讲者1：微信公众号，后续我们将继续开展场外衍生品相关的交流活动。 我是中证报价的张继林，下面我来介绍一下今晚的主持人。 首先是骆兴国教授。 骆教授是浙江大学经济学院金融系教授、博士生导师、副系主任、浙江大学金融研究院研究员以及衍生品与风险管理研究中心主任。 另一位是翟家副教授。 翟教授是西郊利用普大学国际商学院金融学高级副教授、博士生导师，曾任英国索尔福德大学商学院金融与经济助理教授，终身教职，博士生导师。 好，下面那就把会场交给两位主持人。 骆教授，翟教授可以开始了。
讲者2：OK 感谢张总的介绍。 其实我们今天晚上场外衍生品的圆桌会主要是中正这边在负责组织。 然后之前我看到报名的人数非常多，然后现在很多有正在进入这个会议。 我简单说一下，就是我们这个会其实是我们第四届中国衍生品青年论坛的一部分。 如果有些朋友可能早上或者下午已经听过我们的会，就会知道我们之前主要是讲学术的论文。 然后从去年开始，我们特意就是安排了晚上这个环节，这是围绕中国的这个衍生品市场的实践。 所以我们这次就是非常荣幸地邀请到两位重量级的嘉宾，从大家报名的情况也能够看到这个受欢迎的程度。 然后我是来介绍一下。 第一位嘉宾是来自兴业证券金融衍生品部的总经理严明伟。 严总连总之前是负责目前是负责各类资产的这个衍生品，做过做市商以及量化策略业务，有超过或 14 年的这个衍生品量化交易定价和风险管理的经验。 曾经在中金公司股票业务部 ubs 纽约全球权益类衍生品部任职。 他今天给我们带来分享的题目是结构化产品在中国市场的实践。 那现在我们就热烈地欢迎连总。
讲者3：非常感谢这个骆教授，因为之前跟骆教授也有过应该是一面之缘，当时在深交所的一期的一次活动上，所以也加过骆教授的微信。 然后那也非常感谢邀请这次来去讲一下关于这个这个这这个结构化产品在中国市场的一个实践。 然后我这个我问一下这个两位老师，然后还有主持人看这个 PPT 这个分享应该是可以对吧，应该没有问题。
讲者2：对可以的，只要你自己那边可以就行。
讲者3：我们适当的。 好的行，那我就开始了。 然后今天这个可能时间会比 45 分钟稍微短一点，因为感觉虽这个题目说大很大，说小也很小，所以可能时间不一定这个能撑满 45 分钟。 但是后续这个后边的提问，看看与这个各位同仁，各位学界的一些这个老师，还有学生可能有一些相关的问题，到时候借机会回答。
讲者3：那我先把这个主题拉回来，就是说拉回到从象牙塔到金融街，这个也作为从大学毕业的一位学生来说，我去总结一下这个这个金这个金融这个业务和一个行业在象牙塔和在金融街的差异。 我是觉得在象牙塔金融这个东西比较纯粹，然后在金融街比较复杂。 我等会我举例大概地说一下。 那在象牙塔里，在大学里，你学的事实上很多的问题都会摆在你的面前，所以它这个问题显而易见，所以它问也整个相对纯粹一些。 那你主要锻炼的是什么呢？ 就是你的解决问题的能力。
讲者3：而在金融街，在实业，在陆家嘴对吧？ 那这时候你面临的问题本身是错综复杂的，就像今天咱们要讲的这个结构化产品，在中国它本身就是一个非常复杂的问题。 那我们怎么能够拨开上边的一层一层的这个这个误杀也好，拨开这个，看透这个，通过现象看透本质。 那就是所以在行业里你更需要你的是一个分析问题的能力。 也就是说问题是在什么地方，你怎么通过分析这个问题，从而去寻利用这个学校学到的也好，在这个行业中锻炼出来的能力也好去解决这个问题。
讲者3：所以其实在象牙塔和在金融街其实能力是不一样的，一个是分析问题的能力，一个更多的是一个这个一个更多的是解决问题能力，一个更多的是分析并解决问题的能力。 那回到这个咱们的题目，就是结构化产品在中国市场的这个实践。 然后我其实 PPT 我看一下怎么。 对，其实非这个非常的简洁，只有四大块，然后每一块只有一页 PPT 然后第一个就是在讲中这个结构化产品在中国的定位究竟是什么样的？ 第二个是监管针对结构化的产品应该做哪些调整？ 这个过往的一些我就不太多说了。 说实话这个过往的说起来它涉及到历史的严格，涉及到现在的一些现状以及未来。 那我们更多是在讨论监管该怎么去监管这个东西对吧。
讲者3：第三就是分类。 那海外的结构化产品其实分类错综复杂，那这个在大的分类里，那这个我们现在究竟在做些什么？ 这个以及为什么形成了我们现在做的这一系列的东西。 第四个其实事实上是跟第二个监管未来要怎么监管去配套，就是说我们需要做哪些配套才能更好地满足这个市场的需求，甚至说才能等会这个孙潇潇孙总也会提到就是海外它的一个趋势和发展，那我们提供哪些配套可能能更加这个紧跟海外的一个趋势这个能做的这个更好一些。 所以这个今天的主要分成了定位、监管、分类和配套。 然后每一个每一个里边的只有一页等会我这个第一个是定位，那定位的角度来说，我觉得这里边这就凸显出来结构化产品，尤其是内涵衍生品的结构化的产品，它是作为一个多个金融工具的一个混合体，它本身的定位就充满了矛盾性，这个矛盾性也导致了现在它事实上就是说它很难在这个就是说在这定位有这个复杂性，那去解决这个问题的时候尤其的显得复杂。 那也回到了刚才我提到那点在金融街在实验，那你的分析问题的能力可能这个更为重要。
讲者3：那这里边我分成四个点，第一就是监管是怎么看这个衍生品的。 那由于这个结构化产品里势必它会内嵌了衍生品。 那在监管的眼里，它的监管的思路它更多的会按照衍生品的方向去监管。 从而使得在通过这个方式去监管的时候，它丧失了服务高净值个人的这个财富管理的这个能力和作用。
讲者3：因为是什么呢？ 因为在任何的国家，包括在国内，你这的这个衍生品场外的衍生品 OTC 的这个衍生品事实上主要是在作为交易对手去服务机构的，包括私募基金的产品对吧，这个主要是服务于机构的。 那结构化的产品，由于虽然它内嵌了衍生品，但它作为一个这个产品也好，或者是作为可以替代资产管理产的这个产品，无论是信托还是基金产品也好，那这时候它理论上它的目标为什么要打包成这个结构化的产品，目的是为了服务于财富管理，就是高净值的个人目的，也是为了使得自己能脱离被按照衍生品去监管。
讲者3：但事实上这个里边由于它的这个产品的复杂性，事实上这个在监管的定位里很难去脱离。 这也是现在这个结构化产品虽然在国内需求很大，但是它在它的定位在，它的监管总是存在一定的这个定位不准。 然后这个复杂性存在。 在这么一点，这是这个困境。 第二个是投资者，那投资者是怎么去认定这个结构化的这些产品呢？ 它事实上是在借着对信托和资管产品的一些熟悉度，在逐渐地去理解结构化产品的各种各样的特性。 那在这理解的过程中的逐步地开去开始去适应。 就是说那它事实上是嵌套在无论是资管计划还是票据里边的金融合约是这么一个东西。 但现在从最开始的它这个最开始几年前我们做结构化的这个产品的时候碰到的很多是在问你券商是不是管理人，你是怎么去管理你的底层资产的。 那到现在更多的是把关注点放在合约本身了，也就是说我买的这个合约告诉我我在什么情况下我可以得到什么，在另外一个情况下可以得到另外的对吧？ 这个是一个已经是一个质的飞跃了。
讲者3：从最开始认为券商是一个管理人，你在管理我的一个这个资产或者一个 porfolio 也好，或者什么也好，变成了我是跟你签订了一个金融合约，我与双方之间在不同的状况，不同的情景情况下，有不同的金融合约的一个兑付的情况。 那我觉得这是一个巨大的这个进步，也正是因为有了结构化产品，事实上我觉得投资者的专业知识的提高，以及对他在做各种各样的这个资产管理也好，理财也好，这时候他的其实可选性变多了，就是这个 option 变多了，各 choice 就是选择变多了，所以我觉得这是一个非常可喜的一个进步。 然后对于渠道来说，因为渠道基本上是附着在投资者的这个层面来的，那渠道我发现也是这几年其实变迁也非常的大。 但是即使是在这个专业化程度在急剧提升的时候，你发现渠道事实上由于国内渠道的一个特性，因为差异巨大。 那比如说可能面向结构化产品的渠道有几类，比如说银行理财和银行的私行对吧，这是一类这个依依依附在银行渠道上的。 然后信托公司的信托对吧？ 然后基金子公司的专户基金，资管这个计划的资管，然后私募基金以及各种各样的第三方的一些渠道。
讲者3：你会发现每一个由于它的客户的特性的差异，导致它对于产品它有很大的一个惯性，就是无论他选择产品有惯性，他理解产品有惯性，他甚至宣传产品也有惯性，这些都导致他事实上这个惯性比较难以解脱的同时可能还会伴随着这个这个结构化产品的这个行业。 互相陪伴可能会持续甚至 5 到 10 年的这么一个一个阶段。
讲者3：那这个所以就会出现什么呢？ 它容易介绍是什么呢？ 这个跟已经存在的这个产品里去介绍它的相似性，而去忽略它的这个不同点。 那这种情况下，事实上会导致很多的这个 suitability 方面的一些客户投资者适当性方面的问题，还是 miss selling 方面的一些问题，这些可能都是需要证券公司作为金融机构，要跟这个各方的渠道要去这个打磨，尤其是根据客户的这个投资者的这个特性，然后去做一些专项的一些教育，那这些可能才可以慢慢地解决这方面的问题。
讲者3：这个事实上也是现在监管这个你看一个是第一个，刚才说监管想把它这个现在现状是按衍生品来去监管，那渠道事实上这两者是环环相扣的监管。 为什么按衍生品里去监管呢？ 是因为认为投资者和渠道事实上对这个产品的理解程度并没有那么深厚，是而且容易忽略它的衍生品的部分导致。 那所以监管会按照衍生品的部分去监管市场，那这里边。
讲者3：所以这其实只有把投资者的这个适当性管理好，把渠道的宣传做好，事实上才能解决监管方面的一些问题，这个也是在逐步地解决。 但是我觉得这个解决起来可能时间还要很多年的这么一个进程，这是这个那作为金融机构来说，作为证券公司的这个金融机构来说，事实上对它面对的这个问题，从盈利和业务模式的角度来去说，它既是作为衍生品的一个卖方，也作为产品化的一个像从纯卖方到半卖方的这么一个半卖方半买方的这么一个转型的这一过程，甚至是由于他有第三方的理财财富管理的一些需求，那他作为这个里边，他其实承担起了衍生品，承担起了产品化，承担起了财富管理等一系列的这个多种职能在里边。
讲者3：所以在这四个里边，虽然我把金融机构放在最后一个去说，但事实上它在这里边成的这个达想达到的目标目的是最多的。 然后在这个业务的推广推进也是最积极的，那事实上也成为整个解决现在说为所谓的定位不清晰不明确，里边的最核心的一环就是我怎么去解开这个局，就是监管把它当做衍生品去监管。 投资者把它按照自己比较类似的一些东西，比如信托，资管去认知对吧，渠道总是忽略一些这个不同点，忽略一些风险点。 那我怎么作为金融机构怎么去解开这边一个谜团，这个可能也是现在证券公司现在需要大力这个去去去做的一点。 我看屏幕上已经有人说金融机构也是风险的对冲方。 对我说的衍生品的卖方其实就是一个金融的这个金融机构是对冲方风险对冲方的。
讲者3：这这个这个同样的一个意思对吧？ 这是第一个第一章就是定位，所以其实已经把大概的这个问题已经抛出来了，怎么去解决这个问题，我觉得可能要逐步地来去解决。 那第二点就是一个监管。 那监管事实上我刚才说了咱们抛开过去，现在咱们展望未来这里边的展望未来事实上也是为了未来能营造一个更好的环境，就是怎么能让结构化的产品能起到丰富市场产品的作用，能起到真正为这个高净值的个人这个从这个能进行财富管理的这么一个作用。 那海外在这个说实话，结构化产品究竟占高净值个人的财富管理的组合里究竟占比多少呢？ 事实上并不是很明确。 我知道少的数字有说5%，多的数字有接近20%。 那我们暂且说在 5% 到这个 20 之间的那么一个数。 那但事实上虽然它不占到一个极具重要的一个作用，但是呢它实际也起到了分散风险的一些作用，起到了一个另类投资的一个作用。 那起到了一个使得这个客户能做更定制化投资的一个作用。 因为其他的无论是 80 还是 95 的一个比例，主要是在股债、基金等一系列其他的投东西，也包括了一些其他的另类，像这个 rates 也好，房地产信托也好等一系列相关的一些东西。
