讲者1：现在终于到了很多人都非常看好的这个医药行业的主题的圆桌讨论了。 那在 A 股的发展历史当中，很多人都关注医药行业，它一直是孕育出很多牛股一个非常好的赛道，大家都承认这一点。 但是同时我们也应该看到这条赛道上机遇当中的一些挑战。 比如说医药行业它的这个细分性、专业性，难度都比较高。 而且因为这样的原因，所以在选择股票的时候其实难度是很大的。
讲者1：那所以接下来我们要听听这些医药的资深投资经理对这个行业的一个分析。 那我们先请这个圆桌的主持人就是雪球的人气用户伯言2020。 同时我们有请圆桌嘉宾，他们是雪球私募青桥阳光基金经理卢桂凤，雪球私募晓峰及其经理张晓峰，还有我们的百创资本董事长陈子怡、高特佳希河资本总经理李秋实，我们掌声欢迎几位。
讲者2：各位球友，下游下午好，很荣幸成为本场医药圆桌的主持人。 其实今天我朋友有问我说雪球嘉年华哪一场是一定要看的？ 我说你一定要看我们这场要圆桌论坛。 为什么呢？ 因为这场很聚焦，一旦聚焦，它就容易有一些支付代码流露出来。 那今天我也希望跟我们四位嘉宾的一些交流，给大家在做医药投资带来一些启发。 首先我们谈到今年一个背景，就是 2020 年它的关键词肯定是疫情，而 2020 年股市的关键词它肯定是少不了医药的。 无论是年初医药的狂飙，还是近期一些医药股，它可能百分之四五十的这么一个调整，那让大家都会怀疑医药还能不能投了？ 那首先我们第一个环节就想请我们四位嘉宾，每一位先简单介绍一下自己，并且得出一个鲜明的观点，你认为明年医药投资是机会大于风险还是风险大于收益？ 我们先请这个卢纵开始。
讲者3：好的，谢谢这个大家好，我是金桥阳光的卢桂凤。 然后我们是聚焦医药行业这个，但是医药行业里面各个细分都会看这个港股美股 A 股也都会投。 如果就国内来看，从 7 月份以来，医药行业是回撤了，有一有 15% 到 20 左右的样子。 但是从全年来看，整个医药行业表现还是非常不错的。 其实在就是站在当下，我们也跟各位一样，就是很希望知道到底是机会大于风险还是风险大于机会。 我是这么看的，就是整个一号行业的这个板块它其实是偏贵的。 所以表观上看上去我们会觉的很明显的，可能明年的风险可能会大于机会的。 但是我觉得这个就医药投资上来看，可能用结构性的这个视角去看，可能会更为合适。
讲者3：举个例子，比如说我们如果看这个中国医药行业的历史，2011年之前是这个医保酷维，那个时候是一个普惠性的增长。 大家这个行业内牛股遍地，没什么结构性，不结构性大家都在这个涨。 但是从 2011 年之后，尤其是这个过去几年的三大医改以来，这个整个医药行业进行了一个结构性的这么一个分化。
讲者3：这个也就是说在每一次行业搅动就政策的角度，行业拐弯的这个过程中，就是有一些老的企业可能就会掉队，他们可能下去了，不会像之前一样再谈上来，但是也会新加入来一些新的这个企业，进来之后蓬勃发展。 所以说我觉得如果是站在行业受损的这一个区域，那肯定是风险大于机会的，要注意避雷，这个要搅动的过程中会产生很多的雷。 但是如果我们去站在受益于行业的这个一面，就我们会发现这个机会其实是大于这个风险的。 所以说如果挑对了方向，即便考虑了这个最严格的控费，那可能是机会也是大于风险的。 比如说整体来说我们是偏这个逆向深度的风格，但是也不会去这个主流热门的这个标的里面去凑热闹。 所以如果是我们去找当下市场不太被认可，但是三年、五年甚至 10 年以后变成市场主流的这个公司，我相信还是机会大于风险的。 而且这个不是说明年机会大于风险，可能是三年甚至更长时间都是机会大于风险的。 这个是我推医药行业的看法。
讲者2：对，谢好，谢谢卢总。 那卢总的观点我简单理解就是整体偏贵，但是从整体上看还是风险大于机会的。 但是在一些细分的行业，它还是或者说细分的一些公司，它可能还是有些结构性的机会是这样。 是的。 好，我们听一下这个小风总的这个观点。
讲者4：大家好，我是张晓峰，我是晓峰私募基金的基金经理。 我主要研究是创新药为主。 中国美国创新药都要研究，你说这个当站在当下，未来是风险大还是机会大？ 我觉得一年不好说，因为我觉得很难判断一年的走势。 但是我觉得从长期来看，就以创新要这个细分来说，我认为是有非常大的机会，机会是远远大于风险的。
讲者4：因为创新药这个行业的那个增量非常大，现在进入了一个高速增长期间，它在中国现在经历进行一个非常大的结构性调整。 业内人经常称为腾笼换鸟，意思就是说我们的那个纺织药占比会逐年下降，然后创新药占比会逐年上升。 所以这是一个市场增量很大。 而且就因为近期集采还包括高耗材集采，还包括即将展开的医保那个医保谈判创新药。 所以市场比较低迷的是，我觉得这些优质资产如果低迷了，那就是更好的机会，说不定还会得到超额收益的机会。 所以我对整个市场从长远来看，尤其是创新药这个行业，我认为机会非常大。
