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Regolamentazione 
ESG: 
stato dell’arte 
 e prospettive 
future
Daniel Lunetta, Annunziata & Conso
Marzo 2022
Dalila Di Martino, Annunziata & Conso
APPROFONDIMENTI
leggi l’articolo nel sito www.dirittobancario.it
Donato Varani, Partner, Annunziata & Conso

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Consulenza legale
Annunziata&Conso
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1. Le tappe del processo di integrazione dei fattori di sostenibilità 
1.1 Premessa
Da molti anni al centro del dibattito internazionale si è posta la necessità di favorire lo sviluppo di un 
modello di sviluppo economico che consideri e includa i fattori di carattere ambientale, sociale e le 
buone prassi di governo aziendale (c.d. fattori ESG - Environmental, Social and Governance). Al fine di 
rafforzare questa inclusione e fornire incentivi a tale modello di sviluppo, è stato coinvolto il sistema 
finanziario quale uno dei veicoli diretti a convogliare gli investimenti verso le menzionata finalità. 
Sotto questo profilo la “lunga marcia” della sostenibilità può convenzionalmente dirsi aver preso le mos-
se dal Rapporto del 1987 della World Commission on Environment and Development (Rapporto Brudtland) 
in cui è stato enucleato il concetto di “sostenibilità” o “sviluppo sostenibile” come “sviluppo che soddisfa 
i bisogni del presente senza compromettere la capacità delle generazioni future di soddisfare i propri bi-
sogni”. Successivamente sono state numerose, a livello globale, le iniziative volte a favorire la creazione 
di una regolamentazione comune, ad esempio, in tema di emissioni inquinanti e investimenti green. 
Per rimanere nell’ambito europeo, a partire dal 2015, alcuni Stati hanno sottoscritto accordi chiave per 
un futuro sostenibile: dapprima, l’Agenda 2030 per lo sviluppo sostenibile, sottoscritta nel settembre 
2015 dai governi dei 193 Paesi membri dell’ONU; successivamente, l’Accordo di Parigi sui cambiamenti 
climatici - firmato il 22 aprile 2016 e ratificato dall’Unione europea il 5 ottobre 2016 - che si propone di 
rafforzare la risposta ai cambiamenti climatici, tra l’altro, rendendo i flussi finanziari compatibili con un 
percorso che conduca a uno sviluppo a basse emissioni di gas a effetto serra e resiliente dal punto di 
vista climatico. 
In tale contesto, l’Unione europea, si è da subito impegnata nella transizione verso modelli di crescita 
includenti tematiche ambientali; ciò ha portato al lancio del Piano d’Azione (marzo 2018) con l’obiettivo 
di finanziare la crescita sostenibile, di incrementare gli investimenti in progetti sostenibili e di promuo-
vere l’integrazione dei criteri ambientali, sociali e di governance (Environmental, Social and Governance 
- ESG).
Il Piano d’Azione UE ha scandito le “tappe” della marcia della sostenibilità in dieci punti, al fine di intro-
Donato Varani, Partner, Annunziata & 
Conso
Daniel Lunetta, Annunziata & Conso
  Donato Varani
Donato Varani è Dottore Commercialista e Revisore 
legale dei conti dal 1993. Vanta una ultra ventennale 
esperienza nell’ambito della vigilanza bancaria 
e finanziaria maturata in Banca d’Italia e quale 
responsabile di funzioni di controllo in banche 
anche quotate. Dal 2008, consulente di intermediari 
bancari e finanziari, nel 2016 diviene partner 
del network Annunziata&Conso. Specializzato 
nella consulenza in materia organizzativa e 
dei sistemi di controllo interno, è un punto di 
riferimento nell’ambito delle materie di vigilanza 
prudenziale, 
regolamentare 
e 
antiriciclaggio 
degli intermediari bancari e finanziari. Tra le sue 
specializzazioni figurano altresì le materie relative 
alla Responsabilità amministrativa degli Enti e 
delle Persone Giuridiche.
Dalila Di Martino, Annunziata & Conso

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durre un framework normativo nel settore finanziario comune a tutti gli Stati membri e finalizzato, fra 
l’altro, a: 
- 	 introdurre una “tassonomia” europea per la finanza sostenibile, per la definizione e classificazione 
delle attività economiche sostenibili; 
- 	 promuovere l’integrazione dei fattori ESG nelle scelte di investimento, nelle strategie di business, 
nelle scelte di governance e nelle politiche di remunerazione degli intermediari finanziari; 
- 	 modificare le Direttive MiFID II, AIFMD e IDD, nonché la Direttiva Delegata 2017/593 in tema di go-
vernance dei prodotti finanziari (POG) e le linee guida ESMA sulla valutazione di adeguatezza dei 
prodotti, per garantire che le preferenze in materia di sostenibilità siano tenute in considerazione 
nella valutazione di adeguatezza;
- 	 introdurre specifici obblighi di disclousure e di condotta da parte di tutti gli operatori di settore 
che favoriscano la nascita di un mercato comune di prodotti “green”, rafforzando la fiducia degli 
investitori nella finanza sostenibile. 
In linea con i propositi enucleati nel menzionato Piano d’Azione, nel mese di maggio 2018, la Commis-
sione europea ha pubblicato un pacchetto di proposte legislative volte a promuovere una “finanza so-
stenibile”. Da una di tali proposte ha avuto origine il Regolamento (UE) 2019/2088, pubblicato in data 
9 dicembre 2019, relativo all’informativa sulla sostenibilità nel settore dei servizi finanziari (c.d. SFDR 
- Sustainable Finance Disclosure Regulation). Tale Regolamento è stato successivamente integrato e 
modificato dal Regolamento (UE) 2020/852, relativo all’istituzione di un quadro che favorisce gli inve-
stimenti sostenibili (cd. Regolamento sulla Tassonomia). 
1.2 Il Regolamento SFDR
Il Regolamento SFDR mira a contrastare il fenomeno del greenwashing e a favorire l’afflusso di inve-
stimenti verso la sostenibilità, attraverso la riduzione delle asimmetrie informative nella relazione 
principale-agente, creando uno standard europeo della “disclousure ESG” che impone a tutti gli attori 
coinvolti di adottare la stessa terminologia (che diviene, difatti, standardizzata) e di introdurre gli stessi 
parametri per dichiarare in che modo gli intermediari integrano i rischi di sostenibilità, considerano gli 
effetti negativi per la sostenibilità, e promuovono le caratteristiche ambientali o sociali degli investi-
menti, all’interno dei propri processi decisionali e dei propri prodotti finanziari. Ciò attraverso la pre-
visione di una serie di obblighi di disclousure a livello pre-contrattuale e contrattuale oltre che su basi 
continuative; invero, il Regolamento, aumenta e uniforma i requisiti di reporting dei processi di investi-
mento e nelle attività di consulenza in capo ai destinatari sia a livello di entità sia a livello di prodotto. 
Il citato Regolamento ha un ambito di applicazione soggettivo molto ampio, rivolgendosi, ai Parteci-
panti ai Mercati Finanziari (nuova categoria introdotta proprio dal Regolamento) nonché ai Consulenti 
Finanziari. I Partecipanti ai mercati finanziari sono identificati fondamentalmente in tutti i soggetti del 
mercato finanziario che forniscono alla clientela servizi di gestione e consulenza sugli investimenti1. 
I prodotti presi a riferimento spaziano dai prodotti finanziari o prodotti di investimento assicurativo ai 
fondi di investimento alternativo o ai prodotti pensionistici individuali paneuropei. 
È importante focalizzare l’attenzione su alcuni concetti chiave della nuova regolamentazione relativi 
1 Rientrano nella categoria dei PMF le a) imprese di assicurazioni che rendono disponibili un prodotto di investi-
mento assicurativo, b) le imprese di investimento che forniscono servizi di gestione del portafoglio, c) gli enti pen-
sionistici, aziendali, professionali, d) i creatori di un prodotto pensionistico, e) i gestori di fondi di investimento 
alternativo, f) i fornitori di un prodotto pensionistico individuale paneuropeo, g) i gestori di un fondo per il venture 
capital qualificato, h) i gestori di un fondo qualificato per l’imprenditoria sociale, i) le società di gestione di un 
organismo d’investimento collettivo in valori mobiliari e, infine, l) gli enti creditizi che forniscono servizi di gestio-
ne del portafoglio. Rientrano, invece, nella categoria dei consulenti finanziari: a) gli intermediari assicurativi che 
forniscono consulenza in materia di assicurazioni riguardo agli IBIP, b) le imprese di assicurazione che forniscono 
consulenza in materia di assicurazione riguardo agli IBIP, c) gli enti creditizi che forniscono una consulenza in ma-
teria di investimenti, d) le imprese di investimento che forniscono consulenza in materia di investimento, e) i GEFIA 
che forniscono consulenza in materia di investimento e, da ultimo, f) le società di gestione di OICVM che forniscono 
consulenza in materia di investimenti.

