서울중앙지방법원-2011고합605

Ⅰ. 이 사건의 공소사실 [신분관계] 피고인들은 D라는 명칭으로 ELW(주식워런트증권, Equity Linked Warrant)가 상장된 한국거래소(이하 '거래소'라고 함)에서 ELW를 매매하면서 발생하는 시세차익을 얻기 위해 초단타 매매를 하는 개인투자자로서, 소위 '슈퍼 메뚜기'(이하 '스캘퍼')로 불리는 사람이다. [범죄사실] 1. 기초사실 가. 일반투자자의 ELW 주문 등 통상의 전산 처리 과정 일반투자자가 ELW를 매매 시, 통상의 경우, 거래소 회원사인 증권회사(이하 '증권회사'라고 함) 전산망 외부에서 일반투자자 개인 컴퓨터(PC)의 HTS(home trading system) 프로그램을 이용하여 ELW 매매주문을 발송하는바, 그 ELW 매매 주문은 인터넷 통신망을 통하여 증권회사 내부 접속서버(일명 BEP 서버)에 접속한 다음, 증권회사의 상품주문서버에서 원장체크절차(본인확인·계좌유효성체크·증거금체크 등) 등 금융상품 매매 주문 처리가 이루어진 후, 거래소와 직접 연결된 증권회사 내부 대외계 서버(일명 FEP 서버)를 거쳐 거래소에 매매 주문이 도달된다. 또한 일반투자자가 특정 ELW 매매의사 결정을 위해 필수적인 정보인 해당 ELW 및 ELW 기초자산과 관련된 시세정보(KOSPI 200 지수 선물 등)는 거래소의 자회사인 KOSCOM→ [증권회사 시세 FEP 서버→ 시세정보 편집이 이루어지는 증권회사 시세서버→ 증권회사 BEP 서버] → 일반 투자자 PC로 전달된다. 나. 스캘퍼가 ELW 시세차익을 확보하기 위한 필요 조건 ELW 시장의 경우 대부분의 거래는, 다수의 투자자들 사이에 매매가 이루어지고 있는 주식시장과 달리, ELW 유동성 공급자(Liquidity Provider, 주로 증권회사가 담당, 이하 'LP')와 투자자들 사이에 이루어지고 있으며 이에 따라 특정 ELW의 가격은 LP가 제시한 매매 호가에 의해 결정되는 구조이다. 따라서 스캘퍼가 ELW 시장에서 매매차익을 얻기 위해서는 LP가 ELW 가격변동 요인을 ELW 가격에 반영시키기 전에(즉, LP가 새로운 매매호가를 제시하기 전에) 기이 형성된 가격으로 매매하여야 하고, 이를 위해서는 LP가 ELW 호가를 변동시킬 것으로 예상되는 특정 ELW 종목에 대한 스캘퍼의 매매 주문이 일반 개미투자자나 다른 스캘퍼 보다 빠르게 증권회사를 거쳐 거래소에 도달시켜 매매가 체결되도록 할 필요가 있다. 특히 ELW 시세차익 확보를 위해 컴퓨터 프로그램화된 초단타 매매 전략을 사용하는 스캘퍼의 입장에서는, 자신의 알고리즘 매매 프로그램이 탑재된 컴퓨터에서 이루어진 ELW 매매 주문이 인터넷 통신망을 통하여 증권회사에 전송될 경우에 나타날 수 있는 '매매 정보 등 DATA 전송 속도의 저하'를 방지하고 그 DATA 전송 속도를 가능한 한 빠르게 하여야 하며, 또한 1초 당 수십 건까지 계속하여 자동으로 발송될 수 있는 스캘퍼의 ELW 매매 주문이 증권회사 내에서 신속히 처리되도록 'ELW 주문 처리 속도를 향상'시키는 것이 ELW 시세차익 확보의 필요조건이 된다. 이를 위해서 스캘퍼는 증권회사로부터, 다른 일반 투자자들은 이용할 수 없는, DATA 전송 소요시간을 단축시키기 위해, ELW 매매 주문이 행해지는 스캘퍼 컴퓨터와 거래소 사이 전산망의 물리적 총 거리를 단축시키거나 스캘퍼 컴퓨터와 증권회사를 인터넷으로 연결하여 ELW 매매 DATA를 전송하는 경우 반드시 거치게 되는 중계 및 보안장치(라우터, 방화벽 등) 등을 거치지 않도록 하는 방법이 필요하고, 이를 위해서는 스캘퍼의 ELW 알고리즘 매매 프로그램이 탑재된 컴퓨터를 증권회사 내부 전산망에 직접 연결시키고 (증권회사 내부 전산망을 이용), 스캘퍼 전용 증권회사의 BEP·상품주문처리 서버·FEP 서버를 설치 및 전용(專用)하거나(스캘퍼 전용 증권회사 서버 이용), 일반투자자들의 ELW 매매 주문시 고객 전체 database(이하 'DB')에서 고객 정보를 가져와 각 매매 주문마다 일일이 주문의 유효성 관련 항목을 모두 체크하는 반면, 스캘퍼 ELW 주문에는 소수의 스캘퍼 정보로만 구성된 DB를 구축, 사용하여 스캘퍼 정보를 검색, 확인하는데 소요되는 시간을 단축시키고, 주문 유효성 관련 체크 항목 역시 일반투자자에 비해 일부를 생략시켜 스캘퍼 ELW 매매 주문 정보의 처리 소요시간을 단축시키거나 (가원장체크), 또한 스캘퍼는 자신의 ELW 자동 매매주문 결정을 일반투자자나 다른 스캘퍼보다 빨리 하여야 하고, 이는 ELW 자동 매매주문 프로그램(위 ELW 알고리즘 매매 프로그램)의 입력변수인 ELW 및 그 ELW 기초자산에 관한 시세정보를 상대적으로 빨리 받을 수 있는지에 달려 있는바, 위에서 본바와 같이 일반투자자가 KOSCOM으로부터 시세정보를 받는 과정 중, 스캘퍼는 증권회사의 시세정보 편집 등의 절차가 생략된 채 시세정보를 받아야 한다(시세정보 우선제공). 다. 증권회사와 스캘퍼는 스캘퍼의 ELW 대량·초단타 매매를 통해 공생 스캘퍼는 위에서 본 바와 같이 증권회사로부터 내부 전산망 이용, 스캘퍼 전용 증권회사 서버 이용, 가원장체크, 시세정보 우선제공 등의 부정한 수단을 제공받아 스캘퍼 1인당 매월 평균 수백억 원에 이르는 대량·초단타 ELW 매매를 할 수 있게 되고 이 과정에서 ELW 시세차익을 일반투자자나 여타 스캘퍼와 비교하여 월등히 확보할 수 있게 된다. 게다가 스캘퍼는 이러한 대량 ELW 매매를 한 결과로 부담해야 할 수수료를 일반 투자자나 여타 소규모 스캘퍼에게는 허용되지 아니하는 파격적인 업계 최저 수수료율을 적용받음에 의해 더욱더 용이하게 자신의 ELW 대량·초단타 매매를 할 수 있게 되고, 그 외 계속적인 ELW 매매 처리 속도 측정 및 속도 향상을 위한 컴퓨터 장치 업그레이드 서비스를 받거나, 증권회사 내부에 트레이딩 룸을 제공받는 등의 혜택을 누리게 된다. 증권회사는 스캘퍼에게 위와 같은 부정한 수단 및 특별대우를 제공해주는 대가로, 스캘퍼들이 매월 수조 원의 대량·초단타 ELW 매매 거래를 하게 될 때 최저 우대 수수료율을 적용하더라도 이 경우 발생하는 수수료 수입으로 매월 수억 원을 취득할 수 있었고, 증권회사의 시장 점유율을 상승시키는데 결정적인 기회가 될 수 있었다. 결국 증권회사와 스캘퍼 사이에 이루어지는 위와 같은 부정한 수단의 제공은 증권회사와 스캘퍼 사이에 형성되는 공생 관계 유지의 기초가 된다. 2. 구체적 범죄사실 누구든지 금융투자상품의 매매와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하여서는 아니 된다. 그럼에도, 피고인들은 앞서 본 바와 같이 알고리즘 매매 프로그램을 이용하여 짧은 기간에 발생한 대량의 ELW 매매주문이 일반적인 매매주문처리에 소요되는 시간보다 빠르게 증권회사에서 처리되어 거래소에 도달되도록 하기 위해 거래소 회원사인 E, F, G, H, I(이하 '이 사건 5개 증권회사'라 한다) 등의 ELW 관련 업무를 담당하는 S, T, U, V, W 등의 증권회사 임직원들에게 부탁하여 피고인들의 ELW 알고리즘 매매 프로그램이 설치된 PC를 위 5개 증권사 전산실 내 설치하여 위 5개 증권회사의 내부 서버에 직접 연결시켜 사용할 수 있도록 하였으며, 위 5개 증권회사는 모두 공소사실 1의 나 기재와 같이 피고인들의 ELW 매매 주문을 처리함에 있어 가원장체크 만을 하며, 위 5개 증권회사 모두 피고인들의 컴퓨터에 범죄사실 1의 나 기재와 같이 ELW 및 ELW 기초자산에 관한 시세정보를 우선하여 제공하는 등의 방법(이하 '이 사건 속도 관련 서비스들'이라 한다)으로, 피고인들의 ELW 매매 주문이 일반 투자자(속칭 개미)들이나 다른 스캘퍼 보다 빠르게 거래소에 도달되는데 필요한 전산처리절차 수단을 이용할 수 있도록 E·F·G·H·I 임직원들의 승낙을 받아 ELW 매매를 하기로 하였다. 이에 따라 피고인들은 E 임직원들과 공모하여, 2010. 9.경 E 내부 전산망 내 스캘퍼 전용 ELW 주문처리 서버에 ELW 알고리즘 매매 프로그램이 탑재된 컴퓨터를 직접 연결시켜 초단타 매매 주문이 이루어지도록 한 다음 서울 영등포구 X 소재 E 11층 D 사무실에 설치한 PC를 통해 초단타 매매가 이루어지는 상황을 체크, 관리할 수 있도록 하는 방법으로, E에 개설한 피고인 B 명의의 계좌로 2010. 9. 14.경부터 2011. 3. 30.경까지 12조 2,609억 원의 ELW 매매를 하였다. 이를 비롯하여 피고인들은 이 사건 5개 증권회사 등의 임직원들과 공모하여, 2010. 9.경부터 2011. 3.경까지 사이에 별지 범죄일람표 기재와 같이 피고인들의 ELW 매매 주문이 다른 일반투자자나 스캘퍼들보다 빠른 속도로 위 5개 증권회사 내부 전산망에서 처리, 전송되어 거래소에 도달되게 하는 방법으로 총 5개의 ELW 계좌를 이용하여 거래대금 합계 약 26조 2,609억 원의 ELW 매매를 함으로써 위 기간 동안 총 약 71억 원 상당의 수익을 얻음에 있어서 거래소에 상장된 금융투자 상품인 ELW의 매매와 관련하여 부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하였다. Ⅱ. 검사와 피고인들의 주장 1. 검사의 주장 요지 가. 사실관계 부분 1) 피고인들은 ELW 거래로 인한 수익을 얻을 목적으로, 이 사건 5개 증권회사 임직원들과 공모하여 이 사건 속도 관련 서비스들을 갖춤으로써 다른 투자자의 주문보다 빠른 속도로 주문을 처리할 수 있도록 설계된 시스템[아래 3. 가. 2)항에서 살펴보는 바와 같이 증권회사마다 약간의 차이가 있으나, 이하에서는 통틀어 '이 사건 시스템'이라 한다]을 제공받음으로써 피고인들의 ELW 매매 주문이 다른 일반투자자나 스캘퍼들보다 빠른 속도로 위 5개 증권회사 내부 전산망에서 처리, 전송되어 거래소에 도달되게 하는 방법으로 ELW 매매를 하였다. 2) 피고인들은 여타 스캘퍼와 마찬가지로 ELW 시장에서 매매차익을 얻기 위하여 LP가 ELW 가격변동 요인을 ELW 가격에 반영시키기 전에(즉, LP가 새로운 매매호가를 제시하기 전에) 기이 형성된 가격으로 매매하려고 하였고, 이를 위해 LP가 ELW 호가를 변동시킬 것으로 예상되는 특정 ELW 종목에 대한 피고인들의 매매 주문이 다른 일반투자자나 스캘퍼들보다 빠른 속도로 증권회사를 거쳐 거래소에 도달시키는 방법을 이용하여 ELW 매매를 하였다. 나. 법률상 쟁점 부분 1) 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하 '자본시장법'이라고 한다) 제178조 제1항 제1호에서 사용을 금지한 '부정한 수단, 계획 또는 기교'(이하 '부정한 수단 등'이라고 한다)는 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단을 말하고, 위 조항의 보호법익은 '유가증권 거래의 공정성' 등과 같은 사회적 법익이다. 또한 위 금지조항을 위반함으로써 성립하는 범죄는 보호법익에 대한 침해의 위험성만 있으면 성립하는 위험범이다. 따라서 이 사건 공소사실은 피고인들이 다른 투자자들을 기망한 경우에만 유죄로 인정되는 것이 아니고, 피고인들의 행위로 인하여 다른 투자자들에게 현실적인 손실이 발생하였음을 요하지도 아니한다. 2) ELW 거래에 참가하는 대부분의 개인투자자들은 속칭 단타매매를 하고 있다. 이들 대부분은 기초자산의 가격과 ELW의 가격을 실시간으로 확인하면서 스캘퍼들과 동일한 방식으로 LP가 ELW 호가를 상승시키기 직전에 ELW를 매수하려고 하는 매매행태를 보인다. 따라서 스캘퍼들과 동일하게 기초자산 가격이 변동하는 순간에 매매주문을 내게 되는데, 이 때 주문 처리 속도가 빠른 투자자의 주문이 먼저 거래소에 도달하여 매매가 체결되게 되므로 투자자의 입장에서는 주문 처리 속도가 빠를수록 유리하다. 그런데 피고인들은 이 사건 5개 증권회사로부터 이 사건 속도 관련 서비스들을 갖춘 이 사건 시스템을 제공받아 스캘퍼가 아닌 일반투자자들보다 훨씬 빠르게 주문이 처리되도록 하였고, 이를 바탕으로 LP의 호가 물량을 선점하였다. 이로 인하여 다른 개인투자자들은 거래기회를 박탈당하였고, 더 나아가 그들이 원하는 시점에 ELW를 매도하지 못하고 계속 보유하고 있다가 장 막판에 손절매함으로써 손실을 입는 경우도 발생하였다. 위와 같은 거래기회 박탈만으로도 앞서 본 사회적 법익에 대한 침해의 위험성이 있다고 인정되므로, 피고인들이 사용한 이 사건 속도 관련 서비스들은 부정한 수단 등에 해당한다. 3) 자본시장법 제37조, 한국거래소의 유가증권시장 업무규정 제22조 제2항 제2호, 유가증권시장 업무규정 시행세칙 제123조 제1항, 제4항, 파생상품시장 업무규정 제72조 제3항, 제122조 제1항, 제2항, 파생상품시장 업무규정 시행세칙 제117조의 2 등의 규정을 종합하면, '주문 처리 속도와 관련하여 고객간에 차이를 두어서는 아니 되고, 고객의 주문을 접수 순서대로 처리하여야 한다.'라는 증권사에 대한 법률상 의무를 인정할 수 있다. 금융위원회, 금융감독원, 한국거래소 등 금융 감독 기관들도 증권사에 위와 같은 법률상 의무를 준수할 것을 내용으로 하는 행정지도를 지속적으로 시행하여 왔다. 따라서 이 사건 5개 증권회사의 임직원들이 피고인들과 공모하여 이 사건 속도 관련 서비스들을 피고인들에게 제공한 것은 위와 같은 법률상 의무를 위반한 것이므로, 이러한 측면에서도 이 사건 속도 관련 서비스들의 제공은 부정한 수단 등에 해당한다. 2. 피고인들의 주장 요지 가. 사실관계 부분 1) 피고인들이 이 사건 5개 증권회사로부터 이 사건 속도 관련 서비스들을 갖춘 이 사건 시스템을 제공받은 것은 사실이다. 그러나 위 속도 관련 서비스들은 전세계적으로 허용되어 있을 뿐 아니라 확대되는 추세에 있기까지 한 DMA 방식의 주문 전달 시스템에서도 모두 갖추고 있는 서비스들이다. 증권사가 위와 같은 서비스들을 이용하여 고객에게 빠른 주문 처리 속도를 갖춘 시스템을 제공하는 일은 우리나라에서도 이미 폭넓게 행하여지고 있고, 투자자들에게 널리 알려진 사실이기도 하다. 이 사건에서 문제되고 있는 이 사건 시스템은 이러한 시스템의 한 유형에 불과하다. 2) 피고인들이 공소장 일부 기재와 같은 방식으로 ELW 거래를 한 것은 사실이나, 검찰이 주장하는 방식으로 수익을 얻은 것은 아니다. ELW 거래에 있어서 LP는 매매호가를 임의로 결정하여 제시하므로 이를 정확히 예측한다는 것은 불가능하다. 피고인들의 거래는 '통계적 차익거래(Statistical Arbitrage)'로서 피고인들이 이미 2008년부터 옵션 시장에서 구사해온 기법을 ELW 시장의 여건에 맞게 발전시켜 활용하였을 뿐 LP의 호가를 예측하여 빠른 주문처리 속도를 이용하여 LP가 호가를 변경하기 전에 LP의 호가를 선점하여 매매하는 기법을 사용한 것이 아니다. 즉 피고인들은 시세정보를 토대로 각종 수학적·통계적 기법을 이용하여 데이터를 분석한 후 자체적인 적정가격을 추정하고 추정한 적정가격과 호가를 비교하여 매도호가가 적정가격보다 낮으면 매수하고, 매수호가가 적정가격보다 높으면 매도(청산)을 시도하는 방식으로 거래하였으므로, 피고인들은 검찰이 주장하는 방식으로 거래한 것이 아니며, 피고인들의 거래방식에 있어서 속도는 대량매매의 원활한 처리를 위한 수단에 불과하였다. 나. 법률상 쟁점 부분 1) 이 사건 시스템으로 인한 주문처리속도의 차이는 스캘퍼가 아닌 일반투자자들의 손실과 무관하다. 피고인들에게 이 사건 시스템이 제공되지 아니하였고, 알고리즘 매매 프로그램을 활용하지 아니하는 다른 투자자들에게 동일한 시세정보가 제공된다고 하더라도 시세정보를 제공받은 일반투자자가 주문결정을 끝내기도 전에 이미 피고인들은 주문을 제출하여 ELW 매매를 마치게 되기 때문이다. 나아가 피고인들의 거래로 인하여 ELW 거래에 참여하는 다른 투자자들의 거래기회가 박탈되는 일은 발생하지 아니한다. 따라서 피고인들과 다른 개인투자자들 사이에서는 이해충돌의 우려가 없고, ELW 시장에 참여하고 있는 개인투자자들이 ELW 거래를 통해 손실을 입는다고 하더라도 기본적으로 개인투자자들은 대부분 LP를 상대로 거래할 뿐이어서 오직 LP와 경쟁하면서 이익을 취득할 뿐이다. 따라서 피고인들의 수익과 일반투자자들의 손실과는 상관관계가 없다. 2) 검사가 주장하는 '주문 처리 속도와 관련하여 고객간에 차이를 두어서는 아니 되고, 고객의 주문을 접수 순서대로 처리하여야 한다.'라는 증권사의 법률상 의무는 존재하지 않는다. 검사가 위와 같은 법률상 의무의 근거규정으로 들고 있는 여러 규정들은 이 사건에 적용될 여지가 없거나 위와 같은 법률상 의무를 규정한 것으로 해석할 수 없다. 그 뿐 아니라 위와 같은 의무는 물리적, 기술적으로 이행 불가능하다. 금융 감독 기관들도 이러한 현실을 고려하여 위와 같은 의무를 강제하는 내용의 행정지도를 시행한 바가 없으며, 이 사건이 문제된 이후에는 오히려 증권사가 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공하는 것을 허용한다는 취지의 'ELW 추가 건전화 방안'을 마련하여 발표하기도 하였다. 3) 따라서 피고인들이 제공받아 ELW 거래에 이용한 이 사건 속도 관련 서비스들은 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 부정한 수단 등에 해당하지 않는다. Ⅲ. 판단 1. 이 사건의 쟁점 피고인들은 이 사건 시스템의 속도 관련 서비스들과 관련하여 그것은 이 사건 5개 증권회사를 비롯한 다수의 증권사들이 기관투자자, 외국인투자자 등을 대상으로 기존부터 제공하고 있던 서비스들의 일부라는 취지로 주장하고 있으므로, 이 부분 사실관계와 관련하여 우선, 이 사건 5개 증권회사들이 기존에 고객들을 대상으로 제공하고 있던 전산 서비스들이 어떤 것이 있는지 전체적으로 확인할 필요가 있다. 따라서 이 사건 5개 증권회사들 내부의 전산 시스템에 대하여 먼저 살펴본다. 또한, 피고인들은 이 사건 공소사실과 같은 방법으로 거래한 바 없다고 주장하고 있으므로, 과연 피고인들의 거래방식이 어떠한지, 피고인들이 이 사건 속도 관련 서비스들을 이용함으로써 주문 처리 속도를 빠르게 하여 수익을 창출하였는지에 관하여도 보기로 한다. 다음으로 이 사건의 법률적인 쟁점과 관련하여, 검사는 이 사건 속도 관련 서비스들을 이용한 피고인들의 ELW 거래행위가 다른 투자자들과 사이에 이해충돌의 위험성이 있다고 주장하는 반면, 피고인들은 ELW 시장에서 발생하는 개인투자자들의 손해는 피고인들과 관련이 없고, 이 사건 속도 관련 서비스들을 이용한 피고인들의 ELW 거래행위는 LP를 상대로 한 정당한 거래행위였다고 주장한다. 따라서 이와 관련하여서는 구체적인 ELW 거래 현실에 비추어 피고인들과 다른 투자자들 사이에 실제로 이해충돌의 위험성이 있는지 확인할 필요가 있다. 검사는 위 이해충돌 문제와 더불어, 증권사들에게 '고객의 주문을 처리하는 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다.'는 법률상 의무가 있다고 주장하면서, 이 사건 속도 관련 서비스들을 통하여 피고인들의 주문을 일반투자자들의 주문보다 더 빨리 거래소로 전송한 이 사건 5개 증권회사의 임직원들의 행위는 위 법률상 의무를 위반한 행위이고, 따라서 그런 측면에서 위 속도 관련 서비스들이 부정한 수단 등에 해당한다는 논리를 전개하는 반면, 피고인들은 위와 같은 법률상 의무는 존재하지 아니한다고 주장한다. 따라서 과연 위와 같은 법률상 의무가 존재하는지, 만약 존재한다면 그것이 실현 가능한 것인지, 그 의무의 내용과 한계는 어떻게 되는지, 그 의무를 위반한 것을 이유로 이 사건 속도 관련 서비스들을 부정한 수단 등에 해당한다고 평가할 수 있는지 등이 모두 검토되어야 한다. 이와 관련하여 검사는 법률상 의무의 주요 근거로 한국거래소의 유가증권시장 업무규정 및 금융 감독 기관들의 행정지도 공문들을 제시하고 있고, 피고인들은 검사의 위와 같은 주장이 위 업무규정 및 행정지도 내용에 대한 오해에서 비롯된 것이라고 주장하고 있으므로, 위 업무규정 및 공문들에 대하여 우선적으로 살펴본다. 한편, 이 사건은 i) 2005. 12. 1. 개설된 '한국거래소의 ELW 시장'이라는 특수한 시장에서 시장 개설 이래 현재까지 계속하여 전체 개인투자자들의 손익합계가 대규모 손실을 기록해 온 상황과 ii) 그러한 상황에서 2009. 하반기부터 위 시장에 등장한 스캘퍼들이 비교적 거액의 이익을 거두기 시작한 것이 발단이 된 것으로, 앞서 본 내지 의 쟁점들에 대한 심도 있는 논의를 위해서는 ELW 시장의 구조와 그 참여자들의 역할, ELW의 거래의 실제 등에 대한 명확한 이해를 기반으로 위 i), ii)와 같은 현상의 원인을 정확히 파악하는 것이 필요하다. 따라서 아래에서는 이 부분을 먼저 살펴보고, 위 쟁점에 대하여 차례로 논의하기로 한다. 2. ELW 시장의 구조 및 거래의 실제 이 법원에서 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 ELW 시장의 구조 및 거래의 실제와 관련하여 다음과 같은 사실이 인정된다. 가. ELW의 개념 및 특징 1) 개념 ELW란 주가지수나 주식 등 기초자산을 미래 일정 시점(만기)에 미리 정한 가격(행사가격)으로 사거나 팔 수 있는 권리, 즉 주가지수옵션 또는 주식옵션에 해당하는 권리가 화체되어 있는 증권으로서 투자 당시에 지급된 금전 이외에는 어떠한 명목으로도 추가 지급의무를 부담하지 않는다는 측면에서 개념상 '증권'에 해당하고, 미리 정하여진 방법에 따라 기초자산의 가격 등의 변동과 연계하여 장래에 지급금액 또는 회수금액이 결정되는 파생상품의 실질을 가지고 있으므로 그 중에서도 '파생결합증권'에 해당한다. 현재 유가증권시장에 상장이 허용되는 ELW의 기초자산으로는 KOSPI 100 구성주식, 코스닥 시가총액 상위 5종목, 위험관리(헤지)가 가능한 KOSPI200지수, 스타지수, 닛케이225지수, 항셍지수 등 109가지 자산이 있다. 상품의 안정성 확보와 가격조작 방지 등을 위해 우량하고 유동성이 풍부한 자산으로 한정되어 있다. 2) 특징 - 증권화된 옵션 ELW에 화체되어 있는 권리는 옵션과 동일하므로 ELW 발행자는 ELW 보유자에 대하여 옵션매도자와 동일한 의무를 이행할 책임이 있다. 이에 자본시장법은 장외파생인가를 받은 금융투자업자에게만 ELW를 발행할 수 있는 자격을 부여하고 있다. 그러나 옵션은 상품 구조와 시장 구조가 모두 옵션 매도자와 옵션 매수자 사이의 옵션계약을 중심으로 설계되어 있는 반면, ELW는 상품 구조와 시장 구조가 모두 발행 이후 다수의 투자자들 사이에서 활발하게 매매될 것을 전제로 설계되어 있다. 양자의 상품 구조 및 시장 구조의 구체적인 차이를 요약하면 아래 표와 같다.ELW는 한번 매수한 이후 추가 자금 납입의 부담이 없고, 뒤에서 다시 살펴보게 될 유동성 공급자의 유동성 공급으로 인하여 원하는 경우 언제든지 매도하여 현금화할 수 있으므로, 소액의 자금을 가진 개인투자자들의 접근이 용이하다는 점이 특징이다. 한편, ELW 발행자와 ELW 보유자간에 이루어지는 권리행사일의 최종 결제방식과 관련하여, 제도적으로는 현금결제와 기초자산 실물인수도 결제의 두 가지 방법이 가능하게 되어 있으나, 현재 유가증권시장에 상장되어 있는 ELW와 관련하여 현실에서는 '주식 5% 소유지분 제한' 등의 규제로 인하여 발행자가 실물을 확보하여 인도하는 것이 용이하지 아니하고, 지수형 ELW의 경우에는 성질상 실물을 인수할 수도 없으므로, 현금결제방식, 즉 권리행사일의 기초자산의 가격과 미리 정하여진 권리행사가격의 차액만을 지급받는 방식이 대부분 활용되고 있다. 결과적으로 ELW는 위와 같이 권리행사일의 최종 결제방식도 개인투자자들에게 용이하게 되어 있다. 나. ELW 시장의 구조 1) 증권거래기관의 조직개편 2005. 1. 27. 한국증권선물거래소법(2004. 1. 29. 법률 제7112호로 제정되었다가 자본시장법 부칙 제2조 6호에 의해 2009. 2. 4. 폐지됨)이 시행됨에 따라 증권거래소와 선물거래소가 통합되어 한국증권선물거래소가 설립되었다. 한국증권선물거래소가 출범하기 이전에는 증권거래법에 의해 설립된 특별법인인 한국증권거래소와 선물거래소법에 의해 설립된 특별법인인 한국선물거래소가 존재하였고, 각 거래소의 취급 금융상품은 법률로 정하여져 있었다. 그런데 위와 같이 한국증권선물거래소가 설립되면서 한국증권거래소는 한국증권선물거래소 내의 유가증권시장본부로, 한국선물거래소는 한국증권선물거래소 내의 선물시장본부로 조직이 개편되었다. 그와 함께 취급 금융상품의 내용도 조정되었다. 가령 KOSPI200 옵션 상품은 한국증권선물거래소 설립 이전에는 한국증권거래소가 상장하여 관리하던 상품이었는데, 설립 이후에는 한국증권선물거래소의 선물시장본부의 취급 상품이 되었다. 2) ELW 시장의 개설 한국증권선물거래소 유가증권시장본부는 2005. 7. 22.경 유가증권시장에 ELW 시장을 개설하는 방안을 추진하겠다고 발표하였고, 그 후 2005. 12. 1. ELW 시장이 개설되었다. ELW라는 금융상품 자체는 위 시장 개설 이전에도 존재하고 있었다. 그러나 ELW 시장 개설 이전에는 ELW 발행회수가 215회, 발행금액이 잔액기준 2조 6,593억 원에 불과할 정도로 발행량 자체가 극히 적었고, 발행 이후의 거래량 역시 적었다. 또한 당시에는 ELW가 대부분 사모방식으로 발행되었고, 공모방식으로 발행을 시도하면 성공하지 못하였다. 이러한 상황에서 거래소에 ELW 시장이 개설되면서, 장외파생인가를 받은 증권회사가 적법하게 발행한 ELW는 유가증권시장에 상장되어 불특정 다수의 투자자들에 의해 거래될 수 있게 되었다. 위와 같이 발행 이후의 거래를 원활하게 하기 위한 제도적인 장치가 마련된 가운데 발행사가 시장지위를 유지하고 투자수요를 이끌어내기 위해 발행을 증가시켜 ELW 발행건수와 발행량이 급증하였고, 발행되어 상장된 ELW의 종목 수가 급증하자 이에 따라 ELW 거래량이 다시 급증하는 순환구조가 형성되었다. ELW 시장이 개설된 직후인 2006년부터 2009년까지 매년 ELW의 일평균 거래대금 증가 추이는 다음 표와 같다.위와 같이 거래량이 증가한 결과, 시장개설 후 불과 5년만인 2010. 3.중 거래대금이 세계 1위인 홍콩의 82%에 육박하게 될 정도로 ELW 시장 규모가 거대해졌다. 3) 발행시장과 유통시장의 구분 ELW 시장은 발행시장과 유통시장이 명확히 구분되어 있다. 그 이유는 우선, 옵션의 실질을 가지고 있는 파생상품에 해당하는 ELW의 발행자격은 장외파생인가를 받은 금융투자업자에게만 있는 반면, ELW를 유가증권시장에 상장하고 투자자들의 ELW 거래를 중개하는 자격은 거래소 회원사인 증권회사에게 있기 때문이다. 그리고 시장 구조적인 측면에서도, ELW '발행'은 파생상품시장에서 이루어지고 있는 옵션거래에 있어서 옵션 매도와 유사한 영역인 반면, ELW '거래'는 옵션거래와는 전혀 다른 유가증권시장의 고유한 업무영역이다. 실제로 우리 ELW 시장은 ELW의 발행 과정에서는 다수의 투자자를 상대로 분배를 전혀 하지 않고, 발행자인 회사가 단독으로 ELW를 발행하면 ELW 거래자격을 갖춘 자가 위 발행된 ELW를 전량 인수한 뒤 이를 유가증권시장에서 매각함으로써 최초의 매매거래가 이루어지는 형태로 설계되어 있다. 