讲者1：那其实刚才有两位嘉宾都同时也提到了这个白酒股对吧，白酒股也是公认的过去三年的这个躺赢行业，就基本上我们只讨论了这么多明年结构性机会，很多时候我才不管你结构不结构对吧，我拿着白酒就行了。
讲者2：因为大家觉得只要拿着白酒就能一直赚钱，这可能是现在很多人的一个偏一致的预期了。
讲者1：所以现在形成一种情况就是以白酒为代表的一些消费白马股对吧，形成了一个抱团。 形成这个抱团之后估值也相对到了一个比较高的一个水平了。 所以在这里有请。
讲者2：在座的四位在对以白酒为代表的这种消费白马股的这种抱团的行为，你们能不能给我们做一下趋势的展望？ 它会不会结束还是它就会永远维持下去。
讲者1：那我们也有先从陈立总的开始。
讲者3：对好这个我代表我个人观点白酒因为着激进住仓库了，不想有引发什么争议。 我自己是觉得首先第一白酒舞台我们不讨论它自己本身的行业基本面和公司增长潜力的问题。 我想远远静静，他可能比我懂得多得多，我不想班班弄斧了，但是我想可以把这一批估值不断创新高的消费科技股市，大家都回喜欢比较美国的漂亮五菱。
讲者3：美国在历史上出现过漂亮五菱的年代，大家都觉得这些公司大而不能倒，估值不断地上升，给映的假设是企业永续的增长和也是越来越宽松的货币政策。 那历史上终结漂亮 50 的就是比较中长期的通过膨胀预期，如果通过膨胀的预蔓延的预期蔓延它不再是一个季度一年，甚至是如果它变成了两三年三五年一个利率水平的持续上升的话，估值的泡沫迟早会被撕破。
讲者3：所以我觉得终结这一批股票的因素不在于它本身行业的结构变化，因为这一点研究员和经营经理比我们懂得多得多。 那可能在于宏观环境的变化，正是又回应了我之前的最大担心。 我觉得 2021 年最大担心就是我们现在看到的一个短暂的物价的上涨，有没有可能变成一个相对中长期的通胀预期？ 如果是，那么这一批股票的估值可能会面临较大的下行风险。
讲者1：对好的，陈丽总也和之前的逻辑前后形成了这个呼应，接下来再有请王涵总发表一下您的看法。
讲者4：因为我是宏观，这个讲个股就难度更大了。 我就提醒大家看两个现象。 就是说第一个是我们知道其实最早在 A 股市场上面，投资这个白酒比较坚定的一个是我们非常优秀的国内的一些资深的经营经理另外一类是什么是外资。 那么我们最近观察到这样一个现象，从 2017 年以来，如果我们剔除掉股价的波动，我们单纯去看外资的资金流入的话，对于消费类的板块，大概从 2019 年中期开始，从一个单边的流入进入到了一种震荡史。
讲者4：那么就说我们在我因为因为大多数基金大多数时候我们看的是相对收益，相对收益的本质是什么？ 就是同样有 100 个人冲进这个股市，如果有 60 个冲进了 A 股票，有 40 个冲进了 B 股票，那么 A 股票一定是有相对收益的。 所以从这个角度来讲，过去的几年 19 年之前是我们的本身的基金的资金，机构的资金在变多，那机构的资金去买了这些白酒和消费，外资冲进来他也是买了消费。 但是现在看起来就是这个资金机构化的这个趋势还在，但是似乎外资从一个前期持续地买入，开始进入到了一种横盘的状态。 那这个过程中本身就意味着它的这种博弈或者说跑相对受益，就从原来大家都是齐心协力变成了相互去做左侧。 那我觉得这个是一个一一一一一个潜在的风险。
讲者4：那第二个事情就是我刚才讲的就说不管中长期我们对于经济到底是下台阶也好还是中长期的这个中枢是可能还不错也好。 明年上半年当你的经济增速从今年的小个位数干到将近 20% 再回来这个过山车的时候，历史上这个阶段市场的热点一定是在跟经济强相关的东西。 也就是说明年的上半年很有可能有一个阶段，你买不买白酒，不是因为你喜不喜欢白酒，而取决于你对于这些周期性的板块或者跟经济强相关关的板块它的观点。 那我觉得这两点的叠加意味着这些把这个之前大家抱团的东西是至少是有会有一些波动的啊。
