서울중앙지방법원-2011고합603

공소사실1) [신분관계] 피고인 C 2000년도 N증권 자산운용본부에서 선물옵션 관련 업무에 종사하던 중 퇴사한 자, 피고인 B는 2006. 8. 0증권에서 선물·옵션 매매시스템 유지보수업무를 담당하던 중 퇴사한 자, 피고인 A은 2006. 6. O증권에서 시스템 트레이딩 개발업무를 담당하다가 퇴사한 자, 피고인 D 2008년도 학원을 운영하다가 위 C의 권유로 이를 그만두고 ELW(주식워런트증권, Equity Linked Warrant)2) 투자업무를 하게 된 자, 피고인 E는 2003년도 P증권에서 투자상담 업무를 하던 중 퇴사한 자로서, ELW 초단타 매매3)가 컴퓨터를 통해 이뤄지도록 하는 알고리즘 매매 프로그램 4)을 개발한 후 이를 이용하여 ELW가 상장된 한국거래소(Korea Exchange, 이하 '거래소'라 한다)에서 ELW를 매매하면서 발생하는 시세차익을 얻기 위해 초단타 매매를 하는 개인투자자로서, 거래소에서 소위 '슈퍼 메뚜기'5(이하 '스캘퍼'라 한다)로 불리는 사람이다. 피고인 C, A, B, D은 함께 이른바 Q 팀6)을 구성한 후 2009. 12. 경 각각 2억 원을 각 1) 이하 'I. 공소사실'부분에 기재된 각주의 내용은 모두 공소장에 기재된 각주 내용을 공소사실의 일부로 보아 그대로 기재한 것이다. 2) ELW : 미래의 특정시점(만기)에 미리 정해진 가격(행사가격)으로 기초자산(삼성전자 등 특정주식이나 KOSPI200 주가지수)을 사거나(call 옵션) 팔수(put 옵션) 있는 권리를 가진 금융투자상품(유가증권으로, 주식 옵션이나 주가지수 옵션을 적은 금액으로 분할한 성격을 지님 3) ELW 초단타 매매(high frequency trading, HFT) : ELW 매매시 시세차익을 얻기 위해 1일 100회 등 다수의 매매를 하는 것을 의미하며, 그 결과 1일 평균 ELW 매매 대금이 100억원 이상에 이르기도 함 4) 알고리즘 매매 프로그램(오토매틱 트레이딩) : 일정 논리(알고리즘, 로직)에 의해 자동으로 주식, 선물, 옵션거래를 하는 컴퓨터 프로그램을 의미하고, 시스템 트레이딩이라고도 불린다. 일정 논리에 따라 매매를 하여, 사람의 일관되지 아니한 논리에 따라 임의로 거래할 때에 발생할 수 있는 대규모의 손실을 방지할 수 있고 또한 고수익이나 혹은 손절매를 위해서는 사람의 손으로 할 수 없을 정도의 속도가 필요한데 이를 위해 컴퓨터 프로그램 화된 빠른 정보처리 절차를 통해 매매주문을 하기 위한 것임 5) 슈퍼 메뚜기(스캘퍼): 일반투자자(소위 개미투자자)와 달리 주식이나 파생상품을 하루에도 최소 수십 번 이상의 거래를 하여, 그 거래금액이 대규모에 이르게 됨 출한 후, ELW 알고리즘 매매 프로그램을 개발한 다음 이를 이용하여 모두 ELW 매매를 담당하면서 발생하는 이익은 매월 균분하기로 약속하였고, 피고인 E는 2010. 7.경 위 Q 팀에 합류하면서 자기 수익의 30%를 공금으로 내기로 약속하였다. [범죄사실] 1. 기초사실 가. 일반투자자의 ELW 주문 등 통상의 전산 처리 과정 일반투자자가 ELW를 매매시, 통상의 경우, 거래소 회원사인 증권회사(이하 '증권회사'라 한다) 전산망 외부에서 일반투자자 개인 컴퓨터(PC)의 HTS(home trading system) 프로그램을 이용하여 ELW 매매주문을 발송하는 바, 그 ELW 매매주문은 인터넷 통신망을 통하여 증권회사 내부 접속서버(일명 BEP 서버에 접속한 다음, 증권회사의 상품주문서버에서 원장체크절차(본인확인 · .계좌유효성체크 · 증거금체크 등) 등 금융상품 매매주문 처리가 이루어진 후, 거래소와 직접 연결된 증권회사 내부 대외계 서버(일명 FEP 서버))를 거쳐 거래소에 매매주문이 도달된다. 또한 일반투자자가 특정 ELW 매매의사 결정을 위해 필수적인 정보인 해당 ELW 및 ELW 기초자산과 관련된 시세정보 (KOSPI 200 지수 선물 등)는 거래소의 자회사인 KOSCOM→ [증권회사 시세 FEP 서버 시세정보 편집이 이루어지는 증권회사 시세서버10)→ 증권회사 BEP 서버] 일반투자자 PC로 전달 6) Q 팀은 피고인들이 자신들을 지칭하기 위하여 암자에 있는 승려에게 의뢰하여 지은 이름으로서, 피고인들은 자신들의 명함에 "Q투자"라는 명칭을 기재하여 활동하였고, 이 과정에서 "Q팀"으로 알려지게 됨 7) BEP(back end processor) 서버 : 증권회사와 고객 사이를 연결하는 서버, 즉 고객의 금융투자상품 매매에 관한 주문 등이 최초로 접수되는 증권회사의 서버 컴퓨터를 의미함 8) FEP(front end processor) 서버 : 증권회사와 거래소(KOSCOM 포함)를 연결하는 서버, 즉 증권회사의 서버 중 거래소에 금융투자상품 매매에 관한 주문이나 체결 및 시세 정보를 직접 송·수신하는 서버 컴퓨터를 의미함 9) 증권회사 시세 FEP 서버 : 시세정보 제공 등의 서비스를 하는 거래소의 자회사인 KOSCOM으로부터 최초로 시세정보를 수신하는 증권회사 내 서버 10) 증권회사 시세서버: 증권회사는 증권회사 시세 FEP 서버를 통하여 받은 시세정보(KOSCOM이 생산)를 고객에게 그대로 보내지 않고 각 증권회사의 전산환경에 맞게 편집(일명 filtering)을 한 후 편집된 내용을 고객에게 송신하고 있는바, 이러한 시세정보 편집(filtering)을 하는 기능을 가진 서버를 증권회사 시세서버라고 함 된다. 나. 스캘퍼가 ELW 시세차익을 확보하기 위한 필요조건 ELW 시장의 경우 대부분의 거래는, 다수의 투자자들 사이에 매매가 이루어지고 있는 주식시장과 달리, LP와 투자자들 사이에 이루어지고 있으며 이에 따라 특정 ELW의 가격은 LP가 제시한 매매 호가에 의해 결정되는 구조이다. 따라서 스캘퍼가 ELW 시장에서 매매차익을 얻기 위해서는 LP가 ELW 가격변동 요인을 ELW 가격에 반영시키기 전에(즉, LP가 새로운 매매 호가를 제시하기 전에) 기이 형성된 가격으로 매매하여야 하고,11) 이를 위해서는 LP가 ELW 호가를 변동시킬 것으로 예상되는 특정 ELW 종목에 대한 스캘퍼의 매매주문이 일반투자자나 다른 스캘퍼보다 빠르게 증권회사를 거쳐 거래소에 도달시켜 매매가 체결되도록 할 필요가 있다. 특히 ELW 시세차익 확보를 위해 컴퓨터 프로그램화된 초단타 매매전략을 사용하는 스캘퍼의 입장에서는, 자신의 알고리즘 매매 프로그램이 탑재된 컴퓨터에서 이루어진 ELW 매매주문이 인터넷 통신망을 통하여 증권회사에 전송될 경우에 나타날 수 있는 '매매 정보 등 DATA 전송 속도의 저하'를 방지하고 그 DATA 전송 속도를 가능한 한 빠르게 하여야 하며, 또한 1초당 수십 건까지 계속하여 자동으로 발송될 수 있는 스캠퍼의 ELW 매매주문이 증권회사 내에서 신속히 처리되도록 'ELW 주문 처리 속도를 향상시키는 것이 ELW 시세차익 확보의 필요조건이 된다. 이를 위해서 스캘퍼는 증권회사로부터, 다른 일반투자자들은 이용할 수 없는, DATA 전송 소요시간을 단축시키기 위해, ELW 매매주문이 행해지는 스캘퍼 컴퓨터와 11) 기이 형성된 가격으로 매매를 한 후 다시 새롭게 형성되는 가격에 매매를 하여 매매차익을 취득하는 것에 관한 예를 들어 설명하자면, 기초자산 가격의 상승으로 LP가 call ELW의 호가를 상승시킬 것으로 예상되는 경우, LP가 해당 ELW의 기존 호가를 취소하고 새로운 높은 호가를 제시하거나 혹은 기존 호가의 물량이 여타 스캘퍼나 일반투자자들이 매매하여 소진되기 전에 빨리 기존 호가로 해당 ELW를 매수한 다음, 새롭게 형성되는 높은 호가에 방금 전 매수한 ELW를 매도하여 시세차익을 취득하게 됨 거래소 사이 전산망의 물리적 총 거리를 단축시키거나 스캘퍼 컴퓨터와 증권회사를 인터넷으로 연결하여 ELW 매매 DATA를 전송하는 경우 반드시 거치게 되는 중계 및 보안장치(라우터, 방화벽 등) 등을 거치지 않도록 하는 방법이 필요하고, 이를 위해서는 스캘퍼의 ELW 알고리즘 매매 프로그램이 탑재된 컴퓨터를 증권회사 내부 전산망에 직접 연결시키고(증권회사 내부 전산망을 이용),12) 스캘퍼 전용 증권회사의 BEP. 상품주문처리 서버 · FEP 서버를 설치 및 전용(專用)하거나(스캘퍼 전용 증권회사 서버 이용),13) 일반투자자들의 ELW 매매주문시 고객 전체 Database(이하 'DB'라 한다)에서 고객 정보를 가져와 각 매매주문마다 일일이 주문의 유효성 관련 항목을 모두 체크하는 반면, 스캘퍼 ELW 주문에는 소수의 스캘퍼 정보로만 구성된 DB를 구축한 후 사용하여 스캘퍼 정보를 검색, 확인하는데 소요되는 시간을 단축시키고,14 주문 유효성 관련 체크 항목 역시 일반투자자에 비해 일부를 생략시켜 스캘퍼 ELW 매매주문정보의 처리 소요시간을 단축시키거나15)(가원장체크), 16) 또한 스캘퍼는 자신의 12) 증권회사가 외부인인 스캘퍼에게 스캘퍼의 알고리즘 매매 프로그램이 탑재된 컴퓨터를 증권회사 내부전산망에 직접 연결 후 동 컴퓨터를 사용토록 한 것인바, 이것은 증권회사의 전산 보안상 심각한 문제를 일으킬 소지가 많음. 