이에 따라 '다수 대 다수'의 경쟁적 시장의 외양을 갖춘 거래소시장에서도 ELW의 매매거래는 '1 대 다수', 즉 1인의 매도자와 불특정 다수의 잠재적 매수자가 거래하는 시장이 된다. 한편 뒤에서 보는 바와 같이 우리나라의 ELW 시장은 거래활성화를 위하여 유동성 공급자 제도를 도입하였고, 이러한 유동성 공급자에게 위에서 본 'ELW 전량 인수자'의 역할을 수행하도록 하고 있다. 4) 유동성 공급자 제도 가) 유동성 공급자의 개념 일반적으로 증권이 유통되는 거래소 시장의 매매체결방식은 크게 주문주도형(order-driven) 방식과 호가주도형(quote-driven) 방식으로 분류할 수 있다. 주문주도형 방식은 증권사가 중개인의 역할만 담당하고 증권매매 자체에 관여하지 아니하며, 매매는 어디까지나 불특정 다수의 투자자들이 중개인을 통하여 제출하는 매도주문과 매수주문에만 의존하여 이루어지는 방식으로, 한국거래소가 일반적으로 취하고 있는 방식이어서 우리나라 투자자들에게 익숙하다. 그러나 호가주도형 방식은 시장에 단수 또는 다수의 시장조성자, 일명 딜러들이 존재하여, 이들이 먼저 매도호가와 매수호가를 제시하면 투자자들은 그 중 자신이 원하는 딜러와 거래를 체결하는 방식이다. 이 경우에는 일반적으로 거래소는 딜러들 사이의 호가시스템만을 의미하고, 투자자가 딜러에게 제출하는 주문 자체는 거래소 호가시스템에 직접 반영되지 않으며, 위 호가시스템에 참여하는 딜러들이 불특정 다수의 투자자들을 대상으로 자신들과 거래를 체결하도록 하기 위해 경쟁하는 구조이다. 일부 특수한 경우를 제외한 투자자들의 지정가 주문은 어디까지나 딜러와의 사이에 개별적으로 처리될 뿐이다. 대표적으로 미국의 나스닥시장이 호가주도형 방식으로 운영되는 시장이다. 전통적으로는 위와 같이 주문주도형 방식과 호가주도형 방식의 구분이 명확하였으나, 최근 각국의 거래소들은 기존 매매체결방식의 단점을 보완하기 위해 다른 매매체결방식의 요소 중 일부를 수용하는 변형된 제도들을 도입하고 있는데, 우리나라에서 도입한 이른바 '유동성 공급자 제도'도 그 일환으로 이해할 수 있다. 유동성 공급자(Liquidity Provider, 이하 'LP'라고만 한다)라는 명칭은 호가주도형 방식의 시장에서 딜러가 갖는 권한과 의무 중 '시장의 유동성 공급 기능'과 관련된 권한과 의무만을 주로 인정하였기 때문에 붙여진 이름이다. 나) ELW 시장에의 도입 우리나라에서는 시장 개설 이전에 ELW 거래가 활발하지 못하였던 점을 고려하여 2005. 12. 1. ELW 시장 개설과 동시에 유동성 공급자 제도(이하 'LP제도'라고만 한다)를 도입하였다. ELW 발행자와 유동성공급계약을 체결한 LP는 지속적으로 매도·매수 호가를 제시하며 거래에 참여해 가격을 형성하고 투자자들의 투자를 유인할 권한과 의무를 가진다. 제도 도입과 관련된 규정은 아래와 같다.다) 유동성 공급자의 의무 ELW 발행자와 유동성공급계약을 체결한 LP에게 구체적으로 부여되는 유동성공급의무의 내용에 관한 규정은 다음과 같다.위 규정들에 따라 LP에게 부여되는 유동성공급의무의 주된 내용을 요약하면, '매일 단일가격에 의한 개별경쟁매매의 방법으로 시초가가 결정되는 장 시작시간 5분 후부터', '최우선 매도·매수 호가 스프레드 비율이 발행사가 거래소에 신고한 스프레드 비율을 초과한 경우', '초과한 시점으로부터 5분 이내에', '매도 매수 양방향에', '최소 100증권 이상의 물량'을 호가로 제출하여야 한다는 것이다. LP는 매도호가와 매수호가를 모두 제시하여야 하므로, LP가 제시하는 두 호가 사이에는 항상 호가 스프레드가 존재하게 된다. 위 규정에 따라 LP가 지속적으로 매도·매수호가를 제출하는 이유는, 투자자의 입장에서 최소한 '그가 매수한 ELW를 다시 매수해 가려는 다른 투자자가 없어서 이를 매도하지 못하게 되지 않을까'하는 우려 때문에 ELW 매수를 꺼리거나, 반대의 경우에 대한 우려 때문에 ELW 매도를 꺼리는 것을 방지하기 위함이다. 이를 통해 궁극적으로 ELW 거래에 투자자들을 유인하여 거래를 활성화하는 데에 LP제도의 목적이 있다. 라) LP가 발행시장에서 인수자 지위를 겸하게 되는 특수성 앞서 2. 나. 3)항에서 본 바와 같이 우리나라 ELW 시장은 발행시장과 유통시장의 2중구조로 되어 있으므로 발행된 ELW를 전량 인수할 다른 투자자가 필요한데, 이러한 인수자의 역할도 위 LP가 수행하게 된다. 그 결과 LP는 당해 ELW의 최초 거래일의 장 시작 시간에는 ELW 발행 물량 100%를 보유하고 있는 상태가 되고, 위 물량을 매도호가로 제출함으로써 ELW 거래가 시작된다. 위 매도호가를 투자자들이 ELW를 매수하면 LP의 ELW 보유 물량은 줄어들게 되고, 그 줄어든 보유 물량의 범위 내에서 LP는 매수호가를 제시할 의무를 부담한다. 이렇게 거래가 진행되면서 결국 LP는 매도호가와 매수호가를 모두 제시하면서 장 거래시간 내내 유동성을 공급하게 된다. 마) 우리나라 ELW 시장에서의 유동성 공급자 자격 LP의 자격은 증권 및 장외파생상품에 대하여 투자매매업 인가를 받은 한국거래소의 결제회원인 금융투자업자, 즉 증권사 중 영업용순자본비율 300% 이상인 회사로 한정되어 있다. 반면 ELW의 발행자격은 장외파생상품 인가를 받은 금융투자업자로 되어 있는데, 우리나라의 경우 증권회사들은 대부분 유가증권 인가 뿐 아니라 장외파생상품 인가를 함께 받아 둔 상태이기 때문에 ELW의 발행자격과 LP의 자격은 사실상 동일하다. 나아가 ELW를 발행한 증권사는 자신이 발행한 ELW 종목에 대하여 직접 LP가 될 수도 있고 다른 증권사를 LP로 지정하여 유동성공급을 위탁할 수도 있는데, 현실적으로는 발행 증권사의 상당수가 스스로 LP가 되고 있다. 그밖에 ELW를 발행하지 않고 LP의 역할만을 담당하는 증권사, 즉 소위 '제3자 LP' 업무만을 수행하는 증권사도 존재한다. 제3자 LP 업무는 ELW 시장 출범부터 외국계 금융투자업자들이 주로 수행하고 있다. 이와 관련하여 한국거래소는 2008.경 제3자 LP 업무를 수행하던 리먼브러더스 증권이 파산하자 관련 업무규정을 개정하여 2009. 4. 중순부터는 원칙적으로 ELW 발행사는 자신이 직접 당해 ELW 종목의 LP가 되어야 하는 것으로 하고, 제3자 LP는 예외적으로만 허용하고 있다. 이에 따라 2010. 3. 말 기준으로 상장되어 있는 5,095종목 중 4,410종목(86.6%)은 발행사가 LP를 겸하였으며, 나머지 685종목(13.4%)은 제3자가 LP를 수행하였다. 다. ELW 거래의 실제 1) 거래참여자 - LP와 개인투자자 ELW 시장의 거래참여자는 크게 LP, 국내개인투자자, 외국법인투자자, 기관투자자 등으로 구분할 수 있다. 그런데 사실, 외국법인투자자와 기관투자자의 ELW 시장 참여 비중은 극히 미미하다. 그 이유는 ELW의 가격이 그와 완전히 동일한 내용의 옵션상품에 비하여 비싸기 때문이다. 발행된 ELW를 전량 인수한 LP의 입장에서는 인수와 거래비용 등을 회수해야 하기 때문에 최초 ELW 거래를 시작하면서 인수한 가격보다 낮은 가격에 매도호가를 제시할 이유가 없다. 통계적으로도 ELW 가격은 동일한 내용의 옵션상품에 비하여 평균 24% 정도 비싼 것으로 확인된다. 이러한 상황에서 주로 기초자산 투자로 인한 위험을 분산할 목적(이하 '헤지 목적'이라 한다)으로 옵션거래를 하는 외국법인투자자와 기관투자자들의 입장에서는 ELW를 거래할 경제적인 유인이 거의 없게 된다. 동일한 내용의 옵션상품을 보다 싼 가격으로 매입할 수 있기 때문이다. 금융감독원 선임조사역 AC, 전(前) AD학회 회장 AE 등은 다른 관련사건에서 일치하여 위와 같은 현상에 대하여 상세히 진술한 바 있다. 따라서 결과적으로, ELW 시장의 거래에 참여하는 주체는 LP와 개인투자자가 대부분을 차지하고 있다. 금융감독원이 2011. 1.경부터 2011. 3.경까지 일평균거래대금을 기준으로 산정한 투자자별 거래규모를 보면, LP가 43.3%, 개인투자자가 53.5%, 외국인이 1.1%, LP를 제외한 증권사가 1.5%, 기타 은행, 종금, 저축, 국가, 지자체, 기타법인 등이 0.6%를 차지하는 것으로 나타난다. 의무적으로 거래에 참여하여야 하는 LP를 제외하면, ELW 거래에 자발적으로 참여하는 투자자들 중 개인투자자들이 참여하는 비중은 94.5%를 넘는다. 이러한 면에서 우리나라 ELW 시장은 철저하게 개인투자자 위주의 시장이라고 평가할 수 있다. 2) LP와 개인투자자들의 대향관계 ELW 시장은 위와 같이 개인투자자 위주의 시장이지만, 동시에 개인투자자들 사이에서는 ELW 거래가 거의 이루어지지 않고, 대부분의 ELW 거래가 LP를 상대로 이루어진다는 특징이 있다. 통계적으로는, 2009년 기준으로 LP와 개인투자자간의 거래는 전체 ELW 거래 중 84%를 차지하는 것으로 나타났다. 이러한 결과가 나타나는 구조적인 원인은 다음과 같다. 유가증권시장에 상장하기 위한 ELW를 발행할 자격을 가진 증권사는 2010. 9. 말 기준으로 31개사이고, 이 중 25개사가 ELW를 발행하고 있으며, 29개사는 LP로 활동하고 있다. ELW 상장종목의 수는 2010. 9. 말 기준으로 7,614개에 이른다. ELW 종목 수가 급증함에 따라 거래종목의 양극화현상이 나타날 정도이다. 그런데 LP 입장에서는, 투자자들이 LP가 보유한 ELW 종목에 관심을 보이지 아니한다면 보유물량을 매각하지 못하여 인수비용만큼의 위험에 노출된다. 또 뒤에서 다시 상세히 살펴보겠지만, 여러 가지 구조적인 원인 때문에 자신이 LP로 활동하는 ELW 종목의 거래량이 많을수록 LP가 더 많은 ELW 매매차익을 얻게 되는 것이 일반적이므로, 어떤 ELW 종목의 거래량이 적다는 것은 그 종목의 LP가 ELW 매매차익을 누릴 수 있는 기회가 줄어든다는 것을 의미하기도 한다. 따라서 LP로서는 어떻게든, 수천 개에 이르는 ELW 종목들 중 자신이 취급하는 종목을 개인투자자들이 많이 거래하도록 적극적으로 유인할 필요성이 있다. 개인투자자들이 자신의 ELW 종목을 거래하도록 유인하기 위해서 LP는 보다 풍부한 유동성을 공급하여야 한다. 개인투자자들은 일반적으로 유동성이 풍부한 ELW 종목을 선호하기 때문이다. LP가 풍부한 유동성을 공급한다는 것은, 구체적으로는 LP가 적극적으로 호가를 제출한다는 것을 의미한다. 이 때문에 현실에서 활동하는 LP는 앞서 2. 나. 4) 다)항에서 본 법령상의 의무 기준을 충족하는 수준을 뛰어 넘어 훨씬 더 적극적인 방식으로 호가를 제출하게 된다. 그 구체적인 내용을 요약하면 다음 표와 같다.LP가 다량의 호가물량을 제출하고, 물량이 소진되면 계속하여 물량을 재공급(refill, 이하 '리필'이라고 한다)하는 이유는 장중에 LP의 호가물량이 일시라도 소진되어 개인투자자가 원하는 시점에 ELW를 매수하거나 매도하지 못하는 공백이 발생하면 당해 ELW 종목 거래의 활성화에 치명적인 악영향이 있기 때문이다. 또, LP가 호가 스프레드를 1~2틱 차이(주로 1틱 차이)로 좁게 유지하는 이유는 뒤에서 보는 우리나라 ELW 투자자들의 단기투자성향과 관련이 있다. 개인투자자들은 대부분 이른바 '데이트레이딩(Day Trading)'의 방식으로 ELW 거래를 하는데, 위와 같은 데이트레이딩 방식으로 ELW 거래를 하는 투자자가 수익을 얻거나 손실을 줄이는 데에는 호가 스프레드가 가능한 좁게 유지되어야 유리하다. 데이트레이딩을 하는 투자자는 LP의 매도호가에 ELW를 매수하여 같은 날 장 중의 일정시점에 LP의 매수호가에 ELW를 매도하여야 하는데, 이러한 상황에서 수익을 얻기 위해서는 ELW 매수 당시 LP의 매도호가()보다 ELW 매도 당시 LP의 매수호가()가 더 높아져야 한다. 또 손실을 줄이기 위해서도 가 에 가능한 근접해야 한다. 그런데 평상시 LP의 호가 스프레드 자체가 넓게 유지된다면 가 에 근접하기 위하여 상승하여야 하는 폭 자체가 커지게 된다. 따라서 그와 반대로 호가 스프레드가 좁게 유지되어야 데이트레이딩을 하는 투자자에게 유리하다. 그런데 앞서 본 바와 같이 수천 종목의 ELW 종목이 상장되어 있는 상황에서 LP 역시 경쟁체제이기 때문에, 투자자들을 유인하기 위하여는 투자자들이 선호하는 방식으로 호가를 제출하여야 한다. 투자자들이 호가 스프레드가 좁고 다량의 호가물량을 계속하여 재공급하는 것을 원하는 이상 LP는 그 요구에 최대한 부응하는 방식으로 호가를 제출함으로써 다른 LP들과 경쟁하게 되는 것이다. 특히 아래 호가창의 예시에서 보는 바와 같이 개인투자자들이 주로 이용하는 홈트레이딩시스템(Home Trading System, 일반적으로 'HTS'라고 불리운다) 거래화면에는 LP가 제시하고 있는 호가의 가격과 수량이 실시간으로 표시되어 LP의 호가 제시가 제대로 이루어지고 있는지 확인할 수 있기 때문에 위와 같은 LP간의 경쟁이 더욱 촉진되고 있다.3) 개인투자자들의 매매행태 가) 내가격 ELW의 레버리지 효과 한국거래소가 ELW 시장을 개설할 당시, 그리고 그 이후에도 수차례 투자자들에게 ELW 시장을 홍보하고 ELW에 대한 투자를 독려하기 위하여 발간한 '주식워런트증권 길라잡이' 또는 'ELW 시장의 이해'라는 제목의 자료에는 모두 공통되게, 투자자들이 ELW 투자를 통해 기대할 수 있는 효과로 레버리지 효과에 대한 설명이 소개되어 있다. 레버리지 효과라 함은 적은 금액을 투자함으로써 큰 수익을 올릴 수 있는 경우를 말하는 것으로, ELW 거래는 실물자산에 직접 투자할 때보다 적은 투자금액으로 높은 수익을 올릴 수 있다는 것이다. 위 발간자료의 예시 중 하나를 살펴보면, 주식A를 기초자산으로 하여 전환비율 1, 만기 1년, 행사가격 10,000원인 콜 ELW의 현재가격이 500원이라고 할 때, 현재 주가 10,000원인 주식A의 향후 가격 변화에 따른 예상 수익그래프는 다음과 같다.위 예에서, 주식A의 만기시 주가가 10,500원(=행사가격 10,000원+ELW 매입비용 500원)이상인 경우 ELW 보유자는 수익을 얻을 수 있다. 그런데 위 투자자가 가지고 있는 자본이 10,000원이라고 가정하면, 그는 현시점에서 주식A를 1주밖에 매입할 수 없고, 그러면 1년 뒤 주가가 12,000원이 되더라도 이익은 2,000원에 불과하다. 그러나 현재가격 500원인 위 ELW를 매입할 경우 ELW 20주(=10,000원/500원)를 매입할 수 있고, 그 20주를 1년 뒤 주가가 12,000원이 되었을 때 행사하면 1주당 1,500원{=12,000원 - (행사가격 10,000원+매입비용 500원)}씩 합계 30,000원(=1,500원×20주)의 이익을 얻을 수 있다는 것이다. 그런데 앞서 본 한국거래소 발간 자료에서 설명하고 있는 위와 같은 레버리지 효과의 예시는 만기에 내가격이 될 가능성이 높은 ELW 종목을 매수하고, 그 이후 내가격이 된 ELW를 만기까지 계속 보유하는 것을 전제로 하고 있다는 점에 유의하여야 한다. 나) 실제의 매매행태 그런데 실제 ELW 시장에서의 개인투자자들의 매매행태는 크게 두 가지 유형으로 나뉜다. 위 가)의 예시에서 전제로 하고 있는 내가격 ELW 또는 내가격이 될 가능성이 높은 ELW를 만기까지 계속 보유하는 것을 추구하는 매매행태가 그 중 첫 번째 유형이라면, 두 번째 유형은 내가격이 될 가능성이 높지 아니한 ELW를 앞서 본 데이트레이딩 방식으로 거래하는 매매행태이다. 우리나라 ELW 시장에서는 특히 두 번째 유형에 해당하는 개인투자자들의 비중이 높은 것으로 알려져 있다. 나아가 위 유형의 개인투자자들은 외가격의 ELW 중에서도 만기까지의 잔존기간이 1개월 이내인 ELW에 주로 투자하는 경향을 보인다. 외가격인 상태가 계속되고 있는 ELW의 경우 만기가 가까워질수록 내가격으로 변동할 시간적인 여유가 그만큼 줄어들기 때문에 내가격으로의 변동 가능성이 더 낮아진다고 볼 수 있고, 따라서 만기까지의 잔존기간이 1개월 이내인 ELW는 가격이 매우 낮아진 저가 ELW이다. 위 개인투자자들은 심지어 이른바 대박을 노리고 기초자산의 가격이 행사가격과 많은 차이가 나는 상태에 있는 '극외가격'의 ELW, 즉 만기에 내가격이 될 가능성이 매우 낮은 ELW에 투자하는 비중도 상당하다. 극외가격의 ELW는 ELW 가격이 매우 낮아져 있는 상태이므로 작은 자본으로 많은 수의 증권을 매수할 수 있기 때문이다. 위와 같은 만기가 얼마 남지 않은 저가 ELW 종목의 경우, 단기간 내에 기초자산이 크게 변동하여 내가격이 되는 경우 ELW 가격이 급격히 상승하면서 동시에 투자자의 수익률이 폭등할 수 있다. 가령 가격이 1,000원인 ELW가 최소호가 단위인 5원만큼 올라 1,005원이 된다는 것은 ELW의 상승률이 0.5%에 불과하지만, 가격이 10원인 ELW가 5원이 올라 15원이 된다는 것은 ELW의 상승률이 50%라는 것을 의미하기 때문이다. 결국 많은 개인투자자들의 투자방식은 주로 외가격의 상태에 있는 ELW가 내가격의 상태로 변동되기를 기대하는 방식이고, 그 중에서도 '단기간 내에 급격한 기초자산의 가격이 변동하여 내가격이 되기를 기대하는 방식'의 비중이 높다. 2011. 8.경 언론에 ELW 투자로 인하여 큰 수익을 얻을 수 있는 기회가 있었다는 취지의 기사가 보도된 바 있는데, 그 기사의 요지는 '한국스탠다드차타드증권이 발행한 ELW인 스탠차 1248 코스피200풋 종목은 2011. 8. 1. 종가가 5원이었는데, 2011. 8. 9. 2,270원으로 마감하면서 수치적으로 45,500%의 수익률을 냈다. 이는 10만 원을 투자했다면 4,540만 원을 벌어들였다는 것을 말한다.'는 것이었다. 위 기사는 개인투자자들 중 상당수가 추구하고 있는 수익률 폭등의 모습이 무엇인지를 시사하고 있다. 그러나 위와 같은 만기가 얼마 남지 않은 저가 ELW 종목은, 단기간 내에 기초자산이 크게 변동하여 내가격이 되지 않는 경우에는 만기가 다가올수록 시시각각 ELW 가격이 급격히 하락할 수밖에 없다. 만기가 다가온다는 것은 그만큼 기초자산의 큰 변동에 대한 기대가능성이 줄어든다는 것을 의미하기 때문이다. ELW 가격이론에서는 이러한 기대가능성의 감소를 '시간가치의 감소'라는 개념으로 설명한다. 그러나 금융시장에서 ELW의 기초자산이 되는 주가지수, 개별 주가 등이 단기간에 크게 변동하는 일은 극히 드물게 나타난다. 실제로 앞서 본 2011. 8.경의 기사에서 다룬 ELW 가격의 폭등은 2011. 8. 5.경 국제신용평가기관인 스탠다드앤푸어스가 사상 최초로 미국의 신용등급을 강등하면서 전세계 금융시장이 충격을 받아 코스피200지수가 폭락하면서 극외가에 있던 풋 ELW가 갑자기 내가격이 되면서 벌어진 일이다. 이러한 극히 이례적인 사건이 벌어지지 않는 한 개인투자자가 매입한 만기가 얼마 남지 않은 저가 ELW 종목의 가격은 결국 0원에 수렴하면서 만기에 가까워질수록 하락하게 된다. 이에 개인투자자들은 가격 하락으로 인한 손실을 줄이기 위하여 ELW를 손절매하는 경향을 보인다. 금융감독원 선임조사역 AC, AK대학교 금융법 분야 전임연구원 Z 등과 ELW 시장을 분석한 다수의 문헌들은 개인투자자들의 이러한 매매행태, 즉 '내가격이 될 가능성이 낮은 저가의 ELW에 투자하였다가 기초자산 가격이 예측한 방향으로 움직이지 않을 경우 즉시 손절매하는 경향'을 일치하여 지적하고 있다. 위와 같은 매매행태에서는, 기초자산이 개인투자자들에게 유리한 방향으로 단기간 내에 크게 변동되지 않는 한 개인투자자는 손실을 입을 수밖에 없다. 이와 관련하여서는 '사실상 도달하기 불가능한 종목임에도 투자자들의 무모한 도박이 계속되고 있다. 지수 급락으로 대박을 맛본 투자자들의 베팅이 계속되고 있는 것.'이라는 취지로 우려를 표시하는 내용의 기사가 언론에 보도되기도 했다. 위와 같은 손절매로 인하여 개인투자자들의 ELW 매매 중 대다수가 앞서 본 '데이트레이딩'의 형태를 띠게 되는 것이다. 즉 특정일에 매수한 ELW를 당일 장이 마감되기 전에 반드시 매도한다는 것이다. 장이 마감되었을 때에도 ELW를 매도하지 아니하고 보유하고 있는 투자자의 보유물량을 '오버나이트 물량'이라고 하는데, 통계적으로 장 마감 후 LP가 아닌 투자자들이 보유하고 있는 오버나이트 물량의 비율은 ELW 시가총액의 3%에 불과한 것으로 알려져 있다. 이는 매일 장 마감 후 평균적으로 ELW 시가총액의 97%를 LP가 보유하고 있는 상태이고, 다음날 장 개시 시점에도 같은 물량을 LP가 가지고 있다는 것을 의미한다. 4) LP와 개인투자자들의 이해충돌 가) LP의 지위 ELW 시장에 참여하는 투자자들이 데이트레이딩 방식으로 ELW 거래를 하고 오버나이트 물량을 보유하는 것을 기피함에 따라, LP는 ELW 발행 물량 전부를 보유한 상태에서 시작되는 상장초기의 시점 뿐 아니라 그 이후 ELW의 만기가 도래할 때까지 계속하여 상당한 정도의 독점적 지위를 유지하게 된다. 즉, 상장 첫날 장 개시 시점에서는 LP가 모든 ELW 발행물량을 보유한 상태에서 공급(매도물량)을 독점함으로써 다수의 잠재 매수자를 상대하게 되는 매매구조가 형성되고, 장중에는 장 개시 후 LP로부터 ELW를 매수한 투자자들이 잠재적 매도자가 되어 매매구조가 경쟁적인 상태로 일부 변경되었다가, 장 종료가 가까워질수록 그날 ELW를 매수한 대부분의 투자자들이 신규 매수를 기피하면서 보유한 ELW를 다시 매도하려고 시도하게 된다. 따라서 장 종료 시점 부근에 그 매도물량을 매수할 주체는 LP만 남게 되고, 이는 LP가 수요(매수호가물량)를 상당정도 독점함으로써 다수의 매도자를 상대하게 되는 매매구조가 형성된다는 것을 의미한다. 이렇게 LP가 수요를 독점하여 소수의 오버나이트 물량을 제외한 나머지 물량을 모두 보유한 상태에서 장이 종료되고 나면, 그 다음 거래일의 장 개시 시점에서는 다시 LP가 상당정도 공급을 독점하는 매매구조가 형성되고, 앞서 본 상장 첫날의 'LP의 공급독점 → 경쟁 상태 → LP의 수요독점' 상태가 반복된다. 다만 장 중의 '경쟁 상태'인 상황에서도 'LP와 개인투자자들의 대향관계'로 인하여 대부분의 거래는 LP가 일방당사자가 되고 개인투자자가 상대당사자가 되는 형태로 이루어짐은 앞서 2. 다. 2)항에서 본 바와 같다. 나) 개인투자자들의 지위 손익 통계 ELW 거래참여자의 손익 추이에 관한 통계자료에 따르면, 전체 개인투자자들은 손익합계는 ELW 시장 개설 이후 항상 대규모 손실을 기록하여 온 반면 LP와 외국법인 투자자들의 손익합계는 꾸준히 이익을 기록하였고, 거래소는 매매·상장수수료를 통하여 ELW 시장으로부터 안정된 매출을 실현하였다. 통계의 내용은 아래 표와 같다. 개인투자자들의 대규모 손실의 원인 개인투자자들의 전체 손익합계는 ELW 시장개설 이후 줄곧 대규모 손실을 기록하여 왔고, 특히 아래 2. 라.항에서 보는 스캘퍼들을 제외하면 개인투자자들 중 이익을 얻은 투자자의 수는 많지 않은 것으로 알려져 있다. 이와 같이 많은 개인투자자들이 줄곧 손실을 입은 이유와 관련해서는 무엇보다 ELW 시장의 구조적인 요인이 가장 크다고 설명하는 견해가 다수이다. 구체적으로 이와 같은 손실의 구조적인 요인으로는 시간가치의 손실, LP의 호가 스프레드로 인한 손실, ELW 거래 수수료 비용 등이 꼽힌다. 이러한 구조적인 요인에다가 개인투자자들의 투기적인 매매행태가 가미되어 손실이 증폭된다고 설명하는 견해도 있다. 여기서 말하는 구조적인 요인들에 대하여 차례로 살펴본다. 우선 시간가치의 손실에 관하여는 앞서 2. 다. 3) 나)항에서 이미 본 바와 같다. 시간가치가 감소하는 것은 모든 옵션 상품의 경우에 마찬가지이나, ELW 시장에 참여하는 투자자들은 ELW 순매수포지션을 취할 수밖에 없다는 특징이 있으므로 ELW를 매수한 투자자들은 모두 시간가치 감소로 인한 위험을 감수할 수밖에 없다. 여기에 덧붙여, 앞서 2. 다. 1)항에서 본 바와 같이 ELW의 가격은 기초자산과 행사가격 등이 동일한 옵션에 비해 통상 높게 형성되어 있는데, 위 ELW와 옵션은 만기에 행사할 수 있는 권리의 실질이 동일하므로, ELW 가격과 옵션 가격의 차이의 상당 부분은 ELW의 시간가치가 고평가되어 발생하는 것으로 해석된다. 일반론으로도, 레버리지효과가 큰 금융상품일수록 시간가치가 고평가되고 추후 그 하락 폭 역시 크다는 특징이 있다. 따라서 ELW 시장에 참여하는 투자자들이 감수하여야 하는 시간가치 감소의 폭도 역시 크다. 위와 같은 시간가치 감소로 인한 손실이 개인투자자들에게 특히 문제되는 이유는, 앞서 2. 다. 3) 나)항에서 본 바와 같이 개인투자자들의 경우 시간가치의 감소가 급격하게 일어나는 ELW 종목, 즉 만기가 얼마 남지 아니한 극외가격의 저가 ELW 종목에 대한 투자 비중이 다른 투자자들에 비하여 상대적으로 높기 때문이다. 다음으로 LP의 호가 스프레드에 기한 손실에 관하여 본다. 이 부분은 '매도·매수 양방향 호가를 제출하는 유동성 공급자'가 존재하는 모든 시장에서 문제되는 것으로, 일반적으로는 '호가 차이에 의한 손실'이라는 용어로 설명되고 있다. ELW 시장의 경우 'LP의 호가 스프레드에 기한 손실'이란 다음과 같은 의미이다. LP의 매도·매수호가가 변동되지 않은 상태에서 LP를 상대로 불특정 다수의 투자자들이 무작위로 다수의 매도·매수거래를 한다고 가정했을 때, LP는 가만히 앉아서 호가 스프레드만큼의 이익을 보게 된다. 이러한 LP의 ELW 매매차익은 LP와 대향 관계에 있는 상대방 투자자들에게는 그만큼의 매매차손을 의미한다. 예컨대 LP가 ELW의 매수호가를 100원으로, 매도호가를 105원으로 제시한다고 가정하면, 이 두 호가에서 투자자가 매수할 수 있는 가격은 105원이고, 매도할 수 있는 가격은 100원이다. 즉, 두 호가가 다 거래될 경우 LP는 호가차이인 5원의 이익을 얻고, 상대방 투자자는 5원의 손실을 입는 셈이다. 나아가 LP의 매도·매수호가가 고정되어 있지 아니하고 변동하더라도, 그 변동이 일정한 호가 스프레드를 유지한 채로 이루어지고 또 상대방 투자자의 숫자와 거래횟수가 충분히 많다면 위와 같은 호가 차이에 의한 손실이 현실화될 가능성이 높아진다. LP를 상대로 거래하는 상대방 투자자, 즉 LP를 제외한 ELW 시장의 참여자들은 모두 자신의 투자전략을 이용하여 위와 같이 무작위로 거래할 때 생기는 손실을 극복하여야 하는 처지에 있다. 위와 같은 호가차이에 의한 손실은 매매회전율이 높을수록 커지는 비용이기도 하다. 그런데 우리나라 ELW 시장 참여자들은 앞서 본 바와 같이 데이트레이딩 방식으로 매매를 하는 경우가 많고 오버나이트 물량의 비중이 낮다. 이는 매매회전율이 높다는 것을 의미한다. 따라서 우리나라 ELW 시장의 경우 매매회전율이 낮은 시장에 비하여 위와 같은 호가차이에 의한 손실 요인이 더욱 높아질 수밖에 없다. 이와 관련하여 앞서 에서 본 시간가치 감소로 인한 손실 요인과 LP의 호가 스프레드에 기한 손실 요인이 개인투자자들에게 특히 문제되는 이유로, 개인투자자들이 파생상품에 대한 기초지식과 ELW 시장구조에 대한 이해가 부족하여, 자신이 ELW 시장에 참여하려면 위 , 와 같은 구조적인 요인으로 인한 불리한 조건과 높은 위험을 감수하여야만 한다는 사실을 제대로 인식하지 못하고 있다는 점을 지적하는 견해도 있다. 