讲者2：好的，再有请王胜总。 这个刚才前面两位都比较温柔这个。 然后我我这个人有一个特点，我所以新财富不拿第一对吧，就是我会比较鲜明。 有可能我觉得明年这些过去三年特别好的东西一定要小心，明年不但没有相对收益，而且在极端情况下可能没有绝对收益得罪了这是这个，我特点就是这样。 抱歉，就是我们先来回顾一下为什么涨我是敢去说这个话的，因为一七年的时候我们就非常鲜明的。
讲者2：其实 16 年开始推，但刚开始推的时候完全是自下而上的逻辑，就是觉得当时 16 年房地产行业好了，当时我们推的叫做房地产后周期行业，然后推白酒，那这是 16 年推的，然后到 17 年正式开始推的时候，其实当时的逻辑是两个。 第一个，证监会的并购重组政策变化，然后再也不能搞那些并购重组小股票了，这个其实跟漂亮五菱在一九这个 7 那个 6668 年之后的成因是非常像的。 美国 1960 年代也炒并购，然后改变了。 第二个事情就是什么，就是外资。 就王韩总刚才提到这个事，当时我说的是MSCI ，在 2017 年的 5 月宣布我在 2018 年我要把它纳进来，然后主动的钱先进来。 所以这个是一个非常大的一个变化。 但是多年以后，回过头来看，我当时这两个逻辑漏掉了最严重的一个最重要的一个逻辑，产业集中度提高的趋势。 在经历了供给侧改革的一个催化之后大幅提高了。 那这里面有市场自然出清的原因，但是更重要的确实是有一定的催化，产业集中度的提高是这一轮我们这一批茅台门上涨的核心原因。 这个原因你自己想，有没有破坏掉，中长期其实是没有破坏掉的，没问题没到头。
讲者2：我们做过这个研究，大家就可以翻我们报告，我们报告的问题就太长了，那天还被我们所长批评，你们报告太长了，每篇报告 100 多页，然后 A 股测了 100 多页，行业比较 100 多页，资产配置 100 多页你们肯定看不了，所以只能来富国的会停对吧。 然后那个那个报告上面有一部分就讨论什么呢？ 产业集中度最后可以到什么程度？ 一个是前五的名，相较于所有的公司的集中如何集中？ 第二种是第一名，相较于前五能不能再集中？ 我们研究完以后，跟美股比起来还能集中没问题，长期其实是没有问题的。 当时现在的问题就是什么呢？ 就是刚才其实陈丽总提到这个问题，他这个东西长期方向是好的，为什么这两年涨了这么多，它背后还是流动性驱动的？ 那这个流动性的这个原因就非常像漂亮五菱的成因，当时联邦基金利率位于低位，然后泡沫吹得非常大，然后最后智障一出来结束。 然后在整个过程当中形成恐慌式上涨的原因是 1970 年代布雷顿森林体系瓦解，美元不能换实物黄金。
讲者2：大家觉得这个钞票要毛了，很紧张，就跟现在美联储资产负债比较扩张，你们满脑子都是这事什么，你们自己去看，欧洲央行资产负债表扩张得更厉害，全世界大放水。 那这个情况之下，大家肯定买最优质资产，所以才有王涵总刚才说的放，然后也有我们的茅台门。 但是客观讲我们刚才前面做了一个定性，明年是长期宽松的一个间歇期，那这种情况之下，它的估值就没法扩张了。 那么接下去如果经济真的是像陈丽总和王涵总提到的那样，形成了一定的通胀预期，那个时候这些股票阶段性是有压力的，但是长期我还真觉得没问题。