讲者2：感谢小峰总，我觉得开场特别好，小峰总就帮我们聚焦到了一个长期看非常有投资机会的这么一个细分行业创新药。 那这个其实具体起这个小峰总在雪球上已经写过很多文章了，大家感兴趣可以再去看一看。 那接下来我们请陈总讲一下您的观点。
讲者5：请各位球友好，我是百创资本的基金经理陈子怡。 首先因为我们原来是聚焦于消费和医药，但是近一年多以来我们可能就是覆盖的行业比较多了。 但是医药任何是我们很重视的一个投资领域。 那我对明年的判断，我觉得机位与风险并存。 首先现在就是将将我们首先就是回顾一下今年我们基金对这个医药方面合资的收益并不是很高。 主要原因是什么呢？ 就是说我们在上半年就是医药表现很好的时候，我们的确是有比较中的仓位。 但是越涨越贵，我们就是可能在半山腰可能就有下车了，因为我们当时觉得就已经偏贵了，所以后来就是所以我们在涨得很好的时候没有赚很多钱，但是后面大幅回调的时候，我们也没有很大的受伤，就是因为我们的确已经原来觉得已经偏贵了。
讲者5：所以明年我觉得机会的地方就是说今年我们看医药已经提前大幅调整了，就是最近几个三四个月的话，医药逐步主要的还是主要在调整。 但是现在还有一个问题就是说受政策影响比较小的这种子行业，比如我们说这个 CRO cdmo 或者说将药店将这些第三方实验室或者像医疗服务这些子行业，虽然说估值已经在下行，但是说实在的就是大部分还是比较偏贵，调整比较多的。 那么比如说这样跟集采相关的，跟这个高质耗材跟也这个器械集采相关的已经逐渐低了很多了。
讲者5：但是就是说有些政策现在还没有明亮化，所以这些政策出来之后，对这些具体的子公司子行业的公司会受到多大的影响？ 说是说句实在话现在还不太好明确的判断。 所以这是投的这个行业，就是我觉得未来的风险所在。 但是从另外一个角度说，医药就是对，对这个健康我觉得是大家越来越重视的一个方向。 所以这些行业里面的话，我们觉得就是长期还是会有很多公司会跑出来。 那像我刚才说的就是这这个数，医保控费或者集采就是影响比较小的行业。 比如说我们说第三方实验，第三方的实验室，比如说 CIO 行业，其实前面有一些公司的调整幅度我觉得还是比较大的，但这些公司的长期成长前景其实还是很高的。 所以说我觉得有些公司已经到了可以逐步介入的这种时候。 那么受集采降价或者就是比如说像这种医疗器械就是受他们集采影响比较大的这种公司，很多的话大家对他的估值已经很悲观了，也就说这政策出来的时候未必将大家预期的这样悲观。 所以我觉得这里面也存在比较多的投资机会。 但是就说你这个就是对这些公司和这些行业就是对了，本身业务长期的核心竞争力要有比较深入的理解。 这是我的判断。 我觉得另外一点就是机会是走出来的。 医药行业其实每一年应该都有比较大的机会是吧，那你估值偏贵的，它自然会调整，调整下来了的话你可能就有机会了，这是我的看法。
讲者2：好感谢程总，我觉得程总这个思路特别得着大家借鉴，就是先绿败再绿胜。 我先考虑到有哪些风险的因素，然后我在风险因素上去看是不是其实我的收益的这个性价比会更高一些，我们可能就会能去做一些更好投的决策。 接下来我们请问一下请李总您介绍一下自己，然后检查您对这个风险大还是机会大。
讲者6：这个观点好的，我叫李秋实现在这个高德家，然后做这个二级市场投资和一级半市场投资。 原来在国泰君安做过很多年的医药的首席分析师，然后在平安也曾经做过一级市场，然后这个更早的是在德国拜尔制药，还做过新药研发，然后这个医原来也是学医药出身的。 那么对于刚才这个问题的话，我觉得应该基本上一句话还是可以概括，就是医药其实永远都有机会，为什么说永远都有机会？ 因为这是人类我觉得对自己的生活品质，对自己的寿命的一个终极追求。 大家想到中国历史上最厉害的几个皇帝帝王，秦始皇唐太宗到什么都有的情况下，最后干嘛，去研究怎么炼丹，让自己长生不老，我们医药行业其实就是这样一个现在这么一个大的领域。 然后现在整个整整个刚才我听那位朋友讲过中国的人口结构的问题，他讲的年轻人的消费，其实我觉得我更看好中老年人的消费，为什么？ 因为他的销售消费能力是更强的对吧？ 他年轻人可能几十几块买个奶茶。 但是中老年人可能会问一个疾病花几十万上百万，为了让自己的生活质量更好或者更加延长生命再年轻一点的一些女性。 比如说大家知道中国的有一款那个 hh HPV 疫苗，就宫颈癌疫苗美国在中国，去年一年卖了 100 多亿，今年可能又增长了百分之三四十。 在疫情情况下，一个宫颈癌疫苗，就是这是年轻的女孩子或者是到中年女性可以打的。 那大家可以可见对于这个东西的需求有多么的大。