이러한 지적은 ELW 시장 개설 초기부터 현재까지 계속하여 이어지고 있으며, 그러한 지적의 연장선에서, ELW 투자자들에게 투자에 참여하기 전에 필수적으로 이수해야할 교육과정을 늘리고 증거금 또는 예탁금을 징수하는 등 ELW 시장의 진입장벽을 높여야 한다는 주장도 제기되고 있다. 한편, 위 의 요인과 관련해서는, 앞서 2. 다. 4) 가)항에서 본 바와 같이 LP가 매 거래일 장 초반 공급독점, 장 후반 수요독점이라는 지위를 유지하며 가격결정과 수급을 주도하고 있는 상황에 비추어, LP의 호가 결정 방식에 대한 규제를 강화하지 않으면 위 요인으로 인한 손실이 지나치게 커질 수 있다는 지적이 있다. 현재의 관련 규정만으로는 LP가 호가의 간격이나 유동성공급물량을 상황에 따라 일부 자의적으로 조정하더라도 이를 효과적으로 규제할 수 없다. 앞서 본 2. 나. 4) 다)항에서 본 바와 같이 유가증권시장 업무규정 상의 규제 기준이 현실에서 일어나는 유동공급의 실태와는 괴리가 있기 때문이다. 마지막으로 모든 금융상품 거래와 마찬가지로 수수료비용 역시 구조적인 손실요인으로 지적된다. 위 수수료비용 역시 의 경우와 마찬가지로 매매회전율에 비례하여 늘어나는 비용인데, 데이트레이딩 방식의 매매행태 때문에 우리나라 ELW 시장의 경우에 특히 그 비용이 많아지고 있다. 위 내지 에서 살펴본 바에 비추어 보면, 개인투자자들의 손실 원인을 주로 ELW 시장의 구조적인 요인으로 설명하는 다수의 견해는 어느 정도 타당성이 있다. 그리고 i) 위와 같은 세 가지 구조적인 요인에다가 ii) 앞서 본 개인 투자자들 다수의 투기적인 매매행태, iii) 모든 금융상품투자에 있어 공통적으로 지적되는 개인투자자들의 다른 투자자들에 대한 비교열위, 즉 정보, 자금력, 투자전략, 투자기법 등의 비교열위 등을 종합해 보면, 결국 많은 개인투자자들이 ELW 시장 개설 이후 매년 대규모 매매차손을 기록한 것은 사실상 예견된 결과였다고 볼 수 있다. 위 i) 내지 iii)과 같은 전제 하에서는 기초자산이 단기간에 개인투자자들이 기대한 방향으로 급격히 변동되지 않는 한 전체적인 개인투자자들의 손익합계는 앞으로도 손실을 기록할 가능성이 높다. 라. 스캘퍼의 거래방법 지금부터는 이제까지 살펴 본 ELW 시장의 기본구조 및 거래의 실제에 대한 논의를 바탕으로 이 사건에서 문제되는 스캘퍼들의 거래방법에 대하여 살펴본다. 지금까지 증권가에 알려져 있는 바로는, 우리나라 ELW 시장에 알고리즘 매매 프로그램을 이용하는 스캘퍼가 최초로 등장한 시점은 ELW 시장이 개설되고 약 4년이 경과한 2009. 하반기이다. 스캘퍼들의 거래방법을 이해하기 위해서는, 먼저 LP의 호가 산정방식을 이해할 필요가 있다. 따라서 이하에서는 LP의 호가 산정방식을 먼저 살피고, 이를 기초로 스캘퍼의 거래방법을 분석해본다. 1) LP의 ELW 호가 산정방식 LP는 기초자산 가격 등을 기초로 스스로 일정한 파생상품가격결정모델을 이용하여 ELW의 가치에 대한 이론적인 가격(이하 '이론가'라 한다)을 계산하고, 그 이론가를 기준으로 매도·매수 호가를 제출한다. 우리나라에서 대부분의 LP가 사용하는 파생상품가격결정모델은 다음의 6가지 ELW 가격 결정요인, 즉 기초자산의 현재가격, ELW 행사가격, 기초자산의 변동성(이른바 '내재변동성'), 잔존만기, 무위험 이자율, 기초자산 배당정보 등의 요인을 활용한 계산식의 형태로 되어 있는 '블랙숄즈 모델'이다.위 6가지 ELW 가격 결정요인 중 '내재변동성' 항목을 제외한 나머지 5가지 항목은 LP의 의사와 관계없이 외부에서 주어지는 값이다. 반면, '내재변동성' 항목은 일반적으로 '향후 만기시점까지 기초자산의 가격이 얼마나 변동할 것인가에 대한 시장참여자들의 기대를 계량화한 값'이라고 정의하는데, 이러한 내재변동성을 산출하기 위하여 적용하는 획일적인 기준이나 이론은 없다. 많은 경우 LP는 과거의 기초자산 가격의 변동과 관련된 데이터를 기초로 하여 향후의 변동가능성을 추론하는 방식을 사용하지만, 그 추론 방식은 LP마다 다를 수 있다. 따라서 동일한 기초자산과 조건을 가진 ELW라 하더라도, LP가 다르면 ELW의 가격이 다를 수 있다. 위 블랙숄즈 모델은 계산식의 형태로 되어 있으므로 LP는 이를 컴퓨터 프로그램으로 작성하여 호가를 자동으로 계산하고 제출하도록 시스템을 갖추고, 여기에 거래손실 추이, 헤지 가능여부, 기초자산 호가상황 등에 따라 장중에 인간이 수동으로 개입하여 조정할 여지를 두기도 한다. 위 시스템에 의하여 자동으로 제출된 LP의 호가는 앞서 본 6가지 항목 중 하나인 기초자산 가격이 변동되는 경우 그에 따라 함께 변동된다. LP가 사용하는 위 시스템은 기초자산 가격의 항목에 변동된 가격을 입력하고 블랙숄즈 모델을 이용하여 이론가를 다시 계산한 뒤, 이론가가 기존에 제출된 LP의 호가와 다를 경우 기존의 호가를 취소하고 새롭게 계산된 호가를 자동으로 제출하도록 설계되어 있다. 이때 위 시스템이 기초자산 가격의 변동을 인식하고 새로운 이론가를 계산한 뒤 새로운 호가 주문 정보를 생성하여 거래소에 도달시키기까지 일정한 시간이 소요된다. 이러한 시간 소요로 인하여 기초자산 가격이 변동된 시점부터 LP의 새로운 호가가 실제로 거래소에 제출되기까지는 매우 짧은 시간적 틈새가 발생하게 되는데, 이를 'LP 지연효과'라고 부르기도 한다. 관련 사건인 2011고합600호 사건에서 문제되었던 AI의 경우, AI이 LP로 활동하고 있는 ELW 종목의 경우 약 0.028초 내지 0.036초의 'LP 지연효과'가 발생하는 것으로 측정되었고, 또 다른 관련사건인 AL의 경우, AL이 LP로 활동하고 있는 ELW 종목의 경우 약 0.030초 내지 0.034초의 'LP 지연효과'가 발생하는 것으로 측정되었다. 이 사건 5개 증권회사의 경우에 'LP 지연효과'를 별도로 측정한 바는 없으나, 증권사들이 속도 개선에 노력하고 있고 LP 역시 경쟁체제인 점을 고려할 때 크게 다르지 않을 것으로 평가할 수 있다. 2) 스캘퍼의 ELW 거래기법 가) 스캘퍼의 개념 사실 스캘퍼가 어떤 매매기법을 사용하는 사람들을 말하는 것인지에 대하여는 명확하게 합의된 정의가 없다. 이에 대하여 검찰은 이 사건 공소사실에서 "스캘퍼가 ELW 시장에서 매매차익을 얻기 위해서는 LP가 ELW 가격변동 요인을 ELW 가격에 반영시키기 전에(즉, LP가 새로운 매매호가를 제시하기 전에) 기이 형성된 가격으로 매매하여야 하고", 여기서 "기이 형성된 가격으로 매매를 한 후 다시 새롭게 형성되는 가격에 매매를 하여 매매차익을 취득하는 것에 관한 예를 들어 설명하자면, 기초자산 가격의 상승으로 LP가 call ELW의 호가를 상승시킬 것으로 예상되는 경우, LP가 해당 ELW에 대하여 취소 후 신규 주문방법 또는 정정주문 방법을 통하여 기존 매도호가보다 높은 새로운 매도호가를 제시하기 전에, 그리고 기존 매도호가의 물량이 여타 스캘퍼나 일반 투자자들이 매수하여 소진되기 전에, 빨리 기존 매도호가로 해당 ELW를 매수하게 되면, 그 후 LP가 새로운 높은 매도·매수호가를 제시하기 때문에 최대한 빠른 속도로 최소한 그 변경된 매수호가에 매도를 할 경우 손실은 보지 않게 됨. 그래서, 매수 후 또 다시 기초자산 가격의 상승으로 LP가 call ELW의 호가를 재차 상승시킬 것으로 예상되는 경우에는 더 높은 수익을 추구하기 위해 매도를 하지 않고 기다리고, 이전의 기초자산 가격 상승과 상관없이 언제든지(ELW 호가가 몇 번 상승하였는지, 또는 변경이 없던지 관계없이) 기초자산 가격 하락으로 LP가 call ELW 매수호가를 하락시킬 것으로 예상되는 경우 LP가 해당 ELW의 기존 매수호가를 취소하고 새로운 낮은 매수호가를 제시하거나 혹은 기존 매수호가의 물량이 여타 스캘퍼나 일반투자자들이 매도하여 소진되기 전에, 빨리 기존 매수호가로 이전에 매수한 ELW를 매도하여 시세차익을 취득하거나 손실을 피할 수 있게 됨"이라고 하고 있다. 따라서 검찰의 입장은 '스캘퍼는 ELW 매매거래에서 LP의 호가변동의 법칙을 인식하고 있고, 이에 기초자산의 가격이 변경될 경우 곧이어 기계적으로 이루어질 LP의 호가 변경을 예측할 수 있으므로, 기초자산 가격의 상승을 확인하는 즉시 LP가 기존보다 높은 새로운 호가를 제시하기 전에 최대한 빠른 속도로 ELW를 매수하고, 매도 후에도 역시 기초자산의 가격의 변동에 따라 기초자산이 하락하여 매수호가를 하락시킬 것으로 예상되면 최대한 빠른 속도로 ELW를 매도하는 방법으로 ELW에 투자하는 초단타 매매자'라고 정리하여 볼 수 있다. 즉 이 사건 공소사실은 이러한 검찰의 입장을 전제로 하여 볼 때 증권사들로부터 이 사건 속도 관련 서비스들과 같은 편의를 제공받아 ELW 극초단타 대량매매를 한 유형의 투자자들이 문제가 되는 것이므로, 이하에서는 증권사의 속도 관련 서비스를 이용하여 다음의 매매기법, 즉 'LP의 호가 변경을 사전에 예측하여 LP의 호가 변경 전에 기존 호가물량을 선점하는 것을 추구하는 전략의 매매기법(이하 '스캘핑'이라 한다)'을 구사하는 투자자를 '스캘퍼'로 지칭하고, ELW 시장에 참여하고 있는 개인투자자들 중 스캘퍼가 아닌 나머지 개인투자자들을 '일반투자자'로 지칭하기로 한다. 나) 스캘퍼의 LP 호가 예측방법 대부분의 LP가 호가를 결정하기 위한 이론가를 계산할 때 블랙숄즈 모델을 사용한다는 사실은 증권사에서는 널리 알려져 있다. '블랙숄즈 모델'이라는 계산식의 내용은 비록 전문적이기는 하지만 뒤에서 보는 '알고리즘 매매'를 하는 투자자들 사이에서는 널리 알려져 있는 내용이다. 따라서 스캘퍼는 ELW가격에 대한 독립적인 가치평가를 하지 않고 LP가 사용하는 블랙숄즈 모델을 이용하여 LP의 호가를 예측하게 된다. 예측방법은 다음과 같다. 블랙숄즈 모델에서 사용되는 6가지 요인 중 내재변동성을 제외한 5가지 요인은 LP와 관계없이 결정되어 있는 것이기 때문에 LP와 동일한 방식으로 ELW 이론가를 계산해내기 위해서는 내재변동성 항목만 알아내면 된다. LP가 사용한 과거의 내재변동성 수치를 알아내는 일은 어렵지 않다. 당해 ELW 종목의 과거 특정 시점에서의 기초자산 가격과 LP의 매도·매수호가를 알면, 앞서 본 블랙숄즈 모델이라는 계산식을 사용하여 역산하는 수학적인 방법을 통해 그 특정 시점의 내재변동성 수치를 추정할 수 있기 때문이다. 그런데 위 내재변동성 항목은 매분 매초 실시간으로 변경되는 것이 아니고 장 중 수차례 변경되는 것에 불과하다. 따라서 과거의 기초자산 가격 및 LP의 호가변화와 관련된 충분한 데이터, 특히 가장 최근의 데이터를 가지고 있으면 이를 기반으로 현 시점에 LP가 사용하고 있는 내재변동성 수치를 추정하는 것이 용이해진다. 스캘퍼들은 이러한 점에 착안하여, 과거의 기초자산 가격 및 LP의 호가변화와 관련된 충분한 데이터를 인식·수집하고 이를 기초로 과거의 내재변동성 수치와 현재의 내재변동성 수치를 추정한 뒤 변동된 기초자산 가격을 기초로 LP가 새롭게 제출할 호가를 예측하는 기능을 갖춘 전산 프로그램을 개발한다. 그 후 스캘퍼들은 위 프로그램을 이용하여 예측한 LP의 호가가 실제로 그대로 변동되는지 소량매매를 통해 검증한 뒤 그 예측이 적중한다는 판단이 들면 본격적으로 이를 대량매매주문에 활용한다. 위와 같은 예측 기능을 갖춘 전산 프로그램에 아래에서 보는 매매주문 발주 기능을 추가하면 스캘퍼가 사용하는 알고리즘 매매 프로그램이 된다. 다) 스캘퍼의 매도·매수방법 매수방법 스캘퍼는 위와 같이 개발한 전산 프로그램을 통하여 ELW의 매수시기를 포착하게 된다. 기초자산의 가격이 변동된 경우 중 그 변동의 결과로 인하여 LP가 호가를 변경할 것이라고 예측되는 순간, 구체적으로 LP가 호가를 높일 것이라고 예측되는 순간에 앞서 본 LP 지연효과를 이용하여 LP가 호가를 변경하기 직전, 즉 LP의 기존 호가물량이 취소되기 직전에 그 호가물량을 매수한다.LP 지연효과가 발생하는 순간은 매우 짧으므로, 스캘퍼의 매수 주문을 그 순간에 거래소에 도달시키기 위해서는 LP보다 주문 처리 속도가 더 빠른 주문 시스템이 전제되어야 한다. 가령 AI이 LP로 활동하는 경우 약 0.028초 내지 0.036초의 LP 지연효과가 발생하는데, AI의 전산데이터 확인 결과, AI에서 제공한 ELW VIP시스템을 이용하여 거래한 스캘퍼 AM, AN, AO, AP, AQ(속칭 'AR팀'을 이루어 활동하였다, 이하 'AR팀 스캘퍼들'이라 한다)들의 주문은 발주에서 거래소 도달까지 소요되는 시간이 LP의 주문보다 0.008초 내지 0.016초 정도 빠른 것으로 나타났다. 그렇다면 위 AR팀 스캘퍼들의 주문은 가장 빠를 때에는 기초자산 가격이 변동한 시점으로부터 0.020초가 지난 시점에 거래소에 도달하게 되기 때문에 위 AR팀 스캘퍼들은 LP가 자신의 호가를 변경하기 전에 변경 전 매도 호가 물량에 대해서 매수주문을 체결시킬 수 있게 된다. 한편, D팀의 경우 이 사건 5개 증권사에서 제공한 속도 관련 서비스들을 이용하여 그들의 주문이 발주에서 거래소 도달까지 어느 정도의 시간이 소요되었는지에 관한 자료는 제출되어 있지 않다. 그러나 피고인들이 이 사건 5개 증권회사로부터 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공받아 이를 사용하여 ELW를 거래하였다고 하더라도, 이 사건 5개 증권회사가 발행하거나 LP로서 유동성공급을 하고 있는 ELW 종목만을 거래한 것은 아니고 AI이 LP인 ELW 역시 거래하였다. 따라서 D팀의 주문도 어느 증권사의 속도 관련 서비스들을 이용하여 체결되었는지에 따라서 약간의 차이가 있을 것으로 보이기는 하지만, 전체적으로 평가할 때 발주에서 거래소 도달까지 소요되는 시간이 LP의 주문보다 0.008초 내지 0.016초가 빠를 것이라고 보아도 무방할 것이다. 그렇다면 D팀 역시 LP가 자신의 호가를 변경하기 전에 변경 전 매도 호가 물량에 대해서 매수주문을 체결시킬 수 있게 되는 것이다. 매도방법 스캘퍼가 위와 같이 ELW를 매수하게 되면 그 직후, 즉 0.008초 내지 0.016초 후에 LP가 호가를 높이게 된다. 그 후 스캘퍼가 확보한 ELW 물량을 매도하는 방법으로는 다음과 같은 두 가지 방법이 있다. 첫 번째는 스캘퍼가 최소한의 매매차익을 얻을 수 있을 정도로 LP가 ELW 호가를 높일 때까지 기다렸다가 그 정도로 호가가 오르면 바로 차익을 실현하는 방식()이다. 이 경우에는 실제로 차익을 얻기 위해서는 아래 박스에서 보는 바와 같이 LP의 호가가 스캘퍼의 매수시점보다 2틱 이상 높아져야 한다. 두 번째는 LP의 호가가 몇 틱이 오르는지에 대하여는 아무런 관심을 두지 아니하고, 오직 기초자산 가격의 변동으로 인하여 LP가 호가를 하락시킬 것으로 예측되는 시점을 기다렸다가 역시 LP 지연효과를 이용하여 LP가 기존 호가를 취소하기 직전에 매도하는 방식()이다. 위 방식은 LP의 호가가 1틱 상승했다가 다시 하락하는 경우에 손실을 피할 수 없다는 단점이 있는 반면, 위 방식은 1틱 올랐던 LP의 호가가 다시 원상태로 돌아가려고 하는 것으로 예측되는 때에는 그 직전에 ELW를 매도함으로써 수수료부담을 초과하는 매매차손을 회피할 수 있어 위와 같은 단점이 없다. LP의 호가가 1틱 오른 시점에서의 매도호가는 그 직전 시점에서의 매수호가와 동일한 가격이기 때문이다. 즉, 이 경우 스캘퍼는 수수료 손실만 부담하면 된다. 이에 대하여는 아래 박스에서 상세히 설명하는 바와 같다.한편, 매매차익의 극대화라는 측면에서도 위 방식보다는 위 방식이 더 유리하다. 위 방식은 최소한의 이익이 확보되면 바로 매도하는 방식인데 반하여, 위 방식은 LP의 호가가 하락할 것으로 예상되기 전까지는 호가가 여러 틱 상승해도 매도하지 않고 기다림으로써 여러 틱의 매매차익을 기대할 수 있기 때문이다. 검사도 이 부분 공소사실의 각주 내용을 일부 변경하여, '(call ELW의) 매수 후 또 다시 기초자산 가격의 상승으로 LP가 call ELW의 호가를 재차 상승시킬 것으로 예상되는 경우에는 더 높은 수익을 추구하기 위해 매도를 하지 않고 기다리고, 이전의 기초자산 가격 상승과 상관없이 언제든지(ELW 호가가 몇 번 상승하였는지, 또는 변경이 없던지 관계없이) 기초자산 가격 하락으로 LP가 call ELW 매수호가를 하락시킬 것으로 예상되는 경우 LP가 해당 ELW의 기존 매수호가를 취소하고 새로운 낮은 매수호가를 제시하거나 혹은 기존 매수호가의 물량이 여타 스캘퍼나 일반투자자들이 매도하여 소진되기 전에, 빨리 기존 매수호가로 이전에 매수한 ELW를 매도하여 시세차익을 취득하거나 손실을 피할 수 있게 됨'이라고 하고 있다. 결국 스캘퍼는 위와 같은 매매전략을 통해, LP의 호가변동만 정확하게 예측할 수 있다면 매번의 거래에서 매매차손을 방지하여 수수료 이상의 위험을 거의 부담하지 않고 ELW 매매를 할 수 있다. ELW를 매수한 직후 LP의 호가가 하락할 것으로 예상되면 바로 매수한 가격과 동일한 가격으로 매도할 수 있기 때문이다. 그리고 그 과정에서 각 10차례의 매도·매수거래 중 1, 2차례의 매도·매수거래에서만 매매차익이 발생하면 위와 같은 수수료 부담을 상쇄하는 이익을 얻게 된다. 스캘퍼의 경우 대량거래를 통해 증권사에 거액의 수수료를 지급하기 때문에 증권사는 이들을 속칭 '우량고객'으로 분류하고 수수료를 할인하여 주기 때문이다. 가령 D팀의 경우 이 사건 5개 증권회사와 사이에 ELW 거래 수수료를 0.01%로 약정하였다. 따라서 피고인들이 같은 거래대금의 규모로 각 10차례 매도·매수거래를 한다고 가정하였을 때 수수료 비용은 그 거래금액의 0.2%{= 0.01% × 20회(매도·매수 각 10회)}에 불과하다. 그런데 그 중 단 1차례의 매도·매수거래에서만 1틱의 매매차익을 얻게 되더라도, 그 거래금액의 1% 이상의 이익이 발생하게 되므로, 위 수수료비용을 상쇄하고도 이익을 얻게 된다. 속도와 알고리즘 매매 프로그램의 중요성 LP는 프로그램을 통해 자동화된 방식으로 호가를 제출하므로, 비단 앞서 본 AI이나 AL의 경우뿐 아니라 모든 증권사의 경우로 확대해 보더라도, 대체로 LP 지연효과가 발생하는 시간은 0.01초 내지 0.05초의 극히 짧은 시간이다. 스캘퍼는 이 극히 짧은 시간 내에 자신의 주문을 거래소에 도달시켜야 하므로 빠른 주문 발주 및 처리 시스템이 필수적이다. 더 나아가 다른 스캘퍼들과 사이에 LP의 호가물량을 선점하기 위해 경쟁하여야 한다는 점까지 고려하면, 스캘퍼의 입장에서는 속도가 곧 수익을 결정하는 가장 핵심적인 요인이 된다. 스캘퍼는 속도를 확보하기 위해 자동화된 프로그램을 이용하여 LP의 호가를 예측할 뿐 아니라, 증권사가 기존에 기관투자자 등에게 제공하던 여러 가지 전산상의 서비스들 중 주문 발주 및 처리 속도를 높일 수 있는 요소들을 규합하여 새롭게 구성된 별도의 주문 처리 시스템을 증권사로부터 제공받아 이용한다. 스캘퍼는 위 시스템을 이용하여, 알고리즘 매매 방식으로 1초도 안 되는 극히 짧은 시간 동안에 반복적으로 매도·매수 주문을 제출한다. 이 과정에서 스캘퍼는 주로 IOC(Intermediate or Cancel) 방식의 주문을 행하는 경우가 많지만, 매매주문과 취소주문을 반복하기도 한다. 이 사건 5개 증권회사가 피고인들에게 제공한 주문처리 시스템의 구성 내용이 바로 이 사건에서 문제되는 속도 관련 서비스들인 바, 다음 3. 가. 1)항부터는 위와 같이 각 증권사들이 제공한 속도 관련 서비스들의 내용에 대하여 살펴본다. 라) C 감리사례 한국거래소는 2010. 5. 26.부터 2010. 5. 28.까지 기간 동안 ELW 특정종목 과도거래, 비경제적 거래 및 통정성 매매의 수탁 혐의에 대한 2010년 정기 및 수시감리·서면감리를 실시하였다. 당시 감리 대상으로는 C 영업부 외 4개 지점, AS 제주지점의 ELW 통정성 매매 등이 의심되는 계좌가 포함되었고, 위 계좌들을 통해 이루어진 2009. 10. 1.부터 2010. 3. 31.까지의 ELW 매매행위가 문제되었다. 위 감리 결과 보고서에는 감리대상계좌의 매매양태에 대하여, ' ELW 종목 중 기초자산을 KOSPI200으로 하는 외가격 종목을 대상으로 직전가 또는 직전가 부근에서 상대(주로 LP)의 호가의 가격 및 수량에 상응하는 규모(호가건당 10만 내지 20만 증권)의 주문을 제출하고 미체결잔량은 즉시 취소하는 형태의 매매양상을 보이고, 일부 계좌는 IOC 주문방식을 이용하였다. 그리고 매수주문의 체결 후 수 초 또는 수 분 이후에 매도주문을 제출하고, 매수 체결가격과 동일가격 또는 ±1틱 내외에서 대부분의 포지션을 정리하는 전형적인 데이트레이딩의 양태를 보였다. 또한 ELW 시장의 특성상 거래량의 90% 정도를 LP를 상대로 거래하였고, 호가대비 체결비용은 약 40% 수준에 달하였다.'라고 기재되어 있다. 위 감리 결과를 토대로 한국거래소는 '위와 같은 매매행위가 시장감시규정에서 금지하는 시세조종행위나 통정매매로 볼 수 없다.'라는 결론을 내리고 이 부분에 대하여 무혐의 결정을 내렸다. 위 감리 결과 보고서에 기재된 매매양태를 분석하여 보면, 그것이 곧 ELW 거래에 있어 최우선 매도·매수 호가로 제시되어 있는 LP의 호가물량을 선점하려는 스캘퍼의 매매전략에 부합함을 알 수 있다. 3. 공소사실에 대한 판단 가. 이 사건의 사실관계 이 법원에서 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면 피고인들이 ELW를 거래하게 된 경위, 피고인들의 ELW 거래기법, 피고인들이 사용한 이 사건 시스템의 내용과 관련하여 다음과 같은 사실이 인정된다. 1) 피고인들의 ELW 거래경위, 현황 및 거래기법 가) D의 설립과정 등 피고인 A은 증권회사에 근무하면서 IMF 사태로 인하여 주식시장이 폭락한 이후인 1999년경부터 파생상품 시장에 관심을 가지고 공부를 시작하게 되었다. 피고인 A은 파생상품에 관한 서적, 자료들을 보던 중 수학이나 공학 등을 공부한 사람들이 이러한 기술을 증권업에 응용하여 내적인 규칙성 혹은 불균형 상태를 찾아내는 등으로 수익을 창출하려고 하는 퀀트(Quant : Quantative Analysis의 약자)에 대하여 관심을 갖게 되었고, 이에 피고인 A은 당시 AT 박사학위 과정에 재학 중이던 동생 AU에게 이러한 분야에 대해 연구해 보자는 제안을 하였다. 그 후 AU은 2002년경부터 AV 연구원으로 근무하면서 파생상품 등에 관한 공부를 하였으며, 2005. 6.경 AV 연구소를 퇴직하고 2005. 7.경부터 2006. 12.경까지 AT에서 박사 후 연구원(Post Doctor)로 근무하면서 본격적으로 파생상품의 거래기법 등에 관하여 연구를 시작하였다. 또한, 피고인 A도 2006. 12. 푸르덴셜 증권을 퇴사하였고, 피고인 A의 대유증권 근무 당시 동료였던 피고인 B도 피고인 A의 권유에 따라 2008. 9.경 AI을 퇴사하여 함께 파생상품 거래를 준비하였다. AU은 2008. 4.경 일차적으로 옵션 거래 프로그램을 완성하여 증권회사, 선물회사와 거래를 위해 접촉하였고, 2008. 10. 중순경 동양선물과 첫 거래를 시작하게 되면서 피고인 A은 2008. 11. 3. 'D(Estrella)'라는 상호로 사업자등록을 하고 KOSPI200지수 옵션 시장에서 독자적으로 개발한 거래전략을 이용하여 알고리즘 매매를 시작하였다. D는 위와 같이 옵션 시장에서 거래를 해오던 중 ELW 시장의 거래량이 상당히 증가하고 있으니 ELW 시장에도 진입해보라는 증권회사 직원의 권유를 받고, 시장다변화 측면에서 옵션 시장에서 사용하던 전략을 ELW 시장에 맞게 수정하여 2010. 9.경부터 ELW 거래를 시작하였다. 구체적인 증권사별 ELW 거래현황은 아래 나)항에서 후술하기로 한다. 한편, D팀은 ELW 거래를 시작한 이후에도 7개 증권사와 옵션거래를 지속하고 있으며, 2008. 10.경부터 2011. 8.경까지 사이에 옵션거래로 약 285억 원의 수익을 올리는 등 옵션거래를 통해서도 꾸준히 수익을 얻고 있다. D팀의 구성원으로는 대표인 피고인 A, 부대표인 피고인 B 외에도 전산업무를 담당하는 AW, AX, 연구업무를 담당하는 AU, AY, AZ, BA 등을 비롯한 직원들이 있다. 위 AU, AY, AZ, BA은 D팀의 거래 전략 연구를 전담하였는데, 모두 AT에서 기계공학박사 학위를 취득한 자이다. 피고인 A은 2010. 10. 30. 개인사업체인 D를 폐업하고, 2011. 1. 26. BB 주식회사를 설립하고 법인등기를 하였으며, 2011. 2. 1. 위 BB 주식회사 상호로 사업자등록을 하였다. 나) ELW 거래경위, 현황 E D팀의 AX, AW은 2010. 2.경부터 E에서 D팀에 '옵션자동주문처리시스템'을 구축하여 제공하는 것과 관련한 회의를 거친 후 2010. 5. 17.경 D 전용 시스템을 제공받았다. D팀은 위 시스템을 이용하여 선물옵션거래를 하였으며, 그 후 2010. 9. 15.경부터 피고인 B 명의의 계좌를 개설하고 ELW 거래를 시작하였는데, 이 때에는 선물옵션거래를 위하여 설치한 위 시스템의 간단한 프로그래밍만 변경하여 사용하였다. D팀은 2010. 9.경부터 2011. 3.경까지 위 시스템을 이용하여 ELW 매매를 하였다. F D팀의 AW은 F에 옵션매매에 있어서 전용서버의 제공 등 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공해줄 수 있겠느냐는 요청을 하여, F 임직원들로부터 위 서비스들을 내용으로 구축한 '옵션 VIP 시스템'을 제공받았다. 그러던 중 2010. 9.경 ELW 매매도 동일한 방식으로 하기 위하여 같은 내용의 'ELW VIP 시스템'을 제공받아 AX 명의의 계좌를 개설하고 2010. 9.말경부터 2011. 3.경까지 위 시스템을 이용하여 ELW 매매를 하였다. G G은 2006. 9.경 해외 기관투자자들의 요청에 의해 선물·옵션용 DMA 시스템(일명 "FCMS")을 구축하여 제공하였고, 2009. 12.경 해외 기관투자자의 요청에 의해 위 FCMS와 동일한 시스템 구조를 기반으로 주식·ELW 등을 거래할 수 있는 시스템(일명 "SFOS") 개발에 착수하여 2010. 3.경 완료하였다. 그러던 중 D팀이 2010. 3.경 G에 위 FCMS를 이용한 옵션거래를 하겠다는 요청을 하자, G은 위 FCMS를 개인고객인 D팀에게 맞게 증거금 확인 기능 등 일부를 변형시켜 D팀에 제공하였다. 그 후 D팀은 2010. 10.경 ELW의 매매를 희망하여 G은 위 FCMS와 마찬가지로 위 SFOS를 개인고객인 D팀에게 맞게 증거금 확인 기능 등 일부를 변형시켜 D팀에게 제공하였다. D팀은 이를 이용하여 G에 개설한 A 명의의 계좌로 2010. 11. 11.경부터 2011. 3. 23.까지 ELW 매매를 하였다. H H은 2010. 7.경 옵션과 관련하여 전용 주문처리시스템 구축을 내부적으로 검토하던 중 D팀으로부터 ELW를 거래하고 싶다는 요청을 받고 2010. 11.경 시스템 구축회사인 BF에 이를 의뢰하여 이 사건 속도 관련 서비스들을 내용으로 하는 ELW 주문처리시스템을 구축하였다. D팀은 H 임직원들로부터 이를 제공받아 위 시스템을 이용하여 H에 개설한 AZ 명의의 계좌를 통해 2010. 12. 10.경부터 2011. 3.경까지 ELW 매매를 하였다. I D팀은 I 임직원들로부터 I이 스캘퍼들을 유치하기 위하여 구축한 'ELW 주문관리시스템(OMS)'을 제공받아 BA 명의의 계좌를 개설하고 2011. 