饲料市占率稳健攀升
我国饲料工业起步于 20 世纪 70 年代,随着国民经济持续且快速的发展而迅速壮大。奥特 奇全球饲料最新调查估计,2020 全年全球饲料生产达到 11.877 亿吨,同比+1%;其中中国的 饲料产量达到 2.5 亿吨,实现 5%的增长,是全球最大的饲料生产国。中国饲料工业协会数据 显示,1990 年至 2012 年,我国饲料产量从 3194 万吨增长至 19449 万吨,年均复合增长率达 +8.56%。2013 年起,我国饲料工业产量增速有所放缓。2013 年至 2021 年,全国饲料产量年均 复合增长率为+5.35%,2021 年我国饲料产量为 29344.3 万吨,同比+16.1%。
公司饲料业务销量增长显著,市占率逐年攀升。公司饲料销量持续增长,从2015 年的 630 万吨增长到 2021 年的 1877 万吨,六年 CAGR+19.96%,饲料市占率稳步提升。2021 年公司饲 料市占率达到 6.4%(同比+0.6pct),仅次于新希望六和的 9.62%,位居全国第二。从饲料细分 品类来看,公司禽料销量占比最大,水产料次之。2021 年公司禽料、水产料和猪料的销量分 别为 944 万吨、467 万吨和 460 万吨,市占率分别为 10.43%、23.73%和3.52%。
根据中国饲料工业协会最新数据,2022Q1 全国饲料总产量 6720 万吨,同比+3.1%,环比 -14%,整体处于 2018 年以来的高位水平;其中猪饲料产量 3137 万吨,同比+1.2%,比18 年 增长 21.4%;肉禽饲料产量 1995 万吨,同比+2.9%,较18 年增长 33.5%;水产饲料增长显著, 达37.2%。22Q1 公司饲料销量 419 万吨,同比+22%,市占率为 6.24%。公司饲料业务销量增 速显著优于行业均值。
高ROE 揭示强运营力
强运营力是公司高 ROE 的关键。2016-2020 年,公司 ROE 趋势稳中有升,由16.07%上 升到 21.86%,五年提高 5.69pct。我们横向选取新希望、唐人神、禾丰股份、傲农生物等公司, 其均以饲料为主营业务,且其他业务与海大类似。2021 年受生猪养殖业务拖累影响,可比公 司中除海大与禾丰外,ROE 均为负数。因此从这个层面看,即便有部分业务发展受限,公司 依旧在行业中表现突出。
从杜邦分析角度看,公司销售净利率略优于行业平均水平,20、21 年分别为 4.18%、1.86%; 公司权益乘数始终低于行业平均水平,20、21 年分别为 2.01、2.22;而公司资产周转率处于行 业领先水平,很大程度上决定了公司 ROE 的优势地位,20、21 年分别为 2.6 次、2.72 次。我 们认为公司强大的运营效率是其高 ROE 的强有力支撑。运营效率的关键在于其前、中、后台 的强效协同。饲料业务方面的配方师体系、畜禽动保业务的服务站模式和水产动保的新品牌推 出等均为公司运营效率提升而服务,加快资产周转。
除资产周转率优势以外,公司应收帐款情况也值得关注。饲料行业销售大多采用赊销模式。 以信用为基础进行销售,饲料公司与买方签订购货协议后,买方取走饲料,买方按照协议在规 定日期付款或分期付款形式付清货款。基于上述模式,应收账款科目是衡量公司饲料业务运营 的重要指标。2016-21 年末公司应收账款稳步增长,22Q1 末增速为 21.29%,通常年内一季度 应收账款增速偏高。公司应收账款账龄结构健康,2017 年以来公司一年以内应收账款占比稳 步提升,由80.77%增长至 96%。公司应收账款周转天数略低于行业平均水平,具备相对优势, 但仍有进步空间;2021 年公司应收账款周转天数是 4.94 天,同比减少 1.29 天,是19 年以来 的低点。重点指标稳定且向好发展的趋势标志着公司强运营能力的可持续性。
公司人均效能行业领先,以饲料为核心的业务体系保持增长态势。公司人均数据在业内处 领先水平,人均创收和人均创利两项指标基本呈现上升趋势,2020 年分别达到 229.88 万元、 9.61 万元,同比+0.3%、+21.03%。随着公司生猪养殖业务的占比提升,公司收入与利润波动 受此影响逐步提升,20-21 年净利润波动性增大。21 年猪价呈下行走势,公司生猪养殖亏损显 著,人均创利降至 4.76 万元。剔除生猪养殖业务影响,我们重新测算 20-21 年人均创利分别 为7.14 万元、7.43 万元;但该值并未剔除生猪养殖业务带来的员工数量增量,因此该值依旧 偏低。但即便如此,我们依旧可从中看到公司以饲料为核心的业务体系持续保持增长态势。