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all’investimento sostenibile2, al rischio di sostenibilità3 e ai fattori di sostenibilità4. Questi concetti 
devono essere letti in un modo integrato che permetta di riorganizzare l’analisi e la gestione dei rischi 
di sostenibilità secondo canoni che modificano profondamente gli obiettivi aziendali. 
Partendo dai fattori di sostenibilità, si riescono ad identificare le macro-aree di interesse aziendale 
sulle quali occorre intervenire in termini di identificazione granulare, misurazione e gestione del ri-
schio; quest’ultimo, quando riferito ad eventi specifici legati all’ambiente, ai rapporti umani e sociali o 
al comportamento aziendale in termini di adeguatezza e conformità delle regole, è in grado di influen-
zare il valore dell’investimento effettuato seguendo le caratteristiche che ne disegna la normativa.
Consapevole di dette ricadute organizzative e procedurali che l’assolvimento degli obblighi di disclou-
sure ESG reca inevitabilmente con sé, la Commissione Europea, è intervenuta anche sul framework 
normativo relativo ai servizi di investimento e di gestione collettiva del risparmio, con una serie di rego-
lamenti e direttive (gli “Atti delegati”), di cui si tratterà più avanti, finalizzati a modificare e/o integrare 
le regole organizzative e di governance nonché i connessi adempimenti procedurali (inerenti – inter 
alia – alla gestione dei conflitti di interessi, alla product governance e ai processi di risk management) 
già previsti nell’ambito dei regimi AIFMD, UCITS e MiFID II, al fine di includervi considerazioni relative ai 
fattori e rischi ambientali, sociali e di due diligence “ESG”. 
2 L’investimento sostenibile è definito come quell’investimento in un’attività economica che contribuisce a un 
obiettivo ambientale, misurato, ad esempio, mediante indicatori chiave di efficienza delle risorse concernenti 
l’impiego di energia, l’impiego di energie rinnovabili, l’utilizzo di materie prime e di risorse idriche e l’uso del suolo, 
la produzione di rifiuti, le emissioni di gas a effetto serra nonché l’impatto sulla biodiversità e l’economia circolare; 
o un investimento in un’attività economica che contribuisce a un obiettivo sociale: in particolare un investimento 
che contribuisce alla lotta contro la disuguaglianza, o che promuove la coesione sociale, l’integrazione sociale e le 
relazioni industriali, o un investimento in capitale umano o in comunità economicamente o socialmente svantag-
giate, a condizione che tali investimenti non arrechino un danno significativo a nessuno di tali obiettivi (principio 
del “do not significantly harm”) e che le imprese che beneficiano di tali investimenti rispettino prassi di buona go-
vernance, in particolare per quanto riguarda strutture di gestione solide, relazioni con il personale, remunerazione 
del personale e rispetto degli obblighi fiscali.
3 Il rischio di sostenibilità, definito come l’evento o la condizione di tipo ambientale, sociale o di governance che, 
se si verifica, potrebbe provocare un significativo impatto negativo, effettivo o potenziale, sul valore dell’investi-
mento.
4 Da ultimo, i fattori di sostenibilità devono essere identificati nelle problematiche ambientali, sociali e concer-
nenti il personale, il rispetto dei diritti umani e le questioni relative alla lotta alla corruzione attiva e passiva. 
1.3 Il Regolamento Tassonomia
Va dato conto anche del fatto che, con l’introduzione del Regolamento Tassonomia, che ha – inter alia 
– apportato modifiche e integrazioni al Regolamento SFDR, si è potuto focalizzare l’attenzione tra i di-
versi obiettivi degli investimenti “green” sull’ecosostenibilità e sull’ambiente, così da consentire di pro-
gettare meglio le caratteristiche di quei prodotti finanziari o di quelle obbligazioni societarie aventi 
“caratteristiche ambientali” o connotate da un “obiettivo sostenibile” di carattere ambientale. 
Detti obiettivi di investimento sono oggi fissati all’art. 9 del Regolamento Tassonomia5, che consente 
anche di disporre degli strumenti informativi necessari a comprendere come e in che misura gli inve-
stimenti sottostanti il prodotto finanziario si riferiscono ad attività economiche considerate ecososte-
nibili, avuto riguardo ai criteri di ecosostenibilità stabiliti dallo stesso Regolamento, come integrati dai 
criteri di vaglio tecnico emanati – di volta in volta – dalla Commissione Europea. 
Il Regolamento Tassonomia è intervenuto anche sulla disciplina delle “Dichiarazioni non finanziarie” 
applicabile ai cc.dd. “Enti di interesse pubblico” soggetti alla disciplina del D.lgs. n. 254/2016 (a sua volta 
attuativa della Direttiva 2013/34/UE), stabilendo e introducendo specifiche prescrizioni per le imprese 
soggette a detto obbligo, volte a favorire la trasparenza verso il mercato circa le interconnessioni tra le 
attività istituzionali dell’Ente ed una o più attività economiche considerate ecosostenibili in base alla 
disciplina dello stesso Regolamento.
La visione d’insieme delle norme europee in materia di sostenibilità e le norme degli Stati Membri che 
traspongono i principi e le previsioni di quelle nell’ambito degli ordinamenti nazionali, risulta partico-
larmente complessa, ciò anche a motivo di una articolata scansione dei termini di entrata in vigore dei 
diversi provvedimenti che, a tratti, appare addirittura farraginosa. 
Infatti, pare opportuno ricordare che parte del Regolamento SFDR si applica già a partire dal 10 marzo 
2020, ciò anche con riferimento a quegli specifici obblighi di disclousure in relazione ai quali lo stesso 
5 Si tratta, in particolare, di: “a) mitigazione dei cambiamenti climatici; b) adattamento ai cambiamenti climatici; 
c) uso sostenibile e protezione delle acque e delle risorse marine; d) transizione verso un’economia circolare; e) 
prevenzione e riduzione dell’inquinamento; f) protezione e riprisitino delle biodiversità e degli ecosistemi”.

7
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Annunziata&Conso
vedi l’articolo online
SFDR ha stabilito che la disciplina concreta della relativa attuazione venisse integrata con gli RTS6 delle 
Autorità Europee ESMA, EBA e EIOPA (ESAs). Detti RTS, difatti, forniscono le specifiche tecniche delle 
modalità concrete di adempimento di quei soli obblighi di disclosure per i quali, come detto, ne è stata 
prevista l’emanazione. La Commissione, nello scorso mese di novembre 2021, ha annunciato che – forse 
anche a motivo delle recenti vicende pandemiche, e della necessità di apportare taluni correttivi a detti 
RTS – l’emanazione del Regolamento delegato della stessa Commissione, che dovrà recepire e promul-
gare detti RTS, (la cui emanazione era originariamente prevista per il 1° gennaio 2022) sarà posticipata 
al 1° gennaio 2023. 
1.4 Tavola sinottica di applicazione
Tutto ciò premesso, negli schemi che seguono sono riportati gli obblighi di disclosure di cui al Rego-
lamento SFDR, che saranno esaminati in maggior dettaglio nei successivi paragrafi 2 e 3 del presente 
lavoro, al fine di identificare il loro contenuto (come integrato dai richiamati RTS) e gli impatti che tali 
obblighi hanno avuto (e avranno nel prossimo futuro) sull’organizzazione e sulle procedure degli inter-
mediari. 
Art.
Titolo
Termine
Canale
Contenuto adempimento
RTS
3
Trasparenza delle politi-
che in materia di rischio 
di sostenibilità
10 marzo 
2021
Web
Informazioni circa le politiche sull’integrazione dei ri-
schi di sostenibilità nei processi decisionali relativi agli 
investimenti o, per i consulenti finanziari, nell’attività di 
consulenza
N/A
5
Trasparenza delle poli-
tiche di remunerazione 
relativamente all’inte-
grazione dei rischi di 
sostenibilità
10 marzo 
2021
Web
Informazioni circa la considerazione e la coerenza 
all’interno delle politiche di remunerazione dei rischi di 
sostenibilità 
N/A
6 Il 4 febbraio 2021 sono stati pubblicati i Final Report on draft Regulatory Technical Standards relativi agli artt. 
2a(3), 4(6) (7), 8(3), 9(5), 10(2) e 11(4); il 22 ottobre 2021 sono stati pubblicati i Final Report on draft Regulatory Tech-
nical Standards relativi agli art. 8(4), 9(6) and 11(5).
Art.
Titolo
Termine
Canale
Contenuto adempimento
RTS
4
Trasparenza degli effetti 
negativi per la soste-
nibilità
10 marzo 
2021
Web
Dichiarazione concernente le politiche di dovuta di-
ligenza per quanto riguarda gli effetti negativi delle 
decisioni di investimento sui fattori di sostenibilità; 
ugualmente i consulenti finanziari, nell’attività di con-
sulenza prendono in considerazione i principali effetti 
negativi sui fattori di sostenibilità; 
oppure
una motivazione sul perché non intendano prendere 
in considerazione tali effetti negativi, comprese, se del 
caso, informazioni concernenti se e quando intendono 
considerarli 
Y7
30 giugno 
2021
La pubblicazione della medesima dichiarazione è posti-
cipata alla data indicata per: (i) I partecipanti ai mercati 
finanziari che alla data di chiusura del bilancio superano 
i 500 dipendenti; (ii) Le holding di grandi gruppi che alla 
data di chiusura del bilancio superano i 500 dipendenti 
7
Trasparenza degli effetti 
negativi per la sosteni-
bilità a livello di prodotto 
finanziario 
30 dicembre 
2022
Inf. Pre-
contratt
Spiegazione chiara e motivata che indichi se e in che 
modo un prodotto finanziario prende in considerazione 
i principali effetti negativi sui fattori di sostenibilità 
N/A
6
Trasparenza dell’inte-
grazione dei rischi di 
sostenibilità
10 marzo 
2021
Inf. Pre-
contratt
Modalità di integrazione dei rischi di sostenibilità nelle 
decisioni di investimento (o, per i consulenti finanziari, 
nell’attività di consulenza) e gli impatti di tali rischi sul 
rendimento dei prodotti finanziari 
oppure
una motivazione sul perché non ritengano rilevanti i 
rischi di sostenibilità (Level 1)
N/A
7 Indica la presenza di RTS