2. 7.경부터 2011. 3. 24.경까지 위 시스템을 이용하여 ELW 매매를 하였다. 다) ELW 거래기법 ELW 가격의 평가 D팀은 코스콤으로부터 제공받은 시세정보가 들어올 때마다 고유하게 개발한 수학적·통계적 기법을 사용하여 내재변동성을 추정하고 기초자산의 가격 변화를 예측하여 ELW의 적정가격을 산출한다. 이러한 적정가격을 계산하기 위한 피고인들의 거래프로그램은 시장지배적 내재변동성의 추정, 기초자산의 추세판단, 기초자산의 단기변화 예측 단계별로 개별 프로그램이 개발되어 있으며, 이러한 프로그램을 종합하여 ELW 매매에 적용한다. 구체적으로 살펴보면, 위 시장지배적 내재변동성을 추정하는 기법은 기초자산과 ELW의 가격정보로부터 매순간 내재변동성을 역산하고, 내재변동성을 추정하는 것으로, 그 과정에서 여러 요인에 의하여 개입된 노이즈(noise)를 제거하고 필터링 과정을 수행하는 기법이라고 할 수 있으며, 피고인들이 개발한 내재변동성 추정 기법은 ⅰ) RBU(Reliality-Based Update, 신뢰성 기반 갱신), ⅱ) KU(Kalman Update, Kalman 갱신), ⅲ) MRU(Maximim Reliality Update, 최대 신뢰성 기준 갱신)이 있는데, 위 3가지 기법은 신뢰성 부여방법 및 업데이트 방법에서 차이가 있다. 다음으로, 기초자산의 추세 추정 기법과 기초자산의 단기변화 예측 기법은 기초자산의 향후 변화 내지 방향성을 예측하는 기법이다. 그 중 기초자산의 추세 추정 기법은 기초자산의 가격, 거래량 및 잔량의 변화 이력을 고려하여 기초자산의 방향성을 추정하는 것으로 적정가격에 반영하지는 않고 단지 매수 진입 여부를 결정하는 데에만 사용되며, 위 기법은 기초자산의 단기변화 예측 기법보다는 상대적으로 긴 시간 동안의 변화를 관찰하여 추세를 판단하는 것이고, 기초자산의 단기변화 예측 기법은 주로 거래량 및 잔량 정보를 이용하여 기초자산의 아주 짧은 시간 이후의 변화를 예측하는 기법으로 적정가격 계산에 반영된다. D팀이 개발한 기초자산의 단기변화 예측 기법은 ⅰ) S1(Short-Term Signal, version 1, 단기신호1), ⅱ) S2(Short-Term Signal, version 2, 단기신호2), ⅲ) L1(Long-Term Signal, version 1, 단기신호1)이다. D팀이 ELW 거래에 사용하는 프로그램은 위에서 본 시장지배적 내재변동성의 추정 기법, 기초자산의 추세 판단 기법, 기초자산의 단기변화 예측 기법을 결합하여 구성되는 것으로, D는 처음 ELW 거래 프로그램을 만든 이후 63회에 걸쳐 프로그램을 개선하여 왔으며, 현재 사용하는 프로그램은 버전 760번, 1340번, 2000번, 3000번이다. 피고인들의 ELW 매수 진입 및 매도 청산 과정 (가) 매수 진입 D팀은 코스콤으로부터 시세정보를 제공받으면 즉시 재계산되는 적정가격을 매도호가와 비교하여 매도호가가 적정가격보다 낮은 경우 매수 주문을 제출하게 되는데, 이 때 기초자산의 추세 판단 기법을 적용하여 시장의 매도호가가 적정가격보다 낮아도 매수 시도를 하지 않는 경우도 있다. 즉, 매도호가가 적정가격보다 낮다고 하더라도 기초자산의 추세를 추정하여 기초자산의 추세가 가격이 하락하고 있는 경우에는 매수 시도를 하지 않는 것이다. (나) 매도 청산 D팀이 위와 같은 매도호가와 적정가격의 비교에 따라 일단 ELW의 매수를 한 뒤에는 매도 청산 과정에 들어가게 된다. 이 때 D팀은 ELW의 매수 후 즉시 적정가격보다 높거나 같은 호가 단위 중 가장 우선하는 호가에 매도 주문을 제출하고, 이후 새로운 시세정보를 제공받으면 새로운 적정가격을 계산하여 매도 체결이 완료될 때까지 가격 정정주문을 제출한다. 일단 매수한 뒤에는 모두 청산할 때까지 다시 매수를 하지는 않고 매도 주문을 낸 상태를 유지하며, 이때에는 추세판단 기법은 사용하지 않는다. 스캘퍼와 D팀의 비교 (가) 거래기법의 비교 먼저, 위에서 본 과 같은 내재변동성 추정 기법이 피고인들의 주장과 같이 의도적으로 LP만을 거래상대방으로 하여 LP의 호가를 예측하는 것은 아니라고 하더라도, 앞서 라. 2) 나)항에서 본 바와 같이 스캘퍼들이 과거의 기초자산 가격 및 LP의 호가변화와 관련된 충분한 데이터를 인식·수집하고 이를 기초로 과거의 내재변동성 수치와 현재의 내재변동성 수치를 추정한 뒤 변동된 기초자산 가격을 기초로 LP가 새롭게 제출할 호가를 예측하는 기능과 근본적으로 다른 점은 없다고 보여진다. 왜냐하면, ELW 시장의 특성상 대부분의 거래가 LP를 상대로 이루어지기 때문에 LP를 따로 고려하는지 여부에 관계없이 내재변동성의 추정은 실질적으로 LP의 내재변동성을 추정하는 것과 큰 차이가 없고, 또한 LP의 자의성 등으로 인해 내재변동성 자체를 정확하게 추정할 수는 없음은 앞서 본 바와 같은데 피고인들의 기법은 이를 고려하여 최대한 정확하게 내재변동성을 계산하고자 하는 것이기 때문이다. 결국 피고인들이 내재변동성을 추정하여 적정가격을 계산한다는 것은 스캘퍼의 거래기법과 실질적으로 동일하다. 다만, 위 , 과 같이 기초자산의 추세를 추정하여 기초자산이 앞으로 오를지 내릴지와 같은 기초자산의 향후 변화 내지 방향성을 예측하고, 이에 관한 판단을 ELW의 매수 시도나 적정가격의 산정에 반영하는 것은 앞서 본 스캘퍼들의 거래기법과는 차이가 있다고 평가할 수 있다. 스캘퍼들은 단지 LP의 가격을 예측할 뿐 기초자산의 향후 변화 내지 방향성에는 관심을 갖지 않기 때문이다. (나) 구체적인 사례 검토 스캘퍼들과 D팀의 ELW 매수 진입 시기와 관련하여, D팀은 스캘퍼들과 달리 기초자산의 변동이 없는 시점에도 주문하는 경우가 있다. 즉 검찰이 전제하고 있는 스캘퍼들이 기초자산의 변동이 있는 경우에만 ELW의 매수 주문을 제출하는 반면, D팀은 자체적으로 적정가격을 산정하고 적정가격의 변동에 따라 주문을 제출하는데 적정가격은 기초자산의 가격 변동 외에 내재변동성 등 다른 요인에 의해서도 변동될 수 있기 때문에 기초자산의 변동과 무관하게 주문을 제출하는 경우가 있는 것이다. 또한 D팀은 앞서 본 바와 같이 추세에 관한 판단을 하여 이를 적정가격의 산정에 반영하기 때문에 기초자산의 가격이 변동하더라도 매수 주문을 하지 않는 경우도 있다. 그러나 적어도 기초자산의 가격이 변동되었음에도 LP의 호가가 변동되지 아니한 시간 동안에는 피고인들이 산정하는 적정가격이 LP의 매도호가보다 높을 것임은 짐작할 수 있다. 즉 스캘퍼가 매수에 진입한다고 알려진 기초자산의 가격이 변동된 시기에는 LP 지연효과로 인하여 시장불균형이 발생할 수밖에 없기 때문이다. 따라서 이러한 경우에 한정하여 본다면 피고인들 역시 위 시기의 순간적인 불일치를 인식하고 LP보다 빠른 속도를 이용하여 LP의 호가를 선점하지 않으면 물량을 차지하기 어려워진다. 위와 같은 점을 고려한다면, 스캘퍼들과 D팀이 ELW를 매수하기 위해 주문을 제출하는 시기와 관련하여 근본적인 차이점은 없다고 볼 수도 있다. 스캘퍼들과 D팀의 ELW 매도 청산 시기와 관련하여, D팀은 ELW를 매수하는 즉시 독자적으로 계산된 적정가격보다 높은 가격에 매도주문을 제출하고, LP의 매수주문에 앞서서 매도주문을 제출하는 경우가 많으며, 적정가격의 계산이 변동되는 경우에는 그에 따라 정정주문을 제출하는 방식으로 매수한 ELW 물량을 청산한다. 이는 공소사실 기재에 비추어 볼 때 검찰이 전제하는 스캘퍼들과는 매도 청산의 방법에서 차이가 있다. 즉 공소사실의 기재에 따르면 스캘퍼들은 ELW를 매수한 이후에 기초자산의 변동 추이를 살펴보면서 LP의 호가가 낮아질 것으로 예측될 때 LP의 매수호가에 대응하는 매도주문을 제출하면 족하기 때문에 D팀이 매수 즉시 LP의 매수주문보다 앞서서 매도주문을 제출하고, 청산이 완료될 때까지 정정주문을 계속하는 것을 설명하기 어렵다. 그러나 이러한 매도 청산의 경우에도 앞서 본 바와 같이 스캘퍼들과 겹치는 경우가 발생할 수 있음은 물론이다. 검찰이 전제하는 스캘퍼들은 기초자산의 변동에 따른 LP의 호가 변동을 예측하면서 빠른 속도를 이용하여 LP의 물량을 선점하고자 하기 때문에, LP의 거래가 없는 종목은 거래하지 않는 반면, D팀은 LP의 관여가 없는 경우에도 투자자들간의 거래에서 형성되는 내재변동성을 추정하여 사용하므로 동일하게 거래할 수 있고, 실제로도 LP의 거래가 전혀 없거나 LP가 적극적으로 참여하지 않은 종목을 상당수 거래하였다. 이러한 점은 D팀의 거래방식이 기본적으로 LP의 호가를 예측하고 물량을 선점하고자 하는 스캘퍼들과 다른 측면이 있음을 보여준다. 다만 이 사건 공소사실에서는 빠른 속도를 이용하여 LP의 호가물량을 선점하는 방식의 거래유형만을 문제삼고 있으므로, LP의 거래가 없는 종목의 경우에 관하여는 별도로 설시하지 않는다. 2) 이 사건 5개 증권회사의 전산 시스템 이 사건 속도 관련 서비스들이 D팀에게만 특별히 제공된 특혜인지에 대한 정확한 평가를 위해서는 각 증권사들의 전체 전산 시스템의 구성에 대한 이해가 필요하다고 판단된다. 따라서 이하에서는, 각 증권사별로 해당 증권사의 전체 전산시스템을 살펴본다. 가) E E의 전체 전산 시스템 구성 현황도는 다음 그림과 같다. 주문 전송 경로 먼저 위 <그림 5>의 ⓒ에서 보는 바와 같이 일반 HTS 또는 WTS 이용자들(이하 '일반 HTS 등 이용자'라고 한다)의 경우 일반 고객의 PC에서 주문을 발주하면 이 주문은 일반 인터넷망을 통하여 HTS 또는 WTS 서버에 접수되고, 위 서버를 거쳐 주문AP서버로 전달되어 주문AP서버의 원장처리시스템에 의해 주문유효성 항목에 대한 확인절차를 거친 후 주문 FEP 서버로 전송되며, 주문 FEP 서버에 의해 거래소로 제출되게 된다. 이 때 주문AP서버에서 이루어지는 원장처리시스템은 'E을 이용하는 모든 고객들의 정보가 저장되어 있는 DB'를 이용하여 이루어진다(이하 다른 증권사의 경우까지 포함하여 일반 HTS 등 이용자에게 적용되는 원장처리시스템을 '본원장 시스템'이라고 한다). 반면에, D팀은 위 <그림 5>의 ⓔ에서 보는 바와 같이 자신들의 주문 알고리즘 프로그램이 탑재된 PC(위 ⓔ상의 고객알고리즘 PC)를 E 내부전산망에 설치하고, 앞서 살펴본 바와 같이 E으로부터 제공받은 11층 사무실에 설치된 PC를 통하여 원격으로 위 고객알고리즘 PC에 종목, 주문 수량 등의 조건을 입력한다. 그러면 위 고객알고리즘 PC에서 조건충족시 자동으로 매매주문이 발주되고, 이와 같이 발주된 주문은 E의 내부전산망을 통해 VIP전용 FEP서버로 전달되며, 위 FEP 서버에서 주문 유효성 항목을 체크한 후 거래소로 제출된다. 그런데 이 때 주문 유효성 항목 확인 절차는 주문AP서버에서 이루어지는 일반적인 원장확인절차와는 달리 '증권사와 사전에 약정이 되어 있는 해당 고객들의 정보만'이 '위 FEP 서버의 메모리 방식으로 활성화' 되어 '본원장 시스템에서 체크하는 항목 중 불필요한 항목을 제외한 필요 항목'만이 체크되는 이른바 '가원장 시스템'이다(이러한 '가원장 시스템'은 이하 다른 증권사들에게도 동일한 방식으로 적용된 시스템이므로, 이를 통칭하여 모두 '가원장 시스템'이라고 한다). 이와 같이 그 주문처리 과정에 있어서 D팀과 일반 HTS 등 이용자 사이에는 차이가 있기 때문에 1건의 주문을 기준으로 할 경우 D팀이 일반 HTS 등 이용자보다 빠른 속도로 주문을 거래소에 제출할 수 있게 된다. 그런데 일반 HTS 등 이용자의 주문 처리과정과 차이가 있는 것은 D팀의 경우만이 아니다. 위 <그림 5>의 ⓑ에서 보는 바와 같이 E에서는 기관투자자들에게도 일반 HTS 등 이용자과는 다른 별도의 주문처리시스템을 제공하고 있다. 기관투자자들의 경우 FIX주문매매 서버에 주문집행 알고리즘 프로그램을 탑재하여 놓고, 기관투자자들이 FIX단말기에 주문발주 조건정보를 입력하여 놓으면, 조건충족시 FIX주문매매 서버에서 위 프로그램에서 자동으로 주문이 발주되게 된다. 그리고 이와 같이 발주된 주문은 본원장 시스템을 거친 후 주문 FEP 서버를 통해 거래소로 제출된다. 이와 같이 기관투자자들에게 별도의 주문처리시스템이 제공되는 결과 기관투자자 역시 이를 이용하여 일반 HTS 등 이용자보다 빠른 속도로 대량의 주문을 낼 수 있다. 또한, E에서 파생상품거래업무를 담당하고 직원인 파생트레이더의 경우 역시 위 <그림 5>의 ⓐ에서 보는 바와 같이 일반 HTS 등 이용자와는 다른 주문처리 시스템을 이용하고 있다. 위 ⓐ에서 보는 바와 같이 파생트레이더가 E 내부전산망에 연결되어 있는 파생트레이더PC를 이용하여 주문을 발주하면, 위 주문은 전용 파생거래서버에서 필요한 유효성 항목 확인절차를 거쳐 주문FEP를 통해 거래소로 제출된다. 특히 파생거래서버 역시 유효성 확인절차를 거칠 때는 D팀과 같이 불필요한 항목이 제외된 필요 항목만을 사용한다. 따라서 파생트레이더 역시 일반 HTS 등 이용자보다 빠른 속도로 주문을 낼 수 있다. 더욱이 앞서 본 바와 같이 D팀이 사용한 ELW 주문처리 시스템은 파생상품 거래와 관련하여 D팀이 제공받은 시스템을 ELW에 맞게 수정한 것이다. 따라서 위 <그림 5>의 ⓓ에서 보는 바와 같이 파생고객PC에서 발주된 주문이 처리되는 과정은 D팀이 사용한 ELW 주문처리 시스템과 동일하다. 시세 접수 경로 우선 시세정보는 일반 HTS 등 이용자에게 다음과 같은 경로로 전달된다. 먼저 거래소가 증권사로부터 접수한 주문 호가 정보와 스스로 체결시킨 매매에 대한 매매 체결 정보를 모두 거래소의 자회사인 (주)코스콤으로 전달한다. 그러면 코스콤은 그 중 '호가잔량 정보'는 '마스터 파일(Master File)'이라고 불리는 원장 파일에 모두 기록한 뒤 위 Master File에 기재되어 있는 정보를 금융상품 별로 분류하여 증권사에 전송하고, '매매 체결 정보'는 그대로 증권사에 전송한다. 그 후 증권사는 위 정보들을 '시세 수신 스위치(switch)'를 통해 수신한다. 그런데 이때 증권사가 수신한 호가잔량 정보는 기계어와 각종 프로그래밍언어의 형태로 되어 있는 이른바 미가공 원데이터(raw data)이다. 따라서 증권사는 위 데이터를 고객 컴퓨터 등으로 전송하기 전에 가공하는 절차를 거치는데, 그 과정에서 고객들의 수요에 맞게 시세 정보를 편집하기도 한다(그 편집내용은 증권사마다, 그리고 HTS 등 프로그램마다 다르다). 그리고 위와 같은 절차를 거쳐 가공된 시세 정보를 일반 HTS 등 이용자에게 전송한다. 반면에 D팀은 이러한 편집절차 없이 시세 수신 스위치에서 바로 고객알고리즘 PC로 미가공 원데이터를 받는다. 따라서 일반 HTS 등 이용자는 D팀보다 시세 정보의 수신이 위 가공·편집절차에 걸리는 시간만큼 느릴 수밖에 없다. 하지만 증권사가 코스콤으로부터 받은 미가공 원데이터를 가공·편집절차 없이 제공해준 것은 D팀만이 아니다. D팀이 미가공 원데이터를 받는 이유는 주문 자체가 알고리즘 프로그램에 의해 발주되기 때문에 기계어와 각종 프로그래밍 언어로 된 시세정보가 필요하기 때문이었다. 따라서 알고리즘 트레이딩을 하는 위 <그림 5>의 ⓑ와 ⓓ의 경우에도 마찬가지 이유로 E은 미가공 원데이터를 제공하였으며, D팀이 파생상품을 거래함에 있어서도 미가공 원데이터를 제공하였다. 그 결과 기관투자자 역시 일반 HTS 등 이용자 등보다 빠른 속도로 시세를 제공받았다. 나) F LIG증권의 전체 전산 시스템 구성 현황도는 다음 그림과 같다. 주문 전송 경로 먼저 위 <그림 7>의 ⓔ에서 보는 바와 같이 일반 HTS 이용자들의 경우 일반 고객의 PC에서 주문을 발주하면, 이 주문은 일반 인터넷망을 통하여 일단 HTS 서버에 접수된다. 그런데 F은 앞서 살펴본 E과는 달리 원장미이관 증권사이기 때문에 고객 정보 등이 저장되어 있는 원장서버가 코스콤에 위탁되어 있다. 따라서 HTS 서버에 접수된 주문은 코스콤 내 원장서버로 전달되어 당해 서버 내에 설치된 원장처리시스템에 의하여 주문유효성 항목에 대한 일반적인 확인절차를 거친 후 코스콤 내 KRX FEP 서버로 전달되고, 위 FEP 서버에 의해 거래소로 제출된다. 이에 비해 D팀은 자신들의 주문 알고리즘 프로그램이 탑재된 PC(위 <그림 7>의 ⓒ상 고객알고리즘 PC)를 F의 내부전산망에 설치하고, 위 고객알고리즘 PC에 미리 종목, 주문 수량 등의 조건을 입력하여 위 고객알고리즘 PC에서 조건충족시 자동으로 매매주문이 발주되게 한다. 그리고 위 주문은 위 ⓒ에서 보는 바와 같이 HTS이용자들과 달리 코스콤으로 전송되는 것이 아니라 F이 자체적으로 보유하고 있는 'ELW 주문 FEP서버'로 전송한다. 그리고 위 FEP서버에서 앞서 본 E과 같은 방식의 가원장 시스템에 의해 주문 유효성 등 확인절차를 거친 후 F과 거래소 사이에 직접 연결되어 있는 전용회선을 통해 코스콤을 경유하지 않고 직접 거래소로 제출된다. 즉 HTS이용자들과는 달리 코스콤을 경유하지 않고 F ELW 주문 FEP서버 내에서 주문유효성 등 항목체크 및 주문제출이 모두 이루어지게 되고, 따라서 1건의 주문을 기준으로 할 경우 D팀이 HTS 이용자들보다 빠른 속도로 주문을 거래소에 제출할 수 있게 된다. 그러나 앞서 본 E과 마찬가지로 HTS 이용자의 주문 처리과정과 차이가 있는 것은 D팀의 경우만이 아니다. 기관투자자의 경우 위 <그림 7>의 ⓓ에서 보는 바와 같이 코스콤을 경유하여 코스콤의 FEP서버를 통해 거래소에 주문이 제출되는 점은 HTS 이용자와 동일하지만, HTS 이용자와는 달리 기관투자자가 FIX단말기를 통해 대량의 주문을 위탁하는 지시를 입력하면, 그 지시내용이 주문집행 알고리즘 프로그램이 탑재된 MTS 서버로 전달되어 위 프로그램에 의해 자동으로 주문이 발주되고, 더욱이 처음부터 위 주문집행 알고리즘 프로그램 자체가 '불필요한 항목을 제외한 필요 항목'에 맞추어 주문을 발주하도록 설계되어 있기 때문에 별도의 원장처리절차를 거치지 않는다. 따라서 기관투자자 역시 HTS 이용자보다 빠른 속도로 대량의 주문을 발주할 수 있다. 또한, F의 직원인 파생트레이더 역시 위 <그림 7>의 ⓐ에서 보는 바와 같이 코스콤을 경유하지 않고 별도의 전용 상품거래서버에서 주문유효성 등을 체크한 후 파생 주문 FEP, ELW 주문 FEP 등을 통하여 직접 거래소로 주문을 제출한다. 더욱이 앞서 본 바와 같이 D팀이 사용한 ELW 주문처리 시스템은 종전에 구축된 파생상품 전용시스템을 ELW에 맞게 수정한 것이다. 따라서 위 <그림 7>의 ⓑ에서 보는 바와 같이 파생고객PC에서 발주된 주문이 처리되는 과정은 D팀이 사용한 ELW 주문처리 시스템과 동일하다. 시세 접수 경로 시세정보 접수 경로 역시 앞서 본 E과 마찬가지로 HTS 이용자에게는 F의 가공·편집절차를 거쳐서 시세정보를 제공하는 반면, D팀에게는 가공·편집절차를 거치지 않은 미가공 원데이터를 제공하였으나, 이러한 미가공 원데이터는 D팀 외에 알고리즘 트레이딩을 하는 기관투자자에게도 동일하게 제공되었다. 다) G G의 전체 전산 시스템 구성 현황도는 다음 그림과 같다. 주문 전송 경로 먼저 위 <그림 8>의 ⓒ에서 보는 바와 같이 일반 HTS 또는 WTS 이용자들(이하 '일반 HTS 등 이용자'라고 한다)의 경우 일반 고객의 PC에서 주문을 발주하면 이 주문은 일반 인터넷망을 통하여 HTS 또는 WTS 서버에 접수되고, 위 서버를 거쳐 주문AP서버로 전달되어 주문AP서버의 본원장 시스템에 의해 주문유효성 항목에 대한 일반적인 확인절차를 거친 후 주문 FEP 서버로 전송되며, 주문 FEP 서버에 의해 거래소로 제출되게 된다. 반면에, D팀은 앞서 살펴본 E의 경우와 마찬가지로 자신들의 주문 알고리즘 프로그램이 탑재된 서버(위 <그림 8>의 ⓔ상 고객알고리즘 서버)를 G 내부전산망에 설치하고, 개인 PC를 통하여 원격으로 위 고객알고리즘 PC에 종목, 주문 수량 등의 조건을 입력한다. 그러면 위 ⓔ에서 보는 바와 같이 고객알고리즘 서버에서 프로그램에 의해 자동으로 매매주문이 발주되고, 이와 같이 발주된 주문은 G의 내부 전산망을 통해 FEP서버기능과 주문서버기능이 통합되어 있는 ELW 전용서버로 전달되며, 위 ELW 전용서버에서 가원장 시스템에 의해 주문확인절차를 거친 후 거래소로 제출된다. 따라서 그 주문처리 과정에 있어서 D팀과 일반 HTS 이용자 사이에는 차이가 있고, 1건의 주문을 기준으로 할 경우 D팀이 일반 HTS 등 이용자보다 빠른 속도로 주문을 거래소에 제출할 수 있게 된다. 그러나 G 역시 일반 HTS 등 이용자의 주문 처리과정과 차이가 있는 것은 D팀의 경우만이 아니다. 기관투자자나 외국인투자자의 경우 G은 위 <그림 8>의 ⓐ와 같은 주문처리 시스템을 제공하고 있다. 즉, 기관투자자나 외국인투자자의 경우 FIX 단말기를 통해 직접 대량주문을 위탁하는 지시를 입력하면, 그 지시는 FIX 자동매매서버로 전달되고, FIX 자동매매서버에서 프로그램에 의해 자동으로 주문이 발주된다. 특히 위 주문은 위 FIX 자동매매서버 내에서 가원장 시스템에 의한 확인절차를 거친 후 주문 FEP 서버를 통해 거래소로 제출되게 된다. 따라서 기관투자자나 외국인투자자 역시 HTS 이용자보다 빠른 속도로 대량의 주문을 발주할 수 있는 것이다. 게다가 G의 경우 일반이용자에게도 알고리즘 프로그램 매매 시스템을 제공하고 있는데, 위 <그림 8>의 ⓑ에 해당하는 PTS 자동매매서버를 이용하는 경우이다. 이 경우 위 ⓑ에서 보는 바와 같이 일반 고객이 인터넷망 및 HTS 또는 WTS 서버를 통하여 자신이 원하는 매매 조건 등을 위 PTS 자동매매서버에 입력하면, 위 PTS 자동매매서버에서 프로그램에 의해 자동으로 주문이 발주된다. 비록 발주된 주문은 일반 HTS에서 발주된 주문과 같이 주문AP서버로 보내져 본원장 시스템에 의한 확인절차를 거친 후 주문 FEP 서버를 통해 거래소로 제출되기는 하나, 속도라는 측면에 있어서는 G 내부 PTS 자동매매서버에서 주문이 발주되므로 일반 인터넷망을 통하여 HTS 서버 등을 거치는 일반 HTS 등 이용자의 주문보다는 그 처리속도가 빠를 수밖에 없다. 더욱이 앞서 본 바와 같이 D팀이 사용한 ELW 주문처리 시스템은 종전에 구축된 선물옵션 전용시스템을 ELW에 맞게 수정한 것이다. 따라서 위 <그림 8>의 ⓓ에서 보는 바와 같이 고객PC에서 발주된 주문이 처리되는 과정은 전반적으로 D팀이 사용한 ELW 주문처리 시스템과 동일하고, 오히려 주문유효성 항목 체크 수에 있어서는 ELW 주문처리 시스템보다 그 수가 더 적다. 시세 접수 경로 시세정보 접수 경로 역시 앞서 본 E과 마찬가지로 일반 HTS 이용자에게는 G의 가공·편집절차를 거쳐서 시세정보를 제공하는 반면, D팀에게는 가공·편집절차를 거치지 않은 미가공 원데이터를 제공하였으나, D팀 외에 알고리즘 트레이딩을 하는 기관투자자 또는 외국인투자자는 물론 선물옵션 전용시스템을 이용하는 고객 및 일반 고객 중 PTS 자동매매 시스템을 이용하는 고객에게도 미가공 원데이터를 제공하였다. 라) H H의 전체 전산 시스템 구성 현황도는 다음 그림과 같다. 주문 전송 경로 일반 HTS 이용자의 경우 H이 앞서 본 F과 마찬가지로 원장미이관 증권사이기 때문에 위 <그림 9>의 ⓓ에서 보는 바와 같이 고객 자신의 PC에서 주문을 발주하면, 일반 인터넷망을 통하여 코스콤의 HTS 접속서버로 전송되어 원장서버로 전달된다. 그리고 위 원장서버에서 본원장 시스템에 의해 주문유효성 항목 등에 대한 확인절차를 거친 후 코스콤 내 주문 FEP서버로 전달되어 위 FEP 서버를 통해 거래소로 제출된다. 반면에 D팀은 앞서 다른 증권사와 마찬가지로 자신들의 주문 알고리즘 프로그램이 탑재된 PC(위 <그림 9>의 ⓑ상 주문PC)를 H 내부전산망에 설치하고, 개인 PC를 통하여 원격으로 위 주문PC에 종목, 주문 수량 등의 조건을 입력한다. 그러면 위 고객알고리즘 PC에서 프로그램에 의해 자동으로 매매주문이 발주되고, 이와 같이 발주된 주문은 일반 HTS 이용자와 달리 코스콤으로 전송되는 것이 아니라 H의 내부 전산망을 통해 H에 설치되어 있는 'DMA 서버'로 전달된다. 그리고 위 DMA 서버는 FEP서버기능과 주문서버기능이 통합되어 있는 서버로서 위 DMA 서버에서 가원장 시스템에 의해 주문 유효성 확인 등을 거치게 된다. 위와 같이 원장처리절차를 거친 주문은 코스콤으로 전송되어 코스콤의 시스템을 경유하여 거래소에 제출된다. 따라서 그 주문처리 과정에 있어서 D팀과 일반 HTS 이용자 사이에는 차이가 있고, 1건의 주문을 기준으로 할 경우 D팀이 일반 HTS 이용자보다 빠른 속도로 주문을 거래소에 제출할 수 있게 된다(H의 경우 위 DMA서버에서 ELW 주문만을 처리하는 것이 아니라 선물, 옵션 주문까지 모두 처리하였다). 그러나 H 역시 일반 HTS 등 이용자의 주문 처리과정과 차이가 있는 것은 D팀의 경우만이 아니다. 기관투자자들의 경우 코스콤의 FEP서버 및 전용회선을 통해 거래소에 주문이 제출되는 것은 일반 HTS 이용자와 동일하나, 위 <그림 9>의 ⓒ에서 보는 바와 같이 기관투자자가 FIX 단말기를 통해 주문집행 알고리즘 프로그램이 탑재되어 있는 MTS 서버에 대량의 주문을 위탁하는 지시를 입력하여 놓으면, 위 MTS 서버에서 프로그램에 의해 자동으로 주문이 발주된다. 특히 위 주문집행 알고리즘 프로그램 자체가 유효성 항목에 맞추어 주문이 발주하도록 설계되어 있기 때문에 MTS 서버에서 발주된 주문은 별도의 원장확인절차를 거치지 않고 바로 코스콤의 FEP 서버로 전송된다. 따라서 기관투자자 역시 HTS 이용자보다 빠른 속도로 대량의 주문을 발주할 수 있다. 또한, H의 직원인 상품딜러 역시 위 <그림 9>의 ⓐ에서 보는 바와 같이 H 내에 설치된 전용 상품서버 및 상품 FEP서버를 이용하여 코스콤의 시스템을 거쳐 거래소로 주문을 전달하고 있다. 시세 접수 경로 시세정보 접수 경로 역시 앞서 본 다른 증권사들과 마찬가지로 일반 HTS 이용자에게는 G의 가공·편집절차를 거쳐서 시세정보를 제공하는 반면, D팀에게는 가공·편집절차를 거치지 않은 미가공 원데이터를 제공하였으나, D팀 외에 알고리즘 트레이딩을 하는 기관투자자에게도 미가공 원데이터를 제공하고 있다. 마) I I의 전체 전산 시스템 구성 현황도는 다음 그림과 같다. 주문 전송 경로 일반 HTS 이용자의 경우 자신의 PC에서 주문을 발주하면 이 주문은 일반 인터넷망을 통하여 HTS 접속서버로 전송되고, 그 후 주문AP서버로 전달되어 위 주문AP서버에서 본원장 시스템에 의해 주문유효성 항목 등 확인절차를 거친다. 확인절차를 거친 주문은 주문 FEP 서버를 통하여 거래소로 제출되게 된다. 반면에 D팀은 앞서 다른 증권사와 마찬가지로 자신들의 주문 알고리즘 프로그램이 탑재된 PC(위 <그림 10>의 ⓕ상 ELW 고객PC)를 I 내부전산망에 설치하고, 개인 PC를 통하여 원격으로 위 ELW 고객PC에 종목, 주문 수량 등의 조건을 입력한다. 그러면 위 ELW 고객PC에서 프로그램에 의해 자동으로 매매주문이 발주되고, 이와 같이 발주된 주문은 'ELW VIP 서버'로 전달되는데, 이 'ELW VIP 서버' 역시 FEP서버 기능과 주문서버기능이 물리적으로 통합된 것으로 주문은 이 'ELW VIP 서버'의 가원장 시스템에 의해 주문 유효성 확인 등을 거친 후 거래소에 제출되게 된다. 