讲者6：所以说这个我觉得一讲医药是一个长生不老，永远这个都有机会的行业，我觉得一点不为过。 那虽然有一些政策的负面影响，其实我觉得原来有些利润确实过高了，原来我们的一些仿制药，一些仿制的医疗器械、高脂耗材确实利润高了。 看到欧美一些成熟国家的仿制药，就是一个很正常的工业的利润，三四十的毛利率 10 以内的这个净利润，这是合理的，那更应更应该把这些钱鼓励到创新药里面去。
讲者6：所以刚才总结来讲的话，我觉得未来也好，或者说明年也好。 长期来讲我觉得最看好的就是两块一块是创新，一块是消费。 怎么讲就是这个创新刚才各位朋友都讲到了创新这个意思。 当然其实还有很大的一个背景就是中国的。 全球的创新药现在处于一个寒武纪的爆发时期。 就是因为在过去的 20 年，中国的全球的一些底层的医疗技术，包括基因治疗，包括细胞治疗，包括一些新的靶点发现并括肿瘤。 我们免疫技术的发现层出不穷。 从我当时在北大学部学医开始，到现在我们看到一些医疗技术跟现在已经突飞猛进了，已经是不是我当年 20 年前学的那些内容，所以这是底层科学技术的进步。
讲者6：大家看到今年诺贝尔奖获得者两位的女士拿是基因编辑的这样一个技术，那其实大量的改造了一些单基因治疗的一些药物，或者一些其他跟肿瘤相关的一些药物的治疗的方式。 所以这些底层技术的不断突破的话，我觉得是任何政策所打压不了的，所抵御不了的。 所以创新是一个永远的主题，他技术在不断推进所以还有一个可喜的事，就是在座的各位朋友，我现在有生之年，我们的平均年龄有可能提到 100 岁这个有可能是一件就是我们这个行业医药行业做的贡献。 那这个好像当值的，当然值得大家去长期投资了对吧。 然后还有刚才讲的消费。 为什么讲消费呢？ 因为中国确实国家对医保内的一些药品在进行一些控费和限价。 那么但是医药行业其中其实整个大的盘子中，其实如果算上健康保健品还有其他消费品的话，其实有百分之四五十是非医保品种。 比如说什么呢？ 比如说我前一篇文章也写到了几个领域，比如说在这个口眼科领域的 OK 镜角模塑形镜，但有很多小朋友用的这个是不是医保品种，但是量非常大。 这两年又因为这个我不展开讲了，因为近视率的这个不断提高，然后很大的发病率。 然后医美领域的一些高端耗一些耗材也在进行进口替代，玻尿酸、肉毒杆菌等等。 眼科里面口腔，还有口腔里面的，比如饮食美，这都是不是医保平大家在踊跃地去消费，甚至在提价的领域，大家还在不断消费，这是强大的一个消费力。 还有包括一些体检领域了，包括我讲的刚才讲的东西疫苗二类疫苗。
讲者6：疫苗我觉得是一个长期可以看的行业，我不管它上下有很大的这个波动的 beta 就有人炒作新冠概念又下来，但现在我觉得就到一个合理的位置，合理的估值位置了，就不即使没有新冠疫苗这个东西，那么它本身的肺炎 13 价疫苗、流感疫苗宫颈疫苗大家都知道，在北京、上海、深圳好多地方都是你要排一两个月之后约还有几个月之后才能约上，能打产能都不够，故不应求是这么一个格局情况。
讲者6：那我觉得医药行当然有长远不断地层出不穷的机会，但是难就难在医药行业跟刚才前面讲几位什么银行地产、工程机械不一样的，就是它的银行都涨是吧，地产涨都涨。 我们这个不是就医药大年的时候也有医药股是跌的，医药小年的时候也有医药股是能翻一倍的，这也是我们医行医药行业魅力之处。 现在港股价 A 股大概四五百家，他的数 500 多家上市公司如果算上美股就更多了，每年都有大量的机会，那么就需要我们这专业投资人跟郭朋友一起去发掘，谢谢大家。
讲者2：好，谢谢李总我觉得刚听李总讲完以后，我觉得两点让我特别振奋，第一点是我们都能活到 100 岁。 对，然后第二点是医药长期永远都是有机会的另外刚李总其实也提到了一个疫苗股的投资机会。 这个李总在雪昌有一篇文章专门想这个疫苗股的这么一个叫做疫苗谷的春天，大家有兴趣的话可以看一下。
讲者2：在做这场论坛之前，我在这个雪泉也发帖子去征集了一些大家对四位嘉宾的一些问题，我中间有些问题其实非常有代表性的，我今天刚好也是向几位嘉宾这样聊一下。 首先我们就是我这个可能不是按照顺序来，因为我觉得他的问题可能是有相关性的。 我先问一下陈总，因为刚才其实陈总是从医药行业的绝对的他的投资价值来看的。 但是我们知道其实百创今年很大的扩大了自己的投资能力圈，也扩建了研究团队，去覆盖到了很多个其他的行业。 那我们整个从市场而言，你认为医药行业相对于其他行业而言，明年它是不是处于一个更有投资价值的行业？ 还是说一个其实是不那么值得重点关注的行业。
