[ca] La teoria financera s'ha centrat a desenvolupar el suport conceptual per a la determinació del cost de capital de les empreses que cotitzen en borsa. Si bé se n'ha fet un gran desenvolupament, fins ara no s'ha conformat cap metodologia d'acceptació general per a les empreses que no cotitzen en borsa, que són un cas semblant de les que es troben en mercats emergents. Aquesta proposta de tesi presenta un model de determinació del cost de capital per a empreses que no cotitzen en borsa o que treballen en mercats emergents, a partir del model de fixació de preus d'actius de capital (capital asset pricing model, CAPM). En primer lloc, s'analitzen els aspectes discrepants relacionats amb el càlcul del model i els seus paràmetres. Una de les formes per al càlcul del cost de capital de les empreses que no cotitzen en borsa que s'ha desenvolupat és prendre com a referència una empresa que sí que hi cotitza. S'ha cercat d'analitzar la consistència d'escollir aquesta empresa de referència pel sol fet que té activitat en el mateix sector en què opera l'empresa que no cotitza en borsa. Un altre dels temes que s'hi tracta és l'anàlisi de la hipòtesi que el cost del deute en el mercat local interioritza la prima per risc-país, és a dir, que les taxes d'interès internes es formen a partir de les taxes d'interès internacionals base, a les quals s'afegeix la prima per risc-país. Amb les anàlisis anteriors, es proposa un model per calcular el cost de capital per a empreses que cotitzen en borsa i per a empreses de països emergents. Aquest model es basa en el següent: (i) dues empreses de risc econòmic similar –l'empresa objectiu i la de referència que cotitza– tenen el mateix diferencial entre el cost de capital econòmic de les empreses de referència (KOA,ERC) i les taxes dels passius de la mateixa empresa (Ki,ERC), és a dir, mantindran el diferencial entre KOA-Ki; (ii) si existeixen raons –com ara un accés menor a fonts del mercat de capitals o el risc-país– que modifiquin les taxes dels passius de les empreses, aquestes variacions quedaran reflectides en els costos de capital econòmic en el mateix sentit, de manera que el diferencial es mantindrà; (iii) és un model que utilitza les mateixes taxes d'interès que l'empresa objectiu –a la qual s'està calculant el cost de capital–; llavors, la determinació del cost de capital de qualsevol empresa que cotitza o que opera en un mercat emergent consistiria a prendre el cost dels passius de l'empresa Ki i afegir-hi el diferencial presentat al punt (ii), i quedaria de la manera següent: . En el cas del model per a empreses de països emergents, les taxes d'interès contenen informació a què se sotmeten els costos de capital de les empreses que operen en aquests mercats. Les taxes d'interès ja inclouen l'efecte de risc-país, és a dir, les taxes d'interès local són iguals a les taxes d'interès internacionals –pròpies de mercats desenvolupats–, a les quals s'ha afegit l'efecte de la prima per risc-país en la proporció que li correspon al mercat i a l'empresa. Però no tan sols inclou l'efecte del risc-país, sinó també els efectes de la política monetària expansiva o restrictiva. Això vol dir que, per a aquestes empreses, se seguirà aplicant la mateixa fórmula proposada, i és que en la taxa d'interès dels mercats emergents ja hi ha inclosos els efectes que en el model clàssic s'assumien com una prima per risc-país. S'ha fonamentat que, si el diferencial entre el cost de capital i la taxa d'interès és consistent, llavors, per al càlcul del cost de capital d'una empresa que no cotitza en borsa, s'hauria de prendre la taxa d'interès dels seus passius i afegir-hi aquell diferencial. Per al cas de les empreses que es troben en mercats emergents, hauria de ser semblant.

[es] La Teoría Financiera se ha concentrado en el desarrollo del soporte conceptual para la determinación del costo de capital de empresas que cotizan en bolsa. Si bien existe un vasto desarrollo conceptual y metodológico para ellas, al momento no se ha conformado una metodología de aceptación general para empresas que no cotizan en bolsa, que es un caso similar a las que se encuentran en mercados emergentes. La propuesta de la Tesis presenta un modelo de determinación del costo de capital para empresas que no cotizan en bolsa o que trabajan en mercados emergentes a partir del CAPM. Inicialmente se analiza los aspectos discrepantes relativos al cálculo del modelo y sus parámetros. Una de las formas para el cálculo del costo de capital de las empresas que no cotizan en bolsas desarrolladas es tomar como referencia a una empresa que sí cotiza. Se buscó analizar la consistencia de elegir a esta empresa de referencia por el solo hecho de tener actividades en el mismo sector en el que trabaja la empresa no listada. Otro de los temas que se analizó es el análisis de la hipótesis que el costo de la deuda en el mercado local interioriza la prima por riesgo país, es decir que las tasas de interés internas se forman a partir de tasas de interés internacionales base a las cuáles se les añade la prima por riesgo país. Con los análisis anteriores se propone un modelo para el cálculo del costo de capital para empresas que cotizan en bolsa y para empresas de países emergentes. Dicho modelo se sustenta en lo siguiente: (i) dos empresas de similar riesgo económico –la empresa objetivo y la de referencia que cotiza– tienen el mismo diferencial entre el costo de capital económico de las empresas de referencia (KOA,ERC) y las tasas de los pasivos de la misma empresa (Ki,ERC), es decir mantendrán el diferencial entre KOA-Ki; (ii) Si existen razones –como el menor acceso a fuentes del mercado de capitales o el riesgo país– que modifiquen las tasas de los pasivos de las empresas, estas variaciones se reflejarán en los costos de capital económico en el mismo sentido, de modo que el diferencial se mantendrá; (iii) es un modelo que utiliza las mismas las tasas de interés de la empresa objetivo –a la cual se está calculando el costo de capital-, entonces la determinación del costo de capital de cualquier empresa que cotiza u opera en un mercado emergente sería tomar el costo de los pasivos de la empresa Ki y añadirle el diferencial presentado en el punto ii, quedando de la siguiente manera: . En el caso del modelo para empresas de países emergentes, las tasas de interés contienen información a las cuáles están sometidos los costos de capital de las empresas que operan en estos mercados. Las tasas de interés ya incluyen el efecto de riesgo país, es decir que, las tasas de interés locales son iguales a las tasas de interés internacionales –propias de mercados desarrollados– a las cuáles se ha sumado en efecto de la prima por riesgo país en la proporción que le corresponde al mercado y la empresa. Pero no solamente incluye el efecto de riesgo país, también los efectos de la política monetaria expansiva o restrictiva. Esto significa que para estas empresas se seguirá aplicando la misma fórmula propuesta, y es que en la tasa de interés de los mercados emergentes ya están incluidos los efectos que en el modelo clásico se asumía como una prima por riesgo país. Se ha sustentado que si el diferencial entre el costo de capital y la tasa de interés es consistente, entonces, para el cálculo del costo de capital de una empresa que no cotiza en bolsa, debería tomarse la tasa de interés de sus pasivos y añadirle aquel diferencial. Para el caso de empresas que se encuentran en mercados emergentes debería ser algo similar.