讲者1：那接下来我就来为大家介绍一下在这一场圆桌论坛讨论当中，我们请到的嘉宾，其实在今天咱们这个论坛的一开场也给大家介绍过，从我们大屏幕上也为大家做了一个详细的了解了。 那我就再来给大家介绍一下这一场我们的圆桌论坛的主持人是富国基金研究部总经理陈杰先生。 我们请到的嘉宾分别是东吴证券首席经济学家陈礼先生以及兴业证券首席经济学家王涵先生以及申万宏源证券研究所副所长、首席策略分析师王胜先生以及广发证券首席策略分析师戴康先生。 来掌声有请各位。
讲者2：非常荣幸我在这里作为这个主持人。 然后我们在座的四位都是这个卖方的大佬两位是这个首席经济学家，两位首席策略分析师他们也是这个市场上各类这个卖方评比的这个常客还有几位也是我的前辈。 然后而且他们的这个研究观点我相信一定是代表了目前全市场上最顶级的这样一个研究的实力的一个展现。 所以我觉得今天我也非常荣幸在这里作为这个主持人，向这四位大佬去请教他们的这样一个对未来展望的一个观点。 对，那首先肯定在座各位都非常希望了解的，肯定是我们这四位大佬对明年市场的一个展望对吧。 所以首先我们有请从陈立总在开开始对吧，我们四位分别对明年的这个 A 股市场的一个是趋势，一个是节奏，做一下自己的一个展望。 谢谢。
讲者3：谢谢邀请很高兴来跟大家分享我们的看法。 非常简要地回答这个问题，我个人可能觉得在 2021 年比较大的一个宏观主题是通货膨胀。 我个人觉得物价水平的上升是一个不可避免的一个趋势，而且它的高潮可能远远还没有到来。 相应的话，物价的普遍上行它带来了影响。 当然一方面短期带来企业盈利的大幅增长，给权益市场带来很好的回报。 但是到后半段我想高涨的物价水平带来利率水平的上升，会严重影响我们对未来不是半年，可能是未来两三年的货币政策环境的一个判断。
讲者3：有可能击溃我们过去 10 年应该是 65 年来如果看更长一点的话，全球的一个债券大牛市的判断。 那么这种情况下可能对股市也会有一些负面的影响。 所以我的观点可能比较庸俗，跟上大部分的共识有一点相似，有一点前高后低的意思也有一点就是可能还是把握结构性机会的看法。 就整体收益率来说的话，也确实对 2021 年相对来说略微谨慎一点点，对好的相对是一个比较谨慎的看法。
讲者4：接下来再有请王韩总我可能稍微乐观一点。 那个我说三句话。 那第一句话就是我觉得中长期来看，A股已经进入到了一个只要没有利空，它就会涨的阶段，这是跟过去十年不一样的。 过去十年是房地产的十年，所以只要你没有利多钱，就会从股市向房市般，现在这个进程反过来了，所以这是一个战略上的判断。 那第二句话，我是想说，明年的上半年市场的主线肯定会是经济的过山车，包括有没有通胀，我觉得最终不一定有通胀，但是会有通胀预期。 所以这样的话，明年上半年我觉得整个股市可能也是个过山车。 但是明年的下半年，我觉得整个市场会进入到一个新的阶段，大家会看一些中长期的故事。 所以全年下来我觉得整体是一个小幅的上涨。 然后节奏上来看的可能是个 N 字型，就是上半年是一个过山车，下半年是缓缓的抬头是这样一个看法。 好的。
讲者2：感谢王汉总，接下来有请王善总。
讲者5：好，那我觉得明年是一个长期宽松的间歇期。 我们特别长期，我们都叫财政四字货币化这个世界秩序重构的预期美元是走弱的。 但是明年阶段性就像刚才陈丽总也提到的通胀或者是这个某一些特殊情况下，对于美国灯塔图和形象的一些修复，会使美元阶段性有反弹，这是较长期宽松的间歇期。