讲者5：我在学校原来写个文的书，我认为消费医药是一个非常好的行业，其实历史也证明了是吧。 所以医药行业的话我们说就是长期来看，我认为它做是一个非常好的行业。 但是每个行业就是说我们说不管我们怎么看好这个行业，它还是有一个估值的问题。 所以尤其像我们覆盖更多的行业，我们就会把医药行业跟其他行业进行对比。 就是会比较他们的性价比。 所以投资的话可能就是在不同的行业中，可能你要找到性价比比较高的资产来配置于其中。 那么如果说我们认为它性价比低，我们就可能配置的仓位会低一点。 如果他们性价比比较高的时候，我们拍摄的这个仓位会高一些。 这是我的一个对医药行的一个看法。
讲者5：另外医药行业我刚才说了就是说我们觉得就是说我说明年七亿会与风险并存的话，但实际上我们看到医药行业过去几年的话，它其实也是非常风化的。 我们说医药行业就是这几年，我们说是一个我们可以说过去三年五年可能都是一个大牛市是吧，但指的是里面的龙头公司好优秀的公司，我们也看到很多仿制药的公司是吧，过去几年的话其实都是持续下跌的。 那比如说我们也可以看到像香江香港股市，我记得最清足的就是史药集团，像中国生物制药，你看这几年受这个集采的影响就相当大是吧。 但是你看他们的 1 尤其像十月集团，它的这个收入净利润其实这件一直在增长，但估值越来越低是吧。 就大家在这个行业对这些仿制药行就是仿制药占比比较大的，这公司的这种估值和未来发展预期已经产生很大的变化。 所以我觉得医药行业的话是受政策影响比较大的一个行业。 所以说我们必须要研究政策对这些具体子行业和公司的影响。 但是从另外一个角度说，就是说不管哪个行业，其最后跑出来的就是那些我说平台性的公司有核心竞争力的公司，哪怕这个行业很多负面的影响。 那最终比如说我们说这个我们每年的医保经费它其实都是在往上增长的是吧。 所以说空费的话，就那么将来一些比较小的公司就是没有核心竞争力的公司，它的市场份额资源就逐渐比那些头部的公司比那些游戏的公司抢走了。 所以我觉得整个蛋糕是在大增的，所以这其中会产生很大的分化。 所以我们觉得就最终的话，这些很多子行业的这个农的公司还是很有希望跑出来，这是我的看法。
讲者2：好，谢谢。 谢谢陈总。 其实我们知道这个不光医药行业跟其他行业，它存在一些行业比较的问题，那医药行业内部它也是非常复杂的。 我们就有持有问卢总，这个问题就是我们知道青桥阳光是指百分百投资在这个医药行业的，但这个行业非常大，它包括刚大家提到的纺织药、创新药、CRO医疗器械等等各种。 那您是怎么在这些医药行业的不同细分行业来做行业比较，来确定你的投资机会呢？
讲者3：我们一般在确认这个投资机会的时候比较看重的两个点，一个就是公司的质地，一个是估值。 然后一般质地的判断主要是根据这个业务本质，还有产业趋势，还有一些其他的公司个性化的一些因素。 这个其实是我们借鉴了孙子兵法妙算里面的道天地将法到就是产业业务本质。 然后天其实就是产业趋势，这两个是比较重要的。 然后估值的话我们更多的是基于这个现金流折现，然后当然不同的业务本质可能调整的参数会有一些差别。 所以它不管是哪个细分行业，我们会经过一个统一的这个评级，然后来分级分档。 这样的话，其实大家的这个虽然细分行业不一样，但是实际上是可以横向可比的。 另外就是我觉得多细分行业的这个配置对我们只投医药来说还是挺有意义的，就是它能够在这个医药行业内部有一些战略疼痛的空间。 比如说这个我们两年前一直到今年上半年，我们一直都是重械轻药的，就是重医疗器械轻这个创新药。 因为以前大家对创新药演绎的预期是非常高的，但是其实高质耗材是非常不受这个待见的。 在以前一段时间，但是今年又变过来了，就是今年的这个高质耗材被拉得非常的猛，就是大家突然又一下子关注到它的这个巨大的前景，但是那个反而这个创新要经历了一波的这个政委期，除了被选出来的就是我们耳熟能详的一些信达百戒，其他的很多的没有被选出来的创新，它经历了一个整个行业的政委期，就是大家市场对创新的预期变得谨慎了。 所以我觉得在这个时候我们就边际上会看创新要更多一些。
讲者3：其实像医疗服务也是这样，其实虽然大家都是医疗服务，但是这个细分里面的景气度也会不一样，所以也会有一些高确定的机会。 所以基本上你其他细分也是类似的，我们会这个统一地去横向可比一些机会，但是会在不同的时间根据这个市场市场的变化。
讲者2：来有所侧重这样的。 我明白。 那这样的话其实说我们我们医疗行业各个细分子行业当中，它可以用统一标准来比，并且它中间的一些差异性，我们可以做一些分散的布局。 但其实也有投资者他专门问过这个问题，就是那会不会这个医药行业它各个细分子行业它的相关性会非常强。 比如说作为这样一个百分百投资医药的这样的一个投资方法，那会不会波动会很大，有的年会就很好，有的年就很差。
