 등 이들과 공모하였다고 볼 증거가 부족하다. 11) 검사는 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E이 AA회사 설립 시점부터 AA회사에 대한 AB회사과 Z회사의 공동지배 사실을 숨기기 위해 이 사건 콜옵션을 행사할 경우 Z회사가 AA회사 주식 50%에 1주를 더한 만큼의 주식을 보유하게 되도록 이 사건 합작투자계약을 설계하였다고 주장한다. 위와 같은 검사의 주장은 Z회사 측이 AA회사의 강화된 주주총회 의결요건 때문에 지배력 확보에 실패하자, 이를 숨기기 위해 이 사건 콜옵션 행사 이후 Z회사가 AA회사 주식의 50%에 1주를 더한 수만큼의 주식을 보유하는 것을 요구하였다는 점을 전제로 하는데, ➀ 아래에서 살펴보는 바와 같이, Z회사는 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사에 대한 단독지배력을 보유하고 있었던 점, ➁ 2013. 10. 20.자 ‘AB사 합작계약 경과’ 문건(증거순번 4693)에는 ‘AB사와 협상으로 옵션 행사 후 Z회사 지분 50%+1주 관철시켰으나, AB사의 주총 결의요건(52%) 제안 수용’이라고 기재되어 있어, Z회사 측이 AB회사 콜옵션 행사 후에도 Z회사 측에서 AA회사 주식의 50%에 1주를 더한 수의 주식을 갖는 조건을 제안하여 그 조건이 정해진 후에야 비로소 AB회사이 52%로 강화된 주주총회 결의요건을 요구하였던 것으로 보이는 점, ➂ 이 사건 합작투자계약을 자문한 변호사 KE과 AA회사 대표이사 BJ도 ‘Z회사 측에서 AA회사 지분의 50%에 1주를 더한 수만큼의 주식을 보유하기를 원하였고 AB회사이 이를 수용하는 대신 주주총회 의결권을 52%로 해달라고 요구하였다’라고 진술한 점 등을 종합하여 보면, 검사의 위 주장은 이유 없다. 12) 또한, 2013. 10. 20.자 ‘AB사 합작계약 경과’ 문건(증거순번 4693)에는 ‘향후 시밀러사업 성공이 가시화될 경우 AB사의 옵션 행사 가능성 있으나 설득/협상으로 옵션 행사 저지 노력 예정’, ‘만약 시밀러사업 성공이 가시화되어 AB사가 옵션 행사를 원할 경우 적극 설득/협상을 통해 저지 노력 예정’이라고 기재되어 있으나, 이는 향후 AA회사 사업 성공이 가시화되어 AB회사이 이 사건 콜옵션 행사를 원하는 상황이 되더라도 설득과 협상을 통해 이 사건 콜옵션이 행사되지 않도록 한다는 내용일 뿐으로, O 측에서 계속해서 AA회사 지배권을 유지하고자 한 것을 보여줄 뿐, 이 사건 합작계약 주요 내용 은폐와는 관련이 없는 것으로 보인다. 13) FG는 검찰에서 ‘2015. 3. 16.경에 AH실 AI팀에 보고한 내용 그대로 이 사건 콜옵션의 공시 시점, 공시 내용이 결정되어 공시가 이루어졌고, 이후 2015. 3. 16. 작성된 보고서의 계획대로 AH실의 지시에 따른 S회사 IR에서 공시 이후 증권사 등과 접촉하여 이 사건 콜옵션 내용을 공개하려 함으로써 S회사에 대한 악재를 최소화하면서 선반영하려고 하였다’라는 취지로 진술하기도 하였다. 그러나 위 진술의 취지는 ‘FG 등이 2015. 3. 16.경 AH실에 콜옵션의 존재를 주석공시하는 방안을 보고하였고, 그 보고 내용대로 주석공시가 이루어졌다’라는 취지로 보일 뿐, 피고인 A 등이 ‘기타 합작계약 내용’을 은폐하였다는 취지가 아니고, FG는 검찰에서 ‘이 사건 콜옵션 내용이 S회사 주가에 악영향을 미칠 수 있는 내용인지 판단하기 어렵다. 이 사건 콜옵션을 공개할 수밖에 없는 상황에서 S회사에 미치는 영향을 최소화하기 위해 기타 합작계약 내용을 공시하지 않은 것인지는 잘 모르겠다’라는 취지로 진술한바, 위 FG의 검찰 진술만으로 이 부분 공소사실을 인정하기는 어렵다. 14) 검사는 이 부분 공소사실은 회계적 지배력 여부뿐만 아니라 실질적인 의미로 AA회사 경영과 관련된 제약사항을 은폐하였다는 의미로서, AB회사이 보유한 이 사건 콜옵션, 동의권 등으로 O 측이 AA회사를 완전히 장악하지 못한다는 것은 직관적으로 인식 가능하다는 취지로 주장하기도 하나, Z회사는 이 사건 합병 당시 AA회사 주식의 90.3%를 보유하고 있었을 뿐만 아니라, AA회사의 이사 5인 중 대표이사를 포함한 4인을 지명할 권리를 보유하고 있었으므로, O 측이 AA회사를 완전히 장악하지 못한다는 것을 직관적으로 인식할 수 있다고 단정할 수 없다. 검사의 위 주장도 이유 없다. 4. 신규 순환출자 발생에 따라 투자위험 허위 공표에 대하여 가. 주장의 요지 1) 검사의 주장 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2012. 12. 승계계획안(BM)을 수립할 때부터 이 사건 합병으로 인한 신규 순환출자 발생 위험을 명확히 인식하였음에도, 이 사건 합병의 부정적인 효과로서 신규 순환출자의 발생 위험이 있다고 검토한 사실 및 그 내용을 알리지 아니한 채 마치 그러한 위험이 없는 것처럼 가장하였다. 이로써 위 피고인들은 이 사건 합병거래와 관련하여 부정한 수단 등을 사용하고, 중요사항에 관하여 거짓을 기재하거나 그 기재를 누락한 표시를 사용하고, 합병거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다. 2) 변호인의 주장 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 증권신고서, 투자설명서 등에 합병에 따른 순환출자 발생 가능성 및 이에 따른 처분 필요성 등을 사실대로 공시․공표하였을 뿐, 허위로 공시․공표한 바가 없다. 나. 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 종합하여 보면, 증권신고서, 투자설명서의 기재는 순환출자에 관한 투자위험을 은폐하는 허위 내용이라고 보기 어렵고, 합병 당일 애널리스트 간담회를 통해서도 사실대로 설명하였다는 점 등에 비추어 보면, 순환출자에 관하여 중요사항에 관한 거짓기재 등이 있었다고 볼 수 없으며, 이를 전제로 하는 위계 내지 부정한 수단 등의 사용 역시 인정될 수 없는바, 검사가 제출한 증거만으로는 검사의 위 주장을 인정하기 어렵고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 1) 이 사건 합병 당시, 공정거래법 제9조의2가 일의적으로 해석 가능하였는지 여부 가) 합병 관련 순환출자 규제는 이른바 경제민주화법안 중의 하나로 2014. 1. 24. 개정 공정거래법 제9조의2에 도입되어 2014. 7. 25.부터 시행되었는바, 그 내용은 다음과 같다. 나) 위 규정에 따르면 계열회사 간 합병에 따라 기존 순환출자 고리가 변형되는 경우, ➀ ‘순환출자회사집단에 속하는 계열회사 간 합병에 의한 계열출자’에 해당하면 공정거래법 제9조의2의 적용이 제외되어 처분의무가 발생하지 않지만(제2항 본문 후단), ➁ ‘신규 순환출자 형성’에 해당하면 처분의무가 발생해서 6개월 내에 ‘취득 또는 소유한 주식 전부’를 처분해야 하고(제2항 단서 제1호, 제3항 본문 제1호), ➂ ‘기존 순환출자 강화’에 해당하면 처분의무가 발생해서 6개월 내에 ‘추가되는 출자분’을 처분해야 한다(제2항 단서 제1호, 제3항 본문 제1호). 공정거래법 제9조의2 규정 내용만으로는 어느 경우에 ‘적용 제외’(제2항 본문 후단), ‘신규 순환출자 형성’(제2항 단서 제1호, 제3항 본문 제1호), ‘기존 순환출자 강화’(제2항 단서 제1호, 제3항 본문 제1호)에 해당하는지 명확히 파악하기 어려웠고, 이 사건 합병 당시까지 적용사례는 물론 해석기준(법집행 가이드라인)도 없었기 때문에 일의적으로 위 규정을 해석하기는 어려운 상황이었다. 나) 당시 공정거래위원회도 위 조항만을 놓고 보면 여러 가지 해석의 가능성이 열려 있다고 봤다. 여러 쟁점들에 대한 공정거래위원회의 해석 기준이 변경되었고, 이에 따른 결론도 변경되었다. 공정거래법 제9조의2에서 금지하는 ‘추가적인 계열출자’인지, 적용 제외로서 허용되는 ‘순환출자회사집단에 속하는 계열회사 간 합병에 따른 계열출자’인지 여부는 ‘고리 내 합병’인지 ‘고리 외 합병’인지 여부에 따라 쉽게 구분될 수 있는 것이 아니었다. 공정거래위원회는 2015. 10. 14. ‘고리 내 합병’이라고 하더라도 합병당사회사 사이에 계열회사가 끼어 있는 이격합병인 경우에는 ‘형성’으로 판단하기도 하였다(증나 5). 다) 합병 관련 순환출자 규정의 해석기준인 공정거래위원회의 법 집행 가이드라인은 이 사건 합병 이후인 2015. 12. 24.에 발표되었다. 공정거래위원회는 2015. 12. 24.자 보도자료를 통해, BS회사가 보유하던 X회사 주식 일부를 처분하거나 일부 고리를 해소해야 한다는 결론을 내린 반면, BT회사에 대해서는 처분의무가 없는 것으로 판단하였다(증사 45). 이 사건 합병이 있은 때로부터 6개월이 지나서야 공정거래위원회가 가이드라인을 제시하였던 것을 보면, 당시까지도 공정거래법 제9조의2의 해석을 둘러싸고 다양한 해석이 가능하여 논란이 있었음이 확인된다. 또한 공정거래위원회는 2018. 2. 26. 종전 유권해석을 번복하여, 신규 순환출자가 ‘형성’되었다고 하여 BS회사가 가지고 있던 나머지 X회사 주식을 전부 처분하도록 하였다(증사 46). 라) 2015. 7. 1.경 합병한 RM회사과 RN회사의 경우, RM회사은 증권신고서에 ‘본건 합병은 순환출자회사집단에 속하는 계열회사 간 합병으로 순환출자 제한 자체가 적용되지 않아 처분의무도 부과되지 않습니다’라고 단정적으로 기재하였다(증사 47). 이에 대하여 공정거래위원회는 ‘RO회사․RP회사가 위 합병에 따라 추가 취득한 RM회사 주식은 기존 순환출자 강화에 해당하므로 위 주식을 유예기간 내에 처분해야 한다’고 결론 내렸으나, RO회사․RP회사는 유예기간을 경과하여 해당 주식을 처분하였고, 이에 공정거래법위반 혐의로 심사를 받게 되었다. 공정거래위원회는 ‘순환출자 금지제도 시행 이후 첫 번째 사례로 위원회의 유권해석 전까지 추가적인 계열출자로서 해소 대상인지 여부가 확정되기 곤란한 측면이 있던 점’ 등을 고려하여 경고 처분만 내렸다. 마) 검사는 이 사건 합병 이전에도 이미 합병으로 신규 순환출자가 발생하여 공정거래위원회로부터 규제를 받은 사례가 있었다고 주장하며, RQ회사의 합병사례를 내세우고 있다. 그러나, 당시에는 아직 신규 순환출자 금지에 관한 개정 공정거래법 제9조의2가 시행되지 아니하였던 때로, RQ회사의 합병사례는 상호출자 2개와 순환출자 2개가 형성되었으나, 상호출자 해소 의무만 인정되고 순환출자 해소 의무는 존재하지 아니하였던 사안이다(증나 8). 또한, 이 사건 합병과는 달리 기존에 순환출자 고리가 존재하지 않는 상황에서, 계열사 합병으로 인해 순환출자 고리가 새로 형성된 사례로, ‘순환출자회사집단에 속하는 계열회사 간 합병’에 관한 공정거래법 해석이 문제될 여지가 없었다. 따라서, 위 사례가 신규 순환출자 금지에 관한 공정거래법 제9조의2 위반에 관한 사안이라고 보기 어렵다. 실제로 공정거래위원회는 2016. 5. 19.자 보도자료를 배포하면서 RM회사과 RN회사의 합병이 공정거래법 제9조의2의 시행 이후 첫 사례라고 공개하였다(증나 2). 2) 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E이 순환출자 관련 투자위험에 관하여 증권신고서, 투자설명서 등을 통해 허위로 공시․공표하였는지에 관하여 가) 인정사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음과 같은 사실 또는 사정들이 인정된다. ⑴ 2015. 5.경 합병TF 구성 이후 증권신고서 작성 주체인 S회사은 2015. 5. 10.경 법무법인 RT으로부터 이 사건 합병 관련 순환출자 구도와 지분 처분의무 등에 대한 검토 의견을 받았다(증가 136). 그 법률자문 결과는 합병으로 인한 예외가 인정되어 추가 계열출자 자체는 문제되지 않는데, 다만 BS회사가 추가 취득하는 S회사 지분의 경우에는 문제될 여지도 있으나 이조차도 ‘6개월 내 처분의무가 부과되지 않는다고 볼 가능성도 상당히 있으므로 공정거래위원회의 유권해석을 받는 방안을 적극 고려할 필요가 있다’는 것이다. ⑵ 2015. 5. 19.자 ‘증권신고서상 주요 이슈에 대한 기재 초안’ 문건(증거순번 11740)에서는 ‘순환출자 관련 위험’에 대해 서술하면서, ‘X회사 → P회사 → BS회사 → X회사’ 고리는 ‘S회사 → P회사 → BS회사 → S회사’ 고리로 변동되며, 이는 ‘공정거래법상 명시적으로 허용되지 않음에 따라 신규 순환출자 고리로 간주될 경우 6개월 유예기간 내에 해소해야 할 수도 있다’고 기재되었으며, ‘S회사 → P회사 → BT회사 → S회사’ 고리가 ‘신규로 형성됨에 따라 해당 순환출자 고리를 6개월의 유예기간 내에 해소해야 할 수도 있다’라고 기재되었다. ⑶ S회사이 2015. 5. 26. 이 사건 합병 발표와 함께 공시한 합병 증권신고서(증거순번 16938)의 투자위험 항목에서는 ‘신규 순환출자 발생’ 투자위험에 대한 언급이 없다. ⑷ O 측은 2015. 5. 26. 진행된 애널리스트 간담회에서 ‘BS회사 보유 합병법인 주식이 신규 순환출자 규제 대상이 아닌지’ 묻는 질문에 ‘순환출자 규제에 해당하는지 여부는 기획재정부, 공정거래위원회 등 유관기관의 유권해석을 받을 계획이며, 원칙적으로 규정이 정하는 바에 따라 대응절차를 진행할 예정’이라고 답하였다. ⑸ S회사이 2015. 6. 3. 공시한 1차 정정 증권신고서(증거순번 16947)에서도 신규 순환출자 발생 위험에 대한 언급이 없다. ⑹ AN회사 FR은 2015. 6. 10. 16:47경 S회사 RS에게 ‘금융감독원 미팅 결과를 바탕으로 증권신고서 2차 정정 시 기재할 내용을 정리하였다’, ‘증권의 초안을 바탕으로 MH을 통해 검토받았다’라고 하면서 2차 증권신고서 초안을 송부하였다. 위 문건의 ‘순환출자 관련 위험’ 항목의 내용은 ‘본 합병의 경우 순환출자 고리 내의 두 회사 간의 합병으로 일반적으로는 2014. 1. 24. 신설된 공정거래법 제9조의2에 따라 순환출자 고리가 단순화되는 경우로 공정거래법상 예외에 해당될 것으로 판단하고 있습니다. 다만 순환출자 형성 및 해소 의무 등은 합병이 완료됨에 따라 발생하는 사항이므로, 합병 완료 후 공정거래위원회와 협의하여 구체적인 순환출자 내용 및 예외 인정 여부, 해소방안 및 해소시기 등을 결정할 계획입니다’라고 공시 내용이 정리되었다(증거순번 11750). ⑺ S회사은 2015. 6. 11.자 2차 정정 증권신고서(증거순번 16950)에서 ‘핵심투자위험’ 사항으로 ‘본 합병의 경우 순환출자 고리 내의 두 회사 간의 합병으로 일반적으로는 2014. 1. 24. 신설된 공정거래법 제9조의2에 따라 순환출자 고리가 단순화되는 경우로 공정거래법상 예외에 해당될 것으로 판단하고 있습니다. 다만, 순환출자 형성 및 해소의무 등은 합병이 완료됨에 따라 발생하는 사항이므로, 합병 완료 후 공정거래위원회와 협의하여 구체적인 순환출자 내용 및 예외 인정 여부, 해소방안 및 해소시기 등을 결정할 계획입니다. 한편, 공정거래법은 합병 후 발생하는 신규 순환출자에 대해서는 합병 후 6개월 내에 처분의무를 부여하고 있고, 법정 기한 내에 해소를 하지 못할 경우 관련 법령에 따라 시정명령, 과징금, 의결권 제한 등의 제재를 받을 수 있다는 점은 투자자들께서 주의하시기 바랍니다’라고 기재하였다. ⑻ MH 법률사무소는 2015. 6. 12.자 ‘합병 관련 이슈에 대한 설명 메모’ 문건에서 ‘S회사 → P회사 → BT회사 → S회사’ 고리가 ‘신규 순환출자 형성’에 해당하나, ‘본건 합병 후에도 계속 보유 가능(매각 불필요)한 것으로 보는 것이 합리적임’이라고 검토하였다(증거순번 7162, 증가 583). ⑼ S회사은 2015. 6. 18. 3차 정정 증권신고서(증거순번 16953)를 최종적으로 공시․공표하면서 위와 같은 문구를 유지하였다. ㈎ 즉, 원칙적으로 신규 순환출자를 형성하는 계열출자 및 추가적인 계열출자는 금지되지만 합병의 경우는 예외가 인정되고, 다만 신규 순환출자 형성 혹은 기존 순환출자 강화에 해당하는 경우 6개월 내 처분의무가 있다는 점을 공정거래법 제9조의2 규정에 따라 설명한 다음, ‘이 사건 합병의 경우 일반적으로 공정거래법 제9조의2에 따라 순환출자 고리가 단순화되는 경우로 공정거래법상 예외에 해당될 것으로 판단하고 있지만, 순환출자 형성 및 해소 의무 등은 합병이 완료됨에 따라 발생하는 사항이므로 합병 완료 후 공정거래위원회와 협의하여 구체적인 순환출자 내용 및 예외 인정 여부, 해소방안 및 해소시기 등을 결정할 계획’이라는 내용과 아울러 ‘합병 후 발생하는 신규순환출자에 해당하여 합병 후 6개월 내에 처분의무를 부여하였음에도 이를 해소하지 않을 경우에는 관련 법령에 따라 시정명령, 과징금, 의결권 제한 등의 제재를 받을 수 있다는 점을 주의’하라는 내용도 기재되었다. ㈏ 2015. 6. 30.자 투자설명서(증거순번 16815)도 마찬가지이다. 나) 구체적 판단 위와 같은 사실 및 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, O 측에서는 시장에 불필요하게 혼란을 줄 수 있는 내용은 제외하고 확실한 내용만 증권신고서에 추가하였던 것으로 보일 뿐, 검사가 제출한 증거만으로는 의도적으로 신규 순환출자 발생으로 인한 투자위험 기재 자체를 전부 누락시켜 버렸다가, 이후 ‘처분 의무가 부과되는 신규 순환출자 발생이 없을 것으로 판단된다’는 취지의 거짓 공시를 하였다고 단정하기 어렵고, 이를 인정할 증거가 없다. ⑴ 신규 도입된 순환출자 규제에 대하여 적용 사례나 해석기준도 없던 상황이어서 S회사은 법률자문 및 유관기관 협의 등을 고쳐 적정하게 관련 내용을 공시․공표하였던 것으로 보인다. ㈎ 증권신고서 작성 및 제출을 담당하였던 AN회사 JK은 이 법정에서 ‘금융감독원의 창구 지도를 받으면서 계속 정해나간 사항이었다’라는 취지로 진술하였고, AN회사 FR도 이 법정에서 신규순환출자와 관련하여 ‘저희는 그 내용에 대해서 실제로 충실하게 증권신고서에 기재를 했고요, 증권신고서상 중간에 기재내용이 변동된 사항은 결국 법률 검토 결과에 따라서 그거를 실시간으로 반영한 내용’이었고, ‘금융감독원에서도 이 부분에 대해서 상당히 중요하게 봤기 때문에 저희도 금융감독원과 이 문안에 대해서는 충분히 요청을 드려서 그 부분에 대해서 기재에 충실성을 가하려고 노력했다’라는 취지로 진술하였다. ㈏ 금융감독원 조사역이 판단하기에 당시에 들어가 있었던 2차 정정 증권신고서의 순환출자 부분에 관한 기존 설명이 거짓 또는 부실 기재에 해당하는 등 오해를 일으킬 여지가 있다고 봤다면 당연히 정정을 요구했을 것이나, 이러한 요구가 없었던 것을 보면 금융감독원으로서도 2차 정정신고서 문구가 크게 문제가 없다고 판단했던 것으로 보인다. JK이 2015. 6. 18. 20:09경 발신한 이메일(증가 137)에는 ‘순환출자는 조사역에게 예시를 할 경우 공정거래위원회 및 회사의 부담, 언론의 이슈화 가능성에 대해 설명 드렸고, 이에 대해 꼭 넣어야 한다는 피드백도, 넣지 말라는 피드백도 없었습니다. 알겠다는 정도의 피드백만 받았습니다’라고 기재되어 있다. ㈐ 검사는 이에 대해서 금융감독원의 증권신고서 심사는 실질 심사가 아닌 형식 심사에 불과하고 금융감독원 조사역과 사전 협의를 거쳤다는 사실만으로 공시 내용의 진실성이 보장되지 않고, 당시 금융감독원 담당자는 O 내부에서 신규 순환출자 발생을 오래 전부터 예상하였다는 사실을 알지 못한 상태에서 피드백을 준 것에 불과하며, 정확히 공시하려 했다면 주무 기관인 공정거래위원회를 상대로 유권해석을 받으면 될 일이지만, 그렇게 하지 않았다고 주장한다. 살피건대, 앞에서도 살펴본 바와 같이, 당시 공정거래위원회도 위 조항만을 놓고 보면 여러 가지 해석의 가능성이 열려 있다고 보았고, 합병 관련 순환출자 규정의 해석기준인 공정거래위원회의 법 집행 가이드라인도 이 사건 합병 이후인 2015. 12. 24.에 발표된 점, 금융감독원도 증권신고서 접수를 담당하고 중요사항에 관하여 기재 누락이나 표시내용이 불분명하면 정정신고서의 제출을 요구할 수 있는 점(자본시장법 제122조) 등에 비추어 볼 때, 공정거래위원회에 유권해석을 받지 않고, 금융감독원 조사역과 협의를 거쳤다는 사정만으로, O 측이 관계기관과의 협의를 다하지 않았다고 탓하기는 어려울 것으로 보인다. ㈑ 이 사건 합병 당시 순환출자 관련 투자위험 판단의 기초가 되는 지분구조 등 정보는 시장에 그대로 공시․공개되어 있었고, 이러한 정보를 바탕으로 시장에서는 순환출자 규제로 인해 처분 대상이 되는 지분 범위에 관하여 이미 다양한 예측(증가 1508, 1509)을 개진하고 있었던바, O 측에서 순환출자 관련 투자 위험을 일방적으로 은폐하기도 어려웠을 것으로 보인다. ⑵ 검사는 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E이 사전 내부 검토를 통해 순환출자 위험을 명확히 인식하였음에도 이를 은폐하였다고 주장한다. 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈎ 2012. 12.경 BM 문건(증거순번 11721)에서는 ‘X회사 → P회사 → BS회사 → X회사’ 고리에 대하여 신규 순환출자 문제가 발생하므로, ‘BS회사 보유 X회사’ 지분을 대주주 또는 AK재단이 인수하여 순환출자 문제를 해소하는 방안을 검토하였다. 순환출자 관련 내용이 있기는 하나 O그룹 순환출자 현황 및 그 해소 필요성, 해소 방향에 관한 것일 뿐, 이 사건 합병에 따른 처분 대상 및 그 범위를 검토한 문건이 아니다. 합병 관련 순환출자 규제는 2014. 1. 24. 도입되어 2014. 7. 25. 시행되었기 때문에 2012. 12.경 작성된 BM 문건에서 순환출자 규제에 따른 처분 대상 및 범위 등을 검토할 수 없다. 또한 2013. 12. 13.자 ‘그룹 내 순환출자구조 현황’ 문건(증거순번 11722)에 의하더라도 X회사, R회사, BR회사, Q회사의 순환고리, 그리고 IK회사와 관련된 순환출자 고리 22개(해소 비용 총 2,640억 원)를 해소함으로써 54개의 순환출자 고리가 남아있다는 사실을 확인하였을 뿐, BS회사 → S회사, BS회사 → X회사, BT회사 → S회사 순환고리에 관하여 검토한 흔적이 없다. ㈏ 검사는 ‘X사 합병추진안’ 문건(증거순번 11735)이 순환출자 관련 위험을 명확히 인식하고도 이를 은폐한 증거라고 주장한다. 위 문건의 내용 중 순환출자 관련 부분은 다음과 같다. ‘X사 합병추진안’ 문건에서 ‘합병시 신규 순환출자 형성 또는 기존 순환출자 강화에 해당하는 지분은 공정거래법상 6개월 내 매각의무가 있다고 하면서 든 구체적인 처분대상과 범위는 2015. 5. 법률자문 내용(증가 136) 및 공정거래위원회의 결정과도 달랐다. 위 문건에서 처분 대상으로 언급하는 ‘BT회사 → S회사’ 지분의 경우 공정거래위원회는 2015. 12.경 및 2018. 2.경 이를 처분 대상으로 보지 않았다. ‘BS회사 → X회사’ 지분과 관련하여서도, 그 처분 범위에 대하여 공정거래위원회의 2015. 12. 16.자 전원회의에서도 ‘X회사 → P회사 → BS회사 → X회사 고리 내의 X회사과 고리 밖 S회사의 합병이 ‘신규 순환출자 형성’인지(1안), ‘기존 순환출자 강화’인지(2안) 견해의 대립이 있는 등 위원들 사이에서도 의견이 엇갈렸던 것으로 보인다(증나 3). 합병TF는 2015. 5. 10. 법무법인 RT으로부터 ‘합병으로 인하여 BS회사가 추가로 취득하는 S회사 지분이 공정거래법 제9조의2 적용 예외에 해당한다고 볼 가능성도 상당히 있다’는 등 처분 의무의 구체적 범위 확정이 곤란한다는 취지의 검토 의견(증가 136)을 받기도 하였다. ‘X사 합병추진안’을 작성한 JJ 또한 순환출자 기재 부분에 관하여 이 법정에서 ‘실무적으로 검토했습니다. 저희가 법 전문은 아니라서 저희가 예측 가능한 범위 내에서 검토했습니다’라는 취지로 진술하였다. 공정거래위원회도 공정거래법 제9조의2가 시행된 후 1년이 넘도록 ‘BS회사 → X회사’ 지분의 처분 여부 및 그 범위에 관한 명확한 기준을 설정하지 못하고 있었는데, O 측이 합병 전부터 합병에 따른 순환출자 규제 적용 가능성 및 그 범위를 명확하게 인식하고 있었다고 단정하기 어렵다. ㈐ 검사는 2015. 10. 7.자 IH이 II에게 송부한 이메일(증거순번 11736)에 ‘과거부터 검토해온 바는 BT회사 + BS회사 보유 일부 지분이 해당할 것으로 보고 있다’는 기재를 강조하고 있으나, 법률전문가가 아닌 AH실 LM팀과 AN회사이 과거부터 검토해온 결과라는 것은, 법률자문이나 유권해석을 기초로 한 것이 아니라서 공정거래위원회가 일관하여 처분 대상으로 판단하지 않았던 ‘BT회사 → S회사’ 지분을 처분 대상으로 검토하고 있는 등 공정거래위원회의 결정과 달랐고, 법무법인 RT의 법률자문 결과(증가 136)와도 달랐던 점, 위 이메일을 보면 합병 관련 신규 순환출자 규제에 따른 처분 대상 및 범위에 관하여 ‘상기 해당 여부는 애매한 측면이 많아 결국 공정위 결정에 따라 결정되는데, 전량 해당 시 약 7.4% 2조 원, 최소는 0%’라고 되어 있는데, 2015. 10.경까지도 IH 등 실무자들은 공정거래법 해석에 애매한 측면이 많아 공정거래위원회의 결정이 나오기 전까지는 처분 대상 및 범위를 정확히 파악할 수 없었고, 결국에는 공정거래위원회의 결정을 따라야 한다고 인식하고 있었던 점 등을 종합하여 볼 때, 위 이메일이 O 측이 합병 관련 신규 순환출자 규제에 따른 처분 대상 및 범위를 명확히 인식하고도 이를 은폐했다는 점을 뒷받침하는 증거가 된다고 볼 수 없다. ㈑ O 측에서는 순환출자 해소 관련 검토를 내부에서 지속적으로 하였으나, 그러한 사실만으로는 이 사건 합병으로 인해 신규 순환출자가 형성되고, 이를 해소할 위험이 있었음을 인식하였다고 보기는 어렵다. 그 외에도 검사가 제시하는 2012. 11.경 ‘BL회사 순환출자 논의 자료’(증거순번 11720), 2013. 12.경 ‘순환출자 규제 법안 정무위 통과’ 문건(증거순번 11723), 2014. 2.경 ‘BS회사-S회사 합병 검토’ 문건(증거순번 11728), 2014. 2.경 ‘고 U 회장에 대한 사업조정 보고’ 문건(증거순번 11730), 2014. 5.경 ‘R회사 상장 추진안’ 문건(증거순번 11733), 2014. 6.경 ‘합병사 이슈사항 검토’ 문건(증거순번 6875), 2014. 7.경 ‘그룹 지배구조 이슈 검토’ 문건(증거순번 11734) 등도 이 사건 합병에 따른 신규 순환출자 발생 가능성 내지 그 처분 범위에 대하여 검토한 문건이 아니거나, 공정거래위원회가 일관되게 처분 대상으로 삼지 않았던 ‘BT회사 → S회사’ 지분을 이 사건 합병에 따른 처분 대상으로 보는 등, 개정 공정거래법 관련 규정 도입 초기 단계의 실무 검토로, 법률자문을 받은 바도 없어 O 측이 합병 관련 신규 순환출자 규제에 따른 처분 대상 및 범위를 명확히 인식하고도 이를 은폐했다는 점을 뒷받침하는 증거가 된다고 볼 수 없다. ㈑ 피고인 E은 검찰에서 ‘증권신고서 공시 내용까지 관여하지는 않았다. 법무법인 자문을 구하여 공시한 것으로 알고 있다’, ‘합병 진행 당시에는 신규 순환출자에 해당하는지 잘 몰랐고 로펌에서도 잘 몰랐다. 이에 신규 순환출자 형성, 강화 문제가 있을 수 있다는 정도로 알려야 하는지 여부에 관한 인식이 없었다’는 취지로 진술하였다. 피고인 D도 검찰에서 ‘증권신고서, 투자설명서에서 신규 순환출자 위험을 언급하는지에 관하여 알지 못한다. 증권신고서에 들어갈 내용을 빼는 것에 관해서도 보고받거나 지시한 적이 없다’, ‘순환출자는 유권해석 전에는 명확히 알 수 없는 부분이어서 언급해야 하는지 자체를 인식하지 못하였다. AH실 실무자나 X회사, S회사 측에서 이를 언급해야 한다고 한 사람도 없었다’고 진술하였고, 이 사건 합병으로 인해 BS회사 보유 S회사, X회사 지분이 합산되어 신규 순환출자 강화에 해당한다고 인식하였는지에 관하여, 검찰에서 ‘해당할 수도 있고 안 할 수도 있다고 봤다’라고 진술하였다. ⑶ 검사는 2015. 5. 26.자 증권신고서에서는 순환출자 관련 투자위험을 은폐하다가 BZ회사의 지적으로 2차 정정 증권신고서에서는 그 위험을 허위로 기재하는 등 증권신고서 변경 또는 정정 과정이 문제라고 주장한다. ㈎ X회사, S회사은 2015. 5. 26. 합병 발표 당일 열린 애널리스트 간담회에서 순환출자 규제에 따른 합병법인 주식 매각 관련 질문에 대하여 ‘순환출자 규제에 해당하는지 여부는 기재부, 공정위 등 유관기관의 유권해석을 받을 계획이며, 원칙적으로 규정이 정하는 바에 따라 대응절차를 진행할 예정’이라고 답변하였다. 이와 관련하여 검사는, O 측이 2015. 5. 26. 법무법인 RT으로부터 BS회사 → S회사 /X회사 지분 및 BT회사 → S회사 지분이 처분대상에 해당할 수 있다는 취지의 증권신고서 초안(순번 11740)을 받고도 2015. 5. 26.자 최초 증권신고서 및 2015. 6. 3.자 1차 정정 증권신고서에 순환출자 관련 내용을 누락한 점을 보면, O 측이 순환출자 관련 투자위험을 은폐하려고 했음을 알 수 있다는 취지로 주장하고 있으나, 앞에서 살펴본 바와 같이 새로이 신설된 규제조항이 일의적으로 해석되지 않아 복잡한 순환출자 고리 중 어느 고리가 합병으로 인한 순환출자 형성이나 강화에 해당할지에 관한 해석 기준 자체가 없고 전례도 없으며 해석도 분분한 상황에서, 어느 순환출자 고리가 처분 대상이라는 내용으로 단정하여 증권신고서를 작성하여 공시할 수는 없었을 것으로 보이는 점, 이는 결국 공정거래위원회의 유권해석에 따라 해결해야 하는 문제였기에, O 측은 2015. 5. 26. 합병 발표 직후에 열린 애널리스트 간담회에서 순환출자 관련 투자위험의 발생 가능성을 밝히고, 구체적인 발생 여부 및 대상과 범위는 공정거래위원회와의 협의에 따르겠다고 밝혔던 점 등에 비추어 볼 때, O 측이 순환출자 관련 투자위험을 은폐하거나 이를 은폐하려고 한 적이 있다고 단정하기 어렵다. ㈏ 검사는 최초 증권신고서에 순환출자 관련 투자위험이 기재되지 않은 부분을 문제삼고 있으나, 증권신고서는 초안에서 최종본으로 가면서 그 문구나 내용이 수정될 수 있는 점, 최초 증권신고서(증거순번 7997)에는 애초에 정정 신고를 통해 내용이 일부 수정될 수 있다는 점이 disclaimer로 명시되어있던 점 등에 비추어 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈐ 검사는 증권신고서 초안(순번 11740)에서는 각각의 순환출자 고리들을 열거하면서 개별적으로 ‘제한 없이 허용’, ‘해소해야 할 수 있음’ 등을 구체적으로 설명하였는데, 금융감독원에 접수한 증권신고서에는 이러한 내용들이 제외되어 문제라고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이, 법 집행 선례도, 법 집행 가이드라인도, 공정거래위원회의 유권해석도 없어 처분 대상 및 범위를 확정할 수 없음에도, 이를 구체적으로 표시하여 공시할 경우 오히려 혼선을 야기할 수 있는 점, 실제로 ‘S회사 → P회사 → BT회사 → S회사’ 고리 중 ‘BT회사 → S회사’ 지분은 이 사건 합병 이후 공정거래위원회가 2015. 12.경 및 2018. 2.경 처분 대상이 아닌 것으로 판단한 지분인데, 위 초안에는 처분 대상으로 기재되어 있고 이를 그대로 공시하였다면 오히려 시장에 혼란을 불러일으킬 수밖에 없는 점, 구체적으로 예시를 포함할지 여부에 대해 내부 논의를 거친 다음 AN회사 측이 금융감독원 조사역에 문의하였으나, 금융감독원은 구체적인 예시를 넣으라는 피드백도, 넣지 말라는 피드백도 주지 않았던 것인 점(증가 137), 이러한 경위로 초안의 단정적이거나 투자자들에게 혼란을 초래할 수도 있던 표현들을 보다 더 중립적이고 객관적인 내용으로 정정하였던 것인 점 등을 종합하여 볼 때, O 측이 투자위험을 은폐하였다고 단정할 수 없다. ⑷ 검사는 통합 T회사이 이 사건 합병 완료 후 공시한 2015. 12. 1.자 회사채 투자설명서에서 2015. 6. 30.자 S회사 투자설명서와 상반되게 신규 순환출자 고리를 제시한 후 BT회사, BS회사, BR회사 지분이 신규 순환출자에 해당할 위험성이 있다고 기재하였으므로, 이 사건 합병 당시 공시도 잘못되었다고 주장한다. 살피건대, 이 사건 합병 관련 증권신고서 및 투자설명서가 작성되어 공시된 시기는 2015. 5. ~ 6.경으로, 앞에서 살펴본 바와 같이 그 당시에는 공정거래위원회 내부에서도 제대로 된 판단기준을 정립하지 못하고 있던 상황이었던 점, 2015. 12. 1.자 통합 T회사 회사채 투자설명서 관련 공시는 O이 공정거래위원회로부터 ‘2015. 10. 14.자 내부 결재 문건(BS회사 → 통합 T회사 지분 500만 주 + BT회사 → 통합 T회사 지분 500만 주)에 따른 처분을 할 예정’이라는 구두 통지를 받은 상태에서 이루어진 것이었던 점 등에 비추어 보면, 공정거래위원회의 구두 통지 내용을 확인한 상황에서 이루어진 2015. 12. 1.자 회사채 관련 공시가 있다고 하여 아무런 유권적 해석도 없는 상황에서 이루어진 2015. 6.경의 공시가 잘못되었다고 단정할 수 없다. 3) X회사이 2015. 6. 25. 공시한 위임장 권유 참고서류에도 ‘BZ회사이 주장하는 신규 순환출자 위험이 없다’는 취지로 거짓 기재를 하였는지 여부 가) 인정사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음과 같은 사실 또는 사정들이 인정된다. ⑴ BZ회사은 2015. 5. 27.자 서한(증거순번 13125-1)에서는 ‘BS회사, BT회사, BR회사 등 공정거래법상 금지되어 있는 순환출자 발생(만일 합병이 된다고 해도 가치를 손상시키는 강제 주식매각 리스크는 있을 것)’이라고 기재되어 있다. ⑵ BZ회사은 2015. 6. 18. 이 사건 합병에 반대하는 취지로 홈페이지를 개설하고서 프리젠테이션 자료(증거순번 7918)를 게재하였는데, 해당 자료에 ‘S회사의 X회사(계열사) 지분 취득은 공정거래법 제9조의2에 따라 금지됩니다. 예외조항에 의하여 이것이 허용된다고 하더라도, BR회사 해상보험, BS회사 및 BT회사는 합병된 회사의 주식을 처분하여야 합니다. 다만 이는 상당한 주식 잉여분을 초래하며, 합병에서 적절하게 제시되지 않은 문제에 해당합니다’라고 기재되어 있다. ⑶ 이에 BL회사, OG회사 측은 위 주장에 대한 반박자료 작성에 착수하였다. OG회사가 작성한 반박자료 중간본인 ‘BZ회사 rebuttal’ 문건(증거순번 11754)에서는 BZ회사의 ‘신규 순환출자 형성’ 주장(The proposed takeover creates new circular shareholdings)에 관하여 ‘이 사건 합병으로 인해 신규 순환출자가 형성된다는 BZ회사의 주장은 규제에 관한 잘못된 이해에서 비롯되었다’(BZ’s argument on the creation of new circular holding is misleading and based on an incorrect understanding of the regulation)라고 하면서, ‘이 사건 합병으로 인해 새로 형성되는 순환출자 고리는 BT회사 보유 S회사 지분밖에 없으며, 이는 6개월 내 처분될 것이다’(The only new circular shareholdings resulting from the merger, S’s stake held by BT, shall be divested within 6 months)라고 기재되어 있다. 그러나 OG회사의 최종본(증거순번 11756)에서는 ‘본건 합병으로 공정거래법이 금지하는 신규 순환출자가 형성된다는 BZ회사의 주장은 공정거래법에 대한 잘못된 이해에서 비롯된 것입니다’, ‘공정거래법상 기존 순환출자 고리가 단순화되는 합병은 신규 순환출자 금지의 예외로 인정되어 처음부터 규제 대상이 아닙니다. 위와 같이 예외로 인정되지 않는 경우가 있더라도, 공정거래법상 6개월의 유예기간이 부여되므로 합병에는 영향이 없으며 문제되는 부분이 있더라도 기간 내 해소가 가능합니다’라고 기재되어 있다. ⑷ 증권신고서에 순환출자 관련 내용이 공시된 후, X회사은 2015. 6. 25. 의결권 대리행사 권유를 위한 참고서류(증거서류 5929)를 공시하였다. 위 참고서류 문건에서 이 사건 합병에 찬성하는 취지의 의결권 위임을 권유하면서, ‘BZ회사이 문제 제기하는 금융지주회사법 위반, 공정거래법상 경쟁제한 또는 상호출자/순환출자 규정 위반에는 전혀 해당하지 않음을 알려드립니다’라고 기재되어 있다. 나) 판단 검사는 이 사건 합병으로 공정거래법상 금지되는 순환출자가 발생한다는 BZ회사의 문제제기가 타당하고 그에 대한 의결권 대리행사 권유 참고서류 및 OG회사의 반박서면은 내용이 허위라고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑴ BZ회사은 이 사건 합병으로 공정거래법상 금지되는 순환출자가 발생한다고 주장을 하였다. 그러나 공정거래법 제9조의2 제2항 본문은 신규 순환출자를 형성하는 계열출자나 기존 순환출자를 강화하는 계열출자를 하는 경우를 원칙적으로 금지하되, ➀ 순환출자회사집단에 속하는 계열회사 간 합병에 의한 계열출자에 해당하면 공정거래법 제9조의2의 적용이 제외되어 처분의무가 아예 발생하지 않거나(제2항 본문 후단), ➁ 적용 제외에 해당하지 않더라도 회사의 합병은 위와 같은 금지의 예외로 규정되어 있으므로(제2항 단서) 신규 순환출자를 형성하거나 기존 순환출자를 강화하는 계열출자 중 합병에 의한 계열출자는 예외적으로 허용되고 다만 6개월 내의 처분의무가 부과된다. 따라서 이 사건 합병에 따른 순환출자 자체가 금지되어 있다는 BZ회사 주장은 법률상 명백히 잘못된 것으로 보인다. 공정거래위원회도 ‘합병에 의한 경우는 곧바로 순환출자 금지 위반에 해당되는 것이 아니라 유예 또는 적용 제외 사유에 해당된다‘고 밝혔다(증가 216). ⑵ X회사은 BZ회사의 주장이 틀렸기 때문에 정확한 정보를 제공하기 위해 위임장 권유 참고서류에 ‘본 합병은 BZ회사이 문제 제기하는 공정거래법상 순환출자 규정 위반에는 전혀 해당하지 않음을 알려드립니다’라고 설명하였던 것으로 보일 뿐, 어떠한 허위 기재가 있다고 보기 어렵다. ⑶ 검사는, 공정거래법이 금지하는 순환출자가 생긴다고 한 것 외에도 BZ회사은 위서한(증거순번 13125-1)에서 괄호 안에 ‘만일 합병이 된다고 해도 가치를 손상시키는 강제 주식매각 리스크는 있을 것’이라고 하였고, 위 프리젠테이션(증거순번 7918)에서도 ‘예외조항에 의하여 이것이 허용된다고 하더라도 BR회사, BS회사 및 BT회사는 합병된 회사의 주식을 처분하여야 한다’고 기재하고 있으므로, X회사이 2015. 6. 25.자 참고서류에서 BZ회사 주장을 전부 부정한 것은 허위라는 취지로도 주장한다. 살피건대, 위와 같은 주식매각에 관한 언급이 있다고 하여 이 사건 합병으로 공정거래법상 금지되는 순환출자가 발생한다고 한 BZ회사의 잘못된 주장에 대하여 금지 규정 위반이 아니라고 한 X회사의 답변이 허위로 되는 것은 아닌 점, 당시 S회사은 2015. 6. 18.자 증권신고서를 통해 ‘합병의 경우 순환출자 규제의 예외에 해당하지만, 6개월 내에 지분을 처분할 의무가 있다는 점’을 이미 공시하였고, O 측은 BZ회사이 괄호 안 또는 단서로 기재한 내용을 부정한 적이 없으며, 그 내용을 증권신고서를 통해 공시까지 하였던 점 등을 종합하여 볼 때, X회사이 2015. 6. 25.자 참고서류에서 위와 같은 내용을 다시 언급하지 않았다고 하여 위 참고서류의 내용이 허위가 된다고 볼 수 없다. 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑷ 검사는 OG회사가 BZ회사 주장에 대한 대응을 위해 반박자료를 만드는 과정에서 그 중간본(증거순번 11754)에는 ‘합병으로 유일하게 순환출자에 해당하는 BT회사 → S회사 지분은 6개월 이내에 매각될 예정임’이라고 기재하였으나, 최종본(증거순번 11756)에는 위와 같은 기재 대신 ‘공정거래법상 기존 순환출자 고리가 단순화되는 합병은 처음부터 규제 대상이 아니다’라고 기재하였다는 점도 문제 삼고 있다. 살피건대, 위 중간본은 작성 중의 문건으로 외부에 공표되지 않은 점, 최종본 중 ‘위와 같이 예외로 인정되지 않는 경우가 있더라도 공정거래법상 6개월의 유예기간이 부여되므로 합병에는 영향이 없으며, 문제되는 부분이 있더라도 기간 내 해소가 가능하다’는 기재와 함께 보면 거기에 어떠한 허위가 있다고 보기 어렵다. 따라서 검사의 위 주장도 이유 없다. 4) IR 자료에 허위가 있는지 여부 가) 검사는, 합병TF가 2015. 6. 30.자 IR을 위한 Q&A 자료(증거순번 11759)에 합병에 따른 순환출자 관련 질문에 대한 예상답변으로 ‘순환출자 해소는 추후 검토해서 결정할 계획이고, 현재 법무법인 의견을 기다리는 중이다’라고 회피하는 답변을 계획하였고, IR 프리젠테이션 자료(순번 13174)에서도 BS회사 및 BT회사 보유 지분 관련 순환출자 발생 위험을 은폐하였다고 주장한다. 나) 우선 위 Q&A 자료와 관련하여, 앞에서 살펴본 바와 같이 새로이 신설된 규제조항이 일의적으로 해석되지 않아 복잡한 순환출자 고리 중 어느 고리가 합병으로 인한 순환출자 형성이나 강화에 해당할지에 관한 해석 기준 자체가 없고 전례도 없으며 해석도 분분한 상황에서, 어느 순환출자 고리가 처분 대상이라는 내용으로 단정하여 IR하기도 어려운 상황이었던 것으로 보이는 점, 법무법인의 의견을 기다리는 등 순환출자 해소 여부에 관하여는 신중하게 검토하고 결정하겠다는 것일 뿐으로, 이를 두고 허위라고 할 수 없는 점, 순환출자 관련 내용이 2015. 6. 18.자 증권신고서를 통해 공시․공개된 상황에서 IR 프리젠테이션 자료에 순환출자 관련 내용이 기재되어 있지 않았다고 하더라도, 이로써 피고인들이 순환출자 관련 투자위험을 은폐하였다고 볼 수는 없고, 허위 내용을 공시․공표하였다고 볼 수도 없다. 따라서 검사의 주장은 이유 없다. 5) 2015. 7. 7. AD 미팅에서의 설명 내용에 허위가 있는지 여부 가) 인정사실 ⑴ O 측에서는 2015. 6. 26.자 ‘설명자료’ 문건에서 합병의 효과 중 지배구조 측면에서 ‘순환출자를 줄이는 계기’, ‘2012.말 76개에서 현재 10개까지 축소’라는 취지로만 기재하였을 뿐, 신규 순환출자에 관하여는 언급하고 있지 않다. ⑵ 이후 2015. 6. 30.자 최종 투자설명서(증거순번 16815)를 공시하면서, ‘핵심 투자위험’ 부분에서 ‘본 합병의 경우 순환출자 고리 내의 두 회사 간의 합병으로 일반적으로는 2014. 1. 24. 신설된 공정거래법 제9조의2에 따라 순환출자 고리가 단순화되는 경우로 공정거래법상 예외에 해당될 것으로 판단하고 있습니다. 다만, 순환출자 형성 및 해소 의무 등은 합병이 완료됨에 따라 발생하는 사항이므로, 합병 완료 후 공정거래위원회와 협의하여 구체적인 순환출자 내용 및 예외 인정 여부, 해소방안 및 해소시기 등을 결정할 계획입니다’라고 기재하였다. ⑶ X회사과 S회사 합병TF는 2015. 6. 30.자 ‘IR Q&A’ 문건에서 ‘지배구조가 단순화된다’, ‘순환출자 해소는 추후 검토해서 결정할 계획이다’, ‘현재 법무법인 의견을 기다리는 중으로 법적 문제 발생 없이 처리할 계획이다’라는 답변 자료를 마련하였다. ⑷ S회사과 X회사은 2015. 6. 30.경 국내외 애널리스트, 주주 등을 상대로 언론에 공개하는 IR을 개최하고, 미리 준비한 ‘IR 프리젠테이션’ 자료를 시연하는 등 합병 홍보 활동을 하였는데, 이 자리에서 지배구조 문제에 관하여도 합병법인이 ‘사실상의 지주회사’임을 표명하였으나 신규 순환출자 위험에 대하여는 언급이 없었다. ⑸ 피고인 A은 2015. 7. 7. 피고인 B, 피고인 E, 피고인 D과 함께 AD CY본부장 CZ, FW팀장 FX 등과 이 사건 합병 관련 면담을 진행하면서, ‘순환출자 금지 법안 도입 후 지분구조를 단순화시키고 있다’, ‘3년전 86개에서 10여 개로 정리했으며, 이번 합병으로 7개로 줄어든다’고 발언하였다. 나) 판단 검사는, 피고인 A이 2015. 7. 7. AD과의 면담 과정에서 신규 순환출자 발생 위험을 숨기고 순환출자 고리가 감소한다고만 설명하였다고 주장한다. 살피건대, 위 AD과의 면담 당시에는 순환출자 관련 내용이 2015. 6. 18.자 증권신고서 등을 통해 공시․공개된 상황이었고, AD CY본부장 등 투자전문가들을 상대로 별도로 공시된 내용을 모두 일일이 설명하여야 한다고 보기 어려우며, 피고인 A이 당시 한 발언 중에 허위 내용이 없는 점 등을 종합하여 보면, 피고인 A이 신규 순환출자 발생 위험이 없는 것처럼 가장하였다거나 허위가 있다고 보기 어렵다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 6) 순환출자 구조가 질적으로 악화되었는지 여부 검사는 이 사건 합병으로 순환출자의 질적 구조가 악화되었다고 주장하나, 이 사건 합병으로 기존에 순환출자 고리를 형성하고 있던 지분 외에 새롭게 순환출자 고리에 포함된 지분은 없고, 순환출자 고리 수도 10개에서 7개로 감소된 점, O그룹은 이 사건 합병 이후 지속적으로 순환출자를 해소했고, 2018. 9.경 그룹 내 순환출자 고리를 전부 해소한 점 등에 비추어 볼 때, 검사 제출 증거만으로는 이 사건 합병으로 순환출자의 질적 구조가 악화되었다고 단정할 없다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 7) 검사의 순환출자 관련 기타 주장에 대하여 가) 검사는 BT회사 → S회사 지분이 순환출자 처분 대상 지분에서 제외된 것은 공정거래위원회에 대한 O 측의 청탁 때문이라고 주장하므로 살피건대, 검사가 청탁의 결과일 뿐이라고 하는 공정거래위원회의 2015. 12. 24.자 가이드라인 발표 이후 공정거래위원회는 2017. 12. 21. 새로운 가이드라인을 발표하였는데, 그 2017. 12. 21.자 가이드라인(증나 6)에서도 BT회사 → S회사 지분은 처분 대상이 아니라는 2015. 12. 24.자 가이드라인에서의 판단이 그대로 유지되었는바, 이는 종전 2015. 12. 24.자 가이드라인에서의 BT회사 → S회사 지분에 대한 판단이 잘못된 것이 아니라는 것을 보여주므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. 나) 검사는 이 사건 합병으로 인한 순환출자 해소 과정에서 통합 T회사 주주들이 3차례에 걸친 대규모 매각에 따른 주가하락 위험을 감수했다고 주장한다. ⑴ 이 사건 합병 전인 2015. 4. 1. 기준으로 O그룹에는 10개의 순환출자 고리가 존재하였는데, 이 사건 합병으로 7개로 감소하였고, 이후 공정거래위원회가 2015. 12.경 이 사건 합병으로 인한 처분 범위(BS회사 → S회사 지분 500만 주, 2.6%)를 확정한 후 O 측은 2016. 2. 25. 이를 매각하였으며(1차 매각), 공정거래위원회가 2017. 12. 21. 기존 가이드라인을 변경하면서 O 측에 BS회사 → X회사 주식 404만 주(2.1%)를 추가로 매각할 것을 통보하였고, 이에 O 측은 2018. 4. 11. 이를 모두 매각하여(2차 매각) 순환출자 고리는 4개로 감소하였으며, 이후 O 측은 2018. 9. 21. 스스로 BT회사 → 통합 T회사 지분, BR회사 → 통합 T회사 지분을 전량 매각함으로써(3차 매각) 4개 고리를 해소하였고, 이로써 O그룹 내 순환출자 구조가 모두 해소되었다. ⑵ 순환출자 해소를 위한 통합 T회사 지분의 처분 가능성은 증권신고서 등을 통해 투자위험으로 충분히 공시되었고, 주주들로서는, 당시 그 구체적인 처분 범위는 정확히 알 수 없었을지라도, 순환출자 해소를 위하여 통합 T회사 지분이 처분될 수 있고, 그에 따라 주가가 하락할 위험이 있다는 점을 예상할 수 있었다고 할 것이므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. 5. Q회사 지분 매각 추진 관련하여 가. 주장의 요지 1) 검사의 주장 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 합병 일방 회사인 S회사의 주요자산인 Q회사 지분을 DA에게 매각하는 거래를 추진하였음에도, 시장에는 마치 Q회사 지분을 처분하지 않고 계속 보유하고 있는 것처럼 허위 정보를 제공하여 Q회사 지분 처분의 위험이 없는 것처럼 가장하였다. 이로써 위 피고인들은 이 사건 합병거래와 관련하여 부정한 수단 등을 사용하고, 중요사항에 관하여 거짓을 기재하거나 그 기재를 누락한 표시를 사용하였으며, 합병거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다. 2) 변호인의 주장 Q회사 지분 매각은 추진 초기 단계에서 중단되어 시장에 공개할 만큼 구체적으로 진행된 협의 내용 등이 전혀 없었으므로, 이러한 상황에서 이루어진 Q회사 지분 관련 공시에는 허위로 볼 만한 내용이 전혀 없었다. 나. 인정사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음과 같은 사실 또는 사정들이 인정된다. 1) BL회사는 2011. IK회사 보유 R회사 지분 매각 딜 경쟁에서 실패한 후 2012.경 피고인 A 등에게 Q회사 지분 매각을 제안하였으나, 피고인 A은 별다른 반응을 보이지 않았다. 2) BL회사는 2014. 피고인 A에게 다시 Q회사 지분 매각을 제안하였다. 가) 피고인 A은 2014. 5. 16. BL회사 측과 광고산업 관련 미팅을 하였는데 그 자리에서 BL회사 CM과 Q회사 지분 매각을 논의하였다. 당시 피고인 A은 Q회사을 인적분할하면 Q회사 가치가 올라가는지에 대해 관심을 가졌던 것으로 보인다. CN이 2014. 6. 6. CM에게 송부한 이메일에 의하면, 피고인 A은 2014. 5. 16. BL회사 측과의 미팅에서 BR회사 이외의 다른 금융계열사는 모두 매각하는 방안을 밝혔으며(”consistent with his view of keeping BR and selling all the financial services from your May 16 meeting”), BR회사 지분을 그룹의 다른 파트로 효과적으로 이전하면서 대주주 일가와 계열사가 BR회사 지분을 취득하는 방안과 관련된 이슈를 검토한 보고서를 준 것으로 보인다(“A sent me a report that goes through the issues in having any of the family/affiliates acquire BR shares, effectively transferring the shareholding of BR to a different part of the Group”). 나) 피고인 E은 2014. 5. 17. BL회사 서울지점 대표 CN과 점심을 먹으면서 Q회사 매각 방안에 대해 논의하였다. 당시 피고인 E은 CN에게 Q회사을 어떻게 매각할지에 대한 피고인 A의 질문을 검토해달라고 요청했다(“He asked us to follow up on A’s question on how to sell Q”). 피고인 A은 단순 매각방안을 검토해달라고 요청하면서, ‘다른 금융계열사는 함께 매각해도 되지만 BR회사는 계속 보유하기를 원했고, Q회사이 보유한 P회사 지분(7.2%)은 향후 7 ~ 10년간 제3자에게 팔지 않고 계속 보유하는 것을 Q회사 매수인에게 요구하는 것’을 조건으로 제시하였다. CN은 2014. 5. 18. BL회사 본사 CM에게 위 논의내용을 전달하였고, 2014. 5. 20. AH실 LM팀 JE에게 Q회사 매각 방안, 매각 관련 주요 거래 조건, 잠재적 매수인, M&A 이외의 기타 매각방안 등의 내용이 포함된 자료를 보냈다. 다) 피고인 A은 2014. 5. 22. 비서실을 통해 CN에게 ‘생보 및 운용 중심의 지주회사 전환관련’ 검토자료를 송부하였다. CN은 검찰에서 ‘당시 피고인 A이 위 문건에 나온 분할 방식을 참고해서 Q회사을 인적분할 후 Q회사 사업사를 매각하는 방안에 대해 검토해달라고 요청했다’는 취지로 진술하였다. 라) CN은 2014. 5. 19. CM에게 ‘피고인 E이 Q회사을 매각할 방법에 대한 피고인 A의 요청사항을 잘 검토해주고’(”He asked us to follow up on A's question on how to sell Q”), ‘Q회사 경영권 지분 전체를 매각하는 방안과 지배주주 일가 지분만 시장에 매각하는 방안을 함께 검토해 달라’(”He asked to review a control sale upfront as well just the family shares in the market”), ‘다른 금융계열사는 Q회사과 함께 매각해도 되지만 BR회사는 계속 보유하고, Q회사이 보유한 P회사 지분은 향후 7~10년간 제3자에게 팔지 않고 계속 보유하는 것을 Q회사 인수인에게 요구하도록 요청하였다’(“The group wants to retain BR but free to sell everything else; also would ask buyer to not sell P stake for a period of 7-10 years”)라는 이메일을 송부하였다. 마) CN은 2014. 5. 23. 14:42경 BL회사 내부에 보낸 이메일에서 ‘피고인 A이 당일 오전에 요청하여 금융계열사 매각에 관한 논의를 가졌는데, 그는 6월로 예정된 CM과의 미팅 때에는 논의할 구체적인 금융계열사 매각 구조에 관해 생각해보고 와달라고 요청하였다’(”A asked to see me this morning and we discussed the sale of the financial services business. He would like us to do some thinking on specific structures and come by in June with CM to discuss”)라고 하였다. 바) CN은 2014. 5. 30. 22:02경 CM이 ‘피고인 A이 원하는 것이 정확히 무엇인지’(”The question is what exactly does A want to know??“)라고 묻는 질문에 ‘핵심 질문은 Q회사 지분 구매자가 있겠냐는 것입니다’(“The key question is whether there is a buyer for the stake”)라고 답하는 이메일을 송부하였다. 3) BL회사는 2014. 6. 10.자 ‘Discussion Materials’ 문건(증거순번 8566-1)에서 ‘U 회장 보유 Q회사 지분 20.8% 매각’(“Monetize Chairman’s 20.8% stake”), ‘계열사 지분 28.7%까지 더하여 매각함으로써 지배권 프리미엄 취득’(“Achieve control premium, if possible – 20.8% stake, plus 28.7% ”related party“ stakes”) 등을 검토하였고, 잠재적 매수인으로 DA이 운영하는 DC회사 등을 검토하였다. 가) 피고인 A은 2014. 6. 10. BL회사의 CM, JD, CN과 Q회사을 매각할 수 있는 방안에 관한 회의를 가졌다. 당시 BL회사 측에서는 Q회사 경영권 지분인 49.5% 취득에 대해 전략적 투자자가 나설 가능성은 낮다고 보고, 20.8%만 먼저 매각하고 28.7%는 콜옵션 조건으로 매각하는 방안을 제안하였다. 또한, 피고인 E의 요청과 달리 P회사를 Q회사으로부터 분리하는 안도 예비적으로 제안하였다. 나) 위 회의에서 피고인 A은 BL회사의 제안과 특히 DA에 대하여 관심을 갖게 된 것으로 보인다. 4) 피고인 A은 2014. 10. 2. 오전 9시경 CM 등 BL회사 측과 Q회사 지분 매각 방안에 대한 논의를 가졌던 것으로 보인다. BL회사는 2014. 10. 2.자 ‘Discussion Materials’ 문건에서 ‘매각 가능성을 높이기 위하여 Q회사 보유 P회사 지분을 매각하는 방안’(“We believe that it may be advantageous to consider a sale of some or all of P prior to the potential monetization of Q”)을 검토하였으나, 위 자료는 피고인 A에게 제시되지는 않았다. 5) 피고인 A은 2015. 1. 30. 무렵 CN에게 2015. 2. 12. 예정된 회의에 관하여, 피고인 A이 Q회사 보유 P회사 지분을 계속 보유하기를 원하므로, 이를 DA에게 설득력 있게 제시할 수 있는 거래구조에 집중할 것을 요청하였던 것으로 보인다. 가) BL회사는 2015. 2. 12.자 ‘Discussion Materials’ 문건(증거순번 10218)에서 ‘DC회사를 유력한 Q회사 지분 매수인’으로 보았고(“The only party for whom purchase size doesn’t matter is DC as DA has publicly and privately stated that he is currently seeking large acquisitions to move the needle and has $60bn of cash to spend”), 자료의 상당 부분이 DC회사에 대한 정보 및 그 접근을 위한 방안에 대한 것이었다. 나) DA 측에서는 2015. 2.경 Q회사 지분 매입에 관하여 긍정적인 의사를 표시하였던 것으로 보인다{“Initial Reaction of DC - Preference to buy 100% of Q, but willing to consider to buying over time - path to control”}. 6) 피고인 D과 피고인 E은 2015. 2. 28.경 BL회사 CN과 DA에 대한 Q회사 지분 매각 관련 미팅을 가졌다. 당시 피고인 D은 BL회사 측에 ➀ DA이 Q회사 외에 BR회사, IK회사 등 지분 인수도 원하는지, 나아가 Q회사이 P회사 주식을 계속 보유해 주는 조건도 괜찮다는 것인지, ➁ 보험지주회사 전환 전까지 DA이 기다려 줄 수 있는지, ➂지주회사 전환 후 DA이 계약을 철회하지 않을 것이라는 보장이 있는지 명확히 해달라고 요청하였다. 피고인 D은 검찰에서 ’매각 당사회사인 S회사이나 Q회사 측과는 협의를 하지 않았다‘는 취지로 진술하였다. 가) CM은 2015. 3. 1.경 CN에게 ‘DA과 피고인 A의 첫 미팅은 딜을 협상하는 자리가 아니라 둘 사이 파트너십의 토대를 구축하기 위한 자리이다’(“This dinner is not to negotiate the deal, but rather have the two principals meet, have a steak and forge the basis for the ‘partnership’ between A and DA going forward”)라는 내용의 이메일을 보냈다. 나) AH실 IG은 2015. 3.경 BL회사 QP, OC과 함께 ‘Q회사을 지주사와 사업사로 분할하는 방안’을 반영한 ‘Q회사 매각거래의 프로세스’에 관하여 ‘Discussion Material’ 문건 작성 작업을 진행하였는데, IG은 이를 ‘제안서’라고 지칭하였다. 다) 2015. 3. BL회사 작성 논의자료(증거순번 7122)에서는 ’➀ DC회사와 Q회사 분할 및 이전에 관한 정식 계약, ➁ Q회사을 사업회사와 지주회사로 분할, ➂ 공개매수 절차를 통해 총수 일가의 사업회사 주식을 지주회사 주식과 교환, ➃ DC회사가 지주회사 및 계열사 등으로부터 Q회사 경영권 지분 인수‘를 내용으로 하는 Q회사 매각 거래절차를 마련하면서, ’DC회사는 7년 동안 P회사 지분 유지 및 우호적 의결권 행사‘ 등을 주요 조건으로 들었다. 다만 위 논의자료에 기재된 계약조건은 그 자료에 기재되어 있듯이 ’예시적‘인 것에 불과하였고, ’인수가격‘에 대하여서도 산정 방식이나 대략적인 범위 등에 관한 언급 없이 ’추후 합의‘로만 기재되어 있다. 라) 2015. 4. 7.자 ‘Discussion Materials’ 문건(증가 366)에는 DA 측의 초기 반응으로 ‘대주주 일가가 중요 지분을 보유하는 한 Q회사의 P회사 지분 보유 약정 의향’(“Willing to commit to retaining Q’s stake in P as long as Family retains material stake”)이라고 기재되어 있다. 마) BL회사 실무진은 2015. 4. 21.경 BL회사 부회장 RU가 DA을 만나 Q회사 매각거래구조를 설명하기 위한 스크립트를 작성하였다. 바) BL회사 CM은 2015. 6. 4.경 피고인 A에게 ’RU를 통해 DA에게 접촉하고 있다‘(“With regard to Mr. DA, I will speak to RU today”)라는 내용의 이메일을 보냈다. 이에 피고인 A은 같은 날 ’RU가 DA과의 미팅을 언제 잡는지 알려 달라‘(“Please also let me know when RU sets up a meeting with Mr. DA.”)라고 답장을 하였다. 7) BL회사 CM은 2015. 6. 6. BL회사 서울지점 대표 CN 등에게 보내는 이메일에서 ’RU와 긴 대화를 나눴다. 그는 월요일에 DA에게 연락할 예정이다‘(“Had a long talk with RU. He plans to call Mr. DA on Monday”)라고 하였던바, BL회사는 2015. 6. 초가 되어서야 DA에게 매수 제안을 전하였던 것으로 보인다. 8) 피고인 A은 2015. 6. 7.경 ’2015. 7. 8. ~ 7. 11. 미국 RY에서 개최되는 RZ Conference에서 DA과 만나는 것이 좋겠다‘는 뜻을 표하였다{“A said that he would be in RY (the RZ Conference) on July 8, 9, 10 and 11. He said that location may be suitable for him to meet with Mr. DA (and perhaps RU and me)”}. 9) RU는 2015. 6. 8.경 DA을 만나 Q회사 지분 인수 관련 2015. 6.경 ’Discussion Exhibits’ 문건(증거순번 7126-1)을 전달하였던 것으로 보인다. 위 문건에는 Q회사 지분 매각 구조에 관한 개괄적인 설명 및 아시아의 생명보험사업 상황을 간략하게 요약한 표 정도가 기재되어 있으나, 가격 등 조건에 대한 내용은 포함되어 있지 않다. 10) CM은 2015. 7. 3.경 BL회사의 OC을 통해 피고인 A에게 DA의 의사를 정리하여 전달하였는바, 그 내용은 ’피고인 A과 미국 RY에서 만나기를 바라며, 2015. 7. 11. 토요일 오전 11시경 마지막 세션이 끝나면 직접 찾아오기를 제안하였으며, 격식을 차리지 않는 서로 알아가는 대화(a very casual getting to know you conversation)를 진행할 것이다‘, ’서로간의 신뢰를 쌓아가는 대화이므로 협상이 진행되는 자리는 아닙니다‘라는 것이다. 11) 피고인 A은 2015. 7. 11.경 DA과 미팅을 가졌다. 12) BL회사의 CN은 2015. 7. 21. 피고인 E에게 ’미팅은 잘 진행되었고, 딜 얘기보다는 get to know you한 미팅, 딜 관련해선 Mr. DA(DA)가 관심이 많지만 valuation이 중요하다고 얘기함‘이라는 내용의 문자 메시지를 보냈다. 13) O 측에서는 S회사 보유 Q회사 지분과 관련하여 다음과 같이 공시한 사실이 확인된다. 가) 2015. 5. 26.자 S회사 증권신고서에는, Q회사 지분 19.3%에 관하여 ’Q회사 주식의 가치의 변동으로 인해 S회사의 기업가치가 변동될 수 있습니다‘, ’회사의 지분 상품은 모두 매도가능금융자산으로서, 손상차손의 인식 및 처분계획이 없으므로 주식가치의 변동이 당기손익에 미치는 영향은 없습니다‘라고 기재되어 있다. 나) 2015. 6. 30.자 S회사 투자설명서 중, S회사이 보유한 Q회사 지분 19.3%에 대하여 ’Q회사 주식의 가치의 변동으로 인해 S회사의 기업가치가 변동될 수 있습니다‘라고만 기재하였을 뿐, Q회사 지분 자체의 매각이나, 매각 거래의 전제가 되었던 Q회사의 지주회사 전환 가능성에 관하여는 기재되어 있지 않다. 오히려 ’약 3.8조 원에 이르는 Q회사 매도가능금융자산 등 안정성이 높은 자산을 보유‘라고 기재함으로써 S회사의 채무불이행 위험이 낮다는 취지로 기재되어 있다. 다) X회사은 2015. 6. 24.자 2차 주주 설명자료에서 합병의 효과로서 Q회사 지분 3.7조 원 등 우량자산 확보가 가능해진다고 홍보하였다. 다. 판단 앞에서 본 인정사실과 다음의 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거만으로는 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 Q회사 지분 매각 가능성을 은폐하고 그와 같은 투자위험이 없는 것처럼 가장하여 중요사항을 거짓기재하고, 위계 내지 부정한 수단 등을 사용하였다고 단정할 수 없고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 1) 이 사건 Q회사 지분 매각이 발생할 개연성이 충분하다고 보기 위해서는 Q회사 지주회사 전환에 착수했다거나, 적어도 O 측과 DA 사이에 위 매각에 관한 구체적 교섭이 개시되어 거래조건에 대하여 상당 부분 타결이 되어 정식 계약 체결이 임박하였다고 볼만한 사정이 있어야 할 것이다. O 측에서 BL회사를 통해 DA과 진행하려던 Q회사 지분 매각 거래는 단순히 그 지분을 매각하는 것에 그치는 것이 아니라, ‘Q회사을 사업회사와 지주회사로 분할하고, 공개매수 절차를 통해 총수 일가의 사업회사 주식을 지주회사 주식과 교환’이라는 선행절차를 필요로 하는 거래였다. 위 절차들은 약 10개월이 소요될 것으로 예상되었으며, 2017. 상반기에 이르러서야 거래가 종결될 것으로 예상되었다. 그런데 O 측과 DA 측 사이에서 구체적 계약 조건에 대하여 협상하였다거나 계약 체결이 임박하였다고 볼만한 아무런 사정이 없고, 지분 매각 선행 절차들도 진행되지 않았으므로, Q회사 지분 매각 검토와 논의는 위와 같은 공시 당시에 투자자들에게 공시해야 할 정도로 개연성이 인정되는 상황이었다고 단정하기 어렵다. 한편 검사는 AH실 AZ팀이 2016. 1.경 금융위원회에 금융지주회사 전환 가능성을 타진하였으므로, O 측에서 Q회사 지분 매각 거래 절차에 착수하였다는 취지로도 주장하나, 정작 Q회사 지분 매각을 추진하던 자문사인 BL회사의 CN은 이 법정에서 ‘검토 요청 사실 자체를 몰랐다’라는 취지로 진술하였고, 2015. 9. 21.경 O 내부에서 작성된 지주회사 관련 문건에서는 금융지주회사 설립이 ‘필수사항은 아님’이라고 검토한 사실이 확인되는바(증가 367), 검사 제출 증거만으로는 O 측에서 Q회사 지분 매각의 선행 절차로서 금융지주회사 전환에 착수하였다고 단정하기 어렵다. 2) 2015. 7. 11. 피고인 A과 DA의 미팅에서 구체적인 거래 협상이 아니라 ‘서로 알아가기 위한 대화’(“get to know”)가 이루어진 것에 불과하고, 그에 기초하여 금융지주전환 작업 및 Q회사 지분 매각 거래에 관한 계획이 수립되었다고 볼 근거가 없다. 가) CN이 2015. 7. 21. 피고인 E에게 보낸 문자 메시지에는 ‘딜 얘기보다는 get to know you한 미팅이었다‘, ’DA이 관심이 많지만 valuation이 중요하다고 얘기하였다. 구체적인 valuation은 언급하지 않았지만 다음 미팅엔 논의할 필요가 있다고 부회장님께서 생각하신다‘, ’일정은 국회감사 끝나고 지주사 전환작업 시작, 시장엔 연말에 발표하고 내년 4월까지 전환 완료. Mr. DA와의 딜은 2017년에 완료되지 않을까 사료‘라는 내용이 기재되어 있다. 즉, 문자 메시지의 기재에 의하더라도 매각 절차가 진행될 것을 전제로 한 CN의 예상 일정만 있을 뿐이고, 피고인 A은 DA에게 매각 조건 등에 대하여 아무런 구체적인 제안을 하지 않았던 것으로 보인다. 나) CN도 이 법정에서 ‘2015. 7. 11. DA과 피고인 A의 만남은 협상을 위한 자리가 아니라 신뢰를 구축하는 첫 번째 만남이었다’, ‘서로 무언가 공감이 있어야지 딜을 할 수 있는 그런 첫 단계이기 때문에 일종의 상견례 같은 분위기로 생각을 했다’라고 진술하였다. 3) O 측과 DA 간에 Q회사 지분 매각 거래에 관하여 가격 등 구체적인 조건을 논의하였다고 볼 아무런 사정이 없다. 가) CN은 이 법정에서 2014. 10. 당시 상황과 관련하여 ‘CM은 거래 성사 가능성을 높이기 위해 매각 규모를 줄이는 방안을 계속해서 고민하고 제안했다’라는 취지로 진술하였다. 즉, 이때까지는 아직 거래 상대방의 후보조차 정해지지 않은 단계에서의 논의에 불과할 뿐, 구체적인 매각 방안이 논의되고 있었다고 보기 어렵다. 나) 2015. 2. 12.자 문건에 의하더라도 ‘DA에게 어떤 방식으로 접근할지에 대한 아이디어’를 정리한 내용만 확인될 뿐(“Thoughts on an Approach to DC/DA”), 거래 여부나 거래 조건에 대한 구체적인 논의가 있었다는 사실은 확인되지 않는다. 다) 2015. 3. ‘Discussion Materials’ 문건에 의하더라도, 그 기재에서 확인할 수 있는 것처럼 계약조건이 ’예시적‘으로 열거되어 있을 뿐이며, 인수가격에 대하여도 산정 방식이나 대략적인 범위에 대한 아무런 언급 없이 단순히 ’추후 합의‘라고 기재되어 있는바, 계약 조건이 구체적으로 논의되었다거나 확정되었다고 보기는 어렵다. 라) BL회사는 2015. 5.경 가격과 관련하여 장부가격 등에 따라 조정이 필요하다는 식의 대강의 개념만 기재한 ‘Price Concept’ 문건(증거순번 13384)을 마련하였는데, CM은 2015. 5. 21. CN 등에게 보내는 이메일에서 ‘DA에게 위 자료를 보내지 않겠다’라고 하였다. CN도 이 법정에서 ‘그 이전이나 그 이후에도 가격에 관한 내용은 DA에게 제안되거나 전달되지 않았다’라는 취지로 진술하였다. 마) 매각에 관한 거래 조건도 O 측의 기대를 기재해놓은 것에 불과했던 것으로 보인다. 2015. 6. 1.자 논의자료에는 ‘이상적으로, Q회사 지분 매입 주체는 Q회사 보유 P회사 지분 7.2%를 매각하지 않고, 대주주 일가에게 우호적으로 의결권을 행사하는 것에 동의한다’(“Ideally, the acquiror of Q would agree to hold Q’s 7.2% stake in P and vote the shares consistent with the family vote”)라고만 기재되어 있을 뿐이다. 이에 관하여 CN도 이 법정에서 ‘우호적인 M&A 상황에서는 매수인이 대주주와 같은 방향으로 의결권을 행사해주기를 바라는 것이 당연히 기대하거나 요청해볼 수 있는 내용이다’라는 취지로 진술하였다. 그 밖에, O 측과 DA 사이에서 Q회사이 보유한 P회사 지분을 7~10년 동안 계속 보유하도록 하는 조건에 관하여 합의가 있었다고 볼만한 아무런 사정이 없다. 바) BL회사 측은 2015. 2.경 DA이 매수인 후보로 정해지자 AH실과 관련 논의를 하기는 하였지만, 매수인 측에 제시할 기본적인 매각 구조조차 계속해서 바뀌는 등 특별히 정해진 것은 없는 상황이었으며, 그 이후 2015. 6.경까지의 논의 또한 이와 다르지 않았다. 2015. 2. 12.자 논의자료, 2015. 3. 논의자료, 2015. 5. 논의자료가 작성되는 과정에서 구체적인 검토 내용은 지속적으로 변경되었으며, CN 역시 이 법정에서 ‘DA에게 제안하고자 했던 내용들이 계속 바뀌고 있었다’라는 취지로 진술하였다. 4) 2015. 7. 11. 피고인 A과 DA 사이의 한 차례 만남 이후 후속 논의는 전혀 이루어지지 않은 채 2015. 가을경 DA과의 논의가 중단되었다. CN은 이 법정에서 ‘미팅 이후에 저희가 무슨 일을 하지는 않았다’, ‘관심 있어서 딜이 될 것 같으면 얘기가 오가고 해야 하는데, 아무런 액션이 없었다. 검토하는 것도 없었고 한동안 조용하다가 어느 시점인지 모르겠지만 그냥 끝났다’, ‘Q회사 매각은 한 번 만나고 끝났다’, ‘1 ~ 100에서 100이 딜 완료라고 했을 때, 저희는 1, 2 단계도 안 간 상태였다’, ‘실무적인 일을 전혀 안 했기 때문에 시작도 하기 전에 끝났다’라고 진술하였다. 5) 한국거래소의 유가증권시장 공시규정 제7조 제1항은 개별 주요경영사항에 대한 결정이 있을 때 공시하도록 하면서 그 결정의 의미를 ‘이사회 결의 또는 대표이사 그 밖에 사실상의 권한이 있는 임원, 주요주주 등의 결정을 말한다’고 하고 있으므로, ‘Q회사 지분 매각’ 관련 이사회 결의 혹은 ‘Q회사 지분 매각’에 관한 결정이 존재했는지 여부가 핵심인데, 이러한 결정이 있기 위해서는 최소한 그 매각 상대방과 사이에 목적물의 내용, 목적물의 가격 등과 같은 핵심 계약조건에 대한 구속력 있는 합의가 전제되어야 할 것이다. 금융감독원도 같은 취지에서 계약 체결 여부 및 거래금액 등 계약조건이 확정되기 전에는 공시의무를 이행하는 것이 곤란하므로 본 계약 체결 또는 그에 관한 이사회의 결의가 있는 때를 기준으로 하여 주요사항 보고서 제출의무가 발생하는 것이 원칙임을 밝히고 있다(증가 1138). 앞에서 본 바와 같이 Q회사 지분 매각의 경우 단순히 매도인 측이 잠재적 인수 후보자 측과 협의를 하기 위한 초기 단계에서 ’ 알아가기 위한’ 미팅을 가졌을 뿐, ‘본 계약 체결’ 또는 ‘그에 관한 이사회 결의’가 있다거나, 적어도 ‘계약조건이 확정’ 되었다고 볼 아무런 자료가 없는 이 사건에서, S회사에게 Q회사 지분 매각에 관한 정보를 공시할 의무가 있다고 단정하기는 어렵다. 6) 검사는 Q회사 지분 매각 계획 등이 투자위험으로서 중요사항에 해당한다는 전제에서 사기적 부정거래가 성립한다는 것이나, 앞에서 살펴본 바와 같이 그 전제부터 성립할 수 없으므로 이에 관한 중요사항 거짓기재 내지 미기재, 위계 내지 부정한 수단 등의 사용도 인정될 수 없다. 검사는 ‘정보의 생성시기’에 관한 판례를 원용하고도 있으나, 대법원은 ‘합리적인 투자자의 입장에서 그 정보의 중대성과 사실이 발생할 개연성을 비교 평가하여 유가증권의 거래에 관한 의사결정에서 중요한 가치를 지닌다고 생각할 정도로 구체화되면 그 정보가 생성된 것’이라고 판시하였는바(대법원 2008. 11. 27. 선고 2008도6219 판결), 이러한 대법원 판례에 의하더라도, 앞에서 살펴본 바와 같이, O 측과 DA 사이에 Q회사 지분 매각 논의가 구체적으로 진행도 안 된 상태였던 Q회사 지분 매각에 관한 정보가 구체화되었다고 단정할 수 없다. 6. 합병 목적, 경과, 효과 등 합병 관련 허위 정보 유포 가. 합병 정당화를 위해 허위의 명분과 논리를 구체화하였는지 여부 1) 주장의 요지 가) 검사의 주장 BZ회사이 등장하자 합병성사를 위해 허위 명분과 논리를 추가로 개발하는 등 긴급대응전략을 추가로 수립하였고, 위 BZ회사 대응계획은 부정한 계획이며, 위 긴급 대응 전략에 따라 허위의 합병 정당화 명분과 논리를 구체화하였다. 나) 변호인의 주장 BZ회사 대응계획은 부정한 계획이 아니고, 합병 정당화 명분과 논리는 허위가 아니다. 2) 합병의 목적, 경과에 대한 판단 가) 검사는 이 사건 합병은 피고인 A의 승계 내지 지배력 강화만을 목적으로 AH실이 전단적으로 결정하여 추진한 것인데 AH실의 관여 없이 오로지 X회사 경영진의 경영상 판단에 따라 결정된 것처럼 투자자들을 기망하였다고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사항들을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 나) 먼저 긴급 대응전략과 관련하여 앞에서 살펴본 바와 같이, BZ회사 대응계획은 BZ회사의 공세에 대응하여 통상적이고 적법한 방안들을 검토한 것이고, BZ 대응방안 등에서 검토한 방안은 합병의 긍정적 측면을 잘 정리하여 투자자 별로 설득하자는 것일 뿐, 사실과 다르게 허위로 설명을 하자는 것이 아닌바, 이를 두고 부정한 계획이라고 단정할 수 없다. 다) 합병 목적과 관련하여, 앞에서 살펴본 바와 같이 이 사건 합병에는 지배구조 측면 외에도 사업적 측면에서의 합리적 목적 및 필요성이 존재하였다. 또한 합병의 경과와 관련하여서도, 앞에서 살펴본 바와 같이 이 사건 합병은 X회사과 S회사 경영진, AH실의 협의에 따라 X회사과 S회사 합병TF의 검토를 바탕으로 이사회의 실질적인 논의를 거쳐 추진이 결정된 것으로, 이와 같은 합병 목적 및 경과가 허위라고 단정할 수 없다. ⑴ X회사 합병 TF에 의해 작성된 2015. 5.자 ’합병 배경 및 기대효과‘ 문건에는 ’사업 포트폴리오 다각화 및 신성장 동력 확보‘, ’건설 등 주요사업 및 운영역량 관련 시너지 창출‘이라고 기재되어 있다. 또한, X회사 이사들은 합병 이사회 당시에도 운영 시너지 창출 등 합병으로 인한 이익을 얻을 수 있을 것으로 기대하였다. ⑵ X회사이 홍보한 내용은, X회사이 전략적 대안을 검토하여 오다가 2015. 4. 말 S회사의 제안을 받고 5. 말까지 자문사 등의 도움을 받아 합병 타당성을 검토했으며, X회사 이사회는 이 사건 합병이 주주들에게 최선의 선택이라는 결론에 도달했다는 것이다. 앞에서 본 바와 같이, 이 사건 합병은 S회사 CE의 제안과 이에 따른 AH실의 검토, 그 후 S회사 경영진과 X회사 경영진의 협의 과정 등을 거쳐 추진이 결정된 것으로 보이는 점, X회사 경영진과 이사회는 합병TF의 검토 결과를 토대로 합병이 회사와 주주가치에 도움이 된다는 결론을 내리고 합병 추진과 합병 승인을 결정한 점, X회사과 S회사이 AH실, AN회사과 협의하고 조율하여 이사회 일자 등 합병 일정을 최종적으로 결정한 점 등에 비추어 보면, 합병의 경과에 대한 O 측의 설명이 허위라고 보기 어렵다. 라) 또한 AN회사이 작성한 BZ 대응방안 등 문건에는 ‘안정적인 경영권 확보’, ‘지배구조 투명성이 높아진다’는 점을 강조하여 우호 지분을 확보하려 하는 내용 등이 확인되는바, 이 사건 합병에 따른 사업적 측면의 효과, 양사의 역할 등을 강조하였다고 하여 이 사건 합병으로 ‘승계’ 내지 ‘지배력 강화’가 이루어지는 측면이 있다는 사실을 은폐할 의도가 있다고 단정할 수 없다. ⑴ BL회사의 CN은 이 법정에서 ‘BZ회사이 공격하는 포인트를 굳이 언급하기보다는, 합병으로 인한 주주가치 상승 효과를 제시하는 것이 보다 효과적일 것이라고 판단하였다. 결국 다수의 주주들 설득을 해야 하기 때문에 BZ회사이 승계 이슈에 대해서 자꾸 얘기하면 우리는 다른 방법을 설득해보자는 것이 자문이었다’고 진술하였다. ⑵ OG회사의 OH도 이 법정에서 ‘대주주 일가가 합병법인의 최대주주가 된다는 것은 숨길 수가 없는, 모두가 다 알고 있는 것이었다고 저는 이해하고 있고요, 저희는 그런 위상의 변화라든지 그런 게 회사의 가치에 긍정적인 포인트로 어필할 수 있다고 생각했었습니다’라는 취지로 진술하였다. ⑶ 실제 합병 발표와 동시에 S회사은 2015. 5. 26.자 증권신고서에서 합병 전후 대주주와 특수관계인의 지분 변동 내역을 사실대로 공시하였고, IR 과정에서도 합병법인이 O그룹 지배구조의 정점에 위치한다는 사실을 설명하였으며, 언론 인터뷰 등을 통해서도 통합 T회사이 사실상 지주회사라는 점을 밝혔고, 합병 발표 직후 많은 언론에서도 이 사건 합병 관련하여 ‘승계’, ‘경영권 승계’, ‘지배력 강화’ 등으로 평가되었다. ⑷ CS의 HU도 이 법정에서 ‘합병으로 피고인 A이 합병회사의 최대주주가 되어 지배력이 강화되고 경영권 안정 내지 승계에 도움이 된다는 점은 널리 알려진 사실이었고, 주주들도 당연히 이러한 사실을 알고 있었다’는 취지로 진술하였다. DP투자청, AE회사, DW투자청 등 해외투자자들과의 면담 결과를 보더라도, 주주들이 합병으로 인한 지배구조 변화를 충분히 인지하고 있었던 것으로 보인다. 3) 합병의 효과에 대한 판단 가) 검사는 2020. 예상 매출액 60조 원은 합병 효과와는 무관하게 단순히 양사의 내부적인 목표 액수를 합산한 수치에 불과하고, 시너지 수치로 제시한 6조 원 역시 객관적이거나 합리적 근거 없이 임의로 만든 수치에 불과하여 부실 표시 내지 위계에 해당할 만한 허위 내용이라고 주장한다. 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, 검사의 주장은 이유 없다. 나) 앞에서 살펴본 바와 같이, X회사 경영진은 이 사건 합병을 통해 사업 구조적 측면, 사업 역량 측면, 사업 운영 측면 등에서 여러 시너지 효과가 발생할 것으로 판단하였고, 합병TF는 합병 시너지와 관련하여 자사 및 상대방 회사의 중장기 사업계획과 각종 공시 자료, 증권사 리포트, 최근 수년간의 결산서 등을 분석한 다음, 이를 토대로 합병을 하게 될 경우 사업적으로 어떠한 효과를 어떠한 분야에서 기대할 수 있는지, 합병법인의 목표 매출액과 영업이익은 어느 정도로 기대되는지 등에 대해서 검토하였고, 양사가 기존에 분석하여 준비하고 있던 신뢰성이 높은 중장기 사업계획상 2020. 목표 매출 합계액인 60조 원을 통합 T회사이 달성할 목표로 정하였다. ⑴ 앞에서 살펴본 바와 같이, 양사 중장기 사업계획상의 목표는 스트레치 골로서 도전적으로 설정되어 있었던 것이고, 합병을 통해 이러한 목표 달성이 용이해진다면 이 또한 합병의 긍정적 효과에 해당하며, 한편 시너지로 인한 매출 증대 효과 등은 구체적인 수치로 규명하기가 어렵기 때문에, 실제 사례에서는 매출 목표치를 합산하여 제시하거나 구체적인 수치를 제시하지 않는 사례도 있다. ⑵ 검사는 단순히 합산하였다는 것도 문제라고 주장하나, O 측은 2015. 6. 18.자 증권신고서 등 공시자료뿐만 아니라 IR 과정에서도 60조 원은 목표치로서 불확실성이 있을 수 있고 양사 수치의 합산이라는 점을 알렸으며, 시장에서도 그렇게 인식하였던 것으로 보인다. 다) 시너지 수치로 제시된 6조 원은 합병 이사회 이후 사업부문별 매출과 영업이익목표 및 전략을 수립하는 과정에서 기획업무 담당자와 사업부문 담당자 사이에 지속적인 논의 과정에서 수치가 몇 차례 수정, 보완되어 산출한 값으로 허위라거나 근거가 없다고 단정하기 어렵다. ⑴ 통합TF는 보안 이슈가 해제되어 합병TF 당시보다 방대한 자료와 각 사업부문별 담당자들과의 인터뷰 등을 통해 보다 더 면밀한 검토를 할 수 있었고, 약 한 달의 기간 동안 각 사업부문에서 달성할 것으로 기대되는 목표 시너지를 산정하였다. ⑵ 시너지 수치 산출은 PMI(Post-merger integration, 합병 후 통합) 업무의 일환으로 원래부터 예정되었던 것일 뿐, 합병비율에 대한 X회사 주주들의 불만 등을 상쇄하기 위해 시너지 효과와 수치를 작출한 것이 아니다. S회사 MT은 이 법정에서 ‘합병으로 회사 보유 역량이 달라지기 때문에 새롭게 전략을 수립하고 구체화하는 것은 당연히 예정된 PMI 업무로서 BZ회사 등장과 무관하다’고 진술하였고, X FK 상무는 이 법정에서 ‘2015. 5. 26. 합병 이사회 이후 PMI 업무로 전환하면서 PMI 업무의 일환으로 이사회 전에 검토되었던 시너지 창출 방안을 구체화하고 시너지에 대한 수치화 작업을 하였다’고 진술하였으며, S회사 LU도 이 법정에서 ‘시너지를 구체화하는 업무가 BZ회사 때문인지는 잘 모르겠고 PMI 업무의 일환이었다’는 취지로 진술하였다. ⑶ 위와 같은 작업결과를 2015. 6. 24.자 2차 주주설명자료(증거순번 9869) 등 IR 자료를 통해 시장에 설명하였고, 그 과정에서 예측정보라는 점을 주의문구와 함께 알려 투자자들이 오인할 여지가 있었다고 보기 어렵다. 라) 또한 검사는 그룹 순환출자를 줄이는 계기가 마련되었다는 것도 이 사건 합병으로 대규모 순환출자 고리가 새롭게 발생하여 순환출자 구조가 악화되고, 그와 관련하여 재무적 부담이나 주가의 하락을 초래할 수 있는 투자위험이라는 사실을 은폐하였다고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이, ➀ 이 사건 합병으로 기존에 순환출자 고리를 형성하던 지분 외에 새로 순환출자 고리에 포함된 지분은 없었고, 순환출자 고리 수도 10개에서 7개로 감소되었으며 2018. 9.경 O그룹 내 순환출자 고리가 전부 해소되었던 점, ➁ 순환출자 해소를 위한 통합 T회사 지분의 처분 가능성은 증권신고서 등을 통해 투자위험으로 충분히 공시되었고, 주주들로서는, 당시 그 구체적인 처분 범위는 정확히 알 수 없었을지라도, 순환출자 해소를 위하여 통합 T회사 지분이 처분될 수 있고, 그에 따라 주가가 하락할 위험이 있다는 점을 예상할 수 있었다고 할 것인 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 4) 합병비율의 적정성 검토에 대한 판단 가) 검사는, CG 보고서는 합병비율 적정성을 실질적으로 검토하지 않고 조작된 것이고 그 보고서에 신뢰성을 담보할 수 없다는 제약사항이 있었음에도 그 보고서 요지를 활용하여 문제라고 주장한다. 나) 앞에서 살펴보았듯이, ➀ 이 사건 합병비율 검토 업무는 합병비율을 설명하는 참고자료로써 필요할 수 있다는 CG의 제안에 따라 시작된 점, ➁ CG은 회사 제공 자료와 함께 시장 정보를 토대로 가치평가 관련 회계기준 및 실무례에 어긋나지 않게 양사의 주가를 염두에 두면서 다양한 평가방향과 평가방법론을 검토․적용하여 결과를 도출하였던 점, ➂ 그 과정에서 O 측이 CG에 특정 평가방향 등을 요구하지 않았던 점 등을 종합하여 볼 때, CG의 이 사건 합병비율검토보고서는 조작된 허위의 결과라고 단정할 수 없다. 또한 CG의 검토결과가 조작된 것이어서 이사회에 제공되지 않은 것이 아니라, 이사들의 관련 질의가 있는 경우 답변 참고자료로 활용하기 위해 FL이 CG 보고서를 지참하고 이사회에 참석하였으나, 이사들의 관련 질의가 없어 CG 보고서를 이사들에게 제시하거나 따로 설명하지는 않았던 것으로 보인다. 다) 검사는 CG 보고서가 조작되었다는 전제에서, 그 대외적 신뢰성을 담보할 수 없기 때문에 보고서 디스클레이머에 제3자 열람․사용 금지 문구가 기재되었다고 주장하나, 다음과 같은 이유에서 위 주장은 이유 없다. ⑴ 앞에서 살펴본 바와 같이 CG 보고서는 조작되었다고 단정할 수 없다. 또한 CG의 합병비율 검토보고서에 기재된 제약사항(디스클레이머)은 일반적인 회계법인은 물론 IB 등이 회사 의뢰에 따라 작성하는 각종 보고서나 증권사 애널리스트가 작성하는 기업분석보고서 등에도 통상적으로 들어가는 것으로서 이례적인 내용도 아닌 것으로 보인다. 검사는 CG 보고서 표지 하단의 “어떠한 경우라도 제3자의 열람 및 사용을 금지합니다”라는 기재도 문제삼고 있으나, 이 기재 역시 ‘한국공인회계사회’의 모범기재례(증가 215)와 같은 취지이고, CG이 이 사건 합병비율 검토보고서를 작성하기 이전 및 이후에 작성한 다른 보고서들의 표지 하단에도 동일한 문구가 기재되어 있다(증거순번 12169, 증가 480). ⑵ CG 보고서의 디스클레이머 중 ‘회사로부터 제공받은 재무정보에 대해 별도의 검토 없이 그대로 수용하였다’는 기재 부분도 ‘한국공인회계사회’의 모범기재례와 동일하다. 또한 CG 보고서의 디스클레이머 중 ‘회사가 제시한 사업계획과 외부에 공시된 재무제표와 실적 자료, 외부경제전망기관의 거시지표, 증권회사의 증권분석자료 등에 근거하여 양사의 가치를 개략적으로 추정하였다’는 기재 부분 역시 동일한 상장법인 합병 사례의 디스클레이머 기재와 유사한 점(증거순번 12169), 가치평가에 있어서 평가의 목적이나 상황에 따라 평가인에게 제공되는 자료의 수준과 분량이 다르고 검토의 수준도 다를 수밖에 없는 점, 앞에서도 살펴본 바와 같이 일부 자료의 제약 하에서 ‘High-level estimation’ 수준의 평가가 이루어지는 소위 약식 보고서들이 작성․활용되는 경우도 실무상 다수 존재한다는 점 등에 비추어 보아도 이러한 제약사항의 기재가 이례적인 것이라고 단정할 수 없다. ⑶ CG의 검토 사실 및 그 결과의 요지(CG의 평가 결과 합병비율이 그 범위 내에 들어온다)를 주주통신문 등에 기재하여 대외적으로 사용하는 것에 대해서는 CG 측에서 명시적으로 동의한 것으로 보인다. ㈎ 2015. 6. 29. 12:05 CG의 HS이 CG의 MA 등에게 발신한 이메일(증거순번 6074)에서는 “지금 발송되는 주주통신문 및 CQ회사 발송자료에 ‘CG 회계법인 합병비율의 적정성에 대해서 검토했으며, 검토 결과 적정한 범위로 산출되었다’는 문구가 추가되었습니다. (O 측에서) 가능 여부에 대해서 문의했고. 저희 보고서가 외부에 open되지 않는다는 전제 하에서 수용 가능하다고 말씀드렸습니다”라고 기재되어 있다. ㈏ 또한 2015. 6. 29.자 BL회사 QP 발신 이메일(증가 424)에도 “Understand CG is OK mentioning their name”이라고 기재되어 있다. ⑷ 또한, CQ회사 컨퍼런스 콜 당시 CG은 자신들의 합병비율 검토 사실이 CQ회사를 비롯한 대외에 공개되는 것에 대하여 문제 삼은 바 없었고, 오히려 이를 전제로 여러 자료를 준비해 주었다. CG HS은 2015. 6. 29. 12:05경 CG MA 등에게 CQ회사 발송자료에 ‘적정 비율 범위 내에 있음을 확인’하였다는 문구가 추가되었음을 보고하고 있는데, 검사는 이를 근거로 CG의 평가 내용을 공개하는 것이 CG에게 미칠 법적 위험성을 내부 보고하며 매우 우려하고 있었다고 주장하나, 이메일에 의하더라도 HS이 단순히 사실관계를 보고하는 것으로만 보일 뿐, CG 측에서 평가 내용 공개에 대한 우려하였다는 점을 찾기 어렵다. 5) 합병시점의 선택 경위에 대한 판단 검사는 O 측의 합병 시점에 관한 설명이 허위라고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴보았듯이, 이 사건 합병은 합병비율/시점이 X회사 및 X회사 주주에게 불리하였다고 볼 수 없을 뿐만 아니라, 피고인 A 등이 X회사 및 X회사 주주 이익을 고려하지 않은 채 X회사 및 X회사 주주에 불리한 합병비율/시점을 선택하였거나 모색하였다고 볼 수도 없으므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. 6) 합병비율의 할인, 할증 가부에 대한 판단 검사는 합병비율 할인․할증에 관한 설명이 허위라고 주장하나, 앞에서 살펴보았듯이, 이 사건 합병 당시 자본시장법령에 따라 시장주가에 따라 산정된 합병가액을 할인․할증한 경우가 없었던 점, 합병추진 과정에서 회계법인, 로펌 모두 할인․할증 규정을 적용한 사례가 없다는 등의 자문을 받은 점, O 측에서는 자문받은 내용을 바탕으로 투자자들에게 할인․할증 적용에 어려움이 있다는 취지로 설명하였는바, 그 내용이 허위도 아니고 투자자들의 투자판단을 왜곡시킬 내용도 아니었다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 7) BU회사에 대한 자기주식 매각 경위에 대한 판단 검사는 BU회사가 먼저 X회사에 자기주식의 매각을 제안하였고 X회사 경영진과 이사들이 이를 검토하여 자기주식 매각을 결정하였다는 것은 허위라고 주장하나, 앞에서 살펴본 바와 같이, BU회사 측에서 먼저 JF을 통해 O 측에 X회사 자기주식의 매각을 제안하였다고 볼 수 있고, X회사 경영진과 이사들도 자기주식 매각에 대하여 별도로 숙의를 거친 뒤 X회사 이사회가 이를 승인함으로써 BU회사에 대한 자사주 매각이 최종적으로 이루어졌던바, 이에 관하여 어떠한 허위 설명이 있다고 보기는 어렵다. 나. 해외 투자자 및 의결권 자문사를 상대로 한 설명 검사는 피고인들이 해외주주들에게 투자 의사결정을 왜곡할 만한 허위 사실 등을 설명하였다고 주장하나, 다음과 같은 이유로 검사의 위 주장은 이유 없다. 1) DP 투자청 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, DP 투자청(이하 ‘DP’라 한다)은 단지 주주 설득 과정과 관련하여 조언을 해주었을 뿐으로 보이고, X회사에서 어떠한 허위 설명을 하였다고 보기 어려운 바, 검사 제출 증거만으로는 피고인 G이 DP에게 투자 의사결정을 왜곡할 만한 허위 사실 등을 설명하였다고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) DP는 2015. 6. 11. 확정 주주명부 기준으로 X회사의 지분을 1.56%를 보유하고 있는 주요 해외주주였다. Passive fund인 SA 통화청(SA)은 당시 X회사 지분 0.3%를 보유하고 있었는데, O 측에서 파악한 바로는 ‘SA는 DP의 결정을 대부분 추종’한다고 알려져 있었던바, O 측으로서는 DP로부터 찬성 의결권을 확보하는 것이 중요하였다. 2015. 6. 12.자 ‘IR 계획안’ 문건에 의하면 DP는 본건 합병에 우호적인 해외 주주 중 지분율이 가장 많았다. 이에 2015. 6. 4.자 ‘BZ 대응방안’ 문건에서는 DP 등에 관하여 ‘투자자군별 설득 방안을 수립하여 우호세력을 확보’하는 전략을 마련하였다. 나) 피고인 G 등 O 측 관계자는 2015. 6. 16. 09:00경 SB에서 DP 측 관계자와 회의를 가졌다. 당시 DP는 ‘그룹 전체 Portfolio를 고려할 때, 이 사건 합병은 지배구조의 투명성을 높이는 차원에서 긍정적’이라고 판단하였던 것으로 보인다. 다만, DP에서는 ‘시간이 없으니 반대하는 헤지 펀드를 설득하기 보다는, O에 우호적인 장기 투자자들에게 명분 제공이 필요하다’라는 의견을 제시하였으며, ‘➀ 설득력이 부족한 주주 설명(Poor investor communication), ➁ 만족스럽지 않은 합병비율, ➂BU회사에 자사주 매각 - S회사 특수관계자에게 매각함으로써 사외이사 역할을 제대로 수행하지 못한 것으로 보임’과 같은 이슈에 대해서는 부정적인 의견을 표명하였다. 또한, DP는 ‘이 사건 합병은 시너지가 아니라 그룹 지배구조를 위한 합병이라고 인지하고 있으며, 시장도 마찬가지라고 판단된다’, ‘따라서, 시너지 강조를 위한 IR 활동은 X회사의 경영진이 아닌, acquirer인 S회사에서 수행하는 것이 더 적절하다고 생각함’이라는 의사도 표명하였다. 다) 피고인 E은 2015. 6. 17. 11:27경 AN회사 II 상무 등에게 DP SC의 이메일(증거 순번 9812)을 전달하였다. ⑴ SC은 위 이메일 서두에서 ‘제가 너무 직설적으로 들린다면 미리 사과하겠습니다. 다만, 저는 현재까지도 O 측의 장기투자자들을 설득하기 위한 소통 및 전략이 잘못됐다고 생각합니다’(“Please forgive me if I may be sounding too direct, but I feel that even at this stage the communication and strategy to convince long term investors is still not right”)라고 하였으며, 중간에는 ‘두 번째 조언’(“2nd advice”)이라고 하여 자신이 조언을 하고 있음을 직접적으로 드러냈고, 마지막에는 ‘DP는 이 사건 합병을 통해 지배구조를 단순화하기 위한 O의 노력을 지원하고자 합니다’(“DP is here to support you and your efforts in the merger and subsequent changes in project simplification. We will support the merger, and if it fails be there to help in other restructuring.”)라고 하였는바, DP는 이 사건 합병에 대하여 조언을 하고자 위 이메일을 보냈던 것으로 보인다. ⑵ DP는 ➀ 현재의 소통 방향이 잘못되었음을 지적하면서 주주 설득 방향을 제시하고, ➁ 합병비율을 유지하는 대신 우선주 소각 등을 실행하며, ➂ 책임감 있는 모습을 보이는 것과 같은 3가지 조언을 하였음이 확인된다. 그 밖에, 이 사건 합병비율이 부당하다거나 X회사 주주가치가 훼손될 수 있다는 등, DP가 이 사건 합병에 대하여 비판하였다고 볼만한 사정이 없다. ㈎ 검사는 O 측이 IR 과정에서 피고인 A의 지배력 강화를 숨겼다는 취지로 주장한다. 그러나 2015. 6. 4.자 ‘BZ 대응방안’ 문건(순번 9640)에도 “안정적인 경영권 확보”를 IR 포인트로 하고 있다는 점, 검사가 정리한 DP의 미팅 후 반응도 ‘DP는 O의 지배구조 단순화를 위한 합병과 그 후속 조치를 지원한다’고 되어 있는 점(증거순번 11190) 등을 고려할 때, O 측은 이 사건 합병으로 인한 지배력 강화를 숨기려 하지 않았던 것으로 보인다. ㈏ 검사는 DP가 ‘이 사건 합병이 시너지 창출과 X회사 주주가치 제고와 무관하고 합병비율이 공정하지 못하다는 점이 분명히 확인되는 상황’이었기 때문에 O 측에 이 사건 합병을 찬성할 명분 제공을 요구하였다는 취지로 주장하나, DP는 O 측과의 미팅에서 ‘합병비율이 만족스럽지 않다’라는 취지의 의견만을 표명하였을 뿐이고, 위 이메일 기재에 의하더라도 위와 같은 DP의 판단은 확인되지 않는다. ㈐ 검사는 SC이 BU회사에 자사주를 매각한 것이 ‘X회사 주주들에게 전혀 도움이 되지도 않고 계획적인 조치도 아니었다’라고 지적하였다고 주장하나, 이와 달리 이메일의 기재에 의하면 위 매각이 ‘소수 주주들에게 도움이 되지 않는다’(“the action of the sale in no way helps minorities”)라고 하였던 것으로 보일 뿐이다. 또한, 검사는 DP가 이 사건 합병이 ‘X회사 이사회가 부당하게 X회사 주주들의 의사결정에 개입하는 것이고, X회사 주주들에게 도움이 되지 않는다’라고 하는 등, 합병에 우호적인 DP조차 BU회사 자사주 매각 행위를 강도 높게 비판하였다고 주장하나, 위 이메일 내용에 비추어 볼 때, 검사의 주장과 같이 해석되지 않는다. ㈑ 검사는 DP가 이 사건 합병에 대하여 ‘기회주의적’이라고 판단하였다고도 주장하나, 위 이메일의 기재에 의하더라도 DP는 부실한 현재의 BL회사 설명자료로 인하여 ‘기회주의적’이라는 외부의 견해를 더욱 악화시킬 것이라는 우려를 표명하였던 것으로 보일 뿐이지, 이 사건 합병 자체를 비판한 것으로 단정하기 어렵다. 라) DP SC의 이메일을 전달받은 JE은 2015. 6. 17. 09:14경 피고인 E 등에게 ‘➀ 주주 PT 준비/연습을 더 철저히 해야 함, ➁ IR 스케줄을 재점검, ➂ 시너지는 수치를 좀 더 분석적으로 기재하고 CG의 밸류에이션 분석을 추가, ➃ 그룹 리스트럭쳐링에 대해 좀 더 직접적이고 솔직한 답변 고려 필요, ➄ 피고인 A이 커뮤니케이션 하는 것도 방법일 수 있으나, 매우 조심스럽게 접근해야 함’과 같은 BL회사 CN의 의견을 전달하였다. 이를 보면 AH실과 X으로서는 DP의 지적을 통해 합병논리를 보강할 필요가 있다는 점은 인식하였을 것으로 보이나, 허위 논리를 개발하여 대응하기로 계획하였다는 등의 사정은 보이지 않는다. ⑴ 검사는 DP와의 미팅에서 합병 시너지나 합병비율 문제가 부각되어 긴급하게 시너지 수치화 작업을 진행하고, CG 합병비율 검토 결과를 활용하기로 계획한 것처럼 주장하고 있으나, DP와 미팅을 하기 전인 2015. 6. 13.에는 이미 분야별 시너지가 어느 정도 계량화가 되어 있었던 점(증거순번 10187), 자문사들 사이에서는 DP 미팅 이전인 2015. 6. 14.부터 합병비율 검토 결과를 활용하자는 논의가 시작되었던 점(증거순번 7906) 등을 종합하여 보면, 시너지 수치화 작업 및 CG 합병비율 검토 결과 공개 모두 DP 미팅과 직접적인 관련이 있다고 보기 어렵다. ⑵ 검사는 DP의 지적과 같이 BL회사도 합병 관련 지배권 승계 관련 문제를 더 솔직하게 공개해야 한다고 제안하였다고 주장한다(검찰의견서168 22면). 그러나 DP가 O 측에 피드백으로 전달한 이메일 자체에 ‘본건 합병은 승계를 위한 것임을 솔직히 인정하라’는 취지는 어디에도 없고, BL회사 제안에도 “지배권 승계 문제”를 솔직하게 공개해야 한다는 언급도 전혀 없는 것으로 보이며, BL회사가 작성한 DP 발신 이메일에 대한 회신안에도 그 동안의 그룹 지배구조 개선 과정 및 그에 따른 주주가치 증대, 이 사건 합병의 지배구조적인 목적과 효과에 대하여 있는 그대로 상세하게 설명한 것으로 확인되는바(증거순번 9814번), 검사의 위와 같은 주장은 이유 없다. ⑶ 검사는 AH실과 BL회사는 이 사건 합병을 그룹 차원에서 결정하여 주도하고 있다는 사실을 드러나지 않도록 신중한 태도를 견지하였다라고 주장하나, 위 이메일에 의하더라도 ‘S회사 1대주주가 X을 위해 IR한다는 오해가 있을 수 있음’, ‘부회장님을 곤경에 빠뜨리거나 사회적 비난의 위험이 있음’이라는 논거만 확인될 뿐, 검사의 주장과 같은 사정은 보이지 않는다. 마) BL회사 QP은 2015. 6. 19. 14:09경 AH실 JE에게 DP에게 보낼 소명서신 내용을 전달하였다. 2) DQ회사 피고인 H 등은 2015. 6. 17. DQ회사(DQ, 1.29%) 측과 면담을 진행하였다. 당시 DQ회사는 ‘합병 우려에 따라 주가가 하락한 시점에 합병을 결정한 것에 실망’하였으며, ‘이 사건 합병으로 S회사 주주만 전자 주식을 싼 가격에 사게 되었다’, ‘말도 안 되는 주가가 형성된 시점에 합병을 하였다’, ‘오너들은 본인들이 하고 싶은 비율로 회사 자산을 매입할 수 있다’라는 의견을 표명하였다. 이에 X회사에서는 양사 경영진의 전략적 판단에 따라 결정하였다는 취지로 설명하였다. 검사는 DQ회사가 면담에서 합병비율의 불공정 및 S회사 고평가, X회사 저평가 상황에서의 합병시점 선택을 비판하고, 이에 O 측은 경영진의 전략적 판단에 따른 것이라고 허위 설명을 하였다고 주장한다. 그러나 주가에 대해 다양한 의견이 존재하듯이 주가에 따른 합병비율에 대해서도 여러 의견이 있을 수밖에 없다. DQ회사도 본인의 입장에서 합병시점, 합병비율에 대해 불만을 가질 수 있으므로, DQ회사 측에서 불만을 표시하였다고 하더라도 이 사건 합병이 부당하다고 단정할 수 없다. 또한 앞에서 살펴본 바와 같이 O 측의 합병의 목적, 경과, 효과, 합병비율의 적정성 검토, 합병시점의 선택 경위, 합병비율의 할인․할증 가부 등에 대하여 해외 투자자들의 의사결정을 왜곡할 만큼 허위라고 단정하기 어려우므로 검사 제출 증거만으로는 피고인 H이 DQ회사에 투자 의사결정을 왜곡할 만한 허위 사실 등을 설명하였다고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 3) CQ회사 다음의 사정들을 고려할 때, 검사가 제출한 증거만으로는 피고인 H과 X회사 사외이사들이 CQ회사에게 투자 의사결정을 왜곡할 만한 허위사실을 설명하였다고 인정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) CQ회사와의 회의 경위 ⑴ AN회사은 2015. 3. 23.경 VO회사 주주총회 당시 CQ회사의 반대 권고 의견이 외국인 기관투자자의 반대 결정에 상당한 영향을 주었다는 사실을 확인하였고, AN회사 II 상무는 2015. 5. 24. 08:49경 피고인 E에게 ‘IR은 Proxy 확보를 위한 적극적인 IR 전략을 세우는 것이 좋겠습니다’, ‘CQ회사에 대해서는 별도의 접근 전략을 준비하도록 하겠습니다’라고 하면서 ‘Proxy 확보를 위한 대상 투자가 그룹 구분’ 내용이 포함된 이메일을 보냈다. ⑵ AN회사에서는 2015. 5. 26.자 ‘외국기관 의결권 관련 프로세스’ 문건(증거순번 9732-1)을 작성하였는데 그 문건에는 CQ회사가 권고안에 기업지배구조, 소액주주 가치 희석 여부, 주식매수청구권 등에 대한 의견 등을 포함시키는 점, 의견을 결정함에 있어 공시된 자료를 사용하는 점, CQ회사의 한국 담당자가 SD 팀장인 점 등이 검토되었다. ⑶ 2015. 6. 4.자 ‘Workplan’ 문건에서는 ‘CQ회사 접촉 시점 검토 및 미팅 주선’이라고 검토되었고, ‘BZ 대응방안’ 문건(증거순번 6608-1)에서는 ‘Passive Fund’의 경우에는 ‘내부적 판단에 따른 의결권 행사보다는 CQ회사 등 의결권 자문 전문 컨설팅을 통해 의사결정, X회사을 통해 CQ회사 등 의결권 행사 의견을 제공하는 기관을 접촉하여 주총 찬성에 대한 의견 유도’라고 검토되었다. ⑷ 2015. 6. 7.자 ‘BZ회사 대응 계획’ 문건에서는 6. 12.까지 CQ회사 등 해외 의결권자문사를 설득할 세부 일정을 수립하기로 계획하였고, 2015. 6. 12.자 ‘IR 계획안’ 문건(증거순번 9642)이 작성되었다. ⑸ 위 2015. 6. 12.자 ‘IR 계획안’ 문건에서는 CQ회사에 대하여 ‘CEO 및 사외이사 직접 방문면담 등을 통해 긍정적 의견 제시 유도’를 방안으로 제시하였고, 구체적인 실행 전략으로는 ‘피고인 H 및 X회사 사외이사 2명(NE, LI) 주관’, ‘BZ회사의 CQ회사 접촉 직후에 시행하여 상대논리 반박 및 당사 우호적인 보고서 작성 유도’로 검토되었다. 또한, CQ회사 설득을 위한 ‘컨텐츠 관련 키메시지’로 ‘이사회의 독립적인 결정에 따른 합병 추진’, ‘주주가치 제고를 위한 합병’이 검토되었다. 검사는 위 키메시지가 허위라고 주장하나, 경영진으로부터 독립된 사외이사가 절반이나 되는 이사회에서 사외이사들이 합병에 찬성하여 합병 결의가 이루어진 점, X회사 경영진과 이사회가 실제로 검토하고 논의해 온 X회사의 어려운 경영 상황, 합병이 X회사의 성장 및 기업가치 상승에 미칠 기대효과를 설명하겠다는 취지에서 키메시지가 정해진 점 등에 비추어 볼 때, 위 키메시지가 허위라고 단정하기 어렵다. ⑹ 2015. 6. 16.자 ‘CQ회사 미팅전 사외이사 설명안’ 문건(증거순번 9738-1)에서는 CQ회사와의 회의를 대비하여 2015. 6. 18. X회사 사외이사 LI, NE을 대상으로 ‘합병진행 경과, 합병비율 근거, 시너지 및 기대효과, CQ회사 예상 질의응답’ 등을 설명하는 것이 예정되어 있었다. ㈎ 검사는 위 설명회를 통해 ‘합병 검토에 대한 객관적 외형을 만들고자 했다’라는 취지로 주장하나, 사외이사들은 X회사의 상무에 종사하는 사람들이 아니어서 이 사건 합병 사실관계에 대한 기억을 환기하는 것이 필요하고, X회사 입장으로서는 사외이사가 CQ회사와의 미팅 전에 이 사건 합병에 대해 당시 논의 내용들을 정확히 기억하게 함으로써 미팅이 보다 원활히 진행될 수 있도록 준비하는 것은 이례적이라고 볼 수 없다. 또한 X회사은 CQ회사가 사전에 예상질의를 보내주었기 때문에 위와 같이 리허설을 하였던 것인바(증거순번 7471), 이와 같이 준비하는 것은 효율적인 진행을 위한 CQ 회사의 요청(증거순번 10829)에 부합하는 것이었으므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈏ 검사는 X회사 자문사들이 CQ회사와의 회의에 대비하여 2015. 6. 18. CQ회사 예상 질의에 대한 답변으로 준비한 내용(증거순번 10924, O Group Q&A for CQ회사 meeting)도 문제가 있다고 주장하나, 준비한 내용이 아니라 실제 발언하거나 설명한 내용을 기준으로 사기적 부정거래에 해당하는지 여부가 판단되어야 할 것이고, 위 내용만으로 허위라고 단정하기도 어렵다. ⑺ X회사 IR팀 SE은 2015. 6. 18. 15:59경 S회사 MI 등에게 보내는 이메일에서 ‘SD에 따르면 CQ회사에서는 사외이사도 컨퍼런스콜에 참석해 주기를 바란다고 하였다’라고 하였다. ⑻ BL회사 OC은 2015. 6. 18. 21:08경 X회사 IR팀 SE 등에게 1차 주주설명자료 영문 및 국문본을 보내면서 ‘CQ회사에 송부는 SE부장님께서 내일 오전 8시에 하시기로 했습니다’라고 하였다. 나) 2015. 6. 19.자 미팅 피고인 H과 사외이사 LI, NE은 2015. 6. 19. CQ회사와 유선 면담(컨퍼런스 콜)을 진행하였다. BL회사 QP은 2015. 6. 19. 22:54경 AH실 JE 등에게 CQ회사와의 회의 결과를 보고하였고, AN회사은 이를 토대로 2015. 6. 21.자 ‘CQ회사 컨퍼런스 콜 주요 질의 응답 내역’ 문건(증거순번 9739-1)을 작성하였다. ⑴ 위 내역 중 ‘X회사 경영진과 이사회는 경영권 승계가 아닌 X회사 주주가치 제고를 위해’ 부분과 관련하여, 앞에서 살펴보았듯이 AH실 입장에서는 지배구조 측면의 검토를 하였으나, X회사 경영진과 이사회는 당시 X회사이 직면한 여러 경영상 어려움을 타개하기 위한 측면에서 합병을 검토하고 추진하였던 것으로 경영권 승계 문제가 X회사 경영진 및 이사회의 주된 고려 요소이었다고 보기 어렵고, 실제 X회사 이사회 심의안건 자료의 주된 내용은 합병의 사업적 배경과 기대 효과와 관련된 것이었으며, 합병 전후 그룹 지분 현황 등 지배구조 측면의 고려 사항도 포함되어 있었는바, 사외이사 등 이사회가 주안점을 두고 고려한 요소를 설명한 것일 뿐 허위라고 단정하기 어렵다. 당시 면담에 관하여 CQ회사 측 SD는 ‘사외이사들이 합병을 검토할 때 상속 이슈를 고민하였는지를 묻자 사외이사가 ‘합병을 상속과 결부하여 고민한 적이 없다고 하였다’고 진술하였는바, X회사 사외이사 NE은 ‘경영권 승계에 대해서는 안건에도 없었고, 이사회 심의 문건 별첨에 A 부회장 등 지분비율 변화 등이 있었는데 특별히 관심을 두지 않았고, 신 T회사의 미래 비전을 중심으로 판단했다’고 진술한 점에 비추어 볼 때, 위 진술과 같은 사외이사의 설명이 허위라고 단정하기 어렵다. ⑵ CQ회사와의 컨퍼런스 중 ’CG의 검토결과와 합병으로 인한 시너지 등 여러 이슈를 면밀히 검토‘ 부분과 관련하여, 검사는 X회사 경영진과 이사회가 CG의 검토결과 등을 면밀히 검토하여 자체적으로 합병을 결정하였다는 취지로 설명한 것이 허위라는 것이나, ➀ CQ회사와의 유선 면담 내용을 정리한 문건(증거순번 10835)에도 이사회가 합병비율 검토보고서를 검토하였다는 내용이 없고, ➁ AD이 작성한 의안분석보고서(증거순번 7255)에는 CQ회사가 X회사과의 유선 면담 이후 ’이사회가 적법성 외에 계약조건을 독립기관으로부터 평가받아 보았다고 보기 어렵다‘는 의견을 밝힌 것으로 되어 있는 점, ➂ CQ회사가 작성한 보고서(증거순번 7053)에도 ‘자본시장법에 따라 공정가치 보고서(Fairness Opinion)는 필요하지 않고, 이사회는 합병비율이 불공정하다는 BZ회사 주장에 대하여 합병비율이 관련 법령을 준수하여 정하였기 때문에 불공정하지 않다는 입장을 밝혔다’고 기재되어 있는 점 등에 비추어 볼 때, CQ회사와의 컨퍼런스 콜에서 X회사 측은 이사회가 CG 보고서를 검토했다고 설명하였다고 보기 어렵다. ⑶ 합병 직후 신규 건설 수주 발표를 한 이유에 관하여 ‘우연의 일치’라고 답한 점과 관련하여, 검사는 AH실에서는 2015. 4. 21.자 X사 합병추진안에서 주가 악재 요인은 양사 1분기 실적에 반영하거나 합병 이사회 전에 공개하여 주가에 선반영하고, X회사 건설 수주 발표 등 주가 호재 요인은 합병 이사회 후 집중시켜 주가를 부양하는 계획을 수립하였으므로 이 부분 설명이 허위라고 주장하나, 앞에서 살펴본 바와 같이, NM 공사와 같이 우선협상대상자로 선정되었다거나 NL 공사와 같이 LNTP가 발급되었다고 하여 본공사의 수주가 확정된 것은 아니므로 NL 건의 경우에도 X회사은 공사계약의 주체인 NN회사로부터 LOA를 수령한 2015. 6. 28. 시점에야 비로소 NL 본공사를 수주한 것으로 인식하였던 점, X사 합병추진안 중 악재 선방영, 호재 후반영의 의미가 일부러 공시규정을 위반하여 그 공시 시점을 조정하자는 의미가 아닌 점, 그 외에도 X회사 내부에서 건설 수주 발표를 합병 직후에 발표하기로 정하였다는 직접적인 증거는 보이지 않는 점 등에 비추어 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑷ 검사는 자사주 매각에 대해서 BU회사가 먼저 제안을 해서 검토되었다는 부분과 자사주 매각 대금으로 차입금을 상환하면 결국 합병법인의 재무구조가 개선되는 것이라고 답변한 것이 허위라고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이, BU회사 측에서 먼저 JF을 통해 O 측에 X회사 자기주식의 매각을 제안하였다고 볼 수 있고, X회사 경영진과 이사들도 자기주식 매각에 대하여 별도로 숙의를 거친 뒤 X회사 이사회가 이를 승인함으로써 BU회사에 대한 자사주 매각이 최종적으로 이루어졌던바, 이에 관하여 어떠한 허위 설명이 있다고 보기는 어렵다. 자기주식을 매각한 효과와 관련하여, X회사 측에서는 ’자사주 매각 대금으로 차입금을 상환하면 결국 합병법인의 재무구조가 개선되는 것‘이라고 답하였는데, 검사는 X회사 자기주식을 BU회사에 매각한 것은 합병법인 재무구조 개선 목적이 아니라 주주총회에서 합병찬성 우호세력 확보 목적이었고, 대금을 종전 차입금 상환에 사용하지도 않았다는 점을 근거로 허위라고 주장한다. 살피건대, BU회사는 X회사 합병가액보다 높은 2015. 6. 10. 종가 75,000원에 자기주식을 매수하였고, 자기주식 매각의 재무적 효과는 신주발행과 유사하기 때문에 이를 통해 X회사은 유리한 조건으로 신규 자금을 조달하는 효과를 얻었다고 볼 수 있으며, 위 X회사 측의 답변도 이러한 취지로 이해가 되고, 매각대금을 실제로 종전 차입금 상환에 사용하지 않았다고 하더라도, 이러한 사정만으로 위와 같은 답변이 허위라고 보기는 어렵다. 4) AE회사 다음의 사정들을 고려할 때, 검사가 제출한 증거만으로는 피고인 H 등이 AE회사에게 투자 의사결정을 왜곡할 만한 허위사실을 설명하였다고 인정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) AE회사과의 회의 경위 ⑴ 2015. 6. 4.자 ’BZ 대응방안‘ 문건에 의하면 AE회사에 대하여 ’주요 의사결정자 접촉‘을 통하여 우호지분을 확보하는 것으로 되어 있다. 2015. 6. 10.자 ’AE회사 아․태 회장 접견안‘ 문건에 의하면, AE회사과의 회의에서 ’AE회사 자문 기반의 글로벌 자산배분 ETF MP 도입‘, ’글로벌 자산배분 역량 공동강화‘를 논의하기로 계획되어 있었다. ⑵ 2015. 6. 12.자 ’IR 계획안‘ 문건에서는, 다른 부정적 성향의 투자자들과는 달리 AE회사에 대하여는 면담을 실시하기로 계획하였다. 이는 AE회사이 지분율 3위의 주요 주주였고, 앞선 1차 대면회의(2015. 6. 5.)를 통해 설득 가능성이 있다고 판단하였기 때문일 것으로 보인다. 피고인 H, 피고인 G이 각각 2015. 6. 중순 및 하순에 AE회사과 면담하는 일정이 정해졌다. ⑶ AN회사 IH이 2015. 6. 17. 19:16경 MK에게 보내는 이메일에는 ’MQ 사장님 보고 AE회사 책임지라고 해서 홍콩가서 만난다고 합니다‘라고 기재되어 있다. ⑷ 2015. 6. 21.자 ’AE회사 아․태 회장 미팅관련‘ 문건에 의하면, 피고인 H 등이 AE회사 회장과 함께 2015. 6. 23.경 대면회의를 가질 것이며, ’합병 배경, 합병 시너지, Valuation(합병비율) 등 합병 추진관련 절차 및 효과‘를 설명하기로 계획하였다. 나) 2015. 6. 5.자 면담 피고인 G 등은 2015. 6. 5. AE회사 측과 대면회의를 진행하였다. 검사는 X회사 측에서 ➀ 피고인 A의 승계를 위하여 이 사건 합병을 결정 및 추진하였음에도 양 회사가 시너지 효과에 관한 충분한 검토를 통해 합병을 결정하였다는 취지로 답변한 점, ➁ X회사 이사회는 거수기 역할만을 하였음에도 양 회사 이사회에서 대안을 충분히 논의하고 경영상 판단은 합병이라는 결론을 내렸다는 취지로 답변한 점, ➂ 승계를 위해 합병 추진하고 결정하였음에도 양 회사의 기업가치 제고를 위한 전략적 판단 하에 합병 결정하였다는 취지로 답변한 점 등을 근거로 X회사 측에서 허위 사실을 설명하였다고 주장하나, 앞에서 살펴본 바와 같이 X회사과 S회사 모두 시너지 효과에 관하여 검토를 하고 합병을 결정하였던 점, X회사, S회사 양 회사 이사회에서 충분히 논의하고 경영상 필요가 있어 이 사건 합병을 결정한 점, 양 회사의 이사회에서 기업가치 제고를 위해 이 사건 합병을 결정하였는바, 위 설명들을 허위라고 단정하기 어렵다. 다) 2015. 6. 16.자 대면회의 AN회사 MQ, II 등은 2015. 6. 16. AE회사 측을 만나 2차 대면회의를 진행하였는바, 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, X회사 측에서 대면 회의 당시에 허위사실을 설명하였다고 보기 어렵다. ⑴ 검사는 2015. 6. 15.경 대면회의의 논의 주제에 관한 자료인 ’S회사/X회사 합병 Talking Point(안)‘ 문건(증거순번 9754)이 마련되어 AH실에 보고되었으므로, 대면회의에 위 자료와 같은 내용으로 허위 사실을 설명하였을 것이라고 주장한다. 그러나 위자료에 의하더라도 앞에서 살펴본 점에 비추어 볼 때 거짓이 있다고 단정하기 어려울 뿐만 아니라, 실제 미팅 결과를 보면 준비한 자료대로 미팅을 진행하지도 않았던 것으로 보이는바, 검사의 주장은 이유 없다. ⑵ 검사는 2015. 6. 16.자 대면회의 당시에 전략적 판단에 따라 합병을 결정하였다는 취지로 설명한 점을 근거로 X회사이 허위 사실을 설명하였다고 주장하나, 앞서 본 바와 같이 이 내용을 허위라고 보기는 어렵다. 또한, X회사에서는 합병 실패 시 주가 하락으로 인한 불이익을 부각시켰는데, 이는 주가에 관하여 다양하게 존재할 수 있는 의견 중에 하나라고 할 것이므로, 진위 판별의 대상이라고 보기 어렵다. 그 밖에 X회사이 위 회의 당시에 허위 사실을 설명하였다고 볼 증거가 없다. ⑶ 2015. 6. 16.자 대면회의를 대비하여 2015. 5. 26.자 ’S회사, T회사 합병 추진‘, 2015. 6. 20.자 ’T회사․S회사 합병 Investor Presentation’, 2015. 6. 21.자 ‘CQ회사 컨퍼런스콜 주요 질의응답 내역’ 문건이 참고자료로 제공되었던 것으로 보인다. 검사는 위 문건들 중 2015. 5. 26.자 ’S회사, T회사 합병 추진‘ 문건에서는 ➀ 이 사건 합병이 피고인 A의 승계를 위한 것이며 합병에 대한 실질적인 검토가 없었음에도 X회사 측에서 ’경쟁력 강화를 목적으로 경영상 판단에 따라 합병 결정‘이라고 기재한 점, ➁ 기대 효과 내지 시너지를 제대로 검토한 사실이 없고 단순히 목표치를 합산한 것에 불과함에도 ’2020년 예상 매출액 60조 원 및 세전이익 4조 원 달성‘이라고 기재되어 있는 점, 2015. 6. 20.자 ’T회사·S회사 합병 Investor Presentation’ 문건에서는 ➀ 위와 같이 시너지를 설명한 점, ➁ 외부 회계법인이 이 사건 합병비율을 검토하였다고 기재되어 있는 점, ➂ AH실에서 이 사건 합병을 결정하였음에도 ‘4월말 S회사 CEO가 합병 제안’이라고 기재되어 있는 점 등을 토대로 X 측에서 허위 사실을 설명하였다고 주장하나, 각 해당 항목에서 살펴본 바와 같이 양사 이사회에서 실질적인 검토를 거쳐 이 사건 합병을 결정하였고, 기대효과 내지 시너지 또한 충실하게 검토되었으며, CG이 이 사건 합병비율을 검토한 사실 자체는 사실인 점, S회사 CE가 X회사 G에게 이 사건 합병을 제안하여 이 사건 합병이 추진된 것인 점 등에 비추어 볼 때, 위와 같은 내용들이 모두 허위라고 단정하기 어렵다. 라) 2015. 6. 23.자 대면 회의 피고인 H, X회사 PL 상무, AN회사 MQ 사장, II 상무는 2015. 6. 23.경 홍콩 AE회사 회의실에서 DS 아․태 회장 일행과 대면회의를 진행하였고 그 면담결과는 AN회사 II이 피고인 I에게 이메일(증거순번 9774)로 송부하였다. AE회사은 O 측에서 준비해온 자료를 토대로 설명을 들었고, 위 회의 결과는 피고인 E에게 보고되었다. ⑴ 위 회의 결과에서 ‘이 사건 합병은 합병비율이 더욱 벌어질 우려가 있는 시점’ 부분과 관련하여 이는 X회사의 경영상 어려움 등으로 향후 X회사의 주가가 더 부진할 것으로 판단하였다는 취지를 설명하였던 것으로, 이는 앞에서 살펴보았듯이 당시 X회사 주가 상황 및 X 경영 상황 등에 비추어 허위라고 단정하기 어렵다. 이와 관련하여 AE회사도 ‘건설이 유가 하락, 주택시장 부진으로 어려운’ 상황이고 ‘이번 합병으로 저성장 X회사 주주가치가 증가되는 것은 이해’된다는 의견을 밝혔다. ⑵ ‘현금흐름할인법에 따른 양사의 가치평가를 토대로 X회사 경영진이 합병비율의 적정성, 합병 외 대안 등을 면밀히 검토’, ‘제3의 평가기관인 CG을 통해서 양사의 기업가치를 평가하였다’ 부분과 관련하여 이 부분은 AE회사 측의 ‘현금 딜을 검토했나’에 대한 질의응답과 관련되는데, X회사 측은 X회사 시총 수준을 고려할 때 LBO를 통한 현금 딜은 불가능하다고 판단되었다고 답변하였는바, 그와 같은 답변이 허위라고 단정하기 어렵다. 또한 CG이 재무․세무 실사 외에 기업가치평가를 수행한 것은 사실이기 때문에 ‘제3의 평가기관인 CG을 통해서 기업가치를 평가하였다’는 내용이 허위라고 단정할 수 없다. ⑶ ‘승계 이슈는 전혀 고려하지 않았다’는 부분과 관련하여, 다음과 같은 사정을 고려할 때 허위라고 단정하기 어렵다. ㈎ 이와 관련하여 2015. 6. 23.자 II 발신 이메일에는 ‘현재 회장의 건강 상황과 부회장의 경영참여 확대가 결국 경영 승계의 시점임을 보여주고 있는데, 합병법인이 defacto holding company라면 이번 합병은 결국 승계를 위한 딜 아닌가? → 이번 합병 의사결정에는 이러한 승계 이슈는 전혀 고려되지 않았다. 그러나 결과적으로 그룹의 controlling governance가 단순화되고 상호출자 등 이슈가 해소되어 지배구조가 개선됨은 부인하지 않겠다. 그 결과가 O그룹 관련주에 positive하게 작용할 것으로 생각한다’라는 답변이 이루어진 것으로 기재가 되어 있다. ㈏ O그룹의 지배구조는 이미 공개되어 있었고, 합병 발표 당일인 2015. 5. 26.자 S회사 제출의 증권신고서에는 합병 전후 피고인 A의 지분율 변동 등이 모두 공시되었는바, 이러한 공시 등을 근거로 합병 발표 직후 시장에서는 이 사건 합병에 ‘승계’ 내지 ‘지배력 강화’의 측면이 있다는 분석이 있었다. ㈐ 피고인 H은 승계 이슈는 전혀 고려되지 않았다고 답하였는데, 그 취지에 대해 피고인 H은 검찰에서 ‘경영진 입장에서는 회사의 성장을 위한 목적으로 합병을 추진했었기 때문에 당시에도 그러한 생각으로 위와 같이 설명을 한 것’이라고 진술하였는바, 위와 같은 설명 내용은 실제 당시 X회사 이사회 회의록에 비추어 보아도 당시 이사들은 이 사건 합병의 사업적 측면과 필요성을 주되게 검토한 후 이 사건 합병을 결정한 점에 부합한다. 또한 피고인 H은 지배구조가 개선됨을 부인하지 않겠다고 부연하여 이 사건 합병으로 지배주주의 그룹 지배력 강화 및 지배구조 개선의 효과가 있다는 점을 인정하였다. 마) 2015. 7. 2.자 대면 회의 T회사 PL, SF은 2015. 7. 2.경 AE회사 SG를 만나 4차 대면회의를 진행하였다. 검사는 X회사 측에서 위 회의 당시 ➀ ‘10% 할인․할증을 적용하는 것은 합당한 이유를 찾기가 사실상 불가하다’라는 취지로 설명한 점, ➁ X회사 지분율 제고를 위하여 합병시점을 결정하였음에도 ‘현 시점이 가장 최적이라고 판단’하였다고 설명한 점, ➂ 피고인 A의 승계를 목적으로 하고 있음에도 ‘X회사 자체의 성장이 어려워 합병을 결정하였다’라는 취지로 설명한 점, ➃ 시너지 효과에 대하여 검토하지 않았으며 만들어 낸 수치에 불과함에도 ‘2020년 예상 매출액은 60조 원이며, 이중 6조 원이 시너지 효과다’라는 취지로 설명한 점, ➄ 이 사건 합병 실패 시 주가 하락으로 인한 불이익을 부각한 점이 허위라고 주장하나, 각 해당 항목에서 살펴본 바와 같이 위 설명들을 허위라고 보기 어렵다. 바) 2015. 7. 6.자 컨퍼런스 콜 피고인 H은 2015. 7. 6.경 AE회사 측과 컨퍼런스 콜을 하였다. 검사는 X회사 측에서 ➀ ‘의사결정시 10% 조정 가능성에 대해 MH과 협의하였으나 조정할 수 있도록 법이 수정된 이래 한국 내 M&A 사례 153건 중 관계사 간 거래 85% 중 단 한 건도 예외 적용이 없었고 특별한 경우라는 법상 허용을 적용할 경우 합병의 적법성 문제가 있을 수 있어 채택하지 않았다’라고 설명한 점, ➁ 이 사건 합병 무산 시 주가 급락으로 인한 위험을 언급한 점 등을 근거로 X회사에서 허위 사실을 설명하였다고 주장하나, 각 해당 항목에서 살펴본 바와 같이 위 설명들을 허위라고 보기 어렵다. 5) DT회사 다음의 사정들을 고려할 때, 검사가 제출한 증거만으로는 피고인 H 등이 DT회사에게 투자 의사결정을 왜곡할 만한 허위사실을 설명하였다고 인정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) DT회사과의 회의 경위 ⑴ AN회사 AO본부장 II 상무가 2015. 6. 19. T회사 IR 담당 PL, SH 등에게 보낸 이메일에는 ‘2015. 6. 18. 주주명부 분석 결과 DT회사이 340만 주, 2.1% 지분을 보유한 것으로 파악’, ‘DT회사은 5월부터 X회사 CEO 미팅을 요청하였으나, 성향 파악이 힘든 펀드로 보고 NDR에서 제외된 기관이다’, ‘다음 IR시 최우선 고려하겠다는 메시지를 보내는 게 좋겠다’라고 기재되어 있다. ⑵ II이 2015. 6. 19. 피고인 E에게 ‘주주명부 분석 결과 DT회사은 340만 주, 2.1% 지분을 보유한 것으로 파악’, ‘성향 파악이 힘든 펀드라서 이번 NDR에서 제외된 기관’, ‘빨리 가서 지분 확보를 해야 할 것 같다’라는 내용과 함께 DT회사 사장 및 임원 프로필을 첨부한 이메일을 송부하였다. ⑶ II이 2015. 6. 19. 10:35경 피고인 E 등에게 보낸 이메일에는 ‘DT회사이 5. 21.경 AN회사 측에 6월 말에 미팅할 것을 요청하였다’, ‘6. 10.경에는 X회사 CEO 미팅을 정식으로 요청하면서, X회사의 주주임을 밝혔다’, ‘실무 미팅보다는 CEO와 만나기를 희망한다며 미팅을 요청하였다’, ‘6. 11.경에는 X회사 지분을 적정 수준 매수하였다고 언급하였다’라는 내용이 기재되어 있다. ⑷ AN회사 MQ 사장은 2015. 6. 23. 미국 로펌 SI 소속 변호사 SJ으로부터 DT회사의 성향 및 BZ회사과의 관계에 관한 리서치 내용을 이메일로 전달받아, 그 무렵 AH실 피고인 D, 피고인 E 등에게 이를 전달하였다. 위 이메일에는 ‘BZ회사과 DT회사의 대표 간 친분이 돈독하고, 과거에 협력한 사례가 있어 DT회사이 BZ회사을 지원할 것으로 예상된다’라는 내용이 기재되어 있다. ⑸ AN회사 IH은 2015. 6. 25. 00:55 AN회사 MQ 사장 등에게 MQ과 DT회사 측의 2015. 6. 24.자 전화통화 내용을 정리하여 보고하였다. MQ은 위 통화 당시 DT회사 한국투자 담당 SL에게 전화하여 ➀ DT회사 측으로부터, 자신들은 BZ회사과 성향이 다른 장기투자자이고 BZ회사과 관계없이 독자적으로 의사결정 할 것임을 확인받고, ➁ DT회사 측에게 T회사 피고인 H 및 AN회사 MQ과 DT회사 측의 2015. 6. 29.자 뉴욕 대면회의를 제안하였던 것으로 보인다. ⑹ IH은 2015. 6. 25. 06:49경 AN회사 II 상무 등에게 위 이메일을 전달하면서, ‘XTF에서는 금일 아침까지만 해도 미국 투자자에 대한 의결권 권유는 BZ회사 측의 소송제기 위험으로 인해 미팅을 하더라도 비디오 컨퍼런스를 통해 진행하는 방향으로 정리가 됐다’, ‘한편, 사장님께서 BZ회사과는 다른 펀드라는 내용을 전달하신 후 윗선에서 만나라는 지시가 나온 것으로 알고 있다(사장님께서 B실장님, H 사장님과 얘기가 끝났다고 말씀하셨다)’, ‘TF에서는 만나는 것에 관한 보고서를 정리한다고 합니다’, ‘법률적 리스크가 있어 조용히 만나고 오셔야 한다’라고 하면서 DT회사과의 대면 회의를 진행하게 된 경위를 기재하였다. 피고인 H, AN회사 MQ 사장, II 상무 등은 2015. 7. 1. 17:00경 뉴욕 DT회사 회의실에서 DT회사 측을 만나 대면회의를 진행하였다. 나) 2015. 7. 1.자 대면 회의 ⑴ 공소사실에 기재된 회의 과정에서 허위로 설명되었다고 주장되는 합병비율의 할인․할증 가부, 합병의 목적, 경과, 합병 시점의 선택 경위와 관련된 부분은 앞에서 살펴본 바와 같이 그 설명 내용이 허위라고 단정하기 어렵다. ⑵ 검사는 이 사건 합병 추진 결정은 피고인 A과 AH실이 하였고, X회사 이사회는 사실상 ‘거수기’ 역할만 하였을 뿐 양사의 기업가치를 현금흐름할인법(DCF)을 통해 평가․검토하여 합병을 승인한 사실이 없음에도, ‘X회사 이사회가 합병을 승인할 때, 어떤 평가 방식을 사용하였는지’ 묻는 질문에 ‘DCF 방식을 사용하였다’라고 답한 것이 허위라고 주장한다. 2015. 7. 2.자 DT회사 면담결과(증거순번 9804)에는 “X회사 이사회가 합병을 승인할 때 어떤 평가방식을 사용하였나? → DCF 방식을 사용하였다”라고 정리가 되어 있다. 이와 관련하여 피고인 H은 검찰에서 ‘질문과 답변이 너무 간략하게 기재되어 있거나 섞여서 기재되어 있어서 질문과 답변 내용이 잘 매칭이 안 되는데, X회사 이사회가 합병을 승인할 때, 어떤 평가방식을 사용하였나? 라는 질문에는 아마 한국 자본시장법에 따라 주가에 의하여 합병비율을 산정했다는 취지로 말하고, 이어서 밸류에이션을 했냐는 질문에 회계법인에서 DCF 방식을 사용하였다는 취지로 설명을 한 것 같습니다’라고 진술한 점, II도 이 법정에서 ‘답변이 앞뒤가 연결이 안 되는 부분이 있어서 합병을 승인할 당시에 여러 가지 평가에 대한 질문이 있었고, 평가방법 중 DCF라는 방식이 가장 정밀한 방식이니까 평가방식을 설명하면서 DCF를 언급하신 것을 저렇게 간단하게 기술한 것 같습니다’라고 진술한 점, 이사회가 여러 사업부문에 대한 DCF 방식의 평가를 직접 수행한다고 보기는 어려우므로, 위 답변은 ‘이사회가 DCF 방식을 사용하여 합병비율을 평가했다’라는 취지가 아니라 ‘회계법인이 합병비율을 평가할 때 사용한 평가 방식이 DCF’라는 의미인 것으로 보이는 점 등에 비추어 볼 때, 위 면담록은 미팅 후 짧은 시간 동안 급하게 작성되다 보니 질문과 답변이 일부 생략되거나 섞여 기재된 것으로 보일 뿐, 허위 사실을 설명하였다고 보기는 어렵다. ⑶ DT회사 측에서 ‘P회사의 적정 주가 수준은?’이라고 묻는 질문에 X회사 측에서는 ‘저평가되어 있으니 매수하여 5년 이상 장기 보유한다면 기대 이상의 성과를 볼 수 있을 것이다’라고 답하였는데, 검사는 P회사 주식이 저평가되어 있다는 것은 곧 이를 보유하고 있는 X회사의 저평가로 이어질 수 있는바, O 측에서 저평가, 고평가 개념을 당연히 인정하고 있을 뿐 아니라, 당시 X회사의 주가가 X회사의 가치를 적정히 반영하고 있고, 최적 시점에서 합병을 결정하였다는 O 측 설명과 모순된다고 주장한다. 우선, ‘장기 보유하면 좋겠다‘라는 발언은 의견에 해당하므로, 진위 여부를 논할 대상이 아니다. ’저평가되어 있다‘라는 발언과 관련하여서도, 시가총액이 순자산가치보다 낮아 PBR이 1 미만인 경우에도 시장에서는 ’저평가‘되어 있다고 평가하는 경우도 있어 보인다. 또한, 검사의 주장에 의하면 X회사으로서는 P회사 주식을 5년 이상 장기 보유함으로써 저평가가 해소되는 것을 기다려야 하는데, 5년이라는 긴 기간 동안 발생할 수 있는 여러 사업 기회들을 고려하면 과연 5년 동안 기다리는 것이 합리적이라고 단정할 수 있을지 의문이다. 따라서 최적 시점에서 합병을 결정하였다는 O 측 설명에 어떠한 모순점이 있다고 보기는 어렵다. ⑷ 검사는 ➀ ‘합병 불발 시 양사 주주가치 폭락 우려 설명’, ‘부결 시 그룹의 결속력과 리더십 약화로 주요 관계사 주주가치 하락이 우려됨을 강조’한 부분을 토대로 X회사 측에서 X회사 주주가치 제고와 무관하게 추진된 합병임에도 이에 반대하여 합병이 실패할 경우 주가하락으로 인한 불이익이 돌아갈 수 있음을 부각하였고, ➁ ‘이번 합병은 그룹의 리더십을 강화하는 데 필수불가결한 전제 조건이다’라고 설명한 부분을 토대로는, 대외적으로는 본건 합병과 피고인 A 내지 승계는 전혀 무관하다고 하면서도 O그룹 전체에 대한 투자에 관심 있는 주주에게는 이 사건 합병이 피고인 A의 경영권 승계와 관련되어 있는 점을 암시하였다고 주장한다. 살피건대, 이 사건 합병이 무산될 경우 큰 폭의 주가 하락이 우려된다는 전망 역시 ‘의견’에 대한 것으로 사실과 거짓으로 가를 수 있는 영역이라고 단정하기 어렵고, 이 사건 합병으로 인한 지배력 변동, 지분 내역은 S회사의 공시 등을 통해 일반에 공개가 되어 있으며, X회사 측에서도 이 사건 합병을 통한 그룹 지배권 안정 등을 장점으로 강조하였기 때문에 X회사 측이 이 사건 합병이 피고인 A의 경영권 승계와 관련되어 있다는 점과 관련하여 DT회사으로 하여금 투자 의사결정을 왜곡할 만한 허위사실을 설명하였다고 단정할 수 없다. ⑸ X회사 측에서 ’O은 어려움에 처해 있을 때 그룹을 지원해준 기관과 괴롭힌 기관을 확실히 구분할 것이다‘, ’이 사건 합병에 확실한 우호적 의사표명을 할 경우 빠른 시일 내에 피고인 A과 DT회사과의 미팅을 추진하겠다‘라고 한 부분을 토대로 검사는 X회사 측에서 이 사건 합병이 피고인 A의 경영권 승계와 관련되어 있는 점을 암시하면서, 합병 찬성의 대가로 피고인 A과의 만남 주선 등을 제시하였다고 주장한다. 살피건대, DT회사은 자신들의 포트폴리오 상 P회사의 포지션이 크고 중요하다는 점을 강조하면서 P회사 임원과의 관계를 강조하기도 하였다. 미팅 당시에도 DT회사은 X회사 뿐 아니라 전체 포트폴리오 차원에서 의사결정을 하겠다는 입장을 밝혔고, P회사의 NDR에는 이례적으로 DT회사 파트너가 2명이나 참석했다고 설명하기도 하였다. 이처럼 DT회사은 정작 X회사보다도 P회사에 더 큰 관심을 보여서 그 과정에서 AN회사 MQ이 피고인 A과의 미팅 주선을 언급하게 된 것으로 보이고, 검사 제출 증거만으로는 합병 찬성의 대가로 피고인 A과의 만남 주선을 제시하였다고 보기 어렵다. 6) 그 밖의 해외 주주들 검사는 다음 해외 주주들에게 앞에서 개발한 허위 명분과 논리를 설명하였다고 주장하나, 다음의 사정들을 고려할 때, O 측이 다음 해외 주주들에게 의사결정을 왜곡할 만한 허위사실을 설명하였다고 보기 어렵다. 가) DE회사 피고인 G 등은 2015. 6. 16. DE회사 측과 면담을 가졌다. 면담 내용을 비추어 볼 때, 검사가 제출한 증거만으로는 O 측에서 허위 사실을 설명하였다고 보기 어렵다. 나) DF회사 피고인 H 등은 2015. 6. 16. DF회사와 컨퍼런스 콜을 진행하였다. 검사는 O 측에서 컨퍼런스 콜 당시 DF회사 측에 ‘합병비율은 한국에서는 법으로 정해져 있기 때문에 임의적으로 합병비율을 조정할 수 없다’, ‘다른 옵션에 대해서 생각해봤으나, 건설업과 상사업은 업황이 장․단기적으로 좋지 않아 검토 대상이 아니었다’라고 설명하였던 점을 토대로 O 측에서 허위 설명을 하였다고 주장하나, 특별한 사정이 없어 할인․할증을 진행하지 않았고 이 사건 합병 당시까지 할인․할증을 한 사례가 없었던 점에 비추어 보면 위와 같은 설명이 허위라고 단정하기 어렵다. 또한 앞에서 살펴본 바와 같이 X회사의 장․단기 업황이 좋지 않아 별다른 대안도 없어서 이 사건 합병을 추진하게 된 점에 비추어 볼 때, 위 설명도 허위라고 보기는 어렵다. 다) QW회사 피고인 H 등은 2015. 6. 11. QW회사 측과 컨퍼런스 콜을 진행하였다. 검사는 합병 배경 및 합병으로 인한 시너지 효과, 합병 외 다른 대안 검토 여부, 합병시점 선택 경위 및 합병비율의 적정성 등에 관해 허위 설명을 하였다고 주장하나, 앞에서 살펴본 바와 같이 이 부분 설명이 허위라고 단정할 수 없고, 다른 면담 내용이 허위라고 볼 증거도 부족하다. 라) DH회사 피고인 H 등은 2015. 6. 17. DH회사 측과 면담을 진행하였다. 검사는 당시 DH회사 측에서 한국 법률상 합병비율이 정해져 있다는 설명에 대하여, ‘그렇다면 회사에서 할 수 있는 부분이 한정적일 것’이라고 반응하였으며, 면담을 정리한 문건에 ‘시너지에 대해서는 부정적이지 않음’과 같이 기재되어 있는 점을 근거로 X회사이 면담에서 자본시 장법상 합병비율 산정 기준, 합병으로 인한 시너지 효과 등에 관해 허위 설명을 하였다고 주장하나 앞에서 살펴본 바와 같이 이 부분은 허위라고 보기 어렵다. 마) DI회사 피고인 G 등은 2015. 6. 18. DI회사 측과 면담을 진행하였다. 당시 DI회사 측에서는 ‘현재 주가 수준에서는 합병을 반대할 수밖에 없다’고 주장하면서, ‘합병비율을 revise할 수는 없는지, 아니면 합병을 취소하고 다시 진행할 수는 없는지’와 같이 문의하면서, ‘합병 후 시너지 측면에서 무엇이 좋아진다는 것인지 분명하지 않음’이라는 의문을 제기하였는데, 검사는 이를 토대로 DI회사이 합병비율의 불공정을 지적하면서 합병비율 수정 또는 합병 취소 후 재추진을 요청하고, 합병으로 인한 시너지 효과의 모호성도 지적하였다고 주장한다. 살피건대, DI회사은 합병비율에 대하여 불만을 언급하기는 하였으나, 주주로서 가질 수 있는 의견을 피력하였을 뿐이고, 검사가 제출한 증거만으로는 X회사 측에서 DI회사에 허위 사실을 설명하였다고 인정하기에 부족하다. 바) DK회사 피고인 G 등은 2015. 6. 18. DK회사 측과 면담을 진행하였다. 검사가 제출한 증거만으로는 X회사 측에서 허위 사실을 설명하였다고 보기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 사) SN회사 피고인 G 등은 2015. 6. 23. SN회사 측과 면담을 진행하였다. O 측에서는 당시에 10% 프리미엄과 관련하여, ‘한국시장에서 전례가 없었으며, 외부 자문사도 하지 않도록 건의하였다. 주가는 예측이 어렵고 시장 분위기 감안 시 하락 가능성도 높다’라고 설명하였는데, 검사는 이를 토대로 O 측에서 합병으로 인한 시너지 효과, 이사회의 할인․할증 검토 여부 등에 관해 허위로 설명하였다고 주장하나, 앞에서 살펴 본바와 같이 이 부분 설명이 허위라고 보기 어렵다. 아) DL회사 피고인 G 등은 2015. 6. 23. DL회사 측과 면담을 진행하였다. DL회사과의 미팅은 전반적으로 우호적인 분위기에서 진행되었는바, 검사가 제출한 증거만으로는 X회사 측에서 허위 사실을 설명하였다고 보기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 자) DM은행 피고인 G 등은 2015. 6. 23. DM은행 측과 면담을 진행하였다. 당시 DM은행 측에서는 ‘X회사 주가가 적절한 평가를 받지 못하고 있다’는 의견을 표명하였고, ‘합병비율 조정을 하지 않은 이유’, ‘accounting firm이 아닌 외국계 투자은행이 fair valuation을 하지는 않았는지’ 문의하였다. DM은행은 이 사건 합병에 전반적으로 부정적인 입장이었던 것으로 보이는바, 검사가 제출한 증거만으로는 X회사 측에서 허위 사실을 설명하였다고 보기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 차) SO 투자청 피고인 G 등은 2015. 6. 23. SO 투자청 측과 면담을 진행하였다. 당시 SO 투자청 측에서는 ‘O그룹의 전체적인 구상(big picture)’을 궁금해 하며, ‘투자자들이 합병 시너지에 대해 동의하는지’ 문의하였는바, 검사가 제출한 증거만으로는 X회사 측에서 허위사실을 설명하였다고 보기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 카) DN회사 피고인 G 등은 2015. 6. 23. DN회사 측과 면담을 진행하였다. DN회사 측에서는 당시에 ‘합병 법인의 시너지’, ‘X회사 저평가 상황에서 합병 결정 이유’, ‘BU회사에 자사주 매각 이유’ 등을 문의하였고, O 측에서는 ‘영업적인 시너지 측면에서만 고려하고 판단하였다’라는 취지로 설명하였다. 이에 검사는 O 측에서 합병 정당화 명분에 따라 만들어진 시너지 논리를 설명한 것이라고 주장하나, 앞에서 살펴본 바와 같이 합병 시너지, 합병 경위, BU회사에 자기주식 매각 이유 등에 대하여 X회사의 설명이 허위라고 보기 어렵고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 타) AD 면담 검사는 O 측에서 2015. 6. 11.자 면담 당시 AD 측에 CG의 조작된 합병비율 검토보고서를 제공하였다고 주장한다. 살피건대, 위 보고서는 이사회 논의자료가 아니라 AD이 그 외 추가 자료를 요청함에 따라 2015. 7. 1. 전달되었다고 봄이 상당하다. 또한, 검사는 O 측에서 20115. 7. 7.자 면담 당시 ‘합병비율 변경 가능 여부’를 묻는 AD의 질문에 ‘합병비율의 변경은 S회사 주주와의 형평성 문제와 법적 문제를 유발할 수 있어 현실적으로 불가’하다는 답변을 하였음을 근거로 허위 사실을 설명하였다고 주장하나, 앞에서 살펴본 바와 같이 이 부분 내용이 허위라고 보기 어렵다. 파) BZ회사 서신 검사는, BZ회사이 X회사에 보낸 2015. 5. 27.자 서신과 관련하여 ‘BZ회사이 X회사 이사회가 합병을 검토하고 승인한 이유를 확인할 수 있는 가치평가 자료를 요구하였으나, X회사 이사회는 가치평가 결과 등을 검토한 사실이 없다’라고 기재되어 있음을 근거로 허위 설명이라 주장하나, 검사가 제출한 증거만으로는 X회사이 위와 관련하여 BZ회사 측에 허위로 설명하였다고 인정하기 어렵고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 하) DV, DW 검사는 X회사 측에서 DV 금융청, DW투자청 측에게 전달한 2차 주주설명자료의 내용이 허위라고 주장하나 검사가 제출한 증거만으로느 위 설명자료의 내용이 허위라고 단정하기 어렵다. ⑴ 2015. 6. 12.자 ’IR 계획안‘에서는 DV 및 DW를 중립 성향으로 파악하여 주요 찬성 의결권 확보 작업 대상으로 분류하였다. 2015. 7. 10.경, 2차 주주설명자료 영문판(9870번)은 SP(SP공사) SQ 사장에게도 보내졌고, SQ은 같은 날 이를 DV, DW에게 보냈다. ⑵ 2015. 7. 13.자 일일동향 보고에서는 찬성 의결권을 최대한 확보하기 위해 의결권 미행사 주주 중 찬성 가능 주주를 최대한 물색하여 찬성 의결권 행사를 유도하기로 하면서, DV 및 DW의 경우 CEO 현지출장 F/up 면담 추진 중이며, SP SQ을 통한 지원요청 서한을 송부하였다는 내용이 정리되어 있다. 다. 주주설명자료 배포 및 공시 등을 통한 허위 정보 유포 1) 2015. 6. 19.자 1차 주주설명자료 2015. 6. 19.자 1차 주주설명자료 국문본(증거순번 8674), 영문본(증거순번 8673)이 작성되어 합병 홍보용 홈페이지에 게시되었다. 검사는 위 문건에 ➀ X회사 이사회는 합병 시너지를 충실히 검토한바 없고, 제시한 수치는 합병이 고려되지 않은 양사 예상 매출액을 단순 합산한 수치에 불과하였으며, 사외이사들은 이러한 사정을 알지 못하였음에도 ‘매출 시너지 창출 가능성’, ‘조기에 합병법인 시너지 확보로 X회사 주주에게 가치 제공’으로 기재된 점, ➁ CG이 O의 압박에 따라 평가결과를 조작하였음에도 ‘외부 전문가들이 이 사건 합병을 면밀히 검토 및 평가하였음’, ‘CG이 회계 및 세무 실사 수행’이라고 기재된 점, ➂ 이 사건 합병은 피고인 A의 승계를 위하여, 피고인 A 및 AH실에 의하여 추진이 결정된 것임에도 ‘4월 말, S회사 CEO가 X회사 CEO를 만나 합병을 제안’, ‘~5월 말, 합병거래에 대한 타당성 평가 실시’, ‘상세한 평가 작업을 통해 X회사 이사회는 합병이 X회사과 그 주주들에게 최선의 선택이라는 결론에 도달함’이라고 기재된 점, ➃ 시너지 수치는 양사 예상 매출액을 단순 합산한 수치이며 그마저도 실체가 없는 바이오 신수종 사업 등의 매출이 포함되었음에도 불구하고 ‘통합 X회사은 2020년 기준 매출 60조 원, 세전이익 4조 원 달성을 목표로 함’이라고 기재된 점 등을 토대로 O 측에서 허위 사실을 유포하였다고 주장한다. 살피건대, ➀ 이 사건 합병의 목적, 경과, 효과 및 시너지에 관한 설명 부분은 허위가 아님은 앞에서 살펴본 바와 같은 점, ➁ CG 관련하여서는, CG이 회계 및 세무 실사 업무를 수행한 것 자체는 사실이고, O 측이 CG에 특정 방향으로 평가하도록 요구하지 않았던 것은 앞에서 살펴본 바와 같은 점, ➂ 검사는 이사회에서 CG 보고서를 검토했다고 허위 설명했다는 주장도 하고 있으나, 위 주주설명자료 중 이사들이 이사회 당시 CG의 합병비율 검토보고서를 검토했다고 볼 만한 내용은 없는 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장 내용 부분이 허위라고 단정하기 어렵다. 2) 2015. 6. 24.자 2차 주주설명자료 2015. 6. 24.자 2차 주주설명자료 국문본(증거순번 9869), 영문본(증거순번 9870)은 2015. 6. 24.경 합병 홍보용 홈페이지에 게시되었다. 검사는 위 문건에 ➀ ’성장을 위한 전략 로드맵 및 시너지 창출 – 양사 핵심 경쟁력을 결합한 시너지 효과 극대화‘라고 기재되어 있는 점을 토대로 마치 시너지가 극적으로 발생할 것이 명시적으로 예측되어 합병을 꼭 해야만 하는 상황인 것처럼 보이게 한 점, ➁ 양사의 2020년 예상 매출액의 단순 합산 금액인 60조 원에서 임의로 6조 원을 합병 시너지라고 수치화하였음에도 ’2014년 S회사과 구 X회사의 매출 합계는 33조 원‘, ’2020년 통합 X회사의 매출은 60조 원에 이를 것으로 예상‘이라고 기재하고, ➂ ’건설‘, ’상사‘, ’패션‘, ’식음/레저‘, ’바이오‘ 5개 사업 부문으로 나누어 각 2020년 예상 매출을 기재한 점 등을 토대로 O 측에서 허위 사실을 유포하였다고 주장한다. 위 주주설명자료는 1차 주주설명자료와 대체로 유사한 내용에 시너지 설명 부분을 보완한 것인바, 앞에서 살펴본 바와 같이 1차 주주설명자료에 허위라고 볼 만한 내용은 없고, 시너지 관련 내용도 앞에서 살펴본 것처럼 근거를 갖추고 있어 허위라고 단정할 수 없다. 3) 2015. 6. 25.자 의결권 위임 권유를 위한 참고서류 X회사에서는 2015. 6. 25. 의결권 행사 권유를 위한 참고서류(증거순번 16802)를 금융감독원 전자공시시스템(이하 ’DART‘라고 한다)에 공시하였고, X회사 주주들에게 합병 찬성을 위하여 의결권 위임 권유 과정에서 위 참고서류가 제공되었다. 검사는 위 문건에 ➀ 피고인 A의 승계를 위해 이 사건 합병을 추진하였음에도 ’X회사 경영진은 새로운 성장 동력 창출의 방안으로 바이오사업, 패션, 건설, 식음, 레저 등 다각화된 사업포트폴리오를 운영하고 있는 S회사과의 합병을 심층적으로 검토하였다‘라고 기재된 점, ➁ 양사 경영진은 실무 작업을 진행하였을 뿐, 합병거래 타당성을 평가한 사실이 없음에도 ’모든 이슈를 종합적으로 검토한 결과, X회사 경영진은 이 사건 합병이 회사와 주주 모두에게 장기적으로 큰 이익을 가져다 줄 것이라고 판단 내렸다‘라고 기재된 점, ➂ CG은 O 측의 요구에 따라 평가결과를 조작하였을 뿐, 독립되고 공정한 평가를 진행한바 없음에도 ’객관성과 공정성을 확보하기 위해 CG과 MH 법률사무소 등 외부 전문가들을 통해 S회사에 대한 실사를 포함하여 양사의 사업과 자산에 대해 평가하도록 하였으며, 합병 조건이 합리적인지 최대한 검증하도록 하였다‘라고 기재된 점, ➃ X회사 이사회는 합병 시너지를 제대로 검토한바 없고 수치도 단순히 예상 매출액을 합산한 것임에도 ’이 사건 합병으로 인해 회사는 새로운 성장 동력을 확보할 수 있게 된다‘, ’통합 X회사의 매출규모는 2014년 34조 원에서 2020년 60조 원으로 성장할 것으로 기대된다‘라고 기재된 점 등을 토대로 O 측에서 허위 사실을 유포하였다고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이 이 사건 합병의 필요성, 경위, 시너지에 관하여 허위라고 단정하기 어려운 점, CG이 O 측의 요구에 따라 평가결과를 조작하였다고 볼 증거가 없는 점, CG이 S회사에 대한 실사 등을 진행했다는 내용일 뿐 CG이 합병비율을 검토했다거나 X회사 이사회가 합병비율 검토보고서를 검토했다는 내용이 아닌 점 등을 종합하여 볼 때, 위 내용이 허위라는 검사의 주장은 이유 없다. 4) 2015. 6. 30.자 국내 주주통신문 O 측에서는 2015. 6. 30.경 국내 주주들을 상대로 한 통신문(증거순번 9872)을 작성하여 국내 주주들에게 발송되었다. 검사는 위 문건에 ➀ 이 사건 합병은 피고인 A의 승계를 목적으로 추진되었음에도 ’X회사 경영진은 새로운 성장 동력 창출을 위한 방안으로 S회사과의 합병을 심층적으로 검토하였다‘라고 기재된 점, ➁ 양사 경영진은 객관적으로 합병거래 타당성을 평가한 사실이 없음에도 ’모든 이슈들을 검토한 결과, X회사 경영진은 양사의 사업 포트폴리오와 보유 역량을 합치면 주주에게 큰 이익을 가져다 줄 것이라고 판단하였다‘라고 기재된 점, ➂ CG은 O 측의 요구에 따라 평가결과를 조작하였음에도 ’CG과 MH 법률사무소 등 외부 전문가들을 통해 양사의 사업과 자산에 대해 평가하고 합병 조건이 합리적인지 여부를 검증하도록 하였다‘, ’합병비율은 CG이 X회사과 S회사의 사업가치와 보유주식 가치를 평가하여 산출한 비율 범위 내에 있음을 확인하였다‘라고 기재된 점, ➃ 이 사건 합병으로 인한 시너지를 검토한 사실이 없으며 양사 예상 매출액을 단순히 합산하였음에도 불구하고 ’2020년 매출 60조 원 규모로 성장할 것‘이라고 기재된 점, ➄ 그룹 지배력 강화 및 승계가 목적임에도 불구하고 ’가급적 빠른 합병이 주주의 이익에 부합한다고 판단하였고, 적합한 절차와 기준에 따라 합병을 결정하였다‘라고 기재된 점 등을 토대로 O 측에서 허위 사실을 유포하였다고 주장한다. 살피건대, ➀ 앞에서 살펴본 바와 같이 이 사건 합병의 경위, 필요성, 시너지 관련된 부분이 허위라고 보기 어려운 점, ➁ BZ회사 대응을 위해 통합TF는 CG의 도움을 받아 대응자료 등을 준비하고 있었는데, 2015. 6. 26. BZ회사이 홈페이지 게시자료를 통해 CG의 독립성 문제 등을 제기하면서 CG이 검토한 모든 자료의 공개를 요구하였던 점, ➂ CG HS이 2015. 6. 29. CG MA 등에게 발신한 이메일(증거순번 6074)에는 ’지금 발송되는 주주통신문 및 CQ회사 발송자료에 “CG 합병비율의 적정성에 대해서 검토했으며, 검토결과 적정한 범위로 산출되었다”라는 문구가 추가되었습니다. 가능 여부에 대해서 문의를 했고 저희 보고서가 외부에 open되지 않는다는 전제 하에서 수용 가능하다고 말씀드렸습니다’라고 기재되어 있는바, CG 내부에서는 CG 자체적인 법인 리스크(risk)를 검토․논의한 다음 CG의 평가사실 및 평가결과를 주주통신문에 포함시키는 것에는 동의하였던 것으로 보이는 점, ➃ 이에 따라 CG이 합병비율을 검토한 사실과 그 평가결과를 CG이 동의한 범위 내에서 사실대로 기재하였던 것인 점 등을 종합하여 볼 때, 검사가 주장하는 위 내용들이 허위라고 단정하기 어렵다. 5) 2015. 6. 30.자 1차 해외주주 통신문 X회사은 2015. 6. 30.경 해외 기관투자자들에게 1차 해외주주 통신문(증거순번 9873)을 발송하였다. 검사는 위 문건에 ➀ 피고인 A의 승계를 위하여 이 사건 합병 추진을 결정한 것임에도 ‘2015년 4월 말, X회사은 S회사으로부터 두 회사의 합병을 제안받았다’(“In late April 2015, X received a proposal from S to merge the two companies”)라고 기재된 점, ➁ 양사 경영진은 피고인 A 및 AH실에서 결정한 합병일정에 따라 합병을 성사시키기 위한 실무작업을 진행하였을 뿐임에도 ‘X회사 경영진은 CG, MH 법률사무소 등 독립된 자문사들의 도움을 받아 합병 제안에 대해 몇 주간 검토를 하였다’(“X’s management team spent several weeks analyzing the proposal with the assistance of independent advisors, including the accounting firm CG and the law firm MH.”), ‘X회사은 이 사건 합병의 장점을 다른 대안들과 비교하였고, S회사에 대한 실사를 수행하고 합병비율에 포함된 가치평가도 검토하였으며, 제안된 합병과 관련된 여러 다양한 요소들을 고려하였다’(“X evaluated the merits of this transaction against other alternatives, conducted due diligence on S, reviewed the valuation implied by the exchange ratio, and considered various other factors related to the proposed transaction.”)라고 기재된 점, ➂ CG은 O 측의 압박에 따라 평가결과를 조작하였음에도 ‘CG은 독립적으로 양사의 가치평가를 하였고, 그 결과 합병비율이 공정한 비율 범위 내에 있다고 보고하였다’(“Notably, CG conducted an independent valuation analysis of both X and S and reported that the statutory exchange ratio was well within the range of fair ratios.”)라고 기재된 점, ➃ X회사 이사회는 이 사건 합병에 대한 상세한 평가작업을 하지 않았음에도 불구하고 ‘이와 같은 면밀한 평가 작업 결과, X회사 이사회는 이 사건 합병이 X회사 주주들의 이익에 가장 잘 부합한다고 판단했다’(“As a result of this thorough evaluation, the X Board concluded that the merger is in the best interests of the shareholders of X.”)라고 기재된 점, ➄ 2020년 예상 매출액을 단순히 합산하고 이로부터 임의로 시너지 값을 설정하였음에도 ‘우리는 통합 X회사의 2020년 매출이 60조 원에 이르고, 특히 시너지로 인한 매출이 6조 원에 이를 것이라고 예상한다. 추가로 합병으로 2020년까지 이익률이 6.6%까지 오르고, 이로 인하여 통합 X회사 주주들의 주당 순이익률이 50% 증대될 것이다’(“We expect combined revenue of \60 trillion by 2020, with \6.0 trillion attributable to revenue from synergies. Additionally, the merger is expected to increase margins to 6.6% by 2020, which would generate EPS accretion to X shareholders in excess of 50%.”)라고 기재된 점 등을 토대로 O 측에서 허위 사실을 유포하였다고 주장한다. 살피건대, 이 사건 합병의 필요성, 경위, 시너지, CG이 합병비율을 검토한 사실과 그 평가결과를 CG이 동의한 범위 내에서 사실대로 기재하였던 것인 점에 대하여서는 앞에서 살펴본 바와 같이 허위라고 보기 어렵다. 검사는 “X management team spent several weeks analyzing the proposal with the assistance of independent advisors, including the accounting firm CG and the law firm MH.”을 근거로 ‘X회사 이사회가 합병비율 관련 가치평가를 검토했다’고 허위 설명하였다고 주장한다. 살피건대, ➀ 그 앞의 문장(“your board …”)과 달리 (이사회가 아닌) X회사 경영관리팀(실무팀)(“X management team”)이 CG 등의 도움을 받아 합병안건을 분석했다는 내용으로, 이사회가 합병비율 관련 가치평가를 검토했다는 내용이 아닌 점, ➁ 시장도 위 주주통신문을 포함한 X회사의 IR 내용을 X회사 이사회가 CG의 합병비율 검토결과를 검토했다는 내용으로 인식하지는 않았던 것으로 보이는 점 등을 종합하여 보면, 검찰의 위 주장은 이유 없다. 6) 2015. 7. 1.자 ‘BZ 반박자료’ 2015. 7. 1.자 ‘BZ 반박자료’ 문건(증거순번 9874)과 관련하여, 검사는 위 문건에 ➀CG은 O 측의 요구에 따라 합병비율에 맞도록 결과를 조작하였음에도 ‘CG은 독립적으로 가치평가 실시’, ‘합병비율이 공정한 비율 범위 내에 포함됨을 확인함’라고 기재된 점, ➁ 신규 순환출자 발생 자체는 확정적임에도 BZ회사 주장이 사실이 아닌 것처럼 거짓 또는 투자자의 오해를 유도하게끔 ‘이 사건 합병으로 공정거래법이 금지하는 신규 순환출자가 형성된다는 BZ회사 주장은 BZ회사의 잘못된 이해에서 비롯됨’, ‘기존 순환출자 고리가 단순화되는 합병은 신규 순환출자 금지의 예외로, 규제 대상이 아님’이라고 기재된 점, ➂ 피고인 A과 AH실에서 이 사건 합병을 검토하고 추진을 결정하였으며, 양사 경영진은 실무 작업만 하였음에도 ‘X회사 이사회/경영진은 주주가치 제고를 목표로 다양한 대안 검토’, ‘4월말 S회사이 합병 제안’, ‘자문사들이 독립적으로 합병을 검토함’, ‘X회사 이사회는 면밀하고 신중한 평가과정을 통해 주주들에게 최선의 이익을 가져다 줄 것이라 믿음’이라고 기재된 점, ➃ 시너지 수치는 사후적으로 만들어낸 것임에도 ‘마진 확대, 주당순이익 크게 증가’, ‘20년까지 6조 원 규모 매출 시너지, 9570억 추가 세전이익 예상’이라고 기재된 점 등을 토대로 O 측에서 허위 사실을 유포하였다고 주장한다. 살피건대, 이 사건 합병의 필요성, 경위, 시너지, 신규 순환출자 등과 관련된 설명은 앞에서 살펴본 바와 같이 허위라고 보기 어려운 점, CG이 합병비율을 검토한 사실과 그 평가결과를 CG이 동의한 범위 내에서 사실대로 기재하였던 것인 점 등을 종합하여 보면, 검사가 주장하는 바와 같이 위 내용이 허위라고 보기 어렵다. 7) 2015. 7. 5.자 CQ회사 반박자료 및 2차 해외주주 통신문 가) CQ회사는 2015. 7. 3.경, ‘X회사 저평가와 S회사 고평가로 인해 합병비율이 X회사 주주들에게 심각하게 불리하다’(“a combination of undervaluation at X and overvaluation at S Industries makes the combination significantly disadvantageous to X shareholders”)는 이유로 X회사 주주들에게 합병 반대를 권고하였다(증거순번 1385). 나) 이에 X회사은 2015. 7. 5.경 CQ회사 반박자료(국문본은 증거순번 9876, 영문본은 증거순번 9877)와 2차 해외주주 통신문(증거순번 9878, CQ회사 반박자료 영문본과 내용이 동일하다)을 작성하였다. 2차 해외 주주 통신문은 합병 홍보용 홈페이지에 게시되었고, CQ회사 반박자료는 해외 주주들에게도 보내졌다. 검사는 CQ회사 반박자료에 ➀ CG은 O 측의 압박에 따라 평가결과를 조작하였음에도 ‘밸류에이션 방식과 합병비율은 공정하며 독립 평가기관의 분석 및 검토결과 범위 내에 있음’, ‘CG는 T회사과 S회사에 대한 독립적인 가치평가 분석을 수행하였으며, 합병비율이 국내 자본시장법 시행령에서 명시하고 있는 공정 비율의 범위 내에 있음을 확인함’이라고 기재된 점, ➁ 이 사건 합병은 피고인 A의 승계를 위하여 추진이 결정되었으며, 양사 경영진은 실무적인 작업만을 진행하였음에도 불구하고, ‘X회사 이사회는 지난 5월 말과 마찬가지로 지금도, S회사의 제안을 거절하는 것은 회사에 대한 무책임한 결정이라고 믿습니다’라고 기재된 점, ➂ 양사 예상 매출액을 단순 합산한 후 임의로 일정 비율에 해당하는 금액을 합병 시너지라고 수치화하였음에도 ‘이 사건 합병의 강력한 전략적 근거는, 2020년까지 6조 원의 매출 시너지 창출이 예상되고, 이를 통해 X회사 단독 체제에 있을 때보다 주주들에게는 50% 이상 주당순이익(EPS)이 증가할 것이라는 점에 있다’라고 기재된 점 등을 토대로 O 측에서 허위 사실을 유포하였다고 주장한다. 살피건대, 이 사건 합병의 필요성, 경위, 시너지, 신규 순환출자 등과 관련된 설명은 앞에서 살펴본 바와 같이 허위라고 보기 어려운 점, CG이 합병비율을 검토한 사실과 그 평가결과를 CG이 동의한 범위 내에서 사실대로 기재하였던 것인 점 등을 종합하여 보면, 검사가 주장하는 바와 같이 위 내용이 허위라고 보기 어렵다. 8) 각종 합병 관련 자료의 공시 가) 2015. 6. 18.자 S회사 증권신고서(3차본)(증거순번 16811), 2015. 6. 30.자 S회사 투자설명서(증거순번 16815)에는 다음과 같은 내용이 기재되어 있다. 위 증권신고서 등에는 합병 관련 투자판단에 필요한 정보와 투자위험이 상세히 기재되어 있는바, 증권신고서에는 회사의 사업, 경영, 재무, 영업 등에 미치는 중요 영향 및 효과 등이 기재되어 있는데, 이사회에서 검토한 내용을 바탕으로 기재되어 있다. 또한 ‘합병회사인 S회사의 최대주주는 A이며, 합병 완료 시 최대주주 변경은 없고, 최대주주 및 특수관계인 지분은 기존 52.24%에서 40.22%가 된다’고 기재되어 있는 등 합병으로 인한 지배구조 변화 및 구체적인 지분 변동 내역도 공시되어 있다. 증권신고서에는 이 사건에서 산정된 합병가액, 산출 근거와 계산 내역, 합병비율이 법령에 따라 제대로 산출된 것인지를 검증하는 내용의 ‘합병비율 적정성에 대한 평가 의견(N)’이 기재되어 있고, 합병가액 산정 시 할인 또는 할증을 적용하지 않았다는 사실, BZ회사이 합병비율 1:0.350088의 불합리성 등을 이유로 합병 반대의사를 표명하였다는 사실, 합병비율 관련하여 소송이 제기될 가능성을 배제할 수 없다는 사실도 기재되어 있다. 또한 증권신고서에는 이 사건 합병으로 기대하는 사업적 효과와 달성하고자 하는 매출 목표(2020년 60조 원)가 기재되어 있는바, 위 매출 목표는 문언상 ‘목표값’이라는 것이 분명하고, 해당 목표치는 합산하여 계산된 수치라는 것도 알 수 있으며, 이는 예측정보로서 불확실성이 내포되어 있다는 사실도 함께 기재되어 있다. 또한 증권신고서에는 투자위험들이 기재되어 있는바, ‘합병 후 기업집단의 동일인 및 그 친족의 지분율도 30.53%로 예상되어 공정거래법 제23조의2 규제 대상에 해당될 것으로 보입니다. (중략) 따라서 투자자들께서는 공정거래법 제23조의2 규제에 따른 S주식회사의 수익성 하락과 제재 가능성에 대해 지속적인 모니터링이 필요합니다’라고 ‘일감몰아주기 규제 대상에 해당하는 사실’도 투자위험으로 기재되어 있다. 이 사건 합병의 목적, 경과 및 효과 등과 관련하여 앞에서 살펴본 바와 같이 위 기재 내용이 허위라고 단정하기 어렵다. 나) 2015. 5. 26.자 장래사업 경영계획(공정공시)(증거순번 16809)과 그 첨부서류인 2015. 5. 26.자 IR 자료(증거순번 8000), 2015. 6. 30.자 장래사업 경영계획(공정공시)(증거순번 13173)와 그 첨부서류인 2015. 6. 30.자 공시 첨부 IR PRESENTATION(증거 순번 13174)와 관련하여서도 이 사건 합병의 목적, 경과 및 효과 등과 관련하여 앞에서 살펴본 바와 같이 위 기재 내용이 허위라고 단정하기 어렵다. 또한 공정공시 첨부서류에 ‘2020년 매출액이 60조 원(세전이익 4조 원)’이라고 기재된 부분은 ‘기대’ 내지 ‘목표’값으로서 제시된 것이고, 앞에서 살펴본 것처럼 목표치로서 불확실한 예측정보라는 점, 합산 수치라는 점을 충분히 알렸던 것으로 보인다. 라. 금융투자업자의 분석보고서 작성 과정에 개입하여 내용 왜곡 1) DX회사의 보고서 관련하여 가) 주장의 요지 검사는, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2015. 6. 중순경 DX회사의 1차 분석보고서가 발표된 후 2015. 7. 초순경 DX회사이 합병에 부정적인 2차 분석보고서를 발표하려 하자, DY그룹 SR실장 DZ 및 EB협회 회장 EC를 통해 DX회사 대표 EA의 분석보고서 발표를 막아달라는 취지의 요구를 EA에게 전달하도록 하여 발표를 저지하려고 하였다. 이로써 피고인들은 이 사건 합병거래와 관련하여 부정한 수단 등을 사용하고, 중요사항에 관하여 거짓을 기재하거나 그 기재를 누락한 표시를 사용하고, 합병거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다고 주장한다. 변호인은, O 측은 DX회사 보고서의 잘못된 내용에 대하여 정당하게 반박하고 항의하며 대응한 것이며, 오히려 DX회사 보고서 작성 과정에서 EA의 부당한 지시가 있었던 정황이 확인될 뿐이고, O 측은 DX회사 측에 검사 주장과 같은 압력을 행사한 적이 없다고 주장한다. 나) 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 종합하여 보면, DX회사의 2015. 6. 15.자 1차 보고서는 잘못된 전제 및 계산에 근거하여 O의 합병포기설을 유포하는 등 그 내용에 오류가 있었고, 언론을 통해 그 내용이 보도되기도 하는 상황이었는바, 이에 O 측은 위 보고서의 잘못된 내용에 대하여 항의하고 언론을 통해 대응하는 과정에서 피고인 C가 DY그룹 DZ 등에게 연락하여 항의한 것으로 보이고, 그럼에도 2차 분석보고서는 그대로 발표가 되었는바, 검사가 제출한 증거만으로는 O 측이 위 2차 분석보고서 작성에 부당하게 개입하였다고 보기에 부족하고 달리 사기적 부정거래가 성립된다고 보기에 부족하다. 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑴ DX회사 SS 애널리스트는 2015. 6. 15.경 1차 분석보고서(증거순번 6975)를 작성 및 배포하였다. 위 보고서에는 ‘O그룹이 7. 17. 열리는 주주총회 표대결에서 이기는 것이 쉽지 않다고 판단한다’, ‘합병이 성사되어도 해외소송까지 갈 가능성이 있기 때문에, O 측이 이번 합병을 포기할 수도 있다고 본다’, ‘해외소송에서 합병비율을 자산 기준으로 산정하게 되면, BZ회사의 손해배상 청구액이 2조 ~ 3조 원에 달할 수 있다’라는 등, 이 사건 합병의 무산 가능성을 전망하는 내용이 기재되어 있다. ㈎ 위 1차보고서 작성 경위와 관련하여, DX회사 ST센터장이었던 SU은 검찰에서 ‘➀ 당시 DX회사 대표이사였던 EA이 S회사이나 X회사 담당도 아닌 애널리스트 SS을 불러 이 사건 합병과 관련된 보고서 작성을 지시했고, ➁ 이에 SS이 S회사, X회사은 본인의 담당이 아니라는 이유로 난색을 표하니 EA이 짜증을 냈으며, ➂ 이후 EA이 SS의 상급자인 SU을 불러 재차 이 사건 합병에 관한 보고서 작성을 지시하여, ➃ 결국 S회사, X회사 담당도 아니었던 SS이 3~4일 만에 1차 보고서를 작성하였다’라는 취지로 진술하였다. ㈏ DY그룹 SR실 실장 DZ는 검찰에서 ‘EA이 SS에게 이 사건 합병에 관하여 부정적인 보고서를 쓰라고 하여 SS이 난감해하고 있다는 보고를 받았다’라는 취지로 진술하였다. ㈐ DX회사의 위와 같은 분석 및 판단은 기본적인 수치나 계산부터 잘못된 것이었고, 현실성 없는 가정을 기초로 한 것으로 보인다. ➀ DX회사의 2015. 6. 15.자 1차 분석보고서에는 BZ회사의 지분 가치가 지분율이 아닌 ‘주식 수’에 비례하여 증가한다는 논리를 적용하였는데, 이에 기초하여 BZ회사이 가지게 될 5.5% 지분의 가치를 5.6조원으로 산정하였다. 이는 합병 후 회사의 전체 가치가 합병 전에 비하여 3배 가량 증가한 100조 원 상당임을 전제로 하는 것이어서, 이해하기 어려운 측면이 있다. ➁ S회사/X회사의 순자산을 각각 4,710억 원, 1.3조 원이라고 기재되어 있으나, 실제로는 그 10배인 약 4.7조 원, 13조 원이었다. ➂ BZ회사의 손해배상 청구 규모를 약 2 ~ 3조 원으로 산정하였는데, 이는 ‘주가’ 기준도 ‘자산’ 기준도 아닌 두 기준의 중간을 가정한 것으로, 합리적인 근거가 없다. ⑵ DX회사이 2015. 6. 15.자 보고서를 발행하고 그 내용이 언론을 통하여 보도되면서 O의 합병포기설이 확산, 유포되기 시작하였다. 이에 O 측은 DX회사 1차 보고서의 잘못된 내용에 대하여 언론을 통해 공개적으로 반박하며 대응하였다(증가 1188). ⑶ 피고인 C는 2015. 6. 중순경 DY그룹 SR실 실장 DZ에게 항의를 하였다. DY그룹 SR실 실장 DZ는 검찰에서 ‘1차 보고서 발표 직후 피고인 C로부터 항의 전화를 받아 EA에게 부정적인 보고서를 쓰지 말라고 하자, EA이 애널리스트 보고서 작성하는 일에 그룹에서 관여를 하지 말라는 취지로 말했다’고 진술하였고, ‘2차 보고서 발표를 며칠 앞둔 시점에서 피고인 C가 저에게 또 전화를 하여 DX회사에서 또 합병에 관하여 부정적인 보고서를 쓰려고 한다면서 제발 막아 달라고 하였고, 이에 대해 피고인 C에게 내가 EA 대표에게 말해봐야 안 먹히고 괜히 말해봤자 망신만 당하니까 O그룹 출신 중에 EA 대표를 알 만한 사람에게 부탁을 해 보라고 하면서 거절을 하였다’라고 진술하였다. ⑷ 피고인 C는 O그룹 출신인 SV협회 회장 EC에게도 DX회사으로 하여금 ‘이 사건 합병에 반대’하는 내용의 보고서를 작성하지 않게 해달라고 요구하였다. ㈎ EC는 검찰에서 ‘2015. 7. 6.경 피고인 C가 연락하여 EA을 설득해달라는 부탁을 하였다’, ‘그 후 EA과 통화를 하면서 2차 보고서를 발표하지 말라고 설득하였다’라고 진술하였다. ㈏ EC는 2015. 6. 14.경 BZ회사을 비난하고, AD의 합병 찬성을 촉구하는 내용으로 HD언론와 인터뷰를 하였다. EC는 검찰에서 ‘인터뷰를 하기 전 약 1주일 전에 피고인 C로부터 전화를 받았다’, ‘피고인 C가 SV협회 자산운용사를 상대로 합병에 찬성할 수 있도록 도와줄 수 있는지 물었다’, ‘협회 회장이 할 수 있는 일이 아니라서 거절하였다’, ‘하지만 O이 BZ회사에 당해서는 안 된다는 생각을 가지고 있었기에 언론을 통해서 도울 수 있는 방법을 찾아보겠다고 답하였다’라고 진술하였다. ⑸ 위와 같은 DZ, EC의 요청에도 불구하고, DX회사 SS 명의의 2015. 7. 8.자 2차 분석보고서(증거순번 6976)는 그대로 발표되었다. 위 보고서에서는 CQ회사가 이 사건 합병에 반대하는 의견을 발표하였고, BZ회사을 포함한 외국인 다수가 CQ회사의 의견을 따를 것으로 예상하면서, ‘합병 무산 가능성은 더 높아졌다’라고 이 사건 합병의 성사 가능성을 더욱 낮게 봤으며, 1차 보고서와 동일한 취지로 해외 소송으로 이어질 경우 BZ회사의 손해배상 청구금액이 2 ~ 3조 원에 이를 수 있다고 분석되었다. ⑹ AN회사 ST센터는 1차 분석보고서가 발표된 직후인 2015. 6. 17.경 ‘DY그룹 주요 이슈 정리’ 문건을 통해 DY그룹에서 자금 조달에 어려움이 있음을 검토하였고(증거순번 12578), 2015. 7. 17.경 Q회사이 DX회사에 맡겨 놓았던 법인운용자금 약 3,000억 원을 인출한 사실이 있으며, DZ는 2015. 9.경 EA의 중도 사임을 요구한 사실도 확인되나 ➀ 위 문건을 작성했다는 사실만으로는 O 측에서 DX회사에 부당한 압박을 가했다고 보기에 부족한 점, ➁ 이 부분 공소사실은 ‘2차 분석보고서 작성 저지’인데, Q회사 자금 인출 및 EA의 중도 사임 요구는 모두 2차 분석보고서 작성 이후에 발생한 사실들이며 2차 분석보고서 작성 이전에 위와 같은 압박을 하였다고 볼 근거가 없는 이상, 위 인출 및 요구로 인하여 ‘2차 분석보고서 작성 저지’를 하였다고 보기는 어려운 점, ➂ O 측에서 EA의 사임을 요구하였다고 볼 아무런 근거가 없는 점 등을 종합하여 보면, 검사의 주장과 같은 O 측의 부당한 압력이 있었다고 보기는 어렵다. 2) EE회사 분석보고서 작성 개입에 관련하여 가) 주장의 요지 ⑴ 검사는, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2015. 7. 초순경 EE회사 소속 애널리스트 EF와 EG가 작성한 2015. 7. 4.자 애널리스트 분석보고서 초안을 입수하였고, 위 분석보고서에 이 사건 합병에 불리한 내용이 포함되어 있자 EE회사을 상대로 합병 성사에 유리한 내용만 분석보고서를 작성, 발표하도록 요구하였고, 이러한 요구를 받은 EG, EF 등은 EG가 작성한 합병 성사에 유리한 부분만 남기고 2015. 7. 6. 분석보고서를 발표함으로써 왜곡된 정보를 투자자들에게 유포하였다고 주장한다. ⑵ 변호인은, 2015. 7. 4.자 분석보고서는 AD 설명으로 작성된 완결된 문서로서 초안이 아니었고, O 측의 요구에 따라 불리한 내용이 제외되는 등으로 2015. 7. 6.자 분석보고서가 왜곡된 바도 없다고 주장한다. 나) 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정할 수 있는 다음과 같은 사실 및 사정들, 즉, EE회사의 2015. 7. 4.자 분석보고서는 2015. 7. 6.자 분석보고서의 초안이 아닌 점, EF와 EG는 O 측으로부터 분석보고서 작성에 관한 의견을 전달받은 사실이 없는 점, EG는 자신의 필요에 의하여 2015. 7. 6.자 분석보고서를 작성하였으며, 2015. 7. 4.자 분석보고서에서 삭제된 내용이 O 측에 불리하다고 볼 수 없는 점 등을 종합하여 보면, 검사 제출 증거만으로는, O 측에서 EE회사 분석보고서 작성 및 발행 과정에 부당하게 개입하였다고 인정하기에 부족하고, 달리 인정할 증거가 없다. 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑴ 2015. 7. 4.자 보고서가 2015. 7. 6.자 보고서의 초안인지 여부 2015. 7. 4.자 분석보고서는 AD의 요청에 따라 EE회사 애널리스트인 EG와 EF가 공동으로 작성한 후 같은 날 AD에 제공한 보고서 최종본이나, 2015. 7. 6.자 분석보고서는 기관투자자들의 문의 등 시장 수요에 대응하기 위하여 EG가 단독으로 작성한 후 일반에 공표한 보고서인바, 서로 별개의 보고서로 보인다. ㈎ 2015. 7. 4.자 분석보고서 작성 경위를 살펴보면, 위 보고서는 AD 요청에 따라 EG, EF가 공동으로 작성하였으며, AD에 제공되었던 사실이 확인된다. EG는 검찰에서 ‘당시 AD으로부터 합병 여부에 따른 주가 전망을 알려달라는 요청이 저와 EF 모두에게 와서, 이에 대응하여 위 보고서를 작성했다’라는 취지로 진술하였다. ㈏ 위 보고서를 준비하던 중 2015. 7. 3. CQ회사 리포트가 발표되었고, CQ회사 리포트에 있는 X회사 밸류에이션이 적정한지 논란이 되었다. 이에 EG는 위 보고서에 CQ 회사 리포트 관련 내용을 추가하기로 하였던 것으로 보인다. 실제로 2015. 7. 4.자 보고서의 구성과 내용을 보면, ➀ AD이 작성을 요청한 ‘이 사건 합병 여부에 따른 주가전망’에 관한 내용이 앞부분에 기재되어 있고, ➁ EG가 추가한 CQ회사 리포트 관련 내용은 보고서 뒷부분 기타 항목에 기재되어 있다. 다만 EG로서는 CQ회사 리포트를 구하기 어려웠기에 평소 알고 지내던 X회사 IR팀 SW에게 연락하여 ‘CQ회사 리포트를 보내달라. 밸류에이션을 보려고 한다’고 요청하였고, 이에 SW는 ‘분석자료를 만들면 그 밸류에이션을 본인에게도 좀 보내달라’고 하면서 CQ회사 리포트를 전달해주었다. 이후 EG는 CQ회사 리포트 등을 활용하여 2015. 7. 4.자 보고서를 완성한 다음 같은 날 AD에 전달하였고, 그 후 X회사 SW에게도 위 보고서를 보냈다. X회사 IR팀장 PL도 검찰에서 이와 동일한 취지로 진술하였다. ㈐ 검사는, X회사 IR팀 SW가 EE회사 EG에게 2015. 7. 4.자 분석보고서의 기초자료인 CQ회사 평가보고서를 제공하면서 EG는 CQ회사의 분석에 오류가 있다는 반박자료를 SW에게 제공하기로 합의하였으며, EE회사은 2015. 7. 5.경 X회사의 요구에 따라 위 보고서를 정식 발행하기도 전에 X회사에 제공하였다고 주장한다. 그러나, EG의 진술에 의하더라도 EG는 SW에게 ‘밸류에이션’을 하기 위해서 CQ회사 리포트를 요구하였던 것으로 보이는바, EG가 SW에게 ‘반박자료’를 제공하기로 합의하였다고 볼 아무런 근거가 없다. ㈑ 검사는 2015. 7. 6.자 보고서가 발표되기 전에 그 초안인 7. 4.자 보고서를 O 측에 제공한 것은 사전 제공 관련 규정 위반이고, 그 제공 사실이 컴플라이언스 공지(Compliance notice)에 기재되지 않은 것은 은폐, 거짓 기재이며, 이와 같은 왜곡은 O 측에 의하여 초래된 것이라고 주장한다. 살피건대, 2015. 7. 4.자 보고서는 7. 6.자 보고서의 초안이 아니라 AD 요청에 따라 작성되어 AD에 제공된 별개의 독립된 보고서이고, 그 보고서를 사후에 제공받는 것이 금지되거나 제한되지도 않는다. EG도 검찰에서 ‘2015. 7. 4.자 리포트는 기관투자자인 AD 리퀘스트 대응용으로 만든 보고서이므로 다른 기관에 보내주어도 별다른 문제가 되지는 않습니다’라고 하면서 ‘제가 계산한 밸류에이션은 누구에게나 똑같이 전달해야 된다는 판단 하에 자료를 전송해 준 것’이라고 진술하였다. 또한 O 측은 2015. 7. 6.자 보고서의 컴플라이언스 공지 문구(“당사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다”)를 포함하여 보고서 작성이나 그 내용에 관여한 바 없다. ㈒ AD SX의 노트북 내 ‘01. 보내온 자료 EG’ 폴더와, EE회사 리서치 공유 폴더 내 ‘Request AD X’ 폴더에 각각 2015. 7. 4.자 보고서가 저장되어 있다(증가 1524의1, 2). 또한 피고인 E도 2015. 7. 5. 18:45경 보낸 이메일에서 위 보고서에 관하여 ‘EE에서 AD 설명용으로 작성’이라고 언급하고 있다. ㈓ 2015. 7. 6.자 분석보고서 작성 경위를 살펴보면, 위 보고서는 2015. 7. 4.자 보고서가 AD에 제공된 이후, 기관투자자들의 문의 등 시장 수요에 대응하기 위하여 EG가 별도로 작성하였던 것으로 보인다. EG는 검찰에서 ‘CQ회사가 2015. 7. 초순경 X회사 주식의 적정가치는 주당 11만 원이라고 주장하며 합병에 반대하는 내용의 보고서를 발행하자, 국내 기관투자자들이 EG에게 이러한 CQ회사 분석이 맞는지 확인을 구하는 요청을 하여, 이에 따라 리포트를 작성하였다’, ‘요청들에 일일이 대응하느니 리포트로 발표하는 것이 낫겠다고 판단하여 혼자 작성하였다’, ‘7. 4.자 AD 리퀘스트 대응용 리포트와는 아무런 관련이 없다’라는 취지로 진술하였다. 즉, 초안에 불과한 2015. 7. 4.자 분석보고서를 보완하여 완성시키려는 목적에서 2015. 7. 6.자 분석보고서를 작성하게 된 것이 아니라, CQ회사에 대한 요청들에 일회적으로 대응하기 위해서 위 7. 6.자 분석보고서를 작성한 것이다. 2015. 7. 6.자 분석보고서 1면에는 “합병 무산 가정 시 T회사 영향과 CQ회사 밸류에이션 비교“라는 제목이 기재되어 있다. ㈔ 검사가 2015. 7. 4.자 보고서가 2015. 7. 6.자 보고서의 초안이라고 주장하는 근거 중 하나는 2015. 7. 6.자 보고서의 내용이 2015. 7. 4.자 보고서의 2-2.항 및 3.항 내용과 유사하기 때문인 것으로 보인다. 그러나, EE회사 부사장이었던 SY는 검찰에서 ‘의뢰를 받고 작성한 보고서 중에 내용이 잘되어 있으면 그것을 활용하여 공개하는 경우도 있습니다’라고 진술하기도 하였던바, EG가 2015. 7. 6.자 보고서 작성 과정에서 7. 4.자 보고서의 일부 내용을 활용하였다고 하여 그것이 이례적이라거나 문제가 된다고 볼 수도 없다. 즉, 미리 작성된 보고서의 내용을 추후 작성하는 다른 보고서에 유사하게 활용하는 경우가 실무에서는 발생하는 것으로 보이는바, 내용이 유사하다는 사정만으로는 시기적으로 먼저 작성된 문건이 나중에 작성된 문건의 초안이라고 볼 수 없다고 할 것이다. ⑵ O 측에서 유리한 내용을 반영하도록 요구했는지 여부 O 측에서는 EE회사 애널리스트 EG로 하여금 이 사건 합병에 유리한 내용이 반영된 보고서를 작성하도록 요구한 사실이 없으며, 2015. 7. 6.자 분석보고서는 EG가 X회사 담당 애널리스트로서 당시 시장의 요청과 수요 등을 고려하여 자신의 판단에 따라 작성, 발표한 것일 뿐이다. ㈎ EE회사 EF 애널리스트는 이 무렵 공동 집필자인 EG 애널리스트가 ‘O 측에서 1페이지 합병 성사 시 주가 부분 분석의 어조가 너무 단정적이고 거칠어서 불편하다고 한다’, ‘내가 그 리포트를 수정해서 발간했다’라고 말하였다는 취지로 진술하였는데, 검사는 이 진술을 토대로 O 측에서 EE회사 측에 이 사건 합병에 유리한 내용만을 기재한 분석보고서를 작성하도록 요구하였다는 취지로 주장하고 있으나, EF의 위 진술에 의하더라도 O 측에서 EE회사 분석보고서 작성에 어떠한 요구를 하였다고 단정하기는 어려워 보인다. ㈏ 2015. 7. 4.자 분석보고서의 주된 작성자는 EG였던 것으로 보이나, EG는 2010. 이후 건설․시멘트 부문 애널리스트 평가에서 계속 1위를 차지하여 온 관련 분야 전문가였던바, 2015. 7. 4.자 보고서를 읽었을 때 EG의 전문 분야와는 무관한 1.항 및 2-1.항은 EF가 작성하였음을 쉽게 알 수 있었을 것이다. 또한, 검사의 주장에 의하더라도 O 측에서는 직접적으로 EG에게 요구하지 않고 EE회사 SZ 사장 혹은 SY 부사장을 통해 간접적으로 요구하였다는 것인데, 그 지위를 고려하면 SZ 및 SY는 위 부분들이 EG가 아니라 EF에 의하여 작성되었다는 사실을 알고 있었다고 보는 것이 합리적이다. 이러한 점들을 종합하여 보면, 1.항 및 2-1.항의 삭제를 EG에게 요구한 것은 자연스럽지 않아 보인다. 이러한 취지에서 EG도 EF의 위와 같은 진술에 대해 검찰에서 ‘O 측으로부터 7. 4.자 리포트 중 EF 작성 부분이 불편하다는 의견을 전달 받은 사실이 없다’, ‘전혀 사실과 다르고, 만일 EF 작성 부분이 불편했다면 직접 EF에게 연락했을 것이고 자신에게 연락할 이유도 없었다’라고 진술하였다. ㈐ 위 보고서 작성과 관련된 당사자 중 EF를 제외한 나머지 사람들은 모두 일관되게 O 측의 요구가 없었다는 취지로 검찰에서 진술하였다. EG는 검찰에서 ‘SW에게 AD 제공용 자료를 보내준 후에 SW 등 O 측으로부터 그 자료의 내용에 대한 어떠한 의견도 전달받은 적 없고, EE회사 SZ 사장이나 SY 부사장으로부터 위 리포트를 대외적으로 공개하라거나 EF 작성 내용을 삭제하고 공개하라는 등의 지시를 받은 사실도 없다’라고 진술하였다. EE회사 부사장 SY도 검찰에서 ‘당시 O으로부터 아무런 연락을 받은 적이 없다’라고 진술하였다. EE회사 대표이사 SZ도 검찰에서 이와 동일한 취지로 진술하였다. 관련자들이 거짓 사실을 진술할만한 사정도 보이지 않을 뿐만 아니라 그들의 진술 내용이 모두 동일한바, 이에 반하는 EF의 위 진술을 쉽게 신빙하기는 어렵다고 할 것이다. ㈑ 만약 검사의 주장과 같이, 피고인 E이 EE회사의 2015. 7. 4.자 분석보고서에서 일정 부분을 삭제하려는 의도를 가지고 있었다면, 위 보고서에 대해서 부정적으로 평가하는 것이 자연스럽다. 그런데, 정작 피고인 E은 2015. 7. 5. 18:45경 보낸 이메일에서 2015. 7. 4.자 보고서에 대해 ‘내용이 좋다’라고만 언급할 뿐, 위 문건이 합병에 불리하다거나 부정적인 내용을 담고 있다고 보지 않았던 것으로 확인된다. 이를 보더라도 과연 피고인 E이 위와 같은 요구를 하였는지 의문이 든다. ㈒ O 측에서 EE회사으로 하여금 2015. 7. 4.자 분석보고서에서 이 사건 합병에 불리한 내용은 삭제하고, 유리한 내용은 유지하도록 요구하였다는 것과 관련하여, 검사는 피고인 E이 발신한 이메일을 근거로 위와 같은 요구가 있었다고 주장한다. 그런데, 피고인 E이 2015. 7. 5. 18:45경 AH실 AZ팀 EH에게 보낸 이메일에 의하더라도 피고인 E은 ‘담당 애널리스트들(EG/EF)은 CQ회사를 자극하는 것 같아 공개를 꺼린다’는 사실을 말하면서 ‘EE회사 부사장 SY를 통해 이슈리포트로 공개할 수 있도록 지원 부탁’한다고만 하였다. 즉, 위 이메일에 의하더라도 2015. 7. 4.자 보고서를 공개하라고만 하였을 뿐, 어느 부분을 제외하거나 유지시키라는 등의 의견은 전혀 보이지 않는다. 검사가 제출한 그 밖의 증거들을 보더라도 피고인 E이 위와 같은 요구를 하였다고 보기 어렵다. ⑶ 2015. 7. 4.자 분석보고서에서 이 사건 합병에 유리한 내용만 남고 불리한 내용은 삭제된 것인지 여부 ㈎ 2015. 7. 4.자 분석보고서에는 ‘1-1. 합병 성사 시 주가(X회사/S회사) - 지배구조 개편 이벤트 소멸, 지주프리미엄 가치 하락, AB회사의 콜옵션으로 인한 S회사의 Z회사 지분 가치 하락 등으로 인해 합병 성사 시에도 주가 하락이 예상’, ‘2-1. 합병 무산 시 주가(S회사) - 합병 전 S회사 주가는 합병 및 지배구조 개편 프리미엄이 반영된 주가이기에 합병 무산 시 합병 이전 주가 수준 밴드(140,000원~160,000원)를 뚫고 내려갈 것으로 전망’, ‘2-2. 합병 부결 시 주가(X회사) - 합병 부결 시 X회사 주가 하락이 불가피, 3. CQ회사의 X회사 밸류에이션(valuation) 오류 – CQ회사의 X Valuation에 치명적 오류 개입’과 같은 내용이 기재되어 있다. 검사는 이 중 2-2.항과 3.항은 합병 성사에 유리한 내용이나 1-1.항과 2-1.항은 합병에 불리한 내용이며, 이러한 불리한 내용들은 2015. 7. 6.자 분석보고서에서 삭제된 후 발행되었다고 주장한다. 그러나 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면 제외된 내용이 이 사건 합병에 불리한 내용이라고 단정하기는 어렵다. ㈏ 위 문건에서는 합병이 성사되는 경우, ‘이벤트 소멸’로 인한 양사 주가 하락을 예측하면서도 이를 단기적 주가 하락 요인으로 보고 있는 반면, 합병이 부결되는 경우, S회사은 합병 이전 주가를 뚫고 내려갈 것이고, X회사도 주가 하락이 불가피하다고 보면서 이를 장기적 주가 하락 요인으로 보고 있다. EF도 검찰에서 ‘보고서를 전반적으로 보면 합병 성사 시 단기적으로 주가하락이 예상되지만 합병 실패 시 주가는 더 하락한다는 의도를 가지고 쓴 것이고 내용도 그렇게 기재되었다’라고 진술하였고, EG도 검찰에서 ‘합병이 무산되면 합병 성사시보다 주가가 더 떨어진다는 내용으로 보인다’라고 진술하였다. ㈐ O 측에서도 당시 2015. 7. 4.자 분석보고서에 대하여 부정적인 내용을 담고 있다고 보지 않았던 것으로 보인다. 앞에서 살펴본 바와 같이, 피고인 E은 2015. 7. 5. 18:45경 보낸 이메일에서 2015. 7. 4.자 보고서에 대해 ‘내용이 좋다’라고 언급하였던 사실이 확인될 뿐이다. 더욱이 O 측은 EE회사으로부터 제공받은 2015. 7. 4.자 보고서를 해외투자자(DT회사)에 대한 IR 과정에서 활용하기도 하였다. 만일 검사 주장처럼 위 보고서에 ‘O이 개입하여 삭제를 요구할 정도로 합병에 불리한 내용’이 포함되어 있고 O 측이 이를 인식하였다면, IR 과정에서 위 보고서를 해외투자자에게 전달하지 않았을 것이다. 마. 투자자 의사결정을 왜곡하기 위한 의도적 여론 조성 1) 주장의 요지 가) 검사의 주장 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 2015. 6.경 BZ회사에 대한 반감을 적극적으로 유발하고 합병의 문제점을 은폐하는 등으로 여론 및 투자자 의사결정 왜곡을 위한 언론대응계획을 마련하였고, 2015. 6.~7.경 O그룹의 경제적 영향력 등을 이용하여 합병 찬성 분위기를 조장하는 취지의 기사들이 다수 보도되게 하고, 반면 이 사건 합병의 문제점을 지적하는 AAG언론 대표에게 소속 편집국장을 해고하지 아니하면 지원하지 않겠다는 등의 취지로 압박하여 기사가 보도되지 못하도록 하였으며, 경제계 저명인사의 인터뷰 등을 이용하여 합병에 우호적인 언론보도를 유도하였다. 나) 변호인의 주장 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 여론과 투자자 의사결정을 왜곡하기 위한 부당한 계획을 수립한 바 없고, 언론 보도에 부당하게 개입할 계획을 마련하지도 않았으며, AAG언론 대표에게 소속 편집국장을 해고하라는 부당한 압력을 행사한 바도 없고, 경제계 저명인사의 인터뷰 등을 이용하여 부당하게 여론을 조성한 사실이 없다. 2) 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정할 수 있는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 종합하면, 검사가 제출한 증거만으로는, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 통상적인 PR 계획을 검토하였던 것으로 보이고, 그러한 계획이 부당하다고 단정하기 어려우며, 위 피고인들은 그 밖에 언론 보도에 부당하게 개입하기 위한 계획을 세웠다거나, AAG언론 대표에게 부당한 압력을 행사하였다거나, 경제계 저명인사 인터뷰 등을 이용하여 부당하게 여론을 조성하였다고 단정하기 어렵다. 가) 부당한 계획 세웠는지 여부 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 BZ회사에 대응하기 위하여 일반적이고 정당한 계획을 세웠을 뿐이며, 위 내용이 부당하다고 보기도 어렵다. ⑴ 검사는 O 측이 여론을 왜곡하기 위한 위법한 대응계획을 수립하였다고 주장하면서 ‘BZ 대응방안’ 문건(증거순번 6508)을 제시하고 있다. 앞에서 살펴보았듯이 위 문건은 BZ회사의 향후 행보를 예상하고, 의결권 확보를 위해 AD을 비롯한 주요 주주와 해외투자자에 대하여 설득 작업을 하며, 우호세력을 확보하고 언론 대응을 해야 한다는 내용을 담고 있다. 그런데 이러한 내용은 글로벌 IB인 BL회사, OG회사도 헤지펀드 대응을 위해 필요하다고 강조한 방안들이다. ‘BZ 대응방안’ 문건에서 BZ회사 등 헤지펀드와 관련하여 ‘경영권 분쟁 이슈화를 통해 대부분 시세차익을 노리고 Exit하는 세력’이라는 표현은 헤지펀드의 문제점을 부각하자는 내용으로 이미 국내에도 널리 알려져 있던 헤지펀드에 대한 비판적 사실을 강조하자는 것이지, 허위 사실을 알리거나 여론을 왜곡하자는 것이라고 보기 어렵다. ‘BZ 대응방안’ 문건은 2015. 6. 5. 새벽에서야 비로소 O 내부에서 공유되었던 것으로 보이는데(증거순번 9648, 9649), 그 전에 이미 2015. 6. 4.경, ‘경영권 분쟁이 발생할 수 있다’라거나 BZ회사을 ‘먹튀’, ‘벌처’ 펀드로 지칭하는 내용의 언론기사가 다수 보도된 것이 확인된다(증거순번 11246 내지 11267). 2015. 6. 21.자 ‘추진현황 및 주요이슈’(증거순번 9056), 2015. 7. 10.자 ‘일일동향보고’(증거순번 9699-1), 2015. 7. 14.자 ‘일일동향보고’(순번 8760) 문건들은, 당시까지의 언론동향을 분석하고 향후 PR 계획 등을 검토하는 내용으로, 그 자체로 허위나 왜곡으로 볼 만한 부분이 없어 보인다. 당시 BZ회사은 홈페이지를 별도로 개설하여 보도자료를 배포하는 등 전방위적인 PR을 벌이고 있었다(증가 591의1, 618, 785, 841). 이처럼 BZ회사이 전방위적인 여론전을 벌이던 상황에서 이에 맞서 합병의 정당성을 홍보하는 계획을 수립하고 PR 활동을 하는 것은, 기업으로서 통상적인 경영활동이라고 볼 여지도 있다. ⑵ BZ회사에 대응하기 위해 주장하려 했던 내용이 부당하다고 보기도 어렵다. ㈎ 검사는 BZ회사을 ‘해외 투기자본’, ‘기업사냥꾼’, ‘먹튀’, ‘벌처펀드’ 등으로 묘사하거나 합병 당시의 상황을 ‘경영권 분쟁’으로 설명하는 기사가 여론 동향을 왜곡했다는 취지로 주장한다. 살피건대, BZ회사은 분쟁 상황을 통해 단기적 이익을 추구하는 행태를 보여 왔던바, 오래전부터 BZ회사에 대하여 투기자본이라는 부정적 시각이 형성되어 있었던 것으로 보이는 점(증가 1525, 1527), 당시 언론에서 BZ회사을 ‘벌처펀드’, ‘먹튀’, ‘투기자본’ 등으로 비판하고 당시 상황을 ‘경영권 분쟁’ 상황으로 평가한 기사가 보도되었던 점, BZ회사은 2015. 6. 4.경 ‘경영참여 목적’으로 지분공시를 하고 X회사이 보유한 O 계열사 주식의 현물배당을 요구하는 등 기업의 장기적 가치는 고려하지 않고 자신들의 단기적 투자 수익을 극대화하려는 모습을 보였던 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈏ 검사는 O 측에서 ‘합병 시너지 효과’를 설명하는 기사도 여론 동향을 왜곡하였다는 취지로 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴 본 바와 같이 이 사건 합병으로 인해 시너지 효과에 대한 O 측의 설명이 허위라고 단정하기 어려운 점, 실제로 위 문건이 작성되기 이전에도 이미 이 사건 합병으로 인해 긍정적인 효과를 기대한다는 내용의 기사가 다수 보도되었던 것으로 확인되는 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 나) 언론매체 종사자들을 통한 우호적 언론보도 유도 여부 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면 피고인 C 등이 언론 보도에 부당하게 개입하였다고 단정할 수 없다. ⑴ 공소사실에 기재된 구체적인 기사와 관련하여 피고인 C가 어떠한 방식으로 해당 기사 작성에 관여하였거나 개입하였다는 것인지, 그러한 관여 또는 개입으로 인하여 기사의 어떤 부분이 왜곡되었다는 것인지에 대해서 구체적으로 특정되어 있지 않다. 검사는 O 측이 언론보도에 부당하게 개입했다는 주장에 대한 증거로 피고인 C가 언론인들과 주고받은 문자메시지를 다수 제시하면서 해당 기자 등이 합병 당시 O에 우호적인 기사를 작성하였으니 이러한 기사는 O의 요구를 받아서 작성되었을 가능성이 높다는 취지로 주장하고 있는바, 앞에서 살펴본 바와 같이, 피고인 C 소유의 이 사건 휴대전화에 대한 압수․수색은 위법하고, 위법한 압수․수색으로 취득한 증거들인 별지2 위법수집증거목록 ‘출처’란에 ‘C 문자메시지’라고 기재된 증거들은 모두 증거능력이 없다. ⑵ O 측 홍보담당 임직원들의 진술을 보더라도, 특정 언론사를 광고 등으로 차별하는 등의 조치가 장기적으로 O에 불리할 수 있기 때문에 그런 일이 없도록 자제한다는 취지만이 확인된다. X회사 AL팀에 근무하던 TA은 검찰에서 ‘저희는 언론사에 대해 을의 입장이어서 우호적/비우호적 언론사들을 분리하여 따로 관리를 하고 있지는 않습니다’, ‘특정 언론사 기자만 친하게 지내거나 그 특정 언론사에만 참고자료 등을 제공하는 등으로 기사를 주게 되면 오히려 회사에 부정적인 영향을 줄 수 있기 때문에 그런 경우는 최대한 지양하고 있습니다’라고 진술하였다. X회사 AL팀에 근무하던 TB 역시 검찰에서 ‘언론사들을 따로 관리한다거나 우호적인 언론만 챙기고 하면 금방 말이 나와서 관계를 회복할 수 없습니다’라고 진술하였다. AH실 AL팀장으로 근무하던 TC 역시 검찰에서 ‘O에 불리한 기사를 내는 언론매체에 대하여 광고를 조절하는 등의 방법을 취하면 장기적으로 O에게 불리하기 때문에 저희는 그렇게 하지는 않았습니다’, ‘언론에 허위 자료를 배포하거나 왜곡된 내용의 보도가 나도록 조치를 취한 적은 없습니다’라고 진술하였다. ⑶ 공소사실에서 검사가 왜곡된 여론이라고 지목한 기사들(증거순번 11165, 11166, 11171, 11172, 12790, 12791, 12813, 12816, 12820, 15685, 15687)을 보더라도, 모두 사실관계를 소개하고 나름의 판단에 기초한 의견을 밝힌 기사 또는 사설 등일 뿐, 거짓이나 위계로 볼 수 있는 부분은 없을 뿐만 아니라 이러한 기사나 사설 등이 O 측이 부당하게 언론에 개입하거나 여론을 왜곡한 결과물이라고 볼 근거는 없다. 또한 이 사건 합병 당시 BZ회사의 입장을 소개하고 이를 대변하거나 합병에 비판하는 입장을 피력하는 기사도 다수 보도되었던바(증거순번 342, 343, 807, 1326, 1332, 5507, 5515, 9002, 11367, 11368, 11376, 11379 내지 11381번, 11383, 11384, 14193, 14196 내지 14199, 14201, 14204), O의 영향력 때문에 당시 여론이 왜곡되어 있었다고 보기는 어렵다. ⑷ 검사는 피고인 C 등이 언론중재 및 피해구제 등에 관한 법률에 따라 보장되는 언론의 자유, 독립을 침해하였기 때문에 피고인 C 등의 행위가 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 ‘부정한 수단’에 해당한다는 취지로도 주장하고 있다. 그러나 앞에서 살펴본 바와 같이 피고인 C 등이 언론의 자유와 독립을 침해한 사실은 인정되지 않고, 위에서 본 바와 같이 기사 내용이 합리적인 근거에 기반하였다고 볼 수 있어 위 기사들이 다른 투자자들로 하여금 잘못된 판단을 하게 할 위험이 있다고 보기는 어렵다. ⑸ 검사는 O이 2015. 7. 13.부터 7. 16.까지 36억 원 상당의 의결권 위임 관련 광고를 발주하는 방법으로 언론 매체로 하여금 합병에 우호적인 기사를 집중적으로 작성하거나 이에 반하는 기사를 작성하지 않도록 요구하였다고 주장한다. 살피건대, BZ회사과 전면적인 공방을 벌이고 있는 상황에서 의결권 위임 관련 광고를 통해 의결권을 확보하고자 한 것을 부정하다고 볼 수 없을 뿐만 아니라, 의결권 위임 광고는 128개 신문사, 12개 방송사에 발주되었는바(증거순번 8760), 이 사건 합병에 대해 우호적인지 여부를 가리지 않고 발주되었던 것으로 보이고, 특히 합병에 대해 부정적인 기사를 쏟아내고 있던 AAG언론에 대해서도 발주되었다. ⑹ 검사는 피고인들이 매출의 대부분을 광고수입에 의존하는 신문산업 구조, O으로부터 수주하는 광고가 광고수입의 절대적인 비중을 차지하는 현실, 기사가 O에 우호적인지 여부에 따라 광고비 책정 및 규모를 달리하는 영향력 등을 적극 활용하였다고 주장하나, O 측에서 이 사건 합병에 우호적인 기사를 쓰게끔 만들기 위하여 위와 같은 영향력을 어떻게 행사하였다는 것인지에 관하여 구체적인 증거가 부족하다. ⑺ 검사는 피고인 C가 2015. 7. 12.경 P회사 AL팀장 TD에게 ‘반유대주의 표현은 안쓰는 게 좋을 듯 합니다’라고 보낸 문자메시지(증거순번 15674)를 근거로 부정한 계획에 따른 우호적 언론보도를 유도하였다는 취지로 주장하나, 앞에서 살펴본 바와 같이 위 문자메시지는 증거능력이 없고, 그 기사 내용을 보더라도 O 측의 PR 전략이 애국심에 호소하는 국수주의적, 민족주의적 홍보활동을 전개하고 있다는 비판에 따라 기사 수정 방향을 제시하였던 것이어서 이를 두고 부당하다고 보기 어렵다. 다) AAG언론에 부당한 압력을 가하였는지 여부 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, TG이 TH을 해고하라고 요구하였다는 TE의 진술은 신빙하기 어렵고, 피고인 C와 AH실 AL팀이 TG의 위와 같은 요구에 어떻게 관여하였는지 증명이 부족할 뿐만 아니라, 당시의 상황을 보더라도 AAG언론에 대한 압력이 없었던 것으로 보이는바, 피고인 C와 AH실 AL팀이 AAG언론에 부당한 압력을 가하였다고 단정하기 어렵다. ⑴ 이 부분 공소사실은 ‘AAG언론 편집국장이던 TH을 해고하라는 O 측 요구가 있었다’는 TH의 일방적인 주장 및 고소에 기초한 것이다. 그러나 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, TH의 위 주장을 신빙하기 어렵다. ㈎ 검찰은 위 고소사건과 관련하여 2015. 10. 23.자로 혐의없음 처분을 하였고(증가 1076), 그 처분의 기초가 됐던 자료 외에 이 사건에서 새롭게 조사된 내용도 없어 보인다. ㈏ AAG언론 사장 TE의 주요 담당 업무는 광고 수주이었는데, TE 스스로도 검찰에서 ‘당시 저희가 O에 대한 기사를 좀 써서 관계가 좋은 상태가 아니어서 저로서는 부담이 되어 O에 도와 달라고 했던 상태였습니다’라고 진술하기도 하였다. 또한, AH실 AL팀 TI에 대한 피의자신문 당시 경찰이 TE에게 전화를 하여 ‘TI이 TH을 정리하라는 식의 뉘앙스의 말을 한 적이 있는지’를 묻자, TE은 ‘기억이 잘 나지 않습니다’라고 답하기도 하였는데, TE의 그 진술에 일관성도 없다. 이를 종합하여 보면, O에 광고를 요청해야 하는 AAG언론 사장 TE의 입장에서는 AAG언론 편집국장 TH이 O 등 기업들에 대한 선정적이고 자극적인 기사를 계속 내보내는 상황 때문에 광고를 요청하는 데 심적 부담을 느끼고 있었고, AH실 TI에게 광고 수주를 요청하기에 앞서 TE이 ‘TH의 보도방식에 자신은 동의하지 않고 문제가 많다고 생각한다’는 식의 말을 먼저 꺼냈다고 볼 여지가 있다. 이와 같은 취지에서, TI은 검찰에서 ‘TE에게 편집국장인 TH을 해고하라, 해고하면 광고 협찬을 충분히 주겠다고 말한 사실이 없다’라는 취지로 진술하였고, BG회사 팀장 TJ도 검찰에서 ‘먼저 TE이 TH에 대해 문제가 많은 사람이라고 이야기했다’라고 진술하였다. ㈐ 한편 검사는 BG회사 팀장 TJ가 2015. 6. 12. 미팅 당시 TH의 고소 내용에 부합하는 대화를 TE과 했다고 인정한 것처럼 주장한다. 살피건대, TE과의 2015. 6. 12. 미팅에 참석하였던 TK, TL는 모두 자신들이 당시 TH을 정리하라고 요구한 사실이 없고, 오히려 TE이 먼저 O에서 광고를 도와주면 TH을 내보내겠다고 말하였으나, 자신들은 이러한 TE의 제안을 거절하였다는 취지로 진술하였다. ⑵ 검사가 주장하는 AAG언론 편집국장에 대한 해고요구가 있은 이후 시점을 보더라도, AAG언론은 합병에 대하여 부정적인 내용을 담은 기사를 계속하여 보도하였고, 그럼에도 O 측이 AAG언론에 대한 광고를 중단한 바도 없다. 이를 보면 AAG언론의 논조는 변함이 없었고, 실제로 압박이 있었는지에 대하여 의문이 든다. ⑶ TK은 검찰에서 ‘AAG언론사가 좋은 기사를 써준다고 해도 솔직히 별로 신경을 안 씁니다. RG언론 정도면 몰라도 하루에 O에 대한 기사가 몇 천 개인데 작은 회사가 좋은 기사를 써준다고 해서 그런 부분까지 신경을 쓰지는 않습니다’라고 진술하였는바, O으로서는 주요 언론을 제외한 소규모 신문사 등을 전부 신경 쓰고 대응하는 것이 현실적으로 어렵고 그 필요성이 없다고 생각할 수 있다. 라) 경제계 저명인사 인터뷰 등을 이용하여 부당하게 여론을 조성하였는지 여부 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E은 경제계 저명인사 인터뷰 등을 이용하여 부당하게 여론을 조성하였다고 보기 어렵다. ⑴ 동아일보는 2015. 6. 23.경 ‘경영권 위협을 우려해 기업들이 지배구조 개선을 기피한다면 그 비용은 고스란히 국민 경제가 떠안게 된다’라는 등 BZ회사의 문제점을 부각하는 내용의 EW 전 EV위원장의 기고문을 게시하였다. 검사는 EW의 인터뷰가 실린 기사 및 그 과정에서 오고간 이메일 등을 제시하며 O 측이 EW의 인터뷰에 부당하게 개입했다고 주장한다. 살피건대, EW는 검찰에서 ‘BZ회사이 경영권 침해를 시도했다고 생각했다’, ‘평소 헤지펀드에 대하여 가지고 있던 생각을 가지고 인터뷰를 한 것이지, 특정 기업을 위해 한 것은 아니다’라고 진술하였는바, 자신의 소신에 따라 평소 생각대로 인터뷰하였던 것으로 보인다. 또한, EW가 O 측으로부터 참고자료와 기고문 초안을 받은 것은 사실이지만, EW는 검찰에서 ‘AN회사 MQ에게 관련 자료를 달라고 하였다’라고 진술하였으며, AN회사 사장 MQ도 검찰에서 이와 동일한 취지로 진술하였다. 또한 EW는 검찰에서 ‘MQ이 보낸 자료를 보니 제 생각과 많이 달라서 기고문을 다시 작성했다’라고 진술한바, EW는 자신이 작성한 기고문을 바탕으로 자신의 생각대로 인터뷰를 한 것이므로, 그 내용이나 과정이 문제될 이유가 없어 보인다. EW가 ‘게재 시기를 정해줘야 할 것 같다’, ‘매체를 내가 선정해야 하는지 알려주고’라고 묻는 질문을 AN회사 MQ이 전달한 것에 대해, 피고인 E은 ‘EW 전 위원장이 매체 접촉을 직접 해도 되고, 그룹 홍보에서 매체 선정하여 기고 가능합니다. 기고 일시는 내주로 생각하고 있습니다’라고 답하는 이메일을 보낸 사실은 인정된다. 그러나 위에서 살펴본 바와 같이 EW가 직접 기고문을 수정하였고, EW의 위 진술 내용에 비추어 볼 때, EW가 이 사건 합병에 우호적인 발언을 한 것이 위 피고인들의 의도라고 단정할 수 없다. ⑵ EC는 2015. 6. 14. HD언론와의 인터뷰를 통해 BZ회사을 강하게 비판하였다. 