讲者5：那第二个就是它是一个类似于 2010 年，因为今年一季度是 08 年，然后这个余下的三个季度比较像 09 年。 那么明年我们觉得比较像 10 年是一个指数高位震荡，但是总体来说不乏结构性机会就是我原来跟陈杰并肩作战，陈杰一进来就是做策略。 那我刚开始的时候我们是我是做行研，所以 10 年我叫年少不知愁。 那个时候我做行业的时候，指数波动对我没有影响。 我都不记得 10 年年初，指数曾经从 3200 点跌到2600，我只记得我推的股票从 10 年开始到 2014 年整整完成了 10 倍涨幅。 所以我只记得这事。
讲者5：所以就 10 年实际上是可以找出一些结构性机会，我觉得明年可能也有类似的这样一个结构性机会会存在，所以待会我们可能还要更详细地讨论这个事情。 长期我们非常乐观，很认同刚才朱总的那个标题，也认同杨栋栋刚才提到一句话，我用我们的话叫世界终将属于乐观者。
讲者2：好的，接下来就有请戴康总。
讲者6：好的，明年我大体的一个判断是一个以年为季的这个慢牛中的一个震荡期那么大的一个框架还是去年初期的这个贴现率下行驱动的这个金融供给侧慢牛。 那么刚刚其实大家也提到了整个我认为的实际的无风险利率，大的方向应该是在往下的，所以居民的这个财富应该从配置上来讲，大的方向应该是往权益上去看的。
讲者6：那么为什么我认为是一个正当期，因为 19 和 2020 年它其实逻辑是一样的，就是大体上的逻辑就是金融条件宽松，股票市场拔估值。 但是明年我们真正遇到了慢牛周期开启中的第一次的这个信用条件会有一个温和的收紧。 所以我们明年是一个盈利扩张和信用条件温和收紧这样一个组合。 这个历史上往往是一个这个震荡期，所以我把它看作是一个长期卖牛中的一个震荡期，啊，需要比前两年要适度降低一些预期收益率。 那么从节奏上来看呢，我大体上的一个判断有可能是两头好一点，中间难受一点。 那么两头好一点的原因就在于在历史上我看 A 股的历史，在盈利周期向上的过程中，A股很少有大跌。 那么今年的二季度到明年的一季度是一个比较清晰的盈利向上周期，所以在这个阶段应该 A 股比较难有大的跌。
讲者6：那么之后我们可能面临一个盈利回落，但是的股票的估值在中等偏高的位置。 那这个时候货币政策又没有这么快去转向宽松，那这样的话整个市场就比较难受，直到后面我的经济的回落或者是企业盈利回落之后，央行重新转为宽松，对于股票市场的估值有所支撑，所以这是大体上对于明年的一个判断。
讲者2：谢谢。 好的，那感谢四位的对第一个问题的回答，我综合做一下总结，应该陈丽总相对会对偏谨慎一点啊。 啊另外三位会觉得长期还是比较乐观，但是明年还是得悠着点对吧，更多去寻找一些结构性的一些机会。 好，那这是第一个问题的大哥大家的回答。 那接下来，第二个问题是这样，刚才这个其实戴康总也提到了，明年大家觉得会有这个信用收紧，会有信用收紧。 其实包括大家看刚才我之前那个 PPT 其实也提到这一点。 但是我心里就有个困惑，这也是代表我心里困惑。 我发现大家都意识到这一点，就是大家都觉得明年一定会信用收紧。 所以就是我想再请教一下在座的这四位大佬。 第一，你们觉得信用收紧是不是就是明年 A 股最主要一个核心矛盾或者核心风险？ 如果不是的话，还有其他什么样的风险值得我们去警惕。 这第一第二，你觉得这个风险大概会在什么时候会出现，那首先还是有请我们陈李总。