讲者3：是这个问题，其实很多人都会问过我这个问题，因为当时我们是纯聚焦于医药，大家就会有一个顾虑，就是说你纯医药，万一医药不在你这边的时候，你怎么办？ 一个就是其实我们医药行业里面虽然都是叫整个大的医药行业，但是其实里面的细分领域里面的业务本质是不一样的。 药和蟹不一样，那个蟹和流通也不一样，跟服务也不一样。 然后其他的三方诊断，可能他们的业务本质包括他是不是慢慢集中还是逆集中的这个过程都会有一些不同，所以他们的那个不会是同上同下的这种情况。
讲者3：另外一个就是如果我们再去分散到 A 股、港股和美股，他就这个可以实现一个在垂直于医药行业，但是多新闻行业有点像那个跨行业布局的这种效果，这个是可行性。 但是我觉得相比于可行性更重要的一点可能是这里的必要性。 为什么就是其实我们知道医药行业它是整个的一直在变，这个。 尤其是 15 年这个三大医改之后，整个这个行业不管是从政策的要素，还是从科技的要素一直在搅动。 这个搅动的过程中就意味着首先有很多雷，再就是有很多结构性的机会，它的辨识的难度会增加，所以它对专业性的要求是提高的。 然后这个专业性的要求我觉得很大程度上还是需要通过聚焦去实现，这个是其中的一个。
讲者3：第二个就是其实我们在医药行业内部也可以形成一定的知识，就是医药行业内部知识的一些协同。 我举个非常简单的例子，比如说我们在一八年的时候看到麻药中端的医院的这个增速是放量的增长的过程，这个之前是非常稳定的一个增速。 这个时候我们就非常容易去联想到有可能这个公立医院改革导致的这个高质耗材的景气释放。 那么我们之前其实在一七年的时候就看到过这个苗头，但是看到这个麻药的数据之后，我们会坚信这个释放的时间可能会比较长。 之后 1819 年这高浩的景气也印证了我们这个判断。
讲者3：所以这是一个小的例子，就是在医药行业内部，我们沉浸其中，聚焦其中的话还是可以形成一定的协同的，这个我觉得对我们来说还是非常有意义的。 因为我们在业务行业里面还是希望通过这个广度的覆盖和这个深度户的理解之后，去抓住一些市场当下并不认可但是未来可能被认可的一个机会。 所以我们并不能借助一些市场主流的观点更多的是自己去独立地判断。 但是我要做这个独立的判断之前，其实就这个聚焦和沉浸就变成了一个必选项。 它就是所以我觉得我们垂直于要肯定舍弃了很多的东西，但是它是有意义的，它是可行而且是必要的。 我自己这么觉得。
讲者2：好，谢谢。 我觉得卢总这个讲得非常详细，其实我知道咱们在座很多球游也是，自己投资也是，可能绝大部分都是投资在医药领域的。 那其实我们今天现场这个集中在医药领域投资的，可能除了我们青桥阳光之外，还有李总这边应该也绝大部分都投资在医药行业。 并且跟大家不同的是，李总是一级市场也做，二级市场也做，那我们请李总而且其实今年大家很多医药企业、创新药企业，大家会看到它后面往往都有这么一两个 PE 大佬，那我们也想请这个李总给大家聊一聊这个一二级市场在医药投资方面的差异和一些联动。
讲者6：好的，这个问题非常有意思。 对，确实我们有做一级市场，然后我本人也是这个一级市场头尾的成员，经常看到一级的项目，这成员的话有很多的这个比较和体验是蛮独特的。 第一个就是你做了一几场之后，你对于时间的感受会跟二级是不一样的，就你信息会更加定，就跟我们你会对波动更加淡化。 那么因为你一级项目还有一个很优质项，就是大家有时候讨论还是在一银行地产什么有色没赔色物什么的有一个是有一次像大家发现没有一级市场是没有投没赔色物有色煤炭银行的基金的。 为什么？ 因为这东西长期没机会，顶多是短期一个 beta 一个波动而已。 那么如果是一个长期投资的话，我照着这样，反正对我来说我觉得没有太多的意义。 所以在意义上基本上就是医药大头今年可能占了整个投资额金额40%。 然后科技，TMT新能源还有一块就是新消费，所以医药肯定是一个长期值得投的东西，那么这个体验感是不一样的。
讲者6：第二个就是我们在看一个项目的竞争格局或者一个细分领域的竞争机会，这个企业的护城河、空间等等的时候，我们打通一二级市场来看的，我既能看到一级市场的一些项目，也能看到二级市场的上市公司在进行这个竞争和比较。 因为在真实世界，他们都是在一起在医院去拼刺刀的，去比谁卖得 PD one 谁卖得更好？ 所以在这个时候我们会更多地体验到就是说到底头部企业在上市公司优势是什么？ 有没有一些意志上的是它的竞对上能够超越它的，甚至于有的投资机会来自于我们投的一级厂项目。
