서울중앙지방법원-2011고합602

서울중앙지방법원 제25형사부 판 결 사 건 2011고합602 자본시장과금융투자업에관한법률위반 피고인 1. A |2.B 검 사 정유철(기소, 공판) 변호인 법무법인 C(피고인들을 위하여) |담당변호사 D, E, F, G,H 판결선고 2012. 1. 31. 주 문 피고인들은 모두 무죄. 피고인들에 대한 판결의 요지를 공시한다. 이 유 I. 공소사실1) [신분관계] 1) 이하,'I 공소사실'이라는 목차의 각주 내용은 모두 공소장에 기재된 각주 내용을 공소사실의 일부로 보아 공소장 본문과 그대로 옮겨 둔 것이다. I 주식회사(이하 '이라 한다)는 금융투자업자로서 투자자들의 ELW(주식워런트증권, Equity Linked Warrant)2) 매매주문을 한국거래소에 중개하는 회원사이다. 피고인 A은 I 대표이사로서 I의 수입과 지출 등 경영 전반을 총괄하면서 임직원들을 지휘·감독하는 사람이고, 피고인 B는 A의 지휘를 받는 I IT본부장으로서 J 팀장 등 소속 직원들을 지휘·감독하면서 I을 통해 ELW 거래를 하는 투자자들의 주문을 한국거래소로 전달하는 I의 자동주문 전산시스템의 개발 · 운영·관리 등을 총괄하는 사람이다. [ELW 거래의 특징 및 스캘퍼의 등장] ELW는 만기에 행사가격으로 기초자산을 사거나 팔 수 있는 권리를 증권화한 것이므로, 만기에 기초자산의 가격이 행사가격보다 높을 경우 상대적으로 낮은 행사가격으로 기초자산을 살 수 있는 권리(콜 옵션, Call Option)를 보유한 사람이 이익을 얻게 되고 만기에 기초자산의 가격이 행사가격보다 낮을 경우 상대적으로 높은 행사가격으로 기초자산을 팔 수 있는 권리(풋옵션, Put Option)를 보유한 사람이 수익을 올릴 수 있는 상품이고, 다른 파생상품과 같이 투자자가 만기에 기초자산의 가격이 행사가격보다 상승할 것인지 하락할 것인지를 예측하여 콜 옵션을 살 것인지 팔 것인지, 풋옵션을 살 것인지 팔 것인지를 결정함으로써 거래가 이루어지는 상품이다. 따라서 다수와 다수의 자유 거래 시장 구조에서 거래가 이루어진다면 많은 투자자가 기초자산의 가격 상승을 예측할 경우 이익을 얻을 수 있는 콜 옵션을 사려 할 것이므로 콜 옵션의 가격이 상승하고, 기초자산의 가격 하락을 예측한다면 이익을 얻을 수 2) ELW : 미래의 특정시점(만기)에 미리 정해진 가격(행사가격)으로 기초자산(삼성전자 주식 등 특정 주식이나 KOSPI200 주가지수)을 사거나(콜옵션) 팔 수(풋옵션) 있는 권리를 가진 금융투자상품(유가증권)으로, 주식 옵션이나 주가지수 옵션을 적은 금액으로 분할한 성격을 지닌다. 있는 풋 옵션을 사려 할 것이므로 풋 옵션의 가격이 상승하며, 결국 가격의 변동 시점과 변동폭은 얼마나 많은 투자자가 기초자산의 가격 변동 방향을 상승 또는 하락으로 예측하는가에 따라 달라지고, 기초자산의 가격 변동 방향을 정확하게 예측할 수 있는 투자자가 예상대로의 가격변동에 따라 이익을 얻게 된다. 그런데 다수의 투자자 사이에 매매가 이루어짐으로써 상품(주식)의 가격이 결정되고 있는 주식 시장과 달리, ELW 시장의 경우 대부분의 거래는 ELW 유동성 공급자(Liquidity Provider, 주로 증권회사가 담당한다, 이하 'LP'라 한다)3)와 투자자들 사이에 이루어지고 있고, 이에 따라 특정 ELW의 가격은 LP가 제시한 매매 호가(매도호가 및 매수호가) 4)에 의해 결정되는 구조이다. 한편 LP는 거래소에서 거래되는 ELW의 유동성을 높이기 위하여 ELW의 가격을 결정 · 제시할 의무가 있어 기초자산의 가격이 변동될 경우 LP는 그와 연계하여 ELW의 가격을 변경하여 호가를 제시하게 되는데, LP는 다수의 ELW를 운용하면서 시시각각으로 변하는 기초자산의 가격에 대응하여 즉각적으로 호가를 변경하여야 하므로, LP 업무를 수행하는 증권회사 직원이 그때그때의 정보를 확인하면서 개별적인 판단 과정을 통해 호가를 제시하는 것이 사실상 불가능하여 컴퓨터 프로그램에 의하여 자동적으로 정보를 처리하는 기계적인 방법(기초자산 가격 상승 → 콜 옵션 호가 상향 조정, 풋 옵션 호가 하향 조정 / 기초자산 가격 상승 → 풋 옵션 호가 상향 조정, 콜 옵션 호가 하향 조정)으로 기초자산의 가격 변동에 따른 호가를 제시하게 되었다. 3) LP는 ELW를 발행하거나 취급하는 국내외 증권회사로 한국거래소에 거래되는 ELW의 유동성을 높이기 위해, ELW를 발행한 후 ELW 만기가 될 때까지 투자자들 상대로 일정수량의 ELW에 대해 매수, 매도할 의무가 있는 관계로 한국거래소에 ELW의 매도 및 매수 호가를 지속적으로 제시하도록 하고 있다. 4) LP는 매도호가와 매수호가를 동시에 제시하는데 매도호가를 매수호가보다 높게 책정하여 제시한다. 기본적으로 이윤을 추구하므로 그 상품을 팔겠다는 가격이 사겠다고 하는 가격보다 높다. 따라서 LP의 위와 같은 호가 변동은 미리 정해진 일정한 법칙에 따라 기계적으로 이루어지고 있고, 투자자들이 이러한 법칙을 알게 되면서 ELW 매매거래에 있어서는 기초자산의 가격이 변경될 경우 곧이어 기계적으로 이루어질 LP의 매도·매수 호가 변경을 예측할 수 있으므로 투자자들은 기초자산의 가격 변동을 확인하는 즉시 LP가 기존 매도 호가를 취소하고 거래 가격을 상향 조정하기 전에 기존 매도 호가로 ELW를 매수한 다음, LP가 매도·매수호가를 변경한 뒤에 높아진 매수 호가에 ELW를 즉시 매도하는 방법으로 호가 차익만을 취득함으로써 수익을 올리는 투자방법이 성행되었고, 이러한 투자기법을 전문적으로 수행하는 스캘퍼 그룹들이 등장하였으며, 전산 장비와 매매 프로그램(알고리즘)을 이용함으로써 LP의 매도·매수 호가 제시를 컴퓨터가 예상하여 즉각적이고도 기계적으로 매매주문을 제출함으로써 더 많은 거래를 통해 더 많은 수익을 올리려는 스캘퍼 그룹들까지 등장하였다. [범죄사실] 1. 기초사실 가. 일반투자자의 ELW 주문 등 통상의 전산 처리 과정 통상 일반투자자가 ELW 를 매매할 경우, 한국거래소 회원사인 증권회사(이하 '증권회사'라 한다) 전산망 외부에서 일반투자자 개인 컴퓨터(PC)의 HTS(Home Trading System) 프로그램을 이용하여 ELW 매매주문을 발송하는바, 인터넷 통신망을 통하여 증권회사 내부 접속서버(일명 BEP 서버에 접속한 다음, 증권회사의 상품주문 서버에서 원장체크절차(본인확인 계좌유효성체크 · 증거금체크 등) 등 금융상품 매매 주문 처리가 이루어진 후, 한국거래소와 직접 연결된 증권회사 내부 대외계 서버 (일 5) BEP(back end processor) 서버 : 증권회사와 고객 사이를 연결하는 서버, 즉 고객의 금융투자상품 매매에 관한 주문 등이 최초로 접수되는 증권회사의 서버 컴퓨터를 의미한다. 명 FEP 서버를 거쳐 한국거래소에 매매주문이 도달된다. 또한, 일반투자자가 특정 ELW 매매의사 결정을 위해 필수적인 정보인 해당 ELW 및 그 기초자산과 관련된 시세정보(KOSPI200 지수 선물 등)는 한국거래소의 자회사인 코스콤(KOSCOM) [증권회사 시세 FEP 서버) 시세정보 편집이 이루어지는 증권회사 시세 서버8) → 증권회사 BEP 서버] 일반투자자 PC 순서로 전달된다. 나, 스캘퍼가 ELW 시세차익을 확보하기 위한 필요조건 ELW 시장에서는 위와 같이 스캘퍼가 매매차익을 얻기 위해서는 LP가 ELW 가격 변동 요인을 ELW 가격에 반영하기 전에(즉, LP가 기존 호가를 취소하고 새로운 호가를 제시하기 전에) 기존 매도 호가로 매수한 다음 새로운 호가가 제시되면 이를 매도하여야 하고, 이를 위해서는 LP가 ELW 호가를 변동시킬 것으로 예상되는 특정 ELW 종목에 대한 스캘퍼의 매매주문이 일반투자자나 다른 스캘퍼보다 빠르게 증권회사를 거쳐 한국거래소에 도달하도록 하여 매매가 체결되도록 할 필요가 있다. 특히 ELW 거래를 통한 시세차익을 확보하기 위하여 컴퓨터 프로그램을 이용한 초단타 매매 전략을 사용하는 스캘퍼의 입장에서는, 자신의 매매 프로그램(알고리즘)이 6) FEP(front end processor) 서버 : 증권회사와 한국거래소(코스콤 포함)를 연결하는 서버, 즉 증권회사의 서버 중 한국거래소에 금융투자상품 매매에 관한 주문이나 체결 및 시세 정보를 직접 송·수신하는 서버 컴퓨터를 의미한다. 7) 증권회사 시세 FEP 서버 : 시세정보 제공 등의 서비스를 하는 코스콤으로부터 최초로 시세정보를 수신하는 증권회사 내 서버를 의미한다. 8) 증권회사 시세 서버 증권회사는 증권회사 시세 FEP 서버를 통하여 받은 시세정보 (코스콤이 생산)를 고객에게 그대로 보내지 않고 각 증권회사의 전산환경에 맞게 편집(일명 filtering)을 한 후 편집된 내용을 고객에게 송신하고 있는바, 이러한 시세정보 편집(filtering)을 하는 기능을 가진 서버를 의미한다. 9) 기이 형성된 가격으로 매매한 후 다시 새롭게 형성되는 가격에 매매하여 매매차익을 취득하는 것에 관한 예를 들어 설명하자면, 기초자산 가격이 상승함에 따라 LP가 ELW의 호가를 상승시킬 것으로 예상되는 경우, LP가 해당 ELW의 기존 호가를 취소하고 새로운 높은 호가를 제시하거나 혹은 기존 호가의 물량이 여타 스캘퍼나 일반투자자가 매매하여 소진되기 전에 빨리 기존 호가로 해당 ELW를 매수한 다음, 새롭게 형성되는 높은 호가에 방금 전 매수한 ELW를 매도하여 시세차익을 취득하게 된다. 탑재된 컴퓨터에서 이루어진 ELW 매매주문이 인터넷 통신망을 통하여 증권회사에 전송될 경우에 나타날 수 있는 '매매 정보 등 DATA 전송 속도의 저하'를 방지하고 그 DATA 전송 속도를 가능한 한 빠르게 하여야 하며, 또한 1초당 수십 건까지 계속하여 자동으로 발송될 수 있는 스캘퍼의 ELW 매매주문이 증권회사 내에서 신속히 처리되도록 'ELW 주문 처리 속도를 향상시키는 것이 ELW 시세차익 확보의 필요조건이 된다. 이를 위해서 스캘퍼는 증권회사로부터, 다른 일반투자자는 이용할 수 없는, DATA 전송 소요시간을 단축시키기 위해, ELW 매매주문이 행해지는 스캘퍼 컴퓨터와 한국거래소 사이 전산망의 물리적 총 거리를 단축시키거나 스캘퍼 컴퓨터와 증권회사를 인터넷으로 연결하여 ELW 매매 DATA를 전송하는 경우 반드시 거치게 되는 중계 및 보안장치(라우터, 방화벽 등) 등을 거치지 않도록 하는 방법이 필요하고, 이를 위해서는 스캘퍼의 ELW 알고리즘 매매 프로그램이 탑재된 컴퓨터를 증권회사 내부 전산망에 직접 연결시키고(증권회사 내부 전산망을 이용)10), 스캘퍼 전용 증권회사의 BEP • 상품주문처리 서버 · .FEP 서버를 설치 및 전용(專用)하거나(스캘퍼 전용 증권회사 서버 이용)11), 일반투자자의 ELW 매매주문시 고객 전체 Database(이하 'DB')에 10) 증권회사가 외부인인 스캘퍼에게 스캘퍼의 알고리즘 매매 프로그램이 탑재된 컴퓨터를 증권회사 내 부전산망에 직접 연결 후 동 컴퓨터를 사용토록 한 것인바, 이것은 증권회사의 전산 보안상 심각한 문제를 일으킬 소지가 많음. 