따라서 전자금융거래법, 전자금융감독규정, 전자금융감독시행세칙 등 관계 법규에 의할 때, 외부인의 금융기관 내부전산망에 직접 연결된 컴퓨터의 사용 금지 및 금융기관 내부전산망의 외부 연결 규제 및 원격관리 금지 규정이 있고, 또한 스캘퍼의 알고리즘 매매 프로그램을 증권회사 내 컴퓨터에 불법 설치, 스캘퍼 외부 사무실과 금융기관 내부 전산망의 불법 연결로 평가됨. 13) 일반투자자가 증권회사에 접속하여 금융투자상품의 매매주문을 내는 경우, 증권회사의 BEP 서버 중 1대의 BEP 서버에 수천에서 수만 명의 일반투자자들이 접속하고, 수천에서 수만 명의 일반투자자들에 의해 나온 수천, 수만 건의 매매주문이 소수의 상품주문처리 서버나 FEP 서버에서 처리되고 있는바, 이렇게 BEP 서버 등 증권회사 서버를 한 팀의 스캘퍼가 독점하거나 소수의 스캘퍼들만이 사용하는 자체가 주문처리 속도의 향상에 직결되는 것으로, 이는 위 일반투자자들과 비교해볼 때 엄청난 특혜에 해당. 14) (가원장체크를 위해 일반투자자들의 원장 DB와 스캘퍼 DB를 분리하여 이용) : 일반투자자들의 ELW 매매주문시 각 매매주문의 유효성을 확인하기 위해 수천만 명의 계좌 및 거래정보가 저장되어 있는 DB에서 일일이 주문을 낸 고객 계좌 및 거래정보를 찾는 반면, 스캘퍼 ELW 주문에는 소수의 스캘퍼 계좌 및 거래정보로 구성된 DB를 구축한 후 동 DB에서 스캘퍼 주문에 관한 유효성을 확인할 수 있는 기초 자료를 검색하게 됨.(자료의 검색에 소요되는 시간은 검색 대상 자료의 크기에 절대적으로 비례하는 것을 생각하면, 이 방법에 의해 소요시간이 단축되는 이유를 쉽게 이해할 수 있음) 15) (원장체크항목의 일부 생략) : 각 증권회사는 적법, 유효한 ELW 주문을 거래소에 전달시켜야 하므로, 이를 위해 각 주문이 정당한 권한자에 의해 이루어졌는지(본인확인, 비밀번호 확인), 해당 계좌가 주식계좌 인지 아니면 선물, 옵션계좌인지를 확인하고 미수금이 완납되었는지, 사고계좌가 아닌지 여부 등을 확인하며 (계좌 유효성 체크), 주문한도 초과 여부 등을 확인하며(주문 자체의 유효성 확인), 해당 주문이 이행될 수 있는지 확인 ELW 자동 매매주문 결정을 일반투자자나 다른 스캘퍼보다 빨리 하여야 하고, 이는 ELW 자동 매매주문 프로그램(위 ELW 알고리즘 매매 프로그램)의 입력변수인 ELW 및 그 ELW 기초자산에 관한 시세정보를 상대적으로 빨리 받을 수 있는지에 달려 있는바, 위에서 본 바와 같이 일반투자자가 KOSCOM으로부터 시세정보를 받는 과정 중, 스캘퍼는 증권회사의 시세정보 편집 등의 절차가 생략된 채 시세정보를 받아야 한다(시세정보 우선제공),17) 다. 증권회사와 스캘퍼는 스캘퍼의 ELW 대량·초단타 매매를 통해 공생 스캘퍼는 위에서 본 바와 같이 증권회사로부터 내부 전산망 이용, 스캘퍼 전용 증권회사 서버 이용, 가원장체크, 시세정보 우선제공 등의 부정한 수단을 제공받아 스캘퍼 1인당 매월 평균 수백억 원에 이르는 대량 · 초단타 ELW 매매18)를 할 수 있게 되고 이 과정에서 ELW 시세차익을 일반투자자나 여타 스캘퍼와 비교하여 월등히 확보할 수 있게 된다. 게다가 스캘퍼는 이러한 대량 ELW 매매를 한 결과로 부담해야 할 수수료를 일반투자자나 여타 소규모 스캘퍼에게는 허용되지 아니하는 파격적인 업계 최저 수수료율을 적용받음에 의해 더욱더 용이하게 자신의 ELW 대량·초단타 매매를(매입 증거금, 매도가능 수량 체크 등 증거금 체크) 등을 하게 되고 이를 원장체크절차라고 함, 이러한 원장체그절차는 매 주문시 마다 일일이 이루어져야 하고, 실제 일반투자자들의 주문은 매 주문마다 이러한 원장체크절차가 이루어지고 있음, 하지만 대량 · 초단타 매매를 하는 스캘퍼의 ELW 주문의 경우 매 주문마다 이러한 원장체크절차가 이루어진다면, 스캘퍼의 위 주문이 신속히 증권회사 내부 상품주문서버에서 처리될 수 없음 16) 원장체크항목의 일부생략 및 스캘퍼 DB의 분리 구축 이용 등 가원장체크는 스캘퍼의 대량 · 초단타 ELW 매매시 그 처리 속도 단축의 핵심 요소 중 하나임 17) ELW의 기초자산 시세정보를 남들보다 미리 받는 것은, 시험을 볼 때 남들보다 미리 시험지를 받아 보고 문제힌트까지 독점적으로 받는 것과 같음. 즉 ELW는 옵션의 성격을 지니고 있어 기초자산의 가격(KOSPI 200 주가 지수 혹은 개별 주식의 주가)이 상승할 경우, call ELW의 시세는 상승하고, put ELW는 가격이 하락하게 되는바, 남들보다 ELW 기초자산 가격의 상승 여부를 미리 받아 자동적으로 매매 알고리즘 변수로 신속히 입력되는바, 이에 의해 남들보다 빨리 ELW 가격 결정 변수를 확보한 후 ELW 추후 가격 결정 방향을 자동적으로 결정하게 되어 ELW 초단타 매매 여부를 신속히 결정하게 됨. (ELW 매매 알고리즘은 블랙숄즈 모델 등 옵션 가격 결정 모형을 기초로 하고 있고, 옵션 가격 결정 모형에서는 기초자산 가격의 변화가 중요한 입력 변수 중에 하나임) 18) Q 팀은 1일 평균 약 1,000억원 이상의 거래를 한 바 매월 평균 ELW 매매대금은 2조 원 이상(1,000억 원 X 20 영업일)에 해당하는 대량 · 초단타 ELW 매매를 함 할 수 있게 되고, 그 외 계속적인 ELW 매매 처리 속도 측정 및 속도 향상을 위한 컴퓨터 장치 업그레이드 서비스를 받거나, 증권회사 내부에 트레이딩 룸을 제공받는 등의 혜택을 누리게 된다. 증권회사는 스캘퍼에게 위와 같은 부정한 수단 및 특별대우를 제공해주는 대가로, Q 팀의 예에서 볼 수 있듯이, Q 팀이 매월 약 2조 원 가량의 대량·초단타 ELW 매매거래를 하게 될 때 최저 우대 수수료율을 적용하더라도 이 경우 발생하는 수수료 수입으로 매월 약 2억 원을 취득하고, 또한 2010년 상반기 한국 ELW 시장 월 평균 거래대금이 약 30조 원인 점을 고려해 볼 때 Q 팀의 매월 평균 ELW 거래대금(약 2조 원)은 한국 전체 ELW 시장 규모의 약 6.6%에 이르는 규모이므로 증권회사의 시장 점유율에 대한 경쟁이 치열하였던 당시 상황에서 증권회사가 Q팀과 같은 스캘퍼를 유치할 경우 증권회사는 자신의 시장점유율을 상승시키는데 결정적인 계기가 될 수 있었다. 결국 증권회사와 스캘퍼 사이에 이루어지는 위와 같은 부정한 수단의 제공은 증권회사와 스캘퍼 사이에 형성되는 공생 관계 유지의 기초가 된다. 2. 구체적 범죄사실 누구든지 금융투자상품의 매매와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하여서는 아니 된다. 그럼에도, 피고인들은 앞서 본 바같이 알고리즘 매매 프로그램을 이용하여 짧은 기간에 발생한 대량의 Q 팀 ELW 매매주문이 일반적인 매매주문처리에 소요되는 시간보다 빠르게 증권회사에서 처리되어 거래소에 도달되도록 하기 위해 거래소 회원사인 O증권, R증권, S증권, T증권의 피고인들에 대한 전산처리 절차 관련 업무를 담당하는 직원인 U(Q증권, T증권), V(R증권), W(S증권) 등을 통하여 증권회사 임직원들에게 부탁하여 Q 팀이 ELW 알고리즘 매매 프로그램이 탑재된 컴퓨터(이하 'Q 팀 컴퓨터'라 한다)를 위 4개 증권회사 내부 전산망에 직접 연결하는 등의 방법으로 ELW 매매를 하도록 하였는바, 구체적으로는 0증권의 경우 Q 팀 컴퓨터를 스캘퍼 전용 BEP 서버를 통하여 전용 주문시스템(일명 "X 시스템")에 직접 연결하고, R증권의 경우 Q팀의 알고리즘 매매 프로그램을 스캘퍼 전용 주문시스템(일명 "Y 시스템")에 탑재하고, T 증권의 경우 Q 팀의 알고리즘 매매 프로그램을 스캘퍼 전용 주문시스템(일명 "시스템")에 탑재한 후 FEP 서버와 통합하고, S증권의 경우 스캘퍼 전용 주문시스템(일명 "AA 시스템")에 탑재한 후 FEP 서버와 통합하고, 위 4개 증권회사는 모두 범죄사실 1의 나의 기재와 같이 Q팀의 ELW 매매주문을 처리함에 있어 가원장체크만을 하며, 위 4개 증권회사 모두 Q팀의 컴퓨터에 범죄사실 1의 나의 기재와 같이 ELW 및 ELW 기초자산에 관한 시세정보를 우선하여 제공하는 등의 방법으로, Q팀의 ELW 매매주문이 일반투자자들이나 다른 스캘퍼보다 빠르게 거래소에 도달되는데 필요한 전산처리절차 수단을 이용할 수 있도록 Q증권, R증권, T증권, S증권의 임직원들의 승낙을 받아 ELW 매매를 하기로 하였다. 이에 따라 피고인들은 공모하여 2010. 5. 경 서울 영등포구 AB건물 903호에서 S증권 내부 전산망 내 AA 시스템 서버 19) 에 Q 팀이 자체 기획 개발한 ELW 알고리즘 매매 프로그램을 탑재시켜 초단타 매매주문이 이루어지도록 하였다. 이런 방법으로, Q 팀은 S증권에 개설된 피고인 A의 명의의 ELW 거래계좌계좌번호 AC)로 ELW(대우0190KOSPI200PUT 등) 매매주문을 내어 그 주문이 S증권에서 일반투자자나 다른 스캘퍼보다 빠른 속도로 처리되어 거래소에 도달되게 하여, 2010. 5. 1개 19) S증권은 ELW 매매주문을 처리하는 상품주문서버를 'AD시스템'이라 칭함 월 동안 위 계좌로 약 6,377억 원의 ELW 매매 거래를 한 것을 비롯하여 2009. 8.경부터 2011. 2. 