公司人均薪酬与人均创利比值基本处于行业低位。从纵向比较来看,公司人均薪酬逐年递 增,人力成本逐渐增加。2021 年人均薪酬达 13.53 万元,同比+9.47%,一定程度上影响人均薪 酬与创利比值。综合来说高效的人力资源利用是公司强有力的竞争优势之一。
饲料产能持续加码,存量竞争突破
2021 年公司饲料销量 1877 万吨,产量在全国饲料行业中已跃居第二位,但仍有较大提升 空间。2025 年公司饲料销量目标为  万吨(含外销及自用)。2022-25 年每年饲料销量增加 目标为 450/500/600/600 万吨,五年销量复合增长率为 21%。我们认为在整个扩张过程中,要 在市场存量竞争中突围,产能是基础,销量开拓的根本是实现产能的扩大。
饲料业务为核心,产能增长十年超十倍。2009 年11 月,公司首次公开发行股票上市,当 年饲料产量 176.12 万吨。2010 年5月,公司为加快扩大佛山周边地区产能,收购佛山市三水 番灵饲料有限公司 100%股权;同月,公司收购控股子公司浙江海大饲料和福建海大饲料各 40% 的股权,实现两家公司 100%控股。2013 年底,公司为进一步布局华东、华中片区的饲料产品 产能,非公开发行募集资金总额 77679 万元,投资已完成前期市场开发阶段、进入到需建厂投 资的九个项目。2017 年9月,公司进一步加强在北方猪饲料市场的布局,完成对山东大信集 团股份有限公司 60%的股权收购,18 年实现饲料产量首次突破 1000 万吨。2020 年3月,公 司公开发行可转换公司债券以募投 15 个饲料生产相关项目,共增加饲料生产线 102 条。2020- 21 年公司饲料总销量 1466/1877 万吨,同期我国饲料年产量超 100 万吨饲料企业集团仅 33 家。 公司自 2009 年上市,饲料业务销量 12 年CAGR+21.8%,实现十倍增长。
我国饲料总量增长逐渐放缓,企业间竞争剧烈。受疫情病害冲击、食品安全提升、粮食供 应自给压力和国际贸易不确定性等诸多因素影响,行业中小企业持续退出,市场集中逐步提升。 这给综合实力较强的企业提供了更多整合市场的机会。为达成未来五年" 万吨"的饲料 销量目标,公司借助行业整合机遇及自身体系优势,积极通过自建、收购、租赁等形式扩大公 司饲料产能。
技术采购和信息化赋能,实现合作并购协同效应。公司对业内的合作与并购进行积极探 索,并取得良好进展。被并购主体/合作方经营完全由海大的团队负责。公司将先进的采购技 术、高效的信息化管理制度、优秀的综合运营能力等方面充分嫁接到合作项目中,为项目赋能。 预计在半年左右这些合作项目可以实现经营结果的好转。21H1 公司控股或参股公司数量达到 453 家,相比于 20 年末增加 64 家,21 年整体合作节奏加速。
公司内部前中后台强效协同是公司的核心竞争力之一。在后台业务方面,公司每年投入大 量的人力和资源,包括研发、采购、综合运营和信息化基础设施建设,以布局未来五到十年的 运营能力。
2021 年公司研发投入 6.53 亿元,同比+36.24%;研发支出总额占营业收入比例 0.76%。相 较于业内平均 2.83 亿元的研发支出,公司研发投入力度强劲。2021 年公司研发人员数量达 3049 人,同比+41%,占员工总数的 9.09%(为历史高点)。同期公司采购仓储人员数量提升至 806 人,占比 2.4%(自2018 年以来逐步提升)。
公司拥有强大的供应链管理,优秀的采购成本管控。饲料生产的原材料主要是农副产品, 主要品种包括小麦、玉米、豆粕、菜粕、鱼粉等,能源构成主要是电、煤和天然气。2020 年以 来上游原料价格持续上行,中小饲料企业生产成本大幅上行,但有利于突出公司既有的采购能 力和成本优势。公司对原材料品种进行划分,实行大宗品种集中采购和区域性品种本地采购相 结合的模式,既保证大宗原材料的规模采购优势,又力求获得区域性采购快速应变的本地化优 势。从供应链角度,公司与四大粮商保持着良好的持续稳定合作关系,以保障供应链的通畅。 从能力角度,公司持续加强金融工具的使用和风险管理,以扩大相较于行业的竞争优势。
中台主要用于快速洞察行业变化趋势并形成有效方案服务客户,其中包括各细分市场中 下游养殖行情的变化、客户需求的变化、市场上中小企业的状态以及同业中龙头企业的状态等。 中台与后台资源结合,做出对行业趋势的判断为前台子公司赋能。前台子公司在资源的投放、 工作重心方向和业务目标的设定与规划方面得到正确的指引,并强效执行中台下达的规划和 思路。从结果来看,公司通过中台把后台的技术研发成果快速产品化,并将公司的核心采购优 势和信息优势落地在前台分子公司的日常运营中,从而实现收入与业绩的持续提升。