따라서 전자금융거래법, 전자금융감독규정, 전자금융감독시행세칙 등 관계 법규에 의할 때, 외부인의 금융기관 내부전산망에 직접 연결된 컴퓨터의 사용 금지 및 금융기관 내부전산망의 외부 연결 규제 및 원격관리 금지 규정이 있고, 또한 스캘퍼의 알고리즘 매매 프로그램을 증권회사 내 컴퓨터에 불법 설치, 스캘퍼 외부 사무실과 금융기관 내부 전산망의 불법 연결로 평가됨. 11) 일반투자자가 증권회사에 접속하여 금융투자상품의 매매주문을 내는 경우, 증권회사의 BEP 서버 중 1대의 BEP 서버에 수천에서 수만 명의 일반투자자가 접속하고, 수천에서 수만 명의 일반투자자에 의해 나온 수천, 수만 건의 매매주문이 소수의 상품주문처리 서버나 FEP 서버에서 처리되고 있는바, 이렇게 BEP 서버 등 증권회사 서버를 한 팀의 스캘퍼가 독점하거나 소수의 스캘퍼만이 사용하는 자체가 주문처리 속도의 향상에 직결되는 것으로, 이는 위 일반투자자와 비교해볼 때 커다란 특혜에 해당. 서 고객 정보를 가져와 각 매매주문마다 일일이 주문의 유효성 관련 항목을 모두 체크하는 반면, 스캘퍼 ELW 주문에는 소수의 스캘퍼 정보로만 구성된 DB를 구축, 사용하여 스캘퍼 정보를 검색, 확인하는데 소요되는 시간을 단축시키고12), 주문 유효성 관련 체크 항목 역시 일반투자자에 비해 일부를 생략시켜 스캘퍼 ELW 매매주문 정보의 처리 소요시간을 단축시키거나13)(가원장체크)14), 또한 스캘퍼는 자신의 ELW 자동 매매주문 결정을 일반투자자나 다른 스캘퍼보다 빨리하여야 하고, 이는 ELW 자동 매매주문 프로그램(위 ELW 알고리즘 매매 프로그램)의 입력변수인 ELW 및 그 ELW 기초자산에 관한 시세정보를 상대적으로 빨리 받을 수 있는지에 달려 있는바, 위에서 본바와 같이 일반투자자가 코스콤으로부터 시세정보를 받는 과정 중, 스캘퍼는 증권회사의 시세정보 편집 등의 절차가 생략된 채 시세정보를 받아야 한다(시세정보 우선제공)15). 12) (가원장체크를 위해 일반투자자의 원장 DB와 스캘퍼 DB를 분리하여 이용) : 일반투자자의 ELW 매매주문시 각 매매주문의 유효성을 확인하기 위해 수천만 명의 계좌 및 거래정보가 저장되어 있는 DB에서 일일이 주문을 낸 고객 계좌 및 거래정보를 찾는 반면, 스캘퍼 ELW 주문에는 소수의 스캘퍼 계좌 및 거래정보로 구성된 DB를 구축한 후 동 DB에서 스캘퍼 주문에 관한 유효성을 확인할 수 있는 기초 자료를 검색하게 됨(자료의 검색에 소요되는 시간은 검색 대상 자료의 크기에 절대적으로 비례하는 것을 생각하면, 이 방법에 의해 소요시간이 단축되는 이유를 쉽게 이해할 수 있음). 13) (원장체크항목의 일부 생략) : 각 증권회사는 적법, 유효한 ELW 주문을 한국거래소에 전달시켜야 하므로, 이를 위해 각 주문이 정당한 권한자에 의해 이루어졌는지(본인확인, 비밀번호 확인), 해당 계좌가 주식계좌 인지 아니면 선물, 옵션계좌인지를 확인하고 미수금이 완납되었는지, 사고계좌가 아닌지 여부 등을 확인하며 계좌 유효성 체크), 주문한도 초과 여부 등을 확인하며 (주문 자체의 유효성 확인), 해당 주문이 이행될 수 있는지 확인(매입 증거금, 매도가능 수량 체크 등 증거금 체크) 등을 하게 되고 이를 원장체크절차라고 함, 이러한 원장체크절차는 매 주문시 마다 일일이 이루어져야 하고, 실제 일반투자자의 주문은 매 주문마다 이러한 원장체크절차가 이루어지고 있음. 하지만 대량 · 초단타 매매를 하는 스캘퍼의 ELW 주문의 경우 매 주문마다 이러한 원장체크절차가 이루어진다면, 스캘퍼의 위 주문이 신속히 증권회사 내부 상품주문서버에서 처리될 수 없음. 14) 원장체크항목의 일부생략 및 스캘퍼 DB의 분리 구축 이용 등 가원장체크는 스캘퍼의 대량 · .초단타 ELW 매매시 그 처리 속도 단축의 핵심 요소 중 하나임. 15) ELW의 기초자산 시세정보를 남들보다 미리 받는 것은, 시험을 볼 때 남들보다 미리 시험지를 받아 보고 문제 힌트까지 독점적으로 받는 것과 같음. 즉 ELW는 옵션의 성격을 지니고 있어 기초자산의 가격(KOSPI200 주가 지수 혹은 개별 주식의 주가)이 상승할 경우, call ELW의 시세는 상승하고, put다. 증권회사와 스캘퍼는 스캘퍼의 ELW 대량초단타 매매를 통해 공생 스캘퍼는 위에서 본 바와 같이 증권회사로부터 내부 전산망 이용, 스캘퍼 전용 증권회사 서버 이용, 가원장체크, 시세정보 우선 제공 등의 부정한 수단을 제공받아 스캔퍼 1인당 매월 평균 수백억 원에 이르는 대량·초단타 ELW 매매를 할 수 있게 되고 이 과정에서 ELW 시세차익을 일반투자자나 여타 스캘퍼와 비교하여 월등히 확보할 수 있게 된다. 게다가 스캘퍼는 이러한 대량 ELW 매매를 한 결과로 부담해야 할 수수료를 일반투자자나 여타 소규모 스캘퍼에게는 허용되지 아니하는 파격적인 업계 최저 수수료율을 적용받아 더욱더 용이하게 자신의 ELW 대량 · .초단타 매매를 할 수 있게 되고, 그 외 계속적으로 ELW 매매 처리 속도 측정 및 속도 향상을 위한 컴퓨터 장치 업그레이드 서비스를 받거나, 증권회사 내부에 트레이딩룸을 제공받는 등의 혜택을 누리게 된다. 증권회사는 스캘퍼에게 위와 같은 부정한 수단 및 특별대우를 제공해주는 대가로, 스캘퍼가 매월 수조 원의 대량·초단타 ELW 매매 거래를 하게 될 때 최저 우대 수수료율을 적용하더라도 이 경우 발생하는 수수료 수입으로 매월 수억 원을 취득할 수 있었고, 증권회사의 시장 점유율을 상승시키는데 결정적인 기회가 될 수 있었다. 결국 증권회사와 스캘퍼 사이에 이루어지는 위와 같은 부정한 수단의 제공은 증권회사와 스캘퍼 사이에 형성되는 공생 관계 유지의 기초가 된다. 2. 구체적 범죄사실 ELW는 가격이 하락하게 되는데, 남들보다 ELW 기초자산 가격의 상승 여부를 미리 받아 자동적으로 매매 알고리즘 변수로 신속히 입력되는바, 이에 의해 남들보다 빨리 ELW 가격 결정 변수를 확보한 후 ELW 추후 가격 결정 방향을 자동적으로 결정하게 되어 ELW 초단타 매매 여부를 신속히 결정하게 됨 (ELW 매매 알고리즘은 블랙숄즈 모델 등 옵션 가격 결정 모형을 기초로 하고 있고, 옵션 가격 결정 모형에서는 기초자산 가격의 변화가 중요한 입력 변수 중에 하나임). 누구든지 금융투자상품의 매매와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하여서는 아니 되고, 또한 금융투자업자는 신의성실의 원칙에 따라 공정하게 금융투자업을 영위하여야 하고 정당한 사유 없이 투자자의 이익을 해하면서 자기가 이익을 얻거나 제3자가 이익을 얻도록 하여서는 아니 됨에도, I의 임원들인 피고인들은 아래와 같은 방법으로 일반투자자와 달리 특정 스캘퍼에게 일반투자자는 모르는 부정한 수단 및 특혜를 제공하였다. 가. K팀 스캘퍼와의 공모 범행 1) 피고인들은 2010. 2.경 직원 J으로부터 '인터넷을 통한 시스템 트레이딩의 스터디 그룹 또는 카페의 활성화가 빠른 속도로 진행되고 있고 이에 대한 대처방안이 필요하다.', '시스템 트레이딩 위주의 대형 고객을 위한 시스템이 필요하다.'라는 등 스캘퍼 팀을 유치하기 위하여 일반투자자가 이용하는 시스템과는 다른 위와 같은 혜택을 제공하여야 한다는 보고를 받고 피고인 A은 1억 3,000만 원 상당의 시스템 도입비 사용을 결재함으로써 이를 승낙하였다. 피고인들의 결재를 받은 J은 리테일 사업부 등과의 협의를 거쳐 스캘퍼를 위하여 서버 등 장비를 추가로 구입하고 기존의 선물옵션용 FEP프로그램을 고쳐 ELW FEP프로그램을 만든 후 이를 새로 구입한 ELW용 전용서버에 탑재하고 주문접속 모듈과 가원장체크 모듈을 함께 탑재한 'ELW DMA 시스템'을 설치함으로써 스캘퍼의 ELW 매매주문이 일반투자자보다 빠르게 한국거래소에 도달되도록 위 제1의 나.항 중 증권회사 내부 전산망 이용[항] 스캘퍼 전용 서버 이용 [2)항], 스캘퍼 DB구축 [3)의 항], 가원장체크 [3)의 항] 등의 전산처리절차 등을 설치하였다. 2) J은 2010, 11.경 직원인 마케팅팀장 L으로부터 '서버에서 주문감시를 하는 서버 버전이 가능하나?"라는 부탁을 받고 스캘퍼가 사용하는 시스템의 속도를 향상시키기 위하여 스캘퍼가 작성한 알고리즘 매매 프로그램을 ELW 전용서버에 직접 탑재하고, 코스콤에서 제공되는 선물시세를 바로 위 서버로 연결하여 그 시세에 따라 알고리즘 프로그램이 작동하여 자동적으로 서버에서 주문이 생성되도록 하는 방식의 도입과 관련하여 피고인들에게 'ELW시장에서 회사가 살아남기 위해서는 고객의 요구대로 시스템을 개발, 운영하는 것이 불가피하다.'라고 보고하였고 피고인 A은 2010. 11. 1.경 이를 결재함으로써 이를 승낙하였다. 피고인 A의 결재를 받은 J은 ELW 주문서버를 신규로 도입하고 스캘퍼 M, N, O, P 등의 ELW 매매체결 알고리즘 프로그램을 위 서버에 탑재하고 코스콤으로부터 직접 선물시세를 제공받는 방법으로 'ELW DMA 서버 버전'을 설치함으로써 위 제1의 나.항 중 증권회사 내부 전산망 이용(매매알고리즘 탑재)[항] 스캘퍼 전용 서버 이용[2)항] 시세정보 우선제공[항] 등의 전산처리절차를 설치하였다. 3) 스캘퍼 Q, R, S, T은 2010. 5.경 서울 영등포구 U건물 903호에서 위 1) 항 기재 'ELW DMA 시스템'을 이용하여 그곳에 설치된 컴퓨터로 R의 I 계좌(V)로 6,377억원 상당의 ELW 매도매수 주문을 한 것을 비롯하여 별지 범죄일람표 기재와 같이 위 일시경부터 2010. 7.경까지 Q 등 스캘퍼의 매매주문들이 다른 일반투자자나 다른 스캘퍼의 주문들보다 빠른 속도로 I 내부 전산망에서 직접 처리, 전송되어 한국거래소에 도달되게 하는 방법으로 I 계좌 3개를 이용하여 합계 5조 5,830억원 상당의 ELW 매매를 하였다. 나. W팀 스캘퍼와의 공모 범행 스캘퍼 M, N, O, P는 2010. 7.경부터 2011. 2. 경까지 서울 용산에 있는 I 트레이딩룸에서 위 제2의 가. 2)항과 같이 제공받은 'ELW DMA 서버 버전'을 이용하여 그곳에 설치된 컴퓨터로 ELW 매도매수 주문을 하는 방법으로 별지 범죄일람표 기재와 같이 I 회사 M 명의 계좌(X)로 5조 9,620억 원 상당의 ELW 매매를 함에 있어 자신들의 매매 주문들이 일반투자자나 다른 스캘퍼의 주문보다 빠른 속도로 I 내부 전산망에서 직접 처리, 전송되어 한국거래소에 도달되게 하였다. 3. 결어 이로써 피고인들은 Q, R, S, T, M, N, O, P 등 스캘퍼들과 공모하여 2010. 5.경부터 2011. 2. 경까지 위와 같이 일반투자자는 모르는 증권회사 내부 전산망 이용, 스캘퍼 전용 증권회사 서버이용, 스캘퍼 DB구축, 가원장체크, 시세정보 우선제공 등 부정한 수단을 제공받은 위 스캘퍼들이 거래대금 합계 11조 5,451억 원 상당의 ELW 매매를 함에 있어 약 9억 4,000 만원 상당의 수수료 수익을 취득함으로써 한국거래소에 상장된 금융투자 상품인 ELW의 매매와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하였다. Ⅱ. 피고인들의 변소 요지 피고인들이 공소사실 제2항 기재 스캘퍼(이하 '이 사건 스캘퍼'라 한다)에게 ELW 매매와 관련하여 I의 전용 서버를 제공하고, 가원장체크 방식으로 주문을 처리하며, 미가공 시세정보를 제공하는 등의 공소사실 제2항 기재 속도 관련 서비스(이하 '이 사건 속도 관련 서비스'라 한다)를 제공한 것은 사실이다. 