경까지 사이에 별지 범죄일람표 1 기재와 같이 피고인들은 U 등 Q증권, R증권, T증권, S증권 임직원과 공모하여, 위 , , , 기재와 같은 방법으로 Q팀의 ELW 매매주문이 다른 일반투자자나 스캘퍼보다 빠른 속도로 위 4개 증권회사 내부 전산망에서 처리, 전송되어 거래소에 도달되게 하는 방법으로 피고인들 명의의 13개 ELW 매매계좌를 이용해 ELW 거래대금 총 약 21조 2,330억 원을 매매하여 약 130억 원의 순이익(수수료 등 거래비용을 공제한 금액)을 얻음에 있어, 거래소에 상장된 금융투자상품인 ELW의 매매와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하였다. Ⅱ. 피고인들의 주장의 요지 피고인들이 이 사건 4개 증권회사로부터 제공받은 공소사실 제2항 기재의 속도 관련 서비스(이하 '이 사건 속도 관련 서비스'라 한다)는 세계적으로 폭넓게 행하여지고 있는 DMA(Direct Market Access)20) 시스템의 서비 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 '자본시장법'이라 한다) 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획 또는 기교'에 해당하지 않는다. 또한 피고인들은 증권회사가 제공하는 이 사건 속도 관련 서비스를 적법한 서비스로 믿고 단순히 이용한 것에 불과하므로, 위 속도 관련 서비스 이용행위의 위법성을 인식하지 못하였다. 피고인 E는 나머지 피고인들과 공모하여 위와 같은 ELW 매매를 한 적이 없다. 즉 피고인 E는 2010. 7.경부터 Q 팀 사무실만 이용하여 증권거래를 하였을 뿐이고 Q 팀 에 20) 주문 전달 방식과 관련된 개념으로, 고객주문이 회원사의 실질적인 개입 없이 직접, 자동적으로 거래소에 제출되도록 하는 방법을 말한다. 이러한 DMA에는 물리적으로 증권회사 전산시스템을 이용하지 않고 거래소에 주문이 전달되는 보증형 DMA(Sponsored DMA 또는 Pure DMA) 방식과 증권회사 전산시스템을 이용하여 거래소에 주문이 전달되는 전통적 DMA 방식으로 나뉜다. 우리나라의 경우 자본시장법 제388조에서 거래소의 회원 즉 금융기관을 통하지 않고서는 거래소에서 거래를 할 수 없도록 규정하고 있으므로 보증형 DMA 방식의 주문은 허용되지 않는다. 소속된 것이 아니어서 Q 팀에 제공된 이 사건 속도 관련 서비스의 내용을 전혀 알지 못하였다. II. 판단 1. 이 사건의 쟁점 이 사건의 쟁점은 피고인들이 이용한 이 사건 속도 관련 서비스가 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획, 기교'에 해당하는지 여부이다. 검사는 이 사건 4개 증권회사들이 피고인들에게 이 사건 속도 관련 서비스를 제공한 것은 주문 처리 과정에서 특정 고객의 주문을 합리적인 이유 없이 다른 고객의 주문에 우선하여 처리한 것으로 그 처리 속도에 차이를 두어서 아니 될 법률상 의무를 위반한 것인 점, 피고인들이 이 사건 속도 관련 서비스를 이용하여 거래함으로써 일반투자자들은 거래 기회를 현실적으로 상실하거나 상실할 위험성이 있는 등 이 사건 속도 관련 서비스를 이용한 피고인들의 ELW 거래행위가 다른 투자자들과 사이에 이해충돌의 위험성이 있는 점 등을 근거로 이 사건 속도 관련 서비스가 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획, 기교'에 해당한다고 주장하므로 이에 관하여 순서대로 살펴보기로 한다. 2. 주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다는 원칙이 존재하는지 여부 검사는 '금융투자업자의 신의성실의무'를 규정한 자본시장법 제37조와 거래소의 업무규정들 및 행정기관들의 행정지도 내용, 특히 그 중에서도 '유가증권시장 업무규정 시행세칙 제123조' 및 '증권거래소, 금융감독원, 금융위원회의 행정지도 공문들'을 근거로 증권회사는 고객의 주문을 접수한 이후 거래소에 주문정보를 전송하기까지의 과정, 즉 주문 처리 과정에서 그 처리 속도에 차이를 두어서는 아니 될 법률상 의무를 부담하고 있음에도 이를 위반하여 피고인들에게 이 사건 속도 관련 서비스를 제공한 것은 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획 또는 기교'에 해당한다고 주장한다. 따라서 이하에서는 '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다'라는 원칙이 존재하는지 여부에 관하여 검토한다. 가. '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다'라는 원칙의 실현 가능성 1) 주문 처리 속도를 동일하게 만드는 방법 증권회사의 '주문 처리 과정'의 시작은 증권회사가 고객의 주문을 접수받는 시점이고, 그 끝은 증권회사가 그 주문정보를 거래소로 전송하는 시점, 즉 증권회사의 주문 FEP 서버에서 주문프로세스를 통해 거래소 전산시스템을 향하여 주문정보를 송출하는 시점이다. 증권회사가 고객의 주문을 접수받는 방식은 정보통신기술의 발전에 따라 다양하게 발전되어 왔는데, 역사적으로 보면, 최초에는 증권거래를 위하여 설치된 객장에서 투자자가 직접 주문전표를 작성하여 증권회사 임·직원에게 이를 건네줌으로써 주문을 접수하던 방식 ()에서, 전화·전보·모사전송 등의 방법으로 증권회사 임·직원에게 주문의 의사를 표시함으로써 주문을 접수하던 방식 ()이 추가로 도입되었고, 이후 증권회사와 사전에 전자통신방법에 의한 수탁 계약을 체결한 뒤 컴퓨터 기타 이와 유사한 전자통신의 방법으로 주문을 접수하는 방식 () 이 도입되었으며, 최근에는 DMA 방식을 통해 고객이 자신의 주문을 직접 통제하면서 증권회사 전산시스템을 경유하여 거래소로 전송하는 방식 ()도 널리 활용되고 있다. 위 내지 의 주문 접수 방식은 그 고유한 특성에 따라 증권회사의 내부 시스템에서 각기 다른 경로를 통해 주문을 처리하여 증권회사 FEP 서버에 주문정보를 도달시키도록 설계되어 있고 이와 같은 설계의 차이는 필연적으로 각각의 경로 사이의 주문 처리 속도 차이를 낳는다. 증권회사 임·직원의 주문정보 입력단계가 있는 것과 없는 것의 차이, 전산시스템도 그 설계 차이에 따른 속도 차이, 지리적 원근에 따른 속도 차이 등이 존재하는 것이다. 위와 같은 사정 하에서 모든 접수 방식에 대하여 소요되는 주문 처리 시간을 동일하게 하기 위해서는 시스템 설계의 차이 자체를 규제해야 하는데 이러한 설계의 차이는 각 주문방식의 고유한 특성에 따른 것이어서, 이러한 주문방식의 차이를 허용하는 이상, 주문 처리 시간을 동일하게 하는 것은 사실상 불가능하다. 2) 주문 접수 순서대로 주문정보가 거래소로 전송되도록 통제하는 방법 늦게 접수된 주문이 다른 주문보다 더 빠르게 거래소로 전송되지 않도록 하기 위해서는 '어느 주문이 더 먼저 접수된 것인지를 명확히 하여 먼저 접수된 순서대로 차례로 거래소로 전송되도록 통제하는 방법'을 생각할 수 있다. 이러한 방법의 실현을 위해서는 그 전제로 첫째, 뒤에 접수된 주문이 거래소에 먼저 전송되는 일이 없도록 뒤에 접수된 주문의 거래소 전송을 일시적으로라도 대기시킬 수 있는 기능이 부여되어야 한다.21) 앞서 본 주문 접수 방식의 차이와 전산시스템 설계의 차이로 말미암아 주문정보를 추월하는 일은 빈번히 발생할 것으로 예상되기 때문에 이러한 경우를 방지하기 위한 장치가 마련될 필요가 있는 것이다. 둘째, 서로 다른 방식으로 접수된 여러 가지 주문들 사이에서 어떤 주문이 먼저 접수된 것인지를 판정할 수 있는 명확한 기준이 있어야 한다. 그런데 이 역시 접수 방 21) 부동산등기법 제54조는 '등기관은 접수번호의 순서에 따라 등기를 하여야 한다.'라고 정하고 있는바, 등기정보를 입력하기 위한 등기소 전산시스템은 먼저 접수된 등기정보가 등기부에 입력되기 이전까지는 뒤에 접수된 등기정보가 입력될 수 없도록 하는 장치를 두고 있다. 이러한 장치가 위 본문에서 말하는 '대기 기능'의 예에 해당한다. 식과 통로가 다양한 상황에서 각 접수 방식별로 언제를 접수시점으로 보아야 할 것인지 판단하는 것은 쉽지 않다. 가령 앞서 본 주문전표 방식에서 고객이 접수시간을 기재하여 주문표를 건넨 시점과 영업점단말기 입력시점, 증권회사 BEP 서버 도달시점 중 어느 시점이 다른 방식으로 접수된 주문들과 우선순위를 정하는 기준인지 불명확하다. 또 의 방식의 경우에는 고객이 주문 지시를 자신의 입력 매체에 입력한 시점과 증권회사 BEP 서버 도달시점 중 어느 시점이 접수시점인지가 불명확하다. 나아가 의 방식의 경우에는 증권회사 BEP 서버 자체를 거치지 아니하고 바로 증권회사 주문 FEP 서버에 도달하므로 접수시점을 특정하는 것이 더욱 어렵다. 그 이외에 위와 같이 시간정보를 보내오는 장치들의 시계를 세밀하게 일치시킬 방법이 없다는 기술적인 한계도 존재한다. 대우증권, 유진투자증권, LIG투자증권, 삼성증권, 한맥투자증권에서 보낸 회보서에 의하여 인정되는 2011. 2.경부터 2011. 3.