刘晓忠
进入炎热的8月,中国不仅遭受了台风"桑美"的袭击,还持续承受着经济过快增长的煎熬。从目前公布的部分宏观经济数据看,7月份的经济热度并没有下降,相反,部分指标还在冒热气。
CPI和PPI间的喇叭口变得越来越明显。7月份,CPI同比增长为1.0%,而PPI同比增长3.6%,两者的喇叭口为2.6个百分点,6月份两者的喇叭口为2.0个百分点,5月份为1个百分点。CPI和PPI的这种喇叭口走势,反映了PPI向CPI的价格传导出现不断恶化的趋势,这说明了内需在驱动经济增长方面的效用越来越弱,从而使得"投资-出口"的外部循环效应越来越强化。
这一趋势在有关的数据中不断得到印证。最近国家海关总署公布的数据显示,7月份中国贸易顺差继续创下历史新高,达到了146.2亿美元,而这个数据今年以来除个把月在百亿美元以下外,其他月份基本都在百亿美元以上且持续走高。另外,1—7月份中国进出口总值达到9418.5亿美元,接近万亿美元,这些都反映了的外循环拉动效应越来越明显。从贸易结构看,对中国经济和福利损失较大的"双顺差"问题,可能不仅没有有效缓解,相反还在不断强化。一旦这种"投资-出口"的外向依赖性经济驱动机制不断固化,到时候再进行调整和转变成本将会更高。
从央行公布的数据看,7月份新增人民币贷款1718亿元,同比多增2032亿元。一般来讲,7月份是信贷淡季,目前淡季不淡反映了投资过热问题还在继续。如果从信贷的期限结构看,7月份新增中长期贷款达到了1493亿元。这个信号反映了两个方面的问题:一方面贷款集中度在不断提高,信贷资产的期限结构风险在加剧;另一方面,反映了投资过热问题并没有缓解,如果考虑到直接融资等方式,投资过热问题可能更不容乐观。
7月份的数据显示,M1和M2的喇叭口出现了某种程度的收敛,这种收敛也可以归纳为两个方面:一方面是贸易占款所带来的增量成分,而且这种增量货币的存款短期化特征越来越明显。数据显示,1—7月份活期存款同比多增1308亿元,而定期储蓄存款同比少增1322亿元。另一方面,由于存款利率较低,居民储蓄存款的分流和活期化也比较突出,在市场受到集中调控下,资金在股市不断堆积。因此,在利率较低的情况下,流动性过剩的货币可能将不断推高资产价格泡沫,而且目前的CPI虽然不断走低,但如果考虑折年率和本身低估成分,CPI实际上已经超过了一年期存款利率。
最近几个月份的经济运行态势表明,当前宏观调控手段的有效性并不突出,即便下半年这种倚重行政性的调控手段不断强化,其效果也可能只是短期化的,如2004年调控同样也是以下派调查组的形式直接调控,加强核查投资项目,但实际上砍掉的新开工项目仅仅为3%,之后风头一过,投资又死灰复燃。经验教训表明,造成这种结果恰恰是调控手段和调控方式的问题。由此看来,宏观调控的换位迫在眉睫。
从最高层的政策导向以及央行二季度货币政策执行报告等众多迹象表明,将成为下半年宏观调控政策组合中的一个重要工具和手段,这应该说是一种调控手段的进步,但如果仅仅采用汇率手段,可能效果不会特别明显。因为,虽然汇率的调整可以提高出口的成本,一定程度上缓解贸易顺差,但目前的投资,特别是制造业投资的外向市场特征越来越明显,即便是非贸易部门的投资,如基础建设投资等,在某种程度上都是对"投资—出口"这一单链循环的一种强化。因此,仅凭汇率的调整很难从根本上缓解贸易顺差所带来的货币流动性过剩;而且,汇率的调整仍可能是渐进、可控地进行,这在一定程度上会造成一种可预见性的非理性出口冲动。
笔者认为,在当前的宏观经济形势下,推出利率汇率组合拳应该是一种最优的政策组合,而汇率加存款准备金率、公开市场操作的政策组合效果可能不会太有效。
汇率利率组合拳的有效配合将有以下几个好处:一方面,汇率可以提高出口成本,部分缓解或稳定贸易顺差压力,同时配合利率政策,可以降低这种以出口市场为主要特征的投资,因此,利率汇率组合拳能够形成有效的配合和互动。另一方面,适度的利率政策可以一定程度上降低货币乘数,减少部分流动性,进一步配合汇率政策降低和稳定货币供应量。另外,利率的适度提高也可以对目前投资、资产价格泡沫进行渐进式消肿,以防止中国经济滑入实际利率为负的流动性陷阱之中。