그러나 위 서비스는 전 세계적으로 허용되어 있을 뿐 아니라 확대되는 추세에 있기까지 한 DMA 방식 16)의 한 유형으로서 증권가와 금융감독당국에 널리 알려져 있던 것이고, 그 동안 이를 금지하는 법령이나 행정지도 등의 규율이 전혀 없었다. 16) DMA(Direct Market Access) 방식 : 주문 전달 방식과 관련된 개념으로, 고객주문이 회원사의 실질적인 개입 없이 직접, 자동적으로 거래소에 제출되도록 하는 방법을 말한다. 또한, ELW 일반투자자는 스캘퍼가 등장하기 이전에도 지속적으로 손실을 입어 왔는데, 이는 ELW 시장의 구조적 요인이나 투자자들의 투기적인 매매행태에 기인한 것으로서 스캘퍼와의 경쟁으로 인한 것은 아니다. 한편, 이 사건 스캘퍼의 ELW 알고리즘 매매 프로그램을 I ELW 전용서버에 탑재한 사실은 없다. 따라서 피고인들이 이 사건 스캘퍼에게 이 사건 속도 관련 서비스를 제공한 행위를 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 '자본시장법'이라 한다) 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획, 기교'라고 볼 수 없다. III. 판단 1. 이 사건의 쟁점 이 사건의 쟁점은 피고인들이 이 사건 스캘퍼에게 제공한 이 사건 속도 관련 서비스가 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획, 기교'에 해당하는지 여부이다. 검사는 이 사건 속도 관련 서비스는 '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'는 원칙에 위반되는 것이라는 점, 피고인들이 다른 고객에게 알리지도 않고 몰래 소수의 스캘퍼에게만 이 사건 속도 관련 서비스를 제공하였다는 점, 이 사건 속도 관련 서비스를 이용한 스캘퍼의 ELW 시장에서의 투자 수익은 결국 일반투자자의 손해로 연결될 위험성이 있다는 점 등을 근거로 이 사건 속도 관련 서비스가 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획, 기교'에 해당한다고 주장하므로 이에 관하여 순서대로 살펴보기로 한다. 2. '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'라는 원칙이 존재하는지 여부 검사는 '금융투자업자의 신의성실의무'를 규정한 자본시장법 제37조와 거래소의 업무규정들 및 행정기관들의 행정지도 내용, 특히 그중에서도 '유가증권시장 업무규정 시행세칙 제123조 및 '증권거래소, 금융감독원, 금융위원회의 행정지도 공문들'에서 '주문처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'라는 원칙을 정하고 있다고 해석하면서 이를 근거로 '증권회사는 고객의 주문을 접수한 이후 거래소에 주문 정보를 전송하기까지의 과정, 즉 주문 처리 과정에서 그 처리 속도에 차이를 두어서는 아니 될 법률상 의무를 부담하고 있다. 따라서 위 법률상 의무를 위반하여 이 사건 속도 관련 서비스를 제공한 피고인들의 행위는 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 부정한 수단, 계획, 기교에 해당한다.'라고 주장한다17). 따라서 이하에서는 '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'라는 원칙이 존재하는지 여부에 관하여 검토한다. 가, '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.' 라는 원칙의 실현을 위한 조건 1) 주문 처리 속도를 동일하게 만드는 방법 검사 주장의 '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'라는 원칙에서 말하는 '주문 처리 과정'의 시작은 증권회사가 고객의 주문을 접수받는 시점이고, 그 끝 17) 검사는 그 이외에 파생상품시장 업무규정 제122조와 파생상품시장업무규정시행세칙 제117조의2 등을 근거 규정으로 주장하고 있으나, 자본시장법 제3조 제2항 제1호, 제4조 제2항 제5호, 제7항, 제386조 제1항, 제393조 제1항에 따르면 ELW는 유가증권시장에서 거래되는 파생금융결합증권으로 이에 관하여는 유가증권시장 업무규정이 적용될 뿐 장내파생상품에 대하여 규율하는 파생상품시장 업무규정 등이 적용되지 아니한다. 따라서 이 부분에 대하여는 별도로 상세히 살피지는 아니한다. 검사는 미국선물거래위원회(CFTC)의 규정, 국제증권감독기구(IOSCO)의 자료 등도 근거로 들고 있는 듯하나, 위와 같은 규정 등이 대한민국 국민에게 적용되는 것이라고 보기 어려울 뿐만 아니라, 위 규정 등이 고객의 주문 방식과 관계없이 주문 처리 과정에 있어 속도의 차이가 없도록 해야 한다는 취지라고 보기도 어렵다. 은 증권회사가 그 주문정보를 거래소로 전송하는 시점, 즉 증권회사의 주문 FEP 서버에서 주문프로세스를 통해 거래소 전산시스템을 향하여 주문 정보를 송출하는 시점이다. 그런데 오늘날 정보통신기술의 발전과 함께 증권회사가 고객의 주문을 접수받는 방식은 다양해졌다. 역사적으로 보면, 최초에는 증권거래를 위하여 설치된 객장에서 투자자가 직접 주문전표를 작성하여 증권회사 임·직원에게 이를 건네줌으로써 주문을 접수하던 방식 ()에서, 전화·전보·모사전송 등의 방법으로 증권회사 임·직원에게 주문의 의사를 표시함으로써 주문을 접수하던 방식 ()이 추가로 도입되었고, 이후 증권회사와 사전에 전자통신방법에 의한 수탁 계약을 체결한 뒤 컴퓨터 기타 이와 유사한 전자통신의 방법으로 주문을 접수하는 방식 () 이 도입되었으며, 최근에는 DMA 방식을 통해 고객이 자신의 주문을 직접 통제하면서 증권회사 전산시스템을 경유하여 거래소로 전송하는 방식 ()도 널리 활용되고 있다. 위 내지 의 주문접수방식은 그 고유한 특성에 따라 증권회사의 내부 시스템에서 각기 다른 경로를 통해 주문을 처리하여 증권회사 FEP 서버에 주문 정보를 도달시키도록 설계되어 있다. 이와 같은 설계의 차이는 필연적으로 각각의 경로 사이의 주문 처리 속도 차이를 낳는다. , 의 방식에 있어서는 주문 처리 과정에서 인간인 증권회사 임·직원이 객장이 설치되어 있는 영업점단말기에 주문정보를 입력하는 행위가 개입되는바, 이러한 인간의 행위가 개입되는 이상 , 의 방식과 같이 자동화된 전자장치에 의하여 주문이 처리되는데 소요되는 시간보다 훨씬 더 긴 시간이 소요될 수밖에 없다. , 의 방식으로 접수되는 주문을 , 의 방식과 유사한 수준의 속도로 처리하는 것은 물리적으로 불가능하다. 또한 , 의 방식 사이에서도 전산 시스템 설계 차이에 따른 속도 차이가 발생한다. 방식은 주문 지시가 생성되는 서버와 증권회사 주문 FEP 서버 사이에 추가적인 서버가 존재하지 아니하는 것을 특징으로 한다. 따라서 방식은 BEP 서버와 원장처리서버를 거치도록 설계되어 있는 기존의 방식보다 논리적으로 주문 처리 속도가 빠를 수밖에 없다. 그밖에 같은 , 방식 사이에서도 증권회사 임·직원이 사용하는 영업점단말기와 증권회사 전산 시스템 사이의 지리적인 원근에 따라 주문 처리에 소요되는 시간의 차이가 생기게 된다. 위와 같은 사정에도 불구하고 모든 접수방식에 대하여 소요되는 주문 처리 시간을 동일하게 하기 위해서는, 우선 주문 접수 방식에 따른 시스템 설계의 차이 자체를 규제하여야 한다. 그런데 위 설계 차이는 각 주문방식의 고유한 특성에 따른 것으로, 이러한 설계 차이를 허용하지 않는다는 것은 그 주문방식 자체를 허용하지 않는 결과가 된다. 따라서 내지 의 주문 접수 방식을 모두 허용하는 한, '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'는 원칙을 실현하는 것은 사실상 불가능하다. 2) 주문 접수 순서대로 주문 정보가 거래소로 전송되도록 통제하는 방법 검사가 주장하는 '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'라는 원칙의 취지는 결국 다른 투자자들의 주문과 동시에 또는 그보다 더 늦게 접수된 주문이 다른 투자자들의 주문보다 더 빠르게 주문 처리된 후 거래소로 전송되어서는 아니 된다는 취지이다. 따라서 그러한 취지를 구현하는 방법으로는 '주문 처리 속도 자체를 차이가 나지 않도록 하는 방법' 이외에도 '어느 주문이 더 먼저 접수된 것인지를 명확히 하여 먼저 접수된 순서대로 차례로 거래소로 전송되도록 통제하는 방법'을 생각할 수 있다18. 그러나 위 후자의 방식을 실현하기 위해서는 두 가지가 전제되어야 한다. 우선 첫째로, 증권회사 전산 시스템 상에 먼저 접수된 주문이 거래소에 전송되기 이전에 뒤에 접수된 주문이 거래소에 전송되는 일이 없도록 뒤에 접수된 주문의 거래소 전송을 일시적으로라도 대기시킬 수 있는 기능이 부여되어야 한다19). 그런데 고객의 주문이 전산 시스템 상 하나의 통로로 접수되어 하나의 경로를 통해 거래소로 전송된다면 물리적으로 그 순서가 뒤바뀌기 어렵기 때문에 뒤에 접수된 주문이 먼저 전송될 우려가 크지 않을 것이나, 주문 접수 방식의 차이와 전산 시스템 설계의 차이로 인하여 접수 통로와 거래소 전송 경로가 다양한 지금의 현실에서는 특정한 방식으로 접수되어 그에 따라 설계된 경로로 이동한 주문정보가 다른 방식으로 접수되어 다른 경로로 이동하고 있는 주문정보를 추월하는 일은 빈번히 발생할 것으로 예상된다. 가령 위 1)에서 본 의 방식으로 접수되는 주문은 같은 시점에 의 방식으로 접수되는 주문보다 평균적으로 0.019초 빨리 증권회사 주문 FEP 서버에 도달하므로, 의 방식으로 접수된 주문보다 0.019초 미만의 시간만큼 늦게 의 방식으로 접수된 주문은 앞선 방식의 주문을 추월하여 거래소로 전송될 가능성이 높다. 따라서 이러한 경우를 방지하기 위한 장치가 마련되어야 한다20). 18) 실제로 검사가 위 원칙의 근거 규정으로 주장하는 유가증권시장 업무규정시행세칙 제123조 제1항은 '접수순에 따라'라는 표현을 사용하고 있다. 19) 부동산등기법 제54조는 '등기관은 접수번호의 순서에 따라 등기를 하여야 한다.'라고 정하고 있는바, 등기정보를 입력하기 위한 등기소 전산 시스템은 먼저 접수된 등기정보가 등기부에 입력되기 이전까지는 뒤에 접수된 등기정보가 입력될 수 없도록 하는 장치를 두고 있다. 이러한 장치가 위 본문에서 말하는 '대기 기능'의 예에 해당한다. 20) 이와 관련하여 거래소 Y팀장인 Z는 서울중앙지방법원 2011고합600 사건의 법정에 증인으로 출석하여 '전산화가 되기 전에 수작업 매매를 할 때부터 제가 근무를 했는데요. 수작업 매매를 할 때는 각 지점, 영업점에서 전화주문도 받고, 또는 객장에서 손님들이 직접 주문표를 제출해서 저희 거래소 쪽에 주문표가 넘버링 돼서 일일이 넘어왔습니다. 그런 경우에는 접수순서가 바뀔 일은 없습니다. 그때에는 접수시간을 찍으라고 했습니다. 그런데 지금은 주문매체가 너무나 다양하지 않습니까. 그런 부분들을 일렬로 넘버링한다는 것은 현실적으로 굉장히 불가능한 부분입니다.'라고 진술한 바 있다. 둘째로, 서로 다른 방식으로 접수된 여러 가지 주문들 사이에서 어떤 주문이 먼저 접수된 것인지를 판정할 수 있는 명확한 기준이 있어야 한다. 그런데 이 역시 고객의 주문이 하나의 통로로 접수되는 경우에는 큰 문제가 되지 않을 것이나, 접수 방식과 통로가 다양한 지금의 현실에서는 각 접수 방식별로 언제를 접수 시점으로 보아야 할 것인지 판단하는 것이 쉽지 않다. 