경 사이의 일부 거래내역 확인해 보더라도, 거래소 접수 서버의 시계와 주식회사 코스콤 서버의 시계, 그리고 각 증권회사 서버의 시계가 모두 불일치하고, 대우증권의 경우에는 GPS 위성시간과 내부 서버들의 시계를 비교한 뒤 그 오차를 1ms(0.001초) 단위로 상시 자동 보정하고 있음에도, 증권회사 내부의 서버들 사이에서 여전히 수 ms 정도의 시계 차이가 발생하고 있다. 따라서 위 내지 의 방식을 모두 허용한다는 전제하에 '주문 접수 순서대로 주문정보가 거래소로 전송되도록 통제하는 방법'을 구현하기 위해서는, 우선 서로 다른 방식으로 접수된 주문들 사이의 접수 선후를 판정하기 위하여 '접수시점을 언제로 볼 것인지'에 대한 명확한 기준이 제시되어야 하고, 다음으로 시계 일치에 필요한 기술적인 한계를 극복할 수 있는 방법이 제시되어야 한다. 나. 검사 주장의 관련 규정 및 공문의 검토 1) 유가증권시장 업무규정 시행세칙 제123조22) 유가증권시장 업무규정 시행세칙 제123조 제1항은 '문서에 의한 방법' 또는 '전화 등 방법'으로 위탁받은 주문에 대하여 접수순에 따라 증권회사 주문단말기'에 입력하여야 한다고 정하고 있다. 그러나 위 조항을 '모든 방식'으로 접수된 주문을 접수순에 따라 '거래소로 전송하여야 한다는 의미로 확대해석할 수는 없다. 이 사건에서 주로 문제되는 '전자통신방법'으로 위탁받은 주문의 처리절차는 주문표를 작성하지 아니하고 (위 시행세칙 제109조 제5항) 증권회사 주문단말기를 거치지도 아니하는 등 '문서에 의한 방법' 또는 '전화 등 방법'으로 위탁받은 주문의 처리 절차와는 완전히 다르고, 또 위 시행세칙 제123 조 제1항에 의하더라도 전국적으로 증권회사의 각 영업점마다 설치되어 있는 주문단말기로부터 증권회사의 주문 FEP 서버에 도달하기까지 소요되는 시간의 차이에 대하여는 아무런 규정이 없기 때문이다. 따라서 위 조항은 어디까지나 각 객장에서 '문서에 의한 방법' 또는 '전화 등 방법'으로 주문을 위탁받은 증권회사 임 · 직원에게 자신이 위탁받은 순서대로 업무를 처리할 의무를 부여하는 취지라고 해석된다. 한편 유가증권시장 업무규정 시행세칙 제123 조 제4항은 모든 주문에 대하여 '주 22) 제123조(주문의 처리) 규정 제91조의 규정에 의하여 회원은 위탁자로부터 문서에 의한 방법 또는 전화 등 방법으로 매매거래의 위탁을 받은 경우에는 주문내용을 접수순에 따라 회원시스템의 주문단말기(이하 "주문단말기"라 한다)에 신속·정확하게 입력하여야 한다. 일부 영업소의 주문단말기에 장애가 발생한 때에는 본점 또는 다른 영업소의 주문단말기를 이용하여 주문을 처리하여야 한다. 회원이 주문단말기에 장애가 발생하여 제1항 및 제2항의 규정에 의한 방법으로 주문을 처리할 수 없는 경우에는 거래소가 별도로 정하는 방법으로 주문을 처리할 수 있다. 회원은 제1항부터 제3항까지 및 제109조 제1항 제3호에 따라 접수한 주문을 거래소에 호가로 제출하는 과정에서 주문입력매체의 특성, 주문건수 등을 감안하여 위탁자의 주문간 및 위탁자의 주문과 회원의 상품 운영을 위한 호가간에 형평이 이루어지도록 처리하여야 한다. 문입력매체의 특성' 등을 감안하여 위탁자의 주문 간 및 위탁자의 주문과 증권회사의 상품 운영을 위한 호가 간에 형평이 이루어지도록 처리하여야 한다고 규정하고 있는데, 이는 앞서 에서 논의한 주문접수 방식의 차이에 따라서 발생하는 주문 처리 속도의 차이를 인정하되, 그 이후의 주문제출 단계, 가령 주문프로세스의 부당한 배정으로 인한 지나친 속도의 차이 때문에 주문 간에 형평이 깨져서는 아니 된다는 취지로 판단된다. 2) 감독 당국의 각종 행정지도 공문 가) 금융위원회의 행정지도 공문 금융위원회는 2010. 10. 29.경 ELW 시장의 과도한 투기성, 불공정성 및 투자자 손실 확대 등에 대한 우려가 지속적으로 제기되고 있으므로, 문제점을 개선하여 ELW 시장이 보다 건전하게 영위될 수 있는 여건을 조성한다'라는 취지로 'ELW 시장 건전화 방안'을 발표하였다.23) 위 방안의 주된 내용은 스캘퍼들이 시장을 교란할 가 23) [ELW 시장 건전화 방안] 가. 투자자진입 절차 강화-거래신청서 작성 및 교육이수 의무화 ▶ (현행) 주식계좌신청서 작성하거나 주식계좌개설시 ELW 거래를 확인하는 것만으로 ELW 거래 가능 ▶ 개선방안) 신규 투자자는 별도의 ELW 거래신청서 작성과 ELW 교육이수를 의무화, 기존 투자자 중 교육이 필요한 투자자도 신규 투자자와 동일하게 거래신청서 작성과 교육이수 의무화 나. 불공정거래 가능성 차단 1) ELW 기초자산 조정 ▶ (현행) 기초자산을 시가총액 기준인 KOSPI 100 구성종목으로 함에 따라 거래가 미미한 일부 종목도 ELW로 상장, 거래 ▶ (개선방안) 발행가능 기초자산을 시가총액뿐만 아니라 거래규모도 감안토록 하여 거래가 미미한 종목은 상장에서 제외 2) LP 호가제출 의무 강화 - (현행) 기초자산이 개별주식인 ELW의 경우 만기 1개월 전부터 LP호가제출이 금지되어 동 기간 중 '스캘퍼' 등 전문투자자에 의한 시장 교란 가능성 상존 ▶ 개선방안) LP에게 최종 5거래일 전까지 호가제출을 의무화하여 유동성을 공급함으로써 '스캘퍼'의 시장 교란 가능성을 완화 3) '스캘퍼' 등에 대한 차별대우 및 불공정거래 모니터링 강화 ▶ '스캘퍼' 등 전문투자자를 일반투자자에 비해 우대하는 조치 등에 대해서 금감원 및 거래소에서 보다 면밀히 점검하여 엄중조치 예) 투자자별 주문프로세스를 차별화하여 위탁자간 형평성 저해하는 행위 ▶ 아울러, ELW 가격과 거래량이 급변하는 종목에 대해서는 집중적인 시장감시 및 심리 강화 능성이 있으므로 LP의 호가제출기간을 늘려 위 가능성을 차단하되, LP 자체에 대한 규제 역시 강화하고, 증권회사가 스캘퍼들을 우대하는 행위에 대하여 대응하겠다는 것이다. 이 사건과 관련하여 중요한 부분은 위 ''부분인데, 위 공문 자체만으로는 '스캘퍼를 일반투자자에 비해 우대하는 조치'가 구체적으로 무엇인지, 금감원 및 거래소에서 향후 점검할 구체적인 대상이 무엇인지 알 수 없다. 위 ''부분에 대하여 위 공문에서 언급된 것은 '예'에서 언급된 것이 유일한데, 그 '예)'는 증권회사 FEP 서버와 거래소 사이의 주문프로세스와 관련된 내용으로서 이미 거래소에서 규율하고 있던 부분일 뿐 아니라 피고인들에게 제공된 속도 관련 서비스들과는 무관하다. 나) 거래소의 행정지도 공문 거래소는 회원사에 2006. 9. 20.자로 '투자자 주문처리시 유의사항'이라는 제목의 행정지도 공문을 보냈다.24) 위 공문은 거래소 매매체결과 관련한 '시간우선의 원칙'다. LP 규제 강화 1) LP평가 강화 ▶ (현행) LP 평가결과 2회 연속 최하등급(급)인 경우부터 조치하고, 분기기준 LP별 평가결과 공개 ▶ (개선방안) LP평가에 따른 조치를 강화하고, 분기기준 LP별 평가결과뿐만 아니라 종목별 평가결과도 공개 2) LP의 내재변동성 실시간 공개 ▶ (현행) 거래소 홈페이지를 통해 LP 내재변동성 변경 상위종목을 익일 공표(약 120개 종목) ▶ 개선방안) LP의 내재변동성 변경 내역을 실시간으로 HTS 등 투자자 단말기를 통해 제공하고, LP가 변동성을 일정수준 이상 변경시킬 경우 신고하도록 의무 부과 24) [투자자 주문처리시 유의사항] * 문제점 최근 선물·옵션시장을 중심으로 일부 회원이 특정 위탁자의 주문을 처리하는 과정에서 회원시스템을 경유하지 않고 거래소시스템으로 직접 주문내용을 입력하거나 거래소로부터 배정받은 회선의 일부를 특정 위탁자에게 전용하게 함으로써 특정 위탁자의 주문이 다른 위탁자의 주문보다 거래소시스템에 먼저 전달되는 경우가 있는 것으로 파악되고 있습니다. 증권시장에서의 매매체결은 가격 및 시간우선의 원칙에 따라 이루어지고 있는바, 상기의 주문처리과정은 먼저 접수된 주문보다 나중에 접수된 주문이 거래소시스템에 먼저 전달되도록 함으로써 시간우선의 원칙이 훼손되어 투자자보호 및 시장운영의 신뢰성에 문제가 발생할 수 있습니다. * 해결책 (유의사항) 따라서 회원은 위탁자로부터 수탁한 주문을 반드시 접수순에 따라 회원시스템을 통하여 거래소시스템으로 전송하여야 합니다. 만약 상기와 같이 회원시스템을 경유하지 않고 거래소시스템으로 직접 전송하는 주문은 회원시스템을 경유하는 다른 주문보다 거래소시스템에 먼저 도달하게 될 가능성이 높아 거래소 규정에 위반된다 하겠습의 훼손 우려를 근거로, 증권회사 전산시스템을 이용하지 않고 거래소에 주문이 전달되는 형태의 보증형 DMA를 금지하고, 증권회사 FEP서버와 거래소 사이의 주문프로세스를 특정 위탁자에게 전용회선으로 배정하는 것을 금지하는 내용이다. 그 후 거래소는 2010. 11. 1. 회원사에게 '회원의 주문전달시스템 공정운영을 위한 유의사항'을 보냈다.25) 위 공문은 앞서 본 금융위원회의 2010. 10. 29.자 ELW 시장 건전화 방안에서 정한 '불공정거래, 차별대우 등에 대한 모니터링 강화' 방침과 관련된 후속 공문이었는데, 위 공문에서 제시한 기본원칙은 기존의 2006. 9. 20.자 거래니다. 또한, 위탁자의 주문은 원칙적으로 회원시스템에서 거래소시스템으로 전송한 시간순서에 따라 거래소시스템에 도달되어야 하는바, 특정 위탁자의 주문에 대해 거래소시스템에 먼저 도달되도록 전용회선을 배정한다면 이는 합리적 이유 없이 위탁자를 차등대우하는 결과가 되어 형평에 반한다 하겠습니다. 