讲者3：那我们只是作为整个财富管理里边的一个组成部分，转型的方向，监管里边需要做些什么？ 这里边其实也多次提到这个，那监管里边的第一作为载体的收益凭证应给予明确的法律地位，为业务平稳开展，也为后续能进行登记、交收、转让等提供依据。 因为说实话，现在这个期货及衍生品期货和衍生品法的推出，事实上使得衍生品特别是场外衍生品有一个比较明确的法律地位。 但是事实上刚才也说了结构化产品，尤其是内涵衍生品的结构化产品，它有两块组成，一个是收益凭证。 就是这样的一个类似于公司债券的一个东西，加上衍生品。 那现在场外衍生品的法律地位被明确了、被纠正了、被提升了。 但是收益凭证并没有在 1 这个很大程度上没有解决这个问题。 那我觉得只有明确了他的法律地位，而且这个法律地位可能要跨越证监会和银保监会的这么一个跨监管机构的一个明确的法律地位，事实上才能使得这个业务更平稳地发展，也为后续的刚才提到的登记、交收、转让等提供一些依据，这个我觉得是非常重要的。
讲者3：然后第二点是什么让结构化产品能回归财富管理的本源。 因为现在刚才说了，就是由于它的监管思路是按衍生品的思路去监管的，使得什么它在监管的时候忽略了这个主要的风险等级，而是一概判定它是内含衍生品，相对风险比较高，也这个一定程度上这个没有太重视受众，就是和这个风险等级的一个匹配。
讲者3：那这种情况下，我们应该根据风险等级和受众的这个匹配度，然后建立相应的事前登记或者事后备案的这个制度，使得整个业务里有需要严格监管的，那我需要事前去登记，然后有需要这个相对比较宽松监管的，那我去可以做事后备案的这么一个制度来去解决。 那这个我觉得这个是非常必要的。
讲者3：第三的是制定非更加明确的营销和信息披露的指引，引导市场向良性的这个方向发展。 其实刚才刚才无论是投资者那端还是渠道那端，其实一直在说这个问题就是营销我该怎么去营销，然后信息披露其实刚提到的事前的登记，事后的备案其实都是在做信息披露的一些准备。 那他如果说收益凭证能被这个赋予更明确的法律地位，然后他在受这个财富管理中能起到更重要的这个作用。 那这种情况下，那他的信息披露必然会要求更为完善，那从而使得他的监管也会更接近于他是一个场外的这个证券也好，场外的产品也好去监管，那这样才能引导市场向着良性的这个发向发展。
讲者3：然后第三点是分类。 然后分类里边我大概举一下，这个国外是怎么分类的？ 我们现在在做什么？ 那为什么我们现在是在做这些对吧？ 去讲一下。 然后这里边国外我以某公司这个某海外某这个财富管理非常健长的某公司的分类。 对它来说，它收益平结构化票据，它主要分成四大类，这个叫 protection 就是保护型的。 然后第二是 optimization 审就是优化型的，然后第三是 participation 就是参与型的，第四是 leverage 就是这个杠感型的。 然后去解释这个东西。 那就是第一个，显而易见，protection主要是指这个保本的一些东西。 那像海外事实上这个很早以前在 08 年以前发行了很多很多的保本的结构。 那国内事实上这些保本的结构现在在银行的渠段，像这个结构性存款结构性理财实际其实都是在做的这个 protection 这个保护型的东西。 那包括正券公司现在也有发很多的保本收益凭证，发的什么鲨鱼旗、二元期权什么所谓的叫小雪球，这些事实上都是在做着保护保本型的一些东西。
讲者3：那保本型在市场里在海外的市场空间越来越小，因为利率的这个下行，尤其是 08 年一次这个大的利率下行对吧？ 然后再加上这个这几年的一个大幅的利率下行，事实上你发现在你在挤压利率端，就是通过本息的息这个票息的角度去买一个期权去做这个全保全本金保障型，事实上发生已经非常非常困难，所以在海外基本上这样的市场还很小。
讲者3：那国内这个需求还非常的旺盛，因为国内整个利率端要比海外高很多。 然后 2 是什么呢？ 国内的市场的分层化非常的明显，就是需要保本型的客户比比皆是。 然后需要一些定制化的非保本的客户虽然数量不多，这个就是虽然占比不高，但基数也很大，因为国内的这个有待去投资的这个财富端的要投资的这些财富规模很大。 那但是我们也可以清晰地看到，由于这几年的在国内的利率下行，然后第二是什么是各种各样的一些，这个相对没有那么合规的一些保本型结构的被清理。 这个事实上纯薄饼保本型的这个业务事实上一直是空间在被压缩的。 那这个压缩，这个也有利于向着更加静止化的一些转型。 这是一个我个人觉得不是一个坏的现象，因为在不同的市这个市场里，不同的利率环境，不同的投资可选品里，我觉得它必然有一些这个非保本的一些啊市场场容纳的一些空间。
讲者3：那第二点呢是 optimization optimization 是在做什么呢？ 是通过期权这样的一个结构去做它的收益赔付的一个优化，从而使得它通过这个时间和空间的角度去优化了你的收益。 那这个优化你的收益，你发现 optimization 已经跳出了 protection 就是它已经是一个非完全保本的，它可能可以是一个部分保本，甚至是一个完全不保本的。 但是由于它的风险特性，它更接近于保本的，就是说它的风险还比较低。 那这种情况下，以 r1r 到 r5 的角度来说，protection可能是r1，那这个这个 optimization 可能是 r2r3 这么一个状态，这个或者是 r2 或者介于 r2 到 r3 之间的一个状态。
讲者3：那有哪些是这样的一个东西呢？ 像海外有很多在卖看跌期权，就是你把你卖了一个股票的看跌期权，你卖了一个这个这个外汇的看跌期权，你卖了一个基金的看跌期权出去。 而这看跌期权的行权价普遍相对比较低。 比如说看 DA 形圈价 1 年期的只有百分之这个八十百分之这个七十五这么一个形圈价80，比如 80 还是一个相对这个现实的一个状态。 那通过卖出一个一年期80，请降价看跌期权获得了什么呢？ 获得了年化。 比如说百分之五六七的一个票息，因为它还有本金的收益，再加上期权费的一个收益，从而达到了一个年化 56 的一个收益。 那这 56 的收益，它的这个这这个这个这个收益率已经是接近于这个就是相对比较低一些。 这个然后它的风险就是行权的概率也比较低。 而且行权理论上可以实现一个所谓叫做折价，看这个建仓的这么一个状态。 也就是说以 80 行悬架或 75 行悬架去建仓的这么一个状态，所以它形成了一个 optimization 的一个状态。
讲者3：那国内已在 19 年这个 1819 年，当时我在上一家公司的时候，我们也推出一个叫做凤凰弃权的结构也会非常的复杂，也是一个待敲入敲出的一个状态。 那这个更接近于 optimization 那这个这个更接近 optimization 因为它的预期收益比较低这个相对更低一些，可能是在这个熬凤凰期权的普遍来说可能是在 8 到十几的样子。 然后呢这个所以使得呢它更接近于风险较低。 然后后这个收益更加可预见和稳定，可预见就是它是一个这个这个优化出来的，它更可预见是这么一个状态。 然后下一个叫 participation 就是它参与率就比较，参与性就比较强了。 那刚才提到了凤凰期权，它带有敲出性和敲入性对吧？ 那这里边做一个转换的就是雪球结构，其实它没有一个固定的这个所谓的叫这个票息在里边，它更多的是敲出以后才可以拿这个票息，所以它对于上涨的参与要求就更高了。 所以个人觉得雪球更应该是放在 participation 就是参与这里边。 也就是说那这种情况下，它对于市场的上涨需求会更大，那这个市场的上涨会带来它的收益的提升。 那这种情况下是这样的。
讲者3：那如果这个来看的话，这个 participation 基本上可能是在介于 r3 到 r4 之间的这么一个东西对吧？ 但是因为这个选项只有 4 个，而我们的风险评级有 r1 到r5，这里边没有办法完全对齐。 那最后一个叫 leverage leverage 为什么会存在啊？ 这种东西存在的原因是什么？ 然后以及它这个提供的价值是什么？ 那 Larry 这里边，这个有一些是因为你比如说有一些这个投资者会愿意去利用一些有限的期权费去博取一些高收益。 只是这个作为它整个组合里的一部分。 假如说你看这几天其实市场涨得也不错。 然后这种情况下，他整个投资组合一共这个 100% 有 1000 万，他拿出来里边的 30 到 50 万去买了一个期权，一个非常成本相对比较低的一个期权。 然后作为一个 leverage 的这个工具，去做到它 1000 万的一个组合里，然后去参与了市场的上涨，买了一个沪深 300 的期权也好，中证 500 的期权也好。
讲者3：我记得中证 500 去年最低的时候，11年的期权费可能就是在 3 左右，也就是说刚才说那 3% 这一点都这个不夸张对吧。 那拿一个 3% 去买了一个期权，然后去参与了整个全民亿本金 1000 万的一个上涨。 那它对它来说它也是分散化投资的一部分，只是在上端的时候有一些更高的一个参与率，这是一种方式。
讲者3：那这个还有，就是因为场内有的人说为什么他这些客户不去买场内期权，原因是什么呢？ 场内期权可能一份它就是 100 张对吧？ 那我通过这个场外的，我可以把这个标准给降低，就是我不需要一百张这么大一个面值的东西，我可以降低对吗？ 我觉得这是一种第二是什么？ 第二是它可以提供一个 access 就是这个 access 它可以去挂钩一些这个非专个人，投资者可以去参与的一些这个这个资产类别我们举一个极端例子，假如说现在这个碳排放市场可能相对比较这个有潜力。
讲者3：那这种情况下我可以去拿一个结构化的收益凭证做成一个涡轮子，就是一个这个涡轮香港叫涡轮，其实它是一个场外的涡轮的形式，涡轮层的形式去挂钩一个碳排放权。 比如说欧洲的碳排放权去做了一个这样的东西，事实上它也是一个风险可控。 然后这个去但是它这个使得投资者去 access 他的这个以前没有办法 access 到的一个东西。 那这里边其实就回到这个资产。 这个 portfolio optimization 的里边，因为它可以做的这个投资的种类和品种和结构越多，使得客户的这个 efficient frontier 可能会前移对吧，可能会外移。 所以这里边一系列的东西这个 protection optimization participation 和 leverage 这是国外的特性。
讲者3：那对应国内 r1 到r5，但里边的有一些这个对不齐的一个状况。 那国内现在基本上在做的什么呢？ 第一是保本结构，第二是非保本结构这个。 然后保本结构里边刚才提到了二元期权也好，鲨鱼旗也好，飞小雪球也好。 然后这个非胞本结构现在主要是雪球和指数增强。 那为什么形成这两端中间都没有，甚至两头这个或者一头都没有的这么一个状况呢？ 刚才也提到了，因为收益凭证现在其实在监管的眼里是一个内嵌衍生品的一个结构松。 所以在它的监管思路的时候，它基本上分两类或者说两个标准。
讲者3：第一你是否保本还是非保本，所以你画了一道线，这是一道横的线。 第二你室内嵌了期权，还没有内嵌，期权又划了一道对吧，形成了一个这个分裂的上下这个一一一横一道竖一道，形成了一个填字格这么一个状况。 那填字格会形成什么呢？ 也就是说在你结构化创新的时候，事实上你会发现你开始出现了一些切割和分裂的一个状况，切割和分裂导致它会出现两端。
讲者3：第一我按照保本和非保本去这个分分的时候，由于保本的结构它的客户适当性很低，所以现在市面上有很多是在做保本结构的。 以兴业证券大概现在的一个比例来说，可能接近 60% 是保本的，只有 40% 是非保本的。 所以我觉得这里边主要是因为保本的客户适当性低。 按照这个监管思路来，然后内嵌期权和非内嵌期权的。 你看这个雪球是内嵌期权的，然后指数增强可能是非内嵌期权的。 所以当你画竖着一道的时候，就形成了这么一个分裂。
讲者3：那这个这个为什么雪球是作为期权里边内含期权的一个结构化票这个产品的一个代表。 这里边跟客户刚才提到中国的客户，他要么是做这个比较保本的，要么做非保本。 当他做非保本的时候，因为这些人能脱离保本的一个固有的思维，他能愿意去接触非保本的时候，事实上他就更容易往高风险略高的这一部分走。 所以我们一下就跨过了 optimization 一下。