가령 위 1)에서 본 , 의 방식의 경우에는 유가증권시장 업무규정 제81조, 유가증권시장 업무규정 시행세칙 제12조 제1항 제27호 가.목, 제108조 제14호, 제109조 제2항, 제3항에서 고객이 직접 접수시간을 기재한 주문표를 증권회사 임·직원에게 건네주어 그 임·직원이 영업점단말기에 주문을 입력하거나 전화를 받은 임 . 직원이 증권회사 시스템에 주문 내용을 입력하고 주문표를 출력하면서 증권회사 BEP 서버에 도달시키도록 되어 있는데, 이 경우 고객이 접수시간을 기재하여 주문표를 건넨 시점과 영업점단말기 입력시점, 증권회사 BEP 서버 도달시점 중 어느 시점이 다른 방식으로 접수된 주문들과 우선순위를 정하는데 기준이 되는 접수시점인지가 불명확하다. 또 의 방식의 경우에는 고객이 주문 지시를 자신의 입력 매체에 입력한 시점과 증권회사 BEP 서버 도달 시점 중 어느 시점이 접수시점인지가 불명확하다. 나아가 의 방식의 경우에는 증권회사 BEP 서버 자체를 거치지 아니하고 바로 증권회사 주문 FEP 서버에 도달하므로 접수시점을 특정하는 것이 더욱 어렵다. 만약 이 경우 고객이 주문 지시를 자신의 입력 매체에 입력한 시점 또는 고객의 주문 지시가 생성된 시점을 접수시점으로 본다고 하면, 그 입력 매체 또는 생성시기는 증권회사가 통제하는 장치가 아닐 수 있기 때문에 당해 장치가 주문 정보와 함께 보내오는 시간정보를 신뢰할 수 있을지의 문제도 발생한다. 그 이외에 위와 같이 시간정보를 보내오는 장치들의 시계를 세밀하게 일치시킬 방법이 없다는 기술적인 한계도 존재한다. 증권회사로 일순간에 쏟아져 들어오는 주문정보들 사이에서 접수시점의 선후는 0.001초의 차이로 결정되는 경우도 많을 것인데, 그 정도로 세밀하게 위 장치들의 시계를 일치시키기가 사실상 불가능하다. 대우증권, 유진투자증권, LIG투자증권, 삼성증권, 한맥투자증권의 2011. 2.경부터 2011. 3. 경 사이의 일부 거래내역을 확인해 본 결과, 거래소 접수 서버의 시계와 코스콤 서버의 시계, 그리고 각 증권회사 서버의 시계가 모두 불일치하여 증권회사가 보관하고 있는 거래내역 데이터에 '증권회사의 주문전송 시각이 거래소에서 주문을 전송받아 매매를 체결시킨 시각21)보다 오히려 더 뒤인 것으로 기재되어 있는 현상'도 다수 발견된다. 대우증권의 경우에는 증권회사 내부에 시간 보정 시스템을 도입하여 GPS 위성시간과 내부 서버들의 시계를 비교한 뒤 그 오차를 1ms(0.001초) 단위로 상시 자동 보정하고 있음에도, 증권회사 내부의 서버들 사이에서도 여전히 수 ms 정도의 시계 차이가 발생하고 있고, 그 결과 주문 전송 시각과 매매 체결 시각이 역전되는 현상이 다수 발견되었다. 위와 같이 하나의 증권회사 전산 시스템 내부에 존재하는 여러 가지 서버들 사이에서마저 시계가 일치하지 아니한다면, 전국에서 다양한 경로를 통해 수많은 주문들이 동시에 접수되어 ms 단위로 선후를 다투는 지금의 거래 현실을 고려할 때, 그 주문들을 각 서버들이 기록한 접수 시간 순서대로 다시 배열하는 과정에서 선후가 역전되 21) 엄밀히 말하면 '매매 체결 시각'이라기보다는 '거래소의 접수 서버가 주문을 접수한 시각'이다. 거래소의 접수 서버는 주문을 접수함과 동시에 증권회사에 '접수하였다는 사실'과 그 접수시간'을 포함하는 응답데이터를 보내는데, 그러면 증권회사는 그 응답데이터에 포함되어 있는 '접수시간'을 당해 계좌에 대한 거래내역에 '매매 체결 시간'으로 기록한다. 그렇지만 실제로는, 거래소에는 접수 서버와 매매 체결 서버가 따로 있고, 여러 대의 접수 서버가 각자 주문을 접수하고 응답데이터를 보낸 뒤 그 접수한 주문 정보를 다시 매매 체결 서버로 전달하여 매매 체결 서버에서 매매를 체결시킨다. 따라서 위 응답데이터에 포함되어 있는 접수시간은 실제 매매 체결 시간과 반드시 일치한다고 할 수 없다. i) 거래소의 주문 접수 서버에서 매매 체결 서버로 전달되는 과정에서 소요되는 극히 짧은 시간이 있고, ii) 주문 접수 서버의 시계와 매매 체결 서버의 시계 사이의 시각 불일치의 문제가 발생할 수 있기 때문이다. 는 상황이 필연적으로 발생하게 된다22). 따라서 위 내지 의 방식을 모두 허용한다는 전제하에 '주문 접수 순서대로 주문 정보가 거래소로 전송되도록 통제하는 방법'을 구현하기 위하여는, 우선 서로 다른 방식으로 접수된 주문들 사이의 접수 선후를 판정하기 위하여 접수시점을 언제로 볼 것인지'에 대한 명확한 기준이 제시되어야 하고, 다음으로 시계 일치에 필요한 기술적인 한계를 극복할 수 있는 방법이 제시되어야 한다. 나. 검사 주장의 관련 규정 및 공문의 검토 1) 유가증권시장 업무규정 시행세칙 제123조23) 유가증권시장 업무규정 시행세칙 제123조 제1항은 문서에 의한 방법' 또는 '전화 등 방법'으로 위탁받은 주문에 대하여 접수순에 따라 '증권회사 주문단말기'에 입력하여야 한다고 정하고 있다. 그러나 위 조항을 '모든 방식'으로 접수된 주문을 접수순에 따라 '거래소로 전송하여야 한다는 의미로 확대해석할 수는 없다. 이 사건에서 주로 문제되는 '전자통신방법'으로 위탁받은 주문의 처리절차는 주문표를 작성하지 아니하고 (위 시행세칙 제109조 제5항) 증권회사 주문단말기를 거치지도 아니하는 등 '문서에 의한 방법' 또는 '전화 등 방법'으로 위탁받은 주문의 처리 절차와는 완전히 다르고, 22) 거래가 활발하게 이루어지고 있는 장 중에는 전산처리에 혼선을 줄 수 있기 때문에 위 보정 작업을 실시하기가 어렵다는 한계도 존재한다. 23) 제123조(주문의 처리) 규정 제91조의 규정에 의하여 회원은 위탁자로부터 문서에 의한 방법 또는 전화 등 방법으로 매매거래의 위탁을 받은 경우에는 주문내용을 접수순에 따라 회원시스템의 주문단말기(이하 '주문단말기'라 한다)에 신속·정확하게 입력하여야 한다. 일부 영업소의 주문단말기에 장애가 발생한 때에는 본점 또는 다른 영업소의 주문단말기를 이용하여 주문을 처리하여야 한다. 회원이 주문단말기에 장애가 발생하여 제1항 및 제2항의 규정에 의한 방법으로 주문을 처리할 수 없는 경우에는 거래소가 별도로 정하는 방법으로 주문을 처리할 수 있다. 회원은 제1항부터 제3항까지 및 제109조 제1항 제3호에 따라 접수한 주문을 거래소에 호가로 제출하는 과정에서 주문입력매체의 특성, 주문건수 등을 감안하여 위탁자의 주문간 및 위탁자의 주문과 회원의 상품 운영을 위한 호가 간에 형평이 이루어지도록 처리하여야 한다. 또 위 시행세칙 제123조 제1항에 의하더라도 전국적으로 증권회사의 각 영업점마다 설치되어 있는 주문단말기로부터 증권회사의 주문 FEP 서버에 도달하기까지 소요되는 시간의 차이에 대하여는 아무런 규정이 없기 때문이다. 위 조항은 어디까지나 각 객장에서 '문서에 의한 방법' 또는 '전화 등 방법'으로 주문을 위탁받은 증권회사 임·직원에게 자신이 위탁받은 순서대로 업무를 처리할 의무를 부여하는 취지라고 해석된다. 한편, 유가증권시장 업무규정 시행세칙 제123조 제4항은 모든 주문에 대하여 '주문입력 매체의 특성' 등을 감안하여 위탁자의 주문간 및 위탁자의 주문과 증권회사의 상품 운영을 위한 호가 간에 형평이 이루어지도록 처리하여야 한다고 규정하고 있는데, 이는 앞서 가.항에서 논의한 주문접수 방식의 차이에 따라서 발생하는 주문 처리속도의 차이를 인정하되, 그 이후의 주문제출 단계, 가령 주문프로세스의 부당한 배정으로 인한 지나친 속도의 차이 때문에 주문 간에 형평이 깨져서는 아니 된다는 취지로 판단된다. 2) 감독 당국의 각종 행정지도 공문 가) 금융위원회의 행정지도 공문 금융위원회는 2010. 10. 29.경 ELW 시장의 과도한 투기성, 불공정성 및 투자자 손실 확대 등에 대한 우려가 지속적으로 제기되고 있으므로, 문제점을 개선하여 ELW 시장이 보다 건전하게 영위될 수 있는 여건을 조성한다.'는 취지로 'ELW 시장 건전화 방안'을 발표하였다24). 위 방안의 주된 내용은 스캘퍼가 시장을 교란할 가능 24) [ELW 시장 건전화 방안] 가. 투자자진입 절차 강화 - 거래신청서 작성 및 교육이수 의무화 ▶ (현행) 주식계좌신청서 작성하거나 주식계좌개설시 ELW 거래를 확인하는 것만으로 ELW 거래 가능 ▶ 개선방안) 신규 투자자는 별도의 ELW 거래신청서 작성과 ELW 교육이수를 의무화, 기존 투자자 중 교육이 필요한 투자자도 신규 투자자와 동일하게 거래신청서 작성과 교육이수 의무화성이 있으므로 LP의 호가제출기간을 늘려 위 가능성을 차단하되, LP 자체에 대한 규제 역시 강화하고, 증권회사가 스캘퍼를 우대하는 행위에 대하여 대응하겠다는 것이다. 이 사건과 관련하여 중요한 부분은 위 '부분인데, 위 공문 자체만으로는 '스캘퍼를 일반투자자에 비해 우대하는 조치'가 구체적으로 무엇인지, 금감원 및 거래소에서 향후 점검할 구체적인 대상이 무엇인지 알 수 없다. 위 ''부분에 대하여 위 공문에서 언급된 것은 '예'에서 언급된 것이 유일한데, 그 '예)'는 증권회사 FEP서버와 거래소 사이의 주문프로세스와 관련된 내용으로서 이미 거래소에서 규율하고 있던 부분 나. 불공정거래 가능성 차단 1) ELW 기초자산 조정 * (현행) 기초자산을 시가총액 기준인 KOSPI 100 구성종목으로 함에 따라 거래가 미미한 일부 종목도 ELW로 상장, 거래 ▶ 개선방안) 발행가능 기초자산을 시가총액뿐만 아니라 거래규모도 감안토록 하여 거래가 미미한 종목은 상장에서 제외 2) LP 호가제출 의무 강화 ▶ (현행) 기초자산이 개별주식인 ELW의 경우 만기 1개월 전부터 LP호가 제출이 금지되어 동 기간 중 '스캘퍼'등 전문투자자에 의한 시장 교란 가능성 상존 ▶ 개선방안) LP에게 최종 5거래일 전까지 호가제출을 의무화하여 유동성을 공급함으로써 '스캘퍼'의 시장 교란 가능성을 완화 3) '스캘퍼' 등에 대한 차별대우 및 불공정거래 모니터링 강화 ▶ '스캘퍼' 등 전문투자자를 일반투자자에 비해 우대하는 조치 등에 대해서 금감원 및 거래소에서 보다 면밀히 점검하여 엄중조치 예) 투자자별 주문프로세스를 차별화하여 위탁자간 형평성 저해하는 행위 ▶ 아울러, ELW 가격과 거래량이 급변하는 종목에 대해서는 집중적인 시장감시 및 심리 강화 다. LP 규제 강화 1) LP평가 강화 ▶ (현행) LP 평가결과 2회 연속 최하등급(등급)인 경우부터 조치하고, 분기기준 LP별 평가결과 공개 ▶ (개선방안) LP평가에 따른 조치를 강화하고, 분기기준 LP별 평가결과뿐만 아니라 종목별 평가결과도 공개 2) LP의 내재변동성 실시간 공개 ▶ (현행) 거래소 홈페이지를 통해 LP 내재변동성 변경 상위종목을 익일 공표(약 120개 종목) ▶ 개선방안) LP의 내재변동성 변경 내역을 실시간으로 HTS 등 투자자 단말기를 통해 제공하고, LP가 변동성을 일정수준 이상 변경시킬 경우 신고하도록 의무 부과 일 뿐 아니라 1이 이 사건 스캘퍼에게 제공한 속도 관련 서비스와는 무관하다. 나) 거래소의 행정지도 공문 거래소는 회원사에 2006. 9.20.자로 '투자자주문 처리시 유의사항'이라는 제목의 행정지도 공문을 보냈다25), 위 공문은 거래소 매매체결과 관련한 '시간우선의 원칙 '의 훼손우려를 근거로, 증권회사 전산 시스템을 이용하지 않고 거래소에 주문이 전달되는 형태의 보증형 DMA를 금지하고26), 증권회사 FEP 서버와 거래소 사이의 주문프로세스를 특정 위탁자에게 전용회선으로 배정하는 것을 금지하는 내용이다. 