따라서 그 주문처리 과정에 있어서 D팀과 일반 HTS 이용자 사이에는 차이가 있고, 1건의 주문을 기준으로 할 경우 D팀이 일반 HTS 이용자보다 빠른 속도로 주문을 거래소에 제출할 수 있게 된다. 그러나 I 역시 일반 HTS 등 이용자의 주문 처리과정과 차이가 있는 것은 D팀의 경우만이 아니다. 먼저 기관투자자들의 경우 발주된 주문이 주문AP 서버에서 일반 원장처리절차를 거친 후 주문 FEP 서버를 거쳐 거래소일반 HTS 이용자와 동일하나, 위 <그림 10>의 ⓐ에서 보는 바와 같이 기관투자자가 주문집행 알고리즘 프로그램이 탑재되어 있는 FIX 시스템 서버에 FIX 단말기를 이용하여 대량의 주문을 위탁하는 지시를 입력하여 놓으면, 위 FIX 시스템 서버에서 자동으로 주문이 발주된다. 그런데 위 FIX 시스템 서버는 I의 내부 전산망에 설치되어 있으므로, 결국 기관투자자 역시 HTS 이용자보다 빠른 속도를 제공받은 결과가 된다[일부 기관투자자의 경우 FIX단말기가 아닌 HTS로 대량 주문 위탁지시를 FIX 시스템 서버에 입력하는 경우가 있는데(위 <그림 10>의 ⓑ), 이 역시 주문 자체는 FIX 시스템 서버에서 발주되는 것이므로, FIX 단말기를 이용하는 경우와 큰 차이는 없다]. 또한, 위 <그림 10>의 ⓔ에서 보는 바와 같이 해외법인 1곳의 경우 위 해외법인이 자신의 단말기에서 주문을 발주하면, 발주된 주문은 전용선을 통하여 바로 위 ⓔ의 'DMA 서버'로 전송되고, 위 DMA 서버에서 가원장 시스템에 의한 원장처리절차를 거친 후 거래소로 제출된다. 그리고 국내 자산운용사 중 1곳의 경우에는, 위 <그림 10>의 ⓓ에서 보는 바와 같이 자산운용사가 주문을 발주하면 그 주문이 일반 인터넷망을 통하여 HTS 서버로 접수된 후, 주문AP서버가 아닌 위 'DMA 서버'로 전송되고, DMA 서버에서 가원장 시스템에 의한 원장처리절차를 거쳐 거래소로 제출되고 있다. 따라서 이 경우 역시 일반 HTS 이용자보다 그 처리속도가 빠를 수밖에 없다. 시세 접수 경로 시세정보 접수 경로에 있어서 I 역시 일반 HTS 이용자에게는 G의 가공·편집절차를 거쳐서 시세정보를 제공하는 반면, D팀에게는 가공·편집절차를 거치지 않은 미가공 원데이터를 제공하였다. 그러나 미가공 원데이터를 제공한 고객은 D팀 외에 알고리즘 트레이딩을 하는 기관투자자에게도 미가공 원데이터를 제공하고 있다(참고적으로 앞서 살펴본 'HTS를 이용하여 DMA 서버를 통해 주문을 제출하는 자산운용사'의 경우는 HTS 서버를 통해 가공·편집된 시세정보를 제공하고 있고, '전용선을 통해 DMA 서버를 이용하는 해외법인'의 경우는 코스콤에서 직접 시세정보를 받기 때문에 아예 I에서 시세정보를 제공하지 않고 있다). 3) 이 사건 시스템의 각 구성요소들에 대한 개별적인 검토 이 사건에 있어서 각 증권사들의 이 사건 속도 관련 서비스들의 제공이 왜 자본시장법 제178조 제1항 제 1호의 '부정한 수단 등'의 사용에 해당하는지에 대한 검찰의 주장은 명확하지 않다. 그러나 앞서 살펴본 바와 같이 이 사건 5개 증권회사는 D팀 이외에도 이용자별 특성 내지 요청을 고려하여 '검찰이 말하는 일반 고객들(주로 HTS 이용자를 의미하는 것으로 보인다)'과 구별되는 주문처리 시스템을 제공하여 왔던 것으로 보이기 때문에, 적어도 검찰의 주장취지가 일반 HTS 이용자와 다른 주문처리 시스템을 'D팀 등의 스캘퍼들에게만' 제공한 것이라는 이유로 '부정한 수단 등'를 사용한 경우에 해당한다는 것이라면, 이 주장은 설득력이 없다. 그렇다면 검찰의 주장취지는 '일반 HTS 이용자보다 빠른 속도의 주문처리 시스템을 제공한 것 자체', 즉 이 사건 속도 관련 서비스를 제공한 것 자체가 위 '부정한 수단 등'을 사용한 경우에 해당한다는 것으로 볼 수도 있는바, 이는 결국 증권사에게 모든 이용자에게 동등한 주문처리속도를 제공하여야 할 의무를 인정할 수 있는지에 귀결되므로 이에 대하여는 아래 3. 나.항과 다.항에서 자세히 살펴본다. 다만, 이에 앞서 명확하지는 않으나 위 검찰의 주장취지에는 D팀에게 제공한 이 사건 속도 관련 개별 서비스 내용 자체가 자본시장법상 '부정한 수단 등'에 해당한다는 취지가 포함되어 있다고 볼 여지도 있으므로, 먼저 이 사건 속도 관련 서비스들 5가지가 각기 그 자체로 '부정한 수단 등'에 해당하는지 여부를 간단히 살펴보기로 한다. 가) 알고리즘 매매 프로그램의 증권사 내부 서버 탑재 검사가 공소장에서 가장 먼저 지적하는 부분은 피고인들의 ELW 알고리즘 매매 프로그램이 설치된 PC를 이 사건 5개 증권회사 전산실 내에 설치하여 위 5개 증권회사의 내부 서버에 직접 연결시켜 사용할 수 있도록 하였다는 점이다. 그러나 앞서 3. 가. 2)항에서 상세히 살펴 본 바와 같이 '알고리즘 매매 프로그램이 증권사 내부 전산망에 연결되어 빠른 속도로 주문을 제출할 수 있는 서비스'를 제공받은 것은 D팀만이 아니다. 각 증권사들은 공통적으로 기관투자자에게 각 증권사의 내부 서버에 주문집행 알고리즘 프로그램을 탑재해주고 있는데, 비록 주문집행 알고리즘 프로그램은 그 기능이 주문집행으로 한정되어 있으나 넓게 보면 고객의 주문을 발주하는 알고리즘 매매 프로그램에 해당하므로, 이러한 차이는 빠른 속도 제공이라는 측면에 있어서 D팀에게 제공한 시스템과 다른 것이라고 보기 어렵다. 그리고 각 증권사들의 기관투자자에 대한 이러한 유형의 서비스는 D팀이 등장하기 전에도 제공하여 왔던 것이고, 증권업계에서도 일반적으로 제공되던 서비스였다. 심지어 G의 경우 일반 고객들에게도 내부 전산망 서버에 탑재되어 있는 알고리즘 프로그램을 제공하여왔다. 따라서 피고인들의 알고리즘 매매 프로그램을 이 사건 5개 증권회사 서버에 직접 탑재하도록 한 것 자체는 기존에 제공되고 있던 다른 주문 방식들의 경우와 비교하여 새로울 것은 없다. 그리고 행정적으로 금융감독기관들도 알고리즘 매매와 관련하여 '전용 서버 등 투자자맞춤식 시스템'을 제공하는 것 자체는 허용된다는 전제하에 세부적인 행정지도를 하여왔고, 고객의 알고리즘 매매 프로그램을 증권사 내부 서버에 직접 탑재하는 것이 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단 등'에 해당한다고 볼만한 별다른 증거도 없다. 나) 서버 전용 이 사건 속도 관련 서비스들 중 검찰이 두 번째 문제점으로 지적하는 부분은 D팀이 전용 주문서버를 이용하였다는 점이다. 그러나 앞서 3. 가. 2)항에서 살펴 본 바와 같이 한정된 투자자들에게 전용서버가 제공된 것은 D팀만이 아니다. 즉, 이러한 한정된 투자자들에 대해 일반 HTS 이용자들과는 달리 전용서버를 제공하는 것은 D팀에게 새롭게 제공된 것이 아니라 그 전부터 제공되던 서비스의 일환이었다. 더욱이 이와 같이 D팀에게 전용서버를 제공한 이유는 '속도를 빠르게 해준다는 측면' 이외에도 '대량 주문 고객의 하루 주문량이 일반 고객 전체의 하루 주문량보다 많기 때문에 이를 일반 HTS 이용자와 동일한 서버에서 처리하는 경우 서버에 과부하가 걸릴 수도 있으므로 대량 주문을 원활하게 처리하기 위한 측면'도 있는 것으로 보인다. 나아가 금융 감독 기관들의 행정지도도 이를 허용하는 전제 하에 이루어져 왔고, 위와 같은 서버 전용이 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단 등'에 해당한다고 볼만한 증거도 없다. 다) D팀을 위한 DB 구축 및 가원장 방식 도입 이 사건 속도 관련 서비스들 중 검찰이 지적하는 또다른 문제점은 D팀의 주문에 대한 원장처리절차와 관련하여 D팀을 위한 DB가 별도로 구축되었고, 또 주문 유효성 관련 확인 항목의 수를 줄였다는 점, 즉 가원장 시스템을 사용하였다는 점이다. 그러나 이 부분 역시 앞서 살펴본 바와 같이 D팀에게만 제공된 것이 아니고, 특히 기관투자자의 경우 주문집행 알고리즘 프로그램에 반영되어 있다는 이유로 아예 원장처리절차를 거치지 않는 경우도 있었다. 즉, 원장처리절차에 있어서 고객의 특성에 맞추어 본원장 시스템을 수정하는 서비스는 D팀에게 새롭게 제공된 것이 아니고 기존에 있었던 서비스의 유형이다. 또한, 이러한 서비스 제공 이유에는 대량주문을 하는 D팀의 특성상 일반 HTS 이용자들과 동일한 서버에서 처리하는 경우 해당 서버의 과부하가 문제될 수 있다는 측면 역시 포함되어 있는 것으로 보이고, 체크항목에 있어서도 굳이 D팀의 ELW 주문에 대해 불필요한 항목까지 체크할 이유는 없다는 측면도 포함되어 있는 것으로 보인다. 나아가 금융감독원 등 금융 감독 기관들도 가원장처리 자체를 규제하는 방향으로 행정지도를 한 적은 없으며, 오히려 아래 3. 다. 2) 가) 항에서 상세히 보는 바와 같이 특정고객(DMA 이용 고객)을 대상으로 한 원장처리절차 생략 또는 가원장 시스템에 의한 처리가 핵심 요소 중 하나인 DMA 방식을 허용하여 왔고, 달리 가원장 시스템 제공이 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단 등'에 해당한다고 볼만한 증거도 없다. 라) 시세관련 미가공 원데이터 제공 이 사건 속도 관련 서비스들 중 검찰이 지적하는 마지막 문제점은 HTS 이용자와 달리 시세정보를 미가공 원데이터로 제공받았다는 점이다. 그러나 앞서 본 바와 같이 이러한 서비스는 D팀 이외에도 알고리즘 트레이딩을 하는 모든 고객에게 제공되어온 것이다. 즉, 미가공 원데이터 제공 서비스 역시 기존부터 있어왔던 것이고, D팀에게만 새롭게 제공된 서비스가 아니다. 특히 이 부분은 앞서 본 바와 같이 검사가 지적하는 속도의 면에서 가공·편집된 시세정보를 제공받는 경우와 차이가 0.001초에도 미치지 않을 정도로 미미할 뿐 아니라, 알고리즘 매매 방식을 취하지 아니하는 투자자들의 경우에는 주문 지시를 할 것인지 여부를 판단하기 위하여 반드시 인간이 이해할 수 있는 언어의 형태로 가공·편집된 시세정보를 수신해야만 하는데 비하여(따라서 코스콤이 증권사에 보내온 원데이터를 그대로 전달하여서는 투자자에게 아무 도움이 되지 않는다) 알고리즘 매매 프로그램의 경우에는 반대로 프로그램이 인식할 수 있는 언어의 형태로 되어 있는 시세정보를 수신해야 한다는 점에서 필연적으로 발생할 수밖에 없는 차이라고 할 수 있다. 이 경우 증권사가 모든 투자자들에게 가공·편집된 시세정보를 동일하게 전송한다면, 알고리즘 매매를 하는 투자자의 입장에서는 위 가공·편집된 시세정보를 자신의 알고리즘 매매 프로그램이 이해할 수 있도록 다시 가공·편집되기 이전의 미가공 원데이터로 되돌리는 불필요한 절차를 한 번 더 거치게 되는 결과가 발생할 것으로 보인다. 그리고 위와 같은 미가공 원데이터 제공이 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단 등'에 해당한다고 볼만한 별다른 증거도 없다. 4) 동등한 접근 기회 보장의 문제 한편, 검사는 이 사건 5개 증권회사가 피고인들에게 '다른 일반투자자들은 이용할 수 없는' 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공한 것을 문제삼고 있는 것으로 보인다. 여기서 검사의 주장 취지가 명백하지는 않으나, 위와 같은 표현은 ELW 시장에 있어서 D팀을 비롯한 특정 고객들과 비밀리에 접촉하여 배타적으로 서비스를 제공하였다는 취지이거나 이를 일반대중에게 공시·공개하지 않았다는 취지로 해석해볼 수 있으므로, 이에 대하여도 별도로 살펴본다. 먼저, 이 사건 5개 증권회사들이 ELW 시장에 있어서 D팀을 비롯한 소수의 특정고객들에게만 비밀리에 또는 배타적으로 위 소수의 특정고객들에게만 서비스를 제공한 것인지 보건대, 검찰이 제출한 증거만으로는 이를 인정하기에 부족하다. 오히려 이 법원에서 적법하게 채택하여 조사한 증거들에 의하면, 본건 각 증권사들이 D팀에게 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공하기 이전인 2009. 7.경부터 C, BX 등의 증권사가 스캘퍼들에게 속도 관련 서비스들을 제공한 사실, 그즈음부터 증권사들은 스캘퍼들에게 제공된 속도 관련 서비스들과 같은 고객 맞춤형 전용 전산 시스템을 개발하고 고객 유치를 위한 홍보활동을 벌여 온 사실, 우리투자증권의 경우 2009. 11.경부터 인터넷 포털사이트인 네이버와 증권 전문 포털사이트인 팍스넷(Paxnet) 등에 "이제 ELW 주문을 Quick하게", "전용서버와 맞춤화면 제공!" 등의 내용으로 광고를 한 사실, 당시 언론에 우리투자증권의 위 서비스와 관련하여 "VIP 전용서버 및 개별맞춤화면을 제공받을 수 있어, 빠르고 편리한 시세조회 및 주문이 가능하다."는 내용의 기사가 게재되기도 하였던 사실, 신영증권의 경우 2010. 12. 13.경 뒤늦게 '전용서버 구축과 다양한 주문 기능으로 매매의 속도와 편의를 높인 ELW 전용 시스템을 출시하였다.'는 내용의 광고를 하고, 신영증권 홈페이지에는 '데오스 LINK 서비스'라는 서비스와 관련하여 "고객이 시스템 위치 선택 가능", "트레이딩원장", "시세수신방법은 거래소 원시세, 당사 편집시세 중 선택가능합니다.", "주문 경로 및 고객시스템 위치 등 상세협의 가능합니다."라는 설명이 게시된 사실, 본건 각 증권사들을 비롯한 대부분의 증권사들이 고객의 특성 내지 요구사항에 맞추어 다양한 유형의 속도 관련 서비스를 제공해왔고, 그러한 사실이 증권가와 금융감독당국에 널리 알려져 있었던 사실 등을 인정할 수 있다. 이러한 인정사실에 비추어 보면, 각 증권사들의 입장에서는 비밀리에 스캘퍼들과 접촉해서 이들에게만 배타적으로 이 사건 속도 관련 서비스를 제공한 것이 아니라 영업활동의 일환으로 ELW시장에서 대량매매를 하고 있던 D팀 등 스캘퍼들을 유치한 것이라고 봄이 상당하다(즉, D팀이 아니더라도, 속도 관련 서비스를 신청하는 고객이 있는 경우 일정한 협의를 거쳐서 해당 서비스를 제공하는 절차를 밟았을 것이라고 보인다. 이때의 협의는 증권사의 시설여건이나 비용 등 실무적인 문제 때문에 필요한 것으로서, 이러한 절차를 비밀접촉 또는 배타적 제공을 위한 것으로 보기는 어렵다). 다음으로, 이 사건 5개 증권회사들이 일반대중에게 광고 등의 형식으로 공시하지 않은 것이 '부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위'에 해당하는지에 대하여 보건대, 앞서 3. 다. 1)항 '다른 투자자들의 이익을 침해할 위험성이 있는지 여부'에서 살펴본 바와 같이 ELW 시장의 특수성에 기하여 이 사건 속도 관련 서비스를 제공받은 투자자와 그렇지 못한 투자자 사이에는 이해충돌의 여지는 극히 낮은 것으로 보이고, 더욱이 이러한 속도 관련 서비스들의 공시에 대하여 이 사건이 발생하기 이전까지 어떠한 규정, 지침이나 관련 감독기관의 지도가 있었다고 인정할 만한 자료가 없다. 그렇다면, 법적으로 이 사건 5개 증권회사들에게 속도 제공 서비스와 관련한 공시의무가 부과된다고 보기는 어렵고, 이와는 다른 전제에서 피고인들의 행위가 위법하다는 취지의 주장은 받아들일 수 없다. 5) 소결론 이상에서 본 바와 같이 위 속도 관련 서비스들은 각기 그 자체만으로 법령상 금지되는 위법한 서비스라고 할 수는 없고, 이 사건 5개 증권회사들이 다른 투자자들 몰래 피고인들에게만 위 서비스들을 제공하였다고 보기도 어렵다. 따라서 남은 핵심 쟁점은 결국, 위 속도 관련 서비스들을 갖추고 있는 이 사건 시스템이 주문 처리 속도라는 측면에서 '부정한 수단'에 해당하는지 여부이다. 이하에서는 이에 관하여 논의하기로 한다. 나. '부정한 수단'의 의미 2007. 8. 3. 법률 제8635호로 제정된 현행 자본시장법 제178조 제1항 제1호는 금융투자상품의 매매와 관련하여 '부정한 수단, 계획 또는 기교를 사용하는 행위'를 금지하고 있다. 위 규정에서 금지한 '부정한 수단, 계획 또는 기교'의 의미가 무엇인지에 대하여 법령상 별도의 정의규정은 없다. 따라서 위 규정의 입법연혁과 규정 체계, 입법취지와 보호법익 등에 대한 검토를 통해 '부정한 수단'의 의미를 살펴보기로 한다. 1) 입법연혁 및 입법취지 현행 자본시장법의 시행과 동시에 폐지된 구 증권거래법[자본시장법 부칙(2007. 8. 3. 제정 제8635호) 제2조 제1호로 폐지되기 전의 것] 제188조의4는 '시세조종 등 불공정거래의 금지'라는 제목으로 제1항부터 제3항까지 '일반투자자로 하여금 거래가 성황을 이루고 있는 것으로 오인하게 하는 행위와 매매거래 유인행위 및 시세조종행위'를 금지한다는 조항을 두고, 제4항에서 그 이외의 불공정거래행위를 규제하기 위하여 다음과 같은 조항을 두고 있었다.위 구 증권거래법 제188조의4 제4항은 증권거래시장이 설립된 이래로 비교적 빈번하게 발생하여 온 시세조종행위 이외에, 이른바 '사기적 부정거래행위'로 불리우는 새로운 불공정거래행위를 규율하기 위한 규정이었다. 위 규정은 금지한 행위의 구성요건이 목적범의 형식으로 되어 있고 실행행위가 한정적으로 열거되어 있다는 특징이 있었다. 그런데 2007. 8. 3. 제정된 자본시장법은 '제4편 불공정거래의 규제'라는 목차 하에 '제1장 내부자 거래 등', '제2장 시세조종 등', '제3장 부정거래행위 등'을 두고 불공정거래행위를 세분하여 규율하면서, 위 '제3장 부정거래행위 등'에 아래와 같은 조항을 두었다.위 규정은 구 증권거래법에서 이른바 '사기적 부정거래행위'로 규율되던 불공정거래행위의 유형을 자본시장법 제178조 제1항 제2호, 제3호, 제2항 등으로 세분화함과 동시에 위 법률 제178조 제1항 제1호로 포괄적인 조항을 신설하였다. 위 포괄 조항의 입법취지와 관련하여 당시 위 법률 입법안을 심사한 국회 재정경제위원회의 심사보고서에는 '금융투자상품의 매매거래 등과 관련된 불공정행위는 투자자들의 피해를 초래하고 증권시장의 신뢰를 저하시키는 요인이 되므로 이를 억제할 수 있는 장치가 필요하다. 그런데 증권시장에서의 불공정행위의 수법은 매우 다양하며 신종 사기수법이 계속하여 등장하고 있으므로 그 유형을 일일이 법률에 열거하여 규제하기는 불가능하다고 할 수 있다.'라고 기재되어 있다. 2) 외국의 입법례 가) 미국 미국 증권거래시장의 투자자 보호를 위한 일반적인 불공정거래행위 규제 조항은 미국 증권거래법(Securities Exchange Act of 1934, 이하 'SEC'라고만 한다) 10(b)조와 그 조항의 위임에 근거한 미국 증권거래위원회 규정(Securities and Exchange Commission Rule, 이하 'SEC Rule'이라고만 한다) 10b-5조이다. 위 조항들의 내용은 다음과 같다. 위 미국 증권거래법 10(b)조는 금지되는 행위를 '시세조종적이거나 사기적인 수단 또는 계략을 이용하는 행위'라고 표현하고 있다. 나) 일본 일본 증권거래시장의 투자자 보호를 위한 일반적인 불공정거래행위 규제 조항은 금융상품거래법 제157조이다. 위 조항의 내용은 다음과 같다. 위 일본 금융상품거래법 제157조 제1호는 '부정한 수단, 계획 또는 기교'를 사용하는 행위를 금지한다고 표현하고 있어, 문언상 자본시장법 제178조 제1항 제1호와 유사하다. 3) '부정한 수단'의 해석 자본시장법 제178조 제1항 제2호, 제3호 및 제2항은 각 조항에 의하여 금지되는 행위의 내용을 '거짓의 기재를 한 문서 등을 이용하는 행위', '오해를 유발시키지 아니하기 위한 기재를 누락한 문서 등을 이용하는 행위', '거짓의 시세를 이용하는 행위', '풍문 유포 행위', '위계 사용 행위' 등으로 특정함으로써 다른 투자자들에 대한 직접적인 기망행위적인 요소들을 구성요건으로 하고 있지만, 같은 법 제178조 제1항 제1호는 이와 같은 특정을 하지 않고 있으므로 위 조항에서 말하는 '부정한 수단, 계획 또는 기교'는 사회통념상 부정하다고 인정되는 일체의 수단, 계획 또는 기교를 말하고(대법원 2011. 10. 27. 선고 2011도8109 판결 등 참조), 이를 다른 투자자들을 직접적으로 기망하는데 동원되는 수단, 계획 또는 기교로만 한정하여 해석할 근거는 없다. 그러나 그러한 사정과 앞서 본 입법취지를 감안하더라도, 제178조 제1항 제1호에서 말하는 '부정한 수단, 계획 또는 기교'는 그 문언이 포괄적·추상적이어서 단순히 위 문언의 의미에만 근거하여 해석할 경우 이에 포섭되는 행위의 범위가 어디까지인지가 불명확할 수 있으므로, 위 조항을 함부로 적용할 경우 자칫 형사법의 대원칙인 죄형법정주의와 충돌할 우려가 있다. 이러한 경우 법관으로서는 헌법상 처벌법규의 명확성의 원칙에 반하지 않도록 문언의 의미와 법률의 체계 내에서 보충적인 해석을 통하여 위 조항의 보호법익과 금지된 행위의 내용을 건전한 상식과 통상적인 법감정을 가진 사람이 알 수 있을 정도로 구체화하여 적용하여야 한다(헌법재판소 2006. 11. 30.자 2006헌바53 결정 등 참조). 위와 같은 해석 원칙에 따라 우선 자본시장법 제178조의 보호법익에 관하여 보건대, 자본시장법의 제정과 함께 폐지된 구 증권거래법 상 불공정거래행위를 금지하고 있던 제188조의4의 보호법익에 대하여 법원은 이를 '유가증권시장 또는 협회중개시장에서의 유가증권 거래의 공정성 및 유통의 원활성 확보라는 사회적 법익'으로 해석하여 온 점(대법원 2002. 7. 26. 선고 2002도1855 판결 등 참조), 자본시장법 제1조는 자본시장의 목적에 관하여 "자본시장에서의 금융혁신과 공정한 경쟁을 촉진하고 투자자를 보호하며 금융투자업을 건전하게 육성함으로써 자본시장의 공정성·신뢰성 및 효율성을 높여 국민경제의 발전에 이바지한다."고 정하고 있는 점, 금융투자업의 육성을 위하여는 자본 유통이 원활하여야 하고, 자본 유통의 원활성을 확보하기 위하여는 자본 유통의 매개체인 금융상품 거래의 공정성에 대한 투자자들의 신뢰가 필수적인 점 등을 종합하면, 자본시장법 제178조의 보호법익은 주로 '금융상품 거래의 공정성에 대한 투자자들의 신뢰'라고 하는 사회적 법익이라 할 것이다. 나아가 '금융상품 거래의 공정성에 대한 투자자들의 신뢰'의 핵심은 결국 금융상품 거래로 인한 투자자들의 투자성과 등 이익과 손실이 공정한 규칙에 의하여 정하여 지고 다른 요인에 의하여 부당하게 침해되지 않을 것이라는 신뢰이다. 그러므로 어떠한 행위에 대하여 그것이 객관적으로 '금융상품 거래의 공정성에 대한 위와 같은 투자자들의 신뢰를 실질적으로 저해할 우려가 있다.'라는 평가를 내리려면, 그 행위로 인하여 다른 투자자들의 이익이 부당하게 침해될 만한 구체적이나 추상적인 위험성이 있어야 한다. 따라서 위와 같은 보호법익에 비추어 앞서 본 '부정한 수단, 계획 또는 기교'의 의미를 보충적으로 해석하여 보면, 자본시장법 제178조 제1항 제1호에서 사용을 금지하는 '부정한 수단, 계획 또는 기교'란, 금융상품 거래와 관련하여 사용된 어떠한 수단, 계획 또는 기교가 그로 인하여 그 금융상품 거래에 참여하고 있는 다른 투자자들의 이익을 부당하게 침해할 만한 위험성을 가지는 경우를 말한다고 할 것이다. 다음으로 구체적으로 금지되는 행위의 내용과 관련하여 보건대, 자본시장법 제178조 제1항 제1호가 같은 법률 제178조 제1항 제2호, 제3호 및 제2항과는 달리 다른 투자자들에 대한 기망적인 요소를 구성요건으로 하지 않고 있음은 앞서 본 바이나, 그렇다고 하더라도 '불공정거래의 규제'라는 목차 하에 '내부자 거래 등', '시세조종 등', '부정거래행위 등'을 세분하여 규율하고 있는 자본시장법 전체의 규정 체계에 비추어 볼 때 자본시장법 제178조 제1항 제1호에서 정한 '부정한 수단, 계획 또는 기교'를 사용하는 행위는, 적어도 같은 법률 제178조 제1항 제2호, 제3호 및 제2항에서 보다 구체화된 부정거래행위의 내용에 준하는 정도의 불법성을 지닌 것이어야 하고, 그 밖에 자본시장법상 보다 가벼운 규제에 해당하는 다른 조항을 통하여 처벌하더라도 자본시장법의 목적 달성에 지장을 초래하지 않는 경우에는 이에 해당하지 않는다고 할 것이다. 이상의 논의를 종합해보면, 결국 자본시장법 제178조 제1항 제1호에 의하여 사용이 금지되는 '부정한 수단, 계획 또는 기교'란, 다른 투자자들의 이익을 부당하게 침해할 위험성이 있는 것으로서 같은 법률 제178조 제1항 제2호, 제3호 및 제2항에서 정한 부정거래행위에 준하는 정도의 위법성이 있는 행위라고 할 것이다. 다. 이 사건 시스템이 부정한 수단에 해당하는지 여부 위 나.항에서 지금까지 살펴 본 기준에 따라, 피고인들에게 제공된 이 사건 시스템의 속도 관련 서비스들이 전체적으로 종합하여 볼 때 '부정한 수단 등'에 해당하는지 여부에 관하여 본다. 먼저 위 서비스들을 이용하여 ELW를 거래한 피고인들의 행위가 다른 투자자들의 이익을 침해할 위험성이 있는지 여부에 관하여 검토하고, 다음으로 이러한 피고인들의 행위와 위 서비스들을 제공한 증권사의 행위가 다른 부정거래행위에 준하는 정도의 불법성이 있는 행위인지 여부, 특히 검사가 주장하는 바와 같이 '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없도록 하여야 한다.'는 법률상 의무를 위반한 위법한 행위인지 여부에 관하여 차례로 검토한다. 1) 다른 투자자들의 이익을 침해할 위험성이 있는지 여부 검사는 스캘퍼들로 인하여 스캘퍼가 아닌 일반투자자들이 거래 기회를 현실적으로 상실하고 있거나 또는 상실할 위험성이 있고, 이러한 측면에서 스캘퍼들과 스캘퍼가 아닌 일반투자자들 사이에 이해충돌의 문제가 발생한다고 주장한다. 그러나 아래에서 보는 사정들을 종합하면, 스캘퍼들의 ELW 매매행위는 ELW 거래에 참여하는 다른 투자자들의 거래 기회를 빼앗을 실질적인 위험성이 없고, 피고인들의 ELW 매매행위도 마찬가지라고 판단된다. 가) 직접적인 이해충돌 여부 피고인들의 거래방식에 따른 검토 피고인들이 속한 D팀은 앞서 본 3. 가. 1) 다)항과 같은 방식으로 거래를 한다. 따라서 앞서 본 스캘퍼와 그 거래방식에 있어서 차이가 있다. 그렇다면 직접적인 이해충돌 여부와 관련하여, 피고인들이 빠른 속도를 이용하여 일반투자자의 거래기회를 박탈하는지가 문제된다. 결론적으로 살피건대, 피고인들의 거래방식이 스캘퍼들과 일부 차이가 있다고 하더라도, 스캘퍼와 스캘퍼가 아닌 일반투자자들의 주문 사이에 이해 충돌의 문제가 발생하는지를 분석하는 것만으로도 충분히 피고인들이 다른 일반투자자의 거래기회를 박탈하는 것인지 판단 가능하다. 왜냐하면, 피고인들의 거래방식은 그 시점에 있어서 스캘퍼들의 ELW 매매시점(기초자산의 가격변동이 발생하는 시점)을 일부 포함하고 있고 결국은 그 시점에 과연 거래기회 박탈이 일어나는지가 문제되는 것일 뿐이고, 피고인들이 그 외의 시점에 ELW를 매매하고자 하는 경우라면 LP가 지속적으로 리필을 하기 때문에 아래에서 살펴볼 <그림 11> 내지 <그림 18>의 또는 의 시기에서 보는 바와 같이 피고인들이 일반투자자의 거래기회를 박탈하는 경우는 발생하지 않게 되기 때문이다. 따라서 이하에서는 편의상 스캘퍼들의 경우에 한정하여, 스캘퍼들이 빠른 주문속도를 이용하여 일반투자자들의 거래기회를 박탈하는 등의 직접적인 이해충돌이 발생하는지 여부에 관하여만 살피기로 한다. ELW 시장의 특수한 구조와 물리적인 한계 앞서 본 바와 같이 스캘퍼는 LP의 호가변동을 예측하는 형태의 알고리즘 매매를 하므로 기초자산 가격의 변동이 있는 경우에만, 기초자산 가격 변동과 LP의 호가 변동 사이의 순간적인 틈새에 주문을 낸다. 