讲者3：到了 participation 这里边有一个这个认知的误区，对投资者来说，既然我已经去做结构化产品这样一个我认为无论是显而易见的风险高，还是我对它的金融合约的复杂度的角度来说认为风险高。 那既然是我认为它风险高，那我一定要按着收益高的这一点去，那正好跟 partite participation 这一部分就契合了，使得它向这一端去走。
讲者3：所以现在国内的这个产品的分类形成了一定的这么一个一个这个这个非常的分裂的状态，这个分割分裂的状态跟国内的金融体系的分割大有关系，跟客户的分层分割也有关系。 因为国内其实金融机构事实上分割是非常明显的，银行机构、信托机构、证券机构、基金机构、私募机构对吧？ 然后那你客群里边的是非常保守的低风险到这个这个中低风险到中高风险到高风险等一系列这些客户群体。 那只是衍生品这个就或者是说结构化的产品在这里边，使得客户的融合度使得机构的融合度再提升，因为它出现了它一种产品，它可以跨越低风险到高风险这么一个状态。 也就是说使得在同一个机构下它的客户的融合度，以及同一个客户下的它的这个投资组合的包容度都在提升。 所以这事事实上是结构化产品给财富管理的这个行业带来的一个相对于提升的一点，这是第三点。
讲者3：然后那第四个是配套，这个配套说实话肯定是应该做。 但是我觉得走做起来可能会比较漫长，但所以只是抛出来一个愿景给大家。 这个愿景我觉得这个也许会比较长时间，但最终应该会按照这个思路去走的，因为只有按这个思路去走。 事实上对，行业的发展是良性的，以及对投资者保护才是良性的，以及对于这个资本市场的效率提升也是更高效的。 所以我觉得只是短期内相对难以实现。 然后那这里边的呦这个还还这个，这个动画还没搞得太好，主要分成第一就是登记备案的这个制度。 因为登记备案的制度，现在这个结构化的产品，无论是保本的还是非保本的，主要依托于券商自建的柜台。 也就是说在你去买结构，买这个产品主要是通过券商，你去一对一地去券商，那只是现在使得它更复杂了，因为它里边还涉及到雪球，可能要通过这个私募基金产品去包装一层的这个角度，使得你要一对一去找私募，再找券商这么一个非常长的一个链条。
讲者3：我以前也讲过，由于这么层层的嵌套导致结果是什么呢？ 权责力很难对等。 因为这里边这个私募基金承担什么角色，然后你的销售的渠道方又承担什么角色？ 事实上这两个角色是互相，这个是有矛盾的，在这里边。 那这里边只有当把结构化产品、结构化收益凭证从这个复杂题里剥离出来，使得它能以更原生态的角度使得它能更服务于这个财富管理的角度去起到这个作用的时候，它才能去做到这点。
讲者3：能建立一个登记备案的制度。 那监管与自律组织，牵头颁布相应的登记备案制度和这个确立对应的登记备案的一个机构。 这个我觉得这个制度的颁布可能更重要。 我觉得登记备案制机构事实上应该在这个体系内已经基本存在，只是有待明确这么一个状态。 第二是当你确立了登记备案制度，那你在这种情况下，你的从以前的不记名也不叫不记名。 就是从以前纯的柜台交易，从纯的场外交易变成了有这个其可以去遵循他追追踪他的各种各样的一个这个路径，去可以追踪它的一个这个这个各种各样的状态。 这种状况下，那你去做精算和交收就会更容易。 那建立所以我们应该建立以结构化收益凭证为主的场外标准化产品的清算和交收的机制和机构。 相对于刚才说的登记备案的机构，那这个清算交收机制和机构，事实上在行业里，在在这个体系里也实事，事实上也已经基本存在，只是有待明确这么一个状态。
讲者3：那涉及这个建立了清算和交收了以后，事实上你对投资者的保护就会更强了，因为它变成一个集中清算和交收。 那对于客户来说，它其实这个效率提升了，它的风险也降低了对吧，因为它很多的情况下，实际不会出现太多的一些这个其他方面的一些东西，包括反洗钱，包括资金挪用，包括其他的一系列方面一些东西。 我觉得这其实都是向着金融产品向着更加规范化、标准化去发展。 我觉得这是一个这个应该走的一个历程。 那也鼓励，第三方的估值的出现，去引导具有能力的机构开展第三方的估值服务，为场外产品的提供合理化定价的依据。
讲者3：那提供了这个依据了以后，事实上主要是为第四个就是说当你具备了登记备案，你有了各种各样的编码，这个美国它这个美国有一个叫 Q cusip 叫custic，然后国际有一个叫 isin 叫 icon 的这么一个东西，它以这个有一个登记的编码对吧？ 那事实上对投资者去查询，去追踪就会容易很多，这是一个信息透明性的一个必要性。 精算交收，去把它作为一个相对比较集中化的精算交收，使得市场里边你的效率提升了。 你的安全度提升了。 那三方估值也是使得什么呢？ 透明性提高了，使得它的定价依据提升了，这些都有利于金融产品的这个透明化。
讲者3：事实上所有最后大家在金融最终做的就是破除信息不对称性，或者是说使得信息这个可以得到更有效的一些提升。 那这个三方估值其实也起到这方面的作用，或者刚才前三点都是起到这个作用。 那最后一点就是建立一个转让和质押的机制。 那这里边是这样的，转让质押的一个机制，是以、集中清算和交收为中心，鼓励发展场外市场场外场外产品的流动性市场。 那因为你建立了登记备案、清算交收。 然后这个三方的估值，事实上你已经具备了各种各样的条件，甚至具备了一个相对比较公允公正的一个价价值的一个这个这个这个基础。
讲者3：那在这里边，事实上建立一个这个以集中清算交收为中心的去鼓励发展场外市产品流动性和市场。 那使得客户去买入这个产品以后可以做转让。 这个转让不仅说可以转让给这个发行的。 这个方比如说你从兴业证券买的，你不仅可以卖还给兴业证券，兴业证券给你做双边的报价，可以让你卖回来，也可以转让给一个三方，甚至还会出现是什么呢？ 比如说你从兴业证券买的一个结构化产品，你这个信由于兴业证券对你的报价或流动性的提供并不是那么合理，你可以把它卖给另外一家证券公司。 比如说某证券公司，它给你报出一个更好的价格，那你提供一个更充足的流动性，那你可以把这些卖给这个另外某这个证券公司，事实上使得本是一个这个流动性没有那么高的一个这个场外产品流动性提升。
讲者3：那金融事实上大家其实都是在干这事对吧，我们从最开始的股权到股票其实是提升了流动性。 我们从场外的私募债到这个债券对吧，我们从场外基金到场内的 ETF 事实上都是在走着流动性提升。 那虽然结构化产品它是一个纯场外的一个产品和工具。 事实上通过一些机制机，这个机构的一些建立，使得它成能有一个转让的市场，甚至是能有一个抵押或质押的一个市场，那能使得买入这个产品的客户变现它的流动性或者应急去解决它的一些流动性的需求。 所以大概是讲了这么四点，就是针对定位，监管、分类和配套然后去讲的。 大概讲到这这个骆教授，然后翟教授，我的分享就到这，谢谢。
讲者2：OK 感谢连总啊。 啊那我们这个问题是放在最后，就是两位嘉宾都讲完之后一起可能再来回答是原来的安排是这样的。 可以吗？
讲者3：那就对我没有问题。
讲者2：对 OK 然后我在这个里面也留言了，就大家我看也很多朋友也提了这问题，就放在这个留言区里面，然待会我们这样方便查看。 然后下一个环节我就交给翟老师。
讲者4：谢谢洛老师。 大家好。 谢谢梁总的分享。 那么我们下一位分享的嘉宾是孙潇翔孙总。 华泰证券金融创新部场外衍生品负责人孙总负责华泰证券境内外的场外衍生品业务。 在加入华泰证券之前，孙总曾在瑞士银行、中信证券、瑞士信贷等工作过，具有超过 15 年的境内外复杂股权衍生品和定制化解决方案的经验。 孙总今晚想要分享的是海外结构化产品的发展。 孙总您可以分享您的屏幕。
讲者5：大家好，我把这个分享给打开一下。
讲者2：可能是不是连总这里要退出这个共享不是暂停就是分享不了，应该是可以了，现在可以说退出来。
讲者5：这个就是分享大家都能看到吧。
讲者4：非常清楚。 孙总。
讲者5：好的，好的，非常感谢这个骆教授和翟教授两位主持人，那也非常荣幸这个今天晚上会在这个周五的晚上跟大家来做这样的一个分享。 那这个的话就是在线上也看到有很多这个熟悉的一些这个老朋友，一些这个老同事都在这个上来参加这个活动，非常的荣幸。 这个题目来说的话，今天可能跟大家分享的题目的话，就是海外结构化产品的这个发展，那这个的话就是也是这个一个抛砖引玉。 那这个就是有些不完善的地方的话，大家也见谅。 就刚才的话，其实脸总的发言的话其实也是一个非常精彩。 那在中国来说的话，其实我跟连总以前也是同事了，那我们也差不多时间回到这个国内，那也看到的话就是咱们这个国内的结构化产品的发展。
讲者5：其实 1 这过去几年来说的话，发展是非常快的然后的话但中间的话也是有很多的这样的一个问题，那我们也还是希望就是在所有这个业界，所有的这个投资者等等这样的一个共同努力之下的话，也是希望可以看到这个就是能够有个更好的这样的一个发展。 因为从海外来看的话，其实整个结构化的一个发展的话，有很多的一些写这个给予我们的一些借鉴，那也是我们也可以借在海外一些这种就是成熟的一些这个经验之下，可以让我们也在国内的话就是一个后发居上的这样的一个态势，可以把我们这个企业化产品在国内的话更好的这样的一个落地和发展。
讲者5：那我今天的这个分享的话大概会分三部分第一部分的话就是因为我们这个其实也知道了，就是结构化产品和这个草莓衍生品它是这个密切相关的。 那我可能会从一些这种就是概述，基本的话跟大家这个做一个简单的介绍。 然后第二个部分的话就是给大家介绍一下这个海外企划产品这样的一些发展。 那这个发展的话可能我会从三方面，一个是这个监管方面的一些发展。 第二个是一个产品方面的一个发展。 第三方面的话可能是一些这个 fintag 技术方面的一些这个发展很大，大家做一些这个分享。
讲者5：第三个环节的话也就是针对海外的一些这种成熟的经验，看看就说对我们国内来说的话有一些怎么样的一些这个启示。 那提到这个就是结构化产品来说的话，它是这个离不开这个衍生品的。 那我这边就是也放了一句，这个就是就是那个格林斯潘其实也是美国这个以以前这个就是特别算是最成功的一位，这个联储的这样的一个主席。 然后他其实就说过一句话说，在过去几十年间金融领域上最重要的事情就是金融衍生品的出现和发展。 那它这个意思来说的话主要就是衍生品的话，它是第一次出现之后的话，可以把我们传统的投资的工具的话，把风险做了一个这个再分配那这样的话是可以把这个风险和你的这个收益进行剥离，再分配的话，那这样其实是也促进了我们整个全球金融市场的一个快速的发展。
讲者5：那伴随着就是技术上面的一个发展的话，衍生品和这个就是我们的现货市场其实是互相支持，交相互应就是一共同地在发展当然在这个整个发展的过程中，其实就是也暴露出了一些这个问题。 那就是在整个全球整个行业的发展其实也是针对它出现了一些这个问题去做了一些这个相关的一些这个改进。 因为从衍生品来说，它本身是一个工具，它是一个中性的。 那这个就是把它用得好的话，可以进行有效的风险管理。 但是如果把它这个用得不好的话，那可能也会造成一个非常大的这样的一个损失在这里面。 那从这个衍生品来说的话，就也这边也是做了一个简单的这样的基本的一个介绍了。
讲者5：那从衍生品期权来说的话，它在我们整个现代金融市场来说的话，是在这个 1973 年在这个芝加哥交易所最早是开始进行交易的，然后在差不多同一时间的话，就是就非常著名的就是这个 black shows 的模型和论文也进行了一个发表。 在那之后的话，把就是起到了一个非常快速的这样的一个发展。
讲者5：那截止到这个就是 2019 年根据这个国际清算银行 bis 的统计，那其实整个在互换项下来说的话呢，目前整个市场的这个啊存续的名义本身已经是啊接近了八百万亿美元这样样的一个情况。 那即使是在这个股票的这个互换来说的话呢，它也是有 6.3 万亿，那期权的话也是达到了一个六十二万亿美元的这样的一个规模，是一个非常大的这样的一个规模。