讲者6：我举个例子，比如当时我们在投 icl 就三方诊断服务的时候，我们一级厂投了一家项目的老板，个人工，个人买了很多一家上市公司做 icl 的头部的。 我不能讲名字，股票买了很多，他是一个产业从业者，而且是他竞争对手，又买了很多他竞争对手的股票。 那说明什么呢？ 机会太大了，当时只有 80 亿的市值。 然后我当我们当时也买了很多，后面的时间自然也证明了后来涨了几倍就是这样一个典型来自于产业链深处的竞争对手的，还有两个上下游关系的，比如它的是下游是ivd，他的上游可能是其他的原料的供应商都会讲到这对这家上市公司的评价，所以是来自于这 360 度的一个竞价和调研，能帮助我对这个上市公司的投资机会多一些认知。
讲者6：这是第一个层面。 第二个层面就是在估值。 估值层面其实二级厂在波动意义上也在波动，但一场波动更缓慢一些。 有的时候你用一场整个的维度去看一个二级厂商公司的时候，你的时候发现会倒挂，上一次倒挂出现在 218 年底 19 年初的时候那时候严重倒挂。 那么最近是不是也有这样的机会呢？ 我觉得最近刚才讲到医药也调整了百分之蛮多的，有的股票跌了一半，甚至更多。 那现在有有的有的组已经接近了那样一个时间点，一个头部企业在二级厂的估值比一个一级市场的一个项目估值还便宜。 那个一级厂的项目可能 5 名还还之外。 那我显然觉得上市公司这个估值太低了，我应该大举重仓买入了。 所以其实对于估值的一个体验是不一样的。
讲者6：第三个就是来自于最近有很多次新股上市，科创板港股很多次新股上市，这些往往就是一级市场我们可能在尽调过或投过的一些项目。 那对对这些次新股的理解，可能我会更加的可能会考考虑更多一些。 对他的这个管理层的了解，对整个产业链了解会更多一些。 其实医药的赛道非常的丰富，有的时候出来一个新的股票，IPO上来就是一个新的赛道，它可能都是 1 原来没有看到过一赛道，但是很有机会。 所以这里面大量的来自于这个一二级市场的这样一个认知上面的。 当然也有原来讲的一二级市场的协同效应。 但是我们原来上一个时代说一个烂公司并购了一个 IBD 并购，一个概念并购，一个基金诊断能暴涨年代其实已经过去了，现在真的是围绕着价值创造的一二级联动。
讲者6：比如我们投的一个一场项目，它的一个创新药有可能跟二级厂的某一个上市公司做 license in 的合作，进行渠道的上整合等等这样一些我们经常做这样的一些工作，那么也能够帮助这个被投的项目赋能，也带来上市公司更多的一个收益。 所以也会做这样一个事情，但是也是基于合规的前提下，所以更多就两个层面，一个是认知层面的理解，深度的产业链调研。
讲者6：第二个就是来自于一二级上的围绕价值方面的联动，我觉得是一二一级多做的一个好处。 更多的一个这相当于很大的趋势，就是一二级市场的界限变得模糊了，界限变得模因为很多创新药的企业很早就上市了，二级临床上市了，所以我们很早就我们投资人二级厂投资人很幸福，就可以买到这些好的东西了。 以上就是这样的一些一二级市场都做的一个好的地方。 谢谢。
讲者2：谢谢李总。 我觉得刚才李总提到了一个观点是特别重要的，就是现在一二级市场它已经逐渐开始模糊了，有很多创新药企业非常早的就上市。 那接下来我们这个关像小峰总的这个提问就跟这个问题有关。 就是我们知道小峰总其实是投资的很多创新药企业，这方面研究也比较多。 那就有两个创新药的问题想请你回答。 第一就是我们知道很多创新药企业它其实是没有盈利的，甚至药都没有做出来，那这种企业你是会怎么跟它估值呢？ 然后第二我们知道其实创新药它的这个从研发到最后投向市场，它环节非常多，不确定性非常强。 那你怎么来避免这种你投错了或者看错了这样一个风险呢？
讲者4：好的，我觉得首先所有企业估值它的观点是类似的，并不是因为创新药就是一个新物种，就用新的方法，他都是回归到商业本质，未来能挣多少钱，他估值的本质就是这个。 只不过创新要特殊之处在于他一开始很不赚钱，他亏损很大。 但实际上这个产品上市以后，你仔细分析这个业务的结构，它的经营利润率是非常高的。 如果抛开研发的话，但是在中国目前情况你如果想维持一个有竞争力的团队，在创新药方面，每年你至少要投入 15 个亿，我是我自己的判断要投入 15 个亿，你才能真正的成为一流玩家。 但是那个时候你的商品销售还很少的，你是不可能你的经营利润是不可能覆盖 15 个亿的体现出来就是每年亏 10 个亿甚至更多的钱。 但是随着他的药品规模的销售增大，他最终会如果你看准了这个企业未来，比如说药品能营收达到 100 亿，它一定是盈利的，它绝对是盈利的，因为它的毛利率很高，它的经营利润率也很高，只是大量的研发让它短期亏损。