9
8
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vedi l’articolo online
Art.
Titolo
Termine
Canale
Contenuto adempimento
RTS
8
Trasparenza della 
promozione delle carat-
teristiche ambientali o 
sociali nell’informativa 
precontrattuale 
10 marzo 
2021
Prospetto
Modalità in cui vengono rispettate caratteristiche am-
bientali o sociali e, qualora designato un indice di riferi-
mento, se e in che modo tale indice è coerente esse 
Y
Posticipata: 
dal 1° gen-
naio 2022 al 
1° gennaio 
2023
8.2-bis Inclusione delle informazioni previste dagli artt. 
5 e 6 del Regolamento 852/2020 per la commercializza-
zione dei prodotti finanziari che promuovo caratteri-
stiche ambientali (ex art. 6 del Regolamento 852/2020) 
e, nello specifico, da attuarsi in relazione alla seguente 
distinzione degli obiettivi ambientali di cui all’art. 9 del 
Regolamento 852/2020: 
- dal 1° gennaio 2022 per gli obiettivi a) e b)8; 
- dal 1° gennaio 2023 per gli obiettivi da c) a f)9
9
Trasparenza degli inve-
stimenti sostenibili nelle 
informazioni precontrat-
tuali
10 marzo 
2021
Prospetto
Informazioni specifiche per prodotti finanziari: 
- con obiettivo investimenti sostenibili e un indice di 
riferimento designato;
- con obiettivo investimenti sostenibili, senza un indice 
di riferimento Designato;
- con obiettivo la riduzione delle emissioni di carbonio
Y
Posticipata: 
dal 1° gen-
naio 2022 al 
1° gennaio 
2023
9.4-bis Informazioni sui prodotti finanziari che inve-
stono in un’attività economica che contribuisce ad un 
obiettivo ambientale di cui all’art. 9 Reg. 852/2020: 
- dal 1° gennaio 2022 per gli obiettivi a) e b); 
- dal 1° gennaio 2023 per gli obiettivi da c) a f).
10
Trasparenza della pro-
mozione 
delle caratteristiche 
ambientali o sociali e degli 
investimenti sostenibili 
sui siti web
10 marzo 
2021
Web
Informazioni nel sito Web per i prodotti ex artt. 8 e 9 da 
comunicare: 
- Descrizione delle caratteristiche ambientali o sociali 
e/o dell’obiettivo di investimento sostenibile perse-
guito; 
- Descrizione delle metodologie utilizzate per valutare, 
misurare e 
monitorare le caratteristiche ambientali, sociali o l’im-
patto degli 
investimenti sostenibili (ex Reg. 2020/852) 
In aggiunta
- Le informazioni ex art. 8 e 9 
- Le informazioni ex art. 11
Y
8  a) mitigazione dei cambiamenti climatici, b) adattamento ai cambiamenti climatici
9 c) l’uso sostenibile della protezione delle acque e risorse marine, d) transizione verso un’economia circolare, e) 
la prevenzione e la riduzione dell’inquinamento, f) la protezione e il ripristino della biodiversità e degli ecosistemi
Art.
Titolo
Termine
Canale
Contenuto adempimento
RTS
11
Trasparenza della promo-
zione delle caratteristiche 
ambientali o sociali e degli 
investimenti sostenibili 
nelle relazioni periodiche
1° gennaio 
2022
Relazioni 
periodiche
Descrizione della misura in cui le caratteristiche am-
bientali o sociali sono conseguite ed impatto comples-
sivo correlato alla sostenibilità mediante indicatori di 
sostenibilità pertinenti o designati indici di riferimento
Y
12
Riesame delle informazio-
ni comunicate
10 marzo 
2021
Web
Aggiornamento delle informazioni pubblicate relativa-
mente agli articoli 3, 5 e 10 e spiegazione delle eventuali 
modifiche apportate
N/A
13
Comunicazione di mar-
keting
10 marzo 
2021
Comunicaz. 
di marketing
Comunicazioni che non siano in contraddizione con le 
informazioni riportate nel Regolamento UE 2019/2088
N/A
Occorre precisare, infine che tutte le informazioni pubblicate sui siti web (i.e. informative ex artt. 3, 
5 e 10) devono essere periodicamente aggiornate, rendendo una spiegazione chiara sulle modifiche 
apportate. 
2. Entity level disclousure – Risvolti organizzativi e procedurali 
Poc’anzi si è accennato al fatto che la disciplina del SFDR se apparentemente implica per i partecipanti 
ai mercati finanziari l’assunzione di “meri” obblighi di disclousure ESG, reca con sé delle inevitabili rica-
dute organizzative e procedurali per gli stessi destinatari di questi obblighi. Ciò in parte è disvelato dal-
lo stesso articolato del Regolamento, là dove fa riferimento – per esempio – ai processi di due diligence 
degli investimenti o alle politiche di remunerazione, i cui contenuti devono costituire pure oggetto di 
disclousure, in particolare, sotto il profilo della trasparenza c.d. “entity level”. Per altro verso, tali ricadu-
te organizzative sono rese ancor più palesi dalla produzione normativa della Commissione Europea di 
questi ultimi mesi, e compendiata essenzialmente dagli “Atti delegati” di cui si dirà in seguito. 
Prima di scendere un po’ più nel dettaglio, è possibile evidenziare che un aspetto di criticità di questa 
regolamentazione si ravvisa nel fatto che con la stessa si è inteso – in via prioritaria – regolamentare 
obblighi di “trasparenza” e “comunicativi” (si pensi ad esempio alla disclousure sui siti web) in merito a 
contenuti riguardanti (anche) la necessaria riorganizzazione in chiave ESG degli assetti organizzativi e 
procedurali degli stessi intermediari, prima ancora che la regolamentazione – anche di carattere tec-
nico – in merito a tali aspetti fosse stata emanata. Accelerare l’entrata in vigore di molti degli obblighi 
di disclousure del SFDR, con largo anticipo (ad esempio) rispetto agli RTS delle ESAs ovvero agli Atti 
delegati della Commissione, non può dirsi del tutto coerente con la condivisibile esigenza di contrasto

11
10
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vedi l’articolo online
a fenomeni di greenwashing cui l’assetto normativo in parola è finalizzato.
2.1. Rischi di sostenibilità 
2.1.2. Processi decisionali di investimento
Procedendo con ordine, si deve ricordare che le ricadute organizzative del SFDR sono già chiare sin dal 
considerando 12) del Regolamento, in cui si prevede che: “i partecipanti ai mercati finanziari e i consu-
lenti finanziari dovrebbero integrare nelle loro procedure non solo tutti i pertinenti rischi finanziari ma 
anche tutti i pertinenti rischi di sostenibilità che potrebbero comportare un significativo impatto nega-
tivo sul rendimento finanziario di un investimento (…) dovrebbero specificare nelle loro politiche in che 
modo integrano tali rischi e pubblicare tali politiche”10.
Quanto precede risulta evidente, anzitutto, con riferimento all’obbligo di cui all’art. 3 SFDR, che richiede 
ai partecipanti ai mercati finanziari di pubblicare sul sito web informazioni circa le politiche sull’inte-
grazione dei rischi di sostenibilità nei processi decisionali relativi agli investimenti e, per i consulenti 
finanziari, nell’attività di consulenza. 
Per l’attuazione di detto primo obbligo11 di disclousure – per il quale, si ricorda, non è stata prevista 
l’emanazione di RTS – l’intermediario deve necessariamente provvedere anzitutto ad integrare i propri 
processi di selezione e monitoraggio degli investimenti, con aspetti attinenti alla valutazione dei pro-
fili e rischi ESG che potrebbero avere un impatto (anche significativo) sul valore dell’investimento12. Si 
tratta di un processo di analisi che, a differenza da quanto si ricava dall’approccio seguito dal SFDR in 
relazione al successivo articolo 4, è da considerarsi obbligatorio per i partecipanti ai mercati finanziari, 
anche nel caso in cui gli stessi ritengano di non commercializzare verso la clientela prodotti “light green” 
e/o “dark green” ai sensi degli articoli 8 e 9 del SFDR.
10 Grassetto aggiunto.
11 In vigore già dallo scorso 10 marzo 2021.
12 Basti ricordare, ad esempio, che, con riferimento alla disciplina AIFMD, l’art. 18 del Regolamento 231/2013 già 
oggi richiede ai GEFIA di istituire, attuare e applicare “politiche e procedure scritte in materia di diligenza dovuta 
e mette in atto disposizioni efficaci per assicurare che le decisioni di investimento prese per conto dei FIA siano 
attuate conformemente agli obiettivi, alla strategia di investimento e, laddove applicabile, ai limiti di rischio dei FIA”.
In altre parole, siamo in un ambito nel quale il legislatore europeo ha voluto evidenziare la necessità di 
considerare i “rischi di sostenibilità” nell’ambito della valutazione delle redditività e delle performance 
di un prodotto di investimento. Agli intermediari viene quindi chiesto di valutare i rischi di sostenibilità 
al pari degli altri rischi finanziari di un investimento13.
A tal fine, è importante mettere a disposizione della clientela una documentazione in tema ESG esau-
riente, che illustri nel dettaglio l’approccio seguito dall’intermediario nell’integrazione dei rischi di so-
stenibilità e l’esperienza nell’implementare la strategia ESG proposta, verificandone la compatibilità 
con gli obiettivi ESG dell’investitore.
Va detto a questo proposito che i metodi più comuni14 di integrazione dei rischi di sostenibilità sono:
 Selezione negativa/esclusione
 Selezione positiva/best in class 
 Selezione su base normativa
 Investimenti tematici
 Impact / community investing
 Corporate engagement e attivismo azionario.
Attualmente, le strategie di selezione negativa (o di “esclusione”) sono le più comuni, e sono volte ad 
escludere dallo spettro degli investimenti target quelli che risultano esposti a maggiori rischi ESG. Tut-
tavia, non è secondario rilevare come l’adozione di sole “strategie di esclusione” potrebbe presentare 
13 Ovviamente ciò non significa che per ogni tipologia di prodotto finanziario esiste necessariamente un rischio di 
investimento legato a fattori ESG. Tuttavia, l’indagine circa la potenziale esistenza di rischi ESG deve essere ne-
cessariamente condotta e, in caso di esito negativo, effettuere la disclousure prevista all’art. 6 SFDR, esponendo 
la motivazione sul perché non si sono ritenuti rilevanti detti rischi.
14 Anche attingendo ad un’amplissima e consolidata esperienza maturata da parte delle imprese che hanno aderi-
to ai c.d. Sustainable Development Goals (“SDGs”) elaborati dall’ONU nell’ambito di “Agenda 2030”.