讲者5：那这个其实也是伴随着我们整个这样的一些这个就是现货市场、股票市场等等的一些这个发展在这里面的那但就是从国际上精选生品的发展，其实它整个集中度也是非常高的。 就在以美国为例，它其实前四大机构已经，集中度是超过 90% 的。 那衍生品的话，它整个这样的一个应用就是还是非常的一个广泛的。 那我们其实在国内来说，很多的一些企业也在使用衍生品进行这样的一些他们的一些这个风险的这样的一个对冲。 那可能比较知名的，就像吉利它收购戴姆勒奔驰的时候，其实是做了一个领资齐全，很有效地把它的一些这个股价的这样的一个下跌的风险进行了一个对冲。
讲者5：那从衍生品来说的话，它又进一步的话，在海外把它就是结合成不同的一些这个金融资产就把它组合成了这个结构化的产品。 那结构化产品来说的话，就是其实刚才林总也提到它其实是非常复杂的，那我们这边就是也简单地做一个分类，就是可以分成像一些这种 flow 类型的这块产品就比较标准化，相对比较简单，期限较短。 这种主要是像一些这种机构客户在参与。 然后还有一类的话就是一些这种定制化的一些这种结构化产品，它非常有这种个性化的这样的一些特征然后的话也比较复杂，在这个应用中的话比较多是一些这种高净值的客户企业的一些客户做一些定制方案的一些解决。
讲者5：那在这个结构化产品来说的话，它整个基本要素其实就跟我们这个日常见到的所有产品就打个比如说一个比较粗糙的比喻，就是说像，那我们手机它需要这样的外壳硬件。 那在我们这个结构化产品来说，它的话来说，它就是需要有这样的一个法律的一个包装。 那在场外来说，我们可能这个交易的形态会有像掉期这个就是期权还有这个一些这种就是远期等等的这种场外的形式。 那在对终端客户的话，他可能看到了一些产品包装形式，包括像资金专户、银行理财、信托等等。 那在海外的话，它可能还会有一些像保单等等的一些这种特殊的一些这种法律的包装形式。 那接接下就也是看这个标标题资产了。
讲者5：那这个就是比如以我们一个比较粗糙，就是我们手机里面一次会安卓使用这个iOS ，就是也会有一些这种不同的一些这个方向。 那在我们这个结构化产品来说的话，它会就是分类，类似就是有不同的大类资产，像股票、商品、外汇等等的一些这种的分类。 那从产品结构来说的话，它就是一非常的一个灵活多样，就类似我们在手机里有不同的一些App，会这个去满足我们一些不同各种各样的一些这样的一个需求，在这里面。 然后把这个东西包装标的资产产品结构组合起来的话，就成为了我们的一个结构化产品。
讲者5：那结构化产品的这个发展来说的话，它其实也是这个顺应了整个这个就是整个大环境的这样的一一个一个发展。 那我其实以我们国内为例，就是我们国内其实从传统以来大家这个可能主流的这样的一个理财是这种就是固定收益类的一些这种理财的一个方式。 那这种理财方式其实本质上来说的话，你是等于让渡了一个这个资金的一个使用权。 然后把这个资金的话是交付给一些可以产生一些更高回报的一些这个机构或者是一些这个主体去这样使用，然后最最终再把这个相关的一些这个利息收入的话进行一个返还。
讲者5：但这个来说的话，就是一旦这个发展没有达到这个之前的一个预期，然后一旦这个就是有一些信用事件的发生的话，那这种其实这类产品它是很难是难以为续的。 那我们其实也看到就是刚才连帅提到说我们整个大的一个利率环境其实是在这个不断下行的。 那在这种情况下的话就结构化产品它其实是可以在你的风险和收益之间的话去达到一定的这样的一个平衡。 那我们在这个国内也有一些这个机构就是叫做波动分析，我觉得这个其实还是一个非常就是准确这样的一个比喻了。 然后的话就是因为在我们的整个金融市场里面，其实波动就是不确定性，那我们在金融市场里面其实每天面对的一些风险，就是面对的不同的一些这个不不确定性和波动。 那我们结构化产品来说的话，实际上也就是把我们这样的一些这个不确定性和一些这种波动性转化成一些这个收益。
讲者5：然后的话话通过这样的话可以实现一种就是更稳定的一些产品，而且是可以持续不断地去给我们的客户提供相关的一些这样的一个产品。 那在结构化产品的这个功能来说的话，它其实就是非常的一个灵活，可以在一个产品里面的话，可以让我们的投资者去接触到很多的一些这样的一个资产。 然后比如在我们国内来说的话，可能这个去投资海外你是一个非常困难的。 对于个人来说但通过券商或者银行发的一些这种挂钩海外标的的这种结构化产品来说的话，可以是也提供了一类这种就是参与海外市场投资的机会。 然后另外就是节化产品，它其实整个结构来说的话也是非常的一个灵活，可以在不同的整个市场环境来说的话。 都可以给我们的这个投资者带来相关的一个收益。 那这边来说的话，更重要的还是我们这个投资者对市场的一个观点，对未来市场走势的一个判断那跟只要你有相关的一些这个判断，确定好自己的一些承能可承担的风险，那在结构化产品里面，你几乎都能够找到这个相对应的一些这个产品在这里面。 那是刚才提就是选择的话也是会从这个就是整个大的环境进行一个判断，然后根据自己的一个资产的组合的一个情况等等去进行一些这个判断。
讲者5：然后的话在这里其实国内来说的话，可能这一块，因为很多都还是这种，就是对发行人资质的一个评估，在国内可能相对大家没有这么的一个重视，因为国内很多就是发行的机构银行、券商，它还是一个这个国企，大家都还是相信这个就是政府的一个潜在的信用的一个背书在这里面。
讲者5：但在海外来说，其实这个发行人的这个支持评估是非常重要的。 因为在海外其实在 08 年金融危机的时候，其实也发生过像这个雷曼兄弟这个就是等这种非常大型的一个金融机构，曾经是信用频率非常高的，它也是发生了这样的一个违约的这样的一个事件，那最终导致这个投资者那个面临的一些这个巨额的损失。 所以在海外其实对整个这个发信人的这个资质评估，它还是一个非常看重的这样的环节在这里面。
讲者5：那对于结构化产品来说的话，其实对于大众它有很多的一些各种各样的一个误解，包括我们的一些这个自媒体其实在报道的时候的话，其实也会经常有一些这种就比较耸人听闻的一些这种标题。 那第一个来说的话可能就是很多的这样的一个就是说我们的证券公司和投资者是在对赌，那如果是客户发生这种大幅损失的时候的话，证券公司将大幅盈利。 其实这个是对结构化产品是一个非常大的一个这个误解了。 那这个其实对我们证券公司来说，在进交易结化产品的时候的话，都是在这个进行一个风险的对冲的对于我们的标的市场都是一个中性的这样的一个观点。 那在这里面来说，证券公司它的一个盈利模式是来自于这个有效的一个风险管理，跟客户是否盈利的话，它其实是无关的。 然后这个就对于证券公司来说，它的一个核心的竞争能力就是它的一个风险管理能力和一个交易的能力。 那如果它自己风险管理能力比较差的话，那在这个做结构化产品的时候的话，可能也会面临一个巨额的损失，但这个损失来说的话，其实也还是跟我们客户是否盈利，它其实是无关的。
讲者5：那我们其实在对冲的时候，其实整个仓位的方向跟客户是一致的那客户看涨我们其实也会买标的进行对冲，客户看跌也会卖出标的进行对冲，整个方向跟客户是一致的所以这个就是千万不要觉得这个像我们有些媒体在报道说雪球这个可能客户亏损的证券公司是不是就赚了很多钱？ 那其实是非常不对的这样的一个说法和第二个误解来说的话，就是说我们的结构化产品是可以这个突破风险和回报的这样的一个限制。 那这个来说的话就是也是不对的。
讲者5：刚刚我们这个连总其实我们这个也举了一个类似的图，就是我们在产品的分类里面，其实根据我们的一个回报和风险，它是可以有不同的这样的一个等级的。 所以我们在看就国内有些在进行产品宣传的时候说这个产品稳赚不赔，我觉得这种说法肯定是不对的。 那你高风险回报的这样产品通常是意味着一个高风险。 你的一个结构化产品来说的话，也会遵循一个风险和回报的这样的一个规律在这里面。 那但就是说这个风险和回报的规可能在某些时候的话会有一些不一样。 那比如是以这个指数为例了，中证500。 那比如是在 7000 点和 5000 点的时候，从我们的这个模型对冲来看的话，它下跌 20% 的风险是一样的。 但在这个现实生活中其实可能现实感受来说的话，可能在这个 7000 点和 5000 点来说，可能你再下跌 20% 的这个风险可能会有所不一样，因为在市场下跌的时候，可能政府或者是各种的一些这个机构，可能它会有一些各种各样的一些这种救市的措施去稳定市场。 这种的时候的话，其实是可以利用来做一些这样的一些这个交易的。
讲者5：那第二个环节来看的话，就我会介绍一下，就是目前这个海外结构化产品，它的一些这个发展的一个情况和一些这个趋势。 那以首先来说的话，就也是这个监管的这样的一个趋势。 那在这个 08 年的这个金融危机，它其实对整个海外的这个衍生品的监管，对这块产品的监管是造成了一个巨大的影响因为在 08 年之前，其实整个衍生品简化产品，它并没有一个太多的监管的出现。 那在这个完成很多时候是靠这个就是市场的一个自律。 但这个在就是之 08 年之前的话，由于这个流动性的一个充足，就是它整个这个纯靠这种就是市场参与者的一个自律来说的话，就没有办法去把这个很多的一些这个问题去进行一个控制最终的话是变成了一些，演变成了一些这个就是系统性的一个危机。
讲者5：所以在 08 年之后的话，在这个 09 年就是在这个 g20 的这个峰会上面，就是所有的这样的一个主要的发达国家，对我达成了一个共识，就是对整个场外衍生品的一个监管的话，会需要这个持续地增加一个效率安全性和这样的一个透明度。 那他的这个要求主要是分几点，也就是像标准化的一些这个场外的合约的话，是这个应该进用这个中央的一个平台进行一个交易并通过中央清算系统来进行清算。 然后第二个的话就是你的这个交易的发生之后的话，需要向这个相关的一个单位像这个就是就是报告交易库的话进行一个申报那在这里也插一句的话，这个我们在国内的话，就我们这个终证报价，其实这个在今年也是得到这个金融稳定理事会的一个认证，成为了一个这个就是正式的一个报告交易库。 那对我们的国内来说，其实这也是一个非常好的一个事情。
讲者5：然后第三个要求的话就是对整个这个你的一个长海新品的一个这个资本的要求也提出了一些这个要求那非中央清算的一些这个合约的话，它的一个资本的要求会相对的一个更高一几个就是大的这样的一个目标，那在各个主要的这种就是发达国家体，像美国的话它也是后续的话通过了这个 Doc Frank 的一个法案，欧洲这边的话它也是出台了这个就是 emia 的这样的一个法案。
讲者5：那我们国内的话其实就是今年也是一个非常大的一个事情，就我们这个期货及衍生品法的这样的一个榜一个出台和发布对我们整个就是国内这个场外衍生品的一个发展其实是做了一个非常大这样的一个顶层和这个基础建设施的这样的一个建设。 那从这个结构化产品特别是针对零售结构化产品来说的话，国际那个证监会组织那个 asco 其实它也是提出了一些这个监管的框架。 那是从几个方面去进行了一些这个建议。 一个就是在产品的设计和发行的监管，那这个就是在你产品的这个设计和开发过程中，就是必须对这个你的一些这个投资者的一些这你的识别，你的开发中是使用的什么模型以及你的这个产品的一些相关的一些这个准入的流程都做了一些这个要求。 然后第二块的话是在这个产品的适当性披露以及这个销售的监管上面。 那在这里面就是也对你这个销售过程中的材料你需要披露什么哪些内容的话也做了一些这个要求比如说你是需要包含这个结构化产品的这个主要的一些特征，它面临的这个产品的风险风险的一个揭示，必须是要有一些强制性的这样的一个要求。
讲者5：然后第三个就是你这个对企业化产品这个销售上有渠道的一些这个监管等你渠道的话必须可能做好，你的这个 QI 系这个这个反洗钱的一些这个工作等等。 然后第四个就是在产品售后，你也是还是也是需要这个有一定的一个这个售后的一个责任啊。 啊不是说你把这个产品发售完之后就可以你不管，那也是需要有一个持续和这个就是一直性的这样的一个责任的一个一个负负负担在这里面。 那在各个主要国家，就包括这个发达国家和这个法海通国家其实也都是针对这些要求，也都是做了一些这种它的根据各个本土市场的一些这个特点以及当地的一些法律对的这样的一个监管法律的要求也做了一些这个都纷纷地出台了一些这个相关的一些这个监管的一些政策。 那我们这边就是也以这个比较近的这个相关就香港为例子，那我们看一下香港它其实具体来说，现在是有一些什么样这样的一个要求。 那在香港来说的话，它现在其实对结构化产品的话，它是分成了两类，一类是这种就是在场内交易上市的这样的一个结构化产品，也包括了就是在这个场内交易的这个全镇warrant ，我那个牛琼镇 cbbc 这个的话它是他的这个港交所是他的一个前线的这样的监管的机构。 然后 SFC 就香港的证监会的话是负责这样的一个监管。