검사는 피고인 C가 EC에게 이 사건 합병이 성사되도록 도와달라고 요구하고 EC가 이러한 피고인 C의 요구에 응하여 사실과 다른 인터뷰를 하였다고 주장한다. 살피건대, EC는 검찰에서 ‘BZ회사은 단기 차익을 노리는 펀드로서, 단기 시세차익 실현을 위해서 합병비율에 대해 문제 삼아 O을 흔들기 위한 시도를 하였다고 판단했다’, ‘제가 평소 BZ회사과 같은 벌처 회사들에 대하여 가지고 있던 생각을 언론사를 통해 전달한 것이고, O을 유리하게 하기 위해서 일부러 그런 것은 아니다’라고 진술하였다. 또한 EC는 검찰에서 ‘피고인 C로부터 SV협회 자산운용사를 상대로 합병에 찬성할 수 있도록 도와줄 수 있냐고 물어보기에 거절하였다’, ”그러나 O이 BZ회사에 당해서는 안 된다는 생각을 가지고 있었기에 피고인 C에게 ’언론 등을 통해 도울 수 있는 방법을 찾아보겠다‘라고 하였다“라고 진술하였다. EC는 O 측의 부탁 때문이 아니라 자신의 평소 생각과 판단에 따라 자발적으로 언론사와 인터뷰를 한 것일 뿐이고, 인터뷰 과정과 내용에도 문제될 만한 점은 없어 보인다. ⑶ 검사는 피고인 C가 FB와 주고받은 문자메시지, 2015. 7. 14. 개최된 FA포럼 토론회에 관한 기사를 주요 증거로 제시하며, 위 토론회가 피고인 C의 청탁에 의하여 개최된 것처럼 주장하고 있다. FB는 검찰에서 ‘O 측으로부터 토론회를 개최해 달라는 부탁을 받은 사실이 없다’라고 진술하였다. FB가 피고인 C와 주고받은 문자메시지(증거순번 11333)는 앞에서 살펴본 바와 같이 위법수집증거로서 증거능력이 없고, 그 내용을 보더라도, 피고인 C가 FB에게 토론회 개최를 부탁하거나 지시하는 내용은 전혀 없고, FB가 피고인 C에게 토론회 개최 사실을 공유하는 내용만이 확인될 뿐이다. 당시 토론회 주제는 ‘경영권 방어와 기업지배구조 논란, 어떻게 할 것인가?’로서, 실제 토론회에서도 경영권 방어를 위해 복수의결권이나 신주인수선택권 등을 허용하도록 경영권 방어 제도 개선이 필요하다는 논의가 있었는데, 이러한 경영권 방어 제도 도입 필요성에 관한 논의가 새로운 것이 아닐 뿐만 아니라, 부당하거나 위법하다고 볼 근거도 전혀 없다. ⑷ 검사는 그 밖에도 TM 전 TN부장관 기고문, TO 전 TP연합회 부회장의 발언이 보도된 기사, TQ 전 TR언론 주필이 작성한 TR언론 기사를 제시하며 위 기사 등이 O의 개입에 따라 작성되었고 이로 인하여 여론 및 의사결정이 왜곡되었다는 취지로도 주장하나, O의 개입이 있다거나 해당 기사 등의 내용에 거짓이나 위계로 볼만한 부분이 없고, 달리 이를 인정할 증거도 없다. 7. AA회사 나스닥 상장 관련 허위 추진 계획의 공표 및 AA회사 상장 제안요청서 발송을 통한 부정한 주가하락 방어에 대하여 ※ 공소사실 중 합병계약 이후 주주총회 승인 단계 범행인 ‘AA회사 나스닥 상장 관련 허위 추진 계획의 공표’와 주주총회 이후 단계 범행인 ‘AA회사 상장 제안요청서 발송을 통한 부정한 주가하락 방어’를 함께 살펴본다. 가. 주장의 요지 1) 검사의 주장 가) 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 AB회사의 콜옵션 행사 및 지분 재매입에 대한 합의를 상장의 선결조건으로 상정하고 AA회사 나스닥 상장을 계획하였는데, 2015. 6. 하순경까지도 AB회사과 위 선결조건에 관한 합의에 실패하고 구체적인 협의조차 진행되지 않는 등 위 피고인들의 계획대로 상장을 추진하기 어려운 상황이었다. 그런데도 S회사 주가를 부양할 목적으로 AA회사의 나스닥 상장 추진 계획을 서둘러 공표하기로 하고, 2015. 6. 29.부터 2015. 7. 2.까지 보도자료 배포, S회사 기업설명회 및 공시, Z회사․AA회사 합동 기업설명회 및 기자간담회 등을 통해 마치 AB회사과 협의를 완료하여 2016. 상반기에 상장이 성사될 것처럼 허위 사실을 발표하였다. 이로써 위 피고인들은 이 사건 합병거래와 관련하여 부정한 수단 등을 사용하고, 중요사항에 관하여 거짓을 기재하거나 그 기재를 누락한 표시를 사용하고, 합병거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다. 나) 위와 같이 상장의 선결조건인 콜옵션 행사 및 지분 재매입과 관련하여 AB회사과 구체적인 협의가 진행되지 않았음에도, 주주총회를 전후하여 X회사 및 S회사 주가가 주식매수가격에 근접하게 되자, 위 피고인들은 2015. 7. 27. 주가 부양을 목적으로 AA회사 상장 주간사 선정을 위한 제안요청서(RFP)를 발송하여 본격적인 상장 준비 작업에 착수했다는 취지의 언론보도가 다수 이루어지게 하였다. 이로써 위 피고인들은 부정한 수단 등을 사용하고, 위계를 사용하였다. 2) 변호인의 주장 AA회사는 이 사건 합병 훨씬 이전부터 상장을 진지하게 추진해 왔고, 나스닥 상장을 위한 객관적 여건도 모두 갖추고 있었으므로, 이러한 상황에서 2015. 6. 하순경 ~ 2015. 7. 초순경 상장 추진 계획을 공표하고, 2015. 7. 하순경 RFP를 발송한 것이 허위라고 볼 수 없다. 특히, 콜옵션 조기 행사 및 지분 재매입은 상장의 선결조건이 아닐 뿐만 아니라, 상장 추진 계획 공표 및 RFP 발송 당시 검사 주장의 위 선결조건은 모두 충족되어 있는 상황이었다. 나아가, 상장 추진 계획 공표 내용 중 중요사항에 관하여 거짓을 기재 또는 표시하거나 이를 누락하였다고 볼 만한 부분이 없다. 나. 관련 법리 구 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(2013. 5. 28. 법률 제11845호로 개정되기 전의 것. 이하 ‘구 자본시장법’이라 한다) 제178조 제1항은 금융투자상품의 매매 등 거래와 관련하여 ‘부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위’(제1호)와 ‘중요사항에 관하여 거짓의 기재 또는 표시를 하거나 타인에게 오해를 유발시키지 아니하기 위하여 필요한 중요사항의 기재 또는 표시가 누락된 문서, 그 밖의 기재 또는 표시를 사용하여 금전, 그 밖의 재산상의 이익을 얻고자 하는 행위’(제2호)를 금지하고 있다. 그리고 구 자본시장법 제178조 제2항은 금융투자상품의 매매 등 거래를 할 목적이나 시세의 변동을 도모할 목적으로 ‘풍문의 유포, 위계의 사용, 폭행 또는 협박’을 하는 것을 금지하고 있다. 여기서 ‘부정한 수단, 계획 또는 기교’란 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 말하고, ‘위계’란 거래 상대방이나 불특정 투자자를 기망하여 일정한 행위를 유인할 목적의 수단, 계획, 기교 등을 말한다(대법원 2011. 7. 14. 선고 2011도3180 판결, 대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결 등 참조). 그리고 금융투자상품의 매매 등 거래와 관련한 행위인지 여부나 부정한 수단, 계획 또는 기교인지 또는 거짓이나 위계인지 여부, 시세의 변동을 도모할 목적의 유무 등은 행위자의 지위, 행위자가 특정 진술이나 표시를 하게 된 동기와 경위, 그 진술 등이 미래의 재무상태나 영업실적 등에 대한 예측 또는 전망에 관한 사항일 때에는 합리적인 근거에 기초하여 성실하게 행하여진 것인지 여부, 그 진술 등의 내용이 거래 상대방이나 불특정 투자자들에게 오인․착각을 유발할 위험이 있는지 여부, 행위자가 그 진술 등을 한 후 취한 행동과 주가의 동향, 그 행위 전후의 제반 사정 등을 종합하여 객관적인 기준에 의하여 판단하여야 한다(대법원 2017. 6. 8. 선고 2016도3411 판결 등 참조). 다. AA회사 상장 추진 계획 공표가 합리적 근거를 갖춘 것이었는지 여부 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 앞서 본 법리에 비추어 살펴보면, AA회사 상장은 이 사건 합병 추진 이전부터 진지하게 추진되어 왔고, 상장의 객관적인 여건도 갖추고 있었던 것으로 보이며, 검사가 주장하는 콜옵션 조기 행사 및 지분 재매입 관련 AB회사의 동의는 나스닥 상장을 위한 선결조건이 아닐 뿐만 아니라 위 발표 당시 AB회사은 위 사항들에 대하여 모두 동의하고 있었으며, RFP 발송한 이후에도 AA회사 상장을 위한 노력이 계속된 것으로 보여, AA회사 상장 추진 계획 공표가 합리적 근거를 갖춘 것이었다고 보이는바, 검사가 제출한 증거만으로는 AA회사 나스닥 상장 추진 계획 발표는 허위라고 단정하기 어렵다. 1) AA회사 상장은 이 사건 합병 추진 이전부터 진지하게 추진되어 왔고, 합병 성사나 주가 부양을 위해 급조된 것이 아니었던 것으로 보인다. 가) AA회사에서는 상장 추진 계획 공표가 있기 1년 전인 2014. 6.경부터 상장 요건에 대한 검토를 시작하였다. AA회사 대표 BJ은 2014. 6. 21. 19:22경 피고인 A, 피고인 D, 피고인 F, 피고인 J에게 보낸 이메일에는 ‘부회장님: 금요일(6. 20.) 보고 시 지시하신 AB회사의 Call 옵션 행사시기 및 상장 관련하여 보고 드립니다’라고 기재되어 있다. BJ은 AA회사 상장을 검토하게 된 경위와 관련하여 검찰에서 ‘후속 시밀러 개발도 본격적으로 진행해야 한다는 판단이 생겼다. 그런데 이를 위해서는 추가 자금이 많이 필요한데, 최초 계획된 출자금은 다 납입된 상태였고 Z회사에게 추가로 출자해달라고 하기도 어려워서 상장을 통해 자금을 조달할 계획을 세우게 되었다’라고 진술하였다. 나) 2014. 8. 19.경 피고인 A, 피고인 D, 피고인 F, 피고인 J 및 AA회사 BJ 대표가 참석한 바이오 업무보고 회의가 있었다. AH실 JE은 2014. 8. 22. 23:58경 AN회사 IG, IH에게 ‘AA회사 나스닥 상장을 추진한다면 관련 요건 충족이 가능한지’에 관하여 검토해달라는 이메일을 보냈는데, 이를 보면, 위 8. 19.자 회의에서 AA회사 상장에 관한 논의가 있었으며, 상장할 시장으로 국내 증권시장 외에 미국 증권시장도 함께 고려하기로 하였던 것으로 보인다. 다) AH실 자금파트는 2014. 8.경 AN회사의 도움을 받아 AA회사의 나스닥 및 국내 증권시장 상장 가능성에 대해서 검토를 시작하였다. AA회사 IF은 2014. 8. 29. AB회사과의 합작계약 자문 업무를 담당했던 법무법인 TS의 KE 변호사와 함께 합작계약상 AA회사 상장 시 제약 조건 등에 대해서도 검토를 진행하였다. 라) 2014. 9. 9.자 ’그룹 바이오사업 조정 검토‘ 문건에서는 AA회사는 P회사로 경영권 지분을 이관하되, 그 실행방안으로서 ➀ 현 비상장 상태의 AA회사 지분을 P회사가 인수하는 방안, ➁ AA회사 상장 이후 P회사가 AA회사 지분을 인수하는 방안, ➂ P회사가 AA회사 증자에 단독 참여하여 지분율을 확대하는 방안의 총 세 가지 방안을 검토하고, ’P회사가 AA회사의 증자 참여를 통해 점진적으로 지분을 확보해 나가는 것이 좋겠다‘라고 하면서 제3안을 추진하기로 하였다. 마) BX회사 IC은 2014. 10. 13. 23:24경 AH실 JE 등에게 AB회사 측과의 미팅에서 어떤 메시지를 전달하는 것이 바람직한지에 관한 검토 결과를 보내주었다. AA회사 BJ 대표는 2014. 10. 20.경 미국 보스턴의 AB회사 본사에서 AB회사의 CEO FE와 AA회사 나스닥 상장에 관한 협의를 진행하였고, 2014. 11. 18. 위 AB회사 본사에서 FE 등과 AA회사 나스닥 상장에 관한 2차 협의를 진행하였다. 바) 2014. 10. 26.자 ‘AA회사 상장 요건 검토’ 문건에 의하면, AA회사는 상장 준비에 착수할 때부터 나스닥 상장을 위한 객관적 요건들을 모두 충족하고 있거나 충족 가능할 것으로 판단하고 있었다. 사) 2014. 11. 25.자 HX그룹 내부 이메일에는 ’피고인 A이 AA회사 BJ 대표에게 미국 시장 상장을 고려할 것을 요구하였다‘(“A asked CEO BJ (of AA) to think about doing a US IPO”)라고 기재되어 있다. 아) AA회사 BJ 대표는 2015. 2. 4. ~ 5.경 AB회사의 운영 및 기술부문 임원인 TT 등과 만나 AA회사 상장 일정을 논의하였다. 당시 AA회사 측에서는 2015. 3분기 상장 TF 구성, 2015. 12. AB회사 콜옵션 행사, 2016. 1. 주간사 선정, 2016. 2 분기 미국증권거래소(SEC) 증권신고서 제출, 2016. 3분기 로드쇼 등의 일정을 설명하였고, 2015. 2. 13.자 미 나스닥 상장 추진 일정(증거순번 4351)을 계획하였다. 자) O 측은 2015. 4. 2. AB회사 대표 FE 등과의 미팅에서 AA회사를 나스닥에 상장한 후 ’M&A 등을 통해 바이오사업을 확대‘하려 한다고 설명하였다. O 측에서는 FE가 ‘좋은 아이디어’라고 화답하였다고 평가하였다. 피고인 A은 2015. 6. 20.경 FE와 통화를 하였다. 차) BJ은 2015. 6. 23.경 FE 등을 만나 AA회사의 나스닥 상장 및 콜옵션 행사, 지분 매각 등에 관하여 추가 협의를 진행하였다. AA회사는 2015. 6. 25.경 미국 LA에서 BJ이 주선하여 HX 측과 피고인 J과 AH실 TU이 참석한 미팅을 진행하였다. ⑴ 검사는 위 미팅에서 Z회사 상장이 언급되었던 점을 들어 홍보가 필요한 시점에서야 AA회사 상장이 결정된 것이라고 주장한다. ⑵ 앞에서 살펴보았듯이 AA회사 상장은 2014.부터 검토, 추진하고 준비되어 왔던 것으로 보이고, 위 미팅에서 Z회사 상장이 언급된 것은 사실상 AA회사 상장으로 결론이난 상황에서 Z회사 상장을 원하는 피고인 J의 입장을 고려하여 BX회사으로부터 이에 대한 의견을 받고 상황을 정리하고자 한 것으로 보인다. BJ은 이에 관하여 검찰에서 ‘이미 AA회사 나스닥 상장으로 결론이 난 상황이었는데, 지속적으로 Z회사 J 사장이 Z회사 상장 추진 이야기를 꺼내어 HX를 통해 객관적으로 어느 회사가 더 상장에 유리한지 검토를 받기 위한 자리였다’라고 진술하였다. 실제로 BX회사도 위 6. 25. 미팅에서 ‘AA회사를 먼저 상장하는 것이 바람직’하다는 의견을 냈다. 즉, AA회사 나스닥 상장은 2015. 6. 25.자 미팅에서 비로소 정해진 것이 아니라, 위 미팅에서 다시 한 번 확인되었던 것으로 볼 여지가 있다. AA회사 IF도 당시 상황에 관하여 이 법정에서 ‘AA회사를 Z회사보다 먼저 상장시키는 방안이 위 미팅 전에 이미 다 확정되어 있었다’라는 취지로 진술하였다. 또한, AA회사 HY도 검찰에서 ‘당시 Z회사에서도 상장할 의향을 비췄습니다’, ‘제3자인 BX회사에게 미국 시장에서 성공적으로 상장하려면 어느 회사를 먼저 상장하는 것이 좋을지에 대해 객관적인 의견을 구하는 자리였다’라고 진술하였다. 당시 미팅 결과를 정리한 이메일에 의하더라도, AA회사 BJ 대표는 줄곧 피고인 A에게 AA회사를 먼저 미국에 상장시켜야 한다는 의견을 제시하였던 것으로 보인다. 따라서 검사의 위 주장은 이유 없다. 카) AA회사 BJ 대표는 2015. 7. 1. 증권사 애널리스트, 기자들을 대상으로 AA회사의 나스닥 상장 추진 계획을 발표하였다. BJ은 2015. 7. 3. AB회사 측에 FE의 AA회사 상장 관련 인터뷰를 제안하였는데, 이에 대해 AB회사 사업 개발 담당 부사장(VP) HW은 ‘FE는 언론 인터뷰를 좋아하겠지만’(“I think FE would probably be happy to do so”), ‘이를 준비해야 하는 실무진 입장에서는 요청 전에 사전 논의가 있었다면 좋지 않았겠느냐’(“but it would be a bit more comfortable if our public affairs people and those in the chairman's office had some contact so everyone understands the plan.“)라는 취지로 회신하였다. 검사는 위 이메일을 근거로 O이 AB회사과 사전 협의도 없이 AB회사 의사에 반하여 AA회사 상장 계획을 공표했다는 취지로 주장하나, 위 이메일에서 확인되듯이 AB회사 측은 AB회사 CEO에게 상장 관련 인터뷰를 제안한 것에 대해 절차 문제를 제기한 것일 뿐, AA회사 나스닥 상장 추진 계획 공표 자체에 반대한다는 것은 아니었다. AA회사 HY도 이 법정에서 ‘반대는 아니고요’, ‘저희는 AB회사과 일정 등을 협의 없이 한 것에 대해 항의한 것이라고 판단했습니다’라는 취지로 진술하였다. 타) AA회사는 나스닥 상장 추진 계획 공표 후 2015. 7. 27. 글로벌 IB들에게 RFP(Request for Proposal)를 발송하였다. AA회사 HY은 이 법정에서 ‘미국 나스닥 시장에 상장하기 위해서는 상장 업무를 도와줄 주관사를 선정하는 것이 필요하다’, ‘이를 위해 회사에서는 IB들에게 제안서를 제출해 달라고 요청한 다음, 그중에서 주관사를 선정하는 것이 통상적이다’, ‘위와 같이 IB들에게 제안서 제출을 요청하는 것을 RFP라고 한다’라고 진술하였다. 파) 2015. 7. 27.자 ’AA회사, AB사 지분 매입 방안‘ 문건에는 ’매입 규모‘, ’매입 주체‘, ’지분 매입 절차‘ 등을 검토한 사실이 확인된다. 2015. 7. 30.자 문건에 의하더라도 여전히 지분 매각의 정도와 방법 등을 검토하고 있는 것이 확인된다. 위 문건에는 “AB사가 O에 우호적인 의사결정 관련 문서화를 최종거부할 경우에는, 상장 계획 철회를 통한 Capital Gain 기회 박탈 등의 강력한 대응이 필요할 것으로 판단”이라고 기재되어 있다. 검사는 2015. 7. 27.경에야 AB회사의 지분을 어느 정도 매입할 것인지, 어떤 방법으로 얼마에 지분을 매입할 것인지 등에 대한 내부 검토를 시작하였다고 주장한다. 그러나, 아래에서 보는 바와 같이 지분 재매입에 대한 합의가 AA회사 상장에 대한 선결조건이 아니라는 점을 고려하면, 상장에 관한 세부 쟁점이 위 시기에 논의되었다고 하더라도 AA회사 상장이 허위라고 단정하기는 어렵다. 2) AA회사는 상장의 객관적인 여건도 갖추고 있었던 것으로 보인다. 가) AB회사 측과의 콜옵션 행사 및 지분 재매입에 대한 합의가 없더라도 AA회사 상장을 추진하는 것은 가능했던 것으로 보인다. ⑴ AA회사는 상장 준비에 착수할 때부터 나스닥 상장을 위한 객관적 요건을 모두 충족하고 있었던 것으로 보인다(증거순번 4880). 상장 자체에는 AB회사 측의 동의가 필요하였던 것으로 보이는바, AB회사은 상장 추진 초기 시점인 2014. 10.경부터 O 측에 상장에 대한 동의 의사를 지속적으로 밝혔다. ㈎ AA회사 대표 BJ이 2014. 6. 21. 19:22경 피고인 A, 피고인 D, 피고인 F, 피고인 J에게 보낸 이메일에 의하면, BJ은 ➀ AB회사의 콜옵션 행사시기를 2017. 3. 또는 2018. 3.로 보았고, ➁ AA회사의 상장 가능 시기는 코스닥의 경우 2015., 코스피의 경우 2018.으로 예상하였으며, ➂ AB회사이 콜옵션을 행사하기 전에는 AB회사의 동의 없이도 상장이 가능할 것으로 검토하였다. ㈏ IF이 작성한 2014. 8. 19.자 이메일(증거순번 4845)에 의하면, ’1. 상장은 AB사 동의사항이 아니라 주총결의(52%) 사항‘, ‘JVA상 제3자에 대한 신주발행/주식양도에 제한규정이 있다’, ‘신주발행 시 AB회사이 우선매수권 행사 가능’, ‘상장도 제3자에 대한 신주발행에 해당하므로 AB회사이 공모주식을 매수하여 상장을 저지할 수 있으나, 상장시 공모가는 AB사 옵션행사가 대비 훨씬 높을 것이므로 굳이 높은 가격에 매수 가능성 낮은바, 저지 가능성 극히 낮음’이라고 기재되어 있다. ㈐ AA회사 IF이 2014. 8. 29.경 검토했던 바에 따르면, AA회사는 ➀ 신주발행 방식상장의 경우, AB회사이 신주발행에 대한 우선매수권을 보유하고 있으므로, 공모 신주에 대해 우선매수권을 행사하면 상장이 불가능하고, ➁ 구주매각 방식 상장의 경우, 제3자를 대상으로 한 구주 매각 시에는 AB회사의 동의가 필요하므로 AB회사이 구주매각에 반대하면 상장이 불가능하다. 다만, 결론적으로 신주발행 및 구주매각 방식의 상장 모두 AB회사이 반대할 가능성은 희박하다고 보았다(증거순번 4220, 4221). ㈑ 2014. 10. 13.자 ’AA회사 상장 협의방안‘ 문건은 ’AA회사 상장추진에 대한 AB회사의 동의가 필요‘함을 전제로, AB회사의 예상 반응 및 AB회사과의 협상 방안을 검토하였다. ⑵ AB회사 측에서는 2014. 10. 20.자 협의에서 O이 제안한 상장 일정(2015. 하반기 착수 후 2016. 상반기 완료)에 대해 시장에서 반응이 좋으면 가능성이 있다는 입장을 밝혔는데, O 측에서는 이를 ’상장에 반대하지 않는다는 입장을 우회적으로 표현‘한 것으로 받아들였다. 그 밖에도, 2014. 10. 23. 전화통화에서 AB회사은 ‘AA회사의 나스닥 상장에 찬성’하였고, 2015. 4. 2. 미팅에서는 상장에 관하여 ‘좋은 아이디어라고 화답’하였으며, 2015. 6. 23. 미팅에서도 ‘AA회사 상장을 찬성’한다는 점을 분명히 하였고, 2015. 9.경 AB회사은 상장 동의를 전제로 합작계약서를 자문사 등에 공유하는 것에 동의하였으며, 2015. 10. 초에도 AB회사은 ‘콜옵션 행사 및 지분 매각 시기를 AA회사 상장 이후로 연기를 검토’하고 있다고 하여 상장 자체에는 동의하는 입장을 유지하였고, 2015. 11.경에도 ‘AA회사의 나스닥 상장 추진 및 신주를 공모하는 것에는 찬성’하였다. 이처럼 AB회사은 ‘AA회사 상장’에 대해서는 줄곧 동의하는 입장이었고, 이는 AB회사 이 지분 재매입 관련 입장을 바꾼 뒤인 2015. 11. 이후에도 유지되었다. ⑶ AB회사이 콜옵션을 행사할지 여부나 콜옵션 행사를 통해 AB회사이 취득한 지분을 O 측이 재매입할 수 있는지 여부와 무관하게 AA회사 나스닥 상장 추진이 가능했던 것으로 보인다. ㈎ BX회사 IC은 2014. 10. 13. AH실 자금파트 JE에게 ‘IPO 마케팅 관점에서, 그리고 그룹 보유 지분 가치에 대한 리스크 관리 관점에서, 그러한 콜옵션이 사전에 모두 행사되고 불확실성이 해소된 다음에 상장을 추진하는 것이 더 바람직할 것으로 판단됩니다’라는 이메일을 송부하였다. BX회사은 O 측에 합작계약상 제약 때문이 아니라 IPO 마케팅 차원에서 상장 전 콜옵션 행사를 제안한 것이고, 이에 따라 AA회사는 AB회사이 AA회사 상장 전 콜옵션을 행사하는 것에 대해서도 협의하기로 하였던 것으로 보인다. IC은 2014. 10. 31.경 JE에게 보내는 이메일에서도 ‘상장 이전에 행사를 반드시 하라는 요구까지는 하지 않고 있습니다’, ‘IPO 마케팅 관점에서 콜옵션이 사전에 모두 행사되고 불확실성이 해소된 다음에 상장을 추진하는 것이 더 바람직할 것으로 판단됩니다’라고 기재하였다. ㈏ IC은 이 법정에서 ‘콜옵션이 행사됐든 안 됐든 상장 자체에 문제가 있는 것은 아니다’, ‘상장 전 AB회사이 콜옵션 행사 및 지분매각을 하면 AA회사 상장의 흥행 및 O의 경영권 유지에 도움이 될 수 있지만, 그렇다고 해서 위 2가지가 상장 전에 반드시 이루어져야 하는 선결 필수 요건은 아니었다’라는 취지로 진술하였다. AA회사에서 관련 실무를 담당하던 IF, HY 역시 이 법정에서 동일한 취지로 진술하였다. ㈐ AB회사 측은 2015. 10. 6. AA회사 측에 향후 콜옵션 행사 및 지분매각 시기를 AA회사 상장 이후로 연기를 검토 중이라고 통보하였는바, 콜옵션 행사 및 지분 매각시기 등에 관하여 종전과 다른 입장을 보였고, 2015. 10. 31.경 콜옵션 행사의 조건으로 마케팅 권한 등을 요구하는 서신(Opt-in Proposal)을 보냈다. 2015. 10.경 AB회사은 상장에는 계속 동의하면서도 콜옵션 행사 및 지분 재매입에 관하여 종전과 다른 입장변화를 보였음에도 AA회사는 구체적인 실무작업을 계속 진행하였을 뿐만 아니라, 2015. 11. 26.자 ‘상장 관련 주요 현안 보고’ 문건(증거순번 19136)에는 AB회사이 ‘AA회사의 나스닥 상장 추진 및 신주를 공모하는 것에는 찬성’하면서도 콜옵션 행사 및 지분 매각에 관하여는 다른 의견을 가지고 있다고 하면서, ‘AB사 콜옵션 행사 여부와 무관하게 AA회사 IPO 추진’, ‘콜옵션 행사 여부가 AA회사 상장일정(2016. 5.)에 미치는 영향 없음‘이라고 검토하고 있던 것이 확인된다. ⑷ 피고인 A 등은 AB회사과의 지분구조 협상이 성사되지 못한 상황에서 상장을 포기할 의사를 가지고 있었다고 볼 근거도 없다. O 측에서는 내부적으로 콜옵션 조기 행사나 지분 재매입이 없더라도 상장을 추진하려 하였고, HY도 금융감독원에서 ’내부적으로는 AB회사이 콜옵션을 행사해주면 고맙지만 콜옵션을 행사해주지 않더라도 독자적으로 나스닥 상장을 추진할 수 있다고 생각하였습니다. 당시에는 BJ 사장님으로부터 일단 상장을 계속 추진하라는 지시만 받았습니다‘라고 진술하였다. 또한, AB회사이 2015. 10. 갑작스레 ‘상장 후 콜옵션 행사 및 지분 매각’ 방안을 제안해 온 상황에서도 O 측은 AB회사의 상장 전 콜옵션 행사와 지분 재매입 없이 상장을 계속 추진하는 방안을 검토하였고, 실제로도 상장을 추진했다. 2015. 11. 26.자 ‘상장 관련 주요 현안 보고’ 문건(증거순번 19136)에는 ‘AB사 콜옵션 행사 여부와 무관하게 AA회사 IPO 추진’, ‘콜옵션 행사 여부가 AA회사 상장일정(2016. 5.)에 미치는 영향 없음’이라고 기재되어 있다. 만약 O 측이 콜옵션 조기 행사 및 지분 재매입을 상장의 ‘선결조건’으로 삼고 있었다면, AB회사 측이 이를 거절하는 의사를 밝힌 뒤에는 AA회사의 상장을 계속하여 추진하는 방안을 검토하거나 그 추진 작업을 계속하지는 않았을 것으로 보인다. ⑸ 2015. 12. 31. AA회사 상장 연기 관련 주요 이슈 문건(증거순번 4966)이 작성되었다. AA회사 상장이 중단된 사유가 AB회사 측에서 지분 매각에 반대하였기 때문이라고 단정하기 어렵다. ㈎ HY은 검찰에서 ’AH실 측에서는 AA회사의 경영권을 확보할 수 없다는 점을 문제삼아 결국 상장을 잠정 연기하게 되었다‘, ’다만, O 측에서는 그러한 상장 연기의 이유를 대외에는 비밀로 하고 다만, 나스닥 시장 악화로 인한 상장 연기 결정이 있었던 것처럼 답변하기로 회사의 방침을 세워두었다‘라는 취지로 진술하였다. 검사는, AB회사 측에서 O 측의 지분 재매입에 관하여 반대하는 입장을 보이자 피고인 A 등이 AA회사 상장을 중단시켰고, 이는 피고인 A 등이 AB회사 측과의 콜옵션 행사 및 지분 재매입에 관한 합의를 AA회사 상장의 선결조건으로 여겼기 때문이라고 주장한다. ㈏ 살피건대, 당시 미국 나스닥 시장의 상황이 좋지 않았던 것으로 보이고, 이러한 사정이 O 측이 당시 AA회사 상장 절차를 중단하였던 주된 이유 중 하나이었던 것으로 보인다. 2015. 9. 20.경 TV 미국 TW장관의 의약품 가격 인하 추진 발언으로 미국 증시에서 주요 바이오기술주 주가가 급락했고, 2015. 10. 20.경 캐나다 제약업체인 TX의 회계부정 의혹을 계기로 바이오 거품 논란과 함께 헬스케어주, 생명공학주 주가가 또 다시 급락하기도 하였다(증가 717, 증차 174). 이러한 주가 폭락과 변동성 급등으로 인해 신규 상장을 계획한 기업들이 계획을 보류하거나 철회하면서, 2016. 1.경에는 미국 증시에 신규 상장한 기업이 하나도 없었는데, 이는 2011. 9.경 이후 처음이었다(증차 177). ㈐ AA회사 대표 BJ은 검찰에서 ‘높은 기업가치를 받는 것이 중요한데 2015. 10. 이후 나스닥 증시가 폭락을 시작했고, 특히 IPO 시장이 더더욱 악화되었다’, ‘상장 연기를 결정한 가장 중요한 이유가 시장상황이었다’, ‘2015. 12.경 상장을 일시 연기하는 것이 좋겠다는 의견을 피고인 F에게 여러 차례 전달하였다’라는 취지로 진술하였다. AA회사 IF도 이 법정에서 ‘의약품 가격 인하 등으로 인한 바이오 제약 업계의 전체적인 위축, 나스닥 시장의 냉각된 분위기 등으로 인해서 2016. 1.경 AA회사 상장이 잠정적으로 중단되었다’라고 진술하였다. 당시 상장 관련 업무를 담당한 BX회사 IC도 이 법정에서 ‘시장상황이 변하는 경우 계획했던 상장 추진을 보류하는 경우는 매우 흔히 있는 일이다’, ‘AA회사 BJ 대표의 상장 추진 중단 결정이 특별히 이례적인 것이라고 하기 어렵다’라는 취지로 진술하였다. ㈑ 검사는 피고인 A 등이 지배력 확보를 상장의 선결조건으로 삼았다는 증거라고 하며 ➀ HG이 검찰에서 ‘상장 전에 AB회사의 지분을 매입하고자 하였습니다’, ‘이후 2015. 10. 말경 AB회사이 실제로 O 측에 지분 매각을 거부하였고 그러한 것이 AA회사의 상장이 이루어지지 않은 이유 중 하나라고 알고 있습니다’라고 진술한 점, ➁ 피고인 D이 검찰에서 ‘상장을 준비하면서 중점을 두었던 부분은, 나스닥 상장 후에는 O이 AB회사과 협력을 지속하면서도 O이 AA회사 운영에 주도권을 잡는 것이었습니다’라고 진술한 점 ➂ FG가 2015. 6. 4. BJ에게 송부한 이메일(증거순번 4907)에 ‘현재 저희 그룹의 조심스러운 입장은 O이 경영권 행사를 원하고 있음’이라고 기재된 점, ➃피고인 A과 BJ 사이 전화 통화에서 피고인 A이 ‘AA회사의 지분구도를 궁극적으로 O 60%, AB회사 40%로 가져가는 것이 가능한지’ 질문한 점을 들고 있다. 하지만 검사가 제시한 위 진술 등을 보더라도 O 측에서는 단지 AA회사 지배력 확보를 원했던 것으로 보일 뿐, 지배력 확보 또는 지분 재매입을 AA회사 상장의 선결조건으로 삼았다고 단정하기 어렵다. 나) 가사 피고인 A 등이 AB회사 측과의 콜옵션 행사 및 지분 재매입에 대한 합의를 AA회사 상장의 선결조건으로 삼았다고 하더라도, 당시 AB회사 측과의 논의가 어느 정도 진행된 상황이었던 것으로 보인다. ⑴ AB회사은 콜옵션 행사에 대해서 긍정적인 입장이었던 것으로 보인다. ㈎ AB회사은 2014. 10. 20.자 미팅에서 ’상장 전에 AB회사이 콜옵션 행사를 하기 원한다는 O의 제안‘에 대해서도, AB회사에서는 ’상장 시에 공모 주가가 옵션 행사가 보다 높다면 반대할 이유가 없다는 의견‘을 밝혔다. ㈏ AB회사은 2014. 11. 17.자 미팅에서도 ’상장 시기와 콜옵션 행사 시기는 O이 결정하는 대로 따르겠다는 의견‘을 밝혔고, ’자금 여력이 충분‘하다고 하면서 ’시밀러 사업 전망에 대한 긍정적인 입장‘과 ’콜옵션 행사에 대한 적극적인 의향‘을 보였다. ㈐ 2015. 3. 23.자 AA회사 내부 보고(증거순번 19087-1)에는 ’AA회사의 NASDAQ 상장 및 AB회사의 콜옵션 행사에 대해 AB회사 내부의사결정 완료‘라고 기재되어 있다. 2015. 6. 28.자 ‘AB사 2015. 8. 유상증자 불참’ 문건(증거순번 19041)에는 ‘AB사는 AA회사 상장 전에 콜옵션을 행사할 예정’이라고 기재되어 있다. ⑵ AB회사은 O 측의 지분 재매입에 대해서도 긍정적인 입장이었던 것으로 보인다. ㈎ 2015. 6. 20.자 피고인 A과 FE 사이의 전화통화(증거순번 12120)에 의하면, AB회사 측에서는 O 측의 지분 재매입에 대하여 어느 정도 반대하는 의사를 표하였으나, 확정적인 의사까지는 아니었으며 O의 제안에 따라 바뀔 수 있던 것으로 보인다. 피고인 A은 2015. 6. 20. AB회사 CEO FE와 통화하면서, AA회사 상장과 관련하여 ‘AB회사이 콜옵션을 행사하여 취득할 지분에 대해 향후 어떤 계획을 갖고 있는지, 콜옵션 행사 후 지분을 더 취득할 의사가 있는지 아니면 매각할 의사가 있는지’(“do you have any long-term plan or vision for AA?”, “do you wanna take, buy back shares from us, or are you gonna sell it if the price is right”, “Or you want to run it as it is”, “what would you like to do?”)에 대해 물었다. 이에 대하여 FE는 ➀ ‘50%까지 지분 취득은 할 것이다’(“we will buy our way up to 50% ownership”), ➁ ‘당신이 상장에 대해 우려가 있다면 우리는 완벽하게 당신에게 맞춰 줄 수 있다’(“do an IPO or not, I think if you are anxious to do an IPOwe're perfectly amenable for that”), ➂ ‘이후 AA회사 지분을 더 취득할 것인지는 분명 고려해 볼 수 있지만 솔직히 말하면 이를 선택지로 생각해 보지는 않았다’(“if you would like us to think about buying the rest of it, or buying the bigger share of it, we can certainly think about it, I haven't frankly, entertained that as an option.”)라고 하였다. 즉, AB회사 측에서는 위 문구를 보면 콜옵션을 행사하여 50%까지 지분을 취득하고자 하고 그 이후의 상황에 대해서는 생각해 본 적이 없다는 취지로 말하였다. 피고인 A이 ‘반대로는 어떤지’(“or the other way”)를 묻자, FE는 ➀ ‘지금 당장은 투자를 회수하고 싶지 않고’(“I don't, at this point, I wouldn’t be looking to divest our interest in it”), ➁ ‘50%까지 전부 취득할 생각이며 이는 타이밍의 문제일 뿐이다’(“I think we would buy all way up to 50% would be the, the way our thinkingis. It's just the question of timing.”), ➂ 그렇지만 향후 이에 대해서는 대화해 볼 수 있다(“but, um, yeah, we can talk about it then.”)라고 답변하였다. 이를 보더라도 향후 콜옵션을 전부 행사할 의사가 있다는 의미로 보이며, ‘그렇게 취득한 지분을 어떻게 할 것인지에 대하여는 다시 대화해 보자’고 한 것인바, 이를 두고 지분 매각을 명시적으로 거절했다고 보기는 어렵다고 할 것이다. 또한, FE는 이어서 ➃ ‘당신 입장에서 무엇이 더 유리한지를 나는 모른다’(“I don’t know A from your point of view what’s more advantageous”), ‘지분을 많이 보유하는 쪽 또는 적게 보유하는 쪽 중 어느 것이 당신에게 무엇이 더 유리한지를 내게 말해 준다면, 우리는 분명 그것에 대해 논의해볼 수 있다’(“you have to tell me, if you. if it’s more advantageous for you to own more of it or less of it, we can certainly discuss that.”)고 하면서, O 측 제안이 오면 이를 긍정적으로 협의할 의사가 있음도 밝혔다. 검사는 위 대화를 토대로 ‘일관하여 AA회사에 대한 자신들의 지분을 매각할 의사가 없음을 분명히 하는 FE에게, 피고인 A은 만약 AB회사 측이 O에 지분매각을 하지 않는다면 AA회사의 상장은 이루어지지 않을 수 있다고 언급하며 압박하기도 하였다’라고 주장한다. 살피건대, ‘AB회사의 기업구조는 당신 것에 비해 비교적 간단하다’고 하는 다소 농담조의 FE 발언에 대해 ‘삶이란 게 참 복잡합니다’(“I mean life is complicated sometimes”)라고 하여 피고인 A이 응대하였을 뿐이고, 이어지는 내용도 ‘우리는 당신이 AA회사 지분에 대하여 갖고 있는 장기적인 계획이 무엇인지를 알고 싶다’(“we want to know your, uh, long term plan intention with this asset”), ‘다음 주에 BJ도 그걸 물어보러 가는 것이니, 갖고 있는 생각을 공유해 주면 좋겠다’(“the reason CM will visit you next week is, uh, he will ask these type of questions.”, “So if you can, share with him, uh, any of, uh, thoughts if you have on this assets, and, uh, he will do that”)는 것이었다. 이처럼, 피고인 A과 FE의 대화 내용을 보더라도 지분 매각 제안을 거절한 상대방을 ‘압박’하는 모습이라고 보기는 어렵다. 또한, 검사는 위 대화 이후 FE가 ‘AA회사에 대한 걱정이 있다‘(“The concern I have about AA”)라고 하며 이어 간 발언을 두고서도 지분 매각 거절 의사를 밝힌 것이라고 주장한다. FE는 ‘AA회사 스스로 바이오 신약을 만드는 방향으로 운영하는 경우에 말이다’(“Frankly is if AA moves into making its own innovative molecules.”), ‘나는 바이오 신약 사업을 추진할 의사가 없다’(“I am not enthusiastic about”), ‘그래도 바이오시밀러나 바이오베터에는 많은 여지와 흥미로운 부분들이 있다고 생각한다. 그래서 나는 AA회사에 대한 우리 지분을 50%로 유지하고 싶고, 가능한 오랫동안 그 구조를 유지하고 싶다. 우리는 콜옵션을 행사해 지분을 사들여서 AA회사를 50:50으로 소유할 것이고, 그게 내가 선호하는 시나리오이다’(“but for biosimilars, for biobetters, there's a lot of room there and a lot of interesting things that could be done. So, uh, so I’m very supportive and I would keep our ownership at 50% I'd like to keep the structure too, for as long as we can, and buy our way up, and then we’ll own it 50:50. That's my preferred scenario.”)라고 하였다. 그러나 대화 내용을 보더라도 FE는 AA회사가 신약 개발에 돌입하는 경우에 대해서 걱정 및 반대하는 의사를 표하면서, 이에 대한 일종의 대응으로서 AA회사에 대한 지분을 50%로 유지한다는 의견을 제시하였던 것으로 보인다. 즉, FE가 어떠한 경우에도 지분을 매각하지 않겠다는 의사를 표시하지는 않았던 것으로 보인다. 실제로, 위 대화의 결론 역시 BJ과의 미팅에서 그 문제에 대해 다시 입장을 얘기해달라는 것이었다(“Still, CM will visit you next week, and, uh, he will ask some questions on this, uh, governance issue”). 검사는 위 대화 시 FE가 AA회사의 바이오신약 부문으로의 진출 가능성을 우려한 부분을 근거로 O이 바이오신약으로 사업을 확대하고자 했고, 이를 위해 지분 재매입을 상장의 선결조건으로 삼았던 것이라는 취지로도 주장한다. 그러나 위와 같은 검사의 주장은 이후 이어진 지분 재매입 규모 및 조건 관련 협상에서 O이 보였던 태도와도 전혀 맞지 않는다. 즉 2015. 9.경 상장 전에 지분 10%를 O에 매각하는 것으로 AB회사과 잠정 합의한 뒤 O 내부적으로 검토한 바에 따르면, ’경영권 확보 측면에서 5% 지분 매입으로 충분‘하다고 판단하면서도, ’미래 사업확장 측면‘에서는 ’지분매입 확대 시 향후 경영권 희석에 대한 우려 없이 주식 발행을 통한 사업확장전략 추진 가능‘하다고 보면서도, 주주사의 자금부담을 고려하여 상법상 일반결의 충족을 위한 5%만 매입 추진하기로 하였고(증거순번 4956), 2015. 9. 30.경에는 내부검토 결과, ’재분 매입이 없이도 상장 후 O의 경영권 확보(과반 정족수)에는 문제가 없으므로 AB사 지분 매각분 중 O 매입 10%는 시장에 추가 매각 추진‘하기로 하였다(증거순번 16350). 즉, 검사가 주장하듯이 바이오신약 사업으로의 진출을 염두에 두고 지분 재매입을 상장의 선결조건으로 삼았던 것이라면, 위에서 보는 바와 같이 O 측에 지분 10%를 매각하겠다는 AB회사의 제안에 대하여 5%만 매입한다거나, 그마저도 제3자에게 매각하도록 하는 방안을 검토하였을 리는 없다고 할 것이다. ㈏ AA회사 BJ 대표는 2015. 6. 23.경 FE 등을 만나 AA회사의 나스닥 상장 및 콜옵션 행사, 지분 매각 등에 관하여 추가 협의를 진행하였다. 당시 FE는 콜옵션 행사 후 AB회사이 보유한 지분 중 일부에 대한 매각 요청에 대해 ’O이 원한다면 지분 매각을 반대하지 않는다‘라는 입장을 밝혔고, ’AA회사의 대규모 R&D 투자와 AB사의 지분법 손익 영향은 상충될 수 있으므로, 50% 지분 유지는 AB사의 손익 측면에서 리스크가 있다‘라고도 하였다. 특히 구체적인 지분 매각 방안과 관련하여서는 ‘AB사는 AA회사 상장을 찬성’, ‘AA회사 지분을 20% 미만으로 보유하는 것도 가능’하다는 입장을 보였다. 즉, 콜옵션 행사로 취득할 50% 지분 중 30% 이상을 처분할 수 있다고 한 것이다. 이에 대해 BJ은 ‘장기적인 협력관계 유지를 위해 AB회사이 AA회사 지분 전부를 매각하는 것은 원하지 않는다’라고 하면서, 구체적인 매각 방안에 대한 결론이 2015. 7. 17.까지 났으면 좋겠다고 하였고, 이에 FE는 이후 실무진 협의를 이어 나가자고 하였다. 이처럼 AB회사은 AA회사 상장 및 콜옵션 행사 후 지분 매각에 대해서도 긍정적인 입장을 보였던 것으로 보인다. IF, HY도 이 법정에서 동일한 취지로 진술하였다. 검사는 위 미팅에서 AB회사 측이 중립적이고 원론적 입장을 밝히면서도, 2015. 7. 17.경까지 ‘지분 매각 여부’ 등에 대한 AB회사의 입장을 정하여 O 측에 고지하여 주고 실무협의를 진행하기로 하는 수준의 이야기를 하였다고 주장하나, 앞에서 본 바와 같이 AB회사 측에서는 당시 미팅에서 AA회사 지분을 20% 미만으로 보유하는 것도 가능하다는 입장을 보였으며, 추후 작성된 문건들을 보더라도 AB회사 측에서 ‘콜옵션 행사 후 AB사 지분 50% 중 30%를 O에게 매각 희망’하려 했던 것은 분명해 보이므로(증거 순번 12372, 16350), 검사의 위 주장은 이유 없다. 이는 2015. 6. 29.자 문건에 BJ이 AB회사 측에 ‘2015. 7. 17.까지 AA회사 지분을 축소 가능한지 여부에 대한 AB회사 측의 답변을 달라’는 취지로 고지하였다고 기재되어 있더라도 마찬가지이다(증거순번 12327). 3) 2015. 7. 27. BL회사 등 8개 글로벌 IB에 RFP 발송한 이후에도 AA회사 상장을 위한 노력이 계속된 것으로 보인다. 가) AA회사는 2015. 8. 4.경 ‘상장 T/F’를 구성하여 상장에 필요한 실무진 구성을 완료하였다. ⑴ AA회사는 HX회사, BL회사, OG회사, DE회사 등을 주관사로 선정한 다음, 2015. 8. 27.경 위 주관사들 및 법무법인과 회계법인 등이 참석한 가운데 상장 킥오프 미팅을 하였다. 그 후 위 주관사, 법무법인, 회계법인의 인력들이 2016. 1.경 AA회사 상장이 중단될 때까지 AA회사에 상주하면서 업무를 하였다. AA회사 HY은 금융감독원에서 ‘위 인력들은 2016. 1. 6. 주관사, 자문사 등에게 상장 추진 중단을 통보할 때까지 계속 상주하였습니다’라고 진술하였고, 이 법정에서 ‘AA회사는 상장추진 계획을 발표한 다음에 RFP를 발송해서 주관사를 선정하고 주관사 등과 상장 킥오프 미팅을 하는 등 계속해서 상장을 추진했다’라고 진술하였다. ⑵ 2015. 9.경에는 나스닥 상장 실사를 위해 AB회사의 동의를 얻어 주관사인 증권사들과 법무법인에 합작계약서를 제공하기도 하는 등, 상장 준비 과정에서 AB회사 역시 협조하였던 것으로 보인다. 나) AA회사는 주관사 등을 선정하여 나스닥 상장을 추진하는 동시에, AB회사 측과의 협의 역시 추가로 진행하였다. AA회사 측은 2015. 9. 1. AB회사 전략담당 임원 HW과 전화통화하여 AB회사의 입장을 재확인하였는데, 당시 AB회사은 ‘IPO 전 콜옵션 행사 및 지분매각 동시 추진 선호’한다며, ‘지분 매각규모는 30%로, 매각가격은 사전 협의된 가격’이라는 입장을 밝히기도 하였다. 또한, AA회사는 2015. 9. 17.경 AB회사 CFO TY 및 HW과 지분 매각 방안에 관한 후속 협상을 진행하여, 매각구도(‘Pre-IPO 20% + IPO시 구주매각 10%’)와 매각가격(‘Pre-IPO 20%에 대해 사전 합의가격으로 거래 후 공모가로 정산’)에 대해 잠정적으로 합의하였다. 검사는 AA회사 상장 추진 계획 공표 한참 후인 2015. 9. 17.에야 O 측과 AB회사 측이 처음 ‘오리엔테이션 미팅’을 갖고 비로소 지분 매각 논의를 시작하였을 뿐이고 9. 17.에는 아무런 합의도 이루어지 않았다고 주장한다. 살피건대, O 측은 2015. 9. 17. 이전에 이미 AB회사 측과 구체적인 지분 재매입 방안에 관하여 실무 협의를 진행하였던 것으로 보인다. 2015. 9. 3.자 ‘AA, AB사 지분매입 협상방안’ 문건(증거순번 3316)에는 ‘9. 1. 전략담당 임원(HW) 전화 통화 결과’에 관하여 ‘IPO전 콜옵션 행사 및 지분 매각 동시 추진 선호’, ‘9. 17. AB사 CFO 및 전략담당 임원(TY)과 협상 착수, 12월말까지 계약 체결 예정’이라고 기재되어 있다. 또한, FG가 2015. 9. 1.경 발송한 이메일에는 ‘금일 아침 AB회사 전략담당임원(HW)과 통화 결과’에 관하여 AB회사이 ‘지분 15%까지 낮출 의향 있음. 시장에서 지분 매각 원하지 않음’이라고 기재되어 있다(증거 순번 19095). 검사의 위 주장은 이유 없다. 다) AA회사는 미국계 로펌 TZ를 중심으로 주관사 등과 협의하여 증권신고서(Form F-1)를 준비하였다. 상장서류(증권신고서) 초안은 2015. 10. 6. 준비되어 발행사 및 주관사단에 회람되었고, 2015. 10. 14.경에는 TZ가 작성한 1차 초안에 대하여 발행사(AA회사), 주관사(HX회사, BL회사, OG회사, DE회사) 및 국내외 법무법인 등 담당자 총 37명이 참여한 가운데 1차 검토작업이 진행되었다. 이러한 검토에 따른 보완 작업이 2015. 10. 30.경까지 진행된 후, 2015. 11. 3. 2차 검토, 2015. 11. 18. ~ 19. 3차 검토가 이루어졌다. 그 후 2015. 11. 25.경에는 BJ에게 보고되었고, 추가보완을 거쳐 2015. 12. 17. 제출 준비가 완료되었는데(증거순번 19151-1), 그 무렵 TZ는 증권신고서 초안을 첨부하여 미국증권거래위원회(SEC)에 발송할 서신(cover letter)까지 준비하였다. 라) AA회사는 국내 법률자문사와 함께 2015. 9. 8. 금융감독원을 1차 방문하여 ‘미국 나스닥에 상장하는 경우에도 국내 증권신고서 제출을 요하는지’에 관하여 협의를 하였다. 이후 2015. 9. 16.경 2차 협의, 2015. 10. 12.경 3차 협의, 2015. 10. 22. 4차 협의를 하였고, 이후 추가 협의가 예정되어 있었으나 연기되었다. 마) 2015. 9. 25. 미국 회계기준(US-GAAP)을 적용한 재무제표 초안이 준비되었고, 이에 대하여 N이 2015. 9. 하순경부터 11. 13.경까지 회계감사를 진행하고, 그 이후부터 2015. 12. 4.경까지 미국 PY가 추가검토를 하여, 미국 회계기준(US-GAAP)에 따른 재무제표가 2015. 12. 11. 상장서류(증권신고서) 초안에 반영되었다. 이에 따라 2015. 12. 17.자 상장서류(증권신고서) 초안에 PY의 감사보고서 및 재무제표가 첨부되었다. 바) 상장 시 투자자 유치 등을 위한 업무도 진행되었는데, 2015. 10. 13.경 DP 미팅, 2015. 10. 26. ~ 29.경 UA, UB 등 12개 기관투자자 상대 미팅, 2015. 11. 9. ~ 11.경 UC, UD 등 9개 기관투자자 미팅 등이 진행되었다. 그 밖에도 2016. 1. 19. 추가 IR을 계획하고, 미국인 사외이사 선임을 계획하는 등 지속적으로 상장 업무가 진행되었다. 사) AB회사은 2015. 10. 6.경 ‘향후 콜옵션 행사 및 지분 매각 시기를 AA회사 상장 이후로 연기를 검토 중’이라 통보하였다. 그럼에도 AA회사는 ➀ ‘AB회사을 상대로 상장 전 콜옵션 행사 및 상장 시 구주매각 10%를 요청’하는 안과 ➁ ‘AB회사의 콜옵션 행사 및 구주매각 없이 상장을 추진’하는 안을 검토하였다. 즉, AB회사의 입장 변화에도 불구하고, O 측에서는 상장을 계속 추진한다는 입장을 견지하였던 것이다. HY도 이 법정에서 ‘AB회사의 입장 변화에도 불구하고 AA회사는 상장을 계속 추진하는 안을 검토했다’라고 진술하였다. 아) 그 후 AB회사은 2015. 11. 1.경에는 ‘Opt in proposal’을 보내왔는데, ➀ IPO와 동시에 콜옵션을 행사할 계획은 있으나 Valuation이 충분하지 않으면 콜옵션을 행사하지 않을 것이며, ➁ IPO 전 콜옵션을 행사하는 대가로 AA회사가 개발할 후속 7종 시 밀러 제품에 대한 마케팅 권한을 줄 것을 요청하고, ➂ IPO 후에도 O과 동일 지분을 보유하기를 원하며, ➃ 제품추가 동의권 등 합작계약서 상 AB회사의 주요 권한을 유지하기를 원한다는 취지였다. 다만, 이 역시 AB회사이 상장 자체에 반대한다는 취지는 아니었기 때문에, 그 후에도 AA회사는 상장을 계속 추진하였다. AA회사는 2015. 10. 26.부터 10. 29.까지 12개 투자회사들을 대상으로 제1차 투자자 사전 미팅을, 2015. 11. 9.부터 11. 11.까지 9개 투자회사들을 대상으로 제2차 투자자 사전 미팅을 각 진행하였다. 특히 그중 2차 미팅은 AB회사이 ‘Opt in proposal’을 보낸 이후에 이루어졌는데, AA회사는 AB회사의 입장 변화에도 불구하고 투자자 미팅을 예정대로 진행하였던 것으로 보인다. 자) AA회사는 2015. 11. 16.경에는 ‘AB회사의 콜옵션 행사 여부가 AA회사 상장 일정(2016. 5.)에 미치는 영향이 없다’라고 보면서, ‘AB사 콜옵션 행사 여부와 무관하게 AA회사 IPO 추진’하겠다는 방안을 검토하였다(증거순번 2154). 이에 대해 HY은 이 법정에서 ‘AB회사의 콜옵션 행사 자체가 AA회사의 나스닥 상장에 필수 조건은 아니었다’, ‘콜옵션 행사 이후에 AA회사의 지분을 AB회사으로부터 O이 다시 매입하는 것도 전제조건이나 선결조건이 아니었다’, ‘O의 최대 지분율 보유 방안 중 하나로 지분매입을 검토하였을 뿐, 나스닥 상장의 필수 조건은 아니었다’라는 취지로 진술하였다. 즉, AB회사의 콜옵션 행사 및 지분 재매입은 상장의 전제조건 내지 선결조건이 아니었기에, AA회사는 AB회사의 입장 변화에도 불구하고 상장을 계속 추진했던 것이다. 그 후로도 AA회사의 나스닥 상장 추진은 계속되었다. AA회사는 2015. 12. 17.경 나스닥 상장서류(F-1) 제출 준비를 완료하였으며, 증권분석기관의 평가 의견서 작성 주체 쟁점과 관련하여, 2015. 12. 17.경 금융위원회에 의견서 작성 예외를 서면으로 건의하였다. 인수단 선정 절차 역시 계속하여, 2015. 12. 9.경 총 6개사에 대해 인수단 참여 의향을 문의하였고, 2015. 12. 16.경에는 AA회사가 추천하는 ‘UE회사, UF회사’에 대한 심사를 완료하였다. 뉴욕 애널리스트를 상대로 한 2016. 1. 19.자 IR 준비도 계속하였는데, 이와 관련하여 각 분야별 상장TF 담당자를 지정하여 2015. 12. 21.까지 관련 자료를 준비할 계획도 세웠다. 아울러 AA회사는 미국인 사외이사 선임과 관련하여 주관사를 통해 제약업계 출신 재무, 사업전략, 마케팅, 연구개발 분야 11명의 후보를 확보하여 2016. 1. 3.경에는 이사회 8명 중 비미국인 사외이사 3명을 선임하는 방안에 대해 검토하면서 그 중 AA회사 상장 전 1명의 사외이사를 선임하고, 상장 후 90일 및 1년 이내에 각각 1명을 단계적으로 선임할 것을 계획하기도 하였다(증거순번 16497, 16602). 라. 중요사항의 거짓 기재 및 누락 여부 검사는 다음에서 살펴보는 언론보도, 공시, 간담회 등에서 피고인 J과 BJ의 발언 등을 두고 콜옵션 조기 행사 및 지분 재매입과 관련하여 AB회사과 협의가 진행되지 않아 계획대로 2016. 상반기에 나스닥 상장을 할 수 없는 상황임에도 이를 숨긴 채 허위발표를 한 것이라고 기소하였다. 앞에서 살펴본 바와 같이 AA회사는 나스닥 상장을 위한 객관적 여건을 모두 갖춘 상황에서 진지하게 상장을 추진하였고, 검사가 주장하는 ‘콜옵션 조기 행사 및 지분 재매입 관련 AB회사의 동의’는 나스닥 상장을 위한 선결조건이 아닐 뿐만 아니라 위 발표 당시 AB회사은 위 사항들에 대하여 모두 동의하고 있었기 때문에, AA회사 나스닥 상장 추진 계획 발표는 허위라고 단정할 수 없다. 중요사항에 관하여 거짓의 기재․표시 또는 그 기재․표시의 누락이 있는지 여부는 그 기재․표시나 누락이 이루어진 시기를 기준으로 판단하여야 하는 것이므로(대법원 2015. 12. 10. 선고 2012다16063 판결 참조), 사후적으로 AB회사이 지분 재매입 관련 의사를 변경하였다거나 AA회사가 결과적으로 상장 추진을 중단하게 되었다는 이유만으로 2015. 6. ~ 7.경 이루어진 나스닥 상장 추진 계획 발표가 소급하여 거짓의 기재․ 표시 등이 된다고 보기도 어렵다. 이하에서는 개별 표시별로 투자자를 오도할 만한 단정적 표현 등 중요사항의 거짓 기재나 기재 누락에 해당할 만한 내용이 있는지 여부를 살펴본다. 1) 표시1: 2015. 6. 29.자 언론보도 가) VQ언론는 2015. 6. 29.경 ‘VS’이라는 제목으로 기사(증거순번 4458)를 보도했다. 검사는 위 기사를 토대로 ➀ 단정적 어조와 구체적 전망으로 AA회사의 나스닥 상장이 2016.경 이루어질 것이라는 내용을 보도하고 있으며, ➁ O 측과 사전에 논의한 대로 기존 나스닥 시장의 바이오시밀러 상장사인 UG 사례 등을 언급하는 등, 상장 이후 AA회사 주가가 급등할 가능성이 있다는 취지의 우호적 내용이었다는 취지로 주장한다. 나) 검사는 위 기사 중 ‘O그룹이 바이오 계열사인 AA회사를 미국 나스닥 시장에 상장한다’, ‘상장 시점은 내년 상반기가 될 것이란 예상’, ‘시가총액은 최소 8조 원에 달할 것’이라는 부분을 문제 삼고 있으나, 위 문구를 보더라도 O 측의 ‘예상’이 기재된 것으로만 보일 뿐, 투자자들의 오인 가능성을 유발하는 단정적인 표현이라고 보기는 어렵다. 또한, 위 기사에는 ‘조만간 RFP를 국내외 증권사에 보낼 예정이다’라고 기재되어 있는바, 이를 읽는 투자자들은 AA회사 상장이 아직 주관사 선정도 되지 않은 단계임을 알 수 있다. ‘시가총액은 최소 8조 원’ 부분 역시 ‘나스닥시장에 이미 상장한 경쟁사들의 회사 가치를 고려할 때’라는 조건이 달려 있는바, 나스닥에 이미 상장된 경쟁사들의 시가총액과 비교할 때 그러한 수치가 예상된다는 것일 뿐이다. 따라서 위 기사의 표현 자체를 보더라도 투자자의 오인을 야기할 정도로 단정적이라고 보기 어렵다. 다) 검사는 FG가 2015. 6. 28. 14:53경 보낸 이메일(증거순번 4934)을 토대로 O 측의 사주로 VQ언론가 기사를 보도하게 된 것처럼 주장한다. 그러나 위 이메일에 바로이어서 FG가 같은 날 15:35경 BJ 등에게 보낸 이메일을 보면, ‘VQ언론 VR 기자는 저희 상장 건을 취재해 오다가 차주 월요일 혹은 화요일 특집을 내려고 이미 준비 중이었음. 그룹에서 기사화를 알게 되어 그룹과 조율한 가운데 취재를 요청해 옴’이라고 기재되어 있음을 확인할 수 있는바, 기자 취재 요청에 응하여 내용을 전달한 것이지 검사의 주장처럼 보도되도록 한 것이라고 보기 어렵다. 또한, 위 이메일을 보면 위 기자의 취재 과정에서 O 측은 상장 시점과 관련하여 ‘주식시장은 항상 유동적이므로 시기를 정하지는 않았다’고 답변하였던 점, UG 사례 역시 기자가 먼저 알고 O 측에 물어봤던 것이라는 점도 알 수 있다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 라) 검사는 이메일(증거순번 4462)에 기재된 FG 답변 중 “3. 시기상 X회사/S회사 합병과 연계된 것 같은데 이에 도움을 주려고 하는 것 아니냐? 그룹과 조율해서 한 것이냐? → 우연히 시기가 맞아 떨어진 것이고, 자금조달 필요성에 따라 우리 스스로 의사결정 할 것임”이라는 부분을 문제 삼으며 ‘상장 발표’는 S회사․X회사 합병과는 무관한 것이라는 취지로 허위의 답변을 하였다고 주장한다. FG는 검찰에서 ‘당연히 상장 추진 발표 시점에 대해 사실대로 S회사․X회사의 합병 지원을 위한 내용으로 검토를 하였으나 이와 같은 외부적인 의견이 나가는 자료에서 그러한 내부 논의 사실을 공개할 경우 법적 문제가 발생할 수 있기에 내부자료의 내용을 그대로 공개할 수는 없었던 것입니다’라고 진술하였다. 위 발언은 합병을 추진하고 있는 시점에 AA회사 상장 추진 계획을 공표한 것은 맞지만, AA회사 상장은 자금조달 등 자체 필요성에 따라 추진되고 있고 합병을 위해 급조된 것이 아니라는 점을 강조한 것일 뿐, AA회사 상장 추진 계획 공표와 합병과의 관련성 자체를 부인하는 취지가 아닌 것으로 보인다. 이 점은 ‘자금조달 필요성에 따라 우리 스스로 의사결정 할 것임’이라고 한 FG의 위 답변 내용에 비추어 보더라도 분명할 뿐만 아니라, FG가 답변에 참고했다는 ‘Q&A’ 자료에도 ‘S회사과 X회사의 합병 지원을 위한 상장 추진인지?’라고 기재되어 있어 ‘상장 추진 발표’가 아니라 ‘상장 추진’ 그 자체가 이 사건 합병 지원을 위한 것인지에 관한 내용이고, 이에 대한 답변으로 준비된 내용 역시 ‘독자적인 계획을 가지고 추진 중’, ‘AA회사의 사업계획을 기반으로 자금조달 계획을 수립하고 있음’이라고 하여 ‘상장 추진 발표’가 아니라 ‘상장 계획’ 자체에 관한 것임이 분명하다. 그럼에도 검사는 FG를 조사하면서 위 예상 질문에 마치 상장 추진 “발표”라는 문구가 기재되어 있는 것처럼 왜곡하여 질문하였고, FG는 검사의 위와 같은 왜곡된 질문으로 인하여 마치 Q&A 자료가 검사 주장과 같이 기재되어 있는 것으로 착각하여 잘못된 진술을 하기에 이르렀던 것으로 보이는 바, 검사의 위 주장은 이유 없다. 2) 표시2: 2015. 6. 30. S회사 기업설명회 및 공정공시 2015. 6. 30.자 S회사 공정고시 첨부서류인 ‘IR Presentation’(증거순번 13174)는 기업설명회에도 사용되었다. S회사은 2015. 6. 30. 기업설명회를 개최하였는데, 당시 사용된 위 IR 자료에서 AA회사 나스닥 상장과 관련하여 “글로벌 기업공개(IPO) 검토 계획도 보유’’하고 있다고 기재하였다(증거순번 13174). 검사는 위 자료도 허위 표시 사용으로 기소하였으나, 여기에 거짓이라고 볼 만한 내용은 없고 그 내용을 보더라도 ‘검토 계획’이 있다는 취지에 불과하여 투자자를 오도할만한 단정적인 표현이 사용되었다고 할 수 없다. 그 밖에도, AA회사 FG는 위 기업설명회에서 나스닥 상장 계획이 있다는 정도로만 설명하였을 뿐, 어떠한 허위 설명이나 투자자의 오인을 유발하는 설명은 없었던 것으로 보인다. 3) 표시3: AA회사 나스닥 상장 관련 보도자료 배포 검사는 피고인 J, BJ이 ‘AA회사의 나스닥 상장을 통해 기업 가치를 재평가받고 장기적으로 세계적인 바이오 제약사로 도약하는 계기가 될 것’이라는 취지의 보도자료를 배포한 것도 기소 대상에 포함하였다. 그러나, 위 보도자료(증거순번 16326)에는 ‘나스닥 상장을 포함한 다양한 자금조달 방안을 검토 중’, ‘추가 자금조달이 필요한 상황이기 때문에 최근 바이오 제약업에 대한 투자자들의 선호도가 높은 나스닥 상장을 검토 중’이라고만 기재되어 있는바, 이를 보더라도 AA회사 나스닥 상장을 준비하고 추진 중에 있다는 당시의 사실관계를 밝힌 것에 불과할 뿐으로, 이러한 내용이 허위라고 보기는 어렵다. 이는 2015. 7. 2.자 보도자료(증거순번 16325) 및 2015. 7. 3.자 보도자료(증거순번 16298) 등도 마찬가지이다. 4) 표시4: Z회사․AA회사 합동 간담회 등에서의 상장 추진 발언 검사는 2015. 7. 1. ~ 7. 2.에 있었던 Z회사․AA회사 합동 기업설명회 및 기자 간담회에서 피고인 J과 BJ이 마치 AB회사과 협의를 완료하여 계획대로 2016. 상반기에 상장이 성사될 것처럼 허위 내용을 발표하였다고 주장한다. 가) 간담회 프레젠테이션 자료를 보더라도 ‘AA회사는 현재 2016. 미국 나스닥 상장을 검토 중에 있습니다. 나스닥 상장을 통해 AA회사는 강력한 장기 성장의 발판을 확보할 수 있을 것으로 기대하고 있습니다’라고 기재되어 있을 뿐이고 이러한 내용은 나스닥 상장을 검토․추진하고 있던 당시 상황에 부합한다. 나) 2015. 7. 1. 기자 및 애널리스트 간담회 당시 AA회사 측에서 준비한 발표자료(증거순번 4469)를 살펴보더라도 어떠한 허위가 있다고 보기 어렵다. ⑴ 애널리스트 간담회에서 BJ은 상장 추진 동기 및 상황과 관련하여 ‘자금조달만 하려고 나스닥 상장을 생각한 것이 아니고, 올바르게 valuation을 받으려고 하는 것’, ‘나스닥 상장을 열심히 검토 중이고 이제 그게 이제 시장환경이 다 받쳐준다 그러면 내년 상반기에는 상장을 성공리에 마칠 수 있지 않을까라는 예상을 지금 하고 있다’라고 발언하였다. 즉 상장 및 그 성공이 확정적인 것이 아니라, ‘나스닥 상장을 열심히 검토 중’이고, ‘시장환경’을 전제로 내년 상반기 성공을 ’예상‘한다는 것으로, 이로 인하여 투자자의 오해가 유발될 위험이 있었다고는 보기 어렵다. ⑵ 위 발언 이후 애널리스트가 AB회사의 콜옵션 행사시점과 경영참가 여부 등에 대하여 문의하자, BJ은 ’IPO에 대해서는 벌써 이미 협의가 끝났고 그들은 찬성을 하고 있습니다‘, ’IPO 시점에 맞춰서 옵션 행사를 하는 걸로 협의가 되어 있습니다‘, ‘AB회사은 IPO 후에도 전혀 경영에는 참여할 의도가 없습니다’, ‘모든 경영은 O에서 지금과 같이 동일하게 운영을 할 계획입니다’라고 답변하였다(증거순번 12246). 앞에서 살펴보았듯이, ➀ AB회사은 수개월에 걸쳐 여러 차례 AA회사 상장에 대해 동의하는 입장을 밝혀왔던 점, ➁ AB회사은 상장 전 콜옵션을 행사할 수 있다는 입장 역시 밝혀 왔고, 특히 2015. 6. 23. 미팅에서 AB회사은 상장 전 콜옵션 행사를 전제로 이로 인하여 취득하는 지분을 O 측에 다시 매각할 수 있다는 입장까지 표명했으며, 이에 O 내부적으로도 ‘AB사는 AA회사 상장 전에 콜옵션을 행사하기로 내부 의사결정 완료’라거나(증거순번 4902), ‘AB사는 AA회사 상장 전에 콜옵션을 행사할 예정’(증거순번 19041)이라는 등으로 AB회사의 입장을 정리했던 것인 점, ➂ FE는 2015. 6. 23.자 미팅에서 ‘AA회사의 대규모 R&D 투자와 AB회사의 지분법 손익 영향이 상충’될 수 있으므로 ‘지분을 20% 미만으로 보유하는 것도 가능’하다는 입장을 밝힌 바 있는데, 지분법 손익 영향을 피하고 싶다는 의도라는 점에서 객관적 입장에서 보았을 때 AB회사이 AA회사의 경영에 참여할 의도가 없다고 볼 여지가 있어 보이는 점 등을 종합하여 보면, 위 각 발언에도 어떠한 허위가 존재한다거나 투자자들의 오해를 유발할 만한 내용이 있다고 보기 어렵다. ⑶ 검사는 당시 피고인 J이 ‘2016. 상반기에 반드시 나스닥 상장을 할 것’이라고 발언하였다면서 이를 문제 삼고 있다. 살피건대, ➀ 이미 여러 자료를 통해 나스닥 상장 추진을 계획하고 있다고 밝혔고, 2015. 7. 1. 당일에도 BJ이 ‘나스닥 상장을 열심히 검토 중’, ‘시장환경을 전제로 내년 상반기 성공을 예상’한다고 발언하였는바, 피고인 J의 위 발언만 놓고서 투자자들이 나스닥 성공이 확실하다고 오해하였다고 보기 어려운 점, ➁ 피고인 J의 위 발언이 나온 전후 맥락을 보면, 당시 간담회 말미에 애널리스트 1명이 OU과 UH 허가시점과 관련하여 ‘내년 중 AA회사가 흑자가 날 수 있는지’를 물어보자, 피고인 J은 그런 내용은 기본적으로 AB회사 동의 없이 공개가 불가능하지만 나중에 상장하고 나면 공시를 통해 모두 공개할 수밖에 없으므로 그때까지 기다려 달라고 하면서 ‘조금만 더 기다려 주시면 내년 상반기에 저희들 반드시 나스닥 상장을 해서 다 공시를 할 테니까’라고 발언을 한 것이었는바, 지금 당장 AA회사 흑자시점 등에 대해 답변하기 곤란하다는 입장을 완곡하게 표현하는 취지였던 것으로 볼 여지가 충분한 점 등을 종합하여 볼 때, 피고인 J의 위 발언을 두고 상장 가능성을 단정적으로 표현해서 오해를 유발할 위험이 있다고 단정할 수 없다. 다) 2015. 7. 2. 자산운용사 간담회 검사는 2015. 7. 2. 있었던 자산운용사 간담회에서 BJ이 ‘2016년 상반기 중 나스닥 상장을 계획 중이다’, ‘갑자기 상장 이야기를 꺼낸 것에 다른 의도는 없고 그동안 나스닥 상장을 준비해 온 것이다’, ‘AB회사은 나스닥 상장에 동의하고 있기에 AB회사의 콜옵션은 상장에 걸림돌이 되지 않는다’, ‘2016년 상반기에 상장을 성공적으로 마칠 것으로 예상하고 있다’라고 발언한 것도 허위라고 주장한다. 살피건대, BJ은 당시 ➀ 상장시점 등과 관련하여 ‘그런데 아시잖아요. 뭐 상장이라는게 뭐 제가 발표를 해서 되는 건 아니고, 그 당시에 가서 이제 투자자들하고 시장하고 모든 흐름이 맞아야지 상장이 되는 거기 때문에’, ‘아직 주관사 선정 안 했습니다’라고 진술하였는바, 상장 성사 가능성이 확실한 것이 아니라는 점 및 아직 주관사 선정도 하지 않은 단계라는 점을 명확히 하였다. 또한, ➁ ‘AB회사은 이때까지도 그랬지만 앞으로도 경영권에 참여할 의도가 없습니다. 그리고 이제 IPO에 대해서도 찬성을 하고 있기 때문에 걸림돌이 되지는 않습니다’라고도 진술하였는데, 앞에서 살펴본 바와 같이 위 발언이 허위라고 단정하기 어렵다. ➂ BJ은 ‘하필 이럴 때 상장 이야기를 하냐, 뭐딴 의도가 있는 거 아니냐, 이렇게 많이들 궁금해 하시는데 사실 이 이야기를 하기 위해서는 상당 기간 준비를 해 왔습니다. 이제 뉴욕에도 자주 가가지고 IB들도 많이 만나고 해서 차근차근 준비를 잘하고 있다라고 말씀을 드릴 수가 있겠습니다’라고도 진술한바, BJ이 오랜 기간 상장을 준비하면서 다수의 IB들을 만났었던 것도 사실이고, 상장 추진 계획이 이 사건 합병 성사를 위해 급조된 것이 아니라는 취지라고 할 것이고 허위라고 보기 어렵다. 5) 표시5: 피고인 J의 ‘합병과의 관련 여부’에 대한 발언 검사는 피고인 J이 ‘AA회사 상장 추진 발표는 이 사건 합병과 무관하다’라고 허위로 설명하였다고 주장한다. 당시 전후 사정을 보면, 한 애널리스트가 2015. 7. 1. 간담회에서 이 사건 합병 때문에 AA회사 상장을 추진하는 것 아니냐는 취지의 의문을 제기하자, 이에 AA회사 대표 BJ이 ‘AA회사 상장은 이 사건 합병 때문에 급조된 것이 아니라 예전부터 진지하게 추진해 왔던 것이다’라는 취지로 답변하였다. 그럼에도 해당 애널리스트가 ‘모양새가 좋지 않다’는 등 의문을 표하자 피고인 J이 ‘그런 것도 고려할 수 있다’라고 하면서 상장추진 계획 공표와 합병이 무관하다고 부인하지는 않으면서, ‘오비이락일 수 있고, 궁금증도 있을 수 있으나, 이와 무관하게 기업은 기업이다’, ‘AA회사가 취할 수 있는 전략을 full로 하는 거에요’, ‘IPO 검토한 지 한참 됐다’, ‘오비이락에 대한 뭐 그런 점이 있더라도 뭐 저는 심각한 질문은 아니라고 생각합니다’라고 하였다. 즉, AA회사 입장에서 상장을 오래 전부터 진지하게 추진해 왔을 뿐만 아니라 가사 발표 시점에 비추어 ‘오비이락’으로 보이더라도 기업가치 증대를 위해 필요한 사항이라는 것이다. 피고인 J 발언의 전체적인 취지는, 이 사건 합병과 상장 추진 계획 공표가 관련이 없다고 부인한 것은 아니고, 이 사건 합병과 관련이 있을 수 있으나 그렇더라도 AA회사 기업가치 측면에서 상장이 오랫동안 진지하게 추진되어 온 것임을 강조한 것으로 보이므로, 피고인 J의 위 발언이 허위라고 단정할 수는 없다. 마. 위계의 사용 여부 다음과 같은 사정들을 앞에서 본 법리에 비추어 살펴보면, AA회사 상장 추진 계획공표는 실제로 추진하던 계획을 공표한 것이고, RFP 또한 그 추진을 위하여 발송한 것이기 때문에 위계의 사용이라고 보기 어렵다. 1) 앞에서 본 것처럼, AA회사 상장은 상장 공표 1년 여 전부터 검토 및 추진되어 왔고, 공표 당시 나스닥 상장을 위한 객관적 여건도 갖추고 있었으며, AB회사의 콜옵션 조기 행사 및 지분 재매입 등 검사 주장의 선결조건까지도 충족하고 있는 상황이었던바, AA회사 상장 추진 계획 공표와 그에 이어 이루어진 RFP 발송이 불특정 투자자를 속일 목적 하에서 이루어진 행위라고 할 수는 없다. 2) 검사는 이 사건 중요 쟁점은 AA회사가 상장 추진 계획 공표를 하게 된 동기가 무엇인지에 있다고 주장하면서, X회사과 S회사의 합병 성사를 위한 주가 부양 목적으로 합병 공표를 한 것이고 AA회사가 상장을 포기하게 된 것도 AA회사 경영권 확보가 불확실하기 때문이므로, 사기적 부정거래가 성립한다고 주장한다. 가) AN회사에서는 2015. 6. 1.자 ‘바이오사업 상장계획 관련 공표 방안’ 문건(증거순번 12339)이 작성되었는데 그 검토배경으로 ‘임시주주총회 및 매수청구기간 이전에 양사의 주가하락으로 인해 의결권 반대해상 및 주식매수청구 행사 위험성이 높아지는 경우를 대비하여 S회사의 주가부양 소재인 바이오사업 상장계획에 대한 공표 시기 및 방법에 대해 검토 진행’이라고 기재되어 있다. 또한 ‘주총소집통지(7/2) 및 의결권 대리행사 권유 개시(7/7) 이후 시점에 주가추이를 고려하여 상장 공표시점 결정’, ‘공식적인 IR 간담회 등의 형식을 통해 구체적 사업추진 계획/전망 및 상장계획에 대한 대외공표 필요’ 등에 대하여 검토가 이루어졌다. 앞에서 살펴본 것처럼 AA회사 상장은 상장 공표 1년 여 전부터 검토 및 추진되어 왔고, 공표 당시 나스닥 상장을 위한 객관적 여건도 갖추고 있었으며, AB회사의 콜옵션 조기 행사 및 지분 재매입 등 검사 주장의 선결조건까지도 충족하고 있는 상황이었고, 단지 상장 추진 공표 시점에 대하여서만 불명확한 상황에서 AN회사의 검토를 통해 앞에서 살펴본 바와 같이 2015. 6. 29. 이후부터 연이어 AA회사 상장에 대한 공표가 이루어졌고, 그 공표의 목적 중에 AA회사 상장에 대한 S회사 주가 등에 대한 고려도 있었던 것으로 보인다. 그러나 회사가 의무공시사항이 아님에도 상장 추진 계획을 공표하는 경우, 투자자들로서는 당연히 그 동기 중 하나로 모회사 등의 주가 고려가 있으리라고 생각하기 마련일 것이고, 실제로 앞에서 살펴본 바와 같이 2015. 7. 1. 간담회에서 한 애널리스트가 이 사건 합병 때문에 AA회사 상장을 추진하는 것 아니냐는 취지의 의문을 제기하기도 하였는바, 주가가 동기 중 하나가 되었다는 이유만으로 투자자들을 기망하려는 목적이 있었다고 단정할 수는 없다. AN회사의 IH, JK, AH실의 JJ의 이 법정에서의 진술을 보더라도, 이 사건에서도 O 내부적으로 상장 추진 계획 공표의 방법과 시기를 검토하고 고민할 때 S회사, X회사의 ‘주가에 긍정적인 영향을 주고자’ 하는 의도만 확인될 뿐, 투자자들을 속이려는 목적은 확인되지 않는다. 나) 2017. 10. 30.자 ‘AB사 콜옵션 지분 재매입추진 방안’ 문건(증거순번 3314)의 추진경과에서는 ‘2015. 6. AA회사 IPO 추진 시 AB회사과 콜옵션 행사 후 지분 구도에 대해 논의, AB회사은 CEO와 부회장님 사이 통화 후 지분 50% 중 30% 매각 희망 입장 통보. AB회사은 AA회사 지분을 20% 미만으로 축소하여 지분법 영향 최소화 목적. Pre-IPO 시 20% + IPO 시 구주매각 10%로 매각 방향을 잠정 합의하였으나(2015. 9.), 이후 AB사가 AA회사 상장 후 지분매각으로 입장을 변경하였고, 이에 AA회사 경영권 확보가 불확실하여 AA회사 IPO 연기 결정(2016. 1.)하며 논의 중단’이라고 기재되어 있다. 위계란 거래 상대방이나 불특정 투자자를 기망하여 일정한 행위를 하도록 유인할 목적의 수단, 계획, 기교 등을 뜻하고 기망이란 객관적 사실과 다른 내용의 허위사실을 내세우는 등의 방법으로 타인을 속이는 것을 말하는데(대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결 참조), 앞에서 살펴본 것처럼 AA회사 상장은 상장 공표 1년 여 전부터 검토 및 추진되어 왔고, 공표 당시 나스닥 상장을 위한 객관적 여건도 갖추고 있었으며, AB회사의 콜옵션 조기 행사 및 지분 재매입 등 검사 주장의 선결조건까지도 충족하고 있는 상황이었는바, 단지 사후적으로 AB회사이 지분 재매입 관련 의사를 변경하였다거나 AA회사가 결과적으로 상장 추진을 중단하게 되었다는 이유만으로 2015. 6. ~ 7.경 이루어진 나스닥 상장 추진 계획 발표가 소급하여 위계가 된다고 보기 어렵다. 3) 검사는 2015. 7. 1. S회사 주가와 2016. 1. 22. 합병 후 T회사의 주가 추이 등을 들어, AA회사 나스닥 상장 추진 여부가 주가에 큰 영향을 미쳤다고 주장한다. 가) 실제 주가 흐름을 보더라도 AA회사의 나스닥 상장 추진 여부가 주가에 큰 영향을 미쳤다고 보기 어려워 보인다. ⑴ 검사는 Z회사, AA회사 합동 애널리스트 간담회가 있었던 2015. 7. 1. S회사 종가가 전일 종가 대비 2.0% 상승한 것을 지적하고 있는데, 정작 위 간담회는 같은 날 14:10부터 16:40까지 이루어졌으며(증거순번 11098), 간담회 자료는 13시경 배포되기로 되어 있었다(증거순번 4467). 따라서 간담회에서의 AA회사 상장 추진 계획 공표는 같은 날 오후 1시 이후에야 주가에 영향을 미쳤을 것이나, 그 무렵 S회사 주가는 횡보 내지 약한 하락세였고 거래량도 많지 않았다. 그 다음 날인 2015. 7. 2. S회사 주가는 오히려 전일 대비 하락했다. ⑵ 검사는 RFP 발송이 2015. 7. 26. 무렵 언론보도로 공개되었다고 하나(증거순번 11686), 2015. 7. 27. 주가를 보더라도(7. 26.에는 증권시장이 열리지 않았다) 전 거래일과 동일하게 마감하였고, 다음 거래일(28일)에는 오히려 주가가 하락하였다. ⑶ AA회사 상장 추진 중단은 2016. 1. 22. 오전 09:57경 공개되었는데, 당일 통합 T회사 주가는 시초가 대비 상승한 주가로 마감하였다. 나) AN회사 JK은 2015. 7. 20. 16:20경 AN회사 II 상무 등에게 보내는 이메일에서 ‘실제 바이오 IPO 추진 발표를 했던 6. 30. S회사 주가는 전일 대비 1.7% 상승에 그쳤다’, ‘이제는 IPO story 보다는 이익가시화 관련 기사(즉 임상 2상 또는 3상 통과 내지 진입) 등이 더 어필할 것’, ‘따라서, RFP 발송을 통한 큰 효과를 기대하기에 불확실성이 있는 상황’이라고 기재하였다(증거순번 8325-1). 바. 부정한 수단 등의 사용 여부 검사는 이 사건 합병 성사를 목적으로 인위적인 주가관리 계획을 세워 상장 추진 계획을 공표하고 RFP를 발송하였다고 하면서, 그것이 ‘부정한 수단 등의 사용’에 해당한다고 주장한다. ‘부정한 수단, 계획 또는 기교’란 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 말하고, 어떠한 행위를 부정하다고 할지는 그 행위가 법령 등에서 금지된 것인지, 다른 투자자들로 하여금 잘못된 판단을 하게 함으로써 공정한 경쟁을 해치고 선의의 투자자에게 손해를 전가하여 자본시장의 공정성, 신뢰성 및 효율성을 해칠 위험이 있는지를 고려해야 할 것이다(대법원 2014. 1. 16. 선고 2013도9933 판결 참조). 살피건대, 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 앞서 본 법리에 비추어 살펴보면, AA회사 상장 추진 계획은 합리적 근거를 갖춘 실체가 있는 계획인바, 그 공표 및 RFP 발송이 투자자를 오인케 하는 것이라고 단정할 수 없다. 1) 앞에서 살펴본 것처럼, AA회사 상장은 공표 1년 여 전부터 검토 및 추진되어 왔고, 공표 당시 나스닥 상장을 위한 객관적 여건도 갖추고 있었으며, AB회사의 콜옵션 조기 행사 및 지분 재매입 등 검사 주장의 선결조건까지도 충족하고 있는 상황이었던바, AA회사 상장 추진 계획 공표와 그에 이어 이루어진 RFP 발송으로 인하여 투자자들의 투자 판단이 왜곡된다고 할 수 없다. 2) 공표 대상이 합리적 근거를 갖춘 것인 이상, 설령 ‘모회사의 주가 부양’이 계획공표 동기의 하나가 되었다거나 어느 시점에 어떻게 공표해야 모회사 주가에 더 좋은 영향을 미칠지를 고려했다고 하더라도, 그러한 이유만으로 그것이 다른 투자자들을 오인시켜 자본시장의 공정성, 신뢰성, 효율성을 해칠 위험이 있는 부정한 수단 등의 사용’이 된다고 볼 수는 없다. 합병 과정에서 주가에 긍정적인 요소를 적극 홍보하는 것은 통상적인 기업활동으로 볼 수 있다. 3) 검사는 보통 이사회의 상장 추진 의결 당일에 언론보도가 이루어지고 실제 상장이 추진되었던 O그룹 계열사들의 그간 IPO 사례에 비추어 보더라도 매우 이례적이라고 하면서, AA회사 상장 추진을 검토 중이라는 사실을 공표한 것 자체가 시장 관행에 반하는 이례적인 행동인 것처럼 주장한다. 살피건대, 상장을 이사회에서 의결하기 전부터 상장 추진 계획을 여러 방식으로 공표하고 알리는 것은 일상적인 기업경영 모습 중 하나이며, 시장 상황의 악화 등으로 그 상장 추진이 중단되거나 상당 기간 연기되는 것 역시 이례적인 일이 아니다. BX회사 IC도 이 법정에서 ‘많은 기업들이 상장 전에 상장 계획을 공표한 채로 상장 프로세스를 개시한다’, ‘공표하고 나서 실제로 무산되는 경우들도 굉장히 많다’라는 취지로 진술하였다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 사. 검사의 그 밖의 주장에 대한 판단 1) AA회사의 상장 검토가 피고인 A의 지시에 의한 것인지 여부 가) AA회사 대표 BJ은 2014. 6. 21. 19:22경 피고인 A에게 ”부회장님 : 금요일(2014. 6. 20.) 보고시 지시하신 AB회사의 Call 옵션 행사시기 및 상장 관련하여 보고 드립니다“라는 이메일을 보냈는데, 검사는 이를 토대로 피고인 A이 ‘S회사 상장 발표 직후인 2014. 6.경 그때까지 고려한 적이 없던 AA회사 상장을 구상하며 그 무렵 AA회사 대표 BJ에게 AA회사의 상장을 검토하도록 지시하였다‘라고 주장하나, 다음과 같은 사정들을 고려하면, 피고인 A이 AA회사의 나스닥 상장을 지시하였다고 보기 어렵다. 나) BJ은 검찰에서 ‘저는 처음부터 AB회사이 나스닥에 상장되어 있었고, 바이오 회사는 큰 시장에 상장되어야 한다고 생각했기 때문에 AA회사도 나스닥 상장이 필요하다고 생각했습니다’, ‘부회장님께도 그런 취지의 말씀을 드렸고, 부회장님도 취지를 공감하시고 잘 검토하라고 지시하셨습니다’라고 진술하였다. IF도 이 법정에서 ‘자금 조달을 위해 AA회사 BJ 대표가 AA회사를 상장해야 한다고 얘기를 해서 2014. 6.경부터 AA회사의 상장이 검토되기 시작했다’라는 취지로 진술하였고, JE도 이 법정에서 ’AA회사 측에서 상장을 요청하여 검토하게 된 것으로 알고 있습니다‘, ‘AA회사에서 나스닥 상장을 추진하겠다는 의지를 밝힌 이후에 실무적으로 가능한지 검토를 시작했던 게 8월달 같다’라는 취지로 진술하였다. 다) 또한, AA회사 BJ 대표는 P회사에 입사하기 전에 미국 바이오 벤처기업인 UI회사에 근무하면서 UI회사를 미국 나스닥 시장에 상장한 경험을 갖고 있었다(증차 172, 173). BJ이 나스닥 상장을 제안하였을 가능성이 더 높아 보인다. 라) 검사는 피고인 A이 AA회사의 나스닥 상장 추진을 일방적으로 결정하여 이에 관한 지시를 하였다는 핵심 근거로 ‘AA회사 측은 코스닥과 코스피 상장에 대해서만 실무적으로 검토하고 있었는데, 2014. 10. 16.경 AH실로부터 나스닥 상장을 검토 중이라고 통보받았다는 취지의 HY의 이 법정에서의 진술을 들고 있다. 살피건대, AA회사의 나스닥 상장은 큰 틀에서의 의사결정이 우선 필요하고 보안을 요하는 사안이기 때문에, BJ 입장에서는 나스닥 상장에 관한 AH실과의 논의 내용을 실무자인 HY과 바로 공유하지는 않았을 것이라는 점, HY도 이 법정에서 ‘실제 AB회사과의 상장 논의는 BJ 사장이 했기 때문에 제가 전달받은 사항에 대해서는 알고 있으나, 전달받지 못한 사항에 대해서는 알지 못합니다’라고 진술한 점 등에 비추어 보면, HY은 자신이 전달받은 범위에 대해서만 알고 있다는 취지로 진술하였던 것으로 보일 뿐이다. 따라서 HY의 위 진술만으로 피고인 A이 AA회사의 나스닥 상장 추진을 일방적으로 결정 및 지시하였다고 인정하기 어렵다. 마) 검사는 R회사 상장 발표(2014. 6.) 후 합병 추진 시점(2015. 7.)까지 ‘바이오사업의 성과 가시화’를 홍보할 내용이 없었기 때문에 피고인 A이 AA회사의 나스닥 상장계획의 수립을 지시하였다고 주장한다. 살피건대, O 측에서는 2014. 11. 24.경 AA회사의 OU 시밀러 시판허가 신청 사실 홍보를 검토하였고, 2015. 1. 21.경 보도자료를 내고 홍보도 하였다. 또한, 당시 2015. 5.경에는 UH의 시판허가 신청도 예상되고 있던 상황이었으므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. 2) 2015. 6. 하순경 AA회사 상장 추진 계획 발표가 미국 증권규제법을 위반하는 것인지 여부 검사는 미국 증권 규제상 나스닥 상장 신청 전까지는 직접적으로 상장(IPO)에 대해 언급하는 것이 금지되어 있었기 때문에 2015. 6. 하순경 상장 추진 계획을 발표해서는 안 되었고 피고인 A 등도 이를 알고 있었다고 주장한다. 가) 이에 관한 미국 증권 규제는 이른바 ‘gun-jumping rule’(부정출발 금지 규제)로, IPO를 본격적으로 준비하기 시작한 때로부터 일정 기간 동안 IPO를 추진한다는 사실을 언급하는 등 청약 또는 청약의 권유로 해석될 만한 행위를 ‘부정출발’로 보고 금지한다는 것이다. 나) 그러나, 2015. 8. 27.자 ‘US IPO Kick-off Meeting 예상 일정, 주요 이슈 및 고려사항’ 문건(증거순번 16560)에는 ‘제줄 전 기간(pre-filing period)은 늦어도 귀사가 본 상장의 인수인(underwriter)이 되기로 한 투자은행과 합의에 이르게 된 때로부터 시작해서 증권신고서가 최초로 공개 제출된 시점에 종료됩니다’(“the pre-filing period begins at least as early as when the Company reaches an understanding with an investment banking firm to act as an underwriter of the Offering and ends when the Registration Statement is first publicly filed. During this period, all offers, whether oral or written, are prohibited.”), ‘귀사와 같은 해외 비상장 발행인이, 상장을 추진할 의사가 있다(intention to undertake the Offering)는 내용을 논의하는 (i) 미국 밖에서의 기자간담회, (ii) 미국 밖에서의 귀사 대표자와의 미팅, (iii) 미국 밖에서 배포되는 보도자료를 언론사에 제공하는 것은 금지된 청약을 하는 것으로 보지 않을 것이라고 규정합니다‘(“a foreign private issuer, such as the Company, will not be deemed to be undertaking a prohibited offer by providing journalists with access to (i) press conferences held outside the United States, (ii) meetings with Company representatives conducted outside the United States or (iii) written press-related materials released outside the United States, in each case, at or in which the Company discusses its intention to undertake the Offering.”)라고 기재되어 있다. 다) AA회사 상장 추진 계획 공표는 주관사 선정 이전이기도 하고, AA회사의 경우 해외 비상장 발행인이 미국 밖에서 상장 추진 의사를 밝힌 경우에도 해당되는바, 미국증권 규제에 따라 금지되는 경우에 해당한다고 보기 어렵다. 라) 검사는 RFP 발송과 관련 하여서도 본래 SEC(미국 증권거래위원회) 규정상 홍보 불가능한 것으로 인식하였음에도 AH실 지시에 따라 홍보를 진행하였다고 주장하면서 2015. 7. 22.자 FG 발신 이메일(증거순번 4600)을 제시하였으나, 위에서 본 바와 같이 미국의 ’gun-jumping rule‘상 주관사 선정 이전의 IPO 홍보는 허용되어 있으므로, 주관사 선정 이전에 그 선정을 위해 이루어지는 대안요청서(RFP) 발송 관련 홍보 역시 금지되는 것이 아니라고 할 것이다. 또한, BX회사 IC이 2015. 7. 20. 18:53경 AA회사 HY에게 보낸 이메일을 보면, ’S회사+X회사 주식매수청구권 기간 중에 주관사 RFP를 보내는 것은 문제가 없는지?‘라는 AA회사 측 질의에 대하여 IC은 ’법적인 이슈가 될 이유는 없을 것으로 보입니다‘라고 답변하였는바, 당시 AA회사 측에서도 RFP 관련 홍보가 금지되지 않는 것을 확인하기도 하였다. 다만 검사 제시 이메일에서 FG는 ’7월말 주관사 선정 관련 언론보도는 공식적으로 불가‘라고 기재하고 있으나, 당시 위와 같이 BX회사 등으로부터 RFP 발송 관련 홍보가 금지되지 않는다는 점을 확인한 점까지 함께 고려하면, FG는 보수적인 입장에서 적극적인 홍보는 하지 않되 소극적인 방식으로 홍보하기로 정한 것으로 보일 뿐이다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 3) S회사의 증권신고서 관련 검사는 AH실 측에서 2015. 6. 30.경 AN회사을 동원하여 S회사의 합병 증권신고서에 대한 금융감독원 측의 수정 요구를 무마하도록 지시하였다고 주장하나, 다음의 사정들을 종합하여 볼 때, 검사의 주장은 이유 없다. ㈎ 2015. 6. 29. AA회사 나스닥 상장이 추진된다는 기사가 보도되었는바, 혹시 증권신고서에 기재할 사항이어서 추가 정정할 필요가 있는 것은 아닌지 검토가 필요하였다. 특히 당시 S회사의 증권신고서 효력 발생일이 2015. 6. 30.이었는데, 그 전에 의무적으로 증권신고서에 기재해야 할 사항이 발견되거나 발생하면 증권신고서를 정정해야 할 의무가 있고, 이를 정정하고 나면 다시 일정 기간이 지나야 증권신고서의 효력이 발생하므로, 그만큼 합병 일정이 지체될 수 있었던 상황이었다. 따라서 O 측으로서는 AA회사 상장 추진 계획이 증권신고서에 의무적으로 기재할 사항인지의 여부에 대해 금융감독원 공시 담당자와 협의할 필요가 있었던 것으로 보인다. 금융감독원 공시 담당자와의 협의시 ‘미확정된 사항을 구체적으로 증권신고서에 기재하는 것이 더 투자자 오해를 불러 일으킬 수 있을 것 같다’고 언급한 것도 위와 같이 공시의무 자체가 불분명하다는 취지일 뿐으로, 검사 주장과 같이 상장이 불확실하다는 것과는 아무런 관련도 없어 보인다. ㈏ AN회사 JK이 당시 금융감독원 공시 담당자에게 발언한 내용은 ‘구체적인 상장시기’, ‘자문사 선정 계획’ 등이 미확정이라는 것이지, 상장 자체가 불확실하다는 것도 아니었다. ㈐ JK은 2015. 6. 29. 10:04경 AN회사 II 상무 등에게 보내는 이메일에서 ‘아직 구체적인 상장 시기 및 자문사 선정 계획 등, 구체적인 사항은 미확정이다(단, 나스닥 시장은 유력한 상장 시장의 하나로 보고는 있다). 따라서 미확정된 사항을 구체적으로 증권신고서에 기재하는 것이 더 투자자 오해를 불러일으킬 수 있을 것 같다고 전달하였다’고 하였다. 아. 소결 AA회사 나스닥 상장은, 실제 상장을 위해 장기간 진지하게 검토․추진하여 온 계획으로, 그 공표 및 RFP 발송 당시 상장 추진 여건이 충족되어 있었고, 상장의 객관적 선결조건인 AB회사의 동의를 확보했을 뿐 아니라, 검사 주장의 선결조건인 콜옵션 조기 행사와 지분 재매입에 대해서도 AB회사과의 충분한 협의와 동의가 있었으며, AA회사 나스닥 상장과 관련된 구체적인 공표 내용을 보더라도 투자자들의 오인․착각을 유발할 만한 허위 내지 부실 표시는 없었는바, AA회사 나스닥 상장 추진 계획 공표 및 RFP 발송과 관련하여 중요사항의 부실기재, 위계 또는 부정한 수단 등의 사용이 있었다고 볼 수 없다. 8. R회사 관련 허위 개발 계획의 공표에 대하여 가. 주장의 요지 1) 검사의 주장 FH 주변 부지 개발 계획은 2015. 6. 초순경까지 구체적 사업성 검토 및 자금조달 방안도 마련되지 않는 등 중단된 상태에 머물러 있었는데, 이러한 상황에서 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2015. 6. 초순경 합병 무산의 위험이 고조되자 S회사 주가를 인위적으로 부양할 목적으로 위 개발 계획을 마치 사업 일정, 자금 조달 계획 등이 구체화되어 곧바로 실현될 개발 계획인 것처럼 가장하여 발표하기로 결정하였다. 이에 S회사 사장 CF은 2015. 6. 29. ~ 7. 2.에 걸쳐 ‘2015년부터 2025년까지 8천억 원 규모의 투자 계획’ 등과 같은 취지를 공시하거나 발표하였다. 그러나 개발 계획의 구체적 실현 방안 등이 없었을 뿐만 아니라 자금 계획 및 조달 방안도 마련되지 못하고 있었고, 이 사건 합병 완료 직후인 2015. 11.경 용인 개발 계획이 전면 취소되었다. 이로써 위 피고인들은 이 사건 합병거래와 관련하여 부정한 수단 등을 사용하고, 중요사항에 관하여 거짓을 기재하거나 그 기재를 누락한 표시를 사용하고, 합병거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다. 2) 변호인의 주장 용인 개발 계획은 그 공표 당시에, 파크호텔뿐만 아니라 개발 계획 전반에 대해 그룹 내외부의 사업성 검토를 거치고, 자금조달 계획을 수립하여, 용인시로부터 관련 인허가를 받고 파크호텔 공사 착수까지 한 상황이었다. 이 사건 합병 완료 이후에도 계획은 계속 추진되었으나, 합병 이후 현실화된 X회사의 조 단위 부실 등 대내외적 경영상황 변화로 인해 개발 계획의 재정립이 불가피하였고, 이에 따라 일부 조정되기는 하였으나 계획 자체는 계속 추진되었다. 위와 같이 실제 검토 및 추진하던 계획을 있는 그대로 공표한 것일 뿐이고, 그 공표 내용에 허위는 전혀 없었다. 나. 인정사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음의 사실이 인정된다. 1) S회사은 용인단지 개발에 대한 종합적인 계획, 즉 마스터플랜을 1980.대부터 검토하기 시작하였으며, 1994.경부터는 ‘사업적 관점에서 타당성 검토’를 하였다. S회사은 2012. 7.~ 11.경 U의 지시에 따라 종전 용인단지 개발계획을 기초로 변화된 개발 여건과 시장 트렌드를 반영하여 ‘R회사 용인단지 마스터플랜’을 수립하였는바, 2025.까지 3단계로 나누어 총 1조 4천억 원을 투자하는 ‘단계적 개발 및 투자 계획’으로, 아쿠아리움, 파크호텔, 분재식물원, 애완동물 파크, 연수형 숙박시설, 글렌로스 확장, 골프호텔 등의 개발계획이 포함되어 있었다(증거순번 13163). 2) S회사은 2014. 4.경 S회사 CFO KR 상무의 제안으로 기존 R회사 용인단지 마스터플랜을 검토, 보완하였다. 당시 S회사은 ‘리조트 사업에서 창출된 내부유보금 한도 내에서 사업성이 있다고 판단되는 프로젝트에 한해 투자’한다는 기준을 세웠고, 미국 MN사 및 UJ연구소에 의뢰하여 사업성을 검증하였으며, 2025.까지의 총 투자금액을 1조 2천억 원에서 8천억 원으로 조정하였다. 이러한 투자가 예정대로 집행될 경우, 2025. 기준으로 세전이익 749억 원이 증가할 것으로 예상되었다. MN사로부터 수령한 사업성 검증 자료(“R Master Plan Review & Design - executive summary”)에서는 초기 검토(initial conclusion)임을 전제로, 사업 추진 시 2014. 대비 2025. 3배 이상 연간 EBITDA 성장이 있을 것으로 예상하여 충분히 사업성이 있다고 분석하였다(증가 1205). 또한, 자금조달과 관련하여서는, 해당 기간 중 투자는 내부유보 금액 내에서 집행이 가능하며 투자에 따른 차입금 증가는 발생하지 않을 것으로 전망하였다(증거순번 13164). 3) 2014. 7.경부터 본격적인 사업 진행을 위해 도시관리계획 및 실시계획 변경인가 신청 등 인허가 절차에 착수하여 2015. 3. 18. 환경영향평가를 마쳤고, 2015. 3. 30. 용인시로부터 파크호텔, 아쿠아리움, UM전시장 등 조성에 대한 인가를 받았으며, 2015. 4.경에는 호텔 부지상의 기존 건축물이 철거되었다. 4) 2015. 4.경 ‘R회사 파크호텔 개발 계획안’ 문건(증거순번 13165)이 작성되었다. 위 문건에 의하면 S회사에서는 ‘파크호텔 2017. 상반기 오픈’을 목표로 ‘2015. 7. 본공사에 착공’하는 계획을 수립하였고, 그때까지의 자문 및 분석을 바탕으로 예상 매출 및 투자 수익성 등 ‘사업성에 관한 구체적 검토’를 수행하였다. 5) 2015. 6. 29. 파크호텔 건축과 관련된 관광숙박업(관광호텔업) 사업계획승인 및 건축허가를 받았고, 2015. 7. 14. 파크호텔 건축 관련 착공신고까지 마쳤다. 6) 이 사건 합병 이후, 통합 T회사은 앞에서 살펴본 바와 같이 X회사의 건설 및 상사 부문에서 대규모 손실이 발생하여 2016. 1분기까지 총 3조 1천억 원 상당의 손실을 재무제표에 반영하게 되었다. 이에 통합 T회사은 ‘악화된 경영실적으로 인해 투자여력이 감소함과 동시에 누적 미회수 투자금액은 증가할 것으로 예상됨에 따라, 보수적 관점의 투자계획 조정 필요’하다고 판단하였고, 용인단지 마스터플랜을 재검토하여 투자계획을 축소하였다. 이와 관련하여 KR은 이 법정에서 ‘QJ 부실, 회의적 시각 등이 있었고 동시에 S회사의 경영지원실 인력이 X회사, 관계사로 가는 상황이었기 때문에 추진 동력을 잃었다’라는 취지로 진술하였다. 결국, 2015. 12.경에 이르러서는 위 개발계획의 실행을 잠정 중단하게 되었다. 다. 판단 앞에서 살펴본 사실 및 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, S회사에서는 오랜 기간 용인 개발 계획을 진지하고 성실하게 검토하여왔고, 사업 일정, 자금 조달 계획 등도 세워졌으며 이와 관련하여 S회사이 공시․공표한 내용이 허위라고 단정하기 어려운바, 검사가 제출한 증거만으로는 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E이 이 사건 합병 무산의 위험이 고조되자 S회사의 주가를 부양할 목적으로 용인 개발 계획 관련하여 허위사실을 발표하여 부정한 수단을 사용하였다거나, 중요사항의 기재를 누락, 혹은 위계를 사용하였다고 보기 어렵다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 1) 용인단지 개발계획과 관련된 과정들을 살펴보면, 위 계획은 오래전부터 검토되어 왔으며, 꾸준히 계획의 수정 과정을 거치는 등, 위 계획을 실행할 진지한 의사가 있었던 것으로 보인다. 따라서 용인단지 개발계획 자체가 허위라고 보기는 어렵다. 2) 용인단지 개발계획은 1980.대부터 논의되기 시작하였고, 2012. 7.경에는 구체적인 ‘마스터플랜’이 수립되는 등 이 사건 합병이 구체적으로 논의되기 이전부터 검토되기 시작하였다. 3) 당시 S회사은 용인단지 개발계획을 실행할 진지한 의사가 있었던 것으로 보인다. S회사 CFO KR 상무는 2014. 4.경 문건 작성과 관련하여 이 법정에서 ‘당시 S회사 CF 사장이 용인단지 개발을 추진하고자 하는 의지가 강했고, 담당자들도 충분히 사업성이 있다고 판단하였다’, ‘피드백은 없었지만 저희가 준비해야 할 내용들은 계속 진행하고 있었습니다’라는 취지로 진술하였다. 즉, KR은 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E 및 AH실과는 무관하게 자체적으로 용인단지 개발 관련 마스터플랜을 다시 검토하였던 것인데, 그 경위 및 시기를 보더라도 이 사건 합병과는 무관하게 검토되었던 것으로 보인다. 4) S회사은 2015. 7. ~ 8.경에도 AH실 AY팀에 용인단지 개발계획의 수익성 등을 설명하는 영상자료 및 자문업체들의 분석, 검증 결과 등을 정리한 참고자료를 준비하여 전달하였다. 이와 관련하여 KR은 ‘S회사은 당시 용인단지 개발사업은 수익성이 있다고 판단하여 계속 추진해 왔는데, AH실로부터 별다른 의견을 받지 못하자 수익성에 시각차이가 있다고 생각하였다. 수익성에 대한 검토를 보완함으로써 AH실의 시각을 개선할 수 있다는 판단 하에 사업을 계속 추진하였다’, ‘실제로 이 사업은 회사가 의욕적으로 추진하고 계획했던 프로젝트였다’라고 진술하였다. 5) 파크호텔은 단순히 검토에 머무르지 않고, 실제로 본공사에 착수하였다. 가) 당시의 파크호텔 부지 사진을 보면 공사 착공 사실이 육안으로 확인되며(증가 748의1 내지 3), 2015. 11.경까지 설계 및 공사 등을 위해 80억 원이 넘는 비용을 지출하기까지 한 사실이 확인된다. KR 역시 이 법정에서 ‘당시 공사 기초 단계인 공사 현장 터파기 단계까지 진행되었다’라는 취지로 진술하였다. 이 사건 공소사실에는 파크호텔 신축 건조차 그들 내부의 사업성 이견 등으로 계획이 수립되지 못하였고, 위 파크호텔 사업이 착수되지도 않았다라고 기재되어 있으나 앞에서 본 바와 같이 파크호텔에 대한 사업성 검토를 거쳐 구체적인 사업계획이 수립되고 관련 인허가를 받아 공사가 개시되었음이 확인되는데, 이를 두고서 용인단지 개발계획이 아무런 진척 없는 상태이었다고 단정하기 어렵다. 나) 검사는 2015. 3.경 이루어진 부지정리 작업이 ‘독수리 요새’ 놀이시설 부지를 정리한 작업이라면서, 파크호텔 건설을 위한 공사인지도 의문이라거나, 파크호텔과 직접 관련된 공사가 아니라고도 주장한다. 살피건대, 2015. 6.경 ‘파크호텔, 투자 검토(안)’ 문건(증거순번 13167)에 의하면 ‘독수리요새 부지’가 바로 파크호텔의 부지인바, 위와 같은 기존 시설물 철거 등 부지정리 작업은 파크호텔 본공사 착수를 위한 사전 준비작업이었다고 할 것이다. 다) 또한, 검사는 용인시 공무원 UK, 기흥구청 공무원 UL의 검찰에서의 진술들을 근거로 ‘파크호텔 공사는 전혀 이루어지지 않았다’고 주장한다. 살피건대, 위와 같은 진술은 2015. 7. 16.경 용인시에서 작성한 문건의 ‘2015. 4.: 관광호텔부지 기존건축물 철거 착수’, ‘2015. 7. 15.: 관광호텔 공사 착공’이라는 기재에 반한다. 또한, 위 진술들을 보더라도, UK은 검찰에서 ‘X회사 측의 공사 중단 통보 당시 직접 개발 현장에 가 본 것은 아니다’라고 진술하였고, UL도 검찰에서 ‘진행을 안한 것으로 알고 있는데, 구체적인 내용은 확인해봐야 안다’라고 진술하였을 뿐이다. 라) 검사는 앞선 주장들과 달리 파크호텔 공사가 진행된 사실은 인정하면서도, 2015. 11.경까지 진행된 공사 내용은 ‘기존 놀이시설을 철거하고 해당 부지를 정리(평탄화)한 것이 전부이고, 다른 공사가 진행된 사실은 전혀 없었다’고 주장한다. 살피건대, S회사은 파크호텔 부지정리 후 2015. 7. 본공사 착공에 들어가 호텔 로비동, 객실동, 옥외 수영장 등 본격적인 호텔 공사를 진행하였던 사실이 확인된다(증가 747). 마) 검사는 용인시의 착공신고필증 교부가 2015. 7. 14.에 이루어졌다면서 그 이전에 호텔 부지정리를 위한 공사가 시작되지 않았음을 알 수 있다고도 주장한다. 살피건대, 위 호텔 부지의 2015. 6. 28.자 항공사진을 보더라도 부지정리 공사가 완료된 사실이 확인되며(증가 748의2), 위 착공신고필증은 ‘건축물’ 공사, 즉, 2015. 7. 15.에 착공된 ‘본공사’ 관련 인허가이지 부지정리 공사 관련 인허가가 아니다(증사 131). 바) 검사는 용인단지 개발계획이 AH실의 계속된 보류 지시로 인해 사업 추진 여부가 불확실한 상태였다는 취지로 주장한다. 살피건대, S회사은 용인 개발계획의 각 추진 단계별로 S회사 CEO를 비롯한 임원진들의 승인과 함께 AH실에 업무협의를 하면서 사업을 진행하였고, 앞에서 본 바와 같이 환경영향평가는 물론 도시계획변경결정 및 실시계획변경인가결정을 받았을 뿐만 아니라, 파크호텔 본공사도 착공하였다. 뿐만 아니라 S회사은 2015. 4.경 용인단지 개발계획 중 일부인 UM전시장(UN) 공사에 착수하여 2016. 4.경 완공 후 개관하기도 하였다(증가 1554). 이처럼 파크호텔을 포함한 용인 개발계획의 실제 추진․진행 경과를 보더라도 AH실의 보류 지시로 사업 추진이 불확실하였다고 보기는 어렵다. KR도 이 법정에서 ‘AH실로부터 부정적인 피드백도 없었습니다’라는 취지로 진술하였다. 6) 검사는 용인 개발계획이 재검토된 이유가 QJ 부실 등과는 무관하고 기존의 실적 부실이 주된 원인이라고도 주장한다. 살피건대, 용인 개발계획이 조정, 재정립된 주된 이유가 이 사건 합병 이후 확인된 X회사의 대규모 부실 등으로 투자여력이 부족해졌기 때문이었음은 앞에서 살펴본 바와 같다. 이 사건 합병 완료 직후인 2015. 11.경 용인 개발 계획이 전면 취소되었다는 공소사실과 달리 ‘동식물 중심의 친환경 힐링형 파크’를 개발하는 방향으로 재정립되었는데(증가 1551), 이와 관련하여 통합 T회사 리조트부문 CEO가 2015. 12. 22.경 열린 2016. 리조트사업부 전략 회의에서 ‘M/P(마스터플랜)의 중단이란 있을 수 없는 일이며 방향이 전환되는 것으로 이해’하여야 한다면서 원가절감 계획 수립과 ‘동물, 식물, 어트랙션의 결합’이라는 방향성을 제시하였던 것도 확인된다(증가 1550). 당초 용인 개발계획상 신규 시설에는 ➀ 파크호텔, ➁ UM전시장, ➂ 에코파크 등이 있었는데, 재정립된 개발 방향에 따라 용인 개발 계획은 일부 조정되어 추진되었는바, ➀ 파크호텔은 호텔 대신 그 부지에 매화원을 조성하는 방식으로 대체하여 진행하였고, ➁ UN(UM전시장)는 기존 계획 그대로 진행하여 2016. 4.경 완공된 이후 지금도 운영 중이며, ➂ 에코파크는 규모를 일부 조정하기는 하였으나 당초 계획한 컨셉대로 진행하였다. 7) S회사에서는 파크호텔뿐만 아니라 용인 개발 계획 전반에 대하여 여러 차례 사업성을 검토하였던바, 홍보가 진행되었던 2015. 6.경에는 이미 구체적인 사업성 분석 및 실행 계획이 만들어진 상태였다. 가) 미국의 글로벌 컨설팅 회사인 MN사는 2014. 2. 용인 개발 계획 전반에 대한 사업성 분석을 완료하였는데, 사업성 분석 대상은 파크호텔뿐만 아니라 아쿠아리움, 에코파크 등 ‘용인 개발 계획 전반’이었다. 나) S회사은 2014. 4.경 MN 및 UJ연구소의 사업성 분석을 바탕으로 파크호텔뿐만 아니라 파크 부문(R회사), 에코파크, 정문 상업시설, 아쿠아리움 등 용인 개발 계획의 각 사업부문 별로 자체적인 사업성 검토를 수행하였다. 다) 2014. 9.경에는 호텔, 리조트 설계/개발 전문회사인 UO사와 연계하여 파크호텔의 개념설계를 완료하였고, CG을 통해 자문을 받아 사업계획안을 구체화하였으며, UP사를 통해서는 ‘호텔 숙박 수요 검증 및 잠재고객의 시설 관련 수요’를 파악하였다. 2015. 1.경에는 UO사와 연계하여 계획설계를 완료하였고, 2015. 3.경에도 글로벌 컨설팅 회사인 UQ사를 통해 호텔 수요 재검증을 실시하였다. 라) 2015. 6.경에는 UR회사 및 UJ연구소의 자문을 받아 파크호텔 사업의 사업성에 대하여 상세히 분석하고 투자 타당성을 재검증 하였다. UJ연구소는 파크호텔 사업성에 대해 ‘보수적으로 재검증’한 결과, ‘S회사 예상 IRR(13.2%)보다는 낮지만 전체적으로 투자 리스크는 낮은 것으로 판단’, ‘호텔 자체 사업성 이외에 파크에 미치는 간접효과까지 고려하면 나쁘지 않은 투자안’, ‘사업성도 있는 것으로 판단’이라는 결론을 내렸다. 8) 검사는 S회사이 10년간 8천억 원의 자금조달과 관련하여 구체적인 계획안을 마련하지 않았다고 주장하나, 다음과 같은 사정들을 고려해 보면, O 측에서는 용인 개발계획의 실행을 위한 자금을 충분히 조달할 수 있을 것으로 예상하였던 것으로 보인다. 가) S회사은 2014. 4.경 MN사의 컨설팅 결과 등을 토대로 사업성이 있다고 판단되는 프로젝트에 한해 투자하기로 하면서, 2025.까지의 총 투자규모를 1조 2천억 원에서 8천억 원으로 축소․조정하였다. 나) S회사은 2014. 4.경 마스터플랜 사업성 검토 과정에서 용인 개발 계획을 위해 소요될 2025.까지 총 8천억 원의 투자금이 ‘예상 내부 유보금액 내에서 집행이 가능’하고, ‘투자에 따른 차입금 증가는 발생하지 않을 것’이라고 분석하였다. S회사에서는 2002.부터 2013.까지 용인 단지에 대해서 실제로 7,358억 원을 투자하였던 사실이 확인되는데, 이를 보더라도 2014.부터 2025.까지의 투자금액 8천억 원이 비현실적이라거나 실현 불가능한 것이라고 단정하기 어렵다. S회사 CFO KR 상무도 검찰에서 ‘회사 규모나 차입 여력을 봤을 때에는 장기 프로젝트였기 때문에 큰 문제는 없었을 것으로 생각했다’라고도 진술하였고, 이 법정에서도 ‘회사가 1년에 벌어들이는 영업이익이 약 2천억 원 정도인데, 1년에 약 8백억 원 정도 투자는 충분히 이루어질 수 있다고 생각했다’라는 취지로 진술하였다. 따라서, 구체적인 자금조달 계획이 수립되지 않았다고 하더라도 그러한 사정만으로는 파크호텔 개발계획이 허위라고 단정할 수 없다. 다) 검사는 ‘150907 R회사 투자계획 ’12~15년 UPDATE(최종)’이라는 문건에서 2015. ~ 2017. 투자금액이 내부 유보금을 1,417억 원 초과하여 내부 유보금만으로는 충당이 불가능하다고 주장한다. 살피건대, 2014. 4.경 ‘용인단지 MP 사업성 검토’ 문건에서 확인할 수 있는 것처럼, 2014. ~ 2017.에는 일시적으로 투자금액이 내부 유보금을 초과하지만, 2018. 이후에는 내부 유보금이 투자금액을 초과한 후 그 격차가 지속적으로 확대되어, 결국 2014. ~2025. 총 투자금액은 ‘내부 유보금의 77.1%’ 상당일 것으로 예상한바, 내부 유보금액의 범위 내에서 투자금 조달이 가능할 것으로 판단하였던 것으로 보인다. 라) 검사는 용인 개발 계획의 자금조달 계획은 2015. 9. 중순경에야 뒤늦게 수립되었고, 홍보가 진행된 시점에는 전혀 수립되어 있지 않았다고 주장한다. 살피건대, 앞에서 본 바와 같이, S회사은 2014. 4.경 2025.까지의 용인 개발 계획의 연도별 투자금액을 용인단지 내 시설에서 발생할 것으로 예상되는 이익을 유보한 금액 범위 내에서 충당하는 방법으로 자금을 조달할 계획을 수립하였는데, 검사가 참고자료로 제출한 문건은, 이러한 자금조달 계획 수립 이후인 2015. 9.경 그 사이 세부적으로 변경된 투자금액과 예상 내부유보금 수치를 업데이트(update)한 문건일 뿐, 2014. 4.경의 위 자금조달 계획 내용과 다른 내용이 아니다. 마) 검사는 2014. 6. 3.자 기사를 근거로 S회사이 Z회사에 대한 출자 등으로 인해 부채비율이 높아지고 투자여력이 부족해져 자체적으로 용인 개발 계획에 소요되는 거액을 조달하기는 매우 어려운 상황이었다고 주장한다. 살피건대, 위 기사는 2014. 6. 3.자이고 기사에 인용된 S회사의 부채비율도 2013년도 부채비율인바, 2015. 7.경 용인 개발 계획 공표 당시의 S회사의 재무상황에 대한 기사가 아니다. 또한, 위 기사에 따르더라도 S회사의 2013. 말 기준 부채비율은 116%에 불과해서 보수적 관점에서 보더라도 결코 재무여력이 부족하다고 볼 수 없을 뿐만 아니라, S회사의 2014. 말 기준 부채비율은 80%로 대폭 줄어들었고, 2015. 6. 말 기준으로는 부채비율이 75%로 줄어들어, 당시 S회사의 재무구조가 매우 양호하고 안정적 수준이었음이 확인된다. 9) S회사은 2015. 6. 30.경 IR 자료를 통해 ‘상업시설, 파크호텔 등 용인단지 개발을 통해 체류형 복합 리조트로 전환’하고자 한다는 계획을 밝혔는데, 그 내용 중에 허위라고 볼만한 내용은 물론 투자자들의 투자판단을 왜곡할 만한 내용은 없다. 또한, S회사은 2015. 6. 30.경 2025.까지 예상 투자금액 8천억 원 수준의 용인 개발 계획과 관련하여 용인시와 MOU를 체결할 계획이라고 공시하였는데, S회사은 실제로 2015. 7. 2.경 용인시와 ‘S회사이 유원지 개발을 목적으로 2025.까지 약 8천억 원을 투자하도록 노력한다’는 내용의 업무협약(MOU)을 체결하였고, 그 다음 날에는 그러한 사실을 공시하였다. 그 공시에 허위의 내용이나 투자자를 오인케 할 만한 내용이 있다고 보기 어렵다. 이후 용인시는 2015. 7. 2.경 ‘R회사 유원지 개발계획, 지역주민 고용창출 및 세수 증대 효과 등’을 기재한 보도자료를 배포하였다. S회사은 2015. 6. 30.경 유가증권시장 공시규정에 따라 장래사업 및 경영계획을 공정공시로 발표하면서 ‘회사는 용인시 FH 주변 개발을 위해 용인시와 유원지 개발 업무협약서를 체결할 계획입니다(2025년까지 예상 투자금액 8천억 원 수준)’이라고 공시하였다. 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 용인 개발 계획 관련 S회사의 위와 같은 IR 및 공시에는 허위 내용이나 투자자를 오인케 할 만한 내용이 존재한다고 단정하기 어렵다. 가) 검사는 S회사이 ‘용인 개발이 확실히 결정되었다’고 발표하는 등 단정적으로 홍보하여 투자자들의 오인을 유발하게 하였다고 주장한다. 살피건대, 앞에서 본 바와 같이 S회사의 IR 자료 및 공시에는 그러한 내용이 존재하지 않고, 오히려 S회사은 ‘시장환경 등에 의한 계획의 변경 가능성’을 기재하여 공시하였다. 공소사실에 기재된 S회사의 공표 내용을 보더라도 ‘예정’, ‘추진 중’, ‘계획’ 등과 같은 유보적 표현을 사용한 사실이 확인되는바, 이를 보더라도 S회사에서 개발이 확실히 결정되었다는 단정적 표현을 사용하였다고 보기 어렵다. 나) 검사는 S회사이 2015. 6. 29. 언론에 보도자료를 배포하면서 2025.까지 1조 5천억 원의 투자가 확실한 것처럼 홍보했다고 주장한다. 살피건대, S회사이 위와 같은 내용의 보도자료를 작성 및 배포했다고 볼 증거가 없다. 또한 S회사은 2015. 6. 30. 및 7. 3. 등 2차례 공시를 통해 2025.까지의 예상 투자금액이 8천억 원 수준임을 밝혔는데 바로 전날인 2015. 6. 29. S회사 사장 CF이 ‘2025.까지 총 1조 5천억 원을 투자’할 것이라는 내용의 보도자료를 배포한다는 것이 선뜻 납득이 되지 않는다. KR도 이 법정에서 ‘2015. 6. 29.경 및 7. 2.경 용인시와의 업무협약 체결 및 용인단지 개발 관련 보도자료를 낸 기억이 없다’라는 취지로 진술하였다. 또한, 검사가 제출한 증거들 중 2025.까지의 투자금액을 1조 5천억 원으로 언급한 기사들은 모두 용인시장 또는 용인시 관계자들이 그 기재의 출처라는 사실도 확인된다(증거순번 19228, 19232, 19235, 19236, 19238). 따라서 검사의 위 주장은 이유 없다. 다) 검사는 2015. 7. 2.에도 S회사이 용인 개발 계획과 관련한 보도자료를 배포하였다고 주장한다. 살피건대, S회사이 위와 같은 내용의 보도자료를 작성 및 배포했다고 볼 증거가 없다. 반면에 용인시가 2015. 7. 2.자로 배포한 보도자료(증거순번 7247)만 확인된다. 2015. 7. 2. 무렵 용인 개발 계획을 다룬 기사들 중 용인시 출처를 밝힌 기사가 다수 있다(증거순번 19228, 19233, 19239, 19240, 19241, 19242, 19248). 그 밖에, 검사가 S회사 관계자의 발언이 언급되었다는 기사들(증거순번 6674, 19229, 19230, 19231)을 보더라도, S회사 관계자가 언급했다는 내용이 허위라고 단정하기 어렵다. 라) 검사는 용인 개발 사업부지 약 1,300만m² 중 690만m²가 개발이 제한된 원형보전지였음에도 1,300만m² 전부를 개발할 것처럼 홍보한 행위는 시장을 기망한 것이라는 취지로도 주장한다. 살피건대, 검사가 위와 같은 주장의 근거로 제시한 기사들(증거순번 19228, 19233)을 보더라도 용인부지 1,300만m² 전부가 아니라 그중 일부 면적에만 시설을 건립할 예정이라고 기재되어 있다. 또한, 용인 개발 사업부지 1,300m² 중 개발이 어려운 원형보전지가 상당 부분 존재한다는 사실은 용인시 고시 등을 통해 시장에 널리 알려진 상황이었기 때문에, S회사이 이를 은폐할 여지는 없었다. 마) 검사는 용인시와의 MOU 체결 역시 주주총회 성사를 목적으로 한 홍보성 행위, 즉 보여주기에 불과하다는 취지로도 주장하나, 용인시가 도시계획시설 변경결정 및 실시계획 변경인가 고시를 할 무렵인 2015. 3.경부터 S회사 측에 공문을 보내 MOU 체결을 위한 협의를 요청한 사실이 확인되는바, 그 경위에 비추어 볼 때 검사의 위 주장은 이유 없다. 바) 검사는 MOU 체결시점과 관련하여 ‘BZ회사과의 의결권 경쟁 과정에 맞추어 O 측에서 의도적으로 지정한 날짜였음이 넉넉히 추단된다’고도 주장하나, 용인시는 관련인허가 결정을 내린 2015. 3. 무렵부터 S회사 측에 MOU 체결을 위한 협의를 요청해 왔고, 용인시가 2015. 6. 29.경 파크호텔 사업계획 승인을 내린 직후 MOU가 체결되었는바, O 측에서 의도적으로 날짜를 지정하였다고 보기는 어렵다. 10) 검사는 O 측이 2015. 6. 초순경 합병 무산 위험이 고조되자 FH 주변 부지의 대규모 개발 계획을 발표하기로 결정하였다고 주장한다. 살피건대, 용인 개발 계획은 이미 이 사건 합병 발표 당시부터 S회사이 제출한 증권신고서, IR자료 등에 기재되어 공시, 공표되었던 내용이다. 또한, 앞에서 본 바와 같이 합병 발표 이전인 2015. 3.경 파크호텔 부지 정리 공사 및 2015. 4.경 UM전시장 공사 착공 등이 진행된 사실에 비추어 보더라도, 용인 개발 계획은 이 사건 합병과 무관하게 그 이전부터 추진 및 진행되던 계획이었던 것으로 보인다. 9. AD 상대 허위 정보 제공 및 대통령의 부당한 영향력 행사 유도에 대하여 가. 주장의 요지 1) 검사의 주장 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E은 AD에 합병TF 등을 통하여 ➀ 2015. 6. 24. 허위의 사업부문별 시너지 수치를 기재한 2차 주주설명자료를 제공하였고, ➁ 2015. 7. 1. ‘X회사 이사회가 합병 결의 당시 법적 기준 외에도 기업가치평가 결과까지 포함하여 합병비율의 적정성을 논의하였다’는 근거자료로 CG의 조작된 합병비율 검토보고서를 제공하였으며, ➂ 2015. 7. 7. 시너지 효과 등을 조작한 회의자료를 제공하고 허위 내용을 설명하였다. 위 피고인들은 AD 전문위원회 위원 FM, 전문위원회 위원장 FR, CY본부장 CZ 등을 상대로 이 사건 합병 찬성을 청탁하였다. 위 피고인들은 대통령의 사적인 요구사항에 대하여 이행 의사를 적시에 전달함으로써 대통령이 이 사건 합병 성사를 위하여 AD의 의결권 행사에 영향력을 행사하도록 유도하였고, 대통령의 부당한 개입을 통해 최종적으로 AD의 합병 찬성 의결권을 확보하였다. 이로써 위 피고인들은 이 사건 합병거래와 관련하여 부정한 수단, 계획, 기교를 사용하고, 합병거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다. 2) 변호인의 주장 위 피고인들은 AD에 허위 정보를 제공한 사실이 없고, AD에 대하여 통상적인 IR 외에 청탁 등 위법․부당한 IR을 한 바도 없으며, 대통령의 부당 개입 유도를 통해 의결권을 확보한 바도 없다. 나. AD에 허위 정보를 제공한 사실이 있는지 여부에 대한 판단 1) 2차 주주설명자료 가) 검사는 2015. 6. 24. AD에 제공된 2차 주주설명자료 중 합병 시너지에 관한 내용이 허위라고 주장한다. 나) 살피건대, AD은 2015. 6. 11. X회사과의 미팅에서 이사회 논의사항 등 이 사건 합병 관련 자료를 요청하였고, 이에 X회사은 2015. 6. 24. 이사회 논의사항과 함께 그 무렵 공표된 2차 주주설명자료를 AD에 제공하였다. 위 2차 주주설명자료는 증권신고서 및 종전 IR 내용에 합병 시너지 부분을 계수화하여 보강한 것으로, AD에게만 제공된 것이 아니라 주주 일반에 제공되고 홈페이지에도 게시된 자료이다. 위 자료에 기재되어 있는 합병 시너지 수치 ‘6조 원’은 앞에서 살펴본 바와 같이 합병 이사회 이후 통합TF에서 각 사업부문별 자료를 기초로 담당자들과 논의하고 분석해서 산정한 목표값으로, 이를 허위의 수치라고 단정할 수 없다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 2) CG 합병비율 검토보고서 가) 검사는 2015. 7. 1. AD에 제공된 CG 합병비율 검토보고서가 조작된 허위의 자료이고, 제공 과정에서 이사회 논의자료라고 허위 설명까지 했다고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이 CG 합병비율 검토보고서는 조작된 허위자료라고 단정할 수 없다. 나) CG 합병비율 검토보고서 제공 과정에서 허위 설명을 하였는지 여부 ⑴ 검사는 2015. 6. 11.자 미팅에서 X회사이 AD에 ‘이사회에서 법적 기준 외 기업가치평가 결과를 포함하여 합병비율의 적정성에 관하여 충분히 검토하였다’고 허위로 설명하였고, 2015. 7. 1. 위와 같은 허위 설명의 근거자료로 CG 합병비율 검토보고서를 제공하였다고 주장한다. ⑵ 살피건대, X회사은 2015. 6. 11. 미팅 당시는 물론, 위 미팅에서 AD이 요청한 ‘이사회 논의자료’를 제공한 2015. 6. 24.에도 ‘합병비율은 자본시장법에 따라 결정’되었다고 설명하였을 뿐, 다른 설명을 하지 않았다. 그 다음 날인 2015. 6. 25. AD과 X회사 이사들이 직접 만난 미팅에서도 X 측은 합병비율은 자본시장법에 따라 결정되었다는 취지로 설명하였을 뿐인바, CG 합병비율 검토보고서 제공 과정에서 허위 설명을 한 바 없다. ㈎ AD 측에서는 2015. 6. 11.경 X회사과의 미팅에서 미리 준비한 질의서를 기초로 이 사건 합병에 관하여 여러 사항들을 질문하였다. X회사은 이 사건 합병에 관한 ‘회사 측 입장’을 개략적으로 설명하면서 합병비율과 관련해서는 ‘자본시장법에 따라 결정되었다’는 점만을 설명하였고, ‘법적 기준 외 기업가치평가에 대한 논의 여부’ 질문에 대하여는 즉답을 하지 않은 채 ‘회사에 돌아가 확인해 보겠다’는 취지로만 답변하였다. AD은 위 미팅에서 ‘합병 관련 자료’를 요청하였는데, 당시 ‘이사회에서 합병 시너지, 합병비율, 법적기준 외의 기업가치평가, 최적합병시기에 대한 논의 여부 및 상세자료’, ‘자사주 매각, 합병비율 변경 가능성에 대한 법률적 검토 내용’ 등이 요청 대상에 포함되어 있던 것으로 보인다. 만일 X회사이 2015. 6. 11.자 미팅에서 ‘이사회에서 기업가치평가에 대하여 논의하였다’라고 설명하였다면, AD으로서는 그 ‘논의 여부’가 아니라 바로 그 ‘논의 자료’를 달라고 요청하였을 것이다. 그러나, AD에서는 앞에서 본 바와 같이 ‘논의 여부’를 알려달라고 하였던바, X회사은 위 미팅에서 ‘법에 따라 합병비율을 산정했다’라는 정도로만 설명하였던 것으로 보인다. ㈏ 위와 같은 AD의 2015. 6. 11.자 요청에 따라 X회사은 관련 자료를 차례로 제공하였는데, 자사주 매각 관련 자료 등은 2015. 6. 12.에 제공하였고, 합병 관련 법률 검토 자료는 2015. 6. 14.에 제공하였다. 이러한 상황에서 AD PU는 2015. 6. 17.경 X회사 SE 부장에게 전화하여 이사회 논의사항 관련 자료 제공을 독촉하였다. 당시 PU는 ‘일단 저희가 급한 거는 합병 시너지에 대한 부분하고, 그 합병 시너지 저희한테 주신 뭐 그런 PT 자료나 이런 거 말고요, 이사회에서 논의된 내용하고, 이사회에 보고됐던 내용들 이런 것들 위주로 주시기 바랍니다’라고 말하였다(증가 569). PU는 이어 2015. 6. 23. X회사 SE과의 통화에서 주주명부 및 ‘이사회 자료’ 제공을 재촉하였고, 이에 SE은 ‘법무 검토가 조금 늦어졌다’라고 답하였다(증가 570). 만약 X 측이 2015. 6. 11.자 미팅 당시 AD 측에 ‘이사회에서 기업가치평가 관련 논의를 하였다’라고 이야기 했다면, PU는 두 번의 통화 당시에 그러한 내용을 언급하였을 것으로 보이는데, PU는 위와 같이 전화로 합병 시너지 관련 자료의 제공을 독촉하면서도, 합병비율 검토보고서 등 기업가치평가 관련 자료에 대해서는 아무런 언급도 하지 않았다. ㈐ X회사 US은 2015. 6. 24. 12:45경 AD PU에게 ‘이사회 소집 안내 관련 내용 및 시너지, 가치평가(합병비율) 등에 대해 이사회 시 논의되었던 내용’이라고 하면서 ‘이사회 소집 안내 관련 사항 및 이사회 시 논의사항’ 문건을 이메일로 제공하였다. 또한, US은 2015. 6. 24. 17:42경 이메일에 ‘당사 합병 관련 설명자료 중 시너지 부분이 보강(계수화)되어 저희 회사 홈페이지에 게재되었습니다’라고 기재하면서 ‘2차 주주설명자료’를 첨부하여 전달하였다. AD에서도 ‘2015. 6. 11. 이사회 논의사항 등을 요청’하여 ‘6. 24. 이사회 논의사항 자료를 수령하였다’는 내용으로 2015. 7. 8.자 X회사-S회사 합병 관련 진행보고 문건(증거순번 7253)에 정리하였다. ㈑ AD은 2015. 6. 25. X회사 경영진과의 미팅에서 합병비율에 관한 추가 질의나 자료를 요청하지 않았다. 위 미팅에서도 X회사은 ‘합병비율에 불만이 있는 일부 해외 투자자들에게 합병비율은 한국 자본시장법에 따라 적법하게 산정되었음을 설명하였다’라고만 하였는데, 이에 대하여 AD은 합병비율과 관련한 추가 질문을 하거나 자료를 요청하지 않은 채 주주친화정책 관련 자료만 추가로 요청하였다. ㈒ AD은 2015. 6. 26.경에 이르러서야 X회사에 CG 합병비율 검토보고서를 제공해줄 수 있는지 별도로 문의하였다. AD PU는 2015. 6. 26. X회사 SE 부장과의 통화에서 ‘어제 저희가 하드카피를 하나 받았는데, 여기 보니까 합병비율을 평가하고 산출을 CG과 N가 했다고 적혀있더라고요’, ‘이 자료를 좀 받을 수 있을까요?’라고 문의하였다(증가 571). PU가 이사회 논의자료로서 요청한 것도 아니었고, SE이 이사회 논의자료라고 말하지도 않았다. 이에 대하여 SE 역시 ‘제가 한 번 알아보겠습니다’라고 답하였다. 또한, PU는 2015. 6. 29.과 6. 30.에도 연이어 X회사 측에 전화하여 CG 합병비율 검토보고서 제공을 요청하였는데, 그 과정에서도 ‘지난주에 SE 부장님한테 CG과 N가 각각 밸류에이션한 자료를 주실 수 있는지 여쭤봤는데 아직 연락이 없다’라고만 하고 있을 뿐, ‘6. 11. 미팅 당시 요청하였다’거나 ‘이사회 논의자료’로 요청했다는 이야기는 전혀 없었다(증가 572). ㈓ 위와 같은 PU의 2015. 6. 26.자 별도의 요청에 따라 2015. 7. 1.경 CG의 합병비율 검토보고서가 AD 측에 제공되었다. 실제로 AD 내부적으로도 위 검토보고서를 ‘밸류에이션 자료’로 수령하였다고만 기재되어 있을 뿐, ‘이사회 논의자료’로 수령하였다고 기재되어 있지 않다(증거순번 7253). 또한, AD PU는 CG 합병비율 검토보고서 수령 후 X회사에 가치평가의 구체적 내용에 관하여 문의를 하였고 이에 대하여 X회사 FL이 답변을 하기도 하였는데, 그 과정에서도 이사회 논의 여부나 내용에 관한 이야기는 없었다(증가 574, 증거순번 8547, 8548). X PL, SE도 검찰 또는 이 법정에서 CG 합병비율 검토보고서는 이사회 논의자료로 제공된 것이 아니라, 이와 무관하게 별도의 외부 평가자료로 요청되고 제공되었다고 진술하였다. ㈔ AD의 2015. 7. 10.자 ‘S회사/T회사 합병 관련 분석’ 문건(증거순번 7255)에는 CQ회사, UT회사, BZ회사(RX회계법인)과 함께, X회사, S회사 측의 CG 및 N의 검토 내용이 가치평가 자료로서 함께 인용 및 정리되어 있을 뿐 이사회 논의자료로서 언급되어 있지 않다. 그렇기에 2015. 7. 10. AD 투자위원회 논의에서도 CG 합병비율 검토보고서의 X회사 이사회 논의 여부 등에 대하여는 논의된 바 없었던 것으로 보인다. 이와 같이 CG 합병비율 검토보고서가 AD 내에서 실제 활용된 국면을 보더라도, AD이 당시 나와 있던 여러 밸류에이션 자료 중 하나로써 위 검토보고서를 요청하였던 것으로 보인다. ⑶ AD PU는 검찰에서 ‘2015. 6. 11. 회의에서 X회사 PL이 이사회에서 합병비율과 관련하여 가치평가를 논의한 근거자료가 있다고 하였는데, 2015. 6. 24.경에 받은 자료가 부실하여 X회사 SE에게 이사회 논의 근거자료를 다시 물으니 회계법인 자료가 있다고 하여, 2015. 7. 1.경 CG 합병비율 검토보고서를 받았다’라는 취지로 진술하였다. 위와 같은 PU의 진술은 다음과 같은 사정들을 고려할 때 신빙하기 어렵다. ㈎ PU 진술은 CG 합병비율 검토보고서를 요청하던 당시 상황이 그대로 담겨 있는 2015. 6. 26.자 통화 녹음 내용과 맞지 않다. 앞에서 본 바와 같이 PU는 2015. 6. 26. SE과의 통화에서 ‘어제 저희가 하드카피를 하나 받았는데, 여기 보니까 합병비율을 평가하고 산출을 CG과 N가 했다고 적혀있더라고요’, ‘이 자료를 좀 받을 수 있을까요?’라고 문의하였고, SE도 ‘제가한 번 알아보겠습니다’라고 답변하였는바, 이러한 통화내용을 보면, 위 통화에서 AD과 X회사 사이에 CG 합병비율 검토보고서에 대한 언급이 처음으로 나오고, 또 이를 제공해줄 수 있냐는 요청도 처음으로 나온 것으로 보인다. PU는 검찰에서의 진술과 달리, 2015. 6. 25.경 별도 경로로 확인한 자료에 CG이 합병비율을 평가하였다고 적혀 있어서 그 자료를 요청하기 위해 전화를 했던 것으로 보인다. 또한, SE이 이사회 논의 근거자료로 회계법인 자료가 있다고 하여 PU가 이를 요청했던 것이 아니라, PU가 먼저 X회사에 CG 합병비율 검토보고서 제공을 요청했던 것이고, 그 과정에서 PU가 이사회 논의 자료로 요청한 것도 아니었으며 SE이 그러한 취지로 답변하지도 않았다. 검사는 위 통화 녹취록에 PU가 X회사에 자료를 요청하는 내용만 있을 뿐 요청 이유에 대한 설명은 없고, PU는 당시 X회사 직원과 회사 전화 외에 다양한 연락을 주고받았으므로, 이사회 논의 자료와 무관하게 별도의 요청을 한 것이라고 보기 어렵다고 주장한다. 살피건대, 2주 이상 지연하는 자료 제공을 독촉하면서 그런 취지의 이야기를 하지 않는 것은 이례적인바, 위 녹취록에 이유에 대한 설명이 없다는 점은 오히려 그 요청이 2015. 6. 11.자 미팅에서 요청한 자료 제공의 독촉이 아니었던 것으로 보이게 한다. ㈏ PU는 이 법정에서 진술 당시 X회사 SE으로부터 CG 합병비율 검토보고서를 요청한 경위에 관하여 일관성 없는 진술을 하였다. PU는 검찰 주신문에서는 ‘이사회 논의자료 수령 후 빠져있는 부분에 관하여 질의를 하였고, 이때 X회사이 이사회에서 밸류에이션에 대해 논의했다는 취지의 답변을 하였고, 2015. 7. 1. SE으로부터 CG 합병비율 검토보고서를 수령할 때에도 같은 설명을 들었다’라는 취지로 진술하였다. 변호인의 반대신문 과정에서 2015. 6. 26. SE과의 대화에 관한 녹취록이 제시되자, PU는 ‘위 대화 전에 CG 자료를 먼저 받았는데 거기에 N 이야기가 있어 N 자료를 받을 수 있냐고 물어봤다’라는 취지로 진술하였다. 더군다나, 녹음파일 청취 후에는 PU는 ‘답변을 정정하겠습니다’라고 하면서 ‘CG과 N라는 이야기는 저희가 전에 이야기한 대로 이사회에서 논의한 그런 밸류에이션 자료라고 생각해서 자료를 받을 수 있냐고 물어본 것으로 기억이 됩니다’라고 진술하였다. PU의 이 법정에서의 진술은 일관되지 못하다. 또한, 변경된 진술에 의하더라도 PU는 이사회 논의 근거자료라고 생각하고 요청하였다는 것에 불과한바, 위 진술 자체로도 PU가 ‘이사회 논의자료’로서 요청한 것이 아닌 것으로 보인다. ㈐ PU는 2015. 6. 11.자 미팅에서의 X회사 답변 내용에 대해서도 이 법정에서 진술을 번복하는 등 일관성이 없다. PU는 처음 검찰 주신문에서 ‘2015. 6. 11. 미팅에서 X회사이 회계법인에서 가치평가를 하였고, 이를 기초로 이사회에서 합병비율 적정성에 대하여 논의하였다고 설명하였나요’라고 묻는 질문에 대해 ‘이후에 이야기한 것으로 기억된다. 그 날은 내부적으로 보고하고 답변해 주겠다고 한 것으로 기억한다’고 답변하였다. 즉, 2015. 6. 11. 미팅에서 X회사이 기업가치평가에 관한 이사회 논의자료가 있다고 설명하지 않았다고 진술한 것이다. PU는 변호인 반대신문 초반에도 동일한 취지로 진술하였다. 그런데 이후 변호인 반대신문 과정에서 특별한 이유도 없이 ‘2015. 6. 11. 미팅 당시 이사회 논의자료로 가치평가 자료가 있었다는 말을 들었다’는 취지로 진술하면서 종전 입장을 변경한 후 그 입장을 계속 강화하는 취지로 진술하였다. 이와 같은 PU의 일관되지 않은 진술에 비추어 보면, 2015. 6. 11. 미팅 당시 ‘가치평가 자료에 대한 이사회 논의 여부’에 대해 X회사이 확답을 하였다는 취지의 PU 진술을 그대로 믿기는 어렵다. ㈑ 또한, PU의 검찰 내지 이 법정에서의 진술은 PU의 특검 조사 당시의 진술과도 배치되는 것으로 보인다. PU는 이 사건 수사를 받기 전인 2017. 1. 3. 특검 조사 시 CG의 합병비율 검토보고서 수령 경위에 관하여 ‘투자위원회에 부의하는 분석 보고서에 X회사 및 S회사의 의뢰로 작성된 합병비율 검토보고서를 포함시키기 위해 전달 받았습니다’라고 진술하였을 뿐, ‘이사회 논의 여부’는 전혀 언급하지 않았다. 그런데, 그로부터 3년여가 지난 2019. 10. 25.경 이 사건 검찰 조사를 받으면서 갑자기 CG 합병비율 검토보고서를 이사회 논의자료로 받았다고 진술하였는데, 이는 특검조사 당시 위와 같은 진술과 배치되는 것으로 보인다. 이에 대하여 검사는 PU의 특검에서의 진술이 ‘X회사에서 공시한 합병비율과 회계법인에서 검토한 합병비율을 비교․검토하기 위해 전달받은 것’이므로, 이 사건에서의 진술과 모순되지 않는다고 주장한다. 검사는 그 근거로 PU의 이 법정에서의 진술을 제시하고 있는데, 그런데 해당 부분을 보더라도 PU는 ‘투자위원회 보고에 이사회가 보고 판단한 자료들을 포함시키기 위해서’라고 진술하면서도, ‘이사회에서 논의한 자료냐 아니냐를 논한 것은 아니다’라고 진술한바, 그 취지 자체가 불분명하다. 또한, PU는 특검조사 당시의 진술과 이 사건에서의 진술이 다른 이유에 대해서도 아무런 합리적인 설명을 하지 못하고 있다. ㈒ PU의 진술은 AD이 작성한 내부 문건들에도 반하는 것으로 보인다. AD FJ팀에서 정리한 의안분석보고서에는 BZ회사, CQ회사 등의 분석 결과를 인용하면서 그중 하나로 CG 합병비율 검토보고서를 인용하고 있을 뿐, 이를 ‘이사회 논의자료’로 인용하고 있지 않다. PU 진술처럼 이사회 논의자료로 받은 것이라면 그러한 취지가 기재되어 있어야 하나, 그러한 기재가 없다(증거순번 7255). 또한, 위 문건에는 CQ회사 의견으로, 이사회 선관주의의무에 관하여 ‘합병검토는 적법성에 제한된 것으로 판단되며 계약의 실질 내용에 대한 독립적 외부기관의 검토가 이루어졌다고 보기 어려움’이라는 내용을 소개하면서도, X회사 이사회가 기업가치평가 등을 검토 및 논의했다는 내용은 기재되어 있지 아니하다. 위와 같이 CQ회사가 선관주의의무 위반을 주장하는 상황에서 만약 X회사이 ‘이사회가 기업가치평가 등을 검토했다’는 등의 내용을 설명하였다면, 당연히 그 내용이 회사 입장에 포함되어야 하나, 그러한 내용이 기재되어 있지 않다. 2015. 7. 8.자 ‘T회사-S회사 합병관련 진행보고’ 문건에는 위 미팅과 관련하여 ‘AD의 질의사항과 합병 관련 회사 입장의 구체적 자료 요청’으로 ‘X회사의 합병시너지, 이사회 논의사항, 관련 법률의 적정성’만이 기재되어 있는바, 이를 보더라도 당시 FJ팀이 요청한 것은 이사회에서 논의한 기업가치평가 자료가 아니라 이사회 논의사항인 것으로 보인다. 또한, 위 문건에서는 CG 합병비율 검토보고서를 수령한 것과 관련하여 ‘X회사의 CG 회계법인 밸류에이션 자료 수령’이라고만 기재되어 있을 뿐, ‘이사회 논의자료’ 등 이사회에 대한 언급은 전혀 없다. 이는 2015. 6. 24.경 수령한 자료에 대해서는 ‘이사회 논의사항’을 수령하였다고 분명히 기재한 것과 대비된다. ㈓ PU의 진술은 X회사 관계자의 진술 및 AD PV의 진술에도 반한다. X회사 PL, SE도 CG 합병비율 검토보고서는 ‘이사회 논의자료’로 제공된 것이 아니라, 이와 무관하게 밸류에이션 자료로 요청되고 제공되었다고 검찰 내지 이 법정에서 진술하였다. AD PV도 검찰에서 ‘X회사 측에서 즉답을 해주지 않았다’라고 진술하였고, 이 법정에서도 ‘X회사이 본사에 가서 확인하고 연락을 주겠다’라는 취지로 진술하였다. 한편 검사는 SE이 검찰에서 ‘2015. 6. 11. 미팅 당시 기업가치평가에 의한 합병비율 산출 등에 대해 이사회에서 충분히 검토하고 결정했다고 답변하였다’고 진술하였음에도 이를 법정에서 번복했으므로, SE의 이 법정에서의 진술은 신빙성이 낮다고 주장한다. 그러나 SE의 검찰에서의 진술의 전체적인 취지는 자신의 기억과 PU 진술에 차이가 있다는 것일 뿐, 법정에서의 진술과 본질적인 차이가 있어 보이지는 않는다. 또한, SE은 이 법정에서의 진술 당시와 달리 검찰 조사 당시에는 AD이 작성한 2015. 6. 11. 미팅노트를 제시받지 않았던바, 정확하게 기억하지 못한 상태에서 부정확한 진술을 하였던 것으로 보인다. 검사는 PV도 CG 보고서를 이사회 논의자료로 인식하였다고 하면서 PV의 이 법정에서의 진술도 근거로 들고 있지만, 무엇보다 PV은 자료 수령에 직접 관여한 바 없다. 검사가 제시한 PV의 이 법정에서의 진술을 보더라도 ‘아마’, ‘정확하게 기억은 안 나지만’이라고 하는 등 당시 상황을 정확하게 기억하지 못하고 있을 뿐만 아니라, ‘X회사으로부터 CG 합병비율 검토보고서가 이사회 논의자료라고 직접 들은 적은 없다’라고 진술한 바도 있다. ⑷ 한편 ‘X회사 이사회의 선관주의의무 준수 여부 확인을 위해 CG 합병비율 검토보고서를 제공받은 것’이라는 PV의 이 법정에서의 진술은 객관적 자료 및 상황에 맞지 않는다. ㈎ PU는 이 법정에서 ‘상장사 간 합병에서 합병비율 검토보고서가 작성된 사례를 본 적이 없다’라는 취지로 진술하였고, PV도 이 법정에서 ‘AD에서 이사회의 밸류에이션 검토 여부를 토대로 선관주의의무를 다했는지 여부를 따져본 적이 없다’라는 취지로 진술하였다. 실제로 합병 안건에 관한 의사판단기준을 규정한 AD 내부 자료를 보더라도, 합병과 관련된 의사결정 시 해당 사안이 기업가치 제고에 미치는 영향을 최우선으로 고려하도록 하고 있을 뿐, 이사회의 기업가치평가 검토 등 선관주의의무 준수 여부 관련 내용은 전혀 기재되어 있지 않다(증가 682). ㈏ 이 사건 합병과 유사하다고 하는 CT회사와 CT회사 합병 시에도 FJ팀은 이사회가 합병비율 적정성을 논의했는지 여부를 검토하지 않았다. 검사는 PV의 이 법정에서의 진술에 의하면, CV회사 합병 건의 경우 처음부터 전문위원회에서 판단할 것으로 결정된 반면, 이 사건 합병 건의 경우 GI부의 압력에 따라 전문위원회에 회부하지 못하게 되는 상황이 되자 이사회 선관의무 준수 여부를 더욱 면밀하게 검토하게 된 것이라고 주장한다. 살피건대, CZ 사건에서 인정된 사실관계에 의하더라도, GI부의 압력에 따라 전문위원회에 회부하지 않게 된 것은 2015. 7. 8.경으로서, PU가 X회사에 CG 합병비율 검토보고서를 요청한 2015. 6. 26. 또는 이를 수령한 2015. 7. 1.보다 나중의 시점이어서 검사의 위 주장은 시점 상 맞지 않다. ㈐ 2015. 7. 10.자 의안분석보고서의 초안이 되었던 2015. 6. 15.자 문건에는 ‘이사의 선관주의의무(추후보완예정)’라는 항목에서 ‘합병비율에 대한 논란에 대하여 X회사 이사회의 선관주의의무 준수가 이루어졌는지에 대한 확인 절차가 필요’하다고 기재되어 있었다. 그런데 2015. 6. 19.자 문건에서는 PV이 위 기재를 삭제하였다. AD 투자위원회에 제출된 의안분석보고서 최종본에서도 이사의 선관주의의무에 관한 내용은 없다. 위 삭제 시점은 AD이 X회사으로부터 2015. 6. 24. 이사회 논의사항 자료를 받기 전이고 AD이 CG 합병비율 검토보고서를 교부받은 시점인 2015. 7. 1.보다 훨씬 앞선 시점이다. 이사회 논의사항 자료나 CG 합병비율 검토보고서를 받기도 전인 2015. 6. 19.에 선관주의의무 관련 내용을 삭제한 점에 비추어 볼 때, AD에서 선관주의의무 확인을 위하여 CG 합병비율 검토보고서를 요청하거나 제공받았다고 보기 어렵다. ㈑ PV은 X회사 이사회가 선관주의의무를 이행하였다고 판단하였기 때문에 별도로 기재하지 않았다는 취지로도 이 법정에서 진술하였지만, 의안분석보고서 최종본에는 ‘X회사 이사회가 선관주의의무를 다하지 않았다’는 취지의 CQ회사, 기업지배구조원의 의견이 포함되어 있는데, 이는 X회사 이사회가 선관주의의무를 다하였다는 FJ팀의 판단과 정반대였으므로 FJ팀으로서는 의안분석보고서에 어떠한 형태로든 자신들의 판단 내용이나 근거에 대해 기재하는 것이 자연스러울 것임에도, 이에 대한 지적이나 언급은 전혀 없는 점, FJ팀에서 CG 합병비율 검토보고서를 이사회 논의자료로 받았고 이를 이사회의 선관주의의무 이행 여부 판단의 중요한 기준으로 삼았다면, AD의 내부 문건 중 어딘가에 그와 같은 검토 내용이 있어야 할 텐데, 그와 같은 문건이 확인되지 않는 점 등에 비추어 볼 때, PV의 위 진술은 신빙하기 어렵다. ㈒ 2015. 6. 25. 미팅에서는 X회사 측이 AD 측에 해외 투자자들과의 미팅 결과를 설명하면서 ‘합병비율 산정과 관련하여 일부 불만이 있는 주주가 있었으나 한국 자본시장법에 따라 적법하게 산정했음’을 설명하였음에도, PV은 이사회에서 논의한 기업가치평가 자료가 있는지에 대해서 아무런 언급을 하지 않았던바, 이를 보더라도 PV이 이사회의 가치평가 등 논의 여부가 중요하다고 생각하였던 것이 맞는지 의문이다. ⑸ 검사는, 2015. 6. 26.자 PU와 SE 통화 녹취록에서 PU가 봤다는 하드카피 자료가 2015. 6. 25.자로 X회사이 공시한 참고서류인데 그 참고서류에는 CG과 N이 기업가치평가를 했고 이사회에서 이를 검토했다는 내용이 들어 있다고 주장한다. 살피건대, 참고서류에서 X회사 이사회가 CG의 합병비율 검토보고서를 검토하였다는 내용은 기재되어 있지 않다. 참고서류에는 ‘회계법인 CG과 MH 법률사무소 등 외부 전문가들을 통해 S회사에 대한 실사를 포함하여 양사의 사업과 자산에 대해 평가하도록 하였으며’라고 기재되어 있는데, 이는 MH 법률사무소가 수행한 법률실사와 CG이 수행한 재무실사 업무를 의미할 뿐, 기업가치평가를 의미하는 것이 아니다. 또한 그 다음 문단에 이와 같이 관련 법규와 경영 측면의 모든 이슈를 종합적으로 검토한 주체는 X회사 경영진이지, X회사 이사회가 아닌 것으로 보인다. PU는 통화 당시에 ‘하드카피에 N, CG이 합병비율을 평가하고 산출했다고 기재되어 있다’라고 하였으나, 위 문건에는 ‘N’의 밸류에이션과 관련된 내용이 없고, ‘N이 법령에 따른 주가 기준 합병비율을 확인했다’는 취지의 기재만 확인된다. 즉, 합병비율이 제대로 계산된 것인지 확인해 본 내용일 뿐, 밸류에이션을 통해 합병비율 평가를 진행했다는 내용이 아니다. 또한, N의 위 보고서는 새로운 내용이 아니라 2015. 5. 26.자 주요 사항보고서 및 2015. 6. 3.자 S회사 증권신고서의 일부로 이미 공시되었던바, 이미 공시되었던 내용을 보고 이 사건 합병을 초기부터 검토해온 PU가 밸류에이션 자료로 착각했다고 보기 어렵다고 할 것이다. FJ팀은 CG 합병비율 검토보고서를 받고서도 의안분석보고서에 그 결과만을 기재하였을 뿐, 이사회에서 이를 검토했다거나 논의했다는 내용을 기재하지 않았다. 그리고, CG 합병비율 검토보고서를 받고 나서 PU가 X회사 측에 문의한 사항은 이사회와 관련된 내용은 없고 가치평가에 대한 내용만 있었는데, PU가 CG 합병비율 검토보고서를 단순한 가치평가 자료로서 받았음을 보여준다. 3) 2015. 7. 7.자 시너지 자료 가) 검사는 위 문건에는 15조 원의 시너지 효과가 기재되어 있는데, 이는 종전에 공표한 6조 원보다 대폭 늘어난 것이라고도 주장한다. 살피건대, ‘15조 원’과 ‘6조 원’은 서로 다른 기준에 따라 산출된 서로 다른 수치일 뿐, 동일한 기준에 따라 산출된 수치가 증감된 것이 아니다. 2015. 7. 7.자 시너지 자료에는 기존에 X회사 측이 설명했던 ‘매출 기준’ 시너지 수치 ‘6조 원’은 그대로 기재되어 있고, 이와 별도로 ‘시가총액 기준’ 시너지 수치로 ‘15조 원’이 기재되어 있다. 위 자료의 작성자인 OG회사 UU은 검찰에서 ‘15조 원’은 ‘시가총액 기준’ 시너지 수치라고 진술한 바 있다. 나) 위 자료가 AD에 전달되지 않았다. AD의 시너지와 관련한 문건은 X회사의 요청으로 자문사인 OG회사가 준비하였는데, 그 자료 준비에 관여한 OG회사 UU이 X회사 QU 상무로부터 ‘자료를 안 썼다’라고 들었던 것처럼, 실제로 AD에 송부된 바 없다. 피고인 E도 검찰에서 ‘위 자료는 7. 7.자 미팅과 상관이 없다. 미팅은 자료 없이 진행되었다’라고 진술하였다. 검사는 2015. 7. 7.자 이메일(증거순번 15661)을 증거로 제시하는데, 이는 AD에 대한 것이 아니라 O 내부에서 논의하는 과정에서 전송한 것에 불과하므로 해당 문건이 AD에 전달되었다는 증거가 될 수 없다. 2015. 7. 7.자 면담록(증거순번 11901)을 보더라도 매출 목표, 합병 시너지 등에 대한 논의가 있던 사실만 확인될 뿐, 검사가 문제 삼는 회의자료가 제공되거나 그 내용이 언급되었다고 볼 사정이 없다. 2015. 7. 8.자 ‘T회사-S회사 합병 관련 진행보고’ 문건(증거순번 7981)에도 7. 7.자 문건은 기재되어 있지 않다. 다. AD에 대한 청탁 여부에 대한 판단 1) 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, O 측은 AD 측에 대하여 통상적인 IR의 범위 내에서 O 측 입장을 설명하였다고 볼 여지가 있고, 이를 두고 비정상적이라거나 위법, 부당한 청탁이라고 단정하기 어렵다. 가) 합병을 추진하는 측에서 주주 등을 만나 사안을 설명하고 설득하는 것은 정상적인 IR 활동에 속하므로, 합병 찬성을 설득한 것 자체를 위법, 부당하다고 단정할 수 없다. 검사는 전문위원회 위원들을 비공식적으로 접촉하여 합병 찬성을 청탁하는 행위는 통상적인 IR 활동을 넘어서는 부정한 행위로 보아야 하고, 그 설명 과정에서 허위의 설명이 이루어졌다고도 주장하나, GB 항소심 판결(서울고등법원 2018. 8. 24. 선고 2018노723-1 판결)에서도 전문위원회 위원에게 직접 또는 다른 사람을 통해 ‘합병 시너지 등을 설명하였다’거나, ‘신중하게 판단해 달라는 취지의 이야기를 하였다’는 사실을 인정하였을 뿐, 이 사건 공소사실과 같이 전문위원회 위원에 대한 ‘청탁’을 하였다고 판단하지는 않았고, 위 면담 당시 허위 설명이 이루어졌다고 볼 증거도 없다. 나) 검사는 2015. 7. 7.자 AD CZ CY본부장, FU실장 FV, FW팀장 FX 등과의 미팅도 문제 삼고 있으나, 위 미팅은 AD 측이 요청하여 마련된 것으로, 위 미팅에서도 합병비율, 주주환원정책 등과 같이 주주와 회사 사이에서 충분히 논의될 수 있는 내용들이 이야기되었을 뿐이다. 피고인 A에 대한 제1심 판결(서울중앙지방법원 2017. 8. 25. 선고 2017고합194 판결)에서도 위 미팅에서는 ‘O그룹의 입장을 밝히고 이 사건 합병이 성사될 수 있도록 도와달라는 취지의 부탁’을 한 것일 뿐이고 이러한 부탁이 ‘비정상적인 것이라고 보기 어렵고 청탁을 하기 위한 행위라고 보기도 어렵다’라고 판단되었다. 다) 검사는 2015. 7. 7.자 미팅과 관련하여, ‘공식적인 회의에서의 합병 찬성 청탁’을 문제 삼는 것이 아니라, 당시 O 측이 합병이 되면 순환출자 고리가 7개로 줄어든다’고 설명한 것은 신규 순환출자 발생 위험을 숨긴 것이고, X회사 경영진과 이사회가 합병시너지 효과를 실질적으로 검토하여 합병을 결정한 것처럼 허위로 설명하였다고 주장한다. ⑴ 먼저 순환출자 관련 내용은 미팅 당시 O그룹의 순환출자 해소 노력과 계획 등에 관하여 설명하는 과정에서 언급된 것으로, 여기에 허위가 있다고 보기 어렵고, 또한 앞에서도 살펴본 바와 같이 미팅 당시 이미 증권신고서, 투자설명서 등을 통해 신규 순환출자와 관련하여 공정거래위원회와 협의하여 결정할 계획이며, 의무 위반 시 제재를 받을 수 있다는 사실이 충분히 공시된 상황이기도 하였는바, 기관투자자인 AD 측을 상대로 공시된 모든 내용을 일일이 다시 설명하지 않았다고 하여 문제된다고 보기 어렵다. ⑵ 위 미팅 당시 O 측은 이 사건 합병의 배경 및 비전, 합병 시너지에 관하여 사실대로 설명하였는데, 그중 합병 시너지는 실제로 X회사 경영진과 이사회가 합병 추진을 결정하게 된 근거가 된 것이었으므로, 이 부분 설명이 허위라고 단정하기 어렵다. 2) FM 면담 관련 검사의 주장에 대하여 검사는 피고인 D이 2015. 7. 1. 전문위원회 위원인 FM을 만나 합병 찬성을 청탁하였고, FM이 부정적 입장을 보이자 피고인 C가 FO에게 ‘FM을 설득해 달라’고 부탁하였으며, 이에 FO이 FP을 소개해 주어 피고인 D이 FP을 통하여 FM에게 합병 찬성을 청탁하였다고 주장한다. 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑴ 피고인 A의 선행사건의 1심 판결(서울중앙지방법원 2017. 8. 25. 선고 2017고합194 판결)에서, 법원은 ‘FO을 비롯한 청와대 FN수석실 구성원 등은 모두 일관하여 이 사건 합병과 관련하여 O 측으로부터 부탁을 받은 적이 없다고 진술하였고, 달리 O 측이 청와대 참모진들에게 이 사건 합병과 관련한 도움을 부탁하거나 청탁을 한 사실을 인정할 증거도 없다’고 판단하였는바, ‘피고인 C가 FO에게 FM 설득을 청탁하였다’는 검사 주장은 선행사건 판결에서 이미 배척되었던 것이다. ⑵ 검사는 선행사건에서의 FM 증언을 제시하며 ‘FM은 당시 FP이 자신에게 전화를 하게 된 배경이 청와대의 지시였다는 사실을 명확히 인식하고 있었다’라고도 주장한다. 살피건대, 검사가 제시하는 FM 법정진술 내용을 보더라도 FM이 청와대의 지시가 있었다는 것을 확인한 것이 아니라 단지 ‘자신의 개인적인 판단으로, 당시까지 겪었던 여러 일들을 종합해 보았을 때 그럴 가능성이 높다는 말이었다’고 진술한 점에 비추어 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 3) FR 면담 관련 검사의 주장에 대하여 가) 이 부분 공소사실에서는 AH실 FQ으로부터 부탁을 받은 사람은 FS이라고 되어 있고, 검사는 O 측이 2015. 7. 4. CZ 등을 이용하여 FR에 대한 설득 작업을 진행하였다고 주장하나, 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 검사의 위 주장은 이유 없다. 나) AD CY본부장 CZ 사건 항소심 판결(서울고등법원 2017. 11. 14. 선고 2017노1886 판결)에서는 CZ의 범행 동기와 관련하여, O 측의 청탁이 원인이 되었다고 본 것이 아니라 GI부 공무원들의 반복된 외압이 있었다는 판시만을 하였다. 또한, 위 판결에서 법원은 ‘CZ이 GI부 공무원들의 지시를 받기 전에 이미 찬성 의사가 있었다’라고 인정하면서, 이를 토대로 CZ이 투자위원회 위원으로서 합병에 찬성한 부분은 무죄라고 판단하였다. 만일 검사 주장과 같이 CZ이 O 측의 청탁을 받고 합병에 찬성한 것이라면 무죄가 선고되지 않았을 것인바, CZ이 O 측 부탁을 받았다는 검사 주장은 CZ 사건 판결에 배치된다. 다) 검사가 제시한 문자메시지 중 2015. 7. 4. 면담 결과에 관한 내용을 보더라도, 2015. 7. 4. 면담 당시 CZ은 FR을 만나 설득을 시도한 것이 아니라 오히려 FR과 같은 입장을 취하였다고 보인다. ⑴ [FS→FQ] ‘두 분(CZ, FR) 다’ 객관적인 자료에 의존하는 수밖에 다른 방법은 없다고 생각하는 것 같고, O이 더 노력할 부분이 있지 않나 아쉬워하는 것 같습니다. ⑵ [FQ→C] ‘CZ, FS(CZ, FS)’이 열심히 설득은 했는데, ‘FR(FR)’은 O의 논리가 부족하다는 식으로 얘기했다고 합니다. 몇 차례 더 만나야 할 것 같다고 합니다. ⑶ [C→FQ] 그럼 CZ이 책임지면 됨 ⑷ 위 문자메시지 내용처럼 7. 4. 면담이 끝나고 나서 FS은 FQ에게 ‘CZ도 FR과 같은 입장’이었다고 전했을 뿐, ‘CZ이 FR을 설득했다’거나 ‘몇 차례 더 만나야 할 것 같다’고 한 적이 없다. 그럼에도 FQ은 피고인 C에게 마치 ‘CZ이 FR을 열심히 설득’하였고 ‘몇 차례 더 만날 것’처럼 허위 보고를 하였고, 그로 인하여 당시의 상황을 오해한 피고인 C가 실제 상황에 맞지 않는 엉뚱한 답변을 하게 되었던 것으로 보인다. ⑸ FQ도 GB에 대한 형사사건 제1심 재판에서 “그 때 제가 ‘CZ, FS’ 이렇게 보낸 것은 잘못 보낸 것이다. C에게 일이 잘 안 됐으니 포기하자고 할 수는 없어서 사실과 다르게 과장해서 보낸 것이다. 제가 CZ에게 어떤 부탁도 한 적이 없고 부탁할 처지도 아니었다”고 진술하였다. 라) 피고인 A에 대한 선행사건 제1심 판결(서울중앙지방법원 2017. 8. 25. 선고 2017고합194 판결)에서 법원은 피고인 C의 문자메시지(“그럼 CZ이 책임지면 됨”)에 관하여, ‘설령 CZ이 피고인 C로부터 이 사건 합병에 관한 청탁을 받았다고 하더라도’라고 하여 이 부분 판단이 ‘가정적 판단’임을 명확히 밝힌 다음, 그렇게 가정하더라도 CZ을 통해 대통령에게 이 사건 합병에 대하여 간접적으로 청탁했다는 특검의 주장을 인정할 수 없다고 배척하였다. 마) 검사는 피고인 C의 위 문자메시지(“그럼 CZ이 책임지면 됨”)와 관련하여 GI부의 전문위원회 위원 찬성 유도가 실패하고 AH실의 FR과 FM 설득 시도도 2015. 7. 6. 전부 실패로 돌아가 전문위원회 부의 시 반대 결정이 날 것이 확실해진 점, 이에 이 사건 합병 성사 여부는 CZ의 결정에 달린 점 등과 같은 전후 사정을 피고인 C가 모두 알고 2015. 7. 6 CZ이 책임지면 된다고 말한 것으로 보인다고 주장하나, 피고인 C의 위 문자메시지는 2015. 7. 6.이 아니라 2015. 7. 4.에 발송된 것임이 증거상 명백하므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. 4) 2015. 7. 7.자 미팅 관련 합병비율 조정 요청 가) 검사는 2015. 7. 7. 미팅은 찬성 명분이 없는 이 사건 합병에 찬성하였다는 책임을 자신이 부담해야 함을 알게 된 CZ이 최후의 수단으로 피고인 A에게 합병비율 조정을 부탁하고자 만남을 요청한 것이고, O 측은 어차피 CZ이 합병에 찬성할 수밖에 없는 처지에 있음을 잘 알고 있었기 때문에 CZ의 합병비율 조정 부탁을 거절하였던 것이라고 주장한다. 나) 위 미팅 경위와 관련하여, 법원은 선행사건 판결(서울중앙지방법원 2017. 8. 25. 선고 2017고합194 판결)에서 ‘AD 측의 관심사항에 관한 답변을 듣고 합병에 관한 찬성 또는 반대의 의사결정을 하는 데 참고할 수 있는 정보를 얻기 위해 AD 측에서 O그룹 측에 요청하여 마련한 자리’였다고 판단하였다. 다) 이와 관련하여 검사는 X회사이 ‘일정한 경우 합병비율 할인, 할증이 가능하다’는 법률자문을 받은 적이 있고 이 사건 합병이 이에 해당하였음에도, 2015. 7. 7. 미팅에서 합병비율의 변경이 현실적으로 불가능하다는 취지로 답변한 것은 AD을 속인 것이라고 주장한다. 살피건대, X회사이 받은 법률자문 내용이라며 검사가 제시하고 있는 2015. 6. 12.자 ‘합병 관련 이슈에 대한 설명메모’ 문건(증거순번 7162)에는 법률상 합병비율 할인, 할증이 가능하나 이 사건 합병의 경우 합병비율 할인, 할증이 가능하다는 취지의 기재는 없고, 오히려 주권상장법인 간 합병에서 기준시가에 할인 또는 할증을 한 사례가 없는 점 등을 토대로 이 사건 합병에서 할인, 할증을 적용하지 않았다고 하고 있을 뿐이다. 이 사건 합병은 위 메모에서 기준시가에 대한 할인, 할증이 예외적으로 가능하다고 설명하고 있는 ‘특별한 사정이 있는 경우’에 해당한다고 보기 어렵다. 라) 검사는 X회사이 합병 이사회 전에 NL 공사의 제한착수지시서를 받고도 이를 공개하지 않다가 이사회 이후 주식매수청구기간 중에야 이를 공개하였고, 이는 위 설명메모 중 ‘중요 정보의 내부 유보’에 해당하므로 합병비율 할인, 할증이 가능하였다고 주장하면서, 그 근거로 주식매수가격결정 사건의 항고심 결정문을 들고 있다. 살피건대, 검사가 제시하는 항고심 결정의 관련 판단 부분은 대법원에서 배척되었다. 즉 주식매수가격결정 사건 항고심은 X회사의 NL 공사에 관한 공시가 유가증권시장 공시규정 등에 위반되었다고 볼 만한 자료는 없다고 인정하면서도 일부 언론의 의혹 제기만을 근거로 X회사의 실적 부진이 의도되었을 수도 있다는 의심에 합리적인 이유가 있다고 판단하였는바{서울고등법원 2016. 5. 30.자 2016라20189, 20190(병합), 20192(병합) 결정}, 대법원은 항고심의 위와 같은 판단에 대하여 ‘X회사이 의도적으로 실적을 부진하게 하였다는 사실이 증명되지 않았는데도, 항고심이 그러한 사정에 대한 의심에 합리적인 이유가 있다는 점을 판단의 근거로 삼은 것은 부적절’하다고 판단하였다(대법원 2022. 4. 14.자 2016마5394 결정). 검사의 위 주장도 이유 없다. 라. 대통령 부당 개입 유도를 통한 의결권 확보 여부에 대한 판단 이 부분 공소사실은 피고인 A 등이 대통령의 사적인 GA지원 요구사항에 대하여 적시에 이행의사를 전달함으로써 대통령이 이 사건 합병 성사를 위하여 AD의 의결권 행사에 부당하게 개입하도록 유도하였고, 대통령의 부당한 개입을 통해 최종적으로 AD의 합병 찬성 의결권을 확보하였다는 것이다. 다음의 사정들을 종합하여 볼 때, 이 사건 합병에 관하여, 대통령 부당 개입 유도를 통한 의결권 확보 등 부정한 청탁이나 부당 개입 유도를 하였다고 보기 어렵다. 1) 이 사건 합병에 관한 명시적, 묵시적 청탁이 없었다는 점은 선행사건 판결에서 이미 판단되었다. 피고인 A에 대한 선행사건 1심 판결에서 법원은 이 사건 합병 등 개별 현안에 관하여 ‘명시적인 청탁’은 물론 ‘묵시적인 청탁’을 하였다고 보기 어렵다고 판단하였고, 2015. 7. 25.경 단독면담 당시는 이미 AD이 주주총회에서 의결권을 행사한 후라는 점을 지적하면서 합병에 관한 청탁은 성립할 수 없다는 취지로 판단하였다(서울중앙지방법원 2017. 8. 25. 선고 2017고합194 판결). 2) AD의 합병 찬성 의결권 확보를 위한 대통령의 부당 개입 유도 행위도 없었다. 가) 이 부분 공소사실에서 문제되는 ‘유도’ 행위는, 피고인 A 등이 2015. 6. 24. GF을 통하여 GG에게 GA지원 의사를 전달함으로써 대통령으로 하여금 이 사건 합병 성사를 위하여 AD의 의결권 행사에 영향력을 행사하도록 유도하였다는 것이다. 즉 공소사실 기재 ‘유도’ 행위는, 결국 이 사건 합병에 관하여 정부 당국과 청와대 참모진들을 통한 간접적 방법으로 대통령에게 묵시적 청탁을 하였다는 것으로, 이 사건 합병에 관한 묵시적, 간접적 ‘청탁’과 동일한 의미라고 할 것이다. 그러나 다음과 같은 점들을 종합하여 보면, 검사 주장의 ‘유도’ 행위, 즉, 이 사건 합병에 관한 묵시적, 간접적 ‘청탁’이 있었다고 보기 어렵다. 나) GF이 2015. 6. 24. GG에게 한 말은 ‘GC가 최근 출산을 하여 O에서 GA훈련 지원을 못하고 있었는데, GC의 몸 상태가 호전되면 곧바로 재정지원을 할 예정이다’라는 것뿐이다. 즉, 당시 대화 내용에 ‘합병’이나 ‘AD의 의결권 행사’ 등 이 사건 합병과 관련 있는 내용 자체가 없었다. 위 선행사건 판결에서도 법원은 GF이 GG에게 GA지원 관련 이야기를 한 것은 이 사건 합병과 관련하여 도움을 부탁하거나 청탁을 한 것이 아니라는 취지로 판단하였는바, GF의 GA지원 이야기는 이 사건 합병에 관하여 도움을 요청한 것이라고 보기 어렵다. 다) 이 부분 공소사실을 보면, 피고인 A 등이 GF을 통하여 GG에게 진행 상황을 전하는 등으로 GA지원 이행의사를 ‘대통령 측’에 전달하였다고 되어 있을 뿐, GF이 GG에게 한 이야기가 언제 어떠한 경위로 대통령에게 보고 내지 전달되었다는 것인지 전혀 기재되어 있지 않다. 실제로도 GF이 GG에게 한 말은 대통령에게 보고되거나 전달되지 않았던 것으로 보인다. GG도 위 선행사건에서 GF으로부터 들은 이야기를 청와대 및 GB에게도 전달하지 않았다고 진술하였다. 또한 2015. 7. 25. 단독면담 당시 대통령은 피고인 A을 강하게 질책하며 GA지원을 요구하였는데, 만일 GF의 이야기가 대통령에게 전달되었다면 대통령이 위와 같이 피고인 A을 강하게 질책하지 않았을 것이다. 이러한 사정들을 종합하여 보면, GF의 GA지원 이야기는 대통령에게 전달되지 않았다. 라) 위 선행사건 판결에서도 ‘대통령이 간접적으로 이 사건 합병에서 도움을 필요로 하는 사항의 내용을 인식하고 있었다거나, 대통령과 피고인 A 사이의 단독면담 시 또는 각 지원행위에 이르는 과정에서 이 사건 합병과 관련된 대통령의 직무집행과 GA지원이 대가관계에 있다는 점에 대한 공통의 인식 내지 양해가 있었다고 볼 수 없다’는 취지로 판단하였던바, 이 사건 합병 관련 대통령의 직무집행과 GA지원 사이의 대가관계에 대한 공통의 인식이나 양해도 없었다고 할 것이다. 3) 검사는 ‘이 사건 합병‘ 관련 청탁 주장이 배척된 것은 사실이라고 인정하면서도 ‘승계작업’이라는 포괄적 현안에 관한 청탁 사실이 인정되었으므로 검사 주장이 선행사건 판결에 반하지 않는다고 주장한다. 가) 선행사건(서울중앙지방법원 2017. 8. 25. 선고 2017고합194 판결)에서 법원은 포괄적 현안으로서의 ‘승계작업’에 관한 청탁과 개별 현안인 ‘이 사건 합병’에 관한 청탁을 명확히 구분하면서 ‘이 사건 합병’에 관한 청탁을 명시적으로 배척하였다. 나) 선행사건에서 특검과 검사는 ➀ 2014. 9. 15., ➁ 2015. 7. 25. 및 ➂ 2016. 2. 15. 세 차례 단독면담에서 ‘승계작업’에 관한 청탁이 있었다고 주장했지만, 법원은 ‘승계작업’에 관한 묵시적 청탁이 합병 주주총회 이후인 2015. 7. 25.자 단독면담 이후에 있었다고 인정하였다. 이를 보더라도 시점상으로 ‘승계작업’ 청탁은 ‘이 사건 합병’ 청탁과 관련이 있다고 보기 어렵다. 다) 이와 관련하여 검사는 선행사건에서는 2014. 9. 15. 단독면담 등과 이에 따른 GA 지원행위 과정에서 ‘승계작업’에 관한 청탁이 인정되었다고 주장한다. 그러나 검사가 제시하는 해당 판결 부분은 ‘2014. 9. 15., 2015. 7. 25. 및 2016. 2. 15. 각 단독면담과 이에 따라 이루어진 GA 지원행위 과정에서’ 승계작업에 관한 부정한 청탁에 관하여 묵시적 인식과 양해가 있었다고 하면서, 위 일련의 과정을 전체적으로 보았을 때 ‘GA지원에 있어서의 대가관계’가 인정된다는 것일 뿐, 2014. 9. 15. 단독면담을 특정하여 해당 시점에 이미 승계작업에 관한 청탁이 이루어졌다고 인정한 것이 아니다. GB 항소심 판결은 ‘2014. 9. 15. 단독면담에서 대통령과 피고인 A 사이에 승계작업에 관한 부정한 청탁의 대가로 뇌물을 수수하기로 하는 합의가 이루어졌다’는 특검의 공소사실을 배척하였는바(서울고등법원 2018. 8. 24. 선고 2018노723-1 판결), 2014. 9. 15. 단독면담 당시 이 사건 합병과 관련하여 ‘승계작업’에 관한 청탁이 있었다는 취지의 검사 주장은 이유 없다. 라) 위 선행사건 판결은 ‘승계작업‘ 청탁을 인정하면서도 ’승계작업 청탁의 결과로 대통령의 권한 행사를 통해 피고인 A 등이나 O그룹이 부당하게 유리한 성과를 얻었다는 사실은 확인되지 않는다‘고 판시하였다. 4) 대통령의 부당 개입으로 AD의 합병에 대한 의사결정이 왜곡되었다고 볼 수도 없다. 가) 검사는 대통령의 부당 개입을 통해서 AD의 합병 찬성 의결권을 확보했다고 주장하는바, 이는 결국 대통령의 부당 개입으로 AD의 합병에 대한 의사결정이 왜곡되었다는 것이다. 살피건대, 선행사건 수사 후 특검과 검사는 대통령과 청와대 참모진을 수많은 직권남용권리행사방해 범죄사실로 기소하였으나, AD의 의결권 행사와 관련해서는 대통령은 물론 청와대 참모진 그 누구도 기소하지 않았고, GI부장관만 기소하였다. BZ회사 ISDS 사건과 관련하여 대한민국 정부는 “AD 투자위원회 위원들은 다양한 요인을 고려하여 자신의 독립적인 판단에 따라 표결하였다”는 입장을 밝혔고, “법원이 ’FY의 직권남용 등 위법행위가 있었더라도 AD은 결과적으로 독립된 의결권 행사를 한 것으로 보인다‘고 판단했다”는 점을 강조하기도 하였던바, 대한민국 정부도 AD의 의결권이 독립적으로 행사되었다는 입장으로 보인다. 실제로 최근 법원도 FY 등이 AD 투자위원회 결정 과정에 일정 부분 영향력을 행사한 점을 인정하면서도, 결과적으로 “FY, CZ의 행위가 AD 투자위원회의 의결권 행사를 좌우한 것으로 보기 어렵다”고 판단하였다(서울중앙지방법원 2022. 11. 25. 선고 2020가합600079 판결). 나) 검사는 피고인 A 등이 승계작업 추진 과정에서 대통령 등 청와대를 상대로 영향력 행사를 유도한 것은 AD의 찬성 의결권 확보 과정뿐만 아니라 이 사건 합병으로 인한 신규 순환출자 해소 과정에서도 있었다고 주장한다. 살피건대, 신규 순환출자 해소 과정에서 있었다는 일은 이 사건 공소사실과 무관할 뿐만 아니라, 위 선행사건 판결을 보더라도 법원은 대통령에 대한 보고 및 전달, 대통령의 지시 등이 인정되지 않는다는 이유로 ‘대통령’에 대한 ‘간접적’ 청탁을 부정하였다(서울중앙지방법원 2017. 8. 25. 선고 2017고합194 판결). 검사의 주장은 이유 없다. 마. 소결 따라서 검사가 제출한 증거만으로는, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 C, 피고인 D, 피고인 E은 AD에 허위 정보를 제공하거나, 통상적인 IR 외에 위법하거나 부당한 IR을 하거나, 대통령의 부당한 개입을 유도하여 AD 의결권을 확보하였다고 인정하기 어려우므로, 이 사건 합병 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하고, 합병 거래를 목적으로 위계를 사용하였다고 볼 수 없다. 10. DD회사에 대한 대규모 이익 제공 제안 가. 주장의 요지 1) 검사의 주장 피고인 B은 2015. 6. 하순경 DD회사 회장 GV을 만나 합병 찬성을 부탁하며 그 대가로 ‘DD회사 회사 건물을 무상 신축해 주겠다’고 제안하였으나 DD회사 측의 입장 변화를 유도하지 못하였다. 이에 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 H은 2015. 7. 4. ➀ DD회사 측 보유 X회사 지분을 고가 매입하는 방안, ➁ S회사 등이 보유한 BI회사에 대한 Z회사 지분 콜옵션을 DD회사에 양도하는 방안 등을 마련한 다음 ➁안으로 DD회사 측에 제의하기로 하고, 피고인 H, 피고인 D이 2015. 7. 6.부터 7. 15.까지 4차례 DD회사 대표이사 GW을 만나 합병 찬성 대가로 위와 같이 마련한 경제적 이익 제공 방안을 제안하였다. 이로써 위 피고인들은 이 사건 합병거래와 관련하여 부정한 수단 등을 사용하고, 합병거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다. 2) 변호인의 주장 GV에 대한 검찰 진술조서는 증거능력이 없다. 위 피고인들은 DD회사 측에 ‘건물 무상 신축’을 제안한 사실이 없고, ‘DD회사 보유 X회사 주식 고가 매입’을 제안한 사실도 없으며, ‘Z회사 지분 양도 방안’ 등 경제적 이익 제공을 제안한 사실도 없으므로, DD회사과 관련하여 부정한 수단 등을 사용하거나 합병 거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다고 볼 수 없다. 나. 증거능력에 대한 판단 1) 관련 법리 가) 형사소송법 제312조 또는 제313조의 경우에 공판준비 또는 공판기일에 진술을 요하는 자가 사망ㆍ질병ㆍ외국거주ㆍ소재불명 그 밖에 이에 준하는 사유로 인하여 진술할 수 없는 때에는 그 조서 및 그 밖의 서류(피고인 또는 피고인 아닌 자가 작성하였거나 진술한 내용이 포함된 문자ㆍ사진ㆍ영상 등의 정보로서 컴퓨터용디스크, 그 밖에 이와 비슷한 정보저장매체에 저장된 것을 포함한다)를 증거로 할 수 있다. 다만, 그 진술 또는 작성이 특히 신빙할 수 있는 상태하에서 행하여졌음이 증명된 때에 한한다. 참고인의 사망 등의 경우에 그 참고인이 진술하거나 작성한 진술조서나 진술서에 대하여 증거능력을 인정하는 것은, 형사소송법이 제312조 또는 제313조에서 참고인 진술조서 등 서면증거에 대하여 피고인 또는 변호인의 반대신문권이 보장되는 등 엄격한 요건이 충족될 경우에 한하여 증거능력을 인정할 수 있도록 함으로써 직접심리주의 등 기본원칙에 대한 예외를 인정한 데 대하여 다시 중대한 예외를 인정하여 원진술자 등에 대한 반대신문의 기회조차 없이 증거능력을 부여할 수 있도록 한 것이므로, 그 경우 참고인의 진술 또는 작성이 ‘특히 신빙할 수 있는 상태 하에서 행하여졌음에 대한 증명’은 단지 그러할 개연성이 있다는 정도로는 부족하고 합리적인 의심의 여지를 배제할 정도에 이르러야 한다고 할 것이다(대법원 2014. 2. 21. 선고 2013도12652 판결 등 참조). 나) DD회사 회장 GV은 2020. 3. 10.경 검찰에서 진술하였고, 2022. 9. 1.경 사망한 사실이 인정되므로, GV의 이 사건 검찰 진술조서(증거순번 11485)는 형사소송법 제312조의 조서로서, 같은 법 제314조의 원진술자가 사망으로 인하여 진술한 내용과 동일하게 기재되어 있음을 진술할 수 없는 조서 및 그 밖의 서류에 해당한다. 따라서 GV의 검찰에서의 진술이 특히 신빙할 수 있는 상태에서 이루어졌음이 증명된 때에 한하여 위 진술조서의 증거능력이 인정된다. 2) GV의 진술이 특히 신빙할 수 있는 상태 하에서 행하여진 때에 해당하는지 여부에 대하여 GV에 대한 검찰 진술조서의 기재에 의하면, GV은 검찰에서 ‘피고인 I는 DD회사에서 이 사건 합병에 찬성하여 주면, O그룹에서 용산 일대 종합개발을 진행하며 900억 원 정도를 들여 50여 층으로 DD회사 건물을 다시 지어주겠다는 취지로 이야기를 하였다’라고 진술하였던 것으로 보인다. 그러나, 이 법원에서 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면, GV은 위 진술조서 작성 당시 ‘알츠하이머병에서의 치매’로 인하여 과거 경험사실 등을 정상적으로 진술하기 어려운 상태였으며, GV의 진술은 일관성, 구체성, 명확성을 결여하였으므로, 그 진술내용의 신빙성이나 임의성을 담보할 구체적이고 외부적인 정황이 있는 경우에 해당한다고 보기 어렵다. 따라서, GV의 검찰에서의 진술은 형사소송법 제314조 단서의 ‘진술이 특히 신빙할 수 있는 상태 하에서 행하여졌음이 증명된 때’에 해당하지 않으므로, GV에 대한 검찰 진술조서는 증거능력이 없다. 가) GV은 검찰 조사 당시 ‘알츠하이머병에서의 치매’로 인하여 과거 경험사실을 제대로 진술하는 것이 어려울 정도의 치매 상태에 있었던 것으로 보인다. ⑴ UV은 사실조회회신에서 2021. 9. 27.경 GV에게 ‘알츠하이머병에서의 치매’ 진단을 내릴 당시 GV이 “인지검사를 전혀 할 수 없었고, 본인이 혼자 말씀하시고, 망상 증상(전 은행을 당신이 만들었다고 하시고 의사인 저를 가운을 입었음에도 불구하고 당신의 회사에 직원으로 근무하라고 함)이 매우 심함”, “폭력증상도 있음”, “치매증상이 중기에서 말기에 가까운 정도였음”이었다고 하였다(증나 39). ⑵ UV은 GV의 치매 발병일을 ‘2017. 2. 1.’로 진단하였는데, ➀ 당시 요양센터장을 통해 ‘2017. 2. 1.경부터 GV에게 요양보호사가 파견된 사실’을 확인하였고, GV을 돌보고 있는 ‘요양보호사, 비서, 담당직원 등을 통해서도 3년 정도 되었다는 사실을 확인’하였던 점, ➁ ‘알츠하이머병에서의 치매’는 급격히 진행되는 질병이 아니라 서서히 진행되는 것이 특징인데, 2021. 9. 27. 진료 당시 GV의 치매가 ‘중기에서 말기에 가까운 정도’였다는 것은 그보다 상당히 오래전부터 이미 치매가 발병하였다는 것을 의미하는 것으로 보이는 점, ➂ 요양보호사가 파견되고 주변 사람들이 치매 증상을 인식한 2017. 2. 1.이 아닌 그 이전부터 이미 GV의 치매가 발병하여 진행되다가 점차 증상이 심해져서 2017. 2. 1.경 무렵에는 요양보호사의 보호가 필요할 정도가 되었다고 볼 여지도 있는 점 등을 종합하여 보면, 위 ‘2017. 2. 1.’은 2021. 9.경 진단 당시에 보호자인 GW의 사후적, 추정적 진술에 따른 날짜가 아니라, 합리적인 근거에 기반하여 특정된 발병일인 것으로 보인다. ⑶ 실제로, GV의 아들 GW 조차 관련사건 법정에서 GV에 대하여 ‘2017. 5. 19. 당시 논리적인 사고가 조금 부족하신데, 와서 증언할 정도의 상태는 아닌 것 같습니다’, ‘의 사표현에 문제가 조금 있습니다’라고 진술하였다. GW의 법정진술에 비추어 보더라도, GV은 이미 2017.경부터 정상적인 증언을 할 수 없는 상태에 있었던 것으로 보이는바, 그로부터 약 3년이 경과한 이 사건 검찰 조사 당시에도 정상적인 진술을 하기 어려운 상태이었을 것이라고 봄이 상당하다. ⑷ GV은 검찰 조사 당시 피고인 H, 피고인 I를 아는지 묻는 질문에 대하여 ‘골프를 치는 등 친분이 있었습니다’라고 답변한 뒤 갑자기 ‘제가 전국 골프장의 골프 회원권은 빠짐없이 가지고 있는 사람입니다’라고 진술하였다. 이처럼 GV은 허황된 내용의 답변을 하였는데, 이는 UV이 GV에 대한 치매 진단 당시 ‘전 은행을 내가 만들었다’라고 하였던 증상과 유사하다. 또한, GV은 ‘더 하고 싶은 말이 있는가요’라는 질문에 자필로 ‘소경이 코끼리 구경하지 말고 구체적으로 하시’라는 듯한 내용으로 기재를 하였는데, 그 내용을 이해하기가 쉽지 않다. ⑸ GV의 비서였던 UW은 이 법정에서 GV의 치매 여부나 정신건강 상태에 대하여 ‘기억이 나지 않는다’ 내지 ‘모른다’라고 진술하였고, ‘검찰 조사 당일 증인이 말하는 것을 GV이 다 알아들었냐’라는 질문에 대해서도 ‘정확하게 잘 모르겠다’라고 진술하였다. 즉, UW의 이 법정에서의 진술에 의하더라도 GV이 검찰 조사 당시 정상적인 상태이었다고 단정하기 어렵다. ⑹ 검사는 언론기사에 의하면 GV이 2017. 3. 24. DD회사 주주총회에 참석하고, 2017. 9. 18. DD회사과 O의 합병무효소송에 직접 참석하여 발언하는 등 외부활동을 하였으므로, UV이 진단서에서 GV의 치매 발병일이 ‘2017. 2. 1.’이라고 기재한 것이 잘못되었다는 취지로 주장한다. 살피건대, 검사가 제시한 언론기사에 의하더라도 GV이 2017. 3. 24. DD회사 주주총회에 단순히 자리를 함께 했던 것에 불과한바, 이러한 사정만으로는 의사의 진단이 잘못되었다고 보기는 어렵다. 또한, 2017. 9. 18. 합병무효소송 제1심법정 참석 및 발언과 관련된 기사를 보더라도 GV에 관하여 ‘7월 열린 재판에서는 O이 소액주주를 약탈했다라며 목소리를 높였다’, ‘2017. 9. 18. 재판에서는 사실 O을 아끼는 사람은 나에요, X회사 쪽으로 다가가 죄송합니다. 내가 미안해요. 그렇게 됐어요라고 말했다’라는 내용이 기재되어 있다. 그런데, 위 기사 내용대로면 GV은 불과 2개월 사이에 전혀 다른 모습으로 돌변하였고, 심지어 본인이 제기한 소송 내용과는 정반대되는 발언과 행동을 하였다는 것으로, 이는 오히려 GW이 2017. 5. 19. 무렵에 이미 치매 증상이 상당히 진행된 상태에 있었음을 보여줄 뿐이다. ⑺ 이러한 사정들을 종합하여 보면, UV 의원의 회신과 같이 위 진료로부터 1년 6개월 전인 2020. 3. 10. 이 사건 검찰 조사 당시에도 ‘치매증상’으로 인하여 과거 경험사실에 대한 진술이 불가능한 상태였던 것으로 보인다. 이에 따라, GV의 위 진술은 피고인 I가 GV에게 ‘다시 한 번 검토해 드릴까요’라고 물은 질문에 ‘됐어요’라고 답한 사실을 혼동하여, 마치 피고인 I가 GV에게 무상으로 DD회사 사옥을 신축해 주겠다라고 진술한 것일 여지도 있어 보인다. 나) GV의 진술은 일관성, 구체성, 명확성을 결여하였다. ⑴ GV은 2016. 5. 25.자 진정서에서 피고인 B과의 만남에 대하여 ‘피고인 B이 합병에 찬성을 해주었으면 좋겠다고 이야기하면서, 피고인 A과의 면담을 제안하였다’라는 취지로 진술하였다. 그런데, GV은 위 진정서 작성 때로부터 약 4년이 지난 이 사건 검찰 조사 당시에는 종전에는 전혀 언급한 적도 없는 ‘피고인 B이 건물 신축 등과 관련된 이야기도 하였다’라고 진술하였다. 특히, 위 진정서는 GV이 ‘좀 더 강하게 나갈 필요가 있겠다’라는 취지로 작성한 것인바, 만일 피고인 B이 GV과의 만남에서 피고인 A과의 면담 외에 건물 무상 신축까지 제안하였다면 위 진정서에 그러한 내용이 포함되지 않았을 이유가 없다고 할 것이다. 또한, 위 진정서에는 ‘O 측이 합병 추진 당시 DD회사 보유 X회사 주식을 고가에 매수하겠다고 제안하였다’라는 취지로 기재되어 있는데, GV에 대한 이 사건 검찰 진술조서에는 위와 같은 내용이 기재되지 않았다. 이러한 점들을 종합하여 보면, GV의 검찰에서의 진술은 일관성이 결여되어 있어 보인다. ⑵ GV에 대한 검찰 진술조서에는 ‘피고인 B과 이전에 피고인 I와 이야기 하였던 건물 신축 등과 관련된 이야기도 하였다’라고 기재되어 있다. 그런데, 이를 보더라도 이 부분 공소사실처럼 ‘피고인 B이 GV에게 건물 신축을 재차 제안하였다’라는 의미인지, 아니면 ‘피고인 I가 과거 GV에게 제안하였던 건물 신축과 관련된 이야기를 하였다’라는 의미인지 불명확하다. 따라서, GV의 위 검찰 진술은 구체성과 명확성이 결여되어 있다고 할 것이다. 다) UW은 이 법정에서 ‘GV의 검찰 조사 당시 검사실에 마지막에 들어갔고, 계속 복도에서 대기하고 있었다’, ‘복도에서는 조사 내용이 들리지 않았으며 조사가 어떻게 진행됐는지 알고 있는 것이 없다’, ‘조사 당시 검사가 어떤 질문을 하였고, GV이 어떤 내용으로 답했는지에 대해서 직접 들은 것이 없다’라는 취지로 진술하였다. 이를 보더라도 UW이 GV의 검찰 조사에 참여 또는 참관하였다고 보기는 어렵다. 다. 본안에 대한 판단 이 법원이 적법하게 채택한 증거에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 H이 법령 등에서 금지된 행위를 하였다거나, 다른 투자자들로 하여금 잘못된 판단을 하게 함으로써 공정한 경쟁을 해치고 선의의 투자자에게 손해를 전가하여 자본시장의 공정성, 신뢰성 및 효율성을 해칠 위험을 발생시켰다고 보기 어렵고, 그 진술 등의 내용이 거래상대방이나 불특정 투자자들에게 오인․착각을 유발할 위험이 있다고 보기도 어려우므로, DD회사과 관련하여 부정한 수단 등을 사용하거나 합병 거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다고 보기 어렵다. 따라서, 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. 1) 건물 무상 신축 제안 여부 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, O 측에서 DD회사 측에 건물 무상 신축을 제안하였다고 보기 어렵다. 가) 상장회사인 X회사이 대가 없이 수백억 원의 자금을 들여 다른 상장회사의 건물을 무상으로 신축해주는 것은, 회계감사 등을 통해 관련 사실이 공개될 수밖에 없다는 점에서 고려할만한 방안이라고 보기 어렵다. X회사은 2013.경 DD회사으로부터 ‘DD회사 사옥 신축을 포함한 용산구 UX 복합개발 프로젝트’에 참여해달라는 제안을 받았으나, 부지 확보 등의 문제로 인해 사업 추진이 어렵다고 결론을 내리고 그 제안을 거절한 사실이 있었다. 피고인 H도 검찰에서 위와 동일한 취지로 진술하였다. 나) 피고인 H은 검찰에서 O 측에서 용산 일대 재개발 이야기를 먼저 꺼낸 것이 아니고, GV이 먼저 그 말을 꺼내기에 피고인 I가 ’검토해 드릴까요‘라고 했더니 GV이 ’됐어요‘라고 한 게 전부라는 이야기를 피고인 I로부터 들었다라고 진술하였다. 즉, 피고인 H의 검찰에서의 진술을 보더라도 GV이 2013.에 요청했던 신축 사업 이야기를 꺼내기에 다시 ’검토해 드릴까요‘라고 했더니 GV이 ’됐다‘고 한 것이 전부라는 것이지, X회사이 먼저 건물 신축 제안을, 그것도 ‘무상’으로 제안했다는 취지로 보기 어렵다. 이는 2013.경 X 내부 문건, 즉, 당시 X회사이 DD회사의 사옥을 포함한 용산 UX 일대 개발사업에 참여해 달라는 DD회사의 요청을 거절했다는 점에도 부합한다(증나 20). 다) 이 부분 공소사실은 피고인 B이 2015. 6.경 GV을 만나 DD회사 회사 건물을 X회사의 비용으로 무상 신축해 주겠다고 제안하였다는 것이다. 그런데, GV 명의 진정서에는 피고인 I와 피고인 B을 구분하여 ‘피고인 I는 DD회사 본관 건물 신축을 제안했고, 그 후 피고인 B은 피고인 A과의 면담을 제안했다’고 기재되어 있으며, GW이 선행사건에 증인으로 출석하여 ‘피고인 I로부터 그러한 제안을 받았다고 GV으로부터 들었다’는 취지로 진술하면서도 피고인 B을 언급하지 않았다. 그 밖에, GW과 HR이 선행사건에서 증인으로 출석하여 진술한 내용도 모두 GV으로부터 전해 들은 내용에 기반하므로, GV 진술의 반복에 불과하다. 2) DD회사 보유 X회사 지분 고가 매입 제안 여부 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, O 측에서 DD회사 측에 X회사 지분 고가 매입을 제안하였다고 보기 어렵다. 가) 검사는 ‘DD회사 측의 찬성 의결권을 확보하기 위해 O 측이 DD회사 보유 X회사 지분을 당시 주가보다 비싼 주당 9만 원에 매입하는 방안을 마련하여 DD회사 측에 제안하였다’는 취지로 주장한다. 그런데 이 부분 공소사실은 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 H이 ➀ DD회사 측 보유 X회사 지분을 고가 매입하는 방안, ➁Z회사 지분 콜옵션을 DD회사에 양도하는 방안 등을 마련한 다음 ➁안으로 DD회사 측에 제의하기로 하고, DD회사 대표이사 GW을 만나 합병 찬성 대가로 위와 같이 마련한 경제적 이익 제공 방안을 제안하였다는 것으로, 결국 ‘Z회사 지분 양도 방안’을 제안하였다는 것인바, 검사의 위 ‘X회사 지분 고가 매입 제안’ 주장은 위와 같은 공소사실에 맞지 않는다. 나) DD회사 측이 NO회사 UY를 통해 DD회사 보유 X회사 지분을 주당 9만 원에 매입해 달라는 제안을 하였으나, O 측이 검토 끝에 DD회사 측의 제안을 받아들이지 않았던 것으로 보인다. 2015. 7.경 작성한 ‘DD(DD회사)사 의결권 확보 방안’ 문건에는 ‘DD사 요구’라는 문구가 반복적으로 기재되어 있고, 2015. 7. 4.자 ‘DD사 제안 관련’ 문건에도 ‘DD사 제안 관련’이라는 제목으로, ‘DD사는 주당 9만 원 언급’이라고 기재되어 있다. 이러한 DD회사 측의 제안에 대하여 O 측은 ‘매표논란 및 법률적 문제’, ‘의결권을 부정하게 매수했다는 공격 우려’, ‘법적 문제가 없다고 하더라도 사회적 여론 악화 부담 증대’와 같은 이유로 위 제안을 받아들이지 않기로 하였던 것으로 보인다. 즉, 당시 DD회사 측이 O 측에 ‘X회사 주식을 주당 9만 원에 매입해 줄 것’을 제안하였던 것으로 보일 뿐이지, DD회사의 제안을 수용하는 것을 전제로 관련 문제점을 은폐하거나 은밀하게 추진하겠다는 내용은 보이지 않는다. 피고인 B도 검찰에서 ‘DD회사의 제안은 말이 되지 않는다고 생각했고, DD회사 측에 어떠한 경제적 보상도 제안한 사실이 없다’, ‘GV 회장이 연세가 있으셔서 계속 같은 얘기만 반복하셔서 그러한 제안을 할 상황이 아니었다’라는 취지로 진술하였다. 마찬가지로, NO회사 UY도 검찰에서 ‘X회사이 BU회사에 자사주를 75,000원에 매도한 사실을 알고 DD회사 대표 GW에게 전화하여 위 가격 이상으로 DD회사 보유 X회사 주식을 매도하는 것이 어떻겠느냐고 제안한 것이다’, ‘O 측의 부탁을 받고 GW에게 제안한 것은 아니다’라고 진술하였다. 검사는 위 ‘DD사 의결권 확보 방안’ 문건과 관련하여, 그 작성자인 AH실 JE이 검찰에서 ‘AN회사의 IB 직원인 IH 등의 도움을 받아 제가 작성하였습니다’라고 진술한 것을 근거로 DD회사의 의결권을 매표하기 위해 O 측 스스로 이익 제공을 계획, 검토 및 수립하여 제안하였다는 취지로도 주장한다. 살피건대, JE은 검찰에서 ‘DD회사의 제안을 받고 대응방안을 검토하라고 해서 작성하였다’고 진술하였고, IH도 검찰에서 ‘O 측이 문건에 기재된 방안을 DD회사 측에 제안하였는지 모른다’라는 취지로만 진술하였을 뿐이다. 다) GW 명의의 진정서, 선행사건 진술조서 그리고 선행사건 증언 녹취서를 보면, GW은 ‘O 측으로부터 DD회사 보유 X회사 주식 고가 매입을 제안받았다’라는 취지로 진술하였던 것으로 보인다. 그러나 GW 스스로도 선행사건 법정에서 진술하면서, 특검주신문에 대하여는 최초 제안자가 ‘모 증권사’라고 진술하였고, 이어진 변호인 반대신문에서도 ‘매입제안을 한 주체인 모 증권사는 NO회사이고, O이 제안을 했는지 안 했는지는 모른다’는 취지로 진술함으로써 O 측이 먼저 제안했었다는 기존 진술을 번복하였다. 이에 선행사건 법원도, GW 진술에 근거하여 ‘O 측이 DD회사 측에 합병에 찬성해주면 별도 보상을 해주겠다고 제안했다’라고 한 특검 공소사실 및 특검 주장에도 불구하고, 단순히 ‘설득 작업을 하였다’라고만 함으로써 위 공소사실 및 주장을 배척하였다. 이와 관련하여, 검사는 선행사건 GW 법정진술 중 ‘O 측이 X회사 주식을 9만 원에 매입하되, 75,000원에 주식 매입을 하고 15,000원은 별도로 보상하겠다고 하였다’는 진술이 O 측 내부 문건의 내용과 일치하므로 GW 진술의 신빙성이 높다고도 주장한다. 그러나 O 측 내부 문건들을 보더라도, 앞에서 본 바와 같이 GW 진술과는 정반대로 ‘DD회사 측이 O 측에 주당 9만 원에 DD회사 보유 X회사 지분을 매입해 달라고 제안하였다’는 내용이 기재되어 있을 뿐이다. 검사가 제시한 GW 진술 중 O 측 내부 문건 내용과 일치한다고 볼 수 있는 부분은 ‘DD회사의 매도 목표주가는 9만 원’이 유일한 것으로 보이는데, 이는 목표주가를 9만 원으로 정하고 NO회사 UY를 통해 O 측에 제안했던 사람이 바로 GW 본인이기 때문이다. 라) AN회사 II은 2015. 7. 13.경 DD회사과 관련하여 ‘합병비율의 이견에 따른 경제적 손실분 보전 협의 중이나 크게 진전이 없는 상황’, ‘현재까지는 DD회사이 매우 비협조적이라고 평가하고 있음. DD회사의 찬성을 이끌어 내는 것이 매우 중요해 보입니다’라는 내용의 이메일을 보냈다. 검사는 이를 근거로 O 측이 DD회사 측에 경제적 이익 제공을 제안하였고, 이에 관한 협상도 진행되었다는 취지로 주장한다. 살피건대, II은 경제적 손실분의 의미에 대하여 이 법정에서 ‘DD회사이 시가 대비해서 굉장히 높은 프리미엄의 주식을 사줄 것을 요구했다. 그것이 본인의 손실분이라고 얘기를 하고 있다라고 해서 그 논의가 진행된다라고 이해’하고 있었고, ‘그 상황을 AN회사 MQ 사장에게 전달 드린 것이다’라고 진술하였다. DD회사 측의 제안을 O 측에 전달했던 NO회사 UY도 검찰에서 ‘GW이 AN회사 MQ에게 BU회사에 자사주를 매도한 가격의 20% 할증 가격에 매도할 의사가 있다고 말했는데, 이에 대해 MQ은 BU회사에 매도한 가격 이상을 주고 매수하면 배임 문제가 있을 것 같다고 하였고, 일주일이 지나 GW으로부터 거래하지 않겠다는 연락이 왔고 그것이 자신이 관여한 전부’라는 취지로 진술하였다. 이를 보면, 위 이메일의 취지는 ‘DD회사 측이 손실분을 보전해 달라면서 높은 프리미엄을 붙여 X회사 주식을 사줄 것을 제안’하였을 뿐인 것으로 보인다. 마) O 측에서는 이 사건 합병의 성사를 위하여 DD회사 지분 확보가 필요하였다고 하더라도, 이러한 사정만으로 O 측에서 DD회사 측에 먼저 위 지분 매입을 제안하였다고 볼 수 없다. 3) Z회사 지분 양도 방안 등 제안 여부 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, O 측에서 DD회사 측에 Z회사 지분 양도 방안 등 경제적 이익 제공을 제안한 사실을 인정하기 어렵다. 가) 이 부분 공소사실은 ‘피고인 D, 피고인 H이 2015. 7.경 GW에게 합병 찬성 대가로 S회사 등이 보유한 BI회사에 대한 Z회사 지분 콜옵션을 양도하는 방안을 제안하였다’라는 것이다. 그런데, 검사는 위와 관련하여 위 제안을 언제, 누가, 어떻게 했다는 것인지 정확하게 특정하지 못하고 있다. 그 밖에, O 측에서 DD회사 측으로부터 X회사 지분 고가 매입 방안을 제안받고 이를 검토하는 과정에서 Z회사 지분 양도 방안을 내부적으로 검토한 사실은 있으나, 이는 DD회사 측이 제안한 지분 고가 매입은 수용할 수 없는 방안이었기에 이를 대신할 다른 대안이 없는지 내부적으로 검토한 것일 뿐, 그러한 방안을 DD회사 측에 제안하였다는 내용이 아닌 것으로 보인다. 검사는 Z회사 지분 양도방안은 협상 용이성이 낮아서 가장 효과적이고 효율적인 방안인 X회사 주식을 9만 원에 매입하는 방안을 제안하였다는 취지로도 주장하는데, 이 부분 공소사실에 부합되지는 않는다. 또한, 이 부분 공소사실에는 피고인 D, 피고인 H이 2015. 7. 13.경 GW에게 ‘개인적 차원의 보상을 제안’했다는 내용도 기재되어 있는데, 위 ‘개인적 차원의 보상’이 무엇인지 구체적으로 특정되어 있지 않고, 이를 인정할 증거도 부족하다. 나) 검사는 이 부분 공소사실의 근거라며 선행사건에서의 GW 진술 및 법정진술과 Z회사 지분 양도 방안을 대안으로 검토한 내용이 기재된 O 측 내부 문건들을 제시하고 있다. 그러나 검사가 제시한 위 문건들은 DD회사 측의 X회사 지분 고가 매입 제안과 관련하여 이러한 제안을 수용하는 것은 불가능하고 ‘DD회사에 Z회사 지분을 양도하는 방안’을 대안으로 고려할 수 있다는 것일 뿐이고, 이를 DD회사 측에 제안하였다고 볼 아무런 기재가 없다. 이 부분 공소사실에 Z회사 지분 거래 제안을 받은 당사자라고 기재되어 있는 GW조차 O 측으로부터 ‘Z회사 지분 양도 방안’을 제안받았다고 진술한 사실이 없다. 다) 검사는 피고인 J이 2015. 7. 9.경 GW과의 면담에서 직접 Z회사의 미래가치를 설명하였음을 근거로 Z회사 지분 양도 방안을 설명하기 위한 사전 작업이 있었다고 주장한다. 살피건대, 피고인 H은 검찰에서 ‘합병 찬성을 설득하려는 목적으로 피고인 J이 GW에게 Z회사의 현황, 미래 성장 가능성, 합병 시너지 효과를 설명하였다’라고 진술하였고, GW조차도 선행사건에서 ‘합병 찬성의 설득 일환으로 Z회사의 미래가치를 설명한 것으로 이해하였다’라는 취지로 진술하였다. 이처럼 Z회사 대표이사인 피고인 J이 당시 GW을 만났던 이유는 당시 이슈가 되고 있던 바이오사업의 미래가치를 직접 설명함으로써 합병 찬성을 설득하려 하였던 것인바, Z회사 지분 양도 방안의 사전 작업이라고 보기 어렵다. 11. AN회사 리테일 조직을 동원한 일반 소수․소액주주의 의결권 확보에 대하여 가. 주장의 요지 1) 검사의 주장 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 2015. 6. 중순경 주주들의 의결권 보유현황을 파악하고, 구체적인 확보 목표치를 달성하기 위해 AN회사 소속 PB 등을 위임장 확보 작업에 동원하기로 하였다. AN회사은 S회사의 자문사로서 활동하고 있어 X회사 및 X회사 주주들과 이해가 상반됨에도 불구하고, AN회사 리테일 조직을 동원해 의결권을 확보하도록 하면서 그 과정에서 그러한 이해상충 사실 등은 숨긴 채 통상적인 투자 상담인 것처럼 가장하도록 지시하였다. 이후, X회사으로 하여금 AN회사에 X회사 주주 성명, 주민등록번호 등 정보를 전달, 공유하도록 하고, AN회사으로 하여금 X회사에 고객 연락처, 주소, 고객 성향 등을 전달, 공유하도록 하는 등, 개인정보처리자인 X 회사과 AN회사으로 하여금 개인정보처리업무 위탁 관련 절차를 준수하지 않고 임의로 개인정보를 사용, 공유하여 의결권 확보 방안 등을 마련하는 데 활용하게 하였다. 이에 따라 2015. 6. 30.부터 7. 17.까지 AN회사 리테일 조직으로 하여금 이해상충 및 개인정보 유용 사실 등을 숨긴 채 통상적인 상담인 것처럼 가장하여 찬성 의결을 직접 권유하거나 X회사 직원과 동행 또는 주선해 주는 등의 방법으로 X회사 발행주식 총수의 2.51% 상당의 의결권을 확보하였다. 이를 통해 이해상충이 있는 리테일 조직으로 하여금 의결권을 확보하게 하고 그 과정에서 X회사 주주 및 고객의 개인정보를 임의로 공유, 제공하게 하고, X회사 주주에게 이해상충 위험을 은폐한 채 통상의 투자 상담인 것처럼 가장하였다. 이로써 피고인들은 이 사건 합병거래와 관련하여 부정한 수단 등을 사용하고, 합병거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다. 2) 변호인의 주장 AN회사은 X회사/S회사 통합TF 및 AH실과 협의하여 AN회사 리테일 조직의 PB들로 하여금 고객의 동의하에 X회사과의 통화나 면담을 주선하는 방법으로 X회사의 위임장 확보를 지원하도록 하였을 뿐, 직접 합병 찬성을 설득, 권유하도록 하지 않았는바, 그와 같은 지원 방식을 포함하여 X회사 주주들의 투자판단을 왜곡케 할 만한 위험이 있었다고 볼 사정이 없고, 그 밖에 사기적 부정거래로 규율할 만큼 악질성이 있고 자본시장의 공정성, 효율성, 신뢰성을 해칠 위험이 있는 부정한 행위가 있었다고 할 수도 없다. 따라서 AN회사 리테일 조직과 관련하여 위계 또는 부정한 수단 등의 사용이 있었다고 볼 수 없다. 나. 판단 이 법원이 적법하게 채택한 증거에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E이 법령 등에서 금지된 행위를 하였다거나, 다른 투자자들로 하여금 잘못된 판단을 하게 함으로써 공정한 경쟁을 해치고 선의의 투자자에게 손해를 전가하여 자본시장의 공정성, 신뢰성 및 효율성을 해칠 위험을 발생시켰다고 보기 어렵고, 그 진술 등의 내용이 거래상대방이나 불특정 투자자들에게 오인․착각을 유발할 위험이 있다고 보기도 어려우므로, AN회사 리테일 조직을 통한 위임장 확보 지원 활동과 관련하여 부정한 수단 등을 사용하거나 합병 거래를 할 목적으로 위계를 사용하였다고 보기 어렵다. 따라서, 검사의 위 주장은 이유 없다. 1) AN회사은 X회사의 위임장 확보 활동 지원을 위한 적법하고 적정한 방안을 수립하였고, 리테일 조직을 통해 X회사의 위임장 확보를 지원하였을 뿐이지, 조직적으로 PB들로 하여금 개인주주들의 의결권 위임을 설득하지도 않았다. 가) AN회사은 합병자문사로서 PB들이 직접 의결권 위임을 권유하지 않는다는 점을 전제로 X회사의 위임장 확보 활동을 지원하는 방안을 검토하였다. ⑴ AN회사 AO본부는 2015. 6. 7.경 ‘개인주주 3,000주 이상 보유자’를 대상으로 X회사 직원들이 직접 찾아가서 찬성 의결권 행사를 권유하고 위임장을 받아오는 것이 필요하다고 보고, 그 과정에서 AN회사의 리테일 조직이 X을 어떻게 지원하는 것이 좋을지 법률검토를 진행하였다. 그런데, 당시 AN회사 BC팀은 의결권 대리행사를 직접 권유해서는 안 된다는 보수적인 입장이었던 반면, 외부 법률자문사들은 AN회사 PB가 X회사으로부터 위탁 받아 대리인 자격으로 권유행위를 하는 것은 물론, 직접 의결권 대리행사 권유자가 될 수도 있다는 입장이었다. ⑵ 위와 같은 법률검토 결과를 고려해 최대한 보수적인 입장에서, AN회사 AO본부는 2015. 6. 18.경 PB들이 의결권 대리행사 권유 없이 합병 절차에 관한 fact만 설명하고 X회사 직원과의 미팅을 주선하는 정도의 지원 방안 초안을 마련하고 이를 AN회사 HA 본부 및 X회사과 협의하였다. ⑶ AN회사 AO 본부는 2015. 6. 22. 위와 유사한 내용, ‘PB들은 fact만 설명하고 X회사 직원과의 미팅을 주선한다’는 내용으로 된 ‘개인/일반법인 의결권 확보(안)’ 문건(증거순번 13890)을 마련하였다. ⑷ AN회사에서는 2015. 6. 28.경까지 X회사의 위임장 확보 활동과 관련하여 PB들의 지원 방안과 방식을 조금 더 구체적으로 검토하였는데, 이때 검토된 여러 방안들은 PB들이 직접 의결권 위임을 권유하지 않는다는 점을 전제하였다. 당시 AN회사은 PB들이 고객과 접촉할 때 ‘지점 녹취 전화를 통해 PB와 개별 유선 접촉하는 방안’을 검토하였고, 만약 PB들이 직접 위임장 권유행위를 하려는 목적이 있었다면 그렇게 하지 않았을 것으로 보인다. 이렇게 검토된 PB 업무범위를 전제로, X CFO 피고인 I는 2015. 6. 28. AN회사 AO본부 II 및 통합TF에게 ‘가능한 많은 주주를 증권 PB들이 접촉을 하고 X회사 IR팀과 미팅 주선해 달라’고 요청하였을 뿐이지, AN회사 PB들이 직접 의결권 위임을 권유․설득할 것을 예정하지 않았다. ⑸ 위와 같은 과정을 거쳐 AN회사이 2015. 6. 30.경 최종 확정한 PB 지원 방안은 합병 절차를 안내하면서, X회사 직원에게 연락처를 제공하는 데 동의를 구하고, 미팅을 주선하는 방식이었으며, 이에는 BZ회사 측에 위임장을 송부할 수 있다는 내용 및 BZ회사 홈페이지를 안내하는 내용까지 포함되어 있다. ⑹ 이처럼 AN회사이 검토한 방안은 그 구체적인 내용이 조금씩 달라졌을지 몰라도, ‘PB들이 직접 의결권 위임을 권유하지 않는다’는 기본 취지는 유지된바, 이러한 PB 지원 방안에는 위법하거나 부정한 내용을 찾기 어렵다. 나) AN회사은 리테일 조직을 통해 X회사의 위임장 확보를 지원하였을 뿐, 조직적으로 PB들로 하여금 개인주주들의 의결권 위임을 설득하도록 하지 않았다. ⑴ AN회사 PB들은 2015. 6. 30.부터 위와 같이 수립된 방안에 따라 X회사 주식 보유 고객을 상대로 연락처 제공 동의 요청 및 X회사 직원 미팅 주선 업무를 하였다. ㈎ AN회사에서는 2015. 6. 30.경 ‘강남1권역에서 PB의 위임장 확보 지원 활동을 시범 실시한 뒤 이를 전권역으로 확대’하기로 하였고, 이에 이날부터 강남1권역에서 PB들의 활동이 이루어졌다. ㈏ PB 활동들은 모두 기본적으로 앞서 세워진 방침에 따라 연락처 제공 동의 또는 X회사 직원 미팅 주선 동의를 요청하는 방식의 접촉이 이루어졌으며, 당시 현황표에 기재된 ‘방문’ 항목은 ‘고객이 지점을 내방한 경우’와 ‘고객의 집 등으로 찾아간 경우’를 구분하지 않고 모두 포괄하는 항목인 것으로 보인다. ㈐ 2015. 7. 12.자 위임장 현황 정리 문건에서는 위임장 제출 경위를 ‘지점 직접확보’, ‘X회사 연계확보’, ‘X회사 자체확보’, ‘고객 우편발송’으로 분류하고 있는데, 여기서 ‘지점 직접확보’를 제외한 나머지 경우들은 기본적으로 PB가 직접 합병 찬성을 설득하거나 권유했다고 볼 수 없고, 그러한 주주 수가 총 724명에 이르는 것으로 보인다. 그런데 위 위임장 현황 정리 문건에 따르면 2015. 7. 12. 당시 총 1,365명의 고객으로부터 위임장을 확보한 상태이었으므로, 문건 기재 자체로 PB 권유와 무관한 것이 분명한 사례만 해도 확보된 위임장 수의 53%가 넘는다. 여기에 더하여 아래에서 보는 바와 같이, ‘지점 직접확보’로 집계된 경우들도 PB가 직접 의결권 위임을 권유한 경우를 염두에 둔 것이 아니라 PB가 절차 안내를 위해 연락을 하였을 때 주주가 X회사과의 통화나 면담 필요 없이 바로 의결권을 위임해 주겠다고 한 경우 등을 말하는 것이었고, PB가 고객 동의하에 연결해 준 X회사 직원이 의결권 위임을 권유한 것이었던 경우들도 다수 포함되어 있다. 그 밖에 검사가 PB의 의결권 직접 권유 사례라고 하며 거론한 X회사 주주 4명을 보더라도 X회사에 연락처를 제공하는 데에 동의하였던 사실이 확인되는 등, AN회사 PB가 직접 이들 주주들에게 위임장을 써달라고 통화를 하였다고 보기는 어렵다. 다수의 소액주주들도 검찰에서 ‘X회사 직원으로부터 권유를 받았다’라는 취지로 진술하였던 것으로 확인된다. ㈑ 만약 O 측이 겉으로 내세울 외관으로서만 2015. 6. 30.자 PB 활동 방안을 수립하여 놓고 실제로는 PB들로 하여금 직접 합병 찬성을 설득하고 의결권 위임을 권유하게 하려는 계획을 세운 것이었다면, 이처럼 대부분의 고객들에 대하여 굳이 번거롭게 PB들로 하여금 X회사 직원을 연결하여 주는 역할만 하게 하지는 않았을 것인바, 오히려 AN회사 PB들이 연락처 제공 동의 및 X회사 직원과의 미팅에 대한 동의를 얻어 이를 주선하는 활동만을 하였던 다수의 사례들은, 실제 회사의 방침이 그러했던 것임을 보여준다고 할 것이다. ⑵ 준법감시인 UZ는 2015. 7. 1.자 이메일에서 AN회사 임직원이 X회사 주주를 접촉해 ‘의결권 위임․찬성 권유 등 행위’를 하는 경우를 가정하면서, 이는 ‘자본시장법상 의결권 권유 규제 위반’ 및 ‘공정거래법상 계열사 부당지원’에 해당할 수 있음을 경고하였는데, 다만, ‘권유 등 없이 고객의 동의를 얻어 X회사 담당자와 연결하는 행위는 권유행위로 보기 어렵고, VIP 고객 대상으로 고객 동의를 전제로 한다는 점에서 부당지원 우려는 낮다고 판단되어 본건 논의에서 제외’한다고 하였다. 이어서 AN회사 BC팀 AJN 변호사는 2015. 7. 2.경 PB들의 업무 범위를 검토하면서 ‘당사가 조직적․적극적으로 합병 찬성을 권유하는 행위’는 불가한 것으로 명시하고, ‘PB가 개인적으로 고객에게 합병 찬성을 적극 권유하는 행위’는 그 자체로 금지되는 것은 아니지만 그런 PB가 다수일 경우에는 회사의 행위로 오인될 우려가 있으므로 지양해야 한다고 하였다. 다만 PB가 고객 문의에 따라 개인적 견해를 자문하는 것은 가능한 것으로 보았는데, 그러면서도 고객이 합병 반대의사를 표시하는 경우 설득하려고 해서는 아니 된다고 하였다. 이처럼 AN회사은 위와 같은 지원 활동 과정에서도 사내 BC팀 및 준법감시인을 통해 PB들의 업무 가능 범위를 수시로 확인하고 일탈행위가 없도록 노력하였다. ⑶ 실제 지원 활동 과정에서 예상하지 못한 상황들이 발생하기도 하였으나, 그것이 ‘위임장 권유 행위’를 조직적으로 진행했다는 근거가 될 수는 없다. ㈎ PB가 설득이나 권유를 하지 않았는데도 AN회사 지점 내지 PB가 직접 위임장을 받게 되는 경우가 많았던 것으로 보인다. 당초 AN회사은 PB가 합병 찬성을 직접 설득․권유하지 않고 X회사 직원에게 연락처 제공에 대한 동의 또는 X회사 직원과의 미팅에 대한 동의를 요청하는 것만 상정하였는데, 실제로 고객들을 접촉해보니 위임장을 권유하지 않았음에도 선뜻 위임장을 작성하겠다는 고객이 많았고, 이 경우 필요한 위임장이나 발송을 PB에게 많이 부탁하였다. 또한 PB의 주선으로 X회사 직원의 권유를 받고 나서도 찬성 위임장 작성 및 제출은 PB나 AN회사 지점 측에 부탁하여 X회사에 전달하도록 하겠다고 하는 고객들도 있었던 것으로 보인다. AN회사에서 집계한 ‘접촉현황’ 문건에서도 위임장을 AN회사에서 보관 중이라고 표시하면서도 동시에 이를 ‘X회사 연계확보’ 또는 ‘X회사 자체확보’로 분류한 경우들을 확인할 수 있다. 또한, X회사의 콜센터를 통해 연락한 X회사 소액주주들의 약 86%가 ‘도와주겠다’며 위임의사를 표명하는 등, 합병 절차를 안내 받고 바로 자발적으로 찬성 위임장을 쓰겠다는 의사를 표명한 고객들이 다수 있었던 것으로 보인다. ㈏ 고객들 중에는 아예 위임장 양식부터 X회사 측이 아니라 PB에게 요청하는 경우도 많이 있었던 것으로 보인다. 이에 AN회사 HA본부에서는 2015. 7. 2.경 고객이 직접 위임장을 다운로드 받아 작성하도록 안내하되, 고객님께서 지점에 요청하실 경우에는 AN회사에서 위임장 작성을 권유하였다는 오해의 소지가 없도록 인쇄자 이름이 나오지 않게 위임장을 복사해서 교부하도록 지침을 마련하여 각 지점에 전달하였다. 이때 위임장 양식은 공시된 것이므로, 고객의 자발적 요청에 따른 것인 이상 AN회사이 이를 제공하는 방식으로 위임장 작성을 도와주는 것이 권유 활동을 하는 것이 될 수는 없고, 당시 법무 검토 결과도 마찬가지이었다. 이때, X회사 직원이 방문하거나 연락처 제공에 동의하지 않고도 PB에게 찬성 위임장을 작성하여주는 경우, ’접촉현황‘을 집계함에 있어 ’PB 방문‘ 열에만 ’O‘ 표시를 하였던 것으로 보인다. ㈐ 이처럼 AN회사이 직접 위임장을 받는 경우들이 다수 생기게 되자 AN회사과 X회 사이 위임장을 수령한 내역을 별도로 관리할 수밖에 없게 되었고, 이에 위임장들을 관리하는 체계 및 프로세스가 사후적으로나마 수립되었다. 이 과정에서 2015. 7. 13.경 ’실제 접수된 위임장‘ 수량과 ’위임장 확보‘로 집계된 수량을 서로 비교해 보는 작업이 이루어지기도 했던 것으로 보인다. 특히, 이러한 체계는 2015. 7. 초순경 비로소 수립되었는데, 사전 계획 당시에는 AN회사이 위임장을 수령하는 상황 자체를 전혀 예상하지 못하였기 때문으로 보인다. 그래서 2015. 6. 30.자 ’접촉현황‘ 문건은 물론이고 2015. 6. 30. ~ 7. 3. ’누적 접촉현황‘ 문건에서도 위임장 수령처를 별도로 나누어 집계하지 않다가, 그 후에서야 ’위임장 상태‘ 열을 두고 제출된 위임장이 현재 어디 보관되어 있는지를 관리하기 시작했던 것으로 보인다. 이와 같이 AN회사이 위임장 확보 지원 활동 도중에서야 비로소 위임장 수령처를 별도로 관리하기 시작한 사실은, AN회사이 당초 직접 위임장을 제출받는 상황을 전혀 예정하지 않았던 사정을 보여주는 것으로서, 조직적인 PB 설득 활동이 계획되지 않았음을 보여준다. ⑷ AN회사 내부적으로 파악한 PB 활동의 유형 중에도 직접적인 의결권 위임 권유행위는 없었던 것으로 보인다. ㈎ AN회사이 2015. 7. 10.부터 2015. 7. 17. 사이에 PB의 위임장 확보 지원 활동 등 당시 이슈가 된 사항들에 대한 검토를 위해 실제 사실관계를 파악한 문건들에 의하면, ➀ PB의 역할은 X회사 직원과 고객을 연결해주고 고객 요청이 있으면 X회사 직원과 동행해주는 것에 불과하고, ➁ PB의 권유 행위는 일체 하지 않도록 내부적으로 제한하고 이슈 발생 예방을 위해 PB가 스크립트에 따라서 지원 행위만 수행하도록 조치하였으며, ➂ PB에게 허용한 행위는 PB의 본래 업무인 주가 추이 등 설명, 고객 동의 시합병 후 주가나 회사의 전망 설명, 단순 심부름에 불과한 고객 작성 위임장 발송 대행이라고 검토하였던 사실을 확인할 수 있다. 이를 보더라도, AN회사 PB 업무는 직접 의결권 위임 권유행위를 하는 것이 아니라, X회사 직원의 의결권 위임 권유 행위를 돕는 역할에 한정되었던 것으로 보인다. ㈏ 위 문건들에 비추어 보면, AN회사은 PB의 지원 활동이 적법하게 이루어지고 있다고 알고 있었을 뿐, PB에게 직접 의결권 위임 권유행위를 하도록 지시하였다거나, 위법한 권유행위가 이루어지고 있음을 알고도 이를 방치하였다고 보기 어려우며, 대응 논리 마련을 위하여 허위 외관을 만든 것이라고 단정하기도 어렵다. ⑸ AN회사 II 상무, MQ 사장은 검찰에서 PB로 하여금 X회사의 의결권 위임 권유활동을 지원하기 위해 X회사 직원과의 만남, 접촉을 주선하도록 하였을 뿐, PB가 의결권 위임 권유 자체는 하지 않도록 하였다는 취지로 일관되게 진술하였다. 