그 후 거래소는 2010. 11. 1. 회원사에게 '회원의 주문전달시스템 공정운영을 위한 유의사항'을 보냈다27). 위 공문은 앞서 본 금융위원회의 2010. 10. 29.자 ELW 시 25) [투자자주문 처리시 유의사항] * 문제점 최근 선물·옵션시장을 중심으로 일부 회원이 특정 위탁자의 주문을 처리하는 과정에서 회원시스템을 경유하지 않고 거래소시스템으로 직접 주문내용을 입력하거나 거래소로부터 배정받은 회선의 일부를 특정 위탁자에게 전용하게 함으로써 특정 위탁자의 주문이 다른 위탁자의 주문보다 거래소시스템에 먼저 전달되는 경우가 있는 것으로 파악되고 있습니다. 증권시장에서의 매매체결은 가격 및 시간우선의 원칙에 따라 이루어지고 있는바, 상기의 주문 처리과정은 먼저 접수된 주문보다 나중에 접수된 주문이 거래소시스템에 먼저 전달되도록 함으로써 시간 우선의 원칙이 훼손되어 투자자보호 및 시장운영의 신뢰성에 문제가 발생할 수 있습니다. * 해결책 (유의사항) 따라서 회원은 위탁자로부터 수탁한 주문을 반드시 접수순에 따라 회원시스템을 통하여 거래소시스템으로 전송하여야 합니다. 만약 상기와 같이 회원시스템을 경유하지 않고 거래소시스템으로 직접 전송하는 주문은 회원시스템을 경유하는 다른 주문보다 거래소시스템에 먼저 도달하게 될 가능성이 높아 거래소 규정에 위반된다 하겠습니다. 또한, 위탁자의 주문은 원칙적으로 회원시스템에서 거래소시스템으로 전송한 시간순서에 따라 거래소시스템에 도달되어야 하는바, 특정 위탁자의 주문에 대해 거래소시스템에 먼저 도달되도록 전용회선을 배정한다면 이는 합리적 이유 없이 위탁자를 차등대우하는 결과가 되어 형평에 반한다 하겠습니다. 26) DMA에는 물리적으로 증권회사 전산 시스템을 이용하지 않고 거래소에 주문이 전달되는 보증형 DMA(Sponsored DMA) 방식과, 증권회사 전산 시스템을 이용하여 거래소에 제출하는 전통적 DMA 방식으로 나뉜다. 우리나라의 경우 자본시장법 제388조에서 거래소의 회원 즉 금융기관을 통하지 않고서는 거래소에서 거래를 할 수 없도록 규정하고 있으므로 보증형 DMA 방식의 주문은 허용되지 않는다. 27) [회원의 주문전달시스템 공정운영을 위한 유의사항] 위탁자 주문의 공정처리 장 건전화 방안에서 정한 '불공정거래, 차별대우 등에 대한 모니터링 강화' 방침과 관련된 후속 공문이었는데, 위 공문에서 제시한 기본원칙은 기존의 2006. 9. 20.자 거래소 공문 내용과 동일하였고, 세부적으로는 예전과 마찬가지로 주로 주문프로세스의 배분 문제를 다루고 있다28). 그런데 거래소의 위 공문들에는 이 사건 속도 관련 서비스의 규제기준을 정립 • 회원은 위탁자 주문을 처리함에 있어 선량한 관리자의 주의로써 성실하고 공정하게 처리하여야 하며, 고객 주문은 접수순서에 따라 회원시스템을 경유하여 거래소시스템에 입력하여야 함. 이 경우 위탁자 주문간(상품 포함)에 주문입력 매체의 특성, 주문건수 등을 감안하여 형평이 이루어지도록 처리하여야 함 회원의 주문프로세스 운영시 유의사항 • 위탁자 주문(자체상품 포함)을 처리함에 있어 주문프로세스별로 주문배분을 공정하게 하여야 함 -위탁자별 주문프로세스의 배분은 원칙적으로 주문건수를 기준으로 하여야 함 -주문프로세스 배정시에는 투자자 유형별로 배정할 수 있으며, 이 경우 다음 사항에 유의할 것 ※ 투자자 유형이라 함은 개인, 법인 등 일반거래 위탁자와 알고리즘거래 등 시스템트레이딩 위탁자 상품 포함)를 의미함. 투자자 유형별 배정된 주문프로세스의 운용은 동일 유형의 위탁자를 기준으로 주문배분이 공정하여야 함. 주문프로세스 배정에 있어서 일반위탁자 대상 주문프로세스가 시스템트레이딩 위탁자에 비하여 불리하지 않아야 함. 시스템트레이딩 위탁자 대상 주문프로세스 배정에 있어 주문건수에 비하여 체결률이 현저하게 낮아 여타 위탁자에게 피해를 줄 수 있다고 판단되는 위탁자에 대하여는 주문프로세스의 배정을 달리할 수 있음. 상품대상 주문프로세스의 배정은 위탁자 대상 주문프로세스보다 유리해서는 안 됨. 다만, 시장 관리를 위한 상품주문(ELW LP호가 등의 제출)의 경우에는 예외로 함. -- 기 배분된 주문프로세스 간 주문 처리건수의 차이 확대시 주문프로세스의 수시조정을 통하여 주문프로세스 간 주문 처리건수에 불균등이 발생하지 않도록 유의할 것. 특정위탁자 전용 주문전달시스템에 대한 통제강화 • 위탁증거금 면제 등의 사유로 특정 위탁자(외국인, 기관 등)에게 원장관리시스템을 경유하지 않는 별도의 주문전달시스템을 허용하는 경우 "리스크 관리를 위한 주문한도 확인 등 위탁자 주문을 사전적으로 통제할 수 있도록 주문전달시스템을 구현하여야 함 <위탁자 주문의 사전통제수단(예시)> * 미결제 약정한도, 주문한도, 호가적격성 확인 등 거래소 업무규정이 정하는 주문내용의 확인 및 수탁거부 사유 등의 사전확인이 가능할 수 있도록 위탁자 주문에 대한 사전통제장치 구현 28) 구체적으로는, 주문프로세스의 배분과 관련하여 주문건수'라는 기준을 제시하면서, 앞서 본 2006. 9. 20.자 공문에서와 달리 주문프로세스 배정시 투자자 유형별로 배정하는 것을 일단 허용은 하되, 그와 같이 배정된 주문프로세스를 운용하는 과정에서 일반위탁자 대상 주문프로세스가 시스템트레이딩 위탁자에 비하여 불리하지 않도록 확인하라는 등의 내용을 담고 있다. 하기 위해서 문제 되는 주문 접수시점이나 이 사건 속도 관련 서비스와 관련된 전통적 DMA의 허용 여부 등에 관하여는 아무런 언급이 없다. 이와 관련하여 거래소 직원 Z는 서울중앙지방법원 2011고합600 사건의 법정에 증인으로 출석하여 '거래소에서는 증권회사가 주문을 거래소로 전달하는 주문프로세스를 공평하게 운영하도록 규율하여 왔을 뿐, 증권회사가 고객들에게 이 사건과 같이 빠른 속도 편의를 제공하는 것은 증권회사가 고객서비스 차원에서 자율적으로 정하는 것이고, 이는 거래소에서 규율해 온 사항이 아니다.'라는 취지로 진술하였고, 금융위원회 서기관 AA 역시 위 사건의 법정에 증인으로 출석하여 위 공문이 시행된 이후인) 2011. 5. 19. 추가건전화방안을 논의할 때에도 거래소의 입장은 주문이 접수된 이후에 처리경로가 가원장이냐 일반원장이냐에 따라서 다를 수 있기 때문에 그 원장이 처리된 마지막 단계 즉, 주문 처리 단계에서의 순서에 따라서 거래소에 보내는 것으로 하여야 한다는 의견이었고, 거래소는 증권회사가 주문을 처리한 후에 거래소에 보내는 부분만 신경을 쓰고 감독을 하겠다는 취지였습니다.'라고 진술한 바 있다. 다) 금융감독원의 행정지도 공문 금융감독원은 2010. 12, 31. '금융투자업자의 고객주문자동전달시스템 운영 관련 유의사항'이라는 제목의 행정지도 공문을 시행하였다29). 위 공문의 주된 내용은 금 29) [금융투자업자의 고객주문자동전달시스템 운영 관련 유의사항] 금융투자업자는 고객의 매매 주문을 위탁받아 처리함에 있어서 선량한 관리자의 주의로써 성실하고 공정하게 위탁자의 주문을 처리하는 등 투자자보호에 최선의 노력을 다하여야 하는바, 고객주문 자동전달시스템(DMA)* 운영과 관련하여서는 다음과 같이 내부통제를 강화하여야 함 * Direct Market Access : 거래소 상품매매시 고객의 매매 주문이 증권회사의 매매 주문시스템을 사실상 거치지 않고 거래소(시장)에 자동으로 전달되는 주문방식 m고객주문자동전달시스템을 이용한 고객의 매매 주문을 위탁받아 거래소에 호가를 제시하는 경우동 고객주문자동전달시스템에 대한 모니터링 및 내부통제 등 사전통제를 강화할 것 <모니터링 필요사항 예시> * 고객정보 확인, 미결제 약정한도, 주문한도 · 건당 주문한도, 호가적격성 확인 등 위탁매매 주문 처리와 융투자업자가 고객들에게 DMA 서비스를 제공하는 데에 있어서 유의해야 할 사항을 정한 것인데, 위 공문에는 '거래소에 호가를 집중처리함에 있어 고객주문 수탁방법별로 주문 처리 속도가 차별되게 취급·처리되어서는 아니 된다.'라는 내용이 있다. 그런데 한편으로, 위 공문은 그 자체에서 사전통제를 전제로 '고객주문 자동전달시스템'이라고 표현한 DMA 서비스 운영을 허용한다는 취지를 드러내고 있다. 그런데 DMA 서비스를 운영하면서도 주문 처리 속도 차별을 하지 않으려고 하면, 결국 DMA 서비스를 통해 자동전달되는 고객의 주문을 기존의 전표주문 등의 방식으로 접수한 고객 주문과 같은 속도로 처리하여야 한다는 결과에 이르게 된다. 이렇게 하려면 전자의 주문 처리 속도를 통제하거나 그 주문을 일시적으로 대기시킬 수 있는 수단을 확보하여야만 한다. 그러나 위 가항에서 자세히 살펴본 바와 같이 이러한 통제 내지 관련하여 리스크관리기준 또는 위탁매매 주문 처리기준 등이 정하는 주문내용의 확인 및 수탁거부사유 해당여부 확인 등 <내부통제 필요사항 예시> ▶ DMA 매매주문이 금융투자회사의 사전모니터링 시스템을 경유 - 일정한 리스크관리를 위해 자동화된 사전점검확인 시스템을 구축 • 미결제약정한도, 주문한도 등 Credit Limit 설정 · 관리시스템을 통해 한도초과주문, 오류주문 등을 방지 ▶DMA 관련 리스크관리시스템은 금융투자회사가 직접 관리·통제 ▶법규위반 등 규제리스크를 관리하기 위한 리스크관리체계의 마련 등 위탁자 매매주문 및 상품매매를 접수하여 거래소(시장)에 호가를 집중처리함에 있어 고객 유형별 * 또는 고객주문 수탁방법별**로 주문 처리 속도가 차별되게 취급 · 처리하여서는 아니됨 * 개인, 일반법인, 기관투자자, 외국인 투자자 등 투자자 유형 *** 전화주문, 모바일주문, 팩스주문, 전표(서면)주문, HTS(홈트레이딩 시스템), DMA 등 수탁경로 유형 <예시> * 거래소의 주문프로세스를 배정하는 경우 개인, 일반법인, 기관투자자, 외국인 투자자 등 투자자 유형별 또는 고객주문 수탁방법별로 구분하여 차별되게 주문프로세스를 배정해서는 아니됨 · 거래소의 주문프로세스를 특정 위탁자 주문 처리 또는 상품매매 처리시 단독사용하게 하여 여러 위탁자가 공동 사용하는 프로세스와 비교하여 주문 처리에 있어서 시간차이 등이 발생되지 않도록 하여야 함 고객에게 주문자동전달시스템을 제공하고자 하는 경우, 해당 고객의 선정 · 관리 및 동 시스템을 이용하는 위탁매매 처리와 관련하여 자체 내부통제기준을 마련하여 고객 간 정당한 사유 없이 차별대우가 발생하지 않도록 하는 한편 적절한 리스크 관리가 이루어지도록 조치하여야 함. 대기 방식은 주문 접수시점에 대한 기준이 불명확하다는 점, 전자통신의 기술적인 측면에서 현실적으로 구현하기가 어렵다는 점 등 여러 가지 문제를 불러일으킨다. 그런데 위 공문에는 이러한 부분에 대하여 아무런 언급 없이 추상적으로 '주문 처리 속도 차별 금지'라고만 기재되어 있고, 그에 대한 <예시>로는 앞서 본 거래소의 행정지도 공문들과 마찬가지로 주문 처리 절차와는 직접적인 관련이 없는 주문프로세스에 대한 내용만 기재되어 있다. 이와 관련하여 금융감독원에서 증권회사의 내부통제 및 리스크관리 관련 업무를 담당하면서 위 공문을 직접 기안한 금융투자업무팀 소속 선임조사역 AB는 서울중앙지방법원 2011고합600 사건의 법정에 증인으로 출석하여 '실질적으로 전화주문이나 팩스주문, HTS, DMA 등 매매주문 방법별로 처리하는 과정에서 100% 속도 차이가 안나는 것은 현실적으로 불가능합니다.', '현실적으로 전화나 DMA 등 주문 방법이 다르고, 지역적 거리 차이가 난다든지 하는 과정에서 절대적으로 속도차이가 안 날 수는 없지 않습니까? 