25) [회원의 주문전달시스템 공정운영을 위한 유의사항] 위탁자 주문의 공정처리 회원은 위탁자 주문을 처리함에 있어 선량한 관리자의 주의로써 성실하고 공정하게 처리하여야 하며, 고객주문은 접수순서에 따라 회원시스템을 경유하여 거래소시스템에 입력하여야 함. 이 경우 위탁자 주문간(상품 포함)에 주문입력매체의 특성, 주문건수 등을 감안하여 형평이 이루어지도록 처리하여야 함 회원의 주문프로세스 운영시 유의사항 • 위탁자 주문(자체상품 포함)을 처리함에 있어 주문프로세스별로 주문배분을 공정하게 하여야 함 - 위탁자별 주문프로세스의 배분은 원칙적으로 주문건수를 기준으로 하여야 함 · 주문프로세스 배정시에는 투자자 유형별로 배정할 수 있으며, 이 경우 다음 사항에 유의할 것 ※ 투자자 유형이라 함은 개인, 법인 등 일반거래 위탁자와 알고리즘거래 등 시스템트레이딩 위탁자(상품 포함)를 의미함. 투자자 유형별 배정된 주문프로세스의 운용은 동일 유형의 위탁자를 기준으로 주문배분이 공정하여야 함. 주문프로세스 배정에 있어서 일반위탁자 대상 주문프로세스가 시스템트레이딩 위탁자에 비하여 불리하지 않아야 함. 시스템트레이딩 위탁자 대상 주문프로세스 배정에 있어 주문건수에 비하여 체결률이 현저하게 낮아 여타 위탁자에게 피해를 줄 수 있다고 판단되는 위탁자에 대하여는 주문프로세스의 배정을 달리할 수 있음. 상품대상 주문프로세스의 배정은 위탁자 대상 주문프로세스보다 유리해서는 안 됨. 다만, 시장관리를 위한 상품주문(ELW LP호가 등의 제출)의 경우에는 예외로 함. · 기 배분된 주문프로세스 간 주문처리건수의 차이 확대시 주문프로세스의 수시조정을 통하여 주문프로세스간 주문처리건수에 불균등이 발생하지 않도록 유의할 것. 특정위탁자 전용 주문전달시스템에 대한 통제강화 위탁증거금 면제 등의 사유로 특정 위탁자(외국인, 기관 등)에게 원장관리 시스템을 경유하지 않는 별도의 주문전달시스템을 허용하는 경우 -·리스크 관리를 위한 주문한도 확인 등 위탁자 주문을 사전적으로 통제할 수 있도록 주문전달시스템을 구현하여야 함 <위탁자 주문의 사전통제수단(예시)> * 미결제 약정한도, 주문한도, 호가적격성 확인 등 거래소 업무규정이 정하는 주문내용의 확인 및 수탁거부 사유 등의 사전확인이 가능할 수 있도록 위탁자 주문에 대한 사전통제장치 구현 소 공문 내용과 동일하였고, 세부적으로는 예전과 마찬가지로 주로 주문프로세스의 배분 문제를 다루고 있다.26) 그런데 거래소의 위 공문들에는 이 사건 속도 관련 서비스들의 규제기준을 정립하기 위해서 문제되는 주문 접수시점이나 이 사건 속도 관련 서비스들과 관련된 전통적 DMA의 허용 여부 등에 관하여는 아무런 언급이 없다. 이와 관련하여 거래소 직원 AE는 서울중앙지방법원 2011고합600 사건의 법정에 증인으로 출석하여 '거래소에서는 증권회사가 주문을 거래소로 전달하는 주문프로세스를 공평하게 운영하도록 규율하여 왔을 뿐, 증권회사가 고객들에게 이 사건과 같이 빠른 속도 편의를 제공하는 것은 증권회사가 고객서비스 차원에서 자율적으로 정하는 것이고, 이는 거래소에서 규율해 온 사항이 아니다'라는 취지로 진술하였고,27) 금융위원회 서기관 AF 역시 위 사건의 법정에 증인으로 출석하여 위 공문이 시행된 이후인) 2011. 5, 19, 추가건전화방안을 논의할 때에도 거래소의 입장은 주문이 접수된 이후에 처리경로가 가원장이나 일반 원장이냐에 따라서 다를 수 있기 때문에 그 원장이 처리된 마지막 단계 즉, 주문처리 단계에서의 순서에 따라서 거래소에 보내는 것으로 하여야 한다는 의견이었고, 거래소는 증권회사가 주문을 처리한 후에 거래소에 보내는 부분만 신경을 쓰고 감독을 하겠다는 취지였습니다'라고 진술한 바 있다.28) 다) 금융감독원의 행정지도 공문 금융감독원은 2010. 12. 31, '금융투자업자의 고객주문자동전달시스템 운영 관 26) 구체적으로는, 주문프로세스의 배분과 관련하여 '주문건수'라는 기준을 제시하면서, 앞서 본 2006. 9. 20.자 공문에서와 달리 주문프로세스 배정시 투자자 유형별로 배정하는 것을 일단 허용은 하되, 그와 같이 배정된 주문프로세스를 운용하는 과정에서 일반위탁자 대상 주문프로세스가 시스템트레이딩 위탁자에 비하여 불리하지 않도록 확인하라는 등의 내용을 담고 있다. 27) 변호인 제출 증거목록 순번 4번 서울중앙지방법원 2011고합600 사건 증인신문조서 AE 28) 변호인 제출 증거목록 순번 8번 2011고합600 사건 증인신문조서 AF 련 유의사항'이라는 제목의 행정지도 공문을 시행하였다.29) 위 공문의 주된 내용은 금융투자업자가 고객들에게 DMA 서비스를 제공하는 데에 있어서 유의해야 할 사항을 정한 것인데, 위 공문에는 '거래소에 호가를 집중 처리함에 있어 고객주문 수탁방법별로 주문처리 속도가 차별되게 취급 처리되어서는 아니 된다'라는 내용이 있다. 그런데 한편으로, 위 공문은 그 자체에서 사전통제를 전제로 '고객주문 자동전달시스템'이라고 표현한 DMA 서비스 운영을 허용한다는 취지를 드러내고 있다. 그런데 DMA 서비스를 운영하면서도 주문 처리 속도 차별을 하지 않으려고 하면, 결국 DMA 서비스를 통해 자동 전달되는 고객의 주문을 기존의 전표주문 등의 방식으로 접 29) [금융투자업자의 고객주문자동전달시스템 운영 관련 유의사항] 금융투자업자는 고객의 매매주문을 위탁받아 처리함에 있어서 선량한 관리자의 주의로써 성실하고 공정하게 위탁자의 주문을 처리하는 등 투자자보호에 최선의 노력을 다하여야 하는 바, 고객주문 자동전달시스템(DMA)* 운영과 관련하여서는 다음과 같이 내부통제를 강화하여야 함 * Direct Market Access : 거래소 상품매매시 고객의 매매주문이 증권회사의 매매주문시스템을 사실상 거치지 않고 거래소(시장)에 자동으로 전달되는 주문방식 -고객주문자동전달시스템을 이용한 고객의 매매주문을 위탁받아 거래소에 호가를 제시하는 경우 동 고객주문자동 전달시스템에 대한 모니터링 및 내부통제 등 사전통제를 강화할 것 <모니터링 필요사항 예시> >고객정보 확인, 미결제 약정한도, 주문한도 · 건당 주문한도, 호가적격성 확인 등 위탁매매주문처리와 관련하여 리스크관리기준 또는 위탁매매주문처리기준 등이 정하는 주문내용의 확인 및 수탁거부사유 해당여부 확인 등 <내부통제 필요사항 예시> • DMA 매매주문이 금융투자회사의 사전모니터링 시스템을 경유 >· 일정한 리스크관리를 위해 자동화된 사전점검확인 시스템을 구축 >· 미결제약정한도, 주문한도 등 Credit Limit 설정 · 관리시스템을 통해 한도초과주문, 오류주문 등을 방지 • DMA 관련 리스크관리시스템은 금융투자회사가 직접 관리·통제 >>· 법규위반 등 규제리스크를 관리하기 위한 리스크관리체계의 마련 등 위탁자 매매주문 및 상품매매를 접수하여 거래소(시장)에 호가를 집중처리함에 있어 고객 유형별 * 또는 고객주문 수탁방법별**로 주문처리 속도가 차별되게 취급 · 처리하여서는 아니됨 * 개인, 일반법인, 기관투자자, 외국인 투자자 등 투자자 유형 ** 전화주문, 모바일주문, 팩스주문, 전표(서면)주문, HTS(홈트레이딩 시스템), DMA 등 수탁경로 유형 <예시> >ㆍ거래소의 주문프로세스를 배정하는 경우 개인, 일반법인, 기관투자자, 외국인 투자자 등 투자자 유형별 또는 고객주문 수탁방법별로 구분하여 차별되게 주문프로세스를 배정해서는 아니됨 ㆍ거래소의 주문프로세스를 특정 위탁자 주문처리 또는 상품매매 처리시 단독사용하게 하여 여러 위탁자가 공동사용하는 프로세스와 비교하여 주문처리에 있어서 시간차이 등이 발생되지 않도록 하여야 함 고객에게 주문자동전달시스템을 제공하고자 하는 경우, 해당 고객의 선정 · 관리 및 동 시스템을 이용하는 위탁매매 처리와 관련하여 자체 내부통제기준을 마련하여 고객 간 정당한 사유 없이 차별대우가 발생하지 않도록 하는 한편 적절한 리스크관리가 이루어지도록 조치하여야 함 수한 고객 주문과 같은 속도로 처리하여야 한다는 결과에 이르게 된다. 이렇게 하려면 전자의 주문 처리 속도를 통제하거나 그 주문을 일시적으로 대기시킬 수 있는 수단을 확보하여야만 한다. 그러나 앞서 살펴본 바와 같이 이러한 통제 내지 대기 방식은 주문 접수시점에 대한 기준이 불명확하다는 점, 전자통신 기술적인 측면에서 현실적으로 구현하기가 어렵다는 점 등 여러 가지 문제를 불러일으킨다. 그런데 위 공문에는 이러한 부분에 대하여 아무런 언급 없이 추상적으로 '주문처리 속도 차별 금지'라고만 기재되어 있고, 그에 대한 <예시>로는 앞서 본 거래소의 행정지도 공문들과 마찬가지로 주문 처리 절차와는 직접적인 관련이 없는 주문프로세스에 대한 내용만 기재되어 있다. 이와 관련하여 금융감독원에서 증권회사의 내부통제 및 리스크관리 관련 업무를 담당하면서 위 공문을 직접 기안한 금융투자업무팀 소속 선임조사역 AG는 서울중앙지방법원 2011고합600 사건의 법정에 증인으로 출석하여 '실질적으로 전화주문이나 팩스주문, HTS, DMA 등 매매주문 방법별로 처리하는 과정에서 100% 속도 차이가 안나는 것은 현실적으로 불가능합니다. 