다) 검사는 마치 다른 증권사들의 PB로 하여금 직접 고객/주주 설득 활동을 하도록 한 것처럼 주장한다. 살피건대, AN회사은 처음부터 AN회사과 마찬가지로 타 증권사 PB들이 고객에게 전화하여 동의를 얻은 후 X회사 직원이 연락하는 방법을 검토하였다. 또한, 증거로 제출된 문건 그 어디를 보더라도 타 증권사 PB들이 직접 설득하는 업무를 했다는 기재는 찾아볼 수 없고, ’적극적인 주주 연락처 확보 제공 활동 요청‘, ’연락처 신규 확보‘, ’미확보주주 연락처 추가 확보 진행‘ 등 ’연락처 제공에 대한 동의 요청‘ 활동이 있었음을 뒷받침하는 기재들이 발견될 뿐이다. O 측은 고객의 동의를 얻어 연락처를 X회사에 전달하는 방법에 대하여 타 증권사의 협조를 구할 뿐이었던 것으로 보이는바, 검사의 위 주장은 이유 없다. 라) 법인주주 상대 위임장 확보와 관련된 검사 주장에 대하여 ⑴ 검사는 O 측이 기관투자자들을 사전 접촉하여 미리 찬성 결론을 제시받은 것이 문제라는 취지로도 주장한다. 살피건대, O 측이 기관투자자들을 접촉한 것이 위법한 것도 아니고, 사전에 이미 찬성 결론을 내렸다고 하면서 검사가 제시한 근거를 보더라도 기관투자자가 주주총회 전에 의결권 행사 여부에 관한 내부위원회 결의를 거쳐 미리 찬성 여부를 확정하는 것도 통상적인 것으로 볼 여지가 크다. ⑵ 검사는 2015. 7. 10.자 일일동향 보고 문건에 3개의 법인주주를 대상으로 ’증권 PB 설득 중‘이라는 취지가 기재된 것을 문제삼기도 한다. 살피건대, X회사 VA의 2015. 7. 8.자 이메일에 ’㈜VB 사내복지기금‘의 경우에도 ’잘 협력하여 성과를 냈다‘는 취지가 기재된 것에 비추어 보면, 위와 같은 취지의 기재는 PB가 단독으로 합병 찬성을 설득하였다기보다는 X회사 IR팀과 함께 협력하여 X회사 측의 설득을 지원하였다는 의미로 볼 여지도 있다. 가사 PB의 ’합병 찬성 설득‘이 직접적으로 있었다고 가정하더라도, 검사의 주장처럼 그러한 경우가 단 3개 법인주주에 불과했던 것을 보면, PB를 조직적으로 동원하여 합병 찬성 설득에 나섰다고 보기 어렵다. ⑶ 검사는 O 측이 회계법인을 통해 일반 법인주주 상대 의결권 위임장 확보 작업을 하였다고 하며 문제라고 주장하나, 그 당시 주고받은 메일, 메시지나 의결권확보현황(증거순번 7295, 7296, 13786)등을 보면, 당시 회계법인 관계자들이 직접 합병 찬성을 설득한 것이 아니라 ‘X회사 직원을 한 번 만나 보라’는 정도의 접촉만이 있었던 것으로 보인다. 마) AN회사 II이 2015. 7. 13.경 AN회사 내부에 보낸 이메일에는 ‘어제 오후 X회사 TF의 실무팀과 증권 리테일의 지원팀, AO본부 인력이 증권 리테일 고객의 위임장 제출, 구두 확약 고객 등 세부 데이터를 재점검하여 3.3만 주를 제외한 나머지 주식의 의결권 위임 상태를 재확인하였습니다. 리테일 고객의 데이터를 정확하게 분석하라는 실장님 지시에 따른 작업이었습니다’라고 기재되어 있는바, 검사는 이를 두고 피고인 B이 ‘법인주주 상대 의결권 확보 과정에서 2015. 7. 9. 일부 주주가 위임장 제출 의사를 번복하는 일이 발생하자 단순 구두 확약인지, 실제 위임장까지 확보한 것인지 등을 면밀하게 파악해 보라고 지시한 것’이라는 취지로 주장하나, 다음의 사정들을 고려하면 위 주장은 이유 없다. ⑴ 우선 위 이메일에 기재된 바와 같이 2015. 7. 13. 무렵 ‘리테일 고객의 데이터를 정확하게 분석하라’는 취지의 지시가 있었을 뿐이지, 검사 주장처럼 위임장 제출 의사를 번복하는 일이 발생하지 않도록 잘 챙기라는 지시가 있었던 것은 아니다. ⑵ 2015. 7. 13.경 HA본부에서는 ‘AN회사에서 확보된 것으로 집계한 위임장’과 ‘실제 X회사에서 집계된 위임장’ 수량을 서로 비교하여 60만 주 규모의 차이가 발생하는 것을 확인하고, 그 차이가 어디서 발생하는지를 분석하기도 한바, 위 이메일에서 말하는 지시에 따라 ‘위임장 제출, 구두 확약 고객 등 세부 데이터를 재점검”하는 일이 있었던 것으로 보일 뿐이다. 바) 소액주주들의 진술을 보더라도 검찰에서의 진술과 달리 스스로 X회사의 동행 방문에 동의하였거나, X회사 직원의 권유를 받았을 뿐이라는 취지로 진술하였던 것으로 보인다. 일부 소액주주들은 검찰에서 자신의 연락처를 X회사 직원이 알게 된 경우에 대하여 추측성 진술을 하기도 했으나, 그 대부분이 착오에 기한 것으로 보인다. ⑴ VD 주주는 AN회사을 통해 연락처가 공유된 것 아닌가 생각했다고 진술하였으나, 실제 VD은 AN회사에서 위임장 확보 대상 고객으로 삼지도 않았던 사람으로서, 검사가 제출한 위임장 현황 등 파일 그 어디를 보아도 등장하지 않고, 그 진술 내용에 비추어 보더라도, VD의 연락처는 지인이던 X회사의 부사장을 통해 확보되었을 가능성이 높아 보인다. ⑵ VE 주주도 법원 동료를 통해서 X회사 임원이 연락하게 되었을 가능성이 높아 보인다. 사) 위와 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, AN회사은 위임장 확보 지원을 위한 PB 활동에 있어 ‘직접 합병 찬성 등 위임장 권유행위를 하지 않고, X회사에 연락처 제공 또는 X회사 직원과의 미팅에 대한 동의를 받아 X회사 직원이 권유행위를 한다’는 기본 방침에 따라 PB 활동을 하였던 것으로 보일 뿐이다. 2) 이해상충 관계에 있는 PB 조직을 동원하여 직접 위임장 확보 활동을 하게 하였다고 보기 어렵다. 가) 위임장 확보 지원 업무의 형태 내지 방식에 문제가 있다고 할 수 없고, 그 과정에서 X회사 주주가 PB의 객관성에 관하여 기망당하였다고 볼 수도 없다. ⑴ X회사 SH는 2015. 7. 1.경 AN회사 JK에게 ‘150630 일일 업무보고’ 문건을 송부하였다. 위 문건의 내용을 보더라도 ‘PB를 통한 타겟주주 연계’, ‘TF 인력 매칭’, ‘X회사/S회사 CEO, BA팀장 중심’, ‘AN회사 PB 연계’, ‘T/F 활동’ 등이 기재되어 있는바, 위와 같은 행위의 주체는 X회사 IR팀인 것으로 보인다. 또한, 위 문건은 표지가 없을 뿐만 아니라 ‘4. 일반 개인’이라는 소제목에서부터 시작하고 있는바, 완전한 보고서의 형태가 아니라 중간 작성 과정의 문건으로 보인다. 따라서, 위 문건이 PB들로 하여금 직접 의결권 대리행사를 권유하거나 합병 찬성을 설득하게 하였다는 증거가 될 수 없고, 오히려 PB는 X회사 IR팀의 의결권 확보를 지원했을 뿐이라는 점을 뒷받침하는 것으로 보인다. ⑵ 접촉현황을 정리한 문건의 양식을 보더라도 PB들이 직접 주주를 설득하였다고 보기는 어렵다. ㈎ 2015. 6. 30.자 ‘일자별 접촉현황’ 문건의 양식을 보더라도, X회사 연락처 제공에 대한 동의 여부(‘접촉결과’ 중 ‘➁ 전화동의’), X회사 직원의 동행 방문 동의 여부(‘접촉 결과’ 중 ‘➂ 동행방문동의’), 그 둘 다 동의하지 않는다고 한 경우(‘접촉결과‘ 중 ‘➀ 미동의’), 연락이 안 되거나 의사결정이 지연되고 있는 경우(‘접촉결과’ 중 ‘➃ 연락안됨 & 의사결정지연’)만을 선택지로 두고 있을 뿐이다. 만약 AN회사 PB들이 직접 합병 찬성을 설득하거나 의결권 권유활동을 할 계획이었다면 당연히 이를 별도 항목으로 관리하고 집계했을 것이나, 그러한 항목이 전혀 없다. ㈏ 접촉현황 양식 중 ‘전화동의’ 항목도 PB가 전화로 설득 작업을 한 결과 찬성 위 임장을 써주는 데 동의했다는 의미라고 보기 어렵다. 고객 현황표 작성 방법을 안내한 이메일에도 ‘X사의 전화 동의 또는 X사의 방문 동의를 하셨을 경우 O 표시 및 핸드폰번호 추가(전화동의일 경우) 부탁드립니다’라고 기재되어 있는 점, ‘전화동의’ 항목에 ‘O’가 표기된 경우 하나도 빠짐없이 [‘(HP)’]란에 휴대폰 번호가 기재되어 있는 점, ‘전화동의’ 란에 ‘O’ 표시가 된 사례들 중 ➀ ‘X회사방문’에도 동시에 ‘O’표시가 되어 있고 ‘전화 후 방문 요청’ 및 ‘위임장 작성 가능성 높음’이라고 되어 있는 사례, 그리고 ➁‘X회사 직원 통화 완료, 위임장 우편 발송’이라고 되어 있는 사례가 있는 점 등을 종합하여 보면, ‘전화동의’ 항목은 X회사 직원에게 연락처를 제공하는 데 동의하였다는 의미로 보인다. ㈐ ‘PB방문’ 항목을 보더라도, 상당수는 ‘동행방문’ 란에도 ‘O’ 표시가 되어 있는 것을 보면 X회사 직원과 함께 방문해 설득이 이루어진 경우이었던 점, ‘비고’ 란에 ‘PB가 방문하여 위임장 작성’ 등으로 기재되어 있는 것을 보면 단순히 연락처 제공/X회사 직원 미팅 동의를 요청하기 위해 방문하거나 위임장을 와서 가져가 달라고 하는 경우도 있었던 점 등을 종합하여 보면, 위 ‘PB방문’ 항목 역시 PB가 직접 합병 찬성 의결권 위임을 권유한다는 의미라고 보기 어렵다. ㈑ ‘지점 방문하여 위임장 작성 완료’라는 문구 역시 주주가 위임장 양식이 마련된 AN회사 지점에 와서 위임장을 작성하였음을 보여주는 것일 뿐, 그것이 PB의 직접적인 설득 활동이 있었음을 전제한다고 보기 어렵다. ㈒ 2015. 7. 1.자 ‘개인주주 집계표’ 문건에 접촉횟수, 접촉방식 등을 기재하도록 되어 있으나, 위 문건의 기재를 보더라도 주주 1인당 PB 접촉은 각 1회씩에 불과하며, 전체 46명 주주에 대한 접촉횟수 합계인 31회의 내용을 보더라도 X회사 임직원의 전화 또는 방문 동의 16건, 미동의 9건, 결정 보류 또는 연락 두절 6건 등 X회사 임직원의 전화 또는 방문 동의와 관련된 내용일 뿐, PB의 합병 찬성이나 의결권 위임 설득에 관한 내용이라고 보기 어렵다. 또한, 위 문건에서는 대상자들의 반응을 비고란에 기재하고 있는데, 이는 X회사 측이 이후 전화나 방문을 통해 해당 주주들에게 의결권 위임을 권유함에 있어 PB 접촉시 고객의 반응을 참고하여 사전에 준비할 수 있도록 하기 위한 것으로 보이는바, 오히려 PB의 역할이 X회사 직원들을 연결해주는 것임을 보여줄 뿐, PB가 적극적으로 위 임장 권유활동을 하였다는 것을 보여주는 내용이라고 하기는 어렵다. ㈓ AN회사이 직접 위임장을 수령하였다고 하더라도, ➀ 실제 개인주주들은 PB가 설득 작업을 하지 않았음에도 자신이 작성한 위임장을 직접 우편으로 송달하는 대신 PB에게 X회사에 전달해 달라고 부탁하는 경우가 많이 있었던 점, ➁ AN회사 지점에서 위임장을 수령하는 것을 미리 예상하지 못하였기 때문에 위임장 확보기간 진행 중에 비로소 위임장 회수 프로세스가 마련되었던 점, ➂ 위임장 현황 집계 문건상 위임장을 ‘지점보관’하고 있지만 X회사 직원을 통한 권유행위가 있었던 것이 명백한 사례들도 상당수 발견되는 점을 종합하여 보면, AN회사이 고객의 부탁을 받고 위임장을 대신 X 회사에 전달해 주었을 뿐 AN회사 PB가 설득 작업을 하였다고 보기는 어렵다. ㈔ 각종 집계표 내지 접촉현황 등에서 ‘AN회사이 직접 위임장을 확보’한 수량을 별도로 관리하였다고 하더라도, 합병 자문사인 AN회사으로서 AN회사 용역 수행 내역을 객관적으로 산정할 자료를 남겨 두기 위하여 X회사과 통화나 면담 없이 PB의 스크립트에 따른 안내를 듣고 바로 위임장을 증권에 제출한 경우와 X회사과 통화나 면담을 하였지만 위임장은 증권에 제출한 경우 등을 ‘지점 직접확보’로 집계했던 것으로 보일 뿐, PB가 직접 의결권 위임을 권유하여 위임장을 확보한 경우를 집계한 것이라고 보기는 어렵다. AN회사 관계자들도 검찰에서 동일한 취지로 진술하였다. 실제로 2015. 7. 12.자 ‘AN회사 위임장 현황’ 문건을 보더라도 AN회사에서 위임장을 직접 확보한 것으로 집계된 주주들 중 상당수가 X회사 직원의 방문(‘동행방문’, ‘X회사방문’) 또는 X회사에 연락처 제공 동의(‘전화동의’) 후 위임장을 작성하게 된 것으로 되어 있다. ㈕ 고객 현황표 작성 방법을 안내한 2015. 7. 9.자 이메일에 ‘미동의 고객’인 경우 ‘X회사 이관’, ‘동행필요’, ‘재접촉예정’으로 분류하고, 고객의 상태를 ‘상(지금은 미동의지만 재접촉시 이관 가능성 큰 고객)’, ‘중’, ‘하(가능성이 없어 보이는 고객)’으로 분류하도록 하였는데, 위와 같은 분류 방식을 보더라도 고객과 연락 등 접촉이 안 된 경우 다시 연락해 보거나 X회사에 이관하고, X회사의 방문에 동의한 고객 중 필요한 경우에는 PB가 X회사 직원 방문 시 동행한다는 것으로 보일 뿐이지, PB가 직접 의결권 위임 권유행위를 하고 그 결과에 따라 X회사 직원과 연결 여부를 결정한다는 의미라고 보기는 어렵다. ㈖ 2015. 7. 3.자 ‘우수고객 접촉 현황’ 문건을 보더라도 PB가 X회사 임직원과 ‘동행방문’을 추진하여 X회사 임원이 설득한다는 취지의 기재만 보일 뿐, PB가 대상 고객을 상대로 직접 설득 작업을 펼쳤다고 보기는 어렵다. ㈗ 접촉현황 문건들에 ‘X회사 연락은 거절, PB 권유 시 위임 가능’, ‘PB가 방문하여 설명 예정’, ‘3시에 접촉하여 위임장 제출’이라는 기재들이 있으나, 위와 같은 기재들을 보더라도 PB들이 단지 X회사과 연결시켜주고자 하였다거나 X회사 임직원의 주주 방문에 PB가 동행하였음을 의미하는 것으로 보일 뿐, PB가 직접 권유 활동을 하였다고 보기는 어렵다. 나) AN회사이 접촉현황을 보고․전달하면서 보안을 유지하였다고 하더라도 접촉 현황이나 집계표에는 고객 동의하에 제공된 전화번호 등 개인정보가 다수 포함되어 있다는 점을 고려하면, 위와 같은 사정만으로 PB들이 은밀하게 직접 설득 작업을 하였다고 보기는 어렵다. 다) 2015. 7. 10.자 및 2015. 7. 15.자 ‘일일동향 보고’ 문건, 그리고 2015. 7. 6.자 ‘일일보고자료’ 문건들을 보더라도 AN회사 PB가 일반 개인주주 대상으로 X회사 직원을 주선, 연결해주는 역할을 통해 X회사의 위임장 확보 활동을 지원하고 있다는 내용이 기재되어 있을 뿐, 이들을 상대로 직접 위임장 권유활동을 하고 있다는 내용은 보이지 않는다. 라) 검사는 AN회사 PB가 직접․조직적으로 주주들에게 선물을 제공하여 의결권을 매수하였다는 취지로도 주장한다. 살피건대 검사가 근거로 제시한 기사를 보더라도 선물 제공의 주체는 X회사 직원이라고 기재되어 있을 뿐, AN회사 직원이 주체로 되어 있지 않다. 또한, AN회사 BC팀이 2015. 7. 21.경 위임장 확보 과정에서의 이슈사항을 정리한 문건에도 X회사 직원이 선물을 제공한 사례가 인터넷에 올라왔다는 내용이 있을 뿐이고, 오히려 AN회사 직원이 선물을 제공한 사례는 ‘발생사례 현재까지 없음’, ‘만약을 가정하여’라고 명확히 기재되어 있다. 마) 검사는 2015. 7. 8.경 AN회사 HA본부 내에서 위임장 확보 실적을 지점 평가에 반영하기로 하였다가 언론 보도 후 취소되었다고 하며, 단순히 X회사 직원 연결만 했었다면 위와 같은 발상은 결코 나올 수 없었다고 주장한다. 살피건대, 지점평가 등 인센티브가 반드시 PB의 직접 설득 작업을 전제로 하였을 때에만 가능하다고 할 수 있다고 보기 어렵고, 해당 지시는 AH실이나 통합TF의 지시가 아니라 AN회사 HA본부장의 자체 판단에 따라 소속 직원 활동 독려를 위해 취한 조치로 보이며(증거순번 13743), 이러한 방식의 지점평가는 실제로 실행되지도 않았던바, 검사의 위 주장은 이유 없다. 바) 검사는 HA본부 내부에서 수발신된 2015. 7. 15.자 이메일의 ‘6.25때 난리는 난리도 아닙니다’라고 기재된 부분 또는 HA본부 VF이 2015. 7. 14. 보낸 이메일에서 ‘이번주는 X회사 고객 접촉에 전지점이 집중하고 있어 특별한 영업보고 사항이 없는 상황’이라고 기재된 부분 등도 문제 삼고 있다. 그러나 이는 X회사 측에 고객을 주선, 연결해 주기 위해 연락처 제공 동의 등을 요청하는 대상 고객 범위를 확대하고, 업무 과정에서 위임장 회수 등 여러 예측하지 못했던 시급한 일들이 발생했던 상황을 보여주는 것일 뿐이지, AN회사에서 위법한 위임장 확보를 실시 중이었음을 보여주는 증거라고 보기는 어렵다. 사) 검사는 AN회사 IH이 2015. 7. 5.경 발신한 이메일에 ‘PB들이 주주를 설득하여 직접 받은 위임장을 어떠한 방법으로 회수할 것인지 논의한 내용’이 있고, 이것만 보더라도 변호인의 주장이 명백히 사실과 다르다고 주장한다. 그러나 위 이메일에 의하더라도 ‘PB들이 주주를 설득’하였다고 볼 문구나 내용이 전혀 없고, 앞서 본 바와 같이 PB들의 설득 행위 없이 고객이 위임장을 PB들에게 맡겨 X회사에 전달해 달라고 부탁하는 경우가 많았기에 그 사후처리가 문제되었던 것일 뿐이지, 그 이메일이 PB가 직접 설득 작업을 한 것이라는 증거가 될 수는 없어 보인다. 아) 검사는 VG이 ‘현재까지 면담/전화결과 마음을 움직이기 정말 어려웠던 분’을 정리한 문건과 이를 첨부하여 보낸 이메일을 제시하며, 마치 X회사의 요청에 따라 AN회사 PB들이 이들을 상대로 직접 의결권 위임 권유 행위를 하였던 것처럼 주장한다. 그러나 VG은 위 이메일에 나와 있듯이 X회사 경영지원팀 소속인 점, 위 이메일에 첨부된 파일을 보더라도 해당 5명의 주주들에 대한 실제 합병 찬성 설득 업무는 PB가 아니라 X회사 임직원이 직접 하였다는 사정만 나타나 있는 점 등을 고려하면 위 내용은 고객을 재차 설득하는 등의 방안을 논의하려는 것일 뿐이지, PB가 직접 의결권 위임을 권유하도록 요청하는 내용이라고 보기는 어렵다. 자) 검사는 II이 2015. 7. 14.경 발신한 이메일을 제시하면서 조직적으로 PB들이 위 임장 확보를 위해 주주들을 상대로 직접 합병 찬성을 설득하였음을 알 수 있고, 이는 AH실에도 보고된 사항이었다고 주장한다. 그러나 실제 해당 일자로 작성된 2015. 7. 14.자 ‘일일동향 보고’ 문건을 보더라도 검사가 문제 삼는 내용들은 정식 문건에 포함되지 않았고, 검사가 중요하다고 강조하는 이메일 기재 내용을 보더라도 검사가 주장하는 바와 같은 의미라고 단정할 수도 없는바, 검사의 위 주장은 이유 없다. 3) 당시의 제반 상황과 정보의 전체 맥락에 비추어 보더라도, PB의 객관성과 관련하여 X회사 주주의 오해를 유발할 만한 위험이 없었다고 보인다. 가) 당시 소액주주 상당수는 국내 기업집단을 도와줘야 한다는 취지에서 자발적으로 찬성 위임장을 작성, 전달하는 경우도 있었고, ‘X회사 직원들이 집을 찾아다니며 위임장을 받으러 다닌다’는 이야기가 언론보도 등을 통해 널리 알려져 있었던 것으로 보인다. 나) AN회사 JK이 2015. 6. 10.경 JE과 상의한 결과라고 하면서 보낸 이메일에는 ‘문의가 들어오면 합병회사인 S회사의 자문 업무를 수행하는 것으로 설명’하고, ‘합병 관련 절차 진행 지원 업무 수행 중’이라고 대응하기로 하였다고 기재되어 있다. 이를 보면, O 측에서는 AN회사이 ‘S회사의 자문사’로 활동 중인 사실을 공개하려 하였던바, S회사의 자문사임을 외부에 은폐하려 했다고 보기는 어렵다. 실제로 당시 언론보도를 통해 AN회사이 합병 자문사라는 사실이 공개되기도 하였다. 다) AN회사 사장인 MQ은 위임장 확보 지원 업무가 진행된 기간 내내 매주 O 사장단 회의를 전후해 ‘O 사장단’의 일원으로서 이 사건 합병 추진의 필요성과 당위성을 설파하고 합병 성사와 O 측 경영권 방어를 위해 소액주주들이 찬성해 주어야 한다는 점 등을 시장에 적극 언급하여 왔다. 4) 이해상충 위험에 관한 검사 주장도 타당하지 않다. 가) AN회사이 S회사의 자문사였더라도 AN회사과 X회사 주주의 이해가 서로 ‘대립’하거나 ‘충돌’하는 관계에 있었다고 할 수는 없다. ⑴ 합병조건이 정해진 뒤 최종적으로 주주총회 표결을 앞둔 단계에서는, 합병이 이익이 되지 않고 합병비율이 객관적으로 불리한 것이 아닌 이상 쌍방은 합병의 성사를 공통의 이익으로 하는 주체가 된다. 특히 이 사건 합병은 상장 계열사 간 합병으로서, 자본시장법령도 그렇고 시장의 관행도 그렇고 합병비율은 시장주가에 따라 기계적으로 정해지는 사항이었으며, 실질적으로 협상의 여지가 있지도 않았다. 앞에서 살펴본 바와 같이 이 사건 합병비율이 현저하게 불공정하다고 보기 어려운바, S회사 주주와 X회사 주주 사이에서 이해가 대립한다고 단정할 수 없다. ⑵ AN회사은 증권신고서 작성 등 합병 절차 자문을 주된 업무로 하였기 때문에 그 공시 주체인 S회사과 자문계약을 체결하되, 합병 성사는 양사 공통의 이익이므로 X회사 측도 함께 자문하기로 했고, 양사 경영진도 이를 승인하였다. 이후 2015. 6. 29.경 X회사 주주 위임장 확보를 지원하는 업무를 위해 X회사과도 정식으로 자문계약서를 작성할 필요가 있음을 외부 자문사 의견을 통해 알게 되었고, 이에 주주총회 이후 실제로 용역비 협상을 거쳐 X회사과도 별도의 자문계약서를 작성하였다. ⑶ 앞에서 본 바와 같이, MH 법률사무소는 2015. 6. 29. AN회사 JK에게 AN회사이의결권 대리행사 권유행위를 하더라도 이해상충관리의무 위반 문제는 없을 것이라고 자문한 바 있다. 이후 AN회사 BC팀에서도 X회사, S회사 양사 자문에 관하여 ‘이해상충의 우려는 없을 것’이라는 정식의 검토의견을 냈는데, 위 의견은 ➀ 자본시장법상 M&A 대상 회사 쌍방에 대한 자문이 금지되어 있지 않은 점, ➁ 민법상으로도 본인의 동의가 있는 경우 쌍방대리가 가능한 점, ➂ S회사에 대한 자문업무와 X회사에 대한 자문업무의 주된 내용이 달라 이해상충의 우려도 없을 것으로 보이는 점 등을 고려한 것이었다. ⑷ 국내 M&A 실무상 양사 자문이 이루어지는 경우를 적지 않게 찾아볼 수 있는 등 AN회사의 양사 자문이 이례적이었다고 보기도 어렵다. 나) 앞에서 살펴본 바와 같이, 당시 상황 및 정황상 합리적인 투자자라면 AN회사과 그 소속 PB가 X회사 및 이 사건 합병 성사를 위해 접촉한 것임을 충분히 알거나 예상할 수 있었을 것이라는 점, O 내부적으로도 AN회사이 S회사 자문사 지위에 있다는 점을 은폐하려 하지 않았고, 실제로도 AN회사이 이 사건 합병을 자문하고 있다는 사실이 언론보도를 통해 알려지기도 하였던 점, 실제 검찰이 조사한 소액주주들 그 누구도 PB가 중립적이고 객관적이라고 생각했다고 진술한 경우는 없고, 오히려 AN회사 PB가 ‘O이라서’ 연락을 한 것이라고 생각했다거나, 이후 X회사 직원 등의 찬성 설득을 받아 위임장을 써 주었다고 진술하고 있는 점 등을 종합하여 보면 AN회사이 S회사의 자문사라거나 합병 성사를 위해 자문을 제공하고 있다는 사실을 따로 고지하지 않았더라도, 이것이 당시 X회사 주주들에게 주어져 있던 정보의 전체 맥락을 상당히 변경하는 것이거나 이들의 의결권 행사에 중대한 영향을 끼칠 상당한 개연성 있는 사항이었다고 할 수는 없다. 5) 위와 같은 사정들을 종합하여 보면, X회사의 위임장 확보 활동에 대한 AN회사 PB의 지원 업무에 있어 PB의 객관성이나 검사 주장의 이해상충 요인과 관련하여 X회사 주주들의 오해를 유발할 위험이 있었다고 단정할 수 없고, 위 피고인들은 물론 AN 회사 등 관련자들이 X회사 주주들을 기망하려는 목적에서 위임장 확보 지원 업무를 추진하였던 것도 아니었으므로, 위계나 부정한 수단 등의 사용이 있었다고 할 수 없다. 6) AN회사 PB의 위임장 확보 지원 업무 과정에서 개인정보보호법 등 법령을 위반하여 부정한 수단 등을 사용하였다고 보기 어렵다. 가) 자본시장법상 업무규제 위반 관련 ⑴ 금융투자업자로서 신의성실의무, 이해상충관리의무, 정보교류차단의무 등을 위반하였다고 할 수 없다. ㈎ 자본시장법 제37조 제1항은 추상적인 ‘신의성실의 원칙’을 정하고, 같은 조 제2항은 ‘정당한 사유 없이 투자자의 이익을 해하면서 자기가 이익을 얻거나 제3자가 이익을 얻도록 하여서는 아니 된다’고 하여 이해가 서로 대립되는 상황에서 투자자의 이익을 해치는 행위를 하는 것을 신의성실의무위반의 한 유형으로 규정하고 있다. 그런데 앞에서 살펴본 바와 같이 AN회사과 X회사 주주는 서로 이해가 충돌하는 관계에 있었다고 보기 어려운바, 신의성실의무위반이 있다고 단정할 수 없다. ㈏ 구 자본시장법(2015. 7. 31. 법률 제13453호로 개정되기 전의 것) 제44조는 이해상충을 방지하기 위한 조치를 취할 의무, 이해상충 발생 가능성이 있으면 이를 투자자에게 고지하고 투자자 보호에 문제가 없는 수준으로 이해상충 발생 가능성을 낮출 의무, 그와 같이 이해상충 발생 가능성을 낮추는 것이 곤란할 경우에는 관련 거래를 하지 않을 의무를 각 규정하고 있다. 그러나, AN회사은 위임장 확보 지원 업무와 관련하여 사내 BC팀을 통해 ‘직접 찬성 의결권 행사를 권유할 경우’에는 이해상충 발생 가능성이 있음을 파악하고, PB가 직접 합병 찬성을 설득하거나 의결권 권유행위를 하지 않고 X회사 직원을 연결해 주는 업무만 하기로 함으로써 이해상충 발생을 방지하기 위한 조치를 취하였던바, 자본시장법 제44조 위반이 문제될 소지가 없다. ㈐ 구 자본시장법(2020. 5. 19. 법률 제17295호로 개정되기 전의 것) 제45조 제1항은 금융투자업자가 ‘그 영위하는 금융투자업 간에 이해상충이 발생할 가능성이 큰 경우 정보차단장치를 두도록’ 하고 있고, 그 시행령 제50조 제1항 제2호 본문은 특히 ‘기업금융업무’와 다른 ‘금융투자업’ 사이에 정보차단장치를 둘 것을 요구하고 있다. 그런데 자본시장법 제45조는 말 그대로 이해상충 가능성이 큰 업무 간 정보의 교류를 차단하는 장치를 둘 의무를 규정한 것일 뿐, 보유한 정보의 목적 외 사용 자체를 규율하는 것이 아니다. 또한, 법령에서 ‘기업금융업무’와 ‘다른 금융투자업무’ 사이에 정보차단장치를 두도록 한 것은 인수합병 자문 과정에서 얻은 정보를 투자매매 또는 투자자문업에 활용해 미공개중요정보 이용행위를 하지 못하도록 하려는 취지인데, PB가 고객을 접촉하고 그 반응 등을 고객 명단에 기재하여 AO 본부의 기업금융업무부서와 공유한 것은 그러한 취지와 전혀 무관한데다가, 위 시행령이 구체적으로 공유를 금지하고 있는 대상정보의 측면에서 보더라도, 이는 ‘금융투자상품 매매 및 소유현황 관련 정보’, ‘투자자의 금융투자상품 매매 및 소유현황에 관한 정보’, ‘집합투자재산, 투자일임재산 및 신탁재산의 구성내역과 운용에 관한 정보’ 등으로 정해져 있는데, 검사가 위법하게 제공되었다고 주장하는 ‘연락처, 주소, 고객성향’은 여기에 해당하지도 않는다. ⑵ 앞서 본 바와 같이, MH 법률사무소는 2015. 6. 29.경 AN회사 JK에게, AN회사이 의결권 대리행사 권유 행위를 하는 것이 ➀ 신의성실의무(자본시장법 제37조 제1항), ➁ 불건전영업행위 금지(자본시장법 제85조), ➂ 이해상충관리의무(자본시장법 제44조 제1항), ➃ 대주주의 부당한 영향력 행사 금지(자본시장법 제35조) 위반이 아니라고 자문하였던바, 외부 법률자문사도 자본시장법상 신의성실의무 및 이해상충관리의무 등 위반이 아니라고 자문하였다. ⑶ 신의성실의무위반, 이해상충관리의무위반의 경우에는 형사처벌조항이 존재하지 않으며, 정보교류차단의무위반의 경우에도 매우 경미한 법정형만을 정하고 있는바, 검사가 주장하는 자본시장법상 업무규제 위반의 불법성이 사기적 부정거래 등 불공정거래행위에 준하는 것이라고 보기 어렵다. 나) 검사는 공소사실에 전혀 포함되어 있지 않은 사항임에도, AN회사의 위임장 확보지원 업무가 구 공정거래법(2020. 12. 29. 법률 제17799호로 전부개정되기 전의 것)상 ‘계열사 부당지원’(제23조 제1항 제7호)에 해당하는 문제가 있다고 주장하나, 적정 수수료가 지급되면 계열사 부당지원에 해당하지 않는 것이고, AN회사과 X회사은 적정한 금액의 자문수수료를 주고받았던 것으로 보이므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. 다) 개인정보 유용 관련 ⑴ 검사는 ➀ X회사이 AN회사에 X회사 주주의 개인정보(성명, 주민등록번호, 주소, 이메일 주소, 보유 주식 종목과 수량 등)를 전달, 공유한 것, ➁ AN회사이 이를 고객정 보와 대조한 뒤 연락처, 주소, PB가 파악한 고객 성향 등 정보를 다시 X회사에 전달, 공유한 것, ➂ 이후 위임장 확보 지원 업무 과정에서 개인정보를 같은 방식으로 상호 공유하였다고 하면서, 개인정보보호법에서 정한 절차(업무위탁 시 문서에 의하고 그 문서를 홈페이지에 공개)에 의하지 않고 개인정보와 신용정보를 유용한 것이고, 이로써 개인정보보호법뿐만 아니라 신용정보의 이용 및 보호에 관한 법률(이하 ‘신용정보법’이라 한다) 및 금융투자회사의 영업행위 표준윤리준칙을 위반한 것이라고 주장하고 있다. ⑵ ‘금융투자회사의 영업행위 표준윤리 준칙’은, 그것이 금융투자협회에서 정한 자율규제에 불과하고 위임장 확보 지원 업무에 적용되는지 불분명하고, 2018. 5. 25. 제정된 것으로 이 사건 합병 당시에는 존재하지도 않던 규정이다. ⑶ 검사가 주장하는 개인정보보호법 및 신용정보법 위반은 절차 문제에 불과하고, 자본시장의 공정성, 효율성, 신뢰성이라는 사기적 부정거래의 보호법익과는 무관해 보인다. ㈎ 개인정보보호법은 기본적으로 ‘법률에 특별한 규정이 있는 경우’에 개인정보처리자가 개인정보를 이용할 수 있다고 규정하는데(같은 법 제15조 제1항 제2호), X회사과 그 대리인이 의결권 위임을 권유하는 것은 자본시장법 제152조에 정해진 행위로서 ‘법률에 특별한 규정이 있는 경우’에 해당하고, 따라서 X회사의 의결권 위임 권유 활동을 간접적으로 지원하는 업무를 위탁 받은 AN회사 역시 위 규정의 적용을 받으므로, 개인정보보호법상의 절차만 준수하면 위임장 권유와 관련된 개인정보 사용 및 처리가 가능하다. ㈏ 자본시장법 제152조의2 제1항 제1호는 발행인 아닌 자가 위임장 권유를 하는 경우 발행인에 대하여 주주명부의 열람․등사를 요구할 수 있도록 하고 있고, 여기에는 실질주주명부가 포함된다고 해석되기 때문에, 의결권 위임 권유 업무 과정에서 권유자 및 이를 대리하거나 보조하는 자가 실질주주명부에 포함된 개인정보를 활용하는 것 역시 자본시장법이 예정한 사항으로서 개인정보보호법 제15조 제1항 제2호의 예외에 해당한다고 할 수 있다. ㈐ 아울러 AN회사은 자신이 보유한 고객의 연락처를 X회사에 제공할 때에는 반드시 고객의 사전 동의를 받았고, 그런 경우에만 연락처를 X회사에 제공했다. ㈑ 검사 주장의 개인정보보호법 등 절차 위반은, 투자판단의 왜곡 여부는 물론이고 자본시장의 공정성, 신뢰성, 효율성과 무관한 별개의 규범 영역으로 보이고, 사기적 부정거래 등 불공정거래행위에 준하는 악질성, 불법성이 인정된다고 보기 어렵다. ㈒ 주주명부는 기본적으로 회사 이외의 제3자에게 공개될 것을 전제로 작성되는 서류이자, 특히 회사 이외의 자로 하여금 누가 주주인지를 인식할 수 있게 하는 공시적 기능도 수행하는 서류라는 점에서, 주주명부와 마찬가지로 발행회사가 작성, 비치할 의무를 부담하며 주주명부와 동일한 효력이 부여되는 실질주주명부에 기재된 정보 중 일부가 상법상 주주명부에 속하는 정보가 아니라는 이유만으로는, 이를 위임장 확보 지원 업무에 활용한 것이 자본시장법의 보호법익을 저해하는 것이라고 보기도 어렵다. 라) 검사가 주장하는 자본시장법상 업무규제 등 법령 위반이 없었고, 검사가 주장하는 각종 법령 위반이 있었다고 하더라도, 그것만으로는 자본시장법상 사기적 부정거래 등 불공정거래행위에 대해 요구되는 정도의 고도의 불법성이 인정된다고 하기 어려워, 부정한 수단 등의 사용에 의한 사기적 부정거래가 성립한다고 단정할 수 없다. 7) AN회사 PB의 접촉은 기본적으로 소액주주들이 위임장을 더 편하게 제출할 수 있게 하는 효과가 있기도 한바, AN회사 PB의 위임장 확보 지원은 소액주주의 의결권 행사를 용이하게 하는 측면도 있었으므로, 오히려 그 자체로 자본시장의 공정성 및 효율성을 제고하는 효과를 가져왔다고도 볼 수 있다는 점, BZ회사이 전방위적 공세를 취하며 위임장 대결을 펼치고 있던 상황에서, AN회사 PB를 통해 소액주주 위임장 확보를 지원하도록 한 것이 자본시장에서의 공정한 경쟁을 해치는 것이었다고 할 수도 없다는 점 등을 종합하여 보면, AN회사의 위임장 확보 지원 업무는 자본시장의 공정성․효율성․신뢰성을 해칠 위험이 있다고 단정하기 어렵다. Ⅵ. 주주총회 이후 단계 범행: 주식매수청구 기간 중 S회사 자기주식 집중 매입을 통한 인위적 주가관리 1. 자본시장법 제176조 제2항의 현실거래에 의한 시세조종에 관한 검사 및 변호인의 주장 요지 가. 검사의 주장 S회사 자기주식 매입과 관련하여, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 공모하여 S회사이 자기주식을 매입할 아무런 경영상 필요가 없었음에도 주식매수청구기간 동안 X회사 주가가 주식매수청구권 행사가격 이상으로 유지되게 할 목적으로 인위적 주가부양 계획을 세웠고, S회사 자기주식 매입의 관여율이 높고, 주식매수청구기간 중에 집중 매입되어 있으며 별지 범죄일람표 기재와 같이 시세조종성 ‘고가매수 주문’, ‘물량소진 주문’, ‘단주 주문’이 제출되었다. 또한 저가매수 주문에 대하여서는 기소되지는 않았지만 시세조종성 주가하락방어 주문 내지 사실상 종가관여 주문으로서 시세조종에 포함된다. 나. 변호인의 주장 S회사 자기주식 취득과정에서 시세조종과 관련하여, 자기주식 취득 관련 규정을 모두 준수하고, 적정한 공시ㆍ공개까지 거쳐 투자자 오인가능성이 있었다고 볼 수 없고, 구체적 매매태양을 보더라도 통상적인 주문 형태를 넘어 시세조종성 주문이라고 볼 주문이 없으며, 정당한 경영상 목적 내지 필요가 존재하였고, 매입 관련 계획도 위법ㆍ부당하다고 볼 수 없어 자본시장법 제176조 제2항의 현실거래에 의한 시세조종이 성립하지 않는다. 2. 인정사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들을 종합하여 보면 다음과 같은 사실들을 인정할 수 있다. 가. X회사 주가는 2015. 5. 26. 합병 공표 직후 2거래일 동안 합병 기대감 등으로 ‘55,300원(5. 22. 종가, 이하 주가는 종가 기준) → 63,500원(5. 26.) → 65,700원(5. 27.)’으로 상승하고, 2015. 6. 4. BZ회사의 X회사 지분 공시와 X회사의 건설공사 수주공개 등으로 2015. 6. 5. 합병기간 중 최고점인 76,100원을 형성한 후 주주총회 전날 69,300원(7. 16.)까지 63,000원에서 75,000원 사이를 횡보하다가, 2015. 7. 17. 주주총회에서 합병이 승인되자 62,100원으로 급락하고, 7. 21. 59,200원까지 3거래일 연속으로 하락하여 주식매수가격에 근접하였다. 그 후에도 지속적으로 하락세를 보여 2015. 7. 28.에는 주식매수가격(57,234원)을 하회하는 57,000원까지 하락하였다. 나. S회사 주가도 2015. 5. 26. 합병 결의 공표 직후 2거래일 동안 합병 기대감 등으로 ‘163,500원(5. 22.) → 188,000원 → 190,500원’으로 상승하고, 2015. 6. 5. 197,000원으로 합병기간 중 최고점을 형성한 후 주주통회 전날(7. 16.) 194,000원까지 169,000원에서 194,000원 사이를 횡보하였으나, 2015. 7. 17. 주주총회에서 합병이 승인되자 179,000원으로 급락하고, 7. 21. 171,500원까지 3거래일 연속으로 하락하였으며, 그 후에도 지속적으로 하락세를 보여 2015. 7. 28.에는 167,000원으로 주식매수가격(156,493원)을 약간 상회하는 상황이었다. 다. 주주총회를 전후하여 2015. 7. 16.(목), 7. 17.(금), 7. 20.(월)의 3거래일 동안 X회사 주가는 ‘69,300원 → 62,100원 → 60,000원’으로, S회사 주가도 ‘194,000원 → 179,000원 → 175,000원’으로 급락하는 등 주식매수가격에 근접하게 되자, X회사에 대한 합병 반대의사통지 주식 수는 25,667,480주(15.97%)이었고, X회사 주가는 2015. 7. 21. ~ 7. 23.의 3거래일 간 ‘59,200원 → 60,100원 → 59,100원’으로 주식매수가격 57,234원에 거의 근접하였다. 같은 기간 S회사 주가도 ‘171,500원 → 176,000원 → 172,500원’의 하락세를 보이고, 주식매수가격인 156,493원을 13,009원 상당 상회하고 있었고, 합병 반대의사통지 주식 수는 1,213,121주(0.90%)이었다. 라. S회사은 2015. 7. 23. 14:00 ~ 14:30경 개최된 이사회에서 4,400억 원 상당의 자기주식 250만 주를 매입하기로 결정하고 같은 날 취득예정주식수 250만 주, 취득예정금액 4,400억 원, 취득예상기간 2015. 7. 24.부터 2015. 10. 23.까지, 취득목적 ‘주가 안정을 통한 주주가치 제고’, 취득방법 ‘장내 매수’, 위탁중개업자 ‘AN회사, EE회사, HE회사’이라는 내용의 자기주식 매입을 공시하였다. 위와 같이 이사회가 이루어진 후 S회사의 VH 부장은 S회사 공시담당인 RS에게 자기주식 매입이 결정된 사실을 공시하라는 지시와 함께 앞으로 자기주식 매입 업무를 담당하라고 지시하였다. 그날 RS는 AN회사 VI으로부터 2015. 7. 23.자 ‘합병전 자기주식 매입 계획(안)’을 송부받았다. 마. S회사은 2015. 7. 24.부터 2015. 10. 23.까지 S회사 자기주식 2,500,000주를 장내 매입하였다. 바. 합병 후 S회사은 2015. 9. 2. 합병 따른 등기를 마치고 상호를 ‘T회사 주식회사’로 변경하였고, 2015. 10. 16. ‘2015. 7. 24.부터 2015. 10. 28.까지 S회사 주식 250만주를 총 408,968,235,000원에 매수하였다’는 내용으로 공시를 하였다. 3. 관련 법리 자본시장법 제176조 제2항 소정의 ‘매매거래를 유인할 목적’이라 함은 인위적인 조작을 가하여 시세를 변동시킴에도 불구하고, 투자자에게는 그 시세가 유가증권시장에서의 자연적인 수요ㆍ공급의 원칙에 의하여 형성된 것으로 오인시켜 유가증권의 매매에 끌어들이려는 목적으로서 이 역시 다른 목적과의 공존 여부나 어느 목적이 주된 것인지는 문제되지 아니하고, 목적에 대한 인식의 정도도 미필적 인식으로 충분하다. 한편 위 조항 제1호 소정의 ‘매매거래가 성황을 이루고 있는 듯이 잘못 알게 하거나 그 시세를 변동시키는 매매거래’라 함은 본래 정상적인 수요ㆍ공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성될 시세 및 거래량을 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적으로 변동시킬 가능성이 있는 거래를 말하는 것일 뿐 그로 인하여 실제로 시세가 변동될 필요까지는 없고, 일련의 행위가 이어진 경우에는 전체적으로 그 행위로 인하여 시세를 변동시킬 가능성이 있으면 충분한데, 이상의 각 요건에 해당하는지 여부는 당사자가 이를 자백하지 않더라도 그 유가증권의 성격과 발행된 유가증권의 총수, 가격 및 거래량의 동향, 전후의 거래상황, 거래의 경제적 합리성과 공정성, 가장 혹은 허위매매 여부, 시장관여율의 정도, 지속적인 종가관리 등 거래의 동기와 태양 등의 간접사실을 종합적으로 고려하여 이를 판단할 수 있다(대법원 2007. 11. 29. 선고 2007도7471 판결, 대법원 2006. 5. 11. 선고 2003도4320 판결 등 참조). 4. S회사 자기주식 취득과정에서 자본시장법 제176조 제2항의 현실거래에 의한 시세조종이 성립하는지 여부에 대한 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 앞에서 본 법리에 비추어 살펴보면, ➀ S회사은 자본시장법 및 관련 규정이 정하는 취득 요건과 절차 및 규제를 준수하여 적법하게 자기주식을 매입하였고, ➁ 이 사건 S회사의 자기주식 매입 과정 중 검사가 시세조종에 해당하는 고가매수 주문, 단주 주문, 물량소진 주문으로 기소한 일자별 주문의 구체적 매매태양을 보더라도 통상의 시세조종성 주문들과는 달리 투자자들의 오인을 불러일으킬 정도의 행태는 보이지 않으며, ➂ 자기주식에 대하여는 종가형성에 관여하는 것을 방지하기 위해 관련 규정에서는 장 종료 30분 전까지만 자기주식 매입을 위한 주문을 제출할 수 있다고 제한하고 있고, S회사은 위 제한 규정을 준수하였고, ➃ 호가관여율과 매수체결관여율은 매수 주문수량 및 체결수량이 많으면 당연히 높게 산출되는 것이어서, 자기주식 매입에 있어 이러한 방식으로 계산한 관여율은 높게 나타나며, ➄ S회사이 주식매수청구기간 중 매입예정수량의 68.99%를 매입하였다 하더라도 관련 규제를 위반한 것도 아니고 투자자들이 매수세를 오인한 채 추격매수를 하는 등의 가능성이 있다고 보기도 어려우며, ➅ 2015. 7. 24.자 ‘S회사 자기주식 매입계획’ 문건에는 최저가격을 17만 원으로 산정한다고 기재되어 있지만 이는 S회사 자기주식 매입의 목적에 주식매수청구권 행사 최소화가 있음을 보여줄 뿐이고, 위 매입계획안에 기재되거나 S회사 담당직원과 수탁증권사 직원들 사이의 녹취서에 언급되는 17만 원의 의미는, 통상 기업이 주가관리 차원에서 행하는 자기주식 매입에 있어서 목표로 염두에 두는 가격 정도의 의미일 뿐이지 시세에 대한 인위적 조작을 통해 반드시 달성하려고 한 가격이라고 단정할 수 없고, ➆ 합병 주주총회 이후 시장에서 하나의 회사로 보는 X회사의 주식매수청구권의 과다한 행사를 방지하고 S회사의 주식의 공매도 등으로 인한 S회사 주가 하락 위험에 대응할 필요성이 있어, S회사 자기주식 매입의 경영상 필요도 인정되는바, 검사가 제출한 증거만으로는 자본시장법 제176조 제2항의 현실거래에 의한 시세조종이 성립한다고 볼 수 없고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가. 자기주식 취득 규제 준수 여부 이 사건의 경우 S회사의 자기주식 취득 과정을 보면 자본시장법 및 관련 규정이 정하는 취득 요건과 절차 및 규제를 준수하여 자기주식 매입이 이루어진 것으로 보이고, 위 자기주식 취득은 적법하다고 볼 것이다. 또한 한국거래소의 분석결과에 따르면, S회사의 위 자기주식 취득에 S회사 자기주식 매입 계좌 외에 제3의 일반계좌가 동원되지 않은 것으로 확인되었다. 1) 자본시장법에 의하면 주권상장법인은 해당 법인의 명의와 계산으로 자기주식을 취득할 수 있다고 정하고 있다(자본시장법 제165조의3 제1항, 상법 제341조 제1항). 1994. 구 증권거래법을 개정하면서 적대적 기업매수에 대한 방어, 주가안정 등을 이유로 상장법인의 자기주식 장내 매입이 허용되었고, 금융당국도 ‘자기주식 매매를 통해 주가의 지나친 급등락을 막을 수 있게 된다’고 보았으며, 시장에서도 상장법인의 자기주식취득과 관련하여 동일하게 이해하였던 것으로 보이고, 실제로 2015.경에는 상장회사 자기주식 매입 사례 중 80% 가까이가 ‘주가안정’을 목적으로 이루어졌다. 2) 자본시장법은 주권상장법인의 자기주식취득으로 인한 부작용을 최소화하기 위한 장치로 다음과 같이 자기주식의 취득방법과 취득금액의 한도에 대하여 제한을 두는 한편, 주권상장법인으로 하여금 자기주식 취득 시에 취득의 목적ㆍ금액 및 방법, 주식의 종류와 수 등 일정 사항에 관한 이사회 결의, 주요사항보고서와 취득결과보고서의 금융위원회 제출 등 대통령령으로 정하는 요건과 방법 등의 기준을 따를 것을 정하고 있다(자본시장법 제165조의3 제2 내지 4항). 가) 자본시장법령상 공시 및 공개 제도를 통해, 일반 투자자들은 당일 주권상장법인의 자기주식 매입예정수량이 얼마나 남았는지(일별 매입예정수량과 실시간 누적체결수량 비교), 자기주식 매입주체가 실시간으로 얼마에 몇 주의 자기주식을 매입하고 있는지(실시간 체결가격 및 체결수량) 등을 알 수 있는 상태에서 시장에 참여하였다고 보인다. ⑴ S회사은 자기주식 취득을 결정한 2015. 7. 23. 법령에 따라 그 세부 계획을 주요 사항보고서로 공시하였는바, 여기에는 2015. 7. 24.부터 3개월 간 총 250만 주의 자기 주식을 4,400억 원에 취득할 예정이라는 점, 취득의 목적이 ‘주가안정’에 있다는 점, 1일 매수 주문수량 한도가 25만 주라는 점 등이 기재되어 있다. ⑵ S회사은 2015. 7. 24.부터 실제 자기주식 매입을 진행하면서 그 각 전일 장 종료 직후 ‘자기주식 신청서 입력서’를 통해 ‘익일 매입예정수량’ 등을 거래소에 신고하였고{구 증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정(2016. 6. 28. 금융위원회고시 제2016-23호로 개정되기 전의 것, 이하 ‘증발공 규정’이라 한다) 제5-5조 제1항 제4호 참조}, 이는 한국거래소 전자공시시스템(KIND) 및 HTS 등을 통해 곧바로 공개되었다. 한국거래소에서는 매일 자기주식 취득예정수량, 실제 체결수량 및 전자 대비 후자를 비교해 일별 체결률까지 전자공시시스템 등을 통해 공개하여 왔고, 이에 따라 S회사 자기주식 매입의 경우에도 위와 같은 사항들이 매일 공개되었다(증가 303). ⑶ 한국거래소는 일반 투자자들이 개인적으로 주식거래를 위해 사용하는 각 증권사의 HTS 및 MTS에 자기주식 매입의 개별 주문별로 체결수량 및 금액을 실시간으로 확인할 수 있게 하는 시스템도 갖춰 놓고 있는바(증가 263), S회사 자기주식 매입 당시에도 투자자들은 실시간으로 S회사이 자기주식을 얼마에 어느 정도 수량 매입하고 있는지를 알 수 있었던 것으로 보인다. 나) 자기주식 매입 과정에서 과도한 시세 변동이 이루어지지 않도록 매입수량과 호가방법 등이 제한되어 있다. 증발공 규정 제5-5조 제1항 제1호 및 같은 항 제2호는 다음과 같이, 자기주식 매입 과정에서 발생할 수 있는 시세조종이나 내부자거래 등 불공정거래에 이용될 수 있는 가능성을 사전에 예방하기 위하여 주문의 가격, 수량, 시간에 대해 규제를 두고 있다. 또한 한국거래소의 구 유가증권시장 업무규정(2015. 4. 29. 제1168호로 개정되어 2016. 6. 30. 시행되기 전의 것, 이하 같다) 제39조 및 같은 규정의 구 시행세칙(2016. 3. 25. 제1303호로 개정되기 전의 것, 이하 같다) 제14조 제2항 제1호 다목은, 같은 취지에서 호가가격, 수량 및 시간 등에 관하여 시장가 호가도 다음과 같이 금지하고 있다. ⑴ 매수주문 가격 상한과 관련하여, 당해 호가의 접수 직전까지의 최고가격과 최우선매수호가의 가격 중 높은 가격까지 매수주문을 제출할 수 있다. S회사은 위 규제에 따라 당일 최고가격까지 매수주문을 할 수 있었음에도 주식매수청구기간 중 전체 주문의 거의 대부분인 90% 가까이를 직전가(현재가) 내지 저가 주문을 하였고, 나머지 약 10%의 고가 주문 역시 단지 1호가(500원) 높은 주문이 거의 대부분이었다. 특히 AN회사의 고가주문 비율은 9.01%로 다른 수탁증권사인 HE회사, EE회사의 16.92%보다도 낮았다(증거순번 14088, 한국거래소 분석결과). ⑵ 1일 매수주문 수량한도와 관련하여 ‘전체 취득신고주식수의 10%’와 ‘직전 1월간 일평균거래량의 25%’ 중 많은 수량과 발행주식총수의 1%를 비교하여 그 중 더 적은 수량을 한도로 매수주문을 제출할 수 있는바, S회사은 위 규제에 따라 매일 25만 주씩 매수주문을 제출할 수 있었는데(증거순번 8128, S회사 2015. 7. 23.자 주요사항보고서) 실제로는 주식매수청구기간 동안 125,000주 ~ 25만 주 사이에서 매수주문을 제출하였다(증거순번 9712, T회사 자기주식취득 결과보고서 중 ‘주문수량’ 부분 참조). ⑶ 시초가 관여 주문 제한 및 종가 관여 주문 금지와 관련하여, 장 개시(오전 9시) 전의 호가가격 상한을 전일 종가 대비 5% 높은 가격으로 제한하고 있고, 오후 2시 30분 이후의 매수주문이나 호가 정정은 금지되고 있는바, 장 개시 전 매수주문은 시초가에 큰 영향을 주고, 장 종료 직전 종가결정시간(오후 2시 50분 ~ 오후 3시)의 매수주문은 종가에 큰 영향을 줄 수 있는데, 이는 해당 종목의 거래를 하려는 투자자들이 일반적으로 중요하게 고려하는 요소로 보이는바, 자기주식 매입에 있어서는 시초가 관여가 제한(주문가격 제한)되고 있을 뿐 아니라 종가 관여는 아예 금지되어 있다. S회사은 장 개시 전 시초가 관여 주문이 위와 같은 주문가격의 제한 하에서는 허용됨에도 전혀 제출하지 않았고(증거순번 14088, 한국거래소 분석결과), 오후 2시 30분 전까지만 주문을 제출하고 종가 관여 주문은 제출하지 않았다. 나. 주식매수청구기간 중에 제출된 S회사 자기주식 매입주문들의 전체적인 태양을 살펴보면, 직전가(현재가)와 동일한 가격으로 제출된 것이 52.52%, 그보다 저가로 제출된 것이 36.22%였으며, 나머지 11.26%만이 직전가 대비 고가매수 호가였는데, 고가매수 호가 중 대부분(9.93%)이 직전가 대비 단지 1호가 높은 가격(500원)으로 제출되었을 뿐이고, 일부(1.33%)만이 그보다 높은 가격으로 제출되었을 뿐이다(증거순번 14088, 한국거래소 분석결과). 한편 검사는 고가매수․물량소진․단주 주문 등을 통해 일반 투자자들로 하여금 매수세를 오인케 하여 추격매수를 하게 할 계획․목적이었다고 주장하나, S회사 자기주식 매입에 따른 매수세를 오인한 일반투자자들의 매수가 몰려 거래량이 늘어났다고 볼 증거가 없고, 자기주식 매입으로 인한 매매 유인 효과가 있었다고 단정하기 어렵다. 나. 고가매수, 단주 주문, 물량소진, 저가매수 주문에 관하여 1) 고가매수 주문 가) 시세조종성 고가매수 주문은 직전가 혹은 매도호가와 대비하여 고가로 매수주문을 반복적으로 냄으로써 시세를 인위적으로 상승시키고 특정 매수세력이 유입되어 주가가 강한 상승을 하고 있는 것처럼 보이게 하는 주문을 의미한다. 자기주식 매입은 전체 매입예정수량, 익일 매입예정수량이 미리 공개되어 시장참여자들은 누구나 자기 주식 매입의 시기와 규모를 예측할 수 있으며, 투자자들은 각자의 HTS 및 MTS에서 실시간으로 개별 자기주식 주문의 ‘체결시간’, ‘체결가’, ‘체결수량’, ‘누적체결수량’까지 상세하게 확인할 수 있어서 매도1호가에 주문을 제출해 체결되고 있는지 여부는 위 실시간 체결 정보를 통해 알 수 있을 것으로 보인다. 나) 통상의 시세조종에서는 제3자 명의의 계좌들을 동원하여 강한 매수세가 형성된 것처럼 기만적인 매매행태를 보여 매수세에 관한 투자자들의 오인을 불러일으키는 반면에 이 사건 S회사의 자기주식 매입 과정에서는 그러한 행태는 보이지 않는다. 또한 매매유인효과가 강한 방법으로 시초가나 종가 형성을 위한 단일가격 매매 시 고가매수 주문을 집중하는 등의 특징이 보이는데, S회사 자기주식 매입의 경우에는 통정․가장 매매를 하거나, 시초가․종가 형성을 위한 단일가격 매매시점에 주문을 제출하지 않았다. 다) 앞에서 살펴본 바와 같이 고가매수 주문은 전체 자기주식 매입을 위한 매수 주문 중 11.26% 가량에 불과하고, 나머지는 모두 직전가 또는 저가매수 주문이었다. 또한 고가매수 주문의 대부분은 직전가 대비 1호가(500원) 높은 금액인데 매도1호가 매수주문에 해당하고, 매도2호 이상으로 제출된 매수주문 중 실제로 매도1호가를 초과한 가격으로 매매가 체결된 경우는 5건 합계 3,944주에 불과하였다. AN회사의 VI, VJ나 EE회사의 VK, HE회사의 VL는 이 법정에서 ‘매수주문, 특히 자기 주식 매입과 같은 대규모 수량을 매입하여야 하는 상황에서 매도1호가는 통상적인 주문 형태’라고 진술한 점에 비추어 볼 때, 매도1호가 매수 주문은 당장 주식을 매수하고자 하는 투자자 입장에서 제출할 수 있는 가장 낮은 가격의 매수주문으로서 주식거래에 흔히 사용되는 일반적인 주문 형태로 보인다. 라) 또한 자기주식 매입도 공시한 매입예정수량을 대규모로 매입하여야 하는 상황이므로 어느 정도의 체결률을 달성하기 위해서는 전체 주문 중 11.26% 정도의 고가매수 주문을 제출하는 것을 두고 경제적 합리성이 없는 인위적 시세 변동 거래라고 단정하기 어렵다. S회사 자기주식 매입도 매일 매일 사전에 신고된 수량의 체결률을 높이기 위해 어느 정도 고가매수 주문이 제출되는 것은 불가피한 것으로 보인다. 또한 자기주식 매입은 저가에 사서 고가에 파는 일반적인 투자 목적의 주식 매입과 달라서 주식 매매를 통한 시세차익을 목적으로 하는 것이 아니라 주가안정과 주주이익환원이라는 목적 하에 이루어지는 것이므로 자기주식을 낮은 가격에 사지 않은 모든 경우를 경제적 합리성이 없다고 보기도 어렵다. 마) 검사는 주가가 상승하는 날은 현재가보다 매수가격을 높이는 방법으로 매수를 해야 하기 때문에 고가매수 비중이 높을 수 있지만, 반대로 주가가 하락하는 날은 현재가보다 낮게 주문하더라도 주식을 매수할 수 있기 때문에 고가매수 비중이 낮아야 정상이라고 주장한다. 살피건대, AN회사 트레이더 VJ도 이 법정에서 ‘다 완성된 장 끝난 후의 차트를 가지고 말씀하시는 것인데 저 후에 올라갈지 떨어질지는 아무도 모릅니다’라고 진술한 점에 비추어 볼 때, 장중 주가는 매 순간 시세 등락을 반복하는 것이 대부분이고, 이러한 주가 등락의 한가운데에 놓인 시장참여자로서는 과연 앞으로 시세가 계속 상승할지 또는 하락할지 쉽사리 예측할 수 없어 보이는 점, 자기주식 매입은 일반적인 투자 목적의 주식 매입과 달리, 주가안정과 주주가치제고가 목적이기 때문에, 주가가 하락세에 있을 때는 자기주식 매입 규제의 범위 내에서 적극적으로 주식을 매수하는 것이 자기주식 매입의 본래 목적에 보다 더 부합하는 측면도 있는 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 2) 단주 주문에 관하여 가) 검사는 주문수량이 10주 이하이면 단주 주문으로 기소하였다. 단주 주문이란 단기간 내 반복적으로 단주, 즉 소규모 수량의 주식을 주문하는 것을 의미하고 그 과정에서 체결내역이 빠르게 갱신되어 호가창이 깜박깜박하는 현상이 나타나기 때문에 초단기간에 매매 공백 없이 계속 거래가 있는 등 매매가 성황을 이루는 것 같은 외관을 형성한다. 또한 단기간 내에 반복적으로 단주를 매수 매도하고, 고가의 매수주문 등을 하면 짧은 시간 동안 주식거래량 및 매수호가 잔량이 급증하게 되므로, 일반 투자자들은 위와 같이 급증한 주식거래량 및 매수호가 잔량을 기초로 하여 매매가 성황을 이루고 있다는 잘못된 내용을 추론하게 된다. 결국 일반투자자들은 위와 같은 정보에 유인되어 매수주문을 하게 되므로, 그 결과 짧은 시간에 주가가 급상승하는 비정상적인 시세 변동을 초래하게 된다. 나) S회사 자기주식 매입의 단주 주문은 주문의 시간적 간격과 다수의 저가매수 주문으로 인해 호가창이 깜박깜박하며 매매가 성황을 이루는 듯한 외관을 형성하였다고 단정하기 어렵다. ⑴ 실제 시세조종성 ‘삥주문’이 제출되는 상황의 호가창 모습(증가 895 및 62 각 삥주문 호가창 영상)은 체결가격을 알리는 네모표시가 매우 빠른 속도로 계속해서 매도1호가, 매수1호가로 왔다 갔다 하면서 호가창이 깜박이는 모습을 연출하였다. ㈎ VJ는 이 법정에서 ‘호가창이 계속 깜박깜박 거리는 모습의 연출을 통해 시장 참여자들의 매수세를 유인하는 것이 시세조종성 단주주문의 핵심이다’, ‘시세조종성 단주주문의 경우 매우 빠른 속도로 매수 주문과 매도 주문을 반복 제출해야 되기 때문에 하나의 증권계좌를 사용하여서 하기는 어렵다. 따라서 여러 개의 증권계좌에서 동시에 주문을 내는 것이 일반적인데, S회사 자기주식 매입의 경우 하나의 계좌에서 매수 주문만 냈다’는 취지로 진술하였다. ㈏ VK도 이 법정에서 ‘시세조종주문의 경우 위와 같이 매수주문과 매도주문을 동시에 제출하여 매도1호가와 매수1호가 사이를 오가면서 빠른 속도로 체결이 반복적으로 이루어지게 함으로써 호가창이 빠르게 깜빡깜빡 거리는 것이 통상적인 모습이다’는 취지로 진술하였다. ⑵ 반면에 S회사 자기주식 매입 관련 2015. 7. 31. 10:19:00~10:22:59 호가창 영상(증가 964, 2015. 7. 31. 10:19:00~10:22:59 S회사 호가창 영상)을 보면, 자기주식 매입으로 인한 시세변동(깜박이는 현상)은 4분 동안 4회에 불과하였고(VJ는 이 법정에서 나머지는 일반 시장참여자들의 주문에 의한 시세변동이 대부분이라고 진술하였다), 주가는 3분 48초 만에 1호가 500원 상승하였는바, 이에 대하여 VJ는 이 법정에서 ‘시세조종의 경우와는 많은 차이가 있어 보인다’는 취지로 진술하였다. ⑶ S회사 자기주식 매입의 단주 주문으로 인해 체결이 빠르게 갱신되지 않았던 이유로 주문 간의 시간 간격이 있기도 하였지만, 검사가 기소한 단주 주문의 18.85% 정도가 주문 즉시 체결되지도 않는 매수1호가 이하 주문들까지 포함되어 있기 때문인 것으로 보인다. 이에 대하여 검사는 저가 매수주문도 주가 하락기에는 소량의 주식이 반복적으로 매매 체결되어 거래가 활발한 것처럼 보이는 효과는 동일하다고 주장하나, 주문 제출 이후 주가가 어떻게 될 지 주문 당시 예견하기 어려워 보이는 점, 주문가격을 500원 높인 매도1호가 시분할 매매 자동주문을 제출해서 개개의 주문 즉시 계약이 체결되도록 할 수 있음에도 매수1호가 및 그 이하 주문을 제출한 것을 두고 계약 체결이 반복 갱신되어 거래가 성황인 듯이 보이게 할 의도로 제출한 것이라고 단정하기는 어려워 보이는 점 등에 비추어 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 다) 또한 S회사 자기주식 매입에서 10주 이하의 단주 주문이 제출된 이유는 시세에 미치는 영향을 최소화하기 위하여 통상 사용하는 시분할 매매 자동주문을 제출하였기 때문인 것으로 보인다. 단일 종목의 주식을 대량으로 매매하는 경우 시세에 미치는 영향을 최소화하고 시장의 흐름에 따라 매매하기 위해 통상 CD(Careful Discretionary) 주문 방식, 즉 프로그램 자동주문의 시분할 매매 주문 방식이 활용된다(증가 297). 이와 관련하여 AN회사 VI은 검찰에서 ‘시분할 매매 방식은 기관매매(기관이 의뢰한 대량 매매주문을 의미)할 때 많이 이용하는 방식입니다. 이유는 최대한 쪼갤수록 시장에 영향을 적게 줄 수 있기 때문입니다’라고 진술하거나, ‘자기주식은 매입할 물량이 많기 때문에 일부에 대하여는 시분할 매수를 이용할 수밖에 없습니다’라고 하고, 이를 ‘주가를 관망하면서 단순히 무난하게 주식이 체결되는 것’이라고 진술하였다. 또한 VI은 이 법정에서는 시분할 매매 방식으로 주문수량을 잘게 쪼갤수록 시세에 영향을 덜 미치는 이유에 대해 ‘시분할하지 않고 한 번에 주문을 제출하면 매도1호가 잔량을 모두 소진시키고 시세를 상승시키게 되는데, 주문수량을 잘게 쪼개서 시차를 두고 아주 여러 번에 걸쳐 주문이 나가게 시분할 매매 자동주문을 하면 매도호가 잔량을 소진시키지 않아 시세에 미치는 영향을 줄이고 시장의 흐름에 따라 매수하게 된다’고 진술하였는바, VI의 위와 같은 진술에 비추어 볼 때, 주가에 미치는 영향을 최소화하기 위하여 시분할 매매의 자동주문 방식으로 이루어진 단주 주문에 매매유인목적이 있었다고 단정할 수 없다. 라) 검사는 단주 주문이 주가를 더 많이 상승시키고 시세상승관여율이 높아지는 원인이 된다면서, 특히 AN회사이 HE회사 및 EE회사보다 더 많은 단주 주문을 제출하여 시세상승관여율이 더 높은 것을 보면 AN회사의 주문이 시세상승에 더 직접적인 영향을 미친 것이라고 주장한다. 한국거래소 분석결과(증거순번 14088)에 따르면, AN회사의 고가매수 주문 비율은 9.01%에 불과하여 HE회사과 EE회사의 고가매수 주문 비율(16.92%)에 비해 더 낮았으나, AN회사 자기주식 계좌는 직전가 대비 고가매수호가를 다수의 단주로 분할 제출하면서 EE회사 및 HE회사 자기주식 계좌보다 시세상승관여율이 높게 나타난 것으로 보인다. 이는 시분할 매매 주문의 시세상승관여율이 높게 나타난 것인바, 가령 10주씩의 ‘매도1호가’ 시분할 매수주문을 제출한 경우, 이러한 주문은 직전가 대비 고가매수 주문으로 될 가능성이 있는데, 그러면 잠시 매도1호가에 시장주가가 형성되지만, 그 수량이 적어 다른 시장 참여자에 의해 시장주가가 다시 매수1호가에 형성될 수 있다. 이후 다시 제출된 매도1호가 자동주문에 의해 시장주가가 상승하는 현상이 반복되면, 시세상승관여율이 자연스럽게 높아지게 된다. 한국거래소도 직전가 대비 고가매수호가를 다수의 단주로 분할 제출하면 시세상승관여율이 높게 나타난다고 보고 있다. 앞서 살펴본 바와 같이 시분할 매매 주문을 활용하면 소량으로 직전가 부근의 매수주문이 반복되기 때문에 시세에 직접적으로 미치는 영향력이 낮아지고, 상대우선호가 잔량을 감소시키는 정도 역시 미미하여 다른 투자자들의 추격 매수를 유발하는 효과도 작아지는 것인 점에 비추어 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 3) 물량소진 주문에 관하여 검사는 S회사 자기주식 매입 주문 중 매도1호가(및 직전가)와 일치하는 주문들을 물량소진 주문으로 기소하였다. 물량소진 매수주문이란 매도1호가에 나온 매도물량을 소화하기 위하여 반복적으로 매수주문을 하여 일반투자자들에게 지속적으로 매수세가 유입되는 것처럼 그릇된 판단을 하게 할 수 있는 주문을 의미한다. 물량소진 주문은 매도1호가 잔량의 전부 또는 대부분을 없앰으로써 일반투자자들로 하여금 매수세가 강하고 매매가 성황인 듯 오인케 한다. 검사는 매도1호가 잔량을 모두 매수하여 소진시키지 않아 매도1호가에 변화가 없더라도 매수세 유입으로 오인한 일반 투자자들의 추격 매수로 거래량이 늘어나서 매도1호가 아래로 떨어지지 않은 채 인위적으로 지지되면 시세조종에 해당한다고 주장한다. 살피건대, 시세조종성 물량소진 주문으로 기소된 주문들은 모두 매도1호가 주문인바, 앞에서 살펴본 바와 같이 매도1호가 매수 주문은 당장 주식을 매수하고자 하는 투자자 입장에서 제출할 수 있는 가장 낮은 가격의 매수주문으로서 주식거래에 흔히 사용되는 일반적인 주문 형태이고, 어느 정도 체결률을 확보해야 하는 자기주식 매입에서 필요한 주문이어서 경제적 합리성이 인정되는 점, 이 사건에서 물량소진 주문은 상당수가 소진율이 낮아 그 매도1호가 주문이 투자자들에게 매수세에 대한 오인을 불러일으켜 추격매수를 하게 하거나 인위적 시세 조작이라고 단정하기 어려운 점 등을 종합하여 보면, 검사의 위 주장은 이유 없다. 4) 저가매수 주문에 관하여 검사는 기소하지 않은 저가매수 주문도 시세조종성 주문의 일련의 행위에 포함된다면서, S회사이 종가관여 주문 금지 규정을 형식적으로는 준수하였지만 자기주식의 주문 마감시한인 오후 2시 30분에 임박한 시간에 주가하락을 저지하기 위해 저가매수 주문을 제출함으로써 실질적으로는 종가에 영향을 준 ‘사실상 종가관여 주문’을 하였다고 주장한다. 살피건대, ➀ 통상 종가 관리를 위한 주문 내지 종가관여 주문이란 종가 결정을 위한 동시호가 접수시간대에 제출되는 예상체결가와 같거나 그보다 높은 매수주문을 의미하는바(서울고등법원 2009. 1. 6. 선고 2008노1506 판결 등 참조), 자기주식에 대하여는 앞에서 살펴본 바와 같이 종가형성에 관여하는 것을 방지하기 위해 증발공 규정 제5-5조 제1항 제1호에서는 장 종료 30분 전까지만 자기주식 매입을 위한 주문을 제출할 수 있다고 제한하고 있고, S회사은 위 제한 규정을 준수한 점, ➁ 시간을 준수하여 제출한 매입을 위한 주문이 종가에 과연 어느 정도 영향을 줄 수 있는지 불분명한 점, ➂ 자기주식 매입은 주가안정, 주가하락방어를 목적으로 할 수 있게 도입되었는데 주가안정을 위해 매수주문을 내는 것을 두고 경제적 합리성이 없다고 탓할 수는 없어 보이는 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 다. 관여율에 관하여 1) 이 사건 공소사실에는 매수호가관여율 30.47%, 매수체결관여율 40.94%, 시세상승관여율 32.48%가 기재되어 있고, 이와 관련하여 검사는 금융감독원이 호가관여율 5% 이상인 경우 검찰에 고발하는 것이 실무 관행이라고 주장한다. 검사는 관여율 계산방식에 대하여 대상 종목의 전체 주문수량 대비 대상자가 제출한 주문수량이 차지하는 비율로 계산하였다고 밝혔다. 이는 시세조종 주문 여부를 따지지 않은 채 S회사 자기주식 매입 전체의 주문/체결이 시장 전체의 주문/체결에서 차지하는 비중을 계산한 것으로, 기소된 주문뿐만 아니라 기소되지 않은 저가매수 주문/체결 수량까지 포함되어 계산한 것이다. 금융감독원이 실제로 활용하는 호가 관여율은 시세 조종성 주문이 전체 주문에서 차지하는 비율로 산정하는 것으로 보이는 점(증가 319)에 비추어 볼 때, 검사 주장의 위와 같은 관여율 수치가 시세조종 주문에 해당하는지 판단함에 있어 의미가 있다고 볼 수 있을지 불분명하다. 2) 공소사실에 기재된 호가관여율과 매수체결관여율은 매수 주문수량 및 체결수량이 많으면 당연히 높게 산출되는 것이어서, 자기주식 매입에 있어 이러한 방식으로 계산한 관여율은 높게 나타날 것이다. S회사은 관련 규정상의 1일 주문수량 한도 범위 내에서 하루에 12만 5천 주, 15만 주 또는 25만 주의 주문을 하였고, 체결 수량은 10만 주 ~ 25만 주에 이르렀는바, 호가수량 및 매수체결수량의 비중이 높을 수밖에 없는 자기주식 매입에 있어서 시세조종성 주문 여부를 불문하고 산정된 공소장의 관여율 수치는, 자기주식 매입이 대량으로 이루어졌다는 의미로 보일 뿐이다. VK은 이 법정에서 ‘S회사 주문수량은 정해져 있는 것이고, 그날의 시장 상황, 그날 시장참여자들이 주문을 별로 많이 안 내고, 체결이 많이 안 왔기 때문에 사후적으로 관여율 수치가 높게 산정되는 것이지 증인이 어떤 시세에 부당한 개입을 했기 때문에 관여율이 높게 산정되는 것은 아니다’는 취지로 진술하였다. 3) 앞에서 살펴본 바와 같이 증발공 규정은 시세에 미치는 영향을 제한하기 위해 별도의 1일 취득한도 규제를 두고 있으므로, 위 한도 내에서 일정량의 자기주식을 매입하기로 한 것 자체에는 어떤 위법한 요소도 있다고 할 수 없고, 자기주식 매입 제도가 ‘주가안정’을 위하여 도입된 것이므로, 효과적인 주가안정을 위하여 절차를 준수하여 상당량의 매매를 체결한 것 역시 위법하다고 단정하기 어렵다. 또한 매일매일 자기주식 매입 예정수량이 공시되고, 체결량 역시 HTS 및 MTS를 통해 실시간으로 공개되기 때문에 일반 투자자들이 매수세에 대하여 오인할 여지가 있다고 단정하기 어렵다. 라. 주식매수청구기간 중 매입비중에 관하여 검사는 절대적인 매수량이 많으면 주가도 이에 비례하여 상승하므로, 특정 기간에 자기주식 취득이 집중되는 것은 부당하고 분산하여 자기주식을 취득하는 것이 합리적이고 BG회사의 경우에도 공시한 취득 예정기간인 3. 3. ~ 6. 1. 중 61거래일 동안 골고루 분산하여 자기주식을 취득하였으나, S회사은 자기주식 매입에 있어 주식매수청구기간 중 전체 매입예정수량의 68.99%를 매입한 것은 문제라고 주장한다. 살피건대, ➀ 앞에서 살펴본 바와 같이, 자기주식 매입에 있어서는 관련 규정에 따라 전체 매입예정수량, 일별 매입예정수량, 실시간 체결수량, 일별 매입완료수량이 모두 공시, 공개되는 점, ➁ 일반투자자들은 위와 같은 공시, 공개를 통해 주식매수청구기간 중 매일매일 S회사이 당일 어느 정도 수량을 주문할 예정인지는 물론, 실시간으로 어느 정도 수량이 매수되고 있는지, 장 종료 이후 당일 얼마나 매수되었는지를 알 수 있어 S회사이 주식매수청구기간 중 매입예정수량의 68.99%를 매입하였다 하더라도 투자자들이 매수세를 오인한 채 추격매수를 하는 등의 가능성이 있다고 단정하기 어렵고, 실제 로 매수세가 유인되어 거래량이 늘었다고 단정하기 어려운 점, ➂ 자기주식을 매입함에 있어 신고기간 중 주문수량을 어떻게 배분하여야 하는지에 대해서는 특별한 규제가 없고, 자기주식을 매입하는 회사는 증발공 규정 제5-5조 제1항 제2호에 따라, 발행주식총수의 1% 범위 내에서 취득신고 주식수의 10%와 이사회 결의 전 30일간 일평 균거래량의 25% 중 많은 수량을 1일 한도로 매수주문을 제출할 수 있으며, 따라서 3개월이라는 매입 신고기간에도 불구하고 예정 수량 중 상당 부분을 주식매수청구권 행사기간 중에 매수하였다고 하여 위법하다고 단정할 수 없는 점, ➃ BV회사과 BF회사 합병 건에서는 주식매수청구기간 중에 공시한 매입수량 100%를 매입하였고 다른 회사들 사례를 보더라도 S회사이 주식매수청구기간 중 매입예정수량의 68.99%를 매입한 것을 두고 과도하다고 단정하기 어려운 점(증가 261의 1 내지 7), ➄ EE회사의 VL는 이 법정에서 ‘단기간 내에 매입을 완료하기도 하고 3개월에 거쳐 매입하기도 하는 등 다양한 모습으로 회사 사정에 따라 자기주식매입이 이루어진다’는 취지로 진술한 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 마. 시세변동에 대한 경제적 이해관계 검사는 매매유인목적을 넓게 해석하여야 한다면서, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 피고인 A의 승계를 위해 합병 성공이라는 목적이 있었고, 이러한 목적 달성을 위해 X회사 주가를 인위적으로 부양하기 위해 S회사 자기주식 취득을 한 것이므로 위 피고인들에게는 명확한 거래의 동기가 있고, 이를 통해 매매유인목적도 쉽게 추단된다고 주장하므로 살피건대, 자기주식 매입은 당초에 주가안정 내지 주주가치 제고를 위하여 상장회사가 취할 수 있는 적법한 경영상의 조치로 도입된 것이고, 주가안정 목적의 자기주식 매입은 시세 변동이 목표이자 동기로 볼 수 있는 점, 뒤에서 살펴보는 바와 같이 S회사 자기주식 매입에는 주식매수청구권의 과다한 행사 및 S회사 주가의 과도한 하락을 방지하기 위한 경영상 필요가 있는 점 등에 비추어 볼 때, 검사의 위 주장 사유만으로는 이 사건에서 매매유인목적이 추단된다고 단정하기 어렵다. 바. 목표주가 17만 원 1) 검사는 AN회사이 AH실에 송부한 2015. 7. 24.자 ‘S회사 자기주식 매입 계획’(증거 순번 8413)에서는 주가하락을 저지할 S회사의 최저 가격을 17만 원으로 산정한 것은 자연적인 수요․공급원칙에 반하여 자기주식 매입을 통하여 직접 주가를 17만 원 이상으로 유지하거나 또는 직접 주가를 17만 원 이상으로 만들 수 없을 때에는 매수세가 강한 것처럼 보이는 등의 방법으로 다른 일반투자자들의 매수세를 유인함으로써 주가가 17만 원 이상으로 유지되도록 하겠다는 의지와 계획이 내포된 것이므로 위와 같은 계획이나 목표 주가를 알지 못하는 일반투자자들을 오인시켜 매매를 유인하여 주가에 인위적인 영향을 주겠다는 매매 유인 목적을 잘 보여준다고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때, 목표주가를 염두해 둔 것만으로 매매유인목적이 추단된다고 보기 어렵다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 2) 자기주식 매입의 이유 중 하나가 주가안정인데 이와 같이 주가를 안정시키는 데 있어서 어느 정도의 주가 수준을 염두에 두는 것을 이례적인 것이라고 단정할 수 없다. 과다한 주식매수청구권 행사를 방어하기 위하여 자기주식 매입을 한다면, 무작정 자기주식 매입을 하는 것이 아니라 기본적으로 주식매수청구권 행사가 이루어질 것으로 예상되는 주가 수준을 미리 확인하고 이를 염두에 두는 것이 통상적이다. HE회사 VK도 이 법정에서 ‘특정 목표가격을 설정하고 매매를 하면 그것은 시세조종에 해당하겠지요’라는 검사의 질문에 대하여 ‘그렇게 생각하지는 않습니다’라고 진술하였고, 다른 수탁증권사인 AN회사의 VM의 이 법정에서의 진술, EE회사의 VL의 검찰에서의 진술도 마찬가지 취지이다. 3) 2015. 7. 24.자 ‘S회사 자기주식 매입계획’ 문건(증거순번 8413)을 보면, ‘합병비율(0.35)과 적정 괴리율(3%) 감안 최저가격을 17만 원으로 산정’한다고 하고 있는바, 주식매수청구권 행사가격에 합병비율과 괴리율을 적용한 금액이 168,431원(= 57,234원 ÷ 0.35 × 1.03)임을 고려하여 X회사 주식매수청구권 행사가격인 57,234원 수준에서 X회사 주가를 안정시키기 위한 S회사의 주가 수준이 17만 원 정도가 되어야 한다고 본 것이다. 가) 이와 관련하여 AN회사의 VI은 이 법정에서 ‘합병이 찬성으로 결과가 나왔기 때문에 시장에서는 S회사과 T회사의 주가를 합병비율에 연동해서 생각할 수 있었다’, ‘그렇더라도 시장에서 각각 매매가 이루어지기 때문에 약간의 편차는 생길 수 있고 그때 두 주가 사이의 차이를 괴리율이라고 한다’, ‘괴리율 3%라는 것은 X회사과 S회사의 주가에서 합병비율을 기준으로 서로 편차가 나는 것을 얘기하는데, T회사의 당시 매수청구가격은 57,234원이었고, 이로부터 3%의 괴리율을 감안한 S회사 주가를 산정하고 그 산정한 가격을 즈음으로 해서 S회사의 최저 목표 주가를 17만 원으로 산정한 것이다’는 취지로 진술하였다. 나) AN회사의 VJ는 이 법정에서 ‘17만 원이라는 것은 반드시 달성하겠다는 목표라기보다는, 가능하면 그 정도 수준으로 주가가 형성되면 좋겠다는 기대 내지 참고 정도의 의미다’라는 취지로 진술하였다. 다) 따라서 위 ‘17만 원’은 단지 구 T회사의 주식매수청구권 행사 최소화를 달성하기 위해 산정한 S회사의 주가라는 의미만을 지니는 것으로 보일 뿐이다. ‘S회사 주가 17만 원’은 S회사 자기주식 매입의 목적에 주식매수청구권 행사 최소화가 있음을 보여 줄 수는 있지만, 그것만으로 인위적인 시세조종의 증거라고 단정하기 어렵다. 4) 검사는 O 측에서 ‘S회사 주가 17만 원’을 단순히 염두에만 둔 것이 아니라 이를 달성하기 위해 시세를 인위적으로 조작하겠다는 구체적인 계획을 세우고 실제로 이를 실행하였다면서, 다른 자기주식 매입 사례들과 다른 점은, 이 사건에서는 ‘최저주가를 17만 원으로 산정’한다는 주가관리 계획 문건이 발견되었다는 것이라면서 2015. 7. 24.자 자기주식 매입계획안과 일자별 일일시황 및 전략 문건 등이 그 증거라고 주장한다. 가) 2015. 7. 24.자 ‘S회사 자기주식 매입계획’ 문건 ⑴ 2015. 7. 24.자 ‘S회사 자기주식 매입 계획’ 문건(증거순번 8413)에는 ‘기본 전략 : 자기주식 매입 신고기간(7. 24. ~ 10. 23.) 동안 강도 높은 주가 관리’, ‘S회사 주가 관리를 통해 X회사 주가를 매수청구가 이상 유지(57,234원)’, ‘매수청구 10일 동안 약 70% 매수, 나머지 기간 30% 매수’, ‘자기주식 매입이 매수청구를 막기 위한 조치만이 아니라 주가부양을 통한 주주환원 정책임을 알림’, ‘합병비율(0.35)과 적정 괴리율(3%) 감안 최저가격을 17만원으로 산정’, ‘당일 종가 17만 원 이하: 익일 신고물량 10%로 확대’, ‘당일 종가 18만 원 이상: 익일 신고물량 5%로 축소’, ‘장중 주가흐름에 따라 시간대별 체결 및 주문 조절 17만원 이하: 오후에 체결 집중하여 종가를 높게 방어’, ‘18만원 이상: 체결보다는 장마감 부근에 주문량 확대’라고 기재되어 있다. ⑵ 2015. 7. 24.자 ‘S회사 자기주식 매입계획’ 문건에서 검사가 시세조종의 계획이라고 주장하는 부분은 S회사 주가에 따라 익일 매입신고물량과 시간대별 주문수량을 조절하는 방안인데, 주가가 ‘17만 원’ 이하로 하락하였을 경우 익일 매입신고물량을 10% 늘리고 당일 오후 주문물량을 50%로 늘린다는 것이다. 위와 같이 주가에 따라 익일 매입신고물량을 가감하고 오전/오후 주문물량을 조절하는 정도의 주문 전략은 주가관리를 위한 자기주식 매입에서 이례적인 것이라고 단정하기 어렵다. ⑶ 검사가 매매유인목적을 추단케 하는 중요한 정황이라고 든 17만 원과 관련된 주문 방안이 실제로는 실행되지 않았다. 검사는 위 주문 방안들을 실제로 실행한 사실이 명백하다면서 매매유인목적을 추단케 하는 중요한 사정이라고 주장하나, 한국거래소 분석결과(증거순번 14088)에 의하면, 실제로는 17만 원과 관련된 위 2가지 주문 방안 중 오전/오후 주문물량 조절 방안은 실행되지 않았고, 오히려 오전/오후 주문물량 비율은 평균적으로 오전에 46%, 오후에 47.5%로 유사한 것으로 분석되었다. 또한 17만 원과 관련된 나머지 주문 방안인 익일 매입신고물량의 가감 방안 역시 실제 매입신청수량과 종가에 비추어 볼 때 실행되었다고 단정하기 어렵다. ⑷ 검사는 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E이 S회사 주가를 인위적으로 상승시키거나 하락을 저지하여 주가를 17만 원 수준으로 유지시켰다고 주장한다. 주식매수청구기간 내내(HE회사이 주문 수탁을 한 8. 4.을 제외하고는) 단 하루도 S회사 종가가 17만 원 내지 그 이상으로 상승한 날이 없고, 모두 17만 원을 하회하였는바(증거순번 9931), 매입계획안에 기재되거나 녹취서에 언급되는 17만 원의 의미는, 통상 기업이 주가관리 차원에서 행하는 자기주식 매입에 있어서 목표로 염두에 두는 가격 정도의 의미일 뿐이지 시세에 대한 인위적 조작을 통해 반드시 달성하려고 한 가격이라고 단정할 수 없다. 나) 각 일자별 익일 매입전략 제안 문건들 ⑴ 일자별로 AN회사에서 익일 매입전략을 제안하는 내용의 ‘일일시황 및 전략’ 문건들(증거순번 8712, 8410, 18112, 18115, 8411)에는 익일 매입예정수량(예: 총 15만 주, 12.5만 주, 25만 주 등)과 시간대별 주문수량을 제안하고 시황을 보면서 탄력적으로 대응한다는 취지의 내용이 담겨 있다. 시간대별 주문수량을 배분한 것을 보면 매일 오전, 오후, 14:30 직전으로 나누어 각각 30%, 40%, 30% 식으로 배분하겠다는 내용인데, 매일매일 상황에 따라 변경되지 않고 주식매수청구기간 내내 위 30%, 40%, 30%의 비율은 변경되지 않았다. 또한 위 시간대별 전략은 일자별로 실제 제출된 호가내역과 맞지 않는 점에 비추어 볼 때 위 계획이 실행되었다고 단정하기도 어렵다. 따라서 ‘일일시황 및 전략’은 일반적인 수준에서의 매수 방안을 제안한 것에 불과하고, 구체적인 시세조종의 실행계획을 적극적으로 수립하였다고 보기 어렵다. ⑵ 검사는 위 문건들에 ‘적극적으로 매수’라고 기재된 부분을 보면 매매유인목적을 잘 보여준다고 주장한다. 살피건대, 위 문건을 작성하도록 한 AN회사 VI은 이 법정에서 위 기재의 의미가 ‘더 많은 수량을 취득하도록 매수주문 수량과 체결률을 높이겠다’는 취지라고 진술한 점, 위 문건을 직접 작성한 AN회사 트레이더 VJ도 이 법정에서 위 2015. 8. 5.자 문건의 ‘전량 적극적 매수 진행’이란 ‘매도1호가 주문비율을 높여서 가능하면 주문수량 전량이 체결될 수 있도록 해보겠다는 의미’라는 취지로 진술한 점, 자기주식 매수의 취지가 일정 수량의 자기주식을 매입하겠다고 사전에 공시하여 이를 이행하기 위해 체결률을 높일 수 있게 적극적으로 자기주식을 매입하는 것으로 이해할 수 있는 점 등에 비추어 볼 때, 위 기재만으로는 매매유인목적이 존재한다고 단정하기 어렵다. 5) 검사는 일반투자자들은 목표주가 17만 원을 알 수 없었고, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E에게 매수세가 강한 것처럼 보이는 등의 방법으로 다른 일반 투자자들의 매수세를 유인함으로써 주가가 17만 원 이상으로 유지되도록 하겠다는 매매유인목적이 있었다고 주장한다. 살피건대, ➀ 2015. 7. 24.자 HD언론 기사(증가 306의1)에서는 ‘S회사의 자기주식 매입이 매수청구권 행사 관련 위험이 큰 피합병법인 X회사의 시름을 덜어줄 것을 기대’한다는 취지로 보도가 되었고, 같은 날 한국일보 기사(증가 306의4)에서도 S회사의 자기주식 매입과 관련하여 ‘주가 하락을 막아 합병 반대주주들이 대거 매수청구에 나서며 합병까지 취소시키는 사태를 방지’, ‘S회사의 적극적인 주주친화정책은 X회사 주가의 추가 하락을 막기 위한 조치’라는 취지로 보도가 된 점, ➁ S회사 자기주식 호가장(순번 11338) 중 2015. 7. 27. 13:00 무렵의 매도호가 가격 및 그 잔량을 보면, 다른 매도호가의 주문들은 몇 천주에 불과한 반면 유독 17만 원의 매도호가 주문은 오후 1시 무렵부터 장 종료 무렵까지 3만주 가까이가 유지되고 있고, 이는 당시 S회사 주식을 매도하겠다는 시장 참여자들 다수가 17만 원에 리밋을 걸어 매도주문을 제출하였기 때문인바, 이는 시장에서 S회사이 ‘17만 원’ 정도까지는 적극적으로 자기주식 매입을 할 것이라고 예상하고 있었기 때문으로 보이고, 이와 관련하여 VI은 이 법정에서 ‘17만 원 미만으로는 매도하지 않겠다는 의사의 리밋 매도주문이 다수 제출되어 17만 원에 매도호가가 쌓여 있었던 것’이라고 당시의 상황을 진술한 점 ➂ 앞에서 살펴본 바와 같이 17만 원은 X회사의 매수청구가격을 합병비율과 괴리율 등을 통해 역산해 보면 쉽게 도출할 수 있는 가격이고, 시장에서도 S회사의 자기주식 매입이 X회사의 매수청구권 최소화를 위해 행사되는 측면도 있다는 점이 쉽게 예견되었던 것으로 보이는 점 등에 비추어 볼 때, 시장참여자들은 S회사의 자기주식 매입이 X회사의 주식매수청구권 행사 최소화도 염두에 둔 것이고 주식매수청구권 행사가격과 관련된 일정한 주가 수준을 염두에 두리라는 점을 알고 있었던 것으로 보이는 바, 검사의 위 주장은 이유 없다. 사. 자기주식 매입계획안 1) 검사의 주장 검사는 2015. 7. 21.부터 2015. 7. 25.경까지 AN회사에서 작성한 자기주식 매입계획안 문건을 들면서 S회사 시세에 개입하기 위해 구체적인 매매방법 등을 모색한 것으로 일반 투자자들로 하여금 추격매수를 하도록 유인하여 시세를 변동시키려 한 것이라고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 자기주식 매입계획 문건의 작성 경위, 내용 및 실제 실행 여부 등을 종합하여 보면, 위 문건을 통해 매매유인목적이 인정된다는 검사의 위 주장은 이유 없다. 2) 문건의 내용 가) 2015. 7. 21.자 ‘S회사, X회사 주가 관리 방안’ 문건(증거순번 12773)에는 ‘약 5천억 수준의 자기주식 매입 가능할 것으로 판단, S회사 주가 상승시 합병비율 고정으로 X회사 주가 상승 효과 유(有)’, ‘X회사은 법상 자기주식 처분한 지 3개월이 지나지 않아 자기주식 취득을 진행할 수 없음’, ‘주가 유지노력을 통해 합병에 찬성한 주주를 보호하고자 하는 회사의 노력을 보여줌’, ‘다만 자기주식 매입을 통해 재무비율이 악화되며, 실적이 좋지 않고 자금도 부족한데 자기주식 매입을 통해 합병을 성사시키려 한다는 인식 확산될 가능성 있음’, ‘과거 RQ회사 사례 분석시 자기주식 매입을 통한 주가부양 효과는 크지 않았으나 주가 안정화에는 도움’이라고 기재되어 있다. 나) 2015. 7. 21.자 ‘합병전 자기주식 매입 계획(안)’ 문건(증거순번 8134)에는 ‘주가 부양을 통한 반대매수청구 행사 최소화’, ‘매입규모는 365만 주 의견. 기간은 2015. 7. 23. ~ 2015. 8. 6.’, ‘자기주식 매입 발표, 자체에 따른 주가 상승 효과 유지’, ‘자기주식 단일 매수 주체로는 주가 부양 및 지속에 한계’, ‘1주차 전략: 시장에 주가 부양 의지 표명’, ‘2주차 전략: 주가상승의 실질적인 사례 출현 유도’, ‘3주차 전략: 매수청구 가격 이상에서의 주가 유지 및 방어’라고 기재되어 있다. 다) 2015. 7. 23.자 ‘합병전 자기주식 매입 계획(안)’ 문건(증거순번 8138)에는 ‘주가 부양을 통한 반대매수청구 행사 최소화’, ‘매입규모는 250만 주. 기간은 2015. 7. 24. ~(영업일 기준 60일)’, ‘시장은 자기주식 매입을 긍정적으로 평가할 것이나 어떻게 포장을 해도 초기엔 매수 청구 막기 위한 조치라고 이해할 것임’, ‘자기주식 매입 신고 기간 동안 지속적으로 주가 관리하는 전략’, ‘매수 청구 기간에 100% 소진 시 이후 주가 하락 가능성으로 공매도 세력의 타깃이 됨’, ‘자기주식 매입은 주주 친화 정책의 일환이라는 뉘앙스를 보여줌’, ‘매수청구 10일 동안 약 70%(기간 7. 24. ~ 8. 6., 수량: 175만 주) 매수, 나머지 기간 30%(75만 주) 매수’, ‘자기주식 매입 첫 5일간(7. 24. ~ 7. 30.)은 주가 흐름에 따라 판단하겠지만 일 5.0%(12.5만 주)로 매입 전략 실행’, ‘매수청구를 막기 위한 조치만이 아니라 주가부양을 통한 주주환원 정책이라는 시그널을 초기에 보여줌’, ‘나머지 5일간(7. 31. ~ 8. 6.)은 45% 가량(112.5만 주) 물량을 주가 흐름에 따라 배분’, ‘매수 청구 기간 이후 30% 물량은 통해 자기주식 매입 기간 동안 주가 관리하여 주주 환원 정책 유지’라고 기재되어 있다. 라) 2015. 7. 24.자 ‘S회사 자기주식 매입계획’ 문건(증거순번 6931)에는 ‘자기주식 매입 신고기간 동안 강도 높은 주가 관리’, ‘S회사 주가 관리를 통해 X회사 주가를 매수청구가(57,234원) 이상 유지’, ‘매수청구 10일 동안 약 70% 매수, 나머지 기간 30% 매수’, ‘합병비율과 적정 괴리율 감안 최저가격을 17만 원으로 산정’, ‘당일 종가 17만 원 이하: 익일 신고물량 10% 확대’, ‘당일 종가 18만 원 이상: 익일 신고물량 5%로 축소’, ‘장중 주가흐름에 따라 시간대별 체결 및 주문 조절’, ‘시간대별 주문 전략’ 등이 기재되어 있다. 마) 2015. 7. 25.자 ‘S회사 자기주식 매입 전략’ 문건(증거순번 6933)에는 ‘S회사 주가관리를 통해 X회사 주가를 매수청구가(57,234원) 이상 유지’, ‘매수청구 마감 기간(7. 17. ~ 8. 6.)까지 최대 90% 매수 가능’, ‘매수 1, 2일차 신고 수량이 총 10%, 잔여 기간 최대 80%’, ‘BV회사 매수청구 기간 중 자기주식 물량 소진으로 주가 급락을 경험하여 매수청구 기간 이후 급락이 우려되나, 사안이 급박하여 기간 내 최대한 적극 매입’이라고 기재되어 있다. 3) 위 문건 관련자들의 진술 가) AH실의 JJ는 위와 같이 계획안의 내용이 달라진 경위와 관련하여, 이 법정에서 ‘증권과 S회사이 협의해서 규모나 그런 것들을 최종적으로 확정한 것으로 알고 있다’는 취지로 진술하였다. 나) AN회사 VI은 2015. 7. 23.자 ‘S회사 자기주식 매입 계획안’ 문건의 ‘어떻게 포장을 해도 초기엔 매수 청구 막기 위한 조치라고 이해할 것임’이라고 기재된 것과 관련하여, 이 법정에서 ‘실제적으로는 주가가 그 당시에 하락에 염두에 두고 자기주식 부양을 한 게 맞고요. 당연히 자기주식을 통해서 주가 안정화나 부양이 되면 당시에 매수 청구라는 것은 시장 참여자들이 단기간에 어떤 거를 보고 많이 들어오는데 이런 것들을 감안했을 때 반대매수청구도 최소화하기 위해서 자기주식 매입도 검토한 것 맞습니다’라고 진술하였다. 또한 VI은 2015. 7. 24.자 ‘S회사 자기주식 매입 계획’ 문건의 ‘강도 높은 주가 관리’ 표현에 대하여 이 법정에서 ‘저희가 24. 주가가 자기주식 매입 효과도 많이 떨어지고 기대 이하의 주가도 종가가 나와서 아마 제가 보고를 하는 입장에서는 강도 높은 주가 관리라는 것이 좀 어떻게 보면 영업적 멘트일 수도 있고 좀 더 신경 쓰겠다는 표현을 저희가 뭐 신경 쓰겠다 이렇게 보고서를 쓸 것은 아니기 때문에 아마 강도 높은 주가 관리 이렇게 표현을 좀 한 것 같고, 일단 뭐 저희가 자기주식 매입에서 강도 높은 주가 관리라고 만약 저희가 이렇게 표현해서 할 수 있는 것은 아마 1일 한도량을 최대로 해서 주문을 하는 정도로 이해하시면 될 것 같습니다’라고 진술하였다. 이에 따르면 자기주식 매입 당시 정상적인 수요, 공급에 의하지 아니한 요인으로 인해 주가를 변동시킬 의도로 위와 같이 작성한 것은 아닌 것으로 보인다. 다) AN회사 VJ는 2015. 7. 25.자 ‘S회사 자기주식 매입 전략’ 문건의 ‘최대한 적극 매입’이라고 기재된 것과 관련하여, 이 법정에서 ‘주가에 부당한 영향을 주는 방식이 아니라 주문 수량 전량이 체결될 수 있도록 해보겠다는 의미이다’는 취지로 진술하였다. 4) S회사 자기주식 매입계획안 문건은 수탁증권사인 AN회사이 작성하여 S회사 측에 매입 전략을 제안한 것으로, 위 문건에 기재된 내용들은 인위적인 시세조종에 관한 것이 아니라 모두 법령상 허용된 자기주식 매입방법의 범위 내에 있는 것들로 보인다. AN회사의 VJ는 이 법정에서 ‘2015. 7. 23.자 계획안은 트레이더에게 공유되는 내용이 아닌 것으로 생각하고, 2015. 7. 24.자 계획안도 실제 본 적이 없다’는 취지로 진술한 점, 위 계획안 중 상당 부분은 실제 실행되지 않는 점 등에 비추어 볼 때 위 계획안이 실제로 실행되기 위해 트레이더들에게 직접 공유된 적은 없는 것으로 보인다. 한편 검사는 AN회사이 AH실의 지시에 따라 2015. 7. 23.자 자기주식 매입계획안을 준비하고 이를 S회사에도 공유하였다고 주장하는데, 2015. 7. 23. 오전 11:21 AN회사이 S회사 측 요청으로 위 계획안 문건을 S회사 RS에게 전달하고(증거순번 8703), 같은 날 14:00 ~ 14:30 S회사에서 자기주식 취득의 건에 대한 이사회(증거순번 9426)를 진행한 후, 주식시장이 종료된 이후인 2015. 7. 23. 15:25경에 AH실 JJ에게 송부(증거순번 8137)하였을 뿐이다. 5) 위 매입계획안에 기재된 주문 방안 중 주식매수청구기간 중 매입예정수량의 70% 매입 외에는 실행된 계획이 없다. 앞에서 살펴본 바와 같이 익일신고물량 가감도 실행되지 않았고, 한국거래소 분석결과(증거순번 14088)에서도 확인되듯이 목표주가 17만 원과 관련된 오전, 오후 시간대별 매입전략은 물론 시세에 큰 영향을 줄 수 있는 시초가 주문전략 역시 전혀 실행되지 않았다. 아. S회사 자기주식 매입의 경영상 필요 검사는 자기주식 취득은 주가를 안정시킬 목적으로 행해져야지 주식매수청구권 행사저지나 합병 성공이라는 다른 목적을 위해서는 허용되지 않고, 당시 S회사 주가가 급락하는 등 주주가치가 침해될 급박한 위험이 없었으므로 S회사 자기주식 매입이 오로지 X회사 주식매수청구권 행사의 최소화에만 그 목적이 있었다고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면 당시 S회사 자기주식 매입의 경영상 필요가 인정되므로 검사의 위 주장은 이유 없다. 1) 주식매수청구권의 과다한 행사 방지 필요성 가) 주가 하락으로 주주총회에서 승인된 합병에 대하여 주식매수청구권이 과다하게 발생될 것으로 우려되는 상황에서 주가안정을 통해 그 결과 주식매수청구권 행사를 최소화시켜 합병을 성사시키는 것은 그 필요성이 인정되고 규제를 준수하여 자기주식 매입을 통한 주가관리는 허용되지 않는다고 볼 것은 아니다. 실제로 합병 성사를 위해 주식매수청구권 행사를 최소화하기 위한 목적으로 자기주식 매입이 이루어진 다른 기업들의 사례들도 다수 존재한다. ⑴ AN회사의 IH은 이 법정에서 ‘합병 당시 주식매수청구권을 최소화하기 위해서 과거에 자기주식 매입 같은 것들을 실행했던 건들이 있다’, ‘그런 맥락에서는 전체적으로는 고려할 수 있는 방법 중에 하나였을 것 같다’는 취지로 진술하였다. ⑵ AH실의 IG도 이 법정에서 ‘주식매수청구권 행사기간까지 주가에 대해서 관리하고 하는 것은 일반적인 활동이다’는 취지로 진술하였다. 나) 검사는 X회사의 주식매수청구권 행사 최소화를 목적으로 하여 S회사이 자기주식을 매입하는 것은 S회사 입장에서 경영상 필요가 없는 것이라고 주장하나, 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑴ AN회사의 VI은 이 법정에서 ‘합병에 대해서 찬성을 했는데 합병 결의를 했고 안될 경우에 변동성이 상당히 커질 걸로 시장에서 예상을 하고 있었습니다’, ‘주가를 안정화시키고 반대주주 주식매수를 최소화시키는 것, 그것은 당연히 합병 당사 회사와 주주들 이익을 위한 것이다’, ‘뉴 T회사의 반대매수청구가 이후에 많이 들어오게 되면 합병 X회사이 재무적으로 많이 좋지가 않기 때문에 실제적으로는 주가가 그 당시에 하락을 염두에 두고 자기주식 부양을 한 게 맞다’라고 진술하였다. ⑵ EE회사의 VL도 이 법정에서 ‘자기주식매입을 통해 주가가 안정되면, 주가하락에 대한 주주들의 불만이 해소될 수도 있고, 회사의 대외신인도가 상승할 수도 있으며, 유상증자 등을 통한 자금조달이 수월해질 수도 있고, 주주들의 주식매수청구권 행사 가능성을 낮추어 회사의 재무적인 측면에 도움이 될 수도 있는 등 여러 가지 기대효과가 있을 수 있다’는 취지로 진술하였다. HE회사의 VK도 법정에서 이와 동일한 취지로 진술하였다. 이처럼 합병 성사에 따른 긍정적인 효과가 기대되는 상황이었다. ⑶ ➀ S회사은 이미 이사회 결의를 거쳐 X회사과 합병계약을 체결하고 주주총회 승인(특별결의)까지 받은 상황이었는바, S회사과 X회사 모두 이사회 결의와 다수 주주들의 의사에 의하여 승인된 합병을 최종적으로 성사되게 노력하여야 하는 점, ➁ 이사회 결의 이후 자본시장법령에 따라 정해진 합병비율에 따라 S회사과 X회사의 주가가 연동하고 있어서 시장에서는 이 두 회사를 사실상 하나의 회사로 보고 있기도 한 점, ➂ 이 사건 합병계약에서는 S회사과 X회사에 대한 주식매수청구권 행사수량을 합산한 수량을 한도로 계약해제 사유를 정하고 있었고, S회사의 주식매수청구권 행사수량만이 문제가 아니라 X회사의 주식매수청구권 행사수량이 많아지면 합병이 성사될 수 없었던 점, ➃ 합병이 성사된다고 하더라도 X회사에 대한 주식매수청구권이 과다할 경우 X회사의 재무적 부담은 고스란히 S회사의 재무적 부담이 되는 점, ➄ 실제로 합병 성사를 위해 주식매수청구권 행사를 최소화하기 위한 목적으로 자기주식 매입이 이루어진 다른 기업들도 다수 존재하는 바, 합병 당사회사가 모두 상장법인인 RM회사-RN회사 합병 건(증가 266의2, 310) 및 RQ회사-RR회사 합병 건(증가 266의5, 388의1, 2)에서 자기주식 매입을 한 주체가 모두 존속회사(RM회사, RQ회사)였을 뿐만 아니라, 합병상대방회사(RN회사, RR회사)의 주가가 주식매수청구가격을 하회하던 상황이었는데 자기주식 매입을 통해 매수청구권을 최소화하여 합병을 성공한 점(증가 390, 391, 393)등을 종합하여 볼 때, S회사뿐만 아니라 X회사의 주식매수청구권 행사까지 고려하여 자기주식을 매입하는 것은 합병 성사를 위한 통상적인 경영행위라고 할 것이다. ⑷ 한편 자기주식 취득 이외에 경영진이 합병의 정당성 내지 필요성과 합병 시너지 등 기대효과를 사실대로 홍보하는 IR활동, 이미 보유 중인 약 14%의 자기주식을 소각하는 결정, 배당성향을 상향하는 주주친화적 정책을 결정하는 등 주가에 긍정적으로 대응할 여러 방안이 있으나, 그렇다고 하더라도 주식매수청구권 행사에 대응할 방안으로 자기주식 취득이 금지된다고 볼 수 없고, 앞에서 본 사정들에 비추어 볼 때 그 필요성 또한 인정된다. 다) 검사는 위와 같은 주식매수청구권 행사 최소화를 통한 합병 성공의 필요성이 인정되더라도, 이로 인해 주주들의 반대매수청구권 권리행사를 방해하는 것은 정당화될 수 없다는 주장한다. 살피건대, 주식매수청구권자는 주가 추이와 무관하게 언제든 그 권리를 행사할 수 있는바, 권리 행사를 방해받았다고 보기 어려운 점, S회사, X회사과 같은 상장회사의 경우 합병 반대주주들은 행사가격에 주식매수청구권을 행사하는 방법 외에도 주식시장에서 시장가격에 주식을 매도하는 방법도 가지고 있는 점, 주식매수청구권 최소화를 위한 자기주식 매입이 목적을 달성하여 X회사 주가가 주식매수청구가격보다 높게 형성되면 X회사 주주들 입장에서는 주식매수청구권을 행사하지 않고 시장에서 주식매수청구가격보다 더 높은 가격에 매도할 수 있고, 오히려 이것이 반대하는 X회사 주주들에게는 더 이익이 되기도 하는 것인 점 등을 종합하여 볼 때, S회사 자기주식 매입으로 X회사 주주들의 주식매수청구권 행사가 방해되었다는 검사 주장은 이유가 없다. 2) 공매도 등으로 인한 S회사 주가 하락 위험에 대한 대응 필요성 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때 당시 S회사에는 공매도 공격의 위험성, 이로 인한 S회사 주가 급락 위험 및 이에 대한 S회사 주주들의 불만 등에 따른 자기주식 매입의 필요성이 있었다고 보인다. 가) S회사의 대차잔고는 2015. 5. 22. 약 240만 주에서 2015. 6. 19. 약 514만 주까지, X회사의 대차잔고는 같은 기간 약 612만 주에서 약 950만 주까지 각 꾸준히 상승하고 있었다. BZ회사이 2015. 6. 4. 합병 반대의사를 표명하면서 X회사 및 S회사 주가의 변동성이 급증하고 X회사 주식뿐만 아니라 S회사 주식에 대한 공매도 규모도 급증하였다. BZ회사이 합병 반대의사를 표명한 2015. 6. 4. 당일 S회사에 대한 공매도 주식수는 360,200주로 전날 372주 대비 968배 급증하였고, X회사에 대한 공매도 주식수 역시 209,815주로 전날 5,486주 대비 38배 급증하였다(증가 269). 공매도 주식수, 즉 공매도를 위한 대차잔고가 증가하는 것은 그만큼 공매도 공격으로 인한 주가급락 가능성이 높다는 의미이다. 나) AH실 IG은 2015. 6. 24. AN회사 HB본부장 VN과 법인영업팀 VI 과장에게 ‘S회사, X회사 대차잔고가 최근 꾸준히 늘고 있어 불안 요인으로 잠재되어 있다는 시장의 의견이 있습니다. 유사시, 공매도를 통해 외부충격이 가해질 경우 주가 폭락의 우려가 있어 대비가 필요한 상황인데, S회사, X회사별로 최근 대차잔고 증가 관련 의미/타사 대비 수준 등 시사점을 정리해 달라’고 요청하면서 ‘대차잔고 추이. S회사: 2014. 말 62만 주 → 2015. 5. 말 349만 주 → 2015. 6. 19. 514만 주. X회사: 2014. 말 489만 주 → 2015. 5. 말 931만 주 → 2015. 6. 19. 951만 주’라고 기재된 이메일을 송부하였다. 다) 그 당시까지 X회사뿐만 아니라 S회사 주식에 대한 대차잔고가 꾸준히 늘고 있어 시장에서는 공매도를 통한 외부 충격이 가해질 경우 X회사, S회사 주가의 하락이 우려된다는 시각도 있었다. 이러한 상황에서도 S회사 주가는 합병 성사에 대한 기대감 등으로 상승 추이를 이어가 합병 주주총회 직전에는 194,000원으로 마감했다가, 주주총회에서 합병이 승인되어 주가에 긍정적 영향을 미쳤던 합병 이벤트가 소멸하자 2015. 7. 17. 주주총회 당일 7.7% 하락하였고, 이후에도 쉽게 회복하지 못하고 3거래일 연속으로 하락하였으며, 2015. 7. 22.에는 시초가가 170,500원까지 떨어지는 등 2015. 7. 16. 기준으로 12%가 넘게 빠졌다. 이와 관련하여 AN회사 VI은 2015. 7. 17. AH실 IG, JJ에게 ‘시장은 합병 가능성에 무게를 두고 있었고 합병 발표 이후 주가 조정이 있을거라 예상함’, ‘최근 대차 비용(X회사은 연 5~7%, S회사은 연 10%)로 극단적으로 프리미엄이 형성됨. X회사 합병 이슈 전 1%, S회사은 원래 개인 보유 수량이 적어 비용이 높았음’이라는 내용의 이메일(증거순번 8420)을 송부하였다. ⑴ 이에 대하여 검사는 위와 같이 S회사 주가가 12%나 하락하였으나, 합병비율 적정성 문제가 제기되어 논란이 있던 중 주주총회에서 합병이 승인되자 주가가 하락한 것은 이 사건 합병에 대한 부정적인 시장의 평가가 주가에 반영되어 주가가 조정된 것이기 때문에 주가안정이 필요한 상황이 아니었고, 주주가치제고가 필요한 것도 아니라고 주장한다. ⑵ 검사 주장은 S회사 주가가 12%나 급락한 이유는 합병에 불만을 가지고 있던 S회사 주주들이 합병이 승인되자 S회사 주식을 대거 매도하였기 때문이라는 것인데, S회사 주주가 합병비율에 불만을 가지고 S회사 주식을 매도할 이유는 없어 보이는 점, 당시 S회사 주가가 주주총회 이후 급락한 것은 주가에 긍정적 영향을 미쳤던 이벤트 소멸에 따른 일반적 주가 하락과 주가 하락 상황에서 시세차익을 노린 공매도로 인해 주가 하락이 가속화되었기 때문으로 보이는 점 등에 비추어 볼 때 검사의 위 주장은 이유 없다. 라) AN회사 VI은 2015. 7. 20. AH실 IG에게 ‘S회사의 대차 수요는 금일도 꾸준하며, 추가 조정을 판단하고 있음. S회사의 상장 이후의 거래량 대비, 공매도비중은 4.2% 정도로 최근 주총 전일(14.31%), 합병 발표일(7.48%)은 높은 편임. 금일 역시 5.59%로 평균보다 높은 비율로 공매도 비중이 높아, 추가적인 조정을 추측할 수 있음’, ‘X회사은 S회사에 비해서 대차 수요가 적지만 수요는 존재. X회사의 거래량 대비 공매도비율은 적지만 S회사의 주가 조정은 X회사 주가에 압박. 또한, X회사은 S회사과 다르게 대차 잔고수량이 많아, 언제든 공격 대상이 될 수 있음’, ‘현 시점에서 전략은 S회사 대차잔고가 제한적인 주가 부양이 대상적으로 양호하기 때문에 S회사의 주가 부양 전략이 필요하다고 생각함. X회사을 시장에서 억지로 부양하려면 공매도의 공격 대상이 될 가능성이 높음’이라는 이메일(증거순번 8421)을 송부하였다. ⑴ 위 이메일 내용에 비추어 볼 때, 당시 S회사 주식의 전체 거래량 대비 공매도 비중이 높아 주가 하락의 원인이 되었고, 대차수요가 계속 늘고 있는 만큼 향후 추가 공매도로 인한 추가 하락이 예상되었으며, 한편 X회사 주식의 경우 대차잔고 수량이 많아 언제든지 공매도 공격으로 인한 주가 급락 위험이 있었지만, 위 이메일 작성 무렵에는 S회사 주식에 비해 대차수요도 적고 거래량 대비 공매도 비중도 작은 상황이었던 것으로 보인다. ⑵ VI은 이 법정에서 위 이메일과 같이 ’X회사은 S회사 대비해서 대차잔고가 더 많아 공매도의 공격가능성이 상대적으로 더 높으므로 X회사 주가를 억지로 부양하는 것보다는 S회사 주가를 부양하는 전략이 필요하다고 판단하였다‘, ’당시 대차잔고가 많이 남아 있던 상태이기 때문에 추가적으로 공매도가 나올 수 있는 상황이었다‘라는 취지로 진술하였다. 마) S회사 CFO KR 상무는 검찰 및 이 법정에서 ’S회사과 X회사의 임시주주총회에서 합병 승인이 되었을 무렵에 며칠간 S회사의 주가가 떨어지는 추세가 계속되었고, 당시 IR파트에서 주주들로부터 주가 하락에 대한 민원이 빗발친다는 보고를 받게 되었다‘, ’주주들이 전화로 또는 직접 방문하여 엄청나게 항의하는 바람에 업무가 마비될 정도‘라는 취지로 진술하였고, S회사 IR 파트장인 VH도 검찰에서 이와 동일한 취지로 진술하였다. KR은 이 법정에서 ’위와 같이 항의를 받고 주가를 안정시키는 방안을 찾는 과정에서 자기주식 매입 방안을 검토하게 되었고 이를 S회사 CF 대표에게 보고하고 승인을 받고 AH실 피고인 E과도 논의를 하였다‘고 진술하였다. 주주총회 전후의 S회사 주가 및 이에 대한 주주들의 항의 상황 등을 고려할 때 S회사 주가의 안정 측면에서도 자기주식 매입의 필요성이 인정된다. 바) 검사는 S회사 주가가 현저히 저평가되는 등 주주가치가 침해될 급박한 위험이 없었다면서 내재가치에 대한 가치평가를 통해 적정 주가를 확인하는 절차를 거치지 않은 채 재무상황이나 사업적 필요성은 무시된 채 AH실 주도로 대규모 자기주식 취득이 결정된 것이고 당시 S회사의 주가는 상대적으로 고평가된 상태이었으므로, S회사의 경영상 필요성이 인정되지 않는다고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 것처럼 당시 S회사의 주가가 고평가 되었다고 보기 어려운 점, 합병 승인 임시주주총회 이후 S회사 주가가 하락하였고 이에 대하여 주주들이 강하게 항의하였고 이에 S회사 측에서 자기주식 취득을 검토하여 AH실과 협의하여 S회사 자기주식 취득절차를 진행하였던 것으로 보이는 점, S회사 주식의 전체 거래량 대비 공매도 비중이 높아 주가 하락의 원인이 되었고, 대차수요가 계속 늘고 있는 만큼 향후 추가 공매도로 인한 추가 하락이 예상되었고 결국 X회사과 S회사의 합병이 무산될 위험이 있으므로 이에 대하여 신속히 대처하여야 했던 점, 자기주식을 매입하기 전에 가치평가절차를 거쳐야 한다는 규정은 없고 실무적으로도 그런 경우는 존재하지 않는 것으로 보이는 점, 자기주식 매입을 인정한 취지는 기업이 유용한 재무정책수단으로 활용하고 주가 하락 시 주가를 안정화시킬 수 있는 주가관리의 수단으로 활용하라는 데 있는 것으로, 대표적으로 자주 언급되는 것이 적대적 M&A에 대한 기업방어수단으로 활용되는 경우이고 이러한 경우에도 해당 주식의 주가가 내재가치를 하회하는 지여부를 고려할 필요는 없어 보이는 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 사) 검사는 당시 S회사의 현금성 자산이 약 200억 원에 불과했는데 금융권 단기대출 등을 통해 4,200억 원 상당을 조달하여 자기주식을 매입하는 것은 경제적 합리성이 결여된 결정이었고, 배당가능이익 한도 내라도 자기주식 취득에 상당한 자금이 사용되는 경우 자기주식 자체는 회사에 수익을 가져오지 못하고 소요된 자금만큼 기회비용이 발생하여 회사의 재무상황이 악화되므로, S회사의 자기주식 매입은 경제적 필요성이 없다고 주장하나, 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때 검사의 주장은 이유 없다. 1) 상법과 자본시장법은 배당가능이익을 한도로 하여야 한다는 제한을 둔 것 외에 자기주식 매입의 재원이나 재무적 요건에 대한 제한을 두고 있지 않고, 당시 S회사의 배당가능이익한도는 1조 906억 7,184만 7,217원으로서 취득예정금액인 4,400억 원이 이 범위 내에 있음은 명백하다. 자기주식 취득의 경제적 실질은 이익배당과 마찬가지로 주주의 투하자본 회수수단이다. 배당가능이익이 충분함에도 단순히 현금 형태로 보유하는 자산이 부족하다는 이유로 이익배당을 하는 것이 제한된다고 볼 이유는 없고, 이는 자기주식 매입의 경우에도 마찬가지이다. 2) ➀ S회사은 2014. 말 기준 부채가 자본을 초과하는 상태도 아니고(부채비율 80%), 부채 중에서도 이자비용을 발생시키는 부채(외부차입금 혹은 회사채)는 자본의 33.3% 정도밖에 되지 않았으며(차입금의존도 33.3%), 유동자산은 단기간 내 갚아야 할 부채의 1.5배나 되는 상황(유동비율 156.5%)이었던 점, ➁ 당시 S회사의 신용등급은 최상위 다음 순위인 ‘AA+’(국제적인 신용평가기관인 피치의 신용등급)로 평가되고 있었던 점, ➂ S회사의 CFO KR은 이 법정에서 ‘S회사은 연간 영업이익이 2천억 이상 저희가 수익을 예상할 수 있고, 그 금액이면 차입금 4천억 정도는 2년 안에 갚을 수 있는 데다가 자기주식을 매입하는 것 자체는 어떤 주식을 폐기하는 게 아니고 저희들이 보유하는 주식이기 때문에 언제든지 나중에 현금을 즉시 할 수 있는 그런 자산이 되겠습니다. 그렇기 때문에 굳이 차입금 조달에 대한 고민을 하거나 그러지는 않았던 것 같습니다’라고 진술한 점 등에 비추어 볼 때, S회사이 재무상황이 좋지 않아 자기주식을 매입할 재무여력이 부족하였다고 보기 어렵다. 3) 검사는 S회사의 자기주식 매입이 시장에서 예측한 범위를 현저하게 일탈하여 합리적인 자기주식 취득규모라고 할 수 없다고 주장한다. ➀ S회사이 2015. 7. 23. 자기 주식 매입 결정을 공시한 당일 기관투자자들의 반응은 ‘O이 적절한 타이밍에 발표한 정책’이라고 하면서 ‘S회사의 자기주식 매입수량이 유통물량 대비 크기 때문에 주가방어 효과가 있을 것으로 예상된다’면서 긍정적으로 평가하였음이 확인되는 점(증거순번 17761, 2015. 7. 23.자 주가동향 및 투자자 반응), ➁ S회사의 자기주식 매입은 거래량 및 시가총액에 비추어 볼 때 다른 기업들의 자기주식 매입 사례에 비하여 과도하다고 단정하기 어려운 점 등에 비추어 볼 때 검사의 위 주장은 이유 없다. 자. 일자별 개별 주문에 대한 검사 주장에 대한 판단 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때 일자별 주문의 구체적 매매태양을 보더라도 검사가 제출한 증거만으로는 시세조종성 주문이라고 단정하기 어렵고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 1) 2015. 7. 24.자 AN회사 주문 가) 고가매수 주문 ⑴ 검사는 2015. 7. 24. 주문들 중 307회, 합계 3,070주의 주문들이 고가매수 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 위 주문들의 호가수량이 모두 10주였던 반면 상대우선 호가 잔량은 7,062주부터 25,126주까지 평균 약 13,174주이었고, 직전가 대비 고가주문 비율은 1.96%로 확인되는 점, ➁ 2015. 7. 24. 모든 호가 가격이 체결 직전가보다 1호가 높거나 그보다 낮았던 점 등에 비추어 보면 위 주문들을 통해 매매거래가 성황을 이루고 있는 것처럼 보인다고 하기 어려우며 실제로 시세상승 효과도 미미했던 것으로 보인다. 따라서 위 주문들이 매매를 유인하기 위한 고가매수 주문이라고 단정하기 어렵다. ⑵ 검사는 S회사 자기주식 매입 첫날인 2015. 7. 24.에도 3,070주의 고가매수 주문을 하였고 이러한 고가매수 주문이 오후에 집중되었다면서, 종가를 높게 방어하기 위한 목적이었다’고 주장하나, S회사은 2015. 7. 23. 익일 125,000주 매입주문을 하겠다고 거래소에 신고를 하였으나, 2015. 7. 24. 당일 총 주문수량 133,000주 중 약 70%에 달하는 95,000주를 직전가 대비 저가의 매수 주문을 하였고 그러다 보니 체결률이 낮아 미체결된 주문비중 역시 25%에 이를 정도였던 점을 고려하여 보면, 체결률을 높이기 위해 일부 주문을 직전가 대비 1호가 높게 제출한 것을 시세조종성 주문이라고 단정하기 어렵다. ⑶ 검사는 2015. 7. 24. 오후 중에 고가매수 주문 비율이 높은 것은 ‘자기주식 매입계획’의 매입전략을 실행한 것이라고도 주장하나, 앞에서 살펴본 바와 같이 한국거래소 매매분석 결과(증거순번 14088)에 의하면 시간대별 주문 전략이 실행되지 않았다고 확인된 점에 비추어 보면, 검사의 위 주장은 이유 없다. 나) 물량소진 주문 검사는 2015. 7. 24. 주문들 중 208회, 합계 3,430주의 주문들이 물량소진 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 위 주문들은 10주씩 193회, 100주씩 15회 제출된 것인 반면, 상대우선 호가 잔량은 364주부터 25,047주까지로 평균 약 13,078주였던 점, ➁ 위 주문들이 제출될 당시 매도2호가부터 매도10호가까지의 매도 잔량 평균이 약 211,248주였던 점 등에 비추어보면 위 주문들이 매도1호가의 매도주문량에 미치지 못하였을 뿐만 아니라 매도2호가 이후의 주문량도 상당히 쌓여있었던 것으로 보인다. 따라서 위 주문들이 매도1호가 매도물량을 소화하기 위한 주문들이라고 보기 어려우므로, 위 주문들로 하여금 매매를 유인하기 위한 물량소진 주문이라고 단정할 수 없다. 다) 단주 주문 검사는 2015. 7. 24. 주문들 중 500회, 합계 5,000주의 주문들이 단주주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 이 사건 자기주식 매입은 자동주문 프로그램을 활용한 시분할 매매 주문 방식으로 상당수 주문을 제출한 것으로, 그로 인하여 10주 이하의 단주 주문도 기계적으로 나가게 된 것이며, 이러한 방식은 시장주가에 대한 영향을 최소화하고자 하는 데 있는 점, ➁ 위와 같은 주문들은 12:42:44경부터 14:25:01경까지 약 102분간 고르게 제출된 것인 점, 위 주문들이 제출될 당시 매도1호가 잔량은 364주부터 25,126주까지로, 평균 12,890주였던 점 등을 종합하여 보면 위 주문들 사이에 시간 간격이 짧지 않으며 당시 일반 투자자들도 다수의 주문을 냈던 것으로 보이고 또 위 주문들로 인한 매매 유인 효과가 약했을 것으로 보인다. 따라서 위 주문들만으로는 매매가 성황을 이루는 것과 같이 오인하게 하는 효과가 있다고 보기 어려우므로, 위 주문들이 매매를 유인하기 위한 단주주문이라고 단정할 수 없다. 라) 검사의 주장에 대한 판단 ⑴ 검사는 기소할 당시에는 시세조종 주문 내역에 종가관리 매수주문을 포함하지 않았으나, 2015. 7. 24. 13:58경 이후의 주문들에 대해서 S회사 주가를 17만 원 선에서 방어하기 위한 종가 방어 목적의 매수주문이라고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거만으로는 2015. 7. 24. 13:58경 이후의 주문들에 대해서 S회사 주가를 17만 원 선에서 방어하기 위한 종가 방어 목적의 매수주문이라고 단정하기 어렵고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. ⑵ AN회사의 VJ와 S회사의 RS 사이 2015. 7. 24. 14:08 ~ 14:09 녹취서에 의하면 VJ가 ’저희 지금 17만 원대에서 더 이상 밀리지 않도록 저희 물량 쭉 쌓여있기는 하고요‘, ’저희가 2만 주를 17만 500원에 있는 물량 다 담는다고 해서 지금 주가가 반대로 돌아설 기미는 없기 때문에‘, ’제일 낮게 진행돼서 걸려있는 것은 16만 8,000원에 제가 5천 주 걸어놓은 게 제일 밑이고요‘, ’그 밑으로 한 5호가 정도까지는 제가 쌓아놨다고 보시면 됩니다‘라고 RS에게 당시 상황을 설명하였다. ⑶ 2015. 7. 24. 장중 S회사 주가흐름은 177,000원에서 169,500원으로 급격히 하락하였다. S회사은 당일 총 주문수량 133,000주 중 약 70%에 달하는 95,000주를 직전가 대비 저가의 매수 주문을 하였다. 직전가 대비 저가매수 주문을 많이 하다 보니 체결되지 못한 주문수량만도 33,500주로 전체 주문수량의 약 25%에 달할 정도였다(증가 318). ⑷ AN회사은 같은 날 13:58:01 168,000원에 5,000주의 매수주문을 제출한 것을 비롯하여 그 이후 14:10:30에서 14:26:19까지 8회에 걸쳐 168,500원에서 169,000원까지 합계 14,000주의 매수 주문을 제출하기는 하였다. 반면에 14:08분경 VJ 언급이 있을 당시까지도 위와 같이 오전부터 주문했던 수량 중 19,500주(= 1,000주 + 5,000주 + 5,000주 + 3,500주 + 5,000주)가 체결되지 못한 채 저가매수 주문으로 그대로 쌓여 있었다. ⑸ 위 녹취서의 14:08분경의 ’17만 원대에 더 이상 밀리지 않도록 저희 물량 쭉 쌓여 있기는 하고요‘라는 기재와 관련하여 VJ는 이 법정에서 ’오전부터 걸어놓았던 저가 매수주문 중에서 17만 원 이하의 것들이 체결되지 않고 있던 상황을 그냥 있는 그대로 이야기한 것이다‘라고 진술한 점에 비추어 볼 때 위 녹취서의 기재는 2015. 7. 24. 시초가 17만 7,000원에서 주가가 계속 떨어지는 상황에서, 장 시작 시점부터 14:08 무렵까지 직전가 대비 저가 주문을 워낙 많이 제출하여 이 주문들이 체결되지 않고 그대로 쌓여 있었던 상황을 이야기한 것으로 볼 여지도 충분하다. 또한 AN회사의 VI은 이 법정에서 위와 같이 주문한 것에 대하여 ’전체적으로 그 날 주문을 다 넣어야 되기 때문에 가격대별로 저희 내부에서 주문 전략을 세웠다고 이해하시면 될 것 같습니다‘, ’종가 기준으로도 시장이 좀 밀릴 것으로 본 것 같다. 그래서 그냥 좀 소극적으로 그냥 주문 내놓은 것 같다‘, ’단순히 주문 낸 것이라고 그렇게 이해하면 된다. 굳이 의미를 크게 둘 필요는 없다‘, ’저희도 한 이 정도 가격은 됐으면 좋겠다는 그런 심적인 표현으로 이해하시는 것이 맞는 것 같습니다‘는 취지로 진술하였다. ⑹ 또한 7. 24.자 미체결 주문내역(증가 318)에서 14:08경 통화 이후인 14:10분경의 주문내역을 보면, 상대우선호가(매도1호가)가 170,500원이고 상대우선호가 잔량도 20,000주까지 늘어나는 상황이어서 170,500원에 매수 주문을 제출하면 즉시 체결되어 170,500원이 계속 유지될 수 있는 상황이었음에도, S회사은 이보다 1,500원 ~ 2,000원 낮은 169,000원 및 168,500원에 각 2,000주 주문을 제출하였고, 그 직후 S회사 주가가 169,500원까지 하락하였는데도 169,000원에 주문을 제출한 점에 비추어 보면 S회사 주가 17만 원을 방어하기 위해 무리하게 시세조종성 주문을 제출한 것으로 보기는 어렵다. 2) 2015. 7. 27.자 AN회사 주문 가) 고가매수 주문 검사는 2015. 7. 27. 주문들 중 15회, 합계 1,360주의 주문들이 고가매수 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 2015. 7. 27.자 자기주식 매입으로 인한 시세상승관여율은 1.11%, 직전가 대비 고가 비율은 직전가 대비 고가 비율은 3.31%로 확인되는 점, ➁ 위 주문들은 40주씩 8회, 60주씩 4회, 100주씩 2회, 600주 1회 제출된 것인데, 위 주문들이 제출될 당시 상대우선 호가 잔량은 2,870주부터 26,484주까지 평균 약 12,369주였던 점, 호가가격이 모두 매도1호가에 제출된 점 등에 비추어 보면 위 주문들을 통해 매매거래가 성황을 이루고 있는 것처럼 보였다고 하기 어려우며 실제로 시세상승 효과도 미미했던 것으로 보인다. 따라서 위 주문들이 매매를 유인하기 위한 고가매수 주문이라고 단정하기 어렵다. 나) 물량소진 주문 검사는 2015. 7. 27. 주문들 중 436회, 합계 43,612주의 주문들이 물량소진 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 위 주문들은 40주씩 85회, 60주씩 29회, 82주 1회, 100주씩 255회, 101주씩 62회, 428주 1회, 600주씩 2회, 5,000주 1회 제출된 것인데, 각 주문들이 제출될 당시의 매도1호가 잔량 평균은 약 10,484주로 확인되는 점, ➁ 위 주문들은 09:00:30부터 14:27:30까지 약 5시간 27분 동안 비교적 장시간에 걸쳐 순차 제출된 것으로 확인되는 점 등에 비추어 보면, 위와 같은 주문들만으로는 매도1호가 물량을 소화하기에는 부족했을 것으로 보인다. 비록 14:17:58에 상대우선 호가 가격이 169,000원에 잔량이 451주였음에도 호가가격 169,000원에 5,000주를 제출하는 등 매도 1호가 물량을 전부 소화하기 위한 주문들이 있는 것처럼 보이기는 하나 당시 최우선매도호가 물량을 선점하기 위한 주문이었을 가능성을 배제할 수 없는바, 위 주문들이 매매를 유인하기 위한 물량소진 주문이라고 단정하기 어렵다. 다) 검사의 주장에 대한 판단 ⑴ 검사는 2015. 7. 27. 장 종료 직후인 16:11경 S회사 RS와 AN회사 VI 사이의 녹취서 중 ’저 17만 원에 쌓여 있더만요‘라는 RS의 발언을 들면서 17만 원 유사한 수준에서 주가방어를 실행한 것이라고 주장한다. ㈎ S회사 RS와 VI 사이 2015. 7. 27. 16:11~16:12경 대화 녹취서에 의하면, VI이 RS에게 ’25만 주를, 신청을 해 놓고 상황에 따라서 대응을 하는 게 조금 더 나을 것 같아요‘, ’한 호가에 리밋으로 쌓이는 거 보셨죠? 그게 이제‘, ’3만 주 정도 쌓이고 이러잖아요‘라고 하고, RS는 VI에게 ’17만 원에 쌓여 있더만요‘라고 하였다. ㈏ 위 대화에서 언급된 17만 원은 2015. 7. 27.자 S회사 자기주식 매입 호가장 중 매도1호가 부분(증거순번 11338)에서와 같이 S회사이 자기주식 매입을 위해 제출한 ’매수호가‘가 아니라, 일반 투자자들이 S회사 주식을 매도하기 위해 제출한 ’매도호가‘를 의미하는 것으로, S회사이 한 주문 자체가 아니다. 일반 투자자들 입장에서는 S회사이 17만 원 선에서 S회사 주식을 매수해 줄 것으로 기대 또는 예상하면서 17만 원 호가에 매도주문을 대량으로 제출하고 있었고, 그래서 다른 매도호가와 달리 17만 원의 매도1호가에 2만주 이상이 쌓여 있었던 것으로 보인다. 검사의 위 주장은 이유 없다. ⑵ 검사는, 주가가 169,500원에서 등락을 반복하고 17만 원 이상으로 올리기 어려운 상황으로 보이자 적극 개입하여 주가를 올리기 보다는 17만 원의 바로 아래 가격대에서 주가가 하락하지 않도록 방어하는 것을 목표로 하였다고 주장하나, 자기주식 매입 주문을 마지막으로 제출할 수 있는 14:30분 직전까지도 앞서 본 바와 같이 17만원의 매도 1호가에 2만주 이상 매도 주문이 누적되어 있는 상황이었기 때문에, S회사이 17만 원을 달성하고자 했다면 17만 원의 매도1호가에 매수 주문을 제출하여 즉시 체결시킴으로써 얼마든지 S회사 주가를 17만 원으로 상승시키고 유지시킬 수 있는 상황이었으므로 주가가 하락하지 않도록 방어할 목적이었다고 단정하기 어렵다. 3) 2015. 7. 28.자 AN회사 주문 가) 고가매수 주문 검사는 2015. 7. 28.자 주문들 중 276회, 합계 13,983주의 주문들이 고가매수 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 위 주문들은 11주씩 86회, 12주씩 72회, 80주씩 3회, 100주씩 53회, 101주씩 60회, 494주씩 2회, 495주씩 2회 제출된 것인데, 각 주문들이 제출될 당시의 상대우선 호가 잔량은 7주부터 8,055주로, 평균 약 4,072주로 확인되는 점, ➁ 직전가 대비 1~2호가 높은 고가매수 호가 수량은 당일 자기주식 총 호가수량 중 9.02%였던 것으로 확인되는 점, ➂ 위 주문들은 모두 매도2호가 또는 그 이하 가격에 제출된 주문이었던 점 등에 비추어 보면 위 주문들을 통해 매매거래가 성황을 이루고 있는 것처럼 보였다고 하기 어려웠던 것으로 보인다. 따라서 위 주문들이 매매를 유인하기 위한 고가매수 주문이라고 단정하기 어렵다. 나) 물량소진 주문 검사는 2015. 7. 28.자 주문들 중 315회, 합계 25,395주의 주문들이 물량소진 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 위 주문들은 11주씩 28회, 12주씩 28회, 80주씩 188회, 100주씩 28회, 101주씩 26회, 200주씩 14회, 495주씩 3회 제출된 것인데, 각 주문들이 제출될 당시의 매도1호가 잔량은 평균 약 3,400주로 확인되는 점, ➁ 09:24:19경부터 14:27:58경까지 약 5시간 3분에 걸쳐 제출된 것인 점 등을 종합하여 보면 위와 같은 주문들만으로는 매도1호가 물량을 소화하기에 부족했을 것으로 보인다. 따라서 위 주문들이 매매를 유인하기 위한 물량소진 주문이라고 단정하기 어렵다. 다) 단주 주문 검사는 2015. 7. 28.자 주문들 중 38회, 합계 374주의 주문들이 단주 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 위 주문들은 모두 상대우선 호가 대비 1호가 낮은 가격에 제출된 주문들로서, 즉시 체결된 주문이 없다는 점 등을 종합하여 보면, 매매가 성황을 이루고 있는 것과 같이 오인할 여지가 없었던 것으로 보인다. 따라서 위 주문들이 매매를 유인하기 위한 단주주문이라고 단정할 수 없다. 라) 검사의 주장에 대한 판단 ⑴ 검사는 2015. 7. 27. 장 종료 후인 16:11경 AN회사 VI이 S회사 RS에게 ’내일은 특별하게 크게 이슈가 없거든요‘, ’그래서 그 주가를 올릴 수 있으면 올려서, *** 한번 만들까‘라고 언급한 부분에 대하여 다음날에는 주가에 영향을 줄 만한 재료가 없어 자기주식 매입이 주가에 쉽게 영향을 줄 수 있을 것이니 적극적으로 자기주식을 매입하여 주가를 올릴 수 있으면 올려보겠다는 취지의 계획을 말하는 것이다. 또한 2015. 7. 28. 08:49경 AN회사 VI이 S회사 RS에게 ’저희 그 전이랑 동일하게‘, ’일단은 5만 주는 현재가‘, ’6만 주는 매수1호가, 나머지는 매수 상황에 따라서‘라고 말한 부분은 ’자기주식 매입 계획‘의 매입전략 등에 따라 시간대별로 매입할 물량을 분배하고 주가 상황에 따라 매매하면서 주가를 관리하겠다는 의미라고 주장한다. ⑵ 2015. 7. 28. S회사 주가를 보면, 당일 종가는 전일 종가인 169,000원 대비 2,500원이나 하락한 167,000원으로 마감하였다. 또한 S회사이 7. 28. 제출한 주문 중 절반이넘는 53.51%는 직전가(현재가) 주문이었고, 29.67%는 직전가보다 낮은 저가 주문이었다. 그 외에 S회사이 직전가 보다 높게 제출한 고가매수 주문은 9%에 불과했는데 대부분 직전가보다 1호가 높은 주문이었다. 검사는 위와 같이 9%에 불과한 직전가 대비 고가매수 주문이 문제라고도 주장하나, S회사이 자기주식을 매입하겠다고 공시하여 주주 및 투자자들에게 알린 상황에서 매수 주문의 체결률을 높이기 위해 어느 정도 수량을 직전가 대비 1호가(500원) 정도 높게 주문하는 것은 앞에서 살펴본 바와 같이 시장에서 일반적인 주문형태이다. 검사는 7. 28.자 주문에 대해서도 ‘자기주식 매입계획’의 시간대별 매입전략을 실행하였다고 주장하나, 한국거래소 분석결과(순번 14088)에서는 시간대별 매입 계획은 이행되지 않았다고 하였다. 검사의 주장은 이유 없다. 4) 2015. 7. 29.자 HE회사 주문 가) 고가매수 주문 검사는 2015. 7. 29.자 주문들 중 85회, 합계 30,764주의 주문들이 고가매수 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 위 주문들의 호가가격은 모두 체결 직전가보다 1호가 높을 뿐이며, 두 번의 주문을 제외하고는 모두 상대우선 호가와 동일한 가격에 주문이 제출된 점, ➁ 시세상승관여율은 약 6.16%였던 것으로 확인되는 점, ➂ 14:27:35 ~ 14:29:02에는 매도4호가에 체결시켜 매도4호가인 172,000원까지 올리는 것이 가능했지만, 이를 내지 않고 매수1호가 이하의 저가에 매수주문을 걸어 놓았던 점 등에 비추어 보면 위 주문들을 통해 매매거래가 성황을 이루고 있는 것처럼 보였다고 하기 어려웠던 것으로 보이고, 위 주문들이 매매를 유인하기 위한 고가매수 주문이라고 단정하기 어렵다. 나) 물량소진 주문 검사는 2015. 7. 29.자 주문들 중 159회, 합계 43,232주의 주문들이 물량소진 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 위 주문들이 모두 10:00:36부터 14:29:00까지 약 4시간 28분이라는 비교적 장시간에 걸쳐 순차 제출된 점에 비추어 보면, 위와 같은 주문들만으로는 매도1호가 물량을 소화하기에 부족했을 것으로 보이고, 위 주문들이 매매를 유인하기 위한 물량소진 주문이라고 단정하기 어렵다. 5) 2015. 7. 30.자 EE회사 주문 가) 고가매수 주문 검사는 2015. 7. 30.자 주문들 중 57회, 합계 40,000주의 주문들이 고가매수 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 위 주문들은 모두 직전가 대비 호가 가격이 1호가 높을 뿐이며, 모두 상대우선호가인 매도1호가와 동일한 가격에 주문이 제출되었으며 실제로 오전에 잠깐 169,500원까지 주가가 상승한 후 165,500원까지 하락한 점, ➁ 시세상승관여율은 약 3.87%였던 것으로 확인되는 점 등에 비추어 보면 위 주문들을 통해 시세가 상승하거나 상승할 가능성이 있었다고 보기 어려우므로, 매매를 유인하기 위한 고가매수 주문이라고 단정하기 어렵다. 나) 물량소진 주문 검사는 2015. 7. 30.자 주문들 중 106회, 합계 40,000주의 주문들이 물량소진 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 09:20:53경부터 11:03:01경까지 약 2시간 9분 동안 250주씩 총 70회의 주문을 제출하였는데, 비교적 긴 시간에 걸쳐 제출되었으며, 각 주문들이 제출될 당시 상대우선호가 잔량이 74주부터 9,993주까지로, 평균 약 2,491주였음을 고려하면 물량을 소진하는 효과가 있었다고 보기 어렵고, ➁ 13:27:53경부터 14:23:53경까지 약 56분 동안 36회에 걸쳐 총 22,500주의 주문이 제출되었는데, 그중 31회는 500주씩 약 2분마다 주문을 제출하였는데, 각 주문들의 제출 당시 상대우선호가 잔량이 109주부터 6,268주로, 평균 약 2,237주였으므로 물량소진 효과가 미미했을 것으로 보이는 점, 14:13:12경부터 14:23:53경까지 1,000주씩 3회, 2,000주씩 2회 매수 주문을 제출하였는데, 이는 주문을 제출할 수 없게 되는 시간에 대비하여 물량확보를 위해 그와 같은 주문을 하였을 가능성을 배제할 수 없는 점 등에 비추어 보면 검사가 제출한 증거만으로 위 주문들이 매도1호가 물량을 소진하는 주문이라고 단정하기 어렵다. 다) 검사의 주장에 대한 판단 ⑴ 검사는 S회사의 RS와 EE회사의 VL 사이 대화한 대로 S회사 주가가 변동이 되었고, VL가 RS에게 14:06경 ‘좀 조정은 시켰는데 오늘 뭐 더 올리지는 쉽지 않을 것 같고요’라고 말한 부분이 시세조종의 근거라고 주장한다. ⑵ RS, VL 사이 2015. 7. 30. 08:47~08:49경 대화 녹취서에 의하면, S회사 RS가 ‘12만 5천 주 중에 30%를’, ‘11시 반까지 해서, 저희가 시장 가격에 시분할 매수를 해서 했으면 좋겠거든요. 오전에는 그냥 시가 좀 따라가는 방향으로 진행을 하고요’, ‘나머지 물량 중에 40% 되는 거를 오후에 투입하고, 2시 반 마지막 주문 때 나머지 30% 주문을 넣어서 그때 주가를 좀 받치는 방향으로 진행했으면 합니다’라고 하자 EE회사의 VL가 ‘나중에 최종 30% 같은 경우는 뭐 체결보다는 그 밑에 쪽에 받쳐놓는 쪽으로 생각하면 되겠죠?’라고 묻고, 이에 RS가 ‘예, 그렇습니다’라고 답하였다. RS, VL 사이 2015. 7. 30. 10:40~10:42경 대화 녹취서에 의하면, RS가 ‘저희가 뭐 다른 거보다는 그냥 전일 종가 수준 좀 유지했으면 하는 게 오늘 목표인데’라고 하였다. RS, VL 사이 2015. 7. 30. 14:06~14:08경 대화 녹취서에 의하면, RS가 ‘좀 조정은 시켰는데’, ‘예 뭐 오늘 더 올리지는’, ‘쉽지는 않을 것 같고요’, ‘가급적이면 5,500원을 좀 지키도록 그렇게 한번 좀 주문을 부탁드립니다’라고 하고, 이에 VL가 ‘그냥 밑에다가 받쳐놓는 쪽이 좀 낫겠죠?’라고 묻자, RS가 ‘예, 그렇게 해 주십시오’라고 하였다. RS, VL 사이 2015. 7. 30. 15:03경 녹취서에 의하면 VL가 ‘그 16만 5,000원에 다행히’라고 말하자, RS가 ‘막았네요. 간신히’라고 답하였다. ⑶ 2015. 7. 30.의 주문은 매도1호가 매수주문을 제출하여 가장 낮은 가격에 바로 체결되게 하거나(61.65%) 매수1호가 이하의 가격에 매수주문을 걸어놓고 기다린 것이(38.35%) 전부이고, 이러한 주문의 상당수는 시분할 매매를 위한 자동주문이었는바, 이러한 일반적 형태의 주문을 두고 시세에 인위적인 조종을 가하는 시세조종성 주문이라고 단정할 수 없다. 상대우선호가(매도1호가) 주문은 즉시 체결 가능한 가장 낮은 가격의 매수주문인데, S회사은 7. 30. 당일 합계 80,000주의 매도1호가 매수주문을 제출하였는바(증가 885의 1), 이는 당일 총 주문수량인 129,759주의 61.65% 상당이고, S회사은 당일 매도1호가 보다 1호가 이상 낮은 매수1호가 이하 매수주문 역시 아래와 같이 49,759주 제출하였는바(증가 885의2), 이는 당일 총 주문수량의 38.35%에 이른다. ⑷ 검사는 VT와 VL가 전화통화를 하였던 중간 시간으로 장중 최저가(163,000원)를 기록한 13:27경 이후부터 자기주식 77,500주(당일 매수량의 57.93%)가 집중 제출된 것으로 확인되어 자기주식 매입을 통하여 시세를 인위적으로 변동시킨 사실이 한국거래소 분석결과에 의하여도 동일하게 확인된다고 주장한다. 살피건대, 자기주식 매입의 경우 전날 거래소에 익일 주문수량을 신고하여 공시하여야 하고, 이와 같이 신고하여 공시한 수량은 의무적으로 주문을 제출하여야 하고, 오전과 오후의 주문비율에 대한 별도의 규제는 따로 존재하지 않으며, 자기주식 매입을 하는 주체는 14:30까지 전일 신고한 수량 중 오전에 주문을 제출하지 않은 나머지 수량을 의무적으로 주문하여야 하는바, 오전에 비하여 오후에 주문수량이 많은 것 자체가 문제되지는 않는다. 더구나 검사가 제시한 한국거래소 분석결과를 보더라도, S회사 주가는 장중 내내 170,000원을 하회하다 시초가 대비 4,000원 하락한 165,000원으로 마감하였는데, 이러한 상황에서도 당일 S회사 자기주식 매입 주문 중 70% 상당이 직전가(56.45%) 내지 직전가 대비 저가(12.72%) 주문이었고, 직전가 대비 고가(30.8%) 주문도 단지 1호가(500원) 높은 주문이 전부일 정도로, 보수적 형태의 주문이 이루어졌는바, 이를 두고 시세조종이 이루어졌다고 단정하기 어렵다. 6) 2015. 7. 31.자 AN회사 주문 가) 고가매수 주문 검사는 2015. 7. 31.자 주문들 중 1,071회, 합계 15,979주의 주문들이 고가매수 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 위 주문들은 모두 매도2호가 또는 그 이하의 가격에 제출되었고, ➁ 그중 7회를 제외한 나머지 1,064회의 주문들은 33주 이하의 매수주문을 제출한 것으로, 각 주문들이 제출될 당시 상대우선호가 잔량이 평균 약 7,941주였음을 고려하면 주가가 강한 상승을 하고 있는 것처럼 보이게 한다고 하기 어렵고, ➂ 나머지 7회의 주문도 1,500주가 1회 제출되는 등, 이와 같은 일시적인 주문만으로는 일반 투자자들로 하여금 매수세가 유입되고 있다고 오인하게 만든다고 볼 수는 없는바, 위와 같은 주문들이 매매를 유인하기 위한 고가매수 주문이라고 단정하기 어렵다. 나) 물량소진 주문 검사는 2015. 7. 31.자 주문들 중 3,073회, 합계 65,883주의 주문들이 물량소진 주문이라는 내용으로 기소하였다. 같은 날 물량소진 주문은 09:12:54경부터 09:21:03경까지, 그리고 10:19:30경부터 14:28:25경까지 두 부분으로 나뉜다. 우선 09:12:54경부터 09:21:03경까지 97주 내지 100주의 주문을 총 21회 제출하였는데, 당시 S회사의 주가는 165,500원에서 166,000원으로 상승하였다. 그런데 S회사이 제출한 주문들 사이의 호가번호 차가 평균이 약 25로 계산되는바, 자기주식 취득 외에 일반 투자자들의 주문들도 다수 있었던 것으로 보인다. 또한, 10:19:30경부터 14:28:25경까지 주문들을 보면, ➀ 이는 약 4시간 9분에 걸쳐 제출된 주문들로, 거래들 사이에 상당한 시간 간격이 있어 연속성이나 반복성을 인정하기 어려운 점, ➁ 3,025회의 주문은 호가수량이 34주 이하로, 상대우선호가 잔량에 비해 비교적 적은 것으로 보이는 점, ➂ 호가수량이 1,000주 이상의 주문이 6회 제출되었으며, 특히 14:11:24경에는 호가수량이 5,000주인 주문이 제출되기도 하였으나, 매도2호가 이상의 주문들이 여전히 많이 있었던 점 등을 종합하여 보면, 위 주문들이 매도1호가 잔량을 소진하기 위한 물량소진 주문이라고 단정하기 어렵다. 다) 단주 주문 검사는 2015. 7. 31.자 주문들 중 3,272회, 합계 24,645주의 주문들이 단주 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 그중 206회의 주문은 체결되지 않은 점, ➁ 1,460회의 주문들은 상대우선호가 대비 1호가 낮은 가격에 제출된 것으로서, 주문이 제출된 즉시 체결된 것이 아니라 일정 시간이 지난 후 체결되었을 것으로 보이는 점, ➂ 나머지 1,606회의 주문들은 10:21:35경부터 14:26:58경까지 약 4시간 5분에 걸쳐 제출된 것인 점 등을 종합하여 보면, 위 주문들만으로는 매매가 성황을 이루는 것과 같이 오인하게 하는 효과가 있다고 보기 어려우므로, 위 주문들이 매매를 유인하기 위한 단주주문이라고 단정할 수 없다. 라) 검사의 주장에 대한 판단 ⑴ S회사 RS와 AN회사 VI 사이 2015. 7. 31. 09:00 ~ 09:01경 대화 녹취서에 의하면, VI이 ‘저희가 뭐 25만 주 체결하고 오전부터, 지금 호가를 올릴 생각입니다. 왜냐하면 지금 어차피 차입거래 나오는 시점이고, 차라리 올려놓고 알아서 자기들끼리 그 차입거래 하라고 하는 게 낫거든요’라고 하자 RS가 ‘오전 30% 물량을 다 쓰실 계획이신가요?’라고 묻고, VI이 ‘물량 25만 주 거의 체결시킨다는 생각으로’, ‘오전에 10만 주, 오후에 11만 주’라고 하고, RS가 ‘나머지 4만 주 받치기용 그렇게 쓰신다는 말씀이시죠?’라고 묻자, VI이 ‘예 그렇습니다’라고 하였다. RS와 VI 사이 2015. 7. 31. 10:17 ~ 10:18경 대화 녹취서에 의하면, RS가 ‘저희가 매물이 계속 쌓이네요’라고 하고 VI이 ‘3% 안에 들면 그때’라고 하며, RS가 ‘저는 사실뭐 그렇게 급한 게 아닌데’라고 하자, VI이 ‘위에서 그러시는 거에요?’라고 묻고, RS가 ‘자꾸 이게 저도 이게’라고 답하자, 이에 VI이 ‘일단은 오전에 한번 올리는.’이라고 답하였다. RS와 VI 사이 2015. 7. 31. 10:30 ~ 10:31경 대화 녹취서에 의하면, RS가 ‘지금 수준에서 어떻게 받치실 계획이신가요?’라고 묻자, VI이 ‘예 여기서 이제’라고 답하였다. ⑵ 검사는 2015. 7. 31. 오전 9:00경 AN회사 VI이 S회사 RS에게 ‘지금 호가를 올릴 생각입니다. 왜냐하면 지금 어차피 차익거래 나오는 시점’이라고 언급한 부분을 들면서 선제적으로 주가를 부양시켜 차익거래를 유발한 것이라고도 주장한다. 살피건대, 2015. 7. 25.자 이메일 첨부 합병전 자기주식 매입 계획(안) 중 ‘합병 차익거래 유발 전략, 합병차익거래 기회를 발생시켜 차익거래 투자자의 X회사 매수 유도’라고 기재가 되어 있기는 하다. 하지만 VI이 위와 같이 언급한 이후 오전 9:00부터 10:16분까지의 실제 주문내역을 보면(증가 321의1 내지 3, 7. 31. 호가장 중 9:00 ~ 10:16 주문), 고가매수 주문은 모두 직전가 대비 1호가(500원) 높은 주문이고 주문수량도 1,800주로 같은 시간대의 전체 주문수량 32,217주의 5%에 불과한 반면, 같은 시간대 총 주문수량 중 95%가 직전가 주문(16,495주) 내지 직전가 대비 저가 주문(13,922주)이어서 위와 같은 주문 행태로 선제적으로 주가를 부양시켜 차익거래를 유발하였다고 단정하기 어렵다. ⑶ 검사는 10:18경 VI이 ‘일단 오전에 한번 올리겠다’는 말을 하고, 10:30경 주가가 165,500원에서 167,500원까지 상승시킨 이후 ‘지금 수준에서 받치실건지’ 묻는 전화통화를 하여 VI과 RS가 전화통화하면서 매매한 대로 주가가 변동되는 것이 명확하고, 한국거래소 매매분석 결과를 보면 X회사이 장중 최저가(55,900원)에 근접한 10:19 이후부터 매수세가 집중된 가운데 오전시간대에 전체 호가의 59.40%에 해당하는 164,435주를 제출한 것이 확인되고, 10:18경 VI이 ‘일단 오전에 한번 올리겠다’고 말을 한 직후인 10:19:30부터 지속적으로 물량소진 매수 주문이 제출되고 고가 매수주문도 10:18경 VI의 위 말 이후에 10:20:21부터 고가 매수 주문이 제출되어 S회사 주가를 변동시켰다고 주장한다. 살피건대, 한국거래소 분석결과에 의하더라도, 당일 주문의 거의 대부분인 94.18%가 직전가 및 직전가 대비 저가 주문이었고, 5.82%에 불과한 고가매수 주문 역시 그 대부분이 단지 1호가(500원) 높은 주문이었을 뿐임이 확인되는바, 주가 변동에 큰 영향을 줄 상황 자체가 아니었던 것으로 보인다. 한편 검사는 AN회사이 EE회사 및 HE회사에 비하여 단주 주문이 많았고 이로 인하여 시세상승관여율이 높은 것이 문제라고도 주장하나, AN회사의 고가매수 주문 비율이 월등히 낮음에도 불구하고 단주 주문 방식을 취함에 따라 시세상승관여율이 훨씬 높게 계산되는바, 시세에 미치는 영향을 줄이기 위해 더 작은 수량의 단주 주문을 제출할수록 시세상승관여율이 더 높게 계산되는 것이어서 단순히 시세상승관여율이 높다고 하여 주가에 미친 영향이 크다고 단정하기 어렵다. ⑷ 검사는 7. 31. 오전 10:18 ~ 10:30경까지 매도1호가의 물량소진 주문을 지속적으로 제출하여 매도1호가 잔량을 상당 부분 소진시킨 뒤 고가매수 주문으로 주가를 상승시켜 시세조종을 하였다는 취지로 주장하나, 다음과 같은 사정들을 종합하여 볼 때 검사의 주장은 이유 없다. ㈎ 시세조종성 물량소진 주문이라고 하려면, 매도물량을 소진시키는 정도가 상당해서 일반투자자들에게 지속적으로 매수세가 유입되는 것처럼 그릇된 판단을 하게 할 수 있는 정도여야 하는바, 앞에서 살펴본 바와 같이 당시 주문들이 물량소진 주문이라고 단정하기 어렵다. ㈏ 검사는 AN회사이 소진시킨 매도1호가 물량이 약 88%에 달한다고 주장한다. 살피건대, AN회사은 하루에 125,000주 내지 250,000주 매입주문을 해야 하는 상황에서 상당 분량을 시분할 매매 방식으로 진행하였는바, 이러한 시분할 매매의 특성으로 인해 S회사의 자기주식 매입주문은 주문 1회당 매도물량을 소진시키는 효과가 덜 할 뿐 아니라, 시장에 제출되어 있는 매도물량을 다른 매수주체들과 나누어 가지게 되고, 장시간에 걸쳐 매수주문이 점진적으로 제출되기 때문에 그 사이에 다른 시장참여자들도 같은 가격에 S회사 주식을 매수할 수 있는 것인바, 검사 주장과 같이 일정 구간을 임의로 설정한 다음 최초 호가 당시의 상대우선호가 잔량에서 마지막 호가 당시의 상대우선호가 잔량을 공제하는 방식으로 S회사 자기주식 매입의 물량소진 효과를 계산하는 것은 외부의 매수세로 인한 물량소진 효과를 S회사 자기주식 매입으로 인한 물량소진 효과로 잘못 계산한 것이 된다. 검사가 제출한 증거만으로는 AN회사이 소진시킨 매도 1호가 물량이 약 88%에 달한다고 단정하기 어렵다. ㈐ 검사는 매도1호가 시분할 자동주문이 제출되어 매도1호가 잔량이 얼마 남지 않은 상황에서 수기주문을 통해 그 잔량을 전부 매수하는 것도 문제라고 주장한다. 살피건대, 2015. 7. 31. 10:22:48에 있었던 호가(순위 3828)인데, 당시 매도1호가 잔량이 186주에 불과한 상황에서 매도1호가 가격으로 1,150주의 호가가 제출됨으로써 위 잔량 186주를 전부 체결시키고 매도1호가가 1호가 상승하는 결과가 되었다. 위 상황에서 위와 같이 주문을 제출함으로써 S회사은 당시 최우선매도호가 물량을 선점할 수 있었던 것으로 보인다. 매도1호가 잔량이 많이 남아 있을 때에는 시분할 매매를 통해 점진적으로 매입해도 무방하지만, 10:22:48 무렵의 상황과 같이 매도1호가 잔량이 줄어 있을 경우에는 이 잔량을 먼저 선점하는 측이 가장 저렴하게 S회사 주식을 매입하는 것이 된다. AN회사의 VJ도 이 법정에서 ‘남들보다 먼저 가장 저렴한 매물인 매도 1호가 매물을 확보하기 위해서 그 잔량을 전부 매수하는 것은 통상적인 주문’이라는 취지로 진술하였다. 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈑ 검사는 위 주문을 통해 2015. 7. 31. 오전 S회사 주가가 165,500원에서 7분 만에 2,000원(4호가 단위) 상승한 167,500원이 되었다고도 주장하나, 위 2,000원의 상승폭 자체도 이를 등락률로 보면 1.2%[= (167,500원 - 165,500원)/165,000원 × 100]에 불과한바, 유가증권시장에서 이 정도 등락률은 유의미한 수치로 단정하기 어렵다. ㈒ 2015. 7. 31. 오전 시간대(10:18 ~ 10:30)의 구체적인 주문내역을 살펴보더라도, 직전가 대비 고가매수 주문은 1,454주로 같은 시간대 총 주문수량 32,343주의 4.4%에 불과할 뿐만 아니라, 직전가 대비 단지 1호가(500원) 높고 매도1호가와 일치하는 주문인데, 그와 같이 4.4%에 불과한 매도1호가 고가매수 주문도 거의 대부분인 1,194주가 매도1호가를 주문가격으로 지정하여 시분할 자동주문을 한 것으로, 시장상황에 따라 결과적으로 직전가 대비 1호가 높은 고가주문이 된 것인 반면, 같은 시간대 직전가 대비 저가 주문은 11,640주, 직전가 주문은 19,249주로 95% 이상인바, 시세조종 목적이 추단케 하는 주문이 제출되었다고 보기는 어렵다. 7) 2015. 8. 3.자 AN회사 주문 가) 고가매수 주문 검사는 2015. 8. 3.자 주문들 중 1,599회, 합계 17,968주의 주문들이 고가매수 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 위 주문들은 모두 매도1호가와 동일한 가격으로 주문이 제출된 점, ➁ 위 고가매수 주문들이 제출되는 동안 S회사의 주가는 167,500원과 168,000원 사이를 오가다가, 168,500원으로 상승한 후 이를 유지하였는데, S회사 주가가 167,500원과 168,000원을 오갈 당시 AN회사이 제출한 호가수량은 10주 또는 11주뿐이었고, S회사 주가가 168,500원으로 상승하여 유지되고 있을 당시에도 6회를 제외하면 나머지 주문들은 모두 21주 이하의 수량의 주문을 제출한 것이므로, 위와 같은 주문들이 매매를 유인하기 위한 고가매수 주문이라고 단정하기 어렵다. 나) 물량소진 주문 검사는 2015. 8. 3.자 주문들 중 4,411회, 합계 73,653주의 주문들이 물량소진 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 위 주문들은 09:00:30경부터 14:28:14경까지 약 5시간 27분에 걸쳐 제출된 것으로, 거래들 사이에 상당한 시간 간격이 있어 연속성이나 반복성을 인정하기 어려운 점, ➁ 그중 4,335회의 주문들은 21주 이하의 수량이 제출된 것인데, 각 주문들이 제출될 당시 상대우선호가 잔량의 평균은 9,586주이었던 점, ➂ 1,000주 이상의 주문이 제출된 것은 6회에 불과한 점 등을 종합하여 보면, 위 주문들이 매도1호가 잔량을 소진하기 위한 물량소진 주문이라고 단정하기 어렵다. 다) 단주 주문 검사는 2015. 8. 3.자 주문들 중 5,485회 합계 52,103주의 주문들이 단주 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 그중 40회의 주문들은 체결되지 아니한 점, ➁ 990회의 주문은 상대우선호가 대비 1호가 내지 2호가 낮은 가격에 제출된 주문들로서, 제출 즉시 체결되지 아니한 점, ➂ 나머지 4,455회의 주문들은 09:00:30경부터 14:28:30경까지 약 5시간 28분에 걸쳐 제출된 주문들인 점 등을 종합하여 보면, 위 주문들만으로는 매매가 성황을 이루는 것과 같이 오인하게 하는 효과가 있다고 보기 어려우므로, 위 주문들이 매매를 유인하기 위한 단주주문이라고 단정할 수 없다. 라) 검사의 주장에 대한 판단 ⑴ S회사 RS와 VJ 사이 2015. 8. 3. 8:57 ~ 8:58경 대화 녹취서에 의하면, VJ가 ‘오늘 아침 뭐 들어오는 물량 뭐 나쁘지 않고요’, ‘지금 뭐 한두 호가 정도는 올라가 시작할 수 있을 것 같거든요’라고 하였다. RS와 VJ 사이 2015. 8. 3. 14:11~14:13경 대화 녹취서에 의하면, VJ가 ‘지금까지 저희 체결 위주로 하지는 않고 있습니다. 왜냐하면 주가가 많이 밀릴 수 있기 때문에’, ‘저희가 지금은 많이 쌓아두고 있어요’, ‘저희가 물량이 한 8만주 가량 보합 위로 전일 종가 위로 쌓여있는데요’, ‘오늘은 거래량의 한 반 정도는 쌓여 있습니다’, ‘지금 제가 수기로 마지막 컨트롤은 조금 하고 있습니다’, ‘30분이 넘어가면서 저희가 손을 떠난 후에는, 혹시라도 이제 일어날지 모르는 이제 주가 밀리는 사태를 방지하려고 두껍게는 쌓아놨지만’이라고 하였다. ⑵ 검사는 2015. 8. 3. 주문과 관련하여 14:11경 AN회사 VJ가 S회사 RS에게 ‘수기로 마지막 컨트롤을 하고 있습니다’라고 말한 것을 근거로 그 언급 이후 자기주식 매입주문이 가능한 14:30까지 인위적으로 주가를 변동시켰다고 주장한다. 2015. 8. 3. 호가장 중 14:20 ~ 14:30 직전가 대비 고가매수 주문 내역(증가 326)에 의하면, 2015. 8. 3. 14:20 ~ 14:30까지 제출된 총 주문수량 11,169주 중 직전가 대비 고가매수 주문은 407주에 불과했고, 나머지 10,762주는 저가 내지 직전가 주문이며, 그 고가매수 주문도 10주 또는 11주가 반복되고 있는바, 기존에 입력했던 시분할 매매 자동주문이 계속 제출된 것으로 보인다. VJ는 RS와의 통화 이후에도 기존 매매방식대로 시장흐름에 따라 정상적인 매수주문을 하였을 뿐, 검사가 주장하는 바와 같이 17만 원을 지키기 위해 시세에 인위적인 영향을 주는 주문을 제출한 사실이 있다고 단정하기 어렵다. 한국거래소 분석결과(증거순번 11342)에 의하더라도 2015. 8. 3. 주문 중 80% 이상이 직전가 내지 저가 매수 주문이었고, 6.75%만이 직전가 대비 고가매수 주문이었으나 이마저도 대부분 단지 1호가(500원) 높은 주문이었다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 8) 2015. 8. 4.자 HE회사 주문 가) 고가매수 주문 검사는 2015. 8. 4.자 주문들 중 70회 합계 30,130주의 주문들이 고가매수 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 위 주문들은 모두 직전가 대비 1호가 높은 가격에 제출된 주문들인 점, 위 주문들 중 57회의 주문은 기존에 제출했던 주문을 정정하는 내용의 주문이었는데, 고가매수 주문들이 제출되는 동안 S회사 주가는 168,000원에서 169,500원까지 상승하는 추세였던 점을 고려하면 위 주문들이 물량확보를 위한 주문들이라고 볼 여지가 있는 점, ➂ 당일 S회사 자기주식 계좌의 시세상승관여율은 7.47%로 비교적 낮게 형성된 점, ➃ 14:28경 매도2호가까지 올리는 것이 가능했는데, 그러지 않고 매수1호가 이하의 저가에 매수주문 걸어 놓은 점 등을 종합하여 보면, 위와 같은 주문들이 매매를 유인하기 위한 고가매수 주문이라고 단정하기 어렵다. 나) 물량소진 주문 검사는 2015. 8. 4.자 주문들 중 298회, 합계 131,595주의 주문들이 물량소진 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 위 주문들은 09:01:44경부터 14:22:07경까지 약 5시간 20분에 걸쳐 제출된 것으로서, 거래들 사이에 상당한 시간 간격이 있어 연속성이나 반복성을 인정하기 어려운 점, ➁ 위 주문들은 1회당 평균 약 442주씩 제출된 것인데, 각 주문들이 제출될 당시 상대우선호가 잔량은 평균 약 3,649주였던 점, ➂ 위 주문들 중 120회의 주문들은 기존에 제출했던 주문을 정정하는 내용의 주문들로, 물량 확보 주문일 가능성을 배제할 수 없는 점 등을 종합하여 보면, 위 주문들 역시 매매를 유인하기 위한 물량소진 주문이라고 단정할 수 없다. 다) 검사의 주장에 대한 판단 ⑴ S회사 RS와 HE회사 VK 사이 2015. 8. 4. 08:56 ~ 08:57경 대화 녹취서에 의하면, RS가 ‘한 8만 주 정도 오전 중에 준비 들어갔으면 합니다’, ‘저희 뭐 오늘도 또 전체적으로 좀 빠질 것 같은 분위기여서’, ‘오전 중에 하는 경우는 시분할 매수로 해서’, ‘그 시장 흐름 따라가는 걸로 하고요’, ‘급격하게 뭐 16만 5,000원까지 떨어진다 이렇게 되면’, ‘그거는 좀 받쳐야 될 필요가 있을 것 같습니다’라고 하자, VK은 ‘예. 16만 5,000원 밑으로까지는 제가 리밋을 잡아놓고 있고요’라고 하였다. RS와 VK 사이 2015. 8. 4. 11:21 ~ 11:23경 대화 녹취서에 의하면, RS가 ‘오늘 종가한 17만 원 정도까지 가능할까요?’라고 하자, VK이 ‘오늘은 17만 원은 좀, 좀 강하게 저희가 치고 올라가지 않으면,’, ‘일단은 쉽지는 않을 것 같기는 하거든요’라고 하고, RS가 ‘12만 주 갖고 한 17만 원을 좀 만들 수 있을까요?’라고 묻자, VK은 ‘일단은 저희가 그러면은 될 수 있으면은 일단은 위에서 잡는 방법으로 해서’라고 하였다. RS와 VK 사이 2015. 8. 4. 13:26 ~ 13:27경 대화 녹취서에 의하면, RS가 ‘169,000원선에서 지키는 걸로’, ‘해서 주문을 좀 부탁드리겠습니다’라고 하자, VK이 ‘일단은 저희가 뭐, 그래서 공격적으로 해서 170,000원에서 무조건 사고 있지는 않거든요’라고 하였다. RS와 VK 사이 2015. 8. 4. 14:04 ~ 14:05경 대화 녹취서에 의하면, RS가 ‘저희 그 170,000원 밑으로만 매수 부탁드리겠습니다’라고 하자, VK이 ‘그러면 8,500원 정도까지 해서 한 3등분 해서 나가도록 하겠습니다’라고 하였다. RS와 VK 사이 2015. 8. 4. 14:22 ~ 14:23경 대화 녹취서에 의하면, VK이 ‘9,500원에서 8,500원 3등분 정도 해가지고 들어가려고 하거든요’라고 하였다. ⑵ 검사는 2015. 8. 4. 오전 11:21경 S회사 RS가 HE회사 VK에게 ‘오늘 종가 한 17만 원 정도까지 가능할까요’라고 질문하자 VK이 ‘일단은 위에서 잡는 방법으로’라고 답변한 것을 문제삼으며 그 이후 주가가 상승했다면서, 위 통화내용대로 주가가 변동하였다고 주장하나, 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 위 8. 4.자 주문을 시세조종 주문이라고 단정하기 어렵다. 살피건대, HE회사의 8. 4.자 주문내역을 보면, 48.52%가 매도1호가 주문이었고 51.32%가 매수1호가 이하의 주문으로, 양자를 합하면 99.84%가 매도1호가 내지 매수1호가 이하 주문이었을 뿐인 점, VK은 이 법정에서 ’RS가 이야기한 것은, 시장의 흐름에 따라 시분할로 매도1호가 매수주문과 매수1호가 매수주문을 적절히 섞어서 내달라는 취지이다‘, ’위에서 잡는 방법이라는 것은 매도1호가, 매도2호가, 매도3호가, 매도4호가 등의 매물을 모두 매수하는 방식으로 주가를 올리겠다는 의미가 아니라 매도1호가 매수주문의 비중을 늘리겠다는 의미다‘라는 취지로 진술한 점 등에 비추어 볼 때, HE회사 VK이 ‘위에서 잡는 방법’이라고 언급한 것은 매도1호가 매수주문의 비중을 늘리겠다는 의미이었던 것으로 보인다. 또한 한국거래소 분석결과(증거순번 11342)에 따르면, 위와 같이 48.52%를 차지하는 매도1호가 주문 중에서도 직전가 대비 고가주문의 비율은 극히 낮았음을 확인할 수 있습니다. HE회사의 8. 4.자 주문 중 90% 이상은 직전가 내지 직전가 대비 저가매수 주문이었고, 직전가 대비 고가매수 주문은 9.48%에 불과하고 그마저도 전부 단지 1호가(500원) 높은 주문이었다. 9) 2015. 8. 5.자 AN회사 주문 가) 고가매수 주문 검사는 2015. 8. 5.자 주문들 중 2,477회, 합계 25,528주의 주문들이 고가매수 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 당일 09:19:09경부터 10:33:32경까지 50주씩 총 3회, 13:42:24경 350주, 13:42:58경 650주 수기로 주문을 제출한 이후에는 시분할 매매 방식을 이용하여 각 11주 이하로 주문을 제출한 것으로 보이는 점, ➁ 나머지 2,472회 주문 중 1,334회의 주문은 직전가 대비 1호가 높은 가격에 주문이 제출된 점, ➂ 나머지 직전가 대비 2호가 이상의 가격으로 제출된 주문들 총 1,138회 중 809회는 172,500원에, 326회는 171,500원에 각 주문이 제출된 것으로서, 일정한 가격을 지정해 놓고 시분할 매매 방식을 이용한 것으로 보이는 점 등을 종합하여 보면, 위와 같은 주문들이 매매를 유인하기 위한 고가매수 주문이라고 단정하기 어렵다. 나) 물량소진 주문 검사는 2015. 8. 5.자 주문들 중 3,247회, 합계 50,497주의 주문들이 물량소진 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 그중 2,967회의 주문은 호가수량이 11주 이하인 점, ➁ 1회당 호가 수량은 평균 약 16주인데, 각 주문들이 제출될 당시의 상대우선호가 잔량은 평균 약 4,965주로, 위 주문들만으로는 상대우선호가 잔량을 소진시키기 어려웠을 것으로 보이는 점, ➂ 위 주문들은 09:00:35경부터 14:13:06경까지 약 5시간 12분에 걸쳐 주문이 제출된 것으로 거래들 사이에 상당한 시간 간격이 있어 연속성이나 반복성을 인정하기 어려운 점 등을 종합하여 보면, 위 주문들 역시 매매를 유인하기 위한 물량소진 주문이라고 단정할 수 없다. 다) 단주 주문 검사는 2015. 8. 5.자 주문들 중 4,764회, 총 41,381주의 주문들이 단주 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 위 주문들은 10:47:41경부터 14:13:09경까지 약 3시간 25분 동안 제출된 것인 점에 비추어 보면, 위 주문들만으로는 매매가 성황을 이루는 것과 같이 오인하게 하는 효과가 있다고 보기 어려우므로, 위 주문들이 매매를 유인하기 위한 단주주문이라고 단정할 수 없다. 라) 검사의 주장에 대한 판단 ⑴ S회사 RS와 AN회사 VJ 사이 2015. 8. 5. 13:53 ~ 13:54경 대화 녹취서에 의하면 RS가 ‘저희 오늘 17만 원은 좀 지켜졌으면 하는 바람입니다’라고 하자 VJ가 ‘네, 네. 그래서 지금 여기다가 일단은 대 놓고 있고요’, ‘마지막에 조금 어그레시브하게 진행할 예정인데 만약에 이렇게 했다가 저희가 물량 소진만 되고’, ‘일단은 최대한 17만 원 정도까지는 진행할 수 있도록 해보겠습니다’라고 답하였다. ⑵ 검사는 2015. 8. 5. 13:53경 AN회사 VJ가 ‘마지막에 조금 어그레시브하게 진행할 예정’이라고 하면서 ‘최대한 17만 원 정도까지 진행할 수 있도록 해 보겠다’고 언급한 다음, VJ가 위 대화 이후 고가의 매수주문을 제출하여 인위적으로 S회사 주가를 부양하였다고 주장한다. 살피건대, 2015. 8. 5. S회사 주가는 오전에 장중 최고가 174,000원을 기록한 후 계속 하락하여 위 통화 무렵 17만 원 이하로 하락하였고, 위 통화 이후에도 잠시 반등하였다가 결국 최고가 대비 6,000원이나 하락한 168,000원으로 마감하였다. VJ가 RS와 통화한 이후인 13:55부터 수기로 주문한 내역(증가 349)을 보더라도 VJ는 실제 주문은 매도1호가 및 매수1호가 이하 주문만을 하였으므로, 검사의 주장은 이유 없다. 10) 2015. 8. 6.자 AN회사 주문 가) 고가매수 주문 검사는 2015. 8. 6.자 주문들 중 1,092회, 합계 57,507주의 주문들이 고가매수 주문이라는 내용으로 기소하였다. ➀ 그중 356회의 주문은 직전가 대비 1호가 높은 가격에 주문이 제출된 것으로써, 10회의 주문은 매도2호가에, 나머지 355회의 주문은 모두 매도1호가에 주문이 제출된 것이어서 대부분 매매를 체결할 수 있는 가장 낮은 가격에 주문을 제출한 것으로 보이는 점, ➁ 나머지 736회(= 1,092회 – 356회)의 주문들은 직전가 대비 2호가 이상 높은 가격에 주문이 제출되었는데, 166,500원에 5회 주문이 제출된 경우를 제외하면 731회는 모두 168,000원에 주문이 제출되었는바, 시분할 매매방식으로 매수를 하면서 일정한 가격에 지속적으로 매수한 것으로 보이는 점 등을 종합하여 보면, 위와 같은 주문들이 매매를 유인하기 위한 고가매수 주문이라고 단정하기 어렵다. 나) 물량소진 주문 검사는 2015. 8. 6.자 주문들 중 932회, 합계 67,952주의 주문들이 물량소진 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 846회의 주문은 호가수량이 각 28주 이하인데, 각 주문들이 제출될 당시 상대우선호가 잔량의 평균이 약 3,697주였던 점, ➁ 호가수량이 1천주 이상인 주문은 총 9회(3,000주 5회, 6,303주, 5,800주, 2,500주, 1,000주 각 1회)인데, 각 주문들이 제출될 당시의 매도2호가 이상의 매도주문이 2만 주 이상씩 쌓여 있었던 점, ➂ 위 주문들은 모두 09:10:16경부터 14:16:20경까지 약 5시간 6분에 걸쳐 제출된 것으로 거래들 사이에 상당한 시간 간격이 있어 연속성이나 반복성을 인정하기 어려운 점 등을 종합하여 보면, 위 주문들 역시 매매를 유인하기 위한 물량소진 주문이라고 단정할 수 없다. 다) 단주 주문 검사는 2015. 8. 6.자 주문들 중 16회, 합계 158주의 주문들이 단주 주문이라는 내용으로 기소하였다. 그러나 ➀ 그중 3회의 주문은 매도1호가보다 1호가 낮은 가격에 주문이 제출된 것으로서, 주문 제출 즉시 체결된 것이 아닌 점, ➁ 위 주문들은 10:59:55경부터 11:01:36경까지 약 1분 41초에 걸쳐 제출된 것으로, 평균 약 6.3초에 1회씩 주문이 제출된 것인 점 등을 종합하여 보면, 위 주문들만으로는 매매가 성황을 이루는 것과 같이 오인하게 하는 효과가 있다고 보기 어려우므로, 위 주문들이 매매를 유인하기 위한 단주주문이라고 단정할 수 없다. 다) 검사의 주장에 대한 판단 ⑴ S회사 RS와 AN회사 VI 사이 2015. 8. 6. 10:48 ~ 10:49경 대화 녹취서에 의하면, VI이 ‘너무 빠지는 것도 보기가 안 좋을 것 같아서’라고 하자 RS가 ‘예. 알겠습니다. 받으신단 말슴이시죠?’, ‘약간 좀 올리신다는 말씀이시죠?’라고 묻고, VI이 ‘예, 맞습니다’라고 답하였다. RS와 VI 사이 2015. 8. 6. 14:14 ~ 14:16경 대화 녹취서에 의하면, RS가 ‘저희 오늘 5만 6,000 지켜야 되나요?’라고 묻자 VI이 ‘5만 6,000원 정도는, 예’라고 답하였고, VI이 ‘합리적으로 생각할 때 오늘 몇 만주 이게 중요한 게 아니라 최대한 주가를 방어를 하고’, ‘지금 이렇게 아직 8만 주 정도 살 수 있는 상황에서 놔둔 거는 맞지 않은 것 같아요’라고 하자 RS가 ‘6만 주밖에 안 남았습니다’라고 하고, VI이 ‘일단 뭐 전량 매수는. 알겠습니다. 근데 5만 6,000원 지킨다는 보장은 사실은 저희가 없잖아요’라고 하고, RS가 ‘아예 안 한 거랑은 조금 다르죠’라고 하였다. RS와 VI 사이 2015. 8. 6. 14:20 ~ 14:21경 대화 녹취서에 의하면, RS가 ‘지금 끌어 올리기에는 쉽지 않은 상황으로 보입니다’, ‘지금 요 수준에 그치는 걸로 하시죠, 뭐. 그거 전량일지 아닐지 뭐 봐야 아는 건데’라고 하자, VI이 ‘저희 뭐 호가만 붙일 겁니다, 일단. 사질지 안 사질지 저희들도 알 수 없습니다’라고 하였다. RS와 VI 사이 2015. 8. 6. 15:02 ~ 15:03경 대화 녹취서에 의하면 RS가 VI에게 ‘오늘뭐 결국 무너졌는데 55,200원 X 이거 큰 문제 없겠죠?’라고 말하였다. ⑵ 검사는 2015. 8. 6. 10:48경 AN회사 VI과 S회사 RS 사이의 S회사 주가를 올리겠다는 대화가 있은 뒤 고가매수 주문이 늘고 주가도 상승하였다면서, 시세조종성 주문을 제출하여 S회사 주가를 인위적으로 부양하였다고 주장한다. 살피건대, VI과 RS가 대화를 나눈 10:48 직후에도 다음과 같이 직전가를 기준으로 보나 상대우선호가를 기준으로 보나 저가매수 주문이 더 많은 수량을 차지하고 있었고, 매도1호가 물량을 일시에 소진시킬 수 있었음에도 오히려 매수1호가로 주문하기도 한 점에 비추어 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈎ 2015. 8. 6.의 주가 추이를 보면, 시초가 168,000원, 당일최고가 168,000원, 그리고 종가는 161,000원이었다. ㈏ 10:48부터 10:55까지의 호가내역(증가 396)에 의하면, 총 126건 합계 30,910주의 호가가 제출되었고, 그중 27,890주에 대하여 매매가 체결되었는바, 그중 고가매수 주문은 모두 직전가보다 단지 1호가(500원) 높으면서 상대우선호가(매도 1호가)와 동일한 가격의 주문이었고 주문수량도 총 4,490주에 불과하였으며, 오히려 6,067주의 직전가 대비 저가매수 주문이 제출되었고, 상대우선호가(매도 1호가) 대비 저가매수 주문 역시 49회 총 15,991주나 되었다. ㈐ S회사은 10:52:05에는 상대우선호가(매도1호가) 잔량이 2,596주인 상황에서 매수1 호가로 3,000주의 호가를 제출하기도 하였는바(순위 28717), 이때 바로 매도1호가로 3,000주 호가를 제출하였으면 바로 매도1호가 잔량을 모두 소진시킬 수 있었음에도 그렇게 하지 않았다. 5. 시세고정ㆍ안정행위 성립 여부 가. 검사의 주장의 요지 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 공모하여 ‘자기주식 매입 계획’을 수립하고 S회사 자기주식 주가의 최가가격을 17만 원으로 정한 점, 위 매입 계획을 실행하기 위하여 고가 매수주문 등의 시세조종성 주문을 다수 제출하고 종가에 주가가 크게 하락하는 것을 막기 위하여 저가 매수 주문 등을 반복적으로 제출하는 등의 방법으로 주가를 인위적으로 17만 원 수준에서 유지시켰으므로 시세를 고정시키거나 또는 안정시킬 목적이 있었고, 시세를 17만 원 수준에서 고정시킨 사실도 인정할 수 있으므로, 자본시장법 제176조 제3항의 구성요건을 모두 충족하여 시세고정ㆍ안정행위에 해당한다. 나. 관련 법리 자본시장법 제176조 제3항에 정한 ‘증권 등의 시세를 고정시킬 목적’이라 함은 본래 정상적인 수요․공급에 따라 자유경쟁시장에서 형성될 증권 등의 시세에 시장요인에 의하지 아니한 다른 요인으로 인위적인 조작을 가하여 시세를 형성 및 고정시키거나 이미 형성된 시세를 고정시킬 목적을 말하는 것으로서, 다른 목적이 동시에 존재하는지 및 그중 어느 목적이 주된 것인지는 문제되지 않고, 목적에 대한 인식은 미필적 인식으로 충분하며, 시세고정목적이 있는지 여부는 그 증권 등의 성격과 발행된 증권 등의 총수, 가격 및 거래량의 동향, 전후의 거래상황, 거래의 경제적 합리성과 공정성, 시장관여율의 정도, 지속적인 종가관리 등 거래의 동기와 태양 등의 간접사실을 종합적으로 고려하여 이를 판단하여야 한다(대법원 2015. 6. 11. 선고 2014도11280 판결, 대법원 2004. 10. 28. 선고 2002도3131 판결 등 참조). 다. 판단 위에서 살펴본 법리에 앞에서 인정된 다음과 같은 사정들을 비추어 살펴보면, 검사가 제출한 증거만으로는 자본시장법 제176조 제3항의 시세고정ㆍ안정행위가 성립한다고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가. S회사은 자본시장법 및 관련 규정이 정하는 취득 요건과 절차 및 규제를 준수하여 적법하게 자기주식을 매입하였다. 나. 통상의 시세조종성 고가매수 주문, 단주 주문, 물량소진 주문은 비정상적인 매매행태 등을 보여 강한 매수세가 형성된 것처럼 매매가 성황을 이루고 있다거나 지속적으로 매수세가 유입되는 등의 투자자들의 오인을 불러일으키는 반면에 이 사건 S회사의 자기주식 매입 과정 중 검사가 시세조종에 해당하는 고가매수 주문, 단주 주문, 물량소진 주문으로 기소한 일자별 주문의 구체적 매매태양을 보더라도 투자자들의 오인을 불러일으킬 정도의 행태는 보이지 않는다. 다. 자기주식에 대하여는 종가형성에 관여하는 것을 방지하기 위해 관련 규정에서는 장 종료 30분 전까지만 자기주식 매입을 위한 주문을 제출할 수 있다고 제한하고 있고, S회사은 위 제한 규정을 준수하였으며, 시간을 준수하여 제출한 매입을 위한 주문이 종가에 과연 어느 정도 영향을 줄 수 있는지 불분명하며 자기주식 매입은 주가안정, 주가하락방어를 목적으로 할 수 있게 도입되었는데 주가안정을 위해 매수주문을 내는 것을 두고 경제적 합리성이 없다고 탓할 수는 없어 보인다. 라. 한편 검사는 2015. 7. 24. 13:58경 이후의 주문들에 대해서 S회사 주가를 17만 원 선에서 방어하기 위한 종가 방어 목적의 매수주문이라고 주장하나, 위에서 살펴본 바와 같이, AN회사의 VJ와 S회사의 RS 사이 2015. 7. 24. 14:08 ~ 14:09 녹취서에 의하면 VJ가 ’저희 지금 17만 원대에서 더 이상 밀리지 않도록 저희 물량 쭉 쌓여있기는 하고요‘라고 하였으나, VJ는 이 법정에서 ’오전부터 걸어놓았던 저가매수주문 중에서 17만 원 이하의 것들이 체결되지 않고 있던 상황을 그냥 있는 그대로 이야기한 것이다‘라고 진술한 점에 비추어 볼 때 위 녹취서의 기재는 2015. 7. 24. 시초가 17만 7,000원에서 주가가 계속 떨어지는 상황에서, 장 시작 시점부터 14:08 무렵까지 직전가 대비 저가 주문을 워낙 많이 제출하여 이 주문들이 체결되지 않고 그대로 쌓여 있었던 상황을 이야기한 것으로 볼 여지도 충분하고, 14:08분경 VJ 언급이 있을 당시까지도 실제로 오전부터 주문했던 수량 중 19,500주가 체결되지 못한 채 저가매수 주문으로 그대로 쌓여 있었던 점에 비추어 볼 때, 검사가 제출한 증거만으로는 17만 원을 지키기 위하여 종가 방어 주문을 제출한 것이라고 단정하기 어렵다. 마. 호가관여율과 매수체결관여율은 매수 주문수량 및 체결수량이 많으면 당연히 높게 산출되는 것이어서, 자기주식 매입에 있어 이러한 방식으로 계산한 관여율은 높게 나타나며, S회사이 주식매수청구기간 중 매입예정수량의 68.99%를 매입하였다 하더라도 투자자들이 매수세를 오인한 채 추격매수를 하는 등의 가능성이 있다고 단정하기 어렵다. 바. 2015. 7. 24.자 ‘S회사 자기주식 매입계획’ 문건에는 최저가격을 17만 원으로 산정한다고 있지만 이는 S회사 자기주식 매입의 목적에 주식매수청구권 행사 최소화가 있음을 보여줄 뿐이고, 위 매입계획안에 기재되거나 S회사 담당직원과 수탁증권사 직원들 사이의 녹취서에 언급되는 17만 원의 의미는, 통상 기업이 주가관리 차원에서 행하는 자기주식 매입에 있어서 목표로 염두에 두는 가격 정도의 의미일 뿐이지 시세에 대한 인위적 조작을 통해 반드시 달성하려고 한 가격이라고 단정할 수 없다. 사. 합병으로 인해 시장에서 하나의 회사로 보는 X회사의 주식매수청구권의 과다한 행사를 방지하고 S회사의 주식의 공매도 등으로 인한 S회사 주가 하락 위험에 대응할 필요성이 있어, S회사 자기주식 매입의 경영상 필요성이 인정된다. 6. X회사 주식에 대한 부정거래 및 위계행위 성립 여부 가. 검사 및 변호인의 주장의 요지 1) 검사의 주장 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 공모하여 S회사 주식에 대한 시세조종행위를 통해 X회사 주식 및 주주들에 대하여 자본시장법 제176조를 위반한 행위, ‘연계시세조종행위’ 금지 규정의 취지에 반하는 행위를 하였기 때문에 부정한 수단 등을 사용한 것이고, 진정한 목적과 피고인 A의 이해관계, 그리고 인위적으로 S회사 주가를 17만 원 수준 이상으로 유지시키려 하였음에 대하여는 대외적으로 숨긴바 이는 공시제도의 취지에 반하는 행위이고 일반투자자와 주주들을 기망하는 행위이며, 주주들의 주식매수청구권 행사에 부정하게 관여한 행위, 지배주주의 이익을 위해 주주에게 손해를 전가하는 행위를 하였으므로 S회사 자기주식 매입은 사기적 부정거래의 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하고 금융투자상품의 매매 및 이 사건 합병 거래를 할 목적으로 위계를 사용한 것이다. 2) 변호인의 주장 S회사의 자기주식 매입을 시세조종행위로 볼 수 없는 이상, 이를 X회사 주식 등에 대하여 부정한 수단 등으로 이용한 것이라고 볼 수 없고, S회사 자기주식 매입이 주식매수청구권 최소화 및 합병의 성사를 위한 것이라는 점은 합리적 시장참여자라면 누구나 알 수 있었으며, 피고인 A 등의 개인적 이해관계는 모두 공개되어 있었으므로, 목적과 동기에 관한 기망이 없었고, 주식 매입과 관련한 중요사항은 시장과 투자자들에게 모두 알려져 있었으며 이 사건 합병 반대주주의 투자판단을 방해하거나 손실을 전가하지 않았다. 나. 관련 법리 자본시장법 제178조 제1항 제1호는 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위를 금지하고 있고, 제443조 제1항 제8호는 위와 같은 행위를 한 자를 처벌하도록 규정하고 있다. 여기서 ‘부정한 수단, 계획 또는 기교’란 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 말한다(대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결 등 참조). 이때 어떠한 행위를 부정하다고 할지는 그 행위가 법령 등에서 금지된 것인지, 다른 투자자들로 하여금 잘못된 판단을 하게 함으로써 공정한 경쟁을 해치고 선의의 투자자에게 손해를 전가하여 자본시장의 공정성, 신뢰성 및 효율성을 해칠 위험이 있는지를 고려해야 한다(대법원 2014. 1. 16. 선고 2013도8700 판결 등 참조). 자본시장법 제178조 제2항은 금융투자상품의 매매, 그 밖의 거래를 할 목적이나 그 밖의 시세의 변동을 도모할 목적으로 한 풍문의 유포, 위계의 사용 등을 금지하고 있고, 제443조 제1항 제9호는 위와 같은 행위를 한 자를 처벌하도록 규정하고 있다. 여기서 ‘위계’란 거래 상대방이나 불특정 투자자를 기망하여 일정한 행위를 유인할 목적의 수단, 계획, 기교 등을 말하는 것이고, 기망’이란 객관적 사실과 다른 내용의 허위사실을 내세우는 등의 방법으로 타인을 속이는 것을 말한다(대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결, 대법원 2010. 12. 9. 선고 2009도6411 판결 등 참조). 상장증권의 매매 등 거래를 할 목적인지 여부나 위계인지 여부 등은 행위자의 지위, 행위자가 특정 진술이나 표시를 하게 된 동기와 경위, 그 진술 등이 미래의 재무상태나 영업실적 등에 대한 예측 또는 전망에 관한 사항일 때에는 합리적인 근거에 기초하여 성실하게 행하여진 것인지 여부, 그 진술 등의 내용이 거래 상대방이나 불특정 투자자들에게 오인ㆍ착각을 유발할 위험이 있는지 여부, 행위자가 그 진술 등을 한 후 취한 행동과 주가의 동향, 행위 전후의 제반 사정 등을 종합적ㆍ전체적으로 고려하여 객관적인 기준에 따라 판단하여야 한다(대법원 2018. 4. 12. 선고 2013도6962 판결, 대법원 2011. 3. 10. 선고 2008도6335 판결 등 참조). 다. 판단 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거들만으로는 S회사의 자기주식 취득이 X회사에 대한 부정거래 및 위계행위에 해당한다고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할만한 증거가 없다. 1) 자본시장법 제176조를 위반한 행위인지 여부 검사는 S회사 자기주식 취득은 그 자체가 자본시장법 제176조 제2항, 제3항에서 금지하는 시세조종행위에 해당하여 법령을 위반한 행위에 해당하므로 부정한 수단 등에도 해당한다고 주장하나, 앞에서 살펴본 바와 같이 S회사 자기주식 취득을 자본시장법 제176조 제2항, 제3항에 위반한 것이라고 보기 어려우므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. 2) 연계 시세조종행위 금지 규정의 취지에 반하는지 여부 검사는 주가가 연계된 증권인 S회사 주가를 시세조종하여 다른 증권인 X회사의 주가를 시세조종하는 행위는 자본시장법 제176조 제4항 제3호에서 금지하는 행위와 유사하여 그 규정 취지에 반하는 행위로서 부정성이 있으므로, 자본시장법 제178조 제1항 제1호에 의하여 처벌되어야 한다고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이 앞에서 살펴본 바와 같이 S회사 자기주식 취득을 자본시장법 제176조 제2항, 제3항에 위반한 것이라고 보기 어려우므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. 3) 자기주식 취득기간 제한 규정의 취지에 반하는지 여부 검사는, 자본시장법에서는 상장법인의 경우 자기주식을 처분 후 3개월간 또는 취득 후 6개월간에는 자기주식을 취득ㆍ처분 등을 할 수 없도록 제한하고 있는바, 이는 자기주식의 취득과 처분을 반복함으로써 인위적으로 시장가격이 왜곡되는 것을 방지하기 위한 것인데, X회사은 BU회사에 자기주식을 매각하였기 때문에 자기주식을 취득할 수 없었고, X회사의 주가를 부양하기 위하여 주가가 연동하는 관계에 있는 S회사 자기주식 취득을 이용하는 것은 인위적으로 시장가격을 왜곡한 것으로 자본시장법 시행령 제176조의2 제2항 제6호에서 자기주식 취득기간을 제한하는 취지에 배치되는 부정한 수당이라고 주장한다. 살피건대, 자본시장법 시행령 제176조의2 제2항 제6호에 의하면 상장법인은 자기주식 처분 후 3개월간, 또는 취득 후 6개월간 자기주식을 취득ㆍ처분할 수 없다고 규정하고 있다. X회사은 2015. 6. 11. 자기주식 5.67%를 BU회사에게 매각하였기 때문에 위 취득기간 제한에 해당하여 자기주식을 매입할 수 없는 상태였다. 그러나 합병당사회사 중 일방이 위 규정에 따라 자기주식 취득에 제한이 있더라도 그를 이유로 다른 일방의 자기주식 취득을 제한하는 규정은 없고, 합병등기가 마쳐지기 전까지는 X회사과 S회사은 법적으로는 별개의 법인인 점, AN회사의 VI은 검찰에서 ‘9. 1.을 기준으로 합병이 되면 X회사이 없어지기 때문에 2015. 6. 11. BU회사에 대한 자기주식 매각으로 인한 자기주식 매입제한 기간을 염두에 두고 금융감독원에 문의를 하여 2017. 8. 27.까지 자기주식을 취득할 수 있다는 회신을 받았고, 이에 8. 28.부터 9.초경까지 매수를 중단했다’는 취지로 진술한 점 등을 종합하여 보면, S회사의 자기주식 취득이 위 취득기간 제한 규정의 취지에 반한다고 보기 어렵다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 4) 목적과 동기 등에 대한 기망행위인지 여부 검사는 S회사 자기주식 매입의 진정한 목적 또는 동기가 이 사건 합병의 성사를 위한 주식매수청구권 행사 최소화에 있었고, 그 배경에는 지배주주인 피고인 A의 개인적 이해관계, 승계 목적이 있었음에도 이러한 내용을 은폐하고 단순히 주가안정 목적이라고만 공시한 것은 기망행위이자 위계이고 부정성도 인정된다고 주장한다. 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, S회사 자기주식 매입이 주식매수청구권 최소화 및 합병의 성사를 위한 것이라는 점은 합리적 시장참여자라면 누구나 알 수 있었으며, 피고인 A 등의 개인적 이해관계는 모두 공개되어 있었으므로, 목적과 동기에 관한 기망이 있었다고 보기 어렵다. 가) S회사은 자기주식 매입 공시를 하면서 취득목적을 ‘주가 안정을 통한 주주가치제고’라고 밝혔다. 앞에서 살펴보았듯이 S회사은 주가 하락 위험 상황에서 자기주식을 통해 주가를 부양하기로 결정을 한 것이고 자기주식 취득의 제1차적 효과 및 목표는 분명히 S회사의 주가 안정이다. 다만 S회사의 주가 부양을 통해 그 간접적, 2차적 효과로 S회사 주가와 사실상 연동되어 있는 X회사의 주가도 안정되어 X회사의 주식매수청구권 행사가 최소화 되어 S회사과 X회사의 합병이 성사될 수 있고, 결국 피고인 A의 그룹 승계 측면에서도 유리한 측면이 있으나, 그러한 사정들은 어디까지나 S회사의 자기주식 취득의 간접적 효과일 뿐이고 이러한 사정까지 의무공시의 대상이라고 단정하기 어렵다. 다음과 같은 관련자들의 진술에 비추어 볼 때, 실제 공시된 유가증권시장 주권상장법인의 자기주식 취득 관련 주요사항보고서 사례에서도 주가안정 목적의 자기주식 취득을 하면서 주가안정이 필요한 이유나 동기까지 함께 공시한 경우는 찾기 어렵다. ⑴ IH은 이 법정에서 ‘합병 과정에서 자기주식취득을 하면서 그 목적을 주가 안정 및 주주가치 제고가 아니라 합병 성사라고 공시하는 경우를 본 적이 없다’는 취지로 진술하였다. ⑵ VL도 이 법정에서 ‘주가 안정이라는 자기주식매입의 목적을 공시하는 것 외에 위와 같은 각종 기대효과까지 일일이 공시하는 사례는 없고, 이를 공시하지 않았다고 해서 부실공시라고 하지도 않는다’, ‘자기주식매입의 목적 외에 위와 같은 각종 기대효과를 일일이 공시하지 않았다는 이유로 감독당국의 제재를 받은 사례를 본 적이 없다’, ‘S회사이 자기주식매입을 발표했을 당시 시장에서는 주식매수청구와 관련이 있는 것 같다는 공감대가 형성되어 있었고, 웬만한 시장참여자들은 다 이에 대한 인식이 있었던 것 같다’는 취지로 진술하였다. ⑶ VK도 이 법정에서 ‘주가 안정이라는 자기주식매입의 목적 외에 위와 같은 각종 기대효과까지 일일이 다 공시하는 사례는 없고, 이를 공시하지 않았다고 해서 부실공시라고 하지도 않는 것으로 보인다’는 취지로 진술하였다. 나) 더욱이 S회사 자기주식 매입이 X회사 주식매수청구권의 최소화 및 합병의 성사를 위한 것이라는 점은 합리적인 시장참여자라면 누구나 알 수 있었던 것으로 보인다. 앞에서 살펴보았듯이, 여러 기업들이 주식매수청구기간 중에 주식매수청구권 행사 최소화를 목적으로 자기주식 매입을 실행하였는데 그 공시 내용은 ‘주가안정’ 등 목적을 공시하였을 뿐 주가안정의 동기가 합병의 성사나 주식매수청구권 행사의 과다한 행사를 방어하기 위한 것이라는 점까지 공시한 경우는 발견하기 어렵다(증가 266의4, 5, 증가 429, 395). S회사의 경우에도 ‘주가안정, 주주가치제고’를 자기주식 매입의 목적으로 공시하였는데, 시장에서는 주가안정 및 주주가치제고를 통해 합병 성사를 위한 주식매수청구권 행사 최소화를 할 수 있다고, 즉 ‘X회사 반대매수청구권 행사를 최소화하기 위한 포석’(증가 306, 2015. 7. 24.자 TR언론 기사), ‘X회사의 시름을 덜어줄 것’(증가 306의1, 2015. 7. 24.자 HD언론 기사), ‘X회사 주가방어에 도움이 될 것’(증가 306의2, 2015. 7. 24.자 VU언론 기사)이라고 분석하였으며, 시장참여자들도 이에 기초하여 투자판단을 내렸던 것으로 보인다. 다) 한편 검사는 인위적으로 S회사 주가를 17만 원 수준 이상으로 유지시키려 하였음을 대외적으로 숨겼다고 주장한다. 살피건대, ➀ 앞에서도 살펴보았듯이 S회사이 인위적으로 시세조종의 수단을 동원하여 S회사 주가를 17만 원 수준 이상으로 유지시키려 하지 않은 점, ➁ S회사 자기주식호가장(순번 11338) 중 2015. 7. 27. 13:00 무렵의 매도호가 가격 및 그 잔량을 보면, 다른 매도호가의 주문들은 몇 천주에 불과한 반면 유독 17만 원의 매도호가 주문은 오후 1시 무렵부터 장 종료 무렵까지 3만 주 가까이가 유지되고 있고, 이는 당시 S회사 주식을 매도하겠다는 시장 참여자들 다수가 17만 원에 리밋을 걸어 매도주문을 제출하였기 때문인바, 이는 시장에서 S회사이 ‘17만 원’ 정도까지는 적극적으로 자기주식 매입을 할 것이라고 예상하고 있었기 때문으로 보이는 점, ➂ 17만 원은 X회사의 매수청구가격을 합병비율과 괴리율 등을 통해 역산해 보면 쉽게 도출할 수 있는 가격이고, 시장에서도 S회사의 자기주식 매입이 X회사의 매수청구권 최소화를 위해 행사되는 측면도 있다는 점이 쉽게 예견되었던 것으로 보이는 점 등에 비추어 볼 때, 시장참여자들은 S회사의 자기주식 매입이 X회사의 주식매수청구권 행사 최소화도 염두에 둔 것이고 주식매수청구권 행사가격과 관련된 일정한 주가 수준을 염두에 두리라는 점을 알고 있었던 것으로 보이는 바, 검사의 위 주장은 이유 없다. 라) 또한 S회사과 X회사의 합병으로 인한 피고인 A의 개인적 이해관계는 이미 모두 공개되어 있었다. S회사의 2015. 6. 18.자 증권신고서(합병)(정정)(증거순번 16953)에는 합병 당사회사인 S회사과 X회사의 합병을 전후하여 피고인 A을 포함한 지배주주의 지분 변동 내역이 정확하게 기재되어 있고, 위 증권신고서 중 ‘VIII. 계열회사 등에 관한 사항’에는 O 계열사들이 서로에 대하여 출자한 현황이 자세히 기재되어 있는데, X회사이 P회사 지분 약 4.1%를 보유하고 있는 반면 S회사은 그 지분을 직접 보유하고 있지 않았다는 사실 등도 그대로 기재되어 있으며, S회사이 보유한 Q회사 지분이 약 19.3%에 이른다는 사실을 비롯하여 그 지분가치가 3조 7,000억 원 가량으로 S회사 ‘총 자산 8.4조원의 44.6% 비중을 차지’하고 있다는 점도 S회사의 ‘투자위험’으로 적시되어 있는바, 이 사건 합병의 결과 피고인 A이 통합 T회사의 최대주주가 됨으로써 P회사 등 핵심 계열사에 대한 지배구조에도 영향이 있다는 점, S회사이 Q회사의 2대 주주이지만 이 사건 합병으로 총 자산 대비 Q회사 지분가치의 비중이 낮아져 금융지주회사로 강제 전환될 가능성이 줄어든다는 점은 공시자료로부터 알 수 있다. 따라서 피고인 A의 개인적인 이해관계를 숨겼다고 단정할 수 없다. 마) 한편, 검사는 S회사의 진정한 목적, 동기 등을 숨긴 것이 소위 ‘스캘핑’ 판결과 유사하다고 주장한다. 살피건대, 대법원의 위 ‘스캘핑’ 판결(대법원 2017. 3. 30. 선고 2014도6910 판결 참조)은 ‘추천하는 증권을 자신이 선행매수하여 보유하고 있고 추천 후에 이를 매도할 수 있다는 그 증권에 관한 자신의 이해관계를 표시하지 않은 것은 투자자들의 오해를 초래하지 않기 위하여 필요한 중요사항인 개인적인 이해관계의 표시를 누락’한 사안에 대한 것이다. 반면에 앞에서 살펴본 바와 같이 S회사의 자기주식 매입은 관련 절차를 모두 준수하였고, S회사과 X회사의 합병으로 인한 피고인 A의 개인적 이해관계는 모두 공개되어 있는 상황이었으며, S회사 자기주식 매입이 주식매수청구권 최소화 및 합병의 성사를 위한 것이라는 점은 시장에 널리 알려져 있는 사항이어서 위 대법원 판결과 사안을 달리하므로, 검사의 주장은 이유 없다. 5) 합병 반대주주의 투자판단을 방해하거나 손실을 전가하였는지 여부에 대하여 가) 검사는 S회사 자기주식 매입을 통하여 합병 반대주주의 주식매수청구권 행사를 최소화하도록 유도한 것은 투자판단을 방해하여 합병 반대주주에게 손실을 전가한 것이므로 부정한 수단 등을 사용한 경우에 해당한다고 주장한다. ⑴ 자기주식매입과 관련하여 현재까지 형성된 매수세에 관한 광범위한 정보가 주어져 있었고 그 정보에 허위로 볼 만한 정보가 섞여 있다는 등의 문제는 없었던 것으로 보이는 점, 그 시세 역시 정상적인 수요와 공급에 의하여 형성된 것으로 시세조종 등을 통해 형성된 것이 아닌 점, 합병반대주주로서는 주가 전망을 부정적으로 판단하면 주식매수청구권을 행사하는 선택을 하는 등 자기책임의 원칙에 따라 투자 판단을 할 수 있었던 것이고 S회사 자기주식 매입이 그 투자판단을 방해하였다거나 유도하였다거나 최소화하도록 유도하였다고 보기 어렵다. ⑵ 앞에서 살펴보았듯이 한국거래소에서는 자기주식 매입이 지금까지 얼마에 어느 정도로 이루어져 왔는지, 앞으로 어느 정도의 수량을 더 살 수 있는지 등을 투자자들에게 공시하고 있었던 점 등을 종합하여 보면, 합병 반대주주의 주식매수청구권 행사를 최소화하도록 유도하였다거나 투자판단을 방해하였다고 단정하기 어렵다. 나) 검사는, 주식매수청구권을 행사하면 합병 관계에서 이탈할 수 있어서 이익을 보는 반면, 주식매수청구권을 행사하지 못하면 주식매수청구기간 후의 주가 하락으로 인한 손실 위험을 감수해야 하고, 그렇기 때문에 합병 당사회사와 합병반대주주 사이의 이해가 상충하며, 따라서 합병반대주주가 주식매수청구권을 행사하지 못해 입은 손해는 결국 합병 당사회사의 손실을 합병 반대주주에게 전가하는 것이라고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴보았듯이 이 사건 합병이 X회사 및 그 주주들에게 손해라고 단정하기 어려운 점, 주식매수청구권 행사 여부는 당시의 주가, 장래 주가 전망 등에 기초한 투자자의 투자판단 영역에 속하는 문제일 뿐인 점, 상장법인의 합병 반대주주는 거래소를 통해 언제든지 주식을 매도하여 합병 관계에서 이탈할 수 있으므로, 주식매수청구권을 행사해야지만 합병 관계에서 이탈할 수 있는 것은 아닌 점 등에 비추어 볼 때 검사의 위 주장은 이유 없다. 다) 한편 검사는 이 사건 S회사의 자기주식 취득을 통해 주식매수청구권 행사에 부정하게 관여하였다고 주장하면서, 소위 대법원 ‘ELS 사건’(대법원 2016. 3. 24. 선고 2013다2740 판결 참조)과 구조가 유사하다고 주장하나, 위 ELS 사건에서는 일반 투자자들이 델타헤지 거래의 구체적인 내용을 알 수 없었으나 S회사의 자기주식 취득은 관련 내용이 공시되었던 점, 앞에서 살펴본 바와 같이 이 사건 자기주식 취득이 주주들의 주식매수청구권 행사에 부정하게 관여하였다고 단정할 수 없는 점 등을 종합하여 보면, 이 사건 자기주식 취득은 위 ELS 사건 대법원 판례와 사실관계가 다르므로 검사의 위 주장은 이유 없다. Ⅶ. 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I의 업무상배임 1. 주장의 요지 가. 검사의 주장 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 업무상 임무에 위배하여 피고인 A에게 X회사 및 P회사에 대한 지배력 확보 등 재산상 이익을 취득하게 하고, 적극적 협상 등을 통한 적정 합병 거래조건 및 구조의 설정 또는 합병 외 다른 대안의 선택 등으로 보장받을 수 있었던 기업가치 및 주주가치 증대 기회의 상실이라는 재산상 손해를 피해자인 X회사 및 X회사 주주에 가하였다. 나. 변호인의 주장 이사는 회사에 대해서만 임무를 부담하므로 이와 다른 전제에 선 공소사실은 법리적으로 타당하지 않고, 위 피고인들은 합병 필요성 및 합병비율 등과 관련한 임무를 위배하지 아니하였으며, 객관적ㆍ개연적인 이익 상실이 발생하였다고 보기 어렵다. 2. 판단 가. X회사 이사들이 누구의 사무를 처리하는 것인지 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, X회사 이사는 X회사의 사무처리자로서 X회사에 대하여 임무를 부담할 뿐, X회사 주주에 대해서도 임무를 부담한다고 보기는 어렵다. 1) 상법은 ‘회사와 이사의 관계는 민법의 위임에 관한 규정을 준용한다’고 규정하고(제382조 제2항), ‘이사는 법령과 정관의 규정에 따라 회사를 위하여 그 직무를 충실하게 수행하여야 한다’고 규정하고 있다(제382조의3). 대법원은 신주를 발행하여 회사의 자금을 조달하는 경우 주주의 지분율과 주식가치에 직접 영향을 미치는데도 ‘신주발행은 주식회사의 자본조달을 목적으로 하는 것으로서 신주발행과 관련한 대표이사의 업무는 회사의 사무이고 일반 주주들에 대하여 타인의 사무를 처리하는 지위에 있다고는 볼 수 없다’고 판시하였고(대법원 2004. 5. 13. 선고 2002도7340 판결 등 참조), 구성원의 이익을 보호하기 위한 측면이 있더라도 단체의 사무가 구성원의 사무가 되는 것은 아니라고 판시하였다(대법원 2007. 5. 10. 선고 2006도8832 판결 등 참조). 2) 합병은 그 계약의 체결이나 이행, 관련 절차의 진행 모두 합병당사회사의 명의로 그 권한과 책임 하에 진행되기 때문에, 이에 관한 사무는 회사의 업무수행기관인 이사가 담당하는 ‘회사의 사무’에 해당한다고 할 것인바, 흡수합병의 경우라고 하여 이사의 주주에 대한 임무가 생긴다고 보기 어렵다. 다만 합병은 회사 주주나 채권자에게도 영향을 미치므로 상법은 합병과정에서의 주주와 채권자의 이해관계에 대하여 별도의 절차를 마련하여 보호하고 있는바, 합병에 관하여 주주총회 특별결의에 의한 승인을 받도록 규정하고(상법 제522조 제1항, 제3항, 제434조), 합병에 반대하는 주주에 대해서는 일정한 요건과 절차에 따라 주식매수청구권을 행사할 수 있도록 규정하고 있다(상법 제522조의3). 또한 채권자를 위하여, 존속회사와 소멸회사 모두 주주총회 승인결의 이후 2주 이내에 채권자보호절차를 거치도록 규정하고 있다(상법 제527조의 5). 3) 주주가 합병의 효과를 받는다고 하더라도 이는 주주가 합병의 이해관계자임을 의미할 뿐이고, 이때 사무의 주체와 달리 사무의 이해관계인에 대하여는 타인의 사무를 처리하는 자의 행위로 직ㆍ간접적인 손해를 입은 경우라고 하더라도 배임죄가 성립한다고 보기 어렵다. 4) 검사 주장과 같이 이사가 주주에 대해서도 임무를 부담하는 것으로 가정하면, 이사는 이해관계가 불일치할 수 있는 2명의 본인, 즉 회사의 재산ㆍ이익뿐만 아니라 주주들의 재산ㆍ이익을 위해서도 사무를 처리해야 한다는 것인데, 이렇게 이해관계가 서로 다른 수인의 재산을 보호할 임무를 이중으로 부담한다면 어느 1인에 대한 임무의 내용이나 성격이 제한되거나 축소될 수밖에 없고, 경우에 따라 각각의 임무가 충돌하여 이사가 회사와 주주 어느 누구에 대하여도 충실한 임무 이행을 할 수 없게 되는 결과를 초래할 수도 있다. 5) 업무상배임 공소사실에는 피해자가 ‘X회사 및 X회사 주주’라고 기재되어 있고, 검사는 여기서의 ‘X회사 주주’는 ‘X회사 전체 주주’라고 주장하는데, 검사가 피해자로 상정한 ‘전체 주주’는 추상적 개념에 불과하여 특정되지 않았다고 볼 여지가 있다. ‘전체 주주’를 구성하는 ‘개별 주주’를 보더라도 소액주주, 대주주 등 매우 다양할 뿐만 아니라, 투자 규모 및 보유 기간 등에 따라 그 이해관계도 복잡다단하다고 할 것인데, 과연배임죄의 피해자로서 ‘전체 주주’라는 단일한 개념으로 피해자가 특정되었다고 보기 어렵다. 나. 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E에 대한 판단 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이, 검사가 제출한 증거만으로는 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E이 BM에 따라 피고인 A의 승계 및 지배력 강화를 목적으로, X회사 및 X회사 주주의 이익을 고려하지 않은 채, 피고인 A과 S회사에 유리한 시기에 이 사건 합병을 추진하기로 하는 등 이 사건 합병 계획을 전단적으로 결정하여 X회사 경영진인 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I에게 위 합병계획을 그대로 실행하도록 지시하였다고 볼 증거가 부족하고, 따라서 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E은 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I의 업무상 배임의 공범이 되지 않는다. 이하에서는 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I의 업무상 배임 성립여부에 대하여 살펴본다. 다. 합병 필요성 관련 임무 위배 여부 검사는, 합병 추진의 사업적 타당성 또는 필요성을 검토할 임무의 구체적인 내용으로 X회사 이사들은 X회사 및 X회사 주주의 이익을 보호하기 위하여 합병 시너지 유무 및 규모, 합병이 주주의 지분가치에 미치는 영향 및 정도, 합병과정에서 발생하는 비용 등으로 인한 재무적 영향, 인력ㆍ시설 조정 또는 관련 규제 적용 등 합병에 수반되는 위험요소, 합병 외 다른 대안 유무, S회사 외 적합한 합병 상대방의 존부, 이익극대화를 위한 최적의 합병 거래구조 등 합병과 관련된 각종 사항을 종합하여 합병 추진의 사업적 타당성 또는 필요성을 면밀히 분석, 검토할 임무(공소사실 기재 임무 ➀)가 있었는데, X회사 이사인 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I는 이를 위배하였다고 주장한다. 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I가 공소사실 기재 임무 ➀을 위배하였다고 보기 어려우므로, 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. 1) X회사 경영진과 이사회는 이 사건 합병이 X회사에 이익이 되는지를 충실하게 검토하고 결정하였다. 가) 앞에서 살펴보았듯이, X회사은 2015. 4. 말 ~ 5. 초경 합병의 사업적 타당성과 합병 추진 여부 등을 종합적으로 검토하기 위해 합병TF를 구성하였는데, 합병TF가 S회사과 합병할 경우 어떤 사업상 이익이 있을지를 검토한 결과가 바로 ‘합병배경 및 기대효과’ 문건이다. 위 문건에 따르면, X회사에서는 이 사건 합병을 통해 ➀ 우선, 전체 사업 포트폴리오 다각화, 특히 규모의 경제(2020. 매출 60조 원) 및 B2C 비중 확대를 달성할 수 있고, 바이오 등 그룹 신사업 참여가 가능할 것으로 보았으며, 이로써 안정성과 성장성을 동시에 추구를 통하여 사업 포트폴리오 다각화 및 신성장 동력 확보를 기대하였다. 또한, ➁ 양사가 각각 운영하고 있는 건설사업의 통합을 통해 시너지를 창출할 뿐만 아니라, X회사의 인프라 및 역량과 S회사의 기존 사업을 결합하여 시너지를 창출할 것을 기대하였던 것으로 보인다. 나) 앞에서 살펴보았듯이, X회사 합병TF는 위와 같은 합병의 사업적 측면에서의 기대효과 외에도, 외부자문사의 도움을 받아 세무, 재무, 법률실사를 포함하여 합병의 내용이나 구조 등에 대해서도 충분한 검토를 하였다. 검사는 인력ㆍ사업ㆍ설비 등의 통합방안과 합병 이후 운영방법 등을 검토하지 않았다고 하나, 앞에서 살펴본 바와 같이 당시의 문건을 보면, ‘근로조건의 통합’, ‘고용안정 보장 및 차별금지 요구’, ‘조직문화’, ‘효율적 인력 운용’상 생길 수 있는 문제와 그 해결방안도 검토하였으며, X회사 인력의 S회사 사업부 이관 등 인력과 조직의 효율적 운영 방안도 검토한 사실이 확인된다. 다) X회사 합병TF에서는, ➀ 중첩되는 사업인 건설사업의 결합과 관련하여서는 각 건설부문의 중점 분야가 달라 사업중첩 가능성은 미미하다고 검토하였고, ➁ 아울러 사업이 결합되고 규모가 커지면서 당시 새롭게 도입된 일감 몰아주기 규제와 관련하여서도, 일감 몰아주기 규제는 X회사의 계열사 수주에 별다른 영향이 없을 것으로 분석하였으며, ➂ 주식매수청구권 행사 한도에 대하여도 검토하였는데, AN회사이 마련한 초안에 대하여 S회사 및 AH실과 협의하여 주식매수청구권 행사 한도를 새로이 정하였다. 라) 앞에서 살펴본 바와 같이, X회사은 이사회 개최 전 사외이사들에게 이 사건 합병 안건에 대한 사전설명을 충실히 하였고, 실제 이사회에서 심의자료로 제공되었던 문건에는 ➀ 유가하락 등에 따른 영업이익률 하락 등 X회사이 직면한 객관적인 상황, ➁ 사업 포트폴리오 다각화 등 X회사 합병TF에서 검토했던 합병의 기대효과, ➂ 존속회사, 상호, 합병비율 등, ➃ 주식매수청구권 행사 한도 관련 내용은 물론, ➄ 합병 전ㆍ후의 지분 현황까지 기재되어 있는바, X회사 이사들이 이사회에서 이 사건 합병과 관련하여 검토되거나 논의되어야 할 여러 정보들이 충분히 제공되었음을 확인할 수 있다. 2) X회사 경영진과 사외이사들은 ➀ 당시 성장이 정체되었던 기존 사업의 한계와 새로운 사업 추진의 필요성, ➁ 대형 프로젝트에서의 연이은 손실과 이를 가속화시킨 외부 여건의 악화(국제유가 등 자원가격 하락) 등을 염두에 두고, ➂ 이러한 X회사의 사업상 어려움을 극복하고 신성장 사업을 보유하기 위해 이 사건 합병을 추진하는 것이 회사의 이익에 부합한다고 판단하였던 것으로 보인다. X회사 경영진이 이사회를 위해 준비한 2015. 5. 26.자 ‘이사회 심의 안건’ 자료를 보더라도 당시 ‘자체 성장만으로는 한계’가 있다고 인식하고 있었음이 확인되는바, 위와 같은 상황에서 이 사건 합병이 X회사에 도움이 될 수 있을 것이라고 판단되었기에 X회사 이사회는 이 사건 합병 안건을 의결하였던 것으로 보인다. 3) 검사는, X회사은 AH실의 합병 지시에 따라 합병 추진 및 성사를 전제로 그에 필요한 실무 작업만을 단순 이행하면서, 합병의 사업적 타당성 분석 없이 합병을 정당화하기 위한 허위 명분과 논리, 관련 증빙 자료를 만드는 작업만 수행하였을 뿐이라고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이 X회사이 이 사건 합병을 진지하게 검토하였음을 보여주는 여러 객관적 증거들이 확인되고, X회사 합병TF는 ‘적격합병 요건이 충족되지 못할 가능성이 있으면 합병 추진을 할 수 없다는 입장’이었던바, X회사 이사들은 AH실의 합병 지시를 단순 이행한 것이 아니라, X회사 입장에서의 합병 필요성을 충실히 검토한 뒤 이 사건 합병을 추진해 나갔던 것으로 보이므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. 4) 검사는 이사회에 관하여 ‘1시간’의 심의시간을 문제 삼고 있으나, 앞에서 살펴보았듯이, 이 사건 합병 이사회 당일은 물론 그 전날에도 사외이사들은 2~3시간의 사전설명회를 통해 합병 안건에 대한 설명을 듣고 질의응답을 하는 등 이 사건 합병에 대해 미리 검토하고 심사숙고할 기회도 가졌던 점에 비추어 보면, 합병 이사회 심의시간만을 두고 X회사 이사회가 합병 안건에 대한 심의를 부실하게 하였다고 단정할 수 없다. 따라서 검사의 위 주장은 이유 없다. 5) 검사는 기존의 매출 목표액 합산 수치를 제시한 것이 허위로 시너지를 제시한 것처럼 주장하나, 앞에서 살펴보았듯이, X회사 합병TF는 60조 원을 합병회사의 2020년도 목표 매출액으로 설정하였는데, 이는 2020년의 X회사 목표 매출액 43조 3천억 원과 S회사 목표 매출액 16조 7천억 원을 합한 것인바, 양사 중장기 사업계획상의 2020년도 목표 매출액을 근거로 한 것이었으므로 객관적 근거 없이 허위의 시너지 효과를 가장하였다고 보기는 어렵다. 또한 검사는 위 예상 매출액 60조 원 중에서 합병 시너지로 창출되는 액수가 얼마인지 구체적으로 산출해 보지 않은 것도 문제라고도 주장하나, 앞에서 살펴보았듯이, 시너지가 있을 것인지, 나아가 어느 측면에서 시너지가 발생할 수 있을 것인지에 대한 검토를 통해 합병이 필요하다고 판단한 이상, 별도로 구체적인 시너지 금액을 산출해 보지 않았다고 하여 그것이 시너지에 대한 검토나 합병 필요성 검토가 미비했다고 볼 근거가 될 수는 없는 점, 실제 상장사 간 합병 사례에서도 합병 발표 시 구체적인 시너지 수치까지 발표하지 않는 사례도 있는 점 등에 비추어 보면, 검사의 위 주장은 이유 없다. 6) 검사는 합병 추진을 검토하는 과정에서 상대방 회사에 대한 현장실사 등을 하지 않은 것이 문제라는 취지로도 주장하나 현장실사는 상대방 회사의 장부 기타 관련 서류를 믿기 어렵거나 현장에 가지 않으면 취득할 수 없는 정보를 알아보기 위해 필요한 것일 뿐, 그 자체가 계열사 간 합병, 그것도 상장계열사 간 합병에 필수적인 절차인 것은 아닌데, 외부감사인에 의해 감사의견이 이미 표명되어 있는 상장회사의 경우에는 실물 확인을 통해 재무정보의 신뢰성을 확인할 효용이 별로 없으며, S회사은 2014. 중순경 이미 회계법인의 상장지정감사를 받은 바 있었으므로 재무제표 신뢰성이 매우 높은 상황이었던바, 이러한 사정들을 고려하면 검사의 위 주장은 이유 없다. 7) 검사는 합병 필요성을 검토하면서 합병 외 다른 대안 유무, S회사 외 적합한 합병 상대방의 존부 등을 검토하지 않은 것이 문제라는 취지로도 주장한다. 그러나 FK는 이 법정에서 “다른 대안이 잘라서 14년 말, 15년 초로 잘라 가지고 ‘이것밖에 없었느냐’ 이야기할 수 있겠지만, 12, 13, 14년도 통해 가지고 계속 그런 부분들이 트라이되고 전략이라는 것이 업데이트되고, 그 다음에 그것을 미래 중장기전략으로 어떻게 연결시킬 것이냐 하는 부분들은 14년 말, 15년 초에 왜 없었느냐 이렇게 보시면 안 되고”, “그런 부분들은 경영진이 고민을 하고 회사 임직원들도 다 같이 해가지고 진행을 하였던 부분”이라고 진술하였다. 앞에서 살펴본 바와 같이 X회사은 사업상 돌파구를 찾기 위해 기존 사업구조의 대안들을 수년간 검토하고 모색하여 왔다. 더욱이 ‘임무위배’는 본인(피해자)의 재산을 보호법익으로 하는 업무상배임죄의 구성요건으로서 ‘경제적, 실질적 관점에서 본인에게 재산상의 손해가 발생할 위험이 있는 행위를 의미’하는 것이지, 형식적으로 법령을 위반한 모든 경우를 의미하는 것이 아닌바, 사무처리자에게 요구되는 것은 완벽한 검토를 마치는 것이 아니라, 본인의 재산상 손해를 실질적으로 회피할 수 있는 유의미한 사항에 대하여 검토를 거쳐 본인의 손해를 방지하는 것이라고 봄이 상당하다. 따라서 앞에서 살펴본 바와 같이 합병의 필요성을 충분히 검토하여 그것이 회사에 이익이 된다는 점을 확인하였음에도, 일단 합병을 제쳐두고 다른 대안을 탐색하고 검토하지 않으면 임무위배가 된다고 섣불리 단정할 수 없다. 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. 