그런 것들을 감안하지 않을 수는 없어서 그 이후에 감독원이 또 다시(다른 기준을)30) 만들게 되었습니다.'31), 'DMA가 허용이 되는 것입니다.', '그 당시 (공문이) DMA를 없애자는 측면은 아니었습니다. DMA 서비스를 제공하더라도 지금처럼 어떤 기준이 없이 적용하는 것은 문제가 있어서 저희들이 내부통제나 그런 차원에서 관리방안을 제시한 것입니다.'라고 진술하였고, '당시 속도 편의 제공 서비스는 DMA를 30) 금융위원회는 2011. 5. 19. ELW 추가건전화방안을 발표하면서 이 부분과 관련하여 증권회사는 고객의 주문을 주문 처리를 마친 순서대로 거래소에 전송하여야 한다.'는 기준을 제시하였고, 위 기준을 마련하는 실무회의에 금감원 관계자들도 참가하였는바, AB가 지칭하는 '다시 만든 기준'이란 위 내용을 언급하는 것으로 판단된다. 31) 한편 위 공문을 기안할 당시 자신이 속도차별이 없어야 한다고 판단하는 근거와 관련하여 AB는 '당시 파생상품시장 업무규정 등을 근거로 그렇게 판단하였었고, 검찰에서 참고인진술을 할 때에도 그렇게 진술하였다. 그런데 ELW 시장에 적용되는 유가증권시장 업무규정이 파생상품시장 업무규정과는 다르다는 것은 지금 증언할 때까지 잘 알지 못하였다.'라는 취지로 증언하기도 하였다. 포함하여 여러 증권회사에서 널리 이루어지고 있었지요?'라는 변호인의 질문에 '예. 있었던 것으로 알고 있습니다.'라고 답하였다. AB는 나아가 주문접수시점과 관련하여도'(2011. 5. 19.자) 추가 건전화 방안이 나오기 이전에는 주문접수 시점을 언제로 볼 것인지에 대한 기준 자체가 없었지요?"라는 변호인의 질문에 '예. 명확하지 않았습니다.'라고 답하였고, 같은 취지의 재판장의 질문에 '(금융)감독원에서 제시한 그런 구체적 기준은 없었습니다.'라고 답하였으며, '어느 주문이 먼저 들어왔는지를 증권회사가 어떻게 판단을 합니까?"라는 변호인의 질문에 들어오는 것을 판단하기는 어렵습니다.'라고 답하고, 그 후 변호인이 '그냥 접수순서대로 하면 되고 접수는 방화벽을 통과한 시점으로 한다는 식으로 쉽게 할 수 있는 문제가 아니지요?'라고 묻자 '예. 그것은 사실입니다.', '그렇게 하는 것들이 현실적으로 불가능한 측면이 있었기 때문에 고민을 많이 했습니다.'라고 답하였다. 한편, 위 행정지도 공문을 전달받은 증권회사들 측은 위 공문의 내용과 관련하여 그 명확한 의미를 파악하고자 하였고, 이에 준법감시협의회 임원진은 위 기안자인 AB 및 금융감독원의 담당 팀장과 면담을 요청하여 2011. 1. 14.경 그 면담이 성사되었다. 위 준법감시협의회 임원진은 당시의 면담결과를 바탕으로 'DMA관련 유의사항에 대한 유권해석 안내'라는 문서를 작성하여 증권회사들에게 배포하였다32). 그런데 위 32) [DMA관련 유의사항에 대한 유권해석 안내] 거래소의 주문프로세스를 배정하는 경우 개인, 일반법인, 기관투자자, 외국인 투자자등 투자자 유형별 또는 고객주문별 수탁방법별로 구분하여 차별되게 주문프로세스를 배정해서는 아니됨. - (유권해석) 투자자 유형별 또는 고객주문별 수탁방법별로 구분하여 배정하는 것은 가능하되, 차별되게 주문프로세스를 배정해서는 안된다는 의미임. • 거래소의 주문프로세스를 특정 위탁자 주문 처리 또는 상품매매 처리시 단독사용하게 하여 여러 위탁자가 공동 사용하는 프로세스와 비교하여 주문 처리에 있어서 시간차이 등이 발생되지 않도록 하여야 함. - (유권해석) 회선의 단독사용 가능하되 타 위탁자와 비교하여 주문 처리에 있어서 시간차이 등이 발생하지 않도록 하여야 한다는 의미임 문서는 오직 주문프로세스와 관련된 내용만을 담고 있고, 앞서 본 주문수탁방법별 속도 차이 문제에 대하여는 아무런 언급이 없다. 이 부분과 관련하여 AB는 위 증언 과정에서, '증권회사 입장에서는 12. 31.자 공문의 의미가 FEP 이후 단계에서 주문프로세스 배정에 관해서 감독당국에서 이와 같은 지침을 준 것으로 이해하고 돌아갔던 것이 사실이지요?"라는 변호인의 질문에 대하여 '예. 그렇게 이해했을 것입니다.'라고 답변하였고, 나아가 '(애초에 증인이 기안한) 지도공문의 앞부분(DMA)은 리스크 관리나 내부통제 차원에서 접근한 것입니다. 지도공문의 뒷부분은 주문프로세스와 관련해서 속도 차이 문제가 언급이 되어 있습니다.'라고 증언한 바 있다. 3) 관련 규정과 행정지도 공문으로부터 ‘증권회사는 고객의 주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다.'라는 법률상 의무를 도출할 수 있는지 여부 앞서 본 바와 같이 검사 주장의 유가증권시장 업무규정 시행세칙 및 금융위원회, 거래소, 금융감독원의 행정지도는 증권회사의 주문 FEP 서버 이후의 단계인 주문 프로세스에서 차별이 없도록 하라는 취지임은 분명하지만, 다음과 같은 점들을 고려해 보더라도 증권회사가 고객의 주문을 접수받아 주문 FEP 서버로 주문 정보를 송출하기까지의 단계에서 속도의 차이가 없도록 하라는 취지로 해석하기는 어렵다. 가) 현재 증권회사와 고객들 사이에서 실제로 활용되고 있는 여러 가지 주문 방식을 하나로 통일하고 그 이외의 주문 방식을 규제하지 아니하는 한 주문 처리 과정에서 속도의 차이가 발생하는 것을 막는 것은 사실상 불가능하다. 그런데 위 여러 가지 주문 방식(주문표, 전화, HTS, DMA 등)에 대하여는 현재 보증형 DMA를 제외하고는 법률상 이를 금지하는 규정이 없고, 금융감독기관에서도 전통적 DMA가 허용된다는 전제하에 각종 행정지도를 하여 왔다. 유가증권시장 업무규정 시행세칙도 위 주문접수방식의 허부에 대한 아무런 규제 없이 이를 주문위탁이라는 측면에서 3가지 방식으로 33, 그리고 주문입력이라는 측면에서 5가지 방식으로34) 단순히 분류하고 있을 뿐이다. 나) 고객들의 주문을 증권회사에 접수된 순서대로 거래소에 전송되도록 함으로써 주문 처리 과정에서 발생하는 속도의 차이를 우회적으로 규제하기 위해서는, 필요에 따라 주문이 거래소로 전송되는 것을 대기시킬 수 있도록 하는 기능이 필요한데, 이러한 대기시스템은 전 세계에 유래가 없을 뿐 아니라 오히려 자본시장법의 규정 태도와 배치된다. 현재 자본시장법은 증권회사가 어떤 방식으로는 일단 접수된 고객의 주문을 즉시 처리하여야 한다는 전제하에 이를 즉시 처리하지 않는 경우 오히려 과태료를 부과하도록 규정하고 있다35). 나아가 이러한 대기시스템은 거래량의 급감을 초래하여 금융투자업의 발전에 기여한다는 자본시장법의 목적과 한국증권거래소의 설립 목적의 달성에 역행하는 결과를 낳을 것으로도 예상된다. 다) 위와 같은 우회적 규제를 위해서는 그 이외에도 주문 접수 시점에 대한 명확한 기준 제시가 필요하다. 또 증권회사 내부의 서버에서 주문이 발주되는 경우에는 주문 접수라는 절차 자체가 존재하지 아니하므로 이 경우 어떠한 기준을 통해 해결할 것인지도 문제된다. 그러나 이 사건 당시 법령상, 그리고 금융감독당국의 행정지도상으로도 위와 같은 기준이 제시된 바가 없다. 금융감독원 선임조사역인 AB, 거래소 Y팀장인 Z, 코스콤 직원인 AC는 서울중앙지방법원 2011고합600 사건에 증인으로 출석해서 모두 일치하여 '2011. 5.경까지 주문 접수 시점에 대한 정의가 없었다.', '증권회사로서는 어느 시점을 접수 시점으로 보아야 하는지 매우 어려운 문제이다.', '그래서 증권회 33) 유가증권시장 업무규정시행세칙 제12조 제1항 제27호 34) 유가증권시장 업무규정 시행세칙 제109조 제1항 35) 자본시장법 제71조 제7호, 제449조 제1항 제29호, 자본시장법시행령 제68조 제5항 제14호, 금융투자업감독규정 제4-20조 제1항 제11호 나목 사들은 주문 FEP 서버에 도착한 시점을 접수 시점이라고 생각하고 있었다.'라는 취지로 진술한 바 있다. 따라서 검사 주장의 위 업무규정 및 행정지도 공문들을 근거로 '증권회사는 주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다.'라는 법적인 의무를 도출하기는 어렵다. 다. 소결론 이상에서 상세히 살펴본 바와 같이, 증권회사에 '주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다.'라는 법적인 의무가 있다고 할 수 없다. 따라서 이 사건 속도 관련 서비스가 '주문 처리속도와 관련하여 고객 간에 차이가 없어야 한다.'라는 원칙의 위반이라는 점에서 부정한 수단, 계획, 기교에 해당한다는 검사의 주장은 이유가 없다. 3. 피고인들이 이 사건 속도 관련 서비스를 몰래 제공하였는지 여부 검사는 피고인들이 다른 투자자들 몰래 이 사건 스캘퍼에게 이 사건 속도 관련 서비스를 제공하여 그들의 주문을 우선적으로 거래소에 전송함으로써 다른 투자자들을 불합리하게 차별하였다는 점에서 피고인들의 행위는 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 부정한 수단, 계획, 기교를 사용하는 행위에 해당한다는 취지로 주장한다. 여기서 '몰래 제공하였다.'라는 표현의 취지가 분명하지는 않으나, 이 사건 스캘퍼를 비롯한 특정 고객들과 비밀리에 접촉하여 배타적으로 서비스를 제공하였다는 취지이거나, 이를 일반대중에게 공시.공개하지 않았다는 취지로 보이는바, 이를 나누어 살펴보기로 한다. 가. 피고인들이 이 사건 속도 관련 서비스를 비밀리에 배타적으로 제공하였는지 여부 1을 비롯한 증권회사들이 이 사건 스캘퍼를 비롯한 소수의 특정고객들에게만 비밀리에 또는 배타적으로 이 사건 속도 관련 서비스를 제공한 것인지에 관하여 보건대, 검찰이 제출한 증거만으로는 이를 인정하기에 부족하다. 오히려 이 사건 기록의 증거에 의하면, 2009. 11.경부터 현대증권 등의 증권회사가 스캘퍼에게 속도 관련 서비스를 제공한 사실, 그 무렵부터 증권회사들은 스캘퍼에게 제공된 속도 관련 서비스와 같은 고객 맞춤형 전용 전산 시스템을 개발하고 고객 유치를 위한 홍보활동을 벌여 온 사실, 우리투자증권의 경우 2009. 11.경부터 인터넷 포털사이트인 네이버와 증권 전문 포털사이트인 팍스넷(Paxnet) 등에 '이제 ELW 주문을 Quick하게', '전용서버와 맞춤화면 제공!" 등의 내용으로 광고를 한 사실, 당시 언론에 우리투자증권의 위 서비스와 관련하여 'VIP 전용서버 및 개별맞춤화면을 제공받을 수 있어, 빠르고 편리한 시세조회 및 주문이 가능하다.'는 내용의 기사가 게재된 사실, 대부분의 증권회사들이 이 사건 스캘퍼에게 제공된 속도 관련 서비스와 동일한 요소들을 포함하고 있는 DMA 서비스를 고객들에게 제공하여 왔고, 그러한 사실이 증권가와 금융감독당국에 널리 알려져 있었던 사실 등을 인정할 수 있는바, 그렇다면 이 비밀리에 이 사건 스캘퍼 등을 접촉해서 이들에게만 배타적으로 이 사건 속도 관련 서비스를 제공한 것이라고 보기는 어렵다(즉, 이 사건 스캘퍼가 아니더라도, 이 사건 속도 관련 서비스를 신청하는 고객이 있는 경우 일정한 협의를 거쳐서 해당 서비스를 제공하는 절차를 밟았을 것으로 보이고, 이때의 협의는 시설여건이나 비용 등 실무적인 문제 때문에 필요한 것으로서, 이러한 절차를 비밀접촉 또는 배타적 제공을 위한 것으로 보기는 어렵다). 