현실적으로 전화나 DMA 등 주문 방법이 다르고, 지역적 거리 차이가 난다든지 하는 과정에서 절대적으로 속도차이가 안 날 수는 없지 않습니까? 그런 것들을 감안하지 않을 수는 없어서 그 이후에 감독원이 또 다시 (다른 기준을)30) 만들게 되었습니다', 'DMA가 허용이 되는 것입니다', '그 당시 (공문) DMA를 없애자는 측면은 아니었습니다. DMA 서비스를 제공하더라도 지금처럼 어떤 기준이 없이 적용하는 것은 문제가 있어서 저희들이 내부통제나 그런 차원에서 관리방안을 제시한 것입니다'라고 진술하였고, '당시 속도 편의 제공 서비스는 DMA를 포함하여 여러 30) 금융위원회는 2011, 5. 19, ELW 추가건전화방안을 발표하면서 이 부분과 관련하여 '증권회사는 고객의 주문을 주문처리를 마친 순서대로 거래소에 전송하여야 한다'라는 기준을 제시하였고, 위 기준을 마련하는 실무회의에 금감원 관계자들도 참가하였는바, AG가 지칭하는 '다시 만든 기준'이란 위 내용을 언급하는 것으로 판단된다. 증권회사에서 널리 이루어지고 있었던 것으로 알고 있다'라는 취지, 나아가 주문접수시점과 관련하여도 '(2011, 5. 19.자) 추가 건전화 방안이 나오기 이전에는 주문접수시점을 언제로 볼 것인지에 대한 기준 자체가 명확하지 않았고 (금융)감독원에서 제시한 그런 구체적 기준은 없었다'라는 취지, '어느 주문이 먼저 들어왔는지를 증권회사가 판단하기는 어렵고 그렇게 하는 것들이 현실적으로 불가능한 측면이 있었기 때문에 고민을 많이 했다'라는 취지로 진술하였다. 31) 한편 위 행정지도 공문을 전달받은 증권회사들 측은 위 공문의 내용과 관련하여 그 명확한 의미를 파악하고자 하였고, 이에 준법감시협의회 임원진은 위 기안자인 AG 및 금융감독원의 담당 팀장과 면담을 요청하여 2011. 1. 14. 경 그 면담이 성사되었다. 위 준법감시협의회 임원진은 당시의 면담결과를 바탕으로 'DMA관련 유의사항에 대한 유권해석안내'라는 문서를 작성하여 증권회사들에게 배포하였다. 32) 그런데 위 문서는 오직 주문프로세스와 관련된 내용만을 담고 있고, 앞서 본 주문수탁방법 별 속도 차이 문제에 대하여는 아무런 언급이 없다. 이 부분과 관련하여 AG는 '증권회사 입장에서는 12. 31.자 공문의 의미가 FEP 이후 단계에서 주문프로세스 배정에 관해서 감독당국에서 이와 같은 지침을 준 것으로 이해했을 것이다', 나아가 '(애초에 증인이 기안 31) 변호인 제출 증거목록 순번 1번 2011고합600 사건 증인신문조서 AG. 한편 위 공문을 기안할 당시 자신이 속도차별이 없어야 한다고 판단하는 근거와 관련하여 AG는 '당시 파생상품시장업무규정 등을 근거로 그렇게 판단하였었고, 검찰에서 참고인진술을 할 때에도 그렇게 진술하였다. 그런데 ELW 시장에 적용되는 유가증권시장 업무규정이 파생상품시장 업무규정과는 다르다는 것은 지금 증언할 때까지 잘 알지 못하였다'라는 취지로 진술하기도 하였다. 32) [DMA관련 유의사항에 대한 유권해석안내] • 거래소의 주문프로세스를 배정하는 경우 개인, 일반법인, 기관투자자, 외국인투자자등 투자자유형별 또는 고객주문별 수탁방법별로 구분하여 차별되게 주문프로세스를 배정해서는 아니 됨. - (유권해석) 투자자 유형별 또는 고객주문별 수탁방법별로 구분하여 배정하는 것은 가능하되, 차별되게 주문 로세스를 배정해서는 안 된다는 의미임. • 거래소의 주문프로세스를 특정 위탁자 주문처리 또는 상품매매처리시 단독사용하게 하여 여러 위탁자가 공동사용하는 프로세스와 비교하여 주문처리에 있어서 시간차이 등이 발생되지 않도록 하여야 함. - (유권해석) 회선의 단독사용은 가능하되 타 위탁자와 비교하여 주문 처리에 있어서 시간차이 등이 발생하지 않도록 하여야 한다는 의미임 한) 지도공문의 앞부분(DMA)은 리스크관리나 내부통제 차원에서 접근한 것이고 지도공문의 뒷부분은 주문프로세스와 관련해서 속도 차이 문제가 언급되어 있다'라는 취지로 진술하였다. 3) 관련 규정과 행정지도 공문으로부터 '증권회사는 고객의 주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다'라는 법률상 의무를 도출할 수 있는지 여부 앞서 본 바와 같이 검사 주장의 유가증권시장 업무규정 시행세칙 및 금융위원회, 거래소, 금융감독원의 행정지도는 증권회사의 주문 FEP 서버 이후의 단계인 주문 프로세스에서 차별이 없도록 하라는 취지임은 분명하지만, 다음과 같은 점들을 고려해 보더라도 증권회사가 고객의 주문을 접수받아 주문 FEP 서버로 주문정보를 송출하기까지의 단계에서 속도의 차이가 없도록 하라는 취지로 해석하기는 어렵다. 현재 증권회사와 고객들 사이에서 실제로 활용되고 있는 여러 가지 주문방식을 하나로 통일하고 그 이외의 주문방식을 규제하지 아니하는 한 주문 처리 과정에서 속도의 차이가 발생하는 것을 막는 것은 사실상 불가능하다. 그런데 위 여러 가지 주문방식(주문표, 전화, HTS, DMA 등)에 대하여는 현재 보증형 DMA를 제외하고는 법률상 이를 금지하는 규정이 없고, 금융감독기관에서도 전통적 DMA가 허용된다는 전제하에 각종 행정지도를 하여 왔다. 유가증권시장 업무규정 시행세칙도 위 주문접수방식의 허부에 대한 아무런 규제 없이 이를 주문위탁이라는 측면에서 3가지 방식으로,33) 그리고 주문입력이라는 측면에서 5가지 방식으로34) 단순히 분류하고 있을 뿐이다. 고객들의 주문을 증권회사에 접수된 순서대로 거래소에 전송되도록 함으로써 주문 처리 과정에서 발생하는 속도의 차이를 우회적으로 규제하기 위해서는, 필요에 33) 유가증권시장 업무규정시행세칙 제12조 제1항 제27호 34) 유가증권시장 업무규정시행세칙 제109조 제1항. 따라 주문이 거래소로 전송되는 것을 대기시킬 수 있도록 하는 기능이 필요한데, 이러한 대기시스템은 전 세계에 유례가 없을 뿐 아니라 오히려 자본시장법의 규정 태도와 배치된다. 현재 자본시장법은 증권회사가 어떤 방식으로든 일단 접수된 고객의 주문을 즉시 처리하여야 한다는 전제하에 이를 즉시 처리하지 않는 경우 오히려 과태료를 부과하도록 규정하고 있다.35) 나아가 이러한 대기시스템은 거래량의 급감을 초래하여 금융투자업의 발전에 기여한다는 자본시장법의 목적과 거래소의 설립 목적의 달성에 역행하는 결과를 낳을 것으로도 예상된다. 위와 같은 우회적 규제를 위해서는 그 이외에도 주문 접수시점에 대한 명확한 기준 제시가 필요하다. 또 증권회사 내부의 서버에서 주문이 발주되는 경우에는 주문 접수라는 절차 자체가 존재하지 아니하므로 이 경우 어떠한 기준을 통해 해결할 것인지도 문제된다. 그러나 이 사건 당시 법령이나 금융감독당국의 행정지도에서도 위와 같은 기준이 제시된 바가 없다. 따라서 위 업무규정 및 행정지도 공문들을 근거로 '증권회사는 주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다'라는 법적인 의무를 도출하기는 어렵다. 다. 소결 이상에서 살펴본 바와 같이, 증권회사에 '주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다'라는 법적인 의무가 있다고 할 수 없다. 따라서 이 사건 속도 관련 서비스가 '주문 처리속도와 관련하여 고객 간에 차이가 없어야 한다'라는 원칙 위반이라는 점에서 부정한 수단, 계획, 기교에 해당한다는 검사의 주장은 이유가 없다. 3. 이 사건 속도 관련 서비스가 다른 투자자들의 이익을 침해할 위험성이 있는지 여부 35) 자본시장법 제71조제7호, 제449조 제1항 제29호, 자본시장법시행령 제68조 제5항 제14호, 금융투자업감독규정 제4-20조 제1항 제11호 나목. (이 사건 속도 관련 서비스를 이용하는 스캘퍼와 일반투자자의 이해충돌 여부) 검사는 스캘퍼인 피고인들이 이 사건 속도 관련 서비스를 이용하여 거래를 함으로써 스캘퍼가 아닌 일반투자자가 거래 기회를 현실적으로 상실하거나 상실할 위험성이 있다는 점에서 이 사건 속도 관련 서비스가 자본시장법 제 178조 제1항 제1호의 부정한 수단에 해당한다고 주장한다. 따라서 이 사건 속도 관련 서비스를 이용한 스캘퍼의 거래가 ELW 거래에 참여하는 다른 일반투자자의 거래 기회를 빼앗을 실질적인 위험성이 있는지, 즉 ELW 거래에 있어서 스캘퍼와 스캘퍼가 아닌 일반투자자 사이에 이해충돌 문제가 발생하는지 여부에 관하여 살펴보기로 한다. 가. 직접적인 이해충돌 여부 1) ELW 시장에서의 LP와 개인투자자들의 대향 관계 ELW 시장의 거래참여자는 크게 LP, 국내개인투자자, 외국법인투자자, 기관투자자 등으로 구분할 수 있으나, 실제로는 외국법인투자자, 기관투자자는 ELW 거래에 거의 참여하지 아니하여 사실상 ELW 시장은 LP와 개인투자자 위주의 시장이라고 할 수 있다. 한편 ELW 시장에서는 개인투자자들 사이에서의 거래가 거의 이루어지지 않고 개인투자자와 LP 사이에서 대부분의 거래가 이루어진다.36) 따라서 ELW 시장에는 LP와 개인투자자들 사이의 1 대 다수의 대향적 관계가 형성되어 있고, LP가 ELW 가격 결정력을 행사할 뿐 아니라 '장 초반 공급독점, 장 중 대량 호가 제출, 장 막판 수요독점'의 형태로 우월적인 지위를 누리고 있다. 