公司定位为服务型企业,营销策略由经销商开发逐步转化为以客户为导向;其发展重心可 以总结为"围绕养殖环节的需求,提供整体解决方案"。主要包括"种苗 – 放养模式 – 环境 控制 – 疫病防治 – 饲料 – 行情信息 – 金融支持"等全流程的产品和技术服务支持。优质动 物饲料、种苗、兽药、疫苗等完整的相关产品配置被精准嵌入养殖全过程,与技术服务互为支撑,实现同一客户的价值最大化。公司在饲料、种苗、动保等协同业务方面具备网络效应和综 合性优势,正向吸引客户;同时,客户也在公司的支持和赋能下得到成长,从而实现长期的可 持续的合作共赢。
1、饲料业务的配方师体系。集团前台分子公司配有配方师,专业背景均为营养学硕士或 博士。配方师与销售形成的技术服务营销团队深入客户端,了解客户的养殖模式和养殖品种, 精准把握养殖户的需求。基于客户的具体情况,完成产品定位并给出配方,或寻求大区研究院 协助做出相应配方。
21 年末公司研发团队中博士、硕士超过 700 人。公司研发成果转化速度快,投资配套策 略能够清晰快速落地,支持公司的产品配置。针对饲料配方技术,公司通过二十多年的持续研 发积累,已建立起庞大的动物营养需求数据库,储备多种原材料配方技术。大区的技术能力可 覆盖 90%以上养殖品类的技术配方,且每年有几千组对比实验结果补充到动物核心营养需求 和原料利用数据库中。
2、水产畜禽动保的服务站模式。公司侧重本地化营销,充分组建经销渠道以高效地解决 养殖户的资金和运输需求。通过在养殖密集区多点布局设立服务站,技术和服务团队直接深入 到养殖终端提供养殖技术服务。公司计划于五年内年实现畜禽动保"千站计划",即设立 1000 家以上的畜禽服务站,为养殖户提供养殖技术服务。截至 2021H1,公司拥有近 8000 名技术人 员组成的服务团队,在全国养殖密集区已设立近 60 多个服务站点。服务站及其服务团队掌握 结合当地特点的多种先进养殖模式,能同时为几万养殖户进行技术服务。
1)水产动保服务站模式下的产品和市场服务模式已经相对成熟,团队支撑力强,推广顺 畅。2012 年左右,公司以偏向合作服务的定位推出动保品牌海联科,高性价比助其快速打开 市场。2020 年公司为解决核心经销商在水产动保方面的盈利问题,推出水纪元新品牌,并严 格把控市场价格和管理;目前处于发展初期,但盈利贡献增长显著。
2)在畜禽动保服务站方面,畜禽动保消费端需求旺盛,主要来自于非瘟疫情后,养殖户 对畜禽养殖防控需求的持续提升。公司将着重加强畜禽动保产品的提升,以及快速建成几千人 的专业畜禽服务团队;在产品与人员的基础上,为养殖户提供专业的预防、诊断、配药、售后等服务,进一步提高养殖户盈利能力和对公司产品、服务的粘性。
3、"以饲料为核心,种苗、动保为支撑"的战略推进。公司以饲料业务为核心,种苗和动 保业务为双翼,为客户的全养殖产业链保驾护航。通过近年逐渐布局优质水产种苗、水产动保 产品、畜禽疫苗、兽药、生猪养殖等业务,公司养殖产业链业务根基愈发稳固,各业务板块互 为支撑并协同发展。同时,基于配方师体系、服务站模式等,叠加前中后台强效协同优势,公 司的产业链乘数效应被进一步放大,公司未来业绩增长可期。
公司为农业行业内优秀产业链一体化企业,以饲料业务为核心基石,叠加种苗与动保形成 合力,并逐步发展养殖、屠宰、食品加工等环节,为养殖户提供整体解决方案,构建产业链上 的综合核心竞争能力。公司通过自建、合作、并购等模式积极扩张饲料产能,向25 年 万 吨饲料销量的目标进发,五年复合增速为 21%。同时,公司目前已是水产种苗和动保的行业龙 头,产品销售规模和质量均领先于行业;公司将发挥对虾种苗优势,将其扩展到鱼、生猪、肉 禽等品种上,且积极推进"千站计划",通过服务增强客户粘性。依托公司明确的战略目标、 优秀的管理团队、完善的协同优势等,我们认为公司后续业绩可期。
基于上述考虑,我们预计 22-23 年公司营收为 1064.92 亿元、1305.82 亿元,同比+23.83%、 +22.62%;毛利率为 9.47%、11.1%,归母净利润为 24.31 亿元、44.12 亿元,同比+52.3%、+81.51%; EPS 为1.46 元、2.66 元,对应 2022 年5月10 日收盘价的 PE 为43 倍、24 倍。
公司主营业务是以饲料为主,因此我们选取饲料业务收入占比 50%以上的公司进行相对 估值,主要包括新希望、禾丰股份等四家公司。以2022 年5月10 日收盘价为基础,可比公司 (合计 4 家) 2022 年PE 均值为 51 倍(剔除负值)。