13
12
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vedi l’articolo online
un “rovescio della medaglia” dato dal fatto che la loro diffusione non incoraggia le aziende che operano 
in settori ritenuti incompatibili con i criteri ESG a migliorarsi, impedendo loro di accedere a quei driver 
economici che consentirebbero di modificare in modo radicale la loro attività.
Le informazioni per l’elaborazione dell’esclusione si basano su dati forniti da fornitori terzi e che si con-
centrano su ciascun fattore della triade individuata dal SFDR: E (ad es. esclusione degli investimenti in 
aree naturali protette, in attività che comprendono impiego di energia basata sul carbone; in attività 
con impatto correlato alla biodiversità) S (ad es. esclusione degli investimenti in produzione di tabacco, 
armi controverse, violazione dei SGDs) G (scarsa etica aziendale, assenza di Codici Etici, Modelli orga-
nizzativi ai sensi del D.lgs. n. 231/01 ecc..). 
Per gli intermediari si renderà quindi necessario raccogliere ed analizzare un insieme di dati e infor-
mazioni sui prodotti e sugli investimenti che non attengono alla sfera strettamente finanziaria. In tal 
senso, appare indispensabile, da un lato, integrare le fonti informative, tramite l’individuazione di for-
nitori qualificati di dati e di competenze esterni all’intermediario (ad es. agenzie di rating ESG, fintech, 
enti certificatori, infoprovider ecc.) e, dall’altro, individuare gli strumenti informatici per agevolare la 
raccolta e l’elaborazione dei dati nonché la verifica della qualità degli stessi.
La strategia ESG adottata dall’intermediario15 potrà anche comportare la necessità di esaminare gli 
ambiti di miglioramento – ad esempio – di un’impresa target, sotto il profilo del raggiungimento degli 
obiettivi ESG (ad es. mediante assunzioni di obblighi contrattuali del management ad aderire ai SDGs 
o a determinati codici di condotta), prevedendo appositi KPI ESG nell’ambito di eventuali accordi di 
investimento con l’impresa target ed utili ai fini del successivo monitoraggio dell’andamento dell’inve-
stimento.
Una strategia di integrazione dei rischi ESG può essere costruita sulla base dell’analisi degli “indici di 
sostenibilità” che sono tipicamente generati filtrando gli indici tradizionali in base ai rating/criteri di 
sostenibi- lità definiti dalle rating agencies16. Gli indici ESG presenti sul mercato riflettono differenti 
15 Si pensi, ad es. ad una Sicaf di venture capital.
16 Fra queste, si segnalano, MSCI ESG Research; Oekom Research; SAM; Vigeo Eiris ecc…
strategie di investimento su diverse asset class e aree geografiche. A livello generale, gli indici possono 
essere raggruppati in:
 indici di mercato, come lo STOXX ESG Impact, composti da un’ampia base di titoli nei quali sono 
investiti e presentano generalmente un più basso tracking error rispetto agli indici di partenza; 
 indici tematici, come il NASDAQ OMX US Water, che invece raccolgono titoli accomunati da speci-
fici temi di investimento ESG come il gender diversity, le energie rinnovabili oppure la gestione e 
purificazione delle acque;
 indici per esclusione, che escludono tutti i settori, tipologie di attività o prodotti che non sono 
compatibili con i valori o principi etici selezionati per quell’indice come, per esempio, le aziende 
che producono armi o che non rispettano i diritti umani; 
 indici per inclusione, che sono composti dalle aziende/entità che sono ritenute sulla base di cri-
teri di analisi del settore e delle specifiche aziende fra le più sostenibili e ciò indipendentemente 
dall’essere presenti in settori, tipologie di attività o prodotti che sarebbero incompatibili con un 
criterio di esclusione (ad es. l’azienda esposta su attività di estrazione del carbone che, tuttavia, 
adotta politiche ESG in grado di mitigarne l’impatto). 
Quale che sia la metodologia seguita dall’intermediario per costruire la propria “politica di integrazione 
dei rischi di sostenibilità”, di essa deve fornire un estratto da pubblicare sul sito web e da esporre anche 
nell’ambito dell’informativa pre-contrattuale offerta alla clientela, ai sensi dell’art. 6 SFDR. In tale ultimo 
caso, l’obbligo di disclousure include altresì l’esposizione degli esiti delle analisi dei rischi ESG condotte 
in relazione al singolo prodotto di investimento, e che (come anticipato prima) potranno anche sfociare 
nella dichiarazione (motivata) di assenza di detti rischi17.
2.1.3. Remuneration policy
L’articolo 5 SFDR richiede ai partecipanti ai mercati finanziari (e ai consulenti) di pubblicare sul sito 
17 Ciò, peraltro, rappresenta un’ulteriore conferma del fatto che detto l’integrazione dei rischi di sostenibilità nei 
porcessi di investimento è obbligatoria per tutti i “partecipanti ai mercati finanziari” cui si riferisce il SFDR

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vedi l’articolo online
web le informazioni sulla “coerenza” delle politiche di remunerazione adottate con il processo di inte-
grazione dei rischi di sostenibilità a livello aziendale. Il top management è, quindi, responsabile dell’in-
tegrazione dei rischi di sostenibilità nel contesto dell’attività dell’intermediario e, per questa via, può 
favorire l’adozione di politiche a supporto della sostenibilità nel lungo periodo. Tale correlazione è 
stata in passato messa in evidenza nell’ambito dei “Principi per gli investimenti responsabili” dell’ONU, 
che già nel 2012 ha elaborato una guida per l’integrazione dei fattori ESG nell’ambito della strutturazione 
dei compensi degli amministratori indipendenti18.
Anche sotto questo profilo, si può attingere all’esperienza italiana maturata, in particolare, dalle azien-
de di maggiori dimensioni e quotate. Infatti, il Codice di Autodisciplina per le società quotate, pubblica-
to dal Comitato per la Corporate Governance19, prevede che “La politica per la remunerazione degli am-
ministratori, dei componenti dell’organo di controllo e del top management è funzionale al perseguimento 
del successo sostenibile della società (…)”. 
Dal terzo Rapporto Consob sulla rendicontazione non finanziaria delle quotate20, che valuta come i 
fattori ESG entrano nel processo decisionale aziendale, nella definizione dei modelli di business, nelle 
strategie e nei modelli di corporate governance, emerge l’avvio – da diverso tempo – di un percorso vir-
tuoso a riguardo da parte di molteplici aziende italiane quotate. 
In particolare, nel citato rapporto la Consob mette in luce come su 59 società quotate che hanno pub-
blicato estratti dei “Piani Strategici” sui propri siti web, 28 hanno menzionato nella propria strategia al-
cuni elementi di valore a lungo termine, 15 hanno citato i Sustainable Development Goals (“SDGs”) dell’A-
genda 2030 dell’ONU, 7 hanno integrato completamente le considerazioni finanziarie e non finanziarie, 
mentre una ha indicato la materialità come elemento fondamentale della pianificazione strategica. 
L’indagine Consob mostra che a fine 2018 erano 33 le società italiane con azioni quotate che colle-
gavano le remunerazioni variabili degli amministratori delegati ai parametri ESG e, in particolare, alle 
18 Integrating ESG issues into executive pay, disponibile al link: https://www.unglobalcompact.org/library/302. 
19 https://www.borsaitaliana.it/comitato-corporate-governance/homepage/homepage.htm. 
20 Disponibile al link: https://www.consob.it/web/area-pubblica/report-dnf. 
remunerazioni di breve termine in 32 casi e alla componente di lungo termine in nove casi. L’anno suc-
cessivo, 63 emittenti hanno dichiarato di aver integrato i fattori ESG nei compensi degli amministratori 
delegati, relativi al breve termine in 53 casi e al lungo termine in 29 casi. 
L’esperienza delle società quotate italiane può certamente rappresentare un bacino al quale i parte-
cipanti ai mercati finanziari sottoposti al SFDR potranno attingere per conformarsi all’obbligo di cui 
all’art. 5. 
2.1.4. Principal adverse impact (PAI)
L’articolo 4 SFDR richiede la pubblicazione sul sito web delle informazioni sul modo di porsi dell’inter-
mediario rispetto agli effetti negativi (“Principal adverse impact - “PAI”) delle decisioni di investimento 
che esse assumono sui fattori di sostenibilità. Si tratta di quella parte della disciplina in esame carat-
terizzata dall’approccio “comply or explain” per quei partecipanti ai mercati finanziari, diversi da quelli 
indicati ai paragrafi 3 e 4, dello stesso articolo 421, che decidono (dovendone motivare espressamente 
le ragioni) di non prendere in considerazione i PAI. 
Non pare errato evidenziare che la citata disciplina ha quale intendimento quello di disegnare un ruolo 
attivo dei partecipanti ai mercati finanziari che decidono di “prendere in considerazione” i PAI ed ai qua-
li è richiesto di a) individuarli; di b) mettere in atto una serie di azioni di mitigazione degli stessi (anche 
adeguando i propri processi aziendali) e, infine, di c) rendicontarne i risultati al mercato. 
Le ESAs, nell’ambito degli RTS pubblicati lo scorso mese di febbraio 2021, forniscono utili indicazioni a 
riguardo, enucleando un’articolata disciplina circa il “contenuto”, la “metodologia di selezione” e la “pre-
sentazione” dei PAI, distinguendoli tra una serie di indicatori concernenti: 
 impatti negativi sul clima e altri impatti negativi legati all’ambiente e 
 impatti negativi nel campo delle questioni sociali e dei dipendenti, del rispetto dei diritti umani e 
della lotta alla corruzione.
21 Cioè i partecipanti ai mercati finanziari che alla data di chiusura del bilancio superano i 500 dipendenti e le hol-
ding di grandi gruppi che alla data di chiusura del bilancio superano i 500 dipendenti.