讲者4：所以说我觉得对于估值，也不要把创新要想成一个好像一个全新的物种，你就是看它未来能卖多少钱就行了。 最简单的看法就是他未来他能卖多少药，他的营收能有多少。 然后大概你可以知道他的利润。 那个时候你可以给一个传统的估值方案，也可以的根据他的证书那些大概是这样的第二个问题，关于研发的问题，研发失败的问题。 其实上我认为如果大家都只投 A 股或者说只投 A 股和港股，就是中国的药企研发失败的问题可能不是太大的问题。 我认为就说是你仔细看这个数据。 中国的药企的研发成功率远超美国是不是一个级别的？ 就是成功率超级高，美国就很低。 那么是不是我们的企业就比美国研发能力更强呢？ 显然是不是的，是因为我们现阶段的创新药企业主要是以跟随为主。 实际上我打个比方就是别人把路已经跑通了，然后你再自己走一遍，但是你有路径可循的，所以说你研发成功率会很高。 这种情况。
讲者4：当你关注这个企业，关注这个行业关注比较多以后，我认为研发失败率可能不是应该投资者最关注的点我的前提是投 A 股或者投中国企业，但是反而应该关注的是什么呢？ 最后的销售黑天鹅就我刚才说的中国很多企也是，所以跟随着它的技术难度就没有纯原创这么大。 所以导致很多产品同质化也是比较严重，竞争很激烈。 那么执行力弱的和那种进度靠后的企业，他可能把产品做出来了，他研发没问题，没有风险，但是他卖不动，他无法收回他的成本。 这个新药成本很高的，包括生产成本也很高。
讲者4：所以最后我觉得大家可能要更多关注的是一种不是研发的黑天鹅，是那个销售黑天鹅，在就是仅限于中国企。 当然如果你喜欢投美股，那就另外一回事了，美股就是真的就是研发黑天鹅很严重。 如果你想避免踩雷，第一是深度研究可以降低一定概率。 还有就是分散投资，踩一个雷也不会把你伤筋动骨。 还有当然最好的方法，如果你又没有能力深度研究，投海外的就买指数基金，指数经营最好的这就是我的观点。
讲者2：好，谢谢小风总，我觉得小风总不但帮我们提示了这个有研发的风险，其实还有研发出来卖不出去的风险。 那这些其实都需要我们一些深度的细致的研究，才能去可能去躲过这些雷，去获得一些很好的收益。 刚才其实四位嘉宾都讲到了一些很好投的机会，我不知道大家有没有 get 到。 那最后一个环节其实我想让大家还是再直接一点。 当然因为大家都是基金经理，不可能不能是不能像大家直接讲个股的。 但我还是希望我们每位基金经理站在当下，对于明年如果只选一到两个医药行业的细分行业，你会选择哪一个？ 我们安排按顺序来，请卢总先。
讲者3：其实如果是看看机会的话是有很多个，但是如果选一个的话，我觉得我们需要重视这个中国的医药行业里面出现世界级的创新药和创新械的这个机会，尤其在港股的这个非盈利的那个生物医药公司里面，这个表面上看上去隔卡好像隔得很远，实际上我们就已经在朝这个阶段在走了。
讲者3：然后因为根据我们自己的测算，这个未来 15 年的时间，这个创新药的增量是有 1 万多亿的，这个增量这里面一定会出现世界级的这种创新药，只不过这个它是混在一个良莠不齐的这个群体里面，需要好好地把它挑出来。 第二个就是为什么是现在这个阶段去提，而不是 17 年创新演绎最火的时候去提，就是因为这个其实在过去的这个两年，整个创新还是处在一个政委期的。 创新的政委期听起来好像是一个坏事情。 但实际上他给了我们一个逆向变质的机会，就是有一些非常优质的公司，我们是可以以非常合理的估值去买这个明日之星，就是他可能创新做得非常好，然后也有可能未来走向国际化，他就有可能成为这个很大的增量里面一个非常重要的组成部分。 其实这一万多亿的这个创效的增量里面，真正来源于传统的这个药企提供的，还是不会占特别多，我觉得更多的还是新的，现在辨识度不高的新长出来的一些机会，他们是在蓬勃发展的。 这个我如果选一个的话，我是选这个的。
讲者2：好。 谢谢卢总，这个就是创新药创新械。 甚至可能可以更关注香港市场。 那接下来我们请小峰总来介绍一下。
讲者4：我刚才也说过，我真的是非常喜欢创新药这个行业。 现在有一种说法就是好像集采来了，好像什么都没有前途了，就前途一片昏暗，好像医保是唯一买家，现在反正是大买家要压价。 但我想说这犯了个原则性错误，就创新药没有集采。
讲者4：创新药是医保谈判仿之，要是集采，这两个好像都降价了，但是有本质上的是很不同的。 集采的全称叫带量采购，也就是中标的产品医院必须使用，且必须使用完，要不然要扣绩效。 但是医保谈判只是让创新药有没有机会进医保来？ 那个用医保可以覆盖这些药，让那个老百姓每个月开销会更低。 但是他没有决定医生用什么药，他也没有决定病人用什么药。 这个还是一种比较自由竞争状态。 而我举个具体的例子，这个就以我们现在最火的 pde 为例，今年销售额可能有 150 个亿，我大概预计是这个数。 那么市场份额最高的是一款进口最贵的药和一款国产最贵的药，而不是最便宜的药，它并不是为价格取胜的。 然后在这个情况下，我觉得还有个更重要一点就是你要看到大局面，就不能看这种小波浪。 大局面就是虽然我们看到很多政策上的对价格的压制，但是我认为全社会的对医药的投入或者说是开销是不会降的，甚至它会随着 GDP 慢慢增长。 那么然后你再看那个行业上的细分，那个现在就会从一个从仿制药占绝对主流一直提升到创新药可能会占比到 50% 甚至更高，都是有可能的。 到未来你像美国创新要引战90%，但我们不回这么高，但是也会我觉得到 50% 以上。 所以说你看这就是很简单，数学问题总量在涨。