讲者2：第二个还要区分白酒股和龙头股票，其实本质上有不同。 你看市场实验已经做出来了，白酒是所有的这些茅台门当中最强的东西，茅台又是所有的这个白酒当中最抢的东西，所以其实它在内部也帮你市场实验选出来了这么多的龙头。 在中国最优质的 A 股应该不是中国最优质资产还有很多有在美股上，有在中国香港上 A 股最优质的就是白酒，所以这个已经给你选出来这些东西是最强的，但是你要注意一点。 漂亮五菱崩溃的初期在 1973 年的 1 月到 10 月，美股下跌了，标普 500 跌了，漂亮 50 涨了1.6%。 所以很有欺骗性。 但我并不认为说这次这些东西会崩盘。 我说了不太一样的，它是个修整器，不一样在这个我一定要强调一下，但是明年这些东西的超额收益大概率不太行，大概率不太行，供参考。 好感谢申总。 接下来有请戴康总。
讲者5：好的，那么回答这个茅台的问题或者是白酒的问题，我们可能先要探讨，就是整个刚刚我们也提到的这个中国漂亮五菱的这个行程，它的这个背景包括当时我讲以龙为首。 那么它的背景我觉得就三个。 第一个是刚我们都提到了，就是行业集中度在提升就是说其实白酒，行业的业绩就行业的增速是在下降的。 但是我们能爆出的白酒的品牌其实是在缩减的，这是第一个就是从分子端我们看到的。 那么第二就是我刚刚前面也提到，就是我们也提到就是中国的长期的实际无风险利率大的方向。 再往下这个是实际无风险的利率，不能简单用 10 年期国债利率来看，而是用居民心目中的无风险利率在哪里？ 比如说像理财产品刚破刚兑打破，包括房地产的复合收益率在下降等等这一类的。
讲者5：那么这是第二个。 第三个是长线机构投资者占比在上升，无论是以外资还是以我们国内公募为代表的，就是长线资金在上升。 那么长线资金它看得比较长。 所以这是我大体认为我们去看中国的漂亮五菱。 那么所以我可能有一个答案是，如果我们看这三个条件的话，我个人的判断是中国的漂亮五厘的估值中枢或者是估值，它不是一个均值回归，而是中枢确实有所上移。 这个上移来自于市场的变化，无论是我们刚说的分子端的变化还是生态的变化，这是想第一个探讨的问题。
讲者5：第二可能也想这个谈一些。 就是今最近大家在讨论的就是中 A 股的广度其实相对比较窄，就是大家在集中今年去做的包括是像新能源车、光伏以及我们说说白酒这三个赛道投资。 那它的背后其实虽然我们看像光伏和电动车，它其实在基本面都发生了比较大的变化，但是白酒的基本面并没有发生很大的变化。 但是他们的三者有一个共性，就是他是越来越多的投资者用 dcf 未来现金流去折现去估值。 而大家对于中国的长期的十记得无缝眼力的下降形成了逐步形成的共识。
讲者5：所以这部分无论是白酒这样的永续经营的企业，就大家认为可能是永续经营的企业还是长期的一些赛道，产业趋势非常明确，而市值空间比较大的一些行业，它给予它的估值溢价。 那么这是背后，所以说明年我们怎么去看，就是要去打破这个逻辑。 那么刚刚其实我们也谈到了最大的风险就在于全面通胀，如果是全面通胀的话，你这个收紧是不可逆的。 就像当时美国漂亮五菱被破灭的时候，也是原油的危机，导致美联储持续的加息，去挤破它的这个估值上的这个压力，所以就取决于明年以我们刚刚说的白酒为代表的，它是不是会出现一个相对系统性的风险。 就是来自于是不是发生了全面通胀，使得这个收紧不可意来，对他最后的估值形成了杀伤。 那么我目前我的一个基准假设是可能还看不到全面的通胀，这是大体上我的对这些的一个理解，谢谢。
讲者1：好的，那时间关系，我们最后一个问题。

Answer: 以白酒股为代表的白马股抱团的行为在未来市场上的趋势可能会因为市场宏观环境的变化以及横盘状态和阶段市场的热点因素给其造成风险，另一方面分析，产业集中度的提高是白酒股价上涨的核心原因，同时短期或长期都未预测出全面通胀风险，上移来自市场的变化，目前最大的风险即在于全面通胀，但其不会出现一个相对系统的性的风险，故尚不可能出现全面通胀，所以白酒股极有可能一直持稳步上涨趋势。