이는 다수 대 다수의 대향적 관계가 형성되어 있는 일반 유가증권시장과는 매우 다른 특수한 구조이다. 36) 통계적으로는, 2009년 기준으로 LP와 개인투자자 간의 거래는 전체 ELW 거래 중 84%를 차지하는 것으로 나타났다. 2) LP의 ELW 호가 산정방식 LP는 기초자산 가격 등을 기초로 스스로 일정한 파생상품 가격결정 모델을 이용하여 ELW의 가치에 대한 이론적인 가격(이하 '이론가'라 한다)을 계산하고, 그 이론가를 기준으로 매도·매수 호가를 제출한다. 우리나라에서 대부분의 LP가 사용하는 파생상품 가격결정 모델은 다음의 6가지 ELW 가격 결정요인, 즉 기초자산의 현재가격, ELW 행사가격, 기초자산의 변동성(이른바 '내재변동성), 잔존 만기, 무위험 이자율, 기초자산 배당정보 등의 요인을 활용한 계산식의 형태로 되어 있는 '블랙숄즈 모델(Black-Scholes Model)'을 기본으로 하고 있다. 위 6가지 ELW 가격 결정요인 중 내재변동성 항목을 제외한 나머지 5가지 항목은 LP의 의사와 관계없이 외부에서 주어지는 값이다. 반면, 내재변동성 항목은 일반적으로 '향후 만기시점까지 기초자산의 가격이 얼마나 변동할 것인가에 대한 시장참여자들의 기대를 계량화한 값이라고 정의하는데, 이러한 내재변동성을 산출하기 위하여 적용하는 획일적인 기준이나 이론은 없다. 많은 경우 LP는 과거의 기초자산 가격의 변동과 관련된 데이터를 기초로 하여 향후의 변동가능성을 추론하는 방식을 사용하지만, 그 추론 방식은 LP마다 다를 수 있다. 따라서 동일한 기초자산과 조건을 가진 ELW라 하더라도, LP가 다르면 ELW의 가격이 다를 수 있다. 블랙숄즈 모델은 계산식의 형태로 되어 있으므로 LP는 이를 컴퓨터 프로그램으로 작성하여 호가를 자동으로 계산하고 제출하도록 시스템을 갖추고, 여기에 거래 손실 추이, 헤지 가능 여부, 기초자산 호가상황 등에 따라 장중에 인간이 수동으로 개입하여 조정할 여지를 두기도 한다. 위 시스템에 의하여 자동으로 제출된 LP의 호가는 앞서 본 6가지 항목 중 하나인 기초자산 가격이 변동되는 경우 그에 따라 함께 변동된다. LP가 사용하는 위 시스템은 기초자산 가격의 항목에 변동된 가격을 입력하고 블랙숄즈 모델을 이용하여 이론가를 다시 계산한 뒤, 이론가가 기존에 제출된 LP의 호가와 다를 경우 기존의 호가를 취소하고 새롭게 계산된 호가를 자동으로 제출하도록 설계되어 있다. 이때 위 시스템이 기초자산 가격의 변동을 인식하고 새로운 이론가를 계산한 뒤 새로운 호가주문정보를 생성하여 거래소에 도달시키기까지 일정한 시간이 소요된다. 이러한 시간 소요로 인하여 기초자산 가격이 변동된 시점부터 LP의 새로운 호가가 실제로 거래소에 제출되기까지는 매우 짧은 시간적 틈새가 발생하게 되는데, 이를 'LP 지연효과'라고 부르기도 한다. 3) 스캘퍼의 ELW 거래기법 스캘퍼는 ELW 거래에 있어서 LP의 호가 변동이 기초자산 가격 변동과 관련된 일정한 법칙에 따라 기계적으로 이루어지고 있다는 점과 기초자산 가격이 변동된 시점부터 LP의 호가가 변경되는 시점 사이에 짧은 시간적 틈새가 발생한다는 점에 착안하여 변동된 기초자산 가격을 기초로 LP가 새롭게 제출할 호가를 예측하는 기능을 갖춘 전산 프로그램을 개발하여 그 짧은 시간적 틈새 사이에 ELW 거래를 함으로써 호가 차익 상당의 수익을 올리는 투자방법을 구사한다.37) 구체적으로 보면, 스캘퍼는 기초자산의 가격이 변동되어 LP가 호가를 높일 것으로 예측되는 경우에는 LP 지연효과를 이용하여 LP가 호가를 변경하기 전에 그 호가물량을 매수하고, 기초자산의 가격이 변동되어 LP가 호가를 낮출 것으로 예측되는 경우에는 LP 지연효과를 이용하여 LP가 호가를 변경하기 전에 자신의 보유물량을 매도하는 방식으로 매매차익을 얻는다. LP는 프로그램을 통해 자동화된 방식으로 호가를 제출하므로, 대체로 LP 지연 37) 모든 스캘퍼가 동일한 방식의 투자전략을 구사하는 것은 아닌 것으로 보이나, 검사가 이 사건에서 일반투자자에게 피해를 준다고 주장하며 문제 삼고 있는 스캘퍼의 투자방식은 위와 같은 것이다. 효과가 발생하는 시간은 0.01초 내지 0.05초38) 의 극히 짧은 시간이다. 따라서 스캘퍼는 이 극히 짧은 시간 내에 자신의 주문을 거래소에 도달시켜야 하므로 빠른 주문 발주 및 처리 시스템이 필수적이다. 더 나아가 다른 스캘퍼와 사이에 LP의 호가물량을 선점하기 위해 경쟁하여야 한다는 점까지 고려하면, 스캘퍼의 입장에서는 속도가 곧 수익을 결정하는 가장 핵심적인 요인이 된다. 그래서 스캘퍼는 속도를 확보하기 위해 자동화된 프로그램을 이용하여 LP의 호가를 예측할 뿐 아니라, 이 사건 속도 관련 서비스와 같이 증권회사가 기존에 기관투자자 등에게 제공하던 여러 가지 전산상의 서비스 중 주문발주 및 처리속도를 높일 수 있는 요소들을 규합하여 새롭게 구성된 별도의 주문 처리 시스템을 증권회사로부터 제공받아 이를 이용하여 알고리즘 매매 방식으로 1초도 안 되는 극히 짧은 시간 동안에 반복적으로 매도·매수 주문을 제출한다. 4) 스캘퍼와 일반투자자 사이의 이해충돌 여부 앞서 본 바와 같이 스캘퍼는 LP의 호가 변동 사이의 순간적인 틈새에 주문을 낸다. 그러나 기초자산 가격 변동과 LP의 호가 변동 사이의 순간적인 틈새는 대략 0.01초 내지 0.05초에 불과하므로, 인간의 지각능력으로 그 틈새를 인식하고 그 시간 내에 어떠한 반응을 하는 것은 물리적으로 불가능하다. 우리나라에서 방송사들이 아날로그 방송 당시 전송하던 초당 정지화면 수는 30개였고,39) 인간이 한차례 눈을 깜박이는데 소요되는 시간은 아무리 짧아도 평균 0.1초 이상이 소요되는 것으로 알려져 있다. 따라서 투자자가 기초자산 가격의 변동과 LP의 호가 변동을 실시간으로 동시에 확인 38) 예컨대, R증권이 LP로 활동하고 있는 ELW 종목의 경우 약 0.028초 내지 0.036초의 'LP 지연효과'가 발생하는 것으로 측정되었고, T증권이 LP로 활동하고 있는 ELW 종목의 경우 약 0.030초 내지 0.034초의 'LP 지연효과가 발생하는 것으로 측정되었으며, 대우증권이 LP로 활동하고 있는 ELW 종목의 경우 약 0.013초 내지 0.0185초의 'LP 지연효과가 발생하는 것으로 측정되었다. 증권회사들이 속도 개선에 노력하고 있고 LP 역시 경쟁체제인 점을 고려할 때 다른 증권회사들의 'LP 지연효과' 역시 위 증권회사들의 경우와 크게 다르지 않을 것으로 보인다. 39) 따라서 방송 화면은 평균 0.033초씩 정지되어 있었던 셈이지만, 시청자들은 이를 연속된 화면으로 인식한다. 한다고 하더라도, 기초자산 가격과 LP의 호가가 서로 연동되어 순간적으로 함께 변동한다고 인식할 수 있을 뿐이다. 그래서 스캘퍼와 같은 형태의 매매전략은 알고리즘 매매를 하지 아니하고 인간의 지각능력을 이용하는 투자자들은 취할 수 없는 전략이다.40) 즉, 일반투자자가 LP의 호가 변동과 관련된 기초자산 가격의 변동을 인지하고 주문을 시도하더라도 주문을 시도하는 순간 이미 LP의 호가는 변동되었기 때문에 위 투자자의 주문은 스캘퍼의 존재 여부와 관계없이 체결될 수가 없는 것이다. 따라서 이러한 경우 스캘퍼와 일반투자자 사이에 직접적인 이해충돌 문제는 발생하지 않는다스 캘퍼가 거래대상으로 목적한 것은 기초자산 가격 변동과 LP의 호가 변동 사이의 순간적인 틈새에 있는 ELW 거래물량이고 기초자산 가격 변동 이전의 ELW 거래물량이 아니므로, 기초자산 가격 변동 이전에 일반투자자가 낸 주문과 스캘퍼의 주문 사이에는 처음부터 이해충돌의 문제가 발생한다고 보기 어렵다. 기초자산 가격 변동 이전의 일반투자자의 주문은 대부분 기초자산 가격 변동 이전에 도달하게 될 것이므로 스캘퍼의 주문과 무관하기 때문이다. 설령 우연히 일반투자자의 기초자산 가격 변동 이전의 주문이 기초자산 가격 변동 이후에 도달하는 경우라고 하더라도 기초자산 가격 변동 직후 LP의 호가가 변동됨으로 인해 계약이 체결되지 아니하는 경우가 아니라(이러한 경우 일반투자자가 계약을 체결하지 못하게 되는 것은 스캘퍼의 주문과는 무관하다) 기초자산 가격 변동 직후 LP의 호가 변동 이전의 짧은 시간 사이에 우연히 주문이 도달하였으나, 그 사이에 스캘퍼의 주문이 먼저 도달함으로 인해 계약이 체결되지 아니하 40) 그럼에도 불구하고 일부 개인투자자들이 기초자산 가격 변동과 LP의 호가 변동 사이의 순간적인 틈새가 인식될 수 있고, 나아가 자신이 스스로 스캘퍼와 같은 형태의 매매전략을 취할 수 있다고 오해하는 것은 개인투자자들에게 호가잔량에 대한 정보가 실시간으로 전송되지 않고 마스터 루핑 방식에 의하여 간헐적으로 지연 전송되기 때문이다. 는 경우는 통계적으로 볼 때 사실상 매우 미미하여 실질적인 의미를 부여하기 어려울 것으로 보인다].41)42)43) 5) 소결론 이상에서 살펴본 바와 같이, LP가 존재하는 ELW 시장 구조의 특성상 스캘퍼와 그 이외의 일반투자자 사이에는 직접적인 이해충돌의 가능성은 극소수의 사례들을 제외하면 존재하지 아니한다고 판단된다. 