8) 검사는 영위 사업이 상이한 이종업체 간 합병의 경우에는 합병의 시너지 효과나 사업상 필요성 등이 불분명한 경우가 많아 그 추진 여부 등을 더 면밀히 검토해야 한다고 주장하나, 다음의 사정들을 종합하여 보면, 검사의 위 주장은 이유 없다. 가) 앞에서 살펴본 바와 같이 건설업과 상사업을 영위하는 X회사으로서는 당시 큰 성장이 기대되던 바이오사업과 패션사업을 추가적으로 영위하게 되는 것에 매력을 느꼈다는 것이 X회사 사외이사들과 경영진의 일관된 진술이고, 실제로 X회사 합병TF에서도 ‘사업 포트폴리오 다각화 및 신성장 동력 확보’를 제1의 합병 목적으로 검토하기도 하였다. 2020.경 다시 국제유가가 하락하면서 건설업과 상사업의 수익성이 저하되었을 때에도 바이오사업의 성장성이 그 손실을 상쇄(증가 1248, 1249)하고 있다는 등, 이 사건 합병 후 X회사의 ‘다양한 사업 포트폴리오’에 대한 긍정적인 반응이 있었던 것으로 보인다. 위와 같은 사업다각화를 통한 이익은 일반적으로 이종합병에서 발생하는 시너지 효과 중 하나로 거론된다. 나) 따라서 이종합병이라고 하여 그 시너지 효과나 사업상 필요성이 불분명하다고 단정할 수 없을 뿐만 아니라, 오히려 이 사건에서는 이종합병이라는 특성 그 자체가 사업상 필요성의 하나, 즉 이를 통해 ‘사업 포트폴리오 다각화’를 이룰 수 있다고 검토되었고, 그 효과가 실제로 나타나기까지 하였던 점 등을 고려하면, 검사의 위 주장은 이유 없다. 라. 합병비율 등 관련 임무 위배 여부 1) 검사는 피고인 G, 피고인 H, 피고인 I에게 기업가치를 심도 있게 검토하여 합병비율의 적정성을 검증하고, 독립적 외부평가기관에 검증을 의뢰하였을 경우에는 그 평가결과를 이사 또는 주주들에게 제공할 임무(공소사실 기재 임무 ➂), 그리고 피고인 A과 X회사 주주 간에 이해가 상충된다는 점을 고려해 합병조건 등을 보다 면밀히 검토할 임무(공소사실 기재 임무 ➆)가 있었는데, 이를 위배하였다고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, 검사의 위 주장은 이유 없다. 가) 우리나라는 불공정한 합병으로부터 투자자를 보호하기 위해 상장법인 간 합병의 경우 자본시장법령에 따라 주가인 시장가치를 기준으로 합병비율을 정하도록 하고 있다. 관련 법령에서도 위와 같은 시장주가에 따른 상장법인 간 합병에 대해서는 외부기관의 적정성 검토를 요구하고 있지 않다. 나) X회사 합병TF는 자문사의 도움을 받아 이사회 개최일인 2015. 5. 26.을 기준으로 자본시장법령에서 정한 방식대로 합병비율을 산정하였고, X회사 이사회는 위와 같이 법령에서 정한 대로 합병비율이 산정됨을 확인한 후에 합병을 결의하고 합병계약을 체결하였다. 앞에서 살펴본 바와 같이 X회사 이사들로서는 자본시장법령에 정해진 그대로 시장주가를 기준으로 산정된 합병비율에는 문제가 없다고 생각하였고, 이는 X회사 합병TF도 마찬가지이었다. 당시 X회사과 S회사의 주가가 주가조작 등 시장의 기능을 방해하는 부정한 수단에 의하여 영향을 받는 등으로 공정성과 적정성을 담보하기 어려운 상황이었다고 볼 아무런 근거도 없고, 앞에서 살펴보았듯이, 이 사건 합병비율이 적정하지 않다거나 X회사 주주들에게 불리하였다고 볼 증거도 없다. 따라서 X회사 이사들로서는 자본시장법령에 따라 산정된 합병비율을 의심하거나 이와 다른 합병비율을 찾아 검토할 필요성이 존재하였다고 보기 어렵다. 다) 자본시장법 시행령은 상장법인 간 합병에서 주가를 기준으로 합병비율을 정하는 경우 외부평가기관의 검증을 요구하고 있지 않다. 실제로 상장법인 간 합병에서 합병비율 검토 내지 검증은 사례를 찾기 어렵다. 관련하여 CG HS은 이 법정에서 ‘(BV회사 합병 외에 상장법인 간 합병에서 합병비율 검토 업무를 한 것이 없고, CG이나 다른 회계법인이 합병비율 검토보고서를 작성해서 제출한 사례를 알고 있지도 않다’, ‘이 건 및 BV회사 합병 건을 포함해서 2건 정도만 있다’라고 진술하였다. 라) 검사는 CG의 합병비율 검토보고서가 조작되었으므로 합병비율 검증 의무를 다하지 않은 것이라는 취지로도 주장하나 앞에서 살펴본 바와 같이 합병비율 검토보고서는 참고자료로 필요할 수 있다는 CG의 제안으로 CG의 용역 업무에 포함된 것이고, 보고서 작성과정에서 X회사 측의 부당한 강요나 압박이 있었다고 보기 어려울 뿐만 아니라, 평가 결과도 허위나 조작되었다고 보기에 증거가 부족하다. 따라서 검사의 위 주장은 이유 없다. 마) 검사는 회계법인의 합병비율 검증을 받았으면 그 결과를 이사회에 제공해야 할 임무가 있음에도 이를 위반하였다고도 주장한다. 살피건대, 당초에 외부평가기관에 의한 합병비율 검토는 이 사건 합병에 있어 의무사항이 아니었고, CG이 X회사 측에 용역의뢰를 제안하면서 언급한 바도 법령에 따른 합병비율을 설명하는 참고자료로서 의미가 있다는 것에 불과하였던 점, 이사들의 관련 질의가 있는 경우 답변 참고자료로 활용하기 위해 FL이 CG 합병비율 검토보고서를 지참하고 이사회에 참석하였으나, 이사들의 관련 질의가 없어 위 검토보고서를 이사들에게 제시하거나 따로 설명하지는 않았던 것으로 보이는 점, 이사회는 실무적으로 검토한 모든 내용을 일일이 심의하는 것이 아니고, 실제로 당시 CG 합병비율 검토보고서 뿐만 아니라 재무실사, 법률실사를 비롯하여 각종 실무적 검토가 이루어지고 그 보고서가 작성되었으나, 이사회에서는 위 보고서들이나 관련 문건들을 따로 검토하지 않고 실무진의 보고 내용을 바탕으로 합병 안건을 심의하였던 것인 점 등을 종합하여 볼 때, 검사의 위 주장은 이유 없다. 바) 검사는 ‘S회사 주가 고평가, X회사 주가 저평가 논란’이 있었다고 주장하면서 그렇기 때문에 X회사 이사들이 주가 추이, 합병조건 등을 보다 면밀히 검토했어야 한다고 주장하나, 앞에서 살펴본 바와 같이, 주가에 대한 수많은 의견들이 교차하고 논란이 벌어지는 것은 늘 존재하는 자연스러운 시장 현상이고, X회사과 S회사 주가에 대하여 일부 저평가ㆍ고평가 논란이 있었다고 하더라도, 이는 주가에 관한 다양한 의견들이 표출되는 것에 불과하고, 앞에서 살펴본 바와 같이 위와 같은 X회사과 S회사의 주가 추세는 단기적, 일시적이 아니라 장기적, 구조적 추세라고 볼 여지도 있어 보여 당시 X회사 이사들에게 시장주가를 검증하여야 할 임무가 생긴다거나 자본시장법령의 기준과 달리 합병비율을 산정할 이사의 임무가 생긴다고 보기에 증거가 부족하다. 2) 검사는 위 피고인들에게 합병대가를 최대한 받아낼 수 있도록 합병비율 할증 등 S회사과 적극적으로 협상하고(공소사실 기재 임무 ➃), X회사의 자산가치를 충분히 받을 수 있도록 거래구조나 다양한 대안을 검토하고 필요한 조치를 취할 임무(공소사실 기재 임무 ➄)가 있었는데, 이를 위배하였다고 주장한다. 그러나, 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면 검사의 위 주장은 이유 없다. 가) 앞에서 살펴본 바와 같이 이 사건 합병비율이 불공정하거나 적정하지 않다고 볼 증거가 부족하다. 나) 공정가치 내지 적정가치를 초과하는 이익을 추구할 임무까지 이사에게 있다고 보기는 어렵고, 따라서 합병당사회사의 이사가 양사 주식의 시장주가에 따른 비율보다 더 유리한 비율로 합병비율을 정하지 않았다고 하여 이를 두고 임무위배라고 단정할 수 없다. 다) 다음과 같은 사정들을 고려하면, X회사 이사들이 합병비율의 할인ㆍ할증을 할 임무가 있다고 보기 어렵고, X회사 합병TF는 합병비율의 할인ㆍ할증에 대해서도 충분히 검토하였던 것으로 보인다. ⑴ 합병비율이 불공정ㆍ부당하다고 볼 객관적인 증거가 없는 이상, 할인ㆍ할증을 하지 않았다고 하여 임무 위배가 쉽게 인정되기 어렵다. ㈎ 합병가액 산정방식의 경직성을 완화하여 합병을 활성화하고자 할인ㆍ할증 제도가 도입되었으나, 할인ㆍ할증을 할 경우 합병비율 불공정 논란을 피하기 어렵다는 우려 때문에, 이 사건 합병 당시까지 상장회사 간 합병에서 할인ㆍ할증이 적용된 선례가 없었다. ㈏ 전문가들도 이 사건 합병에 할인ㆍ할증을 적용하기는 어려웠을 것이라고 일치하여 진술하였다. X회사 주주인 KY회사의 LA은 이 법정에서 ‘이 사건 합병 당시 합병가액 할인ㆍ할증 제도의 존재를 몰랐고, 합병비율은 상대적이기 때문에 X회사에 유리하게 할증을 하면 S회사 주주들이 들고 일어났을 것이다’, ‘불만이 있는 주주들은 반대의결권을 행사하면 되는 것이지 합병가액의 할인ㆍ할증을 할 여지는 없다’라는 취지로 진술하였다. OF회사 애널리스트였던 KX, 그리고 애널리스트 OV 역시 이 법정에서 이와 동일한 취지로 진술하였다. ㈐ 법원은 이 사건 합병비율에 현저한 불공정성이 없는데도 할증을 하였어야 할 신의칙상 의무가 있었다거나 이를 하지 않은 것이 재량권 일탈이라고 볼 수 없다고 판단하였다(서울중앙지방법원 2017. 10. 19. 선고 2016가합510827 판결). ⑵ X회사 FL은 CG에 할인ㆍ할증 사례 등을 문의하여 할인ㆍ할증 사례가 전무함을 확인하였고, AN회사 JK 역시 X회사 합병TF에 할인ㆍ할증과 관련된 문제점을 자문하여 주었다. 또한 X회사 합병TF는 법률자문을 통해 ‘특별한 사정 없이 임의로 기준시가와 다른 합병가액을 결정할 경우 오히려 합병비율의 불공정 시비가 발생할 위험’도 있고, ‘본건 합병과 같은 계열사 간 합병에서는 기준시가와 다른 합병가액을 결정하는 것에 주의할 필요’가 있다는 점을 확인하기도 하였다. 라) 검사는 X회사 및 X회사 주주의 이익을 최대한 보장할 수 있는 다양한 방안을 모색했어야 한다고 주장하면서, 그 예로 보유 주식을 처분하여 대금을 이익배당하거나 보유 주식 자체를 현물배당하는 방안, 그리고 X회사 보유 P회사 주식을 S회사에 매각하여 그 매각대금을 확보함으로써 합병비율을 올리는 방안 2가지를 주장하고 있다. ⑴ X회사 보유 주식을 배당하는 경우 X회사은 그 주요 자산을 상실하게 될 뿐만 아니라, 양도차익에 대한 거액의 법인세를 부담하게 되는바, 재무상태 악화로 인해 신용도 하락 및 자금부족이 발생했을 가능성이 있다. 또한, P회사 주식을 비롯한 O 계열사 주식을 처분하거나 배당하는 것은 시장에서 ‘O그룹’ 이탈로 인식될 것인데, 이 경우 X회사은 그동안 O그룹의 주요 계열사로서 누려온 대외적 신용과 평판이라는 수주 사업의 핵심 경쟁력을 상실하게 되고, 그 결과 사업에도 중대한 차질이 발생할 가능성도 있어 보인다. 따라서 보유 주식을 배당하거나 처분하는 것은 오히려 X회사의 이익과 중장기적 주주가치를 해치는 것으로서, X회사의 가치나 합병비율을 올릴 수 있는 방안이라고 보기 어렵다. ⑵ 한편 X회사이 P회사 주식을 S회사에 매각하는 것은 그 자체로 법령에 위반하여 ‘P회사 → BT회사 → S회사 → P회사’, ‘P회사 → BS회사 → S회사 → P회사’의 신규순환출자 고리를 형성하게 되므로 가능하지도 않아 보인다. ⑶ 따라서 검사 주장의 방안들은 회사의 가치를 제고하고 합병비율을 올릴 수 있는 방안이 될 수 없고, 따라서 X회사 이사들에게 그와 같은 방안을 검토할 임무가 있다고 할 수도 없는바, 검사의 위 주장은 타당하지 않다. 3) 검사는 위 피고인들에게 양사 주가 추이에 따라 X회사 및 X회사 주주들의 이익을 최대한 보장할 수 있는 합병시점을 선정할 임무(공소사실 기재 임무 ➁)가 있었는데, 이를 위배하였다고 주장한다. 그러나 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, 검사의 위 주장은 이유 없다. 가) 검사가 주장하는 기업가치 상응 합병가액 산정 임무는 그 문구 자체로도 이 사건 합병비율이 불공정함을 전제로 하는 것인데, 앞에서 살펴본 바와 같이, 이 사건 합병비율이 X회사 및 X회사 주주에게 불공정하다고 볼 증거가 부족하다. 나) 합병시점은 회사가 합병을 통해 얻고자 하는 사업상 이익 내지 필요성과 밀접한 관련이 있는바, 기업의 경쟁력 강화나 재무상태 개선 등을 위한 합병은 적시에 추진될 필요가 있고, 그것이 주주에게도 이익이 된다. 즉, 지금 합병하는 것이 필요하고 적절하다고 판단하였음에도, 혹시라도 주가가 상승할지 모르니 그때를 기다려야 한다고 이사에게 요구하는 것은 회사의 이익을 위해 업무를 수행해야 한다는 이사 임무의 본질에도 맞지 않는다고 할 것이다. 나아가 미래에 주가가 상승할 것인지, 상승하더라도 그 시점이 언제인지, 또 얼마나 상승할지 여부에 관하여 아무런 객관적인 기대가 없는 상황이었던바, 합병시점을 미래로 연기하는 것이 무조건 X회사에게 이익이 되리라는 기대가 있었다고 볼 수 없다. 다) 앞에서 살펴본 바와 같이, 검사가 제출한 증거만으로는 이 사건 합병시점이 X회사이나 X회사주주에게 불리하여 불공정하였다고 단정하기 어렵고, 오히려 X회사의 경영 및 재무 여건 등을 고려할 때 필요ㆍ적절한 시점이었다고 볼 수 있다. 이 사건 합병을 추진하기 직전까지 X회사은 성장이 정체되고 해외 대규모 프로젝트에서의 부실이 현실화되고 있었으며, 유가 급락 등 외부환경도 악화되고 있었던바, 회사의 성장성을 제고하고 재무구조를 개선할 수 있는 조치를 취할 필요가 있는 시점이었다고 보인다. 만일 X회사 주가의 반등 시점을 기다려 합병을 했다면, 그 사이 X회사은 해외건설 및 상사부문에서의 부실을 반영하면서 큰 재무적 충격을 받았을 것이고, 이는 다시 주가에 반영되어 X회사 주주들에게도 큰 손해를 야기하는 결과를 가져왔을 가능성이 크다. 라) 합병비율이 부적정한 시점이었다거나 합병시점을 미뤘으면 합병비율이 더 높아졌을 것이라고 단언할 수는 없고, 오히려 더 낮아졌을 가능성도 있어 보인다. ⑴ 앞에서 살펴본 바와 같이, X회사 경영진은 당시 X회사의 여러 상황을 고려하였을 때 합병이 필요하다고 판단하였고, 합병시점을 늦춤으로써 합병비율이 향상되리라고는 생각하지 않았으며, 사외이사들 역시 X회사 상황과 주가가 악화될 것을 우려하고 있었다. 실제로 이사회 논의 내용을 보더라도 X회사의 당시 경영 상황 및 X회사 주가의 향후 하락 가능성 등을 고려하여 X회사 이사회가 이 사건 합병 추진을 결정하였음이 확인된다. 즉, X회사 경영진 및 사외이사들은 오히려 합병을 늦출 경우 사업적으로는 물론 X회사 주가 측면에서도 더 나빠질 수도 있다고 보았다. ⑵ BZ회사이 대한민국을 상대로 제기한 국제투자분쟁(ISDS) 사건 판정에서, 중재판정부도 ‘X회사 주가의 상승 가능성은 있으나, 거의 확실히 발생하였을 것이라고 볼 수는 없다’, ‘X회사 주가가 순자산가치 대비 저평가된 원인이 된 지주회사 및/또는 코리아 디스카운트가 예측 가능한 미래에 해소되었을 것이라고 볼 수도 없다‘라는 취지로 판단하였다(증거순번 19417). ⑶ 검사는 S회사 물류창고 화재가 S회사 주가 악재로 작용할 것이 예상되었으므로 이사회 결의일 변경 여부를 검토하였어야 함에도 그렇게 하지 않은 것이 임무를 위배한 것이라고 주장한다. 살피건대, 당시 화재로 소실된 물품 대부분이 생산과 무관한 재고물품이었고, 그 손해 상당 부분이 화재보험으로 전보되는 상황이었던 점, 실제 사례에서도 기업의 창고에서 화재가 발생할 경우 그 당일 주가가 상당폭 하락한다고 단정하기 어려운 점, 합병 이사회를 연기할 경우 정보 유출로 인하여 합병이 무산될 리스크가 있었다는 점 등을 고려하면 이사회 일정을 연기하지 않은 것이 X회사 및 X회사 주주들에게 손해가 되는 것이었다고 단정하기 어렵다. 실제 X회사 합병TF에서도 S회사 측과 연락하여 화재로 인한 손실의 정도를 파악한 뒤, 이사회 개최일을 연기할 정도의 사유는 되지 않는 것으로 판단하여 합병 이사회 일정을 예정대로 진행하였던 것인바, 그러한 판단이 비합리적이라고 보기 어렵다. 설령 화재 공시 당일 주가가 일부 하락하였을 가능성이 있었을지라도, 위와 같은 화재의 성격에 비추어 이는 극히 단기적인 주가 등락 가능성에 불과하여, 이사회를 연기하지 않은 것을 두고 기업가치에 상응하는 합병비율이 산출되는 합병시점을 선정할 임무를 위배하였다고 단정할 수는 없다. 4) 검사는 위 피고인들에게 X회사과 X회사 주주들의 이익이 보장되지 않는다고 판단될 경우 합병의 중단ㆍ포기를 검토할 임무(공소사실 기재 임무 ➅)가 있었는데, 이를 위배하였다고 주장한다. 그러나 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, 검사의 위 주장은 이유 없다. 가) 당시 합병 추진을 중단ㆍ포기하거나 이를 검토하지 않으면 X회사과 X회사 주주의 이익이 보장되지 않았을 것임이 객관적으로 예견되는 상황이었다고 보기 어렵다. 오히려 합병 절차 진행 중 합병비율의 불공정으로 인한 손해 발생의 염려를 근거로 한 BZ회사 등의 주주총회 소집통지 및 결의금지 가처분 신청에서, 법원은 위 신청을 기각하면서 이 사건 합병에서 예정하고 있는 합병비율이 현저히 불공정하다고 볼 수 없다고 판단하면서 BZ회사 등이 주장하던 합병비율의 불공정 및 이로 인한 X회사 및 X회사 주주들의 손해 가능성을 인정하지 않았다(서울중앙지방법원 2015. 7. 1.자 2015카합80582 결정). 당시 위 피고인들은 위 결정에 따라 이 사건 합병비율ㆍ시점이 불공정하다고 생각하지 않았을 것으로 보인다. 나) 상법은 합병비율을 포함하여 합병이 적정하고 이익이 되는지 여부를 최종적으로 주주의 총의로 판단할 수 있는 기회를 부여하고 있는바, 합병계약이 체결된 상황에서 주주총회의 결의에 부쳐 보지도 않고 이를 해약해야 할 것이 기대된다고 보기 어렵다. 특히 X회사의 경우 그룹 지분율이 13.59%에 불과하였기 때문에 주주들에게 손해가 되는 것이 명백한 안건은 특별결의 요건을 통과하는 것이 사실상 불가능했다는 점에서도, X회사 이사들이 이 사건 합병 안건을 주주총회에 부의하여 주주들로 하여금 결정하도록 한 것이 문제가 된다고 보기 어렵다. 5) 검사는 위 피고인들에게 X회사 및 X회사 주주들이 자신들의 이익을 보호하고 합리적 의사결정을 할 수 있도록 이사 및 주주들에게 합병 동기, 목적, 착수 경위, 합병 조건 등 협상 경과, 합병 관련 거래구조의 선택 등과 관련된 정보를 정확하고 충분히 제공할 임무(공소사실 기재 임무 ➇)가 있고, 위 피고인들은 이를 위배하였다고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 검사의 위 주장은 이유 없다. 가) X회사과 S회사의 사업 현황과 주요 지표, 합병 전ㆍ후 예상 재무상태표, 합병 전ㆍ후 지분 현황, 사업적 측면에서의 시너지, 인력 등의 효율적 활용 방안, 합병의 구조 및 형태, 합병비율 산정 근거와 그 방식, 합병 후 고용관계 승계 여부, 주식매수청구권 행사 한도와 행사가격 산정 근거 등 이 사건 합병과 관련하여 필요한 적정 정보가 X회사 이사회에 충분히 제공되었던 것으로 보인다. 나) 앞에서 살펴 본 바와 같이 주주들에게 이 사건 합병의 목적과 효과, 합병 전후 지분율 변동현황 등을 비롯한 중요사항에 관하여 사실대로 정보가 제공되고 공시되었는바, 주주들에게 제공해야 할 중요한 정보가 누락되거나 허위 정보가 제공되었다고 보기 어렵다. 6) 이러한 사정들을 종합하여 보면, 위 피고인들이 합병비율 등에 관하여 충분하고 적정한 검토를 하였던 것으로 보이는바, 이에 관한 임무를 위배하였다고 보기 어렵다. 마. 재산상 손해가 발생하였는지 여부 1) 업무상배임죄에서 재산상 손해의 유무에 관한 판단은 법률적 판단에 의하지 아니하고 경제적 관점에서 실질적으로 판단하여야 하는데, 여기에는 재산의 처분 등 직접적인 재산의 감소, 보증이나 담보제공 등 채무 부담으로 인한 재산의 감소와 같은 적극적 손해를 야기한 경우는 물론, 객관적으로 보아 취득할 것이 충분히 기대되는데도 임무위배행위로 말미암아 이익을 얻지 못한 경우, 즉 소극적 손해를 야기한 경우도 포함된다. 이러한 소극적 손해는 재산증가를 객관적ㆍ개연적으로 기대할 수 있음에도 임무위배행위로 이러한 재산증가가 이루어지지 않은 경우를 의미하므로 임무위배행위가 없었다면 실현되었을 재산 상태와 임무위배행위로 말미암아 현실적으로 실현된 재산 상태를 비교하여 그 유무 및 범위를 산정하여야 한다(대법원 2013. 4. 26. 선고 2011도6798 판결 등 참조). 배임죄의 성립을 인정하려면 손해의 발생이 합리적인 의심이 없는 정도의 증명에 이르러야 하는데, 배임행위로 인한 재산상 손해의 발생 여부가 충분히 입증되지 아니하였음에도 가볍게 액수 미상의 손해는 발생하였다고 인정함으로써 배임죄의 성립을 인정하는 것은 허용될 수 없다(대법원 2018. 2. 13. 선고 2017도17627 판결 등 참조). 다음과 같은 사정들을 위 법리에 비추어 살펴보면, X회사 및 X회사 주주들이 이 사건 합병으로 인하여 손해를 입었다고 단정하기 어렵다. 1) 자본시장법령에 따라 주가를 기준으로 합병비율이 정해진 이 사건 합병에서 검사가 주장하는 추상적 가능성만으로는 손해가 인정될 수 없다. 가) 이 사건에서 합병조건이 적정하지 않았고 이로 인하여 손해가 발생하였다고 인정하기 위해서는 객관적이고 합리적인 평가방법이나 기준 등을 통해 합병조건의 부적정성부터 충분히 증명되어야 할 것인바, X회사과 S회사 양사 주가가 조작되었다고 볼 증거가 없을 뿐만 아니라, 앞에서 살펴본 바와 같이 당시 주요 기관투자자들은 S회사은 매수하고 X회사은 매도하였던바, S회사ㆍX회사의 당시 시장주가가 객관적인 기업가치를 적정하게 반영하지 않았다고 단정할 수 없다. 나) 앞에서 살펴본 바와 같이 단순히 X회사의 시장주가가 주당 자산가치보다 낮은 수준이었더라도 그러한 사정만으로는 정당한 시장가치를 반영하지 못하였다고 단정할 수 없다. 다) 검사는 DD회사 주식매수가격결정이 손해의 준거가 된다고 주장하나, 앞에서 살펴본 바와 같이, 법원이 합병에 반대하는 주주 보호를 위하여 비송절차를 통해 재량에 따라 산정한 주식매수가격을 기준으로, 자본시장법령에 따라 정해진 합병가액의 불공정성을 판단할 수는 없으므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. 라) 검사는 S회사에 유리하고 X회사에 불리한 방향으로 합병이 추진될 것이라는 지배구조 리스크로 인해 X회사 주가는 억눌려진 상태였다고도 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이, S회사 상장 이후 S회사과의 합병설로 X회사 주가가 하락하였다거나 눌려 있었다는 주장은 실제 X회사의 주가 흐름, 다수의 증권사 리포트 내용과 맞지 않고, 검사가 제출한 증거만으로는 S회사 상장으로 구체화 된 S회사 중심의 지배구조 개편 기대감으로 인하여 피해주인 X회사의 주가는 억눌려 있었다고 인정하기 어렵고, 달리 이를 인정할 증거가 없으므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. 2) 객관적ㆍ개연적으로 기대할 수 있는 이익 상실로 인한 손해가 발생하였다고 보기 어렵다. 가) 이 사건 합병시점이 X회사 또는 X회사 주주들에게 불리하였고 만약 시점을 미뤘으면 합병비율이 더 유리하게 산정되었을 것이라는 점이 객관적ㆍ개연적으로 합리적 의심 없이 기대되었다고 하려면, 그에 상응하는 분명한 X회사 주가 상승의 요인과 S회사 주가 하락의 요인이 있었어야 할 것이나, 합병을 미루더라도 X회사 또는 X회사 주주들에게 더 이익이 되었으리라는 객관적 개연성이 있었다고 보기 어렵다. ⑴ 순자산가치나 내재가치, 증권사 목표주가의 절대값을 이유로 X회사 주가 상승이 객관적으로 기대된다고 볼 수는 없다. ㈎ 순자산가치 등 재무지표만으로 주가의 적정 여부를 판단하거나 주가 추이를 예측할 수 없고 법원도 동일하게 판단하였다는 점은 앞서 본 바와 같다. ㈏ 내재가치와 관련하여, 재무회계정보에 따라 평가한 기업가치는 평가자의 주관, 평가도구, 평가방법, 평가시점 등에 따라 평가과정에 오류가 없더라도 다양한 결론이 나올 수밖에 없기 때문에(서울고등법원 2017. 11. 14. 선고 2017노1886 판결 참조), 일부 시장참여자들의 기업가치 산정 결과를 두고 장래 그와 같이 주가가 형성될 것이라는 점이 객관적으로 개연성 있게 기대된다고 할 수는 없는 것이며, X회사 주가가 내재가치에 수렴하여 상승할 것이 당연히 예정되어 있었다고 보기도 어렵다. ㈐ 증권사 리포트에서 산정한 목표주가는 실제 주가보다 높은 것이 일반적이기 때문에 목표주가의 절대적인 수치를 근거로 주가의 장래 등락 가능성이 객관적으로 예측된다고 할 수도 없고, 오히려 목표주가 자체가 아니라 그 변동 추이가 해당 회사에 대한 시장 전망의 추세를 알려주는 것으로서 중요하다고 할 수 있는데, 증권사들은 2014. 10.경 이후 X회사의 목표주가를 꾸준히 낮춤으로써 부정적 전망을 하여 온 것으로 확인된다. ⑵ 앞에서 살펴보았듯이, 상대적으로 해외 진출이 늦었던 X회사은 2014. 말경에 이르러서야 해외공사 부실에 따른 주가 하락이 뒤늦게 나타났고, X회사 주가가 반등할 기회가 충분히 있었을 것이라고 보기는 어려우며, 당시 X회사의 경영진과 사외이사들, 그리고 여러 전문가들도 X회사 주가의 반등보다는 오히려 지속적으로 부진할 것으로 예상하였다. ⑶ 또한, 수주 공시 등이 X회사 주가 상승 요인인지, 설령 상승 요인이 되더라도 분명한 악재들을 상쇄시킬 만한 것일지 불분명하다. ㈎ X회사의 해외 부실 및 실적 부진, BF회사 이슈 등 X회사 주가에 분명한 악재 요인이 존재하는 상황이었다. X회사의 해외공사와 자원사업에서의 대형 부실 우려는 이 사건 합병 전부터 X회사 주가에 부정적 영향을 미쳤고, 이 사건 합병 후 얼마 되지 않아 약 3조 원의 부실로 현실화되었으며, 이러한 부실 정도는 당시 X회사의 체력으로는 감당하기 힘든 수준이었다는 것이 시장의 평가였다. 또한 X회사이 2대 주주로서 지분 7.81%를 보유하고 있었던 BF회사(BF회사)은 2015. 3분기 약 1조 5천억 원의 영업손실을 기록하면서 자본잠식 상태에 빠지게 되었다. 이에 따라 통합 T회사도 2016. 2. BF회사 유상증자에 약 855억 원 규모로 참여하였는데, AD은 이를 근거로 X회사 주식을 순매도하는 등 X회사 주가에 악재 요인으로 작용하였다. 이러한 상황에서 해외 대규모 건설공사 수주 사실 공시나 하반기 분양 실적 공시 등이 여러 악재들을 상쇄할 정도의 호재인지 불분명해 보인다. ㈏ 2015. 상반기에 약 7조 원 상당의 해외공사 수주가 기대된다는 점이나 하반기에 11,500세대를 분양할 예정이라는 점은 이미 합병 이사회 전에 X회사 측의 설명을 통해 시장에 널리 알려져 있었으나, 그럼에도 불구하고 시장은 여전히 X회사의 업황을 좋지 않게 평가하였다. ㈐ 해외 공사 수주 공시가 주가 상승 사유인지도 불명확하다. 검사가 문제 삼는 NL 공사도 수주 직후 주가가 오히려 하락하였다. X회사 사외이사 LI도 이 법정에서 ‘2조 원대 공사인 VV 발전소가 X회사이 실력이 없어서 부실공사가 되어 큰 손실이 났는데, 이를 생각해 보면 2조 원대 NL 수주 공시가 이루어진다고 하여 과연 시장에서 긍정적으로만 보았을지 의문이 있다’라는 취지로 진술하였다. 앞에서 살펴본 바와 같이, 이 사건 합병 직후 X회사은 약 3조 원에 달하는 부실이 현실화 되었는데 X 내부문건에 의하더라도 NL 공사를 수주하면서 기대했던 세전이익은 1,000억 원에 불과하였는바(증거순번 18701), 위 공사들을 사실상 수주 했다는 점을 발표하였다고 하더라도 합병비율이 상당히 개선되었다고 단정할 수 없는 점, NM 공사와 같이 우선협상대상자로 선정되었다거나 NL 공사와 같이 LNTP가 발급되었다고 하여 본공사의 수주가 확정된 것은 아니므로 NL 건의 경우에도 X회사은 공사계약의 주체인 NN회사로부터 LOA를 수령한 2015. 6. 28. 시점에야 비로소 NL 본공사를 수주한 것으로 인식하였던 점, 발주처는 언제라도 일방적으로 LNTP 계약을 종료할 수 있고 이 경우 기성 공사대금 지급 의무 외에는 어떤 보상의무도 X회사에게 부담하지 않는 것이 LNTP 계약상 명백한 점 등에 비추어 볼 때, 해외 공사 수주 등의 발표가 주가 상승을 가져오지 못할 가능성도 충분하였으며, 설령 상승 요인이 되었다고 가정하더라도 X회사에 산재한 여러 분명한 악재들을 상쇄할 정도였다고 보기도 어렵다. ⑷ S회사 물류창고 화재의 규모, 내용 등에 비추어 S회사 주가가 반드시 하락할 요인이었다고 단정하기 어렵고, 정보유출 우려 등을 고려할 때 이사회 연기가 X회사 및 X회사 주주들에게 더 이익이 될 수 있다고 보기도 어렵다. ㈎ 위 화재는 생산시설이 아닌 재고상품이 보관된 물류창고에서 일어난 것으로 대부분의 손해가 보험을 통해 전보되었기에 S회사 주가에 미치는 부정적 영향이 제한적이었던 것으로 보인다. ㈏ 실제로 S회사 물류창고 화재와 규모, 내용 및 보험 가입 상황 등이 유사한 NK회사 물류창고 화재의 경우 화재 당일 주가가 오히려 2.74% 상승하였고, S회사과 달리 핵심 생산시설에 화재가 난 NJ회사의 경우 주가가 소폭 하락하였다가 곧바로 반등한 것을 보면, S회사 물류창고 화재가 반드시 주가의 하락 요인이 된다고 단정하기 어렵다. ㈐ 반면 상장회사 간 합병 추진 과정에서 정보유출이 있게 되면 그 자체로 주가에 영향을 주게 되어 사실상 더 이상의 진행이 불가능하게 되는데, 이 사건의 경우 2015. 5. 26. 이사회 전에 이미 IR, PR 준비를 마친 상황에서 공휴일인 석가탄신일을 지나 첫 영업일로 예정된 이사회 일정을 미루게 되면 정보유출이 일어날 가능성이 높아 합병이 무산될 가능성도 있어 보인다. 다) 거래조건 관련 대안을 통한 이익이 객관적ㆍ개연적으로 기대되었다고 할 수 없다. ⑴ 할인ㆍ할증을 통해 1:0.35의 합병비율을 조정하는 것은 사실상 상정하기 어려워 보인다. ㈎ 2013. 8. 27. 자본시장법 시행령 개정으로 합병을 활성화하고 합병가액 산정방식의 경직성을 완화하기 위한 차원에서 제한적인 범위의 할인ㆍ할증 제도가 도입되었으나, 합병비율의 공정성을 해할 우려가 있기 때문에 할인ㆍ할증 폭을 제한하였고, 특히 계열사 간 합병의 경우 그 폭을 더욱 제한하였다. ㈏ 금융감독당국은 자본시장법령에서 정한 기준을 따르지 않은 경우 증권신고서 접수 자체를 거부하고 있는바, 한 번도 활용되지 않은 할인ㆍ할증을 적용한 합병비율로 합병을 추진할 경우 그에 상응하는 특별한 사정을 감독당국에 소명하지 않는 한 합병을 추진하는 것이 현실적으로 쉽지 않아 보인다. ㈐ 시장에서는 합병가액 산정기간 동안의 급격한 주가변동을 조정하여 합병기업 또는 피합병기업 주주의 합병 승인을 유도하기 위한 목적 이외의 경우에 할인ㆍ할증을 활용하는 것은 상정하지 않았고, 따라서 법령에 정한 기준에 따라서만 합병비율을 정하는 것으로 이해하고 있었다. 이러한 이유로 할인ㆍ할증 제도 도입 이후 2015. 5. 이 사건 합병 당시까지 자본시장법 적용 대상 합병 중 할인ㆍ할증이 적용된 사례는 단 한 건도 없었다. 이 사건 합병 당시 회계, 법률자문사의 의견도 할인ㆍ할증을 적용하기 어렵다는 것이었다. ㈑ X회사 주주 등 시장참여자들도 할인ㆍ할증 제도 자체를 알지 못하였거나 이 사건 합병에 할인ㆍ할증을 적용하기는 어려웠을 것이라고 일치하여 진술하였다. ㈒ 이러한 점들을 종합하여 보면, 할인ㆍ할증을 적용하여 조정한 합병비율로 합병을 추진하는 것은 실무상으로 어려워 보이고, 소액주주를 포함하여 S회사 측이 이를 받아들일 것이라고 보이지 않는다. ⑵ X회사이 보유한 계열사 주식을 처분하여 현금배당을 하거나, 아니면 주식 자체를 현물배당하더라도 X회사은 상당한 액수의 법인세를 부담해야 할 것으로 보이는바, X회사 보유 계열사 지분의 처분 또는 배당이 X회사 및 X회사 주주의 이익을 최대한 보장할 수 있는 방안이었다고 보기 어렵다. BZ회사은 이와 같은 내용으로 주주 제안을 하였으나, X회사 주주들은 주주총회에서 이러한 BZ회사의 제안을 받아들이지 않았다. ⑶ X회사 보유 전자 주식을 S회사에 매각함으로써 X회사과 X회사 주주들에게 객관적ㆍ개연적으로 이익이 기대되었다고 보기도 어렵다. P회사 주식을 처분하는 경우 X회사에 매우 중요한 Captive 시장을 놓치게 될 수 있다는 점, X회사 보유 P회사 주식을 S회사에 매각하는 것은 추가적인 순환출자 형성 문제로 인해 실현가능성이 없어 보인다. 라) X회사과 X회사 주주들이 이 사건 합병 외 다른 대안의 선택을 통한 가치 증대기회를 상실하는 손해를 입었다고도 볼 수 없다. ⑴ 소극적 손해는 ‘재산증가를 객관적ㆍ개연적으로 기대할 수 있음에도 임무위배행위로 이러한 재산증가가 이루어지지 않은 경우’를 의미하므로, 소극적 손해를 주장하는 검사로서는 무엇보다 ‘임무위배행위가 없었다면 실현되었을 재산 상태’가 무엇인지, 즉 검사가 주장하는 합병 외 대안이 무엇이고 이를 통해 어느 정도의 재산증대 이익을 얻었을 것인지가 특정될 필요가 있으나, 이러한 특정 및 증명이 없다. ⑵ 합병한 경우에 비하여 합병 외 다른 대안을 선택하였을 경우가 X회사 및 X회사 주주들에게 더 이익이 되었을 것이라고 볼 합리적 근거가 없고, 앞에서 살펴본 바와 같이 사건 합병을 통해 사업적 측면 및 지배구조 측면 모두에서 기업가치 및 주주가치가 증대되었다고 볼 여지가 충분한바, 검사 제출 증거만으로는 이 사건 합병을 하지 않고 다른 대안을 선택하였을 경우 X회사과 X회사 주주들에게 더 이익이 되었을 것이라고 보기 어렵다. 3) BZ회사이 대한민국을 상대로 제기한 국제투자분쟁(ISDS) 사건 판정에서, 중재판정부는 AD의 찬성 의결권 행사와 관련된 대한민국의 협정위반을 원인으로 하여 BZ회사에게 투자손실 약 687억 원[= 약 7,710억 원{7. 16.자 X회사 주가(종가) 기준 BZ회사 보유 X회사 주식 전체(합병 발표 후 취득한 주식 포함)의 가치} - 약 7,023억 원(BZ회사의 X회사 주식 실제 매도 수익금)]의 손해액을 인정하였다(증거순번 19417). 중재판정부의 판단을 보더라도, 위 중재판정은 대한민국의 협정 위반으로 인한 BZ회사의 손해를 2015. 7. 16.자 X회사의 시장주가와 BZ회사의 처분대가의 차액만큼 인정한 것일 뿐, 이 사건에서 검사가 주장하는 바와 같이 불공정한 합병비율로 합병함에 따른 손해, 즉, X회사의 기업가치와 X회사 주가의 차액 혹은 가치 증대기회의 상실로 인한 손해를 인정한 것이 아닌 것으로 보인다. CZ에 대한 형사 항소심 판결은 이 사건 합병비율이 불공정하다고 의심할 만한 객관적인 사정이 있다고만 하였을 뿐이지 합병비율이 불공정하다고 판단하지 않았고, 오히려 이 사건 합병과 관련하여 ‘적정 합병비율과 이 사건 합병비율의 차이에 해당하는 손해가 발생하였다는 점’을 인정할 수 없다고 판단하였으며(서울고등법원 2017. 11. 14. 선고 2017노1886 판결 참조), 이러한 판단은 대법원에서 그대로 유지되었다(대법원 2022. 4. 14. 선고 2017도19635 판결 참조). Ⅷ. 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 F, 피고인 E, 피고인 J, 피고인 K의 주식회사 의외부감사에관한법률위반 1. 당사자의 주장 가. 검사의 주장 1) 2015회계연도 Z회사 재무제표 거짓 공시와 관련하여, ➀ Z회사는 AB회사과 합작투자계약을 체결하여 AA회사를 설립하였는데, 위 합작계약은 Z회사와 AB회사이 AA회사를 공동지배하는 것을 목적으로 설계되었고, ➁ 위 합작계약에 따라 AB회사이 보유하던 콜옵션은 언제든지 행사할 수 있었고, AA회사 설립 당시부터 그 가치에 대한 평가가 가능하였을 뿐 아니라, 내가격 상태였으므로 실질적인 권리로서 Z회사의 AA회사에 대한 지배력 판단에 고려되어야 하며, ➂ AB회사이 위 합작계약에 따라 보유하던 AA회사의 활동에 대한 동의권은 AA회사의 경영 전반에 영향을 미치므로, Z회사의 AA회사에 대한 지배력 판단에 고려되어야 하고, ➃ AB회사은 경영 감시권 등 그 밖에 지배력 판단에 반영되어야 하는 권리들을 가지고 있었으므로, 2015회계연도에 Z회사가 AA회사에 대한 지배력 상실 회계처리를 한 것은 회계처리기준을 위반한 것이다. 2) 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 F, 피고인 E, 피고인 J, 피고인 K(이하 ‘피고인 A 등’이라고만 한다)은 위 AB회사이 보유한 콜옵션이 부채로 평가됨에 따라 Z회사가 자본잠식에 빠질 우려가 있어 바이오사업 가치에 대한 의문이 제기되고 S회사과 X회사 간의 합병비율의 불공정성 논란이 심화되는 것을 막고, Z회사 상장을 통한 합병합리화 및 자금조달 방안을 마련하기 위하여 Z회사가 AA회사를 단독으로 지배하지 못한다는 점을 알면서도, 위 콜옵션 부채 인식을 피하기 위한 평가불능 계획을 수립하고, 자본잠식 회피를 목적으로 서로 다른 3가지 회계처리 방안을 모색하였으며, AH실은 관계사 회계 영향 최소화를 위한 지배력 상실 회계처리를 지시하여 지배력 상실 이벤트를 작출하였으므로, 위 피고인들에게 회계처리기준을 위반하여 거짓으로 회계처리하려는 고의도 인정된다. 3) 피고인 N의 피고인 M은 위 Z회사와 AB회사 사이의 합작계약서를 검토하고 Z회사의 2012회계연도 재무제표부터 소급하여 콜옵션 부채를 수정, 반영해야 한다는 사실을 알게 되었음에도, 콜옵션 부채를 평가불능으로 처리해 재무제표에 반영하지 않으려 하였으나, X회사의 합병회계처리 과정에서 Z회사의 콜옵션 부채가 1조 8천억 원 상당으로 산출되자, Z회사 재경팀과 협의하여 2015. 말을 기준으로 지배력 상실 회계처리를 진행하기로 하였다. 또한 피고인 M은 2014년 이전에는 콜옵션이 행사될 수 없었던 것처럼 감사증거를 조작하기로 하고, 발행일이 2014. 12.경으로 되어있는 콜옵션 평가 불능 보고서를 만들었으며, 피고인 L과 피고인 M은 2016. 3.경 마땅히 재무제표가 기업회계기준에 따라 중요성의 관점에서 적정하게 작성되었다고 판단되는 경우에만 적정의견을 표명하여야 함에도, 위와 같이 조작된 감사증거를 토대로 감사절차를 마무리하고 Z회사의 2015. 재무제표에 대하여 적정의견이 기재된 감사보고서를 발행함으로써 Z회사에 대한 2015회계연도 감사보고서에 기재하여야 할 사항을 기재하지 아니하거나 거짓으로 기재하였고, 피고인 N은 그 업무에 관하여 그 사용인인 피고인 L과 피고인 M이 위와 같이 Z회사에 대한 2015회계연도 감사보고서에 기재하여야 할 사항을 기재하지 아니하거나 거짓으로 기재하였다. 4) 2014회계연도 Z회사 재무제표 거짓 공시와 관련하여, 피고인 A 등은 S회사의 주가 하락 등을 우려하여 AB회사의 콜옵션 보유 사실을 합병 발표 이전에 미리 공개하되 그 공개 범위를 최소화하는 방안을 마련하기 위하여, Z회사로 하여금 AB회사이 보유한 콜옵션의 일부 내용을 재무제표 주석에 공시하도록 하였으나, 2014회계연도 Z회사의 연결재무제표에 AB회사이 보유한 콜옵션의 행사가격, 만기 등의 행사조건, AB회 사이 만기 전에도 언제든지 그 콜옵션을 행사할 수 있다는 사실, AB회사이 그 콜옵션을 행사할 경우 이사회 동수 구성권, 52%로 가중된 주주총회 의결요건 등으로 인하여 Z회사가 AA회사의 이사회 및 주주총회에서 단독결의를 할 수 없다는 사실, AB회사이 AA회사의 주요 경영활동에 대한 사전 동의권을 보유하고 있다는 사실 등은 공시하지 않았고, 이는 회계기준을 위반한 것이다. 나. 변호인의 주장 1) 2015회계연도 Z회사 재무제표 거짓 공시와 관련하여, ➀ Z회사와 AB회사이 체결한 합작투자계약은 Z회사와 AB회사이 AA회사를 공동지배하는 것을 목적으로 설계된 것이 아니라 Z회사의 단독지배 이후 AA회사의 사업 성공 시 공동지배를 목적으로 설계된 것이고, ➁ AB회사이 보유하던 콜옵션은 2014회계연도까지 실질적인 권리가 아니었고, AA회사의 본질적인 사업가치 변화로 인하여 2015회계연도부터 실질적인 권리가 되었으며, ➂ AB회사이 위 합작계약에 따라 보유하던 AA회사의 활동에 대한 동의권은 회계상 방어권으로서 지배력 판단에 고려되어서는 안 되고, ➃ AB회사이 보유한 기타 약정상 권리도 지배력 판단에 고려될 수 있는 성질의 것이 아니므로, 2015회계연도에 Z회사가 AA회사에 대한 지배력 상실 회계처리를 한 것은 회계처리기준을 위반한 것이 아니다. 2) Z회사 재경팀은 AB회사 콜옵션 회계처리 이슈를 접하고 피고인 N 감사팀에 연락하여 적정한 회계처리방법을 문의하였고, 위 콜옵션 부채의 만기가 특정되지 않아 가치평가가 불가능하다는 의견을 받았으며, 이를 검토하기 위하여 콜옵션에 대한 가치평가를 의뢰하였을 뿐이고, 생소한 지배력 상실 회계처리를 선뜻 받아들이지 못하였을 뿐 자본잠식을 회피하려고 하지 않았으며, 결과적으로 회계 전문가의 도움을 받아 회계기준에 부합하는 회계처리를 하였으므로, 피고인 A 등에게 고의가 인정되지 않는다. 3) Z회사 재경팀과 피고인 M, 피고인 L 등은 AB회사의 콜옵션 부채 인식을 피하기 위하여 평가불능 계획을 수립하거나 서로 다른 3가지 회계처리 방안을 모색한 것이 아니고, 피고인 M, 피고인 L 등 피고인 N 소속 회계사들은 지배력 상실의 이벤트를 작출하지도 않았으며, Z회사가 2012회계연도부터 2014회계연도까지 AA회사를 단독으로 지배하였다고 인식하고 있었으므로, 피고인 M, 피고인 L에게 고의가 인정되지 않는다. 4) 2014회계연도 Z회사 재무제표 거짓 공시와 관련하여, 2014회계연도 Z회사의 연결재무제표에 AB회사이 보유한 콜옵션의 행사가격, 만기 등의 행사조건, AB회사이 만기 전에도 언제든지 그 콜옵션을 행사할 수 있다는 사실, AB회사이 그 콜옵션을 행사할 경우 이사회 동수 구성권, 52%로 가중된 주주총회 의결요건 등으로 인하여 Z회사가 AA회사의 이사회 및 주주총회에서 단독결의를 할 수 없다는 사실, AB회사이 AA회사의 주요 경영활동에 대한 사전 동의권을 보유하고 있다는 사실 등은 기업회계기준서에 의하여 주석으로 공시가 요구되는 것이 아니므로, 이러한 사항을 공시하지 않았다고 하더라도 이를 회계기준 위반이라고 할 수는 없다. 또한, Z회사는 2012회계연도부터 2014회계연도까지 AA회사에 대한 단독지배력을 보유하고 있었고, Z회사 재경팀을 포함한 피고인 A 등도 Z회사가 AA회사를 단독지배한다고 생각하고 있었으며, Z회사 재경팀은 피고인 N의 Z회사 감사팀의 의견에 따라 AB회사이 보유한 콜옵션을 공시하였을 뿐 주석공시의 범위를 축소하려는 검토 및 논의를 한 사실이 없고, 피고인 N의 Z회사 감사팀도 AB회사의 콜옵션 주석공시의 회계적 타당성을 검토하였으므로, 피고인 A 등에게 고의가 인정되지 않는다. 2. 인정사실 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 다음과 같은 사실이 인정된다. 가. Z회사 설립 경위 O 측은 2010. 12.경 CMO 사업에 진출하기로 하였고, R회사, P회사, X, BI회사는 2011. 2. 25.경 합작투자계약을 체결하고, 2011. 4. 11.경 R회사가 40%, P회사가 40%, X회사이 10%, BI회사가 10%의 지분을 갖는 CMO 회사인 Z회사를 설립하였다. 나. AA회사 설립 경위 1) O 측은 2007. 9.경 내지 10.경 AU팀을 구성하고 2009.부터 2010. 사이에 태양전지, LED, 의료기기, 2차전지, 바이오 등 5개 신수종 사업을 선정하면서, 바이오시밀러 사업을 기획하였다. 이 과정에서 O 측은 2008. 상반기 이후 약 20여 개의 글로벌 제약사에 접촉하여 지분비율 50:50의 합작사 설립을 논의하였다. O 측은 2011. 3.경까지 VW회사 등과 합작사 설립을 계속 논의하였으나 실패하였고, 바이오 전문 IB인 VX회사의 중개를 통해 2011. 3.경부터 AB회사과 합작 논의를 개시하였다. 2) BJ은 O 측을 대표하여 AB회사 측 대표인 HW과 협상을 진행하였는데, 당초 Z회사와 AB회사이 50:50으로 투자하는 것으로 합작을 추진하였으나, AB회사은 “초기 출자 15% + 50%까지 지분 매입 옵션”을 역으로 제안하였다. 이에 대해 피고인 J 등은 2013. 10.경 ‘AB사는 내부 자금 사정으로 인해 시밀러 사업에 투자 가능한 재원에 한계가 있었고, 50% 시밀러 합작 시 신약 회사로서의 이미지 훼손에 따른 주가 하락의 우려도 있었음’이라는 취지의 보고를 하기도 하였다. 3) O 측은 AB회사에게 연복리 14%를 콜옵션 행사가격으로 제안하였고, AB회사은 당초 AA회사가 IFRS에 따른 순이익을 실현하는 회계연도를 콜옵션 행사기간으로 제안하였으나, O 측은 자금부담을 줄이기 위해 콜옵션 행사기한에 5년의 제한을 둘 것을 제안하였고, AB회사과의 협상 끝에 콜옵션 행사기간이 6년(유럽․미국 매출이 없는 경우 7년)으로 결정되었다. 한편, O 측은 전액 현금으로 출자하되 AB사는 일부 지분은 현금으로 출자하고 나머지 지분은 셀라인, Scale-up 기술(세포주 양산기술) 등의 기술이전 등을 현물출자하기로 하였고, 대신 O 측에 위 콜옵션 및 동의권, License Fee, 이사 1인에 대한 지명권 등의 각종 권리를 요구하였다. 4) 피고인 J 등은 2011. 9.경 피고인 A에게 위와 같은 진행 사항을 1차로 보고하였고, 피고인 A은 옵션 행사 후 O 지분이 최소 ‘50%+1주’가 되도록 지시하였다. 이에 따라 BJ은 AB회사 측에 이를 요구하였고, AB회사은 O 측의 위와 같은 요구를 수용하는 대신 주주총회 의결권을 51%로 해달라고 요구하였고, 2011. 11.경 피고인 A과 AH실에 최종 합작 조건이 보고되었다. 5) 피고인 A은 합작계약 체결 하루 전인 2011. 12. 5. 피고인 J 및 BJ과 함께 AB회사의 CEO인 FE, Executive Vice President인 TT, Business Development VP인 HW을 만나 최종적인 계약 조건을 검토하였고, Z회사와 AB회사은 2011. 12. 6. 합작투자계약(Joint Venture Agreement)을 체결하면서, 초기 출자 금액은 현금 3,300억 원으로, 주당 발행가는 50,000원(액면가 5,000원)으로 합의하였으며, 위 합작투자계약에서 정한 계약 내용에 따라 Z회사가 전체 출자금의 85%인 2,805억 원을, AB회사이 전체 출자금의 15%인 495억 원을 각 출자하여 2012. 2. 28.경 AA회사를 설립하였다. Z회사와 AB 회사이 체결한 합작투자계약(이하 ‘이 사건 합작투자계약’이라고 한다)은 영어로 체결되었고, 영문본이 모든 번역본에 우선한다. 다. 이 사건 합작투자계약의 주요 내용 4.1. AB회사 옵션: AB회사은 다음에서 설명하는 소유지분율을 달성하기 위하여 에 대한 수익 또는 배당(지급된 현금 배당은 포함하되 Z회사 자산에 대해 지불 라. AB회사이 보유한 동의권의 내용 1) Z회사와 AB회사은 이 사건 합작투자계약을 체결하면서 ‘AB회사 동의기간’ 동안 이 사건 합작투자계약서의 별첨 Ⅲ에 명시된 사안은 AB회사의 사전 서면 동의를 받기로 정하였다(이 사건 합작투자계약서 제9조 제4항). 이 사건 합작투자계약서의 별첨 Ⅲ에 명시된 사안은 다음과 같다. 2) ‘AB회사 동의기간’이란 ⑴ 최초 자금조달기간(Initial Funding Period) 즉, 거래종결일로부터 ➀ AB회사의 이 사건 콜옵션 행사와 이에 따른 이 사건 콜옵션 주식의 매수 시점과 ➁ 이 사건 콜옵션의 만료시점 중 더 이른 시점까지의 기간 및 ⑵ 그 후 추가기간이 있다면 그 추가기간으로 구성된 기간(Z회사의 지분율이 51% 이상이고 AB회사의 지분율이 10%를 초과하는 기간)을 의미한다. 따라서 이 사건 합작투자계약서에 의하면, AB회사은 ➀ 이 사건 콜옵션을 행사하기 전 및 ➁ 이 사건 콜옵션이 행사되거나 만료되어 그것이 소멸한 후 AB회사의 AA회사에 대한 보유지분율이 10%를 초과하고 49% 미만인 기간 동안 위 AB회사의 사전 동의가 필요한 사안에 대한 동의권을 행사할 수 있다. 3) 이 사건 합작투자계약에서, 별첨 Ⅲ의 추가제품(Additional Product)이란 추가 참조용 제품에 기반을 둔 모든 바이오시밀러 의약품을 의미하며, 여기에는 이러한 바이오시밀러 의약품이 함유된 복합제품도 포함된다. 또한 추가 참조용 제품(Additional Reference Product)이란 ⑴ AB회사 동의기간 중에 양당사자가 서면으로 합의하고 주주총회에서 추가 참조용 제품으로 결정되었거나, ⑵ AB회사 동의기간 만료 후에 주주총회에서 추가 참조용 제품으로 결정된 모든 바이오의약품 참조용 제품(초기 참조용 제품과 AB회사 보유 제품은 제외한다)을 의미한다. 초기 참조용 제품은 이 사건 합작 투자계약 체결일에 WA, WB, WC, UH, OU, WD의 이름으로 시판되는 각각의 제품을 일컬으므로, 결국 추가제품은 AA회사가 초기에 개발에 착수한 선발 6종 및 AB회사이 보유한 제품에 대한 바이오시밀러 외에 AA회사의 사업에 새로이 추가되는 제품을 의미한다. 마. AB회사과 AA회사가 체결한 상거래 약정의 내용 AB회사은 2012. 2. 29.경 AA회사와 라이선스 약정(License Agreement, 이하 ‘이 사건 라이선스 약정’이라고 한다), 기술개발용역 약정(Technical Development Services Agreement, 이하 ‘이 사건 기술개발용역 약정’이라고 한다), 생산약정(Manufacturing Agreement, 이하 ‘이 사건 생산약정’이라고 한다)등을 체결하였고, 2013. 12. 13.경에는 개발 및 상업화 약정(Development and Commercialization Agreement, 이하 ‘이 사건 개발 및 상업화 약정’이라고 한다)을 체결하였다(이하 통칭하여 ’이 사건 상거래 약정‘이라고 한다). 이 사건 상거래 약정의 주요 내용은 다음과 같다. 바. Z회사의 감사보고서 공시 1) Z회사는 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사를 종속기업으로 단독지배한다고 판단하고, AA회사를 Z회사에 연결하여 회계처리하였다. 2) 피고인 N은 2015. 3. 18.경 이 사건 콜옵션 주석공시를 포함한 Z회사의 재무제표가 적정하게 작성되었다는 취지의 감사보고서를 발행하였고, Z회사의 2014회계연도 재무제표는 2015. 3. 27. 주주총회에서의 승인을 거쳐 2015. 4. 1.경 DART에 공시되었다. Z회사는 2014회계연도 감사보고서 주석에 “28-1 AB회사은 지배기업과의 주주 간 약정에 따라 종속기업인 AA회사(주)의 지분을 49.9%까지 매입할 수 있는 권리를 보유하고 있습니다.”라고 기재하였다. 3) 피고인 N은 2015. 3. 16.경 Z회사의 2015회계연도 재무제표가 적정하게 작성되었다는 취지의 감사보고서를 발행하였고, Z회사의 2015회계연도 재무제표는 2016. 4. 1.경 DART에 공시되었다. Z회사는 2015회계연도에 AB회사이 보유한 AA회사에 대한 잠재적 의결권이 실질적인 권리에 해당된다는 이유로 AA회사에 대한 지배력을 상실하였다고 판단하여, AA회사를 연결대상 종속기업에서 제외하고, AA회사 주식의 공정가치금액을 관계기업투자주식으로 분류하였다. Z회사는 Z회사가 보유한 AA회사 주식의 공정가치(Z회사의 보유지분율은 91.20%)를 위험조정순현금할인법(Risk-adjusted NPV)을 사용하여 4,808,578,367,000원으로 측정하였으며, 여기에서 지배력 상실 시점의 순자산 290,531,810,000원을 공제하고, 비지배지분 25,563,205,000원과 당기손익으로 재분류되는 포괄손익 773,000원을 더한 4,543,610,535,000원을 종속기업투자이익으로 인식하였다. 3. 이 부분 공소사실 중 제2항 ‘2015회계연도 Z회사 재무제표 회계분식’ 부분에 적용되어야 하는 회계기준에 대한 판단 가. 관련 회계기준 나. 검사와 변호인 주장의 요지 검사는 Z회사가 2012회계연도에 AA회사에 대하여 지배력을 보유하고 있었는지 여부에 관하여는 구 기업회계기준 제1027호를 적용하여 판단하여야 하고, 한국채택국제회계기준 제1110호의 소급규정에 관한 규정들은 2012.에는 적정한 회계처리를 하였는데 2015.에 2013. 재무제표의 오류를 발견하여 2013. 재무제표를 소급 수정해야 하는 상황에서 그와 동시에 2012. 비교표시 재무제표를 작성하는 경우에 적용되는 것이며, 2015.에 뒤늦게 지분법 회계를 적용해야 한다는 사실을 인지하였다면, 2014., 2013., 2012. 비교표시 재무제표까지 소급 수정하여 지분법 회계처리를 유지하여야 한다는 취지로 주장한다. 변호인은, 기업회계기준 제1110호의 경과규정에 의하면 2013회계연도 재무제표에 비교표시되는 2012회계연도 재무제표에는 위 제1110호가 적용되므로, Z회사의 2015회계연도 재무제표의 적정성이 문제되는 이 사건에서, 그 적정성 판단의 전제가 되는 Z회사가 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사에 대하여 지배력을 보유하고 있었는지 여부에 관하여는 위 제1110호를 적용하여 판단하여야 한다고 주장한다. 다. 논의의 전제 1) 구 기업회계기준서 제1027호의 해석․적용과 관련하여, 기업회계기준서 제1027호 문단 14의 “기업이 다른 기업의 재무정책과 영업정책을 결정할 수 있는 능력이 있는지 여부를 평가할 때에는, 다른 기업이 보유한 잠재적 의결권을 포함하여 현재 행사할 수 있거나 전환할 수 있는 잠재적 의결권의 존재와 영향을 고려하여야 한다.”라는 규정과 문단 15의 “잠재적 의결권이 지배력에 영향을 미치는지를 판단할 때 잠재적 의결권에 영향을 미치는 모든 사실과 상황을 검토하여야 한다.”라는 규정 및 위 제1027호 실무적용지침 IG2의 ”잠재적 의결권에 경제적 실질이 결여되어 있다면 권한을 행사할 수 있는 능력이 존재하지 않는다(예: 어떤 경우에도 행사나 전환이 배제되는 방식으로 행사가격이 정해진 경우). 따라서 잠재적 의결권은 실질적으로 권한을 행사할 수 있는 능력이 있는 경우에 고려하여야 한다.”라는 규정이 문제된다. 2) 검사는 위와 같은 규정들을 종합하면, 구 기업회계기준서 제1027호 하에서 현재 행사가능한 잠재적 의결권은 원칙적으로 지배력 판단에 고려되어야 하고, 예외적으로 잠재적 의결권이 깊은 외가격 상태에 있는 등으로 경제적 실질이 결여되어 있다면, 그러한 잠재적 의결권은 행사가능하지 않으므로 지배력 판단에 고려하여서는 안 된다고 주장한다. 3) 이에 반해 변호인은 위와 같은 규정들을 종합하면, 구 기업회계기준서 제1027호 하에서 현재 행사가능한 권리라도, 그 권리가 실질적인 경우에만 지배력 판단에 반영되어야 한다고 주장한다. 4) 한편, 기업회계기준서 제1110호 문단 B23, B47, B48 등에 의하면, 기업회계기준서 제1110호가 적용되는 경우, 잠재적 의결권이 실질적 권리인지 여부는 전체적 접근법에 따라 그 목적과 설계, 권리행사로 인한 효익, 권리행사를 방해하는 장애물 등 모든 사실과 상황을 종합하여 판단한다. 5) Z회사의 AA회사에 대한 연결회계처리 여부와 관련하여, AA회사 설립 첫 해인 2012회계연도에는 구 기업회계기준서 제1027호가 적용되고, 그 이후인 2013회계연도부터는 기업회계기준서 제1110호가 적용된다. 그런데, 기업회계기준서 제1108호 문단 19는 적용 회계기준의 개정에 따라 회계정책이 변경되는 경우 신규 회계기준에서 경과규정을 두고 있으면 해당 경과규정에 따라 회계처리를 하고, 경과규정을 두고 있지 않으면 신규 회계기준을 소급적용하여 회계처리하도록 규정하고 있다. 6) 그런데 기업회계기준서 제1110호는 경과규정(문단 C2 내지 C6)을 두고 있으므로, Z회사는 2013회계연도에 해당 경과규정에 따라 AA회사에 대한 연결 회계처리 여부를 판단하여야 한다. 라. 구체적 판단 위 관련 회계기준과 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음의 사정들을 종합하여 보면, 이 부분 공소사실 판단의 전제가 되는 Z회사가 2012 회계연도에 AA회사에 대한 지배력을 보유하고 있었는지에 대하여는 구 기업회계기준서 제1027호 ‘연결재무제표와 별도재무제표(2008. 11. 28. 개정되어 2011. 9. 23. 개정되기 전의 것)’이 아니라, 기업회계기준서 제1110호 ’연결재무제표‘(2013. 2. 22. 개정되고 2014. 12. 19. 개정되기 전의 것)를 적용하여 판단하여야 한다. 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. 1) ‘AB회사이 가진 콜옵션 등의 권리들로 인하여 Z회사가 AA회사 설립 당시부터 AA회사에 대한 실질적 지배력을 보유하지 못하였으므로, Z회사의 AA회사에 대한 2015회계연도 이전까지의 실질적 지배력을 전제로 한 2015회계연도 지배력 상실 회계처리 및 그에 따른 AA회사 투자주식 재평가가 회계처리기준을 위반하는 것이었다’는 이 부분 공소사실의 전제로서 AA회사가 설립된 2012회계연도부터 2014회계연도까지 Z회사가 AA회사에 대하여 지배력을 보유하고 있었는지가 이 사건에 주된 쟁점 중 하나이다. 2) 회계학 교수인 WE은 이 법정에서 ‘2012회계연도 재무제표에서 지배력을 판단할 때는 구 기업회계기준서 제1027호가 적용되고, 2013회계연도부터 기업회계기준서 제1110호가 적용되나, 위 제1110호의 경과규정에 따라 2013회계연도 재무제표에 비교표시되는 2012회계연도 재무제표에서 지배력을 판단할 때는 경과규정에 따라서 제1110호가 적용되어야 하고, 형사사건의 공소사실인 2015회계연도 재무제표의 회계처리의 위법성을 판단하기 위해서는 2012회계연도부터 2014회계연도까지 Z회사의 단독지배를 전제로 하는 연결회계처리가 타당한지 판단이 필요한데, 이 경우 2013회계연도부터 2015회계연도까지 각 재무제표에 비교표시되는 전년도 재무제표에는 위 제1110호가 적용되며, 2015회계연도 회계처리 판단의 전제로서 2012회계연도 회계처리 당부는 비교표시되는 재무제표의 2012회계연도 지배력 판단이므로 위 제1110호가 적용되어야 한다. 2012회계연도 시점만 분리하여 판단할 때에는 위 제1027호를 적용하여 판단해야 하나, 2013회계연도에는 비교표시 재무제표를 만들어야 하기 때문에 위 제1110호를 적용하여 판단하여야 한다’라는 취지로 진술하였다. 3) 피고인 N 소속 회계사 WF은 이 법정에서 ‘2012회계연도 재무제표를 수정 공시해야 한다고 가정할 경우 지배력 판단을 위하여 적용하여야 하는 기준은 구 기업회계기준서 제1027호이나, 2013회계연도에 재무제표에 비교 표시되는 2012회계연도 재무제표에 적용해야 하는 회계기준은 기업회계기준서 제1110호이고, 새로운 기준서로 정책이 변경되는 경우에 소급한다고 함은 그 해부터 과거에도 여전히 그 회계처리를 적용되어왔던 것처럼 비교 재무제표를 작성해서 그 이후로 계속 이어나가는 것으로서, 소급적용이라는 의미가 이미 2012년 재무제표로 존재하는 그 재무제표를 바꾸라는 그런 의미는 아니다. 2015회계연도에 지배력을 상실하였다는 전제로 2012회계연도에 지배력을 보유하고 있었는지 판단할 때 적용해야 하는 회계기준은 기업회계기준서 제1110호이고, 그 이유는 2013회계연도에 위 제1110호가 적용되면서 과거는 전부 다 제1110호로 적용되었다는 개념으로 비교표시가 작성되어 왔기 때문에, 2015회계연도에도 과거는 전부 다 제1110호로 작성된 것으로 보아 제1110호에 근거하여 지배력 상실 여부를 판단해야 한다’는 취지로 진술하였다. 4) 금융감독원에서 Z회사와 피고인 N에 대한 회계감리 업무를 담당한 WG는 이 법정에서 ‘2013회계연도 재무제표에 비교표시되는 2012회계연도 재무제표는 제1110호를 적용하는 것이고, 2012. 당시에 공시되는 2012회계연도 재무제표는 제1027호를 적용해야 한다. 2013회계연도 재무제표에 비교표시되는 2012회계연도 재무제표를 2013회계연도에 한 번 판단하고 나면, 2014. 이후에는 2012회계연도에 대하여 다시 판단할 일이 없다’라는 취지로 진술하였다. 5) 그런데, 위 기업회계기준서 제1110호 문단 C2, C2B, C3, 기업회계기준서 제1008호 문단 5, 19를 종합하여 보면, 위 기업회계기준서 제1110호는 원칙적으로 과거 회계 연도에도 소급 적용된다. 또한 WE, WF, WG 등의 진술을 종합하여 보면, 이러한 회계정책 변경으로 인한 소급적용은 마치 위 기업회계기준서 제1110호가 그 최초적용일인 2013. 1. 1. 이전에도 존재하였던 것처럼 회계처리하라는 것이므로, 기업은 위 제1110호가 적용되는 2013. 1. 1. 이후 최초로 개시하는 회계연도 이후에는 다른 기업에 대한 그 적용일 이전의 지배력 판단에 있어서도 위 제1110호를 소급 적용하여 판단하여야 한다. 그리고 기업회계기준서 제1110호 ‘연결재무제표’의 결론도출근거 문단 BC195에 의하면, 위와 같이 회계기준을 소급적용하는 이유는 회계정보 이용자에게 가장 유용한 정보를 제공하기 위함임을 알 수 있다. 6) 한편, 기업회계기준서 제1110호 문단 C3은 위와 같은 소급적용의 예외를 규정하고 있는데, 이에 따르면 최초적용일에 기업은, 구 기업회계기준서 제1027호와 기업회계기준해석서 제2012호에 따른다면 최초적용일에 연결대상이 되는 기업이 기업회계기준서 제1110호에 따라 여전히 연결대상인 기업 및 구 기업회계기준서 제1027호와 기업회계기준해석서 제2012호에 따른다면 최초적용일에 연결대상이 아닌 기업이 기업회계기준서 제1110호에 따라 여전히 연결대상이 아닌 기업에 대한 회계처리를 조정하지 아니한다. 또한, 기업회계기준서 제1110호 ‘연결재무제표’의 결론도출근거 BC199A에는 “IASB는 또한 그 의도가 IFRS 10이 최초로 적용되는 시점에서의 연결 여부의 결론이 IAS 27/SIC 12를 적용하든지 IFRS 10을 적용하든지 동일할 경우에는 경과규정 완화를 제공하는 것이라는 점에 주목하였다. IASB는 그러한 상황에서 IFRS 10의 소급적용을 통해 정보이용자가 얻을 증분 효익이 원가를 초과하지 않을 것으로 결론내렸다”라고 기재되어 있는바, 위 소급적용의 예외규정은 하나의 기업이 다른 기업을 연결할 때 구 기업회계기준서 제1027호와 기업회계기준서 제1110호의 연결 여부에 대한 결론이 같을 때, 기업회계기준서 제1110호의 소급적용으로 인하여 정보이용자가 얻는 증분 효익이 기업에게 발생하는 원가를 초과하지 않을 것으로 보고 경과규정을 완화한 것으로 보인다. 7) 또한 WF은 이 법정에서 회계정책의 변경이 있을 경우 회계정책을 소급적용하는 이유에 관하여 ‘기업의 재무제표는 과거부터 거래가 누적되고 새로운 거래가 발생하면 추가적인 회계처리를 하여 기말잔액이 완성되고, 그 다음에는 새로 이어받는 방식으로 계속 이어지고, 2013.에 회계기준이 바뀌었다고 하여 2013.만 적용되면 그 전 재무제표와 연결성이 떨어지기 때문에 과거 재무제표도 새로운 기준서가 원래부터 계속 적용되어온 것처럼 하라는 개념이 소급적용이고, 이미 존재하는 2012회계연도 재무제표를 바꾸라는 취지는 아니다’라는 취지로 진술하였고, 기업회계기준서 제1110호 ‘연결재무제표’의 결론도출근거 BC199A에 의하면 IASB가 IFRS 10을 발표할 때 그 주된 의도는 IFRS 10이 최초로 적용될 때 거래에 대한 일관된 회계처리를 보장하는 것이었던 것으로 보이므로, Z회사가 2015회계연도에 AA회사에 대한 지배력을 상실하였다는 이유로 Z회사가 보유한 AA회사 지분에 대하여 지분법으로 회계처리를 변경한 것에 대한 판단은 Z회사의 2015회계연도 재무제표와 일관성을 갖는 재무제표를 전제로 판단함이 상당하다. 8) 2015회계연도 재무제표의 기초 잔액은 2015회계연도에 비교표시되는 2014회계연도 재무제표의 기말 잔액과 같고, 이는 2014회계연도 재무제표와 같을 것이며, 2014회계연도의 기초 잔액은 2014회계연도에 비교표시되는 2013회계연도의 기말 잔액과 같고, 이는 2013회계연도 재무제표와 같을 것이며, 2013회계연도의 기초 잔액은 2013회계연도에 비교표시되는 2012회계연도 재무제표의 기말 잔액과 같을 것이므로, 결국 2015회계연도 재무제표와 일관성을 갖는 재무제표는 2013회계연도에 비교표시되는 2012회계연도 재무제표가 된다. 따라서 Z회사의 2015회계연도 재무제표와 일관성을 갖는 재무제표는 2013회계연도에 비교표시되는 2012회계연도 재무제표라고 할 것이다. 9) 그런데 2013. 1. 1.부터 2013. 12. 31.까지의 Z회사와 그 종속기업 AA회사 연결재무제표에 대한 감사보고서(증거순번 212)에 의하면, Z회사는 기업회계기준서 제1110호의 경과규정에 따라 새로이 기업회계기준서 제1110호를 적용하여 그 최초적용일인 2013. 1. 1.을 기준으로 피투자자인 AA회사에 대한 지배력을 재평가하였는데, 그 결과 구 기업회계기준서 제1027호에 따른 AA회사에 대한 지배력 평가와 2013. 1. 1.을 기준으로 한 기업회계기준서 제1110호에 따른 AA회사에 대한 지배력 평가 결과 모두 AA회사에 대한 지배력을 보유하고 있다고 판단하고, 종속기업 내역의 변동은 없다고 판단하여, AA회사를 종속기업으로 처리하여 연결재무제표를 작성하였으므로, Z회사는 기업회계기준서 제1110호 문단 C3에 따라 소급적용의 예외규정을 적용하였던 것으로 보이므로, Z회사의 2013회계연도 재무제표에 비교표시되는 2012회계연도 재무제표는, 구 기업회계기준서 제1027호를 적용하여 작성된 Z회사의 2012회계연도 재무제표와 같은 것으로 판단된다. 10) 만약 ➀ Z회사가 2012회계연도에 구 기업회계기준서 제1027호를 적용하여 AA회사를 연결하는 것이 타당하고, 2013회계연도에 기업회계기준서 제1110호를 적용하여 AA회사를 연결하는 것이 타당한 경우라면 위 기업회계기준서 제1110호 경과규정 문단 C3⑴에 의하여 Z회사는 2013회계연도 재무제표에 표시되는 2012회계연도 재무제표를 소급적용할 필요가 없었는데, 이 경우 Z회사는 타당한 회계처리를 한 것이 되어, 2014 회계연도 중 지배력이 상실되었다는 등의 특별한 사정이 없는 한, Z회사의 2015회계연도 재무제표가 회계처리기준에 위반되었다는 공소사실은 인정되지 않을 것이다. 또한 ➁ Z회사가 2012회계연도에 구 기업회계기준서 제1027호를 적용하여 AA회사를 연결하는 것이 타당하지 않았으나, 2013회계연도에 기업회계기준서 제1110호를 적용하여 AA회사를 연결하는 것이 타당한 경우라면 위 기업회계기준서 제1110호 경과규정 문단 C2에 의하여 Z회사는 2013회계연도 재무제표에 표시되는 2012회계연도 재무제표를 소급적용하여야 했으므로, 이 경우 2015회계연도 재무제표가 회계처리기준을 위반하였다는 취지의 공소사실은 기업회계기준서 제1110호를 적용하여 판단하여야 하는데, 특별한 사정이 없는 한 2012회계연도 재무제표의 회계처리기준 위반 여부는 별론으로 하고, Z회사의 2015회계연도 재무제표가 회계처리기준에 위반되었다는 공소사실은 인정되지 않을 것이다. 11) 다음으로 ➂ Z회사가 2012회계연도에 구 기업회계기준서 제1027호를 적용하여 AA회사를 연결하는 것이 타당하나, 2013회계연도에 기업회계기준서 제1110호를 적용하여 AA회사를 연결하는 것이 타당하지 않은 경우 역시 위 기업회계기준서 제1110호 경과규정 문단 C2에 의하여 Z회사는 2013회계연도 재무제표에 표시되는 2012회계연도 재무제표를 소급적용하여야 했으므로, 2015회계연도 재무제표가 회계처리기준을 위반하였다는 취지의 공소사실은 기업회계기준서 제1110호를 적용하여 판단하여야 한다. ➃ Z회사가 2012회계연도에 구 기업회계기준서 제1027호를 적용하여 AA회사를 연결하지 않는 것이 타당하고, 2013회계연도에도 기업회계기준서 제1110호를 적용하여 AA회사를 연결하지 않는 것이 타당한 경우에는 Z회사는 2012회계연도 재무제표를 소급적용하였을 필요는 없을 것이다. 12) 그런데 위 ➀, ➁의 경우와, ➂, ➃의 경우를 각각 비교하면, Z회사가 2012회계연도 재무제표를 작성할 때 AA회사를 연결하여야 하는지 여부에 대한 판단은, 이 부분 공소사실 인정 여부에 대하여 아무런 영향을 미치지 않음을 알 수 있다. 또한 ➁, ➂의 경우 기업회계기준서 제1110호 경과규정 문단 C2에 의하여 Z회사는 2013회계연도 재무제표에 표시되는 2012회계연도 재무제표를 소급적용하여야 하였으므로, 기업회계기준서 제1027호를 적용하여 2012회계연도 재무제표의 당부를 판단할 필요가 없으며, ➀, ➃의 경우는 Z회사의 기업회계기준서 제1110호 최초적용일인 2013. 1. 1.에 구 기업회계기준서 제1027호와 기업회계기준서 제1110호에 의한 지배력 보유 여부에 관한 판단이 같은 경우이므로, 구 기업회계기준서 제1027호를 적용하여 Z회사의 2012회 계연도 재무제표의 당부를 판단하더라도 기업회계기준서 제1110호에 의한 결론과 같은 결론이 나올 수밖에 없다. 13) 검사는 위 기업회계기준서 제1110호 경과규정의 내용은 2013회계연도 재무제표 금액을 적정하게 표시하기 위한 전제로, 2012회계연도 회계처리를 수정하여 2013회계연도 재무제표에 반영하라는 의미이고, 2012회계연도와 2013회계연도의 지배력판단이 다르더라도 2012회계연도는 구 기업회계기준서 제1027호에 따라 지배력 판단을 한 것은 그냥 두고, 2013회계연도 재무제표 작성 시 기업회계기준서 제1110호에 따라 지배력 판단을 하는 것이라고 주장한다. 그런데 검사 주장에 의하여, 2012회계연도 회계처리를 수정하여 2013회계연도 재무제표에 반영하고, 2012회계연도 재무제표를 그대로 두게 되면, 2012회계연도 재무제표와 이 부분 공소사실 판단 대상인 2015회계연도 재무제표는 Z회사가 2012회계연도에 AA회사에 대한 지배력을 보유하고 있었는지에 대하여 서로 다른 회계기준을 적용하여 판단을 하는 연속성 없는 재무제표가 될 수밖에 없으므로, Z회사의 2015회계연도 재무제표에 대한 당부는 기업회계기준서 제1110호에 의하여 판단할 수밖에 없게 된다. 14) 또한, 검사는 ➀ 한국채택국제회계기준 제1110호의 소급규정에 관한 규정들은 2012년에는 적정한 회계처리를 하였는데 2015년에 2013년 재무제표의 오류를 발견하여 2013년 재무제표를 소급 수정해야 하는 상황에서 그와 동시에 2012년 비교표시 재무제표를 작성하는 경우에 적용되는 것이며, ➁ 2015년에 뒤늦게 지분법 회계를 적용해야 한다는 사실을 인지하였다면 2014, 2013, 2012년 비교표시 재무제표까지 소급수정하여 지분법 회계처리를 유지하여야 한다고 주장한다. 그러나 기업회계기준서 제1008호 문단 5에 의하면, 전기오류란 “과거기간 동안에 재무제표를 작성할 때 신뢰할 만한 정보를 이용하지 못했거나 잘못 이용하여 발생한 재무제표에의 누락이나 왜곡표시”를 의미하며, 이러한 오류에는 “산술적 계산오류, 회계정책의 적용 오류, 사실의 간과 또는 해석의 오류 및 부정 등의 영향”이 포함되며, 소급적용이란 “새로운 회계정책을 처음부터 적용한 것처럼 거래, 기타 사건 및 상황에 적용하는 것”이고, 소급재작성이란 “전기오류가 처음부터 발생하지 않은 것처럼 재무제표 구성요소의 인식, 측정 및 공시를 수정하는 것”을 의미하며, 이 부분 쟁점은 ‘소급적용’에 관한 것이고, 기업회계기준서 제1110호의 경과규정도 ‘소급적용’에 관한 것인데, 위 검사의 주장들은 ‘소급재작성’에 관한 것으로 보인다. 또한 검사의 ➀ 주장과 관련하여 기업회계기준서 제1110호 경과규정 문단 C2A와 기업회계기준서 제1008호 문단 28⑹을 종합하여 보면, 위 기업회계기준서 제1110호를 최초 적용하는 경우 기업은 당기 및 비교표시되는 최초적 용일의 직전 회계연도에 대하여 회계정책 변경의 영향을 받는 재무제표의 각 항목별 조정금액을 공시하여야 하므로, 위 경과규정은 검사의 주장처럼 2013. 재무제표의 오류를 발견하여 2013. 재무제표를 소급 수정해야 하는 상황에서 그와 동시에 2012. 비교표시 재무제표를 작성하는 경우에 적용되는 것이 아님은 분명하다. 또한, Z회사가 2015.에 이르러 2012년 재무제표의 내용을 판단하여 보았을 때 실제로 구 기업회계기준서 제1027호에 비추어 AA회사에 대한 지배력이 없었음을 확인하여 2012회계연도 재무제표를 소급수정하여야 한다고 하더라도, 기업회계기준서 제1110호에 의하여 지배력이 있다고 판단된다면, Z회사는 2013회계연도(2012회계연도에 대한 비교 재무제표를 포함한다) 내지 2014회계연도에 AA회사를 종속기업으로 보아 연결재무제표를 작성하게 될 것이고 이 경우 2015회계연도의 지배력 상실 회계처리가 타당한 것이 될 수 있으므로, 검사의 위 주장은 모두 받아들이지 아니한다. 15) 한편 회계학 교수인 WH은 이 법정에서 ‘2015회계연도 감사인이 2012회계연도 연결의 당부를 판단할 때는 그 당시 적용되던 구 기업회계기준서 제1027호를 적용하여야 한다’라는 취지로 진술하였다. 그러나 WH은 ‘2012회계연도 회계처리 적정성을 판단하였는데 기업회계기준서 제1027호에 따른 결론과 제1110호에 따른 결론이 다르면 그때 당시 적용한 기준인 제1027호가 우선이다’라는 취지로 진술하였는데, 이는 기업회계기준서 제1110호 경과규정 C2에서 규정하고 있는 제1110호를 원칙적으로 소급적용한다는 내용과 정반대의 내용으로, WH이 위 경과규정을 고려하여 진술하였는지 불분명하다. WH은 이 법정에서 ‘2012회계연도에 구 기업회계기준서 제1027호에 의하여 연결이었는데 기업회계기준서 제1110호에 의하면 연결이 아닐 수 있는지 모르겠고, 소급적용하는 경우 실제 정보이용자에게 유용한 정보를 제공하는데 제한이 크다’라는 취지로 진술하기도 하여, 기업회계기준서 제1110호 결론도출근거와도 상반되는 취지로 진술한바, WH의 위 진술은 믿기 어렵다. 16) 검사는 구 기업회계기준서 제1027호와 기업회계기준서 제1110호 사이에 새로운 개념 도입이 없다는 점을 고려하면, 현행 기업회계기준서에 의하더라도 잠재적 의결권은 그 권리 행사의 장애물의 정도가 구 기업회계기준서 상 장애물의 정도, 즉 사실상 행사가 불가능한 정도가 되어야만 그 실질성이 부정된다고 주장한다. 또한 검사는 기업회계기준서 제1110호 사례 9와 IASB의 “IASB Effect analysis of IFRS 10, September 2011”의 Example 5를 비교하면서 기업회계기준서 제1110호도 구 기업회계기준서 제1027호와 같이 ‘어떤 경우에도 행사나 전환이 배제되는 방식으로 행사가격이 정해진 경우’에만 실질적 권리가 아니라는 취지로 주장하기도 한다. 그러나 아래와 같은 사정을 종합하여 보면, 잠재적 의결권이 실질적인지 여부는 모든 사실과 상황을 고려하여 판단하여야 하고(기업회계기준서 제1110호 문단 B23), 사실상 행사가 불가능한 정도가 되어야만 실질성이 부정된다고 보기 어려우므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. 가) 구 기업회계기준서 제1027호 지침 IG2에는 “현재 행사할 수 있는 또는 전환할 수 있는 잠재적 의결권은 피투자자의 재무정책과 영업정책을 결정하거나, 그것에 영향을 미칠 힘을 제공하고, 잠재적 의결권에 경제적 실질이 결여되어 있다면 권한을 행사할 수 있는 능력이 존재하지 않는다(예: 어떤 경우에도 행사나 전환이 배제되는 방식으로 행사가격이 정해진 경우). 따라서 잠재적 의결권은 실질적으로 권한을 행사할 수 있는 능력이 있는 경우에 고려하여야 한다”라고 되어 있다. 그런데 ‘어떤 경우에도 행사나 전환이 배제되는 방식으로 행사가격이 정해진 경우’는 위 기업회계기준서 제1027호의 실무적용지침이 드는 예시에 불과하고, 실무적용지침은 위 기업회계기준서 제1027호에 첨부되지만, 이들 기준서의 일부를 구성하는 것은 아니다. 그렇다면 위 기업회계 기준서 제1027호 문단 15의 “잠재적 의결권이 지배력에 영향을 미치는지를 판단할 때 잠재적 의결권에 영향을 미치는 모든 사실과 상황을 검토하여야 한다. 여기에는 잠재적 의결권의 행사조건과 그 밖의 계약상 약정내용을 개별적으로 또는 결합하여 검토하는 것을 포함한다. 다만, 그러한 권리의 행사나 전환에 대한 경영진의 의도와 재무 능력은 고려하지 아니한다.”라는 원칙이 위 지침 및 예시 문단보다 중요하게 고려되어야 한다. 나) 또한 IASB는 2011. 9.경 “IFRS 10 and 12 Effect analysis”를 발간하면서 “(잠재적 의결권과 관련하여) 일부 이해관계자의 경우에는 ’현재 행사가능한‘ 요건에 대해 엄격한 문구해석에 따르는 반면에 다른 이해관계자들은 잠재적 의결권의 실질을 검토하였기 때문에 실무적 다양성이 발생했다는 것을 알고 있다. IFRS 10은 잠재적 의결권이 실질적인 경우 지배력 평가 시 고려해야 할 것을 명확히 하고 있다. 이러한 판단은 잠재적 의결권의 목적, 설계, 조건, 투자자의 기대와 (투자자가) 이러한 조건에 동의하는 이유에 기초한다. IFRS 10도 잠재적 의결권에 대한 추가 적용 지침과 사례를 제공함으로써 더 일관되고 적절한 연결결론에 도달할 수 있도록 한다.”라고 밝힌 바 있고, ’IFRS 10은 새로운 개념을 도입하지 않고, 그 대신 IAS 27과 SIC-12에 존재하는 지배력 지침에 기반을 두고 있지만 지배력의 정의에 부합하는 추가적인 맥락, 설명, 적용지침을 추가하였다‘라는 취지로 밝히기도 하였으며, 기업회계기준서 제1110호 문단 BC113에는 “IAS 27은 그러한 금융상품을 잠재적 의결권으로 언급하였다. 그 기준서에 따라, 지배력을 평가할 때, 현재 행사할 수 있거나 전환할 수 있는 잠재적 의결권의 존재와 효과가 고려되었다. 만약 투자자에게 잠재적 의결권을 부여하는 옵션이나 전환상품을 현재 행사할 수 있다면, IAS 27은 투자자가 그 잠재적 의결권을 마치 현재의 의결권인 것처럼 간주해야 한다고 요구하였다. IAS 27에 따라, 그러한 권리를 행사하거나 전환할 수 있는 경영진의 의도 및 재무적 능력을 제외한 모든 사실과 상황을 고려해야 했었다.”, BC114에는 “전면개정된 지배력에 대한 정의 때문에, IASB는 IFRS 10의 지침을 마련하면서 잠재적 의결권을 재고하였다.”라고 기재되어 있다. 이러한 사정을 종합하여 보면, 기업회계기준서 제1110호는 지배력 보유 여부에 대한 판단에 있어 잠재적 의결권을 어떻게 고려하여야 하는지에 관하여 구 기업회계기준서 제1027호보다 명확히 규정하여 잠재적 의결권 회계처리의 모호성을 줄이고, 잠재적 의결권이 실질적 권리인지 여부를 평가하도록 명시적으로 규정한 것으로 보이이며, 구 기업회계기준서 제1027호를 명확히 하였다는 취지에서 IASB가 ’새로운 개념을 도입한 것이 아니다‘고 밝힌 것으로 이해된다. 따라서, 기업회계기준서 제1110호를 구 기업회계기준서 제1027호의 모호한 부분을 해석하는 데 있어 하나의 참고자료로 사용할 수 있을지언정, 구 기업회계기준서 제1027호의 지침과 예시를 들어 기업회계기준서 제1110호를 해석하는 것은 구 기업회계기준서 제1027호를 명확히 하려는 기업회계기준서 제1110호의 제정취지에 어긋날 수 있어 보인다. 다) 한편, 기업회계기준서 제1110호 사례 9는 “투자자 WI는 피투자자의 의결권 70%를 보유하고 있다. 투자자 WJ는 피투자자의 의결권 30% 및 투자자 WI의 의결권 절반을 취득할 수 있는 옵션을 보유하고 있다. 옵션은 향후 2년 동안 깊은 외가격 상태인 고정된 가격으로 행사가능하며, 그 2년의 기간 동안 깊은 외가격 상태로 있을 것으로 기대된다. 투자자 WI는 자신의 의결권을 행사하고 있으며 피투자자의 관련활동을 적극적으로 지시하고 있다. 그러한 경우 투자자 WI는 관련활동을 지시하는 현재의 능력을 가지는 것으로 보이므로 힘의 기준을 충족시킬 가능성이 높다. 비록 투자자 WJ가 추가적인 의결권을 구입할 수 있는 현재 행사가능한 옵션을 가지고 있더라도(옵션이 행사되는 경우 피투자자에 대한 의결권의 과반수가 투자자 WJ에게 제공될 것이다), 그러한 옵션과 관련된 계약조항과 조건은 그 옵션을 실질적이지 않다고 고려하게 한다.”라는 것이고, IASB의 “IASB Effect analysis of IFRS 10, September 2011”의 Example 5는 ’투자자 WI는 피투자자 WK에 대한 의결권의 70%를 보유하고 있으며, 투자자 WJ는 나머지 30%의 의결권을 보유하고 있을 뿐만 아니라 투자자 WI가 보유한 의결권의 절반을 취득할 수 있는 옵션을 보유하고 있다. 옵션은 향후 2년에 걸쳐 행사할 수 있지만, 현재 깊은 외가격 상태인 고정 가격으로 행사할 수 있고, 옵션은 향후 3년 동안 외가격 상태를 유지할 것으로 예상된다‘라는 것이다. 라) 검사는 위 사례 9와 Example 5를 두고 향후 예상되는 가격상태가 계속하여 깊은 외가격 상태인 경우에는 경제적 실질이 결여된 것이나, 향후 외가격 정도가 약화되어 깊은 외가격이 아닌 통상의 외가격 상태로 전환될 것이 예상되는 경우에는 그 경제적 실질을 인정하여 실질적인 권리로 본다는 취지로 주장하는데, 위 “IASB Effect analysis of IFRS 10, September 2011”의 Example 5에는 “IAS 27이 적용되는 경우 IASB는, 투자자 WJ가 현재 행사가능한 잠재적 의결권은 그에 관한 다른 계약 조건에 관계없이 지배력을 평가할 때 의결권을 보유하는 것과 동등한 것으로 보아 피투자자 WK를 연결하곤 했음을 관찰하였다.”라고 기재되어 있고, 한편으로는 “IFRS 10이 적용되는 경우, 투자자 WI와 WJ는 잠재적 의결권의 목적과 설계 및 계약 조건들을 검토하여 실질적인지 여부를 평가할 것이다. 이 경우에, 투자자 WI와 WJ는 잠재적 의결권의 행사가격이 행사기간 동안 행사의 장애물로 작용하기 때문에 해당 잠재적 의결권은 실질적이지 않다고 결론 내릴 것이다. 따라서 투자자 WI는 피투자자 WK의 관련 활동을 지시할 수 있는 현재의 능력을 보유하고 있기 때문에 피투자자 WK를 연결하게 될 것이다.”라고 기재되어 있다. 따라서 검사 주장과는 달리 위 Example 5는 깊은 외가격이 통상의 외가격이 되는 경우에도 IFRS 10에 의하면 잠재적 의결권은 실질적이지 않다는 것이므로 검사의 주장을 뒷받침하지 못하며, 오히려 IASB는 객관적으로 행사가능한 권리라면 지배력 판단에 고려하는 IAS 27에 의한 종전의 실무를 관찰하고, IFRS 10을 적용하여 행사가능성보다 잠재적 의결권의 목적과 설계 및 계약 조건들을 검토하여 실질적인지 여부를 검토하여 회계처리를 하도록 하였던 것으로 보이므로, 검사의 주장과 같은 회계처리 방식은 IASB가 종전에 관찰하였던 IAS 27에 의한 회계처리 방식에 부합하는 것으로 보일 뿐이고, 이와 같은 회계처리 방식이 IFRS 10이 적용될 때도 타당한 것이라고 보기는 어렵다. 4. 이 사건 합작투자계약 자체로 Z회사와 AB회사의 AA회사에 대한 공동지배가 인정되는지 여부에 대한 판단 가. 주장의 요지 1) 검사는 AB회사이 적자 인식을 줄이기 위하여 소수지분을 선택하였을 뿐 콜옵션과 동의권을 통해 사실상 50:50 합작을 의도하였고, AB회사이 Z회사보다 협상력에서 우위에 있음을 이용하여 AB회사에 유리한 여러 조건들을 확보할 수 있었으며, Z회사가 다수 지분으로 AA회사를 장악하는 것을 염려하여 미리 상세한 합작계약을 체결하여 AA회사 이사회의 의사결정권을 제한하였고, AA회사는 실질적으로 구조화기업에 매우 가까운 회사이므로 이 사건 합작투자계약 상 AA회사는 애초부터 Z회사와 AB회사의 공동지배 형태로 설계되었다는 취지로 주장한다. 2) 변호인은 AB회사은 바이오시밀러 사업의 불확실성으로 인하여 AA회사 사업 초기 불확실성을 회피하고 투자 수익을 극대화하는 전략을 선택하였던 것이고, AA회사 이사회는 AA회사의 주요 관련 활동을 결정하였으므로, 의결권을 기준으로 AA회사에 대한 지배력을 판단하여야 하는바, 이 사건 콜옵션이 실질적 권리가 아니고 동의권이 방어권이라면 85% 이상의 의결권을 가진 Z회사가 AA회사를 단독지배하는 것이라고 주장한다. 나. 관련 회계기준 다. 구체적 판단 1) 이 사건 합작투자계약 체결 무렵 AB회사의 인식과 목적 앞서 인정한 사실 및 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정들에 비추어 살펴보면, AB회사은 ➀ 바이오시밀러 사업의 불확실성 및 투자 재원 부족으로 인한 투자 최소화, ➁ 바이오시밀러 사업 초반 손실 인식에 대한 부담, ➂ 바이오시밀러 사업 성공 시 수익 극대화 등의 목적을 가지고 이 사건 합작계약 체결에 이른 것으로 인정되고, 검사가 제출한 증거들만으로 AB회사이 단지 연결 회계처리에 의한 손실 인식을 피하기 위하여 이 사건 합작투자계약을 체결하였다고 인정하기 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) 앞서 본 바와 같이 BJ은 O 측을 대표하여 AB회사 측 대표인 HW과 협상을 진행하였는데, BJ은 당초 Z회사와 AB회사이 50:50으로 투자하는 것으로 합작을 추진하였으나, AB회사 측이 ‘AB회사은 초기 출자를 지분비율의 15%까지만 하고, 50%까지 지분 매입할 수 있게 하는 콜옵션을 갖는 안건’을 제안하였던 것으로 보인다. 이에 대하여 O 측은 연 복리 14%를 콜옵션 행사가격으로 제안하였고, AB회사은 당초 AA회사가 국제회계기준(IFRS)에 따른 순이익을 실현하는 회계연도를 콜옵션 행사기간으로 제안하였으나, O 측은 콜옵션 행사기한에 5년의 제한을 둘 것을 제안하였으며, AB회사과의 협상 끝에 이 사건 콜옵션의 행사기간이 6년(유럽․미국 매출이 없는 경우 7년)으로 결정되었다. 한편, O 측(Z회사)은 AA회사 설립 시 전액 현금으로 출자하되 AB사는 일부 지분은 현금으로 출자하고 나머지 지분은 셀라인, Scale-up 기술(세포주 양산기술) 등의 기술이전 등을 현물출자하기로 하면서, 각종 동의권, License Fee, 이사 1인에 대한 지명권 등 각종 권리에 관한 협의가 이루어진 것으로 보인다. 나) 피고인 J 등은 2011. 9.경 피고인 A에게 위와 같은 진행사항을 보고하였고, 피고인 A은 이 사건 콜옵션 행사 후 O 지분이 최소 ‘50%+1주’가 되도록 지시하였던 것으로 보인다. AB회사은 O 측의 위와 같은 요구를 수용하는 대신 AA회사의 주주총회 의결정족수를 의결권 총수의 51%으로 해달라고 요구하였고, O 측은 이러한 AB회사의 요구를 수용하였다. 그 결과, AB회사과 Z회사는 이 사건 합작투자계약을 체결하면서 제2조 제5항에서 Z회사가 2,805억 원을 출자하고, AB회사이 495억 원을 출자하여 AA회사가 최초 3,300억 원의 납입자본을 가지고 설립되면, 제2조 제6항에 따라 AB회사은 AA회사에 대한 15%의 소유지분을 갖고, Z회사는 AA회사에 대한 85%의 소유지분을 갖게 되는 것으로 합의하였다. 다) 한편, 앞에서 살펴본 바와 같이, O은 20여개 글로벌 제약사에 50:50 합작투자계약 체결을 타진하였으나 실패하였고 최종적으로 2011년 AB회사과 합작법인 설립에 합의하였다. 그런데, 2013. 10. 20.경 작성된 ‘AB사 합작 계약 경과’ 문건(증거순번 4536)에 의하면, AB회사을 제외한 다른 제약회사들과의 합작투자계약이 실패하여 왔던 이유에는 O의 사업 추진 의지가 부족하다는 제약회사들의 판단 외에도, 바이오시밀러 사업 자체에 대한 의구심도 있었던 것으로 보인다. 또한, 해당 문건에는 ‘미래 사업 불확실성에 대한 공감을 바탕으로 O이 50:50 합작을 제안하여 AB회사 사와 논의를 시작하였으나 AB회사은 초기 출자 15% + 50%까지 지분 매입 옵션을 역제안하였다’라는 취지로 기재되어 있어, AB회사 측도 이 사건 합작투자계약 체결 무렵 바이오시밀러 사업의 불확실성에 대한 인식이 있었던 것으로 보인다. 라) AA회사 대표인 BJ은 검찰에서 ‘AB회사의 HW이 O과 AB회사의 지분율을 50:50으로 하는 합작계약은 합작사가 초기에는 상당 기간 적자를 볼 수밖에 없으므로, AB회사이 AA회사를 연결하여 회계처리 하면 AB회사의 재무제표상 수익률이 마이너스가 되고, 바이오시밀러 사업의 불확실성이 있는데 한꺼번에 많은 돈을 투자하는 것도 부담스럽다고 하여 지분율을 85:15로 하기로 합의하였다’라고 진술하였고, Z회사의 대표이사였던 J도 검찰에서 ‘AB회사은 시밀러 사업의 성공에 확신이 들기 전까지 큰돈을 투자하지 않겠다고 하였고, 바이오신약 사업을 하는 AB회사 입장에서는 바이오시밀러 사업과 회사 이미지 충돌이 있으며, 손실이 예상되는 바이오시밀러 회사와 연결회계를 하기 부담스럽다고 하였다’라고 진술하였다. 또한 위 AB사 합작 계약 경과(2013. 10. 20.) 문건에는 ‘당시 AB회사 사는 내부 자금 사정으로 인해 시밀러 사업에 투자 가능한 재원에 한계가 있었고, 신약 회사로서의 이미지 훼손에 따른 주가 하락의 우려도 있었으며, 신약 업체로서 옵션 행사를 통해 바이오시밀러 사업을 주력 사업으로 추진할지 여부는 불확실하고, 옵션 행사에 따른 수익성이 AB회사 사 신약 사업의 목표수익성 대비 낮을 경우 옵션 행사 포기 가능성도 있다’는 취지로 기재되어 있어, AB회사은 바이오시밀러 사업의 성공 여부를 확신하지 못하고 있었던 것으로 보인다. 마) 또한, BJ도 검찰에서 ‘AB회사의 HW이 50% 지분에 대한 콜옵션을 달라. 바이오시밀러 사업이 성공하면 그 가치가 굉장히 커지는데, 그것에 대한 이익을 취하고 싶다고 말하였다’라는 취지로 진술하였는데, 2011. 12.경 작성된 것으로 보이는 ‘바이오시밀러 사업화 계획’ 문건(증거순번 834)에는 ‘AB회사이 기존 신약개발 역량을 바이오시밀러에 활용하여 최소 투자로 수익을 극대화하려는 목적을 가지고 있다’라는 취지로 기재되어 있어, 위 BJ의 진술에 부합한다. 바) 검사는 이 사건 합작투자계약은 애초부터 서로 50:50의 동등한 지배력을 갖고 합작사인 AA회사를 지배하는 것을 전제로 협상이 진행되었던 것으로서, AB회사은 적자 인식을 줄이기 위하여 85:15의 지분율을 갖는 것에 합의하였을 뿐, 애초부터 AA회사 설립 이후 일정 기간이 지난 시점에는 AB회사이 콜옵션을 행사함으로써 다시금 50:50의 동등한 지분권을 회복하는 것을 전제로 합작계약을 체결하였다고 주장한다. 그러나 다음과 같은 사정들에 비추어 살펴보면, AB회사이 적자 인식을 줄이기 위한 목적만으로 소수 지분권을 가지는 이 사건 합작투자계약을 체결한 것으로 인정하기 어렵다. ⑴ 피고인 A은 2015. 6. 20. AB회사의 CEO인 FE와 직접 전화통화를 하였는데, 당시 통화내용을 기록한 문건(증거순번 12120)에 의하면, FE가 ‘O과 AB회사이 여기까지 함께 왔으니 AB회사은 이 시점에 AA회사를 통하여 취할 수 있는 AB회사의 이윤을 포기하지는 않을 것이고, AB회사이 매입할 수 있는 50%까지의 모든 지분을 매입할 것으로 생각하며, 그것은 단지 타이밍의 문제일 뿐이다’라는 취지로 말한 사실이 인정된다. 또한, ‘전화 통화 결과(2015. 6. 20)’ 문건(증거순번 12121)에도 ‘FE가 향후 지분율 관련 질문에 대해서 AB회사은 바이오시밀러 시장 전망이 좋고 AA회사의 성과가 우수하여 50:50 지분율 구도 변경에 대한 추가적인 검토는 하지 않은 상황이라고 답변하였다’라는 취지로 기재되어 있다. 그런데, 위 증거는 2015. 6. 20.경 FE가 이 사건 콜옵션의 행사를 긍정적으로 검토하고 있었다는 사실에 부합하는 증거일 뿐, AB회사이 이 사건 합작투자계약 체결 당시부터 이 사건 콜옵션의 행사를 긍정적으로 검토하고 있었다는 사실에 부합하는 증거로 보이지는 않는다. ⑵ 검사는 이 부분에 부합하는 진술로 BJ의 검찰 진술을 들고 있으나, 앞서 본 바와 같이 BJ은 검찰에서 ‘AB회사의 HW이 시밀러 사업 불확실성 때문에 한 번에 많은 돈을 투자하는 것도 부담스럽다고 하였다’라고 진술하였는바, HW은 바이오시밀러 사업이 실패하는 경우 투자금을 회수하지 못할 위험을 회피하고자 하였던 것으로 보이므로 위 진술은 검사의 주장에 부합하지 않는다. ⑶ 변호사 KE은 검찰에서 ‘O은 최초 AB회사과 지분 50:50의 합작을 원하였으나, AB회사 측이 처음부터 50%의 지분 상당액을 투자하는 것을 원하지 않았기에 일단은 Z회사와 AB회사의 지분율을 85:15의 구도로 하되 일정한 기간이 지나면 AB회사이 콜옵션을 행사하도록 하여 양자의 지분이 50:50의 비율을 맞추는 것으로 하는 내용으로 합의가 된 것으로 안다’라고 진술하였고, ‘내가 알기로는 Z회사와 AB회사 사이 85:15의 지분비율이 정해진 것 자체도 AB회사이 이 사건 콜옵션을 갖는다는 사실을 전제로 한 지분비율로 알고 있다. 즉, 언제든지 50% 지분을 회복할 수 있는 AB회사의 콜옵션을 전제로 AB회사은 15%의 지분에 동의하고 합작계약을 체결한 것이다’라는 취지로 진술하기도 하였으나, ‘나는 Z회사와 AB회사이 85:15의 지분비율로 합작계약을 하기로 정해진 때부터 합작계약서 내용 작성에 관여하였기에, 그 이전의 사정은 구체적으로 알지 못하고, 왜 AB회사의 지분이 15%로 정하여졌는지도 구체적으로 알지 못하였다’라고 진술하기도 하였으므로, 위 KE의 진술만으로 검사 주장과 같은 AB회사의 의도를 추론해내기도 어렵다. 또한 BJ은 검찰에서 ‘지분율을 85:15로 합의할 때는 콜옵션 이야기는 없었고, HW이 전화하여 콜옵션을 요구하였는데, 출자 비율 합의에 이를 때까지 전혀 언급도 없다가 이때 콜옵션 이야기가 처음 나왔다’라고 진술하여, KE의 이 부분 진술은 실제 이 사건 합작투자계약 협상 경위와는 차이가 있는 것으로 보이므로 믿기 어렵다. ⑷ HY은 이 법정에서 ‘AB회사이 AA회사의 적자를 인식해야 해서 재무제표에 미치는 영향을 고려하여 85:15의 지분비율을 고려하게 되었다고 들었고, 바이오시밀러 사업 성공 이후에 이 사건 콜옵션을 행사한다는 이야기는 들은 적이 없다’라는 취지로 진술하였다. 그런데, HY은 2012. 2.경 AA회사로 발령을 받아 AA회사 설립에 관여하게 된 것으로 보이고, ‘이 사건 합작투자계약의 구체적인 협상 경과, 체결 목적, 당시 AB 회사의 의도 등에 대하여는 알지 못한다’고 진술하였으므로, 위 진술만으로 AB회사이적자 인식을 줄이기 위해 소수지분을 선택한 것이고, 바이오시밀러 사업의 불확실성은 85:15의 지분비율로 이 사건 합작투자계약을 체결하게 된 이유가 아니라는 점을 인정하기에는 부족하다. 2) AA회사의 목적과 설계에 비추어 AB회사이 이 사건 합작투자계약 체결 무렵부터 AA회사를 공동지배하려고 하였는지 여부에 대한 판단 앞서 인정한 사실 및 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거들만으로 이 사건 합작투자계약의 내용 및 AA회사의 목적과 설계에 비추어 AB회사이 이 사건 합작투자계약 체결 무렵부터 Z회사와 함께 AA회사를 공동지배하려고 하였다는 점을 인정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) 이 사건 합작투자계약 6.3조에 의하면, AB회사은 회사(AA회사)가 본건 제품의 연구, 개발, 상업화와 관련하여 AB회사 및/또는 그 계열회사들의 추가적 숙련 인력(피고용인)을 사용할 수 있도록 하는 1개 이상의 용역계약을 회사(AA회사)와 체결하여야 한다. 그런데, O이 바이오시밀러 사업에 진출하는 과정에서 부족한 기술력 확보를 위하여 세계적인 제약사의 기술과 노하우 등을 얻기 위하여 이 사건 합작투자계약을 체결한 사실은 앞서 본바와 같으므로, 위와 같은 조항은 AA회사가 AB회사으로부터 바이오시밀러의 연구 및 개발 등과 관련하여 기술 이전을 받기 위한 조항으로 보인다. 나) 이 사건 합작투자계약 9.3조에 의하면, AA회사는 준거법이나 정관에 따라 요구되는 경우가 아닌 이상, 주주총회의 모든 의결이나 조치는 총 발행유통주식의 52%가 찬성하여야 하는 것으로 되어 있어, 통상의 주주총회 일반결의의 의결정족수보다 강화된 결의 요건을 가지고 있다. 그런데, 이 사건 합작투자계약 2.6조에 따라 AA회사 설립 이후, AB회사은 AA회사에 대한 15%의 지분을 갖고, Z회사는 AA회사에 대한 85%의 지분을 갖게 되므로, 이 사건 콜옵션이 행사되기 전이라면 Z회사가 AA회사 주주총회에서 의사결정을 주도할 수 있다. 반면, 이 사건 콜옵션이 행사된 후라면, AB회사이 총 발행유통주식의 50%에서 1주를 뺀 만큼의 주식을, Z회사가 나머지 50%에서 1주를 더한 만큼의 주식을 보유하게 되므로, Z회사와 AB회사 어느 누구도 AA회사 주주총회에서 의사결정을 주도할 수 없게 된다. 따라서 이 사건 합작투자계약 9.3조만으로 AB 회사이 공동지배를 의도하였다고 보기는 어렵고, 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리인 경우에만, 위 9.3조가 AB회사과 Z회사가 AA회사를 공동지배한다는 근거가 될 수 있을 것이다. 다) 이 사건 합작투자계약 7.2조에 의하면, AA회사의 이사회는 최소 3명, 최대 6명의 이사로 구성된다. 이 사건 콜옵션이 행사되기 전이라면 그중 1명의 이사는 AB회사이 지명하고 나머지 이사는 Z회사가 지명하며, 이 사건 콜옵션이 행사되었다면 Z회사와 AB회사은 각각 2명의 이사를 지명하여 총 4명의 이사로 이사회를 구성하거나 각각 3명의 이사를 지명하여 총 6명의 이사로 이사회를 구성한다. 만약 이 사건 콜옵션이 행사된 후 각 당사자의 주식보유량에 변화가 생기거나 AB회사이 옵션 기간 중에 이 사건 콜옵션을 행사하지 않은 경우 각 당사자는 총 이사 수에 양당사자가 소유한 총 주식보유량 대비 각자의 주식보유량 비율을 곱하여 얻은 수(소수점이 나올 경우 정수로 반올림한다)만큼의 이사를 지명할 권리가 있다. 따라서, 이 사건 콜옵션이 행사되기 전이라면, Z회사는 AA회사 이사 총수 중 최소 2/3에서, 최대 5/6에 이르는 이사를 지명할 수 있고, 실제로 AA회사 설립 이후 Z회사 측에서 5명 중 4명의 이사를 지명하고, AB회사이 1명의 이사를 지명하여 왔던 것으로 보인다. 라) 이 사건 합작투자계약 7.5조 (g)항에 의하면, AA회사 이사회 회의의 정족수는 그 시점에 재직 중인 이사의 과반수 이상으로 하고, 이사회 회의에서 다루는 모든 조치 및 결의는 회의에 참석한 이사 과반수의 찬성으로 채택되고, 가부가 동수일 경우에도 이사회 회의의 의장이 캐스팅보트를 행사하지 않는 것으로 되어 있고, 이와 같은 내용이 AA회사의 정관 제39조에도 명시되어 있다. 또한, AA회사의 정관 제49조에 의하면, 위 정관에 명시적으로 규정되지 않은 사항은 회사의 주주총회나 이사회에서 채택된 결의와 상법의 관련 규정에 따르는바, 상법상 이사회 결의요건이 이사 2/3 이상의 찬성으로 강화된 경우도 있는데, Z회사는 이 사건 콜옵션이 행사되기 전이라면, 이사회의 이사 2/3 이상을 지명할 권리를 가지고 있으므로 Z회사는 AA회사 이사회에 관하여 AA회사에 대한 지분율에 상응하는 권한을 가지고 있었던 것으로 보인다. 마) 한편, Z회사는 최소 50%의 지분율을 보유하고 있거나 최대 지분율 보유자인 한(Z회사가 동률로 공동 최대 소유지분율 보유자인 경우도 포함), Z회사가 지명한 이사들 중 한 명을 지명하여 이사회에서 대표이사로 선출되도록 할 권리가 있으며, AB회사은 Z회사가 지명한 해당 후보가 대표이사로 선출될 수 있도록 자신이 지명한 이사들이 의결권을 행사하도록 하여야 한다[이 사건 합작투자계약 8.1조 (a)항]. 한편, 대표이사 지명권을 가진 당사자는 그 지명권을 행사하기 전에 상대 당사자와 협의하여야 하고 [위 8.1조 (d)항], AA회사는 최소 1명의 법정감사를 두며, 30% 이상의 소유지분율을 보유한 당사자는 1명의 법정감사를 지명하여 주주총회에 선출될 수 있도록 할 권리가 있고, 상대 당사자는 자신의 의결권을 행사하여 이 지명자가 법정감사로 선출될 수 있도록 하며, 법정감사 지명권이 있는 각 당사자는 이 권한을 행사하기 전에 상대 당사자와 선의로 협의하여야 한다(이 사건 합작투자계약 8.2조). 그런데, ‘협의’는 당사자 간의 의견 합치를 의미하는 ‘합의’와는 다른 의미이고, 원문을 살펴보아도 상대방과 선의로 협의(consult in good faith)하도록 하는 것이며, 2011. 9. 중순경부터 이 사건 합작투자계약 체결에 관여한 변호사 KE은 서울행정법원 2018구합86719 사건(이하 ‘관련 행정사건’이라고 한다)의 법정에서, ‘선의로 협의한다는 것의 법률상 의미는 상대방의 동의나 승인을 받아야 한다는 의미는 아니고, 상대방한테 지명하고자 하는 대표이사나 감사의 능력과 자격에 관하여 고지하고 상대방의 의견을 청취하는 절차를 밟아야 하는 정도로 이해하면 될 것 같다’라고 진술하였는바, 이 사건 콜옵션이 행사되기 전이라면, Z회사는 AB회사과 의견의 합치를 보지 못하였다 하더라도 Z회사는 자신이 원하는 대표이사를 지명하거나 법정감사를 선임할 수 있었던 것으로 판단된다. 바) 이 사건 합작투자계약 1조에 의하면, ‘초기 개발계획(Initial Development Plans)’은 이 사건 합작투자계약에 첨부된 부록 C의 초기 개발계획을 의미하며, 6.5(a)절에 의거하여 조정 또는 수정될 수 있다. 이 계획에는 최초 제품 진행에 대한 앞으로의 일정, 책임, 활동 등과 관련한 직접적 기준이 포함된다고 규정되어 있어, 일응 초기 개발계획에 따라 AA회사의 개발 일정이 진행되며, 부록 C에 기재된 초기 개발계획에는 최대 426단계에 이르는 개발과정에 대하여 상세히 기술하고 있으므로, AA회사의 이사회의 결정권한이 제한된 것처럼 보이기도 한다. 그러나, ➀ 이 사건 합작투자계약 6.5조에 의하면, 초기개발계획이 준수되지 않을 경우 생산 책임 및 초기 생산지는 쌍방당사자가 재교섭하여 선의로 상호 합의하도록 규정되어 있어, 초기개발계획이 이 사건 합작투자계약 체결 이후 상황에 따라 변경될 수 있는 것으로 보이는 점, ➁ 이 사건 합작투자계약 5.1조에는 “Z회사이 자본출자 형식으로 회사에 제공한 이러한 추가자금은 초기 개발계획에 명시된 회사의 목표 또는 이사회가 때때로 선의로 결정한 회사의 목표를 수행하는데 합리적으로 필요한 만큼의 금액”이라고 기재되어 있어 이사회가 회사의 목표를 선의로 결정할 수 있다고 규정되어 있는 점, ➂ 이 사건 합작투자계약 7.1조에는 “준거법의 강제적 규정 또는 본 계약에 따라 요구되는 경우가 아닌 이상, 회사의 경영, 방향, 지배에 대한 최종 책임은 이사회에 귀속된다.”라고 기재되어 있어, AA회사의 이사회가 이 사건 합작투자계약에 따라 요구되는 경우가 아닌 경우에는 최종적인 책임 주체가 되는 것으로 보이는 점, ➃ 이 사건 합작투자계약 6.6조에 의하면 제품의 연구개발의 모든 부분은 AA회사가 책임지기로 되어 있는 점, ➄ 양 당사자는 초기 개발계획에 명시된 기준을 준수하기 위해 상업적으로 합리적인 노력을 기울이게 되어 있으나, ‘초기개발계획’에 대한 정의규정 원문에는 ‘indicative criteria’라고 기재되어 있고, 이를 준수하지 못한 경우에 대한 규정이 합작투자계약 상 존재하지 않아, 양 당사자가 상업적으로 합리적인 노력을 기울였다면, 위 초기개발계획을 준수하지 못하였다 하더라도 어떠한 법적 불이익이나 책임이 발생하는 것으로 보이지는 않는 점, ➅ KE은 관련 행정사건 법정에서 ‘초기개발계획을 정한 이유 중 하나는 AA회사의 사업계획으로 6종 바이오시밀러를 어떠한 일정으로 개발하는가 하는 것을 양당사자가 그 당시 이해하고 있었던 내용을 명시한 것이었고, O 측이 협상 당시 AB회사 측으로부터 적극적인 기술지원을 확보하기 위하여 AB회사 측에서도 책임 주체가 되어야 한다는 것을 명시하기 위함이었던 것으로 이해하고 있고, 초기개발계획에는 당사자들이 생각하는 대략의 개발일정, 책임관계배분, AB회사이 제공하여야 하는 기술적인 지원의 내용 등만 규정되어 있기 때문에, 개발과 관련되는 각 단계에서의 의사결정은 AA회사의 이사회 또는 경영진의 몫이다’라는 취지로 진술하였던 점 등을 종합하여 보면, AB회사이 Z회사와 함께 AA회사 설립 초기부터 AA회사를 공동지배 하기 위하여 이 사건 합작투자계약 상 초기 개발계획과 관련된 조항을 두었다고 보기는 어렵다. 사) 이 사건 합작투자계약 6.4.조에는 Z회사는 회사(AA회사)의 설립 후 회사의 사업 및 운영에 때때로 필요한 모든 인력(피고용인)을 회사에게 배정 또는 제공하거나 그렇게 되도록 조치하고, 별첨 VII은 회사의 초기 피고용인의 규모와 업무 내용을 항목별로 정리한 것인데, AB회사의 사전 동의가 있을 시 Z회사는 회사의 설립 전에 이 목록을 업데이트할 수 있도록 규정되어 있다. 그런데, ➀ KE은 ‘위 조항은 그 당시 개발자산과 그 당시 개발에 관여하고 있던 Z회사의 인력을 합작법인인 AA회사로 이전하는 취지의 규정이었다’라고 진술한 점, ➁ 별첨 VII에는 Z회사가 6명의 임원과 75명의 직원을 AA회사에 제공하는 것으로 되어 있으나, 실제로는 AA회사는 별첨 VII과 달리 임원 6명에 사원 90명으로 구성되었던 것으로 보여, 위 별첨 VII이 법적 구속력이 없었던 것으로 보이기도 하는 점, ➂ 위 조항에 의하면, Z회사가 AB회사의 사전 동의를 받아야 하는 것은 AA회사 설립 전 별첨 VII의 목록을 업데이트할 때뿐인 것으로 보이므로 AA회사 설립 후 인력 증원은 AB회사의 동의를 받아야 하는 사항이 아닌 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 위 조항이 AA회사의 이사회의 역할을 제한하는 취지의 규정이라고 보기는 어렵다. 아) 이 사건 합작투자계약 20.3조에 의하면, AA회사가 ‘Z회사-AB회사 Idee joint venture’ 등의 태그라인을 사용하기 위해서는 AB회사의 서면 동의가 필요한데, KE은 관련 행정사건 법정에서 ‘위 규정은 AB회사이 이 사건 콜옵션 행사 전에는 경영의 주체가 아님에도 불구하고, 대외적으로 AB회사이 AA회사의 경영주체라는 인상을 줌으로써 발생할 수 있는 잠재적 책임을 통제하기 위한 것으로 이해했다’라는 취지로 진술하였고, 앞서 본 바와 같이 피고인 J도 검찰에서 ‘바이오신약 사업을 하는 AB회사 입장에서는 바이오시밀러 사업과 회사 이미지 충돌이 있다’라고 진술하였고, AB사 합작 계약 경과(2013. 10. 20.) 문건에도 ‘AB회사은 신약 회사로서의 이미지 훼손에 따른 주가하락의 우려도 있었다’라고 기재되어 있으므로, 위 조항은 AB회사이 대외적으로 AA회사의 경영 주체라는 점을 알리고 싶어 하지 않아 삽입된 조항으로 보인다. 자) AB회사은 이 사건 합작투자계약에 따라 AA회사의 최소 1명의 이사를 지명할 권리를 갖는 한, 자신의 임원이나 직원 중 한 명을 이사가 아닌 참관인으로 지정하여 이사회의 모든 회의에 참석시킬 권리가 있다[이 사건 합작투자계약 7.5조 (e)항]. 그런데, 이 참관인은 의결권이 없어 AA회사의 이사회 운영에 관여할 수 없으므로, 이 사건 콜옵션이 행사되기 전이라면 AA회사의 이사회는 앞에서 본 바와 같이 Z회사에 의하여 지명된 이사들이 AA회사 이사 총수의 2/3 이상을 구성하여 운영될 수밖에 없었고, AB 회사은 위 참관인을 통하여 이사회 운영에 관한 정보를 획득하는 것 외에 다른 영향력을 행사하지는 못하였을 것으로 보인다. 차) 이 사건 합작투자계약에 의하면, Z회사와 AB회사은 AA회사가 Z회사 CMO, AB회사 CMO와 별도의 생산 및 공급 계약을 체결하도록 조치하는데, 이 생산계약은 부록 E에 명시된 조건을 포함하여, 6.5조 (a)항 내지 (h)항의 규정을 준수하게 되어 있다(6.5조). 또한, AA회사는 이 사건 합작투자계약 6.2조, 6.3조, 6.5조, 6.7조에 따라 Z회사 CMO와 AB회사 CMO로부터 용역을 제공받을 뿐만 아니라, 양당사자, 이들 각각의 계열회사들 및/또는 제3자 도급업체와 계약을 체결함으로써 특정 주요 용역을 제공받을 수 있고, 이 경우 모든 용역은 원가가산방식을 따르는데, 가격책정은 시장 가격을 기준으로 하되, 각 당사자는 이렇게 당사자 또는 그 계열회사들이 회사에 제공하는 모든 용역을 가장 경쟁력 있는 가격에 제공하기 위해 상업적으로 합리적인 노력을 기울여야 한다(6.8조). 그런데 다음과 같은 사정에 비추어 살펴보면, 이와 같은 생산 및 공급계약 체결에 관한 약정이 이 사건 합작투자계약에 포함되어 있다 하여도, 이를 이 사건 합작투자계약이 AA회사에 대한 AB회사과 Z회사의 공동지배를 목적으로 체결되었다는 근거규정으로 보기는 어렵다. ⑴ KE은 관련 행정사건 법정에서 ‘위 규정은 Z회사 CMO와 AB회사 CMO로 하여금 가장 경쟁력 있는 가격에 AA회사에게 생산용역을 제공하도록 하고, 장차 체결될 생산계약에서의 제조단가까지 미리 정함으로써 자체 생산 기능이 없는 AA회사로 하여금 안정적이고 원활히 생산활동을 유지할 수 있도록 정한 것이고, Z회사 CMO와 AB회사 CMO 사이에 위탁생산물량에 관하여 다툼이 생길 여지가 있어, 그 배부 비율을 명확히 정하여 Z회사와 AB회사 사이의 분쟁을 방지하기 위한 것이다’라는 취지로 진술하였다. ⑵ 이 사건 합작투자계약에 의하면, Z회사는 AA회사에 대한 보유지분율에 무관하게 완제의약품을 AA회사에 공급하고[(g)항], OU 바이오시밀러의 경우 소유지분율과 무관하게 원제를 Z회사와 AB회사이 각각 절반씩 공급하며[(e)항], 최초 6종의 바이오시밀러 제품 중 OU 바이오시밀러를 제외한 5종의 바이오시밀러는 AB회사의 보유지분율에 따라 Z회사와 AB회사이 아래와 같이 지급하는 것으로 정하여져 있다[(b) 내지 (d)항]. ⑶ 위와 같은 보유지분율에 따른 생산비중을 보면, 이 사건 콜옵션이 행사되기 전이라면, Z회사가 OU 바이오시밀러를 제외하면 70% 이상의 물량을 생산하는 것으로 되어 있으므로, 생산비중이 Z회사와 AB회사의 AA회사에 대한 각 보유지분율을 반영하고 있는 것으로 보인다. ⑷ 이 사건 합작투자계약에는 위와 같이 Z회사 CMO와 AB회사 CMO의 위탁생산물량 배부 비율과 제조단가 등을 정한 규정만 있을 뿐, 특정 제품의 생산 여부, 생산 시기, 생산물량 등에 관하여 정하고 있는 규정은 없다. 따라서 이러한 의사결정사항은 AA회사 이사회를 통하여 결정될 것으로 보이고, 이 사건 콜옵션 행사 전이라면, 이사회 2/3 이상의 이사 지명권이 Z회사에게 있으므로, Z회사가 AB회사을 배제하고 위와 같은 의사결정을 하는 것도 이 사건 합작투자계약 상 가능한 일로 보인다. 카) 이 외에 ➀ 이 사건 합작투자계약의 계약서를 영어로 작성하고, 이사회 및 주주총회를 영어로 진행하도록 한 조항[7.5조 (d)항, 9.2조 (d)항, 20.13조]은 외국투자자와의 원활한 의사소통을 위한 현실적인 필요에 따라 포함된 조항으로 보이고, ➁ 제한대상기간 동안 AB회사과 Z회사 중 누구도 자신이 소유한 주식 또는 주식에 대한 지분을 매도 또는 양도하는 등 주식 또는 주식에 대한 지분을 처분하지 않는다는 조항(13.1조)은 합작투자계약 당사자 간에 신뢰 및 협력 관계의 유지, 존속을 위한 조항으로 보일 뿐 AA회사에 대한 지배력과 관련된 조항으로 보기 어려우며, ➂ 당사자가 지배권의 변동(Z회사/AB회사 스스로에 대한 지배권의 변동을 의미한다)을 진행할 경우 상대 당사자의 사전 서면 동의를 얻어야 한다는 조항(20.2조)은 AB회사과 Z회사가 서로의 원치 않는 변화로부터 AA회사의 소유 구조를 보호하는 조항으로 보여 AA회사에 대한 지배력의 변동과 관련된 조항은 아닌 것으로 보이므로, 이와 같은 조항만으로 이 사건 합작투자계약 상 AB회사이 Z회사와 AA회사를 공동지배하려고 하였다고 보기는 어렵다. 타) 검사는 이 사건 합작투자계약서 5.4조 등의 조항을 들어, Z회사와 AB회사 양 측은 누구도 AA회사의 이사회 및 주주총회에서 합작계약에 반하는 의결권 행사가 불가능하였다고 주장하기도 한다. ⑴ 그러나 위 5.4조는 “각 당사자는 본 계약의 조건에 따라 회사가 관리되고 양당사자의 권리 및 의무가 이행되도록 하기 위해 필요한 모든 조치를 취할 것에 합의한다. 이에는 각 당사자가 보유한 모든 주식의 의결권을 행사하고 각 당사자에 의해 지명된 이사들이 본 계약에 영향을 줄 수 있는 의결권을 행사하도록 조치하는 행위도 포함된다. 단, 본 계약의 조건에 저촉되지 않는 한, 양당사자가 적절하다고 생각하여 주식의 의결권을 행사하는 것은 제약을 받지 않는다.”라는 것으로서, 검사의 주장이 타당하기 위하여는 이 사건 합작투자계약의 내용에 주주총회나 이사회의 의결권에 대한 상당한 제약이 존재하여야 하는 것이나, 앞에서 본 바와 같이, 이 사건 합작투자계약 그 자체로 AA회사의 주주총회나 이사회결의사항이 상당한 정도의 제약을 받는다고 보기는 어렵다. ⑵ 또한, KE은 검찰에서 ‘AB회사 입장에서는 콜옵션을 행사하기 이전에 Z회사 측에서 다수의 지분으로 이사회를 장악하여 회사 경영을 임의로 하는 것을 염려하였기에, 계약서를 작성할 때부터 생산물량배분, 기술지원, 제품 상업화 등에서 상세한 내용을 기재하여 두기를 원하였고, 그러한 내용으로 계약서가 작성되었다’라는 취지로 진술하기도 하였으나, ➀ ‘다만 그러한 합작계약의 상세한 규정들은 콜옵션 행사 이후에도 유지되는 것들로서, 결국 콜옵션이 행사되기 전까지는 앞서 설명드린 바와 같은 소수 지분권자의 지위에 있던 AB회사의 이익을 지키는 역할을 하고, 이후 AB회사이 콜옵션을 행사하였을 때에는 Z회사와 AB회사의 의견 대립 시 서로 50:50의 동등한 지위에 따라 의사결정권자 부재 상황이 발생할 수 있는바, 그러한 비효율의 상황을 피하기 위한 역할로서의 조항들이라고 할 수 있는 것이다’라고 진술하여 위 합작투자계약서에 기재된 내용들이 이 사건 콜옵션이 행사되기 전에는 소수지분권자의 이익을 지키는 역할을 하는 것으로 이해하고 있었던 것으로 보이는 점, ➁ KE은 관련 행정사건 법정에서 국내법인과 외국법인 사이의 합작투자계약을 기준으로 보면 이 사건 합작투자계약이 특별히 더 상세하게 규정하고 있다고 할 수는 없으나, 국내법인 사이에서 이루어지는 합작 투자계약은 이보다 더 단순하게 작성되는 경우도 많이 있는 것으로 알고 있다‘라는 취지로 진술하기도 한 점 등에 비추어 살펴보면, 위와 같은 진술만으로 AB회사이 이 사건 합작투자계약 자체로써 Z회사와 함께 AA회사를 공동지배하려고 하였다는 점을 인정하기에는 부족하다. ⑶ 또한, ’4. AB회사이 보유한 AA회사 주식에 대한 콜옵션이 실질적 권리로서 지배력 판단에 고려되어야 했는지 여부에 대한 판단‘ 부분에서 보듯이, 이 사건 콜옵션은 이 사건 합작투자계약 당시 실질적이지 않다고 판단되고, ’5. AB회사의 동의권이 방어권인지 여부에 대한 판단‘ 부분에서 보듯이, AB회사이 이 사건 합작투자계약에 따라 갖는 각종 동의권 등이 방어권으로 인정되는 이상, AB회사이 이 사건 합작투자계약 자체로써 Z회사와 함께 AA회사를 공동지배하는 것을 의도하였다고 보기도 어렵다. 3) 이 사건 합작투자계약 상 AA회사가 구조화기업에 해당하는지 여부에 대한 판단 앞서 인정한 사실 및 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정들에 종합하여 보면, AA회사는 기업을 누가 지배하는지 결정할 때 의결권이나 그와 유사한 권리가 주된 요소가 되도록 설계된 기업으로서, 제약된 활동이나 한정된 특수 목적을 가진 기업이 아니라는 점을 인정할 수 있으므로, 검사가 제출한 증거들만으로 AA회사가 의결권이 관리 업무에만 관계되어 있고 관련 활동은 계약상 약정에 따라 지시되는 구조화기업 또는 그 유사한 성격의 기업이라는 점을 인정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) 구조화기업이란, 기업을 누가 지배하는지 결정할 때 의결권이나 그와 유사한 권리는 주된 요소가 되지 않도록 설계(예컨대, 의결권이 관리 업무에만 관계되어 있고 관련 활동은 계약상 약정에 따라 지시되는 경우)된 기업을 의미하고(기업회계기준서 제1112호 문단 B21), 구조화기업은 ➀ 제약된 활동, ➁ 한정된 특수 목적(예컨대, 절세효과를 위한 리스, 연구개발 활동의 수행, 자본이나 자금의 원천을 기업에게 제공하거나 구조화기업의 자산과 관련된 위험과 보상을 투자자에게 이전함으로써 투자자에게 투자기회를 제공), ➂ 후순위의 재무지원 없이는 구조화기업의 활동을 위한 자금을 조달하기에는 불충분한 자본, ➃ 신용위험이나 그 밖의 위험을 집중시키는 복수의 계약상 연계된 상품의 형태로 투자자에게 자금조달(트랜치) 등의 특징이나 특성의 일부 또는 전부를 가지고 있으며(기업회계기준서 제1112호 문단 B22), 의결권에 의해 지배되는 기업은, 예를 들어 단순히 구조조정에 따라 제3자로부터 자금을 수취한다는 이유로는, 구 조화기업이 아니다(기업회계기준서 제1112호 문단 B24). 나) 그런데, AA회사는 바이오시밀러 의약품의 개발, 생산, 상업화, 유통 및 판매사업을 목적으로 설립된 회사로서 일반적인 기업의 영업활동을 목적으로 하고 있으므로, 한정된 특수 목적을 가진 법인으로 보기 어렵고, 2012. 내지 2015.까지, 바이오시밀러 의약품을 개발하는 단계에 있었던 것일 뿐 그 정관 등에 의하여 활동이 제약되어 있다고 보기 어렵다. 다) ➀ 이 사건 합작투자계약 2.5조에 의하면, AA회사가 설립될 당시 Z회사와 AB회사은 각각 139,995,000,000원, 24,705,000,000원을 초기 출자금의 최초 납입분으로 납입하여야 하고, 거래종결 후에 양당사자는 각자의 소유지분율에 비례하는 초기 자본금의 여분을 이사회가 결정한 분납 규모와 시점에 따라 납입해야 하는바, AA회사의 이사회는 AA회사의 자금 여력에 따라 Z회사와 AB회사에게 초기 자본금의 여분의 분납규모와 시점을 결정할 권한을 가지고 있었던 점, ➁ 이 사건 합작투자계약 5.1조에는 이사회가 회사의 목표를 선의로 결정할 수 있다는 것을 전제로 규정되어 있는 점, ➂ 이 사건 합작투자계약 7.1조에 의하면, 이 사건 합작투자계약에 따라 요구되는 경우가 아닌 경우에는 AA회사의 이사회가 최종적인 책임 주체가 되는 것으로 보이는 점, ➃ 이 사건 합작투자계약 6.6조에 의하면 제품의 연구개발의 모든 부분은 AA회사가 책임지기로 되어 있고, AA회사의 사업 관련 위험은 전적으로 AA회사에 귀속되고 AA회사의 주주인 Z회사나 AB회사은 그 투자금액을 한도로 유한책임을 부담할 뿐이므로, AA회사가 독자적인 책임 주체인 것으로 보이는 점, ➄ 이 사건 합작투자계약, 정관, 관련 법령상 AA회사의 사업목적이나 권리능력, 행위능력 등에 대한 별다른 제한이 없는 점 등의 사정들을 종합하여 보면 AA회사의 이사회는 의사결정권한을 갖고, 이에 대한 책임도 지는 형태의 의사결정기구에 해당하였다. 라) 또한, 앞서 ’2) AA회사의 목적과 설계에 비추어 AB회사이 이 사건 합작투자계약 체결 무렵부터 AA회사를 공동지배하려고 하였는지 여부에 대한 판단‘ 부분에서 살펴본 바와 같이, 이 사건 합작투자계약에 따라 Z회사 CMO와 AB회사 CMO의 위탁생산물량 배부 비율과 제조단가 등에 관한 사항은 AA회사의 이사회가 결정할 수 없었으나, 특정 제품의 생산 여부, 생산 시기, 생산물량 등은 AA회사의 이사회가 결정할 수 있는 사항이었다. 마) 한편, AA회사의 이사회는 2012. 9. 10.경 바이오시밀러 개발을 위한 임상 진행을 위하여 WL회사와 사이에 UH와 OU에 대한 임상 3상 CRO 계약 체결 제의 의안에 대하여 승인을 결의하였다. 또한 AA회사의 이사회는 2012. 12. 3.경에는 사무실 이전에 따른 본점 소재지 이전을 승인하면서 2013년 재무제표, 투자 및 운영경비, 자금수지 등 경영계획 및 바이오시밀러 개발에 필요한 재원을 조달하기 위하여 신주 940,000주를 발행하고 Z회사와의 거래를 승인하는 내용의 이사회 결의를 하기도 하는 등, 설립시부터 2015. 12. 15.경까지 21회에 걸쳐 이사회를 개최하면서, 유상증자, 은행 여신한도 설정, 임상 3상 CRO 계약, Z회사와의 거래 승인, WM회사와의 인슐린 개발 및 상업화 계약 승인의 건, c-Met 항체 기술 라이센스 계약 등 다양한 영업활동에 관한 의사결정을 내려왔으므로, AA회사의 이사회가 회사의 주요활동에 대한 결정과 지시를 하였던 것으로 보인다. 바) 또한, 예산을 포함하여 피투자자에 대한 영업의사결정과 자본의사결정을 수립하는 것은 피투자자의 이익에 유의적인 영향을 미칠 수 있는 관련활동의 하나인데(기업회계기준서 제1110호 문단 B12), 이 사건 합작투자계약서 12.2조에 의하면 AA회사의 사업 계획에 대한 승인 주체는 이사회이며, 12.3조에는 이사회가 승인한 회사의 운영 및 투자 계획과 일치하는 경우에 Z회사와 AB회사은 배당금을 지급하도록 조치할 수 있고, 배당의 지급액과 수준은 이사회가 결정하게 되어 있으며, AA회사의 정관 제34조 제2항에 의하면, 강행법규 또는 이 정관에 달리 규정되어 있는 경우를 제외하고는, 이 사회가 회사의 모든 중요 방침을 수립하고 회사의 전반적인 관리 및 운영에 관한 사항을 결정하고 회사의 전략적 방향, 연간 예산 및 사업계획을 수립하고 실행할 권한을 가지고 있으며, 실제로 AA회사의 이사회는 매년 말 경영계획에 대한 승인 결의를 하였을 뿐 아니라, 유상증자 등에 대한 승인 결의도 하여 왔으므로, AA회사의 관련 활동에 대한 결정은 AA회사의 이사회에서 이루어진다고 판단된다. 사) 그런데, AA회사의 이사회의 구성은 이 사건 합작투자계약 7.2조 (a)항에 따라서 AB회사과 Z회사 사이의 보유지분율에 따라 결정되므로, AA회사를 누가 지배하는지 결정할 때 의결권이나 그와 유사한 권리(이 사건 콜옵션 등)가 주된 요소가 되는 것으로 판단된다. 아) 검사는 이 사건 합작투자계약 7.1조의 “준거법의 강제적 규정 및 본 계약에 따라 요구되는 경우가 아닌 이상 회사의 경영, 방향, 지배에 대한 최종 책임은 이사회에 귀속된다”라는 기재 중 “본 계약에 따라 요구되는 경우가 아닌 이상”이라는 문구를 들어, AA회사 이사회는 합작계약 및 부속계약에 정해진 계획을 준수하는 한도에서만 AA회사 경영에 대한 의사결정권을 가진다고 주장한다. 그러나, WN회사와 WO회사는 2019. 10. 24.경 “10.1. 이사회. 관련 법률, 정관 또는 본 계약에 의하여 달리 요구되지 않는 한, 합작회사의 지휘 및 감독에 대한 책임은 이사회에 있다. 이사회는 본 계약, 관련 법률 및 정관에 따라 그 권한을 합작회사의 적절한 이사 및 임원에게 위임할 수 있다”라는 내용이 포함된 합작투자계약(JOINT VENTURE AGREEMENT)을 체결하였는데, WN회사는 위와 같은 계약 문언의 기재에도 불구하고 합작회사를 연결 자회사로 회계처리하였던 것으로 보여, 위와 같은 문구는 합작투자계약을 체결할 때, 합작회사가 법령과 합작투자계약에 위반되지 않게 운영되어야 한다는 원칙을 기재한 것으로 보이고, 합작투자계약서 상 합작회사를 공동지배하는지 여부는 합작계약의 해석에 따라야 한다고 보이는바, 이 사건 합작투자계약서의 7.1조의 위 문구만으로 AB회사과 Z회사가 AA회사 이사회의 의사결정권한을 축소하는 것을 의도하였다고 보기는 어렵다. 4) 소결론 기업회계기준서 제1110호 문단 B3을 종합하여 보면, 투자자가 피투자자에 대하여 지배력을 가지고 있는지 평가하기 위하여는, ➀ 피투자자의 목적과 설계를 평가하고, ➁ 피투자자에 대한 힘을 평가하면서, 피투자자의 이익에 유의적인 영향을 미칠 수 있는 활동(관련활동)은 무엇인지, 관련활동에 대한 결정은 어떻게 이루어지고 투자자의 권리가 관련활동을 지시할 수 있는 능력을 부여하는지 평가하여야 하며, ➂ 변동이익에 대한 노출 또는 권리를 평가하고, ➃ 변동이익에 영향을 미치기 위하여 힘을 사용하는 능력을 평가하여야 한다. 그런데, 피투자자의 목적과 설계를 고려할 때, 관련활동이 의결권이 아니라 계약상 약정으로 지시되는 경우에는(기업회계기준서 제1110호 문단 B8) 투자자는 피투자자에 대한 힘을 갖게 하는 충분한 권리가 있는지를 결정하기 위하여 그러한 계약의 약정을 평가할 필요가 있으나, 관련활동이 의결권에 의하여 지시되는 경우에는 지배력을 평가할 때 누가 피투자자의 영업정책과 재무정책을 결정하는 충분한 의결권을 행사할 수 있는지에 중점을 두어야 하는바(기업회계기준서 제1110호 문단 B6), AA회사는 구조화기업 또는 그와 실질적으로 동일한 기업이라고 보기 어렵고, 관련활동이 의결권에 의하여 지시되는 기업이므로, 이하에서 이 사건 콜옵션이 실질적인지 여부에 대한 판단을 포함하여 Z회사가 AA회사의 영업정책과 재무정책을 결정하는 충분한 의결권을 행사할 수 있는지에 중점을 두고 살펴보기로 한다. 5. AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치평가가 가능하였는지 여부에 대한 판단 가. 검사 및 피고인들 주장의 요지 1) 검사의 주장 가) 현행 기업회계기준은 외가격이거나 깊은 외가격이라도 만기 전에 사업성과의 가시화가 예상되는 상황(내가격으로 전환)에서는 그 권리를 실질적인 권리로 보고, 외가격 상태라도 이 사건 콜옵션과 같이 공동 의사결정 구조를 가져오거나 생산계약에서의 부대 효익 등 기타 경제적 효익이 발생하는 경우는 만기까지의 검토를 할 것도 없이 그 자체로 경제적 실질을 가지는 실질적인 권리가 되기 때문에 이 사건 콜옵션이 외가격 상태에 있었는지 여부는 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리인지 여부와 무관하고 따라서 AA회사의 주식 가치에 대한 공정가치평가 가부는 이 사건의 쟁점이 아니다. 나) 기업회계기준은 신뢰성의 정도를 구분하고 있지 않고, 재무제표에 계상할 수 있는 정도의 신뢰성 있는 공정가치 평가라는 표현도 기업회계기준서에 등장하지 않으며, 기업회계기준서는 불확실성이 유의적이더라도 위험 조정을 통하여 공정가치 측정을 할 수 있다고 하고 있으므로, 공정가치 측정이 불가능한 상황을 전제하지 않고 있다. 또한 기업회계기준에서 ’신뢰성‘이란 표현의 충실성을 의미하는 것으로서 정확성이나 검증가능성과 구별되는 개념이므로, 미래에 그대로 실현될 가능성이 고도로 높아야만 신뢰성이 인정되는 것도 아니다. 다) AA회사 설립 당시부터 AA회사는 2007.경부터 축적된 P회사의 시밀러 개발 성과를 양수하였으므로 초기 회사라고 볼 수는 없었고, AB회사과의 합작계약 체결로 기술력과 판매 노하우를 확보할 수 있었으며, AA회사가 영위하는 바이오시밀러 사업은 이미 형성되어 있는 바이오 신약 시장에 진출하는 것으로서 개발 및 판매에 있어 가치평가가 불가능할 정도로 사업 위험성이 크지 않았다. 라) 설령 피고인들과 그 변호인들이 주장하는 것과 같은 사업 성공의 불확실성이 있었다고 하더라도, 이는 현대 가치평가 기법상 가치평가를 불가능하게 만드는 요소가 아니라 할인율에 반영하면 족한 요소에 불과하고, AA회사의 바이오시밀러 사업은 다양한 추정치의 발생확률을 신뢰성 있게 측정할 수 있는 경우에 해당한다. 마) AA회사는 2013.부터 임상1상에 들어간 제품들에 대한 개발비를 자산으로 회계처리하였고, 이는 바이오시밀러 제품의 미래 시장 형성 및 AA회사 제품을 통한 매출발생 가능성을 합리적으로 추정할 수 있었다는 것을 의미하므로 AA회사에 대한 공정가치 여부도 가능하였다. 바) 판매승인 전 임상 단계 바이오시밀러 제품들이 시장에서 거래되고 있었고, 합리적 경제주체 간 거래 금액은 그 자체로 공정가치인 것이므로, 시장에서 활발히 거래가 이루어진다는 것 자체로 공정가치평가가 가능하다는 점을 의미하며, 판매승인 이전에도 다수의 AA회사 평가 사례들이 확인될 뿐 아니라, 다수의 가치평가 전문가들 역시 AA회사 평가가 가능했다고 진술하였으며, 사업 초기 바이오 회사에 대한 공정가치 평가 사례 다수 존재하고, QH회사, UG 등 비교 집단이 존재하였으므로 AA회사에 대한 가치평가가 가능하였다고 보아야 한다. 2) 변호인 주장 가) 관련 회계기준 내용 및 금융당국과 실무 입장을 보면, 이 사건 콜옵션이 실질적 권리인지 여부 판단의 핵심은 위 콜옵션이 내가격 상태에 있는지 여부이고, 이를 판단하기 위하여, AA회사 설립 당시부터 이 사건 콜옵션의 기초자산인 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치평가가 가능한지 여부에 대한 판단이 필요하다. 나) 가치평가가 가능하다는 것과 재무제표에 표시할 수 있을 정도로 객관적이고 신뢰성 있는 공정가치평가가 가능하다는 것은 다른 의미이고, 기업회계기준은 금융상품에 대한 신뢰성 있는 공정가치평가를 할 수 없는 경우를 상정하고 있고, 실무상으로도 금융상품에 대한 신뢰성 있는 공정가치평가가 불가능하여 해당 금융상품을 원가로 인식하는 회계처리가 적지 않게 행하여지고 있다. 따라서, 이 부분 쟁점과 관련하여 공정가치평가가 가능하였는지 여부가 아니라, 신뢰성 있는 공정가치평가가 가능하였는지를 판단하여야 한다. 다) 항체 바이오시밀러 사업의 기술적․산업적 특징, 항체 바이오시밀러 산업 및 AA 회사 사업의 초기 상황, 임상 및 판매승인 심사 단계의 불확실성 등에 비추어 보면, 2012년부터 2014년까지 AA회사의 항체 바이오시밀러 사업의 성공가능성이 높았다고 볼 수 없다. 라) AA회사는 2012.부터 2014.까지 설립 초기 비상장회사로서, 손실이 지속되지 않을 것이라는 증거가 있거나 그 성과나 영업에 중요한 변동이 있다는 등의 특별한 사정이 없었으므로 AA회사 주식에 대한 현금흐름할인법에 따른 신뢰성 있는 공정가치 평가가 불가능하거나 대단히 어려웠고, AA회사의 개발성공룔과 사이즈 프리미엄을 평가에 반영하더라도 미래현금흐름 자체를 신뢰성 있게 추정하지 못하므로 현금흐름할인법에 따른 신뢰성 있는 공정가치 평가는 불가능했다. 반면, 2015.에 이르러 AA회사의 바이오시밀러 제품 개발 및 상업화에 관한 괄목할 만한 사업적 성과들이 있었고, 2015. 11. 9.경 업계 최초로 OU 바이오시밀러 제품에 대하여 유럽의약청 산하 약물사용위원회로부터 승인권고를 받음으로써 AA회사가 퍼스트무버로서 시장에 진입하게 되어 상당한 매출 및 영업수익을 얻을 것이 객관적, 합리적으로 예상되었으므로 2015년부터 AA회사 주식에 대한 현금흐름할인법에 따른 신뢰성 있는 공정가치 평가가 충분히 가능한 상황이 되었다. 마) AA회사의 개발비 자산화 및 그 손상검사를 위한 사용가치 산정은 그 목적과 내용 등에 비추어 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가의 근거자료가 될 수 없다. 바) IQ회사 컨설팅 보고서, 바이오시밀러 사업화 계획, ABE감정평가법인의 감정평가, AA회사의 나스닥 상장 준비 과정에서 AA회사 및 BX회사에 의하여 행하여진 가치평가 등은 AA회사 주식에 대한 현금흐름 할인법에 따른 신뢰성 있는 공정가치 평가의 근거자료가 될 수 없다. 검사가 제시한 사례는 모두 재무제표 표시를 위한 기업가치평가 사례가 아니고, 바이오시밀러 전문가들은 항체 바이오시밀러 산업 초기에는 여러 불확실한 환경과 치열한 경쟁 속에서 경쟁력을 갖추지 못한 업체는 개발 중단 또는 포기 등으로 도태될 것이 예상되었고, 실제로 주요 시장에서 판매승인을 받고 상업적으로 성공을 거둔 경우는 소수에 불과하다. 나. 관련 회계기준 다. 구체적 판단 1) 이 사건 콜옵션이 내가격 상태에 있었는지 여부가 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리인지 여부와 무관하여 가치평가 가부는 문제되지 않는지에 대한 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 종합하여 살펴보면, 이 사건 콜옵션이 실질적 권리인지 여부를 판단함에 있어 이 사건 콜옵션이 내가격 상태에 있었는지 여부는 중요한 고려요소 중 하나인 것으로 보인다. 가) 기업회계기준서 제1110호 문단 B23 ⑶에 따르면, 권리가 실질적인지 여부를 결정할 때 주요 고려요소로서 권리를 갖는 당사자(들)가 권리의 행사로 효익을 얻을지 여부를 고려하여야 하고, 피투자자에 대한 잠재적 의결권의 보유자는 상품의 행사가격이나 전환가격을 고려해야 하며, 잠재적 의결권의 계약 조건은 상품이 내가격 상태이거나 투자자가 다른 이유로 상품의 행사나 전환에서 효익을 얻을 경우 실질적일 가능성이 높다. 내가격이란, 옵션의 행사가격과 기초자산의 시장가격과의 관계를 가리키는 용어로서, 콜옵션이 내가격인 경우란 기초자산의 시장가격이 옵션의 행사가격보다 높은 경우를 지칭하고, 풋옵션이 내가격인 경우란 기초자산의 시장가격이 옵션의 행사가격보다 낮은 경우를 지칭한다. 따라서 내가격 상태에서 권리자가 옵션의 권리를 행사하면, 시장가격과 행사가격의 차액만큼의 이득을 얻을 수 있고, 이는 권리자가 얻을 수 있는 경제적 효익에 해당한다. 또한, 기업회계기준서 제1110호 문단 B23 ⑴에 의하면, 보유자(들)의 권리 행사를 방해하는 장애물(경제적 또는 그 밖의)에는, 보유자의 권리행사를 방해하거나 단념하게 할 재무적 장애물이 되는 행사가격이나 전환가격이 포함된다. 따라서 기업회계기준서 제1110호에 의하면, 콜옵션 등의 권리 행사가격은 권리가 실질적인지 여부를 결정하는 모든 사실과 상황을 고려하는 판단에 고려되어야 하는 요소로 판단된다. 나) CG 품질관리실 소속 회계사 VF은 이 법정에서 ‘잠재적 의결권이 실질적 권리인지 여부를 판단함에 있어 경제적 효익의 발생 여부는 고려해야 될 가장 중요한 요소 중 하나이고, 실질적 권리인지 여부는 그 판단이 바뀌지 않을 만큼 경제적 효익의 발생 가능성이 높아졌는지로 판단한다’라는 취지로 진술하였다. 또한, QG회계법인 감사팀 회계사 소속 ADT는 이 법정에서 ‘콜옵션이 실질적 권리이기 위하여는 깊은 내가격이고, 언제든지 행사할 수 있다는 두 가지 조건들이 둘 다 만족해야 한다. 실질적 권리인지 판단할 때 유일한 두 가지 고려요소이다’라는 취지로 진술하였고, ‘모든 사실과 상황을 고려하여 실질적 권리를 판단한다는 입장에서 CG이 측정한 AA회사 기업가치가 타당한지, AA회사와 관련된 사업환경의 변화가 있는지 등을 여러 가지로 구체적으로 살펴본 Z회사의 회계처리가 회계기준에 부합하는 것인가’라는 질문에 ‘그렇게 처리하는 프로세스 자체는 회계기준에 부합한다’라는 취지로 답하였으므로, ADT는 모든 사실과 상황을 고려하는 판단을 하되, 콜옵션이 실질적 권리인지 여부를 판단할 때, 콜옵션이 내가격 상태인지와 행사할 수 있는지 여부를 가장 중요하게 생각하여야 한다는 취지로 진술한 것으로 보여, 회계 실무자들도 콜옵션이 내가격 상태에 있는지 여부를 중요한 고려 요소로 생각하고 있었던 것으로 보인다. 다) 또한, 금융감독원 회계조사국은 2018. 8. 13.경 ‘Z회사 재감리 지적방안 검토․보고(증차 제630)’를 작성하면서 이 사건 콜옵션이 실질적인지 여부를 검토하였는데, 그 과정에서 ‘옵션 행사 효익 여부’ 부분에서 이 사건 콜옵션이 내가격인지 여부를 검토하였고, Z회사가 2012. 2.경 작성한 ‘바이오시밀러 사업화 계획’ 문건 및 2012. 내지 2014. AA회사의 사업계획에 비추어 이 사건 콜옵션이 내가격 상태로 평가되므로, 행사가격이 장애물이 아니라고 기재하였으며, 추가 조사 필요사항으로 ‘2012. 내지 2014. 지분법 회계처리 지적의 핵심은 콜옵션이 내가격 상태였고, 콜옵션 행사시 AB회사에게 경제적 효익이 있다는 것인바, AA회사 사업계획의 세부 근거자료, AB회사과의 상세거래내역 등을 추가로 징구․검토하고 필요시 관련자 문답도 실시하여야 한다’라는 취지로 기재되어 있고, 금융위원회 감리위원회의 ‘Z회사(주)의 사업보고서 및 연결감사보고서 등에 대한 조사․감리결과 조치안 [요약](증거순번 16709)’에도 ‘K-IFRS 제1110호에 따라 AB회사의 콜옵션이 내가격인지 여부, AB회사이 콜옵션 행사시 누릴 수 있는 경제적 효익, AB회사의 기타 권리 등을 고려하여 연결 여부를 판단해야 함’이라고 기재되어 있어, 금융감독원이나 금융위원회도 이 사건 콜옵션이 실질적인지 여부를 검토하면서, 그것이 내가격인지 여부를 주된 요소로 고려하여 왔던 것으로 보인다. 라) 검사는 기업회계기준은 콜옵션의 내가격, 외가격 여부만 두고 지배력을 판단하지 않고, 권리 자체가 실질적이라면 당연히 지배력 판단에 고려하여야 하므로, 이 사건 콜옵션의 외가격 여부는 콜옵션의 실질성 판단과 직접적인 관련이 있는 쟁점이라고 할 수는 없다는 취지로 주장하나, ➀ 투자자가 힘을 갖고 있는지를 평가할 때, 피투자자와 관련된 실질적인 권리(투자자와 그 밖의 투자자들이 보유한)만을 고려하여야 한다는 기업회계기준서 제1110호 문단 B22에 비추어 보면, 이 사건 콜옵션이 내가격인지 여부는 Z회사의 AA회사에 대한 지배력 판단에 앞서 판단되어야 하는 이 사건 콜옵션이 실질적인 것인지 여부 판단의 전제가 되는 것이므로, 검사의 위 주장은 ‘이 사건 콜옵션의 실질성에 대한 판단의 고려요소’를 ‘이 사건 콜옵션이 실질적’이기 때문에 고려할 필요 없다는 것이어서 타당하지 않다고 판단될 뿐 아니라, ➁ 잠재적 의결권은 상품이 내가격 상태이거나 투자자가 다른 이유로 상품의 행사나 전환에서 효익을 얻을 경우 실질적일 가능성이 높다는 취지의 기업회계기준서의 내용[기업회계기준서 제1110호 문단 B23⑶]에도 반하는 것으로 보인다. 따라서 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 마) 검사는 AB회사과 AA회사 간 시너지 효과가 발생하고, 이 사건 콜옵션 행사에 따라 생산, 판매 등에서도 AB회사이 가져가는 경제적 효익이 막대하므로, 이 사건 콜옵션이 내가격 상태인지 외가격 상태인지는 이 사건 콜옵션이 실질적인지 여부에 대한 판단에 아무런 영향을 주지 않는다는 취지로 주장한다. 그러나, 권리가 실질적인지 여부를 결정하는 것은 모든 사실과 상황을 고려하는 판단을 요구하고(기업회계기준서 문단 B23), 앞서 본 바와 같이 권리를 갖는 당사자(들)가 권리 행사로 얻는 효익에는 투자자와 피투자자 간 시너지 효과뿐만 아니라 상품이 내가격 상태인지 여부도 포함되므로, 설령 AB회사이 AA회사와의 시너지나 생산, 판매계약 등을 통하여 경제적 효익을 얻는다 하더라도, 이와 더불어 이 사건 콜옵션의 행사로 얻는 시장가격과 행사가격의 차액만큼의 이득 또는 손해를 전체적, 종합적으로 고려하여야 한다고 할 것이므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. 2) 신뢰성 있는 공정가치 평가 AA회사 주식 및 이 사건 콜옵션에 대한 신뢰성 있는 공정가치평가가 가능하였는지 여부에 대한 판단에 앞서, 검사와 변호인은 신뢰성 있는 공정가치의 의미에 대하여 다투고 있는바, 다음의 사정들을 종합하여 보면, AA회사 주식 또는 이 사건 콜옵션에 대한 가치평가가 가능하였는지 여부는 단순히 가치평가가 가능하였는지 여부만으로 판단하는 것이 아니라 재무제표에 인식할 수 있을 정도의 신뢰성 있는 공정가치평가가 가능하였는지 여부를 판단하여야 하는 것으로 판단된다. 가) 공정가치의 의미 ⑴ 공정가치란 측정일에 시장참여자 사이의 정상거래에서 자산을 매도할 때 받거나 부채를 이전할 때 지급하게 될 가격을 의미하고(기업회계기준서 제1113호 문단 9), 시장참여자란, 서로 독립적이고, 모든 이용가능한 정보(통상적이고 관습적인 실사를 통해 얻을 수 있는 정보 포함)를 이용하여 자산이나 부채 및 거래를 합리적으로 이해하는 합리적인 판단력이 있으며, 자산이나 부채에 대한 거래를 체결할 수 있고, 자산이나 부채에 대한 거래를 체결할 의사가 있는 주된 (또는 가장 유리한) 시장의 매입자 또는 매도자를 의미한다. 또한, 정상거래란 측정일 전의 일정 기간에 해당 자산이나 부채와 관련되는 거래를 위하여 통상적이고 관습적인 마케팅활동을 할 수 있도록 시장에 노출되는 것을 가정한 거래로서, 강제된 거래(예컨대, 강제 청산이나 재무적 어려움에 따른 매각)가 아닌 것을 의미한다(기업회계기준서 제1113호 부록 A 참고). 또한, 공정가치는 시장에 근거한 측정치이며 기업 특유의 측정치가 아니다(기업회계기준서 제1113호 문단 2). ⑵ 한편, 사용가치는 경영진의 최선의 추정치가 반영된 합리적이고 뒷받침되는 가정을 기초로 추정되는 것으로서(기업회계기준서 제1036호 문단 33), 원칙적으로 기업의 관점에서 최선이라고 여겨지는 자산의 용도에 따라 산정되는 기업 특유의 추정치를 말한다(위 결론도출근거 문단 BCZ54). 따라서 사용가치는 시장에 근거한 측정치인 공정가치와 구분된다. ⑶ ➀ N 품질관리실 소속 회계사인 WF은 이 법정에서 ‘공정가치란 시장참여자 관점에서 시장참여자 사이의 정상적인 거래에서 매도되는 경우를 상정하기 때문에 실제 시장참여자 사이에 그 자산이 팔리면 어떤 금액으로 팔릴까를 추정하는 것이고, 따라서 시장참여자의 관점이 반영되는 것이므로, 자산의 계속 사용을 전제로 경영진의 추정이 반영되는 사용가치와는 개념적으로 구분된다’라는 취지로 진술하였고, ➁ CG의 품질관리실 소속 회계사 VF도 이 법정에서 ‘공정가치는 그 지분 또는 회사를 매수할 경우에 그 투자자가 바라보는 관점과 그 주식을 매도하려는 회사의 관점이 반영되어 그 가격이 매수호가와 매도호가의 협상력에 따라서 중간의 어느 가격으로 결정된다는 측면에서 개념적으로 사용가치와는 다르다’라는 취지로 진술하였으며, ➂ 2015.경 N에서 금융기관을 위한 주식, 채권, 파생상품 등의 가치평가 업무와 회계감사를 도와 파생상품 평가결과를 검토하는 업무를 담당하였던 ADF은 이 법정에서 ‘공정가치는 이론적으로 시장의 거래상대방들이 거래한 가격인데, 비상장주식을 기반으로 한 파생상품은 일반적으로 시장에서 거래가 되는 게 아니기 때문에 이론적으로 산출된 가격으로 이를 대체하고, 옵션의 경우, 내재가치 즉, 오늘 행사를 한다고 했을 때 발생하는 현금흐름과 시간가치 즉, 만기에 기초자산 가치가 행사가격보다 높아져서 발생할 수 있는 현금 흐름의 가치를 평가한 부분의 합에 의해서 사실은 이 이론적인 가격이 만들어지고 이것이 공정가치로 인정된다’라는 취지로 진술하였다. 이러한 진술들은 위 기업회계기준서의 내용에 부합하는 진술로 보인다. 나) 신뢰성 수준에 따른 가치평가 분류 ⑴ 금융위원회의 2018. 11. 23.자 기업가치 평가 업무 관련 보도참고자료(증차 100)에 따르면, 금융위원회는 가치평가를 실무상 크게 ➀ 재무제표 표시를 위한 가치평가, ➁ 합병, 중요 자산의 양수도 가액 등의 적정성을 검토하기 위해 수행되는 의무적 기업가치평가, ➂ 그 외에 회사가 기업 내부 참고 목적으로 임의로 수행하는 기업가치 평가로 분류하고 있다. ⑵ 회계학과 교수이고, 2007. 4.경부터 2010. 3.경까지 증권선물위원회 위원을 역임한 WP은 이 법정에서 ‘위와 같은 금융위원회의 가치평가 분류에 대하여 전반적으로 동의하고, 재무제표 표시를 위한 기업가치평가는 기업의 재무상태표의 자산이나 부채 항목들을 공정가치로 평가할 수 있으면 공정가치로 평가하자는 의도에서 이루어지는 가치평가인데, 재무제표는 불특정 다수에게 제공되는 정보이므로, 신뢰성 있는 공정가치, 신뢰성 있는 가치평가가 굉장히 강조된다. 합병이나 중요자산 양수도가액 등의 적정성 판단을 위한 기업가치평가는 한 마디로 거래를 위해서 각 거래 당사자가 자신들이 주장하는 거래가격을 근거 짓기 위한 목적을 가지고 이루어지는 가치평가이고, 마지막은 회사가 어떠한 사업과 관련된 의사결정을 한다고 할 때 그 타당성을 검증하기 위한 것으로서 상당히 추정과 주관성이 큰 종류의 가치평가라고 볼 수 있다’라는 취지로 진술한바, 위 세 종류의 가치평가에서 요구되는 신뢰성의 수준이 모두 같다고 볼 수 없고, 가치평가가 가능하다고 하여 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능한 것은 아닌 것으로 보인다. ⑶ 또한, WP은 이 법정에서 ‘2012 내지 2014회계연도 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였는지 여부는 Z회사 재무제표에 표시되는 Z회사의 AA회사에 대한 지배력 보유 여부나 지배력 변경 여부와 관련되는 것이므로, 재무제표 표시를 위한 가치평가와 관련된 것이다’라는 취지로 진술하였다. 따라서 AA회사 주식에 대한 이 사건 콜옵션의 실질성 여부를 판단하기 위한 전제로서 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였는지 여부는 위 ➀ 재무제표 표시를 위한 가치평가에 해당하는 것으로 판단된다. 다) 재무제표 표시를 위한 공정가치는 신뢰성 있는 공정가치에 이르러야 하는지 여부 ⑴ 이 부분 공소사실과 관련되어 문제되는 2012회계연도 내지 2015회계연도에 적용되던 구 기업회계기준서 제1039호 문단 46, AG80, AG81에 의하면, 금융상품의 합리적인 공정가치측정치의 범위가 유의적이고 다양한 추정치의 발생확률을 신뢰성 있게 평가할 수 없다면, 그 금융상품은 공정가치로 측정할 수 없고, 이러한 자산은 원가로 측정하여야 한다. 또한, 위 기업회계기준서는 이 기준서의 목적, ’기업회계기준 전문‘ 및 ‘재무보고를 위한 개념체계’를 배경으로 이해하여야 하는바, 2012 내지 2015회계연도에 적용되던 기업회계기준서 재무보고를 위한 개념체계 문단 4.38 및 4.41에 의하면, 재무제표의 어떤 항목을 인식하기 위하여는 그 항목의 원가 또는 가치를 신뢰성 있게 측정하여야 하고, 많은 경우 재무제표를 작성할 때 합리적인 추정을 사용해야 하며, 합리적 추정이 신뢰성을 훼손하지는 않지만, 합리적인 추정을 할 수 없는 경우라면 해당 항목은 재무상태표나 포괄손익계산서에 인식될 수 없다. 따라서 어떤 항목을 신뢰성 있게 측정할 수 있다는 것은 불확실성이 전혀 없는 것을 의미하는 것은 아니지만, 합리적인 추정을 할 수 없다면 그 항목은 원가로 측정되어야 하므로, 기업회계기준은 신뢰성 있는 공정가치의 측정이 어려운 경우를 예정하고 있는 것으로 보일 뿐 아니라, 금융상품 가치의 추정치가 신뢰성이 있는 경우에만 재무제표에 인식할 수 있도록 기술하고 있는 것으로 보인다. ⑵ ➀ CG 품질관리실 소속 회계사인 VF은 ‘합리적인 공정가치측정치의 범위가 유의적이고 다양한 추정치의 발생확률을 신뢰성 있게 평가할 수 없다’는 문장의 의미와 관련하여 ‘예를 들어 어떤 회사가 개발하고 있던 6개의 프로젝트 중에서 6개가 다 성공할 수도 있고, 다 실패할 수도 있으며, 절반이 성공할 수도 있고, 개발에 성공하더라도 시장에 몇 번째로 진입하는지와 같은 그러한 가능성이 무한하게 많은데, 위 회사에 대한 가치를 누군가는 10조로 판단하고 누군가는 0으로 판단한다면 그 범위가 너무 유의적이고, 그 가치평가 결과의 발생확률이 얼마인지 대략적으로라도 이야기하는 것이 신뢰성이 떨어진다면, 그 파생상품 부채 또는 자산은 공정가치로 측정할 수 없다는 의미이다’라는 취지로 진술하였고, ➁ N 품질관리실 소속 회계사 WF은 ‘공정가치 측정을 하려면 미래현금흐름을 추정해야 가치평가기법에 의하여 측정을 할 수 있는데, 미래현금흐름을 추정하기 위한 여러 시나리오에 따른 사업 성공과 실패의 결과값의 편차가 너무 크고, 그러한 시나리오가 여러 개 있는 상황에서 각 시나리오별 발생 확률을 평가할 수 없는 경우에는 공정가치로 측정할 수 없다는 의미로 이해하고 있다’라는 취지로 진술하였으며, ➂ WP은 ‘어떤 사업의 미래현금흐름이 50억에서 150억 사이는 되고, 그 각각의 확률이 어느 정도일 것이라는 불확실한 분포를 추정할 수 있는 경우 통계적인 개념을 이용하여 가치평가를 할 수 있는 것인데, 범위가 유의적이라고 하는 것은 현금흐름의 범위가 매우 넓은 것을 의미하고, 그 발생 확률조차 추정하기 어렵다면 그로 인하여 계산한 공정가치 추정치라는 것은 의미가 없으므로 위 기준서는 그러한 상황이라면 원가로 이를 측정하는 것이 더 적절하다는 의견을 제시하고 있는 것이다’라는 취지로 진술하였고, ➃ WE은 이 법정에서 ‘콜옵션이 내가격 또는 깊은 내가격 상태에 있는지 알 수 있으려면 기초자산에 대한 객관적이고 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능해야 하고, 신뢰성 있는 평가가 안 된다면 내가격 여부를 정확히 판단하기 어려운 것이다’, ‘사업 초기라도 현금흐름할인법에 따른 신뢰성 있는 가치평가가 아닌, 그냥 가치평가는 가능하다. 그런데 처음으로 약품을 개발하는 회사를 보고 미래가치가 얼마가 될지를 판단하면 신뢰할만한 가치를 판단한다는 것은 불가능하다. 가치평가가 가능하다는 게 신뢰할만한 가치평가가 가능하다는 의미는 아니다‘라고 진술하였으며, 관련 행정사건 법정에서는 ’합리적이고 신뢰성 있는 평가를 하려면 편차가 작아야 하고, 미래 현금흐름의 범위에 어마어마한 편차가 있는데 그 편차의 범위가 너무 넓기 때문에 공정한 객관적인 수치 자체를 계산하기 힘들고, 확률 자체도 계산하기 힘들다면, 객관적으로 회계감사를 하거나 이해관계자 투자자들이 볼 때는 그 수치를 믿을 수 없다‘는 취지로 진술하였다. 이를 종합하여 보면, 어떤 경우에도 기업의 주식 가치의 추정은 가능할 수 있으나, 기업회계기준은 재무제표 이용자에게 유용한 정보를 제공하기 위하여 합리적인 추정에 따라 신뢰성 있는 공정가치를 측정할 것과 유용한 정보를 제공하지 못할 정도로 추정에 따른 불확실성이 매우 높다면 추정에 근거하지 않은 측정치(예컨대, 원가)를 사용할 것을 요구하고 있는 것으로 판단된다. ⑶ 실무적으로도 아래와 같이 금융상품에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 어려워 원가로 인식하는 회계처리가 적지 않게 행하여진 것으로 보여, 공정가치 평가가 가능하다고 하여도, 신뢰성 있는 공정가치 평가는 불가능하여 재무제표에 인식하지 않는 경우가 있었던 것으로 보인다. ㈎ 한국채택국제회계기준에 따라 연결재무제표를 작성한 주식회사 WQ은 2015회계연도에 대한 연결재무제표 주석에 “(주식회사 WQ이 보유하고 있는) 주식회사 WR 5,000백만원 및 기타 시장성 없는 지분증권 및 출자증권 790백만원은 활성시장에서 공시되는 시장가격이 없고 추정현금흐름의 편차가 유의적이고 다양한 추정치의 발생확률을 신뢰성 있게 평가할 수 없으므로 원가법으로 측정하였습니다. 회사는 상기 지분증권을 단기적으로 처분할 계획은 없으며 향후 공정가치를 신뢰성 있게 측정할 수 있게 되는 때에 공정가치로 측정할 예정입니다”라고 공시하였다. ㈏ 한국채택국제회계기준에 따라 연결재무제표를 작성한 WS 주식회사는 2017회계연도 연결재무제표 주석에 “시장성 없는 지분증권은 추정 현금흐름의 편차가 유의적이고 다양한 추정치의 발생확률을 신뢰성 있게 평가할 수 없으므로 원가법으로 측정하였습니다”라고 공시하였다. ㈐ 한국채택국제회계기준에 따라 연결재무제표를 작성한 주식회사 WT는 2016회계연도 연결재무제표 주석에 “(WU회사 주식에 대하여) 상기 매도가능금융자산은 비상장 지분상품이며 추정 현금흐름의 편차가 유의적이고 다양한 추정치의 발생확률을 신뢰성 있게 평가할 수 없으므로 원가법으로 측정하였습니다. 연결회사는 위의 지분상품을 단기적으로 처분할 계획은 없으며 향후 공정가치를 신뢰성 있게 측정할 수 있게 되는 때에 공정가치로 측정할 예정입니다.”라고 공시하였다. 라) 그 외 검사의 주장에 대한 판단 ⑴ 검사는 기업회계기준이 신뢰성의 정도를 구분하고 있지 않고, 재무제표에 계상할 수 있는 정도의 신뢰성 있는 공정가치라는 표현도 기업회계기준서에 등장하지 않는다고 주장하나, 앞서 본 바와 같이 기업회계기준서 재무보고를 위한 개념체계 및 기업회계기준서 제1039호에는 ’공정가치를 신뢰성 있게 측정할 수 있는 경우‘와 같은 표현들이 등장하고, 아래 ⑶항에서 보는 바와 같이 기업회계기준서 제1113호는 언제 공정가치로 측정하여야 하는지에 대한 규정이 아니고 공정가치로 측정하여야 하는 경우에 해당함을 전제로 어떻게 공정가치를 측정하는지에 대한 규정이며, 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치라는 표현은 재무제표에 표시할 수 있을 정도의 신뢰성을 갖춰야 회계기준 상 공정가치로 재무제표에 표시할 수 있다는 의미이므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑵ 검사는 사업 성공의 불확실성이 있었다고 하더라도, 이는 현대 가치평가 기법상 가치평가를 불가능하게 만드는 요소가 아니라 할인율에 반영하면 족한 요소에 불과하고, 기업회계기준서 제1113호에 따라 공정가치를 평가할 수 있다는 취지로 주장한다. 그러나 다음과 같은 사정들을 종합하면, 미래현금흐름 자체를 신뢰성 있게 추정하지 못한다면 사업의 불확실성을 할인율을 통하여 평가에 반영할 수 있다 하더라도 신뢰성 있는 공정가치 평가를 할 수 없다고 판단되므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ㈎ 기업회계기준서 제1113호 문단 88에는 측정의 불확실성이 유의적인 경우에는 위험에 대한 조정을 가격 결정에 포함할 필요가 있을 것이라고 되어 있으므로, 검사의 주장과 같이 사업 성공 불확실성은 할인율 등 위험요소에 반영할 수 있다고 판단된다. 그러나, WP은 이 법정에서 ’설립 초기 비상장기업의 사업 성공 불확실성은 합리적인 공정가치 측정치의 범위와 그 범위 내의 다양한 추정치의 발생확률에 영향을 미치고, 비상장기업의 초기에는 공정가치를 측정하기에 필요한 정보가 충분하지 않을 것이며, 설립초기 비상장기업의 사업성공 불확실성은 공정가치 추정치의 크기에 영향을 미칠 뿐만 아니라 공정가치측정의 신뢰성에도 영향을 미친다는 관점에 동의한다‘라는 취지로 진술하였고, 앞서 VF은 ‘예를 들어 어떤 회사가 개발하고 있던 6개의 프로젝트 중에서 6개가 다 성공할 수도 있고, 다 실패할 수도 있으며, 절반이 성공할 수도 있고, 개발에 성공하더라도 시장에 몇 번째로 진입하는지와 같은 그러한 가능성이 무한하게 많은데, 위 회사에 대한 가치를 누군가는 10조로 판단하고 누군가는 0으로 판단한다면 그 범위가 너무 유의적이고, 그 가치평가 결과의 발생확률이 얼마인지 대략적으로라도 이야기하는 것이 신뢰성이 떨어진다면, 그 파생상품 부채 또는 자산은 공정가치로 측정할 수 없다는 의미이다’라는 취지로 진술하였다. 위 진술들을 종합하여 보면 사업 성공 불확실성은 할인율 등의 위험요소에만 영향을 미치는 것이 아니라, 합리적인 현금흐름 추정치의 범위 및 그 범위 내의 다양한 추정치의 발생확률 등에도 영향을 미치므로, 설령 할인율에 위험을 반영하여도 잔존 현금흐름 예측 등에 위험이 잔존할 수 있다고 판단된다. ㈏ 검사가 주장하는 위험조정 순현재가치(rNPV)는 임상시험을 거치는 제약 및 바이오산업의 특성을 반영하여 개발단계별 위험요소를 고려한 평가방법이고, 아래와 같은 도식으로 계산된다. 그런데, 설령 사업 성공 불확실성이 할인율(r)에 반영된다 하더라도, 각 연도 순 현금흐름() 및 현금흐름에 도달할 확률( )에도 사업 성공 불확실성이 영향을 미치므로, 결국 사업 성공의 불확실성이 공정가치 측정의 신뢰성 자체에 영향을 미치게 된다. WP이 이 법정에서 ‘사업의 불확실성이 클 경우에는 현금흐름 유입에 대한 확률분포 자체를 모르고, 이러한 경우 사업의 불확실성을 막연히 할인율에 반영하는 것만으로는 근본적 해결이 어렵다. 어느 정도 우리가 합리적인 분포를 예측할 수 있는 현금흐름을 가지고 있어야 할인율 조정을 통하여 신뢰성 있는 가치평가 결과를 얻을 수 있다. 미래에 들어오는 현금흐름 자체를 종잡을 수 없다면 아무리 정교한 할인율로 할인을 해도 무슨 결과가 나오겠는가’라는 취지로 진술한 것도 위와 같은 판단을 뒷받침한다.        연도 순 현금흐름   현재시점에 최종 현금에 도달할 확률          시점에 최종현금에 도달할 확률   할인율 ㈐ 검사는 기업회계기준 제1113호 문단 B23을 들어, 모든 가능한 현금흐름이 확률로 가중평균되므로 도출한 기대현금흐름은 특정 사건의 발생을 조건으로 하지 않고, 문단 B29를 적용하면 기대현재가치기법도 일반적인 수익접근법과 마찬가지로 현금흐름을 위험이 반영된 이자율로 할인하게 되므로, 공정가치 측정이 불가능한 상황을 전제하지 않는다고 주장하나, 위 문단 B23과 B29 등은 미래현금흐름이 합리적으로 추정되고 그 미래현금흐름의 각각의 확률 역시 합리적으로 추정됨을 전제로 기대현금흐름을 산정하는 방법에 대하여 기술하고 있을 뿐이므로, 위 각 문단을 검사 주장의 근거로 보기 어렵다. ㈑ 금융위원회는 기업회계기준서 제1039호를 대체한 기업회계기준서 제1109호의 적용과 관련하여 2019. 3. 12.경 ‘피투자회사가 창업 초기이거나 신생 업종인 경우 등 가치평가를 위해 충분한 정보를 얻기 어려운 경우 등에는 공정가치 평가의 예외를 인정할 수 있다’는 내용의 감독지침을 발표하였고, 2020. 1. 22.경에는 위 감독지침을 구체화하는 내용의 가이드라인을 마련하여 공표하였는데, 이에 따르면 기업은 ➀ 공정가치로 측정해야 하는 경우가 아니거나 피투자기업으로부터 공정가치 측정을 위한 충분한 정보를 얻을 수 없는 경우로서, ➁ 과거 또는 당기에 가치변동에 대한 명확한 증거가 없는 경우에는 비상장주식을 원가로 측정할 수 있고, 특히, 위 ➀, ➁ 조건을 모두 충족한다는 전제 아래 피투자기업이 설립된 5년이 경과하지 않은 경우 등에는 비상장주식을 원가로 측정할 수 있다. ㈒ 또한, 기업회계기준서 제1113호의 원전인 IFRS 13은 공정가치를 측정하는 방법과 공정가치 측정에 대한 정보를 공시하는 방법을 명시한 기준서이지, 자산, 부채 또는 자기지분상품을 언제 공정가치로 측정해야 하는지에 대해서 명시한 기준서가 아니다(기업회계기준서 제1113호 문단 BC8). WP도 이 법정에서 ‘기업회계기준서 제1113호는 공정가치의 개념이 무엇이고, 공정가치를 평가하는 데 있어서 일반적으로 사용할 수 있는 모델에는 어떤 것이 있는지 등을 정리해준 기준서이고, 이를 무엇이든 평가할 수 있다는 논리의 근거로 사용할 수 없다’라는 취지로 진술하였으며, WE도 관련 행정사건 법정에서 ‘기업회계기준서 제1113호는 가치평가가 되는 상황에서 어떻게 평가하라고 나와 있는 기준서이다’라는 취지로 진술하였다. 따라서, 기업회계기준서 제1113호는 언제나 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하다는 근거가 되지 못한다. ㈓ WH은 관련 행정사건에 제출한 전문심리위원 설명(의견)서(증거순번 17175)에서 사업 성공 불확실성과 공정가치 평가 가부에 관하여, ‘비상장주식이라 하더라도 시장참여자의 정상거래에서 거래된 가격이라면, 그 자체가 공정가치이고, 기업회계기준서 제1113호 문단 2의 내용과 같이 관측가능한 시장거래와 시장정보를 이용할 수 없다하더라도 공정가치측정의 목적은 시장참여자 관점에서 정상거래가 일어나는 경우의 가격을 추정하는 것이므로 위 제1113호에서 제시한 다양한 방법을 통하여 공정가치 측정이 가능하다’, ‘공정가치의 측정 여부 판단은 객관적이고 신뢰성 있는 관찰 가능한 시장관점의 측정요소가 있는지를 고려하는 것이지 평가 대상 기업의 성공 가능성 여부를 고려하지는 않고, 위험이나 성공가능성 여부는 측정 요소 내의 위험요소에서 고려되는 것이지 그에 따라 측정가능성이 결정되는 것은 아니다‘, ’불확실성이 높다는 것은 위험평가 요소로서 기준서 제1113호에서 제시하는 가치평가기법에서 투입변수에 반영되어 공정가치측정에 이용된다’, ‘측정방법이 동일하고, 투입변수에 투입될 요소로서 당시 각 상황에 대한 정보를 시점별로 구분이 가능하다면 2012회계연도나 2015회계연도나 신뢰성은 동일하다. 불확실서의 차이는 위험평가 요소에 반영되어 단지 최종 평가금액의 차이만 있을 뿐이다’라는 취지로 진술하였고, 이 법정에서도 검사의 주신문 과정에서 유사한 취지로 진술하기도 하였다. ㈔ 그러나, WH은 이 법정에서 변호인의 반대신문과정에서 ‘다른 모든 노력을 다해도 신뢰성 있는 정보가 없다면 공정가치로 측정하기 어렵고, 그러한 경우 원가로 측정하는 게 원칙이다. 기준서의 내용대로 유의적으로 불확실성이 너무 크기 때문에 투입요소로 쓸 수 있을 정도의 신뢰성이 없다면, 공정가치 측정이 불가능할 것이다. 다만 위 의견서의 내용 즉, 불확실성을 할인요소에 반영하면 되고, 나머지 신뢰성에 차이가 없다는 의미는 실제 공정가치 측정의 서열체계의 수준이 동일하다면 동일한 신뢰성을 가진다는 이야기이다 즉, 같은 수준 3 수준의 평가방법, 현금흐름할인법(DCF)에 따라서 하게 되면 신뢰성이 동일하다는 의미이다’라는 취지로 진술하여, 위 전문심리위원 설명(의견)서의 진술 취지는 기업회계기준 제1113호에 따라 일반적으로 언제나 신뢰성 있는 공정가치 측정이 가능하다는 것이 아니라, 투입변수의 불확실성이 동일하면 산출된 가치의 신뢰성도 동일하다는 취지의 진술인 것으로 보여, 위 진술은 검사의 주장을 뒷받침하지 못한다. ㈕ 또한 WH은 이 법정에서 ‘여러 회계법인이나 다른 전문가 교수들이 2012. 내지 2014. AA회사의 상황에 비추어 보면, AA회사의 사업 불확실성이 너무 커서 공정가치 측정치 범위의 편차가 매우 크고, 그 각각 추정치 발생확률을 신뢰성 있게 평가할 수 없었으므로 신뢰성 있는 공정가치 평가가 어려웠다고 판단하였는데, 이와 같은 판단도 가능하다고 본다’라는 취지로 진술하였으므로, WH도 신뢰성 있는 공정가치 평가가 불가능한 경우가 존재할 수 있다고 생각하는 것으로 보인다. ⑶ 검사는 다수의 전문가들도 가치평가가 불가능한 경우는 없다고 진술하였으므로, 현대 사회에서 금융상품에 대한 가치평가가 불가능한 경우는 없다는 취지로도 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ㈎ 검사는 피고인 M이 2015. 9. 24. WV에게 발송한 이메일(증거순번 2226)에 ‘QG회계법인 측에서 주장한 근거 중에는 QG회계법인의 파생상품 평가부서 파트너가 이 세상에서 평가불능한 것은 없다는 신조를 가지고 있어 평가불능 의견에 동의하지 않을 것’이라고 기재되어 있다는 점을 들어, 공정가치 측정이 불가능한 상황을 전제하지 않는 실무가 있었다는 취지로 주장하나, ➀ 위 이메일에서 QG회계법인 측에서 주장한 근거는 ‘단지 만기가 확정되어 있지 않아서 측정이 어렵다면 여러 가지 만기에 대한 가정을 통해 최솟값을 구할 수 있고 최소한 그 정도는 재무제표에 반영해야 한다. 옵션의 평가 자체가 추정에 근거한 것인데 합리적인 만기를 추정하면 되는 것이다. 이와 같은 사례에서 국내외를 막론하고 평가불능 사례가 없는 것으로 알고 있다’는 것인데, 그렇다면 QG회계법인 측이 문제 삼았던 부분은 AA회사의 2012. 내지 2014.의 사업불확실성이 아니라 옵션의 만기가 특정되지 않더라도 측정이 가능할 수 있다는 것이어서, 사업 불확실성을 감안하고도 ‘평가 불가능한 것은 없다’라고 주장하는 것인지 불분명한 점, ➁ 앞서 본 바와 같이 콜옵션 또는 비상장주식에 대해 가치평가가 가능하더라도 재무제표에 계상될 정도로 신뢰성 있는 가치평가는 불가능할 수 있다는 점, ➂HM이 2015. 10. 9. WW에게 발송한 메일에는 ‘Z회사는 2014. 말까지는 이 사건 콜옵션에 대한 평가가 합리적인 추정이 불가능하여 장부금액을 0으로 계상해왔고, 추정 불가 사유는 비상장인 AA회사의 주식가치 산정의 불확실성 및 옵션행사만기가 특정되어 있지 않음으로 인한 만기 시점에 대한 추정의 개입으로 평가관점에서 정량적인 측정이 불가능하다는 것이었다’라는 취지로 기재되어 있으나, 2015. 9. 16.경 작성된 Z회사의 ‘주간 업무 현황(증거순번 5581)’ 문건에는 ‘옵션의 평가를 위하여 확정된 만기가 있어야 하나 해당 옵션은 변동가능 만기임에 따라 옵션 평가 불가능 의견 수령 가능 예상’이라고 기재되어 있을 뿐 AA회사의 사업 불확실성에 대하여는 기재되어 있지 않으므로, QG회계법인이 위와 같이 이 사건 콜옵션에 대하여 검토할 당시 비상장인 AA회사의 주식가치 산정의 불확실성에 대하여 검토하지 않았던 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 위 증거만으로 공정가치 측정이 불가능한 상황을 전제하지 않는 실무가 있었다는 점을 인정하기에 부족하다. ㈏ ➀ WX단체 소속 WY실장 WZ은 검찰에서 ‘일반적으로 현대 사회에서 금융상품에 대한 가치평가가 불가능한 경우는 거의 없다. 신뢰성 있는 자료가 부족하면 최대한 찾아서 보완하면 되는 것이다. 해당 상품이 거래되는 시장이 없다면 그와 유사한 상품을 찾아 비교 분석하고 할인 또는 할증을 하여 신뢰도 있는 자료로 활용할 수 있다. 우리나라 굴지의 회계법인 정도 된다면 자체 밸류에이션팀 등을 활용하여 가치평가를 할 수 있다고 생각한다’라는 취지로 진술하였고, 이 법정에서는 ’실제 사업을 시작하기 이전에도 비교 가능한 시장이 존재하거나 활용 가능한 정보들이 있다면 그것들을 분석하여 미래 현금흐름 등 정보를 추정할 수 있다. 바이오시밀러는 바이오신약의 복제약으로 바이오시밀러가 아직 시장에 나오기 전이라도 바이오 신약 시장 전망, 침투율, 예상 점유율을 합리적으로 가정하여 가치평가를 하고 투자의사결정을 할 수 있다고 생각한다‘라고 진술하기도 하였다. ➁ 한국산업기술진흥원 XA는 검찰에서 ‘신뢰할 수 있는 자료를 검토할 수 있고, 그 가정이 합리적이라면 사업 초기 단계의 기업에 대하여도 기술가치 평가가 가능하고, 초기 단계의 바이오 기업도 마찬가지이다’라는 취지로 진술하였으며, ➂ 기술보증기금이나 한국산업기술진흥원 등의 의뢰를 받아 평가실무 및 가치평가모형을 만드는 회사인 주식회사 XB의 대표이사 XC은 검찰에서 ‘요즘 가치평가가 이루어지는 바이오 기업들의 대부분이 보통 매출 발생 이전 단계인 경우가 많이 있다. 매출 발생 이전에 기술을 양도할 필요가 있는 경우 투자자에게 기업 가치를 설명하기 위한 경우 등 필요에 따라 가치평가를 해야 하고, 실무상 추정의 어려움은 있겠으나 신뢰성 있는 자료가 있다면 당연히 평가도 가능하다’라고 진술하였다. ㈐ 그러나, ➀ 앞서 본 바와 같이 가치평가가 가능하더라도 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 가치평가는 불가능할 수 있고, 기업회계기준서는 신뢰성 있는 공정가치평가가 불가능한 경우를 상정하고 있을 뿐 아니라 한국채택국제회계기준의 적용을 받는 여러 기업들이 공정가치 평가의 어려움을 이유로 취득한 비상장주식을 원가로 측정한 경우들이 존재하여 왔으므로, 언제나 금융상품에 대한 신뢰성 있는 공정가치평가가 가능하다고 보기는 어렵다. ➁ 더불어, 앞서 본 바와 같이 가치평가에는 재무제표 표시를 위한 가치평가만 있는 것이 아니고, 회사가 기업 내부 참고 목적으로 수행하는 가치평가도 존재하는데, XC은 매출 발생 이전 기술을 양도하는 경우 등을 상정하여 기업 가치 평가가 가능하다는 취지로 진술한 것으로 보여 XC의 진술대로 평가한 가치를 기업회계기준서에 따라 재무제표에 표시할 수 있을지 단언하기 어렵다. ➂ WZ은 이 법정에서 ‘공정가치평가와 관련된 회계처리 기준이나 회계실무에 대해서 정확히 알지 못하고, 검찰 조사 당시 진술했던 내용들은 회계상 재무제표 작성목적의 가치평가를 염두에 두고 진술한 것은 아니고, 계산적으로 가능할 수 있냐는 관점에서 진술한 것이다. 기술적, 기계적으로 가치평가 결과값을 도출할 수 있다고 하더라도 항상 그 가치평가 금액이 객관적으로 신뢰할 수 있다거나 그 금액을 재무제표에 계상, 반영할 수 있다는 의미는 아니다. 재무제표에 기재하고 말고는 회계사들이 판단할 문제이고, 거기에 대해서는 답변하기 어렵다’라고 진술하였고, XA나 XC도 검찰에서 기술가치평가의 측면에서 사업 초기 바이오 기업에 대한 가치평가가 가능하다고 진술하였을 뿐 회계 목적상 재무제표에 기재될 수 있는 공정가치 측정이 가능한지 여부에 대해서는 아무런 진술이 없으므로, 위 WZ 등은 가치평가 가부에 대하여 진술하였을 뿐 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치 평가 가부까지는 고려하지 않고 진술하였던 것으로 보인다. ㈑ 또한, 위 WZ은 검찰에서 ‘신뢰성 있는 충분한 정보가 제공되어야 통상의 금융상품의 경우 일반적으로 가치평가가 가능하다’라고 진술하였고, XA와 XC도 ‘신뢰성 있는 정보 또는 자료가 제공된 경우 가치평가가 가능하다’는 취지로 진술하였던바, 신뢰성 있는 충분한 정보가 제공되지 않은 경우 가치평가가 어렵다는 취지로도 해석되기도 한다. 가치평가모형에 필요한 정보를 입력하면 가치평가 결과는 얼마든지 산출할 수 있지만, 자료의 적합성과 가치에 따라 출력되는 결과값의 신뢰성은 달라지는바, 위 진술들도 이처럼 투입되는 자료의 적합성과 가치를 고려한 진술로 보이고, 가치평가가 불가능한 것은 없다는 주장을 뒷받침하지는 못한다. ㈒ WP은 이 법정에서 ‘신사업을 영위하고 있는 비상장기업의 경우에는 미래의 현금흐름과 같은 것들을 예측하기 위한 참조 포인트 자체를 구하기 어렵기 때문에 미래현금흐름을 예측한다는 것 자체로 신뢰성이 떨어지고, DCF법을 사용할 때, 대부분의 신사업을 영위하는 비상장기업은 기업이 안정화되어서 매출이 정상적인 궤도에 오르기 전까지는 모두 현금흐름이 음의 값을 갖게 되고, 상대적으로 측정하기 어려운 먼 미래 부분에서 현금흐름이 양의 값으로 바뀌어야만, DCF법을 사용하여 양의 값을 가지는 주식의 가치를 산출할 수 있을 것인데, 그렇게 해서 계산된 가치가 신뢰성을 갖는 것은 상당히 어렵다’라는 취지로 진술하였다. ㈓ 한국과학기술정보연구원 XD본부 책임연구원인 XE은 검찰에서 ‘위험조정 순현재가치 기법 또는 실질 옵션 방법을 사용하여 전임상 단계 및 임상단계에 대한 바이오분야 가치평가도 가능하다’는 취지로 진술하였다. 그런데 XE은 ‘2015. 이후부터 한국과학기술정보연구원에서 제약․바이오 분야 가치평가 모델을 제작․발표하고 그 이후에도 고도화하는 작업을 지속적으로 하고 있다’라고 진술하여, AA회사가 설립된 2012. 당시에도 바이오 업계에서 이러한 방법이 일반적으로 사용되었는지에 대하여는 잘 알지 못하였을 것으로 보이고, ‘위와 같이 개발된 가치평가모델은 회사 내부적인 의사결정을 할 때에 활용되기도 하고, 기술 이전 또는 현물 출자 목적의 가치평가 시에 활용되기도 한다’라고 진술하였을 뿐이므로, 위와 같은 가치평가모델을 사용한 결과값이 재무제표 표시를 위하여 사용할 수 있을 정도의 신뢰성을 갖춘 것이라고 보기도 어렵다. ⑷ 검사는 사업 초기 바이오 회사에 대한 공정가치 평가 사례가 다수 존재하므로 AA회사 사업 초기에도 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하다고 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정들에 비추어 살펴보면 아래 회사들은 가치평가 결과가 아니라 거래 결과를 공정가치로 인식하였거나, 재무제표 계상을 위하여 가치평가를 한 것이 아니므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 않는다. ㈎ 검사가 설립 초기 바이오 회사에 대한 공정가치 평가사례로 제시한 회사들은 다음과 같다. 엔테로바이러 ㈏ 위 공정가치 평가사례 중, XF회사에 관한 사례(순번 1)를 보면, QG회계법인은 DCF법을 적용하여 위 XF회사의 지분가치에 대한 공정가치 평가값을 171억 8,500만 원 내지 282억 8,500만 원으로 산출하였다. 그런데, QG회계법인은 재무제표 계상 목적이 아니라, XG회사과의 용역계약에 따라 XG회사이 양수하고자 하는 XF회사의 지분 100%와 관련하여 2018년 9월 30일을 기준일로 하여 지분 가치를 평가하여, 양수 예정가액 211억 원이 적정한지 판단하기 위하여 이러한 공정가치평가를 진행하였던 것이므로, 이러한 가치평가는 위 나)의 ⑴항의 ➀ 재무제표 표시를 위한 가치평가, ➁ 합병, 중요 자산의 양수도 가액 등의 적정성을 검토하기 위해 수행되는 의무적 기업가치평가, ➂ 그 외에 회사가 기업 내부 참고 목적으로 임의로 수행하는 기업가치 평가 중, ➁ 또는 ➂에 해당하는 기업가치 평가로 보이고, 위 공정가치평가 금액을 바로 재무제표에 표시할 수 있을 만큼 신뢰성 있는 공정가치 금액으로 보기는 어렵다. 또한, 위 211억 원에 실제로 XG회사이 XF회사을 인수하였고, XG회사은 위 금액을 공정가치로 재무제표에 계상하였는데, 기업회계기준서 제1113호 문단 9에 따른 공정가치의 정의(측정일에 시장참여자 사이의 정상거래에서 자산을 매도할 때 받거나 부채를 이전할 때 지급하게 될 가격)에 비추어 보면, XG회사과 XH투자조합이 2018. 12. 26. XF회사 주식을 인수하면서 211억 원을 지급하였으므로, 위 211억 원이 공정가치로 XG회사의 재무제표에 계상될 수 있는 것으로 판단되고, 만약 위 거래가 실제로 이루어지지 않았다면 QG회계법인의 공정가치 평가금액을 XG회사 또는 XH투자조합의 재무제표에 계상하기 위하여는 추가적으로 위 공정가치가 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치인지 여부를 따져보아야 하였을 것으로 보인다. ㈐ 또한, XI회사 사례(순번 7)에서도 주식회사 XJ가 XI회사 지분 50.21%를 18,214,189,500원으로 양수하기로 합의한 것과 관련하여 XK회계법인이 위 지분에 대하여 가치평가를 하여 위 양수대금이 적정하다고 판단하여 XJ회사가 위 양수대금대로 위 지분을 양수한 후 위 금액을 재무제표에 계상한 사실이 인정되고, XL회사(순번 8) 역시 XM회사가 XL회사 지분을 110억 원에 양수하기로 하여 XN회계법인이 위 양수대금이 적정한지 판단하는 과정에서 그 가치를 평가하여 그 양수대금을 재무제표에 계상한 사실이 인정되며, XO회사(순번 11)의 주식을 인수한 XP회사나 XQ회사(순번 2)의 주식을 양도한 XS회사, XT회사(순번 12) 지분을 양도한 XU회사, XV회사(순번 13) 주식을 양수한 XU회사, XW회사(순번 14)의 주식을 양수한 주식회사 XX, XY회사(순번 15)의 주식을 양도한 XZ회사, YA회사(순번 17)의 주식을 양수한 YB회사, YC회사(순번 18)의 주식을 양수한 YD회사 모두 주식을 양도 또는 양수하는 과정에서 회계법인에게 양수도대금의 적정성 판단을 위한 공정가치 측정을 의뢰한 것으로 보이는바, 이는 모두 회사가 기업 내부 참고 목적으로 임의로 수행하는 기업가치 평가에 해당한다고 할 것이고, 이를 곧바로 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치라고 할 수는 없으며 기업회계기준서의 공정가치의 정의에 비추어 보면, 위와 같이 주식을 양수 또는 양도한 기업들은 실제 거래대금을 재무제표에 계상한 것이고 가치평가 결과를 공정가치로 계상한 것이 아니다. 따라서, 위 가치평가 결과를 재무제표에 표시하려면, 신뢰성 있는 공정가치인지 여부를 다시 판단하였어야 할 것이다. ㈑ 또한, XS회사는 XQ회사 주식을 XR회사에 양도하는 것과 관련하여 YE회계법인에게 가치평가 용역을 의뢰하였는데, YF회사로부터 XQ회사 주식을 양수한 XR회사는 2017회계연도에 위 XQ회사 주식을 취득원가로 평가하면서 ‘미래현금흐름을 예측할 수 있는 기초자료와 경험이 부족하여 공정가치를 신뢰성 있게 측정할 수 없으므로, 취득원가로 평가하였다’라는 취지를 재무제표에 기재하였으므로[XR회사는 한국채택국제회계기준이 적용되는 회사는 아니지만, 일반기업회계기준 6장(금융자산금융부채) 문단 6.30에 의하면, 단기매매증권과 매도가능증권은 공정가치로 평가하여야 하나, 매도가능증권 중 시장성이 없는 지분증권의 공정가치를 신뢰성있게 측정할 수 없는 경우에는 취득원가로 평가하므로 적용 기업회계기준의 차이는 신뢰성 있는 공정가치 측정이라는 측면에서는 큰 의미가 없을 것으로 보인다], XQ회사 주식의 가치 측정은 가능하였더라도, 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치의 측정은 어려웠던 것으로 판단된다. 더불어 XQ회사는 QH회사의 부사장이었던 YH 등 QH회사에서 개발을 담당했던 임직원들이 나와서 설립한 회사로 보이는데, XQ회사는 항체 바이오시밀러에 비해 개발 성공 가능성 등이 더 잘 알려진 1세대 바이오시밀러를 개발하는 회사였음에도 그 주식을 소유한 XR회사가 2017회계연도 재무제표에 XQ회사를 원가법으로 측정한 것은 오히려 검사 주장과 달리 사업 초기 신뢰성 있는 공정가치 평가가 어렵다는 점을 보여주는 것이라고 판단된다. ㈒ 한편, XI회사 사례(순번 7)에서 XJ회사는 2016. 12. 12. XI회사 지분 50.19%를 18,210,739,500원에 양수하여 지배력을 획득하였고, 그에 따른 사업결합 회계처리를 하면서 영업권 9,175,096,000원과 무형자산 16,553,355,000원을 각각 인식하였으나, 2016회계연도 말 영업권의 손상여부를 검토하여, 영업권 전액에 대하여 손상차손을 인식하였고, 2017회계연도에는 위 무형자산 중 12,462,000,000원에 대하여 손상차손을 인식하였다. 또한 YA회사(순번 17)의 주식을 양수한 YB회사도 주식 양수일로부터 약 1년반 후인 2017회계연도 말에 ‘전용실시권의 상품화를 위하여 분양된 균주의 배양 연구 활동결과 상품화가 가능하지 않은 것으로 판단된다’는 이유로 영업권 및 전용실시권 전액을 손상 처리하였고, 별도 재무제표에서는 YA회사에 대한 종속기업투자주식 기초잔액 전체를 손상차손으로 인식하였다. 기업회계기준서에 따라 재무제표에 인식된 공정가치가 미래에 대한 정확한 추정을 반영하여야 하는 것은 아니지만, 위 사례에 비추어 살펴보면, XI회사과 YA회사 주식에 대한 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 어려웠을 것으로 보인다. ㈓ 또한, ➀ 엔테로바이러스 기형 불활화 백신(순번 3)은 국가명의로 출원된 ‘국유특허’로서 위 백신 기술을 사업화 할 수 있는 국내 제약기업으로 이전함에 있어 그 적정가액을 추정하기 위하여 이에 대한 기술가치를 평가한 것이고, ➁ YI회사 사례(순번 4)에서 가치산정의 목적은 평가대상 기술을 기술이전함에 있어 그 적정가액을 제시하는 데 있고 가치평가서에는 이를 적정가액 제시 목적 외에 다른 용도로 사용할 수 없다고 기재되어 있으며, ➂ YJ회사 사례(순번 5)는 YJ회사 및 재단법인 YK의 신청으로 위 연구원이 보유한 평가대상 기술에 대하여 기술성, 권리성 및 시장성을 분석하고, 이를 기초로 평가대상기술의 경제적 가치를 금액으로 산정하는 기술가치평가로서 위 기술을 현물출자용으로 활용하는 데 그 목적이 있으며, ➃ YL회사 사례(순번 6)의 경우, YL회사의 신청으로 기술보증기금이 췌장암 타겟 면역세포치료제 및 리간드-약물 항암제 기술에 대하여 기술성, 권리성 및 시장성을 분석하고, 이를 기초로 하여 평가대상기술의 가치를 금액으로 산정하는 기술가치평가 그 치료제의 수익가치를 산출하는데 그 목적이 있고, ➄ YM회사(순번 9)에 대한 기술가치평가 및 ➅ YN회사(순번 16)에 대한 기술가치평가는 모두 기술보중기금이 그 보유 기술에 대하여 기술성, 권리성, 시장성을 분석하고, 이를 기초로 하여 평가대상기술의 가치를 금액으로 산정하여 기타 기술사업 타당성 평가, 투자참고용으로 사용할 목적으로 이루어진 것이며, ➆ YO회사 사례의 목적은 투자대상 기술사업에 대한 기술성, 권리성, 시장성 분석 등을 통하여 기술사업의 타당성 및 사업가치를 제시하여 합리적인 투자의사결정 및 투자에 대한 회수가능성을 예상하는 데 있고, 역시 그 가치평가서에는 이러한 목적 이외의 용도로 사용할 수 없다고 기재되어 있으며, ➇ YP 외 1명 보유 유전자 특허기술 사례는 간암진단키트에 대한 중국에서의 사업가치 및 기술가치의 적정가액을 산정하여 제시하는 데 있고, 그 가치평가서에는 그 결과를 그 목적 외로 사용할 수 없다고 기재되어 있으므로, 위 사례들은 모두 합병, 중요 자산의 양수도 가액 등의 적정성을 검토하기 위해 수행되는 의무적 기업가치평가 또는 그 외에 회사가 기업 내부 참고 목적으로 임의로 수행하는 기업가치 평가사례에 해당하고, 위 가치평가 결과를 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치 평가로 보기는 어렵다. ⑸ 검사는 기업회계기준서 제1039호의 예외적 원가법은 공정가치 평가에 소극적인 실무 사례에 대한 반성적 고려와 현대의 발전된 재무공학 수준에서 합리적인 공정가치 추정치의 범위가 유의적이고 다양한 추정치의 발생확률을 신뢰성 있게 평가할 수 없다고 볼 수 있는 경우가 존재하기 어렵다는 점 때문에 폐지되고 기업회계기준서 제1109호가 이를 대체하였으므로, 이미 폐지된 금융상품 기준서의 예외적 원가법을 공정가치 측정 불능 논리의 논거로 사용할 수 없다는 취지로 주장하면서, 검사는 기업회계기준서 제1039호가 폐지된 이유로 기업회계기준서 제1109호 결론도출근거 문단 BC 5.13 내지 BC 5.17을 그 논거로 들고 있다. 그러나 다음과 같은 사정에 비추어 기업회계기준서 제1039호에 따르면 원가법으로 금융상품을 평가할 수 있다고 판단되므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ㈎ 그러나, 위 기업회계기준서 제1109호는 AA회사의 2012회계연도 내지 2015회계연도 회계처리에 적용되는 회계기준이 아니었다. 검사의 주장은 2012회계연도 내지 2015회계연도에 적용되지도 않았던 기업회계기준서를 기초로 2012회계연도 내지 2015회계연도에 적용되었던 기업회계기준서 제1039호를 해석하여야 한다는 것이어서 사후적 시각으로 이 사건 회계처리 당시를 판단하는 것이므로, 그 자체로 타당하지 못하다. ㈏ 또한, 기업회계기준 제1109호는 문단 B5.2.3에서 ”제한된 상황에서 원가는 공정가치의 적절한 추정치가 될 수 있고, 공정가치를 결정하기 위해 이용할 수 있는 더 최근의 정보가 불충분하거나, 가능한 공정가치 측정치의 범위가 넓고 그 범위에서 원가가 공정가치의 최선의 추정치를 나타낸다면 그러한 경우에 원가가 공정가치에 해당할 수 있다“고 하여, 공정가치 대신 원가를 사용하는 것을 배제하고 있지 않다. 또한 기업회계기준서 제1109호 결론도출근거 문단 BC5.18에서도 IASB는 원가가 공정가치를 나타낼 수도 있는 상황이 일부 있다고 보았으며, 표명된 우려를 일부 완화시키기 위해 그러한 상황에 대한 추가 적용지침을 제공하기로 결정하였다“라고 규정하고 있으므로, IASB가 원가법을 배제할 의도도 아니었던 것으로 보인다. ㈐ 금융위원회가 제시한 기업의 외부감사 부담 완화를 위한 감독지침 등(증거순번 18542)에 의하면, ‘IFRS 9(현행 기업회계기준서 제1109호)가 시행되었으나, 최근의 정보가 불충분하거나, 원가가 공정가치의 최선의 추정치임을 입증할 수 있는 경우에는 원가로 측정 가능하다. 종전 기준(IFRS 1039)에 비해 원가를 공정가치로 계상할 수 있는 범위가 축소되는 것으로 인식될 수 있으나, 사실상 종전 기준과 크게 다르지 않다는 견해도 병존’이라는 취지로 기재되어 있어 금융당국도 예외적 원가법을 인정하고 있었던 것으로 보인다. ㈑ WP은 이 법정에서 ‘기업회계기준서 제1109호가 적용되었더라도, 측정불확실성이 커서 여전히 신뢰성을 도저히 담보할 수 없는 경우에는 제한된 사항에서나마 원가법을 적용하는 것이 가능하므로 공정가치평가를 안 한다고 회계기준 위반이라고 해석하는 것은 과한 해석이라고 생각한다’라는 취지로 진술하였다. ㈒ 기업회계기준서 제1109호를 적용한 YX회사, YY회사, YZ회사 등은 각각 재무제표에 각 회사가 보유한 비상장주식을 원가로 계상하면서, 더 최근의 정보가 불충분하다거나 원가가 공정가치의 최선의 추정치로 판단되어 취득원가를 공정가치로 인식하였다고 기재하였는바, 2018. 1. 1.부터 의무적용되는 기업회계기준서 제1109호에 의하여도 비상장주식을 원가로 계상하는 것이 허용되었던 것으로 보인다. ⑹ 검사는 2018. 12. 21. 기업회계기준서 재무보고를 위한 개념체계가 전면 개정되었는데, 신뢰성의 개념은 정확성과는 다른 것임에도 실무가들이 신뢰성을 정확성으로 오해하여, 위 개정 개념체계에서는 신뢰성을 표현충실성으로 변경하였다고 주장하면서, 표현충실성이 충족되는 한 재무제표에 불확실한 추정치를 계상할 수 있다는 취지로도 주장한다. 그러나, 아래와 같은 사정에 비추어 보면, 기업회계기준 상 신뢰성이 인정되지 않으면 공정가치로 평가할 수 없다고 판단되므로 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ㈎ 위 재무보고를 위한 개념체계는 Z회사의 AA회사 지분에 대한 2012회계연도 내지 2015회계연도 회계처리가 문제되는 이 사건에서 기업회계기준서의 해석에 이용될 수 있는 것이 아니다. 따라서 이 역시 사후적 시각으로 이 사건 회계처리 당시를 판단하는 것이므로, 타당하다고 보기 어렵다. ㈏ 또한, 앞서 본 바와 같이, 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치 평가는 AA회사의 주식가치에 대한 정확한 추정을 의미하는 것이 아니라, 합리적인 추정에 기초하여, 그 측정치의 범위가 유의적이지 않고, 다양한 추정치의 발생확률을 신뢰성 있게 평가할 수 있다는 것을 의미하는 것이다. ㈐ 2018. 12. 21. 전면개정된 재무보고를 위한 개념체계 문단 5.22에는 ”제한된 상황에서 이용가능한(또는 취득할 수 있는) 자산이나 부채의 목적적합한 모든 측정이, 비록 그 측정치를 산출하는 추정에 대한 설명과 그 추정에 영향을 미지는 불확실성에 대한 설명을 동반한다 하더라도, 자산이나 부채(그리고 이에 따른 결과로 발생하는 수익, 비용 또는 자본의 변동)에 대한 유용한 정보를 제공하지 못하는 높은 측정불확실성에 영향을 받을 수 있다. 이러한 제한된 상황에서는 자산이나 부채는 인식되지 않을 것이다.“라고 기재되어 있어, 개정된 재무보고를 위한 개념체계도 측정불확실성이 높은 상황에서 자산이나 부채가 인식되지 않을 것을 전제하고 있고, 문단 2.22에는 ”경우에 따라 경제적 현상에 대한 유용한 정보를 제공한다는 재무보고의 목적을 달성하기 위해 근본적 질적특성 간 절충(’trade-off’)이 필요할 수도 있다. (중략) 일부 제한된 상황에서는 유용한 정보를 제공하는 추정치가 없을 수도 있다. 그러한 제한된 상황에서는 추정에 의존하지 않는 정보를 제공해야 할 수 있다.“라고 기재되어 있는데, 추정에 의존하지 않는 정보에는 역사적 원가도 포함된다고 판단되므로, 개정된 재무보고를 위한 개념체계 아래에서도 측정 불확실성이 높은 경우 재무제표에 자산이나 부채를 원가로 계상하는 것이 가능하다고 판단된다. ㈑ WP도 이 법정에서 ‘개정된 재무보고를 위한 개념체계에 의하더라도 불확실성에 대하여 재무제표에서 설명함으로써 그 불확실성에 게재된 리스크를 정보이용자가 활용할 수 있는 수준이라면 공정가치의 추정치를 재무제표에 사용할 수 있겠지만, 불확실성이 더 지나쳐서 재무제표의 설명으로는 도저히 불확실성 해소가 되지 않는다면, 공정가치 추정치를 재무제표에 사용할 수 없을 것이다’라는 취지로 진술하였다. ⑺ 그 외 검사는 이 사건 합작투자계약서 15.2조의 ‘공정가액(Fair Market Value)’ 산정에 관한 내용을 근거로 이 사건 합작계약서에도 AA회사 사업초기인 설립 1년 이내에도 공정가치 평가가 가능하다는 O 및 AB회사의 인식이 명확하게 확인된다고 주장한다. 그러나, 해당 조항은 AA회사와 경쟁관계에 있는 제3자가 AB회사 또는 Z회사를 인수하는 경우, 피인수 해당 당사자(책임당사자)는 상대 당사자(비책임당사자)에게 위 인수를 서면으로 통지하고, 비책임당사자가 책임당사자를 상대로 보유중인 AA회사 지분을 공정시장가치로 인수할 것을 청구할 수 있는 권리를 부여하는 것이고, 이 경우 비책임당사자가 선임한 가치평가기관이 공정시장가치를 산정하도록 규정한 것이므로, 이러한 가치평가를 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치 측정이라고 보기 어렵고, 회사가 기업 내부 참고 목적으로 임의로 수행하는 기업가치 평가에 해당한다고 봄이 타당하고, 해당 조항에는 AA회사 설립 후 1년 이내에는 공정시장가치의 75%에 해당하는 금액으로 지분양수도가 이루어지도록 기재되어 있으므로, 기업회계기준서 제1113호의 공정가치의 개념(측정일에 시장참여자 사이의 정상거래에서 자산을 매도할 때 받거나 부채를 이전할 때 지급하게 될 가격)에 부합하지도 않으므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ⑻ 또한, 검사는 공정가치는 매매 등 교환거래 시 가격인데, 피고인들 및 그 변호인들의 주장은 AA회사의 주식을 매매하고 싶어도 판매승인 전에는 가격을 책정할 수 없다는 취지의 주장이므로 기업회계기준서의 정의규정만 보아도 피고인 측의 주장은 타당하지 않다는 취지로 주장하나, ➀ 기업회계기준서 제1113호 문단 2는 자산과 부채에 관하여 관측할 수 있는 시장 거래와 시장 정보를 구하지 못하는 경우도 상정하고 있고, 이 경우에도 시장참여자 사이에 자산을 매도하거나 부채를 이전하는 정상거래가 있는 경우의 가격을 추정하는 것이 공정가치 측정의 목적이라고 하고 있으므로, 기업회계기준서는 공정가치의 의미와 공정가치 측정의 국면을 나누어 기술하고 있는 것으로 보이는 점, ➁ 어떤 주식에 대하여 회계기준에 따른 공정가치를 측정할 수 있다는 것과 해당 주식에 대하여 매도자와 매수자 사이의 합의에 의하여 실제 거래가 이루어질 수 있다는 것은 별개의 문제인 것으로 보이는 점, ➂ XR회사는 2016회계연도에 주식회사 XS회사로부터 XQ회사의 주식 80만 주를 양수한 것으로 보이는데, RX회계법인이 감사한 XR회사에 대한 감사보고서에는 위 XQ회사의 주식에 대하여 ‘미래현금흐름을 예측할 수 있는 기초자료와 경험이 부족하여 공정가치를 신뢰성 있게 측정할 수 없으므로, 취득원가로 평가하였다’라는 취지로 기재되어 있으므로, 실무적으로도 비상장 주식의 매매 가부와 신뢰성 있는 공정가치 측정 여부는 무관한 것으로 보이는 점 등을 종합하면 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. 3) 2012회계연도 내지 2014회계연도 AA회사의 바이오시밀러 사업의 불확실성이 높았다고 볼 수 있는지 여부에 대한 판단 위 인정사실 및 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정들을 종합하여 살펴보면, 2012. 내지 2014.은 항체 바이오시밀러 산업이 막 시작되던 무렵으로서 항체 바이오시밀러 개발과 판매에 불확실성이 존재하였고, AA회사는 설립 초기, 초기 개발공정부터 진행해나간 신생회사로서, 사업 성공 여부가 불확실한 상황이었다는 점을 인정할 수 있으므로, 검사가 제출한 증거들만으로는 AA회사의 2012회계연도 내지 2014회계연도 바이오시밀러 사업의 불확실성이 낮았다는 점을 인정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) 항체 바이오시밀러 개발의 특징 ⑴ 바이오의약품(Biologies)은 사람이나 다른 생물체에서 유래하는 세포, 단백질, 유전자 등을 원료 또는 재료로 하여 제조하는 생물학적 제제, 유전자 재조합 의약품, 세포 배양 의약품, 세포 치료제, 유전자 치료제 등을 말한다. 바이오의약품은 화학적인 합성 방법(Chemical Synthesis)을 통해 생산되는 전통적인 화학 의약품(Chemical Drug)과 달리 생물학적 방법(Biologic Process)를 통하여 제조된다는 것을 주요 특징으로 한다. 화학 의약품은 비교적 구조가 간단하기 때문에 100% 동일한(identical) 제네릭 의약품을 제조하는 것이 가능하고 용이한 편이나, 바이오의약품은 구조가 매우 복잡하기 때문에 똑같은 분자를 만드는 것이 거의 불가능하다. 따라서 바이오의약품의 경우 특허가 만료된 오리지널 의약품의 제네릭을 일컬어 바이오제네릭(Biogeneric)이라는 용어 대신에, 바이오시밀러(Bio similar)라는 용어를 사용한다. 바이오시밀러는 바이오 신약의 특허가 만료되면 출시될 수 있으며, 오리지널 바이오의약품과 품질 및 비임상, 임상적 비교 결과 그 동등성이 입증된 바이오의약품을 말한다. 하지만. 화학적 합성의약품의 복제약인 제네릭 의약품과는 달리 생물의 세포와 유전자는 그것을 배양하고 제조하는 데에 있어서 온도 습도 등 외부 조건에 의하여 영향을 받기 쉽기 때문에 오리지널 바이오의약품과 100% 똑같은 의약품으로 만드는 것은 불가능하다. 또한, 유전자 염기 서열의 구조가 복잡하기 때문에 까다로운 제조 과정이 요구되고, 아미노산 일차구조를 제외하고 완벽히 동일한 특성을 찾는 것은 사실상 어렵다. 따라서, 바이오시밀러는 기존 합성 의약품의 복제약과는 달리 단순한 모방 제품이 아닌 오리지널 의약품과의 동등한 성분을 이용하여 독자적인 기법을 통해 생산해 낸 것이다. 제네릭을 시판하고자 할 때에는 임상 시험 없이 생물학적동등성시험의 결과만으로 허가를 얻을 수 있지만, 바이오 시밀러는 임상 시험을 통해 오리지널 의약품과 유사성을 입증하여야 하기에 개발에 있어서 임상 비용이 많이 소요되어 제조원가가 높을 수밖에 없는 한계를 지니고 있다. ⑵ 바이오시밀러 개발의 마지막 단계인 3상 임상시험에서는 바이오시밀러와 오리지널 생물의약품의 유사성을 보여야 하는데, 그 방법으로 사용되고 있는 방법이 바로 동등성 시험이다. 바이오시밀러는 오리지널 생물의약품에 비하여 열등해도 안 되지만, 더 우월해서도 안 된다. 만일 바이오시밀러가 오리지널 생물의약품보다 효능이 많이 떨어지면 시판허가를 받기 어렵고, 바이오시밀러가 오리지널 생물의약품보다 효능이 더 많이 좋다면, 안전성에 문제가 발생할 수도 있기 때문이다. ZA대학교병원 임상시험센터장을 역임하고, 2010년대 초반 이후 ZA대학교병원에서 수행한 바이오시밀러 임상시험에 참여하기도 하였던 ZA대학교 의과대학 교수 ZB은 이 법정에서 ‘바이오시밀러는 오리지널 생물의약품보다 효능이 더 낮아도 안 되고 더 높아도 안 된다. 신약은 효능이 높으면 높을수록 좋으므로 효능이 높아지는 방향으로 개발 전략을 세우면 되지만, 바이오시밀러는 오리지널 의약품보다 비교하여 15% 이하로만 차이가 나도록 효능을 맞춰야 하는 어려움이 있다. 많은 돈과 기술과 시간을 투자하여 가장 가능성이 높은 것을 찾는 것이 바이오시밀러의 개발이라고 생각한다’라고 진술하였는바, 바이오시밀러는 신약 개발과는 다르게 동등성 시험을 통과하여야 한다는 점에서 신약 개발과는 접근 방식이나 개발과정에서 겪는 어려움이 다른 것으로 보인다. ⑶ 한편, 바이오시밀러로 판매승인을 받기 위해서는 품질 특성상의 동등성(모든 바이오의약품에서 발생할 수밖에 없는 자연적인 변화 가능성에 불구하고, 바이오시밀러가 대조약과 매우 유사하다는 점), 임상적 동등성(바이오시밀러가 대조약과 안전성, 품질 및 효능에 있어서 임상적으로 의미 있는 차이가 없다는 점)을 입증해야 한다. 품질 특성상의 동등성은 물질의 구조, 물리화학적 성질, 생물학적 활성, 분해 특성에 관한 항목들에 관하여 비임상 실험 단계에서의 분석을 통하여 확인하고, 임상적 동등성은 사람의 체내에 투약했을 때의 유효성, 안전성, 면역원성 등과 관련된 지표들을 검토하여 각각의 동등성을 입증하는 것이다. ⑷ 바이오시밀러 개발은 대체로 ➀ 세포주 개발, ➁ 배양/정제 공정 개발 및 품질시험, ➂ 비임상 실험실 시험, ➃ 비임상 동물 시험(전임상) ➄ 임상 개시 승인 ➅ 임상 1상 ➆ 임상 3상 ➇ 판매 승인 심사 ➈ 판매승인을 거치는 것으로 보인다. ⑸ 한편, 바이오의약품은 개발된 시기와 세포주의 종류 등으로 1세대와 2세대로 구분되기도 하는데, 1세대 바이오의약품은 박테리아, 효모 등을 배양 추출해서 제조하는 바이오의약품으로 분자 구조가 단순한 생물학적 제재(백신, 혈장 등)이나 단백질의 약품(인슐린, 인터페론 등) 등을 말하고, 1세대 바이오시밀러는 저분자량 생물학적 제재의 생물학적 동등버전으로 그 복제약을 말하고, 2세대 바이오의약품은 동물세포 배양으로 추출하는 단일클론항체의 항원-항체 반응을 이용하는 항체의약품을 의미하며 WD, UH, OU 등이 포함된다. 2세대 바이오의약품과 동등한 복제약이 2세대 바이오시밀러이다. 2세대 바이오시밀러는 분자 구조가 크고 복잡해 개발이나 평가가 어렵고, 고액의 글로벌 임상 비용으로 진입 장벽이 높아, 상대적으로 긴 공정과 높은 제조원가, 고난도의 공정운용이 요구되는 것으로 보인다. ⑹ 한편, 아래와 같이 많은 회사들이 항체 바이오시밀러 개발에 착수하였으나, 여러 가지 이유로 바이오시밀러 개발에 실패하였던 것으로 보인다. ㈎ 제네릭 제조 기업인 ZC와 제약기업 ZD는 2009. 1.경 바이오시밀러 개발을 위한 합작회사(Joint Venture)를 설립하고, ZE, OU, UH, WD 시밀러 등의 바이오시밀러 개발을 시도하였다. 그러나 합작사인 ZF회사는 2012. 10.경 ZE 바이오시밀러 임상3상을 진행하던 중 개발 중단을 발표하였으며, 2013. 7.경 합작회사를 통한 협력 관계를 중단한다고 밝혔는데, 바이오시밀러 투자개발에 예상보다 더 많은 시간과 자본이 필요하다는 것이 그 이유였던 것으로 보인다. ㈏ 독일의 세계적인 제약사 ZG도 2012. 9.경 ZE 바이오시밀러의 임상3상을 진행하였음에도 2015. 10. 임상실험을 중단하였다. ㈐ WM(WM, 이하 ’WM회사‘라고 한다) 역시 2013. 3.경 ZE 바이오시밀러의 임상3상을 개시하였으나 이후 독자적인 개발을 중단하였다. ㈑ ZI 그룹의 바이오시밀러 회사인 ZH회사의 경우, ZE 바이오시밀러의 임상실험을 완료하고 2017. 9.경 미국 FDA에 허가신청을 제출하였으나, 2018. 6. FDA로부터 보완요구 공문을 받은 이후 2018. 11. 결국 미국에서의 개발을 중단하였다. ㈒ ZJ(ZJ, 이하 ’ZJ회사‘이라고 한다)는 ZE 바이오시밀러를 개발하다가 2018. 6.경 유럽의약청(EMA)에게 판매승인 신청을 하였으나, 유럽의약청으로부터 동등성 확립 부족에 대한 우려, 생산공정 품질 보장을 위한 제조 공정과 시스템에 대한 우려가 있다는 의견을 받게 되었고, 결국 2020. 4. 유럽 판매승인 신청을 철회하였다. ㈓ ZK회사는 WC 바이오시밀러에 대해 허가 신청을 하였으나 미국 FDA로부터 기술정보 부족을 이유로 반려 통보를 받기도 하였다. ㈔ AA회사의 경우에도 사업 초기 고려했던 바이오시밀러 제품개발이 모두 성공하여 판매에 성공하였던 것은 아니고, WB 바이오시밀러의 경우 허가기관의 임상3상 검토의견 반영으로 인한 비용 증가 및 사업성 악화 때문에 2014. 11.경 공정개발 단계에서 개발이 중단되기도 하였다. ⑺ 한편 검사는 1세대와 2세대 바이오시밀러 사이의 구분은 마케팅 용어에 불과하다면서, 2세대 바이오시밀러라고 해서 1세대 바이오시밀러 대비 개발이 더 어려운 것은 아니라고 주장하기도 한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 살펴보면, 2세대 바이오시밀러가 1세대 바이오시밀러보다 개발이 더 어려웠을 것으로 보이므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ 식약청은 2012. 7. 23. QH회사의 UH 바이오시밀러에 대하여 ‘EU나 일본에서 허가된 기존 동등생물의약품은 1세대 바이오의약품인데 비하여 항체의약품은 분자량이 크고 구조가 복잡하여 동등생물의약품으로 개발 및 평가가 어려운 2세대 바이오의약품이라는 측면에서 의의가 있다’라는 취지의 보도자료를 발표하였고, 생명공학정책연구센터도 1세대와 2세대 바이오시밀러를 구분하면서 2세대 바이오시밀러의 개발 난이도를 보다 어렵다고 평가하고 있다. ㈏ 2세대 항체의약품은 인슐린, EPO 등 1세대 바이오의약품 대비 분자량이 5~8배 정도 큰데, 항체치료제 개발 등을 위해 설립된 ZL회사의 대표이사로 근무하다가 2013. 4.경부터 AA회사의 개발본부장, 개발 담당 부사장으로 근무하였던 ZM은 관련 행정사건 법정에서 ‘분자량이 크면 단백질의 접힘이라는 단백질의 특성 때문에, 발생할 수 있는 경우의 수가 훨씬 많아지고 이 때문에 그 과정에서 예상하지 못한 변수가 생길 가능성이 더 커지며, 따라서 동등성을 갖는 단백질을 만들기가 훨씬 어려워진다. 단백질에 당이 들러붙기 때문에 동등하게 만드는 것이 기술적으로 어려워지기 때문에 2세대 바이오의약품의 바이오시밀러의 개발이 더 어렵다’라고 진술하였고, AA회사에서 바이오시밀러 개발 업무를 담당하였던 ZN은 관련 사건에서 ‘1세대 제품은 미생물에서 주로 발현된 것을 다루면서 비교적 손쉽게 발현을 시키고 정제하였는데, 항체 바이오시밀러 개발을 하였을 때는 구조적으로 굉장히 복잡하고 규명해야 되는 물질 특성도 많았기 때문에 개발이 어렵고 복잡했다’라는 취지로 진술하였다. ㈐ 또한 ZM은 관련 행정사건 법정에서 ‘단백질이 세포 안에서 만들어지고 세포막을 통과하여 세포 바깥으로 유출되어서 활성을 발휘하게 되는데, 세포막을 통과하는 과정상에 여러 가지 단백질 번역 후 변형(PTM)이 발생하는데, 그중 대표적인 것이 당화과정으로서 2세대 바이오시밀러에 사용되는 동물세포에서만 이러한 현상이 발생하고, 1세대 바이오시밀러에서는 일어나지 않기 때문에 2세대 바이오시밀러가 난이도가 더 높다’라는 취지로 진술하였다. ➀ 식품의약품안전처의 ‘단백질의약품의 당구조 특성분석 및 규격설정에 관한 가이드라인(증차 591)’에는, ‘당사슬은 당단백질의 활성과 안정성에 영향을 줄 수 있고, 당사슬 구조가 서로 다른 경우에는 유해 반응을 일으키기도 하며, 장기간 연속 투여 시 항원으로 작용하여 면역원성을 유발할 수도 있다는 보고가 있다’라고 기재된 점, ➁ ZB은 이 법정에서 ‘업체가 항체 단백질의 당구조를 완벽하게 파악하는 것은 불가능하고, 따라서 업체로서는 마치 블랙박스 안에 들어 있어서 직접 볼 수 없는 물건의 사양을 여러 가지 간접적인 방법을 동원해서 추정해 보는 것과 유사하다는 취지로 진술하였으므로, 2세대 바이오시밀러 개발 업체는 당을 직접 확인하는 것이 아니라 간접적으로 추정해가면서 개발을 해 나가야 할 것으로 보이는 점 등을 종합하여 보면, 위 ZM과 ZN의 진술은 신빙성이 있고 판단된다. ㈑ ZO대학교 생명화학공학부 교수이자 QH회사의 사외이사로 근무하였던 ZP은 관련 행정사건 법정에서 ’1세대는 미생물로 생산하였고, 1세대와 2세대의 가장 큰 차이점은 단백질의 크기, 복잡성, 당이 붙었느냐 아니냐 등이며, 1세대의 경우에는 당이 붙지 않아 비교적 만들기가 쉬웠으나, 당이 붙은 분자량이 큰 2세대 바이오시밀러의 경우에는 1세대보다는 개발이 어렵다고 생각한다‘라는 취지로 진술하였고, ZQ회사에서 바이오사업을 담당하였던 ZR도 이 법정에서 ’2세대 바이오시밀러의 경우 단백질 구조가 복잡한 항체를 이용하기 때문에 전임상 단계에서의 물리화학적 동등성을 확보하는 과정이 1세대보다 2세대가 훨씬 어렵다. 단백질 구조뿐만 아니라 단백질이 당이 붙어있어서 당구조가 복잡하기 때문에 굉장히 힘들다‘라는 취지로 진술하기도 하였으며, QH회사 소속 ZS도 ’2012.경에는 2세대 항체 바이오시밀러의 구조적 복잡성으로 인하여 1세대 대비 동등성 입증 요구 수준이 다를 수 있고, 개발의 어려움으로 이어질 수 있다는 취지의 논문 내용은 적절하게 기술한 것으로 보인다‘라는 취지로 진술하였다. 위와 같은 사정들을 종합하여 보면, AA회사의 개발진들은 2세대 바이오시밀러를 개발하면서 1세대 바이오시밀러보다 기술적으로 더 어려운 상황에 직면하였던 것으로 보인다. ㈒ 한편, ZM은 관련 행정사건 법정에서 ’2009년 이전에 ZT회사, ZU회사 등 제약회사가 바이오시밀러를 만들어 허가를 받은 경우들이 있는데 이는 2세대가 아닌 1세대 바이오시밀러였고, 당시에는 1세대 바이오시밀러에 대한 허가규정이 마련되지 않았기 때문에 바이오시밀러에 대한 허가규정이 마련되어 있지 않아 바이오시밀러가 아닌 생물의약품으로 허가를 받았고, 그 무렵에는 동등성보다는 소위 비열등성이라는 기준으로 허가를 내줬기 때문에 허가가 더 쉬웠다. 당시 진행된 임상시험은 그 규모, 기준의 엄격성이나 수준 등에 있어서 현재 시행되고 있는 바이오시밀러에 대한 임상시험과는 차이가 있었다. 1세대는 비열등성, 2세대는 동등성이라는 근본적인 차이가 있는데, 거기에서 난이도 차이가 발생한다‘라는 취지로 진술하였다. 그런데, 2009. 7.경 식약청 관계자는 국내 10여개 바이오기업들이 바이오시밀러 개발을 목표로 임상시험을 진행 중이거나 임상신청 단계 진입 중이라고 밝힌 것에 대하여, ’바이오시밀러의 전제조건으로 고시되어 있는 동등생물의약품의 기준에 부합하지 않고, 비열등성만 입증하고 있으므로 1개 업체만 바이오시밀러라고 부를 수 있다‘는 취지로 말하기도 하였는데, 식약청의 동등생물의약품 고시는 2009. 7.경 만들어졌고, 바이오시밀러 제조업체들이 위 고시가 만들어지기 전에는 바이오시밀러의 동등성이 아닌 비열등성에 집중하였던 것으로 보이기도 하는바, 2012. 