讲者5：然后还有很大一块的话，就是我们的这个非上市的结构化产品，就包括了一些这种结构化的票据结构化存款以及其他的一些这种方式的一些结构化产品。 这个来说的话主要是由这个 SFC 来那个直接监管，然后通过像比如私人银行这样的一些中介机构进行这样的一个销售。 那在这个然后几个方面话就是我们也在填在这个产品销售和这个市场中介管理的时候的话，最后他这个在销售必须要去了解这个投资者的一个个人的情况。 包括他的这个财政的能力、投资经验、投资目标等等。 要确保这个产品是对投资者来说是适合的。 然后在这个信息披露这里来说的话，会要求这个发行人的话，在这个销售文件上必须要对很这个产品的一些这个资料的概要做一个清楚这样的披露和一个记载。 然后再对于产品的主要特点和风险，也是需要有一个这个就是非常明确这样的一个揭示。 然后如果是需要做广告的话，也必须是经过这个监管的认可之后才能够对这个公众发出或者是刊登，就你不能自己随便地去在街上打广告这个也是严格禁止的。
讲者5：那在投资者保护上面的话，就是也设立了这个就是冷静期，就是你像这个就是发行超过一年的产品的话，必须有这样的一个至少为 5 天的这样的一个冷静期，就客户然后觉得他这个产品不适合他，他是可以在冷静期内的话去对产品进行一个退出的。 那在发行人这块的话，就是也有一个非常明确的一个要求，必须是在香港来说，它的这个净资产不少于这个 20 亿的这个港币，而且必须是有这个监管的这样的一些这个机构。 然后在信用评级上的话，也必须是有这样一个，不低于首三个这个最佳投资级别的一个信贷评级。 那如果发信人达不到这样的一个要求的话，那他会要求这个产品的话，提供这样的一个保证人。 那保证人来说的话，他就必须是要也满足上数的这样的资格的这样的一个要求。
讲者5：好，那我们接下来的话就是到我们整个产品的这样的一个发展的这个趋势。 那从产品来看来说的话，其实海外来说的话，它也是有这样的一个右边的话，我们看到它是有这样的一个产品的周期从最开始一些简单透明的普通结构慢慢地这个演化到一些这种优化的结构。 然后的话演变到这种多元化杠杆更复杂的一些结构。 那我们整个 08 年其实也看就是到最后金融危机 8 之前的话很多像什么 CDO 那种 C 叉 O 等等的话，一些这种非常复杂的结构也应运而生。 这种其实从一些这个光为了金融创新而创新，光为了这个复杂而复杂的结构来说的话，其实并不是这种好的这样的一个产品。
讲者5：那其实在我们国内，如果是参与这个结构化产品比较久，其实可能也有印象在早期的话，可能有一些银行发行过一类产品，那个产品的话它是挂钩一栏的股票，然后是一个非常高的这样的一个票系，比如二三十的这样一个票息，然后减去那个篮子里面表现最好的股票和表现最差股票之间的那个表现差，然后最终给客户的收益。 那像这类产品其实它光为了是体现前面有个非常高的一个潜在的回报达到二三十。 那很多客户在并没有认真了解的时候，光看到前面那个来说的话就会购买。 但实际上在最后来说的话，很多这个产品它最后都是一个零收益的。
讲者5：那像这样的一些这种产品和结构来说的话，其实它就并不是一个特别好的一个结构，它只是光为了一些这种复杂的特性，那是对最终的客户来说的话，一个他并没有一个直观的这个感受，他的这个收益是如何得到的？ 另一方方面来说的话，它一个前面一个非常高的一个潜在票息的话，也可能会让很多的客户导致一些这个误误解。
讲者5：所以在整个这个这样的一个反应之后的话，其实目前整个海外这样它一个产品来说的话，它是回归到一些这个基本的这样的一个结构然后的话是以简单透明为主然后的话一些这种传统的一些经典的结构逐渐占据了一个主流。 然后的话更加关注的话这种就是标的的选择以及这个结构在不同市场环境下的一个表现。 那在这个杠杆等等方面的一些这个应用来说的话，也是这个逐渐的一个降低在这上面。 然后在投资收益上面的话也更加是倾向于这种就是比较可能有确定性回报。 有这种可能你明确告诉你可能年化收益率是多少的，这样的一些产品会更加的一个受到这样的欢迎。 那所以在这个前提下的话，其实我们这边也看到就是海外这种 auto call 类产品，其实也就是类似我们国内的雪球和凤凰这类的一个产品，在整个这个宏观环境的变化和完善下的话，它其实是有一个非常快速的这样一个发展。
讲者5：那在这个 008 年金融危机之后的话，你可以看到在 09 年它曾经是有这样一个比较大的一个下降，但是很快的话呢它这个产品呢有非常大的一个好的这样一个韧性性啊。 然后的话呢后面也是一个啊尤其在近年的话呢一个非常快速的这样的一个发展。 那这个就是发展的这个原因的话，其实也是有这个几个原因了。 一个是在海外，其实它目前的这个利率环境是非常低的。 那这样的话对于这一类就是 auto query 雪球类的产品来说的话，它还是可以提供相共相对应一个比较高的这样的一个收益。 那投资者的话就是也都会寻找一些相对高收益的一个这个投资工具。 那另一方面的话就是它整个欧美股市，它的在过去十年是一个非常长的这样的一个牛市的这样的一个发展。 那在这个就是市场的这样的一个长的这样的一个牛市行情之下的话，那其实也是尺度这样，我们这种雪球 auto call 类产品的话，它是在不断地这样个敲出那客户他获得的这样的高收入一个票息之后的话，他也会进行一个相关的复投，从而是促使了这个整个市场的不断的一个发展。
讲者5：当然在这个就是结构上面来说的话，实际上也是有这个就是一些这样的一个变化了，那在整个就是产品类型上来说，其实也是更加的多的一种，就是比较防御型的这样的一些这种结构，会增加那在这里的话会增加一些防御事件的一些观察的话，会提增加一些这种提前了结的一些这个机会给客户也提供一些更多的一个这个下跌的这样的一个保护。
讲者5：然后这个来说的话就是当然对客户来说，他可能需要接受这个票息，也是一个更低的这样的水平。 但我们也看到在一些这个市场，其实这类的一些这个结构也是这个比较受欢迎的。 那在韩国就是它其实在亚洲市场来说的话，这个雪球 auto 产品是一个非常典型的这样的市场，他目前的话是他整个市场的这样的一个主流的理财的一个产品。 那在早期的话，其实主要是以个股为主，但后面的话就是经过一些这个市场的一些这个变化。 然后的话它其实个股的话占比是越来越小。 我们这里也可以看到，就是在初期它整个个股的这个占比大概是占到这个接近一半，但随着就是这种个股的风险的这个不断的一些这个体现，那它的这个指数标的的这样的一个比例的话是越来越高的，基本上是占据了这个就是百分之八九十的这样一个都是由这个指数标的来来那个作为这个挂钩的标的。
讲者5：那在韩国它的挂指数的规划标的，看它其实也是有一个非常分散的这样的一个就是效果。 大家可以看到就是在早期其实它主要的这个挂钩都是自己的本土的 cospi 200 这个指数占到了接近70%。 然后但到目前为止到200，它其实因为它这个监管其实也是规定，就是只有像 SMP 500，标普500，日均 225 然后恒盛国际指数，然后 year stocks 50 跟它那个 cospv 200，只有这五个指数才能作为它的一个公开发行的指数的标的。 那目前来看它整个这个占比的话也是更加的一个均横，这五个指数并不会出现某一个指数非常突出的这样的一个表现在这里面。
讲者5：好，那它这个市场来说的话也是发展其实也是非常的一个，这个迅速了，其实目前整个一年的这个规模大概是在这个 600 亿美元左右是一个还是以它的这样的一个国家来说还是一个非常大的体量。 那目前它整个这个就是比较典型的一个结构，它的期限相对会比较长 1.3 到 5 年，然后的话敲出点其实也是比较低 90 到这个 75 或者是一个那个逐步下降这样的一个敲注点。 那他的这个就是敲入点其实也是很低的，是这个 65 到 50 然后是收益来说的话，相对是 3 到 5 这样的一些产品为主，其实还是一些这种相对比较偏保守这样的一个一些类型的产品，占据了它目前的整个市场的这样的一个主流。
讲者5：那在这个 OPPO 产品，它这个雪球产品的这一类产品来说的话，在韩国市场我们一看，它其实因为在券商对冲的时候，它都会进行一个这个高抛 DC 的这样的一个动作。 所以在这个市场上，我们也看到它其实对这些产品的一个发展，其实对整个市场它整个韩国股票市场的一个波动进行了一些相对应的一个允评。 他在韩国也有一些这种就是学者做了一些这个相关的一个研究报告其实也可以都证明就是他的这个就是我们这一类产品的一个发行计划，产品的发行对稳定它的整个市场的波动性有一个比较显著的一个作用。
讲者5：而且我们也看到就说每次在随着这个产品发行，如果是市场有一个大的波动的话，它其实也都会能够迅速地把这个波动率给稳定到它这一个之前的一个水平，大概就说 10 到 15 的这样的长期的水平在这里面所以就说这类产品它其实对我们的整个现货市场来说的话，其实也是有一个非常就是好的这样的一个稳定的这样的一个作用在这里面。
讲者5：那第三个这个趋势的话我们会聚焦在这个技术方面，那这个就是心态其实也是在国内，在海外，其实过去几年的话也是一个非常。 热门的一个词语。 那在我们结构化产品在海外结构化产品来说的话，它的整个这个生态和技术的这个应用也是这个越来越广泛，我们也看它其实也是受到这个三个这样的一个驱动一个就是提高这个交易速度降低操作风险。
讲者5：第二个事的话，这个客户来说，他的整个需求是越来越这个定制化的。 那你只有通过这种就是技术的手段实现一些这个千恩千面个人这个定制化产品的需求的话，可以更加地去这个满足。 然后的话整个来说的话，整个市场的竞争其实也是愈发激烈的。 那你也只有通过这个技术来说的话，提升自己的这个效率才可以去面对整个激烈这样的一个市场竞争的一个环境。 那两个这个主要的一个应用来说的话，一个就是一个自动化的一个交易系统。 那在海外的话，其实现在整个结构化产品的这个交易很多它都是已经这个通过自动化来完成，有这样通过 App 或者一些这个界面接入。 然然后的话可以直接在下面进行一个询价和这个就是然后下订单，投资者的话也是可以迅速地看到自己这个报价以及它的一个交易的这样的一个反馈。
讲者5：然后第二块的话是在这个内部，就是风险管理上面的话，因为你如果客户是通过这种自动化的一个方式来交易的话，那你在这个内部的一个风险管理、产品定价等等方面的话，也需要有一个这个配套的这样的一个系统的这样的一个支持。 然后这样两块的话，一个对对内一个对外两块的这样的一个系统的这个相互就是支持支持坑的这样的一个情况下，你整个才能够更好地这样一个发展。 那在未来的话我们也看到就是像一些人工智能，机器学习这种尖端技术，也是在持续地在引进。 然后的话也是这个全方位的这样的一个科技化的这样的去进行一个转型。 那国内来说的话，由于刚才连仲也提了，就我们其实国内目前整个结构化产品还是市场其实相对还是比较分割。 我们这个从整个技术方面来说的话，也是面临的一些这个问题。 但我们也看了像也有一些像同娱一些这种系统提供商，其实也是在这上面想发挥一些这个相关的一些这个作用。 我们也会也希望就说未来在国内的话，就是我们也通过一些这个技术的手段，技术的发展可以促进我们整个结构化产品市场的一个更好的这样的一个发展。
讲者5：那这些目前就是海外它这种自动化平台，其是有一些这种比如在海目前这个海外比较多的话有包括几个平台，像一个叫continue ，然后像finqueue ，他们这种都是这个可以在上面进行一个自动化群报价和这个交易的这样的一些这个平台，那这个就是很多的一些这个私人银行财务管理机构的话，他们其实也是都对接到这样子一个平台上面去，可以在上面的话进行一个很方便的这样一个群报价。 当然就说目前这个大多数的平台它主要还是集中在这个前端，就是报价和这个交易。 那后目前很多的来说的话，它是在逐步地把整个这个系统进行一个全方位的这样的一个生态系统，把从前到后等所有的这个功能都集成到它这样的一个系统里面去。