즉, ELW 시장에서 스캘퍼가 이익을 보고 일반 투자자가 손해를 본다고 하더라고, 스캘퍼는 LP와의 거래에서 이익을 보고, 일반투자자는 LP와의 거래에서 손해를 보는 것일 뿐, 스캘퍼의 이익과 일반투자자의 손해 사이에 인과관계가 있다고 보기 어렵고, 스캘퍼의 거래로 인해 일반투자자가 거래 기회를 상실했다고 보기도 어렵다. 금융감독원에서 ELW 시장 감시 및 위험요인 분석업무를 담당하고 있는 선임조사역 AH44) 과 ELW 거래 경험이 있는 알고리즘 매매 전문가로서 41) 스캘퍼의 주문은 동일하게 발주한 LP의 호가 변동 주문보다 최대 0.016초 정도 빨리 거래소에 도착하는 것으로 나타났다. 따라서 LP의 호가 변동 직전의 최대 0.016초 구간이 스캘퍼의 주문으로 인한 거래 기회 상실 가능성이 문제되는 구간이라고 볼 수 있다. 그런데 LP가 호가를 변경하기 직전의 0.016초의 구간에 거래소에 그 주문정보가 도착하여 결국 거래가 체결되지 아니한 주문건수, 즉 거래 기회 상실 가능성이 문제된 주문건수는 증권회사마다 다소 차이가 있기는 하나, 전체 주문건수의 0.0045% 내지 0.008%에 불과한 것으로 나타났다. 42) R증권의 경우, 2010. 12.경부터 2011. 2.경까지 3개월 동안 R증권에서 이루어진 ELW 거래 내역을 살펴보면, ELW 투자자들의 주문건수는 월 평균 697,724건이었는데, 그 중 LP의 호가가 변경되기 직전 최대 0.016초의 구간에 거래소에 그 주문 정보가 도착하여 결국 거래가 체결되지 아니한 주문건수(스캘퍼도 체결되지 않은 경우, 스캘퍼가 아닌 일반투자자도 체결된 경우, 저가 매수나 고가 매도로 인한 미체결분은 제외), 즉 위와 같은 거래기회 상실 가능성이 문제된 주문건수는 56건에 불과하였다. 위 56건은 전체 주문건수의 0.008% 수준이다. T증권의 경우 2010. 5. 경부터 2011. 2. 경까지 10개월 동안의 주문 중 위와 같이 ELW 투자자들의 거래 기회 상실 가능성이 문제된 주문건수는 전체 886,693건 중 54건으로, 비율로는 전체 주문건수의 0.006% 수준으로 확인된다. 43) 이에 대하여 검사는 이 사건 제3회 공판기일에 이르러 검찰의 분석 결과 이 사건 속도 관련 서비스를 받은 스캘퍼의 주문과 LP의 호가 변경 사이의 시간차가 0.2초 이상 되는 경우가 약 52%에 달하므로, 거래 기회 상실 가능성이 문제된 주문건수가 위 수치보다 훨씬 많다는 취지로 주장하였으나, 이를 인정할 증거를 제출하지 않았을 뿐만 아니라, 가사 이 사건 속도 관련 서비스를 받은 스캘퍼의 주문으로 인하여 거래 기회 상실 가능성이 문제된 주문 건수가 위 수치보다 많다고 하더라도, 이를 모두 일반투자자의 주문이라고 단정할 수도 없다(피고인들과 경쟁관계에 있으면서 속도 관련 서비스를 받은 다른 스캘퍼의 주문일 가능성을 배제할 수 없기 때문이다). 44) 변호인 제출 증거목록 순번 2번 2011고합600 사건 증인신문조서 AH 검찰 측 증인으로 법정에 출석한 AI45) 등 관련 증인들도 위와 같은 논지에서 스캘퍼로 인한 일반투자자의 거래 기회 상실 문제가 발생하지 않는다고 일치하여 진술한 바 있다. 나. 간접적인 이해충돌 여부 한편, 증권회사 및 스캘퍼와 그 이외의 개인투자자들 사이에는 다음과 같은 간접적인 이해충돌의 문제가 있다는 견해가 있다. 즉 거래량이 많아 매매가 성황인 것으로 보이는 ELW 종목에 유인되는 것이 투자자들의 일반적인 습성인데, 증권회사는 이러한 일반적인 투자자들의 습성을 이용하여 거래량을 늘릴 목적으로 스캘퍼에게 이 사건 속도 관련 서비스를 제공하여 그들의 거래를 유치하고, 그 결과 일반투자자의 거래가 늘어나면서 결과적으로 일반투자자가 더 많은 손실을 입는다는 것이다. 그러나 증권회사로부터 속도와 관련된 서비스를 제공받은 스캘퍼가 해당 증권회사가 LP로 있는 종목을 주로 거래하고, 나아가 그로 인하여 당해 종목에 대한 거래량이 증가한다고 하더라도, 거래량 증가가 스캘퍼가 아닌 일반투자자의 손실로 귀결되는 것은 어디까지나 LP와 전체 개인투자자들(즉 스캘퍼를 포함한 개인투자자들)의 대향관계라는 ELW 시장의 구조적 특성과 위 개인투자자들의 매매방식에 기인하는 것이다. 즉 LP와 위 개인투자자들은 거래량의 다소에 관계없이 구조적으로 이해충돌의 관계에 놓여 있고, 그러한 구조 속에서 LP에게는 호가제시를 통해 위 개인투자자들에게 투자유인을 제공할 법적인 의무가 부여되어 있으며, 그러한 투자유인이 성공하여 거래량이 늘어나면 LP로서는 거래량 부족으로 인한 손실을 피하고 나아가 ELW 매매차익의 증가를 기대할 수 있다. 한편 LP의 ELW 매매차익이 증가한다는 것은 전체 개인투자자 45) 변호인 제출 증거목록 순번 7번 2011고합600 사건 증인신문조서 AI 들의 매매차손의 합계액이 증가한다는 것을 의미한다. 이러한 상황에서 어떤 투자자의 거래로 인하여 전체 거래량이 증가한 것 자체를 다른 투자자들의 이익을 침해하는 행위라고 평가하려면, 당해 거래가 정상적인 투자행위가 아니라 타인의 거래를 유도할 목적으로 행하는 행위여야 한다. 이러한 행위는 일반적으로 통정매매 또는 시세에 영향을 줄 만한 규모의 대량 매매의 형태로 이루어지는데, 피고인들이 LP와 통정매매를 하였다거나 시세에 영향을 줄 만한 거래를 하였다는 증거가 없다. 따라서 속도에 대한 서비스 제공의 문제와 관련하여 스캘퍼와 그 이외의 일반투자자 사이에 간접적인 이해충돌의 문제가 있다고 보기도 어렵다. 다. 소결론 이상에서 상세히 살펴본 바와 같이, ELW 시장 구조의 특수성에 비추어 볼 때 스캠퍼와 스캘퍼가 아닌 일반투자자 사이의 이해충돌 여지는 매우 미미한 것으로 보이는바, 스캘퍼의 이익과 일반투자자의 손해가 인과관계가 있다고 보기 어렵고, 스캘퍼의 거래로 인해 일반투자자가 거래 기회를 현실적으로 상실하거나 상실할 위험성이 있다고 보기도 어렵다. 따라서 일반투자자의 손해 발생 위험성을 이유로 이 사건 속도 관련 서비스가 부정한 수단, 계획, 기교에 해당한다는 검사의 주장은 이유가 없다. 4. 피고인들의 행위가 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획, 기교'에 해당하는지 여부 가. 부정한 수단, 계획, 기교의 의미 자본시장법 제178조 제1항 제1호는 금융투자상품의 매매와 관련하여 '부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위'를 금지하고 있는데, 여기서 '부정한 수단, 계획 또는 기교'란 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 말한다(대법원 2011. 10. 27, 선고 20118109 판결 참조). 한편, 금융투자상품의 매매와 관련한 어떠한 행위가 사회통념상 부정한 수단, 계획, 기교에 해당하는지 여부는 해당 금융투자상품 거래 시장의 구조, 당해 행위가 거래 시장에 미치는 영향, 다른 투자자들의 이익을 침해할 위험성, 관계 법령의 규정 및 신의성실의 원칙 등을 종합적으로 고려하여 판단하되 형사처벌의 영역이 과도하게 확대되지 아니하도록 신중하게 판단하여야 한다. 나. 이 사건 속도 관련 서비스가 부정한 수단, 계획, 기교에 해당하는지 여부 증권회사가 피고인들에게 이 사건 속도 관련 서비스를 제공한 것은 피고인들이 ELW 거래를 대량으로 하는 '우수 고객'으로서 증권회사에 많은 수수료를 지급할 것이라는 경제적인 이익 때문이었고, 피고인들은 이 사건 속도 관련 서비스를 기반으로 하여 ELW 시장에서 이례적으로 안정적인 투자 수익을 얻은 것이 사실이다. 그리고 피고인들의 이러한 안정적인 투자 수익 확보는 ELW 시장에 참여하여 막대한 손실을 입고 있는 다른 일반투자자의 상대적 박탈감을 초래하는 측면이 있는 것 또한 사실이다. 그러나 앞서 본 바와 같이 관계 법령상 이 사건 속도 관련 서비스의 제공 자체를 위법하다고 단정할 근거가 없고, 이 사건 속도 관련 서비스로 인해 일반투자자가 손해를 볼 위험성이 있다고 보기도 어렵다. 그리고 증권회사의 주문 접수시점 또는 개개주문의 선후를 정확히 판별하거나 주문 속도를 일치시킬 기술적인 방법조차 없는 현재의 상태에서 이 사건과 같은 행위를 형사 처벌하고자 하는 것은 형사처벌의 영역을 너무 확대함으로써 문제를 해결하는 것이 아니라 오히려 혼란을 가중시키고 전자통신 기술의 발전으로 인하여 등장하는 여러 가지 서비스를 모두 구분 없이 위축시키는 결과로 이어질 우려가 있다. 따라서 현재 ELW 시장에서 발생하고 있는 여러 가지 문제들의 해결을 위하여 적절한 행정규제를 하는 것은 별론으로 하고, 현 단계에서 피고인들의 행위를 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획, 기교'에 해당한다고 보기는 어렵고, 달리 피고인들의 행위가 부정한 수단, 계획, 기교에 해당한다는 점을 인정할 증거가 없다. IV. 결론 따라서 이 사건 공소사실은 범죄의 증명이 없는 경우에 해당하므로 형사소송법 제325조 후단에 의하여 피고인들에게 모두 무죄를 선고하고, 형법 제58조 제2항에 의하여 판결의 요지를 공시한다. 이상의 이유로 주문과 같이 판결한다.