초경은 기존과 달리 비열등성이 아닌 동등성을 기준으로 바이오시 밀러 허가를 받기 시작하고 얼마 지나지 않은 시기였던 것으로 보여, 동등성 비교는 바이오시밀러와 오리지널 의약품이 미리 정한 수용 가능한 범위에 동일하게 들어갈 것을 요구하기 때문에 일반적으로 동등성 시험이 비열등성 시험보다 더 큰 표본 숫자를 필요로 하므로, 비열등성 시험보다 동등성 시험이 업체 입장에서 더 어려웠을 것으로 보인다. ㈓ 한편, ZN은 관련 행정사건 법정에서 ’2011.에 유럽 허가기관을 만나러 다녔는데, 그들이 명확한 가이드를 주지 않았고, AA회사 측에서 동등성 입증하는 것을 이런 방법으로 해보려고 하는데 어떻게 생각 하냐고 물어보면 그쪽에서는 그런 생각도 괜찮겠다고 하는 등, 어떤 지침이나 지시를 주면서 방법을 정하여주고 이런 상황은 아니었던 것으로 기억한다. 지금 와서 보면 유럽 허가기관의 가이드가 비교적 잘된 것으로 보이지만, 당시에는 구체적으로 따라갈 만한 가이드가 없었고, 유럽 허가기관들도 그런 업체들과의 미팅이라든지 제품의 허가 이력이 쌓이면서 좀 더 가이드를 공고히 하였던 것으로 생각한다. 2011년 당시에는 그런 것들이 전혀 없었다‘라는 취지로 진술하였고, ZS도 이 법정에서 ’QH회사의 경우 유럽이나 미국에서 계속 미팅을 진행하였는데, 초기 두 가지, 세 가지 제품 정도까지는 EMA와의 관계에서 동등성을 어떻게 맞출 것인지 방법론적인 부분도 아직 정립이 되지 않았다. 그런 것들은 2014., 2015.에 어느 정도 정립이 되었다. 글로벌 임상을 하다보면 여러 가지 문제가 생기기 때문에 어려운 점들이 많이 있을 수 있고, 우리나라 제약산업이 QH회사과 Z회사가 나오기 전에는 제약바이오가 수출을 할 수 있는 역량이 우리나라에 없었고, 글로벌 임상을 시도해 본 적도 없었으며, 규제환경도 국내와 유럽, 미국이 많이 달랐다. 또한 EMA의 동등성 기준에 대하여 통계적으로 이를 회사가 받아들이는 것에 대한 차이도 있었기 때문에 불확실성이 굉장히 많았고, 어느 정도 바이오시밀러들이 몇 가지 제품들이 나오면서 규제환경이 어느 정도 정립되면서 불확실성이 많이 없어졌다고 이해하면 될 것 같다‘라는 취지로 진술하였다. 이러한 진술들을 종합하여 보면, 항체 바이오시밀러 산업 초기에는 동등성이 어떤 상태인지, 동등성을 입증하기 위하여 어떤 절차를 거쳐야 하는지에 대한 정확한 기준이나 가이드라인도 없었던 것으로 보여, 항체 바이오시밀러를 개발하는 회사는 2세대 항체 바이오시밀러의 동등성을 입증하는 데 상당히 큰 불확실성이 있었을 것으로 판단된다. ⑻ ➀ 식약청은 2013. 9.경 단클론항체 동등생물의약품의 비임상 및 임상 평가 가이드라인(민원인 안내서)을 배포하였는데, 여기에는 ”단클론항체의약품의 약동학적, 약리학적 기전에 영향을 미칠 수 있는 다른 요인으로는 숙주 세포 유래 단백질, 당화 양상과 같은 제조 방법의 차이로부터 유래한 요인과 단클론항체 자체가 가지고 있는 전하변이체의 양상 등 여러 가지가 있으며 이는 유효성에 영향을 미칠 가능성이 클 뿐 아니라 면역원성 및 과민 반응과 같은 안전성 측면에서도 차이를 유발할 수 있다. 동물을 대상으로 한 시험 결과를 바탕으로 인체에서 발생할 수 있는 면역원성과 과민 반응을 예측하는 것은 어려우나 대조약과 동등생물의약품 간의 차이를 평가하는 자료로 활용될 수 있을 것이다. 또한 면역원성은 생체 내 동물 시험 결과의 약동학 등에 영향을 줄 수 있으므로 이에 대한 평가가 필요할 수 있다.”라고 기재되어 있어, 식약청은 항체 바이오시밀러가 기존의 바이오시밀러(동등생물의약품)와 다른 특징을 가지고 있음을 고려하여 평가를 진행할 것을 권고하고 있다. ➁ 또한, ZV협회는 2010.경 ’단일클론항체는 인슐린, 인성장호르몬과 같은 1세대 단백질의약품에 비해 분자의 크기가 크고 glycosylation(당화) 등 복잡한 구조로 되어 있어 개발단계에서부터 생물학적 동등성 규명 등 1세대 단백질의약품의 바이오시밀러보다는 개발과정에 있어서 많은 난관에 직면하고 있다‘라고 기재한 논문을 발표하였다. ➂ 2012. 7. 20, Current Medicinal Chemistry에 등재된 논문에는 ’항체의 구조적 복잡성으로 인해 1세대 바이오시밀러 대비, 더 높은 수준의 동등성 입증과 더 심화된 공정개발 및 더 엄격한 품질관리가 필요하고, 그 당시의 방법론으로는 감지할 수 없는 항체의 분자 구조의 미세한 차이가 임상적 유효성 및 면역원성을 포함한 안전성에 부정적 영향을 미치지 않는다는 점을 입증할 필요가 있다‘라는 취지로 기재되어 있는데, ZS는 이 법정에서 위 논문에 대하여 ’적절하게 기재하고 있는 것으로 보인다‘라는 취지로 진술하였고 ZP도 관련 행정사건 법정에서 ’위 논문 내용에 동의한다‘라는 취지로 진술하였다. ➃ 그리고 EJC supplements에 등재된 2013년 문헌에도 ’복잡한 분자 구조, 단백질 번역 후 변형 가능성, 다차원 제조 공정 등으로 인하여 항체 바이오시밀러의 개발은 복잡한 특성을 띠므로, 환자의 안전을 보장하고 바이오시밀러가 오리지널의약품과 임상적 효과에 차이가 없다는 점을 강조하기 위하여 새로운 각각의 제제에 대해 엄격한 임상 프로그램이 요구된다‘라는 내용이 확인되며, ➄ American Health & Drug Benefits(AHDB)에 등재된 2013년 논문에도 ’단일클론항체의 복잡성으로 인하여 현재 EU에서 시판 중인 바이오시밀러에 비하여 개발 및 제조 비용이 훨씬 높다‘라고 기재되어 있고, ➅Pharmacological Research에 등재된 2018년 논문에는 ’2세대 바이오시밀러(항체 및 수용체의 융합에 의하여 생성된 단클론항체 또는 단백질)는 1세대 바이오시밀러와 비교하여 여러 측면에서 차이가 있다. 이러한 측면에서 2세대 바이오시밀러는 훨씬 더 큰 구조적, 분자적 복잡성을 가지고 있으며, 이로 인하여 다수의 약리 및 치료적 문제를 야기할 수 있으므로, 제조업체, 규제 당국 및 임상의들에게 새로운 문제, 우려를 제기할 수 있다‘라는 취지로 기재되어 있다. 이러한 문헌 및 관련자들의 진술을 종합하면, 2세대 항체 바이오시밀러 산업 초기 이를 개발하던 업체들은 1세대 바이오시밀러 개발보다 더 큰 어려움에 직면하였을 것으로 보인다. ⑼ 사후적인 관점에서 보더라도, 바이오시밀러 시장 내 경쟁은 점차 치열해지고 있었고, 분자량이 큰 의약품의 개발을 위하여 다수의 경쟁업체들이 시장에 진입하려 하고 있었으며, WD의 바이오시밀러만 해도 17개의 잠재적 경쟁자가 있었는데, 그 중 상당 수가 시장을 포기하거나 개발을 중단한 것으로 보이는 등 많은 수의 바이오시밀러는 개발이 포기 또는 중단되었으므로, 항체 바이오시밀러의 개발과정이 순탄하지 않았을 것으로 판단된다. ⑽ 검사는 2세대 바이오시밀러의 개발 무렵에는 단백질 분석 기술이 발전하여 개발이 더욱 더 수월해졌으므로, 2세대 바이오시밀러의 개발 난도가 높아진다고 해도 개발의 성공가능성이 낮아진다고 볼 수 없다는 취지로 주장한다. ㈎ 앞에서 살펴본 바와 같이 항체 바이오시밀러 산업 초기에는 동등성 입증을 위한 지침이나 가이드라인도 불충분한 상황이었던 것으로 보이고, 그러한 상황에서 단백질 분석 기술의 발전만으로 개발 성공가능성이 높아진다고 보기도 어려울 뿐 아니라, 검사가 이 부분 주장의 증거로 제시한 서용범의 진술은 바이오시밀러 전문가가 아닌 QH 회사의 개발비 자산화 과정에 참여한 회계사의 진술이고, 앞서 본 바이오시밀러 전문가들의 진술이나 문헌들의 내용에 비추어 신빙성이 낮다고 판단된다. ㈏ ZS는 이 법정에서 ’2세대 바이오시밀러의 개발 난이도가 높다는 것은 QH회사에서 마케팅 목적에 따라 홍보를 하기 위한 내용이고 실제로 현재 양자의 개발 난이도에 큰 차이는 없다. 특히 단백질 분석장비의 개발 및 산업화, 규격화의 진행으로 인해 실제 산업 일선에서 느끼는 기술적 개발 난이도는 차이가 없다고 볼 수 있고, 2009.경부터 QH회사에서는 1세대 바이오시밀러와 2세대 바이오시밀러의 공정 기술적 차이 및 그로 인한 개발 난이도의 차이가 미미하다고 판단하고 있었다. 사실 바이오시밀러 개발에 실패하는 것 자체가 어렵다‘라는 취지로 진술하였다. 그러나, ➀ 2023. 현재 개발난이도에 차이가 없다고 하더라도, 2012. 내지 2015. 당시에도 기술적 개발 난이도의 차이가 없었다고 단정할 수는 없고, ➁ ZS의 진술은 앞서 살펴 본 ’어느 정도 바이오시밀러들이 몇 가지 제품들이 나오면서 규제환경이 어느 정도 정립되면서 불확실성은 많이 없어졌다고 이해하면 될 것 같다‘라는 취지의 진술과 그 자체로 모순되며, ➂ ZW 회사은 OU 바이오시밀러에 대하여 국내 판매승인을 신청하였으나 실패하였고, QH회사도 바이오시밀러 출시 계획이 상당히 지연된 제품들이 있었던 것으로 보여 ZS의 이 부분 진술은 믿기 어렵다. ㈐ 또한, ZP은 관련 행정사건 법정에서 ’기술의 개발이 되더라도 1세대 제품보다는 2세대가 여러 가지로 어렵다‘라는 취지로 진술하였으며, ZX학교 교수로서 동물의약품 관련 연구를 해왔던 ZY도 이 법정에서 ’분석기술이 발달함으로써 전임상 단계에서 분석기술이 좋아져서 뒤 단계 대량 배양으로 생산하는 단계에서는 실패할 확률이 줄어들었으나, 분석기술이 좋아짐으로써 동등성을 확보하기 위한 기준이 엄격해지면서 그런 측면에서는 개발이 더 어려워졌다‘라는 취지로 진술하였고, 또한 ZM도 관련 행정사건 법정에서 ’분석기술이 좋아졌기 때문에 오리지널 의약품과의 차이를 더 발견하기 쉬워졌다. 조금만 차이가 있어도 차이를 발견하게 되었기 때문에 동등성 검사를 통과하기가 더 어려워졌다‘라는 취지로 진술하였는바, 기술 발전은 바이오시밀러 개발을 더 어렵게 하는 측면도 있었던 것으로 보인다. ⑾ 검사는 1세대 바이오시밀러도 당화가 발생하므로, 당화를 이유로 2세대 바이오시 밀러 개발이 어렵다고 할 수 없다는 취지로 주장하기도 한다. 그러나, ➀ 1세대 바이오시밀러 중 당화가 발생하는 제품은 빈혈치료제인 EPO뿐인 것으로 보여 이를 1세대 바이오시밀러의 일반적인 특징으로 보기 어려운 점, ➁ ZP은 관련 행정사건 법정에서 ’ 항체는 환자에게 굉장히 많은 양을 투여하는 치료제이고 EPO는 호르몬이기 때문에 아주 극미량만 들어가도 되는 치료제이기 때문에 2세대 바이오시밀러를 EPO와 비교하면서 이야기하는 것은 적절한 비교가 아닐 것 같다‘라고 진술한 점, ➂ ZY도 이 법정에서 ’1세대 바이오시밀러 개발 당시에는 허가기준이 느슨해서 허가를 받는 경우도 있었다‘라고 진술한 점 등을 종합하면, EPO와 같은 예외적 1세대 바이오시밀러와 2세대 바이오시밀러를 직접 비교하는 것은 어렵다고 판단된다. 따라서 이 부분 검사의 주장도 받아들이지 아니한다. 나) 항체 바이오시밀러 사업의 특징 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, 항체 바이오시밀러 사업은 최초 진입자 효과가 강하게 나타나는 사업으로서, 최초 진입자 효과로 인한 개발 경쟁이 심화되어 왔고, 개발에 필요한 자본과 시간으로 인한 진입장벽이 존재하지만, 바이오시밀러는 특허로 보호받는 신약과 달리 권리를 보호하는 수단이 없기 때문에 바이오시밀러 개발 회사는 시장을 선점하고 있는 오리지널 제약사와의 경쟁뿐만 아니라 후발업체와도 경쟁하여야 하는 상황으로 신규진입 회사가 증가하여 생산성과 가격도 중요한 사업으로 보인다. ⑴ ZY은 이 법정에서 ’시밀러 개발의 진행 상황에 대한 평가나 성공 여부에 대한 평가는 해당 업체 자신만의 개발상황만을 가지고 할 수 없고, 경쟁업체들과의 상대적 차원에서 이루어진다. 시장 진입이 지연되게 되면 성공하기는 어렵게 되기 때문에 결국 개발 자체를 포기하거나 중단하게 된다‘라고 진술하였고 ZM도 관련 행정사건에서 ’성공적인 바이오시밀러 개발이 되기 위한 핵심적인 요소는 시장에 얼마나 빨리 출시하느냐, 그 다음이 원가경쟁력 즉, 생산성이고 마지막으로 품질이 동등성을 맞추어야 한다는 3가지가 가장 중요한 요소이다‘라는 취지로 진술하였으며, ZR도 ’ZQ회사이 개발 대상 바이오시밀러 의약품을 선정하고 해당 의약품을 출시할 시장을 선정하는 과정에서 바이오시밀러 의약품 시장에서 최초 진입자(소위, 퍼스트 무버)가 되는 것이 중요하다는 점을 충분히 고려하였다‘라는 취지로 진술하였고, ZP은 관련 행정사건 법정에서 ’바이오시밀러의 경우 퍼스트 무버와 패스트 팔로어로 나누고, 퍼스트 무버가 되고 나면 뒤따라 가는 제품들은 판매가 어려워진다. 퍼스트 무버는 꼭 금액만이 아니라 일단 한 번 들어가서 의사들이 사용을 하게 되면, 같은 바이오시밀러라도 나중에 들어온 제품으로 바꾸면 위험성이 있어 쓰던 제품을 선호하는 경우가 많다‘라고 진술하였으며, ZN도 ’지금도 여전히 AA회사의 사업개발, 제품개발에 있어서 시장진입 1순위가 항상 목표이고, 그 부분은 계속 점검하면서 사업을 진행한다‘라는 취지로 진술하는 등 항체 바이오시밀러 관련자들은 대체로 바이오시밀러 시장에서 최초 진입자가 되는 것의 중요성을 역설하고 있는 것으로 보인다. ⑵ 그런데, 2017. 6. 5.경 작성된 ZZ회사 리포트에는 ’바이오시밀러 시장의 성공적인 시장침투의 필수조건은 최초 진입자의 위치이다. 다수의 바이오시밀러가 시장에 진입하는 시기가 되면 실제로 환자에게 처방된 경험이 축적된 첫 번째 바이오시밀러가 가장 경쟁력이 있을 것이라고 판단한다‘라고 기재되어 있고, ’의료진 입장에서는 같은 바 이오시밀러라면 후발 바이오시밀러보다는 먼저 출시되어 직접 처방해 본 경험이 있거나 데이터를 통하여 안전성이 담보된 제품을 선호하기 마련이다‘라는 취지의 2018. 10. 17.자 기사도 있었던 것으로 보이는바, 바이오시밀러 시장에서 최초 진입자의 위치가 중요하다는 위 진술들은 신빙성이 있다고 판단된다. ⑶ 또한, AA회사는 OU 바이오시밀러로서는 최초로 AAA를 개발하여 유럽 시장에 출시하였는데, 2020. 7.경 44.3%의 시장점유율로 오리지널 의약품인 OU까지 누르고 점유율 1위를 달성하였으나, AA회사보다 늦게 출시된 OU 바이오시밀러 AAB는 10%대 초반의 시장점유율에 머물러 있었던 것으로 보이고, 반면 QH회사의 UH 바이오시밀러 AAC는 유럽시장에 가장 먼저 출시되어 2019. 기준으로 약 57.6%의 시장 점유율을 차지하였으나, 그보다 나중에 출시된 AA회사의 UH 바이오시밀러 AAD는 4.6%의 시장점유율밖에 점하지 못하였던 것으로 보여, 실제 시장에서 최초 진입자의 위치에 서는 것이 중요한 것으로 보인다. ⑷ 한편, ZY은 이 법정에서 ’바이오시밀러의 최초 진입자가 아니면 진입하기 힘들다는 것은, 오리지널 의약품이 선점하고 있으므로, 최초의 바이오시밀러가 시장에 진입하는 경우 가격을 상당히 낮추고 들어가야지만 시장을 점유할 수 있는데, 최초 진입자 이후에는 최초 진입자보다도 가격을 낮춰서 시장에 진입하기 어렵고, 최초의 바이오시 밀러가 의사 처방에 의하여 환자에게 투여되기 시작하면 이후 진입자는 이를 극복하기가 어렵다.‘라는 취지로 진술하였고, ZR은 이 법정에서 ’바이오시밀러의 가격경쟁력은 기술과 규모의 경제를 통하여 달성된다‘라는 취지로 진술하였으며, ZP은 관련 행정사건 법정에서 ’최초 진입자는 시장을 선점하여 규모의 경제를 먼저 달성할 수 있다‘라는 취지로 진술하였다. 또한 ZN은 ’최초 진입을 못하게 되면 여러 후발주자들이 들어오게 되고, 그러면 가격이 더 떨어지게 되기 때문에 더 혹독한 원가절감 노력을 해야 한다‘라는 취지로 진술하였고, 2018. 10. 17.경 발간된 기사에 의하면 ’다른 바이오시밀러보다 조금이라도 먼저 출시하는 게 중요하다. 단가를 크게 낮추지 않고도 기존 오리지널에 비해 확실한 가격 경쟁력을 갖는다는 점을 활용해 빠르게 시장을 장악하여, 개발비와 적정 이윤을 회수할 수 있기 때문이다‘라고 기재되어 있는바, 이를 종합하면, 바이오시밀러 시장에서는 최초 진입자가 되면 오리지널 의약품에 비하여 가격을 조금만 인하하더라도 높은 시장 점유율을 달성할 수 있고, 높은 시장 점유율을 통하여 규모의 경제를 달성하여 원가를 절감할 수 있고, 이는 후발 주자에 비해 경쟁력을 갖게 하는 요인이 되는 것으로 판단된다. ⑸ 이 외에도 바이오시밀러 시장에서의 최초 진입자의 중요성은 이 법원에 제출된 신문 기사(증차 248)나, 문헌(증거순번 19123, 증차 13, 증차 340, 증차 594)에서도 확인할 수 있는 것으로 보인다. ⑹ 한편, 다수의 바이오시밀러가 시장에 진입한 후에는 시장에서 생존하기 위하여는 생산성 즉, 원가경쟁력을 갖춰야 하였던 것으로 보인다. 항체 바이오시밀러에서 생산성이란 같은 양의 동물세포로부터 의약품으로 사용가능한 양질의 항체 단백질을 얼마나 많이 제품화할 수 있는지 여부에 달려있는데, 국내 항체 바이오시밀러 개발 회사들이 개발에 착수할 무렵에는 동물세포에서 양질의 항체 단백질을 제품화할 수 있는 능력을 갖추지 못하였던 것으로 보인다. ZM은 관련 행정사건 법정에서 ’ZL회사는 WC 바이오시밀러를 개발하면서, 동물세포 1리터 당, 5g에서 6g의 항체 단백질을 만들어내고 있었는데, AA회사는 1리터 당 1g에서 2g정도 나오는 수준이었다. 경험과 지식이 부족하여 생산성이 안 좋은 세포주지만 개발을 강행할 수밖에 없던 상황이었다. AA회사의 OU 바이오시밀러의 경우 정제 단계에서의 수율이 특히 낮아서 글로벌 업체들에 미치지 못하는 상태였다‘라고 진술하였고, ZN은 관련 행정사건 법정에서 ’AA회사는 생산성도 높이고 최초 진입자가 될 수 있으면 좋겠지만, 그렇지 않은 상황이었으므로, 일단은 원가 측면에서 조금 손해를 보더라도 빨리 들어가기 위하여 개발을 우선시하였다. UH 바이오시밀러의 경우도 경쟁하기 어려운 수준의 배양수율을 보였다. 2013년을 기준으로도 여전히 생산성이 상당히 낮은 수준이었으므로 추가 공정개발을 하여 생산성을 높였던 것으로 기억한다‘라는 취지로 진술하여, 항체 바이오시밀러 사업에서 최초 진입자 여부 다음으로 생산성을 높여 가격 경쟁력을 확보하는 것이 중요하였던 것으로 판단된다. ⑺ 검사는 ’유럽에서는 바이오시밀러 시장에 첫 번째로 진입하는 것이 거의 중요하지 않다‘라는 ZS의 법정진술을 들어, 유럽에서는 가격만이 중요할 뿐, 최초 진입자 여부는 중요하지 않으므로 최초 진입자가 된다고 해서 중요한 상업적 위험이 해소되지 않는다는 취지로 주장하기도 한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 최초 진입자가 된다면 상업적 위험이 상당히 감소할 것으로 보이므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ ZS의 위 법정진술은 앞서 본 진술 및 그에 부합하는 문헌 등에 배치되고, QH회사 또한 자사 성공의 핵심 요인 중 첫 번째를 최초 진입자(퍼스트 무버)로 소개한 바 있어, 신빙성이 없다. ㈏ ZS가 이 법정에서 위와 같이 진술한 이유는 ’유럽에서는 국가별로 공개입찰을 통해서 바이오시밀러 구매 여부를 결정하므로 가격이 가장 중요하다‘는 것인데, ZS는 이 법정에서 ’WC 바이오시밀러에 대하여 다시 임상을 할 무렵 정도에는 유럽에서 바이오시밀러를 국가입찰로 갈지 말지에 대한 결정이 나오지 않았던 상황이었고, 당시에는 의사들이 어떤 약을 사용할지 결정하였으므로 의사들의 의중이 굉장히 중요하였다‘라고 진술하여 위 ZS의 법정진술은 빨라도 2014. 6.경 이후의 상황으로 보이고, ZP은 관련 행정사건 법정에서 ’ZS의 진술은 지금의 시점과 조금 섞여서 이야기한 것 아닌가 싶은 생각이 든다‘라고 진술하였는데, ZP의 진술처럼 ZS는 현재의 상황과 과거의 상황을 섞어서 진술하고 있는 것으로 보이기도 한다. 유럽에서도 국가단위 입찰이 이루어졌던 것은 일부 국가에 불과하였던 것으로 보이고, 지역 또는 병원 단위 입찰이나, 소매 방식의 판매도 이루어지기도 하였던 것으로 보이므로, 위 ZS의 진술을 유럽 전역에 대한 진술로 보기는 어렵다. ㈐ 또한 IQ회사가 발행한 ’An Inflection Point for Biosimilar‘(2021, 증차 473)에서는 각 바이오시밀러들의 유럽 시장 점유율을 비교한 분석 결과를 제시하면서 ‘초기진입제품들이 일반적으로 가장 높은 시장점유율을 차지한다’라고 기재되어 있고, QH회사의 UH 바이오시밀러와 AA회사의 OU 바이오시밀러가 최초 진입자 효과를 누리고 있다는 점은 앞서 본 바와 같다. ㈑ 또한, ZN은 관련 행정사건 법정에서 ‘유럽에서 국가입찰 시장이 열리게 되었을 때, 최초 진입자가 계약을 하게 되면 다른 진입자들은 2년 정도 판매를 할 수 있는 기회를 잃게 되므로, 최초 진입자가 빨리 입찰에 성공하여 그 시장을 점하게 되면 2년 동안 안정적으로 팔 수 있는 기반이 열린다’라는 취지로 진술하였던바, 국가입찰을 통하여 바이오시밀러를 매입하는 경우라도 최초 진입자의 중요성을 낮게 평가할 수는 없을 것으로 보인다. ㈒ 또한 ZS는 이 법정에서 ‘지금 같았으면 생산성을 더 중요하게 봤을 수 있지만, QH회사이 출시한 최초의 바이오시밀러인 AAC의 경우 최초 시장진입을 최우선 순위로 두고 의사결정 및 개발에 임하였다’, ‘당연히 퍼스트 무버가 중요하고, 어떤 제품을 개발하든 전 세계에서 특허가 끝나는 날 바로 출시하는 것이 목표이다. 지금 말씀드리는 것은 바이오시밀러 시장이 어느 정도 성숙되고 보니 유럽하고 미국과 달라지는 부분이 생기고, 미국에서는 유통채널, 유럽에서는 국가입찰 등이 중요해진 것이다’라고 진술하였던바, ZS 스스로도 검사 주장에 부합하는 진술이 2012. 내지 2015.에 대한 진술이 아님을 인정하고 있는 것으로 보이기도 한다. 다) 항체 바이오시밀러 산업 초기의 상황 ⑴ 앞서 본 바와 같은 항체 바이오시밀러 개발 및 사업의 불확실성에도 불구하고, 2011. 내지 2013.까지 여러 회사들이 항체 바이오시밀러 개발에 뛰어들었다. 국내에서는 QH회사, ZL회사 ZU회사, P회사와 AA회사, ZT회사, ZW회사 등이 항체바이오시밀러 개발에 착수하였고, 국외에서는 ZK회사, WM회사, ZC회사 등이 항체 바이오시밀러 개발에 착수하였던 것으로 보인다. 위와 같은 회사들이 이 무렵 항체 바이오시밀러 개발에 착수하였던 이유는 2014. WC, 2015. AAF, OU, UH의 유럽 특허 만료, 2016. WD의 미국 특허 만료 등, 500억 달러의 매출 규모를 가지고 있던 기존 바이오의약품들(소위 블록버스터)의 특허가 2012.부터 2015. 사이에 만료됨에 따라, 위 바이오의약품들의 시장점유율을 일부만 대체하더라도 상당한 수익을 낼 수 있을 것이라는 기대에서 항체 바이오시밀러 시장의 성장이 예상되었기 때문이었다. ⑵ 한편, 2011.경에는 항체 바이오시밀러의 성공 가능성을 낮게 평가하는 견해도 존재하였는데, 이러한 견해는 ➀ 1세대 바이오시밀러인 EPO(빈혈치료제)나 G-CSF(호중구감소증 치료제/항암보조제)의 경우 오리지널 의약품보다 10% 내지 40% 정도 가격이 저렴하였음에도 불구하고 시장점유율은 4%에서 6% 정도밖에 되지 않았던 점, ➁ 이는 바이오의약품의 특성상 신뢰도가 확보되지 않아 의사들이 처방을 꺼려했고, 환자들이 직접 요구할 정도로 가격이 충분히 낮지 않았기 때문인데, 항체 바이오시밀러의 경우에도 동일한 문제가 발생할 가능성이 있는 점 등을 근거로 한 것이었다. ⑶ 또한, ZR은 이 법정에서 ‘국내 업체들의 기술 수준이 상대적으로 부족하다는 점을 고려하면 국내 업체들의 성공가능성을 점치기 매우 어렵다는 평가가 초창기에 존재하였다. 특히 항체 바이오시밀러는 개발이 어려웠기 때문이었다’라는 취지로 진술하였고, ZP은 관련 행정사건 법정에서 ‘당시 우리나라에서 이것을 성공할 것이라고 생각한 사람은 별로 없었다. 항체 바이오시밀러 개발이 누적되기 전에는 바이오시밀러라는 사업을 만만하게 생각해서는 안 된다는 우려의 목소리가 있었다’라고 진술하였으며, ZY은 이 법정에서 ‘항체 바이오시밀러 산업 초기만 자본적인 측면에서 항체 바이오시밀러 개발로 성공하기 힘들고, 세계적인 회사들과 대비하여 우리나라 국내 업체들이 기술역량이 부족하다고 우려하는 견해들이 있었다’라는 취지로 진술하였고, ZS도 이 법정에서 ‘바이오시밀러 개발의 난이도, 규제기관의 기준이나 시장진입 기준을 고려할 때 지나치게 환상을 갖는 것은 곤란하다는 우려의 목소리도 충분히 있었을 수 있다고 생각한다’라는 취지로 진술하였다. 이러한 진술들은 2010. 내지 2015.까지 여러 세계적인 기업들이 바이오시밀러 시장에 진출함으로써 현실적으로 국내기업이 바이오시밀러 시장에서 성공하는 것은 어렵다는 당시 기사나 문건 내용에도 부합하므로, 바이오시밀러 시장 자체의 불확실성과 별개로, 바이오시밀러 시장 내부의 바이오시밀러 개발 업체들간의 개발 경쟁도 치열하여, 국내기업이 바이오시밀러 사업에서 성공할지 여부는 불확실한 상황이었던 것으로 보인다. ⑷ 또한, 항체 바이오시밀러는 통상적인 1세대 바이오시밀러와는 달리 당화와 같은 문제가 있었던 것은 앞에서 살펴본 바와 같고, 국내 의료진 중 일부는 항체 바이오시 밀러의 안전성과 관련하여 ‘재정적으로 어려운 환자 등에게 제한적으로만 사용할 것 같다’, ‘임상 자료도 중요하지만 의사들은 직접 약을 써봐야 판단할 수 있어 처방 변경은 시간이 걸릴 것이다’, ‘임상 자료가 있다고 해도 실제 임상에서 효능과 안전성에 대한 확신이 없어 바이오시밀러를 신뢰하지 않겠다’라는 취지의 의견을 표명하기도 하였던 것으로 보이는바, 항체 바이오시밀러 제품의 안전성에 대한 의문 역시 항체 바이오시밀러 개발 업체가 극복하여야 하는 문제 중 하나였을 것으로 보인다. ⑸ 항체 바이오시밀러 개발 초기에는 항체 바이오시밀러 허가를 위한 가이드라인이나 지침이 잘 마련되어 있지 않았던 것으로 보인다. EU는 2005. 동등생물의약품 가이드라인을 발표하였으나, 항체의약품을 포함하는 동등생물의약품 가이드라인을 발표한 것은 2010. 11.경이었고, 미국에서는 2010. 3.경 ‘Law No. 111-148, The ApprovalPathway for Biosimilar Biologic Products’를 제정되었으나, 항체 바이오시밀러에 대한 가이드라인이 마련된 것은 2015. 4.경이었으며, 국내의 경우, 식품의약품안전처가 2009. 동등생물의약품 평가 가이드라인을 발표하였다가 2013.에 단일클론항체에 대한 가이드라인을 발표하였으며, 국내에서 최초로 동등생물의약품을 허가한 것은 2012.이었다. ⑹ ➀ ZM은 관련 행정사건 법정에서 ‘바이오시밀러 개발 시의 동등성 평가항목과 시험방법, 그리고 무엇보다 심사기준 등은 사전적, 공식적으로 명확하고 구체적으로 정해져서 공지되는 것이 아니었다. 2009. 가이드라인에는 최신의 분석기술을 이용하여 광범위한 특성분석 시험이 수행되어야 한다고 기재되어 있는데, 최신의 분석기술이 무엇인지 설명도 없기 때문에 업체 입장에서는 막막한 상황이었다’라고 진술하였다. ➁ 또한 ZN은 관련 행정사건 법정에서 ‘바이오시밀러를 유럽에서 출범시키기로 했고, 임상시험 접수도 제약회사들로부터 접수를 받아 진행해야 되는 상황이었기 때문에 그 당시에 통계적인 기준은 명확하지 않았던 것으로 기억한다. 바이오시밀러에서 어떤 품목에 대해서 동등성을 입증하고, 어떤 방식으로 적응증 준비를 하면 될 것이다라는 기본적인 뼈대는 있었지만 디테일은 굉장히 부족했던 가이드라인이었고, 대부분의 일들은 AA회사 쪽에서 이 정도로 동등하면 되겠냐고 하면, 허가기관에서 임상자료를 제출받아 리뷰를 하는 과정에서 질의응답이 오가는 수준이었으며, EMA도 학술적인 미팅을 통해 업계의 의견을 수렴해가면서 가이드라인을 계속 개정해 나갔다’라고 진술하였고, ➂ ZR도 이 법정에서 ‘허가기관 자체도 바이오시밀러의 동등성을 어느 정도까지 인정해야 될지 확립된 규정이 없었기 때문에 일단 개발업체의 안건대로 진행하여 그 기준과 분석법에 따른 동등성 테스트 결과를 제출하면 이를 리뷰해서 타당성을 검토하겠다는 입장이었다’라고 진술하였다. ➃ ZS도 이 법정에서 ’QH회사의 경우 유럽이나 미국에서 계속 미팅을 진행하였는데, 초기 두 제품, 세 제품 정도까지는 EMA와의 관계에서 동등성을 어떻게 맞출 것인지 방법론적인 부분도 아직 정립이 되지 않았다. 그런 것들은 2014년, 2015년에 어느 정도 정립이 되었다. 글로벌 임상을 하다보면 여러 가지 문제가 생기기 때문에 어려운 점들이 많이 있을 수 있고, 우리나라 제약산업이 QH회사과 Z회사가 나오기 전에는 제약바이오가 수출을 할 수 있는 역량이 우리나라에 없었으며, 글로벌 임상을 시도해 본 적도 없었고, 규제환경도 국내와 유럽, 미국이 많이 달랐다. 또한 EMA의 동등성 기준에 대하여 통계적으로 이를 회사가 받아들이는 것에 대한 차이도 있었기 때문에 불확실성이 대단히 많았고, 어느 정도 바이오시밀러들이 몇 가지 제품들이 나오면서 규제환경이 어느 정도 정립되면서 불확실성이 많이 없어졌다고 이해하면 될 것 같다‘라는 취지로 진술하였고, ➄ ZP도 ’2014., 2015.경은 지금과는 달리 허가기관에서 기준조차 없어 기준을 서로 상의해 만들어가면서 임상을 진행했고, 지금은 경험과 자료가 축적되어 허가기관도 기준을 세우게 된 것이다‘라는 취지로 진술하는 등 관련자들의 진술이 일치한다. 또한, ➅ 식품의약품안전처가 2013. 9.경 발표한 단클론항체 동동생물의약품의 비임상 및 임상 평가 가이드라인(증차 56)에는 ‘과학적으로 적절하게 민감성을 갖춘 임상 모델과 시험 조건에서 동등성을 증명해야 하며, 신청자는 그 모델이 유효성과 안전성 측면에서 연관성이 있고 신청 대상 적응증에서 동등함을 증명하기에 충분히 민감하다는 정을 입증해야 한다’라고 기재되어 있을 뿐, 그 구체적인 의미나 방법에 대해서는 언급되어 있지 않는 것으로 보여 위 ZM과 ZN, ZR의 진술에 부합하는데, 이에 비추어 2012. 내지 2014. 바이오시밀러 개발 업체로서는 스스로의 판단과 책임 하에 자체적인 기준을 세워 개발을 진행해야 했고, 그러한 사례가 누적되어가면서 허가 기관도 허가기준 등을 정립해 나갔던 것으로 보여 규제의 측면에서도 불확실성이 존재하였던 것으로 보인다. ⑺ 한편, 다음과 같은 사정에 비추어 보면, 오리지널 바이오의약품 제조업체는 오리지널 바이오의약품에 관한 특허가 만료된 이후에도 높은 수익성을 지키기 위하여 특허물질 외에도 제형, 용량, 개량기술 등 의약품개발에 사용되는 여러 개의 관련 특허들을 이용하는 등 바이오시밀러 개발 및 판매 기업이 시장에 진입하는 것을 막으려 하였던 것으로 보인다. ㈎ 오리지널 바이오의약품을 구성하는 물질 외에도 약학 조성물, 용도, 제형, 벡터, 배양 방법, 정제 방법 등 다양한 특허들이 소위 특허 덤불(Patent Thicket)을 구성할 수 있는데, 특히 바이오의약품의 경우 기존 화학 기반 의약품에 비하여 구조가 복잡하기 때문에 이러한 특허 덤불을 설치하는 것이 더 용이하였던 것으로 보이고, 이렇게 특허 덤불이 생성되면, 물질 특허가 만료되었음에도 제형이나 제법 특허의 특허 기간이 상당히 많이 남아 있어서 바이오시밀러로 개발을 하여도 판매하지 못하는 경우도 있었던 것으로 보인다. ㈏ 오리지널 바이오의약품 제조업체는 오리지널 바이오의약품 물질특허 만료 전에 기술을 개량하여 새로운 제법, 제형, 용량의 의약품을 개발한 뒤 후속 특허를 순차적으로 출원․등록함으로써 후속 특허에 의하여 원천 특허인 물질 특허의 존속 기간 이후로 독점 기간을 확대하는 전략을 사용할 수 있었다. 예컨대, WC 바이오시밀리의 오리지널 바이오의약품인 WC의 오리지널 제조업체인 AAH회사는 WC의 제형을 변경하면서, 변경된 제형에 대한 환자들의 선호도를 이용하여 바이오시밀러를 견제하는 전략을 사용하였던 것으로 보인다. ㈐ 또한, 특허출원이 공개되지 않는 점을 이용하여 고의로 특허 등록을 늦춰 특허기간을 연장하는 소위 잠수함 특허도 오리지널 업체가 취할 수 있는 또 다른 견제 방법의 하나였던 것으로 보인다. 실제로 OU의 경우 2012년 미국 특허 만료가 예상됐던 만큼 국내 바이오시밀러 업체들의 주요 개발 목표였으나, 2011년 말 미국 특허청에서 새로운 OU 관련 특허 등록이 결정되면서 미국에서의 OU 바이오시밀러의 시장 진입이 어려워졌는데, ZW회사은 OU 바이오시밀러 개발 과정에서 이를 인지하지 못하였다가, 위와 같은 상황을 인지하고 OU 바이오시밀러 개발을 포기하기도 하였던 것으로 보인다. ㈑ 바이오시밀러 개발 업체는 오리지널 제약업체와의 라이센싱 계약과 같은 합의를 통하여 이러한 오리지널 제약업체의 견제를 피해가기도 하였던 것으로 보이나, 앞서 ZW회사 사례에서 보듯이, 항체 바이오시밀러 시장이 형성되어 가는 시기에 이와 같이 대응하기는 어려웠을 것으로 보이고, 생물학적 제제인 바이오의약품은 합성의약품과 달리 현행법상 오리지널 개발사의 특허를 하나도 침해하지 않고 복제품을 만들기는 어렵다는 견해도 있었던 것으로 보여, 이러한 오리지널 제약업체의 견제는 항체 바이오시밀러 사업의 사업성을 불확실하게 만드는 장애요소 중 하나였을 것으로 보인다. ㈒ 검사는 판매승인 이후에도 특허 이슈가 생길 수 있기 때문에 판매승인은 항체 바이오시밀러 사업의 상업적 위험을 해소해 주지 못한다는 취지로 주장한다. 그러나, ➀ 통상 바이오의약품의 오리지널 제약사들은 특허 만료 시점이나 바이오시밀러 판매 허가 시점에 판매 금지 특허 침해 소송을 제기하는 등 분쟁을 제기하는 것으로 보여 일단 판매가 되고 나면 특허 분쟁이 생기는 것은 이례적으로 보이는 점, ➁ 검사가 제출한 증거에 의하면 현지 판매 7년차에 접어든 시점에 ZK회사가 AA회사에 대하여 특허침해소송을 제기하기도 한 사실이 인정되나, 판매승인 이전에 특허 분쟁이 생겨 매출이 전혀 발생하지 않게 되는 경우와 판매승인 이후에 매출이 발생하다가 특허 분쟁이 발생하는 경우의 각 미래 현금흐름의 불확실성 정도는 차이가 있다고 보이는 점 등에 비추어 보면, 특허 분쟁으로 인한 항체 바이오시밀러 사업의 상업적 위험은 판매승인 이후에는 상당히 감소한다고 판단되므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑻ 또한, 아래에서 보는 바와 같이, 항체 바이오시밀러 산업 초기에 많은 업체들이 항체 바이오시밀러 개발에 착수하였으나 그중 상당수가 개발에 실패하였던 것으로 보여, 항체 바이오시밀러 시장이 생성될 무렵에는 바이오시밀러 사업의 불확실성이 높았을 것으로 판단된다. ㈎ 2013. 6.경 오리지널 항체의약품에 대하여 바이오시밀러 개발을 진행 중이던 업체가 많았으나, 2017.경에는 QH회사, AA회사, ZK회사, VW회사, ZH회사 정도의 회사만 세계 시장을 대상으로 개발 및 임상을 진행하였던 것으로 보이는데, 2013.경 바이오시밀러를 개발 중이던 업체 숫자(증차 22) 대비 2013. 내지 2020.에 바이오시밀러를 개발하여 EMA 허가를 받은 업체의 숫자를 비교해보면 아래 표와 같다. ㈏ EMA 산하 CHMP(Committee for Medicinal Products for Human Use)는 EMA에 제출된 바이오시밀러의 판매승인을 하면서 심사보고서(Assessment Report)를 발간하는데, 바이오시밀러 개발 업체인 ZG회사이 WD의 바이오시밀러인 AAN에 대한 판매승인을 신청하였을 당시 이에 관하여 작성된 심사보고서를 보면, ZG회사은 최초 건강한 남성 지원자를 대상으로 한 연구에서 동등성을 입증하지 못하였고, 연구 계획 프로세스를 향상시켜 다시 동등성을 입증한 것으로 보여, 임상 진입 단계 이후에도 임상을 다시 진행해야 하는 상황이 있을 수 있는 것으로 보인다. ㈐ 또한, ZB은 이 법정에서 ‘제약업체 등이 임상에 실패한 사실, 임상 실패의 원인 등에 대하여 공개하기를 꺼리고, 개발중단의 이유를 다른 식으로 표현하는 경우가 많다고 알고 있다‘라고 진술하였고, ZP은 관련 행정사건 법정에서 ’바이오시밀러 업체가 개발을 중단하거나 포기하는 경우 왜 중단하였는지 밝히지를 않아 모르는 경우가 많다‘라고 진술하였는데, 위 ZG회사도 AAN에 대하여 판매승인을 신청하지 않았다면, 위와 같이 동등성 입증에 실패하였다는 사실이 알려지지 않았을 것으로 보여, 바이오시밀러 개발 업체들이 개발에 실패하였음에도 개발에 실패하였다는 사실을 알리지는 않는 것으로 판단되는바, 아래와 같은 실패 사례 외에 더 많은 실패 사례들이 있었을 것으로 보인다. ㈑ WM회사는 2007년부터 이미 OU, ZE, UH 등의 바이오시밀러를 개발하였던 것으로 보이고, 2013년 경에는 ZE 바이오시밀러에 대하여 임상 1상을 진행하였으나, 2012. 4.경 바이오시밀러 개발 실적 부진으로 바이오신약사업부로 흡수되었고, 2013.경, 경험과 자원 부족으로 독자적인 사업을 포기하고 제휴 형태로 사업을 이어가려 하였던 것으로 보인다. ㈒ 독일의 제약회사 AAE회사(이하 ’AAE회사‘라고 한다)는 2012년 항체 바이오시밀러 사업에 진출하였고, 2015. 내지 2016.경 2개 내지 5개의 임상 3상 바이오시밀러 제품을 보유하는 것을 목표로 하였던 것으로 보이나, 2017.경에 사업을 독일 제약사인 AAJ회사에 매각하고 신약 개발에 집중하는 전략을 선택한 것으로 보인다. ㈓ 제네릭 의약품 제조업체인 ZC회사(이하 ’ZC회사‘라고 한다)는 2009. 1.경부터 CMO업체인 ZD회사(이하 ’ZD회사‘라고 한다)와 합작법인을 설립하여 바이오시밀러 사업을 진행하였는데, ZE 바이오시밀러 임상3상 중 품질문제가 발생하여 O 측으로부터 ZE 바이오시밀러의 라이선스 인(License-in, 타사가 보유한 경쟁력 있는 기술․물질․제품․특허 등의 권리를 자사로 들여오는 것)을 고려하기도 하였고, 결국 바이오시밀러 임상 결과 부진으로 ZD회사의 재무 구조가 악화되어, 2013.경 개발을 중단하고 합작회사를 청산함으로서 바이오시밀러 사업을 중단하였다. ㈔ ZG회사도 항체 바이오시밀러 사업을 추진하여 2011년에는 바이오시밀러 제품들의 개발과 마케팅을 진행할 별도 사업부까지 신설하였던 것으로 보이는데, AA회사의 내부 문건에 의하면, ZG회사은 2014.경 WA 바이오시밀러에 관하여 임상 1상을 완료한 상태였고, ZE 바이오시밀러에 관하여는 임상 1상과 3상을 동시에 진행하고 있었던 상황이었던 것으로 보이는데, WA 바이오시밀러에 관하여는 이후 개발에 별다른 진전이 없었고, 2015. 10.경 ZE의 바이오시밀러 임상3상 개발도 중단되었던 것으로 보인다. 또한 ZG회사은 2017. 8. 25.경 WD 바이오시밀러에 대하여 FDA 승인을 받기도 하였으나 유럽의 바이오시밀러 사업에서는 철수하였던 것으로 보인다. ㈕ 한편, 인도의 제네릭 개발 업체들도 2010.경부터 유럽의 바이오시밀러 시장에 진입하려 하였던 것으로 보이는데, 2015.경까지도 큰 성과를 거두지 못하였던 것으로 보인다. ㈖ 국내에서는 주식회사 ZT회사(현 주식회사 ZQ회사)이 항체 바이오시밀러 산업 초기부터 바이오시밀러 개발사업을 추진하여 2009.경 UH와 OU 바이오시밀러 개발에 본격적으로 착수하였는데, 그 당시 ZT회사이 이미 EPO나 불임치료제 등의 바이오의약품을 생산해본 경험이 있었기 때문에 항체 바이오시밀러 개발에서도 성공할 수 있는 기술력을 가진 회사라는 평가를 받기도 한 것으로 보인다. 그러나 주식회사 ZT회사의 OU 바이오시밀러는 임상 1상에서 PK값이 오리지널 의약품을 초과하였으나 그 이유를 식약처에 소명하지 못하여 해당 파이프라인을 포기하였던 것으로 보여, 바이오의약품을 생산한 경험이 있더라도 바이오시밀러 개발에서 성공하지 못할 수도 있었던 것으로 보인다. ㈗ ZW회사은 WM회사와 OU 바이오시밀러에 대한 판매 계약을 체결하고, OU 바이오시밀러를 개발하여 2012.경 식약처에 판매승인을 신청하였는데, 임상시험과 관련하여서는 큰 문제가 없었으나, 품질심사 과정에서 식약처의 보완자료 요구에도 그 기간 내에 보완자료를 제출하지 못하였고, 결국 2013. 9.경 판매승인신청을 취하하였던 것으로 보인다. ZW회사은 2014.에 식약처에 OU 바이오시밀러에 대한 판매승인을 재차 신청하였고 2014. 11.경 판매승인을 받았으나, 오리지널 업체의 투약 용량 변경에도 불구하고 기존의 용량대로 바이오시밀러를 개발한 것이 문제가 되었고, 잠수함 특허 문제, 동등성 입증과 공장 오염 문제 등으로 인하여 결국 사업을 포기하고 결국 생산공장을 매각하였던 것으로 보인다. ㈘ ZU회사은 2011. 9.경 바이오산업 단지를 조성하여 항체 바이오시밀러 공장을 설립하고, 일본의 제약사와 포괄적 업무제휴 계약을 체결하고 2017년 발매를 목표로 WC 바이오시밀러를 개발에 착수하였고, 2015년 위 일본의 제약사와 합작법인을 설립하기도 하였으며, WC 바이오시밀러에 대한 임상 1상을 완료하기도 하였으나, 2022년까지 WD나 WC 바이오시밀러를 출시하지는 못하였던 것으로 보인다. ㈙ 대웅제약은 2011.경 OU 바이오시밀러 개발에 착수하였고, OU 바이오시밀러를 개발하여 2019. 6.경 1상 임상시험을 승인받았으나 이후 추가적인 제품개발진행은 이루어지지 않고 있는 것으로 보인다. 이에 관하여 ZY은 이 법정에서 ’기술적인 문제가 있어서 임상승인을 받을 수 없는 상태였는데 임상에 진입하여 문제가 생긴 것 같다‘라는 취지로 진술하였다. ㈚ 또한, 생명공학 벤처기업인 AAO회사은 2009. 8. 27.경 UH 바이오시밀러 국내 임상계약 및 사업화 권리를 양수한 이후, 항체 바이오시밀러에 대한 개발에 착수하였던 것으로 보이는데, 2017. 1.경 UH 바이오시밀러에 대하여 미국에서 임상3상을 시작하여 2019. 5.경 임상3상을 완료하기도 하였으나, 판매승인을 받지 못하였던 것으로 보인다. 또 다른 벤처기업인 AAU회사는 ZW회사로부터 WC 바이오시밀러 개발자산을 양도받아 개발을 진행하였으나, 2022. 5.경 동등성 범위를 벗어났다는 이유로 CHMP로부터 부정적 의견(Negative Opinion)을 받고 판매승인 신청을 스스로 철회하였던 것으로 보인다. ㈛ 검사는 이러한 사례들을 두고, 사업전략의 측면, 경영상 판단에 따라 사업을 중단한 것일 뿐, 개발 실패에 해당하지 않으므로 항체 바이오시밀러 사업의 불확실성을 보여주는 사례가 될 수 없다는 취지로 주장한다. ➀ 그러나, WM회사의 UH 바이오시밀러, ZC회사와 ZD회사의 합작법인의 ZE 바이오시밀러, ZT회사의 OU 바이오시밀러 모두 앞서 본 바와 같은 품질문제가 있었던 것으로 보이고, 특히 검사가 제출한 신문 기사(증거순번 18697)에 의하면 ’ZD회사의 상반기 이익이 11% 감소하여, ZD회사가 원가를 줄이는 것을 목표로 하고 있고, 위탁 생산 및 세포주 개발로 자신들의 역할을 제한하겠다‘라는 내용이 확인되기는 하나, 해당 기사에 의하더라도 ZD회사의 COO는 ’우리는 바이오시밀러에 대한 투자가 최초 계획보다 더 많은 자본과 시장에 출시되기까지 더 많은 시간을 필요로 할 것이라고 판단하였다‘라는 취지를 밝혔으며, 기사 말미에 ’바이오시밀러 사업의 기술적, 비용적 측면에서의 장애요소가 예상했던 것보다 커서, 결국 소수의 업체들만 경쟁할 수 있을 것’이라는 취지로 기재되어 있으므로, 만약 바이오시밀러 개발의 성공가능성이 높다고 판단되었더라면 ZD회사가 합작투자법인을 통한 바이오시밀러 개발을 포기할 이유가 없어 보이므로, 위 사례들은 항체 바이오시밀러 사업의 불확실성을 보여주는 사례로 판단된다. ➁ 한편, ZR은 검찰에서 ‘ZQ회사이 2010.경 임상 과정에서 개발에 실패한 OU 바이오시밀러 제품은 개발 과정의 동물 실험 과정에서 이미 동등성 문제가 개발팀 내에서 제기되었고, 동등성이 인정되기 어렵다는 의견이 있었으나, 수회의 동물 테스트 중 동등성을 충족하는 결과가 나온 경우도 있었기에, 인간을 대상으로 하는 임상시험 과정에서는 동등성을 인정받을 수도 있다는 희망을 품고 회사의 경영적 판단에 따라 식약처에 동등성 범위 내의 결과가 나온 테스트 결과들을 제출하면서 임상시험 신청을 하게 되었다’라는 취지로 진술하였으며, 이 법정에서도 같은 취지로 진술하면서, ‘당시에는 바이오시밀러 규정이 제대로 확립이 되어 있지 않았으므로 임상에 실패하더라도 바이오베터로 출시할 수 있을 것이라는 생각으로 임상 1상에 진입하였다. ZQ회사의 경우는 예외적 사례이고, AA회사는 자금, 인력, 경험 측면에서 전임상 단계에서 동등성을 확인할 수 있으며, 2012. AAC 바이오시밀러 허가 이후 가이드라인이 정립되었으므로, AA회사 같은 회사가 만약 2013. 이후 임상에 진입하는 경우에는 ZT회사와 같은 위험한 임상 진입을 하지는 않았을 것이다’라는 취지로 진술하였다. 그런데 ZR은 이 법정에서 ‘ZT회사이 임상1상에서 실패하는 것을 보고 QH회사 등은 바이오시밀러 개발에 있어서 실패할 수도 있고, 더구나 임상에서도 실패할 수도 있겠다는 우려를 하였을 것으로 생각한다’, ‘위와 같이 진술한 것은 Z회사가 AB회사과 함께 개발하고, O이나 QH회사이 본격적으로 투자를 시작하고, 연구개발 인력 늘리고, 파이프라인 늘리고 경험이 쌓인 그 이후를 이야기한 것이다’, ‘임상3상까지 도달하였더라도 시장진입 시점이나 기술적인 이유로 개발 진행이 연기되는 경우도 충분히 있을 수 있고, 경영적 판단에 의하여 개발을 더 진행하지 않을 수도 있다’, ‘AB회사으로부터 공정을 다 넘겨받았다고 들어서 Z회사 같으면 전임상 단계에서 동등성 문제를 해결할 수 있지 않을까해서 추측으로 진술한 것이다’라고 진술하여 바이오시밀러 사업 초창기 AA회사가 ZT회사과 같은 문제를 전혀 겪지 않으리라고 단언할 수 없는 점, ZT회사은 2018. 4.경 일본에서 OU 바이오시밀러를 출시하였을 뿐 위 임상 1상 실패 이후로도 바이오베터를 출시하지 않았으므로, ZQ회사이 OU 바이오시밀러를 바이오베터로 출시할 수 있는 상황이 아니었던 것으로 보이기도 하는 점, 바이오시밀러의 개발을 위하여 얼마 만큼의 자본과 인력을 투자하여야 하는지 여부나 바이오시밀러 개발이 지지부진한 경우 자본과 인력을 더 투자하여 개발을 계속할 것인지 여부도 경영상 판단이라는 점에서 개발 실패와 경영상 판단이 완전히 독립적인 것이라고 보기는 어렵다는 점 등을 종합하면, ZT회사의 OU 바이오시밀러 임상 1상 실패는 항체 바이오시밀러의 개발 실패 사례라고 봄이 상당하다. ➂ 한편, 검사의 주장과 같이 앞서 본 개발 실패 사례들 중 일부는 개발 중단 사유가 객관적으로 명확하게 확인되지는 않는 것으로 보인다. 그러나, ZG회사의 ZE 바이오시밀러의 경우 임상3상이 진행 중이었는데도 개발을 중단하였고, 앞서 본 바와 같이 2013.경 ZE 바이오시밀러를 개발하던 30여개 회사 중 2020.경까지 QH회사, ZH회사, ZK회사만이 EMA 판매승인까지 받았다는 점을 고려하면 ZG회사도 기술적인 어려움으로 인하여 ZE 바이오시밀러 개발을 포기하였을 가능성이 있는 점, AA회사 내부 문건(증거순번 18842)에는 개발 중인 바이오시밀러 품질문제를 겪은 것으로 되어 있는 WM회사의 경우에도 개발 실패를 대외적으로 알린 것으로 보이지는 않아 바이오시밀러 개발 업체가 명시적으로 개발 실패를 인정하는 사례는 드물었던 것으로 보이는 점, 앞서 본 바와 같이 경영상 판단과 개발 실패가 독립적인 것이라고 보기 힘들고, ZY은 이 법정에서 ‘기술력이 낮아서 결과적으로 개발의 속도가 너무 지연되거나 생산성이 낮아서 결과적으로 개발을 포기한 것도 기술적인 것과 관련된 것이고, 바이오시밀러의 생산수율(Titer)이 글로벌 수준으로 경쟁력을 갖추기 위하여 필요한 수준에 못 미치는 경우, 이 때문에 개발이 지연되어 결과적으로 시장에 진출을 못하게 된다면 그것도 기술력 중 하나에 문제가 있는 것이다’라는 취지로 진술하였고, ZP은 관련 행정사건 법정에서 ‘기술적인 이슈로 인하여 시장 진입시기가 늦어져서 사업성이 떨어지게 되면, 기술적인 것이 단초가 되어서 사업적인 판단으로 개발을 중단한 것이다’라는 취지로 진술하였던바, 바이오시밀러 개발이 중단, 포기된 경우 그 원인을 정확하게 기술적인 것과 기술과 관련 없는 사업상 판단으로 구분하는 것은 가능하지 않다고 판단되는 점 등을 종합하면, 위와 같은 사례들은 모두 바이오시밀러 사업의 불확실성을 나타내는 것이라고 판단된다. ⑼ 검사는 미국 바이오협회에서 발간한 자료나 미국 AAP 대학교 발표 자료, AN회사 ST센터 발표 성공확률, TP연합회 발표 성공확률, O그룹 내부 사용 성공확률 등을 근거로, 바이오시밀러 사업의 성공 확률이 높았으므로, 전임상 단계에서 동등성 확인이 완료되면 임상은 비교적 쉽게 성공한다는 취지로 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 살펴보면, 위와 같은 자료는 설립 당시 AA회사 주식에 대한 공정가치 평가가 가능하다는 근거가 될 수 없으므로, 검사의 위 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ 미국 바이오협회에서 발간한 ‘Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 2011-2020(증거순번 18532)’은 2011. 내지 2020.까지의 바이오시밀러를 포함한 여러 약품들의 임상 단계부터 판매승인 단계에 이르기까지의 개발성공률을 정리한 자료인데, 위 자료의 신뢰성이나 타당성을 떠나 이 사건에서 문제되는 2015. 이후의 자료들을 포함하고 있으므로, 이를 이 부분 공소사실에 대한 판단에 사용하는 것은 사후적인 관점에서 AA회사 2012회계연도 내지 2015회계연도 회계처리의 당부를 판단하는 것이므로 타당하지 않다. 따라서 이를 개발 성공률 판단의 기초자료로 삼을 수 없다. ㈏ 앞서 본 바와 같이 2014. 이전에는 2세대 항체 바이오시밀러 제품 자체가 거의 없고, 아직 관련 시장도 형성되지 않았던 상태였으므로, 객관적이고 신뢰성 있는 항체 바이오시밀러 개발 성공확률을 예측하기 어려운 상태였다. 설령 ZS의 진술처럼 1세대 바이오시밀러와 2세대 항체 바이오시밀러가 그렇게 다르지 않은 것이라고 하더라도, 2세대 바이오시밀러에 대한 개발 경험이 축적되기 전에는 1세대 바이오시밀러와 2세대 항체 바이오시밀러가 그렇게 다르지 않다는 판단을 내릴 수도 없는 상황이었으므로, 불확실성은 존재하였던 것으로 보아야 한다. 따라서 재무제표에 계상되는 AA회사의 주식에 대한 공정가치를 2009. 내지 2011.에 만들어진 통계들을 가지고 평가할 수는 없다. ㈐ 또한, 미국 AAP 대학교 발표 자료는 추정치(Assumption)라는 표현을 사용하고 있고, AN회사 ST센터 발표 성공확률(증거순번 4099)은 AN회사의 QH회사 기업분석보고서에 기재된 개발 성공가능성인데, 그 기업분석보고서는 2010. 6.경 발표된 것으로서 당시는 항체 바이오시밀러가 나오기 전일 뿐 아니라, ‘성공가능성에 대한 가정’이라는 표현을 사용하고 있어 신뢰하기 어렵다. TP연합회 발표 성공확률이나 O그룹 내부 사용 성공확률도 가정에 기반을 둔 추정치로 보여, 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 가치평가를 위하여 사용할 수 있는 추정치라고 보기는 어렵다. ㈑ 또한, ➀ ZM은 위 TP연합회 발표 성공확률을 제시받고는 ‘단체나 회사에서 사업을 추진하기 위하여 긍정적인 면을 보여주기 위하여 숫자를 긍정적으로 제시한 것으로 생각한다. 이러한 데이터가 나올 시점에 항체 바이오시밀러 규정 자체가 없어서 과거에 쉽게 통과할 수 있는 것을 기준으로 집계가 된 것 같으니 이러한 데이터를 2세대 바이오시밀러에 직접 준용하면 안 된다’라는 취지로 진술하였던 점, ➁ TP연합회 발표 성공확률이나 O그룹 내부사용 성공확률은 AAP 대학교나 AN회사의 추정치보다도 긍정적인데, 위 ZM의 진술대로 사업 추진과 같은 목적으로 만들어진 추정치임을 배제할 수 없는 점, ➂ 항체 바이오시밀러 사업이 어느 정도 성숙한 뒤에 만들어진 자료들에 기재된 추정치[예컨대, 2018. 9. 19.경 금융위원회가 발표한 보도자료(증차 255)에는 임상 1상 개시 승인 이후 최종 승인율을 약 60%로 기재하고 있고, CG가 2017. 1. 23. 발표한 자료(증차 575)에 의한 임상성공률은 48%이다]들은 검사가 제시한 자료들보다 더 낮은 성공확률을 제시하고 있는 점, ➃ 검사가 제시한 자료들은 전임상 단계부터 판매승인까지의 누적 성공률을 낮아도 46% 이상으로 추정하고 있는데, 위 ‘Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 2011-2020(증거순번 18532)’에 의하면, 임상 1상 단계에서부터 품목 허가 승인까지의 성공률이 32.2%인 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 2009. 내지 2011.에 만들어진 자료들은 특정한 목적으로 수치가 과장되어 있을 수 있으므로 이를 신뢰성 있는 공정가치 평가에 사용하기는 어렵다. ㈒ 또한, ZM은 관련 행정사건 법정에서 위 AAP 대학교 발표 자료를 제시받고는 ‘이 자료가 틀렸다고 생각한다. 성공이라는 것이 될 때까지 개발한다고 해서 그것이 성공이 아니고, 판매에 성공할 수 있는 기간 내에 개발이 성공하는 것이 성공이다. 10년 걸려서 개발에 성공하면 무엇을 하겠냐’라는 취지로 진술하였다. 앞서 본 바와 같이 항체 바이오시밀러 사업에는 개발 측면에서의 위험성과 판매 측면에서의 위험성이 병존하고 있었으므로, 판매 측면의 성공가능성에 대한 고려가 없는 이러한 자료들만으로는 항체 바이오시밀러 사업의 성공가능성을 평가하기 어렵다. ㈓ ZM은 관련 행정사건 법정에서 위 O그룹 내부 사용 성공확률을 제시받고는 ‘이 당시에는 항체 바이오시밀러 규정도 없던 상태에서 내부에서 신사업 승인을 받기 위해서 그 전에 규정이 있던 바이오제네릭 데이터를 가지고 자료를 만들었던 것 같다. 이 시점은 바이오시밀러 허가받은 제품도 없어서 통계를 낼 수 있는 시점이 아니다’라는 취지로 진술하였고, ZP은 관련 행정사건 법정에서 ‘지금은 경험이 많이 쌓였기 때문에 바이오시밀러 제품 개발의 성공가능성이 더 높은데, 그 당시 임상을 진행할 때는 굉장히 큰 불확실성이 있었다. 신약과 비교한다면 바이오시밀러가 어느 정도 예측이 가능하다는 것은 당연하다. 그런데 바이오시밀러의 경우에도 임상 과정에서 예상치 못한 결과가 나올 수도 있으므로, 예상한 대로 충분히 미리 알 수 있다고 이야기하는 것은 어렵고, 바이오시밀러의 성공률이 통상 80% 정도 된다는 것은 신약에 비해서 훨씬 더 쉽다는 취지였다’라고 진술하였다. 앞서 본 항체 바이오시밀러 사업 초창기의 개발 및 판매의 불확실성에 비추어, 검사가 증거로 제출한 이와 같은 문건들은 회사가 기업 내부 참고 목적으로 임의로 수행하는 기업가치 평가를 위한 참고자료로는 사용할 수 있을지 몰라도, 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치 평가를 위한 자료로 사용하기는 어렵다고 판단된다. ㈔ 만약 Z회사가 이러한 자료들을 사용하여 AA회사의 사업 성공 가능성이 높다고 판단하고, 큰 금액의 공정가치를 재무제표에 인식하였다면, 항체 바이오시밀러 사업의 불확실성에 비추어 이는 오히려 정보 이용자들에게 유용하지 않은 정보를 제공하는 결과가 되었을 가능성이 높고, Z회사가 객관적인 근거 없이 AA회사의 주식 가치를 부풀렸다는 문제가 제기되었을 것으로 보인다. 라) AA회사 사업 초기 상황 ⑴ 아래와 같은 사정에 비추어 살펴보면, AA회사는 2009.경부터 바이오시밀러 개발사업을 추진하였던 P회사의 개발자산과 인력을 이어받은 회사였으나, P회사의 개발 성과는 미미한 수준이었고, AA회사는 2012년 설립 당시, 초기 단계 항체 바이오시밀러 개발부터 추진하였던 설립 초기 회사였다고 봄이 상당하다. ㈎ P회사 산하 IL은 2007. 내지 2009.경 반도체 이후를 담당할 차세대 유망 분야를 모색하였다. IL은 2006. 12.경부터 2007. 3.경까지 바이오신약 TF를 운영하면서 바이오신약의 사업가능성을 모색하였으나, IL은 2008. 1.경까지만 해도 어떠한 바이오사업을 영위하여 나가야 할지에 대한 구체적인 계획을 세우지는 못하였고, 2008. 중반부터 본격적인 바이오사업 계획을 세워나갔던 것으로 보인다. 2007. 내지 2008.에는 바이오신약 연구 인프라를 구축하고 인력을 확보하였으며, 신규항암항원 발굴 및 항체 후보 확보 및 항체 제조 플랫폼을 확보하는 성과를 거두었고, 바이오시밀러 그룹을 신설하였으나 위 그룹은 IO병원 내 공정개발실에 2007. 7.경 입주하였고 그 입주의 목적은 ‘업의 개념 파악을 위한 연구개발 목적’이었던 것으로 보여, 이 무렵은 바이오의약품에 대한 개발이 실제로 이루어지는 단계는 아니었던 것으로 보인다. IL은 2009.에 바이오시 밀러 3종 동물세포주를 확보하고, 2010. 3.경에는 비임상 scale pilot 시설을 확보하였으며, 2010.에는 바이오시밀러 4종의 동물세포주를 확보함으로써 그 무렵부터 비로소 바이오시밀러 개발에 집중하게 된 것으로 보인다. ㈏ IL 소속으로 근무하다가 AA회사의 전무가 된 AAQ은 검찰에서 ‘IL은 다양한 연구를 하는 곳이었고, 그중 일부 인력만 바이오와 관련된 연구를 진행하고 있었다. 당시 윗분들은 협력 파트너 없이는 바이오사업을 시작할 수 없다고 하였다’라고 진술하였고, O은 2007. 9.경 내지 10.경 AU팀을 구성하고 2009.부터 2010. 사이에 태양전지, LED, 의료기기, 2차전지, 바이오 등 5개 신수종 사업을 선정하여 이에 대한 연구․개발을 진행하였던 것으로 보여, 위 AAQ의 진술과 같이 IL 소속 연구원 중 일부만이 바이오의 약품에 대한 연구를 진행하고 있었을 것으로 보이고, 피고인 J은 검찰에서 ‘IL은 연구만 하는 조직이었고, P회사는 바이오사업에 굉장히 부정적이었다’라고 진술하였으며, 2010. 12.경부터 2012. 6.경까지 P회사 주식회사의 대표이사였던 피고인 B은 검찰에서 ‘P회사는 제조업이고, 바이오사업은 잘 모르는 사업이었기에 바이오사업에 돈을 지원한다는 것에 동의하기 어려웠다’라는 취지로 진술하여 피고인 J의 진술과 부합하는바, 당시 P회사 주식회사 내부적으로 바이오사업에 대한 부정적인 시각이 있었던 것으로 보인다. ㈐ P회사 주식회사는 2000년대 초반 IL을 통하여 바이오 분야에서 새로운 사업을 시도하고 있었다. IL은 특히 환자의 DNA를 검사하여 질병의 원인을 찾아내는 진단기구의 개발에 힘을 쏟았으나, 기술수준이 뒷받침해주지 못하여 사업을 그만두게 되었고, IL은 이후 진단기기 개발을 추진하면서 혈액분석기를 개발하기도 하였으나, 이러한 성과는 바이오시밀러 개발과는 무관한 것으로 보인다. ㈑ 한편, IL은 2006.경 바이오신약TF를 구성하였으나 2007. 내지 2008.의 바이오신약 연구결과 신규항암항원을 발굴하고 항체 후보를 확보하였으나 세포주 제작까지는 나아가지 못하였던 것으로 보여, 바이오신약 분야에서는 큰 성과를 거두지 못하고 있었던 것으로 보인다. 또한, AAR는 이 법정에서 ‘바이오시밀러에서의 세포주 개발은 타겟발굴이라는 측면과 오리지널과 동등성이 인정되는 고품질의 항체 단백질을 높은 효율로 생산해 내는 생산 세포주를 확보하는 것이 중요하다는 측면에서 바이오신약과 차이가 있으므로, 바이오시밀러에서의 세포주 개발과 바이오신약에서의 세포주 개발은 각자 중요하고 어려운 부분에 차이가 있다’라는 취지로 진술하였고, 바이오시밀러와 바이오신약 간의 차이를 비교한 문건(증거순번 3695)에도 바이오시밀러는 타겟 발굴의 중요성은 비교적 낮고, 최초 물질을 개발하는 세포주 제작과 동등성 분석의 단계에 개발 역량을 집중하여야 하는 것처럼 기재되어 있는바, 2000.부터 2008.까지의 바이오 분야의 연구결과를 바이오시밀러 그룹이 이어받았다고 보기는 어렵다. ㈑ 2009. 3.경 IL에 입사한 AER의 검찰 진술에 의하면, IL 소속 IY추진단은 신약 개발사업의 사업성을 검토하는 과정에서 신약 개발 사업은 10년 넘게 개발을 하여야 사업성이 있을 것 같다는 판단을 하게 되었고, 그룹사의 투자를 받기 위해서 신약 개발사업이 아니라 바이오시밀러 개발사업에 착수하기로 하였던 사실이 인정된다. 또한 BJ 등 IY추진단은 그룹 임원들을 설득하기 위하여 정부 과제에서 인정을 받으려 하였고, O그룹의 투자를 받기 위하여 지식경제부에서 주관한 스마트프로젝트에 참여하려고 하였으며, 결국 IY추진단의 주도로 P회사는 2009. 7. 1.경 ZL회사, AAS회사, AAT회사, 한국생산기술연구원과 공동으로 컨소시엄을 구성하여 스마트 프로젝트 바이오제약 분야의 지원과제에 참여하게 되었다. 또한, IY추진단은 IQ회사에 바이오시밀러 사업 추진에 관한 컨설팅을 의뢰하기도 하였는데, 이 역시 그룹차원의 투자를 유도하기 위한 목적에서 한 일로 보인다. ㈒ 또한, ➀ 2009. 12.경 IL에 합류한 ZN은 관련 행정사건 법정에서 ‘내가 합류할 무렵 암센터에서 근무를 하는 등 매우 열악한 환경이었고, 전체적으로 인력은 10명 남짓이었고, 경험이나 지식도 거의 없었으며, 장비도 좋은 것들도 아니었다. 단백질을 다루는 측면에서 대학원과 다르지 않은 수준이었다. 또한, 당시 자체적으로 개발을 진행하고 있던 것이 아니라 국내에 있는 다른 업체들을 만나서 개발상황을 점검하고, 라이센스를 O에게 줄 수 있느냐는 식으로 협상을 하는 단계였지 내부적으로 실험실에서 실험하고 자료를 만드는 상황은 아니었다. 정부 국책과제에 선정된 상태지만 그룹 내부에서는 아직 재가를 받지 못한 상태였다’라는 취지로 진술하였고, ➁ BJ도 검찰에서 ‘임원들이 IQ회사 컨설팅 결과를 접하고 긍정적인 반응을 보였으나 결국은 합작사를 찾아올 것을 요구하여, 2011. 3.경 AB회사과 협상에 들어가기 전까지 합작사를 찾아다녔다’라는 취지로 진술하였으며, ➂ AAQ은 검찰에서 ‘IL에서 AA회사 설립 전에 OU, UH, WC의 세포주 개발을 완료하지는 못하였다. 당시 바이오사업을 시작하기 위하여 임원진을 설득해야 하였고, 그러다보니 세포주 개발과 공정 단계를 동시에 진행하면서 여러 가지로 테스트를 하고 있었다’라고 진술하였다. 이와 같은 진술들을 종합하면, IY 추진단은 스마트 프로젝트에 참여하거나 IQ회사로부터 컨설팅을 받기는 하였으나, 그룹 차원의 자금 지원은 이루어지지 않고 있었던 것으로 보여, AA회사 설립 전 바이오시밀러 개발이 원활하게 진행되는 상황은 아니었던 것으로 판단된다. ㈓ 2011. 12.경 작성된 ’바이오시밀러 사업화 계획(증거순번 834)‘에 의하면, 당시 AA회사 설립 직전, 연구진들은 OU 바이오시밀러에 대하여는 200L 규모 공정개발을 진행 중이었고, UH 바이오시밀러에 대하여는 50L 규모 공정개발을 진행 중이었으며, WC에 대하여는 Small Scale(2L) 규모의 공정개발을 진행 중이었으나, WD, WA, WB 각 바이오시밀러는 세포주 개발 초기 단계에 불과하였던 사실이 인정된다. 그런데 AAQ은 검찰에서 ’세포주를 개발하였어도 그 세포주가 15,000L 양산에 이를 때까지 안정적인 상태를 유지할 수 있느냐를 시험해보고 그 테스트를 통과한 경우에 그 세포주 개발이 끝났다고 볼 수 있는데, 50L 공정단계에서 불안정한 상태를 보이면, 다시 그 전 단계나 첫 단계로 돌아가서 다시 세포주 개발 작업을 해야 하였다‘라고 진술하였고, ZN은 관련 행정사건 법정에서 ’AA회사가 설립될 당시 세포주를 다시 조합을 해 가지고 그 배양의 어떤 퍼포먼스를 다시 봐야 하였기 때문에 손해를 본 측면이 있었다. O과 AB회사이 각자 개발해오던 파이프라인이 그대로 이전되지는 않았고, 결국에는 조합을 통하여 사업을 시작하게 되었다‘라는 취지로 진술하였으므로, AA회사 설립 당시 선발 6종 바이오시밀러는 아직 15,000L 양산에 이르지 못한 상태로서, 세포주 개발이 끝나지 않은 단계로서 개발 초기 단계에 있었던 것으로 봄이 상당하다. ㈔ 검사는 AA회사 설립 당시 2007.경부터 축적된 P회사 시밀러 개발의 성과를 양수하였으므로 AA회사는 사업 초기의 회사라고 볼 수 없다는 취지로 주장한다. 그러나 ➀ 앞에서 본 바와 같이, 2007. 내지 2008.은 바이오의약품에 대한 개발이 실제로 이루어지는 단계는 아니었던 것으로 판단되는 점, ➁ P회사가 바이오시밀러 개발에 사용되는 각종 기계들을 구매하기 시작하였던 것은 2009. 11.경이었던 것으로 보이고, 본격적으로 연구개발을 시작한 것은 신성장동력 스마트 프로젝트에 참여할 무렵인 2009. 6. 경인 것으로 보여 2012. AA회사의 사업 진행 상황을 5년차 내지 7년차 사업과 같다고 보기에는 무리가 있다고 보이는 점, ➂ 앞에서 본 바와 같이 2000.부터 2008.까지의 바이오 분야의 연구결과와 역량을 AA회사가 이어받았다고 보기는 어려운 점, ➃ 검사가 그 주장 취지에 부합하는 증거로 제시한 ’바이오시밀러 그룹 소개 자료(증거순번 3695)‘는 IL 바이오시밀러 그룹이 Z회사의 신입사원을 교육하는 용도로 만들어진 것이므로 위 자료를 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치 평가 가부 판단의 전제가 되는 AA회사 사업의 불확실성 판단에 대한 증거로 삼기에는 그 신뢰성이 낮다고 보이는 점, ➄ 신수종사업단 바이오팀의 ’바이오시밀러 사업화 계획‘(2011. 12.자, 증거순번 1014)에는 2011. 10. 말 바이오시밀러 인력규모가 80명으로 기재되어 있으나, 2009. 6.경까지 연구원은 10여명에 불과하였고, 2010.경에도 연구개발에 참여한 것은 20여명 정도에 불과하였던 것으로 보여 80여명의 인력 수준에 이른 것은 AB회사과의 협상이 이루어지던 무렵인 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 이 부분 검사의 주장은 받아들이기 어렵다. ⑵ 한편, ZM은 관련 행정사건 법정에서 ’2013. 4.경 AA회사에 입사할 무렵 OU 바이오시밀러의 생산성은 배양 Titer에 정제 수율을 곱한 최종 수율의 관점에서 30% 정도였다‘라고 진술하였고, ZN도 관련 행정사건 법정에서 ’당시 OU 바이오시밀러의 수율이 글로벌 선두 업체들에 미치지 못하였던 것으로 기억한다‘라는 취지로 진술하였다. 또한, 2013. 6. 13.경 작성된 ’AA회사 주간업무계획 출력물‘ 문건(증거순번 18347)에 의하면, AA회사가 개발 중이던 UH 바이오시밀러의 수율은 0.3g/L으로 목표치인 0.8g/L에 미달한 상태였던 것으로 보이는데 이에 관하여 ZN은 관련 행정사건 법정에서 ’이정도 수준이면 시장에서 경쟁하기 어려운 수준이었다‘라는 취지로 진술하여, 2013.경 AA회사 설립 당시부터 배양을 진행하였던 OU이나 UH 바이오시밀러의 생산성은 경쟁업체들에 비하여 높지 않은 수준이었던 것으로 보인다. ⑶ ZM은 관련 행정사건 법정에서 ’O은 당시 AB회사의 배지를 사용하고 있었는데, AB회사이 배지 조성에 관한 정보를 주지 않아서 배지를 개선하지 못하고 있는 상황이었다. 위 AB회사이 제공한 배지는 생산성도 높지 않고 정제의 어려움도 컸으며 제품의 품질에도 악영향을 미치는 배지였다. 또한 ZL회사는 2013. 4.경에도 CHO-K1이라는 세포주를 사용하고 있었는데, AA회사는 CHO-DUKX나 DG44라는 오래된 유형의 세포주를 사용하고 있었기 때문에 생산성이 떨어졌다. 그러나, 세포주를 일단 만들어 시장에 빨리 진입하기 위하여 계속 개발을 강행할 수밖에 없던 상황이었다‘라는 취지로 진술하였고, ZN은 ’AB회사이 제공한 배지는 당시 AA회사이 사용하던 상용화 배지에서 보지 못하였던 높은 수준의 배양수율을 갖추고 있어 상용화 배지보다 생산성이 좋아 사용하였는데, 품질 측면에서 손해 보는 것이 있었다. 산화성 변이체가 AB회사 배지에서 많이 나왔는데, 배지를 바꿔보면 또 다시 처음으로 돌아가야 하므로 허가기관에 약으로 쓰는 데 문제가 없다는 것을 입증하는 방향으로 가기로 하였다. ZM이 AA회사에 합류하고 나서는 자체적인 배지를 개발하는 프로젝트에 착수하여 새로이 세포주를 개발하는 제품들에 있어서는 새로이 개발한 자체적인 배지를 사용하였다‘라는 취지로 진술하였던바, 이와 같이 생산성, 배지 등과 관련된 문제들이 있었음에도, AA회사는 생산성이나 배지 변경의 문제는 미뤄두고, 일단 판매승인을 받아 시장진입 속도를 높이기 위하여 개발을 강행하였는데, 이는 앞서 본 바와 같이 ’최초 진입자(First Mover)‘가 되어 그 경제적 효과를 누리기 위함이었던 것으로 보인다. ⑷ AA회사는 위와 같은 목적에서 임상 1상과 임상 3상을 동시에 진행하여 앞서간 경쟁사들을 따라잡으려 하였다. 또한, 개발사는 대행업체에 맡기고 임상환자 모집 완료를 기다리는 것이 일반적인데, 임상 환자 모집속도를 높이기 위하여 CRO 업체에만 의지하지 않고 직접 직원을 임상병원에 보내어 환자를 관리하였고, 판매승인 심사 기간을 앞당기기 위하여 임상 3상이 끝나지 않은 상태에서 임상 24주차의 유효성 관련 최초결과보고서(First CSR)를 제출하여 판매승인 심사를 신청하고 허가기관이 리뷰하는 동안 최종결과보고서(Final CSR)를 제출하는 한편, 판매승인 심사 과정의 시간과 비용을 줄이기 위한 사전 준비를 철저히 하는 등 많은 노력을 기울였던 것으로 보이고, 그 결과 2015. 11.경 OU 바이오시밀러에 대하여 CHMP의 승인권고를 받고 2016. 1. EMA의 판매승인을 받을 수 있었던 것으로 보인다. ⑸ AA회사가 바이오시밀러 사업에 참여할 무렵인 2012.경, ZH회사, ZC회사 등의 업체들이 바이오시밀러 시장의 주요 참여자였고, AA회사는 세계적으로 제품 개발 능력이나 판매 및 마케팅 능력이 모두 낮은 수준인 잠재적 진입자로 평가받았을 뿐, 경쟁력 있는 바이오시밀러 제조업체로 여겨지지는 않았던 것으로 보인다. QH회사은 개발능력에서는 높은 위치를 선점하고 있었으나, AA회사는 당시 QH회사은 물론이고, 이미 생산 공장 건립을 완성하였거나 완성을 앞두고 있었던 ZW회사이나 ZT회사보다도 뒤처져 있는 상황이었던 것으로 보인다. ⑹ ZM은 관련 행정사건 법정에서 ’내가 합류하였을 무렵 AA회사의 수준은 그 전에 몸담았던 ZL회사의 60 ~ 70% 정도의 수준으로, 경쟁이라고 하기에도 창피한 수준이었다. 글로벌 시장 내에서 AA회사가 OU 바이오시밀러의 최초 진입자가 될 것이라는 평가는 거의 없었고, 당시 바이오업계에서 AA회사의 인지도는 상당히 없던 시절이었다‘라는 취지로 진술하였고, ZN도 관련 행정사건 법정에서 ’바이오시밀러에서는 ZH회사라는 회사가 가장 앞서나가고 있었고 거기에 비교하여 보면 아직 도전자로서 글로벌 플레이어로 인정받았다고 할 수 있는 상황은 아니었다‘는 취지로 진술하였으며, ZY도 이 법정에서 ’AA회사가 OU 바이오시밀러로 유럽 시장에서 최초진입자가 될 수 있을 것이라는 것을 개발 시작 단계에서는 예측할 수 없었을 것이다‘라고 진술하였고, ZP은 관련 행정사건 법정에서 ’OU은 융합단백질이므로 QH회사이 허가를 받은 항체 바이오시밀러보다 더 어려운 제품이라고 볼 수 있는데, O이 한다고 했을 때도 쉽지 않을 것이라고 생각하였는데, 최초 진입자가 된다는 것까지는 정말 상상도 못했다‘라는 취지로 진술하였다. 이를 종합하여 보면, AA회사가 OU 바이오시밀러 판매승인을 받기 이전까지만 하더라도 대외적으로나 대내적으로도 AA회사가 바이오시밀러 개발에 성공하여 판매승인까지 받을 수 있을 것인지 예측할 수 없는 상황이었던 것으로 보인다. 마) 항체 바이오시밀러 임상 및 판매승인 심사 절차 ⑴ 임상시험(Clinical Trial/Study)이란 임상시험용의약품의 안전성과 유효성을 증명할 목적으로, 해당 약물의 약동(藥動)․약력(藥力)․약리(藥理)․임상(臨床)효과를 확인하고 이상반응을 조사하기 위하여 사람을 대상으로 실시하는 시험 또는 연구를 말한다. 이 경우 임상시험의 단계는 임상시험용의약품을 최초로 사람에게 투여하는 제1상(임상약리시험 등), 환자군에서 치료적 유효성을 탐색하여 가능한 용량과 투여기간 설정을 위한 다양한 정보수집을 목적으로 하는 제2상(치료적 탐색 임상시험 등), 의약품의 안전성과 유효성을 확증하기 위한 제3상(치료적 확증 임상시험 등), 품목허가 후 허가사항의 범위에서 수행하는 제4상(치료적 사용 임상시험 등)으로 구분된다. ⑵ 임상 1상은 전임상 시험에서 어떤 약물의 유효성과 안전성의 가능성이 밝혀지면 이를 처음 사람에게 투여하는 단계로서 통상 80명 내지 100명 정도의 비교적 소수의 건강한 자원자들을 대상으로 실시되는 것이고, 임상 2상은 용량과 투여기간의 설정을 위하여 비교적 소수의 환자에게 투여하여 환자에게 어떠한 영향력을 주는지를 확인하는 과정이며, 임상 3상은 실제 진료환경과 유사한 환경에서 500명 내지 1,000명 또는 그 이상의 대규모 피험자를 대상으로 표준치료 또는 위약과 대비하여 약물이 안전하고 효과적인지를 통계적으로 확정하는 과정으로서 가장 큰 비용이 소요되는 과정이자 안정성과 유효성을 입증하기 위한 핵심적 임상시험에 해당한다. 임상 4상은 판매승인을 받은 이후 추가적인 안전성 데이터를 확보함으로써 의약품의 신뢰성을 제고할 목적에서 제약사의 선택에 의하여 진행된다. ⑶ 소분자 화합물 제네릭의 경우 임상 1상에 해당하는 생물학적 동등성 시험만으로 허가를 받기도 하지만, 바이오시밀러는 임상 1상과 3상을 거쳐야 판매승인을 받을 수 있다. 바이오시밀러가 임상 2상을 진행하지 않는 이유는, 임상 2상은 환자군에서 치료적 유효성을 탐색하여 가능한 용량과 투여기간 설정을 위한 다양한 정보수집을 목적으로 하는데, 적정 투약량과 투약 기간이 처음부터 오리지널 의약품과 동일하게 정해져 있는 바이오시밀러의 경우 임상 2상 과정에서 적정 투약량과 투여기간 설정을 위한 정보수집을 할 필요가 없기 때문으로 보인다. ⑷ 바이오시밀러 개발 업체는 대조약인 바이오의약품과 광범위한 동등성 시험을 통하여 ➀ 모든 바이오의약품에서 발생할 수밖에 없는 자연적인 변화 가능성에도 불구하고, 바이오시밀러가 대조약과 매우 유사하다는 점 및 ➁ 바이오시밀러가 대조약과 안전성, 품질 및 효능에 있어서 임상적으로 의미있는 차이가 없다는 점을 입증하여야 하는 것으로 보인다. 이와 관련하여 ZB은 이 법정에서 ’임상적 동등성은 바이오시밀러 개발 과정에서 입증되어야 하는 가장 중요한 2가지 요소 중에 하나이다. 항체 바이오시밀러의 경우에는 의약품의 구조적인 특성과 오리지널과의 차이가 안전성과 면역원성에 부정적인 영향을 미치지 않는다는 점을 입증하는 것이 대단히 중요하다‘라는 취지로 진술하였고, ’바이오시밀러 개발, 특히 임상 3상에서 가장 중요한 것 중에 하나가 면역원성의 차이를 보는 것이므로 52주차까지의 면역원성 확인도 반드시 해야 한다. 항약물항체(ADA, Anti-Drug Antibodies)는 우리 몸의 면역시스템이 항체의약품에 대한 항체를 만드는 것을 의미하는데, 이는 면역원성과 직접적으로 관련되고, 약품의 효능 및 부작용과도 관련이 있어, 바이오시밀러 또는 바이오의약품 개발에 가장 중요한 부분 중 하나이다‘라는 취지로 진술하였던바, 바이오시밀러 임상의 목적은 안전성과 유효성 및 면역원성의 측면에서 바이오시밀러의 임상적 동등성이 인정되는지 확인하기 위한 것으로 보인다. 또한 미국 FDA도 ’제안된 제품과 기준 제품 사이에 면역반응에 임상적으로 유의미한 차이가 없다는 것을 입증하는 것은 바이오시밀러의 입증에 있어 핵심적인 요소이다. 구조․기능․동물 데이터는 일반적으로 인간의 면역원성을 예측하기에 적합하지 않다. FDA는 가능한 경우, 임상시험 의뢰자들이 인간 PK 또는 PD연구를 포함하여 모든 임상시험에서 면역원성 데이터를 수집하도록 권장한다‘라고 밝힌 바 있고, 식약처의 2020. 4.자 동등생물의 약품 설명서 의료전문가용(증차 604)에도 ’대형 분자(예: 단클론항체)의 경우, 견고한 품질 비교 동등성 자료가 확보되더라도 종래의 임상적 유효성 평가변수를 사용하는 환자에서의 비교 임상시험이 요구되고, 항체의약품의 경우 원치 않는 면역원성의 발생, 면역반응의 특징 또는 임상 결과를 예측하기 어렵기 때문에 임상적 면역원성 시험이 항상 요구된다‘라고 기재되어 있어 실무적으로도 항체 바이오시밀러 개발에 있어 면역원성에 관한 임상 결과가 요구되는 것으로 보인다. ⑸ 한편, 임상시험이 끝나면 바이오시밀러 개발업체는 비임상과 임상시험 데이터를 정리해서 허가기관에 판매승인 심사를 신청하는데, 통상적으로 바이오시밀러 개발업체는 허가기관으로부터 여러 차례에 걸쳐서 질의와 보완요구 등을 받게 되고 CHMP등 허가기관의 보완요구에 제대로 소명하지 못하는 경우에는 판매승인을 받지 못하는 경우도 있을 수 있는 것으로 보인다. ZB은 ’최종적으로 보완요구에 대하여 적절하게 소명을 한다고 하더라도 그 과정에서는 시간과 비용이 소요될 수 있고, 보완이 요구되는 이슈의 종류와 개수, 난이도 등에 따라 소요되는 시간과 비용이 천차만별로 달라질 수 있다‘라고 진술하였고, 2009. 8. 27.경 UH 바이오시밀러 국내 임상계약 및 사업화 권리를 양수한 이후, 항체 바이오시밀러에 대한 개발에 착수하였으나 2017. 1.경 UH 바이오시밀러에 대하여 미국에서 판매승인을 받지 못한 AAO회사의 사례나 AAU회사가 CHMP로부터 부정적 의견을 받고 판매승인 신청을 스스로 철회한 사례 등에 비추어 보면, 허가기관의 질의와 보완요구 등에 대한 대응은 판매승인 여부를 좌우할 수 있는 중요한 부분으로 보인다. ⑹ ZM은 관련 행정사건 법정에서 ’어떤 업체는 임상 빨리 마치고 허가받는 데 몇 년이 걸릴 수 있고, 어떤 업체는 임상은 늦게 끝났지만, 허가를 빨리 받을 수도 있다‘라고 진술하였고, 2010.경에도 ZM은 ’어떤 나라에서는 허가가 나도 어떤 나라는 허가가 안 나올 수 있다‘라는 취지의 인터뷰를 하였던 것으로 보이고 이 무렵에도 판매승인이 어렵다는 점에 대한 업계 관계자들의 공통된 인식이 있었던 것으로도 보이므로 ZM의 위 법정진술은 신빙성이 있으므로, 바이오시밀러 개발 업체가 임상 3상에 성공하였다고 하더라도, 허가기관으로부터 판매승인을 받을 수 있을지 여부는 확실하게 예상하기 어려운 것으로 보인다. 더구나, 2012. 내지 2014.경에는 QH회사의 AAC 바이오시밀러를 제외하고는 항체 바이오시밀러가 판매승인을 받은 바 없어 관련 기준 및 실무례를 정립해나가는 과정에 있었으므로, 어떤 회사가 임상 3상에 성공하였다고 하더라도 판매승인을 받을 수 있을지에 관한 불확실성이 있었을 것으로 보인다. ⑺ 한편, 임상 및 판매승인 심사에서는 바이오시밀러와 오리지널 의약품 간의 유효성과 안전성, 면역원성 부분에서 동등성을 입증하는 것이 중요하다는 것은 앞서 본 바와 같은데, 동등성이란 오리지널 생물학적의약품과 바이오시밀러의약품 사이에 존재하는 이화학적․생물학적․전임상적․임상적 특성들의 차이가 그 이상을 넘어서면 유사 또는 비견될 만하다고 간주할 수 없는 어떤 한계보다 작은 경우를 가리키는 말로 정의되기도 한다. 따라서 유효성의 측면에서 동등성을 입증하기 위하여 바이오시밀러 개발업체는 ’동등성 마진(equivalence margin)‘을 설정하고, 임상결과가 그러한 동등성 마진을 충족하는지 확인하여야 하는데, 동등성 마진은 바이오시밀러의약품의 허가에 결정적인 영향을 끼치는 중요한 변수이며, 동등성 마진을 적절하게 설정했는지 따져봄으로써 과연 과학적으로 엄밀하고 임상적으로 타당한 기준에 의해 바이오시밀러 의약품을 심의했는지 판단할 수 있는 것으로 보인다. 그런데, 동등성 마진 자체를 설정하는 것은 동등성시험의 자료로부터 계산해 낼 수 있는 것이 아니고, 과거 위약 대조로 실시된 기준의약품의 우월성시험의 자료로부터 추정해내야 할 것으로 보이고, 이러한 추정 과정은 임상적 판단에 상당 부분 의존하게 될 것으로 보인다. ⑻ 또한, 동등성 마진을 결정해야 하는 경우, 가이드라인에 동등성 마진이 제시되어 있다면 그 동등성 마진을 그대로 사용할 수도 있을 것이고, 가이드라인에 동등성 마진이 제시되어 있지 않다고 하더라도 허가기관이 승인한 경험이 있는 바이오시밀러들의 경우에는 승인에 사용되었던 동등성 마진을 참고할 수 있을 것으로 보이는데, 2013. 이후 특허가 만료되는 단일클론항체 등의 경우에는 허가기관도 바이오시밀러를 승인한 경험이 없어 참고할 만한 동등성 마진이 없었던 것으로 보인다. ZB도 이 법정에서 ’항체 바이오시밀러 임상시험이 처음 이루어지던 2012. 당시를 기준으로 보면, 임상시험 결과에 대한 평가와 판매승인 이후의 후속적 관찰은 물론이고 임상시험 자체도 해본적이 없거나 드물었기 때문에 동등성 마진을 얼마로 설정할지도 불명확한 부분이 있는 문제였다‘라는 취지로 진술하였고, AA회사가 OU 바이오시밀러를 개발할 당시 EMA는 AA회사와의 사전상담 절차에서 동등성 마진을 10% ~ 15% 사이로 설정하라는 의견을 주었고 AA회사는 자체적으로 15%의 동등성 마진을 설정하여 임상을 진행하였는데, 이러한 AA회사의 동등성 마진 결정 방식이 가이드라인에는 기재되어 있지 않았던 것으로 보여, 항체 바이오시밀러 산업 초기에는 동등성 마진 설정 과정에서 불확실성이 존재하였던 것으로 판단된다. ⑻ 한편, 동등성 마진을 설정한 다음에는 실제 임상 결과가 동등성 마진 내에 들어오는지 여부를 살피게 된다. AA회사는 WC 바이오시밀러의 개발 과정에서 임상 결과 1차 유효성 평가변수 결과값 차이의 상단이 사전에 결정된 동등성 마진 내에 포함되지 않는 문제를 겪었던 것으로 보이는데, AA회사는 CHMP의 이에 관한 소명 요청에 응하는 과정에서 2018. 10. 유통기한이 도래하는 오리지널 의약품 EU WC과 2018. 8. 유통기한이 도래하는 오리지널 의약품 US WC의 각 ADCC 활성값이 종전 제품들보다 낮아진 사실을 발견하고, 오리지널 WC의 종전 생산분과 비교했을 때는 동등성 마진 내에 임상 결과가 들어오지만 최근 생산분을 기준으로 하였을 때는 동등성 마진 내에 임상결과가 들어오지 않을 수 있다는 취지로 CHMP에 소명하였으며, CHMP는 이를 받아들여 EMA에서 AA회사의 WC 바이오시밀러의 판매를 승인하게 된 것으로 보인다. 또한 AA회사의 WA 바이오시밀러의 개발 과정에서도 CHMP와 AA회사 간의 동등성 평가변수에 대한 이견이 있어 AA회사는 이에 대한 소명을 위하여 추가적인 피험자를 모집하여 추가 임상을 진행하기도 하였다. 바) 그 외 검사의 주장에 대한 판단 ⑴ 검사는 AA회사는 Z회사와 AB회사의 합작계약을 통하여 설립된 회사로, O의 자금력과 AB회사의 기술력과 판매 노하우 등을 확보할 수 있었으므로 사업 불확실성이 높지 않았다는 취지로 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 살펴보면, AA회사가 Z회사와 AB회사과 합작계약을 통하여 설립되었다고 하더라도 AA회사가 사업 초기 기업으로서 가지는 불확실성을 해소할 수 있었다고 보기 어려우므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ 검사는 이 부분 주장에 부합하는 증거로 아래의 ’20140121 바이오사업 추진 현황(증거순번 4710)‘ 문건을 들고 있다. ㈏ 그런데 위 문건에 기재된 내용은 AA회사 설립 후 2년 동안 AB회사으로부터 개발, 생산, 판매 역량을 전수받아 2014. 초경에는 바이오시밀러를 개발, 생산, 판매하는 역량을 갖출 수 있었다는 취지로 볼 수 있을지언정, AB회사과 합작계약을 체결하고 AA회사가 설립될 당시인 2012.경에 AA회사가 그러한 역량을 갖추고 있었다는 취지로 보기 어려울 뿐 아니라, 합작회사를 설립하여 ZE 바이오시밀러 개발을 진행하던 중 협력 관계를 중단한 ZF회사의 사례를 보면 2012.경 당시를 기준으로는 AA회사가 AB회사으로부터 성공적으로 기술 등을 전수받을 수 있을지도 불확실한 상태였다고 봄이 상당하다. ㈐ 또한, 앞에서 본 바와 같이, 미국의 제약회사 ZK회사, WM회사, 독일의 제약회사 AAE회사, ZG회사, 제네릭의약품 제조업체인 ZC회사 등은 바이오시밀러 개발에 착수하기 이전부터 신약이나 제네릭 제조 분야에 강점을 가지고 있는 기업이었음에도 바이오시밀러 개발에 실패하기도 하였다는 점을 고려하면, AB회사과 합작하여 사업을 진행하였다 하더라도 바이오시밀러 개발의 위험성이 상당히 해소될 수 있다고 보기는 어렵다. ㈑ ➀ ZN은 관련 행정사건 법정에서 ’당시 AA회사의 바이오시밀러 개발팀의 상황에서 AB회사의 배지라든가 AB회사이 했던 분석같은 역량들이 조금 아쉬운 면도 있었다. 도움 받는 영역도 있었지만 모든 걸 해결해주지는 않았다‘라고 진술하였고, ➁ ZM은 관련 행정사건 법정에서 ’생산성에 관한 이슈가 있을 때 AB회사이 와서 업그레이드를 해주고 글로벌 수준으로 올려주고 그랬던 것은 아니다. AB회사과의 협업이 도움이 되지 않은 것은 아니나, AB회사과 협업을 함으로써 경쟁업체 중에서 선두권 업체가 될 수 있었거나 바이오시밀러 사업이 성공할 것이 당연시된 것은 아니다‘라고 진술하는 한편, ’AB회사에 대하여 좋게 평가한 문서들은 사업승인을 받기 위하여 내부에서 좋게 꾸며서 이야기한 문서이다. AB회사이 준 기술이 세계 최고 수준의 기술은 아니었고, 개발 이슈가 있으면 AB회사으로부터 조언을 받은 것은 사실이나 그것이 결정적인 문제 해결을 해준 것은 아니었다. 임상은 도움 받은 것이 하나도 없었으나, 허가는 도움 받은 것이 많이 있다. 공장 스케일업 측면에서는 많은 도움을 받았다. 판매 부분은 잘 모르지만, 마케팅에 관련하여서는 AB회사과 협력을 한 것으로 알고 있다‘라는 취지로 진술하였다. ZM은 AB회사으로부터 도움 받았던 것과 도움 받지 않았던 것을 명확히 구분하여 구체적으로 진술하고 있는 것으로 보이고, 위 진술 내용은 ZN의 진술에도 부합하므로 신빙성이 있다고 판단되는바, AB회사이 AA회사에게 전수하여준 기술이나 노하우에도 한계가 존재하였던 것으로 보인다. ⑵ 검사는 바이오시밀러의 경우 오리지널 의약품과 동등성을 확보하는 전임상 단계를 마치고 임상 1상을 거쳐 공식적으로 상당한 동등성 확보를 공인받을 경우 그 개발위험성이 대부분 해소되고 출시 예정 시점의 추정도 가능하므로 바이오시밀러 개발에 실패할 가능성은 없다는 취지로 주장한다. 그러나 아래의 사정을 종합하여 보면 임상 1상을 거치는 중이라고 해도 그 개발 위험성이 대부분 해소된다고 볼 수 없으므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ 전임상 과정에서 바이오시밀러의 대조약과의 비교동등성을 평가할 때는 물질의 구조, 물리화학적 성질, 생물학적 활성, 분해 특성을 분석하고, 임상 과정에서는 바이오시밀러를 사람에게 투약한 뒤 농도의 변화나 피험자들이 느끼는 효능의 정도, 체내에서의 이상반응이나 면역반응 등을 확인하는 것으로 보여, 비임상에서 보는 지표와 임상에서 보는 지표들이 다르므로 전임상 과정에서 동등성을 확인한다고 해도 임상 과정에서의 동등성을 완전히 확인하기는 어려울 것으로 보인다. ㈏ ZB은 이 법정에서 ’전임상에서 보는 지표와 임상에서 보는 지표들 간의 상관관계 등에 대해서는 아직 알려진 바가 없다. 또한 동물이나 실험실에서의 연구는 변이가 없으나, 사람에서는 변이가 반드시 나타나게 되기 때문에 임상시험이 반드시 필요하다‘라는 취지로 진술하였고, ZN은 ’비임상의 어떤 항목이 어떠하면 임상 항목이 어떨 것이고 비임상의 항목이 몇 % 수치가 변화하면 임상에서 나오는 결과 수치가 몇 % 변화할 것이라는 관계는 정립되어 있지 않고, 여전히 제약업계에서의 난제이다‘라고 진술하였다. 따라서 바이오시밀러 개발 과정에서도 전임상 과정에서 동등성이 인정되었다 하더라도 임상 과정에서 동등성을 확인할 필요가 있을 것으로 보인다. ㈐ ZY은 검찰과 이 법정에서 ’전 임상이나 물질의 동등성만 확보가 되면 기술력으로서 1상부터 판매승인까지는 다 받을 수 있다. 동등성이 확보되면 결국은 생산해서 규제기관에 허가를 받고 판매허가를 받는 데까지는 문제가 없다‘라고 진술하였다. 그러나, ➀ ZY은 이 법정에서 ’항체 바이오시밀러 개발 초창기에 개발 업체들 입장에서 임상에 들어갔다고 해도 판매승인을 받기까지는 리스크가 있을 것 같다. 초창기 회사들이 경험이 없으면 동등성을 갖추는 카테고리가 A, B, C, D가 있고 또 F라는 항목도 있을 수 있는데 그런 것을 모르고 D까지만 맞추고 들어가서 실패할 경우도 있다‘라고 진술하기도 하였고, 앞서 주식회사 ZT회사은 임상에 진입하고도 OU 바이오시밀러 개발에 실패하였으므로, 위 ZY의 진술은 바이오시밀러 개발 경험이 없던 회사를 전제로 진술한 것은 아닌 것으로 보이는 점, ➁ ZN은 관련 행정사건 법정에서 ’동등성을 입증하면 임상에 들어갈 자격이 주어지지만, 임상에 성공한다는 것을 보장하지는 않는다. 동등성은 현대 과학기술로 알고 있는 일부 항목들에 대해서 동등한 것을 입증하는 것 뿐이고 환자에게 알지 못하는 부작용이 발생할 수 있는 요소들에 대해서는 실질적으로 임상을 통해서 규명을 해야 된다. 그래서 허가기관도 계속 임상시험을 필요로 한다는 입장을 견지하는 것이다‘라는 취지로 진술하였고, ZB도 이 법정에서 ’바이오시밀러 업체로서는 마치 블랙박스 안에 있어 직접 볼 수 없는 물건의 사양을 여러 가지 간접적인 방법을 동원해서 추정해 보는 것과 유사하다‘라는 취지로 진술하였는데, 이에 따르면 바이오시밀러 개발 업체가 항체 단백질의 당구조를 완벽하게 파악하는 것은 불가능한 것으로 보이고, 업체로서는 여러 가지 지표들을 통하여 동등성을 측정하고 임상 단계에서 사람을 대상으로 그 반응이나 효과를 검토하여 동등성을 다시 평가하여야 할 것으로 보이는 점, ➂ ZY은 ’오리지널 약들은 임상을 통과해서 허가를 받았으니, 이것과 시밀러리티가 아주 유사하면 임상을 하면 똑같은 것을 가지고 했기 때문에 실패할 이유가 없다라고 보는 것‘이라는 취지로 진술하기도 하였는데, 이에 관하여 ZB은 이 이 법정에서 ’제네릭, 소분자 화합물처럼 똑같이 만들 수 없기 때문에 바이오시밀러라고 부르는 것이고, 따라서 임상 3상이나 유사한 임상을 통하여 안전성과 유효성, 면역원성 확인이 반드시 필요하다‘라고 진술한 점, ➃ ZP은 관련 행정사건 법정에서 ’제네릭은 동등성만 보면 허가를 내주는데, 단백질의 경우 단백질 부분은 같으나 그 당 부분이 조금 다를 수 있기 때문에 제네릭과는 똑같이 할 수 없다는 논의 끝에 임상 1상과 3상을 그대로 진행하게 되었다‘라고 진술하였고, ZB도 이 법정에서 ’임상 1상과 3상을 필수적으로 진행하도록 하고 있는 현행 방식이 과학적인 수준에서 적절한 접근이다‘라고 진술하였는데, ZY의 진술처럼 전 임상 단계에서 물질의 동등성만 인정되면 판매승인을 받을 수 있다면 시간과 비용을 들여 임상을 진행할 이유가 없어 보이는 점, ➄ ZY은 ’바이오 분야 연구 외에 초기 개발 단계에서 산업협력은 많이 하였으나, 기업체에서 임상을 함께 진행한 적은 없다‘라고 진술하는 한편, ’임상 1상은 아마 독성 같은 것을 볼 거고, 2상은 잘 모르겠는데, 3상은 환자 상대로 임상을 하는 것이다‘라고 진술하여, 임상 단계에 관한 실무적 지식을 가지고 있다고 단언하기 어려운 점, ➅ ZY은 이 법정에서 ’임상과정에서 안전성, 면역원성 ADCC 등의 문제가 실제 발생한다는 것을 안다. 충분히 유사성을 갖추고 개발하는 것들은 단백질의약품을 못 만들어서 실패할 확률은 거의 없다는 것이고, 바이오시밀러 개발을 임상 등 다른 요인에 의해서 지연이 되거나 그만둘 수도 있고 사업적 환경에 의해 그만둘 수도 있고 업체들 간에 개발속도 등은 많이 달라질 수 있다‘라고 진술하여 ZY은 ’충분히 유사성을 갖추고 개발하는 바이오시밀러‘를 전제하고 진술한 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 전 임상이나 물질의 동등성만 확보가 되면 기술력으로서 1상부터 판매승인까지는 다 받을 수 있다는 취지의 ZY 진술은 믿기 어렵다. ㈑ ZS는 이 법정에서 ’임상 1상 시점이 개발 실패 가능성이 없는 시점이다‘라는 취지로 진술한 바 있다. 그러나, ZS는 ’QH회사과 Z회사 등이 나오기 전에는 국내 제약바이오기업이 수출을 할 수 있는 역량이 없었다. 글로벌 임상이나 규제환경, EMA의 동등성 기준을 어떻게 해석하여야 하는지 등에 관한 불확실성이 굉장히 많았고, 어느 정도 바이오시밀러 제품이 출시되고 규제환경이 정립되면서 불확실성이 많이 없어졌다. 바이오시밀러 2 ~ 3개 제품 정도까지는 임상에서 예측할 수 없는 트라이얼 에러들이 생기는데, 이를 예측할 수는 없고, 그 종류와 내용에 따라 임상기간이나 비용 같은 것들이 달라질 수밖에 없다‘라고 진술하였고, ’QH회사이 항체 바이오시밀러로 유럽에서 최초로 승인받을 수 있을지 회사 내부적으로는 자신감이 있었지만 확신을 가지고 있지는 않았고, 아무런 업력이 없는 회사가 유럽과 미국 승인을 받는 것은 불가능하다고 많이 이야기하였다‘라는 취지로 진술하기도 하여, 임상 1상 시점이 개발 실패 가능성이 없는 시점이라는 취지의 진술은 항체 바이오시밀러 산업 초기에 대한 진술이 아니라, 어느 정도 개발 이력이 축적되고 난 현재 시점에 대한 진술로 보인다. 따라서 이와 같은 진술은 2012. 내지 2014.경 AA회사가 항체 바이오시밀러에 대한 1개의 판매승인도 받기 전 상황에 대한 증거가 될 수 없다. ㈒ 검사는 ’바이오시밀러 임상 개시 승인을 받기 위해서는 통상 1년 정도 장기간 관계당국과 사전 협의를 진행하고, 그 과정에서 동등성 자료와 임상 디자인을 제출하여 전임상 단계에서 동등성을 확보하여 임상에 진입하는 것을 관계 당국으로부터 승인받았다면 관계당국으로부터 동등성 및 향후의 판매승인 가능성에 대한 확인을 받은 것으로 보아야 한다‘는 취지의 ZS의 검찰진술 및 이 법정에서의 진술을 이 부분 공소사실에 대한 증거로 제시하였다. 그러나, ➀ ZB은 이 법정에서 ’전임상 시 동등성이 충분히 확인되었더라도 임상 과정에서도 동등한 결과가 나올 것이라고는 전혀 예상할 수 없다. 전임상 시험은 적어도 사람에게 테스트할 만큼은 된다는 의미이다‘라고 진술하였고, ZN도 관련 행정사건 법정에서 ’전임상으로 동등성을 입증받았다고 하는 것은 아니고 임상에 진입할 만한 수준이 된다고 보는 것이다‘라고 진술하였으며, 한국산업기술평가관리원 소속 바이오 전담 연구원인 AAR도 이 법정에서 ’동등성이라는 용어를 일반적으로 사용하지만, 그 안에는 약동력학, 구조, 물성, 기준시험법 등 여러 가지가 다 포함되기 때문에 그 내용 데이터는 임상과 비임상이 다를 수 있다. 임상시험 허가를 내줬던 것은 비임상 결과와 임상 디자인에 문제가 없었고 비임상에서의 동등성을 확보했다는 것 때문이지 임상에서의 결과는 아무도 예상할 수 없다‘라고 진술하였던바, 임상개시 승인은 적어도 사람에게 시험할 수 있는지 여부, 즉 임상 단계 진입 여부에 관하여 승인하는 것일 뿐이지 임상의 성패를 미리 판단하는 것이 아닌 것으로 보이는 점, ➁ EMA는 사전상담(Scientific Advice)에 관하여 ’시험 결과를 사전에 평가하지 않으며 시험약의 편익이 위험보다 큰지 여부에 대해서 어떤 식으로도 결론을 내리지 않는다. EMA의 사전상담은 대상 의약품의 추후 판매승인 신청과 관련하여 EMA와 개발사를 법적으로 구속하지 않는다. 사전상담은 견고한 증거를 마련하려면 의약품에 대하여 어떤 시험이 수행되어야 하는지를 보는 것인 반면에, 판매승인 심사는 이미 제공된 사전상담과는 상관없이 의약품으로 인한 편익이 위험을 초과하는지의 관점에서 보는 것이다‘라고 밝혔고, ZB도 이 법정에서 ’사전상담제도는 임상시험의 설계와 관련되는 것이지 임상시험의 목적인 시험약의 유효성과 안전성 유무, 동등성 여부의 확인과는 직접 관련이 없고, 사전상담을 했다고 해서 이러한 여러 변수나 상황의 발생에 대해 예측할 수 있거나 이를 성공적으로 통제할 수 있게 되는 것은 아니다‘라고 진술하였으며, ZN도 관련 행정사건 법정에서 ’사전 상담 과정은 동등성을 입증을 받아서 임상에 진입한 것이 아니라, 스케일이 마음에 안 들거나 분석법이 미흡한 경우 조언을 해주는 것이고, 판매승인이 가능하겠다는 소위 컨펌에 관한 이야기는 오가지 않는다‘고 진술하였으므로, 사전협의 내지 상담은 바이오시밀러 시험약의 유효성 및 안전성에 대하여 심사하는 절차가 아닌 것으로 보이는 점, ➂ ZS 스스로도 반대신문 과정에서 ’사전협의라는 것은 기준을 잡아준다는 것이고, 기준대로 되면 승인해준다는 이야기니까 임상에서 실제로 기준을 충족해야 되는 것이다‘라고 진술하기도 하였고, ’바이오시밀러들이 몇 가지 제품들이 나오면서 규제환경이 어느 정도 정립되면서 불확실성이 많이 없어졌다‘라고 진술하기도 하거나, ’가이드라인에 굉장히 넓은 내용이 들어와 있고 이를 사전상담을 통하여 어느 정도 나누고 넘어가게 되어 있고, 여기에는 굉장히 세부적인 내용까지는 없기 때문에 그 내용을 심사받을 때 실제 검토자들이 검토하는 상황이다‘라는 취지로 진술하기도 하여 항체 바이오시밀러 산업 초기의 정립된 기준이 부족하던 시기와 현재 상황을 같게 보기는 어려운 점 등을 종합하면, 임상 개시 승인을 받으면 관계당국으로부터 동등성 및 향후의 판매승인 가능성에 대한 확인을 받은 것이라는 취지의 ZS 진술은 신빙성이 없다. ㈓ ZR은 검찰과 이 법정에서 ’동등성을 확보하고 임상승인을 받았다면 판매승인도 받을 확률이 매우 높고, 누구든지 바이오시밀러 제품의 특성을 이해하고 있는 사람이라면 판매승인이 있기 전까지는 해당 바이오시밀러 제품의 개발 성공 가능성을 예견하기 어렵다는 주장을 하기는 어렵다‘라는 취지로 진술하였다. 그런데, ➀ 앞서 본 바와 같이 ZT회사은 바이오시밀러 개발에 실패하였는데, ZR은 이 법정에서 ‘전임상 단계에서 동등성이 인정된다고 판단을 하여 임상 1상에 들어갔다. ZT회사이 임상1상에서 실패하는 것을 보고 QH회사 등은 바이오시밀러 개발과 임상에서도 실패할 수도 있겠다는 우려를 하였을 것으로 생각한다’라고 진술한 점, ➁ ZR은 이 법정에서 ‘임상3상까지 도달하였더라도 시장진입 시점이나 기술적인 이유로 개발 진행이 연기되는 경우도 충분히 있을 수 있고, 경영적 판단에 의하여 개발을 더 진행하지 않을 수도 있다’라는 취지로 진술하여 동등성을 확보하고 임상승인을 받았다면 판매승인도 받을 확률이 매우 높다는 취지의 진술과 배치되는 것으로 보이는 점, ➂ 제품 개발에 성공하더라도, 적시에 개발에 성공하지 못하면 사업 불확실성이 해소된 것으로 볼 수 없다는 점 등을 종합하면, ZR의 이 부분 진술은 믿기 어렵다. ㈔ 검사는 ‘20150701 바이오 행사 자료1’ 문건(증거순번 4469)을 들어 AA회사가 스스로 임상 진입 이후부터는 개발 리스크가 크게 줄어든다고 판단하고 실제 그와 같이 대외적으로 홍보하였다고 주장하나, 이는 회사의 낙관적인 기대를 반영한 홍보자료로 보여 그대로 믿기 어려울 뿐 아니라, 2015. 6.경은 OU 바이오시밀러와 UH 바이오시밀러에 대하여 임상 3상을 종료하고 EMA에게 허가를 신청할 무렵이었으므로 임상 경험이 어느 정도 축적되고 난 이후였으므로, 사후적으로 임상 3상 이후 개발위험의 80%가 해소된다고 자체적으로 판단하였다고 하더라도 이를 2012. 내지 2014.경의 AA회사의 사업 불확실성이 작았다는 증거로 삼기는 어렵다. ㈕ 검사는 임상 또는 판매승인 심사 단계에 진입하면 이후 걸리는 시간은 어느 정도 충분히 예측할 수 있고, 경쟁업체의 진행 현황이 clinicaltrials.gov 사이트 등에 공개되므로 항체 바이오시밀러 업체는 자신 및 경쟁업체의 판매승인 시점과 시장진입 순위에 대해 충분히 예측할 수 있고, 실제로 AA회사도 이를 정확하게 예측하였다고 주장한다. 그러나 ➀ ZP은 관련 행정사건 법정에서 ‘경쟁사의 진행 단계와 당시 세운 대략적인 계획까지는 알 수 있어도 실제로 계획대로 진행되고 있는지는 알 수 없다’라고 진술하였고, ZM도 관련 행정사건 법정에서 ‘구체적이고 세부적인 진행상황이나, clinicaltrials.gov 사이트에 올린 계획대로 임상이 잘 되고 있는지, 어떤 이슈가 생겼는지 등까지 알 수 있는 것은 아니다’라는 취지로 진술하였으며, ZS도 이 법정에서 ‘임상계획이 등록되더라도 실제로 계획대로 잘 되고 있는지는 확인할 수 없다. 개발 업체는 결국 여러 가지를 추정해가면서 경쟁업체의 진행 정도를 알아보려고 노력할 수밖에 없다’라는 취지로 진술하여 위 사이트를 통하여 실제 경쟁업체의 진행 정도를 정확히 알아내는 것은 어려울 것으로 보이는 점, ➁ 앞에서 본 바와 같은 바이오시밀러 개발 실패 사례들을 고려하면, 업체 스스로 개발 업체와의 순위를 예측할 수 있다고 하더라도 그 예측에 객관성이나 신뢰성을 부여하기는 어려울 것으로 보이는 점, ➂ ZH회사가 개발하던 OU 바이오시밀러의 임상 및 판매승인 과정에서 부적절한 데이터 분류가 문제되어 AA회사와 비슷한 시기에 임상에 진입하였음에도, AA회사가 시판허가 신청을 할 때까지 임상을 종료하지 못하였던 것으로 보이고, QH회사도 당초 계획과는 달리 판매승인을 받을 때까지 바이오시밀러 개발이 상당수 지연된 적도 있는 것으로 보이는 점, ➃ AA회사 측에서 2012. 6. 13.경 예측하였던 경쟁업체들 사이의 개발 순위 및 2014. 1. 21.경 예측하였던 경쟁업체들 사이의 개발 순위만 비교해보더라도 AA회사는 WA 바이오시밀러 개발 선두 업체가 AA회사과 QH회사에서 ZG회사으로, WD의 경우는 개발 선두 업체가 ZG회사에서 VW회사으로, UH와 WC의 경우 AA회사의 개발 순위가 각 2순위에서 3순위로 바뀌었다고 판단한 것을 알 수 있으므로, 바이오시밀러 개발 초기 단계의 예측에 신뢰성을 부여하기 어려워 보이는 점 등을 종합하면 이 부분 검사의 주장도 받아들이지 아니한다. ⑶ 검사는 바이오시밀러의 임상 실패 위험이 현저히 낮기 때문에 영국 등에서 바이오시밀러 임상에 대한 간소화 논의가 이루어지고 있다는 취지로 주장하나, 아래의 사정에 비추어 살펴보면, 그러한 간소화 논의가 이루어진다 하더라도 바이오시밀러의 임상 실패 위험이 현저히 낮다고 인정할 수 없으므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ㈎ ZY은 ‘영국에서는 바이오시밀러의 경우 임상3상을 반드시 요구하고 있지 않다는 내용은 잘 모른다. 다만 바이오시밀러를 그 바이오시밀러가 적용될 수 있는 다른 질환에 대해서 적용할 때, 허가기관들이 기존에는 임상을 해야 된다고 판단했는데, 바이오시밀러의 경우에는 임상을 진행하지 않아도 된다는 것은 알고 있다’라는 취지로 진술하였다. 또한, ZY은 이 법정에서 ‘바이오시밀러도 기술이 좋아지고 레코드가 쌓이면 아마 임상단계가 점점 간소화될 것이다’라고 진술하였고, 변호인의 ‘바이오시밀러가 오리지널 제품의 레인지에 들어올 수 있도록 타이트하게 잘 맞추면 실패할 확률이 없겠지만, 타이트하게 맞추었는지 여부는 결국 임상 3상까지 해 봐야 알 수 있는 것이 아니냐’는 질문에 ‘지금은 분석방법이 좋아져서 여러 가지 품질 특성(Quality Attribute)을 분석할 수 있는 항목들이 있다. 거기에서 맞춰서 개발할 수 있다’라고 진술하였다. ZY의 위 진술취지를 종합하여 보면, 오리지널 의약품에 대한 분석방법의 발달, 바이오시 밀러 개발업체의 개발 및 임상 경험, 허가기관의 허가 경험들이 축적되어 가면서 안전성이 높아졌으므로 바이오시밀러 개발에 있어 임상 단계를 생략하는 경향도 나타날 수 있다는 것에 불과할 뿐 임상 단계를 생략하자는 논의가 있었다는 취지는 아닌 것으로 보인다. ㈏ FDA는 2023.부터 2027.까지 진행 예정인 바이오시밀러 분야 연구 과제를 정하였는데, FDA는 대부분의 경우 임상시험을 통해 품질 분석에 의한 동등성 시험에서 식별된 분석적 차이가 임상적으로 유의미하지 않다는 것을 입증하여야 한다고 밝히면서, 현행 분석기술 및 방법의 정확도와 능력을 개선할 경우 대조약과 바이오시밀러 후보 물질 간에 미세하거나 이전까지 탐지하지 못했던 제제 품질 특성 차이로 인한 불확실성을 줄일 수 있고, 분석적 동등성 검정에 대한 신뢰도가 상승할 경우 추가적인 전임상 또는 임상 동등성 데이터의 필요성을 줄일 수 있으며, 그에 수반되는 시간과 자원을 절약할 수 있다고 밝히면서, 연구과제 중의 하나로 ‘의약품의 품질 특성과 임상 결과 간의 관계 규명’을 제시하였다. 따라서 현재 분석기술의 발달로 바이오시밀러 개발에 있어 임상 단계를 줄일 수 있을지에 대한 연구와 논의가 이루어지고 있기는 하나, 의약품의 품질 특성과 임상 결과 간의 관계가 먼저 규명되어야 할 것으로 보여 현재에도 임상 단계를 통한 동등성 입증이 필요한 것으로 보이고, 간소화 논의를 뒷받침하는 실증적 증거는 아직 부족하다고 판단된다. ㈐ QH회사이 2011. 1.경 UH 바이오시밀러의 임상에 성공하였다고 밝히자 국내 의료진들 사이에서는 ‘처방 변경은 시간이 걸릴 것이다. 일단 두고 볼 것이다’라는 반응이 있었고, 생명공학정책연구센터의 ‘글로벌 바이오시밀러 시장현황 및 전망(증거순번 18478)’에는 ‘바이오시밀러 제조업체에 있어 초기 투자에의 위험성이 높고 바이오시밀러 효능의 안전성에 대한 불확실성으로 인해 의사가 처방하기를 우려하는 문제가 발생할 수 있고, 이는 초기 시장의 형성 및 성공 여부에 큰 영향을 미칠 것으로 보이며, 일정기간 이후에 바이오시밀러에 대한 경험 및 교육을 통하여 수용성이 향상된다면 긍정적인 방향으로 전환될 수도 있다’라는 취지로 기재되어 있으며, 미국의 경우도 많은 의사들이 바이오시밀러 처방 여부를 결정할 중요 요인으로 효능, 임상 결과의 설득력, 가격을 꼽았고, 많은 의사들이 바이오시밀러의 안전성, 반감기, 작용기전에 대한 신뢰할 만한 자료가 있어야 바이오시밀러를 사용할 수 있다고 하기도 하였고, 임상이 없으면 동등하다고 볼 수 없기 때문에 처방을 하지 않을 것이라고 말한 의사들도 있었던 것으로 보여, 항체 바이오시밀러가 처음 개발될 무렵에는 의사들 사이에 바이오시밀러에 대한 불신이 있었던 것으로 보이므로 2012. 내지 2014.경에는 항체 바이오시밀러에 대한 임상적 동등성 입증에 대한 요구가 더 컸던 것으로 보이고, 임상간소화 논의는 최근에서야 시작된 것으로 보인다. ⑷ 검사는 세포주의 품질과 생산성 확보, 배지의 배양, 스케일업, 면역원성 문제의 확인은 모두 전임상 단계에서 확인․확보되어야 하므로 전임상의 동등성 확보 후에는 개발 위험성이 없다는 취지로 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 보면 전임상의 동등성 확보 후에도 바이오시밀러 개발의 위험성이 상당할 것으로 보이므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ㈎ ZY은 ‘면역원성 이슈는 오리지널 제품이 그런 것을 극복하고 허가를 받아서 판매를 하고 있는 것이기 때문에 초기단계에서 면역원성을 다 해결하고 오리지널 제품이랑 똑같이 해서 가면 중간에 면역원성이 문제될 일은 없다. PTM은 단백질에 당이 붙는 패턴인데, 이것도 전임상 단계 전에 개발할 때 다 오리지널 의약품에 맞춘다. 임상 관련하여 면역원성 데이터와 동등성을 확인해야 한다는 것은 원론적인 이야기이다’라고 진술하였다. 그러나 앞서 본 바와 같이 ZY은 이 법정에서 ‘바이오시밀러도 기술이 좋아지고 레코드가 쌓이면 아마 임상단계가 점점 간소화될 것이다. 지금은 분석방법이 좋아져서 여러 가지 품질 특성(Quality Attribute)을 분석할 수 있는 항목들이 있다. 오리지널 의약품의 품질 특성에 맞춰서 할 수 있다’라고 진술하기도 하여, 분석방법의 향상으로 초기단계에 오리지널 의약품의 품질 특성을 분석하여 이와 똑같은 바이오시밀러 제품을 만들 수 있다는 것을 전제로 위와 같이 진술한 것으로 보여 이러한 진술만으로 2012. 내지 2014. 당시 전임상 과정에서부터 동등성의 정확한 확인이 가능하다는 점을 인정하기에는 부족하다. ㈏ 앞에서 본 바와 같이 ➀ 식약청의 단클론항체 동등생물의약품의 비임상 및 임상평가 가이드라인(민원인 안내서)에는 ‘단클론항체의약품의 경우 동물을 대상으로 한 시험 결과를 바탕으로 인체에서 발생할 수 있는 면역원성과 과민 반응을 예측하는 것은 어렵다. 면역원성은 생체 내 동물 시험 결과의 약동학 등에 영향을 줄 수 있으므로 이에 대한 평가가 필요할 수 있다’라는 취지로 기재되어 있고, 여러 논문들은 ‘그 당시의 방법론으로는 감지할 수 없는 항체의 분자 구조의 미세한 차이가 임상적 유효성 및 면역원성을 포함한 안전성에 부정적 영향을 미치지 않는다는 점을 입증할 필요가 있다’라거나 ‘환자의 안전을 보장하기 위하여 엄격한 임상 프로그램이 요구된다’라는 취지로 기재하고 있으므로 현재보다 기술 수준이 낮고 항체 바이오시밀러 산업이 성숙하지 않았던 2012. 내지 2014.경에는 전임상 단계에서 동등성이 확보되었더라도 그 당시 분석기술로는 감지할 수 없는 항체 분자 구조의 미세한 차이들을 분석하고, 이러한 차이가 안전성에 부정적 영향을 끼치지 않는다는 점을 증명하기 위하여 임상시험이 필요하였을 것으로 보인다. ㈐ ZB은 이 법정에서 ‘동물은 동물일 뿐이고 사람은 동물과 다르므로 전임상 시 동등성이 확인되었다고 임상 과정에서 동등한 결과가 나올 것이라고 예견할 수 없고, 면역원성을 전임상, 동물이나 시험관에서 예측한다는 것은 불가능하다’라는 취지로 진술하였고, 전임상 단계에서 임상결과에 대한 예측이 가능하다면 앞서 본 바와 같이 FDA가 의약품의 품질 특성과 임상 결과 간의 관계 규명을 연구 과제로 제시하지도 않았을 것으로 보이므로, 항약물항체의 발현 양상과 이차적인 면역 반응의 양상은 동물과 사람에게 다르게 나타날 가능성이 높아 보이고, 따라서 현재도 비임상단계의 연구결과만으로는 그에 대한 임상 결과를 예측하기 어렵다고 판단된다. ㈑ 실제로 AA회사의 OU 바이오시밀러의 임상 과정에서 ADA(항약물항체, Anti-Drug Antibody)의 형성률이 오리지널 의약품 대비 통계적으로 유의미하게 낮게 나오는 문제가 있어 AA회사는 CHMP에 추가적인 소명자료를 제출하기도 하였다. 또한, AA회사는 UH 바이오시밀러의 임상 과정에서 ADA 형성률이 오리지널 의약품 대비 높다는 문제를 겪게 되어, CHMP로부터 위와 같은 품질 특성 차이가 임상 안전 및 효능에 영향을 미치지 않는다는 점을 재확인할 것을 요청받고, 모든 품질 특성을 추가로 재평가할 것을 요청받았던 것으로 보인다. AA회사는 이를 소명하기 위하여 추가적인 임상을 진행하여 CHMP에 소명 자료를 제출하였고, AA회사의 UH 바이오시밀러의 판매승인 여부에 대한 투표가 진행되기도 하였으며 CHMP의 31명의 위원들 찬성하는 위원의 수가 더 많아 판매승인을 받을 수 있었으나, 위원들 중 14명이 AA회사의 소명이 부족하다고 보아 이를 받아들이지 않았던 것으로 보여, 면역원성에서의 동등성 입증이 원론적인 이야기에 불과하였다고 보기는 어렵다. ㈒ 또한 AA회사의 OU 바이오시밀러의 경우 오리지널 OU 의약품에서는 나타나지 않았던 간담도 이상 반응이 나타났던 것으로 보인다. 이에 관하여 ZN은 관련 행정사건 법정에서 ‘AA회사가 모집한 환자에 대한 문제로 귀결이 되어 잘 넘어갈 수 있었는데, 실질적으로 AA회사의 약물에서 비롯됐다고 규명이 됐다면 사실 회사 문을 닫아야 할 정도로 굉장히 심각한 상황이었다’라고 진술하였고, ZB은 이 법정에서 ‘임상시험에서 예상치 못한 문제가 발생하였을 때 추가 조사에도 불구하고 원인이 파악되지 않는다면, 의약품의 차이일 가능성을 배제할 수 없다고 보아 부정적인 고려요소 중 하나가 될 수 있다’라고 진술하였던바, AA회사가 바이오시밀러를 개발하는 과정에서 안전성이나 면역원성과 관련된 문제들을 마주하였던 것으로 보이므로, 개발 초기 전임상 내지 임상 1상 단계에서 면역원성의 문제를 다 해결할 수 있다고 보이지도 않는다. ㈓ 앞서 본 바와 같이 미국 FDA는 ’제안된 제품과 기준 제품 사이에 면역반응에 임상적으로 유의미한 차이가 없다는 것을 입증하는 것은 바이오시밀러의 입증에 있어 핵심적인 요소이다. 구조․기능․동물 데이터는 일반적으로 인간의 면역원성을 예측하기에 적합하지 않다. FDA는 가능한 경우, 임상시험 의뢰자들이 인간 PK 또는 PD연구를 포함하여 모든 임상시험에서 면역원성 데이터를 수집하도록 권장한다‘라고 밝힌 바 있고, 식약처의 2020. 4.자 동등생물의 약품 설명서 의료전문가용(증차 604)에도 ’대형 분자(예: 단클론항체)의 경우, 견고한 품질 비교 동등성 자료가 확보되더라도 종래의 임상적 유효성 평가변수를 사용하는 환자에서의 비교 임상시험이 요구되고, 항체의약품의 경우 원치 않는 면역원성의 발생, 면역반응의 특징 도는 임상 결과를 예측하기 어렵기 때문에 임상적 면역원성 시험이 항상 요구된다‘라고 기재되어 있어 실무적으로도 항체 바이오시밀러 개발에 있어 면역원성에 관한 임상 결과가 요구되는 것으로 보인다. ⑸ 또한 검사는 늦어도 OU 바이오시밀러에 대한 임상 3상 24주차 데이터가 나온 2014년 하반기부터는 개발 실패 위험이 없어 이 무렵에는 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하다고 주장하기도 한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 보면 24주차 데이터만으로 개발 실패 위험이 모두 해소된다고 보기 어려우므로 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ㈎ 앞서 3) 마) 항에서 본 바와 같이 임상 및 판매승인 심사에서는 바이오시밀러와 오리지널 의약품 간의 유효성과 안전성, 면역원성 부분에서 동등성을 입증하는 것이 중요한데, EMA와 FDA 모두 최소 1년의 임상 데이터를 요구하고 있는 것으로 보여, 24주차 데이터만으로 개발 실패 위험이 없다면, 허가 기관이 1년 이상의 임상 데이터를 요구하고 있는 이유가 설명되지 않는다. ㈏ AA회사의 OU 바이오시밀러에 대한 임상 3상은 류마티스 관절염을 적응증으로 하여 실시되었는데, 이를 위하여 작성된 ’임상시험계획 검토 요약서(증거순번 3294-7)‘의 임상시험 디자인 및 평가지표 항목을 보면, 다음과 같이 기재되어 있다. ㈐ 위 문건에는 ’제24주 시점의 ACR 20 반응‘, ’제24주까지의 ACR-N에 대한 곡선하면적(AUC)‘ 등 24주 시점까지 평가되는 유효성 변수들도 존재하지만, ’제52주 시점의 ACR 20 반응‘, ’제24주 및 제52주 시점의 ACR 50% 반응기준(ACR 50) 및 ACR 70% 반응기준(ACR 70)‘, ’제52주 시점의 주요 임상 반응 (연속 6개월 동안의 ACR 70 반응)‘ 등 52주차가 되어야 검토할 수 있는 평가변수들도 존재하고, 안전성 및 면역원성 평가변수는 임상 3상 전체 기간에 걸쳐서 검토하는 것으로 보이므로 52주가 지나야만 허가기관으로부터 판매승인을 얻기 위한 보고서인 Final CSR을 작성할 수 있을 것으로 보인다. ㈑ ZM은 관련 행정사건 법정에서 ’최초결과보고서(First CSR)를 24주에 만들어서 허가를 먼저 신청하고, 허가기관이 리뷰하는 기간 동안 52주 이후의 Final CSR을 작성하여 제출하여 판매허가를 빨리 받기 위하여 전략적으로 그렇게 한 것이다‘라고 진술하였고, AA회사에서 임상시험 단계의 연구개발을 담당한 AAV은 검찰에서 ’실제로 일부 업체에서는 First CSR을 만들지 않고, Final CSR만 만드는 경우도 있다. 그런데 AA회사는 최종 판매허가를 받는 기간을 단 6개월이라도 앞당겨 보려고 First CSR을 제출하는 것이다‘라는 취지로 진술하였으며, ZS는 이 법정에서 ’Final CSR에서 문제가 없어야 비로소 안전성 및 면역원성에서 큰 이슈가 없을 것으로 업체 입장에서는 확신할 수 있고, 다만 허가기관으로부터 안전성 및 면역원성에서의 동등성 입증을 최종 확인받아야 판매승인을 받을 수 있다는 것도 현실적으로 맞는 이야기인데, 대부분은 26주 자료(First CSR)가 나오면 제출하고 52주차 자료는 검토 중간에 내는 식으로 그렇게 진행한다. 그런데 판매승인 신청하고 Final CSR을 나중에 냈다가 EMA 측으로부터 다음에는 이렇게 하면 안된다는 이야기를 듣기도 하였고, QH회사은 EMA에 3상 자료 없이 허가를 위한 자료를 제출한 적도 있었으며, 1상 자료만 허가를 받기 위하여 제출한 적도 있었다. 최종적으로 3상 자료도 냈다‘라고 진술하였으므로, 실무에서 판매승인 심사 신청을 신속하게 하기 위하여 First CSR을 토대로 판매승인 심사 신청을 하기도 하는 것으로 보인다. ㈒ 그러나 앞서 본 바와 같이 AA회사는 바이오시밀러 개발과정에서 안전성이나 면역원성은 임상 3상 전체 데이터를 토대로 판단하였고, ZB은 이 법정에서 ’안정성이나 면역원성은 52주차 이후 First CSR 나왔을 때 확인이 가능하다. 회사 내부에서 어떤 일이 있었는지 알 수는 없지만 52주 데이터가 있어야 허가기관과 대화가 이루어진다‘는 취지로 진술하였으며, ZN도 관련 행정사건 법정에서 ’Final CSR이 나와야 임상 3상을 완료하였다고 하고 있다. 52주나 54주 정도 자료를 다 해야 허가기관에서 그것을 심사하면서 판단을 하고, 지적과 소명을 하는 과정을 거치게 된다‘라고 진술하였다. AAV 또한 검찰에서 ’일반적으로 First CSR에서 유효성과 관련된 데이터가 다 나온다. 다만 Final CSR에서는 안전성과 부작용, 면역원성 여부에 대한 결과가 나오므로 허가기관에서는 투약 후 1년을 꽉 채운 Final CSR을 필수적으로 요구하는 것이다‘라고 진술하였으며, ZM도 관련 행정사건 법정에서 ’규제기관의 판단은 판매승인까지 가야 하고, 안전성이나 면역원성 이슈는 허가기관에서 중요하게 보는 사항이다‘라는 취지로 진술하였다. 이러한 진술들과 실제로 FDA와 식약처에서 안전성과 면역원성 데이터를 요구하고 있는 점에 비추어 보면, First CSR은 중간자료에 불과하고, 실제로 52주차 또는 54주차까지의 임상 자료 결과를 반영한 Final CSR까지 제출되어야 허가 기관이 허가를 해줄 수 있을 것으로 보인다. ㈓ 검사는 ’AA회사, OU EU 시장向 시판허가 신청_수정(증거순번 4975)‘ 문건이나, BJ이 2014. 8. 18.경 보낸 임상 3상 성공 축하 이메일(증거순번 2517), AB회사이 피고인 A에게 보낸 메일(증거순번 4716) 등을 증거로 제시하면서 AA회사뿐만 아니라 AB 회사도 2014.경부터 AA회사의 첫 바이오시밀러 제품이었던 OU 시밀러의 임상성공을 확인하고 그에 따라 AA회사의 사업 성공을 확신하고 있었다고 주장한다. ’AA회사, OU EU 시장向 시판허가 신청_수정(증거순번 4975)‘ 문건은 2014. 11. 24. 경 작성된 것으로서, OU 바이오시밀러에 대하여 2014. 12. 4.경에 시판허가 신청을 하고, 2016. 2.경 시판승인을 받는 것이 목표이며, 2016. 8.경 출시를 예정하고 있다는 내용이다. 그런데, ➀ OU 바이오시밀러 판매 승인을 받는 과정에서 오리지널 OU 의약품에 비하여 낮은 ADA 형성률이 문제되었고, ZN은 이에 관련 행정사건 법정에서 ’바이오시밀러 허가 경험이 없다보니 ADA가 낮으면 AA회사 제품이 더 좋은 것 아닌가하는 생각에서 문제가 없다고 생각하였는데, 알고 보니 동등하게 입증을 했어야 하는 사항이었고, 허가기관은 이를 동등성에 문제가 있다고 보았으며, 이를 해결하기 위한 경험이 부족해서 많은 자문을 받고 많은 시간을 투자하여 이 문제를 해결하였던 것으로 기억한다‘라는 취지로 진술하였고, ZB은 이 법정에서 ’ADA 형성률이 낮더라도, ADA 차이가 효과나 부작용과 연관이 있다고 판단이 된다면 승인을 받기는 힘든 상황이 된다‘라는 취지로 진술하였던바, 위 OU 바이오시밀러는 판매승인을 받기 위한 허가절차에 진입한 AA회사의 첫 번째 바이오시밀러였으므로, AA회사는 임상 3상 과정에서 겪을 수 있는 불확실성을 예측하지 못하고 위와 같이 판매 승인 일정을 예측한 것으로 보이는 점, ➁ 앞서 본 바와 같이 ZB은 이 법정에서 ’24주차 결과가 나온 시점부터는 임상에 성공할 가능성이 높지만, 허가기관이 AA회사의 OU 바이오시밀러의 면역원성 자료를 가지고 이슈를 제기하였고 이를 해결하지 못하면 어떻게 될지 모르며, AA회사은 적절하게 대처하여 허가를 받은 것으로 보인다. 위 문건은 성공가능성이 높으니까 자축을 한 것으로 생각한다‘라는 취지로 진술하여 AA회사의 OU 바이오시밀러 성공가능성이 높아지고 있었지만, AA회사의 경험 부족으로 인한 불확실성이 여전히 남아 있었던 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 위 증거를 2014.경 AA회사의 바이오시밀러 개발의 불확실성이 해소되었다는 점을 인정할 수 있는 증거로 보기에는 부족하다. 또한 위 BJ의 임상 3상 성공 축하 이메일(증거순번 2517)에는 ’ACC4의 임상 동등성을 입증하는 데 성공하였다‘라는 취지로 기재되어 있고, AB회사이 피고인 A에게 보낸 메일(증거순번 4716)에는 ’BJ으로부터 AA회사의 OU 바이오시밀러의 임상 3상 성공에 대하여 들었고, 이는 성공적인 바이오시밀러 사업을 향하여 가고 있다는 점을 보여준다‘는 취지로 기재되어 있는데, ➀ ZN은 관련 행정사건 법정에서 ’임상동등성을 확인한 의미 있는 지표였기에 경영진 입장에서 직원들이 오랜 시간 고생했기 때문에 격려차원에서 저런 메시지를 보낸 것으로 이해한다. 그러나 리스크를 관리하는 입장에서 이러한 지표만으로 성공을 담보하였다고 판단하기는 조금 어려웠다‘라고 진술하였고, AAV도 ’사장인 BJ 입장에서는 AA회사에서 개발한 첫 제품의 결과가 나온 것이므로, 24주차 결과를 중요하게 여겼을 수 있다. First CSR에서 주요 변수에 대하여는 결과가 다 나오니 성공하겠다는 예상은 되지만, 최종 단계에서 어떤 변수가 나올지 모르기 때문에 불안한 부분이 있다‘라고 진술하였으며, ZB은 ’CHMP 리포트를 보면 중요한 ADA 이슈가 있었고, 그 ADA 이슈를 해결하기 위하여 AA회사이 노력하였으므로, AA회사이 CHMP를 설득한 순간이 제대로 된 성공이라고 생각한다‘라고 진술하기도 하였으므로, 유효성 측면에서 동등성이 입증되었다 하더라도 안전성과 면역원성 문제가 남아 있었기 때문에 임상 3상이 완전히 성공하였다고 보기는 어려운 점, ➁ BJ은 AA회사의 대표이사이므로, BJ이 가지는 사업 성공에 대한 기대나 인식을 객관적․외부적 시각을 가지는 제3자로서의 시장참여자의 기대 내지 인식과 같게 보기는 어려운 점(기업회계기준서 제1113호 문단 22 참고) 등을 종합하면, 위 각 증거 역시 2014년부터 AA회사에 대한 가치평가가 가능하였다는 증거로 보기 어렵다. ➂ 검사는 AA회사가 2015. 7. 8.경 발표한 ’WD 바이오시밀러 임상 3상 성공 보도자료(증거순번 4574)‘에서 AA회사가 WD 바이오시밀러에 관하여 24주차까지의 약효 동등성만을 가지고 임상 3상에 성공하였다고 기재하고 있다는 점을 증거로 제시하기도 하였다. 그러나, 당시 AAV이 위 보도자료 초안을 검토하고 보낸 메일에는 ’약효 동등성을 확보했다고 보기 어렵다. 안전성 정보가 아직 없다‘라고 기재되어 있고 AAW도 ’안전성 부분의 결과는 아직 나오지 않았으므로, 약효라는 문구를 동등성 앞에 추가해 달라‘는 취지의 검토 의견을 보낸 것으로 보여 위 보도자료는 대외적으로 사업이 성공적으로 진행되고 있다는 홍보자료에 불과하고, 내부적으로는 안전성 정보가 없으니 완전한 성공이라고 보기 어렵다는 의견도 있었던 것으로 보여, 위 증거를 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치 평가를 위한 자료로 사용하기는 어렵다고 판단된다. ⑺ 또한 검사는 AA회사가 임상 착수시점부터 개발비 자산화 회계처리를 하였고 임상 착수 이후에는 실패 가능성이 거의 없으므로 신뢰성 있는 공정가치 평가도 가능하다는 취지로 주장하기도 한다. ㈎ 그러나, 아래에서 보는 바와 같이 개발비 자산화 회계처리는 정책적인 측면에서 연구개발 비용 부담을 완화하기 위하여 실시하는 회계처리로, 무형자산의 가치를 신뢰성 있게 예측할 수 있는지와 관련이 없고 회사의 구체적인 상황, 각 규제기관의 정책적 판단에 의하여 결정되는 것이므로, 개발비 자산화 시점은 기업마다 달라질 수 있고, 공정가치는 사용가치와 개념적으로 구분된다. ㈏ ’개발비 자산화 재무관리 기준(증거순번 876)‘ 문건에는 바이오시밀러의 경우 판매허가까지 80% 이상 성공이 예상된다고 기재되어 있고, AA회사가 2016년 상반기 CG으로부터 반기감사를 받는 과정에서 작성된 ’개발비 자산화 요건 중 기술적 실현가능성에 대한 회사의 의견(증거순번 2693)‘ 문건에는 바이오시밀러의 비임상 및 임상시험의 성공확률이 각각 90%, 80%라고 기재되어 있다. ㈐ 그러나 ➀ 앞에서 본 바와 같이, 80%, 90%라는 개발가능성은 설립 당시 AA회사 주식에 대한 공정가치 평가가 가능하다는 근거가 될 수 없고, 바이오시밀러 산업에 대한 낙관적인 기대와 예상을 반영한 것으로 보이는 점, ➁ 위 ’개발비 자산화 요건 중 기술적 실현가능성에 대한 회사의 의견(증거순번 2693)‘ 문건에서 CG이 위 성공확률에 대한 실증적인 근거 제시를 요청하자 AA회사가 ’현재는 바이오시밀러 시장이 본격적으로 형성되기 시작하는 단계이므로 실증적인 자료는 부족하다. AA회사의 경우 6종 임상시험 신청 및 착수 후 2종 제품 임상 완료 및 판매허가 취득, 4종 제품 임상시험 진행 중으로, 현재까지 임상시험의 성공확률은 현재까지 100%이다‘라는 취지로 밝힌 것도 회사의 기대와 예상을 반영한 것으로 보이는 점, ➂ 2015회계연도 AA회사에 대한 회계감사에서 개발비 자산화 업무를 수행한 AAX은 이 법정에서 ‘참조할 만한 보도자료, 회사의 임상보고서, 동등성보고서, 회사의 임상 수행 과정 등을 종합하여 AA회사의 바이오시밀러에 기술적 실현가능성이 있다고 판단한 것이지 감사 실무를 하면서 개발 성공가능성이 80%라고 한다고 해서 그것을 그대로 인용한 것이 아니다. 회사가 개발비 자산화를 위해서 주장하고 있는 증빙을 취합해서 그것을 조서화를 한 것이고, 실제로 개발비 자산화 조서를 보면 대부분의 분량이 회사의 임상보고서를 확인한 내역 또는 동등성보고서를 확인한 내역으로 구성되어 있다’라는 취지로 진술하였던 점 등을 종합하면 이를 신뢰성 있는 공정가치 측정을 위한 자료로 사용하기는 어렵다. ㈑ 또한 AA회사는 위 문건(증거순번 2693)에 ’바이오시밀러 제품이 임상시험에 착수하였다는 것은 허가기관이 요구하는 오리지널 신약과의 품질 동등성을 확보했다는 의미이며, 개발 성공가능성이 대단히 높다는 의미로 해석 가능하다‘라고 기재하였는데, 이는 개발비 자산화 회계처리를 정당화하는 맥락과 수준에서 이루어진 제한적인 설명인 것으로 보이고, 위 문건이 작성된 시점인 2016. 7.경은 AA회사가 2종의 항체 바이오시밀러 제품에 관하여 모든 판매승인을 받음으로써 AA회사의 기술적 실현가능성과 무형자산을 사용하거나 판매할 수 있는 기업의 능력(기업회계기준서 제1038호 문단 57 참고)을 어느 정도 입증한 후였으므로, 실증적인 개발 성공가능성 자료가 부족하였더라도, 개발비를 자산화할 수 있었던 것으로 보인다. ⑻ 검사는 AA회사가 임상 1상과 임상 3상을 동시에 진행한 것은 AA회사가 제품의 임상성공 가능성을 자신하였기 때문이라는 취지로도 주장하는 것으로 보인다. ㈎ ZM은 관련 행정사건 법정에서 ’AA회사의 유럽 판매승인 시점이 ZH회사보다 오히려 17개월 정도 빨랐던 데에는 임상 1상, 3상 동시진행 전략이 도움이 되었다. 임상 1상과 3상을 동시에 진행하는 것은 개발의 속도 때문이다. 바이오시밀러의 경우에는 중요한 것이 임상 1상이고, 3상은 크게 위험성이 없기 때문이라는 주장은 말이 안 되는 주장이다‘라고 진술하였고, AAV도 검찰에서 ’지금 지나고 나서 보니까 임상 1상 성공률이 높았기는 했는데, 당시에는 일단 개발 기간을 줄여보고자 했던 면이 있다‘라고 진술하였으며, QH회사도 위험부담을 감수하고 임상 1상과 3상을 동시에 진행하여 제품 출시를 앞당기려 하였던 것으로 보여, 이러한 전략의 목적은 개발 기간의 단축에 있는 것으로 보인다. ㈏ 또한 ZB은 이 법정에서 ’임상 1상에서 중요한 것은 약동학인데, 약동학을 알 수 없기 때문에 임상 1상을 진행하는 것이고, 그것에 대한 확인을 해야 임상 3상으로 들어가는 것으로 알고 있다‘라고 진술하였고, ZN은 관련 행정사건 법정에서 ’QH회사이 임상 1상과 3상을 동시에 할 수 있는 아이디어를 허가기관과 논의하였고, AA회사 측에서도 이를 도전해보기로 하였다. 실패하면 임상 1상과 3상이 모두 날아가는 것이므로 리스크는 있으나, 퍼스트 무버가 되지 않으면 어차피 망하는 것이므로 시장에서 요구되는 제품 개발기간을 맞추기 위하여 이런 선택을 하였다‘라고 진술하였으며, ZS도 이 법정에서 ’임상 1상과 임상 3상을 동시에 진행했는데 1상 부분에서 문제가 생기면 그 임상 3상 결과를 사용할 수 없으니까 임상 3상에 그때까지 투입되었던 것도 다 비용 처리되는 리스크가 있으나 임상 1상을 진행한 후에 임상 3상을 진행하는 것이 위험을 많이 줄일 것이다. 1상을 실패하는 위험, 3상 들어가기 전에 무언가 변경이 필요한 위험이 있다. 당연히 회사에서는 퍼스트 무버로 가는 것이 가장 좋은 결과이다‘라고 진술하였으므로, AA회사는 임상성공 가능성을 자신하였기 때문이 아니라, 임상 실패 위험을 각오하고 이러한 선택을 하였던 것으로 보인다. ㈐ 또한, 바이오시밀러 사업 초기 ZH회사와 같은 회사들은 임상 1상과 3상 동시진행을 하지 않았던 것으로 보여, AA회사의 전략이 당시에는 이례적이었던 것으로 보이고, AA회사도 현재는 빠른 시장진입이 필요한 경우가 아니면 이러한 전략을 취하지 않는 것으로 보이는데, 만약 검사 주장과 같이 임상 3상의 위험성이 적은 것이라면, 임상 1상과 임상 3상을 동시에 진행하는 전략이 일반화되지 않을 이유가 없을 것으로 판단된다. 4) 2012회계연도 내지 2014회계연도 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였는지 여부에 대한 판단 가) 설립 초기 비상장회사에 대한 현금흐름할인법에 의한 신뢰성 있는 공정가치 평가의 어려움 이 법원이 적법하게 조사하여 채택한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정에 의하면, 설립 초기 비상장회사에 대한 현금흐름할인법에 의한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 어렵다고 인정된다. ⑴ 현금흐름할인법(이익접근법)의 기본 계산구조는 현금흐름을 추정하고 이를 자본비용으로 할인하는 것이다. 따라서 미래현금흐름을 추정하는 단계와 자본비용(할인율)을 추정하는 단계가 필요하고, 현금흐름을 할인하여 현재가치의 합으로 가치를 산출하는 단계가 필요하다. 또한 미래현금흐름 추정에 있어서는 매출의 추정이 가장 중요한 부분 중에 하나가 되는 것으로 보이며, 매출에서 비용과 투자 금액을 제외하여 현금흐름을 산출하는 것으로 보인다. ⑵ 매출 추정을 위해서는 ➀ 국내외 경제전망을 분석하고, 산업을 분석하며, 시장규모 및 점유율 분석을 하는 등 외부 시장을 분석하고, ➁ 기업이 가진 핵심 역량 및 경쟁력, 판매계획, 생산계획, 조달계획 등을 분석하여야 하며, ➂ 기업의 과거 실적에 대한 분석까지 종합적으로 고려하여야 한다. ⑶ 그런데, 개발, 생산하여 판매하려고 하는 제품이 시장에 전혀 출시된 적이 없어서 관련 시장이 형성되어 있지 않다면 외부시장 분석에는 한계가 있을 수밖에 없을 것으로 보이며, 이제 막 설립한 신생기업이 생산, 판매 중인 제품이 없어 기술 개발 중인 단계에서는 내부 판매, 생산, 조달계획분석 등의 내부분석에도 일정한 한계가 있을 수밖에 없을 것으로 보이고, 기업이 손실을 보고하고 있는 경우에는 이러한 손실이 반등될 것이라는 증거가 없는 한 미래이익의 할인액은 음의 값을 가지고, 결국 이익접근법에 따른 기업가치는 음의 값을 갖게 되므로, 기업이 손실을 보고한다면, 그러한 손실이 지속되지 않을 것이라는 증거가 제시되어야 현금흐름할인법에 따른 공정가치 측정이 신뢰성을 갖게 될 것인데, 사업 초기에는 이러한 증거를 제시하는 것이 어렵기 때문에, 사업 초기기업이 손실을 보고하고 있는 경우 현금흐름할인법에 따른 신뢰성 있는 공정가치 평가는 어려울 것으로 보인다. ⑷ WP은 이 법정에서 ’신사업을 영위하는 대부분의 비상장기업은 기업이 안정화되어서 매출이 정상적인 궤도에 오르기 전까지는 현금흐름이 음의 값을 갖는다. 구체적인 시나리오를 예측할 수 있는 가까운 장래까지 현금흐름이 음의 값을 가진다면, 상대적으로 측정하기 어려운 먼 미래에 현금흐름이 양의 값을 가져야 현금흐름할인법에 따라 양의 값을 가지는 주식의 가치를 측정할 수 있을 텐데, 이 경우 정확성에 문제가 생긴다. 그나마 예상하기 쉬운 가까운 장래인 5년 후까지도 거의 사업이 정상화되지 않아서 음의 현금흐름이 나오는 상태라면, 먼 미래의 일을 예측해서 계산된 가치가 신뢰성을 갖기란 어려운 일이다‘, ’미래 3년이나 4년 동안 계속 음의 값을 가지는 현금흐름이 나오다가 어느 시점에서 양의 값을 가지는 현금흐름이 기업에 제공되리라는 것을 예측하라는 것인데, 사업 초기에는 그러한 증거를 제시하기가 매우 어렵다‘라는 취지로 진술하였다. ⑸ 또한, ➀ 금융위원회가 2020. 1. 21.경 배포한 ’투자대상이 비상장주식인 경우의 공정가치 평가 가이드라인(증거순번 18543)에는 “투자대상 기업이 사업의 초기 단계에 있거나 신생기업인 경우에는 공정가치 측정에 필요한 매출, 이익 그리고 현금흐름 등의 대표적인 재무지표가 없고 있더라도 미미하다. 따라서 시장접근법이나 현금흐름할인 방법과 같이 투자대상 기업의 재무정보를 기초로 하는 전통적인 공정가치 측정방법은 필요한 기초자료의 입수 자체가 거의 불가능하고 입수한 자료도 신뢰하기 어려운 초기기업 등에 대한 공정가치 측정방법으로 적절하지 않을 수 있다. 특히, 초기기업 등은 기업의 특성상 미래 현금흐름의 발생 시점과 그 금액 그리고 해당 투자의 요구수익률(할인율)에 대한 추정의 불확실성이 매우 큰 경우가 많아 초기기업 등의 공정가치 측정방법으로 현금흐름할인 방법과 같은 전통적인 측정방법을 사용하기에는 한계가 있다.”라고 기재되어 있는 점, ➁ WP은 이 법정에서 ‘비상장주식회사가 설립한 지 얼마 안 되어 미래 현금흐름을 예측하기 어려운 경우 현금흐름할인법을 사용하기 곤란하다는 것은 굉장히 보편적으로 받아들여지고 있는 내용이다’라고 진술한 점, ➂ 금융감독원이 2006.경 발표한 ‘재무보고에 관한 실무의견서 2006-5(증거순번 18530)’에는 ‘이익접근법은 평가대상으로부터 기대되는 미래 효익을 평가하여 평가대상의 가치를 결정하는 가치평가접근법이다. (중략) 일반적으로 이익접근법을 신생 벤처기업이나 적자기업 등의 가치평가에 적용하는 것은 적절하지 못할 수 있다.’라고 기재되어 있는 점, ➃ 금융감독원이 2009. 6.경 발표한 ‘외부평가업무 가이드라인(증차 제144)’도 가치평가접근법 적용 오류 사례로 ‘신생 벤처기업이나 적자기업 등의 가치평가에 자산접근법 또는 시장접근법의 적용을 고려하지 않고 이익접근법만을 적용하여 평가한 경우’와 ‘설립된지 5년 미만인 기업가치를 평가하면서 자산접근법 또는 시장접근법의 적용을 고려하지 않고 실현가능성이 낮은 미래추정치를 근거로 이익접근법만을 적용하여 평가하는 경우’ 등을 들고 있는 점, ➄ 금융위원회가 기업회계기준서 제1109호의 적용과 관련하여 2019. 3. 12.경 ‘피투자회사가 창업 초기이거나 신생 업종인 경우 등 가치평가를 위해 충분한 정보를 얻기 어려운 경우 등에는 공정가치 평가의 예외도 인정 가능’하다는 취지의 감독지침을 마련하고, 2020. 1. 22. 이를 구체화한 가이드라인을 마련하면서 원가로 측정 가능한 예외 조건을 더 구체적으로 특정한 점, ➅ 신생기업, 적자가 심각한 경우, 설립 후 3년 미만 또는 투자 후 1년 미만으로 영업이익 및 영업현금흐름이 음의 값을 가지는 경우 등에는 자산접근법(원가접근법)이 적정한 평가방식으로 제시되기도 하는 점 등의 사정을 종합하면, 일반적으로 설립 초기 비상장회사에 대하여 현금흐름할인법을 적용하여 공정가치를 측정하기는 어려운 것으로 보인다. 나) AA회사 설립 초기 신뢰성 있는 현금흐름 추정 및 신뢰성 있는 공정가치 평가의 어려움 이 법원이 적법하게 조사하여 채택한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정에 의하면, 2012회계연도 내지 2014회계연도 AA회사의 주식 가치에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가는 어렵거나 불가능하다고 인정되므로, 검사가 제출한 증거들만으로는 2012회계연도 내지 2014회계연도 AA회사의 주식 가치에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하다는 점을 인정하기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. ⑴ AA회사는 2012. 2. 28. 설립되어 2014회계연도까지 설립된 지 3년 미만의 회사로 판매승인을 받은 제품이 하나도 없었기 때문에 제품 판매로 인한 매출이 없었고, 2012회계연도에 경상연구비로 약 208억 원, 2013회계연도에 약 755억 원, 2014회계연도에 약 360억 원을 경상연구비로 지출하는 등 개발비용이 지속적으로 지출되어 2012회계연도에는 약 391억 원의, 2013회계연도에는 약 782억 원의, 2014회계연도에는 약 235억 원의 당기순손실을 기록하는 등 대규모 적자 상태가 지속되고 있었다. 따라서 이 무렵에는 손실이 지속되지 않을 것이라는 증거가 제시되거나 그 성과나 영업에 중요한 변동이 있다는 등의 특별한 사정이 없는 한, 현금흐름할인법을 통하여 측정한 AA회사 주식가치를 신뢰성 있는 공정가치 평가로 보기는 어려울 것으로 보이는바, 손실이 지속되지 않을 것이라는 증거가 제시되거나 그 성과나 영업에 중요한 변동이 있다는 등의 특별한 사정이 있었는지 여부를 살펴본다. ⑵ AA회사는 매출 등의 과거 실적이 존재하지 않는 회사였으므로, 매출을 추정하기 위해서는 시장에 대한 추정으로부터 평가대상 회사의 매출을 추정하는 방식(하향식 접근법)을 사용하여야 할 것으로 보인다. ⑶ 그런데 앞에서 본 바와 같이, 2012년 내지 2014년은 항체 바이오시밀러 산업이막 시작되던 무렵으로서 많은 회사들이 바이오시밀러 사업에 참여하였음에도 개발에 실패하는 등 항체 바이오시밀러 개발에 불확실성이 존재하였으며, 최초 진입자가 될 수 있을지 여부나 바이오시밀러의 안전성에 대한 의문, 특허 덤불로 대표되는 오리지널 항체의약품 개발업체의 견제 등으로 인하여 항체 바이오시밀러 판매에 있어서도 불확실성이 존재하였고, 무엇보다도 QH회사이 국내에서 UH 바이오시밀러 AAC를 판매하기 시작한 것은 2012. 10.경이었고, 유럽의약품청(EMA) 판매승인을 받은 것은 2013. 8.경이었으며, 유럽(독일, 프랑스, 영국, 이탈리아 등 12개국)에서 판매를 시작한 것은 2015. 2.경이었으므로, 항체 바이오시밀러가 오리지널 항체의약품과 경쟁하여 오리지널 항체의약품이 독점하던 시장을 얼마나 점유할 수 있을지도 불확실한 상황이었으므로, AA회사가 설립될 무렵인 2012년 내지 2014년까지도 AA회사가 개발 중이던 항체 바이오시밀러 제품의 전체 시장 규모를 추정하는 데에 상당한 불확실성이 있었을 것이라고 판단된다. ⑷ 다음으로 항체 바이오시밀러 시장의 시장규모 다음으로 시장점유율 즉, AA회사가 개발 중이던 바이오시밀러 제품에 관한 전체 시장 중 AA회사가 개발․판매하는 제품이 차지하는 비율에 대한 추정이 가능한지에 관하여 살피건대, 앞에서 본 바와 같이, ➀ 바이오시밀러 사업에서는 최초 진입자(First Mover)로러 시장에 먼저 출시되는 것이 중요한 성공 요인인데, 다수의 개발업체들이 바이오시밀러 개발에 착수하여 2012년 내지 2014년까지 최초 진입자가 되기 위하여 치열하게 경쟁하는 상황이었고, 개발 경쟁을 견디지 못한 회사들은 개발을 포기하는 상황이 2020.경까지 이어졌던 것으로 보이는 점, ➁ 2012년 내지 2014.경 유럽과 미국 등 주요 항체 의약품 소비 시장에서 2세대 항체 바이오시밀러 제품의 판매승인 관련 기준 및 실무례가 제대로 정립되지 못하였던 것으로 보여 규제 환경이 불확실하였고, 항체 바이오시밀러 제품이 판매승인을 받을 수 있을지 여부도 불확실하였을 것으로 보이는 점, ➂ AA회사는 2012년까지도 임상 1상에 진입한 제품을 하나도 보유하고 있지 못하였고, 2015년에 이르러서야 임상 3상을 52주차까지 마친 제품을 보유하게 되었으므로, AA회사의 항체 바이오시밀러 제품의 시장 진입 순위를 예측하기도 어려웠던 점, ➃ 경쟁 업체의 수, 진입 시점, 기존 시장 지배적 지위를 가지고 있던 기업의 반응 등을 예상하기 어려웠던 상황에서 개별기업들이 확보할 수 있는 시장점유율을 신뢰성 있게 추측하는 것은 어려웠던 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 2012년 내지 2014년 당시 바이오시밀러 제품에 관한 전체 시장 중 AA회사가 개발․판매하는 제품이 차지하는 비율에 대한 추정도 어려운 상황이었다는 점을 인정할 수 있다. ⑸ 기업은 시장참여자가 경제적으로 최선의 행동을 한다는 가정 하에, 시장참여자가 자산이나 부채의 가격을 결정할 때 사용할 가정에 근거하여 자산이나 부채의 공정가치를 측정하여야 한다(기업회계기준서 제1113호 문단 22). 그런데, AA회사가 개발 중이었던 6개 바이오시밀러 제품 전부에 대하여 판매승인을 받지 못하거나 판매승인을 받았더라도 개발에 시간이 오래 걸리는 바람에 시장에 너무 늦게 진입하게 되었다면 양의 현금흐름을 창출하지 못하였을 가능성도 있고, 위 6개 바이오시밀러 제품 전부 또는 일부가 판매승인을 받고 항체 바이오시밀러 시장에도 ‘최초 진입자’로서 진입하게 된다면 매우 큰 값이 매출이 발생하게 되었을 가능성도 있는데, 이와 같은 가능성을 정량적으로 특정하는 것은 매우 어려운 일이었을 것으로 보이므로, AA회사 주식에 대한 공정가치 측정치의 범위 편차가 매우 컸을 것으로 판단된다. 따라서, AA회사 주식에 대한 현금흐름할인법에 따른 공정가치 측정 결과 특정한 값이 산출된다고 하더라도, 이를 경제적으로 최선의 행동을 하는 시장참여자의 관점에서 측정된 공정가치로 보기는 어려울 것으로 보인다. ⑹ 앞서 인정한 사실들과 사정들을 종합하여 보면, Z회사의 2012회계연도 내지 2014회계연도 당시 ➀ AA회사는 비상장회사로서, ➁ AA회사의 주식은 Z회사가 외부 당사자에게서 취득한 금융자산이 아니었으며(기업회계기준서 제1039호 문단 AG81 참조), ➂ AA회사는 실적이 없는 사업 초기 단계 기업이었고, ➃ 개발 단계에서 불확실성이 존재하는 새로운 기술을 적용한 제품을 판매하려는 기업이었으며, ➄ 신규 시장에서 새로운 유형의 제품을 제공하려 하였고, ➅ 여러 국가로부터 판매승인을 받아야 하는 상황이었으나, 어떠한 제품에 대하여도 판매승인을 받지 못한 상황이었으며, ➆ 매년 수백억 원에 이르는 연구개발비를 투자하여왔기 때문에 손실만을 기록하고 있는 기업이었고, ➇ 매출 추정치 및 AA회사 주식에 대한 공정가치 측정치의 편차가 매우 컸을 것으로 보이므로, AA회사 주식에 대한 합리적인 공정가치의 범위가 유의적이고, 다양한 추정치의 발생확률을 신뢰성 있게 평가할 수 없었다고 인정되므로, AA회사 주식은 공정가치로 평가할 수 없었다고 인정된다. ⑺ 검사는 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 불가능하다고 주장하려면 공정가치 측정치의 범위가 얼마에서 얼마까지기에 공정가치 측정치의 범위가 유의적이라는 것인지 구체적인 수치로 밝혀야 한다는 취지로 주장하기도 한다. 그런데, 기업회계기준서 제1039호 문단 AG80 및 AG81에 따르면, 합리적인 공정가치 측정치의 범위가 유의적이고 다양한 추정치의 발생확률을 신뢰성 있게 평가할 수 없다면 그 금융상품은 공정가치로 측정할 수 없는데, 위 문단 AG80 및 AG81에는 공정가치 측정치의 범위가 어느 정도로 유의적이어야 금융상품을 공정가치로 측정할 수 없는지 정량적으로 특정하지 않고 있다. 또한 기업회계기준서는 정량적 범위의 특정이 필요한 경우 명확한 구분선을 정의함으로써 정량적인 기준을 설정하여 정량적 범위를 특정하기도 하는 것으로 보이는바(예컨대, 기업회계기준서 제1039호 문단 AG105 ⑵항에 의하면, ‘위험회피의 실제 결과가 80~125%의 범위에 있는 경우’ 다른 조건을 만족하는 경우 높은 위험회피효과가 있다고 기술하고 있다) 위 기업회계기준서 문단 AG80 및 AG81 자체에 정량적 기준이 제시되지 않았다는 것은 정량적인 고려 없이도 정성적인 관점에서 공정가치의 신뢰성을 평가하는 것이 불가능하지는 않다는 해석을 뒷받침할 수 있을 것으로 보이는바, 이는 원칙중심회계기준 하에서 재무제표 작성자와 감사인들에게 상당한 재량을 부여함과 동시에, 그들로 하여금 정성적인 평가만으로 신뢰성 있는 공정가치 평가가 불가능하다는 판단을 내릴 수 있게 할 것으로 보인다. HM은 이 법정에서 ‘회계사들이 감사현장에서 콜옵션이 있는 경우 어떻게 해야 하는지 많은 경험을 하게 되는데, 콜옵션이 평가가 되려면 기초자산인 대상회사의 기업가치가 나와야 하는데 AA회사의 경우 여전히 진행상황이 지지부진하고 아직 매출이 발생한 것이 아니며 계속 개발만 하고 있는 적자 상태이므로 평가가 될 리 없다고 직관적으로 판단을 했다’라고 진술하였는데, HM의 이와 같은 판단도 기업회계기준서의 해석 내용에 비추어, 가능한 정성적 판단일 수 있다고 보인다. ⑻ 검사는 이와 관련하여 오리지널 항체의약품의 매출 규모를 알 수 있었으므로, 바이오시밀러 시장의 규모도 추정이 어렵지 않았다는 취지로 주장하기도 하나, ➀ 2012회계연도 내지 2014회계연도에 유럽과 미국 시장에서 판매승인을 받은 항체 바이오시밀러가 1개에 불과하여 항체 바이오시밀러의 시장 진입시기도 불확실하였던 점, ➁ 앞서 본 바와 같이 의사들 사이에는 오리지널 의약품과 바이오시밀러가 완전히 동일한 것이 아니라는 점에서 기인하는 항체 바이오시밀러 제품의 안전성에 대한 의문이 존재하였던 점, ➂ 오리지널 의약품 제조업체의 방어 전략 등에 대한 예측도 어려웠다는 점, ➃ 항체 바이오시밀러 제품이 등장하기 전 1세대 바이오시밀러의 매출규모를 살펴보면, 전 세계 항체의약품 시장규모는 2009년 1,013억 달러 규모였으나 바이오시밀러 시장규모는 2억 달러 정도로 미미했고, 2013년 세계 항체의약품 시장규모는 1,626억 달러였으나, 바이오시밀러 시장규모는 12억 달러 정도에 불과하였으며, 1세대 바이오시밀러인 EPO(빈혈치료제)나 G-CSF(호중구감소증 치료제/항암보조제)의 경우 오리지널 의약품보다 10% 내지 40% 정도 가격이 저렴하였음에도 불구하고 시장점유율은 4%에서 6% 정도밖에 되지 않아 1세대 바이오시밀러가 큰 성공을 거두지 못하였던 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 항체 바이오시밀러 시장이 오리지널 항체의약품 시장을 얼마나 잠식할 수 있을지에 대한 합리적인 가정이 어려운 상황이었던 것으로 보이므로, 이 부분 검사의 주장은 받아들이지 아니한다. ⑼ 관련하여 검사는 원가법(자산접근법)에 따라 AA회사 주식의 공정가치를 평가한다면서 출자금(1주당 50,000원) 자체를 AA회사 주식의 공정가치로 볼 수 있다는 취지로도 주장한다. 그러나 자산접근법은 자산에서 부채를 차감한 순자산의 가치를 이용하여 평가대상의 가치를 산정하는 것이지 출자금 자체를 평가대상으로 하는 것은 아닌 것으로 보이고, 자산가치접근법은 미래 수익창출능력에 대한 고려가 용이하지 않는 것으로 보이는데, 2012년 내지 2014.경의 AA회사는 설립 초기 제품 개발단계에 있던 회사로서 미래 수익 창출 능력에 대한 고려가 없이 측정된 AA회사의 기업가치는 회계정보 이용자에게 유용한 정보를 제공하지 못할 것으로 판단된다. 비슷한 취지에서 일반기업 회계기준에서도 “자산접근법은 평가대상기업이 영업활동을 수행하지 않고 부동산이나 타 기업의 지분을 보유함으로써 이익을 얻는 지주회사이거나 청산을 전제로 한 기업인 경우에 적절한 방법이다. 계속기업을 전제로 한 가치평가에서 자산접근법만을 유일한 방법으로 선택해서는 안되며 만일 자산접근법만을 사용하는 경우에는 그에 대한 정당한 근거를 제시하여야 한다.”라고 기재하고 있는 것으로 보인다. 또한 현행대체원가로 기업이 보유한 자산과 완전히 동일한 자산을 구입하는데 소요되는 금액을 반영하여 가치를 평가하는 방법인 원가접근법은 동일한 또는 매우 유사한 자산이 시장에 존재해야 하는데, AA회사는 특성상 개발비 등의 무형자산을 많이 인식할 수밖에 없는 기업이므로 원가접근법에 따라 공정가치를 측정하기도 어렵다고 판단된다. ⑽ 검사는 AA회사 설립 당시부터 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능한 근거로서 QH회사, UG 등 비교 집단이 존재하였다는 취지의 주장도 하고 있다. 그러나, 다음과 같은 사정에 비추어 살펴보면 AA회사 설립 당시를 기준으로 QH회 사과 UG는 적절한 비교 대상 기업이 될 수 없었다고 판단되므로, 이 부분 검사의 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ 시장접근법에 따르면 동일하거나 비교할 수 있는(비슷한) 자산, 부채, 사업과 같은 자산과 부채의 집합에 대한 시장 거래에서 생성된 가격이나 그 밖의 목적 적합한 정보를 사용하여 공정가치를 측정한다(기업회계기준서 제1113호 문단 B5). 이때 비교할 수 있는 대상들로부터 도출한 시장 배수를 사용하는데, 이는 범위로 측정될 수 있고, 그 범위에서 적절한 배수를 선택하는 경우에는 측정치에 특유한 질적 요소와 양적 요소를 고려하는 판단이 필요하다(기업회계기준서 제1113호 문단 B6). 따라서 시장접근법에 근거한 가치평가를 하기 위해서는 ➀ 비교 가능한 대상(기업)을 찾고, ➁ 이들 기업들에 대한 시장 거래 가격이나 그 밖의 목적 적합한 정보를 관측하며, ➂ 측정치에 특유한 질적 요소와 양적 요소를 고려하여 적절한 배수를 선택하여야 할 것으로 보인다. ㈏ 그런데 AA회사 설립 당시에는 2세대 항체 바이오시밀러 제품을 생산, 판매하여 수익을 창출하는 회사 자체가 없었다. QH회사이 국내에서 UH 바이오시밀러 AAC를 판매하기 시작한 것은 2012. 10.경이었고, 유럽의약품청(EMA) 판매승인을 받은 것은 2013. 8.경이었으며, 유럽(독일, 프랑스, 영국, 이탈리아 등 12개국)에서 판매를 시작한 것은 2015. 2.경이었으므로, AA회사 주식가치를 평가하면서 참조할만한 매출이나 영업이익을 창출하고 있던 회사라고 보기는 어려웠다. 또한, UG 역시 2014. 11.경 미국 나스닥 시장에 상장하였으나, 이 무렵 OU 바이오시밀러에 대하여는 임상 3상을 진행 중이었고, WD 바이오시밀러와 AAY 바이오시밀러에 대하여는 임상 1상을 완료한 상태였으므로 참조할만한 매출이나 영업이익을 창출하고 있던 회사로 보기도 어렵고, UG는 이 무렵 OU 바이오시밀러의 판권을 매각한 상태였던 것으로 보여 시장 참여자의 관점에서의 가치평가가 AA회사에 비해 더 용이하였을 것으로 보인다. 또한 시장접근법에서는 비교 가능한 대상의 수가 많아질수록 그 가치평가의 신뢰성이 높아지는 것으로 보이는데, QH회사이나 UG 등 개발 진행 정도가 상이한 소수의 회사만으로 신뢰성 있는 공정가치를 할 수 있다고 보기도 어렵다. ㈐ 또한 2012. 내지 2014.에는 AA회사는 외부 매출이 없었으며, 오직 당기순손실 및 영업손실만 있었으므로, 주가수익률, 주가수익성장비율, 영업이익, 매출배수 등 일반적으로 시장접근법에서 사용하는 참조 수치를 고려하여 적절한 시장 배수를 결정하는 데 어려움이 있었다. 이러한 경우, 연구개발비 등의 비용이나 장부가치를 참조할 수 있을 것이나 QH회사이나 UG는 개발 제품의 종류, 개발 진행 정도가 달랐으므로(AA회사는 OU, WD 바이오시밀러의 경우 QH회사이나 UG보다 개발 단계에서 앞서 있었고, AAY 바이오시밀러는 개발하지 않고 있었으며, WC이나 UH 바이오시밀러의 경우 QH회사보다 뒤처져 있었던 것으로 보인다), QH회사이나 UG의 연구개발비나 장부가치를 참조하여 산출된 가치가 신뢰성 있는 공정가치라고 보기도 어렵다고 판단된다. 라) 회계전문가들 및 관련자들의 판단 다수의 회계전문가들은 아래에서 보는 바와 같이 2012회계연도 내지 2014회계연도 AA회사에 대한 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 불가능하거나 대단히 어렵다는 취지로 진술하였다. ⑴ WP은 이 법정에서 ‘2012회계연도 내지 2014회계연도에는 치열한 경쟁구도, 규제환경 관련 불확실성, AA회사의 제품 개발 진행 정도 등 곳곳에 불확실성이 산적되어 있어서 그런 것들이 결합되면 과연 언제 퍼스트 무버가 되는지, 판매승인이 되는지에 대한 신뢰성 있는 예측을 하기에는 어려움이 있었고, 매출액에 대한 신뢰성 있는 예측이라는 측면에서 유의미한 변화가 있는 것은 아니었기 때문에 AA회사 주식에 대한 현금흐름할인법에 따른 신뢰성 있는 공정가치평가를 하는 것은 불가능하거나 대단히 어려웠을 것으로 보인다’라는 취지로 진술하였다. ⑵ WE은 이 법정에서 및 관련 행정사건 법정에서 ‘AES, AET 교수와 함께 2012년 내지 2014년은 미래의 불확실성이 너무 커서 AA회사의 주식 가치에 대한 신뢰할 만한 공정가치 평가가 안 된다고 판단하였다’라고 진술하였다. ⑶ WH은 이 법정에서 ‘AA회사처럼 판매승인을 받아야 제품 판매가 가능한데, 제품 개발만 하고 있어서 개발비만 계속 들어가고 매출은 하나도 없어 적자인 상태의 기업의 경우 장래현금흐름을 객관적, 합리적으로 추정하기가 쉽지는 않을 것이다. 현금흐름할인법에 따라 공정가치를 신뢰성 있게 평가하는 것도 쉽지는 않을 것이다’라고 진술하였다. 또한 WH은 ’바이오기업이 매출 같은 사례가 없는 신생기업들이라도 기술 거래가 얼마든지 가능하고 시장에서는 그것을 평가하고 투자를 하기 때문에 그런 측면에서 본다면 AA회사 같은 경우에도 현금흐름 추정이 가능하다고 생각한다. 그런데, 그렇게 하여 현금흐름 추정이 되는 경우에는 일방의 추정에 의해서 공정가치가 결정되는 것이므로 그 평가치 자체가 기업회계기준서 제1039호에서 말한 신뢰성 있는 공정가치 평가라고 보기는 어려울 수 있다. 하지만 양 당사자가 동의한 거래금액이라면 신뢰성 있는 공정가치가 될 수 있고, AA회사의 경우 양당사자가 Z회사과 AB회사이므로 양당사자가 인정하는 평가방법에 의한 평가치가 있다면 공정가치가 될 수 있고, 계속해서 사업을 진행한다는 것 자체는 내부적으로 평가를 하고 진행하는 것이므로 그러한 금액이 있다면 공정가치가 될 수 있다‘라는 취지로 진술하였다. WH의 이 부분 진술은 AA회사가 설립된 이후 Z회사와 AB회사이 합의하여 AA회사의 가치로 인정한 금액이 있다면 그 금액이 신뢰성 있는 공정가치가 될 수 있다는 취지인 것으로 보인다. 그러나, Z회사와 AB회사은 최초 AA회사를 설립할 당시 AA회사의 주식 1주를 50,000원으로 하여 출자하는 내용의 이 사건 합작투자계약을 체결한 것 외에 AA회사의 주식에 관한 다른 내용의 거래는 없었던 것으로 보이고, Z회사와 AB회사이 인정하는 평가방법에 의한 공정가치 측정치가 있었던 것으로도 보이지 않아 WH의 진술과 같이 공정가치를 측정할 수 있다고 하더라도 AA회사의 공정가치를 신뢰성 있게 측정하기는 어려웠을 것으로 보이고, Z회사와 AB회사 사이에 AA회사의 주식에 관한 명시적인 거래가 없었다면 정상거래가 이루어질 것을 가정하여 AA회사 주식의 공정가치를 신뢰성 있게 측정하여야 할 것이므로, 결국 WH의 진술에 의하더라도 AA회사의 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 측정은 어려웠을 것으로 판단된다. ⑷ 2012회계연도 내지 2015회계연도에 대한 Z회사 및 AA회사에 대한 감사팀의 최종책임자로 참여한 피고인 N의 소속 회계사 HM은 이 법정에서 ’AA회사가 설립된지 2~ 3년 정도 밖에 되지 않았고 가시적인 성과도 나타나지 않았으며, 평가자의 관점에 따라 AA회사의 장래 현금흐름 추정에 기초한 주식가치 평가치가 다양하게 존재할 수 밖에 없어 그 평가치의 범위도 상당한 편차가 존재하였을 것이며, AA회사의 사업진척 도라든가 이런 것을 봤을 때 사업의 불확실성이 컸기 때문에 신뢰성 있는 공정가치 평가가 안 될 것이라고 판단하였다‘라는 취지로 진술하였다. ⑸ 피고인 N의 2014회계연도 및 2015회계연도 Z회사에 대한 감사팀 현장책임자로 참여한 AAZ은 이 법정에서 ’2014년 이전까지는 AA회사의 바이오시밀러 사업 성공 가능성이 매우 불확실하여 AA회사가 제시한 사업계획에 기초한 객관성, 합리성 있는 장래 현금흐름 추정이 대단히 어려웠으므로 AA회사 주식에 대해 재무제표에 표시할 수 있을 정도의 신뢰성 있는 공정가치 평가가 사실상 불가능하였다‘라는 취지로 진술하였고, 검찰에서는 ’AA회사 개발 상황이 크게 진척되지 않아 사업의 불확실성이 매우 높은 상황이라고 판단하였고, 바이오시밀러 사업 자체에 대해서도 실제 성공사례가 존재하지 않는 등 성공 가능성에 대해서 확신을 가질만한 관측 자료를 가지고 있지 않았으며, 그런 상황에서 AA회사가 개발 성과를 보이지 않는 이상 전체적으로 사업 초기에 해당되기 때문에 공정가치를 평가함에 있어 변수의 범위 폭이 너무 커지기 때문에 공정가치의 신뢰폭도 많이 떨어지게 되므로, 결국 AA회사 주식에 대한 평가가 불가능한 상황이라고 판단하였다. 개발비 관련 자료들을 검토한 결과 개발중이던 약품들의 개발단계가 평가가능할 정도로 진척되었다고 생각되지 않는 등 회계기준 상 평가가 가능하다고 판단할 정도로 구체적인 근거가 있을 만한 상황이 아니었다‘라는 취지로 진술하였다. ⑹ 피고인 N의 2012회계연도 및 2013회계연도 Z회사에 대한 감사팀 현장책임자로 참여한 ABA도 이 법정에서 ’2012회계연도 감사 당시에 파악한 회사 현황으로도 당시 바이오시밀러 산업 자체가 세계적으로 태동하지도 않은 상태였고, 회사의 매출액도 전혀 없었으며, 연구개발이 좀 많이 진행되었다고 판단하기에는 어려운 상황이었다. 그 정도 설립 초기 상태에서 단지 어떤 회사가 설립 전에 사업화를 위한 사업계획을 마련하였다고 해서 이를 근거로 어떤 공정가치를 추정해서 이를 재무제표에 반영하는 것이 오히려 정보이용자에게 잘못된 정보를 제공할 수 있다고 생각한다. 또한 설립 초기 영업환경 또는 영업실적의 중요한 변화, 중요한 기술개발 등 회사의 성과와 영업에 중요한 변동이 발생하지도 않았고, 이러한 판매성과들이 가시화된 2015.경에야 비로소 객관적이고 신뢰성 있는 공정가치 측정이 가능해졌을 것으로 생각한다‘라는 취지로 진술하였다. ⑺ 피고인 N의 2015회계연도 Z회사에 대한 감사팀 중간책임자였던 회계사 ABB도 이 법정에서 ’2014회계연도까지는 사업의 불확실성이 커서 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 불가능하였다‘라는 취지로 진술하였다. ⑻ 피고인 N의 품질관리실 소속 회계사 WF은 이 법정에서 ’HM 등 Z회사 감사팀은 2014회계연도까지는 AB회사 콜옵션의 기초자산인 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 어려웠다는 의견이었는데, 2015. 10. 12. 회의 이후에 내가 작성한 메일을 보면 내 입장도 같았던 것으로 확인된다‘라고 진술하였고, WF은 2015. 10. 14.경 WW에게 ’AB회사이 보유한 콜옵션은 2014년말 기업회계기준서 제1039호 문단 AG80 및 AG81에 의하여 공정가치로 측정할 수 없는 파생상품에 해당한다고 판단된다(FRM의 의견에 근거할 때)‘라고 기재한 메일을 보낸 바 있어, WF도 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 2014회계연도까지 어려웠다고 판단하였던 것으로 보인다. ⑼ 2016회계연도 상반기 CG의 Z회사에 대한 감사팀 중간관리자로 참여한 회계사 ABC은 금융감독원 Z회사 분식회계 문답과정에서 ’2012. 내지 2014.에 Risk-adjusted NPV 방법을 사용하여 AA회사의 기업가치를 기계적으로 계산하는 것은 가능하겠지만 그러한 계산을 평가라고 하기는 어렵다고 생각한다. 그 무렵은 사업계획이 신뢰성이 있는가에 대해서 시장에서 신뢰성을 부여하기 곤란하기 때문에 평가가 어려웠을 것으로 생각한다. 당시에는 판매승인이 되지 않고 개발이나 임상시험이 진행 중인 상황에서 회사가 작성한 사업계획대로 실현될지에 대해서 신뢰하기에는 무리가 있었다. 2015.에는 1건이라도 판매승인을 받은 것이 있어 회사의 역량이 인정되는 부분이 있었으나, 2014.에는 회사가 언제 판매승인을 받을지 예측은 하고 있었으나 판매승인 이력이 없어 평가에 신뢰성을 부여하기 어려웠다‘라는 취지로 진술하였고, 이 법정에서는 ’바이오시밀러의 어떤 성공가능성을 고려하더라도 회사의 계획대로 개발할 수 있는지, 회사가 그런 역량이 있는지는 회사가 자체적으로 이야기야 얼마든지 할 수 있겠지만, 그것을 대외적으로 말하자면 시장에서 어떤 인정받을 수 있는 가장 확실한 트리거는 판매승인이 있어야 한다고 생각하고 판매승인이 없는 상황에서는 회사가 아무리 주장하더라도 그 주장에 기초한 평가나 산출된 값에 신뢰성을 부여하기에는 어려움이 있으므로, 2014. 말 기준으로 AA회사 주식에 대해서 현금흐름할인법 등에 따라 신뢰성 있는 공정가치평가는 매우 어려웠다고 판단하였다‘라는 취지로 진술하였다. ⑽ CG 품질관리실의 회계사 VF도 이 법정에서 ’기술적으로는 평가가 가능하다고 하여도 그 가치평가 결과는 경제적 실질을 반영하여야 하는데, 2014. 말에 현금흐름할인법에 따라서 추정할 때 어느 하나의 현금흐름이 가장 확률이 높은 신뢰성 있는 현금흐름이라고 주장할 수 없으므로, 2014. 말을 기준으로 AA회사 주식 및 이를 기초자산으로 하는 AB회사 콜옵션에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 어려웠다는 Z회사 및 N의 의견이 합리적이라고 생각하였다‘라는 취지로 진술하였다. ⑾ AA회사 소속 직원인 회계사 IF은 이 법정에서 ’2세대 바이오시밀러 개발에 이제막 착수하여 시장이 아직 형성조차 되지 않은 상황에서 회계처리에 사용할 수 있을 정도로 AA회사의 예상매출액을 신뢰성 있게 추정하는 것은 사실상 불가능하였다고 생각한다. AA회사는 당시 신생회사였으므로 바이오시밀러의 개발, 임상, 허가, 판매 등 주요 영업활동을 경험한 적이 없었고 관련 데이터도 축적되어 있지 않았으며, AA회사가 과연 몇 번째로 시장에 진입하게 될지, 장래 시장 규모, AA회사의 시장점유율 바이오시밀러 판매가격 등 평가에 필요한 각종 변수에 대한 합리적인 예측이 어려웠다고 생각한다‘라는 취지로 진술하였다. ⑿ AA회사 소속 직원으로서 2015.경 AA회사가 나스닥 상장을 준비할 당시 가치평가 관련된 실무를 담당하였던 ABD은 관련 행정사건 법정에서 ’AA회사 사업 초기에는 언제 매출이 발생하게 될지, 그 매출의 크기는 얼마일지 이런 현금흐름 추정의 불확실성이 커서 현금흐름을 예측하고 할인율을 찾는 것도 어려웠으며, 2012년 내지 2014년까지도 2세대 항체 바이오시밀러 제품에 대한 관련 시장 자체가 충분히 형성되어 있지 않았기 때문에 AA회사의 선발 6종 바이오시밀러에 대한 매출을 예상함에 있어서 참고할 만한 비교 사례가 없었고, 경쟁자 대비 몇 번째로 시장에 진입할지, 예상비용은 얼마일지를 신뢰성 있게 추정하기도 어려웠다‘라고 진술하였다. 그런데 ABD은 관련 행정사건 법정에서 ’가치평가라고 하는 것 자체가 어떤 신뢰할 수 있는 수준의 데이터가 모여야 되고, 시장참여자들에게 어느 정도 받아들여질 수 있는 수준의 데이터라는 신뢰성이 확보되어야 하는데, 현재 시점에서 돌이켜서 봤더니 50이라고 하고 과거에도 50이라고 했으니까 똑같이 봐야 되는 것이 아니냐고 한다면, 지금 50이라는 것은 시장 참여한 사람들이 어느 정도 합의를 이룬 50이기 때문에 의미가 있는 것인데 이 당시에는 금액적으로는 50으로 같은 금액이라도 시장 참여라든지 참조할 수 있는 자료라든지 신뢰할 수 있는 수준이 떨어지기 때문에 사실 공정가치라고 하지 못한다는 취지로 말한 것이다‘라고 진술하기도 하여, 공정가치의 의미를 이해하고 AA회사에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 어려웠다고 진술한 것으로 보인다. ⒀ Z회사 소속 직원으로, 2015. 1.경 Z회사 재경팀장으로 근무하기도 하였던 RL는 이 법정에서 ’2012.부터 AA회사에 대한 신뢰성 있는 공정가치를 평가할 수 있었고 평가금액이 행사가격보다 훨씬 컸다는 생각을 2015. 10. 13. 이전에는 해본 적이 없었다. 합병 회계처리 과정에서 AA회사에 대한 PPA 금액이 5.3조원으로 나왔을 때 Z회사 입장에서는 굉장히 금액이 커 당황스러울 정도였고, 2014.에는 얼마인지, 2013.에는 얼마인지 평가해 봐야겠다는 생각까지는 못했다. 2014.까지는 당연히 AA회사가 사업에 성공해서 공정가치평가를 하면 큰 금액이 나오겠다는 생각을 못했고, 2015. 10.경 회계법인이 그런 이야기를 하니까 지배력이 바뀔 수 있겠구나 정도의 인식을 가지고 있었다‘라고 진술하였다. ⒁ Z회사 재경팀 부장으로 근무하였던 HZ는 검찰에서 ’AA회사 사업에 불확실성이 있었다고 생각한다. 2014. 말 시점에 AA회사 가치에 대한 평가는 당연히 가능하지만, AA회사의 미래 불확실성을 고려하면 그 값이 굉장히 낮을 수도 있다. 2015. 말에 소급하여 2014. 말 시점 평가를 한다면 평가자의 주관에 이미 지나간 사실에 대한 인식이 포함되어 있을 것이기 때문에 그런 것이 평가에 영향을 미칠 수 있으므로 신뢰성 문제도 있을 수 있고 그 숫자를 감사인이 동의하여 재무제표에 반영할 수 있는지 불분명하다고 생각한다‘라고 진술하였고, 이 법정에서 ’2015.에 2014. 말을 기준으로 AA회사의 기업가치를 소급 평가한다면 사후적인 시각에 의한 편향 오류로 인한 신뢰성의 문제가 있기 때문에 평가가 어려울 수도 있다고 생각하였다. N 감사팀은 AA회사의 제품 개발 진행 정도와 관련 산업의 현황 등을 파악하고서 2014. 회계연도에 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 사실상 불가능하거나 대단히 어렵다고 판단하였고, Z회사 재경팀도 같은 의견이었다‘라고 진술하였다. 마) 그 외 검사의 주장에 대한 판단 ⑴ IQ회사 컨설팅 보고서가 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가의 근거자료가 될 수 있는지 여부에 대한 판단 ㈎ 검사는 IQ회사가 2009. 7.경 O 측 의뢰로 작성한 컨설팅 보고서(증거순번 1410, 1410-1)에서 O의 바이오사업 가치를 6.2조원 이상으로 평가하였으므로 AA회사에 대한 신뢰성 있는 가치평가가 가능하다는 취지로 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 살펴보면, IQ회사 컨설팅 보고서는 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가의 근거자료가 될 수 없다고 판단되므로, 이 부분 검사의 주장은 받아들이지 아니한다. ㈏ 그런데 위 컨설팅 보고서의 제목은 ’바이오제약 산업 – O 진입 전략(Winning in Biopharma – Entry Strategy for O)’이고, ‘아젠다’ 부분에는 “바이오시밀러 사업이 매력적인 이유는?(Why are biosimilars an attractive opportunity?)”, “왜 바이오시밀러가 매력적인 기회인가?(Why is O well positioned to capture the biosimilars opportunity?) O이 바이오시밀러에 진출할 수 있는 방법은?’(How can O enter biosimilars?)”이라고 기재되어 있어 위 보고서는 가치평가가 아니라 사업제안서에 가까운 성격을 가진 것으로 보인다. ㈐ 또한, 2009. 7.경 IQ회사 소속으로 O에서 의뢰한 바이오시밀러 시장 진입 전략 컨설팅 자문을 공동 총괄하였던 IS는 이 법정에서 ‘전략 컨설팅 보고서는 의뢰인이 내부적으로 사업 전략을 수립하는데 도움을 줄 목적으로 작성되는 것이다. 신규사업에 진입을 하는 것이 타당한지, 그 전략이 무엇인지가 그 목적이었고, 그것을 다른 목적으로 활용하는 것은 경영 자문 컨설팅사의 범주를 벗어나는 일이다. 예상매출액, 영업이익, 잉여현금흐름 등을 산출해 보는 것은 사업 전망에 대한 컨설팅을 받아본다는 의미이고, 설립되지 않은 회사 가치평가를 받아보겠다는 의미는 아니다. 회사 측에서 사업을 진입할지 보려면 시장규모 등에 대해 고려할 테니, 참고 목적으로 포함된 내용이라 생각한다. 사업 매력도에 대한 판단을 할 수 있게 도움되는 것이 목적이었고 회계처리 목적을 염두에 두고 보고서를 쓴 것이 아니다‘라고 진술하였다. 따라서 위 컨설팅 보고서는 그 목적이 재무제표 표시를 위한 가치평가를 위한 것이 아니고 바이오제약 사업 진출 여부에 관한 내부 의사결정을 앞두고 O의 바이오시장 진입 방법을 제시하기 위하여 작성된 것으로 보인다. ㈑ 또한, IQ회사는 O이 관절염 및 암 치료 분야의 7개 바이오시밀러 의약품을 생산할 것이고, O이 약 30% 인하된 가격에 제품을 공급함으로써 신약 업체 물량의 약 70%를 잠식하고 합성 약품 치료를 받는 관절염 환자들의 약 27%, 암 환자들의 약 7%가 바이오시밀러 치료로 전환할 것이며, 경쟁 업체는 약 바이오시밀러 제품당 약 4~6개, O이 최초 바이오시밀러는 2013년에 출시하고 모든 의약품 관련 시장에 두 번째로 진입할 것이라고 가정하였다. 또한 IQ회사는 190명의 의료진을 대상으로 한 설문조사 및 의료보험 기관, 의사 등에 대한 인터뷰, 과거 산업 데이터 등을 통하여 O의 매출을 예상하였는데, IQ회사가 컨설팅 보고서를 작성할 당시인 2009. 7.경은 QH회사이 최초의 항체 바이오시밀러에 대하여 판매승인을 받기도 전으로서 개발 및 판매의 불확실성이 높았던 시점이고, 위 과거 산업 데이터도 본격적으로 바이오시밀러 시장이 형성되기 전인 1세대 바이오시밀러 제품에 근거한 것이므로, IQ회사의 위와 같은 가정이 재무제표에 표시할 수 있을 정도로 신뢰성이 있는 것이라고 보기는 어렵다. 또한, ➀ OU 바이오시밀러 중 유럽시장에 최초 진입한 AA회사의 AAA는 2020. 7.경 약 44.3%의 시장점유율을 기록하였으나, 두 번째로 진입한 ZH회사의 AAB는 10% 초반대의 시장점유율만을 기록하였고, ➁ UH의 바이오시밀러 중 유럽시장에 최초로 진입한 QH회사의 AAC는 2019년 3분기 기준 유럽 시장의 약 57.6%를 점유한 반면, 두 번째로 진입한 AA회사의 AAD는 약 4.6%의 시장만을 점유한 것으로 보이며, ➂ 2021.경의 IQ회사의 분석에 의하여도 최초 진입자가 바이오시밀러 시장의 대부분을 점유하는 것으로 보여 IQ회사는 바이오시밀러 시장에서의 최초진입자 효과를 과소평가하였던 것으로도 보인다. 예측의 정확성의 문제와 신뢰성의 문제는 다른 것이기는 하나, 2009. 7.경 당시 항체 바이오시밀러 시장이 형성되기 전이었으므로 불확실성이 매우 커 정확하게 미래를 예측하는 것이 어려웠을 것으로 보인다. ㈒ IQ회사는 컨설팅 보고서를 작성할 당시 매출 예측을 위하여 시장진입 순서에 따른 시장 점유율을 검토하면서 시장진입 순서에 따라 점유율에 차등이 생기는 것으로 분석하면서 O이 모든 바이오시밀러 제품에 대하여 두 번째로 시장에 진입한다고 가정하였다. 그런데 IS는 이 법정에서 ’퍼스트 무버 어드벤티지가 있기 때문에 그런 부분들은 중요하다고 보았지만, 어떤 업체들이 어떻게 실질적으로 경쟁을 할지는 예측하기 어려워서 인터뷰나 다른 산업에서의 경쟁구도를 기초로 추정을 하였고, 하나하나 제품별로 O이 몇 번째로 진입할지 세세하게 분석하기 어려워서 일괄적으로 두 번째로 진입하는 것으로 보았다‘라고 진술하였으므로, 위 컨설팅 보고서는 O이 각 바이오시밀러 제품별로 어떤 경쟁업체들과 경쟁하게 될지, 시장진입 순서에 따른 시장점유율이 어떻게 될지도 알 수 없는 상태에서 작성된 것이므로 재무제표 작성을 위한 공정가치 평가의 기초자료로 사용하기는 어렵다. ㈓ ➀ WP은 이 법정에서 ’IQ회사가 수행한 컨설팅은 신사업 진출하기 전에 사업 타당성 분석을 하는 단계에서 보는 것이고, IQ회사의 가치평가 모형 자체는 일반적 회사보다 낫겠지만, IQ회사가 2009.경 바이오시밀러 사업 기회를 평가하더라도 아직 사업을 시작하지도 않고 구체적인 진행상황이 없는 가운데 IQ회사가 임의로 변수를 투입하여 산출된 것이므로 그 모형 자체는 훌륭하다고 하더라도, 그 모형에 투입된 투입변수는 객관적으로 근거가 약한 숫자일 것이고, 따라서 재무제표에 계상할 수 있는 신뢰성 측면에서 높게 평가할 수 없다‘라는 취지로 진술하였고, ➁ ABD은 관련 행정사건 법정에서 ’O 측에서는 IQ회사가 바이오시밀러 시장을 추정하는 방법론, 그 계산식 자체에 대해서는 합리적이라는 생각을 그 당시에 했는데, 각각에 들어가 있는 변수들, 가정들의 경우 사실 내부적으로도 7~8년 뒤에 일어날 일을 어떻게 알 수 있느냐고 하는 것 때문에 불확실성은 매우 높다고 생각하였다‘라고 진술하였으며, ➂ ABE감정평가법인의 감정평가사 ABF는 이 법정에서 ’감정평가서를 작성할 때 IQ회사 보고서를 사용하였는데, 자료 제약상 수익환원법으로 계산된 것은 공정가치로 보기 어렵고 원가법 평가에 보조적으로 검증하는 자료로만 사용하였다. 수익환원법이 공정가치로 평가될 수 있으려면 실제 매출이 발생해야 되지 않을까 생각한다‘라는 취지로 진술하였다. 이와 같은 진술을 종합하면, 가치평가 모형의 우수성과 투입변수의 적절성은 별개의 문제이고, 검사의 주장처럼 IQ회사가 세계적인 컨설팅 회사여서 가치평가 모형이 우수하다고 할지라도, AA회사가 설립되기도 전이라면 항체 바이오시밀러 사업의 불확실성으로 투입변수를 객관적이고 합리적으로 검증할 수 없는 이상, IQ회사의 가치평가 결과에 신뢰성을 부여하기 어렵다고 봄이 상당하다. ㈔ IQ회사는 위 컨설팅 보고서에서 O의 반도체나 LCD, IT 산업으로부터의 사업 경험을 통하여 바이오시밀러 경쟁에서 O이 우위에 설 수 있다고 판단한 것으로 보인다. 이와 관련하여 IS는 이 법정에서 ’O이 바이오시밀러를 구현하여 판매승인을 받을 수 있는 개발 기술력에 대해서는 IQ회사 측에서 판단하지 못하였다. 공장에서의 대량생산이라든지 최적화만을 고려한 것이었다. 개발 성공률을 보수적인 경우 63%, 목표 72%로 제안한 것도, 그런 역량을 확보할 수 있도록 해야 된다는 뜻으로 볼 수 있을 것이다. 7가지의 바이오시밀러를 추천한 것은 O의 개발능력을 고려한 것은 아니었고 매출이 가장 좋고 시장에 가장 잘 진입할 수 있을 것으로 보이는 바이오시밀러를 제안한 것이다. O이 제때 약을 개발하여서 첫 번째 또는 두 번째로 진입할 수 있다 없다를 판단한 것이 아니고 경쟁구도를 예측하고 빨리 시장에 들어갈 수 있도록 역량을 구축해서 어떤 전략을 삼아야 한다는 권고안을 이야기한 것이다‘라고 진술하였고, IS와 함께 공동 총괄 역할을 담당한 ABG도 검찰에서 ’O의 바이오시밀러 사업 진척 상황이 어떻게 되는지는 파악하지 않았다‘는 취지로 진술하였으므로, IQ회사는 당시 O의 바이오시 밀러 개발 역량에 대한 고려가 없었던 것으로 보이고, 이는 설립되지도 않은 AA회사에 대한 연구개발 및 판매승인에 대한 역량 분석이 이루어질 수 없었기 때문이었던 것으로 보이므로, 이를 토대로 AA회사 주식에 대하여 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였다고 보기는 어렵다. ⑵ 바이오시밀러 사업화 계획 문건이 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가의 근거자료가 될 수 있는지 여부에 대한 판단 검사는 2011. 12. Z회사에서 작성된 ’바이오시밀러 사업화 계획(증거순번 834)‘ 문건에 근거하여 Z회사 내부적으로 AA회사의 주식 가치를 2조 990억 원으로 평가하였으므로, AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 가치평가가 가능하다는 취지로 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 살펴보면, 위 ’바이오시밀러 사업화 계획‘ 문건은 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가의 근거자료가 될 수 없다고 판단되므로, 이 부분 검사의 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ 위 ’바이오시밀러 사업화 계획‘ 문건은 2009. 7.경 작성된 IQ회사의 컨설팅 보고서의 내용을 기초로 AA회사의 IF, ABD 등이 작성한 것인데, IF은 이 법정에서 ’AA회사가 설립되기 전 Z회사가 주주사로부터 AA회사 설립에 대한 동의를 얻을 목적으로 작성된 내부자료로서 AA회사 사업의 성공가능성을 보여주기 위하여 계획을 세웠던 것일 뿐, 당시 곧 설립할 예정이었던 합작사(AA회사)의 주식에 대한 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 가치평가 목적으로 작성된 것은 아니었다‘라고 진술하였으며, ABD은 검찰에서 ’그 당시 AA회사 주식가치를 산정하는 것은 불가능했다고 생각한다. 그 당시 축적된 자료만으로는 바이오시밀러 의약품의 성공가능성을 예측할 수가 없었기 때문에 현금흐름 자체를 예상할 수 없었다‘라고 진술하였고, 관련 사건 법정에서는 ’위 문건은 문건 표제와 같이 사업 목표 또는 사업계획의 성격을 가지는 것이고 아직 설립되지도 않은 합작회사에 대한 가치평가를 전제로 작성된 것이 아니다‘라고 진술하였다. 또한 위 문건에는 ’주주별 수익성‘을 분석하면서 IRR과 NPV를 계산한 내역이 있기는 하나, 출시 시점 판매가가 신약에 비하여 40%로 하락한 경우나 합작사의 판매 물량 30%가 감소한 경우에 대한 민감도 분석도 포함되어 있고, 합작 후 핵심 역량을 확보하는 방안에 대하여도 기재하고 있으므로, 위 문건은 합작 후 회사가 처할 수 있는 시나리오별로 매출액을 추정하고 실제 그러한 매출액을 얻기 위한 역량을 확보하기 위한 계획을 담고 있는 것으로 보이고, 이제 곧 설립될 합작사에 대한 신뢰성 있는 공정가치 측정을 목적으로 작성된 것은 아닌 것으로 보인다. ㈏ 그런데 ➀ WP은 이 법정에서 ’사업을 진행할 때 여러 가지 목적에서 가치평가를 할 일이 있는데, 어떤 특정한 인센티브 또는 동기가 들어가 있는 숫자는 재무제표 표시를 위한 가치평가로 사용하기는 어렵다. 위 문건은 일종의 사업 타당성 분석이고, 가치평가에는 해당되지만, 재무제표에 계상할 수 있는 종류의 가치평가로 볼 수는 없다‘라는 취지로 진술한 점, ➁ 기업회계기준서 제1113호 문단 89에 의하면, 기업은 공정가치를 측정할 때 기업 자신의 자료를 온전히 사용할 수 없고 시장참여자들이 사용할 가정을 반영해야 하는데, 당시 시장참여자라고 할 수 있는 AB회사을 고려하여 위 내부자료를 조정해야 하였을 것으로 보이는 점, ➂ 회계정보의 작성자가 회계를 위한 측정에서 자신의 검증되지 않은 내부 예측을 사용하는 것이 허용된다면 경영진은 그들 회계 목적에 적합한 숫자를 임의로 제시할 수 있을 것이라는 점, ➃ 내부 사업계획 예측은 경영진의 사업 목표 설정을 위하여 사용되는 것이라는 점, ➄ 금융감독원이 2009. 6.경 제시한 ’외부평가업무 가이드라인(증차 제144)‘에는 ’평가자는 회사 등이 제시한 평가를 위한 기초자료에 대하여 객관성․적정성 여부를 확인하기 위하여 상당한 주의를 기울여야 하며 이러한 적정성에 대한 검토과정 없이 동 자료를 평가에 사용해서는 안 된다‘라고 기재되어 있고, 금융감독원은 2018. 12. 6.경에도 ’회계법인이 고객이 제시한 자료만을 이용하거나 비현실적인 가정을 토대로 평가하여 평가의 신뢰성에 대한 문제가 제기될 수 있다‘라는 취지의 보도자료를 내기도 한 점 등을 종합하면, Z회사 측에서 작성한 위 ’바이오시밀러 사업화 계획‘ 문건은 그 자체로 공정가치를 결정하기 위한 신뢰할 만한 근거가 되기 어렵고, 위 문건의 기초자료에 대한 객관성과 적정성이 확인되어야만 신뢰성 있는 평가자료가 될 수 있을 것으로 보인다. ㈐ ABD은 관련 행정사건 법정에서 ’내부적으로 관련된 시장 보고서 등 관련 데이터들을 많이 찾아봤는데 참고할 수 있는 자료가 없었고, 당시 실질적으로 시장 자체가 형성되거나 경쟁사가 추가적으로 나온다거나 하는 변화가 전혀 없었다. 시장 자체가 움직이지 않았고, 2009.과 2011.을 비교할 수 있는 자료들을 찾아봤는데 찾을 방법이 없었다‘라고 진술하였고, IF도 이 법정에서 ’바이오시밀러 사업을 처음 접했기 때문에 그에 관한 지식과 경험이 없었고, 이를 작성할 당시에도 관련 지식과 경험이 부족하여 IQ회사 보고서를 참조하여 위 문건을 작성하였다‘라고 진술하였으며, 실제로 위 문건에는 ’특허 만료된 바이오신약의 시장규모, 바이오시밀러의 신약 대체율, 바이오시밀러 가격하락, 신규 수요창출 등 2009년 IQ회사 컨설팅 시 시뮬레이션 모델을 현실화하여 시장규모를 추정하였다‘라고 기재되어 있는 등 IF과 ABD 등은 2009. 7.경의 IQ회사 컨설팅 보고서의 경쟁 모형을 준용하여 시장규모, 제품별 경쟁자 수 및 시장진입 순위를 고려하여 판매량을 추산하여 위 문건을 작성한 것으로 보이는데, 앞서 본 바와 같이 IQ회사 컨설팅 보고서의 모형이 합리적이고 우수하다고 할지라도, 그 모형에 투입되는 투입변수가 불확실성을 내재하고 있어 합리적이고 객관적으로 검증될 수 없다면, 모형에 따라 계산된 결과를 신뢰하기는 어렵다. ㈑ 또한, IF은 이 법정에서 ’IQ회사 보고서에 첨부된 엑셀파일을 기초로 계산한 바이오시밀러 사업화 계획상 재무적 예측치는 회계처리에 사용할 수 있을 정도로 신뢰성이 높다고 보기 어렵다‘라는 취지로 진술하였고, 2011. 12.경까지도 항체 바이오시밀러가 판매승인을 받은 사례가 없었고, 2013. 9.경에야 2세대 항체 바이오시밀러의 비임상 및 임상 평가에 관한 우리나라 가이드라인이 제정되는 등 위 사업화계획 문건 작성 당시는 임상 및 판매승인에 관한 각국의 기준 및 실무례조차 제대로 정립되지 않은 상태였으므로, 항체 바이오시밀러 사업의 불확실성이 상당히 높은 상황이었으므로 시장 규모 등에 대한 추정치를 객관적, 합리적으로 검증하기 어려웠을 것으로 보인다. ㈒ 2011.경 바이오시밀러 특성상 신뢰도가 확보되지 않아 처방하는 의사들이 사용을 꺼렸고 환자들이 직접 요구할 정도로 가격이 저렴하지도 않아 1세대 바이오시밀러의 시장점유율이 낮았는데, 항체 바이오시밀러의 경우에도 비슷한 문제가 발생할 수 있다는 분석도 존재하였고, QN회사는 바이오 의약품 중 바이오시밀러가 차지하는 점유율은 2018년 5% 수준에 불과할 것이라는 보수적인 전망을 내놓기도 하였으나 위 바이오시밀러 사업화 계획 문건의 바이오시밀러 시장에 대한 예측치는 위와 같은 부정적인 전망을 고려하지 않은 것으로 보여, 합작법인(AA회사)에게 유리한 예측치를 사용한 것으로 보이기도 한다. ㈓ 위 바이오시밀러 사업화 계획 문건에는 7종의 바이오시밀러에 대한 O 및 경쟁사의 개발진척 동향에 관하여 기재되어 있으므로 당시 위 문건을 작성한 IF이나 ABD은 경쟁사의 숫자, 개발 정도 등을 알고 있었음에도 불구하고 판매 계획을 수립할 때는 경쟁사 수를 5개 회사(WB 바이오시밀러의 경우 3개 회사)로 가정하였는데, IF은 이에 관하여 이 법정에서 ’일괄적으로 5개사로 가정할 만한 합리적인 이유는 없었다. 어차피투자비도 많이 들고 하니까 5개 회사가 과점 체제를 이루지 않을까 추정을 한 것이다‘라고 진술하였고, 2009. 7.경의 IQ회사 컨설팅 보고서에서 경쟁자 숫자를 4 내지 6개로 가정한 것 외에 위와 같이 경쟁사 수를 가정할 만한 합리적인 근거는 없었던 것으로 보인다. ㈔ 또한 위 바이오시밀러 사업화 계획에 의하면 WC․OU․UH 바이오시밀러의 경우 O이 다른 경쟁사에 비교할 때 개발 단계에서 4순위 이하에 해당하는 것으로 보임에도 불구하고, 위 문건 작성자들은 각 바이오시밀러 시장에 2순위로 진입할 것을 가정하였는데, IF은 이 법정에서 ’이렇게 가정한 특별한 합리적인 이유는 없었고 그냥 1순위는 조금 어렵고 2순위가 가장 타당한 추정치라고 생각하였다. AA회사와 경쟁사의 개발진행상황이나 기술력 등에 대한 비교분석 및 검토 등을 거쳐 이러한 가정을 한 것이 아니라 AA회사가 신사업을 개시하는 만큼 사업성공을 위해 최대한 노력해서 2순위로라도 시장에 진입하겠다는 취지였다‘라고 진술하여 별다른 근거 없이 AA회사의 바이오시 밀러 시장 진입 순위를 가정한 것으로 보인다. ㈕ 또한, 위 사업화 계획 문건에는 ’시장 진입 1순위의 시장점유율(Market Share)은 31%이고 2순위 이후는 22%이다‘라는 취지로 기재되어 있는데, 이는 IQ회사의 컨설팅 보고서의 모델의 가정을 그대로 사용한 것으로 보이고, 위 가정이 불확실한 자료들에 기초한 것임은 앞서 본 바와 같으므로, 이러한 가정도 당시 상황에 비추어 신뢰성이 있다고 보기는 어렵다. ㈖ 한편, ABD은 검찰에서 ’의약품은 ➀ 제품별로 매출액, 비용 등을 고려하 현금흐름을 예측하고, ➁ 각 제품 개발단계별로 개발성공가능성을 고려하여 현금흐름을 다시 산출하며, ➂ 산출된 현금흐름에 할인율을 곱하여 현재가치로 환산을 해야 하는데, 2011.경에는 바이오시밀러 개발에 관하여 누적된 자료가 없었으므로 위 바이오시밀러 사업화 계획 문건의 현금흐름은 ➁ 단계를 고려하지 않고 제품 성공률이 100%라는 전제로 ➀, ➂ 단계를 거쳐 계산한 결과이다‘라고 진술하였고, 위 사업화 계획 문건에도 개발성공률에 대한 추정에 대한 기재는 없는 것으로 보이므로, 위 사업화 계획 문건은 바이오시밀러 제품의 개발 성공률을 100%로 가정하여 작성된 것으로 판단되고, 따라서 이렇게 계산된 사업 가치를 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치로 보기는 어렵다. ㈗ 검사는 위 문건에서 O 측이 AB회사이 옵션을 행사하는 경우와 행사하지 않는 경우로 나누어 각 시나리오별 기대수익을 측정하였다면서, AB회사이 옵션을 행사하면 AB회사이 5,971억 원의 편익을 얻고, 이는 옵션을 행사하지 않는 경우 AB회사이 얻는 편익 1,519억 원보다 그 편익이 크므로, O 측이 AB회사이 옵션을 행사할 때 AB회사에게 기대되는 편익이 더 크다는 점을 인식하고 있었다는 취지로 주장하는 것으로 보이기도 한다. 그러나 앞서 본 바와 같이 시나리오별 발생가능성이나 제품 개발 성공가능성에 대한 정량적인 분석은 위 문건에서 찾아보기 어렵다. AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하였는데 바이오시밀러 제품에 개발에 실패한다면 AB회사은 이 사건 콜옵션 행사가격에 상응하는 손실을 보게 될 수 있으므로, 시나리오별 발생확률에 대한 분석이 없는 이상, O 측에서 AB회사이 옵션을 행사할 때 기대되는 편익이 더 크다는 점을 인식하고 있었다고 볼 수는 없으므로 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ⑶ 2011. 11. 30.자 주식회사 ABE감정평가법인(이하 ’ABE감정평가법인‘이라고 한다)의 감정평가가 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가의 근거자료가 될 수 있는지 여부에 대한 판단 검사는 2011. 11. 30.자 ABE감정평가법인의 감정평가(증거순번 988)에서 P회사 주식회사가 개발 중이던 2세대 항체 바이오시밀러 6종 관련 사업부문 가치를 3,810억 원으로 산출하였으므로 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 가치평가가 가능하다는 취지로 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 살펴보면, 2011. 11. 30.자 ABE감정평가 법인의 감정평가는 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가의 근거자료가 될 수 없다고 판단되므로, 이 부분 검사의 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ ABE감정평가법인은 2011. 11. 30.경 P회사 주식회사에서 개발 중에 있는 바이오시밀러 연구개발관련 유․무형자산에 대한 감정평가를 진행하였고, 그 결과 2012. 2. 29.경을 가격시점으로 하여 유형자산(기계장치)에 대한 적정가격을 7,960,262,000원으로, 무형자산(연구개발비)에 대한 적정가격을 38,056,000,000원으로 산정하였는데, 유형자산은 가격시점 현재 대상물건의 재취득에 충당되는 재조달원가에 감가수정을 행하여 현재의 가치를 산정하는 원가법으로, 무형자산은 수익환원법 및 원가법에 의한 가격을 각각 산정한 후, 평가대상의 특성 및 시장상황 등을 종합적으로 고려하여 시산가격조정을 통하여 최종 무형자산가치를 결정하는 방법으로 가격을 평가하였다. ㈏ 그런데 앞에서 본 바와 같이 가치평가 업무는 실무상 ➀ 재무제표 표시를 위한 가치평가, ➁ 합병, 중요 자산의 양수도 가액 등의 적정성을 검토하기 위해 수행되는 의무적 기업가치평가, ➂ 그 외에 회사가 기업 내부 참고 목적으로 임의로 수행하는 기업가치 평가로 분류될 수 있고, ABE감정평가법인이 2011. 11. 30.자 감정평가업무를 수행한 목적은 P회사 주식회사에서 개발 중에 있는 바이오시밀러 연구개발관련 유․무형자산에 대한 가치를 산정하기 위하여 평가대상 자산의 양수도와 관련한 합리적인 내부 의사결정을 위한 참고자료의 제공이었으므로, 이는 위 분류 중 ➂ 그 외에 회사가 기업 내부 참고 목적으로 임의로 수행하는 기업가치 평가에 해당한다고 판단되는바, 그 자체로 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치라고 보기는 어렵다. ㈐ ABE감정평가법인은 P회사 주식회사가 개발 중이던 바이오시밀러 연구개발관련 무형자산의 가치를 측정함에 있어 원가법과 수익환원법(현금흐름할인법)을 모두 사용하였는데, 원가법에 따를 경우 위 무형자산의 가치를 38,056,000,000원으로 평가하고, 수익환원법에 따를 경우 평가대상 무형자산의 사업부문 가치를 381,050,000,000원으로 산출한 뒤 그 가치에 무형자산의 기여도 10%를 곱하여 위 무형자산의 가치를 38,105,000,000원으로 측정하였다. 그런데 ABE감정평가법인은 수익환원법의 경우 미국과 유럽 외의 시장에 대한 성장가능성이 높음에도 불구하고 관련 시장에 대한 고려가 충분하지 못한 한계가 있으므로 합리적인 의사결정을 위하여 가정과 추정이 다수 포함된 수익환원법 평가액을 참고하되, 원가법에 따른 평가액이 수익환원법에 따른 평가액보다 신뢰성이 높다고 판단하여 원가법 평가액을 무형자산의 평가액으로 결정하였던 것으로 보인다. 따라서 위 무형자산의 수익환원법에 의한 가치평가액은 신뢰성이 부족하여 이를 회사가 기업 내부 참고 목적으로 임의로 수행하는 기업가치 평가액으로 보기도 어려웠던 것으로 보이고, 시장에 대한 고려가 부족한 상태에서 측정된 사업부문가치 381,050,000,000원은 신뢰성이 떨어지는 평가금액이라고 판단된다. ㈑ 또한, AA회사는 2012. 3.경 P회사 주식회사로부터 바이오시밀러 관련 개발 설비 등을 양수하면서 양수가액을 약 46,016,000,000원으로 정하였는데, 만약 AA회사가 P회사 주식회사의 무형자산을 수익환원법으로 평가한 금액으로 인수하였다면 그 금액은 46,065,262,000원(무형자산에 대한 수익환원법 평가액 38,105,000,000원+ 유형자산 평가액 7,960,262,000원)이었어야 하므로, AA회사는 위 ABE감정평가법인이 원가법에 따라 측정한 무형자산 가치 합계액을 반영한 금액 (46,016,262,000원=무형자산에 대한 원가법 평가액 38,056,000,000원+ 유형자산 평가액 7,960,262,000원)으로 위 설비 등을 양수하였던 것으로 보이인다. 따라서 위 사업부문의 가치 381,050,000,000원은 AA회사와 P회사 주식회사 사이의 실제 거래에서 고려되지 않은 금액으로 보인다. ㈒ 한편, AA회사와 P회사 주식회사 사이의 거래는 특수관계자 사이의 거래이므로, 특수관계자 거래가 시장 조건에 따라 이루어졌다는 증거가 있는 경우에 그러한 거래가격을 공정가치 측정을 위한 투입변수로 사용할 수 있는데(기업회계기준서 제1113호 문단 B4 참조), 위 실제 거래금액이 시장 조건에 따라 이루어졌다고 보기도 어려우므로, 그 금액을 기초로 AA회사 주식의 공정가치를 평가하는 것도 타당하지 않다고 판단된다. ㈓ ABE감정평가법인이 2011. 11. 30.자 감정평가를 할 당시 시행 중이던 구 감정평가에 관한 규칙(2003. 8. 14. 국토해양부령 제4호로 일부 개정되어 2012. 8. 2. 국토해양부령 제508호로 전부개정되기 전의 것) 제29조에 따르면, 기타 무형고정자산의 평가는 수익환원법에 의하는 것이 원칙이고, 수익환원법에 의한 평가가 적정하지 아니한 경우에는 거래사례비교법 또는 원가법에 의하여야 하는데, ABE감정평가법인은 수익환원법이 시장에 대한 고려가 충분하지 못한 한계가 있다는 이유로 무형자산을 원가법에 의하여 측정된 금액으로 평가하였으므로, ABE감정평가법인이 고려하였던 투입변수들에 불확실성이 있었을 것으로 보인다. ㈔ 한편 ABE감정평가법인은 위 감정평가 당시 IQ회사가 2009. 7.경 컨설팅 보고서에 기술한 예상 매출액을 그대로 사용하였고, 비용 추정치와 할인율은 위 자료 일부를 조정해서 반영하였으며, ABD으로부터 제공받은 ’20111104 현물출자 rNPV.xlsx‘ 문서에 기재된 제품 개발 단계별 성공확률을 참고하여 위험 프리미엄을 반영하였던 것으로 보인다. 그런데 앞서 본 바와 같이 IQ회사의 2009. 7.경 컨설팅 보고서에 기재된 예상 매출액은 O의 진입 시점을 모두 2순위로 설정하고 다른 시장 진입자에 대한 구체적인 고려 없이 산출한 것이므로 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 가치평가를 위한 가정에 기반하여 추정된 것이 아니다. 또한 위 ’20111104 현물출자 rNPV.xlsx(증거순번 18460)‘ 문서에는 전임상 단계의 성공률이 100%로, 임상 1상과 임상 3상 단계의 성공률이 각 90%로, EMA 승인을 받을 확률이 94%로 기재되어 있고, 전임상 단계가 2년, 임상 1상 단계가 1년, 임상 3상 단계가 5년, EMA 승인까지 1년이 걸리는 것으로 기재되어 있는데, 이는 앞에서 본 바와 같이 실제 개발 성공 가능성 내지 EMA 승인까지 걸리는 기간과는 상이한 값이므로, 위 개발 성공률 등은 Z회사나 AA회사 측의 사업 초기 낙관적인 기대를 반영한 것으로 보인다. 그런데 위 감정평가에 참여하였던 감정평가사 ABF는 검찰에서 ’ABD으로부터 바이오시밀러 의약품의 경우 오리지널 의약품에 비하여 성공확률이 매우 높다고 설명해주었고, 위 위험성을 할인율에 반영하였다‘라고 진술하였으고, ABF는 이 법정에서 ’바이오시밀러 지식, 경험, 주어진 자료의 한계 때문에 O 측이 제공한 사업계획의 합리성을 독립적으로 세밀하게 검증하기에는 어려움이 있었다‘라고 진술하였으므로, ABE감정평가법인은 합리적이고 객관적인 검증 없이 위 자료를 사용하였던 것으로 보인다. 따라서 이러한 자료를 기초로 산출된 가치평가값을 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치로 보기는 어렵다. ㈕ ABF는 이 법정에서 ’감정평가서에서 조건이라는 것을 회계법인 이쪽과의 조건과는 다르다. 감정평가법인에서 담보할 수 없는 가정을 기초로 할 때 이를 조건이라고 한다. 미래수익이 IQ회사 보고서대로 된다면 나머지의 수치들을 넣었을 때 이 정도 가격이 나온다는 의미로 평가서를 작성한 것이다‘라고 진술하였고, 위 감정평가서에는 “본건 평가는 귀사가 제시한 사업계획, 기투입 및 투입예정 비용자료 등을 근거로 수행하였으며, 예상 매출액 수준의 생산설비를 갖출 것을 전제하였음. 이후 상정한 조건과 사업환경의 변화로 실제 결과와 차이가 발생할 수 있으며 차이가 증대할 수 있음.”이라고 기재되어 있는데, 신뢰성 있는 공정가치를 측정하려면 위와 같은 사업계획, 투입예정 비용, 예상매출액 수준의 생산설비를 갖출 수 있는 역량을 회사가 갖출 수 있는지를 검토해야 할 것으로 보이므로, 이를 그대로 전제하고 산출한 값을 신뢰성 있는 공정가치라고 보기는 어렵다. ㈖ 또한, ➀ 계약 당사자들인 AA회사와 P회사 주식회사가 모두 원가법에 따라 측정된 금액을 거래가격으로 결정하였다는 점, ➁ ABF 등 ABE감정평가법인은 IQ회사의 컨설팅 보고서를 O 측으로부터 건네받아 이를 검토하였음에도 불구하고 수익환원법으로 측정한 가치의 신뢰성이 원가법으로 측정한 가치의 신뢰성보다 떨어진다고 본 점은 오히려 신뢰성 있게 AA회사의 미래현금흐름을 추정하여 이를 할인하는 방법으로 AA회사의 주식 가치를 측정하는 것이 어려웠거나 불가능하였다는 점을 뒷받침할 수도 있을 것으로 보인다. ⑷ 2014. 5. 28.자 ABE감정평가법인의 감정평가가 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가의 근거자료가 될 수 있는지 여부에 대한 판단 검사는 2014. 5. 28.자 ABE감정평가법인의 Z회사가 보유한 ZE 바이오시밀러 개발 관련 유․무형자산에 대한 감정평가(증거순번 992)에서 P회사 주식회사가 개발 중이던 2세대 항체 바이오시밀러 6종 관련 사업부문 가치를 3,810억 원으로 산출하였으므로 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 가치평가가 가능하다는 취지로 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 살펴보면, 2014. 5. 28.자 ABE감정평가법인의 감정평가는 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가의 근거자료가 될 수 없다고 판단되므로, 이 부분 검사의 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ Z회사는 2014. 4. 30.경 ABH회사와 사이에 합작사인 ABI회사을 설립하면서 Z회사는 P회사 소유의 ZE 개발 자산을 매입하여 총 7,000만 달러 상당의 ZE 바이오시밀러 개발자산(Process-C)을 현물출자하고 ABH회사는 7,000만 달러의 현금을 출자하는 내용의 합작투자계약을 체결하였다. Z회사와 P회사는 Z회사와 P회사가 공동개발 중이던 ZE 바이오시밀러 연구개발 관련 유․무형자산에 대하여 ABE감정평가법인 및 ABJ 감정평가법인에게 각각 감정평가를 의뢰하였고, 이에 따라 ABE감정평가법인과 ABJ감정평가법인은 Z회사가 ABI회사에 현물출자하는 ‘Process-C’ 기술의 가치, Z회사가 P회사로부터 양수하는 ‘Process-B’ 기술의 가치 및 ‘Process-C’ 기술에 대한 P회사와 Z회사의 기여도에 대하여 감정평가를 실시하였다. ㈏ 그런데 ABE감정평가법인의 2014. 5. 28.자 감정평가는 Z회사와 P회사가 공동으로 개발 중인 ZE 바이오시밀러 연구개발관련 유․무형자산에 대한 가치를 산정하고, 그 무형자산의 가치 중 Z회사와 P회사가 각각의 연구성과에 관한 기여도의 측정을 통해 자산양수도 및 현물출자와 관련한 합리적인 내부 의사결정을 위한 참고자료의 제공을 목적으로 이루어진 것이므로, 앞서 2) 나)항에서 본 ➂ 그 외에 회사가 기업 내부 참고 목적으로 임의로 수행하는 기업가치 평가에 해당하고, 재무제표 표시를 위한 가치평가는 아닌 것으로 보인다. ㈐ 또한, 2015. 5. 15.경 작성된 ‘J/V向 현물출자 자산가치 평가결과(증거순번 3918)’에 의하면, Z회사는 ABH회사와 합작계약서를 체결할 당시 출자지분 가치평가 방법론에 관하여 사전 합의하여 수익환원법을 적용하기로 하였고, 2010. IQ회사 컨설팅 결과와 2013. Visiongain Biosimilar Market Forecast 자료를 활용하여 매출액과 현금유입을 추정하며, 합작계약서에 합의된 비용항목들(개발비, 제조원가, 운반비, 판매수수료, 일반관리비, 시판후 조사비, 세금, 운전자금)을 반영하기로 합의하였던 것으로 보인다. 또한, Z회사는 ZE 바이오시밀러의 개발 및 상업화의 성공을 전제로 2019년부터 ZE 바이오시밀러를 판매하고, 미국에는 2순위로, 유럽에는 4순위로 시장에 진입하여 각각 22%, 16%의 시장 점유율을 달성할 것으로 전망하였던 것으로 보이는데,ABE감정평가법인도 Z회사가 ZE 바이오시밀러의 개발 및 상업화에 성공하여 2019년부터 매출이 발생한 결과 미국에서는 시장 점유율 22%를, 유럽에서는 시장 점유율 16%를 각 달성하는 것을 가정하여 2033년까지의 현금흐름을 추정하였고, ABJ감정평가법인도 이와 동일한 가정을 사용하여 2033년까지의 현금흐름을 추정하였던 것으로 보인다. ㈑ 그런데 ABJ감정평가법인은 감정평가서에 ‘의뢰인의 요청에 따라 감정평가조건을 붙여 감정평가한 것으로 의뢰인의 요청이 없었을 경우와 감정평가액이 다를 수 있다’는 취지를 표지에 기재하였고, 감정평가서의 ‘감정평가 조건’란에는 ‘귀측 제시 조건에 따라 당해 기술이 최종 개발완료되어 상업 시판이 가능한 상태로 지속될 것을 전제로 장래 현금흐름을 추정하여 평가하였고, 회사의 현금흐름 창출기간은 귀 제시에 따라 2033년까지로 하였으며, 2033년 말 회사의 자산매각 및 기술가치 양도 등으로 인한 회수가액은 없는 것으로 가정하였다. 본 평가에서 제시되는 현금흐름은 귀측이 제시한 매출계획 및 비용지출계획 자료가 합리적인 범주 내에 있다고 전제하여 추정되었다’라는 취지를 기재하였는데, 위 감정평가서를 작성하는데 관여한 ABK은 검찰에서 ‘이 사건 감정평가 당시 ZE 바이오시밀러 기술이 최종적으로 개발완료되어 2033년까지 관련 제품의 판매수익이 발생하고 회사의 자산매각 및 기술가치 양도 등으로 인한 회수가액은 없는 것으로 전제하였고, Z회사 측에서 제공받은 자료에는 2033년까지 매출이 발생하는 것으로 예상되어 있었고 그 예상이 합리적이라고 생각하여 그대로 전제하여 사용하였으며, 기술가치는 일정 전제조건 하에서만 평가가 가능하기 때문에 전제조건이 성립된다는 전제 하에 결과를 도출하는 조건부 평가이다. 따라서 전제조건이 달라지면 결과가 달라질 수 있다’라고 진술하였고, 그 진술은 위 감정평가서의 기재 내용과 부합하는바, ABJ감정평가법인은 P회사가 제시한 조건을 전제로 기술가치를 평가하였을 뿐, 그 조건의 합리성과 객관성을 검토하지는 않았던 것으로 보인다. ㈒ 또한, ABE감정평가법인의 감정평가서에도 ‘본건 평가는 Z회사가 제시한 사업계획, 기투입 및 투입예정 비용자료, 산업분석자료, 기타 동종 업계의 관련자료 등을 근거로 수행하였고 제시자료 및 상정한 조건과 사업환경 등의 변화가 있을 수 있으며 이로 인하여 본 평가서의 추정결과와 차이가 발생할 수 있다’ 및 ‘본건 평가에 있어서 기업가치에 중요한 영향을 미치는 개발성공률에 대하여는 신약사업의 성공률, 동일 유사업종 사례, 평가전례, 전문가의 탐문 등을 종합적으로 고려하여 분석하였으나, 성공률에 대한 정확한 예측 및 자료 등에 한계가 있어, 이후 제시자료 및 상정한 조건과 사업 환경 등의 변화 등으로 인하여 실제 결과와 차이가 발생할 수 있다’라고 기재되어 있다. ㈓ 그런데 ABE감정평가법인의 감정평가를 수행한 ABL은 이 법정에서 ‘제공받은 자료가 객관적이지 않다는 뜻에서 한계가 있다는 것이 아니라 평가 시점 이후에는 편차가 발생할 수 있다는 취지이고, 개발 등에 존재하는 불확실성은 할인율과 개발성공률 등으로 평가서 안에 포함하여 평가하였고, 회사에서 제시한 자료상 합리성 등을 검증하였다’라는 취지로 진술하기도 하였으나, ‘전제조건에도 썼는데, 그 당시에는 자료가 거의 없어서 인터넷과 기타 논문들을 참고하고 주된 현금흐름 추정치는 Z회사가 제시한 목록을 통하여 매출을 추정하였고, 개발 성공률 산정의 근거는 O 측으로부터 받은 자료에 근거한 것이다. ABJ감정평가법인의 감정평가에서와 동일한 논리가 적용되었고, 당시 여기에 적용되었던 전제조건이라는 것 자체가 회사에서 제공받은 그러한 자료를 기반으로 했으며, 회사에서 전제로 삼은 조건이 결과값을 도출하는데 적용된 것은 맞다. 평가의 전제로 삼았던 조건의 발생확률이 일정 시점에 어느 정도가 될 지와 같은 전제조건 자체의 신뢰성까지 책임지고 감정평가를 한 것은 아니다. IQ회사 컨설팅 보고서가 얻을 수 있는 보고서 중에 제일 신뢰성 있는 보고서라고 생각하고 그 자료에 따라 제대로 예측을 하였는지만 검증하였다. 그 보고서를 반대로 검증할만한 보고서는 그 당시에 없었고, 내용도 상세하여 신뢰할 만하다고 생각하였으며, 할인율 등을 이용하여 역산을 해본다든가 하는 식으로 점검을 하고 예측 자료를 사용하였다’라는 취지로 진술하였던바, ➀ ABL은 IQ회사 컨설팅 보고서에서 사용한 투입변수나 모형에 대한 확인을 한 것이 아니라, 그 보고서에 기재된 숫자의 계산이 틀리지 않았는지 점검하였다는 취지로 진술한 것으로 보이는 점, ➁ ABL은 2009. 