그러나 기초자산 가격 변동과 LP의 호가 변동 사이의 순간적인 틈새는 앞서 본 바와 같이 0.028초 내지 0.036초에 불과하므로, 인간의 지각능력으로 그 틈새를 인식하고 그 시간 내에 어떠한 반응을 하는 것은 물리적으로 불가능하다. 우리나라에서 방송사들이 아날로드 방송 당시 전송하던 초당 정지화면 수는 30개였고, 인간이 한차례 눈을 깜박이는데 소요되는 시간은, 아무리 짧아도 평균 0.1초 이상이 소요되는 것으로 알려져 있다. 따라서 투자자가 기초자산 가격의 변동과 LP의 호가 변동을 실시간으로 동시에 확인한다고 하더라도, 기초자산 가격과 LP의 호가가 서로 연동되어 순간적으로 함께 변동한다고 인식할 수 있을 뿐이다. 그렇기 때문에 스캘퍼와 같은 형태의 매매전략은 알고리즘 매매를 하지 아니하고 인간의 지각능력을 이용하는 투자자들은 취할 수 없는 전략이다. 그런데 이러한 물리적 한계와 앞서 본 'LP와 개인투자자들의 대향 구조'라는 ELW 시장 구조의 특수성으로 인하여, 스캘퍼들의 주문과 그 이외의 개인투자자들의 주문은 시·공간적으로 사실상 분리되어 거의 대부분의 사례에서 경쟁관계에 놓이지 않게 된다. 이를 보다 분석적으로 검토하면 다음과 같다. 구체적 검토 (가) 매수주문의 경우위 <그림 11>은 스캘퍼가 기초자산 가격이 변동하는 시점에만 거래를 한다는 점에 착안하여, 스캘퍼의 주문이 일반투자자의 주문에 어떤 영향을 주는지 알아보기 위해, 기초자산 가격 변동으로 인하여 ELW 가격이 350원에서 355원으로 변하는 상황을 예를 들어 그 시점 전후의 상황을 도식화한 것이다. 위 그림에서 의 시기는 기초자산 가격의 변동이 없는 시기이다. 이 시기는 아무리 그 기간이 길더라도 스캘퍼는 매수주문을 내지 않는다. 따라서 스캘퍼가 아닌 일반투자자들이 매수주문을 내어 그 주문이 의 시기에 거래소에 도달하는 경우에는 스캘퍼와 이익 충돌이 발생할 여지가 없다. 더구나 이 경우에는 스캘퍼를 포함한 다른 투자자가 먼저 LP의 매도호가 물량을 전부 매수하였다고 하더라도 LP는 동일한 호가로 물량을 리필하기 때문에 개인투자자가 위 의 시기에 물량이 없어서 ELW를 매수하지 못하는 일은 거의 없다. 만약 합리적인 개인투자자가 의 시기에 ELW를 매수하지 않았다면 그것은 향후 ELW의 매도호가가 350원보다 낮아질 것을 기대한 판단 때문이지 350원에 사고자 하였음에도 물량이 없어서 살 수 없었던 것은 아니다.다음으로, 위 <그림 12>에서 기초자산의 가격이 변동된 시점부터 스캘퍼가 가장 빨리 주문을 낼 수 있는 시점인 0.020초 이전 구간인 -1 시기 역시 스캘퍼의 주문이 체결되기 이전이므로 스캘퍼가 아닌 일반투자자들의 매수주문이 -1의 시기에 거래소에 도달하는 경우에는 스캘퍼와 이익 충돌의 여지가 없다. 이 경우 스캘퍼가 아닌 일반투자자들은 LP의 호가 변경 전에 종전의 LP의 호가에 따라 매매할 수 있게 되는 것이고, 만약 이 경우에 물량이 남아 있지 않아 매매가 체결되지 않았다고 하더라도 이는 다른 투자자의 매매에 따라 매매잔량이 소진되었기 때문일 뿐 스캘퍼들의 거래와는 아무런 관계가 없다.위 <그림 13>에서 LP가 호가를 변경한 후의 구간인 의 시기에 스캘퍼가 아닌 일반투자자들의 매수주문이 거래소에 도달한 경우에는 종전의 호가에 따른 매매는 체결되지 않는다. 그러나 이는 위 개인투자자들의 매수주문이 거래소에 도달하기 전에 LP가 이미 호가를 변경시켰기 때문일 뿐이다. 위 그림에서 '스캘퍼 주문체결'이라는 상황이 발생하지 않았다고 하더라도, 위 개인투자자들의 매수주문은 체결되지 않는다. 따라서 이 부분 역시 스캘퍼들의 거래와는 관계가 없다.그렇다면, 스캘퍼와 스캘퍼가 아닌 일반투자자들의 주문이 충돌하여 문제될 수 있는 가능성이 있는 구간은 위 <그림 14>의 의 시기, 즉 스캘퍼의 주문이 체결된 시점부터 LP의 호가가 변경되기 전의 구간뿐이다. 위 시기에 만약 스캘퍼가 빠른 속도를 이용하여 LP의 직전 매도호가 물량을 모두 선점하였다면, 스캘퍼보다 먼저 주문을 낸 스캘퍼가 아닌 일반투자자들의 주문이 오히려 주문을 더 늦게 낸 스캘퍼 때문에 체결되지 못하게 된다. 따라서 이러한 경우에는 스캘퍼의 빠른 속도로 인해 스캘퍼가 아닌 일반투자자가 매매기회를 상실하였다고 평가할 수 있다. 다만 이는 0.008~0.016초의 매우 짧은 순간이므로, 이에 해당하는 경우가 현실적으로 얼마나 되는지에 대하여는 아래 (다)항에서 다시 살피기로 한다. (나) 매도주문의 경우다음으로, 매도주문의 경우를 본다. 위 <그림 15>의 경우에도 앞에서 본 <그림 11>의 경우와 마찬가지로 스캘퍼들은 의 시기에 매도주문을 내지 않는다. LP는 매수호가 물량을 리필하기 때문에 스캘퍼가 아닌 일반투자자들이 의 시기에 ELW를 매도하려고 한다면 물량이 없어서 ELW를 매도하지 못하는 일은 없다. 만약 합리적인 개인투자자가 의 시기에 ELW를 매도하지 않았다면 그것은 향후 ELW의 매수호가가 355원보다 높아질 것을 기대하였기 때문일 것으로 보인다.위 <그림 16>에서 -1 시기 역시 스캘퍼가 아닌 일반투자자들의 매도주문이 스캘퍼의 매도주문보다 거래소에 먼저 도달하기 때문에 스캘퍼가 아닌 일반투자자들의 주문이 체결되게 됨은 앞서 본 <그림 12>의 논리와 같다. 한편, 이와 달리 스캘퍼가 아닌 일반투자자가 LP의 매수 호가 물량이 있는 것을 보고 매도주문을 내었는데 그 매도주문이 아래 <그림 17>의 의 시점에 거래소에 도달하는 경우도 있을 것이다. 이는 LP의 호가가 이미 변경된 이후이기 때문에 종전의 호가로 낸 매도주문은 체결되지 않게 될 것이다. 개인투자자의 위 매도주문은 앞서 본 <그림 13>의 경우와 마찬가지로, 스캘퍼들이 LP의 호가 변동 전에 직전 매수호가 물량을 선점하지 않았다고 하더라도 체결될 수 없는 주문이다.스캘퍼가 아닌 일반투자자가 LP의 매수 호가 물량이 있는 것을 보고 매도주문을 내었는데 그 매도주문이 위 <그림 17>의 의 시점에 거래소에 도달한다면, 이는 LP의 호가가 이미 변경된 이후이기 때문에 종전의 호가로 낸 매도주문은 체결되지 않게 될 것이다. 개인투자자의 위 매도주문은 앞서 본 <그림 13>의 경우와 마찬가지로, 스캘퍼들이 LP의 호가 변동 전에 직전 매수호가 물량을 선점하지 않았다고 하더라도 체결될 수 없는 주문이다. 결국 매도주문의 경우에도 스캘퍼와 스캘퍼가 아닌 일반투자자들의 주문 사이에 이해 충돌의 문제가 발생할 수 있는 구간은 아래 <그림 18>의 의 시기뿐이다. 위 시기에 만약 스캘퍼가 빠른 속도를 이용하여 LP의 직전 매수호가 물량을 대상으로 매도주문을 내어 그 매수호가 물량이 모두 체결되었다면 그보다 먼저 주문을 낸 스캘퍼가 아닌 일반투자자들은 매도기회를 상실하게 된다.(다) 매매기회 상실의 정도 이상에서 본 바와 같이 스캘퍼가 빠른 속도를 이용하여 LP의 직전호가 물량을 선점함으로써 스캘퍼가 아닌 일반투자자들의 매매기회가 상실되는 구간은 앞서 본 <그림 14>의 와 <그림 18>의 의 0.008초 내지 0.016초 정도의 구간뿐이다. 이는 스캘퍼들 사이에서도 마찬가지인데, 위 구간은 스캘퍼들 사이에서 속도의 경쟁이 이루어지는 구간이다. 위와 같은 구간은 매우 짧은 순간이어서 그와 같은 구간에 거래소에 일반투자자나 다른 스캘퍼들의 주문 정보가 도착하여 결국 거래가 체결되지 아니한 주문건수, 즉 기회 상실 가능성이 문제되는 주문건수는 매우 미미하여 실질적인 의미를 부여하기 어려울 것으로 보여진다. (라) 속도 관련 서비스를 이용하지 않는 스캘핑 시도와 관련하여 2011고합600호 사건의 검찰 측 증인이었던 AH와 BZ는 증언 과정에서 '증권사로부터 제공받은 공개 API를 이용하여 개발한 알고리즘 매매 프로그램을 자신의 컴퓨터에 탑재하고 집에서 스캘핑을 시도하였으나 증권사로부터 속도 관련 서비스를 제공받지 못하여 성공하지 못하였다.' 또는 '현재 이러한 방식으로 스캘핑을 시도하고 있는데 DMA 방식으로 매매하는 다른 스캘퍼들 때문에 속도가 느려서 물량을 차지하지 못하는 경우가 많다.'라는 취지로 진술한 바 있다. 위 각 진술의 취지는 증권사의 속도 관련 서비스를 이용하지 않고 스캘핑을 시도하는 투자자와 스캘퍼 사이의 이해충돌의 문제에 대하여는 앞서 살펴 본 일반투자자의 경우와는 별도로 평가하여야 한다는 취지로 이해된다. 그런데 결론적으로, 이러한 투자자와 스캘퍼 사이의 이해충돌의 문제는 결국 위 (가), (나), (다)항에서 논의한 이해충돌의 범주에 포괄된다고 판단된다. 그 이유에 대하여 구체적으로 살펴본다. 우선, 이러한 투자자중 앞서 정의한 스캘퍼들의 거래 기법과 완전히 동일한 내용의 알고리즘 매매 프로그램을 사용하는 투자자는 위 스캘퍼들의 존재 여부와 관계없이 처음부터 이 사건에서 말하는 것과 같이 LP의 호가 물량을 선점하는 전략으로 거래하여 성공을 거둘 가능성이 없다. 이 사건에서 논의하는 스캘핑이란, 기초자산 가격이 이미 변동한 것을 인식한 뒤에 주문을 발주하여 LP 지연효과가 발생하는 틈새에 주문을 체결시키는 방식을 의미한다. 그러나 증권사의 공개 API를 이용하는 경우 결국 자신의 컴퓨터에서 탑재된 알고리즘 매매 프로그램을 이용하여 주문을 발주하게 되므로, 자신의 컴퓨터에서 주문이 발주될 수밖에 없다. 그와 같이 발주된 주문은 결국 투자자의 컴퓨터에 설치되어 있는 HTS를 통해 인터넷 공용망을 경유하여 증권사 BEP 서버로 접수된다. 위 주문이 증권사 BEP 서버로 접수되는 이상 그 주문은 알고리즘 매매 프로그램을 이용하지 아니하고 HTS를 통해 주문을 제출하는 일반투자자의 주문과 동일한 주문 처리 절차를 거친다. 즉 주문 AP 서버에서 일반적인 원장처리절차를 거쳐 주문 FEP 서버로 전달되게 될 것이다. 이러한 주문은 처음부터 LP의 주문보다 먼저 거래소에 도착할 가능성이 없다. LP는 증권사 내부 서버에 탑재된 알고리즘 매매 프로그램에서 주문을 바로 발주하며, 가원장 방식으로 원장처리절차를 거치기 때문이다. 따라서 위 투자자의 주문은 위 (가), (나)항에서 본 <그림 13>의 또는 <그림 17>의 의 주문과 동일한 운명에 처한다. 즉, 스캘퍼의 존재 여부와 관계없이 LP의 호가가 이미 변동되었기 때문에 위 투자자의 주문은 체결될 수가 없다. 따라서 이러한 투자자의 경우에는 스캘퍼와 직접적인 이해충돌의 문제가 발생하지는 아니한다. 한편, 이와 달리, LP보다 주문 처리 속도가 빠르지 아니한 투자자가 변형된 스캘핑 방식을 시도하는 경우가 있을 수 있다. LP에 대한 속도의 열위를 극복하기 위하여 주문 발주시기를 앞당기는 것이다. 기초자산 가격이 변동되기 직전의 특정 시점, 가령 기초자산의 최우선 매도 호가 잔량이 소량만 남는 시점, 가령 그 잔량이 10주 만 남는 시점, 또는 0주가 되는 시점에, 향후 그 기초자산 가격이 더 나아가 1틱 상승하는데 이를 경우에 LP가 호가를 상승시킬 것으로 예상되는 콜 ELW 종목에 대하여 매수 주문을 미리 발주하는 것이다. 위와 같은 전략은 엄밀히 말하면 이 사건에서 정의한 스캘핑 매매기법이 아니라 일종의 변형된 스캘핑 매매기법으로서 개념적으로는 '기초자산 가격의 향후 변동을 예측하는 방식의 투자', 즉 일반투자자의 투자 방식의 한 유형에 해당하기도 한다. 그리고 그렇게 발주된 주문은 위 (가), (나)항에서 살펴 본 일반투자자의 주문 중 한 가지의 경우로 포괄될 수밖에 없다. 구체적으로는, 만약 기초자산 가격이 예상한대로 즉시 변동하지 아니할 경우에는 (가)항의 <그림 11>의 의 주문 수에 포함될 것이고, 기초자산 가격이 예상한대로 변동하는 경우에는 변동하는데 소요된 시간의 정도에 따라 (가)항의 <그림 11> 내지 <그림 14>의 내지 에 포함되어 있을 것이다. 따라서 증권사의 속도 관련 서비스를 이용하지 않고 스캘핑을 시도하는 투자자가 스캘퍼로 인하여 거래기회를 상실하는 경우는, (가)항의 <그림 14>와 (나)항의 <그림 18>의 각 의 사례에 이미 포함되어 있다. 즉, AI을 이용하여 스캘핑을 시도하는 투자자의 거래기회 상실 횟수는 앞서 본 56건에 포함되어 있는 것이다. 따라서 이렇게 스캘핑을 시도하는 투자자들의 존재가 (다)항에서 살펴 본 판단에 다른 영향을 줄 만한 요인이라고 판단되지는 아니한다. (마) 소결론 이상에서 살펴본 바와 같이, LP가 존재하는 ELW 시장 구조의 특성상 스캘퍼들과 그 이외의 일반투자자들 사이에는 직접적인 이해충돌의 가능성은 극소수의 사례들을 제외하면 존재하지 아니한다. 이 점은 피고인들과 일반투자자들 사이에서도 논리적으로 마찬가지라고 판단된다. 관련 사건인 서울중앙지방법원 2011고합600호 사건의 증인들인 금융감독원에서 ELW 시장 감시 및 위험요인 분석업무를 담당하고 있는 선임조사역 AC, 한국증권선물거래소의 자회사인 코스콤에서 전산 업무를 담당하고 있는 AF와 ELW 거래 경험이 있는 알고리즘매매 전문가로서 검찰 측 증인으로 법정에 출석한 AH 등도 위와 같은 논지에서 스캘퍼들로 인한 일반투자자들의 거래 기회 상실 문제가 발생하지 않는다고 일치하여 진술하였다. 거래대상의 차이 위와 같은 구조적인 이유 이외에도, 사실 스캘퍼들과 그 이외의 일반투자자들이 같은 종류의 ELW 종목을 거래하는 경우 자체가 많지 않다. 스캘퍼들은 주로 지수형 ELW, 그 중에서도 KOSPI200지수를 기초자산으로 하는 ELW 종목을 거래대상으로 삼는 반면, 그 이외의 일반투자자들은 종목형 ELW를 거래대상으로 삼는 경우가 많기 때문이다. ELW는 기초자산의 유형에 따라 기초자산이 KOSPI 100 지수를 구성하는 개별 주식 종목 또는 그 종목들의 묶음인 종목형 ELW와 기초자산이 KOSPI 200 등의 주가지수인 지수형 ELW로 분류된다. 주가지수를 기초자산으로 하는 ELW의 경우 헤지비용이 적게 소요되어 LP가 호가제출에 적극적이고 거래도 비교적 활발하다. 통계적으로도 2010년 1분기를 기준으로 지수형 ELW의 거래량 비중이 전체 ELW 거래량의 86.9%였고, 종목형 ELW의 거래량 비중은 13.1%에 불과하였다. 스캘퍼가 거래하는 종목은 대부분 지수형 ELW이다. 기초자산이 KOSPI200지수인 지수형 ELW의 경우 기초자산 변동의 방향성을 보다 쉽게 예측할 수 있어서 일단 매수한 이후 이익을 극대화하기가 쉽고, 거래량이 많아 특정 스캘퍼에 대하여 통정매매 또는 시세조종매매의 혐의로 감리가 이루어지는 경우도 발생하지 않기 때문이다. 피고인들도 지수형 ELW만 거래대상으로 삼았다. 반면 스캘퍼가 아닌 일반투자자들 중 개인투자자들은 종목형 ELW를 매수하는 경우가 대부분이다. 종목형 ELW의 기초자산인 개별 주식 종목은 KOSPI200 보다는 장중 가격 변동성이 크기 마련인데, 앞서 2. 다. 3) 나)항에서 본 바와 같이 개인투자자들은 기초자산의 가격이 단기간에 크게 변동할 것을 기대하고 저가의 외가격 ELW에 투자하는 경향이 있기 때문이다. 나) 간접적인 이해충돌 여부 한편, 증권사 및 스캘퍼들과 그 이외의 개인투자자들 사이에는 다음과 같은 간접적인 이해충돌의 문제가 있다는 견해가 있다. 즉 거래량이 많아 매매가 성황인 것으로 보이는 ELW 종목에 유인되는 것이 투자자들의 일반적인 습성인데, 증권사는 이러한 일반적인 투자자들의 습성을 이용하여 거래량을 늘릴 목적으로 스캘퍼들에게 이 사건 서비스들을 제공하여 그들의 거래를 유치하고, 그 결과 일반투자자들의 거래가 늘어나면 증권사는 그에 비례하여 자신이 유동성 공급을 하는 ELW 종목의 거래와 관련하여 이익이 증가한다는 점에서 이해충돌의 여지가 있다고 지적하는 견해가 있다. 그러나 위 견해는 우선 사실관계의 측면에서 다음과 같은 오류가 있다. 그것은 증권사가 스캘퍼들을 유치하는 과정에서 그 스캘퍼로 하여금 당해 증권사가 발행하거나 유동성공급을 하고 있는 ELW 종목을 거래하도록 한 사실이 없다는 점을 간과한 오류이다. 이 사건에서도 이 사건 5개 증권회사가 피고인들에게 이 사건 속도 관련 서비스를 제공하면서 피고인들로 하여금 이 사건 5개 증권회사가 발행하거나 LP로서 유동성공급을 하고 있는 ELW 종목을 거래할 것을 요청하거나 그렇게 하도록 유도하였다는 증거는 전혀 없고, 오히려 F과 H은 LP로서의 업무 자체를 수행하지 않으며, 피고인들이 거래한 ELW 종목이 당해 거래에 이용하는 증권회사 이외의 증권사가 발행하거나 유동성공급을 하고 있는 종목이라면, 수수료 이외에 그 거래 종목의 거래량 증가로 인하여 이 사건 5개 증권회사가 직접적인 이익을 얻는 것은 아니다. 또한 위 견해는 다음과 같은 논리적인 오류가 있다. 이 사건 속도 관련 서비스를 제공받은 피고인들이 ELW 거래시 이 사건 5개 증권회사 중 당해 거래시 유동성공급을 하고 있는 종목을 주로 거래하고, 나아가 그로 인하여 그 종목에 대한 거래량이 증가한다고 하더라도, 거래량 증가가 스캘퍼가 아닌 일반투자자들의 손실로 귀결되는 것은 어디까지나 LP와 전체 개인투자자들의 대향관계라는 ELW 시장의 구조적 특성과 위 개인투자자들의 데이트레이딩 매매방식에 기인하는 것이다. 즉 LP와 위 개인투자자들은 거래량의 다소에 관계없이 구조적으로 이해충돌의 관계에 놓여 있고, 그러한 구조 속에서 LP에게는 호가제시를 통해 위 개인투자자들에게 투자유인을 제공할 법적인 의무가 부여되어 있다. 그러한 투자유인이 성공하여 거래량이 늘어나면 LP로서는 거래량 부족으로 인한 손실을 피하고 나아가 ELW 매매차익의 증가를 기대할 수 있다. LP의 ELW 매매차익이 증가한다는 것은 스캘퍼를 포함한 전체 개인투자자들의 매매차손의 합계액이 증가한다는 것을 의미한다. 이러한 상황에서 어떤 투자자의 거래로 인하여 거래량이 증가한 것 자체를 다른 투자자들의 이익을 침해하는 행위라고 평가하려면, 당해 거래가 정상적인 투자행위가 아니라 타인의 거래를 유도할 목적으로 행하는 행위여야 한다. 이러한 행위는 일반적으로 통정매매 또는 시세에 영향을 줄 만한 규모의 대량 매매의 형태로 이루어진다. 그러나 스캘퍼들(피고인들은 엄밀한 의미에서 스캘퍼와 거래방식은 다르긴 하지만 적어도 그 매매시점을 일부 포함함은 앞서 본 바와 같다)의 매매는 그 어느 쪽에도 해당하지 아니한다. LP는 내재변동성 수치를 계속적으로 변경하거나 일시적으로 호가 스프레드를 변경하는 등의 다양한 방법을 동원하여 스캘퍼들에게 ELW 매매차익을 덜 빼앗기기 위해 노력해왔고, 반대로 스캘퍼들은 LP의 내재변동성 수치를 좀 더 정확하게 추정하기 위해 알고리즘을 개선하며 노력해왔다. 따라서 이를 통정매매라고 볼 수는 없다. 또 스캘퍼들은 대부분 최우선매도호가 또는 최우선매수호가로 제시되어 있는 LP의 호가 잔량을 대상으로 매매를 하였으므로 시세 자체가 스캘퍼의 주문에 의하여 변동되는 경우는 거의 발생하지 않는다. 나아가 매매규모 역시 대부분 LP의 호가 잔량을 초과하지 않는다. 따라서 이를 시세에 영향을 줄 만한 규모의 대량 매매라고 할 수도 없다. 나아가 현행 법률체계상 스캘핑 자체가 정당한 투자행위의 범주를 넘어서는 불법적인 것이라고 단정할 근거도 없고, 피고인들의 거래기법 역시 마찬가지이다. 위와 같이 스캘퍼들의 거래 자체에 대해서 그것이 정상적인 투자행위가 아니라고 평가할 수 없는 이상, 그로 인하여 특정 ELW 종목의 거래량이 늘어난다고 하더라도 이를 두고 다른 투자자들의 이익을 침해할 행위라고 할 수 없다. 따라서 위와 같이 사실관계의 측면과 논리적인 측면 어느 모로 보나, 속도에 대한 서비스 제공의 문제와 관련하여 증권사 및 스캘퍼들과 그 이외의 일반투자자들 사이에 간접적인 이해충돌의 문제가 있다는 앞서 본 견해는 받아들이기 어렵다. 다) 일반투자자들의 오해 일반투자자들 사이에 퍼져 있는 오해의 내용 앞서 본 바와 같이 증권사로부터 속도 관련 서비스를 제공받은 스캘퍼들은 기본적으로 LP 또는 자신들과 마찬가지로 속도 관련 서비스를 제공받은 다른 스캘퍼들과 경쟁하는 관계에 있을 뿐이고, 위 스캘퍼들의 거래로 인하여 일반투자자들이 매매기회를 상실하는 비율은 사실상 무의미할 정도로 미미하다. 그럼에도 일반투자자들 중 일부는 '스캘퍼들과 그 이외의 개인투자자들이 경쟁관계에 있다.', '스캘퍼들로 인하여 개인투자자들의 이익이 침해되고 있다.'라는 인식을 가지고 있는 것으로 보인다. 이를 조금 더 분석적으로 들여다보면, 위와 같은 일반투자자들의 인식은 두 가지 내용을 포함하고 있다는 것을 알 수 있다. 그 중 첫째는 'LP 지연효과'가 발생하는 짧은 틈새를 일반투자자들도 인간의 지각능력을 이용하여 인식할 수 있다는 것이고, 둘째는 그렇기 때문에 일반투자자들도 그 짧은 틈새를 파고드는 스캘퍼의 매매기법을 구사하여 호가 변경 직전의 LP의 매도 물량을 선점하기만 한다면 이익을 얻을 수 있다는 것이다. 일반투자자들 중 일부가 이러한 인식을 가지게 된 경위는 다음과 같은 ELW 거래경험, 즉 자신의 컴퓨터나 모바일기기를 사용하여 ELW 거래를 하던 중 기초자산 가격이 변동하였음에도 LP의 호가가 그에 따라 상승하지 않고 잠시 그대로 머물러 있다가 수 초 이후 기초자산과 같은 방향으로 뒤늦게 상승하는 상황, 그리고 그 수 초의 시간 사이에 수많은 대량거래가 일어나는 상황을 목격한 경험에서 비롯된 것으로 보인다. 나아가 그러한 일반투자자들 중 위와 같은 상황에 적극적으로 대응하여 수익을 내려는 의도로, 또는 단순히 위와 같은 대량거래를 추종하여 그 수 초의 시간 사이에 LP의 매도 호가 물량을 선점하기 위해 매수주문을 내는 투자자들은 항상 자신의 매수주문이 체결되지 않고 앞서 본 대량거래만이 체결되는 것을 경험하게 되기도 한다. 위 일반투자자들이 이러한 경험을 하게 되는 이유가 무엇인지 상세히 살펴볼 필요가 있다. 한편 피고인들이 스캘퍼와 달리 기초자산이 변경되지 않은 상태에서 주문을 내는 경우에는 앞서 본 바와 같이 LP가 물량을 계속해서 리필하기 때문에 설사 피고인들이 빠른 속도를 이용하여 LP의 호가를 선점하였다고 하더라도 이로 인하여 일반투자자들의 주문이 체결되지 않는 일은 발생하지 않을 것으므로, 이 경우에도 스캘퍼들과 같이 기초자산의 가격이 변동하는 시점에 한정하여 보기로 한다. 오해의 원인 - 간헐적으로 전송되는 ELW 호가 잔량 정보 LP는 기초자산 가격이 변동된 이후 0.028초 내지 0.036초 사이에 자신의 호가를 변경한다. 앞서 3. 다. 1) 가) 항에서 본 바와 같이 위 순간은 방송사에서 송출하는 연속적인 방송화면의 한 프레임(정지화면)이 머물러 있는 정도의 시간으로 인간이 이를 인식하고 그 시간 내에 반응하는 것은 사실상 불가능하다. 더군다나 스캘퍼는 기초자산 가격이 변동된 이후 0.020초 정도의 시점에 LP의 기존 호가 잔량과 사이에 매매를 체결하므로, 스캘퍼의 위 매매체결로 인하여 LP의 호가 잔량이 사라지는 시점과 기초자산 가격의 변동으로 인하여 LP가 새로운 호가를 제시하는 시점 사이에는 불과 0.008초 내지 0.016초의 시간밖에 존재하지 아니한다. 결국 인간의 인지능력 하에서는 기초자산 가격의 변동과 LP의 기존 호가가 사라지는 것, 그리고 LP의 새로운 호가가 제시되는 것은 모두 사실상 동시에 이루어지는 것으로 인식될 수밖에 없다. 그럼에도 불구하고 실제로 HTS, 모바일트레이딩시스템 또는 API를 이용하여 거래를 하는 일반투자자들이 위 항에서 본 바와 같은 경험을 하는 이유는 다음과 같다. 일반적으로 HTS, 모바일트레이딩시스템 또는 API를 이용하는 일반투자자들의 거래화면은 각 호가 단위로 제출되어 있는 주문 수량 합계에 대한 정보인 '호가 잔량 정보'와 체결된 매매의 체결 시간과 가격, 수량에 대한 정보인 '매매 체결 정보' 등을 기본적으로 제공하도록 설계되어 있다. 앞서 3. 가. 2) 나) 항에서 본 바와 같이, 증권사 시세 FEP 서버로 시세 정보를 전송하여 주는 주체는 한국거래소의 자회사인 (주)코스콤인데, 코스콤은 증권사로 시세정보를 전송할 때 위 두 가지 정보를 나누어서 각기 따로 전송한다. 그런데 코스콤은 위 두 가지 정보를 각기 다른 방식으로 전송하고 있다. 즉, 호가 잔량 정보는 간헐적으로 전송하는 반면 매매 체결 정보는 모든 정보를 누락 없이 실시간으로 전송한다. 따라서 같은 금융상품 종목에 대한 것이라고 하더라도 증권사가 수신하는 위 두 가지 정보는 일시적으로 차이가 나는 때가 많다. 그러나 증권사는 위 두 가지 정보 사이의 일시적인 불일치를 조정하여 일치시키는 작업을 하지는 아니한다. 따라서 증권사를 통하여 시세 관련 정보를 수신하는 모든 투자자들의 거래화면에는 위 두 가지 정보가 서로 구분되어 별개의 항목으로 표시된다. 한편 데이트레이딩의 방식으로 ELW 거래를 하는 모든 투자자들은 통상 기초자산 가격의 변동을 확인할 수 있는 기초자산 관련 정보 항목과 ELW 호가 잔량을 확인할 수 있는 ELW 관련 정보 항목을 동시에 확인해 가며 투자를 한다. 그래야 장 중의 기초자산 가격의 변동 방향에 긴밀하게 대응할 수 있기 때문이다. 그런데 기초자산 창에 제공되는 정보와 ELW 창에 제공되는 정보 사이에는 시간차이가 있고, 각 창 내의 호가 잔량 정보와 매매 체결 정보 사이에도 시간차이가 있다. 코스콤은 모든 금융상품의 매매 체결 정보와 파생상품인 KOSPI200지수 선물의 호가 잔량 정보는 실시간으로 증권사에 전송하는 반면, 유가증권시장과 코스닥시장에 상장되어 있는 종목들에 대한 호가 잔량 정보는 실시간으로 증권사에 모두 전송하지 않는다. 유가증권시장과 코스닥시장에 상장되어 있는 종목들에 대한 모든 호가 잔량 정보를 실시간으로 증권사에 전송할 경우 증권사의 시세 FEP 서버와 코스콤을 연결하는 회선 대역폭을 초과하게 되어 데이터 손실이 발생할 수 있기 때문이다. 따라서 코스콤에서는 이들 종목의 호가 잔량 정보에 대하여는 소위 '마스터 루핑(Master Looping)'이라는 방식을 이용하여 정보를 전송한다. 항을 바꾸어 마스터 루핑 방식이 무엇인지에 대해서 먼저 살펴보고, 이를 바탕으로 ELW 시장의 호가 정보 잔량 전송 문제를 계속 다루기로 한다. (가) 마스터 루핑 방식 마스터 루핑 방식이란, 일단 모든 호가 잔량 정보를 마스터 파일(Master File)에 기재하여 종목별로 정리한 뒤, 별도의 호가전송 프로세스를 두고 그 호가전송 프로세스가 다시 위 마스터 파일에 있는 ELW 종목들을 순차로 읽으면서 그 직전에 읽었을 때와 비교하여 호가 잔량 정보가 변경된 종목이 있으면 그 종목만을 인지하여 그에 대한 호가 잔량 정보를 전송하도록 하는 방식이다. 즉 호가전송 프로세스를 통해서 전송하는 정보의 양을 통제하는 것이다. 여기서 중요한 것은 위 호가전송 프로세스의 초당 최대 호가전송 건수가 한정되어 있다는 것이다. 가령, 유가증권시장에 상장되어 있는 주식 종목을 대상으로 하는 호가전송 프로세스의 초당 최대 호가전송 건수는 2011. 3. 20.까지 100건이었고, 2011. 3. 21.이후 현재까지는 150건인 상태이다. 그렇다면 2011. 11. 14.을 기준으로 유가증권시장에 상장되어 있는 주식은 910 종목인데, 어느 특정한 순간에 그 중 300 종목의 호가 잔량에 변동이 있었다고 가정하면, 이 경우 유가증권시장에서 사용하고 있는 호가전송 프로세스의 초당 최대 호가전송 건수는 150건이므로, 위 300 종목 중 150개 종목의 호가잔량 정보만 호가 잔량 변동 시점으로부터 1초 내에 증권사로 전송되고 나머지 150개 종목의 경우에는 1초 이상의 시간이 지난 시점에 다시 호가전송 프로세스가 마스터 파일을 읽어서 전송하게 된다. 