讲者3：好，谢谢我个人觉得信用风景其实无非大家是判断这个涉龙增速不像今年这么高，当然也出现了一些个约信用信个别的信用违约事件啊，但我自己觉得即使我们是有一点点警信用，应该个我个人觉得可能不是那么警信用啊，只是社荣升水平相对跌，我比今年略低一些些。 对，因为毕竟明年的民营 DP 增速太高了，所以相对来说超额的工信提供的幅度不那么大而已。 我对这个问题不是特别担心，而且我猜测这纯粹我纯猜测。 自从咏梅违约事件出来以后，我想党中央、国务院高度重视这个问题。 所以我们看到最近一次中央经济工作会议对于政策的表态对吧，从不要急转弯对吧，但虽然是转弯了，但只要不急转弯就好了，所以我不能觉我不觉得信用事件会是一个很大的负面问题。
讲者3：第二点就是是回应您的问题，就是我我刚刚也提到了我自己觉得明年 2021 年最大的困扰和问题是通货膨胀和经济的轻度的过热。 我自己可能在经济上面来说处在极度乐观派，但虽然我对权益市场没那么乐观。 主要的问题就是我们可以做一个思想实验。 我们假如我们现在回到一年后的今天，比如说 2021 年的 12 月 25 号，假如那个时候疫情完全结束，它这个很强的假设。 那么我们把 2021 年的 12 月 25 号跟 2019 年的 12 月 25 号做一个对比。 我们看这两年世界发生了什么我自己觉得这个世界如果你从某种简单粗暴来归类的话，它就是各国央行资本负债表上大概一共扩张了十四万亿美金需求。 而这十四亿万亿美金是分布到企业和个人身上的。 但是将近两年的时间，我们全球的供给就是所有原材料上游产能的扩张，在欧洲美国几乎全部停下来，资本库的企业的资本支出的增速从 2019 年 6 月份以后全部是负数。
讲者3：对吧？ 就换句话说，这两年大家整体的人均可知被收入、财富、资产价格都有大幅的上涨，它保障了需求。 但是这两年供给起码新增供给完全处在一个停滞状态。 所以你这么来比较的话，我想价格的上涨的趋势就不可遏制了，这跟 2009 年很不一样。  09 年当时投放的货币一半是来中国建设制造业产能了，搞供给，另外一半去弥补了金融系统的。 不良资产它完全不一样，现在的钱是全在需求，没有在供给。 所以我个人觉得对经济可能会有轻度的过热。 而比较持续地通货膨胀会最终伤害股票、债券市场，会带来比较大的一个影响。 所以我觉得这个是我看到的最大风险。
讲者2：谢谢。 好的，感谢陈丽总两个关键词，过热和涨价或者过热和通胀接下来再有请王涵总。
讲者4：对于明年的整个流动性的环境，我觉得应该是一个宽货币的信用略景。 换句话说就是我们其实今年如果去我们不是在讲股票，比方我们讲债券的话，我们会发现今年债券的朋友感受到的是 4 月份之后的强货币的收紧。 那么为什么会这么做呢？ 是因为我觉得人民银行会关心整个社会的债务率、宏观杠杆率。 那么他担心的问题是什么呢？ 就是如果我在 4 月份之后我在宽货币，它会引发宽信用，而信用的扩张是导致债务率上升的原因。
讲者4：但是就像我们刚才讨论的就永煤事件之后，实际上市场的风险偏好在下降，债券市场。 那就意味着现在央行宽货币也不一定会导致宽信用，但实际上它的货币政策相对可以更宽。 尤其是考虑到可能在中央经济工作会议讲的这个宝贵的时间窗口里面，我们指不定还会有一些信用事件的这个释放。 所以这样的话我觉得就说无风险利率的下降，这个本身对于股市来讲并不一定是个坏事。