7.경 작성된 IQ회사 컨설팅 보고서의 투입변수나 모형의 신뢰성이 약 5년이 지난 2014.경에도 여전히 통용될 수 있는지 여부를 검토하지 않은 것으로 보이는 점, ➂ 위 감정평가서에는 ‘본건 평가에 있어서 수익환원법의 순현금흐름 추정시 현금유출의 세부항목은 매출원가, 판관비, 법인세 또는 생산비용, 판관비, 법인세 등으로 구성됨이 원칙이나, 합작계약서 상의 항목과 상이한 바 Z회사 측의 요청에 의거하여 생산비용, 판관비, 개발비, 시판후 조사비, 운전자금, 법인세‘로 세분하고, 각각의 적정성을 판단 후 현금유출액을 추정하였다’라고 기재되어 있으므로 앞서 본 Z회사와 ABH회사 사이의 합작계약서 상 비용 항목을 그대로 사용한 것으로 보이는 점, ➃ ABL은 이 법정에서 ‘회계기준상의 공정가치에 대하여 일반적으로 쓰여 있는 정도를 들어봤다. 공정가치에 대해서 감정평가사들은 위험자산만 많이 하기 때문에 기업에서 낙관적으로 전망한 추정이 그대로 전제된 감정평가를 회계상의 공정가치로 인정할 수 있을지는 잘 모르겠다’라고 진술하여, 회계상의 공정가치에 대하여는 잘 모르는 것으로 보이는 점, ➄ ABL은 이 법정에서 ‘바이오신약의 개발성공률 같은 논문을 본 것이고 다른 바이오시밀러를 봤다거나 이런 것은 아니고, 바이오시밀러는 AA회사 쪽에 있었던 ABE감정평가법인이 과거에 평가하였던 것을 한 번 봤다. 바이오시밀러가 신약보다 개발가능성이 높다고 한 것은 신약과 바이오시밀러의 개발성공률 표를 봅고 이것에 근거하여 한 말이다’라고 진술하였던바, 바이오신약에 관한 논문을 보았을 뿐, 바이오시밀러에 관한 논문이나 보고서를 보고 Z회사 제출 자료의 합리성이나 객관성을 검증한 것은 아닌 것으로 보이는 점 등을 종합하면, ABL은 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치에 이를 정도로 Z회사가 제시한 자료들을 객관적이고 합리적으로 검토한 것은 아니라고 판단된다. ⑸ AA회사의 개발비 자산화 및 그 손상검사를 위한 사용가치 산정 내역이 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가의 근거자료가 될 수 있는지 여부에 대한 판단 검사는 개발비를 자산화하였다는 것은 해당 바이오시밀러 제품의 미래 시장 형성 및 AA회사의 바이오시밀러 제품을 통한 매출 발생을 합리적으로 추정할 수 있었다는 것을 의미하고, 사용가치의 산출과정이 실질적으로 공정가치평가 과정과 동일하거나 유사하므로 사용가치 산출을 하였다는 사실을 공정가치 계산 과정에서 참고할 수 있고, 이 사건에서 AA회사의 공정가치는 사용가치와 근사할 수 있다는 취지로 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어보면, 사용가치는 경영진의 추정치에 기초하여 산출되나, AA회사 기업가치 시장참여자의 입장에서 본 현금흐름을 기초로 산정하는 것이기 때문에 구분되어야 하고, 개발비 자산화와 관련된 사용가치 측정이 가능하더라도 해당 기업의 공정가치는 평가불가능할 수 있다고 판단되므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ 기업이 내부적으로 창출한 무형자산이 인식기준을 충족하는지 평가하는 것은 기대 미래경제적효익을 창출할 식별가능한 자산이 있는지와 시점을 파악하기 어렵고, 자산의 원가를 신뢰성 있게 결정하는 것이 어렵기 때문에 용이하지 않다[기업회계기준서 제1038호 문단 51]. 기업은 연구에서 발생하는 무형자산을 인식하지 않고, 연구에 대한 지출은 발생시점에 비용으로 인식한다(기업회계기준서 문단 54) 개발 단계의 자산의 경우 ➀ 무형자산을 사용하거나 판매하기 위해 그 자산을 완성할 수 있는 기술적 실현 가능성, ➁ 무형자산을 완성하여 사용하거나 판매하려는 기업의 의도, ➂ 무형자산을 사용하거나 판매할 수 있는 기업의 능력, ➃ 무형자산이 미래경제적효익을 창출하는 방법, 그 중에서도 특히 무형자산의 산출물이나 무형자산 자체를 거래하는 시장이 존재함을 제시할 수 있거나 또는 무형자산을 내부적으로 사용할 것이라면 그 유용성을 제시할 수 있는 경우, ➄ 무형자산의 개발을 완료하고 그것을 판매하거나 사용하는 데 필요한 기술적, 재정적 자원 등의 입수가능성, ➅개발과정에서 발생한 무형자산 관련 지출을 신뢰성 있게 측정할 수 있는 기업의 능력 등의 6가지 사항을 모두 제시할 수 있는 경우에만 개발활동에서 발생한 무형자산(개발비)을 인식할 수 있다(기업회계기준서 제1038호 문단 57). 개발비를 인식한 후에는 무형자산의 손상여부를 결정하기 위하여 기업회계기준서 제1036호를 적용하여 개발비의 장부검액을 검토하고, 개발비의 회수가능액을 결정하여 손상차손과 손상차손환입을 인식하여야 한다(기업회계기준서 제1038호 문단 111). ㈏ 구체적으로, 기업은 보고기간 말마다 개발비의 자산손상 징후가 있는지를 검토하고 그러한 징후가 있다면 해당 개발비의 회수가능액을 추정한다(기업회계기준서 제1036호 문단 9). 한편, 내용연수가 비한정인 무형자산이나 아직 사용할 수 없는 무형자산은 일 년에 한 번은 손상검사를 하여야 하고[기업회계기준서 제1036호 문단 10 ⑴], 개발비의 회수가능액이 장부가액에 미달하는 경우 개발비의 장부가액을 회수가능액으로 감소시키고 감소금액은 손상차손으로 인식한다(기업회계기준서 문단 59). 개발비 손상검사 시 회수가능액은 순공정가치(공정가치에서 처분부대원가를 뺀 금액)과 사용가치 중 큰 금액이 되고(기업회계기준서 제1036호 문단 18), 두 금액 중 하나가 자산의 장부가액을 초과한다면 자산이 손상되지 않았으므로 다른 금액을 추정할 필요는 없으므로, 회수가능액을 측정할 때에 항상 처분부대원가를 뺀 공정가치와 사용가치 모두를 산정할 필요는 없다(기업회계기준서 제1036호 문단 19). ㈐ 한편, 개발비 손상검사에서 사용가치를 측정하기 위한 현금흐름은 ➀ 자산의 남은 내용연수에 걸쳐 존재할 다양한 경제상황에 대한 경영진의 최선의 추정치가 반영된 합리적이고 뒷받침되는 가정을 기초로, ➁ 경영진이 승인한 최근 재무예산이나 예측에 기초하여 ➂ 최근 재무예산/예측 대상 기간 경과 후의 성장률은 고정되거나 계속 하락한다고 가정하여 추정하되, 정당한 사유가 있다면 상승하는 성장률을 사용하여 추정할 수 있다(기업회계기준서 제1036호 문단 33). ㈑ 2012회계연도부터 2015회계연도까지 AA회사에 대한 회계감사인이었던 피고인 N의 2012회계연도 AA회사에 대한 회계감사 당시 감사조서에 의하면, 피고인 N 소속 AA회사 감사팀 회계사들은 ➀ TP연합회의 자료에 의하면 바이오시밀러 개발단계 성공률은 비임상단계에서 90%, 임상단계에서 80%, 제품승인 단계에서 80% 이상의 평균적인 성공률을 보인다는 것이 일반적인 시각인 점, ➁ 신약 개발에 비하여 임상 단계가 적고 생물학적 동등성 확보가 임상의 목적으로 임상 관련 불확실성이 신약개발에 비하여 현저히 낮은 점, ➂ 따라서 임상시험계획승인제도가 이루어지면 성공여부에 대한 판단이 가능하다고 볼 수 있고 기술적 실현 가능성 및 재정적 자원 입수의 가능성이 확보되는 시점이 되는 점, ➃ 회사의 개발비 자산화 시점은 임상 1상 IND 승인 이후 시점인데 승인 신청시점과 승인결과가 나오기까지의 시점차이가 크지 않고 실무적으로 임상 1상 승인이 이루어지지 않은 상태에서 임상 1상 및 3상 진행이 동시에 이루어지는 경우가 많은 점 등을 종합하여 임상 1상 승인을 위한 신청 시작 시점의 투입 비용은 선급금으로 자산화하였다가 임상 1상 승인 시점에 개발비로 대체하기로 하였다. ㈒ AA회사는 ➀ 2012회계연도 말 현재 임상 1상을 진행하고 있지 않아 개발비를 자산으로 인식하지는 않았으나, ➁ 2013회계연도에는 개발비 87,050,720,935원(125,106,720,935원－38,056,000,000원)을 자산으로 인식하였던 것으로 보이고, 피고인 N의 AA회사에 대한 감사팀은 회사가 사용한 사업계획서상 신약프로젝트별로 추정한 현금흐름을 검토하여 위 개발비에 대한 손상검사를 수행하였고, 그 결과 손상징후는 없는 것으로 판단하였다. ➂ 또한 AA회사는 2014회계연도에 개발비 129,816,835,182원을 자산으로 인식하였고, 피고인 N의 AA회사에 대한 감사팀은 2013회계연도의 추정치를 사용하여 손상검사를 수행하였고, 그 결과 손상징후는 없는 것으로 판단하였다. 2012회계연도 및 2013회계연도 AA회사에 대한 회계감사에 참여하였던 회계사 IF은 이 법정에서 ‘실무적으로 순공정가치를 측정하기 어려워 대부분 사용가치가 사용되고 있고, AA회사의 경우도 공정가치를 구하기 어려워 사용가치를 계산하여 개발비 손상 여부를 판단하였다’라고 진술하였는바, AA회사와 피고인 N은 2012회계연도 내지 2014회계연도에 사용가치 금액을 계산하여 개발비의 손상 여부를 판단하였던 것으로 보인다. ㈓ 한편, 2015회계연도 AA회사에 대한 회계감사에 참여하여 개발비 자산화 회계처리를 감사한 회계사 AAX은 이 법정에서 ‘공정가치와 사용가치의 요건은 다르다. 사용가치 계산에서 미래 현금흐름은 시장 내지 제3자의 관점이 아니라 회사가 회사 자신의 관점에서 추정한 추정치가 합리적인 범위를 벗어나지 않는다면 이를 유효한 것으로 받아들인다는 점에서 공정가치 평가와는 그 취지, 방법 등에서 차이가 있고, 실무상으로도 사용가치가 장부금액을 초과하는지 여부에 대해서 보는 것이지 그 금액이 얼마인지 끝까지 세밀하게 확인하지는 않는다. 공정가치를 측정하는 방법론이 사용가치를 측정할 때 보다 더 자세하고 신뢰성 있는 정보를 요구하기 때문에 두 방법에 차이가 있다. 당시 AA회사 감사팀의 목적은 정확한 가치평가를 하는 것이 아니라 개발비 장부금액을 초과하는 것을 확인하기 위해서 사용가치를 확인한 것이고, 공정가치 측정과 사용가치 측정은 현금흐름할인법을 사용한다는 방법론적 측면에서는 동일하나, 구체적인 판단 기준 및 방법, 신뢰성 수준 및 관점, 실제 결괏값 등에 있어서 동일하다는 의미는 아니다’라는 취지로 진술하였다. ㈔ WE은 관련 행정사건 법정에서 ‘개발비로 계상한 금액이 2,000억 원인데 사업계획을 적용하였을 때 사업에 성공해도 2,000억 원을 못 번다는 결과가 나오면 손상가능성이 상당히 높은 것이다. 사업이 예상대로 진행되고 있고 지금 장부에 적어놓은 개발비가 예컨대 2,000억인데 사업이 성공하면 1조 원 또는 2조 원의 수익을 얻을 것이라고 예상된다면, 장부가액 2,000억과는 차이가 크기 때문에 굳이 1조 원 또는 2조 원 중 어느 것이 더 정확한지 측정할 필요가 없다. 또한 손상검사를 하여 2,000억 정도를 회수할 수 있다고 평가하였다고 해서, 회사가 미래에 5조 원을 벌어들일지 50조 원을 벌어들일지 이를 평가할 수 있다는 의미는 아니고, 2,000억 원 정도를 벌 수 있겠다는 것 정도만을 확인하는 것이므로 이로써 공정가치평가가 가능하다는 것은 아니다’라고 진술하였다. ㈕ 2012회계연도 및 2013회계연도 AA회사에 대한 회계감사에 참여하였던 IF은 검찰에서 ‘손상검사를 하는 경우 회수가능액을 측정하는 과정에서 현금흐름할인법, 이익기준접근법 등 일반적인 가치평가 기법이 사용되기 때문에 기업의 가치평가 시에 나타나는 현금흐름 추정치의 신뢰성에 대한 판단, 적합한 투입변수를 통한 적정 할인율의 도출 등이 주요 이슈가 된다는 점에서 손상검사와 기업가치평가는 공통된다. 동일한 주체가 동일한 사업계획에 기초하여 개발비 손상검사와 기업가치 평가를 진행한다면 특별한 사정이 없는 한, 개발비 손상검사에서의 미래현금흐름 추정치에 대한 신뢰성과 기업가치평가에서의 각 개별 제품에 대한 미래현금흐름의 추정치에 대한 신뢰성에 대한 판단은 동일할 것이다. 다만 개발비 손상검사는 회계기준에 의한 의무사항이지만 기업가치 평가는 보통 회사 등 일방의 요청에 따라 이루어진다는 점에서 차이가 있고, 기업가치평가 시에는 각 제품별 사업계획이 아닌 회사 전체의 사업계획 등 추가 자료가 필요하다’라는 취지로 진술하였으나, 이 법정에서 ‘위 검찰 진술 취지는 공정가치 평가와 사용가치 계산의 주요 이슈가 공통된다는 것이지 주요 이슈에 대한 구체적인 판단 기준과 방법이 동일하다는 의미는 아니다. 개발비는 손상징후가 있는지 여부를 검토하는 일련의 과정에서 계산을 하는 방식이 현금흐름할인법이므로 계산하는 것이 비슷할 뿐이고, 매출이 발생하지 않은 회사의 공정가치를 평가한다는 것 자체가 굉장히 회계사 입장에서는 부담스러운 일이다. 재무제표에 기록되는 공정가치평가는 재무제표에 기록될 수준의 신뢰성을 갖춰야 한다. 개발비 손상 검사 때의 사용가치보다 낮은 기준으로 재무제표에 기록할 수는 없고 재무제표에 기록하기 위한 더 많은 절차를 거쳐야 할 것 같다. 사용가치 평가와 공정가치 평가는 목적과 성격은 물론 접근방식부터 다르다’라고 진술하였던바, IF의 검찰에서의 진술 취지는 기업가치평가와 사용가치 측정이 방법론적 측면에서 동일하다는 이야기이고, IF은 검찰에서 진술할 당시 재무제표 표시를 위한 공정가치 측정이 아니라 기업이 내부적으로 사업 타당성을 검토하는 등의 목적으로 의뢰하는 공정가치 평가를 상정하고 진술한 것으로 보이므로, 결국 재무제표 표시를 위한 공정가치 평가와 사용가치 측정은 목적과 성격, 접근방식이 다르다는 취지로 진술하고 있는 것으로 보인다. ㈖ 2014회계연도에 AA회사에 대한 회계감사에 참여하여 개발비 자산화 회계처리를 감사한 ABM도 검찰에서 ‘개발비 자산화와 해당 기업의 신뢰성 있는 가치 추정 모두 미래의 현금흐름을 확인하여 이에 대한 적정한 할인율을 구하는 면에서는 동일한 방법에 의하여 추정하는 것이기 때문에 개발비의 자산화가 가능한 시점에서는 일반적으로 해당 기업의 신뢰성 있는 가치 추정 역시 가능하다고 볼 수 있으나, 양자는 그 사용목적에 차이가 있다’라는 취지로 진술하였는데, 이 법정에서는 ‘자산을 인식하는 시점에서는 기술개발의 실현가능성이 중요하고, 자산을 인식한 후에 연말에 손상검사를 하는 경우 투입한 원가를 회수할 수 있는지가 중요하다. 자산화하는 시점을 임상 1상으로 본 것은 기술적인 실현가능성을 판단한 것이고 향후 매출 추정이 가능한 시점을 임상 1상으로 본다는 것은 아니다. 매출 추정치의 금액이 매우 큰데, 매출 추정을 위한 가정 하나에 금액이 너무 많이 달라지고 이를 정하기 위해서 가정이 너무 많이 들어가기 때문에 개발비를 자산으로 인식하였다 하더라도 가치평가는 불가능할 수 있을 것이다’라는 취지로 진술하였던바, 위 검찰에서의 진술 취지는 일반적으로 개발비에 대한 손상차손 여부 판단 단계에서 회수가능액을 측정할 수 있으면 공정가치도 측정할 수 있다는 것이고, 회수가능액을 측정할 수 있다면 반드시 공정가치도 측정할 수 있다는 취지는 아닌 것으로 보인다. ㈗ WF은 검찰에서 ‘개발비는 사용가치가 장부금액을 초과하는지에 초점이 있는 것이지 사용가치 금액의 검증 자체에 초점이 있는 것은 아니고 경영진의 추정치에서 출발하는 것인 반면, 지배력 판단과 관련된 AA회사 기업가치는 금액 자체가 중요하고 시장참여자의 입장에서 본 현금흐름을 토대로 산정하는 것이기 때문에 구분되어야 하며, 금액 자체가 가지는 중요성, 판단 주체 등에서 차이가 있기 때문에 개발비 자산화와 관련된 사용가치 측정이 가능하더라도, 해당 기업의 공정가치는 평가불가능할 수 있다. 경영진의 추정치라는 것은 경영진의 기대가 반영되어 있으므로 보다 낙관적이고 주관적일 수 있다’라고 진술하였고, 이 법정에서도 ‘사용가치는 그 자산을 계속 사용하는 전제로 경영진의 추정을 존중한 것이고 공정가치는 시장참여자 관점에서 시장참여자 사이의 정상적인 거래에서 매도되는 경우를 상정하기 때문에 개념이 완전히 다른 것이다. AA회사의 경우 2014년까지 판매승인이 나지 않고 판매실적이 없었기 때문에 내부증거보다 외부증거에 더 비중을 두고 추정 대상기간을 제한하는 내용의 기업회계기준서 제1036호 문단 33, 34, 35가 적용되기 어려웠기 때문에 더더욱 사용가치를 공정가치의 대용치로 사용하기도 어려웠다’라고 진술하였고, 2012회계연도 및 2013회계연도 Z회사에 대한 회계감사 당시 현장실무책임자였던 회계사 ABA은 이 법정에서 ‘기준서상으로도 개발비의 사용가치 산정과 공정가치 평가는 목적과 성격이 전혀 다르고, 기업이 어느 사업에 대하여 회계상 개발비 자산화를 하였다거나 이후 사용가치와 비교하였을 때 손상차손이 발생하지 않았다는 것과 그 사업을 객관적이고 신뢰성 있는 공정가치로 평가할 수있는지는 차원이 다른 문제이다’라는 취지로 진술하였다. ㈘ 그런데 ➀ 사용가치는 경영진의 최선의 추정치가 반영된 가정, 경영진이 승인한 최근 재무예산이나 예측에 기초하여 측정하고(위 기업회계기준서 1036호 문단 33), 사용가치는 일반적인 기업에는 적용할 수 없으나 해당 기업에만 특정되는 요소의 영향을 반영하지만, 공정가치는 시장참여자가 가격을 결정할 때 사용할 가정을 반영하는 점(기업회계기준서 제1036호 문단 53A), ➁ 또한 공정가치는 측정일에 시장참여자 사이의 정상거래에서 자산을 매도하면서 받거나 부채를 이전하면서 지급하게 될 가격으로서(기업회계기준서 제1113호 문단 9) 시장에 근거한 측정치이고, 기업 특유의 측정치가 아니며, 공정가치의 측정은 자산을 보유하거나 부채를 부담하는 시장참여자의 관점에서 측정일의 유출가격을 추정하는 것이라는 점(기업회계기준서 제1113호 문단 2), ➂ 기업회계기준서 제1113호 문단 6에 의하면, 기업회계기준서 제1036호 자산손상의 사용가치는 공정가치와 비슷한 점이 있으나 공정가치는 아니므로 사용가치를 산정하는데 기업회계기준서 제1113호를 적용할 수는 없는 점, ➃ 기업회계기준서 제1036호 문단 20에 의하면, 처분부대원가를 뺀 공정가치는 동일한 자산의 활성시장 공시가격이 없는 경우에도 측정할 수 있으나, 현행 시장 상황에서 측정하는 날에 시장참여자 사이에 자산을 매도하는 정상 거래를 하는 경우의 가격을 신뢰성 있게 추정할 근거가 없어서 처분부대원가를 뺀 공정가치를 측정하지 못할 수도 있고, 이 경우에는 해당 자산의 사용가치를 회수가능액으로 쓸 수 있으므로, 기업회계기준은 사용가치의 측정이 가능하지만, 신뢰성 있는 공정가치의 측정이 불가능한 경우를 상정하고 있는 것으로 보이는 점, ➄ 기업회계기준서 제1038호 결론도출근거 문단 BCZ44에 의하면, IASC는 해당 자산에 대한 활성시장이 존재하지 않는다면 무형자산의 공정가치를 결정하는 것은 어렵고, 내부적으로 창출한 무형자산에 대해 IAS 38(기업회계기준서 제1038호)에서 규정한 특성을 갖는 활성시장이 존재할 가능성이 매우 낮다는 점을 이유 중 하나로 들어 무형자산을 공정가치로 최초 인식하는 것을 허용하도록 하는 제안을 기각하였으므로, 개발비 자산화와 신뢰성 있는 공정가치 평가는 별개의 문제로 보이는 점 등을 종합하면, 개발비 손상검사를 위한 사용가치 산정과 재무제표 계상을 위한 공정가치 평가는 그 목적과 성격, 기업 경영진과 시장참여자 어느 관점에 기초하여야 할지 등이 서로 다른 것으로 보이고, 위 AAX 내지 ABA의 진술은 기업회계기준서의 내용에 부합하는 것으로 보이므로, 개발비 자산화 및 손상검사 과정에서 사용가치를 측정할 수 있다고 하더라도, 해당 기업에 대한 신뢰성 있는 공정가치 측정은 어렵거나 불가능할 수 있다고 판단된다. ㈙ WP은 이 법정에서 ‘개발비를 자산화시켜주는 것은 그때부터는 무형자산의 궁극적인 가치를 그래도 꽤 신뢰성 있게 예측할 수 있기 때문이 아니다. 정책적인 측면에서 아예 처음부터 불확실한 개발비를 다 자산으로 인정할 수 있는 것은 아니지만 어느 정도 무형자산이 사용화될 가능성이 있다고 보이는 상황에서는 기업의 그런 비용처리 부담을 완화시켜 주기 위해서 하는 것이 개발비 자산화이다. 그것은 국가의 정책 결정의 영역이고 국제회계기준도 그것을 인정하고 있다. 기업이 1,000억 원을 투자하여 1조 원의 수익을 얻을 수 있을 것으로 기대한다고 가정할 때, 개발비를 자산화하기 위한 기준을 맞췄다면 재무제표에 그것은 1,000억 원으로 계상된다. 이를 1조원이라고 계상하여야 가치평가가 되는 것인데, 사용가치로 평가하는 것은 회사가 사업 진행 상황을 보아서 이미 계상한 1,000억 원이라는 것을 감액할 필요까지는 없다는 것이고, 사용가치를 왜 쓰는지 고려해 보면 이는 공정가치와 직접적으로 연결되는 개념이 아니다’라고 진술하였고, WE은 ‘해외 글로벌 제약사처럼 판매승인 단계 또는 판매승인 시점에서 공정가치 평가가 가능하다고 봐서 개발비 자산화하는 것이 맞고 금융감독원이 우리나라 제약계 현실을 감안해서 그 이전 시점에 개발비자산화 처리하는 것을 용인했다고 하더라도 그렇다고 해서 그 시점에 신뢰성 있는 공정가치평가가 가능하다고 볼 수는 없다’라고 진술하였다. ㈚ 금융위원회와 금융감독원은 2018. 1. 29. ‘글로벌 제약기업들의 경우 신약 개발의 불확실성을 고려하여 대부분 정부의 판매승인 시점 이후의 지출만을 자산화하는데, 국내기업의 경우 임상 1상 또는 임상에 들어가기 이전부터 개발비를 자산화하는 경우도 일부 존재하는 것으로 파악된다’라고 밝히면서도, 2018. 9. 9.경 ‘대규모 글로벌 기업의 관행을 동일하게 적용하기는 어려우며, 국내 업계의 특성과 현실을 고려하여야 한다는 업계 의견 등을 감안하여 신약의 경우 임상 3상 개시 승인 이후, 바이오시밀러의 경우 임상 1상 개시 승인 이후에는 개발비의 자산화가 가능하다는 취지의 감독지침을 제시하였으므로, WP의 위 법정진술처럼 개발비 자산화에는 기업의 비용부담 완화를 위한 정책적인 측면도 있는 것으로 보이고, 이는 재무제표 계상 목적의 신뢰성 있는 공정가치 평가에 있어서는 찾아볼 수 없는 특징으로 보인다. ㈛ 한편, 이와 관련한 검사의 주장은 다음과 같은 이유에서 타당하지 않다. 검사는 이와 관련하여 AA회사가 2013회계연도부터 개발비 손상검토를 하는 과정에서 미래현금흐름 추정 방식에 대하여 피고인 N회계법인의 감사팀으로부터 합리성 검토를 받았고,그 평가값 및 가정의 합리성을 인정받았으며 산업 및 기업의 고유위험을 반영한 할인율을 적용하여 각 파이프라인 별 가치평가를 진행하였다고 주장하기도 하나, ➀ 앞서 AAX, WE 등은 ‘개발비에 대한 손상검토는 실무상 회수가능액이 개발비의 장부가액을 초과하는지 여부에 대해서 판단하는 것이지 그 자산이 얼마만큼의 경제적 이익을 창출하는 것인지에 초점을 두고 있는 것이 아니다’라는 취지로 진술하였고, ➁ABM도 이 법정에서 ‘사용가치가 장부금액보다 적을 가능성은 없다고 생각을 하고 회사에서 제시한 자료 로직을 수식이나 전기 대비 변화가 있었는지 위주로 검토하였고, 사용가치 검토에 대한 정확한 면밀한 검토는 없었던 것 같다’는 취지로 진술하였으며, Z회사가 개발비 손상검사 과정에서 피고인 N의 회계사들로부터 AA회사 가치에 대한 신뢰성 있는 공정가치 측정을 위한 투입변수나 가정, 산업 및 기업의 고유위험에 대한 합리성을 인정받았다고 보기는 어렵다. 검사는 기업회계기준서 제1036호 문단 53A에서 예시한 요소들이 없는 한 공정가치 평가를 위한 현금흐름과 개발비 손상검토를 위해 추정되는 현금흐름 간 차이가 발생하지 않고, Z회사는 미래 현금흐름을 추정하여 사업계획을 수립할 때, 개발 자산 간의 시너지 등 고유의 특별한 경제적 효익을 고려하지 않았으므로, 회사가 추정한 현금흐름을 사용가치 산정뿐만 아니라 공정가치 평가 시에도 사용할 수 있다는 취지로 주장한다. 그러나, ➀ 위 문단 53A는 ‘자산을 그룹화하여 생기는 추가 가치, 측정되는 자산과 다른 자산 사이에 나타나는 시너지 효과 등을 예시하고 있는 것이지 열거하고 있는 것이 아닌 점, ➁ IQ회사가 2009. 7,경 컨설팅 보고서를 작성할 당시 바이오시밀러 경쟁 우위에 설 수 있게 하는 P회사 주식회사의 사업 경험 예컨대, 공정 혁신, IT 및 자동화 경험 등은 O 그룹에 속하는 Z회사나 AA회사만이 가질 수 있는 노하우일 수 있고, 이러한 노하우는 IQ회사가 위 컨설팅 보고서를 작성할 당시 미래현금흐름을 예측하기 위하여 사용하였던 모델이나 투입변수에 반영되어 있을 수 있고, AA회사가 재무계획을 설계할 때 투입변수에 반영되어 있을 수도 있다고 볼 수도 있는 점, ➂ 앞서 본 바와 같이 사용가치와 공정가치는 적용되는 기업회계기준서도 다르고, 그 목적과 성격도 다른 점 등을 종합하여 살펴보면, Z회사가 개발 자산 간의 시너지 등 고유의 특별한 경제적 효익을 고려하지 않았다고 단정하기도 어렵고, 검사의 주장과 같이 공정가치를 측정할 수 있다고 보기도 어려우므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. 검사는 RX회계법인이 2016.경 AA회사의 사업계획을 바탕으로 사용가치를 계산한 다음 이를 그대로 AA회사 주식의 공정가치로 보아 이 사건 콜옵션의 공정가치를 산출하는 등 Z회사는 2016년 내지 2018.경까지 AA회사의 사업계획을 기초로 기업가치, 주주가치를 계산한 다음 이를 그대로 손상검토 시 사용가치로 사용하였고 이를 다시 이 사건 콜옵션 가치 산정 시 기초자산의 가치로 사용하여 재무제표의 반영하였으므로, AA회사의 사업계획을 바탕으로 계산된 현금흐름은 사용가치 산정뿐만 아니라 공정가치 평가 시에도 사용 가능하다는 취지로 주장한다. 그러나 ➀ 앞서 본 바와 같이 사용가치 산정과 공정가치 측정은 모두 미래현금흐름을 추정하고 이를 할인하는 현금흐름할인법에 따라 그 가치를 측정할 수 있다는 점에서 방법론적으로 유사하므로 미래현금 흐름 추정치의 신뢰도에 따라 사용가치와 공정가치는 유사하거나 사실상 동일한 값으로 측정될 수 있는 점, ➁ AA회사는 아래에서 보는 바와 같이 2015.경 OU과 UH 바이오시밀러 제품에 대한 국내 판매승인 및 OU 바이오시밀러에 대한 CHMP의 승인권고를 받고, 2016. 1.경 OU 바이오시밀러에 대하여 유럽 판매승인을 받는 등 바이오시밀러 개발의 불확실성이 상당히 줄어들었을 뿐만 아니라, AA회사의 OU 바이오시밀러가 유럽 시장에 최초 진입자로서 진입하게 됨에 따라 판매의 불확실성도 감소하였을 것으로 보여 AA회사의 사업계획에 2015. 이전보다 높은 신뢰도가 부여될 수 있는 상황이었으므로, 2015. 이후 AA회사의 사업계획을 기초로 현금흐름할인법을 통하여 사용가치를 측정하였다면, 이를 재무제표 표시를 위한 공정가치로 신뢰할 수도 있었을 것으로 판단되므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑹ AA회사의 나스닥 상장 준비 과정에서 AA회사 및 BX회사에 의해 행하여진 가치 평가가 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가의 근거자료가 될 수 있는지 여부에 대한 판단 검사는 AA회사가 2014. 10.경 자체적으로 회사의 가치를 3조 542억 원으로 평가하였고(증거순번 1022), HX회사 역시 2014. 10.경 AA회사 기업가치를 1.3 ~ 2조원(적정프리미엄 반영시 1.5 ~ 2.4조원)으로 평가하였으므로(증거순번 1020), 판매승인 전 AA 회사에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였다는 취지로 주장한다. ㈎ AA회사의 재경팀은 2014. 10. 11.경에는 ’AB사 옵션행사가(증거순번 1018)‘ 파일을, 2014. 10. 5.경에는 ‘IPO Outlook(증거순번 1022) 문건을 각 작성하면서 AA회사의 순현재가치를 3조 542억 원으로 평가하였다. 그런데 AA회사는 2014. 중순경부터 후속 바이오시밀러의 개발을 위한 자금을 조달하기 위하여 AA회사를 상장시킴으로써 자금을 조달할 계획을 세우기 시작하였고, 2014. 10.경부터 AA회사의 나스닥 상장을 검토하였다. 그런데, 2014년 하반기 AA회사가 나스닥 상장을 추진할 당시 BX회사이나 BL회사 등의 IB들이 AA회사 측에게 나스닥 상장 전에 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하여 대주주 지분율을 확정해 놓는 것이 좋겠다고 권유하였던 것으로 보이고, 이에 BJ이 2014. 10. 20.경 AB회사 측을 만나 AA회사의 상장 계획을 전달하고, 상장 이전 AB회사의 이 사건 콜옵션 행사를 원한다는 제안을 하였던 것으로 보이며, ’AB사 옵션행사가‘ 파일과 ‘IPO Outlook’ 문건은 AA회사 측이 AB회사 측에게 이 사건 콜옵션을 행사하여 달라고 제안하기 위한 근거자료로 사용하기 위하여 IF과 HY 등이 작성한 것으로 보인다. 따라서 위 문건에 기재된 현재가치금액은 AB회사 측이 이 사건 콜옵션을 행사하도록 설득하기 위하여 이 사건 콜옵션이 깊은 내가격 상태가 될 수 있도록 하는 목적을 가지고 측정된 것일 뿐 아니라, AA회사의 경영진이 AA회사에 대한 가치를 평가한 것이므로 회사가 기업 내부 참고 목적으로 임의로 수행하는 가치평가에 해당하고, 이러한 가치평가는 신뢰성 있는 공정가치 평가라고 보기 어렵다. ㈏ 또한 ➀ IF은 검찰에서 ‘내부적으로 현금흐름할인법을 사용하여 산출한 결과로는 내가격으로 확인되는 것은 맞지만, 성공가능성을 반영하지 않았기 때문에 그 값이 공정가치에 따른 내가격 여부를 판단한 것은 아니라고 생각한다’라고 진술하였고, 이 법정에서도 ‘AA회사의 기업가치를 계산할 때 AA회사의 제품 개발 성공가능성을 고려하지 않은 것 같다. 그냥 실무자가 공정가치평가를 논의하기 전에 시뮬레이션해 본 정도의 결과로 이해해주시는 것이 맞을 것 같다. 평가의 기초가 되는 자료의 객관성 또는 신뢰성이나 할인율 등 변수의 적정성도 별도로 검증하지 않았다’라고 진술하였고, ➁HY도 이 법정에서 ‘AA회사 상장 이전에 콜옵션을 행사해달라는 취지로 AB회사 측을 설득하기 위한 목적 및 AA회사가 상장하면 AB회사에게도 좋은 기회가 될테니 잘 협조해달라는 취지로 작성하였다. IPO Outlook 문건의 가치평가 부분에는 제품 개발 성공확률이 반영되어 있지 않고, 성공확률이 반영이 되면 매출추정액 등이 감소하기 때문에 기업가치가 줄어들게 된다. 위 문건을 만들 당시 IF과 ABN, 내가 가치평가를 어떻게 그렇게 빨리 할 수 있냐고 하였는데 FG와 IF이 약식으로라도 현금흐름할인법으로 해보라고 하여 ABN이 혼자서 거의 다 했고, 오랜 시간을 투자하거나 자세하게 시뮬레이션했던 자료는 아니었다. 당시에 자료를 급히 만들라고 해서 현재 있는 자료를 다 가지고 했던 것으로 기억하고 그 자료가 맞는 것인지 검증할 수 있는 시간적 여유가 없었던 것으로 기억하고, 재무제표에 올릴 수 있을 정도로 객관성을 가지고 있지 않다고 판단했다. 이 자료로 재무제표를 작성하거나 그런 것이 아니므로 구체적인 숫자가 저게 맞냐고 할 경우에는 다시 한 번 생각해봐야 할 것 같다’라는 취지로 진술하였으며, ➂ WP은 이 법정에서 ‘재무제표에 특정한 인센티브 또는 동기가 들어가 있는 숫자는 재무제표에 올라가는 가치평가로서는 문제가 있다고 생각한다’라고 진술하였다. 이를 종합하면 위 ’AB사 옵션행사가‘ 파일과 ‘IPO Outlook’ 문건에 기재된 AA회사의 사업 부문에 대한 가치평가 결과는 AA회사가 특정한 의도를 가지고 투입변수나 가정에 대한 검증 없이 그 가치를 측정한 것이므로, AA회사 주식에 대한 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였다는 근거자료가 되기 어렵다. ㈐ BX(이하 ‘BX회사’이라 한다)는 2014. 10.경 ‘O IPO DISCUSSION(증거순번 1020)’ 문건을 작성하면서 AA회사의 100% 지분가치를 한화 1.3조 원에서 2조 원으로 추산하였다. 그런데 위 문건을 작성한 BX회사의 IC은 이 법정에서 ‘BX회사은 사전자문 초기단계인 2014. 9. 및 2014. 10.경 Z회사와 AA회사를 상장할 경우 기업가치가 얼마나 될지에 대한 대략적인 검토를 하였고, 위 문건의 가치평가 결과는 정식의 자문계약을 체결하고 상장 절차를 본격적으로 진행하는 과정에서 이루어지는 기업가치평가와는 달리, 사전자문 초기단계에서 매우 개략적으로 추정해 본 금액이고 회계처리나 재무제표계상의 근거로 삼을 수 있는 수준의 평가로 볼 수 없는 수준의 평가이다‘라는 취지로 진술하였고, HY도 검찰에서 ’BX회사의 O IPO DISCUSSION 문건은 별도의 용역계약을 체결하여 자문받은 것이 아니고, 국내에서는 IB들이 평소 의뢰할 기업과의 관계를 잘 유지한다는 차원에서 이 정도 자문은 그냥 해주는 것으로 알고 있다‘라고 진술하여 위 IC의 진술에 부합하는바, 위 문건은 BX회사 측에서 AA회사 측과 원만한 관계를 유지할 목적으로 별도의 대가를 지급받지 않고 개략적으로 작성해준 것으로 보인다. ㈑ 또한 AA회사의 100% 지분 가치는 2015. 말경 내지 2016. 초경에 AA회사의 예상사업 규모, 개발 단계 등이 2013.경의 QH회사의 사업 규모나 개발 단계 등과 유사하다는 것을 전제한 상태에서 예비적으로 가치평가를 해본 것으로 보이므로, 가치평가의 사용된 가정이 객관적이고 합리적으로 검증된 것이라고 보기도 어렵다. ㈒ BX회사에서 근무하는 ABO은 검찰에서 ’2014년 하반기에는 Z회사 및 AA회사가 어느 정도 가치를 가지는지 검토하였는데, 당시 바이오는 시장에 많이 알려지지 않은 상태였고, 제한적인 소개자료 정도의 바이오 관련 실사 자료를 받아 정밀한 가치평가 작업을 수행할 수 없었다. IB가 제안서 등에 기재하는 평가금액은 제안서 제출 시점에서의 제한적인 정보 및 이해를 바탕으로 예비적 추정치를 적시하는 것이고 정밀한 평가금액이 아니다. BX회사과 같은 IB들은 공정가치평가보고서 발행을 하지 않고, 제안서에 기재된 기초적인 평가작업을 수행하기도 하나, 이는 상장이나 M&A 등 IB 고유 업무 목적을 위하여 작성되는 것이고, 향후 시장상황 및 수요․공급의 원리, 투자자 수요, 회사와의 협의 내용, 전략적 판단 등에 따라 지속적으로 업데이트되기 때문에 이것을 두고 공정가치로 볼 수는 없다‘라고 진술하였으므로, BX회사은 신뢰성 있는 자료를 가지고 AA회사의 기업가치를 평가한 것도 아닌 것으로 보인다. ⑺ 개발성공률과 사이즈 프리미엄을 평가에 반영하면 반영현금흐름할인법에 따른 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였는지 여부에 대한 판단 검사는 AA회사의 바이오시밀러 개발 단계의 불확실성은 위험조정 순현재가치법(r-NPV)을 활용하여 판매승인까지의 성공확률이 현금흐름에 반영되어 모든 가능한 현금흐름이 확률로 가중평균되고, 영업 단계의 성공확률 및 불확실성은 사이즈(규모) 프리미엄 반영되므로 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였다고 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 살펴보면, AA회사의 미래현금흐름 자체를 신뢰성 있게 추정하지 못하는 상황에서 AA회사의 사업 불확실성을 평가에 반영할 수 있다 하더라도 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가를 할 수는 없다고 봄이 상당하므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ 앞서 2) 라) ⑵ 항에서 본 바와 같이, 미래현금흐름 자체를 신뢰성 있게 추정하지 못한다면 사업의 불확실성을 할인율을 통하여 평가에 반영할 수 있다고 하더라도 신뢰성 있는 공정가치 평가를 할 수 없다. ㈏ 그런데, 앞에서 본 바와 같이, 2012년 내지 2014년은 항체 바이오시밀러 산업이막 시작되던 무렵으로서 항체 바이오시밀러 개발과 판매에 불확실성이 존재하였고, AA회사는 설립 초기, 초기 개발공정부터 진행해나간 신생회사로서, 사업 성공 여부가 불확실한 상황이었으므로 AA회사의 미래현금흐름을 신뢰성 있게 추정하는 것 자체가 매우 어려운 상황이었다. ㈐ 또한, QH회사이 AAC에 대한 판매승인을 받기 전인 2010년대 초반에 적용할 수 있었던 항체 바이오시밀러의 개발성공률은 객관적이고 합리적인 증거자료 없이 낙관적인 기대나 믿음을 기반으로 한 추정치들이었으므로, 이를 기초로 하여 판매승인까지의 성공확률을 미래현금흐름에 반영하기도 어려운 상황이었을 것으로 보인다. ㈑ 검사는 2010. 6.경 공개된 AN회사의 QH회사에 대한 증권분석 보고서는 바이오시밀러의 성공확률(누적)을 전임상, 임상 1상, 임상 3상, 판매승인 각각의 단계마다 60%, 70%, 80%, 90%로 제시하였는데, CG은 이를 2015. 8.경 PPA 평가보고서에서 사용하였으므로, 개발단계 성공확률은 AA회사의 설립 당시부터 알려져 있었다는 취지로 주장하기도 한다. ➀ 그러나 앞서 본 바와 같이 미래현금흐름을 객관적이고 합리적으로 추정할 수 없는 이상, 개발 단계 성공률을 미래현금흐름에 반영할 수도 없을 것으로 보인다. ➁ 또한, 2010.경의 바이오시밀러 개발 성공확률에 대한 추측이 2015년에 실제로 타당한 것으로 밝혀졌다 하더라도 다시 2010년으로 돌아가 그 추측이 객관적, 합리적이라고 판단할 수는 없고, 이러한 판단을 한다면 사후적 관점을 반영하는 것이 되어버리므로, 2010년 당시를 기준으로 그 추측이 합리적이고 객관적인 자료에 근거한 것이 아니라는 이유로 신뢰성이 없다고 판단하는 것도 틀렸다고 보기 어렵다. ➂ 아래에서 볼 바와 같이, 2015회계연도에는 AA회사의 주식 가치에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였을 것으로 보인다. 그런데, 당시까지도 유럽과 미국에서 판매승인을 받은 항체 바이오시밀러 제품은 QH회사의 AAC뿐이었고, CHMP의 승인권고를 받아 곧 판매승인을 받을 것으로 예상되는 AA회사의 OU 바이오시밀러까지 포함하더라도 2개 회사, 2종류의 바이오시밀러에 지나지 않았기 때문에, 전세계 기업들의 항체 바이오시밀러의 개발 사례들이 축적된 항체 바이오시밀러 개발성공률을 구하기는 아직 어려운 상황이었다. 또한, AA회사는 바이오시밀러 제품 개발 단계가 상당 정도 진척되었고, OU과 UH 바이오시밀러 제품에 대한 국내 판매승인 및 OU 바이오시밀러에 대한 CHMP의 판매승인권고를 획득함으로써 AA회사의 바이오시밀러 개발 성공 확률을 추단할 수 있는 자료가 어느 정도 축적된 상태였으므로, 2010. 6.경 공개된 AN회사의 QH회사에 대한 증권분석 보고서에 기재된 바이오시밀러의 성공확률(누적)이 AA회사의 제품 개발성공률과 크게 차이나지 않는 판단도 합리성과 객관성이 없는 판단이라고 보기 어렵다. 다시 말해, 2014년 이전까지 AA회사는 2010. 6.경 공개된 AN회사의 바이오시밀러 성공확률의 타당성을 검증할 수 없었으나, 2015.경에 이르러 AA회사의 개발성과가 누적되면서, AN회사의 바이오시밀러 성공확률이 AA회사의 제품 개발 성공확률의 근사치라는 판단을 할 수 있게 되었고, AA회사의 개발 성공 이력에 비추어 그 판단이 합리성과 객관성을 잃은 판단이라고 단정할 수 없다. ㈒ 한편, 사이즈 프리미엄은 상대적으로 규모가 작은 회사의 수익률이 규모가 큰 회사의 수익률보다 평균적으로 크다는 실증분석을 토대로 미래현금흐름을 할인하는 할인율에 위험조정 프리미엄을 가산하는 것인데, WP은 이 법정에서 ’사이즈 프리미엄은 기본적으로 규모가 큰 기업에 비해서 작은 기업은 규모가 작다는 이유만으로 평균적으로 위험이 더 커서 투자자들이 요구하는 수익률도 높을 것이라는 개념인데, AA회사의 경우 규모가 중요한 것이 아니라 사업 자체의 위험이 중요한데, 사이즈 프리미엄으로 위험을 조정한다는 것이 과연 영업의 특성 차이를 잡아줄 수 있는 것인지 그 부분에 대해서 충분히 신뢰할만한 조정이 일어난다는 생각은 들지 않고, 사이즈 프리미엄을 사용하였다고 해서 영업에 관련된 리스크가 다 올바로 조정되었다고 보기 어렵다‘라는 취지로 진술하여 사이즈 프리미엄을 통한다고 하여 영업 단계의 모든 불확실성을 반영하는 것은 아닌 것으로 보이고, 이 방법도 미래 현금흐름에 대한 신뢰성 있는 추정이 어렵다면 사용하기 어려운 방법으로 보인다. ⑻ CG PPA 평가 방식의 소급 적용을 통해 2012 〜 2014회계연도에 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였는지 여부에 대한 판단 검사는 2015. 8.경 판매승인 전 단계 시점을 기준으로 이루어졌던 CG의 PPA 평가 당시 현금흐름 및 자본비용으로 할인한 값을 O 측이 적정한 평가로 인정한다면, 같은 논리로 도출된 2012. 내지 2014. 현금흐름 및 자본비용 또한 적정한 평가로 인정되어야 한다는 취지의 금융당국의 입장을 원용하면서, 2012. 내지 2014.에도 AA회사의 주식에 대한 신뢰성 있는 가치평가가 가능하였다는 취지로 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 이와 같은 주장은 타당하지 않다고 판단되므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ 금융감독원은 2018. 7. 31.경 착수한 Z회사의 사업보고서 및 연결감사보고서 등에 대한 추가 조사․감리 과정에서 ’2015.경 CG이 AA회사의 기업가치에 대한 PPA 평가를 진행하면서 사용한 AA회사 사업계획, 개발 성공확률과 평가방식을 동일하게 적용하면 기간 경과에 따라 콜옵션 행사금액이 증가하지만 제품 개발 진척에 따라 AA회사 주식가치 평가액도 점진적으로 증가하여 2012. 내지 2014.에도 이 사건 콜옵션의 내재가치가 깊은 내가격으로 계산된다‘라고 밝히면서, ’2012. 내지 2014.은 감리과정에서 확보한 AA회사의 연도별 중장기 사업계획을 기초로 CG과 동일한 방법을 적용하여 감리담당자가 추정하였다‘고 밝혔다. ㈏ 그런데, 새로운 회계정책을 과거기간에 적용하거나 과거기간의 금액을 수정하는 경우 과거기간에 존재했던 경영진의 의도에 대한 가정이나 과거기간에 인식, 측정, 공시된 금액의 추정에 사후에 인지된 사실을 이용할 수 없는데(기업회계기준서 제1008호 문단 53), 2015년에 산정된 가치평가투입요소를 변경하지 않고 2012. 내지 2014. 당시의 가치평가에 사용한 것은 사후에 인지된 사실을 이용하여 과거기간에 인식, 측정, 공시된 금액을 추정하는 것으로서 기업회계기준에 비추어 허용되지 않는다. 또한, 공정가치란 ’측정일에‘ 시장참여자 사이의 정상거래에서 자산을 매도할 때 받거나 부채를 이전할 때 지급하게 될 가격으로 정의되므로(기업회계기준서 제1113호 문단 9), 공정가치는 개념상 측정일 시점에 이용가능한 정보에 기반하여 측정되어야 하고, 사후적으로 취득한 정보를 기초로 공정가치를 측정하는 것은 회계기준에 따라 측정한 공정가치라고 보기 어렵다. ㈐ WP도 이 법정에서 ’2015.에 가치평가방법을 그대로 2012. 내지 2014.에 적용한다고 할 때, 2015.에 사용한 평가 모형은 2012. 내지 2014.에도 적용할 수 있을 것이나, 어떤 모형을 쓰더라도 2012.에는 2012, 당시에 입수 가능했던 정보를 가지고 예측한 숫자가 신뢰성이 있는지가 핵심이지, 2015.에 입수가능했던 정보를 가지고 2013. 내지 2014.으로 왔으니까 똑같이 평가가 된다는 것이 무슨 말인지 모르겠다. 가치평가는 항상 현재 시점에 알고 있는 것을 가지고 미래를 그려야지 미래에 대한 것이 어떤 방식으로든 실현이 된 것을 알고 다시 돌아와서 과거에 이랬을 것이라고 하는 것은 사후확신편향이 있는 것이다‘라고 진술하였다. ㈑ 또한, ➀ 제품개발은 여러 단계에 걸쳐 진행되는데, 금융감독원의 평가는 사전에 알 수 없었던 제품개발의 불확실성이 아니라 사후적으로 확실해진 제품개발 내역을 반영하게 되고, ➁ 제품 개발 단계에서는 알 수 없었던 한국과 유럽의 판매승인 가부 및 그 시기에 대해서도 알게 된 상태에서 그 가치를 평가하게 되며, ➂ 2015.에 CG이 사용한 개발 성공가능성의 추정치는 2012. 내지 2014.보다 AA회사의 바이오시밀러 개발단계가 진척되어 있었으므로, 합리적이고 객관적으로 검증될 수 있었을 것이나, 2012. 내지 2014.에도 같은 개발 성공가능성을 사용한 것을 타당하다고 보기는 어렵다. 따라서, 2012년회계연도 내지 2014년회계연도 AA회사의 주식 가치에 대하여 2015.의 방법을 사용하여 2018.경에 측정한 가치평가는 사후에 명백해진 사실을 반영하는 여러 가지 사후확신편향을 수반하게 된다고 판단된다. 5) 2015회계연도 AA회사 주식에 대한 현금흐름할인법에 따른 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였는지 여부 가) AA회사의 손실이 지속되지 않을 것이라는 증거가 제시될 수 있었는지 여부에 대한 판단 이 법원이 적법하게 조사하여 채택한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정에 비추어 볼 때, 2015.경의 OU 바이오시밀러 및 UH 바이오시밀러에 대한 국내 판매승인 및 OU 바이오시밀러에 대한 유럽의약청(EMA) 산하 약물사용위원회(CHMP)의 판매승인권고는 AA회사의 손실이 지속되지 않을 것이라는 증거에 해당한다고 봄이 상당하다. ⑴ AA회사는 2015. 9. 7. 식품의약품안전처로부터 OU 오리지널 의약품의 바이오시밀러인 제품명 ABP에 대한 판매승인을 받았고, 2015. 12. 4.에는 식품의약품안전처로부터 UH 오리지널 의약품의 바이오시밀러인 제품명 ABQ에 대한 판매승인을 받았다. AA회사는 2015. 12. 3.경 OU 바이오시밀러인 ABP를 국내에 출시하였고, 2015. 12. 24.경 ABP가 국내 환자에게 처음으로 처방되었던 것으로 보인다. 이로써 AA회사는 제품의 개발 단계를 지나 제품을 판매하여 매출이 발생하는 단계로 진입하였다. ⑵ 또한 유럽의약청(EMA) 산하 약물사용위원회(CHMP. Committee for Medicinal Products for Human Use)는 2015. 11. 19.경 OU 바이오시밀러 제품(유럽 내 제품명 AAA)에 대하여 유럽위원회(EC)에게 판매승인을 권고하였다(Recommending the granting of a marketing authorisation for the medicinal product). ZS는 이 법정에서 ’일반적으로 유럽의약청 산하 약물사용위원회(CHMP)에서 승인권고 의결이 나오면 기술적인 부분은 문제가 없다는 것이고, 유럽위원회(EC)에서 승인이 나오는 것은 행정적인 부분에서 문제가 없다고 이해하면 된다‘라고 진술하였고, 일반적으로 유럽의약청(EMA) 산하 약물사용위원회(CHMP)가 승인을 권고하면 2개월 정도 후에 실제 판매 승인을 받는 것으로 보여 AA회사의 OU 바이오시밀러도 승인권고를 받았다면, 2개월 정도 내로 유럽위원회의 판매승인이 이루어질 것임을 예측할 수 있었을 것으로 보인다. 실제로 유럽위원회는 위 승인권고로부터 약 2개월 후인 2016. 1. 14.경 AA회사의 OU 바이오시밀러 제품에 대하여 판매를 승인하였다(Granting marketing authorisation). 이렇게 AA회사는 바이오시밀러 업계 최초로 OU 바이오시밀러에 대하여 유럽 판매승인 권고 및 판매승인을 받음으로써 OU 바이오시밀러 시장에 최초로 진입할 수 있게 되었고, 실제로 2016.부터 2020.까지 AA회사 매출의 상당 부분이 OU 바이오시밀러 제품 판매로부터 발생한 것으로 보인다. ⑶ AA회사의 개발 단계 전반을 검토하는 PM 팀원이었던 ABD은 관련 행정사건 법정에서 ’보통 업계에서는 바이오시밀러를 플랫폼 회사하고도 많이 유사하게 생각한다. 바이오시밀러의 가장 큰 장점 중에 하나는 비교할 수 있는 오리지널 의약품이 존재하고, 이를 분석하여 동등한 품질의 기준을 만족하는 제품을 가지고 있다고 하면, 내부적으로는 사업이 정상적으로 진행되겠다는 확신을 가질 수 있다. 그런데 첫 번째 제품이 중요한 이유는 첫 번째 제품은 내부적인 가이드라인과 기준에 의하여 품질을 분석해서 이 데이터를 관리한 것인데, 첫 번째 제품이 판매승인을 받았다고 하면 회사의 세포주, 공정개발, 임상, 허가까지의 전체 프로세스, 어떤 식으로 어떤 항목을 대조약과 비교를 할 것이냐, 어떤 방법으로 품질을 관리할 것이냐 하는 것이 허가기관으로부터 인정을 받은 것이기 때문이다. 일단 이런 부분들이 설정되면 후속 제품들은 그 프로세스에 넣는 오리지널 의약품만 바뀌는 것이고 나머지는 상당히 유사하기 때문에, 일단 첫 번째 제품이 성공하면 후속 제품들에 대한 성공률은 대체적으로 높은 업종의 특성이 있다‘라고 진술하였는데, 이에 따르면 AA회사의 OU 바이오시밀러 판매승인은 후속 바이오시밀러의 개발 성공가능성에 대한 예측가능성을 보다 높여주는 사건이었던 것으로 보인다. 나) AA회사의 주식 가치에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가 가부에 대한 판단 이 법원이 적법하게 조사하여 채택한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정에 비추어 볼 때, 2015회계연도 AA회사의 주식 가치에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였을 것으로 봄이 상당하다. ⑴ AA회사가 OU의 바이오시밀러 제품에 대하여 유럽 판매승인권고를 받아 유럽 시장에 최초진입자로서 진입할 가능성이 매우 커졌다면, 이에 따라 매출과 영업이익이 발생할 수 있으므로 영업현금흐름이 양의 값을 가지게 될 것이라는 점이 객관적, 합리적으로 예상될 수 있었다. 따라서 2015회계연도 이전보다 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치를 측정할 수 있을 가능성이 높아졌다고 판단된다. ⑵ 그런데 WP은 이 법정에서 ’AA회사의 6개 파이프라인 중 하나가 먼저 승인을 받고 나머지 5개가 아직 개발이 진행 중인 경우에, 동일한 논리를 적용하여 다른 파이프라인도 다 같이 성공할 것이라고 생각하여 판매예측을 한다는 것은 무리한 이야기 같다‘라는 취지로 진술하였는데, 이와 같이 AA회사 주식의 공정가치 측정값이 신뢰성을 가질 수 있는지에 대하여 의문이 있을 수도 있는 상황이었던 것으로 보인다. ⑶ 그러나, ➀ WP은 이 법정에서 ’실제로 매출이 발생하는 데 있어 중요한 장애, 예컨대 판매승인 같은 것들이 있다면, 그러한 장애가 사라질 것임이 담보가 되는 경우 숫자가 조금 틀리다 하더라도 기본적으로는 실현가능할 수 있겠다는 측면에서 신뢰성을 들 수 있고, AA회사 같은 바이오시밀러 제품을 개발하여 판매하는 회사라면 규제당국의 판매승인 등을 받아 장래매출시점 이런 것들을 객관적, 합리적으로 예측할 수 있는, 시장에서 수긍할 수 있는 증거가 제시될 정도가 되면 신뢰성 있는 공정가치평가를 해볼 수 있다. 규제 산업의 경우 판매승인이라든가 하는 부분이 미래 매출 예측에 있어 중요한 사건으로 이해하고 있다. 임상 성공하는 제품들도 2015년에 나타났고, 판매승인에 대한 권고도 이루어졌다면 그런 사건들이 궁극적인 매출을 일으키는 데 있어서 신뢰성 있는 공정가치 측정의 트리거 포인트가 됐다고 생각한다. 판매승인 정도의 사정이라면 장래 AA회사 매출을 합리적, 객관적으로 추정할 수 있는 최소한의 사건을 될 수 있을 것 같다. 따라서 2015. 말과 2012. 내지 2014.은 사정이 다르다.‘라는 취지로 진술하여, 2012. 내지 2014.과 2015. 말의 AA회사의 사업 진척 정도가 다르게 볼 수 있고, 장래 AA회사 매출을 합리적, 객관적으로 추정할 수 있는 최소한의 사건으로서 AA회사의 바이오시밀러에 대한 판매승인을 들고 있고, ➁ ZY은 ’판매승인까지 나아가지 못하면 매출은 0이 되고, 판매승인까지 받는다고 하더라도 시장진입순위에 따라 예상되는 매출과 수익규모에는 상당한 차이가 있다‘라는 취지로 진술하였던바, AA 회사와 같이 개발 성과를 단 한 번도 보여준 적 없는 신생회사의 향후 사업적 성과에 대해 예측하려면 그 개발 역량을 확인할 수 있는 객관적이고 합당한 근거가 있어야 하는데, AA회사가 첫 번째 제품인 OU 바이오시밀러에서 퍼스트무버로 국내 판매승인 및 유럽 예비승인을 받고 연이어 UH 바이오시밀러로 국내 판매승인을 받은 일은 AA회사의 개발역량을 확인할 수 있는 객관적인 근거가 될 수 있다고 판단된다. ⑷ 또한, ➀ AA회사의 주식 공정가치 추정치를 재무제표 표시를 위한 신뢰성 있는 공정가치로 볼 수 있는지에 관한 판단을 해야 할 정도로 2015.경 AA회사의 사업이 진척된 사실은 인정되는 점, ➁ 금융위원회의 비상장주식에 대한 공정가치 평가 관련 가이드라인(증거순번 18658)에는 ’예산, 계획, 주요 일정과 비교해 볼 때 피투자자의 성과에 유의적인 변동이 있는 경우, 기타 성과와 영업에 중요한 변동이 있는 경우‘를 원가가 공정가치를 나타내지 않아 원가를 사용하기에 부적당하여 공정가치로 측정해야 하는 경우로 제시하고 있고, AA회사의 위와 같은 사업 진척은 AA회사의 성과에 유의적인 변동이 있거나, 기타 성과와 영업에 중요한 변동이 있는 경우에 해당할 수 있다고 보이는 점, ➂ 기업회계기준서가 따르고 있는 국제회계기준(IFRS)는 원칙중심주의에 입각한 회계기준이고, 공정가치 평가 여부는 경영자의 판단사항으로 보이는 점, ➃ 원칙중심주의 회계기준 하에서 제정기구나 감독기관도 구체적인 회계처리에 있어서 자신의 생각 대신 기업의 판단과 선택을 존중하여야 하고, 과거 재무제표 작성 당시를 기준으로 알 수 있었던 사실과 상황을 종합하였을 때 합리적인 판단이었다고 인정되는 경우 그러한 판단 권한의 적절한 행사를 허용하여 한다는 점, ➄ 신생 바이오시밀러 회사가 개발 및 상업화에 성공한 제품이 하나도 없다가 어느 한 제품에 관하여 개발 및 상업화에 성공한 단계에 이른 경우(즉, 해당 파이프라인에 관한 공정가치 평가가 가능한 단계에 이른 경우) 그 회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하다는 회계적 판단도 그 자체로 비합리적이라고 보이지는 아니하는 점 등을 종합하면, 회계적 판단의 영역에 속하는 문제의 경우 회사 및 감사인의 회계적 판단이 그 당시 사실과 상황을 종합하였을 때 합리적인 판단이라고 인정된다면 원칙중심 회계기준 아래에서 그러한 회계적 판단은 존중되어야 한다고 봄이 상당하다. ⑸ 아래와 같은 진술들을 종합하면, 2015회계연도 당시 Z회사와 피고인 N의 Z회사 감사팀과 품질관리실 등은 AA회사의 바이오시밀러 제품 개발 및 상업화에 관한 사업적 성과를 통하여 AA회사 사업의 불확실성이 상당히 해소되었고, 따라서 CG의 PPA 평가보고서상 AA회사 주식에 대한 공정가치 평가 결과에 신뢰성이 부여되었다는 다시 말해, AA회사 주식에 대한 현금흐름할인법에 따른 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능해졌다는 판단을 하였던 것으로 보인다. ㈎ 피고인 N의 품질관리실 소속 회계사로서 2015회계연도 Z회사의 회계처리에 관여한 WF은 이 법정에서 ’2014.까지는 판매승인이 없었던 기업이, 설립 이후 아무런 실적이 없었던 기업이 2015.에 처음으로 그것도 최초진입자로 판매승인에 성공한 것으로 알고 있다. 이러한 사실 자체가 이 회사의 다른 프로젝트도 이제 성공할 수 있는 역량이 있다는 것을 입증한 사실이라고 생각한다. 6개 제품 중 하나는 판매승인권고를 받고 나머지 5개는 개발 중인데 개발된 약품 중 하나만 판매승인을 받아도 이 사건 콜옵션이 실질적인 것이 될 수 있는지‘에 관한 질문에 대하여 ’그것은 판단의 문제이다. Z 회사에 대한 감사팀 회계사들은 아무런 실적이 없던 기업이 드디어 실적 하나를 내고 최초진입자로 진출했다는 사실을 굉장히 중요한 이벤트로 보았다. 2015. 정도 되면 첫 번째 약품이 통과하고 회사가 역량을 집중해서 해온 실적이 나오고 있었기 때문에 이제 남아 있는 약품에서도 실적을 낼 수 있다는 기대를 충분히 할 수 있는 상황이 되었다고 보는 것이 합리적이라고 생각하였다‘라는 취지로 진술하였다. ㈏ AAZ은 검찰 및 이 법정에서 ’2016. 1.경 OU의 유럽 판매승인으로 인하여 AA회사의 개발성과가 입증되었고, 외부적으로는 QH회사이 2015년도 바이오시밀러 제품을 판매한 성과가 있었기 때문에 이를 종합하면 최소한 CHMP 승인 권고가 있었던 2015. 12. 이후부터는 AA회사에 대한 기업가치 평가가 가능하다고 생각한다. CHMP 권고 승인 시점 이후부터는 가치평가가 가능하다고 볼 수 있을 것이고, 이는 유럽 판매승인을 통하여 사후적으로 확인된 것이다. OU이 판매승인을 받았다는 의미는 그만큼 다른 개발 중인 제품도 성공할 가능성이 올라갔다는 의미이다. 각 물질의 성격이 스케쥴이 다르다해도, AA회사 소속된 인원들이 AA회사의 자원을 이용하여 개발, 연구 활동을 하는 것이기 때문에 하나의 프로젝트에서 성공하였다는 것은 그만큼 AA회사의 인력과 자원의 경험이 올라갔다는 것이기 때문이다‘라고 진술하였다. ㈐ 2016회계연도 상반기 Z회사의 지정감사인이었던 CG의 감사팀과 품질관리실은 ’2015회계연도에는 AAC4(OU), AAC2(UH)가 한국에서 판매승인을 획득하고, AAC4는 2015. 11. EMA 판매승인을 결정짓는 CHMP 긍정의견을 받았으며, 12월에 한국판매를 개시하였고, AAC2도 2015. 3. EMA 판매승인을 신청하는 등 비약적인 개발 및 영업상의 성과가 존재하였으므로 달성한 성과들로 인해 진행중인 타 시밀러의 개발완료 및 판매가능성도 충분히 가늠할 수 있어 합리적으로 기업가치를 측정할 수 있다. 공정가치는 미래 현금흐름에 대한 시장의 기대치가 반영되는 것이며, 2015. 판매승인이라는 이벤트로 인하여 시장의 기대에 대한 불확실성이 상당부분 제거된다는 논리는 인정가능하다‘라고 판단하여, ’2014.은 판매허가 경험이나 실적이 없어 판매허가 신청시점, 허가시점 및 가능성이 불확실하여 미래현금흐름의 예상시기, 금액, 가능성에 불확실성이 존재하므로 DCF기법을 이용한 공정가치평가가 불가능하며 2015. 국내 및 해외의 판매승인이라는 사건은 시장의 기대에 대한 불확실성이 상당부분 제거되어 처음으로 공정가치 평가가 가능하였다‘라는 Z회사의 회계처리를 인정하였던 것으로 보인다. ➀ 앞서 ABD은 관련 행정사건 법정에서 ’첫 번째 제품은 내부적인 가이드라인과 기준에 의하여 품질을 분석해서 이 데이터를 관리한 것인데, 첫 번째 제품이 판매승인을 받았다고 하면 회사의 세포주, 공정개발, 임상, 허가까지의 전체 프로세스, 어떤 식으로 어떤 항목을 대조약과 비교를 할 것이냐, 어떤 방법으로 품질을 관리할 것이냐 하는 것이 허가기관으로부터 인정을 받은 것이기 때문에 일단 이런 부분들이 설정되면 후속 제품들은 그 프로세스에 넣는 오리지널 의약품만 바뀌는 것이고 나머지는 상당히 유사하기 때문에, 일단 첫 번째 제품이 성공하면 후속 제품들에 대한 성공률은 대체적으로 높은 업종의 특성이 있다‘라고 진술하였고, ➁ Z회사에 대한 CG 감사팀 소속 회계사였던 ABC은 이 법정에서 ’어느 하나의 바이오시밀러 제품에 관해서 개발 및 상업화가 성공한 경우에는 다른 바이오시밀러 제품에 관하여도 개발 및 상업화의 성공가능성은 물론 그 시기 등에 대한 예측가능성도 더 높아진다. 임상을 통과할 수 있는 확률이 상대적으로 높아지므로, 처음에 어떻게 그 과정을 성공시키느냐가 매우 중요한 사항이고, 여전히 불확실성은 있을 수 있겠지만 아예 개발 성공을 하지 못하는 상황과는 다르다. 바이오시밀러 사업이 플랫폼 사업과 비슷하다는 이야기를 들은 적 있고, 2015. 11. 유럽 판매승인권고를 취득한 상황에서 이루어진 장래 매출 내지 현금흐름에 대한 추정은 2014.보다 객관성 신뢰성이 담보될 수밖에 없으므로, 2015. 말부터는 AA회사 주식에 대한 객관적이고 신뢰성 있는 회계상 공정가치 평가가 가능해졌다‘라고 진술하여, 위와 같은 Z회사의 2016회계연도 상반기 회계감사 당시 CG의 판단에 부합한다. ⑹ 앞서 본 바와 같이 ➀ AA회사는 OU 바이오시밀러와 UH 바이오시밀러에 대하여 임상 3상을 성공적으로 마치고 OU 바이오시밀러에 대하여 2015. 9. 7. 식품의약품안전처로부터 한국 판매승인을 받았으며, 바이오시밀러 판매로 인한 첫 매출이 발생하였다. AA회사는 2015년말 UH 바이오시밀러에 대한 식품의약품안전처의 판매승인과, OU 바이오시밀러에 대한 CHMP의 유럽위원회에 대한 판매승인 권고도 받은 상태였던 점, ➁CG이 T회사과 S회사의 합병에 따라 Z회사의 모기업인 합병된 T회사에 관한 인수가격 배분 작업을 실시하면서 AA회사의 가치를 약 5.3조원으로 평가한 것이 Z회사에게 AA회사의 주식 가치를 평가하여야 한다는 신호가 될 수 있었다는 점 ➂ 매출 추정의 불확실성이 2015회계연도에 유의적으로 감소하였을 것으로 보이는 점, ➃ 이러한 변화는 2015회계연도 이전에는 없었던 것으로서 AA회사의 사업의 근본적인 긍정적 변화가 발생하였음을 보여주는 지표가 될 수 있다고 보이는 점 등을 종합하면, 위와 같은 Z회사와 피고인 N의 판단은 합리적인 판단이라고 봄이 상당하다. ⑼ 검사는 ABR이나 ABS, BJ의 진술을 근거로 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였다는 취지로 주장하기도 하나, 다음과 같은 사정에 비추어 살펴보면, 이들의 진술은 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였다는 증거로 보기 어려우므로 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ㈎ ZA대학교 경영대학 교수이자 2013. 4. 6.경부터 2019. 4. 5.경까지 금융위원회 산하 증권선물위원회 비상임위원으로 재직하였던 ABR은 검찰에서 ’CG이 AA회사에 대한 가치평가를 실시한 시점인 2015. 8.경에는 Z회사가 주요 이벤트로 주장하는 국내판매 승인, 유럽 판매 예비승인 등이 없는 상태였고, 2014.에도 비슷한 가정을 적용한다면 가치산정이 가능하다. 증권선물위원회에서는 2015. 사업연도에 회사가 사용했던 가정을 2012. 사업연도에도 동일하게 적용한다면 당시부터 이 사건 콜옵션이 평가가능하다고 판단하였다. 회사는 2015. 사업연도에 이르러 자신들의 사업계획에 불확실성이 제거되어 이를 바탕으로 콜옵션이 깊은 내가격에 들었다고 주장하며, 2015.에 지배력 상실 회계처리를 하였으나, 그 사업계획은 2012. 사업연도부터 존재하던 것이었고 2012. 사업연도에도 그것에 기초하여 평가가 가능하였다고 본다‘라고 진술하였다. 그러나, ➀ABR은 검찰에서 ’불확실성이 크면 기업가치 평가결과의 신뢰성이 하락하는 것은 사실이고, 사업계획서와 투자계약서에 따라 투자가 이루어지고 임상실험 결과가 초기 예상대로 진행된다는 가정, 그렇지 않은 경우의 등 가정이 달라질 때 기업가치를 추정할 수 있다. 즉, 여러 가지 가정 아래 미래의 현금흐름을 합리적으로 추정할 수 있는 상황이라면 기업가치 또는 해당 기업의 주식가치를 추정할 수 있다‘라고 진술하면서도 ’2012년에 AA회사가 미래의 현금흐름을 추정할 수 있는 상황인 이유는 O이 막강한 자본력으로 자금을 조달하고, AB회사은 우수한 기술력을 제공하였기 때문이고, 기본적으로 평가가 어렵지만 AA회사의 경우 기업가치 추정이 가능했다‘라는 취지로 진술하였는데 앞서 본 ZW회사이나 ZQ회사의 사례나 ZF회사의 사례를 보면, O이 자금을 조달하고 AB회사이 우수한 기술력을 제공한다고 하여 예외적으로 기업가치 추정이 가능하다고 보는 것은 타당성이 떨어지는 점, ➁ 임상실험 결과가 초기 예상대로 진행된다는 가정 및 그 가능성 등이 2015.과 2012.에 동일하였다고 보기 어려움에도 2015.에 사용하였던 가정을 2012.에 동일하게 사용하는 것 역시 타당성이 떨어지는 점, ➂ AA회사의 바이오시밀러 개발이 성공하게 되리라는 것을 안 상태에서 2012년으로 돌아가 가치를 평가하는 것은 사후확신편향을 수반할 수 있다는 점 등에 비추어보면, 위 ABR의 진술을 믿기 어렵다. ㈏ 또한, RX회계법인에서 2016. 6.경, 2017. 12.경 Z회사가 보유한 AA회사 지분에 대한 손상검토 및 AB회사 콜옵션에 대한 가치평가 용역을 수행하였던 미국회계사(AICPA) ABS은 검찰에서 ’2013. 말과 2014. 말의 AA회사 주식에 대한 가치 평가가 가능하다‘는 취지로 진술하였다. 그런데, ABS은 ’AA회사에 대한 2014. 말을 기준으로 AA회사에 대하여 현금흐름할인법으로 평가가 가능하다고 생각한 이유는, 2014. AA회사의 시밀러 제품이 개발단계이지만 이미 시밀러 제품의 시장이 어느 정도 형성되어 있었기 때문에 회사측에서 합리적인 사업계획과 그 사업계획을 뒷받침할 만한 판매, 비용 등에 대한 객관적인 외부 전망자료를 제공한다면 평가할 수 있었다고 생각하고, 2014. 말 기준으로 AA회사에 대한 평가가 가능한 것과 같은 이유로 2013. 말에도 가능하다고 생각한다‘라고 진술하였는데, QH회사이 UH 바이오시밀러 AAC로 유럽에서 판매승인을 받은 것이 2013. 9.경이었고, AA회사가 개발 중이던 바이오시밀러들의 특허 만료시기 및 오리지널 단백질의약품 중 매출이 높은 제품들의 특허만료 시기를 고려하면, 유럽과 미국의 바이오시밀러 시장은 2013. 내지 2014.경 이제 막 형성되기 시작하였을 것으로 보이고, 제품별로 특허가 만료되지 않아 바이오시밀러를 개발하여도 진입하지 못하는 시장이 있었을 것으로 보이므로, ABS의 진술과 같이 ’이미 시밀러 제품의 시장이 어느 정도 형성‘된 상황은 아니었다. 따라서 ABS은 이러한 바이오시밀러 제품의 시장 불확실성을 고려하지 못하고 위와 같은 진술을 하였던 것으로 보이므로, 위 진술을 믿기 어렵다. ㈐ BJ은 검찰에서 ’동등성 검사가 제대로 된 것이 인정되어야 임상 1상 개시 승인을 해주고, 임상 전 동등성만 확보되었다면 임상 단계에서 실패할 확률이 매우 낮다. 임상까지 마치면 거의 대부분 승인을 받는다. 기존 신약 임상 프로토콜을 기반으로 해서 실패 확률이 낮을 뿐 아니라, 유럽 및 미국 인허가 기관 등은 임상 진행 전 업체와 임상 프로토콜을 협의를 하고 업체가 그 프로토콜을 이행하기만 하면 판매승인을 해주기 때문에 불확실성은 매우 낮다‘, ’2012년 및 2013년에 막연하게 2조 원 내지 3조 원 정도로는 매각해야 엑시트가 가능한 것 아닌가 생각해본 적이 있다. AA회사가 그렇게 평가가 불가능할 정도로 미래가 불확실한 회사라고 생각해본 적은 없는 것 같다‘, ’판매승인 받은 제품이 없었으나, 2014년부터 AA회사를 나스닥에 성장시키려고 추진했을 때에도 가치평가가 가능했기 때문에 검토한 것이다‘, ’2014. 10.경이면 AA회사와 같이 순수 바이오시밀러 업체였던 UG라는 미국 회사가 상장 진행 중이었는데 AA회사보다 파이프라인도 적고 개발 진행 단계도 뒤쳐진 상태였음에도 약 1조 원으로 평가되고 있었기 때문에 AA회사 가치를 평가하면 2~3배는 높게 나올 것으로 생각하였고, IQ회사 컨설팅을 받고 난 후 계속해서 미래현금흐름을 업데이트 해왔기 때문에 그 자료를 이용해서 평가해도 가치가 비슷하게 나올 것이라고 생각했다‘ 등의 진술을 하였다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 살펴보면, BJ의 위 진술을 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가 가능하다는 주장을 뒷받침하는 근거로 사용하기는 어렵다. ➀ BJ은 P회사의 AU팀 소속으로 Z회사와 AB회사 사이의 합작투자계약 체결 및 AA회사의 설립에 관여하고 AA회사 설립 이후 AA회사의 대표이사가 되었고, AA회사의 2012회계연도 내지 2015회계연도에도 계속 AA회사의 대표이사였다. 그런데, 공정가치는 시장에 근거한 측정치이고 기업 특유의 측정치가 아니며(기업회계기준서 제1113호 문단 2), 공정가치는 측정일에 시장참여자 사이의 정상거래에서 지급하게 될 가격을 의미하고(기업회계기준서 제1113호 문단 6), 기업은 시장참여자가 경제적으로 최선의 행동을 한다는 가정하에 시장참여자가 자산이나 부채의 가격을 결정할 때 사용하는 가정에 근거하여 자산이나 부채의 공정가치를 측정하여야 한다. 따라서 AA회사 대표이사인 BJ의 인식을 시장참여자의 기대 내지 인식과 같게 보기는 어렵고, 시장참여자의 관점에서 신뢰성이 있는지 평가하여야 하는데, 앞에서 본 바와 같이, AA회사의 사업성 공가능성이 객관적으로 높았다고 보기는 어려웠으므로, BJ의 진술을 신뢰성 있는 공정가치 평가의 근거로 사용하기는 어렵다. ➁ BJ은 검찰에서 ’AA회사 설립 당시에도 저희 회사의 성공가능성은 상당히 높은 수준이었다고 생각한다. 나는 자신이 있었다’, ‘나름대로 전문성이 있다고 보았고, 또 그동안 준비를 많이 해왔고, 1조원 정도 규모의 투자라면 충분히 성과를 낼 수 있다고 생각하여 실제로 바이오시밀러 사업을 성공시킬 자신이 있었다’라고 진술하였던바, BJ은 AA회사의 대표이사로서 AA회사를 성공시키겠다는 의지와 자신감에서 AA회사의 성공가능성이 높았다는 취지의 진술을 하였던 것으로 보여, AA회사의 상황에 대한 진술이 AA회사의 상황에 대한 객관적인 진술이라고 보기도 어렵다. ➂ BJ은 ‘AA회사가 미래가 불확실한 회사라고 생각해 본 적이 없다’는 취지의 진술을 하면서 ‘회계적으로 어떤 조건이 성립되어야 가치평가가 가능한지는 잘 이해하지 못하고 있다. 상식적인 관점에서는 평가가 불가능하다는 것이 잘 이해되지 않는다’라고 진술하였고, ‘사업화 계획에 기재된 IRR이나 NPV 수치의 결과만 보고받았을 뿐 그 정확성이나 산정과정의 적절성은 검토해보지 않았다. 가치평가 산정방법의 구체적인 것은 모르고 재경팀에서 만들어 온 결과를 그대로 인용하였다’라고도 진술하였던바, BJ은 회계목적상 재무제표 계상을 위한 신뢰성 있는 공정가치의 측면에서의 가치평가를 일컬은 것도 아니고 가치평가에 대해 잘 알지도 못하는 상태에서 진술한 것으로 보인다. ➃ BJ은 앞서 본 바와 같이 임상 전 동등성만 확보되면 판매 승인을 받을 수 있다는 취지로 진술하기도 하였으나, 그 논거로 ‘유럽 및 미국 인허가 기관 등은 임상 진행 전 업체와 임상 프로토콜을 협의를 하고 업체가 그 프로토콜을 이행하기만 하면 판매승인을 해준다’는 사정을 제시하였으나, 이는 AA회사 외에도 여러 업체들이 판매승인을 받게 된 이후의 상황을 반영한 진술로 보인다. AA회사가 OU 바이오시밀러에 대하여 최초의 판매승인을 받기 전에도 위와 같은 사정이 통용되었으리라고는 보이지 않고, 오히려 AA회사 대표이사로서의 확신이나 자신감이 투영된 진술로 보인다. ➄ 또한 BJ은 UG와의 비교를 통하여 AA회사의 가치평가가 가능하였을 것이라는 진술도 하였는데, 앞에서 본 바와 같이 UG와 AA회사를 비교하여도 AA회사에 대한 신뢰성 있는 공정가치를 측정하기도 어려웠을 것으로 보인다. 6. AB회사이 보유한 AA회사 주식에 대한 이 사건 콜옵션이 실질적 권리로서 지배력판단에 고려되어야 하는지 여부에 대한 판단 가. 검사 및 피고인들 주장의 요지 1) 검사 주장의 요지 가) AA회사 주식에 대한 가치평가가 가능함을 전제로 이 사건 콜옵션에 대한 가치평가도 가능하였고, AA회사 설립 당시부터 AB회사이 보유한 이 사건 콜옵션은 깊은 내가격 상태였으므로, 이 사건 콜옵션은 실질적인 권리에 해당하였다. 나) 기업회계기준은 콜옵션 자체의 경제적 가치만을 가지고 경제적 실질의 존부를 판단하지 않으므로, 비록 일부 구간에서 콜옵션이 외가격 상태에 있다고 하더라도, 장래 어느 시점에서 내가격 상태로 전환될 것이 합리적으로 예상된다거나 콜옵션 행사로 지분이 증가하여 피투자자에 대한 영향력이 증대되는 등 기타 효익이 발생하면 경제적 관점에서 실질적인 권리라고 판단할 수 있으며, 현재뿐만 아니라 장래에도 깊은 외가격 상태가 유지되는 옵션 등의 경우에만 경제적 실질을 예외적으로 배제하고 있다. AB 회사은 이 사건 콜옵션을 행사하여 AA회사의 이사회 및 주주총회에서 실질적인 영향력을 행사할 수 있게 되고, 추가적인 경제적 효과를 누리게 되므로, 이 사건 콜옵션은 콜옵션의 내가격․외가격 여부와 무관하게 경제적 실질을 가지는 유효한 권리이다. 다) 기업회계기준에 의하면 권리의 실질성 여부 판단에 있어 콜옵션이 탄생한 배경, 콜옵션의 목적 등을 살펴보아야 하는데, 이 사건 콜옵션은 미국식 콜옵션으로서, AB회 사이 Z회사와 합작계약을 체결할 당시부터 매출 발생이나 흑자 전환 여부에 관계없이 언제든지 행사가능하도록 설계된 것이었고, AB회사의 목적은 Z회사의 일방적인 의사결정 권한을 제약하기 위한 것이었으며, AB회사은 권리를 행사할 실제 능력도 있었고 이는 법적․경제적 관점에서 행사가능하다는 것을 의미하는데, Z회사 측이 AB회사이 콜옵션을 행사하지 못하도록 조치한 바도 있으므로, 이 사건 콜옵션은 계약 당시부터 실질적 권리로서 Z회사의 AA회사에 대한 지배력 평가에 반영되었어야 한다. 2) 변호인 주장의 요지 가) 잠재적 의결권이 실질적 권리인지 여부는 객관적 행사가능성이 높은지 여부에 따라 결정되는바, AB회사이 보유하고 있던 콜옵션은 사업초기 단계의 위험을 회피하고 사업안정화 단계에서 그 지분의 확대 여부를 결정하기 위한 실물옵션 전략에 의하여 부여된 것이므로, AA회사 설립 당시부터 이 사건 콜옵션을 객관적 행사가능성이 높은 실질적 권리로 보기는 어렵다. 나) 잠재적 의결권의 계약 조건은 상품이 내가격 상태이거나 투자자가 다른 이유로 상품의 행사나 전환에서 효익을 얻을 경우 실질적일 가능성이 높은데, 설립 초기 회사에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가방법으로 현금흐름할인법은 부적절하고 대내외적 상황에 비추어 AA회사가 영위하는 바이오시밀러 사업에 관하여 상당한 불확실성이 존재하였으므로 AA회사 사업 초기 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치평가는 불가능하였을 뿐 아니라, AB회사은 콜옵션 행사 유무와 무관하게 각종 상거래 관련 약정에 따른 반대급부로서 효익을 얻었을 뿐, 콜옵션 행사로 인한 시너지 등 효익을 얻은 적이 없으므로, 이 사건 콜옵션은 2012 회계연도 내지 2014 회계연도까지 실질적인 것으로 보기 어려웠다. 다) 이 사건 콜옵션 행사가격과 그 행사로 인한 지분 확대에 따른 지분법 손실 추가 인식, 추가 유상증자 참여 부담 등은 콜옵션 행사를 방해하는 장애물이었다. 나. 관련 회계기준 보유한 잠재적 의결권뿐만 아니라 자신이 보유한 잠재적 의결권도 고려한다. 잠재 품이 전환된다면, 투자자 WI는 피투자자의 의결권 60%를 보유할 것이다. 또한 채무 다. 구체적 판단 1) 잠재적 의결권이 실질적인 권리인지 여부에 대한 판단 기준 및 방법 가) 잠재적 의결권은 선도계약을 포함하는 전환상품이나 옵션에서 발생하는 권리와 같이 피투자자의 의결권을 획득하는 권리이다. 지배력을 평가할 때 투자자는 자신이 힘을 갖는지 결정하기 위하여 다른 당사자가 보유한 잠재적 의결권을 고려하여야 하지만, 투자자는 잠재적 의결권이 실질적인 권리에 해당하는 경우에만 고려하여야 한다(기업회계기준서 제1110호 문단 B47). 나) 투자자는 힘을 가졌는지를 평가할 때, 피투자자와 관련된 실질적인 권리(투자자와 그 밖의 투자자들이 보유한)만을 고려하여야 하고, 잠재적 의결권이 실질적인 권리가 되기 위하여 그 보유자는 그 권리를 행사할 실제 능력을 가져야 한다(기업회계기준서 제1110호 문단 B22). 잠재적 의결권이 실질적인지 여부를 결정하는 것은 모든 사실과 상황을 고려하는 판단을 요구하며(기업회계기준서 제1110호 문단 B23), 그 권리는 관련 활동의 지시에 대한 결정이 이루어질 필요가 있을 때 행사 가능해야 한다. 보통 실질적인 권리가 되기 위하여 권리는 현재 행사 가능해야 하나, 때때로 권리는 현재 행사 가능하지 않더라도 실질적일 수 있다(기업회계기준서 제1110호 문단 B24). 다) 잠재적 의결권을 고려할 때, 투자자는 피투자자에 대해 가지고 있는 다른 관여의 목적과 설계뿐만 아니라, 그 상품의 목적과 설계를 고려하여야 하고, 여기에는 투자자의 명백한 기대, 동기 및 그러한 계약조항과 조건에 동의한 이유뿐만 아니라 상품의 다양한 계약조항과 조건이 포함된다(기업회계기준서 제1110호 문단 B48). 라) 그런데, 이 법원이 적법하게 조사하여 채택한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정들을 종합하면, 기업회계기준서 제1110호에 “객관적 행사가능성”이라는 표현은 등장하지 않지만, 국내 회계 실무가들은 기업회계기준서 제1110호 문단 B22의 “그 보유자가 그 권리를 행사할 실제 능력”을 판단함에 있어 잠재적 의결권의 객관적 행사 가능성을 고려하였던 것으로 보이고, 기업회계기준서에 의하면 실질적 권리인가를 결정할 때 모든 사실과 상황을 고려하면서, 잠재적 의결권의 목적과 설계 및 투자자의 명백한 기대나 동기, 그 권리 행사로 인한 효익, 보유자의 권리 행사를 방해하는 장애물의 존재 여부도 고려하여야 하므로, 객관적 행사가능성이 이 사건 잠재적 의결권이 실질적인지 여부를 판단함에 있어 하나의 기준이 될 수 있다고 판단된다. ⑴ 회계학 교수인 WE은 ‘모든 사실과 상황을 종합해 보았을 때 어떤 잠재적 의결권의 객관적 행사가능성이 높은 상태라면, 설사 권리보유자의 주관적 의사에 따라 실제 행사되지 않더라도, 그 권리가 행사된 것처럼 지배력 판단에 고려하는 것이 경제적 실질에 부합하고, 이 경우 실질적 권리로서 그 권리를 지배력 판단에 고려하여야 한다. 잠재적 의결권이 실질적 권리라는 것이 콜옵션의 객관적 행사가능성이 매우 높은 상태를 의미한다는 것은 공인회계사 시험에도 나올 정도로 회계학계에서는 일반적으로 인정되는 이론 또는 견해로 볼 수 있다’라는 취지로 진술하였다. ⑵ Z회사의 2012 회계연도 내지 2015 회계연도 감사인이었던 피고인 N 소속 회계사 ABA, HM, 2016회계연도 Z회사의 지정감사인이었던 CG 소속 회계사 VF, ABC, 금융감독원의 WG는 모두 이 법정에서 ‘잠재적 의결권이 실질적 권리인지 여부는 모든 사실과 상황을 고려한 전체적인 접근법에 따라 잠재적 의결권의 객관적 행사가능성이 높은지 여부로 결정된다’라는 취지로 진술하였다. ⑶ CG 소속 회계사 ABT은 2016. 6. 21. Z회사의 ABU에게 보낸 메일을 통하여 Z회사의 AA회사에 대한 지분법투자주식 회계처리와 관련한 판단근거에 관하여 문의하면서 ‘행사가능성’이라는 표현을 사용하였고, 이에 대하여 CG 소속 회계사 ABC은 이 법정에서 ‘콜옵션이 실질적 권리인지 여부는 기업회계기준서 제1110호에서 판단기준 요소로 제시하는 여러 가지를 종합적으로 고려하였을 때 객관적으로 행사가능성이 높은지에 따라 판단하는 것이 회계적 실무’라는 취지로 진술하였다. 진술하기도 하였다. 마) 한편, 검사는 콜옵션을 계약할 때 당사자들 간 합의에 따라 옵션의 만기까지 계속하여 깊은 외가격 상태가 유지되도록 함으로써 어떤 경우에도 행사할 수 없도록 행사가격이 정해진 경우에 이르러야만 해당 콜옵션을 경제적 실질이 없다고 하여 지배력판단 시 이를 고려하지 않을 수 있고, 기업회계기준서 제1110호 문단 B50 적용사례 9를 언급하면서 깊은 외가격 상태가 만기까지 유지될 것으로 예상되는 경우에만 콜옵션의 경제적 실질이 결여된 것이며, 기업회계기준서는 외관만을 작출하기 위한 형식적 권리를 배제하고 있다는 취지로 주장하나, 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 종합하여 보면, 어떠한 경우에도 행사할 수 없도록 행사가격이 정해진 경우나 외가격 상태가 만기까지 유지될 것으로 예상되는 정도에 이르러야만 해당 콜옵션을 경제적 실질이 없다고 하여 지배력 판단 시 고려하지 않을 수 있는 것은 아니라고 판단되므로, 검사의 주장은 이유 없다. ⑴ 회계․세무학과 교수인 ABV는 관련 행정사건 법정에서 ‘실질적인 권리에 상대되는 개념은 형식적인 권리이다. 터무니없는 권리가 아니면 모두 실질적이라는 의미는 아니고, 행사 기간 내내 유의한 외가격이라서 행사가능성이 없다고 판단되면 그때는 형식적으로 볼 수 있다’라는 취지로 진술하였으며, 회계학과 교수인 WH은 이 법정에서 ‘현재 시점에는 외가격 상태라 하더라도 미래시점에 내가격 상태가 된다고 보유자가 생각을 하고 있으면 경제적 효익이 있는 것이다. 지배력 판단에 있어서 콜옵션의 실질이라고 하는 것은 형식과 실질을 구분할 때의 실질이고, 형식적인 권리의 예를 들면 옵션의 계약 내용이 존재하는데 이면계약으로 옵션을 행사하였을 때 옵션 행사하는 이익보다 훨씬 더 많은 비용을 들게 하는 등으로 도저히 행사할 이익이 없게 만드는 경우를 들 수 있으며, 국제회계기준에서는 위와 같은 우려 때문에 실질을 판단하라고 한 것이다’라는 취지로 진술하였는데, 이는 검사 주장에 부합하는 진술이다. ⑵ 그런데, 기업회계기준서 제1110호는 ‘실질적인 권리’에 대응되는 개념으로서 ‘형식적인 권리’에 대하여 규정하고 있지 않다. 오히려 문단 B23은 보유자의 권리 행사를 방해하는 장애물(경제적 또는 그 외)의 존재 여부, 권리를 갖는 당사자나 당사자들이 권리의 행사로 효익을 얻을지 여부 등 모든 사실과 상황을 고려하는 판단을 요구하고 있고, ‘잠재적 의결권의 계약조항과 조건은 상품이 내가격 상태이거나 투자자가 다른 이유로 효익을 얻을 경우 실질적일 가능성이 높다’라고 표현하여 잠재적 의결권이 내가격인 경우에도 실질적이지 않을 가능성이 있음을 내포하고 있다. ⑶ 또한, ➀ 금융감독원은 2013. 3. 22. 보도자료(증거순번 18788)를 통하여 K-IFRS 제1110호 및 제1112호가 의무적용됨에 따른 연결재무제표 작성시 유의사항을 안내하였는데, 안내사항에는 ‘피투자자에 대한 잠재적 의결권이 실현 가능한지 고려하여야 하고, 투자자 자신이나 다른 투자자가 보유한 피투자자에 대한 잠재적 의결권은 실질적으로 실현 가능한 경우[잠재적 의결권 보유자의 권리 행사를 방해하는 장애요소(예: 주식매입옵션의 행사가격이 해당 주식의 현재 가격보다 매우 높아 권리행사시 손실이 발생하는 경우 등)가 없고, 현재 행사가능한 경우를 의미]에만 의결권 소유 여부 판단시 고려될 수 있음’이라고 기재되어 있고, ➁ IFRS 도입에 따른 기준 및 해석에 도움을 주고자 QG회계법인에서 각 주제별 담당자들이 해당 이슈별 설명과 사례를 정리한 ‘2013. 2. IFRS 적용실무 해설(증거순번 18786)’에는 ‘잠재적 의결권은 그 권리가 실질적인 경우 즉, 보유자가 권리를 행사할 수 있는 실제 능력을 보유한 경우에만 고려하고, 권리가 실질적인지의 판단에는 경제적 또는 다른 운영상의 장애 등을 종합적으로 고려하도록 하고 있다. 따라서 현재 행사가능한 잠재적 의결권이라 하더라도 권리의 행사가 예상되지 않는 상황이 존재한다면, 그러한 잠재적 의결권은 지배력 판단에 영향을 미치지 않을 것이다. 기준서는 이러한 상황의 예로 행사가격이 권리보유자의 행사가 어렵도록 설정된 경우나 행사시의 재무적 불이익 등을 나열하고 있다’라고 기재되어 있어, 2013. 당시에도 ‘실질적인 권리’의 의미를 ‘형식적인 권리’에 대응되는 것으로 이해하고 있었던 것으로 보이지는 않고, 권리의 행사가 예상되지 않는 상황이 존재한다면 잠재적 의결권은 지배력 판단에 고려되지 않을 수 있는 것으로 보인다. ⑷ 기업회계기준서 제1110호 사례 9는 ‘옵션이 향후 2년 동안 깊은 외가격 상태인 고정된 가격으로 행사 가능하며, 그 2년의 기간 동안 깊은 외가격 상태로 있을 것으로 기대되는 경우 옵션은 실질적이지 않다’는 취지로 볼 수 있으나, 이 법원이 적법하게 조사하여 채택한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정에 비추어 보면, 위 사례 9만으로는 ‘행사 기간 깊은 외가격 상태로 있을 것으로 기대되는 경우’에만 권리의 실질성이 부정되는 것으로 보기는 어렵다. ㈎ 옵션이 행사 기간 내내 깊은 외가격 상태가 될 수 있거나 또는 없는지 여부를 추측하라는 요건은 근본적인 요건이므로 기업회계기준서 제1110호의 본문에 명시적으로 포함되어야 할 것으로 보인다. 그러나 기업회계기준서 제1110호 문단 B47 내지 B50에는 이러한 요건을 뒷받침할 수 있을 만한 문구가 기재되어 있지 않다. ㈏ 기업회계기준서 제1110호 문단 B23 ⑶항에는 “잠재적 의결권의 계약조항과 조건은 상품이 내가격 상태이거나 투자자가 다른 이유로 효익을 얻을 경우 실질적일 가능성이 높다.”라고 기재되어 있어, 권리가 실질적인 것이 되기 위해서는 행사 기간 내내 내가격 상태일 것을 요구하는 것이 아니라 현재 내가격 상태일 것을 요구하고 있는 것으로 보인다. ㈐ 위와 같이 ‘행사 기간 내내 유의한 외가격’이라는 점을 콜옵션이 실질적인지 여부를 판단할 때 고려한다면, 장래 기초자산의 공정가치 변동을 예측하기 어려움에도 이를 고려하여 콜옵션의 실질성 여부를 판단하게 되는데, 장래 기초자산의 가치변동에 대한 재무제표 작성 주체의 주관적인 기대가 반영되므로 오히려 회계 부정의 가능성이 높아질 수 있다. 현재 시점의 공정가치를 추측하는 것보다 미래 시점의 공정가치를 측정하는 것이 신뢰성이 더 낮고, 추측하는 사람의 기대를 더 많이 반영하게 되기 때문이다. ㈑ 위 사례 9의 ‘옵션이 향후 2년 동안 외가격 상태를 유지할 것’이라는 문구는 사례를 명확히 하기 위해서 추가된 것으로 보이고, 미래시점의 가격상태를 현재시점에서 고려하여 실질적 권리 여부를 판단하라는 내용은 아닌 것으로 보인다. ㈒ 옵션의 내재가치는 현재 시점에서의 기초자산 공정가치와 행사가격의 차이로 측정되는데, 현재 시점에서 기초자산 공정가치는 하나이고, 고정된 단일의 행사가격을 상정하는 경우(사례 9는 ‘고정된 가격으로 행사가능’한 콜옵션을 상정하고 있다) 특정 회계 기간 말 시점에서 이용 가능한 모든 정보를 가지고 콜옵션의 실질적 권리 여부를 판단할 때, 현재 시점에서는 내재가치가 외가격 상태이나 미래 특정 시점에서는 내가격 상태인 경우를 상정하는 것이 이론적으로 있을 수 없는 것으로 보인다. WE도 관련 행정사건 법정에서 ‘지금 외가격 상태인데 몇 년 후 내가격이 될 거라고 예상이 지금 된다면 지금 외가격 상태가 아니다. 나중에 성공해서 큰돈을 벌겠다고 현재 시점에 예측이 된다면 현재에도 콜옵션의 가치는 내가격이어야 한다’라는 취지로 진술하였다. ⑸ 검사는 기업회계기준서 제1110호 문단 B50 사례 10을 들어 행사 가능한 콜옵션이 외가격 상태에 있는 경우에는 그 권리 자체로는 직접적으로 경제적 효익이 예상되지 않더라도 해당 권리의 행사로 인하여 권리 보유자에게 시너지 효과 등이 생긴다면, 전체적으로는 경제적 효익이 발생하므로 실제 행사할 능력이 있는 권리가 된다는 점을 들어, 단지 일부 기간 외가격 상태에 있었다고 하여 당사자 간 합의에 따라 발생한 권리의 경제적 실질을 부정할 수 없다고 주장하기도 한다. 그러나 권리가 실질적인지 여부를 결정할 때는 보유자(또는 보유자들)의 권리 행사를 방해하는 장애물(경제적 또는 그 외)의 존재 여부, 권리를 갖는 당사자나 당사자들이 권리의 행사로 효익을 얻을지 여부 등을 고려하여야 하는바(기업회계기준서 제1110호 문단 B23), 당사자 간 합의에 따라 발생한 권리라고 하여도, 권리 행사를 방해하는 장애물이 있는지, 권리를 갖는 당사자들이 권리 행사로 효익을 얻을 수 있는지 여부를 고려하여야 하므로, 위 사례 10은 행사 가능한 콜옵션이 외가격 상태라고 하여도 권리의 행사로 인하여 권리보유자에게 시너지 효과 등이 생기고 권리 행사를 방해하는 다른 장애물이 없다면, 이를 전체적, 종합적으로 고려하여 콜옵션이 실질적이라는 판단을 내릴 수 있다는 것을 의미할 뿐, 검사 주장과 같이 외가격 상태에 있더라도 당사자 간 합의에 따라 발생한 권리의 경제적 실질을 인정하여야 한다는 것을 의미한다고 보기는 어렵다. ⑹ 검사는 구 기업회계기준서 제1027호 문단 IG2에 기재된 예시인 ‘어떤 경우에도 행사나 전환이 배제되는 방식으로 행사가격이 정해진 경우’에 이르러야만 잠재적 의결권의 경제적 실질이 결여된 것이라는 취지로도 주장하나, ➀ 앞서 ‘3. 이 부분 공소사실 중 제2항 2015회계연도 Z회사 재무제표 회계분식 부분에 적용되어야 하는 회계기준에 대한 판단‘ 부분에서 본 바와 같이 이 사건 공소사실에 대한 범죄 인정 여부에 대한 판단에서 사용되어야 하는 회계기준은 구 기업회계기준서 제1027호가 아니라 기업회계기준서 제1110호인 점, ➁ 위 문단 IG2는 실무적용지침으로서 기업회계기준서 제1027호에 첨부되지만, 그 기준서의 일부를 구성하는 것은 아닌 점, ➂ 위 사례는 잠재적 의결권은 실질적으로 권한을 행사할 수 있는 경우에 고려하여야 한다는 실무적용 지침의 예시로서, 실질적으로 권한을 행사할 수 없는 경우에 대한 전형적인 예시로 보일 뿐, 그 사례에 해당하는 경우만이 경제적 실질이 결여되어 있는 유일한 상황임을 의미하는 것으로 보이지는 않는 점 등을 종합하면, 위 구 기업회계기준서 제1027호 문단 IG2는 검사의 이 부분 주장에 대한 근거가 될 수 없다. 바) 검사는 기업회계기준서 제1110호가 잠재적 의결권의 경제적 실질을 판단하는 데 있어, 권리보유자의 의도는 그 AEP대상에서 배제하도록 하고 있으므로, 그 행사가능성 또는 확률의 높고 낮음이 아니라 실제 행사가 가능한지를 기준으로 잠재적 의결권이 실질적인지 여부를 판단하여야 한다고 주장하나, 이 법원이 적법하게 조사하여 채택한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정에 비추어 보면, 권리보유자의 의도를 AEP대상에서 배제한다고 하더라도 잠재적 의결권의 객관적인 행사가능성에 따라 잠재적 의결권이 실질적인지 여부를 판단할 수 있다고 보이므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑴ 실질적인 권리인가를 결정할 때에는 모든 사실과 상황을 고려하여 판단할 필요가 있고, 그 결정을 할 때 고려할 요소들 중에는 보유자의 권리 행사를 방해하는 경제적 또는 기타 장애물의 존재 여부, 보유자의 권리 행사를 방해하거나 단념하게 할 재무적 불이익과 유인책, 재무적 장애물이 되는 행사가격이나 전환가격, 권리가 행사될 가능성을 낮추는 계약 조건 등이 포함되며, 권리를 갖는 당사자가 권리를 행사하여 효익을 얻을지 여부 역시 고려하여야 한다고 규정하고 있어(기업회계기준서 제1110호 문단 B23) 단순히 실제 행사가 가능한지 여부만을 가지고 콜옵션이 실질적 권리인지 여부를 판단하는 것으로 보이지는 아니한다. ⑵ 또한, WE은 이 법정에서 ‘기업회계기준서 제1110호 문단 B22의 실제 능력이란 영어로는 Practical ability인데, 이를 두고 재무적 능력만 있으면 실제 능력을 갖추었다고 오해할 여지가 있으나, 사실은 문단 B23에서의 모든 사실과 상황을 고려하는 판단을 하여 Practical ability가 있는지 판단을 하라는 것이다. 실질적으로 권한을 행사할 수 있을 때, 그런 실질적 능력이 있는 경우가 바로 실제 능력이 있는 경우이다’라는 취지로 진술하기도 하였는데, 이는 모든 사실과 상황을 고려하는 판단을 요구하는 기업회계기준서 제1110호 문단 B23에 부합한다. ⑶ 또한, 투자자가 피투자자에 대한 지배력을 평가함에 있어 잠재적 의결권을 고려할 때 투자자는 피투자자에 대해 가지고 있는 다른 관여의 목적과 설계뿐만 아니라 그 상품의 목적과 설계를 고려하여야 하며, 이것은 투자자의 명백한 기대, 동기 및 그러한 계약조항과 조건에 동의한 이유뿐만 아니라 상품의 다양한 계약조항과 조건을 고려하는 것을 포함한다(기업회계기준서 제1110호 문단 B48). WE은 이 법정에서 ‘기업회계기준에 피투자자의 목적과 설계, 장애물, 효익, 사실과 상황을 종합적으로 고려하라고 되어있으므로, 당시 계약을 체결한 목적, 계약을 이렇게 설계한 이유, 계약 체결할 당시의 상황 등 객관적인 의도는 고려해야 한다’라고 진술하였고, 이는 위 기업회계기준서 제1110호 문단 B48에 부합한다. 따라서 잠재적 의결권의 객관적 행사가능성을 평가하여 그 권리가 실질적인지 여부를 판단하더라도, 이를 두고 주관적 의도를 고려하여 실질적인 권리인지 여부를 판단하는 것이라고 보기는 어렵다. ⑷ WG는 이 법정에서 ‘기업회계기준서가 권리보유자의 의도를 배제하라는 것은 권리보유자가 행사할 만한 잠재적 의결권인데도 이걸 보유자가 행사할 것인지 말 것인지 행사가능성을 따져서 행사를 하지 않을 것 같으면 지배력 판단에 반영을 안 하고 행사할 것 같으면 반영하는 것은 굉장히 주관적이기 때문에 그런 요소를 배제하라는 의미로 생각한다’라고 진술하였으나, ➀ WG 스스로 ‘행사할 만한’이라는 표현을 쓰고 있는데 이는 ‘객관적인 행사가능성’과 그다지 다르지 않은 것으로 보이는 점, ➁ 또한, ‘행사할만하다’라는 판단은 투자자의 명백한 기대, 동기 및 그러한 계약조항과 조건에 동의한 이유뿐만 아니라 상품의 다양한 계약조항과 조건 등 모든 사실과 상황을 종합적․전체적으로 고려하여 얻을 수 있는 판단이고, 주관적인 의도는 배제하는 것인 점 등을 고려하면 오히려 이 부분 진술은 객관적 행사가능성을 기준으로 잠재적 의결권의 실질성 여부를 판단할 수 있다는 이 법원의 판단에 부합하는 진술로 보인다. ⑸ WH은 이 법정에서 ‘실제 행사가능성이 실질을 판단하는 데 고려되지 않는다’라고 진술하였으나, ➀ 실질적인 권리인가를 결정할 때 고려할 요소들 중에는 재무적 불이익과 유인책, 행사가격이나 전환가격, 권리가 행사될 가능성을 낮추는 계약 조건 등이 포함되므로(기업회계기준서 제1110호 문단 B23) 행사가능성은 실질을 판단하는데 고려되는 요소로 보이는 점, ➁ 앞서 ‘IFRS 적용실무해설(증거순번 18786)’에서 본 바와 같이 현재 법적으로 행사 가능한 잠재적 의결권이라 하더라도 권리의 행사가 예상되지 않는 상황이 존재한다면 그러한 잠재적 의결권은 지배력 판단에 영향을 미치지 않을 것인데, ‘권리의 행사가 예상되지 않는 상황’이 객관적인 행사가능성이라는 말과 크게 다르지 않아 보이는 점 등에 비추어 WH의 이 부분 진술은 믿을 수 없다. ⑹ 경영대학 교수 ABV는 검찰에서 ‘권리보유자의 권리 행사 의지 또는 권리 행사 확률, 행사 가능성도 주관적 의도로 제외되어야 한다’라고 진술하였고, 경영학부 교수 ABW은 검찰에서 ‘콜옵션 등이 실질적인 권리인지 여부를 판단함에 있어 권리보유자의 의도는 고려하지 않는다. 권리보유자의 의도가 어떠하든 능력이 있으면 힘을 발휘한다고 보는 것이 합리적이다’라고 진술하였으나, 기업회계기준에 의하면 상품의 목적과 설계, 투자자의 명백한 기대, 동기 및 그러한 계약조항과 조건에 동의한 이유, 다양한 계약조항과 조건을 고려하여 잠재적 의결권이 실질적인지 판단하여야 하므로(기업회계기준서 제1110호 문단 B48), 투자계약 및 이와 관련되는 모든 사실과 상황을 통하여 알 수 있는 투자자의 객관적인 기대와 동기는 잠재적 의결권이 실질적인지 여부 판단에 고려하여야 하는 요소라고 판단되고, 이러한 판단은 권리보유자의 주관적인 의도를 고려하겠다는 것이 아니라고 봄이 상당하다. 따라서 ABV와 ABW의 위 각 진술은 객관적 행사가능성을 고려하면 안 된다는 검사의 이 부분 주장을 뒷받침할 수 있는 증거가 아닌 것으로 보인다. 사) 검사는 기업회계기준서 제1110호 문단 BC124를 근거로 시장 상황의 변화에 따른 지배력 변경 회계처리는 우리 회계기준 상 허용되지 않는다고 주장하나, 다음과 같은 사정들 즉, ➀ 기업회계기준서는 시장 상황에 대한 변화로 피투자자에 대한 힘, 피투자자에 대한 관여로 인한 변동이익에 대한 노출 또는 권리, 투자자의 이익금액에 영향을 미치기 위하여 피투자자에 대하여 자신의 힘을 사용하는 능력이라는 세 가지 요소 중 하나가 변화되는 경우에는 지배력에 대한 투자자의 최초 평가가 변화할 수 있다는 것을 함축하고 있는 것으로 보이는 점(기업회계기준서 제1110호 문단 B85 참고), ➁ 검사가 이 부분 주장에 대한 논거로 드는 BC124에 의하면, ‘IASB는 잠재적 의결권이 실질적인지의 결정은 다양한 요소를 고려하여 전체적인 접근법을 필요로 하기 때문에 시장 조건의 변화만으로는 연결 결론에 변화를 주지 않을 것으로 생각’한 것이므로, 시장 조건의 변화 외에도 다양한 요소들을 고려한 전체적인 접근법을 통하여 지배력에 대한 평가가 변동될 수 있다는 점도 전제하고 있는 것으로 보이는 점, ➂ 기업회계기준서는 지배력이 재평가되어야 하는 경우가 있음을 확인시켜주고 있는 점(기업회계기준서 제1110호 문단 BC153) ➃ 바이오시밀러 산업의 특성을 고려할 때, 개발성과가 전혀 없던 바이오시밀러 업체가 판매승인․판매승인 권고 등을 거쳤다면 이를 기업가치의 근본적 변화로 볼 수도 있다는 점, ➄ 증권선물위원회 산하 감리위원회의 일부 위원들도 ’기업회계기준이 시장상황 변화로 인해 지배력 판단요소가 변경될 가능성을 열어놓고 있다‘고 판단한 점 등을 고려하면 시장상황의 변화에 따른 지배력 변경 회계처리도 우리 회계기준상 허용될 수 있다고 판단되므로 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 2) 이 사건 콜옵션의 목적과 설계에 대한 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들에 비추어 살펴보면, 이 사건 콜옵션은 AB회사이 AA회사 설립 초기의 사업 불확실성을 회피하고 사업이 안정화되면 AA회사에 대한 보유지분율을 확대하여 이익을 극대화하려는 실물옵션 전략에 따라 설계된 것이고, AB회사은 AA회사 사업이 안정화될 무렵 이 사건 콜옵션을 행사하려는 목적을 가지고 있었다는 점을 인정할 수 있으므로, 검사가 제출한 증거들만으로는 AB회사의 목적과 그에 따른 콜옵션의 설계가 재무제표에 수익을 인식할 수 있다면 개발진척 여부와 무관하게 콜옵션을 행사하겠다는 것임을 인정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) 실물옵션 전략의 의미 ⑴ 실물옵션이론은 투자 의사결정에 있어서 투자안의 가치는 투자안에서 발생하는 현금 흐름과 투자로 인하여 얻을 수 있는 미래의 성장기회로 구성된다는 ABX 교수의 1977년 논문에서의 논의가 기업 전략 이론에 도입된 것이다. 실물옵션 전략에 의하면 기업은 한 가지 대안이 아니라 여러 대안에 동시에 소규모 투자를 하고, 단계적으로 각 대안의 성공 가능성과 예상 수익률을 재점검해 투자 확대․지속․중단 여부를 결정함으로써, 기업은 초기에 소규모 투자로써 위험을 제한하고, 이후 미래의 불확실성을 해결해나가며, 옵션의 행사를 통해 추가적 성장을 모색할 수 있게 된다. 이 과정에서 기업은 상대 파트너의 지분을 인수하거나 자신의 지분을 매각하는 등의 기업활동을 하기도 하는데, 결국 경영진이 어떤 사업을 추진하는 도중에 사업수익성이 나쁠 경우 사업을 철수할 수 있는 철수옵션을 가지거나 반대로 수익성이 좋을 때 투자를 확대하는 확장옵션을 가지는 것이 실물옵션 전략의 핵심이라고 할 수 있다. ⑵ 실물옵션이론은 합작투자기업의 지배구조를 설명하는 이론으로 활용되기도 하는데, 실물옵션이론에서는 신규시장 진출과 같이 불확실성과 위험이 높은 투자를 할 때, 합작투자를 통해 위험을 분산시키며 미래의 성장기회를 포착할 수 있다고 설명하고 있다. 또한, 세계적인 제약업체들은 유망 신약 후보 물질을 개발한 다수의 벤처기업에 전략적으로 지분 출자를 하여 신약개발 과정에 따라 투자를 조금씩 높이거나 중도에 투자를 포기하는 전략을 사용하기도 하는 것으로 보이는데, 이 역시 실물옵션 전략으로 볼 수 있다. ⑶ 한편 벤처 회사를 설립하면서 각각 자금과 기술을 가진 두 회사가 합작을 하는 경우, 자금투자회사가 초기 투자자금의 상당 부분을 부담하고 기술투자회사는 노하우를 제공하는 경우가 있는데, 이는 노하우가 없는 자금투자회사가 초기 투자위험을 대부분 부담하면서 대신에 기술투자회사의 다양한 능력과 경험을 활용하려는 것으로서, 사업 초기 위험을 줄이기 위해 계약 당사자 중 기술투자회사(비지배주주)는 합작회사(피투자회사)의 영업이나 재무활동 중 기술투자회사(비지배주주)의 지분 가치에 큰 영향을 미치거나 지분 가치를 손상할 수 있는 항목들을 사전동의사항으로 지정하고, 사업개시 이후 합작회사가 성공할 경우 지분전환을 할 권리 즉, 전환사채나 상환전환우선주, 콜옵션 등을 갖는 경우가 많은데, 이 역시 기술투자회사의 초기 위험을 줄이고 이후 투자수익을 보장하기 위한 것으로서 일종의 실물옵션 전략으로 볼 수 있다. 나) 이 사건 합작투자계약서에 의하여 인정되는 AB회사 콜옵션의 목적과 설계 ⑴ 이 사건 합작투자계약서에 의하면 AB회사은 Z회사로부터 AA회사의 주식을 AA회사 주식 전체의 50%에서 1주를 공제한 수량까지 매수할 수 있는 이 사건 콜옵션을 보유하고 있었다(이 사건 합작투자계약서 제4조 제1항). AB회사은 AA회사가 국제회계기준(IFRS)에 따라 흑자가 발생하는 회계연도 종료 후 90일 또는 AA회사 설립 6주년이 속하는 분기 종료 후 90일(미국과 EU에서 매출이 발생하지 않는 경우 1년을 유예한다) 중 빠른 날까지 이 사건 콜옵션을 행사할 수 있고, 그 행사가격은 투자원금에 연 14%를 복리로 가산한 가격이다. 콜옵션은 만기 전 언제든지 권리보유자의 의사에 따라 행사할 수 있는 미국형 콜옵션과 만기에만 행사할 수 있고 만기 이전에는 행사할 수 없는 유럽형 콜옵션으로 나뉘는데, AB회사은 위 만기 전이라도 AB회사의 의사에 따라 이 사건 콜옵션을 행사할 수 있는 법적 권리를 가지고 있었으므로, 이 사건 콜옵션은 미국형 콜옵션에 해당한다. ⑵ 한편, 이 사건 합작투자계약서는 ’초기 자금조달기간(Initial Funding Period)‘을 ’ 거래종결일로부터 (i) AB회사의 AB회사 옵션 행사와 이에 따른 AB회사 옵션 주식의 매수 시점 또는 (ii) AB회사 옵션행사기간의 만료 시점 중 더 이른 시점까지의 기간‘으로 정의하여, AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하기 전과 그 후의 기간을 구분하고 있다. ⑶ 그런데, ➀ AA회사의 설립자본금의 85%를 Z회사가 부담하게 되어있으므로(이 사건 합작투자계약서 제2조 제5항), Z회사가 ’초기 자금조달기간‘의 투자위험 대부분을 부담하게 되는 점, ➁ ’초기 자금조달기간‘ 중 추가자금조달이 필요한 경우, Z회사가 추가자금을 제공하거나 제공되도록 주선하게 되어있어(이 사건 합작투자계약서 제5조 제1항), AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하기 전까지 추가적인 투자로 인한 위험에 노출되지 않는 것으로 보이는 점, ➂ 이 사건 콜옵션을 나누어 행사할 수 있게 하지 않고 옵션행사기간 중 단 한 번, 옵션 주식의 전부를 대상으로만 행사할 수 있도록 한 것은 AB회사이 AA회사에 대한 지분을 점진적으로 늘려가려는 의도가 아니라 어느 특정 시점까지는 AB회사이 추가적인 자본적 지출을 하지 않으려는 것으로 보이는 점, ➃ 이 사건 콜옵션의 행사 전까지는 대표이사 선임이나 이사회의 실질적 운영권, 감사인 지명권을 Z회사가 가지도록 하여(이 사건 합작투자계약서 제7조 제2항, 제8조 제1항. 제8조 제2항 참고) AA회사의 사업 초기 단계 회사 운영 책임을 Z회사가 지도록 한 점, ➄ AB회사은 US-GAAP에 따라서 회계처리를 하는데, 초기 자금조달기간에는 AB 회사의 지분 15% 내외에 해당하는 지분법적용회사 투자손실만을 인식하면 되지만, 이 사건 콜옵션을 행사하여 AA회사 주식의 50%에서 1주를 공제한 만큼의 주식을 취득하면 그 보유지분율에 상응하는 투자손실을 인식하여야 하는 점, ➅ AB회사은 이 사건 콜옵션이 행사되기 전에는 이사 1인에 대한 지명권과 예외적인 사항에 대하여 동의할 수 있는 권한만을 가지는 점 등을 종합하여 보면, AB회사은 이 사건 콜옵션이 행사되기 전인 초기 자금조달기간 중에는 자본적 지출을 최소화하여 AA회사의 사업 초기 위험을 회피하되, AA회사의 영업이나 재무활동 중 AB회사의 지분 가치에 큰 영향을 미치거나 지분 가치를 손상할 수 있는 항목들에 대하여는 Z회사가 AB회사으로부터 동의를 받도록 하였던 것으로 보인다. ⑷ 또한, ➀ AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하여 AA회사 주식의 50%에서 1주를 공제한 만큼의 주식을 취득하는 경우, AA회사 주주총회의 의결정족수가 52%인 점을 고려하면 AA회사 주주총회에서 Z회사와 AB회사 모두 일방적인 가결이 불가능한 점, ➁ 이 사건 콜옵션이 행사되면 AB회사과 Z회사가 이사회 구성원을 같은 숫자로 지명할 수 있게 되므로 AB회사은 초기 자금조달기간보다 AA회사의 운영에 더 많이 관여할 수 있게 되는 점, ➂ 이 사건 콜옵션은 AA회사가 IFRS에 따라 흑자가 발생하는 회계연도 종료 후 90일 및 AA회사 설립 6주년이 속하는 분기 종료 후 90일(미국과 EU에서 매출이 발생하지 않는 경우 1년을 유예한다) 중 빠른 날까지만 행사될 수 있으므로, AB회사과 Z회사가 AA회사의 순이익이 창출되거나 상업적 매출이 발생할 무렵 즉, AA회사의 사업이 어느 정도 안정화될 무렵을 AA회사 사업의 주요한 변곡점이 발생하는 시점으로 생각하고 있었던 것으로 보이는 점 등을 고려하면, 이 사건 콜옵션은 AA회사 사업이 안정화될 무렵 AB회사이 AA회사에 대한 Z회사와 동등한 수준의 지배력을 확보하여 AA회사의 사업으로 인한 수익을 보장하기 위하여 설계된 것이라고 판단된다. ⑸ 위와 같은 이 사건 콜옵션의 행사기간에 비추어, AB회사은 상황을 살피고 AA회사의 사업 성공 여부를 관찰하여 Z회사와 AA회사에 대한 동등한 지분파트너가 될 것인지 결정할 충분한 시간을 가지려고 했던 것으로 보이고, 이 사건 합작투자계약서에 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하지 않는 경우 Z회사가 AB회사으로부터 AA회사의 지분을 매수하는 내용의 옵션 또한 포함되어 있었으므로(이 사건 합작투자계약서 제4조 제2항) AB회사은 이 사건 합작투자계약 체결 당시 이 사건 콜옵션을 행사하지 않을 수도 있다는 기대를 하고 있었다고 판단된다. ⑹ 한편, 이 사건 합작투자계약서 제4조 제4항에는 AB회사과 Z회사가 이 사건 합작투자계약서에 따라 각자 보유하고 있는 콜옵션을 행사하는 경우 각 그 상대방이 AA회사의 상태에 관하여 진술하고 보장하는 내용의 이른바 진술․보장 조항을 두고 있다. 이 사건 합작투자계약서 제4조 제4항을 살펴보면, Z회사의 진술․보장․정보 제공 규정과 AB회사의 진술․보장․정보 제공 규정은 거의 동일하나, ➀ Z회사가 콜옵션을 행사하는 경우와 달리 AB회사이 콜옵션을 행사하는 경우에 Z회사는 ’Z회사의 CEO, CFO, CTO가 아는 한, 회사와 관련하여 회사의 사업에 전반적으로 중요한 부정적 영향을 미칠 것이 합리적으로 예상되는 사건이 발생하지 않았다‘는 사항을 진술 또는 보장하여야 한다는 점, ➁ AB회사이 이 사건 콜옵션의 행사 여부를 결정하기 위하여 AA회사의 사업, 자산, 부재, 재무상태, 계약, 임원, 직원, 기타 운영 사안과 관련하여 가용한 AA회사의 정보 및 자료를 요청하면 Z회사는 이에 응할 의무가 있으나, Z회사가 그 보유 콜옵션을 행사하는 경우에 AB회사의 정보 제공 의무에 관한 규정은 없다는 점을 알 수 있다. 따라서 이 사건 콜옵션이 행사되기 전에는, AB회사은 Z회사로부터 AA회사의 운영 주체가 AB회사이 아니라는 전제에서 AA회사에 관한 구체적인 정보를 받으려 하였으나, Z회사는 AA회사의 운영 주체가 Z회사라는 전제에서 AB회사으로부터 그러한 정보를 받지 않아도 될 것으로 생각하여 위와 같은 내용의 이 사건 합작투자계약서를 체결한 것으로 보인다. 다) 다른 증거들에 의하여 인정되는 AB회사 콜옵션의 목적과 설계 ⑴ Z회사가 2011. 12.경 작성한 ’바이오시밀러 사업화 계획(증거순번 834)‘에 의하면, Z회사는 2011. 12.경 바이오시밀러 사업화 방안을 마련할 당시 ➀ 1단계(2011.부터 2014.까지)에는 바이오시밀러 합작사를 설립하고 6종의 바이오시밀러 제품을 개발하며 그중 3종의 바이오시밀러 제품에 대하여 국제적인 임상을 진행하고, ➁ 2단계(2015.부터 2017.까지)에는 바이오시밀러 합작사에서 4종의 바이오시밀러 제품에 대하여 판매허가를 받고, 2종의 제품에 대하여 추가 임상을 실시하며, ➂ 3단계(2018.부터 2020.까지)에는 바이오시밀러 6종 제품을 국제적으로 판매하는 것을 목표로 하였다는 사실을 인정할 수 있으므로, Z회사는 제품 개발단계와 판매단계를 구분하여 인식하고 있었던 것으로 보인다. ⑵ 또한, ➀ 위 문건에는 ’AB회사은 소규모 투자로 로열티 및 배당금을 수령할 수 있고, 사업 성공 판단 후 콜옵션 행사로 추가 투자함으로써 투자 리스크를 축소할 수 있으며, 경영역량의 분산 없이 새로운 비즈니스를 구축할 수 있다‘라는 취지로 기재되어 있는 점, ➁ 같은 문건에 AB회사이 495억 원의 적은 초기 투자자금으로 사업전개 후 흑자 발생 시 콜옵션을 행사하여 추가 투자함으로써 바이오시밀러 사업의 위험을 경감하기 위하여 Z회사과 합작을 추진한 것으로 기재되어 있기도 한 점, ➂ AA회사가 2013. 10. 20.경 작성한 ’AB사 합작 계약 경과(증거순번 4536)‘ 문건에도 ’초기 출자 15%와 지분 매입 옵션은 합작 논의 당시 AB회사이 제시한 합작 성사의 기본 전제로서 합작 당시에는 정황상 AB회사이 옵션 행사 가능성이 작다고 판단하여 수용하였고, 향후 바이오시밀러 사업 성공이 가시화될 경우 AB회사의 옵션 행사 가능성이 있으며, 미래 사업 불확실성에 대한 공감을 바탕으로 논의를 시작하였으나 AB회사이 초기 출자 15%와 지분 50%까지의 매입 옵션을 역 제안하였다‘라고 기재되어 있는 점 ➃ 앞에서 본 바와 같이 바이오시밀러의 개발에 오랜 시간이 소요된다는 점 등을 종합하면, Z 회사와 AA회사 측은 이 사건 합작투자계약 체결 무렵 AB회사이 ’사업 초기 단계의 위험을 회피하고 사업 성공 여부 판단 후 투자를 확장하는 전략’을 사용하고 있고, 사업 초기 단계에는 Z회사로 하여금 AA회사를 주도적으로 운영하게 할 것이라고 인식하고 있었던 것으로 보인다. ⑶ ➀ AB회사이 2011. 12. 5.경 이 사건 합작투자계약 체결 당시 홈페이지에 ’O과 AB회사은 오늘 바이오시밀러의 개발, 제조, 판매를 위한 합작회사를 설립하기 위해 3억 달러를 투자하는 데 합의하였음을 알린다. O이 합작회사에서 주도적 역할을 수행할 것이며, AB회사은 단백질 공학 및 생물의약품 생산에 관한 전문성으로 기여하고자 한다‘라고 기재하였고, 2012년 AB회사의 10-K 보고서에도 ’Z회사는 AA회사의 경제적 성과에 가장 유의적이고 직접적으로 영향을 미칠 활동을 지시할 힘을 보유하고 있다‘라고 기재한 점, ➁ AB회사은 2013. 8. 22.경이 되어서야 AA회사에 대한 초기 출자금 495억 원의 납부를 완료한 점, ➂ AA회사의 임원이었던 FG가 2014. 11. 21.경 AB회사의 CEO FE 면담 결과를 정리하여 보낸 메일(증거순번 4881)에는 ’AB회사에서 2011년 바이오시밀러 투자 의사결정할 때는 이렇게 비즈니스가 잘 될지 몰랐다. 3년간 AA회사의 업적이 아주 흥미진진하다‘라는 취지로 기재되어 있는 점, ➃ AA회사의 대표이사 BJ은 검찰에서 ’이 사건 합작투자계약 체결을 위한 협상 당시, AB회사 측의 HW이 합작사의 적자를 AB회사이 인식하고 바이오시밀러 사업의 불확실성이 있는데 한꺼번에 많은 돈을 투자하는 것이 부담스럽다고 하여 Z회사과 AB회사이 85:15로 보유지분율을 가져가기로 하였고, HW이 콜옵션을 제의하면서 최초 콜옵션 행사가격을 계산할 때 적용하는 이자율을 3% 내지 4%로 하면 어떻겠냐고 제안하였으나, 사업이 성공하면 수익률이 14%보다 훨씬 높고 만약 사업이 실패하면 콜옵션을 행사하지 않으면 된다고 설득하여 그 이자율을 14%로 하는 안을 AB회사이 수용하였다‘라고 진술한 점 등을 종합하면, AB회사은 실제로 Z회사나 AA회사 측이 인식하였던 바와 같이 ’사업 초기 단계의 위험을 회피하고 사업 성공 여부 판단 후 투자를 확장하는 전략’을 사용하려 하였고, 사업 초기 단계에는 Z회사로 하여금 AA회사를 주도적으로 운영하도록 하려고 하였던 것으로 보인다. ⑷ 아래에서 보는 바와 같이 회계전문가들은 AB회사이 이 사건 콜옵션을 통하여 불확실성이 AA회사의 바이오시밀러 사업에서 단계적으로 투자하려는 전략을 취하였을 것으로 판단하였다. ㈎ 회계학과 교수인 ABV는 관련 행정사건 법정에서 ‘합작투자계약상의 이 사건 콜옵션의 만기나 그 설정 경위에 비추어 AB회사이 초기사업 위험부담을 떠안지 않겠다는 것으로 해석할 수도 있을 것 같고, AB회사이 AA회사 설립 초기 높은 불확실성으로 인하여 전면적인 투사 의사결정을 내리기보다는 일정 지분에 대한 투자를 한 후 사업의 불확실성이 해소되는 시점에서 새로운 정보에 기하여 콜옵션 행사 여부를 결정하는 전략을 취한 것이다’는 취지로 진술하였다. ㈏ Z회사에 대한 금융감독원의 1, 2차 특별감리를 담당했던 회계조사국 WG는 이 법정에서 ‘Z회사와 AB회사은 AA회사 사업의 초기 단계와 안정화 단계를 구분하여 사업 초기 단계에는 AB회사이 적은 투자자금으로 사업 위험을 회피하고 사업 안정화 단계에 이르면 AB회사이 콜옵션을 행사하여 지분을 늘릴 수 있다는 공통의 인식과 양해 아래 이 사건 합작투자계약을 체결한 것으로 알고 있다’라는 취지로 진술하였다. ㈐ 2012회계연도 및 2013회계연도 Z회사에 대한 감사팀 현장책임자로 참여한 ABA도 이 법정에서 ‘이 사건 콜옵션은 전형적인 실물옵션전략으로 설계된 콜옵션이라고 생각하고 AB회사 입장에서 AA회사 초기의 사업 위험 등을 회피하기 위해 향후에 어떤 연구개발성과나 사업성과가 가시화된 시점에 옵션을 행사함으로써 경제적인 실리를 취하려는 옵션으로 설계되어 있다고 판단하고 있다’라는 취지로 진술하였다. ㈑ 2016회계연도 Z회사에 대한 감사를 담당한 CG의 감사팀은 2016회계연도 Z회사에 대한 감사 당시 ‘AB회사이 충분한 개발성과를 자신하고 상업화의 가능성을 높게 평가하고 그 신뢰성을 높게 보았다면 처음부터 콜옵션을 보유하지 않았을 것이고, AB회 사이 콜옵션을 보유한 것은 바이오시밀러 산업의 불확실성과 제품 상업화까지 걸리는 시간 등의 위험을 회피하는 방법이었으며, AB회사도 자신의 경험과 업계 특성을 고려할 때 무조건적인 성공을 보장받는 것이 아니라는 점은 충분히 인지하고 있었을 것’이라고 판단하였던 것으로 보인다. ㈒ WE은 이 법정에서 ‘AB회사의 이 사건 콜옵션은 목적과 설계 측면에서 AA회사 사업의 불확실성이 상당히 해소된 후에 AB회사 보유지분을 확장하고자 하는 실물옵션 전략 차원에서 부여된 것으로, AA회사 설립 초기에는 객관적으로 콜옵션을 행사할 가능성이 높지 않았다’라고 진술하였고, 다른 사람과 공저로 작성한 의견서(증차 제43)에서도 ‘2012년 AA회사 설립 시점에 이 사건 콜옵션은 ➀ AA회사에 상당기간 적자가 발생할 것으로 예상되는 상황이라 권리 행사에 큰 장애물이 존재하고, ➁ AB회사이 초기 투자위험을 부담하지 않으려고 지분투자를 줄이고 콜옵션 투자를 한 점으로 미루어볼 때 깊은 외가격 또는 외가격 상태이므로 실질적인 권리에 해당하지 않는다’라고 검토하였다. 그런데 검사는 WE이 이 사건 콜옵션의 만기에 대하여 잘못 알고 작성하였으므로 회계기준을 정확하게 이해하고 진술한 것이 아니라는 취지로 주장하나, ➀ WE과 다른 교수들은 위 의견서 5쪽에서 이 사건 콜옵션의 세부 내역을 정리하면서 ‘행사기한’이라는 표현을 사용하였던 점, ➁ WE과 다른 교수들은 위 의견서 11쪽에 ‘행사기간’이라는 표현을 사용하면서 ‘2017. 사업연도 종료 후에야 행사가 가능하다’라는 표현을 사용하기도 하였으나 12쪽에는 ‘콜옵션 행사 만기시점 또는 그 이전에 콜옵션을 행사할 수 있다’라는 표현을 사용하기도 한 점, ➂ WE은 이 법정에서 ‘이 사건 콜옵션을 유럽형으로 오인했다면 콜옵션의 가격 상태나 2015.에 행사가 가능한지 여부를 따질 필요가 없었다’라고 진술하였는데, WE이 이 사건 콜옵션을 유럽형으로 오인하였다면 2015.경 AA회사에 지배력을 변경할만한 사건이 발생하였는지 여부를 따지지도 않고 이 사건 콜옵션은 실질적인 권리가 아니라고 결로내렸을 것으로 보이는 점, ➃ WE은 검찰에서도 ‘만기 전 언제든지 행사가능한 옵션이라고 알고 있었다’라는 취지로 진술한 점 등에 비추어 WE은 이 사건 콜옵션의 만기에 대하여 정확히 알고 있는 상태에서 위 의견서를 작성하고 이 법정에서 진술한 것으로 보이므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑸ 한편, 회계학과 교수 WH은 이 법정에서 ‘AB회사은 불확실성 여부를 떠나서 콜옵션을 취득하는 것이 최대의 자기 이익이다. AB회사은 AA회사 사업이 조기에 성공하든 아니든 본인들은 계속 수익을 창출할 수 있고, 내부 수익률이 14%이므로 그 이상의 투자처가 있다면 미리 콜옵션을 행사할 필요가 없다. AB회사의 전략을 실물옵션전략로 판단한 사람들은 혼동을 한 것 같다. 실물옵션전략은 기업의 다양한 외부 환경변화에 대한 위험회피 차원에서 동시에 진행하는 것이다. 각 단계별로 순차적으로 기업이 어떤 선택을 한다는 것은 엄밀한 의미에서의 실물옵션전략은 아니다. 다른 사람들이 이야기한 내용의 전제가 틀렸기 때문에 그것에 대하여 판단하기는 어렵다’라고 진술하였는데, ➀ AA회사의 사업 불확실성이 없다면 AB회사은 연 복리 14%의 이자를 부담할 필요 없이 처음부터 Z회사와 50:50의 지분을 보유하는 계약을 체결하거나 단독으로 사업을 진행하는 것이 더 합리적으로 보이는 점, ➁ WH은 AB회사이 이 사건 콜옵션을 보유함으로써 AA회사의 성장이 이 사건 콜옵션의 이자 연 복리 14%에 미치지 못한다면 콜옵션을 행사하지 않을 수 있다는 선택권을 가지게 된 것이고, 그로써 사업 실패위험을 최소화하였음을 간과한 것으로 보이는 점, ➂ ZA대학교 경영대학 교수 WE은 이 법정에서 ‘실물옵션 전략이 대부분 단계적 투자를 통하여 사업의 성공가능성이 명확해지면 추가투자를 하는 방식으로 많이 사용되나, 드문 경우 동시에 여러 가지 옵션을 가지고 그중에서 선택을 하는 것도 실물옵션이라고 부르는 경우도 있다’라고 진술하였으므로 WH은 WE이 진술한 후자의 실물옵션 전략에 대하여만 알고 위와 같이 진술하였던 것으로 보이는 점 등을 종합하면, WH의 이 부분 진술은 믿기 어렵다. 라) 그 외 검사의 주장에 대한 판단 ⑴ 검사는 실물옵션 전략에 대해 고려하는 것은 기업회계기준에서 금지하는 경영진의 주관적 의도를 지배력 판단에 반영하는 것이므로 타당하지 않다고 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 살펴보면, 이 사건 합작투자계약 및 이와 관련된 모든 사실과 상황에 비추어 AB회사이 실물옵션전략을 사용하려고 하였는지 여부를 판단하는 것은 경영진의 주관적 의도를 지배력 판단에 고려하는 것이 아니라고 판단되므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ 이 사건 콜옵션을 고려하여 AA회사에 대한 Z회사의 지배력 유무를 판단할 때, AA회사의 목적과 설계뿐만 아니라 이 사건 콜옵션의 목적과 설계 및 이에 포함되는 AB회사의 명백한 기대, 동기, 그러한 계약 조건에 동의한 이유도 고려되어야 하는 요소인데(기업회계기준서 제1110호 문단 B5), 합작투자계약으로부터 인정되는 AB회사의 기대, 목적 등은 AB회사의 주관적인 의도와는 별개의 것으로 보인다. ㈏ ➀ WE은 이 법정에서 ‘객관적인 의도는 고려를 해야 하고, 객관적인 의도라는 것이 목적과 설계와 같은 이야기이다. 이러한 계약을 체결한 목적이 무엇이라는 말과 이러한 계약을 체결한 의도는 똑같은 이야기이다. 대표이사가 옵션을 행사하고 싶다는 의사를 통보한 경우 객관적으로 옵션을 실질적인 것으로 판단할 수 있는 증거를 수집할 수 있다면 그런 경우 옵션이 실질적일 수 있으나, 그러한 증거가 없이 대표이사가 옵션을 행사할 것이라고 밝힌 정도로는 그 옵션이 실질적이라고 볼 수 없다’라고 진술하였고, ➁ 피고인 N의 품질관리실 소속 회계사 WF은 ‘AB회사의 콜옵션이 실물옵션 전략 차원에서 설계되고 부여된 것이라는 사정은 그것이 실질적인 권리인지 여부를 판단함에 있어서 고려해야 하는 상품의 목적과 설계에 해당하고, 주관적 행사 의도를 배제하라는 것은 명백하게 행사할 만한 요인이 있는데 행사하지 않겠다고 하거나 그 반대의 경우를 배제하라는 의미이다. 대표이사가 콜옵션을 행사하겠다고 해도 이를 감사 과정에 반영할 수는 없으나, 정말 절차를 진행했다면 이유가 있을 것이기 때문에 콜옵션을 실질적 권리로 만드는 다른 효익이 있는지 조사해볼 것 같다’라고 진술하였는데, WE과 WF 모두 상품의 목적과 설계에 의하여 인정되는 투자자의 동기, 기대와 투자자의 주관적인 의도를 구분하고 있고, 이는 위 기업회계기준서 제1110호 문단 B5에 부합한다고 판단되므로 위 각 진술은 신빙성이 있다. ㈐ 또한 WG도 이 법정에서 ‘AB회사이 콜옵션을 취득한 이유는 콜옵션의 목적에 해당하는 것이고 콜옵션 만기의 구조 및 특성은 콜옵션의 설계에 해당하는 것으로 볼 수 있다. 콜옵션의 목적과 설계는 콜옵션 행사 여부에 관한 보유자의 주관적 의도와는 다른 것이다’라는 취지로 진술하기도 하였다. ㈑ 경영대학 교수이자 증권선물위원회 산하 감리위원회 위원으로 활동하였던 ABY은 검찰에서 ’기업회계기준서 제1110호에 따라 콜옵션이 실질적인 권리인지 여부를 판단할 때에도 행사 의도는 고려하지 않아야 하는데, 2012.부터 2015. 사이에 콜옵션의 권리 관계와 AB회사의 재무능력에 변화가 없었기 때문에 AB회사이 콜옵션을 행사할 실제 능력이 달라질 이유가 없다. 콜옵션이 실질적인 권리인지 여부는 특정 시점에서의 행사가능성에 의하여 판단하는 것이 아니라 AB회사이 콜옵션을 행사할 실제 능력이 있는지 여부로 판단한다. 2015년 2개 제품의 국내 판매승인으로 인하여 AB회사이 콜옵션을 행사할 실제 능력이 변화하였다고 볼 수 없고, Z회사이 AB회사의 의도와 행사가능성을 읽고 회계처리하는 독심술 회계를 했다고 할 수밖에 없다’라고 진술하였다. 그런데, 실물옵션 전략에 의하면 기업은 단계적으로 대안의 성공 가능성과 예상 수익률을 재점검해 투자 확대․지속․중단 여부를 결정함으로써, 초기에는 소규모 투자로써 위험을 제한하고, 이후 미래의 불확실성을 해결해나가며, 옵션의 행사를 통해 추가적 성장을 모색하는바, 2015년 AA회사의 바이오시밀러 제품 2종에 대한 판매승인은 AA회사의 사업 불확실성을 줄이는 사건이고, AA회사의 성공가능성과 예상 수익률을 재점검할 만한 계기가 되었다고 판단되므로, AB회사이 콜옵션을 행사할 실제 능력이 변화한 것으로 볼 수 있다. 따라서 이를 단순히 AB회사의 주관적인 의도를 고려한 회계처리라고 볼 수는 없다. ⑵ 검사는 이 사건 합작투자계약상 이 사건 콜옵션을 계약 체결 직후부터 만기 이전까지 AB회사이 원한다면 언제든지 행사 가능한 미국형 콜옵션으로 설계하였고, 그 만기에 관한 규정 등을 보면, AB회사은 AA회사 사업 초기부터 AA회사의 운영에 관여하려고 하였던 것이라는 취지로 주장한다. 그러나 다음과 같은 사정을 종합하면, 이 사건 콜옵션이 미국형 콜옵션으로 설계되었다고 하더라도 AB회사이 AA회사 사업 초기부터 AA회사의 운영에 관여하려고 하였던 것이라고 보기는 어려우므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ 이 사건 콜옵션이 미국형 콜옵션에 해당한다고 하더라도 잠재적 의결권이 실질적 권리로서 지배력 판단에 고려되어야 하는지 여부를 판단하기 위하여는 모든 사실과 상황을 고려하여야 한다. 미국형 콜옵션에 해당한다는 것은 권리 행사의 법적 장애가 없다는 것을 의미할 뿐이기 때문이다. ㈏ WE은 이 법정에서 ‘AB회사이 옵션을 행사하면 8천억 원, 1조 원 이렇게 돈을 내야 하고, 적자를 인식하여야 한다. 또한 회사 설립 시점에 이 사건 콜옵션을 행사하면 Z회사와 50:50의 비율로 연구개발자금을 부담하여야 한다. 이러한 것들은 이 사건 콜옵션의 행사를 막는 요인이다’라는 취지로 진술하였다. 따라서 콜옵션 행사가격, 적자인식, 연구개발자금 부담 등은 AB회사의 이 사건 콜옵션 행사를 방해하는 경제적 장애물이었을 것으로 보인다. 그런데, 앞에서 본 바와 같이 AA회사 사업 초기 사업이 성공할 수 있을지 여부는 매우 불확실하였을 것으로 보이므로, AB회사이 위와 같은 경제적 장애물에도 불구하고 이 사건 콜옵션을 행사할 경제적 유인이 있었다고 보이지 않는다. ㈐ BJ은 검찰에서 ‘AB회사 측의 HW은 처음에는 수익발생 회계연도 후 2~3년, 수익이 연속으로 2 ~ 3년 발생할 때까지라는 식으로 최대한 옵션행사의 종기를 늦추려고 하였으나 논의 끝에 최초 수익이 발생하는 회계연도 말로부터 90일로 협의가 되었다. 그런데 AB회사이 선택적 행사종기로 회사 설립일로부터 10년을 추가로 제안하였고, O 측에서 회사 설립 후 6년이면 성공여부를 가늠할 수 있으니 회사 설립 후 6년을 선택적으로 추가하는 것이 어떠냐고 제안하여 논의 끝에 이러한 제안이 수용되었다’라고 진술하였다. 이에 따르면 AB회사은 이 사건 합작투자계약 체결 이후 어느 시점에 사업성공 여부를 가늠하고 이 사건 콜옵션을 행사하려 하였던 것으로 보이고, AB회사은 오히려 이 사건 콜옵션의 만기를 늦추려고도 하였으므로, AB회사이 AA회사 사업 초기에 이 사건 콜옵션을 행사하려고 했던 것으로 보이지 않는다. ㈑ 또한 이 사건 콜옵션의 만기 중 하나를 ‘AA회사가 국제회계기준에 따라 순이익을 창출한 첫 회계연도 종료 후 90일’로 설정하면서 이를 유럽형 콜옵션으로 설계하였다면 AB회사은 위 만기가 도래하지 않은 경우, AA회사 사업의 성공가능성을 예상할 수 있는 다른 이벤트가 발생하였다고 하더라도 이 사건 콜옵션을 행사할 수 없는데, 이 사건 콜옵션 행사가격이 출자원금에 연 14% 복리가 가산된다는 점을 고려하면, 이 사건 콜옵션이 유럽형으로 설계되었다면 오히려 손해를 볼 수도 있기 때문에, AB회사이 탄력적이고 유연한 의사결정을 위하여 이 사건 콜옵션을 미국형 콜옵션으로 하는 것을 원하였을 가능성이 있다. ㈒ 검사는 Z회사가 설립될 당시 BI회사가 보유하게 되었던 풋옵션은 그 목적과 설계에 비추어 실물옵션전략에 따라 설계된 것임을 인정할 수 있으나, AB회사이 보유한 이 사건 콜옵션은 BI회사가 보유한 풋옵션과 만기 등 목적과 설계가 다르므로 AB회사의 이 사건 콜옵션은 사업 초기에 행사될 가능성이 높았다는 취지로 주장하기도 한다. P회사, R회사 및 T회사 등은 BI회사와 합작하여 2011. 4. 22.경 Z회사를 설립하면서 BI회사에게 ‘거래종결일 4주년부터 30일간의 기간 중 자기지분의 80% 내지 96.667% 출자가액 상당을 미화금액으로 위 P회사, R회사 및 T회사 등에게 매도’하는 내용의 첫 번째 풋옵션과, ‘거래종결일 5주년 이후는 남은 지분 전부를 미화금액으로 P회사, R회사 및 T회사 등에게 매도’하는 두 번째 풋옵션을 부여한 사실은 인정된다. 그러나, BI회사는 합작계약 상 Z회사에 대하여 10%의 지분 및 이에 대한 풋옵션을 가지고 있었던 것이므로 실물옵션전략에서의 철수옵션만 가지고 있었던 것으로 평가할 수 있는데, AB회사의 이 사건 콜옵션은 실물옵션전략에 의하면 확장옵션으로 평가되므로 이를 BI회사의 풋옵션과 동일한 실물옵션전략이라고 볼 수 없으므로, BI회사의 풋옵션과 AB회사의 이 사건 콜옵션을 대조하는 것은 타당하지 않다고 판단된다. ㈓ AA회사 재경팀 HY은 이 법정에서 ‘Z회사과 AB회사이 지분비율을 50%씩 가져가는 내용으로 협상을 하다가 AB회사이 AA회사의 적자 인식을 최소화하고자 소수 지분을 투자하고 콜옵션을 부여받기로 한 것으로 들었다. 사업성공 이후에 AB회사이 콜옵션을 행사한다는 내용은 들은 적이 없다’라고 진술하였다. 그러나 HY은 이 사건 합작 투자계약 체결 과정에 전혀 관여한 바가 없을 뿐 아니라 이 법정에서 ‘구체적으로 직접 경험하지 못하였기 때문에 FG와 IF으로부터 들은 것 이상은 알지 못한다’라는 취지로 진술하기도 하였고, 직접 이 사건 합작투자계약 체결이 관여한 BJ은 검찰에서 ‘AB 회사 측에서 시밀러 사업 불확실성이 있는데 한꺼번에 많은 돈을 투자하는 것도 부담스럽다고 하였다’라고 진술하였으므로, 위 HY의 진술은 신빙성이 없다. ㈔ 검사는 AB회사의 콜옵션이 AA회사의 사업 성공 확인 전까지는 행사되지 않는 것으로 설계된 것이고 양 당사자의 객관적 의사 또한 이와 같았다면 개발비 계리 기준을 변경하면서까지 이 사건 콜옵션의 행사시기를 늦출 필요가 없었을 것이라고 주장하기도 한다. ‘AA회사, 개발비 계리기준 변경 관련(증거순번 4326)’ 문건에 의하면, AA회사는 2014회계연도에 흑자가 예상되어 AB회사이 이사건 콜옵션을 조기에 행사할 가능성이 있다는 이유로, 옵션 행사시기를 이연하기 위하여 개발비 계리기준의 변경을 검토하였던 것으로 보인다. 그러나 이 사건 콜옵션의 만기 중에는 ‘AA회사가 국제회계기준에 따라 순이익이 발생한 회계연도 종료 후 90일’도 있으므로, AA회사가 2014회계연도에 흑자를 기록한다면 이 사건 콜옵션의 만기가 도래하게 되므로, AB회사의 이 사건 콜옵션을 행사할 수 있는 실제 능력과 무관하게 AB회사은 이 사건 콜옵션의 행사 여부를 결정하여야 했다. 그런데 예상치 못한 흑자로 인하여 바이오시밀러 개발에 성공하기도 전에 이 사건 콜옵션의 행사 여부를 고민하는 것은 Z회사와 AB회사 모두에게 원하던 상황이 아니었을 것으로 보이므로, Z회사와 AB회사이 AA회사의 사업 성공 확인 전까지 AB회사의 콜옵션이 행사되지 않을 것으로 생각하였더라도 이 사건 콜옵션의 행사시기를 늦출 유인이 있다. 따라서, 위 증거는 검사의 주장을 뒷받침하지 못한다고 판단된다. ⑶ 검사는 기업회계기준서에 따르면 투자자가 콜옵션 등 잠재적 의결권을 가지고 있을 경우, 그러한 잠재적 의결권을 보유하고 있다는 사실만으로도 피투자자 및 다른 투자자에게 실질적이고 현실적인 영향력을 행사할 수 있으므로, 그 잠재적 의결권을 지배력 판단에 고려하여야 한다는 취지로도 주장하면서, 이 사건 콜옵션은 그 존재 자체로 AB회사의 지위를 확고히 하여주는 효익을 AB회사에게 주도록 설계된 것이라고 주장한다. 그러나 다음과 같은 사정을 종합하면, 이 사건 콜옵션이 그 존재 자체로 AB회사의 지위를 확고히 하여주는 효익을 AB회사에게 주도록 설계된 것이라고 보기는 어려우므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ 검사는 이 부분 주장에 대한 근거로 AB회사은 만약 Z회사가 자신의 반대에도 불구하고 AA회사를 AB회사에게 손해가 가는 방향으로 경영하려 할 경우 언제든지 행사할 수 있는 콜옵션을 행사함으로써 이를 저지할 수 있었으므로 이는 그 자체로 경제적인 효익에 해당한다고 주장하고, WH은 이 법정에서 ‘상품이 외가격 상태라 하더라도 콜옵션을 행사하거나 행사하지 않고 보유하고 있는 경우에도 콜옵션을 행사해서 언제 든지 피투자자에 대한 다른 권리 보유자를 제지할 수 있다면 그 자체가 실질적인 권리가 될 수 있다. 콜옵션 자체가 그 지위로서의 영향력을 확고하게 가지고 있다. 권리라는 것 자체가 법적인 힘을 주기 때문에 실제 내가 행사하지 않더라도 지배권이라든지 이런 데 판단하게 되어있다’라고 진술하였다. 그런데 이는 콜옵션이 행사 가능하다면 그것을 보유한 것 자체로 실질적 권리로 보아야 한다는 주장과 다를 바 없어, 모든 사실과 상황을 고려하여 잠재적 의결권이 실질적 권리인지 여부를 판단하도록 한 기업회계기준서 제1110호의 내용에 반하는 것으로 보인다. ㈏ WE도 이 법정에서 ‘AB회사의 콜옵션이 그 존재 자체로 AB회사의 지위를 확고히 하는 효익을 AB회사에게 주도록 설계된 것이라면, 2010년대 초반만 보더라도 우리나라에서 연평균 150개 정도의 주가연계증권이 발행되고 그중 90% 이상에 리픽싱 조항이 있는데, 그러한 주가연계증권이 발행되는 즉시 발행 회사들은 경영권을 잃고 그 재무적 투자자가 경영권을 가져가거나 발행 회사와 재무적 투자자가 공동경영을 하는 것으로 회계처리해야 한다는 황당한 결론에 이르게 되므로 그러한 주장에 동의하기 어렵다’라고 진술하였다. ㈐ WH은 관련 행정사건 법정에 제출한 ‘전문심리위원설명(의견)서(증거순번 17175)’에서 ‘AB회사이 보유한 잠재적 의결권의 목적과 설계를 살펴보면 합작투자계약서에서 주주총회 의결 요건이 52%로 규정됨에 따라 AB회사이 보유한 콜옵션은 AA회사에 대한 AB회사의 지위를 확고히 하도록 설계되어 있다고 볼 수 있다’라는 의견을 진술하였다. 그런데, WH은 위 전문심리위원설명(의견)서에서 ‘이 사건 합작투자계약서의 이 사건 콜옵션 조항과 주주총회의 의결정족수 강화 조항으로 인해 AA회사는 단독으로 지배되기 어려운 구조로 설계된 것을 알 수 있다’라고 기재한 것 외에 위와 같이 판단할 수 있는 근거를 밝히지 아니하였고, 이 법정에서 ‘계약서상에 비추어 AB회사이 보유한 콜옵션이 실질적 권리이기 때문에 그 콜옵션이 지배력 평가에 고려된다는 전제에서 위와 같이 기재하였다’는 취지로 진술하기도 하였다. 그런데, 이 사건 콜옵션이 행사되지 않거나 이 사건 콜옵션이 실질적이지 않다면, AA회사 주식의 85% 이상을 보유하고 있는 Z회사가 AA회사 주주총회에서 단독으로 의사결정을 내릴 수 있기 때문에 주주총회 의결 요건이 52%로 강화되어 있다고 하더라도 이는 Z회사의 지배력 판단에 아무런 영향을 미치지 못한다. 따라서, WH은 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리라고 전제하고 AA 회사가 단독으로 지배되기 어려운 구조로 설계되었다고 기재한 것으로 보이는데, 이는 투자자가 피투자자에 관하여 가진 권리 중 ‘실질적인 권리’만을 지배력 판단에 고려하는 것이 기업회계기준에 부합하지 않는 것으로 보일 뿐 아니라, 이 사건 콜옵션이 실질적이므로 주주총회 의결정족수 강화 조항에 의하면 이 사건 합작투자계약서상 이 사건 콜옵션은 AB회사의 지위를 확고히 하도록 설계된 것으로서 실질적이라는 순환논증을 하는 것으로도 보이므로, 위 WH의 진술과 전문심리위원설명(의견)서의 기재는 신빙성이 없다. ㈑ 또한 WH은 위 전문심리위원설명(의견)서에서 ‘AB회사이 보유한 잠재적 의결권은 구 기업회계기준서 제1027호 실무적용지침 문단 IG8 사례3의 경우와 같이 콜옵션의 조건이 AB회사의 지위를 확고히 하도록 설계되어 있기 때문에 AB회사이 보유한 잠재적 의결권은 AA회사에 대한 지배력에 영향을 미친다’라는 의견을 밝혔으나, ➀ 앞에서 본 바와 같이 이 사건 공소사실에 대한 범죄 인정 여부에 대한 판단에서 사용되어야 하는 회계기준은 구 기업회계기준서 제1027호가 아니라 제1110호인 점, ➁ 사례 3은 기업 A가 기업 B, C의 기업 D에 대한 신주인수권(잠재적 의결권)을 언제든지 구매할 수 있는 콜옵션을 가지고 있는 경우 기업 A가 실질적으로 그 신주인수권을 보유하고 있는 것으로 보아야 한다는 내용으로, 이 사건과는 사안이 달라 이를 적용하기 어려운 점 등을 종합하면, 위 WH의 의견은 검사의 이 부분 주장을 뒷받침하는 것으로 보기 어렵다. ㈒ 경영학과 교수 ADH은 검찰에서 ‘어떤 계약에서 외가격 상태인 콜옵션을 거래 대상으로 삼았다면 분명 그 계약에 특정한 목적이 있을 것이고, 이 사건 콜옵션이 깊은 외가격이라도 향후 지배력 확보를 전제로 하는 권리이므로 지배력 판단에 반영하여야 한다. 이 사건 합작투자계약은 합리적 투자자 사이의 거래이고, AB회사 입장에서 자신들이 기술을 제공하는 대가로 받은 반대급부 중 하나가 콜옵션이기 때문에 논리적으로 당연히 그 가치가 인정된다. 따라서 이 사건 콜옵션이 내가격 상태에 있는지 여부와 무관하게 지배력 판단에 이 사건 콜옵션을 고려하여야 한다’라고 진술하였다. 그러나 ➀ 가치가 인정되는 것과 회계기준에 따라서 기업이 잠재적 의결권을 행사할 실질적인 능력이 있다는 것은 다른 차원의 문제인 점, ➁ 향후 지배력 확보를 하기 위한 권리가 존재한다고 하더라도, 다른 경제적 효익과 장애물을 고려하여 전체적 종합적으로 잠재적 의결권이 실질적인지 판단하여야 할 것으로 보이는 점 등을 고려하면, ADH의 위와 같은 진술만으로 검사의 이 부분 주장을 인정하기는 어렵다. ㈓ 또한, 검사는 기업회계기준서 제1110호 결론도출근거 문단 BC122 중 일부인 “IASB는 실질적으로 잠재적 의결권이 그 권리를 획득하기 위해서 행사하거나 전환하기 전에 보유자에게 힘을 부여할 수 있는 상황이 있다고 결론지었다.”라는 문장을 들어, 위와 같은 주장이 뒷받침된다고 주장하기도 한다. 그러나, ➀ 위 문단 BC122는 IASB가 “힘”을 “피투자자의 활동을 지시하는 현재의 능력”으로 정의하는 이유를 설명하는 결론도출근거에 불과하고, 기업회계기준서 제1110호의 일부를 구성하는 것은 아닌 점, ➁ 기업회계기준서 제1110호의 원전인 IFRS 10 결론도출근거 BC122에는 “the Board concluded that there are situations in which substantive potential voting rights can give the holder power before exercise or conversion to obtain those rights”라고 기재되어 있고 이는 ‘실질적인 잠재적 의결권이 그 권리를 획득하기 위해서 행사하거나 전환하기 전에 보유자에게 힘을 부여할 수 있는 상황이 있다고 결론지었다’라고 해석되는바, 이는 잠재적 의결권이 실질적인 경우를 전제로, 그것이 행사하거나 전환하기 전에 그 권리보유자에게 힘을 부여할 수 있는 상황이 있다는 것으로 보이고, 검사 주장과 같이 모든 잠재적 의결권이 행사하거나 전환하기 전에 그 권리보유자에게 힘을 부여한다는 것은 아닌 것으로 보이는 점, ➂ 위 결론도출근거 BC123에 의하면 잠재적 의결권은 이유가 있어서 존재한다고 하면서도, 금융상품의 조건과 상황을 평가하여 금융상품이 행사나 전환 전에 보유자에게 힘을 부여하도록 설계되었는지를 판단하도록 하고 있어, 금융상품이 행사나 전환 전에 보유자에게 힘을 부여하지 않도록 설계되지 않은 경우도 전제하고 있는 것으로 보이는 점 등을 고려하면, 기업회계기준서 제1110호 결론도출근거 문단 BC122이 검사의 주장을 뒷받침한다고 보기도 어렵다. ⑷ 검사는 AB회사은 당시 AB회사 내부 투자 재원, 신약 업체로서의 대외 이미지 등을 고려하고 AA회사의 사업 초기 손실을 재무제표에 반영하는 것을 회피하기 위하여 이 사건 콜옵션을 취득하였을 뿐, AA회사 사업의 불확실성 때문에 이 사건 콜옵션을 취득한 것이 아니라는 취지로 주장하기도 한다. 그러나 ➀ 당시 AB회사과 Z회사는 미래 사업 불확실성에 대한 공감, AB회사의 내부 자금 사정, AB회사이 AA회사 지분의 50%를 소유하게 되면 신약 회사로서의 이미지가 훼손되어 발생할 수 있는 주가 하락 등을 고려하여 AB회사에게 이 사건 콜옵션을 부여하기로 한 것으로 보이는 점, ➁ BJ도 검찰에서 ‘AB회사 측은 각 지분비율 50%의 합작사를 부담스러워 한 이유는 합작사의 적자를 AB회사의 재무제표에 인식하는 것과 바이오시밀러 사업의 불확실성으로 인한 큰 규모의 투자에 대한 부담스러움 때문이었다’라는 취지로 진술하였으므로, AB회사은 AB회사 내부 투자 재원에 대한 고려, 대외 이미지, 재무제표에 손실을 인식하는 것에 대한 부담뿐만 아니라 바이오시밀러 사업의 불확실성까지 모두 고려하여 실물옵션전략을 취한 것으로 판단된다. 따라서, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑸ 검사는 AB회사 콜옵션의 행사가격은 매년 출자금 5만 원에 14%의 복리가 가산되는 구조인데, AB회사이 이와 같은 복리 가산 조건에 동의하였다는 것은 AB회사이 AA회사가 최소한 연 14% 이상 성장할 것으로 예상하였다는 것이므로 이 사건 콜옵션은 사업 불확실성 때문에 부여된 것이 아니라는 취지로도 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 살펴보면, AB회사이 AA회사가 최소한 연 14% 이상 성장할 것으로 예상되었다고 보기 어려우므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ 이 사건 합작투자계약서 제4조 제1항에 의하면, AB회사의 콜옵션 행사가격은 출자금에 연 복리 14%의 내부 수익률을 적용하여 계산한 이자를 가산하게 되어있다. 그런데, 내부 수익률이란, 어떤 투자계획에서 발생하는 비용과 편익의 기대현금흐름이 있을 때, 해당 기대현금흐름의 현재가치를 ‘0’으로 만들어주는 할인율을 의미하는 것으로서, 통상 내부 수익률이 자본조달비용보다 크면 투자안을 채택하는 것을 고려하게 되고, 내부 수익률이 자본조달비용보다 작으면 투자안을 채택하지 않는 것을 고려하게 된다. ㈏ 위와 같은 내부 수익률의 의미에 비추어 이 사건 콜옵션의 행사가격을 살펴보면, 이 사건 콜옵션의 행사가격이 연 복리 14%의 내부 수익률을 적용하여 계산한 이자를 가산한 값으로 결정되는 것은 이 사건 콜옵션의 목표수익률이 연 14%라는 의미로 보인다. 다시 말해, AA회사가 연 14% 이상의 성장률을 보일 것으로 예상되면 AB회사은 이 사건 콜옵션을 행사할 유인이 있을 것이고, AA회사의 성장률이 연 14%를 밑돈다면 AB회사은 이 사건 콜옵션을 행사할 유인이 없을 것이다. 따라서 위 14%의 내부수익률은 이 사건 콜옵션 행사 여부를 판단하기 위한 일종의 척도에 해당할 뿐, 해당 투자로 얻을 수 있는 최소한의 수익률을 의미하는 것으로 보기는 어렵다. ㈐ 또한 내부 수익률에 따라 투자 의사결정을 내렸더라도, 그 투자 결과가 나오기 전에는 해당 투자에서 기대하였던 내부 수익률만큼의 수익이 발생할 것인지는 알 수 없으므로, 결과적으로 투자가 성공하여 목표로 했던 내부 수익률만큼의 수익이 발생하였다고 하더라도 이를 내부 수익률만큼의 수익이 보장된 투자라고 보는 것은 사후확신 편향에 해당할 수 있다고 판단된다. ㈑ 앞서 본 바와 같이 AA회사의 임원이었던 FG가 2014. 11. 21.경 AB회사의 CEO FE 면담 결과를 정리하여 보낸 메일(증거순번 4881)에는 ’AB회사에서 2011년 바이오시밀러 투자 의사결정할 때는 이렇게 비즈니스가 잘 될지 몰랐다. 3년간 AA회사의 업적이 아주 흥미진진하다‘라는 취지로 기재되어 있으므로, AB회사은 AA회사 사업 성공에 대한 불확실성을 인식하고 있었던 것으로 보인다. ㈒ 검사는 AA회사의 성장 가능성이 매우 희박했거나 사업에 실패할 가능성이 더 높았다면 AB회사 입장에서 행사가격을 높게 책정할 이유가 없고, 출자금 대비 할인한 값을 행사가격으로 하자고 하였을 것이라는 취지로도 주장하나, ➀ AB회사은 오히려 AA회사 주식가치의 성장률이 14% 미만이라면 이 사건 콜옵션을 행사하지 않으려는 목적으로 위와 같은 이 사건 콜옵션의 행사가격에 동의한 것으로 보이는 점, ➁ AB회사은 이 사건 콜옵션을 확보함으로써 AA회사의 성장률이 14%를 밑돌 위험을 회피한 것이라는 점, ➂ AB회사도 이 사건 합작투자계약을 통하여 주당 5만 원으로 AA회사의 지분 15%에 대해 투자를 하기로 합의하였으므로, 출자금 대비 할인한 값을 이 사건 콜옵션의 행사가격으로 정하는 것은 상정하기 어려울 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 검사의 이 부분 주장도 받아들이기 어렵다. 3) 이 사건 콜옵션이 Z회사의 2012회계연도부터 2014회계연도까지 실질적인 권리에 해당하였는지 여부에 대한 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정에 비추어 살펴보면, 이 사건 콜옵션의 행사로 인한 효익의 유무 및 이 사건 콜옵션 행사를 방해하는 장애물의 존부 등 모든 사실과 상황을 고려하였을 때 이 사건 콜옵션은 Z회사의 2012회계연도부터 2014회계연도까지 실질적인 권리가 아니었다고 인정되고, 검사가 제출한 증거들만으로는 이 사건 콜옵션이 Z회사의 2012회계연도부터 2014회계연도까지 실질적인 권리에 해당하였다는 점을 인정하기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) 이 사건 콜옵션의 행사로 인한 효익 ⑴ 이 사건 콜옵션의 기초자산인 AA회사의 기업가치가 이 사건 콜옵션의 행사가격보다 높은 내가격 상태라면 AB회사은 이 사건 콜옵션을 행사하여 경제적 효익을 얻을 것이지만, AA회사의 기업가치가 이 사건 콜옵션의 행사가격보다 낮은 외가격 상태에 있는 경우, 현재 기업가치보다 높은 가격으로 해당 지분을 사는 것은 AB회사에게 손실을 안겨줄 것이므로 이는 이 사건 콜옵션 행사를 방해하는 장애물이 될 것이다. ⑵ 그런데 AA회사의 주식은 2012회계연도 내지 2014회계연도에 비상장주식이었므로, 주식시장에서 거래되는 주식가격이 존재하지 않았다. 따라서 신뢰성 있는 주식가격을 별도로 산정하여야 이를 전제로 이 사건 콜옵션의 내가격 또는 외가격 여부에 대한 판단이 가능하다. ⑶ 그러나 앞서 ‘5. AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치평가가 가능하였는지 여부에 대한 판단’ 부분에서 본 바와 같이, 2012회계연도 내지 2014회계연도에는 AA회사 사업의 높은 불확실성으로 인해 장래 현금흐름 등을 신뢰성 있게 추정하기 어려웠으므로, AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 불가능하였다. 따라서 이를 전제로 이 사건 콜옵션이 내가격 상태에 있었는지 판단하는 것도 불가능하였으므로, 이 사건 콜옵션이 내가격 또는 외가격 상태에 있었는지 여부를 기준으로 그 행사로 인한 효익 또는 행사를 방해하는 장애물의 존부를 판단하는 것 역시 불가능하다고 봄이 상당하다. ⑷ 한편, AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하는 경우 AB회사과 AA회사 사이의 시너지 효과의 실현 등으로 인한 효익을 얻을 수 있을지 살피건대, 아래와 같은 사정을 종합하여 보면 Z회사의 2012회계연도 내지 2014회계연도에는 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사한다 하더라도 효익을 얻기 어렵다고 봄이 상당하다. ㈎ 2012회계연도 내지 2014회계연도는 AA회사 사업 초기로서 AA회사의 존속과 바이오시밀러 제품의 개발 및 사업의 성공가능성이 불확실한 상황이었으므로, 이러한 상황에서 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사한다고 하더라도 시장 지배력 확대나 생산 비용 절감 등의 시너지 효과를 누릴 수 있다고 보기는 어렵다. 또한 AA회사는 판매 승인된 제품이 없어 손실만 발생하고 있었으며, 제품 판매 및 유통 단계에 이르지 못하였기 때문에, AB회사이 제품 판매 및 유통에 있어서 유의미한 시너지를 창출할 수 있었다고 보이지도 않는다. WE이 이 법정에서 ‘사업에 성공하지 않으면 AB회사이 콜옵션을 행사할 리가 없다. AA회사는 6개의 제품을 개발하기로 Z회사와 AB회사이 합의하여 설립된 회사이고, 회사가 1개의 제품을 개발하는데 대략 2,000억 원에서 3,000억 원이 소요되는데, 이는 재무제표에 손실로 기록되기 때문에, AA회사가 바이오시밀러 개발 및 판매에 성공해서 옵션을 행사하면 시너지가 있지만 성공하기 전에는 시너지 자체를 이야기할 수도 없다. 개발에 실패했는데도 콜옵션을 행사하였다면 부채를 청산하여야 하므로 AB회사은 이 사건 콜옵션을 행사할 이유가 없다’라고 진술한 것도 AA회사의 바이오시밀러 개발 성공 전에는 AB회사이 시너지 효과를 누리기 어렵다는 취지인 것으로 보인다. ㈏ 이 사건 합작투자계약서 제6조 제5항에 의하면, AB회사이 보유한 AA회사의 지분비율에 따라 AA회사가 공급받는 초기 6종의 바이오시밀러 중 OU 바이오시밀러를 제외한 5종의 바이오시밀러 제품의 원제(약효물질, Drug Substance)에서 AB회사이 공급하는 원제가 차지하는 비율이 아래와 같이 달라진다. 따라서 이 사건 합작투자계약서에 의하면, AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하여 AA회사에게 AB회사의 공장에서 생산한 제품을 더 많이 공급할 수 있는 효익을 얻을 수 있는 것처럼 보이기도 한다. ㈐ 그런데, Z회사는 AA회사 설립 무렵부터 2015.경까지는 바이오시밀러 원제와 완제의 생산을 하지 못하고 있었고, 바이오의약품의 경우 생산공장이 변경되면 해당 바이오의약품에 대한 판매승인을 다시 받아야 하는 등의 문제가 있어 AA회사의 바이오시밀러 제품의 생산은 AA회사 설립 이후 2017.까지 오로지 AB회사의 덴마크 공장에서 이루어졌다. 그러므로, AB회사이 2012회계연도 내지 2014회계연도에 이 사건 콜옵션을 행사하였다고 하더라도 AB회사이 AA회사에게 공급하는 물건의 양은 변함이 없었을 것이고, 이를 AB회사이 이 사건 콜옵션의 행사로 얻을 수 있는 효익이라고 보기는 어렵다. ㈑ 검사는 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사한 이후에는 이사회 및 주주총회 모두 법적으로 공동 의사결정 구도가 되므로 AB회사에게 사실상의 (공동)지배력 프리미엄이 발생하고, 이는 그 자체로 경제적 효익에 해당한다고 주장한다. 그러나 ➀ 검사의 주장은 결국 지배력 판단을 바꿀 수 있는 잠재적 의결권은 그 행사로 인한 효익을 가지므로 실질적인 권리라는 의미인데, 이에 따르면 실질적이지 않은 잠재적 의결권도 지배력 판단을 바꿀 수 있다면 지배력 판단에 고려하게 되므로, 투자자로 하여금 지배력 내지 공동지배력을 갖게 하는 콜옵션은 모두 실질적인 권리가 되는 결과에 이르게 되므로 잠재적 의결권은 실질적인 경우에만 지배력 판단에 고려될 수 있다는 기업회계기준서 제1110호의 취지에 어긋나는 것으로 보이는 점, ➁ 지배권 프리미엄(경영권 프리미엄)은 통상 단독지배권을 취득하여 대상 기업을 취득자의 의사와 의지에 따라 경영할 수 있는 경우에 인정되는 것인데, AB회사은 이 사건 콜옵션을 행사하더라도 Z회사와 함께 AA회사를 공동지배하는데 그칠 뿐 Z회사를 배제하고 AA회사를 자신의 의사와 의지대로 경영할 수 있는 것은 아니었던 점 등에 비추어 보면 이 사건 콜옵션의 행사 결과 Z회사와 AB회사의 공동 의사결정 구도가 되는 것은 지배력 프리미엄으로서 경제적 효익에 해당한다고 보기 어렵다. 따라서 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑸ 검사는 AB회사이 합작계약 체결 이후 각종 상업화 약정들에 기해 AA회사 설립 후 5년간 AA회사로부터 5,420억 원의 효익을 얻었다는 점을 들어 이 사건 콜옵션이 실질적이라는 취지로 주장하기도 한다. 그러나 아래서 살펴보는 바와 같이 ➀ AB회사이 AA회사와의 각종 상업화 약정들에 기하여 얻은 이익은 AB회사이 Z회사에 대하여 이 사건 콜옵션을 행사함으로써 얻게 되는 이익이 아닌 점, ➁ WE도 이 법정에서 ‘AB 회사은 상거래 관련 약정의 계약 조건에 따라 이익을 얻는 것뿐이지 그것 말고는 다른 이익이 없다. 이 사건 콜옵션에는 이미 정해진 AB회사과 AA회사 사이의 계약 조건을 변경시킬 힘이 없다’라고 진술한 점, ➂ 위 각 상업화 약정은 계약 종료 조건을 각각 다르게 정하고 있고, 이 사건 콜옵션의 행사로 인하여 계약 종료 조건이 변경되는 경우도 없는 것으로 보이는 점, ➃ AB회사은 이 사건 콜옵션을 행사하여도 Z회사와 함께 AA회사를 공동지배하게 되므로 Z회사의 동의 없이 위 상업화 약정을 변경할 수 없는 점 등을 종합하여 보면 AB회사이 합작계약 체결 이후 각종 상업화 약정들에 기해 AA회사 설립 후 5년간 AA회사로부터 5,420억 원의 효익을 얻었다는 점을 들어 이 사건 콜옵션이 실질적이라고 보기는 어렵다. 따라서 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. 나) 이 사건 콜옵션의 행사를 방해하는 장애물 ⑴ 이 사건 콜옵션의 행사가격은 이 사건 합작투자계약서 제4조 제1항에 따라서 계산할 수 있는데, 2012회계연도 말경 이 사건 콜옵션의 행사가격은 약 919억 원이고, 2013회계연도 말경 이 사건 콜옵션의 행사가격은 약 1,390억 원이며, 2014회계연도말경 이 사건 콜옵션의 행사가격은 약 2,563억 원이다. 그런데 이 사건 콜옵션은 1회에 전량 행사하게 되어있으므로, AB회사은 이 사건 콜옵션을 행사하면서 일시에 위와 같은 금액을 부담하여야 했다. ⑵ 그런데 앞서 본 바와 같이 이 사건 콜옵션은 실물옵션전략에 따라 설계된 것이고, 2012회계연도 내지 2014회계연도에는 AA회사의 사업 성공 여부의 불확실성이 높은 상황이었으므로, AB회사이 위와 같은 금액의 콜옵션 행사가격을 부담하면서까지 이 사건 콜옵션을 행사할 수는 없었을 것으로 보인다. AB회사은 이 사건 합작투자계약에 따른 출자금액을 제외하고는 AA회사에 대한 유상증자에 참여하지 않다가 2015. 2. 26.경에야 처음으로 AA회사에 대한 유상증자에 참여하였는데, AB회사이 유상증자에 참여하였다면 이 사건 콜옵션의 행사가격에 가산되는 이자 14%를 부담하지 않아도 될 뿐 아니라, 유상증자로 취득한 AA회사 주식에 상응하는 주식은 이 사건 콜옵션을 행사할 때 매수하는 주식의 양에서 공제되므로 이 사건 콜옵션의 행사가격을 낮출 수도 있었다. 따라서 만약 AB회사이 이른 시일 내에 이 사건 콜옵션의 행사를 기대하고 있었고 설립 초기 AA회사의 사업 성공가능성을 높게 판단하였다면, 유상증자에 참여하지 않을 이유가 없어 보이므로, 2012회계연도 내지 2014회계연도에는 AA회사의 사업 성공 여부의 불확실성이 AB회사의 이 사건 콜옵션 행사를 방해하는 장애물로 여겨졌을 것으로 보인다. ⑶ 한편, AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하기 전인 초기 자금조달기간에는 Z회사만 AA회사에 대한 출자의무를 부담하고, AB회사은 AA회사에 대한 출자의무를 부담하지 않는데(이 사건 합작투자계약 제5조 제1항), AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사한 후에는 초기 자금조달기간이 종료되어 AB회사과 Z회사는 모두 일반적인 주주의 입장에서 유상 증자에 참여하게 된다. 그런데 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하면 AB회사은 AA회사의 전체 주식의 50%에 상당한 주식에서 1주를 공제한 수만큼 주식을 취득하게 되기는 하지만, AB회사이 AA회사에 대한 추가적인 출자를 하지 않는 경우 Z회사가 AA회사 주주총회의 의결정족수인 52%를 초과하는 주식을 취득하게 될 가능성이 있으므로, AB회사이 AA회사에 대한 공동지배력을 상실하게 될 수 있다. 그런데 이는 AB회사이 이 사건 합작투자계약 체결 당시 기대했던 바는 아니었을 것으로 보이므로, 유상증자 참여 여부는 AA회사 사업의 불확실성이 해소될 때까지 이 사건 콜옵션의 행사를 방해하는 장애물이 되었을 것으로 보인다. ⑷ 이에 대하여 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하면 AB회사과 Z회사가 AA회사를 공동지배하게 되므로 AB회사의 동의 없이는 유상증자 결정을 할 수 없다는 점에서 이 사건 콜옵션 행사 이후 유상증자 여부가 콜옵션 행사의 장애요소가 될 수 없다는 의견이 있을 수 있으나, ➀ Z회사와 AB회사은 2017. 6. 14.경까지 약 1조 342억 원을 AA회사에 투자한 것으로 보이는 점, ➁ AA회사는 2014.경 2017.까지 초기 6종의 바이오시밀러 제품을 개발하는데 총 1조 2,387억 원이 소요될 것으로 예상하고 있었던 것으로 보이는 점, ➂ ZV협회는 2021. 12.경 발간한 ‘글로벌 바이오시밀러 최신 동향’ 자료에서 2세대 바이오시밀러 제품의 개발비용을 3천억 원 정도로 추산하고 있는 것으로 보이는 점 등을 종합하면 바이오시밀러 제품 개발을 위하여는 최소 2천억 원 상당의 비용이 소요되므로, AA회사의 사업 성공을 위하여는 대규모의 유상증자가 불가피할 것으로 보인다. 따라서 AB회사이 유상증자에 동의하지 않는다는 것은 곧 AA회사의 사업 실패를 의미하는 것이므로, 이와 같은 가정에 기초한 위 의견은 받아들이기 어렵다. ⑸ 또한, AA회사는 2012회계연도 내지 2014회계연도에 판매승인을 받은 제품이 하나도 없었기 때문에 제품 판매로 인한 매출이 없었고, 2012회계연도에 경상연구비로 약 208억 원, 2013회계연도에 약 755억 원, 2014회계연도에 약 360억 원을 경상연구비로 지출하는 등 개발비용이 지속적으로 지출되어 2012회계연도에는 약 391억 원의, 2013회계연도에는 약 782억 원의, 2014회계연도에는 약 235억 원의 당기순손실을 기록하는 등 대규모 적자 상태가 지속되고 있었다. 이러한 상황에서 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하여 AA회사 주식 50%에서 1주를 공제한 수만큼의 주식을 취득하였다면, AA회사의 당기순손실 중 약 50% 상당을 지분법 회계처리에 따라 재무제표에 반영하였어야 한다. 그런데, 앞서 본 바와 같이 AA회사의 대표이사 BJ은 검찰에서 ’이 사건 합작투자계약 체결을 위한 협상 당시, AB회사 측의 HW이 합작사의 적자를 AB회 사이 인식하고, 바이오시밀러 사업의 불확실성이 있는데 한꺼번에 많은 돈을 투자하는 것이 부담스럽다 하였다‘라고 진술한 점에 비추어 AB회사은 합작사의 적자를 AB회사이 인식하는 것을 꺼렸던 것으로 보이므로, AA회사의 적자를 AB회사이 인식하여야 한다는 점 역시 권리 행사를 방해하거나 단념하게 할 재무적 불이익으로서 이 사건 콜옵션의 행사를 방해하는 장애물이라고 판단된다. ⑹ 한편, 앞에서 본 바와 같이, 이 사건 콜옵션은 AB회사이 AA회사 설립 초기의 사업 불확실성을 회피하고 사업이 안정화 되면 AA회사에 대한 지분을 확대하여 이익을 극대화하려는 실물옵션 전략에 따라 설계된 것이고, AB회사은 AA회사 사업이 안정화될 무렵 이 사건 콜옵션을 행사하려는 목적을 가지고 있었던 것으로 보이는데, AB회사이 이 사건 콜옵션을 AA회사 사업 초기에 행사한다면 AB회사이 AA회사 설립 초기의 사업 불확실성을 더 많이 부담하게 되고, 이는 AA회사의 유동성 및 자본금에 대한 재무적 관련성이 더욱 커지게 된다는 것을 의미한다. 또한 AA회사의 주식은 상장되지 않은 상태였고, AA회사의 사업 불확실성도 높은 상태였으며, Z회사는 AB회사이 보유한 AA회사 주식에 대한 우선매수권을 가지고 있었으므로 AB회사은 그 소유 주식을 환가하는 방법이 제한되어 있었다. 이러한 사정들은 모두 AB회사이 AA회사 사업 초기에 이 사건 콜옵션 행사를 방해하는 장애물이 되었다고 판단된다. ⑺ 검사는 기업회계기준서 제1110호 사례 9를 논거로 들면서 잠재적 의결권의 행사를 방해하거나 단념하게 할 재무적 불이익은 ’행사 기간 내내 깊은 외가격에 해당하는 경우‘ 정도에 이르러야만 재무적 장애물에 해당한다거나, 구 기업회계기준서 제1027호와 같이 ’현재 행사가능하지 않은 정도‘의 큰 재무적 불이익이 있는 경우에만 재무적 장애물에 해당하므로, 기업회계기준서 제1110호에서 말하는 재무적 불이익은 다소의 경제적 부담과는 무관한 것으로서 위와 같은 사정들이 이 사건 콜옵션의 행사를 방해하는 장애물이 아니라는 취지로 주장한다. 그러나 ➀ 기업회계기준서 제1110호는 문단 B23에서 ’권리 행사를 방해하는 경제적 또는 그 외 장애물의 존재 여부를 고려하여야 한다‘고 밝혔을 뿐 그 방해의 정도나 중대성 여부에 대해서는 아무런 언급이 없는 점, ➁ 위 문단 B23은 ’보유자의 권리 행사를 방해하거나 단념시킬 재무상 불이익과 유인책‘이나 ’보유자의 권리 행사를 방해하거나 단념시킬 재무적 장애물이 되는 행사가격이나 전환가격‘, ’권리가 행사될 가능성을 낮게 하는 계약조항이나 조건. 예를 들어 권리의 행사시기를 촉박하게 한정하는 조건‘ 등을 장애물의 예로 들고 있는데, 이러한 것들이 중대한 장애물로 보이지는 아니하는 점 등을 종합하면, 잠재적 의결권의 행사를 방해하거나 단념하게 할 재무적 불이익이 중대한 불이익에 한정된다거나 다소의 경제적 부담과 무관한 것이라고 보기 어렵다. 따라서 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑻ 검사는 AB회사이 수조 원의 현금성 자산을 가지고 매년 막대한 이익을 창출하는 회사이므로 AB회사 입장에서는 필요하다면 언제든지 AA회사의 초기 자본금 약 3,300억 원을 부담할 수 있었으므로 AB회사으로 하여금 이 사건 콜옵션 행사를 방해하거나 포기하게 할 정도의 재무적 불이익을 상정하기는 매우 어렵다는 취지로 주장한다. 그러나, ➀ 유상증자 참여시 소요되는 상당한 양의 현금은 이 사건 콜옵션의 보유자인 AB회사의 권리 행사를 방해하거나 단념하게 할 재무적 불이익이었을 것으로 보이는 점, ➁ ’AB사 합작 계약 경과‘ 문건(증거순번 4536)에 의하면 AB회사은 내부 자금 사정으로 바이오시밀러 사업에 투자 가능한 재원에 한계가 있었던 것으로 보이고, AA회사 측은 AB회사이 이 사건 합작투자계약 체결 당시 영업이익 정체 및 신약 개발 자금 소요로 인하여 바이오시밀러 사업에 대규모 자금을 투자할 여력이 부족하다고 판단하였던 것으로 보이므로, 바이오시밀러 사업에 필요한 막대한 자금은 AB회사에게도 재무적 불이익에 해당하였을 것으로 보이는 점, ➂ AB회사은 2013.경 연 7% 미만의 이자율로 외부 자금을 조달할 수 있었던 것으로 보이는데 이 사건 콜옵션의 행사가격이 연 14%로 증가한다는 것을 고려하면, AB회사이 이 사건 콜옵션의 행사를 예정하고 있었다면 이른 시점에 이를 행사하는 것이 재무적으로 유리함에도, AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하지 않고 있었다는 것은 AA회사 사업의 불확실성 때문으로 보이는 점 등을 종합하면, 이 사건 콜옵션의 행사가격이나 유상증자 참가 여부, 유상증자 참여시 소요되는 현금 등은 AB회사에게도 이 사건 콜옵션 행사를 방해하거나 포기하게 할 정도의 재무적 불이익이 될 수 있다고 판단되므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. 4) 이 사건 콜옵션이 Z회사의 2015회계연도부터 실질적인 권리에 해당하였는지 여부에 대한 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들 즉, ➀ 앞서 본 바와 같이 Z회사의 2015회계연도에는 AA회사가 OU 바이오시밀러 및 UH 바이오시밀러에 대한 국내 판매승인 및 OU 바이오시밀러에 대한 유럽의약청(EMA) 산하 약물사용위원회(CHMP)의 판매승인권고를 획득하여 AA회사의 손실이 지속되지 않을 것이라는 증거가 발견되었으므로, 2015회계연도 AA회사의 주식가치에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였을 것으로 판단되는 점, ➁ CG은 2015. 10. 23. ‘T 주식회사 사업결합에 따른 Z회사 지분가치 및 무형자산 평가 보고서’를 작성하면서 2015. 8. 31.을 기준으로 위험조정 순현재가치법 방식을 사용하여 AA회사의 가치를 5조 2,726억 원으로, 이 사건 콜옵션의 가치를 1조 8,384억 원으로 평가하였던 점 등에 비추어, 이 사건 콜옵션은 2015회계연도에 내가격 상태였으며, 그 권리 행사로 얻을 수 있는 효익이 권리 행사를 방해하는 장애물보다 컸다고 판단되므로, 이 사건 콜옵션은 2015회계연도부터 실질적인 권리에 해당하였다고 봄이 상당하다. 7. AB회사이 보유한 동의권이나 약정상 권리가 AB회사에게 AA회사에 대한 지배력을 부여하는지 여부에 대한 판단 가. 주장의 요지 1) 검사의 주장 가) AB회사은 Z회사가 이 사건 콜옵션 행사 전 AA회사를 일방적으로 운영하는 것을 막기 위하여 AA회사에 영향을 미치는 사안에 대한 사전 동의권을 마련해 두었으므로, AB회사은 AA회사 설립 당시부터 Z회사와 함께 AA회사를 공동지배하였다. AB회사은 이 사건 합작투자계약 별첨 Ⅲ 뿐만 아니라, AA회사와 체결한 여러 상거래 약정에 의하여 인정되는 여러 동의권을 보유하고 있었고, 특히 제품추가 동의권, 생산활동 관련 동의권, 제3자 판권부여 동의권 등을 통하여 Z회사와 함께 AA회사를 공동지배하였으며, AB회사의 10-K 보고서나 O의 지분 재매입 프로젝트 문건에 등에 의하면 AB 회사이 보유한 위 동의권들은 AA회사에 대한 지배력 판단에 고려되어야 한다는 점이 인정된다. 나) AB회사이 보유한 약정상의 권리 및 ACJ의 설치․운영에 관한 권리가 AB회사에게 AA회사에 대한 지배력을 부여한다. 2) 변호인의 주장 가) AB회사이 이사건 합작투자계약에 따라 보유하는 동의권은 모두 기업회계기준상의 방어권에 해당하므로 AA회사에 대한 지배력 판단에 고려되지 않는다. AB회사이 보유한 생산활동 관련 동의권이나 제3자 판권부여 동의권 등도 지배력 판단에 고려되는 권리가 아니다. AB회사의 10-K 보고서 공시 내용이나 지분 재매입 프로젝트 관련 문건은 AB회사이 보유한 권리가 지배력 판단에 고려되어야 한다는 점을 보여주지 않는다. 나) AB회사이 보유한 약정상의 권리 및 ACJ의 설치․운영에 관한 권리는 AB회사에게 AA회사에 대한 지배력을 부여하지 않는다. 나. 관련 회계기준 다. AB회사이 보유한 동의권이 AB회사에게 AA회사에 대한 지배력을 부여하는지 여부에 대한 판단 1) 방어권 관련 회계기준에 대한 검토 가) 방어권이란 당사자에게 방어권과 관련된 기업에 대하여 힘 즉, 관련 활동을 지시하는 현재의 능력을 갖게 하는 현존하는 권리(기업회계기준서 제1110호 문단 10)를 갖게 하지는 않지만, 방어권을 보유하고 있는 당사자의 이익을 보호하기 위하여 설계된 권리로서(기업회계기준서 제1110호 부록 A. 용어의 정의 및 문단 B27 참고), 피투자자 활동에 비치는 근본적인 변화와 관련되거나, 예외적인 상황에 적용되는 권리를 말한다(기업회계기준서 문단 B26). 나) 한편, 관련 활동이란 피투자자의 이익에 유의적으로 영향을 미치는 활동을 말하는데(기업회계기준서 제1110호 문단 10), 관련 활동은 ➀ 통상적인 영업수행 과정(Ordinary course of business)에서 일어나는 활동과 및 ➁ 근본적인 변화 또는 예외적인 상황에서 일어나는 활동으로 나눌 수 있는데, 예외적 상황에 적용되거나 사건에 의해 연동되는 권리가 모두 방어권인 것은 아니므로(기업회계기준서 제1110호 문단 B26), 결국 방어권이란, 관련 활동 중 통상적인 영업수행 과정에서 일어나는 활동을 지시하는 권리를 제외하고, 근본적인 변화 또는 예외적인 상황에서 일어나는 활동을 지시하는 권리 중 권리보호자의 이익을 보호하기 위하여 설계된 권리(기업회계기준서 제1110호 문단 B27)만을 일컫는 것으로 보인다. 다) 또한, 힘에 대한 평가 목적상, 투자자는 실질적인 권리이며 방어적이지 않은 권리만을 고려해야 하므로(기업회계기준서 제1110호 문단 B9), 방어권은 투자자의 피투자자에 대한 지배력 판단에 있어 고려되지 않는다. 이는 방어권이 비지배지분을 보유한 투자자가 지배주주가 일방적으로 피투자자를 근본적인 변화 또는 예외적인 상황에 처하게 하였을 때, 비지배지분을 보호할 수 있도록 지배주주가 그러한 행위를 하지 못하게 거부할 수 있게 하는 권리일 뿐, 통상적인 영업수행 과정에서 일어나는 활동을 지시하는 능력이 아니기 때문이다. 2) 이 사건 합작투자계약에 따라 AB회사이 보유한 동의권 중 이 사건 제품추가 동의권을 제외한 나머지 동의권이 기업회계기준상 방어권에 해당하는지 여부 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 관련 회계기준에 비추어 살펴보면, 이 사건 합작투자계약에 따라 AB회 사이 보유한 동의권 중 이 사건 제품추가 동의권을 제외한 나머지 동의권은 모두 기업회계기준상 방어권에 해당한다는 점을 인정할 수 있으므로, 검사가 제출한 증거들만으로 이 사건 합작투자계약에 따라 AB회사이 보유한 동의권 중 이 사건 제품추가 동의권을 제외한 나머지 동의권들이 기업회계기준상 방어권에 해당하지 않는다는 점을 인정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) 근본적인 변화와 관련되거나 예외적인 상황에 적용되는지 여부 ⑴ 위 AB회사의 사전 동의가 필요한 사안 중 회사의 사업목표, 주식의 종류와 액면가 등과 관련하여 정관이 수정되는 경우[a) 항], 합병, 파트너쉽, 회사분리, 회사 정리 등의 경우[c) 항], 해산, 해제 또는 청산을 위한 절차를 개시하는 경우[f) 항] 회사의 주식, 주식등가물, 지분증권 또는 주식연계증권을 소각하는 경우[h) 항] 등은 모두 AA회사의 활동에 대한 근본적인 변화와 관련된 것이다. 또한, 상법상 주주총회의 특별결의는 다수결의 남용을 방지하고 소수주주를 보호하기 위한 제도로서 예외적으로 요구되는 것인데, 위 정관이 수정되는 경우는 회사의 법적 기초에 구조적 변화를 가져오는 사항이 되므로 상법은 이를 주주총회의 특별결의사항으로 하고 있고(상법 제434조), 합병, 회사분리, 회사 정리 등의 경우에도 상법은 주주총회의 특별결의를 요구하고 있으며(상법 제522조, 상법 제530조의3), 해산의 경우(상법 제518조)와 주식 소각(상법 제438조)의 경우에도 상법은 주주총회의 특별결의를 요구하고 있다. 따라서, 위 사안들은 모두 기업회계기준상 방어권이 되기 위한 두 가지 요건 중 하나인 ‘근본적인 변화와 관련되거나 예외적인 상황에 적용된다’라는 요건에 해당한다고 봄이 상당하다. ⑵ 6천만 달러 또는 그 등가물을 초과하는 규모의 자산 인수 또는 주식 투자[d) 항]나 1억 2천만 달러 또는 그 등가물을 초과하는 자금을 차입하는 경우[단, 운전자금 소요나 초기사업계획 또는 연간사업계획에 명시된 사안과 관련한 자금을 조달하기 위해 상무적으로 차입하는 경우는 제외, g) 항] 등은 모두 통상적인 영업수행 과정에서 요구되는 것보다 훨씬 큰 규모의 자본적 지출 또는 통상적인 영업수행 과정에서 요구되는 것보다 훨씬 큰 채무증권을 발행하는 경우에 해당하는바(기업회계기준서 제1110호 문단 B28), 이와 같은 사안에서 AB회사이 행사할 수 있는 사전 동의권은 모두 ‘근본적인 변화와 관련되거나 예외적인 상황에 적용된다’라는 요건을 충족한다. ⑶ 또한, 위 AB회사의 사전 동의가 필요한 사안 중 지적재산권의 전부 또는 실질적인 전부 또는 모든 제품과 관련한 기타 자산을 매도, 이전, 양도 또는 처분하는 경우 [e) 항]는, ➀ AA회사가 바이오시밀러 개발 및 판매를 위하여 설립된 회사로서 지적재산권 및 제품과 관련된 자산을 처분하는 경우 AA회사 사업에 근본적인 변화가 발생할 수 있다는 점, ➁ WG는 이 법정에서 ‘국제회계기준의 방어권이라는 개념도 미국 회계기준인 US-GAAP의 방어권 개념을 가져온 것으로 알고 있다. 국제회계기준이나 US-GAAP이나 방어권의 개념이나 회계상 효과는 동일하다’라는 취지로 진술하였고, WE도 이 법정에서 ‘국제회계기준이나 US-GAAP이나 방어권의 개념, 방어권이 지배력 판단에 고려되지 않는다는 점은 표현은 조금 다르지만 거의 똑같다’라고 진술하였으므로, 위 AB회사이 보유한 동의권이 방어권인지 판단할 때, US-GAAP의 방어권에 관한 규정을 참고할 수도 있을 것으로 보이는데, US-GAAP ASC 810 10-25-10은 ‘통상적인 영업수행과정에서 발생할 것으로 예상되지 않는 자산의 취득 및 처분’을 막을 수 있는 권리를 방어권의 예시 중 하나로 들고 있고, 바이오시밀러 개발 및 판매 기업인 AA회사가 지적재산권의 전부 또는 모든 제품과 관련된 기타자산을 처분하는 것은 통상적인 영업수행과정에서 발생할 것으로 예상되지 않는 자산의 처분이라는 점 등을 종합하여 보면, ‘근본적인 변화와 관련되거나 예외적인 상황’에 해당하는 것으로 보인다. ⑷ 한편, 회사의 주식, 주식등가물, 지분증권 도는 주식연계증권을 상환, 재취득하는 경우[h) 항] AB회사의 사전 동의를 필요로 하는 것은 회사의 근본적인 변화와 관련된다고 보기는 어려우나, ➀ 이 사건 합작투자계약에 의하면 AA회사의 주주는 Z회사와 AB회사뿐이고, AA회사는 바이오시밀러 개발을 목적으로 설립된 회사로서 AA회사가 Z회사나 AB회사에게 주식 등을 상환하는 것은 통상적인 영업수행과정에서 발생하는 것이 아니라 예외적인 상황에서 발생하는 것으로 보이는 점, ➁ US-GAAP ASC 810 10-25-10는 ‘지분상품의 발행 또는 재매입’을 막을 수 있는 권리를 방어권의 예로 들고 있는 점 등을 종합하면, 위 회사의 주식, 주식등가물, 지분증권 도는 주식연계증권을 상환, 재취득하는 경우에 대한 AB회사의 사전 동의권은 ‘근본적인 변화와 관련되거나 예외적인 상황에 적용된다’라는 요건에 해당한다고 봄이 상당하다. ⑸ 상무적 활동이 아닌 이유로 6천만 달러 또는 그 등가물을 초과하여 대출해주거나 신용 공여하는 경우, 장부가액으로 1억 6천만 달러 또는 그 등가물을 초과하는 회사의 자산에 대해 저당, 담보, 유치권 또는 선취특권을 설정하는 경우[g) 항]와 회사 사업의 성격 또는 범위에 중요한 개편이나 변화가 발생하는 경우[단, 회사의 기존 자산을 사용하거나 개발함으로써 야기된 변화는 제외, b) 항]는 그 금액이나 AA회사가 바이오시밀러 개발 및 상업화를 위하여 설립되었다는 점을 고려하면, 통상적인 영업수행 과정에서 일어나는 것으로 보기는 어렵고 AA회사의 근본적인 변화와 관련되거나 예외적인 상황이라고 봄이 상당하므로, 이러한 사안에서 행사할 수 있는 AB회사의 동의권 역시 ‘근본적인 변화와 관련되거나 예외적인 상황에 적용된다’라는 요건에 해당한다. ⑹ 또한, AA회사의 회계연도, 중요한 회계정책 또는 회계처리방식을 변경하거나 회사의 외부감사인을 변경하는 경우[i) 항]은 부수적인 경영활동으로서 지배력 판단과는 관련이 없는 것으로 보이므로, 관련 활동(피투자자의 이익에 유의적으로 영향을 미치는 활동)이라고 보기 어렵고, 설령 관련 활동에 해당한다고 하더라도 통상적인 영업수행 과정에서 일어나는 활동이 아니라, 근본적인 변화 또는 예외적인 상황에서 일어나는 활동에 해당하는 것으로 보인다. ⑺ 한편, AA회사의 BC팀에서 근무하였던 ABZ는 검찰에서 ‘AA회사는 2013. 2. 22.경부터 2018. 10. 1.경까지 총 8회에 걸쳐 AB회사으로부터 사전 서면 동의를 받았다’라고 진술하였다. 그런데, 2013. 2. 22.경의 AB회사의 서면 동의 내용은 ‘AB회사은 AA회사와 AAE사 간의 판권 약정시 AA회사의 서브라이선스를 AAE회사에게 부여하는 것을 동의’한다는 것인데, 아래에서 보는 바와 같이 이는 AA회사와 AB회사 사이의 라이선스 약정에 따라 제3자 판권 부여에 대한 동의권을 행사한 것이고(라이선스 약정 제2조 제3항), 2015. 9.경의 ‘AB회사이 나스닥 상장 목적 실사를 위해 증권사와 법무법인에 합작계약서를 공개하는 것에 동의한다’는 취지의 서면 동의 내용은 이 사건 합작투자계약상 비밀유지조항(제14조 제4항)에 기한 동의권 행사에 관한 것이므로 이 사건 합작투자계약서 별첨 Ⅲ에서 AB회사의 사전 동의가 필요한 사안으로 정한 사안에 해당하지 않으며, 2018. 10. 1.경의 ‘AB회사이 AA회사가 AAF 바이오시밀러 제품 개발을 중단하는 것에 동의한다’라는 서면 동의 내용도 위 별첨 Ⅲ에 AB회사의 사전 동의가 필요한 사안으로 정한 사안에 해당하지 않는다. 따라서 ABZ가 진술한 서면 동의 내역 중 이 사건 합작투자계약 별첨 Ⅲ에 따라 AB회사으로부터 서면 동의를 받은 사안은 다음과 같다. ⑻ 따라서 AB회사이 이 사건 합작투자계약 별첨 Ⅲ에 따라 동의권을 행사한 것은 2018. 6.경까지 5회에 불과하였고, 2015년 이전까지는 2회에 불과하였으므로, 사후적으로 보아도 위 별첨 Ⅲ에 기재된 사안들은 통상적인 영업수행 과정에서 일어나는 활동이 아니라, 근본적인 변화 또는 예외적인 상황에서 일어나는 활동에 해당하는 것으로 보인다. 나) 권리보유자인 AB회사의 이익을 보호하기 위하여 설계된 권리인지 여부 ⑴ 대주주가 합작투자회사의 이사회 이사 과반수를 선임할 수 있는 경우, 대부분의 이사회 결정은 이사회 회의에 참석한 이사들의 단순 과반수로 이루어지므로, 대주주는 일방적인 의사결정을 통하여 합작투자회사를 운영할 수 있게 된다. 따라서 소수주주는 합작투자계약 또는 합작회사의 정관에 자신의 지위에 대한 추가적인 계약상의 보호조치를 추가하려 할 것이다. 합작투자계약상 소수주주의 동의권 내지 거부권은 대주주가 합작투자회사의 이사회를 장악하더라도, 대주주의 일방적인 의사결정으로부터 소수주주의 정당한 이익을 보호하기 위하여 소수주주가 행사할 수 있도록 설계된 권리로서, 특정한 사안에 관하여 대주주의 일방적인 의사결정을 저지는 소극적 성격의 권리이다. ⑵ 미국 변호사협회(American Bar Association)는 표준 합작투자계약서를 발간하면서 이러한 소수주주에 대한 근본적인 보호조치로서 ‘신규 사업계획의 승인 또는 기존 사업계획의 중대한 변경’, ‘회사의 타인과의 또는 타인으로의 합병 또는 결합’, ‘회사 자산의 전부 또는 실질적인 전부의 매각 또는 기타 처분’, ‘본건 사업의 중대한 변경, 특히 신규 제품라인을 제조 및(또는) 판매하거나 신규 사업라인 또는 신규 사업장을 도입’, ‘회사의 회계 또는 세무 정책의 중대한 변경’ 등을 들고 있고, 영국 Lexis PSL에서 발간한 자료(증차 제187의 1)는 ‘소수지분투자자는 합작투자계약서나 합작회사의 정관에 합작회사에 대한 자신의 지위 보호를 위한 조항을 두고, 소수지분투자자의 동의를 요하는 결의사항 또는 거부권 목록에 대하여 협상하고자 한다’라고 설명하면서, 그 예로 ‘신주의 발행 및 주식에 대한 권리의 설정, 신규 주주의 유치, 배당금 지급 및 기타 채무에 관한 사항, 주요 거래의 체결 및 그 밖의 합작사업에 중대한 변경을 초래하는 사항’을 제시하고 있다. 또한 ‘주요한 자본투자, 회사목적사항의 변경, 회사구조의 변경에 대한 거부권, 배당, 신주발행, 다액의 차입금, 다수파주주와의 계약, 정관변경, 채무보증, 자기주식의 취득, 해산’ 등도 소수주주의 이익을 보호하는 권리의 예시로 제시되고 있다. ⑶ 그런데, 이 사건 합작투자계약서 별첨 Ⅲ의 AB회사의 사전 동의가 필요한 사안 중 a) 항 내지 c) 항 및 e) 항(회사의 자산 전부 또는 실질적인 자산 전부의 처분과 유사하다), f) 항은 모두 회사의 구조적인 변경이 일어나는 사안에 해당하는데, ➀ 이러한 사안들은 모두 Z회사가 이를 일방적으로 결정하는 경우 AB회사이 이미 확보한 다양한 권리와 이익이 침해되고, AB회사의 이해관계에 중요한 영향을 미칠 수 있는 점, ➁ 이러한 사안들에 대한 동의권은 위 대주주의 일방적인 의사결정으로부터 소수주주의 정당한 이익을 보호하기 위하여 소수주주가 행사할 수 있는 권리의 예시에도 해당하는 점, ➂ 정관 수정[a) 항]은 피투자자의 이익에 유의적으로 영향을 미치지 않는 점 등을 고려하면, 모두 동의권을 보유한 AB회사의 이익을 위하여 설계된 권리에 해당한다고 판단된다. ⑷ 또한, d) 항은 대규모의 주요한 자본투자이고, g) 항은 다액의 차입금, 채무보증, 자산의 담보제공에 해당하므로, 이러한 사안들은 모두 통상적인 영업수행 과정에 필요한 것보다 훨씬 큰 규모의 자본적 지출을 승인하거나 지분상품이나 채무상품의 발행을 승인하는 권리(기업회계기준서 제1110호 문단 B28 37쪽)에 해당한다. 따라서, 이러한 사안들에 대한 AB회사의 동의권은 동의권을 보유한 AB회사의 이익을 위하여 설계된 권리에 해당한다고 봄이 상당하다. ⑸ 한편, h) 항은 AA회사의 주식, 주식등가물, 지분증권 또는 주식연계증권을 상환, 소각 또는 재취득하는 자본금을 감소시키는 행위에 있어 AB회사의 동의를 받도록 하는 규정이다. 자본금이 감소되는 경우 주주의 지위를 소멸시키거나 약화하는 결과가 초래될 수 있어 주주를 위한 보호절차가 필요하므로, 위 h) 항에 대한 AB회사의 동의권도 AB회사의 이익을 보호하기 위하여 설계된 권리에 해당한다. ⑹ i) 항은 AA회사의 회계연도, 중요한 회계정책 또는 회계처리방식을 변경하거나 회사의 외부감사인을 변경하는 경우인데, 이 역시 소수주주의 이익을 보호하는 방어권의 사례 중 하나로 보이고, AA회사가 국제회계기준에 따라 이익을 창출하는 회계연도를 기준으로 정하여진 이 사건 콜옵션의 만기에 비추어 보면, 위 i) 항에 대한 AB회사의 동의권 역시 AB회사의 이익을 보호하기 위하여 설계된 것으로 보인다. ⑺ 또한, ➀ ‘11. 12. 바이오시밀러 사업화 계획’ 문건(증거순번 834)에는 위 별첨 Ⅲ이 ‘AB회사 동의기간(Consent Period) 동안 소수지분을 보유하는 AB회사의 권리 보호를 위한 규정’이라는 취지로 기재되어 있는 점, ➁ 이 사건 합작투자계약의 체결 과정에 관여한 변호사 KE은 검찰에서 ‘이 사건 제품추가 동의권의 경우 소수지분권자의 동의권으로 통상 포함되는 조항은 아니지만, 일반적으로 소수지분권자들에게 인정하여 주는 동의권 내용도 있었다’라는 취지로 진술하였고, 관련 행정사건 법정에서는 ‘AB회사의 동의권은 대주주와 소수주주 관계의 합작투자계약에서 소수주주가 자신의 이익을 보호하기 위한 전형적인 장치들을 가지는 것과 마찬가지이다’라는 취지로 진술한 점, ➂ 위 ‘11. 12. 바이오시밀러 사업화 계획’ 문건을 작성한 AA회사 소속 직원이었던 IF은 이 법정에서 ‘문건 작성 당시 AB회사의 동의권에 관한 규정을 소수주주인 AB회사의 권리 보호를 위한 규정으로 인식하고 있었고, Z회사나 AA회사의 다른 임직원들도 유사하게 인식하고 있었던 것으로 기억한다’라는 취지로 진술한 점, ➃ AA회사 BC팀 ABZ는 검찰에서 ‘소수 지분권자인 AB회사의 권리를 보호하기 위하여 동의권 등을 둔 것으로 알고 있다’라고 진술하였고, 이 법정에서도 ‘AB회사의 동의권 규정은 소수주주의 권리를 보호하는 의미에서 부여된 권리보호 규정으로 이해하고 있다’라고 진술한 점 등을 종합하면, 위 별첨 Ⅲ의 AB회사의 사전 동의가 필요한 사안([j) 항은 제외한다)은 모두 AB회사의 이익을 보호하기 위하여 AB회사에게 동의권을 부여한 사안으로 보인다. 다) 관련자들의 인식 또는 진술 ⑴ Z회사의 2015회계연도에 대한 감사업무를 담당하였던 피고인 N의 감사팀 소속 회계사 AAZ은 이 법정에서 ‘2015년 하반기에는 감사팀도 이 사건 합작투자계약서 전문을 받아서 검토를 했다. 2015. 10.경부터는 지배력 상실 가능성에 대하여 품질관리실까지 참여하여 같이 검토를 하였고, 모든 사실과 상황을 고려하여 지배력 변경 여부를 판단한 것이며, 당시 동의권 조항도 알고 있었으나, 감사팀은 그런 동의권은 회계상 일종의 방어권으로써 지배력 평가에 반영되지 않는 권리라고 보았다’라는 취지로 진술하였고, AAZ과 함께 감사를 담당하였던 회계사 ABB도 이 법정에서 ‘2015회계연도 감사 당시 동의권 조항이 있는 것도 알고 있었고, 동의권 조항도 검토해보았다’라고 진술하였으며, 2015. 1.경부터 Z회사의 재경팀장을 맡았던 RL는 이 법정에서 ‘2015회계연도지배력 변경 회계처리 당시까지 어느 누구로부터도 Z회사가 AA회사에 대한 지배력을 판단하는 데 있어서 동의권을 검토해야 된다는 이야기를 들은 적이 없었고, 동의권이 문제가 된다는 것은 금융감독원에서 처음 들었다’라고 진술하였는데, Z회사에 대한 피고인 N의 감사팀은 AB회사이 보유한 동의권을 방어권으로 인식하여 Z회사의 AA회사에 대한 지배력 평가에 고려하지 않았던 것으로 보인다. ⑵ 한편, ‘2017. 7. 20. Z회사 29주차 주간 업무계획’(증거순번 248)에는 ‘AB회사은 AA회사를 지분법으로 회계처리하는 것 자체가 지배력이 없음을 뜻하고 있으며, 이 사건 합작계약서상 동의권조항은 지배력이 아닌 소수주주 방어권이라는 Z회사 의견에 동의한다’라는 취지로 기재되어 있으므로, AB회사도 2017.경 이 사건 합작투자계약서 별첨 Ⅲ에 기재된 사안들에 관하여 보유하는 동의권을 방어권의 성격을 가진 것으로 인식하고 있었던 것으로 보인다. ⑶ 한편, ➀ CG 소속 회계사들이 Z회사의 2016회계연도에 대한 감사보고서 작성 과정에서 작성한 것으로 보이는 ‘Z회사_피투자회사 보유 지분에 대한 회계처리 _0627_v1.xlsx’(증거순번 18593)에는 ‘JVA 주요사항 요약’ 및 ‘B사의 계약해지 요건’이라는 표제 밑으로 ‘B사의 사전 동의가 필요한 주요 재무 의사결정 사항’이라고 기재되어 있는 점, ➁ CG 소속으로 Z회사의 2016회계연도에 대한 감사에 참여한 AEU은 금융감독원에서 ‘조서상으로 AB회사의 동의권 조항에 대해 파악한 내용이 있다. 동의권은 일반적인 소수주주 보호를 위한 사항으로 판단하였다’라고 진술하였고, AEU과 함께 감사에 참여한 MF도 ‘동의권은 일반적인 소수주주 보호를 위한 사항으로 판단하였다’라고 진술한 점, ➂ CG 품질관리실 소속 회계기준 담당자로서 위 Z회사 감사팀 소속 회계사들과 함께 회계문제들을 검토하였던 회계사 VF은 ‘동의권에 관하여 구체적으로 논의한 적은 없지만, 동의권에 관한 이야기를 들은 적은 있고, 그 당시 CG의 감사팀은 이 사건 합작투자계약 내용을 검토했을 것으로 생각하며, 이러한 동의권을 회계기준에서 말하는 방어권으로 인식하였던 것으로 생각한다’라는 취지로 진술한 점 등을 종합하면, CG의 Z회사에 대한 감사팀 소속 회계사들도 AB회사이 이 사건 합작투자계약서 별첨 Ⅲ에 기재된 사안들에 관하여 보유하는 동의권을 방어권으로 인식하였던 것으로 보인다. ⑷ 경영대학 교수 WE은 이 법정에서 ‘AB회사의 동의권은 피투자자의 활동에 미치는 근본적인 변화 및 예외적인 상황에 적용되는 권리로서, 권리보유자인 AB회사의 이익을 보호하기 위해 설계된 권리이므로 방어권에 해당하고 따라서 지배력 판단에 고려되지 않는다고 판단하였다. 이 사건 합작투자계약서를 검토하기 위하여 주주 간 계약서 10개 정도를 수집하여 비교분석을 하였는데, 이 사건 제품추가 동의권을 제외한 다른 동의권들은 모두 다른 계약서에도 존재하였고, 보통 주주총회 특별결의에 해당하는 사항에 간섭하는 것은 방어권으로 보는 것이 통상적이기 때문이다’라는 취지로 진술하였다. ⑸ ‘Z회사(주)의 사업보고서 및 연결감사보고서 등에 대한 추가 조사․감리결과 조치안 심리자료’(증거순번 16713)에 의하면, Z회사의 사업보고서 등에 대한 추가 조사 및 감리를 진행하던 금융감독원의 감리위원회는 ‘기타 중요사항’으로 이 사건 합작투자계약서 별첨 Ⅲ에 기재된 사항 중 일부인 ‘정관 중요사항 변경’, ‘회계연도․회계원칙․감사인 변경’, ‘구조조정․합병․청산․해산’, ‘지적재산 양도․이전’, ‘자기주식 매입․감자’, ‘6천만불 이상 자산취득, 대여 등’을 기재하면서 이러한 사안은 관련 활동에 해당하지 않는다고 판단하였던 사실을 인정할 수 있고, 회계조사국 WG는 이 법정에서 ‘잠재적 의결권이 무력화되는 상황이면 동의권 하나만 가지고는 약할 수도 있기 때문에 1차 감리 안건에는 동의권 이야기가 들어가 있지 않다. 상당수의 동의권 내용들은 근본적인 변화에 해당하는 사항들이기 때문에 방어권이 될 수 있다. 예를 들어 기업이 해산한다는 것은 근본적인 변화나 예외적인 상황에 해당되므로, 이에 대한 동의권은 방어권에 해당한다. 개발 대상 제품 추가 동의권 외 나머지 항목은 대략 방어권이 맞다’라고 진술하였으므로, 금융감독원 측도 이 사건 합작투자계약서 별첨 Ⅲ의 AB회사의 사전 동의가 필요한 사안 중 제품 추가[j) 항]를 제외한 나머지 사안에 대한 AB회사의 동의권을 방어권으로 볼 수 있다고 판단하였던 것으로 보인다. ⑹ AA회사의 대표이사 BJ은 검찰에서 ‘AB회사 측의 HW이 Z회사이 자기 마음대로 운영을 할까 봐 이를 견제하기 위해서 동의권을 요구한다고 말하였고, 동의권 내용 중 상품 추가에 대한 동의권은 상품을 추가하는 것이 AA회사의 이익에 중요한 영향을 미치기 때문에 AB회사이 관여하려 한 것이다’라는 취지로 진술하였다. 그런데 대주주의 일방적인 의사결정으로부터 소수주주의 정당한 이익을 보호하기 위하여 소수주주가 행사할 수 있도록 설계된 권리이자, 근본적인 변화 또는 예외적인 상황에서 일어나는 활동을 지시하는 권리(기업회계기준서 제1110호 문단 B27)인 방어권의 정의에 비추어, BJ의 위 진술은 AB회사이 보유하는 동의권이 방어권이라는 취지로도 볼 수 있으므로, 위 진술만으로 위 AB회사의 사전 동의가 필요한 사안 중 제품 추가[j) 항]를 제외한 나머지 사안에 대한 AB회사의 동의권이 방어권이 아니라는 점을 인정하기에 부족하다. ⑺ 또한 AA회사 재경팀 소속 직원이었던 HY은 검찰에서 ‘AB회사이 가지고 있던 권리들은 일반적인 소수지분권자로서는 가질 수 없는 권리들이었다. Z회사는 AB회사으로 하여금 Z회사와 AB회사이 동등한 수의 지분권을 가질 때와 같은 수준의 경영권을 갖도록 합작계약 체결 과정에서 AB회사에게 유리한 특별한 조항들을 추가하여 일반적인 50% 지분을 갖는 합작사와 유사하도록 그 경영 참여를 인정하여 준 것이다’라고 진술하였다. 그러나 ➀ HY은 이 사건 합작투자계약 체결이 관여한 바가 없는 점, ➁ 이 법정에서도 ‘검찰에서 진술한 내용은 FG와 IF으로부터 들어서 알고 있었던 사실을 진술한 것이다’라고 진술한 점, ➂ 이 법정에서 ‘검찰에서 조사를 받을 때 회계기준에 대한 조사 없이 진술한 것이기 때문에 회계적인 측면에서 해석이 이렇게 된다거나 저렇게 된다는 진술을 한 것은 아니다’라고 진술하기도 하여 위 HY의 검찰진술은 회계기준을 고려한 진술이 아닌 것으로 보이는 점, ➃ HY은 공인회계사 자격증을 보유하고 있는 것은 아닌 점 등을 종합하면 위 HY의 진술은 신빙성이 없다. 라) 검사의 주장에 대한 판단 ⑴ 검사는 AB회사이 보유한 동의권이 실질적인 효능 없이 계약상으로만 존재하는 형식적인 권리에 불과한 경우에만 명목 지분율만을 기준으로 실질 지배력을 판단할 수 있다는 취지로 주장하나, 투자자가 피투자자에 대하여 가지는 힘에 대한 평가 목적상, 실질적인 권리이며 방어적이지 않은 권리만을 고려해야 하는데(기업회계기준서 제1110호 문단 B9), 이에 따르면 권리는 실질적이면서 동시에 방어적이지 않은 경우에만 고려되므로, 방어적인 권리는 실질적인지 여부와 무관하게 지배력 판단에 고려되지 않으므로 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑵ 검사는 AB회사이 보유한 동의권이 행사에 아무런 조건이 필요하지 않은 동의권이므로, AB회사은 어떠한 이유를 제시함이 없이 AB회사의 사전 동의가 필요한 사안에 대하여 거부하는 것이 가능하였고, 동의권 행사가 필요한 사안과 결부하여 동의권이 없는 사안에 대하여도 자신들의 의견을 관철하는 것이 가능하였으며, 실질적으로는 AA회사의 모든 활동에 대해서까지 AB회사이 Z회사와 공동으로 지시할 수 있는 능력을 암묵적으로 부여하게 된다고 주장한다. 그러나 다음과 같은 사정들을 종합하여 보면, AB회사이 보유한 동의권이 행사에 아무런 조건이 필요하지 않은 동의권이라 할지라도 AB회사에게 실질적으로 AA회사의 모든 활동에 대해서까지 Z회사와 공동으로 지시할 수 있는 능력이 있었다고 보기는 어려우므로, 검사의 위 주장은 이유 없다. ㈎ 앞서 본 바와 같이 투자자가 피투자자에 대하여 가지는 힘에 대한 평가 목적상, 실질적이고 방어적이지 않은 권리만을 고려해야 하므로(기업회계기준서 제1110호 문단 B9), 방어적인 권리는 실질적인지 여부와 무관하게 지배력 판단에 고려되지 않는다. 따라서 AB회사이 보유한 권리가 방어권으로 인정되는 이상 그 행사에 장애물이 있는지 여부는 지배력 판단에 영향을 끼치지 못할 것으로 보이고, 검사의 이 부분 주장은 위 기업회계기준서 제1110호 문단 B9에도 합치되지 않는다. ㈏ 기업회계기준상 방어권으로 해석되는 권리의 행사에 아무런 조건이 없다는 이유로 이를 실질적으로 소수주주가 대주주와 피투자회사의 모든 활동에 대해서 공동으로 지시할 수 있는 능력을 부여하는 것이라고 본다면, 합작투자회사의 지배력을 평가할 때 소수주주의 동의권이 있다면, 대주주와 소수주주의 합작투자회사에 대한 지분비율과 무관하게 대주주와 소수주주가 공동으로 합작투자회사를 지배한다는 결론을 내리게 될 것인데, 이는 모든 사실과 상황을 고려하여 피투자자에 대한 지배력을 평가하라는 기업회계기준서의 취지(기업회계기준서 제1110호 문단 8)에 부합하지 않는다. ㈐ 제품 개발중단은 이 사건 합작투자계약상 AB회사의 동의권 대상이 아니지만, AB회사은 2018. 10. 1. Z회사에게 AA회사가 AAF 바이오시밀러 제품 개발을 중단하는 것에 동의한다는 취지의 서면을 전달하였다. 검사는 이 같은 사실을 들어 Z회사가 이 사건 합작계약상 사전 동의 사항도 아닌 사항에 대하여 동의를 받았으므로 AB회사의 동의권은 실질적으로 AA회사의 모든 활동에 대하여 AB회사에게 Z회사와 공동으로 지시할 수 있는 능력을 부여한다고 주장하나, Z회사가 AA회사에 대한 지배력을 보유하고 있더라도 AA회사 사업의 원활한 진행을 위하여 이 사건 합작투자계약의 상대방인 AB 회사을 설득하고, 사업에 대하여 설명하는 것은 사업 성공을 위한 자연스러운 행동으로 보이고, AB회사이 보유한 동의권의 대상이 아닌 것에 대하여 AB회사으로부터 동의를 받는 것은 경영상 판단으로서 가능한 일로 보이므로, 이를 들어 AB회사이 AA회사의 통상적인 영업수행 과정에 대한 동의권을 가지고 있었다고 보기는 어렵다. ㈑ BJ은 검찰에서 ‘AB회사과 이견이 있는 이슈는 설득을 하여 동의를 받아 처리를 하였다. 주요 의사결정에서 AB회사이 동의권을 가지고 있었기 때문에 AB회사의 반대에도 불구하고 저희가 마음대로 어떤 사업을 추진하거나 하지는 못하였다’라는 취지로 진술하였다. 그런데 BJ은 검찰에서 ‘다양한 이슈에서 AB회사이 이견을 표시했는데, O의 공채 제도에 대해서 공채 제도가 뭔지, 왜 그렇게 사람을 많이 뽑는지 의문을 제기해서 그에 관해 설명한 적도 있고, 차입금 조달하는 과정에서 차입금을 구체적으로 어디에 사용할 것인지에 대하여도 설명을 요구하는 등 여러 측면에서 요구사항이 있었으며, 기본적으로 AB회사은 AA회사가 신약을 개발하는 것을 반대했다. 신약이 바이오시 밀러보다 5배 정도 비용이 더 들기 때문에 AB회사은 그로 인하여 AA회사 손익구조가 악화되는 상황을 우려했다’라고 진술하였는데, ➀ AB회사이 AA회사의 인력 구조, 차입금의 용도에 관하여 관심을 가지고 AA회사 측에 설명을 요구했던 것은 AB회사이 보유하고 있던 동의권 때문이 아니라, AB회사이 AA회사의 소수주주의 지위에서도 충분히 할 수 있는 일로 보이는 점, ➁ BJ은 AB회사이 AA회사의 통상적인 영업수행 과정에 관하여 설명을 요구하였다는 취지로 진술한 것이고, AB회사이 AA회사의 통상적인 영업수행 과정을 지시하였다는 취지로 진술한 것은 아닌 것으로 보이는 점, ➂ AB회사이 반대하였다는 ‘신약 개발사업’은 BJ의 진술에 따르더라도 바이오시밀러 개발사업에 필요한 비용의 5배 정도의 비용이 든다는 것이고, AA회사는 2014.경 2017년까지 초기 6종의 바이오시밀러 제품을 개발하는데 총 1조 2,387억 원이 소요될 것으로 예상하였으므로, 1개의 신약을 개발하는데 적어도 1조 원 이상이 소요될 것으로 예상하였던 것인데, 그 규모나 AA회사의 사업목적인 바이오시밀러 개발 및 상업화에 비추어 신약개발사업은 AA회사의 통상적인 영업수행 과정에서 발생하는 활동으로 볼 수 없고, 근본적인 변화와 관련되거나 예외적인 상황에서 발생하는 활동이라고 보아야 하는 점 등을 종합하면, 위 BJ의 진술을 통하여 AB회사이 AA회사의 근본적인 변화와 관련되거나 예외적인 상황에 대한 반대 의사를 표시한 것을 넘어 AA회사의 통상적인 영업수행 과정에 관여하였다고 인정하기는 어렵다. ⑶ 검사는 이 사건 합작투자계약상 AB회사의 동의권은 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사한 후에는 그 지분이 10%를 초과하는 경우에만 동의권을 행사할 수 있도록 규정되어 있는데, AB회사에게 부여된 동의권이 단순 소수주주의 권리 보호를 위한 방어권에 불과하다면 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사한 후 지분이 10% 이하가 되더라도 AB회사이 동의권을 유지함이 상당하므로, 위 동의권은 방어권이 아니라는 취지로 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 살펴보면, 이 사건 합작투자계약에 따라 AB회사이 보유하는 동의권의 행사기간이 위와 같이 정하여진 것은 AB회사이 합작투자계약의 상대방으로서 소수주주의 지위에 있는 경우에만 동의권을 행사할 수 있도록 하려는 취지라는 점을 인정할 수 있으므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ 앞서 본 바와 같이 AB회사은 ➀ 이 사건 콜옵션을 행사하기 전 및 ➁ 이 사건 콜옵션이 행사되거나 만료되어 그것이 소멸한 후 AB회사의 AA회사에 대한 보유지분율이 10%를 초과하고 49% 미만인 기간 동안 AB회사의 사전 동의가 필요한 사안에 대한 동의권을 행사할 수 있다. ㈏ KE은 관련 사건 법정에서 ‘AB회사은 협상 당시에 이 사건 콜옵션을 행사한 이후에도 AB회사의 지분이 희석돼서 결국은 소수주주가 되는 경우를 대비하려고 했고, 최소한 AA회사에 대해서 10%를 초과하는 지분을 가지고 있는 소수주주인 경우에는 동의권을 유지하는 것이 옳다고 생각하였으며, O 측은 동의권을 인정하려면 O 측이 최대주주의 지위를 가지고 있어야 하기 때문에 Z회사가 51% 이상의 지분을 가지고 있는 경우에만 그런 동의권을 다시 인정해주겠다고 합의가 되어 AB회사 동의권 기간이 정해진 것이다’라고 진술하였고, ABZ는 ‘AB회사이 10%를 초과하는 지분을 가지고 있으면, 소수지분을 보호해 줄 만한 비즈니스 파트너라는 관점에서 동의권이 부활하도록 합의한 것으로 알고 있다’라는 취지로 진술한 점에 비추어 살펴보면, AB회사이 최소한 AA회사에 대하여 10%를 초과하는 지분을 보유하고 있는 경우에는 사업 파트너로서의 지위를 인정한다는 의미에서 이 사건 합작투자계약에 따른 AB회사의 동의권 보유 기간이 위와 같이 설계된 것으로 보인다. ㈐ 검사는 AB회사에게 부여된 동의권은 일반적인 소수주주에게 부여되지 않는 AA회사의 통상적인 운영에 직접적으로 영향을 미치는 권리이고, AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사한 이후에는 공동운영자로서 자신의 지분을 유지하지 않는 경우 AA회사를 공동지배할 의사가 없다고 보아 공동지배권자에게만 부여되는 동의권을 존속시킬 이유가 없어 동의권 보유 기간이 위와 같이 설정된 것이라고 주장하나, ➀ 이 사건 합작투자계약에 따라 AB회사이 보유한 동의권은 AA회사의 통상적인 운영에 직접적으로 영향을 미치는 권리가 아닌 점은 앞서 본 바와 같은 점, ➁ 이 사건 합작투자계약상 AB 회사이 보유한 동의권은 이 사건 합작투자계약에 따라 부여된 것으로서, 소수지분권자이면서 공동지배권자가 아닌 경우에 부여되는 것으로 보이는 점, ➂ 검사는 일반적인 소수주주가 아니면 공동지배권자라는 전제에서 위와 같이 주장하는 것으로 보이는데, 계약에 따라 방어권을 보유하는 소수지분권자를 일반적인 소수주주와 같게 볼 수는 없지만, 이를 공동지배권자로 보려면 그 소수주주가 실질적이고 방어적이지 않은 권리를 가지고 있어야 하므로, 일반적인 소수주주가 아니면서 공동지배권자도 아닌 소수주주가 있을 수 있다는 점, ➃ 앞서 KE이나 ABZ의 진술에 비추어 AB회사은 AA회사에 대한 공동지배권자 지위를 잃더라도 최소한 AA회사 지분을 10% 이상 보유한다면 합작 투자계약의 상대방으로서 자신의 지위와 이익을 보전하기 위하여 이 사건 합작투자계약에 따른 AB회사의 동의권 보유 기간을 위와 같이 합의한 것으로 보이는 점 등에 비추어 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. 3) 이 사건 제품추가 동의권이 기업회계기준상 방어권에 해당하는지 여부 위 인정사실 및 이 법원이 적법하게 조사하여 채택한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정을 종합하면, AA회사가 바이오시밀러 제품을 추가로 개발․판매하는 것은 이 사건 합작투자계약에 따른 AA회사의 최초 자본금에 비추어 대규모의 자본적 지출을 수반하는 것이므로, AB회사이 보유한 이 사건 제품추가 동의권은 AA회사의 활동에 대한 근본적인 변화와 관련되거나 예외적인 상황에 적용되는 것이고, AB회사에게 AA회사에 대한 힘을 갖게 하지 않고 AB회사의 이익을 보호하기 위하여 설계된 것으로서 방어권에 해당한다는 점을 인정할 수 있으므로, 검사가 제출한 증거들만으로는 이 사건 제품추가 동의권이 방어권이 아니라는 점을 인정하기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) 근본적인 변화와 관련되거나 예외적인 상황에 적용되는지 여부 ⑴ AB회사과 Z회사는 이 사건 합작투자계약을 체결하면서 AB회사에게 이 사건 제품추가 동의권을 부여하기로 합의하였으나, AB회사이 이 사건 제품추가 동의권을 언제 행사하여야 하는지 즉, AB회사으로부터 제품 개발에 앞서 동의를 받아야 하는지, 제품 개발 중 대규모 투자가 발생하는 시점에 동의를 받아야 하는지, 개발이 완료된 후 판매 전에 동의를 받아야 하는지 여부에 대하여는 약정하지 아니하였다. ⑵ AB회사이 이 사건 제품추가 동의권을 바이오시밀러 개발 및 판매 과정 중 어느 단계에서 행사하였는지에 관하여 살피건대, ➀ AA회사는 2014. 2.경 WM회사와 AAF 바이오시밀러 개발 및 상업화를 위한 협력계약을 체결하고, AA회사가 임상 비용을 부담하여 2013.경부터 임상단계가 진행 중이던 AAF의 바이오시밀러 개발에 착수하였던 것으로 보이는데, AB회사이 AA회사 사업에 AAF 바이오시밀러 제품을 추가하는 것에 동의한 시점은 위 계약 무렵인 2014. 2. 5.경이었고, ➁ AA회사가 ACA 바이오시밀러 제품 개발에 착수한 것은 2015. 11.경이었으나, AB회사이 AA회사 사업에 ACA 바이오시밀러 제품을 추가하는 것에 동의한 시점은 그에 대한 임상 단계 개발이 시작될 무렵인 2017. 7. 7.경이었으며, ➂ AA회사가 ACE 바이오시밀러 제품 개발에 착수한 것은 2014. 10.경이었으나 AB회사이 AA회사 사업에 ACE 바이오시밀러 제품을 추가하는 것에 동의한 시점도 임상 1상 진입 무렵인 2018. 6. 25.경이었고, ➃ 아일리아, 프롤리아, 스텔리라의 바이오시밀러의 경우, 2018.경까지 비임상 단계의 개발이 진행 중이었던 것으로 보이나, 그 무렵 AB회사이 위 각 바이오시밀러 제품을 AA회사 사업에 추가하는 것에 대해 동의를 받지는 않았던 것으로 보이므로, AA회사가 추가제품 추가에 대하여 AB회사으로부터 동의를 받는 시점은 임상 1상 진입 시점 무렵으로 보인다. 또한, AA회사 재경팀 직원인 IF은 검찰에서 ‘이 사건 합작계약서에는 추가제품을 추가할 때 언제 AB회사으로부터 동의를 받아야 하는지에 대한 규정이 없어, R&D 과정에서는 그냥 진행하고 임상 1상에 들어가기 전에 AB회사으로부터 동의를 받았고, 이런 부분은 AB회사도 알고 있다’라고 진술하였으므로, AA회사 또는 Z회사와 AB회사 사이에 추가 제품 추가에 대한 AB회사의 동의는 새로운 바이오시밀러 제품의 임상 1상 진입 무렵에 받는 것이라는 묵시적 합의가 있었던 것으로 보인다. ⑶ 또한, ➀ 위 IF은 ‘바이오시밀러 제품 개발비 중에서 임상단계부터 들어가는 비용이 60% 내지 70% 정도이므로 임상에 착수하였다가 실패할 경우 재정적인 부분에서 타격을 입게 되므로, 임상 착수 여부를 신중하게 결정한다’라고 진술하였고, ➁ 의과대학 교수로서 바이오시밀러 임상 1상을 진행한 경험이 있는 ZB은 ‘임상 1상에 진입하는 순간 개발비용이 훨씬 더 커지기 때문에 국내회사들이 임상 1상에 신중히 들어오고, 임상 3상이 피험자 수가 가장 많기 때문에 의약품 개발과정에서 가장 큰 비용이 소요되는 과정이다’라는 취지로 진술하였으며, AA회사 직원으로서 바이오시밀러 개발을 담당한 AAQ은 검찰에서 ‘임상 3상의 경우가 가장 큰 비용이 들게 되고, 전체 개발비의 반 이상은 임상 3상에서 사용된다. 