나. 이 사건 속도 관련 서비스를 일반 대중에게 공시할 의무가 있는지 여부 검사는 자본시장법 제44조36)를 근거로 속도 관련 서비스는 그 서비스를 제공받은 투자자와 그렇지 못한 투자자 사이에서의 이해상충을 일으키므로 이러한 사실을 ELW 거래 투자자들에게 알려야 하고, 그 이해상충이 발생할 가능성을 투자자 보호에 문제가 없는 수준으로 낮춘 후 매매 기타 거래를 하여야 할 의무가 있다는 취지로 주장한다. 그러나 아래 제4항에서 자세히 살펴보는 바와 같이 ELW 시장의 특수성에 비추어 볼 때 이 사건 속도 관련 서비스를 제공받은 투자자와 그렇지 못한 투자자 사이에는 이해충돌의 여지가 극히 낮은 것으로 보인다. 더욱이 이러한 속도 관련 서비스의 시에 대하여 이 사건이 발생하기 이전까지 어떠한 규정, 지침이나 관련 감독기관의 지도가 있었다는 점을 인정할 만한 자료도 없다. 그렇다면 I를 비롯한 증권회사들에게 이 사건 속도 관련 서비스에 대한 공시의무가 부과된다고 보기는 어렵다. 다. 소결론 이상에서 살펴본 바와 같이, 피고인들이 이 사건 속도 관련 서비스를 소수의 스캘퍼에게만 비밀리에 배타적으로 제공한 것으로 보기 어렵고, 피고인들에게 이 사건 속도 관련 서비스를 공시할 의무가 있다고 보기도 어렵다. 따라서 피고인들이 다른 투자자들 몰래 이 사건 스캘퍼에게 이 사건 속도 관련 서비스를 제공하였다는 점에서 부정한 수단, 계획, 기교에 해당한다는 검사의 주장은 이유가 없다. 36) 자본시장법 제44조 금융투자업자는 금융투자업의 영위와 관련하여 금융투자업자와 투자자 간, 특정 투자자와 다른 투자자 간의 이해상충을 방지하기 위하여 이해상충이 발생할 가능성을 파악·평가하고, 내부통제기준이 정하는 방법 및 절차에 따라 이를 적절히 관리하여야 한다. 금융투자업자는 제1항에 따라 이해상충이 발생할 가능성을 파악 · 평가한 결과 이해상충이 발생할 가능성이 있다고 인정되는 경우에는 그 사실을 미리 해당 투자자에게 알려야 하며, 그 이해상충이 발생할 가능성을 내부통제기준이 정하는 방법 및 절차에 따라 투자자 보호에 문제가 없는 수준으로 낮춘 후 매매, 그 밖의 거래를 하여야 한다. 금융투자업자는 제2항에 따라 그 이해상충이 발생할 가능성을 낮추는 것이 곤란하다고 판단되는 경우에는 매매, 그 밖의 거래를 하여서는 아니 된다. 4. 이 사건 속도 관련 서비스가 다른 투자자들의 이익을 침해할 위험성이 있는지 여부(이 사건 속도 관련 서비스를 이용하는 스캘퍼와 일반투자자의 이해충돌 여부) 검사는 스캘퍼가 피고인들이 제공한 이 사건 속도 관련 서비스를 이용하여 거래를 함으로써 스캘퍼가 아닌 일반투자자가 거래 기회를 현실적으로 상실하거나 상실할 위험성이 있다는 점에서 이 사건 속도 관련 서비스가 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 부정한 수단에 해당한다고 주장한다. 따라서 이 사건 속도 관련 서비스를 이용한 스캘퍼의 거래가 ELW 거래에 참여하는 다른 일반투자자의 거래 기회를 빼앗을 실질적인 위험성이 있는지, 즉 ELW 거래에 있어서 스캘퍼와 스캘퍼가 아닌 일반투자자 사이에 이해충돌 문제가 발생하는지 여부에 관하여 살펴보기로 한다. 가. 직접적인 이해충돌 여부 1) ELW 시장에서의 LP와 개인투자자들의 대향 관계 ELW 시장의 거래참여자는 크게 LP, 국내개인투자자, 외국법인투자자, 기관투자자 등으로 구분할 수 있으나, 실제로는 외국법인투자자, 기관투자자는 ELW 거래에 거의 참여하지 아니하여 사실상 ELW 시장은 LP와 개인투자자 위주의 시장이라고 할 수 있다. 한편 ELW 시장에서는 개인투자자들 사이에서의 거래가 거의 이루어지지 않고 개인투자자와 LP 사이에서 대부분의 거래가 이루어진다37). 따라서 ELW 시장에는 LP와 개인투자자들 사이의 1 대 다수의 대향적 관계가 형성되어 있고, LP가 ELW 가격 결정력을 행사할 뿐 아니라 '장 초반 공급독점, 장 중 대량 호가 제출, 장 막판 수요독점'의 형태로 우월적인 지위를 누리고 있다. 이는 다수 대 다수의 대향적 관계가 형성 37) 통계적으로는, 2009년 기준으로 LP와 개인투자자 간의 거래는 전체 ELW 거래 중 84%를 차지하는 것으로 나타났다. 되어 있는 일반 유가증권시장과는 매우 다른 특수한 구조이다. 2) LP의 ELW 호가 산정방식 LP는 기초자산 가격 등을 기초로 스스로 일정한 파생상품가격결정모델을 이용하여 ELW의 가치에 대한 이론적인 가격(이하 '이론가'라 한다)을 계산하고, 그 이론가를 기준으로 매도·매수 호가를 제출한다. 우리나라에서 대부분의 LP가 사용하는 생상품가격결정모델은 다음의 6가지 ELW 가격 결정요인, 즉 기초자산의 현재가격, ELW 행사가격, 기초자산의 변동성(이른바 '내재변동성', 잔존 만기, 무위험이자율, 기초자산 배당정보 등의 요인을 활용한 계산식의 형태로 되어 있는 블랙숄즈 모델(Black-Scholes Model)'을 기본으로 하고 있다. 위 6가지 ELW 가격 결정요인 중 내재변동성 항목을 제외한 나머지 5가지 항목은 LP의 의사와 관계없이 외부에서 주어지는 값이다. 반면, 내재변동성 항목은 일반적으로 '향후 만기시점까지 기초자산의 가격이 얼마나 변동할 것인가에 대한 시장참여자들의 기대를 계량화한 값'이라고 정의하는데, 이러한 내재변동성을 산출하기 위하여 적용하는 획일적인 기준이나 이론은 없다. 많은 경우 LP는 과거의 기초자산 가격의 변동과 관련된 데이터를 기초로 하여 향후의 변동가능성을 추론하는 방식을 사용하지만, 그 추론 방식은 LP마다 다를 수 있다. 따라서 동일한 기초자산과 조건을 가진 ELW라 하더라도, LP가 다르면 ELW의 가격이 다를 수 있다. 블랙숄즈 모델은 계산식의 형태로 되어 있으므로 LP는 이를 컴퓨터 프로그램으로 작성하여 호가를 자동으로 계산하고 제출하도록 시스템을 갖추고, 여기에 거래 손실 추이, 헤지 가능 여부, 기초자산 호가상황 등에 따라 장중에 인간이 수동으로 개입하여 조정할 여지를 두기도 한다. 위 시스템에 의하여 자동으로 제출된 LP의 호가는 앞서 본 6가지 항목 중 하나인 기초자산 가격이 변동되는 경우 그에 따라 함께 변동된다. LP가 사용하는 위 시스템은 기초자산 가격의 항목에 변동된 가격을 입력하고 블랙숄즈 모델을 이용하여 이론가를 다시 계산한 뒤, 이론가가 기존에 제출된 LP의 호가와 다를 경우 기존의 호가를 취소하고 새롭게 계산된 호가를 자동으로 제출하도록 설계되어 있다. 이때 위 시스템이 기초자산 가격의 변동을 인식하고 새로운 이론가를 계산한 뒤 새로운 호가주문 정보를 생성하여 거래소에 도달시키기까지 일정한 시간이 소요된다. 이러한 시간 소요로 인하여 기초자산 가격이 변동된 시점부터 LP의 새로운 호가가 실제로 거래소에 제출되기까지는 매우 짧은 시간적 틈새가 발생하게 되는데, 이를 'LP 지연효과'라고 부르기도 한다. 3) 스캘퍼의 ELW 거래기법 스캘퍼는 ELW 거래에 있어서 LP의 호가 변동이 기초자산 가격 변동과 관련된 일정한 법칙에 따라 기계적으로 이루어지고 있다는 점과 기초자산 가격이 변동된 시점부터 LP의 호가가 변경되는 시점 사이에 짧은 시간적 틈새가 발생한다는 점에 착안하여 변동된 기초자산 가격을 기초로 LP가 새롭게 제출할 호가를 예측하는 기능을 갖춘 전산 프로그램을 개발하여 그 짧은 시간적 틈새 사이에 ELW 거래를 함으로써 호가 차익 상당의 수익을 올리는 투자방법을 구사한다38). 구체적으로 보면, 스캘퍼는 기초자산의 가격이 변동되어 LP가 호가를 높일 것으로 예측되는 경우에는 LP 지연효과를 이용하여 LP가 호가를 변경하기 전에 그 호가물량을 매수하고, 기초자산의 가격이 변동되어 LP가 호가를 낮출 것으로 예측되는 경우에는 LP 지연효과를 이용하여 LP가 호가를 변경하기 전에 자신의 보유물량을 매도하는 방식으로 매매차익을 얻는다. 38) 모든 스캘퍼가 동일한 방식의 투자전략을 구사하는 것은 아닌 것으로 보이나, 검사가 이 사건에서 일반투자자에게 피해를 준다고 주장하며 문제삼고 있는 스캘퍼의 투자방식은 위와 같은 것이다. LP는 프로그램을 통해 자동화된 방식으로 호가를 제출하므로, 대체로 LP 지연효과가 발생하는 시간은 0.01초 내지 0.05초39)의 극히 짧은 시간이다. 따라서 스캘퍼는 이 극히 짧은 시간 내에 자신의 주문을 거래소에 도달시켜야 하므로 빠른 주문 발주 및 처리 시스템이 필수적이다. 더 나아가 다른 스캘퍼와 사이에 LP의 호가물량을 선점하기 위해 경쟁하여야 한다는 점까지 고려하면, 스캘퍼의 입장에서는 속도가 곧 수익을 결정하는 가장 핵심적인 요인이 된다. 그래서 스캘퍼는 속도를 확보하기 위해 자동화된 프로그램을 이용하여 LP의 호가를 예측할 뿐 아니라, 이 사건 속도 관련 서비스와 같이 증권회사가 기존에 기관투자자 등에게 제공하던 여러가지 전산상의 서비스 중 주문발주 및 처리속도를 높일 수 있는 요소들을 규합하여 새롭게 구성된 별도의 주문처리 시스템을 증권회사로부터 제공받아 이를 이용하여 알고리즘 매매 방식으로 1초도 안 되는 극히 짧은 시간 동안에 반복적으로 매도·매수 주문을 제출한다. 4) 스캘퍼와 일반투자자 사이의 이해충돌 여부 앞서 본 바와 같이 스캘퍼는 LP의 호가 변동 사이의 순간적인 틈새에 주문을 낸다. 그러나 기초자산 가격 변동과 LP의 호가 변동 사이의 순간적인 틈새는 대략 0.01초 내지 0.05초에 불과하므로, 인간의 지각능력으로 그 틈새를 인식하고 그 시간 내에 어떠한 반응을 하는 것은 물리적으로 불가능하다. 우리나라에서 방송사들이 아날 39) 예컨대, 대신증권이 LP로 활동하고 있는 ELW 종목의 경우 약 0.028초 내지 0.036초의 'LP 지연효과'가 발생하는 것으로 측정되었고, HMC투자증권이 LP로 활동하고 있는 ELW 종목의 경우 약 0.030초 내지 0.034초의 'LP 지연효과'가 발생하는 것으로 측정되었으며, 대우증권이 LP로 활동하고 있는 ELW 종목의 경우 약 0.013초 내지 0.0185초의 'LP 지연효과가 발생하는 것으로 측정되었다. 증권회사들이 속도 개선에 노력하고 있고 LP 역시 경쟁체제인 점을 고려할 때 다른 증권회사들의 'LP 지연효과' 역시 위 증권회사들의 경우와 크게 다르지 않을 것으로 보인다. 이에 대하여 검사는 이 사건 제7회 공판기일에 이르러 검찰의 분석 결과 기초자산 가격 변동과 LP의 호가 변동 사이의 지연효과가 위 측정 결과보다 길다는 취지로 주장하였으나, 이를 인정할 증거를 제출하지는 않았다. 로그 방송 당시 전송하던 초당 정지화면 수는 30개였고40), 인간이 한차례 눈을 깜박이는데 소요되는 시간은 아무리 짧아도 평균 0.1초 이상이 소요되는 것으로 알려져 있다. 따라서 투자자가 기초자산 가격의 변동과 LP의 호가 변동을 실시간으로 동시에 확인한다고 하더라도, 기초자산 가격과 LP의 호가가 서로 연동되어 순간적으로 함께 변동한다고 인식할 수 있을 뿐이다. 그래서 스캘퍼와 같은 형태의 매매전략은 알고리즘 매매를 하지 아니하고 인간의 지각능력을 이용하는 투자자들은 취할 수 없는 전략이 다41). 