讲者4：那第二个事情我觉得就是说整个社会的流动性和股市的流动性，从历史上来看经常它是分裂的。 就是比方说你在过去的 10 年 20 年的时间里面，我们的 m2 涨了差不多有 10 倍。 那么在这个过程中，我们的股市的流动性有没有涨十倍呢？ 当然没有，因为在不同的资产之间的选择，资金更多流向了房市。 但是现在就像我刚才讲的可能最大的一件事情就是在于经济工作会议进一步确认了房租不炒这件事情。 那流动性当从房市流出来的时候，虽然总的水量不一定扩张那么快，但是股市分到的会更多。 所以我觉得对于股市来讲，流动性问题不大。
讲者4：对于债券市场的利率债市场来讲，流动性问题不大。 但是对于信用债市场，流动性明年是偏紧的。 这个是我觉得对流动性的看法。 那明年我觉得最大的风险是什么呢？ 一个当然是信用事件如果爆发的话，阶段性会对情绪有扰动。 另外一个我觉得我比较关注海外的问题，因为刚才我们讲到就是说全球的流动性释放了很多，但是如果我们去看全球的货币的扩张，主要不是在中国国内是在中国以外，那么钱放出来了以后一定会有价格的上涨。 但是大家注意价格的上涨，我们经常会有两个不同的词来描述这种价格的上涨。 如果它发生在实体部门，我们管它叫通胀，如果它发生在金融部门，我们管它叫牛市。 而今年如果我们去看美股的这种极端性的行情的演绎是达到了极致的。 比方说如果我们用美股的科技类的公司或者成长型的公司的股价去除以它的这种防御型的这个价值型的股票的股价，这个溢价已经在 12 个月里面创了历史新高了。
讲者4：所以在当前美股这种极端头部化，然后整个估值又非常高的情况之下，我们看到美国的政客正在因为政治的原因要对他的头部的企业进行反垄断，不是因为经济原因，而是因为政治原因。 如果我们去看很多美国政客最近发的言的话，主要是讲说这些科技公司，这些 Facebook 推特这样的公司，现在它作为一个巨大的宣传机器，其他国家也可以用，那这个东西不符合美国利益。 但如果在这种情况之下，对这些头部的公司占标普五百 35% 市值的 15 家公司开始进行反垄断，它的市场会有闪崩，这个闪崩的过程中会不会向国内传导？ 因为我们知道疫情之后，全球的大类资产的相关性和全球股市的相关性都创了历史新高。 所以这个可能会阶段性对我们的市场的情绪产生扰动。 我觉得这个可能是我们需要关注的风险。
讲者2：好的，感谢王汉总，也总结一下两个关键词，一个是信用风险，国内的一个是海外冲击接下来就有请盛总。
讲者5：我严格按照陈杰总刚才的提问，就是第一个问题就是国内信用这块警信用是不是主要矛盾？ 首先我说明确它不是主要矛盾，但是你要把它区分开来。 因为国内的警信我认为现在我们所有的政策都是试图要精准结构化政策，所以它仅信用实际上分成两个环节，一个对于大家传统的这个房地产这一块，那它肯定是牢牢地仅信用，这个当然也不影响房地产股票。
讲者5：我认为明年下半年房地产股票会涨，我可以丢出这个观点，就明年下半年房地产股票会涨，但是房地产行业是一定要控制住的房价，房地产的销量不能够过多地挤占居民消费，因为要保证我的内需市场的一个形成。 然后居民财富的这个新增的部分进行消费分配的时候，要确保房地产比例不能太高，所以这部分一定仅适用。 但另外一块对于新经济，对于我们的所谓的高端装备制造的先进制造业，然后对于我们的这个小微企业，他保持宽信用。 所以这两个是他试图想要进行结构性精准操作当中导致的结果。