전임상 단계까지 개발비가 별로 안 들고, 임상 1상 이후의 개발비가 많이 들게 된다. 하나의 제품을 개발함에 있어 전임상 단계까지의 비용은 전체의 약 5~10%에 불과하다’라는 취지로 진술한바, AA회사와 Z회사, AB회사은 개발비용이 급격하게 증가할 것으로 예상되는 임상 1상 진입 시점 무렵에 AB회사으로부터 추가제품 추가에 관한 동의를 받기로 합의하였던 것으로 보인다. ⑷ AA회사는 2014.경 2017.까지 초기 6종의 바이오시밀러 제품을 개발하는데 총 1조 2,387억 원이 소요될 것으로 예상하였고, 실제로 Z회사와 AB회사은 AA회사 설립 이후 2017. 6. 14.경까지 약 1조 342억 원을 AA회사에 투자하였으며, ZV협회가 2021. 12.경 발간한 ‘글로벌 바이오시밀러 최신 동향’ 자료에 의하면 2세대 바이오시밀러 제품의 개발비용은 약 3천억 원 정도 규모로 파악된다. 따라서, 바이오시밀러 제품 개발을 위하여는 약 2천억 원 이상의 비용이 소요될 것으로 보이고, 별다른 매출이 없던 AA회사의 재무구조상 위 개발비용 대부분은 Z회사와 AB회사이 부담하였어야 할 것으로 보이는데, 이 사건 합작투자계약 상 AA회사의 자본금은 3,300억 원 규모이므로, AA회사는 개발하는 새로운 제품이 추가될 때마다 자본금의 약 60%에 이르는 비용지출을 감당하여야 했을 것으로 보여, 개발하는 제품을 추가하는 활동은 자본적 지출이라는 측면에서 예외적인 상황에서 발생하는 활동에 해당할 것으로 보인다. ⑸ 또한, 앞에서 본 바와 같이, 6천만 달러 또는 그 등가물을 초과하는 규모의 자산인수 또는 주식 투자나 1억 2천만 달러 또는 그 등가물을 초과하는 자금을 차입하는 경우 등은 모두 통상적인 영업수행 과정에서 요구되는 것보다 훨씬 큰 규모의 자본적 지출 또는 통상적인 영업수행 과정에서 요구되는 것보다 훨씬 큰 채무증권을 발행하는 경우에 해당하여 그에 대한 AB회사의 동의권은 방어권으로 볼 수 있는데, AA회사가 하나의 제품을 추가하는 경우 그보다도 더 큰 자본적 지출이 요구되므로, 제품을 추가하는 것에 대한 의사결정은 통상적인 영업수행 과정에 필요한 것보다 훨씬 큰 규모의 자본적 지출을 승인하는 의사결정으로서(기업회계기준서 제1110호 문단 B28) 회사의 영업규모, 자산구성, 생산성, 개발비, 수익성 등에 근본적인 변화를 가져올 수 있는 의사결정으로 보인다. ⑹ 그런데, ➀ 이 사건 합작투자계약 체결에 관여한 변호사 KE은 관련 사건 법정에서 ‘AA회사 입장에서 개발 제품을 추가하는 것은 사실상 새로운 사업을 추가하는 것과 같다’라는 취지로 진술하였고, AA회사 BC팀 ABZ도 이 법정에서 ‘AA회사 입장에서 개발 대상 제품 하나를 추가하는 것은 사실상 새로운 사업부문을 추가하는 것과 마찬가지인 중대한 변화이고, 바이오시밀러 업계에서는 파이프라인이라고 하여 제품 하나를 하나의 사업으로 보고 있다’라고 진술한 점, ➁ AA회사는 AB회사에게 ACA와 ACE의 바이오시밀러 제품추가에 대한 동의를 요구하는 서면을 보내면서, ‘회사의 사업을 ACA(또는 ACE)바이오시밀러의 개발, 제조, 상업화, 유통 및 판매를 포함하는 것으로 확장하기로 한다’라는 문구를 사용하였는데, 이에 관하여 ABZ는 이 법정에서 ‘AA회사는 새로운 바이오시밀러 제품을 개발하는 것은 이 사건 합작계약서 별첨 Ⅲ의 j) 항에 기재된 개발 대상 제품 추가에 해당하는 것은 물론 b) 항의 AA회사의 사업 성격이나 범위에 대한 중요한 조정이나 변경에도 해당하는 것으로 인식하고 AB회사에게 동의를 요청하였다’라는 취지로 진술하였으므로, AA회사는 개발 제품을 추가하는 것이 AA회사의 사업 성격이나 범위에 대한 중요한 조정이나 변경에 해당하는 것으로 인식하였던 것으로 보이는 점, ➂ 또한 ABZ는 이 법정에서 ‘AB회사도 동의서에 서명했으니 새로운 제품 개발이 b) 항의 AA회사의 사업 성격이나 범위에 대한 중요한 조정이나 변경에도 해당하는 것으로 인식하였을 것이다’라는 취지로도 진술하였고, Z회사와 AB회사 측도 AA회사의 위 동의서에 서명하였던 것으로 보여 AB회사 측도 AA회사 측과 유사한 인식을 가지고 있었을 것으로 보이는 점, ➃ 각 바이오시밀러 제품은 목표로 하는 증상이 달라 목표로 하는 환자, 임상 방법과 설계, 임상 비용, 마케팅, 주요 시장 등이 다른 것으로 보여(예컨대, 항암제는 그 바이오시밀러 개발에 있어 임상이 길어지고, 임상에 드는 비용도 크지만, 관절염은 투약에 따른 효과도 빠르게 나타나며, 임상에 필요한 인원도 많지 않은 것으로 보인다) 통상적인 제조업 회사의 제품추가와 AA회사의 바이오시밀러 제품추가를 같게 볼 수는 없을 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 바이오시밀러 제품을 추가하는 것은 새로운 사업 부문을 추가하는 성격을 가지고 있는 것으로 보이고, AB회사은 AA회사 설립 이후 2018. 10.경까지 위 AAF, ACA, ACE 외에 다른 바이오시밀러 제품추가에 대한 동의권을 행사한 적이 없었다는 점을 고려하면, 바이오시밀러 제품을 AA회사 사업에 추가하는 것은 통상적인 영업수행 과정에서 일어나는 활동이 아니라 근본적인 변화 또는 예외적인 상황에서 일어나는 활동이라고 판단된다. ⑺ 검사는 AB회사이 이 사건 합작투자계약에 따른 동의권 행사 과정에서 임상 1상 진입 시점에 동의권을 행사함으로써 합작계약과 달리 Z회사 측에 호혜적인 태도를 보였다고 하여 권리의 성질 자체가 동의권이 아닌 것으로 바뀌는 것은 아니라고 주장하나, 이 사건 합작투자계약에서 이 사건 제품추가 동의권의 구체적 행사시기를 정하지 않았으므로, 그 행사시기를 파악하기 위하여는 계약당사자들의 의사를 추단하여야 할 것인데, AB회사은 이 사건 합작투자계약 체결 이후 일관되게 임상 1상 진입 시점에 위 동의권을 행사한 것으로 보이고, 임상 1상 이후 증가하는 개발비용에 비추어 이 사건 합작투자계약 당시부터 양 당사자 사이에 묵시적인 합의가 있었다고 볼 수 있으므로, 이를 두고 AB회사이 단지 호혜적인 태도를 보인 것뿐이라고 보기는 어렵다. 따라서 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑻ 또한 검사는 이 사건 합작계약에서 AA회사의 사업목적을 초기 6개 제품으로 한정하지 않고 향후 추가 개발될 불특정 제품까지 폭넓게 열어 두었고 실제로 2021. 8.경을 기준으로 AA회사의 바이오시밀러 파이프라인은 26가지나 있으므로, 이 사건 제품추가 동의권이 통상적인 영업수행 과정에서 행사되는 권리라고 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정을 종합하여 보면, 이 사건 제품추가 동의권이 통상적인 영업수행 과정에서 발생하는 활동에 대하여 행사되는 권리라고 보기 어려우므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ㈎ 앞서 3) 가) ⑶ 항에서 본 바와 같이 방어권의 정의와 관련하여 국제회계기준을 해석할 때, US-GAAP의 방어권에 관한 규정을 참고할 수도 있을 것으로 보이는데, US-GAAP은 통상적인 영업수행 과정에서의 의사결정을 ‘현재의 사업활동을 지시하고 수행하는 데 있어 일반적으로 다루어질 것으로 기대되는 것들과 일관된 유형의 문제들에 대한 의사결정’으로 정의하고 있다. 또한, 기업회계기준서가 채택한 한국채택국제회계기준에 의하면, 방어권은 상황의 변화에 따라 평가를 달리하여 방어권이 아니게 될 수 있으므로, 방어권에 해당하는지 여부 등의 판단은 그 판단이 이루어지는 시점을 기준으로 모든 사실과 상황을 고려하여 판단하여야 할 것이다. ㈏ 그런데, 앞에서 본 바와 같이 AB회사은 AA회사 설립 초기의 사업 불확실성을 회피하고 사업이 안정화되면 AA회사에 대한 보유지분율을 확대하여 이익을 극대화하려는 실물옵션 전략에 따라 이 사건 콜옵션을 설계하였다. ㈐ 또한, 2015.경 AA회사가 개발한 바이오시밀러에 대한 최초의 판매승인이 이루어지기 전까지는 초기 참조용 제품(이 사건 합작투자계약 체결일에 WA, ACF, WC, UH, OU, WD의 이름으로 시판되는 각각의 제품)에 대한 개발의 불확실성이 해소되지 않았으므로, 적어도 Z회사의 2012회계연도 내지 2014회계연도에는 AA회사가 제품을 추가하는 것은 현재의 사업활동을 지시하고 수행하는 데 있어 일반적으로 다루어질 것으로 기대되는 것은 아니었을 것으로 보이므로, 이를 통상적인 영업수행 과정에서 발생하는 활동에 해당한다고 보기도 어렵다. ㈑ WF도 이 법정에서 ‘AA회사는 처음 6종의 약품을 개발하기로 두 당사자가 합의하고 사업을 시작하였는데, 약품 개발에 필요한 자금이 크기 때문에 양 당사자는 6종 약품의 개발에 역량을 집중하고 다른 약품을 개발하면 6종 약품 개발에 차질이 생길 수 있으므로 그러한 합의를 하였던 것이고, 2014.경까지는 개발이 한창 진행 중이고 아직 불확실성이 높은 상황이므로 그 6종 약품에 집중해야지 다른 약품을 바로 추가한다는 것은 예외적인 의사결정일 수밖에 없다’라는 취지로 진술하였다. ㈒ AA회사는 2014. 2.경 WM회사와 AAF 바이오시밀러 개발 및 상업화를 위한 협력계약을 체결하고, AA회사가 임상 비용을 부담하여 2013.경부터 임상단계가 진행중이던 AAF의 바이오시밀러 개발에 착수하였고, AB회사은 2014. 2. 5.경 AA회사가 AAF 바이오시밀러 제품을 추가하는 것에 동의하였다. 그런데, AA회사는 WM회사가 이미 세포주 및 공정개발을 완료한 상황에서 WM회사와 공동으로 임상 단계 개발부터 AAF 바이오시밀러 개발을 진행하였던 것으로 보이므로, 이 역시 현재의 사업활동을 지시하고 수행하는 데 있어 일반적으로 다루어질 것으로 기대되는 상황은 아니었을 것으로 보인다. ㈓ 검사는 AB회사과 AA회사가 신제품 개발에 수천억 원 상당의 투자가 요구된다는 사실을 이미 알고 있었으므로, AA회사 사업에 바이오시밀러 제품을 추가하는 것이 통상적인 영업수행 과정에서 일어나는 활동이라는 취지로도 주장하나, AB회사은 앞서 ‘6. AB회사이 보유한 AA회사 주식에 대한 이 사건 콜옵션이 실질적 권리로서 지배력판단에 고려되어야 하는지 여부에 대한 판단’ 부분에서 본 바와 AA회사 사업의 불확실성 또한 인식하고 있었으므로, AB회사이 AA회사의 사업 불확실성이 해소되지 않은 상태에서 초기 자본금이 3,300억 원에 불과하였던 회사가 초기 6종 제품 개발 외에 추가적인 제품 개발을 하는 것을 두고 통상적인 영업수행 과정에서 발생하는 활동이라고 인식하였다고 보기는 어렵다. ⑼ 검사는 제품 개발을 결정하더라도 개발비용은 한 번에 모두 투입되는 것이 아니라 수년간 단계적으로 소요되기에 단계적으로 사업 진행 상황을 보고, 추가 투입 여부를 결정할 수 있으므로, 자본적 지출이 많지 않았다는 취지로도 주장한다. 그러나, ➀ 이 사건 합작투자계약서 별첨 Ⅲ d)항은 인수하는 자산 또는 다른 자의 투자하는 금액이 단일 거래인 경우와 일련의 관련 거래인 경우를 동일하게 취급하고 있으므로, 일련의 비용지출 역시 단일 거래에서의 비용지출과 동일한 잣대로 판단하여야 할 것으로 보이는 점, ➁ 개발 대상 제품을 추가하는 의사결정 단계에서 회사는 해당 제품의 개발을 완료할 것을 전제로 편익과 비용을 분석하여 개발 여부를 결정할 것으로 보이는 점, ➂ 앞서 본 바와 같이 AA회사와 Z회사는 대규모 비용 지출이 예상되는 임상 1상 진입 시점에 AB회사으로부터 제품추가 동의를 받았는데, 임상 1상 및 임상 3상 진행 도중 개발을 중단한다 하더라도 이미 투입된 상당한 규모의 자본을 회수하지 못할 것으로 보이는 점 등을 종합하면, AB회사이 단계적으로 사업 진행 상황을 보고, 추가 투입 여부를 결정할 수 있었을 것으로 보이지는 않고, 제품추가에 따른 자본적 지출도 상당하였을 것으로 보이므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 나) 권리보유자인 AB회사의 이익을 보호하기 위하여 설계된 권리인지 여부 ⑴ ‘AA회사 개발 일정’ 문건(증거순번 2045)에 의하면, AA회사가 개발중이던 바이오시밀러 중에 WB 바이오시밀러는 임상 3상에서 임상 환자가 1,000명 이상이 필요함에 따라 사업성이 감소되어 임상 단계 진입 이전에 개발이 중단되었고, ACG 바이오시밀러는 사업성이 저하되어 과제에 착수하지 않았으며, ACH 바이오시밀러는 세포주 개발 후 오리지널 바이오의약품의 사업성 저하로 과제가 중단되었고, ACI 바이오시밀러는 세포주 선정 단계까지 진행된 후 오리지널 바이오의약품의 사업성 저하 및 신규 특허이슈로 인하여 과제를 중단하였다는 사실을 알 수 있으므로, AA회사는 바이오시밀러 개발과정에서 제품 후보군이 여러 측면에서 시장성이 있어 보이는 경우에만 그 제품을 사업에 추가하였던 것으로 보인다. ⑵ 또한 앞서 본 것과 같이 1개의 바이오시밀러 개발은 약 2,000억 원 이상이 소요되고, 이는 AA회사의 초기 자본금 3,300억 원의 60% 정도이므로 1개의 제품을 추가하면 AA회사는 개발비용의 증가로 큰 규모의 손실이 입었을 것으로 예상되며, 2012년 내지 2014년에는 AA회사가 판매승인을 받은 제품이 없어 상업적 성공의 불확실성이 높았을 것이므로, 바이오시밀러 개발에 통상 수년이 걸린다는 점을 고려하면 AA회사 사업에 제품을 추가하는 것이 AA회사의 재정적 안전성과 회사 가치에 큰 영향을 미칠 수 있었을 것으로 보이고, 이는 소수주주인 AB회사의 이익과 직결되는 사항이었을 것으로 보인다. ⑶ 또한, 앞서 ‘5. 다. 3) 2012회계연도 내지 2014회계연도 AA회사의 바이오시밀러사업의 불확실성이 높았다고 볼 수 있는지 여부에 대한 판단’ 부분에서 본 바와 같이 2012년 내지 2014년은 항체 바이오시밀러 산업이 막 시작되던 무렵으로서 항체 바이오시밀러 개발과 판매에 불확실성이 존재하였고, AA회사는 설립 초기, 초기 개발공정부터 진행해나간 신생회사로서 사업 성공 여부가 불확실한 상황이었다는 점을 인정할 수 있고, 개발 불확실성 또한 높은 상황이었으므로, 소수주주인 AB회사은 AA회사가 초기 6종의 바이오시밀러 개발에 성공할지도 알지 못하는 상황에서 새로운 제품을 개발하는 것에 동의하기 어려웠을 것으로 보이므로, 이 사건 제품추가 동의권은 AB회사의 이익을 보호하기 위한 권리였다고 판단된다. 다) 검사의 기타 주장에 대한 판단 ⑴ 검사는 AB회사이 ACJ를 통하여 전임상 단계에서 AA회사가 어떤 바이오시밀러를 개발하려고 시도하는지 모두 공유받고 전임상 단계에서도 새로운 바이오시밀러 개발에 관여할 수 있었으므로, 이 사건 제품추가 동의권이 방어권이 아니라는 취지로 주장하기도 하나, 아래 ‘라. AB회사이 보유한 약정상 권리 및 ACJ의 설치․운영에 관한 권리가 AB회사에게 AA회사에 대한 지배력을 부여하는지 여부에 대한 판단’ 부분에서 보는 바와 같이 AB회사과 AA회사가 운영한 ACJ는 자문 기구일 뿐 의사결정기구가 아니라는 점이 인정되므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다 ⑵ 검사는 WE이 관련 사건 법정에서 ‘기존의견서 작성 당시 자신의 검토가 미흡하였다는 취지로 진술하면서 개발 제품 선정 동의권 등은 방어권이 아닌 지배력 판단에 고려되는 동의권으로 볼 수도 있고 그에 따라 Z회사가 처음부터 지배력이 없었다고 보는 금융감독원의 입장도 맞을 수 있다’는 취지로 의견을 수정하였다고 주장하기도 하였으나, ➀ WE은 관련 행정사건 법정에서 ‘지금에 와서는 금융감독원의 입장도 맞을 수 있겠다, 그러니까 하나가 맞는 것이 아니라 경제적 실질을 해석하는데 다른 의견이 있을 수 있으니 나의 주장이 더 맞는 것 같지만 경제적 실질을 저렇게 해석할 수도 있겠다 싶어서 두 가지가 양립 가능하다고 생각하고, 실제로 다른 기업의 사례를 질의했더니 두 가지가 양립 가능하다고 규제기관에서 답변을 냈다’라고 진술하였고 이러한 진술 취지는 원칙 중심의 한국채택국제회계기준 아래에서 AB회사이 보유한 동의권의 경제적 실질에 대하여 두 가지 해석이 양립 가능할 수도 있겠다는 취지이지 본인의 의견을 수정한 것은 아닌 점, ➁ WE은 2022. 8.경 AB회사의 제품 추가 동의권에 대하여 ‘1개 제품(약품)을 개발하는 데 대략 1,500억 내지 2,000억 원이 소요되는 것으로 추산되며 이런 막대한 비용을 소모한다고 하더라도 개발에 성공한다는 보장은 없다. 이런 특수한 일이 발생할 때 합작 파트너의 동의를 받는 것이므로 방어권이라고 볼 수 있다’라는 내용의 기고문을 작성한 바 있어 본인의 의견을 계속 고수한 것으로 보이는 점, ➂ WE은 이 법정에서도 ‘이 사건 제품추가 동의권은 워낙 큰돈이 들어가는 것이므로 주주의 동의를 안 받는다는 것은 말이 안 된다. 이거보다 더 적은 돈이 들어가는 투자나 차입도 주주의 동의를 받기 때문이다. 관련 사건에서 진술할 당시 무엇이 맞고 틀렸다고 이야기한 것이 아니다. 만약 한 가지 답을 꼭 골라야 한다면 Z회사가 경영권을 갖고 있다는 원래 Z회사 판단 쪽을 지지한다. 사업계획, 예산 채택 및 수정, 변경은 주주총회 특별결의 사항이 아니라 일반결의 사항인데, 일반결의를 할 수 있어야 경영권이 있는 것이다. ACK라는 회사는 MY회사가 60% 지분을, ACL회사가 40% 지분을 보유한 회사인데, 일반결의를 할 때에도 상대방의 동의를 얻어야 한다. 그런데, 전기오류수정협의회는 ACL회사가 보유한 동의권을 방어권으로 보는 해석과 방어적이지 않은 권리로 보는 해석이 모두 가능하다는 결론을 내렸다. 위 사례에 비추어 보면, AA회사의 일반결의사항 중 AB회사의 동의를 받아야 하는 것이 없으므로, AB회사이 보유한 동의권도 방어권으로 보는 해석과 방어적이지 않은 권리로 보는 해석이 모두 가능하거나, Z회사가 경영권을 갖고 있다고 보아야 한다’라는 취지로 진술한 점 등에 비추어, WE은 Z회사가 경영권을 가지고 있다는 자신의 의견을 수정하지 않은 것으로 보이므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. 4) 검사의 기타 주장에 대한 판단 가) 생산 활동 관련 동의권이 기업회계기준상 방어권에 해당하는지 여부 검사는 이 사건 합작투자계약 및 생산약정에서 Z회사가 AB회사과 위탁생산물량 배분 비율과 제조단가 등에 관하여 미리 정하여 두었고 그 변경을 위하여는 AB회사의 동의가 필요하였으므로, AB회사은 실질적으로 생산 활동 관련 동의권 또한 가지고 있었다고 보아야 하고, 이를 지배력 판단에 고려하여야 한다고 주장하나, 이 법원이 적법하게 조사하여 채택한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정을 종합하면 AB회사이 이 사건 합작투자계약 및 생산약정에 따라 취득하는 생산 활동과 관련된 권리는 AA회사와의 계약 당사자로서 얻는 권리일 뿐 Z회사에 대하여 가지는 동의권이라고 보기 어렵다는 점을 인정할 수 있으므로, 검사가 제출한 증거들만으로는 AB 회사이 실질적으로 생산 활동 관련 동의권을 가지고 있었고 이를 AA회사에 대한 지배력 판단에 고려하여야 한다는 점을 인정하기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. ⑴ 이 사건 합작투자계약 제6조 제5항에 의하면, Z회사와 AB회사은 AA회사가 Z회사 및 AB회사과 별도의 생산 및 공급 계약을 체결하도록 조치하고, 그러한 생산 및 공급 계약은 이 사건 합작투자계약서 부록(Exhibit) E에 명시된 조건을 포함하고 있어야 할 뿐 아니라, 이 사건 합작투자계약서 부록 C의 초기 개발계획에 따라 초기 제품의 임상 공급분을 생산할 책임과 초기 임상용 생산지 및 사용 생산지가 결정되도록 할 의무가 있었다. ⑵ 한편, 앞서 ‘4. 다. 2) 차) 항’에서 본 바와 같이, Z회사는 AA회사에 대한 보유지분율에 무관하게 완제의약품을 AA회사에 공급하고, OU 바이오시밀러의 경우 소유지분율과 무관하게 원제를 Z회사와 AB회사이 각각 절반씩 공급하며, 최초 6종의 바이오시밀러 제품 중 OU 바이오시밀러를 제외한 5종의 바이오시밀러의 원제는 AB회사의 보유지분율에 따라 Z회사와 AB회사이 아래와 같이 공급하게 되어있다. ⑶ 또한 이 사건 합작투자계약 부록 E에는 Z회사와 AB회사이 임상용 및 상업용 원제를 생산하는 제조단가에 대하여도 상세히 기재되어 있다. ⑷ 그런데 이 사건 합작투자계약 제6조 제5항이나 부록 E, 이 사건 생산약정 제3조 제4항, 제2조 제2항 제2호, 제5조 제3항 등을 살펴보면, 이 사건 합작투자계약의 제조물량 분담, 단가 등의 내용을 수정하는 경우에 AB회사의 동의를 받아야 한다는 취지의 약정내용은 찾아볼 수 없다. ⑸ 검사는 생산 활동 관련 동의권이 이 사건 합작계약에 명시적으로 규정되어 있는 것은 아니고, 이 사건 합작투자계약에 이미 규정된 내용들이 지켜지면 AB회사이 충분히 이익을 얻을 것으로 기대할 수 있었기 때문에 기존부터 정해진 유리한 합작투자계약상의 생산 활동 관련 규정들을 수정하고자 하는 경우에는 계약 조건의 변경을 수반하여 AB회사의 동의가 필요하였으므로 AB회사이 실질적으로 동의권을 가지고 있다고 볼 수 있다는 취지로 주장하나, 당사자 사이에 법적 구속력을 부여하기로 하는 합의가 존재한다면, 특별한 사정이 없다면 그러한 합의는 당사자를 법적으로 구속하므로, 계약조건의 변경을 하고자 할 때 상대방 당사자와의 합의하여야 하는 것을 두고 ‘동의권’이라고 할 수는 없고, KE은 검찰에서 ‘이 사건 콜옵션 행사 전 AB회사이 Z회사가 회사 경영을 임의로 하는 것을 염려하여 계약서를 작성할 때부터 생산물량배분, 기술지원 등에서 상세한 내용을 기재해 두기를 원하였다’라고 진술한 적도 있으나 곧이어 ‘이 사건 생산약정은 이 사건 콜옵션이 행사되기 전까지는 소수지분권자 지위에 있던 AB회사의 이익을 지키는 역할을 하고, 그 콜옵션 행사 이후에는 의사결정권자 부재 상황에서의 비효율을 피하기 위한 역할을 한다’라고 진술하기도 하였고, 관련 사건 법정에서는 ‘이 사건 합작투자계약에서 위탁생산물량 배부 비율과 제조단가 등에 대하여 상세히 정하고 있는 이유는 AA회사의 생산에 관한 경영판단 내지는 경영활동을 제한하기 위해서 그런 규정이 들어온 것이 아니라, AA회사가 원활히 생산활동을 유지할 수 있도록 도움을 주고 Z회사와 AB회사의 분쟁을 방지하기 위하여 구체적인 규정들을 제공한 것이다. AA회사가 생산계약을 체결하면 그 계약에 구속되기 때문에 그 한도에서 그 계약을 준수해야 되는 의무가 AA회사 경영진에게 부과된 것일 뿐이다’라는 취지로 진술하였으며, ‘검찰에서는 어떤 내용을 진술해야 될지 전혀 준비가 안 된 상태에서 수년 전의 일을 기억해서 진술한 것이다’라는 취지로 진술하기도 하였으므로, KE의 검찰 진술은 신빙성이 없다고 봄이 상당한바, Z회사와 AB회사은 AA회사가 원활히 생산활동을 유지할 수 있도록 도움을 주고 Z회사와 AB회사 사이의 분쟁을 방지하기 위하여 상세한 내용의 제조 또는 생산 관련 약정을 하였다고 판단되므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. 나) ACM 주식회사 사례에 비추어 AB회사의 동의권을 지배력 판단에 고려하여야 하는지 여부 검사는 AB회사이 동의권 등을 통하여 AA회사에 대해 가지고 있던 의사결정 권한들은 ACN 주식회사(이하 ‘ACN회사’이라고 한다)이 주주총회 및 이사회 특별결의사항을 통하여 가지고 있던 ACM 주식회사(이하 ‘ACM회사’라고 한다)에 대한 경영상의 의사결정권한에 비하여 그 범위가 더 넓으므로 AB회사이 AA회사에 대하여 보유한 동의권을 통하여 AA회사에 대한 공동지배력을 가지고 있었다고 주장한다. 그러나 이 법원이 적법하게 조사하여 채택한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정에 비추어 보면 AB회사이 동의권 등을 통하여 AA회사에 대해 가지고 있던 권한들이 ACN회사이 ACM회사에 대하여 가지고 있던 권한보다 크다는 점을 인정할 수 없으므로, 검사가 제출한 증거들만으로는 이를 인정하기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. ⑴ 검사가 ACM회사와 AA회사에서 각각 ACN회사과 AB회사이 동의권을 보유하고 있다고 주장하는 항목과 그 근거는 다음과 같다. ⑵ ‘ACM회사 연결범위검토(2019년말)(증거순번 19296)에 의하면, ACM회사의 지분 중 34%를 소유한 ACN회사이 ACM회사의 지분 중 54.87%를 보유한 ACO 주식회사(이하 ’ACO회사‘라고 한다)와 함께 ACM회사를 공동지배한다고 결론 내린 이유는 ACM회사의 주요 영업 및 투자의사결정이 이사회와 주주총회의 특별결의에서 이루어지고, 이사회와 주주총회의 특별결의는 각각 총이사의 3분의 2, 의결권 있는 주식의 3분의 2 이상이 찬성한 경우 의결이 이루어지는데, 이를 위해서는 ACO회사와 ACN회사 측의 모든 이사와 주주들이 참여할 경우만 의사결정이 이루어질 수 있기 때문으로 보인다. ⑶ 또한, ACM회사 주주협약서(증거순번 19295)에 의하면, ACO회사가 ACM회사의 이사 5인 중 3인을 지명하고, ACN회사이 2인을 지명하기 때문에 ACN회사이 지명한 이사 없이 ACO회사가 지명한 이사들만으로 이사회 의결이 불가능하고 주주총회 특별결의도 불가능한 사실이 인정되므로, 재화나 용역의 판매와 구매, 금융자산 관리, 자산의 선택, 취득, 처분, 자금을 조달하는 구조의 결정이나 자금의 조달, 예산을 포함하여 ACM회사의 관련 활동에 대한 의사결정에는 ACN회사의 동의가 필요하였을 것으로 보이고, ACO회사도 이와 같은 이유로 ACO회사와 ACN회사이 집합적으로 ACM회사를 지배하고 있다고 판단하여 공동기업투자로 회계처리하였던 것으로 보인다. ⑷ 한편, ACM회사는 태양광발전소 건립을 위해 세워진 주식회사인데, ➀ 2022. 12. 31. 기준 종업원의 수가 3명에 불과하고 이사회 구성원 중 대표이사 1명을 제외한 나머지 4명은 모두 비상무이사로 ACO회사 또는 ACN회사의 직원들로 보이는 점, ➁ ACM회사의 2022회계연도 급여비용은 약 1억 5천만 원, 복리후생비와 여비교통비는 각각 약 4,400만 원과 14,000원에 불과한데 매출액은 약 41억 원, 영업이익은 약 16억 원이고, 자본금은 약 744억 원에 달하는 점, ➂ 기업이 신재생에너지 사업을 하는 경우 발전소의 건설과 운영을 위하여 특수목적법인을 두는 경우가 많은 것으로 보이는 점, ➃ 공공데이터포털(www.data.go.kr)에 업로드된 ’ACN(주)_SPC 사업현황_20210913(증차 568)‘ 파일에는 ACM회사가 ACN회사의 특수목적법인으로 기재되어 있는 점 등을 종합하면 ACM회사는 태양광 발전소 건립을 위해 설립된 특수목적법인으로 보인다. ⑸ 한편, ACO 주식회사, ACN 주식회사, ACP은행은 2020. 11.경 ACM사업에 관하여 주주협약을 체결하였는데, 그 주주협약서 제22조에 의하면, ➀ 사업계획 및 연간사업계획의 수립 및 변경(단, 10% 이상 변경이 있는 경우), ➁ 계약금액 또는 그 계약의 체결로 인하여 회사가 부담하게 되는 의무가액이 금 1억 원을 초과하는 주요 계약의 체결 및 변경, ➂ 회사와 협약 당사자들 간의 계약 체결(단, 계약금액이 5천만 원을 초과하는 경우에 한함), ➃ 회사를 상대로 또는 회사가 제기한 분쟁의 최종 합의(단, 금 5천만 원을 초과한 경우에 한함), ➄ 협약 등에 근거하여 지급에 관한 정함이 없는 금액으로서 금 5천만 원을 초과하는 금액의 지급, ➅ 승인된 예산에 근거한 경우를 제외하고 단일 또는 일련의 거래로 금 5천만 원을 초과하는 자산의 매각, 처분, 매입, ➆ 자기자본의 2.5% 이상의 장기차입 및 자기자본의 5% 이상의 단기차입, 타인을 위한 담보제공 및 채무보증 등이 ACM회사의 이사회에서 재적 이사 총수의 3분의 2 이상의 찬성을 요하는 행위로 되어있다. ⑹ 그런데 위 주주협약 상 회사의 납입자본금은 744억 원이므로(위 협약서 5조) 위재적 이사 총수의 3분의 2 이상의 찬성을 요구하는 금액적 한계인 1억 원 또는 5천만 원이라는 금액은 ACM회사의 납입자본금에 비하여 매우 작은 규모로 보이므로, 위 ➀ 내지 ➆항은 통상적인 영업수행 과정에서 일어나는 활동을 이사회 재적 이사 총수의 3분의 2 이상의 찬성을 요하는 행위로 설계한 것이고, 이러한 활동들은 모두 기업회계기준상 관련 활동에 해당한다고 판단되고(기업회계기준서 제1110호 문단 B12), 근본적인 변화나 예외적인 상황에 적용되는 것으로 보기 어려우므로 이와 같은 사항에 대하여 이사회 재적이사 총수의 3분의 2 이상의 찬성을 요하도록 한 것을 방어권이라고 보기는 어렵다. ⑺ 따라서, ACM회사는 사업계획의 수립 및 변경이나 주요 계약의 체결과 변경 등을 결정할 때 의결권이 주된 요소가 되지 않고, 위 주주협약에 따른 주주 간의 협의가 주된 요소가 되며, 태양광발전소 건립이라는 한정된 특수목적을 가지고 있어 구조화기업에 해당할 수 있을 것으로 판단된다(기업회계기준서 제1112호 문단 B21, B22). ⑻ 그런데, ➀ AA회사는 사업계획, 운영 및 투자계획 등 기업회계기준상 관련 활동에 해당하는 사항을 AA회사 이사회에서 결정하도록 하고 있고, 이사회 재적이사 총수의 3분의 2 이상의 찬성 등 특별한 요건이 부가되어 있지 않으며(이 사건 합작투자계약 제12조 제2항 및 제12조 제3항), 이 사건 콜옵션이 행사되기 전 AA회사 이사회의 이사 5명 중 4명은 Z회사가 지명할 수 있었으므로 AB회사의 동의 없이도 Z회사가 지명한 이사들만으로 사업 계획의 수립 및 변경을 할 수 있었던 점, ➁ 이 사건 합작투자계약상 AB회사은 1억 6천만 달러를 초과하는 담보 설정, 1억 2천만 달러를 초과하는 자금 차입, 6천만 달러를 초과하는 신용공여 등에 대하여 동의권을 가지는데, 이 금액은 AA회사의 최초 자본금 3,300억 원 대비 규모가 커 이사회 재적 이사 총수의 3분의 2 이상의 찬성을 요하는 금액 기준의 자본금 대비 규모가 작은 ACM회사와는 그 목적과 설계에 차이가 있는 것으로 보이는 점, ➂ 위 주주협약에 따르면 사업의 확장 및 신규투자에 관한 사항도 ACM회사의 이사회 재적이사 총수의 3분의 2 이상의 찬성을 요하는데, 앞서 본 바와 같이 ACM회사는 태양광발전소의 건립을 목적으로 한 회사이므로, 사업의 확장 및 신규투자에 관한 사항이란 추가적인 태양광발전소의 건립을 의미하는 것으로 보이고, 이러한 사항은 근본적인 변화 또는 예외적인 상황에 해당하는 것으로서 ACM회사에 대한 지배력 판단에 고려되지 않을 것으로 보이는 점, ➃ 이 사건 제품추가 동의권은 앞에서 본 바와 같이 방어권에 해당하는 점 등을 종합하면 ACM회사와 AA회사는 지배력 판단의 고려요소의 면에서 큰 차이가 있는 것으로 보인다. ⑼ 또한, 아래에서 보는 바와 같이 검사가 AB회사의 동의권이라고 주장하는 것들은 AB회사의 동의권이 아니거나 회계기준상 지배력 판단에 고려할 수 없는 사항에 대한 동의권이라고 판단된다. ㈎ 검사는 배당금 지불(순번 4)에 대하여 AB회사이 보유한 동의권의 근거를 이 사건 합작투자계약서 별첨 Ⅲ a)항으로 들고 있으나, 이 사건 합작투자계약서 별첨 Ⅲ a)항은 ’배당금 지불과 관련하여 정관이 수정되는 경우‘에 AB회사의 동의가 요구된다고 정하고 있을 뿐, 배당금 지불에 대한 AB회사의 동의권을 규정하고 있지 않다. 또한 AA회사의 정관 제47조에 의하면 배당의 지급은 이사회에서 결정하고 매 회계연도 결산을 위한 정기주주총회에서 승인하므로, Z회사가 85% 이상의 AA회사 지분과 이사회 5명 중 4명에 대한 지명권을 가지고 있는 이상 배당금 지불을 위한 AB회사의 동의는 필요하지 않았을 것으로 보인다. ㈏ 또한 이사 및 감사의 면책(순번 2)과 관련하여, AA회사 정관 제32조는 이사 및 임원의 면책에 관하여 이사, 감사 등이 선의로 회사의 최선의 이익을 위한 목적과 방식이라고 합리적으로 믿고 행동하였을 때에는 상법 제400조 기타 관련 법령이 허용하는 최대한의 범위에서 그를 면책시킨다고 규정하고, 상법 제400조 제1항은 상법 제399조에 따른 이사의 회사에 대한 책임을 주주 전원의 동의로 면제할 수 있다고 하고 있으므로, AB회사이 AA회사의 주주로서 이사 및 감사의 면책에 관하여 동의권을 가지는 것은 약정상 동의권이라고 보기 어려울 뿐만 아니라, 이사 및 감사의 면책이 통상적인 영업수행 과정에서 발생하는 활동이라고 보기도 어려우므로, 이사 및 감사의 면책에 대한 AB회사의 동의 요부는 지배력 판단에 고려할 수 없는 사항으로 보인다. ㈐ 검사는 이 사건 합작투자계약 제11조 제1항을 근거로 AB회사이 AA회사의 재무제표 등 정보 제공에 관한 동의권(순번 7)을 가지고 있었다고 주장하나, 이 사건 합작 투자계약 제11조 제1항은 AA회사로 하여금 AA회사의 재무정보를 양 당사자에게 제공하도록 조치할 의무가 있음을 규정한 것일 뿐, AA회사의 재무정보를 제공하는 데 AB회사의 동의를 요구하는 조항이 아니다. 또한, ACM회사의 경우 재무제표의 승인을 주주총회 특별결의사항으로 정하고 있는데, AA회사 정관은 주주총회의 일반결의에 의한 승인을 요구하고 있을 뿐이므로, 이를 ACM회사의 경우와 같게 볼 수도 없다. ㈑ 또한 검사는 2012. 2. 29. AB회사과 AA회사 사이에 체결된 이 사건 생산약정 제3조 제7항에 근거하여 AB회사이 AA회사의 장기 운영 계획(순번 14)에 대한 동의권이 있었다고 주장하나, 위 생산약정 제3조 제7항은 제조상 어려움(Manufacturing Difficulties)에 대한 것으로 동의권과 무관하고, 위 생산약정 제4조 제1항은 AA회사로 하여금 AB회사에게 장기 운영 계획을 제출하고 갱신할 의무를 부여할 뿐 이에 대하여 AB회사이 동의해야 장기 운영 계획을 수립할 수 있다는 취지로 규정되어 있는 것은 아니므로, 이를 두고 AB회사이 동의권을 가진 것으로 볼 수도 없다. ㈒ 검사는 이 사건 합작투자계약 별첨 E에 근거하여 제품별 생산 예산(순번 14)에 대하여 AB회사의 동의권이 필요하다고 주장하나, 별첨 E의 조건들을 포함하여 체결된 이 사건 생산약정 제4조 제3항은 AA회사가 AB회사에게 각 계약제품에 대하여 신의성실로 예상되는 AA회사의 계약제품별 제조 예산을 작성하여 AB회사에게 교부할 것을 요구할 뿐, 이에 대하여 AB회사의 동의를 받도록 하고 있지는 않다. ㈓ 검사는 AB회사이 이 사건 생산약정 제2조 제3항 제1호에 근거하여 AA회사의 총 생산량 계획(순번 14)에 대한 동의권이 있다고 주장하나, 위 규정은 제2조 제3항의 주문 방법(Order Mechanics)의 하위 항목으로서, AA회사가 AB회사에게 구속력 있는 예측을 전달하여야 한다는 것인데, 이는 계속적 공급계약에서 구매자가 구매 수량을 확정하면 그 수량에 구속력을 부여하여 구매자로 하여금 그 수량만큼 구매할 의무를 지우는 규정으로 보일 뿐, AB회사에게 AA회사의 총생산량 계획에 대한 동의권을 부여하는 규정으로 볼 수 없다. ㈔ 또한, 검사가 AB회사의 동의권으로 들고 있는 정관 수정(순번 1, 10), 합병(순번 5), 해산 또는 청산(순번 6), 이사회의 권한 등 변경(순번 9), 합병, 회사 해산 및 청산(순번 11), 자기주식 취득, 자본 감소(순번 12), AA회사의 신규 제품 추가(순번 15) 및 일정액 이상 신용 공여(순번 17), 회사의 지적재산양도(순번 3, 18), 일정액 이상의 자금 차입이나 담보 설정(순번 20 내지 22)에 대한 동의권이 회계기준상 지배력 판단에 고려되지 않는 방어권에 해당한다는 점은 앞서 ’2) 이 사건 합작투자계약에 따라 AB회 사이 보유한 동의권 중 이 사건 제품추가 동의권을 제외한 나머지 동의권이 기업회계 기준상 방어권에 해당하는지 여부‘ 부분에서 본 바와 같다. ㈕ 검사는 상거래 관련 약정에 근거하여 AB회사이 라이선스, 서비스, 생산, 상업화 약정 체결(순번 16, 19), 개발계획 등 서비스 스케줄, 제품별 최초 상업생산지, 공급물량 분담률, 제품별 공급단가 등(순번 26 내지 29) 등에 관하여 동의권을 가진다는 취지로 주장하나, 다음과 같은 사정에 비추어 AB회사은 위 검사 주장 사안과 관련하여 지배력 판단에 고려하여야 하는 동의권을 갖는다고 보기 어렵다. ➀ 앞서 ’가) 생산 활동 관련 동의권이 기업회계기준상 방어권에 해당하는지 여부‘ 부분에서 본 바와 같이 이 사건 생산약정 체결 및 생산약정에 따른 제품별 최초 상업생산지, 공급물량 분담율, 제품별 공급단가 등은 AB회사이 AA회사와의 계약 당사자로서 얻는 권리일 뿐 Z회사에 대하여 가지는 동의권이라고 보기 어렵다. ➁ 라이선스, 서비스, 상업화 약정 체결도 그 밖의 계약상 약정(기업회계기준서 문단 B40)으로서 고려될 수 있을지언정, 당사자 사이에 법적 구속력을 부여하기로 하는 합의가 존재할 때, 그 조건을 변경하고자 할 때 상대방 당사자와의 다시 합의하여야 하는 것을 두고 ‘동의권’이라고 할 수는 없으므로 기업회계기준상 동의권으로서 고려하기 어렵다. ➂ 또한, 그 밖의 계약상 약정에서 발생하는 권리는 투자자에게 관련 활동을 지시하는 현재의 능력을 가질 수 있으나, 다른 권리가 없다면 피투자자가 투자자에 대해 경제적으로 의존(예컨대, 공급자와 주요 고객의 관계)하고 있다고 해서 투자자가 피투자자에 대한 힘을 가지게 되는 것은 아닌데(기업회계기준서 제1110호 문단 B40), 이 사건 콜옵션과 AB회사의 동의권은 모두 실질적이지 않거나 방어적인 권리이므로, AA회사가 AB회사에게 원제 공급, 라이선스 약정 등에 경제적으로 의존하는 면이 있었다 하더라도, AB회사이 AA회사에 대해 힘을 가지고 있다고 보기도 어렵다. WF이 이 법정에서 ‘계약상 약정의 권리가 생산할 수 있는 약정, 기술지원서비스를 할 수 있는 약정, 라이선스 내 기술을 사용하게 할 수 있는 약정이 관련 활동을 지시하는 능력과는 관계가 없고, 기업회계기준서 문단 B40 제목은 그 밖의 계약상 약정이지만, 본문에는 그 밖의 의사결정권이라고 기재되어 있으므로 기본적으로 관련 활동을 지시할 수 있는 능력은 의사결정권에서 나온다는 것이 IASB의 입장’이라고 진술한 것도 위와 같은 맥락에서 진술한 것으로 보인다. ㈖ 검사는 AA회사와 AB회사이 2012. 2. 29. ‘이 사건 라이선스 약정 제2조 제3항에 근거하여 AB회사이 서브라이선스 부여에 관한 동의권(순번 23)을 가지고 있다고 주장하나, 아래 다) ⑵항에서 보는 바와 같이, AB회사은 이 사건 라이선스 약정 제2조 제3항에 따라 보유하는 동의권을 통하여 AA회사의 관련 활동을 지시하는 힘을 가질 수는 없을 것으로 보이므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ㈗ 검사는 주식 양도 제한, 매수우선권(순번 13)의 근거로 이 사건 합작투자계약 제13조 제1항 및 같은 조 제3항을 들고 있으나, 위 조항들은 Z회사와 AB회사이 각각 보유한 AA회사의 주식을 양도하거나 그 보유 AA회사 주식에 관하여 제한물권을 설정하는 것을 금지하고, 각 당사자가 AA회사 주식을 양도할 경우 상대방 당사자에게 주식매수를 위한 우선권을 주어야 한다는 취지이므로, 이는 AA회사의 의사결정권 또는 경영활동과는 무관하다. 따라서 이를 두고 AB회사이 AA회사의 통상적인 영업수행과정에 대한 동의권을 가지고 있다고 볼 수 없다. 다) 판권 우선협상권과 제3자 판권부여 동의권을 AA회사에 대한 지배력 판단에 고려해야 하는지 여부 검사는 AB회사이 AA회사가 판매하려는 바이오시밀러 제품들에 대한 판권 우선협상권을 가지고 있었고, AA회사가 AB회사이 아닌 제3자에게 판권을 부여하고자 할 때에는 반드시 AB회사의 사전 동의를 받도록 하였으므로, 판권 우선협상권과 제3자 판권 부여 동의권을 AA회사에 대한 지배력 판단에 고려해야 된다는 취지로 주장하나, 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정에 비추어 살펴보면, AB회사이 이 사건 합작투자계약에 제6조 제7항에 따라 보유하는 판권 우선협상권과 이 사건 라이선스 약정에 제2조 제3항에 따라 보유하는 제3자 판권부여 동의권은 모두 지배력 판단에 고려되지 않는다고 판단되므로, 검사가 제출한 증거들만으로는 이와 같은 권리가 AA회사에 대한 지배력 판단에 고려되어야 한다는 점을 인정하기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. ⑴ 판권 우선협상권 ㈎ 이 사건 합작투자계약 제6조 제7항에 의하면, AA회사는 바이오시밀러 제품을 세계적으로 상업화, 유통, 판매할 권리가 있고, AA회사는 자신의 영업팀을 활용하여 상업화, 유통, 판매를 할 수도 있으며, AB회사이나 Z회사, 그 외의 자와 상업화 계약을 체결하여 그들로 하여금 상업화, 유통, 판매를 수행하도록 할 수도 있다. 또한, AA회사가 외부용역업체를 이용하기로 한 경우, Z회사와 AB회사은 AA회사가 상업화 계약과 관련하여 Z회사 및 AB회사 각각과 먼저 선의로 교섭하도록 조치하여야 한다. 그러나 AA회사는 Z회사나 AB회사과 상업화 계약을 체결할 의무가 없고, AA회사를 대신하여 제품 관련 상업화, 유통, 판매 활동을 수행할 자를 결정할 최종결정권을 갖는다. 따라서 AA회사가 Z회사나 AB회사과 먼저 선의로 교섭하였으나 계약 체결에 이르지 못한 경우, 제3자와 상업화 계약을 체결하더라도, AB회사으로부터 동의를 받을 필요는 없고, AB회사이 이에 대해 제재를 가할 수 있는 것도 아니다. ㈏ 실제로 AA회사는 당초 바이오시밀러 제품의 마케팅 및 판매는 CSO(Contract Sales Organization, 영업대행조직)을 이용할 계획이었으나, WM회사와의 마케팅 협력이 판매 역량을 확보하고 투자 위험 축소 측면에서 유리하다고 판단하여, WM회사와 마케팅 협력을 추진하였고, AA회사는 WM회사와 마케팅 협력 계약을 체결하고, WC, WA 바이오시밀러의 전 세계 판권 및 UH와 WD 바이오시밀러의 미국 내 판권을 위탁하였다. AA회사는 OU과 UH, WD의 바이오시밀러의 유럽 내 판권을 AB회사에게 위탁하였으나, 이는 WM회사가 WD 및 UH 오리지널 바이오의약품의 제조 회사와 그 오리지널 바이오의약품의 판매계약을 체결하였기 때문에 그 바이오시밀러의 판권을 갖는 것이 적절하지 않았기 때문으로 보인다. ㈐ 검사는 위 판권 우선협상권이 그것이 반드시 상업화 계약을 체결할 법적 의무를 부여하는지 여부를 떠나 Z회사가 판권을 누구에게 부여할지 여부를 임의로 결정하는 것을 막는 권리로 당연히 AA회사에 대한 지배력을 판단하는 데 있어 고려되어야 한다고 주장하나, 위 판권 우선협상권은 AA회사에게 AB회사과 상업화 계약을 체결할 법적 의무를 부여하지 않으므로, AB회사은 Z회사가 그 보유지분을 통하여 AA회사 이사회에 관여하여 판권을 누구에게 부여할지 여부를 임의로 결정하는 것을 막을 방법이 없었고, AB회사이 AA회사가 AAE회사와 상업화 계약을 체결하는 것을 저지하려고 하였음을 인정할 증거도 없으므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ⑵ 제3자 판권부여 동의권 ㈎ 이 사건 합작투자계약 체결 당시 Z회사와 AB회사은 AA회사가 AB회사과 이 사건 합작투자계약서 부록(Exhibit) B의 양식과 본질적으로 유사한 라이선스 계약을 체결하고, 양 당사자는 AA회사가 위 계약을 체결하도록 조치하기로 약정하였다(이 사건 합작투자계약서 제6조 제1항). 그리고 AA회사는 2012. 2. 29. AB회사과 이 사건 라이선스 약정을 체결하였다. ㈏ 이 사건 라이선스 약정 제2조 제1항은 AB회사이 라이선시(AA회사)에게 독점 라이선스와 더불어 같은 조 제3항에 따라 AB회사 제품 특정기술 및 공동 제품 특정기술에 대한 AB회사의 이권 하에서 AA회사가 서브라이선스를 부여할 권리(서브라이선시가 계약기간 동안 제품을 사용, 개발, 사용화, 수출․입할 수 있도록 승인하는 권한)를 부여할 권리를 부여하는 규정이고, 같은 조 제3항은 AA회사가 AB회사의 사전 서면 승인이 있는 경우에 한하여 위 서브라이선스를 자신의 계열회사 또는 제3자에게 허여할 수 있다는 규정이다. 그런데, 위 제2조 제3항은 ➀ AA회사가 AA회사만을 위하여 계약제품을 제조할 수 있는 서브라이선스를 O에 부여하는 경우에는 AB회사의 승인 또는 동의가 없어도 되고, ➁ 서브라이선시의 유통업자나 판매대리점 등이 계약지역 내 계약제품과 관련된 판촉활동을 수행하는 것을 허용하기 위한 목적으로만 AA회사가 서브라이선스를 허여하는 경우에는 AA회사는 그 허여 전에 일정사항을 AB회사에게 통지만 하면 되며, ➂ AA회사가 이 사건 라이선스 약정에 따라 계약제품이 계약지역에서 사용, 개발, 제조, 상용화, 수출입될 수 있도록 하기 위하여 자신의 계열회사나 제3자에게 서브라이선스를 허여하고자 하는 경우에는 AB회사은 합리적인 사유가 없는 한 해당 서브라이선스에 대한 승인을 거절 또는 지연하거나 조건을 부과할 수 없다고 규정하고 있다. ㈐ 특허법 제100조 제4항에 의하면, 전용실시권자는 특허권자의 동의를 받아야만 그 전용실시권을 목적으로 하는 질권을 설정하거나 통상실시권을 허락할 수 있는데, 이는 특허권자가 전용실시권자의 경제력, 자본력, 영업력 등을 고려하여 전용실시권을 설정하였으나, 새로운 통상실시권자의 예상치 못한 역량에 의하여 특허권의 가치가 크게 변할 수 있기 때문이다. 이러한 취지에 비추어 이 사건 라이선스 약정 제2조 제1항 및 제2조 제3항을 살펴보면, AB회사도 AA회사에게 부여한 라이선스가 무분별하거나 광범위하게 서브라이선스 형태로 다수의 제3자에게 허여되어 라이선스의 가치변동에 따른 손해를 입을 수 있어 위와 같은 내용의 약정을 하였을 것으로 보인다. 그런데, AA회사가 AB회사이 부여한 라이선스를 무분별하거나 광범위하게 서브라이선스 형태로 다수의 제3자에게 허여하는 사안은 AA회사의 통상적인 영업수행 과정에서 발생하는 활동은 아닐 것으로 보인다. ㈑ 반면, AA회사가 이 사건 라이선스 약정에 따라 계약제품이 계약지역에서 사용, 개발, 제조, 상용화, 수출․입될 수 있도록 하는 것은 통상적인 영업수행 과정에서 일어나는 활동으로 보이는데, 이를 위하여 AA회사가 자신의 계열회사나 제3자에게 서브라이선스를 허여하고자 하는 경우에는 AB회사은 합리적인 사유가 없는 한 이에 대한 승인을 거절, 지연하거나 이에 관하여 조건을 부과할 수 없으므로, 위와 같은 동의권을 통하여 AB회사이 AA회사의 통상적인 영업수행 과정에서 일어나는 활동을 지시할 수 있었다고 보기는 어렵다. ㈒ 또한, ➀ 이 사건 합작투자계약 체결에 관여한 변호사 KE은 관련 사건 법정에서 ‘라이선스 계약의 서브라이선스를 실시권 부여자의 동의 없이 자유롭게 부여할 수 있도록 한 계약은 본 적이 없다. 서브라이선스 부여에 관한 AB회사의 동의권은 라이선스 권리를 보호하기 위한 최소한의 장치에 불과하고, AA회사의 판매활동에 관한 의사결정권한을 제약하거나 이에 관여하기 위한 장치는 아니라고 생각한다’라는 취지로 진술한 점, ➁ WG도 이 법정에서 ‘AA회사가 제3자에게 판권을 부여함에 있어 AB회사의 라이선스에 관한 서브라이선스 부여가 수반될 경우 AB회사의 사전 서면 승인을 받는 것 하나만 가지고 공동지배로 보기는 어렵다고 생각한다’라고 진술한 점, ➂ Z회사의 2016회계연도에 대한 감사업무를 수행한 CG의 감사팀도 AA회사가 서브라이선스를 부여하기 위해서는 AB회사의 동의가 필요하다는 점과 AA회사 제품의 개발 등을 위한 서브라이선스 부여는 불합리한 거절을 할 수 없다는 점에 대해 파악하였음에도 불구하고 이러한 권리가 AA회사에 대한 지배력 판단에 고려되지 않는다고 판단한 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 이 사건 라이선스 약정 제2조 제3항에 따라 AB회사이 보유하는 AA회사의 서브라이선스 부여에 대한 동의권은 동의권이라고 보기 어렵다. ㈓ 검사는 미국 및 유럽 등에 독자적인 판매망이 없는 AA회사는 제3자에 대한 판권부여를 통한 마케팅 활동이 필수적이었으므로 제3자 판권부여에 대한 동의권이 그 자체로 매우 중요한 AA회사의 경영상 의사결정에 대한 권리이자 AA회사의 통상적인 영업수행 과정에서 활동에 대한 권리로서 방어권이 아니라고 주장한다. 그러나, 앞서 ㈑항에서 본 바와 같이 통상적인 영업수행 과정에서 일어나는 활동과정에서 AA회사가 자신의 계열회사나 제3자에게 서브라이선스를 허여하고자 하는 경우에는 AB회사은 합리적인 사유가 없는 한 이에 대한 승인을 거절, 지연하거나 이에 관하여 조건을 부과할 수 없으므로, 제3자 판권부여에 대한 동의권이 그 자체로 매우 중요한 AA회사의 경영상 의사결정에 대한 권리이자 AA회사의 통상적인 영업수행 과정에서 활동에 대한 권리라고 보기는 어렵다. 라) AB회사의 10-K 보고서 공시 내용에 비추어 AB회사의 동의권이 방어권이라고 볼 수 있는지 여부 검사는 AB회사이 10-K 보고서[미국의 상장기업이 미국증권거래위원회(Securities and Exchange Commission)에 매년 제출해야 하는 기업실적 보고서를 말한다. 사업과 위험요소, 선택 재무정보, 재무상태와 경영성과에 대한 경영자 의견 및 분석, 재무제표와 보충정보를 포함한다]에 공시한 내용을 근거로 AB회사의 동의권이 방어권이라고 볼 수는 없다고 주장한다. 그러나 이 법원이 적법하게 조사하여 채택한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정을 종합하면 AB회사의 10-K 보고서 공시 내용에 비추어 AB회사의 동의권이 방어권이라고 볼 수 있다는 점을 인정할 수 있으므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑴ Z회사에 적용되는 기업회계기준서의 방어권 관련 규정과 AB회사의 회계처리에 적용되는 US-GAAP의 방어권 관련 규정은 다음과 같이 유사한 점들이 있는 것으로 보인다. ⑵ WG는 이 법정에서 ‘국제회계기준의 방어권이라는 개념도 미국 회계기준인 US-GAAP의 방어권 개념을 가져온 것으로 알고 있다. 국제회계기준이나 US-GAAP이나 방어권의 개념이나 회계상 효과는 동일하다’라는 취지로 진술하였고, WE도 이 법정에서 ‘국제회계기준이나 US-GAAP이나 방어권의 개념, 방어권이 지배력 판단에 고려되지 않는다는 점은 표현은 조금 다르지만 거의 똑같다’라고 진술하였으며, 앞서 본 기업회계기준과 US-GAAP의 규정들을 살펴보면, 기업회계기준과 US-GAAP 각각의 방어권의 개념 정의, 지침, 기업을 누가 지배하는지 여부를 결정할 때 고려하는지 여부 등이 유사하므로, AB회사의 동의권이 방어권에 해당하는지 여부를 판단함에 있어 AB회사의 10-K 보고서 공시를 고려할 수도 있을 것으로 보인다. ⑶ 그런데, AB회사은 2012회계연도 내지 2014회계연도 10-K 보고서 주석에 ‘AB회 사이 AA회사에 대하여 유의적인 영향력을 행사하는지 평가하기 위하여 보유하고 있는 의결권과 방어권(the voting and protective rights we hold) 등을 고려한다’, ‘Z회사가 AA회사의 경제적 성과에 가장 유의적이고 직접적으로 미칠 활동을 지시할 힘을 보유하고 있고, AB회사은 AA회사 이사회에의 참여 및 회사 간 계약을 통하여 AA회사에 대하여 유의적 영향력을 행사할 능력을 유지하고 있는바, AB회사은 AA회사에 대하여 지분법을 적용하여 회계처리를 하였다’라는 취지의 내용을 공시하였다. AB회사이 이 사건 제품추가 동의권 등을 방어권이 아닌 것으로 인식하였다면, AA회사에 대하여 유의적인 영향력을 행사할 능력을 유지하고 있다는 취지의 공시가 아니라, AA회사를 Z 회사와 공동지배한다는 취지를 공시하였을 것이므로, AB회사은 이 사건 제품추가 동의권 등을 방어권으로 인식하였던 것으로 보이고, 그렇다면 Z회사가 AB회사이 보유한 동의권을 방어권으로 AB회사과 동일하게 인식하는 것은 기업회계기준과 US-GAAP의 유사성에 비추어 타당한 결론이라고 봄이 상당하다. ⑷ 검사는 AB회사이 구체적인 회계처리를 함에 있어서 단독지배가 아닌 이상 공동지배이든 유의적인 영향력만 보유하고 있든지 간에 지분법 회계처리를 한다는 점에서는 차이가 없었기 때문에 공동지배 여부 그 자체는 중요한 고려사항은 아니었으므로 AB회사이 회계처리 과정에서 실수를 하였거나, 적자 인식을 회피하고자 의도적으로 위와 같은 공시를 하였을 수도 있다고 주장하나, 이를 인정할 아무런 증거가 없고, AB회사은 장기간 위와 같은 공시를 해온 것으로 보이는데도 미국 감독기관으로부터 어떠한 제재를 받은 적도 없으며, 오류를 수정하는 취지의 공시를 한 적도 없는 것으로 보이므로 AB회사이 회계처리 과정에서 실수를 하였거나, 적자 인식을 회피하고자 의도적으로 위와 같은 공시를 하였다고 보기는 어렵다. ⑸ 검사는 AB회사은 2017. 초까지도 ‘Z회사가 AA회사의 경제적 성과에 가장 유의적이고 직접적으로 미칠 활동을 지시할 힘을 보유하고 있고, AB회사은 AA회사 이사회에의 참여 및 회사 간 계약을 통하여 AA회사에 대하여 유의적 영향력을 행사할 능력을 유지하고 있는바, AB회사은 AA회사에 대하여 지분법을 적용하여 회계처리를 하였다’라는 취지의 공시를 하였는데, Z회사는 2015회계연도에 AB회사과 함께 AA회사를 공동지배하는 것으로 회계처리하였으므로 모순된다는 취지로 주장하나, US-GAAP은 지배력 판단 시 원칙적으로 잠재적 의결권이 행사되기 이전까지는 이를 고려하지 않고, 따라서 잠재적 의결권의 존재와 실질적인 권리인지 여부에 따라 기업회계기준에 따른 회계처리와 US-GAAP에 따른 회계처리는 차이가 발생할 수 있으므로, 이를 두고 모순된 회계처리라고 보기는 어렵다(예컨대, 실질적이나 행사되지 않은 잠재적 의결권이 있다면, US-GAAP은 이를 지배력 판단에 고려하지 않지만, 기업회계기준은 이를 고려하도록 요구한다). ⑹ 검사는 AB회사이 이 사건 제품추가 동의권 등의 동의권들을 단순한 방어권이라고 생각하였다면 AB회사은 계속 Z회사가 AA회사를 지배하는 것으로 보아야 하는데, 2017회계연도 10-K 보고서부터 ‘Z회사가 AA회사의 경제적 성과에 가장 유의적이고 직접적으로 미칠 활동을 지시할 힘을 보유한다’라는 취지의 문구가 사라졌으므로 AB회 사이 과거의 공시 내용이 잘못되었음을 인정하고 이를 수정한 것이라고 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 보면, AB회사이 과거의 공시 내용이 잘못되었음을 인정하고 이를 수정하였다고 볼 수도 없다. ㈎ AB회사은 2017회계연도 10-K 보고서에 ‘Z회사가 AA회사의 경제적 성과에 가장 유의적이고 직접적으로 미칠 활동을 지시할 힘을 보유한다’라는 취지의 문구를 기재하지는 않았으나, ‘AB회사은 AA회사에 대하여 유의적 영향력을 행사할 능력을 유지하고 있는바, AB회사은 AA회사에 대하여 지분법을 적용하여 회계처처리하였다’라는 취지의 내용은 2012회계연도 내지 2014회계연도와 동일하게 기재하였다. 앞서 본 바와 같이 만약 AB회사이 이 사건 제품추가 동의권 등을 방어권이 아닌 것으로 인식하였다면, AA회사에 대하여 유의적인 영향력을 행사할 능력을 유지하고 있다는 취지의 공시가 아니라, AA회사를 Z회사와 공동지배한다는 취지를 공시하였을 것이므로, 이 무렵에도 AB회사은 그가 보유한 동의권에 대한 판단을 변경하지 않은 것으로 보인다. ㈏ AB회사은 2018.경 이 사건 콜옵션을 행사하였는데, 2018회계연도 10-K 보고서에는 ‘AB회사은 AA회사에 대하여 유의적 영향력을 행사할 능력을 유지하고 있다’라는 취지의 문구를 삭제하였다. 이에 비추어 AB회사이 2017회계연도에 AA회사를 Z회사와 공동지배한다고 판단하였다면 최소한 ‘AB회사은 AA회사에 대하여 유의적 영향력을 행사할 능력을 유지하고 있다’라는 취지의 문구는 삭제하였을 것으로 보인다. ㈐ 앞서 본 바와 같이 AB회사은 위 10-K 보고서와 관련하여 감독기관의 제재를 받거나 위 보고서에 대한 오류를 수정한다는 취지의 공시를 한 바 없어, AB회사이 2012회계연도 내지 2016회계연도의 공시 내용이 잘못되었음을 인정한 바도 없는 것으로 보인다. ㈑ 검사는 AB회사이 금융감독원의 동의권의 성격에 대한 질의에 답변하지 않았음을 이유로 AB회사이 공시가 잘못되었음을 알고 있었다는 취지로 주장하기도 하지만, AB회사이 2017회계연도 10-K 보고서에 ‘Z회사가 AA회사의 경제적 성과에 가장 유의적이고 직접적으로 미칠 활동을 지시할 힘을 보유한다’라는 취지의 문구를 삭제한 것은 금융감독원이 Z회사의 2015회계연도 지배력 상실 회계처리에 대한 감리절차에 착수한 2017. 4.경 이후였고, AB회사은 2017. 7. 18.경 Z회사와 금융감독원의 감리와 관련된 논의를 하는 중에 감사보고서 내용 외 Z회사에 추가 정보를 제공하는 것은 컴플라이언스 문제로 AB회사의 의견을 서면으로 제공하기 어렵다는 입장을 밝힌 바 있어 AB회 사이 위와 같은 컴플라이언스 문제나 Z회사 회계처리 문제에 불필요하게 연루되고 싶지 않았을 수 있으므로, AB회사이 금융감독원의 질의에 대응하지 않은 점을 두고 AB회사이 10-K 보고서의 과거 공시내용이 잘못되었다는 것을 알고 있었다고 인정할 수는 없다. ⑺ 검사는 US-GAAP에서는 소수주주 방어권 중 피투자자의 통상적인 영업 활동에서 이루어지는 특정 중요 재무 및 영업 결정에 효과적으로 참여하도록 하는 실질적인 비지배권리는 지배력 판단에 반영되므로, AB회사이 방어권이라는 명칭을 사용했더라도 지배력 판단에 반영할 수 있다는 취지로 주장하기도 하나, ➀ US-GAAP ASC810-10-25-6에는 ‘모든 비지배주주권은 비지배주주 또는 유한책임사원의 피투자자에 대한 투자를 보호하기 위한 것으로 규정될 수 있으나, 일부 비지배주주권은 비지배주주 또는 유한책임사원이 통상적인 영업활동에서 이루어지는 피투자회사의 중요한 재무 및 영업의사결정에 참여할 수 있도록 한다(참여권이라 한다)’라고 규정되어 있고, ASC810-10-25-7에는 ‘보호적 성격일 뿐인 비지배주주권(방어권이라 한다)은 과반수 의결권 보유자 또는 의결권을 통해 과반수 해임권을 가진 유한책임사원이 피투투자를 연결한다는 추정을 바꾸지 못할 것이다’라고 규정되어 있으므로, US-GAAP은 비지배주주의 피투자자에 대한 투자를 보호하기 위한 비지배주주권 중 보호적인 성격일 뿐인 비지배주주권(방어권)과 피투자자의 중요한 재무 및 영업 의사결정에 참여할 수 있게 하는 비지배주주권(참여권)을 구분하고 있을 뿐, 방어권 중 일부가 참여권이라는 내용을 담고 있지는 않은 것으로 보이는 점, ➁ AB회사은 앞서 10-K 보고서를 공시하면서 ‘방어권(Protective rights)을 고려한다고 하였을 뿐, 참여권과 방어권을 아우르는 개념인 비지배주주권(nocontrolling rights)을 고려한다고 한 것이 아닌 점 등을 종합하면, 위 방어권을 참여권으로 해석할 수는 없다. 마) 지분 재매입 프로젝트 관련 문건에 비추어 AB회사의 동의권이 방어권에 해당하는 것으로 볼 수 있는지 여부 검사는 지분 재매입 프로젝트 관련 문건들에 비추어 Z회사 측은 과거 AB회사의 동의권으로 인해 Z회사가 AA회사에 대한 지배력이 없었음을 명확히 인지하고 있었다고 주장하나, 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사정들을 종합하면, 검사가 제출한 증거들만으로 Z회사 측이 AB회사의 동의권으로 인해 Z회사가 AA회사에 대한 지배력이 없었음을 명확히 인지하고 있었다는 점을 인정하기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. ⑴ Z회사를 비롯한 O 측은 2015. 6.경 AA회사에 대한 나스닥 상장을 검토하면서 AB회사과 이 사건 콜옵션 행사 후 지분 구도에 대해 논의하면서, AB회사이 AA회사 상장 전에 이 사건 콜옵션을 행사하고 AA회사 지분 중 20%를 매각하며, AA회사가 상장되면 다시 10%를 매각하는 방안에 대해 잠정적으로 합의하였으나, AB회사이 AA회사 상장 후 지분매각으로 입장을 변경하여 지분 구도에 대한 논의가 중단되었다. ⑵ 이후 ACQ가 2017. 1.경 AB회사의 신임 CEO로 취임하면서 AB회사 측은 Z회사 측에 지분매각 협의를 재개하자고 요구하였는데, AB회사 측은 이 사건 콜옵션 행사 후 지분매각을 통하여 궁극적으로 AA회사 지분을 19%까지 축소하여 AA회사에 대한 지분법 손익 영향을 축소하려고 하고, 지분매각 후에는 AA회사에 대한 소극적 투자자로만 남고 싶으며, AA회사가 AB사의 경쟁제품을 개발하는 경우 이에 대한 동의권만 유지하고 AA회사 이사회에는 참여하지 않을 계획이라고 밝혔다. 그리고, 이에 따라 O 측은 별도 TF를 설립하여 2017년 하반기부터 2018년 상반기까지 지분 재매입 프로젝트(프로젝트 ACR)를 진행하였는데, O 측은 이 과정에서 이 사건 합작투자계약을 통상의 주주 간 계약으로 개정하는 방안을 검토하면서, AB회사이 보유하던 동의권의 범위 축소도 함께 검토하였던 것으로 보인다. ⑶ 위와 같은 과정에서 O 측이 작성한 것으로 보이는 ’AB사 콜옵션 지분 재매입 추진 방안‘(증거순번 4507)에는 ’현 합작계약에는 제품추가, 출자, 차입 등 일상적인 경영활동에 대한 사항도 AB회사의 동의를 받게 되어있다‘라고 기재되어 있고, 위 문건 9쪽에는 ’경영권 확보를 위한 JVA 개정(안)‘라는 제목이 기재되어 있어 마치 AB회사이 보유한 동의권이 AA회사의 경영권을 제약하는 것처럼 기재되어 있으나, ➀ AA회사 재경팀 직원이었던 IF은 이 법정에서 ’제품추가, 추가, 출자, 차입 등의 구체적 규모나 성격을 특별히 고려하지 않고 일상적인 경영활동이라는 표현을 사용하였다‘라고 진술한 점, ➁ 위 문건 3쪽에는 제품추가, 정관변경, 차입, 유상증자 등이 AA회사 주요 경영활동이고, 이와 같은 주요 경영활동에 대하여 대부분 AB회사의 동의를 받는 것으로 이 사건 합작계약이 체결되었다고 기재되어 있는데, 주요 경영활동과 일상적인 경영활동은 개념적으로 구분됨에도 이를 혼용하여 사용하고 있어 회계기준에 대한 고려 없이 위 문건이 작성된 것으로 보이는 점, ➃ 앞서 인정한 이 사건 합작투자계약 수정 경위에 비추어 O 측은 동의권이 기업회계기준상 방어권에 해당하는지 여부를 검토하는 과정에서 AB회사의 동의권 조항을 수정하려 하였던 것은 아니고, 내부 보고 목적과 필요에 따라 검토한 것으로 보이는 점, ➄ 앞서 ’3) 이 사건 합작투자계약에 따라 AB회사이 보유한 동의권 중 이 사건 제품추가 동의권을 제외한 나머지 동의권이 기업회계기준상 방어권에 해당하는지 여부‘ 및 ’4) 이 사건 제품추가 동의권이 기업회계기준상 방어권에 해당하는지 여부‘ 부분에서 본 바와 같이, 이 사건 합작투자계약상 AB회사에게 부여된 동의권들은 회계기준상 방어권으로 판단되는 점 등을 종합하면, 위 증거만으로는 Z회사 측이 과거 AB회사의 동의권으로 인해 Z회사가 AA회사에 대한 지배력이 없었음을 명확히 인지하고 있었다는 점을 인정하기에 부족하다. ⑷ 또한, O 측은 2017. 11. 28.경 ’AB사와 계약상 독소조항(증거순번 3530-1)이라는 문건을 작성하기도 하였으나, 위 문건을 작성할 당시 주요 계약들의 내용을 검토한 ABZ는 이 법정에서 ‘독소조항은 이번 기회에 변경하고 싶은 그런 조항들을 이야기하는 것이고, AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사한 이후인 2019.경 이 사건 합작투자계약 등의 개정을 검토하면서도 독소조항이라는 단어를 사용하였으며, 실무자 입장에서 자극적인 표현을 사용해야 개정필요성이 있다고 생각하기 때문에 각인시키고 호소하는 취지로 사용한 단어였다’라고 진술하였으므로, ABZ는 내부 보고 목적으로 독소조항이라는 표현을 사용하였을 뿐, 그 회계적 의미를 고려하고 이와 같은 표현을 사용한 것은 아닌 것으로 보인다. ⑸ 검사는 MH 법률사무소에서 작성한 ‘Project ACR 개정 고려 조항 정리’ 문건(증거순번 3530-2)을 들어 MH 법률사무소 측이 AB회사이 보유한 동의권을 AA회사 경영에 대한 광범위한 동의권으로 인식하고 있었다고 주장하나, ➀ 위 문건에는 회계기준에 비추어 AB회사이 보유한 동의권이 방어권인지 여부를 검토한 내역은 기재되어 있지 않은 점, ➁ ‘경영권’이라는 단어는 기업회계기준서에서 사용되는 용어가 아닌데, 일상적으로 경영권이라는 단어는 회계적으로 통상적인 영업수행과정에서 일어나는 활동에 대한 지시만을 의미하지 않고 예외적이고 근본적인 상황에서 일어나는 활동에 대한 지시도 포함할 수 있을 것으로 보이는 점, ➂ WE은 이 법정에서 ‘위 문건에 AB회사의 동의권이 AA회사의 일상적 경영에 대한 광범위한 동의권으로서 AA회사의 독립적 경영을 제한하고 있고 소수주주로서의 방어권의 성격은 몇 가지되지 않는다는 점은 하나도 기재되어 있지 않다. 위 문건은 법적으로 검토한 것이고, 회계적으로 동의권이 방어권이냐 하는 것은 회계기준에 따라 판단한다’라고 진술한 점 등을 종합하면, 위 증거만으로는 MH 법률사무소 측이 AB회사이 보유한 동의권을 AA회사 경영에 대한 광범위한 동의권으로 인식하고 있었다는 점을 인정하기도 어렵다. 라. AB회사이 보유한 약정상 권리 및 ACJ의 설치․운영에 관한 권리가 AB회사에게 AA회사에 대한 지배력을 부여하는지 여부에 대한 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정을 종합하면, 이 사건 상거래 약정이 의결권과 결합하여 힘을 부여할 수 있는 계약상 약정에 해당하지 않고 AB회사과 AA회사가 운영한 ACJ는 자문기구일 뿐 의사결정기구가 아니라는 점이 인정되므로, 검사가 제출한 증거들만으로는 AB회사이 보유한 약정상 권리 및 ACJ의 설치․운영에 관한 권리가 AB회사에게 AA회사에 대한 지배력을 부여한다는 점을 인정하기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 1) 관련 회계기준의 내용 및 해석 가) 투자자는 피투자자 의결권의 과반수 미만을 보유하더라도 힘을 가질 수 있다. 피투자자 의결권의 과반수 미만을 보유하는 투자자는 그 밖의 계약상 약정에서 발생하는 권리를 통하여 힘을 가질 수 있다(기업회계기준서 제1110호 문단 B38). 그 밖의 의사결정권은 의결권과 결합하여 투자자에게 관련 활동을 지시하는 현재의 능력을 부여할 수 있다. 예를 들어 계약상 약정에 명시된 권리는 의결권과 결합하여, 투자자에게 피투자자의 이익에 유의적으로 영향을 미치는 피투자자의 제조 공정이나 다른 영업활동 또는 재무활동을 지시하는 현재의 능력을 부여하기에 충분할 수도 있다(기업회계기준서 제1110호 문단 B40). 또한, 투자자가 피투자자의 활동과 관련한 의결권이나 다른 의사결정권을 가지는 경우, 그 투자자는 잠재적 의결권과 결합하여 그러한 권리가 자신에게 힘을 부여하는지 평가하여야 한다(기업회계기준서 제1110호 문단 B49). 나) 그런데, ➀ 기업회계기준서 제1110호 문단 B38은 그 밖의 계약상 약정에서 발생하는 권리에 대하여 문단 B40을 참조하라고 지시하고, 문단 B40은 ‘그 밖의 의사결정권’이라는 표현을 사용하고 있으나, 그 제목은 ‘그 밖의 계약상 약정에서 발생하는 권리’인 점, ➁ 피고인 N 품질관리실 소속 회계사 WF은 이 법정에서 ‘지배력의 기본을 생각해보면, 관련 활동, 즉 피투자자의 이익에 영향을 미치는 활동, 그것을 지시할 수 있는 능력을 지배력이라고 하고 있다. 따라서 계약상 약정이 생산할 수 있는 약정, 기술지원서비스를 할 수 있는 약정, 라이선스 내 기술을 사용하게 할 수 있는 약정은 관련 활동을 지시하는 능력과는 관계가 없다고 생각이 되어서 그러한 주장들이 답답하게 느껴졌다. 기준서에서 그 밖의 계약상 약정에서 발생하는 권리 이렇게만 표현하고 있다 보니까 그런 오해가 발생할 수 있다고 생각하는데, 기업회계기준서 제1110호 문단 B40에 제목은 그 밖의 계약상 약정이라고 하지만 바로 이어지는 문단에 그 밖의 의사결정권이라고 쓰여 있는 것처럼 기본적으로 관련 활동을 지시할 수 있는 능력은 의사결정권에서 나온다는 것이 IASB의 입장이므로, 그 밖의 약정상 권리는 관련 활동을 지시할 능력이기 때문에 의사결정권을 수반해야 된다고 생각한다‘라고 진술한 점 등을 종합하면, 기업회계기준서 제1110호 문단 B38의 그 밖의 계약상 약정에서 발생하는 권리란, 그 밖의 계약상 약정에서 발생하는 의사결정권 즉, 의결권과 결합하여 관련 활동을 지시하는 현재의 능력을 갖추게 하는 그 밖의 계약상 약정에 의한 권리를 일컫는 것으로 보인다. 다) ACS회사의 지분 중 59.3%는 독일의 ACT회사가 보유하고 있고, 27.3%는 PE회사 주식회사가 보유하고 있으며, ACS회사는 자동차 차대(샤시)와 완충장치의 제조 및 판매를 목적으로 하는 회사로서, 2021회계연도에 PE회사를 통하여 약 427억 원의 매출을 발생시켰으나, ACS회사는 ACT회사가 2021회계연도에 ACS회사에 지배력을 가지고 있는 것으로 회계처리하였고, ACU회사은 ACV회사과 ACW회사가 각각 51%, 49%의 지분을 소유하는 합작투자회사인데, ACW회사로부터 원재료를 전량 공급받고, ACW회사에게 주 제품을 판매하는 계약을 체결하였음에도 ACV회사이 2021회계연도에 ACU회사를 지배하는 것으로 회계처리하였다. 이에 비추어 의결권과 더불어 그 외 계약상 권리를 가지고 있다 하더라도, 그 계약상 권리가 의사결정권을 부여하지 않으면, 관련 활동을 지시할 힘이 없을 수도 있다는 것을 알 수 있다. 2) 이 사건 상거래 약정이 의결권과 결합하여 힘을 부여할 수 있는 계약상 약정에 해당하는지 여부 가) 위 인정사실과 같이 이 사건 상거래 약정은 ➀ 제품의 개발, 생산, 상업화와 관련하여, AB회사이 보유한 필요한 특허, 특허출원권 등 라이선스를 AA회사에 부여하기 위하여 체결된 것이거나(이 사건 라이선스 약정), ➁ AA회사의 제품 개발, 생산, 상업화에 있어, AB회사의 기술개발용역을 제공받기 위한 것이고(이 사건 기술개발용역 약정), ➂ AA회사의 원료 의약품, 완제 의약품의 생산물량, 방식 등에 대하여 합의하기 위한 목적에서 체결되었거나(이 사건 생산약정), ➃ 개발 및 생산이 완료된 AA회사 제품의 상업화를 위하여 체결된 것이다(이 사건 개발 및 상업화 약정). 따라서 AB회사에게 AA회사에 대한 의사결정권을 부여하는 것을 그 목적으로 하고 있지 않을 뿐 아니라, AA회사의 관련 활동에 대한 의사결정권을 AB회사에게 부여하는 규정도 찾아볼 수 없다. 나) 투자자가 ➀ 피투자자에 대한 힘, ➁ 피투자자에 대한 관여로 인한 변동이익에 대한 노출 또는 권리, ➂ 투자자의 이익금액에 영향을 미치기 위하여 피투자자에 대하여 자신의 힘을 사용하는 능력을 모두 갖춘 경우에만 투자자는 피투자자를 지배한다(기업회계기준서 제1110호 문단 7). 그리고, AB회사의 이익금액에 영향을 미치기 위하여 AA회사에 대하여 자신의 힘을 사용하는 능력이 있기 위하여는 AB회사이 의결권을 통하여 이 사건 상거래 약정의 계약 조건을 변화시키거나 이 사건 상거래 약정의 계약 조건에 따른 AB회사의 이익금액을 변동시킬 힘이 있어야 한다. 그런데, AB회사은 계약 당시 이미 정해진 계약 조건에 따라 이익을 얻을 뿐, 이미 정해진 계약 조건을 변경할 힘이 없었고, AA회사 이사회와 주주총회에서 Z회사를 배제하고 일방적인 의사결정을 내릴 만큼의 의결권을 확보하고 있지도 않았으며, ’6. AB회사이 보유한 AA회사 주식에 대한 이 사건 콜옵션이 실질적 권리로서 지배력 판단에 고려되어야 하는지 여부에 대한 판단‘ 부분에서 본 바와 같이 이 사건 콜옵션이 실질적이지도 않았으므로, 이 사건 상거래 약정의 계약 조건에 따른 AB회사의 이익 금액을 변동시킬 힘도 없었다. 따라서 AB회사은 이 사건 상거래 약정만으로 AB회사의 이익 금액에 영향을 미치기 위하여 AA회사에 대하여 자신의 힘을 사용하는 능력을 갖췄다고 할 수 없다. 다) WE은 이 법정에서 ’쉽게 풀어서 설명하면, 회계기준에서 상거래 관련 약정들 때문에 경영권을 가지고 있다고 판단하려면 힘이 있는지, 변동이익이 있는지, 힘을 이용해서 변동이익에 영향을 미칠 수 있는지 이 세 가지 요건을 만족하여야 한다. 그런데, 이 사건 상거래 약정의 경우, 힘이 있는지는 애매하고, 변동이익은 확실히 있다. AA회사의 성과가 변함에 따라 AB회사이 벌 수 있는 돈이 바뀌기 때문이다. 그런데 이러한 약정은 힘을 이용해서 변동이익을 변화시킬 수가 없다. 예컨대 AB회사이 AA회사에 요구를 해서 AA회사에서 AB회사이 이윤을 더 많이 보도록 AB회사이 납품하는 기술의 납품 단가를 더 높여주도록 AB회사이 바꿀 수 있으면 힘을 이용해서 변동이익에 영향을 미치는 것인데, 이러한 상거래 관련 약정은 단지 비즈니스 계약일뿐 이것 때문에 지배력이 있다고 판단할 수는 없다. AB회사은 계약 조건에 따라서 이익을 얻는 것뿐이고 그것 말고는 다른 이익이 없다. 계약 조건을 변경시키는 힘은 없기 때문이다‘라는 의견을 진술하였다. 또한 금융감독원 회계조사국 소속 직원으로서 Z회사의 회계처리의 감리절차에 관여한 WG가 이 법정에서 ’어느 회사와 회사 사이에 상거래 관련 약정을 체결하고 그에 따라서 이익을 얻더라도 그러한 지위에 따라서 상대방 당사자에게 사실상 거래조건 등에 관련해서 힘을 행사할 수 있더라도 이는 회계상 지배력 판단과 무관하다‘라고 진술한 것도 WE의 위 진술과 유사한 취지로 보인다. 라) 검사는 N insight into IFRS의 예시 12의 투자회사와 피투자회사 간 계약상 약정에서 발생하는 권리가 의결권과 결합하여 지배력 판단에 미치는 사례를 들어 AB회사이 AA회사로부터 취득하는 각종 권리들은 AB회사의 의결권과 결합하여 AA회사의 관련 활동을 지시하는 현재의 능력을 부여할 수 있다는 취지로 주장하나, ➀ 위 예시 12의 사례는 아웃소싱계약의 일방 당사자가 타방당사자의 모든 생산과 가격 결정에 대하여 의사결정권이 있는 사례에 관한 것이고, 앞에서 본 바와 같이 의결권과 결합하여 관련 활동을 지시하는 현재의 능력을 갖게 하는 그 밖의 계약상 약정에 의한 권리가 있다면 그 권리를 지배력 판단에 고려할 수 있으나, AB회사은 이사건 상거래 약정에 의하여 그러한 권리를 부여받지 못하였으므로, 위 예시 12는 AB회사과 AA회사 사이의 이 사건 상거래 약정을 지배력 판단에 고려하여야 하는지 여부 판단에 적용할 수 없을 것으로 보이는 점, ➁ WF은 이 법정에서 위 사례 12에 대하여 설명하면서 ’ACX회사가 ACZ회사에 대한 지배력을 갖게 된 것은 ACX가 가지고 있는 ACZ사에 대한 30% 의결권과 ACY회사를 통해 갖게 된 생산 및 가격을 결정하는 외주계약에 따른 약정상 권리의 두 가지가 결합하였기 때문이다‘라는 취지로 진술한 점 등에 비추어 보면 위 사례는 이 부분 판단에 적용될 수 있는 사례가 아니므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 마) 검사는 AB회사이 이 사건 콜옵션 행사에 따라 생산 및 판매 등에서도 경제적 효익을 얻으므로, 이 사건 콜옵션과 이 사건 상거래 약정을 결합하여 AB회사이 AA회사에 대한 지배력을 가지고 있다는 취지로 주장하기도 한다. 그러나 앞에서 살펴본 사정에 아래와 같은 사정을 더하여 보면, 이 사건 콜옵션과 이 사건 상거래 약정이 결합하여 AB회사에게 AA회사에 대한 지배력을 부여한다고 보기도 어렵다는 점을 인정할 수 있으므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ⑴ 이 사건 라이선스 약정에 관하여 살피건대, 이 사건 라이선스 약정 제1조 제20항은 ’AB회사 투자 로열티 기간‘을 ’로열티 지급기간 중 AB회사이 라이센시(AA회사)에 대한 지분을 가지고 있는 기간으로 정의하고, 같은 조 제23항은 ‘AB회사 투자 후 로열티 지급기간’을 로열티 지급기간 중 AB회사과 그 계열사들이 라이센시(AA회사)에 대하여 지분을 가지고 있지 않은 기간으로 정의하고 있다. 그런데, 이 사건 라이선스 약정 제3조 제1항 제1호 및 같은 항 제2호에 의하면, 다음과 같이 AB회사 투자 후 로열티 지급 기간 동안의 로열티 요율이 더 높은 것을 알 수 있다. 따라서 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하더라도 라이선스 약정에 따른 로열티 요율에는 아무런 차이가 없고, 오히려 Z회사가 이 사건 합작투자계약에 따라 Z회사에게 부여된 콜옵션을 행사하는 등으로 AB회사이 AA회사에 대한 지분을 전혀 보유하지 않게 되면 로열티 요율이 증가하므로, 이 사건 콜옵션과 이 사건 라이선스 약정이 결합하여 시너지를 낸다고 보기는 어렵다. ⑵ 다음으로, 앞에서 본 바와 같이 이 사건 합작투자계약서 및 이 사건 생산약정 제2조 제2항에 의하면 AA회사가 공급받는 초기 6종의 바이오시밀러의 완제 및 OU 바이오시밀러의 제품 원제는 AB회사의 지분비율과 결정되고, OU 바이오시밀러를 제외한 5종의 바이오시밀러 제품의 원제(약효물질, Drug Substance)에서 AB회사이 공급하는 원제가 차지하는 비율은 AB회사이 보유한 AA회사 지분율에 따라 달라지지만, AA회사의 바이오시밀러 제품의 생산은 AA회사 설립 이후 2017.까지 오로지 AB회사의 덴마크 공장에서 이루어졌고, 2015. 7. 1. 생산약정이 개정되어 AB회사과 AA회사는 AB회사이 2018. 12. 31.까지는 초기 6종 제품의 임상물질 및 상업물질의 모든 원제를 생산하기로 합의하였으므로, AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하여 이 사건 생산약정에 따라 얻을 수 있는 효익은 없었다고 판단된다. ⑶ 이 사건 기술개발용역 약정에 관하여 살피건대, 이 사건 기술개발용역 약정에 의하면, AB회사은 AA회사에게 제품 개발용역 및 생산기술 이전 용역을 제공하고, AA회사는 AB회사에게 인당 22만 5천달러 내지 30만 달러를 지급하게 되어있으므로, AB회 사이 AA회사로부터 지급받는 수수료는 이 사건 콜옵션 행사 여부와 무관한 것으로 보인다. ⑷ 한편, 개발 및 상업화 약정은 AB회사이 AA회사에게 일정한 조건 충족시 개발성과에 대한 대가를 지급하고, AB회사은 마케팅 및 판매 활동을 수행하며, 제품 판매 이익(매출액 – 매출원가 – 판관비 – 로열티)을 정산하여 AB회사과 AA회사가 50:50으로 배분하는 것인데, 그 금액은 AB회사의 AA회사에 대한 지분율과는 무관하게 정하여져 있다. ⑸ 한편, AB회사은 이 사건 콜옵션을 행사하더라도, Z회사와 함께 AA회사를 공동지배하는 것에 그칠 뿐 AA회사를 단독지배하지 못하였으므로, Z회사의 동의 없이는 이 사건 상거래 약정의 계약조건을 변경할 수 없었다. 또한, AB회사은 AA회사와 거래를 통하여 2012년에는 약 225억 원, 2013년에는 236억 원, 2014년에는 262억 원의 이익을 얻었고, 본격적인 매출이 발생하는 시기인 2016.경부터 판매대행을 통한 수익이 발생하였으며, 2018.경에 이르러서야 라이선스 로열티 수익을 얻을 수 있었다. 그런데, 2012회계연도 내지 2014회계연도의 이 사건 콜옵션 행사금액은 각각 약 920억 원, 약 1,390억 원, 2,563억 원으로 AB회사이 이 사건 상거래 약정을 통하여 얻을 수 있는 이익에 비교하여 큰 금액이었으므로, AA회사 사업 초기의 불확실성에도 불구하고 이 사건 상거래 약정에 따른 효익을 극대화하기 위하여 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사할 수 있었을 것으로 보기도 어렵다. 또한, AA회사는 2012회계연도 내지 2014회계연도에 각각 약 391억 원, 약 782억 원, 약 235억 원의 당기순손실을 기록하였으므로, AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하여 위 금액의 약 50%에 이르는 지분법투자손실을 인식할 만큼 이 사건 상거래 약정에 따른 효익이 컸다고 보기도 어렵다. ⑹ 앞에서 인정한 바와 같이 이 사건 상거래 약정의 계약 기간 및 해지사유에 관한 약정에 관하여 살피건대, AA회사와 AB회사은 AB회사의 보유지분율이나 이 사건 콜옵션 행사 여부에 따라 이 사건 상거래 약정이 종료되거나 그 기간이 연장되는 등의 약정을 한 바도 없어 AB회사이 이 사건 상거래 약정의 계약기간의 변경을 위하여 이 사건 콜옵션을 행사할 수 있었을 것으로 보이지도 않는다. 또한, 이 사건 생산약정이나 개발 및 상업화약정에 다른 계약 기간의 종기는 제품별 최초 상업적 판매일을 기준으로 기산되기 때문에 AB회사이 AA회사의 바이오시밀러 제품의 상업적 판매가 이루어지기 전에 그 계약 기간을 변경할 이유도 없을 것으로 보여, AA회사의 바이오시밀러 제품의 상업적 판매가 이루어지기 전 시점인 Z회사의 2012회계연도 내지 2014회계연도에 이 사건 콜옵션이 실질적인 것으로 보기도 어렵다. 3) ACJ의 설치․운영에 따른 권리가 AB회사에게 AA회사에 대한 지배력을 부여하는지 여부 가) ACJ(ACJ, 공동운영위원회)의 계약상 근거 ⑴ 이 사건 생산약정 제4조 제2항 제1호에 의하면, AB회사과 AA회사는 각 당사자 측 3인의 위원으로 구성된 ACJ를 설립하고, 이는 AA회사와 AB회사의 활동과 관련된 정보 공유를 원활하게 할 목적으로 설립된 것이며, ACJ는 ➀ 승인된 제조 프로그램에 대한 계획을 감독하고, ➁ 이 사건 생산약정에 따른 공급자의 이행을 감독하며, ➂ 최소한의 재고 목표, 최소한의 안전 재고 수준 등 공급 차질 위험을 방지하기 위해 적절하다고 생각되는 기타 사안들을 다루는 공급 위험 완화 계획을 수립하고, ➃ 1 미만의 CPK 인덱스 발생과 관련하여 대응 및 조치를 취하며, ➄ 이 사건 생산약정에 따라 공동운영위원회가 요구하는 기타 조치를 취하고 그 외 제조 목표를 설정하고며 품질 데이터 동향 및 이행 검토 등 달성 현황을 감독하는 역할을 한다. ⑵ 또한, 이 사건 개발 및 상업화 약정 제4조 제4항, 제4조 제4항 제1호에 의하면, AA회사와 AB회사은 상호 간의 커뮤니케이션을 원활히 하고 화합물과 제품의 개발, 제조 및 상업화를 감독 및 검토하기 위하여 ACJ를 설립하고, 그 위원회는 AB회사을 대표하는 3인 및 AA회사를 대표하는 3인으로 구성되며, ACJ는 의사결정권한을 갖지 않으며 자문기구로서의 역할만을 수행한다. ⑶ 그리고, 이 사건 기술개발용역 약정 제4조 제1항에 의하면, AA회사와 AB회사은 합의된 서비스 일정에 따른 개발 진행을 보장하기 위하여 이 사건 기술개발용역 약정에 따른 AB회사의 이행을 감독할 ACJ를 구성하고, ACJ는 AA회사와 AB회사 측의 동일한 수의 개발 및 제조 담당자 및 제품 제조를 책임지는 Z회사 측 담당자 1명으로 구성되어 감독을 수행하고 자문을 제공하는 역할만을 수행한다. 나) AB회사이 ACJ 설치․운영을 통하여 Z회사와 함께 AA회사를 공동지배하는지 여부 ⑴ 이 사건 상거래 약정상 ACJ의 근거조항을 살펴보면, ACJ는 의사결정권한을 갖지 못하는 감독 및 자문기구로서 AA회사와 AB회사의 활동과 관련된 정보 공유를 원활하게 하고, 이 사건 상거래 약정에 따른 AB회사과 AA회사 각자의 채무이행 상황을 확인하는 역할을 하는 기구로 보인다. ⑵ 한편, AA회사는 2013. 2. 18. WM회사와 개발 및 상업화약정을 체결하면서, WM회사를 대표하는 3인과 O을 대표하는 3인으로 구성된 공동운영위원회를 설립하여 위 약정에 따른 화합물과 제품의 개발, 제조 및 상업화를 감독하도록 하면서, 위 공동운영위원회는 의사결정권한을 갖지 않고 자문기구로서의 역할만 수행한다는 내용의 약정을 체결하였는데, 그 내용이 AB회사과 AA회사가 체결한 이 사건 상거래 약정에 따른 ACJ 설립규정과 유사함을 알 수 있어, AB회사과 AA회사가 체결한 이 사건 상거래 약정에 따른 ACJ도 자문기구로서의 역할만 수행할 수 있었을 것으로 보인다. ⑶ AA회사와 AB회사 사이의 ACJ 회의록 중 하나인 ‘April 4 ACJ Meeting Minutes Official.doc’(증거순번 18303)에는 ‘200L 파일럿 가동에 따른 제품 품질 결과를 토대로. ACJ는 ED002/SAIT104 Cell 배양 공정은 현재 작동 조건을 사용하여 잠금될 수 있음에 동의하였다’, ‘세포 배양 프로세스를 위한 자물쇠 가동 조건은 기술팀이 결정한다’, ‘ACJ는 4월 20일 이후 정화 프로세스를 잠그는 데 더 많은 개발 시간과 분석 결과가 필요하다는 점에 동의하여, Batch 12-04(4월 20일 수확 예정)에 대한 개선된 정화 공정을 이용할 예정이나, Tox 배치는 Batch 12-05(5월 15일 수확 예정)이다’라고 기재되어 있고, ‘July 11 ACJ Meeting Minutes final.docx(증거순번 18310)’에는 ‘AB회사은 최근 ACC2/BIIB603 파일럿 스케일 가동(R12-04)으로 인해 여러 가지 운영상의 오류가 발생하였다고 인정하였다’ 등이 기재되어 있어, ACJ에서 바이오시밀러 제품 개발에 관한 기술적이고 실무적인 사항이 논의되었음을 알 수 있다. ⑷ 또한, ‘May 3 ACJ Meeting Minutes final.docs(증거순번 18301)’에는 ‘OU 바이오시밀러에 대한 임상계획은 9월 대면 ACJ 미팅에서 논의할 것’이라고 기재되어 있으나, 이는 AA회사의 영업활동에 대한 의사결정의 문제가 아니라, OU 바이오시밀러의 제품개발을 위한 기술적이고 실무적인 내용에 관한 논의가 이루어진다는 취지로 보인다. 2012. 6. 4.경 ACJ 회의를 위해 만들어진 자료(증거순번 18306)에는 ‘기술 이전 관련 조직 및 역할&책임에 관한 승인’이 ACJ 회의의 주요 안건 중 하나인 것으로 기재되어 있으나, 이는 AA회사가 ACC4의 기술이전에 관한 모든 의사결정과정에 참여할 필요가 있다는 것으로서, AA회사의 의사결정에 AB회사이 관여한다는 것으로 보이지는 아니한다. ⑸ AA회사의 개발본부장이었던 ZM은 관련 사건 법정에서 ‘AA회사의 영업활동, 재무활동에 대한 주요 경영사항이나 전략적 의사결정사항이 ACJ에서 논의되고 결정되지는 않았다. AB회사이 제조한 것이 있으니까 AB회사이 도움이 필요한 것을 요청하면 협의하고 하는 것이었지 AA회사 경영에 관한 주요 사안은 거기에서 다루지 않았다. ACJ는 세부적인 현업의 업무를 했고, 주요 의사결정은 AA회사 경영진이나 이사회에서 결정했다. AB회사이 ACJ를 통하여 AA회사의 경영에 영향력을 행사하거나 AA회사의 경영판단을 통제하려고 시도한 적도 없다’라고 진술하였고, ABZ도 이 법정에서 ‘계약 이행에 있어 문제가 있거나 그런 경우에 협의할 수 있는 것이 ACJ이고, 어떤 계약을 체결해도 그 계약상 문제가 발생할 것을 대비하여 ACJ라는 것을 계약마다 운영하고 있다. AA회사의 주요 경영상 의사결정은 ACJ에서 이루어지는 것이 아니다’라는 취지로 진술하였으며, AA회사 재경팀 소속 직원이었던 IF도 이 법정에서 ‘ACJ는 개발과 관련된 협의를 하는 기구이며 AA회사의 영업 및 재무활동에 관한 핵심경영사항이 논의된 바도 없다’라고 진술하여, ACJ에서 주요 경영상 의사결정이 이루어졌던 것으로 보기도 어렵다. ⑹ 검사는 IF이 2012. 8. 31. FG에게 보낸 이메일(증거순번 18320)을 들어 ACJ에서 AA회사와 AB회사의 대표이사가 함께 AA회사의 중장기 사업계획까지 논의했다고 주장하나, ➀ 위 이메일에는 AA회사 대표이사 BJ과 AB회사의 대표이사 2인만이 AA회사의 중장기 계획을 논의한다는 취지로 기재되어 있어 ACJ에서 AA회사의 중장기 계획을 논의한다는 증거가 될 수 없는 점, ➁ IF도 이 법정에서 ‘중장기사업계획은 ACJ 회의자료에 포함되지 않았고 ACJ가 끝난 후 AA회사 BJ 대표이사와 AB회사 측 대표 TT에게 별도 회의자료로 제공되었다’라고 진술한 점, ➂ 앞에서 본 바와 같이 이 사건 상거래 약정의 종기는 AA회사의 개발 및 상업화 계획에 따라 달라질 수 있어 AB회사으로서는 AA회사의 중장기 계획에 대한 정보를 취득하는 것이 중요하였을 것으로 보이는 점 등을 종합하면, ACJ에서 AA회사의 중장기 사업계획을 논의하였다고 보기 어려우므로, 검사의 이 부분 주장은 이유 없다. ⑺ 또한 검사는 ADA이 2014. 4. 29. ADB에게 보낸 메일을 들어 AA회사 측에서 AB회사에게 문의한 창고 확장 관련 안건에 관하여 AB회사이 Hight Level(ACJ)에서 제안해달라는 취지로 답변하였으므로, 실제로 AA회사 운영에 있어 주요 의사결정은 실무진 회의가 아닌 그보다 더 상급 회의기구인 ACJ에서 이루어졌다고 주장한다. 그런데, 위 메일을 보낸 ADA은 과장 직급으로 ACJ보다 하위 기구이자 실무자 간 협의 미팅인 D&OP(Demand & Operation Planning)에 간사로 참여하고 있었는데, 본인보다 높은 직급의 임직원이 참여하는 ACJ에서 논의될 필요가 있다는 의미로 ‘High Level’이라는 표현을 사용한 것으로 보이고, 창고 확장 이슈는 AB회사이 이 사건 생산약정에 따라 AA회사에게 원제를 제공할 의무를 부담한다는 점에 비추어 이 사건 생산약정의 이행을 위한 실무적인 내용으로 보일 뿐 AA회사의 경영상 의사결정으로 보기는 어려우므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ⑻ 검사는 ACJ가 이 사건 합작투자계약에 따라 AA회사가 운영되는지 AB회사이 감독할 수 있도록 이 사건 합작투자계약에 따라 설립된 기관이라는 취지로도 주장한다. 그런데, ➀ 검사가 이에 대한 증거로 드는 ‘합작투자계약 부록 D 발췌 및 번역본(증거 순번 19182)’ 문건에는 ‘The Company and the Parties agree to form a ACJ that will oversee the performance of AB under the Service Agreement against agreed workplans, which will consist of Development and Manufacturing personnel from the Company and the Parties’라고 기재되어 있고, 이는 ‘회사와 당사자들은 기술개발용역 약정에 의하여 합의된 업무 계획에 따른 AB회사의 이행을 감독하기 위하여 회사와 당사자들의 개발 및 제조 인력으로 구성되는 ACJ를 구성하기로 합의한다’라고 해석되므로, ACJ는 AA회사가 이 사건 합작투자계약에 따라 운영되는지가 아니라, 이 사건 기술개발용역 약정에 따른 AB회사의 의무 이행을 감독하는 기구로 보이는 점, ➁ 검사는 위 문구를 ‘회사와 당사자들은 서비스약정 하에서 AB회사의 성과가 합의된 생산계획에 따라 수행되는지 감독하기 위한 ACJ를 구성하는데 동의한다’라고 번역하였는데, 이 사건 기술개발용역 약정은 AA회사 설립 초기 AB회사의 기술 및 인력을 AA회사에 투입하는 것을 내용으로 한다는 점을 고려하면, 위 문구의 ‘performance’는 계약에 따른 업무의 이행으로 보는 것이 타당한 점에 비추어 보면, ACJ가 이 사건 합작투자계약에 따라 AA회사가 운영되는지 AB회사이 감독할 수 있도록 설립된 기관이라는 점을 인정하기는 어렵다. 따라서 검사의 위 주장은 이유 없다. 8. Z회사가 2015회계연도에 국제회계기준위원회의 국제회계기준을 채택하여 정한 회계처리기준을 위반하여 거짓으로 재무제표를 작성하였는지 여부 및 피고인들의 고의 인정 여부에 대한 판단 가. 주장의 요지 1) 검사의 주장 가) 피고인 A 등은 이 사건 콜옵션 부채 인식을 피하기 위하여 이 사건 콜옵션이 만기 불특정을 이유로 평가 불능이라는 논리를 정당화하는 계획을 수립하였다. 나) 피고인 A 등은 이어서 자본잠식 회피를 목적으로 한 서로 다른 3가지 회계처리 방안을 모색하였고, AH실은 3가지 회계처리 방안 중 O 관계사에 대한 회계적 영향을 최소화하는 지배력 상실 회계처리 방안을 선택하였다. 다) 피고인 A 등은 지배력 상실을 정당화하기 위한 사건들을 모색하였고, 2015. 12. 예정된 AA회사의 나스닥 상장을 위한 이사회로써 지배력 상실 회계처리를 정당화하려고 하였으나, 위 이사회가 연기되자 판매승인 등 다른 사건을 기초로 지배력 상실 회계처리를 정당화하려고 하였다. 라) 이러한 회계처리는 회계기준에 부합하는 정상적인 회계처리가 아니라 Z회사의 자본잠식을 회피하기 위한 짜맞추기식의 비정상적인 회계처리이다. 2) 변호인의 주장 가) 이 사건 콜옵션 및 Z회사의 AA회사에 대한 지배력 상실 회계처리 경위를 살펴보면, 이 사건 콜옵션의 만기가 불특정하다는 것을 이유로 한 평가 불능 의견은 피고인 N의 ADF이 이 사건 콜옵션이 어느 회사와 관련된 것인지 전혀 알지 못한 상태에서 독자적으로 제시한 객관적인 의견이었고, Z회사 재경팀이 평가 불능의견서를 받은 것은 이러한 검토 결과를 확인하는 차원에서 일어난 일이었으며, 부채 인식을 피하기 위하여 평가 불능 의견서를 급조한 것이 아니다. 다) 지배력 상실 회계처리는 피고인 N과 QG회계법인 소속 회계사들이 먼저 제시한 방법이었고, 피고인 N 소속 회계사들은 품질관리실과의 면밀한 협의 끝에 위와 같은 방법을 제시하였으며, Z회사 재경팀은 이러한 회계처리 방법을 선뜻 받아들이지 못하였으나, 이후 위와 같은 지배력 상실 회계처리가 올바른 회계처리 방법임을 깨닫고 그 회계처리를 실행하였다. 라) 피고인 N의 Z회사 감사팀은 AA회사의 나스닥 상장 연기 사실을 알게 되기 전부터 AA회사의 일련의 사업적 성과와 이 사건 콜옵션의 내가격 상태 등을 지배력 변경의 핵심적인 사건으로 검토하였다. 마) 피고인들은 이 사건 지배력 변경 회계처리 과정에서 부채를 숨기거나 자산을 부풀리는 등으로 거짓 재무제표를 작성하여 이해관계자를 속이려는 의도가 없었다. 나. Z회사가 2015회계연도에 국제회계기준위원회의 국제회계기준을 채택하여 정한 회계처리기준을 위반하여 거짓으로 재무제표를 작성하였는지 여부 1) 관련 회계기준 2) 구체적 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 종합하여 보면, Z회사의 2015회계연도 AA회사에 대한 지배력 상실 회계처리는 기업회계기준에 부합하는 회계처리라는 점을 인정할 수 있으므로, 검사가 제출한 증거들만으로는 Z회사가 2015회계연도 재무제표를 국제회계기준위원회의 국제회계기준을 채택하여 정한 회계처리기준을 위반하여 거짓으로 작성하였다는 점을 인정하기 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가) 검사는 2012회계연도 내지 2014회계연도에 Z회사가 AA회사를 단독지배하지 못하였다는 것과 Z회사와 AB회사이 AA회사를 공동지배하였다는 것이 회계상 다른 의미임을 전제로, 검사는 전자만 증명하면 되고 후자까지 증명할 필요는 없다고 주장하는 한편, 연결회계처리의 모든 요건에 대한 입증책임은 회계기준에 따라 회사에 있으므로, 검사는 피고인 측이 연결 회계의 요건을 모두 충족한 것이 아니라는 점에 대하여 입증책임이 있을 뿐이므로, 2012회계연도 내지 2014회계연도에 Z회사가 AA회사를 단독지배하였다는 점을 피고인들이 증명하여야 하는 것처럼 주장한다. 그러나, ➀ 주주가 2인으로 구성된 회사에서 어느 한 주주가 회사를 단독으로 지배하지 못한다는 것은 주주 2인의 공동지배를 의미하는 것으로 보이는 점, ➁ 형사재판에서 공소제기된 범죄사실에 대한 증명책임은 검사에게 있는 것이고 유죄의 인정은 법관으로 하여금 합리적 의심의 여지가 없을 정도로 공소사실이 진실한 것이라는 확신을 하게 하는 증명력을 가진 증거에 의하여야 하므로, 그와 같은 증거가 없다면 설령 피고인에게 유죄의 의심이 간다 하더라도 피고인의 이익으로 판단할 수밖에 없는 점(대법원 2001. 8. 21. 선고 2001도2823 판결, 대법원 2010. 11. 11. 선고 2010도9633 판결 참조), ➂ 다른 요소가 없다면 의결권의 과반수를 보유하는 투자자가 피투자자를 지배하므로(기업회계기준서 제1110호 문단 B6), 연결회계처리가 예외적인 회계처리 방식으로 보이지도 않는 점 등에 비추어 보면, 검사의 위 주장은 이유 없다. 따라서, 검사로서는, Z회사가 AA회사에 대한 실질적인 지배력을 보유하지 못하였다는 점, 즉 2012회계연도 내지 2014회계연도에 Z회사가 AA회사를 단독지배하지 못하였다는 점을 합리적 의심의 여지없이 증명해야 한다는 전제 아래 이 부분 공소사실 인정 여부를 판단한다. 나) Z회사는 2012회계연도부터 2014회계연도에 이르기까지 AA회사를 종속기업으로 처리하여 연결재무제표를 작성하여 왔으나, 2015회계연도 재무제표에는 ‘2015회계연도에 AA회사에 대한 지배력을 상실하였으므로 해당 기업 및 동기업의 종속회사를 연결대상 종속기업에서 제외하고, 동 주식의 공정가치 금액을 관계기업투자주식으로 분류하였다’, ‘당기 중 AB회사이 보유한 AA회사에 대한 잠재적 의결권이 실질적인 권리에 해당되어 당사는 당기 중 AA회사를 종속기업에서 제외하였다’라고 밝히면서, 연결재무제표를 작성하지 않았다. 또한, Z회사는 2015회계연도에 이 사건 콜옵션 부채를 파생상품부채로 인식하면서 그 공정가치 1,820,439,050,000원을 인식하면서, 파생상품평가손실 1,820,438,050,000원을 인식하였고, 보유하고 있던 AA회사 지분 91.20%의 공정가치 4,808,578,367,000원을 지분법적용투자주식으로 인식하면서 종속기업투자이익 4,543,613,358,000원을 인식하였다. 다) 투자자는 자신이 피투자자를 지배하는지 평가할 때 모든 사실과 상황을 고려하여야 하고, ‘⑴ 피투자자에 대한 힘, ⑵ 피투자자에 관여함에 따라 노출되는 변동이익 또는 그 변동이익에 대한 권리, ⑶ 투자자의 이익금액에 영향을 미치기 위하여 피투자자에 대한 자신의 힘을 사용하는 능력’ 중 하나 이상이 달라진 사실이 있거나 그러한 상황이 벌어진 경우 투자자는 자신이 피투자자를 지배하는지 다시 평가하여야 한다(기업회계기준서 문단 7, 8). 그런데 지배력을 평가할 때 투자자는 피투자자에 대한 힘을 갖는지 결정하기 위하여 실질적인 권리인 잠재적 의결권도 고려하여야 한다(기업회계기준서 문단 B47). 따라서 잠재적 의결권이 실질적인 권리가 아니었다가 실질적인 권리가 되었다면, 투자자는 피투자자를 지배하는지 다시 평가하여야 한다. 라) ➀ 앞에서 살펴본 바와 같이 이 사건 합작투자계약의 내용 및 AA회사의 목적과 설계에 비추어 AB회사이 이 사건 합작투자게약 체결 무렵부터 Z회사와 함께 AA회사를 공동지배하려고 하였다고 보기 어렵고, AA회사는 구조화기업에도 해당되지 않는 점, ➁ 앞에서 살펴본 바와 같이, 이 사건 콜옵션의 행사로 인한 효익의 유무 및 이 사건 콜옵션 행사를 방해하는 장애물의 존부 등 모든 사실과 상황을 고려하였을 때 이 사건 콜옵션은 Z회사의 2012회계연도부터 2014회계연도까지 실질적인 권리가 아니었다고 인정되는 점, ➂ 앞에서 살펴본 바와 같이 AB회사이 보유한 동의권이나 약정상 권리는 AB회사에게 AA회사에 대한 지배력을 부여하지 않는다고 판단되는 점 등을 종합하여 보면, AA회사에 대한 지배력의 평가에 고려할 다른 요소가 없으므로, 이는 누가 AA회사의 영업정책과 재무정책을 결정하기 위한 충분한 의결권을 행사 할 수 있는지에 중점을 두어 판단하여야 한다. 마) 그런데, Z회사는 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사 이사 5인 중 4인에 대한 지명권을 가지고 있었고, AA회사 지분의 52% 이상을 보유하고 있었으므로, AA회사의 영업정책과 재무정책을 결정하기 위한 충분한 의결권을 행사할 수 있었다. 따라서 Z회사는 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사를 단독으로 지배하고 있었다고 봄이 상당하다. 바) 한편, 앞에서 살펴본 바와 같이 Z회사의 2015회계연도에는 AA회사가 OU 바이오시밀러 및 UH 바이오시밀러에 대한 국내 판매승인 및 OU 바이오시밀러에 대한 유럽의약청(EMA) 산하 약물사용위원회(CHMP)의 판매승인권고를 획득하여 AA회사의 손실이 지속되지 않을 것이라는 증거가 발견되었으므로, 2015회계연도 AA회사의 주식가치에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였을 것으로 판단되고, CG은 2015. 10. 23. ‘T 주식회사 사업결합에 따른 Z회사 지분가치 및 무형자산 평가 보고서’를 작성하면서 2015. 8. 31.을 기준으로 위험조정 순현재가치법 방식을 사용하여 AA회사의 가치를 5조 2,726억 원으로, 이 사건 콜옵션의 가치를 1조 8,384억 원으로 각 평가하였던 점 등에 비추어, 이 사건 콜옵션은 2015회계연도에 내가격 상태였으며, 그 권리 행사로 얻을 수 있는 효익이 권리 행사를 방해하는 장애물보다 컸다고 판단되는바, 이 사건 콜옵션은 2015회계연도부터 실질적인 권리에 해당하였으므로, AA회사의 사업성과에 따라 AA회사 기업가치에는 본질적인 변화가 있었다고 봄이 상당하다. 사) 또한, AA회사는 OU 바이오시밀러에 대하여 2016. 1.경 유럽 판매승인을 받았는데, 이는 2015. 11.경의 약물사용위원회(CHMP)의 OU 바이오시밀러에 대한 판매승인 권고로 인한 AA회사 기업가치의 본질적인 변화를 뒷받침하는 사건으로서, 보고기간말에 존재하였던 상황에 대해 증거를 제공하는 사건 즉, 수정을 요하는 보고기간 후 사건으로서(기업회계기준서 제1010호 문단 3) Z회사에 대한 피고인 N의 감사절차에 고려될 수 있다. 아) 2015년도에 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리가 되었고, AA회사 기업가치에 본질적인 변화가 있었으므로, Z회사는 이 사건 콜옵션을 고려하여 AA회사에 대한 지배력 보유 여부를 다시 판단하여야 한다. 그런데 주주총회 의결요건이 52%로 강화되어 있어 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사한다면 Z회사는 AA회사의 영업정책과 재무정책을 결정하기 위한 충분한 의결권을 행사할 수 없었으므로, Z회사는 2015회계연도에 AA회사를 단독으로 지배할 수 없고, AB회사과 함께 AA회사를 공동지배하였다고 봄이 상당하다. 따라서 Z회사가 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사를 종속기업으로 회계처리하여 연결재무제표를 작성하다가, 2015회계연도에 AA회사를 종속기업에서 제거하고 별도 재무제표를 작성하면서 AA회사 주식을 관계기업투자주식으로 분류하면서 공정가치로 인식하고, 그에 따른 평가손익을 인식한 것은 회계처리기준 위반에 해당하지 않는다. 다. Z회사의 지배력 상실 회계처리 경위 및 피고인들의 고의 인정 여부 이 법원이 적법하게 조사하여 채택한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정을 종합하여 보면, 피고인 A 등은 2015. 8.경 CG의 PPA 평가과정에서 이 사건 콜옵션 회계처리 이슈를 접하고, 전문가의 객관적인 의견을 받아 이 사건 콜옵션을 평가하였으며, 회계처리기준에 부합하는 회계처리를 한 사실 및 피고인 A 등은 AA회사 설립 당시부터 Z회사가 AA회사를 단독지배한다고 인식하고 있었다는 점을 인정할 수 있으므로, 검사가 제출한 증거들만으로는 피고인 A 등이 S회사과 X회사의 합병 후 평가과정에서 확인된 AA회사의 기업가치에 대한 1조 8천억 원 상당의 이 사건 콜옵션 부채의 인식을 면하기 위하여, Z회사가 AA회사에 대한 지배력을 상실하였다고 회계처리하고, 4조 5천억 원 상당의 자산을 인식하여 자본잠식을 회피하는 방법으로써 Z회사의 재무제표를 작성하였다는 점 및 이에 대한 피고인 A 등의 고의를 인정하기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 1) 이 사건 콜옵션 회계처리가 문제된 경위 및 피고인 A 등의 인식 가) S회사과 X회사은 2015. 5. 26.경 이사회 결의 후 이 사건 합병을 발표하였고, S회사은 2015. 9. 1.경 X회사을 흡수합병한 뒤 2015. 9. 2.경 T회사으로 사명을 변경하였다. 그런데, 합병 전에는 Z회사에 대해 50% 이상의 지분을 보유한 주주사가 없어 Z회사에 대해 연결회계처리를 한 회사가 없었는데, 이 사건 합병으로 인하여 T회사이 Z회사의 지분 51.04%를 보유하게 되었고, 이에 따라 T회사은 T회사과 Z회사를 연결하여 회계처리해야 할 필요가 생겼고, 이에 따라 CG은 T회사의 Z회사에 대한 지배력 획득에 따른 사업결합에 대한 매수가격배분(Purchase Price Allocation, 이하 ‘이 사건 PPA’라고 한다) 업무의 일환으로 2015. 6.경부터 Z회사 및 AA회사 주식에 대한 공정가치 평가 업무를 수행하게 되었다. 나) CG 평가팀 회계사들과 T회사 관계자들은 2015. 8. 5.경 Z회사 본사를 방문하여 이 사건 합병 시 Z회사의 적정한 기업가치평가를 위한 인터뷰를 진행하였다. Z회사 재경팀이 작성한 ‘2015. 8. 5. 재경팀 주간 업무 현황’ 문건(증거순번 226)에는 ‘자체평가액(3조 원)과 시장 평가액(평균 8조 원 이상)의 괴리에 따른 시장 영향(합병비율의 적정성, 주가하락 등)의 발생 예방을 위한 세부 인터뷰 진행’, ‘Z회사 주요 논의 내역’으로 ‘현재 사업 및 생산에 대한 이해, 향후 CAPA 증대 방안 및 투자예상액, AB사와의 AA회사 옵션 계약 내용, ABI회사 사업 내용’ 등이 기재되어 있다. 다) 또한, Z회사 재경팀이 작성한 ‘2015. 8. 12. 재경팀 주간 업무 현황’ 문건(증거순번 227)에는 ‘X회사 TF AB사 옵션 이슈’라는 제목 밑으로 ‘이 사건 콜옵션 행사에 따른 바이오 주식가치 영향을 반영할 예정’이라는 취지의 내용이 기재되어 있고, ‘이 사건 콜옵션 행사 효과를 Z회사 재무제표에 외부감사인 논의 후 반영 여부를 결정할 것(3분기 검토 시)’이라고 기재되어 있다. 라) 그런데, 검사는 위와 같은 Z회사 재경팀이 작성한 문건의 내용에 비추어 Z회사 측이 이 사건 콜옵션의 회계처리가 이 사건 합병과 연계되어 있다는 사실을 인지하고 있었다고 주장한다. 그러나, ➀ 이 무렵 Z회사 재경팀 부장이었던 HZ는 이에 관하여 검찰에서 ‘위 문건은 관련 내용을 T회사 측으로부터 받은 자료를 그대로 반영하여 작성한 것이라서 구체적인 취지는 모르는 상태에서 보고를 하였다’라고 진술하였고, 이 법정에서도 ‘위 문건 중 자체 평가액과 시장 평가액의 괴리에 따른 시장 영향의 발생 예방을 위한 세부 인터뷰 진행 부분은 X회사 측에서 Z회사 측에 통해준 방문 목적을 있는 그대로 기재한 것이고 그 구체적인 취지나 정확한 의미는 잘 몰랐다’라고 진술하였으며, ➁ 2015. 1.경부터 Z회사 재경팀장으로 근무한 RL도 이 법정에서 ‘위 자료 작성될 당시에 Z회사는 AA회사의 지분 가치를 산정해본 적도 없고, AA회사 지분가치 산정에 적용되는 할인율을 산정해 본 적도 없는 등 위 자료에 기재된 주요 내용에 대하여 논의하거나 파악해본 적이 없으므로, HZ나 다른 경리파트 직원이 T회사으로부터 제공받은 자료를 별다른 검토 없이 그대로 사용한 것으로 보인다’라고 진술하였으며, ➂ 위 2015. 8. 5.자 및 2015. 8. 12.자 각 주간업무현황 문건에는 ‘X회사TF’라고 기재되어 있어 업무의 주체가 Z회사가 아니라 X회사TF인 것처럼 기재되어 있는 점, ➃ 위 2015. 8. 12.자 주간업무현황 문건에는 ‘옵션 계약서 미제공으로 업무 진행이 지연 중이고, AA회사로 공문발송을 통해 옵션계약내역을 수령할 예정이다’라고 기재되어 있는데, Z회사는 AA회사에게 이 사건 콜옵션 관련 계약내역을 제공해달라고 공문을 보낸 적이 없어, X회사TF의 업무 현황이 그대로 기재된 것으로 보이는 점, ➄ 아래에서 보는 바와 같이 Z회사 측이 이 사건 콜옵션이 평가 불능이라고 판단하게 된 것은 피고인 N의 의견을 수용하였기 때문으로 보이는 점 등을 종합하면, Z회사 측은 이 사건 콜옵션 행사로 인하여 Z회사나 AA회사 주식가치가 영향받을 수 있다는 점은 인식하였으나, 이 사건 콜옵션을 특정한 방향으로 회계처리하여야 한다는 생각을 하고 있었던 것은 아니었고, Z회사의 외부감사인인 피고인 N과 논의 후 이 사건 콜옵션의 회계처리를 결정하려고 하였던 것으로 보인다. 따라서 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 라) 또한, Z회사 측은 2015. 8. 13.경 피고인 N 감사팀에 이 사건 콜옵션의 재무제표에 대한 영향 분석 및 결산 반영 여부에 대하여 문의하기도 하였다. 피고인 N의 회계사 ADC은 이 무렵 T회사의 감사인인 QG회계법인 소속 회계사와 이 사건 콜옵션이 확정 수량 및 확정 금액 요건(Fixed for Fixed 요건)을 충족하는지 여부에 대하여 논의하였고, 피고인 N의 Z회사 감사팀 소속 회계사 피고인 M은 2015. 8. 19.경 위 HZ 등과 만나 AA회사를 Z회사 재무제표에 연결하여 회계처리하는 것을 전제로 이 사건 콜옵션을 자본으로 분류해야 한다는 의견을 제시하였고, 2015. 8. 24.경에는 T회사 측에 이 사건 콜옵션을 자본으로 분류해야 한다는 취지의 의견을 전달하였다. Z회사는 2015. 8. 26.경 피고인 M으로부터 받은 의견을 기초로 ‘2015. 8. 26.자 Z회사 재경팀 주간업무현황’ 문건(증거순번 1543)을 작성하면서 ‘이 사건 콜옵션을 부채로 회계처리하여야 하는지 아니면 자본으로 회계처리하여야 하는지 논의한 결과, 감사인이 연결회계처리 및 자본으로 계상하여야 한다는 결론을 냈고, Z회사 및 주주사(P회사, X회사) 재무제표에 영향이 없을 것’이라는 취지를 기재하였다. 마) 검사는 위 문건에 기재된 “별도: 부채 계상 가능성 검토중 → 누적 손실 및 부채(1조 원) 계상 후 행사 시 역분개” 문구 중 ‘누적 손실’이라는 부분이 피고인 N과 Z회사 재경팀 측이 부채로 계상할 경우 2012.부터 누적하여 이 사건 콜옵션 부채에 따른 손실을 재무제표에 계상하여야 한다는 의미라고 주장한다. 그런데, ➀ HZ는 이 법정에서 ‘위 문구는 분기 결산을 할 때 해당 분기(3개월)의 실적과 해당 연도의 누적 실적을 같이 정리하기 때문에 기재된 것이다’라고 진술하였고, Z회사는 실제 분기별 재무제표를 작성하면서 수익과 비용을 분기별 실적과 연도별 누적 실적으로 구분하여 인식하고 있었던 점, ➁ 위 문건이 작성될 무렵까지는 이 사건 콜옵션의 회계처리와 관련하여 소급 작성에 대한 논의가 없었던 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 위 “누적 손실 및 부채(1조 원) 계상”이라는 문구는 Z회사의 2015회계연도 분기 결산시 누적 손실을 인식한다는 의미로 보이고, 2014회계연도 이전으로 이 사건 콜옵션을 소급하여 인식한다는 취지로 보기 어렵다. 바) 그런데 이 무렵, 피고인 M은 이 사건 합작계약서를 받지 못한 채 구두로 이 사건 콜옵션의 주당 증자금액이 5만 원이고, 연 복리가 14%라는 정보만 받았던 것으로 보여, 이 사건 콜옵션이 확정 수량 및 확정 금액 요건을 충족한다는 가정에 기초하여 비공식적인 의견만을 제시한 것으로 보인다. 사) 한편, 피고인 N 감사팀은 2015. 9. 2.경 AA회사 나스닥 상장 업무와 관련하여 AA회사 직원 ADD으로부터 이 사건 합작투자계약서 및 이 사건 기술개발용역 약정, 이 사건 라이선스 약정, 이 사건 개발 및 상업화 약정의 각 계약서 등을 제공받았고, 이를 검토하여 2015. 9. 9.경 ADD에게 이 사건 콜옵션이 확정 수량 및 확정 금액 요건(Fixed for Fixed 요건)을 충족하지 못하여 Z회사는 이 사건 콜옵션을 부채로 분류하여야 한다는 의견을 다시 제시하였다. 아) 피고인 M은 2015. 9. 9.경 ADD에게 보낸 메일에 ‘Z회사와 AB사와의 Joint Venture Agreement에서 Call Option 회계처리⑵ 2015. 9. 9.’ 문서(증거순번 1680-1)를 첨부하였는데, 위 문서 3쪽에는 ‘S회사과 T회사의 합병 관련한 사업결합 회계처리시 AA회사의 주가를 약 25만 원으로 가정하고, AB회사의 옵션행사가 확실하다고 가정할 경우 옵션 가치가 약 9천억 원으로 산정되고, 과거 2012년 말부터 2014년 말까지 별도의 공정가치 측정을 하여 재무제표에 반영되어야 하는 상황이다’라고 기재되어 있다. 그런데, ➀ 피고인 M은 ‘AA회사의 주가가 25만 원이고 AB회사의 옵션행사가 확실하다’라는 가정 아래 이 사건 콜옵션의 가치와 소급 계상될 경우의 회계처리를 설명한 것으로 보이는 점, ➁ 위 문서에는 ‘이 사건 콜옵션이 최초 자본으로 분류되었다면 최초 인식시점에서 공정가치를 측정하고 이후에는 역사적 원가로 인식하게 되지만 부채로 분류된다면 최초 인식 시점에 공정가치를 측정하고 파생상품의 공정가치 변동분을 당기손익으로 인식해야 한다’라고 기재되어 있어, 원론적인 회계처리 방법을 설명하고 있는 것으로 보이는 점, ➂ 피고인 M은 검찰에서 ‘당시에 이 사건 합작계약서 내용을 보고 콜옵션을 부채로 계상해야 된다는 사실을 파악하였고, 이에 따라 원론적인 입장에서 이 사건 콜옵션 부채는 소급해서 계상해야 된다는 내용을 기재한 것이다’라고 진술한 점, ➃ 피고인 N 소속 회계사로서 Z회사와 AA회사에 대한 2015회계연도 감사에 참여한 HM은 이 법정에서 ‘AA회사의 ADD이 본인이 궁금했는지 회계처리에 대해서 알려달라는 요청을 받아 피고인 M이 위 문건 초안을 작성하면서 부채인지 자본인지 확정되지 않은 상황에서 부채로 된다면 회계처리가 원칙적으로 어떻게 된다는 것을 설명해준 것이다’라고 진술한 점, ➄ 위 문서에는 ‘관련된 분개 내용은 다음과 같음(지속적으로 파생상품을 행사할 확률과 가치가 상승한다는 가정)’이라는 문구 밑으로 금액란에 특정 금액이 아니라 ‘XXX’라고 표시된 분개가 기재되어 있어 회계처리를 설명하고 있는 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 피고인 M은 위 문건을 통하여 AA회사 주식 가치 및 AB회사의 이 사건 콜옵션 행사가능성에 대한 가정적 판단에 기초하여 그에 따른 회계처리를 설명한 것으로 보이고, 위 문건의 기재 내용만으로 피고인 N의 감사팀 및 피고인 M 등이 이 사건 콜옵션 부채를 소급 계상하여야 하고, 2012.경부터 AA회사 주식 가치에 대한 평가가 가능하였다고 인식하고 있었다는 점을 인정하기에는 부족하다. 자) 한편, 피고인 N 감사팀은 2015. 9. 9.경 이후에도 이 사건 콜옵션에 대한 검토를 계속하였는데, 피고인 N 소속 ADE팀 소속 파생상품 전문가인 ADF은 2015. 9. 14.경 피고인 M으로부터 이 사건 콜옵션에 관한 질문을 받고, 같은 날 피고인 M과 피고인 N의 상무 ADG에게 ‘이 사건 콜옵션은 정량적인 평가가 불가능하고, 옵션에 대한 평가가 가능해야 행사가능성에 대한 의견을 줄 수 있는데, 그런 여지가 없어 보인다’, ‘만기가 특정되지 않아 이 사건 콜옵션은 공정가치평가가 불가능하다’라는 의견을 제시하였다. 그런데 ADF은 M으로부터 정확한 회사 명칭을 전해 듣지 못하였으므로, 이 사건 콜옵션이 어떤 회사와 관련된 것인지 모르는 상태에서 본인의 전문가적 의견을 밝혔던 것으로 보인다. 차) 이와 관련하여 ADF은 이 법정에서 ‘사업계획서는 경영진과 사업 실제 주체들의 주관적이고 정상적인 판단에 기초한 것이기 때문에 객관적인 자료가 아니라고 판단하고, 그러한 사업계획서에 기초한 추정은 불가능하다고 판단하였다. 이 사건 콜옵션의 만기를 합리적으로 산출할 수 없는 정보는 그 당시에도 없었다고 생각하고, 기초자산인 AA회사 주식에 대한 가치평가가 가능한지 여부와 상관없이 만기 자체를 합리적, 객관적으로 추정해서 특정하기 어렵기 때문에 이 사건 콜옵션에 대한 공정가치평가를 신뢰성 있게 할 수가 없는 상황이었다’라고 진술하였다. 카) 피고인 M은 2015. 9. 15.경 HZ에게 위 ADD에게 보낸 문서와 유사한 내용의 문서를 송부하였는데, 그 문서에는 이 사건 콜옵션이 확정 수량 및 확정 금액 요건(Fixed for Fixed 요건)을 충족하지 못하여 Z회사는 이를 부채로 분류해야 된다는 내용에 더하여 “5. 평가와 관련한 이슈” 항목 밑으로 다음과 같이 기재되어 있어, 피고인 M은 ADF의 의견을 받아들여 이 사건 콜옵션은 평가할 수 없다고 판단하였던 것으로 보인다. 타) 또한, 피고인 N의 WV도 ADG에게 ‘만기에 대한 추정이 상당한 가정을 통해서만 가능하고, 기초자산인 비상장주식의 가치도 현금흐름할인법(DCF) 등의 추정에 의해서 가능한 상황이라면 불확실성에 대한 가정이 너무 많이 들어가서, 추정할 수 있더라도 장부에 계상할 수 있을 정도의 합리적 추정으로 보기는 어렵다’라는 의견을 밝혔다. 따라서 피고인 N의 Z회사 감사팀은 이 무렵 이 사건 콜옵션의 만기가 불특정할 뿐만 아니라, 이 사건 콜옵션의 가치에 대한 재무제표에 계상할 수 있을 정도의 신뢰성 있는 추정이 어려웠다고 판단하고 있었던 것으로 보인다. 파) Z회사 재경팀은 피고인 N 감사팀의 검토내용에 기초하여 ‘2015. 9. 16.자 Z회사 재경팀 주간업무현황(증거순번 1685)’ 문건을 작성하면서 “B사 콜옵션에 대해 파생상품부채 계상 필요(별도/연결) → 계약상 일부 조항에 의해 자본 분류 어려움. 파생상품 부채 계상시 과거 및 당기 실적 변경 필요함. 옵션의 가치평가가 불가능할 경우 원가법 적용으로 실적 변동 없이 해당 이슈 해결 가능 → 옵션의 평가를 위해 확정된 만기가 있어야 하나 해당 옵션은 변동가능 만기임에 따라 옵션 평가 불가능 의견 수령 가능 예상, 회계법인, 자산평가법인을 통한 의견서 획득 후 감사인 등 제시 예정”이라고 기재하였다. 그런데, 위 문건은 앞서 본 ‘Z회사와 AB사와의 Joint Venture Agreement에서 Call Option 회계처리⑵ 2015. 9. 9.’ 문건(증거순번 1680-1)을 기초로 피고인 M이 작성하여 HZ에게 보낸 문건(증거순번 1683-1)에 근거하여 작성된 것으로 보이는데, 앞서 본 바와 같이 피고인 M은 AA회사 주식 가치 및 AB회사의 이 사건 콜옵션 행사 가능성에 대한 가정적 판단에 기초하여 그에 따른 회계처리를 설명한 것으로 보이고, ‘5. 평가와 관련된 이슈’에는 이 사건 콜옵션이 평가불능이므로 Z회사의 현재 및 과거 재무제표에 영향이 없다는 취지로 기재되어 있으므로, HZ가 이 사건 콜옵션에 대한 가치평가가 불가능하다고 인식하고 있었던 상황에서 ‘파생상품 부채 계상시 과거 및 당기 실적 변경 필요’하다는 문구를 기재하였다 하여 이 사건 콜옵션을 과거 Z회사 재무제표에 소급하여 계상하여야 한다는 점을 인식하고 있었다고 보기는 어렵다. 2) 2015. 9.경 ADI회사 및 ADJ회사의 이 사건 콜옵션 평가 경위 및 목적 가) 피고인 N의 Z회사 감사팀은 만기가 불특정한 이 사건 콜옵션에 대한 평가가 불가능하다는 판단이 타당한지 여부를 외부적으로 검증받기 위하여 Z회사에게 외부 평가기관으로부터 추가로 평가를 받아 볼 것을 권유하였고, Z회사 재경팀은 2015. 9. 17.경 ADI회사와 ADJ회사에게 이 사건 콜옵션에 대한 공정가치 평가를 의뢰하였다. 나) HZ로부터 평가를 의뢰받은 ADI회사의 ADK은 2015. 9. 17.경 HZ에게 옵션 계약서 및 평가기준일을 확인할 수 있는 자료를 요청하였고, HZ는 같은 날 ADK에게 ‘이 사건 합작계약서 중 이 사건 콜옵션에 관한 부분을 발췌하여 제공할 예정이고, 평가하는 데 문제가 없을 것이며, 평가기준일은 2015. 9. 30.경을 기준으로 할 예정이다’라는 내용의 메일을 보냈고, 같은 날 ADJ회사 소속 ADL에게도 동일한 취지의 메일을 보냈다. 그런데, HZ는 검찰에서 ‘M이 만기 불특정으로 이 사건 콜옵션 가치 평가가 안 된다고 했기 때문에 이를 확인하기 위하여 가치평가를 의뢰한 것이고, 단순히 이 사건 콜옵션의 평가가부를 확인하는 목적이어서 기업가치 평가와는 다르기 때문에 계약서만 신용평가서에 제공하였다’라고 진술하였고, HM은 이 법정에서 ‘이 당시 이 사건 콜옵션에 대한 평가를 의뢰한 목적 자체가 만기 불특정으로 인하여 평가가 안된다는 의견을 전문가로부터 받았기 때문에 그것을 확인하는 과정에서 이 사건 콜옵션 관련 내용만 제공한 것으로 생각한다’라고 진술하였으며, 위 메일 상으로도 HZ가 ‘평가하는 데 문제가 없을 것이다’라고 기재하였으므로, HZ는 만기가 특정되지 않은 이 사건 콜옵션의 구조로 인한 가치평가 가부만 확인하기 위하여 이 사건 합작계약서 중 이 사건 콜옵션에 관한 부분만 발췌하여 제공하고 이 사건 콜옵션의 기초자산의 가치를 측정할 수 있는 자료는 제공하지 않았던 것으로 보인다. 다) 또한, HZ는 2015. 9. 17.경 ADK과 ADL에게 ‘비밀유지 조항을 담은 계약서를 조속한 시일에 주시면 내부 검토 진행하겠다’라고 요청하였는데, 2015. 9. 22 Z회사 준법 경영파트 변호사 ADM이 보낸 메일(증거순번 1902)에는 ‘이 사건 합작투자계약서 조항은 당사의 중요한 영업비밀로서 열람 상대방과 비밀유지계약을 하여야 하며, 본 조항의 송부 당일 혹은 그 이전에 계약의 효력이 발생하는 것으로 계약 체결을 하는 것으로 이해한다. 상대방에게도 그 점을 반드시 주지시켜 주기 바란다’라고 기재되어 있어, HZ가 이 사건 합작계약서 중 이 사건 콜옵션에 관한 부분만 발췌하여 제공한 이유에는 이 사건 합작투자계약서가 영업비밀로서 그 열람에 주의를 요하는 것이었기 때문도 있었던 것으로 보인다. 라) Z회사 준법경영파트의 ADM은 2015. 9. 22. 13:01경 ADI회사 측에게 이 사건 합작계약서 중 이 사건 콜옵션에 관한 부분을 발췌하여 제공하였고, ADI회사 ADP는 같은 날 17:35경 Z회사 측에게 평가 불능 공문을 발송하였다. 위 발췌 부분을 받아 이 사건 콜옵션이 평가 불능이라고 판단한 ADI회사의 ADN는 금융감독원에서 ‘이 사건 콜옵션은 계약 내용을 보자마자 만기가 부정확하여 평가 불능이라고 판단하였다. 옵션의 발행조건과 관련된 정보가 불명확하다고 생각하였기 때문이다’라고 진술하였다. 그런데, 2015.경 ADO회사의 가치평가팀에서 근무하였던 ADQ은 검찰에서 ‘옵션의 만기와 행사가격을 충실한 자료를 통하여 합리적으로 추정할 수 있다면 특정할 수 있겠지만, 실무적으로는 계약서만 보고 만기와 행사가격이 특정되는지 여부를 확인한다’라고 진술하였고, 금융감독원에서는 ‘일반적으로 옵션을 평가할 때, 만기 행사가격 등을 가정할 수는 없다고 생각한다. 옵션의 경우 만기나 행사가액 등 중요 파라미터에 대한 가정을 적용하여 진행되는 경우는 드문 것으로 알고 있다’라고 진술하였으며, 이 법정에서도 ‘만기나 행사가격 등이 불확정인 옵션에 대하여 이를 추정하여 공정가치를 측정한 사례는 본 적이 없다’라고 진술하여 그 진술이 일관되고, ADJ회사 소속으로 가치평가 업무를 주로 담당하였던 ADL도 이 법정에서 ‘옵션계약상 행사가격과 만기가 특정되어 있지 않으면 옵션에 대한 가치평가가 원칙적으로 불가능하다’라고 진술하였다. 위와 같은 실무처리 경향에 비추어, ADN는 이 사건 콜옵션에 관한 이 사건 합작투자계약서 내용을 전달받고 이 사건 콜옵션이 만기 불특정으로 가치평가를 할 수 없다고 판단하였을 것으로 보인다. 마) 한편, ADI회사 측이 보낸 평가 불능 공문에는 “귀사가 보유하고 있는 AB회사 Option의 공정가치를 신뢰성 있게 측정하기 위해서 비재무적 정보의 분석, 재무정보의 분석, 평가방법의 선정 및 적용, 최종가치산출의 일반적인 가치평가절차에 따라 객관적으로 평가해야 하는데, 평가대상자산의 경우 추정의 불확실성이 크며 불확실성을 감소시킬만한 충분한 자료를 확보할 수 없어 신뢰성 있는 공정가치를 산정하기 어렵다고 판단하였다”라고 기재되어 있었는데, HZ는 2015. 9. 23.경 ADP에게 ADI회사의 평가 불능 공문 중 위와 같이 기재된 부분을 삭제하고, “상기 AB회사이 보유하고 있는 call option의 행사만기는 AA회사의 설립 6주년이 속하는 분기의 말일로 90일(2018년 6월 30일)과 Net Profit이 발생하는 연도의 말일로부터 90일 이내 중 빠른 날이며 2018년 6월 30일까지 Net Profit이 발생하지 않을 경우 1년 연장이 가능하도록 되어있다. 상기와 같은 구조 하에서 call option 만기를 추정함에 있어서 매우 중대한 불확실성이 존재하여 객관적이고 신뢰성 있는 옵션가치 산정이 불가능하다”라는 문구를 추가하는 내용의 문구 수정․보완을 요청하였고, ADP는 2015. 9. 24.경 HZ의 요청대로 수정한 내용의 평가 불능 공문을 HZ에게 송부하였다. 바) 한편, Z회사 측은 2015. 9. 22. 13:10경 ADJ회사의 ADL에게도 이 사건 합작계약서 중 이 사건 콜옵션에 관한 부분을 발췌하여 제공하였는데, ADL이 같은 날 13:24경 Z회사 측에게 ‘해당 계약서를 검토할 시간이 현실적으로 부족하여 해당 계약서의 한글번역본 또는 설명을 요청한다’라는 메일을 보내자, Z회사 측은 같은 날 14:05경 ADL에게 이 사건 합작투자계약서 제4조를 번역하여 요약한 내용을 전달하였고, ADL은 ADJ회사 ADR의 검토를 거쳐 같은 날 15:43경 HZ에게 ‘옵션 계약서를 검토한 결과, 이 사건 콜옵션의 행사 기간 산정에 불확실성이 있어 당사에서는 평가가격 제공이 불가능하다. 공문 내용은 간단하게 행사 기간 추정의 불확실성으로 인해 평가가 불가능하다는 내용으로 작성할 예정이다’라는 메일을 보냈으며, 다음 날인 2015. 9. 23. 13:47경 Z회사 측에게 평가 불능 공문 초안을 메일로 전달하였다. ADL이 보낸 평가 불능 공문 초안의 요지는 ‘해당 종목은 옵션 가치산정에 있어서 행사기간 추정에 어려움이 있어 당사에서는 공정가치 평가가 불가능함을 알려드린다. 제공받은 계약서 검토결과 당기순이익이 발생하는 시기를 추정함에 있어 높은 불확실성이 존재하여 객관적이고 신뢰성 있는 옵션가격의 산정은 불가능하다’라는 것이다. 사) HZ는 ADL로부터 메일을 받은 뒤인 2015. 9. 23. 16:10경 ADL에게 ‘설립 6년째에 해당하는 분기 말의 90일 이내에 순이익이 발생하지 않으면 1년간 연장이 가능하다’라는 문구를 추가하고, ‘당기순이익이 발생하는 시기를 추정함에’라는 문구를 ‘당기순이익이 발생하는 시기와 그에 따른 만기를 추정함에 있어서’로 수정하며, ‘높은 불확실성’을 ‘매우 중대한 불확실성’으로 수정하여 줄 수 있을지 추가적인 검토를 요청하였다. ADL은 2015. 9. 24.경 HZ에게 HZ의 수정 요청에 따라 수정한 이 사건 콜옵션 평가 불능 공문을 메일로 송부하였다. 아) 검사는 수조 원의 회계처리 증빙을 위하여 10만 원의 수수료를 지불하고 이 사건 콜옵션 평가 불능 근거자료를 작출하였다고 주장하나, ➀ 피고인 N의 Z회사 감사팀과 Z회사의 재경팀은 회계감사 증거 수집을 위하여 피고인 N이 아닌 외부평가기관의 평가가 필요하여 ADI회사와 ADJ회사에게 이 사건 콜옵션의 평가를 요청한 것으로 보이는 점, ➁ 앞서 본 바와 같이 피고인 N의 Z회사 감사팀 및 Z회사 재경팀은 이 사건 콜옵션의 가치평가가 불가능할 경우 원가법을 적용하여 실적 변동 없이 회계이슈를 해결할 수 있을 것이라는 생각에서 위와 같은 평가를 요청한 것으로 보일 뿐 아니라, 이 무렵 AA회사의 공정가치 인식 문제는 대두되지 않았던 것으로 보이는 점, ➂ 10만 원의 수수료는 평가 불능의견서에 대한 자산평가업체의 통상적인 수수료로 보이는 점 등을 종합하면, 피고인 N과 Z회사 재경팀이 수조 원의 회계처리 증빙을 위하여 이 사건 콜옵션 평가를 의뢰하였다는 점을 인정하기 어렵다. 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 자) 또한, 검사는 이 사건 콜옵션의 가치평가를 위해서는 Z회사가 ADI회사와 ADJ회사 측에 AA회사 지분 가치평가에 필요한 AA회사 중장기 사업 계획 등의 자료를 제공해야 했는데, 그러한 자료를 제공하지 않고 평가를 의뢰하였고, HZ가 위 평가 불능 공문의 문구를 수정하도록 요청한 것은 이 사건 콜옵션 부채를 2012회계연도부터 소급해서 반영해야 하는 문제를 회피하기 위한 것이라는 취지로 주장하기도 한다. 그러나 아래와 같은 사정을 종합하면, 피고인 N과 Z회사 재경팀은 만기 불특정을 이유로 한 이 사건 콜옵션 평가 불능 의견을 검증하기 위하여 ADI회사와 ADJ회사에게 이 사건 콜옵션의 평가 가부를 문의하였고, 이를 구체화하기 위하여 문구 수정을 요청한 사실이 인정되므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑴ Z회사가 이 사건 콜옵션에 대한 평가를 의뢰한 목적이 만기가 특정되지 않은 이 사건 콜옵션의 구조로 인한 가치평가 가부를 확인하기 위함이었다면 기초자산인 AA회사 주식가치에 대한 공정가치 평가에 필요한 자료를 제공할 필요는 없었을 것으로 보인다. ⑵ 또한, ADI회사가 최초로 보낸 평가 불능 공문을 보면, ‘평가대상자산의 경우 추정의 불확실성이 크며 불확실성을 감소시킬만한 충분한 자료를 확보할 수 없어 신뢰성 있는 공정가치를 산정하기 어렵다고 판단하였다’라고 기재되어 있는데, 이러한 기재는 피고인 N의 ‘만기 불특정으로 인하여 이 사건 콜옵션에 대한 공정가치 평가가 불가하다’라는 의견을 검증하기에는 추상적으로 보이고, ADN도 금융감독원에서 ‘ADI회사에서 발행하는 평가 불능 공문은 정형화된 문구이다 보니 고객사에서 세부적으로 써달라는 요구를 하는 경우가 간혹 있다’라고 진술한바, HZ가 평가의뢰 목적에 부합하는 보다 구체적인 문구를 제시하였을 것으로 보인다. ⑶ 또한, ADN는 금융감독원에서 ‘위 평가 불능 공문 포맷은 정형화된 일반적인 평가 불능 공문을 그대로 썼다. 문서번호나 명칭, 제목 등은 바뀌었을 텐데, 공문 담당자인 ADP가 작성한 것으로 보이고, 통상 정형화된 포맷대로 나가는 평가 불능 공문은 다 ADP가 작성하고 있었다’라고 진술하였으므로, 위 평가 불능 공문은 정형화된 일반적인 평가 불능 공문에 문서번호와 제목 등만 바꿔서 작성한 것으로 보이므로, 이 사건 콜옵션을 평가하기 위한 자료가 부족하였다고 단언할 수도 없다. ⑷ ADI회사의 ADK은 검찰에서 ‘결론이 다르지 않으면 바꿔주라는 ADS의 지시에 따라 그대로 수정해주었다’라고 진술하였고, ADN는 금융감독원에서 ‘정확히 기억나지는 않지만 메일 내용을 보니 ADK이 나에게 의견을 물어봤을 것 같고, 내가 그 내용을 보고 문제가 없다는 의견을 주었을 것 같다’라고 진술하였으므로, ADI회사 측은 HZ의 수정 요청 내역을 검토한 후에 이 사건 콜옵션에 대한 평가 불능 공문을 수정하여 다시 보낸 것으로 보인다. 또한, ADL은 HZ의 요구대로 수정하더라도 의미상 큰 차이가 없고, ‘중대한’이라는 단어가 ‘높은’이라는 단어보다 더 적합하다고 판단하였으며, 통상적인 실무 관행에 따라 평가 불능 공문을 발급한 것으로 보인다. ⑸ ADF은 이 법정에서 ‘보고서상 어떤 사유나 결과, 과정의 어떤 내용이 불명확할 경우에 의뢰인이 더욱더 상세하게 기재해달라고 하거나 누락된 부분을 보충해달라는 것은 흔히 있는 일이다’라고 진술하였다. ⑹ ADI회사에서 이 사건 콜옵션에 대한 평가과정에 관여한 ADK은 금융감독원 문답과정이나 검찰에서 HZ에게 AA회사 평가를 위한 사업 계획의 제공을 요청하였다는 취지로 진술하기도 하였다. 그러나 ➀ HZ는 금융감독원, 검찰 및 이 법정에서 ‘ADI회사의 ADK은 사업 계획을 요청하지 않았다’라고 일관되게 진술하고 있는 점, ➁ HZ는 이 법정에서 ‘ADL이 AA회사의 사업계획서를 제공하여 달라고 요청하거나 AA회사의 사업계획서를 제공해주지 않으면 의견을 줄 수 없다고 한 기억은 없다’라고 진술하였고, ADL도 이 법정에서 ‘이 사안에서는 굳이 AA회사의 사업 계획을 요청할 필요를 느끼지 못하였다’라고 진술하여 HZ의 진술에 부합하는 점, ➂ ADK은 2015. 9. 17. HZ에게 옵션 계약서와 평가기준일을 요청하는 내용의 이메일을 보냈을 뿐, ADK이 HZ에게 AA회사의 사업계획서를 요청하였다는 점을 인정할만한 객관적인 자료가 없는 점, ➃ADK은 검찰에서 ‘HZ와 유선으로 통화하면서 AA회사의 사업 계획과 옵션 계약서를 제출해달라고 말을 하였으나 HZ가 사업 계획 제공은 거절하였고 옵션 계약서만 제출하겠다 했다’라고 진술하였는데, 이 사건 콜옵션 관련 계약서를 제출받기로 하였는데, 다시 메일을 보내 계약서를 요청하였다는 것은 자연스럽지 않고, ADK은 검찰에서 위 메일을 제시받고는 ‘이메일을 보내기 전에 HZ와 통화를 하였는데 이미 사업 계획은 제출할 수 없다는 답변을 들어서 이메일로는 옵션 계약서와 평가기준일을 확인할 수 있는 자료만 제출해달라고 요청하였다’라고 진술하여 진술이 일관되지 않다고 보이는 점, ➄ADK은 이 법정에서 ‘AA회사의 사업 계획을 제공해달라고 요청하였는지 구체적인 내용은 기억이 안 나고, 평가의뢰를 받았다면 기본적으로 그런 요청은 하였을 것이다. 사업 계획은 잘 기억 안 나고 평가에 필요한 자료들을 요청했을 것이다’라고 진술한 점 등에 비추어, ADK의 HZ에게 AA회사 평가를 위한 사업 계획의 제공을 요청하였다는 취지의 진술은 신빙성이 없다. 카) 검사는 중소형 채권평가사는 만기 불특정 옵션을 평가할 능력이 부족한데, Z회사 측이 의도적으로 중소형 채권 평가사에게 이 사건 콜옵션의 검토를 맡겼으므로, Z회사 측은 애초부터 평가 불능 의견을 받으려고 예정하고 있었다는 취지로도 주장한다. ADL은 이 법정에서 ‘복잡한 구조의 상품이라든지 어떤 특별한 추정이나 이런 것들이 필요한 상품에 대해서는 평가가 물리적으로 어렵다’라고 진술하기는 하였으나, 이 법정에서 ‘계약서만으로도 충분히 명확한 평가 불가능 사유가 확보되는 상황이었다. 이 사건 콜옵션의 근거인 계약 내용도 결국 행사가격이랑 만기가 추정하기가 어려운 것은 누가 봐도 뻔한 상황이었다’라고도 진술하였으므로, 이 사건 콜옵션과 같은 상품을 두고 평가가 물리적으로 어렵다고 진술한 것은 아닌 것으로 보인다. 따라서 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. 3) 2015. 9. 24.자 T회사 3분기 사전검토회의 및 이 사건 합작투자계약서 소급수정논의 개시 가) Z회사 재경팀 소속의 HZ, AA회사 소속 ADD, 피고인 N 소속 Z회사 감사팀 소속 회계사 피고인 M, QG회계법인 소속 회계사 ADT 등은 2015. 9 .24.경 Z회사 사무실에서 만나, T회사 3분기 감사보고서 발행을 위한 사전 검토회의(이하 ‘2015. 9. 24.자 회의’라고 한다)를 진행하였다. 위 회의에서는 Z회사와 AA회사의 이연법인세자산 설정 및 금액 산정, 이 사건 콜옵션 회계처리, AA회사의 개발비 내용연수 변경 등에 대한 논의가 이루어졌다. HZ는 이 법정에서 ‘QG회계법인과 함께 협의한 것은 Z회사의 모회사인 T회사의 감사인이기도 하고 이 사건 콜옵션의 회계처리가 전문적이고 생소한 회계이슈였기 때문에 관련하여 의견을 좀 더 폭넓게 들어보고 싶었기 때문이다’라고 진술하였고, ADT도 이 법정에서 ‘이 사건 콜옵션에 대한 회계처리는 Z회사 재경팀 소속 RL나 HZ뿐만 아니라 회계사들 사이에서도 쉬운 회계처리는 아니다. Z회사 재경팀 마음대로 회계처리를 할 수는 없고, N과 QG회계법인 양쪽 감사인 의견을 듣고 갈 수밖에 없는 상황이었다’라고 진술하였으므로, Z회사 재경팀은 이 사건 콜옵션의 적정한 회계처리 방식을 탐색하려는 목적에서 위와 같은 회의를 진행하기도 하였던 것으로 보인다. 나) 피고인 M은 2015. 9. 24.자 회의에서 이 사건 콜옵션은 만기가 불특정되어 있고, 만기를 합리적으로 추정할 수 없으므로 평가할 수 없다는 의견을 제시하였다. 그런데 QG회계법인 측은 위 회의 당시 ‘⑴ 단지 만기가 확정되어 있지 않아 측정이 어렵다면 여러 가지 만기에 대한 가정을 통하여 최솟값을 구할 수 있고 최소한 그 정도는 재무제표에 반영해야 하는 것 아니냐’, ‘⑵ 2018. 6. 30경을 만기로 할 경우 가장 금액이 낮을 것이다’, ‘⑶ QG회계법인의 파생상품 평가부서 파트너는 이 세상에 평가 불능한 것이 없다는 신조를 가지고 있어 평가 불능 의견에 동의하지 않을 것이다’, ‘⑷ 옵션의 평가 자체가 추정에 근거한 것인데 합리적인 만기를 추정하면 되는 것이 아니냐’, ‘⑸ 상기와 같은 사례에서 국내외를 막론하고 평가 불능 사례가 없는 것으로 알고 있다’와 같은 의견을 밝혔다. 다) 그런데, 위 회의에 참석하였던 QG회계법인 소속 회계사 ADT는 이 법정에서 ‘QG회계법인 입장에서는 T회사의 합병회계처리 과정에서 CG이 PPA평가보고서를 작성했고, 그 과정에서 AA회사의 주식가치나 이 사건 콜옵션의 가치가 나와 있는 상황이었기 때문에 2015. 9. 24.자 회의에서 피고인 N 측의 2015년 당시 이 사건 콜옵션에 대한 평가가 불가능했다는 입장을 받아들이기 어려웠다. 2015. 8.경 내지 9.경에는 PPA 보고서도 없었기 때문에 피고인 N 측이 2014. 말에 평가가 어렵다고 판단을 하였다면 그 연속 선상에서 2015. 9. 24.자 회의에서는 그렇게 말했을 수도 있다고 이해는 간다. 평가 불가능한 사례는 없다는 것은 선언적인 의미이고, 가급적 많이 평가하라는 의미이며, 실무에서는 여러 가지 제약 조건이 있고, 기업회계기준서에 나오는 내용을 만족시킨다면 평가를 못 하는 경우도 있다’라고 진술하였다. 그런데, CG의 PPA 평가는 이 사건 합병 회계처리를 목적으로 하는 것이고 QG회계법인 측은 T회사의 감사인이었으며 CG은 2015. 8. 31.을 평가기준일로 하여 이 사건 콜옵션 가치를 평가하고 있었으므로, ADT의 진술대로 QG회계법인 측은 이 사건 콜옵션에 대한 공정가치 평가가 불가능하다는 점을 인정하기 어려웠을 것으로 보이고, CG이 실제 PPA 보고서를 발행한 것은 2015. 10. 23.경이며, 달리 피고인 N 측이 이러한 사실을 알았다는 점을 인정할 증거가 없으므로, 2015. 9. 24.자 회의 당시 피고인 N 측은 CG의 PPA 평가결과에 대하여 알지 못하였던 것으로 보인다. 라) 한편, 피고인 M은 2015. 9. 24.자 회의 이후 N의 파생상품 전문가인 WV, ADF에게 위와 같은 QG회계법인 측의 의견에 대한 검토를 다시 요청하였다. 그런데 WV과 ADF은 피고인 M에게 만기 불특정으로 이 사건 콜옵션은 평가가 불가능하므로 QG회계법인의 의견은 틀렸다면서 기존의 판단을 고수하였다. 마) HZ는 위와 같은 논의과정을 지켜본 후, N과 QG회계법인 측에 이 사건 콜옵션을 자본으로 분류하기 위해서는 어떻게 해야 하는지 문의하고, 이 사건 합작투자계약서를 소급하여 수정하는 방안을 강구하였다. 피고인 M이 2015. 10. 1.경 ADG에게 보낸 메일(증거순번 1758)에는 ‘T회사과 그 감사인, Z회사와의 회의 결과를 AA회사의 IF 부장에게 공유하였는데, T회사과 그 감사인은 옵션 측정 불가보다는 이 사건 콜옵션을 자본으로 인식하는 것을 원하고 있었고, IF이 이 사건 합작투자계약서를 수정할 가능성을 비쳤기 때문에 어디까지 변경할 수 있는지 의사를 타진하였다’라고 기재되어 있는 점에 비추어 Z회사와 피고인 N보다는 T회사 및 QG회계법인이 이 사건 콜옵션의 자본분류를 더 원했던 것으로 보인다. 바) 또한, 위 이메일에 의하면, 피고인 M과 Z회사 재경팀은 AA회사 IF에게 2015. 9. 24.자 회의 결과를 공유하고, ‘⑴ 이 사건 콜옵션을 all or nothing이 아닌 50%-1주까지 자유롭게 선택하여 행사할 수 있게 하는 방법’, ‘⑵ 배당 및 감자 조항 삭제’, ‘⑶ ⑴과 ⑵가 변경가능할 경우 변경일자를 9월 1일 이전으로 소급’하는 내용의 이 사건 합작투자계약서의 변경이 가능할지 여부를 문의하였으나, IF은 피고인 M과 Z회사 측에게 ‘⑴의 경우는 AB회사에게 이 사건 콜옵션 행사에 대한 재량권을 부여하고 옵션소멸이 장기화될 것으로 보여 상당히 어렵고, ⑵의 경우 삭제는 가능하나 현재 시점에서 9월 1일 이전으로 소급하여 적용하는 것은 다소 어려움이 있다’라는 취지의 답변을 하였다. 또한 IF은 검찰에서 ‘Z회사의 RL로부터 이 사건 콜옵션을 자본으로 분류할 수 있도록 이 사건 합작투자계약서를 소급수정하는 것에 대한 협조 요청을 받았으나, AB회사에게 말도 꺼내기 어렵다고 생각하였고, AB회사에게 요청하였다고 하더라도 AB회사이 계약을 소급하여 수정하지는 않았을 것이다. RL 자신도 말을 꺼내 놓고 실현 가능성이 낮다고 생각하는 분위기였다’라고 진술하였으므로, AA회사는 이 사건 합작투자계약을 소급하여 수정하는 것이 현실적으로 어렵다고 판단하였던 것으로 보인다. 사) 또한, QG회계법인 ADT는 이 법정에서 ‘이 사건 합작투자계약서의 소급수정이 논의될 당시 글로벌 기업인 AB회사이 이를 동의해주지 않을 것이므로 현실성 없는 방안이라고 생각하였다. QG회계법인 감사팀 대부분이 그렇게 생각하였다’라고 진술하였고, 이 사건 합작투자계약서 소급 수정안을 검토하였던 변호사 KE 또한 RL에게 AB회사 측이 그 안을 받아들이지 확률이 높다고 하였으므로, 이 사건 합작투자계약서를 소급수정하는 방안은 그 실현 가능성이 높지 않았던 것으로 보이고, Z회사와 피고인 N 측도 이러한 사실을 알고 있었을 것으로 보인다. 아) 한편, 위 이메일에 의하면 Z회사 재경팀과 피고인 N은 이 사건 합작투자계약서 소급 시점을 2015. 9. 1. 이전으로 하는 안건을 검토하고 있었던 것으로 보이는데, HZ는 검찰에서 ‘2015. 8. 31. 안은 Z회사뿐만 아니라 T회사 합병 회계처리에서도 이 사건 콜옵션 부채를 계상하지 않아도 되는 점을 고려한 방안이다’라고 진술하였고, 이 법정에서도 ‘2015. 9. 1. 이전으로 하겠다는 것은 아마 평가를 하지 않는 방법을 찾으면서 날짜를 소급했던 것 같은데 기억이 정확하지는 않다’라고 진술하였다가 위 검찰 진술을 제시받고는 검찰 진술과 같은 취지라고 진술하였으며, HM도 이 법정에서 ‘T회사 회계담당자의 입장에서 2015. 9. 1. 이후 이 사건 합작계약서의 수정이 발생하면 2015. 9. 1.자로 합병 회계처리가 생기고 또 그 다음에 계약 변경에 따른 회계처리가 생기니 번잡하므로, 2015. 9. 1.경 이전으로 당기면 한 번만 하면 되지 않느냐는 실무적인 편의를 위해 이왕에 소급할거면 2015. 9. 1.경 이전에 했으면 좋겠다고 한 것이다’라고 진술하였으므로, 이 사건 합작투자계약서 수정 시점을 이 사건 합병일인 2015. 9. 1. 이전으로 소급하는 방안을 검토하였던 이유는 이 사건 합병에 따른 회계처리에 영향을 주지 않게 하기 위해서였던 것으로 보인다. 자) 2015. 10. 7.자 Z회사 내부문건(재경팀 주간업무 현황, 증거순번 1801)에는 ‘AB사 옵션에 대한 회계이슈’로 다음과 같이 기재되어 있다. 차) 위 ‘회계이슈’ 부분은 이 사건 콜옵션의 회계적 이슈를 정리한 것으로 보이고, ➀ N 측은 이 사건 콜옵션이 평가가 불가능하다는 의견을 계속 고수한 것으로 보이는 점, ➁ Z회사 재경팀으로서는 큰 금액의 손실 및 부채 인식을 피하고 싶은 것이 자연스러워, N 측의 의견을 수용하고 싶었을 것으로 보이는 점, ➂ 그럼에도 불구하고 Z회사 재경팀은 QG회계법인과 N 내부 심리실 동의를 받아 이 사건 콜옵션을 회계처리를 하려고 한 점, ➃ Z회사 측도 이 사건 합작투자계약의 소급수정이 현실적으로 어렵다는 점을 알고 있었을 것으로 보이는 점 등에 비추어 보면, 위 ‘대응방안’ 부분은 Z회사 측이 이 사건 콜옵션에 대한 기업회계기준에 부합하는 회계처리 방안을 찾아가는 과정에서 작성되었을 것으로 보이고, 모순되는 두 가지 회계처리방안을 동시에 검토한 것으로 보기는 어렵다. 4) 2015. 10. 초경 피고인 N Z회사 감사팀의 CG의 PPA 평가금액 인식 및 지배력상실 가능성 검토 가) CG은 2015. 6.경부터 이 사건 합병에 따른 PPA 평가 업무를 수행하면서 AA회사 주식의 가치와 이 사건 콜옵션의 가치를 평가하는 업무를 수행하였고, 2015. 10. 23.경 T회사의 사업결합 당시인 2015. 9. 1. ‘T회사 주식회사 사업결합에 따른 Z회사 지분가치 및 무형자산 평가 보고서(이하 ’PPA 평가보고서‘라 한다)’를 발행하였는데, CG은 2015. 8. 31.을 기준으로 위험조정 순현재가치법 방식을 사용하여 AA회사의 지분 100%의 가치를 약 5조 2,726억 원으로, Z회사가 보유한 AA회사 지분 91.2%의 가치를 약 4조 8,087억 원으로, 이 사건 콜옵션의 가치를 약 1조 8,384억 원으로 각각 평가하였다. 나) 피고인 M을 포함한 피고인 N의 Z회사 감사팀은 PPA 평가보고서가 발행되기 전인 2015. 10. 초순경 CG이 PPA 평가를 통하여 AA회사 지분 100%의 가치를 약 5조 2,726억 원으로 평가하였다는 사실을 알게 되었다. 그런데, CG의 PPA 평가는 재무제표 표시를 위한 기업가치 평가 즉, 회계기준에 따른 공정가치 평가에 해당하고, 그 평가 주체도 4대 회계법인 중 하나인 CG이며, T회사의 감사인인 QG회계법인도 CG의 PPA 평가보고서를 검토하였을 것으로 보이므로, 피고인 N의 Z회사 감사팀도 약 5조 2,726억 원에 이르는 AA회사의 지분 가치를 Z회사의 회계처리에 고려하지 않을 수 없었을 것으로 보인다. 다) 피고인 M은 위와 같은 PPA 평가결과를 확인하고 ADF에게 ‘AA회사에 대한 지분 가치가 확인되었는데, 5조 원 정도에 달하여 이 사건 콜옵션이 깊은 내가격 상태이다. 이런 경우에도 콜옵션을 행사 안 하는 경우도 있냐’라고 문의하였고, ADF은 피고인 M에게 ‘약 5조 원이라는 AA회사 지분 가치를 고려하더라도 여전히 행사 만기, 행사가격 등의 불특정으로 인하여 이 사건 콜옵션의 평가는 불가능하지만, 내재가치 정도는 계산할 수 있다’라는 취지의 의견을 밝혔다. 라) 피고인 N의 Z회사 감사팀 HM, ADG, 품질관리실의 WF, ADC 등은 2015. 10. 8.경 이 사건 콜옵션 회계처리에 대한 회의를 진행하였고, HM은 당시 피고인 N의 딜 어드바이저리(Deal Advisory) 부문 대표였던 WW에게 당시까지의 진행 상황을 보고하는 메일(증거순번 964)을 보냈다. 그 메일에는 “Z회사는 2014년 말까지는 이 사건 콜옵션에 대한 평가가 합리적인 추정이 불가능하여 장부금액을 0으로 계상해옴[추정 불가 사유: 옵션 가치는 {(옵션행사시점의 AA회사 주식 가격 – 행사가격) × 행사확률}의 현가인데, 비상장인 AA회사 주식가치 산정의 불확실성 및 옵션행사만기가 특정되어 있지 않음으로 인한 만기시점에 대한 추정의 개입으로 평가관점에서 정량적인 측정이 불가능함]. 그러나 2015년 9월 1일 S회사과 T회사의 합병시점에 AA회사 기업가치를 CG에서 5조 3천억 원으로 평가하게 되면서 옵션가치의 산정이 가능하여짐.”, “Fixed for Fixed 조건을 부합하는지를 DPP(품질관리실)와 논의하여왔으며 Z회사와 T회사, QG회계법인과도 함께 논의중에 있습니다. 그러나 현재로서는 부채로 계상하여야 하는 가능성이 높은 상황이며, 부채로 계상하는 시기는 2015년 9월 1일 합병시점부터인 것으로 잠정 결론지어지고 있으며, 그 금액은 Z회사 입장에서 1조 8천억 원(손실/부채) 정도로 추정됨”, “T회사/QG회계법인도 모두 부채로 계상되지 않도록 논리를 찾고 있으나, 논리 개발이 어려움을 서로 인식하고 있으며, 다음 주 중에는 결론을 내리기 위해 Z회사 /T회사/QG과 함게 회의를 하자고 요청이 옴. 상기 회의 전에 우리 N 내부적으로 의견을 정하고 논리를 확정할 필요가 있음”이라고 기재되어 있다. 마) 피고인 N의 WW은 위와 같은 이메일 보고를 받은 후인 2015. 10. 12.경 품질관리실 WF, Z회사 감사팀, 피고인 L 등과 함께 회의를 진행하였고, 피고인 M은 2015. 10. 12.경까지의 논의 내용을 정리하여 ‘Z회사 옵션 회계처리_151012_V2(증거순번 973)’ 문건을 작성하고, 이를 HM에게 보내주었는데, 위 문건의 ‘회계감사에 미치는 영향’ 부분과 ‘결론요약’ 부분에는 다음과 같이 기재되어 있다. 바) 그런데 ➀ 콜옵션의 공정가치는 내재가치와 시간가치의 합으로 구성되고, 콜옵션의 시간가치만을 독립적으로 산출하는 것은 현실적으로 어려우며 옵션 전체의 가치에서 내재가치를 차감하는 방식으로만 산정될 수 있는데, 이 사건 콜옵션은 만기가 특정되지 않아 전체 가치와 시간가치를 산출할 수는 없지만, AA회사 주식가치에 기초한 이 사건 콜옵션의 내재가치가 1조 8천억 원 상당에 이른다면, 이 사건 콜옵션의 시간가치는 상대적으로 미미할 수 있을 것으로 보이는 점, ➁ 이 사건 콜옵션의 공정가치 측정이 불가능하더라도 그 기초자산인 AA회사 주식가치에 기초한 내재가치를 측정할 수 있다면, 이를 공시하는 것이 경제적 실질에 더 부합하고, 재무제표 이용자들에게 목적 적합하고 중요한 정보를 제공하는 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 피고인 N과 Z회사 재경팀이 이 사건 콜옵션의 내재가치를 공정가치에 대한 최선의 추정치로 보아 공시하려고 하였더라도, 단순히 PPA 평가보고서를 이유만으로 이 사건 콜옵션의 공정가치 측정 가부에 대한 판단을 뒤집은 것으로 보이지는 않는다. 사) 또한, 위 문건에는 ‘2015회계연도에 Z회사가 AA회사에 대한 지배력을 상실한 것으로 판단될 가능성이 높다’라고 기재되어 있다. ➀ HM은 이 법정에서 ‘2015. 10. 9.경 WW 대표와 회의하기 전에 품질관리실과 함께 회의를 했는데 그때 AA회사 가치가 5조 3천억 원으로 평가가 되고 있다고 했더니 이 사건 콜옵션이 깊은 내가격이 되어서 지배력 상실, 상실까지도 될 수 있다는 이야기가 내부적으로 처음 나왔다. 지배력 상실이 큰 사건이라 함부로 이야기하면 안 될 것 같아서 WW 대표에게 쓴 이메일에는 안 들어갔지만, 품질관리실과 논의한 끝에 지배력 상실 가능성에 대한 논의가 시작된 것은 맞다’라고 진술하였고, ➁ WF도 이 법정에서 ‘AA회사 기업가치가 급등했다는 숫자가 제시되다 보니 PPA 평가보고서의 금액이 신뢰성이 있을 가능성이 높다는 전제를 가지고 그에 따른 회계적 영향을 검토하였다’, ‘이 사건 콜옵션이 1조 8천억 원 상당으로 계상된다는 것은 AB회사이 그 콜옵션을 행사하여 1조 8천억 원 상당의 막대한 경제적 효익을 얻을 수 있다는 것이고, AB회사이 그만큼 큰 경제적 효익을 얻을 수 있다면, 이 사건 콜옵션은 실질적 권리일 가능성이 높다. 그런데, 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리로서 AA회사에 대한 지배력 판단에 고려되면, Z회사가 AA회사에 대한 지배력을 가질 수 없어 지배력 상실 회계처리를 해야 하고, 그 결과 4조 5천억 원 상당의 처분이익을 인식하게 되므로, 2015회계연도에 1조 8천억 원 상당의 이 사건 콜옵션 부채 인식과 지배력 상실 회계처리는 같이 맞물려서 일어난 것’이라는 취지로 진술하였으며, ➂ 위 문건에도 ‘지배력 상실로 판단될 경우 다음의 분개가 추가됨’이라는 항목 아래 자산 항목으로 ‘관계기업투자주식 4조 7,700억 원’을 인식하고, 원가법에 따라 자산으로 계상되어 있던 ‘AA회사 순자산 3,700억 원’을 감소시키는 회계처리를 하면서 ‘처분손익 4조 4,000억 원’을 인식하는 회계처리를 해야 한다는 취지로 기재되어 있으므로, 피고인 N의 Z회사 재경팀은은 이 사건 콜옵션을 부채로 인식하는 회계처리 방법을 논의하는 도중, 지배력 상실 가능성이 있음을 인식하고 이에 대하여 검토하기 시작하였던 것으로 보인다. 아) 한편, Z회사 재경팀과 AA회사, T회사 및 피고인 N과 QG회계법인 관계자들은 2015. 10. 13. 이 사건 콜옵션의 회계처리와 관련된 회의를 진행하였다. 피고인 N의 Z회사 감사팀은 위 ‘Z회사 옵션 회계처리_151012_V2(증거순번 973)’ 문건에 기초하여 이 사건 콜옵션 부채 계상 이슈와 Z회사의 AA회사에 대한 지배력 상실 가능성에 대하여 발제하였다. QG회계법인 측은 ➀ 이 사건 콜옵션이 자본인 경우, ➁ 부채라면 2014회계연도 이전에도 이 사건 콜옵션이 평가가능하고 AA회사의 지분가치가 행사가액보다 큰 경우, ➂ 2015. 1.경 내지 2015. 8.경까지 이 사건 콜옵션이 평가 가능하고 AA회사의 지분가치가 행사가액보다 큰 경우, ➃ 2015. 9.경 이후 이 사건 콜옵션이 평가 가능하고 AA회사 지분가치가 행사가액보다 큰 경우, ➄ 잠재적 의결권으로 인하여 지배력을 상실하는 경우 등으로 나누어 각 시나리오별 회계처리 방법을 기재한 회의자료(증거순번 3836)를 이용하였는데, QG회계법인 소속 회계사로 T회사 감사팀 실무담당자였던 ADT는 이 법정에서 ‘위와 같은 발표자료는 사실 회계처리 방안을 검토하였다기보다는 회계처리가 너무 어려워 이해관계자들이 잘 이해를 못 해서 그것에 관해서 설명했던 장표였다’라고 진술한바, QG회계법인 측은 관련자들의 이해를 돕기 위하여 시나리오별 발표자료를 준비하였던 것으로 보인다. 자) 또한, 위 회의자료에는 “현재 행사할 수 있는 능력과 옵션의 행사가능성이 매우 높은 경우(깊은 내가격), 지배력 여부 결정시 잠재적 의결권의 영향 고려”, “대상 옵션은 현재 언제든지 행사가능한 American Option”, “합병 시 AA회사에 대한 공정가치 평가액 고려 시 깊은 내가격 상태 가능, 향후 지배력 유지에 대한 그룹의 의지(J/V Agreement 변경 등), 상장 등으로 객관적인 지분의 가치 확정 등을 고려하여, 행사가능성이 매우 높은 시점에 대한 판단 필요”, “잠재적 의결권이 지배력에 영향을 미치는 경우, 지분법 회계처리 필요”라고 기재되어 있으므로, QG회계법인 측도 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리가 된다면 지분법 회계처리가 필요하다고 판단하여 지배력 상실 회계처리 가능성에 관하여 검토하였던 것으로 보이고, 위 회의자료에는 ‘2016. 이후 지배력 상실’도 검토하고 있으므로 QG회계법인 측은 Z회사가 AA회사에 대한 지배력을 상실하는 회계처리를 언제 해야 할지에 대한 구체적 판단에 이르지는 않은 상태였던 것으로 보인다. 차) ➀ 위 QG회계법인의 회의자료는 Z회사가 AA회사 설립 후 AA회사에 대한 지배력을 가지고 있었음을 전제로 그 지배력을 상실하는 경우에 대하여만 서술하고 있는 것으로 보이는 점, ➁ RL, IF은 이 법정에서 모두 ‘2015. 10. 13.자 회의에서 AA회사 설립 당시부터 Z회사와 AB회사이 AA회사를 공동지배하므로 지분법 회계처리를 해야 했다고 말한 사람은 없었다’라고 진술한 점, ➂ QG회계법인의 회계사 ADT는 이 법정에서 ‘지분율이 50% 이상인 경우에는 원칙적으로 다른 반증이 없는 이상 무조건 연결로 처리하고 있다. Z회사는 AA회사 지분의 90% 이상을 소유하고 있었고, AA회사 사업이 진행되지 않은 사업 초반에는 Z회사가 AA회사를 연결하여 회계처리하는 것은 맞는 것 같다’라고 진술한바, QG회계법인 측도 Z회사가 AA회사 설립 후 AA회사에 대한 지배력을 가지고 있었다고 판단하고 있었던 것으로 보이고, Z회사가 처음부터 AA회사에 대한 지배력을 가지고 있지 않았을 가능성에 대한 검토는 이루어지지 않았던 것으로 보인다. 차) 검사는 ‘2014년에는 이 사건 콜옵션의 평가가 불가능하다는 피고인 N의 논리에 대하여, 이 사건 콜옵션은 기본적으로 평가가 가능하고, 2012.부터 2015.까지 매 기말시점에 가치평가를 하게 되면 이 사건 콜옵션이 내가격에 이르는 시점이 있을 수 있기 때문에 2015. 이전에 지배력 상실 시점이 있을 수 있다는 이슈에 대하여 백업을 잘하여야 할 것이라는 취지로 문제제기하였다’라는 ADT의 검찰 진술을 들어 피고인 N과 Z회사 측이 2015회계연도 이전에 이 사건 콜옵션에 대한 평가가 가능하였는지 여부를 검토하였어야 한다고 주장하나, ➀ ADT는 검찰에서 ‘백업을 잘하여야 한다는 것은 더욱 명확한 기준 및 이에 부합하는 보강 자료가 필요하다는 취지’라고 진술하였고, 이 법정에서는 ‘2015. 이전에 이 사건 콜옵션에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하다는 확정적인 의견을 제시한 것도 아니고, PPA 평가보고서를 통하여 AA회사 가치평가가 나왔기 때문에 일반적으로는 2014. 말에도 AA회사에 대한 평가가 가능하지 않을까 하는 질문을 누군가 할 수 있다고 판단하였으므로 그것과 관련하여 어떤 검토가 있었는지 잘 검토해보라는 취지일 뿐 그 이상도 그 이하도 아니다’라고 진술한 점, ➁피고인 N의 Z회사 감사팀은 기존부터 Z회사에 대한 감사업무를 해왔으므로, 기존의 판단을 번복할만한 정황이 없었다면 기존의 판단을 유지하는 것이 자연스럽다고 판단되는 점, ➂ QG회계법인 소속 회계사들은 2015.경부터 이 사건 콜옵션의 가치평가 가부 문제를 검토한 것이므로, 사후적으로 2015년에 거액의 이 사건 콜옵션 부채를 인식한다면 2014.경에도 이 사건 콜옵션 부채가 거액으로 판단될 수 있지 않았을까 하는 의문을 가진 것으로 보이는데, 이는 사후적인 시각이 반영된 것으로서 확증편향에 해당할 수도 있다는 점 등을 종합하면, 피고인 N과 Z회사 측이 2015. 10. 13.경 2015회 계연도 이전에 이 사건 콜옵션에 대한 평가가 가능하였는지 여부를 검토하지 않았더라도 Z회사의 지배력 상실 회계처리의 위법성에 대한 인식이 있었다고 보기는 어렵다. 따라서 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 카) 한편, ➀ RL는 이 법정에서 ‘2015. 10. 13.경 회의 당시 이 사건 콜옵션이 깊은 내가격이라는 이야기부터 지배력 상실까지 간다고 해서 정말 처음 듣는 회계기준이었고, 지배력 상실 회계처리를 하면 대규모 이익도 발생하는 부분이 생겨서 상당히 많은 부담이 생기겠다는 정도로 이해했고, 그 당시에는 이 회계처리를 하는 것보다 이 사건 합작투자계약서를 수정해서 지배력 상실 회계처리를 진행하지 않는 것이 더 낫지 않냐고 생각하였다’라고 진술하였고, ➁ HZ도 이 법정에서 ‘그 당시까지도 Z회사가 85% 이상의 의결권, 그리고 대표이사 포함 4명의 이사 지명권 등에 기해서 AA회사를 설립 이래 계속해서 단독지배한다고 생각하고, 연결 회계처리를 하는 것이 실체에 부합하는 회계처리라고 생각했다’라고 진술하였으며 ➂ AA회사 소속 직원이었던 IF도 이 법정에서 ‘명백하게 Z회사가 AA회사에 대하여 지배력을 행사할 수 있고 연결로 하고 있는데 뜬금없이 갑자기 어려운 회계이론을 가지고 지분법으로 바꿨다고 하면 투자자 입장에서 납득이 안 될 것이라는 취지로 RL가 이야기하였고, 나도 그렇게 생각하고 있다’라고 진술하였으므로, Z회사 재경팀은 AA회사를 Z회사에 연결하여 회계처리를 하지 않고 지배력 상실 회계처리를 통하여 지분법으로 처리하는 것에 부정적이었던 것으로 보인다. Z회사 재경팀은 회의 당시 지배력 상실 회계처리에 대한 추가적인 검토에 더불어 기존에 논의되고 있던 이 사건 합작투자계약서 수정 방안도 함께 추진하였는데, 이 또한 Z회사 재경팀이 지배력 상실 회계처리에 부정적이었기 때문으로 보인다. 5) 이 사건 합작투자계약서 수정 시도 및 회계법인들에 대한 이 사건 콜옵션에 대한 가치평가 의뢰 가) HZ는 2015. 10. 16.경 변호사 KE을 찾아가 이 사건 콜옵션이 자본으로 분류될 수 있도록 하는 이 사건 합작투자계약서의 변경사항 등을 전달하면서 변호사 KE과 이 사건 합작투자계약서 수정을 논의하였다. 그런데 KE은 HZ에게 ‘수정안 문구는 1일 내지 2일이면 충분히 완성할 수 있으나, 과거 증자 주식 수량을 확정하는 것은 문제가 안 될 것이나, 향후 증자가 있을 경우 상호합의한다는 문구를 추가하는 순간 문서상 보장이 없는 상태에서 AB회사이 동의해주기 힘들 것이고, 수정안을 소급 수정하여 마지막 증자 이사회 시점으로 하는 것 또한 AB사에 상당한 설명이 필요할 것이고 어려울 것이다. 미국 사람들은 자기들이 한 행동이 법적인 문제를 일으킬 수 있다면 절대 동의해주지 않는다’라는 의견을 전달하였고, 이에 HZ는 소급수정 합의가 안될 경우를 대비하여 이 사건 콜옵션에 대한 가치평가를 2015. 10. 19.경부터 병행하여 진행하려 하였다. 나) Z회사 재경팀이 2015. 10. 27.경 작성한 ‘AB사 Call-option 평가 이슈(증거순번 1408)’ 문건의 “2. B사 Call-Option에 대한 재무영향” 항목에는 ‘이 사건 콜옵션은 회계기준상 부채로서, Z회사는 1조 8천억 원 상당의 평가손실을 인식해야 한다’라는 취지의 기재와 ‘AB회사과 Z회사는 각각 AA회사 지분 50%에서 1주를 공제한 지분과 AA회사 지분 50%에서 1주를 더한 지분을 보유하나, 주주총회 의결권 52% 및 이사회 동수 구성으로 유효지배력을 상실하므로 AA회사를 지분법 대상으로 분류해야 하고, AA회사를 지분법회사로 변경할 경우 Z회사는 2조 6천억 원 상당의 평가이익을 인식해야 한다’라는 취지로 기재되어 있다. 또한 위 문건에는 ‘AA회사를 지분법 대상으로 분류하기 위하여는 회계 검토가 필요하다’라는 취지로 기재되어 있고, 향후 대응방안으로 ‘이 사건 합작투자계약서의 이 사건 콜옵션 관련 조항 변경을 협상하여 자본으로 분류하거나 계약 변경이 불가능할 것을 대비하여 공정가치 평가를 진행한다’라는 취지로 기재되어 있는데, HZ는 이 법정에서 ‘Z회사 입장에서 지분법에 대해서는 납득가지 않는 부분이 있어 회계 검토가 필요하다고 추가적인 의견을 달았다. QG회계법인과 피고인 N이 Z회사와 AB회사이 AA회사를 공동지배하는 지분법 회계처리로 바꿔야 한다는 회계적 의견을 주었으나, 그에 대한 이해나 확신이 없었기 때문에 추가적인 회계검토가 필요하다고 생각하여 위와 같이 기재하였다’라고 진술한바, Z회사 재경팀은 이 무렵까지도 지배력 상실 회계처리를 해야 하는지에 대해 확신이 없었던 것으로 보인다. 다) QG회계법인은 2015. 10. 13. 회의 당시 Z회사가 지배력 상실 회계처리를 하지 않기 위해서 유효 의결권 52% 조항을 삭제하고, AB회사 이사회 의결권을 총 이사의 1/2 미만으로 수정해야 한다는 의견을 밝혔는데, HZ는 앞서 변호사 KE을 만날 당시 ‘지배력 유지를 위해 AA회사 주주총회 의결정족수를 52%에서 50% 초과로 변경한다’라는 내용의 회의자료를 가지고 갔고, 2015. 11. 10.경에는 KE에게 ‘옵션 개시일은 2016년 이후라는 것을 추가해주십시오’라는 요청을 하기도 하였으며, KE도 이에 응하여 이 사건 합작계약서 수정안을 수정하여 보내주기도 하였으나, 이 사건 합작투자계약서 소급수정 방안은 AB회사에게 계약 변경을 요청하지도 못한 채 2015. 11. 중순경에 중단되었다. 라) 또한, 피고인 N의 Z회사 감사팀은 HZ에게 QG회계법인, CG, RX회계법인, 피고인 N 등 소위 ‘Big 4 회계법인’으로부터 이 사건 콜옵션에 대한 평가의견서를 받을 것을 요청하였으나, 피고인 N은 Z회사의 감사인이었고, QG회계법인은 Z회사의 모회사가 되는 T회사의 감사인이었으므로 위 두 회계법인에게 평가의견서 작성을 부탁할 수는 없었다. 이에 따라 Z회사 재경팀은 RX회계법인과 CG에게 이 사건 콜옵션에 대한 평가 업무를 의뢰하였으나, RX회계법인은 이해 상충을 이유로 이 사건 콜옵션에 대한 평가 업무수행을 거절하였고, CG은 PPA 평가보고서를 통하여 2015. 8. 31.경을 기준으로 이 사건 콜옵션에 대한 공정가치 평가를 이미 진행하였기 때문에 2015. 12. 31.을 기준으로 한 가치평가 의뢰를 거절하였다. 6) Z회사 재경팀이 AH실과 이 사건 콜옵션 회계처리 문제를 논의하게 된 경위 및 당사자들의 인식 가) Z회사 재경팀은 2015. 11.경 AH실과 이 사건 콜옵션 회계처리 문제를 논의하기 위하여 ‘20151110 바이오, AB사 콜옵션 평가 이슈(증거순번 4489)라는 문건을 작성하였다. 위 문건에는 “1. 콜옵션 평가 내용 및 이슈”로 이사건 콜옵션 회계처리가 문제된 경위가 기재되어 있고, 그에 대한 대응방안으로 “⑴ JVA상 콜옵션 관련 조항 수정(콜옵션 미평가 가능), 현재 협상 진행 중인 AB사와 콜옵션 행사 및 지분매도, 후속제품 마게팅협력 계약 외 추가 이슈로 AB사의 동의 여부 불투명”, “⑵ AA회사를 연결에서 지분법 평가 자회사로 변경(JVA 주주총회의결권 52% 이상 필요하여 지분법 자회사로 변경, B사 콜옵션 감안시 Z회사 지분율은 50%로 지배력 없음”, “⑶ AA회사를 연결 자회사로 유지하되, 콜옵션 평가손실 최소화, X합병 및 AA회사 상장용 평가보다 낮은 가치로 평가시 X회사 주주의 이슈 제기, AA회사 상장에 부정적 영향 가능성 있음” 등이 기재되어 있다. 그런데, ➀ RL는 검찰에서 ’KE 변호사를 통하여 JAV 수정본을 받아 이를 다시 AA회사 FG에게 전달하여 해당 내용대로의 수정을 요청하였다. 그러나 그 이후에 별다른 진척이 없었다. 그래서 2015. 10. 말경 AH실을 통하여 AA회사를 설득하는 것이 좋겠다는 생각을 하게 되었고, 연말도 다가오기에 이슈를 공유할 필요성이 있다고 생각하였다‘라고 진술한 점, ➁ 앞서 본 바와 같이 Z회사 재경팀은 지배력상실 회계처리에 대한 확신이 없었던 점에 비추어, Z회사 재경팀은 피고인 N의 Z회사 감사팀이나 QG회계법인 측에서 주장한 지배력 상실 회계처리보다는 이 사건 합작투자계약서를 수정하여 이 사건 콜옵션 회계처리 문제를 해결하고 싶어 했던 것으로 보인다. 나) 검사는 위 문건의 “1. 콜옵션 평가 내용 및 이슈”에 기재된 내용을 기초로 피고인들이 이 사건 콜옵션 부채 반영시 Z회사는 자본잠식이 예상되고 자본잠식이 되는 경우 그 주식 상장할 수 없게 되므로 이를 회피하기 위하여 의도적으로 지배력 상실 회계처리를 검토하였다는 취지로 주장한다. 위 문건의 “1. 콜옵션 평가 내용 및 이슈”에는 “AB사의 콜옵션 행사 가능성 확대로 1조 8천억 원의 부채 및 평가손실 반영으로 Z회사는 자본잠식 예상”, “자본잠식시 기존 차입금 상환 및 신규차입, 상장 불가”라고 기재되어 있다. 그러나 ➀ 앞서 본 바와 같이 Z회사 재경팀은 지배력 상실 회계처리에 대한 확신이 없었고, AA회사가 Z회사의 자회사로서 연결재무제표를 작성해야 한다고 생각하고 있었던 것으로 보이는 점, ➁ RL는 이 법정에서 ’AH실에 보고할 때도 이런 처리방안이 맞는지 계속 검토하고 있는 상황이었다. 11월만 해도 아직 회계기준에 대해 공부하는 중이었기 때문에 틀린 내용도 많았던 것 같다‘라고 진술한 점, ➂ 또한 RL는 이 법정에서 ’이 사건 합작투자계약서를 수정하는 방안을 가장 원하고 있었으나 AA회사가 협조해주지 않는 상황이어서 AH실을 통하여 AA회사의 협조를 얻어내고자 하는 마음이 있었고, 자본잠식시 기존 차입금 상환 및 신규차입, 상장 불가라는 문구도 AH실이 이 사건 콜옵션 회계처리 이슈에 좀 더 관심을 가지도록 하기 위하여 문제점을 다소 과장하여 기재했던 것 같다‘라고 진술하기도 한 점, ➃ Z회사가 이 사건 콜옵션 부채를 인식하게 되면 이 사건 콜옵션을 실질적 권리로 고려해야 하고, Z회사는 AB회사과 함께 AA회사를 공동지배하는 것으로 회계처리가 되므로 지배력 상실 회계 처리는 불가피하다는 점, ➄ 위 문건의 ⑶ 안건은 CG의 PPA 평가보고서의 AA회사에 대한 가치평가 금액보다 더 낮은 금액으로 AA회사 주식가치를 평가하는 방법인데, 그렇다 하더라도 이 사건 콜옵션이 내가격에 해당하는 것으로 파악된다면 Z회사는 지배력 상실 회계처리를 해야 할 것인데 Z회사 재경팀은 이를 고려하지 못한 것으로 보여 Z회사 재경팀이 지배력 상실 회계처리를 해야 하는 이유에 대하여 잘 이해하지 못하고 있었던 것으로 보이는 점, ➅ WE은 이 법정에서 위 자료를 제시받은 후 ’당시 이런 상황이 있었구나, 이 사람들이 이렇게 회계를 하나도 모르는데 회계처리를 잘 모르면서 논의를 했다는 것을 알 수 있었다‘라고 진술한 점 등을 종합하면, 위 문건 내용에 의하여 Z회사 재경팀이 자본잠식 상황을 회피하기 위하여 의도적으로 지배력 상실 회계처리를 하려고 하였다는 점을 인정할 수는 없다. 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 다) RL는 피고인 K과 함께 2015. 11. 10. 피고인 F에게 위와 같은 Z회사 재경팀의 검토내용을 보고하였고, 피고인 F은 회계법인의 의견은 무엇이냐고 물어보았으며, 이에 RL와 피고인 K이 회계법인들의 의견은 위 ⑵안이라고 밝히자, 피고인 F은 회계법인과 잘 협의하여 처리하라는 의견을 주었다. 라) 이후 Z회사 재경팀은 2015. 11. 18.경 ’Z회사, AB사 콜옵션 회계처리 관련(증거 순번 4493)‘ 문건을 작성하여 AH실에 ’QG회계법인 및 피고인 N, CG과 회계처리 방안을 협의한 결과 JVA 기한 내 AB사가 언제든 이 사건 콜옵션 행사가 가능하므로 Z회사가 실질적인 지배력이 없어 지분법으로 평가하는 것이 타당하고, 지분법 평가로 인한 이익 발생에 대해서는 회계기준에 따른 평가이익 처리로 대외에 설명할 예정이다‘라고 보고하였다. 그런데 위 ’회계처리 방안을 협의한 결과 JVA 기한 내 AB사가 언제 든 이 사건 콜옵션 행사가 가능하므로 Z회사가 실질적인 지배력이 없어 지분법으로 평가하는 것이 타당하다‘라는 문구 위에는 ’AA회사를 연결 대상에서 지분법 대상 자회사로 변경‘이라고 기재되어 있는바, 위 문구는 Z회사가 AA회사에 대하여 단독지배력을 보유하고 있다가 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리가 되었음을 전제로 이 사건 합작투자계약상 AA회사를 AB회사과 공동지배하게 되었다는 것을 의미하는 것으로 보인다. 마) 한편, 이후 Z회사는 2016. 10. 28.경 발행한 투자설명서(증거순번 1508)의 ’핵심투자위험‘란에 “당사는 2015년 개별 손익계산서 상 종속기업투자이익 4조 5,436억 원을 계상한 바 있습니다. 이는 당사의 연결대상 종속회사였던 AA회사를 연결대상 종속기업에서 제외하고 동 주식의 공정가치 금액을 지분법적용투자주식으로 분류하는 과정에서 발생한 일시적 이익으로, 당사의 영업과는 관계가 없는 회계적인 이익입니다. 투자자께서는 이러한 사항을 숙지하시어 투자판단에 착오가 없도록 하시기 바랍니다.”라고 기재되어 있어, 위 보고내용과 같이 지배력 상실 회계처리에 따른 평가이익은 영업이익이 아니라는 점을 적극적으로 홍보한 것으로 보인다. 바) 검사는 2015. 11. 18.자 ’바이오, AB사의 콜옵션 평가 관련 회계이슈(증거순번 237)‘ 문건에 ’대규모 이익 발생에 대한 대외 설명은 AA회사 상장진행 관련 회계처리이며, 회사의 실질 가치는 변동 없는 것으로 설명 예정’이라고 기재된 점을 들어, Z회사 측은 지배력 상실 회계처리는 회사의 실질가치 변동과 무관하다고 인식하고 있었고, 이는 지배력 상실 회계처리가 AA회사의 본질적인 사업 가치 변화 때문이라는 피고인들의 주장과 모순된다고 주장하나, ➀ 위 문건의 ‘회사’는 AA회사가 아니라 Z회사를 의미하는 것으로 보이는 점, ➁ 위 문건은 ’Z회사, AB사 콜옵션 회계처리 관련‘ 문건(증거순번 4493)의 작성과정에서 작성된 것으로서 최종본이 아니므로 실제 AH실에 보고된 문서는 아닌데, 수정된 문건에는 ’지분법 평가로 인한 이익 발생에 대해서는 회계기준에 따른 평가이익 처리로 대외에 설명할 예정‘라고 기재되어 있어 Z회사 측은 지배력 상실 회계처리로 인한 평가차익이 영업이익이 아닌 회계상 명목적인 이익에 불과하다는 점을 강조하려고 하였던 것으로 보이는 점, ➂ 앞서 나) 항에서 본 바와 같이 Z회사 재경팀은 이 무렵 AA회사에 대한 지배력 상실 회계처리에 대하여 검토해나가는 중이었기 때문에 지배력 상실 회계처리의 의미나 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리라는 것의 의미에 대하여 잘 몰랐을 것으로 보이는 점, ➃ 이 무렵 작성된 다른 Z회사 내부 문건인 2015. 10. 17.자 ’AB사 Call-option평가 이슈(증거순번 1408)‘에는 ’대규모 영업외 이익 발생으로 소명 필요‘라고 기재되어 있고, 2015. 11. 17. ’Z회사, AB사 콜옵션 회계처리 관련‘(증거순번 236)에는 ‘평가이익 발생에 대해서는 회계기준에 따른 이익처리로 대외에 설명할 예정’이라고 기재되어 있는 점 등에 비추어 위 기재만으로 Z회사 측이 지배력 상실 회계처리가 AA회사의 실질가치 변동과 무관하다는 점을 인식하였다고 보기는 어렵다. 따라서 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 7) 피고인 N 측의 지배력 상실 회계처리 방안에 대한 검토 가) 피고인 N의 품질관리실 소속 회계사 WF은 2015. 10. 14.경 WW에게 ’AB회사이 보유한 콜옵션은 현재 아래의 규정에 근거하여 공정가치로 측정할 수 없는 파생상품에 해당한다고 판단된다(FRM의 의견에 근거할 때). 따라서 원가로 측정하는 것이 타당했다. 하지만 2015년 중에는 그 시점을 특정하기 어렵지만 이미 공정가치로 측정할 수 있는 파생상품이 되었다는 게 중론인 것 같다‘라는 내용의 이메일을 보냈고, 피고인 M은 같은 날 ADG에게 위 WF의 이메일을 전달하였는데, ADG은 같은 날 피고인 M에게 ’가장 중요한 이슈는 이 사건 콜옵션이 깊은 내가격이 된 시점에 대한 판단이 되었다. 2015년 어느 시점에 내가격 상태가 되었느냐에 대해서는 FRM 또는 Valuation team의 도움을 다시 한 번 받았으면 한다. 공정가치의 측정을 하지 않는 비상장주식의 경우, 공정가치의 큰 변동이 일어날 수 있는 사실관계를 정리하고, 그러한 사실관계가 관찰된 시점에 공정가치를 측정할 수밖에 없다‘, ’사실관계를 찾는 후속조치가 필요하다‘라는 이메일을 보냈다. 나) 또한, 피고인 N의 HM은 2015. 11. 4.경 피고인 N의 대표이사인 AGT에게 Z회사의 회계처리에 대하여 보고하였는데, 이를 위해 작성된 회의자료(증거순번 979)에는 ‘이 사건 콜옵션을 2015년도 Z회사 재무제표에 부채(평가손실)로 인식하고, 옵션이 실질적인 권리에 해당되어 지배력 평가 시 Z회사가 단독으로 주주총회결의가 불가능하므로, 지배력 상실 회계처리를 통하여 4조 4천억 원의 이익이 발생‘이라고 기재되어 있을 뿐, 이 사건 합작투자계약서 소급수정 방안이나, PPA 평가보고서보다 낮은 금액으로 AA회사 지분의 가치를 다시 측정하는 방안 등은 기재되어 있지 않다. 이 무렵 피고인 N 측 회계사들은 지배력 상실회계처리가 적합한 회계처리 방안이라고 판단하고, 이 사건 합작계약서 수정 등의 방안을 선택하는 것은 포기하였던 것으로 보인다. 다) 한편, HM이 2015. 11. 13.경 T회사의 상무 NG에게 보낸 이메일에 첨부된 ’Z회사 옵션관련 보고(증거순번 1544-1)‘에는 ’향후 진행사항‘으로 ’Z회사는 당기 중에 지배력 상실을 초래하는 중대한 사건이 발생했다는 근거를 마련하고(AA회사의 적극적인 지원이 필요), 피고인 N 및 T회사 감사인(QG회계법인)은 Z회사가 제시한 지배력 상실에 대한 근거자료를 검토하여 당기 중 지배력 상실에 대한 최종 확인을 해야 하며, AA회사의 기업가치 및 Z회사의 옵션 평가를 위한 독립된 회계법인 선정 후 평가업무를 진행해야 한다‘라고 기재되어 있다. 그런데, HM은 이 법정에서 ’위 향후 진행사항 부분은 Z회사가 AA회사의 적극적인 도움을 받아 기초자산인 AA회사 주식의 내재가치가 본질가치에 중대한 변화를 일으키는 사건, AA회사의 미래에 대한 전망을 유의적으로 바꾸는 크리티컬 이벤트(Critical Event)가 발생했는지 확인하고 그 근거자료를 확보해둘 필요가 있고, 감사인들은 Z회사가 AA회사의 지원을 받아 확보한 지배력 상실을 초래하는 중대한 사건에 대한 근거자료를 검토한 후 2015년에 Z회사가 지배력을 상실한 것이 맞는지 여부를 최종적으로 확인하는 감사절차를 밟을 필요가 있다는 의미이다‘라고 진술한바, 피고인 N의 Z회사 감사팀은 이 사건 콜옵션과 관련하여 Z회사가 지배력 상실 회계처리를 해야 할 것으로 보고, AA회사 기업가치의 본질적인 변화를 초래하는 중대한 사건이 발생했는지 여부를 뒷받침하는 근거자료를 검토하기 시작하였던 것으로 보인다. 라) 한편, 피고인 N은 Z회사의 감사 위험이 과거 회계연도 대비 높다고 판단하여, 제약․바이오 분야의 감사경험과 전문성이 높은 회계사들을 투입하기로 하고, 2015. 11. 30.경 Z회사와 AA회사 감사팀의 담당파트너와 감사팀을 전면적으로 교체하기로 하였으나, 감사팀 교체로 인한 업무공백을 우려하여 담당 파트너를 HM에서 L으로 교체하는 것 외에 기존 감사업무 담당 회계사들은 유임시켰다. 마) AA회사 경리그룹 소속 직원이었던 ADD은 이 무렵 피고인 M에게 AA회사가 2015. 11. 19.경 OU 바이오시밀러 제품에 대하여 유럽 의약청 산하 약물사용위원회(CHMP)의 판매승인 권고를 받았다는 사실을 알려주었고, 피고인 N Z회사 감사팀은 2015. 12.경까지 UH 바이오시밀러의 판매승인 신청과 WC, WD 바이오시밀러의 임상 3상 종료 사실, OU 바이오시밀러의 한국 식약청 승인 및 판매 개시 사실 등을 파악해 나갔다. 바) 검사는 피고인 N Z회사 감사팀과 Z회사 재경팀 등이 2015. 11.경까지 AA회사의 나스닥 상장을 지배력 상실 회계처리를 위한 사건으로 기획하였다고 주장한다. ⑴ 앞서 본 2015. 11. 18.자 ’바이오, AB사의 콜옵션 평가 관련 회계이슈(증거순번 237)‘ 문건의 ’대규모 이익 발생에 대한 대외 설명은 AA회사 상장진행 관련 회계처리이며, 회사의 실질 가치는 변동 없는 것으로 설명 예정’ 부분 하단에는 ‘회계법인은 AA회사 상장 시 AB회사은 콜옵션을 행사, Z회사와 지배력을 보유할 것이 확실하다고 판단하여 AA회사를 지분법 자회사로 변경하고, 관련 자산 및 부채에 대해 회계처리를 하도록 요구하였다’라고 기재되어 있고, RL는 검찰에서 ‘2015. 10. 13. 회의 당시까지 지배력 상실 회계처리를 할 수 있는 특별한 이벤트에 대한 설명도 없었다. 피고인 N 측에서도 당시까지 지배력 상실에 따른 지분법 회계처리에 대한 내용을 막 검토를 시작한 시점이었기에 당시까지만 하더라도 별도 지배력 상실에 필요한 중요 이벤트에 대한 검토는 전혀 없었던 것으로 기억을 한다. 피고인 N 측에서 2015. 11. 초순경 AA회사 상장 신청을 그러한 이벤트로 볼 수 있다는 의견을 주었다’라고 진술하였다. ⑵ 그런데, ➀ 위 RL의 진술에 의하더라도, 위 2015. 11.경은 피고인 N은 이 사건 콜옵션이 내가격인 점에 착안하여 지배력 상실 회계처리에 대하여 검토하던 중으로서, 지배력 상실에 필요한 중요 이벤트에 대한 검토도 진행 중인 상황이었다고 봄이 상당한 점, ➁ RL는 이 법정에서 위 문건에 관하여 ‘보고받으신 분의 이해를 더 쉽게 하려고 표현을 찾다 보니 어려운 회계용어인 지배력 상실 이런 말보다 상장 신청할 만큼 기업가치가 있고 콜옵션을 행사할 수 있다는 점 때문에 지배력 상실 회계처리가 이루어져야 한다는 논리로 설명을 하려고 했다’라고 진술한 점, ➂ HZ는 이 법정에서 ‘AA회사의 바이오시밀러 제품 개발 및 상업화 성과, CG의 Z회사 PPA 평가결과, AA회사의 나스닥 상장 추진 등 이런 여러 가지 이벤트 등을 고려했을 때 AA회사의 기업가치가 높아졌기 때문에 이 사건 콜옵션이 깊은 내가격 상태로서 실질적 권리가 되어서 지배력 상실이 된다고 논의하였다’라고 진술한 점, ➃ 피고인 N의 2015회계연도 Z회사 감사팀 소속 회계사였던 AAZ은 이 법정에서 ‘AA회사가 이사회를 개최하여 나스닥 상장 추진을 공식화하는 것은 AA회사 사업이 본 궤도에 올랐음을 확인할 수 있는 상징적인 이벤트가 맞다’라고 진술하였고, 2015회계연도 내지 2017회계연도 Z회사 감사팀에 참여한 ABB은 이 법정에서 ‘나스닥 상장 자체도 여러 가지 고려사항 중 하나인데, 상장이라는 것은 상장을 할 수 있을 정도로 회사가 사업적으로 성공해서 그 사업이 정상궤도에 올랐다는 것을 상징적으로 표현한 것으로 상장을 고려한 것이다’라고 진술한바, 피고인 N 측은 AA회사의 나스닥 상장을 AA회사 사업성과를 아우르는 상징적인 이벤트로 생각하였던 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 피고인 N Z회사 감사팀과 Z회사 재경팀은 AA회사의 나스닥 상장을 AA회사의 사업성과에 대한 정황 증거의 하나로서 다루었던 것으로 보이므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 8) 지배력 상실 시점 확정 경위 가) 기업회계기준서 제1110호 문단 B98에 따르면, 지배기업이 종속기업에 대한 지배력을 상실한 경우, 지배력을 상실한 날에, 종속기업의 자산과 부채의 장부금액과 비지배지분의 장부금액 등을 제거하고, 종전 종속기업에 대한 투자가 있다면 그 투자의 지배력을 상실한 날의 공정가치를 인식하며, 회계처리에 따른 모든 차이는 당기손익으로 인식하여야 하는바, Z회사가 AA회사에 대한 지배력 상실 회계처리를 하기 위해서는 AA회사에 대한 지배력을 상실한 날을 구체적으로 특정할 필요가 있었다. 나) HZ는 2015. 12. 2.경 AAZ에게 ‘AA회사는 11월까지는 연결법인이고, 12월 한 달은 지분법으로 들어올 예정’이라는 내용의 이메일을 보냈고, 피고인 M은 같은 날 AAZ에게 ‘AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하게 되면 50% 정도 지분을 보유하게 되고 이사회 구성이 O 측과 동수로 구성되며 주주총회 보통결의 요건은 52%를 초과해야 하므로 공동지배에 해당한다. 지배력 평가 시 이러한 잠재적 의결권에 대하여 실질적인 권리 여부를 평가해야 하는데, 결론적으로 2015년 11월 말 혹은 12월 말에 실질적이라는 결론을 내리게 되었다’라는 메일을 보냈다. 다) 피고인 N의 Z회사 감사팀은 2015. 12. 4. 중간감사 킥오프(Kick-iff) 미팅을 진행하였는데, 위 미팅 당시 이용한 미팅자료(증거순번 1402)에는 다음과 같이 기재되어 있어, 피고인 N의 Z회사 감사팀은 지배력 상실 시점에 대해 논의를 하고 있었음을 알 수 있다. 라) 위 감사팀 소속 회계사들은 2015.경의 AA회사의 바이오시밀러 제품 개발 및 상업화에 관한 일련의 괄목할 만한 사업적 성과를 아우르는 상징적 이벤트이자 그러한 일련의 성과를 편의상 하나의 시점으로 특정할 수 있는 이벤트로 AA회사의 나스닥 상장 추진 이사회 개최를 고려하였다. 마) 그런데, Z회사 재경팀의 HZ, 피고인 M, AAZ, QG회계법인 소속 회계사 ADT 등이 참석한 2015. 12. 8.자 회의에서 ADT는 ‘T회사은 합병시점인 2015. 9. 1.경을 기준으로 T회사 합병을 중대한 이벤트로 보아 지배력 상실을 할 것이고, 결산을 할 때에는 Z회사도 T회사에 맞춰주었으면 좋겠다’라고 말하였는데, 이는 T회사 입장에서 2015. 11.경 또는 2015. 12.경을 기준으로 AA회사에 대하여 지분법 회계처리를 하면 합병 전 구 S회사과 관계에서 지분법 회사였던 AA회사가 2015. 9. 1.경을 기준으로 T회사과 연결 회계로 처리되었다가 2015. 11.경 또는 2015. 12.경을 기준으로 다시 지분법 회사가 되는 결과가 되어 회계처리가 어려워졌기 때문이었던 것으로 보인다. 바) 그러나 AAZ은 2015. 12. 8.경 ABB에게 회의내용을 요약한 이메일을 보냈는데, 이에 따르면 피고인 N의 Z회사 감사팀과 Z회사 재경팀 등은 2015. 12. 8.자 회의에서 2015. 12. 15.경 있었던 AA회사의 나스닥 상장을 위한 이사회를 크리티컬 이벤트로 보고, 2015. 12. 31.경을 기준으로 Z회사의 연결재무제표에서 AA회사를 제거하기로 결정하였다. 이에 관하여 AAZ은 검찰에서 ‘피고인 N 측의 지배력 상실의 기본 논리는 개발성과 및 판매승인 및 그를 통하여 기업가치가 증대되어 회사가 나스닥 상장을 추진한다는 사실이었다. 개발성과, 판매승인, 나스닥 상장이라는 것은 연속적인 사건이었기 때문에 회계처리를 위해서는 하나의 일자를 특정할 필요가 있었고, 회사가 나스닥 상장을 공식화한 이사회 일자가 가장 합리적인 일자라고 생각하였다. 나스닥 상장을 위한 이사회 예정일인 2015. 12. 15.경이 기준이나, 간주취득일 개념을 적용하여 2015. 12. 31.경을 지배력 상실 시점으로 하기로 잠정 협의하였다’라고 진술하였다. 사) 그런데, Z회사 감사팀은 2015. 12. 10.경 AA회사의 나스닥 상장 추진 관련 이사회가 연기된다는 정보를 입수하게 되었고, 이에 따라 Z회사와 Z회사 감사팀은 2015. 12. 12.경 AA회사를 당기 중 Z회사의 연결재무제표에서 제외해야 할지를 논의하였다. 이후 Z회사 감사팀은 피고인 N의 품질관리실 소속 회계사들과 협의한 끝에 OU 바이오시밀러 제품의 유럽 CHMP의 권고승인 등을 근거로 AA회사의 나스닥 상장 추진 관련 이사회 개최 여부와 무관하게 2015회계연도 말에 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리가 되었으므로 지배력 상실 회계처리를 하는 것이 타당하다는 결론을 내리게 되었다. 9) 2015. 12.경 내지 2016. 1.경 ADI회사 및 ADO회사의 이 사건 콜옵션 평가 경위 가) ADI회사의 이 사건 콜옵션 평가 경위 ⑴ ADT는 2015. 12. 8.경 HZ와 피고인 M 등에게 ‘2012년부터 2015년까지 매 기말시점에 가치평가를 하게 되면 이 사건 콜옵션이 내가격에 이르는 시점이 있을 수 있기 때문에 2015년 이전에 지배력 상실 시점이 있을 수 있다는 이슈에 대하여 백업을 잘 하여야 할 것’이라는 취지로 말하였는데, 이에 따라 M은 HZ에게 이 사건 콜옵션에 대한 2014회계연도 말 기준 평가 불능 의견서를 받아보자고 제안하였고, Z회사 재경팀의 HZ는 2015. 12. 8.경 앞서 2) 항에서 본 바와 같이 2015. 9.경 이 사건 콜옵션 평가 불능 공문을 작성해주었던 ADI회사의 ADK에게 2014. 12. 31.을 기준으로 한 이 사건 콜옵션에 대한 공정가치평가가 불가능하다는 취지의 문구를 제시하면서, 그와 같은 문구를 검토하여 이 사건 콜옵션에 대한 평가 불능 공문 발급이 가능한지 문의하였다. ⑵ ADK은 검찰에서 ‘HZ가 보냈던 이메일(증거순번 1888)에서 확인되는 것처럼 9월 평가와 동일하기 때문에 9월 평가에 이어서 평가기준일만 달리하는 평가 공문을 의뢰하는 것으로 생각했다. 다른 의뢰인들의 경우에도 필요에 따라서 같은 평가대상에 대하여 평가기준일만 달리하는 평가 보고서 또는 평가 공문을 요청하는 경우가 종종 있어 크게 이상하다고 생각하지 않았다’라고 진술하였고, 금융감독원에서는 ‘시점 자체가 평가 불능이라고 의견을 낸 2015. 9. 22.자로 했던 검토와 동일한 조건이라고 생각을 했다. 2014년 말을 기준으로 이 사건 콜옵션 평가를 위하여 자료를 추가로 요청하지는 않았다. 평가절차 역시 더 소급된 시점에 해당되는 부분이기 때문에 평가기준일이 과거에 소급되어 수정되므로 동일한 결론이라고 생각해서 그 부분만 평가 담당자와 검토했다’라고 진술하였으며, ADN도 금융감독원에서 ‘소급해서 하는 사건이기 때문에 이 사건 콜옵션 평가를 수행하기 위한 별다른 절차는 없었고, 2015. 9. 22. 기준으로도 평가 불능으로 판단하였으므로, 2014년 말 기준으로도 동일하게 평가가 불능했다고 판단하였을 것이다’라고 진술한바, ADI회사의 ADK과 ADN는 모두 2015. 9. 22.를 기준으로 이 사건 콜옵션이 평가 불능이라고 판단되었으므로, 추가적인 자료 검토가 없더라도 평가기준일을 그 이전으로 하더라도 평가 불능이라는 결론에는 변함이 없을 것으로 판단하였던 것으로 보인다. ⑶ ADI회사는 2015. 12. 9. HZ가 보내준 문구를 일부 수정하여 2014. 12. 31.을 기준으로 한 평가 불능 공문(증거순번 759)을 발급하였다. 위 공문에 기재된 평가 불능 사유는 ‘귀사가 의뢰한 이 사건 콜옵션의 공정가치평가를 위하여는 귀사가 보유한 AA회사 지분에 대한 공정가치평가가 선행되어야 하나, AA회사는 설립 초기이며 손실이 지속되고 있어 평가기준일 현재 미래 추정의 불확실성이 커 신뢰성 있는 가치측정이 어려운 경우에 해당한다. 또한 이 사건 콜옵션의 구조 하에서 그 만기를 추정함에 있어서 매우 중대한 불확실성이 존재하여 객관적이고 신뢰성 있는 옵션가치 산정이 불가능하다’이었다. 만기 추정에 관한 불확실성은 ADI회사가 발급한 2015. 9. 22.를 기준으로 한 이 사건 콜옵션에 대한 평가 불능 공문에도 기재되어 있으나, AA회사 지분에 대한 신뢰성 있는 가치측정이 어렵다는 사유는 기존 공문에는 기재되어 있지 않은 사유였다. ⑷ 그런데, ➀ ‘AA회사가 설립 초기이며 손실이 지속되고 있다는 점’은 금융감독원 전자공시시스템에 공시된 AA회사의 감사보고서를 통해 쉽게 확인할 수 있는 점, ➁ ADO회사에서 가치평가 업무를 담당한 ADQ은 이 법정에서 ‘설립 초기이고 손실만 지속되고 있는 회사에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 어려울 수 있다는 점은 평가전문가 누구나 염두에 두고 있는 부분이다’라고 진술한 점, ➂ ADJ회사에서 가치평가 업무를 담당한 ADL도 이 법정에서 ‘금융당국도 설립 초기 비상장회사로서 영업실적이 전혀 없고, 가시적인 성과가 없다면 장래 매출과 비용 등에 대한 합리적, 객관적 추정이 매우 어려워서 장래 현금흐름 및 발생확률의 예측치에 대한 신뢰성이 현저히 떨어지기 때문에 원가로 인식하는 예외를 두고 있다’라는 취지로 진술하였으며, ➃ ADZ대학교 회계학과 교수이자 가치평가 전문가인 WP은 이 법정에서 ‘설립 초기이고 영업이익 및 영업현금흐름까지 음의 값을 갖는 회사의 경우 일반적으로 미래현금흐름 등에 대한 추정의 불확실성이 매우 크기 때문에, 손실이 지속되지 않을 것이라는 증거가 제시되거나 그 성과나 영업에 중요한 변동이 있다는 등의 특별한 사정이 없는 한 현금흐름할인법은 적적한 가치평가기법으로 보기 어렵다’라고 진술한 점 등을 종합하면, Z회사 재경팀이 ‘AA회사 지분에 대한 신뢰성 있는 가치측정이 어렵다’라는 사유를 허위로 작출한 것이라고 보기는 어렵다. ⑸ HZ와 피고인 M은 2015. 12. 14.경 ADU회사 ADK을 만나 작성일자가 2015. 12. 9.로 기재된 이 사건 콜옵션 평가 불능 공문의 작성일자를 2014. 12. 31.로 소급해서 작성해달라고 요청하였으나 ADK은 이 같은 요청을 거절하였다. ⑹ 한편, HZ와 피고인 M은 ADK과 ADN에게 CG의 PPA 평가보고서 등을 제공하면서 이 사건 콜옵션에 대한 2015. 12. 말경을 기준으로 한 가치평가도 의뢰하였다. 이는 앞서 ‘8) 지배력 상실 시점 확정 경위’에서 본 바와 같이 피고인 N의 Z회사 감사팀과 Z회사 재경팀은 2015. 12. 말경을 지배력 상실 시점으로 확정하였으나, PPA 평가보고서상의 평가기준일은 2015. 8. 31.이었기 때문에 2015. 12. 말경을 기준으로 이 사건 콜옵션을 다시 산정하여 재무제표에 계상할 필요가 있었기 때문이었던 것으로 보인다. ⑺ 그런데, ADI회사 측은 이 사건 콜옵션의 기초자산 가치를 합리적으로 산정할 수 없고 이 사건 콜옵션의 행사 만기를 특정할 수 없어 공정가치평가가 불가능하므로, 이 사건 콜옵션에 대한 공정가치평가가 불가능하다는 의견을 밝혔고, 이에 HZ 등과 ADI회사는 이 사건 콜옵션 기초자산인 AA회사 가치에 대한 가정과 이 사건 콜옵션 행사만기에 대한 가정을 전제로 시뮬레이션을 수행하기로 하였다. 이에 따라 ADI회사는 이 사건 콜옵션 기초자산의 가치를 5조 3,226억 원으로, 그 만기를 2018. 6. 30.경으로 가정하여 시뮬레이션 평가를 수행한 후, 2015. 12. 24.경 HZ에게 ‘2015. 12. 15.를 기준으로 이 사건 콜옵션의 가치가 2조 457억 원으로 평가된다는 결과를 송부하였다. ⑻ 피고인 M은 2015. 12. 29.경 ADF 등에게 ADI회사의 평가보고서에 대한 검토를 요청하였는데, ADF은 이에 대하여 ’이 사건 콜옵션은 만기를 특정할 수 없는데 2018. 6. 30.으로 특정하였기 때문에 이를 믿기 어렵고, 기초자산 수치에 오류가 있으며, 변동성이나 행사가격의 가정에 관한 근거가 충분하지 않다‘라고 판단하였다. 나) ADO회사의 이 사건 콜옵션 평가 경위 ⑴ 피고인 M과 HZ는 위와 같은 평가보고서를 감사증거로 사용하기 어렵다고 판단하고, ADO회사에 이 사건 콜옵션에 대한 평가를 다시 의뢰해보기로 하였고, HZ는 2015. 12.말경 ADO회사의 ADQ에게 유선으로 이 사건 콜옵션이 AA회사 주식을 기초자산으로 한다는 사실을 전해주면서 ADQ과 회의를 하기로 하였는데, ADQ은 HZ와 회의에 앞서 AA회사의 공시자료 등을 찾아보고 기초자산 평가가 어려울 수 있다는 점을 알게 되었다. ⑵ 피고인 M과 HZ는 ADO회사를 방문하여 ADQ, ADV과 함께 평가대상, 평가 가부, 평가에 사용되는 변수 등에 대하여 논의하였다. ADQ은 HZ로부터 이 사건 합작투자계약서 중 이 사건 콜옵션 관련 문서 및 PPA 평가보고서를 제시받고는 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 어려울 뿐 아니라 이 사건 콜옵션의 만기와 행사가액이 특정되지 않아서 이 사건 콜옵션의 객관적인 구조 자체 때문에 평가가 어려울 수 있다고 판단하였다. ⑶ ADQ은 HZ에게 자세하게 작성된 AA회사의 사업계획을 요청하기도 하였으나, HZ는 PPA 평가보고서 수치와 근거자료로 충분하지 않겠냐고 답하였다. 그런데, ADQ은 이 법정에서 ’자료가 제공되어도 추정이 어려워서 평가를 할 수 없는 경우도 있으므로, 평가에 필요한 자료를 확보하더라도 이를 기초로 AA회사의 주식가치 평가가 가능하다, 가능하지 않다를 말하기는 어렵다. AA회사 사업계획의 객관성과 신뢰성 등이 인정되어야만 이를 기초로 한 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하다‘라고 진술한바, ADQ은 ADO회사에서의 일반적인 업무처리에 요구되는 절차에 따라 AA회사의 사업계획을 요청하였던 것으로 보인다. ⑷ ADQ은 2016. 1. 5.경 HZ와 피고인 M에게 2014. 12. 31.을 기준으로 한 평가 불능 의견서 및 2015. 12. 31.을 기준으로 한 평가 불능 의견서를 각각 송부하였다. 피고인 M은 같은 날 ADQ에게 2014. 12. 31.을 기준으로 한 평가 불능 의견서와 관련하여 “귀사가 의뢰한 AB회사 Option의 공정가치 평가를 위하여는 귀사가 보유한 AA회사 지분에 대한 공정가치평가가 선행되어야 합니다. AA회사는 설립 초기이며 손실이 지속되고 있어 평가기준일 현재 미래추정의 불확실성이 커 신뢰성 있는 가치측정이 어려운 경우에 해당합니다”라는 문구를 추가하고, ’옵션 행사가격의 불특정‘도 언급해 달라고 요구하였다. ADQ은 피고인 M이 요구한 대로 문구를 수정하여 같은 날 피고인 M과 HZ에게 2014. 12. 31. 기준 평가 불능 의견서 수정본을 송부하였다. 그런데 ➀ ADQ은 위 평가 불능 의견서를 작성하기 전부터 AA회사가 설립 초기이고 손실이 지속되고 있다는 점 등을 알고 있었던 점, ➁ 이 사건 콜옵션의 행사가격이 불특정되어 있다는 점도 ADQ이 이 사건 합작투자계약서를 제시받고 파악할 수 있었던 정보였던는 점, ➂ADQ은 이 법정에서 ’피고인 M의 수정 요청이 타당하지 않고 납득이 되지 않았다면 받아들였을 이유가 없다‘라고 진술한 점 등을 종합하면 피고인 M의 요청은 ADQ을 통하여 이 사건 콜옵션에 대한 허위의 평가 불능 의견서를 작출하려는 것이 아니라, ADQ이 미처 반영하지 못한 부분을 반영해달라는 요청으로 보인다. ⑸ 한편, ADQ은 2014. 12. 31.을 기준으로 하는 평가 불능 의견서의 경우 HZ의 요청에 따라 그 작성일자를 2014. 12. 31.로 소급하였다. 그런데 HZ는 이 법정에서 ’2014년 감사가 종료된 마당에 그런 서류가 왜 필요한지 의문이 있었으나 피고인 M이 2015년 감사를 잘 마무리하기 위해서는 2014년 말 날짜로 된 보고서가 있어야 한다고 하여 ADQ에게 요청하였다‘라고 진술하였고, 피고인 M은 검찰에서 ’그 부분은 내가 과했다고 생각한다. 당시 감사 증빙을 남기기 위해서 그랬는데 지금 생각해보면 필요 없었던 부분 같다. 기초 잔액 검증 보완을 위해서라도 필요하다고 생각하여 Z회사 측에 요청을 한 것이다‘라고 진술한바, 피고인 M이 평가 불능 의견서의 작성날짜 소급수정을 제의한 사실이 인정되는데, ➀ HZ는 이 법정에서 ’적절한 회계증빙으로서의 가치를 가지려면 어떻게 하는 것이 맞느냐는 논의를 했다‘라고 진술한 점, ➁ ADF은 이 법정에서 ’옵션평가 문서를 볼 때 평가기준일은 보는데 작성일자에 대한 관심은 사실상 없다. 평가기준일에 따라 값이 달라지기 때문에 평가기준일은 중요하나 문서가 언제 작성되었는지는 검토하지 않는다‘라고 진술한 점, ➂ 피고인 L은 위 의견서와 관련하여 2015. 12. 20.경 피고인 M에게 ’작성 일자는 상관없느냐‘라고 물었고, 이에 대해 피고인 M은 ’ADI회사에서 내부 규정상 작성 일자의 변경 혹은 생략은 절대 불가능하다고 한다‘, ’그냥 이대로 진행하고 조서를 잘 마무리하는 방법 외에는 없어 보인다‘라고 답변하였는데, 피고인 L은 검찰에서 ’나중에 작성 일자가 2014. 12. 31.로 기재된 평가 불능의견서를 받게 되기는 하였지만, 처음부터 M으로부터 2014년 기준 의견서도 함께 받아온다는 보고를 받았기 때문에 정상적으로 2014년 연말을 기준으로 평가한 의견이라고 생각하였다‘라고 진술한바, 이를 종합하면, 피고인 M이나 L은 Z회사의 지배력 상실 회계처리가 회계기준위반이라는 인식 아래 작성 일자를 2014. 12. 31.로 소급한 평가 불능 공문을 받으려고 하였다기보다는 Z회사의 지배력 상실 회계처리가 타당하다고 인식한 상태에서 이에 대한 추가적인 증거를 수집하려고 했던 것으로 보인다. ⑹ ADQ이 HZ와 피고인 M에게 송부한 ADO회사의 2014년 평가보고서(증거순번 620)의 결론은 ‘AA회사는 설립 초기이며, 손실이 지속되고 있어 평가기준일(2014. 12. 31.) 현재 미래 객관적이며 합리적인 현금흐름 추정에 대해 불확실성이 큰바 신뢰성 있는 가치측정이 어렵고, 옵션의 만기와 행사가격을 특정할 수 없어 객관적인 가치평가가 어렵기 때문에, AB회사 콜옵션의 공정가치를 평가하기 어렵다’라는 것이고, 2015년 평가보고서(증거순번 611)의 결론은 ‘옵션의 만기와 동 평가대상자산을 평가하기 위한 변동성을 특정하기 어려워 평가모형에 의한 평가는 객관적인 가치를 상실할 우려가 매우 크므로 AA회사 주식매수선택권은 평가 불능에 해당하나, 동 주식매수선택권의 내재가치는 1,820,439,049,725원으로 추정되므로, 객관적이고 합리적인 가치가 도출되기 어려운 현시점에서 위 수치가 공정가치의 최선이라고 판단된다’라는 것이다. 10) 피고인 N의 2015회계연도 Z회사 재무제표에 대한 감사 경위 등 가) Z회사 감사팀은 2016. 1. 8. Z회사의 2015회계연도에 대한 기말감사 킥오프 회의를 진행하였고, 위 회의에서는 이 사건 콜옵션에 대한 평가와 AA회사의 연결범위 제거가 주로 논의되었다. 나) 이 사건 콜옵션에 대한 평가와 관련하여, 위 회의 당시 활용된 회의자료(증거순번 1986)에 의하면, Z회사는 금융상품 평가기관인 ADI회사와 ADO회사의 각 이 사건 콜옵션에 대한 평가보고서를 근거로 이 사건 콜옵션이 2014회계연도에는 평가 불능이었으나, 2015회계연도에는 약 1조 8천억 원으로 평가되므로 이를 2015회계연도에 파생상품부채로 인식하려 하였다. 다) Z회사 감사팀은 피고인 N의 ADE팀 소속 파생상품 전문가인 ADF에게 위 각 평가보고서의 이 사건 콜옵션에 대한 가치평가 금액에 대한 검토를 요청하였다. ADF은 ‘ADI회사 평가는 만기를 임의로 특정하여 문제가 있으나 ADO회사의 평가는 문제가 없다’라는 의견을 주었으며, ADF은 ADO회사의 평가의견서를 적정한 것으로 판단한 ‘N Specialist 감사업무 참여 요청에 대한 회신(증거순번 1646)’ 문서를 작성하였다. 라) 또한 Z회사 감사팀은 피고인 N의 딜 어드바이저리 소속 전문가들에게 이 사건 콜옵션 기초자산인 AA회사 주식 가치에 대한 평가가 적정한지 여부에 대한 검토를 요청하였는데, ADO회사의 2015년도 평가보고서는 PPA 평가보고서를 기초로 한 것이었으므로 Z회사 감사팀은 이때 딜 어드바이저리 소속 전문가 AGU 등에게 PPA 평가보고서에 대한 검토도 요청하였다. 이에 대하여 위 딜 어드바이저리 소속 전문가들은 ‘평가대상회사의 주식가치 결과는 적정하다고 판단한다’라는 취지의 검토결과를 주었다. 마) Z회사 감사팀은 Z회사가 제시한 이 사건 콜옵션의 평가금액이 제대로 계산되었는지 다시 검증하는 절차를 거친 후, ADI회사의 평가보고서는 Z회사의 지배력 상실 회계처리의 적정성을 판단하는 감사증거로 사용하지 않고, ADO회사의 2015. 12. 31. 및 2014. 12. 31. 기준 이 사건 콜옵션 평가결과만 감사증거로 CG PPA 보고서상의 AA회사 주식가치 및 이 사건 콜옵션의 가치를 회계처리에 사용하였다. 바) 또한, Z회사 감사팀은 Z회사의 AA회사 연결범위 제거 관련 회계처리의 적정성을 확인하기 위하여, ‘A. AA회사 기업가치가 깊은 내가격 상태임을 확인, B. AA회사의 US SEC 상장 추진 정보를 확인, C. AA회사의 판매 제품에 대한 승인 정보를 확인, D. 상기 3건의 정보를 통해 AA회사에 대한 이 사건 콜옵션 행사가능성 여부를 판단, E. 이 사건 콜옵션 행사 이후 Z회사의 지배력 행사 여부 판단, F. 지배력 상실 판단시 회계처리의 정확성 검증’과 같은 6가지 절차를 취하기로 하였다. Z회사 감사팀은 감사증거를 수집하여 회계적인 판단을 내린 끝에 감사조서에 ‘A. CG의 PPA 평가보고서를 통하여 AA회사 기업가치가 깊은 내가격 상태임을 확인하고, B. AA회사가 2015. 12. 말경 2016년 상장을 목표로 US-GAAP 재무제표에 대한 감사업무를 진행 중으로 상장을 추진하고 있음을 확인하였으며, C. AA회사의 ADW에 대한 판매 승인 및 성공가능성에 대한 합리적인 확신을 얻었다’, ‘D. 상기 3건의 정보를 통하여 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사할 가능성이 매우 높다고 판단하였고, E. 회사의 지배력 상실 시점은, 이 사건 콜옵션이 깊은 내가격 상태임을 확인한 이 사건 합병시점(2015. 9. 1.), AA회사의 US SEC 상장 추진으로 옵션 가치의 지속 가능성을 확인한 시점(2015. 12.경), ADW 등 의약품에 대한 승인이 이루어져 AB회사이 Fi 투자자로서 옵션을 Exit할 가능성을 확인한 시점(2015. 12.경) 등을 고려하여 재무적 수치만을 충족한 2015. 9. 1.경이 아니라 다수의 정황적 증거를 통하여 재무적 수치의 지속가능성을 확인한 2015. 12.경이 AA회사에 대한 지배력 상실 시점이라고 판단하였다’라고 기재하였다. 사) Z회사 감사팀은 위와 같은 절차를 거쳐 Z회사가 2015회계연도 말 재무제표에 계상한 이 사건 콜옵션 부채의 평가금액과 AA회사를 연결범위에서 제외한 판단이 회계기준에 위반되지 않는다고 판단하였다. 이러한 판단에는 2016. 1. 14. 이루어진 AA 회사의 OU 바이오시밀러의 유럽 판매승인도 고려된 것으로 보인다. 아) Z회사 감사팀은 2016. 1. 22. 피고인 N의 품질관리실에 Z회사를 RMP(Risk Management Partner)의 최종 확인 대상에 포함시켜 달라고 요청하였다. RMP 최종 확인 절차란 RMP가 수행하는 감사 모니터링 분야 중, 감사 마지막 단계에서 감사절차 전반에 대한 점검을 수행하는 절차를 말하는데, 피고인 N의 품질관리실장은 모니터링 업무 담당자인 DPP 파트너를 WF으로 지정하고, DPP Reviewer는 ADX으로 지정하였다. 위 WF과 ADX, 피고인 L 등이 참석한 가운데 RMP 최종 확인 절차를 위한 회의가 진행되었고, 위 회의에서는 지배력 상실 시점, 지배력 상실로 인한 중단 영업으로의 분류 여부에 대한 논의가 이루어졌으며, 위 회의 이후 WF은 2015회계연도 Z회사 Report Docket에 RMP 대신 서명함으로써 2015회계연도 Z회사 감사보고서 발행을 승인하였다. 