讲者5：那最后一个单的话就说可能我们也谈谈就是说海外这样的一些这个结构化产品的这个发展。 对我们中国的一些这样的一个启示，那第一个其实刚刚这个连总其实也提过了就是我们也是希望在国内还是可以这个积极地发展这个结构化产品。 对结合化产品来说的话，希望他就是从上到下对他有一个比较正确的这样的认识。
讲者5：因为在首先就是我们肯定是需要做好一些这个相关的一些这个就是适当性管理，这个销售上的一些这个管理信息披露的一些这个管理投资者保护等等这方面的一些这个基础的一个工作。 然后在做好这些工作的基础上的话，我们也应该是这个重视并积极发展这个结构化产品也要重视它的一些这个正面的这样的一些这个功能是因为从我们看到就是从投资者来说，他其实这个需求各种各样的一个投资需求还是非常丰富和这个多样的。 那如果是过分这样的一个这个投资者保护了来说的话，限制了他对投资产品的一些这个选择的话，其实反而会催生一些这种不当的一些这种产品，可能他们会趁加入，可能反而会造成一些这个不利的一个影响。 那我们就从结构化产品来说，其实它还是有很多的这样的就是正面的一个意义的，那首先它是可以是个有非常有效的连接理财市场和这个二级市场，因为它是前面也提到它是一个这个非常定制化的，那在这个就是它在高净值客户来说的话，结构化的那个产品，它其实是一个非常重要的一个。
讲者5：这个投资的一个方向之一刚才连总也提到可能在海外高净值客户他的一个资产配比的话会占到百分之。  5 到那个 20 之间这个其实在对于这个很国外很多一些大型的这个私人银行以及财富管理机构，其实是这个数字是比比较比较可靠的一个数字的。 那我们就是也看说在这个就是招行，它其实也做过一些这个中国生财做一些这个报告了。
讲者5：那其实看到就是我们国内大部分这个高净值客户，他的这个其实可投资的资产是非常高的，但其实其中就是大部分的话是在这个现金存款以及这个固定收益的一个银行理财上面的。 投资我们整个资本市场的一个市值其实是相对比较低的。 那如果能够通过这个结构化收益凭证把这两个市场进行一个连接的话，那对于我们整个资本市场其实是一个非常有效的这样的一个支持。
讲者5：那第二个其实刚才我们以韩国的这个市市场的例子其实也看到这个结构化理财产品的话，它是可以有效地这个连接场内和场外的市场。 对我们整个这个就市场的一个波动性，其实它是起到非常一个稳定的这样的作用在这里面。 那第二个的话就是就更多也是从我们这个证券公司的角度出发，我们也是希望可以这个多元化我们一个投资者的这样的一个结构。 那目前来说的话，在整个我们国内这个就是衍生品结构化产品的这个参与者其实主要就是两块，一块的话就是一个私募基金，一块就是一个银行，主要就是这两个市场参与者。 但其实我们看一下，在海外它一个成熟的衍生品市场计划产品来说的话，它其实这个参与者是非常多样化的，有包括这个保险公司，养老金主权财富基金这个共同基金这些我们所谓的一些这个长期的一个投资者。 那其实这块来说，我们目前国内对这些机构参与长安生品的限制还是比较多的，但其实就说这对场外衍生品来说的话，其实对，这一些大型的这种金融机构比较复杂的一些，这个金融机构来说的话其实意义是非常大的，因为我们也一直在提倡说要进行一些这个长期的一个投资，但在这个市场来说，其实它还是有一个非常多的这样的一个波动通信的特别是以我们国内 A 股来说，那这样的话就是其实造成的这样的一个后果，就是可能大家都会有一个非常高的一个相对比较高的一个换手率，那那这样的话其实也很难去做到一个这个长期这样的一个投资，那只有是你把这个风险管理的手段，把这个就是场外衍生品的这样的一些这个作用给引入进来，那这样的话对于他们来说可以是进行一个有效的风险管理，才能够真正地做到一个长期的一个投资在这里面。
讲者5：所以我们也希望就说在国内来说的话，我们也是对这个投资者的一个参与结构，可以是更加的这样的一个多元化，可以有更多的这样的一些这个机构可以参与到我们的这样的一个衍生品的这一一个市场到里面。 然后最后一个题的话就是刚才我们也其实看到了就是很多的一些这个聊天，其实也很多那个朋友也在问就说这个场内的情况。 那其实我们也看就我们目前国内整个这个场内的这个衍生品的市场其实品种也是比较单一的然后的话就是从整个流动性来说，其实也是有一些品种来说的话也是比较一般。
讲者5：所以我们也希望就说在作为我们一个风险管理，风险对冲的一个手段的话，可以也是大力地发展我们的场内的一个市场，让我们场内和场外市场可以这个协同这样的一个发展，那我们也可以是更好地去进行一个风险的管理，可以更好地去满足我们这个不同客户之间的这样的一个需求。 在这里面。 那我今天的这个分享就到这里，我把这个就是交回给这个，就是主持人这边。
讲者4：OK 谢谢孙总鄂老师，你你来看一下大家的提问。
讲者2：OK 首先感谢孙总这个精彩的分享。 刚才那个中正的张总有帮忙，我汇总了一下这个聊天留言里面的这个问题，我简单说一下。 第一个是场内期权权益品种缺乏，对这个 OTC 对冲是否有影响，然后是否会有场内个股齐全的可能。 第二个问题是，现在三方估值公司主要是证券或者期货公司吗？ 思维要不先这两个问题，不然后面可能忘记看那个连总或者孙总。
讲者3：行。 那那个那个那个骆老师，我现在回答第一个问题。 我看是，这个场权益类场内期权的品种的缺失对这个 OTC 对冲是否有影响，这肯定是有影响的。 因为场外期权的其实最终还是在做这个各种维度的风险管理。 里边的维度。 其实对学过这个金融工程或者是所谓的这个 black show 这个里边的这些同学同这个同人来说，实际都知道它其实风险的维度有多种，包括有最简单的就是 delta 对冲，然后有一些次一级就是更高一级的一些参数。  gamma 的对冲 vega 对。 或者是波动率 vega 的对冲，以及一些别的像这这个这个利率的一些对冲这种情况下。 那这里边其实最主要的两个点，实际一就是这个 delta 的对冲。
讲者3：第二个是跟波动率相关的，无论是短期的 realize 的波动率，还是长远的 V 这个波动率的 mark to market 这两个事实上都是非常重要的。 那我们现在的对冲基本上只把 delta 给对冲了。 那无这个无论是短期的波动导致的 realize word 这个 gamma 的这个损益和长期的这个波动率导致的升降导致的 vega 的 mark to market 实际是没有对冲的。 但是 vega mark market 其实大家做得都比较这个低频一些，就是你自己 market gval 然后经过一定的检测验证，然后持续地用利用那个去做。 所以这个 mark to market 这个问题小一点，只是短期的这个 gamma 这对冲事实上是相对比较难以实现的。
讲者3：那么难以实现并不代表它开展不了，其实跟我国跟国内的情况差不多的这些市场有比较多。 像这个场内的期权市场最活跃的除了美国以外，其他的可能都要次很多。 比如说欧洲，它顶多也有一个，就这个 year stocksfifty UR stocks 50 的这个指数比较活跃。 然后香港是 hi hsi hs cihs stack 这样的一些指数比较活跃，它这个指数方面的对冲是容易的，但是个股对冲也这个缺乏流动性，就是个股的期权也缺乏流动性，事实上也比较难。 所以大家只是在相当于是这样的，就是在一个这个没有办法进行全局优化的情况下，做一个局部优化。 这个我粗浅地说就是说你其实都是在做优化对吧，就是你有没有办法寻寻到寻找到一个全局优化，只是国内由于工具的缺失再做一个局部的优化。
讲者3：这个局部的优化导致出来什么结果，就是每一家券商在从事这样衍生品业务的时候，它的损益带有比较明显的自营性质的特征。 所以他也就是说换言之他承担了比较大的自营风险在开展衍生品的业务。 所以针对这一点来说，事实上别看外边现在说的场外衍生品的规模，又是这一万亿互换 1 万亿期权，尤其是期权角度来说，你会发现真实的风险没有那么大，原因是什么呢？ 因为两点。 第一是这个证监会对证券公司的净资本的控制限制，使得它这个场外衍生品业务它耗净资本非常高，它的杠杆它的规模永远都不可能上得那么去。 所以你会发现频繁的发现券商就是不停的融资，定增也好，配股也好，其实都已经到了资本的一个瓶颈了，这是一个点。 第二个点是什么呢？ 就是每一家可以抗的风险能力其实也没有那么多和那么大。 就是因为券商的资产负债表就是它的这个规模小，它的损益事实上最高的可能也就是几百亿的净收入，收入的概念小一些的可能更小。 在这种情况下，它无没有办法这个大规模地上衍生品。 然后国内衍生品刚才提到其实是带有这个损益，带有比较明显的自营特征，使得实际它是没有办法抵抗这种能力这个风险的。
讲者3：所以这也是回到像去年这个大家火热讨论的说，这个雪球规模会不会无限放大？ 事实上是不会的，它有一个资本向下的一个约束和风险向下的约束，导致它必然会这个这个在某一点这个停滞。 那某一个点停滞的这个角度，你发现从报价角度就鲜明地能看到这一阶段大家报价都比较激进比较好。 因为大家可能已经这个所谓的风险已经 recycle 过了，或者是风险已经这个分散过了，或者已经这个这个已经这个消化过了。
讲者3：那一一段时间开始，大家都面临着这个价格越爆越差大集体性的爆差，您发现整个行业又到了一个新的一个风险的一个瓶颈。 资本的瓶颈可能每家情况不一样，但风险的瓶颈大家基本上是一致的。 那场内的歌股期权或会不会出来？ 我觉得这是肯定的。 因为事实上这个包括证监会包括交易所也在多轮的探讨和讨论这个。 但是什么时点怎么推出这个我就不太清楚了。 好吧，我回答第一个问题，看看孙总有没有补充，然后把第二个问题留给孙总。 好不好？ 谢谢。
讲者5：这些年龄好的那个非常感谢这个连总其实还是这个回答得非常那个详尽的。 然后第二问题就是讲三方的这个估值公司。 那其实就是从本身定义上来说的话，就如果是做三方估值来说，它就不应该是由这个证券公司和这个期货公司来做当然就说在目前这个大环境上来说的话，就我们这个专门做三方估值的这样的一公司相对还是比较少的。 那在目前来说可能很多是我们在做场外衍生品的这个估值的时候的话，还是在依赖我们这样一个证券公司或者是一个期货公司在提供这样的估值。 那未来的话就是我们也知道可能像我们的综能报价其实可能也会在想要去在这方面可能也是想要会做一些这个尝试和一些这个工作。 那我们可能后面也看看，就是在国内来说的话，这一块这个做三方估值的话，会不会有一些这个就是市场的一些这个心力军的一些这个出现。
讲者2：我自己猜测是不是有可能后续比如说包括中正，还是说跟我们学界一起合作来做一些这样的这个第三方的估值，然后可能也这种可能性。 对四。 感谢那个孙总。 然后第三个问题这里问的是雪球型产品卖出后，产品提供方如何对冲风险。 在国内这个想获得一个标普指数的收益的。 请问这个哼但是钱还不多的情况下，请问通过什么途径可以获得？
讲者3：行。 那那个骆教授我大致这个回答一下，这个把下一个问题留给孙总。 那个这个雪球产品卖出以后，产品的提供方如何对冲风险？ 其实回这一点的回到跟刚才有点类似，因为场内现在缺乏可以对冲 500 指数的 vega 和伽马的风险的非线性的结构的东西，就是场内的东西。 那具体到实际是什么东西呢？ 就是场内期权对吧？ 像我们现在只有五菱的 ETF 的期权和沪深 300 的 ETF 和指数的期权。 也就是说对这两个指数对冲工具会多一些，会灵活一些。 那对 500 的指数期权，像雪球这样的对冲的工具会少。
讲者3：那大家他这个回到了刚才第一个问题主要就是在做 delta 对冲，只是在这个维度它的 delta 的风险要比个股的其实要大，因为这里边还引入了一个基差方面的风险，因为期货的基差成为可能这个仅次于期货这个指数本身波动的另外一个非常这个大的波动的一个东西。