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Inoltre, le RTS suddividono detti indicatori, che dovranno costituire oggetto della disclousure di cui 
all’articolo 4 RTS, paragrafo 2, lett. b), in:
 un nucleo di indicatori universali obbligatori che porteranno sempre agli impatti negativi prin-
cipali delle decisioni di investimento sui fattori di sostenibilità, indipendentemente dal risultato 
della valutazione da parte dell’operatore del mercato finanziario22, e 
 in indicatori aggiuntivi (c.d. “opt-in”) per i fattori ambientali e sociali, da utilizzare per identificare, 
valutare e dare priorità a ulteriori impatti negativi principali; 
 indicatori separati per gli impatti derivanti da investimenti in società partecipate, sovrani (e so-
vranazionali) e attività immobiliari;
 qualsiasi altro indicatore utilizzato per individuare e valutare ulteriori impatti negativi principali 
su un fattore di sostenibilità.
Ai partecipanti ai mercati finanziari che adottano l’approccio “comply” è richiesto di: 
 descrivere gli impatti negativi che le decisioni di investimento prese – nel periodo di riferimento – 
hanno avuto sui fattori di sostenibilità considerati, (utilizzando gli indicatori universali obbligatori, 
almeno uno degli indicatori opt-in di tipo ambientale ed almeno uno degli indicatori opt-in di tipo 
sociale);
 fornire una sintetica descrizione delle politiche per individuare e dare priorità a detti impatti 
negativi individuati;
 spiegazione delle azioni intraprese e pianificate per mitigare i principali impatti negativi, 
22 Si tratta di indicatori elaborati sulla base degli obiettivi del Green Deal Europeo, approvato dalla Commissione 
UE nel dicembre 2019 (neutralità del carbonio, aumento della quota di energie rinnovabili e dell’efficienza energe-
tica, protezione della biodiversità e dell’acqua, economia circolare) nonché degli obiettivi della “Strategia UE per la 
responsabilità sociale delle imprese nel periodo 2011-2014”, nonché di quelli stabiliti nell’ambito dei principi ONU su 
“impresa e diritti umani, la lotta allo sfruttamento del lavoro minorile, e del lavoro forzato, la parità di genere, la non 
discriminazione” e dei principi fondamentali dell’Unione su lotta alla corruzione e concussione. 
 indicare l’eventuale adesione a standard internazionali di reporting23,
 e un confronto storico dei risultati raggiunti dall’intermediario, che copra almeno cinque periodi 
di riferimento precedenti.
Il reporting sui PAI rappresenta, invero, un altro importante tassello del mosaico degli obblighi di di-
sclousure ex articolo 4 SFDR. Se, infatti, gli intermediari decidono di prendere in considerazione gli 
effetti negativi sui fattori di sostenibilità delle (loro) decisioni di investimento, è chiesto loro anche di 
intervenire concretamente per mitigare detti “effetti negativi” e resocontarne l’esito al mercato. 
Questo è quanto si evince chiaramente dalla disciplina degli RTS che – in subiecta materia – includono 
un modello di report sui PAI24 nell’ambito del quale viene richiesto di esporre un confronto dei risultati 
del calcolo sugli indicatori PAI riferito a quattro periodi temporali specifici del periodo di riferimento25, 
al fine di ottenere un livello rappresentativo più realistico e concreto possibile degli effetti delle azioni 
intraprese26. 
L’ottemperanza al predetto obbligo di disclousure circa i PAI richiede – com’è facilmente intuibile – un 
notevole sforzo organizzativo, anche in termini di acquisizione di nuove competenze interne da par-
te degli intermediari che adotteranno l’approccio “comply”. Gli effetti organizzativi sono del resto già 
chiaramente evincibili sempre dalla bozza di RTS che, sotto questo profilo, richiedono ai partecipanti 
ai mercati finanziari di descrivere (e quindi elaborare) le “politiche (…) relative al processo di valutazione 
per individuare e classificare per ordine di priorità i principali impatti negativi sui fattori di sostenibilità” 
nonché delle “modalità di mantenimento” di dette politiche. L’ordine di priorità degli impatti negativi 
principali è plausibile che sia individuato sulla base della portata, della gravità e della probabilità che 
detti impatti si verifichino oltre che dal carattere potenzialmente irrimediabile degli stessi sui fattori 
23 Si pensi ad esempio agli standard definiti dal Global Reporting Initiative.
24 Riportato nell’Allegato I del progetto di RTS.
25 Solitamente l’anno solare precedente.
26 Il primo report dovrà essere pubblicato solo nel giugno del 2023 e avrà come riferimento il periodo che và dal 1° 
gennaio 2022 al 31 dicembre 2022.

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vedi l’articolo online
di sostenibilità27. 
Tra le azioni che gli intermediari possono mettere in campo per mitigare gli effetti negativi sui fattori 
di sostenibilità, vi è certamente l’eventuale adozione “politiche di impegno”28, relativa alla riduzione dei 
principali impatti negativi.
Su ciascuno dei predetti ambiti incide l’obbligo di disclousure previsto all’art. 4 SFDR, nei termini decli-
nati dagli articoli 4 e seguenti della bozza di RTS, e che si è fin qui cercato di riassumere. 
2.1.5. Gli ulteriori risvolti organizzativi 
Molti degli impatti organizzativi e procedurali della disciplina ESG che si sta esaminando sono recen-
temente emersi dagli Atti delegati della Commissione Europea, pubblicati lo scorso mese di agosto 
2021, e di cui si tratterà più avanti. Per il momento è sufficiente dire che da dette modifiche normative 
(che impattano sulle regole organizzative e di governance previste nell’ambito dei regimi AIFMD, UCITS, 
MiFID II e IDD) emerge come i principali impatti si avranno29 su: 
 Sistemi organizzativi e di controllo: le funzioni di controllo del gestore nell’ambito della propria 
attività ordinaria dovranno includere nei propri monitoring plan anche specifici controlli in relazio-
ne al rispetto della normativa in materia ESG e alla corretta valutazione dei rischi di sostenibilità. 
 Risk management: le procedure nell’ambito della politica di risk management dovranno essere 
modificate al fine di includere nel framework di risk management, l’analisi dei rischi riconducili 
ai fattori ESG identificando opportune metodologie per la misurazione degli stessi, funzionali ad 
assolvere agli obiettivi di reporting non finanziario.
27 Ad esempio, il numero di individui colpiti, ovvero l’aumento dei prestiti a sofferenza o dei livelli di disoccupazio-
ne, ovvero il volume di acqua inquinata o di degrado del suolo che potrebbero scaturire ecc..
28 Conformemente all’articolo 3 della direttiva 2007/36/CE del Parlamento europeo e del Consiglio (9).
29 L’entrata in vigore degli Atti delegati è prevista per il mese di agosto del 2022, fatta eccezione per la Direttiva 
delegata (UE) 2021/1269 (in materia di product oversight governance) per la quale il termine di recepimento è fissato 
per il 22 novembre 2022. 
 Politica di gestione dei conflitti di interesse: nell’individuare i tipi di conflitti di interesse che 
possono ledere gli interessi di un investitore i gestori saranno tenuti ad includere quelli che pos-
sono sorgere a seguito dell’integrazione dei rischi di sostenibilità nei loro processi, sistemi e con-
trolli interni. A tale ultimo proposito, l’Atto delegato di modifica del Regolamento (UE) n. 231/2013 
in tema AIFMD fornisce alcuni esempi a riguardo, specificando che tra questi vanno considerati 
anche i conflitti di interesse: “derivanti dalla remunerazione o dalle transazioni personali del per-
sonale rilevante, i conflitti d’interesse che potrebbero dare luogo a greenwashing, vendita errata 
o rappresentazione errata delle strategie d’investimento e i conflitti d’interesse tra diversi OICVM 
gestiti dallo stesso”;
 Politiche di Product governance: ai manufacturer verrà richiesto di calibrare il target market di 
uno strumento finanziario, tenendo conto anche delle preferenze di sostenibilità variamente 
espresse dal mercato (con riferimento a ciascuna delle componenti ESG) e tenendo in conside-
razione le varie tipologie di casistiche concernenti gli aspetti ambientali, sociali o di governance, 
ivi incluse le eventuali preferenze del mercato per l’integrazione di PAI negli strumenti finanziari. 
Ai distributor spetterà il compito di dotarsi di quelle misure organizzative e di controllo e monito-
raggio ad assicurarsi che i prodotti e i servizi offerti o raccomandati siano coerenti con il target 
market di riferimento e che lo rimangano nel tempo.
 Suitability assessment: ai fini della valutazione di adeguatezza, le imprese di investimento che 
prestano il servizio di “consulenza finanziaria” e di “gestione di portafoglio” dovranno ottenere in-
formazioni dalla clientela circa le (eventuali) “preferenze di sostenibilità” nell’ambito della profila-
tura effettuata (solitamente sulla base di appositi questionari) in fase di apertura del rapporto (ed 
aggiornata via via nel corso di svolgimento del rapporto). Nel fornire i predetti servizi, quindi, detti 
intermediari saranno tenuti a proporre (o raccomandare) prodotti coerenti con dette “preferenze” 
della clientela e in precedenza scrutinate. 
3. Product level disclousre
L’ambito della disclousure ESG che attiene i prodotti finanziari riflette, anzitutto, gli obblighi di disclou-
sure entity level che sono stati prima tratteggiati. Ed infatti gli intermediari sono chiamati ad inserire