이후 Z회사 감사팀은 2015. 3. 16.경 Z회사의 2015회계연도 재무제표가 적정하게 작성되었다는 취지의 감사보고서를 작성하여 2016. 4. 1.경 이를 DART에 공시하였다. 자) Z회사의 모회사가 되는 T회사의 감사인인 QG회계법인은 2015회계연도 4분기까지 Z회사의 지배력 변경 회계처리의 타당성에 대하여 검토하였고, PPA 평가보고서의 기준일인 2015. 8. 31.을 고려하여 합병기준일인 2015. 9. 1.이 속한 2015회계연도 3분기 재무제표에 Z회사의 AA회사에 대한 지배력 상실 회계처리를 반영하였다. 차) Z회사는 2016. 5.경 코스피 상장을 앞두고 CG으로부터 지정감사를 받게 되었다. 그런데, CG은 Z회사에 대한 감사 당시인 2016.경, ‘AA회사가 개발비를 임상 1상부터 자산으로 계상하면서 이익접근법의 활용을 통하여 사용가치 추정이 가능하다고 하면서, 연결 제외 시점을 판단하는 관점에서는 미래현금흐름 등의 추정이 불확실하여 신뢰할 수 없다고 하는 것은 모순된다’라는 취지로 Z회사의 2015회계연도 지배력 상실 회계처리에 관하여 문제를 제기하기도 하였으나, Z회사의 지배력 상실 회계처리에 대하여 검토한 끝에 2014년은 판매허가 경험이나 실적이 없어 판매허가 신청 시점, 허가 시점 및 가능성이 불확실하여 미래현금흐름의 예상 시기, 금액, 가능성에 불확실성이 존재하므로 현금흐름할인법(DCF)을 이용한 AA회사에 대한 공정가치 평가가 불가능하고, 2015년 국내 및 해외의 판매승인이라는 사건은 시장의 기대에 대한 불확실성이 상당 부분 제거되어 처음으로 공정가치 평가가 가능하였다’라는 Z회사의 회계처리를 인정하였고, 2014회계연도 사업 계획에 기초한 AA회사에 대한 사용가치는 3,200억 원 내지 8,500억 원 수준으로 측정되는데, 40% 지분에 대한 이 사건 콜옵션 행사가격 2,500억 원을 고려할 때, Z회사의 2014회계연도에 이 사건 콜옵션이 행사 가능하다고 보기에는 불확실성이 존재한다고 판단하였다. 11) 피고인별 관여 여부 가) 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 F 위와 같은 회계처리 경위에 더하여 다음과 같은 사정들에 비추어 보면, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 E, 피고인 F에게 Z회사의 2015회계연도 지배력 상실 회계처리가 회계기준에 위반된다는 인식이 있었다고 보기 어렵다. ⑴ AH실의 피고인 F은 HG과 함께 2015. 11. 10.경 피고인 K 및 RL를 만나 이 사건 콜옵션 회계처리 방안에 관한 회의를 하였으나, 피고인 F은 피고인 K과 RL에게 회계법인과 상의하여 회계처리할 것이라는 의견을 주었을 뿐, 어떠한 지시나 승인을 하지는 않았던 것으로 보이고, 위 피고인 F은 이 사건 합병에 관여한 바 없어, AH실 임원들이 합병비율 불공정성 논란 심화를 우려하여 지배력 상실 회계처리를 지시하였을 것으로 보기도 어렵다. ⑵ HZ는 2015. 11. 11.경 ‘문제점 및 대응방안을 그룹에 보고한 결과 3개안 중 AA 회사를 지분법 평가 대상으로 변경하는 것이 주주사 재무영향이 최소화되는 방안으로 판단하였다’라는 내용의 메일(증거순번 4623)을 보내기도 하였으나, ➀ HZ는 2015. 11. 10.자 AH실 회의에 참석하지 않은 점, ➁ 위 메일의 ‘사별 F/up 사항’에는 “Z회사 : 지분법 평가 전환에 대한 회계법인 의견”이라고 기재되어 있어, 회계법인으로부터 의견을 수렴하는 절차 이후 회계처리를 최종적으로 결정하려고 한 것으로 보이는 점, ➂ 주주사 재무영향이 최소화되는 방안은 4조 5천억 원 상당의 평가이익을 인식하는 지배력 상실 회게처리 방안이 아니라 이 사건 합작투자계약서를 소급 수정하는 방안이므로, ‘주주사 재무영향이 최소화된다’라는 기재 자체가 타당하지 않은 내용으로 보이는 점, ➃ RL는 이 법정에서 ‘HZ가 주주사들 입장에서 우리 재무제표에 어떤 영향을 미치리라는 점이 관심사항일 것으로 보아 HZ 나름대로 판단해서 위와 같이 기재한 것’이라고 진술한 점 등에 비추어 위 이메일의 기재 내용은 AH실이 Z회사의 지배력 상실 회계처리를 지시하였다는 점을 인정할 근거로 보기 어렵다. ⑶ 피고인 M이 2015. 12. 23.경 발송한 메일(증거순번 5604)에는 ‘2015. 11. 16.경 FG가 피고인 D에게 옵션평가 및 지배력상실에 대한 보고를 마쳤고, 이 당시 이 사건 콜옵션을 공정가치로 평가하고 2015년 중에 지배력 상실하여 지분법 회계처리를 하는 것으로 결정되었다’라고 기재되어 있으나, ➀ 피고인 M은 검찰에서 ‘위 메일에는 HZ로부터 들은 내용도 있고 추측성 내용도 있어 정확하지 않다고 진술한 점, ➁ 정작 HZ는 AH실 보고에 관여하지 않은 점, ➂ FG가 2015. 11. 16.경 작성한 메일(증거순번 4491)에는 같은 날 있었던 회의에서 AB회사이 이 사건 합작계약서를 어떻게 수정할지, 이 사건 콜옵션, AA회사 상장과 관련하여 신주 공모는 어떻게 할지에 대한 논의가 주로 이루어진 것으로 기재되어 있어, AH실에서 2015. 11. 16.경 Z회사의 지배력 상실 회계 처리를 결정한 것으로 보기는 어려운 점 등에 비추어, 위 피고인 M의 메일에 기재된 내용을 사실로 인정할 수 없다. ⑷ Z회사가 AH실에 보고한 문건인 ’Z회사_AB사_콜옵션_회계처리_관련_수정4(증거 순번 5251-2)‘에는 ’AA회사를 연결 대상에서 지분법 대상 자회사로 변경‘한다는 점이 명시되어 있는데, 이는 Z회사가 당초 AA회사에 대한 지배력을 가지고 있었음을 전제한 표현으로 보인다. ⑸ AH실의 JJ는 2015. 12. 23.경 Z회사 재경팀에게 ’연결에서 지분법으로 변경하는 가장 큰 원인은 AA회사의 상장 또는 사업성과 때문이 아니라 JV계약상 원래 지배력이 없었기 때문이 아닌지, 원래도 지배력이 없었는 것은 아닌지, 다시 연결로 전환할 수 있는 조건은 무엇인지‘ 등을 물었고, 이에 Z회사 재경팀은 ’이 사건 합작계약상 지배구조가 AA회사에 대한 실질 지배력이 없어 지분법 회사로 분류‘라고 기재된 문건(증거순번 18587)을 송부하였다. 그런데 ➀ RL는 이 법정에서 ’2012년부터 AA회사가 Z회사와 AB회사의 공동지배라고 생각했던 것은 아니고, 최대한 축약하고 부족한 것은 말로 설명해주었다‘라고 진술하였고, JJ도 이 법정에서 ’해당 문구는 2015회계연도 지배력 상실을 전제로 그 이유가 합작계약상 여러 조항 때문인 것으로 이해했고, 지분법 변경 부분은 회계사가 판단하고 의견을 주었다고 하니 특별히 이견이 있지 않았다‘라고 진술한 점, ➁ JJ는 Z회사 재경팀이 위와 같은 질문을 받기 전에 송부한 문건(증거순번 18586)의 ’AA회사 설립 JV계약상 Z회사의 단독 의사결정 불가능, 옵션 행사 시 이사회 동수 구성, 주주총회 보통결의 조건 52% 이상, 대표이사 선임시 AB회사의 동의 필요‘라는 문구를 보고 위와 같이 물은 것으로 보이는 점, ➂ 위 각 보고 문건에도 이 사건 콜옵션 행사 후를 전제로 이 사건 합작계약서상 공동지배라는 취지로 기재되어 있고, 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리가 아닌 경우(행사가능성이 낮은 경우)에도 합작계약상 공동지배라고 기재된 것은 아닌 점 등에 비추어 피고인 D이나 피고인 F 등 AH실 소속 임직원들이 2012회계연도부터 Z회사가 AA회사를 지배하지 못하였다고 인식하고 있었다고 보기는 어렵고, 피고인 A, 피고인 B, 피고인 E 등 다른 피고인들 역시 이를 인식하고 있었다고 보기 어렵다. 나) 피고인 J, 피고인 K 위와 같은 회계처리 경위에 더하여 다음과 같은 사정들에 비추어 보면, 피고인 J, 피고인 K에게 Z회사의 2015회계연도 지배력 상실 회계처리가 회계기준에 위반된다는 인식이 있었다고 보기도 어렵다. 1) Z회사의 2015회계연도 지배력 상실 회계처리 경위를 살펴보면, 피고인 N과 QG회계법인 소속 회계사들이 Z회사 재경팀이 지배력 상실 회계처리가 타당하다는 점을 납득할 수 있도록 여러 차례에 걸쳐 설득했던 것으로 보여, 회계적 지식이 부족하던 피고인 J이나 피고인 K으로서는 위와 같은 지배력 상실회계처리가 회계기준에 부합하는 것으로 생각하였을 것으로 보인다. 2) 금융감독원은 2017. 1. 25.경 질의회신연석회의를 통하여 이 사건 지배력 상실 회계처리가 회계기준을 위반한 것이 아니라는 취지로 회신하였다가, 2018. 4. 19.경의 1차 감리결과 통보 무렵에는 Z회사가 AA회사를 단독지배하였음을 전제로 ’AA회사를 연결에서 제외할 두렷한 상황 변화가 없다‘라는 취지로 판단하였을 뿐 2012회계연도부터 Z회사가 AA회사를 AB회사과 함께 공동지배하였다고 판단한 것이 아니었고, 증권선물위원회의 재감리명령 이후 2차 감리결과 통보 무렵에야 2012회계연도부터 Z회사가 AA회사를 AB회사과 함께 공동지배하였다고 판단한바, 회계 전문가들조차 지배력 판단에 어려움을 겪었던 것으로 보인다. 3) 피고인 J은 검찰에서 ’이 사건 콜옵션 행사를 안 했는데 마치 행사를 한 것처럼 변경하는 것이 이해가 안되어 설명을 해보라고 하였는데 여러 회계법인이 지배력 변경 회계처리를 하여야 한다고 설명하였다는 이야기를 듣고 주주나 채권자들이 알 수 있도록 Z회사, AA회사 각 별도재무제표, 지분법, 연결재무제표를 모두 병행 보고하는 방향을 검토하라는 지시도 하였다. 당시 이해하기로는 개발성과로 인하여 가치의 추정치가 큰 폭의 편차를 가지다가 편차가 작아지게 됨에 따라 지배력 상실 회계처리를 한 것으로 이해했다‘라고 진술한바, 피고인 J 등이 의구심을 가졌던 부분은 Z회사와 AB회사이 2012회계연도부터 AA회사를 공동지배하였다는 부분이 아니라, Z회사가 AA회사에 대한 단독지배력을 계속 가지고 있다는 부분으로 보이고, 회계법인 등의 설득을 통하여 지배력 상실 회계처리를 납득하게 된 것으로 보인다. 12) 검사의 기타 주장에 대한 판단 가) 검사는 CG이 제기된 의문을 해소할 증거가 확보되지 않았음에도 돌연 Z회사의 지배력 상실 회계처리에 대한 문제 제기를 철회하였고, 2016회계연도 Z회사 감사팀 소속 회계사였던 MF의 진술에 의하면 CG이 문제 제기를 철회한 이유는, 문제 제기를 계속하는 경우 2014회계연도 Z회사 재무제표를 재작성해야 하는데 그러면 CG이 감사한 2014회계연도 S회사의 재무제표도 재작성해야 하므로 CG에게도 미치는 영향이 있었고, RX회계법인의 이 사건 콜옵션에 대한 2014년 평가 불능 의견의 보고서가 제공되었으며, CG 상무 AEU이 그와 같은 결정을 하였기 때문이고, 2014년 말에도 현금흐름할인법으로 AA회사 지분가치평가가 가능하였으므로, CG이 부당하게 문제 제기를 철회하였다고 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정을 종합하면, CG이 부당하게 문제 제기를 철회하였다고 보기는 어려우므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑴ ➀ CG 품질관리실 소속 VF은 이 법정에서 ‘그 당시 CG이 ADY회사 재무제표를 재작성한 상황에서 과거의 결과물이 재작성될 것을 우려해서 현재 시점에서 지켜야 될 원칙을 누군가가 위배하겠다고 말을 했다면 그 사람은 해고되는 것이 당시 CG의 분위기였다. 재무제표 재작성을 피하고 싶은 것은 천 명이나 만 명이나 다 마찬가지이겠지만 회계사는 원칙에 따라 해야 하므로 그 원칙에 따라 판단했다. 재작성을 피하려고 의견을 바꾼 것이 아니다’라고 진술한 점, ➁ CG의 2016회계연도 Z회사 감사팀 소속 회계사였던 ABC도 이 법정에서 ‘CG 감사팀이 2014회계연도 S회사 재무제표 재작성 문제 때문에 AA회사 연결제외시점 이슈에 관한 문제 제기를 철회한 것은 아니다’라고 진술한 점, ➂ 앞서 본 바와 같이 Z회사의 지배력 상실 회계처리는 회계기준에 비추어 타당한 회계처리인 점 등을 종합하면, CG이 2014회계연도 S회사의 재무제표 재작성 문제 때문에 지배력 상실 회계처리가 타당하지 않다는 의견을 철회한 것으로 보기는 어렵다. ⑵ VF은 이 법정에서 ‘MF 회계사의 기억이 정확하지 않다고 생각된다. 왜냐하면, RX회계법인의 순자산가치 보고서가 나온 이후에도 여전히 Progress 미팅에서 논의를 했었고, 이 이슈에 대해서 논의가 실질적으로 완료된 것은 4차 미팅인데 그때는 별도의 사용가치를 측정해본 결과가 중요한 영향을 미쳤고 이에 따라 최종적으로 결론을 내리게 됐다. 그때 AA회사의 사용가치를 측정해 본 사람이 MF다’라고 진술하였고, ABC은 검찰에서 ‘RX회계법인 보고서 외에도 S회사의 감사조서, AA회사의 개발단계, 바이오시밀러 시장 상황 등 여러 감사증거들을 종합적으로 고려하여 2014년에 이 사건 콜옵션이 내가격이 아니라고 판단하였다’라고 진술하였다. ⑶ Z회사는 RX회계법인으로부터 ‘현금흐름할인법에 의한 평가에 가장 중요한 미래 현금흐름의 예상 시기, 금액, 가능성에 매우 중대한 불확실성이 존재하여 현금흐름할인법을 적용한 평가는 적절하지 않은 것으로 판단된다’라는 취지의 이 사건 콜옵션에 대한 평가 보고서를 받아 CG의 Z회사 감사팀에게 제시하였다. 그런데, 2016. 8. 4.경의 Z회사 Progress 미팅 회의록(증거순번 2173)에는 ‘2014년 사업계획상 사용가치 평가가 3,200억 내지 8,500억 원 수준으로 40% 지분 행사가격 2,500억 원을 고려할 때 행사가능하다고 판단하기에는 불확실성이 존재한다’라고 기재되어 있는데, 이는 위 VF의 법정진술에 부합하는 사실로 판단되는바, 위 VF의 진술은 신빙성이 있다. 오히려 위 Progress 미팅 회의록에는 RX회계법인의 2014회계연도 이 사건 콜옵션에 대한 평가 불능 의견은 기재되어 있지 않다. 따라서, RX회계법인의 2014년 평가 불능 의견의 보고서가 제공되었기 때문에 CG이 지배력 상실 회계처리가 부당하다는 의견을 철회하였다는 MF의 진술은 신빙성이 없다. ⑷ 또한, 앞서 ‘5. AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치평가가 가능하였는지 여부에 대한 판단’ 부분의 ‘다. 4) 마) ⑸ AA회사의 개발비 자산화 및 그 손상검사를 위한 사용가치 산정 내역이 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가의 근거자료가 될 수 있는지 여부에 대한 판단’ 부분에서 본 바와 같이 사용가치는 경영진의 추정치에 기초하여 산출되고, AA회사 기업가치 시장참여자의 입장에서 본 현금흐름을 기초로 산정하는 것이기 때문에 공정가치와는 구분되어야 하며, 개발비 자산화와 관련된 사용가치 측정이 가능하더라도 해당 기업의 공정가치는 평가 불가능할 수 있다고 판단되는데, 피고인 M은 CG의 문제 제기에 대하여 ‘AA회사는 개발비의 취득원가 이상의 자산성에 대한 판단을 하게 되나, Z회사는 AA회사 지분증권에 대한 가치평가를 기초로 이 사건 콜옵션의 행사가능성을 판단하면서 기업가치에 포함되어 있는 개발비의 공정가치, 영업권뿐만 아니라 행사시점의 시장상황, 관계당국의 승인가능성 및 AB회사의 행사가능성 등 종합적인 상황을 고려하며 판단하여야 한다’, ‘개발비에 대한 자산화와 지배력 평가는 그 결정요인이 동일하지 않고, 무형자산의 자산화는 연구 과제의 성공이 보장되지 않더라도 경제적 효익의 유입가능성이 높은 경우에 인식할 수 있으며, 지배력 평가는 불확실성이 유의적이라면 잠재적 의결권이 실질적인 권리에 해당하지 않을 것이다’라고 답변하였고, CG의 회계사 ABT은 이 법정에서 ‘CG 감사팀과 품질관리실은 개발비 자산화 및 사용가치 산정의 가부와 신뢰성 있는 공정가치 평가의 가부는 서로 달라질 수 있다고 판단하여 AA회사 연결제외시점 이슈에 관한 Z회사와 피고인 N의 입장을 수용한 것으로 알고 있다’라고 진술하였으므로, CG의 Z회사 감사팀은 관련 회계기준과 감사증거, 피고인 N 측의 답변 등을 종합적으로 고려하여 Z회사의 지배력 상실 회계처리를 수용한 것으로 보이고, AEU이 일방적으로 이를 수용한 것으로 보이지는 않는다. 나) 검사는 CG이 위와 같이 Z회사의 지배력 상실 회계처리를 수용하기 전에 AH실 회의가 개최되었으므로, CG 감사팀이 AH실의 회의 이후 Z회사의 지배력 상실 회계처리를 수용한 것이라는 취지로 주장하기도 하나, ➀ 2016. 8. 2.경 AH실에서 있었던 회의 내용을 기록한 ‘2016. 8. 3.자 Z회사 재경팀 주간업무현황 자료’(증거순번 19222)에는 회의 주제가 ‘2015회계연도 이연법인세 과대기표 이슈 논의’로 기재되어 있는 점. ➁ 위 문건의 이슈 사항에 ‘2014회계연도 AA회사 공정가치평가 가능 여부에 대한 검토 진행’으로 기재되어 있기는 하나, ‘Z회사의 기존 회계처리 인정’이라고 기재되어 있고, VF은 검찰에서 ‘2016. 8. 2.경 회의에서는 이연법인세 자산과 부채를 총액으로 계산하여야 하는지 순액으로 계산하여야 하는지에 대하여만 논쟁이 있었다’라고 진술하였고, 이 법정에서도 ‘2016. 8. 2.경 AH실에서의 회의에서는 2015회계연도 Z회사의 이연법인세 회계처리에 대하여만 논의하였고 지배력 상실 회계처리는 이미 이전에 내부적인 결론이 다 형성되었기 때문에 이야기가 나올 일이 없었다’라고 진술한 점, ➂ MF도 2016. 7. 25.경 ABC에게 보낸 메일(증차 제317)에서 ‘공정가치 측정과 손상검사를 위한 목적에 대한 고민이 기준서에 있었으므로, 순공정가치 쪽은 측정 목적이 다르다는 부분을 주장할 수 있고, 백업이 가능할 것 같다’라고 밝힌 점 등을 종합하면, CG 감사팀이 AH실의 회의 이후 Z회사의 지배력 상실 회계처리를 수용하였다고 보기 어려우므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 다) 검사는 피고인 A 등이 Z회사의 지배력 상실 시점을 처음부터 2015. 말경으로 정해두고, 2015. 말경에 지배력 상실 회계처리를 하기 위한 사건을 모색하였으며, 이는 정상적인 지배력 상실 회계처리 과정이 아니라는 취지로 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정을 종합하여 보면, 피고인 A 등이 Z회사의 지배력 상실 시점을 처음부터 2015. 말경으로 정해두고 2015. 말경에 지배력 상실 회계처리를 하기 위한 사건을 모색하였다고 보기는 어렵다. 따라서 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑴ 앞서 살펴본 바와 같이, Z회사와 피고인 N의 Z회사 감사팀은 2015. 10. 초순경 CG의 PPA 평가보고서의 결과를 확인하고, 그 결과의 신뢰성, 적정성을 검토해나가는 과정에서 AA회사의 개발성과 등에 비추어 CG의 PPA 평가보고서의 결과를 신뢰할 수 있다고 판단하고, 그러한 검토과정에서 2015. 12. 31.경을 기준으로 지배력 상실 회계 처리를 하는 것이 타당하다는 결론을 내리게 된 것으로 보인다. ⑵ 또한, QG회계법인 소속 회계사 ADT는 이 법정에서 ‘PPA 평가보고서는 Z회사의 재무보고 목적에서 작성한 것이 아니므로, 그 평가보고서의 결과가 맞는지 확인이 필요했고, Z회사 입장에서는 당연히 AA회사에 대한 평가가 가능한 사건이 발생했는지 볼 수밖에 없었을 것이다. 통상적으로 실무에서는 어떤 사건 기준으로 회계처리를 많이 하지만 Z회사의 판단도 틀리지 않았다고 생각한다’라고 진술하였고, 피고인 N의 품질관리실 소속 회계사 WF도 이 법정에서 ‘PPA 평가보고서가 나왔다면, 평가가 가능하다고 본 판단이 맞는지부터 검토해야 한다. 그 평가결과를 활용하고 이를 감사증거로 사용하기 위해서는 CG의 PPA 평가보고서의 평가 결과를 공정가치로 받아들일 수 있는지 등 그 신뢰성, 적정성에 대한 사후적 검토와 검증이 필요하기 때문이다’라고 진술하였으므로, 피고인 N의 Z회사 감사팀과 Z회사가 이례적인 절차를 통하여 지배력 상실 회계처리에 이른 것으로 보이지는 않는다. ⑶ ADZ대학교 회계학과 교수 WP은 이 법정에서 ‘PPA 평가보고서를 검토하는 과정을 거치지 않았다면 분명한 문제가 생겨야 하고, 추가적인 보강되는 증거를 가지고 컨펌을 했다는 것 자체는 분명히 의미가 있다’라고 진술하였으며, 피고인 N 소속 HM도 이 법정에서 ‘모든 외부평가보고서는 항상 감사팀이나 감사법인의 내외 평가 전문가를 통해서 검토를 받아봐야 한다. 감사팀은 그것이 정말로 정확한지, 합리적인지, 신뢰성 있는 의견서를 검토하도록 되어있다. 따라서 Z회사의 2015회계연도 기말 시점에 2015. 8. 31. 기준 평가결과를 아무런 추가 검토나 검증 없이 그대로 수용해서는 안 된다’라고 진술하여, Z회사와 피고인 N이 PPA 평가보고서에 대하여 검토하지 않았다면, 오히려 회계기준에 위반될 가능성이 생길 수도 있다고 보인다. ⑷ 또한, Z회사의 모회사가 되는 T회사의 감사인인 QG회계법인이 2015회계연도 4분기까지 Z회사의 지배력 변경 회계처리의 타당성에 대하여 검토하고, PPA 평가보고서의 기준일인 2015. 8. 31.을 고려하여 합병기준일인 2015. 9. 1.이 속한 2015회계연도 3분기 재무제표에 Z회사의 AA회사에 대한 지배력 상실 회계처리를 반영한 사실은 앞서 본 바와 같다. 그런데, QG회계법인 소속 회계사 ADT는 이 법정에서 ‘구체적인 지배력 상실 회계처리 일자는 판단의 영역이다. 특정일자를 기준으로 할 수 있는 특정한 사건이 있었다면 모르겠지만 대부분의 일들이 어떠한 기간 동안 이루어지기 때문에 날짜는 회사나 감사인의 판단이다. T회사은 이 사건 합병 때문에 Z회사가 자회사로 들어왔고, 평가 가능했기 때문에 2015. 9. 1.자로 하는 것이 맞다고 판단한 것이고, Z회사는 그 과정에서 신뢰성 검증을 다시 하다 보니 2015. 12. 말경으로 하는 것이 맞다고 판단한 것이며 지분법 상실 시점은 양쪽 다 맞는 말이라고 생각한다. 회계처리는 같아야 하지만 날짜를 따라갈 필요는 없다’라고 진술하였고, 검찰에서도 ‘T회사 입장에서 2015. 11.경 또는 2015. 12.경을 기준으로 AA회사에 대하여 지분법 회계처리를 하면 합병 전 구 S회사과의 관계에서 지분법 회사였던 AA회사가 2015. 9. 1.경 연결회계 처리되었다가 2015. 11.경 또는 2015. 12.경을 기준으로 다시 지분법 회사가 된다는 것인데 이는 받아들일 수 없었다’라고 진술하였으므로, Z회사와 T회사의 지배력 상실 회계처리의 날짜가 다르다고 하여 피고인 A 등에게 처음부터 2015. 12. 31.경에 Z회사의 지배력 상실 회계처리를 해야 한다는 인식이 있었다고 보기는 어렵다. ⑸ 앞서 본 바와 같이 잠재적 의결권이 실질적인 권리가 아니었다가 실질적인 권리가 되었다면, 투자자는 피투자자를 지배하는지 다시 평가하여야 한다. 그런데 앞서 본 바와 같이 Z회사 재경팀 소속 임직원들은 이러한 회계처리방법에 대하여 잘 몰랐던 것으로 보이므로, 감사인인 피고인 N 소속 회계사들이 기업회계기준에 부합하는 회계처리 방안을 제시해주고, Z회사가 그에 해당하는 사건들이 존재하는지 모색한 것이 비정상적인 회계처리 과정이라고 보기는 어렵다. 라) 검사는 AA회사의 기업가치의 본질적인 변화를 이유로 Z회사가 AA회사에 대한 지배력을 상실하였다고 판단한 것이라면 AA회사의 나스닥 상장이 연기되더라도 지배력 상실 여부를 추가 검토할 필요가 없다고 주장하기도 하나, ➀ Z회사는 지배력 상실사유로 AA회사 기업가치에 본질적인 변화가 있다는 상징적인 의미가 있고 그 날짜를 특정할 수 있는 AA회사의 나스닥 상장이사회 개최일을 지배력 상실 시점으로 상정하였을 뿐, OU 바이오시밀러의 판매승인 권고 등 모든 사실과 상황을 고려한 판단을 하였던 것으로 보이는 점, ➁ 피고인 L은 검찰에서 ‘이사회 개최일을 회계처리의 기준일자로 하였는데 이사회 개최가 연기되어 지배력 상실 시점을 정할 수 없기 때문에 다시 검토한 것이다’라는 취지로 진술하였고, AAZ도 이 법정에서 ‘지배력 상실 회계처리 시점을 특정할 수 있는 사건으로 보고 있던 AA회사의 나스닥 상장 추진 이사회 개최가 연기될 경우 원래 예정한 대로 지배력 상실 회계처리를 할 것인지, AA회사 나스닥 상장 관련 이사회의 개최 여부 및 일자를 보고 지배력 상실 회계처리 시점을 다시 정할 것인지를 검토하는 것은 당연한 일이다’라고 진술하였는데, 위 진술들과 같이 AA회사의 본질적인 가치 변화를 지배력 상실 사유로 생각하였더라도 그 구체적 시점에 대한 판단을 위해서는 추가적인 검토가 필요했을 것으로 보이는 점 등에 비추어 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. 마) 검사는 AAZ이 2015. 12. 11.경 피고인 L에게 AA회사 나스닥 상장 관련 이사회 연기 소식을 접하고서 ‘자본잠식이 예상된다’라는 취지로 보낸 이메일(증거순번 2084)을 기초로 피고인 N이 새로운 지배력 상실 사유를 내세울 수밖에 없었다는 취지로도 주장하나, AAZ은 이 법정에서 ‘위 메일을 쓸 무렵은 지배력 상실과 관련된 논리에 대해서 알게 된 지 4일 내지 5일 정도 되는 날이었고, 그러다 보니 면밀하게 검토가 안되어있는 상황이었다’라고 진술하였고, 피고인 L은 검찰에서 ‘AAZ이 왜 이런 이메일을 보냈는지 잘 모르겠다. 내용을 보니 검토하는 과정으로 생각된다. AA회사 상장 관련 이사회 일정이 연기되더라도 2015. 중에 회계처리가 되어야 한다는 점은 이미 내부적으로 논의가 끝난 부분이었는데 AAZ이 이해가 조금 부족했던 것 같다’라고 진술하였으며, 이 사건 콜옵션 부채 인식과 지배력 상실 회계처리는 함께 이루어지기 때문에, 자본잠식이 일어나기 어려운 구조였던 점에 비추어 AAZ은 Z회사의 지배력 상실 회계 처리에 대한 이해가 부족한 상태에서 이메일을 보낸 것으로 보이므로, 피고인 N 등이 AA회사의 나스닥 상장 관련 이사회가 연기되자 새로운 지배력 상실 사유를 모색하였다는 사실을 인정하기 어렵다. 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 바) 검사는 피고인 N의 Z회사 감사팀이 Z회사의 2015회계연도에 대한 감사과정에서 사용한 AGU의 검토의견은 Z회사와 피고인 N의 Z회사 감사팀에 의하여 조작되었거나, AGU의 제대로 된 검토 없이 작성된 것이므로 감사증거로 사용될 수 없었다고 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 보면, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑴ AGU은 2015회계연도 Z회사 감사조서를 작성하는 과정에서 이 사건 콜옵션의 기초자산인 AA회사 주식가치에 대한 검토를 담당하였고, 위 Z회사 감사조서 3.2.000.4.B.0020(기초자산에 대한 Specialist 검토)‘에는 “본인은 평가기관의 회사의 사업계획에 근거한 현금흐름추정 세부근거 자료를 검토하지 못하였기에 대체적인 방법으로 시장접근법 중 유사상장회사비교법을 사용하여 평가결과의 합리성에 대하여 판단하였습니다. 평가기관의 평가결과 5,272,564,000,000원은 본인이 독립적으로 산출한 유사상장회사비교법에 따른 EV/Revenue 배수에 근거한 평가결과(4,839,430,000,000원~5,681,585,000,000원) 사이에 존재하므로, 본인은 평가기관의 평가결과가 합리적인 범위 내에 존재하는 것으로 판단하였습니다.”라고 기재되어 있다. ⑵ 그런데 AGU은 이 법정에서 ’검찰에서 피고인 M이 AA회사 기업가치에 대한 위험조정 순현재가치법에 다른 결론의 적정성 검토가 어렵다면 다른 참고용 분석이라도 넣어달라고 사정하였다는 취지로 진술하였는데, 이는 피고인 M이 감사팀 입장에서 업무를 진행하는데 PPA 평가보고서상 AA회사 기업가치에 대해 검증을 하는 데 제한이 있으니, 제한되는 부분에 대한 대체적 절차에 대한 요청을 한 것이고, 이에 따라 시장접근법 중 유사상장회사비교법을 사용하여 PPA 평가보고서 평가결과의 합리성에 대하여 판단하였다. 피고인 L이 감사팀과 가치평가 전문가 간의 통상적인 소통 방식을 넘어 무리한 요구를 하였거나 이러한 무리한 요구를 받아들여 필요한 내용을 숨기는 등 부적절한 보고서를 작성한 것은 아니다‘라고 진술하였다. ⑶ 또한, 위 감사조서의 발견 사항에 기재된 ’평가기관의 회사의 사업계획에 근거한 현금흐름추정 세부근거 자료를 검토하지 못하였다‘라는 부분에 대하여, Z회사 감사팀은 위와 같은 세부근거 자료를 확인할 필요성을 느꼈고, 이에 따라 Z회사 감사팀은 ’공정가치 추정을 포함한 회계추정과 관련하여 우리가 사용된 측정방법과 유의적인 가정은 합리적이다‘라는 Z회사 경영자 확인서(증타 제89)를 받았던 것으로 보인다. 사) 검사는 AAZ이 AAX과 나눈 메신저 대화 내용에 기초하여 피고인 N 측이 AA회사 사업계획의 적정성을 제대로 검증하지 못하였음에도 PPA 평가보고서의 평가결과가 적정하다고 한 것이 잘못되었다는 것을 인식하고 있었다는 취지로 주장한다. AAZ은 2016. 2. 16.경 AAX과 ’숫자를 검증하지도 못하였으면서 가치평가팀으로부터 서명을 받아냈다. 책임회피성 서명이고, 감리에 적발되면 나와 피고인 M은 옷을 벗어야 한다‘라는 취지의 메신저 대화를 나누었으나, ➀ AAZ은 이 법정에서 위 메신저 대화에 대하여 ’2014회계연도까지 사업 초창기로서 불확실성이 크고 판매실적이 전무한 회사로서 기업가치 평가조차 되지 않던 AA회사가 어떻게 2015회계연도에 5조 3천억 원 상당의 기업가치를 가지게 되었는지에 대한 의문을 표시한 것‘이라고 진술한 점, ➁ 메신저대화 내용에는 ’AA회사의 기업가치가 급증하여 AB회사이 옵션 행사시 지배력이 상실된다는 논리이다‘라고 기재되어 있는데, 이를 통해 AAZ은 이 부분 공소사실의 전제가 되는 2012회계연도 내지 2014회계연도에 Z회사가 AA회사를 지배하였다는 사실에는 의문을 가지지 않은 것으로 보이는 점, ➂ 위 대화 날짜는 2016. 2. 16.에 이루어졌는데, AAZ은 가치평가팀의 보고서에 기재된 구체적인 판단근거를 확인하지 못한 상태에서 가치평가팀이 AA회사 사업 계획을 충분히 검토하지 않은 채 보고서를 작성하였다고 의심하고 있었던 상황으로 보이는 점, ➃ AAZ은 위와 같은 의문을 극복하고 감사의견을 형성한 경위에 관하여, 이 법정에서 ’위 메신저 대화 이후 전문가의 구체적인 검토 내역이 기재된 하드카피 조서를 받아서 확인하고, 품질관리실 전문가들로부터 지배력 상실 회계처리의 타당성에 대한 확인도 받은 결과 지배력 상실 회계처리를 수용할 수 있었다‘라는 취지로 진술한 점 등을 종합하면, AAZ이 PPA 평가보고서의 AA회사 기업가치에 대한 의구심을 가졌던 적은 있었던 것으로 보이나, 내부 협의 및 품질 관리실 자문 등을 통하여 지배력 상실 회계처리를 수긍하게 된 것으로 보이므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 9. 2014회계연도 Z회사 재무제표 거짓 공시의 점에 대한 판단 가. 주장의 요지 1) 검사의 주장 가) Z회사는 2012회계연도부터 AA회사에 대한 단독지배력을 보유하지 못하고 공동지배력만 보유하고 있었으나, 피고인 A 등은 2014회계연도 Z회사의 연결재무제표에 이 사건 콜옵션의 행사가격, 만기 등의 행사조건, AB회사이 만기 전에도 언제든지 이 사건 콜옵션을 행사할 수 있다는 사실, AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사할 경우 이사회 동수 구성권, 52%로 가중된 주주총회 의결요건 등으로 인하여 Z회사가 AA회사의 이사회 및 주주총회에서 단독결의를 할 수 없다는 사실, AB회사이 AA회사의 주요 경영활동에 대한 사전 동의권을 보유하고 있다는 사실 등(이하 ‘검사 주장 추가 정보’라고 한다)은 공시하지 않았고, 이는 기업회계기준 제1112호 문단 1, 7 및 기업회계기준 제1001호 문단 112, 114 등의 회계기준을 위반한 것이다. 나) 피고인 A 등은 2014회계연도 재무제표 공시 과정에서 실제 공시에 대한 적정한 검토를 수행하지 않았고, S회사의 주가에 미칠 영향만을 고려하여 AH실에서 이 사건 콜옵션의 공시를 결정하였으며, 외부 감사인이었던 N에게 이 사건 합작계약서도 제공하지 아니하였으므로, 피고인 A 등은 2014회계연도 재무제표의 이 사건 콜옵션에 관한 주석 공시가 회계기준에 부합하지 않을 수 있다는 사실을 명확히 인지하고 있었음에도 이를 용인하는 의사를 가지고 있었다. 2) 변호인의 주장 가) Z회사는 2014회계연도에 AA회사에 대하여 단독지배력을 보유하고 있었고, Z회사가 이 사건 콜옵션에 관하여 이 사건 콜옵션의 행사가격, 만기 등의 행사조건, AB회 사이 만기 전에도 언제든지 이 사건 콜옵션을 행사할 수 있다는 사실, 이 사건 콜옵션을 행사할 경우 이사회 동수 구성권, 52%로 가중된 주주총회 의결요건 등으로 Z회사가 AA회사의 이사회 및 주주총회에서 단독결의를 할 수 없다는 사실, AB회사이 AA회사의 주요 경영활동에 대한 사전 동의권을 보유하고 있다는 사실 등을 공시하지 않은 것은 회계기준을 위반한 것이 아니며, 단독지배력을 보유하고 있는 것처럼 오인케 하는 거짓의 공시에도 해당하지 않는다. 나) 피고인 A 등은 S회사의 주가를 고려하여 위와 같은 정보를 의도적으로 누락하는 등으로 주석공시의 범위를 축소하려는 검토 및 논의를 한 사실이 전혀 없었고, 이 사건 콜옵션 주석공시와 관련하여 피고인 A 등에게 회계기준을 위반한 거짓 재무제표를 작성 및 공시한다는 고의도 없었다. 나. 관련 회계기준 ⑵ 한국채택국제회계기준에서 요구하는 정보이지만 재무제표 어느 곳에도 표시되지 다. 2014회계연도 Z회사 재무제표의 이 사건 콜옵션에 대한 주석 공시가 회계기준에 위반한 것인지 여부에 대한 판단 1) 2014회계연도 Z회사 재무제표의 이 사건 콜옵션에 대한 주석 공시가 기업회계기준서 제1112호를 위반한 것인지 여부 가) 관련 회계기준의 해석 ⑴ 기업회계기준에서 주석이란 전체 재무제표의 일부이고(기업회계기준서 제1001호 문단 10), 재무상태표 등 기본적인 재무제표에 표시하는 정보에 추가하여 제공된 정보로서 재무제표에 표시된 항목을 구체적으로 설명하거나 세분화하며, 재무제표 인식요건을 충족하지 못하는 항목에 대한 정보를 제공하는 것이다(기업회계기준서 제1001호 문단 7). 또한 주석은 재무제표 본문에 표시되지 않고 기업회계기준에서 요구하는 정보가 아니라도 재무제표 이용자가 재무제표를 이해하는 데 목적적합한 정보를 제공하기도 하나, 기업회계기준은 이러한 정보를 주석으로 공시하게 될 경우 주석의 양이 지나치게 많아질 것이므로 이에 대한 통제 요건으로 재무제표를 이해하는 데 목적적합한 정보로 국한하여 공시를 하도록 하고 있다. ⑵ 한편, 기업은 타 기업 즉, 기업회계기준서 제1110호 ‘연결재무제표’ 문단 5와 6에 기술된 피투자자에 대하여 지배력을 보유한다는 결정을 할 때 내린 유의적인 판단과 가정(그리고 그러한 판단과 가정에 대한 변동)의 정보를 공시하여야 하고, 기업은 약정에 대하여 공동지배력을 보유하거나 타 기업에 대하여 유의적인 영향력을 보유한다는 결정을 할 때 내린 유의적인 판단과 가정(그리고 그러한 판단과 가정에 대한 변동)의 정보를 공시하여야 한다(기업회계기준서 제1112호 문단 7). ⑶ 그런데, 위와 같이 공시되는 유의적인 판단과 가정은 사실과 환경의 변화로 보고 기간 동안 지배력, 공동지배력 또는 유의적인 영향력 유무에 대한 결론에 변동이 있을 때 기업이 내린 판단과 가정을 포함하나(기업회계기준서 제1112호 문단 8), 장래 보고기간에 발생할 사실과 환경의 변화를 예측하여 보고하라고 요구하고 있지는 않다. 따라서 투자자는 현재 보고기간 동안 피투자자에 대하여 지배력을 보유한다는 결정을 할 때 내린 유의적인 판단과 가정의 정보를 제공하여야 할 뿐이고, 향후 지배력 등 보유결정을 변경시킬 수 있는 판단과 가정의 정보는 현재 보고기간 말이 아니라 실제 지배력 등 보유 결정이 변경된 장래 보고기간 말에 공시하면 족한 것으로 기업회계기준을 해석함이 상당하다. ⑷ 기업회계기준서 제1112호는 유의적인 판단과 가정의 정보가 구체적으로 무엇인지에 대한 명시적인 규정을 두고 있지는 않다. 다만, 위 기업회계기준서 제1112호 문단 7을 따르기 위하여, 기업은 ➀ 기업이 타 기업에 대한 의결권을 과반 이상 보유하더라도 그 기업을 지배하지 않는다는 결정을 할 때 내린 유의적인 판단과 가정을 공시하여야 하고, ➁ 타 기업에 대한 의결권을 과반 미만 보유하더라도 그 기업을 지배한다는 결정을 할 때 내린 유의적인 판단과 가정을 공시하여야 하며(기업회계기준서 제1112호 문단 9), 피투자자에 대한 지배력은 의결권을 기준으로 판단하는 것이 원칙이므로, 투자자가 피투자자에 대한 의결권을 과반 이상 보유하면서 피투자자에 대한 지배력을 보유한다고 결정한 경우나 투자자가 피투자자에 대한 의결권을 과반 미만 보유하면서 피투자자에 대한 지배력을 보유하지 않는다고 결정한 경우 등 투자자의 의결권 보유 상황이 피투자자에 대한 지배력 평가에 가장 중요하게 고려되는 상황에서는 투자자가 의결권의 보유 상황만을 주석으로 공시하더라도, 재무제표 이용자들은 투자자의 위와 같은 지배력 결정의 근거를 확인하고 이해할 수 있다. 따라서 투자자가 피투자자에 대한 의결권을 과반 이상 보유한 상황에서 이를 근거로 피투자자를 지배한다고 판단한 경우에는 과반 이상의 지분율만 주석 사항으로 공시하면 기업회계기준서 제1112호 문단 7에서 정한 ‘유의적인 판단과 가정’에 관한 정보를 공시한 것으로 볼 수 있다. ⑸ 한편, 잠재적 의결권은 권리가 실질적인 경우에만 고려되므로(기업회계기준서 제1110호 문단 B47), 잠재적 의결권이 실질적이지 않아 지배력 판단에 영향을 미치지 못하고 투자자가 피투자자의 의결권을 과반 이상 보유함으로써 피투자자를 지배할 수 있는 일반적인 상황이라면, 잠재적 의결권이 지배력 판단결과에 유의적인 영향을 미치지 않으므로 잠재적 의결권에 관한 정보는 외부정보 이용자에게 유의적인 정보라고 보기 어렵고, 그 권리가 실질적이지 않았다면 외부정보이용자의 자원제공 의사결정이 그 권리로 인하여 달라질 가능성도 작다. 따라서 지배력 판단에 영향을 미치지 않는 잠재적 의결권은 기업회계기준서 제1112호 문단 7에서 정한 공시대상인 유의적인 판단과 가정의 정보에 해당한다고 보기 어렵다. ⑹ 반면, 투자자가 의결권을 과반 이상 보유하더라도 피투자자에 대한 지배력을 보유하지 않는다고 결정한 경우나 투자자가 의결권을 과반 미만 보유하더라도 피투자자에 대한 지배력을 보유한다고 결정한 경우에는 투자자가 보유한 의결권에 관한 정보만 공시한다면 재무제표 이용자는 투자자가 그와 같은 결정을 한 이유를 알기 어렵다. 따라서, 이러한 경우에는 잠재적 의결권이 실질적인 권리라거나 동의권이 회계상 방어권이 아니라서 지배력 평가에 고려되었다는 등의 정보가 기업회계기준서 제1112호 문단 9에서 정한 유의적인 판단과 가정의 정보에 해당할 수 있을 것이다. ⑺ 검사는 기업회계기준서 제1112호는 재무제표 이용자들로 하여금 단순히 수동적으로 기업의 지배력 결정 내용을 그대로 받아들이도록 하는 것에서 나아가 재무제표 이용자들 스스로 기업의 지배력 결정이 정당한지 여부를 확인하고 평가할 기회를 부여하는 것을 목적으로 하고 있으므로 지배력 결정을 내리게 된 판단과 가정에 대해서도 공시해야 한다고 주장한다. 그러나, 아래와 같은 점을 고려하면, 기업이 기업회계기준서 제1112호 문단 7 내지 9에서 규정한 내용을 주석으로 공시하였다면 그것으로써 위와 같은 기업회계기준서 제1112호의 목적에 부합하는 회계처리가 이루어졌다고 봄이 상당하므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ 검사는 이 부분 주장에 대한 근거로 기업회계기준서 제1112호 문단 1을 제시하고 있다. 위 문단 1에 의하면, 기업회계기준서 제1112호의 목적은 재무제표 이용자들이 기업이 보유한 타 기업에 대한 지분의 성격과 타 기업의 지분과 관련된 위험, 그 지분이 기업의 재무상태, 재무성과 및 현금흐름에 미치는 영향 등을 평가할 수 있는 정보를 기업이 공시하도록 요구하는 데 있다. ㈏ 그런데, 위 문단 1의 목적을 달성하기 위하여, 기업은 ➀ 타 기업이나 약정에 대한 지분의 성격, ➁ 지분을 보유한 공동약정의 유형, ➂ 적용 가능하다면 투자기업의 정의를 충족하는지 여부를 공시하여야 하고(기업회계기준서 제1112호 문단 2), 그중 ‘지분을 보유한 공동약정의 유형’은 문단 7 내지 문단 9에 의하여 공시되는바, 기업이 기업회계기준서 제1112호 문단 7 내지 9에서 규정한 내용을 주석으로 공시하였다면, 이로써 위 문단 1에 기재된 기업회계기준서 제1112호의 목적은 달성될 뿐 아니라 기업회계기준서 제1112호에 부합하는 회계처리가 이루어졌다고 봄이 상당하다. ㈐ 검사는 기업회계기준서 제1112호 문단 IN10 등을 근거로 기업회계기준서가 공시필요 사항을 일일이 나열하여 설명하고 있지는 않으나, 재무제표 이용자들이 기업의 지배력 판단과 가정의 내용을 확인할 수 있도록 한다는 목적을 달성할 수 있도록 하는 모든 추가 정보들을 공시해야 한다고 주장하나, 앞서 본 바와 같이, 문단 1은 ‘이 기준서의 목적은 재무제표 이용자들이 타 기업에 대한 지분의 성격 등을 평가할 수 있는 정보를 기업이 공시하도록 요구하는 데 있다’라고 규정하고 있고, 문단 2는 ‘문단 1의 목적을 달성하기 위하여 기업은 타 기업이나 약정에 대한 지분의 성격을 결정할 때 내린 유의적인 판단과 가정을 공시한다’라고 규정하면서 문단 7 내지 문단 9를 관련 문단으로 명시하고 있으므로, 문단 7 내지 문단 9에서 규정한 내용을 주석으로 공시했다면 회계기준에 부합하는 것이라고 해석함이 상당하다. 또한, 기업회계기준서에 주석공시 필요 사항에 대한 명확한 규정이 없는 상황임에도 검사의 주장처럼 기업이 재무제표 작성 당시에 기업회계기준서 제1112호의 목적 달성을 위하여 필요한 모든 추가 정보를 공시해야 한다면, 기업은 어떤 정보를 공시해야 회계기준을 위반하는 것인지 예측하기가 어렵게 될 것인바, 이를 이유로 형사처벌을 부과하는 것은 형벌법규의 명확성이나 그 엄격해석을 요구하는 죄형법정주의 원칙에도 반하는 것으로 허용될 수 없다. 따라서, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 나) 구체적 판단 이 법원이 적법하게 조사하여 채택한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정을 위 기업회계기준에 비추어 살펴보면, 이 사건 콜옵션의 행사가격, 만기 등의 행사조건, AB회사이 만기 전에도 언제든지 이 사건 콜옵션을 행사할 수 있다는 사실, 이 사건 콜옵션을 행사할 경우 이사회 동수 구성권, 52%로 가중된 주주총회 의결요건 등의 검사 주장 추가 정보는 2014회계연도에 Z회사의 AA회사에 대한 단독지배력 보유 결정에 관한 유의적인 판단과 가정의 정보가 아니라는 점을 인정할 수 있으므로, 검사가 제출한 증거들만으로는 2014회계연도 Z회사 재무제표의 이 사건 콜옵션에 대한 주석 공시가 기업회계기준서 제1112호를 위반하였다는 점을 인정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. ⑴ Z회사는 2014회계연도에 Z회사가 보유한 90.31%의 의결권 등에 기하여 AA회사를 단독지배한다고 결정하고, 그에 따라 연결재무제표를 작성한 다음 ‘1-2. 종속기업 현황’ 부분에 AA회사에 대한 보유지분율 90.31%를 공시하였고, 재무제표 주석의 ‘28. 우발부채와 약정사항’ 부분에는 “28-1 AB회사은 지배기업과의 주주간 약정에 따라 종속기업인 AA(주)의 지분을 49.9%까지 매입할 수 있는 권리를 보유하고 있습니다(이하 이 사건 콜옵션 주석공시‘라고 한다).”라고 공시하였고, N의 2014회계연도 Z회사 감사팀은 위 연결재무제표에 대하여 적정 의견을 밝혔다. ⑵ 앞서 ‘6. AB회사이 보유한 AA회사 주식에 대한 이 사건 콜옵션이 실질적 권리로서 지배력 판단에 고려되어야 하는지 여부에 대한 판단’ 부분의 ‘다. 3) 이 사건 콜옵션이 Z회사의 2012회계연도부터 2014회계연도까지 실질적인 권리에 해당하였는지 여부에 대한 판단’ 부분에서 본 바와 같이 이 사건 콜옵션은 Z회사의 2012회계연도부터 2014회계연도까지 실질적인 권리가 아니었으므로, 지배력 판단에 고려되지 않는 잠재적 의결권에 해당하였다. 관련하여 검사는 금융감독원이 IASB로부터 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리에 해당한다는 답변을 들었다고 주장하나, 위 IASB의 답변은 ‘이 사건 콜옵션이 내가격 상태에 있다’라고 전제한 금융감독원의 질의에 대한 답변이었으므로, 이 사건 콜옵션이 내가격 상태에 있었다고 보기 어려운 이 사건에서 참고할 만한 답변은 아니라고 판단된다. ⑶ 따라서, 2014회계연도에도 이 사건 콜옵션은 실질적인 권리가 아니었으므로 지배력 판단에 고려되지 않는바, 이 사건 콜옵션은 지배력 판단에 영향을 미치지 않는 잠재적 의결권으로서 기업회계기준서 제1112호 문단 7에서 정한 공시대상인 유의적인 판단과 가정의 정보에 해당한다고 보기 어렵다. 또한, Z회사는 AA회사에 대한 지분 중 90.31%를 보유하고 있었고, 이와 같은 사실에 기초하여 Z회사는 AA회사에 대한 단독지배력 보유 결정을 내렸으므로, 그 결정에 관한 유의적인 판단과 가정의 정보는 Z회사가 AA회사의 지분 90.31%를 보유하고 있다는 사실이다. 따라서 검사가 주장하는 이 사건 콜옵션의 행사가격, 만기 등의 행사조건, AB회사이 만기 전에도 언제든지 이 사건 콜옵션을 행사할 수 있다는 사실, 이 사건 콜옵션을 행사할 경우 이사회 동수 구성권, 52%로 가중된 주주총회 의결요건 등은 2014회계연도에 Z회사의 AA회사에 대한 단독지배력 보유 결정에 관한 유의적인 판단과 가정의 정보에 해당한다고 보기 어렵다. ⑷ Z회사는 AA회사에 대하여 단독지배력을 보유한다고 판단하고 AA회사를 종속기업으로 공시하였고, Z회사는 AA회사에 대한 단독지배 결정의 근거인 소유지분율 90.31%를 공시하였다. 그런데, 앞서 ’8. Z회사가 2015회계연도에 국제회계기준위원회의 국제회계기준을 채택하여 정한 회계처리기준을 위반하여 거짓으로 재무제표를 작성하였는지 여부 및 피고인 A 등의 고의 인정 여부에 대한 판단‘ 부분의 ’나. Z회사가 2015회계연도에 국제회계기준위원회의 국제회계기준을 채택하여 정한 회계처리기준을 위반하여 거짓으로 재무제표를 작성하였는지 여부‘ 부분에서 본 바와 같이 Z회사는 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사를 단독으로 지배하고 있었고, 2014회계연도에는 Z회사의 AA회사에 대한 과반수 지분율 외에 지배력을 다르게 판단할 사정이나 사유가 없었으므로, 피고인 A 등이 Z회사가 AA회사에 대한 단독 지배력을 보유하고 있는 것처럼 오인하게 하였다고 보기도 어렵다. ⑸ 한편, WE은 이 법정에서 ’실질적인 권리가 아직은 명확하지 않더라도 상당히 가치가 있다고 볼만한 근거가 있다면 공시하라는 것이 IFRS의 철학이지만, 해외 메이저 제약사들이나 우리나라에서는 지배력이 변동될 가능성이 상당히 높다고 판단되더라도 이를 공시하지 않는다‘라고 진술하였고, 회계학과 교수로서 감리위원회 감리위원을 역임한 AEA은 검찰에서 ’당시 한국기업의 대부분은 연결 범위 판단과 관련된 정보를 상세하게 공시한 경우가 없었다고 알고 있다‘라고 진술하였다. ⑹ 또한, AEB회사의 2016년 연결감사보고서(증차 245)에 의하면, AEB 주식회사는 2016회계연도 말을 기준으로 AEC 주식회사의 지분 79.90%를 보유하고 있었으나 AED 주식회사가 보유한 잠재적 의결권을 고려하여 지배력이 없다고 판단하고, 위 AEC 주식회사의 주식을 관계기업투자주식으로 분류하면서 “피투자기업에 대한 AED 주식회사의 잠재적 의결권을 고려하여 피투자기업에 대한 지배력이 없다고 판단하고 해당 지분을 관계기업투자로 분류하였다”라고만 공시하고, 그 상세한 내용이나 잠재적 의결권을 실질적인 권리로 판단한 근거 등까지 상세하게 공시하지 않았다. 또한, ACO회사는 구 조화기업인 ACM회사에 대하여 2019회계연도에 단독지배에서 공동지배로 지배력 변경 회계처리를 하면서 ’당기(2019. 8. 20.) 신설 종속기업인 ACM회사는 2019. 12. 31.자로 지배력 상실로 공동기업으로 분류하였다‘라고 밝혔을 뿐, 이사회 구성원 변경과 관련 활동 의사결정에 ACN회사의 동의가 반드시 필요하기 때문에 ACO회사와 ACN회사이 ACM회사를 공동지배한다는 점을 밝히지 않았으므로, 연결범위 판단과 관련된 주석공시 실무상 기업들은 연결범위 판단과 관련된 정보를 상세하게 공시하지는 않는 것으로 보인다. ⑺ AEE․AEF 교수가 작성한 ’콜옵션의 주석공시에 관한 의견서(증차 576) 및 AEG․AEH 교수가 작성한 ‘주석 공시 관련 전문가 의견서(증차 261)’에 의하면, 2010. 1.경부터 2021. 6.경까지 주석 미기재로 인한 감리조치는 특수관계자와의 거래내역, 지급보증 및 담보제공 내역 미기재로 인한 감리조치가 다수이고, 상세주석 공시 누락으로 인한 감리지적 사례는 모두 회계기준에서 공시사항으로 명백하게 요구되고 있는 사항에 대한 것으로 보이며, 이 부분 공소사실과 같이 잠재적 의결권에 관한 주석공시 누락으로 인하여 감리지적 대상이 된 사례는 없는 것으로 보인다. ⑻ 검사는 국제회계기준위원회가 발간한 영향분석보고서 ‘IFRS 10 and IFRS 12 Effect Analysis’(증거순번 1279)의 예시 5에 의하면, 국제회계기준위원회는 콜옵션이 실질적이지 않다고 하더라도 그러한 콜옵션의 정보에 대한 공시 자체는 필요하다고 보았다는 것을 알 수 있다고 주장한다. 그러나 아래와 같은 사실과 사정에 비추어 보면, 위 예시 5의 문구를 근거로 콜옵션이 실질적이지 않다고 하더라도 그러한 콜옵션의 정보에 대한 공시 자체는 필요하다는 점을 인정하는 어려우므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ 위 예시 5의 내용은 다음과 같다. ㈏ 위 영향분석보고서(Effect Analysis)는 새로운 회계기준의 해석 및 적용에 관한 참고자료에 불과하고 회계기준 자체가 아니므로, 위 보고서의 사례 5는 기업회계기준 제1112호 문단 7의 합리적인 해석 범위 안에서만 의미를 가질 수 있다. 그런데 기업회계기준서나 위 예시 5에는 기업회계기준서 제1112호 문단 7에 정하여진 공시사항을 어느 정도 수준으로 공시해야 하는지 구체적으로 규정하고 언급된 내용이 존재하지 않는다. ㈐ 검사는 위 사례 5에서 콜옵션 계약의 당사자인 WI와 WJ 양측은 모두 콜옵션의 실질성 여부와는 무관하게 지배력 판단에 대한 가장 기초적인 근거라고 할 수 있는 콜옵션의 조건 및 관련 약정 등을 중요한 정보로 모두 공시하여야 한다고 주장하나, 위 사례 5의 ‘투자자 WJ가 보유하고 있는 잠재적 의결권의 계약 조건을 포함하여 피투자자 WK를 지배한다고 결정할 때 내린 유의적인 판단’의 의미는 옵션의 조건 및 관련 약정 등이 반드시 공시되어야 한다는 것을 의미하는 것이 아니라, 그러한 계약 조건을 포함하여 지배력 결정 시에 내린 유의적인 판단에 대한 정보를 제공하라는 것이다. ㈑ 위 사례 5에서 투자자 WI가 피투자자 WK에 대한 지배력 보유 여부에 관한 결정을 할 때 검토 대상이 된 정보를 살펴보면, ➀ 투자자 WI는 피투자자 WK에 대한 의결권의 70%를 보유하고 있고, ➁ 투자자 WJ는 피투자자 WK에 대한 의결권의 30%를 보유하고 있으며, ➂ 투자자 WJ는 투자자 WI가 보유한 의결권의 절반을 취득할 수 있는 옵션을 보유하고 있으나, ➃ 위 옵션은 향후 2년에 걸쳐 행사할 수 있지만, 현재 깊은 외가격 상태이고 향후 3년 동안 외가격 상태를 유지할 것으로 예상된다는 4가지로 나눌 수 있는데, 투자자 WI가 피투자자 WK에 대한 지배력을 보유한다는 결정에 가장 중요하게 고려되는 것은 위 ➀이고, ➁ 내지 ➃에 해당하는 정보는 ➀보다는 중요도가 낮은 정보에 해당하므로, 위 ➀에 해당하는 정보만 공시하고, ➁ 내지 ➃에 해당하는 정보는 공시하지 않았다고 하여, 이를 명백한 회계기준 위반이라고 보기는 어렵다. 따라서, 위 사례 5에 비추어 Z회사가 AA회사 지분의 90.31%를 보유하고 있음을 밝힌 이상, 이 사건 콜옵션에 관한 주요 조건과 약정을 공개하여야 한다고 보이지는 않는다. 2) 2014회계연도 Z회사 재무제표의 이 사건 콜옵션에 대한 주석 공시가 기업회계기준서 제1001호를 위반한 것인지 여부 가) 관련 회계기준의 해석 ⑴ 재무제표의 주석은 ➀ 재무제표의 작성 근거와 기업회계기준서 제1001호 문단 117 내지 124에 따라 사용한 구체적인 회계정책에 대한 정보, ➁ 한국채택국제회계기준에서 요구하는 정보이지만 재무제표 어느 곳에도 표시되지 않는 정보, ➂ 재무제표 어느 곳에도 표시되지 않지만 재무제표를 이해하는 데 목적적합한 정보 등을 제공하여야 하나(기업회계기준서 제1001호 문단 112), 중요하지 않은 정보일 경우 한국채택국제회계기준에서 요구하는 특정 공시를 제공할 필요는 없다(기업회계기준서 제1001호 문단 31). 목적적합한 재무정보는 정보이용자의 의사결정에 차이가 나도록 할 수 있는 재무정보이고(재무보고를 위한 개념체계 문단 QC6), 정보가 누락되거나 잘못 기재된 경우 특정 보고기업의 재무정보에 근거한 정보이용자의 의사결정에 영향을 줄 수 있다면 그 정보는 중요한 것인바, 중요성은 개별 기업 재무보고서 관점에서 해당 정보와 관련된 항목의 성격이나 규모 또는 이 둘 모두에 근거하여 해당 기업에 특유한 측면의 목적적합성을 의미한다. 따라서, 중요성에 대한 획일적인 계량 임계치를 정하거나 특정한 상황에서 무엇이 중요한 것인지를 미리 결정할 수 없다(재무보고를 위한 개념체계문단 QC11). ⑵ 한편, 이 부분 공소사실에는 ‘기업회계기준에는 재무제표에 인식하지 아니한 계약상의 약정사항 등을 재무제표 주석에 기재하도록 하고 있다’라고 기재되어 있고, 검사는 검사 주장 추가 정보 공시의 근거를 기업회계기준서 문단 114에서 찾고 있다. 그런데, 기업회계기준서 문단 114 ⑶ ㈑ 항에는 “우발부채(기업회계기준서 제1037호 참조)와 재무제표에서 인식하지 아니한 계약상 약정사항”이라고 기재되어 있기는 하지만, ➀ 위 문단 144는 주석을 체계적으로 배열하거나 집단으로 묶는 예시를 규정하고 있는 문단으로서, 주석공시 대상 여부에 대한 근거 규정은 아닌 것으로 보이는 점, ➁ 기업회계기준서 제1001호 문단 114는 2015. 5. 26. 개정되었는데, 개정된 제1001호의 결론 도출근거 문단 BC76A에는 “IASB는 일부 사람들이 IAS 1 문단 114를, 주석에 대해 특정한 순서를 요구하고 있는 것으로 해석하였다는 사실을 알고 있다.”라고 기재되어 있고, BC76C에는 “IASB는 문단 114의 열거된 순서가 기업이 어떻게 체계적인 방법으로 주석의 순서를 정하고 주석을 한데 묶을 수 있는지를 보여주는 일례라는 점을 명확히 하도록 IAS 1을 개정하였다.”라고 기재되어 있어 문단 114는 주석의 순서나 배열 등에 관한 예시 규정으로 보이는 점, ➂ 위 문단 114에 예시된 ‘한국채택국제회계기준을 준수하였다는 사실(문단 16 참조)’이나 ‘적용한 유의적인 회계정책(문단 117 참조)’, ‘우발부채(기업회계기준서 제1037호 참조)’ 등은 근거 규정을 괄호 안에 명시하고 있으나 ‘재무제표에 인식하지 아니한 계약상 약정사항’에는 별도의 근거 규정이 부기되어 있지 않은 점 등을 고려하면, 위 문단 114가 재무제표에 인식하지 아니한 계약상 약정사항의 주석공시 근거 규정이라고 보기는 어렵다. ⑶ 기업이 영업활동이나 재무활동을 하는 과정에서 제3자와 체결하는 계약은 무수히 많고 그 종류나 성격도 다양하며 계약상 약정사항도 방대하기 때문에, 중요성이나 목적적합성에 의한 선별 없이 이를 빠짐없이 모두 주석으로 공시하는 것은 현실적으로 가능하지도 않고, 그 모두를 공시하는 것은 공시 주체인 기업에게 지나친 부담을 줄 뿐 아니라 정보이용자들에게도 오히려 중요 정보에 대한 원활한 이해가능성이 저하될 수 있다. 따라서 ‘재무제표에서 인식하지 아니한 계약상 약정사항’을 주석으로 공시할 것인지 여부는 주석공시에 대한 일반적인 규정인 기업회계기준서 제1001호 문단 1112에 따라 ‘한국채택국제회계기준에서 요구하는 정보이지만 재무제표 어느 곳에도 표시되지 않는 정보’이면서 ‘중요한(기업회계기준서 제1001호 문단 31)’ 정보인지 여부 및 ‘재무제표 어느 곳에도 표시되지 않지만 재무제표를 이해하는 데 목적적합한 정보’인지 여부에 따라 판단하여야 한다. ⑷ 한편, 기업회계기준서 제1001호는 한국채택국제회계기준에 따라 작성하고 표시하는 일반목적 재무제표에 적용되고(기업회계기준서 제1001호 문단 2), 구체적인 거래나 그 밖의 사건에 대한 인식, 측정 및 공시에 대한 요구사항은 다른 한국채택국제회계기 준서에서 정하게 되어있다(위 제1001호 문단 3). 그런데, 기업회계기준서 제1112호 ‘타기업의 지분에 대한 공시’는 지배력 평가와 관련된 공시 여부 및 범위에 대하여 구체적으로 규정하고 있으므로, 어떠한 계약상 약정사항이 지배력 평가 측면에서 공시대상인지 여부 및 그 범위에 관하여는 기업회계기준서 제1112호가 적용되고, 그 밖의 측면에서 공시대상인지 여부 및 그 범위에 관하여는 기업회계기준서 제1001호가 적용된다고 봄이 상당하다. ⑸ 따라서, 어떤 정보에 대하여 기업회계기준서 제1112호를 적용한 결과, 지배력 평가 측면에서 주석공시 대상이 아닌 정보에 해당한다면, 주석공시에 관한 일반 회계기준인 기업회계기준서 제1001호를 재차 적용하여 해당 정보가 지배력 평가 측면에서 목적적합성 및 중요성 요건을 충족하는지 여부를 검토할 필요는 없다고 봄이 상당하다. 이러한 해석이 기업회계기준서 제1001호의 체계적․논리적 해석에 부합하고, 지배력 평가 측면에서의 공시에 관한 회계기준이라고 할 수 있는 기업회계기준서 제1112호의 의의에도 부합한다고 판단되며, 현실적인 측면에서도 회사 회계담당자에게 기업회계기준서 제1112호를 적용한 결과 지배력 평가 측면에서 주석공시 대상이 아닌 정보에 해당하는데도, 주석공시에 관한 일반 회계기준인 기업회계기준서 제1001호를 재차 적용하여 검토하라고 요구하기도 어렵기 때문이다. ⑹ 검사는 기업회계기준서 제1001호 문단 122 내지 124를 근거로 지배력 결정 시 고려한 판단 내용을 공시해야 한다는 취지로 주장하나, 위 각 문단은 회계정책의 공시에 관한 일반적 설명일 뿐이고, 위 ⑷ 내지 ⑸항에서 본 바와 같이 지배력 관련 공시범위 내지 내용을 결정하는 직접적이고 구체적인 기준은 기업회계기준서 제1112호이다. 다시 말해, 기업회계기준서 제1001호 문단 112 ⑴은 ‘재무제표 작성 근거와 문단 117~124에 따라 사용한 구체적인 회계정책에 대한 정보’를 주석공시 대상으로 정하고 있고, 문단 124는 그 대표적인 예로 ‘기업회계기준서 제1112호에 따른 지배력 관련 주석공시를 들고 있으므로, 지배력 관련 주석공시는 K-IFRS 제1001호 문단 112 ⑴에 정한 ‘재무제표 작성 근거와 구체적인 회계정책에 대한 주석공시’에 해당하는데, 해당 주석공시의 범위 내지 내용은 문단 3(구체적인 거래나 그 밖의 사건에 대한 인식, 측정 및 공시에 대한 요구사항은 다른 한국채택국제회계기준서에서 정한다)에 따라 기업회계기준서 제1112호에 의하여 결정된다고 봄이 상당하다. 그리고, 기업회계기준서 제1112호는 투자자에게 피투자자에 대하여 지배력을 보유한다는 결정을 할 때 내린 유의적인 판단과 가정(그리고 그러한 판단과 가정에 대한 변동)의 정보를 공시할 것을 요구하는데(기업회계기준서 제1112호 문단 7), 지배력 보유 결정에 유의적인 판단과 가정의 정보인지 여부를 검토하여 유의적인 판단과 가정의 정보가 아니라는 판단을 하였다면 그로써 목적적합하고 중요한 정보가 아니라고 볼 여지가 있으므로, 다시 목적적합하고 중요한 정보인지 여부를 판단할 필요는 없을 것으로 보인다. 따라서 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑺ 또한, 검사는 기업회계기준서 제1001호 문단 122 내지 문단 125, 문단 129, 131에 따르면 회계정책을 적용하는 과정에서 미래현금흐름, 재무제표 인식금액(장부금액), 계정분류, 미래 불확실성에 영향을 미치는 정보를 공해야 하므로 검사 주장 추가 정보를 공시하지 않은 것이 기업회계기준서 제1001호를 위반한 것이라는 취지로도 주장한다. 그러나, ➀ 위 문단 122 내지 문단 124는 기업회계기준서 제1001호 문단 1112 ⑴항의 ‘재무제표 작성 근거와 문단 117~124에 따라 사용한 구체적인 회계정책에 대한 정보’ 부분에 관한 것으로서 재무제표에 인식되는 금액에 대한 유의적인 판단에 관한 것으로 보이고, 재무제표에 인식되지 않은 위 문단 1112의 ⑵항과 ⑶의 ‘한국채택국제회계기준에서 요구하는 정보이지만 재무제표 어느 곳에도 표시되지 않는 정보’나 ‘재무제표 어느 곳에도 표시되지 않지만 재무제표를 이해하는 데 목적적합한 정보’에 관한 문단으로는 보이지 않는 점, ➁ 기업회계기준서 제1001호 문단 125, 129, 131은 추정의 불확실성이 존재하는 상황에서 자산과 부채에 대한 회계처리가 이루어진 경우 주석공시를 요구하는 회계기준으로서, 지배력 평가 관련 주석공시나 재무제표에 인식하지 아니한 계약상 약정사항 관련 주석공시에 적용되는 회계기준이 아닌 점 등을 종합하면, 검사 주장 추가 정보가 위 기업회계기준서 제1001호 문단 122 내지 문단 125, 문단 129, 131에서 정한 주석공시 대상에 해당한다고 보기 어려우므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ⑻ 결론적으로, ‘계약상 약정사항’이 기업회계기준서 제1001호 문단 112 ⑴에서 정한 ‘재무제표 작성 근거와 문단 117~124에 따라 사용한 구체적인 회계정책에 대한 정보’에 해당하지 않고, 다른 회계기준에서 공시를 요구하고 있지 않아 문단 112 ⑵에도 해당하지 않는 경우에는, 문단 112 ⑶에서 정한 ‘재무제표 어느 곳에도 표시되지 않지만 재무제표를 이해하는 데 목적적합한 정보’에 해당할 경우 비로소 주석공시 대상이 되고, 다만, 그것이 중요하지 않은 정보라면 주석공시를 하지 않을 수 있다(기업회계기준서 제1001호 문단 31). 다시 말해, 계약상 약정사항이 기업회계기준서 제1001호 문단 112 ⑴, ⑵에서 정한 주석공시 대상이 아니라면, 기업회계기준서 제1001 문단 1112⑶, 31에 따라, 재무제표를 이해하는 데 목적적합하고 중요한 정보인 경우에만, 그 계약상 약정사항을 공시하지 않은 것을 기업회계기준 위반이라고 할 수 있을 것이다. 나) 구체적 판단 이 법원이 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정들을 위 기업회계기준에 비추어 살펴보면, 이 사건 콜옵션의 행사가격, 만기 등의 행사조건, AB회사이 만기 전에도 언제든지 이 사건 콜옵션을 행사할 수 있다는 사실, 이 사건 콜옵션을 행사할 경우 이사회 동수 구성권, 52%로 가중된 주주총회 의결요건 등의 검사 주장 추가 정보는 2014회계연도에 재무제표에 인식하지 아니한 계약상 약정사항’ 측면에서 목적적합하고 중요한 정보가 아니라는 점을 인정할 수 있으므로, 검사가 제출한 증거들만으로는 2014회계연도 Z회사 재무제표의 이 사건 콜옵션에 대한 주석 공시가 기업회계기준서 제1001호를 위반하였다는 점을 인정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. ⑴ 앞서 본 바와 같이 Z회사는 2014회계연도에 Z회사가 보유한 90.31%의 의결권 등에 기하여 AA회사를 단독지배한다고 결정하고, 그에 따라 연결재무제표를 작성한 다음 ‘1-2. 종속기업 현황’ 부분에 AA회사에 대한 소유지분율 90.31%를 공시하였고, 재무제표 주석의 ‘28. 우발부채와 약정사항’ 부분에는 “28-1 AB회사은 지배기업과의 주주간 약정에 따라 종속기업인 AA회사(주)의 지분을 49.9%까지 매입할 수 있는 권리를 보유하고 있습니다.”라고 공시하였으며, N의 2014회계연도 Z회사 감사팀은 위 연결재무제표에 대하여 적정 의견을 밝혔다. ⑵ 이 사건 콜옵션 주석공시에 기재된 내용에 관하여 살피건대, ‘AB회사’라는 기재에서 이 사건 콜옵션의 보유 주체가 AB회사이라는 것을 알 수 있고, ‘지배기업과의 주주간 약정에 따라 종속기업인 AA회사의 지분’이라는 기재에서 이 사건 콜옵션의 근거는 지배기업인 Z회사와 AB회사 사이의 약정이라는 점과 이 사건 콜옵션의 기초자산이 AA회사 지분이라는 점, 이 사건 콜옵션에도 불구하고 Z회사가 AA회사를 지배하므로 이 사건 콜옵션이 지배력 판단에 영향을 미치지 않았다는 점 등을 알 수 있으며, ‘49.9%까지 매입할 수 있는 권리를 보유하고 있습니다’라는 기재를 통하여 이 사건 콜옵션 행사 후 AB회사이 AA회사 지분을 49.9%까지 취득하고, 이 사건 콜옵션의 행사에 약정상의 장애물은 없다는 점 등을 알 수 있다. ⑶ 한편, 검사 주장 추가 정보는 재무제표 어느 곳에도 표시되지 않고, 앞서 ‘1) 2014회계연도 Z회사 재무제표의 이 사건 콜옵션에 대한 주석 공시가 기업회계기준서 제1112호를 위반한 것인지 여부’ 부분에서 본 바와 같이 검사 주장 추가 정보는 기업회계기준서 제1112호에 의하여 요구되는 공시사항이라고 보기도 어려운바, 검사 주장 추가 정보는 기업회계기준서 제1001호 문단 112 ⑴, ⑵에서 정한 주석공시 대상이 아니므로, 기업회계기준서 제1001 문단 1112 ⑶, 31에 따라, 재무제표를 이해하는 데 목적적합하고 중요한 정보인 경우에 해당하여야, 그 계약상 약정사항을 공시하지 않은 것을 기업회계기준 위반이라고 할 수 있을 것이다. ⑷ 그런데 이 사건 콜옵션은 실질적인 권리가 아니고, AB회사이 이 사건 합작투자계약에 따라 보유하는 동의권은 회계상 방어권에 불과하므로, 지배력 판단에 고려되지 못하므로 이 사건 콜옵션은 재무제표 정보이용자들의 의사결정에 영향을 주기 어렵다. 따라서 검사 주장 추가 정보 중 지배력 판단과 관련된 이 사건 콜옵션 행사 시 이사회 동시 구성권, 52% 주주총회 의결요건, 사전동의권은 재무제표를 이해하는데 목적적합한 정보라고 보기 어렵다. ⑸ 또한, ➀ 앞서 본 바와 같이 2014회계연도에는 AA회사 사업의 불확실성이 높았고, 이 사건 콜옵션의 기초자산인 AA회사 주식에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 어려워 콜옵션의 객관적 행사가능성이 낮았을 것으로 보이는 점, ➁ 이 사건 합작투자계약에 따르면 콜옵션 행사가격은 향후 AA회사 증자, 감자, 배당 등에 따라 변동하고, 만기 역시 AA회사의 순이익 또는 상업화 매출 시점에 따라 변동하므로, 이를 약정내용 그대로 주석으로 공시하는 것은 적절하지 않다고 보이는 점 등을 종합하면, 이 사건 콜옵션의 만기나 행사가격이 목적적합하고 중요한 정보에 해당하였음이 명백하였다고 보기도 어렵다. ⑹ 일반목적재무보고의 목적은 현재 및 잠재적 투자자, 대여자 및 기타 채권자가 기업에 자원을 제공하는 것에 대한 의사결정을 할 때 유용한 보고기업 재무정보를 제공하는 것이므로(재무보고를 위한 개념체계 문단 OB2), 정보가 누락되거나 잘못 기재된 경우 특정 보고기업의 재무정보에 근거한 정보이용자의 의사결정에 영향을 줄 수 있다는 중요성의 의의에 비추어 보면, 검사 주장 추가 정보가 중요한 정보인지 여부는 그것이 2014년 당시 정보이용자들의 경제적 의사결정에 영향을 미치는지 여부를 판단하여야 하므로, 이에 관하여 살펴본다. ㈎ 2014회계연도까지 Z회사의 주주는 S회사, P회사, T회사, BI회사 4개 회사였고, T회사과 BI회사의 보유지분율이 계속 감소하기는 하였으나, T회사은 Z회사와 같은 O 계열사였고, BI회사는 BI회사의 VP였던 AEI을 Z회사의 총 이사 4인 중 1명으로 선임하여 의사결정에 관여하여 왔으므로, 이 당시 Z회사의 주주들은 Z회사 설립 당시부터 투자한 소수의 관계회사로서 이 사건 콜옵션과 관계된 정보들을 모두 인지하고 있었으므로, 검사 주장 추가 정보는 Z회사의 현재 투자자들의 경제적 의사결정에 영향을 줄 수 있는 중요한 정보로 보기 어렵다. ㈏ 한편, 잠재적 투자자의 관점에서 살피건대, 비상장법인의 경우 추가적인 투자를 유치하거나 기존 주주가 주식을 처분하는 경우 등이 아니라면 잠재적 투자자를 상정하기 어려운데, Z회사는 추가로 주식을 발행하여 투자자를 유치하거나 기존 주주가 주식을 처분할 계획도 없었다. 또한, 감독 당국이나 일반대중도 일반목적재무보고서가 유용하다고 여길 수 있지만, 일반목적재무보고서는 이러한 기타 집단을 주요 대상으로 한 것이 아니므로(재무보고를 위한 개념체계 문단 OB10), 상장가능성을 이유로 Z회사에 관심을 두는 일반 대중은 재무제표의 주요 이용자에 해당하지 않는다. 따라서 2014회 계연도에 Z회사 지분에 대한 잠재적 투자자의 존재를 상정하기 어렵다. ㈐ Z회사의 주주사인 S회사 등의 주주들은 Z회사의 주주가 아니고, 2014회계연도 당시 Z회사는 S회사이나 T회사의 자회사가 아니었으므로, S회사 등의 주주들을 일반목적재무보고서의 주요 이용자라고 보기도 어렵다. ㈑ 마지막으로 대여자 및 기타 채권자의 경우, 기업에 대한 자금 대여 여부 등에 관한 의사결정을 할 때 가장 중요한 기준은 원리금의 회수가능성인데, 이 사건 콜옵션이 존재한다는 사실만으로는 Z회사의 재무상태나 채무상환능력에 아무런 영향이 없고, 이 사건 콜옵션이 행사되면 AB회사으로부터 Z회사에 행사대금이 유입되어 채무상환능력과 재무건전성에 긍정적인 영향을 미치기 때문에, 검사 주장 추가 정보가 주석공시 대상인 중요한 정보라고 보기도 어렵다. ⑺ 검사는 QG회계법인이 2015. 3. 17. 작성한 ‘주주 간의 약정사항에 대한 감사보고서 공시 여부 검토’ 문건(증거순번 4284) 및 N이 2015. 3. 18. 작성한 ‘주주간 약정사항에 따른 감사보고서 공시 여부 검토’ 문건(증거순번 4282)에 의하면, QG회계법인과 Z회사의 감사인인 N이 스스로 기업회계기준서 제1001호 문단 114를 근거로 삼아 검사 주장 추가 정보를 중요하고 합목적적인 약정사항으로서 반드시 공시하여야 한다고 하였다고 주장한다. 그러나, 아래와 같은 사정에 비추어 보면, 위 각 의견서를 근거로 검사 주장 추가 정보를 공시하지 않은 것이 회계기준위반이라는 점을 인정할 수 없으므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ㈎ 위 QG회계법인 의견서에는 “현행 기업회계기준에서는 재무제표를 이해하는 데 목적적합한 정보를 재무제표에 대한 주석으로(기준서 1001호 문단 112.⑶ 참조) 공시하도록 하고 있습니다”라고 기재하여 기업회계기준 제1001호 문단 112가 주석에 제공해야 할 정보에 대한 근거 규정임이 명시되어 있고, “재무제표에서 인식하지 아니한 계약상 약정사항(기준서 1001호 문단 114.⑷ 참조)으로서, 정보이용자가 Z회사의 재무제표를 이해하는데 목적적합하므로 Z회사의 감사보고서에 주석으로 공시되는 것이 타당할 것입니다”라고 기재하여 기업회계기준서 제1001호 문단 114에서 규정하고 있는 ‘재무제표에서 인식하지 아니한 계약상 약정사항’이기만 하면 곧바로 주석공시 대상이 되는 것이 아니라, 정보이용자가 Z회사의 재무제표를 이해하는 데 목적적합한 정보인 경우에 비로소 기업회계기준서 제1001호 문단 112 ⑶에 따라 주석공시 대상이 된다는 의견을 밝힌 것으로 보인다. ㈏ 다음으로, 위 N 의견서에는 기업회계기준서 제1001호 문단 114가 기재되어 있기는 하나, 이에 바로 이어지는 문단으로 “다만, 주석공시의 대상이 되는 약정은 회사의 모든 약정은 아니고 중요하다고 판단되는 경우에 기재되어야 할 것입니다”라고 기재되어 있으므로, 결국 N도 중요성이 인정되는 계약상 약정사항이 주석 공시 대상이 된다는 취지의 의견을 밝힌 것으로 보인다. ㈐ 또한, QG회계법인은 이 사건 콜옵션에 관한 약정을 Z회사의 감사보고서에 공시해야 한다고 판단하였고, N도 ‘회사에서 제시한 의견과 같이 Z회사의 주석에 중요한 약정사항으로 공시가 되어야 할 것으로 판단된다’라는 의견을 밝혔을 뿐이므로, QG회계법인과 N은 모두 어느 정도까지 이 사건 콜옵션에 관한 약정을 공시해야 하는지, 검사 주장 추가 정보와 같은 약정내용을 공시해야 하는지에 대해서까지 의견을 밝혔던 것은 아니었다. 3) 검사의 기타 주장에 대한 판단 가) 검사는 이 사건 콜옵션의 행사가격, 만기 등의 행사조건, AB회사이 만기 전에도 언제든지 이 사건 콜옵션을 행사할 수 있다는 사실, 이 사건 콜옵션을 행사할 경우 이사회 동수 구성권, 52%로 가중된 주주총회 의결요건 등이 의무적 주석공시 대상이라는 금융당국과 전문가들의 의견을 원용하고 있으나, 아래와 같은 사정에 비추어 금융당국과 전문가들의 의견을 근거로 2014회계연도 Z회사 재무제표의 이 사건 콜옵션에 대한 주석 공시가 기업회계기준서 제1112호 및 제1001호를 위반한 것으로 보기는 어렵다. 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ⑴ WG는 이 법정에서 ’이 사건 콜옵션에 관한 2014회계연도 Z회사 재무제표의 주석 공시는 기업회계기준에서 요구하는 수준에 미흡했다고 생각한다. 이 사건 콜옵션의 내용이 지배력에 영향을 미치게 된다는 사실 자체를 미흡하게 공시한 것도 있고, 왜 종속기업으로 판단하게 되었는지 이 사건 콜옵션이 왜 지배력 판단에 반영이 안 됐는지 이런 것들도 기재를 해야 하는데 거기까지 기재하지 못했고, 기재사항의 중요성은 이를 이용한 정보이용자의 의사결정에 영향을 미쳤는지 여부인데 이 사건 콜옵션에 대한 기재사항은 정보이용자의 의사결정에 영향을 미쳤다고 생각한다‘라고 진술하였다. 그런데 WG는 이 사건 콜옵션이 Z회사의 2014회계연도에 대한 재무제표 작성 당시 실질적인 권리로서 AA회사에 대한 지배력 판단에 고려된다는 전제에서 진술한 것으로 보이므로, 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리가 아닌 경우에도 검사 주장 추가 정보가 의무적 공시대상이라는 점에 대한 근거가 될 수 없다. ⑵ 증권선물위원회 위원들은 2018. 7. 12.경 2014회계연도 Z회사 재무제표의 이 사건 콜옵션에 대한 주석공시 부분에 대하여 Z회사 측이 명백하게 회계기준을 중대하게 위반하였고 그 위반 가능성을 인식하고도 고의로 공시를 누락하였다고 판단하였고, 같은 날 있었던 임시 증권선물위원회 의사록(증거순번 18908)에 의하면, 증권선물위원회 위원들은 ’이 사건 콜옵션을 일부 공시하면서도 가장 중요한 부분인 공동지배에 대한 부분은 거론이 안 되었기 때문에 그 부분은 고의로 판단된다‘, ’2014회계연도 재무제표 주석에 일부 기재는 했으나 중요한 지배력 변화에 관한 사실이 누락되었고 그 사실을 인지하고 있었기 때문에 고의로 봐야 된다고 생각한다‘ 등의 의견을 제시하였던 것으로 보인다. 그러나 이 역시 이 사건 콜옵션이 Z회사의 2014회계연도에 대한 재무제표 작성 당시 실질적인 권리로서 AA회사에 대한 지배력 판단에 고려된다는 전제에 기초한 의견으로 보이고, 아래 라. 항에서 살피는 바와 같이 Z회사 재경팀은 물론 피고인 A 등에게 회계기준의 위반 가능성에 대한 인식이 있었다고 보기도 어려우므로, 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리가 아닌 경우에도 검사 주장 추가 정보가 의무적 공시대상이라는 점에 대한 근거가 될 수 없다. ⑶ 이 당시 증권선물위원회의 감리위원이었던 AEJ대학교 회계학과 교수 AEK은 검찰에서 ’이 사건 콜옵션이 어느 정도 부담으로 작용하는지, 부채로 계상된다면 어느 정도 규모가 될 것인지와 관련하여 행사가격을 공시해야 하는데 이 사건 콜옵션 주석공시 상으로는 행사가격이 누락되어 있고, 콜옵션의 가치를 계산함에 있어서 만기도 공시를 해야 하는데 만기도 공시되지 않았으며, 가장 중요한 부분으로 이 사건 콜옵션이 Z회사의 AA회사에 대한 지배력에 영향을 주는 부분에 대하여 명확하게 기재를 해야 했다‘라고 진술하였다. 그런데, AEK은 검찰에서 ’Z회사는 비상장회사로서 이 사건 콜옵션과 관련된 내용이 중요성의 관점에서 중요하지 않았고, 이 사건 콜옵션의 가치평가가 불가능한 상태에서 최선의 공시를 하였다고 주장하였으나, 이 사건 콜옵션은 회사에 대한 지배력 보유 여부와 직접적으로 관련되는 것이고 가치평가도 가능했기 때문에 적정하게 재무제표에 반영하고 공시를 해야 했다. 가치평가가 불가능하다는 것은 회사가 현재의 상황을 모면하기 위한 주장에 불과하고, 2012년 말 지배력 판단 시 이 사건 콜옵션을 고려하여 종합적으로 공동지배라고 판단했어야 한다‘라고도 진술하기도 하였는데, 앞서 ’8. Z회사가 2015회계연도에 국제회계기준위원회의 국제회계기준을 채택하여 정한 회계처리기준을 위반하여 거짓으로 재무제표를 작성하였는지 여부 및 피고인 A 등의 고의 인정 여부에 대한 판단‘ 부분의 ’나. Z회사가 2015회계연도에 국제회계기준위원회의 국제회계기준을 채택하여 정한 회계처리기준을 위반하여 거짓으로 재무제표를 작성하였는지 여부‘ 부분에서 본 바와 같이 Z회사는 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사를 단독으로 지배하고 있었다는 점이 인정되므로, 이와 다른 전제에서 밝힌 위 AEK의 의견 역시 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리가 아닌 경우에도 검사 주장 추가 정보가 의무적 공시대상이라는 점에 대한 근거가 될 수 없다. ⑷ 증권선물위원회의 감리위원인 경영학과 교수 ABR은 검찰에서 ’이 사건 콜옵션은 당시 자회사로 분류되었던 AA회사의 지분 구조를 변경시키고 AA회사의 경영권 및 지배권을 누가 갖느냐와 관련하여 아주 중요한 정보였다. 현재 및 미래의 잠재적 투자자들에게 매우 중요한 재무적 정보에 해당함에도 이를 주석에서 고의로 누락하였다고 판단하였다‘라고 진술하였다. 그러나 ABR도 검찰에서 ’AA회사의 경우 기업가치 추정이 2012년부터 가능하였다‘라고 진술하였으므로, ABR 역시 이 사건 콜옵션에 대한 가치평가가 가능하였다는 전제에서 의견을 제시한바, 위와 같은 의견 역시 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리가 아닌 경우에도 검사 주장 추가 정보가 의무적 공시대상이라는 점에 대한 근거가 될 수 없다. ⑸ 감리위원회 위원이자 AEJ대학교 교수인 ADH은 검찰에서 ’Z회사의 이 사건 콜옵션에 대한 주석공시는 재무제표의 정보이용자들에게 유용한 정보로는 부족하다. 회계기준에는 지배력 관련 판단 및 가정에 대한 공시를 하도록 하고 있지 세세하게 어떤 내용을 공시하고 공시하지 말아야 하는지에 관한 규정은 없다‘라고 진술하였는데, 금융감독원에서 작성한 ’2018. 7. 12.자 Z회사 관련 증선위 요청사항 보고(증차 622)‘에도 ’기업회계기준서 제1112호 문단 7의 요구사항을 어느 정도 수준으로 공시해야 하는지에 대한 구체적인 지침이 없다‘라고 기재되어 있는바, 위 ADH의 의견은 Z회사가 주석으로 공시한 이 사건 콜옵션에 관한 내용이 유용한 정보로는 부족하다는 의견일 뿐 회계기준 위반 의견의 근거를 구체적으로 제시한 것은 보기는 어렵다. ⑹ WH은 ’전문심리위원 설명서(증거순번 17175)‘를 작성하면서 ’이 사건 콜옵션의 존재와 성격은 Z회사와 관련된 이해관계자들의 의사결정에 영향을 줄 수 있는 중요한 정보이기 때문에 기업회계기준서 제1001호 문단 9, 문단 122, 문단 125 내지 문단 131 등에 따라 경제적 실질을 전달하기 위한 재무제표에 필수적으로 공시해야 하는 사항들이다‘라는 의견을 밝혔고, 이 사건 법정에서도 ’이 사건 콜옵션 및 합작계약서의 주요 내용은 Z회사와 관련된 이해관계자들의 의사결정에 영향을 줄 수 있는 중요한 정보들이기 때문에 Z회사는 2014.경에 기업회계기준서 제1001호 등에 따라 그러한 정보들을 재무제표에 공사하였어야 한다‘라는 취지로 진술하기도 하였으나, 이 사건 콜옵션의 존재와 성격을 어느 정도로 구체적으로 공시해야 하는지에 대한 의견은 밝히지 않았다. ⑺ 법학전문대학원 교수 권재열은 검찰에서 ’당시 공시 과정에서 S회사의 주가 등을 고려하여 공개 시기와 공개 방법을 자의적으로 결정한 것으로 보이는데, 이는 문제가 있다. 만약 2015. 3. 이전까지 공시 여부에 대한 검토가 전혀 없었음에도 부정한 의도를 가지고 2012년부터 공시 여부를 검토했던 것처럼 대응하기로 회계법인과 계획을 세웠다면 그 과정 자체에 문제가 있다고 보인다‘라고 진술하였는데, 위와 같은 권재열의 진술은 공시의 범위가 아니라 공시 시기 및 방법에 문제가 있다는 취지로 보여, 검사 주장 추가 정보가 회계기준상 공시대상인지 여부와는 무관하고, 이 사건 콜옵션 주석공시에 관한 진술로도 보이지 아니하므로, 검사 주장에 부합하는 진술로 보기 어렵다. ⑻ 이 밖에도 AEL단체의 AEM은 검찰에서 ’다른 투자자의 콜옵션이 존재하지만 그럼에도 자신이 종속회사를 지배하고 있다고 판단하였다면, 그와 같은 자신의 판단 및 가정에 대하여 주석에 적절한 방식으로 공시해야 한다‘라고 진술하였고, ADZ대학교 교수 ABV는 검찰에서 ’이 사건 콜옵션 공시 내용만 보면 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하더라도 Z회사의 지배력이 유지된다는 취지로 기재되어 있기 때문에, 재무제표 정보이용자 입장에서 오해의 여지가 커 정보이용자의 의사결정을 왜곡할 수 있다. 이 사건 콜옵션의 행사가격, 만기 등 정보이용자에게 필요한 사항을 공시했어야 한다‘라는 취지로 진술하였으며, AEN대학교 교수 AEO은 ’이 사건 콜옵션의 행사가격, 만기 등은 콜옵션의 금액 규모 등을 고려하였을 때 Z회사의 재무적 및 비재무적 상황에 매우 중대한 영향을 끼칠 수 있는 내용이므로 공시를 해야 한다. 주주총회 의결권이 52%로 강화되어 있다는 사실이 지배력 판단에 핵심적인 내용으로 보이기에 당연히 공시를 해주어야 한다‘라는 취지로 진술하였고, AEP대학교 회계학교 교수 ABY은 ’AB회사의 이 사건 콜옵션 행사가 회사의 지배력 변동을 초래할 수 있다는 점을 감안하면 이 사건 합작투자계약의 주석 기재 누락은 회계처리기준 위반에 해당한다‘라고 진술하였으며, ZA대학교 경영학과 교수 WE은 이 법정에서 ’2014.경에 이 사건 콜옵션에 대한 공시를 이렇게 조금밖에 안 한 것은 약간은 문제가 있다. 우리나라는 사실 회사들 대부분이 그 당시에 공시를 안 했지만, 경종을 주는 의미에서 약간 무리한 처벌, 경고이긴 하지만 처벌을 할 수는 있다고 생각한다‘라고 진술하였다. ⑼ 그런데 ➀ 기업회계기준은 이 사건 콜옵션과 같은 잠재적 의결권을 주석으로 공시할 때, 검사 주장 추가 정보와 같은 추가적인 내용을 모두 포함해야 한다는 명시적인 규정을 두고 있지는 않은 점, ➁ 주석공시를 어느 범위까지 하는 것이 더 좋을 수 있는지와 어느 범위까지 하지 않으면 회계처리기준 위반에 해당하여 형사처벌의 대상이 되는지는 다른 차원의 문제로 보이는 점, ➂ 기업회계기준서 제1112호 문단 7에서 정하는 ’유의적인 판단과 가정의 정보‘가 무엇인지, 그 범위가 어디까지인지에 대해서는 여러 가지 의견이 있을 수 있고, 금융당국조차 기업회계기준서 제1112호 문단 7의 요구사항을 어느 정도 수준으로 공시해야 하는지에 대한 구체적인 지침이 없다는 입장을 밝힌 점, ➃ 원칙 중심의 회계기준인 한국채택국제회계기준(K-IFRS) 하에서, 이 부분 공소사실과 같이 ’회계처리기준을 위반하여 거짓으로 연결재무제표를 작성․공시한 경우‘와 같은 해석의 여지를 두고 있는 구성요건을 해석․적용할 때에는 죄형법정주의가 요구하는 명확성의 원칙, 엄격해석의 원칙 및 최소침해의 원칙이 준수되어야 하고, 그렇지 않다면 수범자의 처벌대상 행위에 대한 예측가능성이 현저히 저하될 수 있다는 점, ➄ 앞서 본 바와 같이 주석공시 누락으로 인한 감리지적 사례는 모두 회계기준에서 공시사항으로 명백하게 요구되고 있는 사항에 관한 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 위와 같은 전문가 의견만을 근거로 검사 주장 추가 정보가 기업회계기준서 제1112호 문단 7에 따른 의무적 주석공시 대상이라고 볼 수는 없고, 이를 근거로 형사처벌을 부과하기도 어렵다. ⑽ 금융감독원은 ‘2018. 7. 12.자 Z회사 관련 증선위 요청사항 보고(증차 제636)’ 문건을 작성하면서, Z회사의 2015회계연도 이 사건 콜옵션 주석공시누락을 지적하지 않은 사유에 대하여 소명하였다. 이에 따르면 2015회계연도 Z회사의 감사보고서 주석 12에는 ‘AB회사이 보유한 AA회사에 대한 잠재적 의결권이 실질적인 권리에 해당되어, 당사는 당기 중 AA회사를 종속기업에서 제외하였다’라고 기재되어 있는데, 금융감독원은 ‘이 사건 콜옵션이 왜 실질적인 권리가 되었는지에 대한 판단과 관련된 공시가 일부 미흡한 측면이 있으나 기업회계기준서 제1112호 문단 7의 요구사항을 어느 정도 수준으로 공시해야 하는지에 대한 구체적인 지침이 없는 상황이므로 2015회계연도 Z회사의 이 사건 콜옵션 관련 주석공시에 대하여는 지적하지 않은 것으로 보인다. 그러나, 검사 주장 추가 정보가 2014회계연도에 제공되어야 한다면 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리가 되었다는 가정과 판단 역시 재무제표에 기재되어야 할 것이므로 2015회 계연도에도 검사 주장 추가 정보가 제공되어야 할 것임에도, 금융감독원은 기업회계기준서 제1112호 문단 7의 요구사항을 어느 정도 수준으로 공시해야 하는지에 대한 구체적인 지침이 없다는 이유로 Z회사의 2015회계연도 이 사건 콜옵션 주석공시누락을 지적하지 않았으므로, 금융감독원의 입장에 따르더라도 검사 주장 추가 정보가 2014회 계연도 재무제표 주석에 공시되었어야 한다고 보기도 어렵다. ⑾ 검사는 Z회사 재경팀 소속 직원들이나 N의 Z회사 감사팀 소속 회계사들이 회계기준 위반임을 인정하였다고 주장한다. 그러나, ➀ 2015. 1.경부터 Z회사 재경팀장으로 근무한 RL는 검찰에서 ‘2015. 3.경의 Z회사 공시 내용만을 살펴보면, 콜옵션 행사 이후에도 Z회사가 AB회사보다 지분율이 계속 우위에 있어, Z회사가 AA회사를 계속 지배하고 있다고 볼 수도 있을 것 같다’라고 진술하기도 하였으나, ‘당시에는 지배력 관련 고려를 하지 않고 AB회사 수준으로만 공시하자는 생각이었기에 부실한 공시에 해당한다는 점은 고려하지 못하였다. 지금에 와서 생각해보니 관련된 내용을 더 공시했으면 하는 아쉬움은 있었다’라고 진술하여, 회계기준 위반을 인정한 것은 아닌 것으로 보이는 점, ➁ N의 Z회사 감사팀 소속 회계사 HM도 검찰에서 ‘행사가격이나 행사만기를 공시했어야 하는데, 공시하지 못한 아쉬움이 있다’라는 정도로만 진술하였을 뿐, 회계기준 위반을 인정한 것이 아닌 점, ➂ AAZ은 검찰에서 ‘측정 불가능한 사유를 기재하지 않았다는 부분에 대해서는 부족하였다는 지적에 공감하고 있다’라고 진술하였을 뿐이므로, 이들이 회계기준 위반을 인정하였다고 보기는 부족하므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ⑿ 검사는 BF회사 주식회사(이하 ‘BF회사’이라고 한다) 및 AGV 주식회사(이하 ‘AGV회사’이라고 한다)의 사례를 들어 중요한 공시대상 정보의 주석 누락에 대해 행정조치 및 형사처벌을 하는 것은 타당하다고 주장하나, ➀ BF회사 사건은 기업회계기준서 제1037호 ‘충당부채, 우발부채, 우발자산’ 문단 48, 문단 66, 문단 86에서 의무를 이행하기 위한 자원의 유출 가능성이 희박하지 않다면 보고기간 말에 우발부채의 분류별로 그 특성을 주석으로 기재하도록 명시적으로 규정하고 있음에도 불구하고, 진행중인 소송사건을 주석으로 기재하지 않았을 뿐만 아니라, 매출, 예정원가 및 진행률 미적용에 따른 관련 자산․부채 등의 과대․과소계상이 문제된 사건이었고, ➁ AGV회사 사건은 기업회계기준서 제1024호 문단 9, 문단 18, 문단 21 등에서 특수관계자를 위하여 출자나 보증을 제공하고 있는 경우 그 내용을 주석으로 공시하도록 명시적으로 규정하고 있음에도 과실로 이를 주석으로 기재하지 않았고, 중과실에 따른 매출액 및 매출원가 과대계상이 크게 문제되었으나 형사고발 등의 조치 없이 과징금과 감사인지정 1년의 행정조치만 내려진 사안이었으므로, 위 두 사안은 모두 기업회계기준상 명확한 규정이 있는 사안으로 보이므로, 기업회계기준상 명확한 규정이 없어 다양한 견해가 있을 수 있는 검사 주장 추가 정보의 공시 요부와는 다른 문제로 보이므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. 라. 피고인 A 등에게 회계기준 위반 및 거짓 공시의 고의가 인정되는지 여부에 대한 판단 1) 이 사건 콜옵션 회계처리 경위사실 이 법원이 적법하게 조사하여 채택한 증거들에 의하면 다음과 같은 사실이 인정된다. 가) N 감사팀의 Z회사에 대한 이 사건 콜옵션 공시 의견 전달 경위 ⑴ N 회계사 M은 2015. 2.경 바이오시밀러 제품의 수익인식 시점에 관한 해외 사례를 찾아보던 중 AB회사이 10-K 보고서에 AA회사 지분에 대한 콜옵션을 공시하고 있다는 사실을 알게 되었다. M은 2015. 2. 22.경 같은 Z회사 감사팀 회계사 AAZ 등에게 ‘AB회사의 2013 annual report에 따르면 Z회사와 AB회사 사이의 주주 간 약정이 존재하고 있는 상황으로 AB회사이 AA회사 지분을 49.9%까지 추가 인수할 수 있다’라는 내용의 이메일을 보내면서 감사조서를 보완할 것을 지시하였다. ⑵ M은 2015. 2. 23. N의 AA회사 감사팀 소속 회계사 AEQ, ABM에게도 전날 Z회사 감사팀에 보냈던 AB회사 10-K 보고서 관련 이메일을 그대로 전달하면서 그 내용을 참고하여 감사조서에 반영할 것을 요청하였다. 이에 ABM은 2015. 2. 23.경 내지 2015. 2. 25.경까지 AA회사에 대한 감사조서에 ‘AB회사이 투자계약체결시 약정에 따라 AA회사의 주식을 49.9%까지 추가취득이 가능하고 회사의 주요 거래처로 주식매각가능성은 희박하며, AB회사은 이사회 등의 영향력을 고려하여 지분법을 적용하고 있다. 같은 내용의 AB회사 공시 내용 확인하였다’라는 내용을 기재하였고, M은 2015. 2. 25.경 위 감사조서 내용을 검토하였다. ⑶ 한편, M은 Z회사 재경팀 HZ에 대한 인터뷰 등을 통해 AB회사 콜옵션의 행사가격(주당 증자금액 5만 원, 이자가 연 14% 복리로 가산된다는 사실)과 만기 등을 확인하고 이를 AAZ에게 전달하였다. AAZ은 AB회사 10-K 보고서 공시 내용, M으로부터 전해들은 HZ에 대한 인터뷰 내용, 그리고 전임자인 ABA으로부터 전달받아 가지고 있던 옵션 내용이 정리된 문건 등을 종합하여 이 사건 콜옵션 관련 내용을 확인하였다(이에 관하여 AAZ은 검찰에서 ‘ABA으로부터 경영수첩에 포함된 1장짜리 옵션 설명자료를 근거로 옵션에 관해서 설명을 들었다’, ‘ABA으로부터 경영수첩에 콜옵션 관련 내용이 있다는 이야기를 듣고 다시 한번 찾아본 것은 확실하다’, ‘당시 확인한 콜옵션 관련 문건은 명확한 기억은 없으나 경영수첩이 아닐까 생각한다’라는 취지로 진술하였는데, M과 ABA 역시 검찰에서 ‘AAZ 회계사가 2014년 감사 당시 AB회사 10-K 보고서 외에 콜옵션과 관련된 자료를 본 것 같다는 말을 했었다’고 진술한바, 적어도 AAZ이 2014년 감사 당시 옵션 내용이 정리된 문건을 확인한 것은 사실로 보인다). ⑷ AAZ은 이 사건 콜옵션과 관련하여 구체적인 약정내용을 확인하지는 않았으나, 이러한 대체적 감사절차를 통하여 이 사건 콜옵션 관련 내용을 확인한 다음, Z회사의 경우 이 사건 콜옵션을 2014회계연도 재무제표 주석에 ‘재무제표에 인식하지 아니한 계약상 약정사항’으로 공시할 필요가 있다고 판단하여 이를 M에게 보고하였다. 이에 따라 N의 Z회사 감사팀은 2015. 2. 하순 내지 3. 초순경 Z회사 재경팀에 ‘AB회사 콜옵션에 관한 내용을 2014회계연도 재무제표 주석에 공시할 필요가 있다’는 의견을 전달하였고, Z회사 재경팀의 HZ는 이를 Z회사 재경팀의 RL와 Z회사 경영지원실장이었던 피고인 K에게 보고하였으며, Z회사 측은 N Z회사 감사팀의 위 의견을 받아들여 AB회사 콜옵션을 재무제표 주석에 공시하는 것으로 결정하였다. ⑸ 검사는 N의 Z회사 감사팀이 2015. 3. 10.경 검토 중이었던 Z회사 감사보고서 영문본에 이 사건 콜옵션 관련 내용이 없는 점을 들어 N Z회사 감사팀이 콜옵션 공시 필요성을 검토하지 않았다고 주장하는 것으로 보인다. 그러나, 재무제표 작성의 책임이 있는 Z회사의 재경팀이 주석에 공시할 문구를 전달하지 않은 상황에서, N 감사팀이 주석공시 문구를 임의로 기재할 수 없는 것이므로, Z회사가 주석공시 문구를 확정하여 전달하기 전까지 감사보고서 영문본 초안에 콜옵션 관련 내용이 없는 것이 자연스러우므로, 위와 같은 사실을 근거로 Z회사 감사팀이 콜옵션 공시 필요성을 검토하지 않았다고 볼 수는 없다. 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 나) AA회사의 상장 추진 관련 이 사건 콜옵션 공시방안 검토 경위 ⑴ AA회사는 2014년 중반부터 바이오시밀러 제품 개발에 필요한 추가 자금을 조달하기 위하여 상장을 계획하였고, 2014. 10.경부터는 나스닥 상장을 구체적으로 검토하기 시작하였다. 그런데, AA회사 관계자들은 나스닥 상장을 추진하는 과정에서 BX회사, BL회사 등 투자은행(IB)들로부터 향후 지분관계에 혼선이 생겨 상장 후 AA회사 주가가 급락할 리스크가 있기 때문에 이를 방지하기 위해서 나스닥 상장 전에 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하여 대주주 지분율을 확정해 놓는 것이 좋겠다는 권유를 받았다. 이에 따라 AA회사 관계자들은 2015. 2. 13.경 AA회사 상장일정을 짜면서, 2015. 12.까지 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사하게 하는 계획을 수립하였다. ⑵ 또한, AA회사의 대표이사 및 임원, IPO 관련 실무자들은 2015. 3. 5.부터 2015. 3. 6.까지 BX회사과 AA회사 상장 관련 미팅을 가졌는데, 위 회의 당시에도 AA회사 나스닥 상장 전 이 사건 콜옵션이 행사되어야 한다는 점이 논의되었다. ⑶ AA회사의 IF은 2015. 3. 11. 09:19경 AA회사의 상무였던 FG에게 ‘이 사건 합작 투자계약 규정에 따라 이 사건 콜옵션의 조건을 외부에 공개할 때는 AB사의 서면 동의를 받아야 한다’라는 내용의 이메일을 보냈고, 같은 날 21:26경에는 FG와 AA회사 직원 HY에게 ‘AB회사은 2012.경 10-K 보고서에 이 사건 콜옵션의 조건을 주석으로 처음 공시하였다. 그 주요 내용은 2011. 12.경 이 사건 합작투자계약을 체결한 점, 초기 출자 내용(O 85%, AB회사 15%), 이 사건 콜옵션의 행사로 AB회사의 지분율이 49.9%로 될 수 있다는 점 등이다’라는 취지의 이메일(증거순번 4354)을 보내 AB회사이 2012년부터 10-K 보고서에 이 사건 콜옵션을 공시한 사실과 공시 내용을 AA회사 구성원들에게 공유하였다. ⑷ IF은 2015. 3. 12. 08:16경 변호사 KE에게 ‘국내 금융시장은 O이 AA회사 지분을 약 90% 보유하고 있는 것으로 인지하고 있는데, 2015년 말 AB회사이 옵션을 행사하고, 그 사실이 시장에 공개될 경우 시장의 충격이 예상되므로, 2015. 3.경 또는 2015. 4.경에 미리 이 사건 콜옵션의 조건을 외부에 공개하고자 한다. 감사보고서 주석에 이 사건 콜옵션 내용을 공시하는 것은 관련 규정(주식회사 등의 외부감사에 관한 법률 등)에 따라 공시하는 것이므로 동의가 필요 없다고 보는 것이 맞냐’는 질의를 하였다. ⑸ 또한, ‘[AA회사] AB사 옵션 관련 언론 홍보 방안_4(증거순번 4238)’ 문건에는 ‘이 사건 합작투자계약에 따르면 관련 법률에 따라 합작 계약 내용을 공개하는 것은 상대방의 동의가 필요 없고, AB회사의 감사보고서를 통해 이미 공개된 내용이므로 추가적인 동의 절차는 필요 없다고 판단’하였다고 기재되어 있는바, 위 IF의 메일과 위 문건에 의하면, AA회사는 AB회사이 이미 공시한 내용이거나 이 사건 합작투자계약서의 비밀유지의무 관련 규정상 관련 벌류에 따라 공개하는 경우 AB회사의 동의가 필요 없는 점을 고려하여 AB회사의 10-K 보고서와 유사한 수준으로 이 사건 콜옵션을 2015. 3.경 공시될 예정인 Z회사와 AA회사의 재무제표 주석에 공시하는 방안에 대하여 검토한 것으로 보인다. ⑹ 그런데 이 무렵은 2014회계연도 감사보고서 작성이 거의 마무리되는 시점이었으므로, FG는 2015. 3. 12. 07:01경 Z회사의 RL를 수신인으로 하고, Z회사의 K, AA회사의 IF과 HY을 참조로 하는 이메일을 보내 이 사건 콜옵션 공개 현황에 관한 위 IF 이메일(증거순번 4354번)을 전달하면서, ‘이번 감사보고서에 우리도 공식적으로 옵션 내용에 대해 공시하는 것이 물리적(시간적)으로 가능한지’에 대한 검토를 요청하였다. ⑺ RL는 2015. 3. 12. 08:55경 FG에게 “HZ 부장이 회계법인과 AB회사의 옵션사항에 대해 협의했으며, 저희가 요청시 감사보고서 주석에 기재키로 하였습니다”라는 메일(증거순번4358)을 보내면서, 메일에 HZ가 N 감사팀과 협의한 감사보고서 공시 예정일(2015. 3. 27. 주주총회 실시 후)과 기재 방법(주석 사항 중 ‘우발채무와 약정사항’의 아랫부분에 종속기업에 대한 주주간 약정사항으로 기재) 등을 구체적으로 기재하였다. ⑻ 또한, AA회사 관계자들도 2015. 3. 12.경 N 감사팀과 이 사건 콜옵션을 AA회사 재무제표 주석에 공시하는 것이 가능한지 여부와 구체적 기재 위치, 문구에 관하여 협의하였다. 다) 이 사건 콜옵션 및 특수관계자 공시 관련 회의 경위 ⑴ AA회사의 HY은 2015. 3. 13.경 Z회사의 RL에게 2015. 3. 15. 10:30경 콜옵션 공개에 관한 회의를 요청하였고, Z회사와 AA회사 관계자들은 위 회의에서 AA회사의 2015. 3. 12.자 보고서 초안인 ‘AA회사, AB社 콜옵션 내용 공개 방안(증거순번 4272번)’에 관하여 논의하였는데, 위 회의 이후에 작성된 ‘20150316 AB회사 콜옵션 조건 공개 방안_F(증거순번 4277)’에는 ‘옵션 조건은 외부 노출 가능성을 높이기 위해 Z회사와 AA회사 감사보고서 주석에 모두 공시’라고 기재되어 있으므로 이 사건 콜옵션의 공시 여부에 대하여는 이견이 없었던 것으로 보인다. ⑵ 한편, N의 AA회사 감사팀은 AB회사이 10-K 보고서에 콜옵션을 공시한 사실을 알게 된 후, AA회사 관계자들에게 AB회사이 AA회사의 특수관계자에 해당하므로 AB회사과의 거래내역을 재무제표 주석에 공시할 것을 요구하였으나, AA회사 관계자들이 이를 거부함에 따라, Z회사와 AA회사 관계자들 및 N회계사들 사이에 컨퍼런스콜을 진행하기로 하였고, 그에 따라 2015. 3. 15. 16:00경 Z회사 및 AA회사 관계자들과 N의 감사팀 HM, M 등이 참여한 컨퍼런스콜이 진행되었다. ⑶ 위 컨퍼런스콜에서는 AA회사 재무제표상 AB회사과 AA회사의 특수관계자 거래공시 문제가 주로 논의되었고, 이 사건 콜옵션의 주석공시 문제에 관하여는 컨퍼런스콜 이전부터 대략적인 합의가 이루어져 있었다. ⑷ AA회사의 IF은 2015. 3. 16. AH실 관계자들에게 이 사건 콜옵션 공개 방안에 대한 검토 문건 최종안(증거순번 4652)과 N 회계법인으로부터 제공받은 주석 공시 관련 약식 검토의견서를 전달하였는데, IF이 전달한 검토 문건 최종안(증거순번 4652)에는 ‘언론 기사 작성을 위해서는 이 사건 콜옵션 조건 외에 AA회사 개발 현황 등 추가 정보 제공이 필요하므로, AA회사의 바이오시밀러 사업과 관련된 정보 노출의 최소화를 위하여 AA회사와 Z회사 재무제표에 이 사건 콜옵션 관련 내용을 주석으로 공시하겠다’라는 취지의 내용이 기재되어 있다. ⑸ AA회사 관계자들은 AH실 관계자들과 협의하면서 나스닥 상장을 추진해 왔고, 이 사건 콜옵션 공개는 나스닥 상장과 연관이 있으므로, AA회사와 AH실 관계자들은 2015. 3. 16.경 AB회사 콜옵션 공개 방안에 관한 회의를 진행하였는데, AH실 관계자들은 AA회사 관계자들이 검토한 AB회사 콜옵션 공개 방안에 대하여 별다른 의견을 밝히지 않았던 것으로 보인다. 라) 이 사건 콜옵션 주석공시 경위 ⑴ AA회사 관계자들은 2015. 3. 16.경 N과 QG회계법인으로부터 Z회사 및 AA회사 재무제표 주석공시에 관한 검토의견을 부탁하였는데, 두 회계법인은 모두 Z회사는 콜옵션 약정을 재무제표에 인식하지 아니한 약정사항으로 공시해야 하고, AA회사는 콜옵션 약정을 공시하지 않아도 무방하지만, AA회사와 AB회사은 특수관계자에 해당하므로 AB회사과의 거래내역을 주석에 공시해야 한다는 의견을 밝혔다. ⑵ Z회사 재경팀은 AA회사 관계자들과 함께 검토하여 확정한 공시 문구를 N의 Z회사 감사팀에게 전달하였다. Z회사 감사팀은 이 사건 콜옵션이 2014회계연도 재무제표 주석에 ‘재무제표에서 인식하지 아니한 계약상 약정사항’으로서 재무제표 이용자들에게 목적 적합한 정보가 될 수 있으니 이를 공시할 필요가 있고, AB회사 콜옵션의 평가가 불가능한 상황인 점을 고려하여 이 사건 콜옵션의 존재 사실 정도만 알려줘도 충분하다고 판단하고 있었고, Z회사 재경팀으로부터 전달받은 문구도, 콜옵션의 주석공시 내용 및 범위에 관하여 구체적으로 정하고 있는 회계기준이 없는 점, 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리가 아니어서 연결재무제표에 영향을 미치지 않을 것이라는 점, Z회사가 제시한 공시문구가 AB회사의 공시문구와 동일한 점 등을 고려하여, Z회사 재경팀이 제시한 주석공시 문구가 회계기준에 부합한다고 판단하였다. ⑶ N의 Z회사 감사팀은 2015. 3. 18.경 이 사건 콜옵션 주석공시를 포함한 Z회사의 재무제표가 적정하게 작성되었다는 취지의 감사보고서를 발행하였고, Z회사의 재무제표는 2015. 3. 27. 주주총회에서의 승인을 거쳐 2015. 4. 1. 공시되었다. 2) 구체적 판단 위 이 사건 콜옵션 회계처리 경위사실 및 이 법원이 적법하게 조사하여 채택한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실 또는 사정을 종합하면, 피고인 A 등은 2014 회계연도에 Z회사가 AA회사를 단독지배하였다고 인식하고 있었고, 주석공시의 범위를 축소하려는 검토나 논의를 한 적도 없으며, N의 Z회사 감사팀은 이 사건 콜옵션 주석 공시의 회계적 타당성을 검토한 사실이 인정되므로, 검사가 제출한 증거들만으로는 피고인 A 등에게 회계처리기준을 위반하여 거짓으로 Z회사의 2014회계연도 재무제표를 작성하고 공시하였다는 점에 대한 고의가 있었음을 인정하기에 부족하고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. ⑴ 공통되는 사정 ㈎ 검사는, Z회사가 AA회사가 설립된 2012회계연도부터 AA회사에 대한 단독지배력을 보유하지 못하고 공동지배력만 보유하고 있었음에도, 피고인 A 등은 이 사건 콜옵션이 공시되지 않은 상황에서 이 사건 콜옵션이 행사될 경우 시장의 충격이 예상되므로 이 사건 콜옵션에 관한 공시가 필요한데 이 사건 콜옵션 등에 관한 주요 내용이 알려질 경우 AA회사에 대한 공동지배 사실을 밝혀져 S회사의 주가가 하락할 것을 염려하여, 지배력 관련 중요 내용을 은폐하고 부실한 내용만 공시함으로써 Z회사가 AA회사에 대한 단독지배력을 보유하고 있는 것처럼 오인하게 하였고, Z회사 재경팀은 AH실의 지시에 따라 회계전문가인 외부 감사인에게 이 사건 합작투자계약서도 제공하지 않는 등으로 이 사건 콜옵션 주석공시에 관한 검토도 제대로 받지 않고 주석공시를 강행하였으므로 피고인 A 등에게 고의가 인정된다는 취지로 주장한다. ㈏ 그러나, 앞서 ‘8. Z회사가 2015회계연도에 국제회계기준위원회의 국제회계기준을 채택하여 정한 회계처리기준을 위반하여 거짓으로 재무제표를 작성하였는지 여부 및 피고인 A 등의 고의 인정 여부에 대한 판단’ 부분의 ‘나. 2) 라)’항에서 본 바와 같이 Z회사는 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사를 단독으로 지배하고 있었다고 봄이 상당하다. 또한, Z회사 재경팀 구성원인 RL, HZ, AA회사 소속 IF 등과 QG회계법인 및 N 소속 회계사들도 Z회사가 AA회사를 단독지배하고 있었다고 생각하고 있었으므로, Z회사가 AA회사에 대하여 공동지배력만을 보유하였다는 것은 기업회계기준에 비추어 타당하지 않을 뿐 아니라, 피고인 A 등의 주관적 인식과도 어긋나는 것으로 보인다. ㈐ 이 사건 콜옵션 주석공시 문구는 AB회사의 10-K 보고서에 기재된 이 사건 콜옵션 문구인 “We maintain an option to purchase additional stock in AA that would allow us to increase our ownership percentage up to 49.9%”와 유사한바, Z회사 재경팀은 AB회사 10-K 보고서와 유사한 수준으로 이 사건 콜옵션을 주석으로 공시하려고 하였던 것으로 보이고, 그 과정에서 검사 주장 추가 정보를 의도적으로 누락하는 등으로 주석공시의 범위를 축소하려는 검토나 논의를 한 적은 없는 것으로 보인다. ㈑ Z회사 재경팀이 N의 Z회사 감사팀에게 이 사건 합작투자계약서를 제공하지 않은 것으로 보이기는 하나, 이는 이 사건 합작투자계약에 따른 비밀유지의무를 고려한 결정으로 보인다. 또한, Z회사 재경팀의 HZ는 M의 문의에 따라 콜옵션 행사가격, 만기 등에 관하여 설명해주었고, Z회사 감사팀은 대체적 절차를 통하여 AB회사 콜옵션 관련 내용을 파악하였으며, 이를 토대로 이 사건 콜옵션 주석공시의 회계적 타당성을 검토할 수 있었다. 당시 N 감사팀은 이 사건 콜옵션 주석공시 문구에 대하여 별다른 이견이 없었고, 행사가격, 만기 등을 추가해야 한다는 등의 의견을 제시한 바도 없었다. ㈒ Z회사 재경팀의 RL는 이 법정에서 ‘2015. 2.경에는 이 사건 콜옵션이 AA회사의 지배력에 영향을 미칠 수 있다는 생각을 전혀 하지 못했고, N으로부터 그런 이야기를 들은 바도 없다’라고 진술한바, 2014회계연도 당시 Z회사 재경팀은 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리에 해당할 경우 AA회사에 대한 지배력 평가에 고려될 수 있다는 인식 자체가 없었던 것으로 보이기도 한다. ㈓ 앞서 ‘나. 1) 나) ⑸ 내지 ⑺ 항’에서 살펴본 바와 같이 ➀ WE은 이 법정에서 ’ 실질적인 권리가 아직은 명확하지 않더라도 상당히 가치가 있다고 볼만한 근거가 있다면 공시하라는 것이 IFRS의 철학이지만, 해외 메이저 제약사들이나 우리나라에서는 지배력이 변동될 가능성이 상당히 높다고 판단되더라도 이를 공시하지 않는다‘라고 진술하였고, AEA은 검찰에서 ’당시 한국기업의 대부분은 연결 범위 판단과 관련된 정보를 상세하게 공시한 경우가 없었다고 알고 있다‘라고 진술한 점, ➁ 연결 범위 판단과 관련된 주석공시 실무상 기업들은 연결 범위 판단과 관련된 정보를 상세하게 공시하지는 않는 것으로 보이는 점, ➂ 잠재적 의결권에 관한 주석공시 누락으로 인하여 감리지적 대상이 된 사례는 없는 것으로 보이는 점, ➃ 금융감독원도 기업회계기준서 제1112호 문단 7의 요구사항을 어느 정도 수준으로 공시해야 하는지에 관한 구체적인 지침이 없다고 보고 있는 점 등을 종합하면, 2014회계연도 당시 Z회사 재경팀은 이 사건 콜옵션 주석공시가 회계기준에 위반된 것이라는 것으로 생각하지 못하였을 것으로 보인다. ㈔ ’[AA회사] 20150316 AB회사 콜옵션 조건 공개방안_F(증거순번 4480번)‘ 문건의 ’ 공개 방법‘ 부분에는 1안으로 ’AA회사와 Z회사 감사보고서 주석사항에 선공시 후, 4월 말까지 기사회가 안될 경우 국내 증권사 바이오시밀러 관련 리포트에서 언급하여 기사회 유도‘라고 기재되어 있고, 2안으로는 ’AA회사와 Z회사 감사보고서 공시 직후 국내증권사 바이오시밀러 관련 리포트에서 긍정적 내용으로 언급‘이라고 기재되어 있으므로, Z회사나 AA회사 관계자들은 감사보고서 주석으로 이 사건 콜옵션을 공시하는 것을 당연한 전제로 받아들이고 있었던 것으로 보이고, 위 문건에는 공시 범위 축소에 관한 내용이 없고 오히려 외부 노출 가능성을 높이는 방안만 기재되어 있으므로, Z회사 및 AA회사 관계자들에게 AB회사 콜옵션을 은폐하거나 관련 정보의 공개 범위를 축소하려는 의도도 없었던 것으로 보인다. ㈕ Z회사 재경팀 HZ는 AA회사 설립 첫해인 2012회계연도 감사 과정에서 N Z회사 감사팀에게 이 사건 합작투자계약서 주요 내용을 설명하여 주었고, 이 사건 콜옵션의 주요 내용(행사기간, 행사가격, 행사 후 지분율 등), 콜옵션 행사 전후 AA회사의 지분구조 및 지배구조에 관한 주요 내용(특히 AB회사이 콜옵션 행사 후에는 대표이사 지명동의권 및 이사회 동수 구성권을 가진다는 점) 등을 확인할 수 있는 경영수첩(증차 제59)을 감사자료로 제공하였으며, N Z회사 감사팀은 2012회계연도 감사조서를 작성하면서 위 경영수첩 중 AB회사과 합작계약의 주요 내용이 기재된 ‘AA회사 B사 합작계약 현황’ 전후 부분을 복사해서 붙여넣기도 하는 등 경영수첩을 감사자료로 활용하였으므로, Z회사와 AA회사 관계자들이 콜옵션을 대외적으로 숨기려고 하였던 것으로 보기는 어렵다. ㈖ 앞서 본 바와 같이 FG가 RL에게 ‘이 사건 콜옵션을 2014회계연도 Z회사 감사보고서에 공시하는 것이 물리적(시간적)으로 가능한지’ 여부에 대한 검토를 부탁한 것은 2015. 3. 12. 07:01경인데, 이에 대하여 RL가 ‘HZ가 회계법인과 협의하였다’라고 회신이메일을 보낸 것은 같은 날 08:55경이었다. 따라서 불과 1시간 50여 분 만에 RL의 지시로 HZ가 N 감사팀과 감사보고서 주석공시에 관하여 협의하고, 구체적인 공시 예정일과 기재 방법까지 확정하여 RL에게 보고하고, RL가 이를 다시 FG에게 보고하였다는 것인데, 2015. 3. 12.가 평일이라는 점을 고려하면, FG가 RL에게 위 이메일을 보내기 전부터 이미 N Z회사 감사팀이 AB회사 콜옵션의 공시 필요성과 기재 방법에 관하여 구체적으로 검토한 다음 Z회사 재경팀에 공시 필요성에 대한 의견을 제시하는 등 Z회사 재경팀과 N 감사팀 사이에 AB회사 콜옵션의 주석공시에 관한 사전 논의가 있었다고 봄이 상당하다. Z회사 재경팀 RL는 이 법정에서 ‘피고인 K은 2015. 3. 12. 오전 7시경 AA회사 FG의 AB회사 콜옵션 주석공시 관련 이메일(증거순번 4239번)을 받고서 AB회사 콜옵션 주석공시는 이미 진작에 결정된 문제라는 반응을 보였다’는 취지로 진술하였는데, 위 진술 역시 위와 같은 정황에 부합한다. ㈗ 앞서 본 바와 같이 RL는 2015. 3. 12. 08:55경 FG에게 “HZ 부장이 회계법인과 AB회사의 옵션사항에 대해 협의했으며, 저희가 요청시 감사보고서 주석에 기재키로 하였습니다”라는 메일(증거순번4358)을 보내기도 하였으나, 실무적으로 감사인이 금융감독원 전자공시시스템에 감사보고서를 제출하면서 회사의 재무제표를 첨부해서 제출하고 있으므로, 감사보고서 작성을 마쳐가는 상황에서 Z회사 측의 요청이 있으면 주석에 기재해주겠다는 감사인의 답변은 자연스러운 반응으로 보이고, 위와 같은 문구를 들어 피고인 N 감사팀이 이 사건 콜옵션 주석공시에 대하여 아무런 검토를 하지 않고 수동적으로 Z회사 측의 요청을 들어준 것이라고 보기는 어렵다. ⑵ 피고인별 판단 ㈎ Z회사 2014회계연도 감사보고서 주석에 공시된 문구는 “AB회사은 지배기업과의 주주간 약정에 따라 종속기업인 AA(주)의 지분을 49.9%까지 매입할 수 있는 권리를 보유하고 있습니다.”라는 것인데, 2015. 3. 12.경 작성된 AA회사 내부 문건(증거순번 4238)에는 “주주간 약정에 의해 AB회사는 AA회사 지분을 49.9%까지 확보 가능”이라고 기재되어 있고, 2015. 3. 16. AH실과 회의 당시 사용된 자료에도 “AB사는 지분매입옵션을 행사하여 AA회사 지분을 49.9%까지 확보 가능”이라고 기재되어 있는바, AH실 회의가 있기 전 Z회사와 AA회사 측이 이 사건 콜옵션 주석공시 내용을 정해 놓았던 것으로 보인다. ㈏ 또한, RL는 위 회의와 관련하여 검찰에서 ‘AH실에 보고를 할 당시 AH실에서 이의를 제기할 것으로 생각하지 않았고, 보고 내용에 AH실은 별다른 이견이 없었다’라고 진술하였고, Z회사와 AA회사는 위 회의 이후 회계법인의 검토를 받아 이 사건 콜옵션 주석공시 방안을 최종확정한 것으로 보이므로, 피고인 E과 피고인 F은 위 회의 당시 위 주석공시 문구를 전달받았을 뿐, 공시 내용에 관한 지시를 한 것으로 보이지는 않는다. ㈐ 나아가 피고인 A, B, D은 위 2015. 3. 16.경의 회의에 참석한 바도 없고. 위 피고인 A, B, D 등이 위와 같은 이 사건 콜옵션 주석공시 경위를 인식하고 있었다고 볼 만한 증거도 없다. ㈑ 한편, Z회사 재경팀은 회계법인의 의견을 수렴하여 이 사건 콜옵션 주석공시를 하였고, 감사인의 문제 제기도 없었던 것으로 보인다. 또한, RL는 검찰에서 ‘피고인 J에게 보고가 이루어졌는지 여부는 기억이 없다. 세세한 재무제표 및 감사보고서 내용까지 피고인에게 보고하지는 않는다’라고 진술하였고, 피고인 J도 ‘어느 누구로부터 이 사건 콜옵션 주석 공시에 관한 보고를 받은 적이 없다’라고 진술한바, 피고인 J이나 피고인 K이 이 사건 콜옵션 주석공시가 회계처리에 위반된다고 인식하고 있었을 것으로도 보이지 않는다. ⑶ 검사의 기타 주장에 대한 판단 ㈎ 검사는 피고인 A 등이 2014회계연도 재무제표 작성 당시 QG회계법인 및 N의 의견서를 통하여 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리라는 점을 명확하게 인식하고 있었다고 주장한다. 그러나 아래와 같은 사정에 비추어 보면, Z회사 재경팀 및 피고인 A 등이 위 각 회계법인의 의견서를 통하여 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리라는 점까지 인식하고 있었다고는 보기 어려우므로 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ➀ QG회계법인이 작성한 2015. 3. 17.자 의견서(증거순번 4365)에는 ‘AB회사은 AA회사 지분을 10% 보유하고 있지만, 이 사건 콜옵션에 의하여 지분을 추가로 취득할 수 있으며 이 경우 유의적인 영향력을 행사할 수 있으므로, 현재 시점에서도 AB회사은 AA회사에게 유의적인 영향력을 행사할 수 있는 기업이고, 이에 따라 AB회사은 AA회사의 특수관계자에 해당한다’라고 기재되어 있고, N이 작성한 2015. 3. 18.자 의견서(증거순번 4363)에는 ‘현행 기준서에는 유의적인 영향력 행사를 20% 이상의 지분을 보유하고 있다고 간주하고 있으며 유의적 영향력 행사를 현재의 의결권 뿐만 아니라 현재 행사가 가능한 잠재적 의결권까지 고려하도록 하고 있다. AB회사과 AA회사는 기업회계기준상 특수관계자에 해당한다’라고 기재되어 있다. ➁ 그런데, 위 각 기재에 의하더라도 N과 QG회계법인은 이 사건 콜옵션이 유의적인 영향력 판단에 고려되어야 한다는 의견을 밝혔을 뿐, 이 사건 콜옵션을 지배력 판단에 고려하여야 한다고 판단한 것은 아니었다. ➂ 또한, 지배력을 판단할 때에는 기업회계기준서 제1110호에 따라 잠재적 의결권이 실질적인 권리일 때만 이를 지배력 판단에 고려하지만, 유의적인 영향력 유무를 판단할 때는 기업회계기준서 제1028호 문단 7에 의하여 현재 행사할 수 있거나 전환할 수 있는 잠재적 의결권의 존재와 영향을 고려하여야 한다. 기업회계기준서 제1028호와 기업회계기준서 제1110호는 모두 유의적 영향력과 지배력을 평가함에 있어서 모든 사실과 상황을 고려해야 한다고 하기는 하나, 투자자가 피투자자에 대하여 보유한 잠재적 의결권은 현재 행사 가능하다면 기업회계기준서 제1028호에 따르는 유의적인 영향력 판단에 있어서는 고려될 가능성이 높겠지만, 이러한 이유만으로 잠재적 의결권을 지배력 판단에 있어서도 당연히 고려해야 하는 것은 아니며, 지배력 판단에 있어서는 기업회계기준서 제1110호에 따라 해당 잠재적 의결권이 실질적인 권리인지 여부를 별도로 따져 보아야 할 것으로 보인다. ➃ ‘N Inights into IFRS 3.5(증타 제122의 1, 2)에는 ’IFRS 10(기업회계기준서 제1110호에 대응된다)은 실질적인 권리에 해당하는 잠재적 의결권을 지배력 판단에 고려하도록 요구하고 있으나, IAS 28(기업회계기준서 제1028호에 대응된다)은 IFRS 10에도 불구하고 개정되지 아니하였으므로, 유의적인 영향력을 가지고 있는지를 평가함에 있어서는 현재 행사 가능하지만 실질적이지 않은 잠재적 의결권도 고려해야 한다‘라고 기재되어 있고, Ernst&Young(EY) Global이 발간한 ’International GAAP 2022(증타 제134의 1, 2)’에도 ‘현재 행사 가능한 잠재적 의결권은 IFRS 측면에서 실질적이지 않더라도 유의적인 영향력에 대한 평가에 포함된다. 예를 들면 현재 행사 가능한 외가격 콜옵션이 이에 해당된다’라고 기재되어 있으므로, 유의적인 영향력이 인정되더라도 지배력 판단의 고려 요소인 잠재적 의결권이 실질적인 권리가 아니라고 인정될 수 있을 것으로 보인다. ㈏ 검사는 QG회계법인과 N이 위 의견서를 작성할 때 52% 주주총회 결의 요건을 알았다면 당연히 그에 대한 주석공시를 요구했을 것이라고 주장하기도 한다. 그러나, 앞서 ‘라. 1) 가) ⑶’ 항에서 살펴본 바와 같이, 2014회계연도 N의 Z회사 감사팀은 2014회계연도 감사 당시 대체적 절차를 통하여 이 사건 콜옵션의 행사가격과 만기, 이사회 동수 구성권 등을 알 수 있었음에도 Z회사에게 이 사건 콜옵션에 대한 추가 공시를 요구하지는 않았고, Z회사가 85% 이상의 의결권을 보유하면서 AA회사를 단독으로 지배하고 있었기 때문에 검사 주장 추가 정보를 주석으로 공시할 필요까지는 없다고 판단하였던 것으로 보이므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. ㈐ 검사는 이 사건 콜옵션 주석공시가 이 사건 합병을 위한 2014년 말부터 진행된 주가 관리 계획의 하나로 이루어졌기 때문에 고의가 인정된다는 취지로도 주장한다. 그러나, ➀ 검사가 이 사건 합병 계획안이라고 주장하는 ‘2015. 4. 21.자 X사 합병추진 (안)’ 문건(순번 6783)은 2015. 4. 21. 무렵 작성되었으나, 이 사건 콜옵션은 그로부터 약 3주 전인 2015. 4. 1.경 이미 2014회계연도 재무제표 주석에 공시되었으므로, Z회사와 AA회사 관계자들이 이 사건 콜옵션 주석공시를 검토할 당시에는 위 문건 자체가 존재하지도 않은 점, ➁ 위 문건에는 이 사건 콜옵션의 공시 또는 공개 시기와 범위 등에 관한 아무런 내용도 포함되어 있지 않은 점, ➂ N의 Z회사 및 AA회사 감사팀 소속 회계사들은 AB회사이 10-K 보고서에 이 사건 콜옵션에 관한 사항을 공시하였다는 것을 인지하고, 이에 따라 Z회사 재경팀과 이 사건 콜옵션의 공시에 관한 논의를 하였으며, 이 사건 콜옵션 공개방안과 관련된 문건들은 AA회사 관계자들이 AA회사의 나스닥 상장과 관련하여 검토한 것이므로, Z회사 및 AA회사 관계자들이 이 사건 콜옵션의 주석공시를 검토하면서 이 사건 합병을 고려한 것으로 보기는 어려운 점, ➃AA회사의 IF이나 HY 등이 이 사건 합병 계획을 알고 있었다고 볼만한 증거도 없는 점, ➄ Z회사의 자회사인 AA회사 입장에서 바이오시밀러 제품 개발을 위하여 Z회사의 지분 중 45.65%를 보유하고 있던 S회사의 주가에 부정적인 영향을 미칠 수 있는지 여부 및 그 영향을 최소화할 수 있는 방안을 검토하는 것은 자연스러운 일로 보이는 점 등을 종합하면, 이 사건 콜옵션 주석공시를 2014년 말부터 진행된 주가 관리 계획의 일환으로 보기는 어렵다. 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ㈑ 검사는 2014회계연도 전에는 AB회사 콜옵션의 주석공시 여부에 대한 회계적 검토를 한 적이 없는데도, 회계법인들과 공모하여 2012회계연도 및 2013회계연도 재무제표 작성 당시 회계적 검토 결과에 기초하여 콜옵션 주석 미공시를 결정한 것처럼 콜옵션 지연공시에 대한 허위 대응 논리를 만들었다는 취지로 주장하기도 하나. 다음과 같은 사정을 종합하면, AA회사 관계자들이 N과 QG회계법인에 이 사건 콜옵션 공시 시점에 대한 문제제기에 대응할 수 있는 논리 검토를 요구하였다고 하여 피고인 A 등의 고의가 추단된다고 볼 수는 없다. 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. ➀ AA회사 관계자들은 2015. 3. 16.경 N과 QG회계법인으로부터 Z회사 및 AA회사 재무제표 주석공시에 관한 검토의견을 부탁하면서, 이 사건 콜옵션 공시 시점에 대한 문제제기에 대응할 수 있는 논리 검토도 요청하였다. ➁ 그런데, IF은 이 법정에서 ‘2015. 12.경에 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사할 가능성이 있다는 점을 인식하기 전까지는 이 사건 콜옵션이 재무제표 주석에 공시되어야 할 정도로 중요한 정보로 생각하지는 않았다. 그런데 2014회계연도 감사보고서 주석에 이 사건 콜옵션을 공시하려다 보니, 왜 2012회계연도 및 2013회계연도에 이 사건 콜옵션을 공시하지 않았느냐는 문제를 외부에서 제기할 수도 있다는 걱정을 하게 되어 회계법인에 검토를 요청한 것이다’라고 진술하여 AA회사 관계자들은 혹시 생길지 모르는 문제 제기에 대비하는 차원에서 QG회계법인과 N으로부터 검토의견을 받은 것으로 보인다. ➂ QG회계법인은 ‘2012, 2013회계연도에 콜옵션을 주석으로 공시하지 않은 것이 회계기준에 위배되는지 여부는 감사보고서 발행 시점 당시의 약정 공시의 영향 및 옵션행사 가능성 등에 근거하여 판단하였던 사항이라고 주장할 수 있을 것이며, Z회사의 지분을 보유하고 있는 S회사의 상장, Z회사의 사모사채 발행 등으로 인한 정보이용자의 증대, 바이오시밀러 유럽 판매승인 임박, 사업의 가속화로 인한 AB회사의 옵션 행사가능성 증대 등을 그 예로 들 수 있을 것이다’라는 의견을 주었는데, 실제로 S회사의 상장이나 Z회사의 차입금 증가에 따라 2014년부터 이사건 콜옵션의 조건이 외부 이해관계자의 의사결정에 유용한 정보가 될 수 있을 것으로 보이므로, 위와 같은 대응 논리를 완전히 허위라고 보기도 어렵다. ➃ HY이 2015. 4.2.경 FG와 IF에게 보낸 메일에는 ‘그룹에서 우려했던 왜 이제야 공시를 했냐에 대해서는 질문이 없었다’라고 기재되어 있을 뿐 공시 내용 및 범위에 관한 우려는 기재되어 있지 않으므로, Z회사와 AA회사 측 관계자들은 당시 콜옵션 주석공시 ‘시점(지연공시)’에 대해서만 외부의 문제제기를 예상하였고, 그 ‘범위(축소공시)’에 관하여는 AB회사의 10-K 보고서 수준으로 주석공시를 한 이상 외부에서 특별히 문제제기를 하지 않을 것으로 예상하였던 것으로 보인다. 이에 따르면 오히려 피고인 A 등이 이 사건 콜옵션을 공시하는 과정에서 검찰 주장 추가 정보를 의도적으로 제외하지 않았다고 보인다. ㈒ 검사는 HZ의 ‘당시 피고인 N과 콜옵션을 공시하지 않는다면 회계기준에 위반된다는 등의 논의를 하지 않았다’라는 검찰진술이나, 이 법정에서의 ‘2015. 3. 12.경에 처음으로 이 사건 콜옵션 공시를 검토하였다’라고 진술한 점을 들어 Z회사 측이 이 사건 콜옵션 주석공시를 검토한 적이 없다는 취지로 주장하나, ➀ HZ는 검찰에서 ‘2014회계연도 감사가 끝난 시점에 피고인 M 또는 RL로부터 이 사건 콜옵션 주석공시에 관하여 연락을 받았다’라고 진술하였는데, 위 ‘감사가 끝난 시점’이 회계사들이 회사에 파견되는 필드 감사가 종료되는 시점이라면, AA회사 측으로부터 이 사건 콜옵션 주석공시 관련 연락을 받기 전인 2015. 2.경일 수도 있는 점, ➁ HZ는 검찰에서 ‘피고인 N 측이 먼저 이슈를 제기했다는 피고인 M 말이 맞을 것 같다’라고 진술하기도 한 점, ➂ HM, 피고인 M, AAZ, RL 등은 모두 피고인 N 측이 먼저 이 사건 콜옵션 주석공시 문제를 제기하였다고 진술하였고, 피고인 M 등은 2015. 2. 22.경 AB회사이 이 사건 콜옵션을 공시하고 있다는 사실을 인식한 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 위 HZ의 진술은 믿기 어렵다. ㈓ 검사는 Z회사 재무제표 주석에 이 사건 콜옵션 주석공시 관련 내용이 추가된 것은 2015. 3. 18. 이후인 2014. 3. 24.경이라고 주장하나, AAZ이 2015. 3. 18.경 보낸 이메일에 첨부된 파일에서 이 사건 콜옵션 주석공시 중 “Inc.” 부분을 “Inc”라고 기재하였을 뿐 나머지 내용은 동일한 주석공시 내용을 찾아볼 수 있으므로, Z회사의 감사보고서일인 2015. 3. 18.경에는 이미 이 사건 콜옵션 주석공시 관련 내용이 재무제표 주석에 포함되어 있었던 것으로 보인다. 또한, 위 첨부된 파일은 Z회사의 별도재무제표 파일인 것으로 보이기는 하나, 이 사건 콜옵션 주석공시는 Z회사의 연결재무제표에 다른 영향을 미치지 않고, Z회사 측이 피고인 M에게 별도재무제표 인쇄를 요청하였다는 사정이나 Z회사 임직원이 아닌 AA회사 회계실무자가 이 사건 콜옵션 주석공시 내용을 내부적으로 공유한 것이 2015. 3. 27.경이라는 사정만으로 2015. 3. 27.경 이 사건 콜옵션 주석공시 내용이 확정되었다는 점을 인정하기는 부족하다. ㈔ 검사는 이 사건 콜옵션 주석공시 내용이 Z회사 재무제표에 추가된 시점이 2015. 3. 27.경이라는 점을 전제로 피고인 N 감사팀이 감사조서에 해당 내용을 추가하지 않은 것이 잘못이고, 피고인 N이 AA회사 측과 이 사건 콜옵션 은폐에 합의하였다고 주장하기도 하나, ➀ 이 사건 콜옵션 주석공시 내용이 Z회사 재무제표에 추가된 시점이 2015. 3. 27.경이라고 보기 어려운 점, ➁ 감사조서에 감사인이 검토한 모든 내용이 담기는 것은 아닌 것으로 보이는 점, ➂ 피고인 N 측은 오히려 AA회사 측에게 AB회사과의 특수관계자 거래 공시를 강하게 요구한 것으로 보이는 점 등에 비추어 위와 같은 검사 주장 사실을 인정하기 어렵다. Ⅸ. 피고인 D, 피고인 H의 위증 1. 주장의 요지 가. 검사의 주장 피고인 D, 피고인 H은, ➀ 이 사건 합병 목적 및 결정 주체 등 경과, ➁ BU회사에 대한 X회사 자기주식 매각 결정 주체와 그 경위, ➂ DD회사 보유 X회사 지분 매수시도 등과 관련하여 기억에 반하는 허위의 증언을 하였다. 나. 변호인의 주장 ➀ 이 사건 합병과 관련하여 검사는 이 사건 자본시장법위반 공소사실이 모두 사실이라는 것을 전제로 그에 반하는 피고인 D의 증언을 모두 위증이라고 기소하였으나, 위증 공소사실의 전제인 자본시장법위반 공소사실부터 실제 사실과는 다르고, ➁ X회사 자기주식 매각은 BU회사 측에서 먼저 O 측에 제안한 것이었고, O 측이 BU회사 측에 경제적 이익 제공을 약속한 사실도 없으며, X회사 자기주식 매각은 X회사 이사회가 AH실과 협의하여 결정한 것이지 AH실이 전단적으로 결정한 것이 아니며, ➂ DD회사에 대한 경제적 이익 제공 제안 또는 경영권 승계 등 관련한 진술이 없었으므로, 피고인 D, 피고인 H은 자신의 경험과 기억에 따라 증언하였을 뿐, 허위의 증언을 한 사실이 없다. 2. 판단 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, 검사가 제출한 증거들만으로는 이 부분 공소사실이 합리적 의심의 여지가 없을 정도로 증명되었다고 보기 어렵고, 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가. 이 사건 합병 목적, 결정 주체 등 경과에 관한 증언 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면, 합병 경과 등과 관련한 피고인 D, 피고인 H의 증언 취지는 피고인들의 기억은 물론 사실관계에도 부합하는 것으로 보인다. 1) 이 사건 합병 목적 및 결정 주체 등 경과에 관한 증언 가) 검사는 이 사건 합병이 양사의 사업상 필요나 목적 없이 오로지 X회사 및 X회사 보유 P회사 지분의 안정적 확보만을 목적으로 추진된 것임에도, 피고인 D, 피고인 H이 그와 같은 사실을 인정하지 않음으로써 위증을 하였다는 취지로 주장하고 있으나, 앞에서 살펴본 바와 같이, 이 사건 합병에는 지배구조적 측면뿐만 아니라 사업적 측면에도 합병의 필요성과 목적이 있었다. 나) 검사는 피고인 A과 AH실이 2015. 3.~4.경 X회사과 S회사의 합병을 전단적으로 결정하고 구체적인 합병 추진계획까지 먼저 수립한 후 양사에 이를 하달하여 그대로 실행하라고 지시하였음에도, 피고인 D, 피고인 H이 이와 다르게 증언하여 위증을 하였다고 주장하나, 앞에서 살펴본 바와 같이, 이 사건 합병은 X회사, S회사, AH실이 협의하여 추진을 결정한 것이지, 피고인 A과 AH실이 전단적으로 결정하여 일방적으로 하달한 것이라고 볼 증거가 부족하다. 다) 검사는 X회사과 S회사이 이 사건 합병의 시너지 효과나 합병비율 적정성 등에 대한 실질적 검토 없이 피고인 A과 AH실의 지시대로 이행하였을 뿐인데도, 피고인 D, 피고인 H이 이와 달리 증언하여 위증을 하였다고 주장하나 앞에서 살펴본 바와 같이, X회사과 S회사은 각각 합병TF를 구성하여 세무․회계․법률 자문사도 선임하여 이 사건 합병의 사업적 타당성, 장애사유, 각종 절차적․법적 이슈 등을 세밀하게 검토하였고, X회사과 S회사의 이사회 역시 합병의 기대효과 등을 실질적으로 검토한 후 이 사건 합병 추진을 결의하였다. 2) 피고인 D에 대하여 가) 검사는 피고인 D이 그룹 지배구조 관련 업무를 담당하면서 이 사건 합병 계획의 수립 및 실행 관련 실무를 주도한 사실을 숨기고, AH실이 소극적인 사후 승인만 하였으며 BZ회사이 등장한 후 비로소 합병 지원에 관여하게 되었다는 취지로 증언을 하였다고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면 검사의 위 주장을 받아들일 수 없다. ⑴ 피고인 D은 본인이 ‘그룹에서 합병을 담당하는 책임자’, ‘담당자’였다고 증언하였는바, 검사 주장과 같이 자신의 합병 관여 사실을 숨긴 사실이 없다. 또한 피고인 D은 ‘합병 추진 여부에 관하여 피고인 A에게 보고하였다’, ‘피고인 A의 동의 없이 합병 추진은 불가능하다’, ‘이 사건 합병이 그룹 지배구조에 미치는 영향(그룹이 정책으로 가지고 있는 순환출자 해소에 미치는 영향 등)을 검토하였다’, ‘양사와 같이 검토하고 AH실이 동의하여 합병이 추진되었다’고 증언하였는바, 피고인 A이나 AH실, 양사가 합병 추진 여부를 협의하고 결정한 사실을 숨기지 않았다. ⑵ X회사 또는 P회사에 대한 지배력 관련하여서도 피고인 D은 ‘이 사건 합병으로 X회사이 P회사와 Q회사 지분을 보유한, 지배구조 가장 상단의 사실상 지주회사가 된다’고 증언하였다. 즉, 이 사건 합병으로 P회사 등 계열사 지분을 보유한 X회사에 대한 취약한 그룹 지배력이 강화되고 피고인 A이 통합 T회사의 최대주주가 된다는 점은 이 사건 합병 관련 공시를 통해서뿐만 아니라 일반적으로도 널리 알려진 사실이기에, 피고인 D이 이를 부정할 이유도 없고, 실제 증언도 그렇게 하지 않았던 것이다. 이와 관련하여 검사는 “O그룹 핵심 계열사인 P회사에 대해서 T회사이 4.06% 지분을 가지고 있는데, P회사의 지배력 강화를 위해서 A 부회장의 경영권 승계를 위해 T회사 합병을 추진한 것 아닙니까”라는 질문에 “그렇지 않습니다”라고 피고인 D이 답한 것이 ‘지배지분이 취약한 X회사 및 X회사 보유 P회사 지분을 안정적으로 확보’하려는 목적을 부인한 것이라고 주장하는 것으로 보인다. 그러나, 이 부분 증언을 전체적으로 보면, 검사는 이 부분 공소사실과 같이 ‘X회사에 대한 그룹 지배력 강화, 그에 따른 X회사 보유 P회사 지분의 안정적 확보’가 ‘주목적’인지 질문했던 것이 아니라, 단순히 “P회사의 지배력 강화를 위해서” 합병을 추진한 것 아니냐고 질문하였다. 이에 대하여 피고인 D은 “그렇지 않습니다. 사실 P회사 지분은 18% 미만입니다. 대신 해외주주 지분은 50% 이상이기 때문에 저희들이 한 번도 P회사 지분을 강화해서 무슨 지배력을 강화하겠다 이런 생각을 해 본 적이 없습니다”라고 답변하였다. ‘지배력 강화’란 통상 ‘지분 강화(양적 증가)’의 의미로 사용되고 있고, 피고인 D도 검사가 질문한 ‘P회사 지배력 강화’를 ‘P회사 지분 강화(양적 증가)’의 의미로 이해하였을 수도 있어 보이는바, 피고인 D은 이 사건 합병으로 P회사에 대한 그룹의 기존 지분(약 18%)이 증가하는 것도 아니고, 사업적 필요성 등도 고려하여 합병을 추진한 것이었기 때문에 ‘그렇지 않다’고 답변하였던 것으로 볼 여지가 있다. ⑶ 한편 검사는 이 사건 합병이 P회사에 대한 지배력 강화 방안이라는 주장의 근거로 2012. 12.경 작성된 ‘BM’ 문건을 들고 있으나, 정작 그 문건 중 ‘이 사건 합병의 효과’ 부분에는 P회사에 대한 지배력 강화 관련 내용이 없다. 나아가 ‘BM’ 문건 중 ‘P회사 지배력 강화’ 방안을 검토한 부분을 보더라도, P회사 지배력 강화 방안으로 이 사건 합병이 검토되지 않았다. ‘BM’ 문건의 P회사 지배력 강화를 위한 대응방안 부분을 보면, AH실이 생각한 ‘P회사 지배력 강화’란 P회사에 대한 그룹 지분의 양적 증가였는데, 이 사건 합병으로는 P회사에 대한 그룹 지분이 전혀 변화하지 않기 때문에, ‘BM’ 문건 중 P회사 지배력 강화 방안으로 이 사건 합병이 언급되지 않았던 것으로 보인다. 피고인 D 역시 위와 같은 인식 하에 검사가 질문한 ‘P회사에 대한 지배력 강화’를 P회사에 대한 그룹 지분의 양적 증가의 의미라고 이해하였고, X회사과 S회사이 합병한다고 해서 P회사에 대한 그룹 지분이 증가하는 것이 아니기 때문에, ‘P회사 지배력 강화를 위해 이 사건 합병을 추진한 것은 아니냐’는 질문에 ‘P회사 지분 강화 목적이 아니다’라고 답변하였던 것으로 보인다. 나) 그 밖의 증언 부분도 마찬가지로 허위라고 보기 어렵다. ⑴ HK 교수 면담 관련 증언 부분 ㈎ 검사는 ‘HK 교수는 특검에서 피고인 D이 자기주식 매입을 문의할 당시인 2015. 4.경 이미 O그룹 AH실 차원에서 T회사 합병을 염두에 두고 있었다고 진술하였는데, 당시 O그룹 AH실에서 O 합병에 대해서 계획하거나 계획을 입안해서 실행한 적이 있었습니까’라는 변호인 질문에 대하여 피고인 D이 ‘아닙니다. 만약에 합병을 염두에 뒀다고 하면 더더욱 그런 의견을 물어보는 것은 말이 안 되는 것이고, 당시에는 합병에 대한 계획이나 이런 언급 자체가 없었습니다’라고 답한 것이 위증이라고 주장한다. 살피건대, 피고인 D의 이 부분 증언의 취지는, ‘합병을 염두에 두고 합병 전에 의결권을 확보할 목적으로 2015. 4. 22. 재단의 X회사 자기주식 매입에 관한 의견을 HK에게 물어본 것이 아니고, 당시 HK에게 합병 계획을 언급한 적도 없다’라는 것으로 보이는바, 검사의 위 주장은 이유 없다. HK는 특검에서 ‘2015. 4. 22. 피고인 D이 AK재단이 X회사 자기주식을 매입하는 것에 대해 의견을 물어보았는데, 이는 합병을 염두에 두고 자기주식을 이용하여 미리 의결권을 확보하려는 계획이었다고 생각한다’고 진술한 바 있다. 또한 HK는 피고인 A에 대한 선행사건에서 ‘2015. 5. 26. 이사회 개최 전에 피고인 D이 미리 이사회 결의가 있을 것이라고 알려주었다’고 증언하기도 하였다. 검사는 HK의 위 진술을 인용하면서 피고인 D에게 ‘HK 특검 진술처럼 합병을 염두에 두고 X회사 지분율을 높이기 위해 AK재단이 X회사 자기주식을 매입하려 한 것 아니냐’, ‘HK는 이사회 개최 전에 증인으로부터 합병 결정에 대해 들었다고 했는데, 맞냐’고 질문하였다. 하지만 AK재단이 X회사 자기주식을 매입하더라도 공정거래법상 금융사 의결권 제한 규정으로 인하여 합병 의결권 증가 효과는 거의 없으며(0.34% 증가), HK도 법정 증언에서 변호인이 이 점을 설명하자 ‘공정거래법상 금융계열사 의결권 제한 때문에 AK재단이 X회사 자사주를 매입하더라도 합병 관련 의결권은 기존의 15%에서 거의 늘어나는 것이 없다’는 것을, 즉 특검에서의 추측성 진술이 잘못되었음을 인정하였다. 나아가 피고인 D은 이사회 개최 전에 미리 HK에게 합병 결정을 알려준 적이 없으며, 합병 정보가 유출되면 합병 추진 자체가 무산될 수도 있는데 이를 외부인에게 미리 알려준다는 것은 상식적으로도 생각할 수 없는 일이다. HK 본인도 법정 에서 변호인 신문에 대하여 ‘이사회 결의 전에 알려준 것인지, 결의 이후 공시 시점과 거의 동시에 알려준 것인지, 정확한 기억이 없다’며 종전의 진술을 번복하였다. 검사가 질문의 전제로 삼은 HK 진술은 사실에 부합하지 않을 뿐만 아니라 HK 스스로도 법정에서 번복한 것으로, 검사의 질문은 그 전제부터 잘못되어 있었다. 그렇기 때문에 피고인 D은 ‘2015. 4. 22. X회사 합병을 염두에 두고 의결권 증대 목적으로 재단의 X회사 자기주식 매수에 대한 의견을 HK에게 물어본 것이 아니다’, ‘재단이 X회사 자기주식을 매수해도 금융사 의결권 제한규정 때문에 의결권 증가는 영점 몇 퍼센트밖에 증가되지 않는다’, ‘당시 HK에게 합병 계획을 언급한 적이 없다’라며 검사의 질문을 부정하는 답변을 하였던 것인데, 이는 사실에 부합하는 것으로 허위라고 단정하기 어렵다. ㈏ 검사는 피고인 D의 이 부분 증언 취지가 ‘2015. 4. 22. AH실의 합병 계획안은 없었다’라는 것이라고 주장한다. 살피건대, 앞에서 살펴본 바와 같이 피고인 D의 증언은 ‘2015. 4. 22. 당시 AH실의 합병 계획 유무’에 관한 것이 아니다. 피고인 D의 증언에 언급된 것은 합병 ‘계획’이지, ‘안’에 대하여는 증언하지 않았다. ㈐ 2015. 4. 22. 당시는 ‘X사 합병추진안’ 작성 이후이기는 하지만, 위 문건은 AH실 자금파트에서 합병과 관련된 법적, 절차적 이슈 등을 사전에 검토한 것일 뿐, 위 문건이 작성되었다고 하여 2015. 4. 22. 당시 합병 계획이 결정되어 있던 것도 아니다. 즉, 피고인 D이 HK에게 문의한 것은 AK재단이 X회사 자기주식을 매입하는 문제였는데, 만일 AK재단이 X회사 자기주식을 매입하는 경우에는 미공개 중요정보 이용 금지 등의 이슈로 인하여 사실상 수개월 내에는 합병을 추진할 수 없게 되며, 따라서 ‘X사 합병 추진안’과 같이 2015. 상반기에 합병을 추진하는 것은 불가능해진다. 이처럼 피고인 D이 HK에게 ‘X사 합병추진안’과는 양립 불가한 AK재단의 X회사 자기주식 매입 계획을 상의한 점만 보더라도, 피고인 D이 2015. 4. 22. HK를 만났을 당시에는 오히려 합병계획이 아직 결정되지 않았음을 알 수 있다. 더욱이 검사는 “피고인 A, 피고인 B은 AH실 AI팀으로부터 합병추진안(2015. 4. 21.자)과 일정안(2015. 4. 23.자)을 보고받고 합병 추진을 결정하였다”고 주장하고 있는데, 이러한 검사 주장에 의하더라도 위 일정안 작성 전에 이루어진 2015. 4. 22. HK와의 만남 당시에는 아직 합병 계획이 결정되지 않았다는 것인바, 결국 피고인 D의 이 부분 증언 내용이 허위라고 단정하기 어렵다. ⑵ 검사는 피고인 D이 ‘사전에 이 사건 합병으로 인한 신규 순환출자 발생 위험을 분석한 사실이 없다’고 증언하였다고 하면서, 그 증언이 위증이라고 주장한다. 그러나 피고인 D은 특검 진술 내용을 확인하는 변호인 질문에 대하여 그렇게 진술한 것이 맞다고 확인하는 취지의 증언을 한 것에 불과하고, 그러한 증언 내용에는 허위가 없다. 즉, 검사가 문제 삼고 있는 문답 내용은, 공소사실 자체로도 확인할 수 있듯이, 변호인 신문 과정에서 변호인이 피고인 D의 ‘특검에서의 진술 내용’을 그대로 인용하면서 특검에서 이렇게 진술한 것이 맞냐는 확인 질문을 한 것에 대하여, 특검에서 그렇게 진술한 것이 맞기 때문에 맞다고 답변한 것일 뿐, 허위라고 볼 내용이 없다. 3) 피고인 H에 대하여 검사는 피고인 H이 ‘T회사 합병 관련한 논의가 2015. 4. 하순경에 처음으로 나왔다’, ‘그 이전에는 T회사 합병 관련 논의가 전혀 없었다’라는 취지로 허위의 증언을 하였다고 주장한다. 그러나 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면 검사의 위 주장을 받아들일 수 없다. 가) 피고인 H은 2015. 4. 하순경 S회사 CE 사장이 피고인 G을 통해 이 사건 합병을 제안함으로써 처음으로 이 사건 합병에 관하여 논의하게 되었으며, 그 이전에는 이 사건 합병에 대한 논의를 한 적이 없었다. 또한, 피고인 H은 그 이전에 AH실 차원에서 어떤 검토가 이루어졌는지에 대해서는 전혀 알지 못하고, 알 수 있는 위치에 있지도 않았다. 나) 검사는 이 사건 공소사실의 다른 부분에서는 ‘2015. 4. 하순 이전의 이 사건 합병에 대한 검토나 결정은 AH실 차원에서 전단적으로 이루어진 것이고, 그 과정에서 X회사 경영진은 배제되었으며, AH실은 2015. 4. 하순경 X회사 경영진에게 이 사건 합병 추진 계획 및 실행 지시를 하달하였다’라는 취지로 주장하고 있다. 즉, 검사의 주장 자체에 의하더라도 피고인 H을 비롯한 X회사 경영진은 2015. 4. 하순경에야 이 사건 합병에 관하여 처음 논의를 하였다는 것인바, 피고인 H이 2015. 4 하순경 처음으로 합병에 관하여 논의하였다는 취지로 한 증언에 어떠한 허위가 있다고 보기 어렵다. 다) 피고인 I도 2015. 4. 9.경 BZ회사과의 면담에서, 합병 추진 여부에 대한 질문에 “명확하게 말씀 드리지만 현시점에서 합병은 고려하고 있지 않음”이라고 답변하였으며, FK 역시 이 법정에서 ‘2015. 4. 9.경까지도 X회사 내부에서 S회사과의 합병에 대한 검토가 없었고, 2015. 4. 말 정도에 합병 검토 지시를 받아 처음 합병 추진 사실을 알게 되었다’라는 취지로 진술하였다. 나. BU회사에 대한 X회사 자기주식 매각 결정 주체와 그 경위에 관한 증언 검사는 피고인 D, 피고인 H이 ‘X회사의 BU회사에 대한 자기주식 매각은 AH실에서 BU회사에 먼저 거래 제의를 하여 합의한 것이 아니라, X회사이 BU회사로부터 먼저 매수 제의를 받아 AH실에 알렸고, AH실과 피고인 A이 승인하기는 하였으나 매각 결정 자체는 X회사의 자체적인 필요와 결정에 따랐다’는 취지로 증언한 것이 허위의 증언이라고 주장한다. 살피건대, 다음과 같은 사정들을 종합해 보면 BU회사에 대한 X회사 자기주식 매각은 ➀ BU회사가 먼저 제안한 것이었고, ➁ X회사 경영진이 합병 찬성 의결권 확보와 주식매수청구권 행사에 대비한 자금 확보가 필요하다는 경영상 판단에 따라 AH실의 동의하에 결정한 것인바, 이 부분 증언은 허위라고 보기 어렵다. 검사의 위 주장은 이유 없다. 1) 앞에서 살펴본 바와 같이, X회사 자기주식 매각은 BU회사 측에서 먼저 O 측에 제안한 것이었고, O 측이 BU회사 측에 경제적 이익 제공을 약속한 사실도 없다. 가) 2015. 6. 4. BZ회사이 공개적으로 이 사건 합병에 대해 반대의사를 표명한 직후, BY회사 JF 대표는 BU회사 JG 회장에게 연락하여 X회사 자기주식 매입을 제안하였고, JG으로부터 긍정적인 입장을 확인한 뒤 피고인 D에게 BU회사 측의 제안을 전달하였다. 나) 피고인 D은 피고인 E에게 BU회사의 X회사 자기주식 매입 의사를 전달하였고, 피고인 E은 BU회사 RC본부장이던 RD에게 연락하여 X회사 자기주식 매각에 관하여 논의하였다. 이와 관련하여 JG은 검찰 조사 당시 ‘JF에게 X회사 자기주식 거래에 대한 긍정적인 의사를 전달한 이후에 RD으로부터 피고인 E과의 연락에 관하여 보고를 받았다’고 진술함으로써, 피고인 E이 RD에게 전화한 시점은 JF이 피고인 D에게 JG의 자기 주식 매수 의사를 전달한 이후였음을 명확히 하기도 하였다. 다) BU회사에 경제적 이익을 약속하지 않았다는 사실 역시 JG, BU회사 RC본부장 RD, BU회사 사내변호사 RI, BY회사 대표 JF의 각 진술들을 통해서도 확인되며, 이는 그 외 BU회사와 O의 거래량 등을 보더라도 마찬가지이다. 2) X회사 자기주식 매각은 X회사 이사회가 합병 찬성 의결권 확보와 주식매수청구권 행사에 대비한 자금 확보가 필요하다는 판단에 따라 AH실과 협의하여 결정한 것이지, AH실이 전단적으로 결정한 것이 아니다. 무엇보다 당시 공시된 자기주식 거래 목적부터 ‘회사 성장성 확보를 위한 합병 가결 추진 및 재무구조 개선’으로, 합병 찬성의결권 확보와 주식매수청구권 행사에 대비한 자금 확보가 자기주식 매각 목적임을 사실 그대로 밝혔다. 또한, 당시 X회사은 경영위기 상황을 타개하기 위하여 이 사건 합병이 필요했고, X회사에게는 자기주식을 매각할 합리적인 경영상 필요성도 있었던바, 이를 바탕으로 X회사 이사회는 자기주식 매각을 의결하였던 것이다. 다. DD회사 보유 X회사 지분 매수에 관한 증언 부분 1) 경제적 이익 제공 제안 관련 증언에 대하여 검사는 피고인 D, 피고인 H이 ‘DD회사 측에 DD회사 보유 X회사 주식의 매도를 제안한 사실이 없고, 주식 매도 또는 합병에 찬성하는 의결권 행사의 대가로 경제적 이익을 제공하겠다는 의사를 표시한 적이 없다’는 취지로 증언한 것이 위증이라고 주장한다. 그러나 O 측이 DD회사 측에 지분 매도를 먼저 제안하였다거나 이와 관련하여 경제적 이익 제공을 제안하였다는 검사 주장의 전제사실부터 사실과 다른바, 검사의 위 주장은 이유 없다. 가) NO회사 UY는 2015. 6.경 DD회사 대표 GW으로부터 DD회사 보유 X회사 주식을 1주당 90,000원에 매도할 의향이 있음을 확인하고, AN회사 MQ 대표에게 그 제안을 전달하였다. 즉 검사 주장처럼 O 측이 먼저 DD회사 측에 지분 거래를 제안한 것이 아니라, DD회사 측에서 NO회사을 통해 O 측에 거래를 제안했던 것이다. 나) 선행사건에서 특검은, 이 사건에서 검사도 인용하고 있는 GW의 진술을 기초로 보상 방안이 제안되었다고 기소하였으나, 법원은 GW에 대한 증인신문을 거쳐 특검의 이 부분 공소사실을 받아들이지 않았던바, O 측으로부터 보상 방안을 제안 받았다는 GW 진술은 선행사건 판결에서도 이미 배척된 바 있는 등 신빙성이 없다고 할 것이다. 다) 이 부분 공소사실에서 검사는 O 측이 DD회사 측에 DD회사 보유 X회사 지분 매도를 제안한 사실이 있음에도 피고인 D, 피고인 H이 그런 사실이 없다고 부인하였기 때문에 위증이라고 주장하나, 이에 부합하는 증거가 부족하다. 한편 자본시장법위반 공소사실에서는 ‘➀ DD회사 보유 X회사 지분을 1주당 9만 원에 매입해주는 방안과 ➁ S회사 등이 보유한 BI회사에 대한 Z회사 지분 콜옵션을 DD회사에 양도하는 방안을 마련한 다음, 그 중 ➁안을 DD회사 측에 제의하기로 하여 피고인 D, 피고인 H이 위와 같이 마련한 방안을 GW에게 제안하였다’고 기재되어 있다. 즉, 자본시장법위반 공소사실에서는 X회사 지분 매입 방안이 아닌 Z회사 지분 양도 방안을 제안하였다고 주장하면서, 위증 공소사실에서는 X회사 지분 매입 방안을 제안하였다고 하여 상호 모순된다. 2) 경영권 승계 관련 증언에 대하여 검사는 피고인 D이 GW에게 ‘상속으로 승계하면 상속세로 재산의 반이 날아간다’고 하면서 ‘이 사건 합병이 A의 승계에 있어 아주 중요하다’는 이야기를 한 사실이 있음에도 이를 부인한 피고인 D, 피고인 H의 증언이 위증이라고 주장한다. 그러나 피고인 D은 GW에게 위와 같은 말을 한 적이 없는바, 검사의 위 주장은 이유 없다. 가) 이 부분 공소사실과 관련된 피고인 D의 증언을 보면, GW은 특검에서 2015. 7. 13. 피고인 D을 처음 만났을 때 피고인 D이 “알다시피 U 회장이 건강상태가 좋지 않아 A 부회장이 빨리 O그룹 경영권을 승계하려고 하는데, 상속을 통해서 경영권을 승계하게 되면 상속세로 재산의 반이 날아간다”면서 “이번 합병이 A 부회장의 경영권 승계에 있어 아주 중요하고, 이번 합병을 통해서 X회사이 그룹 내에서 사실상 지주회사가 된다”고 말했다고 진술하였는데, 이러한 GW의 진술을 기초로 특검은 피고인 D에게 그와 같이 말한 것이 사실이냐는 취지로 질문하였고, 피고인 D은 사실대로 그렇지 않다고 답변하였던 것이다. 나) GW은 2015. 6. 14. “합병이 단순히 O의 경영 승계만을 목적으로 하는 것인지 아니면 역량을 모아 시너지 효과를 발휘하려는 것인지를 잘 판단하겠다”고 밝혀 그 내용이 기사화되었고, 2015. 7. 7.에도 “O이 경영권 승계를 위해 이렇게까지 무리해서 합병을 추진할 필요는 없다고 본다”는 의견을 밝혀 이 역시 기사화된 바 있는데, 이러한 상황에서 합병 찬성을 설득하기 위해 GW을 처음 만난 피고인 D이 검사 주장과 같이 ‘U 회장 건강상태가 좋지 않아 A 부회장이 빨리 경영권을 승계하려고 하는데, 상속을 통해 경영권을 승계하면 상속세로 재산의 반이 날라가기 때문에 합병으로 경영권을 승계하려고 하고, 그래서 이번 합병이 A 부회장의 경영권 승계에 아주 중요하다’고, GW이 의심하거나 합병 반대 이유로 밝힌 것들이 모두 사실이라고 말했다는 것은 상식에도 반한다고 할 것이다. 다) 검사가 그 주장의 근거로 삼고 있는 GW 진술은 특검에서의 진술인데, GW은 법정에서 ‘특검에서 진술은 그렇게 했지만, 경영권 승계가 아니라 상속 승계라고 했는데, 자신이 그렇게(경영권 승계라고) 이해하고 진술한 것’이라는 취지로 증언하거나, “진술서에도 보면 ‘취지로’라는 것이 제가 그렇게 이해를 했다는 것입니다”, “경영권 승계를 위해, 이렇게 정확하게 이야기를 하였는지 모르겠지만”이라고 증언하였던바, GW 스스로 법정에서 위와 같은 특검 진술이 정확한 것이 아니라고 증언하였던 것이다. 이러한 GW 증언을 볼 때, GW은 피고인 D이 한 말의 취지를 오해했거나 잘못 기억하였을 가능성도 상당하다고 할 것이므로, GW의 특검 진술을 근거로 이와 배치되는 피고인 D 증언이 위증이라고 단정할 수도 없다. 3) 피고인 H에 대하여 검사는 GW이 피고인 H으로부터 ’AD에서는 이미 합병 찬성으로 결정하였다‘라고 들었다라는 취지로 진술하였음에도 불구하고 이를 부인한 피고인 H의 증언이 위증이라고 주장한다. 그러나, 다음과 같은 사실 및 사정들을 종합하여 보면 피고인 H은 GW에게 위와 같은 말을 하였다고 인정할 증거가 부족한 바, 검사의 위 주장은 이유 없다. 가) 피고인 H은 GW을 만나기 하루 전날인 2015. 7. 8. 서울 BD사옥에서 열린 O 사장단 회의 직후 ‘합병과 관련해 AD이 찬성표를 던질 것으로 보느냐’는 기자들의 질문에 대하여 ‘긍정적으로 생각하고 있다‘, ’AD도 장기투자자로서 합병 결과가 시너지를 내고 T회사이 새로운 성장동력을 가질 수 있느냐를 보고 고민하는 것 같다’고 답변한 적이 있다. 즉, 피고인 H은 AD이 장기투자자로서 합병법인의 성장 가능성을 고려하여 찬성할 것이라고 기대하였기 때문에, 기자들의 질문에 위와 같은 취지로 답변하였던 것이며, GW에게도 이와 같은 기대 내지 의견을 밝혔을 여지도 있다. 나) 검사의 주장은 피고인 H이 GW에게 ‘AD에서 결정되었다’라는 취지의 말을 하였음을 전제로 하는데, 피고인이 GW을 만난 2015. 7. 9. 당시는 아직 AD 투자위원회(2015. 7. 10. 개최)가 열리기도 전인바, AD의 의사결정 자체가 아직 이루어지지 않았던 시점이다. 이러한 상황에서 피고인 H이 GW에게 위와 같은 취지의 말을 하였다고 보기 어렵다. 2020고합920 Ⅰ. 2020고합920 공소사실의 요지 1. 피고인들의 지위와 업무 피고인 L은 1994.경 공인회계사 시험에 합격하고 2001.경 피고인 N에 입사하였으며 2015.경부터 피고인 N AEV 본부장으로 근무하면서 Z회사 주식회사(이하 ‘Z회사’)의 제5기(2015. 1. 1. ~ 2015. 12. 31.) 감사팀의 책임자인 EP(Engagement Partner)로서 감사 의견을 최종 결정하는 등 감사 업무를 총괄하였다. 피고인 M은 2004.경 공인회계사 시험에 합격하고, 2006.경 피고인 N에 입사하였으며 2014.경부터 피고인 N AEW 본부 소속 이사로 근무하면서 Z회사의 제4기(2014. 1. 1. ~ 2014. 12. 31.), 제5기 감사팀의 중간관리자인 EM(Engagement Manager)으로서 감사 실무 업무를 담당하였다. 피고인 N은 1994. 3.경 기업회계감사, 세무, 재무자문 등을 주된 목적으로 설립된 법인으로, 주식회사의 외부감사에 관한 법률에 의한 Z회사의 제1기(2011. 4. 1. ~ 2011. 12. 31.)부터 제5기까지의 감사인이었다. 2. 배경사실 가. Z회사와 AA회사의 설립 1) O그룹의 바이오의약품 생산업체 설립 O그룹은 2008.경부터 P회사의 자금과 인력 등을 투입하여 바이오제약 사업 기반을 마련하고 2010. 5.경 바이오제약 사업을 5대 신수종 사업의 하나로 발표하는 등 바이오제약 사업을 O그룹의 핵심 사업으로 다루며, 위 사업을 담당할 바이오의약품 생산업체와 바이오시밀러 연구개발 업체를 순차 설립하기로 계획하였다. 이러한 계획에 따라 O그룹은 2011. 4. 22. R회사 40%, P회사 40%, X 10%, 외국합작사인 BI회사 10%'의 지분 구조로 국내외 제약회사의 바이오의약품을 위탁 생산하는 사업을 주된 목적으로 하는 Z회사를 설립하였다. 2) Z회사와 AB회사의 합작에 의한 바이오시밀러 개발업체 설립 계속해서 O그룹은 2008.경부터 P회사를 통하여 바이오시밀러 연구, 개발 회사 설립을 추진하며 다수의 바이오시밀러 세포주 개발을 완료하는 등 바이오시밀러 개발을 위한 기술력을 보유하게 되었으나, 조기에 사업을 안착시키기 위하여 바이오시밀러의 대량 생산 기술, 해외 판매 역량을 보유하고 있는 해외 제약사와의 합작이 절실하였다. 이러한 상황에서 O그룹은 다수의 해외 제약사에 바이오시밀러 개발업체의 합작 설립을 제안하였으나 합의에 이르지 못하다가 2011. 3.경에 이르러서야 AB회사에 합작의사를 타진하고 구체적인 합작계약 조건을 협상하게 되었다. AB회사은 위 협상 과정에서 최초에는 50:50(O그룹:AB회사)의 지분 투자에 잠정 합의하였으나, 이후 입장을 바꾸어 85:15(O그룹:AB회사)로 지분 투자 금액을 줄여 재무적 부담을 감소시키는 대신 실질적으로 경영에 참여할 수 있도록 '합작 회사의 영업상 주요 의사결정에 대한 사전 동의권, 합작사 설립 이후 언제든지 O그룹으로부터 합작회사 지분을 50%까지 매입할 수 있는 콜옵션, 콜옵션을 행사할 경우 이사회 동수 구성권' 등을 요구하였고, 해외 제약사와의 합작이 필요했던 O그룹은 이를 수용하였다. 그러나 O그룹은 바이오사업을 주도한다는 외관을 만들기 위해 AB회사이 위 콜옵션 행사시 합작회사의 지분을 50%-1주까지만 매입할 수 있도록 해달라고 요구하였고, 이에 AB회사이 위 '50%-1주' 조건을 수용하는 대신 '주주총회 보통결의 요건을 과반수가 아닌 52%로 가중해 달라'는 조건을 추가로 제시하자, O그룹은 위 조건 또한 수용하였다. 위와 같이 협상한 내용에 따라 O그룹 측 당사자인 Z회사는 AB회사과 2011. 12. 6. 합작계약(이하 '이 사건 합작계약')을 체결하였는데, 그 계약에는 합작회사가 개발할 예정인 6개 바이오시밀러 제품을 특정하고, 각 제품의 세부 개발계획, 제조물량 배분 방법 등 바이오시밀러 제품 개발․생산․판매와 관련한 주요 합의 내용을 명기하기도 하였다. 계속하여 Z회사와 AB회사은 2012. 2. 28. 이 사건 합작계약에 의하여 'Z회사 85%, AB회사 15%’의 지분구조로 AA 주식회사(이하 'AA회사')를 설립하였고, 이후 AB회사은 이 사건 합작계약 등에 따라 AA회사의 바이오시밀러 개발․생산․판매 과정 등 경영 전반에 관여하였다. 나. 2012~2014회계연도 Z회사의 회계처리 및 감사 결과 1) 기업회계기준 및 그에 따른 적정한 회계처리 내용 가) 기업회계기준에서는 기업별 재무제표를 따로 작성하는 것을 원칙으로 하나, 지배기업이 종속기업에 대하여 지배력을 보유하는 경우 종속기업의 재무제표를 지배기업의 재무제표와 합쳐 하나의 연결재무제표를 작성하고, 이러한 지배력 결정과 관련하여 유의적인 판단과 가정을 공시하도록 하고 있다. 이때 기업이 다른 기업을 지배하는지 여부를 판단할 때에는 지분율뿐만 아니라, 장래에 행사될 경우 그 지분율을 변동시키는 콜옵션 등 잠재적 의결권 주주 간 계약에 의하여 인정되는 동의권, 기타 계약에서 유래하는 약정상 권리 등을 종합적으로 고려해야 한다. 특히 콜옵션 등 잠재적 의결권은 그 권리가 실제 행사되기 전이라도 권리보유자에게 그 권리를 행사할 능력이 있는 경우 종속기업의 주요 의사결정에 사실상 영향력을 행사할 수 있으므로 그 권리가 행사된 후 변동된 지분율 등을 전제로 지배력유무를 판단하도록 하고 있다. AB회사은 주주간 계약인 합작계약에 의하여 AA회사 설립 이후 언제든지 행사할 수 있는 'AA회사의 영업상 주요 의사결정에 대한 동의권, Z회사로부터 AA회사 투자 주식을 매입할 수 있는 콜옵션 권리'를 보유하고 있었다. 또한 AB회사이 콜옵션을 행사하더라도 52%로 가중된 주주총회 보통결의 요건 때문에 Z회사나 AB회사 어느 일방이 단독으로 AA회사 주주총회를 좌우할 수 없었고, 이사회도 양측 동수로 구성하게 되어 있었다. 따라서 이 사건 합작계약은 어느 일방이 AA회사 설립 시부터 AA회사에 대한 지배력을 단독으로 가질 수 없는 구조였다. 결국 기업회계기준에 따라 AB회사이 보유한 콜옵션이 행사되는 경우 변동되는 지분율, 영업상 주요 의사결정에 대한 동의권, 그로 인한 AA회사의 지배구조 등을 종합적으로 고려하여 지배력을 판단하면, Z회사는 실제로 AB회사이 콜옵션을 행사하기 전에도 AA회사에 대한 지배력을 보유하지 않았기에 AA회사에 대해 연결회계 처리를 할 수 없었다. 나) 또한 기업회계기준에 따르면, 행사가격과 행사수량이 변동되는 콜옵션은 회계상 금융부채에 해당하므로 그 콜옵션의 가치를 평가하여 부채로 반영해야 한다. 이 사건 콜옵션은 AA회사의 발행주식 총수나 콜옵션 행사시점 등에 따라 행사가격과 행사수량이 변동되는 구조로서 위 기업회계기준에 따라 AA회사 설립 시점을 기준으로 콜옵션의 가치를 평가하여 그 액수만큼 Z회사의 재무제표에 부채로 반영하고, 매연말 회계처리 시점에 다시 콜옵션의 가치를 평가하여 재무제표에 부채로 반영해야 했다. 2) 기업회계기준을 위반한 Z회사의 회계처리 그런데 Z회사는 2012~2014회계연도 각 재무제표에 콜옵션, 동의권, 기타 약정상 권리 등 Z회사의 AA회사에 대한 지배력 판단에 영향을 미치는 사항에 대하여 제대로 공시하지 않았고, 위 콜옵션, 동의권, 기타 약정상 권리 등에 대한 고려 없이 Z회사가 AB회사의 경영 참여 없이 AA회사를 단독으로 지배하고 있는 것처럼 연결 회계처리를 하였으며, 금융부채에 해당하는 콜옵션 부채도 재무제표에 반영하지 않았다. 3) 피고인 N의 2012~2014회계연도 재무제표 감사 피고인 N은 2012~2014회계연도 Z회사 재무제표에 대한 각 감사 과정에서 Z회사의 AA회사에 대한 연결회계, 주석 공시 내용의 적정성 등을 검토하기 위하여 Z회사를 상대로 주요 계약서를 제출해 달라고 요청하였으나, Z회사로부터 이 사건 합작계약서를 제공받지 못하여 위와 같은 콜옵션 및 동의권, 주주총회 의결 요건 등 합작계약의 주요 내용, AA회사의 지배구조 관련 사항을 명확하게 확인하지 못한 채 2012~2014회계연도 Z회사 재무제표에 대한 각 감사절차를 종료하였다. 3. 2015회계연도 Z회사 감사보고서 거짓 기재 가. 법령에 의한 감사인의 구체적 의무 내용 감사인 또는 그에 소속된 공인회계사 등은 관련 법률에 따라 주식회사에 대한 감사업무를 수행할 때 일반적으로 공정․타당하다고 인정되는 회계감사기준에 따라 감사를 실시하여야 한다. 그 경우 감사인은 전문가적인 의구심을 갖고 재무제표가 중요하게 왜곡표시 되지 않았다고 합리적 확신을 가질 수 있을 정도로 충분하고 적합한 감사증거를 수집하여야 하고, 부정이나 오류에 의하여 재무제표가 중요하게 왜곡표시 되어 있을 가능성이 존재하는 상황에 직면한 경우 재무제표가 실제로 중요하게 왜곡표시 되었는지 여부를 결정하기 위해 그에 적합하도록 감사절차를 수정 또는 추가하여 감사범위를 확대하여야 한다. 그러한 결과 재무제표가 기업회계기준에 따라 중요성의 관점에서 적정하게 작성되었다고 판단되는 경우에만 '적정의견‘을 표명하고, 그 이외의 경우에는 '한정 의견', ’부적정의견', '의견 거절' 등 적절한 감사 의견을 표명하여야 하며, 감사보고서에 기재하여야 할 사항을 기재하지 아니하거나 거짓으로 기재하여서는 아니 된다. 나. 콜옵션 부채 확인 및 부채 미반영 시도 1) S회사-T회사의 합병 과정에서 콜옵션 부채 미반영 문제점 확인 가) O그룹은 2015. 5. 26. S회사과 T회사의 합병을 발표하였고, 합병 후 T회사(S회사이 舊 T회사을 흡수합병 후 사명 변경)이 S회사의 Z회사 보유 지분 46.79%에 舊 T회 사이 보유하던 Z회사의 지분 4.25%를 추가로 취득하여 합계 51.04%의 지분을 보유하게 됨에 따라 Z회사에 대한 지배력을 획득하게 될 것이어서, 기업회계기준에 따를 경우 합병 후 T회사이 Z회사에 대하여 연결 회계처리를 해야 할 상황이었다. 이에 O그룹은 합병 후 연결회계처리에 활용하기 위해 2015. 6.경 CG에 의뢰하여 S회사과 舊 T회사이 보유하고 있던 Z회사 및 AA회사 지분에 대한 가치평가를 진행하게 되었다. 그 과정에서 Z회사와 AA회사의 주요 계약사항을 검토하던 CG은 Z회사가 AB회사에 이 사건 콜옵션을 부여해 준 사실을 확인하고, Z회사의 평가액에서 위 콜옵션의 평가액을 차감해야 되는 상황임을 인지하게 되었으며 그 사실을 Z회사에도 알렸다. 나) 한편 O그룹은 2015. 6. 말경 S회사과 T회사의 합병 과정에서 S회사의 주가를 부양하기 위하여 AA회사의 미국 나스닥(NASDAQ) 상장 추진 계획을 발표하였고, 피고인 N은 위 상장 관련 자문사로서 AA회사의 재무제표 회계 감사를 진행하던 중 2015. 9.경 AA회사로부터 이 사건 합작계약서를 처음으로 제공받았다. 그런데 2014회계연도부터 Z회사의 회계감사를 담당해 오던 피고인 M은 위 상장 자문 업무에 참여하다 이 사건 합작계약서 내용을 처음으로 확인하게 되었고, 그 과정에서 이 사건 콜옵션이 그 행사가격과 행사수량이 변동되는 구조여서 Z회사의 2015회계연도 재무제표에 그 콜옵션을 부채로 반영해야 할 뿐만 아니라 그 동안 콜옵션을 부채로 반영하지 않았던 2012 ~ 2014회계연도의 각 재무제표까지 소급하여 수정해야 하고, 그럴 경우 Z회사의 주주사인 S회사, P회사, T회사의 재무제표에도 부채가 증가하는 등 부정적 영향이 발생한다는 사실을 확인하게 되었다. 이에 피고인 M은 2012회계연도부터 2014회계연도까지 피고인 N이 Z회사의 회계감사를 수행하면서 합작계약서 등을 검토하지 않았는데 원칙대로 재무제표를 수정할 경우 과거 재무제표의 오류 및 회계감사가 제대로 이루어지지 않았던 부분에 대한 금융당국의 감리를 받을 수도 있다는 점 등을 우려하였다. 2) 현재 및 과거 재무제표에 대한 콜옵션 부채 반영 회피 시도 피고인 M은 위와 같은 상황을 모면하기 위해 2015. 9. 중순경 Z회사에 콜옵션 회계 처리에 문제가 있음을 보고하면서 콜옵션 부채를 평가불능으로 처리하여 현재 및 과거의 Z회사 재무제표에 반영하지 않는 방안을 제시하였고, 이에 Z회사 측은 그 방안에 동의하면서 외부 평가회사 등에 의뢰하여 회계처리 증빙자료로서 콜옵션 부채 평가불능 의견서를 받고 이를 근거로 재무제표에 콜옵션 부채를 반영하지 않기로 하였다. 위와 같은 Z회사의 회계처리 방침에 따라 Z회사 재경팀의 경리파트장 HZ 부장과 피고인 M은 그 무렵 2015회계연도에 콜옵션 부채가 평가불능인 것처럼 가장하기 위해 외부 평가회사인 ADI회사 주식회사와 ADJ회사 주식회사에 평가를 의뢰하면서, 평가에 필요한 자료들을 제공하지 않아 정상적인 평가가 이루어지지 못하도록 하였고, 마치 정상적인 절차를 거쳐 콜옵션 부채가 평가불능으로 판단된다는 취지의 의견서 기재 문구까지 직접 만들어 위 평가회사들에 제공함으로써 그 내용이 의견서에 그대로 기재되도록 하는 등의 방법으로 '2015. 9.을 기준으로 이 사건 콜옵션이 평가불능'이라는 취지의 의견서를 받아 두었다. 다. 2015회계연도 콜옵션 부채 반영에 따른 자본잠식 및 대응책 모색 1) 2015회계연도 콜옵션 부채 반영 불가피 상황 발생 및 자본잠식 우려 이처럼 피고인 M은 Z회사 측의 요청에 따라 2012 ~ 2015회계연도 전 기간에 걸쳐 이 사건 콜옵션을 재무제표에 반영하지 않기 위하여 그에 필요한 허위 내용의 콜옵션 평가불능 의견서까지 받아 두었으나, 위와 같이 평가 작업을 수행하던 CG이 2015. 10.경 AA회사의 기업가치를 약 5조 3,000억 원, AB회사이 보유한 이 사건 콜옵션 가치를 약 1조 8,000억 원으로 산출하자, 더 이상 위 제2항의 방법, 즉 콜옵션 평가불능을 이유로 부채로 반영하지 않는 방안은 사용할 수 없게 되었고, 그 결과 콜옵션을 부채로 반영해야만 했다. 그런데 Z회사가 2015회계연도 재무제표에 콜옵션을 부채 약 1조 8,000억 원으로 반영할 경우 2014. 12. 31. 기준 연결재무제표 상 순자산(자본)이 6,621억 원에 불과하여 부채가 자산을 초과하는 완전자본잠식 상태에 빠질 수밖에 없었다. 당시 Z회사는 연간 바이오의약품 생산능력 18만 리터 상당의 3공장 증설, AA회사의 바이오시밀러 임상 진행 등으로 인하여 대규모 자금이 필요한 상황이었는데, Z회사가 완전자본잠식이 될 경우 금융권의 신규 차입이 어려운 것은 물론 Z회사 상장을 통한 자금조달도 곤란해져 Z회사와 AA회사의 자금경색이 예상되었다. 또한 피고인 N도 S회사과 T회사의 합병 당시 고평가 논란이 있던 S회사의 주가를 정당화하기 위해 활용된 Z회사가 완전자본잠식에 빠지게 되면, 콜옵션 부채 회계처리와 관련된 시민단체의 문제 제기나 금융당국의 감리 등으로 인하여 2012회계연도부터 2014회계연도까지 수행한 회계감사의 문제점 등이 불거질 것이 우려되었고, 이미 2015 회계연도 감사 업무를 수임하여 기말 감사가 예정된 상황이었기 때문에 Z회사의 2015년 회계처리가 대외적으로 문제되지 않도록 Z회사의 의도에 맞게 감사를 해야 할 필요가 있었다. 2) 자본잠식 회피를 위한 허위의 '지배력 상실' 회계처리 모색 가) 이에 Z회사는 2015. 10.경부터 피고인 M과의 협의를 거쳐 콜옵션 부채 반영으로 인한 2015회계연도 재무제표의 자본잠식을 회피할 목적으로, 콜옵션을 원천적으로 부채로서 반영하지 않기 위해 이 사건 합작계약서의 일부 내용을 소급 수정하여 콜옵션을 부채가 아닌 자본으로 조작하는 방안(이하 ’1안‘), 콜옵션을 약 1조 8,000억 원의 부채로 반영하되, 그보다 큰 금액의 자산을 만들어 낼 목적으로 Z회사가 AA회사에 대한 지배력이 변동되었을 경우에만 할 수 있는 Z회사 보유 AA회사 지분에 대한 평가(지배력 상실 회계처리를 통해 Z회사의 자산 규모를 부풀리는 방안(이하 ’2안'), 콜옵션을 부채로 반영하되, 그 부채 규모를 Z회사의 순자산 미만으로 만들 목적으로 부채 규모를 의도한 수치에 맞도록 자의적으로 낮추는 방안(이하 ‘3안') 등 3개 방안을 준비하였다. 그러나 1안은 자본잠식 회피를 목적으로 마치 처음부터 콜옵션이 부채가 아니라 자본이었던 것처럼 회계자료를 조작하는 것이었고, 2안은 Z회사의 AA회사에 대한 지배력이 변동되지 않았음에도 불구하고 위 목적을 달성하기 위해 마치 변동(지배력 상실)된 것처럼 가장하는 것이었으며, 3안도 부채 규모를 일정 수준 미만으로 정해두고 그에 맞춰 평가금액을 임의로 낮추는 것으로서, 위 3개 방안 모두 정상적인 회계처리 방법이 아니었다. 그럼에도 불구하고 Z회사는 2015. 11.경 위 3개 방안에 대해 O그룹 AH실과 논의하면서 주주사 재무제표에 미치는 영향과 실현가능성 등을 고려하여 위 2안을 추진하기로 결정하였고, 그 사실을 피고인 M과 공유하였다. 나) 한편 피고인 N은 2015. 11. 초순경 피고인 L에게 Z회사 감사팀 파트너(EP)를 맡아 2015회계연도 Z회사 회계감사를 담당하도록 업무를 부여하였고, 피고인 L은 그 무렵부터 콜옵션 부채로 인한 자본잠식 회피 목적의 지배력 상실 회계처리 방안 등 Z회사의 회계처리와 관련된 주요 내용을 감사팀 매니저(EM)인 피고인 M으로부터 보고받았으며, 피고인들은 2015. 12. 초순경부터 2015회계연도 Z회사에 대한 중간감사를 시작하였다. 이 과정에서 피고인 L과 피고인 M은 AA회사 설립 당시부터 Z회사가 AA회사에 대하여 지배력을 보유하지 못하였고, 지배력에 변동 사유가 없어 Z회사의 AA회사에 대한 지배력 상실 회계처리를 할 수 없지만 과거 Z회사에 대한 회계감사 문제점이 드러나지 않도록 함은 물론 향후 O그룹으로부터 지속적으로 회계감사 및 기타 자문용역 등의 수주를 위해 위와 같이 Z회사가 기업회계기준을 위반하여 회계처리를 하는 것을 도와주고, 나아가 회계감사 시 이를 묵인하기로 하였다. 라. ‘지배력 상실 회계처리’의 문제 및 정당화를 위한 회계자료 조작 1) '지배력 상실 회계처리'의 구체적 문제점 위 2안에 따른 지배력 상실 회계처리 및 투자주식의 공정가치 평가는 지배기업이 종속기업에 대한 지배력을 보유하던 중 그 지배력을 상실하는 경우 적용할 수 있는 것이므로 위 회계처리를 위해서는 2012회계연도부터 2014회계연도까지 Z회사가 AA회사에 대하여 지배력을 보유해야 한다. 하지만 AB회사이 보유한 콜옵션, 각종 동의권 등은 AA회사 설립 당시부터 언제든지 행사 가능한 권리로서 위 권리 행사에 아무런 장애가 없었기 때문에 Z회사는 AA회사 설립 당시부터 AA회사에 대한 지배력을 보유하지 못하고 있었다. 따라서 Z회사는 AA회사에 대한 지배력 보유 후 상실을 전제로 한 지배력 상실 회계처리를 할 수 없었다. 이러한 상황으로 인하여 자본잠식 회피를 위해 2015회계연도 지배력 상실 회계처리가 꼭 필요했던 Z회사와 피고인 N은 2012회계연도부터 2014회계연도까지 Z회사가 AA회사에 대하여 지배력을 보유하였고 과거부터 지배력 보유 여부 등과 관련해 충분한 회계적 검토가 있었던 것처럼 가장할 자료가 필요하였다. 이에 Z회사 및 피고인 N은 지배력 판단의 주요 요소인 콜옵션과 관련하여 실제와 달리 2014회계연도까지는 AA회사 사업의 미래 불확실성 등으로 AB회사 입장에서 콜옵션 행사가 사실상 불가능하였기 때문에 콜옵션을 지배력 판단에 고려할 필요가 없었다고 주장할 수 있는 허위의 근거자료 등을 만들기 위해, 외부평가회사로부터 AA회사 사업의 미래 불확실성 등을 이유로 AA회사 주식 및 콜옵션 부채 평가가 불가능하다는 취지의 발행일이 2014. 12.경으로 기재된 콜옵션 평가불능 의견서를 받기로 계획하였다. 2) 주요 감사증거인 ‘평가회사의 콜옵션 평가불능 의견서' 위와 같은 결정에 따라 Z회사 재경팀의 경리파트장 HZ 부장은 사실은 2014회계연도에 외부 평가회사로부터 콜옵션에 대한 평가를 받은 적이 없음에도 불구하고 마치 2014회계연도 이전까지 콜옵션 등 합작 계약의 주요 내용 등에 대해 검토를 하여 콜옵션을 평가불능 한 것으로 처리했다는 외관을 만들기 위해, 2015. 12. 8. ADI회사 주식회사 평가담당자에게 의견서 작성일과 평가기준일이 '2014. 12. 31.’로 기재되어 있고 그 내용이 콜옵션이 평가불능이라는 취지의 의견서를 발급해달라고 요청하였다. 그런데 그 의도와 달리 ADI 주식회사의 평가담당자로부터 제출받은 의견서에 기재된 일자가 '2014. 12. 31.‘이 아니라 ’2015. 12. 9.‘로 기재되어 있어 2014회계연도 이전에 콜옵션을 평가해 보았다는 자료로 사용할 수 없게 되자, HZ 부장은 피고인 M과 논의하여 위 평가담당자를 상대로 위 일자를 변경해 줄 것을 요청하기로 하였고, 피고인 M은 위 HZ의 요청에 따라 2015. 12. 중순경 다시 서울 영등포구 소재 ADI회사 사무실에 직접 찾아가 평가담당자에게 위와 같이 위 일자를 변경해 달라고 요청하였으나 거절당하였다. 이에 피고인 M과 HZ 부장은 2016. 1. 초순경 다른 평가회사로부터 평가불능 의견서를 받기로 하고 서울 종로구 소재 주식회사 ADO회사 사무실에 찾아가, 평가담당자에게 의견서 작성일과 평가기준일이 ’2014. 12. 31.'로 기재되어 있고 그 내용이 콜옵션이 평가불능이라는 취지의 의견서를 발급해 달라고 요청하여, 그 의도에 맞는 콜옵션 평가불능 의견서를 확보하게 되었으며, 피고인 L은 그 무렵 피고인 M으로부터 ADO회사가 발급한 위와 같은 형태의 의견서를 확보하였다는 사실을 보고받았다. 마. 감사보고서 거짓 기재 1) 피고인 L, 피고인 M의 감사보고서 거짓 기재 위와 같은 과정을 거쳐 Z회사는 2015. 12. 31. 피고인 L, 피고인 M과 사전에 논의하여 결정한 방법(2안)대로, 이 사건 콜옵션을 약 1조 8,000억 원 상당의 부채로 반영하면서도, 위와 같은 지배력 상실 회계처리를 통해 Z회사가 보유한 AA회사 주식을 재평가하여 Z회사의 자산을 약 4조 5,436억 원 상당 과대 계상함으로써, 자본잠식이 발생하지 않은 것처럼 회계처리기준을 위반하여 2015회계연도 Z회사 재무제표를 거짓으로 작성하였다. 그럼에도 불구하고 피고인 L, 피고인 M은 2015. 12.경부터 진행된 Z회사에 대한 감사를 함에 있어, 사실은 위 제3의 ‘나’항 내지 ‘라’항 기재와 같은 과정을 거쳐 2015회 계연도 Z회사 재무제표가 거짓으로 작성되도록 하였으므로 그러한 사실을 잘 알고 있었음에도 불구하고, 위 제3의 ‘가’항 기재와 같은 정상적인 감사를 수행하지 않았다. 오히려 피고인 M과 피고인 L은 위 제3의 ‘라’항 기재와 같이 조작하여 마련한 콜옵션 평가불능 의견서 내용을 피고인 N의 재무위험관리팀 소속 평가 업무 담당자에게 그대로 제공하고, 그 조작 사실을 모르는 담당자로부터 외부 평가회사의 위 평가가 적정하다는 검토결과를 받아 지배력 상실 회계처리의 증빙서류로서 감사조서에 첨부하였다. 이후 피고인 M과 피고인 L은 그대로 감사 절차를 종료하고 2016. 3. 16. 서울 강남구 AEX 소재 피고인 N 사무실에서 Z회사가 제출한 2015회계연도 재무제표가 적정하게 작성되었다며 감사보고서에 '적정의견'을 기재하였다. 이로써 피고인 L, 피고인 M은 공모하여 위와 같이 Z회사에 대한 2015회계연도 감사보고서에 기재하여야 할 사항을 기재하지 아니하거나 거짓으로 기재하였다. 2) 피고인 N의 감사보고서 거짓 기재 피고인 N은 그 업무에 관하여 피고인의 사용인인 피고인 L과 피고인 M이 위와 같이 Z회사에 대한 2015회계연도 감사보고서에 기재하여야 할 사항을 기재하지 아니하거나 거짓으로 기재하였다. Ⅱ. 변호인의 주장 검사는, Z회사가 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사를 지배하지 못하였다는 점에 대하여 엄격한 증명을 하여야 하는바, 이 사건 공소사실과 관련하여 적용되어야 하는 회계처리는 기업회계기준서 제1110호이고, AA회사에 대한 지배력 판단의 핵심요소는 의결권으로서 AA회사는 처음부터 공동지배 형태로 설계되지 않았으며, 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AB회사이 Z회사에 대하여 보유하던 콜옵션이나 동의권, 기타 약정상 권리들은 Z회사의 AA회사에 대한 지배력 판단에 영향을 줄 수 없었던 것이므로, Z회사가 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사를 지배하지 못하였다는 점은 인정되지 않는다. 피고인 L과 피고인 M은 AB회사이 보유한 콜옵션 부채 인식을 피하기 위한 평가불능 계획을 수립하지 않았고, 서로 다른 3가지 회계처리 방안을 모색하였다가 지배력 상실 회계처리를 선택하지도 않았으며, 지배력 상실의 이벤트를 작출한 적도 없고, 회계자료를 조작한 것도 아니었다. 피고인 L과 피고인 M 등 2015회계연도 피고인 N의 Z회사 감사팀은 충분한 감사 증거를 바탕으로 결론을 내렸으므로, 피고인 L과 피고인 M이 지배력 변경과 관련된 Z회사의 회계처리가 회계기준에 위반된다는 점을 인식하면서도 이를 용인하는 의사로 감사보고서를 거짓 기재하였다고 볼 수 없다. Z회사 회계처리에 관여한 모든 사람들은 Z회사가 2012회계연도부터 2014회계연도까지 AA회사를 당연히 단독으로 지배하였다고 인식하였고, 2015회계연도 피고인 N의 Z회사 감사팀은 지정감사인으로 교체될 가능성을 의식하고 더욱 철저히 업무를 수행하였으며, 지배력 판단은 고도의 회계적 지식이 필요한 영역일 뿐 아니라, 검사가 주장하는 분식회계의 동기는 외부감사인인 피고인 L, 피고인 M과 무관하고, 그 근거로 드는 문건이 피고인들에게 공유되지도 않았다. 또한, 위 Z회사 감사팀은 오히려 Z회사가 원치 않던 지배력 상실 회계처리를 관철했고, 결론을 열어둔 채 중립적인 관점에서 2015 회계연도에 지배력 변경 회계처리를 하는 것이 타당한지 지속적으로 검토하였을 뿐 아니라 품질관리실과도 논의하고 검토를 받았으므로, 피고인 L과 피고인 M에게 분식회계를 용인하는 고의가 존재할 수 없었다. Ⅲ. 판단 1. Z회사가 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사를 지배하지 못하였는지 여부 앞서 2020고합718사건의 ‘Ⅷ. 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 F, 피고인 E, 피고인 J, 피고인 K의 주식회사의외부감사에관한법률위반의 점’에서 인정한 다음과 같은 사실과 사정들을 관련 회계기준에 비추어 살펴보면, Z회사는 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사에 대한 단독지배력을 보유하고 있었으나, 2015회계연도에 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리가 됨에 따라 AB회사과 함께 AA회사를 공동으로 지배하게 된 점을 인정할 수 있으므로, 검사가 제출한 증거들만으로는 Z회사가 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사를 지배하지 못하였음에도 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사에 대한 단독지배력을 보유한다는 전제에서 2015회계연도에 지배력 상실회계처리를 하였다는 점을 인정하기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가. AB회사과 Z회사가 2011. 12. 6.경 체결한 합작투자계약(이하 ‘이 사건 합작투자계약’이라고 한다)에 의하면, 이 사건 합작투자계약에 따라 Z회사가 초기 출자금 3,300억 원의 85%인 2,805억 원을, AB회사이 전체 출자금의 15%인 495억 원을 각 출자하여 설립한 2012. 2. 28.경 설립된 AA회사에 대한 지배력 판단의 핵심 요소는 이사회 및 주주총회에서 Z회사가 보유하고 있던 의결권으로서, 이 사건 콜옵션을 행사하기 전에는 Z회사가 AA회사의 이사회의 총 이사 5인 중 대표이사를 포함한 4인을 지명할 수 있는 권리를 가지고 있었으므로, AA회사는 AB회사과 Z회사의 공동지배형태로 설계된 것이 아니었다. 나. AB회사은 이 사건 합작투자계약 제4조 제1항에 따라 Z회사가 보유한 AA회사 지분을 총 지분의 50%에서 1주를 공제한 만큼 취득할 수 있는 콜옵션(이하 ‘이 사건 콜옵션’이라고 한다)를 보유하고 있었으나, 이 사건 콜옵션은 실물옵션 전략에 따라 설계된 것으로서 이 사건 콜옵션 행사로 인한 효익과 행사를 방해하는 장애물을 고려하면, Z회사의 2014회계연도 내지 2014회계연도에 실질적인 권리가 아니었으므로, Z회사의 AA회사에 대한 지배력 판단에 고려할 수 없었다. 다. AB회사은 이 사건 합작투자계약 별첨 Ⅲ에 기재된 항목들인 AA회사의 정관 변경, 합병, 파트너쉽, 해산, 청산, 주식 소각, 6천만 달러 또는 그 등가물을 초과하는 규모의 자산 인수 또는 주식 투자나 1억 2천만 달러 또는 그 등가물을 초과하는 자금을 차입하는 경우(단, 운전자금 소요나 초기사업계획 또는 연간사업계획에 명시된 사안과 관련한 자금을 조달하기 위해 상무적으로 차입하는 경우는 제외) 및 AA회사의 개발제품에 제품을 추가하는 경우에 대한 동의권을 보유하고 있었으나, 이러한 AB회사의 동의권은 근본적인 변화와 관련되거나 예외적인 상황에 적용되는 것으로서 AB회사에게 AA회사에 대한 힘을 갖게 하지 않고 AB회사의 이익을 보호하기 위하여 설계된 회계상 방어권에 해당하는 것이므로, 모두 Z회사의 AA회사에 대한 지배력 판단에 고려될 수 없었다. 라. AB회사은 2012. 2. 29.경 AA회사와 라이선스 약정, 기술개발용역 약정, 생산약정 등을 체결하였고, 2013. 12. 13.경에는 개발 및 상업화 약정을 체결하였는데, 이러한 약정들에 기하여 AB회사이 AA회사에 대한 약정에 기하여 보유하던 권리는 모두 AB회사에게 AA회사에 대한 지배력을 부여하는 권리가 아니었다. 마. Z회사는 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사 이사회 5인 중 4인에 대한 지명권을 가지고 있었고, AA회사 지분의 52% 이상을 보유하고 있었으므로, AA회사의 영업정책과 재무정책을 결정하기 위한 충분한 의결권을 행사할 수 있었다. 따라서 Z회사는 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사를 단독으로 지배하고 있었다고 봄이 상당하다. 바. Z회사의 2015회계연도에는 AA회사가 OU 바이오시밀러 및 UH 바이오시밀러에 대한 국내 판매승인 및 OU 바이오시밀러에 대한 유럽의약청(EMA) 산하 약물사용위원회(CHMP)의 판매승인권고를 획득하여 AA회사의 손실이 지속되지 않을 것이라는 증거가 발견되었으므로, 2015회계연도 AA회사의 주식 가치에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하였을 것으로 판단되고, CG은 2015. 10. 23. ‘T회사 주식회사 사업결합에 따른 Z회사 지분가치 및 무형자산 평가 보고서’를 작성하면서 2015. 8. 31.을 기준으로 위험조정 순현재가치법 방식을 사용하여 AA회사의 가치를 5조 2,726억 원으로, 이 사건 콜옵션의 가치를 1조 8,384억 원으로 각 평가하였던 점 등에 비추어, 이 사건 콜옵션은 2015회계연도에 내가격 상태였으며, 그 권리 행사로 얻을 수 있는 효익이 권리행사를 방해하는 장애물보다 컸다고 판단되는바, 이 사건 콜옵션은 2015회계연도부터 실질적인 권리에 해당하였으므로, AA회사의 사업성과에 따라 AA회사 기업가치에는 본질적인 변화가 있었다고 봄이 상당하다. 사. 또한, AA회사는 OU 바이오시밀러에 대하여 2016. 1.경 유럽 판매승인을 받았는데, 이는 2015. 11.경의 약물사용위원회(CHMP)의 OU 바이오시밀러에 대한 판매승인 권고로 인한 AA회사 기업가치의 본질적인 변화를 뒷받침하는 사건으로서, 보고기간 말에 존재하였던 상황에 대해 증거를 제공하는 사건 즉, 수정을 요하는 보고기간 후 사건으로서(기업회계기준서 제1010호 문단 3) Z회사에 대한 피고인 N의 감사절차에 고려될 수 있다. 아. 2015년도에 이 사건 콜옵션이 실질적인 권리가 되었고, AA회사 기업가치에 본질적인 변화가 있었으므로, Z회사는 이 사건 콜옵션을 고려하여 AA회사에 대한 지배력 보유 여부를 다시 판단하여야 하였다. 그런데 주주총회 의결요건이 52%로 강화되어 있어 AB회사이 이 사건 콜옵션을 행사한다면 Z회사는 AA회사의 영업정책과 재무정책을 결정하기 위한 충분한 의결권을 행사할 수 없었으므로, Z회사는 2015회계연도에 AA회사를 단독으로 지배할 수 없고, AB회사과 함께 AA회사를 공동지배하였다고 봄이 상당하다. Z회사는 2012회계연도 내지 2014회계연도에 AA회사를 종속기업으로 회계처리하여 연결재무제표를 작성하다가, 2015회계연도에 이 사건 콜옵션 부채를 파생상품부채로 인식하면서 그 공정가치 1,820,439,050,000원을 인식하고, 파생상품평가손실 1,820,438,050,000원을 인식하면서, 보유하고 있던 AA회사 지분 91.20%의 공정가치 4,808,578,367,000원을 지분법적용투자주식으로 인식함과 동시에 종속기업투자이익 4,543,613,358,000원을 인식하였는데, 이는 회계처리기준 위반에 해당하지 않는다. 2. 피고인 L과 피고인 M에게 고의가 인정되는지 여부에 대한 판단 앞서 2020고합718사건의 ‘Ⅷ. 피고인 A, 피고인 B, 피고인 D, 피고인 F, 피고인 E, 피고인 J, 피고인 K의 주식회사의외부감사에관한법률위반의 점’의 ‘8. 다. Z회사의 지배력 상실 회계처리 경위 및 피고인들의 고의 인정 여부’ 부분에서 인정한 사정 및 이 법원이 적법하게 조사하여 채택한 증거들에 의하여 인정되는 다음과 같은 사실이나 사정들을 종합하여 보면, 피고인 L, 피고인 M을 포함한 2015회계연도 Z회사 감사팀은 AB회사 콜옵션의 평가 가능성, 지배력 변경 회계처리의 적정성에 대해 내부 파생상품 전문가, 가치평가 전문가, 품질관리실의 검토와 자문을 받아 충분한 감사증거를 바탕으로 결론을 내렸던 것으로 보이므로, 검사가 제출한 증거들만으로는 피고인 L과 피고인 M이 지배력 변경과 관련된 Z회사의 회계처리가 회계기준에 위반된다는 점을 인식하면서도 이를 용인하는 의사로 감사보고서를 거짓 기재하였다는 점을 인정하기에 부족하고 달리 이를 인정할 증거가 없다. 가. 피고인 M은 2015. 12. 2.경 피고인 N의 Z회사 감사팀 회계사 AAZ에게 “제가 판단하기로는 JVA를 통해 AA회사 설립 시부터 공동지배를 목표로 하지 않았던 것으로 보입니다.”라고 기재하면서 그 이유로 ‘AA회사 초기 설립 시 자본비율이 Z회사 85%, AB회사 15%인 점, 경영 참여에 있어 공동참여가 아닌 각자의 지분비율에 따라 이사를 설립한 점, AB회사은 2014년에 증자에 참여하지 않은 점, AB회사 10-K 리포트에 AA 회사를 지분법으로 적용하는 이유가 임원선임과 중대한 사업상의 계약 때문이라고 기재되어 있는 점’ 등을 드는 내용의 이메일을 보내, 피고인 M은 AA회사 설립 당시부터 Z회사가 AA회사에 대하여 지배력을 보유하고 있었다고 생각하였던 것으로 보인다. 나. 피고인 L은 2015. 12. 10.경 AA회사 나스닥 상장이 연기된다는 사실을 피고인 M에게 공유하면서, “올해 연결에서 제외할 수 있는지 검토”를 요청하였는데, 피고인 L 역시 Z회사가 2015회계연도 이전에는 AA회사를 연결회게처리하는 것이 타당하다고 생각하고 있었던 것으로 보인다. 다. 2014회계연도부터 Z회사 감사 업무를 수행한 AAZ은 이 법정에서 ‘2014년 말까지도 가치평가가 불가능하였던 AA회사가 2015년 들어 가치평가가 가능해지고, 더구나 5조 3천억 원이라는 높은 금액으로 평가된 것에 대해 불안감을 느끼고 있었다'고 진술하였을 뿐, Z회사가 AA회사에 대하여 지배력을 보유하고 있었는지에 관하여는 의심이 없었던 것으로 보이고, 2015. 11. 30.경 Z회사 감사팀에 합류한 ABB도 이 법정에서 ’ 판매승인이라든가 평가를 포함한 다양한 부분들이 2015회계연도에 많이 이루어지지 않는다고 판단을 했었으면 계속해서 연결로 가는 것이 맞다고 생각하였다‘라고 진술한바, 피고인 N의 Z회사 감사팀 소속 회계사들도 AA회사 설립 당시부터 Z회사가 AA회사에 대하여 지배력을 보유하고 있었다고 생각하였던 것으로 보인다. 라. 피고인 M은 2012. 12. 23.경 보낸 메일(증거순번 909)에서 ’X회사과 Z회사 측으로부터 지배력 상실로 할 수밖에 없는지 재검토를 요청받았으나, 피고인 N과 QG회계법인 측은 변함없이 당기 중에 지배력 상실에 해당한다고 강력하게 주장하였다‘라는 취지로 기재되어 있어, QG회계법인도 피고인 M과 동일하게 2015회계연도에 Z회사가 AA회사에 대한 지배력을 상실하는 것으로 인식하고 있었던 것으로 보인다. 마. ➀ 피고인 N 소속 회계사들이 이 사건 콜옵션에 관한 회계처리를 논의한 2015. 10. 13.경의 회의에서 사용된 자료(증거순번 973)에는 ’이 사건 콜옵션이 깊은 내가격 상태에 있고, 나스닥 상장을 선언한 이후로 주식시장을 통한 매매가 가능해질 것으로 예상되므로 실질적인 권리에 해당하므로, 지배력 상실로 판단될 가능성이 높다‘라는 취지로 기재되어 있는 점, ➁ 피고인 N의 회계사 HM이 2015. 11. 13.경 T회사의 NG에게 보낸 문건(증거순번 3565)에는 “Z회사가 제시한 지배력 상실에 대한 근거자료를 검토하여 당기 중 지배력 상실에 대한 최종 확인”을 하겠다고 기재되어 있고, HM은 이 법정에서 ’Z회사가 제대로 된 근거를 제시하지 못하였으면 지배력 변경 회계처리를 해서도 안 되고, 나아가 5조 3천억 원의 AA회사 기업가치 평가에 대해서도 수용하기 어려웠을 것이다‘라고 진술한 점, ➂ 피고인 L은 2015. 12. 10.경 피고인 M에게 “올해 연결에서 제외할 수 있는지 검토”를 부탁한다는 메일을 보내기도 한 점, ➃ 2015. 12. 12. 중간감사 랩업 미팅 당시 AAZ이 준비한 자료(증타 87)에는 ’AA회사의 상장이사회 일자가 연기됨에 따라, AA회사를 당기 중 연결범위에서 제외해야할지 판단해야 한다‘라고 기재되어 있는 점 등을 종합하면 피고인 M과 피고인 L은 지배력 상실회계처리를 해야 한다는 결론을 정해놓은 것이 아니라, 이 사건 콜옵션이 내가격 상태로 평가됨에 따라 Z회사의 AA회사에 대한 지배력 상실 가능성을 열어두고 여러 견해를 원론적인 차원에서 검토한 것으로 보인다. 바. 피고인 M이 2015. 12. 2.경 AAZ에게 보낸 이메일(증거순번 2662)에서 ’2015년에는 OU 바이오시밀러 및 UH 바이오시밀러의 판매승인 신청이 있었고, WC과 WD 바이오시밀러의 임상 3상이 종료되었으며, OU 바이오시밀러는 한국의 식약청에서 판매승인이 2015. 9.경에 있었고 2015. 12.경부터 판매가 개시되었으며, OU 바이오시밀러에 대하여 유럽 EMA 산하 CHMP의 판매승인권고가 11월 중에 있었다‘라는 취지의 이메일을 보냈는데, 피고인 M은 그 이후인 2015. 12. 10.경에서야 AA회사의 나스닥 상장 이사회가 연기되었다는 사실을 알게 되었으므로, 피고인 M은 AA회사의 나스닥 상장 이사회 연기 사실을 알기 전부터 AA회사의 기업가치의 본질적 변화를 지배력 상실 회계처리의 근거로 삼을 수 있다고 생각하였던 것으로 보인다. 사. 또한, ➀ AA회사의 HY이 2016. 1. 6.경 보낸 메일에는 ’AA회사 상장 일정이 연기되었고, AA회사 상장 일정에 대한 협의가 완료되는 대로 향후 일정 등에 대해 다시 통보 드리겠다‘라고 기재되어 있고, HY은 이 법정에서 ’2016. 1.경 상장이 취소되었다는 이야기를 한 적은 없고, 미국 시장 상황이 좋지 않아서 상장을 멈추고 다시 논의한다고 하였으며, AA회사 관계자가 피고인 L이나 피고인 M에게 상장을 아예 중단하였다고 고지하였다는 이야기를 한 적은 없다‘라고 진술한 점, ➁ 피고인 N의 Z회사 감사팀 ABB은 금융감독원 문답 과정에서 ’나스닥 시장에서 바이오기업 주가가 좋지 않았고, Z회사는 AA회사의 나스닥 상장 추진을 계속할 것이라고 이야기하였다‘라고 진술하였고, 피고인 N의 품질관리실 소속 WF도 ’미국 나스닥 시장의 바이오 지수가 좋지 않아 중단된 것으로 알고 있다‘라고 진술한 점 등을 종합하면, Z회사 감사팀은 AA회사의 나스닥 상장일정이 연기되었다고 인식하였을 뿐, AA회사의 나스닥 상장이 완전히 중단되었다고 인식하지는 않았던 것으로 보인다. 아. 한편, 피고인 N의 2015회계연도 Z회사 감사팀은 Z회사가 곧 상장될 수 있고, 이에 따라 지정감사가 진행될 수 있다고 생각하고, 감사 품질을 높이기 위하여 노력하였던 것으로 보인다. 피고인 N은 2015회계연도 Z회사 감사에 12명의 회계사를 포함 21명의 인원을 투입함으로써 2014회계연도에 투입된 인원인 8명의 2배가 넘는 인원을 투입하였을 뿐 아니라, 2015회계연도 감사에 1,317시간을 투입함으로써 2014회계연도 감사에 투입된 662시간의 2배의 시간을 들였다. 자. ’2015. 12. 23.자 Z회사, AA회사 지분법 적용‘ 문건(증거순번 4813)이나, 2015. 11. 18.자 문건(증거순번 969), 2014. 10. 15.경 작성된 IPO OUTLOOK 문건(증거순번 966 등) 2013. 10. 20.자 ‘AA회사, 개발비 계리기준 변경 관련’ 문건(증거순번 4326), AA회사 설립 과정에서 작성된 ‘바이오시밀러 사업화 계획’ 문건(증거순번 834) 등은 모두 피고인 M이나 피고인 L에게 공유된 바 없으므로, 이를 증거로 피고인들의 고의를 인정할 수도 없다. 차. 피고인 N이 2015. 10. 13. 회의에서 지배력 변경 가능성이 있다는 이야기를 하였으나, Z회사 재경팀은 이와 같은 회계처리를 받아들이지 못하고 지배력을 유지하는 방안을 논의하였고, 이후 Z회사 재경팀 측이 2015. 12. 말경 지배력 변경 회계처리를 꼭해야만 하는지에 대해서 재검토를 요청하자, 피고인 N 측은 당기 중 지배력 상실에 해당한다는 의견을 강력히 전달하였고, 결국 Z회사는 지배력 상실 회계처리를 하게 되었으므로, 피고인 M과 피고인 L이 Z회사 재경팀과 기업회계기준에 위반되는 지배력 상실 회계처리를 공모하였다고 볼 수도 없다. 카. 검사는 T회사이나 Z회사 측에서 AA회사 재무제표 소급 수정안에 대하여 피고인 N을 강하게 비난하고 있었기 때문에 피고인 N이 Z회사에게 원칙대로의 회계처리인 2012회계연도 재무제표부터 AA회사를 공동지배로 하는 것으로 회계처리하는 소급수정을 주장할 수 없었다고 주장하나, 다음과 같은 사정에 비추어, 피고인 N 측은 이미 재무제표 재작성을 피하고 싶어했던 AA회사를 강하게 설득하여 과거 재무제표 재작성을 관철했으므로, Z회사의 과거 회계처리가 잘못되었다면 마찬가지로 Z회사에게 재무제표 재작성을 요구하였을 것으로 보인다. 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 1) 피고인 N 측은 2015회계연도에 AA회사의 나스닥 상장을 위한 감사 업무를 수행하는 과정에서 과거 AA회사 재무제표의 오류를 확인하였고, 피고인 L의 주도로 재무제표 재작성을 원하지 않던 AA회사를 강하게 설득하여 재무제표 재작성 의견을 관철했다. 당시 AA회사의 FG는 피고인 N의 경영진인 WW과 피고인 L을 찾아와 재작성을 피하고자 설득을 시도하였으나, WW은 그 요청을 거절하였다. 2) Z회사는 당시 자회사인 AA회사의 오류로 인하여 비교재무제표 수정이 예정되어 있었고 Z회사의 추가적인 회계 오류는 위 수정 비교재무제표에 반영하면 되었으므로, 피고인 N 측은 실무적으로 Z회사 회계처리의 오류를 바로잡는데 큰 부담도 없었을 것으로 보이고, 피고인 L의 입장에서 사후적으로 모든 책임을 부담하면서까지 잘못된 회계처리를 눈감아 줄 이유도 없었을 것으로 보인다. 3) 피고인 N의 Z회사 감사팀은 자발적으로 품질관리실에 Z회사를 RMP 최종 확인대상에 포함하여 달라고 요청하였고, 이에 따라 품질관리실이 마지막까지 리뷰에 관여 Z회사의 2015회계연도 회계처리에 관여하였다. 4) 피고인 L은 2015. 11. 11.경 이 사건 콜옵션에 대한 회계처리 문제로 T회사의 NG로부터 비난을 받았던 것으로 보이기는 하나, 피고인 N 측은 T회사 측에게 ’계약서 전문을 제출받지 못하고 일부 계약서 문구의 발췌본만 수령하였으며, 구두상으로 제시받은 정보를 토대로 이 사건 콜옵션이 자본에 해당한다고 판단하였다‘라는 취지의 문건을 전달하여 피고인 N 측이 잘못한 게 아니라는 의견을 제시하였으므로, 피고인 L이나 피고인 M이 재무제표 소급수정 제안에 부담을 느끼고 있었을 것으로 보이지는 않는다. 타. 검사는 QG회계법인 측은 이 사건 콜옵션에 대한 평가가 불가능하다는 피고인 N의 의견에 이의를 제기하였고, 이후 피고인 N 측은 위 평가가 불가능하다는 의견을 다시 주장하지 않았는데, 이는 피고인 N 측이 위 평가 불가능 논리가 사후에 급조된 것임을 알았기 때문이라고 주장하나, ➀ QG회계법인 소속 회계사 ADT는 이 법정에서 ‘평가 불가능한 사례는 없다는 것은 선언적인 의미이고, 가급적 많이 평가하라는 의미이며, 실무에서는 여러 가지 제약 조건이 있고, 기업회계기준서에 나오는 내용을 만족시킨다면 평가를 못 하는 경우도 있다’라고 진술한 점, ➁ 피고인 M 등은 2015. 10. 초순 CG PPA 평가를 통하여 AA회사 지분 100%의 가치를 약 5조 2,726억 원으로 평가하였다는 사실을 알게 되었고, ADF은 이에 대하여 ‘약 5조 원이라는 AA회사 지분 가치를 고려하더라도 여전히 행사 만기, 행사가격 등의 불특정으로 인하여 이 사건 콜옵션의 평가는 불가능하지만, 내재가치 정도는 계산할 수 있다’라는 취지의 의견을 밝힌 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 피고인 M과 피고인 L을 비롯한 피고인 N 측 관계자들은 이 사건 콜옵션의 구조상 평가가 어렵다는 의견을 계속 유지한 것으로 보이고, 이 사건 콜옵션의 기초자산이 큰 금액으로 평가되자, 내재가치에 기초하여 이 사건 콜옵션의 가치를 측정한 것으로 보이므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 파. 또한 검사는 피고인 N 측은 CG이 AA회사를 5조 3천억 원으로 평가하였다는 사실을 알게 되자, 과거 평가불능 논리는 유지하되 2015년 기준 현재 및 미래 시점은 평가가 가능하다고 논리를 변경하였고, 자본잠식을 막기 위하여 지배력 변경 회계처리 논리를 개발하였다고 주장하나, ➀ ADF이 피고인 M에게 ‘약 5조 원이라는 AA회사 지분 가치를 고려하더라도 여전히 행사 만기, 행사가격 등의 불특정으로 인하여 이 사건 콜옵션의 평가는 불가능하지만, 내재가치 정도는 계산할 수 있다’라는 취지의 의견을 밝혀 이를 기초로 이 사건 콜옵션의 가격을 측정한 것이므로, 내재가치가 큰 값으로 측정되지 않았다면 ADF을 비롯한 피고인 N 측도 이 사건 콜옵션이 평가불능이라고 평가하였을 것으로 보이는 점, ➁ 지배력 상실 가능성은 품질관리실 소속 회계사들과 Z회사 감사팀이 참여한 2015. 10. 12.경의 회의에서 제시된 주장으로 보이는 점, ➂QG회계법인 소속 회계사들도 2015. 10. 13.경 지배력 상실 가능성을 언급한 점 등에 비추어 보면, 피고인 N 측이 자본잠식을 막기 위하여 지배력 변경 회계처리 논리를 개발하였다고 보기 어려우므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. 하. 검사는 2015. 11. 6.경 피고인 M이 전송한 이메일(증거순번 2622)을 들어 피고인 M과 피고인 L이 이 사건 콜옵션의 2014년 말 평가 불능 논리가 위험하고 무리가 많다고 인식하였다고 주장하나, ➀ 위 메일에는 ‘사실상 2014년도 미 인식에 대해서도 공격받을 소지가 많은 상황’이라고 기재되어 있기는 하나, ‘ADT 이사와도 논의를 하였다’라고 기재되어 있으므로, 위와 같은 메일 내용은 QG회계법인 소속 회계사 ADT의 의견에 기초한 것으로 보이는데, ADT는 검찰에서 ‘2015년 이전에 지배력 상실 시점이 있을 수 있다는 이슈에 대하여 백업을 잘하여야 할 것이라는 취지로 문제제기하였는데, 백업을 잘하여야 한다는 것은 더욱 명확한 기준 및 이에 부합하는 보강 자료가 필요하다는 취지’라고 진술하였고, 이 법정에서는 ‘2015년 이전에 이 사건 콜옵션에 대한 신뢰성 있는 공정가치 평가가 가능하다는 확정적인 의견을 제시한 것도 아니고, PPA 평가보고서를 통하여 AA회사 가치평가가 나왔기 때문에 일반적으로는 2014년 말에도 AA회사에 대한 평가가 가능하지 않을까 하는 질문을 누군가 할 수 있다고 판단하였으므로 그것과 관련하여 어떤 검토가 있었는지 잘 검토해보라는 취지일 뿐 그 이상도 그 이하도 아니다’라고 진술한 점, ➁ 피고인 L과 피고인 M은 ADF과 품질관리실의 WF 등에게 회계처리방식을 검증받기도 한 점 등에 비추어 보면, 피고인 M과 피고인 L이 이 사건 콜옵션의 2014년 말경 평가 불능 논리가 위험하고 무리가 많다고 인식하였다고 보기는 어려우므로, 검사의 이 부분 주장은 받아들이지 아니한다. 거. 검사는 피고인 N 측이 Z회사 측과 함께 이 사건 합작투자계약서를 소급하여 수정하고 이 사건 콜옵션의 가치를 CG의 PPA 평가결과보다 낮게 평가받는 안건을 마련하고 위 각 방안을 주도적으로 추진하였다고 주장하나, ➀ HZ는 검찰에서 ‘이 사건 합작계약서를 소급 수정하여 이 사건 콜옵션을 자본으로 분류되도록 하자는 아이디어는 내가 생각한 것이고, 피고인 M에게 AA회사의 IF에게 연락하여 이 사건 합작계약서의 어떤 조항을 바꿀 수 있는지 알아보라고 요청하였다’라고 진술하였고, 이 법정에서도 ‘IF에게 연락하여 이 사건 합작계약서의 어떤 조항을 바꿀 수 있는지 알아보라고 요청하였다’라고 진술한바, 피고인 M이나 피고인 L이 이 사건 합작계약서를 소급수정하는 방안을 마련한 것으로 보이지 않는 점, ➁ 피고인 M이 이 사건 콜옵션의 가치평가 금액을 낮추는 방안을 검토한 것도 HZ가 요청하였기 때문으로 보이는 점, ➂ 피고인 M 등이 작성한 2015. 10. 13.자 회의자료(증거순번 973), 2015. 11. 4.자 피고인 N CEO 보고자료(증거순번 979) 등에는 모두 지배력 변경 회계처리에 대해서만 언급되어 있고 이 사건 합작계약서의 소급수정 논의나 이 사건 콜옵션 가치평가 방안 등은 언급되지 않아 피고인 M, 피고인 L은 지배력 변경 회계처리가 타당하고, 다른 방안들은 실현가능성이 떨어진다고 여긴 것으로 보이는 점 등을 종합하면, 피고인 M과 피고인 L은 Z회사 측의 요청에 따라 위 각 방안을 검토하였던 것으로 보이므로, 검사의 이 부분 주장도 받아들이지 아니한다. 3. 피고인 L, 피고인 M의 각 구 주식회사의외부감사에관한법률위반((2015. 7. 31. 법률 제13453호로 개정되기 전의 것, 이하 ‘구 외부감사법’이라고 한다)의 점에 대한 판단 앞서 본 바와 같이 Z회사의 2015회계연도 회계처리는 회계기준에 부합하고, 피고인 L과 피고인 M에게 Z회사의 2015회계연도 감사보고서에 기재하여야 할 사항을 기재하지 아니하거나 거짓으로 기재하였다는 점에 대한 고의도 인정하기 어려우므로, 피고인 L과 피고인 M이 2016. 3. 16.경 서울 강남구 AEX 소재 피고인 N 사무실에서 Z회사가 제출한 2015회계연도 재무제표가 적정하게 작성되었다며 감사보고서에 '적정의견'을 기재한 행위를 구 외부감사법 제20조 제2항 제4호에 따른 감사보고서에 기재하여야 할 사항을 기재하지 아니하거나 거짓으로 기재한 행위로 보아 처벌할 수는 없다. 4. 피고인 N의 구 외부감사법위반의 점에 대한 판단 위와 같이 피고인 L, 피고인 M에 대하여 구 외부감사법 제20조 제2항 제4호 위반으로 처벌할 수 없는 이상, 피고인 N을 같은 법 제21조에 따라 처벌할 수도 없다. 결론 그렇다면 피고인들에 대한 이 사건 공소사실은 모두 범죄의 증명이 없는 경우에 해당하므로 형사소송법 제325조 후단에 따라 피고인들에게 각 무죄를 선고하고, 형법 제58조 제2항 본문에 따라 무죄판결의 요지를 공시한다. 재판장 판사 박정제 판사 지귀연 판사 박정길