즉, 일반투자자가 LP의 호가 변동과 관련된 기초자산 가격의 변동을 인지하고 주문을 시도하더라도 주문을 시도하는 순간 이미 LP의 호가는 변동되었기 때문에 위 투자자의 주문은 스캘퍼의 존재 여부와 관계없이 체결될 수가 없는 것이다. 따라서 이러한 경우 스캘퍼와 일반투자자 사이에 직접적인 이해충돌 문제는 발생하지 않는다 캘퍼가 거래대상으로 목적한 것은 기초자산 가격 변동과 LP의 호가 변동 사이의 순간적인 틈새에 있는 ELW 거래물량이고 기초자산 가격 변동 이전의 ELW 거래물량이 아니므로, 기초자산 가격 변동 이전에 일반투자자가 낸 주문과 스캘퍼의 주문 사이에는 처음부터 이해충돌의 문제가 발생한다고 보기 어렵다. 기초자산 가격 변동 이전의 일반투자자의 주문은 대부분 기초자산 가격 변동 이전에 도달하게 될 것이므로 스캘퍼의 주문과 무관하기 때문이다. 설령 우연히 일반투자자의 기초자산 가격 변동 이전의 주문이 기초자산 가격 변동 이후에 도달하는 경우라고 하더라도 기초자산 가격 변동 직 40) 따라서 방송 화면은 평균 0.033초씩 정지되어 있었던 셈이지만, 시청자들은 이를 연속된 화면으로 인식한다. 41) 그럼에도 불구하고 일부 개인투자자들이 기초자산 가격 변동과 LP의 호가 변동 사이의 순간적인 틈새가 인식될 수 있고, 나아가 자신이 스스로 스캘퍼와 같은 형태의 매매전략을 취할 수 있다고 오해하는 것은 개인투자자들에게 호가잔량에 대한 정보가 실시간으로 전송되지 않고 마스터 루핑 방식에 의하여 간헐적으로 지연 전송되기 때문이다. 후 LP의 호가가 변동됨으로 인해 계약이 체결되지 아니하는 경우가 아니라(이러한 경우 일반투자자가 계약을 체결하지 못하게 되는 것은 스캘퍼의 주문과는 무관하다) 기초자산 가격 변동 직후 LP의 호가 변동 이전의 짧은 시간 사이에 우연히 주문이 도달하였으나, 그 사이에 스캘퍼의 주문이 먼저 도달함으로 인해 계약이 체결되지 아니하는 경우는 통계적으로 볼 때 사실상 매우 미미하여 실질적인 의미를 부여하기 어려울 것으로 보인다].42)43)44) 5) 소결론 이상에서 살펴본 바와 같이, LP가 존재하는 ELW 시장 구조의 특성상 스캘퍼와 그 이외의 일반투자자 사이에는 직접적인 이해충돌의 가능성은 극소수의 사례들을 제외하면 존재하지 아니한다고 판단된다. 즉, ELW 시장에서 스캘퍼가 이익을 보고 일반 42) 스캘퍼의 주문은 동일하게 발주한 LP의 호가 변동 주문보다 최대 0.016초 정도 빨리 거래소에 도착하는 것으로 나타났다. 따라서 LP의 호가 변동 직전의 최대 0.016초 구간이 스캘퍼의 주문으로 인한 거래 기회 상실 가능성이 문제되는 구간이라고 볼 수 있다. 그런데 LP가 호가를 변경하기 직전의 0.016초의 구간에 거래소에 그 주문 정보가 도착하여 결국 거래가 체결되지 아니한 주문건수, 즉 거래기회 상실 가능성이 문제된 주문건수는 증권회사마다 다소 차이가 있기는 하나, 전체 주문건수의 0.0045% 내지 0.008%에 불과한 것으로 나타났다. 43) 대신증권의 경우, 2010. 12.경부터 2011. 2. 경까지 3개월 동안 대신증권에서 이루어진 ELW 거래 내역을 살펴보면, ELW 투자자들의 주문건수는 월 평균 697,724건이었는데, 그 중 LP의 호가가 변경되기 직전 최대 0.016초의 구간에 거래소에 그 주문 정보가 도착하여 결국 거래가 체결되지 아니한 주문건수(스캘퍼도 체결되지 않은 경우, 스캘퍼가 아닌 일반투자자도 체결된 경우, 저가 매수나 고가 매도로 인한 미체결분은 제외), 즉 위와 같은 거래기회 상실 가능성이 문제된 주문건수는 56건에 불과하였다. 위 56건은 전체 주문건수의 0.008% 수준이다. HMC투자증권의 경우 2010. 5. 경부터 2011. 2. 경까지 10개월 동안의 주문 중 위와 같이 ELW 투자자들의 거래 기회 상실 가능성이 문제된 주문건수는 전체 886,693건 중 54건으로, 비율로는 전체 주문건수의 0.006% 수준으로 확인된다. 44) 이에 대하여 검사는 이 사건 제7회 공판기일에 이르러 검찰의 분석 결과 이 사건 속도 관련 서비스를 받은 스캘퍼의 주문과 LP의 호가 변경 사이의 시간차가 0.2초 이상 되는 경우가 약 52%에 달하므로, 거래 기회 상실 가능성이 문제된 주문건수가 위 수치보다 훨씬 많다는 취지로 주장하였으나, 이를 인정할 증거를 제출하지 않았을 뿐만 아니라, 가사 이 사건 속도 관련 서비스를 받은 스캘퍼의 주문으로 인하여 거래 기회 상실 가능성이 문제된 주문 건수가 위 수치보다 많다고 하더라도, 이를 모두 일반투자자의 주문이라고 단정할 수도 없다(이 사건 스캘퍼와 경쟁관계에 있으면서 속도 관련 서비스를 받은 다른 스캘퍼의 주문일 가능성을 배제할 수 없기 때문이다). 투자자가 손해를 본다고 하더라고, 스캘퍼는 LP와의 거래에서 이익을 보고, 일반투자자는 LP와의 거래에서 손해를 보는 것일 뿐, 스캘퍼의 이익과 일반투자자의 손해 사이에 인과관계가 있다고 보기 어렵고, 스캘퍼의 거래로 인해 일반투자자가 거래 기회를 상실했다고 보기도 어렵다. 금융감독원에서 ELW 시장 감시 및 위험요인 분석업무를 담당하고 있는 선임조사역 AD 과 ELW 거래 경험이 있는 알고리즘매매 전문가로서 검찰측 증인으로 법정에 출석한 AE 등 관련 증인들도 위와 같은 논지에서 스캘퍼로 인한 일반투자자의 거래 기회 상실 문제가 발생하지 않는다고 일치하여 진술한 바 있다. 나. 간접적인 이해충돌 여부 한편, 증권회사 및 스캘퍼와 그 이외의 개인투자자들 사이에는 다음과 같은 간접적인 이해충돌의 문제가 있다는 견해가 있다. 즉 거래량이 많아 매매가 성황인 것으로 보이는 ELW 종목에 유인되는 것이 투자자들의 일반적인 습성인데, 증권회사는 이러한 일반적인 투자자들의 습성을 이용하여 거래량을 늘릴 목적으로 스캘퍼에게 이 사건 속도 관련 서비스를 제공하여 그들의 거래를 유치하고, 그 결과 일반투자자의 거래가 늘어나면서 결과적으로 일반투자자가 더 많은 손실을 입는다는 것이다. 그러나 증권회사로부터 속도와 관련된 서비스를 제공받은 스캘퍼가 해당 증권회사가 LP로 있는 종목을 주로 거래하고, 나아가 그로 인하여 당해 종목에 대한 거래량이 증가한다고 하더라도, 거래량 증가가 스캘퍼가 아닌 일반투자자의 손실로 귀결되는 것은 어디까지나 LP와 전체 개인투자자들(즉 스캘퍼를 포함한 개인투자자들)의 대향관계라는 ELW 시장의 구조적 특성과 위 개인투자자들의 매매방식에 기인하는 것이다. 즉 LP와 위 개인투자자들은 거래량의 다소에 관계없이 구조적으로 이해충돌의 관계에 놓여 있고, 그러한 구조 속에서 LP에게는 호가제시를 통해 위 개인투자자들에게 투자유인을 제공할 법적인 의무가 부여되어 있으며, 그러한 투자유인이 성공하여 거래량이 늘어나면 LP로서는 거래량 부족으로 인한 손실을 피하고 나아가 ELW 매매차익의 증가를 기대할 수 있다. 한편 LP의 ELW 매매차익이 증가한다는 것은 전체 개인투자자들의 매매차손의 합계액이 증가한다는 것을 의미한다. 이러한 상황에서 어떤 투자자의 거래로 인하여 전체 거래량이 증가한 것 자체를 다른 투자자들의 이익을 침해하는 행위라고 평가하려면, 당해 거래가 정상적인 투자행위가 아니라 타인의 거래를 유도할 목적으로 행하는 행위여야 한다. 이러한 행위는 일반적으로 통정매매 또는 시세에 영향을 줄 만한 규모의 대량 매매의 형태로 이루어지는데, 이 사건 스캘퍼가 LP와 통정매매를 하였다거나 시세에 영향을 줄 만한 거래를 하였다는 증거가 없다. 따라서 속도에 대한 서비스 제공의 문제와 관련하여 이 사건 스캘퍼와 그 이외의 일반투자자 사이에 간접적인 이해충돌의 문제가 있다고 보기도 어렵다. 다. 소결론 이상에서 상세히 살펴본 바와 같이, ELW 시장 구조의 특수성에 비추어 볼 때 스캘퍼와 스캘퍼가 아닌 일반투자자 사이의 이해충돌 여지는 매우 미미한 것으로 보이는바, 스캘퍼의 이익과 일반투자자의 손해가 인과관계가 있다고 보기 어렵고, 스캘퍼의 거래로 인해 일반투자자가 거래 기회를 현실적으로 상실하거나 상실할 위험성이 있다고 보기도 어렵다. 따라서 일반투자자의 손해 발생 위험성을 이유로 이 사건 속도 관련 서비스가 부정한 수단, 계획, 기교에 해당한다는 검사의 주장은 이유가 없다. 5. 피고인들의 행위가 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획, 기교'에 해당하는지 여부 가. 부정한 수단, 계획, 기교의 의미 자본시장법 제178조 제1항 제1호는 금융투자상품의 매매와 관련하여 '부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위'를 금지하고 있는데, 여기서 '부정한 수단, 계획 또는 기교'란 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 말한다(대법원 2011. 10. 27. 선고 20118109 판결 참조). 한편, 금융투자상품의 매매와 관련한 어떠한 행위가 사회통념상 부정한 수단, 계획, 기교에 해당하는지 여부는 해당 금융투자상품 거래 시장의 구조, 당해 행위가 거래 시장에 미치는 영향, 다른 투자자들의 이익을 침해할 위험성, 관계 법령의 규정 및 신의성실의 원칙 등을 종합적으로 고려하여 판단하되 형사처벌의 영역이 과도하게 확대되지 아니하도록 신중하게 판단하여야 한다. 나. 피고인들의 행위가 부정한 수단, 계획, 기교에 해당하는지 여부 피고인들이 이 사건 스캘퍼에게 이 사건 속도 관련 서비스를 제공하게 된 것은 그들이 ELW 거래를 대량으로 하는 '우수 고객'으로서 증권회사에 많은 수수료를 지급할 것이라는 경제적인 이익 때문이었고, 이 사건 스캘퍼는 피고인들로부터 제공받은 속도 관련 서비스를 기반으로 하여 ELW 시장에서 이례적으로 안정적인 투자 수익을 얻은 것이 사실이다. 그리고 이 사건 스캘퍼의 이러한 안정적인 투자 수익 확보는 ELW 시장에 참여하여 막대한 손실을 입고 있는 다른 일반투자자의 상대적 박탈감을 초래하는 측면이 있는 것 또한 사실이다. 그러나 앞서 본 바와 같이 관계 법령상 이 사건 속도 관련 서비스의 제공 자체를 위법하다고 단정할 근거가 없고, 이 사건 속도 관련 서비스가 이 사건 스캘퍼에게만 몰래 제공된 것이라고 보기도 어려우며, 이 사건 속도 관련 서비스로 인해 일반투자자가 손해를 볼 위험성이 있다고 보기도 어렵다. 그리고 증권회사의 주문 접수 시점 또는 개개 주문의 선후를 정확히 판별하거나 주문 속도를 일치시킬 기술적인 방법조차 없는 현재의 상태에서 이 사건과 같은 행위를 형사처벌하고자 하는 것은, 형사처벌의 영역을 너무 확대함으로써 문제를 해결하는 것이 아니라 오히려 혼란을 가중시키고 전자통신 기술의 발전으로 인하여 등장하는 여러 가지 서비스를 모두 구분 없이 위축시키는 결과로 이어질 우려가 있다. 따라서 현재 ELW 시장에서 발생하고 있는 여러 가지 문제들의 해결을 위하여 적절한 행정규제를 하는 것은 별론으로 하고, 현 단계에서 피고인들의 행위를 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획, 기교'에 해당한다고 보기는 어렵고, 달리 피고인들의 행위가 부정한 수단, 계획, 기교에 해당한다는 점을 인정할 증거가 없다. IV. 결론 따라서 이 사건 공소사실은 범죄의 증명이 없는 경우에 해당하므로 형사소송법 제325조 후단에 의하여 피고인들에게 모두 무죄를 선고하고, 형법 제58조 제2항에 의하여 판결의 요지를 공시한다. 재판장 판사 한창훈 판사 김정환 판사 최문수