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vedi l’articolo online
nell’informativa precontrattuale informazioni riguardanti (a) in che modo i rischi di sostenibilità sono 
stati integrati nelle decisioni di investimento e nella selezione dei prodotti oggetto di raccomandazione 
e (b) i risultati della valutazione dei probabili impatti dei rischi di sostenibilità sul rendimento dei pro-
dotti finanziari che rendono disponibili o raccomandano alla clientela.
Il Regolamento SFDR – com’è noto – individua poi due categorie di “prodotti sostenibili” con un diverso 
livello di ambizione per quanto riguarda l’impatto in materia di sostenibilità, vale a dire: 
 prodotti che intendono promuovere, tra le altre, caratteristiche ambientali e/o sociali, ex articolo 
8 SFDR (c.d. “light green”), ovvero
 hanno come obiettivi investimenti sostenibili ex articolo 9 SFDR (c.d. “dark green”).
3.1. Prodotti light green
Va subito detto che il concetto di promozione non è specificato nell’ambito della SFDR e in merito è 
recentemente intervenuta l’ESMA fornendo utili indicazioni nell’ambito delle “Q&A” pubblicate lo scorso 
mese di luglio 2021.30 In particolare, l’Autorità di Vigilanza europea ha preso spunto in proposito dal 
considerando 21) del SFDR, per evidenziare come, attesa l’esistenza di prodotti finanziari con un di-
verso “grado di ambizione” in materia di sostenibilità, quelli “light green” si pongono, sotto questo pro-
filo, ad uno stadio più basso. Si tratta, cioè, di una tipologia di prodotti finanziari che non perseguono 
esplicitamente un obiettivo di sostenibilità, pur considerando talune “caratteristiche” di sostenibilità 
nell’ambito della politica di investimento perseguita. 
Ma cosa si intende per promozione di caratteristiche ambientali o sociali? 
L’ESMA, nell’ambito delle citate Q&A, ha precisato che il termine è volto ad individuare, anzitutto, quei 
prodotti finanziari elaborati in conformità con requisiti o criteri di esclusione (di carattere ambien-
tale, sociale o di governance) stabiliti da leggi, convenzioni internazionali e/o codici volontari, quando 
30 Question related to Regulation (EU) 2019/2088 of the European Parliament and of the Council of 27 November 
2019 on sustainability‐related disclosures in the financial services sector (Sustainable Finance Disclosure Regulation 
2019/2088). 
queste caratteristiche siano “promosse” nella politica di investimento.
Sotto questo profilo, va posto in evidenza il fatto che – almeno allo stato – manca una tassonomia 
condivisa delle attività sostenibili in materia di investimenti sostenibili, per ciò che concerne i fattori 
G (fattori di governance) e, in modo particolare, per ciò che riguarda il fattore S (fattori di carattere 
sociale). 
Com’è noto, infatti, il Regolamento Tassonomia si concentra attualmente solo sui fattori di carattere 
ambientale (E), in relazione ai quali è stato raggiunto a livello internazionale un obiettivo comune con-
diviso, rappresentato dai contenuti dell’Accordo di Parigi del 2015 (i cui obiettivi in termini di riduzione 
delle emissioni di Gas serra e del riscaldamento globale, come noto, sono stati successivamente rece-
piti dall’Unione Europea nell’ambito dell’Action Plan on financing sustainable growth)31. Tale constata-
zione porta con sé l’evidente conseguenza che la costruzione di una politica di investimento fondata su 
“caratteristiche sociali” rischia di prestarsi – allo stato – ad elevati rischi di greenwashing.
In secondo luogo, i prodotti ex articolo 8 SFDR, sempre sulla base dei chiarimenti forniti da ESMA, sono 
caratterizzati per l’impiego di tecniche di “promozione” di dette caratteristiche che vedano l’utilizzo 
nei documenti precontrattuali relativi all’investimento e/o nelle comunicazioni di marketing rivolte alla 
clientela di frasi, espressioni, terminologie che – “senza fuorviare gli investitori finali” – rappresentino:
 “dichiarazioni” (sotto forma di affermazioni “dirette o indirette”, informazioni, relazioni, divulga-
zioni) volte a precisare che gli investimenti perseguiti da quel determinato prodotto finanziario 
tengono conto anche delle caratteristiche “ambientali” o “sociali” in termini di politiche d’investi-
mento, finalità, scopi o obiettivi o di “ambizione generale”, ovvero 
 informazioni sull’adesione a standard e/o “etichette” di sostenibilità, ovvero ancora
 informazioni circa l’impiego di “criteri di esclusione” settoriali o di “carattere normativo” nella pre-
31 Sul punto si faccia riferimento all’analisi condotta da Consob nell’ambito del rapporto “La finanza per lo sviluppo 
sostenibile” del giugno 2021, in cui si evidenzia che: “il fattore S è il più inafferrabile della triade, essendo la categoria 
più generale, ampia, qualitativa, di lungo periodo e indefinita della sostenibilità”.

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disposizione della tipologia di investimento.
Sotto quest’ultimo profilo, tuttavia, ESMA mette in guardia dal rischio di greenwashing che è latente 
nelle comunicazioni al pubblico delle politiche di promozione delle caratteristiche ESG di un prodotto 
che rischia di restare solo “sulla carta”, se non accompagnata dalla reale adozione di criteri vincolanti 
nell’ambito del processo di selezione degli investimenti adottato da parte dell’intermediario. Sicché: 
“gli operatori dei mercati finanziari non dovrebbero fuorviare gli investitori finali divulgando criteri di se-
lezione che possano disapplicare o ignorare a loro discrezione”.
Infine, l’ESMA ha chiarito che – in via residuale – sono prodotti ex articolo 8 SFDR tutti quelli che consi-
derano i principali effetti negativi (PAI) sui fattori di sostenibilità delle decisioni di investimento nonché 
quelli che abbiano anche un obiettivo ambientale (e, quindi, teoricamente classificabili ex articolo 9 
SFDR) ma che non rispondono al principio di “non arrecare un danno significativo” declinato all’articolo 
2, paragrafo 17) dell’SFDR. 
Una caratteristica di questi prodotti light green è che gli stessi possono anche comprendere una quota 
di investimenti con obiettivi ambientali o sociali senza per questo perdere la loro connotazione. In tal 
caso gli RTS prevedono che l’informativa precontrattuale indichi la: “(i) quota minima degli investimenti 
del prodotto finanziario utilizzata per conseguire le caratteristiche ambientali o sociali promosse dal pro-
dotto finanziario conformemente agli elementi vincolanti della strategia di investimento; (ii) la proporzio-
ne minima degli investimenti del prodotto finanziario utilizzata per raggiungere l’obiettivo di investimento 
sostenibile in conformità con l’elemento vincolante della strategia di investimento”.
È sempre necessario il rispetto di “buone prassi di governance” da parte di quelle imprese che benefici-
no di investimenti ex articolo 8 SFDR, sia in termini di strutture gestionali solide, sia in termini di com-
pliance fiscale, sia anche in termini di relazione e remunerazione del personale. Ecco, quindi, palesarsi 
un ulteriore elemento che dovrà caratterizzare la politica di investimento di un prodotto ex articolo 8 
SFDR (almeno per ciò che concerne le metodologie di selezione degli investimenti target cui si rivolge 
il prodotto).
Gli obblighi di disclousure in relazione a detti prodotti si compendiano – secondo quanto emerge da-
gli RTS – in una “scheda prodotto” che deve essere messa a disposizione della clientela (secondo uno 
specifico template allegato in bozza agli RTS) e da allegare alla documentazione precontrattuale da 
mettere a disposizione della clientela ai sensi dell’art. 6 SFDR. 
L’intermediario è quindi chiamato ad indicare chiaramente e in forma sintetica:
 informazioni sulle caratteristiche ambientali / sociali promosse e come le stesse siano ottenute;
 la descrizione della specifica strategia d’investimento utilizzata per raggiungere le caratteristi-
che ambientali o sociali promosse dal prodotto finanziario
 la specifica indicazione che il prodotto finanziario non ha come obiettivo un investimento soste-
nibile;
 se è stato individuato un indice di riferimento, e le informazioni sul “se e in che modo” tale indice è 
coerente con tali caratteristiche e dove trovare la metodologia per il calcolo dell’indice utilizzato;
 le informazioni richieste dall’articolo 6 del Regolamento Tassonomia, a proposito del rispetto del 
“principio di non arrecare un danno significativo”32;
 informazioni sulla caratteristica ambientale e/o sociale del prodotto, con riferimento alla tasso-
nimia UE33.
3.2. Prodotti dark green
Si tratta dei prodotti finanziari caratterizzati dall’avere come obiettivo la promozione di un investimen-
to sostenibile e dall’adozione di criteri di misurazione del raggiungimento dell’obiettivo di investimenti 
indicato alla clientela.
32 Per quella parte dell’investimento connotato da caratteristiche ESG e che tiene conto dei criteri dell’UE per le 
attività economiche ecosostenibili, mentre, per la restante parte, di detto investimento, l’espressa precisazione 
che trattasi di investimenti non connotati dalle predette caratteristiche.
33 Come detto in precedenza, la Tassonomia UE è attualmente basata su aspetti ambientali e climatici e pertanto, 
dal 1° gennaio 2022, tale obbligo si declina come disclousure sulle caratteristiche ambientali di cui alle lettere a) e 
b) dell’articolo 9 del Regolamento Tassonomia che connotano il prodotto finanziario.

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Data questa specifica “vocazione” alla sostenibilità che connota detti prodotti finanziari, l’ESMA, 
nell’ambito delle citate “Q&A” ha precisato che i prodotti dark green (a differenza di quanto previsto per 
la categoria light green) debbano esclusivamente essere destinati a finanziare investimenti soste-
nibili, senza poter avere percentuali di investimenti “non” sostenibili. Ciò con l’unica eccezione di una 
minima parte di investimenti destinati a “scopi specifici” non ESG, al fine di soddisfare requisiti dettati 
da regole di carattere prudenziale e/o settoriali relative all’ambito di operatività dell’intermediario e 
sempre a condizione che detta quota minima di investimenti residuali sia coerente con l’obiettivo di 
investimento sostenibile del prodotto. 
Anche in questo caso, l’obbligo di disclousure ESG dell’intermediario si compendia nella documentazio-
ne precontrattuale messa a disposizione della clientela ai sensi dell’art. 6, paragrafi 1 e 3, SFDR, a cui va 
aggiunta una “scheda prodotto” (secondo il template previsto dagli RTS) contenente informazioni sullo 
specifico obiettivo di investimento34 sostenibile (ricomprendenti anche quelle specificamente previste 
agli articoli 5 e 6 del Regolamento Tassonomia), e in particolare: 
 strategia di investimento mediante la descrizione (i) dell’obiettivo di investimento sostenibile per-
seguito dal prodotto; (ii) del “tipo di strategia di investimento utilizzata per conseguire l’obiettivo di 
investimento sostenibile del prodotto finanziario”; (iii) degli “elementi vincolanti della strategia di 
investimento per perseguire l’obiettivo”; (iv) e “un elenco di indicatori di sostenibilità”;
 asset allocation mediante una “spiegazione narrativa degli investimenti del prodotto finanziario”, la 
indicazione della “proporzione minima degli investimenti del prodotto finanziario utilizzata per rag-
giungere l’obiettivo di investimento sostenibile in coerenza con l’elemento vincolante della strategia 
di investimento”; e l’illustrazione della “finalità della restante quota degli investimenti, compresa la 
descrizione di eventuali garanzie minime ambientali o sociali”;
 indici di riferimento dovendosi illustrare in maniera dettagliata: 
- se è stato individuato un indice di riferimento: (i) informazioni sull’indice di riferimento designa-
34 Dal 1° gennaio 2022 per gli obiettivi ambientali di cui all’articolo 9, lettere a) e b), Regolamento Tassonomia; dal 
1° gennaio 2023 anche per gli altri obiettivi ambientali.
to; (ii) in che modo tale indice è in linea con tale obiettivo e (ii) una spiegazione che indica perché 
e in che modo l’indice differisce da un indice generale di mercato;
- se non è stato individuato un indice di riferimento: una spiegazione del modo in cui è raggiunto 
l’obiettivo di investimento sostenibile e, in particolare, ove si tratti di investimenti aventi come 
obiettivo la “riduzione delle emissioni di carbonio” l’indicazione esplicita che il prodotto ha come 
obiettivo l’esposizione a basse emissioni di carbonio, in linea con gli Accordi di Parigi (2015) in 
materia di lotta al riscaldamento globale. 
Occorre altresì fornire: 
•	 una spiegazione del fatto che il parametro di riferimento si qualifica come un “parametro di riferi-
mento UE per la transizione climatica” o un “parametro di riferimento UE allineato agli Accordi di 
Parigi” ai sensi del Regolamento Benchmark (2016/1011) e un’indicazione su dove reperire la meto-
dologia utilizzata per il calcolo di tale parametro di riferimento;
•	 qualora non sia disponibile un “parametro di riferimento UE per la transizione climatica” o un “pa-
rametro di riferimento UE allineato a Parigi”, la sezione della “scheda prodotto” spiega tale fatto e 
come viene garantito lo sforzo continuo di raggiungere l’obiettivo di riduzione delle emissioni di 
carbonio in vista del raggiungimento dell’obiettivi dell’accordo di Parigi. 
In sostanza, qualora un prodotto finanziario non utilizzi un “indice” per garantire il raggiungimento 
dell’obiettivo di investimento sostenibile, l’informativa dovrebbe spiegare la strategia sviluppata dal 
partecipante al mercato finanziario per raggiungere tale obiettivo. 
Mette conto rilevare che sui consulenti finanziari che raccomandano alla clientela prodotti dark gre-
en grava l’obbligo di verificare la coerenza e completezza di dette informazioni sulle caratteristiche 
dell’obiettivo di investimento sostenibile perseguito dal prodotto specifico e l’effettiva misurabilità sul-
la base degli indici e delle motivazioni esposte nella scheda prodotto dall’intermediario.
IL SFDR richiede che nell’ambito della disclousure prevista per i prodotti dark green l’intermediario 
specifichi anche come l’obiettivo di investimento sostenibile designato rispetti (e sia coerente con) il