讲者5：所以前面正好陈林总也提到了一个词叫什么，就是这个不急拐不急转弯不急转弯这个词，我最近一直在想这个是中国原文化博大精深，到底是不急转弯还是不急转弯对吧，这个对我们投资影响是非常大的。 不急转弯的意思是我现在已经开始转了，但是转的这个速度不会很快，非常的缓和。 那第二种叫不急转弯。 如果是不着急转弯，等我看到那数据都起来了，全球都稳住了，我再转弯。 这个对我们投资产出完全不同，结果那不是一个下行风险，那变成上行风险了，他发现他一直不转弯。 然后按照我们的测算，如果为了保证明年下半年社融增速能够达到 10% 以上，理论上来说，我们要在 1 月以及明年的 7 月分别降准一次。 如果他真的是不急转弯，那么就会导致我们上半年看到降准。 然后市场在这样一个经济环境下，明年一季度经济增速如此之高的情况下，我们指的是民意增速，居然看到了降准，市场会怎么理解这件事情。 当然这个事情我们纯逻辑只能去思考。 所以这个是第一个关于信用这块的一个思考。
讲者5：第二块就是明年风险是在哪里？ 陈杰总刚才提的这个问题，我很认同，明年其实还是要认真思考风险。 那我对王韩总刚才这观点我非常非常认同，就明年实际上我刚才前面提了美元存在阶段性反弹的可能性。 那这里有三个可要考虑的风险。 第一个点就是我们避风港的红利在明年没有这么突出了。 今年我们的 fdi 还是全球唯一一个可能在年底会转正的一个国家，明年这一块的避风港红利不足了。 那边正在大西洋，太平洋彼岸正在逐步地恢复它的能量。 到明年的某一个阶段，美元有走强的可能。 人性。 这是第一个。 第二个什么呢？ 大家有一个数字，你们自己可以心中默念一遍，答案我在公布。 你们知道今年在欧美国家，它的企业破产数量是创新高还是持平还是创新低吗？ 破产企业数量是创新低的，根本就没破产。 所有的经济当中低效率的企业被保留下来了。 这个其实对经济中长期运行绝对不是什么好消息。 在某一个国家，我们不知道哪个国家这个国家假设你有一个老赖，这个老赖原来租了一个房子，然后在这里面经营，然后快撑不下去了，眼看就要倒掉了。 这个时候来了个新冠肺炎疫情，她居然得到了小微企业贷款，然后她现在还在网上招投标，过得非常开心。 我们说欧美没说中国，所以这种情况会导致什么？ 你们自己想，对，经济中长期其实是风险，对风是风险。
讲者5：然后第三个是拜登同志上台会怎么样？ 去年年底，每个人都是政治高手，尤其 18 年年底，现在没人讨论这个事。 但其实拜登和特朗普是完全不同的玩法。 一个人是明着来，一个人是默默地向我们派出了一个非常特别的一个大使。 大家不知道在中国外交史上，曾经有一次对方派出一个大使，然后这个大使有一个男朋友，这个大使是的，她有个男朋友。 然后我们在安排的时候出了一点点小小的问题，把这个男朋友以为是他秘书排到后面几桌去。 从那以后，这两国关系就开始变得微妙起来了。 所以我们面临的是一个非常狡猾的一个需要可能跟他去进行博弈的一个对手。 所以明年我们面临的这个环境，美元的整个环境可能比较复杂，我觉得是这样。
讲者5：刚才王涵总提了一个很重要的这个东西的影响。 什么是个结构性风险？ 它可能是个结构性风险，它对于因为你想美元宏观流动性对我们国内的哪一些东西有影响？ 可能是在这一块，我觉得可能集中在这里。 但整体我相信市场还是能找到机会的，核心的风险在可能我也是关注外部的一个风险。
讲者2：共产党。 好，感谢盛总，主要总结的就是海外的风险，接下来再有请这个戴康总好的那个。