결국 위 후자의 150개 종목의 호가 잔량 정보에 대하여는 최초의 변동 시점으로부터 1초가 지난 이후부터 호가 잔량 정보의 전송이 시작되는 것이다. 그리고 만약 그 1초의 기간 동안 위 후자의 150개의 종목 중 일부에서 추가로 호가 잔량이 변경될 경우 문제는 더 복잡해진다. 호가전송 프로세스는 자신이 확인하는 시점의 호가 잔량 정보, 즉 가장 최신의 호가 잔량 정보만 전송하도록 설계되어 있으므로, 위 후자의 150개 종목 중 호가 잔량이 추가로 변경된 종목의 경우에는 마지막 호가 잔량 정보만이 전송되고 그 직전의 호가 잔량 정보는 누락되게 된다. 이런 의미에서 마스터 루핑 방식을 '호가 잔량 정보를 간헐적으로 전송하는 방식'이라고 표현하는 것이다. (나) ELW 호가 잔량 정보 전송 지연 및 누락의 문제 위 마스터 루핑 방식의 특수성 때문에, ELW 호가 잔량 정보는 기초자산 가격 정보보다 지연 전송되는 경우가 많다. KOSPI200지수를 기초로 한 ELW의 경우에도 앞서 본 바와 같이 LP는 KOSPI200지수 선물에 대한 정보를 기초로 ELW의 호가를 산정하는데, KOSPI200지수 선물에 대한 정보는 실시간으로 전송되기 때문에 ELW 종목의 호가 잔량 정보가 위 선물에 대한 정보보다 지연 전송되는 경우가 발생할 수 있다. 또한 주식을 기초로 하는 ELW의 경우에도 이러한 현상이 벌어지게 되는데, 그 이유는 유가증권시장의 주식 종목의 수보다 ELW 종목의 수가 훨씬 더 많음에도 호가전송 프로세스의 초당 전송건수는 최근까지 동일하거나 큰 차이가 없었기 때문이다. 구체적으로 보면, 유가증권시장에 상장되어 있는 주식 종목은 현재까지도 1,000종목이 채 넘지 아니하고 있는데 비하여 ELW 종목은 2010. 12. 31.을 기준으로 이미 9,063종목이 상장된 상태였고, 그 후에도 그 수가 지속적으로 늘어나서 2011. 3. 31.을 기준으로는 상장 종목의 수가 9,364종목에 이르고 있다. 그런데 2010. 11. 15.경 이전까지 호가전송 프로세스의 초당 전송건수는, 유가증권시장에 상장된 주식들을 대상으로 하는 프로세스도 초당 100건이고, ELW 시장에 상장된 종목들을 대상으로 하는 프로세스의 경우도 이와 동일하게 초당 100건이었다. 2010. 11. 15.경에 이르러 후자의 초당 전송건수가 150건으로 증가하였지만, ELW 종목 수가 주식 종목 수보다 9배가 넘는다는 점을 고려하면 위 150건을 기준으로 하여도 여전히 종목 수 대비 초당 전송건수는 매우 부족하였다. 이러한 사정 때문에, 기초자산에 해당하는 주가지수(선물) 또는 주식의 가격과 ELW 종목의 호가가 동시에 변경된다고 하더라도 기초자산의 호가 잔량 정보보다 ELW 종목의 호가 잔량 정보가 지연되어 전송되는 경우가 많다. (주)코스콤에 대한 사실조회결과에 의하면, ELW 시장의 호가전송 프로세스의 초당 호가 전송건수가 2010. 11. 15. 이전보다 무려 4배가 증가하여 초당 400건에 이른 2011. 11. 7. 및 2011. 11. 8.을 기준으로 하더라도 ELW 시장의 호가잔량 정보는 여전히 평균 1.377초 내지 1.402초가 지연되어 전송되고 있다고 한다. 그렇다면 D팀의 ELW 거래기간인 2010. 8.경부터 2011. 2.경까지의 기간 동안에는 평균 지연 시간이 1.377초 내지 1.402초 보다 훨씬 더 길었을 것으로 능히 짐작된다. 특히 지수형 ELW의 경우 LP의 호가는 지수 선물을 기초로 하여 산정되는데 KOSPI200지수 선물 등의 가격이 변동하는 경우 중에는 수천 종목에 이르는 지수형 ELW 종목의 LP 호가 중 상당수가 한꺼번에 변동되는 경우가 발생하므로 호가전송 프로세스가 호가 잔량 정보를 전송해야 할 ELW 종목의 수가 많게 된다. 더 나아가 이 경우 스캘퍼들의 빠른 매매와 LP의 호가 변동으로 인하여 ELW 호가 잔량 정보가 연속적으로 변경되는 경우들도 많을 것이므로, 각 ELW 종목당 호가 잔량 정보 변동 횟수도 많게 된다. 이러한 경우 ELW 시장의 호가 전송 프로세스가 처리해야 할 정보 전송 건수는 통상의 경우보다 대폭 증가하므로, ELW 호가 잔량 정보들의 전송 지연 시간은 평균 지연 시간보다 더 길어질 수밖에 없다. 반면 투자자들이 KOSPI200지수를 기초자산으로 하는 지수형 ELW를 거래하는 경우에 기초자산인 KOSPI200지수 대신 KOSPI200지수 선물에 대한 정보들을 기초로 하여 자신의 주문시기를 판단하는 것은 앞서 본 바와 같은데, 이 경우 활용하는 KOSPI200지수 선물의 경우에는 실제로 실시간으로 호가 잔량 정보가 전송되고 있고, 유가증권시장에 상장된 주식의 호가 잔량 정보는 전송 지연의 정도가 극히 짧은 것으로 알려져 있다. 따라서 이 경우 HTS, 모바일트레이딩시스템 또는 API를 이용하여 데이트레이딩의 방식으로 ELW 거래를 하는 일반투자자는, 기초자산 창을 통해 기초자산 가격이 이미 변동한 것이 눈으로 확인됨에도 그와 동시에 ELW 창을 통해 확인하는 ELW 호가 잔량 정보는 기초자산 가격 변동 이전에 제시된 LP의 호가 잔량이 수 초 동안 그대로 남아 있는 것처럼 보이는 현상을 경험하게 된다. LP의 호가는 기초자산 가격이 실제로 변동한 시점으로부터 0.028 내지 0.036초가 지난 시점에 변동되므로, ELW 호가 잔량 정보가 실시간으로 전송된다면 일반투자자가 ELW 창을 확인하는 위 시점에 그 창에 표시된 LP의 호가는 기초자산 가격의 변동과 거의 동시에 변동된 것으로 표시되게 된다. 그런데 수 초가 지난 이후에야 ELW 창의 LP 호가가 변동되는 것은 위에서 본 ELW 호가 잔량 정보 전송 지연 현상 때문이다. 특히, 기초자산 가격의 변동을 기초자산 창의 기초자산 호가 잔량 정보를 통하여 인식하지 않고 같은 창의 기초 자산 매매 체결 정보를 통해 인식하는 경우에는 ELW 호가 잔량 정보 전송 지연 현상이 지속되는 시간이 더 길어진다. '기초 자산 매매 체결 정보'는 'KOSPI200지수 선물에 대한 정보들'과 마찬가지로, 마스터 루핑 방식을 사용하지 않고 실시간으로 정보 전부가 전송되기 때문이다. 수 초 동안의 ELW 호가 잔량 정보 전송 지연 현상을 목격한 위 일반투자자는, 실제로도 LP가 기초자산 가격의 변동을 인식한 뒤 수 초 뒤에야 LP의 ELW 호가를 변경하는 것처럼 오해할 수 있다. 나아가 위와 같이 오해한 일반투자자들 중에서는 이 상황에 적극적으로 대응하여, 또는 단순히 위와 같은 대량거래를 추종하여 스캘핑을 시도하는 투자자들이 나올 수 있다. 앞서 본 2011. 11. 7. 및 2011. 11. 8. 기준 평균 전송 지연 시간인 1.377초 내지 1.402초만 하더라도, 스캘핑을 시도하려고 하는 투자자들이 느끼기에는 매우 긴 시간이고, 특히 자신의 컴퓨터에 설치된 HTS를 이용하여 거래하는 일반투자자의 주문 처리 속도도 0.1초에 미치지 않는 현재의 상황에 비추어 볼 때 HTS를 이용하더라도 얼마든지 스캘핑을 성공시킬 수 있다는 오해를 불러오기에 충분히 긴 시간이다. 하물며 그 지연시간이 수 초에 달할 경우에는 스캘핑의 성공 가능성에 대한 오해는 더욱 커진다. 그러나 그 수 초의 시간 사이에 LP의 매도 호가 물량을 선점하기 위해 매수주문을 내더라도 주문은 체결되지 않는다. 수 초 후 ELW 창에서 LP의 호가가 변경된 사실과 자신의 매수주문 수량이 LP의 변경 전 호가 가격에 잔량으로 쌓여 있음을 연속적으로 확인하게 될 뿐이다. 만약 위 순간에 스캘퍼가 같은 ELW 종목을 거래하였다면, 뒤늦게 ELW 창의 매매 체결 정보를 확인한 위 일반투자자가 노린 LP의 매도 호가 물량을 스캘퍼와 같은 대량매매자가 자기보다 빨리 대량으로 주문 체결한 사실을 인식하고 위 대량매매자와 자신이 경쟁관계에 있다고 판단할 수 있다. 위 일반투자자는 자신이 위 대량매매자보다 매수주문을 늦게 제출하여 이런 결과가 발생하였다고 판단하고 LP의 호가 변동을 불러올 것으로 예상되는 기초자산 가격의 변동 시점에 되도록 빨리 반응하여 매수주문을 제출하려고 아무리 노력하여도 결과는 마찬가지이다. 그리고 반복적으로 이러한 경험을 하면서, 쉽게 ELW 한 틱만큼의 가격상승효과를 누릴 것으로 기대했던 위 일반투자자는 증권사가 위 대량매매자의 주문을 자신의 주문보다 빠른 속도로 처리하여 거래소에 전달하기 때문에 그가 제출한 매수주문이 자신이 제출한 매수주문보다 먼저 거래소에 도달하는 것이 아닐까 의심하게 될 수 있다. 그러나 이는 사실과 다르다. 위 대량매매자와 무관하게, 위 일반투자자의 위 매수주문은 LP의 호가 변동 속도를 따라 잡을 수 없어(즉 LP의 호가변동 이후에 제출된 매수 주문이므로), 처음부터 체결될 가능성이 없었던 주문이기 때문이다. 따라서 위 대량매매자의 거래가 없어도 결과는 마찬가지이다. LP는 위 투자자가 기초자산 가격의 변동을 인식하는 시점과 동시에 이미 자신의 호가를 변경한 상태이다. 단지 위 일반투자자가 눈으로 응시하고 있는 거래화면의 ELW 창에 그 호가 변동 사실이 나타나지 않고 있을 뿐이다. 위 일반투자자는 ELW 창에만 남아 있던, 실제하지 아니하는 매도 호가를 상대로 매수 주문을 제출한 것에 불과하다. 이러한 오해의 소지는 ELW 호가 잔량 정보가 실시간으로 전송될 수 있는 환경이 조성되기 이전까지는 앞으로도 계속 발생할 것으로 예상된다. 2) 이 사건 시스템 구축이 위법한 행위에 해당하는지 여부 가) '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.' 원칙의 존부 검사는 '금융투자업자의 신의성실의무'를 규정한 자본시장법 제37조와 한국거래소의 업무규정들 및 행정기관들의 행정지도내용, 특히 그 중에서도 '유가증권시장 업무규정 시행세칙 제123조' 및 '증권거래소, 금융감독원, 금융위원회의 행정지도 공문들'에서 '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.' 원칙을 정하고 있다고 해석하면서 이를 근거로 '증권사는 고객의 주문을 접수한 이후 거래소에 주문 정보를 전송하기까지의 과정, 즉 주문 처리 과정에서 그 처리 속도에 차이를 두어서는 아니될 법률상 의무를 부담하고 있다. 따라서 이 사건 5개 증권회사로부터 위 법률상 의무를 위반하여 구축한 이 사건 시스템을 제공받은 피고인들의 행위는 위법하다.'고 주장한다. 따라서 이하에서는 위 업무규정과 공문들의 내용을 우선 상세히 살펴보고, 그 내용을 검사의 주장과 같이 '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.' 원칙을 정한 것으로 해석할 수 있는지 검토한다. 관련 규정자본시장법 제393조 제1항에 따라 증권시장에서의 매매거래에 관한 사항을 정하기 위하여 제정된 한국거래소의 유가증권시장 업무규정은 '한국거래소'에서의 매매체결원칙의 원칙과 '증권사'의 주문 처리 방법을 규정하고 있다. 위 규정은 투자자인 고객의 주문을 증권사에서 어떻게 처리하여 한국거래소로 전송하여야 하는가에 대한 규율내용은 같은 규정 시행세칙에서 정하도록 위임(제91조)하는 한편, 위와 같이 전송되어 거래소에 도착한 주문들 사이의 매매체결 원칙에 대하여는 직접 '가격 호가가 동일한 경우에는 거래소에 접수되어 거래소 시스템 기록된 시점(제14조 제1호)이 더 앞서는 주문이 우선하여 체결된다.'고 정하고 있다(제22조 제2항 제2호).유가증권시장 업무규정 시행세칙은 증권사의 구체적인 주문 처리 절차에 대하여 상세히 정하고 있는데, 고객의 주문 입력방법을 5가지로(제12조 제1항 제27호), 고객이 증권사에 주문을 위탁하는 방법을 3가지로(제109조 제1항) 각기 구분한 뒤, 위 3가지(문서에 의한 방법, 전화등방법, 전자통신방법) 중 문서에 의한 방법 또는 전화등방법으로 주문을 접수한 때에는 주문표를 작성한 뒤 접수시간의 순서에 따라 증권사 주문단말기에 주문내용을 입력하도록 하고(제109조 제2항, 제3항, 제123조 제1항), 위 두 가지 방법과 전자통신방법으로 접수한 주문을 거래소에 호가로 제출하는 과정에서 '주문입력매체의 특성, 주문건수 등'을 감안하여 위탁자의 주문간 '호가간에 형평'이 이루어지도록 처리하여야 한다(제123조 제4항)고 정하고 있다. 이와 관련하여 '호가간 형평'의 구체적인 기준을 정한 조항은 찾아 볼 수 없다. 감독 당국의 각종 행정지도 공문 (가) 금융위원회 피고인들이 증권회사로부터 속도와 관련된 서비스들을 제공받아 ELW 거래를 시작한 2010. 9.경 이전에 금융위원회가 증권사 주문 처리 업무와 관련하여 직접 시행한 행정지도 공문은 찾아 볼 수 없다. 금융위원회는 그 이후인 2010. 10. 29.경 'ELW 시장의 과도한 투기성, 불공정성 및 투자자 손실 확대 등에 대한 우려가 지속적으로 제기되고 있으므로, 문제점을 개선하여 ELW 시장이 보다 건전하게 영위될 수 있는 여건을 조성한다.'는 취지로 'ELW 시장 건전화 방안'을 발표하였는데, 그 주요 내용은 다음과 같다.위 방안의 주된 내용은 스캘퍼들이 시장을 교란할 가능성이 있으므로 LP의 호가제출기간을 늘려 위 가능성을 차단하되 LP 자체에 대한 규제 역시 강화하고, 증권사가 스캘퍼들을 우대하는 행위에 대하여 대응하겠다는 것이다. 이 사건과 관련하여 중요한 부분은 위 ''부분인데, 특히 이 사건에서 문제되고 있는 스캘퍼들에 대한 증권사의 속도 관련 편의 제공 문제를 염두에 둔 언급으로 보인다는 점에서 의미가 있다. 그러나 문제는, 위 공문 자체만으로는 '스캘퍼를 일반투자자에 비해 우대하는 조치'가 구체적으로 무엇인지, 금감원 및 거래소에서 향후 점검할 구체적인 대상이 무엇인지, 그리고 마지막으로 어떠한 조치를 취할 것인지에 대하여 아무런 내용의 제시가 없고, 나아가 뒤에서 보는 바와 같이 이 부분과 관련하여 취해진 제도적인 후속조치도 불명확하다는 점에 있다. 위 ''부분에 대하여 위 공문에서 언급된 것은 '예)'에서 언급된 것이 유일한데, 그 '예)'는 증권사 FEP서버와 거래소 사이의 주문프로세스와 관련된 내용으로서 이미 한국거래소에서 규율하고 있던 부분일 뿐 아니라 이 사건 5개 증권회사가 피고인들에게 제공한 속도 관련 서비스들과는 무관하다. 뒤에서 자세히 살펴보겠지만, 특히 이 부분 규제의 기준을 정립하기 위해서 문제되는 주문 접수시점이나 DMA 허용여부 등에 관하여는 아무런 언급이 없으므로, 결국 위 방안에서는 증권사들의 스캘퍼들에 대한 속도 관련 서비스에 대하여 아무런 실질적인 규율이 이루어진 바 없다고 평가할 수밖에 없다. (나) 한국거래소 이 사건 이전에 한국거래소는 회원사에 2006. 9. 20.자로 '투자자주문처리시 유의사항'이라는 제목의 행정지도 공문을 시행하였다. 그 주요 내용은 다음과 같다.위 공문은 거래소 매매체결과 관련한 '시간우선원칙'의 훼손우려를 근거로, 앞서 본 보증형 DMA 중 순수 DMA를 금지하고, 증권사 FEP서버와 한국거래소 사이의 주문프로세스를 특정 위탁자에게 전용회선으로 배정하는 것을 금지하는 내용이다. 또한, 한국거래소 시장감시위원회는 피고인들이 ELW 거래를 시작하기 이전인 2010. 5. 18.경 회원사에게 '알고리즘 트레이딩 관련 가이드라인 안내'라는 공문을 보냈다. 위 가이드라인에서는 알고리즘 트레이딩을 사전에 설정된 시장상황(조건, 변수) 등에 기초한 알고리즘을 전산시스템에 구현하여 주문가격, 수량 및 시간 등의 주문과정을 자동으로 실행하는 거래방식이라고 규정하면서, 알고리즘 트레이딩 과정에서의 허수성호가 및 가장성 매매가 공정거래질서를 저해한 경우 일반적인 매매방식과 동일한 방식으로 거래의 위규성을 판단할 것이라고 안내하면서 알고리즘 트레이딩에 대해 내부통제 및 모니터링절차를 갖출 것을 권장하였다. 특히 위 공문은 '회원은 고객서비스의 일환으로 HTS 및 투자자맞춤식(Customizing) 시스템을 제공하는 경우, 동 서비스를 통한 위규행위가 발생할 소지가 없는지 주의하여야한다'라고 하여 이른바 '투자자맞춤식 시스템의 제공'을 명시적으로 언급하였다는 점에 특징이 있다. 그 후 한국거래소는 2010. 11. 1. 회원사에게 '회원의 주문전달시스템 공정운영을 위한 유의사항'을 시달하였는바 그 구체적인 내용은 다음과 같다.위 행정지도 공문은 앞서 본 금융위원회의 2010. 10. 29.자 ELW 시장 건전화방안에서 정한 '불공정거래, 차별대우 등에 대한 모니터링 강화' 방침과 관련된 후속 공문이었는데, 위 공문에서 제시한 기본 원칙은 기존의 2006. 9. 20.자 한국거래소 공문 내용과 동일하였고, 세부적으로는 예전과 마찬가지로 주로 주문프로세스의 배분 문제를 다루고 있다. 또한 시스템트레이딩 주문 등에 대한 호가적격성 확인 등 주문의 사전통제를 강화하여 시장의 안정성을 도모하고자 하였다. 위 공문 중 이 사건과 관련하여 특히 문제되는 부분은 '위탁자 주문의 공정처리'에 대하여 언급된 부분이다. 공문의 해당 부분에는 '접수순서에 따라 거래소에 입력'이라는 표현이 최초로 사용됨과 동시에, 또 한편으로는 '주문입력매체의 특성, 주문건수 등을 감안하여 형평이 이루어지도록 처리'라는 표현이 사용되었다. 위 두 가지 표현의 관계가 무엇인지에 관하여는 위 공문 전체에서 더 이상 아무런 추가적인 언급이 없다. 이와 관련하여 관련 사건인 서울중앙지방법원 2011고합600호 사건의 검찰 측 증인으로 법정에 출석한 한국거래소 직원 AF는 '거래소에서는 증권회사가 주문을 거래소로 전달하는 주문프로세스를 공평하게 운영하도록 규율하여 왔을 뿐, 증권회사가 고객들에게 이 사건과 같이 빠른 속도 편의를 제공하는 것은 증권회사가 고객 서비스 차원에서 자율적으로 정하는 것이고, 이는 거래소에서 규율해 온 사항이 아니다.'라는 취지로 진술하였고, 마찬가지로 위 같은 사건의 검찰 측 증인으로 법정에 출석한 금융위원회 서기관 CC 역시 '(위 공문이 시행된 이후인) 2011. 5. 19. 추가건전화방안을 논의할 때에도 거래소의 입장은 주문이 접수된 이후에 처리경로가 가원장이냐 일반원장이냐에 따라서 다를 수 있기 때문에 그 원장이 처리된 마지막 단계 즉, 주문처리 단계에서의 순서에 따라서 거래소에 보내는 것으로 하여야 한다는 의견이었고, 거래소는 증권사가 주문을 처리한 후에 거래소에 보내는 부분만 신경을 쓰고 감독을 하겠다는 취지였습니다.'고 진술한 바 있다. (다) 금융감독원 금융감독원은 2010. 12. 31.에 이르러 '금융투자업자의 고객주문자동전달시스템 운영 관련 유의사항'라는 제목의 행정지도 공문을 시행하였는데, 위 공문의 주된 내용은 금융투자업자가 고객들에게 DMA 서비스를 제공하는 데에 있어서 유의해야 할 사항을 정한 것이었다. 위 공문의 내용은 이 사건과 밀접한 관련성이 있으므로 이에 대하여 상세히 살펴보기로 한다. 공문의 구체적인 내용은 다음과 같다.위 공문의 내용 중 이 사건과 관련하여 직접적으로 문제되는 부분은 '거래소에 호가를 집중처리함에 있어 고객주문 수탁방법별로 주문처리 속도가 차별되게 취급·처리되어서는 아니 된다.'라고 기재되어 있는 부분이다. 특히 고객주문 수탁방법에 대하여 전표주문부터 DMA까지 현존하는 모든 주문입력방법을 나열하고 있어, 위 문언만으로는 '(호가 집중처리와 관련하여) 주문입력방법이 어떤 것이었던지 관계없이 증권사가 처리한 모든 고객 주문에 있어서 주문 처리 속도의 차별을 금지한다.'는 의미임이 명백하다. 그런데 한편으로, 위 공문은 그 자체에서 '고객주문 자동전달시스템'이라고 표현한 DMA 서비스 운영을 사전통제를 전제로 허용한다는 취지를 드러내고 있다. 오히려 이 부분과 관련된 내용이 공문의 대부분을 차지하고 있는 상황이다. 그런데 DMA 서비스를 운영하면서도 주문 처리 속도 차별을 하지 않으려고 하면, 결국 DMA 서비스를 통해 자동전달되는 고객의 주문을 기존의 전표주문방식 등의 방식으로 접수한 고객 주문과 같은 속도로 처리하여야 한다는 결과에 이르게 된다. 이렇게 하려면 전자의 주문 처리 속도를 통제하거나 그 주문을 일시적으로 대기할 수 있는 수단을 확보하여야만 한다. 그러나 앞으로 아래 3. 다. 2) 가) 항에서 자세히 살펴보겠지만, 이러한 통제 내지 대기 방식은 다음과 같은 여러 가지 문제점들, 즉 자본시장법 상의 다른 규정에 반한다는 점, 주문 접수시점에 대한 기준이 불명확하다는 점, 전자통신 기술적인 측면에서 현실적으로 구현하기가 어렵다는 점 등 해결되어야 할 여러 가지 문제를 불러일으킨다. 그런데 위 공문에는 이러한 부분에 대하여 아무런 언급 없이 추상적으로 '주문 처리 속도 차별 금지'라고만 기재되어 있고, 그에 대한 <예시>로는 앞서 본 한국거래소의 행정지도 공문들과 마찬가지로 주문 처리 절차와는 직접적인 관련이 없는 주문프로세스에 대한 내용만 기재되어 있다. 이와 관련하여 금융감독원에서 증권회사의 내부통제 및 리스크관리 관련 업무를 담당하면서 위 공문을 직접 기안한 금융투자업무팀 소속 선임조사역 AB는 관련 사건인 서울중앙지방법원 2011고합600호 사건의 법정에 증인으로 출석하여, "실질적으로 전화주문이나 팩스주문, HTS, DMA 등 매매주문 방법별로 처리하는 과정에서 100% 속도 차이가 안 나는 것은 현실적으로 불가능합니다.", "현실적으로 전화나 DMA 등 주문방법이 다르고, 지역적 거리 차이가 난다든지 하는 과정에서 절대적으로 속도차이가 안 날 수는 없지 않습니까? 그런 것들을 감안하지 않을 수는 없어서 그 이후에 감독원이 또 다시 (다른 기준을) 만들게 되었습니다.", "DMA가 허용이 되는 것입니다.", "그 당시 (공문이) DMA를 없애자는 측면은 아니었습니다. DMA 서비스를 제공하더라도 지금처럼 어떤 기준이 없이 적용하는 것은 문제가 있어서 저희들이 내부통제나 그런 차원에서 관리방안을 제시한 것입니다."라고 진술하였고, "당시 속도 편의 제공 서비스는 DMA를 포함하여 여러 증권사에서 널리 이루어지고 있었지요."라는 변호인의 질문에 "예. 있었던 것으로 알고 있습니다."라고 답하였다. AB는 나아가 주문접수시점과 관련하여도 "(2011. 5. 19.자) 추가 건전화 방안이 나오기 이전에는 주문접수 시점을 언제로 볼 것인지에 대한 기준 자체가 없었지요."라는 변호인의 질문에 "예. 명확하지 않았습니다."라고 답하였고, 같은 취지의 재판장의 질문에 "(금융)감독원에서 제시한 그런 구체적 기준은 없었습니다."라고 답하였으며, "어느 주문이 먼저 들어왔는지를 증권사가 어떻게 판단을 합니까?"라는 변호인의 질문에 "들어오는 것을 판단하기는 어렵습니다."라고 답하고, 그 후 변호인이 "그냥 접수순서대로 하면 되고 접수는 방화벽을 통과한 시점으로 한다는 식으로 쉽게 할 수 있는 문제가 아니지요."라고 묻자 "예. 그것은 사실입니다.", "그렇게 하는 것들이 현실적으로 불가능한 측면이 있었기 때문에 고민을 많이 했습니다."라고 답하였다. 한편, 위 행정지도 공문을 전달받은 증권사들 측은 위 공문의 내용과 관련하여 그 명확한 의미를 파악하고자 하였고, 이에 준법감시협의회 임원진은 위 기안자인 AB 및 금융감독원의 담당 팀장과 면담을 요청하여 2011. 1. 14.경 그 면담이 성사되었다. 위 준법감시협의회 임원진은 당시의 면담결과를 바탕으로 'DMA관련 유의사항에 대한 유권해석안내'라는 문서를 작성하여 증권사들에게 배포하였는데, 그 내용은 아래와 같다.위 문서는 오직 주문프로세스와 관련된 내용만을 담고 있고, 앞서 본 주문수탁방법별 속도 차이 문제에 대하여는 아무런 언급이 없다. 이 부분과 관련하여 AB는 위 증언 과정에서, "증권사 입장에서는 12. 31.자 공문의 의미가 FEP 이후단계에서 주문프로세스 배정에 관해서 감독당국에서 이와 같은 지침을 준 것으로 이해하고 돌아갔던 것이 사실이지요."라는 변호인의 질문에 대하여 "예. 그렇게 이해했을 것입니다."라고 답변하였고, 나아가 "(애초에 증인이 기안한) 지도공문의 앞부분(DMA)은 리스크관리나 내부통제 차원에서 접근한 것입니다. 지도공문의 뒷부분은 주문프로세스와 관련해서 속도차이 문제가 언급이 되어 있습니다."라고 증언한 바 있다. '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'는 원칙의 실현을 위한 조건 (가) 주문 접수 방식의 차이에 따른 문제 위 원칙에서 말하는 '주문 처리 과정'의 시작은 증권사가 고객의 주문을 접수받는 시점이고, 그 끝은 증권사가 그 주문 정보를 거래소로 전송하는 시점, 즉 증권사의 주문 FEP 서버에서 주문프로세스를 통해 한국거래소 전산시스템을 향하여 주문 정보를 송출하는 시점이다. 그런데 오늘날 정보통신기술의 발전과 함께 증권사가 고객의 주문을 접수받는 방식은 다양해졌다. 역사적으로 보면, 최초에는 증권거래를 위하여 설치된 객장에서 투자자가 직접 주문전표를 작성하여 증권사 임·직원에게 이를 건네줌으로써 주문을 접수하던 방식()에서, 전화·전보·모사전송 등의 방법으로 증권사 임·직원에게 주문의 의사를 표시함으로써 주문을 접수하던 방식()이 추가로 도입되었고, 이후 증권사와 사전에 전자통신방법에 의한 수탁 계약을 체결한 뒤 컴퓨터 기타 이와 유사한 전자통신의 방법으로 주문을 접수하는 방식()이 도입되었으며, 최근에는 앞서 본 바와 같은 DMA 방식을 통해 고객이 자신의 주문을 직접 통제하면서 증권사 전산시스템을 경유하여 거래소로 전송하는 방식()도 널리 활용되고 있다. 위 내지 의 주문접수방식은 그 고유한 특성에 따라 증권사의 내부 시스템에서 각기 다른 경로를 통해 주문을 처리하여 증권사 FEP 서버에 주문 정보를 도달시키도록 설계되어 있다. 이는 앞서 3. 가. 2)항에서 이 사건 5개 증권회사의 전산 시스템의 구성방식에서 상세히 살펴본 것과 같다. 이와 같은 설계의 차이는 필연적으로 접수방식별로 주문 처리 속도의 차이를 낳는다. , 의 방식은 주문 처리 과정에서 인간인 증권사 임·직원이 객장이 설치되어 있는 영업점단말기에 주문정보를 입력하는 행위가 개입되는바, 이러한 인간의 행위가 개입되는 이상 , 의 방식을 통해 접수된 주문이 자동화된 전자장치에 의하여 처리되는데 소요되는 시간보다 훨씬 더 긴 시간이 소요될 수밖에 없다. , 의 방식으로 접수되는 주문을 0.2초와 유사한 수준의 속도로 처리하는 것은 물리적으로 불가능하다. , 의 방식 사이에서도 전산 시스템 설계 차이에 따른 속도 차이가 발생한다. 방식은 주문 지시가 생성되는 서버와 증권사 주문 FEP 서버 사이에 추가적인 서버가 존재하지 아니하는 것을 특징으로 한다. 따라서 방식은 BEP 서버와 원장처리서버를 거치도록 설계되어 있는 기존의 방식보다 논리적으로 주문 처리 속도가 빠를 수밖에 없다. 그밖에 같은 , 방식 사이에서도 증권사 임·직원이 사용하는 영업점단말기와 증권사 전산 시스템 사이의 지리적인 원근에 따라 주문 처리에 소요되는 시간의 차이가 생기게 된다. 위와 같은 사정에도 불구하고 모든 접수방식에 대하여 소요되는 주문 처리 시간을 동일하게 하기 위해서는, 우선 주문 접수 방식에 따른 시스템 설계의 차이 자체를 규제하여야 한다. 위 설계 차이는 각 주문방식의 고유한 특성에 따른 것으로, 이러한 설계 차이를 허용하지 않는다는 것은 그 주문방식 자체를 허용하지 않는 것이 된다. 가령 방식의 주문도 BEP 서버와 원장처리서버를 거치도록 설계한다면 그것은 개념적으로 DMA 방식이라고 할 수 없다. 