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principio del “non nuocere in modo significativo” di cui all’articolo 2, paragrafo 17), SFDR, per qualificarsi 
come investimento sostenibile. ESMA, nell’ambito delle “Q&A” (e prima ancora nell’ambito delle stesse 
RTS) ha sottolineato l’importanza di tale principio per i prodotti finanziari che effettuano investimenti 
sostenibili, mettendolo in correlazione con l’assunzione da parte dell’intermediario dell’impegno a con-
siderare i “PAI”, di cui all’articolo 4, paragrafo 1, lettera a), SFDR. Per questo motivo, ESMA precisa che le 
informazioni relative al rispetto del principio di “non nuocere in modo significativo” dovrebbero spiegare 
come sono stati presi in considerazione gli indicatori degli impatti negativi da parte dell’intermedia-
rio nonché fornire ulteriori informazioni sull’allineamento degli investimenti alle “salvaguardie minime” 
previste dal Regolamento Tassonomia.
Viene spontaneo quindi domandarsi se ciò possa costituire una limitazione al mercato dei prodotti con 
obiettivi di investimento sostenibile, ex articolo 9 SFDR, per tutti quegli intermediari che decidano di 
non prendere in considerazione i principali effetti negativi delle decisioni di investimento sui fattori di 
sostenibilità.
4. Le prospettive future 
In un’ottica prospettica, meritano di essere analizzate le tappe future della “lunga marcia” della soste-
nibilità, dando conto di alcune recentissime modifiche normative, poste in pubblica consultazione da 
parte dall’ESMA e dalla Consob, concernenti rispettivamente le modifiche alle Linee Guida “on suitabi-
lity under MiFID II” e le modifiche proposte al Regolamento Emittenti e al Regolamento Intermediari. 
4.1 Consultazione pubblica dell’ESMA su linee guida “on suitability under MiFID II” 
Occorre preliminarmente ricordare che gli artt. 54 e 55 del Regolamento delegato (UE) della Commis-
sione 2017/565 (Regolamento Delegato MiFID II), prevedono che le imprese di investimento, che forni-
scono consulenza in materia di investimenti o gestione di portafoglio, devono fornire adeguate racco-
mandazioni personali ai loro clienti e devono prendere decisioni di investimento adeguate per conto 
degli stessi. 
Con riferimento ai citati obblighi, nel 2012, l’ESMA ha pubblicato una prima versione di Linee Guida su 
alcuni aspetti dei requisiti di idoneità secondo quanto previsto dalla MiFID, successivamente aggior-
nate nel maggio 2018 e a seguito dell’adozione da parte della Commissione europea del Regolamento 
delegato (UE) 2021/1253, che modifica il citato Regolamento Delegato MiFID II, l’ESMA è intervenuta 
nuovamente sulle citate Linee Guida, ponendo in consultazione lo scorso 27 gennaio 2022, una nuova 
versione delle Linee Guida “on sustability under mifid II”35, al fine di aggiornarle per tenere conto delle 
modifiche apportate alla Mifid II dalla normativa in materia di sostenibilità. 
In particolare, le principali modifiche introdotte nel richiamato regolamento delegato MiFID II riguar-
dano: 
-	 la raccolta delle informazioni dai clienti sulle preferenze di sostenibilità definite dal nuovo Rego-
lamento Delegato MiFID II e che dovranno essere incorporate nei processi e nelle loro procedure 
degli intermediari riguardanti la valutazione di adeguatezza, inducendo dunque gli intermediari a 
prestare attenzione alla raccolta di informazioni dai clienti in merito alle loro eventuali preferenze 
circa prodotti di investimento con caratteristiche o obiettivi “sostenibili” e in che misura gli stessi 
intendano investirvi; 
-	 la valutazione delle informazioni rese dal cliente circa le preferenze di sostenibilità: una volta che 
l’impresa ha identificato una gamma di prodotti adatti al cliente, secondo le informazioni raccol-
te dallo stesso cliente su “conoscenza ed esperienza”, “situazione finanziaria” ed altri “obiettivi di 
investimento” (anche “sostenibile”), la stessa, dovrà identificare quei prodotti che risultano ade-
guati sotto i cennati profili; 
-	 i requisiti organizzativi: le imprese dovranno fornire al personale una formazione appropriata sui 
temi della sostenibilità. 
L’Autorità, infine, ha rilevato che la revisione delle Linee Guida rappresenta un’occasione per conside-
rare ulteriori aspetti di rilevante importanza, quali: 
-	 l’integrazione delle “buone e cattive pratiche” identificate nel 2020 dal Common Supervisory 
35 Per consultare il testo completo posto in pubblica consultazione link https://www.esma.europa.eu/press-
news/esma-news/esma-consults-review-mifid-ii-suitability-guidelines

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Action; nonché
-	 le modifiche introdotte attraverso il Capital Markets Recovery Package all’articolo 25(2) della Mi-
FID II 
L’obiettivo principale dell’Autorità è quello di garantire un’applicazione coerente e armonizzata dei re-
quisiti in materia di adeguatezza anche con riferimento al tema della sostenibilità. 
La consultazione terminerà il 27 aprile 2022; l’ESMA prevede di pubblicare un primo feedback nel se-
condo trimestre 2022 e la relazione finale nel terzo trimestre 2022. 
4.2. Consultazione pubblica della Consob sulle modifiche al Regolamento Emittenti e sulle modifiche 
al Regolamento Intermediari 
L’11 febbraio 2022, la Consob ha posto in pubblica consultazione alcune modifiche al Regolamento 
Emittenti in materia di distribuzione transfrontaliera degli organismi di investimento collettivo, finaliz-
zate tra l’altro all’adeguamento, limitatamente ad alcuni aspetti, del Regolamento Emittenti al Regola-
mento SFDR e al Regolamento Tassonomia. 
Per quanto qui di interesse, le modifiche che l’Autorità ritiene di apportare sono finalizzate a integrare 
le disposizioni regolamentari nazionali con le informazioni precontrattuali previste dai Regolamento 
europei SFDR e Tassonomia, nell’ottica di agevolare gli operatori e permettere agli stessi di poter repe-
rire, direttamente nella normativa Consob, il quadro degli obblighi ad essi imposti con riferimento alla 
documentazione d’offerta, anche relativamente all’informativa sulla sostenibilità di cui ai citati Rego-
lamenti. 
Le richiamate modifiche sono finalizzate a chiarire come i destinatari della disciplina debbano assolve-
re agli obblighi di trasparenza imposti dal Regolamento SFDR; viene, infatti, chiarito che le informazioni 
di cui agli artt. 6, 7, 8 e 9 del Regolamento SFDR e le informazioni di cui agli artt. 5, 6 e 7 del Regolamento 
Tassonomia sono incluse:
• per gli OICVM italiani e i FIA aperti non riservati, nel prospetto richiamato dagli artt. 17 e 27 del 
Regolamento Emittenti, redatto secondo lo Schema 1 di cui all’ Allegato 1B al medesimo Regola-
mento;
• per i FIA chiusi non riservati, sono fornite nel prospetto ai sensi del nuovo comma 5-bis dell’art. 
13-bis, del Regolamento Emittenti; 
• per i FIA riservati gestiti da GEFIA italiani, sono incluse nel documento di offerta di cui all’art. 28 
del Regolamento Emittenti, contenente le informazioni di cui all’Allegato 1D al medesimo Regola-
mento. 
La consultazione terminerà l’11 marzo 2022. 
Pochi giorni dopo, in data 17 febbraio 2022, l’Autorità ha altresì posto in pubblica consultazione alcune 
modifiche al Regolamento n. 20307 del 15 febbraio 2018, concernente la disciplina degli intermediari (di 
seguito “Regolamento Intermediari”). 
Anche in questo caso, le modifiche sono principalmente finalizzate ad adeguare la normativa di rango 
secondario al rinnovato quadro di riferimento europeo sulla sostenibilità36. 
La “lunga marcia” del processo di integrazione della sostenibilità nell’economia reale e, per ciò che ri-
guarda il tema che ci occupa, nei processi e attività di investimento ha toccato – a livello di ordinamento 
eurounitario – la disciplina di attuazione delle fonti primarie in materia di prestazione di servizi di in-
vestimento (anche assicurativo/previdenziali) e di gestione collettiva del risparmio. Nello specifico, ci 
36 Inoltre, per quanto non rilevante rispetto alla presente disamina, si rileva, per completezza, che le modifiche 
sono, altresì, finalizzate ad ultimare, a livello di regolamentazione secondaria, l’adeguamento dell’ordinamento do-
mestico alle disposizioni della direttiva (UE) 2019/2034 (IFD), in materia di prestazione dei servizi e delle attività di 
investimento da parte delle imprese di paesi terzi diverse dalle banche. Ancora, sono stati realizzati alcuni inter-
venti di razionalizzazione della disciplina concernenti: i) i requisiti di conoscenza e competenza del personale degli 
intermediari, al fine di fornire talune precisazioni in merito agli obblighi di conservazione documentale gravanti su-
gli intermediari; ii) l’albo e l’attività dei consulenti finanziari, nell’intento di innalzare il livello di tutela dei risparmia-
tori e garantire un efficace e tempestivo esercizio dell’azione di vigilanza sugli stessi. Da ultimo, sono apportate al 
Regolamento Intermediari alcune modifiche di fine tuning in relazione ai seguenti ambiti: domanda di estensione 
dell’autorizzazione delle SIM allo svolgimento dei servizi e delle attività di investimento, gestione dell’albo previsto 
dall’art. 20 del TUF ed operatività transfrontaliera delle SIM.