讲者3：所以现在大家在做 delta 对冲的时候，事实上是在管理 delta 的这个对冲完 delta 以后，事实上就是在管理基差的风险和在承受 gamma 和 vega 的这个风险。 所以它其实一定程度上雪球的这个 500 指数，雪球的这个波动和风险不比个股的期权要小，甚至可能还会更大一些。
讲者3：但是这里边回到为什么雪球这么这个流行，为什么指数增强这么流行？ 因为国内这个期货存在天然的，贴水形成的机制之前也讨论过很多次，就是国内这个 beta 弱 alpha 墙，导致它期货这个这些做 alpha 的做对冲的这些人势必要用期货去对冲，那形成了贴货期货的贴水，从而通过券商通过生产创造设计这样的把指数的期权把贴水引入了以后，以把贴水通过期权的保护或票息的提升的形式返现给客户这种形式来去做了。
讲者3：那事实上，从雪球的角度来说，一定程度上它的条款要比海外的像标准普尔什么的要这个条件要好很多。 你在海外很难看到说两年期限75，我 70 的这个保护还可以，有十几接近 20 的这么一个票息，基本上是不可能的。 所以这其实跟海外的一个对比的一个性价比，中国会显然的高。
讲者3：那刚这个问题里还有一个说在国内怎么获得标准普尔 500 指数的收益，这其实挺简单的，因为国内有标准普尔 500 的 ETF 以 qd 形式产生的 ETF 也就是一些基金公司这个有 qd 额度，然后募集了资金。 然后 qd 出境以后换汇换成美元了以后，去购买了 500 只这个标准牌 500 指数的这个全复制。 然后在国内又做了这个上市的 ETF 或者是这 loff 基金的形式，然后在国内的沪深交易所去交易。
讲者3：那你交易的是什么呢？ 你其实是交易的这个这个标准布尔 500 指数的涨跌和人民币相对每金这个美元汇率的这个一个一个一个综合体。 你只要意识到你其实交易的，这两个东西是综合的，那你其实可以作为一个更明智的选择。 有一些人可能只知道它是标准普尔，没有意识到它里边有一些美元方面的一些汇率风险在里边，所以可能这个认认知不全面。 我的这个回答到这，谢谢。
讲者2：OK 感谢连总，那我们看看下一个问题。 下一个问题是说在互换 AB 款受限。 雪球零售受限的背景下，中国未来国内场外衍生品会如何发展？ 有哪些可能的结构出现？ 我刚才说是留给孙总。
讲者5：好，谢谢主持。 对其实这个问题的话，我觉得首先那个要这个问题可能有一个地方要更正一下，就是其实并不是说那个要对 AB 款或者是对雪球进行一个受限，我觉得这其实更多来说的话，还是这个把它整个这些业务做的一个更规范。 因为其实从整个场外衍生品的这个发展来看的话，就是如何把这个更加有效更加规范的一个发展。
讲者5：那这个其实对我们整个市场长期的发展其实是非常重要的。 那在这个就是 AB 款它其实在中国也是一个比较特有的这样的结构。 那他其实也是因为我们一些就是监管这个等等原因它应运而生的一类的结构。 那这块来说的话，其实我们在颁布互换新规之后的话，它其实把这一块也是进行了一个这个就是规范。 那我们现在其实在看到在户外新规里面其实也是可以开展这个多空的。 所以互换的。 那其实这个从效果上来说其实跟这个互换 AB 款是一样的。 然后但其实从整个风险管理的角度来说的话，比 AB 款是更加的这个就是要好很多。 那雪球来说其实也类似。 那我们这块来说的话，就是新的一些这个规则的一个出台的话，也是这个使得我们整个销售和这个这个适客户适当性上面来说的话，会更加规范以及符合这个现有的一些这样的一个要求。 所以就是我们也看到就是说这这些这这一些这种就是新规的一些出台。
讲者5：那其实对我们整个市场的长期的一个发展其实还是这个有好处的。 那我们其实这个证监会我们的协会其实对我们场外正品的一个业务还是这个一直还是这个非常支持的。 那在这个就是说讲谈到未来我们这个场外衍生品国内会怎么发展，那其实有一个这个有一块的话，我觉得未来可能在国内场外正品的话，会有一个比较大的一个发展，那就是这个企业衍生品方面，那这块来说，其实我们国内目有这个上市公司，其实也是这个越来越多的那上市公司它其实在这个它的一个日常运作上面，它其实也是有非常多的一些这个风险管理的这样的一个需求。
讲者5：那其实在海外来看的话，它的这个企业衍生品的一个发展其实也是非常的它整个市场规模是非常大的，那很多大型企业通过这个企业生平来进行一些回购进行一些这个减持进行一些这个就是风险管理。 像刚才我们最早也提到像吉利它做这个领资期权的一些这个收购的案例，它其实应用的是非常广泛的。
讲者5：那在国内来说的话，那个目前我们也只看了可能像中金公司在这一块的话有一些这个突破，像这个云南白药，这个工业妇联，他们通过一个场外衍生品的方式进行了一些这个回购能够帮助这个企业的话锁定这个就是回购的一个这个价格，我觉得这个这些的尝试其实我觉得都是在国内是一个非常好的。
讲者5：那我们其实也看到国内目前这个场外衍生品的规模跟我们整个现货市场的一个规模相比起来其实还是非常小的，那整体的这个就是，大家就自然而然其实也还是有很多的一个这个需求在这里面，那这个就是在未来这样的一个，长海森林的发展来说的话，我相信还是会一个会是非常健康的发展的。
讲者2：OK 感谢那个陈总。 然后后面一个第五个问题，我看一下是那个南华期货的这个五种提本，他是讲下一代国内下一代这个七一期权汇是 fcn 我理解的是这个所谓的 fix coupon note 就固定收益的票据，我们看看吴总具体讲一下。 那个。
讲者6：对，请教一下那个那个年总就是因为看那个香港这边也比较火的一个产品是fcn ，它也是目前这个业务。 这款产品也是一个定级票据，可以，就是给到投资者有更多的选择。 从这个 outcore 产品里面的一个选择，就想问问国内的话，目前如果像雪球的下一代爆款，会不会说券商会往这个方向去设计？ 那请教一下李总。
讲者3：好的那个，谢谢吴总。 我觉得这是一个很好的这个讨论方向，就是未来会向哪个方向去走，然后会不会这个成功就是从产品的形态的角度来说，我个人觉得这个方向其实在指数方面其实是有比较大的一个生命力的，像 500 的指数为什么这么说呢？ 这个因为还是回到刚才说的就是 500 有比较深度的贴水，你再去设计这个结构的时候，你的可能性会可行可能性会大很，这个多很多，可行性会高很多。 那在这种情况下，事实上通过 500 贴缺水的这个角度，事实上可以去把一个本来可能在国内并没有太多生命力的这个结构可以给激发出来。
讲者3：我为什么觉得本来在国内没有这个生命力，这里边其实还是回到国内的客户的分层，因为国内的其实这个这个海外的很多的，就因为海外利率市场化做得很好。 其实大家的基准其实可能都只有一个，就是美联储的利率吧，它对于整个市场的影响很大。 这个所以导致是什么呢？ 当它很低的时候，那它只要在这个基础上，它有一个足够大的一个这个 margin 有个足够大的一个 basis 价差的话，那这些东西都会有这个生命力的。 像刚才我提到的你卖出一个虚值的期权看跌期权，你获得一个利率的提升。  fcn 其实无非就是你卖了个期权，但同时它还有敲出的这么一个可能性对吧，就是把它期限给缩短了。
讲者3：那这样的东西本身一定程度来说，它的收益率其实没有那么高对吧，这个那没有那么高，但是这个是够不够这个客这个客群需要的在国内，因为回到刚才这点，因为大家的利率的基准有很多，你有这个货机是作为个人可以投资的，你有这个机构间的一些融资的成本，事实上你还有一些跟你竞争的一些成本，就是这个以前的信托非标等一系列的东西。
讲者3：那你的收益率你无论是安全垫和收益率，一定要把是你的 opportunity cost 之上有一个足够大的这个 margin 才可以具有足够的吸引力。 那正常的 fcn 的这个以中国的股指的波动，加上这个可能并不具备这个吸引力。 但是由于期货的深度贴水，尤其是在中证 500 上，使得可能性一下骤然地就提升了。 这时候事实上其实还是要在客群就是渠道和客群做一个分层。 就是说因为国内还有一个复杂性，你卖一个这种这个非保本的结构化的产品，有一个 5000 万的限制对吧？ 当你有这个 5000 万的限制的时候，你会发现你又变成一个非常多维度的复杂的 optimization 就是一个这个优化，你怎么能在客户分层的情况下筛出来对这个收益率和风险收益感兴趣的客户，但同时又要满足 5000 万，这其实是一个行业面临的一个共同的问题，这个共同的问题会引导向是什么呢？ 就是引导向这个渠道方变成了一个公用的渠道方，这个通道方变成一个公用的通道方，通过它去吸纳足够的客群和足这个以及有限的这个券商的对冲能力，形成了这么一个通路。 那去解决了一个 5000 万，我觉得这个可能是最后可以达到的一个目标。
讲者3：只是这个时间要比大家这个想象的长，因为以前的中轴 500 的雪球是一在一个没有这个很多的 restriction 就是各种这个限制的条件下，然后再加上非标这个信托非标被挤压，它的一个自然选择现在变成了一个已经开始碎片化的大家的一个这个这个这个这个追这共同的一个优化的结果，这个达成这么一个一个这个这个这个 equilibrum 这个可能时间要比大家想象的要长一些好吧，我大概回答这么多，谢谢。
讲者5：记得你懂。 对这问题这个我也我也那个补充两句。 我觉得这个可能在国内这个就是 fcn 的一个流行。 可能我觉得还是刚才连总同也提了几个方面，但我觉得可能还有两个因素也会限制这个 MCN 在国内的这样的发展。 因为一个来说就是在境外就是它是 MCN 确实这个可能是设银行财务管理一个主流的产品，但是它在国那个境外来说它其实是非常定制化的，就刚才也提到就是在境外，它很多都是通过这种自动化系统的一个方式去自动去完成的。
讲者5：那在我们国内来说的话，其实目前这个就是干联转调首先有一个产品规模的这样一个限制。 然后的话就是从这个而且市场相对比较分裂，就对客户的这样的一个这种需求的话，很难达到一个非常及时的这样的一个响应这这个这是一个大的限制。 然后第二个方面来说的话，其实在就是境外来说，它 MCN 最终如果是跌破形成价的话，它是会进行一个这个食物交割 physical settlement 那如果是在境内来说，其实我们目前这个由于是一个一级托管的这样的一个制度。 那在这个就是如果是对于股票来说的话，其实是基本没有办法去做这个 physical settlement 那这个这个食物交割的话，那这个对于客户来说，它整个用户体验来说的话也会感受会不是特别的好。 那这个来说其实也是制约这个在国内 MCN 发展的一一个一个因素。 我就补充这么两点。
讲者2：OK 那我们就到下一个问题试问，目前场外汽源市场参与者比较有限的制约因素主要有哪些？ 两位。 先来回答。
讲者5：对，这个我来我那个先先说两句，看看一会年中有没有一些这个补充。 那就是说对国内来说的话，就其实就是我们的监管其实还是这个跟我们一些这种分页监管，其实这个也是有关系的。 然后这个来说的话就是很多不同的这样一些这个金融机构，它是分属于不同的这样的一个监管的这样的一个体系。 那像可以参与场外人品的话可能就会分为几大块，那比如是在这个证券行业，那我们的这个证券公司这个基金，这些是我们受这个证监会来那个管管理。
讲者5：然后我们的一些这个资格也是由证监会来这个批的。 那在这个银行的话，以前是通过银监会来进行一个批的。 那银监会其实它是在国内这个从事衍生品来说，对银行它批这个资格相对是比较早的，然后这个它也会分什么就是普通类，什么基础类，这个就是衍生品的一个资质。 在这里面。 那保险公司的话，因为它以前是受这个保监会管的，那保监会的话，它就是只是到最近，就是跟这个银保监会合并之后，他这个也是开始这个出台了一个这个就是保险公司的新的投资的一个办法里面就是也加入了这个衍生品，但是它还没有这个细则，目前主要还是针对的是这个厂内的一个品种，所以可能这块的话也是需要等一些这个监管方面的一些这个进一步的放开。
讲者5：另外 CI 这个就是像那个国企央企的话，它的审核的机构的话，又是在这个国资委。 然后这块来说的话就是我觉得可能跟不同的一些，这个监管机构可能他们对这个就是衍生品的一些这个看法，可能这个也会有一些这关系。 另外也跟这个就是我们目前这个就是不同的这样的一个参与者可能他们自己对这个衍生品的一些这个熟悉的程度，专业的程度肯定也是需要进一步的这样的一个提高的。 我相信这个在未来的话，就随着这个我们整个市场的一个发展，就是各类机构也更加的一个专业化的话，那这个参与者的话肯定会，越来越多的。