따라서 내지 의 주문 접수 방식을 모두 허용하는 한, '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'는 원칙을 실현하는 것은 사실상 불가능하다. (나) 주문 접수 순서대로 주문 정보가 거래소로 전송되도록 통제하는 방법 검사가 주장하는 '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'는 원칙의 취지는 결국 다른 투자자들의 주문과 동시에 또는 그보다 더 늦게 접수된 주문이 다른 투자자들의 주문보다 더 빠르게 주문 처리된 후 거래소로 전송되어서는 아니 된다는 취지이다. 따라서 그러한 취지를 구현하는 방법으로는 '주문 처리 속도 자체를 차이가 나지 않도록 하는 방법' 이외에도 '어느 주문이 더 먼저 접수된 것인지를 명확히 하여 먼저 접수된 순서대로 차례로 거래소로 전송되도록 통제하는 방법'을 생각할 수 있다. 그러나 위 후자의 방식을 실현하기 위해서는 두 가지가 전제되어야 한다. 우선 첫째로, 증권사 전산 시스템 상에 먼저 접수된 주문이 거래소에 전송되기 이전에 뒤에 접수된 주문이 거래소에 전송되는 일이 없도록 뒤에 접수된 주문의 거래소 전송을 일시적으로라도 대기할 수 있는 기능이 부여되어야 한다. 고객의 주문이 전산 시스템상 하나의 통로로 접수되어 하나의 경로를 통해 거래소로 전송된다면 물리적으로 그 순서가 뒤바뀌기 어렵기 때문에 뒤에 접수된 주문이 먼저 전송될 우려가 크지 않을 것이나, 주문 접수 방식의 차이와 전산 시스템 설계의 차이로 인하여 접수 통로와 거래소 전송 경로가 다양한 지금의 현실에서는 특정한 방식으로 접수되어 그에 따라 설계된 경로로 이동한 주문정보가 다른 방식으로 접수되어 다른 경로로 이동하고 있는 주문정보를 추월하는 일은 빈번히 발생할 것으로 예상된다. 가령 위 가)에서 본 의 방식으로 접수되는 주문은 같은 시점에 의 방식으로 접수되는 주문보다 평균적으로 0.019초 빨리 증권사 주문 FEP 서버에 도달하므로, 의 방식으로 접수된 주문보다 0.019초 미만의 시간만큼 늦게 의 방식으로 접수된 주문은 앞선 방식의 주문을 추월하여 거래소로 전송될 가능성이 높다. 따라서 이러한 경우를 방지하기 위한 장치가 마련되어야 한다. 둘째로, 서로 다른 방식으로 접수된 여러 가지 주문들 사이에서 어떤 주문이 먼저 접수된 것인지를 판정할 수 있는 명확한 기준이 있어야 한다. 이 역시 고객의 주문이 하나의 통로로 접수되는 경우에는 큰 문제가 되지 않을 것이나, 접수 방식과 통로가 다양한 지금의 현실에서는 각 접수 방식 별로 언제를 접수 시점으로 보아야 할 것인지 판단하는 것이 쉽지 않다. 가령 위 가)에서 본 , 의 방식의 경우에는 유가증권시장 업무규정 제81조, 유가증권시장 업무규정 시행세칙 제12조 제1항 제27호 가목, 제108조 제14호, 제109조 제2항, 제3항에서 고객이 직접 접수시간을 기재한 주문표를 증권사 임·직원에게 건네주어 그 임·직원이 영업점단말기에 주문을 입력하거나 전화를 받은 임·직원이 증권사 시스템에 주문 내용을 입력하고 주문표를 출력하면서 증권사 BEP 서버에 도달시키도록 되어 있는데, 이 경우 고객이 기재한 접수시간을 기재하여 주문표를 건넨 시점과 영업점단말기 입력시점, 증권사 BEP 서버 도달시점 중 어느 시점이 다른 방식으로 접수된 주문들과 우선순위를 정하는데 기준이 되는 접수시점인지가 불명확하다. 또 의 방식의 경우에는 고객이 주문 지시를 자신의 입력매체에 입력한 시점과 증권사 BEP 서버 도달시점 중 어느 시점이 접수시점인지가 불명확하다. 나아가 의 방식의 경우에는 증권사 BEP 서버 자체를 거치지 아니하고 바로 증권사 주문 FEP 서버에 도달하므로 접수시점을 특정하는 것이 더욱 어렵다. 만약 이 경우 고객이 주문 지시를 자신의 입력매체에 입력한 시점 또는 고객의 주문 지시가 생성된 시점을 접수시점으로 본다고 하면, 그 입력매체 또는 생성기기는 증권사가 통제하는 장치가 아닐 수 있기 때문에 당해 장치가 주문 정보와 함께 보내오는 시간정보를 신뢰할 수 있을지의 문제도 발생한다. 그 이외에 위와 같이 시간정보를 보내오는 장치들의 시계를 세밀하게 일치시킬 방법이 없다는 기술적인 한계도 존재한다. 증권사로 일순간에 쏟아져 들어오는 주문 정보들 사이에서 접수시점의 선후는 0.001초의 차이로 결정되는 경우도 많을 것인데, 그 정도로 세밀하게 위 장치들의 시계를 일치시키기가 사실상 불가능하다. F, G, H에 대한 2011. 2.경부터 2011. 3.경 사이의 일부 거래내역만 확인해 보더라도, 이른바 '주문시간과 체결 시간의 역전 현상' 즉 증권사가 보관하고 있는 거래내역 데이터에 '증권사의 주문 전송 시각이 거래소에서 주문을 전송받아 매매를 체결시킨 시각보다 오히려 더 뒤인 것으로 기재되어 있는 현상이 나타나는 주문이 다수 발견되는데, 이는 한국거래소 접수 서버의 시계와 (주) 코스콤 서버의 시계, 그리고 각 증권사 서버의 시계가 모두 불일치하여 위와 같은 역전 현상이 나타나는 것이다. 위와 같이 하나의 증권사 전산 시스템 내부에 존재하는 여러 가지 서버들 사이에서마저 시계가 일치하지 아니한다면, 전국에서 다양한 경로를 통해 수많은 주문들이 동시에 접수되어 ms 단위로 선후를 다투는 지금의 거래 현실을 고려할 때, 그 주문들을 각 서버들이 기록한 접수 시간 순서대로 다시 배열하는 과정에서 선후가 역전되는 상황이 필연적으로 발생하게 된다. 따라서 위 내지 의 방식을 모두 허용한다는 전제 하에 '주문 접수 순서대로 주문 정보가 거래소로 전송되도록 통제하는 방법'을 구현하기 위하여는, 우선 서로 다른 방식으로 접수된 주문들 사이의 접수 선후를 판정하기 위하여 '접수시점을 언제로 볼 것인지'에 대한 명확한 기준이 제시되어야 하고, 다음으로 시계 일치에 필요한 기술적인 한계를 극복할 수 있는 방법이 제시되어야 한다. 규정 및 공문의 해석 위 내지 에서 살펴본 여러 가지 내용들을 종합하여 보면, 검사가 근거로 제시한 유가증권시장 업무규정 및 행정지도 공문들의 내용을 '증권사가 주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다.'라는 원칙을 선언한 것으로 해석하기는 어렵다. 그 이유는 다음과 같다. 검사가 근거로 제시한 유가증권시장 업무규정 어디에도, 증권사가 주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다고 명확히 규정한 조항이 없다. 유가증권시장 업무규정 시행세칙 제123조 제1항은 '문서에 의한 방법' 또는 '전화등방법'으로 위탁받은 주문에 대하여 접수순에 따라 '증권사 주문단말기'에 입력하여야 한다고 정하고 있으나, 위 조항을 '모든 방식'으로 접수된 주문을 접수순에 따라 '거래소로 전송'하여야 한다는 의미로 확대해석할 수는 없다. 이 사건에서 주로 문제되는 '전자통신방법'으로 위탁받은 주문의 처리 절차는 주문표를 작성하지 아니하고(위 시행세칙 제109조 제5항) 증권사 주문단말기를 거치지도 아니하는 등 '문서에 의한 방법' 또는 '전화등방법'으로 위탁받은 주문의 처리 절차와는 완전히 다르고, 또 위 시행세칙 제123조 제1항에 의하더라도 전국적으로 증권사의 각 영업점마다 설치되어 있는 주문단말기로부터 증권사의 주문 FEP 서버에 도달하기까지 소요되는 시간의 차이에 대하여는 아무런 규정이 없다. 위 조항은 어디까지나 각 객장에서 '문서에 의한 방법' 또는 '전화등방법'으로 주문을 위탁받은 증권사 임·직원에게 자신이 위탁받은 순서대로 업무를 처리할 의무를 부여하는 취지라고 해석된다. 한편 2010. 10. 21. 신설된 유가증권시장 업무규정 시행세칙 제123조 제4항은 모든 주문에 대하여 '주문입력매체의 특성' 등을 감안하여 위탁자의 주문간 호가간에 형평이 이루어지도록 처리하여야 한다고 규정하고 있는데, 아래 내지 에서 보는 사정과 주문입력매체에 대하여 정하고 있는 같은 시행세칙 제12조 제1항 제27호의 규정내용을 종합하면, 이는 앞서 항에서 논의한 주문 접수 방식의 차이에 따라서 발생하는 주문 처리 속도의 차이를 인정하되 다만 그 부분을 넘어서는 속도 차이, 가령 주문프로세스의 부당한 배정으로 인한 지나친 속도 차이로 인하여 주문간에 형평이 깨져서는 아니 된다는 취지로 판단된다. 따라서 위 규정들만을 근거로 '증권사가 주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다.'라는 일반적인 원칙이 존재한다고 해석할 수는 없다. 감독 당국에서도 금융감독원의 2010. 12. 31.자 행정지도 공문 이외에는 일반적으로 주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다는 내용의 행정지도를 실시한 바 없다. 다만 금융감독원이 피고인들이 이 사건 5개 증권회사로부터 속도 관련 서비스들을 제공받기 시작한 이후에 위 공문을 통하여 일반적으로 속도의 차이를 두어서는 아니 된다는 내용의 행정지도를 한 것은 사실이다. 그러나 이는 추상적인 내용의 행정지도일 뿐 그 행정지도에 따르기 위해서 반드시 알아야 하는 주문 접수 시점에 대한 기준 제시를 하지 아니하였다. 뿐만 아니라 위 행정지도는 같은 공문에 포함되어 있는 '일정한 조건 하에 DMA를 허용한다.'는 취지의 행정지도 내용과도 스스로 모순되고 뒤에서 보는 바와 같이 규정(금융투자업감독규정 제4-20조 제11호)에 위반되는 결과를 불러온다는 문제를 안고 있다. 따라서 추상적이고 모순된 행정지도에 불과한 위 행정지도 공문 1건의 일부분을 근거로 금융감독원이 '증권사가 주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다.'라는 원칙을 정한 것이라고 평가하기는 어렵다. 현재 증권사와 고객들 사이에서 실제로 활용되고 있는 여러 가지 주문 방식을 하나로 통일하고 그 이외의 주문 방식을 규제하지 아니하는 한 주문 처리 과정에서 속도의 차이가 발생하는 것을 막는 것은 사실상 불가능하다. 그런데 위 여러 가지 주문 방식(주문표, 전화, HTS, DMA 등)에 대하여는 현재 보증형 DMA를 제외하고는 법률상 이를 금지하는 규정이 없고, 금융감독기관에서도 전통적 DMA가 허용된다는 전제하에 각종 행정지도를 하여 왔다. 유가증권시장 업무규정 시행세칙도 위 주문접수방식의 허부에 대한 아무런 규제 없이 이를 주문 위탁이라는 측면에서 3가지 방식으로, 그리고 주문 입력이라는 측면에서 5가지 방식으로 단순히 분류하고 있을 뿐이다. 고객들의 주문을 증권사에 접수된 순서대로 거래소에 전송되도록 함으로써 주문 처리 과정에서 발생하는 속도의 차이를 우회적으로 규제하기 위해서는, 필요에 따라 주문이 거래소로 전송되는 것을 대기할 수 있도록 하는 기능이 필요한데, 이러한 대기시스템은 전세계에 유래가 없을 뿐 아니라 오히려 자본시장법의 규정 태도와 배치된다. 현재 자본시장법은 증권회사가 어떤 방식으로든 일단 접수된 고객의 주문을 즉시 처리하여야 한다는 전제하에 이를 즉시 처리하지 않는 경우 오히려 과태료를 부과하도록 규정하고 있다. 나아가 이러한 대기시스템은 거래량의 급감을 초래하여 금융투자업의 발전에 기여한다는 자본시장법의 목적과 한국증권거래소의 설립 목적의 달성에 역행하는 결과를 낳을 것으로도 예상된다. 위와 같은 우회적 규제를 위해서는 그 이외에도 주문 접수 시점에 대한 명확한 기준 제시가 필요하다. 또 증권사 내부의 서버에서 주문이 발주되는 경우에는 주문 접수라는 절차 자체가 존재하지 아니하므로 이 경우 어떠한 기준을 통해 해결할 것인지도 문제된다. 그러나 이 사건 당시 법령상, 그리고 금융감독당국의 행정지도 상으로도 위와 같은 기준이 제시된 바가 없다. 금융감독원 선임조사역인 AB, 거래소 감리팀장인 AF, 코스콤 직원인 CF는 2011고합600사건에 증인으로 출석해서 모두 일치하여 '2011. 5.경까지 주문 접수 시점에 대한 정의가 없었다.', '증권사로서는 어느 시점을 접수 시점으로 보아야 하는지 매우 어려운 문제이다.', '그래서 증권사들은 주문 FEP 서버에 도착한 시점을 접수 시점이라고 생각하고 있었다.'라는 취지로 진술한 바 있다. 이상에서 살펴 본 내지 와 같은 제반 사정의 문제점에 대하여 검사가 제시한 업무규정 및 행정지도에는 아무런 기준이나 해결책이 언급되어 있지 아니하다. 이러한 점에서도, 위 업무규정 및 행정지도 공문들이 '증권사가 주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다.'는 원칙을 정한 것이라고 해석하기는 어렵다. 나) 유가증권시장 업무규정과 행정지도의 비법규성 나아가 가사 위 유가증권시장 업무규정과 행정지도 공문들을 무리하게 '증권사가 주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다.'는 원칙을 선언한 것으로 해석하더라도, 법규성이 없는 위 업무규정과 행정지도만으로는 증권사에게 그 원칙에 상응하는 법률적인 의무가 바로 부여된다고 보기 어렵다는 점을 추가로 지적하여 둔다. 자본시장법 제37조는 추상적으로 '금융투자업자는 신의성실의 원칙에 따라 공정하게 금융투자업을 영위하여야 한다.', '금융투자업자는 금융투자업을 영위함에 있어서 정당한 사유 없이 투자자의 이익을 해하면서 자기가 이익을 얻거나 제삼자가 이익을 얻도록 하여서는 아니 된다.'라고 정하고 있을 뿐이고, 자본시장법 제178조는 각종 부정거래행위를 금지하는 내용의 조항이다. 위 법률 조항들을 종합하여 '증권사가 다른 투자자들의 이익을 해할 의도로 주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다.'는 내용 정도의 법률상 의무를 인정할 수는 있다고 판단된다. 그러나 여기서 더 나아가 다른 투자자들의 이익을 해하는지 여부와 관계없이 속도의 차이 자체를 차별의 문제로 접근하여 이를 금지하려면 위 자본시장법 제37조 및 제178조의 해석을 확장하기 위한 다른 법률적인 근거가 필요하다. 법규성이 없는 위 유가증권시장 업무규정 및 행정지도 공문들만으로는 위와 같은 법률적인 근거의 필요성이 충족되지 아니한다. 다) 소결론 이상에서 상세히 살펴본 바와 같이, 증권사에 '주문 처리 과정에서 속도의 차이를 두어서는 아니 된다.'는 법적인 의무가 있다고 할 수 없고, 따라서 이 사건 5개 증권회사의 임직원들로부터 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공받은 피고인들의 행위에 대하여 '자본시장법 제178조 제1항 제2호, 제3호, 제2항에서 구체화된 부정거래행위에 준하는 위법성이 있는 행위'라고 평가할 수도 없으므로, 어느 모로 보나 이는 자본시장법 제178조 제1항 제1호에서 정한 '부정한 수단 등'에 해당하지 아니한다. 4. 결론 가. 검토 및 판단 내용의 요약 이상에서 살펴 본 검토 및 판단 내용을 요약하면 다음과 같다. ELW는 동일한 내용의 옵션 상품에 비하여 높은 가격으로 최초에 판매되고(평균 24% 이상 고가임), 그 후로는 시간가치의 감소로 인하여 내가격의 ELW를 제외한 나머지 종목은 모두 만기가 가까워질수록 가격이 0원에 수렴하게 되는 '초고위험 상품'이다. 옵션 상품에 비하여 높은 가격 때문에 기관투자자와 외국인투자자들은 ELW 시장에 거의 참여하지 않고 있고(거래대금 기준 참여 비중 : 기관투자자 및 외국인투자자 합계 3.3%), 소액 투자로 큰 이익을 노리는 개인투자자들이 대부분을 차지하고 있다(거래대금 기준, LP를 제외한 시장 참여자 중 개인투자자들 비중 : 94.5% 이상). ELW 시장은 '1(LP) 대 다수(주로 개인투자자들)'의 대향적 관계가 형성되어 있고(전체 거래 중 LP와 개인투자자간의 거래가 차지하는 비중 84%), LP가 ELW 가격결정력을 행사할 뿐 아니라 '장 초반 공급독점, 장 중 대량 호가 제출, 장 막판 수요독점'의 형태로 우월적인 지위를 누리고 있다. 이는 다수 대 다수의 대향적 관계가 형성되어 있는 일반 유가증권시장과는 매우 다른 특수한 구조이다. 그런데 내가격의 ELW를 제외한 나머지 ELW 종목의 가격이 만기가 가까워질수록 0원에 수렴하게 되므로, 현재 개인투자자들이 다수 활용하고 있는 '만기가 얼마 남지 않은 저가의 외가격 ELW에 대한 투자 방식'으로는 '단기간 내에 기초자산의 가격이 개인투자자들이 원하는 방향으로 급격하게 변동하여 행사가격에 진입'하는 매우 이례적인 경우를 제외하고는 대부분의 개인투자자들이 손실을 보게 된다. 반면 LP는 '최초의 높은 판매 가격으로 인한 수익', '호가 스프레드에 기한 수익'을 기대할 수 있을 뿐 아니라 헤지포지션 구축을 통해 ELW 매매차손이 발생하더라도 그 손실을 만회하고 수익을 얻을 수 있다. 위와 같은 구조적인 요인으로 인하여 2005. 12. 1. ELW 시장이 개설된 이래 2009년까지 집단으로서의 개인투자자들은 매년 적게는 369억 원에서 많게는 4,488억 원에 이르는 대규모 손실을 기록하여 왔고, 반면 LP는 2007년을 제외하고는 매년 적게는 323억 원에서 많게는 1,789억 원의 대규모 수익을 기록하여 왔다. 2009년 하반기부터 우리나라 ELW 시장에 등장하기 시작한 것으로 알려져 있는 스캘퍼들은, 딜러인 LP의 호가 제시 과정에 많게는 0.016초 정도의 'LP 지연효과'가 발생한다는 점을 이용하여 그 틈새를 파고들어 대부분 LP를 상대로 매도·매수함으로써 수익을 추구하는 투자자이다. 이들은 일반투자자들보다 빠른 주문 처리 속도를 이용하지만, 일반투자자들과 직접적인 이해충돌의 여지는 거의 없다. 피고인들도 른 주문 처리 속도를 이용하여 ELW를 거래하였지만, 이러한 피고인들의 거래 역시 일반투자자들과 직접적으로 충돌하는 것은 아니다. 이들이 빠른 속도를 이용하여 거래하였다고 하더라도 일반투자자들의 거래 기회를 박탈하는 경우가 거의 없기 때문이다(거래 기회 박탈이 문제되는 거래 비중은 0.006~0.008% 정도). 거래 기회 박탈이 거의 없는 이유는, i) LP는 스스로 ELW 호가를 변경하지 않는 경우에는 투자자들을 유인하기 위하여 호가 물량을 지속적으로 재공급(refill, 리필)해주고, ii) 스스로 ELW 호가를 변경하는 경우에는 인간이 인식할 수 없을 정도의 빠른 속도(0.028~0.036초)로 호가를 변경하기 때문이다. 그럼에도 일부 일반투자자들이 스캘퍼가 자신의 거래 기회를 박탈한다고 오해하는 이유는, 한국거래소의 자회사인 코스콤이 증권사를 통해 투자자들에게 전송하는 시세 정보 중 'ELW 호가 잔량 정보'가 지연 전송되거나 누락되기 때문이다. 코스콤은 마스터 루핑 방식으로 전송하는 'ELW 호가 잔량 정보'의 초당 전송건수를 2010. 11. 15.경 이전의 초당 100건에서 2011. 9. 5.경 이후 400건까지 점진적으로 증가시키고 있으나, 코스콤과 증권사 시세 FEP 서버를 연결하는 회선 대역폭의 한계로 인하여 2011. 11.경 현재에도 여전히 평균적으로 1.3 내지 1.4초의 전송 지연이 일어나고 있으며, 특히 지수형 ELW 종목의 호가가 한꺼번에 변경되거나 거래가 한 시점에 몰리는 경우에는 지연 시간이 더 늘어나고 있다. 이 때문에 HTS 등을 통해 거래하는 일반투자자들은 '실제로는 LP가 ELW 호가를 이미 변경하였음에도 불구하고 자기들이 보고 있는 HTS 거래화면의 ELW 호가 잔량 창에는 마치 LP의 기존 ELW 호가가 남아 있는 것처럼 표시되는 상태', 즉 호가 잔량 정보 지연 상태를 경험하게 된다. 그 상태에서는 일반 투자자가 눈에 보이는 기존 ELW 호가를 대상으로 아무리 빨리 매도·매수 주문을 제출하여도 거래는 체결되지 않는다. 일반투자자가 눈으로 확인한 시점에 LP의 기존 ELW 호가는 이미 변경되어 존재하지 않기 때문이다. 그런데 뒤늦게 자신의 거래가 체결되지 않은 것을 알게 된 일반투자자들은 LP가 ELW 호가를 변경하기 이전에 이미 ELW 거래를 체결시킨 스캘퍼가 자신을 추월하여 거래를 체결시킨 것으로 오해하게 된다. 증권사가 자신이 LP로 활동하고 있는 ELW의 거래량 증가를 유발하여 일반투자자들을 유인하기 위하여 스캘퍼를 이용하면서, 스캘퍼에게 속도와 관련된 특혜를 제공하고 스캘퍼와의 거래에서 약간의 손실을 용인하여 주고 있다는 주장이 있다. 그러나 증권사로부터 속도 관련 서비스를 제공받은 스캘퍼는 당해 증권사가 LP로 활동하고 있는 ELW 종목을 거의 거래하지 아니하고, 대부분 다른 증권사가 LP로 활동하고 있는 ELW 종목을 거래하고 있다. 또, 현실에서 LP와 스캘퍼는 각자 손실을 보지 않고 수익을 얻기 위해서 서로 치열하게 경쟁하고 있다. 따라서 위 주장은 사실과 다르다. 그 뿐 아니라 법률적으로 스캘퍼의 거래를 일반투자자들을 유인하기 위한 목적의 거래 또는 통정거래라고 할 수 없으므로, 위 주장은 논리적인 측면에서도 오류가 있다. 이 사건 5개 증권회사가 피고인들에게 제공한 이 사건 속도 관련 서비스들은 대부분의 증권사들이 주로 기관투자자들과 외국인투자자들을 대상으로 기존부터 제공해 온 DMA 서비스의 일부이다. 또 알고리즘 매매 프로그램을 증권사 내부 서버에 탑재하는 서비스는 증권사가 알고리즘 매매를 원하는 일반투자자들에게 기존에 제공하여 온 서비스와 사실상 동일하다. 위 DMA 서비스 및 알고리즘 매매 서비스에 대하여는 현재까지 법률에서 이를 금지하는 규정을 두거나 금융 감독 기관에서 위 서비스 자체를 제공하지 않도록 규제한 적이 없다. 나아가 금융위원회, 금융감독원, 한국거래소 등 금융 감독 기관은 현재까지 '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'는 원칙을 명확하게 선언하거나 그 실현가능한 방법과 기준을 제시한 바가 없다. 이 사건에 관한 법리를 살펴보면, 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획 또는 기교'에 해당하기 위하여는, 다른 투자자들의 이익을 침해할 위험성이 있거나 같은 법률 제178조 제1항 제2호, 제3호 및 제2항에서 정하고 있는 다른 부정거래행위와 동일한 정도의 불법성이 있어야 한다. 그런데 위 내지 에서 본 바와 같이, i) 피고인들의 거래는 일반투자자들의 거래 기회를 직접적으로 박탈하는 것이 아니고, 다른 간접적인 이해충돌의 문제도 발생하지도 아니하므로 다른 투자자들의 이익을 침해할 위험성이 있다고 보기 어렵다. ii) 또한 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공한 이 사건 5개 증권회사의 행위 역시, DMA 서비스가 사실상 허용되어 온 현실, 그리고 '주문 처리 과정에서 속도의 차이가 없어야 한다.'는 원칙이 명확하게 선언되거나 그 실현가능한 방법과 기준이 제시된 바 없는 점 등을 고려하면, 그 행위가 자본시장법 제178조 제1항 제2호, 제3호 및 제2항에서 정하고 있는 다른 부정거래행위와 동일한 정도의 불법성을 가지고 있다고 보기도 어렵다. 따라서 피고인들의 행위는 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획 또는 기교'에 해당하지 아니한다고 판단된다. 나. 형사처벌의 영역과 정책적·행정적 규제 영역의 구별 필요성 이 사건 5개 증권회사가 피고인들에게 이 사건 속도 관련 서비스들을 제공하게 된 것은 그들이 ELW 거래를 대량으로 하는 '우수 고객'으로서 증권사에 많은 수수료를 지급할 것이라는 경제적인 이익 때문이었고, 피고인들이 위 5개 증권회사로부터 제공받은 위 속도 관련 서비스들을 기반으로 하여 일반투자자들이 구조적인 원인 때문에 막대한 손실을 기록하고 있는 ELW 시장에서 이례적으로 안정적인 투자수익을 얻은 것은 사실이다. 그리고 검사는 이러한 요소들이 일반투자자들의 법감정을 해한다는 취지로 주장한다. 그러나 검사가 주장하는 이 사건 속도 관련 서비스들의 제공에 관한 피고인들과 이 사건 5개 증권회사의 임직원들의 행위는 지금까지 살펴 본 바와 같이 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획 또는 기교'에 해당한다고 볼 수 없으므로, 이를 형사처벌 대상이 될 정도의 불법적인 행위라고 할 법리적인 근거가 없다. 더 나아가 살펴보면, 증권사의 주문 접수 시점 또는 개개 주문의 선후를 정확히 판별하거나 주문 속도를 일치시킬 기술적인 방법조차 없는 현재의 상태에서 이 사건과 같은 행위를 형사처벌하고자 하는 것은, 형사처벌의 영역을 너무 확대함으로써 문제를 해결하는 것이 아니라 오히려 혼란을 가중시키고 전자통신 기술의 발전으로 인하여 등장하는 여러 가지 서비스들을 모두 구분 없이 위축시키는 결과로 이어질 우려가 있다. 현재 ELW 시장에서 발생하고 있는 여러 가지 문제들의 해결을 위한 가장 합리적인 접근 방식은, 먼저 금융 감독 기관이 공정성과 대외 경쟁력, 전자통신 기술의 발전 상황 등에 대한 다각도의 충분한 검토를 거친 다음 명확한 정책 방향을 제시하고, 이를 바탕으로 세밀하게 설계된 행정 규제를 마련하여 대처하는 것이다. 현재로서는 무엇보다, i) DMA 서비스의 허용 범위 및 그로 인하여 발생하는 속도 차이에 대한 허용 기준을 명확하게 제시하고 이를 실현할 수 있는 방법을 고안하여 증권사의 전산 시스템 설계 단계에서부터 그것이 반영되도록 할 필요가 있고, ii) 위 허용 범위 내에서 투자자들의 접근 기회를 보장하고 형평성을 제고하기 위하여 속도 관련 서비스들의 사용료 또는 사용자격 등에 대한 기준을 제시하여 투명성을 높일 필요가 있다. iii) 더 나아가, ELW 시장에서 일반투자자들이 막대한 손실을 입고 있는 문제는 스캘퍼 등 일부 투자자들의 거래기법 자체에 대한 규제보다는 ELW 시장의 구조적인 요인에 대한 근본적인 검토를 통해서만 해결될 수 있다고 생각된다. 그리고 그와 같은 정책적·행정적 규제를 갖추었음에도 불구하고 거기에 현저히 위반하여 자본시장법 제178조 제1항 제1호의 '부정한 수단, 계획 또는 기교'를 사용하는 행위에 해당할 정도로 심각한 법적 위반행위가 행해진 경우에 비로소 그 행위를 형사처벌의 영역에서 다룰 수 있다고 보아야 할 것이다. 다. 결어 결론적으로, 피고인들이 이 사건 5개 증권회사로부터 제공받은 이 사건 속도 관련 서비스들을 활용하여 ELW 거래를 한 행위, 또 위와 같은 서비스들을 제공한 이 사건 5개 증권회사의 임직원들의 행위는 모두 자본시장법 제178조 제1항 제1호에서 정한 '부정한 수단, 계획 또는 기교'를 사용하는 행위에 해당하지 아니한다고 판단된다. 따라서 이 사건 공소사실은 범죄로 되지 아니하는 경우에 해당하므로 형사소송법 제325조 전단에 의하여 피고인들에게 무죄를 선고하고, 형법 제58조 제2항에 의하여 판결의 요지를 공시한다. 다. 걸결어 결론적으로, 피고인들이 이 사건 5개 증권회사로부터 제공받은 이 사건 속도 관련 서비스들을 활용하여 ELW 거래를 한 행위, 또 위와 같은 서비스들을 제공한 이 사건 5개 증권회사의 임직원들의 행위는 모두 자본시장법 제178조 제1항 제1호에서 정한 '부정한 수단, 계획 또는 기교'를 사용하는 행위에 해당하지 아니한다고 판단된다. 따라서 이 사건 공소사실은 범죄로 되지 아니하는 경우에 해당하므로 형사소송법 제325조 전단에 의하여 피고인들에게 무죄를 선고하고, 형법 제58조 제2항에 의하여 판결의 요지를 공시한다.