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si intende al fatto che, com’è stato già anticipato nei paragrafi precedenti, la Commissione europea ha 
adottato sei Atti delegati, tutti pubblicati il 2 agosto 2021, con cui sono stati emendati i regolamenti e 
le direttive di implementazione delle discipline “MiFID II”, “UCITS”, “AIFMD” e “IDD”, nell’ottica di favorire 
l’integrazione dei profili di sostenibilità degli investimenti nelle pertinenti normative. 
Il documento posto in pubblica consultazione ha, quindi, la finalità di recepire o (per meglio dire) riflet-
tere le modifiche apportare a livello europeo nell’ambito del Regolamento Intermediari, con specifico 
riferimento alle aree su cui insistono le competenze regolamentari della Consob. 
Ma andiamo con ordine. 
La Commissione europea ha innanzitutto pubblicato la Direttiva delegata (UE) 2021/126937, con la qua-
le ha apportato modifiche alla direttiva delegata MiFID II 2017/593, per quanto riguarda l’integrazione 
dei fattori di sostenibilità negli obblighi di governance dei prodotti. In tal senso, l’intervento regola-
mentare della Consob mira ad adeguare il Titolo VIII, Parte II, Libro III del Regolamento Intermediari alle 
citate novità, prevedendo: 
• l’obbligo in capo agli intermediari produttori di considerare anche i fattori di sostenibilità ai fini 
della definizione del target market potenziale dei prodotti realizzati, nonché in sede di revisione 
degli stessi; 
• il corrispondente dovere degli intermediari distributori di assicurare la coerenza, in termini di pre-
ferenze di tipo ESG, del target market effettivo con i relativi strumenti offerti o raccomandati, 
anche ai fini della revisione della propria “gamma prodotti”. 
Conformemente al dettato europeo, le previsioni regolamentari di adeguamento alla nuova disciplina di 
matrice europea troveranno applicazione a decorrere dal 22 novembre 2022. 
37  Per il testo completo consultare il link https://eur-lex.europa.eu/legal-content/IT/TXT/?uri=CE-
LEX:32021L1269
In linea con l’attuale approccio che estende le regole di derivazione MiFID II alle attività di commercia-
lizzazione di OICR propri e/o di terzi, nell’ottica di garantire agli investitori le medesime tutele indipen-
dentemente dal canale di acquisto utilizzato (distributore terzo vs gestore che procede alla commer-
cializzazione di OICR propri ovvero di terzi), le novità recate in tema di product governance concernenti 
gli obblighi del distributore sono riferibili anche alle attività disciplinate dagli artt. 107 e 109 del Rego-
lamento Intermediari, per effetto del richiamo alle corrispondenti previsioni regolamentari riguardanti 
i prestatori di servizi e attività di investimento. 
La Commissione Europea ha poi pubblicato il Regolamento delegato (UE) 2021/125338, che ha mo-
dificato il regolamento delegato MiFID II 2017/565 per quanto riguarda l’integrazione dei fattori di so-
stenibilità dei rischi di sostenibilità e delle preferenze di sostenibilità in taluni requisiti organizzativi e 
condizioni di esercizio delle attività delle imprese di investimento. 
In questo caso, per effetto del richiamo alle corrispondenti previsioni contenute nel Regolamento (UE) 
2017/565 (direttamente applicabile negli Stati membri, con decorrenza 2 agosto 2022), non sussiste 
l’esigenza di uno specifico intervento di trasposizione a livello domestico, poiché il Regolamento Inter-
mediari risulta già allineato alla nuova disciplina europea con riferimento a tutti gli intermediari definiti 
dall’art. 35, comma 1, lett. b) dello stesso, nel cui novero sono ricompresi anche prestatori di servizi 
diversi dai soggetti tipicamente rientranti nel perimetro della MiFID II, senza necessità di ulteriori in-
terventi di adeguamento.
Sono, invece, esclusi i consulenti finanziari autonomi e le società di consulenza finanziaria, che non 
rientrano nel novero degli intermediari definiti dall’art. 35, comma 1, lett. b) del Regolamento sopra 
richiamato. Anche tali soggetti devono essere sottoposti a una disciplina nazionale che preveda re-
quisiti almeno analoghi a quelli previsti dalla MiFID II e dalle pertinenti misure di esecuzione, con ri-
ferimento agli ambiti individuati dall’art. 3, par. 2, di MiFID II. Si è quindi reso necessario integrare le 
previsioni del Libro XI per adeguarle alle novità apportate dal regolamento delegato (UE) 2021/1253: 
38  Per il testo completo consultare il link https://eur-lex.europa.eu/legal-content/IT/TXT/?uri=CE-
LEX:32021R1253&qid=1628500075118

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in tal senso, la Consob ha modificato gli artt. 138, 165, 167, 171, commi 3, 4 e 6, 176 e 177, comma 5 del 
Regolamento Intermediari. 
Ancora, la Commissione Europea ha altresì modificato la disciplina relativa al risparmio gestito, al fine 
di integrare gli aspetti relativi alla sostenibilità con riguardo, tra l’altro, alla disciplina sui conflitti di 
interesse e agli obblighi di diligenza cui i gestori sono tenuti nella prestazione dell’attività di gestione 
collettiva. Più nello specifico:
• in riferimento alla UCITS, la Direttiva delegata (UE) 2021/127039 ha modificato la direttiva delega-
ta (UE) 2010/43;
• in riferimento all’AIMFD, il Regolamento delegato (UE) 2021/125540 ha modificato il regolamento 
delegato n. 231/2013 (c.d. AIFMR). 
Tenuto conto che le modifiche apportate al regolamento delegato AIFM e alla direttiva delegata UCITS 
sono sostanzialmente coincidenti, gli interventi sul Regolamento Intermediari sono stati definiti in li-
nea con l’approccio regolatorio già adottato in fase di implementazione della AIMFD. 
In tale occasione, infatti, si è optato per un richiamo nel Regolamento Intermediari alle disposizioni 
del regolamento AIFM per renderle applicabili anche ai gestori di fondi UCITS, nell’ottica di assicurare 
standard di comportamento uniformi a prescindere dalla tipologia di prodotto gestito. Alla luce di ciò, 
la principale modifica apportata al Regolamento Intermediari in sede di adeguamento agli atti delegati 
sopra citati attiene al richiamo, negli artt. 97 e 98 concernenti gli obblighi di due diligence, ai nuovi pa-
ragrafi 5 e 6 dell’art. 18 della AIFMR. 
In linea con il dettato europeo, le previsioni regolamentari di adeguamento alla nuova disciplina trove-
39  Per il testo completo consultare il link https://eur-lex.europa.eu/legal-content/IT/TXT/?uri=CE-
LEX:32021L1270
40  Per il testo completo consultare il link https://eur-lex.europa.eu/legal-content/IT/TXT/?uri=CE-
LEX:32021R1255
ranno applicazione a decorrere dal 1° agosto 2022. 
Da ultimo, la Commissione europea ha emanato il Regolamento delegato (UE) 2021/125741, con il quale 
ha modificato i regolamenti delegati IDD con riferimento ai seguenti ambiti: 
• disciplina della product oversight governance;
• disciplina sui conflitti di interesse;
• valutazione dell’adeguatezza degli investimenti. 
Le sopra citate modifiche apportate ai regolamenti delegati IDD, essendo direttamente applicabili ne-
gli Stati membri, non richiedono uno specifico intervento di trasposizione a livello domestico. 
Ciò posto, la Consob è comunque intervenuta con alcune modifiche al Libro IX del Regolamento Inter-
mediari, al fine di allineare le disposizioni ivi previste alla disciplina in materia di finanza sostenibile 
applicabile alla prestazione dei servizi di investimento di derivazione MiFID II; ciò, in coerenza con l’ap-
proccio seguito nel recepimento domestico della normativa IDD di prevedere per la distribuzione di 
prodotti di investimento assicurativi (c.d. IBIP) disposizioni in linea con quelle dettate per i prestatori 
dei servizi di investimento, in virtù del carattere di armonizzazione minima della IDD. In conformità al 
riparto di competenze tra IVASS e Consob delineato dal legislatore nazionale, le modifiche proposte ri-
guardano esclusivamente la distribuzione di IBIP posta in essere dai soggetti abilitati alla distribuzione 
assicurativa (come definiti dall’art. 1, comma 1, lett. w-bis), del TUF). 
Le modifiche supra delineate sono tutte rappresentate nel documento posto in pubblica consultazio-
ne. La consultazione termina il 19 marzo 2022. 
41 Per il testo completo consultare il link https://eur-lex.europa.eu/legal-content/IT/TXT/?uri=CE-
LEX%3A32021R1257

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