讲者2：OK 嗯那我们再看一下下一个问题啊是说嗯相比场外期权，境内的收益互换的发展显得有些滞后，不知道连总对这个互换换缺失的影响怎么看，有针对性的。 然后是以目前监管关于互换的态度，那这个可能不是很好问的。 第二个同时问了是说目前二级交易商也对冲手段受限，如果在雪球规模不断增长的情况下，尽可能做到市场中性，那连总是不是能够回答质量。
讲者3：好的，我看主要是第一对互换怎么看对吧，这个发展比较落后，这个怎么看？ 第二就是交易商在做这个雪秋对冲的时候，怎么尽量做到中性的这个问题。 觉得第一互换的缺失。 这个里边从得从互换的最主要的功能来说起，我觉得互换的最主要的功能其实第一包括这个融资对吧，就是杠杆这是一部分。 第二是疫些参数的交易是另外一部分。 第三部分是希望通过跟证券公司也好，投行也好去交易，从而获得交易的便利或者是这个有利就是便利和有利还是两个词。 就是那我们先抛开第一点去不说，就是这个融资或杠杆不去说。
讲者3：放开第二点就是对于一些参数的交易，海外的 swap 交易其实是在交易 forward 就是你的远期在哪里？ 就是你因为任何东西都有个远期，就是你指数有个远期，你股票有个远期，什么东西其实都有一个远期。 远期是什么呢？ 就是你通过这个你持有这个东西到远期去交割的一个成本，其实就是这么个东西这里边其实这个涉及到远期定价的一些参数，利率也好，分红也好等一系列的东西。
讲者3：事实上国内其实这个缺乏这方面的一些定价的基准和市场的存在。 就是说市场这个机构没有那么机构化，没有那么专业化，事实上它不会跟你去赌一些参数，也不叫赌吧，就是猜一些参数或者是这个这个这管理这些参数他也很难去管理利率，现在很他也更难去管理分红，更难去管理一些其他的东西。 所以导致这方面的一些这个功能就会缺失，就是需求也会缺失。 然后第三点，我刚才说是便利和这个这个有利对吧？ 那通过券商把它的这个交易变成表内化了以后，原本是要自己去交易，那变成通过券商通过投行去交易了以后，你就省掉了很多的麻烦事。 比如你不用提疑仓了对吧，不用去交易，不用去交割，不用去这个各种各样的东西。 然后你可能还可以这个有利就是可以免掉一些交易的费用，或者是说他还给你做了一些增强，因为他拿到你一些券了以后，理论上他可以给你比如说有一些 rebi 的这种作用，那这些东西这个有利和便利在国内都现在市场的碎片化，这个市场碎片化有极很多举。
讲者3：第一就是场内交易规则的碎片化和场外市场发展的不均衡和碎片化，导致这些有利和便利无法相对比较明确地达到。 就是说有但是你要让他告诉你一个确定的数，就是你现在给我锁定，我要给你交一年，你每一年要给我达到多少有利和便利，或者未来三年五年是多少？ 我说不清，这种东西使得它的吸引力就在下降对吧，这个使得这个东西它的功能更难发挥。
讲者3：所以由于第二和第三个东西的缺失，就是说第二个是这个参数的一些定价和交易和有利和便利无法达到了以后，大家投，这个转投就是把所有的目光全集中在。 第一点就是它的融资的功能使得这个功能过度的放大了以后，就带来了一些这个可能的副作用和一些监管的担忧。 所以这也是为什么互换到现在，事实上还在停留在非常初级的阶段，没有在海外，我给你做一个 forward 给你做这个各种各样的参数，我也没有跟你说这个我能帮你达到各种各样的效果对吧？ 但是有一些东西已经在慢慢地向这边去转移了，像各个这个券商都有在做一些所谓的叫定制化的指数的一些设计。
讲者3：无论是股票的指数，大宗这个这个大宗商品的指数，资产配置的一些指数目标是什么呢？ 我设计一个本身对你有吸引力的东西，当你要交易这个的时候，你会把你自己交易这个东西的权利转嫁给我，让我去帮你交易，从而使得券商形成了一定的集中化交易的这么一个便利。 那这部分其实在这个指数方面，定制化指数方面已经是有一些这个尝试，但是这个推广的程度还不大。 原因为什么呢？ 定制化指数最大的实际的需求方应该是大的资管机构，资大资管机构包括保险、包括基金、包括资产管理公司，包括银行理财。 事实上他们进入场外衍生品市场是受到比较多的限制。
讲者3：刚才孙总也详细的解释了，因为中国的监管是第一是有不同的监管，这个管辖的证监和银保监，事实上同时每一个监管机构还行使着一个叫做机构监管的一个思路，使得它的很多功能没有办法完善地发挥。 所以这是针对第一个点去说的。 第二个点是说什么呢？ 就是怎么尽量做到中性，尽量做到中性。 说实话国内比较困难。 刚才我一直在强调说 delta 对冲是基本上大家都在做的对吧，你 delta 对冲。 那这个使得你至少在 delta 层面是中性的，但你在 vega 在伽马在很多其他层面是不是中性的。 所以大家这个证券公司开展衍生品业务承担了比较多的自营风险，它的损益有比较大的自营特征。
讲者3：那在这种情况下，那我这个不能达到完全的中性，事实上完全中性是不是大家都最终要追求的，我觉得可能不一定是因为完全中性了，就没有利可图了对吧，因为这个东西市场太有效了，就无利可图了。 那现在为什么只有少数的证券公司发展起了场外衍生品，而且做得还都比较好，也比较赚钱的原因是它的风险对冲的能力比较强，这里边有一些自营的思路在里边对吧，我该怎么对冲？ 这不是一个这个非常机械的，我就你模型让我买多少买多少，模型让我买这个我就。 它其实有很多的灵活的一些策略化的选择在里边，那这这是这个自营的能力的建立，就是对冲能力的建立。
讲者3：第二点，其实大家由于没有办法做到中性，就做分散，我做标的的分散，我做结构的分散，甚至是结构之间的对冲对吧，这个使得本身是一个标的可以承受的这个风险的，我把它转移到很多或者这个分散到很多别的标的上去，这样的风险可以降低。 甚至说这个大家有一些觉得这个证券公司的衍生品部门都没有在干主业或者干正事，他有一些在做做事了，有一些在做自营策略了，量化策略了，目的实际都是要形成一个这个这个标的结构和业务模式的分散，使得自己的损益可以稳定增长，因为券商还是把场外业务当作一个相对比较明确的这个也稳定增长的业务。 不是说纯自营，你比如说纯自营，我今天买了 50 个亿股票，今年赚了，这个涨了30%，我就涨了30%，第二年跌了10，那我一下一窟窿就是 10 对吧，那希望是相对比较稳定的，那稳定的方法就只能分散。 所以我一直是在说证券公司的场外衍生品业务，有一点像财险公司，财险的公司的模式也很明确。
讲者3：对吧，我卖保险我都有个 margin 对吧？ 但是我不能你仅这一个地方不停地卖这个地方的保险，我不能老保北京的火灾险，这个地震险对吧？ 我得到上海，我得到广州，我得到这个云南去把地域进行分散，把标的的这个种类进行分赛。 我保了商业住宅，你这商业楼我又保住宅楼，我要保别的，我这样其实也形成了多维度的这个标的的分散结构的分散区域的分散。
讲者3：其实这是有一定这个里边我们最终的目的是什么？ 在管理我们的尾部风险对吧？ 你分散的目的就是每一个都有尾部风险，只是尾部风险大家都不一起发生，就是相关率不是1。 那我其实已经达到了一定的风险管理的一个作用。 所以回答你的问题说能不能达到完成中性，我觉得不可能在现在中国的这种阶段下，但是我们有一些风险这个管理的一些措施，而且这些管理的理论上是更加 proactive 的，更加积极的激进地去管理的这么这个模式。
讲者4：好的，谢谢林总。 我觉得林总的发言就是掷地有声，非常坚定地说不会。 因为时间有限，看到大家的这个问题还是非常多的。 那么我们就来回请孙总回答最后一个问题。 因为也是一个比较有意思的问题是关于这个利率衍生品就是场外和场内衍生品就是中美做一个对比。 因为美国 90 年代也经历过一个基础利率的大幅下降，所以利率衍生品有一个蓬勃的发展，那国内现在也是一个利率的下行周期，那有没有可能国内的这个利率衍生品也会经历这样一个就是蓬勃发展的这个阶段，那请孙总来帮我们解答一下。
讲者5：好的，谢谢主持。 其实这个就是那个绿绿衍生品来说的话，它其实跟我们一个这个利率市场化的一个改革其实是这个密切相关的。 那其实看这个数据上就我们也看到就是海外它这个互换可能像几百万的亿的这样的一个名义本金，其实大部分的话可能超过 70% 都是在这个利率上面的。 但是在中国来说，其实利率衍生品的这个发展相对还是这个比较的一个缓慢的。 在这个就是可能看一些数据统计，可能目前在国内它整个这个利率衍生品的这样的一个占比，可能在国内的这个占比来说可能只是占到 20% 左右。 这个其实跟海外相比，它的这个空间相比来说是最大的。 那这个里面来说的话就是一方面我觉得可能是就是说跟市场的一个利率走势是有关。 但另一方面其实也是就是刚才提到跟我们整个的这样的一个利率市场化的这个改革其实是密切相关的。 那这块来说的话就是只有说你利率的这个市场化的改革不断的这样的一个推进。 然后的话大家对于利率的这样的一个风险，有了这样的一个就是更多的这样的一个不同的这样的看法的话，才会更好加地去促进整个这个利率衍生品的这样的一个发展。 那目前国内来说的话就可能在利率衍生品来说可能还是一欠缺一些这种就是进一步的这样的市场化的一个发展。 目前可能大多数的从利率互换来看，可能是基于这个就 7 天回购定盘利率的然后可能还有一些是这个基于这个就是衰补的。
讲者5：然后的话但国内来说的话，这个从这个就是近来近几年来它逐渐有把这贷款利率是定次就是那个 LPR 是作为这个基准的这样的一个贷款利率，那在这个就是整个市场还没有这个形成一个这个就是就是利率的一个毛的时候的话，它这个可能对整个利率衍生品的一个发展，可能也会造成一定的一个制约。
讲者5：当然就说从整个方向来看的话，我们也看就是它目前未来的来说的话，整个利率衍生整个利率的这个市场化的改革肯定还是会不断地推进的。 那随着这个就是改革进度的这个推进来说的话，那这个对于整个利率衍生品的这个发展的话，肯定也是会有一个很大的这样的一个促进的作用的。
讲者4：好，谢谢孙总，因为大概时间有限，所以我在这里简单地做一下。 结束确实是这样一个论坛，就是有业界，各位专家和老师来参加。 确实对我们做学术的人来说，尤其是做衍生品这个研究方面的人来说，确实是受益匪浅。 不光是两位老师的讲座让我们受益匪浅，而且是大家提的问题都让我们受益匪浅。 因为从业界提问题的角度，和我们做学术的人提问题的角度是完全不一样的，也是大开眼界，希望就是这个我们业界的圆桌论坛可以一直地办下去。 作成为一个我们青年衍生品论坛的一个传统。 张总，那请您来结束一下，我们正好可以结束我们的这次圆桌论坛。
讲者1：好好。 谢谢贾教授，谢谢罗教授，谢谢连总，谢谢孙总。 那感谢大家对今晚圆桌会的关注和支持，希望大家可以持续关注中国衍生品青年论坛和中证报价投教基地。 谢谢大家。
讲者3：大家，谢谢。
讲者5：好，谢谢大家。
讲者4：谢谢大家。 大家晚安。
讲者2：辛苦再见。 参与两位嘉宾的精彩分享。
讲者3：谢谢洛老师。 谢谢翟老师。 对再见。 谢谢每个人大家都辛苦。
讲者5：两位教授。
讲者2：其实我们这个置顶线剪视频庆演论坛，明天早上还是有那个讲论文的环节。 对那行好。
讲者3：那您您早点休息。 对，我们就只能等讲点行业的事情，太专业的我们就讲不了了。
讲者2：时间非常好。 你看我们今天听众 400 多，至少有是非常感谢。 对感谢好的辛苦。 你。
讲者3：好。 再见。 再见。 周末愉快。 好，周末愉快。 好。 再见。 再见。 再见。

Answer: 结构化衍生产品的发展越来越好，伴随着我国市场的客服群体、投资者的需求量增加，也让他受到了众多人的亲赖，但也会有随着而来的一些问题，结构化产品在我国的定位、监管针对结构化产品是否需要调整、结构化产品如何满足客户的需求、配套的设施如何制作、结构化产品的分类究竟是什么，这些问题都需要相关人员去解决，并且在不断投资的市场中，也要应对一系列产生的新问题，让结构化衍生产品在我国市场站稳脚跟。