讲者4：然后细分上你的市场份额大幅提高，那也就说这个细分领域它的增速会远高于整个全市场领域，那么它这个增速这么快，那肯定就会有投资机会，就会长期看好。 而且现在我自己的观察新生代的新药企业有很很有几个战斗力非常强的，就我我自己对他们期望很高，但是他们也一次一次地认为就把我击败，就说比我想象中的还要厉害，真的是执行力非常强，我对他们这种企业非常看好的。 好的。
讲者2：小峰总选的是新生代的一些创新药企业，我们请陈总讲一下您的观点。
讲者5：我比较看好的还是相对来说就是两个方向。 我刚才说一个的话，我觉得太绝对了，就是还是因为跟他的估值有关系。 第一个看好来如果是受政策相对影响比较小的，那么就是比如像 CS 搜索这个第三方实验室这一块。 那么如果说这些公司因为这个受整这个医药板块的影响，出现比较好的机会，我觉得这些公司我觉得是很有，因为这些公司有很长的投资价值，就是他们的这个天花板很高。
讲者5：所以另外这里我要说的就是说大家普遍认为这些公司就是估值是短期偏贵的，但是估值至于说的我前面你提的那个问题就是对医药行业的这这个投资跟其他行业的区别，因为医药行业很多公司它的增长的天花板是很高的。 所以说他来估值的话，如果说你确认他的天花板很高，他在他这个子行业趋于很强的核心竞争力的话，他短期估值的确是可以做到比较高的。
讲者5：我们对这个问题我们我在许家写了一个文档，叫股票的合理估值。 然后我们自己公司内部的话，研究院反复的做个不管用dcf ，就是用稳态这个公司的业务稳态。 下面给一个合理护士再反推回来，我们多做个很多研究。 我们认为有些公司的话估值其实如果你邀请年化还不是特别高，比如 10% 到15%，我觉得很多公司它可能已经进入这个范围了。 所以我说这是我第一个看好的。 还有第二个就是刚才说的就是说有些平台型的公司的话，因为这种集采的也就影响的话，它现在股价其实也跌了比较多了。 那么这些公司的话也很有可能将来这种真正的影响是我们低于现在大家投资的普遍预期的。 所以说因为不管怎么样，就是这些公司的话最后增长的您还是鼓励你有创新的有核心竞争力的公司，就要跑出来，还不能要求把所有的公司都打死是吧。 现在大家可能普遍认为就是说所有这个行业的公司都会受到很大的影响，但最有我认为一定是分化的，所以这种我这个领域我觉得会去投资机会。 这是我所认知的明年业的投资机会。
讲者2：好。 谢谢陈总其实我这个我观点我觉得我也是很认同，其实应该有很多企业是被集采这次错杀了，甚至他的他做的业务跟集采关系其实并不大。 那接下来我们最后请这个李总来帮我们分享一下最看好的一到两个细分行业。
讲者6：好的时间关系我简短一点，因为刚才讲到了最看好两个大方向，一个是创新，一个是消费创新。 里面的话我就讲具体一点就是三个细分领域，就是双抗还有 ADC 还有一个小分子靶点叫 carus 可能对于朋友圈有点专业，大家感兴趣的话可以看看我雪球上的一些文章，我会再有些详细探讨。 然后消费领域的话，看好就是第一是二类疫苗，第二是口腔和眼科里面一些消费品的耗材。 主要这些领域。
讲者2：谢谢李总。 其实刚才李总说了一个特别关键的问题，就是这些词大家能不能听懂。 其实说实在的，虽然我是主持人，但很多词我也听不懂，但我觉得这可能这是雪球的价值。 就是大家今天可能不仅仅是在台上听跟嘉宾分享一些投资机会，其实更多是认识到我们四位基金经理，他们其实在雪球上都有非常多的观点，还有他们的一些分析发表在他们的这个雪球账雪球这个账账户上，大家感兴趣的话也可以进一步了解。 然后大家对在雪球上还能跟我们的这四位嘉宾共同沟通。 好，那今天我们质量员的论坛就到此为止，谢谢大家。

Answer: 医药行业不仅是一个非常好的长期投资行业，而且机会远大于风险，因为价值方面的连动，所以一二级市场的界限也变得模糊，想要避免创新药行业投资踩雷，首先要用深度研究、分散投资、来降低风险，还可以买海外的指数基金，在细分行业像第三方实验室、双抗、ADC、小分子靶点，创新药和创新械，以及消费领域的二类疫苗和口腔及眼科的消费品耗材方面都有投资价值。