讲者6：我也是想问，我们在座的就是第一个现在全球这种投资它最重要的大家最关注的一个焦点是在哪啊？ 比如说我们在这里开一个这个富国的盛大的这个策略的，年底的，我们看到整个金融市场还是非常繁荣。 那么但是在全球现在面临的一个最大的问题是金融市场和实体经济的这个割裂达到了历史的一个极值。 那么这个极值的背后是来自于这个流动性全球央行的这个扩张，主要是流向了金融市场。 那么这个最庞大的一个基础来自于刚刚我们讨论的一个很重要的话题，就是全球在过去几年没有真正出现过全面的通胀，所以股票市场和债券市场都比较繁荣。
讲者6：那么第二个可能在座的问题就是今年的这个市场它最重要的事情是什么样的事件其实我们都比较清楚，就是所说的这个金融市场的繁荣来自于不要对抗美联储就是疫情，它本身对于金融市场的冲击是被美联储的无限量的宽松去化解。 所以其实今年的最大的风险来自于哪？  2020 年就在于如果在应对疫情的过程中，美联储。
讲者6：就在于如果在应对疫情的过程中，美联储没有及时地去化解全面的流动性的危机，那么这个是今年市场最大的风险。 那么我们看明年的市场既然我们认为在过去那么多年来，这个央行的宽松使得金融市场繁荣的基础，所以把各类资产的估值都达到一个相对比较高的位置。 无论是股票或者是债券，所以明明年的大的风险可能还是来自于流动性这块。 但是我们刚讨论的问题很好，就是在流动性这块是不是信用紧缩是一个非常重要的一个矛盾。
讲者6：我比较赞同刚刚几位嘉宾所聊到的，就是我并不认为它是一个非常重要的一个风险点。 因为我们看到做中国设立金融委之后，整个监管的协调机制是相机抉择和精准的调控还是非常顺畅的。 无论是从去年 5 月底的包商银行，还是这一轮的永煤的信用债，所以我相信这个决策层也提到了不要急转弯，所以信用紧缩应该很难失控。
讲者6：那么明年在流动性上我们能找出什么样的个比较大的一个可能的风险来防范他对于目前中等偏高的估值的敏感度有所冲击的，刚刚其实也聊到了还是通胀这个幽灵。 那么我们看到今年其实大宗商品已经出现了比较快速的上涨，这个来自于疫情冲击下，我的需求的恢复的速度要比供给的恢复的速度要大，所以它带来的大宗商品在近期出现了相对比较好的表现。 那如果明年疫情或者是疫苗依然有所不确定性，导致了怎整个需求和供给的这个缺口长时间的能够拉到大一个比较大的喇叭口。
讲者6：那么导致全面的通胀发生的时候，它不仅会影响刚刚可能王涵总也提到的美联储的行为，包括也可能在间接未来会影响到中国央行的行为。 所以我也是比较同意，就是明年如果我们有一些出乎意料的系统性风险的话，可能全面通胀对于流动性的制约可能是比较关注的，因为它相比信用紧缩来讲，它是更刚性的，就是我的信用紧缩我是可以相机抉择去调和的。 但是如果我出现全面通胀的话，我这个收紧就是比较刚性的，那这个时候会对于估值水平形成一定的抑制，所以我也比较赞同刚刚我们所讨论的一些风险点。
讲者2：谢谢。 好的，感谢戴康总主要以总结下来还是这个通降的风险。 所以把四位嘉宾的对明年风险的展望做一个总结。 确实我觉得第一大风险就是对来自于涨价和通胀。 第二个就是来自于海外的冲击这两点的特点。 就第一你很难去这个把握它的趋势第二确实也是很难去预判去跟踪。 所以确实我觉得它构成了这个风险的一些核心的特征。

Answer: 对明年股票市场的展望嘉宾有的相对比较谨慎，有的认为股市明年是长期宽松的间歇期，长期来看还是比较乐观。因为很难把握和预测它的核心特征，明年信用市场的流动性偏紧，三个需要考虑的风险是避风港的红利不突出，欧美国家的企业破产数量创新底，拜登的上台使美元整个环境比较复杂；明年最大的风险是流动性，不是信用紧缩，同时股市的风险主要来自于涨价、通胀和海外的冲击。